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Le Choix dinvestissement

Introduction gnrale
Chapitre I : concepts et gnralits sur linvestissement
1. Dfinition de linvestissement
La notion comptable
La notion conomique
La notion financire
2. Classification des projets dinvestissement
Classement par nature
Classement par objet
Classement par risque et secteur
3. Processus dcisionnelle de linvestissement
Lacte de linvestissement
Le financement de linvestissement
Le processus dcisionnel
Chapitre II : choix dinvestissement en avenir certain
1. Critre sans actualisation
2. Critre avec actualisation
3. Comparaison entre critres
Chapitre III : choix dinvestissement en avenir incertain
1.

2.

3.

Critres extrmes
Wald (Maximin)
Maximax
Critres intermdiaires
de place
Hurwicz
Savage (minimax)
Autres critres
Bernoulli

Chapitre IV : choix dinvestissement en avenir alatoire


1. Le critre esprance-variance
2. Lutilisation MEDAF
3. Arbre de dcision
Chapitre V : choix des modes de financement

1. Le financement par fonds propres


2. Le financement par quasi-fonds propres
3. Le financement par endettement
Conclusion gnrale

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Introduction gnrale :
Dans son processus de dveloppement, lentreprise cherche maximiser son
profit quelque soit la nature de lactivit la quelle elle appartient (agriculture,
industrie ou service), elle investit dans des ides nouvelles et des nouvelles
installations qui vont renforcer la croissance conomique du pays et la prosprit du
peuple do limportance de la dcision dinvestissement.
Cette dcision est la plus important dans la vie de lentreprise par ce quelle est
quasi-irrversible et mette en jeu des capitaux normes ainsi quelle ncessite une
stratgie bien adapte aux besoins et aux exigences environnementales de lentreprise.
Alors pour vous faire comprendre le processus de prise de la dcision dinvestir
dans une telle ide ou telle machine ou de ne pas investir; nous sommes engags dans
ce document de vous prsenter dans un premier chapitre lensemble des concepts
concernant linvestissement avant de passer dans les trois chapitres qui suivent la
clarification de chaque situation de choix de linvestissement (avenir certain, avenir
incertain et avenir alatoire), en terminant avec un chapitre dans le quel nous
expliquerons les modes de financement qui sont des facteurs dterminants de choix
dinvestissement.
Donc ce travail vise rpondre la problmatique suivante : quels sont les
critres de choix dinvestissement ainsi le mode de financement ?

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Chapitre I : concepts et gnralits sur linvestissement


Dans sa conception gnrale, un investissement est considr comme une
transformation des ressources financires en biens et des services.
Cependant, cette conception gnrale de linvestissement se dfinit en tenant
compte du contexte dans lequel on est plac : comptable, conomique ou financier.
1. Dfinition de linvestissement :
On distingue trois visions de linvestissement :
A. Notion comptable de linvestissement
Pour un comptable, linvestissement se confond toujours avec immobilisation
durable, ce qui donne lieu la notion de la dure de vie de ce dernier. ce niveau on
distingue :
Des

immobilisations

lies

lexploitation groupant

linvestissement

productif : les machines par exemple.


Des immobilisations hors exploitation telles que :
Des achats de terrains des fins spculatives.
Des achats de titres de participation des fins stratgiques.
Diverses ralisations caractres sociales.
Donc le comptable considre linvestissement comme une affaire de bilan.
B. Notion conomique de linvestissement
La notion du dirigeant est la dominante dans cette vision. Pour lui, tout
investissement est un sacrifice de ressources financires aujourdhui dans lespoir
dobtenir des recettes tales dans le futur et dont le montant est suprieur aux
dpenses occasionnes par la ralisation de cet investissement.

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Selon les termes de cette conception, on relve que laccent est mis sur :
La dure de vie de linvestissement
Le caractre productif de cet investissement (rentabilit, efficacit de
lutilisation des ressources)
Lintroduction du risque
Donc, il est vident que la vision du dirigeant de linvestissement est plus large
que celle du comptable ; le premier considre comme investissement ensemble des
ressources financires mobilises pour lachat des biens dquipement que celle
relevant des compagnes de publicit, de formation, de marketingces lments sont
conues par le deuxime comme des charges dexploitation alors que le manager elles
constituent des dpenses dont les effets se prolongent sur plusieurs anne visant aussi
bien le renforcement de la capacit de production que lefficacit des moyens de
production.
C. La notion financire de linvestissement
Lobjectif final de financier est le maintien, durant la vie de linvestissement, de
lquilibre entre ressources et emplois.
Pour le financier, un investissement est un emploi long ncessitant un
financement long par des capitaux permanents (capitaux propres et dettes moyen et
long terme) et doit gnrer des revenus (recettes) afin de se rembourser (objectif
minime) sur sa dure de vie .
Comme celle du comptable, cette dfinition est centre sur le temps mais elle
est plus gnrale et englobe :
Les immobilisations au sens comptable lies ou non la production ;
Les dpenses classes par le comptable comme charge dexploitation et
qui correspondent au sens conomique du terme des investissements ;

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Les immobilisations correspondant aux besoins de fonds de roulement


(BFR).7
On constate donc que la notion de linvestissement est plus large et sattache
saisir ce dernier dans une conception plus globale.
2. Classification des projets dinvestissement
Aprs cet aperu rapide sur les diffrentes notions de linvestissement, une
prsentation brve sur les diffrents types dinvestissements ainsi leur classement ne
fait que prciser davantage ces derniers.
En matire dinvestissement, on distingue trois types de classement :
A. Classement par nature
Ce type de classement comprend trois types dinvestissement
Les investissements corporels qui de matrialisent par les investissements
industriels ou de nature commerciale et qui se dgage dans des actifs
physiques.
Les investissements incorporels reprsents par exemple par des droit de
bail, brevet, licence ou des charges ayant un impact dans le futur telles que
les dpenses de la formation et du perfectionnement du personnel,
marketing etc.
Les investissements financiers constitus par les placements et
ventuellement par la prise du pouvoir financier dans dautres entreprises.
B. Classement par objectif
Lentreprise pourrait engager cinq types dactions donnant lieu des
investissements :

1) Maintenir les capacits de production existantes en procdant des


investissements de remplacement
2) Obtenir un accroissement de la capacit de production et dexpansion pour
faire face une demande leve.
3) Amliorer sa productivit et pousser la modernisation
4) Diversifier sa production et amliorer la fonction de linnovation.
5) Crer les conditions rglementaires en matire de scurit, dhygine etc.
6) Amliorer lambiance de travail et le climat social.
7) Investissement et recherche de dveloppement.
Selon lobjectif recherch, trois types dinvestissements se dgagent donc :
Investissement directement productif correspondant aux trois premires actions.
Investissement obligatoire.
Investissement stratgique.
C. Classement par risque et par secteur
Classement par risque : en gnrale, les investissements haut risque sont des
investissements de capacit ou dinnovation eu gard leur liaison au march qui est
en avenir incertain.
Par contre, ceux faible risque sont les investissements relevant de la
modernisation ou de lamlioration de la productivit.
Classement

par

secteur :

on

distingue,

gnralement,

deux

dinvestissement :
Investissements publics : sont lies ltat.
Investissements privs : investissements relevant au secteur priv

type

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3. Processus dcisionnelle de linvestissement


Il est important, aprs cette brve dfinition de linvestissement et sur sa
classification, de savoir comment se droule le processus dcisionnel en matire
dinvestissement.

A. Lacte de linvestissement
La dcision dinvestissement engendre plusieurs intrts quune simple tude
dopportunit ou technique peut les mettre en vidence. Ainsi, les tudes technicoconomiques dmontrent la possibilit de ralisation de linvestissement et jugent la
rentabilit de celui-ci.
ces tudes technico-conomiques sajoutent dautres composantes sociales
(emploi, formation, reconversion) ; fiscales et cologiques.
Ces lments l sont ncessaires avant la prise de la dcision dinvestissement
pour vrifier :
La comptabilit et la cohrence des projets dinvestissements entre eux.
Lanalyse de la comptabilit des projets dinvestissement avec la
stratgie de dveloppement de lentreprise.
Les priorits arrtes en fonction des contraintes financires de
lentreprise.
B. Le financement de linvestissement
Comme on la dit au par avant, linvestissement constitue un emploi long
ncessitant des capitaux permanents. Les sources de financement sont donc :

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Lautofinancement compos des diverses rserves constitues au cours


de lexercice aprs impts et distribution des dividendes, des dotations
en compte damortissement et des provisions.
Le dsinvestissement considr comme la transformation en biens
matriels ou immatriels des capacits oisives.
Les

capitaux

extrieurs :

emprunts

bancaire

ou

obligatoires,

accroissement de capital ou subvention des quipements.


Le montant de linvestissement doit tre dtermin dune manire prcise du
fait que les capitaux sont limits.
Alors quen matire des affaires, les capitaux investis doivent tre rmunrs
do la ncessit des calculs de rentabilit prvisionnelle des projets dinvestissement.
En gnral, les investissements dont la rentabilit est inferieur ou cot du capital
financier sont viter.
C. Le processus dcisionnel
Chaque processus dcisionnel en matire dinvestissement comporte cinq tapes
essentielles quelque soit lhorizon :
1) Dtecter et poser clairement le problme, afin de trouver la bonne
dcision qui justifiera linvestissement.
2) Inventorier les solutions possibles.
3) Quantifier chacune des solutions possibles.
4) Prendre en considration des lments non quantitatifs.
5) Choisir la solution optimale.
Dans les chapitres qui suivent, on dveloppera les approches scientifiques en
matire de choix dinvestissement ainsi leurs modes de financement.

