RB 44 - Final

Revista do BNDES
44
dezembro de 2015
Presidente
Luciano Coutinho
Diretores
Fernando Marques dos Santos
Joo Carlos Ferraz
Jos Henrique Paim Fernandes
Jlio Csar Maciel Ramundo
Maurcio Borges Lemos
Roberto Zurli Machado
Vice-presidente
Wagner Bittencourt
Revista do BNDES
Publicao semestral editada em junho e dezembro
Conselho editorial desta edio

Editoras: Ana Cludia Alm e Fernanda Costa e Silva
Ana Paula Fontenelle Gorini
Denise Andrade Rodrigues
Dulce Correa Monteiro Filha
Felipe Vilhena Antunes Amaral
Gabriela Laplane
Gilberto Bora Jr.
Guilherme Fernandes Sanches
Guilherme Tinoco de Lima Horta
Gustavo Affonso Taboas de Mello
Jorge Cludio C. de Oliveira Lima
Jos Antnio Pereira de Souza
Leonardo Botelho Ferreira
Luciana Xavier de Lemos Capanema
Luiz Cesar Muzzi
Marcus Cardoso Santiago

Matias Carlos Auel
Nabil Moura Kadri
Patrcia Zendron
Paula M. de Souza Lima Junqueira
Raphael D. de Moraes Zyngier
Ricardo Agostini Martini
Ricardo Rivera de Sousa Lima
Rodrigo Ferreira Madeira
Tiago Piccarelli Baratella
Tiago Toledo Ferreira
Valria Delgado Bastos
Vanderson Roberto Vieira
Os artigos assinados so de exclusiva responsabilidade dos autores, no refletindo, necessariamente, a opinio do BNDES.
permitida a reproduo total ou parcial dos artigos desta publicao, desde que citada a fonte.
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Revista do BNDES
44
dezembro de 2015
Revista do BNDES, v. 1, n. 1, 1994- . Rio de Janeiro:

Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social,
1994.
v.
Semestral
ISSN 0104-5849
1. Economia Brasil Peridicos. 2. Desenvolvimento
econmico Brasil Peridicos. 3. Planejamento econmico
Brasil Peridicos. I. Banco Nacional de Desenvolvimento
Econmico e Social.
CDD 330.05
Sumrio
5 | Os avanos da atuao do BNDES
quanto ao desenvolvimento regional e
territorial: uma nova pgina na histria
Cristina Lemos
Marcelo Machado
Helena Lastres
Walsey Magalhes
Jos Eduardo Andrade
53 | O risco de crdito da carteira de

operaes do BNDES: a ltima dcada
em perspectiva
Eduardo Ichikava
89 | Os efeitos do BNDES PSI sobre o

investimento corrente e futuro das
firmas industriais
Luciano Machado
Fbio Brener Roitman
123 | Cinco anos de debntures de

infraestrutura: uma avaliao de
efetividade do instrumento
Daniel Wajnberg
175 | Liquidez do mercado secundrio de

debntures: dinmica recente, fatores
determinantes e iniciativas
Carolina Amaral de Almeida
Juliana Kramer Bazilio
225 | BNDES Exim Automtico: uma anlise

luz da legislao africana
Hanna de Campos Tsuchida
251 | Parcerias pblico-privadas: uma classe

de ativos para investimentos
Manoel Henrique de Amorim Filho
Ligia Werneck Costa Leite
Maria Amlia Pacheco Chambarelli
311 | Sistema de garantias para cadeias

produtivas: modelo de securitizao
para FIDCs
Luciano Quinto Lanz
Alex Ribeiro Costa
Joo Vtor Perufo
Mrcio Almeida Gaudioso
349 | Impactos causados pela concesso

de ganhos reais e de ganhos de
produtividade nos benefcios oferecidos
por planos de benefcio definido
Jorge Cludio Cavalcante de Oliveira Lima
397 | Documento histrico

Cenrios mundo-Brasil 2030 insumos
para o planejamento estratgico do
BNDES
Lavinia Barros de Castro
Francisco Eduardo Pires de Souza
461 | Comunicao de participao em

congresso: SAE 2015 World Congress &
Exhibition
Daniel Chiari Barros
475 | Comunicao de participao em

seminrio: Advanced Risk & Portfolio
Management Bootcamp
Guilherme Fernandes Sanches
Wagner Saboia de Abreu
Os avanos da atuao do BNDES

quanto ao desenvolvimento
regional e territorial:
uma nova pgina na histria
Cristina Lemos
Marcelo Machado
Helena Lastres
Walsey Magalhes
Jos Eduardo Andrade*
Resumo
Este artigo visa refletir sobre a atuao do Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES) para o desenvolvimento
regional e territorial, traando um panorama da evoluo do tratamento da questo a partir da primeira dcada do sculo XXI e
focalizando um de seus desdobramentos fundamentais: a agenda de
trabalho proposta para o tema como um projeto estratgico no mbito
do planejamento corporativo, no final de 2014. Tal agenda objetivou
* Respectivamente assessora do presidente, economista, assessora do presidente,
economista e engenheiro, todos do BNDES, integrantes da Secretaria de Arranjos
Produtivos e Inovativos e Desenvolvimento Local e Regional (SAR). Os autores
agradecem ao presidente Luciano Coutinho pelo permanente estmulo a que eles
e os colegas do BNDES busquem formas de inserir o desenvolvimento regional
na atuao do BNDES. Agradecem ainda s reflexes e contribuies prvias de
Maria Lcia de Oliveira Falcn, assessora do presidente do BNDES at maro
de 2015, assim como cumprimentam Daniela Arantes, coordenadora, Fernanda
Thomaz, co-coordenadora, e demais lderes do Projeto de Desenvolvimento
p. 5-52
rever e sugerir aprimoramentos no modo como o Banco pensa, planeja e implementa suas aes, tendo em vista as novas e diferentes
formas de entender o desenvolvimento regional e territorial.
Abstract
This article reflects on the operations of the Brazilian Development
Bank (BNDES) in territorial and regional development, outlining an
overview on the progress of this issue since the first decade in the
21st century, while focusing on the fundamental stages: the work
agenda set up for the issue as a strategic project within the scope of
corporate planning at the end of 2014. This agenda aimed to review
and suggest improvements in the way the Bank thinks, plans and
implements its efforts, taking into account the new and different
approaches to understanding territorial and regional development.
Regional e Territorial do BNDES, pelo rico trabalho que vm desenvolvendo, fonte

de informaes e inspirao para este artigo. Os autores agradecem, por fim, as
sugestes de dois pareceristas annimos. Este artigo de exclusiva responsabilidade
dos autores, no refletindo, necessariamente, a opinio do BNDES.
Revista do BNDES 44, dezembro 2015
Introduo
Um dos principais desafios enfatizados desde o incio da gesto de
Luciano Coutinho como presidente do Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES), em 2007, foi o de contribuir
para a reduo das desigualdades inter e intrarregionais no Brasil.
Diretrizes, normativos e estruturas foram criadas ou aprimoradas
para tratar a questo. A partir de ento, a priorizao do desenvolvimento regional vem se refletindo no s no aumento da desconcentrao dos desembolsos por regio, favorecendo as regies Nordeste,
Norte e Centro-Oeste, mas tambm em uma mudana qualitativa da
atuao do Banco, que pode ser observada pelos crescentes esforos de entendimento qualificado das regies mais necessitadas e de
maior aproximao com instituies e sociedades locais, estaduais,
regionais e de mbito nacional, objetivando ampliar a convergncia
de planejamento e de aes.
Muito foi conquistado, mas reconhece-se a necessidade de progredir, para que o olhar regional e territorial seja de fato incorporado pelas vrias reas operacionais e torne-se parte integrante dos
processos internos, complementar aos demais critrios consagrados.
Tais orientaes trazem transformaes que envolvem a cultura institucional, e tero efeitos mais duradouros e consistentes a partir de
sua formalizao nos procedimentos e, por consequncia, em aes
sistemticas no longo prazo. Para promover e enraizar os efeitos
dos investimentos nas regies tradicionalmente menos contempladas necessria uma atuao voltada para o desenvolvimento de
longo prazo, tendo como foco uma viso sistmica, que trabalhe
um conjunto articulado de dimenses social, econmica, cultural,
ambiental, poltico-institucional de forma mais integrada, e trate
tanto de infraestrutura, como de gerao e incorporao de conhecimentos, capacitaes produtivas e inovativas, entre outros.
Os avanos da atuao do BNDES quanto ao desenvolvimento

regional e territorial: uma nova pgina na histria
De acordo com as perspectivas do processo de Planejamento Corporativo 2015-2017, outra questo de ordem refere-se a limitaes
oramentrias e ao uso de condies financeiras especiais (BNDES,
2015a). Se, por um lado, essa tendncia constitui um quadro restritivo, por outro, como leva reviso do espectro de investimentos a
serem priorizados, pode representar uma oportunidade de rever os
objetivos do desenvolvimento e de colocar o tema do desenvolvimento regional no centro do debate.
Em meio a esse panorama, aponta-se que a consolidao dos resultados alcanados at o momento no apoio ao desenvolvimento regional j reflete um significativo aprimoramento na atuao do BNDES,
incorporando aprendizados e capacitaes capazes de atender aos
preceitos de sua misso: promover o desenvolvimento sustentvel
e competitivo da economia brasileira, com gerao de emprego e reduo das desigualdades sociais e regionais (BNDES, 2009, p. 12).
Alm disso, colocam-se as vantagens derivadas da maior articulao
das aes e reas do Banco, assim como com seus parceiros, contribuindo para integrar e potencializar, nos diferentes territrios brasileiros, os objetivos sistmicos do desenvolvimento. Vantagens essas
que esto em estreita sintonia, como elaborado a seguir, com as novas
formas de desenhar e implementar polticas no Brasil e no mundo. De
qualquer modo, questes desafiadoras foram colocadas e merecem
ateno. Quais obstculos ainda persistem e impedem uma atuao
mais positiva por parte do BNDES quanto ao desenvolvimento regional e territorial? Na perspectiva de um cenrio mais limitante, como
tratar a questo regional de forma que ganhe espao na atuao do
Banco? relevante que seja prioridade para aplicao de condies
diferenciadas? Que outras medidas so tambm importantes, ou mais
estratgicas, para avanar na atuao regional e devem ser tratadas?
Um resumo das orientaes para o desenvolvimento regional e
territorial (DRT) do BNDES na ltima dcada apresentado, exa-
minando brevemente alguns marcos organizacionais, operacionais,

assim como as proposies consubstanciadas na agenda de trabalho proposta pelo Projeto Corporativo de DRT, iniciado no fim de
2014 e levado a cabo durante 2015. Questes terico-conceituais,
diferentes formas de entendimento do tema e suas implicaes para
polticas tendo em vista a contribuio de especialistas e o debate
realizado dentro do BNDES so tratados em seguida. As consideraes finais fazem um breve balano do muito j alcanado, do que
no pode ser negligenciado e de novas oportunidades para aprimoramento das polticas de desenvolvimento.
O BNDES e o desenvolvimento regional no sculo XXI

O BNDES, como maior instituio governamental financiadora de
investimentos de longa maturao, teve papel crucial na ordenao
territorial do pas. Contudo, no que se refere ao desenvolvimento regional, a partir de sua criao, em 1952, os investimentos financiados pelo Banco foram majoritariamente dirigidos s regies Sudeste
e Sul, estimulados pela demanda gerada pelo processo de industrializao. Em outros artigos e captulos de livros, foi realizado um
resgate sucinto da atuao histrica do BNDES relacionada ao desenvolvimento regional.1 No presente artigo, retoma-se de forma resumida a discusso, lembrando alguns marcos ou fatos, porm, com
o objetivo no de relato histrico, mas de enfatizar aspectos mais
recentes do debate e avanos relevantes para o enfrentamento do
desafio de contribuir para a reduo das desigualdades territoriais.
Para detalhes sobre a atuao regional do BNDES desde 1952, ver: Garcez e
outros (2010), Lastres e outros (2010), Coutinho (2012), Andrade e outros (2014),
Falcn (2015), Lemos e outros (2015), Tavares e outros (2010).

Na gesto iniciada em 2007, que desde o comeo esteve comprometida com a questo do desenvolvimento regional estabelecida na misso do Banco, definiram-se algumas medidas de carter
organizacional para tratar o tema. Foram criadas, no Gabinete da
Presidncia, duas estruturas: o Comit de Arranjos Produtivos,
Inovao, Desenvolvimento Local, Regional e Socioambiental
(CAR-IMA) e a Secretaria de Arranjos Produtivos e Desenvolvimento Local e Regional (SAR), esta ltima coordenadora do comit.
Ambas tm atribuies de discutir novas polticas relacionadas aos
temas transversais eleitos como prioritrios, promover a articulao
interna e externa em torno dessa temtica, auxiliar a interao entre
as reas operacionais do BNDES, propor novas polticas para apoio
a arranjos produtivos locais e contribuir para a incorporao da viso sistmica e a prioridade do desenvolvimento regional.
Foi ainda consolidada a atuao dos departamentos regionais e
criado o departamento para atuao na regio Norte, alm de ter
sido criado um departamento e um fundo especfico para apoio
regio amaznica e um departamento na rea de Planejamento para
tratar dos temas transversais no Banco.
No Planejamento Corporativo 2009-2014 (BNDES, 2009), o tema
foi elevado a tema transversal prioritrio, juntamente com a inovao e a questo ambiental. Com isso, buscou-se a incorporao
de uma abordagem sistmica e contextualizada na estrutura organizacional e na atuao do BNDES, com orientao para a importncia de articulao e interao entre as unidades operacionais e a
atuao conjunta nos temas estratgicos transversais, focalizando a
mobilizao de arranjos produtivos locais (APL) como forma de fortalecimento do tecido produtivo. Para orientar a atuao do BNDES,
com base nesse tipo de olhar, foram estabelecidos dois vetores principais de ao: o desenvolvimento integrado no entorno dos projetos
10
estruturantes apoiados e o fortalecimento da atuao nas regies

tradicionalmente menos atendidas pelo Banco e mais carentes.
Posteriormente, o desenvolvimento regional tambm passou a
ser contemplado no portflio de Polticas Operacionais do BNDES,
como um dos tpicos das polticas transversais. O tema composto
por dois itens: a poltica de atuao no entorno de projetos e a poltica de desenvolvimento regional (PDR).
A poltica de atuao no entorno de empreendimentos estruturantes busca, fundamentalmente, ampliar e enraizar o impulso dado
ao desenvolvimento em vrios projetos de peso que esto em curso,
alm de diminuir os impactos negativos comumente gerados por
vultosos investimentos de infraestrutura, energia, logstica e insumos bsicos siderrgicos, no ferrosos, celulose e petroqumica,
com especial nfase queles das regies Nordeste e Norte. Nessa
atuao contextualizada e sistmica, visa-se enfatizar a importncia de constituir uma institucionalidade representativa dos diferentes agentes envolvidos e de estabelecer uma agenda pactuada de
desenvolvimento para o territrio, para orientar investimentos necessrios em: planejamento territorial e ambiental; infraestrutura
econmica, social, ambiental e cultural; modernizao da gesto
pblica; educao e capacitao, com o envolvimento dos sistemas
de conhecimentos locais e regionais; e desenvolvimento econmico,
com a mobilizao e adensamento de APLs, agregao de valor aos
bens e servios produzidos localmente e comprometimento das empresas com o desenvolvimento local integrado.
J a PDR tem origem no programa de desenvolvimento regional,
criado em 2005, cujo objetivo foi oferecer condies financeiras especiais a empreendimentos que se localizem em microrregies selecionadas em funo do critrio de renda. Avaliaes realizadas dos
resultados desse programa sublinharam a necessidade de um desenho
mais elaborado e estratgico, que reflita em mudanas qualitativas nos

11
modelos operacionais e formas de atuao do BNDES nessas regies.

Por meio desse aprendizado, entendeu-se que o caminho para alcanar objetivos e resultados positivos vai alm da aplicao automtica
de condies financeiras mais atrativas para novos investimentos.
Tambm nesse caso, um importante avano a ser conquistado refere-se ao estabelecimento de parcerias e de institucionalidades representativas dos agentes pblicos e privados atuantes em nvel nacional,
regional, estadual e local, visando definir agendas de desenvolvimento territorial (ADT) capazes de promover o desenvolvimento em suas
inerentes dimenses e escalas. Tal objetivo, antenado com os novos
imperativos do desenvolvimento, contribui tambm para consolidar
a transio da lgica das polticas desenhadas e implementadas de
cima para baixo para outra que faz convergir e visa pactuar os interesses e perspectivas dos diferentes agentes.
As iniciativas mencionadas contriburam para o crescimento dos
recursos aplicados nas regies tradicionalmente menos contempladas.
Como pode ser observado no Grfico 1, o Norte e Centro-Oeste receberam, em 2014, respectivamente R$ 14 bilhes e R$ 21,6 bilhes,
cerca de quatro vezes os valores destinados a essas regies em 2007. J
o Nordeste recebeu, em 2014, R$ 24,4 bilhes, apresentando um crescimento de quase cinco vezes o valor desembolsado em 2007. No perodo
de 2007 a 2014, a participao dessas trs regies no desembolso total
do Banco passou de 22,4% para 31% 7,5% para o Norte, 11,5% para o
Centro-Oeste e 13% para o Nordeste. A anlise desses dados evidencia
o desempenho positivo do BNDES, que se deu especialmente por meio
do apoio a projetos estruturantes de infraestrutura e logstica, insumos
bsicos e da indstria, alm do apoio a pequenas e mdias empresas e
empreendedores e das parcerias realizadas com os governos estaduais.2
Para avaliao dos resultados de linha de pesquisa do Instituto de Pesquisa
Econmica Aplicada (Ipea) sobre os impactos regionais de polticas pblicas,
inclusive relacionados aos desembolsos do BNDES, ver Resende (2014).
12
Grfico 1:
Desembolso do BNDES para as regies Nordeste, Norte e

Centro-Oeste 2007 a 2014
30
25
R$ bilhes
20
15
10
2007
2008
2009
Norte
2010
2011
Centro-Oeste
2012
2013
2014
Nordeste
Fonte: Elaborao prpria com base em BNDES (2012; 2015b)
O conjunto de instncias e instrumentos desenhados para contribuir para a desconcentrao dos financiamentos do BNDES foi
relevante para resgatar a questo do desenvolvimento regional e
disseminar diretrizes orientadoras da atuao nas regies menos
contempladas.3 Entretanto, mostra-se necessrio ampliar e consoli3
Como destacado, entre outros, por Guimares e Brando (2009), Arajo (2013),
Andrade e outros (2014) e Lemos e outros (2015), a nfase no desenvolvimento
regional havia sido retirada da agenda de pesquisa e de poltica no pas e no
mundo principalmente a partir do final dos anos 1980.

13
dar essas conquistas para tornar os objetivos do desenvolvimento

regional e territorial parte integrante da estratgia de longo prazo
do Banco. Reconhece-se que a mensagem da misso e as diretrizes
das polticas especficas sinalizam positivamente, contudo, no se
traduzem automaticamente em regras e procedimentos operacionais vigentes. A partir dessa percepo, h o entendimento de que
necessrio aprofundar a insero da viso territorial nos processos
formais do Banco, de forma a reorientar as polticas operacionais,
assim como os sistemas de planejamento, avaliao e tomada de
decises, com metodologias adequadas para tratar o tema.
No ciclo operacional do BNDES que abrange anlise, aprovao, contratao e acompanhamento dos projetos valioso conhecimento foi acumulado sobre os empreendimentos, as empresas
e os setores de atuao dos beneficirios dos financiamentos,
fornecendo elementos para a formulao de polticas setoriais e
de desenvolvimento. Embora este conjunto de conhecimentos tenha sido relevante, nem sempre incorporou a dimenso regional
e territorial, desconsiderando elementos determinantes, como as
propores continentais do pas e sua diviso federativa, as diferentes caractersticas e diversidade intrnsecas a cada uma das
regies, assim como suas dinmicas e demandas especficas. O
reconhecimento dessa insuficincia e da necessidade de encontrar caminhos tem impelido o Banco a buscar formas de absorver
novas abordagens, que levem em considerao diferentes elementos e dimenses, principalmente a espacial, suas interaes, fluxos e influncias.
Cabe lembrar que, nessa discusso, reitera-se a necessidade de
polticas e aes voltadas especificamente para as regies menos
contempladas, de baixo dinamismo e com populao predominantemente pobre, sob pena de o pas no conseguir romper o estigma
14
do subdesenvolvimento. Enfatiza-se a necessidade de se desenharem formas de reter e consolidar os resultados do desenvolvimento,

tendo em vista que mais importante do que aumentar o volume de
recursos para as regies tradicionalmente menos contempladas :
Evitar que a maioria desses recursos continue migrando para as
partes mais desenvolvidas sob a forma de: contratao de recursos
humanos qualificados, aquisio de equipamentos, bens e servios
de alto valor agregado, intermediao financeira e outros meios de
vazamento e transferncia de recursos e de renda para fora dos territrios mais carentes. Trata-se, portanto, de divisar formas de avanar
no enraizamento dos impulsos dados ao desenvolvimento, visando
contribuir efetivamente para a mitigao das desigualdades inter e
intrarregionais (LASTRES et al., 2014, p. 27).
Considera-se que isso se dar apenas com aes planejadas e concertadas para esses espaos menos privilegiados, conforme retrata o
documento sntese elaborado na I Conferncia Nacional do Desenvolvimento Regional (I CNDR). Este alerta que:
Parte significativa dos novos investimentos e das novas demandas
geradas nas regies menos desenvolvidas continua sendo abastecida por fontes externas s mesmas, num processo de vazamento de
renda que limita a capacidade de acumulao local e, consequentemente, sua capacidade de gerar empregos na quantidade e qualidade
necessrias. (Governo Federal, 2013, pg. 6). Aponta-se, portanto, a
necessidade de melhorar e ampliar a infraestrutura e o sistema de
sade, educao e qualificao, visando aproveitar e reter oportunidades e conferindo especial ateno aos territrios mais impactados
por obras pblicas e aqueles mais frgeis. Alm disso, reitera-se a
relevncia de valorizar e mobilizar propostas e processos locais prprios, em lugar dos modelos ofertistas, pontuais e que desconsideram as especificidades regionais (BRASIL, 2012).

15
Questes, lacunas e oportunidades do DRT no

modus operandi do BNDES
Em funo da ressonncia dos debates sobre o tema na casa, foi realizada a 76 reunio ordinria do CAR-IMA, em 1.10.2014, e em seguida a 10 reunio extraordinria, em 17.10.2014, para discutir a oportunidade de se criar um projeto corporativo para o desenvolvimento
regional e uma agenda de trabalho, no mbito do Planejamento Corporativo 2015-2020, conforme orientao do presidente Luciano Coutinho. O foco central das discusses realizadas foi sobre as possveis
formas de o BNDES avanar na operacionalizao de sua misso de
promover o desenvolvimento com reduo das desigualdades sociais
e regionais, ampliando a incorporao do territrio como elemento de
tomada de decises, planejamento e operao.
O ponto de partida foi compreender que as desigualdades podem
se manifestar em diversos recortes e escalas macrorregional, intrarregional, intraestadual, intramunicipal e se reproduzir por diferentes dimenses poltico-institucionais, econmicas, sociais e
ambientais. E o reconhecimento que as especificidades e vocaes
mobilizadas de cada regio, aliadas existncia de infraestrutura regional e urbana e de servios pblicos essenciais educao,
habitao, sade, segurana, mobilidade etc. so fatores que conformam ambientes geradores de capacidades e de oportunidades,
que propiciam o melhor acesso a informao, conhecimento, capacitao, servios tecnolgicos, crdito, incentivos, cultura, lazer
etc., assim como maior garantia dos direitos humanos.
Um desafio no cumprimento da misso do Banco est no fato de
que o financiamento apenas um dos elementos necessrios para a
reduo das desigualdades de renda. Nesse sentido, o BNDES tem
papel importante na formao, incremento e at no deslocamento
16
da base econmica, mas preciso que trabalhe em sintonia com as

polticas e estratgias pblicas em todos os nveis de governo. Os
programas de financiamentos aos estados e municpios, que visam
apoiar os projetos de desenvolvimento integrado em todo o territrio
brasileiro, tm importncia fundamental. As unidades da federao,
alm de constiturem parceiros natos e compartilharem a misso
de reduzir as desigualdades, atuam na ponta e com isso possuem
alcance e detm conhecimentos indispensveis para tal. Para elevar
ainda mais o apoio a tais iniciativas, mostra-se necessrio discutir
entraves do endividamento pblico dos estados e municpios.
Em apoio nfase ao DRT no planejamento corporativo do
BNDES, as reunies do CAR-IMA de 2015 focalizaram seus desdobramentos e resultados. A realizao deste esforo do projeto
corporativo foi realada, tendo em vista oportunidades para novas
polticas para o DRT que vm sendo discutidas no pas e no mundo
e o destaque ao papel de bancos de desenvolvimento internacionais,
nacionais e subnacionais.
A iniciativa apoia-se no processo de reflexo realizado anteriormente, no mbito do CAR-IMA, sobre os desafios e oportunidades
para o DRT no Brasil. Foram realizadas vinte reunies ordinrias do
CAR-IMA sobre as perspectivas de desenvolvimento de cada regio
do pas, envolvendo as diferentes reas e equipes do Banco, e ainda
cinco reunies extraordinrias com especialistas regionais e o corpo
de executivos e funcionrios do BNDES, entre o segundo semestre de 2012 e fevereiro de 2014. Esse conjunto de eventos permitiu
realizar uma reflexo profunda sobre como aprimorar sua atuao
e ampliar as oportunidades para o desenvolvimento nas regies.
Seus resultados foram registrados na coleo de cinco volumes
Um olhar territorial para o desenvolvimento (SIFFERT et al., 2014;
GUIMARES et al., 2014; CAVALCANTI et al., 2014; MONTORO
et al., 2014 e LEAL et al., 2015). Os superintendentes, chefes de de-

17
partamento e outros responsveis no Banco por projetos de desenvolvimento e pela atuao do BNDES em cada regio so os principais
organizadores dos volumes regionais. Para o lanamento dos livros
foi organizada nova rodada de seminrios nas cinco regies, entre
2014 e 2015. Os seminrios foram abertos ao pblico e contaram
com a participao de especialistas autores dos captulos e outros, e
dos executivos e tcnicos, assim como dos diretores, vice-presidente
e presidente do BNDES. Estes ltimos assinam respectivamente as
orelhas, quartas capas e o prefcio de cada livro.
Desse conjunto de experincias e dos debates nas reunies, alguns elementos podem ser identificados como definidores do modo
BNDES de pensar, decidir, coordenar aes, operar e avaliar sua
atuao, podendo-se analisar como estes dialogam com a questo
do DRT, examinar como o Banco vem atuando e discutir oportunidades de aperfeioamento derivadas da incorporao das modernas
formas de olhar a dinmica espacial e da incluso do DRT como
elemento fundamental de planejamento e operao.
Aponta-se para a observao de quatro pontos relevantes para a definio de estratgias de atuao do BNDES. O primeiro deles refere-se
aos modos utilizados para representar suas prioridades e sua atuao,
definir sua estratgia, assim como gerar, usar e difundir informaes
e conhecimentos. Incluem-se aqui desde os sistemas de informao
sobre a dinmica regional e territorial brasileira, as orientaes das
polticas pblicas e privadas que visam ao DRT e a espacializao da
atuao do prprio Banco e demais atores, at atividades e elementos
tais como pesquisas, seminrios e cursos de aperfeioamento sobre
DRT. relevante captar e entender a realidade para aprimorar o uso da
viso espacial como elemento de planejamento.
De modo semelhante, prope-se observar, sob a tica do DRT,
como o Banco transforma as diretrizes estratgicas derivadas de
seu planejamento em polticas operacionais. Ao fixar mtricas para
18
avaliao de parceiros, empreendimentos e empreendedores e de

possibilidades e condies de financiamento taxa de juros, nvel
de participao e prazos praticados no financiamento; ao realizar as
atividades de enquadramento, anlise e acompanhamento de projetos; ao operar, direta e indiretamente, financiando os diferentes
empreendimentos; e ao avaliar os projetos apoiados, seus impactos
e sua atuao geral.
Visando descortinar oportunidades para incorporao do tema
e avanos consonantes com os objetivos do desenvolvimento mais
coeso, busca-se examinar de que maneira est inserido o desenvolvimento regional na configurao de elementos tais como: a estrutura
organizacional e hierrquica, o modelo de governana, o processo
decisrio, o sistema de capacitao e de premiao do BNDES, incluindo a forma e a atuao de conselhos, reas, departamentos,
comits e grupos de trabalho. Soma-se ainda o objetivo de analisar
as fontes e estrutura de funding do BNDES, sua evoluo passada
e futura, as implicaes para as polticas, objetivando identificar
novas oportunidades de alavancar recursos que objetivem especificamente o desenvolvimento regional e territorial.
Alm desse conjunto de pontos organizadores, foram salientadas,
durante as mencionadas reunies do CAR-IMA sobre o tema, algumas questes essenciais para orientar as discusses e anlises, resumindo os principais desafios e oportunidades operacionalizao
da misso estabelecida pelo BNDES de contribuir para a reduo de
desigualdades sociais e regionais e ampliao do olhar territorial
como elemento de seu planejamento e operao.
Primeiramente, apontou-se que o foco predominantemente relacionado sustentabilidade financeira de empreendedores e
empreendimentos tende a restringir o espao de polticas para o
DRT e impede a implementao de novas e criativas aes de apoio
com viso de futuro. A nfase ao desembolso (em volume e velo-

19
cidade) funciona como poltica implcita, capaz de subordinar e at

anular outros objetivos do desenvolvimento.
Por sua vez, a estrutura e o modelo de gesto compartimentada
dificultam a integrao de aes e obstaculizam o aproveitamento de oportunidades regionais e territoriais. O foco das operaes
do Banco tem o recorte setorial e, em geral, se centra em partes
de setores e, muitas vezes, no desenvolvimento de uma ou poucas
empresas. A viso setorial, que importante para o financiamento
de investimentos, sendo tratada de modo pontual, torna-se restrita,
nem sempre contemplando os diferentes atores, sua atuao no territrio brasileiro e seus diferentes requerimentos de poltica.
A experincia confirma que ampliar a coordenao das aes das
diversas reas operacionais e com parceiros externos, ao planejar o
desenvolvimento de um territrio, contribui qualitativamente para o
desempenho do BNDES. amplamente reconhecida no Banco a necessidade fundamental de ampliar a interao e a atuao conjunta,
com vistas a aproveitar oportunidades de implementar investimentos
complementares em um territrio, mobilizar sinergias e expandir os
resultados da atuao do BNDES. Para isso, cabe estabelecer um modelo de gesto que facilite e acolha a articulao entre as equipes de
planejamento e operao. Adicionalmente, procedimentos podem ser
desenhados para compatibilizar a ao do BNDES em cada regio
e territrio com os compromissos de quem faz a poltica regional e
territorial, observando as diferentes escalas de atuao e o objetivo de
contribuir para a atuao coordenada. Da mesma forma, pensar que
tipo de incentivos financeiros so de fato relevantes para estimular
investimentos em regies menos favorecidas e que outros incentivos
podem ser complementares ou ainda mais necessrios.
O atendimento demanda j estabelecida acaba por reduzir as
possibilidades de o BNDES ter um conhecimento mais aprofundado
das oportunidades existentes nas diversas regies ainda no explo-
20
radas. Enfrentar o desafio de sair do balco e fomentar propostas

de desenvolvimento latentes e mobilizar a criao de novas capacitaes em todo o territrio brasileiro um caminho necessrio,
mas que precisa ser bem pavimentado. Da a necessidade de tornar visveis as experincias de desenvolvimento e as demandas das
diferentes regies e territrios do pas, para viabilizar seu apoio e
ampliar possibilidades de atuao de forma sistmica, mobilizando
sinergias entre arranjos produtivos locais existentes e potenciais nas
diferentes regies e territrios brasileiros.
Tendo em vista a limitada capilaridade do Banco e o fato de o
Brasil ser um pas continental, existe pouca interao e h um distanciamento em relao s demandas dos atores pblicos e privados
de regies e territrios menos contemplados. A partir desse diagnstico, identificou-se a necessidade de incorporar nos procedimentos novos modos de aproximao aos interlocutores, atividades e
territrios que fazem parte dos recortes escolhidos e que podem
ser mobilizados e financiados; assim como de estimular parcerias
(de agentes financeiros, entidades governamentais, cooperativas de
crdito, sistemas de franquias etc.) para atuar coordenadamente em
territrios selecionados.
Adicionalmente foram enfatizadas as vantagens de caminhar na
direo de reduzir as dificuldades e impedimentos de apoio a atores e
empreendimentos de pequeno e mdio porte, em especial em regies
menos contempladas, dada a sua importante contribuio ao desenvolvimento local e nacional. Concluiu-se que tratar desiguais como
iguais tende a reforar excluses e desigualdades. Objetiva-se ajustar
os radares utilizados para que possam captar estruturas e APLs capazes de gerar emprego, renda e desenvolvimento local e avanar nas
formas de simplificao das polticas de apoio e dos instrumentos de
crdito, para com isso atingir os locais e atores mais carentes e evitar
o vazamento do desenvolvimento (CASSIOLATO et al., 2008; 2012).

21
Que o apoio seja eficaz para contribuir para a capacidade de reteno

e apropriao do desenvolvimento.
Considerando-se o papel do financiamento aos entes pblicos, estados e muncipios, vislumbra-se aperfeioar as propostas de articulao de iniciativas planejadas com parceiros pblicos, privados e
comunitrios como determinante para conferir complementao,
efetividade e sustentabilidade dos empreendimentos estruturantes.
Do mesmo modo, induzir a formao de redes pblicas de planejamento participativo, que gerem conhecimentos e solues para
problemas comuns dos territrios, relacionados a investimentos em
infraestrutura e servios pblicos.
Sistemas de informaes para auxiliar a anlise e tomada de decises so ainda pouco valorizados, subutilizados no processo operacional. As reas de Planejamento e operacionais podem aplicar as
informaes georreferenciadas baseadas em fluxos j disponveis
no BNDES para planejar a atuao nos territrios. Um exemplo
de utilizao de sistema de informao a servio do desempenho
do produto refere-se experincia do Departamento de Operaes
de Internet (DENET), que monitora em tempo real quem e onde
se adquirem insumos produtivos de quem e de onde, relativos ao
Carto BNDES. Tambm, importantes avanos vm sendo realizados com o Credenciamento de Fornecedores Informatizado (CFI),
que permite o melhor conhecimento de fornecedores de mquinas,
equipamentos, sistemas e componentes e de sua localizao no pas.
Observou-se que quanto mais difcil o cenrio, maior a vantagem
de se contar com uma inteligncia interna que trabalhe a dimenso espacial a favor da misso do Banco, elaborando um plano de
ordenamento espacial das reas setoriais, priorizando entornos e
vazios e permitindo-lhe captar recursos para manter o volume de
investimentos necessrios. cada vez mais estratgico identificar
as informaes necessrias para a produo de conhecimento sobre
22
o territrio e as ferramentas disponveis (especialmente as do Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica IBGE), ou que podem
ser mobilizadas para subsidiar o planejamento, elaborao de planos
territoriais e a tomada de decises no Banco.
A considerao desse conjunto de fatores ressalta ainda mais a
relevncia de desenvolver indicadores especficos para avaliar a
contribuio regional e territorial dos projetos apoiados, de modo
a orientar a proposio de atuao e de condies diferenciadas do
financiamento. H que se discutir a viabilidade de desenvolver e
ampliar o uso de indicadores para avaliar o desempenho alm do
desembolso; e de a administrao do Banco sinalizar suas prioridades e premiar o desempenho levando em considerao a atuao
qualitativa para o desenvolvimento e a questo regional.
A inteligncia do planejamento do Banco voltada promoo de
desenvolvimento regional e territorial pode ser potencializada por
programas de capacitao e de gerao e difuso de conhecimentos, por exemplo, estudos, publicaes, seminrios, cursos, interaes internas e externas ao BNDES. Nesse sentido, mais uma vez
aponta-se para a importncia de atividades e aes conjuntas com
parceiros, com destaque especial a bancos de desenvolvimento e
agncias de fomento estaduais e regionais e Associao Brasileira
de Desenvolvimento (ABDE).
Avanos na discusso interna sobre o DRT:

a agenda de trabalho do projeto corporativo
A proposta do presidente do BNDES de criao de um projeto corporativo foi levada adiante e o Projeto Corporativo de Desenvolvimento Regional e Territorial iniciou sua implementao em novembro de
2014. A coordenao do projeto estruturou sete produtos (subgrupos

23
temticos) e definiu seus lderes, especificados no Apndice A. Um

grupo ficou responsvel por elaborar o texto da poltica; outro por
propor a governana necessria para que o Banco faa a diferena
em termos regionais; um terceiro grupo tratou de instrumentos financeiros existentes ou a serem propostos; sendo que dois grupos se
debruaram em ferramentas especficas j existentes, o GeoBNDES
e a PDR. Por fim, dois grupos, visando contribuir para a formulao
da poltica, foram incumbidos do desenvolvimento e implementao
de pilotos selecionados nas regies menos contempladas pelo apoio:
o semirido nordestino e o territrio de Tapajs, no Par.
O projeto mobilizou a participao de mais de cem executivos
e tcnicos do BNDES nos grupos temticos, indicados por chefes e
superintendentes de vrias reas. Foi desenvolvido a partir de reunies semanais dos grupos e cada um deles planejou um conjunto de
subprodutos, atividades e metas, usando como metodologia comum
de trabalho a realizao de: entrevistas com executivos do BNDES
ou de outros organismos; visitas tcnicas; levantamento de literatura
e de dados; mapeamento de organismos e de experincias nacionais
e internacionais; realizao de oficinas e seminrios; elaborao de
diagnsticos e de planos etc.
Foi sugerida pelos participantes a realizao de um curso para nivelamento de conhecimentos conceitos e abordagens e capacitao. Para viabilizar a proposta, foram organizadas pela SAR oficinas
com especialistas em desenvolvimento regional, territorial e urbano.
Geralmente s tardes das sextas-feiras e sempre em videoconferncia com os departamentos regionais do BNDES foram realizadas
14 oficinas, semanalmente, entre maro e junho de 2015, com renomados professores e pesquisadores, elencados no Apndice B.
Nos encontros, debateu-se o tema do desenvolvimento regional e
territorial de forma ampla. A questo terico-conceitual e prticas
de poltica foi o principal vis abordado, mas especialidades e espe-
24
cificidades eram tambm enfatizadas, de acordo com as competncias e origem geogrfica de cada palestrante. A experincia foi extremamente rica, agregou conhecimentos, deu importantes lies e
subsdios, tanto para o desenvolvimento do projeto quanto para seu
objetivo principal: reavaliar o papel e a ao do BNDES, visando
vislumbrar e propor novas polticas, instrumentos e modos de atuar.
A seguir, so destacados alguns pontos relevantes das contribuies dos palestrantes, objetivando registrar o dilogo entre esses e
os elementos de discusso do tema DRT no BNDES.
Contribuies das oficinas de DRT/BNDES

As oficinas do projeto corporativo envolveram os lderes dos produtos, elencados como coordenadores e debatedores oficiais das
palestras proferidas por especialistas convidados. Foram abertas a
todos os funcionrios do BNDES e gravadas, encontrando-se disponibilizadas em meio digital, compondo o acervo do Banco. Abordaram temas diversos sobre o desenvolvimento regional, algumas
focando em aspectos mais tericos, outras em questes histricas
do desenvolvimento brasileiro, outras sobre aspectos federativos, financeiros, trabalhistas, fiscais e urbanos e ainda algumas relatando
experincias de mobilizao de regies especficas. Entre estas ltimas, destacam-se aquelas realizadas por especialistas nas regies do
semirido e amaznica, esta com foco no territrio do Tapajs, os
dois casos escolhidos como pilotos do projeto.
A importncia do local na formao de profissionais e cidados
foi, provavelmente, o ponto mais destacado pelos palestrantes, sendo
comentado inclusive por aqueles cujo foco da palestra no era terico. Como lembrado pela professora Sarita Albagli, o espao precisa
ser entendido como uma sntese, sempre provisria, entre o contedo

25
social e as formas espaciais, pois ao mesmo tempo em que produzimos objetos, eles nos produzem, influenciando na constituio da sociedade. Ou seja, o ser humano produz e produzido pelo espao em
que vive. Como destacado pela professora Cleonice Le-Bourlegat,
ele influenciado pelo seu processo histrico no tempo e espao, se
construindo como indivduo medida que se socializa.
O espao tambm retentor de recursos que so apropriados por
aqueles que nele tm sua histria. Portanto, o territrio ativado pela
interveno social, por meio de uma delimitao, a qual determinada pelas relaes de poder no acesso e diviso de seus recursos.
Nesse contexto, deve ser compreendido como um campo de foras
relacional, para alm de traados naturais ou de princpios gerais
que o delimite. O territrio se produz por coero e/ou conveno,
facilitando o enquadramento de um projeto social que molda hbitos
e costumes que, por sua vez, permitem a estrutura comunitria.
uma interface biossocial, que evolui na histria. Suas fronteiras so
construes geopolticas e as identidades comunitrias so tambm
subprodutos do processo de estabelecimento de fronteiras.
Hoje, com as mudanas ocasionadas pelo desenvolvimento nas
tecnologias de comunicao e nos meios de transporte, se formaram novas redes de relaes complexas em que diferentes escalas
se interconectam, sendo extremamente difcil entender todas estas
conexes e delimitar geograficamente os diferentes territrios. O
local deixou de ser apenas o lugar do encontro pessoal, tornando-se tambm os ns das redes, as quais redimensionam o territrio.
Como condensou o professor Francisco Costa, neste mundo contemporneo falar de territrio falar de sistemas de redes.
Trs mudanas importantes decorrem desta nova dimenso territorial contempornea. Do ponto de vista individual, passa a ser necessria uma maior capacidade de discernimento para que o indivduo
escolha entre as redes disponveis e se aproveite deste encontro de
26
saberes para alcanar seus objetivos. a nova era do conhecimento,

em que o espao tem tambm uma dimenso pioneira, de abertura,
expanso e criatividade. Do ponto de vista analtico, passa a ser necessrio focar nos processos que sustentam os sistemas, sendo importante desvendar em cada um os campos de poder e a tessitura. J o
planejamento ao ser visto como um sistema dinmico e interativo
de governana das formas de interao sociedade-Estado exige o
desenvolvimento de uma estrutura institucional capaz de compreender as necessidades e especificidades das diferentes regies. Nesse
sentido, o pas entendido como um sistema de regies com tratamento diferenciado e agregao multiescalar. Como destacou o professor Carlos Brando, necessrio em qualquer anlise considerar
as mltiplas escalas, especialmente, mas no exclusivamente, as trs
escalas do pacto federativo e os trs poderes: Legislativo, Judicirio
e Executivo.
Outra argumentao convergente diz respeito necessidade de
utilizar diversas linhas tericas para discutir o desenvolvimento regional, dado que no h uma nica capaz de abarcar a complexidade
sistmica das interaes e trajetrias. Todos os arranjos, urbanos ou
rurais, compem-se de trajetrias constituintes, as quais organizam
os insumos produtivos do APL, suas trajetrias constitutivas, e que o
colocam em relao com o mundo. O professor Costa destacou tambm a importncia de utilizar os dados da matriz insumo-produto
para avaliar as relaes existentes em um APL. Refora esse como
um passo importante, apesar de considerar que a Redesist4 j tenha
avanado significativamente na compreenso da dinmica de aprendizado e inovao em contextos nacionais marcados por considervel
diversidade inter-regional, elevada heterogeneidade intrassetorial,
Rede de Pesquisa em Sistemas e Arranjos Produtivos e Inovativos Locais, que
tem participao de pesquisadores de todo o pas e coordenao no Instituto de
Economia da Universidade Federal do Rio de Janeiro (UFRJ).

27
regime macroeconmico potencialmente adverso e efeitos potencialmente desestabilizadores da globalizao sobre os APLs.
Segundo o professor Jos Eduardo Cassiolato, a compreenso do
funcionamento dos distintos APLs por no ignorar as relaes e
os fluxos entre os agentes econmicos, polticos e sociais e o territrio mostra-se fundamental no planejamento de novas polticas de
desenvolvimento produtivo e inovativo. Acrescentou que essas sero
mais adequadas e tero maior probabilidade de sucesso se houver um
envolvimento significativo dos atores locais em todas as suas etapas,
da formulao avaliao. Polticas orientadas por este enfoque permitem dar conta da grande dimenso geogrfica, da diversidade, da
heterogeneidade e de desigualdades econmicas, polticas e sociais
que ainda existem no Brasil. Um objetivo central delas o de ampliar
a capacidade de gerar, assimilar e usar os conhecimentos disponveis,
reforando e dando consistncia s prioridades elencadas pelo projeto
de desenvolvimento nacional e regional.
Entre as principais vantagens da implantao destas polticas, pode-se destacar o objetivo de contextualizar e lidar com os diversos
atores, dentro de uma perspectiva sistmica. Isso introduz e d formato apropriado incluso na agenda de pesquisa e de polticas de
estruturas produtivas normalmente invisveis, criando a oportunidade de aproximar as polticas social e regional da poltica produtiva
e inovativa. Assim, as polticas para o desenvolvimento industrial
e tecnolgico trariam para o centro da agenda de desenvolvimento
temas como incluso social, equidade territorial e sustentabilidade.
No aspecto de formulao de polticas, foi quase unanimidade
entre os palestrantes a viso de que os diferentes territrios resultam
de, e refletem, arranjos sociais, polticos e econmicos marcados
por diferentes trajetrias que precisam ser compreendidas. Da a necessidade de participao das populaes locais na formulao dos
planos, no apenas por conferir maior legitimidade, mas tambm
28
por ser a melhor forma de eliminar trajetrias malignas, como a

perpetuao de pequenos grupos no poder local, em geral associados a interesses externos regio, e estimular o empoderamento
de grupos interessados na utilizao das capacitaes locais para
fortalecimento da regio.
A palestra da professora Tnia Bacelar de Arajo foi bastante
contundente, inclusive nesse ponto, ao destacar o quanto a herana
cultural diversa existente em nosso pas um dos grandes patrimnios que temos, mas que, por outro lado, ainda no aprendemos
a utiliz-la adequadamente. Sua apresentao foi ilustrada por diversos mapas, segundo ela, ferramenta fundamental para melhor
compreenso da realidade do pas, que mostram o quanto a herana
negativa deixada pela ocupao concentrada do territrio nacional
foi rapidamente alterada, seja qual for o recorte que se utilize (norte-sul/litornea-centro/urbana-rural), pelas polticas adotadas nos ltimos doze anos pelo Governo Federal.
A grande mudana havida no perodo foi conceitual, visto que
se passou a reconhecer a realidade de que as polticas nacionais
setoriais, tradicionalmente utilizadas no pas, tm rebatimentos na
dimenso regional. Portanto, podem ser utilizadas para realizar polticas regionais que gerem efeitos positivos no combate desigualdade. Estes efeitos foram sentidos tanto nas polticas educacionais
ou agrcolas quanto nos grandes projetos de infraestrutura e industriais (principalmente aqueles como petrleo e gs). Ainda mais, em
nvel subnacional, tambm passaram a ser adotados planejamentos
participativos com base regional.
Em linha semelhante e utilizando como base seus estudos sobre a
regio amaznica, e sobre o estado do Par mais especificamente, o
professor Costa deu destaque necessidade de diferenciar as formas
de entendimento e explorao da natureza e transformao de seus
recursos com a reviso e qualificao das noes de capital natural

29
e de desenvolvimento, as quais valorizam e desprezam determinados ativos. Tal diferenciao leva reconsiderao dos modos como
so definidos e implementados os projetos tradicionais de energia,
minerao e agroindstria na Amaznia.
O professor Wilson Cano, em sua densa reflexo retrospectiva
das polticas brasileiras de desenvolvimento e seus resultados, salientou que sessenta anos atrs quando o BNDES, o Banco do
Nordeste (BNB), a Petrobras, a Coordenao de Aperfeioamento de Pessoal de Nvel Superior(Capes), o Conselho Nacional de
Desenvolvimento Cientfico e Tecnolgico (CNPq) e vrios outros
organismos foram criados em vez de ignorar, colocava-se no centro da agenda o reconhecimento e o tratamento de nossa diversidade regional. Comparou os momentos de desconcentrao estrutural
positiva e coesa com aqueles de desconcentrao espria, competitiva e implosiva da coeso nacional e a fase atual de desenvolvimento, que considera frgil em sua real capacidade de produzir e
reter transformaes estruturais. Ressaltou em especial a perda de
capacitaes empresariais, produtivas e inovativas, principalmente
nas reas de maior complexidade e com maior capacidade de gerar,
agregar e enraizar valor e competncias. Em seguida ao discorrer
sobre as adversidades nacionais e internacionais da atual conjuntura apontou como principal desafio o avano da financeirizao,
ainda difcil de divisar, compreender e regular, e que proporciona
golpes e destruies, alm de impor condicionantes e limitaes,
cujo entendimento talvez ajude a responder as perguntas que ele,
Bacelar de Arajo e tantos outros palestrantes colocaram sobre por
que (i) no temos mais no pas processos de planejamento de longo prazo e um projeto nacional de desenvolvimento; (ii) reestruturamos e destrumos parte do Estado e das empresas estatais; (iii)
perdemos importantes capacitaes produtivas que ocasionaram a
concomitante diminuio do grau de soberania e da capacidade de
30
implementar polticas para o desenvolvimento; e (iv) o BNDES no

consegue atender de forma ampla e efetiva aos requisitos do desenvolvimento de diferentes atores, regies e atividades.
Em sua apresentao, mais vinculada questo financeira do
desenvolvimento regional, a professora Vanessa Petrelli tambm
destacou que essas polticas podem ser de dois tipos: aquelas mais
tradicionais que utilizam recursos oramentrios e dos vrios fundos de desenvolvimento existentes no pas para estimular regies
mais necessitadas, e as que articulam as polticas pblicas em geral com objetivos regionais. Estas ltimas so tipicamente formuladas em nvel federal, resultado da articulao dos ministrios cuja
atuao se organiza, integral ou parcialmente, em bases territoriais
(Planejamento, Meio Ambiente, Desenvolvimento Agrrio, Cidades); dos ministrios da rea de infraestrutura pblica (Transportes,
Minas e Energia, Comunicaes); dos ministrios responsveis pelas polticas de desenvolvimento setorial ou regulao econmica
(Agricultura, Pecuria e Abastecimento, Turismo, Desenvolvimento,
Indstria e Comrcio Exterior, Cincia e Tecnologia, Fazenda); e dos
ministrios diretamente responsveis pelas polticas com forte impacto social (Desenvolvimento Social, Sade, Educao e Cultura).
Os resultados desta poltica, articulada em nvel federal, podem
ser observados em diversos dados apresentados pela professora
Vanessa. A comparao da taxa de crescimento do Nordeste em relao do Brasil, mostrou que a primeira foi maior que a mdia do
pas no perodo 2002-2009 em todos os setores de atividade, exceto
na minerao que depende de disponibilidade de recursos naturais.
Exps, ainda, que a reduo dos ndices de extrema pobreza no
mesmo perodo indica o quanto a regio melhorou sua situao em
relao mdia do pas. E salientou que a articulao de polticas,
e o consequente crescimento acelerado da regio, fez com que as
operaes de crdito do Sistema Financeiro Nacional para a regio

31
crescessem significativamente no perodo, tanto de recursos livres,

quanto de direcionados (habitacional, rural, BNDES etc).
Os professores Leonardo Guimares e Jair do Amaral Filho abordaram a questo do desenvolvimento do Nordeste, tambm enfatizando as transformaes, percebidas a partir da taxa de crescimento
da regio. Apontam que o Nordeste se beneficiou de mudanas estruturais com reduo da pobreza e atuao de maior peso do Estado, mas questionaram a sustentabilidade desses resultados no longo
prazo, tendo em vista, entre outros pontos, a baixa taxa de formao
de capital humano e de infraestrutura e as dificuldades de aumento
da produtividade na regio. Amaral Filho enfatiza a necessidade de
se pensar estrategicamente e lembra a I Conferncia Nacional de
Desenvolvimento Regional e as reivindicaes para que seja discutido um novo modelo de desenvolvimento produtivo, que insira
todas as regies do pas e repense suas instituies.
Guimares apresentou informaes detalhadas produzidas sobre
as mudanas ocorridas no mercado de trabalho da regio, taxas de
crescimento acima da mdia do pas, do emprego formal, melhora
da remunerao do trabalho, avano do nmero de anos de permanncia escolar, entre outros. Apontou a necessidade de se buscar
a implementao de novas cadeias produtivas e a renovao das
tradicionais, alm do adensamento da complementao de cadeias
associadas aos projetos estruturantes.
A importncia de politicas baseadas em processos de planejamento participativo e capazes de realizar a convergncia entre enfoques
bottom-up e top-down constituiu ponto muito destacado pelos professores Lcia Falcn e Srgio Castro, entre outros. Principalmente
no que diz respeito ao combate pobreza. Foi tambm notado que
(i) a receita prpria per capita dos municpios muito baixa e concentrada; (ii) os mais pobres no tm receita suficiente para arcar
com suas obrigaes e muito menos para investir em programas de
32
gesto; e (iii) as transferncias vinculadas sade e educao e as

de carter distributivo e devolutivo tm papel fundamental no equilbrio da receita per capita municipal do pas.
Apesar do esforo dos ltimos anos, persiste o problema de desigualdade da partilha federativa de recursos pblicos entre os entes
federados brasileiros e ainda limitado o papel redistributivo dos
investimentos pblicos brasileiros. Alguns dos palestrantes, como
a professora Petrelli, chamaram a ateno ao fato de os bancos de
desenvolvimento brasileiros estarem forados, por lei nacional, a seguir as regras de exposio de risco das suas operaes definidas
no acordo da Basilia, algo que no acontece na maioria dos pases.
Esta camisa de fora colocada sobre estes bancos faz com que
no possam cumprir plenamente a sua funo, limitando sua exposio ao risco de financiar projetos a atores e regies mais carentes, naquelas atividades que fogem do padro, por sua novidade ou
invisibilidade. As operaes com as unidades federativas, conforme realou a professora Lcia Falcn, poderiam ser aperfeioadas,
por exemplo, com a incluso na avaliao de crdito do estado ou
municpio de estimativas do aumento da arrecadao de impostos
gerada em funo da implementao do projeto, assim como com a
negociao de prazos de amortizao em funo do tipo de projeto.
O pesquisador Aristides Monteiro, ao abordar a dificuldade histrica de as polticas regionais promoverem a desconcentrao da
indstria, alertou que, embora tenha havido aumento das transferncias para as regies Nordeste e Norte, por meio de fundos de
participao e outros fundos, os vazamentos de renda continuam a
ocorrer de forma muito acentuada, dificultando as transformaes.
Argumentou que a guerra fiscal, como instrumento de atrao de
empreendimento, se limita a beneficiar algumas poucas empresas,
lembrando as ainda existentes tenses e dificuldades de coordenao
entre os entes federativos. Refletindo sobre a necessidade de polti-

33
cas mais efetivas, apresentou projees que estimam que, mantidas

as taxas de crescimento da primeira dcada do sculo XXI, o tempo
previsto para essas duas regies alcanarem 75% do produto interno
bruto (PIB) per capita mdio do pas seria de 14 anos para o Norte e
50 anos para o Nordeste.
A retomada da capacidade de planejamento nacional, que como
destacado pelo professor Cano havia sido desmontada ao longo
dos anos 1990, foi fundamental para retomada das polticas industriais, sociais e regionais. Alertou, no entanto, para o alto risco de
rapidamente serem revertidas se no forem consolidadas. Adicionou
que, embora tenha havido uma desconcentrao produtiva acentuada, esta ainda foi de um tipo esprio, pois os setores mais avanados
esto concentrados em apenas quatro estados da federao. Para fazer poltica regional necessrio um Estado preparado para planejar
o longo prazo. Criticou a obsesso com o curto prazo, a perda de
soberania e a falta de um projeto nacional de desenvolvimento coeso
e capaz de orientar e dar coerncia aos apoios e aes praticadas.
Este ponto relaciona-se a uma das questes mais colocadas durante as oficinas aos palestrantes: a importncia de uma poltica
regional, como eixo do projeto de desenvolvimento brasileiro, sua
conduo em nvel nacional e o papel do BNDES. O professor Cano
destacou que o Banco pode ter este protagonismo de mover a estrutura e j o fez diversas vezes na histria do pas, j que funo de
um banco de desenvolvimento focar no longo prazo. A maior parte
dos palestrantes assumiu posio semelhante, ou seja, favorvel ao
protagonismo do Banco na contribuio para a formulao da poltica, tendo em vista as competncias e conhecimentos que acumula.
A professora Lcia Flcon lembrou vrias leis propostas pelo Banco, como a Lei de Responsabilidade Fiscal, mas destacou, assim
como a professora Bacelar de Arajo, que para executar as polticas
ser necessrio forar a comunicao, para garantir a ao conjunta
34
com as vrias instncias de governo. Portanto, no papel do Banco

ditar as polticas, mas como rgo de excelncia da administrao
federal tem capacidade e obrigao de colaborar para formulao e
agente fundamental na implementao das mesmas.
Neste ponto, vale destacar uma provocao da professora Tnia
Bacelar de Arajo, conclamando o corpo tcnico do Banco a atuar
proativamente, de forma a fomentar projetos nas regies menos contempladas. Para ela, importante ir alm do atendimento demanda
usual por seus produtos, que tende a reforar a concentrao do desembolso nas regies e beneficirios habituais. Para executar uma
poltica regional proativa, a professora sublinha ser fundamental
que a instituio disponha de informaes detalhadas dos diferentes
territrios, conhecendo suas necessidades, capacitaes e foras de
poder, para estar apto a formular propostas adequadas s necessidades locais. Isso exigiria ampliar o esforo de deslocamento (diria
no despesa, investimento como colocou a professora) e mesmo
a abertura de novos escritrios pelo pas.
A importncia de conhecer melhor nossa realidade, em vez de seguir modelos elaborados para explicar outras realidades, tambm no
nvel terico, foi destacada pelo professor Carlos Brando. Esse mimetismo, produto de nossa herana colonial, nos leva a conhecer e a dar
maior valor aos conhecimentos produzidos nos pases considerados
como mais avanados e embaraa nossa viso da realidade. Brando
reitera ser fundamental focarmo-nos na importncia, na densidade e
na sofisticao do pensamento gerado na Amrica Latina.
Diferentes palestrantes realaram o peso da obra latino-americana
na compreenso do desenvolvimento e suas polticas. Com destaque
para: a viso sistmica, muito trabalhada por Celso Furtado, e a relevncia de entender as inter-ramificaes, inter-regionalidades e interurbanidades; a lgica do grande capital no capitalismo dominado
pelas finanas; o contexto geopoltico e macroeconmico local, na-

35
cional e internacional; as tendncias do atual regime de acumulao,

os grupos econmicos, seus encadeamentos, capacidades e interesses; assim como a formao social, seus conflitos e convergncias.
O professor Cassiolato em sua palestra aprofundou o assunto
mostrando como o prprio modo de se entender o desenvolvimento
pode afetar as opes de poltica. A viso dominante, sustentada por
escolas dos principais pases capitalistas industriais, coloca que as
experincias desses exemplificam as formas e as polticas almejadas de desenvolvimento, restando aos outros pases tentar seguir o
mesmo caminho (catch up). Acrescentou a necessidade de no ignorar que grande parte das tecnologias existentes foi desenvolvida de
acordo com a oferta de recursos e as necessidades de demanda dos
pases mais avanados. Sua incorporao acrtica pode, portanto,
aprofundar excluses, distores e dependncias.
Como existe certa inrcia dos sistemas estabelecidos, as tecnologias e infraestruturas antigas persistem por um longo perodo, inibindo mudanas radicais, mesmo aps o estabelecimento de um novo
paradigma. Estando bem posicionado para o novo paradigma tecnolgico sustentvel devido s capacitaes cientfico-tecnolgicas
acumuladas, aos importantes avanos e disseminao no territrio
brasileiro da infraestrutura de formao, aos seus recursos e dotaes naturais (gua, energias limpas, os diferentes biomas etc.),
diversidade cultural e possibilidade de aprofundar a incluso de
segmentos marginalizados da sociedade o Brasil tem a oportunidade de investir numa poltica de longo prazo focada nessa potencialidade e liderar, por meio de desenvolvimentos prprios, as
tecnologias portadoras de futuro.
Tambm o professor Guimares, mencionando o Nordeste, reforou a necessidade de fomentar novas atividades que incorporam
inovaes e que sejam portadoras do futuro. E o ex-senador Incio
Arruda, ainda nessa linha, mira o semirido nordestino e salienta
36
a importncia de se investir em modelos de desenvolvimento que

apontem para o futuro, baseados em novos conhecimentos e tecnologias, energias renovveis, tecnologias da informao e comunicao (TIC), cincias da vida etc. para quebrar a pobreza dessa que
uma regio extremamente povoada.
A professora Raimunda Monteiro, reitora da Universidade Federal do Oeste do Par (Ufopa), em sua palestra, focalizou na Amaznia e especificamente no territrio do Tapajs, um dos casos pilotos
do projeto corporativo. Mostrou que na regio j foram realizadas
diversas aes para estimular o desenvolvimento local participativo
e o aproveitamento de saberes e recursos locais, visando atender as
necessidades de incluso e sustentabilidade. A prpria universidade
que dirige pode ser considerada um dos investimentos realizados
na regio nesse sentido, alm do surgimento de uma indstria diferenciada em bases sustentveis e de modelos inovadores para sade,
educao e extenso tecnolgica que levam em conta as especificidades regionais. No entanto, salientou que muitas aes ainda precisam ser tomadas para evitar o agravamento das desigualdades e
consolidar dominialidades territoriais que garantam direitos e modos de vida dos povos em suas mltiplas diferenas, evitando que o
interesse de setores, como o de insumos agrcolas e de minerao,
dominados por grandes empresas, desfigurem a regio e criem graves problemas sociais por utilizar mtodos inadequados e baseados
no velho paradigma.
Certamente, o pas enfrentar alguns desafios, tanto frente ao
novo cenrio global, em que se coloca a crescente financeirao da
economia mundial, quanto frente ao quadro interno, em que teremos que consolidar o processo de democratizao e construir um
consenso poltico que garanta a implementao de um projeto de
longo prazo, capaz de diminuir as significativas disparidades, que
ainda impactam profundamente diferentes territrios. A supera-

37
o desses obstculos precisar contar, necessariamente, com uma

agenda produtiva e inovativa que se conecte agenda socioambiental do futuro. Essa viso, que prioriza a realidade do territrio brasileiro (no lugar das formulaes tericas internacionais), seguindo as
demandas das populaes locais, incentivando os saberes locais e a
produo cooperativa na formulao de planos de desenvolvimento
regionais foi destacada por muitos dos palestrantes. Os professores
Brando, Claudio Egler, Falcn, Cassiolato, Costa e Amaral Filho
talvez tenham sido os mais enfticos nessa argumentao, mas no
foram os nicos.
O professor Egler e a professora Falcn defenderam um planejamento baseado na organizao de redes de cidades, focado principalmente nas cidades mdias, para que as diferentes regies possam
ter suas necessidades bsicas atendidas, no tendo que recorrer s
grandes metrpoles regionais. O objetivo levar constituio de
redes relacionais, codificao de conhecimentos tcitos e difuso de tecnologias entre estas cidades de modo a aumentar sua sustentabilidade, j que a rede urbana estabelece limites e determina
condies sistmicas ao desenvolvimento. Para alm da manuteno
do sistema urbano em boas condies funcionais, uma poltica consistente e dinmica, capaz de acompanhar as mudanas rpidas s
quais o ambiente urbano est sujeito, deve estar apta a cuidar da organizao do territrio, com seus fluxos de pessoas, bens e servios
e cultura. Evitar-se-ia assim a reconcentrao espacial da riqueza e
a reproduo das desigualdades no territrio, numa totalidade que
integra o urbano e o rural no mesmo mar de problemas ambientais
e sociais. O principal argumento que as redes de cidades possuem
grande fora enquanto eixo de transformao do territrio.
Como base para suas proposies, Falcn utiliza a linha de pesquisa do IBGE sobre a Regio de Influncia das Cidades (Regic),
a qual foi apresentada em oficina especfica pelos pesquisadores
38
Claudio Stenner e Marcelo Motta, quando se pode conhecer a sua

riqueza e possibilidades de aplicao. Publicado em 2007, o estudo
trabalha regies de influncia de uma centralidade que mantm
laos histricos de identidade, cultura, coeso etc. que formam
redes de cidades, nas quais a anlise dos fluxos permite observar
como se d o processo econmico de organizao do territrio. O
estudo permite estabelecer uma hierarquia das cidades e contribuir
para o planejamento e para subsidiar polticas de desenvolvimento.
O ex-senador Incio Arruda, relator do Estatuto das Cidades,
considerou como o maior desafio para a transformao da qualidade de vida das pequenas e mdias cidades a implantao do planejamento urbano com participao da populao local. Destacou
ainda, a questo fundiria rural e urbana como ponto central de busca de solues para prosseguir na incluso da populao. Apontou
para a dinamizao de mdias e pequenas cidades, que crescem em
grande velocidade, destacando a importncia da descentralizao
de universidades e institutos federais de ensino e pequisa e o fortalecimento de suas bases em regies antes no alcanadas.
Ainda sobre a questo urbana, o professor Roberto Monte-Mr
e o urbanista Vicente Loureiro sublinharam o papel e a complexidade do planejamento urbano e metropolitano, sua governana,
participao da sociedade e formas de financiamento. Monte-Mr
salientou que planejamentos participativos so complexos, porm
oferecem uma legitimidade que aqueles construdos de cima para
baixo no tm. Loureiro lembrou a necessidade de se compartilhar
o planejamento e tambm as decises dos organismos pblicos com
empresas, academia e a sociedade civil para alcanar resultados. E
apontou para a tendncia de substituir o modelo de financiamento
pontual a investimentos por outro que trata o desenvolvimento de
modo integrado, observando uma gama de investimentos no territrio que contribuam para a melhoria da qualidade de vida urbana.

39
A participao popular se coloca como prioritria, entre outros

motivos, para evitar que as cidades se transformem em cidades-empresas, o que vem acontecendo em vrios lugares do mundo, conforme colocou o professor Carlos Vainer, mantendo assim seu aspecto
de espao poltico e evitando que a produtividade se sobreponha aos
aspectos humansticos da lei e da estrutura social e perca seu carter
harmnico e utpico. Outro ponto que mereceu destaque na discusso sobre a importncia da participao popular no planejamento,
foi o fato de as necessidades no serem iguais em cidades de mesmo
porte. A realidade de cidades com baixo nvel de renda no Nordeste
do pas no pode ser comparada com a da regio Sul, por exemplo,
exigindo polticas e investimentos diferenciados.
A convergncia dessa ideia com os objetivos do planejamento estratgico do BNDES foi significativa, visto que o fortalecimento das
cidades mdias foi um dos objetivos que levaram implantao do
projeto corporativo DRT. O fortalecimento destas cidades far com
que elas se tornem centros locais que ao mesmo tempo possam ofertar
servios de maior qualidade em setores chaves, como transporte e comunicao, saneamento, energia, rede de servios pblicos de sade,
educao, assistncia e segurana pblica, cultura e lazer e demandar
produtos das pequenas cidades sob sua influncia, muitas das quais
rurais ou urbanas, como definido pelo secretrio Humberto Oliveira,
que discutiu a ideia de rever a concepo de ruralidade no Brasil, o
que traria significativas implicaes para as polticas pblicas.
Para Oliveira, esta nova viso romperia com a viso produtivista
do rural como territrio da produo agropecuria, passando a ser
visto para alm das atividades primrias e de seu corte setorial, e
entenderia o rural como o espao de vida, de produo e de relaes especiais com o meio ambiente. Nesse sentido, haveria uma
expressiva heterogeneidade na ruralidade brasileira. Conforme
apontado por ele, as reas consideradas rurais no pas representam
40
aproximadamente 37% da populao e 89% (4.958) dos municpios

brasileiros. Destas, apenas 11% (562) podem ser consideradas como
essencialmente rurais e isoladas de centros urbanos, ou seja, 89%
dos municpios rurais brasileiros, onde moram 31,6% da populao,
esto integrados dentro de uma rede com centralidade em um nico
centro urbano. Esses municpios integram o que Oliveira denomina
de rural ampliado.
Em estreita convergncia com a linha de argumentao da
ex-secretria de planejamento, Maria Lcia de Oliveira Falcn destacou que o principal efeito da utilizao desta nova viso do rural
sobre as polticas, consiste nas vantagens da adoo do foco no territrio como unidade de planejamento e coordenao. Aumentar as
prioridades e o oramento para os espaos rurais poderia levar
incluso de pessoas e lugares pobres do pas na rota do desenvolvimento, conectando o rural ao projeto de nao e desenvolvimento
do pas pela integrao entre a cidade e o campo nos territrios rurais, alm de valorizar a cooperao horizontal entre os municpios
para potencializar as suas capacidades, aumentar a chance de se
obter melhores e maiores resultados no atendimento populao e
ampliar a escala das aes de governo no atendimento populao
rural. No entanto, para ser executado precisa estimular o protagonismo dos atores locais, assegurando pluralidade, representatividade e paridade e promovendo igualdades de gnero.
A importncia de que o planejamento tenha uma dimenso territorial e seja feito de forma articulada nas diferentes esferas e dimenses,
alm de contar com a participao social, tanto na sua elaborao
como na sua gesto, tambm consistiu no foco central da palestra
de Esther Bemerguy. Cabe aqui salientar o destaque dado pelo Ministrio do Planejamento em seu esforo de definir uma agenda de
desenvolvimento para o territrio do Tapajs (BRASIL, 2014) sobre
as vantagens de eleger plataformas capazes de efetivamente integrar

41
polticas e aes dos diferentes ministrios, estados e municpios,

agentes privados e comunidades locais, conforme destaca o 1 Relatrio da ADT do territrio do consrcio intermunicipal do Tapajs:
A estratgia de elaborao das ADTs conduzida pela SPI/MP
almeja inserir a dimenso territorial no processo de planejamento do
desenvolvimento. Esse procedimento significa (i) uma orientao da
oferta das polticas pblicas s demandas territorialmente definidas;
(ii) eleger o territrio como plataforma de integrao entre as polticas pblicas; bem como (iii) promover a articulao e pactuao
federativa e a participao social.
Esse tipo de planejamento territorial demanda a identificao de
complementaridades e convergncias entre as estratgias polticas e
administrativas construdas nas diversas escalas de governo (federal,
estadual, municipal e outros entes territoriais, como os consrcios)
e que devem estar explicitadas em seus Planos Plurianuais PPAs.
Nesse sentido, a ADT tem como objetivo refletir as interaes entre as estratgias explicitadas pelo PPA desses entes governamentais, bem como do conjunto de aes estruturantes que emergem
dessas estratgias.
As aes estruturantes, planejadas e/ou em execuo pelos diversos
tipos de governo, seguem, na maioria das vezes, lgicas especficas a
cada setor de ao governamental (transporte, sade, educao etc.),
e ensejam dinmicas territoriais prprias. Fortalecer a cooperao
federativa em torno das ADTs permitir ao Estado e sociedade ter
maior clareza sobre essas dinmicas, inclusive suas lacunas, agregando qualidade no exerccio permanente de planejamento pblico,
ao tempo em que reconhece as mltiplas referncias espaciais que
orientam a ao estatal.
Registra-se que o BNDES foi um dos participantes e colaborador

desta importante iniciativa, cujo foco recebeu destaque no projeto
42
corporativo DRT, como um dos dois casos pilotos priorizados, conforme apontado anteriormente.
Srgio Castro foi outro dos palestrantes que enfatizou a importncia do planejamento regional, colocando que a questo regional
no Brasil , mais do que nunca, uma questo nacional, e que a referncia ao territrio um dos componentes fundamentais para a
construo de um novo projeto nacional de desenvolvimento competitivo, inclusivo e sustentvel. Para ele, o projeto precisa ter viso
de futuro focando no conhecimento, inovao e sustentabilidade, de
modo a explorar nichos e janelas de oportunidade existentes nos ativos reais e potenciais disponveis nas regies menos desenvolvidas,
que podem reorientar os caminhos do desenvolvimento brasileiro.
Citou como exemplo a bioindstria, os novos materiais, os produtos
da floresta e o turismo sustentvel na Amaznia; a energia elica e
solar, e a construo e solues de mobilidade sustentveis no Nordeste; e a oleoqumica, a sucroqumica, e os equipamentos e tcnicas agrcolas sustentveis no Centro-Oeste.
Do lado produtivo, lembrou que a tendncia desconcentrao nos
setores industriais tradicionais em direo s regies com abundncia
de mo de obra e razovel base urbana e de servios pode dar um
grande estmulo aos projetos. Do lado da demanda, mencionou fatores
como a crescente procura por produtos e servios enraizados territorialmente e ricos em autenticidade; mudanas recentes no perfil e
na composio da demanda industrial nacional e internacional, com a
incorporao de novas camadas sociais, as quais expandem o mercado
para produtos industriais de mdia tecnologia; e a crescente demanda
por infraestrutura econmica e social nos pases em desenvolvimento.
Porm, para que estes potenciais sejam plenamente explorados, notou ser necessrio superar as polticas padronizadas, vinculando-as
s caractersticas locais, com a induo e o fortalecimento de novas

43
centralidades, expandindo a capacidade de controle e organizao dos

diferentes territrios, num modelo de rede policntrica de cidades.
Do ponto de vista do financiamento a um projeto deste tipo, apontou, como um dos aspectos mais importantes, o atendimento aos diferentes atores envolvidos (setor pblico, iniciativa privada de diferentes
portes, organizaes sociais), garantindo que todos possam ter uma
atuao inovadora e sustentvel e priorizando aqueles que tenham
maior potencial mobilizador das foras produtivas locais e forte capacidade de gerao e reteno regional de renda. Para tal mostra-se
necessrio capacitar, articular e fortalecer o sistema brasileiro de fomento em todos os nveis (Governo Federal, BNDES, ABDE, agncias de fomento estaduais) para que utilize esta nova forma na anlise,
execuo e acompanhamento de projetos.
Consideraes finais
A elaborao deste artigo objetivou sintetizar os esforos do BNDES
visando aprimorar sua atuao em prol do desenvolvimento regional
e territorial. Para tal, foi realizado um breve apanhado e enfatizado
um de seus desdobramentos fundamentais: a agenda de trabalho do
projeto corporativo de desenvolvimento regional e territorial.
Tal agenda se encontrava em pleno andamento quando esta contribuio foi finalizada. Todavia, a intensidade e relevncia dos
trabalhos levaram os autores deste artigo a registrar os resultados
das 14 oficinas que organizaram no primeiro semestre de 2015, em
apoio coordenao do projeto DRT, as quais contaram com renomados especialistas e envolveram os participantes do projeto e
outros funcionrios do BNDES.
A qualidade dos debates reafirmou a importncia de contribuir
para recuperar e disseminar as principais reflexes sobre os desa-
44
fios e oportunidades para o desenvolvimento regional e territorial,

assim como as sugestes sobre polticas para sua promoo, no
Brasil e no mundo.
Considera-se relevante o fato de o ciclo de oficinas DRT haver
iniciado com o resgate da histria do desenvolvimento humano e da
questo do espao e tempo, no auditrio do Centro de Estudos Rmulo de Almeida, no BNDES, no incio de 2015, ano seguinte ao que se
comemoraram os cem anos de nascimento deste ex-diretor do Banco.
A exemplo deste, vrios pensadores e especialistas no tema foram
referenciados e suas principais contribuies foram revisitadas.
Metade deste artigo objetivou resumir algumas das mais importantes concluses dos debates, as quais se pode, em retrospectiva,
assinalar a importncia de:

entender os desafios colocados pela crescente financeirizao

da economia nacional e internacional e, em especial, as limitaes implementao de polticas de desenvolvimento coesas
e de longo prazo;
requalificar o desenvolvimento e o planejamento no atual cenrio, com destaque ao papel do Estado e de um banco de
desenvolvimento como o BNDES;
avanar na produo de informaes e conhecimentos adequados e capazes de representar as condies, desafios e potencialidades do desenvolvimento brasileiro em seu conjunto;
utilizar modelos de planejamento e de poltica sistmicos e

contextualizados, que alcancem os distintos atores, territrios e atividades e estimulem suas capacidades de apresentar
propostas para seu prprio desenvolvimento;
entender os diferentes arranjos produtivos locais e regionais,

suas trajetrias constituintes e constitudas, visando iluminar
possibilidade de constituir novas trajetrias;

45
intensificar a articulao dos diferentes atores, tanto internos

ao BNDES suas reas, departamentos e equipes , como
externos, como, por exemplo, poder pblico nas trs esferas
federal, estadual e municipal , empresas, instituies de ensino e pesquisa, sociedade civil; e
mobilizar processos de interao e cooperao (ao contrrio da nfase fragmentao e competio) e em especial
da reunio e potencializao de saberes e conhecimentos de
variados tipos, formas e origens no enfrentamento, com viso de futuro, do desafio sistmico do desenvolvimento dos
diferentes territrios.
Para finalizar esta contribuio, no se poderia deixar de registrar que todos os palestrantes convidados para participar das oficinas
parabenizaram o BNDES nas pessoas de seu presidente, diretores,
coordenadores e participantes do projeto DRT tanto pela iniciativa,
quanto pela qualidade das questes colocadas e o nvel dos debates.
Foi especialmente ressaltada a importncia e a oportunidade de realizar essa reflexo dentro do planejamento estratgico do Banco, tendo
em vista o papel e o compromisso que tem com o desenvolvimento.
No foram poucos os que manifestaram suas expectativas positivas
e que apontaram que tal esforo e seus desdobramentos certamente
marcaro a histria do BNDES e do desenvolvimento brasileiro.
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49
Apndice A
Coordenao e grupos do Projeto de DRT/BNDES
Coordenao: Daniela Arantes
Co-coordenao: Fernanda Thomaz
Lderes dos grupos
1. Formulao da poltica: Flvia Kickinger
2. Reviso da PDR: Eduardo Kaplan, Lucas Linhares e
Patricia Carneiro
3. Aperfeioamento do GeoBNDES: Gumersindo Sueiro
4. Reviso dos instrumentos financeiros: William Saab,
Rodrigo Mendes Leal e Roy David Frankel
5. Governana: Andr Souto e Fernanda Thomaz
6. Desenvolvimento e implementao do piloto Tapajs:
Luiz Antonio Pazos
7. Desenvolvimento e implementao do piloto Semirido:
Rodrigo Almeida de Aguiar e Dalmo Fujita
50
Apndice B
Palestrantes convidados das oficinas de DRT/BNDES

