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C.

AT/FinEntr/2003-2004/MM

Thormes de Modigliani-Miller

Rsum:
Les thormes de Modigliani-Miller.
MM Proposition I.
MM Proposition II.
MM neutralit de la politique de dividende.

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MODIGLIANI-MILLER

Thormes de Modigliani-Miller :
Sous certaines hypothses, la politique financire des entreprises est
neutre.

Corollaires:
Dcisions de financement sont neutres.
La structure du capital est neutre.
La politique de dividende est neutre.
La gestion de trsorerie est neutre.
La politique degestion des risque est neutre.
La diversification est neutre.
Etc.

MM est un changement de paradigme, ils fondent la finance dentreprise


moderne.

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MM-Proposition I (MM 1958):


La valeur totale de march de lentreprise est indpendante de sa
structure de capital.

MM-Proposition II (MM 1958):


Le cot des actions dune entreprise saccrot avec son ratio dette/action.

Neutralit de la politique de dividende (MM 1961):


La valeur totale de march de lentreprise est indpendante de sa
politique de dividende.

Indierence des investisseurs (Stiglitz 1969):


Lrs investisseurs individuels sont indierents la politique financire
de lentreprise.

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Hypothses
les marchs sont sans frictions : pas de cots de transaction, etc...
Les marchs sont competitifs: Individus et les entreprises sont pricetakers.
Les individus et les entreprises peuvent prendre les mmes dcisions financires au mme prix (e.g., emprunter au mme taux).
Tous les agents ont la mme information.
Pas de taxes.
Pas de cots de banqueroute.
Remarques:
MM sapplique tous les actifs financiers, pas seulement dettes et actions.
Si A et B sont des flux de trsorerie, labsence dopportunit darbitrage
implique :
V (A + B) = V (A) + V (B) .

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LAPPROCHE PAR ARBITRAGE


Ide de la preuve : par contradiction :
Considerons 2 entreprises dierentes seulement dans leur structure de
capital.
Si elles ont des valeurs totales de march direntes, une opportunit
darbitrage existe.
Cest--dire, on peut raliser un profit sans risque en changeant les
actifs.
Ce qui est incompatible avec lquilibre.

Remarques:
Preuve de MM demande 2entreprises identiques.
Preuve pour une entreprise unique (Miller 1988).
Approche en quilibre gnral (Stiglitz 1969).
MM navait pas de theorie du risque.
MM ont introduit lide de classe de risque. Pour nous, les entreprises
appartenant la mme classe de risque auront des flux de trsorerie
identiques.

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Modle
Considerons lentreprise 1 et 2 appartenant la mme classe de risque :
En t = 1, 2, ..., les 2 entreprises engendre le mme revenu (alatoire) X.
En t = 0, elles ont des structures de capital direntes :
Entreprise 1 compose dactions et de dette sans risque.
Entreprise 2 na pas de dette.
Notation:
En t = 0,
Taux sans risque : r.
La valeur de march de la dette de lentreprise i : Di .
La valeur de march de laction de lentreprise i : Ei .
La valeur totale de march de lentreprise i : Vi = Di + Ei .
Donc, en t :
Les dtenteurs de la dette de lentreprise 1 peroivent : rD1 .
Les actionnaires de lentreprise 1 peroivent : X rD1 .

Les actionnaires de lentreprise 2 peroivent : X.

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Etape 1: La situation V2 > V1 est impossible.


Supposons V2 > V1 et considrons un investisseur dtenant une fraction
des parts de lentreprise 2.
En t, il recevrait X.
A la place, il pourrait :
vendre les parts pour V2 .
V2
de lentreprise 1 (dettes et actions) telle
acheter une fraction
V1
que :

V2
V2
D1 +
E1 .
V2 =
V1
V1
En t, linvestisseur recevrait :

V2
V2
V2
rD1 +
(X rD1 ) =
X
V1
V1
V1
> X
Donc, il existe une OA.

pour tout X.

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Etape 2: La situation V1 > V2 est impossible.


