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BMCE Capital Research

Initiation Coverage

MARSA MAROC
Mise jour socit

MAROC
SERVICES DE TRANSPORT

16/06/2016

A souscrire

Un oprateur portuaire de rendement

Cours IPO :

65

Objectif de cours :

69

Capitalisation boursire post IPO (M MAD)


Nombre d'actions post IPO en millions
Flottant post IPO

4 770,7
73,4
40%

En (M MAD)
2014
2015
2016e
2017e
CA consolid 2 022,6 2 168,2 2 201,0 2 190,0
Var%
4,3%
7,2%
1,5%
-0,5%
REX consolid 498,6
622,1
395,0
448,0
Var%
3,6%
24,8% -36,5% 13,4%
MOP
24,7% 28,7% 17,9% 20,5%
RN consolid
329,1
375,2
217,0
272,0
Var%
28,5% 14,0% -42,2% 25,3%
Marge nette
16,3% 17,3%
9,9%
12,4%
RNPG
329,1
375,2
217,0
272,0
Var%
28,5% 14,0% -42,2% 25,3%
ROE
12,1% 13,3% 10,1% 12,5%
ROCE
11,7% 15,2%
7,6%
8,4%
P/E
14,5x
12,7x
22,0x
17,5x
P/B
1,7x
1,7x
2,2x
2,2x
D/Y
6,2%
18,5%
5,2%
5,2%
Cours
65
65
65
65
Source : Socit, estimations BMCE Capital Research

Actionnariat Post IPO : Etat 60%; Flottant 40%

Une opration souscrire


Valoris par nos soins MAD 69 et faisant ressortir un upside de 6,9%
comparativement au cours de MAD 65, pour des niveaux de P/E tablis 23,5x en
E
E
2016 et 18,7x en 2017 , nous recommandons de souscrire MARSA MAROC
pour profiter de son profil de valeur de rendement (5,2% sur la base du cours
dintroduction) dans un contexte de baisse des taux (Bons de Trsor 10 ans
2,74%).
Leader de son march
MARSA MAROC est leader de la manutention portuaire au Maroc avec une Market
Share de 44% du trafic national en 2015 (soit 35,2 millions de tonnes) et une prsence
significative dans lensemble des ports de commerce marocains ( lexception de celui
de Tan Tan).
Des ratios en ligne avec les standards internationaux
Les indicateurs de performance oprationnelle de loprateur portuaire se conforment
aux standards internationaux, notamment le dlai dattente des navires qui est pass
de 57 heures en 2007 3 heures en 2015 ainsi que le dlai de chargement qui
stablit 25 minutes en 2015 contre plus dune heure et demi en 2007.
Localisation stratgique des ports
Le Maroc bnficie dun positionnement gostratgique au niveau du Grand Maghreb
et de lAfrique, devant bnficier MARSA MAROC tant en termes dchanges
commerciaux que de trafic de passagers.
Bonne assise financire

Avertissement important :
Cette note a t produite par BMCE Capital
Research pour le compte de BMCE Capital
Bourse, membre du syndicat de placement de la
prsente opration.

La socit affiche une bonne sant financire avec une trsorerie nette de
MAD 1,5 Md, lui permettant de financer confortablement ses investissements futurs.
Les nouvelles concessions, un relais de croissance
MARSA MAROC a obtenu en 2013 la concession du terminal conteneurs 3 du Port
de Casablanca pour une mise en service prvue en octobre 2016 ainsi que la
concession du terminal TC3 au port de Tanger Med II (MINTT), oprationnel en 2019,
devant renforcer le leadership de loprateur portuaire sur le moyen et long terme.
Renforcement de la Gouvernance post IPO
Lintroduction en Bourse de MARSA MAROC devrait renforcer sa Gouvernance ainsi
que la politique de transparence et de performance dans laquelle elle est inscrite.
Analyste(s)
Sara MOUSSAID

Hajar TAHRI LAMTAHRI

+212 5 22 42 78 27

+ 212 5 22 42 78 24

s.moussaid@bmcek.co.ma

h.tahri@bmcek.co.ma

Veuillez-vous rfrer aux importantes informations lgales en fin de document et sur notre site internet : http://www.bmcecapitalbourse.com

MARSA MAROC

Sommaire
Argumentaire dinvestissement ............................................................... 3
A souscrire................................................................................................. 4
MATRICE SWOT ........................................................................................ 6
Un secteur porteur de lconomie ............................................................ 7
MARSA MAROC : Oprateur historique de la gestion portuaire .......... 11
Un chiffre daffaires tir par le port de Casablanca............................... 14
Une rentabilit en amlioration .............................................................. 16
Une structure financire saine ............................................................... 18
Des perspectives prudentes ................................................................... 19
Souscrire au rendement .......................................................................... 23

MARSA MAROC

Argumentaire dinvestissement
Depuis sa cration en 2006, suite la dissolution de lOFFICE DEXPLOITATION DES PORTS -ODEPdans le cadre de la rforme portuaire, MARSA MAROC est parvenue se positionner en tant
quoprateur portuaire leader du Royaume. En effet, le Groupe dtient ce jour une market share de
44%.
Capitalisant sur le positionnement stratgique de ses ports ainsi que son offre de services diversifie, la
socit prsente un potentiel de dveloppement important, attnu toutefois par la stratgie portuaire
nationale devant induire un risque de migration de certains trafics, actuellement grs au niveau de
terminaux portuaires concds MARSA MAROC.
Lensemble de ces risques impactent fortement le Business Plan du Groupe, altrant ses niveaux de
marges et de rentabilit entre 2016 et 2021 avant de reprendre partir de 2022, grce notamment la
monte en puissance prvue du futur Terminal Conteneurs -TC- 3 de Tanger Med 2 -TM2.
Ceci tant et sans mme considrer le potentiel des futures concessions que compte dvelopper les
autorits de tutelle, MARSA MAROC offre un niveau de rendement bien suprieur aussi bien au
march qu celui des taux des Bons du Trsor, do notre recommandation de souscrire
lopration.

MARSA MAROC

A souscrire
Pour les besoins dvaluation de MARSA MAROC, nous nous sommes bass sur les mthodes de la
somme des parts ainsi que celle des comparables boursiers.
Somme des parts :
Pour la somme des parts, les hypothses retenues pour MARSA MAROC et ses deux filiales TC3PC et
MINTT sont les suivantes :
Diagramme : Hypothses retenues

Hypothses retenues
Taux sans risque (10 ans)

2,74%

Prime de risque march actions*


Prime de risque spcifique de la socit MINTT +1%

6,0%
7,0%

Beta**

1,05

Cot du capital :
MARSA MAROC et TC3PC
MINTTT

9,1%
10,1%

Gearing cible :
MARSA MAROC et MINTT
TC3PC

0%
20%

Cot de la dette

3,29%

Cot moyen pondr du capital :


MARSA MAROC
TC3PC
MINTT

9,1%
7,9%
10,1%

TCAM du CA de :
MARSA MAROC 2016-2056
TC3PC 2016-2042
MINTT 2019-2066

-0,2%
7,5%
7,5%

Marge dEBITDA moyenne de :


MARSA MAROC 2016-2056
TC3PC 2016-2042
MINTT 2019-2066

28,9%
39,0%
28,5%

Source : BMCE Capital Research


* La prime de risque action retenue est celle de BMCE Capital tel que publie en Mars 2016.
** Calcul sur la base dun chantillon de 20 valeurs comparables linternational.

Tableau 1 : Synthse de la somme des parts


% Participation

Valeur de l'Entreprise
(M MAD)

Entit consolidante

4 735

TC3PC

100%

548

MINTT

100%

-17

Entits
MARSA MAROC S.A

Valorisation du Groupe (M MAD)

5 267

Source : BMCE Capital Research

Compte tenu de ce qui prcde, nous aboutissons un cours cible de MAD 72 par action.

