Proyectos

Barreno Benavides Lus
CAPTULO 6
EVALUACIN DEL PROYECTO
6.1
Objetivo
En forma general se puede afirmar que el objetivo de la
evaluacin de proyectos es establecer las bondades de la decisin
tomada por los inversionistas de asignar los recursos generalmente
escasos a una inversin especfica, sin embargo, hay que distinguir
dos tipos de evaluaciones diferentes; una es aquella que dirige su
accionar a la inversin social en el campo macroeconmico, es decir
la que tiene una visin netamente econmico social y, la otra, la que
est directamente relacionada con el empresariado privado, es decir
en el campo de la microeconoma.
As definido el objetivo del primer tipo de evaluacin, la

evaluacin econmica social est dirigida a priorizar las diferentes
inversiones propuestas mediante un anlisis comparativo de
alternativas. Para lo cual, tomando en cuenta que en la mayor parte
de
los
pases
permanente
de
subdesarrollados,
recursos
es
caracterstico
especialmente
la
falta
financieros,
es
indispensable el establecimiento de prioridades en el orden de

ejecucin de los proyectos, y solo de esta forma permitir la
asignacin de recursos en forma ptima segn las prioridades
determinadas con lo cual, adems de satisfacer las necesidades
ms apremiantes de la poblacin se estar contribuyendo
significativamente al desarrollo armnico del pas en su conjunto.
159
Para tal efecto utilizaremos indicadores de evaluacin social

de proyectos como el costo anual equivalente (CAE), el valor actual
neto Equivalente (VANE), relacin costo beneficio entre otros.
En cambio que el objetivo de la evaluacin del proyecto

desde el punto de vista del inversionista privado, es la de comprobar
la virtud de un proyecto desde el punto de vista financiero, es decir a
travs de la medicin del nivel de utilidad que obtiene dicho
empresario como justo rdito al riesgo de utilizar sus recursos
econmicos en la alternativa de inversin elegida.
Independientemente de cual sea el objetivo del proyecto,

evaluacin social, o financiera, es decir, el valor de los mritos de un
proyecto puede hacerse efectivo a travs del establecimiento y
medicin de ciertos indicadores que pueden ser econmicos
sociales como el CAE, VANE, C/B y financieros como valor actual
neto (VAN), tasa interna de retorno (TIR), pperodo de recuperacin
de la inversin PRI, entre otros.
Una vez determinadas y valoradas las correspondientes

magnitudes, nos permitir obtener los coeficientes de evaluacin, los
que sern utilizados en funcin del objetivo y criterio que se hayan
planificado en cada proyecto
160
Para obtener los principales indicadores de evaluacin de un

proyecto
se requieren de ciertos instrumentos
contables y
financieros como:
6.2 Balance general inicial

En el estado de situacin inicial, cualquiera que sea el
formato, deben constar las partidas correspondientes tanto en el
activo como el pasivo. Dentro de la columna del activo
debe
registrase: el activo corriente, al interior del mismo se debe incluir el

capital de trabajo como rubro principal, si existieran cuentas por
cobrar y dems rubros considerados como activos corrientes; en la
misma
columna
se
deben
registrar
todos
los
rubros
correspondientes el activo fijo tangible y en ltimo trmino al activo

diferido.
En la columna del pasivo, se registra en primer trmino el

pasivo corriente, dentro del cual se debe incluir el prstamo a corto
plazo (menor a un ao), luego se debe agregar, de existir, las
cuentas por pagar y dems cuentas correspondientes al pasivo
corriente; a estos valores se deben sumar los pasivos a largo plazo
representados generalmente por los prstamos a largo plazo
(mayores a un ao), y finalmente para cuadrar el estado se aadir
el patrimonio que corresponder al valor de los recursos propios o
los aportes de las accionistas.
161
Como se puede ver en el cuadro que se presenta a

continuacin, el estado de situacin inicial no es otra cosa que un
cuadro organizado de valores que muestra la situacin financiera de
la empresa u organizacin al inicio de las actividades operacionales.
Ejemplo
Balance inicial
Activos
Pasivos 7
Activo circulante
80210
Caja/ bancos
32.503
Inventarios
47.707
Pasivo corriente
20.000
Prstamos a corto plazo
20.000
Pasivo a largo plazo
230.000
Prstamo a largo plazo
230.000
Activo fijo
Activos tangibles
255.000
Terreno
100.000
Construcciones
70.000
Maquinaria y equipos
50.000
Muebles y enseres
10.000
Equipos de oficina
10.000
Otros activos
15.000
Activos intangibles
15.000 Patrimonio
100.210
Total activos
350.210
Total pasivos
350.210
162
6.3
Estado de resultados
Otro de los instrumentos de evaluacin es el estado de
resultados, el cual refleja el beneficio o la prdida real de la
operacin del proyecto al final de un perodo determinado,
generalmente un ao. El proceso consiste en restar de los ingresos
netos (los cuales pueden originarse de fuentes internas como es el
caso de la venta de los productos principales objeto del proyecto), y
de las externas como son los intereses generados, la venta de
activos depreciados, etc. De los ingresos netos se restan todos los
costos de produccin tanto directos como indirectos, dentro de los
cuales estarn tanto los desembolsos efectivos o reales, como
aquellos que son nicamente asientos contables, como aquellos que
no son desembolsos reales como es el caso de las depreciaciones y
amortizaciones, pero que se los considera con el nico fin de reducir
la base imponible para efectos de reparto de utilidades y pago de
impuestos.
Los costos al igual que los ingresos pueden tener su origen

tanto del exterior como del interior de la empresa. De hecho quien
elabore el estado de resultados, deber basarse en lo estipulado en
la Ley Tributaria de cada pas, ya que ello permitir aplicar en forma
adecuada tanto en ingresos como en costos las deducciones de
impuestos.
En evaluacin de proyectos, al tratarse de una actividad exante debe realizarse en funcin de valores proyectados, es decir
163
sobre los posibles resultados que tendr la unidad productiva, lo cual

ciertamente favorece la elaboracin y presentacin de dicho estado,
se recomienda que la proyeccin, sea de 10 aos.
Estado de resultados
Ingresos
Costos de produccin
Utilidad bruta
Costos de administracin
Costo de ventas
Utilidad operacional
Costos financieros
Utilidad antes de reparto

15% de reparto a trabajadores
Utilidad antes de impuestos

25% de impuesto a la renta
6.4
Utilidad neta
Beneficios del proyecto

Los beneficios que pueden asociarse a un proyecto de
inversin,
son
varios,
los
que
en
ocasiones
pueden
ser
subdimensionados por los inversionistas o proyectistas al momento

de elaborar el flujo de caja del proyecto.
164
Pero la importancia de considerar todos los beneficios tiene

su justificacin, por cuanto la omisin de uno o varios de estos tems
podra hacer que se tomen decisiones erradas sobre las bondades
del proyecto. Por lo tanto, el estudio de la evaluacin del proyecto
debe tener la virtud de expresar en forma precisa y muy coherente
el origen de los datos que revelaran el comportamiento futuro de las
distintas variables que conforman el flujo de caja. Es necesario
sealar que en los niveles de prefactibilidad o factibilidad, se deben
identificar todos los beneficios del proyecto sin importar cuan
significativos sean para el resultado final, debido fundamentalmente
a que solo una vez que se determine su valor, se podr considerar
como importante o no para los fines evaluativos.
6.4.1 Tipos de beneficios
Para efectos de evaluacin financiera de los proyectos,

adicionalmente a los ingresos directos originados por la venta del
producto principal, en varios proyectos se debe agregar otro ingreso
originado por la venta de subproductos o desechos, aunque su vala
no pueda ser significativa, sin embargo, el hecho de incluir estos
rubros puede significar por una parte lo que ms se acerque a la
realidad y por otra demostrar la capacidad que el evaluador tendr
para optimizar los recursos del proyecto; ya que en la actualidad el
avance tecnolgico en un mercado globalizado exige la posibilidad
de aprovechar prcticamente todos los residuos que se genere por
la accin de producir el bien principal, as por ejemplo en
un
proyecto de produccin de arroz, la cascarilla del arroz se puede
165
vender para la fabricacin de aglomerados, las fundas de plstico

biodegradables producidas a partir del almidn del arroz; etc.
Todos estos beneficios afectarn positivamente al flujo de

caja y por tanto al resultado del proyecto, solo de esa forma se
permitir que la evaluacin pueda determinar su rentabilidad de la
forma ms clara y precisa posible y evitar sobredimensionar o
subdimensionar de la misma.
Se puede considerar como un tipo adicional de ingreso al

valor de las ventas que se pueden realizar de los activos que de
acuerdo al calendario de inversiones se deban remplazarse y por lo
tanto se considere valores de desecho. Esta consideracin se lo
efecta por cuanto la venta de este tipo de activos puede generar
una utilidad o prdida de carcter contable, las cuales irn
directamente a afectar al clculo de la base impositiva legal en el
orden tributario. Por lo sealado, estos valores debern incluirse
antes de calcularse el impuesto.
En el mismo sentido, se deben incluir como un beneficio en el

flujo de caja el capital de trabajo, por cuanto est constituido por un
conjunto de recursos que permite operar el proyecto normalmente
hasta cuando los ingresos generados por el mismo cubran dichos
costos y luego convertirse en el activo permanente durante la vida
til del proyecto, sin embargo, estos recursos no estarn disponibles
para otros fines, constituyndose en parte del patrimonio del
inversionista y por ello tienen el carcter de recuperables.
166
Igual situacin ocurre con el valor residual de los activos. Ya

que cuando se avala un proyecto de inversin, generalmente la
proyeccin se realiza para un perodo inferior a la vida real del
proyecto. Por esta razn, para el ltimo ao del periodo de
evaluacin es necesario calcular el valor de los activos que podran
tener en ese ao, para lo cual se deber tomar el valor de su posible
venta, ya sea a su valor contable, a valor comercial de mercado y en
algunos activos como es el caso de los establecimientos de las
plantaciones en proyectos de algunos cultivos agrcolas, se deber
estimar el valor de sus beneficios futuros que podra generar a partir
del trmino del perodo de evaluacin hacia delante, hasta cuando la
vida til del proyecto genere beneficios. Esta consideracin se debe
realizar por cuanto la inversin no solo entrega beneficios durante el
perodo de evaluacin que se ha establecido si no durante toda la
vida til del proyecto, lo cual justifica plenamente la inclusin de
estos valores dentro del denominado valor residual.
Sin embargo, de que el valor residual se considera como un

beneficio, es necesario sealar que el mismo no est disponible para
enfrentar compromisos financieros, caso contrario se supondra que
tendra que venderse dichos activos y paralizar la produccin, por
ello al igual que el capital de trabajo, este beneficio no estar
disponible para el inversionista antes de finalizar el perodo de
evaluacin; pero debe valorarse e incluirse en el flujo de caja para
establecer la rentabilidad real de la inversin, ya que como se
manifest anteriormente es parte del patrimonio y por tal tiene el
carcter de recuperable.
167
6.4.2 Valor residual
Podra definirse al valor residual como el valor monetario que

tendrn los activos fijos que todava tienen vida til despus de
varios aos de operacin, y por tanto puede significar el factor que
permita tomar una decisin adecuada en el anlisis de alternativas
de inversin.
Se conocen al menos dos mtodos para calcular dicho valor,

sin embargo, hay que anotar que cada uno lleva a diferentes
resultados, a pesar de ello, la aplicacin aporta en todos los casos
informacin valiosa para la toma de la decisin de aceptacin o
rechazo del proyecto.
Al primer mtodo se lo conoce como el de valor contable, ya

que calcula el valor residual como la suma de valores contables o
registros en libros de los activos.
El valor contable del activo
corresponde efectivamente al valor que an le queda al activo o que

a esa fecha no se ha depreciado, la formula de clculo es la
siguiente:
n
lj
VR lj * dj
j 1
nj
Donde:
Ij = Valor inicial del activo ( j)

nj = Nmero de aos a depreciar el activo (j).
dj = Nmero de aos ya depreciado del activo (j) al
168
momento de la evaluacin.
Hay que sealar que en aquellos activos como los terrenos

caracterizados por no desgastarse y por tanto no perder el valor por
su uso, no ser necesario depreciarlos. En este caso el tratamiento
contable al final del perodo de evaluacin ser el de consignarle el
mismo valor inicial del bien.
Ejemplo de clculo del valor residual:
Si se adquiere una construccin nueva para el proyecto en
50.000 dlares, y el Servicio de Rentas Internas (SRI), en nuestro
pas permite depreciarlo en 20 aos, la depreciacin anual (Ij/nj ),
ser de 50.000/20=$2500.
Considerando que el proyecto se evala en un horizonte de