(em ordem de participao):
Cleonice Le-Bourlegat (Universidade Catlica Dom Bosco
do Mato Grosso do Sul UCDB/MS); Francisco de Assis
Costa (Universidade Federal do Par UFPA); Tnia Bacelar
de Arajo (Universidade Federal de Pernambuco UFPE);
Wilson Cano (Universidade estadual de Campinas
Unicamp); Sergio Castro (Pontifcia Universidade Catlica
de Gois PUC/GO); Claudio Egler (Universidade Federal
de Campina Grande UFCG e Universidade Federal do Rio
de Janeiro UFRJ); Carlos Brando (UFRJ); Maria Lcia
Falcn de Oliveira (Universidade Federal de Sergipe UFS);
Carlos Vainer (UFRJ); Incio Arruda (Secretaria da Cincia,
Tecnologia e Educao Superior do Cear); Vicente Loureiro
(Cmara Metropolitana de Integrao Governamental do Rio
de Janeiro); Roberto Luis Monte-Mr (Universidade Federal
de Minas Gerais UFMG); Vanessa Petrelli (Universidade
Federal de Uberlndia UFU); Leonardo Guimares
(Universidade Federal da Paraba UFPB); Aristides
Monteiro (Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada Ipea);
Esther Bemerguy (ex-secretria da Secretaria de Planejamento
e Investimentos Estratgicos do Ministrio de Planejamento,
Oramento e Gesto SPI/MPOG); Humberto Oliveira
(Ministrio do Desenvolvimento Agrrio); Claudio Stenner e
Marcelo Motta (IBGE); Sarita Albagli (Instituto Brasileiro

51
de Informao em Cincia e Tecnologia da Universidade

Federal do Rio de Janeiro IBICT/UFRJ); Raimunda Nonato
Monteiro (Universidade Federal do Oeste do Par Ufopa);
Jos Cassiolato (UFRJ); Jair do Amaral Filho (Universidade
Federal do Cear UFC); Jos Borello (Universidad Nacional
de General Sarmiento, Argentina).
52
O risco de crdito da carteira de

operaes do BNDES: a ltima
dcada em perspectiva
Eduardo Ichikava*
Resumo
Este artigo avalia a evoluo da carteira de operaes do Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES) ao longo
de dez anos (2004 a 2014) sob a tica do risco de crdito, nos termos
da regulao bancria nacional, que estabelece critrios prprios para
a classificao. Alm da anlise do comportamento de determinados
atributos da carteira ativa de crdito do Banco, aplicado um indicador discreto que relativiza a qualidade da carteira do BNDES com
a qualidade do agregado de crdito do Sistema Financeiro Nacional (SFN) para sua avaliao. Demonstra-se que, durante todo o perodo em anlise, o risco de crdito das operaes do BNDES menor
que o observado no agregado de crdito do SFN.
* Administrador do BNDES, mestre em Economia Empresarial pela Universidade
Candido Mendes (Ucam) e professor da Faculdade de Cincias Polticas
e Econmicas do Rio de Janeiro, da Ucam. O autor agradece os valiosos
comentrios e sugestes de Victor Pina Dias, Jorge Cludio Cavalcante de
Oliveira Lima e Selmo Aronovich, bem como dos dois pareceristas annimos,
que muito contriburam para a melhoria da verso final deste trabalho. Este
artigo de exclusiva responsabilidade do autor, no refletindo, necessariamente,
a opinio do BNDES.
p. 53-87
Abstract
This article assesses how the operations portfolio of the Brazilian
Development Bank (BNDES) has progressed over ten years (2004
to 2014) from the perspective of credit risk in accordance under the
terms of national banking regulation, which establishes particular
criteria for classification. In addition to analyzing the behavior of
certain attributes of the Banks credit portfolio, a separate indicator
that relativizes the quality of the BNDES portfolio with the credit
aggregate of the National Financial System (SFN) is applied. It
is shown that, throughout the period under review, the risk of the
BNDES credit operations is lower than that registered in the SFN
credit aggregate.
54
Introduo
O aumento corrente da averso ao risco uma consequncia natural
de um quadro macroeconmico que rene crescimento baixo (ou
negativo) e expectativas pessimistas de recuperao no curto e mdio prazo. Tal quadro afeta o comportamento dos agentes avessos ao
risco, especialmente bancos, que reduzem a oferta de crdito, e firmas investidoras1, que adiam, redimensionam ou cancelam projetos
e reduzem a demanda por crdito. A retrao do mercado de crdito
resultante permite, contudo, a melhor identificao dos agentes com
elevado risco, com nfase naqueles que necessitam de liquidez, o
que mitiga a seleo adversa. Essa conjuno (retrao do mercado
e reduo da assimetria de informao) pode ser capaz de direcionar
os bancos na adio de novos crditos com perfil menos arriscado
aos seus ativos. As operaes de crdito contratadas no passado,
contudo, tendem a impor o perfil de risco do portflio de crdito dos
bancos no incio do ciclo recessivo.
Um quadro recessivo no determina, necessariamente, a deteriorao imediata da capacidade de pagamento dos agentes. De forma
intuitiva, os devedores mais sujeitos ao aumento intempestivo do
risco de crdito nesse cenrio, ou seja, ao sbito aumento da probabilidade de no pagamento de suas obrigaes financeiras decorrentes da dvida, seja ela intermediada ou no, so aqueles cujo nvel
de risco corrente se encontra em grau especulativo, isto , aqueles
com maior risco. O possvel aumento relativo da parcela da carteira
O termo se aplica para empresas que esto executando ou pretendem executar
projetos de investimento, tais como expanso da capacidade produtiva e modernizao/atualizao.
O risco de crdito da carteira de operaes

do BNDES: a ltima dcada em perspectiva
55
de crdito ativa2 dos bancos classificada nesses nveis de risco combinado com o possvel aumento de inadimplncia3 e/ou de crditos
renegociados4 resultaria no aumento do perfil de risco da carteira
ativa de crdito e, por consequncia, na necessidade de redimensionamento de capital e reservas.
Com o Acordo de Capital de Basileia II5 (Basileia II), a exigncia
de capital para a realizao de operaes de crdito em linha com
os nveis de risco aos quais as instituies financeiras se expem
nessas operaes trouxe implicaes indelveis ao comportamento
dessas entidades frente ao risco. Mais risco implica mais capital.
De forma complementar, o risco da carteira ativa de crdito afeta
o resultado dessas entidades. Consequncia da regulao bancria
brasileira, que obriga a constituio mensal de proviso proporcional ao risco de crdito do saldo devedor existente.6 Quanto maior o
risco da carteira, maior a proviso exigida e mais afetado o resultado econmico-financeiro da instituio financeira no exerccio.7
Neste trabalho, tal termo designa o conjunto de operaes de crdito registradas
no ativo de instituio financeira com algum saldo devedor, adimplentes ou
inadimplentes, mas no baixadas a prejuzo.
3
Inadimplncia ser tratada como o no pagamento integral, persistente, de obrigaes financeiras devidas.
4
Traduo adaptada do termo restructured troubled loans, definido pelo Comit
de Basileia como aquele crdito objeto de concesses dadas ao tomador que no
seriam consideradas em situaes normais, em virtude de dificuldades financeiras enfrentadas por esse tomador (BASEL COMMITTEE ON BANKING
SUPERVISION, 1999).
5
Para mais informaes, ver Basel Committe on Banking Supervision (2006); e
Castro (2007), que detalha e explica os principais conceitos do acordo.
6
De forma estrita, a norma ora em vigor (Resoluo 2.682, de 21 de dezembro
de 1999, do Conselho Monetrio Nacional CMN), abordada em detalhes no
tpico seguinte, estabelece regras para constituio de proviso para crditos de
liquidao duvidosa.
7
A contrapartida dessa proviso na demonstrao do resultado do exerccio (DRE)
so as despesas operacionais.
2
56
Em um cenrio no qual predomina a tendncia de aumento de

atrasos e inadimplncia, em linha com a persistncia de uma conjuntura desfavorvel atividade econmica, o risco intrnseco das
carteiras de crdito formadas at ento tende a aumentar, ainda que
haja seleo mais eficiente (ou menos arriscada) de operaes. Nos
ciclos econmicos recessivos observa-se com mais clareza os efeitos
da formao das carteiras de crdito durante ciclos precedentes de
expanso.8 Sendo o crdito pr-cclico, maior a probabilidade de
existirem exposies contratadas durante ciclos de expanso que
tendam a ficar mais arriscadas ao longo dos ciclos de recesso. Considerando essa premissa, seria possvel identificar tal movimento
por meio da distribuio dos saldos devedores nos nveis de risco de
crdito ao longo do tempo. De forma anloga, tambm seria possvel visualizar a perda esperada9 pelos bancos por meio do comportamento das provises resultantes da distribuio efetuadas pelos
bancos frente ao total de exposio em operaes de crdito10 e, a
partir do perfil de risco originado nessa anlise, revelar determinadas caractersticas assumidas pelos bancos na conformao da
oferta de crdito11 no tempo.
Este trabalho analisa o comportamento do risco de crdito da carteira ativa de crdito do Sistema BNDES ao longo da ltima dcada
(2004-2014). Na seo seguinte, realizado um breve histrico das
Para mais detalhes, ver Bikker e Hu (2001) e Bikker e Metzemakers (2003).
Perda esperada, do ingls expected loss (EL), representa o valor da perda de
uma exposio (exposure at default EAD), dada a probabilidade de inadimplncia (ou probabilidade de default PD) e a probabilidade de recuperao de
crdito por meio das garantias (ou loss given default LGD). Algebricamente,
EL = EAD x PD x LGD. Para mais detalhes, ver Lima (2008), Cavallo e Majnoni
(2002) e Stephanou e Mendoza (2005).
10
Ser discutida a questo da no aplicabilidade (de forma irrestrita) dessa relao (perda esperada e provises) no Brasil em funo da regra imposta para o
SFN no tpico seguinte.
11
Para mais detalhes, ver Matthews e Thompson (2008) e Freixas e Rochet (2008).
8
9

57
normas regulatrias que determinam as obrigaes decorrentes do

risco de crdito das operaes, bem como uma breve reviso da
literatura. Na terceira e na quarta sees, so apresentados o mapeamento dos dados e a anlise da evoluo do risco de crdito da
carteira ativa do Sistema BNDES nesse perodo. Por fim, so expostas as concluses das anlises desenvolvidas nas sees anteriores.
O risco de crdito de operaes e a regulao

bancria brasileira
As avaliaes sobre o risco envolvido em transaes de dvida surgiram na economia moderna no incio do sculo XX.12 Uma escala
de notas criada para sintetizar um conjunto de indicadores relacionado capacidade do emissor do ttulo (bond) em cumprir com suas
obrigaes contratuais foi instituda e uma nota (rating) nessa escala consubstanciava a noo do risco envolvido. Sylla (2001) aponta
que, conforme afirmado pelas agncias de classificao de risco,
ratings podem indicar uma noo da probabilidade relativa ao retorno prometido e uma estimativa, caso ocorra inadimplemento, de
quanto dos fundos obtidos pelo emissor (e quando) poder ser devolvido aos investidores.
Desde ento, acompanhando o crescimento e o aumento da complexidade dos mercados financeiros, ratings e escalas de risco de
crdito evoluram e se tornaram necessidades (e at exigncias) dos
agentes desses mercados. O conceito original, entretanto, permanece vlido: ratings de crdito simbolizam o risco de no pagamento
de uma exposio derivada de dvida. Como o risco de crdito de
12
Em 1909, os ttulos de dvida emitidos pelo setor ferrovirio norte-americano

tiveram seu risco de crdito classificado atravs de ratings. Para mais detalhes,
ver Sylla (2001).
58
um emprstimo ou de qualquer outra exposio durante um dado

perodo envolve tanto a probabilidade de default (PD) como a frao do valor do emprstimo suscetvel perda com o evento de
inadimplncia13 (TREACY, 2000, p. 171), um rating de crdito representa uma probabilidade e, ao mesmo tempo, materializa uma
opinio prospectiva sobre o risco de crdito.
Somente em 1999 o Banco Central do Brasil (BCB) instituiu,
formalmente, uma escala prpria de ratings de crdito, aplicvel
s operaes de crdito contratadas pelas instituies financeiras
participantes do Sistema Financeiro Nacional (SFN). Semelhante
s escalas adotadas pelas agncias de classificao de risco e pelos bancos, geralmente construdas em funo da probabilidade de
default baseada em caractersticas dos tomadores de crdito, a escala instituda, alm de facultar a aplicao de mtodos tradicionais
de avaliao de risco de crdito, ancorava o rating de uma operao
ao tempo de atraso observado. Em vez de se ater probabilidade do
evento de no pagamento, a escala do BCB distribua os perodos de
persistncia dos eventos de no pagamento ocorridos, contudo sem
a mesma granularidade das escalas das agncias.
A lgica aplicada pode ser explicada pelo histrico de normas
que precederam a atualmente em vigor (Resoluo 2.682, de 21 de
dezembro de 1999, do Conselho Monetrio Nacional CMN). As
normas anteriores tratam, primordialmente, de questes relacionadas proviso para crditos de liquidao duvidosa (PCLD). Desde
a Circular 319, de 8 de dezembro de 1976, do CMN, que facultou
s instituies financeiras o registro, como despesa operacional, dos
montantes destinados constituio de proviso para crditos de
Livre traduo do autor. O acrnimo equivalente ao termo perda com o evento
de inadimplncia usado no texto (Lied) ser substitudo por LGD (loss given
default). Importante notar que a EL est intimamente relacionada proviso
para crditos de liquidao duvidosa (PCLD).
13

59
liquidao duvidosa,14 e a Circular 321, de 8 de dezembro de 1976,

do CMN, que tornou obrigatria a constituio daquela proviso,
at a Resoluo 1.423, de 27 de novembro de 1987, do CMN, que
disciplinou a forma como seriam reconhecidos os crditos de liquidao duvidosa15 e instituiu pisos diferenciados para a constituio
de provises,16 o comportamento da autoridade monetria nacional
transparecia uma espcie de preocupao primria com aspectos posteriores formao das carteiras de crdito dos bancos em detrimento aos limites de risco e volume de crdito que os bancos deveriam
se sujeitar (de forma a garantir a solvncia e a liquidez do sistema).
Ressalta-se o contexto no qual tais normas foram produzidas: as duas
primeiras citadas coincidem com o perodo ps-Milagre Econmico
e a ltima com a crise inflacionria ps-Plano Bresser.
Com a Resoluo 1.748, 30 de agosto de 1990, o CMN consolidou as normas referentes aos crditos de liquidao duvidosa e
proviso desses crditos e definiu uma forma de classificao das
operaes de crdito contratadas pelas instituies financeiras por
meio do tempo de atraso ou inadimplncia observado: operaes
normais (vencidas at sessenta dias); operaes em atraso (vencidas
h mais de sessenta dias, mas com garantias); e operaes em liqui De forma genrica, essa norma estabelecia que a proviso corresponderia a 3%
do montante dos crditos a receber poca do lanamento.
15
Seriam considerados como de liquidao duvidosa os crditos relativos a operaes: (i) vencidas, total ou parcialmente, h mais de sessenta dias; (ii) tituladas
por empresas sob regime falimentar ou de liquidao extrajudicial; e (iii) adiantamentos a depositantes aps decorridos sessenta dias da data da ocorrncia.
16
Os nveis mnimos de proviso passaram a ser: (i) 100% dos crditos inscritos
em crditos em liquidao e sobre parcelas de crditos no cobertas pelas garantias reais ou penhoras judiciais; (ii) 100% dos crditos garantidos por fiana,
aval ou outra modalidade de garantia fidejussria, vencidos h mais de 150 dias,
razo de 15% ao trimestre; e (iii) 10% dos crditos garantidos por direitos
reais de garantia ou penhora em valor suficiente cobertura desses crditos,
mensalmente e a partir de 450 dias de vencidos.
14
60
dao (vencidas h mais de sessenta dias sem garantias ou vencidas

h mais de sessenta dias com garantias). A partir dessa classificao, novas alquotas para formao da PCLD foram constitudas:
20% do saldo de operaes com cobertura de garantia suficiente;17
50% do saldo de operaes com cobertura de garantia insuficiente;
e 100% do saldo de operaes em liquidao. Apesar de o primeiro
Acordo de Capital de Basileia18 ter ocorrido dois anos antes, ainda
no havia regulao explcita sobre o risco de crdito intrnseco
atividade bancria no Brasil.
Com a Resoluo 2.099, de 17 de agosto de 1994, o CMN iniciou
a implementao do primeiro Acordo de Capital de Basileia, introduzindo nas instituies financeiras o conceito de capital mnimo
dependente do nvel de risco da estrutura dos ativos existentes. Ainda que de forma genrica, o risco vinculado exposio passou a
ser matria da regulao bancria brasileira.19 Trs classes de risco
foram institudas: risco normal, com fator de ponderao de 100%,
A norma explicita os tipos de garantias que deveriam ser considerados para a
determinao da cobertura da operao: cauo de duplicatas, ttulos, aes
negociadas em bolsas de valores, debntures registradas na Comisso de Valores Mobilirios (CVM), direitos creditrios sobre o Fundo de Participao dos
Estados (FPE) e o Fundo de Participao dos Municpios (FPM), Imposto sobre
Operaes Relativas Circulao de Mercadorias e sobre Prestao de Servios de Transporte Interestadual e Intermunicipal e de Comunicao (ICMS);
warrant; fiana bancria; hipoteca de imvel; penhor industrial e mercantil;
alienao fiduciria; seguro de crdito de exportao; e aval.
18
1988, International Convergence of Capital Measurement and Capital Standards.
Nesse acordo, foram definidas as exigncias mnimas de capital como contrapartida ao risco de crdito. Para mais detalhes, ver Basel Committee on Banking
Supervision (1988).
19
Nesta norma, estabelece-se o patrimnio lquido exigido em funo do risco
das operaes ativas (PLE), correspondente a 8% do ativo ponderado pelo risco
(APR). O APR o resultado da aplicao de um fator de risco pr-estabelecido
para cada um dos subconjuntos componentes do ativo de uma instituio financeira (circulante, realizvel a longo prazo, permanente, coobrigaes e garantias prestadas).
17

61
risco reduzido, com fator de ponderao de 20%, e risco nulo, com

fator de ponderao de 0%. A forma como essa norma conceituava
e tratava o risco de crdito das operaes era associativa: operaes de financiamento e emprstimos, debntures e outros crditos
foram classificados como objetos de risco normal (100% expostos
ao risco, isto , no mitigadas). Dessa maneira, alm de obrigar as
instituies financeiras a formarem provises sobre os saldos das
operaes em funo de tempo de atraso ou inadimplncia e das
garantias existentes de acordo com a Resoluo 1.748/1990, o BCB
passou a exigir capital compatvel exposio ao risco de crdito
quatro anos depois.20
Apesar de os fundamentos do primeiro Acordo de Capital de
Basileia estarem implantados no SFN e, como consequncia, existir
uma relao entre a exposio ao risco de crdito (ativo) e o capital
mnimo exigvel (patrimnio lquido), persistia a assimetria com a
forma como a qualidade da carteira de operaes afetava as provises (resultado). O risco de crdito, base da precificao de emprstimos e financiamentos do sistema bancrio, permanecia difuso
no foco de regulao do BCB. A base da classificao das operaes de crdito dos bancos continuava sendo o prazo de atraso ou
inadimplncia. A Resoluo 2.682/1999, em vigor at os dias atuais,
derivada e substituta da Resoluo 1.748/1990, reduziu a assimetria
existente. Por meio dessa norma, a carteira de operaes de crdito
20
Transcrio do artigo que explicita tal obrigatoriedade:
Art. 1 As instituies financeiras e demais instituies autorizadas a funcionar pelo Banco Central do Brasil, exceto as cooperativas de crdito, alm
dos limites mnimos de capital realizado e patrimnio lquido estabelecidos no
Anexo II, devem manter valor de patrimnio lquido ajustado compatvel com o
grau de risco da estrutura de seus ativos.
Pargrafo nico. A obteno do valor de que se trata levar em considerao a ponderao das operaes ativas da instituio pelo risco a essas
atribudo. (CMN, 1994)
62
detida por uma instituio financeira passou a ser classificada, tempestivamente, em funo de uma escala de risco de crdito prpria
e a regra de constituio de PCLD passou a considerar uma equivalncia hipottica entre o risco de crdito intrnseco exposio
existente e a perda derivada do risco.
Em linha com as normas antecessoras, a base da escala de risco de
crdito estabelecida o tempo de atraso (ou inadimplncia) no pagamento devido. Assim, cada intervalo de tempo de atraso corresponde
a um nvel mnimo de risco de crdito, e a classificao resultante
implica na constituio de proviso proporcional. Apesar de estabelecer nveis mnimos de risco para operaes com atrasos registrados, a
norma no determina que tais nveis de risco (B a H) sejam exclusivos
desse tipo de operao, o que possibilita s instituies financeiras
estender a classificao de operaes sem atrasos registrados para
tais nveis de risco.
A partir dessa norma, as instituies financeiras foram obrigadas a classificar suas operaes de crdito de forma regular (mensal, semestral ou anualmente),21 sob pena de os saldos devedores das
operaes sem risco atribudo (nvel de risco H) serem provisionados integralmente. Outra inovao instituda foi a regra de arrasto,
que determina que o maior risco atribudo entre as operaes de um
mesmo cliente ou grupo econmico deve ser aplicado s suas demais
operaes, salvo quelas com caractersticas especficas. Com isso, o
regulador introduziu, formalmente, o conceito de contgio do risco de
crdito nos grupos econmicos.
A norma estabelece revises mensais, no caso de atrasos no pagamento das
obrigaes; semestrais, para operaes de um mesmo cliente ou grupo econmico que, somadas, superem 5% do patrimnio liquido ajustado (ou patrimnio
de referncia, PR) da instituio financeira; e anuais, para operaes adimplentes de um mesmo cliente ou grupo econmico menores que, somadas, no
atinjam 5% do PR.
21

63
Tabela 1
Resoluo 2.682/1999 do CMN: escala de risco de crdito

Nvel de risco
Perodo em atraso (dias)
Alquota para PCLD
AA
0%
0,5%
15-30
1%
31-60
3%
61-90
10%
91-120
30%
121-150
50%
151-180
70%
Acima de 180
100%
Fonte: Elaborao prpria, com base em dados do CMN.
A comparabilidade dessa escala com as escalas de risco de crdito das agncias classificadoras de risco pode ser observada nos
nveis de risco tipificados como normal (herana da Resoluo
1.748/1990 do CMN) AA, A, B e C , que englobam as operaes
com atraso de at sessenta dias. Em princpio, e considerando o fato
de existir uma ancoragem no tempo de atraso de pagamento dos
crditos, seria factvel associar ratings de crdito de qualquer escala
atribudos para dvidas no inadimplentes aos dois primeiros nveis
de risco da escala CMN (AA e A), contudo, a mesma associao aos
dois ltimos nveis (B e C) requereria, primeiramente, a conveno
do que se consideraria como crdito inadimplente.
Annibal (2009, p. 5) descreve e analisa diferentes ndices de
inadimplncia e reconhece que a tarefa de obter uma definio operacional de inadimplncia, ou default, para fins de avaliao de risco
de crdito no trivial. Conforme definio do Basel Committee on
Banking Supervision (2006), um default caracterizado aps noventa
64
dias sem o cumprimento das obrigaes materiais decorrentes do crdito.22 Caso se considere o limite do risco normal (sessenta dias) como
o marco de transio entre o estado de atraso e o estado de inadimplncia, poderia ser factvel, em princpio, uma associao dos nveis
de risco B e C da escala CMN com ratings de grau especulativo das
escalas das agncias de classificao de risco, dado que o tempo de
atraso envolvido no caracterizaria (ainda) um default.
Uma regra de equivalncia entre escalas de ratings baseadas em
PDs e uma escala de PCLD, contudo, tende a ser discricionria,
dada a diferena existente entre as curvas. Considerando somente o
segmento AA-C (risco normal, comparvel), tem-se uma magnitude
muito limitada (trs pontos percentuais) frente das PDs. Como
somente os nveis de risco AA e A correspondem a crditos com
pagamentos no atrasados, a faixa de equivalncia entre alquotas
de provisionamento e PDs ainda mais restrita.
Segundo Cavallo e Majnoni (2002), a estrutura conceitual estabelecida reconhece a existncia de duas categorias de absorvedores de choques: provises para perdas em emprstimos e capital.
Assim, enquanto o capital regulatrio se destinaria cobertura de
eventos de perdas no esperadas (UL) representativas, mas infrequentes , PCLDs se destinariam cobertura de ELs, que podem
ser mensuradas. Portanto, as provises constitudas pelos bancos
deveriam equivaler perda esperada nas suas operaes de crdito. Ao instituir uma escala de risco de crdito pouco granular, com
alquotas de proviso fixas e ancorada em perodos de atrasos,
possvel inferir que a regulao bancria brasileira induz formao de reservas para perdas no necessariamente equivalentes s
22
De forma complementar ou alternativa, um evento de default pode ser reconhecido quando o banco considera que o devedor incapaz de pagar suas obrigaes, o que implica na execuo de garantias. Para mais detalhes, ver Basel
Committee on Banking Supervision (2006) e Annibal (2009).

65
perdas esperadas, o que faz com que a equivalncia pretendida entre

ELs e PCLDs no ocorra sempre, seja no nvel portflio (carteira
ativa de crdito), seja nos agregados de risco da escala definida pela
Resoluo 2.682/1999.
Grfico 1
Resoluo 2.682/1999 do CMN: curva de alquotas

de proviso
100%
100%
90%
80%
70%
70%
60%
50%
50%
40%
30%
30%
20%
10%
0%
0%
0,5%
1%
AA
3%
C
10%
Fonte: Elaborao prpria, com base em dados do CMN.
Como a norma regulatria que instituiu a obrigatoriedade de

classificao de risco das operaes de crdito no explicita uma
modelagem para essa avaliao, mas define que tanto os elementos
bsicos de um emprstimo ou financiamento (valor, garantias e natureza/finalidade) como os elementos usuais que compem o risco
de crdito de devedores e garantidores terceiros23 sejam avaliados,
23
Prestadores de garantias fidejussrias (pessoais), isto , fianas e avais.
66
possvel considerar que os ratings corporativos desses atores de

uma operao de crdito poderiam fundamentar o rating de operaes adimplentes.24 Como garantias nunca aumentam o risco de
crdito de uma operao, a EL de uma operao no inadimplente
tenderia, no extremo, PD atribuda ao devedor.
Grfico 2
Estrutura conceitual ( framework) definido por Basileia II

Frequncia
Nvel de
confiana
Perda
esperada (EL)
Perda no
esperada (UL)
Perdas
potenciais
Valor em risco (VaR)
Fonte: Elaborao prpria, adaptado a partir de Basel Committee on Banking

Supervision (2005).
Por fim, completando o conjunto de normas que constituem o

trip da regulao brasileira do risco de crdito, com a Resoluo
2.844, de 29 de junho de 2001, do CMN, que estabeleceu o limite de
25% de exposio de uma instituio financeira ao risco de crdito
de um nico devedor (pessoa fsica, jurdica ou grupo econmico), a
questo da mitigao dos efeitos gerados pela concentrao de risco
24
Para mais detalhes, ver Lima (2008), Cavallo e Majnoni (2001), Stephanou e
Mendoza (2005) e Borio e Lowe (2001).

67
nos portflios foi materializada. Tal limite prudencial que restringe a exposio concentrada deriva da publicao Core Principles
for Effective Banking Supervision (BASEL COMMITTEE ON
BANKING SUPERVISION, 1997, p. 25-26), que registra que 25%
do capital , tipicamente, o quanto um banco ou conglomerado bancrio pode se expor a um tomador pertencente ao setor privado no
bancrio ou a um grupo de tomadores estreitamente relacionados
sem a aprovao especfica da fiscalizao.25 Em tese, a combinao dessa regra com a regra de contgio imposta pela Resoluo
2.682/1999 e as exigncias de capital determinadas na Resoluo
2.099/1994 imporia desincentivo para comportamentos de no diversificao das instituies financeiras.26
Uma viso geral da carteira ativa de crdito do

BNDES na ltima dcada
Uma carteira ativa de crdito de um banco espelha sua forma de atuao e pode fornecer diversas sinalizaes para o mercado. Com a aplicao das normas regulatrias, a partir de duas informaes bsicas
que delas podem ser extradas e comparadas o volume agregado de
crdito mantido pelos bancos e a distribuio do volume alocado por
nvel de risco de crdito , possvel inferir a eficincia operacional e
prospectar cenrios em funo de conjunturas.
Livre traduo do autor. Um dos princpios centrais (core principles) da fiscalizao bancria trata da concentrao de risco e grandes exposies (concentrations
of risk and large exposures). O princpio 9 do documento citado descreve a questo. Para mais detalhes, ver Basel Committee on Banking Supervision (1997).
26
Apesar da existncia de um limitador para a exposio ao risco de crdito de um
nico grupo econmico, o risco de concentrao no totalmente mitigado. As
questes relacionadas a esse tema no so endereadas no presente trabalho, que
pretende se ater s questes de alocao do risco de crdito de carteiras.
25
68
A carteira ativa de crdito do Sistema BNDES espelha o volume e

o tipo de direcionamento de crdito ofertado sob um grau elevado de
exigncias a cumprir. Em dez anos, de dezembro de 2004 a dezembro
de 2014, o saldo da carteira ativa de operaes de crdito e repasses
interfinanceiros27 do Sistema BNDES cresceu 370%, com aumentos
anuais crescentes at meados de 2008 e decrescentes a partir de ento.
Por outro lado, o saldo das operaes ativas de crdito do SFN (computadas as operaes de crdito do prprio BNDES) teve aumento
superior a 510% no mesmo perodo.
Grfico 3
Evoluo da carteira de crdito e repasses financeiros do BNDES

e dos saldos das operaes de crdito do SFN (em R$ milhes)
3.500.000
3.000.000
2.500.000
2.000.000
1.500.000
1.000.000
Nov. 04
Fev. 05
Maio 05
Ago. 05
Nov. 05
Fev. 06
Maio 06
Ago. 06
Nov. 06
Fev. 07
Maio 07
Ago. 07
Nov. 07
Fev. 08
Maio 08
Ago. 08
Nov. 08
Fev. 09
Maio 09
Ago. 09
Nov. 09
Fev. 10
Maio 10
Ago. 10
Nov. 10
Fev. 11
Maio 11
Ago. 11
Nov. 11
Fev. 12
Maio 12
Ago. 12
Nov. 12
Fev. 13
Maio 13
Ago. 13
Nov. 13
Fev. 14
Maio 14
Ago. 14
Nov. 14
500.000
BNDES
SFN
Fonte: Elaborao prpria, com base em dados de BNDES e BCB.28

Repasses interfinanceiros referem-se s operaes indiretas do BNDES, isto
, operaes de crdito contratadas por agentes financeiros credenciados que
utilizam recursos do BNDES e assumem o risco de crdito.
28
BNDES: dados internos e BCB: sries 11717, 11718, 11719, 11720, 11721, 11722,
11723, 11724 e 11725 do Sistema Gerenciador de Sries Temporais verso 2.1 (SGS).
27

69
Grfico 4
Taxas anuais de crescimento do saldo devedor da carteira

de crdito e repasses financeiros do BNDES e dos saldos das
operaes de crdito do SFN
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
2005
2006
2007
2008
2009
BNDES
2010
2011
2012
2013
2014
SFN
Comparando-se as taxas de crescimento anual30 do saldo da carteira

de crdito do BNDES e do saldo das operaes ativas de crdito do
SFN, percebe-se, alm de certa simetria, as diferenas entre o comportamento pr-cclico do crdito ao consumo (predominante a partir de
2004) e o comportamento anticclico de um banco de desenvolvimento
(notvel a partir de 2008). At 2007, enquanto a taxa anual de crescimento dos saldos do SFN era crescente e superior a 20%, a taxa anual
de crescimento do saldo da carteira do BNDES permanecia abaixo de
9%. Em 2008, ano da crise financeira global, o crescimento registrado
BNDES: dados internos e BCB: sries 11717, 11718, 11719, 11720, 11721, 11722, 11723,
11724 e 11725 do Sistema Gerenciador de Sries Temporais verso 2.1 (SGS).
30
Taxa correspondente variao do saldo devedor registrado ocorrida entre
janeiro e dezembro do ano.
29
70
tanto no BNDES como no SFN superou 29%. No ano seguinte, sob o

efeito da crise, a oferta de crdito domstica (privada, com nfase no
consumo) se retraiu de forma acentuada e o crescimento dos saldos
das operaes de crdito do SFN se limitou a 15%. Em contrapartida,
a exposio do BNDES aumentou em patamar ainda superior ao do
ano anterior, resultado de sua atuao anticclica. A partir de ento,
a despeito do aumento pontual da taxa de crescimento observada no
SFN, ficou ntida a desacelerao contnua do crescimento dos saldos
das operaes de crdito no sistema e no BNDES.
O crescimento significativo ocorrido na carteira de crdito do
BNDES no se resume ao simples aumento da oferta de crdito. O
crdito direcionado majoritariamente voltado para o investimento requer, entre outras coisas, prazos muito longos para pagamento31 e, em
diversas situaes, prazos significativos de carncia. Considerando
que os saldos devedores dos financiamentos so capitalizados durante o perodo de carncia, a combinao de valores de pagamentos
(amortizao e juros) relativamente pequenos (decorrentes dos prazos
alongados de contratos) e aumentos persistentes dos saldos devidos
(em virtude da capitalizao decorrente dos prazos significativos de
carncia) potencializa qualquer aumento da oferta de crdito.
A questo dos prazos mdios das operaes de crdito um dos principais
diferenciais do crdito livre frente ao crdito direcionado. Por sua natureza,
enquanto carteiras de crdito formadas por contratos de menor durao (curto
prazo) so mais suscetveis s aes dos bancos para a readequao s condies do mercado, carteiras de longo prazo apresentam mais rigidez. Algumas
peculiaridades dos contratos de longo prazo afetam e limitam a ao dos bancos, especialmente no que diz respeito venda e s reestruturaes de dvidas.
Garantias, covenants e condies/exigncias mais robustas esto, geralmente,
presentes nos contratos de longo prazo. Assim, por exemplo, vendas de volumes representativos de carteiras de contratos de longo prazo entre os agentes
no so comuns. Nas circunstncias atuais, o risco de crdito das operaes de
mdio e longo prazo contratadas apresenta-se como um dos fatores crticos para
os bancos que operam no mercado nacional.
31

71
Apesar de contraintuitivo, dada a magnitude do crescimento observado, a variao mensal do saldo da carteira ativa de crdito intercalou,
em diversos meses, taxas positivas e negativas, o que demonstra que
no houve crescimento ininterrupto do volume de crdito durante os
120 meses do perodo analisado. A diferena (negativa) entre os fluxos
de pagamento/quitao e contratao/capitalizao em carncia, bem
como a baixa de saldos inadimplentes nesses meses podem explicar,
ainda que parcialmente, as taxas negativas observadas. As variaes
do saldo da carteira do BNDES e dos saldos das operaes de crdito
do SFN so totalmente harmnicas, mas com diferentes magnitudes.
Grfico 5
Variaes mensais do saldo devedor da carteira de crdito e

repasses financeiros do BNDES e dos saldos das operaes de
crdito do SFN (razo entre o saldo devedor de um ms e o
do ms anterior)
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
-2%
dez/04
mar/05
jun/05
set/05
dez/05
mar/06
jun/06
set/06
dez/06
mar/07
jun/07
set/07
dez/07
mar/08
jun/08
set/08
dez/08
mar/09
jun/09
set/09
dez/09
mar/10
jun/10
set/10
dez/10
mar/11
jun/11
set/11
dez/11
mar/12
jun/12
set/12
dez/12
mar/13
jun/13
set/13
dez/13
mar/14
jun/14
set/14
dez/14
-4%
BNDES
SFN

32
72
A participao do BNDES no saldo total das operaes de crdito

do SFN no foi majorada durante o perodo. No incio da srie, a
carteira de operaes do BNDES respondia por pouco mais de 28%
do saldo total existente no SFN. Aps quase cinco anos de reduo,
a participao relativa aumentou (resultado da ao anticclica empreendida) at iniciar uma trajetria de flutuao em torno de uma
participao mdia de 21% a partir de 2013.
Grfico 6
Evoluo da participao das operaes de crdito e repasses financeiros do BNDES e do saldo das operaes de crdito do SFN
30%
25%
20%
15%
10%
0%
nov/04
fev/05
maio/05
ago/05
nov/05
fev/06
maio/06
ago/06
nov/06
fev/07
maio/07
ago/07
nov/07
fev/08
maio/08
ago/08
nov/08
fev/09
maio/09
ago/09
nov/09
fev/10
maio/10
ago/10
nov/10
fev/11
maio/11
ago/11
nov/11
fev/12
maio/12
ago/12
nov/12
fev/13
maio/13
ago/13
nov/13
fev/14
maio/14
ago/14
nov/14
5%
O risco de crdito da carteira ativa do BNDES, classificado conforme a Resoluo 2.682/1999, apresentou significativa reduo no perodo. As operaes classificadas nos nveis AA e A da escala CMN,
correspondentes aos crditos sem atrasos ou aos crditos adimplentes
com classificao de risco equivalente, respondiam, no incio do perodo (dezembro de 2004), a mais de 60% do saldo devedor total da
33

73
carteira existente e, no fim do perodo, (dezembro de 2014) a mais de

80%. Os demais nveis pertencentes ao risco normal (B e C), correspondentes aos crditos com atrasos de at sessenta dias ou aos crditos adimplentes com classificao de risco equivalente, passaram de
30%, em 2004, para pouco menos de 19% em 2014.
Comportamento semelhante ocorreu no risco de crdito das operaes do SFN. Os crditos classificados nos nveis AA e A da
escala CMN tiveram aumento de dez pontos percentuais entre o incio
e o fim da srie, ultrapassando 70% do total, enquanto os classificados
nos nveis B e C tiveram reduo de seis pontos percentuais no mesmo
perodo, atingindo menos de 23% do total. Menor variao foi observada nos crditos classificados nos piores nveis de risco, que no incio
do perodo respondiam por mais de 10% dos saldos totais e no fim do
perodo detinham pouco menos de 7% dos saldos totais.
O efeito da melhora do perfil de risco34 dos portflios ativos dos bancos durante o perodo se traduz na reduo do nvel geral de provises
exigidas, um dos possveis fatores que favoreceram os resultados do
setor. Tomando a distribuio registrada dos saldos nos nveis de risco de crdito como base para o clculo das respectivas PCLDs, foram
obtidas curvas para o nvel geral de provises do BNDES e do SFN
(com ou sem os saldos do BNDES). O nvel da PCLD do BNDES registrou reduo de quase 90% enquanto o SFN pouco menos de 30%
(ou menos de 20%, caso no sejam computados os saldos do BNDES).
No BNDES, o nvel de proviso no incio da srie ultrapassava 4% e
no fim, 0,5%. No SFN, o nvel de proviso no incio da srie chegava
a pouco menos de 6% (ou 7%, excluindo-se os saldos do BNDES) e no
fim, a pouco mais de 4% (ou 5%, excluindo-se os saldos do BNDES).
34
Justifica-se o termo sob o escopo da anlise, que se limita ao conjunto de operaes ativas, isto , aquelas ainda no baixadas a prejuzo nas demonstraes
financeiras dos agentes.
74
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
Distribuies mensais do saldo devedor da

carteira de crdito e repasses financeiros do
BNDES por nvel de risco CMN
Grfico 7
B, C
D, E, F, G, H
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
Distribuies mensais do saldo devedor das

operaes de crdito do SFN por nvel de
risco CMN
B, C
D, E, F, G, H
Dados internos.
Sries 11717, 11718, 11719, 11720, 11721, 11722, 11723, 11724 e 11725 do Sistema Gerenciador de Sries Temporais verso 2.1 (SGS).
36
Fonte: Elaborao prpria, com base em dados de BCB.36
AA, A
35
Fonte: Elaborao prpria, com base em dados de BNDES.35
AA, A
nov/04
fev/05
maio/05
ago/05
nov/05
fev/06
maio/06
ago/06
nov/06
fev/07
maio/07
ago/07
nov/07
fev/08
maio/08
ago/08
nov/08
fev/09
maio/09
ago/09
nov/09
fev/10
maio/10
ago/10
nov/10
fev/11
maio/11
ago/11
nov/11
fev/12
maio/12
ago/12
nov/12
fev/13
maio/13
ago/13
nov/13
fev/14
maio/14
ago/14
nov/14
Grfico 8
nov/04
fev/05
maio/05
ago/05
nov/05
fev/06
maio/06
ago/06
nov/06
fev/07
maio/07
ago/07
nov/07
fev/08
maio/08
ago/08
nov/08
fev/09
maio/09
ago/09
nov/09
fev/10
maio/10
ago/10
nov/10
fev/11
maio/11
ago/11
nov/11
fev/12
maio/12
ago/12
nov/12
fev/13
maio/13
ago/13
nov/13
fev/14
maio/14
ago/14
nov/14

75
Grfico 9
Nvel de provises (PCLD) mensal

8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
0%
dez/04
mar/05
jun/05
set/05
dez/05
mar/06
jun/06
set/06
dez/06
mar/07
jun/07
set/07
dez/07
mar/08
jun/08
set/08
dez/08
mar/09
jun/09
set/09
dez/09
mar/10
jun/10
set/10
dez/10
mar/11
jun/11
set/11
dez/11
mar/12
jun/12
set/12
dez/12
mar/13
jun/13
set/13
dez/13
mar/14
jun/14
set/14
dez/14
1%
BNDES
SFN (c/BNDES)
SFN (s/BNDES)
Um nico fator capaz de explicar a reduo mais intensa do nvel de provises ocorrida no BNDES: o aumento da concentrao da
exposio nos nveis de menor risco, cujas alquotas de proviso so
bem menores que as demais (a maior alquota aplicvel para operaes sem atrasos registrados corresponde a 0,5%). As curvas correspondentes ao nvel de risco normal do BNDES e do SFN no perodo
mostram trajetrias que partem de razes PCLD/saldos prximas,
apresentam inclinaes opostas at meados de 2013 e convergem para
os nveis 0,4% (BNDES) e 0,5% (SFN). As curvas correspondentes
aos riscos mais elevados (nveis D a H), entretanto, revelam uma reduo mais acentuada de provises no BNDES (devido reduo dos
saldos nesses nveis de risco) em comparao ao SFN. Nessa parcela
correspondente ao agregado dos nveis mais arriscados da escala, a
diferena do grau de proviso entre os agregados do SFN (sem e com
os saldos do BNDES) ultrapassa um ponto percentual no fim da srie.
37
76

77
Risco normal BNDES
Risco normal SFN
Risco normal SFN sem BNDES
Demais riscos BNDES
Demais riscos SFN
Demais riscos SFN sem BNDES
Fonte: Elaborao prpria, com base em dados de BNDES e

BCB.39
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
Nvel de provises (PCLD) mensal

de risco superior
Grfico 11
38
BNDES: dados internos e BCB: sries 11717, 11718, 11719, 11720, 11721, 11722, 11723, 11724 e 11725 do Sistema Gerenciador
de Sries Temporais verso 2.1 (SGS).
39
Fonte: Elaborao prpria, com base em dados de BNDES

e BCB.38
0,0%
0,1%
0,2%
0,3%
0,4%
0,5%
0,6%
0,7%
0,8%
0,9%
dez/04
mar/05
jun/05
set/05
dez/05
mar/06
jun/06
set/06
dez/06
mar/07
jun/07
set/07
dez/07
mar/08
jun/08
set/08
dez/08
mar/09
jun/09
set/09
dez/09
mar/10
jun/10
set/10
dez/10
mar/11
jun/11
set/11
dez/11
mar/12
jun/12
set/12
dez/12
mar/13
jun/13
set/13
dez/13
mar/14
jun/14
set/14
dez/14
Nvel de provises (PCLD) mensal de

risco normal
Grfico 10
dez/04
mar/05
jun/05
set/05
dez/05
mar/06
jun/06
set/06
dez/06
mar/07
jun/07
set/07
dez/07
mar/08
jun/08
set/08
dez/08
mar/09
jun/09
set/09
dez/09
mar/10
jun/10
set/10
dez/10
mar/11
jun/11
set/11
dez/11
mar/12
jun/12
set/12
dez/12
mar/13
jun/13
set/13
dez/13
mar/14
jun/14
set/14
dez/14
Considerando o nvel de proviso uma proxy para a determinao

da EL e, dada a escala de risco do CMN, do nvel de risco das carteiras de crdito do BNDES e do SFN, seria possvel concluir que,
enquanto a carteira do SFN manteve risco acima de C durante toda
a srie (dado que o nvel de proviso total permaneceu acima de
3%), a do BNDES atingiu risco pouco pior a A no fim da srie (dado
que o nvel de proviso total permaneceu entre 0,5% e 1%).
Avaliao da qualidade do crdito do BNDES na

ltima dcada
A comparao das distribuies dos saldos por nveis de risco das
carteiras de crdito dos bancos baseadas nas normas regulatrias brasileiras pode representar uma forma intuitiva de aferir a qualidade
desses ativos. Um indicador (discreto) representado pela razo entre
as parcelas relativas a cada nvel de risco isolado ou agregado de diferentes entidades constituiria a base para a construo de modelos
de anlise capazes de avaliar as decises alocativas praticadas pelos
agentes, sob a tica do risco de crdito.
Foram construdos dois indicadores (discretos) para a avaliao da
qualidade de crdito do BNDES durante o perodo em anlise: um
indicador global por nveis de risco agregados (AA e A; B e C; D a H;
e risco normal), que compara a alocao de saldos de operaes de
crdito observada no BNDES alocao registrada no SFN; e um indicador restrito por nveis de risco agregados (AA e A; B e C; D a H; e
risco normal), que compara a alocao de saldos de operaes de crdito observada no BNDES alocao registrada no SFN, excluindo-se a participao do BNDES.
78
em que: QG: qualidade global
QR: qualidade restrita

% SDratings: parcela (%) do saldo devedor total em dado
nvel de risco CMN (AA/A; B/C; D/E/F/G/H; e risco normal
AA/A/B/C) do BNDES ou do SFN (com saldos do BNDES
incluso) ou do SFN (sem saldos do BNDES incluso)
m: ms em referncia
Para ambos os indicadores, um valor maior que 1 para os nveis de

risco normal e agregado AA/A representaria uma alocao relativa
menos arriscada do Banco que a alocao do SFN, portanto, de melhor
qualidade. Quanto maior o valor, melhor a qualidade. De forma inversa, um valor menor que 1 para o agregado intermedirio (B/C) e para
o agregado referente aos piores nveis de risco (D/E/F/G/H) tambm
representaria uma alocao relativa menos arriscada do Banco que a
alocao do SFN, portanto, de melhor qualidade. Nesse caso, quanto
menor o valor, maior a qualidade.
Os resultados obtidos indicam que a qualidade global da carteira de
crdito do BNDES no perodo analisado superior ao padro observado no SFN em todos os nveis de risco. A partir do incio da srie, quando os indicadores dos nveis de risco AA/A e B/C apresentavam valores
prximos ao padro, observa-se um incremento constante no indicador
do melhor risco (AA/A) e um decremento, tambm constante, no indicador do pior risco (D/E/F/G/H). A trajetria do indicador relativo
aos nveis intermedirios de risco (B/C) alterna perodos de aumento
relativo com reduo relativa. A migrao de operaes para diferentes
patamares de nveis de risco pode explicar esse comportamento.
Excluindo-se os saldos da carteira de crdito do BNDES dos saldos totais do SFN, so obtidos resultados ainda melhores que os
do indicador de qualidade global. Nessa situao, as trajetrias dos
diferentes grupamentos de nveis de risco so semelhantes s dos
indicadores globais.

79
Tabela 2
Tabela 3
(razo entre valores em %)
Indicador de qualidade
global da carteira de
crdito do BNDES
Indicador de qualidade
restrita da carteira de
crdito do BNDES
AA, A
B, C
D, E, F, Risco
G, H normal
AA, A
B, C
D, E, F,
dez/04
1,0056
1,0665
0,7891
1,0249
dez/04
1,0078
1,0952
0,7286
1,0350
jun/05
1,0668
0,9359
0,7748
1,0252
jun/05
1,0922
0,9155
0,7185
1,0343
dez/05
1,0705
0,9063 0,8046
1,0218
dez/05
1,0960
0,8791
0,7558
1,0292
G, H
Risco
normal
jun/06
1,1377
0,8108 0,6880
1,0364
jun/06
1,1867
0,7673
0,6291
1,0478
dez/06
1,1931
0,6977
0,5248
1,0487
dez/06
1,2619
0,6428
0,4626
1,0634
jun/07
1,2560
0,5912
0,4177
1,0559
jun/07
1,3399
0,5374
0,3655
1,0705
dez/07
1,2884
0,5057
0,3749
1,0547
dez/07
1,3804
0,4539
0,3276
1,0682
jun/08
1,3374
0,4425
0,2262
1,0653
jun/08
1,4433
0,3947
0,1936
1,0806
dez/08
1,3336
0,5051
0,1259
1,0738
dez/08
1,4444
0,4535
0,1048
1,0924
jun/09
1,3286
0,5229
0,2152
1,0828
jun/09
1,4378
0,4709
0,1822
1,1040
dez/09
1,3150
0,5008 0,2406
1,0743
dez/09
1,4356
0,4419 0,2000
1,0960
jun/10
1,3661
0,4372
0,2352
1,0673
jun/10
1,5198
0,3784
0,1942
1,0875
dez/10
1,3641
0,4154
0,1807
1,0649
dez/10
1,5179
0,3573
0,1472
1,0845
jun/11
1,2975
0,5092
0,1554
1,0709
jun/11
1,4092
0,4503
0,1269
1,0915
dez/11
1,3230
0,4160
0,1712
1,0695
dez/11
1,4515
0,3586
0,1395
1,0902
jun/12
1,3280
0,4139
0,1654
1,0717
jun/12
1,4536
0,3586
0,1356
1,0924
dez/12
1,3302
0,4471
0,1231
1,0716
dez/12
1,4606
0,3890
0,0995
1,0927
jun/13
1,2900
0,5380
0,1051
1,0697
jun/13
1,3986
0,4788 0,0848
1,0900
dez/13
1,1894
0,7099
0,0452
1,0678
dez/13
1,2532
0,6586 0,0360
1,0877
jun/14
1,1593
0,7921
0,0358
1,0708
jun/14
1,2110
0,7503
0,0285
1,0916
dez/14
1,1445
0,8354
0,0423
1,0697
dez/14
1,1928
0,7985
0,0333
1,0910
40
80

81
AA, A
B, C
D, E, F, G, H
Risco normal
AA, A
B, C
D, E, F, G, H
Risco normal
BCB.42
0,0
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
1,2
1,4
1,6
1,8
Evoluo do indicador de qualidade restrita

da carteira de crdito do BNDES
Grfico 13
41
42

BCB.41
0,0
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
1,2
1,4
1,6
nov/04
fev/05
maio/05
ago/05
nov/05
fev/06
maio/06
ago/06
nov/06
fev/07
maio/07
ago/07
nov/07
fev/08
maio/08
ago/08
nov/08
fev/09
maio/09
ago/09
nov/09
fev/10
maio/10
ago/10
nov/10
fev/11
maio/11
ago/11
nov/11
fev/12
maio/12
ago/12
nov/12
fev/13
maio/13
ago/13
nov/13
fev/14
maio/14
ago/14
nov/14
Evoluo do indicador de qualidade global da

carteira de crdito do BNDES
Grfico 12
nov/04
fev/05
maio/05
ago/05
nov/05
fev/06
maio/06
ago/06
nov/06
fev/07
maio/07
ago/07
nov/07
fev/08
maio/08
ago/08
nov/08
fev/09
maio/09
ago/09
nov/09
fev/10
maio/10
ago/10
nov/10
fev/11
maio/11
ago/11
nov/11
fev/12
maio/12
ago/12
nov/12
fev/13
maio/13
ago/13
nov/13
fev/14
maio/14
ago/14
nov/14
Considerando-se a qualidade da carteira de crdito do BNDES

medida pelo nvel de risco normal (AA a C) indicador mais adequado para esse tipo de avaliao observa-se que se mantm em
torno de 7% acima do patamar do SFN desde 2011 (ou 9%, caso se
prefira o indicador de qualidade relativa).
Ao comparar-se os indicadores global e restrito em cada nvel
de risco verifica-se o efeito do cmputo dos saldos do BNDES no
SFN. Enquanto a diferena entre os indicadores dos nveis de risco
normal mnima, entre 0,7% e 2%, a dos indicadores dos nveis
de risco agregados atinge, em diversos perodos, valores relevantes.
Ainda assim, por qualquer critrio, fica explcita a melhor alocao
das operaes da carteira do BNDES entre os nveis de riscos frente
distribuio existente no SFN.
Tabela 4
Diferena (%) entre o indicador de qualidade restrita e o

indicador de qualidade global
AA, A
B, C
D, E, F, G, H
Risco normal
dez/04
0,220%
2,688%
-7,662%
0,989%
jun/05
2,381%
-2,183%
-7,269%
0,887%
dez/05
2,383%
-3,002%
-6,063%
0,726%
jun/06
4,307%
-5,369%
-8,557%
1,104%
dez/06
5,774%
-7,874%
-11,845%
1,397%
jun/07
6,685%
-9,097%
-12,478%
1,387%
dez/07
7,141%
-10,252%
-12,622%
1,280%
jun/08
7,913%
-10,805%
-14,395%
1,439%
(Continua)
82
(Continuao)
AA, A
B, C
D, E, F, G, H
Risco normal
dez/08
8,310%
-10,218%
-16,738%
1,727%
jun/09
8,224%
-9,938%
-15,361%
1,953%
dez/09
9,178%
-11,758%
-16,854%
2,023%
jun/10
11,258%
-13,463%
-17,452%
1,895%
dez/10
11,280%
-13,998%
-18,575%
1,841%
jun/11
8,608%
-11,563%
-18,366%
1,925%
dez/11
9,708%
-13,791%
-18,502%
1,940%
jun/12
9,458%
-13,373%
-18,022%
1,926%
dez/12
9,796%
-12,995%
-19,153%
1,971%
jun/13
8,419%
-11,008%
-19,330%
1,902%
dez/13
5,363%
-7,230%
-20,415%
1,857%
jun/14
4,460%
-5,279%
-20,539%
1,936%
dez/14
4,224%
-4,412%
-21,171%
1,993%
Concluso
Ao analisar-se a evoluo dos atributos de crdito das operaes do
BNDES ao longo do perodo 2004-2014 e dos indicadores de qualidade global e restrita da carteira de crdito do BNDES, algumas
concluses podem ser elaboradas:
43

83
(i)
O crescimento do volume de crdito do BNDES, menor que o do SFN, foi acompanhado de melhoria (crescente) da distribuio de saldos nos nveis de risco
estabelecidos pela norma regulatria (aumento significativo dos saldos nos melhores nveis de risco e reduo significativa dos saldos nos piores nveis de risco).
(ii) A carteira de crdito do BNDES apresenta qualidade

superior ao agregado do SFN, apesar de suas caractersticas (crdito de longo prazo destinado ao investimento) e das limitaes de escopo impostas pela Resoluo 2.682/1999, especialmente em relao no
influncia do prazo das operaes na classificao do
risco de crdito.
(iii) Considerando a alocao relativa do agregado de maior
risco (D, E, F, G e H) ao longo do perodo analisado,
houve uma reduo acentuada da exposio a operaes
de crdito mais arriscadas. Tal trajetria declinante tambm pode ser observada no comportamento do ndice
de inadimplncia do BNDES.
(iv) H indcios de transio de saldos do agregado de
menor risco (AA e A) para o agregado de risco intermedirio (B e C) nos ltimos anos.
(v) Com base no nvel de proviso, o nvel de risco da
carteira de crdito do BNDES poderia ser classificado
entre A e B na escala CMN nos ltimos anos da srie.
Ressalta-se que o escopo da anlise limita-se trajetria, ao longo de uma dcada, da distribuio dos saldos devedores nos nveis
de risco definidos pela norma regulatria em vigor. Outros aspectos
capazes de influenciar a qualidade do crdito, mormente aqueles
relacionados exposio (grau de concentrao, exposio setorial,
84
limites prudenciais e outros), no foram endereados neste estudo. Limitado a tal escopo, a evidncia proporcionada pelos dados
apresentados aponta para um comportamento prudente e seletivo,
resultante de polticas operacionais, financeiras e de crdito efetivas
aplicadas durante o perodo em anlise. Como afirmado anteriormente, a carteira ativa de crdito do BNDES espelha uma oferta
de crdito executada sob um grau elevado de exigncias a cumprir,
mesmo em perodos contracclicos.
Devido ao escopo limitado deste estudo, julga-se que as questes
associadas ao risco de crdito e regulao bancria no circunscritas nesse escopo capazes de impactar a qualidade do crdito aprofundariam o diagnstico formulado. Assim, como futura extenso
deste estudo, pretende-se explorar as questes atinentes exposio
pela tica de risco de crdito.
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87
Os efeitos do BNDES PSI sobre o

investimento corrente e futuro das
firmas industriais
Luciano Machado
Fbio Brener Roitman*
Resumo
O Programa BNDES de Sustentao do Investimento (BNDES
PSI), lanado em 2009, tornou mais atrativas as condies dos financiamentos do Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES) para aquisio de mquinas e equipamentos
produzidos no pas. Neste artigo, avaliam-se os efeitos do BNDES
PSI sobre o investimento no ano do financiamento e tambm no
ano seguinte. Analisar o investimento futuro uma forma de avaliar se as empresas anteciparam investimentos para aproveitar as
condies favorveis do programa. Os dados da Pesquisa Industrial Anual (PIA) Empresa, complementados pelas informaes
* Economistas do BNDES. Os autores agradecem especialmente a Leonardo
de Oliveira Santos, Daniel Grimaldi e Breno Albuquerque (economistas do
BNDES), pelas valiosas contribuies dadas ao artigo. Agradecem, particularmente, a Fernanda De Negri (Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada Ipea),
pelas contribuies para esta avaliao, e a Carlos Jos Vasconcellos e Lus
Carlos Pinto, pelo apoio no desenvolvimento do estudo na sala de acesso do
Centro de Documentao e Disseminao de Informaes do Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica (IBGE). Agradecem, ainda, pelas contribuies
feitas por tcnicos do Ipea e do BNDES em seminrios realizados nessas instituies. Este artigo de exclusiva responsabilidade dos autores, no refletindo,
necessariamente, a opinio do BNDES.
p. 89-122
de financiamentos do BNDES, so usados para formar um painel

balanceado de empresas industriais no perodo de 2008 a 2011. As
estimativas, obtidas por meio de regresses com efeitos fixos, no
indicam reduo de outros investimentos no ano do financiamento
do BNDES PSI. Encontra-se alguma evidncia de antecipao de
investimentos, mas no robusta.
Abstract
The BNDES Investment Maintenance Program (BNDES PSI),
which was launched in 2009, made financing more favorable from
the Brazilian Development Bank (BNDES) to acquire machinery
and equipment manufactured locally. In this article, we assess the
effects of BNDES PSI on investment in the year financing was
provided and in the following year. Analyzing future investments
tests whether companies actually brought their investments forward
to take advantage of BNDES PSIs financing conditions. Data from
the Annual Industrial Survey (PIA) and the BNDES records are
used to put together a balanced panel of industrial companies in the
2008-2011 period. Using fixed-effect regressions, evidence does not
prove that firms reduce other investments in the year they receive
BNDES PSI disbursements. There is some evidence that investments
are brought forward; however, it is not compelling.
90
Introduo
Nos ltimos 25 anos, a literatura de avaliao de impacto de polticas
pblicas se desenvolveu muito. Vrias avaliaes conseguiram produzir evidncias causais do impacto de polticas pblicas, seja usando a randomizao ou aproveitando-se de experimentos naturais ou
da existncia de uma descontinuidade na regra de acesso ao programa. Porm, em muitas polticas pblicas, a randomizao no
possvel, e no existem experimentos naturais ou descontinuidades.
Mesmo quando no possvel estimar efeitos causais da poltica
pblica, a avaliao relevante. Na ausncia de evidncias causais,
importante que haja alguma evidncia emprica para orientar a
tomada de deciso a respeito da poltica pblica.
A relevncia do tema parece ser o grande impulsionador da literatura que avalia os impactos do Banco Nacional de Desenvolvimento
Econmico e Social (BNDES). Com desembolsos de R$ 187,8 bilhes
em 2014, o BNDES a principal fonte de financiamento de longo
prazo em moeda local no Brasil (BNDES, 2015). Nos ltimos anos,
foram vrias as avaliaes que estudaram os impactos do BNDES nas
firmas apoiadas. Ribeiro e De Negri (2009), Coelho e De Negri (2010)
e Ottaviano e Sousa (2014) analisaram o impacto do BNDES sobre a
produtividade das empresas apoiadas. O impacto sobre o emprego foi
estudado em Pereira (2007), Reiff, Santos e Rocha (2007) e Machado, Parreiras e Peanha (2011). O apoio do BNDES exportao foi
abordado em Silva (2012), Galleti e Hiratuka (2013) e Alvarez, Prince
e Kannebley (2014). Lazzarini e Musacchio (2011) e Zorman (2012)
analisaram o impacto do apoio do BNDES por meio de participao societria. Algumas avaliaes estudaram o impacto em vrias
medidas de desempenho das empresas. Esse o caso de De Negri
et al. (2011), Lazzarini et al. (2011), Banco Interamericano de Desenvolvimento (2014) e Bonomo, Brito e Martins (2014). Avaliaes do
Os efeitos do BNDES PSI sobre o investimento

corrente e futuro das firmas industriais
91
impacto do BNDES sobre o investimento das firmas apoiadas foram

feitas por Oliveira (2014) e Machado et al. (2014).
Nenhuma dessas avaliaes utiliza uma variao exgena na probabilidade de receber financiamento para identificar o impacto do
BNDES. No se trata de uma crtica a essas avaliaes, mas da constatao da dificuldade (ou talvez impossibilidade) de encontrar uma
estratgia de identificao limpa para avaliar o impacto do BNDES.
Embora nenhuma dessas avaliaes possa ser considerada a palavra
final a respeito do impacto do BNDES nas firmas financiadas, todas
so bastante relevantes. Em conjunto, elas formam uma rica base de
conhecimento para o debate acerca da efetividade do BNDES.
Este artigo se insere no debate acerca da efetividade do BNDES por
meio da avaliao do Programa BNDES de Sustentao do Investimento (BNDES PSI). Criado em 2009, em um contexto de retrao
da atividade econmica e do investimento, o BNDES PSI tornou mais
atrativas as condies dos financiamentos do BNDES para aquisio
de mquinas e equipamentos produzidos no pas. As taxas de juros foram reduzidas e passaram a ser fixas. A vigncia do BNDES PSI foi estendida vrias vezes, e a cada renovao iniciava-se uma nova fase do
programa. Neste artigo, analisam-se os financiamentos do BNDES PSI
realizados entre 2009 e 2011, perodo das fases 1, 2 e 3 do programa.
O BNDES PSI elevou o investimento das empresas industriais
apoiadas? Para responder a esta questo, estima-se no s o efeito
do BNDES PSI sobre o investimento no ano do financiamento, mas
tambm o efeito no ano seguinte. Analisar o investimento futuro
uma forma de avaliar se as empresas teriam antecipado investimentos para aproveitar as condies favorveis do BNDES PSI. Essa
hiptese sugerida pelo comportamento da demanda por financiamento: nos meses em que o BNDES PSI estava previsto para terminar, foram registrados picos de pedidos de financiamento.
92
A hiptese de antecipao de investimentos levantada, tambm,

em Machado et al. (2014). Machado et al. (2014) estudaram os efeitos
do BNDES PSI sobre o investimento corrente das firmas industriais e
consideraram que a antecipao poderia explicar o fato de terem estimado uma reduo da adicionalidade do programa entre 2009 e 2010.
Este estudo complementa Machado et al. (2014) em trs aspectos: (i) a
hiptese de antecipao de investimentos testada empiricamente;
(ii) feita uma anlise para investigar se o efeito do BNDES PSI varia
conforme o tipo de bem financiado e por porte das firmas; e (iii) o
valor do bem financiado incorporado no modelo. Para isso, definimos como varivel dependente a diferena entre o investimento total
realizado pela empresa e o valor do bem financiado e nos referimos a
essa varivel como outros investimentos.1
Os dados utilizados so provenientes da Pesquisa Industrial Anual
(PIA) Empresa,2 conduzida pelo Instituto Brasileiro de Geografia e
Estatstica (IBGE), e das informaes do BNDES sobre os financiamentos concedidos. Usando um painel balanceado de empresas industriais no perodo 2008 a 2011, so estimadas regresses com efeitos
fixos. Os efeitos fixos de empresa permitem controlar para caractersticas no observveis que no variam no tempo. Procura-se, tambm,
controlar para choques temporais comuns s empresas de um setor.
Assim como os demais artigos que avaliaram os impactos do
BNDES nas empresas apoiadas, no dispomos de uma variao
exgena na probabilidade de receber financiamento do BNDES. No
nosso caso, a maior preocupao a causalidade reversa entre tomar
Experimentamos, tambm, definir como varivel dependente a diferena entre
o investimento e o valor desembolsado no financiamento. Nesse caso, nos referimos varivel como outras fontes.
2
Para simplificar, utilizaremos simplesmente PIA para nos referir Pesquisa Industrial Anual Empresa. Para mais informaes sobre a pesquisa, ver:
<biblioteca.ibge.gov.br/visualizacao/livros/liv4178.pdf>.
1

93
financiamento do BNDES PSI e investir. A causalidade reversa tende a fazer com que as estimativas obtidas sobre-estimem o efeito do
BNDES PSI. Por isso, as estimativas devem ser interpretadas como
correlacionais, e no propriamente causais.
As estimativas do coeficiente associado ao BNDES PSI no perodo
corrente so positivas em todas as especificaes, ainda que nem sempre estatisticamente significativas. Portanto, possvel afirmar que,
no ano do financiamento do BNDES PSI, no h reduo de outros
investimentos. Em relao hiptese de antecipao de investimentos,
as evidncias no so robustas. Em algumas especificaes, h evidncias significativas de reduo de outros investimentos no ano seguinte
ao do financiamento do BNDES PSI, mas em outras especificaes os
coeficientes estimados no so significativos estatisticamente.
O artigo est estruturado da seguinte maneira: inicialmente,
feita uma descrio do BNDES PSI e so apresentadas estatsticas
descritivas da base de dados. Em seguida, passa-se discusso da
estratgia emprica e apresentao dos resultados obtidos. Consideraes finais encerram o artigo.
O BNDES PSI
O BNDES PSI um programa criado pelo Governo Federal, em vigncia desde 2009, que prov recursos financeiros para o financiamento da compra de mquinas e equipamentos produzidos no pas.3
O BNDES o responsvel pela execuo do programa, que opera
principalmente na modalidade indireta e automtica, por meio dos
H uma lista de bens de capital passveis de financiamento, conforme definido nas regras de credenciamento do BNDES Finame. Alm disso, exigido
contedo nacional mnimo de 60% para ser financivel pelo BNDES Finame e
consequentemente pelo BNDES PSI. Mais detalhes sobre as regras de credenciamento esto disponveis no site do BNDES: <www.bndes.gov.br>.
94
produtos BNDES Finame. Nessa modalidade, o BNDES atua como

repassador de recursos para as instituies financeiras credenciadas, que recebem os pedidos de financiamento do programa e so
as responsveis pelo risco de crdito das operaes.
Para compreender os objetivos do BNDES PSI, preciso voltar
ao contexto de sua criao e observar o comportamento do nvel de
investimento da economia brasileira, medido pela Formao Bruta
de Capital Fixo (FBKF) poca. Como decorrncia dos efeitos da
crise financeira internacional sobre o Brasil, desencadeada aps a
quebra do banco de investimentos Lehman Brothers, observou-se
que, entre o terceiro trimestre de 2008 e o primeiro de 2009, a FBKF
caiu aproximadamente 20%, como pode ser visto no Grfico 1 a
seguir. Ao fim de junho de 2009, aps uma tmida recuperao, o
investimento persistia em um patamar muito inferior aos valores
observados no imediato pr-crise.
Grfico 1
Evoluo trimestral da FBKF no Brasil no perodo 2003-2012

(em nmero ndice)
200
180
160
140
120
100
2012 T1
2012 T3
2011 T1
2011 T3
2010 T1
2010 T3
2009 T1
2009 T3
2008 T1
2008 T3
2007 T1
2007 T3
2006 T1
2006 T3
2005 T1
2005 T3
2004 T1
2004 T3
2003 T1
2003 T3
80
Fonte: Elaborao prpria, com base em dados do IpeaData.

Notas: (i) Formao bruta de capital fixo: ndice encadeado dessazonalizado
(mdia 1995 = 100); e (ii) ndice construdo com base nos dados do Sistema de
Contas Nacionais Trimestrais do IBGE, com referncia 2000.

95
Foi sob esse pano de fundo que o BNDES PSI foi lanado em julho
de 2009 com uma dotao oramentria inicial de R$ 40,1 bilhes.
O objetivo do BNDES PSI era estimular a aquisio de bens de capital (BK) nacionais naquele contexto e, dessa forma, contribuir para
a recuperao dos investimentos na economia.
Para atingir esse objetivo, o BNDES PSI alterou as condies de
financiamento dos produtos BNDES Finame, principal linha de crdito do BNDES para o financiamento da compra isolada de mquinas e equipamentos no pas. As principais alteraes introduzidas
pelo BNDES PSI foram a reduo substancial das taxas de juros
outrora praticadas no BNDES Finame e o estabelecimento de um
valor fixo para essas taxas.4 A taxa de juros variava apenas com o
tipo de bem financiado: ela era maior para nibus e caminhes (BKs
Transporte) do que para os demais bens de capital (Demais BKs).
O lanamento do BNDES PSI coincidiu, portanto, com o incio da
recuperao da FBKF da economia, que, ao fim de 2009, tinha voltado
aos nveis pr-crise, como pode ser visto no Grfico 1. O programa foi
prorrogado at o fim desse ano com as mesmas condies financeiras,
que vigoraram at junho de 2010 (primeira fase do BNDES PSI).
Ao trmino do primeiro semestre de 2010, o BNDES PSI foi prorrogado com uma pequena elevao nas taxas de juros de financiamento
tanto para BKs Transporte como para o segmento de Demais BKs,
como mostra a Tabela 1 a seguir. A segunda fase do programa vigorou at maro de 2011, sem que o objetivo do programa fosse alterado.
O investimento agregado continuou crescendo no perodo coincidente com a segunda fase do BNDES PSI, como visto no Grfico 1.
No BNDES Finame pr-BNDES PSI, o custo final das taxas de juros do financiamento variava principalmente em funo do spread de risco estabelecido
pelo agente financeiro responsvel pela operao. Para mais detalhes sobre
a comparao entre as condies do BNDES Finame e do BNDES PSI, ver
Machado et al. (2014).
96
Ao fim de maro de 2011, ocorreu a terceira prorrogao do programa, que vigorou at abril de 2012, e iniciou a terceira fase do
BNDES PSI. Apesar de no alterar o objetivo do programa, a terceira fase elevou razoavelmente as taxas de juros de financiamento e
principalmente diferenciou seus valores por porte da empresa, alm
de reduzir as participaes mximas, como pode ser visto na Tabela
1. Durante a vigncia dessa fase, houve estabilidade no valor da
FBKF ao longo de 2011 e o incio de uma trajetria de queda no
investimento observada no primeiro trimestre de 2012.
Tabela 1
Evoluo das condies de financiamento do BNDES PSI no

perodo 2009-2011
Fase 1 (de julho de 2009 a junho de 2010)
BKs Transporte
Taxas de juros (anual)
Participao mxima
Demais BKs
MPMEs
Grandes
MPMEs
Grandes
100,0%
80,0%
100,0%
80,0%
7,0%
7,0%
4,5%
4,5%
Fase 2 (de julho de 2010 a maro de 2011)

BKs Transporte
MPMEs
Participao mxima
8,0%
100,0%
Grandes
8,0%
80,0%
Demais BKs
MPMEs
5,5%
100,0%
Grandes
5,5%
80,0%
Fase 3 (de abril de 2011 a abril de 2012)

BKs Transporte
Participao mxima
Demais BKs
MPMEs
Grandes
MPMEs
10,0%
10,0%
6,5%
Grandes
8,7%
80,0%
70,0%
90,0%
70,0%
Fonte: Elaborao prpria, com base em dados do BNDES.

Nota: Micro, pequenas e mdias empresas (MPME) so empresas com receita
operacional bruta (ROB) at R$ 90 milhes e grandes so empresas com ROB
acima de R$ 90 milhes.

97
Comparando as condies financeiras do BNDES PSI entre as fases, nota-se que, a partir de meados de 2010, foi colocado em curso
um processo de recomposio das taxas de juros de financiamento,
principalmente para o segmento de BKs Transporte e para as grandes
empresas. Na terceira fase do programa, apenas o segmento de Demais BKs para micro, pequenas e mdias empresas (MPME) continuava com um valor mais prximo das taxas praticadas na primeira fase
(com taxa de 6,5%). Destaca-se tambm que a fase 3 reduziu o teto de
participao tanto para MPMEs quanto para grandes empresas.
Grfico 2
Evoluo mensal do valor total de bens financiados pelo

BNDES PSI para firmas industriais no perodo 2009-2011
(em R$ bilhes correntes)
Encerramento
da fase 1
8
7
6
Previso inicial
de encerramento
da fase 1
Encerramento
da fase 2
Expectativa de
encerramento
da fase 2
pelo mercado
4
3
2
1
Fase 2
Dez./2011
Nov./2011
Set./2011
Out./2011
Jul./2011
Ago./2011
Jun./2011
Abr./2011
Maio/2011
Fev./2011
Mar./2011
Jan./2011
Dez./2010
Nov./2010
Set./2010
Out./2010
Jul./2010
Ago./2010
Jun./2010
Abr./2010
Fev./2010
Maio/2010
Fase 1
Mar./2010
Jan./2010
Dez./2009
Nov./2009
Set./2009
Out./2009
Jul./2009
Ago./2009
Fase 3
Fonte: Elaborao prpria, com base em dados extrados do PAC-Estatstico

do BNDES.
O Grfico 2 mostra a evoluo de desempenho mensal do BNDES

PSI medida em termos do valor total de bens financiados segundo o
ms da contratao do financiamento ao longo do perodo 2009-2011
analisado. possvel observar que a demanda por financiamentos do
BNDES PSI para aquisio de bens de capital aumenta ao longo da
98
primeira fase, apresentando um pico em dezembro de 2009, quando

estava previsto o fim do programa inicialmente. Com a prorrogao
para o primeiro semestre de 2010, as contrataes tiveram uma queda
em janeiro desse ano, mas cresceram por alguns meses, e novamente
atingiram o pico em junho de 2010, s vsperas do fim do programa.
Durante a segunda fase, as contrataes mensais evoluram da
mesma forma que na primeira, com um total de bens financiados
oscilando entre R$ 1 bilho e R$ 2 bilhes de reais, com picos nos
meses em que os agentes esperavam o fim do programa, dezembro
de 2010 e maro de 2011. Na terceira fase, as contrataes mensais
arrefecem, sem que haja um pico em dezembro de 2011.
A srie mostrada no Grfico 2 revela uma caracterstica bastante
interessante sobre o comportamento da demanda por financiamentos
do BNDES PSI. Os picos de contrataes observados ao trmino das
fases do programa so to acentuados que sugerem a existncia de
um processo de antecipao de aquisies de bens de capital pelas firmas financiadas. Esse comportamento fica mais evidente em virtude
da queda, tambm acentuada, nas contrataes dos meses seguintes
ao trmino esperado de determinada fase do programa. Observa-se,
nesse grfico, que os meses de encerramento outrora previstos para o
programa tiveram contrataes totais pelo menos cinco vezes superiores mdia de contrataes nos demais meses do perodo 2009-2011.
Dados
Para avaliar o impacto do BNDES PSI no investimento corrente e
futuro das firmas industriais, foram utilizados os dados do BNDES
de firmas industriais financiadas pelo programa no perodo 20092011 e os dados econmico-financeiros de empresas industriais da
PIA do IBGE no perodo 2008-2011.