Supposons V1 > V2 et considrons un investisseur dtenant une fraction
des parts de lentreprise 1.
En t, il recevrait (X rD1 ).
A la place, il pourrait :
vendre les parts pour E1 .
emprunter D1 .
V1
Investir le total dans la fraction des parts de lentreprise 2 telle
V2
que :

V1
V2 .
E1 + D1 =
V2
V1
X et paierait les interts rD1 :
V2

V1
=
X rD1
V2

En t, linvestisseur recevrait

V1

X rD1
V2

> (X rD1 )
Donc, il existe une OA.

pour tout X.

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TEST ECONOMETRIQUE

Page 516 Copeland/weston

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COUT DU CAPITAL
Thormes de MM ont t trs controverss car la dette semble meilleur
march que laction :
Taux dintrt sur la dette dentreprise ' 5%.

Taux de rentabilit sur fonds propre (gains/prix : mesure conventionelle du cots des actions) ' 20%.
Sous ces conditions, comment le financement peut-il tre neutre ?
Proposition II de MM montre quil ny a pas contradiction.

Proposition II: Le cot des actions dune entreprise saccrot avec


son ratio dette/action.

Intuition: Accrotre la dette rend les actions existantes plus risques (il
faut dabord rembourser la dette), et donc plus coteuse. Ainsi, le cot
plus faible de la dette nest quune illusion.

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Preuve. Le cot du capital moyen pondr de lentreprise (= moyenne


pondre des direntes sources de financement) est :
CCMP =

E
E (X)
D
r+
rE =
,
D+E
D+E
V

o :
r est le cot de la dette sans risque, i.e. son rendement.
rE est le cot des actions, i.e. son rendement espr.
Aprs rcriture :
rE = (CCMP r)

D
+ CCMP.
E

Selon la Proposition I, le CCMP est independant du ratio D/E.


rE est linaire en D/E.

Note:
Si CCMP > r (i.e. rE > r) alors rE est croissant en D/E.
En pratique, rE > r pour la quasi totalit des entreprises.
Donc,la dirence entre le cot de la dette et celui de laction est compatible avec la proposition de neutralit.
MM navait pas de thorie du risque, cependant leurs rsultats demeurent
valides avec le MEDAF.

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MM et le MEDAF
Rappel : le MEDAF donne la relation suivante pour un actif financier
risqu i :

ri = r + (rM r) i
o
r est le taux sans risque (ici de la dette)
ri est le taux de rentabilit de lactif i
rM est le taux de rentabilit du portefeuille de march
i est une mesure du risque de i
Le taux de rentabilit de laction de lentreprise 1 est :
rE1 =

E (X) rD1
= r + (rM r) 1
E1

Le taux de rentabilit de laction de lentreprise 2 est :


rE2 =

E (X)
= r + (rM r) 2
E2

D1
1 = 2 1 +
E1

le risque de laction de lentreprise endette est plus lev que celui de


lentreprise sans dette.

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MM vs. thorie de la clientle


Thorie de la clientle :
Investisseurs avec des prfrences et des besoins htrognes valuent de
manire difrente un mme flux de revenus.
Les choix de politique financire aectent lappariement entre les
actifs et les prfrences htrognes.
La politique financire peut aecter la valeur de lentreprise (i.e. marketing financier).
Exemple: Une entreprise "tout-action" pourrait chouer si elle veut exploiter
la demande potentielle pour les actifs sans risque. Cela peut tre intressant
de sparer les flux risqus des flux sans risque (e.g. en mettant dette et
action) de manire ce que les investisseurs se concentrent sur leurs actifs
prfrs.
Intuition pour MM:
Modigliani and Miller (1958) montrent que ce raisonnement est faillible.
Les prfrences des investisseurs portent sur les revenus pas les actifs.
Ils ne sont pas limits aux actifs mis par les entreprises.
Si les investisseurs peuvent eectuer les mmes transactions que les entreprises aux mmes prix, il ny a aucune raison pour quils soient prts
leur payer un prime pour quelles prennent ces dcisions en leur nom.
Le marketing financier ne cre pas de valeur.

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MM et la neutralit de la politique de dividendes


Avant MM, Graham et Dodd ont avanc larmation :" un dollar distribu en dividendes a, en moyenne, sur le prix de laction, un impact
quatre fois suprieur celui dun dollar de bnfice mis en rserve" thorie
du "bird in the hand".

Proposition : La valeur totale de march de lentreprise est indpendante de sa politique de dividende.

