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Master Spcialis :

Finance du march et management des risques

Rapport sur :

Les oprations de LBO/ LBI

Ralis par :

Demand par :

AJAHAD MOHAMED
M. CHAKIR
BOUSHIB ELIASS

Anne Universitaire :

Sommaire

Sommaire.....................................................................................................2
Introduction..................................................................................................4
I.

Dfinition et approche historique...........................................................5

II. Typologie des oprations de buy-out ................................................7


1) Leverage Management Buy Out..........................................................7
2) Leverage Management Buy In.............................................................8
3) Oprations hybrides : BIMBO, MEBO, LBU...........................................8
III.

Principes et mcanismes.....................................................................9

1) Les principes.......................................................................................9
a. Leffet de levier financier :...............................................................9
b. Leffet de levier fiscal.....................................................................10
c. Leffet de levier juridique...............................................................11
2) Le mcanisme de LBO.......................................................................12
3) Les tapes de ralisation dun LBO...................................................16
a) Cration de la holding....................................................................16
b) Emprunt bancaire...........................................................................17
c) Achat de la socit cible :...............................................................17
IV. La sortie de LBO..................................................................................17
V.

LBO source de cration de valeur........................................................18

VI. Analyse des conditions de montage LBO avec les Sukuk :..................19
VII.

Les LBO au Maroc..............................................................................20

Conclusion..................................................................................................22

Introduction

Le nombre de rachat dentreprises a atteint des sommets au cours


des dernires annes, entranant un accroissement spectaculaire des
oprations effet de levier de type LBO, LBI, LMBO, BIMBO Derrire ces
termes de plus en plus courants, et dont labrviation gnrique reste
LBO ou capitaltransmission , se cachent des oprations financires
complexes qui sont apparues au cours des annes 70 dans les pays anglosaxons et au milieu des annes 80 en france. Le LBO nest quun des
mtiers du private equity ou capitalinvestissement. Cest un mode
de financement de la transmission dune entreprise lorsque celle-ci a
atteint un certain niveau de maturit.
Lorigine des rachats dentreprise remonte plusieurs sicles, il
ntait alors pas rare, par exemple quun ou plusieurs employs dirigeants
et capables investissent dans lentreprise qui les employait, dfaut pour
le propritaire de celle-ci davoir trouv un repreneur au sein de sa famille.
Il sagissait principalement de PME, car les quipes de direction
manquaient bien souvent des ressources financires ncessaires pour
acqurir une exploitation plus importante. Certain auteurs soutiennent
mme la thse en vertu de laquelle la premire trace crite de MBO
apparaitrait dans la Bible.
Ce montage est un miracle de la finance lorsqu'un financier russit
payer plus cher qu'un industriel qui bnficie pourtant de synergies ; mais
attention aux faux-semblants, la cration de valeur n'est pas toujours l o
l'on croit ! La thorie de l'agence nous sera bien utile car nous verrons que

l'innovation fondamentale des LBO rside dans un mode de gouvernance


plus efficace dans bon nombre de situations.

Rsum (note de synthse)


Un LBO (Leverage Buy Out) peut tre dfini comme lachat dune entreprise saine,
financ partiellement par des emprunts, dans le cadre dun schma financier, juridique et
fiscal spcifique o les dirigeants repreneurs sont associs en partenariat avec des
investisseurs financiers spcialiss en vue de raliser ensemble une plus-value moyen terme.
Les contextes possibles pour un LBO sont varis. Il existe, de plus, diffrents types
doprations, notamment selon que les dirigeants repreneurs sont issus de lintrieur ou de
lextrieur de la socit. Le prix et le montant des emprunts dacquisition (niveau de levier)
doivent

tenir

compte

des

caractristiques

financires

de

l'entreprise

achete

("cible").Dirigeants repreneurs et investisseurs financiers se partagent les rles lors de la


reprise, selon un processus structur et matris, puis au cours de la vie de lopration et ce
jusqu la revente de l'entreprise moyen terme ("sortie").
Il existe plusieurs types doprations les deux grands types de LBO (Leverage Buy Out)
sont :
Le MBO (Management Buy Out) : rachat dune socit par son quipe de
direction (un ou plusieurs de ses cadres, non actionnaires ou minoritaires).
Le MBI (Management Buy In) : rachat dune entreprise par un ou plusieurs
dirigeants repreneurs extrieurs.
Dautres formules sont des variantes :
Le BIMBO (Buy In Management Buy Out) : rachat par un dirigeant repreneur
extrieur en association avec le vendeur et/ou avec des cadres de lentreprise.
LOBO (Owner Buy Out) : rachat dune entreprise par un holding dtenu
conjointement par le dirigeant propritaire actuel et des investisseurs financiers.

(Pour bnficier de lintgration fiscale, le vendeur ne doit pas dtenir le contrle


du holding).
Le LBU (Leverage Build Up) : rachat dune premire entreprise qui sert de plateforme pour lacquisition dautres entreprises du mme secteur, ou dun secteur
connexe.
Derrire cette pluralit de dfinitions, se cache en fait un seul et mme mcanisme : Le
rachat dune entreprise par une socit holding spcialement cre et endette cet effet.
Cette socit dite ad hoc et souvent appele NewCo /HoldCo avant que sa
dnomination sociale ne soit dfinitivement arrte, est dote des fonds ncessaires au rachat
et devient propritaire de la cible. Cest grce ce holding que les repreneurs vont pouvoir
bnficier de quatre effets de levier :
Le levier financier est souvent rsum par le fait quil consiste permettre le
financement dun projet grce largent des autres.
Le levier fiscal rsulte des moyens mis en uvre permettant de minimiser le cot
dopportunit fiscale du montage de LBO, en palliant lexistence simultane dun
dficit fiscal dans la socit holding et dun rsultat imposable dans la cible.
Le levier juridique sappuie sur la diffrenciation du capital et du pouvoir pour
permettre aux acheteurs davoir le contrle de la cible.
Le levier social concerne le rle jou par les repreneurs oprationnels dans les
oprations levier. Les comptences doivent donc stendre aux fonctions cls dune
entreprise (commercial, marketing, production, financier).
La russite de tout LBO repose essentiellement sur 3 conditions :

La capacit de la cible dgager des cash-flows disponibles pour rembourser la dette.


