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Sciences de gestion

Synthse
de cours
exercices
corrigs

&

Finance
2e dition

Lessentiel de la finance de march et de


la finance dentreprise
Un nouveau chapitre sur les produits lis
au risque de crdit
Les donnes des exercices et des outils
de valorisation financire disponibles
sur www.pearson.fr

collection

Synthex

Andr FARBER, Marie-Paule LAURENT,


Kim OOSTERLINCK, Hugues PIROTTE

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lps 2008/7/15 12:22 page III #1

Sciences de gestion

Synthse
de cours

&

Exercices
corrigs

Finance
2 e dition
Andr FARBER
Marie- Paule LAURENT
Kim OOSTERLINCK
Hugues PIROTTE
Direction de collection : Roland Gillet
p ro fe s s e u r l u n i v e rs i t Pa r i s 1 Pa n t h o n -S o r b o n n e

Collection

synthex

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lps 2008/7/15 12:22 page IV #2

ISBN : 978-2-7440-4068-9

ISSN : 1768-7616
Copyright 2009 Pearson Education France

Tous droits rservs


Composition LATEX : Euklides
Aucune reprsentation ou reproduction, mme partielle, autre que celles prvues larticle L. 122-5 2
et 3 a) du code de la proprit intellectuelle ne peut tre faite sans lautorisation expresse de Pearson
Education France ou, le cas chant, sans le respect des modalits prvues larticle L. 122-10 dudit code.

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Sommaire
Les auteurs

IV

Introduction

Chapitre 1 Fondements

1. La valeur actuelle en avenir certain . . . . . . . . . . . . .


2. La valeur actuelle en avenir incertain . . . . . . . . . . . .
Problmes et exercices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Chapitre 2 Relation risque rentabilit attendue

35

1. La distribution de probabilits Les rentabilits . . .


2. La rentabilit et le risque dun portefeuille de deux N
3. La rduction du risque par la diversification . . . . . .
4. La mesure du risque dun actif . . . . . . . . . . . .
5. Le choix du portefeuille optimal . . . . . . . . . . . .
6. Le Mdaf . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
7. Le modle dvaluation par arbitrage . . . . . . . . .
Problmes et exercices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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actifs
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Chapitre 3 Valorisation doptions


1. Dfinition des options classiques . . . . .
2. Cash flows associs une option . . . . .
3. Relation de parit put call . . . . . . . .
4. Bornes des options . . . . . . . . . . . .
5. Valorisation des options : modle binomial
6. Formule de Black-Scholes . . . . . . . . .
7. Valeur doption et volatilit . . . . . . . . .
Problmes et exercices . . . . . . . . . . . . . .

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Chapitre 4 valuation dentreprises non endettes


1.

2
8
16

Dividend Discount Model (DDM) et modle


de Gordon-Shapiro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

73
73
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76
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107
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III

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2.

Lien entre free cash flow et dividendes : le tableau


de financement . . . . . . . . . . . . . . . . . .
3. Free cash flow model . . . . . . . . . . . . . . .
4. Valeur actuelle des opportunits de croissance . .
Problmes et exercices . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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Chapitre 5 Valorisation de la dette sans risque et structure


des taux dintrt
1. valuation dobligation . . . . . . .
2. Rendement lchance . . . . .
3. Risque de taux . . . . . . . . . . .
4. Structure terme des taux dintrt
Problmes et exercices . . . . . . . . . .

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143

Chapitre 6 Valorisation de la dette risque et des produits


drivs de crdit
1.

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Chapitre 7 Structure financire et cot du capital


La valeur et la structure financire de la socit
dans un monde sans impts . . . . . . . . . . .
2. Fiscalit et endettement . . . . . . . . . . . . .
3. La thorie du compromis . . . . . . . . . . . .
Problmes et exercices . . . . . . . . . . . . . . . . .

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1. Critres de dcision . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2. lments prendre en compte dans le calcul de la VAN
3. Analyse des dterminants de la valeur . . . . . . . . .
4. Flexibilit de la dcision . . . . . . . . . . . . . . . . .
5. Financement des projets . . . . . . . . . . . . . . . .
Problmes et exercices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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Chapitre 8 Analyse de projets dinvestissement

IV

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200
205

221

Chapitre 9 Gestion des risques

Index

164

189

1.

1. Pourquoi grer les risques ? . . .


2. Quels risques ? . . . . . . . . .
3. La mesure du risque . . . . . . .
4. Comment gre-t-on les risques ?
Problmes et exercices . . . . . . . . .

143
145
145
148
152

163

valuation de dette risque . . . . . . . . . . . . . . . . .

2. valuation dobligations convertibles . . . .


3. Probabilit de dfaut et corrlation de dfaut
4. Produits drivs de crdit . . . . . . . . . .
Problmes et exercices . . . . . . . . . . . . . . .

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Finance

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Les auteurs
Andr Farber est professeur la Solvay Business School de lUniversit Libre de Bruxelles (ULB) o il a
t doyen de la facult des sciences sociales, politiques et conomiques. Auteur de nombreux articles
et ouvrages, il a cotraduit la 5e dition de Principes de gestion financire de R. Brealey et S. Myers.
Parmi ses publications les plus rcentes figure une srie de dveloppements en matire de cot du
capital de lentreprise, gnralisant sa formulation.
Titulaire dun doctorat en sciences de gestion de lULB, Andr Farber est ensuite professeur visiteur
la Cornell University de 1973 1974. Il est lu prsident de lEuropean Finance Association en 1975.
Deux ans plus tard, luniversit de Chicago laccueille comme professeur visiteur. Il y rencontre plusieurs futurs prix Nobel (Franco Modigliani, Merton Miller, Robert Merton, Myron Scholes) et publie
des articles en collaboration avec dautres fondateurs de la thorie financire moderne tels que Eugne Fama ou Richard Roll. Curieux de nature, ses thmes de recherche comprennent notamment la
finance internationale, la thorie des options, le financement de linnovation technologique ou encore les marchs financiers des pays mergents.
En plus de ses activits acadmiques, Andr Farber est administrateur du Crdit professionnel du
Hainaut, de Fluxys, de la Fondation Bernheim, de la Fondation Hoover, membre du Comit Bel20 et
du Comit Suprieur des Finances belge.
Marie-Paule Laurent est chercheuse au sein du Centre Emile Bernheim (CEB, ULB) et partenaire de
Risk Dynamics.
Docteur en sciences de gestion (ULB), elle sintresse la gestion des risques bancaires (crdit, march, oprationnel, stratgique) tant dun point de vue quantitatif (modles de mesure de risque) que
qualitatif (politiques de gestion de risque). Elle dispense actuellement divers cours de finance la SBS.
Elle est galement partenaire de Risk Dynamics, socit belge spcialise dans le conseil en gestion
de risque pour les groupes bancaires et dassurance ayant des activits internationales.
Kim Oosterlinck est professeur la Solvay Business School (ULB) aprs un doctorat de la mme institution, et a publi plusieurs articles et ouvrages centrs sur les problmatiques des dettes souveraines.
Coresponsable acadmique du programme doctoral de la Solvay Business School, lessentiel de ses
recherches se base sur lanalyse de cas historiques extrmes (rpudiation des emprunts russes, fonctionnement boursier durant les guerres, etc.). Enfin, Kim Oosterlinck est prsident du master en gestion culturelle (facult de philosophie et lettres, ULB) au sein duquel il dispense lessentiel de ses
enseignements.
Hugues Pirotte est professeur la Solvay Business School (ULB).
Aprs des tudes secondaires au Vnzula, Hugues Pirotte rejoint la verte campagne helvtique pour
complter sa formation en finance. Il y dcroche un doctorat en finance luniversit de Lausanne
sous la direction de Rajna Gibson, grce qui il rencontre notamment Robert Merton, Stephen Schaefer, Eduardo Schwartz et Suresh Sundaresan. Professeur luniversit de Lausanne ds 1999, Hugues
Pirotte, fonde FinMetrics SA, une socit suisse spcialise dans le conseil stratgique en matire
de gestion des risques et dans le dveloppement dun tableau de bord de gestion des risques utilis aujourdhui par des banques prives et des trsoreries de socits industrielles internationales.
Passionn de ce sujet, il rdige avec Didier Cossin, professeur lIMD, un ouvrage intitul Advanced

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Credit Risk Analysis, paru chez Wiley et rapidement devenu une rfrence. En 2002, il rejoint la SBS.
Hugues Pirotte est par ailleurs en charge du module Corporate Finance auprs de lAcadmie suisse
dexpertise comptable dlivrant le diplme fdral dexpert-comptable. Il est lauteur douvrages et
darticles dans les domaines du risque de crdit et de la valorisation dactifs financiers. Il intervient
comme orateur dans diffrentes confrences sur les thmes de la finance structure , et est galement Academic Expert la Luxembourg School of Finance.
Hugues Pirotte a fond en 2008 le Finance Club of Brussels .

VI

Finance

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Introduction
Lobjectif de ce livre est daider mettre en application les principes fondamentaux de
la finance. Il est n du dsir des auteurs de trouver dans un seul ouvrage, pas trop volumineux, la fois les concepts thoriques de base et leurs applications. Lexprience
montre, en effet, que le passage de la thorie la pratique peut tre pineux. Cet ouvrage sadresse donc en premier lieu aux tudiants qui suivent un enseignement de
finance. Il peut se rvler galement utile aux professionnels confronts un problme
pratique et dsireux de rafrachir ou complter leurs connaissances. Les enseignants
y trouveront non seulement des illustrations des matires enseignes traditionnellement dans les cours de finance mais galement des exercices portant sur des thories
rcentes pour lesquelles les applications pratiques sont encore rarement abordes.
Nous avons choisi de nous limiter aux notions essentielles. La finance repose sur quelques
principes fondamentaux que nous mettons dabord en vidence dans les exposs thoriques avant den montrer lapplication.
La rsolution de problme occupe plus de la moiti du livre. Cest dire limportance
que nous y accordons. Ces problmes permettront de vrifier la comprhension de la
thorie. Tous les exercices tant corrigs, on pourra vrifier aisment les rsultats.

Le fond et la forme
Aucune loi ne dcrte que la finance doive tre triste. Les problmes qui sont prsents
vous feront dcouvrir, au fil des pages, quelques personnages incongrus dans un ouvrage de finance : Tante Agathe, Oncle Sraphin et autres Nicolas Pipette. Ils ont tous
une caractristique commune : se poser des questions pertinentes et ne se satisfaire
que de rponses chiffres.
Le ton parfois lger adopt ne signifie pas que les notions abordes soient lmentaires.
La finance nest sans doute pas, parmi les sciences de gestion, la matire la plus facile.
Elle fait appel plusieurs autres disciplines : lconomie, bien sr, dont elle est issue
mais aussi la comptabilit, les mathmatiques, les statistiques. Nous avons choisi de
limiter le niveau mathmatique et statistique afin de rendre louvrage accessible. Cependant nous ne transigeons pas sur le fonds. Les concepts que nous abordons constituent les pierres angulaires de la finance. Leurs applications relles ncessitent parfois
de faire appel des outils plus sophistiqus que ceux utilis dans ce livre. Mais la logique de base des modles prsents dans ce livre subsiste.
Pendant longtemps, le calcul a t un obstacle majeur lapplication des concepts de
finance. Ce nest plus le cas actuellement. Excel est devenu lun des compagnons indispensables du financier moderne. Nous vous encourageons travailler les problmes

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en tirant parti de toute la puissance de calcul dun tableur. En outre, lensemble des
solutions se trouve dans des fichiers Excel disponibles sur le site qui accompagne louvrage qui vous permettront peut-tre de dcouvrir outre la finance quelques astuces
utiles.

Le contenu
Nous avons repris dans ce livre des problmes relevant tant de la finance de march
que de la finance dentreprise. Nous pensons, en effet, que ces deux branches forment
un tout.
Le plan de louvrage est le suivant. Les trois premiers chapitres prsentent les fondements de lvaluation : la valeur actuelle en certitude et en incertitude est aborde dans
le chapitre 1 (Fondements). Le chapitre 2 dveloppe la thorie des choix de portefeuille
et des modles dvaluation dactifs financiers. La valorisation doptions est prsente
et illustre dans le chapitre 3. Le chapitre 4 est consacr lvaluation dune entreprise
en labsence dendettement. Il constitue la charnire entre les fondements de lvaluation abords dans les premiers chapitres et les analyses des dcisions financires
dentreprises dveloppes par aprs. Les deux chapitres suivant traitent de lendettement. Le chapitre 5 permet de lvaluer tout dabord en labsence de risque de crdit.
Le chapitre 6 comble tout de suite cette lacune en introduisant notamment des notions
dvaluation des drivs de crdit. Il soccupe galement des obligations convertibles.
Le chapitre 7 montre limpact de lendettement sur la valeur de lentreprise (suite du
chapitre 4). Les projets dinvestissement sont analyss dans le chapitre 8. Louvrage se
termine par le chapitre 9, consacr la gestion des risques de march.
Lquipe rdactionnelle, se fondant sur les initiales des auteurs, sest intitule FLOP. Ses
membres enseignent la finance luniversit. Ils ont, ensemble, prs dun demi sicle
dexprience. Le choix de ce sigle est prtexte toute sorte de jeux de mots que vous
retrouverez plus loin. Peut-tre aurions-nous pu intituler notre livre Finance Lgre
Orientation Pratique ? Nous esprons seulement que le choix de cet acronyme ne prfigure pas le sort rserv notre travail.
Notre projet naurait jamais abouti sans le soutien et les encouragements de nombreuses
personnes. Nous tenons remercier Pearson Education France qui nous a fait confiance.
Pascale Pernet a cru, ds le dpart, dans le concept que nous proposions et nous a aids laffiner. Roland Gillet, le directeur de cette collection, nous a donn des conseils
judicieux sur lorganisation gnrale du livre. Antoine Chret a suivi ligne par ligne et
mme quation par quation la rdaction de ce livre. Il nous a guids avec gentillesse
et efficacit et nous lui en sommes reconnaissants.
Andr Farber, professeur
Marie-Paule Laurent, chercheur
Kim Oosterlinck, professeur
Hugues Pirotte, professeur
Solvay Business School
Universit libre de Bruxelles

VIII Finance

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Chapitre
Fondements

1.
2.

La valeur actuelle en avenir


certain . . . . . . .
La valeur actuelle en avenir
incertain
. . . . . .

Problmes et exercices
La valeur actuelle en certitude .
tat de la nature, titres
contingents, actifs financiers
Actifs financiers
. . . . .
Dcision dinvestissement,
march complet et choix de
portefeuille
. . . . .

2
8
16

Avant daborder, dans la suite de louvrage, lanalyse


dtaille des dcisions financires, nous
commencerons par examiner les principes de base
en nous plaant dans un cadre dhypothses
simplifies lextrme.

27
29

31

Le temps est limit une priode :


Les dcisions sont prises aujourdhui (en t = 0), leurs effets apparaissent dans un an
(le futur t = 1).
Le march des capitaux est parfait :
Tous les agents y ont accs aux mmes conditions.
Il nexiste ni frais de transaction ni impts.
Le march est lquilibre : loffre et la demande de capitaux sont gales.
Nous identifierons ainsi les trois ides fondamentales qui sous-tendent la logique
financire :
La rgle de la valeur actuelle nette : une dcision financire aboutit un accroissement de la valeur si la valeur actuelle nette est positive.
La loi du prix unique : dans un march parfait des capitaux, des actifs quivalents ont
le mme prix.
Le thorme de Modigliani-Miller : dans un march parfait des capitaux, en labsence
dimpts, la valeur dun projet ou dune entreprise est indpendante de son financement.

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La valeur actuelle en avenir certain

1.1 Dfinition des notions


Supposons initialement que lavenir soit connu avec certitude : toutes les prvisions
faites aujourdhui concernant lavenir se raliseront. lquilibre du march des capitaux, il existe un taux dintrt sans risque r f .
Lexistence dun march des capitaux permet lchange de capitaux dans le temps. Un
placement permet de transfrer des fonds disponibles aujourdhui dans le futur. Inversement, un emprunt rend disponible aujourdhui des capitaux futurs. Ces transferts ne
sont pas gratuits et donnent lieu des intrts. En consquence, des montants disponibles des dates diffrentes nont pas la mme valeur : un euro aujourdhui vaut plus
quun euro dans un an. Deux mthodes tiennent compte de la dimension temporelle :
la capitalisation et lactualisation.
La capitalisation part de lide quun euro disponible aujourdhui peut tre plac et
rapporter ainsi des intrts. La valeur future en t = 1 dun montant C 0 (disponible en
t = 0), VF(C 0 ), est gale au montant initial auquel lon rajoute les intrts perus au
cours de la priode si ce montant est plac sur le march des capitaux.
V F (C 0 ) = C 0 + r f C 0 = C 0 (1 + r f )
Lactualisation inverse le raisonnement. En dautres termes, elle peut tre vue comme
une mthode permettant de calculer le montant quil faudrait placer au taux r f en t = 0
pour obtenir le montant C en t = 1. La valeur actuelle dun montant C 1 (disponible en
t = 1) est le montant correspondant en t = 0 dun montant futur C 1 :
V A(C 1 ) =

C1
1+rf

Le taux qui apparat au dnominateur est appel taux dactualisation. Dans notre modle simple, il est gal au taux dintrt sans risque. Ce nest pas toujours le cas. Dans
un environnement incertain, le cash-flow futur est une valeur attendue (ou espre).
Or, un euro risqu vaut moins quun euro certain. En consquence, le taux dactualisation utiliser pour calculer la valeur actuelle peut tre diffrent du taux dintrt sans
risque. Nous analyserons le choix du taux dactualisation en incertitude plus en dtail
par la suite.
Remarquons que, si le taux dactualisation r f est positif, la valeur actuelle VA(C 1 ) est
infrieure au cash-flow futur C 1 . Il sagit de la traduction mathmatique de la rgle : un
euro demain vaut moins quun euro aujourdhui.

2 Finance

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Chapitre

Complment
Actualisation et zro-coupon
On peut donner une autre interprtation de la formule de la valeur actuelle, plus rvlatrice de sa nature
profonde. En effet, la valeur actuelle de C1 peut scrire :
VA(C 1 ) = C 1 v 1
o

v1 =

1
1+rf

La valeur actuelle est ainsi obtenue en multipliant le montant futur par un facteur dactualisation (v1 ).
Ce facteur dactualisation sinterprte comme le prix en t = 0 dune obligation. Le terme obligation
est utilis ici dans un sens trs large pour dsigner tout titre reprsentatif dune dette quelconque.
Lobligation la plus simple est un zro-coupon. Comme son nom lindique, il sagit dune obligation donnant droit au paiement dun montant lchance (ce montant est la valeur nominale ou valeur faciale
du zro-coupon) sans aucun paiement intermdiaire dintrts. Imaginons un zro-coupon donnant lieu
au paiement de 1 e lchance. Nous appellerons cet instrument financier un zro-coupon unitaire.
Combien serions-nous disposs payer aujourdhui pour acheter un zro-coupon unitaire venant
chance dans un an ? La rponse cette question est donne par la valeur actuelle. Le taux dintrt
en vigueur sur le march tant r f , un investisseur fixera le prix de manire raliser un intrt sur son
placement exactement gal au taux dintrt. Le prix quil sera dispos payer sera donc :

V A(1) =

1
= v1
1+rf

Nous constatons que le facteur dactualisation est le prix de march dun zro-coupon unitaire.
Nous avons fix, dans notre modle, lhorizon un an. Mais la formule de calcul se gnralise immdiatement un horizon quelconque. La valeur actuelle dun cash-flow Ct ralisable dans t annes
est :
V A(C t ) = C t v t
De manire similaire, la valeur actuelle dun chancier de cash-flows, C1 , C 2 , . . . , C T , est la somme
des valeurs actuelles des cash-flows individuels.

V A = C 1 v 1 +C 2 v 2 + ... +C T v T

1.2 Utilisation de la valeur actuelle


En dpit de la simplicit du modle prsent ci-dessus, nous disposons maintenant
dun outil puissant afin danalyser une dcision dinvestissement. Considrons un projet dinvestissement caractris par une dpense immdiate I et un cash-flow futur C 1 .
Nous sommes confronts la question : Investir ou ne pas investir ? Si nous ralisons linvestissement, nous dpensons un montant I et nous recevrons, dans un an, C 1 .
La valeur actuelle nette (VAN) est la diffrence entre le montant investi et la valeur
actuelle du cash-flow futur :
VAN = I + C 1 v 1
La valeur actuelle permet de comparer des cash-flows survenant des dates diffrentes.
Enfin, en tant que mesure du profit que nous obtenons en ralisant linvestissement,

Fondements 3

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la VAN conduit la rgle fondamentale : il faut entreprendre les projets ayant une valeur
actuelle nette positive.
Nous pouvons aller un pas plus loin en analysant la rentabilit attendue note R. Par
dfinition, la rentabilit attendue dun placement est gale au rapport entre le profit
attendu et le montant investi :
R=

Profit attendu
Investissement

En achetant un zro-coupon unitaire (au prix v 1 ), linvestisseur anticipe un profit sous


forme dun gain en capital rsultant de la diffrence entre la valeur faciale du zrocoupon (1 e) et le prix pay initialement (v 1 ). La rentabilit attendue est donc :
R=

1 v1
v1

Or, en achetant le zro-coupon, linvestisseur renonce dautres formes de placements.


Il encourt alors un cot dopportunit. Ce cot est, dans notre modle simplifi, gal
au taux dintrt quil aurait pu obtenir sur le march des capitaux. En consquence,
tout investisseur rationnel fixera le prix du zro-coupon unitaire de manire aboutir
lgalit entre la rentabilit attendue du placement et le taux dintrt :
R = rf
ou encore
1 v1
= rf
v1
ce qui peut aussi scrire :
v1 =

1
1+rf

1.3 La loi du prix unique et labsence dopportunit


darbitrage
La formule de la valeur dun zro-coupon unitaire est un premier exemple dun principe plus fondamental : la loi du prix unique. Ce principe affirme que, dans un march
concurrentiel lquilibre, deux titres ayant les mmes valeurs futures ont les mmes
prix. Dans notre cadre simplifi dhypothses, un facteur dactualisation diffrent de
1 / (1 + r f ) permettrait un investisseur astucieux de raliser un arbitrage cest--dire
de raliser un profit certain sans engager dargent. Un tel profit est inconcevable dans
un march concurrentiel lquilibre. Le tableau 1.1 indique les stratgies suivre en
cas dcart entre le prix de lobligation et sa valeur thorique.

4 Finance

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Chapitre

Tableau 1.1
Illustration des
oprations
darbitrage

Flux de trsorerie t = 0
Flux de trsorerie t = 1
Cas 1 : v 1 < 1/(1 + r f )
Emprunter

+v 1

Remboursement
de lemprunt

v 1 (1 + r f )

Acheter lobligation

v 1

Revenus tirs
de lobligation

+1

Total

v 1 (1 + r f ) + 1 > 0

Cas 2 : v 1 > 1/(1 + r )


Vendre une obligation

+v 1

Payement du principal

Placer

v 1

Rsultat du placement

Total

1
+v 1 (1 + r f )
+v 1 (1 + r f ) 1 > 0

Exemple
Supposons que le taux dintrt une priode soit de 5 % et que le prix dun zro-coupon unitaire
une priode soit de 0,95. Le facteur dactualisation vaut : 1 / (1 + r ) = 1 / 1,05 = 0,9524. Il est suprieur
au prix du zro-coupon (v1 = 0,95). Pour profiter de la situation, il faut raliser la stratgie dfinie dans
le cas 1.
En t = 0, nous achetons le zro-coupon au prix du march : v1 = 0,95. Cet achat est financ par un
emprunt du mme montant. Par consquent, le flux de trsorerie net est nul. En t = 1, le zro-coupon
arrive chance. Nous recevons alors un revenu de 1. Celui-ci nous permet de rembourser lemprunt.
Le montant du remboursement est de : v1 (1 + r ) = 0,95 (1 + 5 %) = 0,9975. Au total, il nous reste donc :
1 0,9975 = +0,0025. Le flux de trsorerie en t = 1 est bien positif.

1.4 Le thorme de Modigliani-Miller


Nous pouvons mettre en avant un troisime rsultat : dans un march parfait des capitaux, la valeur actuelle est indpendante du financement.
Supposons que, pour raliser linvestissement, des actionnaires crent une entreprise.
Lactif total de cette entreprise est gal au montant de linvestissement. Il est financ
en partie par fonds propres et en partie par emprunt. Notons FP le montant des fonds
propres apports par les actionnaires et D le montant emprunt. Le bilan initial de
lentreprise stablit comme suit dans le tableau 1.2.
Tableau 1.2
Bilan

Actif
Immobiliss

Passif
I

Fonds propres

FP

Dettes

Lgalit entre le total de lactif et le total du passif scrit :


I = FP +D
Lentreprise a, dans notre modle simplifi, une dure de vie dun an. la fin de lanne,
elle encaisse le flux de trsorerie gnr par linvestissement. Elle paie les intrts sur
lemprunt et rembourse le principal. Le solde est vers aux actionnaires sous forme
de dividendes. Le compte de rsultat pour la priode, simplifi lextrme ici, est le
suivant :
. Rsultat dexploitation C 1
Fondements 5

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i
lps 2008/7/15 12:22 page 6 #15

.
.
.
.
.

Charges financires r f D
Bnfice C 1 r f D
Affectation :
Remboursement de lemprunt D
Dividende D I V1 = C 1 D(1 + r f )

Comme montr prcdemment, la valeur en t = 0 dun actif financier est gale la


valeur actuelle des flux financiers (cash-flows) futurs quil gnre. Ce principe gnral
dvaluation nous permet de dterminer la valeur de march des actions et de la dette.
La valeur A des actions de la socit est gale la valeur actuelle des dividendes :
A = D I V1 /(1 + r f )
De mme, la valeur de la dette est gale la valeur actuelle du flux de trsorerie que
recevront les cranciers :
D = D(1 + r f )/(1 + r f ) = D
Remarquons que la valeur de la dette est gale au montant de lemprunt. En effet, lemprunt donne lieu au paiement dintrts dont le calcul est bas sur le taux dintrt sans
risque en vigueur sur le march au moment de lemprunt et qui, ici, correspond au taux
dactualisation.
La valeur de lentreprise est, par dfinition, gale la somme de la valeur des actions et
de la valeur de la dette :
V = A+D

Anecdote
Proposition I de Modigliani-Miller et intuition
La proposition I repose sur la logique suivante. Le choix du financement dtermine la rpartition du
rsultat dexploitation entre les apporteurs de capitaux. Mais ce processus de rpartition ne change en
rien le montant total rpartir. Celui-ci dpend exclusivement du succs (ou de lchec) conomique
du projet. En consquence, comme le processus de rpartition ne cre ni ne dtruit rien, la valeur du
cash-flow total doit tre gale la somme des valeurs des cash-flows revenant chacun des groupes
dapporteurs de capitaux.
Merton Miller, devant expliquer son rsultat en quelques secondes aux tlspectateurs amricains, utilisa lanalogie suivante : supposons que vous ayez une pizza, le thorme de Modigliani-Miller dit que
vous aurez toujours la mme quantit de pizza que vous la coupiez en deux, quatre ou huit ou tout
autre nombre. Lanalogie fut semble-t-il suffisamment frappante pour bien faire comprendre lessence
du thorme, mais laissa les tlspectateurs dans la confusion sur les motifs dattribution dun prix
Nobel dconomie lun des auteurs.

Sous quelles conditions les actionnaires ont-ils intrt crer cette socit ? La socit
vaut la peine dtre cre, cest--dire que linvestissement est intressant, si elle aboutit un accroissement de la richesse des actionnaires. Ceci peut tre rig en rgle : les
dcisions financires doivent crer de la valeur. Dans notre modle simple, le principe
de cration de valeur sera satisfait si la valeur des actions est suprieure au montant des
fonds propres, qui reprsente le montant des capitaux apports par les actionnaires
la socit :
Condition de cration de valeur : A > FP
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Chapitre

Or :
A=

D I V1 C 1 D(1 + r f )
C1
C1
=
=
D =
(I F P)
1+rf
1+rf
1+rf
1+rf

La condition de cration de valeur scrit donc :


C1
> 0 VAN > 0
1+rf

A > F P I +

Il est intressant de prciser plus avant la relation entre la valeur des actions et la valeur
actuelle nette. En effet, la valeur des actions A peut scrire :
A = F P + (I +

C1
) = F P + V AN
1+rf

ce qui montre bien que laccroissement de la richesse des actionnaires rsulte dune
valeur actuelle positive.

Complment
La valeur actuelle nette et le taux de rentabilit interne
Nous pouvons formuler la rponse diffremment. Nous avons prcdemment donn une dfinition gnrale du taux de rentabilit attendu. Pour un projet dinvestissement, on le dsigne comme le taux de
rentabilit interne TRI (ou taux de rentabilit actuariel) du projet. Dans notre modle simplifi, il peut
tre dfini comme suit :
C1 I
T RI =
I
Cette dfinition est spcifique aux projets dune priode. Mais une autre prsentation de lexpression
aboutit une dfinition de porte plus gnrale. En effet, la dfinition peut galement scrire :

I +

C1
=0
1+T RI

Le taux de rentabilit interne peut donc sinterprter comme tant le taux dactualisation qui annule la
valeur actuelle nette.
En ralisant le projet, linvestisseur renonce placer la somme sur le march des capitaux. La condition
pour quil ralise le projet est donc que le taux de rentabilit attendu du projet soit suprieur au cot
dopportunit du capital, en loccurrence le taux dintrt dans notre modle simplifi. Ceci nous amne
une seconde rgle en matire de choix dinvestissement : raliser les projets dinvestissement dont le
taux de rentabilit interne est suprieur au cot dopportunit du capital.
Nous avons ainsi identifi deux critres de dcision :
1. le critre de la VAN : entreprendre les projets dont la VAN est positive ;
2. le critre du TRI : entreprendre les projets dont le TRI est suprieur au cot dopportunit du capital.
Dans notre modle simple, ces deux rgles conduisent la mme dcision pour les projets dinvestissement. En effet :
C1
C1 I
> r f T RI > r f
V AN > 0 I +
>0
1+rf
I

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(suite)
Nous gnraliserons lanalyse au chapitre 8. Nous montrerons notamment que le critre de la VAN
reste valable dans tous les cas, mais que le critre du TRI peut poser problme dans un contexte plus
gnral.
Il est important de remarquer que, dans notre modle, le critre de choix (la VAN) est indpendant
du mode de financement du projet. En effet, en remplaant A par son expression dans la valeur de
lentreprise, nous obtenons :
C1
V=
1+rf
Ceci montre que, en certitude et dans un march parfait des capitaux, la valeur de lentreprise est
indpendante de la structure financire. Il sagit dun rsultat fondamental. Nous verrons quil peut, dans
certaines conditions, tre gnralis au cas de lincertitude : cest le clbre thorme de Modigliani et
Miller (1958).

La valeur actuelle en avenir incertain


Labsence dincertitude dans le raisonnement limite considrablement le champ de
lanalyse. En particulier, la distinction entre actions et obligations, qui est au cur de la
logique financire, est artificielle. En effet, dans ce cas, ces modes de financement sont
quivalents. Nous reprenons les analyses de la section prcdente en y introduisant
lincertitude.

2.1 Les tats de la nature


Dans cette section, lincertitude sur lavenir est introduite le plus simplement possible.
Nous supposons quil en existe une seule source, appele ltat de la nature. Pour rendre
lexpos moins abstrait, nous assimilerons ltat de la nature la situation conomique.
Afin de ne pas alourdir la prsentation, nous limiterons le nombre dtats deux (la
gnralisation un nombre quelconque dtats najoute rien au niveau des concepts,
mais alourdit les formules) : la bonne conjoncture (b) et la mauvaise conjoncture
(m) [encore appele dpression]. Une et une seule de ces deux situations se produira.
La probabilit que la conjoncture soit bonne est note p, la probabilit quelle soit mauvaise est note (1 p). En un an (en t = 1), les revenus des investisseurs et les cash-flows
gnrs par les entreprises peuvent prendre deux valeurs distinctes en fonction de la situation conomique.

2.2 Les actifs financiers


Les revenus futurs des titres financiers traits sur le march des capitaux dpendent de
ltat de lconomie. Supposons dabord quil nexiste que deux types dinstruments :
des zro-coupons unitaires et les actions dune socit. Leurs caractristiques sont rsumes dans le tableau 1.3.
Le zro-coupon unitaire est un titre sans risque : il procure son dtenteur un revenu
futur de 1 e quel que soit ltat de lconomie. La valeur de march de ce zro-coupon
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Chapitre

Tableau 1.3
Caractristiques
Zro-coupon unitaire
des zroAction
coupons
unitaires et des
actions

Prix
aujourdhui

Cash flow en bonne


conjoncture

Cash flow en mauvaise


conjoncture

v1

a 1b

a 1m

est lie au taux dintrt sans risque (not r f , risk-free rate ) par la relation :
1
1+rf

v1 =

Laction est un titre risqu, son revenu futur dpendant de la conjoncture. Elle peut
gnrer deux valeurs diffrentes de cash-flow : a 1b et a 1m (avec a 1b > a 1m ). Le cash-flow
est une variable alatoire. Les probabilits associes ses deux valeurs possibles sont p
et (1 p) respectivement. Le cash-flow attendu a 1 est, par dfinition, gal lesprance
mathmatique des cash-flows futurs :
a 1 = p a 1b + (1 p) a 1m
La rentabilit attendue r de laction est dfinie par la relation :
r=

a1 a
a

On obtient :
a=

a1
1+r

On obtient la valeur de laction a en actualisant le cash-flow attendu en prenant la rentabilit prvue de laction comme taux dactualisation. Cette approche est la plus souvent utilise en pratique.

2.3 Les titres contingents et les prix dtat


Souvent, sur les marchs financiers, les titres traits peuvent tre assimils des paniers de flux montaires futurs ayant des caractristiques diffrentes. Considrons, par
exemple, un fonds dtat (obligation mise par le Trsor, et donc considre comme
sans risque) venant chance dans trois ans, de valeur nominale gale 100 e et versant un coupon de 6 %. Les cash-flows associs cette obligation sont repris dans le
tableau 1.4.
Tableau 1.4
Cash-flows de
lobligation

chance (annes) 1
Cash-flow
6e

2
6e

3
106 e

Comme montr dans le tableau 1.5, cette obligation peut tre vue comme une combinaison de trois zro-coupons.

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Tableau 1.5
Dcomposition
de lobligation
en zrocoupons

Zro-coupons
1
2
3

chance
1 an
2 ans
3 ans

Valeur nominale
6e
6e
106 e

De mme que les physiciens dcomposent les atomes en particules lmentaires, les
financiers peuvent dcomposer les titres financiers en titres financiers lmentaires.
Dans notre exemple, il sagit des zro-coupons dchances diffrentes. Le prix pay
pour lobligation doit, en consquence, tre gal la somme des prix des titres financiers lmentaires. Dans notre exemple, le prix du fonds dtat est de 103 e. Il doit
correspondre la somme des prix des titres financiers lmentaires :
103 = 6 v 1 + 6 v 2 + 106 v 3
o v 1 , v 2 et v 3 sont les prix de zro-coupons unitaires venant chance dans un an,
deux ans et trois ans.
En avenir certain, les titres financiers gnrent des revenus des dates diffrentes. Ils
sont dcomposs en titres financiers lmentaires, les zro-coupons unitaires, qui rapportent 1 e une date donne et rien aux autres dates. Le nombre de titres financiers
lmentaires est gal au nombre de dates de paiement des revenus.
En avenir incertain (et une priode), les titres financiers gnrent des revenus dans
diffrents tats de la nature (les tats de lconomie). Nous les dcomposons en autant
de titres financiers lmentaires que dtats de la nature. Ces titres lmentaires sont
appels titres contingents. Chaque titre financier lmentaire rapporte 1 e dans un
tat de la nature et rien dans les autres tats. Prenons, de nouveau, un exemple. Supposons que nous disposions des donnes du tableau 1.6.
Tableau 1.6
Donnes

Zro-coupon unitaire
Action

Prix
aujourdhui

Cash flow en bonne


conjoncture

Cash flow en mauvaise


conjoncture

0,95 e

1e

1e

1,45 e

2e

1e

Chacun de ces titres peut tre dcompos en titres contingents, un actif financier qui
procure un revenu si et seulement si un tat de la nature se matrialise. Nous pouvons
ici en identifier deux : un titre contingent bonne conjoncture (not B ), qui donne
droit 1 e en cas de bonne conjoncture et 0 e en mauvaise conjoncture, et un titre
contingent mauvaise conjoncture (not M ), qui donne droit 1 e en cas de mauvaise conjoncture et 0 e en bonne conjoncture. Le tableau 1.7 illustre la dcomposition
des deux titres financiers en titres contingents.
Les prix des titres contingents sont appels prix dtat. Les prix pays refltent les valeurs des flux montaires dans les deux tats de la nature.
0,95 = 1 v 1b + 1 v 1m 1,45 = 2 v 1b + 1 v 1m
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Chapitre

Tableau 1.7
Dcomposition
en titres
contingents

Nombre de titres
contingents unitaires
B

Zro-coupon unitaire
Action

Nombre de titres
contingents unitaires
M

o le prix aujourdhui de 1 e est v 1b en cas de bonne conjoncture et v 1m en cas de


mauvaise conjoncture. Pour rsoudre ce systme de deux quations, nous procdons
en deux tapes. Tout dabord, nous soustrayons la seconde quation de la premire et
nous en extrayons v 1b . Ensuite, nous remplaons v 1b par sa valeur dans lune des deux
quations pour trouver v 1m . Ainsi, il est possible de dterminer que :
v 1b = 0,50 et v 1m = 0,45
Les titres contingents ont une interprtation financire assez naturelle. Il sagit simplement de contrats dassurance. Les prix v 1b et v 1m sont les primes payer pour sassurer
contre les risques conomiques.
La connaissance des prix dtat permet de gnraliser aisment, dans le cas dun avenir
incertain, les principaux rsultats que nous avions trouvs en avenir certain. Considrons dabord la dcision dinvestissement. Pour rappel, dans le cas dun projet de cot
initial I gnrant un cash-flow futur certain C 1 , la valeur actuelle nette vaut :
VAN = I + C 1 v 1
Reprenons le projet de cot initial I . Supposons maintenant que les cash-flows gnrs
par le projet soient C 1b et C 1m dans les deux tats de la nature. La valeur actuelle nette
du projet scrit :
VAN = I + C 1b v 1b + C 1m v 1m
Il est intressant de remarquer que, ds lors que les prix dtat sont connus, les probabilits associes aux cash-flows futurs ninterviennent pas dans le calcul.
Il est intressant de remarquer que, ds lors que les prix dtat sont connus, les probabilits associes aux cash-flows futurs ninterviennent pas dans le calcul.

2.4 La loi du prix unique et labsence dopportunits


darbitrage en incertitude
Les prix dtat permettent de calculer aisment la valeur actuelle de cash-flows incertains. Ds lors, la question de leur existence est au centre de la logique financire et les
recherches rcentes ont dmontr lexistence de prix dtat en labsence dopportunit
darbitrage.
Commenons par prciser la notion darbitrage dans notre contexte dincertitude. Considrons un comprenant des zro-coupons unitaires et des actions. Notons n Z le nombre
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de zro-coupons et n a le nombre dactions. Remarquons que ces nombres peuvent


tre positifs ou ngatifs. Une valeur positive correspond lachat du titre (une position
longue). Un nombre ngatif signifie que linvestisseur prend une position dcouvert
sur le titre (qualifie de position courte). En gros, cela signifie quil emprunte. Une position courte sur le zro-coupon est un emprunt sans risque classique. Pour raliser une
position courte en actions, linvestisseur emprunte un certain nombre dactions quil
revend. Il sengage, en fin de priode, les racheter au cours du moment. Cette stratgie
correspond donc une forme demprunt mais dont le montant futur est incertain.
La valeur du portefeuille ainsi constitu est :
V = nz v1 + na a
La valeur future du portefeuille est fonction de ltat de la conjoncture :
V1b = n z + n a a 1b V1m = n z + n a a 1m
Une opportunit darbitrage existe sil est possible de se constituer un portefeuille de
valeur nulle, dont la valeur future soit strictement positive dans un des tats de la nature
et non ngative dans lautre tat. Considrons, par exemple, les donnes suivantes :
Tableau 1.8
Illustration
dune
opportunit
darbitrage

Zro-coupon unitaire
Action

Prix
aujourdhui

Cash flow en bonne


conjoncture

Cash flow en mauvaise


conjoncture

0,95 e

1e

1e

0,95 e

2e

1e

En achetant une action (n a = 1) et en vendant un zro-coupon (n z = 1), un investisseur se constituerait un portefeuille de valeur nulle et de valeur future positive en cas
de bonne conjoncture et nulle en cas de mauvaise conjoncture. Il recevrait, en quelque
sorte, un repas gratuit. Or, de telles occasions nexistent pas dans un march concurrentiel.
La consquence de labsence dopportunit darbitrage est quil existe des prix dtat
positifs, solution du systme dquations :
v 1 = v 1b + v 1m a = v 1b a 1b + v 1m a 1m
La loi du prix unique affirme, ds lors, que, en labsence dopportunit darbitrage, la
valeur actuelle de cash-flows futurs incertains est :
VA = v 1b C 1b + v 1m C 1m
Notons que, dans ce modle simplifi, le nombre de titres sur le march est gal au
nombre dtats de la nature, ce qui correspond la situation dun march financier dit
complet.

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Chapitre

2.5 Le thorme de Modigliani-Miller en avenir incertain


Considrons une entreprise qui gnre des cash-flows incertains. Supposons que cette
entreprise soit finance par fonds propres.
Valeur de lentreprise = I + VAN = C 1b v 1b + C 1m v 1m
Vrifions que la valeur de lentreprise est indpendante de la structure financire. Si
lentreprise ralise un emprunt, le montant d au crancier dans un an sera F (la valeur
faciale). La dette est sans risque si : C 1b > C 1m > F (le montant d sera pay quelle que
soit la situation conomique) [voir tableau 1.9].
Tableau 1.9
Dcomposition
de la valeur de
lentreprise

Bonne conjoncture
Mauvaise conjoncture
Valeur de march des actions

Cash-flow dexploitation

Dette

Actions

C 1b

C 1b F

C 1m

C 1m F

A = (C 1b
F ) v 1b + (C 1m F ) v 1m

D = F v 1b + F v 1m

Valeur de march de la dette

Valeur de lentreprise endette = A + D


= C 1b v 1b + C 1m v 1m
= valeur de lentreprise non endette
Supposons que :
C 1b > F > C 1m
En cas de bonne conjoncture, les intrts et le principal sont pays. En revanche, en
cas de mauvaise conjoncture, le cash-flow est insuffisant : les obligataires obtiennent
un remboursement partiel, les actionnaires ne reoivent aucun dividende (voir le tableau 1.10).
Tableau 1.10
Dcomposition
de la valeur de
lentreprise en
tenant compte
du risque de
faillite

Cash-flow dexploitation

Dette

Actions

Bonne conjoncture

C 1b

C 1b F

Mauvaise conjoncture

C 1m

C 1m

Valeur de march des actions

A = (C 1b F ) v 1b

D = F v 1b + C 1m v 1m

Valeur de march de la dette

Valeur de lentreprise endette = V = A + D


= C 1b v 1b + C 1m v 1m
= valeur de lentreprise non endette

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Rsum
Nous avons, dans ce chapitre dintroduction, mis en vidence plusieurs points importants qui seront dvelopps plus longuement et gnraliss dans la suite de louvrage.
Les dcisions financires des entreprises (choix dinvestissement et politique de financement) doivent viser maximiser la valeur des actions.
Sil existe un march parfait des capitaux, la maximisation de la valeur des
actions se traduit par une rgle simple : raliser des oprations ayant une
valeur actuelle nette positive.
Dans le modle simple analys (march parfait des capitaux, une priode,
pas dimpts), la valeur actuelle nette des oprations de financement est
nulle et la valeur de lentreprise est indpendante de sa structure de financement tant donn la politique dinvestissement fixe.

Rfrences bibliographiques
A RROW, K. J. Le rle des valeurs boursires pour la rpartition la meilleure des risques ,
conomtrie, Colloque international CNRS, 1953, pp. 41-47, traduction The Role of
Securities in the Optimal Allocation of Risk-Bearing , Review of Economic Studies, 31
(1964), pp. 91-96.
C OBBAUT, R., Thorie financire, 3e dition, Economica, 1994.
C OCHRANE , J., Asset Pricing, Princeton University Press, 2001.
C OPELAND, T. et W ESTON , F., Financial Theory and Corporate Policy, 3d edition, AddisonWesley, 1988.
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1992.
FAMA, E. F. et M ILLER , M. H., The Theory of Finance, Hold, Rinehart & Winston, 1971.
F ISHER, I., The Theory of Interest, Macmillan Co., 1930.
H IRSHLEIFER , J. et R ILEY, J., The Analytics of Uncertainty and Information An Expository Survey , Journal of Economic Literature, 42 (December 1979), pp. 1375-1421.
H IRSHLEIFER, J., On the Theory of Optimal Investment Decision , Journal of Political
Economy, 66, 4 (August 1958), pp. 329-352.
H IRSHLEIFER, J., Investment, Interest and Capital, Prentice Hall, 1970.
QUINTART, A. et Z ISSWILLER , R., Thorie de la finance, 2e dition, Presses universitaires
de France, 1990.
S HARPE , W. F., Nuclear Financial Economics , Beaver, W. H. et G. Parker (editors), Risk
Management : Problems and Solutions, McGraw-Hill, 1995.
VARIAN, H., Intermediate Microeconomics, 4t h edition, W. W. Norton & Company, 1996.
V ON N EUMAN , J. et M ORGENSTEIN , O., Theory of Games and Economic Behaviour, Princeton University Press, 1944.

14 Finance

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Chapitre

Commentaires
Les notions dveloppes dans ce chapitre sont abordes dans Vernimmen (2000), chapitre 21 ; Brealey Myers (2003), chapitre 2 ; et Ross Westerfield Jaffe (2002), chapitre 3.
Le lecteur dont le bagage comprend des connaissances de microconomie naura pas
manqu de remarquer que le modle simplifi dvelopp dans ce chapitre trouve ses
sources dans la thorie du choix intertemporel de consommation (voir, par exemple,
Varian [1987], chapitre 10). Il trouve ses sources dans les travaux de lconomiste amricain Iriving Fisher (1930) qui lon doit le thorme de sparation des dcisions dinvestissement et de financement dans un march parfait des capitaux. Hirshleifer (1958)
contribua beaucoup positionner le modle comme lun des fondements de la finance
moderne. Deux ouvrages assez anciens restent les meilleures rfrences en la matire :
Hirshleifer (1970) et Fama Miller (1971). Pour une prsentation du modle en franais,
voir notamment Quintart et Zisswiller (1990) ou Cobbaut (1994).
Le modle tudi dans ce chapitre a t dvelopp initialement par Arrow (1953). Une
prsentation complte avec bibliographie est fournie par Hirshleifer et Riley (1979).
Bien que constituant un modle important en conomie, cette approche ne se retrouve
gnralement pas dans les manuels de finance. Copeland et Weston (1988) constitue
une exception. Le critre de lesprance mathmatique de lutilit (ou esprance morale) a t initialement prsent par von Neuman et Morgenstein (1944).
Cest William Sharpe que nous devons lanalogie entre les physiciens qui dcomposent les atomes en particules lmentaires et les financiers qui dcomposent les
titres financiers en titres financiers lmentaires (aussi appels titres contingents ou
titres Arrow-Debreu du nom des auteurs qui ont introduit ce paradigme). Il propose de
dnommer cette approche dconomie financire nuclaire dans Sharpe (1995).

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Problmes et exercices
Les premiers exercices qui suivent ont pour objectif de tester la comprhension de
la notion de valeur actuelle nette, de la loi du prix unique et du premier thorme de
Modigliani-Miller. Dans ce cadre, les exercices prsentent la manire de dterminer
le facteur dactualisation et la rentabilit attendue, la notion darbitrage ainsi que la
valorisation dactions dans un monde sans incertitude.

La valeur actuelle en certitude


Exercice 1
nonc

Prendre une dcision sur la base de la valeur


future
Supposons que le taux dintrt sans risque en vigueur sur le march des capitaux soit
de r f = 5 %. Vous venez de trouver un pavillon dans la banlieue parisienne que vous
pourriez acqurir pour 150 000 e. Une rapide analyse du march immobilier vous apprend que vous pourriez le revendre dans un an pour un montant, aprs frais de rnovation, de 200 000 e.
En vous fondant sur la valeur future, quelle sera votre dcision si :

vous disposez dune somme de 150 000 e sur votre compte en banque ?

vous ne disposez pas de la somme ncessaire pour acheter et rnover le pavillon ?

Commenons par analyser le problme de choix dans le cas o vous possdez la somme
ncessaire pour lachat du pavillon.

Solution

Si vous nachetiez pas le pavillon, vous placeriez votre argent pour un an. tant donn
le taux en vigueur sur le march, la valeur future de ce placement serait :
VF = (150 000) (1 + 5 %) = 157 500 e
Si par contre, vous achetiez le pavillon, vous renonceriez au placement mais vous obtiendriez, dans un an, un cash-flow de 200 000 e.
La valeur future nette de lachat (la diffrence entre le cash-flow futur de lachat et celui
dun placement) est donc :
VFN = +200 000 157 500 = +42 500 e
Par consquent, linvestissement est rentable. En achetant le pavillon, vous dgagez un
surplus de 42 500 e par rapport un placement.
16 Finance

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i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 17 #26

Chapitre

Exercice 2
nonc

Si vous ne possdez pas les capitaux ncessaires, la conclusion est la mme. La somme
de 157 500 e calcule prcdemment correspond la somme du remboursement de
lemprunt (150 000 e) et du paiement des intrts (7 500 e). La VFN calcule prcdemment correspond donc au solde disponible aprs revente et remboursement de
lemprunt.

Calculer la valeur actuelle nette dun


investissement
Reprenez les donnes de lexercice 1.1.

Sur la base des donnes de lexercice 1.1, calculez la VAN du projet. Que dcidez-vous ?

Vrifiez que la VAN est gale la valeur actuelle de la valeur future nette calcule dans
lexercice 1.1.

Si vous ne disposez daucunes ressources, combien emprunteriez-vous pour pouvoir


disposer immdiatement de la VAN du projet ?

La valeur actuelle nette de linvestissement est :

Solution

V AN = 150 000 +

200 000
= 40 476 e
1,05

La VAN est positive ; ds lors, sur la base de la rgle de la VAN, le projet doit tre ralis.
b

Notons que la VAN est la valeur actuelle de la VFN calcule prcdemment :


V AN =

V F N 42 500
=
= 40 476 e
1+r
1,05

Supposons que vous ne possdiez pas les capitaux ncessaires et que vous souhaitiez
emprunter. Si le montant emprunt tait gal au montant de linvestissement initial,
vous devriez attendre la fin de lanne avant de disposer du profit de lopration. Que
faire si vous souhaitez en bnficier immdiatement ? Il suffit demprunter la valeur
actuelle du produit de la vente, cest--dire :
000
VA (200 000) = 200
1,05 = 190 476 e
Vous consacrez 150 000 e lachat du pavillon. Il vous reste donc 40 476 e, cest--dire
le montant de la valeur actuelle nette calcule prcdemment.

nonc

Trouver le facteur dactualisation

Exercices

Exercice 3

Supposons que le taux dintrt un an soit de 3,50 %.


a

Calculez la valeur du facteur dactualisation.

Fondements 17

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lps 2008/7/15 12:22 page 18 #27

Quel prix seriez-vous prt payer pour recevoir 75 000 e dans un an ?

Le facteur dactualisation est le prix de march de 1 e disponible dans un an. Il est li


au taux dintrt par la relation :
1
v1 =
1+r f

Solution

Il est donc gal :


v1 =
b

1
= 0, 96618
1, 035

Le prix payer pour recevoir 75 000 e dans un an est gal la valeur actuelle :
VA(75 000) = 75 000 0,96618 = 72 463,77 e

Exercice 4
nonc

Dterminer la rentabilit attendue dun bon


du Trsor
Un bon du Trsor est une forme de zro-coupon. Comme toutes les obligations, la cotation est exprime en pourcentage de la valeur nominale. Supposons que le prix cot
soit de 93,45 et que lchance du zro-coupon tombe dans exactement un an.

Calculez la rentabilit attendue de ce zro-coupon.

Si le march est lquilibre, quel est le taux dintrt un an ?

Le prix cot correspond une valeur nominale de 100. En payant 93,45 aujourdhui,
nous raliserons une plus-value au cours de lanne qui vient de 100 93,45 = 6,55. La
rentabilit attendue est donc :

Solution

R=
b

Exercice 5
nonc

Profit attendu
6, 55
=
=7%
Investissement 93, 45

Si le march est lquilibre, le taux dintrt est gal la rentabilit attendue du bon
du Trsor. Le taux dintrt un an est donc gal 7 %.

Raliser des arbitrages sur bon du Trsor


En parcourant Lcho des marchs, votre quotidien financier, vous dcouvrez les informations suivantes :
Taux dintrt un an = 4,50 %.
Cours dun bon du Trsor venant chance un an (% du nominal) = 95.
Ces donnes sont-elles cohrentes ? Si non, comment raliser un profit ? Pour rpondre
ces questions :

18 Finance

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lps 2008/7/15 12:22 page 19 #28

Chapitre

Calculez le prix thorique dun bon du Trsor de valeur nominale gale 100 e tant
donn le taux dintrt en vigueur sur le march.

Dterminez larbitrage raliser pour dgager un profit immdiat sur la base de la diffrence entre le prix de march et le prix thorique calcul en a. Supposez que larbitrage
porte sur des bons du Trsor pour une valeur nominale dun million deuros.

Le lendemain, vous constatez que le taux dintrt un an est inchang. Le cours dun
bon du Trsor a brusquement augment et cote 96 e pour une valeur nominale de
100 e. Quel nouvel arbitrage devriez-vous initier ?

Si le taux dintrt est de 4,50 %, le facteur dactualisation vaut :


1
= 0, 9569
v1 =
1, 045

Solution

En consquence, le prix de march dun bon du Trsor un an de valeur faciale gale


100 e devrait tre :
Prix thorique = 100 v 1 = 95,694 e
b

Le prix de march tant de 95, le bon du Trsor est clairement sous-valu. Prsent
diffremment, il savre que la rentabilit attendue de lachat dun bon du Trsor au
prix cot sur le march est de :
100 95
=5%
100
Cette rentabilit attendue est suprieure au taux dintrt en vigueur.
R=

Toutes les conditions sont remplies pour raliser un arbitrage. Pour cela, il faudra emprunter au taux du march et investir le produit de lemprunt en bons du Trsor. Supposons que lopration porte sur 1 000 000 e. Les cash-flows de lopration darbitrage
sont repris dans le tableau 1.11.
Tableau 1.11

Emprunt
Achat de bons du Trsor
Total

Cash flow t = 1
1 000 000
+1 000 000
0

Si le prix de march dun bon du Trsor est de 96, une nouvelle occasion darbitrage
se prsente. Le prix de march tant suprieur au prix thorique calcul ci-dessus, le
bon du Trsor est survalu. Il faut donc vendre dcouvert le bon du Trsor et placer
sur le march la valeur actuelle du montant nominal. Les cash-flows de cette opration
darbitrage sont donns dans le tableau 1.12.
Que cet exercice ne vous fasse pas trop rver. Les occasions de raliser un profit sans
risque grce une opration darbitrage sont trs rares. Les marchs de capitaux sont
trs concurrentiels. Ds que loccasion se prsente, les arbitragistes agissent et les prix
se modifient en consquence pour liminer tout profit darbitrage.

Exercices

Cash-flows de
larbitrage

Cash flow t = 0
+956 938
(= 1 000 000 v 1)
950 000
+6 938

Fondements 19

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lps 2008/7/15 12:22 page 20 #29

Tableau 1.12
Cash-flows de
larbitrage

Vente dcouvert de bons du Trsor


Placement un an
Total

Exercice 6
nonc

Cash flow t = 0
+960 000
956 938
(= 1 000 000 v 1)
+3 062

Cash flow t = 1
1 000 000
+1 000 000
0

Valoriser une entreprise non endette


Nicolas Pipette est chercheur au Laboratoire de biologie molculaire de lInstitut europen de recherche biologique. Au cours de ses recherches, son quipe a mis au point
un vaccin permettant dradiquer la maladie de Brotstyk-Galanguo, une maladie rpandue dans les universits du monde entier et qui se traduit par un besoin aigu pour
ceux qui sont touchs de participer des runions. Avant de publier le rsultat de leurs
recherches, Nicolas Pipette et son quipe ont pris la prcaution de crer une socit,
Biopipette SA et de prendre un brevet au nom de la socit.
Le montant investir pour produire le vaccin slve un million deuros. Le cash-flow
futur attendu de la vente du vaccin, un an plus tard, est de 1,25 million deuros. Ces
montants sont connus avec certitude. Aprs cela, la maladie sera radique et la socit
sera dissoute. Le taux dintrt sans risque est de 5 %. La socit Biopipette nest pas
soumise limpt des socits.
M. Pipette est chercheur et les choses de la finance le dpassent. Il a donc contact la
banque Ducoin pour laider prendre les bonnes dcisions. Dans un courriel adress
M. dArgent, il a formul les questions quil se pose :
De : Nicolas.Pipette@ierb.fr
: Dargent@banqueducoin.com
Objet : Projet Biopipette
Supposons que le projet soit entirement financ par capitaux propres. Quel serait :

le bilan initial de Biopipette ?

le compte de rsultat prvisionnel ?

la valeur de march des actions ?

la plus-value que raliseraient les actionnaires grce au projet ?

Solution

Financement par capitaux propres :


a

Bilan initial de Biopipette

Immobiliss nets

Bilan de Biopipette en t = 0
1 000 000 e Capitaux propres

1 000 000 e

20 Finance

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lps 2008/7/15 12:22 page 21 #30

Chapitre

Compte de rsultat attendu


Rsultat dexploitation
1 250 000 e
Charges financires

Impts

Bnfice
1 250 000 e
Affectation du rsultat
Remboursement de la dette
Dividendes
1 250 000 e

Valeur de march des actions = VA(Dividendes) = 1 250 000 / 1,05 = 1 190 476 e

Plus-value pour les actionnaires = Valeur de march Capitaux propres


= 1 190 476 1 000 000
= 190 476 e
La plus-value pour les actionnaires est gale la VAN du projet :
VAN = I + C 1 / (1 + r ) = 1 000 000 + 1 250 000 / 1,05 = 190 476 e

Exercice 7
nonc

Valoriser une entreprise endette


Supposons maintenant que Biopipette (voir exercice 1.6) emprunte 500 000 e ( la
banque Ducoin, bien entendu) pour financer une partie du projet, le solde tant financ par capitaux propres.
Cela modifierait-il les rponses fournies prcdemment ?

Solution

Financement par dette et capitaux propres


Bilan initial de Biopipette

Immobiliss nets

Bilan de Biopipette en t = 0
1 000 000 e Capitaux propres
Dettes

500 000
500 000

Compte de rsultat attendu


1 250 000 e
25 000
(= 5 % 500 000)
Impts

Bnfice
1 225 000 e
Affectation du rsultat
Remboursement de la dette 500 000 e
Dividendes
725 000 e

Exercices

Rsultat dexploitation
Charges financires

Fondements 21

i
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lps 2008/7/15 12:22 page 22 #31

Valeur de march des actions = VA(Dividendes) = 725 000 / 1,05 = 690 476 e

Plus-value pour les actionnaires = Valeur de march Capitaux propres


= 690476 500000
= 190476
La plus-value pour les actionnaires lorsque le projet est financ partiellement par dette
est gale la plus-value en cas de financement total par capitaux propres. Le mode de
financement du projet naffecte pas la valeur.
Gardez lesprit que Biopipette nest pas soumise limpt des socits. Nous examinerons lincidence du mode de financement dans un contexte plus raliste peu aprs.

Exercice 8
nonc

Fixer le prix dmission de nouvelles actions


Suite aux claircissements fournis par M. dArgent (voir exercices 1.6 et 1.7), Nicolas Pipette et son quipe ont dcid de raliser le projet dinvestissement. Les membres de
lquipe ont accept de contribuer au financement du projet concurrence de 100 000 e.
La banque Ducoin a souhait tre associe au projet et a prt 500 000 e Biopipette. Il
reste cependant 400 000 e trouver pour boucler le financement. Cette somme sera leve via une augmentation de capital, cest--dire lmission dactions nouvelles contre
espce.
De nombreuses discussions ont eu lieu pour dterminer le nombre dactions nouvelles
mettre et le prix par action que devront payer les actionnaires externes lquipe.
Nicolas Pipette envoie donc un nouveau courriel M. dArgent pour tenter de clarifier
ce problme.
De : Nicolas.Pipette@ierb.fr
: Dargent@banqueducoin.com
Objet : Projet Biopipette
Cher monsieur dArgent,
Comme vous le savez, il nous reste lever 400 000 e par une augmentation de capital
pour finaliser le financement de notre projet. Les membres de mon quipe ont apport
Biopipette 100 000 e en souscrivant 1 000 actions au prix de 100 e par action et votre
banque nous a accord un emprunt de 500 000 e (ce dont nous vous remercions une
fois encore).
Nous nous interrogeons sur le nombre dactions nouvelles mettre en contrepartie
des 400 000 e que nous devons encore lever.

Nous avions initialement pens mettre 4 000 actions supplmentaires 100 e par action, le prix pay par les membres de mon quipe par action. Mais nous craignons de
voir disparatre au profit des nouveaux actionnaires une bonne partie de la VAN de
notre projet.

22 Finance

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lps 2008/7/15 12:22 page 23 #32

Chapitre

Solution

Si le prix de 100 e par action est trop faible, quel est le prix maximum que nous pourrions exiger ?
Nous avons calcul, dans lexercice 1.7, la capitalisation boursire de Biopipette si la
socit se finance par dette concurrence de 500 000 e :
Capitalisation boursire (valeur de march des actions) A = 690 476 e :

En mettant 4 000 actions nouvelles 100 e par action, Biopipette porterait le nombre
total dactions 5 000 (1 000 actions dtenues par les membres de lquipe et 4 000
actions souscrites par les nouveaux actionnaires).
La capitalisation boursire est gale au nombre dactions multipli par le cours par
action. En consquence, le cours par action P serait :
P = 690 476 / 5 000 = 138,095 e
Le tableau 1.13 reprend la rpartition des plus-values ralises par les actionnaires de
Biopipette.

Tableau 1.13
Rpartition des
plus-values par
types
dactionnaires

Nombre
dactions
Nicolas Pipette et son quipe 1 000
Actionnaires externes

4 000

Ensemble des actionnaires

5 000

Plus-value par Plus-value totale


titre
38,095 e
38 095 e
(= 138,095 100)
38,095 e
152 381 e
(= 138,095 100)
190 476 e

la lecture du tableau 1.13, nous pouvons effectivement constater que lintuition de


Nicolas Pipette et son quipe est correcte : en mettant les actions nouvelles 100 e
par action, lquipe de Pipette cderait une partie importante de la VAN du projet aux
nouveaux actionnaires.
Quel est le prix maximum qui peut tre demand aux nouveaux actionnaires ? Notez
bien que le montant total de lmission est fix. Il est gal au nombre dactions nouvelles mises multipli par le prix dmission. En modifiant le prix dmission, on modifie simultanment le nombre dactions (un prix dmission plus lev conduit mettre
moins dactions).
La plus-value par titre des actionnaires externes est gale la diffrence entre le prix de
march et le prix dmission des actions nouvelles. Elle disparat si le prix dmission
est gal au prix de march. Il suffit donc de calculer le prix de march. Celui-ci est gal
la capitalisation boursire (que nous connaissons) divise par le nombre de titres (que
nous ne connaissons pas puisquil dpend du prix dmission). Sommes-nous tombs
dans une voie sans issue ? Heureusement non. Selon vos gots et vos talents informatiques, deux solutions soffrent vous pour sortir de limpasse.
Si lalgbre vous rebute, utilisez Excel. Vous trouverez ci-dessous une illustration des
calculs qui prcdent dans le format Excel. Notez que le prix dmission des actions

Exercices

Fondements 23

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 24 #33

nouvelles se trouve dans la cellule B8 dans cette illustration. Augmentez le prix dmission (par exemple 150 e par action, et observez ce qui se passe). Le prix maximum que
Biopipette peut demander pour les actions nouvelles est celui qui limine la plus-value
pour les actionnaires externes. Vous pouvez procder par essais successifs ou utiliser la
commande Valeur cible (Goal Seek) qui se trouve dans le menu Outils (Tools). Le prix
maximum que vous obtiendrez est de 290,48 e.
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16

A
Nicolas Pipette et son quipe
Nombre dactions
Prix dmission
Montant total investi
Actionnaires externes
Montant total apport
Prix dmission
Nombre dactions mises
Capitalisation boursire
Nombre total dactions
Cours par action
Plus-value des actionnaires
Nicolas Pipette et son quipe
Actionnaires externes
Total

1 000
100 e
100 000 e

Donne
Donne
=B3*B4

400 000 e
100 e
4 000
690 476 e
5 000
138,095

Donne
Donne
=B7/B8
Donne
=B3+B9
=B10/B11

38 095 e
152 381 e
190 476 e

=B3*(B12-B4)
=B9*(B12-B8)
=B14+B15

Utilisation de Valeur cible (Goal Seek) dans Outils (Tools) : cette commande permet
dviter de longs ttonnements pour aboutir la solution recherche. Dans notre exemple,
il faut demander Excel de mettre la cellule B15 gale 0 en modifiant la cellule B8.
La seconde solution pour sortir de limpasse est dutiliser un peu dalgbre. Nous prendrons les notations suivantes :
n le nombre dactions souscrites par lquipe Pipette (une donne)
P 1 le prix dmission des actions souscrites par lquipe Pipette (une donne)
I le montant de linvestissement (une donne)
D le montant de la dette (une donne)
A la capitalisation boursire des actions (une donne)
m le nombre dactions nouvelles souscrites par les actionnaires externes (inconnue)
P 2 le prix dmission des actions souscrites par les actionnaires externes (inconnue)
P le prix dquilibre des actions (inconnue)
La premire quation nous indique que linvestissement est financ par actions et par
dette :
I = n P1 + m P2 + D
24 Finance

i
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lps 2008/7/15 12:22 page 25 #34

Chapitre

La seconde quation exprime lgalit entre la capitalisation boursire et le nombre


total dactions multipli par le cours dquilibre par action :
A = (n + m) P
En soustrayant la seconde quation de la premire et en regroupant les termes, il vient :
A + D I = n (P P 1 ) + m (P P 2 )
Cette expression nous donne la rpartition de la valeur actuelle (A + D I = VAN) entre
lquipe Pipette et les actionnaires externes. On constate, comme expliqu plus haut,
que les actionnaires externes ne ralisent aucune plus-value si le prix dmission P 2 = P.
En remplaant P 2 par P dans la premire quation, on obtient le nombre dactions nouvelles mettre en fonction du prix dquilibre :
m = (I n P 1 D) / P
Le prix dquilibre est obtenu en remplaant m par sa valeur dans la seconde quation
et en en extrayant m :
P = (A + n P 1 + D I ) / n
Dans notre exemple, le prix dmission et le nombre dactions mettre sont donc :
P = (690 476 + 100 000 + 500 000 1 000 000) / (1 000) = 290,48 e
M = (400 000) / (290,48) = 1 377
En dpit de la simplicit du contexte (une priode, avenir certain), cet exercice a une
porte gnrale : lmission dactions par une socit en dessous du prix dquilibre entrane un transfert de richesse des anciens actionnaires (lquipe Pipette dans cet exercice) vers les nouveaux actionnaires. Ce phnomne est connu sous le nom de dilution.
Notez bien que la dilution des actionnaires anciens nest pas due laugmentation du
nombre dactions, mais un prix dmission des actions nouvelles mal fix.

nonc

tablir un budget dinvestissement


Nathalie vient dtre engage comme adjointe de M. Olympe, directeur gnral de la socit FLOP (Fabrique de logos olympiques parfums), une socit nouvellement cre
pour produire et commercialiser un ensemble de produits vendre aux spectateurs des
Jeux olympiques qui auront lieu dans un an. Les ides fourmillent au sein de la socit
et de nombreux projets sont ltude. Le comit de direction, qui aura lieu demain, est
charg de les slectionner. Au cours de lentretien avec M. Olympe, Nathalie a recueilli
quelques informations utiles :
1. La socit a en caisse 30 000 e quelle destine au financement des projets.
2. Le taux dintrt en vigueur sur le march est de 5 %.

Exercices

Exercice 9

Fondements 25

i
i

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lps 2008/7/15 12:22 page 26 #35

3. Les caractristiques des projets sont les suivantes :


Code
Projet
A
B
C
D

Casquettes au logo des jeux


Tee-shirts au logo des jeux
Parasols/Parapluies
Trompettes
Total

Investissement
initial
15 000 e
10 000 e
12 000 e
13 000 e
50 000 e

Cash-flow dexploitation attendu


17 500 e
10 800 e
13 450 e
13 250 e
55 000 e

Le problme, a expliqu M. Olympe, est simple. Il faut accepter lensemble des projets,
ce qui nous donnera une rentabilit de 10 % sur les capitaux investis. Mais le redoutable
M. Strictosensus responsable des finances de la socit nest pas daccord. Nous
disposons de 30 000 e en caisse et il faut donc limiter nos investissements aux projets
les plus rentables.
Nathalie est charge danalyser le problme. En sirotant un caf, elle rsume les questions aborder pour la runion du lendemain :
a

M. Olympe a-t-il effectivement raison de vouloir raliser tous les projets ?

M. Strictosensus a-t-il raison de limiter le budget dinvestissement au montant des capitaux disponibles ?

Solution

Ni M. Olympe, ni M. Strictosensus nont raison.


M. Olympe fonde son argumentation sur la rentabilit moyenne de lensemble des projets. Or, lexamen des projets individuels fait apparatre un projet non rentable. Le tableau 1.14 dtaille ces derniers.

Tableau 1.14
VAN et TRI des
diffrents
projets

Projet
A
B
C
D

VAN
1 667 e
286 e
190 e
619 e

TRI
16,67 %
8,00 %
3,46 %
6,42 %

Il faut donc abandonner le C, ce qui aboutit un budget de 38 000 e.


Reste convaincre M. Strictosensus. Dans un march parfait des capitaux, la dcision
dinvestir est indpendante du financement. Le cot du capital de FLOP est de 5 %. Il
est donc intressant pour lentreprise de lever des fonds extrieurs (en empruntant)
pour les investir dans des projets qui rapportent plus que le cot du financement.

26 Finance

i
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lps 2008/7/15 12:22 page 27 #36

Chapitre

tat de la nature, titres contingents, actifs financiers


Exercice 10 Calculer la rentabilit attendue
nonc

Vous avez rassembl les donnes suivantes concernant des titres cots sur le march
(voir tableau 1.15).

Tableau 1.15

Prix aujourdhui

Donnes

Cash-flow
en
bonne conjoncture
100 e
120 e

Bon dtat
95,50 e
Action Vnus 82 e

Cash-flow en mauvaise conjoncture


100 e
50 e

La probabilit de la bonne conjoncture est estime 60 %.


a

Calculez le taux dintrt sans risque.

Calculez le cash-flow attendu (revente et ventuel dividende) de laction Vnus.

Calculez la rentabilit attendue de laction Vnus.

Le taux dintrt sans risque est calcul sur la base des donnes relatives au bon dtat
(celui-ci est bien sr sans risque vu quil vous garantit le mme montant quel que soit
ltat de la nature) :

Solution

10095,50
95,50

rf =
b

= 4,71 %

Le cash-flow attendu de laction Vnus est gal la moyenne des cash-flows futurs pondre par les probabilits associes aux deux tats de lconomie :
a 1 = 0,60 120 + (1 0,60) 50 = 92 e

La rentabilit attendue de laction Vnus est gale la plus-value attendue (la diffrence
entre le cash-flow attendu et le prix aujourdhui) divise par le prix aujourdhui :
r=

92 82
= 12, 20 %
82

Exercice 11 Calculer les prix dactifs contingents


Le tableau 1.16 reprend des donnes concernant les actions Alpha et Bta.
a

Calculez les prix des titres contingents unitaires.

Calculez le taux dintrt sans risque.

Pour obtenir les prix des titres contingents unitaires, nous devons rsoudre le systme
de deux quations deux inconnues suivant :

Solution

Exercices

nonc

Fondements 27

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lps 2008/7/15 12:22 page 28 #37

Tableau 1.16
Donnes

Prix aujourdhui
Alpha 9 e
Bta 12 e

Cash-flow
en
bonne conjoncture
7e
10 e

9 = 7 v 1b + 16 v 1m

Cash-flow en mauvaise conjoncture


16 e
20 e

12 = 10 v 1b + 20 v 1m

Divisons la premire quation par 7 et la seconde par 10 (les coefficients de v 1b ) pour


obtenir :
9 / 7 = v 1b + 16 / 7 v 1m

12 / 10 = v 1b + 20 / 10 v 1m

Soustrayons maintenant la seconde quation de la premire :


(9 / 7) (12 / 10) = (16 / 7 20 / 10) v 1m
Nous en dduisons que :
v 1m = 0,30
En remplaant v 1m dans lune des quations, nous trouvons :
v 1b = 0,60
La solution de cet exercice peut galement tre trouve en exprimant le problme sous
forme matricielle :
P=Cv
o P est le vecteur (2 1) des prix des actions, C est la matrice (2 2) des cash-flows
futurs dans les deux tats de la nature et v est le vecteur (2 1) des prix des titres contingents unitaires. On obtient :
v = C1 P
Vous pouvez aisment raliser ce calcul dans Excel en utilisant les fonctions MINVERSE
et MMULT. Notez que la rsolution base sur le calcul matriciel est de porte plus gnrale que le cas particulier de deux tats de la nature dvelopp ici. Cette mthode peut
tre utilise pour un nombre quelconque N dtats de la nature. Dans ce cas, la taille
des vecteurs et des matrices est la suivante :
P : (N 1), C : (N N ), v : (N 1)
Notons enfin que, pour que le systme dquations ait une solution, la matrice C doit
avoir un inverse. Mais cela devient un peu trop technique et nous renvoyons le lecteur intress un ouvrage plus avanc (par exemple, en franais, Demanche et Rochet
[1992]).

28 Finance

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i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 29 #38

Chapitre

En achetant les deux titres contingents unitaires, un investisseur ralise un placement


sans risque (il touchera 1 quel que soit ltat de la nature). En consquence :
v 1b + v 1m =

1
1+rf

Le taux dintrt sans risque est donc :


rf =

1
1 = 11, 11 %
0, 60 + 0, 30

Actifs financiers
Exercice 12 Valoriser des titres sur la base des prix de titres
contingents
nonc

Supposons que les prix des titres traits soient fonction de la mto. Deux tats sont
possibles : soleil et pluie. La probabilit du soleil est 0,6. Vous avez repris dans le tableau 1.17 les donnes relatives des contrats dassurance des risques mto.
Vous tes charg danalyser les titres financiers repris dans le tableau 1.18.
a

Quels sont les prix de ces diffrents titres ?

Quelles sont leurs rentabilits attendues respectives ?

Tableau 1.17
Donnes
relatives des
contrats
dassurance
des risques
mto

Tableau 1.18

Assurance soleil 55 e
Assurance pluie 40 e

Cash-flow en cas de
soleil
100 e
0e

Cash-flow en cas de
pluie
0e
100 e

Cash-flow en cas Cash-flow en cas


de soleil
de pluie
Fonds dtat
100 e
100 e
Crmasol (un producteur de crme solaire) 20 e
5e
Paraplus (un producteur de parapluies)
10 e
50 e

Exercices

Titres financiers

Prix aujourdhui

Fondements 29

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lps 2008/7/15 12:22 page 30 #39

Solution
a

Les contrats dassurance permettent dobtenir les prix des titres contingents unitaires
(v 1,sol ei l et v 1,pl ui e ). En effet, les prix pays refltent les valeurs des cash-flows dans les
deux tats de la nature.
55 = 100 v 1,sol ei l + 0 v 1,pl ui e

40 = 0 v 1,sol ei l + 100 v 1,pl ui e

Nous obtenons :
v 1,sol ei l = 0,55 v 1,pl ui e = 0,40
En consquence, les valeurs de march des trois titres financiers sont :
Fonds dtat : Valeur de march = 100 0,55 + 100 0,40 = 95 e
Crmasol : Valeur de march = 20 0,55 + 5 0,40 = 13 e
Paraplus : Valeur de march = 10 0,55 + 50 0,40 = 25,50 e
b

La rentabilit attendue dun titre est, selon nos hypothses, donne par la formule :
Rentabilit attendue = Cash-flow attendu - Prix
Prix
avec :
Cash-flow attendu = p Cash-flowsol ei l + (1 p) Cash-flowpl ui e
Le tableau 1.19 donne un rsum de ces prix.

Tableau 1.19
Prix des
diffrents titres
financiers

Prix
Fonds dtat
95 e
Crmasol (producteur de crme solaire) 13 e
Paraplus (producteur de parapluies)
25,50 e

Cash-flow
attendu
100 e
14 e
26 e

Rentabilit attendue
5,26 %
7,69 %
1,96 %

Remarque : les probabilits du soleil et de la pluie ninterviennent pas dans le calcul des
prix des titres financiers, mais dans la dtermination des rentabilits attendues. Dans
ce chapitre, nous calculons les rentabilits attendues sur la base des prix de march des
titres financiers. Dans la suite de louvrage, nous suivrons la dmarche inverse : nous
dterminerons dabord les rentabilits attendues pour ensuite en dduire les prix.
De plus, les rentabilits attendues des titres financiers ne sont pas toutes gales. Celle
du fonds dtat correspond au taux dintrt sans risque. Celles de Crmasol et Paraplus
sont diffrentes du taux dintrt sans risque. Nous analyserons plus loin la logique
financire qui explique des diffrentes rentabilits attendues.

30 Finance

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lps 2008/7/15 12:22 page 31 #40

Chapitre

Dcision dinvestissement, march complet et choix


de portefeuille
Exercice 13 Raliser un arbitrage
nonc

Laction Saturne sera prochainement introduite en Bourse. En consultant Lcho des


marchs, vous dcouvrez le tableau 1.20 qui reprend les caractristiques des titres actuellement traits sur le march.
a

Quel est le prix payer pour recevoir 100 e en cas de bonne conjoncture et 0 e en cas
de mauvaise conjoncture ? Que devrait valoir laction Saturne aujourdhui ?

Quels seraient les cash-flows futurs de tante Agathe dans les deux tats de la nature si
elle investissait :
i) tout son argent (100 000 e) en fonds dtat ?
ii) tout son argent en actions Saturne ?
iii) la moiti de son argent en fonds dtat et lautre moiti en actions Saturne ?

De quel montant doit-elle rduire son revenu de mauvaise conjoncture pour accrotre
son revenu de bonne conjoncture de 100 e ?

Supposons que tante Agathe souhaite percevoir un revenu de 160 000 e en cas de
bonne conjoncture. Que doit-elle faire pour atteindre cet objectif ?

Tante Agathe change davis. Elle souhaite maintenant percevoir un revenu de 130 000 e
en cas de mauvaise conjoncture. Comment doit-elle composer son portefeuille dans ce
cas ?

Tableau 1.20
Titres financiers

Prix
au- Cash-flow en cas de Cash-flow en cas de
jourdhui bonne conjoncture mauvaise conjoncture
Fonds dtat
90 e
100 e
100 e
Titre contingent M 30 e
0e
100 e
Action Saturne
80 e
20 e
?e

Le titre contingent M nous permet de dterminer aisment que le prix dun titre contingent unitaire M est v 1m = 0,30. Par ailleurs, le fonds dtat est un portefeuille de titres
contingents unitaires et donc 90 = 100 v 1b + 100 v 1m . En remplaant v 1m par sa valeur et en rsolvant, on obtient v 1b = 0,60.
Laction Saturne vaudra, en labsence darbitrage, un prix P = 80 v 1b + 20 v 1m , soit
P = 54.

Exercices

Solution

Fondements 31

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lps 2008/7/15 12:22 page 32 #41

b
Tableau 1.21

Le tableau 1.21 expose les caractristiques des trois portefeuilles repris dans la question.

Portefeuille
Revenu bonne conjoncture
Caractristiques I. Fonds dtat
des trois
Nombre dobligations
portefeuilles
= 100 000 / 90 = 1 111 = 1 111 100 = 111 111 e
II. Actions Saturne
Nombre dactions
= 100 000 / 54 = 1 852 = 1 852 80 = 148 148 e
III. 50-50 obligations et Saturne
N obligations
= 50 000 / 90 = 556
= 555,56 100 = 55 556 e
N Saturne
= 50 000 / 54 = 926
= 926 80 = 74 074 e
Total
100 000 e
= 55 556 + 74 074 = 129 630 e
c

Revenu mauvaise conjoncture

= 1 111 100 = 111 111 e

= 1 852 20 = 37 037 e

= 555,56 100 = 55 556 e


= 926 20 = 18 519 e
= 55 556 + 18 519 = 74 074 e

Le passage dun portefeuille tout obligations un portefeuille tout actions permet daccrotre le revenu de bonne conjoncture de 37 037 e (148 148 e 111 111 e)
en contrepartie dune diminution du revenu de mauvaise conjoncture de 74 074 e
(111 111 e 37 037 e). Laccroissement dans un cas induit une diminution dans lautre
cas avec un rapport de 1 2. En consquence, un accroissement du revenu de bonne
conjoncture de 100 e peut se faire en contrepartie dune diminution du revenu de mauvaise conjoncture de 200 e.
Un change de cash-flows futurs est appel un swap. Plutt que de modifier la composition de son portefeuille, tante Agathe aurait pu, par exemple, investir tout son argent
en obligations et entrer simultanment dans un contrat de swap avec une tierce partie.
Le contrat spcifierait que tante Agathe recevrait x e en cas de bonne conjoncture et
sengagerait payer 2x e en cas de mauvaise conjoncture.

Les 160 000 e que souhaite recevoir tante Agathe en bonne conjoncture sont suprieurs
au revenu du portefeuille tout actions que nous venons danalyser. Les deux quations lui permettant de trouver la solution son problme sont :
100 000 = q 90 + n 54 (la contrainte de budget)
160 000 = q 100 + n 80 (le revenu souhait en bonne conjoncture)
Divisons la premire quation par 90, la seconde par 100 et soustrayons-la de la premire. On obtient 1 600 1 111 = n (0,80 0,60). On en dduit n = 2 444,44 et donc
q = 355,56.
Tante Agathe est perplexe. Que signifie cela ? La variable n donne le nombre dactions
acheter, soit 2 444,44 actions. Le montant total du portefeuille dactions sera : 2 444,44
54 = 132 000 e. Tante Agathe a un montant investir de 100 000 e. Elle doit donc emprunter 32 000 e (ce qui correspond une vente dcouvert de 355,56 obligations

32 Finance

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lps 2008/7/15 12:22 page 33 #42

Chapitre

dune valeur nominale de 100 e par obligation). La valeur ngative de q indique quil
sagit dune position dcouvert. Le montant rembourser dans un an, quelle que soit
la conjoncture, slvera 35 555 e. Vrifions que cela donnera le bon rsultat dans un
an :
Revenu bonne conjoncture = 2 444,44 80 35 555,55 = 160 000 e
Revenu mauvaise conjoncture = 2 444,44 20 35 555,55 = 13 333,33 e
e

Tante Agathe souhaite maintenant recevoir 130 000 e en mauvaise conjoncture. Les
deux quations lui permettant de trouver la solution son problme sont :
100 000 = q 90 + n 54 (la contrainte de budget)
130 000 = q 100 + n 20 (le revenu souhait en mauvaise conjoncture)
On obtient q = 1 394,44 et n = 472,22. Le nombre dactions n est ngatif : tante Agathe
prend donc une position dcouvert sur 472,22 actions (elle emprunte ces actions et
investit le produit de la vente en obligations) et achte 1 394,44 obligations. Le montant
total du portefeuille dobligations sera donc : 1 394,44 90 = 125 000 e.

Exercices

Tante Agathe a un montant investir de 100 000 e. Sy ajoute le produit de la vente des
actions (25 000 e), ce qui permet de financer la totalit du portefeuille dobligations.
Nous pouvons vrifier que son objectif est atteint :
Revenu bonne conjoncture = 1 394,44 100 472,22 80 = 101 667 e
Revenu mauvaise conjoncture = 1 394,44 100 472,22 20 = 130 000 e

Fondements 33

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lps 2008/7/15 12:22 page 34 #43

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lps 2008/7/15 12:22 page 35 #44

Chapitre
Relation risque
rentabilit attendue
1.
2.

3.
4.
5.
6.
7.

La distribution de
probabilits Les rentabilits
La rentabilit et le risque
dun portefeuille de deux
N actifs . . . . . .
La rduction du risque
par la diversification . . .
La mesure du risque dun actif
Le choix du portefeuille optimal
Le Mdaf . . . . . .
Le modle dvaluation
par arbitrage . . . . .

Problmes et exercices
La distribution de probabilits
des rentabilits . . .
Rentabilit et risque
dun portefeuille de deux
N actifs . . . . .
Choix de portefeuille optimal
Mdaf
. . . . . . .

36

37
40
41
43
44
45

48

.
.
.

53
65
69

Lincertitude (voir chapitre 1) est au cur de la


logique financire. Nous avons montr que les
investisseurs peuvent, par la composition de leurs
portefeuilles, choisir le profil de risque quils
souhaitent. Nous gnralisons lanalyse en nous
fondant sur lhypothse que la distribution de
rentabilit dune action ou dun portefeuille est
donne par une loi statistique : la loi normale.
Celle-ci permet de dterminer les probabilits
associes aux diffrentes rentabilits partir de
deux paramtres sur lesquels sappuient les
investisseurs : lesprance mathmatique et lcart
type.

