REVOIR LE RLE DES BANQUES CENTRALES

REVOIR LE RLE
DES BANQUES CENTRALES
MICHEL CASTEL *
DOMINIQUE PLIHON **

es banques centrales se sont trouves en premire ligne ds le

dbut de la crise des subprimes en aot 2007. Leur rle
a t dcisif pour viter leffondrement des systmes bancaires
en proie une crise de liquidits sans prcdent. Avec du recul,
il est possible de tirer les premires leons du rle des banques centrales.
Dune part, il apparat que le rle des banques centrales ne peut plus
se limiter une politique montaire de lutte contre linflation des prix
la consommation et la production et que la stabilit des prix dactifs
(immobilier, Bourse) doit faire partie de leurs objectifs. Dautre part,
si la fonction de prteur en dernier ressort est essentielle, comme
la montr la crise rcente, les banques centrales doivent galement
rformer leur politique de refinancement des banques et renforcer
leur rle prudentiel, afin de prvenir les crises financires.

LA STABILIT DES PRIX DACTIFS :

UN OBJECTIF INCONTOURNABLE
DES BANQUES CENTRALES
Les prix dactifs jouent un rle central dans le fonctionnement des
conomies avances. Les volutions rcentes aux tats-Unis illustrent
ce phnomne. La hausse des prix de limmobilier et de cours
boursiers a contribu, via leffet de richesse, la croissance rapide de
la dpense des mnages de 2001 2006. Ensuite, partir de 2007,
* Charg de cours en Master 2 Banques, finance, assurances , universit Paris X.
** Professeur dconomie, universit Paris-Nord.
Cet article sinspire dune prsentation effectue par les auteurs la Journe dtude sur la crise
bancaire et financire du 8 dcembre 2008 organise par le Laboratoire dconomie dionysien de
Paris VIII (LED) et le Centre dconomie de Paris-Nord (CEPN).

CASTEL

235

23/06/09, 11:35

235

REVUE D'CONOMIE FINANCIRE

236

CASTEL

en provoquant leffondrement de la richesse des mnages, le dgonflement des bulles immobilire et boursire a contraint ces derniers
rduire leurs dpenses, ce qui a entran la rcession et a amplifi
les difficults du systme financier. Les travaux rcents sur les crises
montrent que celles-ci sont dautant plus graves que les marchs
dactifs connaissent des baisses importantes de leurs prix. La longue
crise du Japon dans les annes 1990 provient prcisment de
limplosion non matrise dune triple bulle : de limmobilier, de la
Bourse et du crdit.
Dans le pass, les banques centrales ont rpugn surveiller le prix
des actifs financiers et se sont contentes de leur rle de surveillance
de linflation, cest--dire du prix des biens et des services. Les
banquiers centraux opposaient trois sries darguments pour justifier
ce choix. Dabord, les risques dinterfrence entre la stabilisation
des marchs financiers et les objectifs traditionnels de la politique
montaire, au premier rang desquels la lutte contre linflation des prix
des biens et des services. Il est avanc que le seul instrument de
politique montaire, le taux directeur du march montaire, ne peut
tre utilis pour deux objectifs distincts : la stabilit des prix des biens
et des services et celle des prix dactifs. En second lieu, les interventions
des banques centrales sur les marchs instilleraient de lala moral.
Sil devait tre modifi par lintervention de la banque centrale, le
prix dactifs ne reflterait plus le risque intrinsque. Les investisseurs
perdraient la bonne information. Le troisime argument est que les
banques centrales ne disposent pas dinformations privilgies pour
asseoir leurs interventions et que les marchs assurent une meilleure
mesure du prix des actifs et donc du risque, propre clairer les
acteurs conomiques et financiers dans leurs choix dinvestissement
et dans leur gestion de bilan.
Ce sont ces raisons qui expliquent la ngligence des autorits
montaires amricaines face aux nouveaux instruments financiers,
ds lors quils disposaient dune large liquidit sur les marchs.
Ceci explique aussi lide dominante face aux bulles financires qui
frappaient rgulirement tel ou tel segment des marchs financiers :
le march est mieux inform collectivement que peut ltre le banquier
central, disait-on. Ce dernier na pas les moyens de distinguer ce qui
est un mouvement de fond dune exubrance irrationnelle .
Dans le cadre du capitalisme financier contemporain, la
marchisation considrable du financement des conomies fait que
lvolution du prix des actifs financiers et des biens immobiliers ne
peut plus tre nglige par les autorits montaires dans leur politique.
La crise des subprimes dmontre que les arguments traditionnels
sont de peu de poids face aux effets ngatifs dune variation des

