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Temas clases 28/04 y 03/05

Cuentas nacionales, el PBI del lado del producto (de la demanda), del
ingreso; de la utilizacin del ingreso.
PBI nominal (medido a precios corrientes) y PBI real (medido a precios
constantes).
Gastos e inversiones del estado; elaboracin del presupuesto; gasto primario
y gasto total; recursos del estado y alternativas para financiar los dficits
pblicos.
Sector externo. La balanza comercial y la balanza de pagos. Variaciones de
Reservas del BCRA. La oferta y la demanda de divisas.
El BCRA- La carta orgnica (Ley 24.144). El balance del BCRA.

Temas clases 28/04 y 03/05


La creacin primaria de dinero (Base monetaria). Fuentes de expansin y
contraccin de la Base Monetaria.
La oferta total de dinero. Creacin primaria y creacin secundaria.
Herramientas del BCRA para regular la oferta total de dinero.
Macroeconoma. La capacidad de oferta (funcin de produccin) y la
demanda agregada. Polticas de expansin y contraccin de la demanda
(monetarias y fiscales).
La insuficiencia de demanda y el desempleo. La paradoja del ahorro. Los
debates en torno al ahorro y al crecimiento.
Caractersticas de la inversin. Determinantes de la demanda de la
inversin y del consumo.

Aproximacin a la Curva de Phillips Argentina (datos 1992-2009)


Inflacin

27
24
21
18
15
12
9
6
3
0
0

2-3

10

12

14

16

Fuente: Elaboracin propia en base a FMI (IPC 2007,2008, 2009 Pcia. de San Luis)

18

20

22

Tasa de desempleo

Inflacin
25

20

15

10

0
2005

* Acumulada hasta marzo

2006

2007

2008
IPC San Luis

2009

2010*
IPC Indec

V a ria cin de l IPC 2 0 0 9 (infla cin)


C o n go , D em . R ep . o f
E th i o p i a
E ri trea
Sey ch el l es
V en ezu el a
A rgen ti n a
Uru gu ay
Su df ri ca
A m ri ca del Su r
B ras i l
P er
M u n do
R ei n o U n i do
Ch i l e
G reci a
E s tado s Un i do s
Zo n a E u ro
Can ad
A l em an i a
E s p a a
Ch i n a
Jap n

-3
7
17
F u en te: F M I - A rgen tin a pormedio de con su ltoras privadas

27

37

47

Desempleo
Evolucin trimestral de las tasas de desocupacin y subocupacin en el total de aglomerados
urbanos, desde el 1 trimestre 2003 en adelante
21
Tasa

19
17
15
13
11
9
7
5

Fuente: INDEC

Tasa de desocupacin

3er. Trim. 09

1er Trim 09

3er. Trim. 08

1er. Trim 08

3er. Trim 07

1er. Trim 07

3er. Trim 06 (2)

1er. Trim 06

3er. Trim. 05

1er.Trim. 05

3er. Trim. 04

1er. Trim. 04

3er. Trim. 03

Trimestre

1er. Trim. 03

Tasa de subocupacin

Crecimiento econmico
Argentina creci en los ltimos diecisis aos a una tasa promedio
anual de 3,25% (3,4 fue la de AL)

Durante el ao 2002 el PBI de nuestro pas cay un 10,9% respecto a


2001.

El promedio anual de crecimiento, en Argentina, de los ltimos 5


aos fue de 6,62%, mientras que el promedio mundial fue de 4%; el
de frica fue de 5,5% y el de Amrica Latina de 4,3%.

Introduccin al crecimiento econmico


Las teoras de crecimiento analizan principalmente el crecimiento de la
produccin per cpita.

El crecimiento finalmente ser el crecimiento del PBI real menos el crecimiento


de la poblacin

Las teoras de crecimiento consideran como fuentes del crecimiento:


Inversin (ahorro)
Gasto en IyD
Mejoras tcnicas
Innovacin tecnolgica

Segn la teora algunas de estas variables son de nivel y slo afectan la tasa de crecimiento
en el corto plazo. La tasa de crecimiento de L.P. es afectada exclusivamente por la
tecnologa (tecnologa exgena). Sin embargo todas estas cuestiones estn interconectadas y
la Inversin, el gasto en IyD, el nivel de conocimiento y la velocidad de transmisin de
informacin, determinan los cambios tecnolgicos (tecnologa endgena).