MARSA MAROC

Comparables boursiers :
Nous avons galement valoris le titre MARSA MAROC par la mthode des comparables boursiers.
Notre chantillon de comparables est compos des 12 peers internationaux suivants :
Tableau 2 : Comparables boursiers en 2016
Comparables
HAMBURGER HAFEN UND LOGISTIK AG
NOVOROSSIYSK COMMERCIAL SEA PORT JSC
GUJARAT PIPAVAV PORT LIMITED

Capi
M USD

Pays

P/E 2016E

VE/EBITDA
2016E

P/B 2016E

Allemagne

1 162

17,3x

10,6x

1,8x

Russie

1 161

12,7x

8,4x

0,9x

Inde

1 121

12,3x

15,7x

0,9x

JAMES FISHER AND SONS PLC

Grande Bretagne

965

14,5x

12,0x

2,7x

BINTULU PORT HOLDINGS BHD.

Malaisie

787

19,3x

10,3x

2,6x

Chine

708

10,3x

7,3x

0,5x

Bermudes

653

11,1x

6,3x

0,9x

Chili

648

29,4x

20,0x

3,0x

Chine

509

19,4x

5,3x

1,9x

Bermudes

396

25,9x

15,8x

3,7x

LUKA KOPER DD

Slovnie

351

18,5x

10,5x

2,8x

EUROKAI KGAA

Allemagne

JIANGSU LIANYUNGANG PORT CO., LTD.


WILSON SONS LIMITED
SOCIEDAD MATRIZ SAAM S.A.
XIAMEN INTERNATIONAL PORT CO. LTD.
OCEAN WILSONS HOLDINGS LIMITED

27,8x

N/A

0,9x

Moyenne Echantillon

248

18,2x

11,1x

1,9x

Valorisation induite (MAD)

54

119

55

Pondration

50%

20%

30%

Valorisation induite pondre (MAD)

67

Source : INFINANCIALS

La valorisation par les comparables boursiers nous permet daboutir un cours cible pondr
de MAD 67 par action.
Synthse :
Tableau 3 : Synthse des mthodes

Mthode

Valorisation
(MAD)

P/E cibles
Pondration

2016

2017E

Somme des Parts

72

50%

24,3x

19,4x

Comparables

67

50%

22,7x

18,1x

Valeur MARSA MAROC

69

100%

23,5x

18,7x

Source : BMCE Capital Research

Aboutissant un cours cible de MAD 69 qui valorise MARSA MAROC 23,5x et 18,7x sa
E
E
capacit bnficiaire en 2016 et en 2017 et laissant ressortir un upside de 6,9% par rapport au
cours de MAD 65, nous recommandons donc de souscrire lopration.

MARSA MAROC

MATRICE SWOT
Forces

Faiblesses

Leader national sur les trafics import-export ;

Oprateur au savoir-faire multi-trafics (conteneurs,

(ports

de

Tanger

Med2,

de

Casablanca

et

dAgadir) ;

annexes

ainsi

que

prestations

de

40% de leffectif est g entre 51 et 60 ans, do


un risque de retraite anticipe important ;
93% de leffectif bas aux ports, avec possibilit
darrt dactivit en cas de grve du personnel ;

Offre de services diversifie (services aux navires,


services

Poids des charges de personnel important (38%


des cots de structure entre 2013-2015) ;

Ralisation et mise en service des concessions


portuaires obtenues durant les dernires annes

lors de premires annes de dmarrage ;

roulier, vrac solide et liquide et gnral cargo) ;

Impact ngatif des pertes des filiales sur le RNPG

manutention et de stockage) ;

Vtust

des

infrastructures

sur

les

ports

historiques (Casablanca et Mohammedia).

Prsence dans 10 ports nationaux ;

Exploitation de terminaux diversifis et polyvalents


(conteneurs, minralier, RoRo1, passagers, ptrolier
et divers) ;

Activits certifies selon diffrentes normes ;

Groupe dsendett sur la priode 2013-2015 ;

Marges consolids en amlioration sur la priode


2013/2015 ;

Trsorerie nette positive sur la priode dtude.

Opportunits

Menaces

Mise en place dune nouvelle stratgie portuaire

nationale horizon 2030 ;

lactivit conteneurs pour les volumes import /

Potentiel de progression du trafic maritime national

export ;

(+2,5% sur 2016-2019 91 MT in fine), induite par


lvolution

des

changes

commerciaux et

la

Obtention

de

nouvelles

port de Nador West Med ;

concessions

pour

Risque

de

captage

de

lactivit

(crales,

lexploitation de terminaux dans les nouvelles

alimentation du btail et voitures) du port de

infrastructures

Casablanca par le nouveau port de Knitra

autorisations

portuaires
dexercice

et

de

des

nouvelles

activits

de

remorquage et pilotage ;

Risque de perte du trafic ptrolier et conteneurs


en cas de non adjudication de la concession du

croissance de lconomie marocaine ;

Risque de concurrence de Tanger Med sur

Mise

en

service

de

Atlantique ;

plusieurs

nouvelles

ngociation des tarifs avec les armateurs et

infrastructures portuaires sur les 10 prochaines


annes notamment Safi Grand Vrac, Nador West

Changement des rapports de force en matire de

transporteurs ;

Risque de hausse des redevances de lANP.

Med, Kenitra Atlantique et Dakhla Atlantique ;

Possibilit de se dvelopper linternational


notamment en Afrique travers lobtention de
concessions portuaires ;

Mise

en

place

dinfrastructures

de

grande

envergure pour lamlioration de la logistique tant


au Maroc (via le contrat-programme logistique)
quen Afrique.

Roll On Roll Off : Navire utilis pour transporter entre autres des vhicules, chargs grce une ou plusieurs rampes d'accs.

MARSA MAROC

Un secteur porteur de lconomie


Le secteur portuaire au Maroc constitue un levier important du dveloppement conomique et social du
pays. En effet sur la priode 2010-2015 et profitant dune dynamique de croissance moyenne annuelle
de 3,8% par an, le trafic maritime a ralis une croissance soutenue de 5,4% par an en moyenne.
Cette performance est galement redevable la situation gographique du Maroc qui en fait un
carrefour maritime stratgique et lutilisation modre des voies terrestres dans les changes
commerciaux (du fait de la fermeture des frontires avec lAlgrie et de lloignement de la Mauritanie
des principaux centres industriels marocains). Partant, plus de 95% du volume du commerce extrieur
se fait par voie maritime, preuve de la prpondrance du secteur portuaire au Maroc.
Le dveloppement du secteur portuaire par la voie dune nouvelle approche de fonctionnement
intgrant la performance et la comptitivit logistique ainsi que lintroduction de la rforme portuaire
reste dune ncessit vitale pour le dveloppement conomique et social tant au niveau national que
rgional.
Dans ce sillage, les ports du Royaume se positionnent comme un maillon cl pour lpanouissement
des nouvelles stratgies sectorielles nationales (Stratgie nergtique, Stratgie logistique, Programme
Emergence, Plan Halieutis, Plan Maroc Vert, Vision 2020 du tourisme, amnagement du territoire,
zones franches, etc.).

Un environnement concurrentiel en mutation


Au Maroc et partir des annes 2000, le paysage portuaire a t enrichi par le dveloppement du port
de Tanger-Med, qui se distingue par son activit de transbordement (le seul au Maroc).
Sa localisation stratgique ainsi que sa comptitivit auprs des compagnies maritimes, ce qui le
soumet une concurrence internationale.
Graphe 1 : Principaux ports mditerranens

4.6

4.4

4.0

3.6

3.5

3.1

3.0

Algsiras

Valence

Port Said

Pire

Ambarli

Tanger Med

Gioia Tauro

Espagne

Espagne

Egypte

Grce

Turquie

Maroc

Italie

Source : Agence Nationale des Port (ANP) BMCE Capital Research


me

Le port dAlgsiras, qui se positionne au 30


rang mondial, est le premier port de la zone
mditerranenne avec un trafic de 4,6 millions dEVP, alors que le port de Tanger Med, mise en service
me
me
en 2007, se positionne la 46
place en 2014 (vs. 72
en 2012).
Durant la priode 2008-2014, le port de Tanger Med a enregistr lune des plus importantes
augmentations de parts de march du trafic de conteneurs en Mditerrane passant de 3,1% 8,6%.
Les autres ports du Maroc ralisent uniquement des activits import-export, du fait de leur
positionnement loign des principales routes maritimes internationales et de la vtust de
linfrastructure qui ne permet pas de traiter les grands navires.

