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LA GESTION DE PORTEFEUILLES DACTIONS

CCA : 2014-15

GESTION(DE(PORTEFEUILLE(

!1

CHAPITRE I : Gestion de portefeuille daction


Un investisseur peut porter pour grer son portefeuille dactions soit par une gestion
active ou passive. La gestion passive convient surtout linvestisseur qui ne possde
pas daptitudes ou de renseignements particuliers lui permettant de prvoir, mieux
que les autres, les cycles dinvestissement et dtecter les titres incorrectement valus.
Par contre, un investisseur qui croit possder des aptitudes suprieures la moyenne
pour prvoir les mouvements du march boursier et pour reprer les titres
incorrectement valus en procdera une gestion active.

La gestion passive :
Dans un contexte o le model dquilibre des actifs financiers (MEDAF) constitut une
description exacte de la ralit et o les marchs sont relativement efficients, la
composition dun portefeuille dactions est ralise sans difficult majeure. En effet,
dans une pareille situation, un investisseur place une somme dargent dans des fonds
indiciels. Dans ce cas, linvestisseur possde un portefeuille dont le risque est non
systmique et pratiquement nul puisquil dtient un portefeuille dactions diversifi. De
plus, ce genre de situation ne vise pas abattre le march mais plutt de raliser un
taux de rendement quivalent celui des principaux indices.
La gestion passive est fortement adapte par les investisseurs. Cette popularit accrue
de ce type de gestion peut sexpliquer par le faible cot de transaction quelle
entraine, le peu de temps quelle ncessite, et, galement par les rsultats de
nombreuses tudes empiriques qui sont arrives la conclusion que les gestionnaires
professionnels nont pas russi sur de longues priodes et risques gaux obtenir des
rendements suprieurs ceux des indices boursiers.

La gestion active
Par opposition linvestisseur qui adopte une gestion passive, celui qui prconise une
gestion passive pense quil existe sur le march des titres sous-valus et survalus,

ou quil possde des aptitudes suprieures la moyenne pour prvoir les cycles du
march boursier.
Linvestisseur qui opte pour une stratgie active vise obtenir, pour un mme niveau
de risque un rendement suprieur celui qui prconise une stratgie passive.
Il convient de noter quune stratgie active comporte, en gnrale, un niveau de
risque plus lever quune simple stratgie passive et entrane en outre, les frais de
transaction plus levs puisque linvestisseur doit constamment remanier son
portefeuille.
Une gestion active dun portefeuille dactions peut tre base sur la prvision des
mouvements des marchs boursiers, la slection des titres individuels ou la notation
sectorielle. Le plus souvent en pratique, les investisseurs tentent avantage de leur
capacit de dtecter les titres individuels incorrectement valus, prvoir la
tendance du march et desceller les secteurs les plus susceptibles de connatre des
performances dans le futur proche. Cette stratgie implique que linvestisseur rajuste
rgulirement le niveau de risque (coefficient de corrlation) de son portefeuille
daction en fonction de ses besoins concernant le march boursier. Ainsi, lorsquil
anticipe une hausse du march, il dtiendra un portefeuille dont le coefficient B est
lev si ses perspectives se concrtisent, il ralisera alors un rendement lev et
suprieur celui du march. Inversement, sil anticipe une baisse du march, il
placera ses fonds dans un portefeuille ayant un coefficient beta assez faible et
dans des titres srs.

1.!La mesure de la performance dun portefeuille


Elle passe par lapprciation du risque quil peut comporter et du rendement quil est
susceptible de gnrer. Cest la raison pour laquelle sera question de mesurer le
rendement et le risque dabord de titres individuels, et ensuite, ceux des titres et
valeurs mobilires. Par la suite, nous allons voir par le biais de la diversification, qun
investissement peut rduire de faon substantielle le risque associ aux titres
individuels. En fin, cest lobjectif de ce chapitre, il sera traiter de la dmarche pour
slectionner un portefeuille optimal en insistant particulirement sur ce quil est
convenu dappeler dans la littrature financire le model moyen-variance ou le
model de Markowitz .

GESTION(DE(PORTEFEUILLE(

!3

I.!

Mesure du rendement

a.!Mesure de rendement dun titre


Le rendement dun titre pour une priode donne (quotidienne, hebdomadaire,
mensuelle,) not RTT peut se calculer ainsi : !" =

$% &$%'(
$%'(

+ *"

Exemple :
la fermeture du march boursier, le prix de laction MANAGEM t de 500 dhs le
31/Mars, et de 600 dhs le 30/Juin. De plus, cette action a rapporte un dividende de
10 dhs en juin.
!" =22%

1)! Mesure du rendement moyen dun titre sur N priode :


La moyenne arithmtique et la moyenne gomtrique sont deux mesures pour
apprcier la performance dun titre sur un certain nombre de priodes.

2)! Calcul de la moyenne arithmtique observe :


+

R= ,

,
01+ ./

3)! Calcul de la moyenne gomtrique des rendements observs :


La moyenne gomtrique mesure le rythme moyen daccroissement de la richesse
dun investisseur. Par exemple, si le rendement moyen gomtrique ralis par un
investisseur, au cours des cinq dernires annes, a t de 10%, cela signifie que la
richesse de ce dernier sest accrue en moyenne de 10% par anne pendant la
priode concerne. Pour calculer la moyenne gomtrique, on utilise lexpression
suivante : Rg= [(1+R1) (1+R2)(1+Rn)] 1/n _ 1 Do : ,01+[ + + ./ 1/n -1
Exemple dillustration :
On dispose des renseignements suivants concernant le prix successif du titre A :
Prix au 31/12/12 : 1000 dhs
Prix au 31/12/13 : 2000 dhs
Prix au 31/12/14 : 1000 dhs
En suppose quaucun dividende na t reu pour la priode de 2012-1014
Question : Calculer la moyenne arithmtique et la moyenne gomtrique des
rendements de linvestissement ?