99
A listagem de firmas beneficirias do BNDES PSI foi obtida a

partir dos registros operacionais do BNDES, tendo sido limitada s
operaes que utilizaram os produtos BNDES Finame do subprograma bens de capital do BNDES PSI.5 Ou seja, so analisadas apenas
operaes que ocorreram na modalidade indireta, aquela na qual a
anlise da operao feita por um agente financeiro, que tambm
responsvel pelo risco da operao. Nesse tipo de modalidade, o
BNDES transfere recursos para esses agentes financeiros, que de fato
selecionam os beneficirios dos financiamentos do programa.
A base de dados do BNDES relativa s operaes financeiras do
BNDES PSI consolidou as informaes de todas as liberaes associadas aquisio de mquinas e equipamentos por firmas industriais realizadas no perodo 2009-2011, que engloba operaes das
fases 1, 2 e 3 do programa. As principais informaes extradas das
bases do BNDES so a identificao da empresa financiada, a data
das liberaes de um financiamento, o valor do bem financiado, o
valor liberado e as condies financeiras de cada operao. De posse desses dados organizados no nvel da firma, foi possvel preparar
um painel de firmas financiadas pelo BNDES PSI no perodo 20092011, para posterior cruzamento com os dados de firmas da PIA.
J as informaes econmico-financeiras das firmas do setor industrial foram extradas da PIA do IBGE, que a mais importante
pesquisa do setor industrial brasileiro. A PIA tem por objetivo identificar as caractersticas estruturais bsicas desse segmento, bem
como suas transformaes no tempo. Para tanto, so realizados levantamentos anuais tomando como base uma amostra do universo
de empresas industriais do pas. Neste trabalho, levaram-se em considerao as pesquisas referentes aos anos de 2008 a 2011 (ltima
pesquisa disponvel no momento de realizao desta avaliao).
O BNDES PSI foi desenhado com trs subprogramas: bens de capital, exportao e inovao.
100
O desenho amostral da PIA leva em conta a concentrao da

atividade produtiva nos segmentos de empresas de maior porte,
incluindo na amostra todas as empresas industriais com trinta ou
mais pessoas ocupadas no ano anterior ao de referncia da pesquisa
(denominado estrato certo). As demais empresas, numericamente
majoritrias, mas com pequena expresso no cmputo geral da atividade econmica, so selecionadas por amostra (estrato amostral).
As empresas do estrato certo respondem ao questionrio completo da PIA e as empresas do estrato amostral respondem apenas ao
questionrio simplificado. Por isso, optou-se por usar dados de firmas pesquisadas no estrato certo nesta avaliao, visando explorar
a maior quantidade possvel de informaes disponveis das firmas.
A PIA fornece informaes sobre o total gasto com aquisies,
produo prpria e melhorias para o ativo imobilizado das firmas,
que corresponde definio da varivel investimento total usada
nos modelos. A pesquisa forneceu tambm as variveis que servem
como controle nos modelos estimados, que so um conjunto de variveis econmico-financeiras correlacionadas com a deciso de
investimento e de financiamento das firmas, visando controlar por
potenciais caractersticas observadas pelos agentes financeiros responsveis pela seleo dos beneficirios do BNDES PSI.
Na preparao dos dados, foram excludas todas as observaes
da PIA cujo valor do investimento declarado no ano de referncia da
pesquisa era igual a zero. Essa escolha foi feita devido dificuldade
de separar, nesses casos, quais observaes representavam investimento zero e quais eram missing.6
A etapa de consolidao da base de dados terminou com o cruzamento dos painis de firmas financiadas pelo BNDES PSI com o pai Isso significa que estamos interessados apenas no que podemos chamar de efeitos do BNDES PSI na margem intensiva do investimento das firmas, ou seja,
apenas entre firmas que investiram em todos os anos do perodo da avaliao.

101
nel gerado a partir da PIA. Esse cruzamento permitiu a verificao de

alguns erros de medida na varivel investimento reportada nos dados
da PIA, o que resultou na excluso das observaes que apresentavam
erro.7 Apesar dos cortes descritos, a base final apresentava um conjunto
considervel de informaes, compreendendo mais de sete mil empresas industriais brasileiras distintas para cada ano do painel balanceado usado nas estimaes de impacto ao longo do perodo 2008-2011.
A Tabela 2 mostra a evoluo da distribuio das firmas industriais por status de participao no BNDES PSI e por porte no perodo 2008-2011. Nota-se que a participao de firmas financiadas
no total de empresas industriais da base cresce de 2009 para 2010 e
depois sofre uma queda em 2011. Em 2010, observa-se que o percentual de firmas financiadas no total da amostra de firmas usada nas
estimaes do modelo chega a quase 30%, mostrando um alcance
expressivo do BNDES PSI no segmento industrial.
Tabela 2
Evoluo da distribuio das firmas industriais por status de

participao no BNDES PSI e por porte no perodo 2008-2011
2008
2009
2010
2011
Status no BNDES PSI

7.225
6.524
5.152
5.619
701
2.073
1.606
Pequenas
43,2%
39,2%
39,4%
34,0%
Mdias
37,0%
38,3%
38,1%
41,0%
No financiadas
Financiadas
Porte
(Continua)
Com base na comparao entre o investimento reportado e o valor dos bens
financiados no BNDES PSI ano a ano, verificou-se a existncia de erros de sub-reportao na varivel investimento.
102
(Continuao)
2008
2009
2010
2011
Porte
Grandes
19,9%
22,5%
22,5%
24,9%
Observaes
7.225
7.225
7.225
7.225
Fonte: Elaborao prpria, com base em PIA (IBGE) e dados internos

do BNDES.
As categorias de porte adotadas nesta avaliao so derivadas da

classificao de porte do BNDES: pequenas so firmas com receita
operacional bruta (ROB) de at R$ 16 milhes, mdias so empresas
com ROB de R$ 16 milhes a R$ 90 milhes e grandes so firmas
com ROB acima de R$ 90 milhes. A Tabela 2 mostra que a composio de firmas por porte se altera substancialmente no perodo 20082011. O percentual de firmas pequenas passa de aproximadamente
43% do total na amostra para 34% no fim do perodo, enquanto o de
firmas grandes sobe de 20% para cerca de 25% no mesmo intervalo.
A Tabela 3, por sua vez, apresenta as estatsticas descritivas bsicas do desembolso do BNDES PSI para firmas financiadas usadas
nas estimaes dos modelos. Verifica-se que em 2009 o valor liberado mdio para as firmas financiadas era de aproximadamente R$
900 mil, passando para uma mdia de R$ 2,1 milhes em 2010, que
diminui um pouco em 2011 chegando a R$ 1,8 milho. A mediana
do valor liberado varia bem menos e bem menor do que a mdia
ao longo do perodo 2009-2011, de R$ 300 mil em 2009 para R$ 454
mil em 2011. A ltima coluna da tabela mostra o valor total desembolsado para as firmas industriais usadas nas estimaes. Ao longo
de todo o perodo, o BNDES PSI desembolsou cerca de R$ 8 bilhes
para as firmas analisadas, com maior concentrao em 2010, com
quase R$ 4,5 bilhes em liberaes do programa. Nota-se, portanto,
elevado grau de disperso no valor liberado pelo BNDES PSI entre

103
as firmas industriais, com base na comparao entre o valor da mdia e da mediana da distribuio dessa varivel.
As empresas industriais usadas nas estimaes utilizaram o financiamento do BNDES PSI, principalmente, para aquisio de
Demais BKs. A distribuio das observaes com financiamento
do BNDES PSI por tipo de bem financiado a seguinte: 68% adquiriram Demais BKs, 15% compraram BKs Transporte e 17% adquiriram bens dos dois tipos.
Tabela 3
Descritivas do valor liberado no BNDES PSI na amostra de

firmas industriais no perodo 2009-2011
Perodo
N de
observaes
de empresas
financiadas
Mdia (R$)
Mediana (R$)
Total (R$)
2009
701
891.518
300.000
624.954.322
2010
2.073
2.131.034
535.081
4.417.632.617
2011
1.606
1.806.666
454.567
2.901.505.473
Total
4.380
1.813.720
454.993
7.944.092.411
Fonte: Elaborao prpria, com base em PIA (IBGE) e dados internos do BNDES.
Por fim, a Tabela 4 apresenta algumas estatsticas descritivas bsicas de todas as observaes do painel no perodo 2008-2011, separadamente por status de financiamento no BNDES PSI no perodo. O
foco est na comparao das mdias e medianas das distribuies das
variveis usadas nos modelos estimados, a fim de verificar o grau de
heterogeneidade existente entre observaes financiadas e no financiadas com base nas informaes da PIA. Observa-se, dessa tabela,
que as firmas financiadas tendem a ser maiores, na mdia, que as no
financiadas (ROB e ativo total), alm de investirem mais.
104

105
17
17,16
1,65
13,19
13,19
2,25
Mediana
Mdia
Desvio-padro
14,24
14,31
1,98
Mediana
Mdia
Desvio-padro
1,54
17,82
17,66
Ln
(salrio mdio)
1,76
13,68
13,5
4.380
Financiadas
1,88
12,86
12,69
24.520
0,48
9,85
9,82
4.380
0,6
9,88
9,82
24.520
No financiadas
Ln
(energia)
1,72
17,37
17,16
4.380
1,86
16,64
16,51
24.520
Ln
(ativo total)
Fonte: Elaborao prpria, com base em PIA (IBGE) e dados internos do BNDES.
Nota: amostra de firmas usada nas estimaes para a varivel dependente Outros Investimentos.
4.380
No de observaes
4.380
24.520
24.520
No de observaes
Ln
(ROB)
Ln
(outros
investimentos)
Descritivas bsicas de variveis do modelo no perodo 2008-2011
Tabela 4
0,81
11,13
11,15
4.380
1,03
11,01
11,05
24.520
Ln
(produtividade
do trabalho)
Estratgia emprica
O objetivo desta avaliao estimar o impacto do BNDES PSI no
investimento corrente e futuro das firmas industriais, a fim de testar a hiptese de um efeito-antecipao do programa sobre a deciso
de investimento das firmas financiadas. Para testar essa hiptese, a
estratgia emprica adotada baseou-se na estimao de um modelo
de efeitos fixos, genericamente especificado a seguir:
(1)
Onde Yit uma medida do investimento da firma em , re o efeito de ano, PSIit uma
presenta o efeito fixo da firma ,
dummy que assume valor 1 se a firma foi financiada pelo programa em e 0 caso contrrio e PSIit-1 assume valor 1 se a firma foi
financiada pelo programa em -1 e 0 caso contrrio. Ainda,
representa um vetor de variveis de controle das firmas dispon uma medida de erro.
veis nos dados que variam no tempo e
Os parmetros de interesse no modelo so e . O primeiro estima o efeito do BNDES PSI sobre o investimento corrente das firmas e o segundo estima o efeito do programa sobre o investimento
futuro, que capta um possvel efeito-antecipao do BNDES PSI
sobre o investimento das firmas.
importante notar que o BNDES PSI, por se tratar de um programa que prov recursos para o financiamento aquisio de bens
de capital das firmas, concede um tratamento bastante heterogneo
aos seus beneficirios. Esse fato pode ser visto nas estatsticas de
valor liberado do programa da Tabela 3, que mostra uma elevada
disperso na distribuio da quantidade de recursos acessada pelas
firmas, resultando em um grau elevado de heterogeneidade nos nveis de exposio ao programa entre os participantes.
106
Essa variao elevada no nvel de exposio ao BNDES PSI entre

os participantes deve ser levada em conta na estimao dos efeitos
do programa no nvel de investimento das firmas. Para incorporar
o nvel de exposio ao programa nas estimaes, foram testadas
duas especificaes alternativas para a varivel dependente nos modelos. A primeira segue a seguinte definio:
Outros investimentosit = log (investimentoit valor do bem financiadoit) (2)
Onde Outros investimentosit o logaritmo da diferena entre a varivel investimentoit, que o valor do investimento total da firma i em t,
e a varivel valor do bem financiadoit, que o valor (em reais correntes)
do bem (ou bens) adquirido(s) pela firma i em t por meio de um financiamento do BNDES PSI. Essa varivel pode ser entendida como o
total de investimentos no financiados pelo BNDES PSI. Alternativamente, foi utilizada a seguinte definio da varivel explicada:
Outras fontesit = log (investimentoit valor do desembolsoit) (3)
Onde Outras fontesit o logaritmo da diferena entre o investimento total da firma i em t e a varivel valor do desembolsoit, que o valor
dos desembolsos do BNDES PSI (em reais correntes) para o financiamento do bem (ou dos bens) adquirido(s) pela firma i em t. Essa
varivel pode ser entendida como o total de recursos no proveniente do BNDES PSI alocados para financiar o investimento da firma.
No se tem a priori uma preferncia em relao a uma das especificaes, principalmente pelo fato de que bastante comum ocorrer
o financiamento do valor total dos bens adquiridos pelas firmas no
perodo analisado, ou seja, o BNDES participa com 100% do financia-

107
mento do bem. Nesses casos, as duas especificaes so idnticas. Essas especificaes da varivel dependente visam, portanto, descontar
da varivel investimento a parcela associada participao do BNDES
PSI no investimento total, seja descontando o valor dos bens financiados pelo programa, como em (2), ou o montante liberado, como em (3).
Essas definies alteram a interpretao dos coeficientes de interesse estimados no modelo, quando comparamos com o caso em
que a varivel dependente o investimento total da firma. Ao descontarmos a parcela do financiamento do BNDES PSI no investimento total, temos que os coeficientes das dummies de BNDES
PSI corrente e defasado no modelo devem ser interpretados como
medidas diretas de adicionalidade de investimento do programa.8
Ou seja, esses coeficientes permitem captar o impacto do BNDES
PSI na adio, neutralidade ou substituio de Outros investimentos
ou de Outras Fontes de recursos das firmas.
Foram estimadas, tambm, especificaes alternativas do modelo (1). A fim de verificar a existncia de heterogeneidade de um
possvel efeito antecipao segundo o porte das firmas, foi estimada
uma especificao que interagiu as dummies de BNDES PSI corrente
e defasada com dummies de porte da firma, com base na classificao
de porte do BNDES. Adicionalmente, foi testada outra especificao
para medir o impacto corrente e futuro do BNDES PSI, com base na
interao entre as dummies de BNDES PSI corrente e defasado, a
fim de verificar efeitos especficos segundo o padro de recorrncia
de acesso ao programa ao longo do tempo das firmas financiadas.
Para analisar se os efeitos do BNDES PSI variam com o tipo de bem
financiado, foi estimada uma especificao que continha coeficientes
especficos para financiamentos a BKs Transporte e a Demais BKs.
Em Machado et al. (2014), as medidas de adicionalidade foram obtidas de forma
indireta, com base na comparao entre efeito mdio e desembolso mdio amostral.
108
As especificaes dos modelos discutidas anteriormente foram

estimadas pelo mtodo de efeitos fixos (EF) para dados em painel. A ideia do mtodo explorar a informao contida na variao
temporal intrafirma da varivel de interesse nos modelos, no caso o
investimento das firmas descontado do financiamento do BNDES
PSI. Adicionalmente, na estimao por EF, possvel tambm explorar a variao temporal do investimento interfirma para identificar o efeito do programa, condicional s caractersticas observadas
das firmas que variam no tempo.
Com base nisso, a hiptese de identificao na qual se baseia o
mtodo de que o componente no observvel que afeta simultaneamente a varivel explicada de interesse (Investimento) e a varivel
explicativa (PSI) seja fixo no tempo. Formalmente, necessria a
hiptese de exogeneidade estrita, explicitada a seguir:
em que T denota o nmero de anos no painel.

Os efeitos fixos, embora sirvam como controle para as caractersticas das firmas que no variam no tempo, no so capazes de
lidar com o problema da causalidade reversa. As decises de investir e de tomar financiamento do BNDES PSI so simultneas e,
provavelmente, se afetam mutuamente. Por um lado, o BNDES PSI
afeta o quanto a firma decide investir essa a causalidade que se
quer estimar. Por outro lado, o investimento que a firma pretende
fazer afeta a probabilidade de ela tomar financiamento do BNDES
PSI essa a causalidade reversa. Em funo da causalidade reversa, as estimativas obtidas nas regresses com efeitos fixos no

109
devem ser interpretadas como o efeito causal do BNDES PSI sobre

o investimento.9
importante examinar se o problema da causalidade reversa tende
a gerar subestimao ou sobre-estimao do efeito causal do BNDES
PSI. Isso depende das hipteses adotadas para os parmetros estruturais. Acreditamos que o investimento deve afetar positivamente a
demanda por BNDES PSI, isto , investir mais deve aumentar a probabilidade de a firma tomar financiamento do BNDES PSI. Sob essa
hiptese, possvel demonstrar que, para valores crveis dos parmetros em um modelo de equaes simultneas, o estimador adotado
sobre-estima o efeito causal do BNDES PSI.10
Por fim, considera-se que o problema da causalidade reversa
particularmente relevante no caso da varivel PSIt. J em relao
varivel PSIt-1, esse problema bem menos grave, dado que o investimento no ano t no deve afetar a deciso de financiamento em t-1.
Resultados
Na Tabela 5, so apresentadas as estimativas das regresses com
efeitos fixos para o painel balanceado de empresas industriais. A
varivel dependente Outros Investimentos nas colunas (1) a (3)
e Outras Fontes nas colunas (4) a (6). Para poupar espao, os coeficientes associados s variveis de controle no so mostrados na
tabela. As variveis de controle contnuas so as seguintes: receita
operacional bruta, ativo total, despesas com energia eltrica e con Para obter o efeito causal do BNDES PSI sobre o investimento, seria necessria
uma variao exgena na probabilidade de tomar financiamento. Mudanas nas
condies dos financiamentos do BNDES PSI poderiam desempenhar o papel de
variao exgena, mas os testes realizados rejeitaram a validade dos instrumentos.
10
Para mais detalhes sobre essa demonstrao, ver Goldberger (1991).
9
110
sumo de combustveis, market share, salrio mdio, produtividade do trabalho, lucro, exposio financeira, estoque, despesas com
aluguel e arrendamento as quatro ltimas variveis so divididas
pelo ativo total defasado. Como as empresas podem ter recebido
apoio do BNDES sem ser no mbito do BNDES PSI, inclui-se uma
varivel indicadora de desembolso do BNDES fora do BNDES PSI,
alm de sua defasagem. Para lidar com choques temporais no observados, como choques nas expectativas, inserem-se interaes entre dummies de ano e dummies de diviso segundo a Classificao
Nacional de Atividades Econmicas (CNAE), alm de interaes
entre dummies de ano e dummies de porte.
Nas colunas (1) e (4), apresenta-se a especificao com as variveis PSIt e PSIt-1. O coeficiente associado a PSIt indica que, no
ano do financiamento do BNDES PSI, os outros investimentos so
cerca de 6% maiores e o uso de outras fontes de recursos aproximadamente 12% maior.11 Essas estimativas devem ser interpretadas
como correlacionais devido causalidade reversa entre investir e
tomar financiamento do BNDES PSI. Conforme discutido na seo
Estratgia emprica, a causalidade reversa tende a fazer com que
o coeficiente estimado de PSIt seja maior do que o efeito causal da
varivel.
Em relao varivel PSIt-1, o problema da causalidade reversa
bem menos grave, j que o investimento no ano t no deve afetar a
deciso de financiamento em t-1. Nas regresses (1) e (4), o coeficiente associado a PSIt-1, negativo e no significativo. Caso os financiamentos do BNDES PSI estivessem associados antecipao
de investimentos, seria de se esperar uma reduo do investimento
no ano seguinte ao financiamento do BNDES PSI. Ainda que o coeficiente de PSIt-1 seja negativo, ele no estatisticamente signifi Essa afirmao vale, em mdia, com todas as demais variveis constantes.
11

111
cativo. Portanto, nas regresses (1) e (4), no possvel rejeitar a

hiptese nula de que no h antecipao de investimentos.
Nas colunas (2) e (5), mostra-se uma especificao que interage
as variveis PSIt e PSIt-1 com as dummies de porte da empresa. Os
coeficientes associados a PSIt so positivos para todos os portes,
sendo maiores para as pequenas e grandes empresas do que para as
mdias. Na coluna (2), o coeficiente de PSIt para as mdias empresas
no estatisticamente diferente de zero. Os coeficientes associados
a PSIt-1 no fornecem evidncia de antecipao de investimentos no
caso das pequenas empresas. Para as mdias e grandes empresas, h
alguma evidncia de antecipao, j que os coeficientes de PSIt-1 so
negativos e, por vezes, significativos.
Em vez de incluir as variveis PSIt e PSIt-1, possvel adotar uma
especificao alternativa, inserindo uma varivel indicadora para cada
um dos trs casos a seguir: (i) empresa recebe financiamento do BNDES
PSI em t-1 e em t; (ii) empresa recebe financiamento do BNDES PSI
apenas em t; e (iii) empresa recebe financiamento do BNDES PSI apenas em t-1. A vantagem dessa especificao, mostrada nas colunas (3)
e (6), que as empresas que tomam financiamento do BNDES PSI em
dois anos consecutivos no afetam os coeficientes associados aos outros dois casos. No ano em que tomam financiamento do BNDES PSI,
empresas que no receberam BNDES PSI no ano anterior apresentam
outros investimentos (outras fontes) significativamente maiores. Por
outro lado, no h efeito estatisticamente significativo para empresas
que tomam financiamento do BNDES PSI pelo segundo ano consecutivo. O caso de empresas que recebem BNDES PSI em um ano e no
recebem no ano seguinte til para analisar se h antecipao. Essas
empresas no apresentam outros investimentos (outras fontes) menores
no ano seguinte ao do financiamento do BNDES PSI: o coeficiente estimado no estatisticamente diferente de zero. Assim, as regresses
(3) e (6) no parecem apontar antecipao de investimentos.
112
Tabela 5
Estimativas bsicas
Varivel dependente
Outros investimentos
(1)
(2)
(3)
Varivel dependente
Outras fontes
(4)
(5)
(6)
PSIt
0,0588**
0,1131***
(0,0247)
(0,0243)
PSIt-1
-0,0428
-0,0442
(0,0293)
(0,0290)
[PSIt =1 & pequena =1]
0,0868*
0,1728***
(0,0478)
(0,0464)
[PSIt =1 & mdia =1]
0,0300
0,0745**
(0,0352)
(0,0346)
[PSIt =1 & grande =1]
0,0921**
0,1189***
(0,0425)
(0,0426)
[PSIt-1 = 1 & pequena =1]
0,0735
0,0521
(0,0597)
(0,0593)
[PSIt-1 =1 & mdia =1]
-0,0759*
-0,0743*
(0,0431)
(0,0424)
[PSIt-1 =1 & grande =1]
-0,1009**
-0,0769
(0,0491)
(0,0490)
[PSIt =1 & PSIt-1 =0]
0,0883***
(0,0281)
(0,0276)
[PSIt =0 & PSIt-1 =1]
0,0248
0,0225
(0,0442)
(0,0438)
0,1419***
(Continua)

113
(Continuao)
Varivel dependente
Varivel dependente
Outras fontes
[PSIt =1 & PSIt-1 =1]
-0,0109
0,0432
(0,0397)
(0,0393)
Controles
Sim
Sim
Sim
Sim
Sim
Sim
Efeitos fixos
Sim
Sim
Sim
Sim
Sim
Sim
Observaes
28.900
28.900
28.900
29.180
29.180
29.180
7.225
7.225
7.225
7.295
7.295
7.295
N de empresas
Fonte: Elaborao prpria, com dados da PIA (IBGE) e dados internos do BNDES.
Notas: (i) desvio-padro robusto a cluster entre parnteses; (ii) *** denota
significncia estatstica a 1%, ** denota significncia estatstica a 5% e * denota
significncia estatstica a 10%; (iii) painel balanceado (perodo 2008 a 2011) de
empresas industriais na base de dados; (iv) pequenas so empresas com ROB
de at R$ 16 milhes, mdias so empresas com ROB de R$ 16 milhes a R$
90 milhes e grande so empresas com ROB acima de R$ 90 milhes; e (v) as
seguintes variveis de controle foram includas nas regresses: receita operacional bruta, ativo total, despesas com energia eltrica e consumo de combustveis, market share, salrio mdio, produtividade do trabalho, lucro, exposio
financeira, estoque, despesas com aluguel e arrendamento, varivel indicadora
de desembolso do BNDES fora do BNDES PSI (corrente e defasada), interaes
entre dummies de ano e dummies de porte, interaes entre dummies de ano e
dummies de diviso CNAE.
Na Tabela 6, apresenta-se uma especificao que contm coeficientes especficos por tipo de bem financiado. Os outros investimentos e o uso de outras fontes so significativamente maiores
quando h financiamento aquisio de Demais BKs. Por outro
lado, os coeficientes associados a financiamento do BNDES PSI
destinado compra de BKs Transporte no so estatisticamente significativos. Parece haver, portanto, diferenas no comportamento
do investimento corrente dependendo do tipo de bem financiado.
114

115
Sim
28.900
7.225
Efeitos fixos
Observaes
N de empresas
Sim
7.295
29.180
Sim
Notas: (i) desvio-padro robusto a cluster entre parnteses; (ii) *** denota significncia estatstica a 1% e ** denota significncia
estatstica a 5%; (iii) painel balanceado (perodo 2008 a 2011) de empresas industriais na base de dados; e (iv) as seguintes variveis de controle foram includas nas regresses: receita operacional bruta, ativo total, despesas com energia eltrica e consumo de
combustveis, market share, salrio mdio, produtividade do trabalho, lucro, exposio financeira, estoque, despesas com aluguel e
arrendamento, varivel indicadora de desembolso do BNDES fora do BNDES PSI (corrente e defasada), interaes entre dummies
de ano e dummies de porte, interaes entre dummies de ano e dummies de diviso CNAE.
Sim
(0,0292)
-0,0469
-0,0457
(0,0295)
(0,0479)
0,1208**
(0,0271)
0,1210***
(0,0485)
0,0737
(2)
Varivel dependente Outras fontes
(0,0496)
0,0540
(0,0274)
0,0718***
(0,0502)
0,0083
(1)
Varivel dependente Outros investimentos
Controles
PSIt-1
[PSIt =1 & BK Transporte =1 & Demais BK =1]
Estimativas por tipo de bem financiado
Tabela 6
A amostra utilizada nas regresses apresentadas inclui todas as

empresas industriais presentes na base de dados entre 2008 e 2011.
Porm, pode ser que a evoluo das caractersticas no observveis
seja diferente entre as empresas que tomaram financiamento do
BNDES PSI e as empresas que no tomaram, e isso poderia afetar os
coeficientes estimados. Por isso, importante investigar se os resultados se alteram quando restringimos a anlise a um conjunto mais homogneo de empresas. A estratgia adotada considerar na amostra
somente empresas que receberam financiamento do BNDES PSI entre 2009 e 2011. Nessa amostra restrita, as empresas devem ser mais
parecidas, inclusive em caractersticas no observveis.
A ttulo de robustez, as especificaes mostradas na Tabela 5 so
rodadas novamente, utilizando como amostra o painel balanceado
de empresas industriais que receberam financiamento do BNDES
PSI entre 2009 e 2011. No h grandes mudanas em relao s
estimativas apresentadas na Tabela 5. Os coeficientes que medem
o efeito corrente do BNDES PSI permanecem positivos, ainda que
no sejam significativos em todas as especificaes nem para todos
os portes. Uma mudana em relao aos resultados anteriores se d
nas regresses (1) e (4): o coeficiente de PSIt-1 se torna mais negativo
e passa a ser significativo estatisticamente. H, tambm, evidncia
de antecipao de investimentos para as mdias empresas nas regresses (2) e (5). Por outro lado, as regresses (3) e (6) continuam a
no dar suporte hiptese de antecipao de investimentos.
Tabela 7
Estimativas na amostra de empresas que receberam

financiamento do BNDES PSI entre 2009 e 2011
PSIt
Varivel dependente
Varivel dependente
Outras fontes
(1)
(2)
(3)
(5)
(6)
0,0492
0,1028***
(4)
(0,0314)
(0,0306)
(Continua)
116
(Continuao)
Varivel dependente
PSIt-1
Varivel dependente
Outras fontes
-0,0810**
-0,0929**
(0,0411)
(0,0410)
0,1269**
[PSIt =1 & pequena =1]
0,0508
(0,0645)
(0,0618)
[PSIt =1 & mdia =1]
0,0133
0,0591
(0,0436)
(0,0427)
[PSIt =1 & grande =1]
0,1166**
0,1494***
(0,0558)
(0,0551)
[PSIt-1 = 1 & pequena =1]
-0,0533
-0,1023
(0,0845)
(0,0831)
[PSIt-1 =1 & mdia =1]
-0,1158*
-0,1226**
(0,0591)
(0,0587)
[PSIt-1 =1 & grande =1]
-0,0519
-0,0289
(0,0716)
(0,0727)
[PSIt =1 & PSIt-1 =0]
0,0860**
(0,0391)
(0,0378)
[PSIt =0 & PSIt-1 =1]
-0,0072
-0,0257
(0,0633)
0,1361***
(0,0643)
[PSIt =1 & PSIt-1 =1]
-0,0208
0,0204
(0,0611)
(0,0602)
Controles
Sim
Sim
Sim
Sim
Sim
Sim
Efeitos fixos
Sim
Sim
Sim
Sim
Sim
Sim
Observaes
10.740
10.740
10.740
11.020
11.020
11.020
2.685
2.685
2.685
2.755
2.755
2.755
N de empresas
Notas: (i) desvio-padro robusto a cluster entre parnteses; (ii) *** denota
significncia estatstica a 1%, ** denota significncia estatstica a 5% e * denota
significncia estatstica a 10%; (iii) painel balanceado (perodo 2008 a 2011) de
empresas industriais que receberam financiamento do BNDES PSI entre 2009 e
2011; (iv) pequenas so empresas com ROB de at R$ 16 milhes, mdias so
empresas com ROB de R$ 16 milhes a R$ 90 milhes e grande so empresas
com ROB acima de R$ 90 milhes; e (v) as seguintes variveis de controle foram
includas nas regresses: receita operacional bruta, ativo total, despesas com
energia eltrica e consumo de combustveis, market share, salrio mdio, produtividade do trabalho, lucro, exposio financeira, estoque, despesas com aluguel
e arrendamento, varivel indicadora de desembolso do BNDES fora do BNDES
PSI (corrente e defasada), interaes entre dummies de ano e dummies de porte,
interaes entre dummies de ano e dummies de diviso CNAE.

117
Os resultados obtidos permitem extrair duas principais concluses. A primeira que h evidncia robusta de que os outros investimentos e o uso de outras fontes de recursos no sofrem reduo
no ano do financiamento do BNDES PSI. O coeficiente associado a
PSIt, em alguns casos, significativo (por exemplo, financiamento
a Demais BKs); em outros casos, no estatisticamente diferente de
zero (por exemplo, financiamento a BKs Transporte). Independentemente da significncia estatstica, o coeficiente de PSIt positivo
em todas as especificaes, o que permite concluir no haver reduo de outros investimentos nem do uso de outras fontes no ano do
financiamento do BNDES PSI.
A segunda concluso que h alguma evidncia de que o BNDES
PSI est associado antecipao de investimentos, mas essa evidncia no robusta. Existe evidncia de antecipao de investimentos
no caso das mdias empresas, para as quais os outros investimentos e
o uso de outras fontes de recursos so significativamente menores no
ano seguinte ao do financiamento. Para as grandes empresas, o coeficiente associado a PSIt-1 significativo apenas em uma especificao;
para as pequenas empresas, esse coeficiente no significativo em
nenhuma especificao. Quando se analisam empresas que recebem
financiamento do BNDES PSI em um ano e no recebem no ano seguinte, os resultados no apontam antecipao de investimentos.
Consideraes finais
Este artigo avalia os efeitos do BNDES PSI sobre os investimentos
das empresas industriais. A principal contribuio do artigo a anlise do comportamento do investimento no ano seguinte ao financiamento, com o objetivo de investigar se as empresas anteciparam
investimentos para aproveitarem as condies favorveis do BNDES
118
PSI. Cabe mencionar que o BNDES PSI foi lanado em 2009 como
uma poltica anticclica que tinha o objetivo de reverter a tendncia de
retrao do investimento. Assim, se o BNDES PSI estimulou que investimentos que ocorreriam em 2010 fossem feitos em 2009, isso no
deve ser interpretado como algo negativo. Porm, como o BNDES
PSI teve sua vigncia estendida por vrios anos, um comportamento
sistemtico de antecipao de investimentos poderia ser interpretado
como algo que restringe a efetividade do programa.
Os resultados obtidos no fornecem evidncias robustas de antecipao de investimentos. A especificao que inclui coeficientes
especficos por porte sugere que as mdias empresas antecipam investimentos, mas outras especificaes no indicam antecipao. Em
relao ao coeficiente associado a BNDES PSI no perodo corrente,
as estimativas so positivas em todas as especificaes, embora nem
todas sejam estatisticamente significativas. Um caso importante em
que no h significncia estatstica o de financiamentos para aquisio de BKs Transporte. De qualquer maneira, h evidncias robustas
de que, no ano do financiamento do BNDES PSI, no h reduo de
outros investimentos nem do uso de outras fontes de recursos.
Com base nos resultados encontrados neste artigo, interessante
reexaminar as hipteses levantadas em Machado et al. (2014) para
explicar a queda da adicionalidade do BNDES PSI entre 2009 e
2010. A antecipao foi uma das hipteses consideradas em Machado et al. (2014), mas nossos resultados no fornecem evidncia robusta em favor dela. Seria importante investigar as demais hipteses
levantadas em Machado et al. (2014), em particular a de restrio de
crdito. Incorporar medidas de restrio de crdito na abordagem
emprica est na agenda futura de pesquisa.
Outras questes tambm permanecem em aberto. Seria interessante obter estimativas dos efeitos do BNDES PSI tambm para empresas no industriais em particular, para as empresas do setor de

119
servios. Outra melhoria seria utilizar um perodo mais longo de dados, o que permitiria analisar o comportamento do investimento por
mais tempo aps o financiamento do BNDES PSI. Finalmente, seria
um enorme avano utilizar uma variao exgena na probabilidade
de receber financiamento para estimar o impacto do BNDES PSI.
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122
Cinco anos de debntures de

infraestrutura: uma avaliao de
efetividade do instrumento
Daniel Wajnberg*
Resumo
No dia 30 de dezembro de 2015, a lei que concede benefcios tributrios para aplicaes financeiras em ttulos emitidos para financiar
investimentos em infraestrutura completar cinco anos de existncia desde sua primeira edio, na forma da Medida Provisria 517,
de 30 de dezembro de 2010. Ao longo desse perodo, agentes de
mercado colocaram em dvida o desempenho do instrumento, questionando os volumes emitidos e a efetiva utilizao do artifcio criado pelo governo. Nesse contexto, considerando que a quantidade e
a diversidade dos ttulos incentivados que compem o histrico de
utilizao do instrumento j permitem analisar a efetividade dessa poltica pblica, o artigo avalia o alcance dos objetivos delineados pelo governo quando da criao da lei, dividindo a anlise em
seis fatores: acesso ao mercado, insero setorial, participao no
* Administrador do BNDES. O autor agradece os comentrios de Sandro
Baroni (Associao Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de
Capitais Anbima), Alexandre Coutinho (Credit Suisse), Otvio Lobo, Edson
Dalto, Henrique Macedo, Jorge Assalie, Ricardo Rivera, Alexandre Esposito e
Annie Amici (todos do BNDES). Este artigo de exclusiva responsabilidade do
autor, no refletindo, necessariamente, a opinio do BNDES.
p. 123-173
funding, atrao de investidores, criao de liquidez e fundos incentivados. Por fim, o artigo aponta as reas em que a lei se mostrou
efetiva, bem como aquelas em que ainda no teve efetividade.
Abstract
On December 30, 2015, it will be five years since the law that grants
tax relief to financial investment in securities issued to finance
investment in infrastructure was created as Provisional Measure
517, of December 30, 2010. Over these five years, market agents
have queried the performance of this instrument, questioning
the volumes issued and the effective use of the tool created by
the government. The quantity and diversity of the incentivized
securities are an integral part of the instruments history, which
make it possible to analyze the effectiveness of this public policy.
Within this context, this article assesses the reach of goals set by
the government when the law was created. This analysis is divided
into six factors: market access, sectorial insertion, participation in
financing, attracting investors, creating liquidity and incentivized
funds. This paper highlights the areas where the law has been most
effective, while pinpointing the areas in which it has yet to have
an effect.
124
Cinco anos de existncia da Lei 12.431/2011

No dia 30 de dezembro de 2015, a lei que concede benefcios tributrios para aplicaes financeiras em ttulos emitidos para financiar
investimentos em infraestrutura completar cinco anos de existncia desde sua primeira edio, na forma da Medida Provisria 517,
de 30 de dezembro de 2010. Ao longo desses cinco anos, foram realizadas 43 emisses de debntures de infraestrutura, totalizando
R$ 13,5 bilhes captados para financiar os investimentos em infraestrutura no pas, conforme apresentado nos grficos a seguir.
grafico 01
Grfico 1
Volume (em R$ milhes) e quantidade de emisses de

debntures de infraestrutura e volume (em R$ milhes) do
mercado domstico de debntures simples
R$ milhes
100.000
80.000
60.000
40.000
20.000
0
19
89.578
66.136
48.500
10
34.228
9
5
0
0
2011
1.120
2012
3.997
2013
Mercado debntures de infraestrutura
20
16
70.571
5.010
2014
3.333
2015*
12
8
4
0
Mercado debntures simples
Quantidade de emisses de debntures de infraestrutura
Fonte: Elaborao prpria, com base em dados da Anbima (2015?a; 2015c).

* Considera somente dados at agosto de 2015.
Conforme pode-se verificar, a anlise inicial dos nmeros demonstra que, se forem desconsiderados os dados parciais do ano
de 2015, h tendncia de crescimento na utilizao do instrumento
criado pelo governo, tanto nos volumes e nas quantidades, como na
Cinco anos de debntures de infraestrutura:

uma avaliao de efetividade do instrumento
125
participao relativa das emisses de debntures de infraestrutura

no mercado domstico de debntures simples, aps seu primeiro
ano de vigncia e esclarecimento de dvidas sobre a lei por parte
dos emissores e dos investidores.
Alm da tendncia de crescimento, deve-se destacar o desempenho do instrumento em 2014, ano que contou com condies relativamente adversas para emisso dos ttulos, incluindo a deflagrao
da Operao Lava Jato pela Polcia Federal, a realizao da Copa do
Mundo e as eleies presidenciais. A despeito desses fatores, no ano
de 2014 o mercado de debntures de infraestrutura atingiu o maior
volume (R$ 5 bilhes) e a maior quantidade de ofertas (19 emisses). Ademais, considerando os dados acumulados at agosto de
2015, as debntures de infraestrutura corresponderam a 9,74% das
emisses de debntures simples no mercado brasileiro neste ano, representando aumento de 2,64 pontos percentuais em relao a 2014.
Adicionalmente, o bom desempenho do instrumento corroborado pela demanda dos investidores nas emisses de debntures de
infraestrutura com esforos amplos de distribuio.1 Essa superou
consideravelmente a oferta dos ttulos, mostrando boa aceitao do
As ofertas pblicas de debntures de infraestrutura podem ser realizadas com
esforos amplos ou restritos de distribuio. As ofertas com esforos amplos de
distribuio so regidas pela instruo 400 da Comisso de Valores Mobilirios
(CVM) ICVM 400 e, podendo ser destinadas aos investidores de varejo, precisam realizar registro prvio perante a CVM e cumprir uma srie de requisitos,
visando proteo dos interesses e ao tratamento equitativo dos investidores,
com divulgao ampla e transparente de informaes relevantes sobre o valor
ofertado, principalmente por meio do documento de prospecto da oferta. Por outro lado, ofertas de debntures de infraestrutura realizadas com esforos restritos
de distribuio so regidas pela instruo 476 da CVM (ICVM 476), que dispensa seu registro prvio no rgo. Nessas ofertas, so permitidas emisses por
empresas de capital fechado, porm o ttulo pode ser apresentado a, no mximo,
75 investidores qualificados, dos quais somente cinquenta podero subscrever o
valor ofertado. Trata-se, resumidamente, de uma modalidade de distribuio mais
clere e menos onerosa (WAJNBERG, 2014).
126
instrumento. Apresentando a demanda estimada pelos investidores

nas ofertas com esforos amplos de distribuio, podemos verificar,
por meio do grfico a seguir, que somente nessas ofertas (que representaram 64% do volume total emitido) houve sobredemanda de
aproximadamente R$ 10,4 bilhes.
Grfico 2
grafico 02
Volume ofertado e demanda em excesso em ofertas

de debntures de infraestrutura com esforos amplos de
distribuio (em R$ milhes)
3.500
3.000
2.500
2.000
1.500
1.000
Volume ofertado
Autoban (4a)
CART
Ecovias
Rodovias Tiet*
Comgs
Autoban (5a)
Vale (8a)
Santo Antonio
Ferreira Gomes
Autoban (6a)
Salus
Guarulhos
(2a emisso)
MRS
Vale (9a)
UTE
Pernambuco III
500
Demanda em excesso
Fonte: Elaborao prpria, com base em informaes obtidas com os bancos coordenadores de ofertas de debntures de infraestrutura com esforos amplos de distribuio.
* A oferta de Rodovias do Tiet foi a nica que no contou com demanda suficiente para preencher a oferta de ttulos.
Contudo, o bom desempenho apresentado no refletido em

questionamentos de agentes de mercado e do meio acadmico quanto aos volumes emitidos e efetiva utilizao do instrumento criado
pelo governo. Por exemplo, Bicalho (2014) afirma que a Lei 12.431,
de 24 de junho de 2011, no teve o impacto que se esperava, por
razes relacionadas tanto oferta como demanda pelos ttulos.

127
De forma semelhante, Valois (2013) sustenta que as emisses de

debentures de infraestrutura esto aqum do esperado, tambm por
uma combinao de fatores. Em outro artigo, executivo do mercado
afirma que o instrumento ainda no decolou, devido s condies
de mercado e demora na classificao dos projetos como prioritrios (PERES, 2013).
Por um lado, uma busca realizada em site de veculo de mdia de
alta popularidade2 desde a publicao da Medida Provisria 517/2010
indica que a decepo de agentes de mercado pode estar relacionada
a expectativas equivocadamente infladas. Foram encontrados artigos com expectativas de emisses em volumes considerveis: em
um deles, mencionou-se que os volumes poderiam chegar a R$ 70
bilhes ao ano (SAFATLE; OTONI, 2010); em outro, afirmou-se
que fundos de penses e investidores privados brasileiros deveriam
investir o equivalente a R$ 124 bilhes nas chamadas debntures
de infraestrutura (PINHEIRO, 2012); em um ltimo exemplo, um
artigo menciona levantamento de estoque de R$ 100,5 bilhes com
autorizao para emisso (PERES, 2013). Tais expectativas ficaram, de fato, muito alm dos volumes efetivamente emitidos.
Por outro lado, a quantidade e a diversidade dos ttulos incentivados que compem o histrico de utilizao do instrumento j
permitem realizar anlise de efetividade dessa poltica pblica. Para
definir se ela foi efetiva, no entanto, necessrio estabelecer quais
foram seus objetivos quando de sua concepo.
Os objetivos do governo nessa iniciativa podem ser avaliados na
Exposio de Motivos Interministerial 194, de 29 de dezembro de
2010. O texto justifica a edio da Medida Provisria 517/2010, essencialmente, pela impossibilidade de manter os bancos pblicos,
O veculo analisado foi o jornal Valor Econmico.
128
principalmente o Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico

e Social (BNDES), como principais promotores de recursos de longo prazo necessrios para sustentar o crescimento dos investimentos no pas. Nesse contexto, o documento discorre sobre a urgncia
de se construir um mercado de financiamento de longo prazo (buscando maior participao da iniciativa privada como fonte complementar no funding dos projetos), o que somente acontecer, ainda
segundo o texto, com o desenvolvimento de um mercado secundrio
que permita a negociao desses ttulos (BRASIL, 2010).
Com base nesses argumentos, o Governo Federal reduziu para
zero a alquota de imposto de renda de investidores estrangeiros e
pessoas fsicas aplicada para instrumentos de mercado que tenham
por objetivo financiar investimentos nos setores de logstica e transporte, mobilidade urbana, energia, telecomunicaes, radiodifuso, saneamento bsico e irrigao,3 desde que esses instrumentos
atendam a um conjunto de requisitos mnimos que buscam, em sua
essncia, viabilizar sua negociao em mercado secundrio.4 Ademais, o governo tambm estendeu o benefcio tributrio s cotas de
fundos de investimento lastreados em debntures de infraestrutura.
Considerando tais motivaes, este artigo avaliou a efetividade
das debntures de infraestrutura no atingimento dos objetivos delineados pelo governo. A avaliao foi dividida em seis fatores e con importante ressaltar que o artigo 1 da Lei 12.431/2011 aqui discutida tambm
reduziu a alquota de imposto de renda para investidores estrangeiros em ttulos
emitidos para financiar investimentos, tanto no setor de infraestrutura como nos
demais setores. Os ttulos emitidos no mbito do artigo 1 no so foco do artigo.
4
Tais requisitos estipulam que o ttulo deve: (i) ser objeto de oferta pblica de esforos amplos ou restritos de colocao; (ii) ser emitido por projetos ou holdings
controladoras de projetos nos setores acima citados; (iii) ter remunerao baseada
em taxa de juros prefixada, vinculada ao ndice de preos ou taxa referencial;
(iv) ter prazo mdio ponderado superior a quatro anos; (v) ter vedao recompra
do ttulo por parte do emissor nos primeiros dois anos; (vi) ter vedao liquidao antecipada do ttulo por meio de resgate ou pr-pagamento (BRASIL, 2011).
3

129
siderou o perodo que se inicia em sua criao at o momento de redao do artigo.5 Esses fatores so apresentados no quadro a seguir,
juntamente com o racional de cada um dos aspectos analisados.
Quadro 1
Fatores de anlise da efetividade da Lei 12.431/2011

Fator
avaliado
Racional
Acesso ao
mercado
No primeiro fator, avaliou-se o perfil dos emissores

que fizeram uso do instrumento, com o objetivo de
identificar se tinham dificuldade de acesso ao mercado
ou se j conseguiam emitir ttulos.
Insero
setorial
Em seguida, o artigo analisou se todos os setores

definidos como prioritrios j esto fazendo uso do
instrumento ou se alguns ainda no o incluram como
fonte de recursos para seus projetos.
Participao
no funding
A terceira seo averiguou a parcela que as debntures

de infraestrutura esto ocupando no funding
dos projetos, de forma a entender se elas esto
substituindo ou complementando os recursos dos
bancos pblicos com capital privado.
Atrao de
investidores
O quarto aspecto analisado focou no pblico-alvo,

avaliando at que ponto os investidores que a lei
buscou beneficiar foram atrados para esse mercado.
Criao de
liquidez
A quinta seo investigou se as caractersticas

definidas como requisitos para obteno do beneficio
tributrio conseguiram promover mais liquidez no
mercado secundrio.
Fundos
incentivados
Por fim, a anlise se voltou para a extenso da

utilizao do mecanismo previsto no artigo 3 da
Lei 12.431/2011, ou seja, os fundos lastreados nas
debntures de infraestrutura.
Fonte: Elaborao prpria.

Setembro de 2015.
130
A seguir, sero discutidos cada um dos fatores discriminados. Aps

a discusso, o artigo concluir resumindo os resultados encontrados,
apontando as reas em que a lei se mostrou efetiva, bem como aquelas
em que ainda no teve efetividade.
Avaliao da Lei n 12.431/2011

Acesso ao mercado
Com o objetivo de definir se a Lei 12.431/2011 beneficiou emissores
que j possuam acesso ao mercado, o artigo classificou as emisses de debntures de infraestrutura entre emisses de debntures
de projeto (project bonds) e emisses de debntures corporativas
(corporate bonds). O quadro a seguir resume as caractersticas tpicas de cada um dos perfis.6
Quadro 2
Caractersticas tpicas de debntures de projetos e

debntures corporativas
Debntures de projetos
Debntures corporativas
Emisso feita pela sociedade de

propsito especfico (SPE)
Emisso feita pela holding
Risco avaliado: projeto
Risco avaliado: empresa
Espcie com garantia real
Espcie quirografria
(Continua)
importante ressaltar que nem todas as emisses consideradas como emisses

de projeto apresentam todas as caractersticas do Quadro 2, assim como nem
todas as emisses corporativas se enquadram perfeitamente no perfil descrito.

131
(Continuao)
Amortizao customizada
Amortizao bullet/
ltimos anos
Spreads maiores
Spreads menores
Prazos longos
Prazos mdios ou curtos
Ratings mais frequentes:

AA-, AA e AA+
Rating mais frequente:

AAA
Companhias de capital fechado
Companhias de capital aberto
Esforos restritos de colocao
Esforos amplos de colocao
Em emisses de projeto, o principal fator a ser avaliado pelos investidores na aquisio dos ttulos de sua emisso o risco do prprio projeto que receber os recursos provenientes da captao com
as debntures. Tratam-se de projetos, ainda em construo ou j em
operao, financiados na modalidade de project finance, em que o
fluxo de caixa gerado por eles avaliado pelos investidores como
a principal garantia de que os juros e amortizaes previstos sero
pagos na forma contratada. Tanto o financiamento bancrio como
as debntures emitidas nessa situao so estruturados sob medida,
em volumes, prazos e cronogramas de amortizao compatveis com
a capacidade de pagamento do projeto, sendo geralmente utilizados
covenants7 de ndices de cobertura do servio da dvida (ICSD) para
o dimensionamento do financiamento. Nessa modalidade de finan O acionamento de tais covenants pode ter diferentes impactos, incluindo, mas no
se restringindo a: vencimento antecipado da dvida, limitao de distribuio de
dividendos ou mesmo aumento nos volumes depositados em contas reservas.
132
ciamento (project finance), tipicamente, a sociedade de propsito especfico (SPE)8 que emitiu os ttulos no tem permisso para fazer
novas captaes alm daquelas previstas no momento da estruturao
do financiamento e captaes menores para financiar suas operaes
(giro). Por fim, geralmente so concedidas garantias reais, tais como
penhor das aes da SPE e cesso ou alienao fiduciria dos recebveis e dos direitos emergentes da concesso, como forma de assegurar
aos debenturistas o cumprimento das obrigaes financeiras e no
financeiras por parte do emissor do ttulo.
Nesses casos, por geralmente serem emitidas por SPEs de capital
de fechado, alm de contarem com riscos especficos de projeto e
com prazos tipicamente mais longos, as debntures de projetos
tiveram historicamente baixo acesso ao mercado, com poucas
ofertas pblicas com esforos de distribuio realizadas antes
da implementao da Lei 12.431/2011. A baixa ocorrncia histrica est relacionada, essencialmente, incompatibilidade das caractersticas desses ttulos frente s necessidades dos investidores
institucionais brasileiros, principais subscritores de ttulos privados
de renda fixa, quais sejam: (i) restries de fundos de penso em investimentos em empresas de capital fechado; (ii) menos disposio
para aquisio de ttulos de longo prazo; (iii) baixo apetite por ttulos mais arriscados; (iv) limitaes de subscrio em ofertas com
menor porte e liquidez; e (v) restries de investimento em ttulos
indexados ao IPCA.9 Corroborando o anteriormente exposto, foram
encontradas somente duas emisses de debntures de projetos no
incentivadas em busca realizada na base de dados de emisses da
Sociedade de propsito especfico constituda com o objetivo de explorar
o projeto em questo.
9
A indstria de fundos essencialmente atrelada ao DI (taxa de depsito interbancrio).
8

133
Associao Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de

Capitais (Anbima),10 conforme apresenta o Quadro 3.
Quadro 3
Ofertas pblicas com esforos de distribuio de debntures de

projetos no incentivadas (volume de emisso em R$ milhes)
Emissor
Setor
Emisso
Valor de
emisso
Prazo Data de
ICVM
(anos) emisso
Rota das
bandeiras
Rodovia
1a
1.100
14,0
Jul./10
400
Cachoeira
Paulista
Transmisso
1a
220
12,0
Dez./11
400
Fonte: Elaborao prpria, com base em dados da Anbima (2015?a)
Nas emisses corporativas, por outro lado, a avaliao de risco

foca no negcio do emissor, seja ele diversificado ou especfico. Os
investidores, ao analisarem essas emisses, levam em considerao
no somente a gerao de caixa do projeto que receber os recursos da emisso, mas tambm a gerao de caixa de todos os outros
projetos da companhia, muitos deles geralmente j em estgios operacionais. Alm disso, levada em considerao sua capacidade de
se refinanciar, pois, nesta modalidade de financiamento (corporate
finance), a emissora, ao invs de apresentar vedaes para novos
endividamentos, geralmente possui covenants que permitem o endividamento saudvel da companhia (exemplo: dvida lquida/
10
Os critrios utilizados para esta busca foram: (i) amortizaes customizadas;

(ii) prazos longos, superiores a dez anos; (iii) garantias de projeto (penhor/alienao de aes e cesso de recebveis) e; (iv) presena de covenants de ICSD.
Ofertas que contaram com garantias corporativas durante toda a vigncia dos
ttulos no foram consideradas, bem como foram descartadas ofertas que no
contaram com esforos de distribuio.
134
EBITDA), desde que esse seja compatvel com sua gerao de caixa. Nesses casos, as emisses geralmente ocorrem em holdings ou
SPEs em estgio operacional, cuja solidez, estabilidade na gerao
de caixa e previsibilidade de resultados j a torna comparvel a uma
companhia madura. A maturidade do negcio e as avaliaes de
risco tipicamente bastante positivas conferem companhia a possibilidade de realizar emisses quirografrias, sem a necessidade
de conceder outras garantias (fidejussrias ou reais) para a colocao da oferta. As emisses corporativas se caracterizam por volume
maiores, prazos mais curtos e spreads mais baixos, sendo geralmente colocadas no mercado com esforos amplos de distribuio. Essas
emisses no somente tiveram acesso, mas dominaram amplamente
o mercado domstico de debntures simples.
Diante desses dois perfis, as debntures de infraestrutura emitidas foram categorizadas (Apndice), com suas caractersticas apresentadas no quadro e no grfico a seguir.11, 12
Quadro 4
Resumo das caractersticas dos dois perfis de emisso

23 emisses realizadas
19 emisses realizadas
R$ 5,8 bilhes emitidos
(Continua)
importante ressaltar que a emisso de Salus foi considerada como crdito
estruturado, no se enquadrando em nenhum dos dois perfis descritos.
12
Cumpre reforar que, embora os ttulos de Autoban, ALL Malha Norte,
Rodonorte, Viaoeste, Ecovias, Intervias, SP Vias e ViaLagos tenham sido emitidos por empresas que operam um nico complexo rodovirio (ou ferrovirio),
as caractersticas de cronograma de amortizao, garantias, covenants, prazos,
ratings e spreads definem perfil corporativo para essas emisses.
11

135
(Continuao)
Prazo mdio de 12,7 anos
Principais emissores:
Rodovias do Tiet, Santo Antnio, X
Ferreira Gomes, CART
Mdia de spread:* 1,87%
Prazo mdio de 6,7 anos

Principais emissores: Vale,
Autoban, Ecovias, MRS
Mdia de spread: 0,04%
Fonte: Elaborao prpria, com base em dados da Anbima (2015?a).

* Deve-se ressaltar que a mdia ponderada (por volume) de spread uma medida de
uso meramente ilustrativa, de utilidade prtica limitada pela variedade de durations e
ratings que compem a amostra. O parmetro mais adequado seria curva de spreads
(de acordo com ratings e durations). No entanto, a limitao da amostra impossibilita
essa construo.
grafico 03
Grfico 3
Comparativo dos ratings dos dois perfis de emisso

50%
25% 25%
17%
28%
13%
17%
8%
4%
AAA
A A+
0%
AA
AAA
A A+
AA
A A-
0%
A A-
6%
0%
A+
A-
BBB-
N/D
0%
A+
4%
A-
4%
Fonte: Elaborao prpria, com base em relatrios e press-releases de relatrios

de rating.
Tais estatsticas mostram que, no contexto das debntures enquadradas no artigo 2 da lei, as debntures de projeto representa-
136
ram a maior parte das emisses em quantidade (23, em relao

s 19 emisses corporativas), indicando que o benefcio tributrio, juntamente com outras caractersticas dessas emisses13
aparentemente despertaram a ateno dos investidores, criando condies de atratividade que esto viabilizando a colocao dessas ofertas no mercado. Mesmo com prazos maiores, riscos especficos de projeto e restries de liquidez (especialmente
no caso de ofertas com esforos restritos), as ofertas pblicas de
debntures de projeto claramente ganharam espao no mercado de
capitais, passando a ganhar relevncia entre as emisses domsticas
de debntures simples.
No entanto, a relevncia que as debntures de infraestrutura
passaram a ter no financiamento de projetos variou visivelmente
entre os setores beneficiados pela lei. Isso ser melhor analisado
na seo a seguir.
Insero setorial
Ainda que seja possvel traar diagnstico generalista sobre os gargalos para a emisso de debntures de infraestrutura, associando
os supostos baixos volumes de emisso com fatores como as altas
taxas de juros, o ambiente macroeconmico desafiador, a falta de
projetos ou a lentido nos ministrios, exame detalhado sugere que
as razes que explicam os altos ou baixos volumes e quantidades
de emisso so diferentes para cada setor. O Quadro 5 apresenta um panorama de estatsticas relacionadas aos principais setores
previstos na lei.
Outra importante caracterstica que contribuiu para viabilizar essas emisses
foi o compartilhamento de garantias com o financiamento do BNDES, juntamente com o cross-default. Ambos os fatores aumentam a segurana do investimento nesses ttulos.
13

137
Quadro 5
Insero setorial das debntures de infraestrutura

setembro/201514
Rodovias
Linhas de transmisso
13 emisses
9 portarias para novas emisses
21 dias para obteno de portaria
7 emisses
R$ 806 milhes emitidos
Usinas hidreltricas
Ferrovias
5 emisses
R$ 1,6 bilho emitido
Aeroportos
5 emisses
0 portaria para nova emisso
Parques elicos
3 emisses
4 emisses
Mobilidade
Portos
1 emisso
Saneamento
1 emisso
1 emisso
Telecomunicaes
0 emisso
R$ 0 emitido
Fonte: Elaborao prpria, com base em Anbima (2015?a; 2015b) e consultas

realizadas a ministrios por meio de seus respectivos servios de informao ao
cidado (SIC). Design dos cones: Freepik.
Como proxy para operaes de financiamento de longo prazo, utilizou-se a
base de operaes disponvel no site BNDES Transparente. Foram consideradas
somente operaes que faziam menes diretas a implementao de projetos
nos respectivos setores, ou seja, operaes com o objetivo de financiar planos
trienais de investimento no foram consideradas, por exemplo. Tambm no
foram contabilizadas operaes com estados e municpios e com prazos totais
inferiores a cinco anos. Especificamente no setor de saneamento, foram levantadas as operaes com empresas privadas, tanto no portal BNDES Transparente como no Programa Saneamento para Todos do portal de acompanhamento de
obras da Caixa Econmica Federal (CAIXA ECONMICA FEDERAL, 201-?).
14
138
Para avaliar a insero setorial das debntures de infraestrutura,

as estatsticas de quantidade e volume de emisses por setor foram
comparadas quantidade de empresas e projetos que efetivamente buscaram financiamento de longo prazo desde a publicao da
Medida Provisria 517/2010 at o momento de consulta das bases
de dados disponveis.15 Em outras palavras, se o Brasil tivesse contado somente com um projeto de investimento em aeroportos no
perodo, por exemplo, a realizao de uma emisso poderia indicar
que o instrumento criado pelo governo foi adequadamente utilizado nesse setor. Por outro lado, somente uma emisso de debntures
entre dez projetos de aeroportos que (hipoteticamente) buscaram
financiamento de longo prazo no perodo indicaria baixa insero
do instrumento no setor. Alm disso, mesmo que determinado setor
ainda no tenha utilizado o instrumento, possvel que ele esteja
planejando us-lo no curto prazo; para entender se isso est acontecendo, foram avaliadas as portarias autorizativas j emitidas pelos
ministrios que ainda no geraram emisses.
Por meio da anlise inicial das estatsticas apresentadas no
Quadro 5, pode-se dizer que a utilizao das debntures de infraestrutura variou consideravelmente entre os setores definidos
como prioritrios no Decreto 7.603, de 9 de novembro de 2011,
podendo-se fazer os seguintes destaques, entre os setores que apresentam boa utilizao do instrumento:

15
O setor de rodovias dominou amplamente a utilizao

do instrumento com 13 emisses, perfazendo um total de
R$ 4,7 bilhes. As ofertas foram dominadas por emisses
de perfil corporativo, que utilizaram o mercado de capitais
como uma das principais fontes de recursos para seus projetos de investimento, no lugar de us-las somente como alternativa complementar de funding dos investimentos.
A ltima consulta ocorreu em agosto de 2015.

139
O setor de energia eltrica j incorporou as debntures

de infraestrutura. As linhas de transmisso totalizaram
R$ 806 milhes em emisses de ttulos incentivados. Foram
sete ofertas realizadas, sendo seis delas emisses originadas
a partir de projetos financiados pelo BNDES, alm de existirem sete outros projetos j com autorizaes para emitir
debntures. As usinas hidreltricas, por sua vez, totalizaram R$ 1,6 bilhes em cinco emisses. Dos 11 projetos que
obtiveram financiamento de longo prazo ao longo do perodo, quatro deles j emitiram e cinco outros j tm autorizao para emitir debntures de infraestrutura. Tais nmeros
sugerem boa penetrao do instrumento em projetos do
setor eltrico.
As emisses de ferrovias foram realizadas pelas holdings das

grandes empresas do setor. Das sete grandes empresas que obtiveram financiamento de longo prazo para financiar seus projetos, quatro delas emitiram R$ 3,3 bilhes em debntures, em
cinco emisses, refletindo boa utilizao do instrumento pelos
principais players do setor. Vale ressaltar a representatividade
das emisses da Vale S.A., que corresponderam a 71% do volume emitido pelo setor.
Dos quatro aeroportos que obtiveram financiamento de longo prazo ao longo do perodo, dois deles emitiram debntures,
em valor total de R$ 900 milhes, significando, a despeito do
nmero limitado de projetos, razovel insero do instrumento
como fonte complementar de funding.
Embora tenha realizado somente quatro emisses, o setor

elico o que mais detm portarias autorizativas, representando alto potencial para emisses no curto e no mdio pra-
140
zo. Foram encontrados 35 projetos16 com autorizao para

emisso, em comparao aos 43 projetos que obtiveram financiamentos de longo prazo no perodo. Isso significa que
o setor, de forma geral, j inseriu as debntures como fonte
complementar de financiamento, ainda que isso no tenha se
traduzido em altos volumes e quantidades de emisso.
Mais importante que analisar os setores que j inseriram o instrumento em seus planos de financiamento avaliar os que ainda no
o fizeram, e as possveis razes para isso. Nesse sentido, pode-se
inferir, do Quadro 5, que:
16
A razo que provocou baixos volume e quantidade de emisses

no setor de mobilidade urbana no parece estar relacionada ao
instrumento; de acordo com os dados levantados, na prtica, o
setor contou com poucos projetos que buscaram financiamento
de longo prazo e puderam eventualmente emitir debntures
para complementar o funding do projeto. De acordo com o levantamento realizado, dois projetos obtiveram financiamento
de longo prazo desde a existncia da lei: Supervia e VLT Carioca. Enquanto o primeiro foi responsvel pelos R$ 300 milhes emitidos do setor, o segundo j tem portaria autorizativa.
De forma similar, com somente uma emisso realizada e uma

portaria autorizativa j publicada, as emisses do setor de
portos ainda se encontram em estgio inicial. De acordo com
estimativas do BNDES, o setor investiu, em mdia, somente
R$ 3 bilhes por ano no perodo entre 2011 e 2014, indicando que a principal razo que pode explicar a falta de emis-
Especificamente no caso do setor elico, tanto as operaes de financiamento

como as portarias foram agrupadas em seus respectivos projetos. Nesse setor,
os parques so tipicamente divididos em mais de uma SPE, essencialmente por
razes tributrias.

141
ses de debntures incentivadas simplesmente a falta de

investimentos no setor. Note-se que, apesar de o tempo mdio
de obteno das portarias autorizativas ter sido elevado, de
aproximadamente 11 meses, isso foi altamente afetado pela
demora no processo da portaria autorizativa para a emisso
de Salus, processo que levou vinte meses para sua concluso.

Uma das situaes mais crticas em relao s emisses de

debntures de infraestrutura acontece no setor de saneamento. Apesar de o setor ter contado com R$ 10 bilhes de investimento por ano nos ltimos quatro anos,17 e o levantamento
ter encontrado nele quantidade e volume relevantes de operaes de financiamento no perodo analisado,18 o setor realizou somente uma emisso incentivada (Saneatins), no valor
de R$ 190 milhes. Entre as razes que poderiam explicar o
atraso do setor em sua insero no mercado de debntures de
infraestrutura, pode-se citar: (i) oferta relevante de funding
de baixo custo por parte de bancos pblicos; (ii) burocracia
excessiva por parte do Ministrio das Cidades na aprovao
das portarias autorizativas;19 (iii) vedao do Ministrio das
Cidades ao uso dos recursos captados para o financiamento da
outorga; e (iv) parte das empresas apresenta porte e perfil de
risco incompatvel com a disposio de investidores privados
para investimentos no setor. No entanto, importante ressaltar
Mdia dos investimentos no perodo entre 2010 (exclusive) e 2014 (inclusive), de

acordo com levantamento feito pelo BNDES.
18
Foram encontradas 194 operaes de financiamento realizadas no mbito do
Programa Saneamento para Todos da Caixa Econmica Federal, totalizando
R$ 13,5 bilhes. O BNDES respondeu por R$ 5,835 bilhes financiados em
36 operaes (CAIXA ECONMICA FEDERAL, 201-?).
19
O tempo mdio de aprovao das portarias no Ministrio das Cidades foi de
7,6 meses, consideravelmente superior ao tempo mdio de aprovao de portarias nos demais ministrios, que foi de 3,4 meses.
17
142
que diversas empresas do setor realizaram emisses no incentivadas ao longo do perodo,20 o que significa que ao menos
parte delas possui perfil de risco aceitvel pelo mercado.

O levantamento encontrou 11 operaes de financiamento de

longo prazo no setor de telecomunicaes, alm de quatro
portarias autorizativas para emisses futuras. Alm disso, o
setor investiu, em mdia, R$ 30 bilhes por ano, considerando
os anos realizados de 2013 e 2014 e o projetado para 2015.21
No entanto, o setor de telecomunicaes ainda no inseriu as
debntures incentivadas como instrumento complementar de
financiamento a seus projetos, no apresentando nenhuma
emisso realizada at o momento. Diferentemente do setor de
saneamento, no foi possvel identificar gargalos para emisses no setor; na verdade, a falta de ofertas parece ser simplesmente resultado da opo do setor (dominado por poucas
grandes empresas) de se financiar com fontes alternativas de
recursos, como emisses de aes, gerao de caixa operacional e mesmo captaes no exterior. Assim como em todos os
setores, o perfil de risco (elevado) de empresas pode tambm
dificultar a emisso de ttulos de mercado.
Em resumo, os nmeros levantados indicam que, alm das razes

genricas que inibem a realizao de maiores volumes de emisso
de debntures de infraestrutura, os ttulos incentivados apresentaram insero variada entre os setores beneficiados pela lei.
Foram encontradas emisses da Distribuidora de guas Camaari, guas Guariroba, Cab Ambiental, Cedae, Sabesp, Sanepar, Copasa, Prolagos, Saneamento
de Gois, no volume total de R$ 3,570 bilhes. Nesse levantamento, foi utilizada a classificao de ramo de atividade (saneamento) do banco de dados da
Anbima, bem como foram consideradas somente emisses ocorridas entre 2011
e 2015, com prazos superiores a 48 meses.
21
Informaes obtidas no site do Sindicato Nacional das Empresas de Telefonia e
Servio Mvel Celular e Pessoal.
20

143
Tal indcio sugere que, paralelamente melhoria no cenrio geral que impacta as emisses de mercado como um todo, a compreenso e a resoluo das particularidades e gargalos setoriais
pode ajudar a alavancar setores que ainda se encontram defasados, aumentando a efetividade do artifcio criado pelo governo.
A anlise da distribuio setorial das emisses adequadamente complementada pela verificao da participao das debntures
entre as fontes de recursos de projetos de infraestrutura, melhor
explicada a seguir.
Participao no funding
Complementando a anlise setorial, este artigo tambm examinou
a insero das debntures, a partir de edio da Medida Provisria
517/2010, entre as fontes de recursos nos projetos que buscam financiamento no BNDES. Em outras palavras, para melhor entender
a utilizao do artifcio criado pelo governo, o artigo avaliou no
somente o simples fato de a empresa ou o setor ter emitido debntures, mas tambm a relevncia das debntures entre as fontes de
recursos dos projetos. Para fazer isso, as informaes de investimento total em cada uma das emisses realizadas foram levantadas
nos documentos de emisso e em outras fontes pblicas para, posteriormente, compar-las ao volume emitido, e, por fim, avaliar a
participao que esses ttulos esto tendo entre as demais fontes de
recursos dos projetos.
Dessa forma, analisando os projetos que j realizaram emisses de
debntures de infraestrutura at o momento, a participao dessa fonte de recursos nas necessidades financeiras do projeto apresentada
no Grfico 4. Seguindo a caracterizao das debntures de infraestrutura apresentada acima, a anlise buscou obter viso separada das
debntures de projetos e das debntures corporativas.
144
Grfico 4
Participao da emisso incentivada nas necessidades

financeiras do projeto setembro/201522
UHE Santo Antnio (2a e 3a)
Rodonorte
Bons Ventos da Serra I
OTP
Montes Claros
Santa Vitoria do Palmar

Renova
Ventos de So Tom Holding

IE Madeira
Guarulhos (1a e 2a)
Taubat
Norte Brasil
Vale (9a)
TSBE
Viracopos
Cachoeira Caldeiro
UHE Ferreira Gomes

Supervia
Comgs
Vale (8a)
Planalto Sul
SP Vias
Tractebel
CART
Rodovias do Tiet
Alupar
Autoban (4a, 5a e 6a)
Viaoeste
5,65%
6,23%
8%
8,10%
8,37%
8,60%
8,70%
10,30%
10,30%
11,00%
11,00%
11,10%
11,26%
11,90%
12,50%
13,04%
14,40%
15,00%
20,00%
27,00%
30,00%
32,60%
33,60%
34,00%
39,40%
39,87%
43,78%
CPFL Gerao
UTE Pernambuco
MRS
Ecovias
ViaLagos
Intervias
0%
20%
40%
60%
63,00%
73,00%
75,00%
77,45%
85,13%
94%
99,80%
80%
100%
120%
Fonte: Elaborao prpria, com base em dados de prospectos e escrituras de emisso de

debntures, relatrios de rating, contratos de concesso e demonstrativos financeiros.
22
As emisses de ALL Malha Norte, VLI Multimodal e Saneatins no apresentaram as informaes.

145
Analisando o Grfico 4, trs pontos merecem ser ressaltados:

O grfico mostra distino clara entre as debntures de projetos e as debntures corporativas no que tange participao
dos recursos das debntures incentivadas no financiamento de
projetos. As debntures de projetos, com mediana de 11,10%,
apresentam participao no funding consideravelmente inferior s debntures corporativas, que obtiveram mediana de
participao de 39,87%.23
No caso das emisses de projetos, a participao de 11,10% no

funding indica que essas emisses incentivadas tiveram, de
forma geral, papel complementar no financiamento. Os nmeros sugerem que projetos de investimento estruturados na
modalidade project finance ainda se amparam majoritariamente em outras fontes de recursos, seja capital prprio, seja financiamento bancrio (incluindo os recursos de bancos pblicos).
Com mediana de 39,87% de participao entre as fontes de recursos dos projetos de investimento, as emisses corporativas
alavancam sua estabilidade financeira e operacional para emitir os ttulos incentivados em volumes maiores, representando
boa parcela dos recursos que so usados para financiar seus
empreendimentos.
Analisando especificamente os projetos financiados por meio

de project finance, embora em anlise inicial possa intuir-se que,
nesses casos, as emisses de debntures incentivadas j realizadas no cenrio nacional tm tido baixa participao entre as fontes de recursos, comparao com a prtica internacional sugere
que o papel complementar que esses ttulos apresentam no cenrio domstico parece ser consistente com o cenrio mundial.
23
Foi utilizada a mediana como mtrica, em vez da mdia, para minimizar o efeito
dos outliers da amostra.
146
A Tabela 1 apresenta as informaes de fontes de financiamento

em projetos estruturados globalmente por meio de project finance.
Tabela 1
Participao estimada das fontes de recursos em

investimentos financiados por project finance no mundo
(em US$ bilhes)
Ano
Investimentos
totais
Capital
prprio
FinanciaDebntures
Debntures Outras
mento
de projetos/
de projetos fontes
bancrio
Capex
2013
415,0
124,5
204,0
49,3
37,2
11,9%
2012
395,3
118,6
198,7
24,1
53,9
6,1%
2011
391,3
117,4
213,5
22,3
38,1
5,7%
2010
382,1
114,6
208,2
19,8
39,5
5,2%
2009
249,4
74,8
139,2
8,3
27,1
3,3%
2008
409,0
122,7
250,6
11,9
23,8
2,9%
2007
384,5
115,4
220,0
26,8
22,3
7,0%
2006
327,6
98,3
180,6
28,7
20,0
8,8%
2005
267,1
80,1
140,3
26,7
20,0
10,0%
2004
234,1
70,2
116,4
28,7
18,8
12,3%
2003
172,2
51,6
69,6
32,2
18,8
18,7%
2002
135,4
40,6
62,2
13,8
18,8
10,2%
2001
217,6
65,3
108,5
25,0
18,8
11,5%
2000
213,4
64,0
110,9
20,8
17,7
9,7%
1999
155,7
46,7
72,4
20,0
16,6
12,8%
1998
125,2
37,5
56,7
10,0
21,0
8,0%
1997
138,6
41,6
67,4
7,5
22,1
5,4%
(Continua)

147
(Continuao)
Ano
Investimentos
totais
Capital
prprio
1996
95,2
28,6
42,8
4,9
18,9
5,1%
1995
63,9
19,2
23,3
3,8
17,6
5,9%
1994
41,4
12,4
13,7
4,0
11,3
9,7%
Total
4.814,0
1.444,1
2.499,0
388,6
482,3
Mdia
FinanciaDebntures
Debntures Outras
mento
de projetos/
de projetos fontes
bancrio
Capex
8,5%
Fonte: Traduzido pelo autor a partir de Esty, Chavich e Sesia (2014, p. 20).
Embora a limitao da comparao dos percentuais de participao das debntures de projeto impossibilite afirmar definitivamente (os dados mundiais consideram tanto os projetos que emitiram
como os que no emitiram), os dados sugerem que as debntures
de projeto, quando emitidas, parecem possuir papel semelhante ao
exercido no cenrio mundial; um papel de complementariedade, e
no preponderncia, entre as fontes de recursos dos empreendimentos de infraestrutura. Tal fenmeno no acontece por mera coincidncia; no cenrio mundial, assim como no domstico, a menor
participao das debntures entre as fontes de dvida do projeto, em
relao especialmente ao financiamento bancrio, explicada, entre
outros fatores, pelas seguintes razes (LINS, 2015):

Devido pulverizao e s diferentes naturezas dos investidores, debntures de projetos trazem consigo mais dificuldade de
renegociao dos termos da dvida em caso de estresse financeiro do projeto.
Termos de contratos de financiamento podem permanecer privados, enquanto escrituras de ofertas pblicas de debntures
ficam necessariamente disponveis ao pblico.
148
Recursos bancrios podem ser sacados medida que so necessrios para a implementao do projeto, enquanto os recursos de debntures so sacados geralmente de uma s vez.
Emisses de debntures apresentam tipicamente maiores custos de transao em relao ao financiamento bancrio.
Bancos tm maior aceitao possibilidade de pr-pagamento da dvida, enquanto investidores geralmente no gostam
dessas clusulas.
Por isso, seja por razes empricas, seja pelos fundamentos do

instrumento, no razovel esperar que as debntures ocupem,
em algum momento, parcela preponderante no financiamento
de projetos de infraestrutura; tal papel de liderana no monitoramento e governana, no que tange aos credores do projeto,
e continuar sendo exercido pelos bancos, pblicos ou privados.
Por isso, no se deve esperar, ao menos no curto prazo, movimento de substituio total do papel dos bancos, em especial do
BNDES, por ttulos de mercado de capitais. Esses continuaro
tendo funo de complementao nos recursos do projeto, ainda
que possivelmente em parcela maior.
A seo a seguir discutir o efeito que essa poltica pblica teve
na atrao de investidores para o financiamento de projetos de infraestrutura.
Atrao de investidores
Um dos principais objetivos na concepo da Lei 12.431/2011 consistiu na atrao de capital privado para o financiamento de projetos de
infraestrutura, buscando fontes de recursos que pudessem ajudar na
reduo da dependncia que esses projetos tm dos recursos dos bancos pblicos, em especial do BNDES. Especificamente, a lei mirou

149
os investidores pessoas fsicas e estrangeiros, que passaram a contar

com iseno total de imposto de renda em aplicaes nesses ttulos.
Historicamente, o investidor estrangeiro que buscou exposio a
ttulos brasileiros no participou do mercado domstico de ttulos
privados de renda fixa, focando sua atuao em aes, ttulos pblicos federais e bonds de empresas brasileiras emitidos no exterior
(ANBIMA, 2014). As pessoas fsicas, de forma semelhante, at o
momento atual, no tm participao direta relevante no mercado
domstico de debntures, conforme apresentado no Grfico 5.24
Grfico 5
Participao de investidores em ofertas pblicas de

debntures simples julho/2015
0,90%
2,2%
3,5%
2,9%
3,35%
1,7%
0,7%
0,6%
95,75%
94,07%
95,82%
96,47%
2012
2013
2014
2015*
Investidores institucionais, intermedirios e instituies ligadas oferta

Investidores estrangeiros
Pessoas fsicas
Fonte: Elaborao prpria, a partir de dados fornecidos pela Anbima.

* Considera somente dados do primeiro semestre de 2015.
Porm, a concesso do benefcio tributrio para as pessoas fsicas

nas debntures de infraestrutura claramente foi efetiva na atrao
24
A participao das pessoas fsicas tambm pode ocorrer de forma indireta, por meio
de fundos de investimento. Essa informao no est apresentada nos grficos.
150
desses investidores para esse mercado, conforme pode ser percebido

pela visualizao do Grfico 6.
Grfico 6
Participao de investidores em ofertas de debntures de

infraestrutura julho/2015
17,87%
6,45%
75,68%
2012
32,39%
50,23%
50,19%
0,72%
0,62%
49,05%
49,19%
2,56%
65,05%
2013
2014
2015*
Investidores institucionais, intermedirios e instituies ligadas oferta

Pessoas fsicas
Investidores estrangeiros
Fonte: Elaborao prpria, com base em Ministrio da Fazenda (2015a).

* Considera somente dados do primeiro semestre de 2015.
O grfico mostra que as pessoas fsicas tiveram participao

relevante na subscrio dos ttulos incentivados, adquirindo
R$ 5,032 bilhes (42%) dos R$ 11,8 bilhes emitidos at junho
de 2015 (MINISTRIO DA FAZENDA, 2015a). Porm, apesar
do considervel sucesso na atrao dos investidores pessoas fsicas, a iseno tributria criada pelo governo aparentemente ainda no foi efetiva para trazer poupana externa para o
financiamento de projetos de infraestrutura; segundo dados
da Secretaria de Acompanhamento Econmico, o investidor
estrangeiro contribuiu somente com R$ 220 milhes, ou 1,89%
do volume dessas ofertas.