236

23/06/09, 11:35

REVOIR LE RLE DES BANQUES CENTRALES

cours non matrise sur les sphres financire et relle des conomies
modernes.
En ralit, les vnements rcents dmontrent que lon ne peut
plus sparer la politique montaire et la politique prudentielle.
Lillustration en a t donne depuis lt 2007 par le rle essentiel
des banques centrales pour assurer la sauvegarde non seulement des
banques, mais aussi de lensemble des acteurs financiers. Lune des
difficults rencontres par les autorits britanniques lors de la crise
du systme bancaire a t lindpendance de lautorit de tutelle du
systme financier, la Financial Service Authority (FSA), par rapport
la Banque dAngleterre qui a empch ce rapprochement ncessaire
entre les fonctions montaire et prudentielle.
Il semble que les banquiers centraux aient pris conscience de cette
ncessit de mieux articuler leur action avec celles des autorits
charges de la supervision prudentielle. Ainsi, le groupe prsid par
lancien gouverneur de la Banque de France, Jacques de Larosire,
appelle la mise en place dun systme prudentiel combinant lexercice
dun contrle beaucoup plus strict lchelon europen. Il propose
galement de crer un mcanisme dalerte prcoce, plac sous les
auspices de la Banque centrale europenne (BCE) et charg didentifier
et de neutraliser les risques systmiques.
Pour conclure, la crise financire montre que les banques centrales
doivent voluer et sadapter leur environnement. Il y a dj eu au
moins deux gnrations de banquiers centraux : les banquiers centraux
conservateurs de la priode rcente, essentiellement tourns vers
la lutte contre linflation, avaient succd aux banquiers centraux
keynsiens de laprs-guerre qui recherchaient un arbitrage entre
inflation et chmage. Au XXIme sicle, il est souhaitable qumerge
une nouvelle gnration de banquiers centraux, faisant de la stabilit
financire une priorit. Notons que les statuts de la BCE ne sopposent
pas un objectif de stabilit des prix dactifs, puisquils stipulent dans
larticle 105-1 que : Lobjectif principal du systme europen de
banques centrales (SEBC) est de maintenir la stabilit des prix .
Par ailleurs, dans sa dclaration du 15 novembre 2008, le G20 na-t-il
pas act que : Les autorits doivent suivre les changements significatifs
du prix des actifs financiers et leurs consquences aussi bien dans le
domaine macroconomique que dans le domaine financier ? .

LES BANQUES CENTRALES NE PEUVENT SE CONTENTER

DE LEUR RLE DE PRTEUR EN DERNIER RESSORT
Les banques centrales sont en charge du risque systmique et
exercent, dans ce cadre, leur rle de prteur en dernier ressort. Or,

CASTEL

237

23/06/09, 11:35

237

REVUE D'CONOMIE FINANCIRE

238

CASTEL

la crise a montr que les conditions dans lesquelles les banques

centrales sont amenes exercer ce rle peuvent aller lencontre de
lobjectif de stabilit du systme financier.
En effet, les interventions sans prcdent depuis aot 2007 des
banques centrales obliges dintervenir pour viter leffondrement des
principaux systmes bancaires, et mme des principaux acteurs
financiers non bancaires, ont pouss au paroxysme les risques de lala
moral pour les prochaines annes. Les interventions des banques
centrales favorisent la prise de risques dagents privs srs dtre
secourus en cas de difficults, car elles sont prtes acheter mme
des actifs risque sans limitation et taux fixe et bas. Tant que les
banques centrales resteront acheteuses dactifs dans les priodes de crise
financire sans tre prtes, dans la priode du boom, tre beaucoup
plus rigoureuses et slectives dans leurs refinancements, les marchs
seront condamns linstabilit.
Les modalits actuelles de refinancement des banques par les
banques centrales posent problme. Lorsque les banques centrales
dcident du montant de liquidit allouer lors des appels doffres,
elles le font de faon globale pour lensemble du systme bancaire de
leur zone. Ce faisant, elles renoncent toute forme de slectivit de
leurs refinancements car elles valident mcaniquement les glissements
dactivits et des besoins de refinancement globaux sans examiner leur
bien-fond.
Ceux-ci peuvent tre en ligne avec un dveloppement raisonn
des financements des agents conomiques, mais ils peuvent aussi
accompagner des drapages dans limmobilier, lachat crdit de
titres, des spculations sur devises, des financements levier excessif
de vhicules ad hoc ou dinvestisseurs pas ou peu rglements... Quand
les besoins de refinancement dpassent leurs prvisions, les banques
centrales doivent nanmoins les couvrir en totalit par des adjudications de fonds supplmentaires, sauf provoquer des risques de
dfaillance en chane. Elles assurent alors, dans les cas extrmes, des
refinancements sans augmenter les taux, voire en les abaissant, quand
elles ny ajoutent pas un largissement des garanties acceptes avec
du papier de moins bonne qualit, comme cela vient dtre le cas
dans des proportions dailleurs totalement inimaginables. Ainsi les
comportements dangereux sont ratifis.
Faute davoir un refinancement de type bilatral au vu des
volutions bilantielles et de liquidit de chacun des groupes bancaires,
elles permettent les emballements de quelques-uns, puis de toute
la profession par les comportements mimtiques si rgulirement
constats dans le secteur financier.
Aussi surprenant que cela puisse paratre, les banquiers centraux

238

23/06/09, 11:35

REVOIR LE RLE DES BANQUES CENTRALES

sont, en effet, parmi les rares banquiers au monde ne pas demander de

comptes leurs clients (les banques) avant de leur accorder un prt !
Pour rduire cet ala moral qui encourage prendre trop de risques,
individuellement puis collectivement, deux pistes sont proposes.
La premire consiste passer dune enveloppe globale de refinancement
au prix du taux directeur des enveloppes individuelles par groupe
bancaire, la seconde avoir une politique plus active en matire de
rserves obligatoires. Cette nouvelle approche du refinancement
bancaire doterait les banques centrales dinstruments de rgulation de
la liquidit bancaire supplmentaires, ct du taux directeur.