Los pases de la regin se quedaron muy rezagados


en trminos de la productividad relativa
Comparacin de la BRECHA de Productividad Laboral en relacin con Estados Unidos
(PIB por hora trabajada en cada pas como porcentaje del estadounidense)
120.0

100.0

EE.UU.

80.0

60.0

40.0

20.0

2005

Corea del Sur

Portugal

Taiwan(China)

Singapur

Espaa

Japn

Australia

Canad

Finlandia

Italia

Reino Unido

Dinamarca

Irlanda

1973

Hong Kong(China)

1950

Francia

Bolivia

Per

Venezuela

Ecuador

Colombia

Brasil

Costa Rica

Mxico

Argentina

Chile

0.0

Crecimiento econmico
Tasas de crecimiento del PBI per cpita (precios de 1993)
10,00%
8,00%
6,00%
4,00%
2,00%
0,00%
-2,00%
-4,00%
-6,00%
-8,00%
-10,00%
-12,00%
-14,00%
1993

1995

1997

Elaboracin propia en base a Mecon e Indec

1999

2001

2003

2005

2007

2009

Crecimiento econmico
US$

PBI per cpita en dlares

8.500,00

7.500,00

1998: Us$ 8.279


6.500,00

5.500,00

4.500,00

3.500,00

2.500,00
1993

1995

1997

Elaboracin propia en base a Mecon e Indec

1999

2001

2003

2005

2007

2009

Cmo se resuelve la crisis


Escenario muy pesimista

Escenario pesimista

L
U

Escenario optimista

Escenario muy optimista

T a sa s de cre cim ie nto PBI proye cta da s 2 0 1 0 (FM I)


Ch i n a
P er
E m ergen tes y en D es arro l l o
Uru gu ay
B ras i l
Ch i l e
M u n do
A m ri ca del Su r
A rgen ti n a
E stado s Un i do s
Can ad
A u s tral i a
Su df ri ca
Jap n
R ei n o Un i do
A l em an i a
Zo n a E u ro
E s p a a
G reci a
V en ezu el a

Fuente: FM I

-3

-1

11

Variables para anticipar el ciclo


Indicador sinttico de la actividad de construccin (INDEC)
Recaudacin impositiva (Subsecretara de Ingresos Pblicos)
Importaciones (INDEC)
Exportaciones (INDEC) (Y*)
Evolucin de las IBIF en porcentaje del PBI (Mecon, INDEC)
Tasas de inters (Badlar, call money, LEBAC y NOBAC - BCRA)
ndice de produccin Industrial (FIEL)
EMI y Encuesta Cualitativa Industrial (INDEC)
Riesgo pas (EMBI JP Morgan)
ndice de Expectativas de Inflacin y Confianza del Consumidor
(Universidad Torcuato Di Tella)
ndices burstiles (BCBA Bolsar.com)

Determinacin de la inversin
Inversin
Nivel de ingreso (+)
Tasas de inters (-)
Inflacin esperada (inflacin) (+) ?
Tasa de inters real (-)
Expectativas:
Demanda esperada (+)
Impuestos esperados (-)
Tasa de inters real esperada (-)

Expectativas

La inversin y la tasa de inters


El Valor Actual Neto es el valor que resulta de la diferencia entre el
desembolso inicial de la inversin y el valor presente de los futuros
ingresos netos esperados.
Expectativas: Factores macroeconmicos, factores polticos.

FuturosIngresosNetos
VAN = InversinInicial +
t
(1 + i )
t =1
i = tasa de descuento
t= nmero del perodo

La inversin y la tasa de inters


Curva del VAN y la Tasa de Inters

Valor actual de la inversin


Inversin

17.100,00

Inversin Inicial: $10.000


Flujo de ingresos netos constante: $1.700
Durante 16 perodos (anuales)
TIR=15,24

15.200,00
13.300,00
11.400,00
9.500,00
7.600,00
5.700,00
3.800,00
1.900,00
0,00
-1.900,00
1

10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

20

Tasa de inters (%)

