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Gestion des portefeuilles

Finance de march
Finance applique

Professeur Firano Zakaria

2016-2017

Firano Z. ()

Gestion des portefeuilles

2016-2017

1 / 188

Gestion des portefeuilles

Plan

Introduction gnrale
6

Modle de Markowitz

Modle de march

Le Modle dvaluation dactifs


nanciers (MEDAF/CAPM)

Initiation la gestion
obligataire

10

Prix et e cience des marchs

Cest quoi la nance ?


La notion de rentabilit

Le modle de rentabilit
espre constante

Introduction la gestion de
portefeuilles

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Gestion des portefeuilles


Introduction gnrale

Les axes du sminaire


1

Introduction gnrale

Cest quoi la nance ?

La notion de rentabilit

Le modle de rentabilit espre constante

Introduction la gestion de portefeuilles

Modle de Markowitz

Modle de march

Le Modle dvaluation dactifs nanciers (MEDAF/CAPM)


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Gestion des portefeuilles


Introduction gnrale
Prsentation

Prsentation

Finance de march
Ce cours est une initiation la nance de march.
Il prsente les lments de base pour un nancier qui sintresse
linvestissement dans les marchs des capitaux.
Les techniques prsentes dans ce cours vont permettre de consolider les
connaissances des tudiants en matire de gestion des portefeuilles.

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Gestion des portefeuilles


Introduction gnrale
Objectifs

Prsentation

Finance de march
Ce cours vise atteindre les objectifs suivants :
Comprendre la nance de march et la situe par rapport la nance et la
gestion nancire
Maitriser la notion de rentabilit et les calculs sous-jacents

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Gestion des portefeuilles


Introduction gnrale
Objectifs

Prsentation

Finance de march
Dvelopper les connaissances de base en matire de gestion de portefeuilles
risqus
Prsenter la notion de portefeuille optimal et de courbe de cience
Initier le lecteur aux modles nanciers de base notamment le modle de
march et le modle CAPM
Introduire quelques principes de lconomtrie nancire.

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Introduction gnrale
Mthodologie

Prsentation

Finance de march
Le cours se prsente sous forme de :
Cours magistraux : prsentent les notions et les explications ncessaires pour
la comprhension et lassimilation de lensemble des lments du cours
Travaux pratiques : mise en application des connaissances.

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Introduction gnrale
Rfrences (1)

Prsentation
Finance de march
Robert GOFFIN : "Principes de nance moderne" - Economica - Gestion - 6e
dition - 2012.
Jonathan BERK et Peter DeMARZO : "Finance dentreprise", Pearson Education 3e dition 2014
Bertrand JACQUILLAT, Bruno SOLNIK et Christophe PERIGNON : "Marchs
nanciers : Gestion de portefeuille et des risques" - Dunod - 5e dition 2014
Jacques HAMON - Bourse et Gestion de portefeuille", Economica, 2e dition, 2005
ELTON et GRUBER Modern portfolio : theory and investment analysis, Wiley, 9e
dition, 2014
Richard BREALEY, Stewart MYERS et Franklin ALLEN, "Principles of Corporate
Finance", McGraw-Hill - 11 dition - 2013

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Introduction gnrale
Rfrences (2)

Prsentation

Finance de march
BROQUET, Robert COBBAUT, Roland GILLET et Andr VAN DEN BERG, :
"Gestion de portefeuille" De Boeck - 4 e dition - 2004.
"GESTION DE PORTEFEUILLE Actions, obligations, options" Claude Broquet et
Andr van den Berg DE BOECK UNIVERSIT - ENTREPRISE - 1990 "MARCHS FINANCIERS Gestion de portefeuille et des risques" Bertrand
Jacquillat et Bruno Solnik DUNOD - 1990 - 2e dition "RATIONALIT ET MARCHS FINANCIERS" Robert Kast ECONOMICA
Collection Gestion - 1991 Srie : Politique Gnrale, Finance et Marketing "TITRES et BOURSE" Tome 1 et Tome 2 Joseph Antoine, Claude Broquet,
Marie-Claire Capiau-Huart DE BOECK UNIVERSIT - ENTREPRISE - 1988

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Cest quoi la nance ?

Les axes du sminaire


1

Introduction gnrale

Cest quoi la nance ?