Linvestissement dune quipe dirigeante motive et comptente.
La possibilit daugmenter la valeur de la cible en interne (restructuration, diminution
des cots, nouveaux produits ou marchs) et en externe (croissance externe, cession
dactifs ou de branches).
Pour arriver ce point, il faut que les dirigeants repreneurs prparent un business plan
qui comprend :
Un diagnostic de la socit rachete (couple produit/march et position
concurrentielle; qualit de lorganisation ; identification des facteurs de transformation
; analyse des forces / faiblesses / opportunits / menaces).
Un plan de dveloppement chiffr qui peut comprendre plusieurs scnarios et des tests
de sensibilit.
Et cela, afin dvaluer et de bien dterminer la socit cible qui va tre lobjet dun
montage LBO.

La sortie de lopration est prvue moyen terme. Un LBO se conoit toujours avec
un objectif de sortie moyen terme (2 5 ans en gnral).
La sortie peut prendre plusieurs formes : la cession un acqureur industriel, lintroduction en
bourse, un second LBO.
Quelle est donc la source de cration de valeur dun LBO ?
A votre avis les LBO peuvent-ils trouver un terrain favorable au
Maroc?
Sur quels critres vous baseriez vous pour choisir une cible dans le
cas dun LBO?

I.

Dfinition et approche historique


1)

Dfinition

Un LBO est une opration de rachat d'entreprise consistant


financer une part importante du prix d'acquisition par de lendettement.
Une socit holding qui s'endette est spcialement27 constitue pour
acheter une entreprise dite cible dont les excdents de trsorerie seront
rgulirement remonts au niveau du holding via des dividendes afin de
lui permettre de payer les intrts de sa dette et de la rembourser. La
structure financire et juridique dans une telle opration est conue de
faon minimiser l'apport des actionnaires, d'o le rle de l'endettement
qui permet de minimiser leur apport en mme temps qu'il accrot leur
rentabilit. On parle ici d'effet de levier financier, principale caractristique
de ce type d'opration et dans lequel rside tout l'intrt d'un LBO.
Le LBO peut ainsi tre dfini comme l'achat d'une entreprise, financ
partiellement par emprunts, dans le cadre d'un schma juridique
spcifique et fiscalement optimis o les dirigeants sont associs en
partenariat avec des investisseurs professionnels spcialiss.

2)

Historique

Lorigine des rachats dentreprise remonte plusieurs sicles, il


ntait alors pas rare, par exemple quun ou plusieurs employs dirigeants
et capables investissent dans lentreprise qui les employait, dfaut pour
le propritaire de celle-ci davoir trouv un repreneur au sein de sa famille.
Il sagissait principalement de PME, car les quipes de direction
manquaient bien souvent des ressources financires ncessaires pour
acqurir une exploitation plus importante. Certain auteurs soutiennent
mme la thse en vertu de laquelle la premire trace crite de MBO
apparaitrait dans la Bible.1
Comme souvent, cette technique financire est ne et sest
dveloppe aux Etats-Unis avant dapparatre en Europe ; cest ainsi que
le dveloppement du march du buy-out a naturellement suivi en Europe
la mme tendance que celui du capital-investissement au sens large, avec
des chronologies diffrentes si on le compare aux tats-Unis.

Aux Etats-Unis :
Cette technique est apparue dans les annes 1960, ne connat un
dveloppement significatif que dans les annes 1980. Lexpansion de ce
march au dbut de la dcennie 80 sest appuye sur la modification du
comportement des conglomrats ns dans les annes 60 et 70 (effets du
recentrage sur le cur dactivit).
La restructuration de lconomie amricaine, la croissance du
nombre dinvestisseurs institutionnels et le dveloppement du march des
obligations haut rendement ont galement favoris le dveloppement de
lactivit qui a ainsi atteint un premier sommet entre la fin des annes 80,
et le dbut des annes 90.
1 Christophe Zimmerli ; Le leveraged buyout (lbo) : prsentation gnrale et
analyse juridique de la problmatique du financement ; page 22.

Enfin, la crise du march des obligations haut rendement au dbut


des annes 1990 a galement fortement affect ce type doprations qui
se sont de nouveau dveloppes et ce, de manire ininterrompue.
Figure 1 : rapport des fonds levs et des fonds investis en Europe

En Europe :
Le march europen du buy-out est n au Royaume-Uni dans les
annes 1980 avant de connatre une forte expansion partir de la
dcennie 1990. Le Royaume-Uni pse, lui seul, prs de la moiti (49%)
du montant des fonds investis en Europe et domine toujours le march.
Le dveloppement sest effectu, dans une chronologie identique celle
de la chronologie amricaine :
Forte croissance dans les annes 1980, favorise par une premire
gnration doprations de privatisations et de restructurations de
conglomrats,
Rcession au dbut des annes 1990,
Reprise significative partir du milieu des annes 1990, favorise
par une deuxime gnration doprations de privatisations.
Cette priode sachve en 2001, anne qui voit une dcrue
significative du nombre et du volume des oprations, juge toutefois
conjoncturelle par la profession.