Solution :
R13 =

3444&5444
5444

! Rt =

= 1-;

&4,;<-5
3

= 0,25-(25%)-

R14 =

5444&3444
3444

= 0, 5-

! Rg=

1+1

+1
3

1/2

-1 = o

Ce dernier rsultat signifie que la richesse de linvestisseur sest accrue de 25% la


cours des deux dernires annes. Nous constatons donc que la performance a t
nulle alors que la moyenne arithmtique prsente un rendement moyen 25 %. Cette
moyenne est trompeuse.
En revanche, la moyenne gomtrique est plus fiable. Toutefois, en dpit de cela, la
moyenne arithmtique est trs utilise en finance notamment pour le calcul de la
variance ou de lcart- type et la moyenne des observations dun titre.
Plus la Rt>Rg, plus la volatilit est grande, et plus Rt>Rg est prononce.

b.!Le rendement espr dun titre :


Le rendement que ralisera un investisseur sur un placement donn est incertain. Par
exemple, on ne peut estimer le rendement que ralisera de la prochaine anne celui
qui achte un lot dactions de LAFARGE.
Les taux de rendement possibles sont fort nombreux quon peut vouloir rsumer
lventaille des rendements par une mesure de tendance centrale (esprance
mathmatique), mesure de dispersion (cart type).
Pour valuer le rendement espr dun titre A(!), il existe deux faons de procder :
une premire approche consiste , attribuer pour chacun des rendements possibles :
E(R) = P1R1 + P2R2++Pn Rn , DO : E(R)= DE15 BC !C
Le rendement espr dun titre est la moyenne pondre des diffrentes moyennes
possibles. Les facteurs pondrant sont donc des probabilits.
N.B :
! Comme il sagit dune distribution des probabilits, on doit sassurer que la
somme des probabilits est gale 1. Si on sattend ce que la distribution des
taux de rentabilit passs soit maintenue dans le futur, le rendement espr
peut tre estim par la moyenne arithmtique des rendements esprs des
priodes prcdentes.
E(R) =

C( <CF <CH
D

do : E(R) =

D CI
E15 D

! Pour estimer lesprance laide des donnes historiques, il est de pratique


dutiliser des suites de soixante rendements mensuelles (cinq annes
desprance boursire).

GESTION(DE(PORTEFEUILLE(

!5

II. Le rendement espr dun portefeuille :


Un portefeuille est un ensemble de titres dtenu par un investisseur. Le rendement
espr dun portefeuille correspond la moyenne pondre des rendements esprs
des titres dun portefeuille. A(!)$ = J5 . A(!)5 + J3 . A(!)3 + + J3 . A(!)5
Do :L(.)M =

,
01+ N0 L(.)0

N0 -: Les proportions de fonds investis dans le titre i


N : Le nombre de titres inclus dans le portefeuille
N.B :
! La somme des pondrations ,01+ N0 = +
! la valeur de N0 peut tre ngative ou positive.
! Lorsquun investisseur achte un titre, la valeur est positive, et lorsquil vend un
titre dcouvert, la valeur de N0 -est ngative.
! Dans le cas dun achat, N0 -se calcul ainsi :
N0 - = -

OPQRSQR-TU-VSWXRSY-TZ-Y [ XQ\Z]RX]]ZOZQRVPQVZ^Q-S-Y [ SVSRTU-RXR^ZYZ-VSWXRSY-TZ-Y [ XQ\Z]RX]]ZU^-XQ\Z]RXR-TSQ]-YZ-WP^RZaZUXYYZ

! Dans le cas dune vente dcouvert, le N0 -se calcul ainsi :


N0 - = -

()OPQRSQR-TU-VSWXRSY-TZ-Y [ XQ\Z]RX]]ZOZQRVPQVZ^Q-S-Y [ SVSRTU-RXR^ZYZ-VSWXRSY-TZ-Y [ XQ\Z]RX]]ZU^-XQ\Z]RXR-TSQ]-YZ-WP^RZaZUXYYZ

! Si linvestisseur nachte quun titre et que celui-ci est achet sur marge, la
valeur de N0 -serait >1, positive, puisque le montant investit dans le titre i
excdera la mise de fonds personnelle de linvestisseur.