La notion de rentabilit

Le modle de rentabilit espre constante

Introduction la gestion de portefeuilles

Modle de Markowitz

Modle de march

Le Modle dvaluation dactifs nanciers (MEDAF/CAPM)


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Cest quoi la nance ?

Finance

Finance de march
La nance est lapplication des principes conomiques la prise de dcision
qui aecte la monnaie ou largent au sens large dans des conditions de
lincertitude.
La nance fournit le cadre pour prendre des dcisions quant la faon
dobtenir les fonds et leur utilisation dans le temps.
La nance a pour base le champ disciplinaire des sciences conomiques et,
pour cette raison, la nance est souvent dsigne sous le nom dconomie
nancire.

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Cest quoi la nance ?

Finance

Finance de march
La nance est :
1

2
3
4
5

analytique, utilise la statistique, la probabilit, et les mathmatiques pour


rsoudre des problmes complexes ;
base sur des principes conomiques.
emploie des informations comptables comme input la prise de dcision.
global dans sa perspective.
ltude de la manire selon laquelle on runit largent et on linvesti
productivement.

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Cest quoi la nance ?

Finance

Finance de march
Les outils utiliss dans la prise de dcision nancire sont issus des disciplines hors
les sciences conomiques ; notamment :
La comptabilit nancire,
Les mathmatiques,
La thorie des probabilits,
La statistique, et parfois la psychologie.

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Cest quoi la nance ?

Finance

Finance de march
La nance est compose de trois grandes disciplines :
1
2
3

marchs nanciers et thorie de march nancier,


management (gestion) nancier,
et gestion de portefeuille,

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Cest quoi la nance ?
March nanciers et thorie des marchs nanciers

Finance

Finance de march
La composante des marchs nanciers et de la thorie du march nancier se
concentre sur :
ltude du systme nancier,
la structure des taux dintrt (la courbe des taux),
et lvaluation des actifs risqus.

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Cest quoi la nance ?
March nanciers et thorie des marchs nanciers

Finance

Finance de march
Le systme nancier dune conomie se compose de trois lments :
marchs nanciers ;
intermdiaires nanciers ;
et rgulateurs nanciers.

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Cest quoi la nance ?
March nanciers et thorie des marchs nanciers

Finance

Finance de march
Plusieurs matires importantes sont comprises dans cette discipline de la nance
savoir :
le cience des marchs nanciers,
le rle et le comportement des investisseurs,
la meilleure manire de concevoir et rglementer les marchs nanciers,
la mesure du risque,
et la thorie dvaluation dactifs.

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Cest quoi la nance ?
Management nancier

Finance

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Le management nancier, appel nance dentreprise, est le domaine de spcialit
en nance sintressant la prise de dcision nancire dans une entreprise.
La nance dentreprise rpond plusierus problmatiques :
Politique dinvestissement
Politique de nancement
Politique de dividende

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Cest quoi la nance ?
Management des Risques : Gestion de portefeuilles

Finance

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Une autre branche critique dans la nance est la gestion des risques.
Le processus de la gestion des risques implique de dterminer quels risques est
accepter, neutraliser, et qui peut tre transfrer. Les quatre processus principaux
dans la gestion des risques sont risque :
Identication
valuation
Rduction
Transfert o migration

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Cest quoi la nance ?
Management des Risques : Gestion de portefeuilles

Finance

Finance de march
Le procd classique de la gestion des risques du portefeuille sintresse aux
actifs et ngligent limpact de cette gestion sur la valeur des entreprises.
Aujourdhui, une certaine forme de gestion des risques dentreprise est suivie
par de grandes socits, soit une gestion des risques applique lentreprise
dans son ensemble.
La gestion des risques dentreprise permet au management daligner lapptit
et les stratgies de risque travers lentreprise, damliorer la qualit des
dcisions en rponse au risque, didentier les risques et de grer les risques
au travers lentit.

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La notion de rentabilit

Les axes du sminaire


1

Introduction gnrale

Cest quoi la nance ?