Chapitre II : Choix dinvestissement en avenir certain

Les critres dvaluation de la rentabilit des projets sont des indicateurs de


rentabilit globaux et synthtiques qui ne peuvent garantir linvestisseur la
ralisation des prvisions ralises. La validit du rsultat dpend avant tout de la
qualit des prvisions dactivit et des charges dexploitation, de lestimation des cashflows, ainsi que des hypothses adoptes (dure de vie, valeur rsiduelle, etc).
Lvaluation de projets na pas pour but de prdterminer avec certitude la
rentabilit attendue de linvestissement mais permet simplement de situer le niveau de
rentabilit attendue, et de classer les projets entre eux, sachant que les mmes
hypothses de travail ont t retenues pour tous les projets concurrents.
Parmi les critres dvaluation retenus on distingue gnralement :
Les critres dits techniques, industriels ou traditionnels qui ne font pas appel
lactualisation des flux financiers.
Les critres financiers fonds sur lactualisation des flux de trsorerie ou
cash-flows.

1. Critre sans actualisation


A. Le taux de rendement comptable :
Il rapporte la moyenne de la srie des bnfices comptables nets scrts par
linvestissement pendant sa dure de vie au capital investi, ce capital investi peut tre :
Le cot initial dacquisition not I ;
Le capital moyen engag pendant la dure de vie.
r = Rsultat net comptable / I
Entre deux variantes de projets, sera choisie celle qui prsentera le taux r le plus
lev. Toute variante ne sera accepte que si r est suprieur une norme prfixe, cest

dire un taux de rendement minimum exig qualifi gnralement de taux de rejet


not (rj).
Ce critre prsente lavantage dtre facile et rapide car faisant rfrence des
donnes comptables disponibles. Il permet des comparaisons htives et
grossires, mais peu pertinentes.
Cest un critre cependant ambigu et trs discutable. Il prend un rsultat
comptable biais par les principes denregistrement comptables et fiscaux,
peu reprsentatifs de la rentabilit effective de linvestissement.
Le R.N.C nest pas adapt pour lapprciation correcte des flux de rendements
dgags par le projet dinvestissement.
B. Le critre du taux de rendement limit :
Il sappuie sur la notion dconomie de cots procure par le projet. Ce critre
considre que le rendement de linvestissement correspond lconomie de cot quil
procure par rapport lexploitation de lancien quipement.
a) Le remplacement dun quipement ancien par un nouveau se traduit par :
Une dpense nette dinvestissement gale au cot du nouvel quipement mis
en place dduction de la valeur rsiduelle (V.R.) de lancien ;
I = cot dinvestissement V.R. ancien
Par la suppression des charges dexploitation de lancien (C.E.A) et la
naissance des charges dexploitation relatives au nouvel quipement
constitues par :
Les frais dexploitation (C.E.N.)
Les charges damortissement (DA= I / n) linaires.
n = dure de vie de linvestissement. Lancien quipement tant suppos
totalement amorti, dans le cas contraire, il y a lieu de calculer la dotation aux
amortissements diffrentielle.

b) Le rendement du projet est mesur travers les conomies de cots


procures ou les gains de productivit autoriss et qui peuvent tre mesurs
comme suit :
re = taux rendement limite = E = C.E.A - (C.E.N + I / n )
I
I
I
Lentreprise se fixe un taux de rendement minimum = r min ou rj qui peut
correspondre un cot dopportunit.
Si re > r min le projet est acceptable ; par ailleurs, la variante qui prsentera
le taux le plus lev sera prfre.
Il faut noter que ce genre de critre dvaluation est plus propice au plan
industriel au sein des ateliers et units de fabrication dont les responsables
gnralement techniciens sont plus proccups par les gains de productivit, les
conomies de cots et les amliorations de rentabilit qui peuvent en rsulter.
C. Le critre du dlai de rcupration ou pay-back :
La dure de remboursement ou dlai de rcupration correspond la priode
dexploitation ncessaire pour rcuprer le capital initial investi. Cest la priode au
terme de laquelle le cumul des flux de trsorerie gnrs par le projet couvre la
dpense dinvestissement.
Ce critre est bas sur lide que plus la rcupration du capital engag est
rapide, plus le projet est intressant.

Dlai de rcupration

Dpense dinvestissement en annes

Cash-flow annuel ou conomies annuelles

Cette formulation simple admet que les cash-flows annuels dgags par le
projet sont similaires.

Lorsque les C.F. annuels sont ingaux, il faut les cumuls jusqu atteindre le
montant de la dpense dinvestissement.
Exemple 1 :

2 projets dinvestissement A et B :

Projet A : D = 10 000 dh
Flux annuels diffrentiels = 3 100
Dure de vie = 5ans
Projet B : D = 12 000 dh
Flux annuels diffrentiels = 2 000 dh
Dure de vie = 10 ans
Les valeurs rsiduelles des 2 projets sont nulles au terme de leur dure de vie.
Dterminer les dlais de rcupration correspondant chaque projet.
- dlai de rcupration A = 10 000 / 3 100

= 3,22 ans soit 3 ans et 3 mois.

- dlai de rcupration B = 12 000 / 2 200 = 5,45 ans soit 5 ans et 6 mois.


Daprs ce critre, on prfrera le projet A au projet B ; en ignorant leurs
rentabilits respectives au del du DR.
Exemple 2 :
Soient 2 projets C et D dont les C.F. annuels ingaux figurent dans le tableau cidessous ;
La dpense dinvestissement : C= 10 000dh ; dure de vie 6 ans ;
D= 12 000dh ; dure de vie 10 ans.
Dure de vie
1
2
3
4

C.F.C
3 000
4 500
2 500
2 000

C.F.D
1 000
2 000
2 000
3 000

5
6
7
8
9
10

2 000
1 000

3 500
3 500
3 000
2 000
2 000
1 000

Dlai de rcupration pour C= 3 ans


Dlai de rcupration pour D= 5 ans et 2 mois.
On prfre le projet C D tout en ignorant la rentabilit globale de chacun des
projets.
Le projet C est prfr au projet D
Malgr que la somme des C.F de D est suprieure celle de C. Dans les 2 cas,
linvestisseur peut comparer le dlai de rcupration dun projet un dlai quil
considre comme maximum utilis comme norme.
Ce critre prsente les avantages :
De la simplicit et de la rapidit de calcul,
De lusage rpandu dans la pratique.
Diverses enqutes ont montr que la prfrence des entreprises va aux projets
dont le dlai de rcupration ne dpasse pas les 3 5 ans. Les P.M.E. lutilisent
frquemment.
Ce critre prsente divers inconvnients :
Il accorde la priorit la rcupration de la dpense dinvestissement sans
rfrence la rentabilit des projets, ni la chronologie des flux dgags ; en effet :
Ce critre ignore les flux dgags aprs le dlai de rcupration et donc
la rentabilit globale des projets or ces cash-flows sont parfois
importants.

Ce critre ne tient pas compte de la chronologie des flux de trsorerie et


traite de la mme manire des projets dont les flux cumuls sont fort
diffrents.
Ce critre non actualis ignore le cot dopportunit des fonds
immobiliss dans linvestissement et qui pourraient tre rinvestis
ailleurs.
Ce critre pnalise les investissements lourds de taille importante.
Au total, cest un critre qui accorde la priorit la sortie au dtriment de la
rentabilit des projets dinvestissement.
2. Critre fond sur lactualisation
A. le critre du dlai de rcupration actualis (DRA) :
a) Dfinition
Ce critre a pour objet de dterminer la priode au terme de laquelle les flux de
trsorerie produits par linvestissement et actualiss au taux (a) pourront couvrir le
capital investi. Ce critre sappuie donc sur le cumul des flux de trsorerie actualiss
au taux (a) (cot du capital).
b) Exemple :
Annes

Dpenses
dinvesti.
100
5

0
1
2
3
4
5
*y compris la V.R.

Flux de
trsorerie
0
40
70
70
50
60*

(1+a)-t
a =0,10
1
0,909
0,826
0,751
0,683
0,621

Val. actual.
flux nets
-100
-9,09
+57,82
+52,57
+34,15
+37,26

V.A
cumule
-100,00
-109 ,09
-51,27
+1,30
+35,45
+72,71

En assurant une rmunration de 10 % les cash-flows dgags couvrent la


dpense initiale au bout de 3 ans. Le dlai de rcupration actualis est de 3 ans.

c) Avantages et inconvnients
Tout en levant la critique de labsence dactualisation du critre traditionnel, ce
critre bien quactualis ignore la rentabilit du projet qui intervient aprs le dlai de
rcupration.
Cest en dfinitive, un critre qui peut intervenir comme critre dappoint
clairant les autres critres de la V.A.N. ou du T.I.R. dans lvaluation de la rentabilit
de projets.
B. Le critre de la valeur actuelle nette (V.A.N.) :
a) Dfinition :
Le critre de la V.A.N. consiste rapprocher les cash-flows actualiss
engendrs par le projet avec la dpense dinvestissement galement actualise, le cas
chant.
Un investissement est acceptable si sa valeur actuelle nette est positive, c'est-dire sil contribue accrotre la valeur actuelle totale de lentreprise.
Pour calculer le critre de la VAN, il suffit de calculer la valeur actuelle des flux
de liquidits futurs scrts par linvestissement puis de soustraire le montant de
linvestissement initial.
Dsignons par C1 le flux de liquidits attendu de linvestissement pour la
priode t. Le montant de linvestissement initial est de I0. Le taux dactualisation
considr est de R1 pour un flux se produisant la fin de la priode t.
La VAN est de :

VAN =

- I0

C1

- I0

(1 + R )
1 t

La dure de vie de linvestissement tant de n priodes. Linvestissement est


accept sil permet daccrotre la valeur de lentreprise, c'est--dire si la valeur actuelle
des flux de liquidits est suprieure au cot de linvestissement I0.