151
Diante desse diagnstico e da importncia atribuda pelo governo

atrao desse pblico para o fortalecimento da estrutura de funding
dos investimentos em infraestrutura, cabe analisar os possveis fatores que poderiam explicar a baixa participao de investidores estrangeiros nesse mercado. Tais fatores so descritos a seguir:

Condies macroeconmicas do pas e risco cambial. Em

primeiro lugar, possvel atribuir a baixa participao desses investidores nas debntures de infraestrutura piora nas
condies macroeconmicas do pas, as quais, entre outras
consequncias, podem afetar negativamente o valor da moeda
brasileira e a performance de investimentos em ativos brasileiros denominados em reais. importante ressaltar, no entanto, que tal explicao, isoladamente, no consistente com
a relevncia que os investidores estrangeiros ainda tm como
detentores de ttulos pblicos federais brasileiros; segundo o
relatrio de dvida pblica federal de junho de 2015 (TESOURO NACIONAL, 2015), 20% desses ttulos, que hoje totalizam
estoque de R$ 2,6 trilhes, so detidos por investidores no
residentes, sendo que 30% da carteira desses investidores
voltada para ttulos com vencimentos superiores a cinco anos.
Risco poltico e regulatrio. Altamente regulados pelo governo e com prazos de concesso ou autorizao mais longos que
os ciclos polticos, projetos de infraestrutura que emitem os ttulos incentivados sofrem com possveis demoras na obteno
de licenas ambientais, mudanas na regulamentao do setor,
modificaes em alquotas de impostos e tarifas pertinentes e
alteraes em regras de renovao de concesso. Com o potencial de influenciar negativamente a performance dos projetos,
com impactos diretos nas receitas, nos custos de construo ou
de operao (WORLD ECONOMIC FORUM, 2015), a possvel percepo de instabilidade no ambiente poltico e regula-
152
trio pode ser um dos fatores inibidores de atrao de capital

estrangeiro para as debntures de infraestrutura.

Riscos de construo. Outro fator apontado a suposta averso

desses investidores aos riscos de construo inerentes a esses
projetos. No entanto, se esse fator fosse de fato preponderante
para os investimentos nos ttulos brasileiros, seria possvel observar participao maior desses investidores, tanto nas ofertas
de debntures corporativas como nas emisses de projetos j realizadas, que, de forma geral, contaram com garantias corporativas ou bancrias at a finalizao da construo, e at mesmo
at o completion financeiro, essencialmente eliminando esse
risco para os debenturistas.
Restries operacionais. Para que esses investidores possam

investir nos ttulos de infraestrutura, necessrio que suas empresas de investimento tenham certa infraestrutura operacional.
Isso inclui equipes de anlise que possam investigar e apresentar
os riscos especficos desses investimentos para seus tomadores
de deciso, sistemas de informao que auxiliem os processos
de anlise, investimento e desinvestimento e infraestrutura de
back-office que permita a liquidao sem falhas das operaes.
O desenvolvimento de tal infraestrutura requer recursos, e
possvel que investidores estrangeiros considerem que os benefcios de investimento nas debntures de projetos de infraestrutura brasileiros no compensem os custos necessrios para a
construo de tal infraestrutura de investimento.
Porte e liquidez. As caractersticas intrnsecas de porte e liquidez de algumas das ofertas de debntures de infraestrutura
podem inibir a participao de investidores estrangeiros. Por
um lado, alguns investidores apresentam requisito de tquete
mnimo de investimento em valores considerados elevados,
para que esses possam justificar suas alocaes internas de

153
recursos na anlise de uma oferta. Considerando que 22 das

39 ofertas tiveram porte inferior a R$ 300 milhes, tal tquete
mnimo poderia representar participao elevada nessas ofertas,
dificultando eventual sada do investimento. Da mesma forma, a
participao desses investidores pode estar condicionada presena de liquidez mnima em mercado secundrio, requisito que
somente uma parcela das emisses consegue cumprir.

Juros das debntures. Conforme j apresentado, a alta demanda de investidores domsticos, essencialmente pessoas
fsicas, possibilitou que as emisses de debntures de infraestrutura ocorressem em patamares de juros atrativos para os
emissores. Com os investidores estrangeiros exigindo remuneraes superiores aos investidores domsticos, geradas pela
precificao de riscos adicionais, como o risco cambial (especialmente para os investidores que ainda no tm posies em
ttulos brasileiros), os prprios emissores no se sentem impelidos a assumir os relevantes custos de distribuio no exterior, que incluem principalmente traduo dos documentos da
oferta, contratao de escritrios de advocacia internacionais,
taxas de registro e custos de road-show. Acredita-se que, no
momento que a demanda domstica pelos ttulos de infraestrutura arrefecer, os juros dessas debntures sero ajustados, para
que possam atrair os demais colches de poupana; quando
esse momento chegar, os emissores tero de levar suas ofertas
para o exterior, e os estrangeiros passaro a ter papel mais relevante nesse mercado.25
Cumpre ressaltar que os investidores estrangeiros tambm tm benefcio tributrio em aplicaes nos ttulos pblicos federais, o que torna ainda mais importante a existncia de prmios de remunerao nas debntures que compensem o
risco adicional assumido.
25
154
Liquidez
Um dos elementos centrais na concepo da Lei 12.431/2011 foi a
busca pelo desenvolvimento do mercado secundrio dos ttulos incentivados, visto como fundamental para permitir o eventual desinvestimento das debntures adquiridas pelos investidores privados.
Para fomentar esse aspecto, a lei definiu que essas debntures, para
obterem o benefcio tributrio, precisariam apresentar algumas caractersticas, entre as quais deve-se citar: (i) ser objeto de oferta
pblica; (ii) ter remunerao baseada em taxa de juros prefixada,
vinculada ao ndice de preos ou taxa referencial; (iii) ter prazo
mdio ponderado superior a quatro anos; (iv) ter vedao recompra dos ttulos por parte do emissor nos primeiros dois anos; e (v)
ter vedao liquidao antecipada do ttulo por meio de resgate ou
pr-pagamento.26 Tais caractersticas foram estabelecidas por acreditar-se, no momento da elaborao da lei, que gerariam impacto
positivo na negociabilidade desses ttulos e reduziriam o risco de
liquidez27 nestes investimentos, visto como entrave para a atrao
de poupana privada para o financiamento de mercado de capitais
em projetos de infraestrutura.
Dada a importncia desse aspecto, o estudo verificou como se
comportou a liquidez dos ttulos incentivados em relao aos ttulos que no oferecem o benefcio fiscal. Entende-se que a liquidez
de um ttulo est relacionada no somente ao volume de negcios
no mercado secundrio, mas tambm ao nmero de operaes e ao
nmero de dias com negcios realizados. Ou seja, no basta que um
ativo tenha registrado altos volumes de negociao, se esse volume
Salvo na forma a ser regulamentada pelo Conselho Monetrio Nacional.
O conceito de risco de liquidez utilizado neste artigo a inviabilidade de comprar ou vender um ttulo de forma suficientemente rpida para prevenir ou minimizar uma perda, devido falta de negociabilidade.
26
27

155
foi concentrado em poucos negcios ou poucos dias de prego. Trata-se, em outras palavras, de um critrio mnimo de pulverizao;
investidores, de forma geral, ao subscreverem as debntures, precisam saber que a execuo do desinvestimento no estar restrita a
seletas janelas de liquidez.
No entanto, o mercado domstico de debntures simples no tem
uma metodologia estabelecida de clculo de ndice de liquidez. Entretanto, com base em informaes do sistema Reune, a Anbima divulga relatrio mensal com indicadores de liquidez das debntures.
O Quadro 6 apresenta as informaes relacionadas ao ms de julho
de 2015, com as debntures incentivadas marcadas em negrito.
Quadro 6
Dez ativos com maiores volumes negociados (em R$ milhes),

nmero de operaes e dias com negcios
Ativos
Volume
Ativos
N de
operaes
Ativos
Dias com
negcios
CIEL14
317
RDVT11
636
RDVT11
22
TAEE23
155,5
RDNT14
325
RDNT14
22
TFBR14
112,9
SPVI12
293
SPVI12
22
PCARA1
100,3
ECOV22
140
ECOV22
22
CBAN11
96,6
RNEP11
115
RNEP11
22
CBAN21
84,4
SAIP11
96
SAIP11
22
RDVT11
75,3
MRSL17
88
CART22
22
ELSPA5
60,8
CART12
84
MRSL17
21
VTCM15
59,4
ODTR11
82
ODTR11
21
BRML12
58,3
AGRU31
80
CART12
19
ECCR32
55,2
CART22
78
AGRU12
19
(Continua)
156
(Continuao)
Ativos
Volume
Ativos
N de
operaes
Ativos
Dias com
negcios
ODTR11
45,8
FGEN13
69
NRTB11
19
RDNT14
45,7
AGRU12
64
FGEN13
16
CEAR23
43,7
ANHB15
63
ANHB15
16
IPPT12
42,4
NRTB11
60
VALE48
16
Fonte: Anbima (2015a)
Percebe-se que, no ms de julho de 2015, os ttulos incentivados

dominaram a lista dos 15 ativos com maior nmero de operaes e
maior nmero de dias com negcios. Por outro lado, as debntures
no incentivadas tiveram maior presena entre os 15 ativos com os
maiores volumes negociados nesse perodo.
Buscando ponderar os trs critrios, foi aplicada a metodologia
do ndice de negociabilidade da Bovespa28 na srie histrica mensal desses trs indicadores, fornecidas pela Anbima para o perodo entre julho de 2013 e julho de 2015. Aps realizar esse clculo,
analisou-se a carteira composta pelos dez ativos com os maiores
ndices de negociabilidade, por perodo. A composio dessa carteira apresentada no Quadro 7, com destaque grfico nos ttulos
incentivados.
A metodologia est disponvel em BM&F Bovespa (2013). Trata-se essencial-
28
mente da aplicao da seguinte frmula:
, em que: IN = ndice
de negociabilidade, ni = nmero de negcios com o ttulo i, N = nmero total de

negcios, vi = volume financeiro de negcios com o ttulo i, V = volume financeiro total, pi = nmero de preges e P = nmero total de preges.

157
158
RDVT11
RDVT11
RDVT11
RDVT11
RDVT11
RDVT11
RDVT11
RDVT11
RDVT11
RDVT11
RDVT11
RDVT11
jul./13
ago./13
set./13
out./13
nov./13
dez./13
jan./14
fev./14
mar./14
abr./14
mai./14
jun./14
STEN23
STEN23
ODTR11
ODTR11
BNDP36
TNLE15
TNLE15
TNLE15
TSAE22
TSAE22
CVRD27
TNLE15
VALE18
ECOV22
CART12
CRIP13
TAEE23
TOWE12
LRNE16
TAEE23
CVRD27
TNLE15
CVRDA6
CVRD27
ECOV22
ODTR11
ECOV22
VALE28
VALE18
UNDA12
LRNE14
CVRDA6
ECOV12
CVRD27
TSAE22
TSAE12
TSAE22
TSAE22
VALE48
BNDP36
TAEE33
BRTO29
TSAE22
TSAE22
IGTA12
ECOV12
BNDS25
UNDA12
CART12
TEPE21
BNDP36
BNDP16
ODTR11
TSAE22
TAEE23
BRTO29
CVRDA6
BNDS25
ECOV22
BNDP36
STEN13
TEPE41
VALE18
CVRDA6
BNDS35
SBESB7
RESA31
UNDA12
CPSC11
SULM11
UNDA12
CNCP15
ANHB24
TEPE31
TSAE22
TOWE12
NRTB11
JSML26
SBESB7
CBAN21
CMTR33
TSAE12
ENGI15
BNDP16
Carteira formada com os dez ativos de maior ndice de negociabilidade
Quadro 7
ECOV12
VALE18
TAEE33
GASP33
NRTB21
TAEE23
TIET11
GASP23
UNDA12
BNDS35
CMTR13
BNDS25
(Continua)
ODTR11
TEPE11
VALE28
TSAE22
ECOV22
TEPE11
TPIS24
ECCR12
ECOV22
LRNE14
LRNE14
CVRDA6

159
RDVT11
RDVT11
RDVT11
RDVT11
RDVT11
RDVT11
RDVT11
RDVT11
RDVT11
RDVT11
RDVT11
RDVT11
ago./14
set./14
out./14
nov./14
dez./14
jan./15
fev./15
mar./15
abr./15
mai./15
jun./15
jul./15
RDNT14
SPVI12
VALE18
VOES25
VOES25
ECOV22
AGRU12
VALE18
VALE18
ECOV22
STEN23
FGEN13
STEN23
ODTR11
RDNT14
VOES25
TBLE15
IVIA24
VOES25
BNDP36
BNDP36
ECOV22
VALE18
FGEN13
STEN23
VALE18
CIEL14
NRTB21
SPVI12
VALE18
ECOV22
AGRU12
ECOV22
AGRU12
BNDP36
STEN23
STEN13
VALE18
CART12
MRSL17
VOES25
SAIP11
ECOV22
MRSL27
TOWE12
VALE18
ECOV22
TAEE33
FGEN13
CART12
TSAE22
TSAE22
Fonte: Elaborao prpria, a partir de dados fornecidos pela Anbima.
RDVT11
jul./14
(Continuao)
TAEE23
SAIP11
TBLE15
SPVI12
MRSL17
RDNT14
FGEN13
STEN23
AGRU12
CRIP13
ECOV22
ECOV22
ODTR11
SPVI12
NRTB11
RDNT14
SAIP11
BNDP36
LAME29
NRTB11
VALE28
TSAE22
CART12
VALE18
TEPE11
ECOV22
ECOV22
ANHB16
NRTB21
ANHB16
RDNT14
ANHB16
NRTB21
ANHB15
STEN23
BNDP36
CRIP13
TAEE33
VALE48
CART22
ECOV22
NRTB11
RDNT14
VALE38
ANHB15
CRIP13
NRTB21
STEN13
CART22
BNDP36
ODTR11
TEPE11
SAIP11
VALE18
ANHB24
BNDP36
CART12
BNDP36
ANHB15
NRTB11
ODTR11
CSSA12
CVRDA6
UNDA13
STEN13
Pode-se perceber que, a partir de abril de 2014, as debntures

incentivadas passaram a dominar a lista dos dez ativos de maior
liquidez.29 Destaca-se o desempenho das debntures da concessionria Rodovias do Tiet, sendo ativo de maior liquidez durante todo
o perodo analisado. Portanto, a anlise sugere que existem evidncias de efetividade da Lei 12.431/2011 na criao de liquidez
para os ttulos que obtm seu incentivo.
O ltimo aspecto analisado focar no desenvolvimento dos fundos incentivados, considerado importante mecanismo para canalizar a poupana de pessoas fsicas para o financiamento de projetos,
via mercado de capitais.
Fundos incentivados
Reconhecendo a importncia dos fundos de investimento na atrao
dos investidores de varejo para o financiamento de projetos de infraestrutura, o governo estabeleceu, por meio do artigo 3 da Lei 12.431/2011,
que cotas de fundos que apresentam 85%30 de seu patrimnio investido
em debntures de infraestrutura tambm tm o mesmo benefcio tributrio definido para os referidos ttulos incentivados. Essa disposio na
lei deixa clara a inteno do governo de fomentar a cadeia de fundos de
investimento como mecanismo adicional de canalizao de poupana
privada para os projetos de investimento do setor.
importante ressaltar que no fez parte do escopo deste artigo realizar anlise aprofundada dos fatores que contriburam para as mudanas na composio
da carteira ao longo desses meses. Entre os fatores que podem ter influenciado,
destaca-se o aumento no nmero de ttulos incentivados emitidos e disponveis
para negociao em mercado secundrio, a maior presena de market-makers no
mercado de debntures incentivadas e o movimento de elevao na taxa de juros
real, que pode ter gerado mais necessidade de giro nas carteiras dos investidores.
30
Este percentual pode ser de 67% nos primeiros dois anos.
29
160
Utilizando levantamento realizado pela Secretaria de Acompanhamento Econmico do Ministrio da Fazenda, esse estudo analisou os fundos de investimento de renda fixa (incluindo fundos de
investimento em direitos creditrios FIDC) j em funcionamento que se utilizaram do benefcio criado pelo governo.31 Os fundos
identificados esto apresentados na Tabela 2.
Tabela 2
Fundos de investimento enquadrados no artigo 3o da

Lei 12.431/2011 patrimnio lquido (PL) em R$ milhes
Nome do fundo
(abreviado)
Gestor
Tipo
PL do
fundo
Tipo de
investidor
FIRF-IE Bradesco
BRAM
FI
75,3
Superqualificado
FIRF-IE XP
Crdito Privado
XP
FI
51,8
Sem restries
CSHG AS 7.7
Infraestrutura
CSHG
FI
22,9
Qualificado
CSHG 392
Infraestrutura
CSHG
FI
125,2
Qualificado
TFO CSHG
Infraestrutura
CSHG
FI
41,6
Qualificado
CSHG Omega
Infraestrutura
CSHG
FI
57,7
Qualificado
FIRF-IE Azienda
BTG
FI
110,2
Qualificado
(Continua)
Cumpre ressaltar que o levantamento dos fundos enquadrados no artigo 3 da

Lei 12.431/2011 apresenta considerveis dificuldades operacionais, por no
existir banco de dados com o registro dos fundos que tm o benefcio tributrio. Alm disso, importante mencionar que a lei tambm concede benefcios
tributrios para fundos de investimentos em participaes, que podem destinar
parcela de seus investimentos para as debntures incentivadas.
31

161
(Continuao)
Nome do fundo
(abreviado)
Gestor
Tipo
PL do
fundo
Tipo de
investidor
BB & Votorantim
Highland
Infraestrutura
VAM
FIDC
363
Qualificado
Total
R$ 847,7
Fonte: Elaborao prpria, com base em dados do Ministrio da Fazenda (2015b).
A tabela mostra que somente oito fundos j conseguiram se

utilizar do benefcio previsto no artigo 3 da Lei 12.431/2011, totalizando patrimnio lquido de R$ 847 milhes.32 Ainda que as
debntures de infraestrutura possam ser adquiridas por outros
fundos de investimento no incentivados, diante de um estoque
de debntures de infraestrutura de R$ 13,5 bilhes, o valor do
patrimnio lquido total dos fundos incentivados sugere que o
benefcio criado pelo governo ainda no foi plenamente utilizado. Em comparao, o patrimnio lquido de fundos de crdito livre
totaliza R$ 61,5 bilhes.
A baixa utilizao do mecanismo criado pelo governo est relacionada com o conjunto de razes citadas a seguir:

Regras de concentrao para fundos de investimento. As regras da instruo 555 da Comisso de Valores
Mobilirios (CVM),33 que definem limites de concentrao
Deve-se ressaltar que outros fundos tambm foram identificados, mas no se encontram em status de funcionamento: Brasil Plural Debntures Incentivadas (FI fase
pr-operacional, PL estimado de R$ 100 milhes) e o fundo sendo estruturado pelo
BNDES (FIDC em processo de estruturao, PL estimado de R$ 1 bilho).
33
Em dezembro de 2014, a ICVM 409 foi revisada. A Instruo vigente que dispe sobre fundos de investimento agora a ICVM 555.
32
162
mnimos para os fundos de renda fixa, tornam difcil a utilizao do mecanismo criado pelo governo. Isso ocorre principalmente porque a regulamentao requer limite mximo de
concentrao de 5% para emissores que no sejam companhias de capital aberto, caracterstica tpica de debntures de
projetos de infraestrutura. Para emissores de capital aberto,
esse limite de 10%. Principalmente por essa razo, alguns
dos fundos optaram por estrutura com mais flexibilidade
(FIDCs), fundos exclusivos ou fundos voltados somente a investidores superqualificados, dispensando a necessidade de
atendimento aos critrios de concentrao.

Originao insuficiente de ativos. As regras de concentrao tornam-se ainda mais difceis de serem atingidas em
cenrio adverso de originao de ativos (j mencionado anteriormente), causado principalmente pela deteriorao nas
condies macroeconmicas do pas, especialmente aps o
segundo semestre de 2013.
Distribuio restrita de ativos. Entre os 43 ativos j emitidos, 28 foram distribudos em ofertas com esforos restritos
de colocao. A distribuio restrita de boa parte dos ativos
incentivados cria dificuldades adicionais para a composio
das carteiras de fundos de investimento, para que essas respeitem tanto as regras previstas na lei como nos limites de
concentrao definidos pela CVM. A mesma razo tambm
gera restries nos desinvestimentos necessrios em situaes de resgate das cotas; embora as ofertas com esforos
amplos de distribuio tenham conseguido alcanar bons nveis de negociao em mercado secundrio, o regime restrito
das demais ofertas limita a liquidez dos ativos, de forma que
os resgates precisem de mais tempo para serem efetivados.

163
Concluses
O Quadro 8 resume os fatores avaliados e o resultado da anlise.
Quadro 8
Resultados da anlise
Fator
avaliado
Resultado da anlise
Acesso ao
mercado
A Lei 12.431/2011 viabilizou a distribuio de debntures

de projetos, que anteriormente tinham menos acesso
ao mercado, criando, na prtica, uma nova fonte de
recursos para os projetos de infraestrutura.
Insero
setorial
O instrumento criado pelo governo foi adequadamente

inserido em alguns setores como uma das fontes de
recursos, enquanto outros ainda apresentam gargalos
que dificultam a utilizao do instrumento.
Participao
no funding
A participao das debntures de projetos de

infraestrutura acontece de forma complementar entre
as demais fontes de recursos, de maneira consistente
com a prtica internacional.
Atrao de
investidores
A Lei 12.431/2011 foi efetiva na atrao de investidores

pessoas fsicas, porm, de forma geral, ainda no
conseguiu trazer os investidores estrangeiros para o
financiamento de projetos de infraestrutura.
Liquidez
Em relao aos ttulos no incentivados, as debntures

de infraestrutura apresentaram maiores nveis de
liquidez no mercado secundrio, sugerindo que a lei foi
efetiva no atingimento desse objetivo.
Fundos
Com poucos fundos criados e baixo volume de

debntures distribudo por meio deles, o mecanismo
previsto no artigo 3 da Lei 12.431/2011 ainda no se
mostrou efetivo.
164
O quadro mostra que a lei j pode contabilizar os seguintes relevantes mritos:

Viabilizou o acesso ao mercado de capitais para debntures

emitidas por projetos de infraestrutura, que antes tinham
baixo ou nenhum acesso.
Inseriu-se de forma efetiva em alguns setores de infraestrutura, como rodovias, linhas de transmisso, aeroportos,
ferrovias e parques elicos.
Complementou as fontes de recursos de projetos de infraestrutura, reduzindo o peso sobre os demais credores, especialmente os bancos pblicos.
Atraiu de maneira expressiva os investidores pessoas fsicas para auxiliar no financiamento aos investimentos em infraestrutura.
Desenvolveu a liquidez no mercado secundrio das debntures de infraestrutura.
Por outro lado, restam ainda para a lei alguns objetivos a atingir,
quais sejam:

Insero, como instrumento efetivo de funding, em alguns dos setores definidos como prioritrios, especificamente nos setores de saneamento, portos, mobilidade urbana
e telecomunicaes.
Atrao de investidores estrangeiros para auxiliar no financiamento dos projetos de infraestrutura.
Desenvolvimento do mercado de fundos de investimento
lastreados nos ttulos incentivados, que ainda se encontra em
estgios iniciais.
Dessa forma, os resultados da anlise indicam que a lei vem, de

forma geral, atingindo seus objetivos, mesmo em cenrio adverso
para emisses de ttulos privados de renda fixa. Enquanto melho-

165
rias marginais na regulamentao, nos processos relacionados e no

monitoramento do desempenho dessa poltica pblica podem e devem ser perseguidas, o curto histrico de utilizao do instrumento
aponta para efetivo desenvolvimento de um nicho do mercado de
capitais, composto pelas debntures de projetos de infraestrutura.
Esse resultado est consistente com outros trabalhos realizados sobre o
tema (WAJNBERG, 2014; SUSSEKIND, 2015; SOUSA, 2014).
Cabe ressaltar que a Lei 12.431/2011 uma poltica pblica que
visa melhoria na financiabilidade de projetos de infraestrutura,
e no uma panaceia para todos os problemas que impactam a implementao de projetos do setor. Nesse contexto, acredita-se que a
estabilizao macroeconmica, a reduo gradual da participao
dos bancos pblicos no funding dos projetos e a efetiva implementao do relevante portflio de projetos de infraestrutura do Brasil
contribuiro de maneira decisiva para a originao de novos ativos
e, por consequncia, para o atingimento dos objetivos que ainda no
foram cumpridos.
Por fim, considerando a efetividade do instrumento na atrao
de investidores para o financiamento de projetos de infraestrutura,
pertinente mencionar dois mecanismos atualmente em discusso
por agentes de mercado, que teriam potencial de alavancar a utilizao desses ttulos:

166
Projetos de infraestrutura financiando projetos de infraestrutura. Considerando que (i) projetos greenfield apresentam mais dificuldade de captao (principalmente devido aos
riscos de construo); (ii) alguns dos mesmos grupos que hoje
esto envolvidos na implementao desses novos projetos tm
outros projetos j em estgio operacional; e (iii) esses projetos
de infraestrutura j em estgio operacional tm folga na gerao de caixa, a qual poderia ser usada para cobrir o servio de
dvida de uma nova emisso de debntures, uma possibilida-
de que poderia aumentar a utilizao dos ttulos incentivados

seria a incluso de previso na Lei 12.431/2011 que permitisse que, alm das SPEs (artigo 2, pargrafo I, inciso A) e das
holdings controladoras dessas SPEs (artigo 2, pargrafo I,
inciso B), outros projetos do grupo pudessem ser emissores,
desde que fosse criado procedimento que assegurasse que os
recursos captados fossem destinados a investimentos em projetos de infraestrutura. Entende-se que a quantidade e o porte
dos projetos de infraestrutura j operacionais permitiriam amplo volume de emisses, podendo ter efeito amplamente positivo na canalizao de mais recursos privados para financiar os
necessrios investimentos do Brasil.

Diferenciao de tranches de debntures. Embora seja prtica comum em mercados de capitais de pases desenvolvidos, a
estruturao tpica de projetos de infraestrutura conta somente
com tranches seniores de dvida, compostas essencialmente pelo
financiamento direto do BNDES, repasse de bancos privados de
recursos do BNDES e as atuais debntures de infraestrutura.
Uma possibilidade que poderia ser explorada seria a utilizao
de tranches que, embora compartilhassem as mesmas garantias,
tivessem diferentes caractersticas de pagamento. Nesse sentido,
essas tranches poderiam, por exemplo: (i) ter prazos de carncia
e de vencimento mais longos; (ii) capitalizar juros e principal
em situao de no pagamento por insuficincia na gerao de
caixa, atuando, essencialmente, como tranches subordinadas
(quasi-equity); e (iii) ter componentes variveis de remunerao
que compensassem o risco adicional corrido. Acredita-se que
exista espao para, com estruturaes mais sofisticadas, e dependendo da aceitao dos investidores, ampliar a relevncia
dos ttulos de mercado no funding dos projetos.

167
Apndice
Classificao das emisses de debntures de infraestrutura
entre debntures de projetos e debntures corporativas
Prazo
(anos)
Rating
de
emisso
ICVM
Perfil de
emisso
25.000
16,7
N/D
476
Projeto
ALL Malha Norte
160.000
8,0
476
Corporativo
Autoban (4a)
135.000
5,0
AAA
400
Corporativo
CART
380.000
12,0
A+
400
Projeto
UHE Santo Antnio (2a)
420.000
10,0
N/D
476
Projeto
IE Madeira
350.000
12,0
N/D
476
Projeto
Ecovias
881.000
7,0
AAA
400
Corporativo
1.065.000
15,0
AA
400
Projeto
200.000
13,5
AA+
476
Projeto
411.803
5,0
AA+
400
Corporativo
Autoban (5 )
450.000
5,0
AAA
400
Corporativo
OTP
300.000
12,0
A+
476
Corporativo
39.000
17,5
AA-
476
Projeto
300.000
12,0
AA+
400
Projeto
1.000.000
15,0
AAA
400
Corporativo
300.000
12,2
AA-
476
Projeto
300.000
11,8
AA
476
Projeto
700.000
10,0
AA+
400
Projeto
70.000
5,0
AA+
476
Corporativo
210.900
13,5
AA+
400
Projeto
77.550
14,0
AA+
476
Projeto
90.000
14,0
AA
476
Projeto
Valor de
emisso
Emissor
(R$ milhes)
Montes Claros
Rodovias do Tiet
Norte Brasil
Comgs
a
Jauru
UTE Pernambuco
Vale (8a)
Viracopos
Guarulhos (1 )
a
UHE Santo Antnio (3 )

a
CPFL Gerao
UHE Ferreira Gomes
TSBE
Santa Vitoria do
Palmar
(Continua)
168
(Continuao)
Prazo
(anos)
Rating
de
emisso
ICVM
Perfil de
emisso
150.000
5,0
AAA
476
Corporativo
Autoban (6 Emisso)
545.000
5,0
AAA
400
Corporativo
Rodonorte
130.000
5,0
AAA
476
Corporativo
Emissor
Viaoeste
a
Valor de
emisso
(R$ milhes)
Guarulhos (2 )
300.000
12,0
AA
400
Projeto
Intervias
225.000
5,0
AA
476
Corporativo
Tractebel
165.000
10,0
AAA
476
Corporativo
Supervia
300.000
12,0
AA-
476
Projeto
Renova
146.000
11,1
AA-
476
Projeto
Taubat
44.500
15,3
AA+
476
Projeto
Cachoeira Caldeiro
156.500
15,5
AA
476
Projeto
MRS
550.726
7,0
AA+
400
Corporativo
Salus
320.899
9,6
AA+
400
Crdito
estruturado
Planalto Sul
100.000
11,0
AAA
476
Projeto
SP Vias
190.000
5,0
AA+
476
Corporativo
Alupar
250.000
6,2
AA+
476
Corporativo
VLI Multimodal
232.358
5,0
AA
476
Corporativo
Bons Ventos da Serra I
10.300
11,5
BBB-
476
Projeto
Saneatins
190.000
7,1
A-
476
Projeto
ViaLagos
150.000
5,0
AA
476
Corporativo
Ventos de So Tom
Holding
89.000
12,4
AA
476
Projeto
Vale (9a)
1.350.000
7,0
AAA
400
Corporativo
Total Projeto
5.793.750
23,0
Total Corporativo
7.345.887
19,0
Fonte: Elaborao prpria, com base em Anbima (2015?a), press-releases e relatrios

de rating.

169
Referncias
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WEF_Risk_Mitigation_Report_2015.pdf>. Acesso em: 12 set. 2015.

173
Liquidez do mercado secundrio

de debntures: dinmica recente,
fatores determinantes e iniciativas
Carolina Amaral de Almeida
Juliana Kramer Bazilio*
Resumo
O desenvolvimento do mercado de ttulos privados de renda fixa
exerce papel relevante no desenvolvimento econmico. Este artigo
busca prover um panorama do mercado secundrio de debntures
brasileiro, compreendido entre janeiro de 2011 e junho de 2015. Para
isso, expe uma breve contextualizao macroeconmica e regulatria, bem como caractersticas do mercado primrio e do estoque
de debntures. Em seguida, analisa o mercado secundrio a partir de
medidas de liquidez e destaca caractersticas do seu funcionamento.
Conclui que a liquidez do mercado secundrio baixa, mas est em
evoluo, com elevada contribuio das debntures incentivadas.
A liquidez das debntures muito inferior dos ttulos soberanos.
Esse padro tambm observado nos mercados internacionais. Por
fim, apresenta algumas iniciativas que poderiam incentivar o desenvolvimento do mercado de debntures brasileiro.
* Economistas do BNDES. As autoras agradecem a valiosa assistncia de Paula
Meira Gonalves, estudante de economia da Universidade do Estado do Rio de
Janeiro (Uerj) e estagiria da rea Financeira do BNDES quando da confeco
deste trabalho. Este artigo de exclusiva responsabilidade dos autores, no refletindo, necessariamente, a opinio do BNDES.
p. 175-223
Abstract
Developing a private fixed-income securities market is key to
economic development. This paper provides an overview of Brazils
secondary debenture market between January 2011 and June
2015. It presents a brief macroeconomic and regulatory context,
besides characteristics of the primary market and the debentures
outstanding. Analysis focuses on the secondary market starting
with liquidity measures and highlights some of their characteristics.
The conclusion is that secondary market liquidity is low, but it is
improving, with a high contribution from tax-exempt debentures.
Debenture liquidity is much lower than that of sovereign bonds.
International markets also share this pattern. This article then
describes some initiatives that might help boost Brazils debenture
market.
176
Introduo
O mercado de capitais desempenha papel relevante no processo de
desenvolvimento econmico, uma vez que conecta agentes poupadores e agentes carentes de recursos. Por meio do mercado de capitais, possvel canalizar a poupana de determinados agentes para o
setor real da economia, viabilizando recursos para a implementao
de projetos de investimento.
Dessa forma, o desenvolvimento do mercado de ttulos privados de
renda fixa fundamental para que as empresas tenham acesso a recursos privados de terceiros, de modo a viabilizar a expanso de seus
projetos de investimento e a propiciar uma melhor gesto financeira.
Apesar do avano recente, as empresas no Brasil ainda apresentam
acesso limitado ao capital privado de terceiros, especialmente de longo prazo, financiando seus projetos de investimento principalmente
com capital prprio ou financiamento de instituies pblicas.1
De modo geral, um grande atrativo para investidores em ttulos
privados de renda fixa a existncia de um mercado secundrio, o
que permite aos seus detentores terem uma maneira de desmobilizao desses papis. A existncia do mercado secundrio permite,
ainda, a atrao de investidores interessados na aquisio do ttulo em
momento posterior emisso, possibilitando que os diversos agentes
possam negociar esses papis em funo de perspectivas e estratgias
de crdito, juros e rentabilidade. Assim, um mercado secundrio desenvolvido, ao propiciar um canal de negociao, incentiva os investidores a adquirir as debntures no mercado primrio, ampliando o
acesso a recursos pelas empresas e reduzindo seus custos.
Vide Torres Filho e Macahyba (2014).
Liquidez do mercado secundrio de debntures:

dinmica recente, fatores determinantes e iniciativas
177
Com essa motivao, este artigo busca prover um panorama do

mercado secundrio de debntures brasileiro, tema ainda pouco abordado pela literatura,2 com nfase no perodo compreendido entre o
incio de 2011 e junho de 2015. A partir dele, espera-se prover insumo
para um melhor diagnstico e para o desenho de iniciativas que visem
ao desenvolvimento desse mercado, alm de nortear uma expectativa
em relao aos nveis de liquidez passveis de serem atingidos.
Este artigo est estruturado da seguinte forma: a prxima seo
apresenta um breve resumo de fatores macroeconmicos relevantes
no perodo de anlise, para contextualizar melhor as condies do
mercado. A terceira seo traz o arcabouo que ampara as ofertas
pblicas, bem como o benefcio fiscal para debntures de infraestrutura, que proporcionam possveis formas de segmentar o mercado para fins de anlise. A quarta seo aborda caractersticas do
mercado primrio de debntures, com dados referentes s emisses
ocorridas e ao perfil de investidores. A quinta seo traz dados do
estoque de papis em mercado. A sexta seo apresenta o mercado
secundrio, englobando caractersticas importantes do seu funcionamento e medidas de liquidez. A stima seo tece uma comparao do mercado secundrio de debntures brasileiro com o mercado
internacional de ttulos corporativos de renda fixa. Por fim, a oitava
seo apresenta as consideraes finais.
Condies macroeconmicas
O primeiro pilar essencial para a anlise a compreenso do mercado de debntures como parte do mercado de capitais local. Assim
Para alguns artigos acerca da liquidez do mercado de debntures brasileiro, veja
Saito e Sheng (2008), que investigam a relao entre caractersticas e liquidez
das debntures, e Giacomoni e Sheng (2013), que buscam estimar o excesso de
retorno demandado pelos investidores em funo da iliquidez desses papis.
178
sendo, o mercado de debntures responde diretamente a condies

macroeconmicas brasileiras.
Pelo lado da economia real, em um cenrio de menor expanso
econmica, as companhias tendem a demandar menos recursos para
investir em novos projetos e, portanto, buscam captar menos no
mercado. Embora as empresas tambm captem para efetuar rolagem
de dvidas, a perspectiva de investimento uma varivel relevante
na deciso de ofertar novos ttulos ao mercado.
Com o objetivo de capturar essa varivel, o Grfico 1, a seguir,
mostra a evoluo, desde 2011, do ndice de confiana da indstria, construdo a partir de sondagem da Fundao Getlio Vargas
(FGV). Os dados apontam para uma progressiva deteriorao da
confiana da indstria medida.
Grfico 1
ndice de confiana da indstria

120
110
100
90
80
70
jul./15
maio/15
jan./15
mar./15
nov./14
jul./14
set./14
maio/14
jan./14
mar./14
nov./13
jul./13
set./13
maio/13
jan./13
mar./13
nov./12
jul./12
set./12
maio/12
jan./12
mar./12
nov./11
jul./11
set./11
maio/11
jan./11
50
mar./11
60
Fonte: Elaborao prpria com base em dados da FGV Confiana.

Nota: Sondagem industrial geral ndice de confiana da indstria com ajuste sazonal.
Ainda pelo lado da economia real, o Grfico 2 ilustra que a tendncia de deteriorao percebida no apenas na confiana, mas tambm
na utilizao da capacidade instalada da indstria. A ttulo de referncia, embora no apresentado no Grfico 2, o nmero observado

179
para o segundo trimestre de 2015 muito prximo do observado no

terceiro trimestre de 2009, quando a economia brasileira ainda estava
em processo de recuperao da crise internacional de 2008.
Grfico 2
Utilizao da capacidade instalada geral

86%
85%
84%
83%
82%
81%
80%
79%
78%
1 Tri/15
2 Tri/15
4 Tri/14
3 Tri/14
2 Tri/14
1 Tri/14
4 Tri/13
3 Tri/13
2 Tri/13
1 Tri/13
4 Tri/12
3 Tri/12
2 Tri/12
1 Tri/12
4 Tri/11
3 Tri/11
1 Tri/11
2 Tri/11
77%
76%
Fonte: Elaborao prpria com base em dados da FGV Confiana.
Sob a tica financeira, movimentos nas expectativas, especialmente de taxas de juros, refletem-se nos mercados de ttulos pblicos e, consequentemente, ttulos privados. Elevaes no nvel das
taxas de juros e na volatilidade no mercado financeiro acabam por
afetar, pelo lado da oferta, a propenso dos emissores a fixar indexadores de suas dvidas por prazos mais longos e, pelo lado da
demanda, o custo de oportunidade da aplicao em debntures, a
averso a risco dos investidores e a percepo do potencial de rentabilidade com as negociaes desses papis. Ademais, a volatilidade
das taxas de juros captura uma varivel de incerteza macroeconmica, o que tambm impacta o mercado.
Tendo isso em vista, o Grfico 3, a seguir, apresenta a evoluo
das taxas de juros reais, utilizando como base as negociaes de
Notas do Tesouro Nacional Srie B (NTN-B) com vencimento em
agosto de 2020.
180
Grfico 3
Taxas de juros reais baseadas nas negociaes da NTN-B

ago/2020
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
jul./15
jan./15
abr./15
out./14
jul./14
abr./14
jan./14
jul./13
out./13
jan./13
abr./13
out./12
jul./12
abr./12
jan./12
jul./11
out./11
abr./11
jan./11
0%
Fonte: Elaborao prpria, com base em dados da Associao Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (Anbima).
Os dados mostram a elevao no nvel de taxa de juros real ocorrida a partir do primeiro trimestre de 2013. Conforme ser contextualizado nas prximas sees, as variveis macroeconmicas tm
impacto direto sobre os mercados primrio e secundrio de debntures e permeiam toda a anlise.
Arcabouo
Regulamentao da Comisso de Valores Mobilirios (CVM)
A emisso, a distribuio e a negociao de debntures pblicas so
regulamentadas pela CVM, com o objetivo de assegurar a proteo
dos interesses do pblico investidor e do mercado em geral. Atualmente, existem duas instrues emitidas pela CVM nesse sentido.
A Instruo CVM 400 (iCVM 400), emitida em 2003, dispe sobre as ofertas pblicas de distribuio de valores mobilirios, nos
mercados primrio e secundrio, apresentando requisitos para registro de ofertas, prazos de anlise, bem como caracterizao de
oferta pblica, entre outros (CVM, 2003).

181
J a Instruo CVM 476 (iCVM 476), emitida em 2009, dispe

sobre as ofertas pblicas de valores mobilirios com esforos restritos de distribuio. Essas ofertas possuem um procedimento simplificado, implicando uma reduo no tempo estimado de estruturao
e um barateamento do processo de emisso. Alm disso, sob o amparo dessa instruo, empresas de capital fechado esto autorizadas
a emitir debntures (CVM, 2009).
Entretanto, ao reduzir as exigncias de informao, as ofertas
realizadas sob amparo da iCVM 476 nem sempre trazem ao mercado
o grau de transparncia adequado para o seu desenvolvimento. Alm
disso, o universo de potenciais investidores nessas ofertas restrito,
o que gera uma concentrao de papis em poder de poucos investidores, inibindo a formao de um mercado secundrio ativo para
esses ttulos. Ademais, existe um perodo de lock-up de noventa dias
para os papis emitidos pela iCVM 476, de forma que as negociaes
no mercado secundrio no podem se iniciar logo aps a liquidao
financeira da emisso.
Outro aspecto fundamental que as emisses de debntures sob a
iCVM 476, em geral, no so oferecidas a mercado, a ssemelhando-se
a operaes de crdito bancrio. Esse efeito decorre, principalmente, da diferena de tratamento tributrio entre operaes de
crdito bancrio e emisses de debntures: enquanto devido o pagamento de Imposto sobre Operaes de Crdito, Cmbio e Seguro, ou relativas a Ttulos ou Valores Mobilirios (IOF) no primeiro
caso, no segundo, isso no ocorre, o que acaba por gerar incentivo
para que operaes concebidas como crdito bancrio sejam concretizadas sob a forma de emisso de debntures para instituies
financeiras alocarem em suas carteiras.
Assim, embora as ofertas via iCVM 400 apresentem custo de
emisso superior, as exigncias de publicidade de informaes e a
182
possibilidade de esforos amplos de distribuio acabam por incentivar uma pulverizao e criar um ambiente mais propcio realizao de negcios no mercado secundrio. J as ofertas via iCVM 476
embora sejam menos custosas para o emissor e ampliem o potencial
de originao de ativos, esbarram em restries quanto pulverizao. Essas ofertas so, em larga medida, adquiridas pelos bancos
coordenadores, inibindo negcios no mercado secundrio.
Com base nos dados de originao e distribuio de debntures,
disponibilizados pela Associao Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (Anbima), nas informaes constantes do anncio de encerramento das operaes via iCVM 400, e na
base de dados prpria mantida pelo Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES), o Grfico 4 a seguir ilustra o
percentual distribudo das emisses recentes.3
Grfico 4
iCVM 476
iCVM 400
maio/15
jan./15
mar./15
nov./14
jul./14
set./14
maio/14
jan./14
mar./14
nov./13
jul./13
set./13
maio/13
jan./13
mar./13
nov./12
jul./12
set./12
maio/12
jan./12
mar./12
nov./11
jul./11
set./11
maio/11
jan./11
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
mar./11
Debntures emitidas percentual distribudo
Total
Fonte: Elaborao prpria, com base em dados internos do BNDES e dados obtidos nos sites da Anbima e da CVM.
Nota: Percentual de distribuio das ofertas por instruo CVM.
Destaca-se que os dados de distribuio utilizados consideram o momento de
emisso dos papis. Parte dos papis no distribudos quando da sua emisso
podem ser negociados no mercado posteriormente.

183
No Grfico 4 fica claro como o percentual das debntures distribudas emitidas via iCVM 476 reduzido, girando em torno de
20%, enquanto as emisses amparadas pela iCVM 400 contam com
um elevado percentual de distribuio. O fato de a linha do percentual total estar bastante prxima da linha referente iCVM 476
denota como esta tem sido amplamente utilizada pelos emissores.
Debntures incentivadas
Buscando estimular o investimento de longo prazo no pas, em particular em projetos de infraestrutura, o governo publicou, em 24 de
junho de 2011, a Lei 12.431/2011. O artigo 2 da Lei estabelece que
os rendimentos produzidos por debntures emitidas por sociedade de
propsito especfico para projetos de infraestrutura ou de produo
intensiva em pesquisa considerados como prioritrios (debntures
incentivadas) e auferidos por pessoas jurdicas tributadas com base
no lucro real esto sujeitos a uma tributao, exclusivamente na fonte,
de 15%. No caso dos rendimentos auferidos por investidores estrangeiros4 e pessoas fsicas, a alquota se reduz a 0% (BRASIL, 2011).
A Lei disciplina, ainda, condies a serem observadas pelos ativos para que o benefcio tributrio possa ser aplicado. Dentre elas,
destaca-se a necessidade de o papel possuir prazo mdio (duration)
de, pelo menos, quatro anos e remunerao atrelada a taxa de juros
Para investidores estrangeiros, no se faz necessrio que o investimento seja
considerado prioritrio para obteno do benefcio tributrio. Ainda, no final de
2011, foi retirada a incidncia de IOF de 6% sobre o ingresso de divisas de estrangeiros para a aplicao em debntures de longo prazo. No incio do ms de
junho de 2013, a alquota zero de IOF ao investidor estrangeiro foi estendida a
aplicaes em ttulos pblicos federais, equiparando, do ponto de vista tributrio,
ambos os instrumentos. Como o custo de oportunidade do investidor estrangeiro
foi elevado com a remoo do IOF sobre a aplicao em ttulos pblicos, o apelo
das debntures de infraestrutura para os investidores estrangeiros se reduziu.
184
pr-fixada ou vinculada a ndice de preo, sendo vedada a pactuao total ou parcial de taxa de juros ps-fixada (BRASIL, 2011).
Dessa forma, em funo do perfil especfico dessas debntures e
do benefcio fiscal para determinados investidores, pode-se segmentar o mercado, para fins de anlise, em dois grandes nichos: (i) debntures incentivadas e (ii) debntures no incentivadas ou corporativas.
Destaca-se que, para este trabalho, foram excludas as debntures de
leasing, dado que no so representativas das condies de mercado.5
O mercado primrio de debntures

Visando contribuir para a anlise do mercado secundrio, esta seo
apresenta um breve panorama do tamanho das emisses e de sua
pulverizao, das caractersticas dos ativos emitidos e do perfil dos
investidores nesse mercado.
Volume emitido e distribudo

O tamanho do mercado de debntures um fator relevante para
a liquidez do mercado secundrio. Tipicamente, volumes maiores
implicam maior oferta de papis passveis de negociao em poder
dos investidores. Por outro lado, um mercado com poucos ativos
passveis de negociao desestimula os investidores a se desfazerem
de suas posies, pois tm dificuldades de encontrar possibilidades
de reinvestimento com nveis atrativos de remunerao. Ou seja, um
mercado pequeno no apenas representa um universo reduzido de
papis para negociao, como eleva o custo de reaplicao de recursos oriundos dos papis alienados.
As debntures de leasing emitidas por empresas de leasing e subscritas pelo
prprio grupo financeiro da emissora, como uma forma de captao intragrupo
sem a incidncia de IOF.

185
Tendo isso em vista, os grficos 5 e 6 apresentam os volumes

emitidos no mercado de debntures corporativas e de incentivadas.
Na linha do que foi apresentado na subseo Regulamentao da
CVM, destaca-se a importncia de, na anlise de dados de volume
de emisses de debntures, segregarmos o volume de debntures
distribudas, que efetivamente refletem condies do mercado de
capitais de ttulos privados, e no do mercado de crdito bancrio.
Grfico 5
R$ bilhes
Volume emitido x volume distribudo por ano (debntures

corporativas)
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
36,5%
36,5%
30,8%
25,4%
56,7
13,7
2011
32,5
2012
Distribuda
20,7
25,0%
20,0%
15,0%
9,7
2014
No distribuda
10,0%
16,8
14,2
2013
35,0%
30,0%
20,6%
54,8
46,5
40,4
40,0%
5,0%
2015 (at jun.)
0,0%
%Distribuda
Grfico 6
Volume emitido x volume distribudo por ano (debntures

incentivadas)
R$ bilhes
5
4
95,7%
0,7 85,0%
82,0%
0,7
3
41,9%
2
1
0
0,0%
0,0
2011
0,7
0,5
2012
Distribuda
4,0
3,3
0,1
1,5
2013
2014
No distribuda
2015 (at jun.)
100,0%
90,0%
80,0%
70,0%
60,0%
50,0%
40,0%
30,0%
20,0%
10,0%
0,0%
%Distribuda
186
Nota-se que, dos cerca de R$ 306 bilhes emitidos em debntures

corporativas desde 2011, apenas cerca de 30% tm sido distribudas efetivamente ao mercado. Embora apresentem um volume emitido total inferior, de cerca de R$ 11 bilhes, as ofertas de debntures incentivadas
tm contado com elevado grau de distribuio, em torno de 85%. Com
o benefcio fiscal provido pela Lei 12.431/2011, especialmente para pessoas fsicas, os emissores so incentivados a envidar maiores esforos
de distribuio para capturar uma reduo no seu custo de captao.
Ainda em relao ao volume de ofertas no mercado brasileiro, destaca-se que grandes empresas, em geral, tm acesso ao mercado internacional e tendem a captar nele. Assim, o mercado brasileiro tende
a no contar com grandes volumes de captaes dessas companhias.
A partir desses dados, percebe-se que a base de ativos efetivamente oferecidos em mercado (isto , aqueles que foram distribudos) ainda relativamente pequena se comparada base agregada,
gerando efeitos potencialmente negativos sobre a liquidez do mercado secundrio. As debntures incentivadas, embora representem
um percentual ainda pequeno das emisses, tm sido mais amplamente distribudas, o que deve implicar uma maior liquidez desses
papis no mercado secundrio.
Perfil dos ativos

Alm do volume, as caractersticas dos ativos em mercado afetam
diretamente a propenso dos investidores a negoci-los. Nesta subseo, apresentamos dados referentes a prazo, indexador e risco de
crdito das ofertas.
Prazo
Em termos de prazo, papis mais longos tendem a apresentar duration maior, o que significa que seus preos so mais sensveis a alte-

187
raes de perspectiva de juros e crdito, potencializando estratgias

dos investidores e, portanto, negcios.
O Grfico 7 apresenta a evoluo dos prazos das debntures corporativas e incentivadas distribudas nos ltimos anos.
Grfico 7
Prazo mdio por ano

12
Anos
8
6
10,5
10,0
10
6,1
5,0
5,6
9,5
4,4
8,8
3,3
2
0
2011
2012
Corporativas
2013
2014
2015 (at jun.)
Incentivadas
Nota: Mdia ponderada dos prazos das emisses distribudas corporativas e
incentivadas.
Nota-se que tem havido uma reduo progressiva e significativa

dos prazos das debntures corporativas desde 2012. Vale pontuar
que o cenrio macroeconmico mais incerto a partir do primeiro
trimestre de 2013 se refletiu em uma maior averso a risco dos investidores. J as debntures incentivadas, ainda que seja observada
reduo, tm mantido uma mdia de prazo elevada, consistente com
o requisito de duration mnima da Lei 12.431/2011 e com a maior
adequao de um funding de longo prazo para financiamento de
projetos de infraestrutura. A reduo de prazo observada nas debntures incentivadas tambm pode ser explicada por um componente
188
macroeconmico, mas ressalva-se que os prazos dessas emisses

so bem mais sensveis a caractersticas especficas de cada projeto.
Indexador
Em termos de indexador, papis com um componente prefixado
tambm tendem a apresentar duration maior, o que potencializa negcios. Dessa forma, papis remunerados pelo ndice Nacional de
Preos ao Consumidor Amplo (IPCA) acrescido de spread ou por
uma taxa prefixada incorporam um componente de risco de taxa de
juros, alm do risco de crdito. Isso os torna candidatos mais fortes
para negociao do que papis que incorporam apenas o spread de
crdito, como o caso daqueles atrelados ao Certificado de Depsito Interbancrio (CDI).
O Grfico 8 apresenta a evoluo do indexador das debntures
corporativas distribudas nos ltimos anos. No apresentada a segregao por debntures incentivadas distribudas no perodo porque estas, em sua totalidade, so remuneradas por IPCA + spread.
Grfico 8
Percentual do volume distribudo por indexadores

debntures corporativas
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
4%
16%
81%
2011
2%
4%
23%
38%
77%
60%
2012
2013
Outros
IPCA
96%
100%
2014
2015 (at jun.)
CDI

189
Os dados apontam para uma forte predominncia do uso do CDI

como indexador das debntures corporativas distribudas, especialmente no primeiro semestre de 2015. Em contrapartida, a utilizao
do IPCA tem se reduzido expressivamente desde 2012. As razes
para tal comportamento residem nas condies macroeconmicas
observadas em cada perodo, abordadas na segunda seo deste artigo, combinadas com perfil de investidores desse mercado, conforme abordaremos nas subsees que se seguem.
Em especial, a elevao das taxas de juros reais negociadas no
mercado de ttulos pblicos exerceu papel central nessa trajetria:
afetou as emisses em IPCA via oferta, implicando menor propenso a fixar taxas de dvidas, e via demanda, acarretando menor propenso a comprar debntures vis--vis ttulos pblicos. Por sua vez,
a persistncia do padro de utilizao do CDI como indexador nas
ofertas pode ter impacto negativo sobre a liquidez do mercado.
Rating
Em termos de rating, uma base de papis concentrada em emissores
de risco de crdito melhor tende a desestimular os investidores a
conduzir uma gesto ativa das suas carteiras, tendo em vista uma
baixa probabilidade de deteriorao da qualidade do crdito.
O Grfico 9 apresenta a evoluo do rating das debntures distribudas nos ltimos anos, quando disponvel. A apresentao dos
dados no segrega debntures corporativas e incentivadas porque o
perfil de risco de crdito similar.
Observa-se que o volume distribudo ainda est substancialmente
concentrado em emisses com rating melhor ou igual a AA-. O percentual das emisses com tal perfil de risco de crdito manteve-se acima de 70% desde 2011, atingindo patamar superior a 90% desde 2013.
190
Grfico 9
Distribuio do volume distribudo por rating

100%
BBB+ e inferior
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
A
AAAA
AA+
BBB+ e inferior
A
AA-
BBB+ e inferior
A
AA-
AA
AA
AA
AA+
AAA
AAA
2011
BBB+ e inferior
A
AA-
2012
A
AAAA
AA+
AA+
AA+
AAA
2013
AAA
AAA
2014
2015 (at jun.)
Fonte: Elaborao prpria, com base em dados internos do BNDES e dados

obtidos nos sites da Anbima, da CVM e da Bloomberg.
Nota: Percentual do volume das ofertas distribudas por rating, considerando-se
apenas as emisses de empresas com rating. Cerca de 15% do volume distribudo, na
mdia do perodo em questo no grfico, refere-se a emisses de empresas sem rating.
Resumo comparativo
Por fim, a Tabela 1 a seguir estabelece uma comparao entre o
perfil das emisses das debntures corporativas e incentivadas, resumindo as caractersticas predominantes em cada caso apontadas
ao longo desta subseo.
Tabela 1
Comparao entre caractersticas predominantes de

debntures corporativas e incentivadas.
Caractersticas
predominantes
Debntures
corporativas
Debntures
incentivadas
Volume emitido
R$ 306 bi
R$ 11 bi
(Continua)

191
(Continuao)
Caractersticas
predominantes
Distribuio mdia
Prazo mdio
Indexador
Rating
Debntures
corporativas
Debntures
incentivadas
30%
80%
5 anos
10 anos
CDI
IPCA
AA-
AA-

obtidos nos sites da Anbima, da CVM e da Bloomberg.
Perfil de investidores
A alocao das emisses entre investidores traz informaes interessantes para uma melhor compreenso da dinmica do mercado
primrio e secundrio. Alguns tipos de investidores apresentam
maior apetite por determinado perfil de papis. Alguns investidores
tm maior disposio para reter os papis do que para vend-los,
seja por possurem estratgias de longo prazo para seus ativos, seja
por no apresentarem incentivos para realizar uma gesto ativa de
suas carteiras para a obteno de uma rentabilidade atrativa.
Alm disso, quanto mais investidores possurem determinado papel e quanto maior a pulverizao das ofertas em mercado, maior o
universo de possveis vendedores, potencializando um nmero maior
de negcios. Nesse sentido, vale destacar que o procedimento de descoberta de preo (bookbuilding) das ofertas brasileiras baseado em
leilo holands, privilegiando uma reduo de custos ao emissor e podendo acarretar uma baixa pulverizao. J no mercado internacional,
h uma alocao discricionria dos investidores, privilegiando a pulverizao das ofertas e incentivando a liquidez do mercado secundrio.
192
O universo de potenciais investidores de debntures constitudo por (i) indstria de fundos de investimento, (ii) fundos de penso, (iii) tesourarias de instituies financeiras, (iv) pessoas fsicas,
e (v) estrangeiros.
O mercado de debntures corporativas bastante concentrado na
indstria de fundos, como pode ser observado no Grfico 10, que apresenta a alocao das debntures emitidas por meio da iCVM 400.6
Grfico 10
Alocao das emisses iCVM 400 (debntures corporativas)

100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
20%
1%
7%
11%
11%
9%
4%
10%
4%
12%
1%
14%
61%
67%
70%
0,5% 0,5%
4%
2%
68%
93%
3%
29%
2011
2012
2013
Fundos de investimento
Clubes de investimento + pessoas fsicas
Estrangeiros
2014
2015 (at jun.)
Fundos de penso + seguradoras

Demais instituies financeiras
Outros (coordenadores, pessoas
ligadas oferta e pessoas jurdicas)

obtidos no site da CVM.
Nota: Percentual de volume de alocao por investidor nas ofertas corporativas
via iCVM 400.
Destaca-se que em 2014 houve uma oferta relevante de Petrobras

que foi subscrita integralmente pelo banco coordenador da oferta, o
que acabou gerando um percentual elevado para esse tipo de investidor. Ao desconsiderar essa oferta, o percentual subscrito por essa
classe de investidor cairia para 17,8%.
O anncio de encerramento de debntures emitidas por meio da iCVM 400
apresenta a distribuio dos subscritores da oferta. A divulgao dessa informao no obrigatria para as emisses realizadas pela iCVM 476, o que, na
prtica, implica a no disponibilizao dessa informao.

193
J o mercado de debntures incentivadas via iCVM 400, por causa do benefcio tributrio, tem se concentrado em pessoas fsicas e
instituies financeiras, conforme ilustra o Grfico 11.
Grfico 11
Alocao das emisses iCVM 400 (debntures incentivadas)

0%
100%
90%
5%
19%
80%
1%
8%
23%
70%
60%
91%
50%
41%
68%
69%
40%
30%
17%
20%
10%
0%
0%
2011
5%
4%
2012
Fundos de investimento
Outros (coordenadores, pessoas
ligadas oferta e PJs)
Demais instituies financeiras
9%
9%
2013
5%
2%
15%
2014
7%
0%
2015 (at jun.)
Fundos de penso + seguradoras

Clubes de investimento + pessoas fsicas
Estrangeiros

obtidos no site da CVM.
Nota: Percentual de volume de alocao por investidor nas ofertas incentivadas
via iCVM 400.
As subsees a seguir apresentam caractersticas gerais de cada

tipo de investidor e buscam entender o comportamento observado
nos grficos 10 e 11.
Indstria de fundos
A indstria de fundos possui poucos participantes significativos,
o que pode se traduzir em uma concentrao das debntures em
poucos agentes. A ttulo de ilustrao, os dez participantes mais relevantes concentram cerca de 76% do patrimnio lquido total dos
fundos geridos. O patrimnio lquido da indstria de fundos em ju-
194
nho de 2015 era igual a R$ 2,7 trilhes, enquanto o volume alocado

em debntures era de, aproximadamente, R$91,5 bilhes, o que
representa um percentual de 3,4% sobre o total.
Destaca-se que boa parte da indstria de fundos utiliza como
benchmark padro o CDI, o que leva as assets a apresentarem apetite por debntures remuneradas por esse tipo de indexador. Os fundos atrelados ao CDI so, geralmente, oferecidos aos clientes pelo
seu perfil conservador, por apresentarem baixa volatilidade das cotas, dada a baixa duration dos ativos que compem suas carteiras.
J os fundos de renda fixa atrelados a ndices tm sofrido resgates desde o segundo trimestre de 2013, quando as taxas de juros da
economia voltaram a subir e as cotas passaram a apresentar rentabilidade negativa. Isso, por sua vez, tem reduzido a demanda das
assets por debntures em IPCA e se reflete em um menor volume
de emisses corporativas nesse indexador.
Logo, a indstria de fundos, embora seja uma fonte consistente
de demanda por ativos, mostra-se bastante concentrada em poucos
players e com apetite por papis remunerados pelo CDI, o que tende
a gerar impacto negativo sobre o mercado secundrio.
Fundos de penso
Pela natureza dos investimentos requeridos, os fundos de penso
apresentam apetite principalmente por papis indexados ao IPCA
e de prazos longos. Por um lado, papis mais longos e em IPCA
apresentam maior duration e incentivam negcios no mercado secundrio. Por outro, o horizonte de longo prazo dos fundos de penso incentiva um perfil de comprar e manter o papel em carteira
(buy-and-hold), o que acaba por inibir negociaes.
Os fundos de penso revisaram suas metas atuariais ao longo de
2012, motivados pelos baixos nveis atingidos pelas taxas de juros

195
reais no mercado de ttulos pblicos. A queda na rentabilidade auferida na compra de ttulos pblicos motivou a busca por ativos com
rentabilidade superior, como as debntures. Assim, a participao
dos fundos de penso nas ofertas aumentou nos anos de 2012 e 2013.
No entanto, com a subida das taxas de juros ocorrida a partir do
primeiro trimestre de 2013, os fundos de penso tm conseguido cumprir suas metas por meio da aplicao em ttulos pblicos, ativos que
apresentam maior liquidez e dispensam anlise de crdito corporativo.
Logo, conforme mostrado no Grfico 10, a participao dos fundos de penso nas ofertas tem perdido importncia, o que tambm
tem reduzido a demanda por debntures em IPCA e se reflete em
um menor volume de emisses corporativas nesse indexador.
Instituies financeiras
As tesourarias de instituies financeiras tm sua carteira prpria
de debntures e realizam sua gesto em funo de fluxos com clientes e vises sobre o risco de crdito dos papis. Esses investidores tambm atuam como coordenadores de ofertas via iCVM 476
e, usualmente, retm grande parte desses papis, tornando-os mais
assemelhados a crdito privado do que a operaes de mercado.
No nicho das debntures incentivadas, as tesourarias tm tido percentual de alocao de 15%, na mdia. Apesar de se beneficiarem
de uma reduo na alquota de imposto de renda de 25% para 15%
nesses papis, as perdas ocasionadas por negociaes de debntures
incentivadas no so dedutveis e, portanto, no geram crdito fiscal,
como ocorre nas debntures no incentivadas. Isso pode ser entendido como um fator que inibe maior participao desses investidores e
uma maior negociao desses papis no mercado secundrio, especialmente em um cenrio de subida de taxas de juros reais.
196
Pessoas fsicas
A participao de pessoas fsicas nos papis corporativos segue
bastante reduzida devido a um elevado custo de distribuio incorrido pelos emissores atrelado a uma tmida perspectiva de reduo
de spread na captao. J no nicho de debntures incentivadas, as
pessoas fsicas tm tido participao relevante cerca de 70% em
funo da alquota zero de imposto sobre seus rendimentos. A apropriao de ganhos sem incidncia de imposto e a maior pulverizao dessas ofertas tm tido efeito bastante positivo sobre o mercado
secundrio de debntures.
Estrangeiros
Os investidores estrangeiros possuem um benefcio tributrio para
negociar ttulos pblicos, que apresentam rentabilidade atrativa e
liquidez considervel. Dessa forma, ao aplicar recursos no mercado brasileiro, esses investidores tm tido maior incentivo para
participar do mercado local de ttulos pblicos e de derivativos, com
participao basicamente nula no mercado de debntures. Apesar
da existncia do incentivo tributrio provido pela Lei 12.431/2011,
os estrangeiros ainda no vm acessando esse mercado de forma
expressiva e, portanto, no tm papel relevante para o mercado secundrio brasileiro.7
As possveis razes para a baixa participao dos estrangeiros no mercado de

debntures brasileiro so: (i) baixa liquidez no mercado secundrio de forma
geral, principalmente se comparada de ttulos pblicos, o que representa um
entrave para a desmobilizao de carteiras, fator altamente sensvel para esses
investidores; (ii) tamanho das emisses realizadas, o que desincentiva a anlise
de crdito para um investimento de relativamente baixo volume; (iii) falta de
padronizao dos papis, o que eleva os custos de acompanhamento/deciso.

197
Estoque de debntures
Destacamos na seo anterior que o tamanho do mercado de debntures um fator relevante para a liquidez do mercado secundrio,
assim como as caractersticas dos ativos em circulao. Naturalmente, os volumes e as condies das emisses se refletem nos volumes e condies do estoque, o qual constitui a base de ativos em
circulao, passvel de ser negociada no mercado secundrio. Nesta
seo, a partir de dados do mercado primrio, estimamos nmeros
de estoque de debntures, excluindo-se aquelas de leasing.
Conforme abordado anteriormente, de modo a analisar o mercado secundrio de debntures de forma mais consistente, deve ser
considerado apenas o universo de papis que efetivamente foram a
mercado, o que torna necessrio realizar um tratamento na base de
dados. A estimativa do estoque de debntures distribudas a mercado, excluindo-se as operaes de empresas financeiras e de leasing,
foi feita com base nos dados de originao e distribuio de debntures, disponibilizados pela Anbima, nas informaes constantes do
anncio de encerramento das operaes via iCVM 400 e na base
de dados prpria mantida pela rea Financeira do BNDES. importante ressalvar que a base de investidores no primrio, utilizada
para tal estimativa, no necessariamente se mantm durante a vida
do papel. possvel que alguns papis encarteirados a priori sejam
distribudos ao mercado por meio do secundrio, seja via alocao
em fundos do grupo, seja via negcios entre contrapartes distintas,
potencializando novos negcios. Alm disso, nem todas as emisses computadas na base de dados mantida pelo BNDES constam
da base de dados de originao e distribuio da Anbima. Nesses
198
demais casos, considerou-se que o percentual distribudo foi nulo.8

O Grfico 12 apresenta a evoluo do estoque de debntures, segregando-se por montante distribudo e no distribudo.
Grfico 12
Estoque distribudo x estoque no distribudo

300
R$ bilhes
250
200
150
100
maio/15
jan./15
mar./15
nov./14
jul./14
set./14
maio/14
jan./14
mar./14
nov./13
jul./13
set./13
maio/13
jan./13
No distribudo
mar./13
nov./12
jul./12
set./12
maio/12
jan./12
mar./12
nov./11
jul./11
set./11
maio/11
jan./11
mar./11
50
Distribudo
Fonte: Elaborao prpria, com base em dados internos do BNDES e dados obtidos nos sites da Anbima, da Cetip e da CVM.
Nota: Estoque estimado das debntures distribudas e no distribudas a mercado.
Ressalva-se que no foi descartada a possibilidade de que a estimativa de estoque esteja subestimada em funo do exposto anteriormente. Portanto, requerida alguma cautela na interpretao
dos resultados e na inferncia de concluses.
Ao realizar o tratamento da base de dados, observamos na seo
anterior que o volume de emisses distribudo no elevado. Consequentemente, isso se reflete em um relativamente baixo estoque de
papis efetivamente de mercado, que so negociados no secundrio.
Esse tratamento consistente com o fato de que as instituies so classificadas
pela Anbima em funo da quantidade de debntures originada e distribuda a
mercado. Como essas instituies perseguem a melhor colocao possvel nesse
ranking, h grandes incentivos para a proviso desta informao, de forma que
a sua ausncia da base de dados provavelmente sinaliza que a emisso no foi
distribuda.

199
Fica claro pelos dados apontados que o tamanho efetivo do mercado, vis--vis o estoque total de debntures emitidas, reduzido,
ficando em cerca de R$ 95 bilhes em junho de 2015, o que corresponde a cerca de 1,7% do Produto Interno Bruto brasileiro de 2014.
Desse total, h cerca de 390 sries emitidas. Se considerarmos o
estoque de debntures no total, este tem cerca de R$ 260 bilhes em
debntures na mesma data-base.9
Um estoque relativamente baixo dificulta a existncia de um
mercado secundrio. Assim, entende-se que o pequeno tamanho do
mercado de debntures brasileiro um fator fundamental que contribui negativamente para a liquidez no mercado secundrio, juntamente com outros fatores abordados na prxima seo.
Dada a estimativa de estoque de debntures efetivamente distribudas a mercado, importante analisarmos a segregao por indexador. Assim, o Grfico 13 apresenta essa informao.
Grfico 13
Estoque distribudo por indexador

120
R$ bilhes
100
80
60
40
IPCA
maio/15
jan./15
mar./15
nov./14
jul./14
set./14
maio/14
jan./14
mar./14
nov./13
jul./13
set./13
maio/13
jan./13
mar./13
nov./12
jul./12
Outros
set./12
maio/12
jan./12
mar./12
nov./11
jul./11
set./11
maio/11
jan./11
mar./11
20
CDI

obtidos nos sites da Anbima, da Cetip e da CVM.
Nota: Estoque estimado por indexador das debntures distribudas a mercado.
Como referncia adicional, os dados do Banco Central do Brasil apontam que o
saldo total da carteira de crdito com recursos livres para pessoas jurdicas da
ordem de R$ 1,6 trilho em junho de 2015 (informao obtida no site da Cetip).
200
Conforme esperado a partir das informaes do mercado primrio, o estoque de debntures est predominantemente constitudo
por papis atrelados ao CDI. Conforme j exposto, essa predominncia outro fator que contribui negativamente para a liquidez no
mercado secundrio.
O mercado secundrio de debntures

Funcionamento do mercado
O mercado de debntures brasileiro possui vrias particularidades
que impem diversos custos de operao e dificuldades para precificao, que acabam por impactar a liquidez do mercado secundrio.
Primeiramente, destaca-se que o mercado secundrio brasileiro ,
essencialmente, um mercado de balco, com pouca utilizao de plataforma eletrnica. Isso tende a impactar negativamente a transparncia
do mercado e impor uma maior dificuldade na precificao dos ativos.
Por outro lado, tem havido iniciativas importantes nos ltimos anos
no sentido de elevar a transparncia do mercado secundrio. Dentre
elas, podemos destacar a criao do Sistema Reune Anbima (Reune), em 2012. Inspirado no Trace (Trade Reporting and Compliance
Engine), que um sistema que captura e dissemina informaes sobre o mercado secundrio externo de bonds, o Reune visa facilitar o
processo de formao de preos, a partir da maior visibilidade das
informaes de negociao das debntures. Aliada a essa iniciativa,
foi estabelecida regulamentao que obriga os investidores a registrar
tempestivamente os negcios efetuados no mercado secundrio por
meio do mdulo de registro da plataforma eletrnica da Cetip, com
vnculo para alimentar a base do Reune. Dessa forma, estabeleceram-se procedimentos que incentivaram o aumento da transparncia e da
proviso de preos das debntures negociadas em mercado.

201
Alm disso, pontua-se a existncia de elevados custos de transao nesse mercado. Uma das fontes desses custos a falta de padronizao dos papis emitidos. Nesse sentido, podem-se citar, por
exemplo, os diversos calendrios customizados de amortizao e
pagamento de juros. Apesar de a flexibilizao na estruturao dos
fluxos de pagamentos permitir ao emissor uma maior aderncia
sua gesto financeira, a ausncia de um padro dificulta a adequada
precificao dos papis, elevando os custos dos participantes desse
mercado. Nesse sentido, tambm vale destacar a criao de grupo
de trabalho da Anbima que visa padronizao de clusulas de escrituras de debntures.
Nos ltimos anos, a Cetip passou a disponibilizar ferramentas
para permitir a negociao dos ativos via taxa, com o clculo automtico do preo correspondente. As calculadoras da Anbima e
da Cetip reduzem significativamente os custos de transao e de
acompanhamento desse mercado, mas ainda no abrangem todo o
universo de papis existentes.
Outro exemplo de caracterstica do mercado que impe custos
para precificao o fato de que diversas debntures apresentam a
opo de o emissor resgatar antecipadamente os papis em circulao a partir de determinada data a preos diferentes dos de mercado.
No caso de os emissores entenderem, por exemplo, que so capazes
de captar a um custo menor do que o constante nos papis emitidos
no passado, h forte incentivo para o resgate antecipado. Isso representa um risco para os investidores e uma grande dificuldade de
anlise e precificao dessa opo.
Outro custo associado a esse mercado refere-se dificuldade de
encontro entre potencias compradores e vendedores do mesmo papel.
A pouca pulverizao dos papis e a baixa utilizao de plataforma
eletrnica para negociao contribuem para essa dificuldade. O fato
de esse mercado ainda ser pequeno, do ponto de vista de estoque e
202
volume negociado, tambm pode desestimular a alocao de equipes

maiores especializadas nas instituies para a anlise e o acompanhamento das debntures. No entanto, temos percebido uma maior
participao de corretoras nesse mercado nos ltimos anos, que tm
atuado com o objetivo de facilitar que os fluxos de demanda por ativos encontrem os fluxos de oferta e tm incentivado negcios.
Enfim, o desenvolvimento desse mercado acaba ainda incorrendo
em gargalos relacionados a uma reduzida transparncia e altos custos
de transao. Entretanto, diversas iniciativas tm buscado enderear
esses pontos e, certamente, espera-se que acarretem um impacto positivo importante sobre a liquidez do mercado secundrio.
Dados
Depois de feita uma anlise dos aspectos qualitativos que impactam
o mercado secundrio, esta subseo se destina a analisar a liquidez
desse mercado. A literatura internacional destaca trs dimenses
principais de liquidez:10 spread, profundidade e resilincia. Spread
refere-se aos custos de transao, capturados pela diferena entre os
preos transacionados e o preo mdio entre ofertas ou pelo prprio
spread entre as ofertas de compra e venda do mercado. Profundidade diz respeito ao volume passvel de ser transacionado sem impactar severamente os preos de mercado. Resilincia refere-se velocidade com a qual o mercado se ajusta a fluxos desproporcionais.
De forma simplificada, o artigo ir ater-se s dimenses de profundidade e de spread para que seja avaliada a capacidade que os
investidores tm de alienar ou adquirir ativos no mercado.11 Nesse
10
11
Para mais informaes ver Sarr e Lybek (2002) e Dong, Kempf e Yaday (2007).
A dimenso de resilincia no explorada devido indisponibilidade, para o
mercado brasileiro, de informaes intradirias que seriam necessrias para a
anlise, tais como o horrio das negociaes.

203
sentido, so apresentadas diversas medidas de liquidez do mercado

secundrio: (i) volume; (ii) nmero de negcios; (iii) giro e (iv) diferena entre spreads de compra e venda. Ento, so expostos os prs
e os contras de cada medida e os respectivos dados referentes ao
mercado de debntures, comparando-se com o mercado de ttulos
pblicos federais. Na prxima seo, que trata do mercado internacional, traado o paralelo entre o mercado de renda fixa soberana
e corporativa para diversos pases.
Volume
A medida bruta de volume expe o volume efetivo negociado. Como
lado positivo, prov noo do tamanho da posio que os participantes so capazes de comprar ou vender no mercado secundrio. Em
contrapartida, se o tamanho das posies detidas pelos investidores
no grande, ento, analisar o volume por si s no representa plenamente a noo de liquidez.
O Grfico 14 apresenta o volume de negcios registrado no Reune, considerando-se apenas negociaes extragrupo.12
Grfico 14
Volume negociado nas operaes extragrupo Reune

25
20,0
R$ bilhes
20
15
10
11,6
10,0
5
0
2013
2014
2015 (at jun.)
Fonte: Elaborao prpria, com base em dados obtidos no site da Anbima.

12
As negociaes extragrupo so aquelas entre participantes de diferentes conglomerados financeiros. Por exemplo, exclui-se a alocao de ativos entre fundos de um mesmo gestor.
204
Destaca-se que as informaes de negcios do Reune comearam a ser divulgadas em 2013. Alm disso, o sistema sofreu melhorias na captura de informaes no primeiro semestre de 2014,
o que dificulta uma anlise temporal. De toda forma, o dado prov
um bom retrato do volume negociado no mercado secundrio: em
2014 foram negociados R$ 20 bilhes e, at metade do ano de 2015,
R$ 11,6 bilhes. Esses nmeros proveem um indicativo da profundidade recente do mercado secundrio de debntures brasileiro.
Outra forma de gerarmos o nmero de volume negociado extrairmos todos os negcios com registro na Cetip, que englobam
tanto as operaes intragrupo quanto as extragrupo. A partir dessa
estimativa, aplicamos um filtro para expurgar os negcios com as
debntures de leasing. Tambm tratamos os dados para segregar as
debntures que no foram objeto de distribuio no mercado primrio.13 Por um lado, conseguimos visualizar negcios papel a papel e
manter uma consistncia na qualidade da captura dos dados, o que
permite uma comparao temporal. Por outro, no somos capazes
de inferir quais negcios so extragrupo, de modo que o dado atual
nos parece mais bem retratado pelas informaes do Reune.
Ressalvados esses pontos, o grfico a seguir apresenta a evoluo
do volume negociado no mercado secundrio de debntures, considerando-se apenas as debntures distribudas quando de sua emisso.
13
Entende-se que negociaes envolvendo papis no distribudos no constituem

negociaes efetivamente de mercado e, portanto, devem ser tratadas com cuidado para a anlise. interessante notar que negociaes com papis no distribudos envolvem, tipicamente, volumes altos em operaes pontuais. Embora
no se apresente esse dado, h uma grande discrepncia entre os dados de volume negociado total e distribudo, mas uma baixa discrepncia entre os dados de
nmero de negcios total e distribudo.

205
Grfico 15
Volume negociado debntures distribudas

30
27,9
24,4
R$ bilhes
25
18,7
20
15
15,0
13,4
10
5
0
2011
2012
2013
2014
2015 (at jun.)