La notion de rentabilit

Le modle de rentabilit espre constante

Introduction la gestion de portefeuilles

Modle de Markowitz

Modle de march

Le Modle dvaluation dactifs nanciers (MEDAF/CAPM)


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La notion de rentabilit
La valeur et le temps

Finance

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Considrons une quantit V investie pendant des annes n un taux
dintrt simple de R par an. Alors la valeur nale est de :
VF = V.(1 + R)n

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La notion de rentabilit
La valeur et le temps

Finance

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Si le taux dintrt est pay par des fractions m durant lanne alors la
valeur nale est dcrite par la relation suivante :
VF = V. 1 +

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R
m

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nm

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La notion de rentabilit
La valeur et le temps

Finance

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On peut rcrire cette formule selon une forme continue en considrant que
la frquence innitsimale de m tant vers linni. A cet eet, on peut
noter que :
VF = lim V.(1 +
m!

R nm
) = V. expRn
m

O exp(.) est la fonction exponentielle et exp(1) = 2.71828.

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La notion de rentabilit
La valeur et le temps

Finance

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Si le taux annuel simple est 10% et la valeur actuelle est de 1000, les direntes
valeurs de m sont indiques dans table ci-dessous.
Annuellement (m = 1))1100
Trimestriel (m = 4))1103.8
Hebdomadaire (m = 52))1105.1
Quotidien (m = 365))1105.515
Sans interruption (m = ))1105.517

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La notion de rentabilit
La valeur et le temps

Finance

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Nous considrons maintenant la relation entre les taux dintrt simple, les
taux priodiques, les taux annuels et les taux composs.
Supposons un investissement de 1000 qui paye un taux dintrt priodique
trimestriel de 2%. Ceci permet davoir un taux annuel de 8%. la n de
lanne, on obtient :
1000(1 + 0.08/4)4 = 1082.40

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La notion de rentabilit
La valeur et le temps

Finance

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Alors le taux eectif peut tre dduit selon la relation suivante :
1000(1 + RE ) = 1082.40
Ceci nous donne RE = 8.24%. Le taux annuel eectif est plus grand que le
taux annuel simple en raison du paiement dintrt sur lintrt.

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La notion de rentabilit
La valeur et le temps

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Le rapport gnral entre le taux annuel simple R avec des paiements m par
an et le taux eectif est :

(1 + RE) = (1 + R/m)m

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La notion de rentabilit
La valeur et le temps

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Supposer que nous souhaitons calculer une valeur pour un taux continu, Rc ,
en connaissant le taux annuel simple R. Le rapport entre de tels taux est
donn par :
e Rc = (1 + R/m)m

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La notion de rentabilit
La valeur et le temps

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Supposant quun investissement de 100 paye un taux dintrt priodique de 5%
semestriellement.
Calculer le taux eectif annuel et le taux continu.
Daprs les calculs :
RE est de 10,25%
Rc est de 9,758

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La notion de rentabilit
Calcul de rentabilit

Finance

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Considrant Pt le prix des actifs qui ne payent pas de dividendes et Pt-1 le
prix linstant prcdente (jours, moins, trimestres, etc.). Le taux de
rentabilit simple est dcrit travers la relation suivante :
Rt =

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( Pt

P(t
P(t

1)

= %Pt

1)

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La notion de rentabilit
Calcul de rentabilit

Finance

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Considrant un investissement dun mois en action IAM. Vous supposez
acheter laction en T-1 au prix 85 MAD et vous allez vendre laction le mois
prochain pour un prix de 90. On suppose que laction ne paye pas de
dividendes.
Calculer le taux de rendement simple : R est de 5.88%.

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La notion de rentabilit
Calcul de rentabilit

Finance

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La rentabilit de deux priodes sur un investissement dans des actifs est
dnie comme suite :
R t (2) =

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( Pt

P(t
P(t

2)

2)

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Pt
P(t 2)

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La notion de rentabilit
Calcul de rentabilit

Finance

Finance de march
Alors le rendement brut de deux mois simple devient
1 + Rt(2) = (1 + Rt )(1 + R(t

1)

) = 1 + R (t

1)

+ R t + R (t

1)

Rt

Ce qui est une somme (multiplicative) gomtrique des deux rendements et pas
du tout une somme simple des deux priodes.