b) Exemple :
Considrons un investissement de I0 = 220 000. Sa dure de vie est quatre ans.
Les flux de liquidits attendus sont C1 = 70 000, C2 = 80 000, C3 = 100 000 et C4
= 110 000 .Ces flux se produisent respectivement la fin de la priode 1 et la fin de
la priode 4. Le taux dactualisation est de 7 %.
Dterminons la VAN de cet investissement.
Priode

Facteur
dactualisation

=1

Flux

Valeur

de liquidit

actuelle

-220 000

-220 000

1 / (1,07) = 0,934

70 000

65 420,56

1 / (1,07)2 = 0.873

80 000

69 875,10

1/(1,07)3=0.816

100 000

81 629,79

1/(1,07)4=0.763

110 000

83 918,47

VAN = 80 843,92

Ce projet dgage des flux de trsorerie nette dune valeur actuelle de 80 844.
Cette somme reprsente lenrichissement de lentreprise.
c) Avantages et limites
La VAN est le critre fondamental du calcul conomique.
Le critre de la VAN prsente cependant un certain nombre de limites ou
dinconvnients qui conduisent, dans des cas bien particuliers et sous des hypothses
trs spcifiques, calculer dautres critres. Parmi les plus importantes, retenons les
limites suivantes.
La VAN ne permet pas de comparer des projets dont limportance est trop
diffrente

La VAN est un critre dligibilit, elle indique si un projet dinvestissement


dgage plus de ressources quil nen consomme. Ce nest un critre de classement. Ce
nest pas par abus dutilisation que lon se sert de la VAN pour comparer des projets.
En fait son utilisation dans un contexte de slection de projets alternatifs conduit
privilgier la taille de linvestissement.
Exemple : Une entreprise a le choix entre deux projets. Le premier projet est
celui tudi prcdemment. Il se caractrise par une dpense de 220 000 et des flux de
trsorerie respectivement de 70 000, 80 000, 100 000 et 110 000 au cours de quatre
annes suivantes. Le deuxime projet se caractrise par une dpense de 440 000 et des
flux de trsorerie respectivement de 140 000, 160 000, 200 000 et 220 000, soit
exactement des flux dun montant deux fois suprieur pour une dpense double.
Pour un taux dactualisation de 7%, la VAN du premier projet est de
80 843,92.
Pour le mme taux dactualisation, la VAN du deuxime projet est gale :
VAN = -440 000 + (140 000/(1,07)) + (160 000/(1,072)) + (200 000/(1,073)) +
(220 000/(1,074)) = 161 688
La VAN de ce deuxime projet est exactement le double de la VAN du premier
projet simplement parce que le projet est caractris par des flux deux fois plus
importants pour une dpense double. Ces deux projets ont la mme rentabilit
intrinsque.
Pour rpondre cette critique, on propose le calcul dun indice de profitabilit.
La VAN ne permet pas de comparer les projets dinvestissement dont la dure
de vie est trop diffrente
Pour rpondre cette objection, on recourt au calcul de lannuit quivalente.
La VAN dpend du taux dactualisation retenu
Reprenons notre exemple :
Une entreprise envisage de raliser un investissement de 220 000, avec des
prvisions de flux : 50 000 la premire anne, 70 000, 75 000 puis 80 000 les annes
suivantes.

Avec un taux de 7%, la VAN ressort 10 123,64


Mais avec un taux un peu plus lev, 9% qui tiendraient compte dun risque
plus important, la VAN devient ngative : -623.
Cette sensibilit de la VAN la valeur du taux dactualisation pose problme.
Une premire rponse cette limite rside dans le calcul du taux de rentabilit interne.
La VAN mesure la richesse cre par un investissement au cours de sa dure de
vie. Elle est un critre dligibilit qui permet didentifier les projets rentables. Son
utilisation pour comparer diffrents projets est une utilisation abusive. La faiblesse de
la VAN comme critre de choix dinvestissement tient essentiellement sa sensibilit
au taux dactualisation retenu.
C. Le taux interne de rentabilit
a) Dfinition
Le taux interne de rentabilit (TIR) correspond au taux dactualisation pour
lequel la somme des flux financiers dgags par le projet est gale la dpense
dinvestissement.
En dautres termes, le TIR dsigne le taux dactualisation qui rend nulle la
VAN.
Il sagit alors de rechercher le taux dactualisation i tel que :

Les rgles de dcision fondes sur le TIR sont simples :


Dans le cas dun projet unique, ce projet sera accept si son TIR est
suprieur au taux de rentabilit des opportunits de placement
prsentant des caractristiques proches en terme de risque ;
Dans le cas de slection de projets, le projet retenir sera le projet dont
le TIR sera le plus lev.

b) Exemple
Admettons un projet qui se caractrise par une dpense dinvestissement de 100
et une moyenne de cash-flows de 25 annuels sur une dure de vie de 5 ans. La valeur
rsiduelle est nulle. Une premire approximation du TIR r0 peut tre obtenue comme
suit :

100 - 25

1
1+r

1
+
1
2
(1+r)
(1+r)5

C.F 1 - (1+r0) -t
r0
Dans notre exemple :

= 0

D0

1 - (1+r0) t = 4
r0

Par lecture sur la table financire, la somme des facteurs dactualisation gale
4, indique un taux r1 de 0,0775 horizon 5 ans.
c) Avantages et inconvnients
Le TRI prsente lavantage dtre une donne uniquement lie au projet tudi.
Il synthtise en effet lensemble des caractristiques qui lui sont propres,
contrairement la VAN qui nest pas tributaire dun taux dactualisation.
La mise en uvre du TIR comme critre de choix des investissements se heurte
aux hypothses implicites sur lesquelles il est construit.
Le premier inconvnient du TIR est li lhypothse implicite de
rinvestissement des flux dgags au taux interne de rendement. En
toute rigueur, le rinvestissement des flux devrait tre envisag au cot
dopportunit du capital.
Le risque de conflit avec la VAN constitue le deuxime inconvnient.
Exemple : Une entreprise envisage deux projets dinvestissement. Le premier
se caractrise par une dpense de 3 000 et des flux de liquidit respectivement de
1 500 la premire anne, 1 000 la deuxime, 700 la troisime et enfin 700 la dernire

anne. Si la dpense du second projet est du mme montant, la chronique des flux de
liquidit est sensiblement diffrente. Les flux dgags par ce deuxime projet sont
respectivement de 450, 900, 1 000 et 1 950 pour les quatre prochaines annes.
Le TRI du premier projet est de 13,47% alors que celui du deuxime projet ne
slve qu 12,9%. Sur la base de ce critre, le premier projet sera considr comme
plus rentable et prfr au deuxime.
Cependant, avec un taux dactualisation de 9%, la VAN du premier projet
ressort 254,25 alors que la VAN du second slve 323,96. Le critre de la valeur
actuelle nette, utilisable dans la mesure o les projets sont de taille comparable et de
mme dure, marque une prfrence pour le second projet.
Il apparat donc que le classement des projets diffre selon le critre retenu. Ce
rsultat tient la rpartition temporelle des flux et aux consquences de lhypothse
implicite de rinvestissement des flux des taux diffrent.
Le troisime inconvnient est constitu par lexistence possible de TIR
multiples ou dabsence de TIR.
Il est par exemple impossible de dterminer le TIR dun projet de rationalisation
qui se traduit par une chronique de flux du type : flux initial : 1 000 ; flux de la
premire priode : - 3 000 ; flux de la deuxime priode : 2 500
De mme, un projet caractris par une dpense dinvestissement de 4 000 et
des flux de trsorerie de 25 000 lors de la premire anne et 25 000 au cours de la
deuxime anne se caractrisera par lexistence de deux TRI : un premier 25%, un
second 400%.
D. Annuit quivalente
a) Dfinition
La technique de lannuit quivalente consiste dterminer le montant des flux
constants sur la dure de vie du projet et perus annuellement, dont la valeur actualise
au taux de rendement requis pour le projet est gale la valeur actuelle nette de celuici.

b) Exemple
Il sagit donc de trouver x, lannuit quivalente telle que :
n

VAN =

(x / (1+ K)t)
t=1

De cette dfinition, il ressort que x, montant de lannuit quivalente, est gal


au rapport entre la VAN et la somme des coefficients dactualisation sur la dure de vie
du projet :
n

X = VAN / (1 / (1+k) t)
t=1

Pour le premier projet dune entreprise, la valeur de lannuit quivalente :


80 843 / ((1/1,07) + (1/1,072) + (1/1,073) + (1/1,074)), soit 23 876
Dans le cadre dun choix entre plusieurs projets alternatifs de dures de vie trs
diffrentes, on retiendra alors le projet prsentant lannuit quivalente la plus
importante.
E. Lindice de profitabilit
a) Dfinition
Lindice de profitabilit (IP) rpond au principe de compensation sous forme
dun ratio proche de 1. Lorsque lentreprise est rationne en capital, elle a intrt
choisir les investissements les plus rentables par unit de capital investi.
Le critre retenu dans ce cas est lindice de profitabilit qui est le rapport entre
la valeur actuelle des flux financiers dexploitation gnrs par le projet et le montant
de linvestissement initial.
IP =Somme actualise des flux financiers lis lexploitation / Somme
actualise des flux financiers associs linvestissement

Pour un investissement ponctuel ralis lanne 0 (sans renouvellement ni


valeur de liquidation) :
IP =

LIP est un critre dligibilit, il est compar 1.


Si IP est infrieur 1, le projet nest pas rentable,
Si IP = 1, il y a indiffrence entre linvestissement et un placement
financier au taux gal au taux dactualisation.
Si IP est suprieur 1, le projet est rentable.
IP est un critre de comparaison : entre deux projets, on choisira celui qui a
lindice de profitabilit le plus lev.
Parfois, les critres VAN et IP ne conduisent pas la mme conclusion. Lorsque
cela se produit, IP amne choisir linvestissement dont le montant initial est moins
lev que celui qui aurait t retenu avec la VAN.
b) Avantages et limites
Lindice de profitabilit permet une indication de la rentabilit relative par
rapport la taille de linvestissement et attnue ainsi la critique faite au critre de la
V.A.N.
Sil ny a pas de restriction en capital, il est prfrable dutiliser le critre de la
VAN pour slectionner le meilleur projet dans une liste car lindice de profitabilit
peut liminer un projet trs rentable uniquement parce quil est fortement
capitalistique.
En revanche, si les capitaux sont limits (ex : entreprise fortement endette ne
pouvant pas emprunter une somme importante), lIP est le critre le mieux adapt.