Nota: Volume negociado em operaes com papis distribudos quando da emisso.
O Grfico 15 mostra que o volume negociado no mercado secundrio tem sido crescente entre 2011 e 2014, quando atingiu cerca de R$ 28 bilhes, o que perfaz um valor mdio de cerca de R$
530 milhes negociados por semana ou R$ 111 milhes por dia.14
No entanto, se utilizarmos o volume negociado no mercado de ttulos pblicos federais como referncia, nota-se que a liquidez do
mercado de debntures bastante reduzida. Tanto em 2013 quanto
em 2014, foram negociados mais de R$ 2,5 trilhes em ttulos pblicos. S no primeiro semestre de 2015, esse volume se aproxima
de R$ 2 trilhes.15 Esses dados apontam como esses dois mercados
possuem escalas muito distintas.
Para complementarmos a anlise da medida de volume, a Tabela 2
mostra a representatividade das debntures incentivadas distribudas vis--vis ao total das debntures distribudas.
Nota-se que o volume obtido a partir dos dados da Cetip superestima os do
Reune, usados como referncia, consistente com o fato de considerar tambm
negcios intragrupo.
15
Considerando-se apenas as operaes definitivas extragrupo.
14
206
Tabela 2
Razo entre o volume negociado com debntures incentivadas e com o total de debntures, considerando-se apenas
aquelas distribudas na data de emisso
Ano
Volume incentivadas/total
2011
0,0%
2012
0,4%
2013
13,3%
2014
19,1%
2015 (at Jun)
26,1%

Nota-se uma participao significativa das debntures incentivadas, em linha com o esperado, por serem ativos com uma base de
investidores mais pulverizada, com maior duration e com incentivo
tributrio sobre o ganho de capital, especialmente se considerarmos
que o estoque de debntures incentivadas representa menos de 10%
do estoque total em junho de 2015.
Nmero de negcios
Em um mercado com emisses relativamente pequenas e um estoque em mercado reduzido, a medida do nmero de negcios
interessante porque captura a intensidade da atividade do mercado
a despeito de os volumes absolutos serem baixos. Em contrapartida, caso cada negcio tenha volume muito baixo (por exemplo,
R$ 10 mil), a profundidade do mercado no significativa, ainda
que o nmero de negcios seja bastante elevado.
O Grfico 16 apresenta um retrato atual da quantidade de negcios
registrados no Reune, considerando-se apenas negociaes extragrupo.

207
J o Grfico 17 apresenta a evoluo do nmero de negcios no

mercado secundrio de debntures, considerando-se apenas as debntures distribudas quando de sua emisso.16
Grfico 16
Nmero de negcios Reune (extragrupo)

35.000
29.253
30.000
25.000
22.054
20.000
15.000
10.000
7.314
5.000
0
2013
2014
2015 (at jun.)
Fonte: Elaborao prpria, com base em dados obtidos no site da Anbima.

Grfico 17
Nmero de negcios debntures distribudas

60.000
48.198
50.000
40.000
36.493
28.961
30.000
20.000
10.000
0
20.871
12.704
2011
2012
2013
2014
2015 (at jun.)
Nota: Quantidade de operaes com papis distribudos quando da emisso.
16
Nota-se que o nmero de negcios obtido a partir dos dados da Cetip superestima os do Reune, usados como referncia, consistente com o fato de considerar
tambm operaes intragrupo.
208
O Grfico 17 mostra que a trajetria do nmero de negcios no

mercado secundrio similar do volume negociado: o nmero quase quadruplicou entre 2011 e 2014, quando atingiu cerca de
48.000 operaes. No entanto, se compararmos com o mercado de
ttulos pblicos federais, tambm se nota uma escala bastante diversa: houve mais de 100.000 operaes com ttulos pblicos por ano.17
Para complementarmos a anlise da medida de nmero de negcios, a Tabela 3 mostra a representatividade das debntures incentivadas distribudas vis--vis ao total das debntures distribudas.
Tabela 3
Razo entre o nmero de operaes com debntures incentivadas e com o total de debntures, considerando-se apenas
aquelas distribudas na data de emisso
Ano
Nmero de negcios
incentivadas/total
2011
0,0%
2012
1,2%
2013
42,8%
2014
63,4%
2015 (at Jun)
68,8%

Nota-se uma participao ainda mais significativa das debntures incentivadas, em linha com o esperado. Nesse caso, como h
grande participao de pessoas fsicas, que, em geral, operam com
montantes menores, a informao da quantidade de negcios captura a profundidade do mercado sob uma perspectiva mais adequada
para os investidores de menor porte.
17
Considerando-se apenas as operaes definitivas extragrupo.

209
Giro
Para capturar uma noo de liquidez que compatibilize a escala do
volume negociado com a escala do estoque em mercado, comum
a construo de uma medida de giro. O giro composto pela razo
entre volume negociado e estoque em circulao. Essa razo pode
ser interpretada como quantas vezes o estoque em circulao foi
transacionado no mercado secundrio, constituindo uma medida relativa da profundidade do mercado.
O primeiro nmero de giro que foi gerado tem por base os dados
extragrupo do Reune e do estoque de debntures total. Usou-se o
estoque total porque, apesar de ser possvel considerar apenas os
negcios extragrupo, no se conseguiu distinguir as negociaes
por papel, que, potencialmente, envolvem operaes pontuais de
transferncia de debntures no distribudas no mercado primrio.
Dessa forma, o giro do mercado secundrio de debntures pode ser
sintetizado pela Tabela 4.
Tabela 4
Razo entre o volume negociado extragrupo e o estoque

total de debntures, excluindo-se as de leasing e
considerando-se um horizonte de 12 meses
Ano
Giro 12 meses (Reune)
2013
4,5%
2014
8,5%
2015 (at Jun)
9,8%

A partir dessa tabela, o giro observado no mercado secundrio de

debntures brasileiro, em base anual, da ordem de 10%. Por sua
210
vez, o giro do mercado de ttulos pblicos federais da ordem de

130%, o que tambm indica uma diferena de escala muito grande
entre esses dois mercados.
Para uma anlise de evoluo, em perspectiva temporal, julga-se
ser mais adequado utilizar os dados da Cetip, conforme exposto anteriormente. Novamente, trataram-se os dados para considerar apenas
as debntures distribudas, tanto no numerador, quanto no denominador. Vale lembrar as ressalvas feitas na seo anterior, quando foi
apresentada a metodologia para estimao do estoque efetivo em
mercado: caso o denominador esteja subestimado, ento o nmero de
giro est superestimado, o que demanda cautela na anlise do nvel
de giro apresentado. O Grfico 18 expe a evoluo do giro das debntures distribudas.
Grfico 18
Giro (12 meses) debntures distribudas

35,0%
32,4%
30,0%
25,0%
23,2%
25,8%
27,8%
30,3%
20,0%
15,0%
10,0%
5,0%
0,0%
2011
2012
2013
2014
2015 (at jun.)
Nota: Razo entre o volume negociado e o estoque total de debntures distribudas
quando da emisso, excluindo-se as de leasing e considerando-se um horizonte de
12 meses.

211
O grfico expe uma tendncia de crescimento do giro, tambm

observada nas outras medidas. Isso significa que o crescimento do
volume negociado mais do que superou o crescimento do estoque,
mostrando, sob mais uma perspectiva, um aumento da profundidade do mercado local.
Para complementar a anlise da medida de giro, a Tabela 5 mostra o giro das debntures incentivadas distribudas vis--vis ao total
das debntures distribudas, com base nos dados da Cetip.
Tabela 5
Razo entre o volume negociado e o estoque total de

debntures distribudas quando da emisso, excluindo-se
as de leasing e considerando-se um horizonte de 12 meses,
com segregao por debntures incentivadas
Ano
Giro 12 meses
(total distribudas)
Giro 12 meses
(incentivadas distribudas)
2011
23,2%
N.D.
2012
25,8%
N.D.
2013
27,8%
174,4%
2014
32,4%
81,7%
2015 (at Jun)
30,3%
71,9%

A Tabela 5 aponta que o giro das debntures incentivadas

distribudas consistentemente superior ao giro da amostra total de
debntures distribudas.
212
Spread de compra e venda

Por fim, analisamos a dimenso spread por meio de uma medida
de diferena entre spreads de compra e venda (bid-ask spreads). Um
spread largo denota incerteza a respeito do preo justo do papel,
fazendo com que os negociadores requeiram margem para cobrir
possveis erros na precificao. Alm disso, impe custos para uma
gesto ativa, que realiza com compras e vendas constantes. Essa
medida interessante porque captura questes relacionadas transparncia do mercado, mas de difcil mensurao, uma vez que as
informaes de negcios concretizados so mais amplamente difundidas que as de ofertas firmes.
O Grfico 19 expe uma comparao entre o bid-ask spread das
debntures atreladas ao IPCA e das NTN-Bs.
Grfico 19
Bid-ask spread (IPCA)
Ttulos pblicos
0,04
Debntures
0,49
0,10
0,20
0,30
0,40
0,50
0,60
Fonte: Elaborao prpria, com base em dados de calls de corretoras e da

Bloomberg.
Nota: Diferena entre as taxas ofertadas de compra e venda em calls de corretoras.
Data-base: 30 de junho de 2015.

213
J o Grfico 20 expe uma comparao entre o bid-ask spread

das debntures remuneradas por CDI + spread e as operaes casadas de ttulos pblicos prefixados com DI futuro.18
Grfico 20
Bid-ask spread (spread sobre CDI)

Ttulos pblicos
(casadas)
0,01
0,22
Debntures
0,05
0,10
0,15
0,20
0,25
Fonte: Elaborao prpria, com base em dados de calls de corretoras e da Bloomberg.

Nota: Diferena entre as taxas ofertadas de compra e venda em calls de corretoras.
Data-base: 30 de junho de 2015.
Pelos grficos, fica claro como o bid-ask spread das debntures

bastante largo, tanto em termos absolutos, quanto em comparao
ao mercado de ttulos pblicos. Isso representa uma dificuldade de
precificao das debntures e implica uma elevada dificuldade para
concretizao de negcios.
Optou-se por no apresentar dados segregados para as debntures
incentivadas, pois questes de transparncia permeiam o mercado
18
Entende-se que a referncia mais adequada para comparao com uma debnture ps-fixada uma operao de ttulo pr-fixado atrelada a um derivativo
que protege contra o risco de taxa pr-fixada, resultando em uma posio sinttica ps-fixada.
214
como um todo. Embora relativamente sejam mais lquidas, conforme as subsees anteriores mostraram, as debntures incentivadas
apresentam caractersticas e fluxos mais complexos. Ento, no se
v razo, a priori, para expor esse dado em separado.
Diagnstico
Por fim, cabe destacar que as medidas de liquidez devem ser analisadas de forma conjunta, com o devido entendimento de suas restries e particularidades, e contextualizadas no mercado em questo.
A partir do conjunto de dados exposto nesta seo, conclui-se que a
liquidez do mercado secundrio brasileiro, apesar de baixa, est em
evoluo, com elevada participao das debntures incentivadas.
Contudo, no se deve esperar uma evoluo na linha dos nveis observados no mercado de ttulos pblicos, que apresenta escala muito
diferente tanto no Brasil quanto no restante do mundo, conforme
aborda a prxima seo. Ainda, deve-se ressalvar que o momento atual do mercado primrio, com volume reduzido de emisses e
distribuies, predominncia do CDI como indexador e reduo dos
prazos, pode ter efeito negativo sobre a liquidez nos prximos anos.
Mercado internacional
A seo anterior apresentou diversas medidas de liquidez para o
mercado secundrio brasileiro. O consenso dos investidores do mercado brasileiro de que, embora seja percebida uma evoluo, esse
mercado ilquido. Para agregar mais elementos nessa discusso e
contextualizar os dados brasileiros no mercado internacional, vale
apresentar tambm indicadores de liquidez do mercado de dvida
corporativa de outros pases.

215
Primeiramente, cumpre destacar que, quando se pretende comparar a liquidez entre diversos pases, apesar de haver diversos estudos
sobre o tema, a metodologia de apurao dos dados e construo
das sries no padronizada. Este um fator que dificulta a realizao de anlises comparativas entre mercados.
Ressalvado esse ponto, o Grfico 21 apresenta o indicador de giro
do mercado de renda fixa corporativa para alguns pases, incluindo-se o Brasil. Para o dado de giro brasileiro, optou-se por adotar
aquele baseado nos dados do Reune, que se julga prover um retrato
mais representativo do mercado local, em relao ao estoque de debntures total. Com o objetivo de manter consistncia, dado que no
se detm conhecimento especfico sobre o mercado internacional,
preferiu-se usar os dados efetivamente observados e no efetuar os
tratamentos realizados nas sees anteriores.
Grfico 21
Giro anual do mercado de renda fixa corporativa

100%
90%
88,4%
80%
70%
60%
50%
40%
27,1%
30%
16,1%
20%
10%
0%
EUA
China
12,8%
10,1%
Hong Kong Coreia do Sul Indonsia
9,8%
9,4%
Brasil
Malsia
9,2%
Tailndia
5,8%
Japo
Fonte: Elaborao prpria, com base em dados obtidos nos sites de Asian Bonds
Online, Securities Industry and Financial Markets Association (Sifma), Reune
(Anbima) e Cetip.
Nota: Para os dados de EUA e Hong Kong, foram utilizados dados para o perodo
de abril de 2014 a maro de 2015. Para os outros pases, o perodo considerado foi
julho de 2014 a junho de 2015.
216
Observa-se que, em termos de giro mdio em base anual, a liquidez do mercado brasileiro comparvel do mercado asitico, e
substancialmente inferior ao do mercado norte-americano, referncia mundial de liquidez.19
Em linhas gerais, a literatura mostra que o giro do mercado de
dvida corporativa maior em mercados desenvolvidos do que nos
em desenvolvimento.20 Uma das razes apontadas para essa diferena que, nos mercados emergentes, as emisses ocorrem de
forma menos frequente, incentivando que os agentes possuam um
perfil buy-and-hold, uma vez que a reposio de ativos em caso de
alienao torna-se incerta.21 Assim, a falta de emisses no mercado
primrio acaba por desincentivar negociaes no secundrio, conforme j pontuado para o mercado brasileiro.
Outra razo apontada a insuficincia de instrumentos de proteo (hedge) nos mercados emergentes. Ao adquirir um ttulo
corporativo, o investidor se expe a uma srie de riscos, tais como
mercado, crdito e liquidez. Os mercados dos pases desenvolvidos
possuem uma gama maior de instrumentos para que o investidor
possa mitigar esses riscos, incentivando negcios com esses papis.
Para complementar o cotejo feito entre os mercados de debntures e ttulos pblicos brasileiros, o Grfico 22 apresenta uma comparao entre o giro do mercado de renda fixa corporativa e de ttulos pblicos.
Destaca-se que, analogamente ao que ocorre no mercado brasileiro, o volume

de negcios tende a estar concentrado em uma cesta de papis especficos mais
lquidos.
20
Vide Tendulkar e Hancock (2014).
21
Vide elic, Demirtas e Isaksson (2015).
19

217
Grfico 22
Giro anual do mercado ttulos corporativos x ttulos pblicos

160%
137,5%
140%
131,1%
120%
100%
87,3%
80%
60%
68,9%
53,7%
40% 27,1%
20%
0%
75,4%
China
33,6%
16,1%
12,8%
10,1%
Hong Kong Coreia do Sul Indonsia
Ttulos corporativos
30,4%
9,8%
Brasil
9,4%
Malsia
9,2%
Tailndia
5,8%
Japo
Ttulos pblicos
Fonte: Elaborao prpria, com base em dados obtidos nos sites de Asian Bonds
Online, Sifma, Reune (Anbima) e Cetip.
Nota: Para Hong Kong, foram utilizados dados para o perodo de abril de 2014 a
maro de 2015. Para os outros pases, o perodo considerado foi julho de 2014 a
junho de 2015. Os dados norte-americanos foram ocultados do grfico para no
distorcer a escala.
Vale destacar que o giro de ttulos pblicos no mercado norte-americano, para o perodo de abril de 2014 a maro de 2015, de cerca de
1.023%, enquanto o de dvida corporativa de cerca de 88%.
Para todos os pases apresentados, constata-se uma relativa iliquidez nos mercados de dvida corporativa frente ao mercado de ttulos
pblicos. Uma das possveis razes para essa diferena est relacionada s caractersticas dos ativos: enquanto os ttulos pblicos so
padronizados e negociados de forma centralizada, usualmente em
plataformas eletrnicas e em emisses em grandes volumes, os ttulos corporativos possuem emisses espordicas, com vencimentos e
volumes de emisso variados.22
22
Para mais informaes, ver Tendulkar e Hancock (2014).
218
Assim, pode-se constatar que o mercado de dvida corporativa brasileiro apresenta caractersticas semelhantes a outros pases em desenvolvimento, o que se reflete nos indicadores de liquidez apresentados.
Consideraes finais
Este artigo abordou aspectos do mercado secundrio de debntures
brasileiro, bem como fatores que impactam sua liquidez. Tambm
apresentou diversas medidas de liquidez do mercado local e teceu
uma comparao com o mercado de dvida corporativa internacional. Com base nas medidas apresentadas, conclui-se que a liquidez
do mercado secundrio brasileiro, apesar de reduzida, est em evoluo. Aponta-se que as debntures incentivadas tm apresentado
uma liquidez superior das corporativas. Alm disso, pontua-se que
a liquidez do mercado de debntures brasileiro comparvel observada nos mercados asiticos. Tambm percebe-se que a liquidez do
mercado de renda fixa corporativa significativamente inferior do
mercado de ttulos soberanos. Esse padro observado no apenas no
Brasil, mas nos mercados internacionais.
Conforme abordado, vale destacar que o ambiente econmico
varivel fundamental para o desenvolvimento desse mercado: em
particular, o nvel das taxas de juros, soberanas, as perspectivas de
investimentos das companhias e as incertezas macroeconmicas.
A partir do exposto, com uma anlise mais aprofundada das caractersticas desse mercado e dos dados, entende-se como necessria a
construo de uma agenda positiva para incentivar o desenvolvimento
do mercado, visando enderear quatro dimenses principais: (i) incentivo oferta de debntures; (ii) incentivo demanda por debntures;
(iii) arcabouo regulatrio; e (iv) estrutura do mercado secundrio.

219
No que se refere ao incentivo oferta de papis, o BNDES adotou

algumas iniciativas visando aumentar a percepo de segurana por
parte dos investidores,23 quais sejam: compartilhamento de garantias
com operaes do BNDES; vencimento antecipado cruzado com contratos de financiamento do BNDES; e a criao da Linha de Suporte a
Liquidez para Juros de Debntures, que funciona como uma linha de
crdito contingente para cobrir pagamento de juros aos debenturistas
em caso de restries de liquidez em projetos de infraestrutura. Ainda, com o objetivo de estmulo a emisses, o BNDES alterou recentemente suas Polticas Operacionais, concedendo custos diferenciados
caso a empresa beneficiria acesse o mercado de renda fixa. Sobre
essa dimenso, vale destacar, ainda, outras iniciativas que potencialmente impactariam o acesso ao mercado e o volume de emisses, tais
como o estmulo prtica de concesso de garantias a emisses e ao
aperfeioamento na governana de empresas de menor porte.
Como medidas para incentivar a demanda por debntures, podemos citar o fomento a instrumentos para mitigao de riscos, como
aluguel de ttulos e operaes compromissadas, que permitiriam a
venda a descoberto desses papis, bem como os derivativos de crdito. Tambm se pontua a necessidade de se estimular a participao mais ativa de outros participantes nesse mercado.
Na dimenso regulatria, seria bastante relevante para o desenvolvimento deste mercado o incentivo celeridade e simplificao nos processos de emisso. Com isso, espera-se observar uma
reduo dos custos atrelados realizao de ofertas pblicas, impulsionando a originao de ativos, e uma ampliao do universo de
potenciais emissores, impulsionando a liquidez do mercado secundrio. Nesse sentido, em 2014, houve alterao na iCVM 476 que
23
Para mais informaes, veja a seo reas de Atuao, acessvel pelo link
<http://www.bndes.gov.br/SiteBNDES/bndes/bndes_pt/Areas_de_Atuacao/
Mercado_de_Capitais>.
220
permitiu ampliar a procura por investidores e a base de subscritores

nas ofertas. Tal modificao tende a favorecer a pulverizao das
ofertas entre investidores qualificados sem impor custos adicionais
significativos ao processo de emisso. Outras iniciativas interessantes passariam pela facilitao das emisses via iCVM 400, de modo
a incentivar sua utilizao por um universo maior de emissores
e permitir esforos amplos de distribuio. Ainda, pode-se citar a
adoo de iniciativas para aperfeioamento na regulao tributria,
como por exemplo, a reduo de assimetria entre os produtos.
No que diz respeito estrutura do mercado secundrio, iniciativas
que visem reduo dos custos de transao, padronizao, transparncia e ao aperfeioamento na precificao dos papis poderiam
impulsionar a realizao de negcios. Nesse sentido, destacam-se os
grupos de trabalho interdisciplinares, coordenados pela Anbima, que
visam padronizao de clusulas de escrituras de debntures e
melhoria na precificao das debntures. Ainda, um passo futuro importante seria a criao de ferramentas que facilitem a aferio dos
spreads de crdito dos ativos,24 aumentando a transparncia do mercado secundrio e reduzindo os custos de transao.
Dessa forma, a partir de uma agenda de iniciativas, espera-se elevar a atratividade do mercado de renda fixa corporativa brasileiro,
tanto para os investidores, quanto para as empresas emissoras. Assim, almeja-se que sejam abertas novas fontes de recursos privados
para o financiamento de projetos diversos, fundamentais para o desenvolvimento da economia brasileira.
24
No caso dos papis remunerados por um percentual do CDI ou por IPCA +

spread, a extrao do spread de crdito dos negcios, que uma das informaes mais relevantes das operaes, no imediata. A esse respeito, a Anbima
tem reportado curvas de spread de crdito para diferentes nveis de risco. A
ferramenta constitui uma referncia para a precificao de ativos de crdito
privado, aumentando a transparncia no mercado secundrio. A Bloomberg
tambm tem reportado estar desenvolvendo ferramentas nesse sentido.

221
Referncias
BRASIL. Lei 12.431, de 24 de junho de 2011. Disponvel em: <http://
www.planalto.gov.br/ccivil_03/_ato2011-2014/2011/lei/l12431.htm>.
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Governance: Working Paper, Paris, n. 16, 2015.
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DONG, J.; KEMPF, A.; YADAY, P. Resiliency, the neglected dimension
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exchange. Social Science Research Network, 1 mar. 2007. Disponvel
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SAITO, R.; SHENG, H. H. Liquidez das debntures no mercado
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SARR, A.; LYBEK, T. Measuring liquidity in financial markets. IMF
Working Paper, n. 02/232, Dec. 2002. Disponvel em: <https://www.imf.
org/external/pubs/ft/wp/2002/wp02232.pdf>. Acesso em: 22 out. 2015.
222
TENDULKAR, R.; HANCOCK, G. Corporate global markets: a global

perspective. OICV-IOSCO: Working Paper, v. 1, feb. 2014. Disponvel
em: <http://www.csrc.gov.cn/pub/csrc_en/affairs/affairsiosco/201404/
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TORRES FILHO, Ernani; MACAHYBA, L. Os mercados brasileiro e
britnico de ttulos corporativos: evoluo recente, estrutura regulatria,
principais problemas e propostas para o desenvolvimento do mercado
brasileiro. Braslia: CNI, 2014.

223
BNDES Exim Automtico: uma

anlise luz da legislao africana
Hanna de Campos Tsuchida*
Resumo
O presente artigo sistematiza o resultado da consulta realizada
pela rea de Comrcio Exterior (AEX) do BNDES a escritrios
estrangeiros de advocacia sobre a viabilidade operacional da linha
de financiamento BNDES Exim Automtico formalizada por meio
do desconto de cartas de crdito, luz da legislao vigente nos
pases africanos onde esto localizadas as instituies financeiras
com melhores perspectivas de parceria operacional com o BNDES,
a saber, Angola, Gana, Marrocos, Moambique, Nigria e Qunia.
A consulta feita aos escritrios estrangeiros analisou aspectos relativos estrutura documental e operacional que circundam a linha
BNDES Exim Automtico, municiando a AEX do conhecimento
necessrio para atuar nos pases destacados e possibilitando, ademais, o aprimoramento e a adaptao desse instrumento de apoio s
exportaes de bens brasileiros s peculiaridades da legislao de
cada pas estudado.
* Advogada do BNDES. Este artigo de exclusiva responsabilidade da autora,

no refletindo, necessariamente, a opinio do BNDES.
p. 225-250
Abstract
This article aims to organize and codify the results of a consulting
carried out by the Export Credit Division of BNDES (AEX) to
foreign law firms, regarding the operational feasibility of the
BNDES Exim Automatic formalized through the discount of letters
of credit, given the laws of African countries in which financial
institutions offer better perspectives for an operational partnership
with the BNDES, namely, Angola, Ghana, Morocco, Mozambique,
Nigeria and Kenya. The consulting to the foreign law firms
analyzed aspects of the documentation and operational structure
formerly conceived to the BNDES Exim Automatic, providing
AEX the necessary knowledge to work in the above mentioned
countries and enabling, moreover, the improvement and adaptation
of this instrument of supporting the exportation of brazilian goods
to the peculiarities of the laws of the indicated countries.
226
Introduo
A linha de financiamento BNDES Exim Automtico foi includa
nas Polticas Operacionais do BNDES1 em setembro de 2013, no
mbito do produto BNDES Exim Ps-embarque, como resultado de
intenso trabalho da rea de Comrcio Exterior (AEX) do BNDES
voltado a ampliar o apoio comercializao de bens brasileiros destinados exportao.
De forma complementar s linhas tradicionais do produto BNDES
Exim Ps-embarque, a linha BNDES Exim Automtico pretendeu
criar um instrumento mais competitivo e gil reservado ao exportador brasileiro de bens, notadamente de bens de capital, por meio da
concesso de linhas de crdito a bancos no exterior. Para tanto, fixou
novos critrios de precificao e estabeleceu procedimentos operacionais simplificados, confirmando-se como importante alternativa
de financiamento exportao de bens brasileiros, em operaes
cujo valor no ultrapassa dez milhes de dlares estadunidenses,
pelo prazo de at cinco anos.
Destaca-se que a linha BNDES Exim Automtico inovou a forma
usual de concesso de financiamentos pela AEX, no apenas no
que tange a aspectos operacionais, mas tambm construo de
Os formulrios e normas operacionais do BNDES Exim Automtico, apresenta-
dos nas Polticas Operacionais do BNDES, podem ser encontrados nos documentos: Normas Operacionais: linha de financiamento BNDES Exim Automtico:
regulamento e Normas Operacionais: produto BNDES Exim Ps-embarque:
linha de financiamento BNDES Exim Automtico: captulo II: procedimentos
operacionais das operaes formalizadas por meio de desconto de cartas de crdito, disponveis em <www.bndes.gov.br>. importante observar que as Polticas
Operacionais so atualizadas periodicamente e que os procedimentos relatados
neste artigo correspondem s condies vigentes poca de sua publicao.
BNDES Exim Automtico: uma anlise luz da legislao africana
227
uma rede de instituies financeiras parceiras do BNDES no exterior. Essas parcerias foram inicialmente travadas com bancos constitudos em pases da Amrica Latina, como Argentina, Paraguai,
Repblica Dominicana e Uruguai. Entretanto, tendo o Brasil despontado como fornecedor de bens de capital para pases da frica
e com a perspectiva de expanso de financiamentos para a regio,
tornou-se imperiosa a busca de novas parcerias operacionais.
A exemplo do ocorrido quando do fomento da linha BNDES
Exim Automtico nos pases da Amrica Latina, a implantao desse instrumento de apoio s exportaes brasileiras em pases africanos tambm teve de se render a minuciosa anlise jurdica sobre sua
viabilidade operacional luz da legislao africana vigente. Desse
modo, a AEX realizou consulta a escritrios estrangeiros de advocacia, para a emisso de opinio legal, nos pases africanos em que
esto constitudos os bancos com maiores perspectivas de parcerias
operacionais, quais sejam, Angola, Gana, Marrocos, Moambique,
Nigria e Qunia. O resultado desse trabalho est sistematizado no
presente artigo.2
Sistemas de direito na frica

A consulta realizada aos escritrios estrangeiros revelou a adoo
pelos pases africanos de dois sistemas jurdicos proeminentes do direito contemporneo: o sistema romano-germnico e o da common
law. Tal diferenciao surge como decorrncia direta da colonizao europeia sofrida pelas comunidades africanas no sculo XIX
2
A consulta aos ordenamentos jurdicos dos pases da Amrica Latina e da

frica do Sul foi sistematizada no artigo BNDES Exim Automtico: uma
anlise luz da legislao estrangeira, publicado na Revista do BNDES 41,
em junho de 2014.
228
e reflete a frmula de administrao adotada pelos colonizadores

ingleses e latinos.3
Com efeito, durante sculos, no chamado perodo pr-colonial,
houve a predominncia de um direito consuetudinrio nas comunidades da frica ao sul do Saara, essencialmente dividida por diversas regies e etnias. E, embora no se possa identificar um direito
consuetudinrio comum a todas as tribos africanas, em virtude das
acentuadas diferenas existentes entre elas, os costumes dessas comunidades expressavam invariavelmente a ordem social existente,
pautada numa concepo de justia reconciliadora, em busca da
harmonia e paz entre os indgenas.
3
A referncia a sistemas de direito feita meramente para destacar as semelhanas e diferenas que existem entre os diversos direitos do mundo contemporneo e esto longe de retratar toda a realidade do universo jurdico existente.
O sistema de direito romano-germnico teve sua origem na Europa, no seio de
universidades de pases latinos e germnicos, que desenvolveram uma cincia
jurdica comum com base no direito romano, visando regular as relaes entre
os cidados no mundo moderno. O direito civil elencado como o ramo central
desse sistema jurdico, a partir do qual todos os demais ramos so desenvolvidos, e suas regras de conduta esto ligadas justia e moral. No sculo XIX
foi atribuda grande importncia lei e os pases pertencentes ao sistema de
direito romano-germnico dotaram-se de cdigos.
O sistema da common law, por sua vez, toma por base regras individuais e concretas proferidas por juzes, que visam dar soluo a uma controvrsia e restabelecer a ordem perturbada. Essas regras, portanto, no pretendem estabelecer
as bases de uma sociedade e se contrapem s normas gerais e abstratas, afetas
famlia romano-germnica, voltadas regulao de comportamentos futuros.
O sistema da common law abarca o direito da Inglaterra, bem como de todos
aqueles que adotaram o direito ingls como modelo.
Destaque-se que a expanso dos direitos romano-germnicos e do sistema da
common law pelo mundo deveu-se, primordialmente, aos fenmenos da colonizao e da recepo voluntria, esta ltima praticada pelos povos desejosos de
se modernizar e ocidentalizar (DAVID, 2002).
229
Identificam-se, tambm, nos costumes africanos, influncias do

islamismo desde o sculo XI e, a partir do sculo XIX, do cristianismo consequente fixao dos europeus no continente. A islamizao e a cristianizao das tribos foram responsveis por retirar o
carter necessrio dos costumes at ento seguidos, os quais foram
perdendo gradualmente seu fundamento sobrenatural e mgico.
Mas foi com a colonizao europeia do sculo XIX que os costumes das comunidades africanas sofreram a maior transformao.
Com a passagem para o modelo de civilizao imposto pelos colonizadores, os costumes outrora praticados, quando no completamente eliminados pelas potncias colonizadoras, tiveram de ser
adaptados para a nova realidade que se impunha.
Simultaneamente a essa transformao, os colonizadores europeus criaram um direito moderno para regular tanto os domnios no
alcanados pelo direito consuetudinrio quanto os domnios para os
quais os costumes no ofereciam respostas adequadas, transpondo
para as colnias africanas os fundamentos e concepes vigentes
em seus respectivos territrios.
Com o acesso dos pases africanos independncia, a evoluo
sofrida desde o perodo da colonizao foi institucionalizada. Os
estados novos no apenas reconheceram o direito de inspirao europeia, como tambm buscaram aperfeio-lo, reafirmando os valores da tradio. Grandes cdigos e leis, frutos desse trabalho, foram
publicados para fornecer as bases para a sociedade que se pretendia
criar, ao mesmo tempo em que costumes antigos continuavam a ser
praticados por camponeses, que ignoravam o direito das cidades e
viviam como os antepassados.
O fenmeno da colonizao, portanto, desempenhou papel primordial na difuso dos sistemas de direito europeu no territrio
africano. Os estados que se originaram da colonizao inglesa,
230
tais como Gana, Nigria e Qunia, so considerados hoje pases de

common law, enquanto os originrios da colonizao latina, como
Angola, Marrocos e Moambique, adotam atualmente o sistema de
direito romano-germnico.4
A linha BNDES Exim Automtico

A linha BNDES Exim Automtico foi inserida nas Polticas Operacionais do BNDES contemplando duas maneiras de formalizao do
financiamento ao banco no exterior, que poder ser instrumentalizado
tanto por meio da celebrao de um contrato de financiamento quanto
pelo desconto de cartas de crdito.
Na primeira maneira de formalizao, aps a aprovao da abertura de uma linha de crdito para o banco no exterior, o BNDES
deve firmar um contrato guarda-chuva com a instituio financeira, no qual sero estipulados os termos, procedimentos e condies dos financiamentos a serem concedidos.
Nesse cenrio, para que uma operao de exportao de um bem
brasileiro possa receber apoio financeiro no mbito do contrato firmado, ela dever ser objeto de termo de adeso ao contrato, emitido
pelo banco no exterior e homologado pelo BNDES. Uma vez reali Gana, Nigria e Qunia, pases de common law, usam como fonte normatva o direito ingls, que ainda hoje aplicado em determinadas situaes por seus tribunais. O
direito consuetudinrio continua sendo praticado por comunidades locais em Gana
e na Nigria, observando-se neste ltimo pas grande influncia de leis islmicas.
O sistema de direito romano-germnico adotado por Angola e Moambique

tem por fundamento o direito portugus, em razo da colonizao sofrida por
esses dois pases. O sistema legal de Marrocos, por sua vez, sofreu influncias
do direito francs e das tradies islmicas e judaicas. (Nota elaborada pela autora, com base no livro Os grandes sistemas do direito contemporneo de Ren
David, publicado em 2002, e em informaes extradas dos pareceres resultantes de consulta realizada aos ordenamentos jurdicos africanos.)
231
zada a exportao, que dever ser comprovada documentalmente ao

banco no exterior, ele expedir uma autorizao de desembolso ao
BNDES, para que possa ocorrer a liberao de recursos ao exportador brasileiro, em reais, no Brasil. Por meio dessa autorizao de
desembolso, o banco no exterior torna-se devedor do BNDES, sendo que sua dvida dever ser paga em conformidade com os termos
e as condies estabelecidas no referido contrato guarda-chuva.
A outra maneira de formalizao prevista pela linha BNDES
Exim Automtico, conforme mencionado, instrumentaliza-se por
meio do desconto de cartas de crdito, cujos direitos creditrios so
cedidos pelo exportador ao BNDES.
Nessa estrutura, o financiamento concedido ao importador de
bens brasileiros pelo banco no exterior representado pela emisso
de uma carta de crdito, instrumento de cobrana largamente utilizado no comrcio exterior, que consubstancia uma obrigao firme
de pagamento pelo banco que a emite, uma vez comprovada documentalmente a exportao nas condies estipuladas pela carta. Essa
operao de exportao de bens brasileiros financiada pelo banco no
exterior, quando homologada pelo BNDES e cursada no mbito da linha de crdito concedida ao banco no exterior, ser refinanciada pelo
BNDES, que se tornar o novo credor da operao ao descontar as
cartas de crdito cujos direitos creditrios foram a ele cedidos. Nesse
contexto, o BNDES assume o risco de crdito do banco no exterior,
bem como o risco poltico do pas em que est localizado.
A consulta legislao africana

Aps as tratativas iniciais com bancos localizados na frica, a AEX
entendeu ser adequado operar nos pases africanos por meio da linha BNDES Exim Automtico formalizada pelo desconto de carta
232
de crdito, uma vez que a carta constitui instrumento de pagamento

j conhecido dos bancos africanos, o que facilita sobremaneira as
negociaes e abrevia o incio das parcerias operacionais.
Alm disso, em virtude dos diversos sistemas de direito existentes na frica, a assinatura de um contrato de financiamento demandaria uma anlise minuciosa de ordenamentos jurdicos ainda muito
permeados por costumes locais, o que no justificaria a opo por
essa maneira de formalizao.
Aspectos analisados
Ainda que em larga medida conhecida e utilizada pelos bancos
africanos, a carta de crdito, quando inserida na estrutura da linha
BNDES Exim Automtico, acaba circunscrita a uma srie de documentos e se sujeita a rito procedimental especfico, que impe uma
anlise mais apurada acerca de sua adequao a um ordenamento
jurdico vigente. Assim, a consulta feita aos escritrios estrangeiros teve de levar em considerao toda essa estrutura documental e
operacional demandada pela linha.
Nesse modelo de formalizao, o banco no exterior emite uma carta de crdito em favor do exportador brasileiro, por conta e ordem
do importador, j contemplando todas as condies necessrias para
seu posterior curso na linha de crdito concedida pelo BNDES, tais
como nmero de parcelas de amortizao e juros, periodicidade de
pagamento, taxa de juros etc. Aps sua emisso, essa carta de crdito ter seus direitos creditrios cedidos pelo exportador brasileiro ao
BNDES, por meio de contrato de cesso de direitos firmado no Brasil.
A cesso dos direitos creditrios da carta de crdito dever ser
comunicada ao banco no exterior para que o pagamento da carta de
crdito, uma vez realizada a exportao, seja feito diretamente ao
BNDES e no mais ao exportador brasileiro. Tal comunicao fei-
233
ta pelo banco mandatrio da operao, o banco avisador, por meio

da carta remessa, ou remittance letter, mediante a qual ele informa
ao banco emissor, alm da cesso dos direitos creditrios, o fluxo
de pagamentos de principal e juros da carta. O banco no exterior,
por seu turno, ao receber a remittance letter, manifesta sua concordncia com a cesso de direitos realizada e com o cronograma de
pagamentos que dever observar. Essa manifestao formalizada
no certificado de conformidade, ou certificate of compliance, emitido por meio do sistema SWIFT.5
A operacionalizao por meio de carta de crdito, portanto,
apoia-se na estrutura documental acima descrita. Depende de um
contrato de cesso de direitos creditrios, da remittance letter e do
certificate of compliance.
Vale destacar que, nesse modelo de formalizao da linha BNDES
Exim Automtico, o banco no exterior poder, ainda, confirmar
uma carta de crdito emitida por um banco que no dispe de linha de crdito aberta com o BNDES. Por meio da confirmao da
carta de crdito, o banco confirmador assumir todos os riscos comerciais e polticos da operao, tomados originalmente pelo banco
emissor da carta, devendo honrar seu crdito, uma vez cumpridos
seus termos e condies.6
O sistema da Sociedade para Telecomunicaes Financeiras Interbancrias
Globais (Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication

SWIFT) um sistema global de comunicao entre instituies bancrias, que
visa troca de mensagens relativas a operaes bancrias. Esse sistema opera
por meio de mensagens-tipo, que correspondem s operaes financeiras usualmente praticadas no mercado, efetuadas em moeda estrangeira.
6
A emisso da carta de crdito em alguns pases africanos somente poder ser
feita por conta e ordem de um importador domiciliado no pas em que est localizado o banco emissor, para o pagamento de uma exportao destinada a esse
mesmo pas, como o caso da Nigria e do Marrocos. A confirmao da carta
de crdito, por seu turno, no sofre esse tipo de restrio.
234
A consulta aos escritrios estrangeiros, portanto, voltou-se validao desse mecanismo operacional face aos ordenamentos jurdicos africanos em vigor. Investigou-se, desse modo, as normas de
regncia da carta de crdito, a legalidade dos modelos de cesso
de direitos e de campos obrigatrios da carta de crdito utilizados
pelo BNDES, a necessidade de obteno de autorizaes e registros,
os tributos incidentes na estrutura, bem como os procedimentos de
execuo e cobrana dos pases africanos.
A UCP 600 e a legislao local
A carta de crdito um instrumento de cobrana largamente utilizado
no meio bancrio internacional, que se submete a regras consolidadas
e publicadas pela Cmara de Comrcio Internacional (International
Chamber of Commerce ICC), organismo que busca, por meio de
suas publicaes, a uniformizao de regras para o comrcio exterior.
A ltima verso das regras para os crditos documentrios a Uniform
Customs and Practice for Documentary Credits (UCP 600), publicada
em 2007, que representa a sexta reviso destas regras desde 1933.
Importante ressaltar, desde logo, que a adoo da UCP 600 no
impositiva, estando a critrio do banco emissor estabelecer na prpria
carta de crdito qual a norma aplicvel. Entretanto, apesar de a eleio
dessa norma ser a prtica bancria, o BNDES refora a utilizao da
UCP 600 como norma de regncia das cartas emitidas ou confirmadas
pelo banco no exterior,7 numa tentativa de afastar a integral adoo de
lei local estrangeira e evitar, assim, um cenrio de insegurana jurdica.
Com efeito, nota-se que comum que se verifique na legislao domstica dos pases a existncia de regulamentos que disciplinam seu
Nos procedimentos operacionais da linha BNDES Exim Automtico foi estabelecido um modelo de preenchimento dos campos da carta de crdito reputados
essenciais para o bom funcionamento da estrutura, dentre os quais o que determina a legislao aplicvel carta de crdito.
235
comrcio exterior. Trata-se de um conjunto normativo essencialmente

voltado regulamentao de procedimentos operacionais aduaneiros,
que, por vezes, se imiscui na prpria regulamentao dos instrumentos do comrcio exterior. o que se observa, por exemplo, na Nigria.
Nesse pas, ainda que uma carta de crdito esteja sujeita
UCP 600, ela continuar regida por regulamentos locais, como
o Foreign Exchange Manual e circulares expedidas pelo Banco
Central da Nigria, dos quais saltam requisitos e condies que devem ser observados pelo banco nigeriano ao emitir uma carta de
crdito. Cita-se, guisa de exemplo, a fixao da validade inicial de
180 dias da carta de crdito, perodo em que a mercadoria objeto de
exportao dever ser embarcada, bem como a impossibilidade de
o banco nigeriano aceitar documentos de embarque expedidos anteriormente emisso da carta de crdito. Tal paralelo no encontrado na UCP 600, que se mostra flexvel e permissiva quanto a esses
aspectos, o que impe ao BNDES especial ateno de conformidade
quando da sua atuao na Nigria.8
A cesso dos direitos creditrios da carta de crdito
No obstante a incidncia pontual ou residual da legislao domstica, a partir da UCP 600 que a anlise da linha BNDES Exim Automtico formalizada pelo desconto da carta de crdito deve comear.
Alm das exigncias trazidas pela legislao local estrangeira, o contedo da
carta de crdito tambm poder ser influenciado pela pouca familiaridade e
inexperincia das autoridades de um pas com esse instrumento. o que indicaram os pareceres recebidos de Angola e Moambique, cujos consultores
recomendaram que a carta de crdito seja a mais descritiva possvel, para se
evitar interpretaes imprecisas acerca de sua natureza jurdica. Sugeriram,
desse modo, que a carta seja expressa quanto sua irrevogabilidade e quanto ao
pagamento imediato contra a apresentao de documentos, o que seria desnecessrio no universo da UCP 600, em que tais caractersticas j so garantidas
independentemente de disposio nesse sentido.
236
Assim que se constatou que o BNDES, para receber os crditos

conferidos pela carta emitida ou confirmada pelo banco no exterior,
deve se valer da cesso dos direitos creditrios por ela conferidos e
no da cesso da carta propriamente dita. Isso significa que o BNDES
necessita de instrumento distinto da carta de crdito para formalizar
a cesso de seus direitos, uma vez que, segundo as normas publicadas
pela ICC, somente pode figurar na carta de crdito como seu beneficirio aquele que exporta. O BNDES dever, portanto, firmar um
contrato de cesso dos direitos creditrios da carta de crdito com o
exportador brasileiro, beneficirio deste instrumento.
importante destacar, nesse contexto, que a UCP 600 silencia
quanto lei de regncia da cesso dos direitos creditrios da carta de
crdito, deixando a sua eleio a critrio das partes.9 No caso da linha
BNDES Exim Automtico, tendo em vista que a cesso se opera no
Brasil entre o exportador brasileiro e o BNDES, cedente e cessionrio, respectivamente, a legislao brasileira foi eleita pelo BNDES
como norma de regncia do respectivo instrumento.10 Nesse particular, ressalte-se que os consultores jurdicos de Angola e Moambique
foram enfticos ao apontar a necessidade da indicao expressa da lei
brasileira na prpria carta de crdito, uma vez que, no sendo feita
tal indicao, as leis angolanas e moambicanas sero aplicadas em
carter residual, de acordo com o cdigo civil em vigor nesses pases.
Apesar de instrumentalizada por contrato firmado no Brasil, sob
as leis brasileiras, a cesso dever ser reconhecida como vlida pelo
banco emissor da carta de crdito, revestindo-se de legalidade no pas
em que est localizado. Portanto, a anlise teve de se voltar novamente ao ordenamento jurdico africano, posto que a UCP 600 tambm si Artigo 39 da UCP (INTERNATIONAL CHAMBER OF COMMERCE, 2007).
O modelo de instrumento de cesso de direitos e pedido de liberao com a
eleio da legislao brasileira consta dos procedimentos operacionais da linha
BNDES Exim Automtico.
10
237
lencia a respeito dos requisitos de validade da cesso de seus direitos,

devendo, ento, ser observada a legislao de cada pas.
Foi nesse sentido, portanto, que os questionamentos do BNDES
aos escritrios estrangeiros se voltaram: a notificao da cesso dos
direitos creditrios feita por meio da remittance letter e a aceitao
desta cesso por meio do certificate of compliance seriam suficientes para que o BNDES tivesse garantido o recebimento dos direitos
creditrios da carta de crdito?
Na consulta aos ordenamentos jurdicos africanos, todos os pareceres apontaram, invariavelmente, como requisito bsico de validade da cesso de direitos, a notificao do devedor cedido, restando, desse modo, confirmada a validade e a legalidade da estrutura
documental adotada pelo BNDES nessa maneira de formalizao
da linha BNDES Exim Automtico. Ratificou-se que a notificao do banco no exterior feita pelo banco mandatrio por meio da
remittance letter e a aceitao dessa cesso pelo banco no exterior
por meio do certificate of compliance so suficientes para que a cesso dos direitos creditrios se opere validamente a favor do BNDES
luz da legislao dos pases consultados.
A previso de juros de mora
A linha BNDES Exim Automtico formalizada pelo desconto de
cartas de crdito tambm estabelece a incidncia de juros de mora
sobre os valores porventura devidos e no pagos pelo banco emissor
alquota de seis por cento ao ano.11 Ciente das inmeras controvrsias suscitadas por esse assunto, mormente em pases que adotam o
sistema da common law, investigou-se a legalidade de tal insero
11
A incidncia de juros de mora est prevista no modelo de preenchimento dos

campos da carta de crdito, constante dos procedimentos operacionais da linha
de financiamento BNDES Exim Automtico.
238
na carta de crdito, perquirindo-se ademais a existncia de limites

mximos legais aplicveis alquota.
As respostas obtidas dos escritrios consultados convergiram
para a legalidade da cobrana dos juros de mora, com algumas observaes. Destaca-se, nesse contexto, o parecer recebido do Qunia
que alertou quanto ao fato de os juros de mora constiturem uma penalidade, a qual normalmente no exigvel no sistema da common
law. No obstante essa sinalizao, os consultores quenianos entendem provvel que os tribunais sigam o precedente da Suprema Corte
inglesa, de fora persuasiva no Qunia, que permitiu o recebimento
de juros de mora por seu credor. Nesse mesmo sentido, os pareceres
vindos de Gana e Marrocos, apesar de reconhecerem a validade da
cobrana dos juros de mora pelo BNDES, reforaram a ideia de que,
caso os tribunais considerem os juros excessivos, entendendo-os
como uma penalidade, eles no sero exigveis.
No que tange legislao de Angola e Moambique, ambas preveem limites mximos tanto para os juros compensatrios, quanto
para os moratrios, representados por diferentes percentuais acrescidos taxa legal aplicvel, conforme a operao seja ou no segurada. Em qualquer dos casos, os juros cobrados no mbito da linha
BNDES Exim Automtico encontram-se abaixo desses limites.
Interessante destacar que, segundo a lei angolana, os financiamentos estipulados em dlares dos Estados Unidos da Amrica devero
respeitar, no momento de sua celebrao, os limites mximos de juros
de mora estabelecidos pelo US Federal Reserve, sendo considerado
usurrio o que exceder esse limite. Alm disso, quanto a esses financiamentos, o cdigo civil angolano determina que seu pagamento seja
feito em moeda local, aplicando-se a taxa oficial de cmbio do dia do
vencimento, a no ser que acordado de outra forma pelas partes. Por
isso, para garantir que o banco emissor angolano possa honrar a carta
239
de crdito em dlares estadunidenses, o BNDES dever fazer constar

da carta de crdito uma observao expressa nesse sentido.
Os tributos e a clusula de gross up
Tambm foram levantadas aos escritrios estrangeiros questes
atinentes aos tributos incidentes na operacionalizao da linha
BNDES Exim Automtico por meio de desconto de cartas de crdito. Investigou-se, nesse aspecto, a incidncia tributria na emisso
da carta de crdito, na cesso dos direitos creditrios e no pagamento dos valores devidos, a ttulo de principal e juros, pelo banco
emissor africano ao BNDES.
Constatou-se que em todos os pases africanos analisados haver
a incidncia de imposto de renda sobre os juros pagos pelo banco
no exterior, genericamente denominado withholding tax, que dever
ser retido pelo banco africano quando de seu pagamento ao BNDES.
Exceo feita nesse particular a Angola, pas em que a quitao desse tributo no realizada, tecnicamente, por reteno, mas por recolhimento direto do quantum debeatur pelo banco angolano. As
alquotas do imposto de renda sobre os juros pagos variam entre oito
e vinte por cento nos pases em questo.
Ainda sobre o pagamento de juros, foi apontada pelos consultores jurdicos a incidncia de imposto de selo em Moambique e de
imposto sobre valor agregado (IVA) em Marrocos, o que onera a
estrutura da linha BNDES Exim Automtico nesses pases.
No que tange emisso da carta de crdito, a legislao tributria
vigente em Angola e Moambique estipula a incidncia de imposto
de selo, cuja alquota varia conforme o prazo de maturao da operao. Nota-se, porm, que em Angola no h entendimento firme a
respeito da natureza da carta de crdito, que poder assim ser classificada como garantia ou operao de crdito, com reflexos nas
240
alquotas aplicveis. Por sua vez, em Moambique, a carta de crdito expressamente considerada operao de crdito nos termos da
legislao do imposto de selo.12
De toda a sorte, a incidncia de tributos na estrutura no afeta os
valores a serem recebidos pelo BNDES. A linha BNDES Exim Automtico formalizada pelo desconto de cartas de crdito tambm impe
a insero de clusula de gross up nesses instrumentos, que determina
o pagamento do valor integral dos montantes de principal e juros devidos, como se no houvesse incidido tributo.13 Essa clusula, em todos
os sistemas jurdicos consultados, invariavelmente, legal e vlida.
Registros e autorizaes
Alm da anlise dos aspectos estruturais, intrnsecos linha BNDES
Exim Automtico luz do ordenamento jurdico dos pases africanos, investigou-se tambm a existncia de registros e autorizaes
de qualquer ordem, necessrios legalidade da carta de crdito e
correlata cesso de direitos creditrios.
Os pases objeto dessa consulta que adotam o sistema da common
law, quais sejam, Gana, Nigria e Qunia, acompanhados por
Marrocos, foram unnimes em afirmar a validade, eficcia e exigibilidade da carta de crdito e da cesso dos direitos creditrios,
independentemente de registros e autorizaes, inexistindo nesses
pases qualquer forma de restrio cambial.
Os consultores jurdicos quenianos ressaltaram, inclusive, que o
controle cambial no pas foi abolido em 1995, restando hoje apenas
As alquotas dos tributos mencionados esto discriminadas em quadro no
Apndice.
13
A clusula de gross up est prevista no modelo de preenchimento dos campos
da carta de crdito, constante dos procedimentos operacionais da linha de financiamento BNDES Exim Automtico.
12
241
a exigncia de que os pagamentos a serem feitos por uma entidade

queniana a um no residente sejam realizados por meio do sistema
bancrio oficial.
Esse mesmo cenrio, contudo, no se verifica em Angola e
Moambique, pases que adotam o sistema romano-germnico e que
impem o registro da carta de crdito perante as autoridades locais.
Em Moambique, as operaes que contam com carta de crdito
esto sujeitas a registro perante o Banco de Moambique (BM), autoridade que controla o comrcio exterior no pas por meio da expedio
de ordens e instrues. Esse registro deve ser feito pelo banco emissor
da carta de crdito, uma vez concluda a operao, no restando o
pagamento da carta condicionado a tal registro. A cesso dos direitos
creditrios relativos carta de crdito registrada tambm dever ser
levada a conhecimento do BM pelo banco emissor, que emendar o
registro correlato para indicar o BNDES como novo credor da carta.
Em Angola, por seu turno, a emisso e pagamento de uma carta de
crdito envolvendo um residente angolano e um no residente, como
o caso das operaes cursadas no mbito da linha BNDES Exim
Automtico, esto sujeitas aprovao prvia pelo Banco Nacional
de Angola (BNA), uma vez classificadas como operaes de capital
ou como importao de bens, cujo prazo de pagamento seja igual ou
superior a trezentos e sessenta dias. A obteno dessa aprovao est
condicionada entrega pelo residente angolano da documentao necessria a tal efeito para o BNA, sendo certo que ele detm poderes
discricionrios para aprovar a operao. Nesse particular, os consultores jurdicos ponderaram que a carta enviada pelo BNDES ao banco
angolano comunicando a abertura da linha de crdito e as condies
financeiras aprovadas no mbito da linha BNDES Exim Automtico
poder ser apresentada ao BNA para a obteno de uma aprovao
prvia s operaes que sero cursadas futuramente nessa linha.
242
A cobrana em juzo
A anlise do BNDES Exim Automtico luz dos ordenamentos
jurdicos em comento tambm investigou o procedimento de cobrana da carta de crdito perante as cortes africanas, uma vez no
honrada pelo banco emissor.
De acordo com os consultores jurdicos de Angola e Moambique,
o processo de execuo nesses pases demanda a existncia de um
ttulo executivo. Assim, para que um instrumento como a carta de
crdito seja imediatamente executvel nos tribunais angolanos e
moambicanos, necessria uma escritura pblica ou documento
equivalente, confeccionado perante um notrio pblico. Alm disso,
no caso da carta de crdito, tendo em vista que ela consubstancia
uma obrigao de pagamento irrevogvel e incondicional, tambm
ser imprescindvel a notarizao de assinaturas. De outra forma,
restar ao credor instaurar um processo declaratrio para obter o
reconhecimento do seu crdito por uma sentena que, ao transitar
em julgado, poder dar ensejo a um processo de execuo.
A operacionalizao da linha BNDES Exim Automtico, conforme explicada anteriormente, circunscreve-se a uma srie de
documentos que tramitam primordialmente por meio do SWIFT,
inexistindo interferncia de notrios pblicos nesse processo, nem
assinatura de documentos. Desse modo, uma vez no paga a carta
de crdito pelo banco angolano ou moambicano, o BNDES ter de
se valer de um processo declaratrio para reconhecimento de seu
crdito e somente aps a obteno de uma sentena favorvel transitada em julgado que poder validamente cobr-lo. O prazo para a
interposio da ao em ambos os pases de vinte anos.
Nos demais pases africanos analisados, os consultores jurdicos
afirmaram a possibilidade da cobrana judicial direta da carta de
243
crdito no honrada, variando o prazo prescricional nesses pases

entre cinco e seis anos.
Vale ressaltar que o no pagamento da carta de crdito tambm
poder ser motivado pela quebra do banco emissor, o qual entrar
em um procedimento de liquidao com ritos especficos, conforme
o ordenamento jurdico em vigor no pas.
Assim, a consulta realizada tambm investigou tais procedimentos vigentes nos pases africanos, sendo certo que o BNDES poder
ter reconhecido o seu crdito, uma vez que o comprove documentalmente. Essa prova, a depender da legislao do pas, poder ser
feita por meio da apresentao da carta de crdito e do Certificate of
Compliance, como tambm por meio de declaraes, juramentadas
ou no, prestadas pelo BNDES. De toda sorte, o crdito do BNDES
ser sempre quirografrio e somente ser quitado aps o pagamento
dos crditos com garantias e privilgios.
Por fim, os consultores jurdicos tambm apontaram a necessidade de traduo dos documentos, quando emitidos no exterior em
lngua estrangeira, para serem apresentados como prova em juzo
ou perante as autoridades locais. Em alguns pases, tais documentos
tambm devero passar por um processo de notarizao e consularizao14 e at mesmo ser selados, conforme a legislao em vigor.
14
A depender da legislao em vigor, os documentos produzidos no exterior, para

terem validade perante terceiros ou autoridades governamentais em outro pas,
devem passar por um processo de notarizao e consularizao. A notarizao
o reconhecimento de firma por um notrio no pas em que o documento foi
produzido e a consularizao, por seu turno, representa a certificao de que esse
notrio tem poderes para reconhecer firmas, feita pelo consulado do pas onde se
pretende ter o documento validado.
244
Consideraes finais
A linha BNDES Exim Automtico vem se firmando como importante instrumento de apoio s exportaes brasileiras de bens,
notadamente de bens de capital, no mbito do produto BNDES
Exim Ps-embarque, e sua expanso depende cada vez mais de
um maior conhecimento pela AEX dos ordenamentos jurdicos
vigentes no mundo.
Com efeito, a anlise da viabilidade operacional da linha BNDES
Exim Automtico luz da legislao estrangeira revela-se de extrema importncia para seu fomento nos diversos pases, pois permite
a adequao dos instrumentos utilizados pelo BNDES e lhe confere
maior segurana jurdica na anlise de operaes e na negociao de
novas parcerias operacionais.
Os pareceres emitidos pelos escritrios de advocacia estrangeiros, alm de terem corroborado a estrutura proposta, apontaram as
peculiaridades existentes nos seis ordenamentos jurdicos africanos consultados, das quais se procurou destacar as mais relevantes
para apresentao.
Apesar de confirmada a suficincia e adequao da estrutura documental que circunda a linha BNDES Exim Automtico formalizada pelo desconto de cartas de crdito, verificou-se a necessidade
de se atentar, por exemplo, s exigncias da legislao nigeriana,
que impe uma srie de condies a serem previstas na carta de
crdito. Nesse mesmo sentido, as leis de Angola e de Moambique
determinam a indicao expressa da norma de regncia nos casos
em que a UCP 600 omissa. Essas e outras peculiaridades trazidas
pela legislao africana certamente devero ser consideradas pelo
BNDES quando da atuao nesses pases.
245
Alm disso, o conhecimento dos tributos incidentes na operacionalizao da estrutura tambm permitiu ao BNDES obter excelente
parmetro acerca da onerosidade afeta linha nos pases africanos,
principalmente no que tange ao pagamento de juros pelo banco
emissor da carta de crdito ao BNDES.
Por fim, cabe destacar que a necessidade de aprovao prvia da
emisso e do pagamento da carta de crdito pelo Banco Nacional de
Angola demandar atuao planejada do BNDES, de forma a garantir a celeridade desse instrumento de apoio s exportaes brasileiras. Por isso, a AEX dever atuar a partir da abertura da linha
de crdito ao banco angolano, buscando obter as aprovaes e os
registros necessrios.
A consulta aos ordenamentos jurdicos estrangeiros, portanto,
mostra, por si s, a sua relevncia para o fomento da linha BNDES
Exim Automtico nos pases africanos. Essa anlise permitiu mais
uma vez AEX aprofundar seus conhecimentos legais de comrcio
exterior e, mais importante, aprimorar seus instrumentos de colaborao financeira, de modo a garantir o alcance das metas e estratgias do BNDES para o setor.
246
Apndice
Quadro 1
Registros e autorizaes
Angola
Gana
Marrocos
Moambique
Nigria
Qunia
Aprovao
prvia da
emisso e
pagamento
da carta
de crdito
pelo Banco
Nacional de
Angola
Registro da
operao com
carta de crdito
e da cesso dos
direitos creditrios
perante o Banco de
Moambique

Quadro 2
Prescrio da ao de cobrana da carta de crdito

Angola
Gana
Marrocos
Moambique
Nigria
Qunia
20 anos
6 anos
5 anos
20 anos
6 anos
6 anos

Quadro 3
Requisitos para a apresentao de documentos em juzo

Angola Gana Marrocos Moambique Nigria Qunia
Traduo
juramentada
Sim
No
Sim
Sim
No
No
Notarizao e
consularizao
Sim
Sim
No
Sim
No
No
Sim
Sim
Imposto
de selos
247
248
Vlidos
Podero ser
considerados
penalidade, se
muito altos
Vlidos
Taxa
mxima:
US Federal Reserve
Taxa mxima: 19%
Podero ser
considerados
penalidade, se
muito altos
No h taxa
mxima legal
Vlidos
Vlidos
Imposto de selos
15%
Imposto sobre valor agregado (IVA)
Withholding Tax
Angola
8%
Gana
20%
10%
Marrocos
crdito segurado
ou
21% crdito no
segurado.
Moambique
Marrocos
Tributos incidentes sobre o pagamento de juros
Quadro 5
No h taxa
mxima legal
Gana
Angola
Juros de mora
Quadro 4
2%
20%
Moambique
10%
Nigria
15%
Qunia
Precedente da
Suprema Corte
inglesa
Podero no ser
exigveis pois
constituem
penalidade
Vlidos
Devero seguir
os parmetros
estabelecidos pelo
Banco Central da
Nigria
Qunia
Nigria
Quadro 6
Imposto de selos incidente sobre a emisso da carta de crdito

Maturao
Angola
(garantia)
Angola
(crdito)
Moambique
< 1 ano
0,3%
0,5%
0,03%
1 a 5 anos
0,2%
0,4%
0,4%
> 5 anos
0,1%
0,3%
0,5%

Quadro 7
Recomendaes
Pas
Angola
Gana
Recomendaes
Indicar a lei de regncia para os casos omissos da UCP 600
Carta de crdito deve ser o mais descritiva possvel
Indicar no contrato comercial referente operao de
exportao que seu pagamento ser feito por meio
de carta de crdito regida pela UCP 600
Marrocos
Moambique
Indicar a lei de regncia para os casos omissos da UCP 600

Carta de crdito deve ser o mais descritiva possvel
Nigria
Observar as condies impostas pelos regulamentos

aduaneiros, como o Foreign Exchange Act e circulares do
Banco Central da Nigria
Qunia
249
Referncias
DAVID, Ren. Os grandes sistemas do direito contemporneo.
So Paulo: Martins Fontes, p. 617652, 2002.
INTERNATIONAL CHAMBER OF COMMERCE. UCP 600: uniform
customs and practice for documentary credits. Paris: ICC, 2007.
250
Parcerias pblico-privadas: uma

classe de ativos para investimentos
Manoel Henrique de Amorim Filho
Ligia Werneck Costa Leite
Maria Amlia Pacheco Chambarelli*
Resumo
Passados dez anos da edio da Lei das Parcerias Pblico-Privadas,
registra-se um avano modesto com respeito a esse tipo de contratao pelas esferas pblicas no Brasil. Considerando a dinmica econmica do pas, que continua a depender da elevao no nvel de
investimento em infraestrutura, e ainda as condies oramentrias
e fiscais restritivas dos entes pblicos, entende-se que a contratao
de projetos de infraestrutura no mbito das parcerias pblico-privadas, com maior participao e responsabilidade do setor privado,
possibilitaria realizar um nmero significativo de projetos de impacto positivo para o bem-estar da populao. Neste artigo, destacamos a importncia da atrao de investidores institucionais
para essa classe de ativo e apontamos as condies existentes que
reprimem a participao mais ativa de tais investidores no setor de
infraestrutura.
Respectivamente, engenheiro, economista e advogada do BNDES. Os autores
agradecem as sugestes de: Henrique Amarante Pinto, Fabio Giambiagi, Leonardo Pereira e Jos Felgueiras (BNDES), Jos Roberto Affonso (Fundao Getlio
Vargas FGV), Jos Antnio Pires (Banco Interamericano de Desenvolvimento
BID) e Bruno Pereira (Radar PPP). Este artigo de exclusiva responsabilidade
dos autores, no refletindo, necessariamente, a opinio do BNDES.
p. 251-309
Abstract
Ten years since the Public Private Partnership Law was enacted,
there has been limited progress in this type of procurement in Brazils
public entities. Considering the countrys economic situation, which
still relies on a rising level of investment in infrastructure, and
the restrictive budgetary and fiscal conditions of public entities,
contracting projects within the scope of public private partnerships,
and with higher participation of and responsibility for the private
sector, could make it possible to significantly increase the number of
projects that have a positive impact on the populations well-being.
In this article, we highlight the importance of attracting institutional
investors to this type of asset and point out the current conditions
that restrict such investors from more actively participating in the
infrastructure sector.
252
Introduo
A despeito do advento das parcerias pblico-privadas (PPP) no Brasil, como resultado do processo evolutivo iniciado com a promulgao da Lei 11.079, de 30 de dezembro de 2004, conhecida como Lei
das PPPs, registra-se uma notria ausncia da participao de investidores institucionais nesse mercado. No entanto, projetos de PPPs
poderiam representar uma classe de ativos interessante para tais investidores, sejam nacionais ou estrangeiros, em especial para aqueles
que buscam investimentos de prazos mais extensos e fluxos de receita
constantes e previsveis, caso tpico de projetos de infraestrutura em
concesses ou PPPs.
Investidores institucionais so os principais quotistas dos fundos
de investimento em participaes (FIP) tambm denominados
fundos de private equity no Brasil. O primeiro fundo brasileiro
com enfoque especfico em infraestrutura foi constitudo em 2005,1
momento em que o Brasil dava continuidade s importantes mudanas estruturais no processo de privatizao de vrios setores,
entre os quais, energia, telecomunicaes e leo e gs, que por consequncia, demandariam recursos privados em escala progressiva
para atendimento s demandas reprimidas da populao, vida pela
melhoria de servios nesses segmentos.
Em 2013, os FIPs detinham cerca de US$ 50 bilhes em capital
comprometido para investimentos no Brasil, sendo, aproximadamente, US$ 9,5 bilhes2 orientados para infraestrutura. O volume
de recursos de fundos dedicados a infraestrutura continua muito
O FIP Infra Brasil tem como foco de investimento os setores de energia,
transporte e distribuio de gs, saneamento, transportes e telecomunicaes.
2
Estimativa dos autores baseada em pesquisa sobre a indstria de FIPs, a partir
de informaes fornecidas pelo Prof. Caio Ramalho (PUC-Rio) e dados de 2013
da LAVCA.
1
Parcerias pblico-privadas:
uma classe de ativos para investimentos
253
aqum da necessidade agregada de investimentos no Brasil e salta

aos olhos a ausncia de fundos dedicados a investimentos no mbito
de PPPs. A reduzida participao de investidores institucionais em
projetos de infraestrutura no Brasil pode apontar para a necessidade
de fortalecimento dos arcabouos regulatrio, jurdico e fiscal no
pas. Por outro lado, cabe destacar que comum observar nos projetos de PPPs brasileiros um elevado risco de sobrecusto.
A Lei 8.987, de 13 de fevereiro de 1995, denominada Lei das Concesses, foi o primeiro passo no processo de retomada da atrao de
capitais privados a serem canalizados para o financiamento da infraestrutura no Brasil. Posteriormente, quando a Lei das PPPs foi promulgada, com as limitaes oramentrias e os problemas de capacidade
fiscal dos entes federativos, acreditou-se que a introduo dos novos
modelos contratuais concesso administrativa e concesso patrocinada seria a soluo para implementar importantes projetos do setor
pblico, em reas essenciais, como saneamento, sade, habitao, ferrovias, rodovias, para citar alguns dos mais importantes.
A taxa de investimento da economia brasileira, capturada pela
participao da Formao Bruta de Capital Fixo no Produto Interno
Bruto (FBCF/PIB), registrou um valor mdio de 18,74% no perodo
de 2003 a 2014, segundo dados das contas nacionais disponibilizados
pelo IBGE (1996.1-2015.1). Em pases emergentes usualmente comparados ao Brasil no tocante atratividade de investidores globais, como
China, ndia e Mxico, as taxas de investimento no mesmo perodo
foram de 42,4%, 31,6% e 24,7%, respectivamente. A manuteno da
taxa de investimento prxima a 18% do PIB insuficiente para que
o Brasil possa apresentar crescimento econmico significativo e sustentvel. Estima-se que se o pas auferisse uma taxa de investimento
254
em torno de 25% do PIB, ensejaria uma taxa de crescimento real do

PIB prxima de 5% ao ano (PASTORE; PINOTTI; PAGANO, 2010).
O reflexo imediato da infraestrutura insuficiente a elevao
de custos para o setor produtivo, afetando toda a sociedade. A necessidade de melhorias na infraestrutura brasileira ntida e, segundo o Frum Econmico Mundial, um dos principais fatores
a afetar a competitividade do pas, que apresentou modestos resultados no ranking de Competitividade Global 2014-2015 (WORLD
ECONOMIC FORUM, 2015). Nesse sentido, no mbito da extensa lista de reformas estruturais necessrias para voltar a colocar o
Brasil nos trilhos do crescimento econmico sustentvel, o fortalecimento institucional das PPPs ser de considervel relevncia, uma
vez que permitir alavancar investimentos em infraestrutura.
Alm da presente introduo, o artigo est dividido em seis partes.
A seo seguinte aborda a temtica do financiamento da infraestrutura no Brasil, sob a tica do capital privado, com enfoque nos fundos
de investimento de private equity. A terceira seo apresenta uma anlise dos principais aspectos jurdicos, fiscais e regulatrios no mbito
das PPPs no Brasil. A quarta seo destaca a questo das garantias nos
projetos de PPPs. J na quinta seo realizado um diagnstico dos
principais problemas relacionados gesto tributria dos estados da
federao e seu impacto nos projetos. A sexta seo apresenta algumas
propostas que poderiam ajudar na promoo de um ambiente favorvel
s PPPs no Brasil e, consequentemente, na atrao de investidores institucionais para esses projetos. A ltima seo conclui o artigo.
255
Contexto da infraestrutura e a indstria

de FIPs no Brasil
Panorama da infraestrutura e impacto
na competitividade
No h dvidas de que qualquer plano de desenvolvimento para o
Brasil passa, inevitavelmente, pelo aprimoramento da infraestrutura.
Os gargalos estruturais,3 acumulados desde a dcada de 1980,4 vm
comprometendo o crescimento econmico sustentvel.
O panorama geral da infraestrutura brasileira se caracteriza pelo
baixo nvel de investimento agregado, apesar da formulao de programas de investimento em infraestrutura nos ltimos anos, como
o Programa de Acelerao do Crescimento (PAC) e o Programa de
Investimento em Logstica (PIL), alm do financiamento pblico via
Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES).
Nas ltimas duas dcadas, os investimentos em infraestrutura
representaram, em mdia, cerca de 2,2% do PIB, de acordo com
Castelar (2014) e, mesmo no ano de 2010, considerado como auge
dos projetos do PAC, a referida taxa foi de 2,53% (FRISCHTAK,
2011). Segundo pesquisa do Banco Mundial, esse patamar de inves O documento Perspectivas do investimento e panoramas setoriais 2015-2018,
editado pelo BNDES em dezembro de 2014, aponta os efeitos de gargalos
estruturais, tais como infraestrutura logstica e mobilidade urbana, em diversos
setores da economia.
4
Segundo Rigolon (1998), uma das consequncias da crise das finanas pblicas
no Brasil ao longo das dcadas de 1980 e 1990 foi a progressiva perda da capacidade do Estado alocar recursos na expanso e manuteno da infraestrutura.
O resultado desse processo foi a crescente deteriorao da qualidade desses
servios, com impacto na competitividade dos produtos brasileiros.
3
256
timento est muito abaixo do mnimo necessrio,5 de acordo com

a experincia dos pases desenvolvidos e das economias emergentes que mais avanaram para nveis de renda elevados. A pesquisa
aponta, ainda, que seria preciso uma expanso na taxa de investimento entre 4,0% e 6,0% do PIB, investido durante vinte anos, para
alcanar os nveis observados em pases industrializados do leste
asitico, como a Coreia do Sul (WORLD BANK, 2005).
Como j foi mencionado, a infraestrutura insuficiente afeta a produtividade do pas e esse impacto pode ser observado no relatrio
Competitividade Brasil 2014, elaborado pela Confederao Nacional
da Indstria (CNI), que coloca o Brasil em penltimo lugar no ranking
de competitividade que comparou 15 pases. Adicionalmente, o relatrio The Global Competitiveness Report 2014-2015, do Frum Econmico Mundial, classifica o Brasil em 57 lugar, em uma amostra
de 144 pases. Pelos critrios do Frum, pases como Polnia (43),
Panam (48), Cazaquisto (50), Costa Rica (51), Filipinas (52),
Bulgria (54) e frica do Sul (56) so atualmente mais competitivos
que o Brasil (WORLD ECONOMIC FORUM, 2015).
Considerando a mdia de todos os requisitos bsicos ligados
infraestrutura, a classificao geral do Brasil foi o 76 lugar, abaixo
de pases latino-americanos como Chile (69) e Mxico (65). Desagregando a anlise por segmentos, verifica-se que o Brasil est mal
posicionado em infraestrutura logstica: portos (122 colocao),
aeroportos (113), rodovias (122) e ferrovias (95); e apresenta um
resultado mediano na oferta de energia (89 colocao). Os melhores indicadores so os relacionados oferta de telefonia mvel (37)
Segundo o referido estudo, a relao investimento em infraestrutura/PIB da
ordem de 3,0% seria suficiente apenas para manter o estoque de capital existente
(1%), acompanhar o crescimento e as necessidades da populao (1,3%) e,
progressivamente, universalizar os servios de gua/saneamento (0,6% em
vinte anos) e eletricidade (0,1% em cinco anos).
257
e fixa (51) e disponibilidade de assentos em aeronaves (9). No

item especfico sobre a qualidade geral da infraestrutura, o referido relatrio classifica o Brasil em 120 lugar, novamente abaixo de
Chile (50) e Mxico (69).
Investimento em infraestrutura por meio de FIPs

Se, por um lado, o investimento em infraestrutura no Brasil est
abaixo do nvel timo, por outro lado, como o governo tem colocado
a melhoria da infraestrutura no centro da agenda econmica visando
acelerar o crescimento do PIB, h expectativa de grandes oportunidades de investimento nesse setor. Segundo Frischtak (2014), estimativas apontam que, entre 2015 e 2018, a mdia dos investimentos
em infraestrutura deve atingir o montante de R$ 146,5 bilhes, representando um crescimento aproximado de 20% frente ao patamar
observado entre 2011 a 2013.
Os projetos demandaro intensa capacidade de financiamento,
no somente pblico, mas tambm de outras fontes adequadas ao
setor, que possui caractersticas de longa maturao dos investimentos. Esse cenrio despertou interesse dos gestores de FIPs, de
modo que o volume de recursos de fundos com foco em infraestrutura vem crescendo nos ltimos anos, segundo a Latin American
Private Equity & Venture Capital Association (LAVCA, 2013).
Conforme o relatrio LAVCA 2013 Sector Focus: Infrastructure &
Energy Report, no perodo de 2011-2013, os gestores de private
equity da Amrica Latina captaram um total de US$ 3,9 bilhes
para infraestrutura, por meio de 14 fundos especficos e tambm de
fundos cuja estratgia engloba infraestrutura de forma parcial. Esse
montante representa 20% do total de recursos captado para toda a
regio nesse perodo.
258
De acordo com o referido relatrio, o Brasil captou a maioria dos

recursos para infraestrutura na regio, cerca de US$ 3,6 bilhes por
meio de oito fundos especficos. Esse montante representa 92% do
valor total comprometido em FIPs e 62% do nmero de fundos de
infraestrutura lanados na Amrica Latina para o perodo em anlise. Porm, cabe destacar que cerca de 66% do total comprometido
por fundos de infraestrutura no Brasil esto direcionados a apenas
dois FIPs.6 Segundo o relatrio, ao final de 2013 havia 12 novos fundos buscando captar US$ 5,7 bilhes para investimentos em infraestrutura no Brasil. Do incio de 2014 at o momento de edio deste
artigo, apenas um FIP de infraestrutura concluiu sua captao, da
ordem de US$ 1,5 bilho, enquanto outros ainda esto evoluindo
nesse processo. Para se traar um paralelo, a mdia anual da captao de novos fundos de infraestrutura foi de US$ 13,7 bilhes na
Amrica do Norte e de US$ 1,7 bilho na sia, entre 2008 e 2014.
Os dados da LAVCA apontam que das 66 transaes ligadas infraestrutura concludas entre 2011 e 2012 na Amrica Latina, o Brasil
concentrou 50% delas, ou o equivalente a 61% do valor total investido. Nesse perodo, os gestores de FIPs brasileiros concentraram suas
operaes nos setores de energia, leo e gs e telecomunicaes.
De acordo com o relatrio 2014 LAVCA Industry Data & Analysis,
a indstria de FIPs investiu cerca de US$ 6,0 bilhes no Brasil em
2013, sendo que aproximadamente a metade foi investida em setores
ligados a infraestrutura, a saber: logstica (15%), telecomunicaes
(14%), leo e gs (12%) e energia (11%). A partir desses dados, e
considerando o gasto total com infraestrutura em 2013, observamos
que, grosso modo, 3% do gasto total em infraestrutura no Brasil foi
realizado por meio de FIPs. Essa cifra foi estimada pelos autores em
torno de 15% no caso do Canad e tambm de 3% para a Austrlia.
Fundo P2 Brazil e Fundo BTG Pactual Infraestrutura II.
259
Entretanto, tais pases investem aproximadamente 4% do PIB em

infraestrutura, em termos agregados.
Investidores institucionais e infraestrutura

