Valorizacin de Empresas

> Mltiplos e Ingreso Residual

Mltiplos
o Son ratios que relacionan el Precio de mercado de la accin o el Valor de
mercado de las fuentes de capital de una empresa (Valor Empresa o
Enterprise Value) con medidas de valor fundamental (utilidades, ventas,
valor en libros del patrimonio, EBITDA, etc.), es decir, variables ligadas a
la rentabilidad, crecimiento, y/o fortaleza financiera del negocio.
o Estos mltiplos nos dicen a cunto equivale el valor (de mercado) del
patrimonio o de la empresa en trminos de esas medidas de valor
fundamental. Se busca hacer una comparacin entre los mltiplos de
una empresa y los de una muestra de empresas similares
(comparables), para emitir un juicio sobre el valor de dicha empresa.
Debido a que se trata de empresas similares, su valor en trminos de
esas medidas de valor fundamental debera ser similar. De lo contrario,
la empresa o su patrimonio no estar bien valorizada por el mercado. La
lgica detrs de este mtodo es que activos similares deben tener un
mismo precio (Ley de un solo precio).
o El trmino Comparables hace referencia a niveles similares de riesgo,
prospectos de crecimiento, mrgenes de rentabilidad, etc.

Mtodo de Comparables
o Se refiere a la derivacin /estimacin del valor de la empresa o su
patrimonio a partir de la aplicacin de mltiplos de empresas
comparables.
o Por ejemplo, si el mltiplo (Precio por accin/Utilidad por accin) de una
empresa es mayor al de una muestra comparable, se deduce que la
accin de dicha empresa est relativamente sobrevaluada. Si fuera
menor, se deduce que est relativamente subvaluada.
o Equivalentemente, se podra multiplicar el mltiplo (Precio por
accin/Utilidad por accin) de la muestra comparable por la utilidad por
accin de la empresa a valorizar, con lo que se estimara el valor de la
accin de dicha empresa. Si este valor es menor al precio de mercado de
la accin, se deduce que la accin est relativamente sobrevaluada. Si
fuera mayor, se deduce que est relativamente subvaluada.
o La dificultad en este mtodo de valorizacin est en que no sabemos si
los mltiplos comparables son correctos (mercado subvaluado o
sobrevaluado).

Precio/Utilidad (P/E): Mtodo de

Comparables
Empresas Comparables

Empresa A
Empresa B
Empresa C

Empresa Objetivo

Precio

EPS

P/E

100
150
180

4
5
9

25
30
20

Promedio

25

EPS
P/E comparables
Valor

6.2
25
155

Utilidades Subyacentes y
Normalizadas
o Las utilidades utilizadas en el mltiplo P/E deben excluir componentes
no operativos, como ganancias y prdidas por la venta de activos,
provisiones por prdidas futuras, cambios en supuestos contables,
etc. Es decir, deben ser persistentes, continuas y producto del giro del
negocio (utilidades subyacentes).
o Asimismo, es recomendable normalizar las Utilidades para controlar
por el efecto de los ciclos econmicos en los niveles del P/E (que
resultan en altos P/E en el fondo del clico, y bajos P/E en los picos del
ciclo). Se pueden utilizar 2 mtodos de normalizacin:
o Promedio de la utilidad por accin sobre un reciente periodo
(ciclo econmico).
o Producto del ROE promedio (en el ltimo ciclo econmico) por el
valor en libros del patrimonio actual.
o De estos mtodos, es preferible el primero, ya que el segundo ignora
el efecto de los cambios del tamao del patrimonio sobre el ROE
promedio.

Relacin del P/E con fundamentos

o Partiendo del Modelo de Descuento de Dividendos:

o Si dividimos ambos lados por la Utilidad por accin (E):

o Conclusiones:
o Empresas con mayor crecimiento (g) tendrn un ratio P/E ms alto.
o Empresas con un mayor riesgo (r) tendrn un menor P/E.
o Empresas con menores necesidades de reinversin (mayor pago de
dividendos) tendrn un P/E ms alto.