Section 3 : comparaison entre critre

Critre sans
actualisation

Principe

Principaux
avantages

Principaux limites

Taux moyen de
rentabilit

Rapporte le revenu
annuel moyen gnr
par linvestissement
au montant moyen
des capitaux investis.

Simple utiliser.

Ignore :

Convient aux
investissements de
faible valeur et
dure de vie courte.

-le prix du temps

Taux de
rendement
comptable
Return in
investment
(ROI)

Exprim en %

-lchance des flux


financiers
-la variation des
dcalages .
Requiert la fixation
dun seuil
discutable.

Critre avec
actualisation

Principe

Principaux
avantages

Principaux limites

Valeur actuelle
nette

Lorsquelle est
positive, la VAN
reprsente le surplus
montaire actualis
que linvestisseur
espre dgager de
ses revenus futur s.

Critre fondamental
du calcul
conomique.
Conviennent aussi
bien aux dirigeants
de lentreprise
quaux investisseurs
financiers cherchant
les placements les
plus intressants.

Dpend du taux
dactualisation dont
la dtermination
nest pas toujours
consensuelle.

Bnfice ou
Revenu
actualis
Cash-flows
actualiss
Net Present
Value(NPV)
Net Present
Worth(NPW)
Discounted
Cashflow(DCF)
Indice de
profitabilit (IP)
Profitabilit
index

Cest la contribution
du projet
lenrichissement de
lentreprise(ou de la
socit projet).
Exprim en unit
montaire.

Reflte le revenu
actualis par unit
montaire investie.
Ratio comparer 1.

Assure une parfaite


cohrence de vue
entre les actionnaires
et les dirigeants.

Conviennent
lorsquil y a un
rationnement en
capital.

En cas de restriction
en capital, la VAN
nest pas un critre
de comparaison
adapt pour les
investissements de
montants initiaux
trs diffrents.

Conduit parfois
crmer de trs
bons projets,
gourmands en
capital, qui auraient
t retenus avec le
critre de la VAN.

Taux de
rentabilit
interne (TRI)
Taux interne de
rentabilit(TIR)
Internal rate of
return (IRR)

Cest le taux
dactualisation qui
annule la VAN du
projet
dinvestissement.

Reflte uniquement
les caractristiques
du projet.

Exprim en %.

Discounted
Cash-flow Rate
(DCF rate).

Dlai de
rcupration en
valeurs
actualises

Suppose que les flux


gnrs par le projet
sont rinvestis un
taux gal au TRI
(hypothse irraliste
lorsque le TRI est
trs diffrent des
taux dintrt du
march).
A une signification
conomique
uniquement lorsque
la VAN est une
fonction
dcroissante du taux
dactualisation.

Indique le moment
o le montant
cumul des flux
positifs actualiss
compense celui des
flux ngatifs
actualiss.
Exprim en nombre
dannes.

Voir dlai
rcupration simple.

Voir dlai de
rcupration simple
ceci prs que le
prix du temps nest
pas ignor.

Chapitre III : Choix dinvestissement en avenir

incertain non probabiliste

Dans le prcdent chapitre, nous avons tudi la slection de projets en avenir


certain o chaque projet tait attach une suite dtermine de cash-flows. Une telle
situation rend le choix plus aise et immdiat, mais cette situation est rare dans la
pratique.
En avenir incertain, pour chaque projet, il existe autant de consquences
possibles que de situations pouvant survenir. chaque situation ventuelle correspond
un flux montaire dtermin.
Sur le diagramme suivant, on constate qua la date 1 il y a 3 ventualits (ou
vnements) c'est--dire quil y 3 flux montaires diffrents qui pouvant se raliser.
Et ainsi de suite.
Si nous utilisons le critre de la VAN, nous aurons alors autant de valeurs
actuelles nettes pour un mme projet quil y a de combinaison possible des diffrents
vnements.
0

C
F
Io

CF
CF

I0

CF

CF
CF

n
CF
CF
CF
CF
CF
CF
CF
CF
CF

Si les diffrents vnements sont probabilisables, nous aurons une distribution


de probabilits des cash-flows possibles sur chaque priode et nous dirons quon est en
avenir incertain probabiliste (ou avenir incertain relatif). Si non, on est dans la
situation de lavenir incertain non probabiliste (ou dincertitude absolue) o

linvestisseur ne peut plus probabilis les diffrentes ventualits, il a dans ce cas


recours des critres subjectifs qui sont baser sur son exprience et sur son intuition.
Ainsi, linvestisseur attribue aux diffrentes situations et leurs consquences une
probabilit subjective et son choix dpendra ensuite de son attitude face au risque
peru.
Ainsi on peut parler de lincertitude absolue dans le cas o :
Il est possible de recenser tous les vnement (Ei) susceptibles daffecter
les cash-flows. Ces vnements sont connus dans la littrature
conomique sous le nom des tat de la nature ou tat du monde.
Il est possible dvaluer les projets dinvestissement considrs dans le
cadre de chacun des vnements recenss par le calcule dun critre
quelconque, comme par exemple le critre de la VAN (qui est le plus
utiliser).
Il est impossible de dterminer la probabilit de chaque vnement.
Ainsi, dans le cas de lunivers dincertitude absolue, le problme consiste
dterminer parmi un ensemble de projets dinvestissement celui qui doit tre retenu ou
simplement dtablir un classement de ces projets.
Mais le problme qui se pose, cest que ces critres ne donne pas les mmes
rsultat, donc pour montrer cette convergence de rsultats et pour mieux apprhender
ces critres de dcision, nous allons adopt lexemple suivent, tous au long de ce
chapitre : Soit la matrice donnant les valeurs actuelles nettes de 4 projets possibles
selon 4 tats de la nature susceptibles de survenir.
tats de la
nature E1

E2

E3

E4

Projets
P1

4000

3000

2500

6000

P2

3000

5800

3000

3500

P3

4800

3500

4000

4500

P4

5500

5500

3000

3000

(Matrice de performance ou de rsulta ou de gain)


A. Critres extrmes
a) Critre optimiste : MAXIMAX (maximum des maximums)
Pour ce critre, on maximise la plus grande performance c'est--dire quon
choisie pour chaque stratgie le rsultat le plus favorable et choisir le projet associ au
meilleur de ces rsultats.
Ce critre est optimiste puisquil laisse esprer le profit maximum. Mais il peut
tre assorti du risque maximum car il ne tient pas compte des pertes ventuelles
associes au projet dans le cadre des autres scnarios.
Cest le critre de linvestisseur optimiste, non averse au risque, qui privilgie le
gain au dtriment de la scurit autrement dit cest un choix offensif. Si on applique se
critre sur notre exemple nous aurons :
tats de la
nature Maximum

Maximax

Projets
P1

6000

P2

5800

P3

4800

P4

5500

6000 P1

b) Critre pessimiste de Wald : MAXIMIN (maximum des minimums)


Avec ce critre on cherche maximiser les performances les plus faibles c'est-dire quon maximise le rsultat minimum obtenu pour chaque projet. Dun autre cot,
ce critre nous permet de juger chaque projet sur la base de ltat qui lui est le plus
dfavorable.

Donc cest un critre de linvestisseur pessimiste ou prudent et averse au risque,


qui limite le risque et privilgie la scurit. Lapplication de ce critre sur notre
exemple nous donne :

tats de la
nature Minimum

Maximin

Projets
A. Critre

a)

P1

2500

P2

3000

P3

3500

P4

3000

s
Intermdiaires
3500 P3

Critre
de
LAPLACEBAYES
-

Principe de la raison insuffisante


Ce critre se base sur la maximisation de la moyenne des performances, pour
cela on calcule pour chaque projet la moyenne (ou lesprance mathmatique) des
performances conditionnelles et on choisit celui qui fournit la moyenne la plus leve.
Aussi se critre se base sur lhypothse qui stipule que les tats d nature
envisags sont quiprobables c'est--dire que la pondration est uniforme pour le
diffrents tats de nature. Cette affectation des probabilits aux diffrents rsultats fait
sortir le critre de LAPLACE du cadre strict de lavenir totalement incertain. Notre
exemple sera :

tats de la
nature Moyenne

Minimum

Projets
P1

3875

P2

3825

P3

4200

P4

4250

4250 P4

NB : mme rsultat que si l'on calcule l'esprance mathmatique.

b) Critre de HURWICZ - Utilisation dun Indice doptimisme


Ce critre maximise la somme pondre de la meilleure et de la plus mauvaise
performance. Pour cela on dfinit un degr de pessimisme p ( p est compris
entre 0 et 1) et un degr doptimisme 1-p en suite, pour chaque projet on
slectionne le pire et le meilleur des rsultats. Dans le but de calculer dans une
troisime tape la combinaison linaire de ces performance en pondrant le pire des
rsultats par le coefficient de pessimisme p et le meilleure rsultat par le coefficient
doptimisme 1-p . Donc le critre de HURWICZ consiste alors maximiser cette
combinaison linaire.
NB : si (p=0) alors linvestisseur est extrmement optimiste donc on retrouve
le critre du Maximax. Si (p=1) alors linvestisseur est extrmement pessimiste et cela
nous fait passer au critre de Wald (Maximin). Pour notre exemple on choisi P=0,3:

tats de la

Minimum

Maximum

+ 0,3 x m

P1

2500

6000

4950

P2

3000

5800

4960

P3

3500

4800

4410

P4

3000

5500

4750

nature
Projets

0,7 x M

Maximum

4960 P2

c) Critre de SAVAGE : critre des regrets ou Minimax des regrets.