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La notion de rentabilit
Calcul de rentabilit

Finance

Finance de march
Cependant si le taux R(t 1) est assez faible et le produit des taux est proche de 0,
alors on peut crire que :
R t (2)

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R (t

1)

+ Rt

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La notion de rentabilit
Calcul de rentabilit

Finance

Finance de march
Gnralement, le rendement brut de k-priodes est dni comme moyenne
gomtrique de k rendements dune priode :
( k 1)

1 + Rt(k) = (1 + Rt )(1 + R(t

1)

) . . . . . . (1 + R (t

k +1)

)=

(1 + R (t

j)

( j =0)

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La notion de rentabilit
Calcul de rentabilit

Finance

Finance de march
Sur la base de lexemple prcdent, supposant que le prix de laction IAM en
t- 2 est de 80 MAD et aucun dividende nest pay entre le t- 2 et t. Le
rendement de deux mois serait de combien ?
Rt(2) est de :12.5%

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La notion de rentabilit
Calcul de rentabilit

Finance
Finance de march
Gnralement, les rentabilits sont calcules sur des frquences annuelles
pour faciliter des comparaisons avec dautres placements.
Le processus dannualisation dpend de la priode de possession de
linvestissement et dune prtention implicite au sujet de la distribution des
dividendes.
Pour commencer, si notre horizon dinvestissement est dun an, puis les
rentabilits annuelles sont, tenant compte de celle mensuelle :

1 + R A = (1 + Rt(12) ) =

Firano Z. ()

Pt
P(t

= (1 + Rt )(1 + R(t

1)

) . . . . . . (1 + R (t

11)

12)

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La notion de rentabilit
Calcul de rentabilit

Finance

Finance de march
Alors :
RA =

Pt
P(t

1 = (1 + Rt )(1 + R(t

1)

) . . . . . . (1 + R (t

11)

12)

Aprs, considrant un investissement dun mois dans des actifs avec la


rentabilit Rt. Quelle est la rentabilit annualise sur cet investissement ?
Si nous supposons que nous recevons la mme rentabilit R = Rt tous les
mois pendant lanne alors :
1 + R A = 1 + Rt(12) = (1 + R)12

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La notion de rentabilit
Calcul de rentabilit

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Finance de march
Noter que la rentabilit annuelle est dnie comme :
R A = (1 + R)12

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La notion de rentabilit
Calcul de rentabilit

Finance
Finance de march
Si la rentabilit de laction IAM est de 5.88% par mois. Si nous supposons
que nous pouvons obtenir cette rentabilit pendant 12 mois alors calculer le
taux annuel.

RA

= (1.0588)12 1 = 1.9850 1 = 0.9850


) Absence opportunite arbitrage

Maintenant, considrer un investissement de deux mois avec la rentabilit


Rt(2) . Si nous supposons que nous recevons la mme rentabilit de deux mois
pour les 6 priodes de deux mois suivantes, alors calculer le taux annuel :
RA = (1 + R(2))6
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1
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La notion de rentabilit
Calcul de rentabilit

Finance

Finance de march
Si les actifs payent un dividende, Dt, entre le t- 1 et t, le calcul de la
rentabilit est de la sorte :
Rt =

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( Pt + Dt
P(t

P(t

1)

( Pt

1)

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P(t
P(t

1)

1)

Dt
P(t 1)

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La notion de rentabilit
Rentabilit en temps continue

Finance

Finance de march
Si on note le developpement de Taylor-Young au voisinage de 0 :
f 00 (0) x2
xn
n
+ ..... + f (0) + xn ( x )
2!
n!
Alors si on applique cette formuler sur la fonction ln(1 + x ) :
0

f ( x ) = f (0) + f (0) x +

ln(1 + x ) = 0 + x

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x3
x2
+ + ..... + ( 1)n
2
3

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xn
n

+ ...

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La notion de rentabilit
Rentabilit en temps continue

Finance
Finance de march
La rentabilit continue est dnit par :
R = ln(1 + R) = ln(

Pt
)
P(t 1)

O ln (.) est la fonction logarithmique. Pour dmontrer cette relation on peut


utiliser la fonction exponentielle :
Pt

ert = 1 + R = ln
Pt = P(t

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1)

P(t
e

1)

rt

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La notion de rentabilit
Rentabilit en temps continue

Finance

Finance de march
Ainsi on peut crire que :
rt = ln

Pt
P(t 1)

= ln [ Pt ]

ln [ P(t

1)

] = pt

p (t

1)

Par consquent, la rentabilit continue peut tre calcule simplement en prenant


la premire dirence des prix logarithmique.