Figure 2 : CMBOR: Investissement et leves de fonds europens


Au Maroc :
La premire opration de LBO remonte 2003, le nombre ne cesse
de croitre avec notamment la cration de nouveaux fond LBO. Le
dveloppement rcent de ces LBO conduit sinterroger sur les
facteurs qui caractrisent ces oprations, et sur les conditions
objectives quelles doivent remplir pour tre menes bonne fin.

II.

Typologie des oprations de buy-out .


1)

Leverage Management Buy Out

Le LMBO est un cas particulier de LBO o lopration est monte par


le personnel de la socit rachete 2. Plus particulirement est une forme
de rachat d'entreprise par des investisseurs, par ses cadres dirigeants et
le cas chant par ses salaris. Le LMBO permet de prendre le contrle
d'une socit avec un apport personnel minimum puisque l'acquisition est
largement finance par un emprunt bancaire dont le cot doit tre
infrieur au taux de rentabilit attendu de la socit cible. Deux facteurs
sont dcisifs dans la russite dun LMBO: lquipe dirigeante et la socit
ciblent.
2 Etude des mcanismes et analyse des facteurs de russite et dchec
des oprations de financement dacquisition dentreprises avec effet de
levier, par Virginie PHAM (Juriste) et Frdric GARCIA (Ingnieur Financier
CIC BSD).

2)

Leverage Management Buy In

Dans le LBI lacheteur vient de lextrieur dans le capital de la


socit (buy-in), il sagit par

exemple de socits de

private equity

alors que dans le LBO, il est issu de celle-ci (buy out). Le LBI Est
lopration par laquelle une entreprise cible est rachete par un fonds de
buy out en association avec de nouveaux dirigeants, le plus souvent
recruts pour la ralisation de lopration par les grants du fonds : cest
la reprise dune socit, priori fort potentiel, par une quipe dirigeante
qui prend la place de celle existante. Lopration est haut risque dans la
mesure o les nouveaux dirigeants nont pas forcment lexprience de la
cible, de ce fait, elle repose sur la qualit managriale des repreneurs.

3)

Oprations hybrides : BIMBO, MEBO,

LBU.
Le BIMBO :
Buy in management Buy-out est quant lui une opration hybride
laquelle participe lquipe dirigeante en place et des managers extrieurs.
Parmi les autres variantes, on peut citer encore les management and
employees buyout (MEBO) dans lesquels les managers et employs
apportent des fonds propres. Ces oprations sont dans lesprit du RES
dantan, mme si leur mode opratoire en est trs loign, notamment sur
le plan fiscal. Ces oprations, rares voir exceptionnelles, ce titre
constituent des curiosits exotiques dans le contexte fiscal et financier
prvalant en France aujourdhui.
Le LBU :
Leverage Build up est quant lui n de la constatation que le seul
fait financier ne pouvait lui seul tre crateur de valeur. La croissance
externe constitue un moyen dvolution privilgi de la valeur de la
socit faisant lobjet du LBO. Par la croissance externe, lentreprise peut
ainsi complter son offre, prendre pied ltranger ou tout simplement

accder une taille plus intressante stratgique, ou pour un acqureur


externe ou encore pour la bourse. La difficult principale rside pour les
investisseurs ainsi que pour lquipe dirigeante de ne pas surpayer leurs
acquisitions

complmentaires.

En

toute

logique,

les

acquisitions

postrieures lacquisition de la premire socit qui constitue de ce fait


le pivot du LBU, doivent se faire sur la base de multiples de capitalisation
infrieurs.

III.

Principes et mcanismes
1)

Les principes

Les oprations avec effet de levier ne peuvent tre ralises et


optimises sans la combinaison fine de trois effets de levier que nous
allons dcrire et expliquer. Ce sont les leviers juridique, fiscal et financier.
Ils apparaissent clairement grce la structuration du montage en socit
cible et en holding qui rachte la cible.

a. Leffet de levier financier :


Lors d'un LBO, une socit est loccasion dune transaction finance
en grande partie par un recours l'emprunt. Par la suite, l'emprunt est
rembours avec les fonds dgags par la socit acquise, ou par la vente
de ses actifs.
L'effet de levier, est formalis dans la relation suivante :

fonds propres =

Actif

+ D/FP x (R Actif -

Avec :
Rfp: rentabilit des fonds propres (rentabilit de l'investissement
pour l'acheteur) ;
CtDt : cot de la dette. II s'agit d'un cot net d'impt, qui, compte
tenu de l'conomie d'impt lie au rgime mre - fille ou

l'intgration fiscale, est gal = (1- taux d'IS) x taux moyen de la


dette ;
Ra : rentabilit de l'actif, hors frais financiers, ce qui correspond au
ratio rsultat cible/prix d'acquisition dans un schma de reprise par
holding ;
D/FP : rapport dettes/fonds propres, qui matrialise la part plus ou
moins importante du financement de l'acquisition en endettement.
La rentabilit de l'actif est un phnomne indpendant du montage. Elle
dpend du prix pay pour acqurir l'entreprise, du pourcentage de
dtention et des capacits de distribution de la socit cible. Ainsi le
produit : D/FP x (Ra -CtDt) reprsente l'effet de levier du montage, et
comprend deux composantes :