Ce critre est bas sur la minimisation du regret maximal que pourrait entraner
un mauvais choix. Ainsi, lutilisation du critre de SAVAGE ncessite la construction
dune nouvelle matrice que nous appelons la matrice des regrets conditionnels. Dans le
but de choisir le projet qui minimise le regret maximum.
Le regret (ou manque gagner) est la diffrence entre la performance maximale
pouvant tre obtenue dans le cadre dun scnario donn et celle qui est obtenue pour ce
mme scnario contenu de la dcision retenue. Cela rsulte du raisonnement suivant :
supposons que linvestisseur a choisie le projet P1 et que lvnement E4 se ralise
donc le manque a gagn et 0, alors que dans le cas ou lvnement E1 se ralise,
linvestisseur aura un manque a gagn de 1500 puisque dans cette tat de nature le
projet le plus bnfique et P4 qui correspond a 5500. Contrairement des autre critre
celui-ci prend en considration les tats de nature. Lapplication pour notre exemple
sera :
tats de la nature

E1

Rsultat maximum par


5500 P4
vnement

E2

E3

E4

5800 P2

4000 P3

6000 P1

tats de la
natur

E1

E2

E3

E4

Maximum Minimax

P1

1500

2800

1500

2800

P2

2500

1000

2500

2500

P3

700

2300

1500

2300

P4

300

1000

3000

3000

e
Projets

C. Autre Critres
a) Critre de PASCAL.

2300 P3

Lutilisation de se critre suppose que linvestisseur est neutre vis--vis du


risque et ncessite le calcule de lesprance mathmatique des resultats de chaque
projet. Pour ce calcule, il est ncessaire dassoci chaque tat de nature avec une
probabilit de ralisation. PASCAL choisie le projet qui maximise lesprance
mathmatique
b) critre de MARKOWITZ.
Ce critre vient complt le critre de pascale, pour MARKOWITZ lutilisation
de lesprance mathmatique ne peut seule permettre deffectu le choix entre projets,
il faut chercher le couple compos par lesprance mathmatique du projet et sa
variance vis--vis au meilleur rsultat de ltat de nature qui a la plus grande chance de
ralisation.
c) Critre de BERNOULLI.
Ce critre cherche a maximis la moye du logarithme nprien des
performances. Donc pour ce critre il faut calcul pour chaque projet la moyenne de
lutilit des performances conditionnelles. Pour BERNOULLI, lutilit est dfinit par
la fonction logarithmique nprienne.
Pour lutilisation de se critre il faut calcul Bi = Pi ln Ri avec ln
fonction logarithmique, Pi probabilit de ralisation associ a chaque tat de
nature, Ri rsultat du projet selon ltat de nature. En suite on choisie le projet qui
maximise Bi.

Chapitre

IV :

choix dinvestissement en avenir

alatoire

Comme on a dj vu dans le chapitre prsident, la notion dincertitude prsente


deux formes une incertitude relative pour laquelle La probabilit que tel vnement se
produise est connue, et une incertitude absolue dans laquelle la probabilit que tel
vnement se produise est inconnue.
En matire d'investissement et dans un univers incertain, contrairement a
lavenir non probabiliste, l'avenir probabilisable est une situation dans laquelle il est
possible de dterminer toutes les valeurs que peut prendre le cash-flow relatif un
exercice donn et d'affecter une probabilit dtermine chacune de ces valeurs. En
d'autres

termes,

en

avenir

probabilisable,

chaque

cash-flow

d'un

projet

d'investissement est une variable alatoire dont on connat la loi de probabilit.


Dans une telle situation plusieurs critres d'valuation et de choix peuvent tre
utiliss.
1. Le critre esprance-variace
En avenir probabilisable, il est possible de calculer l'esprance mathmatique de
la VAN, E (VAN), ainsi que sa variance, V (VAN), et son cart-type, VAN
E(VAN) permet d'valuer la rentabilit, tandis que V(VAN) ou VAN
donnent une mesure du risque.
L'valuation et le choix des projets s'effectuent sur la base de ces deux critres et
sont fonction de l'attitude du dcideur face au risque.
Dans la ralit, on simplifie le problme en ramenant tous les vnements
possibles 3 hypothses seulement :
une hypothse optimiste,

Une hypothse moyenne,


Une hypothse pessimiste,
Auxquelles on affecte une probabilit (plus ou moins subjective).
Exemple :
Pour rduire la longueur de calculs rptitifs, nous considrons deux projets trs
simples, ncessitant le mme capital investi (100) et ayant la mme dure (2 ans).
Chaque cash-flow a fait l'objet de 3 valuations chacune desquelles a t
affecte une probabilit.
On suppose que les cash-flows sont indpendants les uns des autres et que le
cot du capital est de 10%.
C1

P (C1)

C2

P (C2)

60

0.3

50

0.4

70

0.4

60

0.3

80

0.3

70

0.3

C1

P (C1)

30

0.3

C2

P (C2)

50

0.4

62

0.5

80

0.4

90 100

0.2

100

0.2

Pour chacun des projets, nous allons calculer l'esprance mathmatique de la


VAN : E(VAN), la variance de la VAN : V(VAN) et l'cart type : (VAN)

Premier projet
Observation pralable :
C1 et C2 dsignent, respectivement, le premier et le deuxime cash-flow. C 1 et C2 sont
deux variables alatoires.
L'expression de la VAN est :
VAN = C1 (1.1)-1 + C2 (1.1)-2 100
Les quantits (1.1)-1 et (1.1)-2

(1)

sont des constantes, il en rsulte que les

expressions C1 (1.1)-1 + C2 (1.1)-2 sont des variables alatoires leur somme est aussi
une variable alatoire et par consquent, la VAN elle-mme est une variable alatoire.
Calcul de E(VAN) et de V(VAN)
La relation (1) permet d'crire :
E(VAN) = (1.1)-1 E(C1) + (1.1)-2 E(C2) 100

(1)

V(VAN) = (1.1)-2 V(C1) + (1.1)-4 V(C2)


E(C1) = esprance mathmatique du premier cash-flow.
E(C2) = esprance mathmatique du deuxime cash-flow.
V(C1) = variance du premier cash-flow.
V(C2) = variance du deuxime cash-flow.
Il faut donc dterminer la valeur des expressions ci-dessus, nous ne dtaillerons
les calculs que pour E(C1) et V(C1).
C1

P (C1)

C1*P
(C1)

C1

C1*P
(C1)

60

0.3

18

3600

1080

70

0.4

28

4900

1960

80

0.3

24

6400

1920

70

4960

E(C1) = C1P(C1) = 70

V(C1) = C12P(C1) [E(C1)]2 = 4960 (70)2 = 60


Pour C2 on trouve :
E(C2) = 59
V(C2) = 69
On a alors :
E(VAN) = (1.1) -1 70 + (1.1) -2 59 100 = 12.40.
V(VAN) = (1.1)-2 60 + (1.1)-4 69 = 96.71
VAN = 96.71 = 9.83
Deuxime projet
Une dmarche identique la prcdente conduit aux rsultats suivants :
E(VAN) = 12.23
V(VAN) = 627.06
VAN = 25.04
Conclusion :
Les deux projets ont des E(VAN) trs voisines, mais le deuxime projet est
beaucoup plus risqu que le premier (VAN : 9.83 et 25.04). Par consquent, le

premier projet surclasse le second. Gnralement si les valeurs de lun de ces critres
sont presque les mme le choix se base sur les valeurs de lautre. Mais, en cas
contraire larbitrage se fait sur la base du coefficient de variation associ la
distribution des rendements attendus d'un projet d'investissement.
En thorie des probabilits et statistiques, le cfficient de variation est une
mesure de la dispersion relative : il se calcule comme le rapport entre l'cart type et
lesprance mathmatique de la rentabilit.
A ce coefficient de variation, correspond une mesure de la dispersion relative
des rendements d'un projet d'investissement. Ce nombre est sans unit ; c'est une des
raisons pour lesquelles il est parfois prfr la variance pour traiter les choix
dinvestissement.
Ainsi pour les deux projets ;
CV1= VAN1 / E(VAN1) = 0.793
CV2= VAN2 / E(VAN2) = 2.047
Le premier projet surclasse le second, car ici il a le CV le plus faible.
2. Utilisation du MEDAF
Nous savons que le MEDAF (modle d'quilibre des actifs financiers)

permet

de dterminer le taux de rentabilit requis d'un actif financier ayant un risque


systmatique donn. Ce taux de rentabilit (Ri) est donn par la relation :
E (Ri) = Rf +i [E(Rm) - Rf]
Rf = taux sans risque,
i

= bta du projet considr,

E(Rm) = esprance mathmatique de la rentabilit du march.

Le problme consiste calculer Ri puis le comparer la rentabilit (ri) du


projet tudi ou l'utiliser pour calculer la VAN.
Si ri >Ri ou si VAN>o, le projet est acceptable et inversement.
Le calcul de Ri ncessite l'estimation de i et de E(Rm) ce qui constitue la phase
la plus complique.
L'estimation de i peut tre effectue partir de donnes relatives des projets
analogues dj raliss, ou partir de donnes sectorielles pertinentes, ou encore,
partir d'un actif financier qui aurait les mmes caractristiques que le projet considr.
E(Rm) peut, par exemple, tre partir des donnes historiques.
Exemple :
Soit le projet d'investissement dcrit par le schma suivant :
0

Capital investi

Esprance
mathmatique du 1er
cash-flow

Esprance
mathmatique du 2er
cash-flow

On a estim le de cet investissement 1.75 et l'esprance mathmatique de la


rentabilit du march 8% (E(Rm) = 8%).
Le taux sans risque est de 4%.
Le projet est-il acceptable ?
Calculons la rentabilit requise Ri :
E (Ri) = Rf +i [E(Rm) - Rf]
E (Ri) = 4 + 1.75 (8-4) = 11%

Calculons le TRI () du projet :


100 = 55 (1 + )-1 + 60.5 (1 + )-2 = 10%
Conclusion :La rentabilit du projet est infrieur la rentabilit requise : le
projet n'est pas acceptable.
Vrifions en calculant la VAN au taux de 11% :
VAN = 55 (1.11)-1 + 60.5 (1.11)-2 100 = -5.85
La VAN tant ngative, la conclusion prcdente est confirme.