10 aos; el (dj) a la finalizacin de su perodo de evaluacin la
depreciacin acumulada (Ij/nj) x dj de $25.000.
Por tanto, su valor contable o valor libro ser de:
50000
50.000
*10 25.000
20
Que no es otra cosa que el valor de adquisicin $50.000

menos la depreciacin acumulada $25.000.
169
La misma metodologa se aplicar al valor de los activos

intangibles, obviamente el porcentaje de amortizacin depender de
las leyes tributarias de cada pas y del tiempo que permitan
amortizarlos; en nuestro pas la norma vigente, permite amortizarlos
hasta en cinco aos, sin embargo, de lo sealado existen
excepciones como es el caso del derecho de llaves o de una marca
los que mantendrn su valor.
Existe otro mtodo que considera que los valores contables

en la prctica no reflejan el verdadero valor que podran tener los
activos al trmino de su vida til. En este sentido se plantea que el
clculo del valor residual se lo debe realizar a valor comercial o de
mercado que se estimara podra valer en el momento de la venta de
los activos, los cuales debern ser corregidos por el efecto tributario,
sin embargo, este mtodo tiene la dificultad de estimar el valor de
dichos activos por ejemplo luego de 10 aos. Situacin que se
puede dificultar an ms cuando el nmero de activos de la empresa
u organizacin son muchos.
6.4.3 El flujo de caja
Uno de los elementos ms importantes dentro de la
evaluacin de un proyecto constituye el flujo de caja, por cuanto los
indicadores de evaluacin que se calcularn ms adelante
dependern fundamentalmente de los resultados que presente el
mismo. Pueden presentarse tres tipos diferentes de flujo de caja: el
primero corresponde al que permite medir la rentabilidad del
170
proyecto en forma global, el segundo permite medir la rentabilidad

de los aportes de los inversionistas, es decir de los recursos propios
y el tercero se elabora con el fin de medir la capacidad del pago en
relacin a los prstamos, es decir a su grado de apalancamiento.
Igualmente la estructura vara cuando se elabora un flujo de caja
para un proyecto nuevo o nueva organizacin del que se evala en
una empresa ya existente.
Para el ltimo caso aunque varios rubros del flujo pueden ser
comunes, en la evaluacin sin y con proyecto, como gastos
administrativos, los ingresos por venta del producto o servicio entre
otros, es decir aquellos que no influirn en la decisin que tome el
inversionista, sin embargo, existen otros que se registrarn solo por
efecto del cambio, sin que hayan cumplido su vida til por ejemplo
maquinarias o equipos, los que pueden hacer variar la estructura
inicial de costos e ingresos. Para tal efecto se deber calcular por
separado los flujos de caja con y sin proyecto, y luego obtener los
flujos diferenciales, para en funcin de ello optar por la alternativa
que d como resultado un mayor beneficio neto actualizado frente a
la inversin diferencial.
Estructura del flujo de caja
En el flujo de caja proyectado se deber incorporar

informacin relativa, a la depreciacin y amortizacin, el capital de
trabajo, valor residual, utilidades y prdidas.
171
El flujo de caja para un proyecto de inversin tendr la

estructura que permita al mismo determinar la rentabilidad de la
inversin, si se aplica el mtodo indirecto, el mismo comenzar con
registrar la utilidad neta del ejercicio desde el primero al dcimo
aos de operacin del proyecto; luego deber registrarse con signo
positivo los gastos no desembolsables, es decir aquellos que se los
rest en el estado de resultado nicamente con fines impositivos ya
que estos son deducibles de impuestos pero que no ocasionan
salidas de caja reales, como es el caso de la depreciacin y
amortizacin, en la siguiente columna tambin con signo positivo se
registrar el valor en libros de los activos fijos tangibles que queden
luego del periodo de evaluacin del proyecto; se debern agregar
con signo negativo aquellos egresos no afectos a impuestos que
representan las inversiones por cuanto no aumentan ni disminuyen
la riqueza contable de la organizacin por el solo hecho de
adquirirlos y no se los hace producir representado solo manejo
contable. Finalmente se deber sumar el capital de trabajo en el
ltimo ao de evaluacin del proyecto por cuanto el capital de
trabajo es parte del patrimonio del inversionista y por tanto tiene el
carcter de recuperable, esto si el flujo de caja es para el proyecto.
Cuando se elabore el flujo de caja para el inversionista, a los

rubros sealados anteriormente, se deben sumar otra columna con
el valor del prstamo en el ao cero y en la siguiente columna restar
el valor de las amortizaciones o pago del capital del prstamo desde
el ao en que se comience a pagar el mismo.
172
Ejemplo de una estructura de flujo de caja (ver pgina 117)

6.4.4 La tasa de descuento
La tasa de descuento en un proyecto no es otra cosa que el
costo de oportunidad o tasa que corresponder a la rentabilidad que
el inversionista exige a la inversin por renunciar a un uso alternativo
de esos recursos, en proyectos con niveles de riesgos similares. La
cual se debe aplicar en forma de un porcentaje para descontar los
flujos nominales de caja para traer a valor presente los flujos futuros.
Sin lugar a dudas el resultado de la evaluacin financiera de

un proyecto depende en gran medida del valor de la tasa de
descuento, ya que esta es fundamental en la actualizacin de los
flujos de caja, por cuanto un valor muy bajo de la misma conllevar a
una sub valoracin del costo del capital y un valor demasiado
elevado significar una sobre valoracin de lo que al inversionista
realmente le cuesta sus recursos.
En razn a lo sealado aun cuando todas las dems

variables se hayan proyectado en estricto apego a la realidad
imperante, una tasa de descuento que se utilice en forma
inapropiada conducir con seguridad a un falso resultado en la
evaluacin del proyecto.
173
6.4.5 El costo del capital

El costo del capital es el costo de los recursos propios y
ajenos que forman parte de la tasa de descuento y que debe
utilizarse para actualizar los flujos de caja del proyecto.
El objetivo del inversionista cuando tiene la predisposicin de

invertir est dirigido a la obtencin en el futuro de una cantidad de
recursos mayor a los que ha de colocar al inicio de las operaciones
de
produccin,
considerando
que
en
ese futuro
nada
es
completamente seguro y por lo tanto existe un riesgo de por medio;

de all que siempre se deber incluirse el costo del capital como un
factor de ajuste considerando dicho riesgo de los recursos
invertidos.
174
Estructura del flujo de caja del inversionista

Aos
Utilidad
Depreciacin Valor
Capital
neta
amortizacin residual
trabajo
Inversiones
Prstamo
Amortizacin
capital
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Estructura del flujo de caja del proyecto

Aos
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Utilidad
Depreciacin
Valor
Capital
neta
amortizacin
residual
trabajo
Inversin
Flujo
Neto de caja
Flujo neto caja
Para el anlisis y determinacin del costo del capital,

previamente es necesario sealar el origen de los recursos que el
inversionista coloca en el proyecto. Como se conocen, existen dos
fuentes de origen de los recursos: la primera fuente corresponden a
los recursos propios o aporte de los accionistas y la segunda a los
de terceros o recursos externos. Se puede manifestar que cuando el
inversionista decide utilizar sus propios recursos, l debe cuantificar
cunto es lo que sus recursos le producirn en otra alternativa de
inversin con similares caractersticas de riesgo, precisamente a
esto es lo que se denomina como el costo de oportunidad de los
recursos propios. En cambio que el costo de los recursos
provenientes de prstamos est reflejado en el inters de los
mismos modificados por el pago de tributos, ya que el costo
financiero es deducible de impuestos.
Por lo sealado en el prrafo anterior, el inversionista o el

evaluador
de
proyectos
debe
verse
afrontado,
analizar
detenidamente cada una de las alternativas de financiamiento para

que opte por aquella que le permita cumplir sus compromisos con
mayor flexibilidad.
As dentro de una gama importante de posibilidades de

financiamiento sea de origen interno o externo, puede utilizar su
propio capital, o asociarse con otras personas o empresas para que
aporten, solicitar un prstamo a una entidad bancaria, en ocasiones
de ser posible puede vender activos que no sean utilizados en el
proyecto, arrendar inmuebles no utilizados, inclusive arrendar
176
vehculos o maquinaria, tampoco se puede dejar de lado el utilizar

crdito directo de los proveedores como es el caso de las casas
comerciales que financian vehculos, maquinarias y equipos en
forma directa. Tampoco se puede descartar para proyectos grandes
solicitar a entidades crediticias internacionales como la CAF, el
BIRF, el BID, la KFW, etc.
Est claro que cada alternativa de crdito presenta

caractersticas particulares y especficas a condiciones de plazo,
tasas de inters, aos de gracia, formas de amortizacin y las
garantas solicitadas,
debern analizarse
cada
alternativa y
evaluarse para que la decisin sea la ms ptima posible.
Adicionalmente a lo sealado se deber analizar las

caractersticas de tipo cualitativo en relacin bsicamente a los
distintos trmites y exigencias que se requieran, en torno a los
avales, y fundamentalmente al tiempo que pueda transcurrir desde
el momento de la solicitud de crdito hasta cuando el mismo sea
otorgado.
Como ya se manifest, las dos fuentes de financiamiento
ms importantes con las que se pueden financiar los proyectos son
las internas y las externas, dentro de las primeras se puede
encontrar a la emisin de acciones por parte de los accionistas y por
decisin de los accionistas las utilidades retenidas en cada perodo
una vez que han sido deducidos a los impuesto; en cambio que en
las fuentes externas de financiamiento se destacan los prstamos
bancarios,
el
financiamiento
directo
de
los
proveedores,
177
especialmente en mquinas y equipos, los prstamos bancarios de