La premire partie du chapitre analyse la relation entre le risque et la rentabilit attendue dun portefeuille. Nous mettons en vidence limportance de la diversification et
nous montrons quune partie du risque total dun titre peut tre limine. Nous identifions les portefeuilles risqus les plus intressants, cest--dire ceux qui procurent la
rentabilit attendue la plus leve pour un niveau de risque donn. Sil existe un titre
sans risque, on peut dfinir un portefeuille risqu optimal dont la composition est indpendante des prfrences de linvestisseur.
La seconde partie du chapitre examine le lien entre le risque et la rentabilit attendue
dans des marchs lquilibre. Nous prsentons lquation dquilibre du Mdaf qui
permet de dterminer la rentabilit attendue dun actif quelconque en fonction de son
risque

35

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La distribution de probabilits
Les rentabilits
La rentabilit dune action au cours dune priode est dfinie par lgalit :
R=

Div1 + P 1 P 0
P0

Nous supposerons quil sagit dune variable alatoire dont les valeurs sont distribues
selon la loi normale :
R N (r, )
o r dsigne lesprance mathmatique et lcart type, lequel est une mesure du
risque du portefeuille, galement appele volatilit.
Il est possible de dfinir un intervalle de confiance des rentabilits pour diffrents niveaux de probabilits sur la base de la fonction de rpartition de la normale centre
rduite (de moyenne nulle et dcart type gal lunit) qui donne le percentile de la
distribution :


R r
F (x) = Pr
x

Une table des percentiles peut aisment tre gnre sur un tableur. La fonction loi.normale.standard(X) peut tre utilise pour calculer un percentile dans Excel. Elle renvoie
la distribution cumule dune normale centre rduite. Remarquez que les probabilits
et les percentiles donns par le tableur sont toujours unilatraux. Vous trouverez une
table dans le fichier Excel accompagnant ce chapitre.
Les valeurs particulires pour une normale N (r, ) sont :
La probabilit que la rentabilit soit dans lintervalle [r 1 r + 1 ] = 67 %.
La probabilit que la rentabilit soit dans lintervalle [r 1, 96 r +1, 96] = 95 %.
La figure 2.1 , donne une reprsentation graphique de ces lments.
La rentabilit peut tre calcule pour une priode de dure quelconque : un jour, un
mois, un trimestre, un an. La volatilit est videmment fonction de cette dure. Elle est
souvent exprime sur la base dune priode annuelle, ce qui permet davoir une unit
de mesure commune. La volatilit t pour une priode de longueur t quelconque
peut tre calcule sur la base de la volatilit annuelle annuel par la formule :

t = annuel t

Complment
La loi normale est-elle vrifie ?
Lhypothse de normalit est une premire approximation des distributions de probabilits observes.
Celles-ci se caractrisent par deux types de dviations par rapport la loi normale :
une frquence des valeurs proches de la moyenne plus leve ;
des valeurs extrmes plus frquentes.
Ces diffrences se refltent dans les coefficients daplatissement (kurtosis) observs suprieurs ceux
de la loi normale (gaux 3). On parle de phnomne de queues paisses ( fat tail ).

36 Finance

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lps 2008/7/15 12:22 page 37 #46

Chapitre

Figure 2.1

0,45

Loi normale.

0,40
0,35
0,30
Probabilit = 67 %

0,25
0,20
0,15
0,10

Probabilit = 95 %
0,05
0,00
-4

-3,5

-3

-2,5

-2

-1,5

-1

-0,5

0,5

1,5

2,5

3,5

Nombre d'cart types par rapport la moyenne

La rentabilit et le risque dun portefeuille


de deux N actifs

2.1 Rentabilit dun portefeuille de deux actifs


Considrons un portefeuille P constitu de deux actifs. Les poids investis dans chacun
des actifs sont x 1 et x 2 avec x 1 +x 2 = 1. Une valeur positive de x i reprsente une position
longue ( long ) : on a achet lactif i . Une valeur ngative reprsente une position
dcouvert ( short ) : lactif i a t emprunt.
La distribution de probabilit du portefeuille est une loi normale. Elle est identifie par
deux paramtres :
la rentabilit attendue :
r P = x1 r 1 + x2 r 2
lcart type qui mesure le risque du portefeuille :

P =

x 12 21 + x 22 22 + 2(x 1 x 2 1 2 12 )

Relation risque rentabilit attendue 37

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Complment
Le coefficient de corrlation
Notez lapparition du coefficient de corrlation dans la formule de lcart type du portefeuille. Les
rentabilits des deux actifs peuvent tre lies et la corrlation est une mesure de leur relation. Elle peut
prendre des valeurs entre 1 et +1. Une autre formulation de lcart type du portefeuille fait apparatre
la covariance entre les rentabilits, une autre manire de mesurer la variabilit conjointe des titres :

P =

x12 21 + x22 22 + 2x1 x2 12

Nous commenons par analyser trois cas particuliers avant daborder le cas gnral.

Lun des deux actifs est un actif sans risque


Cela correspond la situation o lon peut placer ou emprunter au taux dintrt sans
risque r f . Lactif tant non risqu, sa variance est nulle (r f = 0). Dsignons par A lactif
risqu (A pour actions) et notons x la fraction du portefeuille investie en actions. Les
formules gnrales deviennent :
r P = (1 x)r f + xr A = r f + (r A r f )x
P = x A
Il en rsulte une relation linaire entre la rentabilit attendue du portefeuille et son
risque :
rA rf
P
rP = r f +
A

Complment
Le ratio de Sharpe
La pente de la droite [(r A r f )/ A ] est le ratio de Sharpe ( Sharpe ratio ) de lactif A : il donne la rentabilit attendue excdentaire de lactif A ramene une unit de risque (cart type). Si un investisseur
doit choisir entre plusieurs actifs risqus mutuellement exclusifs, il portera son choix sur lactif ayant le
ratio de Sharpe le plus lev.

Les deux actifs sont risqus et parfaitement corrls positivement


( 12 = +1)
Dans ce cas, la formule de la variance est un carr parfait : le risque du portefeuille est
gal la moyenne pondre des carts types de ses titres, ce qui se traduit par :
r P = x1 r 1 + x2 r 2
P = x 1 1 + x 2 2
Il en rsulte une relation linaire entre la rentabilit attendue et le risque du portefeuille :
r2 r1
(P 1 )
rP = r1 +
2 1
38 Finance

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Chapitre

Complment
Constitution dun portefeuille sans risque partir de deux actifs parfaitement corrls positivement
Un portefeuille sans risque peut tre constitu en combinant les deux titres. Les proportions investir
sont alors :
2
1
x1 =
et x2 =
2 1
2 1
Le portefeuille sans risque est obtenu en achetant le titre ayant la volatilit la plus faible et en vendant
dcouvert le titre ayant la volatilit la plus leve. Si le march est lquilibre, la rentabilit attendue
de ce portefeuille doit tre gale au taux dintrt sans risque. Si ce nest pas le cas, un arbitrage peut
tre ralis.

Les deux actifs sont risqus et parfaitement corrls ngativement


( 12 = 1)
La formule de la variance est, de nouveau, un carr parfait mais deux racines distinctes
doivent tre identifies : P = x 1 1 + x 2 2 et P = x 1 1 x 2 2 .
Ces formules font apparatre la possibilit de crer un portefeuille sans risque avec des
fractions investies dans chacun des actifs :
x1 =

2
1 + 2

et x 2 =

1
1 + 2

La relation entre le risque et la rentabilit attendue du portefeuille est donne par deux
segments de droites dquation :
rP = r1 +

r2 r1
2
(P 1 ) pour x 1 >
1 + 2
1 + 2

rP = r2 +

r1 r2
2
(P 2 ) pour x 1 <
1 + 2
1 + 2

Les deux actifs ne sont pas parfaitement corrls


(1 < 12 < +1)
Dans le cas gnral, la relation entre le risque du portefeuille et sa rentabilit attendue
est non linaire. Les quatre situations analyses sont illustres par la figure 2.2 .

2.2 Gnralisation pour un portefeuille compos de N actifs


Si le nombre de titres en portefeuille est N , la rentabilit attendue et le risque du portefeuille scrivent :
rP =
2P =

N
N 

i =1 j =1

x i x j i j =

N

i =1


i

xi r i
x i2 2i +


i j =i

x i x j i j

Relation risque rentabilit attendue 39

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lps 2008/7/15 12:22 page 40 #49

Figure 2.2

20,00 %
18,00 %
16,00 %
Corrlation = -1

Rentabilit attendue

Relation risque
rentabilit
attendue pour
un portefeuille
de deux actifs.

14,00 %

Corrlation
= +1
-1<Corrlation<+-1

12,00 %
10,00 %

A
8,00 %

Un actif sans risque


et un actif risqu

6,00 %
rf
4,00 %
2,00 %
0,00 %
0,00 %

5,00 %

10,00 %

15,00 %

20,00 %

25,00 %

30,00 %

cart type

Les covariances entre les titres jouent un rle prpondrant. Le calcul de la variance du
portefeuille comprend N 2 termes dont N termes sont des variances et N 2 N termes
des covariances.

La rduction du risque par la diversification


Limportance de la covariance peut tre mise en vidence en considrant un ensemble
de titres ayant tous les mmes caractristiques : mme rentabilit attendue r , mme
volatilit et mme coefficient de corrlation entre deux titres quelconques . Considrons un portefeuille de pondration uniforme constitu de n titres. La fraction investie dans un titre quelconque i est x i = 1/n. En appliquant les formules qui prcdent,
les caractristiques de ce portefeuille sont :
rentabilit attendue :
rP = r
cart type :


P =



1
2
+ 2 1
n
n

Notons que le terme 2 est la covariance entre deux titres quelconques.


Lexpression de lcart type nous montre quen accroissant le nombre de titres dans le
portefeuille, le risque diminue mais une limite infrieure apparat o, pour n tendant
vers linfini (voir figure 2.3 ), on obtient :
n

P

40 Finance

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lps 2008/7/15 12:22 page 41 #50

Chapitre

Figure 2.3

30,00 %

Rduction du
risque par la
diversification.

25,00 %

Risque total

cart type

20,00 %

15,00 %
Risque
diversifiable
10,00 %

Risque systmatique

5,00 %

0,00 %
1

9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 53 57 61 65 69 73 77 81 85

Nombre de titres

Quel que soit le nombre de titres en portefeuille, il existe un niveau de risque, dtermin
par la covariance entre les titres, au-dessous duquel il nest pas possible de descendre.
Nous devons donc tablir une distinction entre :
le risque total dun titre donn par sa volatilit ;
le risque systmatique ne pouvant tre limin par la diversification ;
le risque diversifiable.

La mesure du risque dun actif


Le risque dun actif i est valu par sa contribution au risque du portefeuille. Deux
mesures, lies entre elles, peuvent en tre donnes :
une mesure absolue : la covariance i P de lactif avec le portefeuille ;
une mesure relative : le bta i P de lactif dans le portefeuille.
La covariance dun actif avec le portefeuille est la moyenne pondre des covariances
de lactif avec tous les actifs en portefeuille.
i P =

x j i j

La variance du portefeuille est gale la moyenne pondre des covariances des actifs
avec le portefeuille.
N

x i i P
2P =
i =1

Relation risque rentabilit attendue 41

i
i

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En illustration, reprenons lexpression de la variance dun portefeuille constitu de deux


titres risqus :
2P = x 12 21 + x 22 22 + 2(x 1 x 2 1 2 12 )
Nous pouvons crire cette expression sous la forme :
2P = x 1 (x 1 21 + x 2 12 ) + x 2 (x 1 12 + x 2 22 )
Les termes entre parenthses sont les covariances de chacun des titres avec le portefeuille. Par exemple, dans le cas du titre 1 :
x 1 21 + x 2 12 = x 1 Cov(r 1 , r 1 ) + x 2 Cov(r 1 , r 2 )
= Cov(r 1 , x 1 r 1 ) + Cov(r 1 , x 2 r 2 )
= Cov(r 1 , x 1 r 1 + x 2 r 2 )
= Cov(r 1 , r P ) = 1P
On obtient :
2P = x 1 1P + x 2 2P
La variance du portefeuille est gale la moyenne pondre de la covariance de chacun des titres en portefeuille avec le portefeuille global. Cette expression se gnralise
aisment au cas dun portefeuille de N actifs :
Le terme i P nous donne la contribution du titre i au risque du portefeuille. Il
constitue la mesure du risque du titre dans le portefeuille.
Le bta du titre i par rapport au portefeuille P est le rapport entre la covariance du
titre i avec le portefeuille et la variance du portefeuille.
i P =

i P
2P

Un bta suprieur lunit signifie que le risque du titre j dans le portefeuille P est
suprieur la moyenne. La moyenne des btas est gale lunit :
N

i =1

x i i P = 1

Deux interprtations du bta peuvent tre avances.


1. Bta : impact marginal dun titre sur le risque dun portefeuille.
Supposons quon dtienne un portefeuille P et quon envisage de modifier lgrement sa composition en y introduisant un actif i . Dans quelles conditions, cela
modifiera-t-il son risque ?
Si une fraction x est investie dans i et le solde (1x) dans P, le risque du portefeuille
est :
2 = (1 x)2 2P + x 2 2i + 2x(1 x)i P
En prenant la drive par rapport x et en lvaluant au point x = 0, on obtient :

d2
= 2(i P 2P )
d x x=0
Cette relation montre que le risque du portefeuille augmente si et seulement si :
i P > 2P ou encore, si et seulement si, le bta du titre i par rapport au portefeuille P
est suprieur lunit : i P > 1.
42 Finance

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lps 2008/7/15 12:22 page 43 #52

Chapitre

2. Bta : pente dune droite de rgression.


Supposons quon estime les paramtres de la droite de rgression :
r j = + r P +
La pente de la droite de rgression (au sens des moindres carrs) est :
jP =

jP
2P

Le choix du portefeuille optimal


Un portefeuille est efficient sil maximise la rentabilit attendue pour un niveau de
risque donn. La frontire efficiente est lensemble des portefeuilles efficients.
Rgle : Parmi tous les portefeuilles risqus possibles, seuls les portefeuilles efficients
doivent tre considrs.
Sil est possible demprunter ou de prter au taux dintrt sans risque, il existe un portefeuille risqu optimal P , qui maximise le ratio de Sharpe et qui est indpendant des
prfrences de linvestisseur. Ce dernier choisira lun des couples risque rentabilit
situs sur la droite r f P de la figure 2.4 .

Figure 2.4

20,00 %

Choix du
portefeuille
optimal.

18,00 %

Rentabilit attendue

16,00 %
14,00 %
12,00 %

10,00 %
8,00 %

Portefeuille risqu optimal,


Ce portefeuille maximise le
ratio de Sharpe,

Allocation optimale,
L'allocation optimale
est la combinaison
du portefeuille risqu
optimal et du titre
sans risque qui
maximise l'utilit de
l'investisseur,

6,00 %
rf
4,00 %
2,00 %
0,00 %
0,00 %

P*

5,00 %

10,00 %

15,00 %

20,00 %

25,00 %

30,00 %

35,00 %

40,00 %

cart type

Le portefeuille risqu optimal est caractris par une condition ncessaire : la rentabilit excdentaire par unit de risque de chacun des titres est la mme et est gale la
rentabilit excdentaire par unit de risque du portefeuille global :
rj rf
jP

rP r f
2P

j = 1, 2, . . ., N

Relation risque rentabilit attendue 43

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Lallocation dactif optimale (cest--dire la rpartition entre le titre sans risque et le


portefeuille risqu optimal) ncessite de prciser les prfrences de linvestisseur en
matire de rentabilit attendue et de risque. Une reprsentation simple de ces prfrences est donne par la fonction dutilit fonde sur la moyenne et la variance du portefeuille :
U (r P , P ) = r P a2P
Le coefficient a est le coefficient daversion au risque de linvestisseur.
Un peu dalgbre permet de montrer que, devant rpartir son portefeuille entre un actif
sans risque et un actif risqu A, linvestisseur placera une fraction x de son portefeuille
dans lactif risqu gale :
rA rf
1

x=
2a
2A

Le Mdaf
Le Mdaf (Modle dquilibre des actifs financiers) est un modle qui analyse lquilibre du march des capitaux si tous les investisseurs choisissent leurs portefeuilles selon la logique prsente prcdemment. Dans sa version la plus simple, il sappuie sur
les hypothses suivantes :
march parfait des capitaux ;
prvisions homognes (tous les investisseurs ont les mmes anticipations de rentabilits, dcarts types et de corrlations).
Ce modle nonce que le portefeuille optimal est le portefeuille de march, qui comprend tous les titres existants en proportion de leur capitalisation boursire prsentation correcte.
x i = (Capitalisation boursire de i )/Capitalisation boursire totale

Consquence
Le portefeuille de march est efficient et la condition suffisante doptimalit sapplique
lquilibre :
jm
r j r f = (r m r f ) 2
m
ou encore :
r j = r f + (r m r f ) j m
o (r m r f ) est la prime de risque du march et j m est le bta de laction, une mesure du risque systmatique de laction. Cette relation entre la rentabilit attendue dun
titre et son risque systmatique est linaire et est appele droite de march. La dernire
quation prsente est celle du Mdaf. Elle est couramment utilise en pratique.

44 Finance

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Chapitre

Le modle dvaluation par arbitrage


Le modle dvaluation par arbitrage part de lhypothse que la rentabilit dune action
est dtermine en partie par des facteurs qui refltent des variables macroconomiques
ainsi que par des lments spcifiques laction. Se fondant sur la condition dabsence
darbitrage, le modle fournit une relation linaire entre la rentabilit attendue et les
risques associs chacun des facteurs. Supposons quil y ait un seul facteur. La rentabilit ralise R j de laction j scrit :
R j = r j + j F + j
o F reprsente le facteur (de moyenne nulle par construction) et j un terme propre
laction j de moyenne nulle et non corrl avec le facteur (E [ j ] = 0 et E [F j ] = 0). La
constante r j est la rentabilit attendue de laction et j mesure la sensibilit de laction
par rapport au facteur. Si le nombre de titres est lev, nous pouvons construire un portefeuille diversifi de titres de mme bta. Les rsidus sont limins par diversification
et le facteur commun est la seule source dincertitude qui subsiste.
R j = r j + j F
Il est, dans ce cas, possible de construire un portefeuille sans risque. Considrons une
combinaison de deux portefeuilles diversifis, i et j . Sa rentabilit est :
R P = x i R i + x j R j = (x i r i + x j r j ) + (x i i + x j j )F
Pour liminer le risque, les poids investis doivent satisfaire deux quations :
x i + x j = 1 et x i i + x j j = 0
ce qui induit la composition suivante du portefeuille :
xi =

et x j =

i j

i
i j

Celui-ci est sans risque. Pour liminer les possibilits darbitrage, sa rentabilit attendue doit tre gale au taux dintrt sans risque :
j
i j

ri +

i
rj = rf
i j

Il en rsulte une relation lquilibre :


ri r f
i

rj rf
j

ou encore :
r i r f = i
Cette relation nous apprend quen labsence de possibilit darbitrage la rentabilit excdentaire par unit de bta doit tre la mme pour tous les titres et tous les portefeuilles. Elle est gale la prime de risque qui reprsente la rmunration du risque
Relation risque rentabilit attendue 45

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li au facteur F . La relation sapplique galement au portefeuille de march dont le bta


est gal lunit et donc :
rm r f =
Nous retrouvons lquation du Mdaf :
r i = r f + (r m r f )i
Un modle plus gnral peut tre labor qui suppose lexistence de plusieurs facteurs.
La relation dquilibre scrit alors :
r i = r f + 1 i 1 + 2 i 2 + + n i n
o k est la prime de risque associe au kime facteur et i k est la sensibilit de laction i par rapport ce facteur.

Rsum
Cette section met en avant un ensemble dlments fondamentaux pour lvaluation et le choix de portefeuille :
Ce choix est fond sur deux paramtres : la rentabilit attendue et le risque
mesur par lcart type de sa rentabilit.
La diversification permet de rduire le risque mais non de lliminer si les
rentabilits des actions ne sont pas indpendantes. Le risque qui ne peut
tre limin par la diversification est appel risque systmatique.
Le risque dun titre dans un portefeuille est mesur par la contribution de ce
titre au risque du portefeuille. Il est mesur par la covariance du titre avec le
portefeuille (i P ) ou par le bta du titre dans le portefeuille (i P ).
Dans le monde rel, il est possible de dterminer une frontire efficiente,
constitue de lensemble des portefeuilles qui maximisent la rentabilit
pour un risque donn. Si linvestisseur peut prter/emprunter un taux
sans risque, il investira dans lactif sans risque et un portefeuille risqu optimal appartenant la frontire efficiente.
Le portefeuille risqu optimal sera le mme pour chaque investisseur. Les
proportions respectives investies dans lactif sans risque et le portefeuille
seuls varieront en fonction de son aversion au risque.
Dans le cadre du Mdaf, la rentabilit attendue dun actif j est donne par
r j = r f + (r m r f ) j m , avec r m le portefeuille de march, r f le taux sans
risque, (r m r f ) la prime de risque du march et j m le bta de laction, une
mesure du risque systmatique de laction. Par ailleurs, j m peut sexprimer
jm
comme : j m = 2 .
m

46 Finance

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Chapitre

Rfrences bibliographiques
C AMPBELL J.Y., L O A.W. et M AC K INLAY A.C., The Econometrics of Financial Markets, Princeton University Press, 1997.
D OR E., conomtrie, coll. Synthex, Pearson Education France, 2004.
G RAHAM J.R. et H ARVEY C.R., The theory and Practice of Corporate Finance : Evidence
from the Field , Journal of Financial Economics, 60 (2001), pp. 187243.
L INTNER J., Security Prices, Risk and Maximal Gains from Diversification , Journal of
Finance, 20, 4 (Dcembre 1965), pp. 587615.
M ARKOWITZ H., Portfolio Selection, Journal of Finance, 7,1 (Mars 1952), pp. 7791.
ROGER P., Probabilits, statistique et calcul stochastique, coll. Synthex, Pearson Education France, 2004.
RUBINSTEIN M., Markowitzs Portfolio Selection : A Fifty-Year Retrospective , Journal
of Finance, 57, 3 (Juin 2002), pp. 10421045.
S HARPE W.F., Capital Asset Prices : A Theory of Market Equilibrium under Conditions
of Risk , Journal of Finance, 19, 3 (Septembre 1964), pp. 425442.

Commentaires
La thorie du choix de portefeuille a t dveloppe initialement par Harry Markowitz
dans un article publi en 1952. Cet article a pos les fondements de la finance moderne.
Son auteur sest dailleurs vu attribu le prix Nobel dconomie en 1990 (pour un hommage rcent, lire Rubinstein [2002]). Une dizaine danne plus tard, Bill Sharpe et John
Lintner publiaient (indpendamment lun de lautre) leurs articles prsentant le Mdaf. Bill Sharpe a galement reu le prix Nobel pour sa dcouverte, la mme anne
que Harry Markowitz. En dpit de sa simplicit, ce modle rsiste remarquablement
lusure du temps. Les vrifications empiriques du modle font toujours lobjet de recherches et de discussion dans les milieux acadmiques (voir Campbell, Lo et MacKinlay [1997]) pour une synthse de la littrature. Une enqute rcente (Graham et Harvey
2001) a cependant rvl que le Mdaf reste le modle le plus couramment utilis en
pratique pour dterminer le cot du capital dune entreprise.

Relation risque rentabilit attendue 47

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Problmes et exercices
Les exercices suivants ont pour objet, en premier lieu, de vous familiariser avec le
traitement de donnes financires. La pratique a en effet montr que, sortis dun
cadre thorique, il peut tre difficile de calculer et danalyser des rentabilits. Laccent est mis sur lutilisation dun tableur permettant de faciliter les calculs. Les exercices visent principalement ancrer la relation existant entre le risque et la rentabilit attendue. Plusieurs approches sont dveloppes notamment celle fonde sur
les tats du monde, celle reprenant deux puis N actifs et celle du Mdaf. Le chapitre
se conclut par des exercices testant la notion de choix de portefeuille optimal.

La distribution de probabilits des rentabilits


Exercice 1
nonc

Analyser les rentabilits passes


Vous avez rassembl des donnes historiques sur les rentabilits annuelles ralises au
cours des dix dernires annes (les donnes vont de lanne 10 lanne 1) pour :
le march des actions dans son ensemble ;
les actions A et B.
Ces donnes sont reprises dans le tableau 2.1.

Tableau 2.1

Anne
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1

Donnes
historiques

March
8,43 %
23,46 %
16,28 %
3,07 %
6, 12 %
30,89 %
27,31 %
23,10 %
24, 46 %
33,66 %

Action A
23,45 %
87,17 %
45,22 %
19, 47 %
61, 98 %
42,33 %
46,89 %
22, 36 %
52, 21 %
60,24 %

Action B
37,24 %
56,32 %
14, 26 %
3, 58 %
5,60 %
49,12 %
62,94 %
40,39 %
11, 17 %
10, 49 %

Calculez les moyennes et les carts types des rentabilits ralises.

Calculez les coefficients de corrlation entre chacune des paires de variables (A,M),
(B,M), (A,B).

Calculez les covariances entre chacune des paires de variables (A,M), (B,M), (A,B).

Dterminez les coefficients bta de chacune des actions.

48 Finance

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Chapitre

Solution
a

Pour faciliter les calculs, il est plus simple dentrer les donnes dans un tableur. En utilisant les fonctions Excel moyenne(X) et ecartypep(X), vous obtiendrez les rsultats du
tableau 2.2.

Tableau 2.2

March
Action A
Action B

Moyennes et
carts types

Moyenne
13,56 %
14,94 %
21,21 %

cart type
17,49 %
47,99 %
29,24 %

Souvenez-vous que ces donnes sappuient sur dix observations seulement. Elles ne
donnent donc que des estimations des paramtres.
Excel contient deux fonctions diffrentes pour la variance : varp() calcule la variance de
la population et var() celle de lchantillon. La premire fonction divise la somme des
carrs des carts par rapport la moyenne par N , le nombre dobservations alors que
la seconde divise par N 1. Deux fonctions en rsultent pour lcart type : ecartypep()
et ecartype(). Nous utilisons ici la premire version de ces fonctions.
Pour calculer les coefficients de corrlation, utilisez la fonction coefficient.correlation
(X,Y).

Tableau 2.3
Coefficients de
corrlation

March
Action A
Action B

Action A
0,79
1,00

Action B
0,50
0,41
1,00

Les covariances peuvent tre obtenues en utilisant la fonction covarp() (voir tableau 2.4).
Souvenez-vous galement que la covariance dune variable avec elle-mme est gale
la variance.

Tableau 2.4
Covariances et
variances

March
1,00

March
Action A
Action B

March
3,06 %

Action A
6,65 %
23,03 %

Action B
2,57 %
5,77 %
8,55 %

Les btas des actions sont les pentes de droite de rgression. La fonction pente() donne
le rsultat recherch (voir tableau 2.5).
Le bta de laction A est suprieur lunit. Cette action amplifie les mouvements du
march. Laction B, quant elle, a un bta infrieur lunit, do une rentabilit du
march attnue.

Exercices

Relation risque rentabilit attendue 49

i
i

i
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Tableau 2.5

Bta

Exercice 2
nonc

March
1,00

Action A
2,17

Action B
0,84

Calculer la rentabilit attendue et le risque


dans un modle tat du monde
Rcemment nomm analyste financier la Banque Ducoin, vous tes charg de fournir aux membres du dpartement Asset Management les donnes leur permettant de
revoir la composition des portefeuilles quils grent.
Vous estimez que les valeurs futures, dans un an, des titres que vous suivez dpendront
de la situation conomique. Trois situations vous semblent possibles : croissance (C),
stabilit (S) et dpression (D). Les probabilits associes chacune delles sont respectivement 30 %, 50 % et 20 %. Vous avez rsum vos estimations dans le tableau 2.6.

Dterminez les rentabilits du march et des titres A et B pour chacune des trois situations conomiques envisages.

Calculez leurs rentabilits attendues.

Calculez les carts de rentabilit par rapport aux valeurs attendues dans les trois situations conomiques.

Quels signes anticipez-vous pour les covariances de A et B avec le march ?

Calculez les variances et les covariances.

Quelles sont les volatilits des diffrents titres ?

Dterminez les coefficients bta des actions.

Tableau 2.6

Cours actuel

Estimations

Probabilit
March
Action A
Action B

100 e
25 e
40 e

Valeurs futures en cas de :


Croissance
Stabilit
Dpression
30 %
50 %
20 %
140 e
112 e
70 e
50 e
20 e
17 e
10 e
35 e
50 e

Solution
a

Les rentabilits attendues dans les diffrents tats de lconomie sont reprises dans le
tableau 2.7.

Tableau 2.7
Rentabilits
attendues dans
les diffrents
tats de
lconomie

March
Action A
Action B

Rentabilits en cas de :
Croissance
Stabilit
Dpression
(140 100)/100 = 40 % (112 100)/100 = 12 % (70 100)/100 = 30 %
(50 25)/25 = 100 %
(20 25)/25 = 20 %
(17 25)/25 = 32 %
(10 40)/40 = 75 % (35 40)/40 = 12, 5 %
(50 40)/40 = 25 %

50 Finance

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 51 #60

Chapitre

La rentabilit attendue dun titre est obtenue en calculant la moyenne, pondre par
les probabilits, des rentabilits dans les diffrents tats de lconomie. Par exemple, le
calcul de la rentabilit attendue du march est :
r M = 0, 30 40 % + 0, 50 12 % + 0, 20 (30 %) = 12 %
Par un calcul similaire, on obtient :
r A = 13, 6 %
r B = 23, 75 %

Le calcul des variances et des covariances est fond sur les carts entre les rentabilits
et leurs esprances mathmatiques. Il est utile de calculer dabord les carts par rapport
la moyenne pour les diffrents titres.

Tableau 2.8
carts par
rapport
la rentabilit
attendue

cart par rapport la rentabilit attendue en cas de :


Croissance
Stabilit
Dpression
28 %
0%
42 %
86,40 %
33, 60 %
45, 60 %
51, 25 %
11, 25 %
48 %

March
Action A
Action B

Lexamen du tableau 2.8 rvle que le march et le titre A ralisent des carts de rentabilit par rapport leurs valeurs attendues respectives dans les mmes situations conomiques. La covariance de laction A avec le march devrait donc tre positive. En
revanche, le titre B obtient de bonnes performances en cas de baisse du march. Sa
covariance avec le march devrait donc tre ngative.

La formule gnrale de la covariance entre des titres i et j est :



i j = s (R i s r i )(R j s r j )
o s dsigne la probabilit de ltat s et R i s la rentabilit du titre i si ltat s se ralise.
Nous donnons le dtail du calcul de la covariance entre le march et le titre A.
M A = 0, 30 (28 %) (86, 40 %) + 0, 50 (0 %) (33, 60 %)
+ 0, 20 (42 %) (45, 60 %) = 11, 09 %

Tableau 2.9
Matrice
variancecovariance

March
Action A
Action B

March
5,88 %
11,09 %
8, 40 %

Action A

Action B

32,20 %
19, 62 %

13,27 %

Les covariances tant symtriques, nous omettons les termes au-dessus de la diagonale. Ceux situs dessus donnent les variances des diffrents titres. En examinant les

Exercices

Des calculs similaires pour les autres paires de titres nous conduisent la matrice
variance-covariance reprise dans le tableau 2.9.

Relation risque rentabilit attendue 51

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 52 #61

covariances, nous pouvons vrifier queffectivement la covariance de A et du march


est positive alors que le titre B a des covariances ngatives avec le march et avec A.
Lexamen (tableau 2.8) des carts par rapport la rentabilit attendue nous permet de
comprendre ce rsultat.
f

Les volatilits, cest--dire les carts types des diffrents titres sont les racines carres
des variances :
M = 24, 25 %
A = 56, 74 %
B = 36, 42 %

Le coefficient bta dune action est, par dfinition, le rapport entre la covariance de
laction et le march, divis par la variance de celui-ci :
i M =

i M
2M

On obtient :

Exercice 3

AM =

0, 1109
= 1, 89
0, 0588

B M =

0, 0420
= 1, 43 %
0, 0588

Dterminer des intervalles de confiance


Tante Agathe envisage de placer son pargne (5 000 e) dans la sicav A++ de la Banque
Ducoin. Pour bien comprendre les caractristiques de cette forme de placement, elle
a longuement interrog M. dArgent, qui lui a fourni des informations, en gnral non
communiques la clientle :

nonc

rentabilit annuelle attendue de la sicav : 11,7 % ;


volatilit annuelle : 19,04 %.
Tante Agathe, ne comprenant pas toute la signification de ces chiffres, a demand
M. dArgent des prcisions sur le risque quelle prendrait en investissant dans A++.
a

Quel est lintervalle de confiance pour A++ un niveau de 95 % ?

Quelle est la perte maximale (avec une probabilit de 99 %) encourue dans un an si tout
largent est investi dans A++ ?

Si on fait lhypothse que les rentabilits suivent une loi normale, on peut sappuyer sur
les rsultats connus concernant la loi normale standard : si X N (0, 1), alors Pr[1, 96
X 1, 96] = 95 %. Sous lhypothse de normalit, la distribution de probabilit de la
sicav A++ est normale : R N (11, 7 % 19, 04 %).

Solution

52 Finance

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 53 #62

Chapitre

Par consquent : [(R 11, 7 %)/19, 04 %] N (0, 1) et donc :


Pr{1, 96 [(R 11, 7 %)/19, 04 %] 1, 96} = 95 %
Pr{11, 7 % 1, 96 19, 04 % R 11, 7 % + 1, 96 19, 04 %} = 95 %.
Les bornes de lintervalle de confiance (avec une probabilit de 95 %) sont :
[11, 7 % 1, 96 19, 04 % ; 11, 7 % + 1, 96 19, 04 %] = [25, 62 % / 49, 02 %]
Il y a 95 % de chance que la rentabilit de A++ au cours de lanne prochaine se trouve
entre 25, 62 % et 49,02 %.
b

Dterminons maintenant pour quelle valeur il existe une probabilit de 99 % que la rentabilit ralise soit suprieure, ou encore que la probabilit que la rentabilit ralise
soit infrieure cette valeur soit de 1 %.
Nous savons que si X N (0, 1), alors Pr(2, 33 X ) = 99 %. Par consquent :
Pr[R 11, 7 % 2, 33 19, 04 %] = 1 %
Il y a donc 99 chances sur 100 que la rentabilit ralise soit suprieure 11, 7 %2, 33
19, 04 % = 32, 66 %. La perte maximale en un an (au seuil de 99 %) que tante Agathe
pourrait raliser sur son portefeuille est :
32, 66 % 5 000 e = 1 633, 16 e.
Ce dernier montant est appel la Value at Risk (VaR). Ce concept sera tudi dans le
chapitre 9.

Rentabilit et risque dun portefeuille


de deux N actifs

nonc

Dterminer les caractristiques dun portefeuille


comprenant un actif risqu
Vous venez dtre nomm gestionnaire du Fonds gnral dactions (Fegac), une sicav
gre par la Banque Ducoin. Votre premire tche est didentifier les caractristiques
de risque et de rentabilit attendue du portefeuille actuel et de comprendre comment
elles seraient modifies selon plusieurs scnarios concernant la rpartition des actifs.
Le montant total investi dans le fonds est de 200 000 000 e rpartis comme suit :

Actions
Bons du Trsor un an

Montant
(en millions e)
140
60

Exercices

Exercice 4

Relation risque rentabilit attendue 53

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 54 #63

Le niveau actuel du taux dintrt sans risque est de 6 %. Le portefeuille dactions est diversifi et reproduit exactement le portefeuille de march, dont la rentabilit attendue
est de 14 % et la volatilit de 20 %.
a

Calculez la rentabilit attendue et le risque du Fegac.

Trouvez lquation donnant la relation entre la rentabilit attendue du portefeuille et la


proportion investie en action.

Quelle devrait-tre lallocation des actifs pour aboutir une rentabilit attendue de 10 % ?

Quelle devrait tre lallocation des actifs pour aboutir une rentabilit attendue de 20 % ?

Dterminez lquation donnant la relation entre la volatilit du portefeuille et la proportion investie en actions.

Quel serait le risque du portefeuille trouv la question d ?

Dterminez lquation donnant la relation entre la rentabilit attendue du portefeuille


et sa volatilit.

La proportion investie en actions est de 70 %. Les caractristiques du portefeuille sont :


rentabilit attendue = (0, 7) (14 %) + (0, 3) (6 %) = 11, 60 % ;
risque (cart type) = (0, 7) (20 %) = 14 %.
La relation entre la rentabilit attendue du portefeuille r P et la proportion x investie en
actions est :
r P = r f + (r A r f )x = 0, 06 + 0, 08x

Solution

Pour obtenir une rentabilit attendue de 10 %, la proportion x investie en actions doit


tre de :
rP r f
0, 04
= 0, 50
=
x=
rA rf
0, 08
Vous devriez investir 50 % de la valeur du portefeuille en actions (soit 100 000 000 e) et
le solde en bons du Trsor.

Pour obtenir une rentabilit attendue de 20 % la proportion investie en actions doit


tre :
rP r f
0, 14
=
x=
= 1, 75
rA rf
0, 08
La proportion investir en actions est suprieure lunit : il faudrait investir 350 000 000 e
en actions. La valeur totale du portefeuille tant de 200 000 000 e, il faut emprunter la
diffrence soit 150 000 000 e.

La relation entre lcart type du portefeuille P et la proportion x investie en actions


est :
P = A x = 0, 20x
Le bon du Trsor tant un placement sans risque, la volatilit du portefeuille est une
fonction linaire de la proportion investie en actions.

Une rentabilit attendue de 20 % sur le portefeuille est ralise en investissant 175 % de


la valeur du portefeuille en actions. Le risque de ce portefeuille est :
P = 0, 20 1, 75 = 35 %

54 Finance

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 55 #64

Chapitre

Nous pouvons combiner les deux quations obtenues prcdemment :


r P = r f + (r A r f )x
P
x=
A
Il est possible den dduire que :
rP = r f +

Exercice 5
nonc

rA rf
A

P = 0, 06 + 0, 70P

liminer le risque dun portefeuille de deux titres


parfaitement corrls positivement
La Banque Ducoin vient de crer un fonds destin sa clientle fortune. Son objectif
est dassurer une rentabilit suprieure aux taux dintrt en vigueur sur le march tout
en ne prenant que trs peu de risques. Vous tes charg de raliser les premiers investissements. Vous avez identifi deux actions, A et B, dont les rentabilits sont parfaitement
corrles positivement. Leurs caractristiques sont les suivantes :

Action A
Action B

Rentabilit attendue
8%
10 %

Volatilit
10 %
20 %

Le taux dintrt sans risque en vigueur sur le march est de 6 %.


a

tablissez la relation entre la rentabilit attendue du portefeuille et son risque.

Dterminez la composition du portefeuille qui annule le risque du portefeuille.

Calculez la rentabilit attendue de ce portefeuille.

Les rsultats que vous obtenez sont-ils compatibles avec un quilibre de march ?

La rentabilit attendue du portefeuille est :

Solution

r P = x A r A + xB r B
Les deux actions tant parfaitement corrles positivement, le risque dun portefeuille
constitu de ces deux actions est :

En combinant ces deux relations (et en se rappelant que x A = 1 x B ), on obtient :


rP = r A +

rB r A
(P A )
B A

= 0, 06 + 0, 2P

Exercices

P = x A A + x B B

Relation risque rentabilit attendue 55

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 56 #65

Il sagit dune relation linaire. Lordonne lorigine de la droite (6 %) donne la rentabilit attendue dun portefeuille sans risque, compos des actions A et B. La pente
indique quun accroissement de volatilit de 1 % saccompagne dun accroissement de
la rentabilit attendue de 0,2 % (20 points de base).
b

La composition du portefeuille qui annule le risque est :


xA =

B
20 %
=
=2
A B 10 % 20 %

xB =

A
10 %
=
= 1
B A 20 % 10 %

et

Supposons que le montant investir soit de 100. Les proportions que nous venons
de calculer indiquent quil faut prendre une position dcouvert sur B concurrence
de 100 (emprunter des actions B pour une valeur de 100 et les vendre) et investir 200
en actions A (les 100 de dpart auxquels sajoute le produit de la vente des titres B emprunts).
c

La rentabilit attendue du portefeuille sans risque est :


r P = x A r A + xB r B
= 2 8 % 1 10 %
= 6%
Nous retrouvons la valeur de lordonne lorigine de la droite dont nous avons dtermin lquation la rponse de la question a (voir figure 2.5 ).

Exercice 6
nonc

Les rponses obtenues prcdemment nous ont permis didentifier un portefeuille sans
risque compos des actions A et B. La rentabilit attendue de ce portefeuille doit tre
gale au taux dintrt sans risque. Si ce ntait pas le cas, il y aurait une possibilit de
raliser un arbitrage. Or, dans un march lquilibre, il est impossible de raliser un
profit de cette manire.

Choisir parmi un ensemble de portefeuilles


mutuellement exclusifs
Tante Agathe est confronte un choix cornlien : dans quelle sicav va-t-elle investir
son pargne ? Elle a reu de trois banques des offres (A, B et C) ayant des caractristiques trs diffrentes. Elles sont reprises dans le tableau 2.10.
Supposons dabord que lobjectif de tante Agathe soit davoir une rentabilit attendue
de 9 %.

Quelle allocation dactif devrait-elle raliser selon la sicav choisie et quel serait le risque
correspondant ?

56 Finance

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 57 #66

Chapitre

Figure 2.5

14,00 %

Solution de
lexercice 5.

12,00 %
B

Rentabilit attendue

10,00 %
A

8,00 %

6,00 %

4,00 %

2,00 %

0,00 %
0,00 %

5,00 %

10,00 %

15,00 %

20,00 %

25,00 %

30,00 %

cart type

Que devrait-elle choisir ?


Supposons ensuite quelle soit prte accepter que le risque de son portefeuille soit
de 15 %.

Quelle allocation dactif devrait-elle raliser selon la sicav choisie et quelle serait la rentabilit attendue correspondante ?

Que devrait-elle choisir ?

Le choix de la sicav dpend-il de son objectif ?

Tableau 2.10
Donnes des
sicav

Taux dintrt sans risque


A
B
C

Rentabilit
attendue
3%
5%
10 %
13 %

cart type
0%
6%
10 %
20 %

Solution
Si tante Agathe exprime son objectif en termes de rentabilit attendue, la proportion de
son pargne investir dans la sicav choisie et le risque qui en rsulte sont donns par :
x=

rP r f
ri r f

et P = xi

Le tableau 2.11 rsume ces rsultats.

Exercices

Relation risque rentabilit attendue 57

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 58 #67

Tableau 2.11
Proportions
(sur la base
dune rentabilit
attendue)

Proportion investie
dans la sicav
300 %
86 %
60 %

A
B
C

Risque
18 %
8,57 %
12 %

Remarquez que si A est choisie, tante Agathe empruntera pour investir un montant
suprieur son pargne initiale.
b

Tante Agathe choisira la solution qui minimise le risque cest--dire la sicav B.

Si tante Agathe exprime son objectif en termes de risque, la proportion investir dans
la sicav choisie et la rentabilit attendue qui en rsulte sont exprimes par :
x=

P
i

et r P = r f +

ri r f
i

ce qui nous conduit aux rsultats repris dans le tableau 2.12.


Tableau 2.12
Proportions
(sur la base
dune limite de
risque)

A
B
C

Proportion investie
dans la sicav
250 %
150 %
75 %

Rentabilit
attendue
8%
13,50 %
10,50 %

Tante Agathe choisira la solution qui lui donne la rentabilit attendue la plus leve : la
sicav B de nouveau.

Cette question peut tre rsolue soit graphiquement, soit analytiquement. La figure 2.6
prsente les rentabilits (et les carts types correspondants) quil est possible datteindre
en crant des portefeuilles constitus dune sicav et de lactif sans risque.
Lexamen de la figure 2.6 nous apprend que le choix sera le mme quel que soit lobjectif. Il dpend uniquement de la pente de la droite liant, pour chacune des sicav, la
rentabilit attendue au risque. Graphiquement, la droite dont la pente est la plus leve sera systmatiquement prfre. Dans notre cas, il conviendra dinvestir dans la
sicav B et lactif sans risque. Analytiquement, la pente de cette droite est gale au ratio
de Sharpe :
ri r f
i
Ce ratio donne laccroissement de rentabilit attendue par unit daccroissement de
la volatilit. Le choix portera sur la sicav B qui prsente le ratio le plus lev. Le tableau 2.13 reprend le ratio de Sharpe pour les trois sicav.

58 Finance

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 59 #68

Chapitre

Tableau 2.13

Ratio de Sharpe
0,33
0,70
0,50

A
B
C

Ratio de Sharpe
pour les trois
sicav

Figure 2.6

18%

16%

14%

Rentabilit attendue

Couples
rentabilit
cart type pour
chacun des
portefeuilles
constitus de
lactif sans
risque et de
lune des sicav.

12%

10%
B

Objectif = rentabilit
attendue
8%

6%
A

4%
2%

Objectif risqu
0%
0%

5%

10%

15%

20%

25%

cart type

Exercice 7
nonc

Crer un portefeuille constitu dobligations


long terme et dactions
Vous avez dcid de vous constituer un portefeuille constitu dune sicav dactions et
dune sicav obligataire. Vous avez rassembl les donnes suivantes :

Obligations
Actions

Rentabilit
attendue
5%
10 %

Volatilit
6%
15 %

Vous envisagez dinvestir 70 % en obligations et 30 % en actions.


a

Calculez la rentabilit attendue et le risque de ce portefeuille.

Calculez la covariance de chacun des titres avec le portefeuille puis la variance et lcart
type du portefeuille.

Exercices

Le coefficient de corrlation entre actions et obligations est de 0,30. Le taux dintrt


sans risque est de 3 %.

Relation risque rentabilit attendue 59

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 60 #69

Dterminez le bta de chacun des titres de ce portefeuille.

La rentabilit attendue du portefeuille est la moyenne des rentabilits des titres, pondre par les proportions de chacun deux :

Solution

r P = (0, 70) (5 %) + (0, 30) (10 %) = 6, 50 %


Il est possible de calculer le risque du portefeuille en appliquant directement la formule
du risque dun portefeuille constitu de deux actifs risqus :
P =

(0, 70)2 (6 %)2 + (0, 30)2 (15 %)2 + 2 (0, 70) (0, 30) (6 %) (15 %) (0, 30)

= 7, 02 %

Afin de poser les repres pour les calculs plus complexes reprenant un nombre de titres
plus levs, nous suggrons de dcomposer le calcul du risque du portefeuille en quatre
temps :
1. Construction de la matrice des variances et des covariances.
2. Calcul des covariances de chacun des titres avec le portefeuille.
3. Calcul de la variance du portefeuille.
4. Calcul de lcart type.
Reprenons ces tapes une une.
1. Construction de la matrice des variances et des covariances.
Il sagit dun tableau carr symtrique reprenant les variances dans la diagonale et les
covariances dans les cases hors de la diagonale.

Obligations
Actions

Obligations
0,36 %
0,27 %

Actions
0,27 %
2,25 %

2. Calcul des covariances de chacun des titres avec le portefeuille.


La covariance dun titre avec le portefeuille est la moyenne, pondre par les proportions, des covariances de ce titre avec tous les titres en portefeuille (notez que ce
calcul inclut la covariance du titre avec lui-mme, cest--dire sa variance).
OP = (0, 70)(0, 36 %) + (0, 30)(0, 27 %) = 0, 33 %
AP = (0, 70)(0, 27 %) + (0, 30)(2, 25 %) = 0, 86 %
3. Calcul de la variance du portefeuille.
La variance du portefeuille est la moyenne pondre des covariances de chacun des
titres avec le portefeuille.
2P = (0, 70)(0, 33 %) + (0, 30)(0, 86 %) = 0, 49 %
Notons que les covariances des titres avec le portefeuille donnent la contribution de
chacun des titres la variance du portefeuille.

60 Finance

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 61 #70

Chapitre

4. Calcul de lcart type.


P =
c

0, 49 % = 7, 02 %

Nous avons dfini le bta dun titre dans un portefeuille comme la covariance de ce titre
avec le portefeuille divis par la variance du portefeuille.
O =

0, 33 %
0, 86 %
= 0, 68 et A =
= 1, 76
0, 49 %
0, 49 %

Au vu des rsultats, la contribution des obligations au risque du portefeuille est infrieure au risque de lensemble du portefeuille (le bta est infrieur lunit) alors que
la contribution des actions au risque est suprieure la moyenne (le bta est suprieur
lunit).

Exercice 8
nonc

Calculer la rentabilit attendue et le risque


dun portefeuille de quatre actions
Considrez un portefeuille constitu de quatre actions. Vous disposez des informations
reprises dans le tableau 2.14.

Calculez la rentabilit attendue du portefeuille.

Calculez la covariance de chacun des titres avec le portefeuille.

Calculez la variance et lcart type du portefeuille.

Dterminez le bta de chacun des titres dans ce portefeuille. Interprtez.

Tableau 2.14

Proportion Rentabilit
attendue

Donnes

A
B
C
D

10 %
20 %
40 %
30 %

8%
12 %
7%
10 %

Matrice Variance Covariance

A
B
C
D

A
9%
5%
0%
5 %

B
5%
8%
3%
1%

C
0%
3%
7%
2 %

D
5 %
1%
2 %
12 %

Solution
a

La rentabilit attendue du portefeuille est gale la moyenne des rentabilits attendues


de chacun des titres, pondre par leurs poids :

r P = xi r i = (10%) (8%) + (20%) (12%) + (40%) (7%) + (30%) (10%)
i

La covariance dun titre avec le portefeuille est gale la moyenne des covariances de
chacun des titres avec lui, pondre par leurs proportions. Par exemple, pour laction A :

AP = xi Ai = (10%) (9%) + (20%) (5%) + (40%) (0%) + (30%) (5%)
i

= 0, 40%

Exercices

= 9%

Relation risque rentabilit attendue 61

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 62 #71

En rptant le calcul pour chacune des actions, on obtient :


AP = 0, 40 %, B P = 3, 60 %, C P = 2, 80 %, DP = 2, 50 %.
c

La variance du portefeuille est la moyenne des covariances de chacun des titres avec le
portefeuille, pondre par leurs poids :
2P =

x i i P

= (10 %) (0, 40 %) + (20 %) (3, 10 %) + (40 %) (2, 20 %)


+ (30 %) (3, 60 %)
= 2, 63 %
Lcart type est la racine carre de la variance :
P =
d


2P = 16, 22 %

Le bta dun titre dans le portefeuille est le rapport entre la covariance de ce titre avec
le portefeuille et la variance du portefeuille :
i P =

i P
2P

On obtient :
AP = 0, 15, B P = 1, 37, C P = 1, 06, DP = 0, 95
Laction A contribue trs peu au risque du portefeuille. Cela sexplique par la covariance
nulle de A avec C et la covariance ngative de A avec D. La contribution des actions B
et C est suprieure la moyenne et leurs coefficients bta sont donc suprieurs lunit.
Le risque du titre D est lgrement infrieur la moyenne : bien quayant la variance la
plus leve, il est corrl ngativement avec A et C.

Exercice 9
nonc

Dterminer le nombre de titres diffrents


dtenir en portefeuille
Oncle Sraphin, dcourag par les frais de gestion que pratiquent les banques, a dcid
de grer lui-mme son portefeuille. Il a compris les avantages de la diversification mais,
vu ses ressources limites, il doit limiter le nombre dactions diffrentes quil dtient.
La composition de son portefeuille est simple : toutes ses actions ont le mme poids.
Les recherches faites sur Internet lui ont appris que les actions traites sur les marchs
boursiers ont des caractristiques identiques :
rentabilit attendue r = 9 %
volatilit = 30 %
coefficient de corrlation entre deux actions quelconques = 0, 50.

62 Finance

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 63 #72

Chapitre

Muni de ces informations, il dcide de rpondre aux questions suivantes :


a

Sil rpartit son portefeuille entre N actions, quels en seront la rentabilit attendue et
le risque ?

Quels seront la rentabilit attendue et le risque de portefeuilles comprenant 1, 10, 20 et


30 actions.

Pourrait-il liminer totalement le risque de son portefeuille en dtenant un trs grand


nombre dactions ? Pourquoi ?

Les caractristiques dun portefeuille constitu dune fraction 1/N investie dans chaque
action sont :

Solution

1
rP = N r = 9 %
N

N
N 


x i x j i j i j
P = x i 2i +

=

b
Tableau 2.15

i =1

i =1 j =i

1
N
N

2

1
2 + N (N 1)
N







1
1
0, 09
2
=
+ 1
0, 045
N
N
N

En appliquant ces formules, on obtient les rsultats du tableau 2.15.


Nombre
dactions en
portefeuille
1
10
20
30

Rsultats

Rentabilit
attendue

cart type

9%
9%
9%
9%

30,00 %
22,25 %
21,74 %
21,56 %

Oncle Sraphin peut donc constater que :


1. La diversification lui permet de rduire le risque de son portefeuille.

Lorsque le nombre de titres devient trs grand (N ), le risque du portefeuille tend


vers 21,21 %. Il nest pas possible de descendre au-dessous de ce seuil. Cette limite infrieure est fixe par la covariance entre les actions, qui dpend du coefficient de corrlation entre les titres :

P

Plus faible est la corrlation, plus faible est le risque systmatique.

Exercices

2. La rduction du risque rsultant dun accroissement du nombre dactions diminue


lorsque le nombre dactions augmente.

Relation risque rentabilit attendue 63

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 64 #73

Exercice 10 Analyser une modification de la composition


dun portefeuille sur son risque
nonc

Tante Agathe dtient un portefeuille diversifi dactions europennes. La rentabilit attendue est de 10 % et la volatilit de 15 %. Son banquier, M. dArgent, lui suggre dinvestir 5 % de son portefeuille dans EmDucoin, la nouvelle sicav de la Banque Ducoin
place en actions de pays mergents. La rentabilit attendue est de 15 %. Mais, a rajout M. dArgent, son risque est lev : la volatilit slve 30 %.
a

Calculez la rentabilit attendue de ce nouveau portefeuille.

Calculez le risque du portefeuille en supposant que le coefficient de corrlation entre


la sicav et les actions europennes est de 0 % ou 60 %.

partir de quelle valeur du coefficient de corrlation la sicav EmDucoin accrot-elle le


risque du portefeuille ?

La rentabilit attendue du portefeuille est :

Solution

r P = (95 %) (10 %) + (5 %) (15 %) = 10, 25 %.


Investir dans la sicav EmDucoin permet daccrotre la rentabilit attendue du portefeuille.
b

Le risque du portefeuille dpend du coefficient de corrlation :


P =

(95 %)2 (15 %)2 + (5 %)2 (30 %)2 + 2 (95 %) (5 %) (15 %) (30 %)

On obtient :
= 0 : P = 14, 33 % et = 0, 6 : P = 15, 20 %.
Si la sicav nest pas corrle avec les actions europennes, le risque du portefeuille diminue. Tante Agathe aurait donc intrt investir dans cette sicav qui lui permettrait
daccrotre la rentabilit attendue tout en diminuant le risque du portefeuille.
Si, en revanche, le coefficient de corrlation est gal 0,60, le risque augmente et aucune recommandation claire ne peut tre formule.
c

Le risque du portefeuille augmente lorsque tante Agathe investit une petite fraction
dans la sicav si la covariance de celle-ci avec les actions europennes est suprieure
leur variance :
(15 %) (30 %) > (15 %)2

cest--dire > 0, 50.

64 Finance

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 65 #74

Chapitre

Choix de portefeuille optimal


Exercice 11 Calculer la composition dun portefeuille efficient
nonc

Reprenez les donnes de lexercice 2.8.


a

Construisez une feuille de calcul qui dtermine le risque et la rentabilit attendue dun
portefeuille de quatre actions.

En vous servant de la commande Solveur, calculez la composition du portefeuille efficient dcart type gal 15 %.

La solution cette question est donne dans le fichier Excel li ce chapitre.

Avec Solveur, vous obtiendrez la composition du portefeuille efficient en choisissant


celle qui maximise la rentabilit attendue sous deux contraintes :

Solution

1. La somme des poids est gale lunit.


2. Lcart type est gal lobjectif recherch (15 % dans cet exercice).
Cela donne le rsultat suivant :
x A = 28, 54 %, x B = 16, 94 %, xC = 18, 76 %, x D = 35, 76 %.

Exercice 12 Choisir un portefeuille risqu optimal


nonc

Vous avez calcul les caractristiques de plusieurs portefeuilles risqus efficients (voir
tableau 2.16).
Le taux dintrt sans risque est gal 3 %. Quel portefeuille choisir ?

Caractristiques

A
B
C
D
E
Solution

Rentabilit
attendue
6,00 %
7,00 %
8,00 %
9,00 %
10,00 %

cart type
5,66 %
7,00 %
9,31 %
12,06 %
15,00 %

Le portefeuille optimal est celui qui maximise le ratio de Sharpe (S), cest--dire le rapport entre la rentabilit attendue excdentaire et lcart type. Pour les cinq portefeuilles
risqus efficients, nous trouvons :
S A = 0, 530 S B = 0, 571 SC = 0, 537 S D = 0, 498 S E = 0, 467.
Il faut donc choisir le portefeuille B.

Exercices

Tableau 2.16

Relation risque rentabilit attendue 65

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 66 #75

Exercice 13 Choisir une allocation dactif qui reflte


laversion au risque
nonc

Rcemment engage comme agent de change, Nathalie doit grer, pour compte dun
de ses clients, un portefeuille dont la composition est la suivante :
Montant (en millions
deuros)
3
2

Actions
Bons du Trsor

Le portefeuille dactions reproduit fidlement le portefeuille de march. Le taux sans


risque en vigueur sur le march est de 5 % et une tude rcente a montr que la prime
de risque unitaire du portefeuille de march est de 6 % et lcart type de la rentabilit
(la volatilit) de 17 %.
Au cours dune conversation rcente, Nathalie a pu tablir que le coefficient daversion
au risque de son client est gal 1,5 et que sa fonction dutilit peut sexprimer par
U (r P , P ) = r P a2P . Elle se demande si le portefeuille actuel correspond encore ses
dsirs.
a

En supposant le portefeuille dactions bien diversifi, quels en sont la rentabilit attendue et le risque ?

Le client prfrerait-il tout investir en bons du Trsor ou en actions ?

Compte tenu du coefficient daversion au risque du client, quelle serait la composition


optimale du portefeuille ?

Le portefeuille actuel est investi 60 % en actions et 40 % en bons du Trsor. La rentabilit attendue du portefeuille et son risque sont :

Solution

r P = (0, 4) (5 %) + (0, 6) (5 % + 6 %) = 8, 6 % et P = (0, 6) (17 %) = 10, 2 %.


b

Lutilit que retire le client de son portefeuille actuel est


U = (8, 6 %) (1, 5) (10, 2 %)2 = 7, 04 %.
Un investissement uniquement en bons du Trsor donnerait une utilit gale au taux
dintrt sans risque (5 %) et donc infrieure. Lutilit dun investissement uniquement
en actions est :
U = (11 %) (1, 5) (17 %)2 = 6, 67 %.
Elle est galement infrieure lutilit du portefeuille actuel.

La proportion optimale investir en actions est :


x=

rA rf
2a2A

0, 11 0, 05
= 69, 2 %
2 1, 5 0, 172

66 Finance

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 67 #76

Chapitre

En investissant cette proportion en actions, le client aurait un portefeuille ayant les


caractristiques suivantes :
Rentabilit attendue = 9, 15 %, risque = 11, 76 %, utilit = 7, 08 %.

Exercice 14 Choisir des portefeuilles


Oncle Sraphin vient de gagner le gros lot de 100 000 000 e la loterie. Il vous demande
de laider dfinir sa politique de placement. Il sait que son coefficient daversion au
risque est de 2. Plusieurs banques lui proposent de placer son argent dans les fonds
de placement quelles commercialisent. La lecture des prospectus a permis de dterminer les rentabilits attendues et les risques des diffrents fonds proposs (voir tableau
suivant).

nonc

Fonds
Rentabilit attendue %
cart type %

A
15
10

B
14
12

C
20
15

D
21
25

E
25
30

Supposons dabord que loncle Sraphin souhaite investir dans un seul de ces fonds.
a

Donnez la dfinition dun portefeuille efficient. Identifiez les fonds communs proposs
qui ont cette proprit.
Supposons maintenant que le taux dintrt sans risque en vigueur sur le march soit
de 6 % et quoncle Sraphin souhaite prendre un risque de 12 % sur son portefeuille.

Quel conseil devriez-vous lui donner ?


Envisageons maintenant le cas o oncle Sraphin dciderait de rpartir son placement
entre les fonds A et E dont il sait que les rentabilits ont une corrlation gale 0.

Calculez la rentabilit attendue et le risque de son portefeuille pour les proportions


investies dans le fonds A de 25 %, 50 % et 75 %.

Compte tenu du taux dintrt de 6 %, quelle politique de placement suggreriez-vous


votre oncle ?

Un portefeuille est efficient sil nest pas possible de trouver un autre portefeuille de
rentabilit attendue plus leve pour le mme risque. Le portefeuille B est clairement
non efficient puisque, compar A, il a la fois un risque plus lev et une rentabilit
attendue moindre. Le portefeuille D nest pas efficient non plus puisque ses caractristiques le situent au-dessous de la droite CE dans le plan risque-rentabilit attendue.
Or, cette droite reprsente lensemble des couples risque-rentabilit attendue si C et E
sont parfaitement corrls. Dans le cas o la corrlation serait imparfaite (infrieure
+1), les couples se situeraient au-dessus de la droite, ce qui renforce largument (voir
figure 2.7 ).

Si Sraphin opte pour un risque de 12 %, il procdera en deux temps :

Exercices

Solution

Relation risque rentabilit attendue 67

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 68 #77

30

Figure 2.7

25
20
15
10
5
0
0

10

20

30

40

1. Choix du portefeuille optimal, celui qui maximise le ratio de Sharpe, le rapport entre
la rentabilit attendue excdentaire et le risque du portefeuille (r P r F )/P .
Dans notre cas :
Fonds
(r P r F )/P

A
0,90

B
0,67

C
0,93

D
0,60

E
0,63

Le portefeuille optimal est donc C, indpendamment des prfrences de Sraphin.


2. Choix de la proportion investir dans C. Comme lobjectif est P = 12 %, cette proportion est la solution de lquation : 12 % = x15 %. Il investira donc 80 % dans C et le solde
dans le titre sans risque.
c
Tableau 2.17
Rentabilits
attendues
et risques
en fonction
des proportions

Les donnes sont rassembles dans le tableau 2.17.


Proportion A
Proportion E
Rentabilit attendue %
Risque %
Rent. excdentaire/unit de risque

100 %
0%
15,00
10,00
0,90

75 %
25 %
17,50
10,61
1,08

50 %
50 %
20,00
15,81
0,89

25 %
75 %
22,50
22,64
0,73

0%
100 %
25,00
30,00
0,63

Parmi tous les portefeuilles considrs la question c, loptimal est celui investi concurrence de 75 % dans A et 25 % dans E. Il maximise la rentabilit excdentaire par unit
de risque (ratio de Sharpe). Compte tenu de sa fonction dutilit, Sraphin devrait y
investir une proportion X , donne par la formule :
X=

1 rP rF
1 0, 175 0, 06
=
= 2, 56
2
2a P
2 2 0, 10612

Il doit donc emprunter 156 000 000 e 6 % pour placer 256 000 000 e dans la combinaison optimale.

68 Finance

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 69 #78

Chapitre

Mdaf
Exercice 15 Utiliser la droite de march
Vous avez rassembl les donnes suivantes : taux dintrt sans risque = 3 % ;

nonc

prime de risque du march = 5 %.


Le tableau 2.18 reprend le bta de socits franaises.
Sur la base du Mdaf :
a

Calculez la rentabilit attendue de chacune des actions.

Construisez un graphe montrant la relation entre la rentabilit attendue et le bta.

Pourquoi un investisseur qui dtient le portefeuille de march naugmente-t-il pas le


poids de laction Alcatel pour accrotre la rentabilit attendue de son portefeuille ?

Tableau 2.18

Action

Bta
1,80
1,30
1,00
0,80
0,50

Alcatel
Bouygues
Saint-Gobain
LOral
Pernod-Ricard

Bta de
socits
franaises

Solution
a

Les rentabilits attendues sont calcules en appliquant la formule du Mdaf (ou du


modle dvaluation par arbitrage un facteur) :
r = r f + (r m r f )
Les rsultats que lon tire de cette relation sont repris dans le tableau 2.19.
Action
Alcatel
Bouygues
Saint-Gobain
LOral
Pernod-Ricard

Rentabilits
attendues
des socits

Bta
1,80
1,30
1,00
0,80
0,50

Rentabilit attendue
= 3 % + (5 %)(1,80) = 12 %
9,50 %
8%
7,00 %
5,50 %

La figure 2.8 propose une reprsentation graphique de la droite de march

En dtenant le portefeuille de march, linvestisseur diversifie son risque de manire


optimale. Sil dcide dinvestir plus dans une action donne, il supportera un risque
supplmentaire pour lequel il ne sera que partiellement rmunr.

Exercices

Tableau 2.19

Relation risque rentabilit attendue 69

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 70 #79

14 %

Reprsentation
graphique de la
droite
de march.

12 %
Rentabilit attendue

Figure 2.8

Alcatel

10 %

Bouygues

8%

Saint-Gobain
L'Oral

6%

Pernod-Ricard

4%
2%
0%
0

0,5

1,5

2,5

Bta

Exercice 16 Utiliser le Mdaf


nonc

Dsireuse dtre toujours la pointe de linnovation, la Banque Ducoin envisage de


commercialiser les trois nouvelles sicav dcrites dans le tableau 2.20.

Tableau 2.20
Description des
sicav

Sicav
B-demi
B-un
B-deux

Description
Portefeuille de variance minimum investi en actions
ayant chacune un bta de 0,50
Portefeuille de variance minimum investi en actions
ayant chacune un bta de 1
Portefeuille de variance minimum investi en actions
ayant chacune un bta de 2

Le taux dintrt sans risque est de 3 % et la prime de risque du march est de 8 %. La


volatilit du portefeuille de march est de 16 %. Supposez que les hypothses du Mdaf
soient vrifies.
a

Calculez les rentabilits attendues de ces trois sicav.

Quelle est la composition de la sicav B-un ?

Un investisseur prudent souhaite dtenir un portefeuille ayant un bta de 0,50. Quelle


sicav lui recommanderiez-vous ?

Un investisseur agressif souhaite dtenir un portefeuille ayant un bta de 2. Quelle sicav


lui recommanderiez-vous ?

Les rentabilits attendues des trois sicav sont :

Solution

B-demi r = 3 % + (8 %) (0, 50) = 7 %


B-un r = 3 % + (8 %) (1, 00) = 11 %
B-deux r = 3 % + (8 %) (2, 00) = 19 %.

70 Finance

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 71 #80

Chapitre

Le bta du portefeuille de march est gal lunit. Il est efficient, cest--dire quil
minimise la variance pour un niveau fix de la rentabilit attendue. La composition de
la sicav B-un est identique celle du portefeuille de march.

Daprs la thorie du Mdaf, la stratgie optimale de placement doit tre fonde sur
une combinaison du titre sans risque et du portefeuille de march. Un investisseur qui
souhaite dtenir un portefeuille de bta gal 0,50 doit placer une moiti de son investissement dans le portefeuille de march et lautre dans le titre sans risque. Cette stratgie minimise le risque du portefeuille (son cart type). Investir dans la sicav B-demi
conduit un cart type suprieur.

Figure 2.9

20,00 %

Stratgie
optimale
de placement
dans le cadre
du Mdaf.

18,00 %

Bta = 2

Rentabilit attendue

16,00 %
14,00 %
12,00 %
Bta = 1

10,00 %
8,00 %

Bta = 0,50

6,00 %
4,00 %
2,00 %
0,00 %
0,00 %

5,00 %

10,00 % 15,00 % 20,00 % 25,00 % 30,00 %


35,00 % 40,00 %

cart type

Un investisseur qui dsire dtenir un portefeuille de bta gal 2 doit emprunter pour
investir dans le portefeuille de march le double de sa mise de fonds initiale. La figure 2.9 , reprend cela et montre graphiquement la stratgie optimale de placement
dans le cadre du Mdaf.

Exercices

Relation risque rentabilit attendue 71

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 72 #81

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 73 #82

Chapitre
Valorisation doptions

1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.

Dfinition des options


classiques
. . . . .
Cash flows associs
une option . . . . .
Relation de parit put call
Bornes des options . . .
Valorisation des options :
modle binomial . . . .
Formule de Black-Scholes .
Valeur doption et volatilit .

Problmes et exercices
Valorisation des options :
modle binomial . .
Formule de Black-Scholes

.
.

.
.

73
73
75
76
76
80
83

86
103

Nous avons, dans le chapitre prcdent, calcul la


valeur actuelle en actualisant les cash flows attendus
un taux ajust pour le risque. Cette approche
suppose que la ralisation de ces cash flows ne peut
tre modifie par les dcisions des investisseurs ou
des entreprises. Or, dans de nombreuses situations,
cest linverse qui se produit et, en particulier, dans
le cas des options. Ce chapitre introduit les
mthodes de valorisation doptions classiques
options dachat (call) et options de vente (put).

Dfinition des options classiques


Une option donne le droit de raliser une transaction future des conditions fixes
la conclusion du contrat. la date fixe (ou aux dates fixes), le dtenteur de loption
(lacheteur) choisit de raliser ou non lopration. En revanche, lmetteur (le vendeur)
est soumis au choix de lacheteur : lchance, il a lobligation de se porter contrepartie de la transaction si celle-ci a lieu. Les deux types doptions classiques sont :
Le call : le droit dacheter un actif financier (le sous-jacent, dont la valeur est S) , ou
jusqu, une date fixe (lchance) un prix fix (le prix dexercice, X ).
Le put : le droit de vendre un actif financier , ou jusqu, une date fixe un prix fix.
Loption est dite europenne si elle peut tre exerce uniquement une date fixe, lchance T . Elle est amricaine si elle peut tre exerce tout moment jusqu une date
fixe.

Cash flows associs une option


la conclusion du contrat, lacqureur paie sa contrepartie une prime refltant la
valeur de loption (le prix dachat est not C pour un call et P pour un put). lchance,

73

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 74 #83

il choisit ou non dexercer son option en fonction des conditions de march (le prix du
sous-jacent).
Tableau 3.1

Acheteur
C
Valeur et profit la conclusion du contrat
lchance dun lchance
ST < X
ST > X
call europen
Dcision
Ne pas exercer
Exercer
Valeur
0
ST X
Profit
C
ST X C

Vendeur
+C
ST < X
ST > X

0
(S T X )
+C
+C (S T X )

La valeur du call lchance peut scrire, de manire compacte :


C T = max(0, S T X )
Figure 3.1

50

Valeur et profit
lchance pour
un call
europen (sur la
base dun prix
dexercice gal
100 et dune
prime gale 5).

Valeur du call

40

Cash flows

30

20

10

Profit de l'acheteur

-10
50

60

70

80

90

100

110

120

130

140

150

Prix du sous-jacent

Tableau 3.2
Valeur et profit
lchance dun
put europen

la conclusion du contrat
lchance
Dcision
Valeur
Profit

Acheteur
P
ST < X
ST > X
Exercer
Ne pas
exercer
X ST
0
X ST P
P

Vendeur
+P
ST < X
ST > X

(X S T )
+P (X S T )

0
P

La valeur du put lchance peut scrire, de manire compacte :


P T = max(0, X S T )

74 Finance

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 75 #84

Chapitre

Figure 3.2

60

Valeur et profit
lchance pour
un put europen
(sur la base
dun prix
dexercice gal
100 et dune
prime gale 5).

50

Valeur du put

Cash flows

40
30
20
X
10
0

Profit pour
l'acheteur

-10
50

60

70

80

90

100

110

120

130

140

150

Prix du sous-jacent

Relation de parit put call


Un call et un put europens de mme chance et de mme prix dexercice ne sont
pas des produits indpendants. Considrons dabord un portefeuille constitu de lactif
sous-jacent et dun put, et dont la valeur lchance est :
S T + (X S T ) = X , si S T < X .S T + 0 = S T , S T > X .
Le propritaire de lactif sous-jacent est sr que la valeur de son portefeuille ne descendra pas au-dessous du prix dexercice du put. Ce dernier apparat comme une forme de
contrat dassurance.
Il est possible daboutir au mme rsultat par une autre stratgie : acheter un call (de
mme chance et de mme prix dexercice) et placer un montant gal la valeur actuelle du prix dexercice. La valeur de ce portefeuille lchance est :
0 + X = X , si S T < X .
(S T X ) + X = S T , si S T > X .
La figure 3.3 illustre ces deux stratgies.
Les valeurs de ces deux stratgies sont identiques lchance quelle que soit la valeur de lactif sous-jacent. En consquence, leurs valeurs initiales sont identiques sous
peine de violation de la loi du prix unique :
C + V A(X ) = S + P
avec V A(X ), la valeur actuelle (actualise au taux sans risque) du prix dexercice. Cette
galit est appele relation de parit put call. Diffrentes prsentations peuvent en
tre donnes. Pour avoir une interprtation, il suffit de se rappeler la rgle suivante :
Un signe + reprsente une position longue. En dautres termes, on a achet lactif.
Un signe reprsente une position courte ou dcouvert : on a emprunt puis
vendu lactif.

Valorisation doptions 75

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 76 #85

70

La relation de
parit put call.

60

Valeur du portefeuille

Figure 3.3

50
40

Sous-jacent + put

30
20
Placement
10

Call

0
0

10

20

30

40

50

60

70

Prix du sous-jacent

Comme illustration, crivons la relation de parit put call sous la forme :


C = S + P V A(X ).
Cette formulation nous apprend quun call est quivalent un portefeuille constitu, de
lactif sous-jacent, dun put et dun emprunt de valeur future gale au prix dexercice.

Bornes des options


Par absence darbitrage, cest--dire pour quil soit impossible de raliser un profit certain sans engager dargent, il faut qu tout instant :
pour un call : Max(0, S X ) < C < S ;
pour un put : Max(0, X S) < P.
Notons que Max(0, S X ) est dnomm la valeur intrinsque dun call et Max(0, X S)
la valeur intrinsque dun put.

Valorisation des options : modle binomial


Les options ne peuvent tre values en suivant la dmarche classique dactualisation
de la valeur future attendue sur la base dun taux dactualisation qui reflte le risque. En
effet, comme le montrent les figures 3.1 et 3.2, page 74, la relation entre la valeur dune
option et le prix du sous-jacent est non linaire. Il en rsulte que le risque de loption
varie au cours du temps et que la prime de risque est variable. Lvaluation des options
ncessite donc une autre approche. Chaque mthode dvaluation doptions repose
sur un modle de lvolution du prix de lactif sous-jacent. Pour les dveloppements
qui suivent, nous admettrons que lactif sous-jacent est une action mais lapproche
sapplique dautres types dactifs sous-jacents. Le modle le plus simple est le modle
binomial qui suppose quau cours dune priode (aussi nomme pas), la valeur de laction ne peut voluer que dans deux directions : hausse ( up ) ou baisse ( down ).

76 Finance

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 77 #86

Chapitre

Notons la valeur de laction S u en cas de hausse et S d en cas de baisse. Les rapports


entre les deux valeurs de laction en fin de priode et la valeur en dbut de priode sont
nots u et d :
Sd
Su
et d =
u=
S
S
ou encore :
S u = uS et S d = dS.
Les rentabilits ralises par laction en cas de hausse et de baisse sont (u 1) et (d 1).
Les valeurs des variables u et d sont lies la volatilit de laction par les formules :
u = e t

et d =

1
= e t .
u

Le taux dintrt sans risque est r f . De manire tablir un lien entre le facteur dactualisation et la longueur de la priode, nous utiliserons un taux continu. Le facteur
dactualisation permettant de calculer la valeur actuelle, en dbut de priode, de 1 e
disponible en fin de priode est :
v = e r f t
Pour liminer toute forme darbitrage, nous supposerons lingalit suivante vrifie :
u > e r f t > d
Considrons une option, un call ou un put, et notons sa valeur Vu en cas de hausse, Vd
en cas de baisse et V en dbut de priode. Si loption vient chance en fin de priode,
Vu et Vd peuvent tre calcules pour chaque valeur possible de laction :
Vu = Max [0, (S u X )]

et Vd = Max [0, (S d X )]

o est une variable prenant la valeur +1 si loption est un call et la valeur 1 si loption
est un put. Lvaluation de loption sappuie sur le principe de labsence dopportunit
darbitrage. Nous en donnons deux formulations quivalentes : lvaluation sur la base
des prix des titres contingents et celle fonde sur la rplication de loption.

5.1 valuation sur la base des prix des titres contingents


Les deux valeurs de laction en fin de priode dfinissent deux tats de la nature (voir
chapitre 1). La connaissance des prix de laction et dun zro-coupon unitaire permet
de calculer les prix de deux titres contingents : lun qui rapporte 1 e en cas de hausse
et 0 e en cas de baisse, lautre qui rapporte 0 e en cas de hausse et 1 e en cas de baisse.
Soient v u et v d les prix de march de ces titres contingents. En vertu de la loi du prix
unique, nous avons :
v = vu + vd
S = vu Su + vd Sd

Valorisation doptions 77

i
i

i
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En rsolvant ce systme de deux quations deux inconnues, nous obtenons :


vu =

S vS d 1 vd
=
Su Sd
u d

vd =

vS u S vu 1
=
Su Sd
u d

Nous pouvons ainsi calculer la valeur de loption :


V = v u Vu + v d Vd

5.2 Rplication des cash flows


Une autre prsentation de lvaluation part du constat quil est possible de crer un
portefeuille qui rplique exactement le comportement de loption en combinant lactif sans risque et laction. Ce portefeuille comprend actions et un montant M investi
dans lactif sans risque. Le nombre dactions et le montant de la position dans lactif
sans risque sont choisis de telle manire que la valeur de ce portefeuille en fin de priode soit gale celle de loption :
S u + Me r f t = Vu

et S d + Me r f t = Vd

Nous pouvons en dduire que :


=

Vu Vd
Vu Vd
=
Su Sd
uS dS

et M = v

uVd dVu
S u Vd S d Vu
=v
Su Sd
(u d)

Le nombre dactions dans le portefeuille qui permet de rpliquer loption est appel le
delta de loption. Il peut sinterprter comme la sensibilit de la valeur de loption
par rapport lvolution du cours du sous-jacent. On peut vrifier que le delta dun call
est positif (il faut acheter des actions pour rpliquer un call) et que le delta dun put est
ngatif (il faut vendre les actions dcouvert pour rpliquer un put). En revanche, la
position dans lactif sans risque M est ngative pour un call (un emprunt) et positive
pour un put (un placement) :
call : > 0 et M < 0 ;
put : < 0 et M > 0.
Sous la condition dabsence dopportunit darbitrage, la valeur de loption doit tre
gale celle du portefeuille qui le rplique. Par consquent, nous avons :
V = S +M
Cette galit peut galement scrire :
S V = M
La combinaison de actions et de la vente dune option est quivalente une position
sans risque.

78 Finance

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 79 #88

Chapitre

5.3 Probabilit neutre au risque


Nous pouvons tablir une relation entre les deux formules dvaluation que nous avons
obtenues. En effet, en remplaant et M par leurs valeurs respectives dans lexpression
de V , nous obtenons :
V=

p Vu + (1 p) Vd
e r f t



= v pVu + (1 p)Vd

avec :
1
d e r f t d
v
=
p=
u d
u d
La variable p ainsi dfinie est un nombre compris entre 0 et 1. Elle sinterprte comme
la probabilit dune hausse de laction dans un monde hypothtique caractris par la
neutralit au risque. Elle est appele probabilit risque neutre . La valeur de loption
sobtient en actualisant, au taux sans risque, lesprance neutre au risque des valeurs
futures. En comparant les expressions donnant la valeur du titre contingent v u et la
valeur de la probabilit risque neutre, on obtient :
vu = v p

et v d = v(1 p)

ce qui dmontre lquivalence des deux formulations que nous avons prsentes.

5.4 Extension plusieurs priodes


Le modle binomial peut galement tre tendu n priodes. La figure 3.4 en donne
une illustration pour n = 2. Remarquons que :
Larbre binomial se recombine : une hausse suivie dune baisse conduit la mme
valeur quune baisse suivie dune hausse (ud = du).
Lvolution du cours pendant une priode est indpendante de son volution lors
des priodes prcdentes : la probabilit risque neutre de deux hausses successives
est, par exemple, p 2 .
uS

Figure 3.4
Arbre binomial
2 priodes
avec les
probabilits
risque neutre
associes
chaque nud.

p
uS
p
S

udS
2p(1-p)
dS
1-p
dS
(1-p)

Valorisation doptions 79

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 80 #89

Lapproche reste identique. Il faut tout dabord construire larbre binomial des valeurs
possibles du sous-jacent. lchance (T = n), les diffrentes valeurs finales de loption sont calcules en fonction des valeurs du sous-jacent. Dans le cas o n = 2, nous
obtenons trois valeurs : Vuu , Vud et Vd d . La suite du calcul dpend du type doption.

Option europenne
Pour une option europenne, cest--dire qui ne peut tre exerce avant lchance, la
valeur de loption peut tre calcule de deux manires :
1. En actualisant lesprance risque neutre au taux dintrt sans risque :


V = v 2 p 2Vuu + 2p(1 p)Vud + (1 p)2Vd d
2. En remontant dune priode (t = n 1) et en analysant chaque nud de larbre
de la mme manire que pour le cas une seule priode. La procdure est itre
jusquau retour la priode t = 0.
Par exemple, pour n = 2, cela conduit aux calculs suivants :


Vu = v pVuu + (1 p)Vud


Vd = v pVud + (1 p)Vd d


V = v pVu + (1 p)Vd

Option amricaine
Pour une option amricaine, seule lapproche itrative peut tre applique avec une
complication supplmentaire : il faut, chaque nud, vrifier si loption doit tre exerce. Pour cela, la valeur de loption non exerce est compare sa valeur intrinsque.
La valeur de loption est donne par le maximum de ces deux valeurs. Formellement, la
valeur de loption au nud j (lorsque le cours de laction est S j ) est :


  

V j = Max Max 0, (S j X ) , v pV j u + (1 p)V j d




o Max 0, (S j X ) est la valeur intrinsque et v pV j u + (1 p)V j d est la valeur de
loption en labsence dexercice.

Formule de Black-Scholes
La formule de Black-Scholes (BS) donne la valeur dune option europenne ne payant
pas de dividendes et dont la volatilit est constante. Ce modle est une extension du
modle binomial dans lequel lhorizon est dcoup en priodes de longueur t que
lon fait tendre vers zro. En effet, comme lillustre la figure 3.5 , la valeur de loption
rsultant de lapplication du modle binomial converge lorsque le nombre de pas augmente. La formule de Black-Scholes donne la valeur de loption lorsque le nombre de
pas est infini.
Pour un call europen, la formule de Black-Scholes scrit :
C = SN (d 1 ) X e r f T N (d 2 )

80 Finance

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Chapitre

Figure 3.5

10,00

Valeur de l'option

Valeur dune
option en
fonction du
nombre de pas
utiliss dans le
modle
binomial.

12,00

8,00

6,00

4,00

2,00

1
4
7
10
13
16
19
22
25
28
31
34
37
40
43
46
49
52
55
58
61
64
67
70
73
76
79
82
85
88
91
94
97
10
0

0,00

Nombre de pas

o N (x) est la fonction de rpartition de la loi normale (une table donnant la fonction
de rpartition de la loi normale est donne en annexe) et :


S
log r T

e F X
d1 =
+ 0, 5 T

T

d2 = d1 T
Dans cette formule, N (d 1 ) est le delta de loption cest--dire :
la drive partielle de la valeur de loption par rapport au prix du sous-jacent
C
;
N (d 1 ) = =
S
le nombre dactions acheter pour crer un portefeuille de rplication.
Le terme N (d 2 ) est gal la probabilit risque neutre dexercer loption. Lapplication
de la formule ncessite cinq donnes :
S le prix de lactif sous-jacent ;
X le prix dexercice ;
t lchance ;
r le taux dintrt (continu) ;
la volatilit de lactif sous-jacent.
Notons que la formule peut scrire :
Valeur dun call C = Prix de lactif sous-jacent Delta Emprunt
= S Delta M
Cette formule gnrale est identique celle que nous avons trouve prcdemment
dans le cadre du modle binomial. La figure 3.6 illustre la relation entre la valeur du call
et le prix de lactif sous-jacent.

Valorisation doptions 81

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Figure 3.6

60,00

50,00

Valeur du call

Relation entre la
valeur dun call
et le prix de
lactif
sous-jacent
pour X = 100,
T = 1, r f = 5 %
et = 30 %.

40,00

30,00

20,00

Valeur intrinsque
Delta du call = 0,57

10,00

0,00
50

60

70

80

90

100

110

120

130

140

150

Prix de l'action

Nous pouvons remarquer que la relation entre la valeur du call et le prix de laction
est convexe : la pente de la relation (le delta de loption) augmente lorsque le prix de
laction augmente. La convexit de la relation est mesure par la variation du delta (plus
prcisment, la drive du delta par rapport au prix de laction). Elle est appele gamma
(). Formellement :
2C
=
=
S S 2
101 101 Il est important de remarquer que la valeur du call (lorsque le titre sous-jacent
ne paie pas de dividendes) est toujours suprieure la valeur intrinsque. Cela montre
quun call amricain ne sera jamais exerc avant lchance. La valeur dun put europen peut tre obtenue en utilisant la relation de parit put call :
P = C S + V A(X )
ou encore, en remplaant C par sa valeur :
P = S [N (d 1 ) 1] + X e r f T [1 N (d 2 )]
Le delta dun put est gal N (d 1 ) 1 et est donc ngatif. Rappelons que le delta mesure
la pente de la relation entre la valeur de loption et le prix de lactif sous-jacent. Un delta
ngatif signifie donc que la valeur du put diminue lorsque le cours de laction augmente.
La figure 3.7 illustre ce point.
Il est intressant de noter que la valeur dune option europenne peut tre infrieure
la valeur intrinsque. Cela se produit lorsque le cours de laction est largement infrieur
au prix dexercice. Dans ce cas, la probabilit dexercice de loption lchance est
leve. Mais, loption tant europenne, son dtenteur doit attendre avant de pouvoir
vendre laction. Il encourt donc un cot dopportunit puisquil ne recevra le produit
de la vente qu lchance. Il en rsulte que, contrairement au cas du call, la formule

82 Finance

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lps 2008/7/15 12:22 page 83 #92

Chapitre

Figure 3.7

50,00

40,00

Valeur du put

Relation entre la
valeur dun put
et le prix de
lactif
sous-jacent
pour X = 100,
T = 1, r f = 5 %
et = 30 %.