Un trafic bien orient


Le lancement du port de Tanger Med, vritable plateforme du trafic transbordement, a tir vers le haut
le secteur portuaire au Maroc avec une hausse moyenne de 5,4% sur la priode 2004-2015.
Hors transbordement, le trafic national a connu une croissance de 2,5% sur la mme priode sous
limpulsion principalement du trafic import (+3,9%).

MARSA MAROC

Le graphique ci-dessous prsente lvolution du trafic sur les dix dernires annes :
Graphe 2 : Evolution du trafic maritime au Maroc (en millions de tonnes)
1

27

30

30

10

26

21

20

22

27

27

15

25

31

29

29

31

29

31
28
Transbordement
Export

Import
34

38

37

42

42

40

2004

2005

2006

2007

2008

2009

45

46

49

2010

2011

2012

47

53

52

2013

2014

2015

Source : Agence Nationale des Port (ANP) BMCE Capital Research

Le trafic global a, cependant, connu en 2015 un repli de 4,3% 110 MT impact ngativement par la
mauvaise conjoncture, avec notamment :
La baisse du trafic de phosphate et de ses drivs de prs de 4% ;
Larrt de lactivit de SAMIR qui a entrain le recul des importations des hydrocarbures ;
Et, la rgression du trafic de crales ralises par les oprateurs craliers, du fait de la
bonne compagne agricole de cette anne.
Ceci tant, les changes maritimes nationaux ont globalement augment sous limpulsion de plusieurs
facteurs, avec (i) louverture linternational de lconomie marocaine, (ii) la mise en place de
stratgies sectorielles moyen-long terme dans le but de dynamiser les changes commerciaux et
(iii) le dveloppement des activits de nearshoring (relocalisation industrielle, logistique de proximit).
En comparaison, le trafic maritime mondial a ralis une volution moyenne de 3,7% depuis 2005,
sinscrivant dans une croissance rgulire et soutenue sur les dix dernires annes par une forte
importation de matires premires dans les pays en voie de dveloppement en particulier la Chine et
lInde ainsi que la croissance du commerce intra-asiatique.

Une activit portuaire phagocyte par 3 ports


Le trafic des ports relevant de lANP a atteint un volume de 18,4 MT au terme de lanne 2015,
marquant ainsi une rgression de -5,7%.
Hors transbordement, le trafic ralis par le port de Casablanca domine le trafic global portuaire importexport au Maroc avec 30,4% de parts de march, suivi du port de Jorf Lasfar qui concentre 26% du
trafic du fait de sa position de premier port de vracs solides du pays (produits phosphatiers). Le port de
2
me
Tanger Med sest hiss la 3
place avec 10,7%. Ces trois ports reprsentent sur la priode
2013-2015 plus de 80% du trafic global.
Graphe 3 : Ventilation du trafic global par port au Maroc (en millions de tonnes)

Autres
1,3
Agadir
0,5

Tanger Med
3.1
Jorf Lasfar
2.0

Casablanca
2.3

Source : Agence Nationale des Port (ANP) BMCE Capital Research

Ce volume intgre une activit import-export de 1 MT et de transbordement de 2,1 MT

MARSA MAROC

Par nature des flux, les principales variations enregistres se prsentent comme suit :
Importations : 43,4 millions de tonnes, soit -5,3% ;
Exportations : 24,7 millions de tonnes, soit -5,9% ;
Cabotage IMP : 2,1 millions de tonnes, soit -4,3% ;
Cabotage EXP : 1,4 millions de tonnes, soit -16,3%.
Par mode de conditionnement, le trafic des vracs solides et liquides reprsente respectivement 48% et
26% du trafic global en 2015 et prdomine, ainsi, lactivit portuaire au Maroc.
Graphe 4 : Trafic global par mode de conditionnement au Maroc (en % de trafic)

Roulier; 7%
Divers; 5%

Conteneurs;
13%

Vracs solides;
48%

Vracs liquides;
26%

Source : Agence Nationale des Port (ANP) BMCE Capital Research

Sur la priode 2012-2015, le trafic portuaire sest tabli 81 MT et a enregistr une croissance
annuelle moyenne de 1,9%.
En 2015, le trafic portuaire national est, toutefois, en baisse de -3% par rapport 2014 (hors activit de
transbordement) principalement cause de la diminution du trafic national des vracs solides de 6%
39,2 MT (baisse du trafic de crales et des phosphates) ainsi que la baisse du trafic national des
vracs liquides de 8% 21,2 MT (impact arrt dactivit de SAMIR).
Lactivit des conteneurs est, quant elle, en hausse en 2015 de +3% (+28 614 EVP), en grande partie
grce laugmentation de 13% du trafic Gateway manutentionn au niveau du Port de Tanger Med
(+14 KEVP) et laccroissement des volumes traits par MARSA Maroc (+13 KEVP).

Un secteur dot de deux rgulateurs


Le secteur portuaire marocain compte diffrents intervenants, notamment :
Les oprateurs portuaires concessionnaires de services publics tels que la socit MARSA
me
MAROC, SOMAPORT (2
oprateur au port de Casablanca), SOSIPO et MASS crale
(oprateurs craliers) ;
Les oprateurs ralisant leur activit doprateur portuaire pour compte propre et oprant des
terminaux ddis tels que lOCP et TAQA MOROCCO.
Lensemble de ces oprateurs sactivent sous la supervision de deux rgulateurs avec chacun un
primtre dactions dfini par la loi. Ainsi, la TMPA assure lautorit portuaire du port de Tanger-Med,
tandis que lAgence Nationale des Ports -ANP- est en charge de lautoritaire portuaire du reste des
ports du Royaume.
Les deux rgulateurs soccupent ainsi, (i) dassurer le dveloppement, la maintenance et la
modernisation des ports, (ii) de veiller l'optimisation de l'utilisation de l'outil portuaire et (iii) de veiller
au respect de la concurrence dans l'exploitation des activits portuaires.
Le secteur portuaire marocain est rgi par la loi 15-02 qui dcrit les diffrents rgimes dexploitation
portuaires.
Lexploitation est assure sous trois rgimes :
Rgime des concessions : Ce rgime concerne la gestion du port, lexploitation de
terminaux et de quais, lexploitation de loutillage portuaire public, lexploitation de loutillage
portuaire priv bord quai et la manutention portuaire.
La convention de concession ne peut tre conclue pour une dure excdant trente ans,
prorogeable pour une dure supplmentaire de vingt ans. Le cumul de la dure initiale de la

MARSA MAROC

concession et de sa dure supplmentaire ne peut pas dpasser cinquante ans. La


concession est attribue aprs appel la concurrence.
Rgime des autorisations dexploitation portuaires : Ce rgime intgre trois points
essentiels :

Lexploitation des activits de service public industriel et commercial telles le pilotage,


le remorquage, le lamanage, le magasinage et lentreposage portuaire ;

Lexploitation de terre-pleins, de hangars ou dautres installations portuaires,


lexploitation de loutillage portuaire priv, avec obligation de services public et ;

Lexploitation de toute autre activit connexe au service des navires, des


marchandises et/ou des passagers.

Lautorisation dexploitation est accorde pour une dure ne pouvant excder vingt
ans renouvelable.

Rgime de l'occupation temporaire du domaine public portuaire : L'autorisation


d'occupation temporaire du domaine public portuaire est accorde toute personne physique
ou toute personne morale de droit public ou priv qui s'engage respecter les clauses d'un
cahier des charges.
Elle peut tre incluse dans une convention de concession ou faire lobjet dune autorisation
indpendante. Elle est rvoque toute poque, sans indemnit, aprs une mise en demeure
adresse l'intress par crit.