La inversin y la tasa de inters


Se invertir en todos los proyectos que tengan VAN > 0
Entre dos proyectos diferentes se seleccionar aquel que tenga
un VAN mayor
En general se considera el VAN relativo: VAN/monto invertido
Determinacin de ingresos netos y tasa de decuesto
La tasa que hace cero el Valor Actual Neto de una Inversin se
denomina Tasa Interna de Retorno.
n

0 = InversinI nicial +
t =1

FuturosIng resosNetos
(1 + TIR ) t

La inversin y la tasa de inters


La Tasa Interna de Retorno y la Inversin
19,5%
18,0%

Tasa de inters

16,5%
15,0%
13,5%
12,0%
10,5%
9,0%
7,5%

TIR

6,0%
4,5%
3,0%
1,5%
0,0%
9.000

11.000

13.000

15.000

Ie

17.000

19.000

21.000

23.000

Programas de Inversin

La inversin y la TIR
Se invertir en todos los proyectos que tengan TIR > tasa de inters (de
financiamiento o alternativa de inversin)
A la izquierda de Ie todos los proyectos garantizan un VAN positivo
Entre dos proyectos alternativos se selecionar aquel con mayor TIR
Determinacin de ingresos netos
El clculo de la TIR no considera per se la tasa de mercado por lo tanto
puede dejar afuera el costo de portunidad del capital

La TIR y el VAN
No necesariamente la TIR y el VAN jerarquizarn los proyectos
de la misma manera.
La jerarquizacin va TIR no tiene en cuenta la tasa de inters de
mercado, el mtodo del VAN si.
El mtodo del VAN considera el costo de oportunidad (valor de
la mejor opcin no realizada) del Capital al tener en cuenta la tasa
de inters de mercado.

La TIR y el VAN
VAN

TIR

Homogeneizar los flujos netos de Caja a


un mismo momento de tiempo.

Toma en cuenta el valor del dinero en el


tiempo (igual que el VAN).

Reduce a una unidad de medida comn


cantidades de dinero generadas en
momentos de tiempo diferentes.

No es necesario determinar una tasa de


descuento para los flujos.

Considera la tasa de reinversin (costo


de oportunidad)

La eleccin de la tasa.

No tiene en cuenta la diferencia de


dimensin de los proyectos

A elevadas tasas pondera negativamente


proyectos con alta rentabilidad en los
perodos ms lejanos.

Supone reinversin de los flujos a la


Tasa Interna de Retorno (no considera
los cambios en la tasa de mercado).

La TIR y el VAN
VAN

TIR

Homogeneizar los flujos netos de Caja a


un mismo momento de tiempo.

Toma en cuenta el valor del dinero en el


tiempo (igual que el VAN).

Reduce a una unidad de medida comn


cantidades de dinero generadas en
momentos de tiempo diferentes.

No es necesario determinar una tasa de


descuento para los flujos.

Considera la tasa de reinversin (costo


de oportunidad)

La eleccin de la tasa.

No tiene en cuenta la diferencia de


dimensin de los proyectos

A elevadas tasas pondera negativamente


proyectos con alta rentabilidad en los
perodos ms lejanos.

Supone reinversin de los flujos a la


Tasa Interna de Retorno (no considera
los cambios en la tasa de mercado).

Valuacin de empresas
La valuacin de empresas es importante en:
Operaciones de compra-venta
Decisiones de Inversores burstiles sobre las compaas listadas en bolsa
Salidas a bolsa A cunto deben salir las acciones.
Herencias
Decisiones sobre la continuidad o no de la compaa
Planificacin
Decisiones de inversin
Bsqueda de inversiones
Evaluar la rentabilidad obtenida en base al valor de la empresa

Valuacin de empresas
Principales mtodos de Valuacin de Empresas
Contables
Balance
Valor contable
Valor contable
ajustado
Valor de liquidacin
Valor de reposicin

Rentablidad

Cuenta de Resultados Descuento de flujos, Mercado y otros


Mltiplos

Free Cahs Flow

Valor residual

PER

Cash flow acciones

Horizonte temporal

Dividendos

Valor de mercado

P/EBITDA.

(P/VC)

Capital cash flow

La valuacin debera considerar ms de un mtodo y no centrarse


pura y exclusivamente en uno slo.