Exemple dillustration :
Un investisseur disposant dun capital de 1.000.000 dhs, dsire se constituer un
portefeuille des titres A et B pour la priode venir. Les estimations suivantes sont
disponibles :
A(!)b =10% ;

A(!)c = 25%

Le taux auquel linvestisseur peut emprunter de son courtier en donnant les titres en
garantie est de 12%.
Question :
! Dterminer dans chacun des cas suivants lesprance du rendement du
portefeuille :
"! Linvestisseur place 400.000dhs dans le titre A et 600.000 dons le titre B.
"! Linvestisseur emprunte 500.000dhs son courtier et place 1.500.000dhs dans
le titre B.
6

Solution :
H1 :
H2 :

(dee.eee.+e%)<(fee.eee.gh%)+.eee.eee

= +i%

+.hee.eee.gh% &(hee.eee.+g%)
+.eee.eee

= j+, h%

GESTION(DE(PORTEFEUILLE(

!7

III. Mesure du risque :


3.1.! Mesure du risque dun titre
Le taux de rendement exig ne suffit pas, lui seul, caractriser une opportunit
dinvestissement. Il faut galement considrer la dispersion possible au cours de
rendements possibles autour du rendement exig de lesprance de la rentabilit.
Lcart type ou son carrer, la variance, constituent la mesure de dispersion la plus
utilise pour estimer une base subjective attribue chacun des rendements
possibles, une probabilit ou utiliser une suite de rendements historiques si lon possde
partir des probabilits subjectives. La formule utiliser est alors la suivante :
VAR(R)= B5 -[!5 E(R)] 2 + + BD -[!D E(R)] 2 ; Do :VAR(R) =

D
E15 Bk [!k

A !k ]2

Une faible valeur de la variance indique que la plupart des rendements sont
concentrs proximit de lesprance mathmatique (risque faible). linverse, une
variance leve indique que, la plupart des rendements sont loigns de lesprance
mathmatique (risque lev). Notons maintenant que la variance + 0 signifie que le
placement en cause ne comporte aucun risque.
Exemple dillustration :
Supposant la distribution de la probabilit suivante associe aux rendements possibles
pour lan prochain :
Rendement

Probabilit

-0,10

0,2

00

0,3

0,1

0,25

0,2

0,15

0,25

0,1

T.A.F :
a)!
b)!
c)!

Calculer lesprance de rendement ?


Calculer la variance et lcart type ?
Interprter ?

Solution :

a)! Calcul de lesprance de rendement :

E(R)= (-0,1 x 0,2) + (0 x 0,3) + (0,1 x 0,25) + (0,2 x 0,15) + (0,25 x 0,1) = 6%
b)! Var(R) = 0,2[-0, 1-0,06] +0,3[00-0,06] +0,25[0,1-0,06] +0,15[0,2-0,06] +0,1[0,250,06]
= 0,1315
(R) = 0, 1315 = 0,1146
c)! Lcart type est plus facile interprter que la VAN tant donn quil est estim
dans les units que E(R). Ainsi, en supposant une distribution normale, on peut
8

notamment conclure quil y a environ tant de chance sur cent que lintervalle
suivant englobe le rendement du titre pour la priode venir. Cette probabilit
sobtient en utilisant la table de la loi normale centr rduit :
[E(R) - (R) ; E(R) + (R) ] = [0,06 0,1147 ; 0,06 + 0,1147]
Si l on dispose d une suite de rendements historiques pour un titre donn, on peut alors
estimer la variance comme suit : VAR(R) =
D

o VAR(R) =

(C(' C)F <<. CH &C)F

H
F
no((Cm &C)

D&5

D&5

Remarque :
tant donn que le rendement moyen est dtermin pour les mmes rendements historiques que celle
pour estimer la variation de rendements, il y a sur le plan statistique perte d un degr de libert pour
D
E15(!k

obtenir une estimation non biaise de variance de

!)3 par n-1.

Exemple :
Pour 2008-2014 le cours dune action sest comport de la faon suivante :
31/12/2008

2800

31/12/2009

3100

31/12/2010

3600

31/12/2011

3300

31/12/2012

3500

31/12/2013

3500

31/12/2014

1400

Aucun dividende na t vers durant la priode.


Cependant, laction a t fractionne en trois pour un en
2014.
a)!Estimer le rendement espr de laction pour 2015 en
utilisant les donnes historiques ;
b)!Dterminer la variance et lcart type de laction partir
des donnes historiques

Solution :
a)! Nous allons dterminer en premier instant, la variation annuelle du cours de
laction :

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

TOTAL

10,71

16,13

-8,33

6,06

201

44,57

Le rendement espr pour lanne de 2015 est alors : 44,57 / 6 = 7,43 %


B) VAR(R) =

(54,p5&p,qr)F <(5s,5r&p,qr)F <(&t,rr&p,qr)F <(s,4s&p,qr)F <(4&p,qr)F <(34&p,qr)F


s&5

= 0,01079

w= 0,01079 = 0,1039

3.2.! Mesure du risque dun portefeuille


La mesure du risque dun portefeuille est beaucoup plus complexe que le rendement
espr dun titre. En effet, dans le calcul du risque, on doit tenir compte en plus de la

1 [-5q44-y-r-]--r;44-

r;44

GESTION(DE(PORTEFEUILLE(

!9

variabilit de chacun des titres du degr de dpendance existant entre les


rendements de titres inclus dans le portefeuille. Dun point de vu statistique, le degr
dindpendance existant entre les titres se mesure par la variance ou le coefficient
de corrlation.