corto, mediano y largo plazo y, el sistema de arriendos financieros
con opcin a compra (leasing).
En la actualidad los recursos financieros son cada vez

menores es por esto que las fuentes internas de financiamiento, es
decir los recursos propios son cada vez ms escasos y por ende
tienden a limitar su disponibilidad a la hora de invertir y de hecho
merman considerablemente la factibilidad de ejecutar el proyecto.
Por lo expuesto, la alternativa de financiar la totalidad del proyecto
con recursos propios es cada vez ms difcil, ya que para que ello
ocurra, la empresa necesariamente deber crear los recursos
requeridos en el perodo de tiempo que el proyecto lo necesite,
situacin que deber tomarse muy en cuenta para no hacer peligrar
la factibilidad del proyecto.
Una forma simple de definir el costo del capital propio es el

de considerar como el retorno mnimo exigido
en calidad de
beneficios que puede generar en proyectos financiados
con
recursos propios del inversionista, para por lo menos conservar el

valor de su dinero.
De otra parte, las fuentes de financiamiento de terceros o

recursos ajenos tienen la caracterstica de abastecer de recursos
nuevos, los que pueden provenir por ejemplo: de instituciones
financieras nacionales o internacionales, comerciales, organismos
178
no
gubernamentales
(ONGs),
sociedades
de
leasing
arrendamiento mercantil.
De lo descrito se desprende que, mientras mayor sean las

alternativas de financiamiento analizadas y evaluadas, mayores
posibilidades habr para financiar un proyecto en condiciones
favorables para el proyecto y por ende mayores sern las
posibilidades que el proyecto sea rentable.
A la tasa de descuento del proyecto tambin se lo denomina

tasa de costo de capital o tasa mnima de rentabilidad exigida por el
inversionista segn su riesgo, y no es otra cosa que el precio que se
paga por los fondos requeridos para cubrir la inversin, lo cual
significa que al menos el retorno que se obtendr del proyecto,
permita recuperar el total de la inversin inicial, ms los egresos de
la operacin normal del proyecto, los intereses generados por los
recursos prestados o de terceros y que debern cubrirse
enteramente en los plazos correspondientes, adems de la
rentabilidad que el inversionista le exige a su propio capital invertido
en el proyecto.
Con
el
objeto
de
buscar
la
alternativa
ptima
de
endeudamiento, para la evaluacin del proyecto, se deber calcular

la tasa del costo promedio ponderado del capital o tasa promedio
ponderada de descuento, la cual debe registrar el costo de los
recursos ajenos de acuerdo a los porcentajes de financiamiento.
179
A continuacin se muestra la forma del clculo para el costo

del capital de los recursos ajenos o deuda, el clculo para los
recursos propios y el clculo ponderado de los dos.
6.4.6 El costo de la deuda

El costo de la deuda no es otra cosa que el valor adicional
que el inversionista o el proyecto debe pagar por el hecho de haber
utilizado los recursos ajenos o externos, los que debern ser
pagados en fechas posteriores, es decir constituye el costo de la
deuda. La diferencia entre el valor recibido y el valor devuelto
constituye el costo que debe pagar por la deuda. As tenemos que,
si se obtiene un prstamo al 16 % de inters anual, este porcentaje
constituye el costo de la deuda, el mismo que se deber deducirse
antes de impuestos, por cuanto nuestra legislacin vigente permite,
deducir los intereses del prstamo de las utilidades, lo que a su vez
permite reducir de manera significativa el valor de la tributacin, es
por esta razn que se debe incluir en forma directa en el clculo la
tasa de descuento el efecto sobre los impuestos de ley, los que
desde luego debern ser menores, por cuanto como se manifest,
los intereses son deducibles para el clculo de impuesto. Como se
demuestra en el siguiente ejemplo:
Cd = (1-t)
Donde (t) simboliza la tasa marginal de impuestos.
180
Para el ejemplo supngase, que los resultados de la utilidad

operacional de un proyecto muestre una utilidad de $100.000
anuales. Suponiendo que la inversin necesaria para lograr dicha
utilidad fuese de $ 300.000, la tasa de inters que se cobra por los
prstamos sea de 16% anual y la tasa impositiva sea del 40% (15%
reparto utilidades y 25% de impuesto a la renta), y si se tienen las
siguientes alternativas de financiamiento, los resultados para las dos
alternativas seran:
Con deuda
Con
capital
propio
$ 100.000
$100.000
Intereses (16% de $ 300.000) 48.000
100.000
52.000
Reparto a trabajadores (15%) 7.800
15.000
44.200
85.000
Impuestos (25%)
11.050
21.250
Utilidad neta
33.150
63.750
Como se puede apreciar, el proyecto presenta en ambos

alternativas la misma utilidad operacional, ya que el resultado
operacional es independiente de la fuente de financiamiento. En la
primera alternativa es decir con deuda incurre en un costo de $
48.000 por concepto de intereses, sin embargo, al reducirse las
utilidades antes de reparto e impuestos, el impuesto a pagar tambin
se reduce de $21.250 a $11.050 por el hecho de utilizar recursos de
terceros. Pero an ms, el mayor costo por el pago de intereses se
181
ve compensado por el beneficio expresado en el menor valor a

pagar por concepto de impuesto. Como se puede apreciar la utilidad
disminuy
de $63.750
a $33.150, es decir en $30.600. Sin
embargo, el costo real de la deuda ser, en consecuencia, de

$30.600, que representa slo el 10.2% de la deuda, lo cual tambin
se puede demostrar directamente en la frmula
0.16 (1-0.3625) = 0.102
Para que la empresa u organizacin se beneficie de la

deduccin de estos tributos, es indispensable que la misma presente
en forma global en todas sus actividades utilidades contables, ya
que no es suficiente que nicamente el proyecto aporte ganancias
contables y el resto de las actividades de la organizacin presente
prdidas y stas superen a las utilidades obtenidas en el proyecto.
Igualmente se debe indicar que el costo del capital de un

proyecto puede calcularse, basndose en dos criterios ya sea por
los costos ponderados de las distintas fuentes de financiamiento o
directamente por el retorno exigido a los activos considerando desde
luego su nivel de riesgo.
Es importante sealar que una vez que se haya definido la

tasa de descuento para una empresa o proyecto de determinadas
caractersticas, todos los dems que la organizacin ejecute con
similares caractersticas de riesgo, se evaluarn tomando como
referencia dicha tasa.
182
6.4.7 El costo del capital propio o patrimonial

Como ya se analiz en captulos anteriores, cuando a un
proyecto se financia con recursos provenientes del aporte de los
accionistas, se considera como capital patrimonial en la evaluacin
de un proyecto.
El origen de los recursos propios o patrimoniales en una

empresa, pueden provenir de la propia generacin de la operacin
de la empresa como es el caso de la retencin de utilidades,
siempre y cuando la misma ya est operando, y los mismos se
reinviertan en nuevos proyectos, tambin pude ser a travs de
nuevos aportes de los socios.
Los mtodos creados para el clculo del costo de los

recursos propios del proyecto son varios y dispersos, sin embargo,
en este texto aplicaremos las frmulas que nos permita determinar
costo de oportunidad del inversionista.
Analizado bajo el criterio sealado, podemos afirmar que el

inversionista asignar sus recursos disponibles al proyecto siempre
y cuando la rentabilidad que l espera satisface y compensa el
rendimiento que el estima obtener si en lugar de ello destinar esos
recursos a otra alternativa de inversin de igual riesgo. De esta
forma el costo del capital propio (Ce), tiene implcito el costo de
oportunidad que involucra tanto las tasas de rendimiento esperadas
183
en otras alternativas de inversin como la oportunidad en la

inversin presente.
De esta forma, se puede definir el costo del capital propio

como la tasa relacionada con la mejor oportunidad de inversin de
riesgo similar que se descartar por destinar esos recursos al
proyecto sujeto de estudio.
El inversionista tomar como costo de oportunidad la que

presente la mejor rentabilidad del capital propio, una vez evaluadas
todas las alternativas de inversin simultneas tales como: depsitos
con cero riesgo en bonos del estado, depsitos en el mercado
financiero con cierto grado de riesgo, compra de acciones en el
mercado de valores con mayor riesgo o invertir en otras actividades
productivas de igual riesgo.
El clculo del costo de capital propio se puede realizar

mediante el uso de la tasa libre de riesgo (TLR) ms una propina por
riesgo (PR) es decir:
Ce = TLR + PR
Generalmente la tasa que se utiliza como libre riesgo es la

tasa de los documentos de inversin colocados en el mercado de
capitales por los gobiernos de cada uno de los pases.
184
En cambio que la prima por riesgo corresponde ms bien a

un requerimiento a criterio del inversionista por tener que asumir un
riesgo al decidir por una inversin diferente aquella que le pueda
asegurar una rentabilidad ms confiable. De esta forma se puede
afirmar que la mayor rentabilidad exigida por el inversionista se
puede calcular tomando la tasa media producida histricamente
entre la rentabilidad del mercado
(Rm) y la tasa libre de riesgo
(TLR).
Rp = Rm TLR
Cuando existen varios accionistas en una empresa, una

forma prctica de calcular el costo del capital propio para un
proyecto que se evala en una empresa que se encuentre en
operacin podra ser mediante la valoracin de los dividendos de la
siguiente manera:
Ce
D
i
P
En donde (D) es el dividendo por accin pagada por la
empresa y los accionistas, (P) es el precio de la accin y (i) es la

tasa esperada de crecimiento.
Ejemplo:
Suponiendo que el precio en el mercado de las acciones de

la empresa es $10.000, el dividendo que se pagar por accin es
185
$500 y si se espera que el crecimiento a futuro sea constante

anualmente a una tasa del 10%, el costo del capital propio sera:
Ce
500
10% 15%
10.000
6.4.7 Costo ponderado del capital
Una vez que se ha estudiado el costo del capital ajeno (Cd),

y la rentabilidad exigida al capital propio (Ce), como la gran mayora
de proyectos tienen un financiamiento mixto entre recursos propios y
de terceros, es preciso entonces determinar la forma de calcular una
tasa de descuento ponderada que se presenta como (Co), que sea
capaz de incorporar los dos elementos del costo del capital en las
proporciones adecuadas.
Siempre y cuando el flujo de caja no se haya corregido segn

los efectos tributarios de los gastos financieros, los flujos
actualizarn se debern actualizarse mediante una tasa de
descuento ponderada ajustada por impuestos, (Co), de la siguiente
forma:
Co Cd (1 t )
D
P
Ce
V
V"
Ejemplo:
186
Si un proyecto que requiere una inversin de $10.000 y el

mismo se propone financiar un 70% con deuda al 16% de inters
anual y en un 30% con recursos propios, sobre los cuales el banco
paga un 5%, el costo ponderado del capital para el impuesto del
25% ms 15% de reparto utilidades sera de:
Co = (16%) (1 36,25%) (70%) + 5% (30%) = 6.38%
6.4.8 Criterios considerados en la evaluacin de proyectos
En los captulos anteriores se prepar la informacin hasta
dejarla lista para medir y obtener los principales indicadores de
evaluacin de un proyecto, la cual tomar en cuenta las
oportunidades opcionales disponibles en el mercado, la capacidad
del proyecto, las inversiones y los costos operativos del proyecto. En
este sentido, la evaluacin financiera comparar los beneficios
proyectados asociados a una decisin de inversin con su
correspondiente flujo de desembolsos proyectados.
Para lograr el objetivo propuesto, se analizarn los diferentes