1-

(Ra - CtDt) : Reprsente la ralit de l'effet de levier. Si Ra est

relativement inlastique, CtDt, le cot de la dette, est fonction de la


manire dont le risque du schma est apprci par les banquiers et de la
taille de l'opration, autant de facteurs qui auront une influence directe
sur le taux moyen des crdits.
Exemple :
Un schma peu tendu faisant appel une dette bancaire au
taux de 4 % aura un cot de la dette de (1- 37 %) x 4 %, soit 2.52 %.
Un schma plus tendu faisant appel un financement mezzanine
beaucoup plus coteux avec, par exemple, 10 % en fonds propres,
50 % en dette bancaire 6 % et 40 % en dette mezzanine 8.5 %
aura un taux moyen de la dette de 6.4 %, soit un cot net de 4,3 %.
Cet cart n'est pas ngligeable et prsente un multiple de 1.71
2 - D/FP : Reprsente la part d'endettement dans le schma (celle-ci a
atteint jusqu' 90 % dans certains schmas, soit D/FP = 9 ; on revient

actuellement des effets de levier plus raisonnables, avec 1/3 fonds


propres, soit D/FP = 21.

b. Leffet de levier fiscal


Le levier fiscal rsulte des moyens mis en uvre permettant de
minimiser le cot dopportunit fiscale du montage de LBO, en palliant
lexistence simultane dun dficit fiscal dans la socit holding et dun
rsultat imposable dans la cible. Le rgime fiscal de groupe ou
lintgration fiscale en est un des moyens, dont lintrt est lamlioration
financire de lopration de LBO par lconomie dimpt substantielle,
limite cependant par lamendement Charasse.
L e principe du rgime dintgration fiscale :
La mise en place du rgime dintgration fiscale permet au groupe
constitu par la socit holding et la socit cible de bnficier, sous
rserve de respecter certaines conditions, dune conomie dimpt en
faisant diminuer son assiette fiscale du montant des intrts de la dette
dacquisition. Le mcanisme repose sur limputation sur le rsultat
bnficiaire et imposable de la cible, les charges financires du holding
lies notamment lemprunt contract pour acqurir la cible, ainsi que les
frais de fonctionnement ventuels, engendrant un dficit fiscal au niveau
du holding, gnralement une socit coquille sans activit
bnficiaire. Les charges financires provenant de la dette dacquisition
viennent donc en dduction, pour le calcul de limpt du groupe, du
rsultat avant impt de la cible. Le holding acquitte alors limpt sur les
socits du groupe qui sera ainsi rduit.
Ainsi, lEtat prend en charge, par le biais dune rduction dimpt,
une partie du remboursement de la dette dacquisition. On peut ainsi
considrer que le levier fiscal constitue une subvention de lEtat qui,
par le biais dune rduction dimpt, prend sa charge une partie des frais
financiers

gnrs

par

lopration de reprise.

Exemple :

la

dette

constitue

dans

larchitecture

de

Prenons l'exemple suivant: le holding NewCo a emprunt 300 M


un taux d'intrt de 5 % pour financer l'achat de la cible. Le rsultat total
avant l'impt s'lve 80 M. L'entreprise est assujettie un IS de 30 %.
Dans le cadre du rgime mre-fille:
La cible paie un IS de :
IS = 80 M * 30% = 24 M
La NewCo ne fait aucun bnfice en dehors de celui que lui procurent
les dividendes verss par la cible ; lequel n'est pas imposable.
Dans le cadre du rgime d'intgration fiscale:
Le rsultat total du groupe se calcule en sommant les bnfices de la
cible et le rsultat financier (ngatif) de la NewCo ;
L'impt sur les socits appliqu au groupe est donc :
IS = [80 (300*6%)] * 30% = 18,6 DH
Daprs lexemple on constate quil est trs intressant d'adopter le
rgime d'intgration fiscale.

c. Leffet de levier juridique


Le levier juridique consiste assurer lacqureur le contrle dune
socit sans lobliger en dtenir la majorit du capital, lui permettant
ainsi de limiter son engagement financier. Cet effet de levier est ralis
par la mise en place dune structure dissociant la gographie du capital de
la gographie du pouvoir. Loutil juridique utilis cette fin se fait sur
quatre niveaux distincts, de sorte que la technique juridique peut ainsi
tre apprhende en tant que :

Outil matriel, par la mise en place de titres drivs ou hybrides.


Outil contractuel, par lamnagement des clauses statutaires et du

pacte dactionnaires.
Outil structurel interne, dans lutilisation dune forme sociale

adquate.
Outil structurel externe, dans lutilisation dun montage appropri du
groupe constitue par la socit cible et la holding.

d. Leffet de levier social


Il existe enfin un dernier levier, peut tre moins vident que les
autres, mais qu'il convient galement de citer, il s'agit du levier social. Ce
levier souligne l'importance du rle des repreneurs dans une opration de
LBO. C'est en effet leurs actions qui vont dterminer si l'opration est un
succs ou un chec. La russite d'un LBO tient en grande partie la bonne
gestion de l'entreprise. Les banques et les investisseurs prennent donc la
plupart du temps en compte dans leur analyse l'valuation de l'quipe de
repreneurs. Il s'agit de mesurer leur degr d'implication et de savoir s'ils
sont capables de grer l'entreprise malgr les contraintes lies une
opration de LBO. Les principaux atouts de l'quipe de repreneurs rsident
dans leurs comptences, leur complmentarit et leur motivation. Il est
important que le nouveau management dispose de comptences dans
l'ensemble

des

fonctions

ncessaires

au

bon

fonctionnement

de

l'entreprise. Enfin, l'quipe de repreneurs est associe l'opration


puisqu'ils fournissent une part des capitaux. Cet apport en capitaux les
incite agir dans une logique de propritaire et les implique davantage
dans l'opration. Il arrive que les repreneurs s'endettent titre personnel
pour constituer les apports de capitaux. Cet endettement a galement un
effet de dmultiplication du levier financier.