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La notion de rentabilit
Rentabilit en temps continue

Finance

Finance de march
Les rentabilits continues sont similaires aux rentabilits simples tant que ces
rentabilits sont relativement petites, et ceci est gnralement correct pour
les rentabilits journalires et mensuelles.
Dans le contexte de modlisation, il est courant dutiliser des rentabilits
continues en raison de leur proprit additive et leur lissage dans le temps.

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La notion de rentabilit
Rentabilit en temps continue

Finance
Finance de march
Le calcul des rentabilits continues multi priodes est aussi facile que pour les
rentabilits simples multi priodes. Pour illustrer, on considre que :
Pt

rt(2) = ln (1 + R(2) ) = ln
Pt = P(t

P(t
2)

= pt

p (t

2)

2)

ert(2)

De cette relation on peut dduire que :


rt(2) = ln

Firano Z. ()

Pt
P(t

1)

Pt
P(t

1
2)

= ln

Pt
P(t

+ ln
1)

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Pt
P(t

= r t + r (t

1)

2)

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La notion de rentabilit
Rentabilit en temps continue

Finance

Finance de march
Par consquent la rentabilit continue entre deux priodes est la somme des
deux rentabilits continues. En gnralisant ceci pour les k priodes, alors la
rentabilit continue scrit sous la forme suivante :
( k 1)

r t(k) =

r (t

j)

( j =0)

Ladditivit des rentabilits continues est une proprit importante pour la


modlisation nancire.

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48 / 188

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La notion de rentabilit
Rentabilit en temps continue

Finance

Finance de march
Nous pouvons annualiser des rentabilits continues selon la mme approche
que cette des rentabilits discrtes.
Pour commencer, si notre horizon dinvestissement est dun an, alors la
rentabilit continue est la somme des rentabilits continues mensuelles,
trimestrielles ou autres.
11

r A = rt(12) = rt + r(t

1)

+ r (t

11)

r (t

j)

( j =0)

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49 / 188

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La notion de rentabilit
Rentabilit en temps continue

Finance

Finance de march
La moyenne des rendements est dcrite selon la relation suivante :

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rm

1 11
r (t
12 (
j =0)

rm

1
N

j)

N 1

r (t

j)

( j =0)

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Gestion des portefeuilles


Le modle de rentabilit espre constante

Les axes du sminaire


1

Introduction gnrale

Cest quoi la nance ?

La notion de rentabilit

Le modle de rentabilit espre constante

Introduction la gestion de portefeuilles

Modle de Markowitz

Modle de march

Le Modle dvaluation dactifs nanciers (MEDAF/CAPM)


Firano Z. ()

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51 / 188

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Le modle de rentabilit espre constante

Finance

Finance de march
On considre R la rentabilit continue dun actif (i) au temps t . En acceptant
les hypothses suivantes :
1
2

Normalit des rentabilits : R


N(i , 2 ) pour i = 1,. . . , N et t = 1,. . . , T.
Les variances et covariances constantes : cov (Ril, Rjt) = ij pour I = 1,. . . ,
N et t = 1,. . . , T.
Aucune corrlation priodique des actifs avec le temps :cov (Ril,Rjs)=0 ,pour
t = s et i, j = 1,. . . , N.

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Le modle de rentabilit espre constante

Finance

Finance de march
Lhypothse 1 indique que les actifs sont IID (indpendamment et
identiquement distribus) impliquant que la moyenne et la variance sont
constantes dans le temps.
La seconde hypothse indique que les covariances contemporaines entre les
actifs sont constantes dans le temps.
Ces hypothses indiquent que toutes les rentabilits, un moment donn,
sont conjointement normalement distribues.

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Le modle de rentabilit espre constante
Reprsentation du modle de rentabilits

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Finance de march
Notons les actifs i = 1,. . . , N et les priodes de temps t = 1,. . . , T, le modle
de rentabilit constante prvue (CER) se prsente sous la forme suivante :

Ri = i + i
i.i.d.
N (0, 2 )
cov(i , j ) = ij

O i est une constante et nous assumons que est non corrl dans le temps.