10

MARSA MAROC

MARSA MAROC : Oprateur historique de la gestion


portuaire
Suite la dissolution de lOFFICE DEXPLOITATION DES PORTS -ODEP- en 2006 dans le cadre de
la rforme portuaire, lEtat marocain a procd la cration de la SOCIETE DEXPLOITATION DES
PORTS -SODEP- sous le nom commercial MARSA MAROC. Actuellement, cette dernire est le
premier oprateur portuaire du Royaume exerant ses diffrentes activits dans lensemble des ports
3
du pays hormis Tan Tan et Tanger Med I .
Loprateur offre, ainsi, un ensemble de services de logistique portuaire au sein des quais et terminaux
portuaires exploits travers des concessions ou des contrats de sous-traitance :
Prestation de manutention et de stockage : Comprend la manutention bord et quai, le
stockage et Ad Valorem et dautres prestations de manutention ;
Services aux navires : Inclut le remorquage, le pilotage et le lamanage ;
Services annexes : Comprends la vente deau et dlectricit.
Graphe 5 : Historique de MARSA MAROC

Source : MARSA MAROC BMCE Capital Research

La structure de lactionnariat de MARSA MAROC avant la ralisation de cette introduction en Bourse se


composait de 7 339 560 actions dune valeur nominale de MAD 100, dtenues 100% par lEtat
marocain.
Afin dassurer la liquidit du titre, les diffrents organes de Direction de la socit ont approuv le split
de la valeur nominale des actions de la socit par 10 pour une nouvelle valeur nominale de MAD 10.
A lissue de lIPO, lEtat compte ainsi cder 29 358 240 actions aux investisseurs sur la base dune
valeur nominale de MAD 10, ce qui reprsente 40% du capital social. LEtat reste ainsi actionnaire
majoritaire avec 60% des parts, soit 44 037 360 actions dune valeur nominale de MAD 10.

MARSA MAROC y assure une activit de sous-traitance pour le port routier et passager

11

MARSA MAROC

Graphe 6 : Structure de lactionnariat pre et post IPO


Avant IPO

Etat
Marocain
100%

Aprs IPO

Flottant
en
Bourse
40%

Etat
Marocain
60%

Source : MARSA MAROC BMCE Capital Research

MARSA MAROC dtient des participations dans plusieurs socits, dont les principales se prsentent
comme suit :
Graphe 7 : Filiales de MARSA MAROC

Source: MARSA MAROC BMCE Capital Research

Comme cit prcdemment, MARSA MAROC offre ses services sur les ports marocains qui sarticulent
autour de 3 activits.
Lactivit de manutention et de stockage reprsente la principale activit de la socit et
consistent-en :

La Manutention : La centralisation de lensemble des oprations de chargement et de


dchargement des cargaisons bord des navires et quai ;

Le Magasinage (ou stockage) : La prise en charge, le stockage et lentreposage de


marchandises manutentionnes dans lattente de leurs sorties ou entres au port ;

Autres prestations de manutention : La mise dispositions de prestations diverses telles


que le chargement ou le dchargement des marchandises des conteneurs, le pesage de
marchandises, le gerbage des marchandises, la location de matriel portuaire, etc.

Dans de moindres proportions, MARSA MAROC offre galement des services aux navires qui
consistent en :

Le Remorquage : Aide des navires pour leur dplacement vers le quai laide dune
remorque ;

Le Pilotage : Assistance fournie au capitaine pour faire entrer et sortir le navire du port ;

Le Lamanage : Assistance lamarrage et au dsamarrage des navires lors de leur arrive,


dpart, ou mouvement lintrieur du port.

Enfin, la socit offre des services annexes consistant essentiellement en des prestations
davitaillement (fourniture deau et dlectricit).
MARSA MAROC opre sur lensemble du territoire national, et se trouve prsente dans les ports
marocains soit de manire direct, ou via ses filiales.
Depuis sa cration en 2006, la socit a sign une convention de concession avec lAgence Nationale
des Ports (ANP) portant sur le primtre suivant :

12

MARSA MAROC

Nador : Un terminal divers, un terminal passagers et RoRo et un quai ptrolier ;


Al Hoceima : Un terminal passager et RoRo ;
Mohammedia : Un terminal ptrolier et un terminal port intrieur ;
Casablanca : Un terminal divers, un terminal conteneurs, un terminal minralier et un terminal
RoRo ;
Jorf Lasfar : Un terminal polyvalent, un quai divers et un quai ptrolier ;
Safi : Un terminal divers et un terminal minralier ;
Agadir : Un terminal polyvalent et un quai ptrolier ;
Layoune : Un terminal polyvalent.
Dakhla : Un terminal polyvalent.
Notons que le port de Tanger ville entrait dans ce primtre avant den tre retir en 2011, date
laquelle il a t transform en port de plaisance et de croisire. Ainsi, la prsence de MARSA MAROC
Tanger ne se manifeste plus quau travers de 2 contrats de sous-traitance, le premier consistant en
lexploitation dun terminal vrac et divers TANGER MED I et le second en un contrat dassistance aux
passagers et vhicules dans le port de Tanger Ville.
Graphe 8 : Prsence de MARSA MAROC au 31-03-2016

Source: MARSA MAROC

13

MARSA MAROC

Un chiffre daffaires tir par le port de Casablanca


MARSA MAROC est le premier oprateur portuaire du Maroc avec une part de march estime 44%
du trafic national en 2015, en termes de tonnages. Sur la priode 2012-2014, les quantits globales
manutentionnes par la socit ont cru un rythme annuel moyen de 3,3% avant de connatre une
forte baisse de 8,4% en 2015 impacts par larrt de lactivit de SAMIR. Le trafic global manutentionn
par MARSA MAROC affiche ainsi 35,2 MT en 2015, faisant reculer la part de march de la socit de
2 points.
Graphe 9 : Evolution du trafic global manutentionn et des PDM au niveau national

100%

50 000

90%
40 000

38 365
35 925

35 770

35 160

80%
70%
60%

30 000

50%
20 000

49%

48%

46%

44%

40%
30%

20%

10 000

10%
0%

2012

2013
Trafic Global

2014
2015
Part de March

Source: MARSA MAROC

Les quantits manutentionnes par MARSA MAROC concernent en premier lieu les vracs solides qui
en reprsentent 37% en 2015. Ces derniers sont ainsi passs devant les vracs liquides (34%) lesquels
ont t impacts par larrt des activits de SAMIR au port de Mohammedia. La socit a galement
trait 19% de trafic de conteneurs et 9% de trafic conventionnel. Enfin, le Trafic International Routier ne
reprsente plus que 1% du trafic global trait par lentreprise suite larrt de cette activit au port de
Tanger Ville et son recul au port de Casablanca.
Graphe 10 : Rpartition du trafic de MARSA MAROC par type de conditionnement 2015
Conventionnels
9%

Roulier 1%

Vracs Solides
37%

Conteneurs 19%

Vracs Liquides
34%

Source: MARSA MAROC

Sur le plan gographique, lessentiel de lactivit de MARSA MAROC est ralis au port de Casablanca
qui est le premier port dimport-export du Maroc et o se concentre la majeure partie de lactivit
conomique et des bassins de consommation. Ce dernier a ainsi concentr 37,1% du trafic en 2015
soit 11,15 MT.
En dpit de son importance, les tonnages traits au port de Casablanca taient moins importants que
ceux de Mohammedia, dont lactivit a connu un recul de plus de 30% en raison de larrt de lactivit

14

MARSA MAROC

du raffineur national. Le port de Jorf Lasfar se classe, quant lui, 3


fait de sa position de premier port de phosphates au Maroc.

me

avec 15% des volumes traits du

En termes de chiffre daffaires, Casablanca reste le port ayant la plus forte contribution aux revenus de
la socit en 2015 avec plus de 50% (M MAD 1 165 en 2015), suivi dAgadir avec un peu plus de 10%
me
puis de Jorf Lasfar. Celui de Mohammedia, lui, ne vient quen 4
position avec une part de 8% dans
les revenus.
Graphe 11 : Ventilation du trafic et du chiffre daffaires par port
Chiffre daffaires
Laayoune
2,9%