3.2.1.! Notion de covariance :


La covariance entre les taux de rendement de deux titres peut tre ngative, positive
ou nulle. Dans le cas o la covariance est positive, cela veut dire que les taux de
rendement des deux titres ont tendance varier dans le mme sens. Lorsque la
covariance est nulle, cela implique que les taux de rendement varient
indpendamment.
Finalement, si les taux de rendement de deux titres ont tendance varier en sens
oppos, la covariance prend une valeur ngative.
La

covariance

entre

deux

titres

(i

et

j)

est

la

suivante

:{|}(!E , !~ )=

P1[!E A(! )]. [!~ A(!~ )]++ n


Do : {|}(!E , !~ ) = -

D
E15 Bk

!ED A !E [!~ A !~ ]

Avec :
!ED -: Rendement du titre i tant donn la conjoncture n
!~ -: Rendement du titre j tant donn la conjoncture k
Bk -: La probabilit de ralisation de la conjoncture
Exemple :
P1 = 0,1,

Ri1=8%,

Rj1=12%

Cela signifie quil y a 10 de chance sur 100 que le rendement de i soit de 10% et quen
mme temps le rendement du titre j soit de 10%. Aussi, cette formule nous montre que
si !E et !~ ont tendance tre simultanment, soit suprieur, soit infrieur leur
esprance mathmatique respectivement alors : !ED A !E Et !ED A !E
COV(Ri-, Rj)>0
Inversement sils ont tendance tre de signe oppos, alors : COV-(Ri-, Rj)<0
Exemple dillustration :
Nous disposons des renseignements suivants des titres i et j :

10

Pk

P ik

P jk

0,1

0,008

0,12

0,2

0,00

0,04

0,3

0,2

0,4

0,4

E (i) = 0,02 ;
Var

-0,12

-0,24

E (j)= 0,044

(!E , !~ )=0,1.[0,08-0,02].[0,12-0,044]+0,2.[0,00-0,02].[0,04-0,044]+0,3.[0,2-0,02].[0,4-

0,044]+0,4.[-0,12-0,02].[-0,24-0,044] = 0,0356
Le rsultat obtenu nous indique que le taux de rendement des titres i et j ont tendance
varier dans le mme sens puisque la variance est suprieure 0 (VAR>0).
Maintenant, si lon dispose dune suite de n rendements historiques pour les titres i et
j, on peut alors estimer la covariance entre ces titres de lexpression suivante :
5

COV (!E , !~ )= .
D

D
15

!E ! . !~ !

Exemple :
Supposant que les rendements observs des titres i et j des six dernires annes ont
t les suivants :
!~"
Anne
!E"
2009

0,1

0,08

2010

0,32

0,17

1011

-0,08

0,02

2012

0,18

0,10

2013

0,09

0,40

2014

0,17

0,13

! !" = 0,12-; !" = 0,15


5

! COV (!E ;-!~ ) = x [0,1-0,12]. [0,08-0,15] + =0,00458


;

N.A.B :
! Pour effectuer ces estimations, dans la pratique, on utilise gnralement un
nombre plus lev (ex : 60 rendements mensuels) ;
! La covariance ne nous permet pas de conclure quant lampleur de la
dpendance entre les rendements des titres, cest la raison pour laquelle il est
fait recours au coefficient de corrlation.

3.2.2.!Coefficient de corrlation linaire


Cest une seconde mesure du degr de dpendance existant entre le rendement de
deux titres. Pour le calculer, il sagit simplement de diviser la variance sur le produit des
carts types. On obtient donc lexpression suivante : B !E ; !~ =

(Cn ;C )
- - Cn . ~

GESTION(DE(PORTEFEUILLE(

!
11

Le coefficient de corrlation est toujours de mme signe que la covariance puisquil


varie ncessairement entre 1 et -1.
Ainsi, sil existe une liaison parfaite entre les deux taux de rendement, le coefficient de
corrlation sera de 1. On constate que dans un tel cas tout les rendements des titres
sont une droite pointe positive.
Dautre part, sil existe une liaison non parfaite entre les deux taux de rendement, le
coefficient de corrlation sera de -1. En fin, les nuances des deux taux de rendement
sont indpendantes. Cela implique un coefficient de corrlation nul.

3.3.! Risque dun portefeuille compos de deux titres :


La variance dun portefeuille compos de deux titres i et j est exprime comme suit :
}! !$ = JE3 . }! !E + J3 . }! ! + 2JE J~ . {|}(X, )
Cette dernire formule montre que le risque total (VAR) du taux de rendement dun
portefeuille de deux titres est dtermin par trois facteurs :
! La variation du taux de rendement de chaque titre ;
! Le degr de dpendance (la covariance des deux titres) ;
! La proportion de chaque titre dans le portefeuille ;
Puisque la covariance correspond au coefficient de corrlation multipli par le produit
des carts types : {|} !E , !~ = [w !E . w ! + B(!E , !~ ) (Coefficient de corrlation)
Lquation de la variance peut galement scrire ainsi :
}! ! = JE3 . }! !E + JE3 . }! !~ + 2JE J~ . B(!E , !~ )
Avec : 2JE J~ . B(!E , !~ ) = {|} !E , !~ = [w !E . w !~ ]
Lquation indique que, plus le coefficient de corrlation entre les rendements de i et
j est petit, plus la variabilit du taux de rendement du portefeuille est faible. Et dans
ce cas o le coefficient de corrlation est nul.
EXPEMPLE DILLUSTRATION :
Pour lan prochain, un analyste fait les prvisions suivantes concernant les titres i et j :
w !E = 20%-;-w !~ = 30%
A !E = 15%-; A !~ = 18%
{|} ! , !~ = 0,04
Vous disposez dune somme de 1 000.000,00 dhs investir dans les titres i et j comme
suit :
a)! Vous composez votre portefeuille selon la pondration suivante, savoir :
JE = 400.000T], J~ = 600.000T]. Calculez E(R) de votre portefeuille ainsi que le
w !