60,00

30,00

20,00

10,00

Delta du put = -0,43

Valeur intrinsque

0,00
50

60

70

80

90

100

110

120

130

140

150

Profit de lactif sous-jacent

de Black-Scholes ne peut pas tre utilise pour valuer un put amricain. En ralit, il
nexiste pas de formule pour cela. Mais le modle binomial peut tre utilis.

Valeur doption et volatilit


Parmi les cinq variables ncessaires pour dterminer la valeur dune option (S, X , T ,
r f et ), seule la volatilit nest pas connue et doit donc tre estime. Cette estimation
est gnralement fonde sur la volatilit historique qui est gale lcart type des rentabilits passes de laction. Mais la volatilit peut varier dans le temps. Des procdures
statistiques plus sophistiques doivent souvent tre mises en uvre. Cela dpasse le
cadre de cet ouvrage.
La valeur dune option (call ou put) est une fonction croissante de la volatilit. On appelle Vega la sensibilit de la valeur de loption par rapport la volatilit :
V eg a =

Lorsque la valeur de loption est donne (par exemple, lorsque loption est cote), une
volatilit implicite peut tre calcule. Celle-ci est obtenue en modifiant la volatilit dans
la formule de Black-Scholes de manire que la valeur calcule soit gale la valeur
observe. La figure 3.8 illustre ce point.

Valorisation doptions 83

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Figure 3.8

25,00

Relation entre la
valeur dun call
et la volatilit
du titre
sous-jacent.
Valeur du call

20,00

15,00
Prix observ

10,00

5,00

Volatilit implicite
0,00
0,00 % 5,00 % 10,00 % 15,00 % 20,00 % 25,00 % 30,00 % 35,00 % 40,00 % 45,00 % 50,00 %

Volatilit

Rsum
Les options ont des caractristiques bien spcifiques dues la libert dexercice
dont jouit son dtenteur. En pratique, ceci se traduit par les lments suivants :
Le dtenteur de loption a le choix de lexercer ou non et la personne qui la
vendue doit forcment suivre ce choix.
Lacheteur doit payer, la contrepartie, une prime correspondant la valeur
de loption.
Pour un modle binomial plusieurs priodes, la procdure dvaluation
pour une option est la suivante :
dterminer lvolution du cours du sous-jacent ;
dterminer la valeur du call lchance ;
remonter dans le temps en appliquant la formule binomiale chaque
nud.

84 Finance

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lps 2008/7/15 12:22 page 85 #94

Chapitre

Rfrences bibliographiques
B LACK F. et S CHOLES M., The Pricing of Options and Corporate Liabilities , Journal of
Political Economy, 81 (maijuin 1973), pp. 637654.
C OX J.C., ROSS S.A. et RUBINSTEIN M., Option Pricing : A Simplified Approach , Journal of Financial Economics, 7 (septembre 1979), pp. 145166.
H ULL, Options, futures, et autres drivs, 6e d., Pearson Education France, 2007.
M ERTON R.C., Theory of Rational Option Pricing , Bell Journal of Economics and Management Science, 4 (printemps 1973), pp. 141183.
S HARPE W.F., Investments, Prentice Hall, 1978.

Commentaires
La thorie des options est devenue lune des pierres angulaires de la finance moderne.
Elle fournit la cl permettant danalyser les dcisions dinvestissement (les options relles) ainsi que les conditions de financement, comme nous le dcouvrirons dans le chapitre 6. Lapproche de base est due Black, Scholes et Merton (1973). Scholes et Merton ont reu le prix Nobel en 1997. Lintuition du modle binomial est attribue Bill
Sharpe (1978) qui devait enseigner le modle de Black et Scholes des tudiants de
MBA peu forms en mathmatiques. Il fut dvelopp par Cox et Rubinstein en 1979 qui
dmontrrent la relation entre lapproche binomiale et la formule de Black et Scholes.
Louvrage de Hull (2004) est la rfrence standard pour tudier de manire plus approfondie la problmatique de lvaluation des diffrents types doptions.

Valorisation doptions 85

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Problmes et exercices
Les exercices suivants abordent la valorisation des options de manire progressive. Le modle binomial est dabord prsent pour une seule priode avant dtre
appliqu plusieurs. Ensuite, les relations thoriques prsentes prcdemment
sont analyses sur la base du principe dabsence darbitrage. Enfin, cette section
sachve avec ltude du modle de Black-Scholes.

Valorisation des options : modle binomial


Les notations des options valuer V , Vu et Vd sont dans les exercices qui suivent remplacs par C , C u , C d pour les calls et P, P u et P d pour les puts.

Exercice 1
nonc

valuer un call sur base dun modle binomial


une priode
Tante Agathe a dcid dinvestir dans des produits financiers moins traditionnels : les
actifs drivs. Son banquier lui propose un call europen sur laction FLOP avec une
chance dun an et un prix dexercice de 190 e. Actuellement, cette action vaut 200 e.
Lanne prochaine, le prix de laction peut soit doubler (avec une probabilit de 70 %)
soit diminuer de moiti (avec une probabilit de 30 %). Le taux (linaire) sans risque est
de 4 %.

quel prix, sur la base dun modle binomial avec pas dun an, tante Agathe peut-elle
acheter le call lchance ?

Quel portefeuille pourrait-on crer pour rpliquer le comportement du call ?

Daprs lnonc, nous savons que : S = 200, X = 190, r f = 4 %, u = 2 (le prix de laction
Dterminons tout dabord lvolution possible de la valeur de laction.
double) et d = D.

Solution

T=0

T=1
Su = 400

S = 200
Sd = 100
Le call est un droit dachat. Par consquent, dans un an, tante Agathe aura le droit
(mais non lobligation) dacheter laction pour 190 e. En cas de hausse du cours, tante
Agathe exercera son option. En effet, elle peut acheter laction 190 e et la revendre
immdiatement sa valeur de march (400 e). Dans ce cas, elle ralise un gain de
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Chapitre

400190 = 210 e. En revanche, en cas de baisse, tante Agathe nexercera pas son option
car, sinon, elle achterait 190 e une action valant seulement 100 e.
La formule gnrale pour dfinir la valeur dun call est C = Max(S X , 0). Celle-ci indique que le call est exerc uniquement si le cours du sous-jacent est suprieur au prix
dexercice.
Dans notre cas, la valeur du call lchance est de :

T=0

T=1
Cu = 210

C=?
Cd = 0
b

Il est possible de rpliquer le call en empruntant un montant B et en linvestissant dans


actions du titre sous-jacent. Souvenez-vous quun emprunt se caractrise au moment
de sa conclusion par un cash flow positif (on commence par toucher le montant emprunt). Nous savons que :
=
et que
M=

Cu Cd
210 0
=
= 0, 7
Su Sd
400 100

d Cu u Cd
0, 5 210 2 0
=
= 67, 31
(u d) (1 + r f )
(2 0, 5) 1, 04

La valeur de ce portefeuille est : M S = 67, 310, 7200 = 72, 69 e. Le montant emprunt ne couvre pas entirement le montant dbours pour lachat des actions do
un signe ngatif, ce dernier saccorde avec lide dachat dun call.
lchance, le portefeuille vaut : S T M (1 + r f ). Cette formulation sinterprte
comme la revente des actions leur cours du moment et le remboursement de lemprunt sans risque (avec payement des intrts). Par consquent :
Si le cours augmente, le portefeuille vaudra :
0, 7 400 67, 31 (1 + 4 %) = 210 e .
Si le cours diminue, le portefeuille vaudra :

Le portefeuille et le call ayant des cash flows identiques lchance, leur valeur aujourdhui doit tre la mme. Dans le cas contraire, il serait possible de raliser un arbitrage (un profit certain sans prendre de risque). Par consquent, la valeur du call est
de 72,69 e.
Il est galement possible dappliquer la formule de lactualisation dans un monde neutre
au risque. Pour ce faire, il faut tout dabord calculer les probabilits adquates, les probabilits neutres au risque, et non utiliser les probabilits relles.

Exercices

0, 7 100 67, 31 (1 + 4 %) = 0 e .

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lps 2008/7/15 12:22 page 88 #97

Soit p u la probabilit neutre au risque de hausse et p d la probabilit neutre au risque


de baisse :
pu =

1+rf d
u d

1 + 4 % 0, 5
= 36 % et p d = 1 p u = 1 36 % = 64 %
2 0, 5

Le prix dachat du call est trouv par :


C=

Exercice 2
nonc

p C u + (1 p) C d 36 % 210 + 64 % 0
=
= 72, 69 e
(1 + r f )
1, 04

valuer un put sur base dun modle binomial


une priode
Tante Agathe pourrait galement acheter un put europen (mme sous-jacent, mme
chance et mme prix dexercice).

Sur la base dun modle binomial avec pas dun an, quel serait le prix du put ?

Vrifiez ce rsultat en recourant un calcul fond sur lactualisation dans un monde


neutre au risque.

Vrifiez ce rsultat en recourant la parit put call.

Nous pouvons nouveau utiliser larbre binomial de lexercice prcdent. Le put est
un droit de vente. Par consquent, dans un an, tante Agathe aura le droit (mais non
lobligation) de vendre laction pour 190 e. En cas de baisse du cours, tante Agathe
exercera son option. En effet, elle peut acheter laction sa valeur de march (100 e) et
la revendre immdiatement 190 e. Dans ce cas, elle ralise un gain de 190100 = 90 e.
En revanche, en cas de hausse, tante Agathe nexercera pas son option car, sinon, elle
revendrait 190 e une action en valant 400 e.

Solution

La formule gnrale pour dfinir la valeur dun put est P = Max(X S, 0). Celle-ci indique que le put est exerc uniquement si le cours du sous-jacent est infrieur au prix
dexercice.

T=0

T=1

S u = 400
Pu = 0
S = 200
P=?
S d = 100
Pd = 90

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lps 2008/7/15 12:22 page 89 #98

Chapitre

Il est possible de rpliquer le put par actions du titre sous-jacent et B de titre sans
risque. Nous savons que :
=
et que
B=

Pu Pd
0 90
=
= 0, 3
Su Sd
400 100

d Pu u Pd
0, 5 0 2 90
=
= 115, 38
(u d) (1 + r f ) (2 0, 5) 1, 04

Le signe ngatif de indique quil faut vendre dcouvert les actions FLOP. De plus, le
signe ngatif de B implique que largent est plac dans un titre sans risque. La valeur
de ce portefeuille est : B xS = 115, 38 (0, 3) 200 = 55, 38 e. lchance, le
portefeuille vaut : S T B x(1 + r f ). Par consquent :
Si le cours augmente, le portefeuille vaudra : 0, 3400(115, 38)(1+4 %) = 0 e.
Si le cours diminue, le portefeuille vaudra : 0, 3 100 (115, 38) (1 + 4 %) = 90 e.
Sous la condition dabsence darbitrage, la valeur du put est donc de 55,38 e.
b

De mme, nous pouvons appliquer la formule de lactualisation dans un monde neutre


au risque. Les probabilits neutres au risque sont identiques celles de lexercice prcdent puisque le calcul sappuie uniquement sur lvolution du sous-jacent et non le
type doption valoriser : p u = 36 % et p d = 64 %. Par consquent, le prix dachat du put
est trouv par :
P=

p u P u + p d P d 36 % 0 + 64 % 90
=
= 55, 38 e
(1 + r f )
1, 04

Une dernire mthode plus rapide consiste utiliser la parit put call. En effet, nous
connaissons le prix du call qui possde les mmes caractristiques que le put valoriser
(exercice 3.1). Nous avons :
C 0 + V A 0 (X ) = S 0 + P 0 .
Ce qui nous donne :
P 0 = C 0 + V A 0 (X ) S 0 = 72, 69 + 190/(1 + 4 %) 200 = 55, 38 e .

Exercice 3

Le banquier doncle Sraphin voudrait lui vendre un call europen sur laction FLOP.
Lchance est dun an avec un prix dexercice gal son prix actuel (1 000 e). Lanne
prochaine, le cours de laction peut soit augmenter de 25 %, soit diminuer de 20 %. Le
taux (linaire) sans risque est de 5 %.
a

Quelle est la valeur de cette option ?

Le banquier veut vendre le call 125 e. Que conseillez-vous oncle Sraphin ?

Exercices

nonc

Raliser un arbitrage sur base dun modle


binomial une priode

Valorisation doptions 89

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Solution
a

Nous pouvons valoriser ce call en utilisant un arbre binomial avec un pas dun an. Nous
avons les donnes suivantes : S = 1 000, X = 1 000, r f = 5 %, u = 1, 25 et d = 0, 8.

T=0

T=1

Suu = 72000
Su = 6000
S = 5000

Cuu = 2700

Cu = ?

C=?

Sud = 5000
Sd = 4166,61

Cud =

500

Cd = ?
Sdd = 3472,22
Cdd =

Nous pouvons calculer les probabilits neutres au risque :


pu =

1 + 5 % 0, 8
= 55, 56 % et p d = 1 55, 56 % = 44, 44 %
1, 25 0, 8

Par consquent, nous trouvons :


C=

55, 56 % 250 + 44, 44 % 0


= 132, 28 e
1, 05

Le prix propos par le banquier (125 e) tant infrieur la valeur de loption (132,28 e),
oncle Sraphin a intrt acheter le call. Il peut mme raliser un arbitrage ! Pour cela,
il doit acheter le call au banquier (au prix de 125 e) et en compenser les cash flows
futurs.
Dans un premier temps, rpliquons les cash flows lis au call en empruntant un montant M et en linvestissant dans actions du titre sous-jacent. Nous savons que :
=

250 0
0, 8 250 1, 25 0
= 0, 5556 et que M =
= 423, 28
1250 800
(1, 25 0, 8) 1, 05

Pour raliser larbitrage, il faut faire les oprations inverses de la rplication. Le tableau 3.3, prsente les cash flows doncle Sraphin aux diffrentes priodes et pour les
diffrentes ralisations de prix du sous-jacent.
En faisant cette opration, oncle Sraphin ralise un profit immdiat de 7,28 e sans
prendre de risque puisque les cash flows futurs lis au call achet sont exactement compenss par linverse de la rplication.

90 Finance

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Chapitre

Tableau 3.3

T =0

Arbitrage
et cash flows
aux diffrentes
priodes

Exercice 4
nonc

T =1
ST > X

ST < X

Inverse de la rplication
Prt (puis remboursement)
423, 28
+444, 44
+444, 44
de M
(= 423, 28 1, 05)
Vente (puis rachat) de
+555, 6
694, 44
444, 44
actions
(= 0, 55561 000) (= 0, 5556 1 250) (= 0, 5556 800)
Cash flow de cette
+132, 28
250
0
opration (1)
Achat du call au banquier
125
+250
0
(puis cash flows lis) (2)
Total (1) + (2)
+7, 28
0
0

valuer un call sur base dun modle binomial


deux priodes
Oncle Sraphin a entendu parler dune socit dlevage de pieuvres (French Limited
Octopuss & Partners), spcialise dans lextraction de lencre de pieuvre en vue de sa
revente. Le capital de la socit est reprsent par 1 000 actions valant chacune 5 000 e.
En un an, leur prix peut soit augmenter de 20 % (avec une probabilit de 85 %), soit
diminuer de 16,7 % (avec une probabilit de 15 %). Le taux sans risque est de 7 %. La
socit ne verse pas de dividendes.

Que vaut un call europen chance de deux ans, de prix dexercice 4 500 e, sur cette
action ? Employez un modle binomial avec pas dun an.

Comment oncle Sraphin peut-il rpliquer cette option ?

Lnonc fournit directement les valeurs de u et d. Si laction peut augmenter de 20 %,


alors u = 100 % + 20 % = 1, 2. Si elle peut baisser de 16,7 %, alors d = 100 % 16, 7 % =
0, 833. (Remarquons que u = 1/d.) Puisque r f = 7 %, nous trouvons : p u = 64, 55 %.

Solution

T=0

T=1

Suu = 7200
Su = 6000
Cu = ?

C=?

Sud = 5000
Sd = 4166,61

Cud =

500

Cd = ?
Sdd = 3472,22
Cdd =

Exercices

S = 5000

Cuu = 2700

Valorisation doptions 91

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En travaillant reculons , nous trouvons les valeurs intermdiaires et la valeur actuelle du call : C u = 1 794, 39 e, C d = 301, 61 e et C = 1 182, 37 e.
b

Pour rpliquer cette option, il faut procder de mme. Commenons par C u qui reprsente la valeur en T = 1 (cas o S = 6 000 e) dun call une priode. Nous savons que :
=
et que
M=

2 700 500
Cu Cd
=1
=
Su Sd
7 200 5 000

d Cu u Cd
0, 833 2700 1,2 500
=
= 4 205, 61 e
(u d) (1 + r f )
(1, 2 0, 833) 1, 07

En considrant que reprsente la sensibilit de la valeur de loption par rapport au


cours du sous-jacent, le rsultat = 1 confirme que, quelle que soit lvolution du cours
du sous-jacent, loption sera exerce. La valeur du call ce nud de larbre binomial
est :
C u = 1 6 000 4 205,61 = 1 794, 39 e .
Passons ensuite C d qui reprsente la valeur en T = 1 (cas o S = 4 166, 67 e) dun call
une priode. Nous trouvons que :
=
et que :
M=

Cu Cd
500 0
=
= 0, 327
Su Sd
5 000 3 472, 22

0, 833 500 1, 2 0
d Cu u Cd
=
= 1 062, 02 e
(u d) (1 + r f )
(1, 2 0, 833) 1, 07

La valeur du call ce nud de larbre binomial est :


C d = 0, 327 4 166, 67 1 062,02 = 301, 61 e .
Enfin, nous pouvons calculer la valeur de C sur la base des valeurs de C u et de C d . Nous
avons :
C u C d 1 794, 4 301, 6
=
=
= 0, 814
Su Sd
6 000 4 166, 7
et
M=

d Cu u Cd
0, 833 1794, 4 1,2 301,6
=
= 2 888, 85 e
(u d) (1 + r f )
(1, 2 0, 833) 1, 07

La valeur du call ce nud de larbre binomial est :


C = 0, 814 5 000 2 888, 85 = 1 182, 37 e .
Notons que la composition du portefeuille se modifie chaque nud mais que cela
nengendre pas de cash flows supplmentaires. Prenons le cas de la hausse du cours
en T = 1 (S u = 6 000 e). Nous avions 0,814 action et un emprunt de 2 888,85 e et nous
devons passer 1 action et un emprunt de 4 205,61 e. Il faut donc :
92 Finance

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lps 2008/7/15 12:22 page 93 #102

Chapitre

1. Acheter un complment en actions (1 0, 814 = 0, 186) au cours du moment. Cela


donne un cash flow de :
0, 186 6 000 = 1 114, 54 e .
2. Rembourser les intrts de lemprunt en cours. Cela donne un cash flow de :
(7 % 2 888, 85) = 202, 22 e .
3. Augmenter lemprunt. Cela donne un cash flow de :
4 205, 61 2 888, 85 = +1 316, 76 e .
Le total de tous ces cash flows est nul : 1 114, 54 202, 22 + 1 316,76 = 0.
La situation est semblable en cas de chute du cours en T = 1 (S u = 4 166, 66 e). En effet,
nous avions 0,814 action et un emprunt de 2 888,85 e et nous devons passer 0,327
action et un emprunt de 1 062,02 e. Il faut donc :
1. Vendre une partie des actions (0, 814 0, 327 = 0, 487) au cours du moment. Cela
donne un cash flow de :
0, 487 4 166, 66 = +2 029, 04 e .
2. Rembourser les intrts de lemprunt en cours. Cela donne un cash flow de :
(7 % 2 888, 85) = 202, 22 e .
3. Rembourser une partie de lemprunt. Cela donne un cash flow de :
1 062, 02 2 888, 85 = 1 826, 82 e .
Le total de tous ces cash flows est bien nul. Il ny a donc pas de flux dargent aux nuds
intermdiaires.

Exercice 5

Solution

Oncle Sraphin semble perplexe. Il a lu dans son quotidien financier que laction FLOP
vaut 56 e et quun call europen six mois sur cette action, de prix dexercice gal
40 e, vaut 14 e. Oncle Sraphin se doute quil est possible de gagner de largent puisque
la relation dfinissant les bornes dun call nest pas vrifie.
a

Comment doit-il sy prendre ?

Que devrait-il faire si le prix du call tait de 58 e ?


En thorie, lingalit Max(0, S X ) < C < S doit tre respecte. Intuitivement, la seconde partie de lingalit sexplique par le fait que si le call vaut plus que laction, alors

Exercices

nonc

Vrifier si les bornes des options


sont respectes

Valorisation doptions 93

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lps 2008/7/15 12:22 page 94 #103

il est toujours intressant dacheter laction et de vendre le call. Ainsi, on gagne la diffrence et les exigences de la vente du call seront couvertes par laction dtenue (arbitrage). La premire partie de lingalit se comprend comme suit : dune part, le call ne
peut avoir une valeur ngative (au pire des cas, il nest pas exerc et vaut donc zro) et
dautre part, il ne peut coter moins que (S X ), sinon il y aurait possibilit darbitrage.
Cest ce que nous allons montrer maintenant puisque Max(0, S X ) = 16 e et C = 14 e.
a

Larbitrage se construit comme suit : achat de llment sous-valu (ou vente de llment survalu) et compensation des cash flows qui dcoulent de lopration. Dans
notre cas, puisque C est plus petit que sa borne infrieure, il faut acheter le call. La compensation des cash flows se fait par la vente dune action et le placement au taux sans
risque dun montant correspondant la valeur actuelle du prix dexercice ( lchance,
le remboursement de lemprunt sera gal au prix dexercice). Le tableau 3.4, rsume les
oprations.

Tableau 3.4

T =0

Arbitrage.
volution des
cash flows

Achat du call (puis cash flows lis) (1)

Compensation
Placement (puis remboursement)
Vente dcouvert (puis rachat) dune
action
Cash flow de cette opration (2)
Total (1) + (2)

14
(C )

V A(40)
(V A[X ] < X )
+56
(+S)
56 V A(40)
(> S K )
56 V A(40) 14
(> 0)

T = six mois
ST > X
ST < X
ST X
0
Exercer
Ne pas
exercer
+X

+X

S T

S T

X ST

X ST

>0

En effet, le total SV A(K )C est toujours suprieur SK C . De plus, dans cet exercice SK C est

suprieur 0. Par consquent, par cette opration, oncle Sraphin reoit un profit certain aujourdhui
et recevra dans le futur soit un profit, soit rien. Cest sans risque. Il sagit donc bien dun arbitrage.

Dans ce cas, le prix du call tant plus lev que sa limite suprieure, il faut le vendre. La
compensation se fait par lachat dune action. Le tableau 3.5 rsume les oprations.
Dans ce cas, oncle Sraphin reoit un profit certain aujourdhui et recevra, dans le futur,
un profit dont le montant nest pas encore dtermin mais de toute faon positif. Cest
une opration sans risque. Il sagit donc bien dun arbitrage.

94 Finance

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lps 2008/7/15 12:22 page 95 #104

Chapitre

Tableau 3.5
Arbitrage.
volution des
cash flows

T =0
Vente du call (puis cash flows lis)
(1)
Compensation
Achat (puis vente) dune action

56
(S)
58 56 = 2
(C S > 0)

Total (1) + (2)

Exercice 6
nonc

+58
(+C )

T = six mois
ST > X
ST < X
(S T X )
Le call nest pas
Le call est
exerc
exerc
+S T

+S T

X
(> 0)

ST
(> 0)

Vrifier la relation de parit put call


Dans la rubrique Options et Futures de son quotidien financier (24 mai), tante Agathe
trouve les donnes reprises dans le tableau 3.6.
Il sagit doptions europennes. Le taux sans risque en capitalisation continue vaut 6 %.
Par rapport la date du journal, lchance de juin aura lieu dans trente-sept jours, celle
de juillet dans soixante-huit jours et celle de septembre dans cent vingt-neuf jours (par
convention, pour les calculs, lanne compte trois cent soixante-cinq jours).
Comment tante Agathe peut-elle raliser un arbitrage sur les marchs sur la base de
ces seules informations ?

Options sur les


Fermes de
Lorraine
occidentale
productives
(Cours du jour
du sous-jacent :
2 792,86 e)

Solution

Type

Mois

Prix
dexercice

Call
Call
Put
Put
Put
Put
Put

JUN
JUN
JUN
JUN
JUN
JUI
SEP

2 760
2 880
2 680
2 760
2 800
2 680
2 800

Cours du
jour de
loption
42
6
31,28
59
80
47
125

Deux possibilits soffrent tante Agathe : regarder les bornes des options ou utiliser la
parit put call. Dune part, il est assez ais de voir que les bornes des options sont respectes. Dautre part, il faut se souvenir que la parit put call ne vaut que pour des options europennes de mmes sous-jacent, prix dexercice et chance. Par consquent,
les puts chant en juillet (JUI) et septembre (SEP) ne seront pas utiliss puisquil ny
aura pas de calls de mme chance. De plus, pour les options restantes, il nexiste
quune seule paire put call de mme prix dexercice (X = 2 760 e). Voyons si la parit
est respecte.
Nous avons : V A(X ) = X er t = 2 760 e(37/365)6% = 2 743, 26 e. Ds lors, P + S =
59 + 2 792, 86 = 2 851, 86 e et C + V A(K ) = 42 + 2 743, 26 = 2 785, 26 e. Lgalit nest pas

Exercices

Tableau 3.6

Valorisation doptions 95

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lps 2008/7/15 12:22 page 96 #105

respecte. Un arbitrage est donc possible. Il se construit de la manire suivante : acheter


ce qui est sous-valu et vendre ce qui est survalu. Dans notre cas, nous vendons un
put et une action, plaons la valeur actuelle du prix dexercice, V A(X ), et achetons le
call. Le tableau 3.7 rsume ces lments.
Tableau 3.7
Arbitrage sur la
base de la
relation de
parit put call

T = mai

Vente du put (puis cash flows lis)


Vente dcouvert (puis rachat) dune action
Placement (puis remboursement)
Achat du call (puis cash flows lis)
Total

T = juin
S T > 2 760
S T < 2 760
+59
0
(2760S T )
+2 792, 86
S T
S T
2 743, 26
+2 760
+2 760
42
S T 2 760
0
66,60
0
0

Il y a bien un arbitrage puisquil est possible de gagner de largent aujourdhui sans


prendre de risque.

Exercice 7
nonc

valuer un put amricain sur base


dun modle binomial
Laction FLOP peut chaque mois soit augmenter de 10 %, soit baisser de 9,1 %. Elle ne
paye pas de dividendes et vaut actuellement 100 e. Le taux dintrt en capitalisation
continue est de 0,5 % par mois. Oncle Sraphin a lu quune option amricaine pouvait
tre exerce nimporte quel moment avant lchance.
Existe-t-il une diffrence entre la prime dun put europen et celle dun put amricain (sur laction FLOP, avec un prix dexercice 100 e et dchance de trois mois) ?
Nous supposerons que laction ne varie quaprs un pas et que la dcision dexercer
ou non loption amricaine est prise chaque pas.

Solution

La figure 3.9 donne lvolution, dans le cas dune option europenne, de la valeur sousjacent et de la valeur finale de loption.
Celui-ci se construit en dterminant tout dabord larbre des cours futurs du sous-jacent.
Le cours initial (S) est fix 100 e, les facteurs de croissance sont u = 1, 1 et d = 0, 909.
Ensuite, la valeur du put lchance est calcule par : Max(0, X S) o X est fix
100 e. Puis les probabilits neutres au risque sont calcules (notons que le taux sans
risque est continu).
e r t 0, 909
= 50, 24 %
pu =
1, 1 0, 909
Enfin, la valeur du put est dtermine reculons chaque nud (cf. exercice 3.4).
titre dexemple :


P d d = p u P ud d + p d P d d d e r t
= (50, 24 % 9, 09 + 49, 76 % 24, 87) e 0,005 = 16, 86 e

96 Finance

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lps 2008/7/15 12:22 page 97 #106

Chapitre

Figure 3.9

T=0

T=1

T=2

T=3
Suuu = 133,1
Puuu =

Suu = 121
Puu =

Su = 110
Pu = 2,22
S = 100
P=

Suud = 110
Puud = 0
Sud = 100

6,35

Pud =

4,50

Sd = 90,91

Sudd = 90,91

Pd = 10,60

Pudd =

9,09

Sdd = 82,64
Pdd = 16,86
Sddd = 75,13
Pddd = 24,87
La valeur du put europen est donc de 6,35 e.
Dans le cas du put amricain, il est possible dexercer avant lchance. Cette dcision
est prise si lexercice immdiat (X S) rapporte plus que la valeur du put ce momentl. Notons la valeur du put P xx sil nest pas exerc et P xx une fois que le choix dexercer
ou non a t ralis. Pour valoriser le put amricain, il faut partir de la dernire priode
qui reste inchange (le fait de pouvoir exercer de manire prcoce naltre en rien les
rsultats finaux).
Ensuite, la priode prcdente (T = 2) est analyse. chaque nud de larbre binomial,
il faut choisir entre conserver loption (dont la valeur est dtermine comme pour une
option europenne) et exercer loption (qui rapporte X S). Dans les deux premiers cas
(S = 121 et S = 100), exercer nest pas intressant car le prix du sous-jacent nest pas
infrieur au prix dexercice. En revanche, dans le troisime cas (S = 82, 64), lexercice
immdiat rapporte X S d d = 10082, 64 = 17, 36 e alors que loption vaut 16,86 e. Il est
donc plus intressant dexercer loption. Larbre sen trouve modifi pour les priodes 1
et 0. En effet, dans ce cas :


P d = p u P ud + p d P d d e r t
= (50, 24 % 4, 5 + 49, 76 % 17, 36) e 0,005

Le mme exercice est ralis pour chaque nud de larbre correspondant la priode 1.
Dans aucun cas, un exercice prcoce de loption nest intressant. La valeur du put amricain se calcule donc par :


P = p u P u + p d P d e r t
= (50, 24 % 22, 2 + 49, 76 % 10,84) e 0,005 = 6, 48 e

Exercices

= 10, 84 e

Valorisation doptions 97

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lps 2008/7/15 12:22 page 98 #107

Larbre binomial est reprsent dans la figure 3.10 . Les cases claires indiquent quil y a
exercice de loption.
La valeur du put amricain (6,48 e) est suprieure celle du put europen (6,35 e).
Cela sexplique par le fait quil offre plus de droits : il peut tre exerc tout moment.
Ce supplment de droits a bien videmment une valeur (6, 48 6, 35 = 0, 13 e).
Figure 3.10

T=0

Arbre binomial
du put
amricain.
Les cases
claires
indiquent quil y
a exercice de
loption.
(*) indique que
la valeur du put
doit tre
recalcule.

T=1

T=2

T=3
Suuu = 133,1
*Puuu = 0
X-S = -33,1
Puuu = 0

Suu = 121
*Puu = 0
X-S = -21
Puu = 0
Su = 110

Suud = 110

*Pu = 2,22

*Puud = 0

X-S = -10

X-S = -10

Pu = 2,22

Puud = 0

S = 100

Sud = 100

*P = 5,42(*)
X-S = 0

*Pud = 4,5
X-S = 0

P = 6,48

Pud = 4,5
Sd = 90,91
*Pd = 10,84(*)

Sudd = 90,91
*Pudd = 9,09

X-S = 9,09

X-S = 9,09

Pd = 10,84

Pudd = 9,09
Sdd = 82,64
*Pdd = 16,86
X-S = 17,36
Pdd = 17,36
Sddd = 75,13
*Pddd = 24,87
X-S = 24,87
Pddd = 24,87

98 Finance

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lps 2008/7/15 12:22 page 99 #108

Chapitre

Exercice 8

valuer un call amricain sur base


dun modle binomial

nonc

Oncle Sraphin se demande si la flexibilit de loption amricaine joue galement un


rle pour les calls. Il cherche donc valoriser un call sur laction FLOP (voir exercice 3.7)
avec un prix dexercice 100 e et une chance de trois mois. Nous supposerons de nouveau que laction ne varie quaprs un pas et ds lors que la dcision dexercer ou non
loption amricaine est prise chaque pas. Le taux dintrt en capitalisation continue
est de 0,5 % par mois.

Solution

La figure 3.11 reprend lvolution de la valeur du sous-jacent et de la valeur finale de


loption.

Figure 3.11

T=0

T=1

T=2

T=3
Suuu = 133,1
Cuuu = 33,1

Suu = 121
Cuu = 21,50
Su = 110
Cu = 13,22
S = 100

Suud = 110
Cuud = 10
Sud = 100

C = 7,85

Cud= 5,00
Sd = 90,91

Sudd = 90,91

Cd = 2,50

Cudd = 0
Sdd = 82,64
Cdd = 0
Sddd = 75,13
Cddd = 0

La mthode de construction ( reculons ) de larbre binomial est semblable celle


explique dans lexercice prcdent.

Ensuite, la priode prcdente (T = 2) est analyse. chaque nud de larbre binomial,


il faut choisir entre conserver loption (dont la valeur est dtermine comme pour une
option europenne) et exercer loption (qui rapporte S X ). Dans tous les cas, exercer
nest pas intressant car la valeur de loption est toujours suprieure au cash flow qui
pourrait tre obtenu par un exercice prcoce. Il est ais de voir quil en est de mme
pour toutes les priodes. Larbre binomial est reprsent dans la figure 3.12 . Les cases
claires indiquent quil y a exercice de loption.

Exercices

La valeur du call amricain est de 7,85 e. La dcision dexercer avant lchance est
prise si lexercice immdiat (S X ) rapporte plus que la valeur du call ce moment-l.
Notons la valeur du call C xx sil nest pas exerc et C xx une fois que le choix dexercer ou non a t ralis. Pour les calculs, il faut partir de la dernire priode qui reste
inchange.

Valorisation doptions 99

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lps 2008/7/15 12:22 page 100 #109

Figure 3.12

T=0

T=1

T=2

T=3
Suuu = 133,1
*Cuuu = 33,1
S-X = 33,1
Cuuu =33,1

Suu = 121
*Cuu = 21,50
S-X = 21
Cuu = 21,50
Su = 110

Suud = 110

*Cu = 13,22

*Cuud = 10

S-X = 10

S-X = 10

Cu = 13,22

Cuud = 10

S = 100

Sud = 100

*C = 7,85
S-X = 0

*Cud= 5,00
S-X = 0

C = 7,85

Cud = 5,00
Sd = 90,91
*Cd = 2,50

Sudd = 90,91
*Cudd = 0

S-X = - 9,09

S-X = -9,09

Cd = 2,50

Cudd = 0
Sdd = 82,64
*Cdd = 0
S-X = -17,36
Cdd = 0
Sddd = 75,13
*Cddd = 0
S-X = -24,87
C ddd = 0

Il ny a pas dintrt exercer un call amricain avant lchance. Par consquent, sa


valeur est gale celle dun call europen. Attention, cette remarque vaut uniquement
pour les options sur un sous-jacent ne payant pas de dividendes. Dans le cas contraire,
il peut tre intressant dexercer le call juste avant le paiement du dividende auquel
on a droit puisquon dtient loption. Il existe souvent des clauses dans les contrats
doptions qui protgent ces dernires contre leffet de certaines oprations sur le capital
telles que les augmentations de capital ou les divisions daction.

100 Finance

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lps 2008/7/15 12:22 page 101 #110

Chapitre

Exercice 9
nonc

Valoriser un montage financier


Le patron des Fabriques de luminaires et doptiques plastiques (FLOP) a reu loffre
suivante : soit il peroit aujourdhui un montant de 20 000 e, soit il percevra un bonus
en fin danne (dans deux mois). Ce bonus est calcul sur la base de lvolution du cours
de FLOP. Il slve 10 000 e pour chaque euro supplmentaire par rapport au prix
courant des actions (120 e actuellement), avec une limite maximale fixe 100 000 e.
Si le cours de FLOP diminue, le bonus est nul.

Dessinez le graphique prsentant le montant du bonus en fonction du cours de FLOP.


Quelle est la combinaison doptions qui donnerait exactement le mme graphique ?

Sachant que laction FLOP ne verse pas de dividendes et que chaque mois elle peut soit
augmenter de 25 %, soit baisser de 20 %, que devrait choisir le patron entre le bonus et
le montant fixe ? Le taux dintrt mensuel en capitalisation continue est de 0,4 %.

Le bonus prsente trois caractristiques :

Solution
1. Une limite infrieure 0.
2. Une limite suprieure 100 000 e.
3. Entre les deux, il suit lvolution du cours ( un facteur 10 000 prs).
Figure 3.13

120 000

Montant du bonus

100 000
80 000
60 000
40 000
20 000
0
115

117

119

121

123

125

127

129

131

133

135

La premire partie du graphique (figure 3.13 , S < 130) a lallure dun call de prix dexercice gal 120 e. Dans la seconde partie du graphique (S > 130), le bonus est constant.
Il faut par consquent trouver un produit financier qui annule leffet du premier call.
Cest le cas dun call vendu avec un prix dexercice de 130 e. Le graphique suivant (figure 3.14 ) prsente les deux options spares : achat dun call avec X = 120 et vente
dun call avec X = 130.
Leur combinaison donne bien la courbe du bonus ( un facteur 10 000 prs). Par consquent, la structure de cash flow du bonus peut tre rplique en achetant 10 000 calls
de prix dexercice 120 et en vendant 10 000 calls de prix dexercice 130. Nous pouvons
vrifier cela dans le tableau 3.8, montrant les cash flows en fin danne.

Exercices

Cours du sous-jacent

Valorisation doptions 101

i
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lps 2008/7/15 12:22 page 102 #111

Figure 3.14

Cash flows lis au call

25
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
115

117

119

121

123

125

127

129

131

133

135

137

139

Cours du sous-jacent
Achat Call, X = 120
Vente Call, X = 130

Tableau 3.8
Cash flows en
fin danne

Cours de FLOP
Bonus
Achat de 10 000 calls avec X = 120
Vente de 10 000 calls avec X = 130
Total du montage

S < 120 120 < S < 130


0
10 000(S 120)
Montage
0
10 000(S 120)
0
0
0
10 000(S 120)

S > 130
100 000
10 000 (S 120)
10 000 (S 130)
100 000
= 10 000 (130 120)

Il y a deux possibilits pour valoriser le bonus en utilisant un arbre binomial : soit directement, soit en calculant la valeur des deux options et en dduisant celle de leur
combinaison. En effet, puisque le bonus procure des cash flows identiques la combinaison des deux calls, sa valeur doit tre gale la valeur du portefeuille doptions.
Soit C 120 le call prix dexercice 120 et C 130 le call prix dexercice 130 et Bon la valeur
du bonus. Larbre binomial se construit sur la base de lvolution possible du prix du
sous-jacent. Nous en dduisons les probabilits neutres au risque :
pu =

e r t d e 0,004 0, 8
=
= 45, 33 %
u d
1, 25 0, 8

La suite de la valorisation se fait de manire traditionnelle en actualisant lesprance


de valeurs futures dans un monde neutre au risque (figure 3.15 ).
Le bonus vaut donc 10 000 2, 04 = 20 400 e ce qui correspond par ailleurs la valeur
du portefeuille : 10 000 (C 120 C 130 ) = 10 000 (13, 76 11,72) = 20 400 e. Il vaut donc
mieux choisir le montage financier (20 400 e) que le montant cash (20 000 e).

102 Finance

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lps 2008/7/15 12:22 page 103 #112

Chapitre

Figure 3.15

T=0

T=1

T=2
Suu = 187,5
C120,uu = 67,5
C130,uu = 57,5
Bon = 10

Su = 150
C120,u = 30,48
C130uu = 25,96
Bon = 4,56
S = 120

Sud = 120

C120 = 13,76

C120,ud = 0

C130 = 11,72
Bon = 2,04

C130,ud = 0
Bon = 0
Sd = 96
C120,d = 0
C130,d = 0
Bon = 0
Sdd = 76,8
C120,dd = 0
C130,dd = 0
Bon = 0

Formule de Black-Scholes
Exercice 10 Valoriser des options sur la base de la formule
de Black Scholes
Install dans le train, vous devez dterminer pour votre client la valeur dune option
europenne sur laction AluFrance. Les caractristiques de loption sont :
prix du sous-jacent : 100 ;
prix dexercice : 100 ;
chance : un an ;
taux dintrt : 5 % (capitalisation continue) ;
volatilit : 40 %.
En fait, vous ne vous souvenez pas du type doption valuer mais vous pouvez utiliser
une feuille Excel qui vous donnera les valeurs dun call et dun put. Vous avez entr les
donnes dans votre ordinateur mais, sans imprimante, vous avez crit manuellement
les rsultats sans avoir le temps de tout noter avant que la batterie de votre portable ne
se soit puise... Vous avez pu mettre sur papier les lments suivants :
delta du call = 0, 627 ;
probabilit dexercice du call (dans un monde neutre au risque) = 0, 47.

Exercices

nonc

Valorisation doptions 103

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i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 104 #113

Que vaut le call ? Que vaut le put ? De plus, vous ralisez que le cours de laction AluFrance repris dans lnonc est celui de la clture de la veille. Votre client souhaitera
sans doute connatre la valeur des options sur la base du cours du jour qui pourrait
se situer entre 97 et 103. Vous voulez tre prt rpondre ses questions.
Solution

Faute dordinateur, nous supposerons que vous avez une calculatrice (il faut toujours
avoir une solution de sauvegarde). La valeur de loption call est obtenue en appliquant
directement la formule :
C = SN (d 1 ) PV (K )N (d 2 ).
La valeur du call est donc :
C = 100 0, 627 (100e 0,05) 0, 47 = 17, 99 e
Pour trouver la valeur du put, utilisons la relation de parit put call :
P = C S + PV (K )
= 17, 99 100 + 95,12 = 13, 11 e
Ces prix correspondent un cours de laction de 100. Comme le delta de loption est
gal la drive premire du cours par rapport au prix du sous-jacent, nous pouvons
calculer une valeur approximative du call sur la base du cours du jour en ajustant les
prix trouvs prcdemment :
C = Delta S = 0, 627 (S jour 100)
Ainsi, pour les valeurs extrmes envisages, on aurait :
S jour = 97

C = 17, 99 + 0, 627(97 100) = 16, 11 e.

S jour = 103 C = 17, 99 + 0, 627(103 100) = 19, 87 e .


Remarquez que la variation relative de la valeur du call est beaucoup plus importante
que celle de lactif sous-jacent. Une variation du prix de laction de 3 % entrane une
variation du prix du call de 10, 5 % ! Pour calculer limpact de la variation de prix de
laction sur la valeur du put, reprenons la relation de parit put call qui, en variation,
scrit :
P = C S (la valeur actuelle du prix dexercice est inchange) = (Delta 1)S.
Le delta dun put europen est gal celui du call europen moins lunit. Dans notre
cas, il est gal 0, 373(= 0, 6271). Les valeurs du put sur la base du cours du jour sont
donc :
S jour = 97

P = 13, 11 + (0, 373)(97 100) = 14, 23 e.

S jour = 103 P = 13, 11 + (0, 373)(103 100) = 11, 99 e .

104 Finance

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lps 2008/7/15 12:22 page 105 #114

Chapitre

Exercice 11 Mesurer la sensibilit doptions par rapport


au prix du sous-jacent
nonc

Arriv Paris, vous apprenez que le cours de laction AluFrance a brusquement grimp
ce matin suite lannonce dun rsultat annuel largement suprieur aux prvisions
faites par les analystes financiers. Elle cote actuellement 120 e. Vous ralisez alors que
lapproximation linaire que vous aviez envisage dans le train manque de prcision.
Vous ne vous souvenez pas prcisment du sens de lerreur.
Vous dcidez de profiter de la demi-heure de transport pour aller votre rendez-vous
pour recalculer la valeur des options. Vous avez, heureusement, dans votre serviette
une table donnant les valeurs de la fonction de rpartition de la loi normale.
Que valent maintenant les options ?

Solution

tape 1 : calculons d 1 et d 2
S = 120.
PV (K ) = 95, 12 (voir Ex. 3.10).

t = 0, 40.
d 1 = ln(120/95, 12)/(0, 40) + 0, 50 0, 40 = 0, 7808.
d 2 = 0, 7808 0, 40 = 0, 3808.
tape 2 : trouvons N (d 1 ) et N (d 2 )
N (0, 7808) = 0, 7823.
et N (0, 3808) = 0, 6480.
tape 3 : calculons C et P
C = 120 0, 7823 95, 12 0, 6480 = 32, 24 e .
P = 32, 24 120 + 95, 12 = 7, 36 e.
Quaurait donn lapproximation fonde sur le delta ?
S jour = 120 C = 17, 99 + 0, 627(120 100) = 30, 53 e.
S jour = 120 P = 13, 11 + (0, 373)(120 100) = 5, 65 e.

Exercices

Les approximations des valeurs des options fondes sur les deltas sous-estiment ces valeurs. Cela est d la convexit de la relation entre la valeur de loption et celle du cours.
Lapproximation fonde sur le delta est linaire, sous-estime la hausse et surestime la
baisse de la valeur de loption.

Valorisation doptions 105

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lps 2008/7/15 12:22 page 106 #115

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lps 2008/7/15 12:22 page 107 #116

Chapitre
valuation
dentreprises
non endettes
1.

2.

3.
4.

Dividend Discount Model


(DDM) et modle
de Gordon-Shapiro . .
Lien entre free cash flow
et dividendes : le tableau
de financement . . .
Free cash flow model .
Valeur actuelle
des opportunits
de croissance . . . .

108

.
.

111
113

114

Problmes et exercices
Dividend Discount Model et
modle de Gordon-Shapiro
Lien entre free cash flow
et dividendes : le tableau
de financement . . . .
Free cash flow model . . . .
Valeur actuelle des opportunits
de croissance . . . . .

Lapplication du principe de cration de valeur


repose sur lutilisation de modles dvaluation de
lentreprise (dans ce chapitre, finance par capitaux
propres). En effet, la valeur actuelle nette est une
mesure de la variation de la valeur de lentreprise qui
rsulte dune dcision dinvestissement ou de
financement.

119

128
132
136

Le point de dpart de ces modles est la dtermination de la valeur dune action. Nous
dveloppons, dans la premire section, le Dividend Discount Model (DDM) qui montre
que la valeur dune action est gale la valeur actuelle des dividendes futurs que peut
attendre lactionnaire.
La provenance des fonds ncessaires pour le paiement des dividendes est dveloppe
dans la deuxime section. Nous y prsentons le tableau de financement qui tablit la
relation entre les diffrents cash flows dune entreprise au cours dune priode : oprationnels, dinvestissement et de financement. Leur somme doit toujours tre gale la
variation des montants dont dispose la socit (le disponible).
Nous appuyant sur le tableau de financement, nous montrons dans la troisime section
que la valeur de lentreprise, cest--dire la valeur de lensemble des actions, nest pas
dtermine par les dividendes verss mais est gale la valeur actuelle des free cash
flows.

107

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lps 2008/7/15 12:22 page 108 #117

Dividend Discount Model (DDM) et modle


de Gordon-Shapiro
Nous commenons par dvelopper le modle de base permettant dvaluer une action
individuelle. Il se fonde sur les dividendes futurs anticips.

1.1 Le modle gnral et les mthodes destimation


des dividendes futurs
Une action svalue en actualisant les cash flows futurs que sa possession va gnrer.
Dans le cas simple dun investissement avec horizon dun an, les cash flows futurs sont
le dividende vers par action, DPA 1 , et le prix de la revente de laction (valeur attendue), P 1 .
DPA 1 + P 1
P0 =
1+r
Le taux dactualisation, r , est la somme du taux dintrt (pour tenir compte de la valeur du temps ) et de la prime de risque (pour tenir compte de lincertitude propre
laction). Il correspond la rentabilit exige par les actionnaires, laquelle peut tre
dcompose en deux parties :
le rendement (DPA 1 /P 0 ) ;
la plus-value ([P 1 P 0 ]/P 0 ).
Il en rsulte que :
r=

DPA 1 + P 1 P 0
P0

La valeur attendue de laction P 1 dpend du dividende et du prix attendu de laction


lanne suivante. En appliquant la formule de P 0 P 1 , on obtient :
P0 =

DPA 1 DPA 2 + P 2
+
1+r
(1 + r )2

La gnralisation de la formule de P 0 avec un horizon de revente de laction en T donne


la formule :
DPA 1
DPA T + P T
DPA 2
++
P0 =
+
2
1+r
(1 + r )
(1 + r )T
Si lhorizon de prvision est infini, la valeur actuelle du prix de revente, quand T approche de linfini, tend vers 0. La valeur de laction peut donc tre estime par la valeur
actuelle de tous les dividendes futurs :
P0 =

DPA

t
t
(1
+
r
)
t =1

Il est difficile de prvoir les dividendes futurs sur une longue priode. Lvolution des
actions peut tre value grce lutilisation dhypothses simplificatrices. Nous commencerons par prsenter les formules permettant de calculer plus aisment les valeurs
actuelles dans quelques cas particuliers.

108 Finance

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lps 2008/7/15 12:22 page 109 #118

Chapitre

Formules simplificatrices de calcul de la valeur actuelle


Nous considrons que toutes les sries de flux mentionnes dans les points ci-dessous
dbutent la priode 1 et la valeur actuelle est calcule au temps 0.
1. Valeur actuelle dune rente ( perptuit ) constante, cest--dire une suite infinie
de cash flows constants : C 1 = C 2 = = C t = = C :
VA=

C
r

2. Valeur actuelle dune rente ( perptuit ) croissant au taux g , cest--dire une


suite infinie de cash flows croissants :
C 1 ,C 2 = C 1 (1 + g ), . . .,C t = C t 1 (1 + g ) = C 1 (1 + g )t 1 , . . . :
VA=

C1
r g

NB : g < r , sinon la suite ne converge pas et V A tendrait vers linfini.


3. Valeur actuelle dune annuit constante, cest--dire une suite finie de cash flows
constants : C 1 = C 2 = = C n = C :
 

1
1
V A =C
1
r
(1 + r )n



Facteur dannuit
n


o V A = C

1v
r
  

et le facteur dannuit = v 1 + v 2 + + v n .

Facteur dannuit

4. Valeur actuelle dune annuit croissante, cest--dire une suite finie de cash flows
croissants au taux g : C 1 ,C 2 = C 1 (1 + g ), . . .,C t = C 1 (1 + g )t 1 :


 

1+g t
C
1
VA=
r g
1+r

Les dividendes sont constants dans le temps


Le prochain dividende est dabord estim puis lensemble des dividendes est actualis.
Priode
Dividende

1
DPA 1

2
DPA 1

...
...

T
DPA 1

T +1
DPA 1

...
...

Mathmatiquement, dans ce cas :


P0 =

DPA 1
r

Les dividendes croissent un taux g constant


Le prochain dividende est dabord estim puis la formule dactualisation de cash flows
croissants un taux constant est utilise. Attention, il est impratif que g < r .

valuation dentreprises non endettes 109

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lps 2008/7/15 12:22 page 110 #119

Priode
Dividende

1
2
DPA 1 DPA 1 (1 +
g)

P0 =

...
...

T
DPA 1 (1 +
g )T

T +1
DPA 1 (1 +
g )T +1

...
...

DPA 1
r g

Combinaison : prvision possible des T prochains dividendes


Les T prochains dividendes sont dabord estims et le taux de croissance du dividende
aprs T est valu avant de procder lactualisation.
Priode
Dividende

P0 =

1
2
DPA 1 DPA 2

...
...

T
DPA T

DPA 1
DPA T 1
DPA 2
++
+
1+r
(1 + r )2
(1 + r )T 1

T +1
DPA T (1 +
g)

...
...

DPA T
r g
+
(1 + r )T 1

1.2 Le modle de Gordon-Shapiro


Comment dterminer le taux de croissance g du dividende ? Daprs le modle de GordonShapiro, pour une entreprise non endette (dont les investissements sont autofinancs), il est gal au produit du taux de rinvestissement par le taux de rentabilit des
investissements nouveaux :
g = Taux de rinvestissement Taux de rentabilit des investissements nouveaux
Considrons une entreprise non endette qui distribue une fraction d de son bnfice.
Le taux de rinvestissement vaut donc 1d. Tous les investissements sont autofinancs,
ils sont gaux au bnfice (B E N ) multipli par le taux de rinvestissement (1 d). Le
dividende tant proportionnel au bnfice, le taux de croissance g du dividende est
gal au taux de croissance du bnfice : g = D I V /D I V = B E N /B E N .
La croissance des bnfices dpend du montant des investissements (I NV ) et de la rentabilit des nouveaux investissements (R N I ) : B E N = I NV R N I = B E N (1 d)
R N I . Le taux de croissance du bnfice, gal celui du dividende, vaut : g = (B E N /
B E N ) = (1 d) R N I . Si le taux de distribution d et le taux de rentabilit des investissements nouveaux sont constants, le taux de croissance du dividende le sera aussi. La
valeur de laction est alors :
d B PA 1
P0 =
r (1 d)R N I
Si une entreprise ralise des investissements dont la rentabilit est gale au cot du
capital, cest--dire si R N I = r , alors le prix de laction devient
P0 =

B PA 1
r

110 Finance

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lps 2008/7/15 12:22 page 111 #120

Chapitre

Ce prix est galement celui dune entreprise qui produirait un bnfice par action attendu constant et qui distribuerait la totalit de son bnfice (d = 1). Ds lors, le rinvestissement dune partie des bnfices ne conduit un accroissement de la valeur
des actions qu la condition que la rentabilit des investissements nouveaux soit suprieure celle exige par les actionnaires ce qui implique que lentreprise a un avantage
concurrentiel :
B PA 1
d B PA 1
>
RN I > r
r (1 d)R N I
r
taux de distribution d donn, lhypothse dun taux de croissance g constant suppose
que lentreprise soit mme de prserver son avantage concurrentiel anne aprs anne jusqu linfini. Cela est tout fait irraliste. La thorie conomique nous enseigne
que, dans un march concurrentiel lquilibre, le profit est nul. Transpos notre cas,
ce rsultat signifie que dans un tel march, la rentabilit des investissements nouveaux
est gale celle du march (R N I = r ).

Lien entre free cash flow et dividendes :


le tableau de financement
Nous avons, dans la section prcdente, montr que la valeur dune action est gale
la valeur actuelle des dividendes par action futurs attendus. Il est tentant dappliquer
le mme raisonnement lensemble des actions. La valeur de lentreprise (gale, dans
notre cas, celle des actions puisque, par hypothse, lentreprise nest pas endette)
serait alors gale la valeur actuelle de lensemble des dividendes futurs. Cette gnralisation nest valable que dans le cas particulier dune entreprise qui ne ferait jamais
appel des capitaux extrieurs. Pour aboutir une formulation gnrale de la valeur
dune entreprise, nous utilisons le tableau de financement qui fournit la relation entre
les diffrents types de cash flows dune entreprise et la variation des encaisses (disponible).

2.1 Les cash flow


Le tableau de financement indique que la variation du disponible (D I SP) est la somme
des trois grands types de cash flows que ralise lentreprise au cours dune priode :
le cash flow dexploitation C F exp ;
le cash flow dinvestissement C F i nv ;
le cash flow de financement C F f i n .
D I SP = C F exp + C F i nv + C F f i n
Le cash flow dexploitation est le flux de trsorerie, cest--dire la diffrence entre les
recettes et les dpenses, produit au cours dune priode par les activits dexploitation de lentreprise. Il peut tre calcul partir de donnes comptables en partant
du bnfice auquel on rajoute les dotations aux amortissements (D AM ), somme laquelle on soustrait la variation du besoin en fonds de roulement (B F R) : C F exp =
B E N + D AM B F R.
valuation dentreprises non endettes 111

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Complment
Comment passer dun rsultat comptable un cash flow ?
Il est important de se souvenir que le bnfice dune entreprise rsulte de rgles comptables. Or, la
comptabilit nenregistre pas uniquement les encaissements et les dcaissements pour aboutir au bnfice. Pour connatre le cash flow correspondant un rsultat comptable, il faut procder des redressements, qui sont essentiellement de deux ordres :

1. Rajouter au bnfice les charges comptables non dcaisses, cest--dire des dotations aux amortissements (et, plus gnralement les variations de provisions).
2. Soustraire du bnfice la variation du besoin en fonds de roulement. Celui-ci est dfini comme la
somme des stocks (S ) et des crances court terme dexploitation (CC Texp ), dont sont dduites
les dettes court terme dexploitation (DC Texp ) : BF R = S +CC Texp DC Texp .
Pour comprendre la logique qui sous-tend la dduction de la variation du besoin en fonds de roulement,
considrons une vente ralise par lentreprise au cours de la priode. Cette vente est reprise dans
le chiffre daffaires et affecte le bnfice. Mais si la facture nest pas paye en fin de priode, aucun
encaissement nest ralis. Cela conduit un accroissement des comptes clients et donc des crances
court terme dexploitation. En soustrayant du bnfice la variation de ce poste, on aboutit une
mesure plus prcise du montant des encaissements. Un raisonnement similaire peut tre men pour un
achat non pay en fin de priode. Cela diminue le bnfice et conduit un accroissement des dettes
court terme dexploitation, quil faut rajouter au bnfice.
Quant la variation du stock, elle intervient dans la dtermination du prix de revient des ventes (en
dduction des achats) mais ne correspond aucun cash flow. Elle doit tre dduite du bnfice.
Dans ces conditions : C Fexp = BE N + D AM S CC Texp + DC Texp = BE N + D AM BF R .

Le cash flow dinvestissement est gal la variation (change de signe) des actifs immobiliss bruts de lentreprise : C F i nv = I M B .
Le cash flow de financement dune entreprise non endette est la diffrence entre les
capitaux obtenus par augmentation de capital (K ) et le montant des dividendes verss
aux actionnaires : C F f i n = K D I V .

2.2 Le tableau de financement


Lexpression du tableau de financement rsulte de lgalit entre lactif et le passif. Le
bilan rsum dune entreprise non endette peut tre prsent sous la forme : I M N +
B F R + D I SP = F P o I M N reprsente le montant des immobiliss nets et F P le montant des fonds propres. La variation des postes dactif est gale celle des postes de
passif : I M N + B F R + D I SP = F P. Mais la variation des immobiliss nets est la
diffrence entre la variation des immobiliss bruts et les dotations aux amortissements :
I M N = I M B D AM . Dautre part, la variation des fonds propres est la somme des
bnfices mis en rserve (B E N D I V ) et du produit des augmentations de capital (K ) :
F P = B E N D I V + K .
En remplaant les termes, il en rsulte que : I M B D AM + B F R + D I SP = B E N
D I V + K . Cette expression peut scrire : (B E N + D AM B F R) + (I M B ) + (K
D I V ) = D I SP. La premire parenthse reprsente le cash flow dexploitation, la
deuxime quivaut au cash flow dinvestissement et la troisime le cash flow de financement. Nous aboutissons donc lexpression du tableau de financement : C F exp +
C F i nv + C F f i n = D I SP.
112 Finance

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lps 2008/7/15 12:22 page 113 #122

Chapitre

2.3 Le free cash flow


Le free cash flow est, par dfinition, gal la somme des cash flows dexploitation et
dinvestissement : F C F = C F exp + C F i nv . Un free cash flow positif signifie que le montant net encaiss par lentreprise est suprieur au montant des investissements quelle
a raliss. Le tableau de financement dune entreprise entirement finance par actions
peut alors scrire : F C F = D I V K + D I SP.

Free cash flow model


Examinons maintenant la dtermination, en t = 0, de la valeur V dune entreprise non
endette. En labsence de dettes, elle est gale sa capitalisation boursire, cest--dire
la valeur A de toutes les actions :
V0 = A 0 = n 0 P 0 =

[n 0 DPA 1 + n 0 P 1 ]
(1 + r )

Ici, n 0 reprsente le nombre dactions mises en t = 0. Or, les dividendes dune anne
ne sont pays quaux actionnaires de lanne prcdente : D I V1 = n 0 DPA 1 . Dautre
part, la valeur de lentreprise en t = 1, (V1 = n 1 P 1 ), peut tre dcompose ainsi :
la valeur des actions anciennes (n 0 P 1 ) ;
la valeur des actions nouvellement mises (n 1 n 0 ) P 1 , cest--dire le produit
dune ventuelle augmentation de capital.
K 1 = (n 1 n 0 ) P 1
Donc :
V0 =

D I V1 K 1 + V1
1+r

Mais le tableau de financement nous apprend que, disponible constant : D I V1 K 1 =


F C F 1 + V1
F C F 1 . La valeur de lentreprise est : V0 =
. Puisque, de manire gnrale :
1+r
F C F t +1 + Vt +1
Vt =
la valeur de lentreprise apparat comme la valeur actuelle des free
1+r
 F C F t
cash flows attendus : V0 = t =1

(1 + r )t
Les free cash flows sont dtermins par les activits dexploitation de lentreprise et par
sa politique dinvestissement mais nullement par sa politique de dividende. Nous aboutissons donc la conclusion que la valeur de lentreprise est indpendante de la politique de dividende. Ce rsultat, dmontr pour la premire fois par Modigliani et Miller en 1961, indique que la valeur dune entreprise est fondamentalement dtermine
par ses activits dexploitation et dinvestissement. Le financement na pas dinfluence
comme cela est dmontr par la relation, issue du tableau de financement, entre les
free cash flows, les dividendes et les augmentations de capital : D I Vt K t = F C F t .
Cette galit doit toujours tre vrifie puisquelle dcoule de celle entre actif et passif. En consquence, free cash flow donn, toute variation du dividende dune anne
doit saccompagner dune modification de mme niveau des augmentations de capital.

valuation dentreprises non endettes 113

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Cette affirmation est toujours vraie seulement si les augmentations de capital sont la
seule source de financement externe possible pour lentreprise, parce quelle ne veut
pas ou ne peut pas sendetter.
Une augmentation de capital aboutit ncessairement un accroissement du nombre
dactionnaires auxquels une partie des dividendes futurs reviendra. Ds lors, pour les
actionnaires actuels, la baisse de dividendes rsultant de ce changement doit tre compense.
Pour illustrer cela, supposons que lentreprise ralise une seule augmentation de capital dun montant K 1 lanne 1. Soient n 0 le nombre initial dactions et n 1 le nombre
dactions mises lanne 1. la fin de lanne 1, la valeur V1 de lentreprise est gale
la valeur actuelle des free cash flows quelle produit partir de lanne 2. Si aucune
augmentation de capital nest prvue ultrieurement, cette valeur est galement gale
la valeur actuelle des dividendes.
La valeur de lentreprise V1 peut tre dcompose en :
valeur des actions nouvellement mises K 1 ;
valeur des actions anciennes (les actions en circulation lanne prcdente) = V1
K 1 .
Le nombre dactions anciennes (n 0 ) est connu. En consquence, le prix par action en
t = 1 peut tre calcul en divisant la valeur des actions anciennes par leur nombre :
V1 K 1
. Notons que si un dividende est pay en t = 1, le prix P 1 est un prix ex
P1 =
n0
dividende , cest--dire le montant payer pour avoir droit aux dividendes verss
partir de lanne 2.
Connaissant le prix par action, le nombre dactions nouvelles mises en t = 1 peut tre
K 1
calcul : n 1 =
. Le nombre total dactions la fin de lanne 1 est n 1 = n 0 + n 1 et
P1
les dividendes par action verss sont : DPA t = D I Vt /n t 1 .
Dans notre exemple, le nombre dactions reste constant partir de lanne 1. On peut
vrifier que la valeur V0 des actions est gale la valeur actuelle des dividendes verss
 n 0 DPA t
aux actionnaires initiaux : V0 = t

(1 + r )t

Valeur actuelle des opportunits de croissance


La valeur dune entreprise reflte non seulement la valeur actuelle des cash flows gnrs par son activit mais galement la valeur actuelle des investissements futurs. Il est
possible de la dcomposer en deux parties :
la valeur de lentreprise sans croissance (B E N1 /r ) ;
la valeur actuelle de sa croissance (V AOC 0 ).
Cette dernire correspond la somme actualise des valeurs actuelles nettes des investissements futurs :
V AN (t )

V AOC 0 =
t
t =0 (1 + r )

114 Finance

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lps 2008/7/15 12:22 page 115 #124

Chapitre

4.1 La valeur de lentreprise sans croissance


Considrons une entreprise qui gnre un bnfice constant (B E N ). Supposons, en
outre, que le montant des investissements de remplacement soit gal aux dotations
aux amortissements et quil ny ait pas de variation du besoin en fonds de roulement.
Le tableau de financement pour cette entreprise se prsenterait comme suit : C F exp =
B E N +D AM et C F i nv = D AM . Le free cash flow est : F C F = (B E N +D AM )+(D AM ) =
B E N . Lactualisation des free cash flows conduit la valeur V = B E N /r .

4.2 La valeur actuelle des opportunits de croissance


Imaginons une entreprise nayant quun seul actif : un brevet qui lui permettra de raliser un investissement dans trois ans. Elle na pas dautre activit et, en labsence de ce
brevet, sa valeur serait nulle. Que vaut-elle aujourdhui ?
Soit V AN3 la valeur actuelle nette, dans trois ans, qui rsulterait de la ralisation de
linvestissement. Supposons quelle soit positive. Quel prix serions-nous prt payer
pour acqurir cette entreprise ? Un prix gal la valeur actuelle de la valeur actuelle
nette. Ce prix reflte la possibilit de raliser lavenir un investissement rentable. La
valeur de lentreprise serait donc gale la valeur des opportunits de croissance : V =
V AN3 /(1 + r )3 .
Notre exemple est simplifi lextrme. Les entreprises sont susceptibles de pouvoir
raliser des investissements rentables pendant plusieurs annes. Dans ce cas, la valeur actuelle des opportunits de croissance est la somme des valeurs actuelles nettes
des diffrents investissements futurs : V AOC = V AN1 /(1 + r ) + V AN2 /(1 + r )2 + +
V AN t /(1 + r )t +

4.3 Relation entre valeur actuelle des opportunits


de croissance et avantage concurrentiel
Raliser un investissement valeur actuelle nette positive reprsente, au sens conomique du terme, une forme de profit car le prix pay, le montant de linvestissement,
est infrieur la valeur actuelle des cash flows quil produit. Or, la concurrence tend
liminer les profits. Une VAOC positive suppose que lentreprise ait un avantage concurrentiel qui justifie les valeurs actuelles positives des investissements quelle ralise. Llimination des profits par la concurrence suggre ladoption dune attitude de mfiance
envers les formules dvaluation qui, explicitement ou implicitement, se fondent sur
des hypothses trop fortes en matire davantage concurrentiel.
Nous pouvons illustrer notre propos en reprenant la formule dvaluation de GordonShapiro tablie sur un taux de croissance constant. Cette formule peut scrire :
V=

B E N1 d B E N1 B E N1 (1 d) (R N I r )
=
+
r g
r
r (r g )

en se rappelant que : g = R N I (1 d). Le premier terme correspond la valeur de


lentreprise sans croissance et le second la valeur de la croissance. Dans ce modle,
un investissement a une valeur actuelle positive si R N I > r . Un taux de croissance
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constant jusqu linfini, pour un taux de distribution d fix, signifie que lon fait implicitement lhypothse que lentreprise a la capacit de conserver perptuit son avantage concurrentiel. Cela est contraire ce que lon observe. Au fil du temps, lavantage
concurrentiel des entreprises srode et la rentabilit des nouveaux investissements
R N I tend progressivement vers le cot du capital r .
Lorsque R N I = r , lavantage concurrentiel dune entreprise disparat et sa valeur est
celle dune entreprise sans croissance, quel que soit son taux de distribution. Si, par
exemple, lavantage concurrentiel disparat aprs T annes, la valeur des opportunits
de croissance devient :


B E N1 (1 d) (R N I r )
(1 + g )T
V AOC =
1
r (r g )
(1 + r )T

Complment
La valeur des opportunits de croissance dans le modle de Gordon-Shapiro
Dans le modle de Gordon-Shapiro, le montant des investissements est gal au bnfice non distribu.
Ainsi, la premire anne, le montant des investissements I NV1 est gal : I NV1 = BE N1 (1d). Les
cash flows annuels produits par linvestissement sont obtenus en multipliant le montant de celui-ci par la
rentabilit des nouveaux investissements. Il sagit de perptuit. La valeur actuelle de linvestissement
ralis la premire anne scrit :

V AN1 = BE N1 (1 d) +

BE N1 (1 d) (RN I r )
BE N1 (1 d) RN I
=
r
r

Comme les investissements sont proportionnels aux bnfices, le taux de croissance de la VAN des
investissements nouveaux est gal g . La valeur actuelle des valeurs actuelles nettes lorsque la croissance est infinie est, par consquent :

V AOC =

V AN1 BE N1 (1 d) (RN I r )
=
r g
r (r g )

Lorsque la croissance est limite un nombre fini T danne, on obtient :






(1 + g )T
(1 + g )T
V AN1
BE N1 (1 d) (RN I r )
1
1
V AOC =
=
r g
r (r g )
(1 + r )T
(1 + r )T

Rappelons que, dans ce chapitre, lhypothse est que les socits ne sont jamais endettes, donc que la valeur de lentreprise est la mme que celle de ses actions. De mme,
la rentabilit attendue des actifs est identique celle des actions et correspond au taux
dactualisation.

4.4 Le Price Earnings Ratio et lavantage concurrentiel


Le Price Earnings Ratio, ou PE R, est le rapport entre le cours dune action et le bnfice
par action, ou, ce qui revient au mme, le rapport entre la capitalisation boursire et le
bnfice total :
P0
A0
PE R =
=
B PA 1 B E N1
116 Finance

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lps 2008/7/15 12:22 page 117 #126

Chapitre

Ce chiffre est trs largement utilis en pratique pour apprcier le niveau du cours car il
donne une mesure du prix de march par unit montaire de bnfice attendu. Les actions ayant un PE R lev sont parfois considres chres. Ce nest pas ncessairement
le cas. En effet, les dveloppements qui prcdent nous montrent que le PE R dune
entreprise non endette peut scrire :
B E N1
+ V AOC 1 V AOC
= +
PE R = r
B E N1
r
B E N1
Deux principales conclusions ressortent de cette formulation :
Le PE R diminue lorsque la rentabilit exige par le march augmente : une action
plus risque aura, toutes choses tant gales par ailleurs, un PE R plus faible.
Le PE R est plus important pour les entreprises ayant des V AOC positives. Un PE R
lev peut alors indiquer, quaux yeux du march, lentreprise possde un avantage
concurrentiel et quelle pourra lavenir raliser des investissements ayant une valeur actuelle nette positive.

Rsum
Plusieurs modles ont t proposs pour dterminer la valeur des actions. Ceux prsents dans cette section se basent tous sur le mme principe : lactualisation des
flux financiers esprs par la dtention de laction. Leur prsentation peut cependant prendre les formes suivantes :
Le Dividend Discount Model (DDM) montre que la valeur dune action individuelle est gale la valeur actuelle des dividendes futurs et de la valeur de
laction lhorizon de prvision.
P0 =

DPA 1
DPA T
PT
DPA 2
++
+
+
(1 + r ) (1 + r )2
(1 + r )T (1 + r )T

Si la socit prsente une croissance long terme gale g < r , alors :


DPA 1
P0 =
Le taux de croissance du dividende peut tre obtenu par le
r g
modle de Gordon-Shapiro : g = R N I (1 d). La valeur de lensemble des
actions dcoule, quant elle, des free cash flows, dfinis comme la somme
du cash flow dexploitation et du cash flow dinvestissement. Le tableau de
financement fournit, en effet, la source des dividendes verss par une entreprise non endette : D I V = F C F + K .
La valeur de lentreprise est fournie par lexpression du free cash flow model
(FCFM) :
 F C Ft

V0 = A 0 =
t
t (1 + r )
La valeur dune entreprise peut se dcomposer en deux parties : la valeur
de lentreprise sans croissance (B en 1 /r ) et la valeur actuelle des opportunits de croissance (V AOC 0 ) qui correspond la somme actualise des valeurs actuelles nettes des investissements futurs. Celle-ci reflte lavantage

valuation dentreprises non endettes 117

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lps 2008/7/15 12:22 page 118 #127

concurrentiel de lentreprise, cest--dire sa capacit raliser, lavenir,


des investissements ayant une valeur actuelle nette positive.

Rfrences bibliographiques
C OPELAND T., KOLLER T. et M URRIN J., Valuation Measuring and Managing the Value of
Companies, 3rd ed., John Wiley & Sons, 2000.
D IXIT A. et P INDYCK R.S., Investment under Uncertainty, Princeton University Press,
1994.
G ILLET R., J OBARD J.-P., N AVATTE P. et R AIMBOURG P., Finance, 2e dition, Dalloz, 2003.
G ORDON M.J. et S HAPIRO E., Capital Equipement Analysis : The Required Rate of Profit , Management Science, 3 (octobre 1956), pp. 1735.
M ILLER M. et M ODIGLIANI M., Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares ,
Journal of Business, 34 (october 1961), pp. 411433.
P ORTAIT R. et N OUBEL P., Les Dcisions financires dans lentreprise, 5e dition, Presses
universitaires de France, 1998.
W ILLIAMS J.B., The Theory of Investment, Harvard University Press, 1938.

Commentaires
Le Dividend Discount Model (curieusement, il ne semble pas exister dexpression
franaise pour dsigner ce modle) remonte aux travaux prcurseurs de Williams (1938)
ainsi qu Gordon et Shapiro (1956). Le rle des free cash flows a t mis en lumire
pour la premire fois par Miller et Modigliani (1961). Nous pensons quil est important
dinsister sur le fait que le DDM et le FCFM constituent deux prsentations diffrentes
du mme modle. Ce point napparat pas toujours clairement dans les manuels et est
source derreurs en pratique. Notre prsentation du tableau de financement sest limite lessentiel. Une prsentation plus complte peut tre trouve dans Portait et Noubel (1998). Diffrentes prsentations du tableau sont possibles ainsi que le montrent
Gillet, Jobard, Navatte et Raimbourg (2003). Louvrage de Copeland et al. (2000) est la
rfrence la plus complte pour lapplication pratique de ces modles. Nous avons calcul la valeur actuelle des opportunits de croissance en supposant la politique future
dinvestissement connue. La ralit est videmment plus complexe. Les opportunits
dinvestissement sont, en ralit, des options. La thorie des options relles dveloppe
cette approche comme le montrent, par exemple, Dixit et Pindyck (1994).

118 Finance

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Chapitre

Problmes et exercices
Nous commenons par aborder diffrents problmes dvaluation daction fonds
sur lactualisation des dividendes. Nous explorons ensuite les liens entre les diffrents cash flows dune entreprise travers la construction et linterprtation de
tableau de financement. Lvaluation dentreprises par lactualisation des free cash
flows est ensuite illustre. Nous terminons cette srie dexercices par un examen de
limpact de lavantage concurrentiel sur la valeur dune entreprise.

Dividend Discount Model et modle


de Gordon-Shapiro
Le modle gnral et les mthodes destimation
des dividendes futurs
Exercice 1
nonc

Calculer la valeur dune action


Tante Agathe veut acheter une action Sraphin & Co. Elle estime quelle pourra revendre laction dans trois ans au prix de 4 500 e. Au cours des annes venir, la socit
devrait verser un dividende de 20 e par an. La rentabilit exige compte tenu du risque
est de 10 %.
Quel est le prix de laction si le taux dactualisation a t valu 10 % ?

Solution

Le calcul direct du prix dune action consiste additionner les cash flows (dividendes
et revente) actualiss :
P0 =

DPA 1
DPA 3
P3
DPA 2
+
+
+
(1 + r ) (1 + r )2 (1 + r )3 (1 + r )3

P0 =

20
20
4 500
20
+
+
= 3 430, 65 e
+
2
3
1, 10 (1, 10)
(1, 10)
(1, 10)3

Dans le cas prsent, lhorizon de revente est assez proche (T = 3) et le calcul simple.
Cependant, si le dlai est plus long, cela peut devenir fastidieux. Dans ce cas, un calcul
reculons est prfrable et peut facilement tre appliqu dans un tableur. Cette mthode
utilise la formule :
DPA t + P t
P t 1 =
1+r
Elle est dabord applique pour dterminer la valeur de laction un an avant lhorizon
de revente puis successivement aux priodes prcdentes. Dans le cas prsent, lhori-

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lps 2008/7/15 12:22 page 120 #129

zon de revente est t = 3 et nous calculons :


P2 =

DPA 3 + P 3 20 + 4 500
=
= 4 109, 09.
1+r
1, 10

Nous rptons le mme calcul pour P 1 et P 0 :


20 + 4 109, 09
= 3 753, 72 e
1, 10
20 + 3 753, 72
P0 =
= 3 430, 65 e
1, 10
P1 =

Dans un tableur (voir tableau 4.1), les calculs reculons sont raliss par des formules
rptitives. Les deux mthodes donnent videmment les mmes rsultats.
Tableau 4.1

Illustration du
calcul
reculons du prix
dune action

1
2
3
4

Exercice 2

DPA
Prix

B
t =0
3 430,65
(C2 + C3)
B3 =
(1, 10)

C
t =1
20
3 753,72
(D2 + D3)
C3 =
(1, 10)

D
t =2
20
4 109,09
(E2 + E3)
D3 =
(1, 10)

E
t =3
20
4 500
E3 = 4 500

Dcomposer la rentabilit attendue en plus-value


et rendement

nonc
Oncle Sraphin veut acheter une action Agatha & Co. Il estime quil pourra la revendre
dans trois ans au prix de 1 250 e. Durant cette priode, la socit devrait lui verser 50 e
par an. Le taux dactualisation a t valu 10 %.
a

Quel est le prix de laction aujourdhui ? Que vaudrait-elle, aux yeux doncle Sraphin,
sil considre que la rentabilit attendue devrait tre de 15 % en fonction du risque ?

En reprenant le taux de 10 %, que valent laction, la rentabilit attendue, le rendement


et la plus-value aux diffrentes priodes ?

Quels seraient la valeur de laction, sa rentabilit attendue, son rendement et sa plusvalue au cours des diffrentes priodes si les dividendes verss slevaient 150 e au
lieu de 50 e ?

Quel doit tre le dividende vers pour que le prix de laction reste constant ?

Solution
a

50
50
1 250
50
+
+
= 1 063, 49. Si oncle
+
1, 10 (1, 10)2 (1, 10)3 (1, 10)3
Sraphin exige une rentabilit attendue de 15 %, il doit actualiser les cash flows futurs
ce taux. Dans ce cas :
La valeur de laction est : P 0 =

P0 =

50
50
50
1 250
+
+
+
= 936, 06 e.
1, 15 (1, 15)2 (1, 15)3 (1, 15)3

120 Finance

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 121 #130

Chapitre

Le calcul de la rentabilit attendue, du rendement et de la plus-value, est facilit par


lutilisation du tableur (voir tableau 4.2). Il suffit de dvelopper le tableau 4.1. La mthode de calcul reculons permet de dterminer facilement le prix de laction aux diffrentes priodes. Les formules utilises sont les suivantes :
pour la rentabilit : C4 = (C2 + C3 - B3)/B3 ;
pour la plus-value : C5 = (C3 - B3)/B3 ;
pour le rendement : C6 = C2/B3.

Tableau 4.2

Calcul du prix et
dcomposition
de la rentabilit
de laction
Agatha & Co

1
2
3
4
5
6

DPA
Prix
Rentabilit
Plus-value
Rendement

B
T =0
1 063,49

C
T =1
50
1 119,83
10 %
5,30 %
4,70 %

D
T =2
50
1 181,82
10 %
5,54 %
4,46 %

E
T =3
50
1 250
10 %
5,77 %
4,23 %

La rentabilit attendue est toujours gale 10 %, tout comme le taux dactualisation. En


revanche, la dcomposition de cette rentabilit en plus-value et rendement varie dans
le temps. La plus-value est positive et croissante. Le rendement diminue dans le temps
puisque le dividende reste constant mais que le prix de laction augmente.
c

En modifiant le montant des dividendes verss, le tableau construit pour la question


prcdente donne directement les rsultats suivants :
A
1
2
3
4
5
6

DPA
Prix
Rentabilit
Plus-value
Rendement

B
T =0
1 312,17

C
T =1
150
1 293,39
10 %
1,43 %
11,43 %

D
T =2
150
1 272,73
10 %
1,60 %
11,60 %

E
T =3
150
1 250
10 %
1,79 %
11,79 %

Le prix diminue dans le temps, ce qui sexplique par limportance du dividende pay.
En effet, il est de 150 e soit 12 % du prix de laction qui ne vaut que 1 250 e. Le rendement de laction est suprieur la rentabilit espre. Par consquent, le prix doit
diminuer afin de garder la rentabilit son niveau de 10 %.
Si le prix de laction reste constant, la plus-value sera nulle. Cela implique que la rentabilit attendue sera entirement ralise par le rendement de laction. Dans ce cas, le
rendement = DPA t /P t 1 = 10 %, et le dividende doit slever 10 % du prix final, soit
125 e. Ce quon peut vrifier en modifiant le tableau :
A
1
2
3

DPA
Prix

B
T =0
1 250

C
T =1
125
1 250

D
T =2
125
1 250

E
T =3
125
1 250

Exercices

valuation dentreprises non endettes 121

i
i

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Exercice 3
nonc

valuer une action dont le dividende crot


un taux constant
Tante Agathe voudrait revendre quelques actions quelle possde dans Agatha Intl. La
socit est en croissance : les dividendes devraient crotre indfiniment de 2 %. Le prochain dividende slve 100 e et doit tre pay demain. Tante Agathe se demande
quel prix elle peut revendre ses actions. tant donn le risque de la socit, le taux dactualisation est valu 8 %. Par ailleurs, les dividendes ne sont pas imposs dans le pays
o vit tante Agathe.

Quel est le prix des actions si tante Agathe les revend demain (aprs distribution du
dividende) ?

Quel est le prix des actions si tante Agathe les revend aujourdhui (avant distribution
du dividende) ?

Quelle est la meilleure date de revente pour tante Agathe ?

Dans le premier cas, dterminez la rentabilit, la plus-value et le rendement de laction


pendant les cinq premires priodes (de T = 1 T = 5).

Les cash flows lis laction sont prsents dans le tableau 4.3 :

Solution

Tableau 4.3

volution des
dividendes
de Agatha Intl

DPA
DPA

1
100 (1 + 2 %)
= 102, 00

2
100 (1 + 2 %)2
= 104, 04

3
100 (1 + 2 %)3
= 106, 12

4
...
...

Laction distribue un dividende croissant, mais dont le taux de croissance est infrieur
au taux dactualisation. La formule retenir est, ds lors :
P0 =

DPA 1
102
=
= 1 700 e
r g
8%2%

Le prix de laction aujourdhui est appel cum dividende . Le paiement du dividende


fait chuter le prix de ce dernier pour aboutir au prix ex dividende calcul ci-dessus.
Le montant est donc : P 0 = 100 + 102/(r g ) = 100 + 1 700 = 1 800 e.

Le prix varie selon que la transaction a lieu avant ou aprs le versement du dividende.
Toutefois, pour tante Agathe, il ny a pas de diffrence. En effet, si elle revend aujourdhui, elle touchera 1 800 e par action. Si elle revend demain, elle touchera 1 700 e par
action plus les dividendes (100 e par action). Sa situation financire est donc indpendante du moment de la vente.

Il est possible dtablir un tableau de calcul reculons du prix de laction (voir tableau 4.4). Il faut dabord calculer le dividende vers jusqu la priode t = 6 puis valuer le prix de laction en t = 5. Pour ce faire, la formule P t = DPA t +1 /(r g ) peut tre
utilise. En effet, le dividende continue de crotre rgulirement de 2 % jusqu linfini.
Il faut cependant remarquer que lestimation du dividende en t = 6 est ncessaire pour
valuer le prix de laction lanne prcdente (en t = 5).

122 Finance

i
i

i
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Chapitre

Tableau 4.4

DPA
Prix
Rentabilit
Plus-value
Rendement

Dcomposition
de la rentabilit
dAgatha Intl

1
2
3
4
5
6
102,00 104,04 106,12 108,24 110,41 112,62
1 700,00 1 734,00 1 768,68 1 804,05 1 840,13 1 876,94
8%
8%
8%
8%
8%
2%
2%
2%
2%
2%
6%
6%
6%
6%
6%

Le prix de laction augmente rgulirement. Sa croissance est gale celle du dividende


(g ), cest--dire 2 %. Le rendement est galement constant puisque le prix et le dividende augmentent la mme vitesse.

Exercice 4

valuer une action au taux de croissance


du dividende variable
La socit BLU projette de distribuer un dividende de 100 e dans un an. Jusquen t = 5,
le dividende devrait crotre de 15 % par an. Ensuite, la croissance devrait slever 2 %
par an. La rentabilit attendue des actions de cette socit est estime 10 %.

nonc

Que vaut une action BLU ?

Quelle est limportance des cinq premiers dividendes (de t = 1 t = 5) dans la valeur de
laction ?

Pour dterminer le prix actuel de laction, il faut tout dabord tablir le montant des
dividendes verss au cours des cinq prochaines annes. Il est possible de calculer le prix
en fin danne 4 en appliquant la formule dvaluation dune action dont le dividende
crot un taux constant. Pour bien comprendre le choix de lanne 4, rappelez-vous
que la formule donne le prix de laction un an avant le versement du dividende dont la
croissance dbute un an plus tard. On obtient donc :

Solution

P4 =

100 (1, 15)4 174, 90


=
= 2 186, 26 e .
10 % 2 %
8%

Ce montant correspond la valeur terminale. La valeur en t = 0 est obtenue par calcul


reculons (voir tableau 4.5).

Calcul du prix
de BLU

DPA

DPA
Prix

1
100

2
3
4
5
6
7
8
100
115 132, 25
100
174, 9 174, 9 . . .
(1 + 15 %) (1 + 15 %) (1 + 15 %) (1 + 15 %) (1 + 2 %) (1 + 2 %)2
= 100
(1 + 15 %)4
100
115
132,25
152,09
174,90
178,40 181,97 . . .
1 882,4 1 970,7 2 052,74 2 125,77 2 186,26

Exercices

Tableau 4.5

valuation dentreprises non endettes 123

i
i

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Le mme rsultat peut tre obtenu directement en utilisant les formules dannuits
croissantes pour dcrire les quatre premires annes, g 1 tant le premier taux de croissance (15 %), et de perptuit pour les annes suivantes avec g 2 = 2 % :


P0 =

DPA 1
1+ g1
1
r g1
1+r

4 
+

DPA 1 (1 + g 1)4
r g2
(1 + r )4

P 0 = 389, 19 + 1 493, 24 = 1 882, 43 e


b

Exercice 5
nonc

La valeur des cinq premiers dividendes donne leur poids dans la valeur totale de laction. Elle correspond la valeur actuelle des dividendes pays de t = 1 t = 5 : 100/1, 1+
115/1, 12 + 132, 25/1, 13 + 152, 08/1, 14 + 174, 9/1, 15 = 497, 79 e. Ils reprsentent 26 % (=
497, 79/1 882, 43) du prix de laction.