2)

Le mcanisme de LBO

a) Les principaux acteurs


D'un point de vue technique, il est constitu d'une socit holding
(c'est--dire une socit dont la vocation exclusive est de dtenir des titres
financiers) qui s'endette pour acheter une autre socit ( la cible ). La
socit holding payera les intrts de sa dette et remboursera le principal
partir des excdents de trsorerie dgags par la socit rachete et par
le produit de la revente de celleci. Dans le jargon, le holding de reprise est
appel de faon gnrique NewCo ou HoldCo.

Cas pratique dune opration de LBO


Prenons lexemple des htels B&B cds en mars 2016 par Carlyle et
Montefiore PAI pour une valeur de l'actif conomique de 823 M. Le
chiffre d'affaires 2015 tait de 344 M et l'excdent brut d'exploitation de
73 M.
L'endettement de la holding de reprise est constitu par un emprunt
7 ans de 339 M portant intrt Euribor +5 %, avec un plancher de 1%
pour Euribor.
Comptablement, on a :

On constate que les


capitaux propres rvalus
consolids ont t rduits de 41% par rapport la situation prcdente.
Un LBO est une opration de destruction souvent massive de
capitaux propres.3

i.

Les cibles potentielles


Selon Verniment l'entreprise rachete doit dgager des flux de

trsorerie suffisants et assez stables dans le temps pour faire face au


service de la dette contracte par la socit holding. Ainsi la cible ne doit
pas avoir des besoins dinvestissement levs. Gnralement cest une

3 Verniment , la gouvernance et lingnierie financire

entreprise ayant atteint la maturit et dont la conjoncture de secteur


dactivit est stable.
Les cibles idales taient traditionnellement de pures vaches lait
. Au cours du temps, on a observ une volution graduelle vers des
socits plus forte croissance ou pour lesquelles des opportunits de
consolidation du secteur existent. L'aversion au risque des investisseurs se
relchant, on a vu certains fonds investir dans des secteurs plus difficiles
dont les revenus sont, par nature, volatils ou cycliques avec des
investissements trs importants et des mutations de march trs rapides,
comme les quipementiers automobiles ou le secteur de la technologie ou
d'autres se spcialisant dans des entreprises en restructuration.
Les 5 plus gros LBO de l'histoire
Nom

Date

Secteur

Equity sponsor

Valeur
(Md$)

TXU

2007

nergie

KKR/TPG

45

Equity

2006

Immobilier

Blackstone

36

Office

2006

Sant

Bain/KKR

33

HCA

1988

Agroalimentaire

KKR

30

RJR

2013

Agroalimentaire

Berkshire

Nabisco

Hathaway, 28

3G Capital

Heinz

ii.

Les vendeurs
Un large nombre de PME europennes s'est cr ou fortement

dvelopp sous l'impulsion de leur actionnaire majoritaire dirigeant durant


les

annes

1960-1970.

Arrivant

l'ge

de

la

retraite,

ces

dirigeants/actionnaires souhaitant cder leur entreprise sont tents par les


fonds de LBO comme alternative la cession au concurrent direct souvent
peru comme le diable en personne (Prosodie) ou une sortie par la
Bourse qui peut tre difficile (Berteil). Cette raction peut tre exacerbe
lorsque l'entreprise porte le nom de la famille, nom qui risque d'tre perdu
par la cession un autre industriel (Delachaux).

De nombreux secteurs sont aujourd'hui tellement concentrs que


lorsqu'une entreprise d'une taille significative doit tre cde, seuls des
acheteurs financiers peuvent rglementairement acqurir l'entreprise dans
son ensemble. Ou, ce qui est quivalent, les conditions qui seraient
imposes par les autorits de contrle des concentrations sont telles pour
les acheteurs industriels que le prix qu'ils peuvent mettre en avant n'est
pas

comptitif

malgr

les

synergies

ventuelles.

Ces

oprations

correspondent souvent aux oprations de taille plus importante (division


lectronique de dfense dAirbus reprise par KKR).

iii.

Les investisseurs en capitaux propres


Le montage d'une opration de LBO ncessite un savoir-faire

particulier, c'est pourquoi des fonds d'investissements sont spcialiss


dans ce type d'oprations. On les appelle des private equity sponsors
(PES) en anglais puisqu'ils investissent des capitaux propres dans les
entreprises non cotes ou qui le redeviennent. Il existe en Europe plus de
100 fonds d'investissement actifs dans les LBO4
Le

Capital

Investissement,

reprsente

une

forme

spcifique

dinvestissement institutionnel dans des entreprises prives ayant pour


objectif principal de financer leur dveloppement, leur transformation et
plus long terme leur expansion et ventuellement la revente. Le fonds de
Private Equity finance lentreprise en apportant les capitaux ncessaires
son dveloppement et accompagne les managers dans les dcisions
stratgiques avec un membre du fonds au conseil dadministration.
LAFIC

regroupe lensemble des

structures

de Private Equity

prsentent en France : le Venture Capital, le Capital Dveloppement, les


fonds de LBO et le Capital Retournement. Lassociation, certifie par
lAutorit des Marchs Financiers compte 270 membres actifs et 180
membres

associs

reprsentant

tous

les

mtiers

du

secteur

qui

accompagnent les investisseurs dans la gestion des partenariats. Comme


autres missions, lAFIC se charge de la dontologie du secteur, du contrle
4 www.vernimmen.net

et du dveloppement des pratiques. Elle est galement charge de la


promotion

du

Capital

Investissement

auprs

des

investisseurs

institutionnels, entrepreneurs et collectivits.5


Ainsi, selon les rapports de AFIC en 2011, 1 700 entreprises ont bnfici
des fonds du Capital Investissement franais, soit un montant global
investi de 9,7Mds (+48% vs 2010). Ci-dessus (source AFIC), nous
pouvons voir que la tendance est la hausse aprs un creux en 2009, au
pire

de

la

crise,

avec

4,1Mds

dinvestissement.