Precio/Valor en Libros (P/BV)

o Ventajas:
o El BV es usualmente positivo, incluso cuando las utilidades son
negativas.
o El BV es menos voltil que las utilidades.
o El BV es una medida apropiada del valor de los activos netos para
firmas que mantienen activos lquidos (Bancos, Firmas de
Inversin, Aseguradoras, etc.).
o Limitaciones:
o El BV no refleja el valor de activos econmicos intangibles.
o Comparaciones entre empresas pueden ser incorrectas cuando hay
diferencias significativas en el tamao de sus activos, que en
algunos casos depende del modelo de negocios.
o Diferentes convenciones contables pueden reducir la comparabilidad
de los ratios P/BV entre distintas firmas y pases.
o La inflacin y el cambio tecnolgico pueden causar diferencias entre
el valor en libros y el valor de mercado.

Relacin del P/BV con fundamentos

o Partiendo del Modelo de Descuento de Dividendos:

o Y reconociendo las siguientes relaciones:

o Tasa de crecimiento de largo plazo (g) = ROE x (1-Dividend Payout
Ratio)
o E1=BV0* ROE

o El ratio P/BV puede expresarse de la siguiente manera:

o Conclusiones:
o El P/BV se incrementa conforme el ROE se incrementa.
o Mientras ms grande la diferencia entre r y g, mayor el P/BV.

Precio/Ventas (P/S)

o Ventajas:
o Las ventas son siempre positivas incluso cuando las utilidades y el
valor en libro son negativos.
o Las ventas son ms difciles de manipular o distorsionar que las
utilidades y el valor en libros.
o P/S es menos voltil que el mltiplo P/E. Por lo tanto, es apropiado
para valorizar empresas en industrias maduras o cclicas y empresas
en etapa de nacimiento (sin historia de utilidades).
o Limitaciones:
o Ventas altas no implican necesariamente altas utilidades o flujos de
caja.
o P/S no captura diferencias en estructuras de costos entre
compaas.
o Aunque menos sujetas a distorsiones, existen prcticas contables
que pueden afectar las ventas reportadas.

Relacin del P/S con fundamentos

o Dado que el Margen Neto es igual a E0/S0, el P/S puede expresarse

de la siguiente manera:

o Conclusiones:
o El P/S aumenta ante incrementos en el Margen Neto.
o El P/S aumenta ante incrementos en la tasa de crecimiento (g).
o Notar tambin que g=(1-DPR)(ROE)
o Utilizando la Descomposicin de Dupont: g= (1-DPR)(Margen
Neto)*(Ventas/Activos)*(Activos/Patrimonio)
o Se puede demostrar que: P0/S0= Margen Neto * Trailing P/E

Precio/Flujo de caja (P/CF)

o Ventajas:
o El CF es ms difcil de manipular o distorsionar que las utilidades.
No depende de la calidad de las utilidades reportadas.
o El CF es menos voltil que las utilidades.
o Limitaciones:
o No existe une medida establecida del Flujo de Caja. En la prctica se
suelen utilizar (utilidad + gastos/ingresos no desembolsables en
efectivo), FCFF, FCFE.
o Relacin con Fundamentos:

Dividend Yield (D/P)

o 2 Versiones:

o Ventajas:
o El Dividend Yield contribuye al retorno total de inversin
o Los dividendos son menos riesgos que el retorno por apreciacin de
capital
o Limitaciones:
o Ignora la apreciacin de capital
o Los dividendos pagados ahora desplazan utilidades futuras, lo que
implica un trade-off entre flujos de caja actuales y futuros

Enterprise Value/EBITDA

o EV = Valor de mercado de las acciones comunes + Valor de mercado de

las acciones preferentes + Valor de mercado de la deuda + intereses
minoritarios - Caja e Inversiones de corto plazo
o EBITDA= Utilidad Operativa + Depreciacin + Amortizacin
o Ventajas:
o El ratio es til al comparar empresas con distintos grados de
apalancamiento financiero (estructuras de capital)
o EBITDA es til para valorizar negocios intensivos en capital con altos
niveles de depreciacin y amortizacin
o EBITDA es usualmente positivo cuando las utilidades son negativas
o Limitaciones:
o Si el capital de trabajo est creciendo, EBITDA ser mayor el CFO.
o Debido a que el FCFF captura los gastos de capital, est ms ligada
a la teora de valorizacin que el EBITDA.