criterios existentes para la evaluacin de los proyectos.
El criterio del valor actual neto (VAN)
El valor actual neto significa traer a valores de hoy los flujos

futuros y se calculan sacando la diferencia entre todos los ingresos y
los egresos
o en su defecto el flujo neto de caja expresado en
187
moneda actual a travs de una tasa de descuento especfica. En

funcin de estos resultados, este criterio sugiere que el proyecto
debe aceptarse si su valor actual neto (VAN), es igual o superior a
cero.
La formulacin matemtica se puede expresar de la siguiente

forma:
VAN
Yt
Et
Io
(1 i)n
(1 i)n
Donde Yt representa el flujo de ingresos del proyecto, Et sus

egresos o la inversin inicial en el momento cero de la evaluacin.
La tasa de descuento se representa mediante (i).
Aunque es posible aplicar directamente esta ecuacin, la

operacin se puede simplificar a una sola actualizacin mediante:
VAN
Yt Et
Io
(1 i )n
O, lo que es lo mismo:
VAN
FNCt
Io
(1 i )n
188
Donde FNC representa el beneficio neto del flujo en el

perodo t. Desde luego que FNC puede tomar un valor positivo o
negativo.
Al aplicar este criterio, el VAN puede tener un resultado igual

a cero, indicando que el proyecto renta justo lo que el inversionista
exige a la inversin; si el resultado fuese, por ejemplo 5.000
positivos, indicara que el inversionista acumulara ese valor luego
de recuperar los recursos invertidos por l, o lo que es lo mismo
representara la cantidad de remanente por sobre lo exigido. En
cambio, si el resultado fuese $5.000 negativo debe interpretarse
como la cantidad que falta para que el proyecto rente lo exigido por
el inversionista.
El criterio de la tasa interna de retorno (TIR)
La tasa interna de retorno nos indica el porcentaje de

rentabilidad que obtendr el inversionista como premio a la decisin
de
invertir
en
una
alternativa
de
inversin
seleccionada.
Matemticamente quiere decir que este indicador evala al proyecto

en funcin de una tasa nica de rendimiento por perodo en donde
los beneficios actualizados son exactamente iguales a los
desembolsos expresados en moneda actual. Alternativamente a los
resultados de este indicador tambin se lo puede interpretar como la
tasa mxima que un inversionista estara en capacidad de cubrir sin
189
perder dinero, en el supuesto que el 100% de la inversin fuese

financiada con recursos provenientes de fondos de prstamo y las
cuotas se pagaran con ingresos en efectivo producidos por la propia
actividad a medida que se vayan produciendo.
La tasa interna de retorno puede calcularse aplicando la

siguiente ecuacin
FNCt
(1 i)n Io 0
Como se manifest, matemticamente la ecuacin que
representa al VAN, utiliza la tasa de descuento (i), el valor que tome
esta tasa har que la suma de los flujos descontados sean igual a
cero y ser precisamente esa tasa la que represente a la TIR.
Alternativamente puede aplicarse la frmula que permite

determinar la tasa interna de retorno (TIR) mediante aproximaciones
sucesivas, para lo cual se debe partir de una tasa menor que d
como resultado un VAN positivo y una tasa mayor que d un VAN
negativo y luego por interpolacin obtener la tasa que hace cero el
flujo actualizado de egresos e ingresos, la forma es la siguiente:
VANtm
TIR VANtm (TM tm)
VANtm VANTM
190
La tasa as calculada se compara con la tasa de descuento

de la empresa. Si la TIR es mayor que esta, el proyecto debe
aceptarse y si es menor debe rechazarse.
La consideracin de aceptacin de un proyecto cuya TIR es

igual a la tasa de descuento, se basa en los mismos aspectos que la
tasa de aceptacin de un proyecto cuyo VAN es cero. No hay que
olvidar que en ocasiones pueden presentarse ms de una TIR, lo
cual depender al nmero de cambios de signos que tenga el flujo
del proyecto.
Tasa interna de retorno versus valor actual neto
Cuando se analizan dos o ms proyectos con el objetivo

bsico de clasificarlos en orden de prioridad para jerarquizarlos por
su rentabilidad social o financiera, se pueden presentar resultados
contradictorios entre los dos criterios o indicadores de evaluacin
presentados, situacin que se puede presentar cuando los proyectos
tienen un carcter de alternativas mutuamente excluyentes o cuando
existan restricciones de capital para llevar a cabo o ejecutar todos
los proyectos aceptados.
Ejemplo.
191
Proyecto
Perodo
0
-100
105
98
-100
30
85
90
Comparando los resultados de la TIR de los dos proyectos

tenemos que el proyecto A es 36%, mientras que la del proyecto B
es 38%. Lo cual sin duda obligara al inversionista a optar por el
proyecto B.
Sin embargo, si se analiza el VAN se observan resultados

diferentes, que dependen de la tasa de descuento pertinente para el
proyecto. Los VAN que se obtienen a diferentes tasas son los que
muestran en el siguiente cuadro.
Proyecto
Tasa de descuento
4%
9%
10.62%
14%
-100
105
98
-100
30
85
90
Calculando el VAN para las tasas sealadas en el ltimo

cuadro, los resultados muestran que mientras la tasa es superior a
12%, el VAN y la TIR coinciden en aceptar el proyecto B. En cambio,
192
si la tasa es inferior a 12%, el VAN es mayor para el proyecto A, lo

cual confirma lo anteriormente sealado sobre la contradiccin que
existe entre el resultado del VAN y el de la TIR.
La situacin descrita se produce por cuanto los dos

indicadores parten de distintos supuestos; as tenemos que mientras
el primer criterio, el de la tasa interna de retorno, supone que los
ingresos del propio proyecto puedan generar recursos, los que
pueden ser reinvertidos considerando para ello la misma tasa de
rentabilidad que presenta el proyecto. En cambio que el criterio del
valor actual neto como es lgico supone una reinversin utilizando la
tasa de descuento que la empresa ha fijado.
Por lo expresado la organizacin o empresa tiene que

decidir, en trminos de optimizacin econmica, invirtiendo hasta
que su beneficio marginal iguale a cero; en otras palabras hasta que
la tasa interna de retorno (TIR) sea igual a la tasa de descuento
establecida por el inversionista. Dadas estas consideraciones, sera
difcil que una tasa interna de retorno muy elevada pueda ser
utilizada como referente para invertir los excedentes econmicos
producidos por el proyecto, auque la teora de eficiencia econmica
as lo recomienda.
Otros criterios de evaluacin
193
Auque el valor actual neto (VAN), es un mtodo muy completo de

evaluacin financiera de los proyectos, existen otros mtodos
adicionales que ayudan a los inversionistas a tomar decisiones
adecuadas sobre la mejor alternativa de inversin, este es el caso
del perodo de recuperacin de la inversin (PRI).
6.4.9 Periodo de recuperacin de la inversin (PRI)
Este mtodo es muy importante como indicador, cuando el

inversionista desea conocer en que tiempo podr recuperar su
dinero invertido en una alternativa de inversin determinada. Este
criterio permite determinar el nmero de perodos necesarios para
que el inversionista recupere la inversin inicial, los que tendrn que
ser comparados con el nmero de perodos aceptables por la
empresa.
Cuando los flujos son iguales
y adems tienen la
caracterstica de ser constantes durante el perodo de evaluacin del

proyecto, el clculo se lo puede realizar de la siguiente forma:
PRI
Io
FNC
Hay que sealar que en esta forma de calcular no se
considera valores estandarizados es decir el valor del dinero en el

tiempo. En la formula expuesta, el PRI, significa perodo de
recuperacin de la inversin, expresa el nmero de perodos
194
necesarios para recuperar la inversin inicial (Io) siendo FNC los

beneficios netos generados por el proyecto en cada perodo.
Ejemplo:
Si la Inversin fuese de $ 60.000 y los beneficios netos
anuales de $6.000, el perodo de recuperacin sera de:
PRI
60.000
10
6.000
Lo que significa que la inversin colocada en el proyecto por
el inversionista se recuperar en el ao diez.
En cambio si el flujo neto de caja fuese diferente entre

perodos, el clculo, se puede obtener con una suma aritmtica
acumulada, el nmero de perodos que se requiere para recuperar la
inversin sera la siguiente:
De esta forma, s tenemos una inversin de $ 1000.000 con
los siguientes flujos, el PRI se lo obtendra de la siguiente forma:
Ao
Flujo anual
Flujo acumulado
100.000
100.000
200.000
300.000
300.000
600.000
400.000
1.000.000
580.000
600.000
195
Como se puede apreciar en el cuadro, la inversin para el

proyecto colocado se recuperar en el cuarto ao. Pero si bien el
clculo de este indicador es muy fcil, sin embargo, no hay que
olvidar que el valor es calculado en trminos nominales al no
considerar el valor del dinero en el tiempo, igualmente deja a un lado
el flujo de caja que el proyecto podr obtener luego del perodo de
recuperacin, lo cual significa que para la decisin estar primando
el factor de liquidez al de rentabilidad.
Mtodo del perodo de recuperacin de la inversin que
considera los valores actuales
Para el clculo del PRI a valores actuales se debe tomar los
datos de la tabla del clculo del valor actual neto, ya que all se han
estandarizado las series con la aplicacin de la tasa de descuento.
En este caso para el ejemplo anterior, la tasa de descuento

utilizada para traer a valor presente los flujos futuros es del 12%, con
lo cual los resultados son:
Ao
Flujo anual
Flujo actualizado
Flujo acumulado
-1000000
-1000000
-1000000
100000
89285.71429
-910714.2857
200000
159438.7755
-751275.5102
300000
213534.0743
-537741.4359
400000
254207.2314
-283534.2045
580000
329107.5763
45573.37182
600000
303978.6727
196
Los resultados indican que la inversin se recuperara en el

quinto ao, es decir en donde el flujo acumulado se convierte en
positivo.
En el caso de que los flujos sean constantes lo ms prctico

es acudir a la tabla, observar los valores, el nmero de aos y el
valor de la tasa de descuento y observar el factor de correccin en la
tabla y con ello determinar el perodo de recuperacin.
As, si una inversin inicial de $5500 genera beneficios netos

de $2.000 durante 10 aos y la tasa de descuento es de 12%, el
valor de n corresponde a:
T4
5500
2.5
2.000
Al buscar el valor en la tabla, se encuentra que en la columna
del 12%, el factor 2,5 est en la fila de n, el valor est entre la fila
dos y tres, por lo tanto la inversin se recupera en dos aos y medio
aproximadamente.
De otra parte la tasa de retorno contable, que define una

rentabilidad anual esperada se calcula de la siguiente manera.
TRC
FNC
Io
197
La tasa de retorno contable, TRC, no es otra cosa que una

relacin porcentual entre la utilidad esperada en un perodo y la
inversin inicial aportada por el inversionista para el proyecto.
Con las cifras del ejemplo utilizado en la explicacin del

perodo de recuperacin, puede determinarse la tasa de retorno
contable como sigue:
TRC
1500
0.15
10.000
Es decir que la tasa de retorno contable del ejercicio ser del
15%
6.4.9 Efectos de la inflacin en la evaluacin del proyecto