Estimer la sensibilit du prix aux taux


dactualisation et de croissance
Les formules dvaluation dactions se fondent sur une projection linfini des dividendes. Une faible variation du taux dactualisation ou du taux de croissance peut avoir
des consquences spectaculaires sur le prix.
Considrons une action qui versera lanne prochaine un dividende de 10 e. Supposons dabord ce dividende constant et la rentabilit exige par le march de 10 %.

Calculez le prix de laction.

Calculez la variation de prix (exprime en pourcentage du prix initial) si la rentabilit


exige augmente ou diminue de 1 % (elle devient 11 % ou 9 %).
Supposons maintenant que le taux de croissance g du dividende soit de 5 %.

Rpondez aux questions a et b sous cette nouvelle hypothse.


Tante Agathe veut valuer deux actions quelle dtient. Pour laction A, elle sait que le
prochain dividende sera pay dans un an. Il devrait slever 10 e et la socit devrait
prsenter une forte croissance dans le futur. Pour laction B, le prochain dividende sera
galement pay dans un an et devrait aussi slever 10 e. En revanche, la socit devrait connatre une croissance plus faible. Malheureusement, tante Agathe ne possde
quune approximation du taux de croissance des deux socits. Elle est prte faire une
tude approfondie pour dterminer au plus juste le taux de croissance attendu mais elle
ne pourra le faire que pour lun des deux titres.

Quel titre doit-elle choisir sachant que les deux prsentent un risque semblable ?

Le prix initial de laction est P 0 = 10/10 % = 100 e.

Solution

124 Finance

i
i

i
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Chapitre

Si le taux dactualisation se modifie la hausse (11 %) ou la baisse (9 %), on obtient :


r = 11 % P 0 = 90, 91 e P = 9, 09 %;
r = 9 % P 0 = 111, 11 e P = +11, 11 %.
1
dP
= dr . La
P
r
variation du prix (en pourcentage) est dautant plus grande que le taux dactualisation
est faible.
On peut facilement montrer, en prenant la diffrentielle du prix, que :

Le prix initial de laction est maintenant P 0 = 10/(10 % 5 %) = 200 e.

Si le taux dactualisation se modifie la hausse (11 %) ou la baisse (9 %), on obtient :


r = 11 % P 0 = 166, 67 e P = 16, 67 %;
r = 9 % P 0 = 250, 00 e P = +25, 00 %.
Nous constatons quun taux de croissance positif a pour effet de rendre le prix de laction beaucoup plus sensible aux variations de taux. Mathmatiquement, on peut vridP
1
dP
1
fier que :
=
dr et
=
d g . Une hausse du taux a le mme effet quune
P
r g
P
r g
baisse du taux de croissance de mme ampleur. Laction est dautant plus sensible aux
variations de r ou g que ces deux valeurs sont proches.

Gordon-Shapiro
Exercice 6
nonc

Analyser une introduction en Bourse


Tante Agathe vous demande votre avis sur Choc, une socit qui sera prochainement
introduite en Bourse. La socit devrait verser un dividende de 10 e lanne prochaine.
Cela reprsente 60 % du bnfice par action. La banque daffaires charge de lopration estime que, par la suite, le dividende devrait crotre perptuellement un taux de
8 % par an.

Quel est le prix de Choc aujourdhui si la rentabilit attendue est de 12 % ?

Calculez la rentabilit attendue de cette action pour lanne prochaine et lanne suivante. Dcomposez-la en rendement et plus-value.

Si Choc distribue 60 % de ses bnfices partir de lanne prochaine, quel doit tre le
R N I pour atteindre une croissance des dividendes de 8 %. Ce taux de croissance des
dividendes est-il raliste ?

Les dividendes augmentent un taux constant : P 0 = DPA 1 /(r g ) = 10/(12 % 8 %) =


250 e.

Le prix aux diffrentes priodes peut tre dtermin directement via la formule utilise
la question prcdente. Pour ce faire, il est ncessaire de calculer le montant du dividende au cours de la priode suivante. Par exemple, pour calculer le prix en t = 3, il faut

Exercices

Solution

valuation dentreprises non endettes 125

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 126 #135

dabord dterminer le dividende en t = 4 : DPA 4 = DPA 1 (1+g )3 = 101, 083 = 12, 6 e.


Le prix est de : P 3 = DPA 4 /(r g ) = 12, 6/(12 % 8 %) = 314, 93 e. Il est galement possible dtablir un tableau sur la base du calcul reculons (voir tableau 4.6).
Tableau 4.6

Calcul du prix
de Choc et
dcomposition
de la rentabilit

Exercice 7

Dividende
Prix
Rentabilit
Plus-value
Rendement

250,00

1
10,00
270,00
12 %
8%
4%

2
10,80
291,60
12 %
8%
4%

3
11,66
314,93
12 %
8%
4%

4
12,60

Comme g = R N I (1 d), R N I = g /(1 d) = 8 %/(1 60 %) = 20 %. Lhypothse dune


croissance de 8 % des dividendes implique que la rentabilit des nouveaux investissements doit slever 20 %. Ce taux, largement suprieur au taux dactualisation (12 %),
nest pas raliste car il suppose que lentreprise a un avantage comptitif linfini.

Analyser la politique dinvestissement


dune entreprise dans un march concurrentiel
lquilibre
La socit Shopira versera lanne prochaine un dividende de 105 e qui correspond
70 % du bnfice par action de la socit. Le solde de 30 % sera rinvesti. La rentabilit
attendue sur le march est de 10 %. Dans le futur, Shopira ne devrait pas dvelopper un
avantage comptitif et gardera sa politique de distribution et dinvestissement inchange.

nonc

Quelle est la rentabilit que Shopira peut attendre de ses nouveaux investissements ?

Quel sera le taux de croissance de ses dividendes ?

Quel est le prix de laction Shopira ?

Quel serait le prix de laction si Shopira dcidait dinvestir une plus grande partie de
son bnfice (50 %) ?

Si Shopira ne dveloppe pas un avantage concurrentiel, la rentabilit de ses investissements sera gale la rentabilit attendue sur le march pour un mme risque. Par
consquent, il est raisonnable destimer que R N I = r = 10 %.

Solution

Si la R N I tait suprieur r , Shopira investirait dans des projets dont la rentabilit


serait suprieure celle value par le march. Cette situation ne peut arriver que si la
socit a un avantage par rapport ses concurrents. Remarquons quil est galement
possible davoir une R N I < r indiquant que la socit a investi dans des projets qui ne
rapportent pas autant que ce que le march avait espr pour le risque encouru.
b

Le taux de croissance du dividende et du bnfice est gal au taux de rinvestissement


multipli par le taux de rentabilit des investissements nouveaux : g = (170 %)10 % =
3 %.

126 Finance

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 127 #136

Chapitre

Le prix de laction est aisment calcul par la formule suivante (dividendes croissants) :
P 0 = DPA 1 /(r g ) = 105/(10 % 3 %) = 1 500 e.

Si le taux de distribution d passe 50 %, la croissance des dividendes sera diffrente :


g = 50 % 10 % = 5 %. De plus, le premier dividende slvera 50 % du bnfice si,
comme prcdemment, il vaut : 105 = 70 % B PA. On en dduit que B PA = 150 e et
que DPA : 50 % 150 = 75 e.
Le prix de laction est P 0 = 75/(10 % 5 %) = 1 500 e. Il est indpendant de la politique
de dividende car la rentabilit des nouveaux investissements (R N I ) est gale la rentabilit attendue des actions (r ). Par consquent, pour les actionnaires, cela revient au
mme de laisser la socit investir, qui obtient ainsi une rentabilit gale la R N I , que
de recevoir un dividende et de linvestir au mme taux sur le march (r ).

Exercice 8
nonc

Mener une analyse de sensibilit du prix donn


par la formule de Gordon-Shapiro
La socit European Virtual Company (EVCO) devrait payer des dividendes au cours
des trois prochaines annes (voir tableau 4.7).
Par la suite, les dividendes devraient crotre un taux constant de 5 % par an. EVCO
devrait rinvestir 40 % de ses bnfices partir de T = 2. La rentabilit attendue pour
ses actions slve 15 %.

Calculez le prix attendu la fin T = 2.

Si EVCO garde 40 % de ses bnfices pour les rinvestir, quelle doit tre la rentabilit
des nouveaux investissements pour atteindre une croissance de 5 % des dividendes ?

Quel est le prix de laction aujourdhui ?

Si EVCO change sa politique de dividendes et dcide de distribuer tous ces bnfices


comme dividendes partir de T = 3. Quel serait limpact sur le prix de laction ?

Tableau 4.7
Dividendes par
action de EVCO

Priode
DPA

1
15 e

2
20 e

3
24 e

Le prix attendu la fin T = 2 est gal DPA 3 /(r g ) = 24/(15 % 5 %) = 240 e.

La RNI est gale g /(1d) = 5 %/40 % = 12, 5 %. En effet, si EVCO obtient une rentabilit
de 12,5 % sur ses nouveaux investissements, son bnfice devrait augmenter du mme
taux. Sachant que 40 % des bnfices sont rinvestis, et toutes choses tant gales par
ailleurs, le bnfice dEVCO devrait augmenter chaque anne de 40 % 12, 5 % = 5 %.
Puisque les dividendes sont proportionnels aux bnfices taux de distribution constant,
ils devraient galement crotre la mme allure.

P 0 = DPA 1 /(1 + r ) + DPA 2 /(1 + r )2 + P 2 /(1 + r )2 = 15/1, 15 + (20 + 240)/1, 152 = 209, 64 e.

Exercices

Solution

valuation dentreprises non endettes 127

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 128 #137

Les dividendes seront constants dans le futur puisquil ny aura pas de nouveaux investissements. De plus, le dividende en t = 3 vaut le bnfice en t = 3 : DPA 3 = B PA 3 = ancien DPA 3 /d = 24/60 % = 40 e. Donc, le prix en t = 2 est calcul comme lactualisation
des dividendes futurs constants : P 2 = DPA 3 /r = 40/15 % = 266, 67 e. Par consquent,
le prix aujourdhui slve : P 0 = 15/1, 15 + (20 + 266, 67)/1, 152 = 229, 80 e.
Le prix de laction est plus lev si tout le bnfice est distribu. En effet, la partie rinvestie des bnfices ne procure quune rentabilit de 12,5 % infrieure la rentabilit
attendue (15 %). Par consquent, les actionnaires dEVCO ont intrt recevoir lentiret des bnfices sous forme de dividendes. Ils pourront esprer une rentabilit de
15 % sils rinvestissent dans un projet de mme risque ailleurs.

Lien entre free cash flow et dividendes :


le tableau de financement
Exercice 9
nonc

Identifier les cash flows raliss


Vous venez de recevoir le bilan (voir tableau 4.8) et le compte de rsultats (voir tableau 4.9) pour lexercice coul de Beloved Mirza Company (Bemirco), une socit
spcialise dans les articles pour chiens de compagnie.

Calculez le cash flow dexploitation.

Calculez le cash flow dinvestissement.

Calculez le free cash flow et interprtez le rsultat obtenu.

Bemirco a ralis en 2001 une augmentation de capital. Pourquoi et quel en a t le


montant ?

Pourquoi les fonds propres de lentreprise ont-ils augment ?

Calculez le cash flow de financement.

Contrlez que la relation du tableau de financement est vrifie.

Tableau 4.8
Bilan de
Bemirco
(milliers
deuros)

ACTIF
Fin 2001
Immobiliss nets
320
Besoin en fonds de roulement
140
Disponible
10
Total
470
PASSIF
Fonds propres
470
Total

Fin 2000 Diffrence


250
+70
100
+40
50
40
400
+70
400

+70

128 Finance

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 129 #138

Chapitre

Tableau 4.9
Compte de
rsultats de
Bemirco
pour lanne
2001 (milliers
deuros)

Chiffre daffaires
Charges dexploitation
Dotations aux amortissements
Rsultat dexploitation
Impts
Bnfice
Dividendes

500
350
50
100
40
60
50

Solution
a

Le cash flow dexploitation de Bemirco pour lanne 2001 est gale B E N + D AM


B F R = 60 + 50 40 = 70 milliers e.

Pour calculer le cash flow dinvestissement, notons que la variation des immobiliss
nets (I M N ) est gale : = 320 250 = 70 milliers e. Cette variation rsulte dune part
des investissements raliss par lentreprise (I M B ) et dautre part des dotations aux
amortissements : I M N = I M B D AM .
On obtient donc : I M B = I M N + D AM = 70 + 50 = 120 milliers e. Le cash flow dinvestissement est : C F i nv = 120 milliers e

Le free cash flow (F C F ) est la somme du cash flow dexploitation et du cash flow dinvestissement : 70 + (120) = 50 milliers e. On obtient un free cash flow ngatif. Le
montant des investissements raliss a t suprieur au cash flow dexploitation. Lentreprise prsente de ce fait un solde financier ngatif.

En outre, Bemirco a vers un dividende de 50 milliers e. Elle a donc d trouver des


ressources concurrence de 50 + 50 = 100 milliers e. Une partie a t trouve dans le
disponible qui est pass de +50 +10 soit une diminution de 40 milliers e. Le solde
provient dune augmentation de capital.

Laccroissement des fonds propres de Bemirco est la somme des bnfices non distribus et de laugmentation de capital :

Le cash flow de financement vaut : C F f i n = K D I V = 60 (50) = +10 milliers e.

La relation du tableau de financement est vrifie car la somme des trois cash flows est
bien gale la variation du disponible : C F exp +C F i nv +C F f i n = (+70)+(120)+(+10) =
40 = D I SP.

Exercice 10 Analyser limpact dun projet sur la politique


de distribution et de financement
nonc

La Socit gazire (Sogaz) est une entreprise non endette de transport du gaz. Les capitaux investis dans lentreprise slvent 40 milliards deuros et son capital est reprsent par 100 000 000 actions. Le bnfice attendu pour lanne prochaine slve

Exercices

F P = B E N D I V + K = 60 50 + 60 = 70 milliers e

valuation dentreprises non endettes 129

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 130 #139

3 milliards deuros. En labsence dinvestissements nouveaux (hormis les investissements de remplacement, gaux au montant des dotations annuelles aux amortissements), le bnfice futur attendu restera ce niveau.
Lentreprise a dcid de construire de nouveaux gazoducs qui devraient lui permettre
de doubler son bnfice en quelques annes. Un plan financier montre lvolution des
bnfices et le montant des nouveaux investissements raliser (voir tableau 4.10).
partir de lanne 5, le bnfice restera constant au niveau de celui de lanne 4, au-del
de laquelle aucun investissement nouveau nest prvu. Sogaz na pas de besoins en
fonds de roulement. Elle distribue traditionnellement la totalit de son bnfice sous
forme de dividendes. Mais le projet pourrait compromettre cette politique de distribution. La question doit tre aborde lors de la prochaine runion du conseil dadministration.
Dterminez pour les quatre prochaines annes :
a

les cash flows dexploitation ;

les cash flows dinvestissement ;

les free cash flows de lentreprise.

Que vaudront les dividendes pays par Sogaz si le projet est autofinanc ?

Si Sogaz continue distribuer la totalit du bnfice, quel est le montant trouver par
augmentation de capital ?

Tableau 4.10
volution des
bnfices et
nouveaux
investissements

Situation de lentreprise sans le projet (milliards deuros)


Anne
1
2
Bnfice
3
3
Dotations aux amortissements
1
1
Investissements de remplacement
1
1
Caractristiques du projet
Anne
1
2
Accroissement de bnfice
0
1
Accroissement des dotations aux amortissements
0,50
Montant des investissements (hors
3
4
investissements de remplacement)
Situation de lentreprise avec le projet
Anne
1
2
Bnfice
3
4
Dotations aux amortissements
1
1,50
Investissements de remplacement
1
1,50
Nouveaux investissements
3
4

3
3
1
1

4
3
1
1

3
2
0,75
4

4
3
1
0

3
5
1,75
1,75
4

4
6
2
2
0

Solution
a

b et c
Le tableau 4.11 dtaille lvolution des cash flows dexploitation, dinvestissement et des free cash flows. En labsence de besoin en fonds de roulement, le cash

130 Finance

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 131 #140

Chapitre

flow dexploitation est gal la somme du bnfice et des amortissements. Par ailleurs,
les investissements raliss par lentreprise sont gaux la somme des investissements
dexpansion et des investissements de remplacement. Ces derniers sont, par hypothse,
gaux aux dotations aux amortissements. Enfin, le free cash flow est la somme du cash
flow dexploitation et du cash flow dinvestissement.
Tableau 4.11
volution du
cash flow
dexploitation,
du cash flow
dinvestissement et des free
cash flows de
Sogaz (milliards
deuros)

Anne
Bnfice
+ Dotations aux amortissements
= Cash flow dexploitation (C F exp )
Investissement dexpansion
+ Investissements de remplacement
= Cash flow dinvestissement C F i nv
C F exp + C F i nv = Free cash flow

1
3
1
4
3
1
-4
0

2
4
1,50
5,50
4
1,50
-5,50
0

3
5
1,75
6,75
4
1,75
- 5,75
1

4
6
2
8
0
2
-2
6

Il est intressant de souligner les consquences de lhypothse dgalit entre les investissements de remplacement et les dotations aux amortissements. Il en rsulte que le
montant de ces dernires ne modifie pas le free cash flow qui peut tre calcul directement en soustrayant du bnfice le montant des nouveaux investissements.

Tableau 4.12
Calcul du
dividende de
Sogaz en cas
dautofinancement (milliards
deuros)

Tableau 4.13
Calcul des
augmentations
raliser par
Sogaz en cas de
distribution du
bnfice

Si le projet est autofinanc, le montant des dividendes sera gal au free cash flow (voir
tableau 4.12). En effet, en labsence daugmentation de capital (K = 0) et dutilisation
du disponible (D I SP = 0), lquation du tableau de financement scrit : F C F = D I V .
Anne
Free cash flow
= Dividende

1
0
0

2
0
0

3
1
1

4
6
6

Si Sogaz dcide de continuer distribuer tout ou partie du bnfice sous forme de dividendes, le montant des augmentations de capital raliser sera : K = D I V F C F .
Pour une politique de distribution de la totalit des bnfices, on aurait donc les augmentations de capital dtailles tableau 4.13 :
Anne
Free cash flow
= Dividende
Augmentation de capital

1
0
3
3

2
0
4
4

3
1
5
4

4
6
6
0

Exercices

valuation dentreprises non endettes 131

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 132 #141

Free cash flow model


Exercice 11 Choisir une politique de dividende
nonc

Le directeur financier de Sogaz (voir exercice 4.10) vous a charg danalyser diffrentes
politiques de financement du projet dexpansion. Il a rsum les possibilits (voir tableau 4.14).
La rentabilit exige par le march est de 15 %. Le nombre dactions en circulation est
actuellement de 1 milliard.
a

Calculez la valeur de lentreprise si le plan A est adopt.

Quelle sera la valeur de lentreprise si le plan B est adopt ?

Dcomposez la valeur de lentreprise chaque date, en valeur des actions nouvellement mises et valeur des actions anciennes.

Combien dactions seront mises et quel prix ?

Calculez le dividende par action dans les deux politiques de financement.

Vrifiez que la valeur de laction en t = 0 est gale la valeur actuelle des dividendes
par action dans les deux plans envisags ?

Tableau 4.14
Politiques de
financement et
projet
dexpansion

Plan A : Autofinancement (milliards deuros)


Anne
1
2
3
4
Free cash flow
0
0
1
6
Dividende
0
0
1
6
Augmentation de capital
0
0
0
0
Plan B : Distribution des bnfices et augmentation de capital (milliards deuros)
Anne
1
2
3
4
Free cash flow
0
0
1
6
Dividende
3
4
5
6
Augmentation de capital
3
4
4
0

Solution
a

Si le plan A est adopt, aucune augmentation de capital naura lieu. Le nombre dactions restera constant et leur valeur sera gale la valeur actuelle des dividendes. La
technique de lvaluation reculons conduit aux rsultats du tableau 4.15.

Si le plan B est adopt, la valeur des actions est obtenue en actualisant non plus les
dividendes mais les free cash flows, qui sont gaux aux dividendes du plan A. Nous
retrouvons donc la mme valeur (voir tableau 4.16).
Il est cependant important de souligner que la valeur des actions aux diffrentes dates
reprsente la valeur de toutes les actions, y compris celles nouvellement mises. La
diffrence essentielle entre ces deux situations est que le nombre dactions change et

132 Finance

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 133 #142

Chapitre

Tableau 4.15

Anne

Dividende
Calcul du prix
de laction dans Valeur des actions (milliards deuros)
le cas dun auto- Cours par action
financement
des projets
Tableau 4.16
valuation des
actions par
actualisation
des free cash
flows

Anne
Free cash flow
Valeur des actions (milliards deuros)

0
26,96
26,96

0
26,96

1
0
31,00
31,00

2
0
35,65
35,65

3
1
40,00
40,00

4
6

1
0
31,00

2
0
35,65

3
1
40,00

4
6

que le dividende qui est distribu partir de lanne 3 revient en partie aux actionnaires
ayant souscrit aux augmentations de capital les annes prcdentes.
c

Tableau 4.17
Dcomposition
de la valeur de
Sogaz en
actions
anciennes et
nouvelles

La valeur des actions anciennes est obtenue en soustrayant le montant de laugmentation de capital de la valeur de lentreprise : Vt K t (voir tableau 4.17).
Anne
Valeur des actions (milliards deuros)
Valeur des actions nouvellement mises
Valeurs des actions anciennes

0
26,96

1
31,00
3
28,00

2
35,65
4
31,65

3
40,00
4
36,00

4
0

Commenons par laugmentation de capital de lanne 1. La valeur des actions anciennes en t = 1 est gale 28 milliards deuros et le nombre dactions n 0 est de 1 milliard. En consquence, le prix par action est : P 1 = 28, 00/1 = 28, 00 e. Le montant de
laugmentation de capital est de 3 milliards deuros et les actions nouvelles sont mises
3 109
= 107 135 624. Le nombre toau prix du march. Leur nombre sera alors : n 1 =
28
tal dactions en circulation la fin de lanne 1 sera donc n 1 = 1 107 135 624. Des calculs
similaires pour les annes 2 et 3 aboutissent aux rsultats figurs dans le tableau 4.18.

Les dividendes par action sont calculs en divisant le montant total pay chaque anne par le nombre total dactions en circulation la fin de lanne prcdente (voir
tableau 4.19).

Exercices

En choisissant la politique dautofinancement, les actionnaires acceptent un dividende


moindre les trois premires annes en contrepartie dun dividende plus lev partir
de la 4e .

valuation dentreprises non endettes 133

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 134 #143

Tableau 4.18
Calcul de
lvolution du
prix de laction
Sogaz et du
nombre total
dactions
Tableau 4.19
Comparaison
des dividendes
par action de
Sogaz selon
lhypothse de
financement

Anne
0
1
2
3
4
Prix par action P t
26,96
28,00
28,59
28,87
Nombre dactions
107 135 624 139 912 744 138 560 930
nouvellement mises
K t
Nombre total
1 000 000 000 1 107 135 624 1 247 048 368 1 385 609 298
dactions n t
Anne
Plan A : Autofinancement
Plan B : Augmentation de capital
Diffrence A B

1
2
3
4
0,00
0
1,00
6,00
3,00
3,61
4,01
4,33
3, 00 3, 61 3, 01 +1, 67

Quel que soit le plan, la valeur de laction est gale la valeur actuelle des dividendes
par action.
Plan A : P 0 =

0, 00
0, 00
1, 00
1
6, 00
+
= 26, 96 e
+
+

2
3
3
1, 15 (1, 15)
(1, 15)
(1, 15)
0, 15

Plan B : P 0 =

3, 00
4, 01
1
4, 33
3, 61
+
+

+
= 26, 96 e
1, 15 (1, 15)2 (1, 15)3 (1, 15)3 0, 15

Les actionnaires devraient donc tre indiffrents. Une autre manire de voir les choses
est de constater que la valeur actuelle nette de la diffrence entre les dividendes par
action des deux plans est nulle :
V AN =

3, 00 3, 61
3, 01
1
1, 67
+
+

+
=0
2
3
3
1, 15
(1, 15)
(1, 15)
(1, 15)
0, 15

Exercice 12 Analyser le financement dun projet


par augmentation de capital
La socit BelAir gnre un bnfice annuel de 100 millions e par an, entirement
distribu aux actionnaires. Les investissements de remplacement sont gaux aux dotations aux amortissements (50 millions e par an). Les fonds propres sont reprsents par
100 millions dactions. Le taux dactualisation de la socit est de 10 %. La socit envisage la ralisation du projet caractris par les donnes suivantes (voir tableau 4.20).

nonc

Une partie des investissements du projet correspond des investissements de remplacements et vaut les dotations aux amortissements lis ce projet.
a

Calculez la valeur de lentreprise et le prix de ses actions avant la prise en compte du


projet.

134 Finance

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 135 #144

Chapitre

Calculez les free cash flows de la socit en prenant en compte le projet. Calculez, aux
diffrentes priodes, la valeur de lentreprise et de ses actions si le projet est autofinanc.

Calculez les dividendes futurs si BelAir fait une augmentation de capital pour financer
tout le projet. Calculez, aux diffrentes priodes, la valeur de lentreprise et de ses actions.

Tableau 4.20
Plan dinvestissement de
BelAir (en
millions
deuros)

Anne
Investissements
Bnfice net
Amortissements

1
100

2
110
50
10

3
20
100
20

Solution
a

La valeur initiale de la socit est : V0 = A 0 = B E N1 /r = 100/0, 1 = 1 000 millions e. Le


prix dune action est donc : P 0 = A 0 /n 0 = 1 000 millions e/100 millions = 10 e.

Les F C F reprsentent la somme des C F dexploitation et des C F dinvestissements.


Puisquune partie des investissements induits par le projet correspond des investissements de remplacement gaux aux D AM , il faut retirer ces derniers pour calculer les investissements nouveaux. Par exemple, dans le cas de lanne 2, linvestissement est de 110 millions e mais 10 millions e correspondent au D AM provenant de
linvestissement de lanne 1. Par consquent, linvestissement nouveau est de 110
10 = 100 millions e et linvestissement de remplacement de 10 + 50 = 60 millions e
(= D AM + D AM actuelle). Le calcul des free cash flows si lentreprise ralise le projet
est repris dans le tableau 4.21.

Tableau 4.21
Calcul des free
cash flows de
BelAir (en
millions
deuros)

Anne
Bnfice net
DAM
C F expl
INV remplacement
INV nouveaux
C F i nv
FCF

1
100
50
150
50
100
150
0

2
150
60
210
60
100
160
50

3
200
70
270
70
0
70
200

Lactualisation des free cash flows donne la valeur de lentreprise et permet de calculer
le prix dune action.

Si le projet est autofinanc, le nombre dactions reste constant, et la valeur de BelAir


aux diffrentes priodes sera la suivante (voir tableau 4.22).
Les dividendes sont gaux aux F C F . De plus, il ny a pas daugmentation de capital. La
valeur de lentreprise est identique celle calcule la question prcdente.

Exercices

A 0 = 0/1, 1 + 50/1, 12 + (200/0, 1)/1, 12 = 1694, 21 millions d e

valuation dentreprises non endettes 135

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 136 #145

Tableau 4.22
Valeur de BelAir
en cas dautofinancement

c
Tableau 4.23
Calcul de la
valeur des
actions de
BelAir en cas
daugmentation
de capital

Anne
A (en millions d e)
P (en e)

0
1 694,21
16,94

1
1 863,64
18,64

2
2 000
20

3
2 000
20

Si tous les investissements sont financs par augmentation de capital, le dividende distribu voluera comme dans le tableau 4.23.
Anne
Bnfice net
INV nouveaux
DIV
Augmentation de capital
Valeur des actions
Nombre dactions (millions)
Prix par action (e)

1 694,21
100
16,94

1
100
100
100
100
1 863,64
105,67
17,64

2
150
100
150
100
2 000
111,23
17,98

3
200
0
200
0
2 000
111,23
17,98

Valeur actuelle des opportunits de croissance


Exercice 13 Interprter le Price Earnings Ratio
nonc

Alufrance, un groupe industriel franais, a dcid de revendre sa division Plastique de


manire se recentrer sur ses mtiers de base. Le bnfice anticip de la division pour
lanne prochaine est de 210 millions e. M. Ratio, analyste financier, se demande quel
prix cette division sera vendue. Il constate que :
Les actions dautres socits cotes du secteur ont actuellement un PE R de 14. Ces
socits distribuent 40 % de leur bnfice en dividendes, et elles ne sont pas endettes.
La rentabilit attendue des actions du secteur plastique est gale 12,2 %.
M. Ratio a not les questions suivantes :
a

Quelle serait la valeur de la division Plastique dAlufrance si cette dernire distribuait


40 % de son bnfice tout en nayant aucun avantage concurrentiel lui permettant de
raliser des investissements VAN positive ?

quel PE R aurait lieu la transaction ? Comment expliquez-vous la diffrence avec celui


observ sur le march ?

Si 40 % du bnfice est distribu, quelle devrait tre la rentabilit des capitaux rinvestis
par la division Plastique pour que la vente se fasse au Price Earnings Ratio du march ?

136 Finance

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 137 #146

Chapitre

Solution
a

Si la division Plastique dAlufrance na aucun avantage concurrentiel, la valeur de lentreprise est gale la valeur en labsence de croissance :
V0 = B en/r = 210/0, 122 = 1 721 millions e
Le mme rsultat peut tre obtenu sachant que, en labsence davantage concurrentiel,
le R N I est gal au cot du capital soit 12,2 %. Le taux de croissance anticip du dividende est g = 12, 2 %(1 40 %) = 7, 32 %. En consquence, la valeur de lentreprise, en
appliquant le DDM , est : V0 = D I V1 /(r g ) = B E N1 d/(r g ) = 210 0, 40/(12, 2 %
7, 32 %) = 1 721 millions e.

En labsence davantage concurrentiel, la revente de la division Plastique dAlufrance


aurait lieu un PE R de 210/1721 = 8, 2, donc infrieur celui du march.

Le PE R du march vaut 14. Sur cette base, la division Plastique serait value : V0 =
PE R B E N = 14 210 = 2 940 millions e. Nous pouvons calculer, sur la base du DDM ,
le taux de croissance qui justifierait ce prix : 2 940 = (210 0, 40)/(12, 2 % g ) et donc :
g = 9, 34 %. Comme g = R N I (1d), nous pouvons en dduire la rentabilit sur les nouveaux investissements qui justifierait cette valeur : R N I = 9, 34 %/(1 0, 40) = 15, 57 %.

Exercice 14 Calculer la valeur actuelle de la croissance


nonc

La socit Sraphin Intl (SI) possde des actifs gnrant un bnfice annuel de 60 millions e. Ce bnfice devrait rester constant si les investissements de la socit se limitent aux investissements de remplacement (que nous supposerons gaux au montant des dotations aux amortissements). La socit a identifi trois nouveaux projets
raliser au cours des trois prochaines annes (de t = 1 t = 3). Chacun deux entranera
un accroissement permanent du bnfice. Les cash flows (en millions deuros) relatifs
ces projets sont rsums dans le tableau 4.24.

Calculez la valeur de SI sans investissements nouveaux (uniquement avec les investissements de remplacement).

Calculez la valeur de SI avec les investissements en faisant lhypothse que la socit


veut autofinancer ses investissements (pas daugmentation de capital, pas de dettes).

Que vaut la valeur actuelle de la croissance ?

Tableau 4.24
Projets de
dveloppement
de Sraphin Intl

Anne
Projet 1
Projet 2
Projet 3

1
20

2
+4
20

3
+4
+3
20

4
+4
+3
+2

5
+4
+3
+2

Exercices

La socit distribue lentiret de son bnfice. Le taux dactualisation pour ce type


daction est de 10 %.

valuation dentreprises non endettes 137

i
i

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lps 2008/7/15 12:22 page 138 #147

Solution
a

Sraphin Intl, en labsence dinvestissement, est une socit en situation stationnaire.


Par consquent : A 0 = B E N1 /r = 60/0, 1 = 600 e.

Commenons par calculer le free cash flow de lentreprise si les projets sont autofinancs (voir tableau 4.25).

Tableau 4.25

Anne
BEN
INV
B E N 1
B E N 2
B E N 3
FCF = DIV
Valeur A

Calcul des free


cash flows et de
la valeur de
Sraphin Intl

1
60
20

2
60
20
4

3
60
20
4
3

40
44
47
626,45 649,09 670,00 690,00

4
60

5
60

4
3
2
69

4
3
2
69

Les dividendes varient les trois premires annes, puis restent un niveau constant.
Les actions valent : 40/1, 1 + 44/1, 12 + 47/1, 13 + (69/0, 1)/1, 13 = 626, 45 millions e.
c

Tableau 4.26
Calcul de la
valeur actuelle
des
opportunits de
croissance de
Sraphin Intl

La valeur actuelle de la croissance correspond la partie de la valeur totale de la socit


qui provient des investissements nouveaux entrepris. Cela correspond la diffrence
entre la valeur de lentreprise si celle-ci ralise les investissements et sa valeur si elle ne
les ralise pas : V AOC = 626, 45 600 = 26, 45 millions e. Cette valeur correspond la
somme des valeurs actuelles des V AN des projets dinvestissements (voir tableau 4.26).
Projet
Projet 1
Projet 2
Projet 3
Total

V AN t
V AN1 = 20 + 4/0, 10 = +20
V AN2 = 20 + 3/0, 10 = +10
V AN3 = 20 + 2/0, 10 = +00

V A(V AN t )
V A(V AN1 ) = 20/1, 10 = 18, 18 millions e
V A(V AN2 ) = 10/1, 102 = 8, 26 millions e
V A(V AN3 ) = 0/1, 10 = 0 million e
V A(V AN1 ) + V A(V AN2 ) + V A(V AN3 )
= 26, 45 millions e

Exercice 15 Analyser la sensibilit du modle


de Gordon-Shapiro aux hypothses sur la dure
de lavantage concurrentiel
nonc

Vous tes charg de prparer une analyse financire pour la Banque Ducoin concernant
la Fabrique lyonnaise dordinateurs performants (FLOP). La socit a pris une avance
importante sur ses concurrents en produisant des ordinateurs souples bass sur les
derniers dveloppements en matire de nanotechnologie. Le bnfice attendu lanne
prochaine slve 10 e par action. La socit na pas de dettes, distribue 40 % de son
bnfice sous forme de dividendes et ne prvoit pas de modifier ce taux de distribution.
Elle na, par ailleurs, aucune intention de raliser des augmentations de capital et fonde

138 Finance

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 139 #148

Chapitre

son dveloppement sur lautofinancement. La rentabilit exige par le march pour ces
actions est de 10 %.
La banque Ducoin tablit habituellement ses analyses sur le modle de Gordon-Shapiro.
Vous estimez que les nouveaux investissements raliss par lentreprise dgageront une
rentabilit de 14 %.
Supposons dabord que FLOP ait la capacit de maintenir son avantage concurrentiel
de manire permanente et rinvestisse dans des nouveaux projets ayant une rentabilit
constante 14 %.
a

Calculez la valeur de laction ? Quelle est la part de cette valeur attribuable lavantage
concurrentiel de FLOP ?

Comparez les PE R de FLOP avec et sans avantage concurrentiel. Lavantage concurrentiel rend-il laction plus chre ?
Vous tes quelque peu sceptique sur la capacit de FLOP prserver son avantage
concurrentiel indfiniment et dcidez donc de mener une analyse de sensibilit pour
mesurer limpact de sa dure sur la valeur de laction. Supposons que la dure de la
croissance soit de dix ans, cest--dire que FLOP soit capable, durant cette priode,
dinvestir dans des projets ayant une R N I de 14 %.

Calculez la valeur de laction sous cette nouvelle hypothse. Comment expliquez-vous


la diffrence avec le rsultat obtenu prcdemment ?

Ralisez une analyse de sensibilit pour montrer la relation entre la valeur de la croissance et la dure de lavantage concurrentiel.
Intrigu par les rsultats que vous avez obtenus (et avide de tirer parti la fois de vos
connaissances financires et de la puissance dExcel), vous voulez mesurer la valeur
actuelle des opportunits de croissance partir dhypothses plus ralistes concernant
lvolution de la rentabilit des nouveaux investissements. Vous venez de lire un article
(E. Fama et K. French, Forecasting profitability and earnings , Journal of Business,
73 [2000] 161175) montrant que la rentabilit sur les nouveaux investissements tend
revenir vers une valeur moyenne. Vous imaginez donc de reprsenter lvolution du
R N I de FLOP par lquation :
R N I t = R N I t 1 + a(r R N I t 1 ) .

Construisez un modle dans une feuille de calcul qui permette de calculer la valeur
actuelle des investissements futurs de FLOP pendant les cinquante prochaines annes
si le R N I de la premire anne est de 14 % et si la force de rappel a = 0, 40.

tant donn le taux de distribution (d = 40 %), une rentabilit de 14 % sur les nouveaux investissements devrait conduire un taux de croissance des bnfices et des
dividendes de : g = 14 % (1 40 %) = 8, 4 %. Si ce taux de croissance est constant

Solution

Exercices

Cette expression indique que la variation de R N I (R N I t = R N I t R N I t 1 ) est proportionnelle lcart entre le cot du capital et la rentabilit des nouveaux investissements.
Le coefficient a mesure la force de rappel vers la valeur attendue long terme (Fama et
French trouvent une valeur a = 0, 40).

valuation dentreprises non endettes 139

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lps 2008/7/15 12:22 page 140 #149

10 0, 40
= 250 e. En labsence davantage
10 % 8, 40 %
concurrentiel, la rentabilit des nouveaux investissements serait gale celle exige
par le march. Le taux de croissance du dividende serait : g = 10 % (1 40 %) = 6 %. Le
10 0, 40
= 100 e.
prix de laction serait alors : P =
10 % 6 %
Notons que cette valeur est identique celle quaurait FLOP si la totalit des bnfices
tait distribue.

perptuit, laction FLOP vaut : P =

Le prix de laction (250 e) se dcompose ainsi :


valeur de laction sans croissance : 100 e (40 % de la valeur totale) ;
valeur actuelle de la croissance : 150 e (60 % de la valeur totale).
b

Le PE R de FLOP selon lhypothse faite en matire de croissance est :


sans avantage concurrentiel : 100/10 = 10 ;
avec avantage concurrentiel : 250/10 = 25.
Un PE R plus lev lorsquil existe un avantage concurrentiel signifie simplement que
lacheteur dune action FLOP paie non seulement le niveau de bnfice actuel de lentreprise mais galement la valeur actuelle des VAN futures. Il est important de souligner
que la rentabilit attendue de laction est identique dans les deux cas.

Tableau 4.27
volution du
bnfice par
action et du
dividende par
action de la
socit FLOP

Si FLOP est mme de rinvestir les bnfices non distribus des dix prochaines annes
dans des projets ayant un R N I de 14 %, la socit connatra un taux de croissance de
8,40 % pendant dix ans. Le bnfice par action de la 11e anne sera donc gal B PA 11 =
B PA 1 (1 + g )10 = 10 1, 08411 = 22, 40 e. Lavantage concurrentiel ayant disparu par la
suite, le taux de croissance sera de 6 % ensuite (voir tableau 4.27).
Anne
B PA
DPA
g

1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
10,00 10,84 11,75 12,74 13,81 14,97 16,22 17,59 19,06 20,67 22,40
4,00 4,34 4,70 5,10 5,52 5,99 6,49 7,04 7,63 8,27 8,96
8,4 % 8,4 % 8,4 % 8,4 % 8,4 % 8,4 % 8,4 % 8,4 % 8,4 % 8,4 % 6,0 %

La valeur de laction FLOP serait dans ce cas :




8, 96
(1, 084)10
1
4
= 120, 44 e
+
1

P=
(10 % 8, 4 %)
(1, 10)10
(10 % 6 %) (1, 10)10
Le premier terme de cette expression reprsente la valeur des dividendes des dix premires annes (une annuit croissante), le second est la valeur actuelle de la valeur
terminale. Nous pouvons aboutir au mme rsultat en calculant la somme de la valeur
de laction sans croissance et de la valeur actuelle de la croissance :


(1 + g )T
B PA 1 B PA 1 (R N I r )
1
+
P=
r
r (r g )
(1 + r )T


(1, 084)10
10
10 (14 % 10 %) (1 0, 40)
1
P=
+
0, 10
0, 10 (0, 10 0, 084)
(1, 10)10
= 100 + 20, 44 = 120, 44 e

140 Finance

i
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lps 2008/7/15 12:22 page 141 #150

Chapitre

Nous constatons que lhypothse sur la dure de lavantage concurrentiel a un impact


important sur la valeur actuelle de la croissance, qui passe de 150 e 20,44 e !

Tableau 4.28
Relation entre la
dure de
lavantage
concurrentiel et
la valeur
actuelle des
opportunits de
croissance

En introduisant les formules dans une feuille de calcul Excel, vous obtiendrez les rsultats du tableau 4.28.
Dure de lavantage
Prix par
concurrentiel
action
(annes)
en labsence
de croissance
1
100
2
100
3
100
4
100
5
100
6
100
7
100
8
100
9
100
10
100
11
100
12
100
13
100
14
100
15
100
16
100
17
100
18
100
19
100
20
100

Valeur actuelle
des opportunits
de croissance
par action

Valeur
par action

PE R

2,18
4,33
6,45
8,54
10,60
12,62
14,62
16,59
18,53
20,44
22,33
24,19
26,02
27,82
29,60
31,35
33,07
34,77
36,45
38,10

102,18
104,33
106,45
108,54
110,60
112,62
114,62
116,59
118,53
120,44
122,33
124,19
126,02
127,82
129,60
131,35
133,07
134,77
136,45
138,10

10,22
10,43
10,65
10,85
11,06
11,26
11,46
11,66
11,85
12,04
12,23
12,42
12,60
12,78
12,96
13,13
13,31
13,48
13,65
13,81

Votre modle sappuiera sur les relations suivantes :


lhypothse faite concernant lvolution du R N I au fil du temps : R N I t = R N I t 1 +
a(r R N I t 1 ) ;
lvolution du bnfice chaque anne : B E N t = B E N t 1 + R N I t 1 I NVt 1 ;
le montant des investissements raliss chaque anne : I NVt = B E N t (1 d) ;
la valeur actuelle des investissements raliss : V AN t = I NVt (R N I t r )/r .
Le tableau 4.29 illustre le rsultat pour les dix premires annes. La V AOC sobtient en
additionnant les valeurs actuelles des valeurs actuelles nettes ainsi calcules. On obtient 5,28 e. Lcart avec la valeur de 150 e trouve en appliquant navement le modle
de Gordon-Shapiro est substantiel !

Exercices

valuation dentreprises non endettes 141

i
i

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lps 2008/7/15 12:22 page 142 #151

Tableau 4.29
Modle de
calcul de la
VAOC lorsque la
rentabilit des
nouveaux
investissements
suit un
processus de
retour
la moyenne

Anne
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10

RNI
14,00 %
12,40 %
11,44 %
10,86 %
10,52 %
10,31 %
10,19 %
10,11 %
10,07 %
10,04 %

BPA
10,00 e
10,84 e
11,65 e
12,45 e
13,26 e
14,09 e
14,97 e
15,88 e
16,84 e
17,86 e

INV
6,00 e
6,50 e
6,99 e
7,47 e
7,95 e
8,46 e
8,98 e
9,53 e
10,11 e
10,72 e

VAN
2,40 e
1,56 e
1,01 e
0,65 e
0,41 e
0,26 e
0,17 e
0,11 e
0,07 e
0,04 e

VA(VAN)
2,18 e
1,29 e
0,76 e
0,44 e
0,26 e
0,15 e
0,09 e
0,05 e
0,03 e
0,02 e

142 Finance

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lps 2008/7/15 12:22 page 143 #152

Chapitre
Valorisation de la dette
sans risque et structure
des taux dintrt
1.
2.
3.
4.

valuation dobligation .
Rendement lchance
Risque de taux . . .
Structure terme
des taux dintrt
. .

.
.
.

143
145
145

148

Problmes et exercices
valuation dobligation
et rendement lchance
152
Risque de taux . . . . . .
155
Structure terme des taux dintrt 158

Nous venons dtudier la valorisation des


entreprises finances uniquement par fonds propres.
La dette est un mode de financement alternatif : son
impact sur la valorisation des entreprises est analys
dans le chapitre prcdent ; nous allons ici nous
intresser la valorisation des obligations.

Il sagit dun produit financier mis par une entreprise (ou par ltat) auprs des marchs financiers. Plusieurs facteurs influencent sa valeur : les taux dintrt, le risque de
faillite de lemprunteur et les clauses optionnelles attaches au produit.
Dans ce chapitre-ci, la valorisation des obligations dtat classiques est dabord prsente et une mesure du risque de taux (la duration) est tudie. Le jonglage avec la
structure terme des taux dintrt et lexpression des taux terme lis cette structure sont examins. Le prsent chapitre reste dans un contexte hors risque de dfaut.
Le chapitre 7 abordera cette composante supplmentaire part entire.

valuation dobligation
Une obligation classique donne lieu au paiement priodique dintrts, appels coupons, et au remboursement du principal lchance. Les coupons sont pays une fois
par an en Europe, deux fois par an aux tats-Unis. Le coupon annuel est calcul en multipliant la valeur nominale (ou faciale, ou encore face value) par le taux de lobligation.
Les prix cots des obligations sont exprims sur la base dune valeur nominale gale
100 et aprs dduction du prorata dintrts depuis le dernier paiement de coupon.
Ces prix sont qualifis de clean prices . Le prix dachat (ou de vente) est obtenu en
rajoutant au prix cot (clean price) les intrts courus (depuis le dernier coupon vers)
pour obtenir un prix cash ou dirty.
Considrons une obligation venant chance dans exactement n annes. Les flux de
trsorerie qui lui sont associs sont les n coupons C payables dans 1, 2, . . ., n annes

143

i
i

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lps 2008/7/15 12:22 page 144 #153

et la valeur faciale F payable lchance. La valeur de march P de cette obligation


est obtenue en actualisant chacun des flux de trsorerie, cest--dire en multipliant
chacun deux par le facteur dactualisation (v t ) correspondant son chance.
P = C v 1 + C v 2 + + (C + F ) v n
ou encore :
P=

C
C
C +F
+
++
2
1 + r 1 (1 + r 2 )
(1 + r n )n

o r t est le taux dintrt comptant pour lchance t .


Remarquons quune obligation peut tre dcompose en :
une annuit (les n coupons) et un zro-coupon (la valeur faciale) ;
n zro-coupons (un par chance) ;
n + 1 zro-coupons (les n coupons et le principal) cest cette dcomposition qui
est la base du dveloppement du march des strips.
En regroupant diffremment les termes entre eux, on a effectivement :
P=

n

t =1

vt C + vn F = C

n

t =1

vt + vn F

Quand lobligation est considre comme un portefeuille de n zro-coupons, la fraction du portefeuille investie dans le zro-coupon dchance t est mesure par le rapport entre la valeur actuelle du flux montaire en t et le prix de lobligation : (v t C )/P.
En faisant lhypothse dune structure des taux plate (cest--dire quil y a un seul taux
dintrt quelle que soit lchance), il est possible de rcrire le prix dune obligation
en utilisant le facteur dannuit (F A n,r % ) : P = C F A n,r % + v n F . Cette formulation met
en vidence la relation inverse entre le prix dune obligation et le taux dintrt : plus
le taux dintrt est bas, plus le portefeuille obligataire aura une valeur actuelle importante.

Dmonstration
Raccourcis actuariels
De manire gnrale, le taux dintrt varie en fonction de lchance. Dans ce cas, le facteur dactualin
1
sation de la priode t est vt =
et le facteur dannuit correspond F An,r % = t =1 v t
(1 + r t )t
Si la structure des taux est plate (r t = r pour tout t ), un seul taux (r ) permet dactualiser pour toutes les
1
1
o v =
priodes. La formule prcdente se simplifie : vt = v t =
1+r
(1 + r )t
De plus, le facteur dannuit se simplifie galement :

F A n,r % =

n

t =1 v t =

n

1
t
t
t =1 v = r 1 v

144 Finance

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Chapitre

Rendement lchance
Le rendement chance de lobligation, y, (ou taux de rendement actuariel, yield to
maturity) est le taux dactualisation qui ralise lgalit entre le prix de march de lobligation et la valeur actuelle des flux de trsorerie. Il peut sinterprter comme le taux de
rentabilit interne (T R I ) associ lachat dune obligation au prix du march. Remarquons quil est une manire indirecte dexprimer le prix de march dune obligation.
y = r t , t = 1 . . .n P =

n

t =1

vtC + vnF , v =

1
1+ y

Le calcul du rendement chance nest pas vident sauf pour les obligations de type
zro-coupon. Le mieux est dutiliser la fonction Excel IRR().
On dit quune obligation cote au pair si son prix est gal sa valeur faciale (P = F ). Si
la structure par termes des taux est plate, lobligation cote au pair si et seulement si le
taux de coupon [c = C /F ] est gal au taux dintrt. Pour une structure par termes des
taux quelconque, lobligation cote au pair si et seulement si le taux de coupon est gal
au taux de rendement actuariel y. Lobligation cote au-dessus (au-dessous) du pair si le
taux de coupon est suprieur (infrieur) au taux de rendement actuariel.
En termes de risque, un placement obligataire peut tre examin sous deux angles diffrents :
1. Le risque de prix. Le prix dune obligation est inversement reli au taux dintrt.
Donc, plus la structure des taux est basse, plus lobligation aura une valeur actuelle
importante.
2. Le risque de rinvestissements des coupons. En tant que placement dont on calcule un rendement lchance (dans le sens le plus strict), une obligation classique procure des coupons qui seront forcment rinvestis mais un taux inconnu
ex ante. Et ce nest que si ce taux de rinvestissement des coupons quivaut au rendement lchance estim ex ante que nous aurons un rendement quivalent in
fine.

Risque de taux

3.1 Duration
Il existe une relation inverse entre la valeur dune obligation et le niveau des taux dintrt. Une hausse des taux dintrt provoque une baisse du prix dune obligation et
inversement. La sensibilit dune obligation (la variation relative du prix, P/P) une
variation donne r de lensemble des taux dintrt (cest--dire un dplacement
de la courbe des taux paralllement elle-mme) est fournie par sa duration.
Supposons, pour simplifier la prsentation, que la structure par termes des taux soit
plate. Considrons dabord un zro-coupon. Son prix est :
P=

F
(1 + r )t

Valorisation de la dette sans risque et structure des taux dintrt 145

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lps 2008/7/15 12:22 page 146 #155

En diffrentiant par rapport r , on obtient :




t
P
=
P
r
(1 + r )


P
t
La variation relative du prix est ainsi proportionnelle lchance :
=
r .
 P  (1 + r )
t
t est ici appel la duration (de Macaulay) de lobligation et
la duration
(1 + r )
modifie . En effet, il ne reste plus qu la multiplier par la variation de taux examine
pour trouver le nouveau prix de lobligation. Donc, pour une obligation zro-coupon,
la duration quivaut galement la maturit de celle-ci.
Dans le cas dune obligation classique (portant des coupons), la drive ne peut pas
tre aussi simple. Une manire intuitive et lgante de lobtenir est de se rendre compte
quelle est caractrise par des flux de trsorerie C 1 ,C 2 , . . .,C n , et quelle peut tre considre comme un portefeuille de zro-coupons de diffrentes maturits :
P = P1 + P2 + + Pn

avec P t =

Ct
(1 + r )t

On dduit :
P = P 1 + P 2 + + P n
1
2
n
P 1 r
P 2 r
P n r
=
(1 + r )
(1 + r )
(1 + r )
donc :

P1
P2
Pn
1
+2
++n
P
P
P
P r
=
P
(1 + r )

La duration dune obligation est la moyenne des chances des zro-coupons constitutifs de lobligation pondre par leurs poids.
duration = x 1 1 + x 2 2 + + x t t + + x n n,
o x t est le rapport entre la valeur actuelle du flux de trsorerie de lanne t et le prix
Pt
de lobligation x t =
P
Nous retrouvons la formule dveloppe dans le cas des zro-coupons :
duration
P
=
r
P
(1 + r )
Celle-ci permet de calculer, par approximation linaire, la variation de prix dune obligation lorsque le taux varie. La figure 5.1 , prsente le prix dune obligation (prix rel)
pour diffrentes valeurs du taux dintrt en supposant une structure plate des taux. Ce
prix est compar la droite de prix obtenue en utilisant lapproximation venant de la
duration (prix estim).

146 Finance

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Chapitre

Figure 5.1

150

Prix rel et
estim dune
obligation
dchance
dix ans, de
coupon 5
un taux
de 6 %.

140
130
Prix estim
120
Prix rel
110
100
90
80
70
60
0

0,01

0,02

0,03

0,04

0,05

0,06

0,07

0,08

0,09

0,1

3.2 Convexit
Il existe dailleurs une sensibilit de second ordre (drive seconde) appele couramment convexit qui permet de corriger ces estimations. La figure 5.1 montre que la
duration ne tient pas compte de la convexit de la fonction du prix de lobligation par
rapport aux taux dintrt. Dans la pratique, cependant, on se borne souvent lutilisation dune seule sensibilit, celle de premier ordre. En prenant les deux premiers termes
dune expansion de Taylor, nous avons :
1 2 P
P
r +
(r )2
r
2 r 2
duration
1

P (r ) + convexit (r )2
(1 + r )
2

La convexit pour un zro-coupon est : convexitzero-coupon = conv z n =

n(n + 1)
(1 + r )2

La convexit dune obligation portant coupon est ds lors donne par :


convexit = x 1 conv z 1 + x 2 conv z 2 + + x t conv z t + . . . + x n conv z n
Il faut cependant remarquer que le calcul et lutilisation de la duration reposent sur
deux hypothses : une structure plate des taux dintrt et des dplacements parallles
de celle-ci. Nanmoins, puisquil est possible de dfinir la duration en fonction des prix
des zro-coupons constitutifs de lobligation (P t ), rien nempche dutiliser la structure
relle (et donc non plate) des taux dintrt, un taux diffrent pouvant tre utilis pour
chaque prix P t . Cela contrevient bien sr lide que la drive ne peut tre calcule
que par rapport une seule variable la fois, do le fait que lon dfinisse la duration
plutt par rapport au rendement lchance y de lobligation (quivalent par dfinition au fait dactualiser les flux aux taux par terme). Ds lors, bien que nous puissions

Valorisation de la dette sans risque et structure des taux dintrt 147

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ne pas tenir compte de la premire hypothse, nous sommes toujours sujets lhypothse de changements parallles de la courbe des taux, sans quoi nous ne pourrions
analyser le prix dune obligation ou dun portefeuille obligataire par rapport un r
unique.

Complment
Immunisation de portefeuille et gestion actifs-passifs
La duration offre une facilit dutilisation dans la mesure o celle dun portefeuille est gale la moyenne
pondre des durations des positions individuelles. De plus, si deux portefeuilles obligataires ont des
durations semblables, cela suggre que la sensibilit de leurs valeurs au risque de taux dintrt est
semblable. Ds lors, il est possible dallouer les parts aux diffrentes positions de manire recrer un
portefeuille de la sensibilit souhaite. Par ailleurs, puisque la duration reprsente une sensibilit mais
aussi une dure effective de placement, cette allocation correspondra aussi lhorizon-temps souhait
par linvestisseur.
Lutilisation de la duration dans la pratique peut se rsumer aux deux exemples suivants :

1. Immunisation de portefeuille. Le seul moyen de garantir vritablement un certain rendement


lchance pour un horizon-temps donn un client est de constituer un portefeuille avec une
duration correspondant cette chance.
2. Gestion actifs-passifs. Traditionnellement, une banque accepte des dpts de dure plus ou moins
longue pour ensuite prter des montants court terme (des prts commerciaux) ou long terme
(des prts hypothcaires). Linstitution touche une certaine marge dintrt entre le taux emprunteur
et le taux prteur mais qui est soumise aux alas planant sur lvolution de la courbe des taux. Au
vu de ce qui prcde, une manire simple pour la banque de garder une marge stable est de
russir quilibrer la duration de son passif et de son actif. Dans la ralit, des changements
dallocation sont difficilement oprables sur les positions elles-mmes puisquelles proviennent de
lactivit propre la banque. Ds lors, ces changements dexposition sont raliss au travers de
produits drivs tels que les contrats terme et les swaps.

Structure terme des taux dintrt

4.1 Caractristiques des taux dintrt


Jusqu prsent, les taux dintrt utiliss sont des taux annuels. Ainsi, la valeur future
de 1 e dans T annes est 1 (1 + r )T . Les taux peuvent galement avoir une priodicit
diffrente (semestrielle, trimestrielle, mensuelle...). Dans ce cas, les intrts sont rinvestis plusieurs fois par an. Si r n est le taux annuel nominal et n le nombre de rinvestis
r n nT
.
sement dintrts par an, alors la valeur future de 1 e dans T annes est 1 1 +
n
Lorsque la priodicit est infinie, on parle de taux continu r c et la valeur future de 1 e
dans T annes devient 1 exp(r c T ).
Le taux dintrt
annuel quivalent (r ae ) est li au taux annuel nominal par la formule :

r n n
= exp(r c ).
1 + r ae = 1 +
n
Le principe de composition des taux veut ainsi quun investisseur plaant de largent
un taux dintrt annuel quivalent r ae pendant deux ans touche (1 + r ae )2 aprs deux
ans.

148 Finance

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lps 2008/7/15 12:22 page 149 #158

Chapitre

4.2 Taux terme


Dans la ralit, chaque chance correspond un taux dun niveau diffrent appel
taux au comptant (ou spot) car applicable tout prt entrepris aujourdhui. Cela donne
une courbe des taux, cest--dire une structure des taux dintrt, en fonction de leur
terme. Remarquons que dans la plupart des exercices, nous faisons lhypothse simplificatrice que la courbe des taux est plate (un seul taux quelle que soit lchance).
Cette courbe offre diffrentes possibilits pour un investisseur : placer son argent directement deux ans au taux annuel effectif r 0,2 (les indices expriment le fait que le
taux annuel est celui applicable un prt dmarrant aujourdhui et arrivant chance
dans deux ans) ou bien le placer un an au taux r 0,1 et, lanne suivante, regarder quel
taux il peut le replacer pour un an. Avec la premire option, linvestisseur ne prend
aucun risque ; il connat le taux applicable pendant deux ans. Avec la seconde, il ne
connat pas le taux au moment du renouvellement. Est-ce vrai ? Oui, mais il peut se
fonder sur les taux un an et deux ans, et utiliser ses notions de composition de taux
pour en infrer le taux implicite que le march intgre dans le taux deux ans, tel que :

1 
1 
2
1 + r 0,1 1+?1,2 = 1 + r 0,2
Pratiquement, cela revient sinterroger sur le taux de rserve du taux deux ans par
rapport celui un an. On ne peut connatre le taux offert linvestisseur dans un an,
mais lanticiper puisquun taux deux ans est propos et que la rgle objective de composition des taux doit tre vrifie. Autrement, il existerait une possibilit darbitrage si
une des deux stratgies se rvlait systmatiquement plus intressante, daprs linformation publique disponible T = 0.
Ce taux, qui nest pas au comptant mais sur ce que le march anticipe, sappelle un
taux terme ou forward . Ce type de taux est infr comme implicite entre deux
chances, en utilisant le principe de la composition
des taux.
 pourtdeux taux
t 
t t Ainsi,
dchances t 1 et t 2 (t 1 t 2 ) donnes : 1 + r 0,t1 1 1 + f t1 ,t2 2 1 = 1 + r 0,t2 2 , o r 0,t1
et r 0,t2 sont les spots respectifs et f t1 ,t2 est le forward entre les deux dates terme t 1
et t 2 .
Cette relation sappuie sur un principe de non-arbitrage des taux. Nous allons montrer
comment sarticule cet arbitrage dans un cas simple deux priodes. Sur le march,
nous observons la courbe des taux au comptant (r 0,1 et r 0,2 ) ainsi que le forward ( f 1,2 ).
Si nous voulons emprunter un certain montant dans un an et pendant un an, cest-dire de t 1 = 1 t 2 = 2 un taux fix aujourdhui, deux mthodes soffrent nous :
1. Emprunter au taux terme. Le taux de lemprunt slve alors f 1,2 .
2. Emprunter deux ans (au taux r 0,2 ) et prter le montant un an (au taux r 0,2 ). Le
(1 + r 0,2 )2
taux de lemprunt slve alors
1.
1 + r 0,1
Pour quil ny ait pas dopportunit darbitrage, il faut
1 + f 1,2 =

(1 + r 0,2 )2
1 + r 0,1

ou (1 + r 0,1 )(1 + f 1,2 ) = (1 + r 0,2 )2


Valorisation de la dette sans risque et structure des taux dintrt 149

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t =0
Prt entre 1 et 2 au taux terme
remboursement de 1 en t = 2
Emprunt entre 0 et 2 au taux au
comptant remboursement de 1 en
t =2
Prt entre 0 et 1 au taux au comptant
montant prt en t = 1 de
1/(1 + r 0,2 )2
Total

t =1

t =2

1
1 + f 1,2

+1

+1
(1 + r 0,2 )2

+(1 + r 0,1 )
(1 + r 0,2 )2

1
(1 + r 0,2 )2

En effet, supposons que 1 + f 1,2 >

(1 + r 0,1 )
(1 + r 0,2

)2

1
1 + f 1,2

(1 + r 0,2 )2
. Nous pouvons construire larbitrage du
1 + r 0,1

tableau 4.2.
Au total, le montage permet de recevoir avec certitude un montant positif en t = 1 :
(1 + r 0,1 )
1

> 0.
(1 + r 0,2 )2 1 + f 1,2
Dans le cas o 1 + f 1,2 <

(1 + r 0,2 )2
1 + r 0,1

, il suffit dinverser le raisonnement.

150 Finance

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Chapitre

Rsum
Cette section met en avant les caractristiques des obligations. Parmi celles-ci, les
lments suivants mritent dtre souligns :
Une obligation classique dchance T , de valeur faciale F et payant un couT
pon C vaut P = t =1 v t C + v T F . Elle peut tre vue comme la somme dun
ensemble de zro-coupons.
Une premire source de risque des obligations est la variation des taux dintrt. Celle-ci est mesure par la duration.
Grce la duration, il est relativement facile dexaminer la sensibilit dune
institution financire face lvolution des taux dintrt, communment
appele gestion actifs-passifs .
Les taux terme permettent de fixer aujourdhui un taux prvalent pour un
emprunt dans le futur. Bien sr, ils dcoulent de la structure terme des taux
actuels.

Rfrences bibliographiques
FABBOZZI F., Fixed Income Mathematics : Analytical and Statistical Techniques, 3rd edition, McGraw-Hill Trade, 1996.
FABBOZZI F., Advances in Fixed Income Valuation Modeling and Risk Management, John
Wiley & Sons, 1997.
H ULL J., Options, futures et autres actifs drivs, 6e dition, Pearson Education, 2007.
I NGERSOLL J.E. Jr , Theory of Financial Decision Making, Studies in Financial Economics,
Rowman & Littlefield Publishers Inc., 1987.
G ARBADE K.D., Fixed Income Analytics, MIT Press, 1998.
S UNDARESAN S., Fixed Income Markets and Their Derivatives, 2nd edition, South-Western
College Pub, 2001.
T UCKMAN B., Fixed Income Securities : Tools for Todays Markets, 2nd edition, John Wiley
& Sons, 2002.
VAN D EVENTER R. et I MAI K., Financial Risk Analytics, Irwin, 1997.

Commentaires
La duration fut introduite en 1938 par Frederick Macaulay. Il fallut attendre la fin des
annes 1970, (Vasicek en 1977 et Cox, Ingersoll et Ross en 1981), et lapplication de
la finance en temps continu au problme de lvolution de la structure des taux dintrt pour voir apparatre des approches bases sur des bases thoriques cohrentes.
Tuckman (2002) ou Sundaresan (2001) sont de bonnes rfrences pour sinitier cette
littrature. Enfin, une prsentation complte des mthodes de bootstrapping peut
tre trouve dans Garbade (1998), Tuckman (1995) et Van Deventer et Imai (1997).

Valorisation de la dette sans risque et structure des taux dintrt 151

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Problmes et exercices
La premire partie des exercices sintresse la valorisation dobligations classiques, tandis que la deuxime traite du risque que reprsente linfluence des taux
dintrt sur des portefeuilles obligataires. la troisime partie est consacre plus
prcisment la structure des taux dintrt.

valuation dobligation et rendement lchance


Exercice 1
nonc

valuer une obligation dtat


Dans votre quotidien financier, vous trouvez les facteurs dactualisation en vigueur sur
le march :
chance
Facteur dactualisation

nonc

1
0,9615

2
0,9105

3
0,8565

Calculez le prix des obligations dtat suivantes (toutes de valeur nominale gale
100 e) :
a

un zro-coupon venant chance dans trois ans.

une obligation venant chance dans un an et versant un coupon de 8 %.

une obligation venant chance dans trois ans et versant un coupon de 4 %.


Supposons que ltat mette un nouvel emprunt de valeur faciale 100 et venant chance dans trois ans. Lemprunt sera mis au pair.

quel taux sera mis lemprunt ?

Le prix du zrocoupon dchance trois ans est P = C F 3 v 3 = 100 0, 8565 = 85, 65 e.

Lobligation un an 8 % versera dans un an un coupon C = 100 8 % = 8 et remboursera la valeur faciale de lobligation F = 100. Son prix est donc P = C F 1 v 1 =
108 0, 9615 = 103, 84 e.

Les flux montaires de lobligation trois ans 4 % viennent du paiement des coupons
la fin de chaque anne C = 100 4 % = 4 et du remboursement de la valeur faciale
(F = 100) de lobligation lchance (trois ans). Ainsi le prix est : P = C F 1 v 1 + C F 2
v 2 + C F 3 v 3 = 4 0, 9615 + 4 0,9105 + 104 0, 8565 = 96, 56 e

Si un emprunt est mis au pair, son prix initial est gal sa valeur faciale. Ici, P = 100.
Linconnue est le taux de lemprunt c et donc indirectement le montant du coupon

Solution

152 Finance

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Chapitre

puisque C = c100. Ce coupon doit satisfaire lgalit entre le prix et la valeur actualise
des flux futurs :
100 = C 0, 9615 + C 0, 9105 + (100 + C ) 0, 8565
On en dduit : C =

(100 85, 65)


14, 35
=
= 5, 26 e.
(0, 9615 + 0, 9105 + 0, 8565) 2, 7285

Par consquent, le taux auquel lemprunt est mis est de 5,26 %.


Remarquons que le taux du coupon dune obligation est indpendant de sa valeur faciale. En effet, si nous ne connaissons pas la valeur faciale de lobligation, lquation
dgalit entre le prix et la valeur actualise des flux futurs scrit de la manire suivante : P = c F 0, 9615 + c F 0, 9105 + (F + c F ) 0, 8565. Comme nous savons
que lobligation est mise au pair, nous avons : P = F . Lquation dgalit devient
donc F = c F 0, 9615 + c F 0, 9105 + (F + c F ) 0, 8565. Elle peut tre simplifie
1 = c 0, 9615 + c 0, 9105 + (1 + c) 0,8565
1 0, 8565
Nous obtenons donc : c =
= 5, 26 %.
0, 9615 + 0, 9105 + 0,8565

Exercice 2

Rendement dune obligation dtat


Nous sommes le 1e r avril 2004. Considrons lobligation dtat B282 mise par le royaume de Belgique de valeur nominale gale 100, venant chance le 28 mars 2017 et
donnant droit un coupon annuel de 8 % de la valeur nominale. Supposons que le taux
dintrt en vigueur sur le march soit de 5 %.

nonc

Calculez la valeur de lobligation en la dcomposant en la valeur dune annuit (les


coupons) et la valeur actuelle du principal.

Dterminez lvolution de la valeur de lobligation au cours des deux prochaines annes.

Sur la base des rponses obtenues en b., calculez la rentabilit quobtiendrait chaque
anne un investisseur qui dtiendrait cette obligation.

Au 1e r avril 2004, lchance de lobligation B282 est de treize ans. La structure des flux
montaires lis lobligation est la suivante :

Solution

Paiement du coupon
Remboursement du principal

2005
8

2006
8

...

2016
8

2017
8
100

Le prix de lobligation tant la valeur actualise des flux futurs, il peut tre dcompos
en la valeur actuelle des paiements de coupons (qui correspond une annuit sur treize
annes) et la valeur actuelle du remboursement du principal. Le taux dintrt en vigueur sur le march tant de 5 %, le facteur dannuit donnant la valeur de 1 e par an

Exercices

2004

Valorisation de la dette sans risque et structure des taux dintrt 153

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pendant treize ans est :


F A 13,5% =



1
1
1
=

v
= 9, 3936
1

(1
13 )
r
5%
(1 + 5 %)13

La valeur actuelle des coupons est donc gale : 8 9, 3936 = 75, 15 e.


1
La valeur actuelle de la valeur nominale est : 100
= 100 0, 5303 = 53, 03 e.
(1 + 5 %)13
La valeur de lobligation aujourdhui est donc : P 2004 = 75, 15+53, 03 = 128, 18 e. Puisque
la valeur de lobligation est suprieure sa valeur nominale, on dit que lobligation cote
au-dessus du pair. La figure 5.2 montre la valeur de lobligation B282 en fonction du
taux dactualisation.
180

Prix de
lobligation
B282
en fonction du
taux
dactualisation.

160

Valeur de l'obligation

Figure 5.2

140
120
100
80
60
40
20
0
2%

4%

6%

8 % 10 %

12 %

14 %

16 %

18 %

20 %

Taux d'intrt

On constate que la valeur de lobligation diminue lorsque le taux dactualisation augmente. Quand le taux dactualisation gale 8 % (qui est le taux du coupon), le prix de
lobligation correspond sa valeur faciale (100). Lorsque le taux dactualisation est suprieur 8 %, la valeur de lobligation est infrieure 100 : lobligation cote au-dessous
du pair.
b

Les valeurs de march de lobligation dans un an et dans deux ans sont obtenues en
reprenant les calculs prcdents mais en modifiant lchance qui sera de douze ans
dans un an et de onze ans dans deux ans. Il vient :
P 2005 = 70, 91 + 55, 68 = 126, 59 e.
P 2006 = 66, 45 + 58, 47 = 124, 92 e.
Le prix de march de lobligation diminue mesure que lon se rapproche de son terme.
lchance finale, il est gal la valeur nominale. La figure 5.3 , illustre cette volution
du prix de lobligation dans le temps.

La rentabilit attendue de lobligation est toujours gale au taux dactualisation. En effet, le prix de lobligation classique une date t est gal :
Pt =

T
t =1

F
C
+
(1 + r )t (1 + r )T

154 Finance

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Chapitre

Figure 5.3

140

Valeur de l'obligation

volution du
prix de
lobligation
B282 avec le
temps.

130
120
110
100
90
80

T+1

T+2

T+3

T+4

T+5

T+6

T+7

T+8

T+9

T+10 T+11 T+12 T+13

Temps

C + P t +1
1+r
Dautre part, la rentabilit attendue dune obligation est donne par la formule :
ou encore P t =

R=

C + (P t P t 1 )
P t 1

Celle-ci se dcompose en rendement de lobligation,

C
, et en plus- ou moins-value
P t 1

P t P t 1
. Pour les deux annes qui suivent, on obtient ainsi les rsultats
P t 1
suivants pour lobligation B282 :
en capital,

Anne
2005
2006

Rendement
6,24 %
6,32 %

Plus-value
attendue
1, 24 %
1, 32 %

Rentabilit
attendue
5%
5%

Notons qu mesure que lon se rapproche de lchance, le rendement de lobligation


augmente (le coupon est fixe et le prix diminue) et la plus-value attendue diminue.

Risque de taux

nonc

Duration dun zro-coupon


Considrons un zro-coupon venant chance dans dix ans et de valeur faciale gale
100. Supposons que le taux dintrt en vigueur sur le march soit de 5 %.

Calculez le prix du zro-coupon.

Quelle est la duration de ce zro-coupon ?


Supposons que le taux dintrt diminue de 60 points de base (0,60 %).

Exercices

Exercice 3

Valorisation de la dette sans risque et structure des taux dintrt 155

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 156 #165

Sur la base de la duration calcule prcdemment, quelle variation du prix du zrocoupon attendriez-vous ?

Vrifiez la prcision de lapproximation fonde sur la duration en calculant le prix du


zro-coupon si le taux dintrt est de 4,40 %. Quelle est la source de lerreur ?

Un zro-coupon est une obligation ne payant pas de coupon, il nexiste donc quun
seul flux financier : le remboursement lchance. Si le taux dintrt est 5 %, le prix
du zro-coupon venant chance dans dix ans est :

Solution

P = 100/(1, 05)10 = 61, 39 e


b

La duration dun zro-coupon est gale son chance, soit dix ans.

La variation du prix du zro-coupon est, en premire approximation, donne par :


Duration
P

r
P
1+r
Une variation du taux dintrt de 0, 60 % conduit une variation du prix de lobligation de :
10
P
=
(0, 60 %) = 5, 71 %
P
1+5%
Le prix du zro-coupon passe donc de 61,39 e P = 61, 39 (1 + 5, 71 %) = 64, 90 e.

Figure 5.4
Prix de
lobligation en
fonction du taux
dintrt.

Si le taux dintrt est 4,40 %, le prix du zro-coupon venant chance dans dix ans
est : P = 100/(1, 044)10 = 65, 01 e.
90
80
70
60
50
40
30
2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9 % 10 % 11 %

Taux d'actualisation
Valeur du zro coupon

Approximation linaire

On constate donc un cart de 0,11 e entre le prix exact et le prix calcul sur la base de la
duration. Cet cart sexplique dune part par la convexit de la relation entre le prix dun
zro-coupon et le taux dintrt et dautre part par la linarit de lapproximation base
sur la duration. Lapproximation linaire aboutit une sous-estimation (surestimation)
de la variation du prix suite une baisse (hausse) du taux dintrt. Cela est illustr dans

156 Finance

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 157 #166

Chapitre

la figure figure 5.4 qui prsente la valeur du zro-coupon ( dix ans) et lapproximation
linaire partir du taux dactualisation actuel (5 %) en se fondant sur la duration.
Mathmatiquement, la convexit de la courbe de la valeur du zro-coupon apparat
clairement en prenant la drive seconde de la relation entre le prix et le taux dintrt :
t
dP
=
P < 0 et
dr
(1 + r )

Exercice 4
nonc

d 2 P t (t + 1)
=
P >0
dr 2 (1 + r )2

Duration dune obligation classique


Nous sommes le 16 mai 2004. Considrons lobligation de valeur nominale gale 100,
venant chance le 15 mai 2008 et donnant droit un coupon annuel de 7 % de la
valeur nominale. Supposons que le taux dintrt en vigueur sur le march soit de 4 %.

Calculez la valeur de lobligation en la dcomposant en zro-coupons.

Calculez les proportions investies dans chacun des zro-coupons.

Calculez la duration de cette obligation.

Supposons que le taux dintrt augmente de 50 points de base (0,50 %). Sur la base de
la duration calcule prcdemment, quelle variation du prix de lobligation attendriezvous ?

Vrifiez la prcision de lapproximation fonde sur la duration en calculant le prix de


lobligation si le taux dintrt est de 4,50 %. Quelle est la source de lerreur ?

Lobligation vient chance dans quatre ans. Elle peut tre dcompose en quatre
zro-coupons. La valeur de lobligation est la somme des valeurs de ces zro-coupons.

Solution

Anne
chance
Valeur nominale du zro-coupon
Facteur dactualisation
Valeur actuelle

2005
1
7
0,9615
6,73

2006
2
7
0,9246
6,47

2007
3
7
0,8890
6,22

2008
4
107
0,8548
91,46

Le prix de lobligation est donc : P = 6, 73 + 6, 47 + 6, 22 + 91, 46 = 110, 89 e.


Les proportions investies dans chacun des zro-coupons sont les rapports entre leurs
valeurs actuelles et le prix de lobligation.
Anne
chance
Proportion
c

2005
1
6,07 %

2006
2
5,84 %

2007
3
5,61 %

2008
4
82,48 %

La duration de lobligation est la moyenne des chances des zro-coupons pondre


par les proportions investies : 1 6, 07 % + 2 5, 84 % + 3 5, 61 % + 4 82, 48 % = 3, 65.
Lchance moyenne pondre des flux de trsorerie de cette obligation est donc de

Exercices

Valorisation de la dette sans risque et structure des taux dintrt 157

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 158 #167

3,65 annes. Notons que la duration est infrieure lchance de lobligation (quatre ans).
Cela sexplique par lexistence de flux de trsorerie avant lchance.
d

La variation du prix de lobligation est, en premire approximation, donne par :


Duration
P

r
P
1+r
Une variation du taux dintrt de +0, 50 % conduit donc une variation du prix de
lobligation de : P/P = (3, 65/1, 04) (+0, 50 %) = 1, 75 %.
Lapproximation donne un prix de : P = 110, 89 (1 1, 75 %) = 108, 95 e.

Si le taux dintrt est r = 4, 50 %, le facteur dactualisation change.


Anne
chance
CF
DF
PV

2005
1
7
0,9569
6,70

2006
2
7
0,9157
6,41

2007
3
7
0,8763
6,13

2008
4
107
0,8386
89,73

Le prix de lobligation slve P = 108, 97 e. On constate une petite diffrence entre


le prix calcul sur la base de la duration (108,95 e) et le prix exact. Elle est due la
convexit de la relation entre le prix de lobligation et le taux dintrt. Le calcul fond
sur la duration sappuie sur une approximation linaire de la relation. En consquence,
il surestime la baisse du prix de lobligation si le taux dintrt augmente et il sousestime la hausse du prix de lobligation si le taux dintrt diminue.

Structure terme des taux dintrt


Exercice 5

nonc

Extraire la courbe zro-coupon partir


dobligations dtat
Vous observez les prix suivants pour des obligations dtat :
chance
1
2
3
4

Coupon
8,00 %
6,00 %
6,50 %
4,00 %

Prix
104,85
102,89
102,96
93,96

Quels sont les facteurs dactualisation sous-jacents ? Quels sont les taux dintrt comptants ?

158 Finance

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 159 #168

Chapitre

Solution

De manire gnrale, le prix dune obligation se calcule de la manire suivante :


P 0 = C v 1 + C v 2 + + (C + F ) v T =

C
C +F
C
++
+
2
(1 + r 1 ) (1 + r 2 )
(1 + r T )T

o r 1 , r 2 . . . sont les taux au comptant dchance 1, 2 . . . Par consquent, afin de retrouver la courbe des taux au comptant, nous allons extraire les taux du prix des obligations
progressivement en commenant par lobligation dchance un an pour terminer par
celle dchance quatre ans.
Obligation un an. Nous avons lquation suivante : 104, 85 = 108 v 1. Il en rsulte :
1
1
v 1 = 0, 9708 et comme v 1 =
1 = 3%
, nous obtenons : r 1 =
(1 + r 1 )
v1
Obligation deux ans. Sa valeur est donne par : 102, 89 = 6 v 1 + 106 v 2. En utilisant
le facteur dactualisation un an qui a t calcul prcdemment, nous obtenons :
v 2 = (102, 89 6 0, 9708)/106 = 0, 9157
Le taux dintrt comptant correspondant (le taux deux ans) est la solution de : v 2 =
1
. Nous en dduisons r 2 = (1/v 2 )(1/2) 1 = 4, 50 %.
(1 + r 2 )2
Obligation trois ans.
v 3 = (102, 96 6, 50 0,9708 6, 50 0, 9157)/106, 50 = 0, 8516
r 3 = (1/v 3 )(1/3) 1 = 5, 50 %.
Obligation quatre ans.
v 4 = (93, 96 4 0, 9708 4 0, 9157 4 0, 8516)/104 = 0, 7918
r 4 = (1/v 4 )(1/4) 1 = 5, 80 %.
La technique prsente illustre une approche plus gnrale connue sur le nom de
bootstrap method . La prsentation qui en est donne est simplifie plusieurs gards.
Premirement, nous supposons que les quatre obligations verseront leur prochain coupon dans exactement une anne (lintervalle de temps qui spare les flux de trsorerie
est exactement dun an). Dans la ralit, les choses sont videmment plus complexes,
lchance du prochain coupon pouvant varier dune obligation lautre. Deuximement, nous supposons que nous disposons de prix de quatre obligations pour calculer
les quatre facteurs dactualisation. De nouveau, les choses sont moins simples en ralit. Le nombre de facteurs peut tre suprieur ou infrieur au nombre dobligations
disponibles.

nonc

Calculer des taux terme implicites


Vous tes consultant pour la socit TrsoConsult. Celle-ci a t cre dans le but dapporter une certaine expertise aux responsables de trsorerie de PME. Votre rle est daccompagner ces responsables de trsorerie lors de leurs ngociations avec leurs banquiers.

Exercices

Exercice 6

Valorisation de la dette sans risque et structure des taux dintrt 159

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 160 #169

Un de vos clients sait quil devra faire face un investissement assez important dans un
an pour un projet dune dure de deux ans, la fin duquel il devrait tre parfaitement
en mesure de couvrir linvestissement de dpart et mme dgager une bonne marge,
suite un calcul relativement objectif de VAN. Lide de cette socit est de financer
cet investissement par un emprunt. Mais avant daccepter ce projet, votre client veut
absolument sassurer du taux de cet emprunt pour pouvoir ds aujourdhui avoir une
vision ferme du projet en son ensemble. Aprs stre renseign auprs des banquiers,
votre client vous informe qua priori, le meilleur taux quon lui offre pour cet emprunt
dmarrant dans un an est de 10 %. Bien que la courbe actuelle des taux soit oriente
la hausse, votre client est assez surpris dun taux si lev. Voici la structure des taux au
comptant observable sur les marchs aujourdhui.
chance
1 an
2 ans
3 ans
4 ans

Taux
6,50 %
7,30 %
8,20 %
8,60 %

Quelle stratgie vous permettrait dobtenir le mme rsultat quun emprunt direct
un an auprs du banquier ? Quel est le taux obtenu pour cette proposition-l ? Que
suggrez-vous ?

Quelles hypothses faites-vous en comparant directement ces deux possibilits ?


Votre client examine aussi la possibilit dun financement rcurrent. Plus prcisment,
il a besoin de financement sur le long terme. Malheureusement, il na disposition que
des possibilits demprunts un, deux, trois et quatre ans (aux conditions pralablement prsentes), ce qui veut dire quau mieux, il doit tout de mme faire face, aprs
quatre ans, lvolution des taux sur le march quand il reprendra un emprunt quatre
ans. Ds lors, il se demande sil a un avantage rel prendre des financements quatre
ans plutt qu trois ans. Il perd effectivement un an de taux fixe supplmentaire mais
le taux quatre ans lui semble relativement plus lev que celui trois ans. Son banquier lui dit tout de mme que pour 0,40 % supplmentaire seulement (voir courbe des
taux prcdente), il sassure dun taux fix sur un horizon-temps qui est 33 % plus long !

Quen pensez-vous ?

Une stratgie quivalente lemprunt au taux de 10 % consiste emprunter pendant


trois ans le montant dsir et ensuite de replacer ce montant pendant un an au taux du
march pour quil soit disponible un an plus tard, sans que lemprunteur nait payer
dintrts pendant cette anne dattente. Schmatiquement :

Solution

Figure 5.5

1 an

2 ans

3 ans

4 ans

emprunt 3 ans
prt 1 an

"forward synthtique"

160 Finance

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 161 #170

Chapitre

En empruntant 1 e pendant trois ans, la trsorerie va devoir payer (1 r 0 , 3)3 = (1 +


8, 20 %)3 = 1, 2667 e, cest--dire 26,67 % dintrt au total sur les trois ans. Elle peut
cependant prter le montant emprunt (1 e) pendant la premire anne. lchance
dans un an, elle recevra 1,065 e, cest--dire 6,5 % dintrts qui vont compenser les
paiements dintrts sur lemprunt trois ans. Cela peut se rsumer comme un emprunt de 1,065 e qui ncessite un remboursement de 1,2667 e aprs deux ans. Dans
son ensemble, lopration dgagera in fine un intrt total (pay) de :
1, 2667 1, 065 (1 + 8, 20 %)3
1 = 18, 94 %,
=
1, 065
(1 + 6, 50 %)1
ce qui fait un intrt annuel de (1 + 18, 94 %)1/2 = 9, 06 %. Nous avons rpliqu un emprunt terme par deux positions contraires et de maturits diffrentes, ce qui correspond la formule de composition des taux dintrt prsente dans la partie thorique.
Le taux propos par la banque est de 1 % plus lev que celui dans un an pour deux ans
contenu dans la courbe des taux actuelle. Par consquent, il est plus intressant de
raliser le montage partir de la courbe de taux spot plutt que de contracter directement avec la banque.
b

Si les marchs sont efficients et plus particulirement parfaits, sans frictions, et o


les taux dintrt prteur et emprunteur sont identiques, alors, oui, lutilisation dune
courbe de taux permet de rapidement dgager le taux forward que lon pourrait bloquer par une simple stratgie. Cependant, ce nest pas le cas dans la ralit. Il existe
des courbes de taux diffrentes par catgorie de rating demprunteur et des carts de
taux vendeur-acheteur qui font que le calcul ralis pour la stratgie de rplique devrait
intgrer des donnes supplmentaires et en faisant correspondre les taux acheteur et
vendeur aux signes des positions prises.