12

b)! En plus que votre capital, vous emprunter auprs de la banque une somme de
1.500.000,00 au taux de 10% et vous investissez lintgralit de vos avoirs dans
le titre i. Calculez alors le rendement et son cart type.

Solution :
a.! A ! = -

4,5;--q44444
5.444.444
3

4,5ts44444

+
3

5444444
3

= 16,8%-

}S^ ! = 0,4 0,2 + 0,6 0,33 + 2 0,4 0,6 4 = -0,0196w ! = - 0,0196 = 0,14

b.! A !$ = }S^(! )= (

3.;44
5.444

0,15 +

3;44 3
)
5444

5.;44
5444

0,1 = 22,5%

(0,2)3 + (

&5;44 3
)
5444

0 +2

3;44
5444

&5;44
5444

0 = 0,25

w ! = - 0,25 = 0,5On observe que lemprunt permet linvestisseur daccroitre le rendement espr de
son portefeuille mais, galement comme effet daugmenter de faon importante
la variabilit du rendement et, par occasion, le niveau de risque.
Exemple :
Soit deux titres A et B dont les rendements esprs sont les suivants :
2010

2011

2012

2013

2014

0,05

-0,1

0,1

0,18

0,02

0,1

-0,14

-0,03

0,07

0,01

a)!
b)!
c)!
d)!

Quel est le rendement du titre A et B pour la prochaine anne ?


Calculer la variance entre le rendement de A et B ?
Calculez le coefficient de corrlation entre le rendement de, A et B ?
Supposant que vous investissez 1.000.000Dhs dans A et B raison de 60% et 40%
successivement.
"! Dterminez lesprance du rendement du portefeuille ?
"! Variance du rendement du portefeuille ?

Solution
a.! A !b =

4,4;&4,5<4,5<4,5t<4,43

= 0,050,1 0,14 0,03 + 0,07 + 0,01


A !c =
= 0,002
5
F
F
(4,4;&4,4;) <(&4,5&4,4;) <(4,5t&4,4;)F <4,43&4,4;)F
o! }S^ !b =
= 0,017
q
w !b = 0,1034
o! }S^ !c = 0,035
w !b = 0,1870
;

GESTION(DE(PORTEFEUILLE(

!
13

b.! {P\ !b ; !c =
c.! { =

4,4;&4,4; 4,5&4,443 <


q

4,44p4p;
4,54rq4,5tp4

= 0,007075

= 0,365

d.! A ! = 0,6 0,05 + 0,4 0,002 = 0,0308-~3,08%


}S^ ! = 0,63 0,17 + 0,43 0,035 + 2 0,4 0,6 0,007075 = 0,0128
w ! =

0,0128 = 0,1131

3.4.! Risque dun portefeuille compos de n titre :


Dans le cas dun portefeuille compos de n titres, la variabilit du taux de rendement
est donne par la formule suivante :
}! !$ =
Avec i diffrent de j pour

D
E15

D
E15

- JE3 . }!

!E +

JE J~ {|}(!E , ! )
E15 ~15

D
~15 JE J~ {|}-(!E , ! )

N (n-1) en terme de covariance pour

D
3
E15 - JE . }!

!E

Cette formule indique que la variance dun portefeuille constitu de n titre


correspond la somme de n variance pondr et des n (n-1), termes de covariance
pondrs.
Etant donn que, la variance dune variable alatoire correspond sa covariance
avec elle-mme, Cest--dire : }! !E = {|}-(!E , !~ ) cette formule peut galement
scrire : }! ! =

D
E15

D
~15 JE J~ {|}-(!E , ! )

en dveloppant cette formule, on

obtiendra un terme de variance chaque foi que i =j et un terme de covariance


chaque foi que i # j.

EXEMPLE DILLUSTRATION :

On dispose des renseignements suivants concernant les titres 1,2 et 3


}! !5 = 0,002

{|} !5 , !3 = - 0,0008

}! !3 = 0,001

{|} !3 , !r = 0,0006

}! !r = 0,004

{|} !5 , !r = 0,0004

! Calculez la variance de taux de rendement dun portefeuille constitu de la


faon suivante :
J5 = 0,20
J3 = 0,30
Jr = 0,50

14

Solution :

}! ! = - [0,23 x0,002 + 0,33 x0,001 + 0,53 x0,004] +


-------------------------(0,2x0,3x 0,008 -0,3x0,5x0,006 + 0,2x0,5x0,0004 + (0,2x0,3x 0,008 +
-------------------------0,3x0,5x0,006 + 0,2x0,5x0,0004

Nous pouvons crire :


}! ! = - [0,23 x0,002 + 0,33 x0,001 + 0,53 x0,004] + [2(0,2x0,3x 0,008 +
---------------------------2 0,3x0,5x0,006 + 2(0,2x0,5x0,0004)]

Exercice :
Vous avez obtenu les informations suivantes concernant les actions des firmes A, B, C
et D :
ACTION

RENDEMENT ESPR

CART TYPE

COEFFICIENT DE
CORRLATION

0,05

0,20

(A, B)=0,2

0,1

0,10

(A, C)=0,3

0,2

0,15

(A, D)=0,5

0,15

0,30

(B, C)=0,2
(B, D)=-0,5
(C, D)=0

Vous dsirez former le portefeuille suivant :