Valoracin
por
mltiplos: anlisis prctico
Valoracin
por
mltiplos
Comparacin empresas del mismo sector

Valoracin
por
mltiplos: anlisis prctico
Valoracin
por
mltiplos
Comparacin empresas del mismo sector

En mltiplos P/E y P/Sales los mltiplos de las empresas peruanas son mayores
que las de sus pares internacionales. Esto no significa necesariamente que
estn ms caras, este premio sobre el promedio internacional se puede justificar
por el mayor crecimiento potencial que tiene Per.

Valoracin
por
mltiplos: anlisis prctico
Valoracin
por
mltiplos
Anlisis histrico: el anlisis de ratios tambin puede ser usado para
evaluar ndices. La perspectiva histrica es importante ya que se
asume la reversin a la media en los ratios.

Ejercicios

Calcular el P/E ratio normalizado basndose en el average EPS y en el

average ROE.

Qu accin parece ms atractiva basada en el criterio P/E?cambia el

anlisis considerando el crecimiento?

Ejercicios

Calcular P/EBITDA y EV/EBITDA para cada empresa.

cul comprara?

Valorizacin de Empresas
> Residual Income

Residual income models

Residual income (RI) economic profit, se define como la utilidad neta de la firma
menos el cargo por el costo de oportunidad de los accionistas (patrimonio).
Consideremos el sgte ejemplo: una firma con un valor en libros de $ 1.4B,
financiado con $ 800MM en equity y $ 600MM en deuda. Costo de deuda (after
tax): 3.33% y costo de capital: 12.3%.

Income statement
Si bien la empresa puede ser rentable
en el sentido contable, el monto
generado no es suficiente para cubrir
el
costo
de
oportunidad
del
accionista

Residual income models

Se puede calcular el Residual Income para el periodo t en base a la sgte
informacin contable:

La valorizacin del equity bajo este mtodo divide el valor del patrimonio en dos
partes: i) valor en libros del equity actual y ii) valor presente del residual income
futuro esperado.

Residual income models

Si se asume un crecimiento constante, se puede simplificar el modelo de la sgte
manera:

De la frmula se puede afirmar que el valor de una accin se encuentra por

encima de su valor patrimonial a medida que los retornos generados por la
empresa sean mayores a aquellos necesarios para cubrir el costo de oportunidad
del accionista (return in excess).
Uno de los grandes supuestos de este modelo es el que el ROE se mantiene
constante en el tiempo, supuesto que econmicamente no es viable dada la
competencia en el mercado.

Residual income models

Ejemplo: Cementos Lima
Del ejemplo anterior se puede obtener el ROE y r (costo de capital, NO
WACC)

Dado que el ROE es menor al costo de patrimonio a partir de 2010, el

Residual Income se vuelve negativo.

Residual income models

Ejemplo: Cementos Lima
Del ejemplo anterior se puede obtener el ROE y r (costo de capital, NO WACC)

Residual income models

Ejemplo: Cementos Lima
Del ejemplo anterior se puede obtener el ROE y r (costo de capital, NO WACC).
En el caso anterior se calcul el RI slo para 5 aos, sin embargo se puede
generalizar para n periodos y ver la sensibilidad del ROE de largo plazo sobre el
valor de la empresa.

Residual income models

Factores de persistencia
En el largo plazo, y debido a las fuerzas competitivas, el ROE de las firmas tiende
al igualar el rendimiento requerido. Sin embargo, este proceso no es automtico.
Ante esto, la frmula antes presentada cambia a:

Residual income models

Factores de persistencia: casos
Residual income permanece en los actuales niveles: w= 1
Ventajas competitivas sostenidas en el tiempo.

Residual income desaparece inmediatamente despus de t: w= 0

Ventajas competitivas no son sostenidas en el largo plazo.

Residual income models

Factores de persistencia: casos
Residual income declina a cero en el tiempo: 0 > w > 1
Ventajas competitivas van desapareciendo en el tiempo.

Residual income declina al nivel de largo plazo de la industria

Industria madura.

Residual income models

Ventajas

El valor terminal no es tan importante en la determinacin del valor de la

accin.
Su construccin se basa en data contable.
Aplicable a firmas que no pagan dividendos y que pueden no tener flujos
de caja positivos.
Se enfoca en rentabilidad econmica.

Desventajas

La data contable pueda estar sujeta a manipulacin y a numerosos ajustes.

Asume que se cumple la clean surplus relationship.