Intuition : chaque priode, lentreprise :


Investir et retenir les flux (politique dinvestissement).
Lever de nouveaux capitaux (politique de financement).
Payer des dividendes (politique de paiement).

Identit comptable : En prenant la politique dinvestissement donne, un


changement dans la politique de paiement doit tre reli un changement
dans la politique de financement.

Par exemple :
un accroissement des dividendes peut tre financ par lmission de
nouvelles dettes.
une diminution des dividendes peut tre relie un retrait de la
dette.

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Modle

Hypothses
Considrons deux entreprises identiques (appartenant la mme
classe de risque) sauf dans leur politique de dividendes de la priode
courante.
Elles engendrent les mmes revenus : X1 (t) = X2 (t) t.

Les programmes dinvestissement sont identiques : I1 (t) = I2 (t)


t.

Les dividendes (alatoires) des priodes futures sont identiques :


f2 (t) t = 1, 2...
f1 (t) = D
D
Politique de dividende dirente dans la priode courante : D1 (0) 6=
D2 (0).

Comme les entreprises appartiennent la mme classe de risque, les


investisseurs attendent le mme taux de rentabilit :

rt+1 =

di (t + 1) + [Pi (t + 1) Pi (t)]
Pi (t)

o :
di (t) est le dividende par action de lentreprise i se terminant au temps
t
Pi (t) est le prix de laction de lentreprise i au temps t
On en dduit

Vi (t) =
o :

Di (t + 1) + [ni (t) .Pi (t + 1)]


1 + rt+1

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ni (t) est le nombre dactions en t


Di (t + 1) = ni (t) .di (t + 1)
Vi (t) = ni (t) .Pi (t)
Les seules sources de financement disponibles sont le financement interne
(par X) et lmission de nouvelles actions. Do :
Xi (t + 1) + mi (t + 1) Pi (t + 1) = Ii (t + 1) + Di (t + 1)
o :
mi (t + 1) est le nimbre de nouvelles actions mises en t + 1, do
ni (t + 1) = ni (t) + mi (t + 1).
Ii (t + 1) est le montant investi par lentreprise en t + 1.
La fortune des actionnaires initiaux est :
Ei (t + 1) = Di (t + 1) + [ni (t) .Pi (t + 1)]
= Di (t + 1) + [ni (t + 1) .Pi (t + 1)] [mi (t + 1) .Pi (t + 1)]
= Xi (t + 1) Ii (t + 1) + Vi (t + 1)
or :
Ei (t + 1) = Vi (t) (1 + rt+1 )
do :
Vi (t) =

Xi (t + 1) Ii (t + 1) + Vi (t + 1)
1 + rt+1

La politique dinvestissement tant donne, la valeur dune entreprise ne


dpend pas de sa politique de distribution de dividendes.

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MM EN PRATIQUE
Les dcisions financires sont neutres au niveau de lentreprise.
Donc, que faire de ces rsultats de neutralit ?
Message principal :
La politique financire tant indpendante de la politique dinvestissement,
consiste partager le gteau.
Cette thorie sert de rfrenciel : puisque neutralit alors nous pouvons
en dduire ce qui importe rellement.
Comment les dcisions financires aectent la taille du gteau ?
Les investisseurs ne peuvent pas entreprendre les mmes transactions
financires car les entreprises sont taxes direment, elle supporte des
cots de transaction, des cots de banqueroute etc...

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Bibliographie
Miller, Merton (1988), The Modigliani-Miller Propositions After Thirty
Years, Journal of Economic Perspective, 2, 99-120. (see the whole
issue)
Miller, Merton (1977), Debt and Taxes, Journal of Finance, 32, 261-276.
Miller, Merton, and Franco Modigliani (1961), Dividend Policy, Growth and
the Valuation of Shares, Journal of Business, 34, 411-433.
Modigliani, Franco, and Merton Miller (1958), The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment, American Economic
Review, 48, 261-297.
Stiglitz, Joseph E. (1969), A Re-Examination of the Modigliani-Miller Theorem, American Economic Review, 59, 784-793.
Stiglitz, Joseph E. (1974), On the Irrelevance of Corporate Financial Policy,
American Economic Review, 64, 851-866.
Titman, Sheridan (2002), The Modigliani and Miller Theorem and the Integration of Financial Markets, Financial Management, 31.

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