! Vendre dcouvert 200.000,00 DH de la firme A
! Acheter pour 300.000,00 DH de B, 400.000,00 de C, et 500.000,00 DH de D
Vous disposez dun capital de 1.000.000 DH et vous pouvez emprunter au taux de 5%
les fonds additionnels requis pour financer lachat des titres. Supposer quil ny a
aucune restriction concernant lutilisation des fonds provenant de la vente
dcouvert des titres.
a)! Dterminez le rendement espr de votre portefeuille ;
b)! Dterminer lcart type du taux de rendement de votre portefeuille ;

Solution :
a)! A ! =
b)! }S^ = -

(r44444.4,5<q44444.4,3<;44444.4,5;

(Cn ,C )

5.344.444

= 0,1541- 15,42-%

(Cn )(C )

{P\(!c , ! )

[(0,1)*(0,15)]*0,2

0,003

{P\(!c , ! )

[(0,1)*(0,3)]*0,5

-0,015
GESTION(DE(PORTEFEUILLE(

!
15

{P\(! , ! )

[(0,15)*(0,3)]*0

a)! }S^ ! = 0,253 . 0,13 + 0,333 . 0,153 + 0,43 . 0,33 + 2 0,25 0,33 0,002 + 2 0,25
0,42 (0,015)+2*0,33*0,42*0 = 0,01629
w ! = 0,01629 = 0,1276

3.5.! Risque de portefeuille trs diversifi :


Le tableau suivant indique le nombre de variance et de covariance considrer pour
calculer le risque dun portefeuille en fonction du nombre de titres qui y sont inclus.
Nombre de titres inclus Nombre de termes de
dans le portefeuille
variance

Nombre de termes de
covariance n (n-1)

20

10

10

90

20

20

380

30

30

870

50

50

2450

100

100

9900

1000

1000

999000

On constate la lecture du tableau que, pour un portefeuille compos dune dizaine


de titres ou plus, le nombre de terme de covariance considrer dans le calcul du
risque du portefeuille est largement suprieur ou nombre de termes de variance que
lon doit additionner. Ceci suggre limportante conclusion suivante :
Le risque dun portefeuille bien diversifi est dans une trs forte proportion dtermine
par les termes de covariance (cest--dire le degr de dpendance qui existent entre
les rendements des titres qui y sont inclus) et non par les termes de variance (cest
dire, le risque de chacun des titres pris individuellement)

16

IV. Lensemble de portefeuilles accessibles, la frontire


efficiente, leffet de diversification :
A partir de deux titres, il est possible de constituer une infinit de portefeuilles en faisant
varier la proportion des fonds investis dans chacun des titres. La forme prcise que
prendra lensemble des combinaisons possibles (lespace : risque/rendement)
dpendra du coefficient de corrlation entre les rendements des titres. A titre indicatif,
nous discuterons ci-aprs des combinaisons possibles de risque et de rendement
lorsque le coefficient de corrlation vaut :
1, 0, et -1. Ces trois situations particulires permettent notamment dillustrer le fait que
plus le coefficient de corrlation entre les rendements des titres est petit, plus les
bnfices inhrents la diversification sont substantiels.
Lorsquil y a un lien positif parfait entre les rendements de deux titres, la formule
donnant lcart type du taux de rendement dun portefeuille se simplifie ainsi :
w 3 ! = - JE3 w 3 !E + J~3 w 3 !~ + 2JE J~ 1 w(!E )w(!~ )
Il sagit donc dune identit remarquable, do :
w ! =

[JE w !E + J~ w(!~ )]3

Lexpression prcdente indique que dans le cas o le coefficient de corrlation entre


les rendements des titres sont gaux lunit (1), le risque du portefeuille quivaut
la moyenne pondre des risques des titres qui le composent. Ainsi, lcart type dun
portefeuille quipondrant est exactement gal la moyenne arithmtique des
carts types des titres qui y sont inclus.
Il est toutefois, important de noter que cette dernire formule nest applicable que si
le coefficient de corrlation vaut exactement 1. Si le coefficient de corrlation vaut
par exemple 0,95 il faut plutt utiliser la formule gnrale.
Lorsque le coefficient de corrlation vaut 1, lensemble des portefeuilles accessibles
linvestisseur en combinant dans des proportions variables deux titres est reprsent
par une droite dans lespace risque/rendement.
Pour illustrer cette notion supposant que lon dispose des renseignements suivants
concernant le titre i et j:
A !E = 5% ; A !~ = 8%
w !E = 4% ; w !~ = 10%
On peut notamment constituer les portefeuilles suivant avec lhypothse dune
corrlation parfaite et positive entre les rendements des deux titres :
GESTION(DE(PORTEFEUILLE(

!
17

Proportions des fonds


investis dans le titre i

Proportions de fonds
investis dans le titre j

L(. )

(. )

100

0,05

0,04

75

25

0,0575

0,0475

50

50

0,0650

0,070

25

75

0,0725

0,085

100

0,08

0,10

Reprsentation
de
risque/rendement :

diffrents

portefeuilles

accessibles

dans

lespace

Lorsque le coefficient de corrlation est gal 1 (unit), les portefeuilles localiss sur
la courbe AC sont, dits efficient. Cest--dire, pour un niveau de risque donn, il
donne le rendement maximal ou linverse, pour un niveau de rendement donn il
donne le risque minimal. Par consquent, un investisseur rationnel ne devrait
considrer que les portefeuilles situs sur la courbe AC. Le choix dun portefeuille
particulier parmi, ceux, localiss sur la courbe AC dpend des prfrences
individuelles de linvestisseur.
Cas o le coefficient de corrlation est nul (0) :
Lorsque le Coefficient de corrlation est nul, la formule donnant lcart type du
rendement du portefeuille devient la suivante : w !$ = JE3 w 3E + E3 w 3~ + 2JE J~ 0 wCE wC~
w !$ =