Le raisonnement du banquier nest pas tout fait faux, ceci prs quil omet de dire que
les 0,40 % supplmentaires sont cumuler sur quatre ans ! En somme, vous allez payer
0,40 % de plus sur les trois premires annes pour avoir droit un taux fix aujourdhui
pour la quatrime anne... Regardons de plus prs le cot rel de la quatrime anne.
Si nous nous fondons sur le taux trois ans pendant trois ans, le taux terme implicite
pour atteindre un taux global de 8,60 % sur quatre ans est de :

1
(1 + 8, 20 %)3 1 + f 3,4 = (1 + 8, 60 %)4
(1 + 8, 60 %)4
(1 + 8, 20 %)3

1 = 9, 81 %

Ce qui veut dire que fixer la quatrime anne quivaut aujourdhui bloquer un taux
de reconduction du prt pendant un an de 9,81 %, ce qui semble assez cher ! Ce taux
rsulte directement pourtant de la courbe des taux dtermine par le march. Daprs
la thorie des anticipations rationnelles, il reprsente la meilleure esprance de march
pour le taux un an dans trois ans. Donc, mme sil parat lev, cest la juste valeur (fair
value) ! Cela voudrait dire que si votre client dcide tout de mme de se limiter un
emprunt de trois ans parce quil ne pense pas que le taux un an atteindra rellement
un niveau aussi lev dans trois ans, il sagit alors dun choix spculatif, ce commentaire
devant tre pondr par le risque rel quil reprsente pour votre client, surtout la vue
du fait de devoir de toute faon renouveler le prt ensuite, que ce soit aprs trois ou
quatre ans.

Exercices

f 3,4 =

Valorisation de la dette sans risque et structure des taux dintrt 161

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 162 #171

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 163 #172

Chapitre
Valorisation de la dette
risque et des produits
drivs de crdit
1.
2.
3.
4.

valuation de dette risque


valuation dobligations
convertibles . . . . .
Probabilit de dfaut et
corrlation de dfaut
. .
Produits drivs de crdit .

Problmes et exercices
Risque de crdit
. . .
valuation dobligations
convertibles . . .
Produits drivs de crdit

164
168
169
172

176

.
.

.
.

180
183

Le chapitre prcdent nous a permis de jongler avec


la mcanique de la structure des taux dintrt. Cette
problmatique est au centre de la fonction de base
de tout systme financier, qui est celui de la
transformation dchances. Mais dans cette activit
traditionnelle des banques, le risque de taux dintrt
se retrouve intimement li un autre risque, celui du
risque de crdit, cest--dire celui qui est d au fait
que la contrepartie puisse faire dfaut, dici
lchance.

Le prsent chapitre se concentre sur la notion de risque de crdit, tout dabord en examinant sa signification au sein dune obligation qui nest plus cette fois-ci une obligation dtat, cest--dire sans risque de dfaut daprs une catgorisation un peu simpliste1 , mais une obligation dentreprise. Nous revoyons ainsi deux techniques des chapitres prcdents, appliques cette fois-ci au problme du risque de crdit :
1. les arbres binomiaux, qui permettent de visualiser trs concrtement les cash-flows
finaux atteints dans un prt risque, et
2. le modle dvaluation des options de Black, Scholes et Merton, que Merton appliquera toute une srie de cas autres que celui simplement des options financires,
en particulier celui du risque de crdit.
La prsence de risque de crdit rend la prsentation des obligations convertibles beaucoup plus intressante. Elles prsentent ici trois sorties diffrentes linvestisseur :
une conversion en actions si la socit a du succs, un remboursement de la valeur
nominale si ce nest pas vraiment le cas, et un remboursement partiel en valeur de liquidation des actifs de la socit si elle vient faire dfaut.
Bien que complexe et crant une discontinuit dans la survie de la contrepartie, le
risque de crdit est aujourdhui transfrable synthtiquement grce des drivs de
crdit. Nous nous permettrons galement dintroduire ce sujet.
1. Bien quen thorie une obligation dtat soit perue comme la reprsentante dun emprunt hors risque de
dfaut, il existe bien sr de nombreux cas de dfauts souverains. . .

163

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 164 #173

valuation de dette risque

1.1 Cadre de base


Nous avons vu que la valeur de la dette varie avec les taux dintrt. Une autre source
de risque vient de lemprunteur qui peut faire faillite et qui nest alors plus en mesure
de rembourser tout ou partie des flux (intrts ou principal) affrents son emprunt.
Cest ce quon appelle le risque de crdit. La valeur de la dette est donc galement lie
la qualit de lemprunteur.
La qualit de lemprunteur est souvent qualifie dans la pratique par un rating, tel que
ceux qui sont dlivrs par les principales agences de rating ou de notation, les plus
connues tant : Moodys, Standard & Poors ou Fitch Ratings (voir tableau 6.1).
Ces ratings sont estims grce un set de donnes quantitatives et qualitatives et sont
souvent le rsultat dun modle expert mlangeant ces deux types de donnes, des estimations statistiques ainsi quun certain jugement praticien.
On peut trs bien voir ces ratings comme tant des expressions de scores que lon attribuerait aux socits daprs une composition plus ou moins savante de ces critres
quantitatifs et qualitatifs. Parmi les critres quantitatifs les plus vidents, nous trouvons :
1. le levier financier dettes sur actions (D/A), qui est associ la solvabilit structurelle de la socit, et
2. le ratio de couverture des intrts (EBIT/intrts), associ la solvabilit lie la
liquidit de la socit.
Si lon se borne utiliser des critres quantitatifs comme ceux-l, alors on peut appliquer des mthodes de scoring, cest--dire des estimations statistiques reliant grosso
modo la probabilit de dfaut certaines variables observes. Les mthodes les plus
connues sont :
1. Les Z-scores dEdward Altman, mthode dveloppe en 1968 et proposant des coefficients (calibrs statistiquement) qui, une fois appliqus aux valeurs connues de
certaines variables, donnent un score qui doit tre ensuite compar une chelle
publie par E. Altman. La formule originellement propose pour des socits manufacturires est (avec une brve explication des raisons de chaque membre de lquation) :
Z = 1,2 X 1 + 1,4X 2 + 3,3X 3 + 0,6X 4 + 0,999X 5 o
X1 = fonds de roulement/actifs totaux : mesure la proportion dactifs liquides.
X2 = bnfices retenus/actifs totaux : mesure la profitabilit cumule en fonction
de lge et de la capacit gnrer des bnfices.
X3 = EBIT/actifs totaux : mesure une certaine efficience oprationnelle.
X4 = valeur de march du capital-actions/valeur nominale de la dette : ceci ajoute
une composante march au levier financier purement comptable.
X5 = ventes ou revenus/actifs totaux : cest une mesure traditionnelle du turnover .

164 Finance

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 165 #174

Chapitre

Tableau 6.1
chelle de
ratings des
principales
agences de
notation

Standard
AAA
AA+
AA
AA
A+
A
A
BBB+
BBB
BBB
BB+
BB
BB
B+
B
B
CCC+
CCC
CCC
CC
C
D

Poors Moodys
Aaa
Aa1
Aa2
Aa3
A1
A2
A3
Baa1
Baa2
Baa3
Ba1
Ba2
Ba3
B1
B2
B3
Caa1
Caa2
Caa3
Ca
C

Fitch IBCA
AAA
AA+
AA
AA
A+
A
A
BBB+
BBB
BBB
BB+
BB
BB
B+
B
B
CCC+
CCC
CCC
CC
C
D

Le score ainsi trouv doit tre compar la table suivante pour estimer la vraisemblance de faillite :
Probabilit trs leve dinsolvabilit
Probabilit leve dinsolvabilit
Possibilit dinsolvabilit
Insolvabilit peu probable

Moins de 1,81
Entre 1,81 et 2,7
Entre 2,7 et 3
Plus de 3

Diffrentes versions ont t ensuite publies avec des coefficients revus pour des
socits non cotes en Bourse ou non manufacturires.
2. Des mthodes de rgression statistique particulires comme les mthodes logit
et probit qui permettent de calibrer une fonction de type :
= f (a + bx 1 + c x 2 + d x 3 + ... + ) o ne peut prendre des valeurs quentre 0 et
1, cest--dire les valeurs associes une mesure de probabilit. Au moment o la
rgression est calcule, les x sont remplacs par les valeurs des ratios des socits examines et est remplac par un 0 ou un 1, selon que la socit est toujours vivante lanne suivante ou pas. Une fois les coefficients trouvs avec un
ensemble de socits de contrle, ces derniers peuvent tre rappliqus aux valeurs
dune nouvelle socit pour obtenir son , qui sera compris entre 0 et 1.
Valorisation de la dette risque et des produits drivs de crdit 165

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 166 #175

1.2 La prime de risque de crdit


Soit D le prix dune obligation zro-coupon, F la valeur faciale, r le taux dintrt requis
hors risque de dfaut, T lchance du prt, P la probabilit de dfaut, R la valeur espre du recouvrement en cas de dfaut et L son complmentaire, cest--dire la valeur
espre de la perte en cas de dfaut, alors la valeur espre de lobligation en fin de vie
est de :
E [D T ] = F (1 P) + PR = F (1 P) + P(F L) = F PL
Si lon accepte que P et L soient des valeurs telles que cette esprance ait un quivalent
certain (voir chapitre 1), alors on peut actualiser cette esprance au taux hors risque
pour trouver sa valeur au temps 0 :
D 0 = (F PL)e r f T
ce qui peut tre rcrit plutt comme une actualisation un taux risqu dun flux espr risqu F :
D 0 = Fey T
ce qui donne un rendement lchance risqu y de :


 

 

 

r f T
L)
L)
y = T1 ln DF0 = T1 ln (F P L)e
r f T = T1 ln (F P
+rf
= T1 ln (F P
F
F
F
 

L)
c s = y r f = T1 ln (F P
= T1 [ln (1 PL % )]
F
o cs est le spread de crdit, et L % est le taux de perte tant donn le dfaut.

1.3 Lapproche structurelle de Merton


Jusquici, notre raisonnement est trs rduit et peut avoir un ct un peu obscur .
Nous navons pas propos dexplication ou dintuition derrire les variables P et L. En
1973, Merton, non content davoir aid Black et Scholes pour leur formule dvaluation
de loption, ira encore plus loin en imaginant toute une srie dapplications du concept.
En ce qui nous concerne ici, Merton apportera l approche structurelle au risque
de crdit, en partant dune simple mission obligataire de type zro-coupon. Dans ce
contexte, les actionnaires et cranciers sont tous vus comme des ayants-droit (claimholders) sur le total des actifs de la socit. Si la socit nest finance que par les deux
instruments traditionnels de base, cest--dire le capital-actions (A) et la dette sous la
forme dobligations (D)1 , alors nous savons que la valeur de la socit (V )2 quivaut en
tout temps Vt = A t + D t . lchance, la socit doit rembourser la valeur faciale de
lemprunt. tant donn la responsabilit limite des actionnaires et le droit de priorit
absolue des cranciers dans le remboursement de leur prt, les profils de valeur des
bailleurs de fonds dpendent de la valeur finale de la socit (voir tableau 6.2).
1. On imagine tout dabord ici quil sagit dune dette unique et simple comme dans la section prcdente,
cest--dire avec un montant unique F remboursable une seule chance T .
2. Ici, on fait lhypothse quil ny a pas lieu de diffrencier la valeur des actifs de la valeur au sens large de la
socit et que lon respecte la loi de prservation de la valeur dans son ensemble, cest--dire quil ny a pas de
paiements de dividendes, etc., qui viennent impacter lvolution de V . V est une variable parfaitement exogne.

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Chapitre

Tableau 6.2

lchance
VT < F
Cranciers (D) VT
Actionnaires (A) 0

Profil de valeur
des bailleurs de
fonds
lchance de
lobligation
zro-coupon de
valeur faciale F

VT > F
F
VT F

Cela suppose que :


1. La dette ne soit constitue que dune obligation zro-coupon ou dun groupe dentre
elles qui feraient dfaut simultanment en cas de dtresse financire. Cela implique
que lon ne sintresse qu la solvabilit structurelle de la socit, la solvabilit courante (cash-flow solvency) ntant pas tudie puisque aucun intrt nest d avant
lchance.
2. Le dfaut ne puisse intervenir qu lchance T de la dette. Cela veut dire que la
situation de crdit de la socit ne peut tre monitore que de manire trs discrte dans le temps. (En ralit, il ny a ni contrle continu ni laisser-aller sans vrification jusqu lchance, etc.)
Ces profils tronqus des actions et de la dette rappellent ceux des produits drivs optionnels. En effet, les actionnaires nont droit la valeur que si VT > F , tandis que les
cranciers ont au maximum droit F et ne gardent sinon que la valeur rsiduelle de la
socit. Autrement dit :
A T = max(0, VT F )
D T = min(VT , F ) = F max(0, F VT )
Cela signifie que laction quivaut un call sur la valeur de lentreprise et que la dette
risque quivaut une dette sans risque mais accorde un put aux actionnaires leur
laissant le droit de faire faillite. En esprances et valeurs actuelles, cela revient dire
quau temps t = 0, cest--dire au moment o lon value les contrats :

D 0 = Fer T

A 0 = e r T E[max(0, VT F )] = call
hor s r i sque
e r T E[max(0, F VT )] = D 0
put

Lutilisation du modle de valorisation des options a t suggre par Merton la suite


de ses travaux avec Black et Scholes. Sous les hypothses traditionnelles lies ce modle (voir chapitre 4), nous avons la valeur de la dette risque et le spread de crdit
suivants :


D = F e r T F e r T N (d 2 ) V N (d 1 )

avec d 1 =

d 2 = d 1 V T


ln


V
r T
e f F

+ 0, 5V

et

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Complment
Probabilit de dfaut et recouvrement
Le modle de Merton peut tre ramnag algbriquement pour faire apparatre les deux paramtres
essentiels dans ltude du risque de crdit : la probabilit de dfaut et la valeur espre de recouvrement
(ou son complmentaire : la valeur espre de la perte). Ainsi, la dette risque est gale la diffrence
entre la dette sans risque et la valeur espre de la perte multiplie par la probabilit de dfaut.

D0 =

r T
Fe 

Valeur de la dette sans risque

N(d )
  2
Probabilit de dfaut

r T
.

Fe

N(d1 )
V
N(d )
  2 

Valeur actuelle espre du recouvrement



Valeur actuelle espre de la perte

Ce modle est donc plus complexe quil ny parat car la valeur espre de recouvrement y est implicite,
ce qui implique que le taux de recouvrement effectif est stochastique.


 

1
1
V N (d 1 )
r T
c s = [ln (1 PL % )] =

ln 1 N (d 2) e
T
T
F N (d 2 )
Ce modle et surtout les concepts quil cache seront source dintuitions. Le modle en
lui-mme fait appel certaines hypothses et dveloppements mathmatiques requrant certaines conditions. Mais le simple fait dimaginer le capital-actions comme un
call sur les actifs de la socit est en soi particulirement novateur. Ainsi, on sait que la
volatilit est dautant plus importante pour une option call que lon sapproche du prix
dexercice, cest--dire au point dinflexion du profil de loption. Or cest justement
ce moment-l que les actionnaires, proches du dfaut, auront tendance miser sur des
projets trs risqus, pour maximiser la valeur de la volatilit tant donn leur responsabilit limite !

valuation dobligations convertibles


Les obligations convertibles sont des obligations qui donnent leur dtenteur le droit
de convertir le montant du remboursement (F ) en actions de la socit mettrice,
lchance de lobligation ou pendant un certain laps de temps. Le droit de conversion
est dfini soit en prix par action, soit en nombre dactions pour le montant nominal
rembourser (ratio de conversion). Ainsi, une obligation avec une valeur faciale de 100 e
et un ratio de conversion de 4 : 1 signifie que le dtenteur peut demander recevoir
quatre actions pour la valeur de 100 e, ce qui veut dire que le prix dexercice de son
option est de 25 e par action. Cet instrument permet lmetteur de payer un taux
de coupon moins lev (ce qui fait croire un yield moins lev) en change de cette
option implicite qui revt une certaine valeur.
Le financement par obligations convertibles est un financement hybride, appel dailleurs
mezzanine financing , car, suivant lvolution de la valeur des actions de lentreprise
mettrice, cet instrument peut se comporter comme une obligation ou comme une action. En effet, si la priode de conversion concide avec lchance de lobligation, trois
tats du monde peuvent se prsenter son dtenteur (voir tableau 6.3).

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Chapitre

Tableau 6.3
Profil de valeur
dune obligation
convertible
lchance

Valeur de la socit Valeur de lobligation


convertible
VT F /
VT
Conversion
F / > VT F
F
Pas de conversion
VT < F
VT
Faillite de la socit
Le dtenteur dune obligation convertible choisit de la convertir ou non selon le niveau
de la valeur de la socit VT , par rapport au montant du remboursement F , compte
tenu du ratio de conversion . Si la conversion donne droit n nouvelles actions et sil
y a actuellement N actions en circulation, alors n /(n + N ). Dans le cas o la socit
fait faillite lchance (dernier cas du tableau), lobligataire reoit la valeur rsiduelle
de la socit. Dans le cas inverse, lobligataire choisit de convertir son titre uniquement
si la valeur des actions quil reoit en change est suprieure celle du remboursement
de lobligation, cest--dire si V T F. La valeur de lobligation correspond alors
celle des actions reues en change. Ce raisonnement suppose quil ny a pas dautre
mission de dette dans la socit, faute de quoi il faudrait rpartir pralablement la
valeur VT entre ses ayants-droit avant de lintgrer dans les calculs.
Il est possible de rsumer le profil de pertes/gains du convertible lchance du droit
de conversion :
ConvT = max(VT , min(VT , F ))
= min(VT , F ) + max(VT F, 0)
Avant lchance, la valeur de lobligation convertible correspond la somme de la valeur de lobligation classique risque et de la valeur de loption de conversion, appele
warrant . Cette option est un call sur le sous-jacent V, avec un prix dexercice F et
une maturit T .
Conv = D + call(V, F, T )
= dette risque + warrant
Lorsquil ny a pas doption de remboursement anticip qui puisse tre exerce par lemprunteur, on peut dmontrer quil est irrationnel dexercer avant lchance. Cest la
raison pour laquelle nous avons choisi la date de lchance pour mesurer le profil de
pertes/gains.

Probabilit de dfaut et corrlation de dfaut


Lorsquon se retrouve en prsence dun portefeuille de crdits, on a tendance se demander quelle est lexposition globale de notre portefeuille au risque de crdit. Dans
un portefeuille dactions, nous avons vu clairement que la diversification joue un rle,
et ceci est mesur par un paramtre, la corrlation entre les actions composant ce portefeuille.
Dans le cas du risque de crdit, on peut se demander galement si lon retrouve ce type
de concept. En fait, certains auteurs ont montr que oui, pour autant que lon accepte

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un certain. . . cadre. Car il est impensable dimaginer que lon puisse appliquer une hypothse de loi normale aux. . . dfauts. Or, la corrlation linaire telle quon lutilise en
a besoin. Pour rsumer :
Tout dabord, imaginons que lon exprime la propension faire dfaut comme tant
une esprance du temps Ti que la socit i met faire dfaut. Ainsi, une socit avec
un rating AAA devrait avoir un Ti trs lointain, tandis quune socit avec un rating
bien plus mauvais, C par exemple, devrait avoir un Ti trs rapproch. Bien sr, au vu de
lincertitude planant autour de ce Ti , on peut considrer quil existe une distribution
du temps avant de faire dfaut, cest--dire une dispersion autour de cette valeur.
Quelle serait la forme de cette distribution ? Peut-tre quelque chose comme ce qui est
illustr la figure 6.1.
Figure 6.1
Forme de la
distribution.

9.00 %
8.00 %
7.00 %
6.00 %
5.00 %
4.00 %
3.00 %
2.00 %
1.00 %
0.00 %

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47

Prenons maintenant deux contreparties : elles peuvent avoir clairement une distribution diffrente de ce temps faire dfaut . Certains auteurs ont imagin que, quelle
que soit la distribution de ce temps au dfaut, on pouvait mapper (faire concider ou
calquer) celle-ci sur une distribution de probabilit normale, et ce pour chaque contrepartie. Ensuite, on pourrait toujours utiliser un paramtre de corrlation () entre les
distributions ainsi mappes (voir figure 6.2).
Figure 6.2
En haut :
distributions
originales (Q(.)).
En bas :
distribution
normale (N(.)).

Ty

Tx

Rx

Ry

Chaque distribution de probabilit normale est apparente sa distribution originale


en ce sens quelles sont quivalentes en quantiles exprims. Ainsi, la probabilit exprime par une valeur de T x dans le premier cas est quivalente celle qui est reprsente
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Chapitre

par une valeur de R x dans le deuxime cas :


Q 1 (T x ) = N (R x ) R x = N 1 (Q 1 (T x ))
 
 
  
Q 2 T y = N R y R y = N 1 Q 2 T y
Ceci veut dire quon transforme notre dsir de savoir si le Ti dune socit i est plus
grand ou plus petit que T (lchance finie de sa dette ou une maturit donne, par
exemple un an), en quelque chose dautre qui quivaut se demander si R i est plus
grand ou plus petit que R T :
Pr(T * < T ) = Pr(R* < R T )
Ce concept de mapping est nomm copula , et le fait dutiliser une loi normale
comme distribution finale fait que lon appelle ceci une gaussian copula 1 .
Maintenant, imaginons que chacune des variables R puisse tre reprsente par un
modle un facteur, cest--dire que chaque srie R possde un lien commun plus ou
moins fort avec une variable commune et que le reste est une composante idiosyncratique :

ai F
+
1 a i2 Zi
, F, Zi N (0, 1)
Ri =

  
lien la variable commune lien la variable idiosyncratique
Le gros avantage est que :
1. On peut voir parfaitement ceci comme une analogie au modle de march : chaque
srie de rendement est lie un facteur commun qui est le facteur de march. Ici,
il sagit de dire quil existe un facteur de type conomie qui rend les socits
ventuellement plus faibles ou plus fortes dans leur ensemble (ceci dfinit la part
de risque systmatique). Le reste est un facteur Zi propre chaque titre et qui le
rend propre.
2. On connat parfaitement les proprits de cette formulation, savoir que la corrlation nest alors simplement que 1,2 = a 1 a 2 entre deux socits.
Fort de ceci, et sans vraiment sintresser la loi des variables Ti (nous ne sommes intresss que par la probabilit quelles reprsentent), on applique une srie de dveloppements des probabilits et de lalgbre. . . et comme avant, on commence par lquivalence de probabilit dans les deux univers. . .

RT ai F
N
Pr (R i < R T |F ) = Pr (T i < T |F ) N 
=N
1 a i2

(Q i (T )) a i F


1 a i2

Pour simplifier au maximum, on va imaginer que les socits partagent le mme a,


donc la mme corrlation et la mme distribution Q, alors :

 
N 1 (Q (T )) F
Pr (Ti < T |F ) = N
= Q (T |F )

1
1. Vu que tout calcul statistique de moyenne et dcart-type sur des donnes empiriques est de facto une manire de mapper nos donnes vers une distribution normale, sachez que la tentation est grande pour certains
auteurs de remplacer le mot corrlation linaire par gaussian copula . Ce discours plus quimpermable est
nanmoins trs in .

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Pour finir, ce qui nous inquite cest que F soit plus petit quune certaine valeur, car cela
augmenterait notre probabilit de dfaut. Une alternative est de chercher dterminer
la probabilit que reprsente F davoir des cas encore pires. Si lon veut prendre une
valeur de F telle que lon est sr X % quil ny aura pas de cas de F plus dfavorable
encore, alors il faut remplacer F par N 1 (X ), cest--dire Pr (F < N 1 (X )) = X , donc
Pr (F > N 1 (X )) = 1 X ou Pr (F < N 1 (X )) = X . On obtient finalement que la plus
mauvaise probabilit (worst-case probability) X % de confiance est de :



N 1 (Q (T )) + N 1 (X )
WPr
(T < T |F ) = N

X% i
1
Ce rsultat est celui de Vasicek (1987), repris en 2002 dans un article de Risk Magazine consacr au dveloppement de la mthode KMV, de la socit portant le mme
nom. Cette mthode reprsente lune des approches les plus rapides pour obtenir une
valeur risque de crdit , comme le montrera un exercice ci-dessous. Laccord de
Ble 2 reprendra lui-mme cette dfinition, do son importance pratique. Hull (2007)
prsente cette dmarche de manire trs pdagogique.

Produits drivs de crdit


Deux produits drivs de crdit mritent dtre mentionns dans ce recueil : les Credit
Default Swaps (CDS) et les Collateralized Debt Obligations (CDO).
Les premiers sont de pures assurances contre le dfaut dune tierce contrepartie. Une
contrepartie A paie un certain taux une contrepartie B qui, le cas chant, ddommagera A si une contrepartie C fait dfaut. Dans un march parfait, le taux pay devrait
tre quivalent au credit spread (cs) montr plus haut.
Les CDO rsultent dune opration de titrisation un peu spciale . Des prts ou des CDS
sont groups et mis dans un vhicule de placement qui sera redcoup en titres. Normalement, la titrisation consiste dcouper des titres aux prtentions gales. Le CDO,
lui, fait un dcoupage en tranches ingales, daprs le pari de dfaut que fait linvestisseur. Cela revient crer une structure avec des tranches de responsabilit diffrente.
Lorsque des prts font dfaut dans le portefeuille, la tranche la plus basse souffrira de
cette perte en premier. Et ainsi de suite en allant vers les tranches suprieures. Bien
sr, vu le risque, les tranches infrieures ont un meilleur coupon que les tranches
suprieures. Cest un peu comme si au moment de couper un gteau lon faisait des
tranches horizontales au lieu de tranches verticales(voir figure 6.3). Quelquun prendrait les cerises, un autre la crme au milieu et celui du bas prendrait la crote.
Les CDS peuvent tre valus simplement comme le dmontrera un exercice ci-dessous,
bien que lvaluation soit plus fine en pratique.
Lvaluation dune tranche de CDO dpend en fait de sa hauteur dans le panier, et
donc du nombre de contreparties qui peuvent faire dfaut lactif avant de toucher
cette tranche. Une valuation de tranche CDO est dailleurs quivalente lvaluation
de ce que lon appelle le nime CDS faire dfaut (nth-to-default CDS). Il sagit donc
de connatre la probabilit marginale dun dfaut de plus dans le portefeuille.

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Chapitre

Figure 6.3

Vhicule de placement

Les CDO.

Actifs

Pa s s i f s

Prts

Mmes
prtentions

Vhicule de placement
Actifs

Pa s s i f s
Highly Senior

Prts

Senior
Ju n i o r

Tra n c h e s
Mezzanine

Equity

Hull et White (2004) proposent de rutiliser lide de Vasicek prsente plus haut pour
valuer la probabilit de dfaut. Tout dabord nous nous rappelons que la probabilit de
dfaut, cest--dire que le temps du dfaut soit atteint en T , conditionnelle la valeur
du facteur commun F , est de :

 
N 1 (Q (T )) + F
Q (T |F ) = N

1
Conditionnellement F , ces dfauts sont indpendants, et comme la probabilit quune
tranche soit atteinte dpend du nombre de dfauts, on sait que la probabilit binomiale
de n dfauts enregistrs au temps T dans un portefeuille de N contreparties sera de :


Pr #dfauts = n |F =

N!
Q (T |F )n [1 Q (T |F )]N n
(N n)!n!

On peut jouer avec les deux dernires expressions pour calculer lesprance de cashflows recevoir pour un produit dpendant de ces probabilits. tant donn quil sagit
de probabilits conditionnelles, ces esprances devraient tre calcules pour un F donn
et ensuite intgres sur tous les F possibles. Ou alors, on se fixe sur un F donn correspondant un plus mauvais scnario , comme ci-dessus.

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Rsum
Ce chapitre met en vidence certains dveloppements en matire de risque de crdit. Parmi ceux-ci, les lments suivants mritent dtre souligns :
Le risque de crdit peut tre vu comme tant loption que donnent les cranciers dune socit aux actionnaires de faire dfaut : D0 = Fey T put
r T
F
 e 

D0 =

Valeur de la dette sans risque

r T

F e

N (d )
  2

Probabilit de dfaut

N (d 1 )
V
N (d 2 )
  
Valeur actuelle espre du recouvrement



Valeur actuelle espre de la perte

Les obligations convertibles permettent leur dtenteur de les convertir


en actions lchance. Cette option de conversion, le warrant, svalue
comme un call et la valeur de lobligation convertible vaut :
D + call(V, F, T ) = dette risque + warrant
Lexpression suivante donne une rponse au besoin de calculer la probabilit de dfaut qui ne sera pas dpasse dans X% des cas :



N 1 (Q(T ))+ N 1 (X )

WPr
(T < T |F ) = N
X% i
1
o Q(T ) reprsente la probabilit attendue inconditionnelle dun dfaut
avant T et la corrlation moyenne de dfaut existant dans le portefeuille
global.
La probabilit conditionnelle ltat de lconomie de n dfauts dans un
portefeuille de N contreparties est de :


N!
Pr #dfauts = n |F = (N n)!n!
Q (T |F )n [1 Q (T |F )]N n

Rfrences bibliographiques
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H ULL J., Options, futures et autres actifs drivs, 6e d., Pearson Education, 2007.
H ULL J., Gestion des risques et institutions financires, Pearson Education, 2007.
J ARROW R. et T URNBULL S., Pricing derivatives on financial securities subject to credit
risk , Journal of Finance, 50, 1995, pp. 53-86.
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L ELAND H., Corporate debt value, bond covenants and optimal capital structure ,
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174 Finance

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lps 2008/7/15 12:22 page 175 #184

Chapitre

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term structure of credit spreads , Journal of Finance, 51, 1996, pp. 987-1019.
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L ONGSTAFF F. et S CHWARTZ E., Valuing risky debt : A new approach , Journal of Finance, 50, 1995, pp. 789-820.
M ERTON R., On the pricing of corporate debt : The risk structure of interest rates ,
Journal of Finance, 29, 1974, pp. 449-470.
P IROTTE H., A structural model of the term structure of credit spreads with stochastic
recovery and contractual design , Working Papers, HEC Lausanne, 1999.
VAN D EVENTER D.R. et I MAI K., Financial Risk Analytics, Irwin, 1997.

Commentaires
Le traitement plus structurel du risque de crdit a dmarr en 1973-74 quand Merton
a propos dappliquer le cadre de lvaluation doptions financires ce problme. la
fin des annes 1990, alors que la recherche a permis une certaine matrise des risques
de march, la ncessit dtendre lvolution du domaine de la gestion des risques
au risque de crdit et les discussions pour laborer un nouveau cadre rglementaire,
connu sous le nom de Ble II, gnrent un engouement sans prcdents. Les partisans
des modles forme rduite , cest--dire des modles probabilistes sans recherche
de variables sous-jacentes, affrontent les dfenseurs des modles de type structurel ,
cest--dire des modles o le dfaut est conomiquement expliqu comme le fait que
la valeur des actifs tombe en dessous de la valeur de la dette au passif. Parmi les premiers, on trouvera : Jarrow (1978, 1997), Jarrow et Turnbull (1995), Jarrow, Lando et
Turnbull (1997), Duffie et Singleton (1999). Parmi les seconds, on peut citer : Merton
(1974), Leland (1994, 1998), Leland et Toft (1996), Longstaff et Schwartz (1995), Briys et
de Varenne (1997), Pirotte (1999).

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Problmes et exercices
La premire partie des exercices sintresse la valorisation dobligations classiques et linfluence des taux dintrt sur le prix. La structure des taux dintrt
et la problmatique du risque de crdit sont ensuite analyses. Enfin, les derniers
exercices sont consacrs lvaluation des obligations convertibles.

Risque de crdit
Exercice 1
nonc

valuer une dette risque laide dun modle


binomial
HauteTek SA est une entreprise active dans le domaine nouveau de la nanotechnologie.
La socit a rcemment t introduite en Bourse et le cours de laction est actuellement
de 10 e. Le nombre dactions en circulation est de 250 000. La socit na pas de dettes.
Ayant des pertes reportes importantes, elle ne devra payer aucun impt dans le futur
prvisible. Le projet de construction dune nouvelle usine de production de tissus autonettoyants vient dtre approuv. La presse financire sest largement fait lcho de
cette dcision et le cours de laction a ragi positivement cette nouvelle. Le montant
de linvestissement slve 2 millions deuros. Reste trouver les fonds ncessaires
la ralisation du projet.
M. Flopper, le directeur financier, se demande si la socit ne pourrait pas emprunter
le montant ncessaire. Des contacts avec une banque daffaires lui ont permis dapprendre quil pourrait envisager lmission dun zro-coupon venant chance dans
deux ans et de valeur nominale gale 3 millions deuros. La banque serait prte souscrire ce zro-coupon pour un montant de 2 millions deuros, ce qui correspond un
taux demprunt de 22,47 % par an. M. Flopper se demande si ce nest pas excessif tant
donn le taux dintrt sans risque de 2 %. Il sait cependant que lavenir de la socit
est fort incertain : au cours dune anne, sa valeur peut doubler ou diminuer de moiti.
Il vous propose danalyser le problme sur la base dun modle binomial avec un pas
temporel dun an.

Construisez un arbre binomial montrant lvolution de la valeur de la socit au cours


des deux prochaines annes.

Calculez la valeur des actions lchance (dans deux ans).

Sur la base du modle binomial dvaluation doptions, calculez la valeur des actions
aujourdhui si la socit emprunte les 2 millions aux conditions proposes par la banque
daffaires.

Quelle est la valeur de la dette ? Expliquez la diffrence avec la valeur dune dette sans
risque.

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Chapitre

Solution
a

Figure 6.4

La valeur initiale de la socit est gale 2,5 millions deuros (250 000 actions 10 e). La
ralisation du projet ncessite un apport de fonds concurrence de 2 millions deuros,
ce qui porte la valeur 4,5 millions deuros. Les paramtres de larbre binomial (voir
chapitre 4) sont u = 2 et d = 0,50. Ainsi, dans un an, la valeur de la socit peut valoir
soit 2 4,5 = 9 millions deuros, soit 0,5 4,5 = 2,25 millions deuros. Larbre binomial
donnant lvolution de la valeur de la socit (en e) est montr la figure 6.4.
T=0

Arbre binomial
donnant
lvolution de la
valeur de la
socit (en e).

T=1

T=2
18 000 000

9 000 000
4 500 000

4 500 000
2 250 000
1 125 000

La socit fait faillite lchance si la valeur de lentreprise est infrieure la valeur


nominale de la dette (3 millions deuros). La valeur des actions est donc gale :
VT 3 000 000 en labsence de faillite ;
0 en cas de faillite.
Nous obtenons les valeurs suivantes pour les actions lchance :
A = 15 000 000 e si VT = 18 000 000 e ;
A = 1 500 000 e si VT = 4 500 000 e ;
A = 0 si VT = 1 125 000 e.

La valeur des actions (voir figure 6.5) est obtenue en les assimilant un call europen
sur lentreprise venant chance dans deux ans et de prix dexercice gal la valeur nominale du zro-coupon (3 millions deuros). La probabilit de hausse dans un monde
neutre au risque est : p =

1+r f d
ud

1,020,50
21,50

= 0, 3467.

La valeur en t = 0 est calcule en appliquant la procdure dvaluation reculons que


nous avons dveloppe au chapitre 3.
Figure 6.5

T=0

T=1

T=2
15 000 000

Valeur des
actions.

6 058 824
2 385 749

1 500 000

La valeur des actions A = 2,386 millions deuros. Notons quelle est infrieure la valeur
initiale (2,5 millions deuros). Cela signifie que les conditions de lemprunt sont dfavorables aux actionnaires. En effet, nous allons voir que le montant emprunt (2 millions

Exercices

509 804

Valorisation de la dette risque et des produits drivs de crdit 177

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lps 2008/7/15 12:22 page 178 #187

deuros) est infrieur la valeur de march de la dette, ce qui entrane une perte pour
les actionnaires.
d

Figure 6.6

La valeur de march de la dette peut tre calcule directement en utilisant le modle


binomial (voir figure 6.6).
T=0

T=1

T=2
3 000 000

Valeur de
march de la
dette.

2 941 176
2 114 251

3 000 000
1 740 196
1 125 000

La valeur de march (2,114 millions deuros) est suprieure au montant emprunt (2 millions deuros) : le taux exig par la banque daffaires entrane une baisse de la valeur des
actions gale la diffrence entre les deux montants (0,114 million deuros).
En labsence de risque, la valeur de la dette serait obtenue en actualisant la valeur nominale au taux dintrt sans risque :
Valeur de la dette non risque = 3/(1,02)2 = 2,883 millions deuros
La diffrence entre les valeurs de la dette risque et de la dette sans risque est la valeur
dun put. Ce put traduit loption quont les actionnaires de dclarer la faillite de lentreprise lchance, ce qui leur garantit que la valeur de leurs actions ne sera jamais
ngative.
Le constat dune valeur de march suprieure au montant emprunt a pour corollaire
que le taux demprunt propos par la banque daffaires est trop lev. Le montant emprunt tant fix, la banque devrait accepter une diminution de la valeur nominale du
zro-coupon. Vous pouvez vrifier (en utilisant la fonction Valeur cible dans Excel) que
la valeur nominale du zro-coupon qui ralise lgalit entre la valeur de march de la
dette et le montant emprunt est gale 2,793 millions deuros. Cela correspond un
taux demprunt de 18,17 % par an.

Exercice 2
nonc

valuer une dette risque laide dun modle de


Merton
M. Flopper sait que le modle binomial, bien que trs utile pour se rendre compte de
la ralit du profil de pertes/gains lchance, est rducteur puisquil ne considre
pas une infinit dtapes entre t = 0 et t = 2. Sachant que sous certaines conditions le
modle binomial converge vers la formule de Black-Scholes, M. Flopper vous demande
de recalculer les rsultats du problme prcdent selon cette formule et de comparer
les rsultats.

178 Finance

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lps 2008/7/15 12:22 page 179 #188

Chapitre

Calculez la valeur de la dette et des actions aujourdhui selon la formule de Black-Scholes


si la socit emprunte les 2 millions aux conditions proposes par la banque daffaires.
Que valent la probabilit de dfaut et le taux de recouvrement implicites ?

Calculez le rendement lchance tel quil est donn par le modle et comparez-le au
rendement contractuel.

Cox, Ross et Rubinstein (1979) ont trouv


que le modle
binomial convergeait vers la


formule de Black-Scholes lorsque u = e T /n , d = e T /n , n , o n est le nombre
dtapes considres pour le modle binomial. Dans le cas prsent, nous avons deux
annes et deux tapes, ce qui donne = ln(u) = ln(2) = 69,31 %. De mme, nous avons
besoin de lquivalent continu du taux sans risque, cest--dire ln(1 + 2 %) = 1,98 %.

Solution

Par consquent, nous pouvons calculer la valeur de la dette partir des quations suivantes :
d1 =

D = Fe

r T

ln(

4,5
)
ln( e 1,98%2

3
 + 0, 5 69, 31% 2 = 0, 9442
69, 31% 2


d 2 = d 1 V T = 0, 9442 69, 31 % 2 = 0, 0361

r f T


V T

+ 0, 5V

T=

r T
F e

N (d 1 )

N (d 2 )

  
Valeur actuelle
espre du recouvrement


N (d )
  2
Probabilit de dfaut

= 3e 1,98%2 N (0, 0361) 3 e 1,98%2 4, 5 NN(0,9442)
(0,0361) = 2, 884 0, 5144 1,374 = 2, 177

Cela donne une probabilit de dfaut de 51,44 %. Le taux de recouvrement est mesur
soit en valeur actuelle, soit en valeur finale (il faut toujours comparer les valeurs la
mme date). Le rsultat est videmment identique.
1

1,374
VA(perte)
VF(perte)
= 1
= 1
-1,98
%

2
VA(valeur faciale)
VF(valeur faciale)
3e

1, 374e 1,98 % 2
= 52, 35 %
3
La valeur des actions peut tre obtenue en calculant explicitement celle du call quelles
reprsentent ou, dans le cas des hypothses de Merton (une dette zro-coupon, pas
dimpts ni de taxes, pas de dividende ou autres flux verss aux actionnaires dici
T , etc.), elle peut tre dduite de la valeur de lentreprise moins la valeur calcule de la
dette :
A = V D = 4,5 2,177 = 2,323 millions deuros
De nouveau, on se rend compte du transfert de valeur implicite des actionnaires vers
les cranciers que ce contrat suppose.

Exercices

=1

Valorisation de la dette risque et des produits drivs de crdit 179

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Le rendement lchance risqu est alors de : y c = T1 ln

D 
F

= 12 ln

 2,177 
3

= 16, 04%.

16,04 %

1 = 17,40 %. Lcart avec le


Cela quivaut en rendement nominal annuel e
taux sans risque est de 16,04 % 1,98 % (ou 17,40 % 2 % = 15,40 % en nominal). Cette
diffrence vient du fait que la socit peut faire faillite. Il sagit donc de la prime de
risque. Le rendement lchance est infrieur 22,47 % (le taux de lemprunt) puisque
la valeur de la dette est suprieure aux 2 millions rellement investis.

valuation dobligations convertibles


Exercice 3
nonc

valuer la prime lie au droit de conversion


La socit Floppi dsire emprunter 1 000 millions deuros pour financer un nouveau
projet dont les flux financiers lui permettront de rembourser lemprunt dans cinq ans.
Une premire possibilit est dmettre une obligation classique cinq ans avec un coupon de 5,5 %. Le rendement lchance demand pour cet metteur (d son rating
et lchance de cinq ans) est de 9 %. La seconde possibilit est dmettre une obligation convertible. Le banquier de la socit estime que les caractristiques de celle-ci
(sans clause call) sont un taux de coupon de 3,25 % avec un ratio de conversion de 4 :1.
Une action de cette socit cote actuellement 180 e. Les options cotes en Bourse sur
ces actions traitent une volatilit annuelle de lordre de 20 %. Le taux sans risque est de
3 %.

Quelle est la prime implicite lie loption de conversion ?

Calculez la prime explicite lie au warrant. Quen pensez-vous ?

Pour valoriser lobligation classique, il faut actualiser ses flux financiers au taux de 9 % :

Solution

P = C FAn,y % + v n F = 55 FA5,9% + v 5 1 000 = 863,86 millions deuros


La partie obligataire de lobligation convertible vaut quant elle :
P conv = C FAn,y % + v n F = 32,5 FA5,9% + v 5 1 000 = 776,35 millions deuros
La diffrence entre ces deux valeurs, 87,51 millions deuros, reprsente la valeur de loption de conversion (le warrant).
b

Nous pouvons utiliser la formule de Black-Scholes pour valuer loption explicitement,


grce aux paramtres prsents auparavant. Nous trouvons la valeur dun droit de conversion :
ln(1+3%)5
Call = 180.N (0, 1755) + 1 000
N (0, 6228) = 20, 07 millions deuros
4 e

Cependant, une obligation convertible donne droit quatre actions. Par consquent,
la prime totale slve 4 20,07 = 80,27 millions deuros. Lobligation convertible est
180 Finance

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lps 2008/7/15 12:22 page 181 #190

Chapitre

donc relativement chre puisquelle demande un prix trop lev pour le warrant. Cela
vient du fait que le taux de coupon est trop bas. Avec loutil Valeur cible dExcel, on
trouve quun coupon de 3,44 % donnerait une valeur de 80,27 millions deuros pour la
prime implicite.
La diffrence de prix du call peut galement tre partiellement explique par la microstructure. En effet, nous ne savons pas quel est le nombre actuel dactions dans la socit, ni combien dactions devront tre mises pour rpondre toutes les demandes
de conversion potentielles. Notre valuation se fonde sur un impact marginal dune
conversion individuelle. Nous valuons loption de lobligation convertible comme sil
sagissait dune option standard. Or, si lon reoit rellement des actions (livraison physique et pas cash settlement), il y aura certainement une dilution de la valeur des actions actuelles si nous ne sommes pas les seuls convertir, do le fait quun discount
plus important doive tre appliqu par rapport lobligation standard.

Exercice 4
nonc

mettre une obligation convertible


Aprs avoir discut avec son banquier, M. Flopper, directeur financier de HauteTek, se
demande si lmission dune obligation convertible ne constituerait pas une meilleure
solution pour financer lusine de produits autonettoyants (voir exercice 6.6). Le montant des capitaux que doit lever la socit slve 2 millions deuros. La socit na pas
de dettes et ne paie pas dimpts. M. Flopper a not les informations ncessaires pour
lanalyse de la dcision sur la base dun modle binomial avec pas dun an :
nombre dactions en circulation : 250 000 ;
cours de laction : 10 e ;
rentabilit de laction en cas de hausse : + 100 % ;
rentabilit de laction en cas de baisse : 50 % ;
taux dintrt sans risque : 2 %.
Supposons que HauteTek mette 125 000 obligations convertibles, chacune tant un
zro-coupon de valeur faciale gale 24 e et convertible en une action.

Dans quelle condition les dtenteurs dobligations convertibles dcideront-ils de convertir ?

Calculez la valeur de lensemble des obligations convertibles dans deux ans en utilisant
un arbre binomial avec pas dun an.

Calculez la valeur des actions et la valeur des obligations convertibles lmission.

En cas de conversion, les dtenteurs des obligations convertibles recevront 125 000 actions nouvelles. Le nombre dactions initial tant de 250 000, le nombre total dactions
aprs conversion sera de 375 000. Les nouveaux actionnaires dtiendraient donc 1/3 de
lentreprise. Dans le cas contraire et en labsence de faillite, les obligataires recevront la
valeur nominale de la dette. La condition de conversion en labsence de faillite est :
(1/3) V 3 > 3 000 000 e V 3 > 9 000 000 e.

Exercices

Solution

Valorisation de la dette risque et des produits drivs de crdit 181

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Larbre binomial reprsentant la valeur de lentreprise est identique celui qui est prsent dans lexercice 6.1. Notons que la valeur de lentreprise pourrait devenir infrieure la valeur faciale de la dette. Dans ce cas, les actionnaires ont intrt invoquer
la clause de responsabilit limite et dclarer la faillite, ce qui leur vite de devoir recapitaliser lentreprise pour permettre le remboursement de la dette. Ds lors, la valeur
des obligations convertibles correspond la valeur rsiduelle de la socit. En labsence
de faillite, il ny a conversion que dans le cas o lentreprise vaut 18 millions. Lensemble
des obligations converties correspond alors 1/3 de lentreprise : 6 millions deuros.

t=0

t=1

t=2

Valeur de lentreprise

Dcision

Valeur des
obligations
convertibles

18 000 000

Convertir

6000 000

4500 000

Ne pas
convertir

3000 000

1125 000

Ne pas
convertir
(faillite)

1125 000

9000 000
4500 000
2250 000

Connaissant la valeur des obligations convertibles lchance, nous pouvons aisment calculer la valeur de march lmission en appliquant la technique dvaluation
neutre au risque. Nous obtenons :

t=0

t=1

t=2
6000 000

3960 784
2460 784

3000 000
1740 196
1125 000

La valeur initiale des obligations convertibles est donc suprieure au montant de lmission. La valeur des actions est calcule par diffrence entre les valeurs de lentreprise et
de lobligation convertible, A = 4 500 000 2 460 786 = 2 039 216 e. Lmission de cette
obligation convertible tant survalue, cela entranera une chute de la valeur des actions.

182 Finance

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lps 2008/7/15 12:22 page 183 #192

Chapitre

Produits drivs de crdit


Exercice 5
nonc

Valoriser un CDS de manire discrte


et en forme rduite
Aprs consultation de son banquier, M. Flopper apprend que lon value la probabilit
de dfaut annuelle (conditionnelle au non-dfaut pralable) de sa socit 8 % (probabilit risque-neutre). Fort de cette information, M. Flopper se dit quil pourrait donc
connatre assez facilement le cot supplmentaire pour le banquier dun prt cinq
ans envers sa socit par rapport un prt hors risque. Ceci lui permettrait ensuite
de juger le taux offert par cette banque, en comparaison avec son calcul thorique. La
banque tant soumise aux rgles de Ble 2, M. Flopper estime grosso modo que le taux
de recouvrement en cas de faillite qui doit tre appliqu dans son cas est de 40 %.
Puisquil connat dj la probabilit et ce taux de recouvrement, M. Flopper na pas besoin de se reposer sur le genre de calcul des exercices 6.1 et 6.2 pour driver ces valeurs.
Le taux hors risque dans le march tant de 4 %, M. Flopper se pose les questions suivantes :

Sil existe un march qui traite le risque de crdit, comment dterminer rapidement ce
cot supplmentaire pour le banquier ?

Calculez vous-mme la valeur de ce cot supplmentaire pour le banquier, et donc le


cot qui devrait vous tre imput.

Le Credit Default Swap (CDS) est un produit couramment trait dans les marchs financiers aujourdhui, qui permet une contrepartie de sassurer auprs dun agent contre
le risque de dfaut dune tierce contrepartie. Le cot de ce produit est donc une prime
dassurance contre le dfaut. Si la combinaison dun prt risqu et dune assurance
contre le dfaut potentiel de ce prt constitue synthtiquement un prt hors risque,
alors, selon le principe dabsence dopportunits darbitrage (AOA), le cot de cette assurance nest rien dautre que le spread de crdit qui devrait tre demand pour le prt
risqu ! Effectivement, le fait que ces assurances soient traites et puissent devenir
des instruments liquides permettrait davoir une excellente source de renseignement
sur le spread de crdit, autrement meilleur que celui que lon obtient en regardant le
prix dobligations que lon sait trs peu liquides.

Le CDS, bien quil corresponde plutt une assurance et donc une option (on paie
une prime pour pouvoir exercer cette assurance en cas de dfaut), est appel un swap
en ce sens quil suppose lchange dune prime rgulirement paye contre lindemnisation en cas de dfaut dune contrepartie. Il y a donc si lon veut deux jambes la
transaction :
1. une jambe correspondant une suite de paiements de primes tant que le dfaut na
pas lieu ;
2. une jambe correspondant une indemnit sur le montant perdu si le dfaut a lieu.

Exercices

Solution

Valorisation de la dette risque et des produits drivs de crdit 183

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lps 2008/7/15 12:22 page 184 #193

Le calcul, comme le prouve Hull dans une simple dmonstration, peut se faire en trois
parties.
Dans un premier temps, il convient de calculer la probabilit de dfaut inconditionnelle pour chaque anne pour se rendre compte de ce que cela signifie. Ainsi une
probabilit de dfaut de 8 % suppose un taux de survie de 92 % pour la deuxime
anne. Le taux de 8 % de la deuxime anne sapplique donc seulement aux 92 % de
cas o lon existe encore au dbut de lanne 2, et ainsi de suite. Les taux de dfaut
inconditionnels et donc les diffrents taux de survie, anne aprs anne, sont :
Anne
1
2
3
4
5

PD inconditionnelle
8,00 %
7,36 % = 92 % 8 %
6,77 % = 84,64 % 8 %
6,23 % = 77,87 % 8 %
5,73 % = 71,64 % 8 %

Probabilit de survie
92,00 %
84,64 %
77,87 %
71,64 %
65,91 %

Partie 1 Imaginons pour linstant que la prime annuelle est de 1 e ; cela veut dire que
lassur va payer un flux de 1 e tant que la tierce contrepartie sur laquelle lassurance est prise est toujours vivante, cest--dire dans les cas dcrits dans la troisime colonne du tableau prcdent. Ainsi, on a :
Anne Psurvie

1
2
3
4
5

92,00 %
84,64 %
77,87 %
71,64 %
65,91 %

E(paiement) =
Psurvie paiement de 1 e
0,920000
0,846400
0,778688
0,716393
0,659082

Facteur dactualisation 4 %
= 1/(1+r)anne
0,9615
0,9246
0,8890
0,8548
0,8219

VA(E(paiement))
= E(paiement) facteur dactualisation
0,8846
0,7825
0,6923
0,6124
0,5417
Somme = 3,5135

Partie 2 Imaginons maintenant, pour ajouter un petit peu de complexit ou de compltude, que le dfaut intervient systmatiquement au milieu de lanne (cest ici
quune bonne part de discrtisation entre en jeu). Cela veut dire que lassureur
paiera les 60 % (tant donn le taux de recouvrement de 40 %) du montant dans
chaque cas de dfaut. Pour pouvoir ajouter des cas notre esprance, il nous faut
les probabilits inconditionnelles calcules plus haut :

184 Finance

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lps 2008/7/15 12:22 page 185 #194

Chapitre

Anne PD incon- Perte

0,5
1,5
2,5
3,5
4,5

E(indemnit) Facteur dactua- VA(E(indemnit))

dition-

espre

= PD perte lisation 4 % = E(indemnit) fac-

nelle

= 1 40 %

espre

= 1/(1 + r)anne teur dactualisation

8,00 %
7,36 %
6,77 %
6,23 %
5,73 %

60 %
60 %
60 %
60 %
60 %

4,800 %
4,416 %
4,063 %
3,738 %
3,439 %

0,9806
0,9429
0,9066
0,8717
0,8382

0,0471
0,0416
0,0368
0,0326
0,0288
Somme = 0,1869

Partie 3 Puisque le dfaut peut intervenir au milieu de lanne, cela veut dire que dans
chaque cas (chaque ligne de notre tableau) lassureur peut tout de mme demander
lassur de payer la fraction danne chue. En effet, dans notre premier tableau,
nous avons suppos quon ne payait que si on survivait la fin de lanne. Quen
est-il si le dfaut a dj lieu pendant la premire anne ? Nous devons toujours la
moiti de la prime alors. . . Voici ce petit raffinement, cest--dire la valeur actuelle
de lesprance de prime accrue :
Anne PD incon- E(prime

accrue) Facteur

ditionnelle = 0,5 e (pour 6 mois) lisation

0,5
1,5
2,5
3,5
4,5

8,00 %
7,36 %
6,77 %
6,23 %
5,73 %

dactua- VA(E(prime

accrue))

% = E(prime) facteur

PD

= 1/(1 + r)anne

dactualisation

0,0400
0,0368
0,0339
0,0311
0,0287

0,9806
0,9429
0,9066
0,8717
0,8382

0,0392
0,0347
0,0307
0,0272
0,0240
Somme = 0,1558

Au total, la somme des paiements 1+3 doit quivaloir lesprance dindemnisation


calcule sous 2, comme dans un swap standard.
Pour ce faire, il suffit de revenir sur notre hypothse de 1 e de prime et de calculer
combien devrait tre cette prime telle que ces deux jambes [(1+3) et 2] sannulent rciproquement.

0, 1869 = prime 3, 6693 prime = 0, 1869/3, 6693 = 0, 050948 ou 5, 0948 %


Donc, le banquier devrait exiger 4 % + 5,0948 % = 9,0948 % de rendement lchance
sur mon prt.

Exercices

Ainsi nous avons que :


La jambe de lassur vaut : 3,5135 + 0,1558 = 3,6693 pour 1 e de prime.
La jambe de lassureur vaut : 0,1869.
Vu que la prime est un coupon qui peut tre factoris travers tout le calcul, nous
avons :

Valorisation de la dette risque et des produits drivs de crdit 185

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lps 2008/7/15 12:22 page 186 #195

Exercice 6
nonc

Valoriser un nth-to-default CDS


(ou une tranche CDO)
Un jour, dans le train, M. Flopper rencontre un ancien ami. Il lui demande ce quil dveloppe actuellement. Celui-ci lui rpond quil est trs excit par la mise sur le march
dun nouveau produit qui permet sa banque dliminer le risque de crdit, ou en tout
cas de le revendre dautres agents sur le march. Il sagit de contrats CDO. Il continue en expliquant que par le truchement de la corrlation de dfaut qui nest pas
parfaite dans un portefeuille de crdits, on peut facilement grouper des prts et ensuite
revendre des tranches reprsentant des niveaux de dfaut diffrents des investisseurs
diffrents .
De retour au travail le lendemain, et aprs une nuit passe rver de dcoupage de
tranches de gteau, M. Flopper se dit que tout compte fait il en coterait peut-tre
moins sa banque de se dfaire dun risque de crdit, si celle-ci connat cette possibilit de grouper donc de diversifier ces expositions, que dans le cadre de lexercice
prcdent. Et puis, comme ce produit est plus complexe, la banque peut certainement
intresser certains investisseurs qui ne se rendront pas compte quils lui permettent
ventuellement de faire coup double : tre dans un nouveau march et acheter son assurance des conditions trs favorables. Mais encore faut-il comprendre comment cela
marche et dans quel cas cette comparaison est faisable.
Dans le train le soir suivant, M. Flopper sinforme auprs de son ami quil a retrouv :
Les banques utilisent le modle de Vasicek ainsi que le modle binomial pour compter
le nombre de dfauts potentiels dans un portefeuille.
Les banques constituent en gnral (valeur imaginaire) des portefeuilles dun minimum de 100 contreparties, dont la probabilit de dfaut moyenne un an est de 4 %.
La corrlation actuelle de dfaut dans le march est de 10 %.
Les banquiers valuent leur portefeuille de crdits dans diffrents environnements :
une situation conomique moyenne (50 % dans la distribution des situations conomiques), une situation conomique pnible (25 % dans la distribution), une situation
conomique pouvantable (1 % dans la distribution).

Calculez les valeurs espres de la probabilit de dfaut aprs un an sur ce genre de


portefeuille dans les diffrentes situations conomiques dcrites de manire abstraite.

Sachant que la banque peut samuser garder certaines tranches et en revendre dautres,
M. Flopper a envie de connatre leffet de la corrlation sur ce portefeuille et sur les
tranches. En utilisant une corrlation variable de 0 % 100 %, comment se comporte
lvaluation des tranches suivantes : la tranche premier faire dfaut vs la tranche
40e faire dfaut ?

Pour cette premire partie, on peut utiliser de manire stricte la formule suivante prsente auparavant, avec les diffrentes valeurs de situation conomique :

Solution

Cela revient dire dans notre cas que = 10 %, Q(T = 1 an) = 4 % et que lon choisit un
X dont les valeurs sont respectivement : 50 %, 25 %, 1 %. Les rsultats de probabilit

186 Finance

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Chapitre

conditionnelle ltat F de la nature (ici, suppos reprsenter la situation conomique) sont les suivants :


N 1 (4 %) + 0, 10N 1 (50 %)
= 3, 25 %
N

1 0, 1

 1

N (4 %) + 0, 10N 1 (25 %)
N
= 5, 26 %

1 0, 1


 1
N (4 %) + 0, 10N 1 (1 %)
= 14, 23 %
N

1 0, 1


Si la corrlation venait tomber 0, cela donnerait la solution triviale Q(T|F) = Q(T). En


dautres termes, la probabilit de dfaut sur un portefeuille de contreparties indpendantes est simplement gale la probabilit moyenne de faire dfaut de ces individus.
Mais quand la corrlation sapproche de 1, on a un comportement assez spcial de
notre copula gaussienne : pour des valeurs de X (la probabilit reprsente par ltat
de lconomie, cest--dire du facteur F ) suprieures 9 %, la probabilit de dfaut
conditionnelle sur le portefeuille tombe 0. Par contre, lorsquon descend vers des valeurs de X de 1 %, trs rapidement cette probabilit grimpe 100 %. Ceci montre trs
clairement la sensibilit que ce genre de modle rserve lestimation de la corrlation.
b

Pour valoriser la tranche premier faire dfaut , nous devons calculer la probabilit davoir un ou plus de dfauts dans le portefeuille. La valeur de cette tranche sera
directement lie la probabilit obtenue bien sr. De mme, la tranche 40e faire
dfaut suppose que celle-ci est concerne seulement sil y a plus de 39 dfauts dans
notre portefeuille de 100 contreparties.
Comme nous lavons prsent plus haut, nous pouvons utiliser le modle binomial
pour calculer cette probabilit :
Pr (#dfauts n |F ) =

N


N!
Q (T |F )k [1 Q (T |F )]N k

k)!k!
(N
k=n

Cette probabilit peut tre calcule dans Excel grce la fonction : 1-BINOMDIST(n,N,
Q(T|F),TRUE).

Suivant la tranche que lon examine, on a donc un effet de la corrlation tout fait
inverse. Encore une fois, en jonglant avec ces valeurs, vous pourrez vous apercevoir
assez rapidement de la sensibilit et des diffrences importantes de comportement.

Exercices

Ainsi, avec X = 25 % et une corrlation de 10 %, on obtient 99,07 % de chances davoir


un dfaut ou plus. Avec une corrlation de 80 %, cette probabilit tombe 13,62 % !
Mais si lon utilise un cas o X = 1 % et la tranche 40 ou plus , on obtient les valeurs
suivantes :
avec une corrlation de 25 % : 2,8386 % de probabilit conditionnelle de dfaut ;
avec une corrlation de 80 % : 76,98 % de probabilit conditionnelle de dfaut.

Valorisation de la dette risque et des produits drivs de crdit 187

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Chapitre
Structure financire
et cot du capital
1.

La valeur et la structure
financire de la socit
dans un monde sans impts
Fiscalit et endettement
.
La thorie du compromis .

189
195
200

Problmes et exercices
La valeur et la structure
financire de la socit
dans un monde sans impts
Fiscalit et endettement . . .
La thorie du compromis
. .

205
212
218

2.
3.

Nous avons, jusqu prsent, analys les dcisions


financires en considrant que la valeur dune
entreprise (ou la VAN dun projet) est indpendante
de la structure financire. La justification thorique
de cette approche est donne par le thorme de
Modigliani-Miller : dans un march parfait des
capitaux, en labsence dimpts, la politique dune
entreprise, programme dinvestissement donn, est
indpendante de la structure financire.

La premire partie de ce chapitre revisite le thorme dans le cadre du Mdaf. Nous y


analysons les consquences du niveau dendettement dune entreprise sur le risque et
la rentabilit attendue des actions ainsi que sur le cot moyen pondr du capital.
Nous introduisons ensuite limpt sur les socits. Les charges dintrt tant dductibles, le recours lemprunt permet lentreprise de raliser des conomies fiscales.
Ces conomies ont pour effet daccrotre la valeur de lentreprise endette et de diminuer le cot moyen pondr du capital.
Nous clturerons par la thorie du compromis. Un endettement lev peut conduire
lentreprise des difficults financires, voire la faillite. La valeur actuelle des cots
pouvant rsulter de cette situation constitue un frein lendettement. La thorie du
compromis montre que le niveau dendettement optimal est atteint lorsque, la marge,
lavantage fiscal de lendettement est gal la valeur actuelle des cots de dtresse financire.

La valeur et la structure financire de la socit


dans un monde sans impts
Larticle publi en 1958 par Modigliani et Miller (MM) constitue le point de dpart de
lanalyse de la structure financire de lentreprise. Cet article examine les consquences
du choix dune structure financire dans le cadre des hypothses suivantes :

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H1. Marchs parfaits des capitaux (notamment pas dasymtrie dinformation).


H2. Absence de frais de transactions.
H3. Pas dimpts.
H4. Politique dinvestissement de lentreprise fixe.

1.1 Proposition I : indpendance de la valeur


et de la structure financire
La valeur dune entreprise (V ) est la somme de la valeur de march des actions (A) et
de la valeur de march de la dette (D) :
V = A+D
La valeur des actions (la capitalisation boursire) est obtenue en multipliant le nombre
dactions en circulation par le cours par action. La valeur de la dette est la valeur actuelle des intrts et des remboursements futurs.
Soit VU la valeur de lentreprise en labsence de dette (U pour unlevered ). La proposition I de Modigliani-Miller snonce ainsi : sous les hypothses H1 H4, nous avons
V = A + D = VU .

1.2 Proposition II : rentabilit et structure financire


La proposition II de Modigliani-Miller prcise les consquences de lendettement sur
la rentabilit attendue des actions et sur le cot moyen pondr du capital.
Soit :
r Actifs la rentabilit attendue des actions en labsence dendettement ;
r Actions la rentabilit attendue des actions de lentreprise endette ;
r Dette le cot de la dette.
Le cot moyen pondr du capital (C M PC ) est la moyenne du cot des actions et du
cot de la dette, pondre par les parts de ces deux formes de financement dans la
valeur de march de lentreprise. Il permet aisment de dterminer le cot du financement de la socit mais surtout, sous certaines hypothses, dvaluer sa valeur rapidement.
A
D
C M PC = r Actions + r Dette
V
V
Daprs la proposition II :
La rentabilit attendue des actions est une fonction linaire croissante du coefficient dendettement :
r Actions = r Actifs + (r Actifs r Dette )

D
A

Le cot moyen pondr du capital est indpendant de la structure financire :


C M PC = r Actions

A
D
+ r Dette = r Actifs
V
V

190 Finance

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Chapitre

Dmonstration
Imaginons un investisseur qui dtiendrait la totalit des actions et de la dette de lentreprise. Il possde
un portefeuille de valeur gale V (en vertu de la proposition I, V est indpendant de la structure
financire). La composition de ce portefeuille comprend une fraction A/V investie en actions et une
fraction D/V investie dans la dette. La rentabilit attendue du portefeuille est :

r Portefeuille = r Actions

A
D
+ r Dette
V
V

Elle nest autre que le cot moyen pondr du capital. De plus, en dtenant la totalit des titres mis
par lentreprise, linvestisseur se trouve exactement dans la mme situation que celle quil connatrait
sil dtenait la totalit des actions de la mme entreprise non endette. Or, dans ce cas, sa rentabilit
attendue serait r Actifs . En consquence : C MPC = r Actifs .

1.3 Modigliani-Miller et le Mdaf


Si nous supposons que les hypothses du Mdaf sont vrifies, la proposition II donne
en outre les consquences de lendettement sur le risque systmatique (bta) des actions et de la dette. Pour rappel, la moyenne pondre du cot des fonds propres et du
cot de la dette est gale la rentabilit attendue des actions de lentreprise non endette. De mme, la moyenne pondre du bta des actions et du bta de la dette doit tre
gale au bta des actions de lentreprise non endette :
Actifs = Actions
ce qui peut scrire :

A
D
+ Dette
V
V


D
Actions = Actifs + Actifs Dette
A

1.4 Dette sans risque


Si nous supposons la dette sans risque, Dette = 0 et r Dette = r f . La formule du bta des


D
, et r Dette tant une constante, la rentaactions se simplifie en Actions = Actifs 1 +
A
bilit attendue des actions est une fonction linaire du coefficient dendettement. Le
risque des actions de lentreprise endette traduit deux types de risques :
le risque conomique li lactivit de lentreprise Actifs
le risque financier rsultant de son endettement Actifs D/A.
Le risque financier peut tre limin par un actionnaire titre individuel. En combinant
laction de lentreprise endette un placement au taux sans risque, il peut aboutir,
comme lillustre la figure 7.1 , au mme niveau de risque et donc de rentabilit attendue
quen labsence dendettement.
La partie droite de la figure illustre la relation entre le coefficient dendettement et le
risque des actions. La partie gauche reprend, aprs rotation de 90, la relation entre le
bta et la rentabilit attendue : il sagit du graphique de la droite de march prsent
prcdemment.

Structure financire et cot du capital 191

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Figure 7.1

Bta

Risque et
rentabilit
attendue des
actions dette
sans risque.

Actions

Risque
financier

U
Actifs
Risque
conomique

rActions

rActifs

rf

D/A

Figure 7.2
Rentabilit
attendue des
actions, cot de
la dette et cot
moyen pondr
du capital
dette sans
risque.

Cot des
actions
rActions

rActifs

rf

Cot moyen pondr du capital


CMPC

Cot de la dette
rDette

Coefficient dendettement D/A

192 Finance

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lps 2008/7/15 12:22 page 193 #202

Chapitre

En sendettant, lentreprise a recours un mode de financement moins onreux que le


financement par capitaux propres (r f < r Actifs ). Mais lutilisation de la dette augmente
le risque des actions de la socit. La proposition II de Modigliani-Miller montre que
lconomie ralise dun ct par le recours lemprunt est exactement compense
par laccroissement de cot des capitaux propres d au risque financier. Le cot moyen
pondr du capital est inchang (voir figure 7.2 ).

1.5 Dette risque


La responsabilit limite rduit le risque des actions puisque, la manire dun call, les
actionnaires nont pas lobligation de recapitaliser la socit pour lui permettre de faire
face ses engagements vis--vis des cranciers. Le modle de Merton permet danalyser limpact de la responsabilit limite sur la rentabilit attendue des actions et sur
leur risque.
Nous commencerons par analyser le risque et la rentabilit attendue des actions dune
entreprise endette. Lintuition fondamentale de la formule dvaluation de Black-Scholes est la suivante : un call peut tre assimil un portefeuille constitu de delta units
de lactif sous-jacent et dun emprunt. Dans le modle de Merton, les actions sont un
call sur lentreprise. La valeur de march des actions peut donc sexprimer sous la forme
suivante : A = DeltaActions V B . Or, le bta dun portefeuille est gal la moyenne pondre des btas des titres dans le portefeuille. En consquence :


D
Actions = Del t a Actions Actifs 1 +
A
Cette expression est trs proche de celle trouve dans le cas de la dette sans risque
puisque la seule diffrence rside dans lapparition du terme DeltaActions . Le delta dun
call tant infrieur lunit, le risque des actions est donc moindre si la dette est risque. La relation entre le coefficient dendettement et le risque des actions nest plus
linaire : un accroissement du coefficient dendettement saccompagne dune diminution du delta des actions. mesure que le coefficient dendettement augmente, une
partie du risque est transfre vers les cranciers. La rentabilit attendue des actions,
obtenue par la formule du Mdaf, est mise en perspective avec le risque la figure 7.3.
Examinons maintenant le risque de la dette. La valeur de la dette risque est gale la
valeur de la dette sans risque moins la valeur dun put. Ce dernier reflte le prix que
doivent payer les actionnaires pour avoir la possibilit de faire dfaut. Selon la formule
de Black-Scholes, le put est un portefeuille constitu de delta units de lactif sousjacent et dun placement (pour rappel, le delta dun put est ngatif ). On a donc :
D = D sans risque DeltaPut V M
Et le bta de ce portefeuille vaut dans ce cas :



A
Dette = DeltaPut Actifs 1 +
D

Enfin, le delta du put tant ngatif, le bta de la dette est positif. La formule du Mdaf
permet de dterminer le cot de la dette :
r Dette = r f + (r M r f )Dette
Structure financire et cot du capital 193

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Figure 7.3
Risque et
rentabilit
attendue des
actions dette
risque.

Actions

Actifs

rActions rActifs

rf

D/A

La proposition II de Modigliani-Miller est vrifie. En effet :


r Actions

A
D
+ r Dette = r f + (r M r f )(DeltaActions DeltaPut )Actifs = r Actifs
V
V

La figure 7.4 montre que le CMP reste constant alors que la rentabilit des actions et de
la dette augmentent avec le levier dendettement. Pour aboutir au rsultat, rappelonsnous la relation de parit put-call : DeltaActions DeltaPut = 1.
Figure 7.4
Rentabilit
attendue des
actions, cot de
la dette et cot
moyen pondr
du capital
dette risque.

25,00 %
Rentabilit attendue
des actions rActions

20,00 %

15,00 %
Cot moyen
pondr du capital
10,00 %
Cot de la
dette rDette
5,00 %

0,00 %
0,00

0,50

1,00

1,50

2,00

2,50

3,00

3,50

4,00

4,50

Coefficient d'endettement D/A

1.6 Modigliani-Miller et le CMPC


Le cot moyen pondr du capital a t dfini comme la moyenne pondre des cots
des diffrentes formes de financement. Une version plus gnrale permet dapprofondir le lien entre les propositions I et II. Supposons, pour simplifier la prsentation, que

194 Finance

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Chapitre

tous les flux montaires soient des perptuits. La valeur de lentreprise endette peut
tre calcule en actualisant, au cot moyen pondr du capital, le rsultat attendu
avant charges financires et impts (= RE X P) que raliserait lentreprise en labsence
dendettement :
RE X P
V=
C M PC

Dmonstration
La valeur des actions dune entreprise endette est gale la valeur actuelle des dividendes futurs :

A=

RE X P r Dette D
r Actions

On en dduit : RE X P = rActions A + r Dette D . En divisant par V , on obtient :

RE X P
A
D
= r Actions + r Dette = C MPC
V
V
V
Cela peut scrire : V =

RE X P

C MPC

Dans cette approche, limpact ventuel de la structure financire sur la valeur de lentreprise est incorpor dans le cot moyen pondr du capital. Une forme de dualit
entre la valeur de lentreprise et le cot moyen pondr du capital apparat : si la structure financire modifie la valeur dune entreprise, elle modifie du mme coup le cot
moyen pondr du capital.

Fiscalit et endettement
Dans lenvironnement idalis dfini par Modigliani-Miller en 1958, labsence dimpts
constitue, sans nul doute, lhypothse la moins facile accepter. Dans cette section,
nous examinons les consquences de diffrentes formes dimpositions. Nous montrons
que :
Si limpt sur les socits est la seule forme dimposition, lendettement diminue la
charge fiscale dune entreprise. En consquence, la valeur dune entreprise endette est suprieure celle quelle aurait en labsence dendettement.
coefficient dendettement D/A donn, limpact de lendettement sur la rentabilit attendue des actions est moindre lorsque les charges dintrt sont dductibles
du bnfice taxable et le risque des actions de lentreprise endette augmente avec
lendettement.
En corollaire, le cot moyen pondr du capital dcrot lorsque lendettement augmente.
Si, outre limpt sur les socits, nous prenons en compte dans lanalyse limpt des
personnes physiques, lavantage fiscal de lendettement sattnue, voire disparat
ou peut devenir un dsavantage.

Structure financire et cot du capital 195

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2.1 Lavantage fiscal de lendettement


Dans tous les pays, les charges financires, notamment les intrts dus sur dettes, sont
dductibles du rsultat dexploitation pour le calcul de limpt d par une entreprise.
Cette conomie fiscale lui permet daccrotre le montant pay, au total, aux apporteurs
de capitaux. Sa valeur saccrot dun montant gal la valeur actuelle des conomies fiscales futures ou encore comme la valeur de lavantage fiscal de lendettement (V AF E ).
La logique du calcul apparat dans le cas le plus simple fond sur les hypothses suivantes :
rsultat avant charges financires et impts attendu constant (= RE X P) ;
dette constante et perptuelle ;
dette sans risque.
Lavantage fiscal de lendettement (AF E ), pour une anne donne, est gal au produit
du taux dimposition et de la charge dintrt ; cette dernire quivaut au taux dintrt
multipli par le montant de la dette : AF E = TIsoc r Dette D.
La valeur actuelle de lensemble des revenus distribus aux apporteurs de capitaux en
cas dendettement est gale la valeur actuelle des revenus sans endettement laquelle
sajoute la valeur actuelle des conomies fiscales. Formellement : V = VU + V AF E , o
V dsigne la valeur des revenus totaux en cas dendettement, VU la valeur sans endettement et V AF E la valeur de lavantage fiscal de lendettement.
Si lconomie fiscale est certaine, la valeur actuelle des conomies fiscales dues lendettement est obtenue en actualisant au taux dintrt sans risque les conomies fiscales annuelles. Comme nous traitons des perptuits :
V AF E =

TIsoc r Dette D
= T Isoc D
r Dette

et donc : V = VU + T Isoc D

Lorsque la dette nest pas une perptuit, le calcul de la V AF E est un peu plus complexe.
Si la dette de lentreprise donne lieu des charges dintrt C f i n 1 ,C f i n 2 . . .C f i n T au
cours des T prochaines annes, la valeur actuelle des conomies fiscales sera de :
V AF E =

 TIsocC f i n t
t

(1 + r Dette )t

2.2 Rentabilit attendue et risque des actions en prsence


dimpts
Que devient la proposition II de Modigliani-Miller en prsence dimpts ? Les expressions trouves prcdemment deviennent :
r Actions = r Actifs + (r Actifs r Dette )(1 TIsoc )

D
A

et
Actions = Actifs + (Actifs Dette )(1 TIsoc )

D
A

196 Finance

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Chapitre

Pour voir cela, plaons-nous dans un contexte de perptuits. Considrons, comme


prcdemment, un investisseur qui dtiendrait la totalit des actions et de la dette
dune entreprise endette. La rentabilit attendue du portefeuille est la moyenne pondre des rentabilits attendues des titres en portefeuille :
r Portefeuille = r Actions

A
D
+ r Dette
V
V

La valeur de lentreprise est gale la somme de la valeur de lentreprise non endette et


de la valeur actuelle des conomies fiscales : V = VU +TIsoc D. La rentabilit attendue de
lentreprise non endette sera gale r Actifs (le taux dactualisation utilis pour calculer
VU ). La rentabilit attendue de lconomie fiscale vaudra r Dette (le taux dactualisation
utilis pour calculer la V AF E sous lhypothse dune dette constante). Cela induit la
rentabilit attendue du portefeuille :
r Portefeuille = r Actifs

VU
TIsoc D
V TIsoc D
TIsoc D
+ r Dette
= r Actifs
+ r Dette
V
V
V
V

Les deux expressions de la rentabilit attendue du portefeuille conduisent au mme


rsultat. En consquence :
r Portefeuille = r Actions

A
D
V TIsoc D
TIsoc D
+ r Dette = r Actifs
+ r Dette
V
V
V
V

En simplifiant et en dplaant les termes, lquation peut scrire :


r Actions = r Actifs + (r Actifs r Dette )(1 TIsoc )

D
A

Cette expression est trs proche de celle trouve en labsence dimpts. De plus, coefficient dendettement D/A donn, limpact de lendettement sur la rentabilit attendue des actions est moindre lorsque les charges dintrt sont dductibles du bnfice
taxable.
Nous pouvons, par un raisonnement similaire, prciser limpact de lendettement sur
le risque des actions :
Actions = Actifs + (Actifs Dette )(1 TIsoc )

D
A

Si la dette est sans risque :




D
Actions = Actifs 1 + (1 T Isoc)
A
Nous retrouvons un rsultat comparable celui trouv en labsence dimpts : le risque
des actions de lentreprise endette augmente avec lendettement. La dductibilit des
charges dintrt du bnfice taxable a pour consquence de diminuer le risque financier des actions.

Structure financire et cot du capital 197

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2.3 Le cot moyen pondr du capital


Une autre approche permet de tenir compte de la dductibilit des charges dintrt :
celle du cot moyen pondr du capital (ou cot du capital ajust) qui reflte le cot
net dimpts des diffrentes formes de financement. Ce cot du capital ajust est alors
pris comme le taux dactualisation appliquer aux cash flows nets dimpts calculs en
labsence dendettement pour aboutir la valeur actuelle des cash flows futurs, tant
donn la politique de financement rellement mise en uvre. Formellement, le cot
moyen pondr du capital est le taux dactualisation C M PC tel que :
V=

 RE X P t (1 T Isoc )
t

(1 + C M PC )t

Le numrateur reprsente le bnfice de lentreprise non endette. Leffet de lendettement sur la valeur est obtenu en ajustant le taux dactualisation. Cette approche est
trs largement utilise en pratique et selon la politique dendettement de lentreprise,
diffrentes formules seront utilises.

La formule classique
C M PC = r Actions

A
D
+ r Dette (1 T Isoc)
V
V

Il sagit dune gnralisation de la formule prsente prcdemment en labsence dimpts. La formule du cot moyen pondr du capital peut aisment tre retrouve dans
le cas de perptuits.

Complment
CMPC : Formule classique
La rentabilit attendue des actions est le rapport entre le bnfice (distribu aux actionnaires sous
formes de dividendes) et la valeur de march des actions (souvenez-vous de lhypothse de perptuit) :
(RE X P r Dette )(1 TIsoc )
r Actions =
, ce qui peut scrire : RE X P(1 TIsoc ) = r Actions A + r Dette
A
(1 TIsoc ) D .
Mais :
RE X P(1 TIsoc )
V=
C MPC
et donc V C MPC = r Actions A +r Dette D . En divisant les deux termes par V , on trouve lexpression
du cot moyen pondr du capital en prsence dimpts :

C MPC = r Actions

A
D
+ r Dette (1 TIsoc )
V
V

Cette formule suppose que lon connat le cot des actions (r Actions ). Il est obtenu en
se rapportant des socits de rfrence et, sil sagit dvaluer une entreprise, il sera
calcul partir de donnes dautres entreprises du mme secteur. Pour un projet dinvestissement, il sera gnralement tabli partir des donnes de lentreprise qui ralise
le projet.
Deux hypothses importantes doivent tre satisfaites dans ce cas :

198 Finance

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Chapitre

Le risque dexploitation des entreprises de rfrence doit tre identique au risque


de lentit (entreprise ou projet) qui est lobjet de lvaluation.
La structure de financement de lentit valuer est la mme que celle de lentreprise de rfrence.

La formule dajustement de Modigliani-Miller


Miller et Modigliani ont tabli une formule qui donne directement le cot moyen pondr du capital lorsque lendettement est permanent : C M PC = r Actifs (1 TIsoc L) avec
L = D/V .

Dmonstration
Formule dajustement de Modigliani-Miller
Considrons une entreprise qui gnre un rsultat dexploitation annuel RE X P . Le montant emprunt
pour financer un projet est gal, compte tenu de la dfinition du coefficient dendettement, D = LV .
En consquence, la valeur actuelle des cash flows, en dsignant par rActifs le taux dactualisation qui
reflte le risque conomique du projet, peut scrire :

V=

RE X P(1 TIsoc )
+ TIsoc D.
r Actifs

D
RE X P(1 TIsoc )
RE X P(1 TIsoc )
, alors : V =
+ TIsoc (LV ). On en dduit : V =

V
r Actifs
r Actifs (1 TIsoc L)
La valeur de lentreprise est obtenue en actualisant le cash flow aprs impt (en labsence dendettement) au taux ajust r Actifs (1TIsoc L) : ce taux dactualisation est le cot du capital ajust de ModiglianiMiller. Il est gal au cot moyen pondr du capital :
Si : L =

C MPC = r Actifs (1 TIsoc L)

Dans cette formule, le point de dpart est le cot du capital en labsence dendettement
r Actifs . Il reflte uniquement le risque conomique propre au projet. Ce taux est ensuite
ajust pour tenir compte des retombes fiscales de lendettement. Si le taux dimposition est nul, on retrouve lgalit entre C M PC et r Actifs et donc un cot du capital
indpendant de la structure financire. En revanche, le cot du capital ajust diminue
avec lendettement si le taux dimposition est positif.
Cette dernire formule fait apparatre clairement les deux lments importants de lanalyse : le risque conomique et lavantage fiscal de lendettement. Elle a linconvnient,
comme pour la formule du cot moyen pondr dailleurs, de supposer que la contribution du projet la capacit dendettement de lentreprise est permanente avec, pour
consquence, une survaluation de lavantage fiscal de lendettement.

Cot du capital ajust lorsque la dette nest pas une perptuit


Les formules du cot moyen pondr du capital dveloppes prcdemment ne sont
applicables que lorsque le niveau de la dette est constant (D = constante). Une formule permet de traiter le cas dun coefficient dendettement, L = D/V , constant. Cette
formule du cot moyen pondr du capital, due Miles et Ezzel, peut galement tre
utilise lorsque les cash flows ne sont pas des perptuits :
C M PC = r Actifs T Isoc Lr Dette

1 + r Actifs
1 + r Dette

Structure financire et cot du capital 199

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Dmonstration
Formule de Miles-Ezzel
Supposons que le dernier cash flow ait lieu lanne T . La valeur de lentreprise endette est gale la
valeur de la mme entreprise non endette laquelle sajoute la valeur actuelle de lconomie fiscale :

VT 1 =
Ou reformul : VT 1 =

RE X P T (1 TIsoc ) TIsoc r Dette (LVT 1 )


+
1 + r Actifs
1 + r Dette

RE X P T (1 TIsoc )

$

1 + r Actifs TIsoc r Dette 1 + r Actifs
1 + r Dette

Le dnominateur de cette formule donne lexpression du cot moyen pondr du capital utiliser un
an avant lchance finale. La formule met aussi en avant la proportionnalit existant entre la valeur de
lentreprise endette et la valeur de la mme entreprise non endette. Il en rsulte que leurs risques
sont identiques.
Calculons maintenant la valeur de lentreprise en T = 2 :

VT 2 =

RE X P T 1}(1TIsoc )
1 + r Actifs

TIsoc r Dette (LVT 2 )


VT 1
+
1 + r Dette
1 + r Actifs

Le coefficient dactualisation utilis pour le terme VT 1 dcoule de la proportionnalit entre VT 1 et


VU ,T 1 dmontre prcdemment.
RE X P T 1 (1 TIsoc ) + VT 1
En isolant VT 2 , lexpression devient : VT 2 =
1 + r Actifs
1 + r Actifs TIsoc r Dette
1 + r Dette
 RE X P t (1 TIsoc )
Et de manire gnrale : V0 = t
(1 +C MPC )t
1 + r Actifs
avec : C MPC = r Actifs TIsoc Lr Dette

1 + r Dette

2.4 Prise en compte de limpt des personnes physiques


Limpt sur les socits nest pas la seule forme dimposition qui affecte les investisseurs. Il faut galement prendre en considration limpt des personnes physiques.
Dans la plupart des pays, les revenus dactions bnficient dun traitement fiscal favorable (en France et en Belgique, les plus-values du capital ne sont pas taxes) : le taux de
taxation limpt des personnes physique des actions (T I P P,Actions ) est infrieur celui
des intrts (T I P P,Dette ). En consquence, lavantage fiscal de lendettement pour limpt sur les socits constitue un dsavantage au niveau de limpt des personnes phy(1 T Isoc)(1 T I P P,Actions)
siques. Le taux davantage global est alors donn par : T = 1

(1 T I P P,Dette )

La thorie du compromis
Sil existe un avantage fiscal lendettement, les entreprises devraient toutes en tirer
profit en choisissant les taux dendettement les plus levs possibles. Empiriquement,
cela nest pas observ. Le risque le plus vident pour une entreprise fortement endette est limpossibilit, un moment donn, de remplir ses engagements vis--vis de ses
cranciers. La situation extrme est la faillite. Limpact des difficults financires potentielles sur la valeur de lentreprise est li aux cots associs cette situation : cots

200 Finance

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Chapitre

directs (avocats, banquiers, frais de liquidations dactifs, etc.) et indirects (rsultant de


la difficult de grer normalement lentreprise dans ce type de situation).
Daprs la thorie du compromis, la valeur de lentreprise endette est la somme de
la valeur de lentreprise non endette laquelle il faut rajouter la valeur actuelle des
conomies fiscales et soustraire la valeur actuelle des cots de difficults financires :
V = VU + V AF E V A(C DF ).

Thorie du
compromis :
structure
financire
optimale.