Depuis,

les

investissements ont augment de 137%, de manire linaire.

iv.

Les investisseurs en dette


Premirement, une partie du financement est assure par lapport

en fonds propres la holding, et donc indirectement la cible, pour


environ 45-50% du total, contre 33% avant la crise. Le reste du
financement est assur par lendettement de la holding suivant diffrentes
modalits.
La dette senior : Dette bancaire mise en place dans les oprations de
LBO, dune dure de cinq sept ans elle sera rembourse par chances
annuelles avant la dette mezzanime ; elle est garantie par les titres de la
socit cible .6
La dette mezzanine : Il sagit dun financement hybride entre dette
senior et fonds propres. La dette mezzanine prend souvent la forme
dobligations convertibles ou dobligations adosses des bons de
souscription daction qui permettent donc aux prteurs daccder terme
une partie du capital de la socit. Le remboursement de la dette
mezzanine intervient in fine aprs le remboursement de la dette senior.
Les sommes dbloqus dans le cadre de la dette mezzanine doivent
permettre datteindre, en prenant en compte la dette senior, un
5 Rapport 2011 de lAssociation Franaise des Investisseurs en Capital
www.afic.asso.fr

6 Cyril Demaria, Dveloppement durable et finance.

endettement total gal environ 4 7 fois l'Excdent brut d'exploitation.


La maturit de la dette mezzanine est gnralement comprise entre 7 et
10 ans.
La remonte exceptionnelle de dividende : En fonction du niveau de
trsorerie de la cible, lacqureur peut envisager de sen servir pour
financer lopration. Cependant cette utilisation de trsorerie ne doit pas
mettre en danger lexploitation. Lacqureur doit prendre soin de nutiliser
que la part de trsorerie qui ne constitue quune accumulation pure de
richesse, il ne doit pas utiliser la partie de la trsorerie qui sert financer
le cycle dexploitation. Lutilisation de cette trsorerie va donc passer par
la distribution dun dividende exceptionnel au nouvel acqureur

3)

Les tapes de ralisation dun LBO

a) Cration de la holding
La premire tape consiste en la cration d'un projet de holding par les
repreneurs :
Une holding est une socit qui n'a pas d'activit de production, elle
ne fait que dtenir des parts dans une ou plusieurs autres socits.
Cette entreprise est donc cre uniquement pour racheter d'autres
entreprises.
Les repreneurs de la socit cible doivent tre majoritaires dans le
capital de cette holding. Cela signifie que la majorit des parts de la
holding ne doit pas tre dtenue par un investisseur autre que ses
crateurs.

b) Emprunt bancaire
La deuxime tape est la conclusion d'un emprunt bancaire
ncessaire la cration de cette holding. La banque qui accorde ce
prt peut aussi dcider de prendre des parts dans la holding, si elle
estime que cela lui sera profitable par la suite.

c) Achat de la socit cible :


La troisime tape est l'achat de la socit cible par la holding.
Celle-ci est oblige d'acheter plus de la moiti des parts de la socit
vise.
Au final, la holding devient la socit mre de l'entreprise achete,
sa filiale. L'ensemble des deux socits constitue un groupe.

Bon savoir : quelques annes aprs ce rachat, l'entreprise


cible peut tre introduite en Bourse, ou mme revendue par ses
repreneurs si cela gnre des bnfices.

IV.

La sortie de LBO
Il est crucial de rappeler que la bonne fin de cette opration permet

aux investisseurs de tirer une plus-value importante. Diffrentes options


existent pour dboucler un LBO savoir :
La cession un industriel :
La sortie classique du partenaire financier reste la cession de lentreprise un acteur
industriel. Lopration est trs simple : lactionnaire entrepreneur et son partenaire financier
sentendent pour cder conjointement leurs actions un acqureur en gnral impliqu
dans la mme activit, ou bien, dans une activit connexe.
Ce type dopration a une logique forte :pour le chef dentreprise, comme pour son
partenaire financier, lentreprise a franchi une tape de son dveloppement (dveloppement
international, croissance par acquisitions,...) qui justifie de valoriser pleinement les efforts
accomplis en cdant lentreprise et en maximisant sa valeur, dautant que celle-ci reprsente
souvent une part significative du patrimoine dun entrepreneur ;
La dimension acquise par lentreprise peut intresser des acteurs industriels. Ceux-ci
souhaitent en gnral contrler 100% du capital de lentreprise, pour pouvoir profiter
pleinement des synergies associes au projet industriel, mais aussi pour des raisons de
simplification dintgration dans un groupe ou bien, pour des raisons fiscales ;

la cession 100% est en gnral perue positivement par le partenaire financier, qui
voit l un moyen de cder ses titres en bnficiant de la prime de contrle (ce quune
cession secondaire ne permet pas, cf. infra) et en ayant une liquidit immdiate (ce que la
bourse permet de manire moins systmatique, cf. infra)

V.