Trafic
Laayoune
2,9%

Autres 3,9%

Autres 2,9%

Safi 4,8%
Safi
7,1%

Nador 5,6%

Nador 7,8%

Agadir 10,9%

Casablanca
53,7%

Casablanca
31,7%

Agadir 10,2%

Jorf Lasfar
10,0%
Jorf Lasfar
14,9%

Mohammedia
22,5%

Mohammedia
8,2%

Source: MARSA MAROC

Les activits de manutention et de stockage reprsentent plus de 90% du chiffre daffaires de la


socit, soit M MAD 1 981, en progression moyenne annuelle de 3,1% sur la priode 2012-2013.
Les services rendus aux navires, eux, ne contribuent qu hauteur de 7% au chiffre daffaires de
MARSA MAROC, en baisse annuelle moyenne de 1,1% principalement impact par le recul des
activits de remorquage.
Enfin, notons que lactivit du Groupe enregistre une certaine saisonnalit sur quelques ports. En effet,
me
le port de Dakhla enregistre 60% du chiffre daffaires du plagique frais au 2
semestre de lanne,
62% du chiffre daffaires li au trafic des passagers dans les ports de Nador et Hoceima est ralis
entre juillet et septembre due au transit des MRE et 82% du chiffre daffaires li au trafic dagrumes et
primeurs est ralise entre Novembre et Mars dans le port dAgadir.
Graphe 12 : Ventilation du chiffre daffaires par activit
Services rendus
au navires
7,0%

Autres produits
1,8%

Prestation de
Manutention et
Stockage
91,3%

Source: MARSA MAROC

15

MARSA MAROC

Une rentabilit en amlioration


Sur la priode 2013-2015, MARSA MAROC affiche des rsultats en nette progression avec un chiffre
daffaires en croissance annuelle moyenne de 5,7% et des marges en amlioration sur la priode :
Tableau 4 : Principaux agrgats financiers de MARSA MAROC
M MAD
CA consolid
Var %
REX consolid

2013

2014

1 939,3

2 022,6

481,3

498,6

24,8%

Rsultat financier

24,7%
36,5

Var %
Rsultat courant des
entreprises intgres

535,1

-151,9

-24,8

256,1

329,1

13,2%

16,3%

0,6%
12%

23,1%
-45,7

-83,7%

ns

84,3%
375,2

21%

28,5%

Var %
RoE

-8,8%

658,9
1,8%

Var %
Marge nette5

36,7

525,5

Var %
RNPG / RNC 4

14%
17,3%

23,2%
9,7%

7,5%

16,4%

-17,3%

Var %
Rsultat non courant

13,7%

24,8%
28,7%

-0,7%
44,1

5,7%

7,2%
622,1

3,6%

Var %

TCAM

2 168,2

4,3%

Var %
Marge oprationnelle

2015

9,7%

14,5%

6,3%
12,1%

11,7%

Source: MARSA MAROC

Le rsultat dexploitation de la socit a lgrement progress de 3,6% entre 2013 et 2014, pour
stablir M MAD 498,6 impact par la hausse du chiffre daffaires de 4,3% et une lgre
hausse des charges dexploitation de 3,8% essentiellement due la progression des dotations
dexploitation sur la priode. En 2015, le rsultat oprationnel a bondi de prs de 25% par
rapport 2014 M MAD 622,1 grce essentiellement la hausse du chiffre daffaires de lordre
de 7,2% M MAD 2 168,2 et une progression contenue des charges dexploitation.
Par port, Casablanca affiche en 2015 une forte progression du REX de 39,5% par rapport
2014 M MAD 524, tout comme Jorf Lasfar et Agadir dont les rsultats oprationnels
stablissent respectivement M MAD 115 et M MAD 83, soit une hausse de 39,7% et 41,7%
par rapport 2014. La contribution de Casablanca au rsultat oprationnel global de la socit
slve 74%.
Dans ces conditions, la marge oprationnelle reste stable entre 2013 et 2014 24,7% et
samliore en 2015 28,7% (vs. 18% en moyenne pour lchantillon de comparables).
La MOP ralise par la socit au port de Jorf Lasfar slve 53,2% en 2015 en amlioration
par rapport aux 2 exercices prcdents (48% en 2013 et 45,9% en 2014). A contrario, la marge
ralise au port de Mohammedia se dgrade de presque la moiti et passe un niveau de plus
de 50% en 2013 et 2014 27,4% en 2015 suite larrt des activits de SAMIR ;
Tableau 5 : Marge oprationnelle par port 2013-2015 (principaux ports)
2013

2014

2015

Casablanca

36,7%

36,3%

45%

Agadir

27,4%

26,4%

35,2%

48%

45,9%

53,2%

50,7%

50,7%

27,4%

Jorf Lasfar
Mohammedia
Source: MARSA MAROC

4
5

En labsence dintrts minoritaire, le RNC = RNPG


Calcule sur la base du RN consolid

16

MARSA MAROC

En matire dindicateurs de performance oprationnelle, il est noter que ceux de loprateur


portuaire se conforment aux standards internationaux, notamment le dlai dattente des navires
qui est pass de 57 heures en 2007 3 heures en 2015 ainsi que le dlai de chargement qui
stablit 25 minutes en 2015 contre 99 minutes en 2007 ;
Aprs avoir connu une forte baisse en 2014 par rapport 2013, le rsultat financier de MARSA
MAROC sest stabilis en 2015 M MAD 36,7. Ce dernier a ainsi diminu de 17,3% en 2014
impact par le repli des produits financiers provenant des placements suite au dblocage des
fonds ncessaires au paiement lANP du ticket dentre pour la concession du terminal TC3
dont le montant slve MAD 1,8 Md ;
Partant, le RNPG samliore sur la priode 2013-2015 pour stablir M MAD 375,2 en 2015,
voluant une moyenne annuelle de 21% sur la priode. La marge nette stablit ainsi 17,3%
en fin de priode contre 13,2% en 2013 (vs.12% en moyenne pour lchantillon de
comparables) ;
Dans ces conditions, la rentabilit financire de lentreprise samliore sensiblement en passant
de 9,7% en 2013 12,1% en 2015 (vs. 10% en moyenne pour lchantillon de comparables).
Tableau 6 : Marges et rentabilit de lchantillon comparable 2015
Comparables
HAMBURGER HAFEN UND LOGISTIK AG
NOVOROSSIYSK COMMERCIAL SEA PORT JSC
GUJARAT PIPAVAV PORT LIMITED

Pays

ROE 2015

MOP 2015

MN 2015

Allemagne

12%

14%

6%

Russie

ns

ns

ns

Inde

24%

48%

49%

JAMES FISHER AND SONS PLC

Grande Bretagne

19%

12%

9%

BINTULU PORT HOLDINGS BHD.

Malaisie

12%

20%

14%

Chine

2%

8%

4%

Bermudes

12%

3%

2%

Chili

8%

17%

12%

Chine

3%

13%

4%

Bermudes

2%

23%

3%

LUKA KOPER DD

Slovnie

11%

25%

18%

EUROKAI KGAA

Allemagne

9%

18%

11%

Moyenne

10%

18%

12%

Mdiane

11%

17%

9%

JIANGSU LIANYUNGANG PORT CO., LTD.


WILSON SONS LIMITED
SOCIEDAD MATRIZ SAAM S.A.
XIAMEN INTERNATIONAL PORT CO. LTD.
OCEAN WILSONS HOLDINGS LIMITED

Source: INFINANCIALS

17

MARSA MAROC

Une structure financire saine


MARSA MAROC affiche une structure bilancielle saine sur la priode 2013-2015 avec un endettement
net ngatif :
Tableau 7 : Principaux indicateurs de structure de MARSA MAROC

en M MAD
FR

2013

2014

2015

TCAM 13-15

1 133,8

1 515,7

1 818,3

27%

33,8%

Var %
BFR

177,9

955,9

1 159,5

- 873,5

- 1 065,5

Gearing

-18,7%

-33,1%

-39%

26%

31,87%
- 1 346,8

ns

Var %

28%

1 527,9

21,3%

Var %
Dette nette

290,4

100,8%

Var %
TN

357,2

19,9%

ns
-47,9%

Source: MARSA MAROC

Le fonds de roulement de la socit samliore sensiblement durant la priode 2013-2015 en


croissance annuelle moyenne de 27% sur la priode pour stablir M MAD 1 818,3 in fine.
En effet, la baisse de lactif immobilis couple la hausse du financement permanent a permis
au fonds de roulement de sapprcier de 33,8% en 2014 puis de 19,9% en 2015 ;
Le BFR, aprs avoir doubl entre 2013 et 2014 pour stablir M MAD 357,2, recule de 18,7%
en 2015 M MAD 290,4 grce une hausse de prs de 50% du compte fournisseurs combine
la baisse de 25% des stocks ;
En consquence, la trsorerie nette de lentreprise affiche un solde positif de M MAD 1 527,9 en
progression annuelle moyenne de 26% sur la priode 2013-2015 ;
Enfin, MARSA MAROC affiche une dette nette ngative sur la priode 2013-2015 stablissant
M MAD -1 346,8 en 2015, soit un gearing ngatif sur cette mme priode.