Si consideramos que la inversin que realice el inversionista
actualmente debe redituar un valor superior en el futuro, por lo tanto
lo que realmente importa es realizar una evaluacin financiera del
proyecto que permita conocer los flujos reales en el futuro, antes que
sus valores nominales.
Por lo sealado es recomendable que en los pases con altas

tasas de inflacin, los flujos nominales deben convertirse a moneda
constante, solo de esta forma toda la informacin quedar
expresada en trminos de poder adquisitivo del perodo cero del
198
proyecto, esta situacin ser totalmente obligatoria cuando el

objetivo del proyecto sea para exportar los productos a mercados
externos, por cuanto los costos de produccin y comercializacin
ocurren en nuestro pas, afectados por la inflacin de nuestro pas,
mientras que las ventas si se los realiza en trminos CIF se los
realizarn en el pas de destino, por lo tanto con la inflacin de ese
pas.
De incorporarse la informacin correspondiente de la

inflacin a la evaluacin financiera del proyecto, cualquiera que sea
el criterio utilizado, se deber estandarizar la informacin de la
inversin inicial, flujo de caja y la tasa de descuento, lo que significa
que deben estar expresados en moneda constante de igual poder
adquisitivo, para lo cual se deber trabajar con los precios vigentes
al momento de la evaluacin, y luego aplicar directamente la
ecuacin de ajuste, la cual deber tener la siguiente forma:
FNCt
[(1 i)(1 ) Io
En la cual (1+) representa el factor de descuento de los
flujos por el efecto de la inflacin.
Ejemplo de aplicacin
Una empresa productora de cemento, una vez concluidos los

estudios y diseos definitivos, cundo el proyecto entre a operar,
planea vender 100.000 quintales anuales de cemento a $8 el quintal
199
los tres primeros aos y a $10 a partir del cuarto ao, cuando el
producto se haya consolidado en el mercado. Las proyecciones de
ventas muestran que a partir del quinto ao, estas se incrementaran
en un 40%.
El equipo tcnico de trabajo, luego de un prolijo anlisis

determin la tecnologa a aplicar en el proceso productivo, para lo
cual se definieron los requerimientos de los siguientes activos,
considerando la capacidad de inicio y el desarrollo posterior de la
planta.
Terrenos
$150.000
Nave industrial, bodegas
$400.000
Maquinaria
$300.000
A partir del ao quinto se hace necesario incrementar la

inversin en la construccin para ampliar la planta para lo cual se
requiere de $40.000 adicionales, incrementar maquinaria y equipo
por un valor de $60.000 adicionales.
Los costos de produccin por quintal de cemento son:
Mano de obra directa
$0.80
Materia prima
$1.50
Materiales directos
$1.00
Materiales indirectos
$0.40
Insumos
$0.20
200
Si las compras de materia prima las realizan para producir

40.000 toneladas o ms, entonces la empresa proveedora ofrece
descuentos del 5%. Los costos fijos de fabricacin se estiman en
$20.000, la cual no considera la depreciacin. La ampliacin de la
capacidad de produccin en un 40% har que estos se incrementen
a $25.000.
Por concepto de comisin por ventas se paga el 5%, en

cambio se producen algunos costos fijos por ventas los cuales se
han estimado en $8.000 anuales. El incremento de ventas no variar
este monto.
Se estiman que los gastos por concepto de administrar la

empresa le cuesta al inversionista $4.000
durante los cinco
primeros aos y $6.000, considerando la posibilidad de ampliar el

negocio a travs de crear nuevas sucursales para su distribucin. La
legislacin ecuatoriana permite depreciar los activos de la siguiente
forma:
Obras fsicas
5% anual
Maquinaria
10% anual.
La legislacin tributaria nacional permite amortizar los activos

nominales o diferidos a un 20% anual. Se conoce que los gastos de
puesta en marcha ascienden a $20.000, dentro de lo que se incluye
el costo de los estudios y diseos definitivos por un valor de $3.000
201
La inversin en capital de trabajo se estima para cuatro

meses. El clculo deber realizarse sobre el costo de aquellos tems
que efectivamente sean desembolsos reales. Como se sabe, la tasa
de reparto de las utilidades a los trabajadores es del 15%, en tanto
que la del impuesto a la renta es del 25%.
Explicacin de la resolucin del problema
La evaluacin se la har con dos alternativas, la primera

corresponder a la evaluacin del proyecto y la segunda a la del
inversionista.
En
la
primera
alternativa
no
se
incluye
el
financiamiento con recursos de terceros es decir con dinero del

banco, los que si se considerarn para evaluar desde el punto de
vista del inversionista.
Evaluacin desde el punto de vista del proyecto
Con los datos arriba anotados, en primer lugar debemos

proceder a calcular los ingresos y egresos totales del proyecto; para
el clculo de los ingresos, multiplicamos la cantidad o volumen de
produccin a venderse, es decir los 100.000 quintales anuales por el
valor unitario de ventas, esto es $8 para los tres primeros aos y a
$10 a partir del cuarto.
En segundo trmino calcularemos los costos, para lo cual,

consideraremos los costos directos de produccin, los indirectos, los
202
administrativos y los de ventas. Los costos directos o variables se

obtendrn multiplicando $3.90 que es la suma de los unitarios por
100.000 toneladas de produccin y a partir del quinto ao por $.3.83
por efectos del descuento por volumen adquiridos.
En cambio que los costos fijos, comisiones, gastos de venta

fijos y gastos administrativos se calculan de acuerdo con la
informacin presentada.
De otra parte las depreciaciones del activo tangible y

amortizaciones del activo intangible, sin embargo, de no constituir
egresos de caja, influyen sobre el nivel de los impuestos a las
utilidades, que si lo son. El incremento de dicho valor a partir del
quinto ao, se debe al incremento en el valor de los activos que se
incrementan para cubrir el crecimiento propuesto.
203
Cuadro de costos e ingresos
Aos
10
Ingresos
800.000
800.000
800.000
1.000.000
1.400.000
1.400.000
1.400.000
1.400.000
1.400.000
1.400.000
Costo variable
390.000
390.000
390.000
390.000
535.500
535.500
535.500
535.500
535.500
535.500
Gasto fabricacin
20.000
20.000
20.000
20.000
25.000
25.000
25.000
25.000
25.000
25.000
Gasto ventas variable
40.000
40.000
40.000
50.000
70.000
70.000
70.000
70.000
70.000
70.000
Gasto ventas fijo
8.000
8.000
8.000
8.000
8.000
8.000
8.000
8.000
8.000
8.000
Gasto administrativo
4.000
4.000
4.000
4.000
6.000
6.000
6.000
6.000
6.000
6.000
icios
20.000
20.000
20.000
20.000
22.000
22.000
22.000
22.000
22.000
22.000
Depre..maq..equipo
30.000
30.000
30.000
30.000
36.000
36.000
36.000
36.000
36.000
36.000
Amortizacin
4.000
4.000
4.000
4.000
4.000
Depreciaciones
edif
Estado de resultado para el proyecto
Aos
1.400.000
1.400.000
800.000
1.000.000
Costo de produccin
464.000
464.000
464.000
464.000
622.500
618.500
618.500
618.500
618.500
618.500
Utilidad bruta
336.000
336.000
336.000
536.000
777.500
781.500
781.500
781.500
781.500
781.500
4.000
4.000
4.000
4.000
6.000
6.000
6.000
6.000
6.000
6.000
48.000
48.000
48.000
58.000
78.000
78.000
78.000
78.000
78.000
78.000
284.000
284.000
284.000
474.000
693.500
697.500
697.500
697.500
697.500
697.500
42.600
42.600
42.600
71.100
104.025
104.625
104.625
104.625
104.625
104.625
241.400
241.400
241.400
402.900
589.475
592.875
592.875
592.875
592.875
592.875
60.350
60.350
60.350
100.725
147.369
148.219
148.219
148.219
148.219
148.219
181.050
181.050
181.050
302.175
442.106
444.656
444.656
444.656
444.656
444.656
15% reparto utilidades
25 % Impuesto Renta
Utilidad neta
1.400.000
10
800.000
1.400.000
800.000
Gasto de ventas.
1.400.000
Ingresos
1.400.000
El estado de resultados del proyecto
Una vez calculados los ingresos del proyecto, se procede a

restar los costos de produccin dando como resultado la utilidad
bruta en ventas, a esta restamos los gastos administrativos y los de
ventas quedando la utilidad operacional como ms adelante
podremos observar, esta utilidad es la misma, sea que el proyecto
se financie con recursos propios o con ajenos o prstamos
bancarios. A la utilidad operacional le restamos el 15% de reparto de
las utilidades a los trabajadores, quedndonos la utilidad antes de
impuestos, finalmente a este resultado le restamos el 25% de
impuesto a la renta y nos da la utilidad neta que es la base para la
elaboracin del flujo de caja del proyecto.
6.4.10 El flujo de caja del proyecto
Como se desea calcular el flujo efectivo de caja, se hace
necesario corregir los descuentos que no constituyen egresos de
caja. En este sentido deben volverse a sumar las depreciaciones, las
amortizaciones de activos nominales y los valores en libros o valor
residual.
Para la construccin del flujo de caja, por el mtodo directo
se parte de la utilidad neta del ejercicio, a este valor se deben sumar
las depreciaciones y amortizaciones, ya que como se manifest
anteriormente estos se restaron en el estado de resultados sin
constituir una salida real de dinero si no solo para efectos de
disminuir el pago de impuestos; en este caso el valor se vuelve a
206
colocar en caja. Igualmente se debe sumar el valor residual en el

ao diez de todos los activos que todava tenga vida til. De la
misma forma la inversin en capital de trabajo se incluy como
egreso en el momento cero y su incremento en los momentos dos y
cinco; se deben sumar en el ao diez o ltimo, ya que este dinero
fue puesto por el inversionista para que opere normalmente el
proyecto hasta que el propio proyecto genere ingresos y estos
puedan cubrir los gastos, por lo tanto tienen el carcter de
recuperables ya que son parte del patrimonio del inversionista.
De otra parte, deben incluirse los egresos por inversiones
tanto en el momento cero como de aquellos bienes que deben ser
reemplazados o incrementados durante el perodo de evaluacin del
proyecto como es el caso de las maquinarias y equipo y las obras
civiles.
Depreciacin
Aos
Utilidad neta
Capital
amortizacin
trabajo
de
Valor
Inversin
Flujo neto de
residual
inicial
caja
-
1.024.000
1.024.000
181.050
54.000
235.050
181.050
54.000
235.050
181.050
54.000
235.050
302.175
54.000
356.175
442.106
62.000
504.106
444.656
58.000
100.000
402.656
207
444.656
58.000
502.656
444.656
58.000
502.656
444.656
58.000
502.656
10
444.656
58.000
154.000
380.000
1.036.656
6.4.11 Tasa de descuento para el proyecto
Para obtener la tasa de oportunidad o de descuento para el

flujo de caja del proyecto aplicamos la frmula de la tasa ponderada
costo del capital propio.
Ce = (TA) (peso % de recursos propios) + porcentaje de riesgo
Ce = (4%)* (100%) + 5% = 9%
Con esta tasa aplicamos la frmula del VAN:

Valor actual neto del proyecto
Para el primer ao
208
235.050
215.642.2
(1.09)1
De la misma forma se obtiene para el resto de aos

Flujo
Aos
Flujo neto de caja
neto de caja
actualizado
-
1.024.000,0
1.024.000,0
235.050,0
215.642,2
235.050,0
197.836,9
235.050,0
181.501,7
356.175,0
252.323,3
504.106,3
327.634,5
402.656,3
240.090,8
502.656,3
274.970,2
502.656,3
252.266,2
502.656,3
231.436,9
10
1.036.656,3
437.894,8
VAN
1.587.597,5
209
El valor de $1587.597.5 representa lo que el inversionista

habr de acumular luego de haber recuperado la inversin total del
proyecto trados a valor presente.
6.4.12 Tasa interna de retorno del proyecto

De acuerdo con lo expuesto anteriormente la frmula para obtener la
TIR, mediante aproximaciones sucesivas es la siguiente:
VANtm
TIR tm (TM tm)
VANtm VANTM
Para el ejemplo tenemos:
36.470.5
TIR 0.29 (0.31 0.29)
36.470.5 34.500.8
TIR = 30.3%
Tasa interna de retorno del proyecto
-
- 1.024.000,0
- 1.024.000,0
- 1.024.000,0
235.050,0
181.772,1
179.003,5
235.050,0
140.570,4
136.321,0
235.050,0
108.707,8
103.815,9
356.175,0
127.388,7
119.803,1
210
504.106,3
139.430,1
129.130,3
402.656,3
86.126,3
78.549,2
502.656,3
83.145,6
74.675,7
502.656,3
64.299,3
56.869,7
502.656,3
49.724,8
43.309,4
1.036.656,3
79.305,5
68.021,6
10
36.470,5
34.500,8
Lo que equivale a decir que por cada dlar invertido en el

proyecto el inversionista obtendr un 30.32% de rentabilidad.
Periodo de recuperacin de la inversin (PRI)

Flujo
Aos
Flujo. Neto. Caja
Actualizado
N.
C.
F.N.A. Acumulado
1.024.000,0
1.024.000,0
1.024.000,0
235.050,0
215.642,2
808.357,8
235.050,0
197.836,9
610.520,9
235.050,0
181.501,7
429.019,2
356.175,0
252.323,3
176.695,8
504.106,3
327.634,5
402.656,3
150.938,6
211
240.090,8
502.656,3
274.970,2
502.656,3
252.266,2
502.656,3
231.436,9
10
1.036.656,3
437.894,8
Como se aprecia en el cuadro del PRI la inversin del proyecto se

recuperar en el quinto ao
6.4.13 Evaluacin desde el punto de vista del inversionista
Los clculos de los costos y los ingresos son los siguientes:
Aos
Ingresos
800.000
800.000
800.000
1.000.000
1.400.000
1.400.000
1.400.000
Costo variable
390.000
390.000
390.000
390.000
535.500
535.500
535.500
Gasto fabricacin
20.000
20.000
20.000
20.000
25.000
25.000
25.000
Gasto ventas variable
40.000
40.000
40.000
50.000
70.000
70.000
70.000
Gasto ventas fijo
8.000
8.000
8.000
8.000
8.000
8.000
8.000
4.000
4.000
4.000
4.000
6.000
6.000
6.000
Depreciaciones edificio
20.000
20.000
20.000
20.000
22.000
22.000
22.000
30.000
30.000
30.000
30.000
36.000
36.000
36.000
Depreciacin
maquinaria y equipo
Amortizacin
212
Costo financiero
4.000
4.000
4.000
4.000
4.000
68.830,6
56.855,8
43.653,6
29.098,1
13.050,8
Como se puede apreciar en el cuadro la diferencia con el del anterior es que en este
constan los costos financieros.
6.4.14 Estado de resultados del inversionista

En el estado de resultados del inversionista se debe incluir el costo financiero de la
siguiente forma:
Aos
Ingresos
800.000
800.000
800.000
1.000.000
1.400.000
1.400.000
1.400
Costos de produccin
464.000
464.000
464.000
464.000
622.500
618.500
618.5
Utilidad bruta
336.000
336.000
336.000
536.000
777.500
781.500
781.5
4.000
4.000
4.000
4.000
6.000
6.000
6.000
Gasto de ventas
48.000
48.000
48.000
58.000
78.000
78.000
78.00
284.000
284.000
284.000
474.000
693.500
697.500
697.5
Costo financiero
68.831
56.856
43.654
29.098
13.051
215.169
227.144
240.346
444.902
680.449
697.500
697.5
15% reparto utilidades
32.275
34.072
36.052
66.735
102.067
104.625
104.6
182.894
193.073
204.294
378.167
578.382
592.875
592.8
25 % Impuesto Renta
45.724
48.268
51.074
94.542
144.595
148.219
148.2
Utilidad neta
213
137.171
144.804
153.221
283.625
433.786
444.656
214
444.6
Flujo de caja del inversionista
Como se seal anteriormente la evaluacin de la seccin,

permite medir la rentabilidad de toda la inversin del proyecto, sin
embargo, el inversionista estar interesado en conocer cual sera la
rentabilidad de sus recursos, es decir de aquellos recursos propios
que aportar para la ejecucin del proyecto, para ello es
fundamental conocer el efecto del financiamiento para lo cual se
deber aadir al anlisis el impacto que tendr el apalancamiento de
la deuda o recursos ajenos como un importante aporte a financiar el
proyecto.
Considerando que los intereses generados por el prstamo,

en nuestra legislacin son considerados como un gasto a efecto de
impuestos, es necesario identificar y diferenciar claramente entre lo
que constituye el costo en si de la deuda, es decir los intereses y
cunto corresponde al pago de la amortizacin del capital que
deber entregarse a la institucin financiera que otorg el prstamo,
por cuanto, para efectos de la evaluacin financiera, el inters se
incorporar antes de impuesto en el estado de resultados en tanto
que la amortizacin o pago del capital de la deuda, por no constituir
cambio en la riqueza de la empresa, no se ver afectada por el
impuesto, por lo tanto se debe agregar en el flujo de caja luego de
que se calculen los impuestos de ley.
Para el ejemplo que estamos desarrollando, considerando lo

analizado en el prrafo anterior, el efecto apalancamiento se obtiene
215
por suma aritmtica el valor del prstamo a la inversin total en al

ao cero del flujo de caja, en este caso hay que sealar tambin que
tanto los intereses del prstamo como la amortizacin de la deuda
se incorporan a partir del ao uno hasta el ao que se cubra con el
pago total, en tanto que el valor total del prstamo deber agregarse
en el ao cero con signo positivo.
En nuestro ejemplo se supone que el 70% de la inversin

inicial se financiar con prstamo a cinco aos de plazo, a una tasa
de inters anual del 10%, y pagaderos semestralmente. Con estos
datos la tabla de amortizacin gradual quedara de la siguiente
forma:
Tabla de amortizacin gradual
Monto:
$716.800
Plazo:
5 aos
Tasa de inters anual :
10%
Capitalizacin:
semestralmente
216
Pagos
Perodo
Ao
Peridicos
Inters
Amortizacin
Saldo
insoluto
Semestre
716.800,0
659.811,1
92.828,9
35.840,0
56.988,9
659.811,1
599.972,8
92.828,9
32.990,6
59.838,3
599.972,8
537.142,6
92.828,9
29.998,6
62.830,2
537.142,6
471.170,8
92.828,9
26.857,1
65.971,8
471.170,8
401.900,5
92.828,9
23.558,5
69.270,3
401.900,5
329.166,6
92.828,9
20.095,0
72.733,9
329.166,6
252.796,1
92.828,9
16.458,3
76.370,5
252.796,1
172.607,0
92.828,9
12.639,8
80.189,1
172.607,0
88.408,5
92.828,9
8.630,3
84.198,5
88.408,5
92.828,9
4.420,4
88.408,5
10
217
218
Depreciacin
Aos
Utilidad
Capital
neta
amortizacin
trabajo
de
Valor
Inversin
residual
inicial
1.024.000,0
Prstamo
Amortizacin
Flujo neto de
del capital
caja
716.800,0
- 1.024.000,0
137.170,5
54.000,0
116.827,2
191.170,5
144.804,4
54.000,0
128.802,0
198.804,4
153.220,9
54.000,0
142.004,2
207.220,9
283.624,9
54.000,0
156.559,6
337.624,9
433.786,4
62.000,0
172.607,0
495.786,4
444.656,3
58.000,0
444.656,3
58.000,0
502.656,3
444.656,3
58.000,0
502.656,3
444.656,3
58.000,0
502.656,3
10
444.656,3
58.000,0
100.000,0
154.000,0
380.000,0
402.656,3
1.036.656,3
Para obtener la tasa de oportunidad o de descuento para el

flujo de caja del inversionista, aplicamos la frmula de la tasa
ponderada entre el costo del capital ajeno y el propio.
Calculo de la tasa de descuento para el inversionista
219
Co = (TA) (1-t) (peso % de prstamo) + (TP) (peso % de recursos

propios) + % de riesgo
Co = 10%* (1 0.3625) *(70%) + 4% (30%) + 5% = 0.082
Co = 10.67%
Clculo del VAN para el inversionista
Para el primer ao
191.170.5
172.739.2
(1.1067)1
De la misma forma se obtiene para el resto de aos
Valor actual neto del inversionista
Aos
Flujo neto de
Flujo
neto
caja
actualizado
de
caja
1.024.000,0
- 1.024.000,0
191.170,5
172.739,2
198.804,4
162.317,8
207.220,9
152.877,6
225.068,6
220
337.624,9
495.786,4
298.638,0
402.656,3
219.156,8
502.656,3
247.207,5
502.656,3
223.373,6
502.656,3
201.837,5
10
1.036.656,3
376.128,0
VAN
1.255.344,7
El valor de $1.255.344.7 representa lo que el inversionista

habr de acumular luego de haber recuperado sus recursos
invertidos en trminos de valor presente.
6.4.16 Tasa interna de retorno del inversionista
De acuerdo con lo expuesto, la frmula para obtener la TIR,

mediante aproximaciones sucesivas es la siguiente:
VANtm
TIR tm (TM tm)
VANtm VANTM
Aplicando a los valores del ejemplo tenemos:
221
39831.4
TIR 0.27(0.29 0.27)
39.831.4 37.578.3
TIR = 28.2%
Flujo
Aos
neto
de
caja
Tasa 27%
Tasa 29%
1.024.000,0
- 1.024.000,0
-1.024.000,0
191.170,5
150.270,2
147.944,4
198.804,4
122.837,3
119.064,2
207.220,9
100.644,4
96.043,1
337.624,9
128.897,0
121.100,2
495.786,4
148.783,6
137.620,4
402.656,3
94.983,2
86.496,8
502.656,3
93.204,2
83.563,1
502.656,3
73.263,5
64.668,4
502.656,3
57.589,0
50.046,0
10
1.036.656,3
93.358,9
39.831,4
79.875,0
-
37.578,3
Los 28.2% significa el porcentaje de rentabilidad que

obtendr el inversionista por cada dlar invertido de sus recursos en
el proyecto, es decir, que el efecto apalancamiento es positivo para
el inversionista ya que con menos cantidad de dinero invertido de
sus recursos propios la rentabilidad es superior a la que presentan
en la evaluacin del proyecto en su conjunto.
222
Perodo de recuperacin del capital del inversionista

flujo
neto
Flujo neto
Flujo neto de
de
caja
de
caja
actualizado
acumulado
1.024.000,0
1.024.000,0
1.024.000,0
191.170,5
172.739,2
198.804,4
162.317,8
207.220,9
152.877,6
337.624,9
225.068,6
495.786,4
298.638,0
12.358,8
402.656,3
219.156,8
206.798,0
502.656,3
247.207,5
502.656,3
223.373,6
502.656,3
201.837,5
10
1.036.656,3
376.128,0
Aos
caja
851.260,8
688.942,9
536.065,4
310.996,8
-
El cuadro muestra que el inversionista recuperar sus

recursos propios invertidos en el sexto ao.
223
Ejercicio propuesto
Una empresa productora de harina de maz, planea vender