3. Arbre de dcision
A. Dfinition :
Larbre de dcision est un schma tabli lorsque lentreprise est confronte des
dcisions multiples et squentielles en matire dinvestissement. Il permet de
visualiser lensemble des choix possibles et facilite leur valuation financire.
B. Construction de larbre :
* les nuds dcisionnels sont figurs par des carrs.
* les nuds dvnement pouvant intervenir sont figurs par des cercles. (Un
vnement est un phnomne externe lentreprise, mais qui influence ses rsultats :
intensit de la demande, expansion/ rcession, etc.)
La probabilit de tout vnement possible doit tre estime, ce qui nest pas
chose aise Cette probabilit est indique sur larbre.
C. Exploitation de larbre :
* le critre de slection des dcisions est lesprance mathmatique de la VAN.

* les nuds dcisionnels sont analyss, les un aprs les autres, en allant du
sommet vers la racine ; les branches hautes correspondant des dcisions non retenues
sont limines.
Exemple : Une entreprise doit choisir entre 3 projets, valus sur une dure de 4
ans, en tenant compte des 2 vnements suivants :
E1 : lactivit reste stable ou en lgre progression (probabilit: 0,6).
E2 : lactivit a tendance rgresser (probabilit : 0,4).
1er projet : investissement limite au dpart, avec extension ventuelle au bout
dun an : investissement de 6000 K euro la date 0 et de 3000 K euro la date 1 si
lhypothse E1 est vrifie.
Cash-flow estim la fin de la 1er anne : 2000 K euro ; cash-flows annuels
suivant :
si extension : 3500 si E1 et 3000 si E2 ;
si non extension : 2300 si E1 et 2000 si E2 ;
Si, la date 1, lhypothse E1 nest pas vrifie, cash-flows annuels prvus :
2000.
2e projet : investissement global
ds le dpart : I=E18000 K euro. Cash-flows
I=3000
kdh
annuels prvus : 2800 si E1 et 2500 si
E2.

3e projet :

E1
(Pr=0.6)
renoncer

toutD2
investissement.
I=0

I=6000

Cout
du capital : 10%
kdh
Question : dterminer
E1 le choix faire.

(Pr=0.6)
E1
(Pr=0.4)
E1
(Pr=0.6)

E (VAN)

E1
(Pr=0.4)

=584

(Pr=0.4)

D1

E1
(Pr=0.6)

I=800
0 kdh

E (VAN)

E1
(Pr=0.4)

=495
E (VAN)=0

I=0 kdh

D. Analyse des nuds dcisionnels


* D2 : doit raliser lextension ? Pour rpondre cette question, calculons la
valeur actuelle des cash-flows la date 1 :
si extension :
3500 1-(1,1)-3 /0,1 0,6 + 3000 1 (1,1)-3 /0,1 0,4-3000=5206,61
si non-extension :
23001-(1,1)-3/0,10,6 + 2000 1-(1,1)-3 /0,10,4= 5421,34
On doit renoncer lextension (la branche correspondante est limine
entoure en pointills sur le schma).
* D1: 6000? 8000?
I = 6000 E (VAN) =

(5421,34+2000)(1,1)-1 0,6 + 20100 1- (1,1)-4 /0,10,4-6000= 583,90


I= 8000 E(VAN) =
2800 1-(1,1)-4 /0,10,6 + 2500 1-(1,1)-4 /0,1 0,4 8000= 495,24.
I= 0 E (VAN)= 0
On doit donc raliser un investissement de 6000 K euro la date 0, sans
extension la date 1.

Chapitre V : Choix des modes de financement :


La dcision de financement acquiert une importance primordiale. Cette
importance tient sa place du fait que le choix dune politique de financement est
troitement li la rentabilit et au risque, et permet au dtenteur de lentreprise
(actionnaire) de daugmenter au maximum la valeur de leur fonds.
Il existe une multitude de source de financement, dont le choix dpend de
lentreprise elle-mme ainsi que de sa politique dexploitation interne et externe,
comment valuer ces sources et comment en choisir la plus rentable compte tenu de la
situation de lentreprise, cest ce qui fera lobjet de ce chapitre.
Les diffrentes sources de financement
Il existe fondamentalement trois familles de mode de financement il sagit
notamment du financement par :

Fonds propres

La capacit dautofinancement

Cession dlment dactif

Augmentation de capital

Quasi-fonds propres

Titres participatifs

Subventions

Titres subordonns

Endettement.

Prts bancaires

Emprunts obligataires

Crdit bail

1.les sources de financement


Commenant par les fonds propres :
A. Financement par fonds propres :
Comme son lindique ce mode fait appel au moyens de financement interne de
lentreprise qui se prsentent sous trois formes :

a. la capacit dautofinancement :
La capacit dautofinancement (CAF) est le mode par lequel lentreprise
effectue ses investissements par les liquidits quelle possde, dduite en principe du
rsultat de lentreprise elle-mme. Elle peut tre calcule par la mthode suivante :
Autofinancement= capacit dautofinancement dividendes

Avec CAF = rsultat net + dotation aux amortissements reprises sur provisionplus values de cessions.
Avantages et inconvnients
Avantages

il permet lentreprise de prserver son indpendance


il amoindrit le cout de linvestissement.
Il permet lentreprise daugmenter sa capacit dendettement

(augmentation des capitaux propres)


Inconvnients :

Il limite a lentreprise les horizons de linvestissement la limite de


ses propres moyens.
Provoque le mcontentement des actionnaires (moins de dividendes
percevoir)
Risque damoindrir la valeur des actions de lentreprise.

b. Cession dlments dactif


Cherchant se financer lentreprise peut avoir recours des voies peu ordinaires
telle que la vente dune partie de ses actifs cette mthode consiste cder ses
immobilisations ayant une participation au processus dexploitation soit faible ou
nulle.
Avantages
Le recentrage des activits de lentreprise (cession dusines par
exemple)
Renouvellement des immobilisations de lentreprise
Inconvnients
La vente des biens de lentreprise reflte une impression de crise
au sein de cette dernire

c. Augmentation du capital
Laugmentation du capital repose sur le fait dapporter des liquidits de
lextrieur vers lentreprise. Cette augmentation se fait par plusieurs manires
Apport en numraire (sommes dargent.)
Apport en nature (immobilisations )
Conversion de dettes.

Mais seul lapport en numraire procure lentreprise des ressources financires


nouvelles.
Lapport en numraire se fait soit par les associs actuels de lentreprise soit par
de nouveaux copropritaires dtenant des actions de mme valeur nominales que les
anciennes.
Pour se faire lentreprise, aprs avoir dterminer le montant dont elle a besoin,
prciser le prix dmission de ces nouvelles actions il doit tre compris dans la

fourchette dont les deux bornes sont le nominal inferieur et la valeur de laction avant
la procdure daugmentation du capital.
Types dactions

Les actions se diffrent selon le droit quelles procurent leurs propritaires, ces
types sont les suivants :
actions prioritaires ou privilgies
Elles ne donnent pas seulement leurs propritaires la priorit en matire de
vote de contrle et de gestion mais galement lors de la distribution des dividendes.
actions sans droit la gestion
Il sagit de type daction dont la distribution du bnfice est prioritaire sans pour
autant davoir accs au contrle ou de la gestion de lentreprise
actions bon de souscription
Elles permettent leurs propritaire de bnficier dun bon de souscription qui
leur permette dacheter des actions par la suite mais un prix fix au pralable.

Avantages et inconvnients :
a- Avantage :
Lentreprise ne supporte aucune charge financire
Accroissement des ressources financires de lentreprise
volution de la structure financire de lentreprise
b- Inconvnients :
Dpendance au dynamisme de la bourse.
Handicap pour les entreprises familiales et celles non contes

Diminution du pouvoir sur les dcisions de lentreprise par les


actionnaires (augmentation du nombre dactionnaires)
B. Les quasi-fonds propres :

a. Titres participatifs :
Titres mis par lentreprise elle-mme, ils sont assimilables des obligations
mais ayant des caractristiques propres il sagit de en effet du fait que leur
rmunration est en part fixe et part dpendant du rsultat de lentreprise, leur
remboursement ne se fait quen situation de liquidation et aprs avoir rembours tous
les autres cranciers.

b. Titres de subordonns :
Comme le cas pour les titres participatifs ces titres sont assimilables des
obligations mais dont le remboursement ne seffectue quen cas de liquidation et aprs
avoir rembours tous les autres cranciers, appart les titres participatifs.
Ce sont en gnral des titres dont le rendement est faible.

c. Les subventions :
Ce sont gnralement des dons faits par lEtat ou autre organisme public, elles
sont considres comme des fonds propres (ne sont pas rembourses et restent dans la
proprit de lentreprise).)
C. Endettement
Cest le type de financement dans lequel lentreprise fait appel des organismes
particuliers pour rgler son insuffisance aux fonds propres, il peut sagir de prts
bancaires (classiques) emprunts obligataires, ou mme de crdit bail.

a. Prts bancaires

Dans ce cas lentreprise se trouve devant une entit financire unique cest la
banque, cette dernire accorde lentreprise un crdit dinvestissement moyen ou
long terme (avec un taux un peu plus lev)
Ce type de financement est caractris par ce qui suit :
la dure du prt dpend des possibilits financires de remboursement de
lentreprise : lentreprise pouvant rembourser son crdit rapidement bnficie
dun taux moins lev et donc dun cot dinvestissement est moindre.
La banque tudie le risque relatif la dure du prt et limportance de la
somme emprunte, tude de rentabilit de linvestissement ainsi quaux
garanties proposes par lentreprise pour couvrir le montant du prt. Plus le
risque est lev plus le taux dintrt est lev galement et donc cela rend
linvestissement plus coteux.
La banque peut ne pas couvrir lintgralit des charges de linvestissement en
demandant lentreprise un autofinancement.
Diminue la rentabilit de linvestissement en augmentant le cot de
financement (taux dintrt lev)
Lentreprise devient dpendante aux dcisions de la banque et ces mthodes
dattribution de crdit.

b. Financement par emprunt obligataire


Les emprunts obligataires correspondent lmission des obligations, qui sont
des titres de crance mis par lentreprise, ils reprsentent des investissements
quasiment srs pour les pargnants, elles sont de diffrentes sortes :
Obligations taux fixe :
Dont la rmunration se fait annuellement selon un taux dfini au pralable, et le
remboursement la fin de la priode.
Obligations taux variable

La rmunration est calcule selon la valeur faciale, travers un taux dintrt


nominal. Son remboursement se fait galement en fin de la priode.