140,00

Valeur de l'entreprise
120,00

100,00

Valeurs actuelles

Figure 7.5

VU

80,00

60,00

Valeur actuelle des cots


de dtresse financire
VA(CDF)

40,00

Valeur actuelle de
l'conomie fiscale VAFE

20,00

0,00
0,00

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

Coefficient d'endettement D/V

Le niveau optimum dendettement est atteint lorsque lavantage marginal de lendettement est gal la valeur actuelle des cots de dtresse financire. La figure 7.5 illustre
cette situation. La valeur de lentreprise crot tant que lavantage fiscal rsultant dune
augmentation de lendettement compense celle des cots de dtresse financire quelle
produit.
Un modle rcent, dvelopp par Leland (1994), permet dillustrer la thorie du compromis. Il est construit dans lesprit du modle de Merton pour lanalyse de la dette
risque et incorpore de manire simple les deux lments majeurs de la thorie du compromis : la valeur actuelle des conomies fiscales et les cots de dtresse financire.
La valeur de lentreprise non endette, VU , est connue au dpart et volue de manire
alatoire selon un processus stochastique identique celui utilis par Black-Scholes
(caractris par une volatilit qui mesure la volatilit des actifs en labsence dendettement). Le taux dintrt sans risque r f est constant. Lentreprise sendette en mettant un emprunt perptuel donnant lieu au paiement dun intrt annuel (le coupon) C .
Lentreprise fait faillite si, un moment donn, la valeur des actions devient nulle. Cette
faillite se produit si la VU tombe au-dessous dun seuil (que nous noterons Vfaillite ) que
permet de dterminer le modle. Dans ce cas, une fraction de la valeur est perdue
(cette perte est une mesure des cots de difficults financires). La figure 7.6 illustre le
modle.
Remarquons que la date de faillite nest pas connue a priori.

Structure financire et cot du capital 201

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Figure 7.6

Valeur de lentreprise
non endette

Condition de
faillite dans le
modle de
Leland.
V

Faillite

Seuil de
faillite
Vfaillite

(1-

)Vfaillite

Temps

Deux rsultats prliminaires jouent un rle essentiel dans le modle.


C (1 T Isoc )

Le seuil de faillite endogne est donn par : Vfaillite =


(r f + 0, 52 )
Lentreprise fait faillite si la valeur de ses actifs atteint un niveau gal la valeur
actuelle des intrts futurs nets dimpts. En certitude, celle-ci serait gale C (1
T Isoc )/r f . Ici, lvolution alatoire de la valeur des actifs a pour effet de diminuer le
seuil de faillite. Mme si, un moment donn, la valeur des actifs chute au-dessous
de C (1 T Isoc )/r f , il existe une possibilit quelle remonte au-dessus. Le seuil de
faillite en incertitude se situe donc au-dessous du seuil de faillite en certitude.

 2r f
Vfaillite 2

Le modle dtermine la valeur actuelle de 1 e en cas de faillite : v faillite =


VU
Ce prix a la nature dun prix dactif contingent tel que nous lavons prsent dans le
chapitre 1. Il a les proprits suivantes :
Il est infrieur lunit et dautant plus faible que la valeur des actifs est importante
par rapport au seuil de faillite.
Il est une fonction dcroissante du taux dintrt sans risque (ce qui est assez normal pour un taux dactualisation).
Il est une fonction croissante de la volatilit des actifs (si la volatilit est leve, la
date probable de la faillite est plus rapproche).
La valeur de lentreprise endette est : V = VU + V AF E V A(C DF ), avec :
V AF E = (1 v faillite )

TIsocC TIsocC
TIsocC
=
v faillite
rf
rf
rf

et : V A(C DF ) = v faillite Vfaillite

La valeur de lconomie fiscale de lendettement est gale la diffrence entre la valeur


de lconomie fiscale en labsence de faillite (telle que calcule prcdemment dans le
cadre dune conomie fiscale sans risque) et la valeur actuelle de lconomie fiscale qui
est perdue en cas de faillite.

202 Finance

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Chapitre

Les cots de dtresse financire en cas de faillite sont gaux Vfaillite . Leur valeur actuelle est obtenue en multipliant ce montant par le prix de march de 1 e en cas de
faillite. Il nous reste dterminer la valeur des actions et la valeur de la dette.
C
La valeur de la dette est donne par : D = (1 v faillite ) + v faillite (1 )Vfaillite .
rf
Le premier terme reprend la valeur de la dette sans risque multiplie par la valeur de
1 e en labsence de faillite. Le second indique le montant que touchent les cranciers
lors dune faillite multipli par la valeur de 1 e en cas de faillite.
La valeur des actions est obtenue par diffrence entre la valeur de lentreprise et la valeur de la dette :
A = VU + (1 v faillite )

TIsocC
C
v faillite Vfaillite (1 v faillite ) v faillite (1 )Vfaillite
rf
rf

ce qui donne :
A = VU (1 v faillite )(1 TC )

C
v faillite Vfaillite
rf

Rsum
La valorisation dentreprises endettes ainsi que la dtermination dune structure financire du capital optimale demeurent des sujets de recherche et dinterrogations.
Les lments suivants font nanmoins lobjet dun consensus :
Dans un monde prsentant un march parfait des capitaux caractris, de
plus, par labsence de frais de transactions et dimposition, si une entreprise
a une politique dinvestissement fixe, alors sa valeur et son cot moyen
pondr du capital sont indpendants de son mode de financement. Ds
lors, la rentabilit attendue des actions est une fonction linaire croissante
du coefficient dendettement.
La prsence de limpt modifie la proposition prcdente. Les charges dintrt tant fiscalement dductibles, lendettement augmente, toutes choses
tant gales par ailleurs, la valeur de la socit. Cela amne une baisse du
cot moyen pondr du capital et une hausse du risque des actions lorsque
lendettement augmente.
Si, outre limpt sur les socits, limpt des personnes physiques est pris en
compte, lavantage fiscal de lendettement sattnue, disparat ou devient un
dsavantage.
Ce cot moyen pondr du capital, reflet du cot net dimpt des diffrentes
formes de financement, permet, sil est pris comme taux pour actualiser les
cash flows nets dimpt en labsence dendettement, de dterminer la valeur
de lentreprise.
La thorie du compromis considre que la socit doit faire un arbitrage
entre laccroissement de lavantage fiscal et des cots de dtresse financire
rsultant dune augmentation de la dette.

Structure financire et cot du capital 203

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lps 2008/7/15 12:22 page 204 #213

Rfrences bibliographiques
B AXTER N.D., Leverage, Risk of Ruin and the Cost of Capital , Journal of Finance, 22,
3 (September 1967), pp. 395403.
FARBER A., G ILLET R. et S ZARFARZ A., A general formula for the WACC , International
Journal of Business, 11, 2, 2000.
M ILES J. et E ZZELL J.R., The Weighted Average Cost of Capital, Perfect Capital Market
and Project Life : A Clarification , Journal of Financial and Quantitative Analysis, 15, 3
(septembre 1980), pp. 719730.
L ELAND H.E., Corporate Debt Value, Bond Covenants and Optimal Capital Structure ,
Journal of Finance, 49, 4 (septembre 1994), pp. 12131252.
M ILES J. et E ZZELL J.R., Reformulating Tax Shield Valuation : A Note , Journal of Finance 40, 5 (dcembre 1985), pp. 14851492.
M ODIGLIANI M. et M ILLER M.H., Corporate Income Taxes and the Cost of Capital : A
Correction , The American Economic Review, 53, 3 (juin 1963), pp. 433443.
RUBINSTEIN M.E., A Mean-Variance Synthesis of Corporate Financial Theory , Journal of Finance, 28, 1 (mars 1973), pp. 167181.
TAGGART R.A., Consistent Valuation and Cost of Capital Expressions With Corporate
and Personal Taxes , Financial Management (automne 1991), pp. 820.

Commentaires
La synthse du Mdaf et des thormes de Modigliani et Miller fut ralise la fin des
annes 60. Elle est magnifiquement expose dans Rubinstein (1973). La premire analyse de lavantage fiscal de lendettement se trouve dans Modigliani et Miller (1963).
Elle aboutira quelques annes plus tard la thorie du compromis (Baxter, 1967). Cette
thorie restera longtemps au stade darguments qualitatifs. Il fallu attendre 20 ans pour
voir apparatre un modle plus raliste (Leland, 1994) permettant de mesurer avec plus
de prcision les composantes de la valeur dune entreprise endette. La recherche dans
ce domaine est toujours trs active.
En pratique, lutilisation du cot moyen pondr du capital reste la norme. Les limitations de la formule classique ont conduit plusieurs autres formules dont celle publie
par Miles et Ezzell (1980, 1985). Une excellente synthse de cette littrature est donne
par Taggart (1991).

204 Finance

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Chapitre

Problmes et exercices
La premire partie des exercices illustre la loi de la conservation de la valeur dmontre par Modigliani-Miller en 1958 dans leur proposition I. Ces exercices supposent
quil ny a pas dimpts. Les exercices qui suivent analysent diffrents aspects du
choix dune structure financire en prsence dimpts. Enfin, le dernier exercice
traite de la problmatique de la thorie du compromis.

La valeur et la structure financire de la socit


dans un monde sans impts
Exercice 1
nonc

Emprunter pour payer un dividende ou racheter


des actions
La socit Alpha na aucune dette, nest pas soumise limpt sur les socits, et son
capital est reprsent par 10 000 actions. Actuellement, une action est cote 30 e. La
socit envisage demprunter 60 000 e soit pour payer un dividende extraordinaire, soit
pour racheter en Bourse une partie de ses actions.

Calculez la valeur initiale de lentreprise.

Quelle sera la valeur des actions si le produit de lemprunt sert payer un dividende
aux actionnaires ?

Calculez la valeur de lentreprise aprs le paiement du dividende.

Le rsultat serait-il diffrent si la socit rachetait une partie de ses actions ?

La valeur initiale de la socit est gale au nombre dactions multipli par le cours. Cette
valeur reprsente la valeur de lentreprise en labsence dendettement (VU ) : 10 000
30 = 300 000 e.

Si la socit utilise le produit de lemprunt pour distribuer un dividende, chaque action


rapportera 6 e. Le cours chutera du montant du dividende au moment du paiement.
Le nombre dactions restera inchang et la valeur des actions A aprs lopration sera
de : 10 000 (30 6) = 240 000 e.

La valeur de lentreprise endette (V ) est gale la somme de la valeur des actions (A)
et de celle de la dette (D) : 240 000 e + 60 000 e = 300 000 e. Nous retrouvons donc bien
le rsultat de la proposition I.

Le rsultat ne diffrerait pas si la socit rachetait une partie de ses actions. Dans ce cas,
le nombre dactions pouvant tre rachetes est gal 60 000/30 = 2 000, chaque action
tant rachete au cours de bourse. Le nombre dactions en circulation aprs lopration

Solution

Structure financire et cot du capital 205

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serait alors de 8 000 et lensemble des actions aprs lopration vaudrait donc : 8 000
30 = 240 000 e. Nous retrouvons exactement la mme valeur que prcdemment.

Exercice 2
nonc

mettre des actions nouvelles pour rduire


lendettement
M. Legrain, directeur financier de la socit Grand Moulin, veut convaincre le conseil
dadministration quil faudrait raliser une augmentation de capital pour diminuer lendettement de lentreprise de moiti. Il a not les informations suivantes :
nombre dactions en circulation : 200 000 ;
cours par action : 40 e ;
dettes totales de la socit : 4 000 000 e.
Nous supposerons que le prix dmission des actions nouvelles est gal au prix du march. La socit nest pas soumise limpt sur les socits.

Quelle est la valeur initiale de lentreprise ?

Combien faut-il mettre dactions pour diminuer lendettement de moiti ?

Quelles seront la valeur des actions et celle de lentreprise lissue de lopration ?

La valeur initiale de la socit se calcule comme suit :


valeur des actions A = 200 000 40 = 8 000 000 e ;
valeur de la dette D = 4 000 000 e ;
valeur de la socit V = A + D = 12 000 000 e.
Pour rembourser la moiti de la dette, le nombre dactions mettre est de :
n = 2 000 000/40 = 50 000.

Solution

Le nombre dactions aprs lopration sera de 250 000.


c

Exercice 3
nonc

lissue de lopration, la valeur de la socit stablira ainsi :


valeur des actions A = 250 000 40 = 10 000 000 e ;
valeur de la dette D = 2 000 000 e ;
valeur de la socit V = 12 000 000 e.

Calculer le cot moyen pondr du capital


Vous avez rassembl les informations suivantes concernant Pipeline, une socit de
transport de gaz.
nombre dactions : 100 millions ;
cours par action : 20 e ;
bta de laction : 0,70 ;
valeur de march de la dette, considre comme sans risque, de la socit : 500
millions e ;
rf : 4%;
prime de risque du march : 5 %

206 Finance

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lps 2008/7/15 12:22 page 207 #216

Chapitre

Calculez la valeur de lentreprise.

Quel est le cot des actions de Pipeline ?

Dterminez le cot moyen pondr du capital.

Calculez le bta des actifs de la socit.


Supposons que la socit emprunte 500 millions e et distribue le produit de lemprunt
pour verser un dividende aux actionnaires.

Quelles seront les valeurs des actions, de la dette et de lentreprise lissue de cette
opration ?

Quelle sera la rentabilit attendue des actions lissue de cette opration ?

Que devient le bta des actions ? Pourquoi cette volution ?

La valeur de lentreprise correspond la somme de la valeur des actions et de la valeur


de la dette : V = A + D = (100 20) + 500 = 2 000 + 500 = 2 500 millions e.

Le cot des actions est gal la rentabilit attendue des actions. Il peut tre calcul en
appliquant la formule du Mdaf : r Actions = 4 % + 5 % 0, 70 = 7, 50 %.
2 000
500
Le cot moyen pondr du capital vaut alors : C M PC = 7, 50 %
+4 %
= 6, 80 %.
2 500
2 500
La dette tant sans risque,
le bta des actifsde Pipeline

 est calcul en utilisant la relaD
500
tion : Actions = Actifs 1 +
= 0, 70 = Actifs 1 +
et donc : Actifs = 0, 56.
A
2 000
La diffrence entre le bta des actions (0,70) et le bta des actifs (0,56) reflte le risque
financier.

Solution

Si la socit emprunte 500 millions e et distribue ce montant, sa valeur ensuite sera


de :
valeur des actions A = 2 000 500 = 1 500 millions e ;
valeur de la dette D = 500 + 500 = 1 000 millions e ;
valeur de lentreprise V = A + D = 2 500 millions e.
Lopration ne modifie pas le cot moyen pondr du capital de Pipeline. Nous pouvons calculer la rentabilit attendue des actions lissue de lopration en rsolvant
lquation :
1 000
1 500
r Actions
+4%
= 6, 80 %
2 500
2 500
do : r Actions = 8, 67 %. Le mme rsultat peut tre obtenu comme suit :
r Actions = r Actifs + (r Actifs r Dette )

1 000
D
= 6, 80 % + (6, 80 % 4 %)
= 8, 67 %.
A
1 500

Le bta des actions de Pipeline devient :




1 000
= 0, 93.
Actions = 0, 56 1 +
1 500
Laccroissement de lendettement de lentreprise conduit une augmentation du risque
des actions (le bta passe de 0,70 0,93). Ce risque accru explique laugmentation de la

Exercices

Structure financire et cot du capital 207

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lps 2008/7/15 12:22 page 208 #217

rentabilit attendue des actions (8,67 % contre 7,50 % prcdemment). En revanche, le


cot moyen pondr du capital reste inchang.

Exercice 4
nonc

Calculer la V AN dun projet financ par emprunt


La socit Gamma est entirement finance par fonds propres. La rentabilit attendue
des actions est de 10 %. Laction cote actuellement 15 e. Le nombre dactions en circulation slve 1 000 000. Les bnfices sont entirement distribus sous forme de
dividendes. Il ny a pas dimpt sur les socits.
La socit compte investir 5 000 000 e dans un nouveau projet dure infinie qui ne
modifiera pas son risque conomique, mais qui devrait accrotre le rsultat annuel
avant charges financires et impts (RE X P) de 750 000 e, et ce jusqu linfini. Le projet sera financ par un emprunt au taux dintrt actuellement en vigueur sur le march
de 5 %.

Calculez la valeur des actions et la valeur de lentreprise si la socit ralise le projet.

Le financement du projet par emprunt a-t-il un impact sur la valeur de lentreprise ?

Quel sera limpact de cette dcision sur la rentabilit attendue des actions ?

La valeur de lentreprise est, au dpart, gale la valeur des actions soit : V = A =


1 000 00015 = 15 000 000 e. La valeur actuelle nette du projet est : 5 000 000+750 000/
10 % = 2 500 000 e. Si ce projet nest pas anticip par le march, son annonce provoquera un accroissement de la valeur des actions dun montant gal la V AN : 15 000 000
+2 500 000 = 17 500 000 e. La socit finance le projet par un emprunt dchance infinie. Aprs emprunt et investissement, la valeur de lentreprise devient : V = A + D =
17 500 000 + 5 000 000 = 22 500 000 e.

Commenons par calculer le rsultat dexploitation attendu de lentreprise en labsence


du projet. Nous connaissons la valeur des actions (15 000 000 e) et la rentabilit exige par les actionnaires (10 %). En consquence, le rsultat dexploitation attendu est :
(15 000 000) (10 %) = 1 500 000 e. Si lentreprise ralise le projet, le rsultat dexploitation devient : 1 500 000 + 750 000 = 2 250 000 e.

Solution

Le risque de lentreprise est inchang. La valeur de lentreprise avec le projet sil est
financ par actions serait donc : V = RE X P/r Actifs = 2 250 000/10 % = 22 500 000 e. Il
sagit bien de la mme valeur que celle calcule prcdemment.
c

Si lentreprise ralise le projet et le finance par emprunt, la rentabilit attendue des


actions sera :
5 000 000
r Actions = 10 % + (10 % 5 %)
= 11, 43 %
17 500 000
Le mme rsultat peut tre retrouv diffremment. Le compte de rsultat prvisionnel
devient :
rsultat avant charges financires et impts : 2 250 000 e ;
charges financires : 250 000 e ;
bnfice : 2 000 000 e.

208 Finance

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lps 2008/7/15 12:22 page 209 #218

Chapitre

La socit distribue lentiret du bnfice et la valeur des actions est gale la valeur
actuelle des dividendes futurs : A = Di v/r Actions . Nous avons donc : r Actions = Di v/A =
2 000 000/17 500 000 = 11, 43 %.
Quen est-il du cot moyen pondr du capital ? Daprs Modigliani-Miller, il est inchang (voir leur proposition II). La situation de lentreprise se prsente comme suit
(voir tableau 7.1).
Tableau 7.1

Actions
Dette
Entreprise

Valeur de march
17 500 000
5 000 000
22 500 000

Proportions
77,78 %
22,22 %
100,00 %

Cot
11,43 %
5,00 %

Le cot moyen pondr du capital est : (11, 43 %)(77, 78 %)+(5, 00 %)(22, 22 %) = 10 %.


Nous retrouvons bien la rentabilit attendue des actions en labsence dendettement !
Deux remarques pour conclure cet exercice.
Laccroissement de la rentabilit attendue ne peut reflter quune seule chose : laccroissement du risque des actions.
Les actionnaires ont la possibilit de modifier compte propre la dcision prise par
lentreprise de financer le projet par dette.

Exercice 5
nonc

Grer une assemble gnrale houleuse


Nous sommes lassemble gnrale des actionnaires de la socit Gamma (voir exercice 7.4). M. Pignon, directeur financier, termine lexpos au cours duquel il fait un
rapport aux actionnaires sur la politique dinvestissement et de financement de lentreprise. Le cours de laction ayant augment grce aux dcisions prises, il ne sattend pas
devoir subir des critiques.

Plusieurs actionnaires expriment leur dsaccord profond avec la remarque qui vient
dtre faite. Une augmentation de capital , dit lun deux, entranerait videmment
une augmentation du nombre dactions et donc une dilution des bnfices futurs. Mieux
vaut un risque additionnel que la dilution . Certains actionnaires vont mme plus
loin. La socit est, selon eux, trop conservatrice en matire dendettement. Chacun
sait, dclarent-ils, que lendettement permet daccrotre la rentabilit des actions. Lemprunt qui a t contract va donc dans le bon sens. Ils souhaitent que la socit aille
plus loin dans cette voie et augmente son endettement.
M. Pignon est bien embarrass et se penche vers vous pour obtenir de laide. Que rpondre ces points de vue apparemment contradictoires ?

Exercices

Le temps des questions est venu. Un actionnaire se lve pour exprimer son mcontentement. Monsieur , dit-il, les dcisions que vous avez prises ont conduit un
accroissement du risque des actions que je dtiens. Plutt que de financer le dernier
investissement par dette, il et mieux valu le financer par fonds propres. Une augmentation de capital aurait abouti une mme plus-value mais avec, en plus, un risque
de nos actions inchang. La remarque suscite de nombreuses ractions dans lassemble.

Structure financire et cot du capital 209

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lps 2008/7/15 12:22 page 210 #219

Quel serait le risque bta des actions en labsence dendettement ?

Quel est le risque des actions suite la dcision demprunter ?

Que faut-il conseiller lactionnaire qui souhaite que la socit nait pas de dettes ?

Que dire un actionnaire qui souhaiterait que lendettement reprsente la moiti de la


valeur de la socit ?

Lemprunt a-t-il permis dviter la dilution des bnfices qui rsulterait dune augmentation de capital ?

Lintuition qui sous-tend les deux propositions de Modigliani-Miller est primordiale ici.
Les dcisions des entreprises en matire de financement peuvent tre modifies sans
cot par les actionnaires au niveau de leurs portefeuilles. Considrons dabord le cas
de lactionnaire qui regrette laccroissement de risque de ses actions. Pour rappel, la
rentabilit attendue des actions en labsence dendettement tait de 10 %. Quel tait le
risque correspondant ? Le taux dintrt sans risque est de 5 % et la prime de risque du
march galement de 5 %. Daprs le Mdaf, le bta des actions en labsence dendettement valait donc : 10 % = 5 % + 5 % Actifs et : Actifs = 1.

Quel est le risque actuellement ? En suivant la mme dmarche, nous trouvons :


11, 43 % = 5 % + 5 % Actions et, ds lors : Actions = 1, 286. Ou encore, en appliquant
directement la formule : Actions = Actifs (1 + D/A) = 1 (1 + 5/17, 5) = 1, 286.

Notre actionnaire mcontent pourrait modifier la composition de son portefeuille en


plaant une partie de sa fortune en titres sans risque. Pour aboutir un bta de 1, la proportion a investir en titres Gamma devrait tre telle que : (1X )0+X Actions = Actifs
soit : X = Actifs /Actions = 1/1, 286 = 78 % (Pour rappel, le bta dun portefeuille est
gal la moyenne pondre des titres qui le composent. Par ailleurs, par hypothse, la
dette est sans risque et son bta est donc nul). En dautres termes, la solution consiste
vendre 12 % des actions et placer le produit de la vente au taux dintrt sans risque.
La rponse donner aux actionnaires qui regrettent que la socit ne soit pas suffisamment endette sera du mme ordre : Endettez-vous personnellement.

Rappelons que nous sommes dans un monde dans lequel les individus peuvent emprunter aux mmes conditions que les socits. Imaginons quun actionnaire considre
que le niveau dendettement que devrait atteindre lentreprise est D/A = 1. Si ctait le
cas, le bta des actions serait : 1 (1 + D/A) = 1 (1 + 1) = 2. Or, le bta est actuellement
de 1,286. Notre actionnaire devrait donc modifier la composition de son portefeuille
et investir dans laction Gamma une fraction X de son investissement initial qui soit :
(1 X ) 0 + X 1, 286 = 2. Aprs calcul : X = 1, 55 et (1 X ) = 0, 55. Sachant quune
fraction ngative correspond une position dcouvert (un emprunt), lactionnaire
doit donc emprunter 55 e par 100 e investis actuellement dans laction Gamma et utiliser le produit de lemprunt pour acheter des actions Gamma additionnelles.

Il reste M. Pignon rpondre la question concernant la dilution. Il est exact quen


empruntant, la socit a vit dmettre des actions nouvelles et donc de diluer les bnfices futurs. Mais quaurait d faire lactionnaire si, plutt que demprunter, la socit
Gamma avait procd une augmentation de capital pour financer le projet ?

Solution

210 Finance

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 211 #220

Chapitre

Le montant de linvestissement financer tant de 5 000 000 e et le cours par action


de 175 e (aprs annonce du projet, cest--dire compte tenu de la V AN du projet), le
nombre dactions nouvelles mettre et t de 5 000 000/175 = 285 714. Le nombre
total dactions aprs laugmentation de capital aurait donc t de 1 285 714. En labsence dendettement, le bnfice de lentreprise est de 2 250 000 e, et celui de laction
de 1,75 e (contre 2 e dans le cas dun financement par dette). Le bta des actions serait,
dans ce cas, de 1.
Mais le point essentiel ici rside dans le fait que le bnfice par action attendu en cas
dendettement provient du risque plus important d la dette. Si la socit avait procd une augmentation de capital plutt qu lemprunt, notre actionnaire aurait pu
modifier comme dans le cas prcdent le niveau du bnfice attendu en empruntant
compte propre. Pour aboutir au bta de 1,286, il lui aurait suffi demprunter 28,6 e par
100 e investis dans laction Gamma.

Exercice 6
nonc

Dterminer la rentabilit attendue et le risque


des actions (modle de Merton)
M. Flopper doit prochainement rencontrer M. dArgent, le banquier, qui lui propose
dmettre un zro-coupon venant chance pour financer linvestissement que la socit HautTek a dcid de raliser. M. Flopper, grce un modle binomial, a compris
la problmatique de lvaluation dune dette risque. Mais il souhaite ngocier sur la
base dun modle plus sophistiqu. Une recherche sur Internet lui a permis de trouver
une feuille de calcul qui donne les rsultats du modle de Merton. Il y a introduit les
donnes relatives sa socit et a obtenu les rsultats montrs dans le tableau 7.2.
M. Flopper a, en outre, recueilli les donnes suivantes :
prime de risque du march = 5 % ;
bta des actions de lentreprise non endette = 1, 50.
Il a not les questions suivantes :

Quel est le risque (bta) des actions de lentreprise endette ?

Quelle est la rentabilit attendue des actions de lentreprise endette ?

Quel est le risque (bta) de la dette ?

Quelle est la rentabilit attendue de la dette ?

Quel est le cot moyen pondr du capital de lentreprise endette ?

Le risque des actions de lentreprise endette est :






D
2 176 752
= 0, 83 1, 50 1 +
= 2, 412
Actions = Del t a Actions Actifs 1 +
A
2 323 248

La rentabilit attendue des actions est calcule en appliquant la formule du Mdaf :


r Actions = r f + (r M r f )Actions = 2 % + 5 % 2, 412 = 14, 06 %

Exercices

Solution

Structure financire et cot du capital 211

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 212 #221

Tableau 7.2

Donnes
Valeur de la socit

4 500 000
millions e
3 000 000
millions e
2
2%
69,31 %

Valeur nominale de la dette


chance (anne)
Taux dintrt sans risque (capitalisation annuelle)
Volatilit de lentreprise
Rsultats
Valeur des actions
Delta des actions
Valeur de la dette
c

2 323 248 e
0,83
2 176 752 e

Le bta de la dette est donn par la formule :



Dette = DeltaPut Actifs

A
1+
D

Pour calculer le DeltaPut , nous utilisons la relation de parit put-call :


DeltaActions 1 = 0, 83 1 = 0, 17
Le bta de la dette est donc :



2 176 752
= 0, 53
Dette = (0, 17) 1, 50 1 +
2 323 248

En appliquant la formule du Mdaf, nous trouvons la rentabilit attendue de la dette


suivante :
r Dette = r f + (r M r f )Dette = 2 % + 5 % 0, 53 = 4, 63 %

Le cot moyen pondr du capital est : C M PC = (14, 06 %)(51, 63 %)+(4, 63 %)(48, 37 %)


= 9, 50 %. En labsence dendettement, le cot moyen pondr du capital est gal au
cot des fonds propres et le bta des actions serait gal au bta des actifs : r Actions =
r f + (r M r f )Actions = 2 % + 5 % 1, 50 = 9, 50 %.

Fiscalit et endettement
Exercice 7
nonc

Calculer la valeur dune entreprise endette


en prsence dimpts
La Socit lectrique franaise (SEF) va prochainement tre introduite en Bourse. Vous
tes charg de dterminer le prix auquel les actions seront vendues. Vous avez rassembl les donnes suivantes :

212 Finance

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 213 #222

Chapitre

rsultat dexploitation attendu : 30 millions e (une perptuit) ;


dette : 60 millions e (une perptuit) ;
taux dimpt sur les socits : 40 % ;
rentabilit exige en labsence dendettement : 10 % ;
taux dintrt sans risque : 4 %.
Calculez la valeur de lentreprise non endette.

Dterminez lconomie fiscale annuelle rsultant de lendettement.

Quelles sont les valeurs de lentreprise et des actions ?

Quelle est la rentabilit attendue des actions ?

Calculez le cot moyen pondr du capital.

La valeur de lentreprise non endette est :

Solution

VU =

RE X P(1 T Isoc ) 30(1 0, 40)


=
= 180 millions e
r Actifs
10 %

Les charges dintrt annuelles de la socit reprsentent : C f i n = r Dette D = 4 %


60 = 2, 4 millions e. Elles sont dductibles du bnfice taxable. Lconomie fiscale ralise est de : TIsoc C f i n = 40 % 2, 4 = 0, 96 million e. La dette tant, par hypothse,
0, 96
= 24 millions e.
constante, la valeur actuelle des conomies fiscales est gale :
4%
Remarquons que cette valeur peut tre obtenue en multipliant le montant de la dette
par le taux dimpt sur les socits : T Isoc D = 40 % 60 = 24 millions e.

La valeur V de lentreprise est gale la somme de sa valeur sans endettement et de


la valeur actuelle des conomies fiscales : 180 + 24 = 204 millions e. La valeur A des
actions est obtenue par diffrence entre la valeur de lentreprise et la valeur de la dette :
204 60 = 144 millions e.

Nous pouvons calculer la rentabilit attendue des actions de deux manires.


1. Nous connaissons la valeur des actions (A = 144 millions e). Nous pouvons, dautre
part, calculer le bnfice futur attendu : (30 2, 4) (1 0, 40) = 16, 56 millions e. Ce
bnfice sera distribu aux actionnaires sous forme de dividendes. La rentabilit attendue de laction est donc : 16, 56/144 = 11, 50 %.
2. Nous pouvons retrouver ce rsultat en appliquant la formule :
r Actions = r Actifs + (r Actifs r Dette )(1 TIsoc )

D
A

r Actions = 10 % + (10 % 4 %)(1 0, 40)

60
= 11, 50 %
144

Le cot moyen pondr du capital est : C M PC = 11, 50 %


8, 82 %.

144
60
+4 %(10, 40)
=
204
204

Exercices

Nous obtenons alors :

Structure financire et cot du capital 213

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 214 #223

Nous pouvons ainsi vrifier que lendettement conduit une diminution du cot moyen
pondr du capital, qui est le reflet de laccroissement de la valeur de lentreprise rsultant des conomies fiscales.

Exercice 8
nonc

Calculer la valeur dune entreprise endette


sur la base du cot moyen pondr
Vous venez de recevoir de nouvelles informations concernant la Socit dlectricit
(SE) dont vous aimeriez dterminer la valeur.
rsultat dexploitation attendu : 30 millions e (une perptuit) ;
taux dimpt sur les socits : 40 % ;
rentabilit exige en labsence dendettement : 10 % ;
taux dintrt sans risque : 4 %.
Le conseil dadministration vient de dterminer le coefficient dendettement long
terme de lentreprise. Lobjectif est daboutir un niveau gal 25 % de la valeur de
lentreprise.

Calculez le cot moyen pondr du capital

Dterminez la valeur de lentreprise

Quelles sont les valeurs de la dette et des actions ?

Quelle est la valeur de lconomie fiscale ?

Deux approches permettent daboutir au cot moyen pondr du capital.

Solution
1. La formule de Modigliani-Miller : r Actifs (1 T Isoc L) avec L = D/V = 25 %.
Lapplication de cette formule conduit au rsultat suivant :
C M PC = 10 % (1 0, 40 25 %) = 9 %
2. La formule classique.
Il faut dabord calculer la rentabilit attendue des actions :
r Actions = r Actifs + (r Actifs r Dette )(1 TIsoc )

D
A

Pour rappel : D/V = L A/V = 1 L D/A = L/(1 L).


0, 25
= 11, 20 %.
Il en rsulte : r Actions = 10 % + (10 % 4 %)(1 0, 40)
0, 75
La formule classique peut donc tre applique sachant que A/V = 1 L et D/V = L.
C M PC = 11, 20 % 0, 75 + 4 % (1 0, 40) 0, 25 = 9 %
b

La valeur de lentreprise est calcule en actualisant le bnfice de lentreprise non endette au cot moyen pondr du capital :
V=

RE X P(1 T Isoc ) 30(1 0, 40)


=
= 200 millions e
C M PC
9%

214 Finance

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 215 #224

Chapitre

La valeur de la dette est : D = L V = 25 % 200 = 50 millions e. La valeur des actions


est : A = V D = 200 50 = 150 millions e.

La valeur de lavantage fiscal de lendettement est gale la diffrence entre la valeur de lentreprise endette et la valeur de lentreprise non endette. Comme VU =
RE X P(1 T Isoc ) 30(1 0, 40)
=
= 180 millions e, la valeur de lavantage fiscal de lenr Actifs
10 %
dettement slve : V AF E = V VU = 200 180 = 20 millions e. La valeur obtenue est
gale au montant de la dette multipli par le taux dimpt sur les socits.
Les deux exercices prcdents appellent un commentaire : ils illustrent les deux approches permettant de dterminer la valeur dune entreprise endette lorsquil existe
un avantage fiscal lendettement. Dans les deux cas, le niveau de la dette est constant.
La premire approche consiste rajouter la valeur de lavantage fiscal de lendettement
celle de lentreprise non endette pour aboutir la valeur de lentreprise endette. Il
est recommand de lutiliser lorsque le montant de la dette est connu. La seconde approche dtermine la valeur de lentreprise endette en se fondant sur le calcul du cot
moyen pondr du capital. Elle sapplique lorsque le coefficient dendettement est fix.

Exercice 9
nonc

Analyser les consquences dun rachat


de socit financ par emprunt
La Compagnie alsacienne de mcanique (CAM) a dcid de racheter les Ateliers de
bobinage mridionaux (ABM) afin de renforcer sa position dans lun de ses ples de
croissance. Le rsultat dexploitation de CAM, avant charges financires et impts, pour
les annes futures est de 20 millions deuros par an. CAM distribue traditionnellement
lentiret de son bnfice. La socit nest pas endette et son capital est reprsent
par 100 000 actions. Le prix de rachat des actions dABM a t fix 20 millions deuros. Cette acquisition augmentera le rsultat dexploitation annuel de CAM de 5 millions (jusqu linfini). Tous les cash flows ont lieu le 31 dcembre de chaque anne.
Le taux dimposition des socits est de 40 %. Les dividendes verss par les entreprises
chappent toute forme dimposition. La rentabilit attendue dactions de mme risque
oprationnel que CAM et ABM est fixe par le march 12 %. Les dirigeants de CAM estiment donc que lopration de rachat est rentable.

Dterminez la valeur des actions de CAM avant lopration de rachat (en supposant
que cette opration ne soit pas anticipe).

Calculez la VAN du projet de rachat et la valeur de CAM aprs annonce mais avant que
le mode de financement du rachat nait t dcid.

CAM annonce que lopration sera finance par emprunt. Quel est limpact de cette
information sur la valeur des actions ?

Calculez la rentabilit attendue de laction CAM sur la base du rsultat prvisionnel.

Exercices

Supposons que CAM emprunte le montant ncessaire lacquisition au taux du march de 5 %. Considrez que lemprunt est sans risque. Supposons que lemprunt soit
permanent.

Structure financire et cot du capital 215

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i

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lps 2008/7/15 12:22 page 216 #225

Contrlez que le rsultat que vous obtenez vrifie la relation thorique entre la rentabilit attendue dune action pour une entreprise endette et son niveau dendettement.
Solution
a

Valeur de march de CAM avant rachat : 20(1 0, 40)/12 % = 12/12 % = 100 millions e.

La V AN du rachat de ABM par CAM est calcule comme suit : 20+5(10, 40)/12 % =
5 millions e. Si lopration nest pas anticipe, la valeur de march des actions de CAM
augmentera dun montant gal la V AN de lopration : 100 + 5 = 105 millions e.

lannonce du mode de financement de lopration, les actions ragiront la hausse


pour reflter lconomie fiscale. CAM emprunte 20 millions e au taux de 5 %. Lconomie fiscale annuelle slve : 20 5 % 40 % = 0, 40 million e. La valeur de lavantage
fiscal de lendettement correspond : 0, 40/5 % = 40 % 20 = 8 millions e. La valeur A
des actions devient donc : 105 + 8 = 113 millions e.

Calculons le bnfice attendu de CAM (en millions e) aprs le rachat et lemprunt :


rsultat dexploitation : 25,00 ;
charges financires : 1,00 ;
impts : 9,60 ;
bnfice : 14,40.
Il sagit dune perptuit. La rentabilit attendue de laction est :
r Actions =

14, 40
= 12, 74 %
113

Nous pouvons vrifier que ce rsultat satisfait la relation thorique :


r Actions = r Actifs + (r Actifs r Dette )(1 TIsoc )
= 12 % + (12 % 5 %)(1 40 %)

D
A

20
= 12, 74 %
113

Exercice 10 Emprunt non permanent


nonc

Dans trois ans auront lieu les Jeux olympiques et votre nouvelle socit, la Firme lgendaire olympique provisoire (FLOP) produira des articles (tee-shirts, casquettes et
trompettes) destins aux nombreux supporters de cet vnement sportif. Le montant
de linvestissement initial slve 6,5 millions deuros. Malheureusement, il nexiste
pas damortissements dans le pays o la socit est tablie. Une partie de linvestissement (2 millions deuros) sera finance par capitaux propres, le reste par un emprunt
bancaire rembourser par tranche de 1,5 million en trois ans au taux de 8 %. Cet emprunt sera contract la fin de T = 0 et le premier payement dintrt aura lieu la fin
de T = 1. Le cot du capital dentreprises similaires non endettes est de 10 %. La politique de la socit vise reverser, sous forme de dividendes, largent disponible aprs
remboursement de la dette.
Le taux dimposition sur les socits est de 40 % et le rsultat dexploitation attendu,
aprs impts, au cours des trois prochaines annes est le suivant (en milliers deuros) :

216 Finance

i
i

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lps 2008/7/15 12:22 page 217 #226

Chapitre

(Chiffres en milliers deuros)


Rsultat dexploitation aprs impts

0
0

1
1 800

2
2 400

3
9 000

En fonction de ces donnes :


a

Que vaudrait lentreprise si elle ntait pas endette ?

Que vaut lavantage fiscal de lendettement ? Et que vaudra alors lentreprise ?

Comment cette valeur et celle des actions voluent-elles dans le temps ?

Comment volue le cot moyen pondr du capital ?

En labsence dendettement, la valeur de lentreprise peut tre dtermine en actualisant, au cot du capital, son rsultat dexploitation aprs impts. Donc la socit vaudra, en T = 0, V = 1 800 000/1, 1+2 400 000/1,12+9 000 000/1, 13 = 10 382 000 e. Le mme
procd permet de dterminer sa valeur pour les autres annes.

Solution

(Chiffres en milliers deuros)


0
Rsultat dexploitation avant impts
(milliers deuros)
Rsultat dexploitation aprs impts
(milliers deuros)
Vu (milliers deuros)
10 382

1
3 000

2
4 000

3
15 000

1 800

2 400

9 000

9 620

8 182

On peut retrouver cette valeur en procdant un calcul reculons. Il est intressant de


constater que la valeur de la socit dcrot au fil des ans, ce qui sexplique par le fait
que le projet cesse en T = 3 et que lon sen rapproche progressivement.
et c Le remboursement de la dette seffectue au fur et mesure et lavantage fiscal d
lendettement dcrot dune anne lautre. Le tableau suivant, exprim en milliers
deuros, en rsume lvolution.
(Chiffres en milliers deuros)
Montant de la dette
Charges financires
(C f i n) = T c D
Avantage fiscal (T c r d D)
V AF E
Valeur de la socit endette
= V u + V AF E
D
A

0
4 500

254
10 382 + 254
= 10 635
4 500
6 135

1
3 000
360

2
1 500
240

144
130
9 620 + 130
= 9 750
3 000
6 750

96
44
8 182 + 44
= 8 226
1 500
6 726

3
120
48
0

Plusieurs lments mritent dtre signals. Dune part, lavantage fiscal de lendettement est trs largement infrieur au rsultat obtenu en prenant la formule V AF E =
Tc D.

Exercices

Structure financire et cot du capital 217

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 218 #227

Pour rappel, cette dernire ne sapplique que pour les perptuits ! Par ailleurs, le remboursement progressif de lemprunt entrane un ensemble de baisses successives de la
V AF E . Enfin, il convient de noter le changement important, en proportion, de la valeur
des actions par rapport celle de la socit. Il correspond bien entendu au remboursement progressif de la dette, ce qui a un impact certain sur la mthode dvaluation de
la socit comme nous le verrons ci-aprs.
d

Pour pouvoir dterminer le cot moyen pondr du capital, il faut dabord calculer le
taux de rentabilit exig par les actionnaires. Lvolution du montant de la dette entrane avec lui un changement dans la valeur de lavantage fiscal de lendettement et
une variation du risque support par les actionnaires. La rentabilit exige varie donc
avec le temps. Elle est calcule ici sur la base des dividendes escompts par les actionnaires : r actions2 = (A 3 A 2 + D I V3 )/A 2 .
0

1
1 584

2
2 256

Bnfice = (RE X P avant impts C f i n nettes)


(milliers deuros)
Remboursement de la dette (milliers deuros)
1 500
1 500
Dividendes (milliers deuros)
84
756
r actions
11,38 % 10,85 % 10,43 %
A/V
57,69 % 69,23 % 81,77 %
Cot moyen pondr du capital
8,60 % 8,99 % 9,41 %

3
8 928
1 500
7 428

Le cot moyen pondr du capital varie donc suite aux remboursements successifs. Sa
croissance sexplique par celle, proportionnelle, des actions par rapport la dette. En
fait, son volution rsulte dun double mouvement : une baisse due la rduction de
la rentabilit exige par les actionnaires (conscutive la baisse de risque provenant
de la diminution de lendettement) et une hausse qui reflte la part croissante des actions dans la socit (pour rappel r actions > r d ). Dans ces conditions, lactualisation de
lensemble des cash flows au cot moyen pondr du capital dtermin pour lanne 1
conduirait un rsultat erron. Labus du cot moyen pondr du capital peut donc
gravement nuire la sant financire de lentreprise.

La thorie du compromis
Exercice 11 Calculer une structure financire optimale
(modle de Leland)
nonc

Pablo Gonzales est analyste chez Merry Launch, la banque daffaire londonienne. Il met
la dernire main la prsentation quil doit faire le lendemain devant le conseil dadministration de Fixphone, loprateur de tlphonie fixe. Fixphone est une entreprise
publique qui sera prochainement privatise. La banque charge de mener lopration
sera prochainement dsigne. La concurrence est vive pour dcrocher ce mandat et

218 Finance

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 219 #228

Chapitre

Pablo est dsireux de se diffrencier de ses concurrents. Il pense y parvenir en proposant une approche originale concernant la structure financire de la socit. Fixphone
est actuellement entirement finance par actions. Sa valeur de march est estime
480 millions e. Les donnes qui sous-tendent cette estimation sont les suivantes :
rsultat dexploitation : 80 millions e (une perptuit) ;
impts (au taux de 40 %) : 32 millions e ;
bnfice : 48 millions e ;
rentabilit exige par le march : 10 %.
Pablo se demande si Fixphone ne pourrait pas accrotre le revenu de cette opration
pour ltat en empruntant et en rachetant une partie des actions. Lemprunt permettrait lentreprise de raliser une conomie dimpt. Pour clarifier le problme, Pablo
dcide dutiliser le modle de Leland avec les paramtres suivants :
taux dintrt sans risque : 5 % ;
volatilit des actifs de lentreprise : 30 % ;
cot de faillite : 50 % de la valeur de lentreprise.
Supposons que Fixphone ralise un emprunt donnant lieu au paiement dune charge
dintrt annuelle de 10 millions e perptuit.
a

quel niveau de la valeur de lentreprise non endette la faillite aurait-elle lieu ?

Quel serait le prix aujourdhui de 1 e en cas de faillite ?

Quelles seraient la valeur de la dette et la valeur actuelle des conomies fiscales en labsence de risque de faillite ?

Quelle serait la valeur actuelle des conomies fiscales compte tenu du risque de faillite ?

Quels sont les cots engendrs par la faillite ? Quelle en est la valeur actuelle ?

Quelle serait la valeur de Fixphone ?

Quelle serait la valeur de march de la dette ?

quel taux la socit Fixphone pourrait-elle emprunter ?

Quelle serait la valeur de march des actions ? (Lanalyse qui prcde a permis de comprendre les diffrents lments qui interviennent dans la dtermination de la valeur
dune entreprise endette)

La faillite a lieu lorsque la valeur de lentreprise non endette atteint le niveau suivant :

Solution

Vfaillite =

6
C (1 T Isoc )
10(1 0, 40)
=
=
= 63, 16 millions e
2
2
(r f + 0, 5 )
9, 5 %
5 % + 0, 5 (30 %)

Le prix de march de 1 e en cas de faillite est :



v faillite =

Vfaillite
VU

 2r2f

63, 16
=
480

 25 %
0,302

= 0, 1050 e

Exercices

ce moment-l, la valeur des actions devient nulle. Notons que le seuil de faillite diminue lorsque la volatilit de lentreprise non endette augmente.

Structure financire et cot du capital 219

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 220 #229

Ce prix reflte la fois la probabilit de risque neutre de faillite et lactualisation qui


tient compte de la date attendue de la faillite.
c

La valeur actuelle des conomies fiscales en labsence de risque de faillite serait gale
10 0, 40
la valeur actuelle des conomies fiscales annuelles :
= 80 millions e
5%
Nous retrouvons un rsultat analys prcdemment. En effet, labsence de risque de
faillite implique que la dette D est sans risque. Sa valeur de march serait donc calcule
10
en actualisant les intrts au taux dintrt sans risque :
= 200 millions e. La valeur
5%
de lavantage fiscal de lendettement serait donc : TIsoc D = 0, 40 200 = 80 millions e.

La possibilit de faillite diminue la valeur de lavantage fiscal de lendettement, qui est


alors perdu. La valeur de lavantage fiscal de lendettement, compte tenu du risque de
faillite, est gale la diffrence entre la valeur de lavantage fiscal de lendettement en
labsence de risque de faillite et la valeur actuelle de lavantage fiscal perdu en cas de
faillite : 80 0, 1050 80 = 71, 60 millions e.

La faillite a pour consquence de dtruire 50 % de la valeur de lentreprise. La faillite


ayant lieu si VU = 63, 16 millions e, ses cots (cots de dtresse financire, C DF ) slvent
: Vfaillite = 50 % 63, 16 = 31, 58 millions e.
La valeur actuelle des cots de faillite est obtenue en multipliant le cot de faillite par la
valeur actuelle de 1 e en cas de faillite : v faillite C DF = 0, 105031, 58 = 3, 32 millions e.

La valeur de lentreprise est gale la somme de sa valeur, non endette, et de la valeur


de lavantage fiscal de lendettement, laquelle on soustrait la valeur actuelle des cots
de dtresse financire : VU +V AF E V A(C DF ) = 480+71, 603, 32 = 548, 28 millions e.

La valeur de march de la dette est donne par la formule :


D = (1 v faillite )

C
+ v faillite (1 )Vfaillite
rf

= D = (1 0, 1050) 200 + 0, 1050 (1 0, 50) 63, 16 = 182, 31 millions e


Nous constatons que la valeur de march de la dette (182,31 millions e) est infrieure
la valeur de la dette en labsence de risque de dfaut (200 millions e).
h

Cette dette donne lieu au paiement dun intrt annuel de 10 millions e perptuit.
10
Le taux demprunt est de : r Dette =
= 5, 49 %, soit un cart (spread) de 0,49 % par
182, 31
rapport au taux dintrt sans risque.

La diffrence entre la valeur de lentreprise et la valeur de la dette conduit la valeur


des actions : 548, 28 182, 31 = 365, 97 millions e.

220 Finance

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lps 2008/7/15 12:22 page 221 #230

Chapitre
Analyse de projets
dinvestissement
1.
2.

3.
4.
5.

Critres de dcision . .
lments prendre
en compte dans le calcul
de la VAN . . . . .
Analyse des dterminants
de la valeur
. . . .
Flexibilit de la dcision
Financement des projets

Problmes et exercices
Critres de dcision .
Calcul de la VAN . .
Projets dinvestissement
rcapitulatifs . .
Analyse de point mort
Flexibilit de la dcision
Financement des projets

222

225

.
.
.

227
230
232

.
.

.
.

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.

234
237

.
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.
.
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.
.
.
.

247
252
254
257

Nous avons tudi prcdemment les problmes de


dtermination des flux financiers, de leur
actualisation un taux refltant les risques de
march et de crdit de lmetteur, tout en
considrant le comportement des acteurs dans ce
financement. De plus, nous avons vu que la valeur
dune socit peut tre dfinie par lactualisation des
free cash flows quelle gnrera dans le futur.

Nous verrons dans ce chapitre que lvaluation concrte de projets est proche de celle
dune socit dans son ensemble car le critre retenir est celui de la valeur actuelle
nette (V AN ) fond sur lactualisation de flux financiers futurs : les projets doivent tre
entrepris sils enrichissent la socit.
Un projet dinvestissement demande une mise de fonds, linvestissement, qui affecte
les cash flows futurs. Elle peut tre unique ou multiple et son influence sur les cash
flows due laugmentation du chiffre daffaires (ex : nouveau produit), la diminution
des cots (ex : nouvelle technique de production), etc.
De manire gnrale, lvaluation dun projet commence par la dtermination des flux
futurs qui dcouleront de cet investissement, suivie du calcul de sa valeur actuelle. Le
choix du taux dactualisation est important : il doit reflter le risque inhrent au projet.
Par ailleurs, la prise en compte de la flexibilit spcifique certaines dcisions amne
une application concrte des notions de la thorie dvaluation des options. Enfin, ce
chapitre sintresse galement aux dterminants de la valeur dans lvaluation finale
(analyse de sensibilit, de point mort ou de scnarios).

221

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Critres de dcision
Diverses mthodes sont utilises pour valuer les projets dinvestissement, qui se fondent
toutes sur le montant de linvestissement, la valeur des cash flows futurs et le taux dactualisation.
Les principales sont celles du payback, du payback actualis, du taux de rentabilit interne et de la valeur actuelle nette. De manire gnrale, cest cette dernire qui permet
de trancher correctement. Les autres mthodes sont nanmoins exposes puisquelles
sont parfois utilises dans la pratique.
Nous prendrons pour exemple un projet ncessitant un investissement I cette anne
(en t = 0) et rapportant au cours des annes 1 T un cash flow C t pour chaque anne t .

1.1 Le payback
Le payback mesure le nombre dannes ncessaire avant que le projet ne permette de
rembourser linvestissement, grce aux cash flows attendus. Il est gal lanne n pour
laquelle la somme des cash flows attendus est suprieure linvestissement initial :
n

t =1

Ct I

Le critre de dcision recommande de choisir le projet prsentant le payback le plus


faible, ce qui revient considrer que lessentiel est de rcuprer sa mise de dpart au
plus vite. Cette mesure prsente cependant de nombreux inconvnients. Tout dabord,
il nest pas possible de dire si un projet unique est intressant. Ensuite, la mthode ne
tient pas compte des cash flows arrivant aprs la date du payback. Enfin, linfluence du
temps sur les cash flows nest pas prise en compte.

1.2 Le payback actualis


Le payback actualis correspond galement au nombre dannes ncessaire avant que
le projet ne permette de rembourser linvestissement initial mais en utilisant les cash
flows actualiss. Il est gal lanne n pour laquelle la somme actualise des cash flows
attendus est suprieure linvestissement initial :
n


Ct
I
t
t =1 (1 + r )
La mesure du payback actualis rpond lun des problmes du payback. Cependant,
les autres critiques restent valides.

1.3 La valeur actuelle nette


La valeur actuelle nette (V AN ) du projet correspond la valeur actualise des cash
flows futurs. Le taux dactualisation doit reflter le risque du projet :
V AN = I +

T


Ct
t
t =1 (1 + r )

222 Finance

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Chapitre

La V AN mesure la valeur du projet. Ce critre de dcision recommande de raliser le


projet sil augmente la valeur de lentreprise, cest--dire si la V AN est suprieure 0.
Lun de ses avantages principaux rside dans le fait que le rsultat obtenu est exprim
en e. Cest donc possible de chiffrer ce que le projet rapportera et, ainsi, dcider sil
faut ou non lentreprendre. Le critre de la V AN permet toujours de choisir entre diffrents projets. Celui dont la V AN est la plus grande est le plus intressant car cest celui
qui augmente le plus la valeur de lentreprise. De plus, si la V AN de deux projets est
identique, cela indique que les deux projets sont aussi intressants lun que lautre (ce
qui nest pas le cas de deux projets avec le mme payback).
Le critre de la V AN peut galement tre vu comme le choix entre deux projets : ne rien
faire (V AN nulle) ou raliser le projet (V AN > 0).

1.4 Le taux de rentabilit interne


Le taux de rentabilit interne (T R I ) reprsente le taux de rentabilit du projet. Il annule
la valeur actuelle nette et vrifie lquation suivante :
I +

T


Ct
=0
(1
+
T R I )t
t =1

De manire gnrale, si le critre de dcision se fonde sur le T R I , la recommandation


dinvestir dans un projet est valable lorsque T R I > r . Ce critre indique quun projet
est intressant si la rentabilit de ce projet est suprieure au taux du financement de ce
projet (le taux dactualisation : r ).
Le critre du T R I snonce comme suit : Si le T R I est suprieur au taux r exig par les
investisseurs pour un projet de risque similaire, alors il faut lentreprendre. Linvestisseur peut dcider de sengager soit dans le projet (qui lui rapportera le T R I ) soit dans
des actions dune entreprise de mme risque (qui lui rapportent r ). Si, pour un mme
risque, linvestisseur peut obtenir une rentabilit plus leve, cest que le projet cre de
la valeur et est intressant.
Le critre du T R I doit cependant tre utilis avec prcaution. En effet, il compte certains inconvnients :
1. Il ne tient pas compte de lchelle des montants mis en jeu.
Un projet dont linvestissement initial est de 1 e et qui rapporterait 1,5 e dans un an
(T R I = 50, %) serait considr comme meilleur quun projet dont linvestissement
serait de 1 000 000 e et rapporterait 1 250 000 e dans un an (T R I = 25 %). Lactionnaire ne voit pas les choses de la mme manire. En effet, si on ne tient pas compte
de lactualisation, dans le premier cas il gagne 0,5 e, dans lautre 250 000 e !
2. Il ne permet pas de choisir entre plusieurs projets.
La figure 8.1 montre que le choix entre deux projets A et B mutuellement exclusifs
dpend du taux dactualisation. Tant que r est infrieur un certain seuil, le projet B est prfrable (car V ANB > V AN A ), au-del de ce seuil, la situation sinverse.
Le T R I est pour sa part fixe, il privilgiera inconditionnellement le projet A. En revanche, le critre de la V AN reste vrifi indpendamment du taux dactualisation.

Analyse de projets dinvestissement

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Complment
Le lien entre V AN et T R I

VAN

Dans un graphe reprsentant la V AN en fonction du taux dactualisation, le T R I correspond au


taux pour lequel la fonction coupe laxe des abscisses.

TRI

Taux d'actualisation r

Valeur actuelle nette en fonction du taux dactualisation


La V AN est donc lie au T R I . Pour les projets caractriss par des flux de trsorerie ngatifs
suivis de flux positifs, nous observons la relation suivante : V AN > 0 T R I > r .

Figure 8.1

VAN

T R I pour des
projets
mutuellement
exclusifs.

Taux d'actualisation r

VAN A

VAN B

3. Dans certains cas, il nest pas possible de trouver une solution unique lquation
dfinissant le T R I . En effet, lorsquil y a alternance de cash flows positifs et ngatifs,
il peut exister plusieurs T R I . Il nest alors pas possible de savoir lequel utiliser pour
le comparer au taux dactualisation.
4. Dans le cas dun projet prteur (cash flows positifs puis ngatifs), la rgle du T R I
doit tre inverse. Ce critre ne peut donc pas tre utilis aveuglment.

224 Finance

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Chapitre

lments prendre en compte dans le calcul


de la VAN
De manire gnrale, le calcul de la V AN est ralis en actualisant des cash flows diffrentiels nominaux, aprs limpt sur les socits, un taux qui reflte le risque du
projet.

2.1 Dtermination des cash flows


Lvaluation des cash flows que produira un projet nest pas aise. Si le projet ressemble
une activit dj en place au sein de la socit, lestimation est possible par comparaison. Dans le cas contraire, il convient de procder des tudes de march, des projections... Lincertitude qui existe quant la bonne valuation des cash flows futurs fait
partie du risque inhrent au projet ; il en est tenu compte via le taux dactualisation. Indpendamment de la justesse des estimations, il convient de ne tenir compte que des
cash flows. Pour rappel, et de manire schmatique, il faut rajouter au rsultat, aprs
impt projet, les charges non dcaisses et soustraire laccroissement de BFR et les
investissements.

2.2 Analyse diffrentielle


Afin que lanalyse soit valide, il faut imprativement considrer toutes les implications
du projet. Une premire mthode consiste tablir deux sries de cash flows : lune
avec projet et lautre sans. Une fois tablies, les V AN des deux sont compares ; loption
qui maximise la V AN est alors retenue. Une seconde mthode ne tient compte que des
diffrences de cash flows, ce qui quivaut soustraire des cash flows avec projet les
cash flows sans projet. Dans ces conditions, si la V AN de cette diffrence est positive,
alors le projet doit tre entrepris.

Complment
Rduction de cots
Certains investissements ont pour objectif de faire baisser les cots. Dans ce cas, seule la partie
charges du compte de rsultats est affecte. Pour simplifier, il nest pas ncessaire de rintgrer
tout le compte de rsultats mais uniquement les variations affectant les charges. Il est nanmoins important de savoir si la socit est bnficiaire ou non. Si elle lest, chaque rduction de charge rapporte
moins que son montant nominal. En effet, les charges tant dductibles, leur rduction entrane, toutes
choses tant gales par ailleurs, une augmentation de la base imposable.

2.3 Valeurs nominales


Les taux peuvent tre exprims de manire relle ou de manire nominale. Les valeurs
couramment observes sont notes de manire nominale et tiennent compte de linflation. Le traitement dans les projets dinvestissement doit tre cohrent : donnes en
valeur nominale, actualisation un taux nominal, donnes en valeurs relles, actualisation un taux rel.

Analyse de projets dinvestissement

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Complment
Inflation et amortissements
Pour la plupart des montants, linflation est rpercute sur les prix, elle na donc aucune influence.
Il existe cependant certains lments qui ne peuvent sadapter linflation, par exemple les amortissements pour lesquels les montants sont dtermins sur la base du cot historique. Ds lors, pour
ceux-ci, seul le facteur dactualisation tient compte de linflation, les montants amortis restant fixes. Les
conomies fiscales ralises via les amortissements ont ds lors une valeur actuelle moindre.

2.4 Pertinence du taux dactualisation


Le taux dintrt retenu pour effectuer lactualisation doit reflter le risque du projet.
Le plus simple est dvaluer ce dernier comme sil sagissait du seul projet dune socit
entirement finance par fonds propres. Dans ce cas, le taux dactualisation de la socit est celui utiliser. En pratique, une socit peut avoir une activit extrmement
diversifie. Prendre le taux de la socit dans son ensemble serait alors une erreur, car
il ne reflterait que la moyenne des risques de celle-ci. En effet, un projet spcifique est
susceptible davoir un niveau de risque trs diffrent de cette moyenne. Dans ce cas, le
taux est dtermin sur la base de celui utilis pour une socit ayant comme seule activit celle de notre projet. Enfin, les socits sont trs souvent endettes. Afin de tenir
compte de cet tat de fait, les praticiens se servent du cot moyen pondr du capital
pour valuer leurs projets.

2.5 Cas particuliers


Cots irrcuprables
Certains lments doivent tre exclus de lvaluation chiffre. Cest le cas des cots irrcuprables. galement appels sunk costs , ce sont des engagements financiers qui
ont dj t pris dans le cadre du projet. Que celui-ci soit mis en uvre ou non, ces engagements devront tre tenus. Ds lors, ils ne doivent pas intervenir dans le processus
de prise de dcision.
Supposons quavant de lancer le projet, vous ayez fait faire une tude de march pour
cerner au mieux les dsirs des consommateurs. Il faudra de toute faon la payer, que le
projet soit entrepris ou non. Il ne faut donc pas en tenir compte. En revanche, si ltude
na pas encore t ralise et dpend de la mise en place du projet, alors elle doit tre
compte. La question de la pertinence des frais encourus pour un projet avant davoir
dcid de lentreprendre nest donc pas triviale. Afin de laborder correctement, il faut
se demander si notre dcision a une influence sur cet lment : si oui il faut lintgrer,
sinon il sagit dun cot irrcuprable.

Cots dopportunit
Certains lments qui ne semblent pas tre rellement des flux montaires doivent parfois tre pris en compte. Les cots dopportunit en sont un exemple. Ils refltent des
cots indirects induits par le lancement du projet et rendant trs souvent compte de la
moindre libert dont dispose dsormais la socit.

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Chapitre

Par exemple, si le projet ncessite lutilisation dun terrain inemploy pour linstant et
appartenant la socit, ce terrain devra tre intgr dans la valorisation. En effet, peuttre que la socit a un objectif le concernant, malgr sa non-utilisation actuelle. Dans
ce cas, le fait de lattribuer au projet forcera la socit en acqurir un nouveau. Si la
socit navait rien prvu pour ce terrain, elle aurait pu le revendre et toucher sa valeur
en cash. Par consquent, il faut de toute faon tenir compte de ce cot dans lvaluation
du projet.
Quand ce type de question se pose, il faut se fonder sur une mthode avec ou sans
le projet. Dans notre exemple, le fait dentreprendre le projet nous empche de raliser
la vente du terrain, ou son exploitation dautres fins, cette limitation de libert est un
cot dopportunit qui doit tre intgr.

Cots annuels quivalents


Les cas prsents jusquici considrent toujours des projets avec un mme horizon dinvestissement, ce qui nest pas forcment la ralit. Par exemple, sil faut remplacer une
machine et quil faille choisir entre une machine bas de gamme avec un faible prix et
une dure de vie rduite et une machine haut de gamme plus chre mais avec une esprance de vie plus leve. Lentreprise peut tre amene envisager le problme sur
une chance plus longue que celle de la dure de vie de lune ou lautre des machines.
Dans ce cas, une analyse tablie uniquement sur la V AN serait errone puisquelle ngligerait le rinvestissement terme dans une nouvelle machine.
Afin de rsoudre ce problme, la notion de cots annuels quivalents (C AE ) a t dveloppe. Elle dbute par un calcul classique de V AN pour chaque possibilit. Celle-ci
est normalement ngative, sil sagit dun achat. Afin de tenir compte du facteur temps,
on dtermine un cot constant annuel qui correspond la V AN calcule.
Ce cot constant annuel est calcul en appliquant la formule suivante :
V AN = C AE

 

1
1
1
r
(1 + r )n

Le second terme correspond au facteur dannuit pour n annes au taux dactualisation r .


Ainsi, les cots sont redistribus sur la dure de vie de la machine. Il est alors possible
de comparer les projets puisquils ont maintenant une base commune.

Analyse des dterminants de la valeur


Les flux de trsorerie qui sont la base du calcul dune valeur actuelle nette sont le
fruit dhypothses portant, parfois, sur un grand nombre de variables. Avant de sengager, une entreprise voudra connatre limpact des modifications dune ou de plusieurs
dentre elles sur la rentabilit du projet. Elle voudra aussi anticiper les dcisions futures
quelle pourrait tre amene prendre en fonction de lvolution du projet.

Analyse de projets dinvestissement

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3.1 Analyse de sensibilit


Dans une analyse de sensibilit, la V AN dun projet est recalcule en modifiant les
valeurs des principales variables du projet soit sparment, soit de manire groupe.
Traditionnellement, trois sont utilises : une valeur optimiste, une valeur pessimiste et
une valeur centrale. Le nom de BOP analysis , sigle de Best, Optimistic, Pessimistic,
est parfois utilis pour ce type dtude.

3.2 Analyse de point mort


Lanalyse de point mort, appele galement break-even analysis , vise mesurer le
niveau minimum que doivent atteindre les ventes pour quun projet soit rentable. Le
point mort comptable est le niveau des ventes minimum ncessaire pour raliser un
bnfice. Le point mort financier est le niveau minimum des ventes pour que la valeur
actuelle nette du projet soit positive.
La diffrence entre les points morts comptable et financier est mise en vidence dans
le modle simple suivant. Considrons un projet dune dure de n annes. Linvestissement initial est I et les diffrentes variables sont des annuits constantes : Q est la
quantit, m est la marge unitaire, C f sont les charges fixes, D AM sont les amortissements, T c est le taux de limpt et F A est le facteur dactualisation pour les n annes au
taux dactualisation donne.
bnfice brut : B E N B = Q m C f D AM
bnfice net : B E N N = (Q m C f D AM ) (1 T c )
cash flow : C F = (Q m C f ) (1 T c ) + T c D AM
V AN = I + C F F A.

Le cot annuel quivalent de linvestissement est C AE =

FA

Il est alors possible de dterminer le point mort comptable : P Mc =


point mort financier :
PM f =

C f + D AM
et le
m



C AE + C f (1 T c)+ D AM T c
m (1 T c )

Un peu dalgbre conduit :


P M f = P Mc +

[C AE + D AM ]
m (1 T c )

Comme le facteur dannuit est infrieur la dure de vie, si lamortissement est linaire (D AM = I /n), nous avons : D AM < C AE . Par consquent, le point mort financier sera suprieur au point mort comptable.

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Chapitre

3.3 Analyse de scnarios


Lanalyse de scnarios part du constat que les variables dun projet ne sont pas indpendantes. La modification de la valeur de lune (par exemple, un prix) peut avoir des
rpercussions sur une autre (par exemple, les ventes). Un scnario est une combinaison
cohrente de valeurs des variables.
La simulation de Monte-Carlo est une technique permettant de modliser directement
les diffrentes sources dincertitude dun projet. Elle comprend cinq tapes :
1. construire un modle liant les diffrentes variables du projet ;
2. spcifier les distributions de probabilits des variables alatoires ;
3. gnrer un grand nombre de ralisations des variables ;
4. calculer les flux de trsorerie annuels ;
5. actualiser.
Reprenons le projet utilis dans la prsentation du point mort. Supposons que les frais
fixes soient constants mais que les quantits vendues et la marge unitaire soient des
variables alatoires. Les cash flows peuvent tre modliss comme suit.
1. Construire un modle liant les diffrentes variables du projet :
C F t = (Q t m t C f D AM ) (1 T c ) + D AM
2. Spcifier les distributions de probabilit des variables alatoires :
a. Q t = Q t 1 + u t , avec u t N (0, Q ).
La quantit vendue une anne est gale la quantit vendue lanne prcdente
plus une variation alatoire ayant une distribution de moyenne nulle et dcart
type Q .
b. m t = m + v t , avec v t N (0, m ).
La marge unitaire de lanne t est gale la marge moyenne m plus un ala
distribu selon une normale de moyenne nulle et dcart type m .
c. CORR(u t , v t ) = .
La marge unitaire est lie la quantit vendue.
3. Gnrer un grand nombre (NU M ) de ralisations des variables alatoires :
Pour crer une valeur dune variable alatoire, on part de la ralisation dun nombre
alatoire. Un nombre alatoire a est une variable alatoire de distribution uniforme sur lintervalle [0,1]. La fonction Rand() dans Excel produit un nombre alatoire.
On obtient ensuite une variable N (0, 1) en utilisant linverse de la fonction rpartition de la normale centre rduite (utiliser la fonction normsinv(Cell) dans Excel).
Excel produit une nouvelle variable chaque nouveau calcul de la feuille de calcul.
Un nombre important de ralisations peut tre obtenu en utilisant une table reprenant les diffrents flux montaires via les commandes Data|Table et en prenant une
constante comme valeur de base du calcul.

Analyse de projets dinvestissement

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4. Calculer les flux de trsorerie annuels :


Ltape prcdente fournit pour chaque priode t deux sries comprenant NU M
donnes : Q ti et m ti . Nous calculons pour chaque ralisation de la simulation et pour
chaque priode le flux de trsorerie C F ti en utilisant lquation dfinie ltape 1.
Nous obtenons ainsi pour chaque priode t une srie de NU M donnes.
5. Actualiser les flux de trsorerie :
Les flux de trsorerie correspondant une ralisation de la simulation (i ) sont alors
T
C F ti

actualiss au taux refltant le risque de lactivit tudie : V A i = t =1


(1 + r )t
Ainsi, une srie de NU M donnes de valeur actualise V A i est cre. La moyenne
1 NU M
de cette dernire est mesure par : V A =
V Ai .
NU M i =1

Flexibilit de la dcision
Les mthodes qui prcdent nincorporent aucune possibilit de pilotage du projet, aucun lment de flexibilit. Les arbres de dcision et les options relles sont des techniques permettant dintgrer dans lanalyse des dcisions pouvant tre prises durant la
vie du projet.

4.1 Options relles


Les options qui permettent de modifier le cours dvolution dun projet sont appeles
options relles . Les principales sont :
loption dexpansion : augmenter la taille du projet si lvolution des flux de trsorerie est favorable ;
loption dabandon : mettre fin prmaturment au projet si son volution est dfavorable ;
loption de mise au frigo : suspendre lactivit de production qui est en cours en
attendant une meilleure conjoncture plutt que dencourir des pertes ;
loption dattente : reporter le lancement dun projet une date future ;
loption de flexibilit de production : changer de technique de production en fonction de lvolution des cots des facteurs de production.
Une approche simple de lvaluation des options relles est donne par les arbres de
dcision. Un arbre de dcision est une reprsentation de lvolution du projet qui combine :
les points de dcisions ;
les alas donnant lvolution possible du projet.

Utilisation dun arbre de dcision


Une entreprise envisage de construire un prototype et de mener une tude de march
concernant un nouveau produit. Lissue de ce test permettra destimer avec plus de
prcision la valeur actuelle des cash flows rsultant du lancement du produit.
Dans cet exemple, deux dcisions doivent tre prises : en T , raliser ou non le test ; en
T + 1, investir ou ne pas investir. Les cash flows en dcoulant sont donns en T + 2.
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Chapitre

Figure 8.2
Un arbre de
dcision.

T+1

T+2

Test ?

Investir ?

Exploitation
Investir (Cot)

March : +
Proba
Test

CF
CF

Stop (Cot)

Cot
Investir (Cot)
March :
Proba
Stop (Cot)

Stop

CF
CF

CF

Cot

Larbre de dcision est reprsent ainsi : chaque carr reprsente une dcision, chaque
sparation indique une ralisation (assortie dune probabilit de ralisation).
Un arbre de dcision sanalyse en commenant par la fin et en remontant dans le temps.
En T + 1 : investir ou non. On commence par lanalyse de la dcision dinvestissement
en T + 1 en se fondant sur les cash flows futurs dans cette branche de larbre. Ainsi, une
dcision optimale est fixe dans les deux cas possibles de lissue du test de prototype.
Larbre est simplifi puisque les branches non choisies sont limines.
En T : raliser ou non le test. La dcision sappuie sur la valeur actuelle des cash flows
dans les branches de larbre simplifi.

4.2 Cas particulier : Dure des investissements


La dure des investissements reprsente un cas particulier doption relle. Pour certains projets, la dure de lexploitation joue un rle dterminant sur la valeur des flux
montaires. Cest le cas des produits agricoles dont la valeur peut fortement varier selon la date de leur rcolte ou de revente.
Prenons le cas du vin. Dordinaire, la valeur de revente dune bouteille crot avec son
ge, dabord trs fortement puis de manire moindre. Cette croissance nest pas uniforme. Aprs quelques annes, elle ne provient plus de laccroissement de qualit du
produit mais de lapparition dune qualit dobjet de collection. Pour la personne ayant
acquis du vin titre dinvestissement, il nest pas facile de dterminer le moment optimal pour le revendre. En effet, une approche nave consiste croire quil faut attendre le
plus longtemps possible, car le prix de revente crot en fonction du temps. Cependant,
mme si ce dernier lment est correct, cette approche nglige le fait que la revente se
fera plus tardivement et donc que le facteur dactualisation sera lui aussi plus lev.
En ralit, le temps a un double impact sur la V AN : positif via laugmentation du prix
de revente, et ngatif via laugmentation du facteur dactualisation. Linvestisseur doit
donc valuer larbitrage entre le gain d lattente et la perte due au facteur dactualisation.
Un autre lment doit tre pris en compte, la nature de linvestisseur : sil nenvisage de
procder qu un investissement unique, sa dcision diffrera probablement de celle

Analyse de projets dinvestissement

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dun professionnel qui ritre lopration plusieurs fois. En effet, lorsque le projet est
rpt plusieurs fois (par exemple, la vente de bouteilles pour pouvoir en acqurir de
nouvelles), linvestisseur doit tenir compte du nombre de fois quil pourra renouveler
lopration sur une priode donne. Dans son cas, lanalyse doit faire appel une notion proche de celle vue prcdemment lors de lanalyse des cots annuels quivalents.
Il faut dterminer le gain annuel quivalent correspondant chaque dure dattente et
choisir le plus lev. De manire intuitive, il doit dterminer une dure telle que le cot
dopportunit gnr par une vente plus prcoce soit plus que compens par la multiplication de lopration. Linvestisseur ponctuel nest pas confront ce problme et il
aura donc tendance attendre plus longtemps avant de clturer son opration.

Financement des projets


De mme que dans un monde sans impt la structure financire de lentreprise na aucun impact sur sa valeur (Modigliani-Miller, voir chapitre 5), le mode de financement
dun projet ne devrait en rien modifier sa V AN . Comme pour la valorisation des entreprises, la prsence dimpts modifie cet tat de fait. En effet, si le projet est en partie
ou en totalit financ par des dettes, lapparition de nouvelles charges financires vient
diminuer la base imposable et donc les impts. Par ailleurs, les modes de financement
gnrent des charges diffrentes (frais dmissions, cots de dtresse financire, possibilit dobtenir une dette subsidie, etc.). Une premire approche, celle de la valeur
actuelle nette ajuste V AN A, consiste calculer la V AN comme si lentiret du financement se faisait par autofinancement (cest--dire avec les fonds propres de lentreprise) et dy ajouter ensuite limpact du financement (pour la dette par exemple, il faut
ajouter lavantage fiscal).
Si un projet est financ par une dette perptuelle sans risque D et que le taux payer sur
cette dette, le taux sans risque et le taux de taxation soient respectivement dnomms
rd

r d , r f et Tc alors : V AN A = V AN + Tc D
rf
Cette mthode nest pas la seule envisageable. En pratique, le cot moyen pondr du
capital est souvent utilis. Si le projet ne modifie pas le risque moyen et si son financement reflte celui de la socit, alors le cot moyen pondr du capital peut tre directement utilis. Ce taux reprsente un raccourci permettant de prendre en compte
simplement limpact du mode de financement. La valeur du projet est alors obtenue
en actualisant au cot moyen pondr du capital les free cash flows calculs comme si
le projet tait 100 % financ par actions.
Le cot moyen pondr du capital peut aussi tre utilis sous une forme modifie sous
certaines conditions. Il sagit des formules de Modigliani-Miller et Miles-Ezzel qui ont
t prsentes dans le chapitre 7.
Une dernire approche est celle du flux aux actionnaires ou flow to equity . Ici, lide
est dactualiser, un taux refltant les attentes des actionnaires, les flux financiers que
ces derniers recevront et de soustraire, ce montant, linvestissement quils auront
consenti (donc linvestissement initial du projet moins le montant emprunt).

232 Finance

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 233 #242

Chapitre

Rsum
Lvaluation de projets dinvestissement constitue sans conteste une tche importante pour les gestionnaires. La capacit retenir le projet valable reprsente un
atout indniable. Diffrentes propositions ont merg avec le temps. Dune manire
gnrale, il convient de garder lesprit les lments suivants :
La V AN est le meilleur critre pour valuer et choisir un projet dinvestissement. Celle-ci est calcule en actualisant les cash flows diffrentiels nominaux aprs limpt sur les socits un taux qui reflte le risque du projet.
Les options relles permettent dinclure en plus la flexibilit dans la valorisation du projet.
Les analyses de sensibilit mettent en avant le potentiel des projets et limportance de certaines estimations.

Rfrences bibliographiques
B ENNINGA S., Financial Modeling, 2d ed., MIT Press, 2000.
B IERMAN H. et S MIDT S., The Capital Budgeting Decision. Economic Analysis of Investment projects, 7th ed., Macmillan Publishing Company, 1988.
C HRISSOS J. et G ILLET R., Dcision dinvestissement, Pearson Education, 2003.
C OPELAND T. et A NTIKAROV V., Real Options : A Practioners Guide, Texere, 2001.
D IXIT A.K. et P INDYCK R.S., Investment Under Uncertainty, Princeton University Press,
1994.
G OFFIN R., Principes de finance moderne, 3e d., Economica, 2001.
H ULL J., Options, futures, et autres actifs drivs, 6e d., Pearson Education France, 2007.
J ACKSON M. et S TAUNTON M., Advanced Modeling in Finance using Excel and VBA, Wiley, 2001.
W ILMOTT P., Derivatives, Wiley, 1998.

Commentaires
Le critre de la valeur actuelle nette est maintenant le plus utilis pour lvaluation de
projets dinvestissement. Alors quen 1959, une enqute rvlait que seulement 19 %
des entreprises interroges utilisait lactualisation, le pourcentage atteignait 75 % la
fin des annes 1990. Lexplosion de la puissance de calcul grce aux ordinateurs et
lapparition de tableurs au dbut des annes 1980 explique cette volution. Louvrage
classique de rfrence est celui de Bierman et Smidt (1988). Chrissos et Gillet (2003)
fournissent une approche claire et pratique de lensemble de la dmarche. Benninga
(2000) et Jackson et Stauton (2001) sont deux excellentes rfrences sur les applications
dExcel en finance. Pour une analyse approfondie des options relles, louvrage de rfrence est celui de Dixit et Pindyck (1994). Pour un guide plus pratique, voir Copeland
et Antikarov (2001). Goffin (2001) prsente les grands principes et les fondements de la
dcision dinvestissement, ainsi que lutilisation des options relles.

Analyse de projets dinvestissement

233

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 234 #243

Problmes et exercices
Les exercices suivants mettent en premier lieu laccent sur le critre de la VAN pour
effectuer le classement de plusieurs projets. Ensuite, limpact de certains cas particuliers (cots dopportunit, sunk costs...) est dtaill. Par ailleurs, les exercices
permettent de distinguer point mort financier et point mort comptable. Enfin, de nombreux exercices rcapitulatifs offrent lopportunit dtudier des cas plus proches de
la ralit.

Critres de dcision
Exercice 1
nonc

Utiliser la VAN ou le payback (actualis)


pour valuer un projet
En tant que directeur financier de la socit Deschamps, vous devez juger trois projets
dinvestissement concernant lachat dune nouvelle trayeuse lectrique. Votre adjoint
vient de vous remettre un rapport qui donne chaque anne les cash flows lis aux projets (le signe ngatif reprsentant linvestissement initial) :
Anne
Trayeuse A
Trayeuse B
Trayeuse C

0
500 e
750 e
750 e

1
200 e
300 e
300 e

2
350 e
300 e
300 e

3
50 e
10 000 e
1 000 000 e

nonc
a

Calculez le payback des trois projets. Quel serait alors le meilleur projet ?

Calculez le payback actualis des projets en utilisant les facteurs dactualisation suivants :
Anne
Vt

0
1

1
0,95

2
0,90

3
0,87

Calculez la V AN des trois projets. Quel serait alors le meilleur projet ?

La mthode du payback ncessite de dterminer quelle date linvestissement initial


est rcupr.

Solution

Pour la trayeuse A, linvestissement slve 500 e. Le projet a gnr un cash flow de


200 e aprs un an et de 550 e aprs deux ans. Ce montant tant suprieur ou gal
234 Finance

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 235 #244

Chapitre

Trayeuse A
Trayeuse B
Trayeuse C

Payback
2 ans
3 ans
3 ans

linvestissement initial, le payback a lieu cette anne-l. Dans le cas des trayeuses B
et C, il faut attendre lanne 3 pour que linvestissement initial soit rcupr.
La mthode du payback favorise le projet dont le payback est le plus bas et retient donc
le projet A.
b

Dans le cas du payback actualis, il sagit deffectuer un payback sur la base des cash
flows actualiss (V A[C t ] = C t v t ) :
Anne
Trayeuse A
Trayeuse B
Trayeuse C

0
500 e
750 e
750 e

1
190 e
285 e
285 e

2
315 e
270 e
270 e

3
43,5 e
8 700 e
870 000 e

Pour le projet A, le montant rcupr aprs deux ans slve 190 + 315 = 505 (> 500).
Le payback actualis est toujours de deux ans. Pour les projets B et C, le payback actualis reste galement de trois ans. Les rsultats ne diffrent gure de ceux obtenus
prcdemment. En effet, le critre du payback actualis ne rsout que lun des dfauts
du payback et doit donc aussi tre proscrit.
c

Pour dterminer la V AN , il convient de calculer la somme actualise des cash flows lis
au projet :
V AN A = 500 + 200 0, 95 + 350 0, 9 + 50 0, 87 = 48, 5 e.
V ANB = 750 + 300 0, 95 + 300 0, 9 + 10 000 0, 87 = 8 505 e .
V ANC = 750 + 300 0, 95 + 300 0, 9 + 1 000 000 0, 87 = 869 805 e .
En prenant le critre de la maximisation de la V AN , le projet C est prfr. Il rapporte
plus de 800 000 e de plus que les autres ! Les montants de cet exercice sont dlibrment trs diffrents entre les projets pour montrer quel point les critres payback
sont mauvais.

nonc

Utiliser la VAN ou le TRI pour lvaluation


dun projet
Oncle Sraphin, directeur financier de la socit Au Bon Clou, envisage deux projets
dinvestissement visant moderniser la ligne de production des vis. Ces deux projets
sont mutuellement exclusifs puisque si oncle Sraphin opte pour un projet lautre ne
sera pas ralis. La rentabilit attendue des actifs de la socit (r a ) est de 10 %. Les cash
flows lis aux projets sont les suivants (en milliers deuros).

Analyse de projets dinvestissement

Exercices

Exercice 2

235

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 236 #245

Anne
Projet A
Projet B

0
1 000
1 400

1
1 150
1 600

Calculez le T R I de chacun des projets. Lequel faut-il choisir ?

Calculez la V AN pour chacun des projets. Quel projet faut-il choisir ?

Comment explique-t-on les diffrences de rsultats entre les deux mthodes. Laquelle
doit-on retenir ?

Le T R I est le taux dactualisation qui annule la V AN . Pour le projet A, il faut rsoudre


1 150
= 0. Do, T R I A = 15 %.
lquation 1 000 +
1+T RIA
1 600
Pour le projet B, ce sera : 1 400 +
= 0. Do, T R I B = 14, 29 %.
1 + T R IB
Dans les deux cas, le T R I > r a , ce qui indique que les deux projets accroissent la valeur
de la socit. En effet, leur taux de rentabilit est suprieur la rentabilit attendue. Sur
la base du T R I , le projet A qui offre la plus grande rentabilit devrait tre retenu.

La V AN des deux projets est de :

Solution

V AN A = 1 000 +

1 150
1 600
= 45, 45 e et V ANB = 1 400 +
= 54, 55 e
1 + 10 %
1 + 10 %

Dans ce cas particulier, le projet B qui a la plus grande V AN est prfrable.


c

La diffrence entre le critre de la V AN et celui du T R I sexplique par le fait quen


comparant des projets mutuellement exclusifs, le critre du T R I ne parvient pas tenir
compte de lchelle des montants mis en jeu. Une prsentation graphique du problme
permet de mieux lapprhender.
Comme la V AN est une fonction du taux dactualisation, il est possible de reprsenter
graphiquement les fonctions suivantes :
V AN A (r ) = 1 000 +

1 150
1+r

et V ANB (r ) = 1 400 +

1 600
1+r

Par dfinition, le T R I est le taux qui annule la V AN et dont la fonction coupe laxe des
abscisses. La figure 8.3 met en avant le fait que le choix entre les deux projets dpend du
taux dactualisation. Tant que r est infrieur un certain seuil, le projet B est prfrable
(car V ANB > V AN A ), au-del, la situation sinverse. Le T R I tant fixe, il privilgiera
inconditionnellement le projet A.
Dans ce cas-ci, il est ais de dterminer partir de quelle valeur de r le projet A devient le plus intressant. En effet, les deux courbes ne se coupent qu un seul endroit
(V AN A = V ANB ) pour lequel r = 12, 5 %. Au-dessous de cette valeur, le projet B est le
plus intressant, au-dessus cest le projet A.

236 Finance

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 237 #246

Chapitre

Figure 8.3

250
200
150
100
50
0
-50
-100
-150
-200
0%

3%

6%

9%

12 %

15 %

18 %

21 %

24 %

27 %

30 %

Taux d'actualisation

VAN A

VAN B

Calcul de la VAN
Exercice 3
nonc

Calculer la VAN
Oncle Sraphin vient de recevoir une nouvelle proposition dinvestissement pour sa
socit. Il sagit dune nouvelle machine de 20 000 e amortissable de manire linaire
en cinq ans. Elle permettrait daugmenter le chiffre daffaires de sa socit de 10 % par
an pendant cinq ans et ce ds lan prochain. Les ventes passeraient 110 000 e, leur
montant annuel actuel tant de 100 000 e.
Oncle Sraphin sinterroge sur le bien-fond de cet investissement et dcide de faire
appel vos lumires. Vous savez que le r a de la socit est de 10 %, son taux de taxation
marginal est de 40 % et le B F R reprsente 25 % du montant du chiffre daffaires. Quelle
que soit loption retenue, les activits de la socit cesseront dans cinq ans.
Calculez la VAN du projet.
Il faut comparer les deux hypothses : investir ou non.
Dans notre cas, en labsence du projet la valeur de la socit resterait inchange. Il reste
donc dterminer quelles modifications sa mise en uvre entranera. Dans un premier
temps, il convient de sparer les lments affectant le compte de rsultats (C R) des
autres. En effet, Au Bon Clou tant soumise limpt sur les socits, les variations du
compte de rsultats ont une incidence fiscale. Le projet le modifiera via deux lments :
le montant des ventes et lapparition de nouveaux amortissements. Nous faisons lhypothse que la mthode de comptabilisation des stocks reste constante et ninfluence
donc pas le compte de rsultats. Le montant incrmental (supplmentaire) du chiffre
daffaires (C A) sera le suivant.