Pour un refinancement individualis par groupe bancaire

Qui empche les banques centrales lavenir dexaminer les
volutions des actifs et des passifs, les besoins de refinancement et
leurs chances, les engagements de hors-bilan (dont les lignes de
liquidit donnes des fonds dinvestissement), lvolution des dpts
du public et/ou dinstitutionnels, les appels de marges, les types de
refinancement obtenus - secs, ou avec des repo sur des collatraux, par
exemple -, leur degr de concentration, ainsi que lexistence ou non
de lignes de refinancement, pour ne citer que quelques paramtres ?
Lanalyse de ces volutions amnerait la banque centrale de la tte
de groupe rviser ou non le plafond de refinancement taux premier
qui lui serait allou. Les besoins de refinancement suprieurs cette
enveloppe seraient bien sr assurs, mais un taux nettement plus
coteux.
Il est galement essentiel que les facilits de refinancement distinguent nettement le papier commercial du papier financier pour que le
refinancement, support de la cration montaire, nencourage pas des
oprations de type spculatif contraires terme au bon fonctionnement
des circuits de financement. Le partage nest certes pas ais faire, mais
un essai de catgorisation devrait tre labor au niveau international
pour en dterminer les critres respectifs. Il faut noter que ce type
dexercice, tout aussi complexe, a bien abouti dans le domaine prudentiel
pour dterminer les diffrents types de fonds propres du ratio de
solvabilit et leur degr dacceptabilit.
De telles approches proactives ont exist un peu partout jusquau
milieu des annes 1990 avec les plafonds descompte jouant le rle de
taux plancher des interventions. La difficult accrue de lexercice
aujourdhui avec le continuum des besoins conomiques et financiers,
des produits et des techniques, ne dispense pas les banques centrales
de satteler ce chantier.
Cela suppose un investissement intellectuel supplmentaire
important, mais il ne ferait que le pendant de celui engag par les

CASTEL

239

23/06/09, 11:35

239

REVUE D'CONOMIE FINANCIRE

superviseurs bancaires et des assurances avec, respectivement, le pilier 2

et la directive Solvabilit 2. En Europe, les groupes bancaires significatifs
sont au nombre de 44, rien voir avec les 4 000 ou 5 000 banques
recenses !
Un tel pilotage de la cration montaire par des conditions de
refinancement plus fines et plus cibles devrait tre de nature
renforcer durablement la chane de confiance des acteurs.
Pnalisante uniquement pour les tablissements dont lactivit
semballe, une telle politique de refinancement coterait beaucoup
moins la collectivit que le surcot, pour les banques, des taux courts
interbancaires, entre 0,6 % et 0,8 % pour les taux courts et bien
davantage pour le trois mois et plus, et le durcissement des conditions
de crdit la clientle subsquentes constat partir de la deuxime
moiti de 2007.

Pour un usage plus actif des rserves obligatoires

240

Il sagirait dlargir lassiette des rserves obligatoires aux crdits

(en portefeuilles ou titriss) pour couvrir toute la production dont le
rythme apparatrait comme trop rapide la banque centrale concerne.
Cette mesure permettrait de freiner les emballements en matire de
crdit constats par les banques centrales et/ou les instances financires
internationales. Les concours et les taux concerns seraient, bien
entendu, rendus publics, contrairement aux plafonds de refinancement
mentionns prcdemment. Ces rserves ne pnaliseraient - et ce
pourrait tre de faon progressive selon limportance des taux de
croissance - que les groupes bancaires particulirement agressifs sur
tel ou tel march. Cette mesure pourrait, selon les cas, se cumuler ou
non avec une action sur le plafond de refinancement des diffrents
groupes bancaires comme indiqu ci-dessus.
La crise a montr la capacit des banques centrales viter leffondrement des systmes bancaires par des politiques de refinancement
massives. Mais, dune manire paradoxale, les limites de laction des
banques centrales sont galement apparues clairement. Pour prvenir
les crises futures, les banques centrales doivent adapter leur stratgie.
La stabilit financire doit figurer parmi leurs objectifs, ce qui implique
une surveillance des changements significatifs du prix des actifs. Par
ailleurs, les banques centrales doivent modifier leur politique de
refinancement des banques de manire mieux contrler les drapages
financiers. Enfin, la crise a montr que lorsquil sagit de prserver
la stabilit du systme financier, il est contre-productif de sparer la
politique montaire et la supervision prudentielle.

CASTEL

240

23/06/09, 11:35