Em mercados desenvolvidos, os investidores institucionais so
agentes imanentes a fundos de private equity ligados infraestrutura, uma vez que so seus principais investidores.
Ativos de infraestrutura so atraentes para essa categoria de investidores, pois: (i) usualmente tm uma capacidade de gerao de
caixa robusta e previsvel; (ii) apresentam custos marginais baixos
devido economia de escala; (iii) apresentam demanda com baixa
elasticidade, uma vez que desempenham funes bsicas e necessrias na economia; (iv) servios de infraestrutura, como energia, tm
poucos substitutos a curto prazo; (v) podem oferecer uma proteo
contra a inflao, pois os preos e tarifas guardam relao com esse
ndice (tarifas de gua, luz, pedgios etc.); (vi) tm vida til muito
longa (tneis, linhas de transmisso, pontes, estradas etc.), o que
permite que o investidor faa o casamento de prazos, melhorando
a gesto de seu Asset Liability Management (ALM); (vii) apresentam pouca correlao com as outras classes de ativos e com isso
geram uma diversificao para osportflios; entre outros motivos
(RABBAT; LOVISOTTO, 2013).
Atualmente, em virtude da poltica de ajuste fiscal, a expanso
da infraestrutura no poder se basear na assuno de todo nus
pelo Estado, modelo que est definitivamente ultrapassado. Desse
modo, ser fundamental a constituio de um ambiente jurdico por
meio de regras estveis e consistentes, visando garantir uma razovel previsibilidade para estimular o investimento privado no setor
de infraestrutura no Brasil.
260
Aspectos jurdicos, fiscais e regulatrios das PPPs

A instituio das PPPs
Como j relatado, as PPPs foram expressamente inseridas no ordenamento jurdico brasileiro pela Lei 11.079/2004. A insero das
PPPs no cenrio jurdico nacional teve por objetivo regulamentar
um instrumento de contratao que permitisse ao Estado utilizar recursos privados para financiamento de investimentos em infraestrutura e que contasse com arcabouo legal compatvel com o vulto e
a complexidade envolvidas em investimentos deste porte. Assim, as
PPPs teriam por fundamento a diminuio dos gargalos de infraestrutura impeditivos do crescimento, sem agravar a situao fiscal
do setor pblico.
Para tanto, a construo legal das PPPs teve como preocupao permitir que a Administrao realize o pagamento aos concessionrios
dos empreendimentos no sustentveis somente com a mera cobrana
de tarifas e, ainda, autorizar a utilizao da estrutura econmica e
jurdica do j consolidado regime das concesses de servio pblico
(Lei 8.987/1995) para a contratao de servios antes submetidos ao
regime contratual previsto na Lei 8.666, de 21 de junho de 1993.
O objeto do contrato de PPP amplo, contemplando desde a
explorao de servios pblicos (rodovias, por exemplo) at a prestao de servios administrativos ao poder pblico (como no caso
da construo e manuteno de centros administrativos). Logo, o
elemento central da caracterizao do contrato da PPP reside na forma de remunerao do particular: a partir de contraprestaes totais
ou parciais do Estado.
Ademais, a Lei das PPPs previu diversos institutos destinados a
aumentar a segurana do parceiro privado e, com isso, diminuir o
custo do ente pblico no pagamento das contraprestaes. Nesse
261
contexto, os contratos de PPPs devem trazer uma diviso objetiva

de riscos do contrato, de modo a diminuir as incertezas quanto aos
riscos que devem ser assumidos pelo parceiro privado.
De forma indita, a Lei das PPPs regulamentou a prestao de
garantias pelo Estado e vinculou expressamente a remunerao do
particular ao seu desempenho, de modo a privilegiar as contrataes com controle de resultados.
O artigo 2 dessa lei prev duas modalidades de PPPs: concesses patrocinadas7 e administrativas. A diferena essencial entre as
modalidades a forma de remunerao do parceiro privado: na modalidade patrocinada, o parceiro privado remunerado pela contraprestao pecuniria do poder concedente, em adio cobrana de
tarifas dos usurios, enquanto que na modalidade administrativa, o
parceiro privado remunerado exclusivamente pela Administrao
Pblica, que ser usuria direta ou indireta dos servios.
Requisitos para a celebrao de uma PPP

Embora o modelo de remunerao do parceiro privado seja elemento central para a caracterizao das PPPs, no somente esse fator
que ir determinar se um projeto ser ou no uma PPP, uma concesso comum ou mesmo um contrato administrativo tradicional,
regido pela Lei 8.666/1993.
A Lei das PPPs estabeleceu, em seu artigo 2, pargrafo 4, parte
dos requisitos para que seja firmado um contrato de PPP. Em todos
os quesitos estabelecidos pelo citado artigo, tem-se presente a preo
H diversos autores que defendem a tese de que a PPP patrocinada j era
conhecida no Direito brasileiro, embora na forma de concesso comum
subsidiada. Portanto, a PPP patrocinada no seria uma novidade no ordenamento
jurdico nacional.
262
cupao do legislador em reservar o contrato de PPP para empreendimentos complexos. Por envolverem a prestao de garantias de compromisso de pagamentos de longo prazo pelo Estado instituio, os
contratos de PPP no podem ser utilizados para contrataes rotineiras, que poderiam ser supridas pelo regime regular de licitao. Nessa
linha, os incisos I e II desse mesmo pargrafo instituram condicionantes objetivas para a celebrao de PPPs pelo poder pblico: prazo
mnimo de cinco anos e limite superior a R$ 20 milhes.
Por sua vez, o requisito constante do inciso III do artigo 4, ou seja,
a proibio de que o objeto seja exclusivamente fornecimento de mo
de obra, equipamentos ou execuo de obra pblica, demanda uma
maior reflexo do leitor.
Para se definir o real alcance do dispositivo, deve-se partir de
uma interpretao teleolgica do artigo, que, para alguns doutrinadores, apresenta motivao de natureza econmica, pois um dos
problemas dos tradicionais contratos de obras o desinteresse econmico do contratado pela boa execuo do contrato. O nico risco
da m execuo o de a Administrao recusar o recebimento do
objeto. Nos contratos de PPP, a boa ou m qualidade das obras ou
bens utilizados na infraestrutura repercutir diretamente na determinao do valor a ser recebido pelo parceiro privado. Isso deve
gerar, para ele, um interesse prprio de bem executar a parte relativa
infraestrutura (SUNDFELD, 2005).
Portanto, o objetivo da previso legal foi o de assegurar que o
objeto dos contratos de PPP fosse resultado da conjugao entre
investimentos na infraestrutura, prestao do servio e gesto da
atividade. O objeto de um contrato de PPP deve ser de tal forma
complexo, que as atividades de empreitada e prestao de servios
sejam indissociveis durante a execuo da atividade concedida.
So contratos direcionados a objetos complexos.
263
O Tribunal de Contas da Unio (TCU) chegou a esse entendimento ao julgar a PPP administrativa do Complexo Datacenter do Banco
do Brasil e da Caixa Econmica Federal, cujo objeto foi a construo, operao e manuteno da infraestrutura predial do Complexo
Datacenter. Segundo o Tribunal, para que se possibilite a celebrao de PPPs, o objeto deve se caracterizar como uma nica unidade
econmico-jurdica, na qual no seja possvel cindi-la em diversos
contratos menores, sem prejuzo para a viabilidade do projeto.
Alm dos requisitos observados em seu artigo 4, a Lei das PPPs
traou diversos requisitos de cunho fiscal. Como dito antes, a PPP
importa em compromisso de pagamentos de longo prazo pelo poder
pblico, que podem impactar significativamente o nvel de endividamento ou o comprometimento das receitas do Estado. Nesse contexto,
o artigo 10 da Lei das PPPs previu uma srie de obrigaes a cargo
do poder concedente, no sentido de cercar o processo de PPPs com as
cautelas necessrias. Entre as obrigaes postas no artigo 10, destacam-se aquelas relativas higidez fiscal do setor pblico, como, entre
outras previses, a obrigao de elaborao de estimativa do impacto
oramentrio-financeiro nos exerccios em que deva vigorar o contrato
de parceria pblico-privada e a declarao do ordenador da despesa de
que as obrigaes contradas pela Administrao Pblica no decorrer
do contrato so compatveis com a Lei de Diretrizes Oramentrias e
esto previstas na Lei Oramentria Anual.
Como visto, a Lei das PPPs foi construda sem perder-se de vista
o cumprimento da Lei de Responsabilidade Fiscal (LRF), que institucionalizou o controle dos gastos de estados e municpios. As PPPs
no poderiam ser utilizadas como um instrumento para flexibilizar o compromisso do Estado com o equilbrio das contas pblicas.
Com esse mister, o artigo 10 da Lei das PPPs refletiu tanto o controle de estoque da dvida (revelado pelo dever de cumprimento dos
264
artigos 29, 30 e 32 da LRF), como de seu fluxo, como demonstra,

por exemplo, o inciso IV.
Com o mesmo objetivo, o artigo 28 da Lei das PPPs previu que a
Unio no poder conceder garantia ou realizar transferncia voluntria aos estados, Distrito Federal e municpios se a soma das despesas de carter continuado derivadas do conjunto das parcerias j
contratadas por esses tiver excedido, no ano anterior, a 5% da receita
corrente lquida daquele exerccio ou se as despesas anuais dos contratos vigentes nos dez anos subsequentes excederem a 5% da receita
corrente lquida projetada para os respectivos exerccios.
A remunerao do parceiro privado e o aporte

antecipado de recursos
Um dos principais entraves em que incorria o modelo inicialmente
pensado para as PPPs era a impossibilidade de o parceiro privado
auferir receita antes da entrega do servio. De acordo com o artigo
7 da Lei das PPPs, a contraprestao da Administrao Pblica ser
obrigatoriamente precedida da entrega do servio, ainda que parcial.
A norma segue a premissa de que nas PPPs o parceiro privado deve
captar os recursos necessrios ao projeto, para, somente aps o cumprimento dos servios, comear a ser remunerado pelo parceiro pblico. A ideia era permitir a alavancagem dos investimentos pblicos,
tendo em vista que os pagamentos do ente pblico seriam diferidos,
facilitando a administrao do fluxo de caixa, viabilizando, assim, o
atendimento de um maior nmero de demandas da sociedade.
Entretanto, como resultado, tinha-se um grande lapso temporal entre a realizao da despesa pelo particular e o pagamento feito pelo
parceiro pblico, o que dificultava a realizao dos investimentos mais
vultosos, devido a problemas no fluxo financeiro do projeto. Ademais,
o Estado via-se obrigado a remunerar o parceiro privado pelo tempo
265
decorrido entre a realizao da despesa e o efetivo pagamento da contraprestao, associada a um maior custo tributrio, pois todo o valor
de contraprestao (operao e investimento) era reconhecido como
receita pelo privado, ainda que parte relevante da contraprestao fosse destinada a custear os investimentos j realizados pelo privado.
A soluo encontrada pelo legislador foi a instituio da figura
do aporte de recursos, previsto no artigo 6 da Lei das PPPs, com a
edio da Lei 12.766, de 27 de dezembro de 2012. Em uma primeira leitura, pode haver induo a uma identificao entre a figura de
contraprestao pblica e o aporte de recursos. Entretanto, eles no
se confundem, de modo que importante esclarecer a natureza das
verbas. O aporte no constitui uma remunerao do parceiro privado,
tanto que no h qualquer correspondncia com o desempenho da
Sociedade de Propsito Especfico (SPE) responsvel pela execuo
do projeto. Diferentemente da contraprestao, os recursos do aporte
no so incorporados em definitivo pelo parceiro privado, pois ficam
imantados ao ente pblico sob a forma de bem reversvel.
Desse modo, pela sistemtica de aporte, em concesses que
compreendam investimentos do particular em bens que vo se
incorporar ao patrimnio pblico (a lei fala em recurso para realizao de obras e aquisio de bens reversveis), permite-se que o
concessionrio receba recursos pblicos concomitantemente realizao dos investimentos, antes mesmo de iniciar a prestao dos
servios (artigo 6, pargrafo 2).8
Como condies para o aporte, a lei estabelece que: (i) haja investimentos exigidos do particular a ttulo do custo de formao da
infraestrutura para prestao dos servios (obras ou bens); (ii) esses investimentos sejam incorporados ao patrimnio pblico (sejam
reversveis); e (iii) haja previso no edital de licitao, sendo que
Para mais informaes, consultar (MARQUES NETO, 2015).
266
nos contratos anteriores Lei 12.766/2012 deve existir autorizao

expressa em lei especfica para transferncia de tais recursos.
Assim, foi facultado ao Estado realizar transferncias de recursos
ao parceiro privado para a realizao de obras, de forma proporcional efetiva realizao da despesa, devendo seu resultado ser
reconhecido no balano da SPE para fins de tributao, somente na
proporo em que os custos da obra sejam realizados.
Em resumo, ao permitir a realizao do aporte de modo concomitante realizao dos investimentos, evita-se o encargo advindo da vedao ao pagamento da contraprestao enquanto no disponibilizados os
servios. Na prtica, tal vedao forava o parceiro privado a realizar
todos os investimentos sem ter direito a nenhuma receita. Com a possibilidade de recebimento do aporte durante a fase de investimentos, este
custo diminudo de forma relevante. Alm disso, a Lei 12.766/2012
conferiu tratamento tributrio diferenciado ao aporte, que poder implicar em um resultado tributrio nulo para fins do Imposto sobre a
Renda das Pessoas Jurdicas (IRPJ) e da Contribuio Social sobre o
Lucro Lquido (CSLL), alm do diferimento do pagamento do Programa de Integrao Social (PIS) e da Contribuio para o Financiamento
da Seguridade Social (Cofins).
Desse modo, no podemos negar o grande avano em um ponto
tradicionalmente questionado por estados e municpios, que se viam
onerados nas suas PPPs em virtude dos altos valores de tributos devidos Unio.
A garantia pblica no contexto das parcerias

pblico-privadas
Para garantir a viabilidade econmica e a sustentabilidade de uma
PPP, fundamental que o poder concedente garanta o pagamento de
267
contraprestaes pecunirias, por meio de mecanismos previamente

definidos e estruturados.
Assim, para mitigar os riscos de inadimplemento da contraprestao pblica e das obrigaes pecunirias assumidas com o parceiro
privado, a Lei das PPPs previu diversas modalidades de garantia,
em seu artigo 8. Como exemplo, podemos destacar o penhor, a
hipoteca, a alienao fiduciria de bens e ativos, a cesso fiduciria
de crditos, a fiana etc.
No obstante a lei preveja diversas modalidades de garantias a
serem prestadas pelo poder pblico, uma das principais dificuldades a ser superada dentro do contexto das PPPs diz respeito,
especificamente a estruturao e segurana jurdica das garantias
de pagamento prestadas pelo parceiro pblico, haja vista os diversos questionamentos existentes sobre a validade jurdica das
garantias constitudas. Isso porque, a referida contrapartida visa
mitigar ou eliminar o risco de inadimplncia do ente pblico, fato
que, considerando os valores investidos nos projetos de PPPs, pode
ser determinante para a sade financeira do investidor privado nos
projetos de PPPs.
Sob o ponto de vista jurdico, as garantias devem ser analisadas a
partir das perspectivas da outorga (validade e segurana dos direitos
sobre a garantia) e da execuo (extrajudicial e automtica).
As garantias e restries para utilizao

Vale ressaltar que algumas modalidades previstas em lei, como a garantia prestada por fundos, no tiveram aplicabilidade at o presente
momento, como, por exemplo, o Fundo Garantidor de Parcerias P-
268
blico-Privadas (FGP),9 destinado a garantir as obrigaes pecunirias10 nos contratos de PPP. Nesse tocante, cabe destacar, ainda, que
no mbito federal existe apenas um projeto de PPP executado.
A despeito do FGP no ter aplicabilidade prtica, alguns estados
j constituram fundos garantidores, visando oferecer garantias financeiras aos parceiros privados para a cobertura das contraprestaes dos projetos contratados via PPP.
A ausncia de utilizao dos fundos j constitudos FGP e
fundos estaduais decorre do desconforto dos agentes privados
em aceitar esse tipo de garantia, em virtude da falta de personalidade jurdica independente desses fundos em relao ao ente
pblico e tambm devido ao conflito de interesse do ente pblico,
que detm a prerrogativa de liberao dos recursos nos casos de
acionamento das garantias.
Para fundamentar a anlise apresentada neste artigo, foram avaliados 28 projetos de PPPs em fase de operao, em diversos estados e
O FGP, cujo cotista nico a Unio, administrado pelo Banco do Brasil e

tem como objetivo o provimento de garantias para pagamento de obrigaes
pecunirias assumidas pela Unio e parceiros pblicos federais. Foi estabelecido
pela Lei das PPPs.
10
Com a edio da Lei 12.766/2012, houve a ampliao do escopo do FGP,
permitindo que seja utilizado tambm por estados. Oliveira, Marcato e Scazufca
(2013) destacam que, apesar de a lei ter contemplado, ainda que parcialmente,
que o FGP provesse garantias a PPPs de estados, no foi definida a forma da
remunerao dessa garantia ao FGP pelos parceiros privados e entes pblicos,
abrindo uma brecha para a violao do artigo 40 da LRF. Oliveira, Marcato
e Scazufca (2013) propem uma complementao mencionada lei, de modo
que os parceiros privados possam contratar um seguro garantia emitido pelo
FGP, que por seu turno demandaria uma contragarantia da Unio. Essa poderia
reassegurar o provisionamento da garantia concedida ao ente da federao, por
meio da vinculao do fundo de participao aplicvel ou de receitas tributrias.
9
269
municpios do Brasil.11 A tabela completa com a lista dos projetos pesquisados est disposta no Apndice A. Sob a tica das garantias, foi
possvel concluir que as principais modalidades apresentadas foram:
(i) recursos oriundos do Fundo de Participao dos Estados (FPE) e
do Fundo de Participao dos Municpios (FPM); (ii) rendimentos da
conta do Tesouro; (iii) cesso de crditos do banco de desenvolvimento do governo do estado contra empresa privada, decorrente de financiamento; (iv) receitas tarifrias da arrecadao de Bilhete nico;
(v) cesso de crditos decorrentes de royalties de petrleo.
Por uma perspectiva jurdica, as garantias ideais a serem prestadas, considerando a realidade de estados e municpios, so: (i) receitas patrimoniais de boa qualidade (estabilidade, ndice de cobertura,
baixa correlao com ativo garantido, sincronismo entre fluxo e pagamentos pblicos); (ii) autorizao legal para aporte de capital em
empresa pblica/fundo garantidor; (iii) vinculao de recebveis para
empresa pblica/fundo garantidor; (iv) cesso de todo o fluxo ao
concessionrio; e (v) contratao de agente fiducirio privado, com
poderes para execuo extrajudicial da garantia (contratos de agente
fiducirio, administrao de contas e custdia) (RIBEIRO, 2014).
Cabe destacar que, alm da regulamentao federal, estados
como Minas Gerais, So Paulo, Bahia, Rio de Janeiro, Amazonas
e Rio Grande do Sul j editaram leis especficas para a contratao
de projetos sob a gide das PPPs. Tambm observou-se um considervel nmero de municpios com legislao especfica para PPPs,
entre os quais possvel citar So Paulo, Belo Horizonte, Manaus,
Curitiba, Natal, Rio de Janeiro e Porto Alegre.
A pesquisa sobre as PPPs avaliadas foi realizada pela seguinte equipe: Ana
Paula Bernardino, Rafael Petrocelli, Pablo Arconada, Juliana Pessoa, Fernando
Castilhos e Renata Almeida, alm dos autores deste artigo.
11
270
Conforme mencionado anteriormente, ao analisar os dados dos

projetos de PPPs pesquisados neste artigo, verificou-se que os pacotes de garantias oferecidos pelos entes pblicos so muito diversificados, no havendo um modelo especfico, devido dificuldade
de estados e municpios em ofertarem garantias. Essa restrio representa o maior entrave para o desenvolvimento das PPPs no Brasil
(OLIVEIRA; MARCATO; SCAZUFCA, 2013). Uma vez que o ente
pblico o responsvel pelo pagamento s empresas que realizam a
construo e a operao dos projetos, mas no dispe de mecanismos de garantias explcitos, h relutncia por parte de grupos econmicos e investidores institucionais, que poderiam se candidatar
a participar do capital societrio e fomentar um maior nmero de
PPPs, bem como permitir mais concorrncia nos processos licitatrios, o que poderia gerar economicidade na realizao das obras.
A despeito das dificuldades no provimento de garantias, os estados de Minas Gerais e So Paulo constituram, respectivamente,
a Empresa Mineira de Parcerias (Emip) e a Companhia Paulista de
Participaes (CPP), a fim de oferecerem garantias financeiras para
a cobertura das contraprestaes para alguns dos projetos contratados via PPP. Essas empresas, em caso de inadimplemento por parte
do ente pblico, tm mecanismos que permitem ao parceiro privado
o direito de ressarcimento de pagamentos pendentes. Esse processo
mais clere e eficiente do que um trmite judicial envolvendo o
regime de pagamento de precatrios.12
12
Maurcio Portugal recomenda a criao de um sistema de rating para a

dvida dos entes subnacionais que contemplem a obrigao de pagamento de
precatrios, porm o referido tema foge ao escopo deste artigo (informao
verbal). A ideia (de criar um sistema de rating para obrigaes contratuais
que contemplem pagamentos s empresas privadas) foi exposta por Maurcio
Portugal na apresentao realizada no evento Seminrio PPP: Resultados e
Perspectivas, na Bahia, em setembro de 2014 (RIBEIRO, 2014).
271
Considerando que as PPPs so projetos de longo prazo, o risco de

inadimplncia do ente pblico para o parceiro privado substancial.
Na hiptese do inadimplemento ocorrer durante a fase de operao,
por exemplo, a SPE j ter desembolsado valores expressivos com
as obras, com o custeio operacional e com as obrigaes financeiras
relativas aos endividamentos contratados.
Em virtude do previsto na LRF, os pagamentos das contraprestaes e, eventualmente, das garantias ofertadas aos parceiros privados devero ser controlados pelas autoridades fazendrias. Por
consequncia, h restrio quanto aos recursos oramentrios passveis de serem dispostos para honrar os projetos de PPPs. Devido s
referidas restries e maior capacidade de gerao de receita por
parte dos estados e grandes municpios, entende-se que esses tm
mais potencial de execuo de projetos de PPPs.
O artigo 167 da Constituio veda a vinculao de receitas resultantes de impostos a rgos, fundos ou despesas, entretanto autoriza
a repartio do produto da arrecadao dos impostos a que se referem os artigos 158 e 159 aos estados e municipios. Diante disso, h
o entendimento de algumas procuradorias estaduais, como na Bahia,
de que a arrecadao do FPE, assim como a do FPM, seria passvel
de servir como lastro para o provimento de garantias aos parceiros
privados, pois o produto da arrecadao no tem natureza tributria.
Assim, visando uma maior segurana jurdica para os parceiros
privados, possvel afirmar que os recursos que no tenham origem
tributria e que no se constituam em fontes de endividamento para
o setor pblico podem ser dados em garantia nos projetos de PPPs,
como, por exemplo: (i) royalties ou similares (advindos da explorao
de petrleo, dos recursos de mitigao de impacto da construo de
usinas de energia ou de outros grandes investimentos com impacto sobre a economia e o meio ambiente); (ii) direitos de uso de bens
272
pblicos (outorgas de concesses, rendas de cesses de uso onerosas, rendas de permisso de uso); e (iii) direitos de passagem (pagos por concessionrias de servios pblicos de infraestrutura, tais
como direitos de passagem de fibras ticas, direitos de uso de malha
rodoviria/ferroviria/fluvial, ou cesso de direitos de explorao de
rios e barragens), entre outros.
Nesse sentido, identificamos que as garantias pblicas estaro aptas
a promover a qualificao do projeto se os seguintes pressupostos forem
observados: (i) os ativos ofertados possuem liquidez e foram avaliados
de modo correto; (ii) a modalidade utilizada permitir o acesso clere
e imediato aos ativos em caso de inadimplncia comprovada; e (iii) os
ativos so suficientes para manter a remunerao do parceiro privado
enquanto durar uma eventual inadimplncia do parceiro pblico.
Desse modo, se as garantias forem adequadamente estruturadas,
contribuiro de forma relevante para o aumento da consolidao do
modelo contratual de PPPs, pois representaro um benefcio relevante ao parceiro privado.
Diagnsticos das PPPs como uma classe de ativo

O impacto das finanas pblicas no investimento em PPPs
A baixa disponibilidade de recursos para o provimento de garantias
assim como o baixo nvel de investimento em infraestrutura ocorrem tambm no mbito regional, conforme pode ser observado na
Tabela 1 a seguir, que apresenta a contabilidade fiscal dos estados
brasileiros no ano de 2013. Registrou-se que a mdia do investimento agregado como percentual da despesa corrente para todos os
estados foi em torno de 8%.
273
Tabela 1
Resumo do resultado fiscal dos estados brasileiros no ano

de 2013 (em R$ milhes)
Estados
Meta
Resultado Hiato da
resultado primrio
meta
primrio apurado (B) (C=B-A)
LDO (A)
Despesas Investimento
Razo
totais
desempe- investimencorrentes e nhado acu- to/despesas
capital (D) mulado (E)
(E/D)
AC
(259,01)
(412,80)
(153,79)
5.718,29
890,06
15,57%
AL
503,84
310,17
(193,67)
8.640,02
837,33
9,69%
AM
(267,38)
(659,16)
(391,78)
15.206,96
2.406,38
15,82%
AP
(87,49)
(116,76)
(29,27)
5.201,09
504,10
9,69%
BA
(1.688,31)
300,87
1.989,18
38.695,65
2.037,26
5,26%
CE
313,46
637,83
324,37
7.780,90
2.239,12
28,78%
DF
(508,06)
1.189,48
1.697,55
21.650,19
2.180,61
10,07%
ES
293,24
(316,51)
(609,75)
13.878,73
1.414,94
10,20%
GO
110,00
215,95
105,95
26.826,06
1.552,63
5,79%
MA
(315,22)
(308,28)
6,94
15.928,84
1.365,66
8,57%
MG
2.498,29
(86,16)
(2.584,45)
73.135,13
1.155,75
1,58%
MS
440,71
65,82
(374,89)
12.332,61
1.042,29
8,45%
MT
(1.214,42)
(658,28)
556,14
13.992,81
1.783,38
12,74%
PA
88,32
513,57
425,25
18.257,06
1.194,41
6,54%
PB
150,06
(77,75)
(227,81)
10.065,68
857,16
8,52%
PE
278,57
(1.094,90)
(1.373,47)
29.559,06
2.856,88
9,66%
PI
350,00
(424,89)
(774,89)
8.045,27
1.051,09
13,06%
PR
1.136,62
2.294,32
1.157,70
36.093,77
1.007,82
2,79%
RJ
4.201,07
4.704,25
503,18
82.119,93
6.678,19
8,13%
0,00
119,66
119,66
11.376,73
246,34
2,17%
RN
(Continua)
274
(Continuao)
Estados
Meta
Resultado Hiato da
resultado primrio
meta
primrio apurado (B) (C=B-A)
LDO (A)
Despesas Investimento
Razo
totais
desempe- investimencorrentes e nhado acu- to/despesas
capital (D) mulado (E)
(E/D)
RO
159,00
(382,06)
(541,07)
7.608,72
395,42
5,20%
RR
16,72
(1.034,62)
(1.051,34)
4.665,52
276,03
5,92%
RS
1.653,48
623,85
(1.029,63)
41.115,48
958,42
2,33%
SC
1.522,82
295,56
(1.227,27)
21.804,84
1.033,66
4,74%
SE
17,39
95,30
77,91
7.843,31
218,76
2,79%
SP
3.495,00
4.402,52
907,52
182.766,92
9.129,60
5,00%
TO
(550,11)
(51,86)
498,25
7.399,85
556,22
7,52%
Fonte: Elaborao prpria, com base em dados obtidos no Sistema de Coleta de

Dados Contbeis dos Entes da Federao (SISTN).
Apesar da elevao da carga tributria brasileira, que saiu do patamar de 25% do PIB, em 1995, para o valor atual prximo a 35%,
a taxa de investimento em infraestrutura como percentual do PIB
decresceu de 3,5% a 2% no referido perodo, o que refletido no
baixo percentual investido em infraestrutura no mbito regional,
como demonstrado na Tabela 1.
Nesse sentido, o Grfico 1 a seguir, apresenta a posio relativa
do Brasil em comparao a alguns pases, utilizando-se o PIB per
capita como medida do bem-estar da populao e o percentual da
carga tributria13 com base no PIB, para corroborar a referida per13
Castelar (2013) aborda que apenas 30% do aumento da carga tributria de 25%
para 35%, entre 1994 e 2012, seria suficiente para manter o nvel de investimento em 22%, contra os 17,5% atuais. Apesar da elevao da carga tributria,
segundo Giambiagi (2014), o governo brasileiro ainda conta com restrio oramentria e baixa taxa de poupana interna.
275
cepo. Segundo Afonso (2013), o Brasil, diferentemente de outros

pases emergentes, no precisa aumentar sua arrecadao para o
equacionamento das demandas sociais. Desde as renegociaes das
dvidas dos estados com a Unio, na dcada de 1990, o Governo
Federal retomou o processo de controle da arrecadao fiscal, o que
corroborado pela queda da arrecadao agregada dos governos
estaduais representavam 27,64% do total arrecadado, em 2000, e
passaram a representar 25,48%, em 2012.
Grfico 1
Carga tributria (em % do PIB) e PIB per capita (em US$) 2014
Fonte: Elaborao prpria, com base em dados obtidos no site da Heritage

Foundation (2015).
Potencialmente, a maior parte dos projetos de PPP se desenvolveria nas esferas de governo estadual e municipal, em projetos de
atendimento s populaes locais, como escolas, hospitais, iluminao pblica e tratamento de resduos, cujos valores de investimento
so relativamente baixos, normalmente abaixo de R$ 300 milhes.
276
A experincia internacional fundamentada nos mercados de capitais

O amplo desenvolvimento das PPPs em pases como Austrlia,
Canad e, mais recentemente, Alemanha foi possvel, entre outros
motivos, pela independncia fiscal das entidades subnacionais que
contam, inclusive, com a possibilidade de emisso de dvida mobiliria nos mercados de capitais, passando a dispor desse relevante
canal de financiamento a projetos de infraestrutura. Na Alemanha,
por exemplo, os 16 estados da federao dispem de dvida pblica
mobiliria negociada no mercado de capitais, sendo interessante observar que o spread de risco desses ttulos varia consideravelmente,
tendo como base o ttulo da Repblica. Para referenciar, Schulz e
Wolf (2008) avaliaram que, em uma amostragem de bnus emitidos pelos estados alemes entre 1992 e 2007 com prazos de vencimento entre quatro e sete anos, o spread mdio do estado com
melhor gerenciamento oramentrio foi de aproximadamente 8%.
No extremo oposto, o estado com pior desempenho fiscal obteve
spread mdio de 28%.
Ainda sob a tica do mercado de capitais, os autores identificaram a existncia de seis FIPs internacionais com foco especfico em
projetos de PPPs, com atuao concentrada na Europa e capital total
disponvel para investimento de cerca de US$ 2,5 bilhes. Como j
mencionado, foram captados cerca US$ 3,6 bilhes por meio de oito
fundos especficos para infraestrutura no Brasil, sem perspectiva de
investimento em PPPs. Da lista apresentada no Apndice A, no h
registro de fundos de investimento com participao acionria nos
projetos de PPPs.
Em contrapartida, ainda conforme dados do Apndice A, observa-se um nmero expressivo de empresas do setor de construo
como participantes recorrentes nas SPEs que tm como objetivo a
construo, operao e manuteno dos ativos dos projetos de PPP.
277
Alm disso, verifica-se que tais empresas so responsveis pela obteno de financiamento integral do projeto, tendo a obrigao de
transferir os ativos administrao pblica ao fim do contrato.
A tnica do risco de sobrecusto

Um dos fatores que afastam a participao de FIPs nos projetos
de PPP a materialidade do risco de sobrecusto14 nos projetos de
infraestrutura no Brasil. A avaliao emprica do risco de sobrecusto ainda incipiente no pas, com poucas avaliaes quantitativas. No exterior, pioneiramente, Flyvbjerg, Holm, e Buhl (2003)
realizaram um estudo sobre o risco de sobrecusto em 258 projetos
de infraestrutura de transportes na Europa. Posteriormente, Cantarelli e outros (2012) e Makovsek (2013) realizaram estudos com
dois subgrupos de projetos de infraestrutura de transportes. O primeiro inclua projetos realizados com recursos provenientes dos
oramentos pblicos, enquanto o segundo considerava projetos
realizados sob o escopo de project finance, em que os scios das
SPEs no recebiam nenhum tipo de recurso durante a realizao
das obras e ainda eram integralmente responsveis pela estruturao do financiamento, utilizando project bonds na maior parte
dos casos.
Nesses estudos foi constatado que o risco de sobrecusto no escopo de project finance15 menor do que o observado em projetos
O risco de sobrecusto obtido a partir da razo da diferena entre o custo efetivo
do projeto aps o trmino de execuo das obras e a expectativa de custo do projeto anterior execuo (normalmente calculado durante as fases de elaborao
do projeto bsico ou executivo), e a expectativa do valor do custo do projeto.
15
Blanc-Brude (2013) e Gatti (2013) argumentam que o risco de sobrecusto,
quando os projetos so baseados no formato de project finance, repassado ao
consrcio responsvel pela construo, que via de regra adquire seguros para
mitigar esse tipo de risco.
14
278
que utilizaram recursos pblicos para o pagamento aos executores

durante o perodo de construo. Os referidos autores indicam que
o risco de sobrecusto sistematicamente superior em projetos contratados pela esfera pblica. Ou seja, a transferncia do risco de sobrecusto para o parceiro privado altamente recomendvel, sendo
essa uma das vantagens das PPPs.
O sobrecusto na fase de construo est diretamente relacionado
ao risco moral,16 resultante da composio acionria das SPEs. Por
exemplo, caso haja participao acionria significativa de empresas
de construo nas SPEs, no existiro incentivos para mitigao e
controle do risco de sobrecusto.
No caso brasileiro, na maioria dos contratos de PPPs o risco
de sobrecusto ainda no repassado explicitamente aos parceiros
privados,17 mesmo quando as empresas mais preparadas, capazes de
realizar obras com baixo custo e elevada qualidade, so integrantes
das SPEs responsveis pela execuo dos projetos. O reduzido incentivo para o controle de risco de sobrecusto decorrente da existncia, nos contratos, de clusulas compensatrias que permitem o
reequilbrio econmico-financeiro.
Diante das dificuldades do tratamento do risco moral na contratao de projetos de infraestrutura, especialmente em relao
ao risco de sobrecusto durante a etapa de construo, o tesouro do
Reino Unido recomenda a transferncia integral do risco de consO risco moral est relacionado assimetria de informaes em transaes, na
qual uma das partes envolvidas detm mais informaes que as demais. Nos
casos de projetos de infraestrutura, Jahrem e Ashe (1990) e Williams, Milles e
Moore (1999) avaliaram que h correlao entre o preo com desgio, apresentado em processos licitatrios, e o sobrecusto ao final da execuo das obras.
17
Blanc-Brude (2013) preocupa-se com a formatao inadequada dos contratos de
concesses e de PPPs que elevam os custos dos projetos pblicos, por sua vez
arcados pelos contribuintes.
16
279
truo aos parceiros privados, em especial no formato de projetos

de PPPs.
Ainda no h uma amostra significativa de projetos concludos para realizar uma anlise quantitativa sobre o risco de sobrecusto no mbito das PPPs no Brasil. Entretanto, considerando a
dominncia de participao de grupos de construo nas SPEs e
a ausncia de investidores institucionais, pode-se inferir que, preponderantemente, o risco de sobrecusto ainda est sob a responsabilidade do ente pblico.
Duffield (2008) realizou uma comparao da frequncia de sobrecustos em 25 projetos de PPPs e 42 projetos contratados por
entidades governamentais sob a gide da concorrncia pblica
convencional,18 na Austrlia. A Tabela 2 resume os resultados obtidos, que demonstram que o risco de sobrecusto em projetos de PPPs
menor do que aquele observado no caso comparvel, com significncia estatstica representativa. Na pesquisa realizada, os projetos de PPPs foram totalmente desenvolvidos sob a lgica de project
finance, na qual: os scios das SPEs so integralmente responsveis
pela constituio da estrutura de capital do projeto; o financiamento provido pelo mercado, na maior parte dos casos na forma de
project bonds; e a garantia fundamental o fluxo de caixa do prprio projeto, obtido a partir das receitas oriundas dos pagamentos
das unidades de governo contratantes.
18
Entende-se como concorrncia pblica convencional o processo de licitao em

que projetos so contratados pelo governo para execuo de obras. As empresas
contratadas, normalmente, recebem os pagamentos do ente pblico at a concluso da etapa de construo, porm a responsabilidade pela operao do ativo
caber a uma entidade pblica. No Brasil, a Lei 8.666/1993 regulamenta essa
forma de contratao.
280
Tabela 2
Comparao do sobrecusto apresentado em projetos realizados

por meio de PPPs e contratao direta, na Austrlia
Projetos
Fase: preparao
de oramento
Fase: efetiva contratao
PPPs
7,8%
4,3%
Projetos convencionais
19,7%
18,0%
Diferena
11,9%
13,7%
Fonte: Duffield (2008).
Pela lgica, as concluses do referido estudo poderiam se aplicar

no caso brasileiro. Entretanto, no h informaes disponveis suficientes para anlise do sobrecusto dos projetos de PPPs no Brasil.
A introduo desse tipo de controle altamente recomendvel para
verificao do denominado value for money19 dos projetos de PPPs.
A repartio dos riscos de projetos de infraestrutura entre entes
pblicos e parceiros privados provavelmente o elemento mais importante dos editais de licitao. De acordo com Nbrega (2010),
idealmente, na matriz de riscos de um projeto, cada um dos riscos
identificados deveria ser assumido pelo agente mais capaz de influenciar o correspondente fator de risco, para maximizao dos
ganhos econmicos dos projetos.
No Brasil, alguns contratos de PPPs podem resultar de um estudo
preliminar desenvolvido por parceiros privados, por meio do Procedimento de Manifestao de Interesse (PMI).20 Caso as equipes tcnicas dos entes pblicos no estejam bem preparadas para avaliao
dos riscos dos projetos, criando um cenrio de elevada assimetria de
Value for money: o valor presente dos pagamentos realizados pelo governo ao setor
privado durante a vida do projeto deve ser menor no caso de uma PPP quando comparado a uma construo e operao pelo setor pblico pblico (PwC, 2005).
20
Por meio de um PMI, os parceiros privados podem propor aos entes pblicos
projetos de infraestrutura de interesse pblico.
19
281
informaes, possvel que a alocao dos riscos nos contratos, em

especial aos relacionados etapa de construo, no seja a opo
mais adequada.
Muitas vezes h deficincia na formulao dos mecanismos de
alinhamento de interesses entre o ente pblico e o parceiro privado.
Uma das consequncias a relevante participao de grupos econmicos nas SPEs que tm empresas coligadas do segmento de construo, no gerando incentivos para a otimizao do custo de capital
expenditure (Capex), o que agravado pela possibilidade de repactuao de equilbrio econmico-financeiro dos contratos. Como concluso, pode-se inferir que a rentabilidade para esses grupos econmicos
advm das elevadas margens de contribuio existentes na fase de
construo. Essa anlise pode explicar o interesse de grupos econmicos fortemente atuantes no segmento de construo em participar
como scios nas SPEs em inmeras PPPs no Brasil.
Resumo do caso brasileiro

A reduzida participao de FIPs em PPPs consequncia de diversos fatores, entre os quais: (i) a incapacidade de gesto e originao de um relevante nmero de projetos por parte das unidades
administrativas de estados e municpios; e (ii) a explcita fragilidade
fiscal e oramentria dessas unidades, que apresentam dificuldades
para gerar garantias aceitveis.
Os dois fatores destacados esto intimamente relacionados. A
maior parcela da arrecadao de impostos e contribuies est concentrada na Unio, que redistribui parte dos recursos por meio do
FPM e do FPE. A Unio determina tambm os termos de renegociao das dvidas dos estados e define a liberao para contratao de
financiamentos e concesso de garantias. Ou seja, as unidades subnacionais detm pouca autonomia fiscal e financeira para o desen-
282
volvimento de projetos de infraestrutura de uma forma mais ampla

e para a utilizao de mecanismos de financiamento por meio do
mercado de capitais.
Para a promoo do investimento de longo prazo, fundamental
haver um ambiente de negcios com arcabouo regulatrio estvel,
nos quais fornecedores, empresas, clientes, empregados e governo possam planejar racionalmente as decises. O ambiente para as
PPPs no Brasil permanece num estgio ainda embrionrio e de latente fragilidade com respeito a esses aspectos, o que se reflete no
nmero limitado de projetos e em um desinteresse em larga escala
por parte de investidores de longo prazo, em especial de investidores institucionais por meio de FIPs.
Alternativas para atrao de investidores

institucionais para as PPPs
O desenvolvimento de aes com objetivo de atrair capitais privados
para intensificar os investimentos em infraestrutura vem ocorrendo
no Brasil desde o processo de estabilizao da economia, iniciado
nos anos 1990. Objetiva-se fundamentalmente que os recursos privados passem a integrar um montante significativo para o desenvolvimento da infraestrutura. A mudana mais recente e impactante
nesse aspecto refere-se Lei 12.431, de 24 de junho de 2011, que instituiu as debntures de infraestrutura, passveis de utilizao para
financiamento de projetos de infraestrutura (inclusive PPPs), o que
est em linha com as prticas apresentadas no tpico anterior. Destaca-se que o artigo 3 da referida lei prev a constituio de fundos
de investimento especficos para esse tipo de instrumento financeiro. Entretanto, especificamente com respeito s PPPs, o nmero de
283
projetos em fase de operao est muito aqum do potencial do pas,

devido s dificuldades descritas anteriormente.
No Brasil, diversas condies necessrias para o funcionamento
das PPPs esto ausentes. As principais sero apresentadas a seguir,
acompanhadas de propostas que poderiam melhorar o ambiente de
negcios, visando atrao de capitais privados.
A estabilidade de um arcabouo regulatrio e de regramento do
mercado, no que diz respeito a ampla concorrncia, autonomia para
determinao de preos e irrestrita circulao de informaes,
condio imprescindvel para a atrao de investidores institucionais, o que fundamental para o desenvolvimento econmico e social dos pases.
O ponto nevrlgico com respeito aos riscos relativos aos projetos
de infraestrutura, no mbito das PPPs, reside nas garantias que devem ser fornecidas pelos governos, especialmente os subnacionais,
aos scios das SPEs. Conforme j comentado, pode se verificar no
Apndice A que h uma mirade de instrumentos utilizados para
mitigar o risco de crdito do setor pblico.
Levando-se em conta o status quo da concentrao da arrecadao fiscal pela Unio, conforme mencionado anteriormente,
num cenrio ideal, porm longnquo da atual situao das finanas
pblicas no Brasil, os estados poderiam avaliar a possibilidade de
emisso de dvida pblica mobiliria, dando incio ao processo do
que usualmente feito internacionalmente, conforme apresentado
anteriormente. O monitoramento e a fiscalizao dos agentes de
mercado sobre as contas pblicas estaduais seriam os mecanismos
de aferio do risco de crdito dessas unidades subnacionais. A
utilizao de emisso de dvida mobiliria no teria a finalidade
imediata de obteno de caixa para o provisionamento de garantias, porm uma vez atingido um estgio avanado no mercado de
284
dvida pblica mobiliria, isso significaria uma oportunidade para a

reduo da proviso de garantias para os parceiros privados, como
ocorre internacionalmente.
No tocante aos limites para provimento de garantias, recentes
esforos tm sido feitos pelo Governo Federal na tentativa de equacionar a escassez de garantias para os projetos de infraestrutura no
Brasil. Entre esses, o mais recente e destacado foi a constituio,
em 2013, da Agncia Brasileira Gestora de Fundos Garantidores e
Garantias S.A. (ABGF), controlada pela Unio. O objetivo fundamental da ABGF a concesso de seguros para riscos no gerenciveis e riscos de crdito dos projetos de infraestrutura, especialmente
aqueles constantes do PIL, compreendendo ainda projetos de PPPs
nas esferas estaduais, no sendo permitida a realizao de operaes com os municpios.
Para cobertura dos riscos dos projetos, a ABGF utilizar como
lastro o Fundo Garantidor de Infraestrutura (FGIE)21 e o FGP, que
contaro com aportes da Unio at o limite mximo de R$ 11 bilhes
e R$ 6 bilhes, respectivamente. Em termos prticos, as operaes
de seguros a serem ofertadas pela ABGF encontram-se em fase de
estruturao e com enfoque, no presente momento, no provimento
de garantias para a concesso da rodovia BR-050, cujo processo de
licitao ocorreu em setembro de 2013.
Diante da inoperncia dos fundos garantidores, a criao da
ABGF foi um avano na tentativa de equacionamento da escassez
de garantias dos estados. Ainda assim, dois desafios continuam a
permear a referida seguradora oficial, quais sejam, o atendimento
ao cronograma dos projetos de PPPs e a necessidade de emisso
de contragarantias que demandam autorizao das autoridades fa21
A ABGF ser a administradora e gestora do FGIE e de todos os demais fundos

garantidores da Unio como o FGP e o Fundo de Garantia a Exportao (FGE).
285
zendrias, considerando os limites de contratao de operao de

crdito e seguros.
Para efeito de comparao, nos Estados Unidos, que contam com
um mercado de capitais robusto e lquido, o mercado de project
bonds, apesar de relevante, ainda no to desenvolvido quanto
os mercados de aes, dvidas corporativas e hipotecas. Segundo
Ryan (2012), avalia-se que um programa de garantia de crdito do
governo federal americano para financiar projetos de infraestrutura
ajudaria na gerao de confiana para o fortalecimento do mercado
de project bonds naquele pas.
Recentemente, houve uma retrao no investimento no mercado
de project bonds americano, em decorrncia da crise no mercado de
crdito de hipotecas em 2008. Tal crise afetou de modo expressivo
as companhias seguradoras conhecidas como monolines,22 que detinham em seus ativos uma relevante posio de crditos podres
oriundos do mercado de hipotecas. As monolines ainda no retomaram o nvel de operaes observado antes da crise.
No Brasil, a disponibilidade de recursos oramentrios no onerosos, como aqueles previstos no PAC, e a ampliao de recursos
para financiamento de projetos de infraestrutura por meio de bancos pblicos no se constituram como condies suficientes para
o aumento do nmero de projetos de infraestrutura com o mecanismo das PPPs.
Adicionalmente, outro fator de dificuldade j apontado a predominncia da participao de empresas do segmento de construo
civil, scias nas SPEs e que operam os projetos de PPPs. Tais em22
As monolines so companhias de seguro de crdito que operam estritamente no

segmento de seguros para unidades subnacionais nos Estados Unidos. Apresentam enfoque na venda de seguros de crdito para projetos de infraestrutura, o
que reduz o risco de crdito e, por conseguinte, o custo financeiro dos bnus
emitidos para o financiamento de projetos.
286
presas contam com outros canais de maximizao de retornos, no

exclusivamente o da posio societria.
Nesse sentido, uma alternativa para fortalecer o papel das PPPs
no Brasil, mitigando os problemas j dissecados nos tpicos anteriores, seria a utilizao de empresas pblicas que contem com experincia na mensurao e apreamento de risco de crdito e demais
riscos tpicos de projetos.
Resumidamente, em um primeiro exemplo, os entes subnacionais
poderiam efetuar pagamento de prmio para aquisio do seguro de
crdito de seus projetos de PPPs, objetivando a cobertura de pagamento das contraprestaes dos projetos, utilizando-se como lastro,
por exemplo, os recursos no onerosos do PAC ou outros recursos.
Em um segundo exemplo, as SPEs poderiam emitir project bonds
segurados de forma similar, o que reduziria o risco de crdito dos
potenciais investidores.
Tais medidas incentivariam a participao de investidores institucionais no capital das SPEs e a emisso de project bonds.
Considerando que atualmente uma parcela relevante dos recursos
utilizados nos financiamentos so egressos de bancos pblicos, tais
providncias liberariam a utilizao desses recursos para outros fins
prioritrios. Vale ressaltar que os seguros de crdito eventualmente
contratados pelos estados no teriam impacto imediato no cmputo
de seus endividamentos, entretanto deveriam ser explicitados nos
relatrios financeiros oficiais.
A longo prazo imprescindvel o advento de um mercado segurador privado, substituindo o papel temporrio das agncias garantidoras de governo, de forma que as seguradoras privadas possam
dirimir, desde o incio dos processos licitatrios, todos os riscos
inerentes aos projetos, inclusive aqueles relacionados aos riscos de
crdito dos estados e das SPEs emissoras de project bonds.
287
Conforme mencionado anteriormente, as PPPs do Apndice A tiveram suas garantias negociadas caso a caso e no h expectativa de
que, no curto prazo, algum padro venha a prevalecer. Essa falta de
padronizao dificulta a participao de investidores institucionais
no mercado de PPPs, pois esses teriam que arcar com elevados custos de transao para a definio de garantias dos diversos projetos
de sua carteira de ativos.
Uma vez que no cabe aos investidores institucionais ter estrutura para esse tipo de avaliao, especialmente devido a diversas
alternativas de investimento, a contratao de FIPs poderia ser uma
opo vivel, entretanto os gestores contratados devem estar tecnicamente preparados para avaliar as especificidades das garantias e
atuar convencionalmente para o cumprimento de seu dever fiducirio perante os quotistas dos fundos.
Outro elemento importantssimo que restringe a quantidade de
projetos de PPPs bem formatados no Brasil, conforme mencionado
anteriormente, a carncia de equipes tcnicas nas esferas de governo para desenvolvimento de tais projetos, no que tange a avaliao
das seguintes questes: (i) prioridade de atendimento populao;
(ii) estrutura de capital para suportar os investimentos necessrios;
(iii) regras de pagamentos; (iv) condies de equilbrio econmicofinanceiro; (v) termos de garantias para as contrapartes; entre outros.
Decorridos dez anos da edio da Lei das PPPs, cabe ressaltar
que alguns estados tm concentrado esforos para a formao de
equipes especializadas na gesto de programas de PPPs. Os estados
de Minas Gerais, So Paulo e Bahia vm se destacando nesse processo com a implementao de programas institucionais, utilizando
as equipes de secretarias de fazenda e desenvolvimento econmico,
tribunais de contas e procuradorias. O caso mais usual a criao
de secretarias estaduais especializadas em PPPs, alm da constituio de algumas companhias garantidoras de crdito.
288
Referente ao aspecto da capacitao para preparao dos editais de licitao, seria recomendvel que as equipes tcnicas tivessem capacitao aprofundada para avaliar a performance
econmico-financeira do projeto, em especial os valores de investimento em Capex. Recomenda-se que todo o risco de sobrecusto na
construo seja integralmente arcado pelo consrcio vencedor da
licitao, sem prerrogativa de transferncia desse risco para o setor
pblico por meio de clusulas de equilbrio econmico e financeiro. A assuno desse risco pela SPE implicaria na necessidade de
otimizao dos investimentos em Capex, aumentando o potencial
de rentabilidade, o que poderia atrair investidores institucionais,
diretamente ou via FIPs,23 para aquisio de participaes societrias em SPEs. Os investidores institucionais poderiam diversificar
os riscos idiossincrticos dos projetos investindo em diversas PPPs.
Uma vantagem clara da presena societria de investidores institucionais nas SPEs a mitigao da possibilidade de transferncia
da lucratividade do projeto para acionistas conflitados que buscam
auferir retornos por meio de contratos com empresas coligadas,
como no caso dos grupos de construo civil.
Resumidamente, a presena de investidores institucionais no
mercado de PPPs traria avanos significativos na melhoria da infraestrutura no pas. Para tanto, imprescindvel equacionar os
principais entraves para o pleno desenvolvimento das PPPs. Nesse
sentido, seria fundamental: (i) estabelecer mecanismos eficientes de
garantias do setor pblico aos scios participantes do capital das
SPEs; (ii) operacionalizar uma entidade oficial para o provimento
23
Para possibilitar a participao de FIPs nas SPEs, o edital de licitao deveria

permitir a possibilidade de mecanismo de alienao das aes, para viabilizar
alternativas de sada em mercado secundrio para os fundos. Estes, por sua vez,
deveriam ter prazo de durao um pouco mais extenso para permitir concluso
das obras dos projetos investidos e o incio do recebimento do fluxo de recebveis.
289
dos seguros aos estados e investidores; e (iii) capacitar as equipes

tcnicas dos entes pblicos para criao de um robusto pipeline de
projetos nos diversos estados brasileiros.
Concluso
A contratao de projetos por meio de PPPs interessante para os
governos subnacionais, em especial no caso dos estados e grandes
municpios, como forma de investirem em projetos de infraestrutura de atendimento s populaes locais. A experincia internacional comprova que tanto a quantidade e a diversificao de projetos
como a participao de investidores de vrias categorias, incluindo
os institucionais, so possveis a partir da constituio de um arcabouo econmico, jurdico e administrativo que garanta um ambiente de negcios propcio para que as PPPs se constituam efetivamente
como uma classe de ativos.
O atual quadro do investimento consolidado em infraestrutura
no Brasil e a qualidade insuficiente dos servios pblicos, especialmente nas reas de sade e educao, so motivadores mais do que
suficientes para que as condies restritivas que levam escassez
dos projetos de PPPs venham a ser equacionadas. A participao
de investidores institucionais, especialmente por meio de FIPs, na
capitalizao dos projetos promoveria melhorias na execuo e operao desses, alm da reduo da utilizao de recursos pblicos.
Finalmente, fundamental a efetivao operacional de agncia garantidora de crdito, com institucionalizao do uso da base de conhecimento existente nas empresas pblicas, que seja capaz de aprear o
risco de crdito dos entes subnacionais para contornar a escassez das
garantias. imprescindvel tambm a continuidade do processo de
formao e qualificao das equipes tcnicas dos estados e municpios para institucionalizao da utilizao das PPPs no Brasil.
290
Apndice A
Projetos de PPPs em operao no Brasil
Ente pblico
So Paulo (estado)
Setor/rea
Saneamento
PPP contratada
PPP Sistema Produtor do Alto Tiet

Prestao de servios de manuteno de barragens, inspeo e manuteno de
tneis e canais, manuteno civil e eletromecnica em unidades integrantes
Descrio do projeto
do sistema, tratamento e disposio final do lodo gerado na produo de gua

tratada, servios auxiliares relacionados a aduo e entrega, ampliao da
capacidade da Estao de Tratamento de gua de Taiaupeba, construo das
adutoras e de outras utilidades do Sistema Produtor do Alto Tiet.
Operador SPE (concessionria)
CAB Sistema Produtor Alto Tiet S.A.
Acionistas
Galvo Engenharia S.A. e Companhia guas do Brasil CAB Ambiental
Prazo (anos)
15
Garantia do pblico ao privado
PPP contratada
Vinculao de recebveis garantia por meio de vinculao de direitos de crditos

tarifrios da Sabesp, representados pelas contas de gua e esgoto.
Sistema Produtor So Loureno Alto Juqui

Prestao dos servios de manuteno, conservao, vigilncia e segurana pa-
Descrio do projeto
trimonial das unidades e sistemas integrantes do Sistema Produtor So Loureno

(implantao e manuteno do sistema produtor de gua gerando 4,7 m/s para
acrscimo no abastecimento da regio metropolitana de So Paulo RMSP.
Sistema Produtor So Loureno S.A.
Acionistas
Construtora Andrade Gutierrez S.A. e Construtora Camargo Corra
Prazo (anos)
25
Vinculao de recebveis garantia por meio de vinculao de direitos de crditos

tarifrios da Sabesp, representados pelas contas de gua e esgoto.
(Continua)
291
(Continuao)
Ente pblico
So Paulo (estado)
Setor/rea
Sade
PPP contratada
PPP da Fundao para o Remdio Popular

Operao e manuteno, com fornecimento de bens e realizao de obras para
Descrio do projeto
adequao da infraestrutura existente, da Indstria Farmacutivca de Amrico

Brasiliense (Ifab), de titularidade da Fundao para o Remdio Popular "Chopin
Tavares de Lima (Furp).
Concessionria Paulista de Medicamentos S.A. (CPM)
Acionista
EMS S.A.
Prazo (anos)
15
Penhor das cotas do fundo de investimento renda fixa longo prazo "BB CPP Projetos",
administrado pela BB Gesto de Recursos Distribuidora de Ttulos e Valores

Mobilirios S.A. (BB DTVM), em valor correspondente a cinco contraprestaes
mensais.
PPP contratada
Descrio do projeto
Hospitais estaduais de Sorocaba e So Jos dos Campos e hospital

Centro de Referncia da Sade da Mulher
Construo, fornecimento de equipamentos, manuteno e gesto dos servios no
assistenciais em trs complexos hospitalares com 646 novos leitos hospitalares.
Inova Sade So Paulo SPE S.A. e Inova Sade Sorocaba SPE S.A.
Acionista
Construcap-CCPS Engenharia e Comrcio S.A.
Prazo (anos)
20
Penhor das cotas do fundo de investimento renda fixa longo prazo "BB CPP
Projetos", administrado pela BB DTVM, em valor correspondente a cinco

contraprestaes mensais.
Setor/rea
Transporte
PPP contratada
Metr de So Paulo Linha 4 Amarela

Explorao dos servios de transporte de passageiros da Linha 4 Amarela do metr
Descrio do projeto
de So Paulo, da estao Luz at Taboo da Serra (fornecimento de material rodante

e equipamentos para sistemas e estaes, operao e manuteno de nova linha
interligando Vila Snia estao Luz, com 12,8 km de extenso).

Acionistas
Concessionria da Linha 4 do Metr de So Paulo S.A.

Benito Roggio Transportes S/A, CCR S.A., Montgomery Participaes S.A. e Ratp
Developpement S.A.
(Continua)
292
(Continuao)
Ente pblico
So Paulo (estado)
Setor/rea
Transporte
PPP contratada
Metr de So Paulo Linha 4 Amarela
Prazo (anos)
32
Garantia pela empresa estatal Companhia Paulista de Parcerias (CPP) at o limite
total de R$ 60 milhes, mediante penhor sobre ttulos da dvida pblica federal e/

ou sobre quotas de fundo de investimento lastreado em ttulos da dvida pblica
federal no valor total de R$ 210 milhes.
PPP contratada
Frota da Linha 8 Diamante

Prestao de servios de manuteno preventiva, corretiva, reviso geral e moder-
Descrio do projeto
nizao da frota da Linha 8 Diamante da Companhia Paulista de Trens Metropolitanos (CPTM), dentro de padres pr-definidos de confiabilidade, disponibilidade
e tempo de reparo, com renovao total da frota (36 trens novos).
Acionistas
Prazo (anos)
Ctrens Companhia de Manuteno

CAF Brasil Indstria e Comrcio S.A., Construcciones y Auxiliar de Ferrocarriles
S.A. e Inversiones en Concesiones Ferroviarias S.A.
20
Garantia real prestada pela CPTM at o valor mximo mensal de R$ 11.673 mil;
cesso do fluxo financeiro CPTM (forma alternativa de pagamento); e fiana da

Companhia Paulista de Parcerias (CPP) at o limite de R$ 58.365 mil.
PPP contratada
Metr de So Paulo Linha 6 Laranja

Prestao dos servios pblicos de transporte de passageiros da Linha 6 Laranja
de metr de So Paulo, contemplando a implantao de obras civis e sistema, for-
Descrio do projeto
necimento do material rodante, operao, conservao, manuteno e expanso

(implantao e operao de 15,3 km, trecho Brasilndia-So Joaquim, 15 estaes e
23 trens, atendimento de 630 mil passageiros/dia).
Acionistas
Prazo (anos)
Move So Paulo S.A.

Odebrecht Transport S.A., Construtora Queiroz Galvo S.A., UTC Participaes S.A.
e Eco Realty Fundo de Investimentos em Participaes
25
(Continua)
293
(Continuao)
Ente pblico
So Paulo (estado)
Setor/rea
Transporte
PPP contratada
Metr de So Paulo Linha 6 Laranja

Penhor das cotas do fundo de investimento de renda fixa longo prazo "BB CPP
Projetos" administrado pela BB DTVM em valor correspondente a seis contraprestaes mensais.
Ente pblico
Atibaia (SP)
Setor/rea
Saneamento
PPP contratada
Esgotamento sanitrio Atibaia
Descrio do projeto
Prestao dos servios pblicos de esgotamento sanitrio no territrio urbano do

municpio de Estnica de Atibaia.
CAB Atibaia S.A.
Acionista
Companhia de guas do Brasil (CAB)
Prazo (anos)
30
Conta-garantia aberta em instituio financeira indicada pelo municpio, com
saldo mnimo equivalente a trs vezes o valor mdio das trs ltimas contraprestaes devidas.
Ente pblico
Guaratinguet (SP)
Setor/rea
Saneamento
PPP contratada
Esgotamento sanitrio Guaratinguet

Prestao de servio pblico de operao e atividades de apoio, acompanhada das
Descrio do projeto

Acionista
Prazo (anos)
obras de complementao, adequao e modernizao do sistema de esgotamento sanitrio do municpio de Guaratinguet.

CAB Guaratinguet S.A.
Companhia de guas do Brasil CAB Ambiental
30
No disponvel.
(Continua)
294
(Continuao)
Ente pblico
Rio Claro (SP)
Setor/rea
Saneamento
PPP contratada
Esgotamento sanitrio Rio Claro
Descrio do projeto
Acionistas
Prazo (anos)
Prestao do servio pblico de operao acompanhado das obras de complementao, adequao e modernizao do sistema de esgoto do municpio de Rio Claro.
Foz de Rio Claro S.A.
Construtora Norberto Odebrecht S.A., Lumina Engenharia Ambiental, Odebrecht
Investimentos em Infra-Estrutura Ltda.
30
Vinculao de recebveis cesso de crditos tarifrios devidos pelos usurios do
sistema de esgoto.
Ente pblico
Minas Gerais
Setor/rea
Arenas esportivas
PPP contratada
Complexo do Mineiro
Descrio do projeto
Acionistas
Prazo (anos)
Operao e manuteno, precedidas de obras de reforma, renovao e adequao

do Complexo do Mineiro.
Minas Arena Gesto de Instalaes Esportivas S.A.
Construcap-CCPS Engenharia e Comrcio S.A., Egesa Engenharia S.A. e HAP
Engenharia Ltda.
27
Penhor sobre direitos creditrios penhor em primeiro grau em favor da concessionria, em carter irrevogvel e irretratvel, dos seguintes bens: i) direitos creditrios
do Fundo de Incentivo ao Desenvolvimento (Findes), nos quais o Banco de Desenvolvimento de Minas Gerais (BDMG) o agente financeiro; e ii) ttulos da dvida pblica
federal, no valor de R$ 100 milhes.
(Continua)
295
(Continuao)
Ente pblico
Minas Gerais
Setor/rea
Segurana
PPP contratada
Complexo Penal de Ribeiro das Neves (MG)

Construo e gesto do complexo penal, formado por cinco unidades que somam
3.040 vagas entre regime fechado e semiaberto. Todos os servios de vigilncia in-
Descrio do projeto
terna, prestao de servios assistenciais, manuteno de infraestrutura e demais

aspectos da operao de infraestrutura so prestados pelo parceiro privado, enquanto a segurana externa e de muralhas, alm da movimentao de internos,
desempenhada pelo poder concedente.
Gestores Prisionais Associados S/A GPA

CCI Construes Ltda., Construtora Augusto Velloso S.A., Empresa Tejofran de
Acionistas
Saneamento e Servios Ltda., Instituto Nacional de Administrao Prisional Ltda.

(Inap) e N.F. Motta Construes e Comrcio Ltda.
Prazo (anos)
27
Penhor de direitos creditrios oriundos de contratos de abertura de crdito, nos
quais o BDMG o agente financeiro; debntures simples, da espcie quirografria,

no conversveis em aes, sem a emisso de cautelas e certificados; e ttulos da
dvida pblica federal no valor de R$ 50 milhes.
Setor/rea
Tecnologia da Informao (TI)
PPP contratada
PPP da Unidade de Atendimento Integrado (UAI)

Implantao, gesto, operao e manuteno de UAIs, localizadas nos municpios
mineiros de Betim, Governador Valadares, Juiz de Fora, Montes Claros, Uberln-
Descrio do projeto
dia e Varginha. Os servios prestados na UAI e a manuteno da infraestrutura

e demais aspectos da operao so de responsabilidade do parceiro privado, no
envolvendo a delegao da edio de atos jurdicos com fundamento em poder de
autoridade de natureza pblica, nem de atribuio exclusiva do poder pblico.
Minas Cidado Centrais de Atendimento S.A.

Alternativa Consultoria e Participaes Ltda., B2BR Business to Business Infor-
Acionistas
mtica do Brasil S.A., Gelpar Empreendimentos e Participaes Ltda. e Shopping

do Cidado Servios e Informtica Ltda.
(Continua)
296
(Continuao)
Ente pblico
Minas Gerais
Setor/rea
PPP contratada
PPP da Unidade de Atendimento Integrado (UAI)
Prazo (anos)
20
Penhor sobre bens de sua propriedade: penhor sobre ttulos da dvida pblica
federal no valor de R$10.900 mil. O valor da garantia ser ajustado a cada ano,
proporcionalmente contraprestao paga, conforme previso contratual.
Setor/rea
Transporte
PPP contratada
PPP Rodovia MG-050

Refoma, ampliao, operao e manuteno da rodovia MG-050, trecho entroncamento BR-262 (Juatuba) Itana Divinpolis Formiga Piumhi Passos So
Descrio do projeto
Sebastio do Paraso, o trecho Entr MG-050/Entr BR-265, da BR-491 do km 0 ao

km 4,65 e o trecho So Sebastio do Paraso Divisa MG/SP da rodovia BR-265,
envolvendo a execuo e a gesto dos servios delegados e a gesto e fiscalizao
dos servios complementares.
Concessionria da Rodovia MG-050 S.A. Nascente das Gerais
Acionista
Equipav S.A. Pavimentao, Engenharia e Comrcio
Prazo (anos)
25
Empresa estatal garantidora Companhia de Desenvolvimento Econmico de
Minas Gerais (Codemig), mediante abertura de conta bancria vinculada no Ban-
co Ita, com uma contraprestao mensal, alimentada por fluxo (> 100 por ano)
de pagamento de dividendos da Companhia Brasileira de Metalurgia e Minerao
(CBMM) concessionria exploradora de minrio de mibio para Codemig.
Ente pblico
Belo Horizonte (MG)
Setor/rea
Educao
PPP contratada
PPP Educao do Municpio de Belo Horizonte (MG)

Obras e servios de engenharia e prestao de servios de apoio, no pedaggicos,
Descrio do projeto
a unidades de ensino da rede municipal de educao bsica do municpio de Belo

Horizonte.
(Continua)
297
(Continuao)
Ente pblico
Belo Horizonte (MG)
Setor/rea
Educao
PPP contratada
PPP Educao do Municpio de Belo Horizonte (MG)
SPE Inova BH S.A.
Acionistas
Prazo (anos)
Construtora Noberto Odebrecht Brasil S.A. e Odebrecht Participaes e Investimentos S.A.

20
Cauo em dinheiro ou penhor de ttulos da dvida pblica federal, no valor de seis
parcerlas referentes ao valor mximo de contraprestao mensal; fiana bancria
ou seguro-garantia; ou penhor de crditos detidos pelo poder concedente perante

a Companhia de Saneamento de Minas Gerais (Copasa MG), abrangendo o pagamento da contraprestao mensal e da contrapartida pelo investimento na obra
e de eventuais indenizaes devidas.
Setor/rea
Sade
PPP contratada
Hospital Metropolitano de Belo Horizonte (MG)
Descrio do projeto
Servios e obras de engenharia e servios de apoio no assistenciais ao funcionamento do hospital.
Novo Metropolitano S.A.
Acionistas
Construtora Andrade Gutierrez S.A. e Gocil Segurana e Servios e Dalkia Brasil S.A.
Prazo (anos)
20
Cauo em dinheiro ou penhor de ttulos da dvida pblica federal no valor de
trs contraprestaes mensais e penhor de crditos da Prefeitura Municipal de

Belo Horizonte, em relao Copasa MG, em valor equivalente aos investimentos.
Ente pblico
Bahia
Setor/rea
Arenas esportivas
PPP contratada
Descrio do projeto
PPP Arena Fonte Nova

Reconstruo e gesto da operao e manuteno do Estdio Octvio
Mangabeira Estdio da Fonte Nova.
(Continua)
298
(Continuao)
Ente pblico
Bahia
Setor/rea
Arenas esportivas
PPP contratada
PPP Arena Fonte Nova
Fonte Nova Negcios e Participaes S.A. (FNP)
Acionistas
Odebrecht Investimentos em Infra-Estrutura Ltda. e Construtora OAS Ltda.
Prazo (anos)
35
Travamento do fluxo de pagamento vinculao legal ao fluxo de pagamento da
FPE. Conta-garantia alimentada por 12% das transferncias do FPE para o estado
da Bahia.
Setor/rea
Saneamento
PPP contratada
PPP Emissrio Submarino (BA)
Descrio do projeto
Construo, operao, funcionamento, manuteno e conservao do Sistema de

Disposio Ocenica do Jaguaribe (obras de saneamento).
Foz de Jaguaribe S.A.
Acionistas
Construtora Norberto Odebrecht S.A. e Foz do Brasil S.A.
Prazo (anos)
18
Vinculao de recebveis vinculao e cesso de suas receitas futuras, oriundas
da prestao de servios de abastecimento de gua e esgotamento sanitrio a

usurios residenciais, comerciais, industriais e pblicos.
Setor/rea
Sade
PPP contratada
Hospital do Subrbio de Salvador
Descrio do projeto
Operao e gesto de nova unidade hospitalar no subrbio do municpio de Salvador, com a prestao de servios assistenciais e no assistenciais sade.
Prodal Sade S.A.
Acionistas
Promdica Patrimonial S.A. e Dalkia Brasil S.A.
Prazo (anos)
10
Transferncia de recursos apartados, provenientes das receitas futuras do FPE
destinado ao estado da Bahia; travamento do fluxo de pagamento; vinculao

legal ao fluxo de pagamento da FPE. Conta-garantia alimentada por 12% das
transferncias do FPE para o estado da Bahia.
(Continua)
299
(Continuao)
Ente pblico
Bahia
Setor/rea
Sade
PPP contratada
Instituto Couto Maia

Construo, operao e prestao de servios no assistenciais (no clnicos)
Descrio do projeto
da Unidade Hospitalar Instituto Couto Maia, includo Centro de Estudos, permanecendo sob responsabilidade de servidores pblicos a assistncia clnica
ao paciente.
Couto Maia Construes e Servios No Clnicos S.A.
Acionistas
MRM Construtora Ltda., SM Assessoria Empresarial e Gesto Hospitalar Ltda.
Prazo (anos)
21 anos e 4 meses
Travamento do fluxo de pagamento da FPE. Conta-garantia alimentada por 12%

das transferncias do FPE para o estado da Bahia.
Setor/rea
Transporte
PPP contratada
PPP Sistema Metrovirio de Salvador e Lauro Freitas BA
Descrio do projeto
Implantao das obras civis e sistemas, fornecimento do material rodante, operao, manuteno e expanso do Sistema Metrovirio de Salvador e Lauro de Freitas.
Companhia do Metr de Salvador
Acionista
Companhia de Participaes em Concesses
Prazo (anos)
30
Cotas do Fundo Garantidor Baiano de Parcerias (FGBP), mediante cauo em di-
nheiro em conta vinculada s obrigaes previstas no contrato, que garantem as

contraprestaes efetivas, as parcelas acrescidas s contraprestaes, o aporte de
recursos e eventuais indenizaes devidas pelo poder concedente concessionria.
Ente pblico
Rio Grande do Norte
Setor/rea
Arenas esportivas
PPP contratada
PPP Arena das Dunas

Demolio e remoo do Machado e Machadinho, construo, manuteno e
Descrio do projeto
gesto da operao do Estdio das Dunas Novo Machado e de seu estacionamento, localizados no municpio de Natal.
Arena das Dunas Concesso e Eventos S.A.
Acionista
Construtora OAS Ltda.
(Continua)
300
(Continuao)
Ente pblico
Rio Grande do Norte
Setor/rea
Arenas esportivas
PPP contratada
PPP Arena das Dunas
Prazo (anos)
20
Fundo Garantidor Estadual de Parcerias Pblicos-Privadas (FGPPP/RN), composto

pela arrecadao dos crditos decorrentes de royalties e participao especial,
relacionados explorao de petrleo e gs natural, a que tem direito, no valor
mnimo de R$ 70 milhes.
Ente pblico
Pernambuco
Setor/rea
Transporte
PPP contratada
Descrio do projeto
PPP Ponte de Acesso e Sistema Virio do Destino de Turismo e Lazer

Praia do Paiva (1 PPP de Pernambuco)
Explorao do sistema virio composto pela praa de pedgio Barra de Jangada,
pela ponte de acesso sobre o rio Jaboato, pela via principal do destino de turismo e
lazer Praia do Paiva (Via Parque) e pela praa de pedgio Itapuama, precedido de
obras (implantao de novo sistema virio de acesso ao litoral sul pernambucano).
Via Parque S.A.
Acionistas
Construtora Norberto Odebrecht Brasil S.A. e Odebrecht Investimentos em

Infra-Estrutura Ltda.
Prazo (anos)
33
Depsito em conta-garantia do valor correspondente a 20% do total da parcela

do estado de Pernambuco na arrecadao, pela Unio Federal, da Contribuio
de Interveno no Domnio Econmico incidente sobre a implantao e a comercializao de petrleo e seus derivados, gs natural e seus derivados, e lcool
etlico combustvel.
Setor/rea
Arenas esportivas
PPP contratada
PPP Arena Multiuso da Copa 2014
Descrio do projeto
Explorao da Arena Multiuso da Copa 2014, no estado de Pernambuco, precedida da

execuo das obras de construo da arena.
(Continua)
301
(Continuao)
Ente pblico
Pernambuco
Setor/rea
Arenas esportivas
PPP contratada
PPP Arena Multiuso da Copa 2014
Arena Pernambuco Negcios e Investimentos S.A.
Acionistas
Odebrecht Investimentos em Infra-Estrutura Ltda. e Odebrecht Servios de Engenharia e Construo S/A
Prazo (anos)
33
Financiamento pblico do poder concedente no Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES) e conta-garantia, com depsito em dinheiro
no valor equivalente a seis meses de contraprestao bsica da concedente para
operao da Arena, acrescido de mecanismo de depsito automtivo das receitas
advindas de transferncias financeiras da Unio ao estado a ttulo de compensao pelas desoneraes do Imposto sobre Operaes relativas Circulao de
Mercadorias e sobre Prestaes de Servios de Transporte Interestadual e Intermunicipal e de Comunicao (ICMS) e/ou advindas de parte das transferncias
federais do Fundo de Participaes dos Estados.
Ente pblico
Cear
Setor/rea
Arenas esportivas
PPP contratada
PPP Arena Castelo
Descrio do projeto
Reforma, ampliao, adequao, operao e manuteno do Estdio Plcido

Aderaldo Castelo (Castelo), na cidade de Fortaleza, para recebimento de partidas da Copa do Mundo de 2014, conforme determinaes da Fdration Internationale de Football Association (Fifa), bem como para a construo, operao
e manuteo de edifcio de estacionamento de veculos, conforme recomendaes da Fifa e a construo e manuteno do edifcio-sede da Secretaria do
Esporte do Estado do Cear.
Arena Castelo Operadora de Estdio S.A.
Acionistas
Galvo Engenharia S/A, Serveng Civilsan S/A e BWA Tecnologia e Sistema em Informtica Ltda.
Prazo (anos)
Garantia instituda por meio de mecanismo de vinculao e cesso, em carter

irrevogvel e irretratvel por todo o prazo da concesso, dos recursos advindos do
financiamento do BNDES em favor da concessionria, nos termos do contrato de administrao de contas ou por depsito em conta vinculada de recursos do tesouro do
estado, complementada pela conta-garantia.
(Continua)
302
(Continuao)
Ente pblico
Rio das Ostras (RJ)
Setor/rea
Saneamento
PPP contratada
PPP Sistema de Esgotamento Sanitrio de Rio das Ostras
Descrio do projeto
Implantao do sistema de esgotamento sanitrio de Rio das Ostras, compreendendo a construo de rede coletora, drenagem de guas pluviais, pavimentao,
coletores troncos, estaes elevatrias e ampliao da Estao de Tratamento de
Esgoto, bem como a operao integral do sistema de esgotamento sanitrio de
Rio das Ostras.
Foz de Rio das Ostras S.A.
Acionistas
CBPO Engenharia Ltda. e Construtora Norberto Odebrecht Brasil S.A.
Prazo (anos)
16 anos e 4 meses
Fundo Municipal Garantidor das PPPs, alimentado por royalties de petrleo; composto pelo valor equivalente a cinco contraprestaes mensais.
Ente pblico
Consrcio Datacenter Caixa Econmica Federal e

Banco do Brasil S.A.
Setor/rea
PPP contratada
PPP federal Complexo Datacenter
Descrio do projeto
Prestao de servios de gerenciamento, manuteno e operao da infraestrutura

predial do Complexo Datacenter, com obras de edificao da estrutura em terreno
de propriedade do Banco do Brasil S.A., na cidade de Braslia (DF), com a finalidade
de abrigar infraestrutura de TI dos consorciados, na modalidade de co-location,
bem como o pessoal do consorciado responsvel pelo monitoramento de TI, em reas
destinadas exclusivamente a cada um dos consorciados e compreendendo, ainda, as
interconexes (em duas vias independentes) por meio de fibras pticas, do Complexo
Datacenter aos atuais centros de processamento de dados (CPD) dos consorciados,
localizados na mesma cidade (com rea construda de 25 mil metros quadrados).
GBT S.A. Concessionria de Infra-Estrutura Predial e de Servio de TI
Acionistas
BVA Investimentos Ltda., GCE S.A. e Termoeste S.A. Construes e Instalaes
Prazo (anos)
15
No h; os contratantes so Banco do Brasil e Caixa Econmica Federal.
303
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2009, 9.808, de 20 de julho de 1999, 10.260, de 12 de julho de 2001,
11.096, de 13 de janeiro de 2005, 11.180, de 23 de setembro de 2005,
11.128, de 28 de junho de 2005, 11.909, de 4 de maro de 2009,
11.371, de 28 de novembro de 2006, 12.249, de 11 de junho de 2010,
10.150, de 21 de dezembro de 2000, 10.312, de 27 de novembro de
2001, e 12.058, de 13 de outubro de 2009, e o Decreto-Lei no 288,
de 28 de fevereiro de 1967; institui o Regime Especial de Incentivos
para o Desenvolvimento de Usinas Nucleares (Renuclear); dispe
sobre medidas tributrias relacionadas ao Plano Nacional de Banda
Larga; altera a legislao relativa iseno do Adicional ao Frete para
Renovao da Marinha Mercante (AFRMM); dispe sobre a extino
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309
Sistema de garantias para cadeias

produtivas: modelo de securitizao
para FIDCs
Luciano Quinto Lanz
Alex Ribeiro Costa
Joo Vtor Perufo
Mrcio Almeida Gaudioso*
Resumo
Os financiamentos de cadeias produtivas e a utilizao de securitizao de recebveis na estruturao desses tm sido objeto de muitos
estudos acadmicos e tm feito parte de polticas pblicas setoriais
no Brasil. No entanto, o risco assumido pelas instituies financeiras
manteve o modelo restrito aos fornecedores diretos das empresas-ncoras de cada setor, no atingindo os demais elos da cadeia de
fornecedores, principalmente as micro, pequenas e mdias empresas
(MPME). Esta pesquisa terica prope uma estrutura de oferta de garantias complementares para o financiamento de cadeias produtivas
por meio de um fundo garantidor que preste garantias de risco de crdito de portflio para fundos de investimentos em direitos creditrios
(FIDC) envolvidos em operaes com recebveis, compreendendo
* Respectivamente, administrador do BNDES e doutor em administrao pelo
Instituto de Administrao e Gerncia da Pontifcia Universidade Catlica
do Rio de Janeiro (IAG/PUC-Rio); administrador do BNDES e mestre em
administrao pelo Instituto Brasileiro de Mercado de Capitais do Rio de
Janeiro (IBMEC-RJ); administrador do BNDES e mestre em economia pelo
IBMEC-RJ; e contador do BNDES, graduado pela Universidade do Estado do
Rio de Janeiro (Uerj). Este artigo de exclusiva responsabilidade dos autores,
no refletindo, necessariamente, a opinio do BNDES.
p. 311-348
crditos performados e a performar. Para a elaborao da proposta,

foram pesquisadas as experincias brasileira e internacional sobre
financiamento a cadeias produtivas e esquemas de garantias complementares. As simulaes realizadas indicam que o modelo proposto tem carter sustentvel, alm de possibilitar uma alavancagem do
volume de operaes das cadeias produtivas, especialmente para as
empresas no ligadas diretamente s empresas-ncoras, pois diminui
o risco incorrido pelos FIDCs nas operaes com os fornecedores a
partir do segundo elo da cadeia, com baixo custo transacional. Como
consideraes finais, so discutidas aes para viabilizar a implementao do modelo e propostas para pesquisas futuras.
Abstract
Financing production sectors and securitizing receivables for such
sectors have been the subject of several academic studies and have
been part of sectorial public policies in Brazil. However, the risk taken
on by financial institutions has restricted the model to direct suppliers
of anchor companies in each sector, and has not affected other links
in the supply chain, especially micro, small and medium-sized
enterprises (MSME). This theoretical article proposes a structure
for complementary guarantees to finance production sectors, using
a guarantee fund that provides direct and indirect (portfolio) credit
risk guarantees for credit rights investment funds (FIDC) involved in
operations with receivables, comprising performed and non-performed
loans. To prepare this proposal, research focused on Brazilian
and international experiences in financing production sectors and
complementary guarantee schemes. Simulations have been conducted
indicating that the proposed model is sustainable and can leverage
the volume of production sector operations, especially for companies
312
not directly related to anchor companies, because it reduces the risk

incurred by FIDC in operations with suppliers as of the second link
in the chain, with low transactional costs. Some efforts are discussed
in the final considerations to facilitate implementation and to propose
future research in order to enhance the proposed model.
Introduo
Os financiamentos de cadeias produtivas e a utilizao de securitizao de recebveis na estruturao desses tm sido objeto de
muitos estudos acadmicos (BARCELOS; MENDONA, 2014;
CASSIOLATO; LASTRES, 2001, 2003; CASSIOLATO; SZAPIRO,
2003; ERBER, 2008) e tm feito parte de polticas pblicas setoriais e regionais no Brasil (SANTOS; GUARNIERI, 2000; COSTA,
2010; NORONHA; TURCHI, 2005). Essa modalidade de financiamento tem como finalidade facilitar a oferta de crdito por meio da
antecipao de crditos para empresas brasileiras fornecedoras de
empresas-ncoras. Em geral, muitos fornecedores so micro, pequenas e mdias empresas (MPME). Com esse tipo de estruturao de
financiamento, estas teriam a possibilidade de participar de cadeias
produtivas com acesso a um custo de financiamento menor. Obstculos, como a ausncia de marco regulatrio, a escassez de fontes de
recursos e a falta de estruturao adequada de sistemas de securitizao, seriam assim minimizados.
No entanto, o risco assumido nas cadeias produtivas pelos fundos
de investimento em direitos creditrios (FIDC), cotistas e instituies financeiras est limitado ao risco de crdito da empresa-ncora.
Seria importante para os financiadores uma operao de antecipao de recebveis que cobrisse no s esse risco, mas tambm outros
riscos associados cadeia produtiva como um todo. Atualmente, o
Sistema de garantias para cadeias produtivas:

modelo de securitizao para FIDCs
313
colateral , na maioria dos casos, restrito aos recebveis da empresa-ncora, apesar de os FIDCs assumirem o risco de toda a cadeia.
Muitas vezes, esses no contam com estrutura de capital adequada, assim como mecanismos de avaliao e recuperao de crdito
(risco estrutural). Assim, coloca-se em risco a sustentabilidade da
antecipao de recebveis e limita-se a atuao s operaes entre
empresa-ncora e seus fornecedores diretos, alijando empresas de
menor porte que fazem parte da cadeia produtiva.
Por outro lado, um dos mecanismos que pode melhorar a sustentabilidade do financiamento das cadeias produtivas o uso de
esquemas de garantia complementar, podendo garantir, direta ou indiretamente, as MPMEs. Desse modo, propicia-se um incentivo aos
agentes financeiros e aos FIDCs por meio do compartilhamento de
risco, ampliando o acesso ao crdito aos tomadores com expectativa
de fluxo de caixa suficiente para cobrir o endividamento, mas sem
condies de oferecer garantias de crdito ou de performance.
Sendo assim, a criao de um fundo garantidor para outorgar garantias complementares aos FIDCs que suportam cadeias produtivas ou a ampliao do escopo de atuao de um fundo garantidor
j existente podem ser alternativas viveis para dar sustentabilidade
e ampliar em escala os programas de financiamento setoriais ou
regionais, promovendo melhor gesto do risco de crdito, estruturao e controle por parte dos operadores. Portanto, este artigo tem
por objetivo propor uma estrutura de oferta de garantias complementares para o financiamento de cadeias produtivas, por meio de
um fundo garantidor que outorgue garantias a operaes de antecipao de recebveis com FIDCs.
O artigo est estruturado em cinco partes, incluindo esta introduo.
Na segunda parte, apresentada a reviso da literatura sobre securitizao de recebveis com destaque para FIDCs, cadeias produtivas e
arranjos produtivos locais (APL), e esquemas de garantia complemen-
314
tar para MPMEs existentes no Brasil e no mundo, com foco em fundos

garantidores. A metodologia utilizada explicada na terceira parte. Na
quarta, exposto o modelo de garantia proposto, so realizadas simulaes de uso do modelo e so apresentadas a avaliao e a discusso
dos resultados. Na ltima parte, finalmente, so apresentadas as consideraes finais e as recomendaes para pesquisas futuras.
Referencial terico
Para a elaborao de uma proposta de sistema de garantia para
cadeias produtivas, foi conduzida uma reviso da literatura sobre
securitizao de recebveis com destaque para FIDCs, cadeias produtivas e APLs, e esquemas de garantia complementar para MPMEs
existentes no Brasil e no mundo, com foco em fundos garantidores.
Securitizao de recebveis
O termo securitizao vem do vocbulo ingls securitization,
que, de acordo com Kendall e Fishman (2000), foi utilizado pela
primeira vez em 1977 por Lewis Ranieri, vice-presidente da Salomon Brothers, durante uma entrevista para The Wall Street Journal.
Kothari (1999) define securitizao em seu conceito mais amplo
como a converso de ativos de pouca liquidez em ttulos mobilirios
de grande liquidez, passveis de negociao. Para Fabozzi, Davis e
Choudhry (2007), securitizao uma prtica do mercado de capitais em que uma empresa vende ativos que geram fluxo de caixa
para uma entidade criada especificamente para esse fim. Sendo assim, possvel definir securitizao como uma operao financeira
que converte ativos em ttulos para negociao no mercado de capi-

315
tais. Esses ttulos desassociam o ativo do originador e so garantidos pelo fluxo de caixa oriundo dos ativos.
Segundo Bhattacharya e Fabozzi (1996), a securitizao amplia
possibilidades de captao de recursos e acesso a financiamento aos
originadores dos crditos, por um meio alternativo e eficiente, propiciando acesso direto ao mercado de capitais e reduzindo custos e
riscos de captao. importante tambm diferenciar a securitizao da cesso de crdito, pois, como Greenbaum e Thakor (1987)
evidenciam, a cesso de crdito consiste na venda de emprstimos
em que o credor originrio no assume obrigao de pagar em caso
de inadimplemento, enquanto a securitizao implica na transformao da qualidade creditcia dos ativos, realando a liquidez, reduzindo o risco de crdito e reestruturando o fluxo de caixa.
A partir das definies de Kothari (2006), Carneiro e Goldfajn
(2000), Pinheiro (2008) e Albernaz (2012), possvel identificar
uma matriz de riscos associados securitizao conforme o Quadro
a seguir:
Quadro 1
Matriz de riscos associados securitizao

Modalidade
de risco
Risco de crdito
Origem
Decorre da perda financeira ocasionada pela falha
no cumprimento das obrigaes pelo tomador de
um crdito ou da contraparte de um contrato, pelo
rebaixamento do tomador de crdito, pela depreciao das garantias atreladas a um emprstimo ou
pelo atraso de pagamento que no se configura em
perda definitiva.
(Continua)
316
(Continuao)
Modalidade
de risco
Origem
Risco de preo
Decorre da opo do tomador de crdito inadimplir

e entregar o bem financiado, como ocorre no
financiamento de veculos, quando a pena pela
inadimplncia ocasiona a devoluo do bem. Logo,
na inexistncia de um ativo financiado, o risco de
preo no se aplica.
Risco de prpagamento
Decorre da perda das receitas futuras a que o

investidor teria direito caso o crdito fosse pago
apenas quando de seu vencimento.
Risco de
liquidez
Decorre da deficincia momentnea de caixa

proveniente do descasamento do fluxo de caixa de
ativos e passivos.
Risco de taxa
de juros
Decorre do descasamento entre os ativos e os

passivos da securitizao.
Risco de taxa
de cmbio
Decorre do descasamento de moedas entre ativo e

passivo.
Riscos
operacionais
So inerentes aos servios da estruturao.
Risco de
seleo adversa
de portflio
Decorre no s da seleo de ativos, de melhor ou

pior qualidade, para a composio da carteira a ser
securitizada, como tambm da simetria/assimetria
de informaes entre o tomador de crdito e o
investidor.
Risco sistmico
Decorre de uma crise do sistema financeiro.
Risco de
performance
Decorre do descasamento entre o resultado esperado

e o resultado real.
Risco jurdico e
regulatrio
Decorre da possibilidade de alteraes no arcabouo

jurdico-regulatrio.
Fonte: Elaborao prpria, adaptado e ampliado de Pinheiro (2008).