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Le modle de rentabilit espre constante
Reprsentation du modle de rentabilits

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Finance de march
Le est une variable alatoire centre autour de 0. En utilisant les proprits
de base de lesprance, de la variance et de la covariance nous pouvons
driver les proprits suivantes :

E[ Ri ]
V ( Ri )

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= E [ i + i ] = i + E [ i ] = i ,
= V ( i + i ) = V ( i )

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Le modle de rentabilit espre constante
Reprsentation du modle de rentabilits

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En considrant que la variance dune constante () est zro.
cov( Ri, Rj) = cov(i + i , j + j ) = cov(i, j) = ij
tant donn que les covariances et les variances des rentabilits sont
constantes dans le temps implique que les corrlations entre les rentabilits
dans le temps sont galement constantes.

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Le modle de rentabilit espre constante
Interprtation du modle CER

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Le modle de CER a une forme trs simple dans la littrature statistique.
Autrement dit, le modle dclare que chaque rentabilit dactif est gale
une constante (la rentabilit prvue) plus un normalement distribu.
Le peut tre interprt comme tant une reprsentation des nouvelles
inattendues au sujet de la valeur des actifs. Pour vrier cette ide on note
que :
i = Ri

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i = Ri

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E [ Ri ]

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Le modle de rentabilit espre constante
Interprtation du modle CER

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Cest la dviation de la rentabilit par rapport sa valeur prvue.
Si les nouvelles sont bonnes, alors la valeur ralise du est positive et la
rentabilit observe est au-dessus de son esprance .
Si les nouvelles sont mauvaises, est ngatif et la rentabilit observe est
moins que celle prvue.
Lhypothse que E[i ]=0 signie que les nouvelles, en moyenne, sont neutres ;
ni bonnes ni mauvaises.

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Le modle de rentabilit espre constante
Interprtation du modle CER

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Le modle de CER rentabilit continue est galement sujet la proprit
additive. Si on prend des rentabilits journalires alors celle mensuelle en est
la somme.
29

Rit =

Rd(it

k)

( k =0)

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Le modle de rentabilit espre constante
Interprtation du modle CER

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Si nous supposons que ces rentabilits suivent le CER, alors la rentabilit
mensuelle est donc :

29

Rit =

29

i + (it

k)

= 30i +

( k =0)

(it

k)

( k =0)
T

RiT = Ti +

(it

k)

( k =0)

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Le modle de rentabilit espre constante
Interprtation du modle CER

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Par consquent, la rentabilit prvue en un mois, i, est le produit du temps
avec les rentabilits journalires.
Dans ce sens, le est laccumulation des nouvelles entre les priodes :

V ( RiT )
COV ( RiT , R jT )

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= T V ( Ri )
= T COV ( Rij )

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Le modle de rentabilit espre constante
Le modle CER et la marche alatoire

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Le modle CER provoque le soi-disant modle de marche alatoire (RW) du
logarithme des prix des actifs. Pour comprendre ceci, considrant que :

Pt
)
P(t 1)
ln( Pt ) ln( P(t

Rit

= ln(

Rit

1)

Si on considre que p = ln( P) alors on peut rcrire le CER sous cette


forme :
pit

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p(it

1)

= i + it

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Le modle de rentabilit espre constante
Le modle CER et la marche alatoire

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Dans le modle du RW, i reprsente le changement prvu de la notation des
prix des actifs et reprsente le changement inattendu des prix. Cest--dire :

[ pit

p(it

1)

E [ pit
E [ pit

p(it
p(it

] = E ( i )
= it
1) ]
1)

De plus, dans le modle du RW, les changements inattendus des prix des
actifs, sont non corrls (cov(t , t 1 ) = 0) de sorte que de futurs
changements des prix des actifs ne puissent pas tre prvus.

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Le modle de rentabilit espre constante
Le modle CER et la marche alatoire

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Le modle du RW donne linterprtation suivante pour lvolution des prix
des actifs.

pit
E ( pit )

=
=

p(i0) + i + it
p(i0) + E (i )

Dune manire gnrale on peut crire que :


E ( piT ) = p(i0) + T E (i )

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