40.000 quintales anuales de harina a $12 el quintal durante los
cuatro primeros aos y a $15 a partir del quinto ao, cuando el
producto se haya consolidado en el mercado. Las proyecciones de
ventas muestran que a partir del quito ao, estas se incrementaran
en un 30%.
El equipo tcnico de trabajo, luego de un prolijo anlisis

determin la tecnologa a aplicar en el proceso productivo para lo
cual se definieron los requerimiento de los siguientes activos
considerando la capacidad de inicio y posterior de la planta.
Terrenos
$20.000
Nave industrial, bodegas
$136.000
Maquinaria
$100.000
Vehculos
$23.640
A partir del ao quinto se hace necesario incrementar la

inversin en la construccin para ampliar la planta, esto requiere de
$28.000 adicionales para incrementar maquinaria y equipo por un
valor de $16.000 adicionales.
Los costos por tonelada mtrica de produccin son:
Mano de obra directa
$2
224
Materia prima
$7
Materiales indirectos
$1
Insumos
$1
Si las compras en materia prima se las realizan para producir

50.000 toneladas o ms, entonces la empresa proveedora ofrece
descuentos del 5%. Los costos de mantenimiento y, seguros se
estiman en $6.000 anuales, la cual no considera la depreciacin ni
amortizacin. Sin embargo, la ampliacin de la capacidad de
produccin en un 40% har que estos costos se incrementen en esa
misma proporcin.
Por concepto de comisin por ventas se paga el 4%, en

cambio que se producen algunos costos fijos por ventas los cuales
se han estimado en $8000 anuales. El incremento de ventas no
variar este monto.
Se estiman que los gastos por concepto de administrar la

empresa le cuesta al inversionista $18.000
primeros aos y
durante los cinco
$26.000 cuando se amplen los niveles de
produccin a travs de crear nuevas sucursales para su distribucin.

La legislacin ecuatoriana permite depreciar los activos de la
siguiente forma:
Obras fsicas
5% anual
Maquinaria
10% anual
Vehculos
20% anual
225
La propia legislacin tributaria nacional permite amortizar los

activos nominales o diferidos a un 20% anual. Se conoce que los
gastos de puesta en marcha ascienden a $15.000, dentro de lo que
se incluye el costo de los estudios a nivel de factibilidad por un valor
de $ 8000.
La inversin en capital de trabajo se estima para seis meses,
el cual deber calcularse sobre el costo total de aquellos tems que
se consideres desembolsos efectivos de dinero.
Como se sabe la tasa de reparto de las utilidades a los

trabajadores es del 15%, en tanto que la del impuesto a la renta es
del 25%.
Se considera financiar al proyecto con el 75% de recursos

ajenos y el 25% de recursos propios, los recursos ajenos sern
financiados a travs de la banca nacional a una tasa de inters del
12% a 10 aos plazo y pagaderos trimestralmente.
Con esta informacin evaluar el proyecto desde el punto de

vista del proyecto y del inversionista.
6.4.15 El riesgo en los proyectos de inversin
El riesgo de un proyecto surge al considerar las variaciones

que pueden tener en los precios los diferentes tems que conforman
los costos de los proyectos, lo cual har variar los flujos de caja
226
reales respecto a los estimados. Considerado este punto de vista,

mientras mayor sea esta variabilidad, ms elevado ser el riesgo de
un proyecto; por lo sealado, el riesgo se presentar en los
resultados de sus niveles de rendimientos, ya que estos tienen
relacin directa con los flujos de caja estimados en la evaluacin
terica del proyecto.
En la prctica la definicin de riesgo que se aplica en la

evaluacin de proyectos tiene que ver con la naturaleza de la
informacin, ya que esta al ser a priori tiende a ser aleatoria, en
donde juega un papel fundamental la probabilidad de ocurrencia
efectiva de un hecho, por lo que las estrategias planteadas se
enmarcan en un conjunto importante de resultados posibles, esto es
lo que se denomina trabajar y decidir en condiciones de
incertidumbre por cuanto los posibles resultados de una estrategia
aplicada
no
son
conocidos,
como
resultado
de
ello
las
probabilidades de ocurrencia no son cuantificables; la incertidumbre

se puede producir por informacin incompleta, datos intiles que
distorsionen los resultados, por informacin que no se ajuste a la
realidad, informacin tendenciosa que produce sesgos importantes
en los resultados etc.
Es indudable que la incertidumbre de un proyecto depender

en forma directa del medio en el que se desarrollarse, ya que las
principales variables que inciden en los resultados del flujo de caja
estn supeditados al entorno geogrfico, econmico que no
depende de la decisin del inversionista sino que es parte de
227
variables externas pero que sin lugar a dudas incidirn directamente

en la preparacin de los flujos de caja deja como es el caso de los
precios, la calidad de las materias primas, el nivel tecnolgico de
produccin, las escalas de remuneraciones
o salarios,
las
constantes variaciones de la demanda sea cuantitativa como

cualitativa que hacen que los mercados vayan evolucionando
permanentemente, en nuestros pases en donde los gobiernos son
inestables, las polticas econmicas y en especial de comercio
exterior emitidas responden a aspiraciones de grupos de poder
econmico, las polticas de los proveedores en cuanto a descuentos,
etc.
6.4.16 La medicin de riesgo en los proyectos
Una vez definido el riesgo de un proyecto como las

variaciones que sufren los flujos de caja una vez producidos los
resultados con los estimados en la evaluacin terica del proyecto,
procederemos a determinar cules son los mtodos que nos
permitan medir la variabilidad y como producto de ello pasar a
cuantificar riesgo de un proyecto de inversin.
Al no contar con informacin exacta y segura es decir no

trabajar en trminos determinsticos hacia el futuro, entonces se
hace necesaria la presencia de las llamadas distribucin de
probabilidades las que se aplicarn a los flujos de caja generados
por el proyecto de inversin. Cuando existan mayores dispersiones
de los datos obtenidos, la probabilidad de riesgo ser mayor.
Cuando se trata de comparacin de proyectos entre varias
228
alternativas quiz la forma ms apropiada de calcular o dimensionar

el riesgo es la desviacin estndar, mediante la siguiente frmula:
Ecuacin (1)
( FC x - ) 2 * P x
Donde FCx es el flujo de caja de la posibilidad x, P es la

probabilidad de ocurrencia y
es el valor esperado de la
distribucin de probabilidades de los flujos de caja del proyecto,

teniendo como origen la siguiente frmula:
Ecuacin (2)
FC X PX
Si el resultado de fuere igual al valor esperado del valor
actual neto, sin duda alguna, ante la igualdad de riesgo se debera
elegir al proyecto que muestre el mayor valor esperado. Ya que
mientras ms elevadas sean las diferencias o dispersin esperada
de los resultados de un proyecto, de hecho la desviacin estndar y
el riesgo sern mayores.
Ejemplo:
Vamos a suponer que un proyecto presenta la siguiente

distribucin de probabilidades en su flujo de caja esperado:
229
Probabilidad
Flujo de caja
Px
FCx
0.20
1.500
0.30
2.500
0.25
3.000
0.25
2.800
Si se aplica la ecuacin nmero (2), se obtiene que el valor

esperado de la distribucin de probabilidades es de $2.500, lo que
se obtiene de:
Px (Ax)
0.20 (1.500)
300
0.30 (2.500)
750
0.25 (3.000)
750
0.25 (2.800)
700
2.500
Si remplazamos con los valores obtenidos en el proceso

anterior en la ecuacin (1), el valor de la desviacin estndar es de $
533.6 que se obtiene del siguiente cuadro:
230
Ax
(Ax )
(Ax )
1.500 2.500
-1.000
1.000.000
(1000.000)* 0.20 = 200.000
2.500 2.500
(0) *0.40
3.000 2.500
500
250.000
(250.000)* 0.25 =
62.500
2800-
300
90.000
(90.000)* 0.25 =
22.500
2.500
(Ax ) x Px
=0
Varianza = 285.000
( FC x - ) 2 * P x
285.000
533.6
Lo cual significa que si hubiera otra u otras alternativas de
inversin que dieran como resultado una desviacin estndar mayor
que 533.6, obviamente el riesgo seria mayor, por cuanto ello
significara una mayor dispersin de sus resultados.
Con la informacin obtenida en el proceso anterior, estamos

en condiciones de calcular el coeficiente de variacin, el cual no es
otra cosa que una unidad de medida de la dispersin relativa, la que
calcularemos a travs de la siguiente expresin:
231
CV
En donde la CV es igual al coeficiente de dispersin, la es
la desviacin estndar del flujo de caja y la es el valor esperado de

la distribucin de probabilidades de los flujos de caja. Bajo esta
consideracin podemos sealar que an cuando las diferentes
alternativas
pudieran
presentar
desviaciones
iguales
en
las
desviaciones estndar, cuando los valores esperados de sus flujos

de caja son diferentes, este resultado indicar, que mientras ms
alto sea el coeficiente de variacin, mayor es el riesgo relativo. En
funcin de ello se recomienda dar preferencia a un proyecto que
presente ms alto riesgo solo en condiciones que este proyecto
presente un retorno esperado mucho ms alto que el de un proyecto
comparado con un proyecto que presente menor riesgo.
Para el ejemplo se tendr:
CV
533.6
0.213
2.500
6.4.17 Anlisis de sensibilidad
La informacin que todo investigador de proyectos debe

reunir permitir fundamentar los antecedentes en forma clara y lo
ms cerca de la realidad, lo que a su vez evaluar al proyecto en
232
condiciones de certeza y riesgo; sin embargo, buena parte de las

variables que maneja el proyecto son de caractersticas exgenas es
decir que sobre las cuales no tienen poder de decisin o control el
inversionista, ya que dependen de terceros.
Considerando estos elementos que son factores decisivos en