18

MARSA MAROC

Des perspectives prudentes


Pour dvelopper et surtout prenniser son activit, MARSA MAROC a tabli un nouveau plan
stratgique bas sur (i) le renforcement de sa position de leader national sur les trafics import-export,
(ii) le dveloppement de sa prsence sur le continent africain et (iii) la contribution l'amlioration de la
logistique au Maroc et en Afrique. Lobjectif de la socit est, ainsi, de soutenir sa performance
oprationnelle et amliorer son agilit commerciale.
En effet et face au changement que va connatre le paysage portuaire national durant les dix
prochaines annes, MARSA MAROC compte sur la mise en service de plusieurs nouvelles
infrastructures portuaires et la ralisation des concessions portuaires obtenues durant les dernires
annes (le terminal conteneurs 4 du port de Tanger Med, le terminal conteneurs 3 du port de
Casablanca et le terminal nord du port dAgadir).
Le Groupe cherche aussi obtenir de nouvelles concessions pour lexploitation de terminaux dans les
nouvelles infrastructures portuaires et de nouvelles autorisations dexercice des activits de
remorquage et pilotage.
Sur un autre registre, MARSA MAROC compte diversifier son activit en proposant aux grands
industriels une offre globale consistant prendre en charge leurs prestations logistiques, profitant,
ainsi, de la position prpondrante des ports dans la chaine logistique des oprations import/export et
de sa prsence historique et stratgique aux principaux ports.
Partant, les perspectives de dveloppement du trafic maritime national ressortent favorables,
matrialises par une progression annuelle moyenne en volume de 2,5% sur la priode 2016-2019
induite essentiellement par lvolution des changes commerciaux et la croissance de lconomie
marocaine.
Graphe 13 : Evolution du trafic national par compartiment (hors transbordement)

9
8
12

9
9

9
9

10
10

13

13

14

18

18

18

19

38

38

38

38

2016E

2017E
Vracs solides

2018E

Vracs liquides

Conteneurs

2019E
RoRo

Conventionnel

Source: ROLAND BERGER BMCE Capital Research

En terme dinvestissements, loprateur portuaire ambitionne de mobiliser une enveloppe de prs de


M MAD 5 166 sur la priode 2016-2025
Graphe 14 : Evolution du trafic national par compartiment (hors transbordement)

1 235

953
782

688

505

1 022

494
462
275

2016P

269
21

448

218

81

53

18

277
223

246

42

13

254

200

226

213

207

216

223

235

233

2017P

2018P

2019P

2020P

2021P

2022P

2023P

2024P

2025P

MARSA MAROC

TC3PC

MINTT

Source: MARSA MAROC BMCE Capital Research

19

MARSA MAROC

Par socit, MARSA MAROC accapare 48% du budget total pour M MAD 2 455, suivie de ses filiales
MINTT avec 38% (soit M MAD 1 978 sur la priode 2019-2021) et TC3PC avec 14% (soit M MAD 733).
En ce qui concerne sa stratgie de dveloppement en Afrique, MARSA MAROC vise en premier
diversifier gographiquement son portefeuille dactivits et cherche par consquent se placer en tant
quoprateur multi-trafics et multi-pays (conteneurs, roulier, vrac solide et liquide et gnral cargo).
Lentreprise marocaine a donc pour ambition de devenir un acteur portuaire majeur et reconnu sur
lchiquier conomique panafricain.
Enfin et travers cette IPO, la socit affiche sa volont de renforcer sa Gouvernance ainsi que sa
politique de transparence et de performance. En effet, le Conseil dAdministration devrait tre consolid
par larrive de 3 nouveaux Administrateurs indpendants ainsi que 3 autres reprsentants les
actionnaires ayant conclu un pacte dactionnariat avec MARSA MAROC.
Partant, les enjeux et implications stratgiques du Groupe ressortent comme suit :
Tableau 8 : Enjeux et implications stratgiques

Enjeux

Implications stratgiques

Rglementaire

Ncessit de rechercher de nouvelles concessions pour poursuivre


lactivit au-del des 50 ans de concession rglementaire.

Forte dpendance la croissance conomique ;


Larrt des activits de SAMIR devrait impact les rsultats de MARSA
MAROC en labsence de solution alternative ;
La nouvelle stratgie portuaire nationale entreprise par le Maroc induirait
une rorganisation du trafic au niveau des ports du pays.

March
-

International
Social

Volont de la socit de simplanter en Afrique subsaharienne malgr la


lenteur des procdures.

Gestion des ressources humaines proactive pour viter les grves.

Source: BMCE Capital Research

Le positionnement de MARSA MAROC sur la matrice danalyse stratgique de BMCE Capital


Research, saffiche, quant lui, ainsi :
Graphe 15 : Radar du Strategic Positioner Diamond
chelle d'valuation
0 : Faible
1 : Plutt faible
2 : Moyenne
3 : Plutt forte
4 : Forte
Position commerciale
4
3
2
Matrise des zones
Niveaux de marges
1
de risques
0

Atouts comptitifs

Situation actuelle

Sant bilancielle

Situation cible

Source : BMCE Capital Research

20

MARSA MAROC

Tableau 9 : Critres du Strategic Positioner Diamond


Situation actuelle

Situation cible

Position commerciale: (3)

Position commerciale : (4)

- Leader sur le march marocain avec une part de


march estime 44% en 2015 ;
- Une politique de fidlisation de la clientle en offrant
des avantages sur les prix et sur les dlais de
paiement.

- Maintien dune politique de veille commerciale sur


lensemble des ports exploits afin de consolider les
parts de march, didentifier de nouvelles opportunits et
de prenniser le chiffre daffaires ;
- Mise en place dun systme de CRM afin de capitaliser
la connaissance du march.

Niveaux de marges (4)

Niveaux de marges (3)

- Les marges dexploitations devraient baisser partir de


- Un niveau de marge oprationnelle de 26% en
2016 pour se situer aux alentours de 18,6% en moyenne
moyenne entre 2013 et 2015 en tendance haussire sur
sur la priode 2015-2019, impact par la hausse des
la priode.
charges opratoires.
Sant bilancielle : (4)

Sant bilancielle : (4)

- Une structure bilancielle saine caractrise par une


dette nette ngative M MAD -1 346 en 2015 et un
solde de trsorerie nette positif M MAD 1 527.

- Une dette nette positive partir de 2016 afin de


financer les investissements.
- Le gearing devrait se situer des niveaux raisonnables
entre 2016 et 2019.

Atouts Comptitifs : (2)

Atouts Comptitifs : (1)

- Localisation stratgique des ports dans lesquels elle


opre ;
- Contrats de concession long terme ;
- Etat actionnaire majoritaire.

- Hausse des tarifs prvus en dpit dune intensification


des conditions concurrentielles.

Matrise des zones de risques : (2)

Matrise des zones de risques : (1)

- Diversification des trafics traits ;


- Fidlisation de la clientle au travers de contrats
pluriannuels ;
- Amlioration de la performance oprationnelle afin
doffrir des services forte valeur ajoute aux clients

- Risque de change intgrer partir du dmarrage de


lactivit de transbordement du TC3 de Tanger Med II.