3
3
JE3 wC(E)
+ J~3 wC(~)

Dans le cas, o le coefficient de corrlation est nul, lensemble de portefeuilles accessibles


est une courbe. Pour lillustrer, prenons les donnes prcdentes concernant les titres i' et
j. si le coefficient de corrlation est gal 0, on peut galement constituer les portefeuilles
suivants partir de ces deux titres
18

Proportion de fonds
investis dans le titre i

Proportion de fonds
investis dans le titre j

L(.M )

(. )

100

0,050

0,040

75

25

0,0575

0,039

50

50

0,0650

0,054

25

75

0,0725

0,076

100

0,080

0,100

Parmi les portefeuilles localiss sur la courbe ABC (AB), ceux figurant sur BC, sont dits
efficients. Cest--dire que pour un niveau de risque donn il procure le rendement
maximal et inversement.
Le point B reprsente le portefeuille de risque minimal. Pour obtenir les coordonnes
de ce point, on doit premirement dterminer la proportion des fonds investir dans
le titre i de faon ce que la variance du portefeuille soit sont minimum :
}S^ ! = JE3 }S^ !E + J~3 }S^ !~ + 2JE J~ {P\(!E , !~ )

Si on remplace J~ Par 1 JE , on aura alors :


}S^ ! = JE3 }S^ !E + (1 JE )}S^ !~ + 2JE (1 JE ){P\(!E , !~ )

En drivant }S^ ! -WS^-JE- , on aura alors :


T(}S^ ! )
= 2JE }S^ JE 2}S^ !~ + 2JE }S^ !~ + 2{|} !E , !~ 4JE VP\(!E , !~ )
TJE

Aprs quelques manipulations algbriques, on obtient :


N0 =

. (.0 , . )
.0 + . g(.0 , . )

A partir des donnes prcdentes, on peut calculer la {P\-(!E , !~ ) puisque


{P\ !E , !~ = B !E , !~ -. [w !E . w !~ ]
{P\ !E , !~ = 0. 0,4 . 0,1 = 0

GESTION(DE(PORTEFEUILLE(

!
19

Do : JE =

(4,5)F &4
(4,4q)F <(4,5)F &4

= 86,2%

En utilisant ces proportions, on peut aisment dterminer le rendement espr et le


risque de portefeuilles localiss au point B.
Le rendement espr vaut : A ! = 0,862 0,05 + 0,138 0,08 = 5,41%
w ! =

3
3
JE3 wE
+ J~3 wC~

3
Do : w(C)
=

0,8623 . 0,043 + 0,1383 0,13 = 3,71%

Cas o le coefficient de corrlation est gal -1 (P=-1) :


w 3 !W = - JE3 w 3 !E + J~3 w 3 !~ + 2JE J~ 1 [w - !E + w - !~ ]
N.B : on doit considrer dans cette hypothse les 2 racines :
En simplifiant la formule prcdente, on aura :
w ! =

[JE w !X J~ w(!)]3

w ! = +/ [JE w !X J~ w(!)]-

Dans le cas o : JE -

(C~)
(CE)<(C~)

(C~)
(CE)<(C~)

On retient la racine positive, en revanche, lorsque JE <

on retient la racine ngative.

Lensemble des portefeuilles accessibles est form de deux segments de droites.


Illustrons cette notion en utilisant les donnes concernant les titres i et j. partir de
ces deux titres on peut, entre autres, construire les portefeuilles suivants :
Proportions des fonds
investis dans le titre
A

Proportions de fonds
investis dans le titre
B

L(. )

(. )

100

0,05

0,04

75

25

0,0575

0,005

71,4

28,60

0,0586

0,0

50

50

0,0650

0,03

25

75

0,0725

0,0650

00

100

0,08

0,1

(Graphique)
Parmi les diffrents portefeuilles que lon peut constituer, seuls les portefeuilles situs
sur la courbe BC sont efficient. On notera galement quil est possible de construire

20

un portefeuille dont le risque est nul. Il suffit pour cela dinvestir dans le titre i une
proportion quivalente

(C~)
(CE)<(C~)

GESTION(DE(PORTEFEUILLE(

!
21

Exercice :
Un analyste financier a fait les prvisions suivantes relatives pour les titres x et y pour la
priode venir :
k

.N

0,20

0,14

0,08

0,10

0,04

0,11

0,25

0,21

0,16

0,30

0,14

0,11

0,15

0,04

0,16

a.! Calculer la variance du rendement du titre x


b.! Calculer la variance du rendement du titre y
c.! Calculer la covariance entre les rendements des titre x et y

Exercice :

Au cours des 12 derniers jours, le cours de laction IAM ainsi que


la valeur de lindice MASI sont repris dans le tableau ci-aprs :
Jours

Cours IAM

MASI

T.A.F :

196,18

102,30

1. Calculer la rentabilit quotidienne de cette action ?

195,80

102,20

2. Calculer lesprance de rendement de laction ?

194,55

101,60

194,14

101,40

193,75

100,60

195,11

101,40

196,35

102,10

197,00

103,60

197,30

104,70

10

198,00

105,80

11

198,20

106,00

12

199,00

107,50

3. Calculer le risque de laction et dterminer la


sensibilit aux mouvements du march ?