los resultados de la evaluacin de un proyecto, se hace necesario
desarrollar una metodologa que permita de alguna manera la
cuantificacin de las posibles variaciones que presentarn los
resultados de la evaluacin por la incidencia directa de los cambios
en las variables que intervienen en el proceso evaluativo
comparados entre el pronstico o proyeccin realizada por el
proyectista frente a los resultados efectivamente producidos.
Precisamente a ello lo conocemos como el anlisis de sensibilidad
en los proyectos.
El proceso que se propone permite identificar variables que

pueden
presentar
mayor
incidencia
en
el
resultado
como
consecuencia directa de los distintos grados de error en las

estimaciones realizadas en las proyecciones y de sta forma de
alguna manera reducir los grados de riesgo ocasionados por el error
en la cuantificacin de las variables.
La sensibilidad no solamente puede producirse en forma

directa en las variables econmico-financieras ubicadas en el flujo
de caja del proyecto, sino que pueden ser provocadas desde
cualquiera de las partes constitutivas o estructurales del proyecto,
233
como es el caso de las variables del mercado, las consideradas

tcnicas, ya que en los dos casos dan origen a los gastos que
posteriormente permitirn formar la proyeccin de los estados
financieros y que ms adelante formarn parte del flujo de caja del
proyecto.
Existen algunos modelos que permiten llegar al cumplimiento

de este objetivo, sin embargo, quiz los ms utilizados son los
siguientes:
Modelo unidimensional de la sensibilizacin del VAN
El mtodo sealado permite determinar cul es lmite mximo

que una variable puede reducirse o subirse cuantitativamente, para
que los resultados financieros permitan mantener la utilidad del
proyecto, o desde otro punto de vista, hasta dnde puede por
ejemplo: reducirse la cantidad demandada de un bien, o subir el
costo de los insumos de la produccin o el de la mano de obra
directa o reducirse el precio de venta, para que los resultados del
VAN del que inicialmente se realiz el pronstico, siga conservando
el valor positivo; porque como se conoce, cuando el valor del VAN
es igual a cero, significa que ese ser el valor mnimo que aceptara
el proyecto, porque caso contrario ya no cubrira las expectativas del
inversionista y el proyecto ser rechazado.
Matemticamente, considera a cada uno de los elementos

del flujo de caja como el de mayor probabilidad de ocurrencia o que
234
efectivamente se produzcan esos resultados previstos. Para su

comparacin siempre se realizar con los establecidos en la
evaluacin preliminar o inicial.
Como se conoce la ecuacin que indica que el VAN es igual

a cero es la siguiente:
Io
FNC
0
(1 i) n
Donde:
Io
Inversin inicial
FNC
Flujo neto de caja
Tasa de descuento
Perodo
La estructura de la frmula cambiar en funcin de las

variables que se desee sensibilizar. As por ejemplo: si las variables
que cambian estn dentro de los costos directos de produccin,
como es el caso de los precios de las materias primas, as como la
cantidad de produccin y en funcin de ellos las ventas.
Trabajando en funcin de estas variables la ecuacin deber

contener nicamente los componentes a sensibilizar, tal como
expresamos en la siguiente ecuacin:
235
p.q
V .q
cv.q
C
Dep
VL
.
n
n
n
n
n
(1 i) (1 i)
(1 i)
(1 i)
(1 i) (1 i) n
I
1 K Dep n VL n I 0 j n I CT I CT n VD n
(1 i) (1 i)
(1 i)
(1 i) (1 i)
Ejemplo:
Supngase un flujo de caja donde el precio (p) es de $100 la

unidad, la produccin y ventas de 10.000 unidades anuales, el costo
variable (cv) unitario de $30, el costo fijo (cf) anual es $150.000 y la
depreciacin (Dep) durante los 10 aos de evaluacin, es de
$100.000. Se supondr que al trmino del sptimo ao (j = 7) se
deber reemplazar un activo cuyo precio de venta (V.eq) alcanzar a
$250.000, su valor libro (VL) ser de $150.000 y la inversin en su
reposicin (Ij) alcanzar a $500.000. Para llevar a cabo el proyecto
debern hacerse inversiones por $1`200.000 en capital fijo (I) y
$300.000 en capital de trabajo (CT). El valor de desecho del
proyecto (VD) se estimar en $400.000. La tasa de impuesto (k) a
las utilidades es de un 10% y el costo del capital (i) de 20%.
6.4.18 El punto de equilibrio
Otro elemento que permite tener un criterio de decisin en la

evaluacin de proyectos es el denominado punto de equilibrio, que
es el nivel de produccin en el cual la organizacin ni pierde ni gana,
es decir el punto en el cual los costos fijos ms los variables se
236
igualan a los ingresos totales. Este anlisis permite determinar que a

partir del punto de equilibrio hacia arriba existen utilidades, en
cambio que hacia abajo se producen prdidas.
Sin embargo, de lo sealado, hay que aclarar que esta no es

una tcnica para evaluar la rentabilidad real de una inversin, por lo
tanto solo debemos tomar como un referente ms dentro de la
evaluacin de los proyectos.
Las razones por las cuales se deben tomar con mucha

cautela los resultados del punto de equilibrio son las siguientes:
No se considera como un indicador de tipo econmico por

cuanto este mtodo no toma en cuenta a la inversin inicial que da
origen a la rentabilidad o beneficio del proyecto.
Al existir dificultad para identificar claramente a los costos fijos

de los variables, pueden existir sesgos en la determinacin del punto
de equilibrio
Al no considerar el cambio del valor del dinero en el tiempo para

realizar los clculos, el equilibrio se calcula con costos a valor
corriente. Con la situacin tan inestable que existe en muchos
pases, esta herramienta se vuelve poco prctica para fines de
evaluacin.
237
Sin embargo, uno de los puntos a favor que tiene esta tcnica es
su fcil clculo. Este se lo puede obtener matemticamente y
grficamente; de la segunda forma pueden existir tres formas de
obtenerlos: en valores, en unidades y en porcentajes. A continuacin
se determina dos de las tres formas de obtenerlos.
Los ingresos se calculan multiplicando el volumen de ventas por

su precio de venta, (P*Q) = Ingresos y por otra parte Los costos fijos
a (CF), y los costos variables se designan por (CV). De donde
tenemos la ecuacin que forma el punto de equilibrio.
P * Q = CF + CV
Pero como los costos variables siempre son un porcentaje

constante de las ventas, entonces el punto de equilibrio se puede
definir matemticamente como:
En dlares:
Costos fijos totales

Punto de equilibrio =
---------------------------------------1 - Costos variables totales

-------------------------------
238
Ventas
Grfico
Ingresos, Costos
Ingreso Total
Punto de Equilibrio
Beneficio Neto
Costo Total
Costo Variable
Costo Fijo
Unidades Producidas
En cantidades:
CFT
Punto de equilibrio =
----------------------P v - CVu
Ejercicio propuesto
1) .Explique La composicin bsica de un flujo de caja para un

proyecto.
239
2) Al elaborar el flujo de caja, el costo del estudio de factibilidad

debe incluirse en la inversin inicial por constituir un egreso
muchas
veces
importante
del
proyecto.
Comente
la
afirmacin.
3) Los activos nominales deben considerarse solo como
inversin inicial, ya que no tienen valor de desecho. Comente
4) Qu es lo que diferencia a los flujos de caja del proyecto y
del inversionista?
5) La evaluacin de un proyecto arroja resultados idnticos si se
aplica al flujo del proyecto o al flujo del inversionista.
Comente.
6) El costo del estudio de factibilidad debe considerarse solo
como inversin inicial, ya que es una inversin en activo
nominal que se efecta antes de la puesta en marcha del
proyecto. Comente.
7) Un proyecto que estudia la conveniencia de remplazar una
mquina que opera satisfactoriamente por otra ms eficiente,
debe omitir el gasto por depreciacin, porque no tiene
significacin respecto a la decisin. Comente.
8) Explique cul es la diferencia bsica que existe entre la
depreciacin en lnea recta y la depreciacin acelerada.
9) Justifique por qu el valor de salvamente en la evaluacin de
un proyecto
10) Cmo se define la tasa mnima de rentabilidad del capital
mixto.
240

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Barreno Benavides Lus

As definido el objetivo del primer tipo de evaluacin, la

indispensable el establecimiento de prioridades en el orden de

Barreno Benavides Lus

Para tal efecto utilizaremos indicadores de evaluacin social

En cambio que el objetivo de la evaluacin del proyecto

Independientemente de cual sea el objetivo del proyecto,

Una vez determinadas y valoradas las correspondientes

Barreno Benavides Lus

Para obtener los principales indicadores de evaluacin de un

se requieren de ciertos instrumentos

6.2 Balance general inicial

registrase: el activo corriente, al interior del mismo se debe incluir el

correspondientes el activo fijo tangible y en ltimo trmino al activo

En la columna del pasivo, se registra en primer trmino el

Barreno Benavides Lus

Como se puede ver en el cuadro que se presenta a

Prstamos a corto plazo

Pasivo a largo plazo

Prstamo a largo plazo

Barreno Benavides Lus

Los costos al igual que los ingresos pueden tener su origen

Barreno Benavides Lus

sobre los posibles resultados que tendr la unidad productiva, lo cual

Utilidad antes de reparto

Utilidad antes de impuestos

Beneficios del proyecto

subdimensionados por los inversionistas o proyectistas al momento

Barreno Benavides Lus

Pero la importancia de considerar todos los beneficios tiene

6.4.1 Tipos de beneficios

Para efectos de evaluacin financiera de los proyectos,

proyecto de produccin de arroz, la cascarilla del arroz se puede

Barreno Benavides Lus

vender para la fabricacin de aglomerados, las fundas de plstico

Todos estos beneficios afectarn positivamente al flujo de

Se puede considerar como un tipo adicional de ingreso al

En el mismo sentido, se deben incluir como un beneficio en el

Barreno Benavides Lus

Igual situacin ocurre con el valor residual de los activos. Ya

Sin embargo, de que el valor residual se considera como un

Barreno Benavides Lus

6.4.2 Valor residual

Podra definirse al valor residual como el valor monetario que

Se conocen al menos dos mtodos para calcular dicho valor,

Al primer mtodo se lo conoce como el de valor contable, ya

El valor contable del activo

corresponde efectivamente al valor que an le queda al activo o que

Ij = Valor inicial del activo ( j)

Barreno Benavides Lus

Hay que sealar que en aquellos activos como los terrenos

Considerando que el proyecto se evala en un horizonte de

Por tanto, su valor contable o valor libro ser de:

Que no es otra cosa que el valor de adquisicin $50.000

Barreno Benavides Lus

La misma metodologa se aplicar al valor de los activos

Existe otro mtodo que considera que los valores contables

Barreno Benavides Lus

proyecto en forma global, el segundo permite medir la rentabilidad

En el flujo de caja proyectado se deber incorporar

Barreno Benavides Lus

El flujo de caja para un proyecto de inversin tendr la

Cuando se elabore el flujo de caja para el inversionista, a los

Barreno Benavides Lus