LBO source de cration de valeur


A observer de prs le dbouclage des LBO, on constate que les

investisseurs en capital ralisent des plus-values importantes sur des


priodes de temps relativement courtes (2 5 ans). Ainsi, un LBO parat
de prime abord crateur de valeur. Cependant, cette cration nest pas
systmatique. Surtout, elle ne signifie pas forcment que la valeur
intrinsque de lentreprise a augment dans les mmes proportions que la
plus-value ralise.
La valeur supplmentaire quun investisseur en capital peut obtenir
dune opration de LBO proviendrait du levier financier important gnr
par la dette qui est injecte dans le vhicule dacquisition. Grce ce
levier financier, le cot moyen pondr du capital (CMPC ou WACC en
anglais, moyenne pondre entre le cot des diffrentes sources de
financement, le capital et la dette), utilis comme taux dactualisation des
cash-flows

pour

mesurer

la

valeur

du

LBO,

se

trouverait

rduit

significativement. En effet, la forte proportion de dette, dont le cot est


moindre que celui des fonds propres du fait dun risque plus faible,
conduirait mcaniquement faire baisser le WACC, et donc augmenter
la valeur. Cette explication ne peut tre retenue car elle conduirait
considrer que plus une activit sendette, plus elle cre de valeur. Le cot
des fonds propres dun LBO est significativement plus lev que le cot
des fonds propres de la mme activit endette un niveau normatif. En
effet, le risque de faillite est plus lev du fait du montant important de la
dette dans un LBO. Cest dailleurs pour cette raison que le taux de
rentabilit interne (TRI) exig par les investisseurs en capital dans un LBO
est lev (on parle souvent de 25 %), afin de prendre en compte ce risque.
On voit ainsi que le niveau dendettement (Gearing) lev au dpart dun

LBO est compens par un accroissement du cot du capital qui lui est
associ. Au cours de la vie du LBO, la dette se rduit, le Gearing aussi,
contribuant augmenter le WACC. A linverse, le risque de faillite inclus
dans le cot de fonds propres diminue sur la priode du LBO du fait de la
rduction de lendettement, contribuant diminuer le WACC.
La seule source de cration de valeur additionnelle dun LBO rside
dans le levier fiscal provenant de la dductibilit des intrts de la dette.
Se pose alors la question de lvaluation de cette cration de valeur
fiscale. La mthode usuelle du WACC ne permet pas dapprhender
correctement la valeur dun LBO pour plusieurs raisons :
lconomie fiscale lie la dductibilit des intrts est incluse dans
le calcul du WACC par laffectation du taux dimpt au cot de la
dette ;
il est difficile de mesurer le cot du capital pour des structures
fortement endettes. Les formules de releverage du bta, qui
permettent de tenir compte du niveau dendettement dans le calcul
du cot de fonds propres, trouvent leurs limites avec des niveaux
dendettement levs ;
lapproche par le WACC suppose un niveau constant dendettement.
Or, il est mcanique dans un LBO que la dette diminue fortement
avec le temps.

VI.

Analyse des conditions de montage LBO


avec les Sukuk :
On peut introduire les Sukuk seuls ou du moins partiellement dans un

montage LBO avec dautres sources de financement afin dassurer


lacquisition dune ou plusieurs entreprises cibles, en conformit avec les
principes de la finance islamique, puisque le Sukuk est similaire une
obligation adosse un actif. Il peut tre considr comme un billet de
trsorerie qui confre linvestisseur une part de proprit dans un actif

sous-jacent. Lentit mettrice doit identifier les actifs vendre aux


investisseurs par transfert une entit ad hoc.
Les investisseurs jouissent de lusufruit de ces actifs au prorata de leur
investissement et supportent le risque de crdit de lmetteur.
Les Sukuk sont donc des titres participatifs dont la rentabilit est
base sur des actifs sous-jacents, gnrant un revenu stable et ngociable
conformes la lgislation islamique. Ils prsentent des caractristiques
similaires aux obligations conventionnelles mais sont des certificats de
proprit dun actif alors que les obligations reprsentent de la dette.
Enfin, les Sukuk peuvent tre cot ou non cot. On distingue deux types
dmission de Sukuk : les Sukuk souverains mis par un Etat et les Sukuk
Corporate mis par une entreprise ou une institution financire.
Dans le cadre dun montage financier LBO avec des Sukuk, les actifs
sont adosss des produits dinvestissement tels que la Moudaraba, la
Moucharaka ou sur El Ijara. Ils sont utiliss comme des titres financiers
hybrides ngociables dont leur porteur bnficie dun droit de coproprit
direct ou indirect sur ces actifs. Les actifs concerns sont des services,
biens ou droits ou lusufruit de ces biens ou droits. Les oprations de
Sukuk Mezzanine sont considres comme des fonds propres ou des quasifonds, mme si leur subordination dautres types de Sukuk semble poser
un problme de validit juridique du fait de la diffrenciation de traitement
entre les acteurs qui participent pour un mme projet et mme apport. En
effet, les porteurs de Sukuk Mezzanines ne sont rtribus quaprs avoir
rmunr les pourvoyeurs externes de capitaux, car ils sont considrs
comme des actionnaires directs.
Il existe trois classes diffrentes de Sukuk pouvant tre utiliss pour les
montages LBO
Les Sukuk senior, correspondent aux dettes conventionnelles
Snior pouvant tre rembourss en priorit c'est--dire avant la
dette junior ;

Les Sukuk mezzanine le remboursement de la dette mezzanine


tant subordonn celui de la dette senior, son risque est plus lev
et son cot
Les Sukuk equity .sont des fonds dinvestissement spcialiss
pouvant consolids les fonds propres. Ils sapparentent aux quasifonds propres.