Analyse de projets dinvestissement

Exercices

Solution

237

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 238 #247

C A si projet
C A sans projet
C A

T =0
T =1
T =2
T =3
T =4
T =5
100 000 110 000 121 000 133 100 146 410 161 051
100 000 100 000 100 000 100 000 100 000 100 000
0
10 000 21 000 33 100 46 410 61 051

Les amortissements supplmentaires seront de 4 000 e par an (20 000 e rpartis linairement sur cinq ans). Linfluence sur le bnfice (B E N ) peut se rsumer comme suit :

C A
D AM
B E N avant impts
impts
B E N aprs impts

T =0
0
0

T =1
10 000
4 000
17 000
2 400
3 600

T =2
21 000
4 000
29 100
6 800
10 200

T =3
33 100
4 000
42 410
11 640
17 460

T =4
46 410
4 000
57 051
16 964
25 446

T =5
61 051
4 000
22 820
34 231

En sarrtant ici, seul laspect comptable aurait t trait. Or, ce quil faut actualiser,
ce sont des free cash flows. Le passage par linfluence sur le compte de rsultats est
nanmoins oblig pour pouvoir dterminer limpact fiscal. Dans un second temps, il
faut traiter les lments qui entranent des flux financiers mais ne se retrouvent pas
dans le compte de rsultats et ceux qui ont t utiliss pour calculer le bnfice mais
ne correspondent pas des dcaissements rels.
Repartons du bnfice additionnel aprs impts. Il faut y ajouter les amortissements
(charges non dcaisses), tenir compte de linvestissement effectuer pour acqurir la
machine (les investissements naffectent le compte de rsultats que via les amortissements mais lachat de la machine correspond bien un dcaissement) et dduire les
variations du B F R dues larrive du nouveau projet. Remarquons que B F R doit tre
calcul sur base du montant incrmental des ventes. Celui-ci a eu lvolution suivante :

B F R suppl.
B F R

T =0
0

T =1
2 500
2 500

T =2
5 250
2 750

T =3
8 275
3 025

T =4
11 603
3 328

T =5
T =6
15 263
3 660 15 263

Remarque : ce sont les montants des variations de B F R qui sont calculs. On ne doit tenir compte que des immobilisations financires supplmentaires apparaissant chaque
anne. Lanne suivant la fin du projet, on observe un B F R ngatif. Le projet tant
achev, on rcupre toutes les sommes qui avaient d tre immobilises pour lexploitation (tous les stocks sont vendus, les fournisseurs pays et nos cranciers nous ont
rembourss).
Le tableau des cash flows prend alors la forme suivante :
Il ne reste plus qu actualiser :
V AN = 20 000 +

5 100 11 450 18 435 26 119 34 570 15 263


+
+
+
+
= 55 870, 11 e .
+
1, 1
1, 12
1, 13
1, 14
1, 15
1, 16

La V AN est largement positive et oncle Sraphin a donc intrt raliser le projet !

238 Finance

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 239 #248

Chapitre

T =0
B E N aprs impts
D AM (+)
I NV ()
B F R()
FCF

Exercice 4
nonc

T =1
3 600
4 000

T =2
10 200
4 000

T =3
17 460
4 000

T =4
25 446
4 000

T =5
34 231
4 000

T =6

2 500
5 100

2 750
11 450

3 025
18 435

3 328
26 119

3 660 15 263
34 570 15 263

20 000
20 000

Analyser un projet de rduction des cots


Oncle Sraphin est bien embt. Il a perdu le compte de rsultats de sa socit alors
quil doit justement procder lvaluation dun projet visant rduire les cots de
production de son entreprise. Cela le gne considrablement car il se souvient quavant
toute valuation de projet dinvestissement, il faut dabord dresser un compte de rsultats pour voir limpact fiscal... Et il na aucune ide du montant de ses ventes. Il sait
cependant quil a vendu 1 000 000 de paquets de vis cette anne et que le secteur ne
crotra pas dans les annes venir. Il sait aussi que sa socit est en bnfice, quelle
est non endette, soumise limpt sur les socits (taux de taxation marginal 40 %) et
que son r a est de 10 %. Enfin oncle Sraphin envisage de continuer la production de vis
encore deux ans aprs la fin de cette anne.
Dans une heure, il rencontrera les reprsentants de Super Machine. Il a sous les yeux le
prospectus de la machine quils se proposent de lui vendre. Son prix est de 120 000 e
(amortissables en trois ans), et elle permettrait de remplacer une vieille machine (achete il y a deux ans pour 150 000 e et amortie linairement sur cinq ans). Ses capacits
sont videmment suprieures celle de lancienne, un analyste a montr que grce
elle les cots variables de production des vis baisseraient de 0,05 e par paquet de vis.
Son installation ncessiterait en revanche lamlioration du systme dempaquetage
(cot 50 000 e pris en charge immdiatement). Lancienne machine pourrait tre revendue pour 20 000 e. Cela semble assez ngatif oncle Sraphin car ce montant est
infrieur sa valeur comptable (de 90 000 e).

Solution

Heureusement pour Oncle Sraphin, il y a moyen de dterminer limpact fiscal en tablissant un compte de rsultat tronqu. Si le projet est entrepris, certains lments auront un impact fiscal sur le C R :
les amortissements de la nouvelle machine (impact ngatif ) ;
la moins-value comptable enregistrer la revente de lancienne machine (impact
ngatif ) ;
larrt des amortissements sur lancienne machine (impact positif, car cest une
charge qui disparat) ;
les cots lis lamlioration du systme dempaquetage (impact ngatif ) ;
la rduction des cots par unit produite (impact positif ).
Comme la socit est en bnfice, toute nouvelle charge amnera une baisse du montant imposable. Dterminer ce montant nest pas indispensable. Ce qui nous intresse,
cest laugmentation dimpts, ou au contraire la diminution, que le projet va amener.

Analyse de projets dinvestissement

Exercices

Quel est votre avis sur ce projet ?

239

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 240 #249

C R tronqu (en e)
D AM ancienne machine
D AM nouvelles machines
Moins-value sur ralisation de la machine
Amlioration empaquetage
Baisse des cots variables
B E N avant impts
Impts
B E N aprs impts

T =0
30 000
40 000
70 000
50 000
50 000
80 000
(32 000)
48000

T =1
30 000
40 000

T =2
30 000
40 000

50 000
40 000
16 000
24 000

50 000
40 000
16 000
24 000

Passons maintenant llaboration du tableau des cash flows. Comme vu prcdemment, il convient de rajouter les montants des charges non dcaisses (ici, D AM ). La
moins-value a t enregistre de manire comptable, elle permet de diminuer la pression fiscale. La vente nest pas un lment ngatif (mme si elle apparat comme telle
dun point de vue comptable). Au contraire, elle permet de toucher un montant de
20 000 e et la moins-value comptable rduit le montant imposable.
Anne
B E N aprs impts
D AM ancienne machine
D AM nouvelles machines
Moins-value sur ralisation de la machine
Vente de lancienne machine
Achat de la nouvelle machine
FCF

T =0
48 000
30 000
40 000
70 000
20 000
120 000
68 000

T =1
24 000
30 000
40 000

T =2
24 000
30 000
40 000

34 000

34 000

La V AN est ngative : 68000 + 34 000/1, 1 + 34000/1, 12 = 8991, 74 e. Il vaut donc


mieux continuer avec lancienne machine.

Exercice 5
nonc

Analyser un projet de rduction des cots


(suite et fin)
MM. Pingouin et Sagwin, les dirigeants de Super Machine, ont t fortement impressionns par le tableau de F C F doncle Sraphin. Ils se demandent quel est le prix maximum que celui-ci serait prt accepter. Daprs M. Sagwin, la rponse est simple : il
suffit de baisser le prix de 8 991,74 e (le rsultat de la V AN calcule prcdemment) et
oncle Sraphin aura un projet V AN nulle. Si on baisse davantage le prix, il ne pourra
quaccepter. Pour M. Sagwin, le prix maximum est donc de 111 008,26 e. M. Pingouin
est dubitatif, son avis cette analyse nglige un peu la fiscalit...
Quen pensez-vous ?

240 Finance

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 241 #250

Chapitre

Solution

Une premire solution serait de tout recalculer avec ce nouveau prix. Il est cependant
plus simple de se servir de ladditivit des V AN pour cela. Dans ce cas, il suffit de retirer
les lments lis au prix de la machine (I NV et variations dimpts dues aux D AM ) et
de les remplacer par leur valeur en fonction de linconnue (P) reprsentant le prix de la
machine. La valeur de P est trouve en annulant la V AN .
Donc, les F C F se prsenteraient comme suit :
T =0
68 000

T =1
34 000

T =2
34 000

Anciens F C F
limination des F C F lis lancien
prix
conomie fiscale (lie la D AM )
16 000()
16 000
16 000
Achat de la nouvelle machine
120 000
Ajout des F C F lis au nouveau prix
conomie fiscale (lie la D AM )
0, 4 1/3 P () 0, 4 1/3 P 0, 4 1/3 P
Investissement
P
FCF nouveau prix
36 000 0, 86P
18 000 +
18 000 +
0, 13P
0, 13P
() Le montant conomis grce aux amortissements vaudra : T D AM = 0,4 40000 = 16000 e.
c
() Les nouvelles conomies fiscales vaudront 40 % (T ) du montant amorti. Lamortissement se faic

sant sur trois ans, D AM = 1/3 P.

Le prix maximum sera obtenu en annulant la V AN :


36 000 0, 86 P +

18 000 + 0, 13 P 18 000 + 0, 13 P
=0
+
1, 1
1, 12

Et, P = 105 845, 62 e. La diffrence entre le prix propos par M. Sagwin (111 008,26 e)
et celui propos par M. Pingouin (105 845,62 e) sexplique par le fait que loption de
M. Sagwin vise diminuer le prix du montant de la V AN calcule prcdemment. Ce
faisant, il diminue le montant des conomies fiscales et au total narrive pas combler
lentiret du montant ngatif observ prcdemment !

Exercice 6

valuer un projet en tenant compte de linflation

Faut-il raliser le projet ?

Que se passerait-il si linflation, au lieu dtre 0 % slevait 7 % ?

Analyse de projets dinvestissement

Exercices

Moyennant un investissement de 60 000 e dans une nouvelle machine amortissable en


trois ans, oncle Sraphin pourrait augmenter ses ventes de 5 % pendant trois ans. Cette
augmentation reprsenterait 30 000 e lan prochain. La socit paye 40 % dimpts, linflation est nulle et le taux r a rel est de 10 %.

nonc

241

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 242 #251

Solution
a
T =0

Compte de rsultats
CA
D AM
B E N avant impts
Impts
B E N aprs impts

20 000
20000
8 000
12 000

B E N aprs impts
D AM
I NV
FCF
vt
FCF actualiss

T =0
12 000
20 000
60 000
52000
1
52 000

T =1
30 000
20 000
10 000
4 000
6 000

T =2
31 500
20 000
11 500
4 600
6 900

T =3
33 075

T =1
6 000
20 000

T =2
6 900
20 000

T =3
19 845

26 000
0,91()
23 636

26 900
0,83()
22 231

19 845
0,75()
14 910

33 075
13 230
19 845

() v = 1/1,1 = 0,91 ; () v = 1/(1,1)2 = 0,83 ; () v = 1/(1,1)3 = 0,75.


1
2
3

La V AN est positive et correspond : 52 000 + 23 636 + 22 231 + 14 910 = 8 778 e.


b

Tout dpend de la rapidit avec laquelle les prix de vente sajustent linflation. Si nous
faisons lhypothse quils sadaptent immdiatement, les ventes vont augmenter de
30000 (1 + r inflation ) la premire anne, reprsentant laugmentation due au nouvel
investissement (30 000 e) qui se traduira, en raison de linflation, en un montant nominal plus lev de 300001, 07 = 32100. La croissance se fera ensuite au rythme nominal
de (1 + r inflation ) (1 + g ) = 1, 07 1, 05 = 1, 1235 soit 12,35 %.
Linvestissement nest pas affect par linflation car nous le faisons aujourdhui. Par
ailleurs, les montants amortis restent les mmes car ils sont lgalement bass sur la
valeur dacquisition. Lanalyse se transforme ainsi :
Compte de rsultats
CA
DAM
B E N avant impts
Impts
B E N aprs impts

T =0
20 000
20 000
8 000
12 000

T =1
32 100
20 000
12 100
4 840
7 260

T =2
36 064
20 000
16 064
6 426
9 639

T =3
40 518
40 518
16 207
24 311

242 Finance

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 243 #252

Chapitre

B E N aprs impts
DAM
INV
FCF

T =0
12 000
20 000
60 000
52 000

T =1
7 260
20 000

T =2
9 639
20 000

T =3
24 311

27 260

29 639

24 311

Il faut actualiser les F C F un taux qui tient compte de linflation : le taux nominal.
Le taux r a = 10 % correspond au taux dactualisation pour une inflation nulle. Il sagit
du taux rel. Le taux nominal est trouv via lquation : (1 + r nominal ) = (1 + r rel ) (1 +
r inflation ).
Ds lors, r nominal = (1 + r rel ) (1 + r inflation ) 1 = 1, 1 1, 7 1 = 17, 7 %. Ce taux est logiquement plus lev que le taux rel, les montants touchs dans le futur vaudront donc,
en valeur actuelle, moins que dans lexemple prcdent.
Anne
FCF
Facteur dactualisation
FCF
actualiss

0
52 000
1

1
27 260
1/(1, 177) = 0, 85

52 000

23 161

2
3
29 639
24 311
1/(1, 177)2 = 0, 72 1/(1, 177)3 = 0, 61
21 395

14 910

La V AN slve alors :
52 000 +

Exercice 7
nonc

27 260 29 639 24 311


+
= 7 465 e .
+
1, 177 1, 1772 1, 1773

Prendre en compte des cots irrcuprables


Les affaires doncle Sraphin ne vont pas bien. Il y a deux ans, il a dvelopp une gamme
de vis rvolutionnaires mais, malheureusement, les cash flows nont pas suivi ses attentes. la fin de lanne 2, un jeune analyste lui propose un projet de dveloppement
li au projet en cours : en investissant aujourdhui 1 000 e, il y aurait moyen daugmenter les cash flows lan prochain de 1 200 e. Le r a de la socit est de 10 %.
Ces derniers sont prsents comme suit : Au vu des pertes dj imputables ce projet,
T =0
10 000 e

T =1
200 e

10 000 e

200 e

T =2
350 e
1 000 e
650 e

T =3
100 e
1 200 e
1 300 e

oncle Sraphin refuse den entendre parler. En effet, la V AN est lheure actuelle de
9 528, 93 e (10 000 + 200/1, 1 + 350/[1, 1]2). Y investir davantage dargent na donc
ses yeux pas de sens.
Le raisonnement doncle Sraphin vous semble-t-il correct ?

Analyse de projets dinvestissement

Exercices

Anne
Nouvelles vis
Extension
Total

243

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 244 #253

Solution

Avant toutes choses, il convient de bien distinguer deux problmes : la rentabilit


finale du projet et la dcision dinvestissement. Concernant le premier point, on analyse lensemble des cash flows qui ont eu lieu pour savoir sil sagit dune bonne ou
dune mauvaise affaire (on rpond la question : Ai-je bien fait dinvestir ? ). propos
du second, notre dcision aujourdhui va dterminer nos cash flows futurs (on tente de
rpondre la question : Que dois-je faire ? ).
Ici, il sagit dun problme de dcision. Si oncle Sraphin avait dispos des donnes de
cash flows en T = 0, il naurait probablement pas procd linvestissement puisque le
projet a une V AN ngative (9453, 79 e). Malheureusement pour lui, il a fallu lancer le
projet pour obtenir ces valeurs.
Aujourdhui, en T = 2, oncle Sraphin a le choix entre :
cesser lactivit et ne rien toucher en T = 3 ;
ne pas dvelopper lactivit et toucher 100 e en T = 3 ;
dvelopper et investir 1 000 e en T = 2 pour en rcuprer 1 200 en T = 3.
Quelle que soit la dcision retenue, les cash flows du projet nouvelle vis resteront les
mmes pour les annes 0, 1 et 2. Le fait darrter lactivit ne modifiera pas les 10 000 e
investis autrefois, pas plus que le fait de continuer ou dinvestir dans lextension. Tous
les cots sur lesquels il ny a plus moyen de revenir et qui seront supporter quelle que
soit loption retenue ne doivent pas intervenir dans notre dcision. Il sagit de cots
irrcuprables.
Cela facilite le problme puisquil ne faut plus tenir compte que des cash flows effectivement gnrs par chaque solution :
Possibilits
Continuer
Arrter net
Procder lextension

Projet
Nouvelle vis
Nouvelle vis
Extension

T =2

1 000

T =3
100
0
100
1 200

Le calcul des V AN donne :


V AN (continuer) : 100/1,1 = 90,91 e ;
V AN (stopper) ; 0 e ;
V AN (tendre) ; 1 000 + 100/1, 1 + 1200/1, 1 = 181, 82 e.
Il faut procder lextension. La date de payement des cots irrcuprables ne doit
pas non plus influencer le choix dinvestissement. En effet, il convient de regarder les
diffrences en termes de cash flows quune solution amnerait par rapport une autre.
Un principe simple de rflexion est : si quelle que soit la dcision (investir ou non), le
cash flow a lieu, alors il ne faut pas tenir compte de celui-ci.

Exercice 8
nonc

Tenir compte des cots dopportunit


Oncle Sraphin vient de se dcider lancer le projet Jolie vis , visant produire des vis
esthtiques qui permettraient, par exemple, de rendre plus design divers lments
lectromnagers. Comme il sagit dun lment li la mode, le projet finira dans trois

244 Finance

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 245 #254

Chapitre

ans. Le cot du capital de la socit est de 10 %. Les cash flows lis ce projet sont les
suivants :

Cash flows
a

T =0
10 000 e

T =1
5 000 e

T =2
7 500 e

T =3
9 000 e

Sur la base de ces informations, calculez la V AN du projet.


Avant de se lancer, oncle Sraphin fait appel lun de ses collgues, M. Vislavis, auquel il signale que ces nouvelles vis seront stockes dans un entrept dune valeur de
100 000 e, inoccup pour linstant et appartenant la compagnie. Cet entrept nest
a pas pris en compte dans son valuation du fait quil appartient la socit, laquelle
ne devra rien dbourser pour sa construction. Daprs M. Vislavis, il faut absolument
linclure car si le projet ntait pas entrepris on pourrait le revendre. Il propose de revoir
lvaluation des cash flows comme suit.

Jolie vis
Entrept
Total projet Jolie
vis

T =0
10 000 e
100 000 e
110 000 e

T =1
5 000 e

T =2
7 500 e

T =3
9 000 e

5 000 e

7 500 e

9 000 e

Que vaut, partir de ces nouvelles informations, la V AN du projet ?

Que pensez-vous des positions respectives de M. Vislavis et doncle Sraphin ?

V AN = 10 000+

Solution
5 000 7 500 9 000
+
= 7 505, 63 e. Pour oncle Sraphin, il faut raliser
+
1, 1
1, 12
1, 13

le projet.

5 000 7 500 9 000


+
V AN = 110 000 +
+
= 92 494, 37 e. Pour M. Vislavis, il ne le faut
1, 1
1, 12
1, 13
pas.
Abordons dabord la vision doncle Sraphin. Indirectement, il considre quen labsence de cash flows, lentrept ne devrait pas tre comptabilis : lentrept tait l avant
le projet, il y sera toujours aprs. Il ne doit donc en rien influencer notre dcision. En
fait, oncle Sraphin est confront un problme de cot dopportunit, lun des rares
lments non lis un cash flow mais dont il faut tenir compte pour prendre une dcision. Lanalyse du projet ne doit pas se faire avant versus aprs mais avec versus sans . Si le projet ntait pas entrepris, la socit pourrait disposer de lentrept
sa guise. Il y aurait alors deux possibilits : soit elle le conserve pour stocker dautres
lments (auquel cas le nouveau projet ncessitera bien la construction dun nouvel
entrept) ; soit elle le revend. Le fait de lancer le projet empche ces deux utilisations
de lentrept. Il faut donc en tenir compte dans lvaluation des cash flows.
M. Vislavis a bien compris cela. Supposons donc que la socit garde lentrept pour y
stocker dautres lments. Si on regarde la proposition de M. Vislavis, lentiret de la
construction de lentrept est charge du projet. Est-ce vraiment correct ?

Analyse de projets dinvestissement

Exercices

245

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 246 #255

la fin du projet, la socit possdera toujours lentrept quelle pourra revendre aprs
lanne T = 3 (vendre un entrept peut prendre du temps. Nous considrerons donc
quil est vendu en anne 4). Il faut donc en tenir compte galement. Si le prix de lentrept na pas vari entre-temps, les cash flows pourraient tre les suivants :
Anne
Jolie vis
Entrept
Total projet Jolie vis

T =0
10 000 e
100 000 e
110 000 e

T =1
5 000 e

T =2
7 500 e

T =3
9 000 e

5 000 e

7 500 e

9 000 e

T =4
0e
+100 000 e
100 000 e

Dans ce cas, le cot de lentrept pour le projet nest donc pas gal 100 000 e mais
bien : 31698, 65 = 100 000 + 100 000/(1, 1)4. Cette somme peut tre vue comme le
prix (en valeur actuelle) de la location de lentrept pendant quatre annes.
Finalement, on trouve :
5 000 7 500 9 000 100 000
+
+
+
1, 1
1, 12
1, 13
1, 14
= 7 505, 63 31 698, 65

V AN = 110 000 +

= 24 193, 02 e .

Exercice 9
nonc

Calculer les cots annuels quivalents


Oncle Sraphin est de nouveau confront un projet dinvestissement. Ses deux ouvriers menacent de faire grve sil ne remplace pas la machine caf qui a rendu lme
il y a deux semaines. Une tude de march prliminaire la convaincu que seules deux
machines devraient tre considres. La premire, nomme CafCaf, cote 130 e, sa dure de vie estime est de trois ans. Le caf utiliser pour cette machine est spcial et
cote 0,50 e par tasse. La seconde, Quickcoff, ne cote que 115 e mais a une dure de
vie estime deux ans. En revanche, elle fonctionne avec un caf moins cher, cotant
0,48 e la tasse. La lgislation en cours au pays doncle Sraphin impose damortir les
machines caf en deux ans. Limpt sur les socits y est de 40 % et le taux dactualisation de la socit doncle Sraphin est de 8 %.
Sachant qu lheure actuelle les ouvriers consomment 600 tasses de caf par an, quelle
machine oncle Sraphin devrait-il se procurer ?

Solution

Afin de rpondre cette question, il faut calculer les cots annuels quivalents et donc
commencer par dterminer les deux V AN . Par ailleurs, lhypothse est faite que chaque
machine pourra tre remplace par une machine identique lorsquelle cessera de fonctionner.
Pour la machine CafCaf, les amortissements slveront 130/2 soit 65 e en annes 0
et 1, les consommables vaudront 600 0, 5 = 300 e (voir tableau 8.1).
V AN = 284 154/1, 08 180/(1, 08)2 = 580, 91 e.
Facteur dannuit = 1 + (1/0, 08 1/[0, 08 1, 082]) = 2, 78.
C AE = 580, 91/2, 78 = 208, 72 e.

246 Finance

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 247 #256

Chapitre

Tableau 8.1

F C F CafCaf

D AM
Cots consommables
B E N avant impts
Impts
B E N aprs impts
Achat
+D AM
F C F

Tableau 8.2

F C F Quickcoff

D AM
Cots consommables
B E N avant impts
Impts
B E N aprs impts
Achat
+D AM
F C F

0
65
300
365
0, 4
365
219
130
65
284

1
65
300
365
0, 4
365
219

300
300
0, 4
300
180

65
154

180

0
57, 5
288
345, 5
0, 4 345, 5
207, 3
115
57,5
264, 8

1
57, 5
288
345, 5
0, 4 345, 5
207, 3
57,5
149, 8

Donc lachat de la machine CafCaf quivaut la dpense dune annuit de 208,72 e.


Pour la machine Quickcoff, lanalyse se fait de manire identique, mais les amortissements valent 57,5 e et le cot des consommables 288 e (tableau 8.2).
V AN = 264, 8 149, 8/1, 08 = 403, 5 e.
Facteur dannuit = 1 + 1/1, 08 = 1, 93.
C AE = 403, 5/1, 93 = 209, 51 e.
En se fondant sur le critre de la V AN , la machine retenir serait Quickcoff. Nanmoins, en agissant ainsi, on ngligerait le fait que dans deux ans seulement, il faudra
racheter une machine, ce qui narrivera quun an plus tard avec CafCaf. Lanalyse, via
les cots annuels quivalents, permet de tenir compte de cette diffrence temporelle et
montre que la machine CafCaf est la plus avantageuse !

Exercice 10 valuer un projet dinvestissement


nonc

Nous sommes le 31 dcembre de lanne T = 0. Le patron de la socit des Bouchonniers Runis envisage de lancer un nouveau type de bouchon sur le march. Ce dernier

Analyse de projets dinvestissement

Exercices

Projets dinvestissement rcapitulatifs

247

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 248 #257

permettrait de conserver linfini les vins les plus rares. Le procd industriel la base
du projet est protg lgalement pour une dure de quatre ans. Le projet prendra donc
fin en T = 4. Ce projet ncessite un investissement de 70 000 e en machines (amorties
linairement sur cinq ans). La socit ne produira plus en T = 5 et compte revendre les
machines pour un montant de 5 000 e. Si le projet est concrtis, lachat des machines
se fera immdiatement, pour que les amortissements puissent encore tre acts pour
lexercice T = 0. Un spcialiste, pay 36 000 e par an et ayant travaill un mois sur ce
projet lors de lanne T = 0, a fourni les lments suivants votre apprciation :
La socit est bnficiaire lheure actuelle.
Le segment est porteur. Les ventes de la socit sur ce segment (non exploit
lheure actuelle) seraient de 200 000 e ds la premire anne.
La croissance espre est de 6 % par an de T = 2 T = 4 inclus.
Afin de mener bien ce projet, la socit devra acheter des terrains en Espagne propices la culture des arbres produisant la matire premire de ce nouveau produit.
Leur valeur sur le march est de 200 000 e ; si le projet est entrepris lachat aura lieu
en T = 0 (rappel de comptabilit : les terrains ne samortissent pas). Le march immobilier devrait rester stable dans ce pays au cours des cinq prochaines annes et
lentreprise entend revendre les terrains pour 200 000 e en T = 5 .
Les cots variables et associs la production seraient de 55 %.
Une campagne marketing devrait tre lance, ses charges seraient encourues et
payes en T = 1 et slveraient 10 000 e.
Le besoin en financement court terme reprsente 30 % du chiffre daffaires.
Il ny a pas dinflation.
Le taux sans risque est de 8 %.
Le cot du capital nominal est de 12 %.
Le taux dimposition de la socit est lheure actuelle de 40 %.
Si le projet est lanc, le spcialiste engag ci-dessus devra encore travailler deux
mois sur ce projet (soit trois mois au total).
Calculez les free cash flows et la V AN du projet. Faut-il raliser linvestissement ?

Plutt que dacheter les terrains pour les revendre aprs cinq ans, le dirigeant envisage
davoir recours la location (dans ce cas il les louerait de T = 1 T = 4). Il est en pleine
ngociation avec un paysan espagnol. Quel est le loyer annuel en dessous duquel il
devient intressant davoir recours la location ?

Afin de dterminer les F C F , il faut tablir le compte de rsultats propre ce projet. Tous
les lments traditionnels (C A, cots variables [CV ], D AM et plus-value de ralisation) doivent videmment tre pris en compte. La campagne de marketing sera lance
uniquement si le projet est entrepris : son cot doit tre inclus. Le cas du spcialiste est
plus dlicat. Il a dj travaill un mois et en travaillera encore deux si le projet est entrepris. Que le projet soit lanc ou non, il faudra payer son salaire de T = 0, dont il ne faut
donc pas tenir compte (cest un cot irrcuprable). En revanche, la seconde partie ne
sera paye que si le projet se ralise. Elle doit donc tre comptabilise.

Solution

Limpact de la plus-value de ralisation sur limpt peut directement tre incorpor au


niveau du tableau de financement (voir exercice prcdent). Dans cet exercice, nous
avons choisi de lintroduire au niveau du compte de rsultats. Limpact fiscal y est alors

248 Finance

i
i

i
lps 2008/7/15 12:22 page 249 #258

Chapitre

Tableau 8.3

T =0

CA
CV ()
Marketing ()
D AM ()
Spcialiste ()
PV de ralisation
BEN avant impts
Impts
BEN aprs impts

Compte de
rsultats

T =1
T =2
T =3
T =4
200 000 212 000 224 720 238 203
110 000 116 600 123 596 131 012
10 000
14 000 14 000 14 000 14 000 14 000
6 000
14 000
5600
8 400

60 000
24 000
36 000

81 400
32 560
48 840

87 124
34 850
52 274

93 191
37 277
55 915

T =5

5 000
5 000
2 000
3 000

calcul. La valeur comptable des machines est nulle en T = 5 car elles sont dj entirement amorties. La plus-value correspond donc la valeur de revente de ces machines.
La socit est en bnfice, les pertes comptables de lanne T = 0 permettent de diminuer le bnfice imposable. Il faut donc bien soustraire la valeur ngative ( !) des impts
pour cette anne (tableau 8.4).
Tableau 8.4

B E N aprs impts
D AM (+)
B F R ()
I NV terrains ()
I NV machines ()
FCF

Tableau de
financement

T =0
8 400
14 000

T =1
36 000
14 000
60 000

T =2
48 840
14 000
3 600

T =3
52 274
14 000
3 816

T =4
55 915
14 000
4 045

200 000
70 000
264 400 10 000

59 240

62 458

65 870

T =5
3 000
71 461
200 000
274 461

La V AN est calcule en actualisant les F C F au taux de 12 % (cot du capital nominal).


Elle reprsente 15 952 e. Il faut donc raliser le projet.
b

Le cot du terrain pour la socit ne reprsente que limpossibilit de vendre le terrain


entre T = 1 et T = 5. Il peut tre valu en soustrayant la valeur actuelle de la revente
en T = 5 la valeur du terrain aujourdhui : 200 000 200 000/(1, 12)5 = 86 515 e.
Pour que la location soit avantageuse, il faut que son cot actualis soit infrieur au
cot de lachat (et revente). Les loyers sont dductibles fiscalement puisquils entrent
dans le calcul du bnfice. Si un loyer (L) constant est pay chaque anne, le compte de
rsultats sera affect comme suit :
T =1
L
0, 4 L
0, 6 L

T =2
L
0, 4 L
0, 6 L

T =3
L
0, 4 L
0, 6 L

T =4
L
0, 4 L
0, 6 L

Exercices

Loyer
Impts
B E N aprs impts

En tenant compte de lactualisation, il faut trouver L tel que :


0, 6 L 0, 6 L 0, 6 L 0, 6 L
+
+
+
= 86 515 e
1, 12
1, 122
1, 123
1, 124
Analyse de projets dinvestissement

249

i
i

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lps 2008/7/15 12:22 page 250 #259

o 0, 6 L Facteur dannuit = 86 515 e. Cela donne un loyer maximum de 47 473 e


par an.

Exercice 11 Analyser un projet dinvestissement


Nous sommes le 31 dcembre de lanne T = 0. La socit Bow&Tie envisage de lancer
une nouvelle gamme de nuds papillons : PAP-Laurent. Une tude de march a t
ralise au cours du second semestre T = 0. La facture slve 500 e, payable en deux
fois : 250 e fin dcembre T = 0 et 250 e fin dcembre T = 1.

nonc

Les conclusions de cette tude sont que :


Lintroduction de la gamme PAP-Laurent augmenterait les ventes de Bow&Tie de
900 e.
La croissance annuelle des ventes serait de 5 %.
La nouvelle gamme serait en concurrence avec PAP-Schmit, une ancienne gamme
succs de la socit, dont les ventes baisseraient de 200 e au cours des deux premires annes (T = 1 et T = 2).
Le projet a une dure de vie de trois ans et demande un investissement de 1 000 e en
nouvelles machines (amorties sur dix ans). La socit compte revendre les machines
dans quatre ans pour un montant de 750 e.
Les informations suivantes sont galement disponibles : les cots variables associs
la production seraient de 360 e pour lanne T = 1 ; les cots de start-up slveraient
100 e ; le besoin en financement court terme (B F R) slve 10 % du C A ; il ny a pas
dinflation ; le taux sans risque est de 4 % ; le cot du capital rel est de 10 %.
a

Calculez les F C F et la V AN du projet dans le cas o Bow&Tie nest pas soumis limpt.
Faut-il raliser linvestissement ?

Calculez limpact sur la V AN dun impt de 40 % ? Quelle serait la nouvelle V AN du


projet ?

Dans cet exercice, deux donnes mritent une explication spcifique. Dune part, les
cots de start-up qui correspondent aux charges rencontres uniquement la premire
anne et lies la mise en place du projet. Ils doivent tre inclus dans le calcul des F C F .
Dautre part, la baisse des ventes de la gamme PAP-Schmit. Ce phnomne est appel
cannibalisme . Le nouveau projet mange en effet une partie des ressources dune
autre branche de la socit. Comme cet impact sur les ventes dcoule de la mise en
place du projet, il faut en tenir compte dans le calcul des F C F .

Solution

Les cots variables (CV ) slvent 360 e la premire anne (soit 40 % du C A) et suivent
videmment lvolution du C A.
La plus-value de revente est dtermine par la diffrence entre la valeur de revente et
la valeur comptable : 750 (1 000 4 [1 000/10]) = 150 e.
La plus-value (PV ) de ralisation correspond la diffrence entre la valeur de revente
et la valeur comptable : 750 (1 000 3 [1 000/10]) = 50 e (voir tableau 8.6).
V AN = 1 000 + 136 + 300 + 444 + 580 = 460 e. Il faut donc raliser le projet.
250 Finance

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lps 2008/7/15 12:22 page 251 #260

Chapitre

Tableau 8.5

T =0
CA
CV ()
D AM ()
PV de ralisation (+)
Cots de start-up ()
Cannibalisme ()
BEN

Compte de
rsultats
diffrentiel

Tableau 8.6
Free cash flows

BEN
D AM (+)
PV de
ralisation ()
INV ()
B F R ()
FCF
Vt ( 10 %)
FCF actualiss

100

T =1
900
360
100

100

100
200
140

T =2
945
378
100

T =3
992,25
396,9
100

T =4

150

T =0
100
100

T =1
140
100

200
267
T =2
267
100

495,35
T =3
495,35
100

150
T =4
150
150

1 000
1 000
1
1 000

90
150
0,91
136

4,5
362,5
0,83
300

750()
4,725
99, 225
590,625 849,225
0,75
0,68
444
580

() Il sagit de la revente de la machine.

Pour dterminer limpact de limpt, nous pourrions reprendre tout le problme depuis
le dbut. Heureusement, il y a moyen daller plus vite. Les V AN tant additives, nous
savons que : V AN avec impts = V AN sans impts V AN des impts.
Il faut, par consquent, commencer par calculer les impts sur la base du bnfice
(avant impts) trouv prcdemment et actualiser ces valeurs. Ainsi, nous obtenons
la V AN des impts (voir tableau 8.7).

Tableau 8.7
VAN des impts

B E N avant impts
Impts
Vt ( 10 %)
Impts actualiss

T =0
100
40
1
40

T =1
140
56
0,91
50,9

T =2
267
106,8
0,83
88,3

T =3
495,35
198,14
0,75
148,9

T =4
150
60
0,68
41

La V AN des impts est de : 40 + 50, 9 + 88, 3 + 148, 9 + 41 = 289 e.

Exercices

La V AN avec impts est de : 460289 = 171 e. Mme avec un impt, le projet demeure
intressant !

Analyse de projets dinvestissement

251

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lps 2008/7/15 12:22 page 252 #261

Analyse de point mort


Exercice 12 Faire une analyse de point mort
nonc

EuroCorp envisage de produire des enregistreurs de DVD. Le montant investir la fin


de lanne slve 800 000 e. Cet investissement sera amorti linairement sur quatre
ans, de T = 1 T = 4. La dure du projet est de quatre ans et la valeur de revente des
quipements cette date sera nulle. Le projet ncessitera galement un accroissement
du besoin en fonds de roulement de 200 000 e au dbut du projet.
EuroCorp prvoit de produire 10 000 enregistreurs DVD par an. Le prix de vente sera
de 100 e et le cot de production unitaire est de 60 e. Lentreprise est taxe au taux
de 40 %. Le cot du capital est 10 % et le taux dintrt sans risque est de 3 %. Le taux
dinflation anticip est nul.
a

Calculez les flux de trsorerie additionnels pour le projet.

Calculez la valeur actuelle nette du projet et le taux de rentabilit interne. Quelle dcision devrait prendre EuroCorp ?

Calculez le point mort comptable et le point mort financier.

Le compte de rsultat prvisionnel pour les annes 1 4 est le suivant (en e) :

Solution

CA
Prix de revient des ventes
D AM ()
B E N avant impts
I M P ()
B E N aprs impts

1 000 000 = 10 000 enregistreurs100 e


600 000 = 10 000 enregistreurs 60 e
200 000 = 800 000/4
200 000
80 000
120 000

Le tableau de financement pour les quatre prochaines annes (en e) est le suivant :
T =0
BEN ap. IMP
D AM (+)
B F R ()
I NV ()
FCF
b

200 000
800 000
1 000 000

T =1
120 000
200 000

T =2
120 000
200 000

T =3
120 000
200 000

T =4
120 000
200 000
200 000

320 000

320 000

320 000

520 000

La valeur actuelle nette est calcule en actualisant les F C F au taux de 10 %.


V AN = 1 000 000 +

320 000
520 000
320 000
320 000
+
+
+
(1 + 10 %) (1 + 10 %)2 (1 + 10 %)3 (1 + 10 %)4

= 150 960 e.

252 Finance

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lps 2008/7/15 12:22 page 253 #262

Chapitre

Le taux de rentabilit interne est trouv en rsolvant lquation suivante :


1 000 000 +

320 000 320 000 320 000 520 000


+
+
= 0.
+
(1 + r )
(1 + r )2 (1 + r )3 (1 + r )4

Par facilit, il est possible dutiliser la fonction I RR dans le tableur Excel pour rsoudre
lquation permettant de trouver, dans ce cas, que le T R I = 16, 27 %. Le projet est rentable. En effet, la V AN est positive et le T R I est suprieur au cot du capital (10 %).
c

Le point mort comptable est obtenu en calculant le nombre denregistreurs DVD que
devrait vendre EuroCorp pour raliser un bnfice nul. Notons n le nombre denregistreurs. Le bnfice annuel est donn par la relation :
B E N = (n [100 60] 200 000) (1 0, 40) .
Par consquent, le bnfice est nul si n = 200 000/(100 60) = 5 000 units. Notons que
le projet ne modifie pas les frais fixes de lentreprise. Le point mort comptable est obtenu en divisant les dotations annuelles aux amortissements par la marge brute unitaire. De manire plus gnrale, le point mort comptable est gal la somme des frais
fixes et des amortissements divise par la marge brute unitaire.
Le point mort financier est le nombre denregistreurs DVD que devrait vendre EuroCorp
chaque anne pour que la V AN du projet soit nulle. Le flux de trsorerie disponible
annuel, si on ignore la variation du besoin en fonds de roulement (nous y reviendrons
dans un instant), scrit : F C F (sans B F R) = B E N + D AM = (n [100 60] 200 000)
(1 0, 40) + 200 000 = n 24 + 80 000. Ce flux de trsorerie peut tre interprt comme
le nombre denregistreurs multipli par la marge unitaire nette (40 [1 0, 40]) auquel
on rajoute lconomie fiscale lie aux amortissements (200 000 0, 40). Comme ce flux
de trsorerie est constant pendant quatre ans, sa valeur actuelle est gale au flux de
trsorerie annuel multipli par le facteur dannuit pour une priode de quatre ans (au
taux de 10 %). Celui-ci vaut 3,16910.
Le calcul de la V AN du projet scrit :
800 000 200 000 + (n 24 + 80 000) 3, 1699 + 200 000/(1, 10)4 =
863 397 + (n 24 + 80 000) 3, 1699

Exercices

Le montant de 863 397 e est la valeur actuelle de linvestissement raliser dans le


projet : les immobilisations corporelles (800 000) et le besoin en fonds de roulement
qui est rcupr la fin du projet (200 000200 000/[1, 10]4). Le nombre denregistreurs
vendre pour aboutir une valeur actuelle nette nulle est : 0 = 863 397 + (n 24 +
80 000) 3, 1699. Par consquent, n = 8 016 units.

Analyse de projets dinvestissement

253

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lps 2008/7/15 12:22 page 254 #263

Flexibilit de la dcision
Exercice 13 valuer un projet en tenant compte
des options relles
nonc

Vous tes charg de raliser une tude de rentabilit pour le lancement dun nouvel appareil photographique digital par Nika. Une tude de march a montr que Nika pourrait vendre 15 000 units par an pendant dix ans. Le cash flow net dimpt par unit
vendue serait de 50 e. Le cash flow anticip est de 750 000 e par an. Le montant investir serait de 5 millions e.
Les responsables financiers de Nika nont quune confiance trs limite dans les prvisions fournies par le service de marketing. Ils pensent que la premire anne fournira
une bonne information sur les ventes de ce nouvel appareil. Deux cas quiprobables
sont envisags : aucun appareil nest vendu ou les ventes slvent 30 000 units par
an, ce qui conduirait un cash flow annuel de 1,5 million e. En cas dabandon du projet
aprs un an, les investissements pourraient tre revendus pour 2 millions e.
Le cot du capital de Nika est de 10 %.
a

Calculez la valeur actuelle nette de base du projet, en ne tenant pas compte de loption dabandon.

Calculez la valeur actuelle nette du projet, compte tenu de loption dabandon. Quelle
est la valeur de loption dabandon ?

La valeur actuelle nette de base du projet est calcule en actualisant les cash flows
attendus du projet et en soustrayant linvestissement initial. La valeur actuelle des cash
flows attendus peut tre calcule comme la valeur dune annuit de 750 000 e constante
sur dix ans. Le facteur dactualisation dix ans au taux de 10 % est de 6,1446.

Solution

V AN = 5 000 000 + 750 000 6, 1446 = 391 575 e.


Dans ce cas, la dcision optimale est de ne pas investir dans la production.
b

Pour tenir compte de loption dabandon, utilisons un arbre de dcision (voir la figure 8.4 ). Un arbre de dcision sanalyse en commenant par la fin et en remontant
dans le temps.
En T = 1 : Continuer ou arrter ?
On commence par lanalyse de la dcision en T = 1, compte tenu du niveau de vente
de lanne.
Si le niveau de vente slve 30 000 units :
La valeur actuelle (en T = 1) si on continue est : V A = V A(C F [2 . . . 10]) = 1 500 000
5, 759 = 8 638 536 e.
La valeur actuelle (en T = 1) si on arrte est : V A = Revente = 2 000 000 e.

254 Finance

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lps 2008/7/15 12:22 page 255 #264

Chapitre

La dcision optimale est de continuer. Cela conduit alors une V AN en T = 1 de


1 500 000 + 8 638 536 = 10 138 536 e.
Si les ventes sont nulles :
La valeur actuelle (en T = 1) si on continue est : V A = 0 e.
La valeur actuelle (en T = 1) si on arrte est : V A = Revente = 2 000 000 e.
La dcision optimale est darrter. Cela conduit une V A en T = 1 de 2 000 000 e.
En T = 0 : Investir ou non ?
Si on investit :
En T = 1, la valeur actuelle de linvestissement est de :
0, 5 10 138 536 + 0, 5 2 000 000 = 6 069 268 e.
En T = 0, la valeur actuelle nette en cas dattente est de :
5 000 000 + 6 069 268/1, 1 = 517 516 e.
Si on ninvestit pas :
La valeur actuelle du projet est de 0.
La dcision optimale est de lancer le projet et de le rvaluer aprs un an.
La valeur de loption dabandon est la diffrence entre la valeur actuelle compte tenu
de loption et la valeur actuelle nette de base (sans option) :
517 516 (391 575) = 909 091 e.
Figure 8.4

T=0
Investir ?

Arbre de
dcision.

Valeur en T = 1

T=1
Continuer ?
Continuer
Vente : 30 000 units
Proba = 0,50

Investir
INV : 5 000 000

Stop (Revente)
Continuer
Vente : 0 unit
Proba = 0,50
Stop (Revente)

Ne pas investir
INV : 0

VA = 10 138 536
VA = 3 500 000

VA = 0
VA = 2 000 000

VA = 0

nonc

M. Lechaine exploite 100 hectares de terrains communaux sur lesquels il envisage de


planter du peuplier tricocarpa X deltode, un clone rcemment mis sur le march et
dont les proprits sont prometteuses pour le march de la construction. Il estime pouvoir planter 150 arbres par hectare, chaque arbre devant lui fournir un flux montaire
la revente qui sera fonction de la date dabattage. Une tude rcente lui a permis destimer les flux montaires nets dimpts suivant en fonction de la date dabattage (voir
tableau 8.8).

Analyse de projets dinvestissement

Exercices

Exercice 14 Dterminer limpact de la dure dun projet

255

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lps 2008/7/15 12:22 page 256 #265

Tableau 8.8

Date dabattage
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10

Flux montaire
(e/ha)
122
238
348
453
553
648
738
824
906
984
1 058

Date dabattage
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21

Flux montaire
(e/ha)
1 128
1 195
1 259
1 319
1 377
1 431
1 484
1 533
1 580
1 625
1 668

Le montant de linvestissement raliser slve 400 e par hectare. M. Lechaine se


demande dans combien dannes il devrait revendre ces peupliers. La rentabilit exige
pour ce type dinvestissement est de 8 % par an. Supposons dabord que M. Lechaine
envisage dabattre les peupliers aprs sept ans.
a

Calculez la valeur actuelle nette de linvestissement.

A-t-il intrt attendre une anne de plus ? Dcomposez la variation de la V AN en ses


composantes et interprtez.

Dterminez la dure optimale de linvestissement. Cette dure est-elle fonction du niveau de linvestissement initial ? Expliquez.
Supposons maintenant que M. Lechaine puisse racheter le terrain la commune et
crer une entreprise dexploitation forestire.

Le rythme dexploitation sera-t-il le mme que celui trouv la question c ? Expliquez


sans calculs.

Si labattage a lieu aprs sept ans, la valeur actuelle nette de linvestissement sera :
V AN (7) = 400 + 824/1, 087 = 80, 796 e.

Sil attend un an de plus, la valeur actuelle de linvestissement deviendra : V AN (8) =


400 + 906/1, 088 = 89, 484 e. Par rapport la situation o M. Lechaine revend ses
arbres, anne 7, la V AN augmente de 8,69 e. Cet accroissement de V AN rsulte :

Solution

1. de laccroissement du cash flow terminal en T = 8 : 906 824 = 82 e.


2. du cot dopportunit, cest--dire de lintrt quon aurait obtenu sur le placement
du produit de la vente en T = 7 : 8 % 824 = 65, 92 e.
Au total, en T = 8, le gain serait de 82 e 65, 92 e = 16,08 e. Actualis en T = 0, ce gain
nous donne laccroissement de V AN : 16, 08/1, 088 = 8, 69 e.
c

La dure de linvestissement doit tre augmente tant que laccroissement de cash flow
est suprieur au cot dopportunit. Il faut donc attendre tant que : C t C t 1 > 8 %
C t 1 . Par consquent, il faudrait abattre les peupliers aprs neuf ans.

256 Finance

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lps 2008/7/15 12:22 page 257 #266

Chapitre

En effet :
aprs huit ans,

82 = C 8 C 7 > 8 % C 7 = 65, 92 e

aprs neuf ans, 78 = C 9 C 8 > 8 % C 8 = 72, 48 e


aprs dix ans,

74 = C 10 C 9 < 8 % C 9 = 78, 72 e.

Il est intressant de noter que la dure optimale dinvestissement est indpendante du


cot de linvestissement.
d

Si M. Lechaine cre une entreprise, le rythme dexploitation sera dtermin pour maximiser la valeur de lentreprise dans son ensemble. Dans ce cas, il faut considrer le
fait que lentreprise recommence une nouvelle exploitation juste aprs labattage. Pour
trouver la valeur de lentreprise pour un rythme dexploitation de t annes, il faut :
1. calculer le revenu annuel quivalent : R(t ) = N PV (t )/Facteur dannuit ;
2. valoriser lentreprise : V (t ) = R(t )/r .
Dans notre cas, nous obtenons les rsultats du tableau suivant.
T

N PV (t )

6
7
8
9

65,07
80,80
89,48
92,24

Facteur
dannuit
4,623
5,206
5,747
6,247

R(t )

V (t )

14,07
15,52
15,57
14,77

175,93
193,98
194,64
184,58

M. Lechaine devrait abattre tous les huit ans pour maximiser la valeur de son entreprise.

Financement des projets

nonc

La socit Le Moineau casquette , spcialiste de la vente de couvre-chefs fantaisie


est une socit stationnaire, dont tous les cash flows sont pays en fin de priode. Elle
exploite son produit principal dans un pays caractris par un march parfait des capitaux, une inflation anticipe nulle, un taux dimposition de 40 %, un taux sans risque de
5 % et une prime de risque de 7 %. La socit est pour linstant non endette mais peut
emprunter sur le march des capitaux au taux sans risque. Le des activits de socits
de type similaire non endettes est de 1,2. La socit distribue comme dividende lentiret du bnfice qui slve lheure actuelle 450 000 e. Elle aimerait dvelopper
un nouveau produit pour les chasseurs : la casquette qui caquette (casquette qui servirait dappeau). Ce projet ncessiterait un investissement initial de 500 000 e de mise en
uvre. Il permettrait daugmenter perptuit le rsultat dexploitation avant charges
financires et impts de 120 000 e. Cette augmentation commencerait ds T = 1. Le
projet est de mme risque que celui de la socit.

Analyse de projets dinvestissement

Exercices

Exercice 15 Analyser le financement dun projet

257

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lps 2008/7/15 12:22 page 258 #267

Quelle est la valeur actuelle du projet sil est autofinanc ?

Mme question si le financement se fait par une perptuit non risque ?

Pour dterminer la valeur du projet en cas dautofinancement, il faut calculer sa V AN .


Sachant que le taux dactualisation sera celui utilis pour des socits similaires non
endettes, soit : r a = r f +a prime de risque = 5 %+1, 27 % = 13, 40 %, la V AN vaudra :
(1 40 %) 120 000/13, 40 % 500 000 = 37 313, 43 e.

Si le projet est financ par une perptuit, il faut ajouter la V AN lavantage fiscal procur par cet endettement, ce qui implique de calculer la V AN A. Elle vaut ici, puisque la
dette est sans risque : V AN A = V AN +T c D = 37313, 43+40 %500 000 = 237 313, 43 e.

Solution

258 Finance

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lps 2008/7/15 12:22 page 259 #268

Chapitre
Gestion des risques

1.
2.
3.
4.

259
260
261

Pourquoi grer les risques ?


Quels risques ? . . . .
La mesure du risque
. .
Comment gre-t-on les
risques ? . . . . . .

268

Problmes et exercices
La mesure des risques . . .
Comment gre-t-on les risques ?

284
290

Nous avons, dans les chapitres prcdents, prsent


les principes fondamentaux rgissant la cration de
valeur dans le temps et en prsence dincertitude.
Nous avons appris valuer la valeur des
opportunits futures et naviguer dans cet univers
dincertitude en identifiant le couple
rendement-risque souhaitable et mis lpreuve par
le march dans chaque contexte.

Nous analysons, dans ce chapitre, la gestion des risques. Dans les deux premires sections, nous dtaillons les besoins dune telle gestion et les sources de risques auxquelles
nous sommes confronts. Les sections suivantes prsentent les principaux outils de mesure des risques et les diffrentes stratgies de couverture qui peuvent tre employes.

Pourquoi grer les risques ?


Deux grands principes ont t identifis dans les chapitres prcdents.
Dans un contexte la Modigliani-Miller classique, la valeur de lentreprise est indpendante de la structure de son financement.
Le Mdaf nous enseigne dautre part quil ny a pas a priori de valeur ajoute la gestion des risques puisque les actionnaires peuvent trs bien diversifier leur propre
portefeuille.
Alors, pourquoi des socits grent-elles leurs risques ? Plusieurs raisons sont invoques :
Valoriser lentreprise. Si les difficults financires sont coteuses pour lentreprise
(voir chapitre 7), une diminution de ce risque a un impact positif sur la valeur de
lentreprise.
Prserver la capacit de lentreprise de raliser des investissements valeur actuelle
positive.
Diminuer la valeur actuelle de la charge fiscale.
Limiter les risques des partenaires de lentreprise qui ne peuvent pas diversifier (actionnaires majoritaires, dirigeants, personnel...).

259

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lps 2008/7/15 12:22 page 260 #269

Et quels risques la socit entend-elle grer ? Les socits font une diffrence entre les
risques oprationnels et les risques financiers. Elles estiment que les risques dcoulant
directement de leurs activits et de leur capacit gnrer du volume (de vente ou de
production), sur lesquels lactionnaire a investi, leurs sont inhrents. En revanche, la
volatilit des composantes financires (taux de change, prix des matires premires,
taux dintrt, etc.) peut affecter les cash flows et, de l, menacer la chane des produits
ou des services rels. 262
Mais jusquo convient-il de se couvrir, de se protger ? Si lon dpasse le seuil de couverture des 100 % de lexposition de base, on finit par tre expos de manire inverse
au risque du sous-jacent. Dautre part, couvrir tout juste 100 % dune exposition est assez difficile maintenir pour diffrentes raisons : le montant couvrir nest peut-tre
pas constant, les effets du produit de couverture ne sont peut-tre pas parfaits, il y a
des cots de transaction qui rendent onreux de trop frquents ramnagements de
couverture, etc.
Prcdemment, il a t question de diversification (de portefeuille) et dimmunisation
(de stratgie obligataire). Ici nous parlerons de couverture et de protection. Couvrir signifie rduire voire annuler, le risque de perte, en choisissant une stratgie qui gnre
ou gnrera un profil de diffrences de cash flows exactement inverse tout ou partie
de celui qui est subit sur un sous-jacent donn. Protger, cest adopter une stratgie
dassurance qui produira un certain cash flow uniquement lors de la survenance dun
vnement qui serait dfavorable.

Remarque
La couverture (le hedging)
La notion de couverture, appele communment hedging, est plus largement utilise pour recouvrir
toute stratgie financire destine la modification ou la rduction dune exposition une source de
risque dtermine. Dans ce sens, le hedging recouvre aussi bien la couverture que la protection (ou
assurance).

Quels risques ?
On distingue en gnral quatre catgories majeures de risques :
1. Les risques de march, qui regroupent :
a. lincertitude lie la structure des taux dintrt ;
b. lincertitude lie au taux de change ;
c. lincertitude lie au march des actions ;
d. lincertitude lie au prix des matires premires.
2. Le risque de crdit , souvent reprsent par le risque de faillite ou de dtresse financire. Mais ce dernier correspond au stade ultime de lvolution dfavorable du
standing de crdit dune contrepartie financire. Pour certains, le risque de revue
la baisse du rating (downgrade) dune socit constitue dj en soi un risque de
crdit.

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Chapitre

3. Les risques oprationnels, qui reprennent tous les risques lis lactivit et qui ne
sont pas recouverts par les deux catgories prcdentes.
4. Enfin, on peut faire un apart sur le risque de modle qui peut tre d un excs
de confiance li lutilisation trop myope de quelques modles de calculs de
risques. Certains calculs peuvent effectivement ne pas reflter lensemble de la ralit dun problme pour des raisons diverses :
a. Limbrication des sources de risques peut tre complexe.
b. Les modles apprhendent trs mal les impacts nfastes des problmes de liquidit et autres absences dhypothses frquemment faites en finance (voir
chapitres prcdents).
c. La plupart des modles ne sadressent qu la reprsentation de conditions normales de march et sous-estiment la frquence et lamplitude dvnements
rares.
Les biais, absences ou erreurs de ces modles/systmes sont dautant plus dangereux
quils sont utiliss simultanment pour le contrle et la gestion.
Dans les sections qui suivent, nous aborderons essentiellement les risques de march.

La mesure du risque
La mesure du risque repose sur le couple moyenne-variance utilis par Markowitz dans
les annes 1950 pour analyser la gestion de portefeuille. Cette approche repose sur lhypothse que les rentabilits des actifs financiers et les variations des taux dintrt ou
des taux de change suivent une loi normale. Cette hypothse rsulte du thorme de
tendance normale de Laplace (Central Limit Theorem) qui dit que la somme (ou la
moyenne) de n ralisations indpendantes dun mme processus, pour autant que la
variance soit finie, approche une distribution gaussienne quand n devient infiniment
grand. On voit dj ce stade pourquoi lutilisation de cette distribution pour la plupart
des mesures de risque peut se rvler trs approximative : en situation de marchs trs
problmatiques par exemple, on ne peut faire lhypothse quon est face des tirages
indpendants .
La distribution de probabilit dune distribution normale est caractrise par ses deux
premiers moments : la moyenne et la variance. Ces paramtres et leurs estimateurs
respectifs sont donns par les quations suivantes :
Moyenne = = E[X ] =

n
1
Obs i
n i =1

o est lestimateur de , n est le nombre dobservations prises en compte et Obs i est


une ralisation de X .
=
Variance = 2 = E[(X )2 ]

n
1 
(Obs i )2
n 1 i =1

est lestimateur de .
o
Gestion des risques

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Les variables alatoires considres dans ce chapitre sont des variations au cours dun
intervalle de temps. Nous ferons lhypothse que lunit de temps est lanne. titre
dexemple, le taux de rentabilit pour la priode allant de t 1 t est donn par la
formule :
R t = ln (P t /P t 1 )
Une modification de la longueur de lintervalle de temps modifie les paramtres de
la distribution. Considrons, par exemple, une priode de longueur T . La moyenne et
lcart type pour cette priode sobtiendront par les rgles suivantes :

T = T et T = T
o et sont la moyenne et lcart type sur base annuelle. Ces relations traduisent
le fait que la moyenne et la variance sont proportionnelles la longueur de la priode.
Lcart type pour une priode est donc calcul en multipliant lcart type annuel par la
racine de la longueur de la priode.
Les quantiles dune variable normale centre rduite Z (de moyenne 0 et dcart type 1)
sont connus. Un quantile est la valeur z c de la variable normale rduite telles que la
probabilit de ralisations infrieures z c soit gale un pourcentage dsir :
Pr [Z  z c ] = , si Z N (0, 1)
Notons que la loi normale tant symtrique, il sen suit que :
Pr [z c  Z ] = 1
Le tableau 9.1 donne quelques valeurs de z c pour diffrentes valeurs de .
Figure 9.1
Loi normale et
intervalle de
confiance dune
variable centre
rduite.

12,00 %

10,00 %

8,00 %

6,00 %

4,00 %
95 %
2,00 %

0,00 %
-1,96

1,96

Toute variable alatoire distribue normalement, de moyenne T et dcart type T ,


peut tre exprime comme fonction linaire dune variable centre rduite Z :
X = T + Z T

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Chapitre

Tableau 9.1

90,0 %
95,0 %
97,5 %
99,0 %

zc
1,2816
1,6449
1,9599
2,3263

Valeurs de z c
pour diffrentes
valeurs de

Dmonstration
En sachant que E [a + bY ] = a+b E[Y ] et que Var [a + bY ] = b 2 Var[Y ], on trouve facilement que E[X ] =
E[Z ] + = et que Var[X ] = 2 Var[Z ] = 2 .

Pour toute variable X N (T , T ), le quantile scrit :




Pr X  T + z c T = ,
Notons que, dans la ralit, il arrive que les distributions observes ne soient pas tout
fait normales, avec une asymtrie vers la gauche ou vers la droite (skewness) et un
aplatissement anormal (kurtosis) qui produit des queues de distribution paisses. Il
est alors difficile de caractriser la notion de risque uniquement grce lcart type
puisque celui-ci ne fait aucune diffrence entre les carts la hausse et les carts la
baisse par rapport la moyenne.

3.1 Le principe de la Value-at-Risk (VaR)


La Value-at-Risk ou valeur risque, introduite dans les annes 1990, donne une estimation de la perte potentielle (downside risk), exprime en euros, dun portefeuille soumis des risques de march. Elle est dfinie comme la perte maximale sur un horizon
de temps cible telle que la probabilit de pertes effectives plus leves soit gale un
seuil .
Considrons, par exemple, un portefeuille de valeur initiale W0 . Soit R T son taux de
rentabilit sur un horizon de temps donn T . La valeur future en t = T est ds lors
WT = W0 (1 + R T ). Notons Wc la valeur la plus basse que ce portefeuille puisse atteindre
avec un certain degr de confiance c donn. Ce degr de confiance est gal la probabilit que la valeur future du portefeuille soit suprieure cette valeur la plus basse.
La probabilit que la valeur future du portefeuille soit infrieure cette valeur la plus
basse est gale = 1 c.
Pr [WT > Wc ] = c

ou

Pr [WT  Wc ] = = 1 c

Deux dfinitions de la VaR sont possibles selon que lon mesure la perte par rapport
la valeur initiale du portefeuille ou par rapport sa valeur attendue.
La VaR absolue exprime la perte par rapport la valeur daujourdhui, W0 :
VaRabs = W0 Wc = W0 W0 (1 + R c ) = W0 R c
La VaR relative calcule la perte maximale par rapport la moyenne attendue de WT :
VaRr el = E [WT ] Wc = W0 (1 + T ) W0 (1 + R c ) = W0 (R c T )
Gestion des risques

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La figure 9.2 montre graphiquement la signification des expressions prcdentes. De


manire gnrale, celles-ci permettent de comprendre comment obtenir une VaR en
prenant la variabilit des rentabilits comme source de risque la base. Cela est important car lhypothse de normalit est en gnral faite sur eux, pas sur les prix directement.
Figure 9.2
cart de
rentabilit
et VaR.

Rc

ou 0

Les principaux avantages de la VaR sont les suivants :


1. Cest une mesure statistique simple expliquer et exprime dans une unit aise
comprendre. La VaR donne en effet une estimation directement en euros de la
perte potentielle, et ce quel que soit linstrument.
2. Cest une solution pour la mesure du risque de certains drivs. Certains produits nexigent aucun investissement de dpart, tels que les contrats terme (voir
ci-aprs). Un rendement sur contrat terme est donc par dfinition infini, do le
besoin de travailler avec des pertes en valeur et non pas en %.
3. Elle mesure le risque total dun portefeuille. Il suffit dajouter les expositions de
chaque position, pour autant que les corrlations entre sources de risques aient t
correctement prises en compte (voir ci-aprs). Le simple ajout de ces positions va
tenir compte du degr de diversification rgnant au sein du portefeuille.
4. Elle peut tre facilement complte par une analyse de sensibilit.
La VaR est donc un concept qui, travers la disponibilit de diffrentes mthodes, permet de remplir plus ou moins son rle : une mesure correcte pour tout type dinstrument, sur laquelle on puisse se fonder pour le futur et qui permette dagrger les risques
dun portefeuille. Le calcul de la VaR dun portefeuille se base sur une estimation de
lcart type de sa rentabilit. En effet, pour un degr de confiance donn c :
Pr [WT  Wc ] = Pr [R T  R c ] = 1 c =
Or, par hypothse, la rentabilit est une variable normale. Il en rsulte donc :


Pr [R T  R c ] = Pr R T  T z c T
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Chapitre

La VaR absolue dun portefeuille scrit donc :



VaRabs = W0 (z c T T )
De mme, la VaR relative sexprime de la manire suivante :

VaRr el = W0 (R c T ) = W0 z c T
Ces formules sont aises utiliser pour un portefeuille comprenant un seul actif de
volatilit connue. Pour un portefeuille comprenant plusieurs actifs, le calcul est plus
complexe car il faut dterminer la valeur de lcart type de la rentabilit du portefeuille
en fonction de sa composition et des caractristiques des titres qui le compose.
On retiendra trois mthodes principales pour produire une VaR : la mthode varcovar , la simulation historique et la simulation de Monte-Carlo.

3.2 valuation statistique ou mthode var-covar


Pour prsenter la mthode var-covar, considrons un portefeuille compos de n actifs.
Nous avons, au chapitre 2, montr que la variance de ce portefeuille est donne par la
formule :

x i x j i j
2P =
i

o x i est le poids de lactif i dans le portefeuille et i j est la covariance entre lactif i et


lactif j . La VaR relative de ce portefeuille, pour un niveau de confiance c donn et un
horizon T fix, scrit :

VaRr el = W0 z c P T
Il est parfois intressant didentifier les sources de risques pouvant modifier la valeur du
portefeuille. Considrons, par exemple, un portefeuille investi en actions amricaines
et en obligations libelles en euros. La valeur initiale du portefeuille, calcule en euros,
scrit :
W0 = W A$ S e$ + M
o W A$ est le montant (en dollar) investis en actions amricaines, S e$ est le taux de
change (nombre deuros par dollar) et M est le montant investi en obligations libelles
en euros. Ce portefeuille a trois sources de risques : le risque des actions amricaines,
le risque de change et le risque de modification du taux dintrt euro. La variation de
la valeur du portefeuille scrit :
W0 R P = W A$ R A$ + W A$ R e$ + M R e
o R A$ est la rentabilit (en dollar) des actions amricaines, R e$ est la rentabilit du
dollar par rapport leuro et R e est la rentabilit des obligations libelles en euros. La
variation attendue scrit alors :
W0 P = W A$ A$ + W A$ e$ + M e
Gestion des risques

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La variance de la variation de valeur du portefeuille est donne par lquation :


Var(W0 R P ) = W02 2P
2
2 2
= W A$
2A$ + W A$
e$ + M 22e + 2W A$W A$ A$,e$ + 2W A$ M A$,e + 2W A$ M e$,e

Ces deux expressions de lesprance et de la variance peuvent tre crites sous forme
matricielle :
W 0 P = W 
Var(W0 R P ) = W  W
o W est le vecteur 3 1 des montants exposs aux diffrents risques, est le vecteur
3 1 des rentabilits attendues et est la matrice 3 3 des variances covariances des
rentabilits.
La gnralisation un portefeuille de n actifs i et m sources de risques j est facilement
ralise en considrant que, dans le cadre dun portefeuille, on peut concevoir lexposition de chaque actif chaque source de risque. Ainsi, on peut dfinir une matrice
dexposition de dimensions n m qui contienne les montants notionnels de chaque
actif exposs chaque source de risque :

w 1,1 w 1,2 w 1,m


w

2,1 w 2,2

Wnm = .
.

..
..

w n,m
w n,1
En faisant le total de chaque colonne, nous rcuprons la transpose du vecteur W (de
dimension m1) des montants totaux exposs chaque risque. Le calcul de lesprance
mathmatique et de la variance peut alors tre ralis comme prcdemment.
Tous les actifs i ne possdent pas forcment une sensibilit de 1 avec la source de
risque j . Nous pouvons ainsi distinguer quatre cas typiques :
Les actions qui ne sont pas traites individuellement mais par rapport un indice.
Si la source de risque ultime est un indice, alors le poids de laction dans la colonne
de cette source-l (w i , j ) vaut
w i , j = Montant i , j .
Les options sur un sous-jacent repris dans les sources. Le principe est le mme que
pour les actions. Par exemple, si lon se limite au delta de loption en tant que paramtre de sensibilit aux variations du sous-jacent, alors le poids de loption dans la
colonne de la source du sous-jacent (w i , j ) vaut :
w i , j = Montant Del t a i , j .
Les options (position i 1 ) sur un sous-jacent (position i 2 ) lui-mme reli un indice
(source de risque j ). En appliquant les deux principes prcdents, le montant
inscrire dans la matrice W aux coordonnes i 1, j vaut
w i 1 , j = Montant Del t a i 1 ,i 2 i 2 , j .

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Chapitre

Les obligations. Trois raisonnements diffrents peuvent tre appliqus :


Lapproche par la duration. En tant que premire drive par rapport aux changements du rendement lchance de lobligation, la duration modifie quivaut au
delta de lobligation.
Dans le cas o lon prfrerait utiliser comme variables sous-jacentes une srie de
points de la structure des taux dintrt, on peut dcomposer lobligation principale
en zro-coupons daprs chaque coupon ainsi que le principal. Chaque poids w
rsultera dun paiement de lobligation multipli par sa duration modifie.
tant donn quaucun paiement ne correspond vraiment une chance prcise
en termes de taux dans la ralit, RiskMetricsTM propose une mthodologie qui
consiste recalculer pour chaque paiement (aprs une dcomposition comme prcdemment) des poids attribuer aux taux applicables juste avant et juste aprs
cette chance, calculs de manire que la variabilit de chaque paiement soit respecte.

3.3 Simulation historique et rvaluation totale


La mthode prcdente est trs conteste dans le cas de produits profil de flux tronqu, cest--dire les produits dont la valeur nest pas forcment linaire par rapport
aux changements de valeur de variables sous-jacentes, telles que les options. En effet,
si une option est proche de sa maturit, ou at-the-money, son delta devient trs instable
et, sa VaR sera totalement diffrente si loption est achete ou vendue. Alors, bien que
les mthodes fondes sur des sensibilits soient trs rapides implmenter, la solution
la plus radicale consiste valuer chaque position ou produit du portefeuille daprs
des sries de valeurs potentielles des variables sous-jacentes.
Pour ce faire, la mthode dite de simulation historique sappuie sur lutilisation directe de la distribution effective des rendements passs des variables sous-jacentes en
lieu et place de la distribution thorique caractrise par les moments calculs sur la
distribution effective. Une fonction de rpartition est le cumul des probabilits des observations de la plus basse jusqu la plus haute. Ainsi, si f (x) est la fonction de densit
de probabilit pour une valeur de x, alors F X (x c ) est la fonction de rpartition de X
jusqu x c en ce sens que :
Pr [X  x c ] =

%x c

f (x)d x = F X (x c ) = = 1 c

Cela veut simplement dire que lon peut trs bien prendre la distribution effective de
rendements en ordre ascendant et choisir la valeur qui laisse % des observations plus
basses (en termes statistiques, cest le percentile ) comme la valeur la plus basse un
certain niveau de confiance c (voir figure 9.3 ).
Cette mthode ainsi que celle des simulations de Monte-Carlo fait partie des mthodes
dites dvaluation intgrale car tous les produits du portefeuille sont purement et simplement rvalus laide de leur formule complte, sur tous les points de la distribution effective de rendements de toutes les sources de risques sous-jacentes. Ensuite, il
suffit de prendre lobservation correspondant au % de la distribution (pralablement
trie par ordre ascendant) des valeurs de la position pour trouver la VaR de la position.

Gestion des risques

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Figure 9.3
Fonctions de
rpartition de la
distribution
thorique et de
la distribution
effective.

100,00 %
95,00 %
90,00 %
85,00 %
80,00 %
75,00 %
70,00 %
65,00 %

1,65

60,00 %
55,00 %
50,00 %
45,00 %
40,00 %
35,00 %
30,00 %
25,00 %
20,00 %
15,00 %
10,00 %
5,00 %
0,00 %
Distribution normale

Distribution effective

3.4 Simulations de Monte-Carlo


la diffrence de la mthode prcdente, cette mthode de rvaluation intgrale fait
appel aux moments des sries historiques de rendements de chaque variable sousjacente reprsentant une source de risque, dans le but de simuler des valeurs thoriques daprs le modle de variation accept pour chacune de ces variables (rendements dactions ou dindices, taux de change, taux dintrt). Ensuite, il suffit de rvaluer toutes les positions non plus daprs les points rels mais daprs ceux qui sont
feints. Lavantage est ici de pouvoir simuler des points en plus grand nombre que lhistorique dont on dispose.

Comment gre-t-on les risques ?


Les stratgies dites optionnelles ayant dj t abordes longuement dans les chapitres prcdents, nous nous attacherons principalement lutilisation de positions de
couverture. Nous nous placerons dans le rle dun hedger, cest--dire un investisseur
recherchant une position de couverture ou de protection. La gestion des risques ne signifiant pas forcment rduction des risques, nous aurions pu nous intresser aussi aux
spculateurs et aux arbitragistes (quoiquon parlera darbitrage lors de lvaluation des
contrats terme).

4.1 Les stratgies de couverture naturelle


Dans la pratique, le recours aux produits drivs pour se couvrir nest pas toujours n-

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Chapitre

cessaire. Imaginons par exemple une socit holding AAA dont le sige est Paris, avec
une filiale aux USA et une autre Montpellier. Si la filiale de Montpellier reoit des revenus en dollars amricains et que la filiale amricaine est demandeuse de cette mme
monnaie pour des investissements, cela permet la holding dviter de devoir acheter
des dollars, voire de devoir conclure un contrat pour fixer ce taux de change en interne.
Il existe diffrentes manires de couvrir naturellement des situations qui, la base, sont
risques. Parmi celles-ci :
1. Avoir une politique dachats dans le mme pays que celui do proviennent la majorit des revenus.
2. Utiliser les prts intersocits (dits intercompany loans ou prts interco ).
En matire de taux dintrt, on peut ranger dans cette catgorie aussi limmunisation
qui consiste avoir une structure obligataire ou de prt lactif dont la duration corresponde celle des engagements pris au passif. Cest le fondement mme de la gestion
actif-passif des socits soumises au risque de taux dintrt (ALM, Asset-Liability Management).

4.2 Les stratgies de protection (ou dassurance)


avec les options
Le principe et lvaluation des options
Nous ne nous tendrons pas ici sur les options, introduites au chapitre 3, dans lequel
il est fait notamment rfrence aux paramtres de sensibilit du prix dune option aux
changements de :
la valeur du sous-jacent (S) : delta (premire drive), gamma (convexit) ;
la volatilit () de ses rendements : vega (premire drive).

Lutilisation des options


Il existe trois sortes de stratgies types :
1. Les stratgies nues ou naked positions : achat ou vente de loption sans dtenir le
sous-jacent.
2. Les stratgies simples de protection ou dassurance, proprement parler : achat de
call ou de put dans le but de couvrir lachat ou la vente future du sous-jacent dtenu
(voir tableaux 3.1 et tableau 3.2).
3. Les stratgies caractre directionnel et plus ou moins spculatives : dites bullish
(gagner en march haussier) ou bearish (gagner en march baissier).
a. Les spreads : achat et vente simultane doptions identiques sauf pour leur prix
dexercice.
b. Les straddles : achat (ou vente) dun call et dun put identiques.
c. Les strips : achat (ou vente) de deux puts et dun call identiques.
d. Les strangles : achat (ou vente) dun put et dun call, tous les deux out-of-themoney de prix dexercice donc diffrents.

Gestion des risques

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Complment
La prfrence pour les options
Dans bon nombre de cas, il apparat que les gestionnaires prfrent payer une prime en change dun
certain sentiment de confiance du fait de pouvoir refuser le downside ou flux la baisse.
Mais, on peut dmontrer que si le but est de minimiser la volatilit budgtaire de lentreprise, alors
les contrats terme sont un moyen aussi efficace et moins coteux, et ce, mme dans le cas o
lentreprise ne connatrait pas totalement la valeur des montants futurs encaisser ou dcaisser. Une
option peut dailleurs tre rplique par une stratgie de ramnagement continue de contrats terme.
Les praticiens vendant des options rtorqueront que cela implique des cots de transaction ainsi que
le suivi par une personne avertie. La prime de loption serait ainsi en partie aussi la rtribution dun
service.

4.3 Les stratgies de couverture laide de contrats terme


ou forwards
Dfinition
Un contrat terme permet deux parties de fixer le prix dune transaction portant sur
un certain sous-jacent mais devant se raliser une date future. On dira que la partie
acheteuse achte un contrat terme (elle prend une position longue sur le contrat) et
que la partie vendeuse vend le contrat (elle prend une position courte sur le contrat).
Contrairement aux options, les deux parties sont obliges de raliser la transaction. Le
prix auquel la transaction aura lieu est appel prix terme . Il ny a aucun paiement
au moment de la conclusion du contrat car le prix terme est fix de manire ce que
la valeur initiale du contrat soit nulle. Quand le prix pour une transaction au comptant traite au-dessus du prix terme, on parle de backwardation alors que, dans le cas
contraire, on parle de contango. Il est important de remarquer que les deux parties ne
sauront qu lchance si les termes du contrat sont respects, cest--dire si lacheteur paie et le vendeur dlivre le sous-jacent. Elles sont donc soumises un risque important de contrepartie. De plus, les contrats terme ne sont pas liquides. La seule manire de dnouer une position avant lchance est de conclure un nouveau contrat de
sens contraire au contrat initial (vendre terme si lon tait acheteur, acheter terme
si lon tait vendeur).

Exemple
Deux socits multinationales (dont les siges sont en Europe) oprant dans un pays
dont le taux de change est relativement contrl (ou la devise est simplement illiquide),
peuvent tablir entre elles un contrat terme fixant le taux de change auquel elles vont
schanger des devises trangres contre leur devise de domicile. Il se peut par exemple
que lune soit investisseur net dans le pays tranger (elle a besoin dacheter des devises)
tandis que lautre est implante l-bas depuis trs longtemps et cherche plutt rapatrier des devises.

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Chapitre

March
Les futures sont des contrats termes traits sur des marchs organiss. Acheter un
futures et acheter un contrat terme sont presque quivalents. Les futures prsentent
plusieurs avantages par rapport aux contrats terme :
Liquidit : il est possible de modifier la position tout moment.
limination du risque de contrepartie : une chambre de compensation garantit
lexcution du contrat vis--vis de toutes les contreparties.
Ces avantages sont acquis au prix dune souplesse moindre dans la dfinition des termes
du contrat puisque les futures sont des contrats standardiss tant en terme des chances
que du montant de la transaction (la taille du contrat) alors que les contrats terme
peuvent tre taills sur mesure. Les diffrences de mode oprationnel des futures et
des contrats terme sont numres dans le tableau 9.2.
Tableau 9.2
Forwards
contre futures

Disponibilit

Diversit de sous-jacents,
chances
Montants

Exigences

Forward
Futures
De gr gr (OTC), contrat Sur un march organis
priv entre deux parties.
avec une chambre de
compensation.
Illimite.
Limite aux produits
changs sur les Bourses
existantes.
Indfinis.
La valeur dun contrat est
dfinie. Il est impossible de
ngocier des fractions de
contrat.
Pas dexigence gnrale.
tablissement dun
Un compte de marge
compte de marges (margin
gnrale est toutefois
account) avec une marge
couramment requis.
initiale (initial margin) et
des appels de marge
(margin calls) en fonction
de lvolution du
sous-jacent.

La rpartition dans le temps des cash flows pour un futures est diffrente de celle dun
contrat terme. Dans un contrat terme, tout se passe la date dchance. Le cash
flow pour lacheteur (dun contrat portant sur une unit du sous-jacent) est gal la
diffrence entre le prix spot la date dchance (S T ) et le prix terme fix initialement
en t = 0 (F 0 ) :
S T F 0 la lchance T
Dans le cas dun futures, les gains et les pertes sont rgls quotidiennement. Ce contrat
donne donc lieu des cash flows quotidiens gaux la variation du prix du futures. La
squence des cash flows pour lacheteur est donc :
F t F t 1 pour t = 1, 2, . . ., T
Gestion des risques

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Le prix du futures converge vers le prix comptant lchance (F T = S T ) et donc, la


somme des cash flows est identiques pour les deux types de contrats :
(F 1 F 0 ) + (F 2 F 1 ) + + (F T F T 1 ) = F T F 0 = S T F 0
On peut montrer, quen labsence dincertitude sur les taux dintrts, les prix de ces
deux formes de contrats sont identiques.

Lvaluation des contrats terme


Lvaluation dun contrat terme se fonde sur le principe dabsence darbitrage. Considrons dabord un contrat portant sur un actif qui ne verse aucun dividende ou intrt
et qui peut tre stock sans cot (de lor, par exemple). Les donnes ncessaires pour
valuer ce contrat terme sont les suivantes :
le prix unitaire de lactif sous-jacent (S) ;
le prix de livraison (X ) lchance ;
la taille du contrat (gale lunit pour les besoins de la prsentation) ;
lchance du contrat (T annes) ;
le taux dintrt r en vigueur sur le march (nous supposerons quil sagit dun taux
continu).
La valeur de march f du contrat est alors donne par la formule :
f = S X e r T
Cette expression nous indique que la valeur dun contrat terme est gale la diffrence entre la valeur actuelle (calcule sur la base du prix spot) du montant livrer (S)
dont on soustrait la valeur actuelle du paiement (X e r T ). Cette formule nous indique
galement quil est possible de crer un achat terme synthtique (cest--dire une
position qui se comporte comme un contrat terme) en achetant au comptant le sousjacent et en empruntant la valeur actuelle du prix de livraison. Il est de mme possible
de crer une vente terme synthtique en vendant dcouvert le sous-jacent (cest-dire en lempruntant et en le vendant) et en plaant un montant gal la valeur actuelle
du prix de livraison.
Le prix terme est le prix qui annule la valeur du contrat. En consquence, en fixant
f = 0, on obtient :
F = Se r T
Le prix terme est donc gal la valeur future du prix spot. Si cette relation nest pas vrifie, cest--dire sil est possible dacheter ou de vendre terme un prix de livraison
X diffrent de F , deux types darbitrages sont possibles :
Si X > F : larbitrage est appel cash and carry. Il consiste emprunter S, acheter au
comptant et vendre simultanment terme au prix X . Cette stratgie ne ncessite
aucune mise de fonds. Le profit qui en rsulte lchance est :
Profit = +X Se r T > 0
Si X < F , larbitrage est du type reverse cash and carry. Il consiste vendre dcouvert le sous-jacent, placer le produit de la vente et acheter terme au prix X . Le
profit qui en rsulte lchance est :
Profit = Se r T X > 0

272 Finance

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Chapitre

La formule dvaluation peut tre utilise, moyennant une lgre adaptation, pour des
contrats dont le sous-jacent verse des montants (dividendes ou intrts) leurs dtenteurs au cours de la priode prcdent lchance du contrat ou dont le stockage (ou le
portage) gnre des cots. Il convient, dans ce cas, de remplacer le prix spot S par :
S = Prix spot Valeur actuelles des dividendes ou intrts
+ Valeur actuelle des cots de stockage
Si le rendement du sous-jacent (q) et le cot de stockage (k) sont proportionnels au prix
spot, on obtient les expressions suivantes de la valeur du contrat et du prix terme :
f = Se (q+k)T X e r T
F = Se (r q+k)T
Ces formules trs gnrales nous permettront de prsenter quatre des types de contrats
terme les plus couramment utiliss :
Les contrats terme sur devise, qui permettent de grer les risques de change.
Les futures sur indices boursiers, utiliss pour la gestion des risques lis lvolution des marchs dactions.
Les futures sur obligations notionnelles, qui sont les instruments de base de gestion
des risques associs aux taux dintrts long terme.
Les futures sur taux dintrt, qui peuvent servir la gestion des risques de taux
dintrt court terme.

Contrat terme sur devise


Le prix terme dune devise peut tre calcul en utilisant la formule gnrale moyennant linterprtation suivante des variables :

S, le taux de change
r , taux dintrt domestique
q, taux dintrt tranger
k =0

Nous pouvons ainsi constater que le prix terme dune devise est suprieur au prix spot
si le taux dintrt domestique (r ) est suprieur au taux dintrt de la devise (q).

Futures sur indices boursiers


La formule gnrale peut tre utilise pour comprendre les futures sur indices boursiers. Il sagit de contrats terme permettant dacheter terme un portefeuille dont la
composition est identique la composition de lindice. La taille du contrat est gale
au niveau de lindice multipli par une valeur montaire par point dindice. titre
dexemple, la taille dun futures sur lindice CAC40 est gale 10 e indice. Le rglement, lchance, est ralis en espce. Il ny a donc pas de livraison physique des
titres mais un rglement de la diffrence entre la valeur du portefeuille lchance et
la valeur du portefeuille fixe initialement. Le prix terme dun futures sur indice peut
tre calcul en utilisant la formule gnrale avec linterprtation suivante des variables :
S, niveau de lindice.

Gestion des risques

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r , taux dintrt.
q, rendement en dividendes de lindice.
k = 0.

Futures sur obligations


Ces contrats permettent dacheter ou de vendre terme des obligations dtat (sans
risque de dfaut). Le sous-jacent est une obligation notionnelle cest--dire une obligation aux caractristiques hypothtiques et qui sert de rfrence au contrat. Par exemple,
le contrat BUND trait sur la Deutsche Brse porte sur une obligation versant un coupon de 6 %, venant chance dans environ 10 ans et ayant une valeur nominale de
100 000 e. Le prix cot est exprim en pourcentage du nominal. Un prix de 95,60 pour
un contrat venant chance dans 6 mois signifie, par exemple, que lon paiera, dans
6 mois, 956 000 euros pour cette obligation. Suivant la convention en vigueur pour les
prix obligataires, les intrts courus ne sont pas inclus.
Le calcul des gains et des pertes peut aisment tre ralis connaissant le tick du contrat.
Le tick est la valeur dune variation de 1 point de base, cest--dire 0,01 %. La valeur
du tick pour un futures sur obligation ayant une valeur nominale de 100 000 euros
est gale 10 e (100 000 0, 01/100). Pour illustrer lutilisation du tick, supposons que
nous ayons achet un futures 95,60. Quelques jours plus tard, le futures cote 95,70
soit une variation de prix de 10 points de base. Le gain ralis slverait dans ce cas
10 pb 10 e = 100 e.
Le sous-jacent est une obligation notionnelle : en cas de livraison lchance, le vendeur pourra choisir lobligation physique quil livrera parmi un liste dobligations disponibles (le gisement). Il choisira, bien entendu, lobligation la moins chre. Le montant quil recevra sera ajust par un coefficient appel facteur de conversion pour tenir
compte des diffrences de caractristiques entre lobligation physique et lobligation
notionnelle. Ces facteurs de conversion sont calculs par les Bourses pour toutes les
obligations du gisement.
Il est possible de montrer que les prix des futures sur obligations notionnelles sont
dtermins par les quations gnrales prsentes ci-dessus mais cela ncessite des
dveloppements qui dpassent le cadre de cet ouvrage. Nous renvoyons le lecteur intress lune des rfrences reprises dans la bibliographie en fin de ce chapitre.