Solution :

1.! Calcul de la rentabilit quotidienne de laction IAM :

JOURS

COURS

MASI

VAR.Cours

^@

VAR.Masi

COV(C/M)

196,18

102,30

195,80

102,20

-0,0019

0,000011

-0,00098

0,0000179122

194,55

101,60

-0,0064

0,000431

-0,00587

0,0000801052

194,14

101,40

-0,0021

0,000271

-0,00197

0,0000222362

22

193,75

100,60

-0,0020

0,000268

-0,00789

0,0000412209

195,11

101,40

0,0070

0,000054

0,00795

0,0000194616

196,35

102,10

0,0064

0,000064

0,00690

0,0000119034

197,00

103,60

0,0033

0,000122

0,01469

0,0000203367

197,30

104,70

0,0015

0,000165

0,01062

0,0000013172

198,00

105,80

0,0035

0,000117

0,01051

0,0000133627

10

198,20

106,00

0,0010

0,000178

0,00189

0,0000007856

11

199,00

107,50

0,0040

0,000107

0,01415

0,0000262255

Somme

196,28

103,27

0,0144

0,001788

0,05001

0,0002548673

0,0013

0,000162524

0,00455

0,0000231698

/11

Var = 0,001788
Cov (C, M)= 0,0000255 (le risque)

EXERCICE :
Un analyste financier a tabli les prvisions suivantes concernant les distributions des
rentabilits de laction alpha et de lindice du march :
Probabilit
M

Le taux dintrt sans risque est de 4%


T.A.F :

0,1

-0,25%

-15%

0,3

12%

10%

0,5

20%

15%

0,1

30%

25%

1. calculer le taux de rendement du march et du


titre ;
2. calculer la variance de la rentabilit espre du
march et du titre ;
3. calculer la covariance entre la rentabilit du

march et celle du titre ;


4. calculer le bta du titre et le taux de rentabilit minimum attendre de ce titre
compte tenu de son risque systmique ;
5. comparer lesprance de rentabilit de ce titre son taux de rendement exig ;

SOLUTION :

1.! Le taux de rendement du march et du titre ?


R_AJ

R_MJ

-0,00025

0,0003750%

0,036

1,20%

GESTION(DE(PORTEFEUILLE(

!
23

0,1

3,00%

0,03

7,50%

0,16575

0,11700375

2.! Calcul de la variance de la rentabilit espre du march et du titre ?


}S^ !b = 0,1 0,25% 0,166
0,166 3 = 0,049 = (0,005683)

+ 0,3 0,12 0,166

}S^ ! = 0,1 15% 0,117 3 + 0,3 0,10 0,117


0,1 0,25 0,117 3 = 0,039-(0,0095)

] + 0,5 0,2 0,166

+ 0,1 0,3

] + 0,5 0,15 0,117

3.! La covariance entre la rentabilit du march et celle du titre :


{P\ !b , ! = 0,1 0,25% 0,166 15% 0,117 - + 0,3 0,12 0,166 0,10
0,117 + 0,5[ 0,2 0,166 0,15 0,117 - ] + 0,1 0,3 0,166 0,25 0,117 - - =
0,00477(=0,002)

4.! Le bta ?
=

(C ,C )
bC(C )

4,44qpp
4,4r

= 0,1223

5.! Comparaison entre le taux de rendement exig du titre avec son rendement :
5.1.! Calcul du taux de rendement exig :
A* --

Exercice :
Soit un titre compos de deux titres A et B. les rentabilits prvues pour ces deux titres
sont reprises dans le tableau suivant :
Probabilits

Rentabilits du titre
A

25 %

15 %

10 %

25 %

-5 %

30 %

25 %

10 %

15 %

25 %

20 %

5%

Rentabilit du titre
B

T.A.F :
1. calculer lesprance et la variance des rentabilits des titres A et B ;
A= 0,1 ; B= 0,15
}S^-() - = -0,00875, \S^() = 0,00875
2.! Calculer la covariance entre les rentabilits des deux titres ;
{P\(, ) = - 0,00875
24

3.! Calculer la composition du portefeuille de la variance minimum, calculer son


esprance et sa variance ;
"!

N0 =

. &(.0 ,. )
.0 < . &g(.0 ,. )

e,eeh<e,eeh
e,eeh<e,eeh<ge,eeh

= e,5

A(!W) = -0,5.0,1- + -0,5.0,15- = -0,125


-\S^ ! = - 0,53 . 0,00875 + 0,53 . (0,00875) + 2.0,5.0,5 0,00875 = 0

4. Montrer que lorsque le coefficient de corrlation entre la rentabilit de deux titres


est gal -1, il est possible de constituer un portefeuille de risque nul.
VAR(! )= Jb3 }S^ !b + J3 }S^ !c + 2Jb Jc . B !b , !c w !b . w !c
(1)}! !$ = b3 }! !b + c3 }! !c 2Jb Jc w !b w !c
(1)est une identit remarquable de type S
(1)-> }! !$ = Jb w !b Jc w !c
w !$ = Jb w !b Jc w !c

-;

= 0 Do : Jb w !b = Jc w(!c )

GESTION(DE(PORTEFEUILLE(

!
25