Source : BMCE Capital Research

Sagissant des perspectives chiffres, nous ne sommes pas compltement aligns sur le Business Plan
du Groupe. Nous y avons ajout un certain nombre dajustements pour mieux tenir compte de nos
griefs sur la soutenabilit des marges au terme des diffrentes concessions.
De facto, nous prvoyons que le chiffre daffaires consolid du Groupe devrait se hisser en moyenne
p
p
annuelle de 4,8% sur la priode 2016 -2025 pour se fixer M MAD 3 366 en fin de priode (idem que
celui du BP). Cette orientation plutt favorable devrait tre insuffle par la hausse des activits du port
de Casablanca avec notamment, la mise en service du terminal conteneurs 3.
Tableau 10 : Prvisions chiffres
En M MAD
Chiffre d'affaires consolid
Var %
EBITDA consolid
Var %
M arge d'EBITDA
EBIT consolid
Var %
M arge d'EBIT
Rsultat financier consolid
Var %
Rsultat non courant consolid
Var %
Rsultat net consolid
Var %
M arge nette
Intrts minoritaires
Rsultat net part du Groupe
Var %

2015
2 168
7,2%
1 010
14,0%
46,6%
622
24,8%
28,7%
37
0,6%
-46
-84,3%
375
14,0%
17,3%
0
375
14,0%

2016P
2017P
2 201
2 190
1,5%
-0,5%
787
855
-22,1%
8,6%
35,8%
39,0%
395
448
-36,5%
13,4%
17,9%
20,5%
19
-15
-48,3% -178,9%
-16
-15
65,0%
6,3%
217
272
-42,2%
25,3%
21,7%
22,0%
0
0
217
272
-42,2%
25,3%

2018P
2 311
5,5%
915
7,0%
39,6%
496
10,7%
21,5%
-10
-33,3%
-16
-6,7%
317
16,5%
13,7%
0
317
16,5%

2019P
2 341
1,3%
743
-18,8%
31,7%
307
-38,1%
13,1%
-11
10,0%
-16
0,0%
149
-53,0%
6,4%
0
149
-53,0%

2020P
2021P
2022P
2 479
2 736
2 888
5,9%
10,4%
5,6%
771
724
878
3,8%
-6,1%
21,3%
31,1%
26,5%
30,4%
281
163
265
-8,5% -42,0%
62,7%
11,3%
6,0%
9,2%
-90
-129
-129
718,2%
43,3%
0,0%
-16
-19
-15
0,0% -18,8%
21,1%
86
-42
89
-42,3% -148,8% -312,8%
3,5%
-1,5%
3,1%
0
0
0
86
-42
89
-42,3% -148,8% -312,8%

2023P
3 024
4,7%
956
8,9%
31,6%
342
28,9%
11,3%
-115
-10,9%
-16
-6,7%
151
69,3%
5,0%
0
151
69,3%

2024P
3 285
8,6%
1 068
11,7%
32,5%
443
29,6%
13,5%
-96
-16,5%
-17
-6,3%
227
49,9%
6,9%
0
227
49,9%

Source: MARSA MAROC BMCE Capital Research

21

2025P
3 366
2,5%
1 126
5,5%
33,5%
493
11,3%
14,7%
-3
-96,9%
-18
-5,9%
347
53,2%
10,3%
0
347
53,2%

MARSA MAROC

De son ct, le rsultat dexploitation devrait afficher un TCAM de 2,5% M MAD 493 en 2025
(vs. un TCAM de 5% M MAD 618 en 2025 pour le BP du Groupe), Par consquent, la marge
oprationnelle devrait passer de 17,9% 14,7% en 2025 (vs. 18,4% en 2025 pour le BP du Groupe),
demeurant largement infrieur au niveau observ en 2015 de 28,7%.
Pour sa part, le RNPG devrait connatre une croissance erratique selon un TCAM de 5,4%
M MAD 347 en 2025 (vs. un TCAM de 7,9% M MAD 433 en anne terminale pour le BP du Groupe).
La marge nette, elle, devrait passer de 21,7% 10,3%, demeurant encore une fois infrieure au niveau
observ en 2015.
Compte tenu des hypothses retenues dans le Business plan de la notice dinformation, la socit
escompte distribuer un dividende fixe de M MAD 250 (soit un DPA de MAD 3,4) sur la priode
2016-2025, faisant ressortir un D/Y de 5,2% sur la base du cours de lIPO de MAD 65, bien suprieur
ceux du march tant actions que Bons du Trsor.
Graphe 16 : Rendement6 de MARSA MAROC vs. March et Secteur (2013 2017e)

18,5%

10,9%
8,0%

5,9%
6,2%
4,9%

D/Y 13

4,2%

8,8%

4,4%

5,2%

5,2%

4,5%
5,6%

D/Y 14

D/Y 15

MARSA MAROC

March

4,4%

D/Y 16

5,7%

D/Y 17

Industrie-transport MAR.

Source : MARSA MAROC BMCE Capital Research

Ratios calculs sur la base des cours de fin dannes fiscales pour les annes historiques, dernier cours pour les annes estimes et cours IPO pour MARSA
MAROC.

22

MARSA MAROC

Souscrire au rendement
Oprateur maritime leader du march national, MARSA MAROC devrait poursuivre son dveloppement
tant au Maroc quen Afrique et ce, via lacquisition rcemment de TC3 Casablanca et de TC3
Tanger Med II (MINTT).
De mme, MARSA MAROC devrait profiter de cette opration pour diversifier son tour de table,
renforant ainsi sa Gouvernance.
La socit prsente galement un profil de valeur de rendement (5,2%) dans un contexte de baisse
des taux (Bons de Trsor 10 ans 2,74%).
Compte tenu de ce qui prcde, nous valorisons le titre MARSA MAROC MAD 69, laissant ressortir
un upside de 6,9% par rapport au cours de MAD 65 et recommandons de souscrire lopration.

23

MARSA MAROC

MARSA MAROC : Summary Table


COMPTES DE RESULTAT (M MAD)
CA consolid
EBITDA consolid
EBIT consolid
Impts
Taux d'imposition
RN consolid
RNPG

2014
2 022,6
885,7
498,6
-238,4
46,7%
329,1
329,1

2015
2 168,2
1 009,9
622,1
-279,1
45,5%
375,2
375,2

2016e
2 201,0
787,0
395,0
-208,0
52,3%
217,0
217,0

2017e
2 190,0
855,0
448,0
-174,0
41,6%
272,0
272,0

2018e
2 311,0
915,0
496,0
-183,0
38,9%
317,0
317,0

2019e
2 341,0
743,0
307,0
-167,0
59,6%
149,0
149,0

BILAN & AUTRES ELEMENTS (M MAD)


Immobilisations nettes totales
Total fonds propres part du Groupe
Besoin en fonds de roulement
Dette nette
Capitaux employs

2014
2 615,3
2 730,8
357,2
-1 065,2
2 972,5

2015
2 577,5
2 811,9
290,4
-1 346,9
2 867,9

2016e
3 208,0
2 146,5
422,0
-4,5
3 630,0

2017e
3 191,0
2 168,5
533,0
-17,5
3 724,0

2018e
3 071,0
2 235,5
521,0
-301,5
3 592,0

2019e
3 399,0
2 134,5
640,0
161,5
4 039,0

VARIATIONS & MARGES


Variation du CA
Variation de l'EBITDA
Variation de l'EBIT
Variation du RN consolid
Variation du RNPG
Marge d'EBITDA
Marge d'EBIT
Marge nette

2014
4,3%
4,9%
3,6%
28,5%
28,5%
43,8%
24,7%
16,3%

2015
7,2%
14,0%
24,8%
14,0%
14,0%
46,6%
28,7%
17,3%

2016e
1,5%
-22,1%
-36,5%
-42,2%
-42,2%
35,8%
17,9%
9,9%

2017e
-0,5%
8,6%
13,4%
25,3%
25,3%
39,0%
20,5%
12,4%

2018e
5,5%
7,0%
10,7%
16,5%
16,5%
39,6%
21,5%
13,7%

2019e
1,3%
-18,8%
-38,1%
-53,0%
-53,0%
31,7%
13,1%
6,4%

RATIOS
Gearing
Dette nette/EBITDA
ROE
ROCE

2014
ns
-120,3%
12,1%
11,7%

2015
2016e
ns
ns
-133,4%
-0,6%
13,3%
10,1%
15,2%
7,6%

2017e

2018e

ns
-2,0%
12,5%
8,4%

ns
-33,0%
14,2%
9,7%

2019e
7,6%
21,7%
7,0%
5,3%

PER SHARE DATA (MAD)