317
A securitizao de recebveis a operao que converte crditos a

receber em ttulos negociveis. Kothari (1999) cita exemplos de crditos a receber como os provenientes de cartes de crdito; de dirias de
hotel; de companhias de eletricidade, telefnicas, de gua, de aviao
e seguradoras; e da venda ou aluguel de imveis e de veculos. No
cenrio nacional, Camara e Galdi (2013) identificam quatro tipos de
estruturao de securitizao com recebveis: afetao (vinculao
dos direitos creditrios aos ttulos emitidos), empresa securitizadora,
sociedade de propsito especfico (SPE) ou FIDC.
Fundo de investimento em direitos creditrios (FIDC)

O FIDC pode ser definido como um instrumento de renda fixa que
destina parcela preponderante (mais de 50%) do respectivo patrimnio lquido para a aplicao em direitos creditrios. O FIDC foi autorizado no Brasil por meio da Resoluo 2.907, de 29 de novembro
de 2001, do Conselho Monetrio Nacional (CMN) e regulamentado
pela Instruo 356, de 17 de dezembro de 2001, da Comisso de
Valores Mobilirios (CVM), para ser uma nova alternativa de securitizao com custos mais baixos, por dispensar a necessidade de se
constituir uma sociedade annima (ANBIMA, 2015).
Essa mesma instruo define direitos creditrios como os direitos
e ttulos representativos de crdito, originrios de operaes realizadas nos segmentos financeiro, comercial, industrial, imobilirio,
de hipotecas, de arrendamento mercantil e de prestao de servios,
alm dos warrants, contratos e ttulos referidos na instruo performados ou a performar (CVM, 2001).
Na viso do investidor, o FIDC pode ser um condomnio fechado
ou aberto. Os FIDCs sob a forma de condomnio fechado preveem
o resgate das cotas apenas nas datas pr-fixadas e podem utilizar o
conceito de multissries, ou seja, permitir a emisso de diversas sries
318
dentro do prazo normal de durao do FIDC. J os FIDCs sob a forma

de condomnio aberto possibilitam o resgate de cotas a qualquer
momento, exigindo um perodo de carncia que pode variar de trinta
a noventa dias aps o pedido de liquidao (ALBERNAZ, 2012).
De acordo com Junqueira e Augusto (2015), as cotas FIDC podem ser de trs classes: 1) subordinadas so aquelas que se subordinam no resgate de cotas em relao s cotas seniores e mezaninas.
Desta forma, as cotas subordinadas funcionam como uma espcie
de garantia para cobrir eventuais inadimplncias dos fornecedores
antes de atingir as cotas seniores e mezaninas; 2) mezaninas so
aquelas que se subordinam no resgate de cotas em relao s cotas
seniores; e 3) seniores so aquelas que apresentam o menor risco
para o investidor.
A Figura 1 apresenta o diagrama simplificado de funcionamento
de um FIDC, com nfase no fluxo de cesses, que ocorre no caso
dos FIDCs de cadeias produtivas, usualmente estruturados como
condomnios fechados ligados s empresas-ncoras.
Figura 1
Funcionamento de um FIDC fluxo de cesses

Gestor/
consultor
CVM
5
2
Originador/
ncora
6
7
Administrador
Investidor
1
Fornecedor
(MPME)
Custodiante
10
Fonte: Elaborao prpria a partir de Albernaz (2012), Anbima (2015) e

Oliveira (2009).

319
O fluxo de um FIDC aberto compreende as seguintes operaes

(ALBERNAZ, 2012; ANBIMA, 2015; OLIVEIRA, 2009):
1. Originador (empresa-ncora) tem operaes de fornecimento de bens e servios com pagamento a prazo com o(s)
fornecedor(es) MPME;
2. Gestor/consultor/estruturador (responsvel pela carteira do
FIDC) informado pelo originador sobre os dados das operaes (previamente h assinatura de um contrato com o gestor);
3. Fornecedor da empresa-ncora cede os ttulos e/ou contratos (previamente h assinatura de um termo de cesso entre
as partes 1+2+3). A vantagem para o fornecedor captar
recursos para aumento do seu capital de giro a um custo bem
menor do que o dos emprstimos bancrios (bancos privados), principalmente quando o rating dos fundos for melhor
do que o da empresa;
4. Gestor/consultor/estruturador responsvel pela formatao da operao, principalmente no que tange aos aspectos
jurdicos, financeiros e operacionais. O gestor faz a anlise
de cadastro e crdito do fornecedor e envia a documentao
para o administrador;
5. Administrador responsvel pelo fundo de investimentos em
quotas (FIQ) e FIDCs perante a CVM, o mercado etc. O FIDC/
FIQ solicita autorizao CVM para negociar esses direitos;
6. CVM com a autorizao da CVM, o FIDC/FIQ emite cotas
e negocia com o investidor ou distribuidor (no caso de distribuio de cotas do fundo no mercado);
7. Investidor instituies financeiras, companhias seguradoras, sociedades de capitalizao, entidades de previdncia
complementar, pessoas jurdicas e pessoas fsicas (obedecendo a critrios especficos de PL e aquisio de cotas);
320
8. Custodiante caso haja, pode ser o prprio administrador

ou um banco mandatrio. Existindo um banco mandatrio,
ele recebe a documentao e opera o pagamento e a cobrana.
Verifica o lastro e valida os direitos creditrios de acordo
com os critrios de elegibilidade. responsvel tambm pela
liquidez financeira;
9. Fundo ou custodiante paga pela cesso do crdito e, no
vencimento dos recebveis, o fornecedor (MPME) quitar sua
dvida com o FIDC; e
10. Fundo por fim, paga pelos direitos dos recebveis empresa, alm de pagar pela amortizao e/ou pelo resgate de cotas
do investidor.
Alm disso, existem os seguintes intervenientes externos:
1. Auditor independente responsvel pela anlise da carteira
dos recebveis a serem securitizados e pela preparao das
demonstraes financeiras atuais, entre outras atribuies;
2. Escritrio de advocacia aquele que elabora a documentao jurdica do fundo, como, por exemplo, regulamento, contrato de cesso, contrato de custdia e contrato de cobrana.
O escritrio responsvel tambm pelos trmites de protocolo e registro de toda a documentao na CVM, alm de
elaborar o prospecto do FIDC, que dar apoio deciso dos
investidores qualificados;
3. Agncia de rating responsvel por avaliar a qualidade
dos recebveis e os riscos envolvidos, bem como por elaborar o relatrio contendo a classificao de risco do FIDC
(OLIVEIRA, 2009; BM&FBOVESPA, 2015?).
As operaes de securitizao por meio de FIDCs apresentam vantagens em relao quelas realizadas por SPEs. Primeiramente, os

321
FIDCs, por serem dispensados de constituir uma sociedade annima,

no tm personalidade jurdica prpria e, assim, no se enquadram
na condio de contribuintes tributrios do Imposto sobre a Renda
das Pessoas Jurdicas (IRPJ), da Contribuio Social sobre o Lucro
Lquido (CSLL), da Contribuio para o Financiamento da Seguridade Social (Cofins), do Programa de Integrao Social (PIS) e do
Imposto sobre Operaes de Crdito, Cmbio e Seguro, ou relativas
a Ttulos ou Valores Mobilirios (IOF) (ANBIMA, 2015). Cumpre
destacar que, para resgate dos investidores, a alquota de Imposto Sobre a Renda Retido na Fonte (IRRF) varia de 15% a 22,5% sobre o
rendimento, dependendo do prazo do investimento. Outra vantagem
do FIDC refere-se administrao do fundo, que realizada por uma
instituio financeira ou equiparada, responsabilizada civil e criminalmente em caso de m gesto. Observa-se tambm que a operao
por meio de FIDC mais simples que a por SPE, pois, segundo Silva
Netto e Jabur (2003), basta elaborar o regulamento do fundo, registr-lo em cartrio de ttulos e documentos e submeter aprovao da
documentao na CVM para realizar uma operao por meio de
FIDC, enquanto que pela SPE necessrio constituir uma sociedade,
abrir o capital, emitir valores mobilirios e subscrever os valores mobilirios para habilitao da compra de crditos.
Pulino (2008) realizou a comparao das notas de rating
atribudas a FIDCs estruturados para adquirir direitos creditrios
de empresas no financeiras com o endividamento de longo prazo dessas mesmas empresas. A comparao entre notas de rating
estruturada a partir da premissa de que h forte correlao entre
rating e spread (principal componente do custo de capital de terceiros). Segundo o autor, h evidncia de que a estruturao de FIDCs
pode resultar na emisso de ttulos securitizados com risco de crdito inferior quele associado ao endividamento de longo prazo da
322
empresa cedente. Portanto, a reduo do custo de captao um

motivo potencial para a estruturao de FIDCs.
Segundo Albernaz (2012), um FIDC pode ser classificado
conforme o nmero de ciclos que abrange (ciclo nico ou vrios
ciclos), tipo de carteira (pulverizada ou concentrada, quantidade
de cedentes e sacados), prestao de servio ou entrega do bem
(performado ou no performado), tipos de garantia e de protees
(firme, melhores esforos, com ou sem coobrigao, over collateral,
vinculao de recebveis), prazo (revolvente/indeterminado, no revolvente/indeterminado), registro nas demonstraes financeiras
(on ou off balance), resgate dos investidores (condomnio aberto ou
fechado). A partir da combinao dessas caractersticas, um FIDC
pode ter diferentes intensidades de risco e liquidez.
Cadeias produtivas e arranjos produtivos locais (APL)

A partir de Santos e Guarnieri (2000), os arranjos produtivos podem
ser definidos como um fenmeno vinculado s economias de aglomerao, associado a empresas ligadas entre si por fluxos de bens e servios. Os arranjos podem estar associados proximidade fsica das
empresas de uma regio, estado ou distrito industrial, caracterizando
os APLs. Os arranjos podem abranger empresas de um mesmo setor,
incluir grupamento de fornecedores de insumos, mquinas, materiais
e servios industriais, ou ainda ter em comum tecnologias semelhantes ou insumos. Os APLs podem tambm estar estruturados em torno
de universidades ou centros acadmicos que desenvolvem pesquisas
com a mesma linha ou base tcnica. Usualmente so formados por
empresas de pequeno e mdio portes, mas o tamanho pode variar
conforme o processo produtivo e os segmentos da economia.
O arranjo produtivo pode ser caracterizado pela existncia de uma
empresa-ncora, a qual mantm fortes vnculos tcnicos, comerciais e

323
financeiros com um grupo de empresas, que pode abranger fornecedores, clientes e prestadores de servios. As aglomeraes industriais,
identificadas como centro-radiais so cadeias de valor que se caracterizam pela existncia de uma ou mais grandes empresas que atuam
como ncoras (hubs) para uma economia regional, enquanto os fornecedores de produtos e servios dessa regio (spokes) se dispersam em
torno das empresas-ncoras (SANTOS; CROCCO; LEMOS, 2002).
A partir das definies de Santos e Guarneri (2000) e Santos,
Crocco e Lemos (2002), pode-se descrever empresa-ncora como
aquela que desempenha papel de liderana para um grupo de
MPMEs fornecedoras de produtos e servios. Essas aglomeraes
originam-se da desintegrao vertical da empresa-ncora, com uma
acentuada hierarquizao nas relaes interfirmas. As funes estratgicas, como design, marketing, comercializao e desenvolvimento tecnolgico, so usualmente centralizadas na empresa-ncora
e, em menor extenso, nos fornecedores de primeiro nvel, enquanto
as atividades produtivas so descentralizadas para pequenas empresas altamente especializadas. Na maioria dos casos, observa-se
uma nica grande firma que adquire servios e/ou produtos de fornecedores e comercializa seus produtos e/ou servios, majoritariamente, para o mercado nacional e/ou internacional. Nesse caso, os
fornecedores encontram-se em uma posio subordinada e so dependentes da empresa-ncora.
As securitizaes de recebveis para micro, pequenas e mdias
empresas pertencentes a uma cadeia produtiva so financiamentos de baixo volume, pois essas empresas no tm garantias reais
suficientes para oferecer, sendo, na maioria dos casos, um crdito produtivo (financiamento de capital de giro e investimento fixo)
concedido por uma metodologia assistida, na qual o FIDC e a empresa-ncora interagem com o tomador antes, durante e depois da
concesso do crdito. Assim, esse modelo apresenta dificuldade
324
para captar recursos e pouca capacidade para lidar com eventuais

aumentos de inadimplncia, apesar de cobrar taxas de juros de mercado (PINHEIRO, 2008). Portanto, identifica-se a necessidade de
elaborar um esquema de garantia complementar para a securitizao
de recebveis para cadeias de valor.
Esquemas de garantia complementar para micro,

pequenas e mdias empresas (MPME)
Segundo Lanz e Tomei (2014), pode-se classificar os esquemas de
garantia complementar em trs tipos: fundos garantidores, programas de garantia e sociedades de garantia de crdito.
Os programas de garantia tm natureza pblica sendo usualmente geridos por uma agncia ou banco pblico , recursos
limitados pelo oramento pblico e baixa liquidez. Por outro lado,
as sociedades de garantia de crdito tm natureza privada, recursos
provenientes de seus associados e liquidez limitada por seu alcance
regional e por sua fonte de recursos. Finalmente, os fundos garantidores combinam caractersticas dos dois tipos anteriores, podendo
ter natureza pblica ou privada, captando recursos pblicos e privados e tendo mais liquidez por buscarem um carter autossustentvel
(LANZ; PERUFO; MANTESE, 2014; POMBO, 2006; POMBO;
HERRERO, 2003; ZICA; MARTINS, 2008).
De acordo com a anlise de Puga (2002) sobre as prticas de
apoio governamental s MPMEs em diversos pases, especialmente
quando se refere s prticas de concesso de garantias, a utilizao
de um fundo garantidor melhora a gesto ao segregar a administrao das contas do fundo e auxilia o direcionamento dos recursos
para o setor produtivo, diluindo riscos e resultando em custos mais
baixos para as MPMEs.

325
Fundos garantidores
Apesar de algumas experincias fracassadas na dcada de 1990 com
fundos de carter pblico e oramentrio (CHIEZA; AMBROS,
2006; LOPES et al., 2007; LANZ; TOMEI, 2014), os fundos garantidores tomaram impulso no Brasil a partir de 2009 com o advento da
Lei 12.087, de 11 de novembro de 2009, que autorizou a participao
da Unio Federal em fundos garantidores para MPMEs e possibilitou
a criao do BNDES FGI Fundo Garantidor para Investimentos e
do Fundo de Garantia de Operaes (FGO) (BNDES, 2015; BANCO
DO BRASIL, 201-?).
A anlise dessa lei e dos estatutos desses fundos permite identificar as seguintes caractersticas comuns: natureza privada, como
condomnio aberto, de prazo indeterminado; patrimnio prprio separado do patrimnio dos cotistas e da instituio administradora
e sujeito a direitos e obrigaes prprios; no pagamento de rendimentos a seus cotistas, assegurando-se a qualquer deles o direito
de requerer o resgate total ou parcial de suas cotas, correspondente
ao patrimnio ainda no utilizado para a concesso de garantias;
inexistncia de qualquer tipo de garantia ou aval por parte da Unio
ou do seu administrador, ou seja, os fundos respondem por suas
obrigaes at o limite dos bens e direitos integrantes de seu patrimnio; e regras de governana mais transparentes, com assembleia
de cotistas, criao de um conselho de participao da Unio, administrador e auditorias (LANZ; PERUFO, 2013).
O principal objetivo dos fundos garantidores ampliar o acesso
ao crdito para as empresas beneficirias por meio da concesso
de garantias que cubram parte do risco assumido pelas instituies
financeiras. importante ressaltar que as empresas permanecero
326
com a obrigao de efetuar os pagamentos relativos aos crditos

contratados com os agentes financeiros (BNDES, 2015).
A partir de informaes do BNDES (2015) e de Lanz e Tomei
(2014), o principal benefcio desse tipo de fundo para um FIDC
o compartilhamento do risco de crdito, que permite garantir operaes de financiamento para os elos mais distantes da
empresa-ncora na cadeia de fornecedores, melhorando a avaliao
de risco do prprio FIDC. Diferentemente de um seguro, que possui condicionantes para o seu acionamento, os fundos garantidores dependem somente da inadimplncia pela beneficiria para seu
acionamento, de forma semelhante a uma fiana bancria. Nos casos de inadimplncia, compete ao agente financeiro a recuperao
do crdito e o repasse para o fundo aps o pagamento da parcela da
operao garantida pelo fundo.
O percentual mximo da operao que poder ser garantido pelo
fundo dever ser compatvel com a necessidade dos FIDCs e das beneficirias, alm de ser compatvel com a autossustentabilidade do fundo, considerando a reduo do risco moral. Segundo a Organisation
for Economic Co-operation and Development (OECD) (2010), apesar
de coberturas abaixo de 50% reduzirem o potencial para o risco moral e encorajarem melhor avaliao e monitoramento dos emprstimos, reduzem os incentivos dos agentes financeiros (e, por consequncia, dos FIDCs) em participar dos sistemas de garantia. A comisso
pecuniria cobrada pela concesso da garantia usualmente precificada de acordo com o percentual de cobertura oferecido, o prazo
da operao e sua perda esperada. Essa comisso deve ainda levar
em conta a necessidade de se manter os custos transacionais em nveis que viabilizem a contratao (BECK; KLAPPER; MENDOZA,
2010; H
ONOHAN, 2010). Uma soluo que vem sendo adotada no
Brasil a possibilidade de financiamento dessa comisso como parte

327
do valor a ser garantido, o que minimiza o impacto do custo sobre a

beneficiria, usualmente uma MPME (BNDES, 2015).
Os fundos podem operar com garantia individual ou garantia
de carteira. Segundo Baumgartner (2004), na modalidade de garantia de carteira, o fundo fixa os limites da carteira de crdito
pertinentes s MPMEs e permite s entidades contratar a garantia, delegando-lhes a operao e cobrindo o percentual acordado
mediante o pagamento de uma contraprestao pecuniria sobre o
volume contratado.
No cenrio internacional, existem iniciativas de garantia por
segmento, como o Fondo de Garantas Buenos Aires (Fogaba), da
Argentina (PATA, 2014), que garante operaes de cadeias produtivas
de grandes empresas sediadas em Buenos Aires (com caractersticas
de APLs) como Acindar S.A., Alpargatas S.A., Bayer S.A., Camuzzi
Gas Pampeana S.A., Comesi S.A., Provincia Seguros S.A. e Siemens
S.A.; o Fondo Nacional de Garantas, do Equador (GRANJA, 2014),
que atua em cadeias produtivas como petrleo, metalmecnica, papel, produtos qumicos e farmacuticos, plsticos etc.; e o Fondo de
Garanta para Pequeos Empresarios (Fogape)1, do Chile (TOSELLI,
2014), que passou a apoiar a cadeia de pagamentos entre grandes e
pequenas empresas a partir da crise de 2008. Essas experincias demonstram que o modelo de apoio a APLs regionais ou setoriais e a
cadeias que incluem grandes empresas como ncoras vivel e tem
sido utilizado com frequncia cada vez maior na Amrica Latina.
Na prxima seo ser descrita a metodologia de pesquisa, detalhando a base terica, a motivao para a escolha, as etapas e as
limitaes da pesquisa.
Informaes disponveis em <http://www.fogape.cl>.
328
Mtodo de pesquisa
A metodologia principal de pesquisa utilizada a pesquisa terica.
Segundo Demo (2000), esse tipo de pesquisa orientada no sentido
de reconstruir teorias, quadros de referncia, condies explicativas
da realidade, polmicas e discusses pertinentes.
Segundo Whetten (1989), uma teoria deve: 1) identificar os fatores
que devem ser considerados como parte da explicao do fenmeno em estudo, constituindo seu arcabouo conceitual; 2) estabelecer
conexes entre os fatores, identificando de que forma eles esto
relacionados; 3) identificar as dinmicas sociais, econmicas ou
psicolgicas que fundamentam a escolha de fatores, bem como
as relaes causais estabelecidas entre eles; e 4) identificar fatores
temporais e contextuais, para que sejam traados os limites de generalizao, sua extenso.
Para a construo do referencial terico da pesquisa foi adotado o
mtodo de reviso da literatura proposto por Villas, Macedo-Soares
e Russo (2008), que recomenda a seleo de artigos em peridicos
cientficos de acordo com vrios rankings, alm de trabalhos seminais sobre o tema da pesquisa. Sendo assim, analisaram-se estudos
de caso de fundos de aval, experincias de financiamento de cadeias
produtivas e documentos do Fundo Garantidor para Investimentos
(BNDES FGI) como estatuto, regulamento, manuais e circulares
referentes sua constituio e a diretrizes e normas operacionais
para concesso de garantias. Ademais, como o objetivo do artigo
propor um modelo conceitual para anlise das interaes entre
os construtos, foram consideradas as recomendaes de Eisenhardt
(1989) sobre a construo de teorias a partir de estudos de caso.
A estruturao foi feita a partir das propostas de Lanz, Perufo e
Mantese (2014) para ampliao dos fundos garantidores para ope-

329
raes de microcrdito. Por se tratar de uma proposta de modelo de

sistema de garantia por meio de um fundo garantidor, tendo como
base a experincia nacional e internacional e a anlise de estudos de
caso, so feitas proposies tericas a partir dos modelos analisados
e de seus resultados, o que poderia ser classificado, segundo Yin
(2001), como generalizaes analticas. Por consequncia, existe a
limitao de no possibilitar a generalizao das concluses deste
estudo a outros fundos garantidores ou a outras entidades do setor,
como as seguradoras, o que no afeta a implementao do objetivo
deste trabalho.
Proposta de sistema de garantias para cadeias

produtivas
Entre as questes necessrias para a estruturao de um sistema de
garantias para cadeias produtivas temos: 1) estruturao jurdica;
2) gerenciamento de riscos; 3) limites de cobertura, que incluem tipo
de garantia, coberturas oferecidas, alavancagem e capital requerido;
e 4) implantao e modelo de operao, que incluem contratao,
acionamento de honra da garantia e recuperao de crdito.
Estruturao jurdica
Uma das primeiras questes para a viabilizao de um mecanismo que
oferea garantias a operaes de antecipao de recebveis em cadeias
produtivas o modelo a ser utilizado. Entre os modelos propostos, baseados nas classificaes de Lanz e Tomei (2014), o mais adequado parece
ser o de fundo garantidor, por j prever operaes com FIDCs conforme
a Lei 12.087/2009, ter mais liquidez e apresentar simplicidade operacional, tendo em vista sua estruturao com natureza jurdica privada,
330
mesmo que a maior parte de seus recursos sejam pblicos. O BNDES

FGI, inclusive, j prev em seu estatuto duas possibilidades de operaes com FIDCs, conforme seu artigo 20:
Art. 20. O FGI prestar garantias:
I - diretamente, a operaes de crdito contratadas com:
a) microempreendedores individuais, microempresas e empresas de
pequeno porte;
b) empresas de mdio ou menor porte, consideradas como tal, para
fins do disposto neste estatuto, aquelas cujo faturamento bruto anual
no ultrapasse a R$ 90.000.000,00 (noventa milhes de reais); e
c) autnomos transportadores rodovirios de carga, na aquisio de
bens de capital inerentes a sua atividade.
II - indiretamente, para garantia do risco das operaes referidas no
inciso anterior, mediante:
a) garantia a operaes cobertas por fundos ou sociedades de garantia de crdito; e
b) aquisio de cotas de outros fundos garantidores ou de fundos de
investimento em direitos creditrios.
c) garantia do risco de crdito dos beneficirios referidos no inciso
anterior, na aquisio de bens de capital comercializados por meio de
operaes de repasse de Agente Financeiro para fabricante habilitado, independentemente do porte e observada a compatibilidade com
os riscos assumidos e com os mitigadores adicionais adotados, nos
termos dos Regulamentos do FGI.
1 As operaes garantidas devero:
I - estar enquadradas nas linhas de emprstimo e financiamento do
Sistema Financeiro Nacional SFN; ou

331
II - ser provenientes de aquisio de direitos creditrios por fundos

de investimento em direitos creditrios cujo risco seja consubstanciado pelos beneficirios referidos no inciso I do caput deste artigo.
2 No podero ser objeto de garantia operaes contratadas sob
quaisquer linhas ou programas agrcolas, inclusive do Governo
Federal. (BNDES, 2014, grifo nosso).
O fundo manteria suas caractersticas, conforme descrito por

Lanz e Tomei (2014), que so: natureza privada e patrimnio prprio
separado do patrimnio dos cotistas e da instituio administradora
e sujeito a direitos e obrigaes prprios; no contar com qualquer
tipo de garantia ou aval por parte de seu controlador e responder
por suas obrigaes at o limite dos bens e direitos integrantes de
seu patrimnio; no pagamento de rendimentos a seus cotistas,
assegurando-se a qualquer deles o direito de requerer o resgate total
ou parcial de suas cotas, correspondente ao patrimnio ainda no
utilizado para a concesso de garantias; estruturao como um condomnio aberto, de prazo indeterminado; estatuto e regulamento de
operaes previamente estabelecidos; e aporte de instituies financeiras, sendo o principal lastro da Unio ou de banco(s) pblico(s).
As principais alteraes ao utilizar um fundo j estruturado so
decorrentes da flexibilizao de parte das exigncias de contragarantias e mudanas em seus mecanismos de operao, como o porte das
empresas atendidas, que precisaria abranger as empresas-ncoras das
cadeias produtivas com MPMEs, e a eliminao ou minimizao da
previso legal que limita a cobertura da garantia ao risco de crdito,
tendo em vista que o maior risco nessas operaes de performance.
332
Gerenciamento de riscos
Na estruturao do relacionamento entre o fundo garantidor e o
FIDC, alguns riscos identificados por Kothari (2006), Carneiro e
Goldfajn (2000), Pinheiro (2008) e Albernaz (2012) podem ser medidos, monitorados e mitigados da seguinte forma:
1. Risco de crdito i) realizar anlises de crdito com atribuio
de nvel de risco aos participantes, baseadas em ferramentas
estatsticas e/ou julgamentais, utilizadas de acordo com o valor
e a natureza do crdito e monitoradas para confirmao de seu
poder preditivo; ii) estabelecer limite de risco para as operaes passveis de garantia (limitando em seu estatuto o risco a
um rating especfico da Resoluo 2.682, de 21 de dezembro
de 1999 do CMN, como feito pelo BNDES FGI, por exemplo,
que limita esse risco ao rating D); iii) estabelecer contragarantias mnimas (aval dos scios, de terceiros etc.); iv) utilizar
garantias extras entregues pelos cedentes (over-collateral ou
fundo reserva), que permitam suportar eventuais atrasos ou
inadimplncia; e v) fixar procedimentos mnimos exigveis
para recuperao de crdito.
2. Risco de preo estabelecer regras para a dao em pagamento
nos casos que envolvam transao de mquinas, equipamentos
e insumos, tais como critrios de avaliao, prazos para alienao e atribuio dos custos exclusivamente ao FIDC.
3. Risco de pr-pagamento estabelecer prazos mnimos e mximos para exigibilidade e liquidao das operaes (podendo constar no regulamento do FIDC).
4. Risco de taxas de juros estabelecer critrios de atualizao
dos valores garantidos compatveis com o benchmarking de remunerao dos ativos do fundo garantidor e/ou transferir eventual descasamento para o encargo por concesso da garantia.

333
5. Risco de taxa de cmbio utilizar as mesmas estratgias para

o risco de taxas de juros ou, nos casos de operaes internas,
vedar a indexao moeda estrangeira.
6. Risco de seleo adversa e de portflio i) estabelecer regras
de compartilhamento de risco e obrigaes de fornecimento
de informaes, tais como histrico de pagamentos, atrasos
e volumes de operao; ii) estabelecer limites para a concentrao da exposio da carteira e sistemas para avaliao
constante da evoluo da carteira de crdito, tanto em mbito
individual quanto integrado das operaes sob diversas ticas de integrao; e iii) realizar testes de estresse para medir
o impacto nos principais indicadores de performance do fundo sob condies extremas de mercado para provisionamento
do risco de crdito assumido e adequao aos nveis de patrimnio de referncia exigidos pela regulamentao.
7. Risco de performance i) emitir relatrios gerenciais peridicos para comparar a qualidade esperada qualidade verificada das operaes expostas ao risco de crdito; ii) certificar
e manter registro de informaes cadastrais das empresas
participantes; iii) manter/travar o domiclio bancrio aceito
pela empresa contratante; iv) inserir arranjo ou cadeia produtiva vinculada empresa-ncora ou setor de atividade, com
vinculao entre as receitas de contratantes e contratados da
cadeia produtiva; v) estabelecer cesso fiduciria de direitos
creditrios (recebveis), performados ou no, em contrato de
fornecimento de bens ou servios, com controle de cancelamentos e alteraes contratuais; e vi) realizar controle de
acesso e de aes auditveis em sistema informatizado integrado entre empresas, FIDC e fundo garantidor.
8. Risco jurdico e regulatrio i) monitorar alteraes de normas e regulamentos da CVM, Receita Federal ou outra enti-
334
dade governamental que possam ser prejudiciais ao negcio;

e ii) participar e propor melhorias jurdico-regulatrias em
consultas pblicas sobre alteraes normativas.
Os FIDCs apoiados tambm precisariam ter algumas previses
especficas em seu regulamento. Entre essas, destacam-se os tipos
de direitos creditrios passveis de aquisio com limitao: 1) para
segmentos de atuao (como industrial, comercial, agropecurio, financeiro, imobilirio e de prestao de servios); 2) para porte das
empresas (MPMEs); 3) geogrfica (uma regio ou APL); 4) setorial
(como os setores metalmecnico, automobilstico etc.); 5) empresarial
(cadeia produtiva de determinada empresa); e 6) para tipo de crditos
aceitos (como performados e/ou a performar).
Limites de cobertura
No modelo de negcio proposto, as operaes passveis de cobertura
seriam somente aquelas realizadas no mbito de FIDCs previamente habilitados pelo fundo garantidor.
Nesse caso, existem dois tipos diferentes de riscos a serem potencialmente cobertos pela garantia do fundo: risco de crdito e risco
de performance. O risco de crdito pode ser coberto para crditos
performados ou a performar. A cobertura do risco de performance
no ser objeto de anlise neste artigo, podendo constituir tema de
pesquisas futuras.
O modelo de cobertura proposto assume o risco de crdito da
MPME at um limite previamente definido, assim o fundo garantidor assume, apenas, o risco das perdas que ultrapassarem a perda
projetada, que ser avaliada para cada agente repassador, de forma
semelhante ao mecanismo proposto por Lanz, Perufo e Mantese

335
(2014) para microcrdito. A Figura 2 demonstra a proposta de mecanismo de cobertura do fundo, utilizando este modelo.
Figura 2
Mecanismo de cobertura do fundo garantidor de FIDCs

Cobertura do Fundo
Limite
Gatilho
Perda Projetada
Stop-Loss
Fonte: Lanz, Perufo e Mantese (2014).
A principal caracterstica da garantia ofertada pelo fundo, nesse

modelo de garantia indireta, a modalidade por carteira, constituda para um prazo definido ou para um oramento pr-determinado
de acordo com o perfil das operaes de cada FIDC, contemplando
operaes performadas e a performar. A garantia teria carter subsidirio e seria acionvel aps 180 dias do vencimento de todas as
operaes da carteira, sendo garantido somente o valor principal da
operao, para simplificao operacional.
A cobertura proposta de metade (50%) das perdas excedentes projetada, com um limitador de cobertura (stop-loss), que
o valor mximo da garantia em reais, a ser definido no contrato
entre as partes. O modelo proposto contempla o estgio atual de
maturidade do financiamento a recebveis no Brasil, exigindo dos
agentes financeiros pagamento de comisso pecuniria estimada
inicialmente em 1,5% a 2,5% do valor do crdito, com base nas mdias das comisses cobradas para esse percentual de garantia pelos
fundos garantidores atualmente em operao (BNDES, 2015) e
336
integralizao de cotas, de modo semelhante ao empregado pelos

fundos garantidores j em operao no Brasil, como o BNDES FGI
e o FGO, e adotando um modelo simplificado com integralizao de
cotas pelo FIDC ou pelo agente financeiro operador habilitado pelo
fundo garantidor (LANZ; PERUFO; MANTESE, 2014).
As principais vantagens do modelo proposto so: incentivo para
construo de um modelo sustentvel pelos FIDCs, com diviso de
risco; alta alavancagem e baixa expectativa de despesas com prestao das garantias; flexibilidade para operaes-piloto e fechamento
de acordos em virtude de prazo limitado e outros condicionantes;
averiguao do cumprimento dos objetivos, do desempenho dos
parceiros e do programa em geral; e aderncia ao modelo atual de
atuao dos FIDCs para cadeias produtivas, com pouca necessidade
de mudana legislativa e regulamentar.
Exemplificando o modelo de negcio, uma carteira de R$ 100 milhes, com perda esperada de 6% (R$ 6 milhes), com franquia de
50% dessa perda (R$ 3 milhes), sendo este o valor mnimo para
solicitar honra, e fixao da garantia mxima em 7% da carteira (R$ 7 milhes) stop-loss estatutrio dos fundos regidos pela
Lei 12.087/2009. A partir da, foi possvel simular alguns cenrios.
No primeiro cenrio h uma perda lquida da carteira de R$ 10 milhes e, com a aplicao da garantia de 50%, chega-se ao valor de
R$ 5 milhes, mas deve-se descontar a franquia de R$ 3 milhes da
perda esperada, o que resulta no valor de honra de R$ 2 milhes. O
segundo cenrio apresenta uma perda lquida de R$ 25 milhes e,
com a aplicao da garantia de 50%, obtm-se o valor de R$ 12,5 milhes, mas, ao deduzir a franquia de R$ 3 milhes, resulta no valor de
R$ 9,5 milhes. No entanto, como a garantia mxima de R$ 7 milhes, este o valor final da honra.

337
O Quadro 2 apresenta uma demonstrao de alguns cenrios, considerando os parmetros descritos, para vrias hipteses de perda.
Quadro 2
Cobertura do fundo e perda para a instituio financeira

garantida a partir de perda projetada de 6% (em R$ mil)
Perda
Perda com
Cobertura Cobertura
Perda com
Perda
do
inadimplncia
fundo
inadimplncia do fundo
efetiva
(sem o fundo) garantidor garantidor (com o fundo) FIDC
4%
4.000
8.000
1.000
1%
6%
6.000
10%
10.000
20%
20.000
8%
12%
25%
12.000
25.000
4.000
4%
6.000
6%
2.000
2%
8.000
8%
7.000
7%
3.000
7.000
3%
7%
7.000
9.000
13.000
18.000
7%
9%
13%
18%
Percebe-se, portanto, que o custo implcito da garantia, quando

subvencionado, pode ser calculado de forma equivalente ao custo de
uma opo de venda, pois est associado probabilidade de ocorrncia de cada respectiva perda.
A alavancagem mxima pode ser determinada a partir da perda
mxima assumida pelo fundo sendo equivalente ao inverso desse
valor (1/x). Nesse exemplo, x igual ao stop-loss de 7% e a alavancagem mxima , portanto, 14,28 vezes, sem considerar outros
riscos (como descasamento entre ativo e passivo) e custos e despesas operacionais (cobertos pelo encargo por concesso de garantia),
que recomendam a fixao desse limite em um patamar inferior. O
capital mnimo, considerando as mesmas premissas carteira de
R$ 100 milhes e stop-loss de 7% , seria igual cobertura mxima
do fundo (R$ 7 milhes).
338
Implantao e modelo de operao

A primeira etapa para implantao do modelo a habilitao dos
FIDCs pelos agentes financeiros cotistas perante o fundo. A prospeco pode ser ativa com avaliao da qualidade e do modelo
de operao dos FIDCs j constitudos, analisando inadimplncia,
modelo do crdito, definio de condicionantes e negociao individual ou por meio de chamada pblica com parmetros de operao
do FIDC pr-estabelecidos.
O regulamento do fundo e o contrato de habilitao dos FIDCs
fixam as exigncias e os condicionantes para outorga da garantia,
alm da perda projetada, da franquia para cada perodo e da progresso da parcela dos beneficirios para os elos mais distantes da
cadeia de fornecedores, de forma semelhante ao modelo proposto para garantia indireta (BNDES, 2015) e microcrdito (LANZ;
PERUFO; MANTESE, 2014).
Os benefcios obtidos so a expanso do volume de operaes
dos FIDCs relacionados a cadeias produtivas; o incentivo e a consolidao de APLs com metodologia adequada e enfoque produtivo; e
o incentivo criao de novos operadores de FIDCs, gerando mais
competio e mais alternativas aos tomadores de recursos.
O registro das operaes componentes da carteira garantida seria
efetuado por meio de um processo com periodicidade pr-definida
conforme o perfil das operaes (lote) de cada FIDC, contemplando informaes bsicas sobre cada operao contratada no mbito
do contrato de garantia (beneficirio, data de contratao, prazo,
vencimento, valor antecipado, finalidade, taxa de juros e tarifa de
abertura de crdito TAC, nmero do contrato etc.). Com essas informaes, possvel monitorar o cumprimento dos condicionantes,
como o clculo do volume de emprstimos da carteira at o fechamento do perodo de contratao de operaes previsto no contrato.

339
O acionamento da cobertura ocorreria mediante solicitao pelo

FIDC em relao s perdas da carteira aps o perodo inicial de recuperao de crdito, com o envio das informaes do contrato e o saldo
de principal no pago. Assim, seria feita a verificao das informaes com os registros de contratao por meio de auditoria amostral,
a qual confirmaria o cumprimento da condio de vinculao de garantias, dos procedimentos de cobrana e dos valores inadimplentes,
com parecer final para aprovao do pagamento da cobertura.
Os principais desafios do modelo proposto so a dificuldade
para identificao dos registros oficiais de inadimplncia e a falta
de padronizao no mercado quanto adoo atual das prticas de
negativao em bureau de crdito; a obrigao da instituio em
repassar valores recuperados aps o pagamento da honra; e a exigncia de contragarantias, conforme previsto nos regulamentos dos
fundos constitudos sob a gide da Lei 12.087/2009, que podem no
estar adequadas s operaes de recebveis de FIDCs.
Alm das principais vantagens observadas no modelo, j citadas anteriormente, percebe-se que ele se mostra aderente ao modus
operandi atual dos FIDCs, sem exigir mais investimentos em sistemas de informao.
Concluses
O artigo apresenta uma proposta de sistema de garantias complementares para as operaes de antecipao de recebveis por
MPMEs no mbito de cadeias produtivas, por meio de um fundo
garantidor, que prestaria garantias diretamente aos FIDCs, tomadores do risco de crdito. O modelo proposto foi estruturado para
permitir a concesso de crdito de forma sustentvel, por meio de
investimentos de entes pblicos e privados, diminuindo o impacto
340
de questes como insuficincia de garantias, assimetria de informaes e custos de transao, ao mesmo tempo que atua na promoo
de uma gesto de crdito completa e criteriosa por parte dos operadores, estabelecendo previamente os objetivos e acompanhando-os
pari passu de forma iterativa.
A proposta de estruturao do fundo leva em considerao a experincia internacional com garantias conforme Pombo e Herrero (2003),
OECD (2010) e o histrico do sistema de garantias no Brasil (Fundo de
Garantia para a Promoo da Competitividade FGPC; Fundo de Aval
para a Gerao de Emprego e Renda Funproger; BNDES FGI; FGO;
e Fundo de Aval s Micro e Pequenas Empresas Fampe). Essas iniciativas oferecem subsdios interessantes para a estruturao da proposta,
de forma a evitar a repetio de erros passados.
A operao da garantia a cadeias produtivas por meio dos FIDCs
para o risco de crdito performado, por meio do pagamento de uma
comisso pecuniria pela constituio da garantia, pode tornar o fundo autossustentvel e permitir a ampliao das operaes para antecipaes de recebveis no performados ou outros tipos de riscos,
promovendo o financiamento com desintermediao financeira.
O compartilhamento de riscos, a adoo de critrios de performance para ingresso das MPMEs na cadeia produtiva e a limitao
da cobertura mxima por um mecanismo de stop-loss minimizam a
seleo adversa e o risco moral por parte dos FIDCs na constituio
de suas carteiras de crdito. A exigncia da integralizao de cotas
pelos agentes financeiros ou pelos FIDCs contribui para uma melhor gesto do fundo e cria um compromisso de longo prazo, alm
de alinhar interesses.
O pagamento aps a adoo de medidas para recuperao de
crdito, em um modelo de final-loss, simplifica tanto a operao
do fundo garantidor quanto a gesto dos FIDCs e das empresas-

341
-ncoras. Caso a inadimplncia se mantenha dentro dos nveis esperados, o fundo pode contribuir para alavancar o alcance do sistema
de financiamento a cadeias produtivas e, em casos de crises cclicas,
pode contribuir para sua sobrevivncia.
Como sugestes para pesquisas futuras, pode ser analisada a incluso da cobertura do risco de performance, da garantia para recebveis sem garantias firmes (melhores esforos), da garantia dos
fundos de investimentos em FIDCs (FIFIDC) ou a possibilidade de
adoo da sistemtica de leilo das garantias, tendo como vencedor
quem gerar maior volume de operaes de antecipaes de recebveis, como no modelo utilizado pela Nacional Financiera (Nafin)2
no Mxico. Tambm podem ser realizados estudos comparativos
entre o sistema brasileiro e as experincias internacionais ou entre as diversas modalidades de garantia disponveis no pas, com
abordagens qualitativas, focadas na avaliao de especialistas e participantes do mercado, ou quantitativas, correlacionando as caractersticas de cada modalidade com seu desempenho.
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348
Impactos causados pela

concesso de ganhos reais e de
ganhos de produtividade nos
benefcios oferecidos por planos
de benefcio definido
Jorge Cludio Cavalcante de Oliveira Lima*
Resumo
O artigo pretende discutir o impacto, nos atuais planos de benefcio
definido, da manuteno da chamada condio de como se na ativa
estivesse, ou condio CSNAE, como proposta pelo clebre aturio Rio Nogueira, nos regulamentos dos planos bsicos de benefcios
(RPBB) de vrias entidades fechadas de previdncia complementar
(EFPC). Demonstra-se que essa condio foi inserida em um contexto em que a economia brasileira crescia a taxas de 7% ao ano,
o chamado Milagre Econmico (1968-1973), e em que, portanto, os
ganhos de produtividade eram visveis. Esse aumento de produtividade fez com que vrias EFPCs, em particular aquelas das empresas
* Economista do BNDES e professor da Universidade do Estado do Rio de Janeiro
(Uerj). O autor agradece o apoio do Centro de Documentao e Informao da
Associao Brasileira das Entidades Fechadas de Previdncia Complementar
(CDI/Abrapp), do Arquivo de Histria da Cincia da Coordenao de
Documentao e Arquivo do Museu de Astronomia e Cincias afins (AHC/
CDA do Mast) e de Julieta Daiub, viva do professor Rio Nogueira, na consulta
aos seus arquivos. Este artigo de exclusiva responsabilidade do autor, no
refletindo, necessariamente, a opinio do BNDES.
p. 349-396
estatais, estendessem esse benefcio no s para os ganhos reais dos

funcionrios ativos, mas tambm para os dos inativos, criando um
impeditivo que somente anos depois seria identificado como foco de
desequilbrio.
Abstract
This paper discusses the impact on the current Defined Benefit
Plans from mantaining several private retirement funds in the
regulations for basic benefit plans under the so-called as if
working (CSNAE, in the Portuguese acronym), as proposed by the
famous mathematician Rio Nogueira. This article will show that this
situation was introduced when the Brazilian economy was growing
at a rate of 7% per year, also known as the economic miracle and
when, in this particular situation, productivity gains were visible.
This increase in productivity led to several pension funds, including
those run by State-owned companies extending this benefit not
only to active workers, but also to retired employees. This created
an obstacle that would only be identified as a focus of imbalance
several years later.
350
Introduo
A previdncia complementar, de natureza privada, um importante
instrumento de poupana disposio da populao, que permite a
manuteno do nvel e da qualidade de vida de um trabalhador ao
se aposentar.
Ela integra o conjunto de benefcios de vrios planos de cargos e
salrios de diversas empresas e disciplinada por um regulamento
do plano bsico de benefcios, que prev todos os benefcios, bem
como o seu custeio e demais regras.
poca da instituio do Regime Geral de Previdncia Social
(RGPS), a realidade brasileira era bastante diferente da atual. O pas
crescia a taxas de 6 a 7% ao ano, no chamado perodo do Milagre Econmico, quando ganhos de produtividade e ganhos salariais
eram recorrentes.
Vrias entidades fechadas de previdncia complementar (EFPC),
em especial aquelas patrocinadas pelas empresas pblicas, introduziram diversos dispositivos em seus regulamentos, de forma a conferir previdncia privada um atrativo a mais para a carreira. Isso
objetivava facilitar a atrao do capital humano adequado para o
desempenho do papel esperado para essas instituies.
Entre esses dispositivos estava a condio como se na ativa estivesse, doravante chamada de condio CSNAE, expresso cunhada pelo clebre aturio Rio Nogueira (NOGUEIRA, 1984). Essa
condio previa que o empregado aposentado iria perceber um benefcio ps-emprego equivalente ao salrio da ativa, como se ainda
estivesse trabalhando. A razo para adoo de tal dispositivo foi a
de que vrias autarquias federais tornaram-se empresas pblicas e
seus empregados deixaram de ser estatutrios, regidos pelo Estatuto dos Funcionrios Civis da Unio, que previa a aposentadoria
Impactos causados pela concesso de ganhos reais e de ganhos de

produtividade nos benefcios oferecidos por planos de benefcio definido
351
integral, e passaram a ser regidos pela Consolidao das Leis do

Trabalho (CLT), cujas regras eram estabelecidas pelo ento Instituto
Nacional da Previdncia Social. A condio CSNAE fazia aplicar
nas empresas pblicas a mesma regra que era aplicada para os servidores da administrao direta.
Ao mesmo tempo, vrias empresas concediam ganhos salariais
reais a ttulo de produtividade, que acabavam se estendendo aos benefcios por conta da condio CSNAE. Com a mudana da realidade da economia brasileira, de crescimento errtico e de inflao
galopante associada a uma fase de arrocho salarial do funcionalismo
pblico nos anos 1990, vrias EFPCs reviram seus planos bsicos de
benefcios para alterar a condio CSNAE.
O artigo pretende discutir os efeitos da condio CSNAE nos
planos de benefcios, em especial nos planos de benefcio definido
(BD). Com esse intuito, foi realizada extensa pesquisa bibliogrfica
por meio de consultas ao Arquivo de Histria da Cincia do Museu
de Astronomia e Cincias Afins (AHC/Mast), no Rio de Janeiro,
e ao Centro de Documentao e Informao da Associao Brasileira das Entidades Fechadas de Previdncia Complementar (CDI/
Abrapp), para recuperar documentos que mostram de forma cabal
o impacto da condio CSNAE1, com destaque para o artigo do
professor Rio Nogueira, que desenvolveu metodologia prpria para
mostrar o perigo de tal condio (Nogueira, 1984).
O presente artigo est estruturado em cinco partes, incluindo esta
introduo e a concluso. A seo seguinte faz uma contextualizao da previdncia complementar desde o aparecimento da previ Tambm foram visitadas outras instituies, entre elas a Fundao Petrobras de
Seguridade Social (Petros), onde foi recuperada a viso de que o prprio Rio
Nogueira era contrrio condio CSNAE, mas que assim mesmo ela teria sido
implantada em vrios planos por ele estruturados.
352
dncia social no mundo e em particular no Brasil. Ela tambm mostra as diferentes modalidades e visa situar o leitor no que se segue.
A terceira seo traz uma breve discusso sobre o conceito de
produtividade luz da teoria econmica e apresenta dados da economia brasileira que mostram a queda vertiginosa da produtividade
do trabalho, provando que a condio existente na dcada de 1970
desapareceu por completo e que a manuteno da condio CSNAE
pode significar perdas pesadas para as EFPCs.
A quarta seo apresenta argumento terico baseado em trabalho do aturio Rio Nogueira. Na realidade, foi realizada uma aproximao discreta do tratamento contnuo por ele dado condio
CSNAE, mas que permite da mesma forma atestar que esta condio levaria as EFPCs a adotarem metas atuariais inexequveis, pois
implicariam rentabilidades da rea de investimento muito pouco
provveis de serem alcanadas, fazendo com que o crescimento do
passivo atuarial em muito suplantasse o crescimento dos ativos garantidores, gerando dficits crescentes.
Evoluo histrica da previdncia complementar

O primeiro sistema de seguro social do qual se tem notcia foi criado
pelo chanceler alemo Bismarck, em 1888, como fruto da viso desse poltico, que antevia a necessidade de criar um mecanismo social
de apoio aos soldados que voltavam mutilados das guerras nas quais
a Alemanha havia se engajado.
Essa iniciativa rapidamente se expandiu na Europa, de forma que
at 1948 esse sistema foi implantado em vrios pases europeus. Na
Amrica do Sul, os primeiro pases a adotarem medidas nesse sentido
foram o Chile, em 1921, a Argentina, em 1922, e o Brasil, em 1923,

353
este ltimo por meio da Lei Eloy Chaves2, que instituiu a caixa de
aposentadoria e penses para os empregados da rede ferroviria.
De 1926 a 1939 foram criados os chamados institutos de previdncia, organizados para diferentes classes de atividades, como o
Instituto de Aposentadoria e Penses dosBancrios (IAPB), o Instituto de Aposentadorias e Penses dos Industririos (IAPI) e o
Instituto de Aposentadorias e Penses dos Comercirios (IAPC).
Em 1960 foi instituda a primeira Lei Orgnica da Previdncia Social por meio da Lei 3.807, de 26 de agosto de 1960, que culminou
na criao, em 1966, do Instituto Nacional da Previdncia Social
(INPS), congregando os diversos institutos em um nico rgo.
Em 1977, por meio da Lei 6.439, de 1 de setembro de 1977, criou-se o Sistema Nacional de Previdncia e Assistncia Social (Sinpas),
mas foi somente em 1988 que a Constituio Federal (CF) definiu de
forma clara e objetiva o conceito de seguridade social.
A seguridade social compreende um conjunto integrado de aes
de iniciativa dos poderes pblicos e da sociedade, destinado a assegurar o direito relativo sade, previdncia e assistncia social
(artigo 194 da CF), sendo, portanto, um marco importante ao incluir
a previdncia como um dos direitos bsicos do cidado.
Dado seu escopo, o presente artigo ir ater-se previdncia, no
diminuindo a importncia da sade e da assistncia social.
A organizao da previdncia social sustentada por dois princpios bsicos, conforme definio do prprio texto constitucional:
compulsoriedade e contributividade. Existem no Brasil dois regimes
previdencirios de natureza pblica o Regime Geral de Previdncia
Social (RGPS) e o Regime Prprio de Previdncia Social (RPPS) e
outro de natureza privada, como pode ser visualizado na Figura 1.
Decreto 4.682, de 24 de janeiro de 1923.
354
Figura 1
A Previdncia no Brasil
Previdncia no Brasil
Regime Geral de Previdncia Social

Pblico
Filiao obrigatria para

trabalhadores regidos pela CLT
Operado pelo INSS
Regime financeiro de caixa
Regimes Prprios de Prev. Servidores

Pblico
Filiao obrigatria para servidores

pblicos titulares de cargos efetivos
da Unio, dos Estados, do Distrito
Federal e Municpios
Via de regra, regime financeiro de caixa
Regime de Previdncia Complementar

Privado
Natureza contratual
Filiao facultativa
Autnomo em relao ao Regime Geral

de Previdncia Social e aos regimes
prprios dos servidores pblicos
Regime financeiro de capitalizao
Fonte: Vanzilotta (2014).
A Constituio Federal, em seu artigo 201, determina o alcance

da Previdncia Social:
Art. 201. A previdncia social ser organizada sob a forma de regime
geral, de carter contributivo e de filiao obrigatria, observados
critrios que preservem o equilbrio financeiro e atuarial, e atender,
nos termos da lei, a:
I - cobertura dos eventos de doena, invalidez, morte e idade avanada;
II - proteo maternidade, especialmente gestante;
III - proteo ao trabalhador em situao de desemprego involuntrio;

355
IV - salrio-famlia e auxlio-recluso para os dependentes dos segurados de baixa renda;

V - penso por morte do segurado, homem ou mulher, ao cnjuge ou
companheiro e dependentes. (BRASIL, 1988).
A previdncia social tambm se assenta em princpios bsicos

que podem ser assim enumerados:

o benefcio de aposentadoria no pode ser inferior ao salrio

mnimo;
todos os salrios utilizados no clculo do benefcio devero ser

atualizados, na forma da lei; e
existem requisitos para aposentadoria que se baseiam em anos

de contribuio bem como em idade.
Nesse sentido, aparece o conceito de que a aposentadoria um

seguro de renda destinado queles que perdem sua capacidade de
trabalho, e est relacionada, essencialmente, velhice.
fundamento bsico dessa complexa engrenagem o fato de que
a previdncia (social ou privada) no tem por objetivo, em qualquer
lugar do mundo, pagar benefcios que representem 100% da renda
do trabalhador ativo e de que nenhum benefcio previdencirio ter
assegurado o seu pagamento se no estiver claramente definida a
fonte responsvel pelo seu financiamento.
At o momento o trabalho abordou exclusivamente a previdncia
social. E a previdncia complementar? Como visto na Figura 1, ela
integra o sistema de previdncia no Brasil, mas como? Para responder a essa pergunta, preciso remeter-se Constituio Federal, que
em seu artigo 202 diz:
Art. 202. O regime de previdncia privada, de carter complementar
e organizado de forma autnoma em relao ao regime geral de pre-
356
vidncia social, ser facultativo, baseado na constituio de reservas

que garantam o benefcio contratado, e regulado por lei complementar. (BRASIL, 1988).
Assim, fica claro que o princpio bsico o da autonomia da vontade, pois se trata de um sistema facultativo e como tal regido
pela autonomia privada da vontade em contratar. O indivduo tem a
opo de entrar no sistema, nele permanecer, bem como de se retirar dele quando tiver vontade. O mesmo valendo para as empresas
patrocinadoras.
As contribuies do empregador, os benefcios e as condies
contratuais previstas nos estatutos, regulamentos e planos de benefcios das entidades de previdncia privada no integram o contrato
de trabalho dos participantes, assim como, exceo dos benefcios
concedidos, no integram a remunerao dos participantes, nos termos da lei.
Conforme disposto na Constituio Federal, o marco regulatrio
a Lei Complementar 109, de 29 de maio de 2001, que revogou a
Lei 6.435, de 15 de julho de 1977. Por esse normativo, o sistema de
previdncia complementar passou a ser dividido em entidades abertas e fechadas.
As entidades abertas so entidades constitudas unicamente sob a
forma de sociedades annimas e tm por objetivo instituir e operar
planos de benefcios de carter previdencirio, concedidos em forma de renda continuada ou pagamento nico, acessveis a qualquer
pessoa fsica.
As entidades fechadas so fundaes ou sociedades civis, sem
fins lucrativos, que administram planos de benefcios acessveis aos
empregados e dirigentes de uma empresa, grupo de empresas ou
associaes, as quais sero denominadas patrocinadoras/instituidoras. A Figura 2 explicita essa diviso.

357
Figura 2
Entidades abertas e fechadas

Previdncia
Social
Regime Geral de
Previdncia Social
Regime Prprio de
Previdncia Social
Regime de Previdncia
Complementar
(setor privado)
(servidores civis/militares)
(facultativo)
Entidades Abertas
Entidades Fechadas
Previdncia Complementar
Previdncia Complementar
(CNSP / Susep-MF)
(s/fins lucrativos)
FUNPRESP
(servidores pblicos civis)
Tanto as entidades fechadas como as entidades abertas tm as

suas vantagens.
Vantagens das entidades fechadas:
patrocnio da empresa;
menor custo (no existe taxa de carregamento e, muitas vezes, taxa de administrao);
mais transparncia na gesto;
saldo mais alto no fim do perodo de contribuio; e
critrios mais favorveis na concesso do benefcio aos participantes.
Vantagens das entidades abertas:
mais flexibilidade na contribuio e alocao dos recursos;
blindagem dos valores (os recursos no se misturam, pertencem somente ao associado/contribuinte);
358
deciso, por parte do contribuinte, sobre o momento da aposentadoria; e

disponibilidade de resgate a qualquer tempo.
As entidades abertas operam dois planos de benefcios: o PGBL e
o VGBL. O PGBL um tipo de plano de previdncia, cuja sigla significa plano gerador de benefcio livre. J o VGBL um seguro de
vida com cobertura por sobrevivncia, cuja sigla significa vida geradora de benefcio livre, sendo considerado popularmente como
uma das modalidades de plano de previdncia privada adotadas no
Brasil. Ambos tm como objetivo possibilitar a formao de uma
poupana que ser transformada em renda de aposentadoria no futuro. O Grfico 1 mostra a diviso entre as modalidades de VGBL e
PGBL em junho de 2015.
Grfico 1
Modalidades de planos entidades abertas (outubro/2014)

1,68%
9,08%
3,3%
0,02%
86,76%
VGBL
PGBL
Trad. Sobrevivncia
Riscos
Demais Produtos
Fonte: Fenaprevi (2014, p. 7).

359
Nos planos de benefcio definido (BD), os benefcios tm seu valor ou nvel previamente estabelecidos, sendo o custeio determinado
atuarialmente, de forma a assegurar sua concesso e manuteno.
De modo geral, um plano que proporciona um benefcio de aposentadoria a partir de uma idade pr-determinada, na forma de renda
vitalcia, cujo valor depende da mdia salarial e do valor do benefcio
do Instituto Nacional do Seguro Social (INSS). Em um plano BD, o
patrimnio pertence ao conjunto dos participantes, no sendo alocado
em contas individuais.
So vantagens dos planos BD:
conhecimento prvio do valor do benefcio de aposentadoria;
pagamento do benefcio de forma vitalcia; e
risco mais concentrado na patrocinadora e na entidade.
So desvantagens dos planos BD:
pouca ou nenhuma flexibilidade na forma de pagamento do
benefcio;
a contribuio efetuada pelo participante, aps atingidas todas
as carncias, no se traduz em aumento do valor do benefcio;
falta de previsibilidade dos custos;
impossibilidade de opo pelo regime tributrio regressivo; e
dificuldades na adoo dos institutos de portabilidade e benefcio proporcional diferido.
Nos planos de contribuio definida (CD), os benefcios tm seu
valor ajustado ao saldo de conta do participante, inclusive na fase
de percepo de benefcios, considerando o resultado lquido de sua
aplicao, os valores aportados e os benefcios pagos. um plano
em que os participantes e a patrocinadora contribuem mensalmente
com uma determinada quantia, que contabilizada em uma conta
360
individual, juntamente com o retorno dos investimentos. Nada mais

do que um fundo de investimentos (poupana programada), em
que o saldo acumulado na data da aposentadoria transformado em
benefcios de renda mensal (no vitalcios). No Brasil, comearam a
surgir na dcada de 1980.
So vantagens dos planos CD:
menos risco para as empresas;
mais transparncia para os participantes; e
mais flexibilidade quanto s formas de pagamento do benefcio.
So desvantagens dos planos CD:
menos proteo nos casos de invalidez e morte;
possvel impacto no padro de vida do participante em caso
de planejamento inadequado, que poderia levar ao esgotamento dos recursos antes do previsto; e
gesto mais complexa (maximizar benefcios com custos
administrativos razoveis).
Nos planos de contribuio varivel (CV), tambm conhecidos
como planos mistos, os benefcios apresentam a conjugao das caractersticas das modalidades de CD e BD. De modo geral, CD na
fase de acumulao, com a converso do saldo acumulado em uma
renda vitalcia, temporria ou certa. Podem tambm ser estruturados de modo que os benefcios programados sejam CD, mas caso
ocorra o falecimento do participante, o benefcio calculado na modalidade BD. A atual diviso das modalidades de planos encontra-se no grfico 2.

361
Grfico 2
Modalidades de planos entidades fechadas (junho/2015)
323
358
421
BD
CD
CV
Fonte: Previc (2015).
Tem sido intenso, nos ltimos anos, o debate a respeito dos tipos
de plano. Os planos BD tm sido vistos como sendo de grande risco,
podendo prejudicar os negcios e a sade financeira das empresas.
J os planos CD tm sido vistos com a nica alternativa para eliminar os riscos para as empresas. Esse debate fica patente quando
examinamos o item 29 do Guia Previc: melhores prticas em fundos de penso.
Os riscos atuariais esto basicamente presentes nos planos de benefcio definido (BD) e de contribuio varivel (CV) que oferecem
renda vitalcia ou garantia de benefcio mnimo, e de contribuio
definida (CD) que oferecem benefcios de risco mutualistas por mor-
362
te, invalidez ou morbidez. Esses riscos podem levar ao surgimento

de desequilbrio atuarial (dficit ou supervit). (PREVIC, 2010).3
O Grfico 2 mostra a tendncia de reduo da modalidade BD

desde meados da dcada de 1990 em virtude do maior risco associado ao plano com base na quantidade de planos.
Grfico 3
Evoluo da modalidade de planos (1994-2014)
Muitos fundos saldaram planos BD e criaram planos CD/CV para

obterem um maior controle do risco. Hoje os planos CD/CV j dominam o mercado.
A Figura 3 mostra o porqu dessa situao de forma bastante clara, baseando-se no mapa de riscos de planos BD usado pela Previc
em sua superviso baseada em riscos (SBR).
A esse respeito pode-se consultar adicionalmente Chan, Silva e Martins (2010)
e Conde e Ernandes (2007).

363
Figura 3
Mapa de riscos de planos BD (2012) nveis 1 e 2
2 Planos
3 Planos
23
Planos
38.861,0 RM
7.676,8 Dficit
2.732,6 R Amortizar
Dficit
Prob ALTA
190,7 RM
51,1 Dficit
0,00 R Amortizar
Sem Reserva
Especial
Prob MDIA
Planos
45.783,9 RM
5.230,3 Supervit
0,00 R Amortizar
Com Reserva
Especial
Prob BAIXA
Planos
14.960,1 RM
6.934,5 Supervit
0,00 R Amortizar
130,2 RM
65,9 Supervit
13,1 R Amortizar
Planos
12.377,7 RM
3.758,1 Supervit
0 R Amortizar
NVEL 2
101 PLANOS
NVEL 1
28 PLANOS
NVEL 0
161 PLANOS
Tbua AT-200 ou sup

Taxa juros <= 5%
sem R Amortizar
Tbua AT-200 ou sup

Taxa juros <= 5%
no atende aos
critrios dos nveis
1e2
54
45
426,7 RM
113,6 Dficit
35,5 R Amortizar
23
Planos
125.700,3 RM
27.571,5 Supervit
15.345,0 R Amortizar
54 Planos
121
Planos
179.804,4 RM
7.002,4 Supervit
7.100,8 R Amortizar
17
A Lei Complementar 109/2001 revoga toda a legislao vigente,

dispe sobre as regras gerais da previdncia complementar, cria a
obrigatoriedade de prestar informaes aos participantes, e inicia um
grande esforo de regulamentao, priorizando a gesto das EFPCs.
As EFPCs se confundiam com o prprio plano de benefcios e os
controles da entidade e as informaes contbeis, atuariais e de investimentos tinham como parmetro a entidade, ao invs do plano.
364
A Lei Complementar 108, de 29 de maio de 2001, que se aplica

s EFPCs patrocinadas por empresas pblicas, instituiu a carncia
mnima de sessenta contribuies mensais a plano de benefcios e
cessao do vnculo com o patrocinador, para se tornar elegvel a
um benefcio de prestao que seja programada e continuada.
Importantes alteraes foram introduzidas, como a paridade contributiva (participantes, assistidos e patrocinador) e a paridade nos conselhos deliberativo e fiscal. O conselho deliberativo o rgo mximo
da estrutura organizacional, responsvel pela definio da poltica
geral de administrao da entidade e de seus planos de benefcios. E
o conselho fiscal o rgo de controle interno da entidade.
A Lei Complementar 108/2001 tambm proibiu o repasse de ganhos de produtividade, abono e vantagens de qualquer natureza para
as aposentadorias j concedidas. Esse item merecer anlise mais
apurada no decorrer do trabalho.
Constituem-se documentos bsicos de uma EFPC, o estatuto,
o convnio de adeso e o regulamento do plano bsico de benefcios. A Resoluo 8, de 19 de fevereiro de 2004, do Conselho de
Gesto da Previdncia Complementar do Ministrio da Previdncia
Social (MPS/CGPC), estabelece os elementos mnimos que devem
estar presentes nesses documentos (BRASIL, 2004). O estatuto o
conjunto de regras de funcionamento da entidade, ao passo que o
contrato de adeso a formalizao da condio de patrocinador ou
instituidor de um plano de benefcio, celebrado entre o patrocinador
ou instituidor e a entidade, em relao a cada plano de benefcios por
este administrado. O regulamento o contrato entre a entidade e o
participante, por meio do qual se estabelecem direitos e obrigaes
das partes.