Obligations convertible en action


Ces obligations confrent leurs titulaires le droit de leur convertir en action
selon des conditions tablies antrieurement. Leur taux dintrt est gnralement
inferieur celui des autres obligations du fait quelles ont un aspect spculatif.
Obligations remboursables en action

Obligations reprsentant plus de risque, et leurs taux est proportionnellement


avantageux, (considres par des conomistes comme tant des fonds propres).

c. Crdit bail
Un contrat de location portant sur un bien meuble ou immeuble avec option
dachat la fin de la priode.
Ce contrat nest ni rsiliable ni rvocable et sa dure correspond en principe
la dure de lamortissement du bien. A la fin de cette dure lentreprise peut effectuer
plusieurs choix :

Achat du bien

Prolongement du contrat

Restitution du bien.

Il faut mentionner que le contrat de crdit bail immobilier est de dure


suprieure celle du crdit bail mobilier,
Ce contrat permet lentreprise dacqurir un matriel neuf des conditions
confortable, et lui permet par la suite dtre assez comptitive en changeant
rgulirement ses moyens de fonctionnement.

2.Les paramtres de choix de type de


financement
Il existe des paramtres permettant de mettre de lordre dans le fonctionnement
des moyen de financement il sagit notamment de

Lquilibre financier
Le financement des emplois stables ne se fait qu travers les ressources stables
(quilibre du haut de bilan)

Lautonomie financire
Lentreprise doit toujours garder le montant de ses dettes financires au dessous
de ses fonds propres.

Lautofinancement minimum
Le montant de financement externe de linvestissement ne doit pas dpasser 70
75% du montant total.

Le statut juridique de lentreprise :


Les types de financement ne sont pas accessibles toutes les catgories des
entreprises et mme le niveau de financement diffre dune entreprise une autre
(taille de lentreprise, historique, capacit de ngociation du grant).

tudes de Cas
Cas n1 : Entreprise ALPHA
Enonc :
Lentreprise ALPHA dispose dun capital de 1000 KDH rparti en 10000 actions,
Lactivit actuelle permet de raliser les bnfices nets suivants (en KDH) :

Anne

Bnfice
net

70

75

80

85

90

Elle projette de lancer un investissement


caractristiques sont les suivantes :
-

Montant : I0 = 120 KDH ;

Dure : 5 ans ;

Amortissement Linaire ;

Taux de lIS 35 ;

Taux dactualisation 10% ;

supplmentaire

dont

les

Chiffres daffaires et charges variables avant frais de financement (en


KDH) :

Anne

Chiffre daffaire

200

250

300

350

400

Charges avant frais de financement

150

196

240

280

320

Travail Faire :

Pour financer linvestissement supplmentaire, le responsable financier hsite


entre les quatre modes de financement suivants :

1- Autofinancement 100% ;
2- Autofinancement 50% + Augmentation du capital 50%
(Soit 500 actions, Frais ngligeables)

3- Autofinancement 20% + Emprunt 80%


(Taux dintrt 12% ; Remboursement in Fine)
4- Crdit Bail (Loyer Annuel 36000 DH)
Il vous demande de lassister dans ce choix ; selon les critres suivants :

A. Bnfices nets par action ;


B. Dcaissements rels ;
C. Excdents de Flux de Liquidit.

Corrig :
A. Critre des Bnfices nets par action :
1. Autofinancement 100% :
1
2

Annes

Marges *

50

54

60

70

80

24

24

24

24

24

26

30

36

46

56

9.1

10.5

12.6

16.1

19.6

5=3-4

16.9

19.5

23.4

29.9

36.4

donne

70

75

80

85

90

globale

86.9

94.5

103.4 114.9 126.4

Bnfice net par action


***

8.69

9.45

10.34 11.49 12.64

Amortissements

**

Rai
IS

3=1-2
0.35 du Rai

Bnfice net (I)


Bnfice

net

(SI)

Bnfice

net

7=5+6

*
Anne

Chiffre daffaire

200

250

300

350

400

Charges avant frais de


financement

150

196

240

280

320

Marges avant
financement

50

54

60

70

80

frais

de

**

Amortissement de linvestissement supplmentaire = I0 / Dure

***

Bnfice net globale / Nombre daction (10000 actions soit 10 Kaction)

2. Autofinancement 50% + Augmentation du Capital


de 50% :
Annes
Marges

50

54

60

70

80

24

24

24

24

24

26

30

36

46

56

9.1

10.5

12.6

16.1

19.6

5=3-4

16.9

19.5

23.4

29.9

36.4

donne

70

75

80

85

90

86.9

94.5

103.4 114.9

126.4

9.847 10.94
2

12.03
8

Amortissements
2

Rai
IS

3=1-2
0.35 du Rai

Bnfice net (I)


Bnfice

net

(SI)

Bnfice

net

globale

7=5+6

Bnfice net par action *

8.276 9

*On a 10000 actions anciennes plus les nouvelles actions 500


10000 + 500 = 10500 soit 10.5 kilo-actions

Remarque :
Lorsque les Frais daugmentation de capital sont
ngligeables ; la seule diffrence entre ce cas et le prcdent
est le nombre dactions.

3. Autofinancement 20% + Emprunt 80% :


1

50

54

60

70

80

24

24

24

24

24

11.52

11.52

11.52

11.52

11.52

4=1-2-3

14.48

18.48

24.48

34.48

44.48

5.068

6.468

8.568

12.068

15.568

Annes
Marges

Amortissements
2

Intrts *
Rai
IS

Bnfice net (I)

6=4-

9.412

12.012

15.912

22.412

28.912

70

75

80

85

90

79.412

87.012

95.912

107.412

118.912

7.941

8.701

9.591

10.741

11.891

Bnfice

net(SI)

donne 7

BNG

8=6+7

BNA **

On a I0 = 120 KDH
Intrts = [(120 x 80%) x 12%]

**

BNG Nombre daction (10000 actions soit 10 Kactions)

4. Crdit-bail :
Annes
Marges
Loyers

50

54

60

70

80

36

36

36

36

36

14

18

24

34

44

4.9

6.3

8.4

11.9

15.4

5=3-4

9.1

11.7

15.6

22.1

28.6

donne

70

75

80

85

90

79.1

86.7

95.6

107.1 118.1

7.91

8.67

9.56

10.71 11.81

annuel

(FF)

Rai
IS

3=1-2
0.35 x Rai

Bnfice nets (I)


Rsultats nets
Bnfice net (SIS)
6

Bnfice

net

globale

7=5+6

Bnfice net par action **

Loyers annuel 36000 DH soit 36 KDH

**

BA = BNG Nombre dactions (10000 actions soit 10 Kactions)

Conclusion :
Selon le critre du Bnfice net par action le mode de
financement le plus avantageux pour lentreprise est
celui qui offre les BNA les plus lev.

Par consquent les modes de financement sont classs


par ordre de prfrence comme suite :
1 - Autofinancement 100%
2 - Autofinancement 50% + Augmentation du Capital de
50%
3 - Crdit-bail
4 - Autofinancement 20% + Emprunt 80%

B - Critre des dcaissements rels :


1. Autofinancement 100% :
Annes
Amortissements
Economies

dImpts

24

24

24

24

24

8.4

8.4

8.4

8.4

** 8.4

Taux

10%

0.909 0.826 0.751 0.683 0.620

dImpts

7.635 6.938 6.308 5.737 5.208

dactualisation

soit (1.10)-t
Economies
actualises
3=1x2

I0 Dure

**

Cest le calcul de lIS qui est de 35% soit 0.35 x 24

DRA = I0

- (EIA)

DRA = 120 (7.635 + 6.938 + 6.308 + 5.737 + 5.208)


DRA = 120 31.826 KDH
DRA

= 88.174 KDH

2. Autofinancement 50% + Augmentation du Capital de


50% :
Lorsque les frais daugmentation de capital sont
ngligeables, les deux cas autofinancement 100% et
autofinancement+augmentation du capital entrainent
les mmes dcaissements rels.
DRA

= 88.174 KDH

3. Autofinancement 20% + Emprunt 80% :


Annes

Frais financiers nets dimpts *

7.488

7.488

7.488

7.488

7.488

96

24

24

24

24

8.4

8.4

8.4

8.4

8.4

-0.912

-0.912

-0.912

-0.912

95.08

Taux dactualisation (1.10)-t

0.909

0.826

0.751

0.683

0.620

Dcaissements nets actualiss

-0.829

-0.753

-0.684

-0.622

58.95

Re
Fine)