Futures sur taux dintrt


Les futures sur taux dintrt permettent de grer les risques lis lvolution des taux
dintrt court terme. Ils sont lquivalent sur les marchs organiss des oprations
demprunt ou de placement terme sur les marchs de gr gr. Comme nous lavons
montr au chapitre 5, le taux dintrt (appel taux terme) dun emprunt ou dun placement terme est fix aujourdhui pour une opration devant se raliser une date
future. Il est possible danalyser ce type dopration en lassimilant une opration
terme sur zro-coupon. Pour illustrer cela, considrons lachat terme lchance
T dun zro-coupon venant chance en T (T > T ) et de valeur faciale A. Soit

r 0,T le taux dintrt (spot) aujourdhui pour lchance T et r 0,T


le taux dintrt pour

lchance T (ce deux taux sont des taux continus). La valeur actuelle de ce zro-

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Chapitre

coupon est calcule en actualisant sa valeur faciale :


S = Ae r O,T T

Comme cela a t dmontr prcdemment, le prix terme est gal la valeur future
du prix spot. Ce prix dtermine, comme nous lavons vu au chapitre 6, le taux dintrt
terme (que nous notons R)
F = Se r 0,T T = Ae R(T

T )

Comme pour tout contrat terme, le rsultat sur cette opration lchance est la
diffrence entre le prix spot du sous-jacent et le prix terme. Or, le prix spot du sousjacent est calcul ici en actualisant la valeur faciale sur base du taux spot prvalent
lchance du contrat r T,T . Nous avons donc :
Ae r T,T (T

T )

Ae R(T

T )

Cela peut scrire, en premire approximation (en se rappelant que e x


= 1 + x)
A(R r T,T )(T T )
Trs logiquement, un placement terme dgage un profit si le taux terme est suprieur au taux spot lchance du contrat. Notez que cette expression est celle dun
swap lmentaire : lacheteur terme dun zro-coupon reoit un taux fix davance et
paie le taux de march.
Un IRF (Interest Rate Futures) permet de raliser cette opration sur un march organis. Prenons, par exemple, un contrat trait sur EURONEXT-LIFFE. Ses caractristiques sont :
Taille du contrat A = 1 000 000 e ;
Taux dintrt spot sous-jacent r = EURIBOR ;
Dure de calcul des intrts T T = 3 mois.
La cotation est la diffrence entre 100 et le taux dintrt. Par exemple, un cours de 96,50
correspond un taux dintrt terme de 10096, 50 = 3, 50 %. Le cours, lchance du
contrat, est calcul comme la diffrence entre 100 et le taux EURIBOR 3 mois prvalent
cette date. Considrons, par exemple, un trsorier qui achterait un IRF dchance
6 mois F 0 = 96, 50. Supposons, qu lchance du contrat le taux 3 mois soit de 4 %.
La cotation de lIRF lchance serait donc F T = 100 4 = 96. Le rsultat est :
1 000 000

96 96, 50 3
3

= 1 000 000 (3, 50 % 4 %)


= 1 250 e
100
12
12

Nous pouvons aboutir au mme rsultat plus rapidement en utilisant le tick du contrat
cest--dire , la valeur en euros dun point de base (0,01 %). Pour lIRF trait sur EURONEXTLIFFE, le tick vaut 25 e (1 000 000 1/100 3/12). Une variation du prix du futures de
50 pb entrane un rsultat de 50 pb 25 e = 1 250 e

Gestion des risques

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Futures sur marchandises


Les contrats terme ou les futures sur marchandises prsentent deux caractristiques
propres. La premire est limportance des cots de stockage qui peuvent, pour certaines dentre elles, tre substantiels. Comme les formules prcdentes le montrent,
ces cots ont pour effet daccrotre la valeur dun contrat terme et le prix terme. La
seconde caractristique est lie la difficult, voire limpossibilit, de prendre des positions dcouvert sur certaines marchandises. Rappelons que les formules auxquelles
nous avons abouti sont fondes sur limpossibilit de pouvoir raliser les deux types
darbitrage, cash and carry et reverse cash and carry. Or, ce second type darbitrage se
fonde sur une position dcouvert sur le sous-jacent. Encore faut-il quil existe des
agents conomiques qui dtiennent ce sous-jacent et qui soient prts le prter. Or,
pour beaucoup de marchandises, le sous-jacent est destin la consommation plutt
quau stockage. Il en rsulte quun cart peut apparatre entre le prix du futures et la
valeur quil aurait si les arbitrages reverse cash and carry taient ralisables. Cet cart
apparat dans les formules dvaluation sous la forme dun convenience yield. Le prix
terme scrit alors :
F = Se (r +ky )T
Dans cette expression, k est le cot de stockage et y est le convenience yield.

Le risque de base
La base est dfinie comme la diffrence existant entre le cours du sous-jacent et le prix
terme, une date donne t :
Bt = Ft St
Cette diffrence est connue ex ante. La base thorique devrait tre gale aux cots de
portage nets et cest lexistence dactivits darbitrage qui la force reflter cette valeur.
Cette base peut dailleurs tre positive, ngative ou nulle suivant la nature et lvolution
des cots de portage. Quelle quen soit la valeur, elle est nulle lchance du contrat
terme puisque le prix terme converge vers le prix spot.
La figure 9.4 , montre lvolution de la base au fur et mesure que le temps scoule
jusqu lchance.

Lutilisation des contrats terme


Le tableau 9.3, montre les profils de pertes et profits (payoff profile) pour un acheteur
ou un vendeur du sous-jacent dsirant se couvrir ou se protger. Le rsultat intgre le
cot initial de linstrument qui est nul dans les contrats terme.
X note ici le prix du contrat terme qui a t fix au dbut du contrat (X = F 0,T ), pour
ne pas reprendre F t ,T qui est, lui, rvalu chaque temps t .

Dtermination du ratio de couverture


Supposons la couverture par futures. La valeur de la position couvrir est gale la
taille de la position Q multiplie par le prix unitaire S. Soit n le nombre de contrats
futures. Notons N la taille dun contrat et F le prix du futures. La variation de la valeur
de la position scrit :
V = QS + n N F
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Chapitre

Figure 9.4
Exemple
dvolution du
prix du
sous-jacent et
de celui du
futures au fur et
mesure du
passage du
temps.

102,0

101,5

101,0

100,5

100,0

99,5

99,0
1

9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26

S
F

Tableau 9.3
Flux
lchance dans
le cadre dune
stratgie de
couverture avec
des contrats
terme

lchance
Flux li au sous-jacent
Contrat terme
Flux du driv ( f )
Rsultat

Acheteur du sous-jacent Vendeur du sous-jacent


ST < X
ST > X
ST < X
ST > X
S T
S T
ST
ST
Achat
Vente
ST X
ST X
(S T X ) (S T X )
X
X
X
X

Gestion des risques

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Le premier terme reflte la variation de la valeur de la position couvrir et le second le


rsultat sur la position prise en futures. Une couverture est parfaite quand elle limine
vritablement le risque sur le sous-jacent, imparfaite quand elle ne fait que le rduire.
Pour mettre en place une couverture parfaite, le nombre de contrats futures est choisi
de manire ce que le gain ou la perte sur la position couvrir soit exactement compens par une perte ou un gain sur les futures. La variation de la valeur de la position
est donc, pour une couverture parfaite : V = 0. Le nombre de contrats est :
n=

Q S

N F

Le ratio de couverture h est le rapport entre la position prise en futures (le nombre de
contrats multipli par la taille dun contrat, n N ) et la position couvrir.
h=

nN
Q

En combinant ces deux relations, nous aboutissons la conclusion quune couverture


parfaite est ralise si :
S
h=
F
Ce rsultat appelle deux commentaires.
Le signe qui apparat dans la formule nous indique que position en futures
doit tre linverse de la position couvrir. Si la position couvrir est une position
longue (un actif ), il faut vendre des futures. Si, par contre, la position couvrir est
une position courte (un passif ), il faut acheter des futures.
Le ratio de couverture est la pente de la relation entre S et F . Si ces variations
sont strictement proportionnelles (S = F ), le ratio de couverture est h = .
En pratique, la couverture peut savrer imparfaite pour plusieurs raisons. Des diffrences de qualit peuvent exister, par exemple, dans la position couvrir et le sousjacent du contrat futures. Dans ce cas, le risque ne peut tre totalement limin et la
ratio de couverture est choisi pour minimiser la variance de la position couvrir.
h=

Cov(S, F )
Var(F )

Nous trouvons une formule similaire celle prsente pour le bta dune action. Le
ratio de couverture est la pente de la droite de rgression S = F + .

4.4 Les swaps


Dfinition
Les swaps sont de loin les produits drivs les plus traits au monde en regard aux montants notionnels qui sont traits travers eux. Ces contrats permettent dchanger des
flux de nature diffrente entre deux parties. Les deux formes de swap les plus simples
(plain vanilla swaps) et les plus courantes sont les swaps de taux dintrt (IRS, interestrate swaps) et les swaps de taux de change (CS, currency swaps). Les swaps sont essentiellement traits de gr gr (marchs OTC, over-the-counter) et les contreparties ou
intermdiaires sexposent donc un risque de crdit.

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Chapitre

Le principe et lvaluation des swaps de taux dintrt


Les swaps de taux dintrt permettent deux parties dchanger pendant une certaine
dure un flux dintrts dits flottants (dont le niveau est revu frquemment) contre un
flux dintrts dits fixes (dont le niveau est dfini une fois pour toutes sur la dure du
contrat). Chacune des parties peut ainsi modifier une exposition existante en taux fixes
vers des taux flottants et vice versa. Les contreparties nchangent pas les montants
principaux sur lesquels les intrts sont calculs puisquils sont quivalents. On parle
alors de montant notionnel qui servent uniquement de rfrence au calcul du paiement dintrts. Par convention, la partie qui paie le taux fixe et reoit le taux flottant
est qualifie dacheteur. La partie qui paie le taux flottant et reoit le taux fixe est qualifie de vendeur.
Le taux flottant utilis comme rfrence est en gnral le taux Libor (London Interbank
Offered Rate) auquel vient sajouter une prime en points de base (100 points de base
= 1 %). Suivant la frquence des paiements flottants, on prend le Libor du terme dsir :
trois mois, six mois (le plus frquent), douze mois.
Tableau 9.4
Flux changs
lors dun swap
de taux dintrt

En t = 0
aucun change

En t = 1 . . .T 1
(taux fixe taux flottant)

En T
aucun change

Le taux fixe du swap tant fix ds le dpart, ces instruments peuvent tre vus comme
une suite de contrats terme sur taux (chaque chance correspondant un change
taux fixe taux flottant) ou comme lchange de deux obligations (appeles jambes
du swap), lune fixe et lautre flottante, comme le montre le tableau 9.5. Nous avons,
dans ce tableau rajout chaque jambe du swap un remboursement lchance de
manire faire apparatre deux obligations classique : une obligation taux fixe et une
obligation taux variable.
Tableau 9.5

Anne
Dcoupage dun Jambe fixe
swap o lon
+ Jambe flottante
paie un taux fixe
(6 %) contre la
rception dun
taux flottant
(Libor) ( Payer
swap )

0
+100
+100

1
6 %
Libor

2
6 %
Libor

3
6 %
Libor

4
6 %
Libor

4 (Remb)
100
100

La valeur du swap est gale la diffrence entre les valeurs des deux jambes cest--dire
la diffrence entre la valeur dune obligation taux flottant et celle dune obligation
taux fixe :
VIRSwap = V f l ot V f i x
Plaons-nous une date de paiement pour un swap de montant notionnel gal 100.
Notons R le taux fixe et v t le facteur dactualisation du paiement la date t . La valeur
Gestion des risques

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du swap peut scrire :


VIRSwap = 100





R 100 v t + 100 v T

Le premier terme est la valeur de la jambe flottante. Le second terme entre parenthses
est la valeur de la jambe fixe (la somme des valeurs actuelles des coupons et de la valeur
actuel du principal lchance). En t = 0, la valeur du swap est par dfinition nulle. Le
taux fixe du swap est donc fix de manire ce que la valeur la jambe fixe soit gale au
montant notionnel du swap.

Le principe et lvaluation des swaps de taux de change


Les swaps de taux de change permettent deux parties dchanger des montants et des
paiements dintrts dans deux devises diffrentes sur une certaine dure de temps
(voir tableau 9.6).
Tableau 9.6
Flux changs
lors dun swap
de taux de
change

En t = 0
change des montants

En t = 1 . . .T 1
(taux fixe devise1 taux
fixe devise2)

En T
change inverse des
montants

Notons quil existe une forme hybride appele cross-currency interest-rate swap qui
permet dchanger des flux dintrts fixes et flottants dans des devises diffrentes.
Le principe dvaluation est trs semblable celui dun swap de taux dintrt. La seule
diffrence rside dans le fait que lon utilise une structure des taux diffrente pour
chaque devise et que le plain vanilla currency swap suppose deux jambes fixes dans
deux devises diffrentes. Considrons, par exemple, un swap de devises dans lequel on
paie un taux fixe libell en euros et on reoit un taux fixe libell en dollars. Notons VEuro
la valeur (en euro) de la jambe euro, VDollar la valeur (en dollar) de la jambe $ et S e$ le
taux de change. La valeur de ce swap scrit :
VCurSwap = S e$VDollar VEuro

Lutilisation des swaps


Un taux demprunt net fixe permet lentreprise de connatre prcisment le montant
des paiements dintrt jusqu un horizon-temps donn. Or, lentreprise emprunte de
manire hybride, en mlangeant les emprunts taux flottant et taux fixe. Avec les
swaps de taux dintrt, lentreprise peut convertir ses expositions au taux flottant en
taux fixe sans risque dvolution.
Les swaps de taux de change, quant eux, permettent deux parties dchanger des devises dans des contextes de rgimes de change difficiles, voire impossibles, ou simplement de fixer une relation dchange de flux dans des monnaies diffrentes en profitant
de la facilit daccs de chaque entreprise sur son march.
En rsum, les swaps existent et sont intressants parce que la perception de la qualit
demprunteur dune mme entreprise diffre suivant les marchs. Est-ce une imperfection ou une vision ajuste chaque march du risque de crdit de la contrepartie ? En

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Chapitre

tout cas, de trs nombreuses entreprises et intermdiaires sont sur ce march et sont
prts sexposer au risque de crdit pour obtenir de meilleures conditions de taux.

4.5 Les produits hybrides et structurs


Le monde des praticiens a cr de nombreux vhicules de placement pour les investisseurs dans les dernires annes. Paralllement aux investissements traditionnels et
aux fonds (fonds dinvestissement et fonds alternatifs ou hedge funds), des produits
dits structurs sont apparus avec pour objectif de mieux correspondre certains
besoins des investisseurs. Ces produits sont un mlange dactifs permettant dobtenir
un certain profil de profit ou de rendement lchance. On peut les ranger en quatre
grandes catgories (par ordre croissant de risque) :
1. Produits de protection du capital. Ils permettent de bnficier dun plancher minimum de la valeur du produit en change dune prime et/ou dun plafonnement des
gains possibles. Trs recherchs en priode de troubles potentiels de la Bourse, leur
popularit dcrot avec la chute des taux dintrt, et ce cause de leur structure. De
nombreuses formules existent mais voici la plus gnrique dentre elles. Une partie
de linvestissement sert acheter une obligation hors risque. Suivant le niveau des
taux dintrt, il reste une fraction plus ou moins grande (la soulte) qui est investie
dans un potentiel de croissance quelconque dfini par une formule plus ou moins
complexe qui se rvle tre un produit optionnel. On comprend maintenant mieux
pourquoi ce produit est moins intressant en priode de taux dintrt bas : la partie
obligataire cote cher et on peut moins investir dans la partie optionnelle.
2. Produits de yield enhancement. Ils permettent de bnficier dun rendement plus
lev (dans une certaine plage ou selon certaines conditions) que la moyenne en
change dun rendement nettement moins lev si une condition est remplie ou
cesse dtre remplie dici lchance. Ce sont des produits condition ngative.
Ils peuvent saccompagner parfois de garanties. Ainsi, Citigroup propose le produit
suivant : Ce produit correspond des equity-linked debt securities (titres de
dette lie des actions) mis par Citigroup Global Markets Holdings Inc. Sa maturit est dun an. Il paie un coupon relativement lev. lchance, lELKS retourne :
Soit le montant principal investi, en cash, si le sous-jacent nest pas descendu
de plus dun pourcentage dtermin lavance nimporte quel moment de la
vie du ELKS.
Soit un nombre dtermin dactions sous-jacentes, dans le cas contraire.
Les conditions possibles sont trs varies avec des formulations plus ou moins rocambolesques. La dernire phrase est lire trs attentivement... LELKS a ds lors
le potentiel de surperformer laction sur laquelle il repose. Linvestisseur est tent
par le mot surperformance mais doit rester attentif au mot potentiel qui ne
veut pas dire garantie .
3. Les certificats. Ils permettent des investisseurs davoir un produit qui se comporte
comme un certain sous-jacent mais en offrant souvent un potentiel de croissance
plus important dans une certaine plage de valeurs ou de rendements du sous-jacent
en change dune prime, dun plafond au gain/rendement maximal, ou encore dun
certain risque accru.

Gestion des risques

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4. Produits de levier. Il sagit simplement de produits faisant appel au fort effet de levier de lendettement et de certaines stratgies comme la vente de produits drivs,
etc.

Rsum
La gestion des risques est lun des domaines de la finance qui connat une expansion considrable. Des notions thoriques prsentes ci-dessus, les lments suivants mritent de retenir toute lattention :
La VaR est un concept extrmement utile pour mesurer lexposition aux
risques dun portefeuille dactifs divers. Elle mesure la perte maximale espre pour un certain degr de confiance et un certain horizon-temps.
Il existe trois mthodes principales pour produire une estimation de la VaR :
la mthode var-covar, les simulations historiques, les simulations de MonteCarlo.
Lassurance de portefeuille consiste couvrir les actifs par des options.
La couverture consiste utiliser des contrats terme pour fixer la valeur de
certaines variables. La formule dvaluation gnrale dun contrat futures
peut tre vue comme f = Se (q+k)T X e r T
Dans un contrat terme, un risque de base demeure ds que la qualit de
sous-jacent couvrir ou lhorizon-temps de linvestissement dans celui-ci
ne correspondent pas avec ceux de linstrument de couverture.
Quand un risque de base peut exister, il convient dutiliser un ratio optimal
de couverture qui minimise la variance du risque :
h=

Cov(S t , F t )

Var(F t )

Les swaps sont frquemment utiliss dans la gestion des risques de taux de
change et de taux dintrt. Ils sont valus comme deux jambes obligataires
aux caractristiques diffrentes.

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lps 2008/7/15 12:22 page 283 #292

Chapitre

Rfrences bibliographiques
A LLEN F. et D OUGLAS G., Financial Innovation and Risk Sharing, MIT Press, 1994.
C ROUHY M. et G ALAI, Risk Management, McGraw-Hill, 2000.
D ERMINE J. et B ISSADA Y.F., Asset & Liability Management, Prentice-Hall, 2002.
E SCH K. et L OPEZ, Value At Risk : vers un Risk Management moderne, DeBoeck Universit, 1997.
E SCH L., L OPEZ T. et K LEFFER R., Asset et Risk Management, DeBoeck Universit, 2003.
D OHERTY N.A., Integrated Risk Management : Techniques and Strategies for reducing
Risk, McGraw-Hill, 2000.
H ULL J., Options, Futures et autres actifs drivs, 6e d., Pearson Education, 2007.
J ORION P., Value-at-Risk : The New Benchmark for Managing Financial Risk, McGrawHill, 2000.
J ORION P., Financial Risk Manager Handbook, John Wiley and Sons, 2003.
S TULZ R.M., Risk Management & Derivatives, Thomson, 2003.

Commentaires
Lutilisation de produits drivs pour la gestion des risques nest pas nouvelle. Bon
nombre de textes tendent confirmer que ce sont les commerants hollandais au XVIIe
sicle qui traitrent les bulbes de tulipes terme et crrent ainsi le premier vrai march
de contrats forwards.
Dautres iront mme jusqu dire que lon retrouve lide de la gestion des risques dans
lAncien Testament : un pharaon de lgypte ancienne ayant fait un tonnant rve sur
sept bovins sains dvorant sept pis de bl sains et sept bovins malades dvorant sept
pis de bl malades, Joseph fut appel pour linterprter. Il conclut que le rve prdisait
sept annes dabondance suivies de sept annes de famine. Pour se protger contre
ce risque, le pharaon acheta et stocka de grandes quantits de bl. Lgypte prospra
durant la famine et Joseph devint le deuxime homme le plus puissant dgypte.

Gestion des risques

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Problmes et exercices
Les exercices suivants illustrent les concepts abords prcdemment. Le calcul de
lexposition VaR dans diffrents contextes est dabord prsent. Ensuite, lutilisation de certains actifs en tant quinstruments dimmunisation, de couverture ou de
protection est dveloppe.

La mesure des risques


Exercice 1
nonc

tudier un produit structur


Vous examinez actuellement diffrentes propositions dun banquier institutionnel pour
le fonds de pension que vous grez. Ces propositions impliquent chacune un certain niveau de risque. Vous connaissez bien le concept de VaR et vous vous dites quil serait
tentant de lappliquer pour chacun des cas de figure quon vous propose. Vous avez
30 000 e investir 6 mois. Votre degr de confiance est de 99 %. Les propositions sont
les suivantes :
a. Un investissement dans des actions ALCATEL, cotant 12,59 e. Laction ALCATEL a
une volatilit annuelle de 52 %.
b. Vous vous dites que tout compte fait, votre investissement dans ALCATEL nest pas
isol, en ce sens, quil sera ajout une stratgie existante qui consiste avoir un
portefeuille dactions se comportant comme lindice EuroStoxx50. Or, le bta dALCATEL avec cet indice est de 1,92. La volatilit annuelle de lindice est de 24 %.
c. Un investissement dans une obligation de coupon 4,25 % 10 ans de ltat belge. Ces
obligations cotent actuellement 99,74 % (il reste exactement 10 ans courir) pour
1 000 e de valeur nominale. Le rendement--lchance de ces obligations (de
4,283 % actuellement) prsente une volatilit annuelle de 9 %. La duration effective
de cette obligation est de 8,35 annes.
d. Un investissement dans des call sur lindice EuroStoxx50, de prix dexercice 2000.
LEuroStoxx50 traite actuellement 2 900 e. Ces options ont un prix (net) de 9 700 e,
donnant droit 10 e par point dindice (prix = 970 e 10 e/point). Le delta actuel
de ces options (la sensibilit de leur prix par rapport lvolution de la valeur de
lindice) est de 0,96.
Pour chaque proposition, calculez une VaR relative.

284 Finance

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lps 2008/7/15 12:22 page 285 #294

Chapitre

Solution
a

La valeur de z c pour un seuil de confiance de 99 % (cest--dire quil est suprieur


seulement 1 % des valeurs ralisables daprs lhistorique) est de 2,326342. Avec 30 000 e,
on peut donc acheter 30 000/12, 59 e
= 2 382 actions, pour une valeur totale de 29 989,38 e.
Connaissant la formule de la VaR relative, nous dduisons que :


VaRr el = z c T Montant = 2, 326342 0, 5 29 989, 38 52 % = 25 652, 48 e !

Cette fois-ci, on ne sintresse quau risque systmatique dALCATEL. Nous devons donc
ne pas considrer la volatilit totale dALCATEL. Nous allons utiliser la volatilit de lindice et la relier la variabilit dALCATEL (en termes de risque systmatique) travers
le bta. Nous avons donc :

VaRr el = z c T Montant indice alcatel

= 2, 326342 0, 5 29 989, 38 24 % 1, 92 = 22 732, 05 e

Grce la duration, et en supposant que la structure des taux dintrt volue par mouvements parallles, nous savons que la sensibilit relative du prix dune obligation par
rapport lvolution des taux dintrt (ou du yield moyen de lobligation) est donne
par la relation :
P
duration
y
=
P
(1 + y)
  
duration modifie

Ds lors, comme pour le cas de lindice, il existe un lien entre lvolution du taux et
lvolution du rendement de la valeur des obligations. Nous pouvons donc nous fonder
sur la valeur de la volatilit du taux tout en la faisant correspondre la volatilit du prix
en la multipliant par la duration modifie. Puisque la valeur pour une obligation de
1 000 e est de 997,4 e, nous devons malheureusement nous limiter un achat rond de
30 obligations, ce qui nous fait une valeur investie de 30 997, 4 = 2 9922 e. Ainsi nous
avons :

Ceci est problmatique car la VaR dpasse la valeur de linvestissement. Ceci est d au
fait que le niveau de confiance est trs haut et que, comme la duration est une mesure
linaire de limpact sur le prix, la convexit du prix de lobligation par rapport aux taux
est absente du calcul. Donc, dans ce cas, la VaR maximale est le montant de linvestissement. Par contre, ceci montre aussi que, en dehors dun investissement jusqu
lchance, le risque de prix dune obligation nest pas si faible quon le croit.
d

Nous allons reprendre le mme raisonnement que pour le bta et la duration. Cette fois,
la sensibilit du prix dune option par rapport lvolution du cours du sous-jacent est

Gestion des risques

Exercices


Durationobligation
VaRr el = z c T Montant yield
1+ y

8, 35
= 2, 326342 0, 5 29 922 9 %
(1 + 4, 283 %)
= 35 470, 28 e !

285

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lps 2008/7/15 12:22 page 286 #295

reprsente par le delta de loption. Dans le modle propos par Black et Scholes, ce
delta pour un call quivaut au N(d1). Cette approche est trs rductrice car le prix de
loption nest pas linaire par rapport lvolution du sous-jacent et il dpend aussi
dautres facteurs. Nous savons que lorsque S < K (la valeur du sous-jacent est infrieure
au prix dexercice), la valeur du call nest quune valeur temporelle et sa valeur intrinsque [Max(S K , 0)] est de 0. Le delta va donc sensiblement voluer dici lchance.
Dans notre cas, nous ne pouvons, avec 30 000 e, acheter que 3 call 9 700 e. Donc,
voici notre VaR (calcule simplement avec le delta) :

VaRr el = z c T Montant indice Deltaoption call

= 2, 326342 0, 5 29 100 24 % 0, 96 = 11 028, 95 e


Il faut cependant faire la remarque suivante : une perte de 11 028,95 e suppose une
perte de 3 676,15 e par contrat. Or, nous avons pay (et achet) des calls 9 700 e. Il faudra faire attention donc ce que la VaR ne dpasse jamais la valeur de 9 700 e, puisque
nous ne sommes pas tenu dexercer absolument ces options. Nous ne les exercerons
que si lchance S > K . Ce calcul mritera dtre r-estim frquemment puisquil
repose sur un modle linaire pour un produit qui ne lest pas du tout.

Exercice 2
nonc

Implmenter lapproche variance-covariance


Vous disposez dun portefeuille compos des actifs suivants (on nexpliquera pas ici
comment vous en tes arriv l) :
Actif

Description

7 parts dun fonds de placement


indic sur lEuroStoxx50
2 parts dun fonds de placement
indic sur le Dow Jones
10 obligations zro-coupon de
ltat amricain dchance 10
ans (valeur nominale :
1 000,00 $)

2
3

Prix
unitaire de
march
1 500,00

Devise

10 000,00

USD

650,00

USD

EUR

Le taux de change $/e (nombre de dollars par euro) est actuellement de 1,25. Votre
devise de rfrence est leuro, cest--dire que votre but est de pouvoir consommer in
fine des euros.
a

Identifiez les sources de risque de ce portefeuille.

Calculez les expositions de chacune des trois positions aux sources de risque mentionnes dans la question prcdente.

Les calculs dcarts-type des rendements annuels des valeurs des sources de risque
ainsi que les corrlations entre elles vous sont proposs ci-dessous. Calculez la matrice
de variances-covariances.

286 Finance

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lps 2008/7/15 12:22 page 287 #296

Chapitre

EuroStoxx 50
DJ
$
US 10 ans

cart type Corrlations


EuroStoxx 50
30,00 %
1,00
20,00 %
0,49
10,00 %
0,64
9,00 %
0, 28

DJ
0,49
1,00
0,80
0, 37

$
0,64
0,80
1,00
0, 43

US 10 ans
0, 28
0, 37
0, 43
1,00

Calculez la VaR hebdomadaire de ce portefeuille selon la mthode var-covar.

Quel est lapport de chaque source de risque au VaR total ?

Les sources de risque de ce portefeuille sont les suivantes :


une exposition au risque (march, actions) dvolution de lindice EuroStoxx50.
une exposition au risque (march, actions) dvolution de lindice Dow Jones.
une exposition au risque devise $/e.
une exposition au risque de fluctuations des taux dintrt, ce qui induira une fluctuation du prix de vos obligations.
Le fait de faire correspondre des positions des expositions aux quatre sources de
risque mentionnes dans la rponse a sappelle un mapping. Si lon multiplie les parts
de chaque position leur valeur de march unitaire et que lon sassure quelles sont
exprimes en euros, nous obtenons les trois montants suivants :

Solution

Position
1
2
3

Description
Parts EuroStoxx 50 :
Parts Dow Jones :
Obligations US :

Calcul
7 1 500 = 10 500
(2 10 000)/1, 25 = 16 000
(10 650)/1, 25 = 5 200

Valeur en e
(33,12 %)
(50,47 %)
(16,40 %)

Maintenant, nous devons attribuer ces valeurs des expositions aux quatre sources de
risque mentionnes en a . La position 1 est expose au risque EuroStoxx 50 , tandis
que la position 2 prsente une exposition au risque Dow Jones mais aussi devise $ .
Pour ce qui est de la troisime position, elle est expose au risque obligations US 10
ans ainsi que devise $ . Le montant de ces expositions est tout simplement bas
sur la valeur des positions dans la devise de rfrence, cest--dire leuro. Le tableau ou
matrice suivante donne les rsultats par position et par source de risque ( mapping )
tout en calculant la somme totale (de chaque colonne) expose chaque source :
EuroStoxx 50

$/e

16 000

16 000
5 200
21 200

Obligation US
10 ans

10 500

10 500

16 000

5 200
5 200

Nous avons ainsi des expositions totales chaque source pour ce portefeuille de trois
positions.

Gestion des risques

Exercices

Parts EuroStoxx 50 :
Parts Dow Jones :
Obligations US :
Total

Dow Jones

287

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lps 2008/7/15 12:22 page 288 #297

Une variance ou covariance est obtenue par la multiplication des carts-type de toutes
les paires de sources de risque possibles, fois leur corrlation. Ainsi, toute variance (ou
covariance) est obtenue par la multiplication suivante :
i j = i j i , j
En appliquant cela toutes les paires possibles, nous avons la matrice de variancescovariances suivante (tableau 9.7).

Tableau 9.7
Variancescovariances

EuroStoxx 50
DJ
$
US 10 ans
d

EuroStoxx
50
0,09000
0,02940
0,01920
0, 00756

DJ

US 10 ans

0,02940
0,04000
0,01600
0, 00666

0,01920
0,01600
0,01000
0, 00387

0, 00756
0, 00666
0, 00387
0,00810

Daprs la formule de VaR relative, nous devons faire le produit de toutes les paires multiplicatives dexpositions ( partir des quatre expositions totales calcules ci-dessus)
par leur variance-covariance respective de la matrice obtenue dans la question prcdente. En rsumant, le vecteur des expositions totales (4 valeurs) doit tre multipli
une premire fois par la matrice de variances-covariances, ce qui revient sommer
toutes les multiplications ligne-par-ligne, et ce colonne par colonne de la matrice de
variances-covariances. Ainsi, pour la premire source de risque, nous avons :
EuroStoxx 50
10 500 0, 09000
16 000 0, 02940
21 200 0, 01920
5 200 0, 00756
Total

= 945, 00
= 470, 40
= 407, 04
= 39, 312
1 783,13

En le faisant galement pour les autres colonnes de la matrice de variance-covariances,


nous obtenons le vecteur de rsultats suivants :
EuroStoxx 50
1 783,13

DJ
1 253,27

$
649,8

US 10 ans
225, 86

Ensuite, il faut re-multiplier ce vecteur par celui des expositions encore une fois, et nous
obtenons ainsi le tableau 9.8.

288 Finance

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lps 2008/7/15 12:22 page 289 #298

Chapitre

Tableau 9.8

EuroStoxx 50
1 783, 13 10 500
1 253, 27 16 000
649, 48 21 200
225, 86 5 200
Total

= 18 722 844, 0
= 20 052 288, 0
= 13 768 891, 2
= 1 174 493, 8
51 369 530,4

Cette variance totale en euros est une variance annuelle. Pour la convertir en variance
hebdomadaire, il faut encore la diviser par 52 (semaines par anne). Pour ensuite en
obtenir un cart-type, il faut en calculer la racine carre. Au total, cela donne :
&

51 369 530, 4
= 993, 92
52

Sachant que la valeur de z c pour un degr de confiance de 95 % est de 1,644853, alors il


faut encore multiplier 993,92 par ce dernier chiffre pour trouver la VaR hebdomadaire
pour un degr de confiance de 95 %, cest--dire :
993, 92 1, 644853 = 1634, 85
Pour tout changement dhorizon-temps,
il suffit de multiplier ce chiffre par la racine

carre du bon ordre de grandeur ( 52 pour avoir la VaR annuelle, cest--dire 11 789,08).
Et pour tout changement de degr de confiance, il suffit de le diviser par 1,644853 et de
le remultiplier par la valeur de z c pour le degr de confiance dsir.
e

On peut se baser sur le premier vecteur de rsultats pour voir lapport de chaque source
de risque. Si lon prend chaque valeur de ce vecteur et quon la divise par la volatilit
totale annuelle, mais normalise par la valeur critique de z c , on a :
EuroStoxx 50
(1783, 13/7 167, 25)
1, 644853
0,41

DJ
(1253, 27/7 167, 25)
1, 644853
0,29

USD
(649, 8/7167, 25)
1, 644853
0,15

US 10 ans
(225, 86/7 167, 25)
1, 644853
0, 05

En multipliant ensuite chaque valeur par celle correspondante dans le vecteur des expositions, on obtient finalement le montant de la VaR qui peut tre attribu chaque
source de risque :
(36,45 %)
(39,04 %)
(26,80 %)
(2, 29 %)
(100 %)

Gestion des risques

Exercices

10 500 0, 41 = 4 296, 81
16 000 0, 29 = 4 601, 91
21 200 0, 15 = 3 159, 90
5 200 0, 05 = 269, 54
Total 11 789,08

289

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Comment gre-t-on les risques ?


Exercice 3
nonc

Combiner des options


M. Loiseau est actif sur le march du caf. Il y prend rgulirement des positions dans
le but de bnficier de mouvements la hausse ou la baisse. M. Loiseau est un spculateur, certes, mais un spculateur averti. Il connat trs bien les produits drivs et
la possibilit de les combiner afin dobtenir des profils de stratgies ne comprenant
pas forcment beaucoup de risques. Voici ce quil observe aujourdhui sur le New York
Board of Trade :
Prix du caf (spot)
Volatilit annuelle implicite observe
Taux dintrt trois mois
Options disposition
Taille dun contrat

0, 65 $/lbs
31 %
1%
Options put et call europennes trois
mois
37 500 lbs. = 17 010 kg

Quelle est la taille, en $, dun contrat pour acheter le sous-jacent au prix actuel ?

Dfinissez quatre possibilits de stratgies pour M. Loiseau, profils de pertes et profits


lappui, dans le cas o celui-ci na pas de direction privilgie mais o il anticipe toutefois une volatilit qui restera trs leve ?

Comparez les stratgies en terme dexposition au risque du prix du caf.

En supposant que vous puissiez appliquer la formule de Black-Scholes directement


pour lvaluation doptions sur le prix du caf, quelles seraient les stratgies les plus
coteuses ?

Sur quelle base faites-vous votre choix final ?

quel genre de limitation est-on ici confront ?

La taille dun contrat en valeur montaire peut tre estime laide de la taille du
contrat spcifie par le descriptif ainsi quavec le cours actuel du sous-jacent. Ainsi,
la taille de ce contrat est aujourdhui de :

Solution

Taille du contrat (en USD) = Taille du contrat (units) Prix par unit
= 37 500 lbs 0, 65 USD/lb
= 24 375 USD

290 Finance

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lps 2008/7/15 12:22 page 291 #300

Chapitre

Figure 9.5

Les quatre graphiques suivants (voir figure 9.5 ) montrent les profils obtenus pour quatre
stratgies diffrentes et ce, sans prise en compte de leur cot, tant donn quon sintresse dabord lexposition rsiduelle quelles nous proposent. Dautres stratgies
connues existent (Butterfly spread, Seagull, Cilindres, etc.) mais nous nen montrons
ici que quatre.
140

140

120
120

100
80

100

60
80

40
20

60

0
40

-20
-40

20

-60
0

-80

90

110

120

130

140

150

160

170

180

190

200

110

120

130

140

150

160

170

180

190

200

80

100

70

80

90

60

70

100

50

60

Straddle

40

30

20

200

190

180

170

160

150

140

130

120

110

90

100

80

Call2

180

50

Call 1

70

60

50

40

30

20

10

Bull Spread

10

-20

-100

Call

140

160

120

140
100
120
100

80

80

60

60

40

40
20

Strip

Call

Put

Strangle

40

30

20

200

190

180

170

160

150

140

130

120

110

100

90

80

70

60

50

40

30

20

-20
0

-20
10

10

20

Call

Put

En cas dachat de ces stratgies les quatre profils ne prsentent pour ainsi dire aucun
risque pour M. Loiseau, mis part la valeur des primes payes pour ces combinaisons.
Elles sont toutes haussires. On peut dire est que le bull spread propos contient simplement un cot dopportunit, cest--dire celui de refuser une partie de la hausse si
le prix du caf venait atteindre un niveau suprieur 1, 20 $/lb.

En appliquant directement la formule de Black-Scholes aux parties de chaque combinaison, nous obtenons les rsultats suivants (voit tableau 9.9).

Gestion des risques

Exercices

Un bull-spread : achat dun call et vente dun call, le premier ayant un prix dexercice plus lev. Dans le cas prsent, nous avons choisi des prix dexercice de 80
et 120, en supposant quils soient disponibles sur le march.
Un long straddle, cest--dire un straddle misant la hausse. Il sagit de combiner
lachat simultan dun call et dun put des conditions identiques. De nouveau,
nous avons choisi un prix dexercice out-of-the-money.
Un long strip. Les strips sont spciaux en ce sens quils combinent un double put
avec un call de mmes caractristiques.
Le strangle prsente le mme profil que le straddle mais ceci prs quil laisse une
zone neutre autour du prix spot actuel.

291

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lps 2008/7/15 12:22 page 292 #301

On saperoit avec ce tableau que, suivant les valeurs du prix dexercice, nous pouvons obtenir des valeurs trs leves pour certaines stratgies. Cest surtout le cas pour
toutes les stratgies cumulant des options in-the-money et donc relativement chres
initialement.
Tableau 9.9
Prix de
diffrentes
stratgies
optionnelles
daprs
certaines
valeurs de K
(prix dexercice)

Stratgie

Nb

Option

Prix
dexercice

Valeur

Bull spread

1
1

Call
Call

Long straddle

1
1

Call
Put

Strip

1
2

Call
Put

Strangle

1
1

Call
Put

80
120
Total
80
80
Total
80
80
Total
80
50
Total

0,4824
0,0001
0,4825
0,4824
15,2826
15,7650
0,4824
15,2826
31,0476
0,4824
0,1576
0,6400

Valeur
dun
contrat

Valeur en % dun
contrat valu au
prix du
sous-jacent
180,89
0,74 %
0,05
0,00 %
180,94
0,74 %
180,89
0,74 %
5 730,99
23,51 %
5 911,88
24,25 %
180,89
0,74 %
5 730,99
23,51 %
11 642,87
47,77 %
180,89
0,74 %
59,10
0,24 %
240,00
0,98 %

Le strangle permet dobtenir un profil proche des strips et des straddles pour autant
que lon puisse esprer une certaine volatilit des cours sur le march. Le fait de vouloir
profiter de toute la hausse ds le premier mouvement de march rend la stratgie trs
chre. Pour ce qui est du spread, la vente du call 120 ne permet pas vraiment de rendre
la stratgie moins chre car le prix dexercice est visiblement difficile atteindre mme
en cas de forte volatilit.
De manire gnrale, la volatilit actuelle est intgre dans les prix. moins dattendre
une volatilit encore plus forte, les prix refltent prcisment lavantage attendu de
chaque stratgie daprs les conditions actuelles. Do le fait que les options sont assez
chres ds le moment o le risque est trs limit et les gains potentiels, assez levs. On
rappellera ici que ces prix sont obtenus partir de relations darbitrage qui interdisent
tout profit anormal sans risque.
e

Le choix dpend avant tout des esprances de volatilit effective de M. Loiseau et des
prix des stratgies. A priori, le straddle est bidirectionnel (des gains sont possibles
la hausse comme la baisse) et peu cher. Le spread est lgrement moins cher mais
il suppose que lon fasse une hypothse de hausse (pour le bull spread) ou de baisse
(pour le bear spread).

La taille minimale du contrat (37 500 lbs.) impose une limitation sur le fractionnement
de linvestissement de M. Loiseau tout en dfinissant un levier sur une base de 24 375 $.

292 Finance

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lps 2008/7/15 12:22 page 293 #302

Chapitre

Exercice 4
nonc

Raliser des arbitrages laide de contrats


terme
Nous sommes le 21 janvier. Il est 20 h. M. Laiglon, trader la Commodity Trading Company (Comtrade), souhaite, avant de quitter son bureau, sassurer quaucune opration
darbitrage nest possible. Son bonus de fin danne est li aux profits quil peut gnrer
et il est donc trs motiv pour exploiter toute possibilit qui existerait. M. Laiglon est
charg de la gestion des contrats sur le zinc. Le zinc est un mtal dont la possession
ne procure aucun revenu. Supposons, en outre, quil ait la proprit merveilleuse de
nentraner aucun cot de stockage. Les positions de M. Laiglon sont les suivantes :
Une position courte sur cinq contrats forward de 10 tonnes chacun venant chance
le 21 avril et conclus un prix de livraison de 1 250 $/tonne.
Une position longue sur dix contrats forward de 10 tonnes chacun venant chance
le 21 juillet et conclus un prix de livraison de 1 200 $/tonne.
En consultant son cran Reuter, M. Laiglon constate que les prix spots et forward du
zinc stablissent comme suit :
chance
Spot
21 avril
21 juillet

Cours ($/tonne)
1 200
1 218
1 225

Il voit, par ailleurs, que le taux dintrt (continu) sur le march US est de 5 % par an.
a

Que doit faire M. Laiglon pour bloquer son rsultat sur ces contrats venant chance
en avril ?

Calculez le prix terme du contrat chance avril en labsence dopportunits darbitrage. Que conseilleriez-vous M. Laiglon ?

Quelle est la valeur aujourdhui des contrats venant chance en avril ?

Quelle dcision devrait prendre M. Laiglon concernant les contrats venant chance
en juillet ?

Comtrade est vendeur, lchance davril, de 50 tonnes de zinc un prix de livraison de 1 250 $/tonne. Le prix terme cot sur le march pour cette chance est de
1 218 $/tonne. M. Laiglon pourrait donc clturer sa position en achetant terme
chance avril 50 tonnes de zinc 1 218 $/tonne ce qui lui permettrait de raliser en
avril un profit de : 50 (1 250 1 218) = 1 600 $.

En labsence dopportunit darbitrage, le prix terme devrait tre gal la valeur future du prix spot (compte tenu de lhypothse que le zinc ne gnre aucun revenu et
nentrane aucun cot de stockage) : F = Se r T = 1 200e 0,050,25 = 1 215, 09 $.
Nous constatons donc que le prix cot sur le march (1 218 $) est suprieur au prix en
labsence darbitrage. Autrement dit, un achat terme synthtique (un achat au comptant coupl un emprunt) est meilleur march quun achat terme au prix cot sur le

Gestion des risques

Exercices

Solution

293

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i
lps 2008/7/15 12:22 page 294 #303

march. Plutt que dacheter terme au prix cot sur le march, M. Laiglon doit raliser
un achat terme synthtique pour aboutir une position cash and carry . Pour
cela, il procde ainsi :
Achat de 50 tonnes de zinc au comptant et stockage (il prend une position longue
sur le zinc).
Emprunt de la somme ncessaire la transaction.
tant vendeur terme, M. Laiglon utilisera le zinc stock pour excution des contrats
de vente terme. Il aboutira ainsi au rsultat suivant : 50 (1 250 1 215, 09) = 1 745 $.
Notons quil ne doit pas limiter sa position aux cinq contrats initiaux. Il pourrait accrotre son profit en achetant un volume de zinc plus important (financ par emprunt)
et en revendant ce surplus terme au prix cot de 1 218 $/tonne. Il raliserait ainsi un
profit darbitrage (en avril) de 2,91 $ (1 218 1 215, 09) par tonne additionnelle.
c

La valeur dun contrat terme par tonne de zinc ( f ) est gale la diffrence entre le
prix spot et la valeur actuelle du prix de livraison : 1 200 1 250e 0,050,25 = 34, 47 $.
Mais Comtrade a une position courte sur les contrats venant chance en avril. Leur
valeur est donc de 50 34, 47 = 1 723, 61$ ! Il est important de remarquer que cette valeur est aussi gale la valeur actuelle du rsultat que pourrait dgager Comtrade en
mettant en place une position cash and carry , soit 1 723, 61 $ = 1 745 $ e 0,050,25 .

Comtrade est acheteur, lchance de juillet, un prix de livraison de 1 200 $/tonne.


Le prix cot tant de 1 225 $/tonne, Comtrade pourrait vendre terme les 100 tonnes de
zinc ce prix et sassurer un rsultat gal : 100 (1 225 1 200) = 2 500 $. En labsence
darbitrage, le prix terme dun contrat venant chance en juillet devrait tre : F =
Se r T = 1 200e 0,050,50 = 1 230, 38 $.
Le prix cot sur le march est infrieur au prix terme en labsence darbitrage. M. Laiglon devrait donc raliser la vente terme par la voie synthtique et se constituer
ainsi une position de reverse cash and carry . Pour cela, il devrait :
Emprunter 100 tonnes de zinc avec un engagement de les rendre en juillet (il prend
une position courte sur le zinc) et les vendre au comptant.
Placer le produit de vente.
tant acheteur terme, M. Laiglon utilisera le zinc livr en excution des contrats de
lachat terme pour rembourser le zinc emprunt. Il aboutira ainsi au rsultat suivant :
100 (1 230, 38 1 200) = 3 038 $.
Notons que la valeur actuelle de montant est gale la valeur de march des contrats.

Exercice 5
nonc

Utiliser des contrats terme sur matires


premires
Votre budget tant particulirement grev par une consommation obsessionnelle de
chocolat, vous dcidez tout de mme dessayer de comprendre un peu mieux le march
du cacao et des contrats futures sur cette denre. Vous vous apercevez ainsi que le prix
spot du cacao de qualit Malaysian 110 le 16 janvier 2004 est de 1 622 $ par tonne
mtrique. En regardant de prs dautres donnes de march, vous observez que :

294 Finance

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lps 2008/7/15 12:22 page 295 #304

Chapitre

Le taux dintrt continu annualis est de 2 %.


Le convenience yield actuellement trait sur le march est de 18 %.
Le contrat futures sur cacao trois mois cote 1 597 $.
Les cots de stockage moyens sont estims 10 $ par mois et par tonne.

Quel est le prix thorique du futures trois mois sur cacao ?

En regardant le prix de march de ce mme contrat futures, expliquez comment vous


pouvez en profiter. Dtaillez vos calculs et expliquez clairement votre dmarche.

Si maintenant on vous disait que la diffrence constate prcdemment nest rien dautre
quune apprciation diffrente du convenience yield pour cette qualit-l de cacao
daprs les tudes doffre et de demande faites trois mois, combien se monterait
ce taux ?

En utilisant la formulation suivante F 0,3 mois = S 0 e (r y )T + k 0S et en faisant lhypothse


que les cots de stockage sont tous pays in fine sur la base du nombre de mois couls,
nous obtenons un prix thorique du futures de

Solution

F 0,3 mois = 1 622e (2%18%) 12 + 30 = 1 588, 40 $.


b

Le prix de march du futures tant de 1 597 $, un profit darbitrage de 1 597 1 588, 40 =


8, 60 $ devrait pouvoir tre ralis. Un arbitrage est vritablement hors risque sil nexige
aucun investissement au temps 0 (autofinanc) et quil gnre avec certitude un profit
strictement positif lchance.
Voici les oprations effectuer au temps 0 et leur dnouement trois mois plus tard :
En t = 0 :
achat du cacao spot : 1 622 $
emprunt pour lachat du cacao : +1 622 $
vendre le contrat futures : 0
investissement initial de : 0
Trois mois plus tard :
liquidation du contrat futures : 1 597 $ S T
valeur du cacao en stock : S T
cots de stockage : 30 $
cots de financement : 1 622 1, 005 1 630,13
gains implicites lis la prsence de lactif : 71, 73 $
(1 622 exp[r T ]) (1 exp[y t ])

Exercices

Profit darbitrage sans risque : 8,60 $

Gestion des risques

295

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lps 2008/7/15 12:22 page 296 #305

Il suffit de reprendre la mme formule que dans la rponse a et de la remanier de manire isoler le taux y :
F 0,3 mois = S 0 e (r y )(T t ) + k 0S
'
(
F 0,3 mois k 0S

= e (r y )(T t )
S0
'
(
F 0,3 mois k 0S
1

ln
=r y
T t
S0
'
(


F 0,3 mois k 0S
1.597 30
1
ln
= 15, 80 %
= 2 % 4 ln
y =r
T t
S0
1.622
Cette sous-question montre combien lapprciation de ce convenience yield rend sensible le prix du futures, et quil nest pas vident de se rendre compte quel point lopportunit darbitrage est bien relle. Les convenience yields sont dailleurs trs levs
pour les futures sur cacao. Ce taux est plutt de lordre de 2 %3 % pour largent par
exemple.

Exercice 6
nonc

Se couvrir laide de contrats terme


sur indice boursier
Vous possdez un portefeuille contenant trois titres faisant partie de lindice DJ Euro
Stoxx 50 :
Titre

Prix au 15 janvier

Nombre

Fortis

18,21

650

calcul le 15
janvier 2004 (par
rapport lEuro
Stoxx 50)
1,15

Groupe
Danone
Alcatel

132,60

200

0,27

0,66 (18 juin


2003)
0

13,73

850

0,92

2,30 (6 mai 2003)

Dividende
attendu

Vous savez que vous devrez liquider le portefeuille le 15 juin 2004. Craignant une ventuelle baisse du march franais au cours des prochains mois, vous envisagez de couvrir
ce portefeuille avec des contrats futures sur lindice Euro Stoxx 50 avec chance le 25
juin 2004. Le prix de ce contrat est de 2 842 e. La valeur de lindice au comptant est, le
15 janvier 2004, de 2 824,39 tandis que la taille du contrat est 10 e par point dindice.
a

Calculez le nombre optimal de contrats acheter ou vendre pour couvrir votre portefeuille.

Vous faites lhypothse des donnes de march ou rsultats suivants pour le 15 juin 2004 :
+6 % sur votre portefeuille, lindice cote 2 940 et le futures 2 960. En utilisant le

296 Finance

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lps 2008/7/15 12:22 page 297 #306

Chapitre

nombre de contrats trouv la question prcdente, estimez le rsultat espr de votre


stratgie le 15 juin 2004 ?
c

Est-ce que votre stratgie vous conduit ncessairement une couverture parfaite ? Dans
le cas contraire, montrez chiffres lappui les sources principales des diffrences par
rapport une couverture parfaite.

Dans le cas prsent, notre hedge ratio est le bta du portefeuille, puisque nous ne pouvons pas faire lhypothse dune sensibilit de 1 par rapport lindice et donc par rapport au futures. La valeur de ce portefeuille est de :

Solution

18, 21 650 + 132,60 200 + 13, 73 850 = 11 836, 50 + 26 520,00 + 11 670,50


= 50 027, 00 e
Le bta moyen pondr de ce portefeuille est de :
11 836, 50 1, 15 + 26 520, 00 0, 27 + 11 670, 50 0, 92
= 0, 6298
50 027, 00
Pour dterminer le nombre naf de contrats futures, il suffit de diviser le montant de
notre position couvrir par la taille dun contrat. Or, dans le cas prsent le montant
couvrir est exprim en e tandis que la taille du contrat futures est exprime en e par
point dindice. Nous devons donc exprimer tout dabord cette taille en e. La valeur du
portefeuille est de 50 027 e et :
$
taille du futures (EUR) = EUR point dindice valeur du futures
$
= 10 EUR point dindice 2 842
= EUR 28 420
Ce qui nous fait un ratio naf de couverture de :
50 027
St
=
= 1, 7603
F t ,T taille 28 420
Mais, puisque la couverture ne peut pas tre parfaite, nous devons modifier ce ratio en
appliquant le bta, savoir :
nb. de contrats = h

Vt
Vt
=
F t ,T taille
F t ,T taille

Cov(V %, F %)
Vt

Var(F %)
F t ,T taille
Vt

F t ,T taille
=

Vt
Cov(V %, I %)

Var(I %)
F t ,T taille
Cov(S %, I %)
Q
It
=

Var(I %)
F t ,T taille
= 0, 6298

Exercices

50 027
= 1, 1087
28 420

Gestion des risques

297

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lps 2008/7/15 12:22 page 298 #307

Cette dmonstration revient dire que, dans le cas des actifs financiers, on sintresse
davantage la covariance des rendements qu celle des prix car cest sur les premiers
que nous faisons en gnral lhypothse de normalit. On dcide de vendre un contrat
futures sur lEuro Stoxx 50.
b

Exercice 7
nonc

Voici le dtail du rsultat :


Dividendes reus : en multipliant le nombre dactions par les dividendes attendus et
en faisant lhypothse que ce sont effectivement les dividendes reus, nous avons
un total de 2 384 e
Gain/perte sur le sous-jacent : lapprciation de 6 % nous donne un gain de 50 027
6 % = 3 001, 62 e.
Gain/perte sur le futures : (2 842 2 960) 10 = 1 180 e.
Total : 4 205,62 e.
On voit bien ds le dpart que nous ne pourrons jamais prtendre avoir une situation
de hedge parfait. Nous sommes loin davoir un portefeuille bien index, notre horizontemps diffre de celui du futures et les dividendes attendus ne sont pas connus avec
certitude. Bref, on ne peut pas liminer le risque avec un hedge incertain. Expliquons
la diffrence constate :
La mobilit du bta. Notre calcul de ratio de couverture repose sur lhypothse que
le bta utilis est constant et reprsente un lien exact avec lindice. Or, la variation
sur le portefeuille est de 50 027 6 % = 3 001, 62 e. Le rsultat sur linstrument de
couverture est de 1, 1087 contrat taille de 10 (2 940 2 824, 39) = 1 281, 77 e,
soit un total de 1 719,85 e.
Le problme des arrondis. Nous avons vendu un contrat futures la place de 1,1087
contrat. Cela fait une diffrence darrondis de 0,1087 contrat sur une variation du
prix du futures de (2 960 2 842) 0, 1087 contrat taille de 10 = 128, 27 e.
Le risque ou lvolution de la base. La base t = 0 est de 2 842 2 824, 39 = 17, 61 e.
Au 15 juin 2004, elle devrait tre de (2 960 2 940) = 20 e, pour une diffrence totale
de 1, 1087 contrat taille de 10 (20 17, 61) = 26, 50 e.
Le montant des dividendes reus. Le montant reu est de 2 384 e. Cela fait bien un
total de 4 205,62 e.

Mettre en place une couverture laide


de futures sur obligation notionnelle
Lynda Zarate gre, pour le compte des Assurances universelles (ASU) un portefeuille
dobligations dtat dune valeur nominale de 1,5 milliard deuros. La valeur de march de ce portefeuille slve 1,65 milliard et la duration modifie est de neuf annes.
Elle souhaite couvrir son risque dintrt et a demand conseil M. dArgent, le sympathique banquier de la Banque Ducoin. Ce dernier suggre dutiliser le contrat BUND
trait sur la Deutsche Brse et qui a les caractristiques suivantes :
unit de cotation : 100 000 e de valeur nominale ;
coupon : 6 %.
Le contrat venant chance dans six mois cote actuellement 115,60 e. Sa duration
modifie est de neuf annes.

298 Finance

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lps 2008/7/15 12:22 page 299 #308

Chapitre

Quelle perte pourrait subir les ASU en cas de hausse des taux dintrt de 1 % ?

Combien de contrats futures devraient-elles acheter ou vendre pour couvrir la position ?

Vrifiez lefficacit de la couverture en cas de hausse des taux dintrt de 1 %.

Les ASU sont confrontes un risque de taux dintrt. La duration du portefeuille tant
de neuf ans, un accroissement des taux de 1 % devrait entraner une perte denviron
9 % sur lavaleur du portefeuille soit 148,5 millions deuros (rappelez-vous la formule
P/P = D/(1 + r ) r du chapitre 6). Lobjectif de Lynda est de compenser cette perte
par un gain sur une position en futures sur obligation notionnelle.

Pour couvrir sa position, Lynda devrait vendre des contrats futures. En effet, une hausse
des taux conduira une baisse du prix du futures et donc un profit sur les positions
courtes. Elle dgagera ainsi un profit en cas de hausse des taux dintrt qui compensera la perte sur son portefeuille. Si la variation du prix du futures (F ) est gale celle
du prix moyen des obligations dtenues par les ASU (S), celles-ci devraient choisir
un ratio de couverture gal lunit, cest--dire un montant nominal gal la valeur
nominale de la position couvrir. Le nombre de contrats vendre est donc :

Solution

n=

Exercice 8
nonc

Le contrat venant chance dans six mois cote actuellement 115,60 e et la duration
est de neuf ans. Une hausse des taux de 1 % provoquerait une baisse du cours denviron
9 % soit 10, 04 e. Cette variation correspond une baisse de 1 004 points de base. Or,
le tick du contrat est de 10 e. En consquence, la variation entranera un gain pour les
ASU (qui ont pris une position courte) de 10 040 e par contrat. Multipli par le nombre
de contrats (15 000), cela conduit un gain sur la position en futures de 156 millions
de qui compense ainsi la perte de 148,5 millions sur la position couvrir.

Mettre en place une couverture laide


de futures sur taux dintrt
Nous sommes en janvier. La Socit automobile du Sud (SAS) prvoit demprunter
2 millions deuros de fin juin fin septembre. Elle sinterroge sur la mthode adquate
pour couvrir le risque dintrt. Elle a traditionnellement ralis des oprations terme.
Elle souhaite cependant analyser les possibilits de couverture offertes par le contrat
Euribor trait sur Euronext. M. Delco, le directeur financier, a consult le site Web dEuronext pour connatre les caractristiques du contrat et les conditions de march. Malheureusement, ses connaissances en matire de futures sont limites et il a donc dcid
de consulter M. dArgent, son banquier.
Le contrat Euribor est fond sur lEuribor trois mois. Un contrat porte sur 1 million
deuros. Le cours dun contrat chance juin est de 97,80 e. Le contrat est liquid en
espces : le cours de liquidation est gal : 100lEuribor trois mois du jour dchance.

Gestion des risques

Exercices

1 500 000 000


= 15 000.
100 000

299

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lps 2008/7/15 12:22 page 300 #309

Quel est le taux dintrt que la SAS pourrait sassurer sur son placement en prenant
une position en IRF ?

Quelle position sur futures devrait prendre la SAS pour couvrir sa position ?

Vrifiez lefficacit de la couverture pour des valeurs du taux Euribor trois mois de 2 %
et 3 % fin juin.

Le cours dun IRF est gal 100 taux. Le cours de 97,80 e signifie donc que M. Delco
devrait pouvoir assurer un taux dintrt de 2, 20 % = ([100 97, 80]/100) sur le placement de 2 millions deuros quil ralisera de fin juin fin septembre.

Pour couvrir sa position, la SAS doit acheter des IRF. Le risque auquel est soumise la
socit est celui dune baisse des taux qui conduirait une rmunration moindre de
son placement. Cette perte devrait alors tre compense par un gain sur la position en
IRF. Or, une baisse des taux entranerait une hausse du cours de lIRF (souvenez-vous
quil est calcul en soustrayant le taux de 100). En consquence, en tant longue sur des
contrats IRF, la SAS ralisera un profit en cas de hausse des taux.

Solution

Le nombre de contrats est gal la position couvrir (2 millions deuros) divise par la
taille dun contrat (1 million deuros). Il faudrait donc acheter deux contrats.
c

Vrifions lefficacit de la couverture. Supposons que le taux Euribor soit 2 % lchance.


intrts perus sur le placement : 2 000 000 2 % 3/12 = 10 000 e ;
cours du futures lchance : 100 2 = 98 e ;
variation (en points de base) : (98 97, 80) 10 000 = 20 points de base ;
gain ou perte par contrat : variation en point de base tick = 20 25 = +500 e ;
gain ou perte totale sur futures : nombre de contrats gain ou perte par contrat
= 2 500 = +1 000 e ;
rsultat total : intrts perus sur le placement + gain ou perte total sur futures
= 10 000 + 1 000 = 11 000 e ;
taux dintrt : rsultat total/montant plac 12/3 = (11 000/2 000 000) 4 = 2, 20 %.

Le tableau qui suit montre que le rsultat est identique quelle que soit lvolution du
taux dintrt.
Taux Euribor trois mois
Intrts perus
Cours du futures
Variation (pb)
Rsultat par contrat
Rsultat sur futures
Rsultat total
Taux dintrt

2%
10 000
98
+20
500
+1 000
+11 000
2,20 %

3%
15 000
97
80
2 000
4 000
+11 000
2,20 %

300 Finance

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lps 2008/7/15 12:22 page 301 #310

Chapitre

Exercice 9
nonc

valuer un swap de taux dintrt


Les compagnies AlphaCorp et BetaLink ont obtenu les conditions (taux dintrt annuels) suivantes pour un prt de 5 millions deuros sur dix ans :

AlphaCorp
BetaLink

Taux fixe
7,0 %
8,8 %

Taux flottant
Libor +0, 5 %
Libor +1, 5 %

Supposez que les deux compagnies ont chacune la ncessit imminente de sendetter
concurrence de 5 millions deuros. De plus, BetaLink prfrerait sendetter au taux fixe
alors que AlphaCorp dsirerait payer des intrts nets au taux flottant sur son opration
de financement.
a

Pouvez-vous dceler une opportunit darbitrage dans cette situation ? Si oui, laquelle ?
combien se monte-t-elle ?

En tant quintermdiaire, que proposeriez-vous aux directions financires des deux


compagnies de manire rduire leur cot dendettement tout en vous assurant une
prime annuelle nette de 0,2 % ? (Lopration devrait en outre paratre aussi attractive
AlphaCorp qu BetaLink.)

Quels sont le(s) risque(s) encouru(s) par les deux compagnies ? Quel(s) risque(s) assumez-vous en tant quintermdiaire ?

Que se passerait-il sil ny avait pas dintermdiaire entrant dans la transaction, au niveau du cot et des risques pour les deux contreparties ? Quen penseriez-vous ?

Il y a une opportunit darbitrage en ce sens que la diffrence de taux nest pas la mme
sur les deux marchs. En effet, on voit que :

Solution

AlphaCorp
BetaLink
Diffrence

Taux fixe
7,0 %
8,8 %
1, 8 %

Taux flottant
Libor +0, 5 %
Libor +1, 5 %
1 %

Avec lexistence dun intermdiaire, la proposition peut tre rsume par la figure 9.6
(les flches indiquent le sens du paiement). Il y a 0,8 % rpartir de la manire suivante :
0,2 % pour lintermdiaire et 0,3 % pour chaque partie. Lintermdiaire va ainsi conclure
un swap avec chacune delles :

Gestion des risques

Exercices

Ds lors, il y a un avantage arbitrer de 1, 8 % 1 % = 0, 8 %. Cela veut dire quAlphaCorp a un avantage relatif emprunter sur le march fixe, ce qui intresse BetaLink qui
veut justement emprunter au taux fixe ! BetaLink peut emprunter au taux flottant (relativement plus favorable pour lui) et changer ce flux en taux fixe grce au swap de taux
dintrt.

301

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lps 2008/7/15 12:22 page 302 #311

Figure 9.6

Swap 2

Swap de taux
dintrt

Swap 1
L + 1,5

7%

AlphaCorp

8,3 %

L + 1,5

L + 1,5
Intermdiaire

8,5 %

BetaLink

Swap 1 : BetaLink emprunte au taux flottant dabord. En reportant Libor +1, 5 %


sur la flche suprieure du cercle Swap 1 , on en dduit trs rapidement que BetaLink doit payer 8,5 % pour avoir un avantage de 0,3 % par rapport aux 8,8 % quil
obtiendrait sil allait directement sur le march du taux fixe. La cotation sur le march se faisant par rapport au Libor, cela revient dire que BetaLink conclut un swap
o elle paie 7 % contre Libor.
Swap 2 : AlphaCorp emprunte dabord au taux fixe. Libor +1, 5 % est report sur
la flche suprieure du Swap 2 , et sachant que lintermdiaire doit garder une
marge de 0,2 %, nous observons un paiement de 8,3 % (fixe) AlphaCorp, ce qui
signifie quAlphaCorp paie dans ce swap 6,8 % contre Libor.
Les risques encourus par les deux parties sont ventuellement des risques de taux dintrt :
AlphaCorp se retrouve expose au taux flottant (risque de hausse). Mais cela correspond ses desiderata. Ignorant quelles sont les autres obligations de la socit en
interne, nous ne savons pas ce stade si elle dsirait du flottant pour contrer des
revenus quelle recevait galement au taux flottant. ?
BetaLink ne conserve, sur cette transaction, aucun risque de taux sur ses paiements
dintrt futurs.
Lintermdiaire reoit 0,2 % de marge mais subit un risque de crdit des contreparties.
En effet, son rle est de continuer assumer les paiements si une des parties venait
faire dfaut, puisque les contrats ont t passs par chaque partie avec lui. Il ne craint
aucun risque de taux pour autant quaucune contrepartie ne fasse dfaut.
Chaque partie gagnerait 10 points de base supplmentaires (100 points de base = 1 %)
mais assumerait par la mme occasion le risque de dfaut. Or, si lintermdiaire peut
bnficier dune certaine diversification de son portefeuille de crdit, il nen va pas forcment de mme avec les contreparties.

Exercice 10 valuer un swap de taux de change


nonc

Bonaventure SA voudrait emprunter des couronnes norvgiennes (KN) un taux dintrt fixe, tandis que Costandina Inc. a besoin de ringgits malais (RM). Les montants
requis par les deux socits sont rigoureusement les mmes au taux de change actuel.
Voici les taux dintrt cots pour chacune dentre elles :
a

Pouvez-vous dceler une opportunit darbitrage dans cette situation ? Si oui, laquelle ?
combien se monte-t-elle ?

En tant quintermdiaire, que proposeriez-vous aux directions financires des deux


compagnies de manire rduire leur cot dendettement tout en vous assurant une

302 Finance

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lps 2008/7/15 12:22 page 303 #312

Chapitre

Ringgit
Bonaventure SA
Costandina Inc.

3,5 %
5,5 %

Couronnes
norvgiennes
9%
10 %

prime annuelle nette de 0,5 % ? (Lopration devrait en outre paratre aussi attractive
Bonaventure SA qu Costandina Inc.)
c

Quels sont le(s) risque(s) encouru(s) par les deux compagnies ? Quel(s) risque(s) assumezvous en tant quintermdiaire ?

Que se passerait-il sil ny avait pas dintermdiaire entrant dans la transaction, au niveau du cot et des risques pour les deux contreparties ? Quen penseriez-vous ?

Bonaventure SA voudrait savoir quelle est la valeur du swap avec lintermdiaire alors
quil reste trois ans courir pour le swap. Pour cela, voici les donnes supplmentaires :
Supposez que les structures des taux dintrt soient uniformes en Malaisie comme
en Norvge et quelles se situent 3,5 % et 9 % daprs la structure de la courbe zrocoupon obtenue partir de celle des taux swaps (ici plate) de ces deux marchs.
Le taux de change actuel est de 1 ringgit = 2,57 couronnes norvgiennes.
Les montants changs dans les deux devises sont 10 millions de ringgits et 24 millions de couronnes norvgiennes.
Les paiements sont changs chaque anne (un vient juste davoir lieu).
Supposez que tous les taux dintrt soient composs de manire continue.

Il y a une opportunit darbitrage en ce sens que la diffrence de taux nest pas la mme
sur les deux marchs. En effet, on voit que

Solution

Ringgit malais
Bonaventure SA
Costandina Inc.
Diffrence

3,5 %
5,5 %
2 %

Couronnes
norvgiennes
9%
10 %
1 %

Avec lexistence dun intermdiaire, la proposition peut tre rsume par le schma suivant (les flches indiquent le sens du paiement). Il y a 1 % rpartir de la manire suivante : 0,5 % pour lintermdiaire et 0,25 % pour chaque contrepartie. Lintermdiaire
va ainsi conclure un swap avec chaque contrepartie :
Swap 1 : Costandina emprunte 10 % en couronnes norvgiennes dabord. En reportant 10 % KN sur la flche suprieure du cercle Swap 1 , on en dduit trs
rapidement que Costandina doit payer 5,25 % RM pour avoir un avantage de 0,25 %
par rapport aux 5,5 % quil obtiendrait sil allait directement sur le march malais.

Gestion des risques

Exercices

Ds lors, il y a un avantage arbitrer de 2 %1 % = 1 %. Cela veut dire que Bonaventure a


un avantage relatif emprunter sur le march malais. Cela tombe bien car Costandina
peut emprunter sur ce march au taux norvgien (relativement plus favorable pour lui)
et swapper ce flux en taux malais grce au swap de taux de change.

303

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lps 2008/7/15 12:22 page 304 #313

Swap 2 : Bonaventure emprunte dabord au taux de 3,5 % RM. 3,5 % RM est report sur la flche infrieure du Swap 2 , et sachant que lintermdiaire doit garder une marge de 0,5 %, nous voyons un paiement de 8,75 % (KN) de Bonaventure.
Figure 9.7

Swap 2

Swap de taux
de change

Swap 1

8,75 % KN
3,5 % RM Bonaventure

3,5 % RM

10 % KN

10 % KN
Intermdiaire

5,25 % RM

Costandina

Les contreparties ont obtenu ce quelles dsiraient. Dans le cas idal o lintermdiaire
leur fournit le paiement exact dans la devise dans laquelle ils ont emprunt au dpart
(cas montr ici), celui-ci conserve le risque de change en plus du risque de dfaut. En
effet, il va devoir convertir des ringgits malais en couronnes norvgiennes chaque
paiement. De plus, le risque de crdit est accru puisquil y a change des montants
dans chaque devise au dbut et la fin du contrat.

Les contreparties assumeraient un risque de crdit plus un risque de change. Il faut


comparer donc le 0,5 % laiss lintermdiaire aux risques auxquels on serait expos
sachant que lon na pas forcment le portefeuille dactivit financire dun intermdiaire (conditions, diversification, cross-currency hedges, etc.).

On est juste aprs une date de versement et la question nous prcise que lon va entreprendre les actualisations en continu en faisant lhypothse que nous sommes en
prsence de taux continus.
En ce qui concerne la jambe en ringgits, on paie un coupon de 3,5 % sur un montant
de 10 millions et la courbe des taux est 3,5 %. Cela donne, avec des paiements reus
annuellement :
JambeRM = 0, 35e 1.3,5% + 0, 35e 2.3,5% + 10, 35e 3.3,5% = 10
Pour la jambe en couronnes, on paie un coupon de 8,75 % (obtenu grce au swap) sur
un montant de 24 millions tandis que la vraie structure est 9 %, cest--dire :
JambeK N = 2, 1e 1.9% + 2, 1e 2.9% + 26, 1e 3.9% = 23, 84
La valeur du swap est donc simplement la somme de ces deux jambes, values dans la
mme devise grce au taux de change actuel du march (marked-to-market). Laquelle
des deux devises ? Comme cette valuation doit tre faite du point de vue de Bonaventure qui tait dsireuse de se retrouver avec un emprunt en couronnes, on va lestimer
en couronnes tout en respectant les signes des jambes, soit :


V S t = JambeRM taux R M JambeK N
KN

= 10 2, 57 23, 84 = 1, 85
En valeur actuelle et dans les conditions actuelles de march, le swap est donc positif
envers Bonaventure. Cela est d lvolution du taux de change. Dans la ralit, le taux

304 Finance

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lps 2008/7/15 12:22 page 305 #314

Chapitre

Exercices

fixe du swap est le rsultat recherch en t = 0. On actualise les flux fixes une courbe
de taux dintrt gnrale du march swap (gnralement non plate) indpendamment
de la contrepartie pour en dterminer, t = 0, le taux fixe du swap qui fait que celui-ci
a une valeur nulle.

Gestion des risques

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Index
A
Actifs financiers, 8
Actions
bta, 191
plus-value, 107
prix, 107
rendement, 107
valuation, 189
Agences de rating, 164
Analyse
arbre de dcision, 230
point mort, 228
scnarios, 229
sensibilit, 228
Annuit
facteur dannuit, 109, 143
valeur actuelle, 109
Arbitrage, 12
absence, 4, 11, 76
dfinition, 4
modle dvaluation, 44
taux terme, 149
Arbitrage Pricing Theory (APT), 44
Arbre de dcision, 230
Augmentation de capital, 113
Avantage concurrentiel, 116
Avantage fiscal de lendettement, 195, 200
Aversion au risque, mesure de, 44

B
Besoin en fonds de roulement (BFR), 112
Bta
actifs, 41, 191, 193
actions, 191, 193
dette, 191, 193
interprtations, 42
rentabilit attendue (lien avec), 191

C
Call, 167
Capitalisation, 2

boursire, 116, 190


Cash-flows
dtermination, 2-3, 225
exploitation, 113
financement, 113
free cash flow, 113
investissement, 113
lien avec la comptabilit, 113
Choix dinvestissement
cots annuels quivalents, 227
dure des investissements, 231
options relles, 230
payback, 221
payback actualis, 221
TRI, 3, 7, 223
VAN, 3, 7, 221, 224
Coefficient
daversion au risque, 44
dendettement, 190
Collateralized Debt Obligations (CDO), 172
Contrats terme
dfinition, 270
futures, 270, 274
profit lchance, 272
ratio de couverture, 276
risque de base, 276
utilisation, 276
valuation, 272
Conversion, 168
Convexit, 147
Copula, 171
Corrlation, 38, 169171
Coupon, 143
Courte (position), 12, 76
Couverture
contrats terme, 276
dfinition, 260
naturelle, 268
option (stratgies base d), 269
produits hybrides et structurs, 281
ratio de couverture, 276

307

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lps 2008/7/15 12:22 page 308 #317

swaps, 281
Covariance, 41
Cot dopportunit
investissement alternatif, 4
projet dinvestissement, 226
Cot Moyen Pondr du Capital (CMPC)
dfinition et prsentation, 190, 198
formule dajustement de Modigliani-Miller, 198, 232
formule de Miles-Ezzel, 200, 232
impt des personnes physiques, 200
Cots annuels quivalents, 227
Cots de difficults financires, 201
Cots irrcuprables, 226
Credit Default Swaps (CDS), 172

D
Dcouvert (position ), 12
Delta, 78, 80, 194, 269
Dette
avantage fiscal, 195
bta, 194, 197
risque, 163, 167, 193
valuation, 189
Distribution de probabilit normale, 170
Diversification, 40
Dividend Discount Model (DDM), 107
Dividendes (taux de croissance), 109
Droit
de conversion, 168
de priorit, 166
Duration, 145
Dure des investissements, 231
Dcouvert (position ), 76

E
cart-type
dun portefeuille de n actifs, 40
dun portefeuille de 2 actifs, 37
chelle de ratings, 165
tats de la nature, 8
valuation
actions, 189
contrats terme, 272
dette, 143, 189
dette risque, 163
entreprise non endette, 112
obligation, 143
obligation convertible, 168
option, 76, 77
swaps, 279, 280

F
Facteur dactualisation, 3

Faillite (seuil de), 201


Financement
hybride, 168
de projets, 232
Fonction dutilit
coefficient daversion au risque, 44
notion, 44
Free Cash Flow Model, 113
Frontire efficiente, 44
Futures
dfinition, 270
sur devises, 273
sur indices boursiers, 273
sur marchandises, 276
sur obligation, 273, 274
sur taux dintrt, 273, 274

G
Gamma, 82, 269
Gaussian copula, 171
Gestion Actifs-Passifs, 148, 269
Gordon-Shapiro
modle, 108, 110
valeur dopportunit de croissance, 116
Greeks
delta, 78, 194, 269
gamma, 82, 269
vega, 83, 269

I
Inflation, 226

K
KMV, 172

L
Leland (Modle de), 201
logit, 165
Loi
du prix unique, 11
normale, 36, 169, 171, 261
Longue (position), 12, 76

M
March parfait des capitaux, 1
MEDAF
dfinition, 44
gestion de portefeuille, 260
Merton (modle de), 163, 166, 193, 201
Mesure daversion au risque, 44
Mezzanine financing, 168
Miles-Ezzel, 200, 232

308 Finance

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lps 2008/7/15 12:22 page 309 #318

Modigliani-Miller
dans un monde avec impts, 198, 232
dans un monde sans impts, 1, 5, 12, 191, 194
en avenir incertain, 12
gestion de portefeuille, 259
Modle
binomial ( n priodes), 79
binomial ( 2 priodes), 76
black-Scholes, 80
Dividend Discount Model, 107
valuation par arbitrage, 44
Gordon-Shapiro, 108, 110
Leland (1994), 201
Merton, 163, 166, 193, 201
Monte-Carlo, 229, 268
Mthode var-covar, 265

O
Obligation, 3
classique, 143
convertible, 168
convexit, 147
coupon, 143
duration, 145
principal, 143
rendement actuariel, 145
rendement lchance, 145
risques (prix, rinvestissement, taux), 145
valeur faciale, 143
valeur nominale, 143
Opportunits darbitrage, 11
Options
amricaine, 80, 168
bornes, 76
call, 73
dachat (call), 73
de conversion, 169
de vente (put), 73
delta, 78, 194, 269
chance, 73
europenne, 73, 80
valuation, 76, 77, 79
exercice de loption, 75
gamma, 82
instrument de couverture, 269
parit Put-Call europens, 75
prime, 73
profit lchance (option europenne), 73
put, 73
stratgies, 269
valeur intrinsque, 76
valeur lchance (option europenne), 73
valorisation, 73, 76, 77, 79

vega, 83, 269


volatilit implicite, 83
Options relles, 230
abandon, 230
attente, 230
expansion, 230
flexibilit, 230

P
Pair, 145
Parit Put-Call, 75
Payback, 222
Perptuits
constante, 109
croissante, 109
Plus-value, 107
Point mort (analyse), 228
Portefeuille
bta, 41, 42
choix, 11
diversification, 40
efficient, 44
impact du coefficient de corrlation, 37
march, 44
optimal, 44
prfrences (fonction dutilit), 44
ratio de Sharpe, 44
variance, 42
n actifs, 40
2 actifs, 37
Position
dcouvert, 12, 76
courte, 12, 76
longue, 12, 76
Price Earnings Ratio, 116
Prime de risque du march, 44
Prix
action, 107
dexercice, 73
Probabilit
binomiale, 173
dfaut, 164, 166, 168, 169
neutre au risque, 79
probit, 165
Produits
drivs de crdit, 172
hybrides et structurs, 281

Q
Quantiles, 170

R
Rating, 164

Index 309

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lps 2008/7/15 12:22 page 310 #319

Ratio
de conversion, 168
de couverture des intrts, 164, 276
Ratio de Sharpe
dfinition, 38
dtermination du portefeuille optimal, 44
Recouvrement, 168
Remboursement anticip, 169
Rendement
action, 107
actuariel (obligation), 145
Rentabilit
attendue, 4, 191, 196
distribution de probabilit, 36
dfinition, 35
excdentaire par unit de risque, 38, 44
exige par les actionnaires, 108, 189, 196
modle dvaluation par arbitrage, 44
Mdaf, 44
portefeuille n actifs, 40
portefeuille 2 actifs, 37
ratio de Sharpe, 38, 44
structure financire, 189
Risque
base (contrats terme), 276
crdit, 163, 260
diversifiable, 41
financier, 191
march, 260
mesures, 41, 261
modle, 260
oprationnel, 260
portefeuille n actifs, 41
portefeuille 2 actifs, 37
prix (obligations), 145
rentabilit attendue, 191, 196
rduction par diversification, 41
rinvestissement (obligations), 145
systmatique, 41, 45
value at risk, 263
conomique, 191

S
Score, 164
Sharpe (ratio de)
dfinition, 38
dtermination du portefeuille optimal, 44
Solvabilit
lie la liquidit, 164
structurelle, 164
Sous-jacent, 73
Structure financire
cot moyen pondr du capital (impact sur), 189

endettement optimum, 201


Modigliani-Miller
dans un monde avec impts, 194, 198
dans un monde sans impts, 5, 12, 113, 191, 194
modle de Leland, 201
rentabilit (impact sur), 189
valeur de lentreprise (impact sur), 189
Structure par terme des taux, 148
Swaps
devises (valuation), 280
dfinition, 278
jambe, 279
taux dintrt (valuation), 278
utilisation, 280

T
Tableau de financement, 112
Taux
actualisation, 2
actuariel, 7
croissance des dividendes, 109
de recouvrement, 166
rendement actuariel, 145
rentabilit des investissements nouveaux, 110
rentabilit exige par les actionnaires, 107
rentabilit interne (TRI), 7, 145, 223
rinvestissement, 110
Taux dintrt
annuel quivalent, 148
capitalisation multiple, 148
caractristiques, 148
composition, 148
comptant, 148
forward, 149
sans risque, 9, 191
spot, 148
structure par terme, 148
taux terme, 149
Thorie du compromis, 200
Titres contingents
dfinition, 9, 10
valuation doptions, 77
Titrisation, 172
Tranche, 172
CDO, 172

V
Valeur
risque de crdit, 172
actions, 189
avantage fiscal de lendettement (VAFE), 195
dette, 189
dterminants, 227

310 Finance

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entreprise, 6, 13, 194


espre de recouvrement, 168
faciale, 3, 143, 225
future, 2, 3, 143
nominale, 3, 143, 225
obligation, 143
structure financire (impact), 189
Valeur actuelle
dfinition, 2
en avenir incertain, 8
formules simplificatrices, 109
nette (VAN), 1, 3, 222, 224
nette ajuste (VANA), 232
opportunits de croissance, 116
Value at risk (Valeur risque), 263

Variance, 42
Vasicek, 172
Vega, 83, 269
Volatilit, 168
implicite, 83

W
Warrant, 169

Y
Yield, 168

Z
Zro-coupon 3
unitaire, 3

Index 311

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Sciences de gestion

Synthse
de cours
exercices
corrigs

&

Andr Farber est professeur la Solvay


Business School (SBS) de lUniversit
Libre de Bruxelles (ULB). Il est galement membre du Comit Suprieur des
Finances belge.
Marie-Paule Laurent est chercheuse au
centre mile Bernheim (ULB) et partenaire de Risk Dynamics.
Kim Oosterlinck est professeur la SBS
(ULB) et coresponsable acadmique du
programme doctoral.
Hugues Pirotte est professeur la SBS
(ULB) et partenaire de FinMetrics. Responsable du module Corporate Finance
de lAcadmie Suisse dExpertise Comptable, il est aussi Academic Expert la
Luxembourg School of Finance.

Direction de collection :
Roland Gillet, professeur lUniversit Paris 1 Panthon-Sorbonne

Dans la mme collection :


Analyse financire et valuation
dentreprise, S. Parient
Contrle de gestion, 2e d.,
Y. De Rong et K. Cerrada
Performance de portefeuille,
P. Grandin et al.
March des changes, P. Fontaine
Analyse de donnes avec SPSS,
M. Carricano et F. Poujol
Statistique descriptive,
. Bressoud et J.-C. Kahan
Gestion des ressources humaines,
. Campoy et al.

Finance
2e dition

Voici en neuf chapitres lessentiel de la finance dentreprise et de


march. Sans faire lconomie de la thorie et des outils mathmatiques ncessaires la pratique de la discipline, cet ouvrage prsente
de faon claire et progressive, et non sans humour, les notions et les
concepts cls de la finance moderne : thorie du portefeuille, options,
options relles, dcisions dinvestissement, valorisation dun projet ou
dune entreprise. Les exercices, qui occupent la moiti du livre, sont
intgralement corrigs et permettent efficacement de mettre en pratique
les notions abordes.
Dans un contexte de tourmente des marchs financiers, cette nouvelle
dition est notamment loccasion dapprofondir le risque de crdit et la
valorisation des produits drivs de crdit, avec un nouveau chapitre
consacr aux modles dvaluation de la dette risque.
Comme lapplication des concepts de la finance ne peut se passer
de calculs, Excel accompagne le lecteur au fil des chapitres. Toutes
les donnes des exercices, des outils supplmentaires pour rsoudre
les problmes poss, et des outils ddis la valorisation des actifs
financiers sont tlchargeables sous forme de fichiers Excel sur
www.pearson.fr.
Louvrage sadresse aux tudiants duniversit ou dcole de commerce
qui suivent un enseignement de finance : il sera un prcieux outil de
rvision et dauto-valuation. Il intressera galement les professionnels confronts un problme pratique et dsireux de rafrachir ou
complter leurs connaissances.
La collection Synthex propose aux gestionnaires et aux
conomistes de dcouvrir ou de rviser une discipline et
de se familiariser avec ses outils au travers dexercices
rsolus.
Chaque ouvrage prsente une synthse pdagogique et rigoureuse des techniques et fondements thoriques, quune slection dexercices aux corrigs dtaills permet dassimiler progressivement. Le lecteur, tudiant ou professionnel,
est ainsi conduit au cur de la discipline considre, et, via la rsolution
de nombreux problmes, acquiert une comprhension rapide et un
raisonnement solide.
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Pearson Education France


47 bis, rue des Vinaigriers 75010 Paris
Tl. : 01 72 74 90 00
Fax : 01 42 05 22 17
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