Valuacin de empresas
La valuacin de empresas es un proceso complejo que comprende una
serie de etapas que los analistas encargados de la realizacin deben
completar:
Conocer la empresa y su cultura.
Conocer al management de la empresa.
Conocer el negocio y su entorno.
Prever el futuro del sector y de la compaa.
Una vez cumplidas las etapas antedichas, se est en condiciones de
obtener la valoracin de la empresa en cuestin. La valuacin no es una
ciencia exacta, no existe un nico valor para una compaa, sino un
rango de posibles valores.

Valuacin de empresas
Basado en la rentabilidad futura
V alucin m ediante descuento de flujo de fo ndo s

B a sado e n e l a n lisis conta ble

Hoy

t+1

t+2

t+3

Anlisis hist rico (balances y o tro s)

Dentro del anlisis histrico hay cuestiones indispensables para analizar:


Aos de antigedad
Marcas Inversin publicitaria
Impacto que las crisis econmicas tuvieron en la compaa Relacin ventas de la compaa
variacin del PBI
Inconvenientes legales, fiscales, juicios laborales
Antigedad de empleados
Grado de profesionalizacin. Organizacin de la jerarquizacin en la compaa.
Tambin en el anlisis de la firma hay cuestiones a tener en cuenta que pueden no estar
presente en los estados contables (balance invisible - pasivos y activos ocultos)

Valuacin de empresas

Payback: Perodo de Recuperacin




Corresponde al perodo de tiempo necesario para que el flujo de caja


acumulado del proyecto cubra el monto total de la inversin realizada.

Representa el perodo a partir del cual se empieza a ganar dinero, o el perodo


hasta el cual se tendr prdidas.

Mtodo muy utilizado por los evaluadores y empresarios, quienes consideran


como crtica la variable tiempo (riesgo).

El Payback se produce cuando el flujo de caja actualizado y acumulado es


igual a cero.

Payback = Perodo en el cual se logra VAN = 0.

Valuacin de empresas
Payback: Perodo de Recuperacin
Tp

j=0

Fj
= 0
j
(1 + i )

Donde:

Tp =

Payback, perodo de recuperacin, tiempo de pago.

Fj =

Flujo Neto en el Perodo j

Tasa de Descuento del Inversionista (TMAR)

n =

Horizonte de Evaluacin

El free cash flow


EBIT (Earning before interest and taxes)
- Impuesto a las ganancias (excluyendo el efecto
de la deuda financiera)
+ Depreciacin y amortizacin (se suman porque no representan un
pago sino un apunte contable)
= Flujo de Caja Bruto

+ en el capital de trabajo
- Capex (Capital expenditures: Inversin en capital fijo)
= FCF (free cash flow o Flujo de caja de libre disponibilidad)

El free cash flow


Cuenta resultado empresa X S.A.
2001

2002

2003

Ventas

1000

1100

1200

(Costo mercaderas vendidas)

-550

-610

-660

(Gastos generales)

-200

-220

-240

(amortizaciones)

-100

-110

-120

EBIT

150

160

180

(Pagos de intereses)

-50

-60

-60

Beneficios antes de impuestos

100

100

120

(Impuesto: Ganancias)

-35

-35

-45

Beneficio neto

65

65

75

Dividendos

-55

-55

-60

Ganancias retenidas

10

10

15

El Free Cash Flow es el flujo de dinero neto generado por las operaciones, sin tener en cuenta el
endeudamiento financiero. S se considera la financiacin espontnea.
Nos centramos en el rendimiento econmico de los activos despus de impuestos, teniendo en cuenta
en c/perodo las inversiones necesarias para la continuidad del negocio.

El free cash flow


2001

2002

2003

EBIT

150

160

180

(impuesto sobre EBIT)

-52,5

-56

-63

Beneficio Neto empresa (sin deudas)

97,5

104

117

Amortizacin

100

110

120

Gastos en necesidades operativas

-60

-66

-72

Inversin en activos fijos

-10

-11

-12

Free Cash Flow

127,5

137

153

Formulas

V . A.empresa =
VRn

= CFn

WACC

FCF 1
FCF 2
FCFn + VRn
+
+
+
...
1 + WACC (1 + WACC ) 2
(1 + WACC ) n

(1 + g )
( WACC
g)

= Ke *

CAA
CAA + Deuda

Ke = rf + ( rm rf )
+ Kd * (1 T )

Deuda
CAA + Deuda