(Rembourssement) (Montant demprunt in


2

Amortissements

annuels

** 24

EI/A

(
4=3x0.35

Calcul

IS

sur

amortissement)

Dcaissement rels

5=1+2-

* Frais financiers nets dimpts = Frais financiers x ( 1 - 0.35 )


Frais financiers = Montant demprunt x Taux dintrt
Frais financiers = (

I0 x 80% ) x 12%

Frais financiers = ( 120 x 0.80 ) x 0.12

Frais financiers = 96 x 0.12 = 11.52 KDH


Frais financiers nets dimpts = 11.52 x 0.65
Frais financiers nets dimpts = 7.488 KDH
** Parfois y aura des Frais demprunt qui doivent tre
amortissables
En fractions gales sur la mme dure damortissement

DRA = Montant dautofinancement + Dcaissement nets


actualiss
DRA = 24 + [(-0.829)+(-0.753)+(-0.684)+(-0.684)+(58.95)]
DRA = 24 + 56.684
DRA = 80.684 KDH
4. Crdit-bail :
Annes

Loyers annuels nets dimpts 23.4

23.4

23.4

23.4

23.4

Taux dactualisation (1.10)-t

0.909

0.826

0.751

0.683

0.620

Dcaissements nets actualiss

21.270

19.328

17.573

15.982

14.508

Loyers annuels nets dimpts = Loyers annuels x (1 0.35)


Loyers annuels nets dimpts = 36000 DH x 0.65
Loyers annuels nets dimpts = 23400 DH soit 23.4 KDH

DRA = Dcaissements nets actualiss


DRA =

21.270 + 19.328 + 17.573 + 15.982 + 14.508

DRA = 88.661 KDH

Conclusion :
Selon le critre des dcaissements rels actualiss le
mode de financement le plus avantageux pour
lentreprise est celui qui offre les DRA les plus bas.
Par consquent les modes de financement sont classs
par ordre de prfrence comme suite :
1 - Autofinancement 20% + Emprunt 80%
2 - Autofinancement 100%
3 - Autofinancement 50% + Augmentation du Capital de
50%
4 - Crdit-bail
C - Critre des Excdents des Flux de Liquidit :
1. Autofinancement 100% :
1

50

54

60

70

80

24

24

24

24

24

26

30

36

46

56

9.1

10.5

12.6

16.1

19.6

5=3-

16.9

19.5

23.4

29.9

36.4

Flow

40.9

43.5

47.4

53.9

60.4

0.909

0.826

0.751

0.683

0.620

37.178

35.931

35.597

36.813

37.448

Annes
Marges

Amortissements
2

Rai

3=1-2

IS

(35%)

Rsultats nets

Cash
6=2+5

(1.10)-t
C

Flow

actualiss

8=6x7

Cash Flow actualiss=

37.178 + 35.931 + 35.597 + 36.813 + 37.448

Cash Flow actualiss= 182.965

Excdent de Flux de Liquidit = Cash Flow actualiss -

I0

Excdent de Flux de Liquidit = 182.965 - 120


Excdent de Flux de Liquidit = 62.965 KDH

EFL = 62.965 KDH

2. Autofinancement 50% + Augmentation du Capital de


50% :

Lorsque les frais daugmentation de capital sont


ngligeables, les deux cas autofinancement 100% et
autofinancement+augmentation du capital entrainent
les mmes Excdents de flux de liquidit.

EFL

= 62.965 KDH

3. Autofinancement 20% + Emprunt 80% :


Anne
Marges

Rai
IS

(intrts)

50

54

60

70

80

24

24

24

24

24

11.52

11.52

11.52

11.52

11.52

14.48

18.48

24.48

34.48

44.48

5.068

6.468

8.568

12.06
8

15.56
8

Amortissements annuels
F.F

4=1-2-3
5

Rsultats nets

Re

6=4-5

(remboursement)

Cash Flow

8=(2+6)-

(1.10)-t
Cash

Flow

actualis

10=8x9

9.412

12.01
2

15.91
2

22.41
2

28.91
2

96

33.41
2

36.01
2

39.91
2

46.41
2

-43.08

0.909

0.826

0.751

0.683

0.620

30.37
1

29.74
5

29.97
3

31.69
9

-26.71

Frais financiers = Montant demprunt x Taux dintrt


Frais financiers = (

I0 x 80% ) x 12%

Frais financiers = ( 120 x 0.80 ) x 0.12


Frais financiers = 96 x 0.12 = 11.52 KDH

Cash Flow actualis = [30.371+29.745+29.973+31.699+(-26.71)]

Cash Flow actualis = 95.074 KDH

Excdent de Flux de liquidit =


dautofinancement

Cash Flow actualis-Montant

Excdent de Flux de liquidit = 95.074 - 24


Excdent de Flux de liquidit = 71.074 KDH

EFL = 71.074 KDH

4. Crdit-bail :
1

50

54

60

70

80

36

36

36

36

36

3=1-2

14

18

24

34

44

4.9

6.3

8.4

11.9

15.4

Annes
Marges
loyers
Rai
IS

(35%)

5=3-

9.1

11.7

15.6

22.1

28.6

6=5

9.1

11.7

15.6

22.1

28.6

0.909

0.826

0.751

0.683

0.620

actualiss

8.271

9.664

11.715

15.094

17.732

Rsultats nets
4

Cash Flow
(1.10)-t
C

Flow

8=6x7

Cash Flow actualis = [8.271+9.664+11.715+15.094+17.732]

Cash Flow actualis = 62.476 KDH

EFL =62.476 KDH

Conclusion :
Selon le critre des Excdents de Flux de liquidit
actualiss le mode de financement le plus avantageux
pour lentreprise est celui qui offre des EFL les plus
lev.
Par consquent les modes de financement sont classs
par ordre de prfrence comme suite :
1 - Autofinancement 20% + Emprunt 80%
2 - Autofinancement 100%
3 - Autofinancement 50% + Augmentation du Capital de
50%
4 - Crdit-bail

Conclusion gnrale
Tous les investissements susceptibles dtre raliss par une entreprise ne
peuvent faire lobjet dune valuation quantitative, les calculs de rentabilit financiere
ne concernent donc que linvestissement dit productifs (techniques et financiers) pour
lesquels il est possible destimer les gains attendus. Les autres investissements sociaux
(cantines, crches, dispositifs anti-pollution) ou intellectuels (recherche, formation
)

sont dcids sur la base dautres considrations comme la satisfaction du

personnel, le respect de la lgislation ou la proccupation stratgique


La mise en uvre dune politique efficace dinvestissement suppose que
lentreprise soit en mesure de traiter correctement un certain nombre de problmes
communment rencontrs comme titre dexemple, la comparaison des projets ayant
des dures de vie diffrentes (alternative, incomplte) pour laquelle les solutions
habituellement prconises sont les suivantes :

renouvellement lidentique des projets jusqu ce que leur dure de vie


concorde (ppmc).

rduction de la dure du projet le plus long au niveau de la dure de plus


court avec estimation de sa valeur rsiduelle.
utilisation dun critre global ( Vang, trig ipg), bas sur lhypothse de
rinvestissement des cash-flows un taux du march en raisonnant sur la
base la plus longue.

Un deuxime problme qui peut tre rencontr est la discordance entre les
critres, car pour augmenter la fiabilit du classement, il arrive quon utilise
simultanment deux critre ; tri et van si les capitaux investis sont gaux ainsi que tri
et IP dans le cas contraire.
Si les deux critres sont discordants, le dcideur doit
ou bien sen remettre un seul critre (et ignorer lautre).
Ou bien utiliser un troisime critre susceptible de dpartager les deux
prcdents qui peut tre :
Soit le taux de rentabilit interne globale TRIG
Soit la VANG si les capitaux investis sont identiques.
Soit lIPG si les capitaux investis sont ingaux.
Certes les critres de choix dinvestissement ne sont pas des barmes prts et
figurs, mais au contraire, dpend des caractristiques de lentreprise, du point de vue
du manager et de larbitrage rentabilit risque. Pour cela le bon choix exige une
intuition scientifique plus consciente en la matire.
La rentabilit des investissements doit permettre de satisfaire les exigences de
tous les apporteurs de fonds (prioritaires et cranciers). Par consquent le cout du
capital est une somme pondre du cout des fonds propres et du cout des dettes et doit
tre pris en considration dans le calcul de critres de choix.
La finance de lentreprise est appele travers le choix des investissements et
du financement rpondre aux deux contraintes contradictoires, accroitre la valeur de
lentreprise et minimiser le cout de son capital. Des lors simpose la recherche de
structure de financement qui minimise le cout de capital tout en maximisant la valeur
de lentreprise, malgr quune telle structure ne fait pas lunanimit des spcialistes
financiers.

Enfin, on peut dire que le choix dinvestissement est assez large et fait lobjet de
plusieurs ouvrages (diffrents en termes de profondeur et de mthodologie)
Limportant pour nous est donc de dclencher la discussion et la rflexion en la
matire, et alors vous pouvez remarquer quil y a des manques qui caractrisent un
chapitre ou autre ou mme lensemble de ce modeste travail, cest pour cela quon
vous ouvre la piste suivante pour plus dapprofondissement,
La thorie des options relles des projets en information croissante en tant que
modle de dcision squentiel dans un univers dynamique.

Bibliographie
Guide des choix de dinvestissement, Nathalie taverdet-popiolek,
ditions dorganisation 2006 paris.
Gestion financire jan barreau et jacqueline Delahaye 8eme
dition decf 1999 paris.
Dcisions financires et cration de valeur, Michel Albouy el
economica 1ere dition.
Elments de gestion financire, Youssef Jamal, dition 2008
almaarifa marrakech.
Dcision de financement dcision dinvestissement elkbir el akri
gesha 2008 Oujda.