BPA publi
ANPA
DPA

2014

2015

4,5
37,2
4,0

5,1
38,3
12,0

2016e
3,0
29,2
3,4

2017e
3,7
29,5
3,4

2018e
4,3
30,5
3,4

2019e
2,0
29,1
3,4

VALORISATION
VE/CA
VE/EBITDA
VE/EBIT
VE/CE
P/E
P/B
D/Y

2014
1,8x
4,2x
7,4x
1,2x
14,5x
1,7x
6,2%

2015
1,6x
3,4x
5,5x
1,2x
12,7x
1,7x
18,5%

2016e
2,2x
6,1x
12,1x
1,3x
22,0x
2,2x
5,2%

2017e
2,2x
5,6x
10,6x
1,3x
17,5x
2,2x
5,2%

2018e
1,9x
4,9x
9,0x
1,2x
15,0x
2,1x
5,2%

2019e
2,1x
6,6x
16,1x
1,2x
32,0x
2,2x
5,2%

VE ET CAPITALISATION BOURSIERE (M MAD)


Cours (MAD)
Nombre d'actions (millions)
Capitalisation boursire
Valeur d'entreprise

2014
65,0
73,4
4770,7
3705,5

2015
65,0
73,4
4770,7
3423,9

2016e
65,0
73,4
4770,7
4766,2

2017e
65,0
73,4
4770,7
4753,2

2018e
65,0
73,4
4770,7
4469,2

2019e
65,0
73,4
4770,7
4932,2

Source : Socit, estimations BMCE Capital post IPO intgrant l'impact de l'augmentation de capital
NB : Ratios calculs sur la base du cours d'IPO

24

MARSA MAROC

Systme de recommandations
BMCE Capital research utilise un systme de recommandation absolu. Ainsi, la recommandation de
chaque valeur est adopte en fonction du rendement total, cest--dire du potentiel de hausse
(distribution de dividendes et rachats dactions compris) horizon 12 mois.
BMCE Capital research utilise 5 recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Allger,
Vendre. Dans des cas spcifiques et pour une courte priode, lanalyste peut choisir de suspendre
son opinion, auquel cas il utilise les mentions Suspendu ou Non suivi, termes qui sont dfinis cidessous.

Dfinition des diffrentes recommandations


Achat : la valeur devrait gnrer un gain total de plus de 20% horizon 12 mois ;
Accumuler : la valeur devrait gnrer un gain total compris entre 10% et 20% horizon 12 mois ;
Conserver : la valeur devrait gnrer un gain total compris entre 0% et 10% horizon 12 mois ;
Allger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre 0% et -10% horizon
12 mois ;
Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -10% horizon 12 mois ;
Suspendu : la recommandation est suspendue en raison dune opration capitalistique (OPA, OPE
ou autre) ou dun changement danalyste ;
Non suivi : cette mention est utilise pour les socits au moment de leur introduction en Bourse ou
avant linitiation de couverture.
Allger

V endr e
-10%

Accumuler

Conser ver
+0%

+10%

Achat
+20%

Ce systme de recommandation est donn titre indicatif. Les analystes peuvent sen carter en cas
dvolution erratique ou ponctuelle du cours en Bourse dune valeur. Le changement de
recommandation nest donc pas systmatique et peut, dans certains cas, nintervenir quaprs une
priode dobservation permettant de confirmer la tendance du titre en Bourse.

Mthodes de valorisation
Ce document peut faire rfrence aux mthodes de valorisation suivantes :
DCF : La mthode des cash flows actualiss consiste dterminer la valeur actuelle des flux de
trsorerie que la socit dgagera lavenir. Cette mthode sappuie sur des estimations tablies sur
la base dun certain nombre dhypothses. Nous prenons comme taux dactualisation le cot moyen
pondr du capital, qui reprsente le cot de la dette de la socit et le cot des fonds propres
estims par lanalyse, pondrs par le poids de chacun dans le financement de la socit.
Somme des parties : Cette mthode consiste valoriser sparment les diffrentes activits de la
socit, sur la base de mthodes appropries chacune dentre elles, et puis les additionner.
Comparaisons boursires : Cette mthode consiste comparer les ratios de la socit ceux dun
chantillon de socits prsentes dans la mme activit ou prsentant un profil similaire (les
comparables). La moyenne de lchantillon permet de fixer une rfrence de valorisation. Lanalyste
applique par la suite une prime ou une dcote en fonction de sa vision de la socit (perspectives de
croissance, niveau de rentabilit, etc.).
Anglo-saxons : La mthode des anglo-saxons consiste dterminer la valeur actuelle des
superprofits devant tre dgags par la socit dans le futur tenant compte du minimum du ratio de
solvabilit.

25

MARSA MAROC

Sige: 63, Boulevard Moulay Youssef, Casablanca 20 000 Maroc


Tl: 00 212 5 22 64 23 00 Fax: 00 212 522 48 10 07 / 00 212 5 22 48 09 52
RC Casablanca n 77 971
Autorisation n 3/26 par lagrment du Ministre des Finances

Sige : Tour BMCE, Rond Point Hassan II, Casablanca - Maroc


Bureaux : 63, Boulevard Moulay Youssef, Casablanca 20 000 Maroc
Tl : 00 212 522 49 89 76 - Fax : 00 212 522 27 38 26
RC Casablanca n 128905

Disclaimer
Le prsent document a t prpar par BMCE Capital Research et publi conformment aux procdures en vigueur. Les contenus figurant dans le
prsent document proviennent de diffrentes sources crites dignes de foi, mais ne sauraient en cas de prjudice rsultant de lutilisation de ces
informations, engager la responsabilit de BMCE Capital Research, ni de BMCE Capital ni de BMCE Capital Bourse, y compris en cas
dimprudence ou de ngligence.
BMCE Capital Research a mis en place une organisation et des procdures, notamment une muraille de Chine, destines garantir
lindpendance des analystes financiers et la primaut des intrts des clients. Aussi, est-il instaur une priode de black-out, allant de la date de
dbut de llaboration de la note de recherche jusqu trois mois aprs sa publication, durant laquelle les analystes financiers sinterdisent de
ngocier des actions et/ou des titres de crances pour leur propre compte en relation avec les metteurs et les secteurs quils suivent.
Les informations contenues dans le prsent document, et toute opinion exprime dans celui-ci ne constituent en aucun cas une incitation
linvestissement sur les marchs financiers en gnral et sur la bourse en particulier. Elles ne sont donnes qu titre indicatif et ne sauraient tre
assimiles un quelconque conseil.
En particulier, tout revenu provenant des titres objet de la prsente analyse peut fluctuer et les cours de ces titres peuvent voluer la hausse
comme la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent rcuprer moins que leur investissement initial et les performances passes ne prsument en
rien des performances futures. Aussi, les taux de change des devises peuvent avoir une incidence ngative sur la valeur, prix ou revenus des titres
mentionns dans le prsent document. En outre, les investisseurs trangers qui dtiennent des titres assument effectivement un risque devises.
Le prsent document a t prpar lintention des clients et des prospects de BMCE Capital et de BMCE Capital Bourse ; Il sadresse des
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fonder son ventuelle dcision dinvestissement uniquement sur la base dudit document et devra consulter ses propres conseillers.
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prsent document, et devront comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures peuvent ne pas se raliser.
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Toute violation de ces rgles fait encourir la personne qui la ralise les sanctions pnales prvues ce sujet et les poursuites judiciaires
ncessaires au rtablissement des droits des auteurs et au ddommagement de ceux-ci. Tout litige concernant les prsentes rgles relvera de la
comptence des Tribunaux de Casablanca.

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