VII.

Les LBO au Maroc


Au Maroc, les oprations de LBO est rarement intervenu, du fait de la

mconnaissance du procd et de labsence de lgislation juridique et fiscale. Ce


montage ingnieux reste inconnu, sinon ignor, par les banquiers,
entrepreneurs et jeunes promoteurs marocains. Ce constat trouve son
explication, selon les professionnels du capital investissement, dans
l'absence d'une rglementation juridique et fiscale claire, mme
d'encourager les oprations de type LBO. Rares, celles-ci se font encore de manire
dguise. S'il y avait un cas local qui illustre ceci, ce serait celui de la Socit chrifienne des
engrais (SCE), reprise par son management en mai 2003. En effet, il s'agit d'une premire au
Maroc. Tout a commenc lorsque le Groupe ONA-SNI a voulu se dsengager d'un certain
nombre de participations et se recentrer, de ce fait, sur ses mtiers de base. La SCE tait alors
dans la ligne de mire. C'est ce moment-l que l'ide d'un LBO ou plus prcisment un MBO
(Management buy out, puisque c'est le management qui se porte acqureur) a germ dans
l'esprit du management de l'entreprise, en manque de ressources suffisantes pour financer une
opration de cette envergure. Ce dernier s'est en effet port acqureur des participations du
groupe ONA-SNI et du groupe Total, dtenant respectivement 39,19% et 31,43% du capital
de la SCE. Toutefois, cette technique financire n'tant pas rglemente au Maroc, le MBO a
davantage t appliqu dans son esprit que dans la lettre. Un holding, baptis Holichem, a t
cr cet effet et a d supporter la dette, sur un prt accord par un pool de trois banques
de la place, garanti par les actions acquises de la SCE et bas sur les bnfices futurs de celleci, gage de remboursement. L'effet de levier, principe de dfinition d'un LBO, n'aura pas jou
totalement en raison d'une rgle fiscale qui n'autorise pas la dduction des charges d'intrt du
rsultat imposable de la SCE.
En l'tat actuel, la majorit des chefs d'entreprise marocains ignorent l'existence du
produit ou du moins de la fonction juridico-financire appele LBO. C'est forcment l'une des

raisons de l'absence de ce type d'opration, forte valeur ajoute, dans notre pays. Ce facteur,
combin avec des fonds d'investissement rticents, des banques frileuses au risque et en
l'absence de mesures lgislatives facilitant la transmission des entreprises... laissent encore le
LBO l'cart.

Conclusion
Le LBO simpose comme une opration complexe, peu transparente
voire opaque, sophistique et risque, dpendante de lutilisation de
leviers et de leur combinaison. Cette dernire, selon les situations, peut
indiffremment accrotre la performance ou, au contraire, dtruire de la
valeur.
Alors que lindustrie du Private Equity

traverse

des

annes

moroses, marques par la dure toujours longue des leves de fonds


(16,5

mois

en

moyenne),

les

enjeux

des

oprations

de LBO

apparaissent de plus en plus nombreux: crer de nouveau de la


valeur oprationnelle, anticiper les crises, prvenir les diffrends, tout en
cartant les effets de levier trop agressifs. Par le pass, les TRI (taux de
rendement

interne)

pouvaient

se

rvler

exceptionnels: les fonds

dinvestissement taient habitus obtenir des TRI souvent proches

de 30% sans aucune difficult, avec une implication parfois modeste dans
le suivi des dossiers. La donne a dsormais chang: les fonds doivent
sinvestir

davantage

dans

la

gestion

courante

des socits en

portefeuille et accepter des taux en baisse, ce qui pose le problme de la


pertinence de la mesure du risque des actionnaires, des apporteurs
de fonds et de la hirarchie des taux qui en rsulte.
Il est de plus en plus essentiel que les fonds se positionnent,
de manire proactive, comme accompagnateur de lquipe de Direction et
de son business plan. Mme si le contexte volue, le Private Equity
doit btir des oprations permettant tous les acteurs de satisfaire
leurs attentes.
Sil est parfois difficile dexpliquer lintrt de la cible de se faire
absorber par une structure fortement
technique

dacquisition,

de

endette,

restructuration

le
et

LBO

reste

une

de transmission

dentreprises trs prise, car offrant aux entrepreneurs, qui nont pas les
fonds ncessaires au rachat direct de lentreprise, les moyens dune telle
acquisition. Celle-ci

peut mme

tre

conforme lintrt de la cible,

surtout si elle saccompagne dune saine gestion sociale.

Bibliographie

Pierre vernimmen finance dentreprise 6ime dition


ed. Dalloz

Christophe Zimmerli Le leveraged buyout (lbo)


prsentation gnrale et analyse juridique de la
problmatique du financement

Alain Choinel, Introduction lingnierie financire Revue banque,


2005.

Webographie
http://mbacapital.com/
http://www.cfnews.net

Articles

Henry DORBES : Grant Associ dActing-finances

Cet

article est un travail de synthse ralis par lquipe


dActing-finances
MBA CAPITAL conseille
compagnie

financiere

lopration

du

tourisme

de

lbo

avec

de

la

cm-cic

investissement 08 dcembre 2016 10h45 par mba


capital marseille

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