365
entidade, em relao a cada plano de benefcios por este administrado. O

regulamento o contrato entre a entidade e o participante, por meio do qual se
estabelecem direitos e obrigaes das partes.
Ganhos de Produtividade e Ganhos salariais [nvel 1]
Ganhos de produtividade e ganhos salariais
A Teoria
Econmica
A Teoria
Econmica
[nvel 2]
De uma forma simplificada, o processo produtivo pode ser esqueDe uma forma simplificada, o processo produtivo pode ser esquematizado
matizado como na Figura 4 a seguir. Alguns bens, chamados de
como na Figura 4 a seguir. Alguns bens, chamados de insumos (inputs), so
insumos
so um
combinados
meio de um processo
genericombinados
por(inputs),
meio de
processoporgenericamente
nomeado
tecnologia,
camente
nomeado
tecnologia,
representado
pela
funo
de
produrepresentado pela funo de produo, e produzem um fluxo de bens e
servioso,
chamado
de produto.
e produzem
um fluxo de bens e servios chamado de produto.
Figura 4
Figura 4
Processo produtivo
Processo produtivo
Mercado de
L
insumos:L Mercado
e
de
K, cominsumos: L e K,
preos wcom
e r preos w e r
Firma
Firma
L Y = f(L,K
1)
Y = f(L,K
1)
y
y
Mercado de y,
Mercado
de y, p
com preo
com preo p
No caso
mais simples,
a firma
considera
preosde
deyy e
e do
No caso mais
simples,
a firma
considera
os os
preos
dotrabatrabalho como
dadose,
no assim,
mercadodeve
e, assim,
deve contratar
trabalhadores
dados lho
no como
mercado
contratar
trabalhadores
no no
mercado de
insumos,
utiliz-los
no
processo
produtivo
(tecnologia),
elaborar
o
produto y e
mercado de insumos, utiliz-los no processo produtivo (tecnologia),
vend-lo
no mercado
de yproduto.
elaborar
o produto
e vend-lo no mercado de produto.
A funo de
produo
representa
a mxima
quantidade
de produo
A funo de produo representa
a mxima
quantidade
de produ-que pode
ser produzida, dada a quantidade de insumo e a tecnologia disponvel.
o possvel, dada a quantidade de insumo e a tecnologia disponvel.
yymax
f(x)
max==f(x)
funo
funode
deproduo
produo
A anlise pode ser conduzida no curto prazo, quando ao menos

A anlise pode ser conduzida no curto prazo, quando ao menos um fator est
um fator est fixo, ou no longo prazo. Tratemos inicialmente do
fixo, ou no longo prazo. Tratemos inicialmente do curto prazo: considere uma
curto
prazo:
considere
uma firma
uma funo
produo
de
firma com
uma
funo
de produo
decom
curto-prazo:
y =def(L,K
1). No curto prazo,
curto-prazo: y = f(L,K1). No curto prazo, a quantidade de capital
366
K1 j foi determinada (as instalaes da empresa, as mquinas e os

equipamentos j esto prontos para entrar em operao).
j foi determinada,
resta firma
vez quede
K1capital
(as
instalaes
a
quantidade
K
j foi
foi determinada
determinada
(asdeterminar
instalaesa da
da empresa,
empresa, as
as
a Uma
quantidade
de
capital
K11 j
mquinas
e
os
equipamentos
j
esto
prontos
para
entrar
em
operao).
quantidade
de
trabalho.
Note
que
dada
a
tecnologia,
fixar
L
implica
mquinas e os equipamentos j esto prontos para entrar em operao).
em
determinar
Uma
vez
K
Uma
vez que
que y.
K11 j
j foi
foi determinada,
determinada, resta
resta firma
firma determinar
determinar aa quantidade
quantidade de
de
trabalho.
Note
que
dada
a
tecnologia,
fixar
L
implica
em
determinar
y.y.
j
foi
determinada
(as
instalaes
da
as
a
quantidade
de
capital
K
1
trabalho. Note que dada a tecnologia,
fixar L implica em determinarempresa,
mquinas e os equipamentos j esto prontos para entrar em operao).
Problema da firma: qual a quantidade de L que maximiza o lucro?
Uma vez que K1 j foi determinada, resta firma determinar a quantidade de
Problema
da firma:
qual aa quantidade
de
maximiza
oolucro?
Problema
firma:
quantidadefixar
de LLLque
que
maximiza
lucro?y.
trabalho. da
Note
que qual
dada a tecnologia,
implica
em determinar
=
RT
CT
Max
Max = RT CT
L
L
Problema da firma: qual a quantidade de L que maximiza o lucro?
=
= p.f(L,K
p.f(L,K11)) wL
wL rK
rK11
=
RT
CT
Max
f
d
d L = p f w = 0
pPma
(condio
de
1
ordem)
pPmaLL == w
w (condio
(condiode
de1
1ordem)
ordem)
dL = p L w = 0
dL
L
= p.f(L,K1) wL rK1
2
2
d2
= p 2fff < 0
Pma
(condio de
2 ordem)
d d
L decrescente
2 = p 2
Pma
decrescente
L
d L 2 = p 2 L <w0 = 0
pPma
(condio de (condio
1 ordem) de 2 ordem)
L = w
d
L
L
dL
2
decrescente (condio de 2 ordem)
d
= p 2 de
<0
da Pma
(condio
de 2 ordem)
2
A dcondio
equilbrio
firmaL nodecrescente
curto prazo implica
que o salrio
real deva
L condio
Ldedeequilbrio
AA
condio
equilbriodadafirma
firmanonocurto
curtoprazo
prazoimplica
implicaque
que oo salrio real deva
ser fixado ao nvel de produo. Caso analisemos o longo prazo, quando
ser fixado deva
ao nvel
de produo.
Caso
analisemos
o longo prazo, quando
salrio
ser fixado
nvel detemos
produo.
Caso analisemos
ambosreal
os insumos
K e Lao
variam,
a condio
a seguir. O longo prazo
ambos os insumos K e L variam, temos a condio a seguir. O longo prazo
aquando
um
perodo
todos
sotemos
variveis
(noreal
h fator
ocorresponde
prazo,de
ambosem
osque
insumos
Kosprazo
e fatores
L variam,
Alongo
condio
equilbrio
firma
curto
implica
oasalrio
corresponde
a um
perododaem
quenotodos
os fatores
so que
variveis
(no hdeva
fator
fixo).
ser
fixado
ao
nvel
de
produo.
Caso
analisemos
o
longo
prazo,
quando
condio
a
seguir.
O
longo
prazo
corresponde
a
um
perodo
em
que
fixo).
ambos
osdainsumos
K e L (no
variam,
temos
a condio a seguir. O longo prazo
Problema
firma
todos
os fatores
so variveis
h fator
fixo).
Problema
da firma
corresponde
a um perodo em que todos os fatores so variveis (no h fator
Max
fixo). = pf(L,K) wL rK
Max
L,K = pf(L,K) wL rK
L,Problema
K
da firma:
Problema da firma
pPmaL = w
= pPmaL w = 0
= pf(L,K)
= pPmaL
w = wL
0 rK
pPmaL = w
LMax
LL,K
= pPmaL r = 0
K == pPmaL
pPmaL rw==00
K
L
pPmaK = r
pPmaKL = w
r
= pPmaL r = 0
pPmaK = r
Ou
Kseja, cada fator de produo deve ter a quantidade fixada de forma que seu
Ou seja, marginal
cada fatorseja
de produo
a quantidade
fixada do
de forma
produto
igual ao deve
seu ter
custo
real. No incio
sculoque
20,seu
o
produto
marginal
seja
igual
ao
seu
custo
real.
No
incio
do
sculo
professor Paul Douglas, economista da Universidade de Chicago, observou20,
umo
professor
Douglas,
economista
dater
Universidade
Chicago,
observou
um
fenmeno
interessante
na economia
norte-americana:
a participao
Ou seja, Paul
cada
fator de produo
deve
a quantidadedefixada
de forma
que dos
seu
fenmeno
interessante
na
economia
norte-americana:
a
participao
dos
salrios
renda nacional
mantinha-se
aproximadamente
constante
ao longo
produtonamarginal
seja igual
ao seu custo
real. No incio
do sculo
20, o
salrios
renda
nacional
mantinha-se
aproximadamente
constante
ao longo
de
vriosna
anos.
professor
Paul
Douglas,
economista
da Universidade
de Chicago,
observou
um
de
vrios anos.
fenmeno
interessante na economia norte-americana: a participao dos
Para representar
esse fato,
solicitou
aoganhos
professor
Charles367Cobb, estatstico
Impactos
causados pela concesso
de ganhos
reais e de
de
salrios
na renda
nacional
mantinha-se
aproximadamente
constante
ao longo
Para
representar
esse
fato,
solicitou
professor
Charles
Cobb,
estatstico
produtividade
benefcios
oferecidos
por planos deao
benefcio
definido
tambm
danos
Universidade
de Chicago,
uma
funo
de
produo
da economia
de vrios
anos.
tambm
da
Universidade
de
Chicago,
uma
funo
de
produo
da
economia
norte-americana que mostrasse essa caracterstica. O resultado encontrado a
norte-americana
que
mostrasse
essa caracterstica.
OCharles
resultado
encontrado
Para representar
esse
fato,
solicitou
ao(Cprofessor
Cobb,
estatstico
OBB; DOUGLAS
, 1928)
em
que aa
famosa
funo do
tipo
Cobb-Douglas
OBB
;
D
OUGLAS
,
1928)
em
que a
famosa
funo
do
tipo
Cobb-Douglas
(C
tambmfoi:
da Universidade de Chicago, uma funo de produo da economia
resposta
fixo).
Problema da firma
Max = pf(L,K) wL rK
L,K
= pPmaL w = 0
L
Ou seja,
cada fator de produo
pPmaL = w
deve ter a quantidade fixada de
forma que=seu
produto
seja igual
real.
No inpPmaL
r =marginal
0
ao seu custo
pPma
K = r
K
cio do sculo XX, o professor Paul Douglas, economista da Universidade de Chicago, observou um fenmeno interessante na econoOu seja, cada fator
de produodos
deve
ter a quantidade
fixada de forma que seu
mia norte-americana:
a participao
salrios
na renda nacional
produto marginal seja igual ao seu custo real. No incio do sculo 20, o
mantinha-se
aproximadamente
constante ao
de vrios
professor
Paul Douglas, economista
da longo
Universidade
deanos.
Chicago, observou um
fenmeno
interessante
na economia
norte-americana:
a participao dos
Para
representar
esse fato, solicitou
ao professor
Charles Cobb,
salrios na renda nacional mantinha-se aproximadamente constante ao longo
estatstico
tambm
de vrios
anos.da Universidade de Chicago, uma funo de
produo da economia norte-americana que mostrasse essa caPara representar esse fato, solicitou ao professor Charles Cobb, estatstico
racterstica.
resultado
encontrado
foi a famosa
funo
tipo da economia
tambmOda
Universidade
de Chicago,
uma funo
de do
produo
norte-americana
mostrasse1928)
essa caracterstica.
resultado encontrado a
Cobb-Douglas
(COBB;que
DOUGLAS,
com a seguinteOresposta:
famosa funo do tipo Cobb-Douglas (COBB; DOUGLAS, 1928) em que a

resposta foi:
Y = LK
, > 0 e + = 1
Dessa forma funcional podemos obter os produtos marginais do capital e do

trabalho como sendo:
Dessa forma funcional podemos obter os produtos marginais do

capital e do trabalho como sendo:
dY
= L - 1K
dLdY
-1
K
PmaL dY
= = L= -L
1
K
PmaL =
dL
-1
dLdY
= L K
PmaK =
dK
dY dY - 1 - 1
KL K
PmaK
= = =L=
PmaK
Recuperando
dK dK a condio de equilbrio da firma, teremos:
PmaL =
Recuperando a condio de equilbrio da firma, teremos:
Pma
Recuperando
a condio
daLfirma,da
teremos:
w de equilbrio
Recuperando
de= equilbrio
firma, teremos:
= TMST
Equilbrio
a condio
r
Pma
Pma
w
L K
Equilbrio
= TMST
=
Equilbrio
Pma L
w
r
Pma K=
= TMST
Equilbrio
funo
Ou,
em termos da
em
tela:
r
Pma K
Ou, em termos da funo em tela:
Ou,
em
Ou,
da da
funo
tela:tela:
termos
1
w em
wfuno
em
K em
Ltermos
K
wr
L 1K
= L K1
rondeL podemos
K 1
rK
=
wL =
r
L
rK
w
K
=
wL =
L
ver quewa justificativa
terica achada
para a
participao dos
rK
K
K
= Lna renda
wL =
salrios
nacional=mantinha-se
aproximadamente
aodos
longo
onde
terica
achada
para
a constante
participao
r podemos
L
K 1ver que ar justificativa
L
de vrios
salrios
naanos.
renda nacional mantinha-se aproximadamente constante ao longo
deonde
vriospodemos
anos.
ver que a justificativa terica achada para a participa
salrios na renda nacional mantinha-se

aproximadamente
constante ao
wL
wL
=
Participao
da despesa com salrios:
de vrios anos.
wL rK
wL Y
wL
=
Participao da despesa com salrios:
Y
wL rK
rK
wL

368 wL = rK
Revista
2015
=
=
do BNDES=44,
dezembro
wL
com salrios:wLwL
rK
wL
despesa
Y
Y
=
Participao
da
rK=
1=
=
= wL rK

rK
Y
Y Y
rK
1
rK
Participao da despesa com juros:

wL
rK
rK
=
rK Y
rK rK wL
wL
Ou,
em dY
termos
daem
funo em tela:
= L - 1K
PmaL =da funo
Ou, em termos
tela:
w
w
K
L 1K dL
= 1 dY
=
wL =
rK
L PmaK
K
= 1 =Lr K L
rK
w LdY
K
dK K
-1 w
1
=wL
PmaL
=
=
rK
wL =
w
KK
K = dLver
1 que
onde
a
justificativa
terica
achada
para
= L podemos
=
wL
=
a participao do
r
r
L K a condio de equilbrio da firma, teremos:

Recuperando
r salrios
r
L
L K na renda
nacional
mantinha-se
aproximadamente
constante ao long
dY
-1
Pma
wa justificativa
PmaK
=
= Lque
Kver
ondeonde
podemos
ver
terica
achada
paraachada
a partici-para a participa
L
podemos
que
a
justificativa
terica
Equilbrio
=
TMST
=
dK
de vrios
anos.ver que ar justificativa
onde
podemos
terica
achada
para a participao
Pma
K
salrios
na renda
nacional
aproximadamente
constantedos
ao
pao
dos salrios
na renda
nacionalmantinha-se
mantinha-se
aproximadamente
-1
Recuperando
a condio
de equilbrio daaproximadamente
firma, teremos:
salrios na
renda
nacional
mantinha-se
constante ao longo
de
vrios
anos.
Ou,
em
da
tela:
constante
aotermos
longo
defuno
vriosem
anos.
Pma
w
L
de vrios anos.
Equilbrio
= TMST =
wL
r
Pma K wL =
Participao
da despesa
comsalrios:
salrios:
Participao
da 1despesa
com
wL wL
= rK
wL
Ou,
da funo
termos
1
r em
r
em
L tela:
L K
Participao
da despesa
com salrios:
rK
=
wL
wL
wL
rK
Y
wL rK
Participao
dapodemos
despesa
= achada
onde
ver com
que asalrios:
justificativa terica
para a participao dos
Y
wL
rK
wL
wL
rK= constante ao longo

w
=
renda
aproximadamente
K rK
= salrios
=w = Kmantinha-se
= L na
nacional
wL =
1

rK
de
vrios
anos.
Y
Y
r
r
L
L
K
wL rK
wL
1
rK
=
=
=
onde
rK
podemos
ver
que
a
justificativa
terica
achada
para
Y
Y a participao dos
wL
wL
rK
1
=
= na
wL
= constante ao longo
mantinha-se
aproximadamente
wL
renda=nacional
com
rK salrios
Y
Y rK
Participao
da
despesa
salrios: rK=
de
vrios
anos.
rK
1
Y
wL
Participao
da despesa com
juros:
= rK
rK
Y
wL rK rK
rK
com juros:
Participao
da despesa
=
wL
wLwLYrK
da despesa
juros:
wL rK
wL
rK
Participao
com
wL
=
= com salrios: ==
=
Participao
da=despesa
Participao
rK
com juros:
Y da despesa
Y
Y
wL
rK
rK
wL rK rK
Y
wL 1
rKrK
=
= =
=
rK
rK
rK wLrK
wL
Y
Y
wL
1=
wL
=
=
wL
= wLda=despesa
= com juros:
=
=
Participao
rK
Y
Y
Y
Y
Y
wL
rK
rK wL 1
rK
rK
1
=
=
=
wLrK =
wL
wL
Y
Y
4
rK
rK
wL
1
+ = 1Participao
+
=
1
wL
+
rK
=
Y
ou
posto
de
outra
forma,
rK
da wL
despesa
= 4 rK =
= rKcom
= juros:
Y+ = =YwL
Y
Y
wL
rK
+
= 1 wL + rK = Y ouYposto de outra forma,
1
wLY
1
rK
Y
L.L + 4PMaK.K = p.Y

wLK.K = Y,
p.PMa
ou PMa
p.PMaL.L +wL
+=1
+
=
1
wL
+
rK =PMa
Y 4 ou
posto
de
outra forma,
rK
rK
L
+
p.PMa
.K
=
Y,
p.PMa
rK
wL
L.L +
K.K== p.Y
== L.
= K
= wL +ou
PMa
+ Y
1
+
=
1
rK
=
Y
ou
posto
de
outra
forma,
Y
wL

Y
Y
Y
wL Y 1
ou PMaL.L + PMaK.K = p.Y
= Y,
p.PMaL.L +p.PMaL.L + p.PMa
K.K = Y, ou PMa
L.L + PMaK.K = p.Y
rK
4
wL
ouaposto
posto
deoutra
outraforma,
forma,
+ porque
= 1 quando
+
=1a
funo
wL + rK =tem
Y4 ou
de
Isso ocorre
soma
dos
expoentes
Y
Y
K.K
p.PMa
igual a 1, el
Isso ocorre constantes
porque quando
aescala.
funo Os
tem retornos
a soma dos
expoentes
igual a
tem rendimentos
de
de
escala
procuram
L
+
p.PMa
.K
=
Y,
ou
PMa
L
+
PMa
.K
=
p.Y
p.PMa
L.
K
L.
K
tem
rendimentos
constantes
de
Os
retornos
escalao pro
Issoaocorre
porquequesto:
quando
a funo
tem
aescala.
soma dos
expoentes
igual
a=1,f(L,K),
ela
responder
seguinte
a +funo
de
produo
y de
qu
.L
+ p.PMa
.K
= Y, questo:
ou dada
PMaescala.
.L
PMa
.K
= p.Y
p.PMa
Lrendimentos
Kconstantes
L dada
K
responder
a
seguinte
a
funo
de
produo
y
f(L,K),
tem
de
Os
retornos
de
escala
procuram
Isso
ocorre
porque
quando
a
funo
tem
a
soma
dos
expoentes
igual
1, ela
acontece se aumentarmos a quantidade de todos os fatores por um=afator
responder ase
seguinte
questo: dada
a funo de de
produo
= f(L,K),
o que
aumentarmos
a quantidade
todosyde
os
fatores
por
um fa
tem
constantes
de
escala.
Os
retornos
escala
procuram
H rendimentos
trs acontece
resultados
possveis:
acontece
se aumentarmos
a quantidade de todos os fatores por um fator ?
H
trs
resultados
possveis:
Isso
ocorre
porque
quando
aadada
funo
a soma
dosdos
expoentes
igual
1, ela
responder
a ocorre
seguinte
questo:
atem
funo
de
produo
y =a f(L,K),
o que
H
trs
resultados
possveis:
Isso
porque
quando
funo
tem
a soma
expoentes
tem rendimentos constantes de escala. Os retornos de escala procuram
acontece
aumentarmos
a
quantidade
de
todos
osretornos
fatores
por um fator ?
igualse
a 1,
ela tem
rendimentos
constantes
de escala.
Os
responder
a seguinte
questo:
dada a funo
de produo
y = de
f(L,K), o que
H trs resultados
possveis:
acontece se aumentarmos a quantidade de todos os fatores por um fator ?
escala procuram responder a seguinte questo: dada a funo de
H trs resultados possveis:
4
Teorema de
Euler de Euler
4 Teorema
Teorema de Euler
Teorema de Euler.
4
Teorema de Euler
Teorema de Euler

369
produo y = f(L,K), o que acontece se aumentarmos a quantidade

de todos os fatores por um fator ? H trs resultados possveis:
Inicialmente, o resultado esperado seria o de retornos constantes

de escala. Qual a explicao para os demais resultados?
Retornos crescentes de escala decorrem da possibilidade de
maior especializao dos fatores de produo quando aumenta o nvel de produo da firma e usualmente esto associados a ganhos
de produtividade.
Retornos decrescentes de escala ocorrem quando o crescimento
exagerado da firma provoca dificuldades no gerenciamento, isto ,
na coordenao das atividades, reduzindo a produtividade geral.
Repare que quando temos rendimentos constantes de escala, a
seguinte relao existe:
wL + rK < Y
Portanto, nesse caso possvel que pPmaL < w e pPmaK < r , pois
rK + wL = pMaK.K + pMaL.L
ou seja, existe espao para se conceder um reajuste salarial maior
do que o ganho de produtividade. Na realidade isso aconteceu na
economia brasileira durante a dcada de 1970, mas no mais a
realidade atual como podemos ver na seo seguinte.
370
Dados para a economia brasileira

Segundo Bonelli (2013) a produtividade do trabalho cresceu 3,5%
ao ano nos anos 1960, passando a um aumento de produtividade de
4,8% ao ano nos anos 1970. J na dcada perdida de 1980, a produtividade da mo de obra caiu 0,9% ao ano, tendo essa tendncia sido
revertida nos anos 1990, quando a produtividade da mo de obra
cresceu, mas modesta taxa mdia anual de 0,7% ao ano, tendo aumentado ligeiramente no perodo 2000-2012, quando a produtividade avanou 1,2% ao ano. Considerando-se perodos mais longos,
importante ressaltar que a produtividade do trabalho desabou depois
de 1980 em comparao s duas dcadas anteriores. Grande parte
do aumento da produtividade esteve associada acelerao da acumulao de capital por trabalhador, investimento em capital fixo e
humano. Esses resultados so corroborados por recente estudo realizado por Castro Jnior (2015).
Portanto, como descrito acima, a introduo da condio CSNAE
nos regulamentos dos planos de benefcio reflete os ganhos de produtividade observados durante os anos 1960 e 1970, que no se reproduziram depois. Entretanto, vrias EFPCs mantiveram essa condio
em seus regulamentos.
Contudo, a situao alterada, inclusive no que diz respeito legislao, quando a Lei Complementar 108/2001 probe o repasse de
ganhos de produtividade, abono e vantagens de qualquer natureza
para as aposentadorias j concedidas, reconhecendo que a manuteno dessa possibilidade em uma situao em que os ganhos de
produtividade no mais existiam poderia comprometer a solvncia
a longo prazo das EFPCs, exigindo taxas inexequveis de rentabilidade dos investimentos.

371
Reservas matemticas (RM)

Nos planos BD o participante contribui de forma individual e coletiva, havendo, no montante coletivo final acumulado, as vantagens
oferecidas pelo grupo de participantes. Isso se deve existncia do
conceito mutual dos plano BD, no presente nos planos CD.
Para planos BD/Mistos foram definidas regras contbeis para
soluo de problemas oriundos de dficits ou supervits tcnicos.
Em planos de benefcios de fundos de penso no se fala em lucros
ou prejuzos, mas em resultado tcnico positivo ou negativo. Este
conceito decorre do fato de que as reservas matemticas representam expectativas de curto, mdio e longo prazos, que mesmo no se
tendo realizado em um determinado exerccio, gerando resultados
positivos ou negativos, podem se reverter pela reviso de tais expectativas. Isso, portanto, deve caracterizar que o direito ou o dever
individualizado sobre sobras ou ausncias de capital, em um dado
momento, deve ser olhado com extrema parcimnia pela possibilidade de reverso em data futura.
O legislador optou pela definio contbil, estabelecendo no admitir desequilbrios financeiros em qualquer momento no plano.
As reservas tcnicas, provises e fundos de cada plano de benefcios
e exigveis a qualquer ttulo devero atender permanentemente cobertura integral dos compromissos assumidos pelo plano de benefcios, ressalvadas excepcionalidades definidas pelo rgo regulador
e fiscalizador. (BRASIL, 2001b).
Aos planos de benefcios restou a reviso do custeio de participantes, assistidos e patrocinadores ou a reviso dos benefcios futuros
(benefcios a conceder de participantes ainda ativos) pela sua reduo.
372
O resultado superavitrio [...], ao final do exerccio [...], ser destinado constituio de reserva de contingncia, para garantia de
benefcios, at o limite de 25% da RM. (BRASIL, 2001b).
Constituda a reserva de contingncia, com os valores excedentes
ser constituda reserva especial para reviso do plano de benefcios.
(BRASIL, 2001b).
A no utilizao da reserva especial por trs exerccios consecutivos
determinar a reviso obrigatria do plano. (BRASIL, 2001b).
Se a reviso [...] implicar reduo de contribuies, dever ser considerada a proporo existente entre as contribuies dos patrocinadores e dos participantes, inclusive dos assistidos. (BRASIL, 2001b).
Valores aportados ao plano s retornaro aos contribuintes por

meio de contribuies futuras, que no sero vertidas, at o limite de
consumir a reserva especial. Nos fundos de penso ligados a entes
pblicos, em que a contribuio paritria (Emenda Constitucional
20, de 15 de dezembro de 1998), o valor da reserva especial poder ser
distribudo sob forma de contribuies futuras de maneira igualitria
entre patrocinadores e participantes. H, tambm, a possibilidade de
que se reveja (melhore) os benefcios do plano.
No desenho do plano estabelecido um conjunto de benefcios que
fazem parte do seu regulamento, que deve dispor sobre os seguintes
elementos mnimos:

glossrio;
nome do plano de benefcios;
condies de admisso e sada de participantes e assistidos;
benefcios e requisitos para elegibilidade;

373
base e forma de clculo, de pagamento e de atualizao dos

benefcios, bem como suas datas de pagamento;
disciplina sobre os institutos;
fontes de custeio dos benefcios e das despesas administrativas; e
data de repasse das contribuies e clusula penal na hiptese

de atraso.
Esses benefcios sero projetados no tempo com base em uma

srie de premissas que podem ser econmicas, biomtricas e genricas, e que so fundamentais para estabelecer o valor do benefcio e
seu consequente custeio. As premissas econmicas so basicamente
a taxa de juros, o indexador do benefcio, o teto do benefcio do
sistema pblico e o custeio administrativo. As premissas biomtricas interferem no modelo sob a tica da extenso e higidez da vida
humana em vrias dimenses, procurando refletir com a mxima
acuidade possvel, o comportamento biomtrico do grupo sob a
responsabilidade do aturio e se referem a mortalidade, invalidez
e rotatividade da mo de obra. Por fim, as premissas genricas so
de difcil preciso e, muitas vezes, submetem-se a fatores pouco
controlveis pelo modelo atuarial. Normalmente so pertinentes
exclusivamente a cada plano de benefcios e, portanto, requerem
tratamento especfico, no geral, como no caso das premissas
econmicas e biomtricas. Incluem-se nesse conjunto de premissas
a composio familiar, a idade presumida de aposentadoria, a idade
de entrada no emprego e a idade de adeso ao sistema pblico.5
De posse dessas premissas e com base no modelo atuarial escolhido, no regime financeiro e no mtodo atuarial, projeta-se a reserva matemtica definida esquematicamente na Figura 5.
A respeito das premissas ver Rodrigues (2008) e Pinheiro (2007)
374
Figura 5
Reserva matemtica abordagem prospectiva
Fonte: Rodrigues (2008).
A gesto de uma EFPC envolve a gesto do risco atuarial. O risco

representa a volatilidade de resultados inesperados, normalmente
relacionada ao valor de ativos ou passivos de interesse, e uma condio na qual existe possibilidade de desvio adverso e que represente perda de valor alm daquela esperada.
Nesse sentido, a gesto ou o gerenciamento de risco pode ser definido como o conjunto de mtricas de controle e sistemas direcionado a dimensionar e controlar os riscos identificados e associados
ao ente econmico. O risco atuarial um dos matizes do risco que
tem consequncias econmicas e est sujeito s incertezas com respeito a uma ou mais variveis do risco, estando intimamente relacionado s premissas acima mencionadas.
Como mencionado acima, um plano BD encerra um maior risco
na medida em que ativo e passivo atuarial tm determinantes dife-

375
renciados. Pelo lado do ativo, as contribuies dos participantes e

patrocinador somadas evoluo dos ativos garantidores devero se
contrapor ao passivo atuarial, que , dentro da relao causa e efeito,
a varivel independente, tendo a rea de investimentos do fundo de
penso que buscar resultados econmicos que compensem necessidades adicionais causadas por essas volatilidades. A volatilidade do
passivo pode gerar novas exigibilidades, demandando maior volume
de ativos de investimentos.
O custo normal projetado com base nas premissas e nos benefcios contratados e corresponde a uma quantia ou percentual incidente sobre uma base financeira contributiva (normalmente os salrios dos participantes dos planos) capaz de acumular, ao final de um
determinado perodo, um montante suficiente para fazer frente aos
compromissos econmicos contratados com o plano (os benefcios).
Cada regime financeiro tem seu prprio modelo de formao de
custo normal. A definio do custo normal passa por definir uma
necessidade de recursos (com viso prospectiva ou oramentria) e
uma base contributiva estvel, normalmente representada pelo conjunto dos salrios ou das disponibilidades econmicas.
Do conjunto de premissas destacam-se aquelas que tm a ver com
o objetivo do artigo: o indexador de benefcios, a escala de ganhos
salariais e a inflao de longo prazo (fator de capacidade salarial).
Indexador de benefcios
Exige que o administrador de ativos tenha ganhos de capital no mnimo equivalentes ao indexador adotado. No tem impacto real nas
reservas matemticas quando no h ganho real nos benefcios. ndices equivocados na correo de benefcios podem levar os fundos
de penso a pagarem spread aos associados aposentados e pensio-
376
nistas, transferindo para o plano de benefcios o nus pela assuno

dos riscos decorrentes.
Nesse item tem-se a chamada condio CSNAE, na qual o indexador do benefcio a variao de salrios dos empregados na ativa,
ou seja, se os ativos tiverem ganho real, esse ganho repassado aos
benefcios na mesma proporo. Igualmente, se os ativos tiverem
perda real, os benefcios tero perda real. Esse item ser abordado
detalhadamente mais a frente.
Escala de ganhos salariais

Refere-se taxa com que os salrios, em mdia, crescero ao longo
do tempo de permanncia do participante no plano. Objetiva permitir que o volume de reserva matemtica atual reflita uma condio
salarial futura. No tem influncia sobre planos CD ou quando o
mtodo atuarial, em planos BD, desconsidera o estado futuro dos
salrios. Nos planos em que se considera a capitalizao coletiva,
com fundos solidrios, a inferncia deve considerar a expanso coletiva dos salrios, em que a mdia dos crescimentos salariais individuais deve expressar, com boa aproximao, a expanso das
reservas matemticas e, por consequncia, a necessidade de ativos
de cobertura.
No processo de acumulao da reserva matemtica, o crescimento real dos salrios deve indicar o volume de capital necessrio ao
financiamento dos benefcios no perodo ps-laboral. Na Figura 5
esse incremento capturado pelo termo is. Se esse termo estabelecer um ganho de produtividade, isso far com que as RMs cresam
mais rapidamente onerando o plano desnecessariamente e com efeitos bastante expressivos nas RMs.

377
Inflao de longo prazo

Tem como funcionalidade mitigar o custo de reserva matemtica ao
considerar a perda salarial e de benefcios por decorrncia da inflao. Tem influncia exponencial negativa na obteno do passivo
atuarial, embora se mostre assinttica a 1 como fator diferencial de
crescimento. A Figura 6 a seguir mostra a evoluo do salrio nominal, do salrio real e do salrio com fator de capacidade.
Figura 6
Evoluo do salrio nominal real e com fator de capacidade
em que o termo k chamado de fator de capacidade salarial (FCS)

e k menor ou igual a 1. Se k=1, no haveria perda real e quanto
menor o valor de k, maior a perda salarial real. A ttulo de exemplo,
378
1 1 1 1
1 1
n 0 n 1
1 s v s v s v 2 s v3
n
s
Rodrigues (2008).
s v n1
que o termo
k chamado
(FCS)salarial
e k (FCS) e
em que
o termo kde
fator
chamado
de fator desalarial
capacidade
de
n capacidade
vamos
calcular
a
taxa
de
inflao
e
o
fator
de
capacidade
salarial
a
1
or ou igualmenor
a 1. Se
=1, no
real e quanto
o valor menor
de
ou kigual
a 1. haveria
Se k =1,perda
no haveria
perda menor
real e quanto
o valor
utilizados
1 real.
Aporttulo
serem
um
plano
de
benefcios,
dado
que
a
inflao
fuaior a perda
salarial
de
exemplo,
vamos
calcular
a
taxa
de
k, maior a perda salarial
n real. A ttulo de exemplo, vamos calcular a taxa
Fonte:capacidade
(2008).
o e o fator
de
salarial
a exponencial,
serem
utilizados
um plano
de um plano
tura
projetada
tem
em
opor
primeiro
e o por
inflao
eRodrigues
o fator
dedistribuio
capacidade
salarial
a que
serem
utilizados
fcios, dado
que
a
inflao
futura
projetada
tem
distribuio
exponencial,
benefcios,
dado
que
a
inflao
futura
projetada
tem
distribuio
exponenc
quinto ano produzem inflao de 5,04% e 7,21%, respectivamente.
em que o termo k chamado de fator de capacidade salarial (FCS) e k
que o primeiro
e oo primeiro
quinto ano
inflao
de 5,04%
e 7,21%,
em que
e oproduzem
quinto ano
produzem
inflao
de 5,04% e 7,21
menor ou igual a 1. Se k =1, no haveria perda real e quanto menor o valor de
ectivamente.
respectivamente.
k, maior a perda salarial real. A ttulo de exemplo, vamos calcular a taxa de
1) Determinao
taxa de inflao
inflao
e o fator de da
capacidade
salarial a serem utilizados por um plano de
que
inflao
futura projetada tem distribuio exponencial,
) Determinao
da taxa dado
de inflao
1)benefcios,
Determinao
daataxa
de inflao
em que o primeiro e o quinto ano produzem inflao de 5,04% e 7,21%,
Y5 1 respectivamente.
Y
5
21 6, 03 6,59 7, 21
Y 5 5, 04 5,51 6,Y03
7, 5,51
5, 04
6,59
n 1
n 1 5 1
Y1
Y1
1) Determinao
da taxa deYinflao
5 7.956, 46 Y 5 7.956, 46
7, 21 1
7, 21 1
Y 6, 02759%
Y 6, 02759%
5 1
5 1
0, 09364
Y 0, 09364
Y 5 5, 04 5,51 6, 03 6,59 7, 21
1 5 1
5, 04
5,n04
Y1
Y 5 7.956, 46
7, 21 1da
) Determinao
da taxa5efetiva
mensal
2) Determinao
taxa efetiva mensalY 6, 02759%
1
0, 09364
5, 04
2) Determinao
da taxa efetiva mensal
n
1 Y 1 2) Determinao
1 Y 1
da taxa efetiva mensal
12 1 0,06031 12 1 n 0,0603 1
1 Y 1
0,00489 0,00489
12 1 0,0603 1
n
0,00489
3) Determinao do FCS
ou seja, nesse caso estamos falando de uma perda real de cerca de

2,634%.

379
Condio como se na ativa estivesse (CSNAE)

Conforme anteriormente explicitado, seguindo-se ao estabelecimento do RGPS, vrias empresas, em especial as empresas estatais,
introduziram como forma de incentivo carreira de Estado o oferecimento de planos de previdncia complementar. Para a empresa,
a previdncia complementar tinha como atrativos a possibilidade
de abatimento da despesa no imposto de renda, o rejuvenescimento
do quadro de pessoal, principalmente no que tange empregados de
renda mais alta, e uma maior atratividade da carreira.
Para os empregados, as vantagens eram: padro de vida na aposentadoria prximo da ativa, maior tranquilidade em relao ao seu
futuro e o de sua famlia, e possibilidade de obteno de emprstimos e financiamentos, seguros de vida em grupo e convnios para
aquisio de bens durveis.
Muitas empresas estatais (Vale, Eletrobras, Correios, Petrobras,
Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social BNDES
etc.) eram autarquias e, como tais, seguiam o Estatuto dos Funcionrios Civis. Por essa razo, seus funcionrios eram conhecidos como
estatutrios, a exemplo dos servidores pblicos da administrao
direta que gozavam de regime prprio, como os militares, pelo qual
se aposentavam e tinham benefcios como se na ativa estivesse.
A extenso dessa condio era vista como um benefcio que se
justificava pelo grande aumento de produtividade experimentado
por vrias dessas empresas durante o perodo do milagre econmico. Assim, essa condio virou item em vrios dos regulamentos
dos planos de benefcios.
Com o fim do crescimento, a grave recesso de 1983, o recurso
do Brasil ao Fundo Monetrio Internacional e a incluso do dficit
380
pblico na agenda econmica, passou-se a combater os excessos

e as benesses concedidos aos funcionrios pblicos. Isso porque,
muitas vezes, a situao deficitria dos planos era coberta por meio
de aportes unilaterais do patrocinador, impactando diretamente o
dficit pblico.
Juntando-se a isso a inflao galopante da dcada de 1980 e de
meados da dcada de 1990, bem como a mudana do marco regulatrio da previdncia complementar que, entre outras coisas, introduziu a paridade contributiva, introduziu-se uma rigidez que fez com
que eventuais impedncias entre custeio e benefcios no pudessem
mais ser resolvidas como no passado.
O perodo associado ao governo Fernando Henrique Cardoso,
que no reajustou o funcionalismo por longos oito anos, fez com
que os benefcios, pela aplicao da CSNAE, sofressem perdas importantes, uma vez que a Lei 108/2001 proibiu o repasse de ganhos
de produtividade, abono e vantagens de qualquer natureza para as
aposentadorias j concedidas. Nesse contexto, vrias EFPCs alteraram seus regulamentos de forma que se substitusse a CSNAE por
um ndice de preos.
Somente a ttulo de exemplo, a Tabela 1 a seguir reproduz a situao vivenciada pelos planos administrados pela Petros em meados da dcada de 1990. Nessa poca, o plano bsico de benefcios
apresentava em seu regulamento a condio CSNAE. Como esse
perodo foi caracterizado por reajustes para o funcionalismo pblico
abaixo da inflao, a condio CSNAE significou perdas reais entre
17% e 37% no perodo (NOGUEIRA, 1984).

381
Tabela 1
Evoluo dos reajustes dos planos da Petros no

perodo 1995 a 2005
Referncia
ndice
acumulado
Perda real
INSS
Perda real
IPCA
Perda real
IGP-M
Petrobras-Terra
146,9%
-22,9%
-36,1%
-16,0%
Petrobras-Mar
114,5%
-33,0%
-44,5%
-27,0%
Petros
134,4%
-26,8%
-39,3%
-20,2%
Braspetro
146,9%
-22,9%
-36,1%
-16,0%
Petroquisa
139,0%
-25,3%
-38,1%
-18,7%
Nitrofertil
146,9%
-22,9%
-36,1%
-16,0%
PQU
162,5%
-18,0%
-32,1%
-10,7%
Gaspetro
139,0%
-25,3%
-38,1%
-18,7%
Interbras
192,2%
-8,7%
-24,4%
-0,6%
Braskem
139,7%
-25,1%
-38,0%
-18,4%
Trikem
163,6%
-17,6%
-31,8%
-10,3%
Ultrafertil
126,2%
-29,3%
-41,5%
-23,0%
141,1%
-24,7%
-37,6%
-18,0%
Petroflex
108,9%
-34,7%
-45,9%
-28,9%
Petromisa
140,8%
-24,8%
-37,7%
-18,1%
Nitriflex
110,9%
-34,1%
-45,4%
-28,2%
Refap
50,9%
-52,9%
-61,0%
-48,7%
Copesul
Fonte: Elaborao prpria, com base em Martin (2006).
A condio CSNAE foi estudada pelo clebre aturio Rio Nogueira6 na dcada de 1980, quando analisava o efeito da inflao
sobre os salrios, de uma forma geral, e sobre os benefcios, de uma
forma mais particular. Dizia ele que poucas pessoas fsicas ou jurdicas podem ser definitivamente beneficiadas pela inflao; uma
delas o INPS. Isso ocorria poca, pois nas datas de concesso os
Ver Nogueira (1984).
382
valores de aposentadorias, penses, auxlios-doena e outras prestaes da previdncia bsica eram calculados como percentuais de
um salrio de benefcio, o qual, por sua vez, se reportava mdia
dos salrios de contribuio, muitas vezes sem qualquer correo
monetria. O salrio de benefcio7 sempre a mdia de quantias
nominalmente inferiores ao salrio que o aposentado continuaria
recebendo se persistisse na atividade, quantias essas que em muito
se distanciam do ltimo salrio percebido quando em atividade.
A inflao, portanto, rebaixa os termos da mdia e a prpria mdia, qual seja o salrio de benefcio, e, assim, rebaixa tambm todos
os valores que dele dependem, pela aplicao de ndices para apurar
valores de aposentadorias, penses e demais benefcios. Favorece,
portanto, o INSS, na medida em que os pagamentos de aposentadorias e penses estariam constantemente sendo rebaixados.
As EFPCs se obrigam a complementar uma mdia dos salrios
de participao, tal qual definido nos regulamentos dos planos
de benefcios. Nesses casos, o valor bsico da complementao
a diferena entre o salrio real de benefcio (mdia de salrios de
participao) e a aposentadoria concedida pelo INPS (atual INSS),
avaliada como um percentual do salrio de benefcio (mdia dos 36
ltimos salrios de contribuio), sendo ambas as mdias calculadas
com base em valores no corrigidos.
Por exemplo, supondo que o salrio de contribuio do indivduo
A tenha se mantido igual a 60% do seu salrio de participao, essa
relao se conservaria para as respectivas mdias, de sorte que o
salrio de benefcio tambm se fixaria em 60% do salrio real de
benefcio. Pelo salrio e tempo de vinculao previdncia oficial,
7
O salrio de beneficio composto por uma mdia das 36 ltimas contribuies, sendo que somente os 24 ltimos meses recebiam alguma forma de
correo e, mesmo assim, muito aqum dos ndices inflacionrios.

383
vamos supor que a aposentadoria oficial seja fixada em 80% do

salrio de benefcio, ou seja, 80% de 60%, ou 48%, que seria a aposentadoria oficial em virtude do salrio real de benefcio. Com isso,
a complementao da EFPC seria igual a 52% (100% - 48% = 52%).
Se a inflao reduzisse o salrio real de benefcio a 70% do salrio
de participao atribuvel ao indivduo A, no caso de continuar ativo, sua complementao se fixaria em 52% de 70%, ou seja, 36,4%.
A inflao atuaria rebaixando a mdia, como visto acima. Assim,
quanto maior a inflao, maior a reduo da despesa mdia anual,
maior a reduo do custo e maior o supervit da EFPC.
Algumas EFPCs instituram em seus regulamentos a no complementao do salrio real de benefcio, mas a complementao do
salrio que o assistido perceberia se na ativa estivesse. Nesse caso,
a inflao s afetaria a aposentadoria bsica ao baixar a mdia utilizada no clculo da aposentadoria oficial, nada retirando do valor
a ser integralizado.
A aposentadoria bsica do indivduo A continuaria rebaixada
a 48% do salrio real de benefcio, mas se o valor deste estivesse
reduzido pela inflao a 70% do salrio de participao que lhe caberia na atividade, como suposto anteriormente, aquela aposentadoria seria equivalente a 48% de 70%, ou seja, de 33,6% desse mesmo
salrio, cuja complementao seria ento de 100% - 33,6% = 66,4%,
ou seja, 1,824 vezes superior ao anteriormente calculado, aumentando a despesa anual da EFPC.
Se a inflao reduzisse o salrio real de benefcio a 50% do salrio de participao, a integralizao deste ltimo, em vez daquele
calculado acima, praticamente triplicaria as despesas, como pode
ser comprovado.
Com efeito, seja:
384
salrio
real de aquela
benefcio,
mas
se
odeste
valor
deste
reduzido
pela
inflao
participao,
aaquela
integralizao
ltimo,
em
vez
daquele
calculado
anteriormente,
aposentadoria
seria
equivalente
aa48%
de
ou
seja,
anteriormente,
aposentadoria
seria
equivalente
48%
de
70%,
ou
seja,
Se
a de
inflao
reduzisse
salrio
real
deestivesse
benefcio
a70%,
50%
do
salrio acima
de
salrio
real
benefcio,
mas
se
oovalor
deste
estivesse
reduzido
pela
inflao
de 33,6%
desse
mesmo
salrio,
cuja
complementao
seria
ento
de
dede
33,6%
desse
mesmo
salrio,
cuja
complementao
seria
ento
de
100%
33,6%
desse
mesmo
salrio,
cuja
complementao
seria
ento
de
100%
- - 100%
aos
70%
do
salrio
de
participao
que
lhe
caberia
na
atividade,
como
suposto
33,6%
desse
mesmo
salrio,
cuja
complementao
seria
ento
de
100%
praticamente
triplicaria
as
despesas,
como
pode
ser
comprovado.
participao,
a
integralizao
deste
ltimo,
em
vez
daquele
calculado
acima,
aos 70%
do
salrio
de
participao
quevezes
lhe
caberia
na
atividade,
como
suposto
Com
efeito,
33,6%
= seja:
66,4%,
ou 1,824
seja,
1,824
vezes
superior
ao48%
anteriormente
calculado,
33,6%
==66,4%,
66,4%,
ou
seja,
1,824
vezes
superior
anteriormente
calculado,
=
ou
superior
ao
anteriormente
calculado,
33,6%
66,4%,
ouseja,
seja,
1,824
vezes
superior
aoao
anteriormente
calculado,
anteriormente,
aquela
aposentadoria
seria
equivalente
a
de
70%,
ou
seja,
praticamente
triplicaria
as despesas,
como pode
ser de
comprovado.
anteriormente,
aquela
aposentadoria
seria
a 48%
70%, ou seja,
aumentando
a despesa
anual
daequivalente
EFPC.
aumentando
aaadespesa
anual
da
EFPC.
aumentando
despesa
anual
da
EFPC.
aumentando
despesa
anual
da
EFPC.
de
33,6%
desse
mesmo
salrio,
cuja
complementao seria ento de 100% Com
efeito,
seja:
de 33,6%
desse
mesmo
salrio, cuja complementao seria ento de 100% 33,6%
= 66,4%,
ou
seja,
1,824
vezes
superior
ao anteriormente
calculado,
S:= salrio
deseja,
participao
de
ativo
noanteriormente
ms
seguinte
ao
da concess
33,6%
ou
1,824
vezes
superior
ao
Com
efeito,
seja:
Se
a inflao
reduzisse
o EFPC.
salrio
real
de benefcio
acalculado,
dode
salrio
inflao
reduzisse
ooosalrio
real
benefcio
aa50%
do
salrio
Sea66,4%,
a
inflao
reduzisse
salrio
real
de
benefcio
do50%
salrio
de
Se
inflao
reduzisse
salrio
realde
de
benefcio
a50%
50%
do
salrio
de de
aumentando
a
despesa
anual
da
benefcio
aumentando
a despesa
anual
da EFPC.
S:
salrio
de
participao
de ltimo,
ativo
no
ms
seguinte
ao calculado
da
concesso
participao,
aaaintegralizao
deste
em
vez
daquele
calculado
acima,
participao,
integralizao
deste
ltimo,
em
vez
daquele
calculado
acima,
participao,
a integralizao
deste
ltimo,
em
vez daquele
acima, d
participao,
integralizao
deste
ltimo,
em
vez
daquele
calculado
acima,
praticamente
triplicaria
as
despesas,
como
pode
ser
comprovado.
praticamente
triplicaria
as
despesas,
como
pode
ser
comprovado.
S:
salrio
de
participao
de
ativo
no
ms
seguinte
ao
da
concesso
praticamente
triplicaria
as
despesas,
como
pode
ser
comprovado.
benefcio
praticamente
triplicaria
as despesas,
como
pode
ser comprovado.
a inflao
reduzisse
o
real
de
benefcio
a do
50%
do salrio
de do
S:
salrio
de
participao
desalrio
ativo
ms
seguinte
ao da
concesSe aSe
inflao
reduzisse
o salrio
real no
de
benefcio
a 50%
salrio
de
SB:
salrio
de
benefcio
benefcio
a integralizao deste ltimo, em vez daquele calculado acima,
participao,
a efeito,
integralizao
soparticipao,
do
benefcio
Com
efeito,
seja:
Com
efeito,
seja:seja: deste ltimo, em vez daquele calculado acima,
Com
Com
efeito,
seja:
SB:
salrio
de
benefcio
praticamente
triplicaria
as despesas,
pode
ser comprovado.
praticamente
triplicaria
as despesas,
como como
pode ser
comprovado.
salrio
de
benefcio
SRB:
salrio
real
de benefcio
SB:
salrio
de
benefcio
S:S:salrio
de
de
ao
do
salrio
departicipao
participao
deativo
ativo
noms
ms
seguinte
aoda
daconcesso
concesso
do
S: salrio
de participao
de no
ativo
noseguinte
ms
seguinte
aoconcesso
da concesso
S:
salrio
de
participao
de ativo
no ms
seguinte
ao da
do do
efeito,
seja:
ComCom
efeito,
seja:
SRB:
salrio
real
de
benefcio
benefcio
benefcio
benefcio
benefcio
SRB: salrio real de benefcio
SRB: salrio real de benefcio
: razo
entredeSB
e SRB
S:
salrio
de
participao
de
ativo
no seguinte
ms seguinte
da concesso
do
SB:
salrio
SB:
salrio
debenefcio
benefcio
S: salrio
de participao
ativo
no ms
ao da ao
concesso
do
SB:: razo
salrio
de benefcio
entre
SB e SRB
SB: salrio
de benefcio
benefcio
benefcio
: razo entre
entre SB
SB eeSRB
SRB
SRB:
SRB:salrio
salrioreal
realde
debenefcio
benefcio
A:
aposentadoria
bsica
SRB:
salrio
real
de benefcio
SRB:
salrio
real
de
benefcio
SB: salrio
de benefcio
SB:
salrio
de
benefcio
A:
aposentadoria
bsica
A:
aposentadoria
bsica
A: aposentadoria
bsica
: razo
SB
: razoentre
entre
SBeeSRB
SRB
:real
razo
SB
e SRB
:real
razo
entre
SB ede
SRB
SRB:SRB:
salrio
de
benefcio
: coeficiente
benefcio
salrio
de entre
benefcio
coeficiente de
: coeficiente
debenefcio
benefcio
A:A:aposentadoria
bsica
aposentadoria
bsica
: coeficiente
de benefcio
A:: aposentadoria
bsica
razo
entreentre
SBbsica
e SB
SRB
A:: aposentadoria
razo
e SRB
:::coeficiente
de
converso
do salrio
desalrio
participao
do
coeficiente
converso
do
de
participao
do ati
: coeficiente
de
benefcio
: coeficiente
de
benefcio
coeficiente de
dede
converso
dosalrio
salrio
de
participao
do
ativo
:
coeficiente
converso
do
de
participao
do
ativo
no n
: real
coeficiente
de benefcio
A:ativo
aposentadoria
bsica
:real
coeficiente
benefcio
no salrio
dede
benefcio
salrio
de
benefcio
A:
aposentadoria
bsica
salrio
real
de
benefcio
salrio real
de benefcio
: :coeficiente
de
coeficiente
deconverso
conversodo
dosalrio
salriode
departicipao
participaodo
doativo
ativono
no
:caso
coeficiente
de
benefcio
salrio
real
de
benefcio
salrio
real
de
benefcio
No
de
ser
complementado
o
SRB,
o
benefcio
supletivo
teria
:
coeficiente
de
converso
do
salrio
de
participao
do
ativo no
: coeficiente de benefcio
coeficiente
de conversoo SRB,
do
salrio
participao
doteria
ativo
noo valor:
No caso
caso:de
de
ser
complementado
o SRB,
o de
benefcio
supletivo
teria
No
caso
de
ser
complementado
o benefcio
supletivo
o valor:
No
ser
complementado
o SRB,
o benefcio
supletivo
teria
o valor:
salrio
real
de benefcio
o valor:
salrio
real
de
benefcio
No
de
oobenefcio
supletivo
Nocaso
deser
sercomplementado
complementado
SRB,
benefcio
supletivoteria
teriaoovalor:
valor:
: caso
coeficiente
de conversoooSRB,
do
salrio
de participao
: coeficiente de converso do salrio , de
participao
, ou do ativodonoativo no
, ou
ou
No
decomplementado
ser complementado
o SRB,
o benefcio
supletivo
teria
o valor:
salrio
decaso
benefcio
Noreal
caso
de
ser
o SRB,
o benefcio
supletivo
teria o
valor:
ou
, ou
,, ou
salrio real de benefcio
No
caso
de
ser
complementado
oS,S,
o
benefcio
supletivo
seria:
No
complementado
benefcio
supletivo
seria:
No caso
caso
deser
ser
complementado
oo S,
osupletivo
seria:
No caso
de
serde
complementado
o SRB, oobenefcio
o valor:
,benefcio
ou , outeriasupletivo
No
caso
de
S,S,
oobenefcio
supletivo
seria:
No
casode
deser
sercomplementado
complementadoooo
benefcio
supletivo
seria: teria o valor:
No
caso
ser
complementado
SRB,
o benefcio
supletivo
No
de
S,
benefcio
supletivo
seria:
, ou
, oo
ou
No caso
decomplementado
ser complementado
S,
o benefcio
supletivo
seria:
, ou
No caso
caso
de ser
ser
complementado
supletivo
seria:
, ou
,S,
ouooobenefcio
, ou
, ou
No caso
de
ser
complementado
o
S,
o
benefcio
supletivo
seria:
, algbrica:
ou algbrica:
Segue-se
de
simples
manipulao
Segue-se
simples
manipulao
Segue-sede
de
simples
manipulao
ou algbrica:
,,ou
Segue-se
de
algbrica:
Segue-se
desimples
simplesmanipulao
manipulao
algbrica:
No
caso de ser
complementado
o S, o benefcio
supletivo seria:
, ou manipulao
Segue-se
de simples
algbrica:
Segue-se
de simples
manipulao
algbrica:
, ou
Segue-se
de simples
manipulao
algbrica:
Segue-se
de simples
manipulao
algbrica:
Segue-se de simples manipulao algbrica:
Para
Parak k==0,6;
0,6;PP
0,8eeFF
0,7,teramos
teramos
b b==0,8
i =
i =0,7,
Para k = 0,6; Pb = 0,8 e Fi = 0,7, teramos

Para
P P=b =0,8
ee0,7,
F
0,7,teramos
teramos
Fii ==teramos
0,7,
k0,6;
=P0,6;
e0,8
Fi =
Para Para
kk==0,6;
b = b0,8
k =P0,6;
Pb =
0,8
Fi =
0,7, teramos
eF
0,7,
teramos
ParaPara
k = 0,6;
b = 0,8
i =e

385
A complementao do salrio baseada na condio CSNAE encontrava

A complementao
dodos
salrio
baseada na
condio
CSNAE
en- com o
inspirao
na aposentadoria
funcionrios
pblicos
que,
de acordo
inspirao
na aposentadoria
dos funcionrios
pblicos que,
artigocontrava
102 da CF,
assegurava
proventos integrais
aos funcionrios
estatutrios
que completavam
35/30
anos
de
servio
(B
RASIL
,
1998).
A
condio
de acordo com o artigo 102 da CF, assegurava proventos integrais CSNAE
eliminaria a desvantagem que a inflao traria aos proventos dos assistidos,
funcionrios
estatutrios
que completavam
35/30 anos
de sermas aos
custa
de um benefcio
acrescido
em 110,4%, 118,8%,
125,8%,
131,5% e
136,4%,
pode
serAvisto
na Tabela
causandoa desvantagem
um incremento que
, 1998).
condio
CSNAE2,eliminaria
viocomo
(Brasil
poderia
a duplicar
a despesa
anual
EFPC. mas custa de um
quechegar
a inflao
traria aos
proventos
dos da
assistidos,
benefcio acrescido em 110,4%, 118,8%, 125,8%, 131,5% e 136,4%,

Tabela
2 pode ser visto na Tabela 2, causando um incremento que pocomo
Efeitos da inflao nos benefcios
deria chegar a duplicar a despesa anual da EFPC.
Nvel de inflao
Tabela 2
Equivalente
Efeitos da inflaoINPC
nos benefcios
Regra de
reajuste do
benefcio
CSNAE
mensal
ao ano
do benefcio
0%
0%Regra de reajuste
100,0%
Equivalente
CSNAE
10%
21%
110,4%
ao ano
20%
44%
118,8%
0%
100,0%
30%
69%
125,8%
40%
96%
131,5%
21%
110,4%
50%
125%
136,4%
44%
118,8%
Nvel de inflao
INPC
mensal
0%
10%
20%
30%
Fonte: Nogueira(1984).
40%
69%
125,8%
96%
131,5%
Como afirmava
grifo nosso), hoje
muitas caixas de antigos
50% Nogueira (1984,
125%
136,4%
bancos, oficiais e privados, vivem dias amargos por no pressentirem os
Fonte: Nogueira (1984).
desastrosos
efeitos da inflao nos custos dessa promessa: a de manter
inativos como se na ativa estivessem.
Nogueira
(1984),
hojeda
muitas
caixas
de antigos
Com a Como
queda afirmava
da inflao,
o efeito
deletrio
inflao
sobre
os salrios de
participao,
sobre o esalrio
de benefcio
e, amargos
por conseguinte,
sobre os valores
bancos, oficiais
privados,
vivem dias
por no pressentia serem complementados se reduziram substancialmente, mas o problema
ainda persistiria.
Antes da Lei Complementar 108/2001, era prtica comum, em especial nas
empresas
estatais, que a reviso salarial
peridica dos participantes ativos
386
inclusse como regra os ganhos de produtividade, alm dos reajustes
inflacionrios.
Em alguns casos algumas EFPCs garantiam em seus regulamentos a
rem os desastrosos efeitos da inflao nos custos dessa promessa: a

de manter inativos como se na ativa estivessem.
Com a queda da inflao, seu efeito deletrio sobre os salrios de
participao, sobre o salrio de benefcio e, por conseguinte, sobre
os valores a serem complementados se reduziu substancialmente,
mas o problema ainda persistiria.
Antes da Lei Complementar 108/2001, era prtica comum, em
especial nas empresas estatais, que a reviso salarial peridica dos
participantes ativos inclusse como regra os ganhos de produtividade, alm dos reajustes inflacionrios.
Em alguns casos, algumas EFPCs garantiam em seus regua transferncia do
desses
ganhos
de produtividade
be- se na ativa
manter a lamentos
renda integralizada
inativo
(INSS
+ EFPC),aos
como
nefcios
concedidosimplicaria
para manter
a renda
integralizada
do inativoproduzir juros
estivesse.manter
Essa condio
que
EFPCs
passassem
a renda integralizada
do as
inativo
(INSS
+ EFPC), acomo
se na ativa
(INSS + EFPC),
comoatuarial,
se na ativa colocando
estivesse. Essamais
condio
implica- na rea de
reais superiores
meta
presso
estivesse. Essa
condio
implicaria que as EFPCs
passassem
a produzir juros
ria quesuperiores
as EFPCs passassem
reais superiores
meta
investimentos.
reais
meta a produzir
atuarial, juros
colocando
mais presso
na rea de
atuarial, colocando mais presso na rea de investimentos.
investimentos.
Simbologia:
Simbologia:
Simbologia:
v fator de desconto financeiro anual usado
v vfator
de de
desconto
fator
descontofinanceiro
financeiroanual
anualusado
usado
tpx
a probabilidade
de um vlido de idade x sobreviver idade x+t
tpx a probabilidade de um vlido de idade x sobreviver idade x+t
p a probabilidade de um vlido de idade x sobreviver idade x+t
t x
S salrioS da
na poca
concesso
Ssalrio
dada
atividade,
na
poca
da
concesso
atividade,
salrio
atividade,
nada
poca
da concesso
A da
Ao aposentadoria
da da
aposentadoria
concedida
pela
previdncia
oficial
valor
o valor
aposentadoria
concedida
pela previdncia
oficial
A o valor
concedida
pela previdncia
oficial
a taxa de crescimento real anual do salrio dos ativos suposta
acrescimento
taxa de crescimento
real do
anual
do salrio
dos ativos
suposta
aplicada
em
a taxa de
real anual
salrio
dos ativos
suposta
aplicada
em
aplicadacontnuo
em regime contnuo
regime
regime contnuo
Sendo a taxa de juros real exigvel pela condio CSNAE e o

Sendo a taxa de juros real exigvel pela condio CSNAE e o correspondente
correspondente
descontopela condio CSNAE e o correspondente
afator
taxadededesconto
jurosfator
realde
exigvel
Sendo
fator de desconto

Definindo
Definindo
, aonde
, aonde
387
da
atividade,
na poca
da
concesso
aSprobabilidade
salrio
a taxa
de
crescimento
real
anual
do salrio
dos dos
ativos
suposta
aplica
a
taxa
de
real
anual
do
salrio
dos
ativos
aplicada
em
acrescimento
taxa
deum
crescimento
real
do salrio
ativos
suposta
de
vlido
de
idade
xanual
sobreviver
suposta
idade
x+t
regime
contnuo
regime
contnuo
regime
contnuo
A o valor da aposentadoria concedida pela previdncia oficial
S salrio da atividade, na poca da concesso
Sendo a taxa de juros real exigvel pela condio CSNAE e o correspondente
de juros
real
exigvel
pela
condio
CSNAE
e em
o correspo
Sendo
a taxa
dereal
juros
real
CSNAE
e o corr
de
adesconto
taxaadetaxa
crescimento
anual
do exigvel
salrio
dospela
ativoscondio
suposta
aplicada
fatorSendo
A ofator
valor
da
aposentadoria
concedida
pela
previdncia
oficial
regime
contnuo
de
desconto
fator de desconto
tpx
taxa de juros real

real exigvel
pela
condio
e o correspondente
a Sendo
taxa deacrescimento
anual do
salrio
dosCSNAE
ativos suposta
aplicada em
fator
de desconto
regime
contnuo
Sendo
a taxa de juros real exigvel
pela condio CSNAE e o correspondente
, aonde
Definindo
fator de desconto
, aonde
Definindo
Definindo
, aonde
Definindo
, aonde
Definindo
, aonde
No trecho interessado pode ajustar-se a funo
exponencial, ou seja,
Definindo
por uma
, aonde
No No
trecho
interessado
pode pode
ajustar-se
aajustar-se
funo a funo
por
No
trecho
interessado
ajustar-se
trecho
interessado
pode
a funo
exponencial,
ou
seja,
No
trecho
interessado
pode
ajustar-se
a
funo
por
exponencial,
ou seja,
exponencial,
ou seja,
uma
com o que
se kou
<1,
umateramos,
exponencial,
seja,
com o que
teramos, se pode
k <1, ajustar-se a funo
No trecho
interessado
exponencial,
ou
seja,
comcom
o que
teramos,
se kse
<1,k <1,
o que
teramos,
ou
ou
com o que teramos, se k <1,
com o que teramos, se k <1,

ou ou ou
ou
ou
ou
ou ou
ou
ou
equao redutvel a outra do 2 grau em Lk , com a raiz negativa

388
por uma
po
temos:
quandoa outra
cresce
de 0em
a 1,
de
equao redutvel
do 2o grau
Lk ,decresce
com a raiz negativa
equao
redutvel
a outra
do22grau
grau
em
Lk
equao
redutvel
a outra
do
Lk ,,com
comaLk
araiz
raiz
negativa
equao
redutvel
a outra
do 2em
grau
em
,negativa
com
a raiz
negativa

sendo
como para < 1,

sendo
sendo
sendo
sendo
temos:
sendo
Pode verificar-se que a condio CSNAE exigiria taxas d

inferiores a i + , podendo atingir valores elevadssimos e
temos:
termos da rentabilidade dos ativos garantidores, e, consequ
sendo
temos:
temos:
absorvidas,
em termos de custeio, por um crescimento do p
temos:
a
quando
cresce
de
0
a
1,
decresce
muito superior aode
ativo, reduzindo
o patrimnio da EFPC. A t
temos:
fixando-se
k
=
0,9,
a
Tabela
3
mostra
para diferentes valores
quando
a
temos: cresce de 0 a 1, decresce de
juros real que os ativos garantidores deveriam render
salarial
CSNAE.
quando cresce crescimento
de 0 a 1, decresce
de na condio
a
como para < 1,
quando
cresce
de
a
quando
cresce
de000aa1,
1, decresce
decresce dede
quando
cresce
de
1,
decresce
a
quando cresce de
0 a 1, 3 decresce de
a
Tabela
como para < 1,
realdeem virtudea de diferentes ganhos reais (
quando cresce Taxa
de 0 a de
1, juros
decresce
temos:
sendo
Pode verificar-se que a condio CSNAE exigiria taxas de juro real nunca
como
para a< i1,+ , podendo atingir valores elevadssimos e no atingveis em
inferiores
ativos garantidores, e, consequentemente, sendo
termos da rentabilidade dos
como
paraem
<que
1, a de
termos
custeio, por
um crescimento
do passivo
atuarial
Podeabsorvidas,
verificar-se
condio
CSNAE
exigiria taxas
de juro
real em
nunca
Variao
como
para
,<aopodendo
1,ativo, reduzindo
como
para
<
1,
ovalores
muito
superior
patrimnio
da EFPC. A ttulo
de atingveis
exemplo e em
inferiores
a
i
+
atingir
elevadssimos
e
no
como para
que
<a1,Tabela
salarial
da
complementao
sobre
como
para
<
Percentual
fixando-se
k 1,
= 0,9,
3 mostra
para diferentes
de
e areal
taxa
de
CSNAE
Pode
verificar-se
ados
condio
exigiria
taxas
de juro
nunca
termos
da rentabilidade
ativos
garantidores,
e,valores
consequentemente,
sendoo benefci
juros
real
que
os
ativos
garantidores
deveriam
render
para
atender
ao

inferiores
a
i
+
,
podendo
atingir
valores
elevadssimos
e
no
atingveis
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0
absorvidas, em termos de custeio, por um crescimento do passivo atuarialem
em 0,6
crescimento
salarial naque
condio
CSNAE.
Pode
a
condio
CSNAE
exigiria
taxas
de
juro
real
nunca
termos
da verificar-se
rentabilidade
dos
ativos
garantidores,
e,
consequentemente,
sendo
muito
superior
ao
ativo,
reduzindo
o
patrimnio
da
EFPC.
A
ttulo
de
exemplo
e
0,01 13,93 10,51 9,19
8,47
8,02 7,71 7,
Pode
verificar-se
condio
CSNAE
exigiria
taxas
de
juro
nunca
absorvidas,
custeio,
por
umvalores
crescimento
do passivo
em
inferiores
atermos
ique
+
,ade
podendo
atingir
elevadssimos
eeatuarial
no
atingveis
em
fixando-se
k em
=0,02
0,9,
a Tabela
3amostra
para
diferentes
valores
de
real
a
taxa
de
Tabela
3
19,75
14,17
11,93
10,69
9,89
9,33
8,
Pode
verificar-se
que
condio
CSNAE
exigiria
taxas
de
juro
real
nu
Pode
verificar-se
que
areduzindo
condio
CSNAE
exigiria
taxas
de
jurodeatingveis
real
nunca
muito
superior
ao
ativo,
o
patrimnio
da
EFPC.
A
ttulo
exemplo
e
inferiores
a
i
+
,
podendo
atingir
valores
elevadssimos
e
no
em
termos
da
rentabilidade
dos
ativos
garantidores,
e,
consequentemente,
sendo
juros
real
que
os
ativos
garantidores
deveriam
render
para
atender
ao
Pode
verificar-se
que
a
condio
CSNAE
exigiria
taxas
de
juro
Taxa
de
juros
real
em
virtude
de
diferentes
ganhos
reais
(
24,75
17,42
12,75
inferiores
ak i=
+0,9,
podendo
valores
elevadssimos
e no
em
inferiores
a0,03
i ,+
podendo
atingir
valores
elevadssimos
e no
atingveis
fixando-se
a,
Tabela
mostra
para14,43
diferentes
de do
atingveis
epassivo
a11,66
taxa
de 10,88
termos
da rentabilidade
dos 3atingir
ativos
garantidores,
e, valores
consequentemente,
sendo
absorvidas,
em
termos
de
custeio,
por
um crescimento
atuarial
em 10
crescimento
salarial
na
condio
CSNAE.
termos
da
rentabilidade
dos
ativos
garantidores,
e,
consequentemente,
sendo
real
nunca
inferiores
a
i
+
,
podendo
atingir
valores
elevadssimos
0,04
29,29
20,40
16,77
14,70
13,35
12,38
juros
real
que
os
ativos
garantidores
deveriam
render
para
atender
ao
termos
da
rentabilidade
dos
ativos
garantidores,
e,
consequentemente,
se
absorvidas,
em termos
custeio,
por um
crescimento
passivo
atuarial
em
muito superior
ao de
ativo,
reduzindo
o patrimnio
da do
EFPC.
A ttulo
de exemplo
e 11
absorvidas,
em
termos
de
custeio,
por um crescimento
do garantidores,
passivo atuarial em
crescimento
salarial
na
condio
CSNAE.
e
no
atingveis
em
termos
da
rentabilidade
dos
ativos
muito
superior
aoem
reduzindo
patrimnio
da
EFPC.
Avalores
ttulo de
exemplo
e atuaria
0,05
33,53
18,98
16,57
14,99
Variao
absorvidas,
termos
de23,21
custeio,
por
um
crescimento
do
Tabela
3
fixando-se
k ativo,
= 0,9,
a Tabela
3oo mostra
para
diferentes
de
passivo
e a13,85
taxa
de 12
muito
superior
ao ativo,da
reduzindo
patrimnio
daoEFPC.
A ttulo
de exemplo e
salarial
Percentual
complementao
sobre
benefcio
total
fixando-se
k
=
0,9,
a
Tabela
3
mostra
para
diferentes
valores
de
a
taxa
de
Taxa
de
juros
real
em
virtude
de
diferentes
ganhos
reais
(
juros
real
que
os
ativos
garantidores
deveriam
render
para
atender
ao
muito
superior
ao
ativo,
reduzindo
o
patrimnio
da
EFPC.
A
ttulo
de
exemp
e,
consequentemente,
sendo
absorvidas,
em
termos
de
custeio,
por
fixando-se
k = 0,9,
a Tabela
3 mostra
para diferentes
valores
de 0,8
e a taxa
de
Tabela
3 0,1
0,2
0,3nagarantidores
0,4 CSNAE.
0,5
0,6 render
0,7 para
0,9
juros
real
que
os
ativos
deveriam
atender
ao
crescimento
salarial
condio
juros
real
que
ativos
garantidores
deveriam
render
para
atender
ao e a tax
fixando-se
kreal
=os0,9,
apassivo
Tabela
3 mostra
para
diferentes
valores
crescimento
do
em
muito
superior
ao
ativo,
re-7,17de
Taxa
de
juros
em
virtude
de atuarial
diferentes
reais
( 7,48
0,01um
13,93
10,51
9,19
8,47
8,02
7,71
7,31
crescimento
salarial
na
condio
CSNAE. ganhos
crescimento
salarial
na
condio
CSNAE.
juros
real
que
os
ativos
garantidores
deveriam
render
para
atender
0,02duzindo
19,75
14,17
11,93
10,69
9,89
9,33
8,91
8,59
8,33
patrimnio da EFPC. A ttulo de exemplo e fixando-se
Variao
Tabela
3o 17,42
0,03
24,75
14,43
12,75
11,66
10,88
10,30
9,84
9,48
crescimento
salarial
navirtude
condio
CSNAE.
salarial
Percentual
da
complementao
sobreganhos
o benefcio
Tabela
3 329,29
de juros
em
de diferentes
reais total
(
Tabela
0,04Taxa
20,40real
16,77
14,70
13,35
12,38
11,66
11,09
10,62
Variao
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7 12,310,811,760,9
Taxa
de
juros
real
em
virtude
de
diferentes
ganhos
reais
(
Taxa
de
juros
real
em
virtude
diferentes
ganhos
reais
(
0,05
33,53
23,21
18,98
16,57
14,99
13,85
12,99
salarial
Percentual da complementao sobre o benefcio total
0,01Tabela
13,933 10,51 9,19
8,47
8,02 7,71 7,48 7,31 7,17
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
0,8
0,9
0,02Taxa
19,75
14,17
11,93
10,69
9,89 9,33
8,91 8,59
8,33
de juros
em virtude
ganhos
0,01Variao
13,93
10,51real
9,19
8,47 de diferentes
8,02 7,71
7,48reais
7,31( 7,17
0,03
24,75
17,42
14,43
12,75
11,66
10,88
10,30
9,84
Variao
Variao
Percentual
da complementao
sobre
benefcio
total9,48
0,02salarial
19,75 causados
14,17
11,93
10,69
9,89
9,33de o8,91
8,59
Impactos
pela
concesso
de ganhos reais
e de ganhos
389 8,33
0,04
29,29
20,40
16,77
14,70
13,35
12,38
11,66
11,09
10,62
salarial
Percentual
da
complementao
sobre
o
benefcio
total
salarial
Percentual
da complementao
sobre
o benefcio
0,1
0,3
0,5
0,6 total
0,7 9,48
0,8
0,9
0,03 produtividade
24,75
17,42
14,43
12,75por0,4
11,66
10,88
10,30
9,84
nos0,2
benefcios
oferecidos
planos
de benefcio
definido
0,05 0,01
33,53
23,21
18,98
16,57
14,99
13,85
12,99
12,31
11,76
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
0,8
0,9
0,2 10,51
0,3 9,19 14,70
0,4 8,47 13,35
0,5 8,02
0,6 11,66
0,7 11,09
0,8 10,62
0,9 7,17
7,71
7,48
7,31
0,04 0,1
29,2913,93
20,40
16,77
12,38
Variao
0,010,02
13,93
10,5114,17
9,19 11,93 16,57
8,47 10,6914,99
8,02
7,71
7,48
7,31
7,17
0,01
13,93
10,51
9,19
8,47
8,02 9,89
7,71 12,99
7,48 12,31
7,31 11,76
7,17 8,33
0,05
33,53
23,21
18,98
13,85
19,75
9,33
8,91
8,59
0,02
19,75
14,17
11,93
10,69
9,89
9,33
8,91
8,59
salarial
Percentual
da
complementao
sobre
o
benefcio
total9,48
0,02 0,03
19,75 24,75
14,17 17,42
11,93 14,43 10,69 12,75 9,89 11,66
9,33 10,88
8,91 10,30
8,59 8,33
8,33
9,84
0,03 24,75 17,42 14,43
12,75
11,66 10,88 10,30 9,84 9,48
SNAE exigiria taxas de juro real nunca

ores elevadssimos e no atingveis em
rantidores, e, consequentemente,
k = 0,9, a Tabela 3 sendo
mostra para diferentes valores de e a taxa de
r um crescimento juros
do passivo
atuarial
emgarantidores deveriam render para atender
real que os ativos
atrimnio da EFPC. A ttulo de exemplo e
ao crescimento
na condio CSNAE.
para diferentes valores
de e asalarial
taxa de
res deveriam render para atender ao

AE.
Tabela 3
Taxa de juros real em virtude de diferentes ganhos reais

ntes ganhos reais ((
)
Variao
salarial
Percentual da complementao sobre o benefcio total
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
0,8
0,9
ao sobre o benefcio total
9,19
8,47 8,02
7,71 7,48
7,31
7,17
0,5
0,6 0,010,7 13,93 0,810,51 0,9
8,02 7,71 0,027,4819,757,31
14,17 7,17
11,93 10,69 9,89
9,33
8,91
8,59
8,33
9,89 9,33 0,038,9124,758,59
8,33
17,42 14,43 12,75 11,66 10,88 10,30 9,84 9,48
11,66 10,880,04
10,30
9,84 9,48
29,29 20,40 16,77 14,70 13,35 12,38 11,66 11,09 10,62
13,35 12,38 11,66 11,09 10,62
23,21 18,98 16,57 14,99 13,85 12,99 12,31 11,76
14,99 13,850,05
12,9933,5312,31
11,76
A primeira coluna representa o crescimento salarial percentual e

as demais nove colunas representam o percentual da complementao sobre o benefcio total, entendido o benefcio total como a soma
do benefcio pago pelo INSS com a complementao pela EFPC.
Essa complementao caberia previdncia oficial ou EFPC, dependendo do regulamento do plano e das regras do INSS.
Como pode ser visto, com crescimento salarial de 2% e uma complementao de 10%, a taxa de juros real teria que ser da ordem
de 19,75%. Ao passo que para uma complementao de 50% e um
crescimento salarial real de 4%, a taxa de juros real deveria ser de
13,35%, percentuais raramente observados na economia brasileira,
a no ser durante fases de crise. Ou seja, isso exigiria um retorno
dos investimentos difcil de ser alcanado.
390
A afirmao seguinte de Nogueira (1984) remete ao resultado da

Tabela 4:
Aps a sua concesso as suplementaes se reajustam, de regra, pelos ndices econmicos da inflao, visando manuteno do benefcio supletivo. Assim, as entidades, em maioria, no se prope
manter o inativo, como se na ativa estivesse, circunstncia que as
obrigaria a contnua integralizao do salrio, absorvendo o nus
da aplicao dos ndices de produtividade, no apenas ao benefcio supletivo, mas tambm parte do INPS. Na verdade, esse comprometimento criaria o imenso dficit tcnico, s recupervel com
sensveis elevaes das taxas contributivas, vultosas transferncias
de fundos ou fortes presses no investimento das reservas, a taxas
praticamente irrealizveis no balizamento do Conselho Monetrio
Nacional. Nem compete previdncia, bsica ou supletiva, manter
inativos com as ulteriores vantagens de uma produtividade, para a
qual j no contribuem, pois tudo o que se deve esperar do instrumento securitrio a preservao do status alcanado pelo trabalhador enquanto ativo, com a simples reposio das ulteriores perdas
inflacionrias. (Nogueira, 1984).
Concluso
O artigo explicitou o impacto da condio CSNAE sobre os planos
BD, por meio do resgate da metodologia proposta por Rio Nogueira,
e o risco gerado, do ponto de vista da gesto atuarial desses planos.
importante que os regulamentos dos planos de benefcios
identifiquem com clareza o ndice pelo qual sero corrigidos os
benefcios, podendo haver algum grau de flexibilizao para que
esse ndice possa ser revisto todas as vezes que ocorrerem mudanas na economia que exijam sua alterao, evitando-se superestimar
ou subestimar a correo dos benefcios concedidos.

391
O ndice proposto dever ser apurado por entidade de notria

competncia e ser de conhecimento pleno e de ampla aceitao pelos participantes e gestores do plano, o que evitaria a judicializao
da questo.
A vinculao da correo do benefcio correo salarial dos
funcionrios ativos da patrocinadora implica que os benefcios concedidos sejam corrigidos segundo um ndice de preos acrescido de
uma taxa de ganhos reais, muita vezes atribudo a ganhos de produtividade sem que tenham concorrido para tais ganhos, que podem
sequer existir.
Atentas a esse fato, vrias entidades reviram seus regulamentos
de forma a inibir a concesso de ganhos reais a ttulo de produtividade ao longo das dcadas de 1990 e 2000, pois, conforme visto
na quinta seo, a adoo dessa condio no regulamento do plano
de benefcios imporia tal presso sobre a rea de investimentos, no
sentido de suplantar a meta atuarial em um percentual ainda maior,
que seria virtualmente impossvel garantir essa suplantao da meta
na plenitude.
Ora, isso acarretaria um crescimento do passivo atuarial em uma
velocidade muito superior ao crescimento do ativo, gerando dficits,
como afirmado acima, que iriam paulatinamente consumindo o patrimnio da EFPC, a menos que se decidisse por uma elevao das
contribuies, que deveriam ser constantemente feitas, tornando o
nus insuportvel para os participantes, alm de onerar o patrocinador. Este, por responder solidariamente com os participantes s
situaes de desequilbrios atuariais, manter-se-ia obrigado a arcar
com elevadas despesas imprevistas com pessoal, tendo como beneficirios diretos dessas despesas indivduos que, doravante, em
nada mais agregam para quaisquer incrementos de produtividade
do patrocinador, pois no mais mantm qualquer vnculo empregatcio. Em se tratando destes patrocinadores de entidades subor-
392
dinadas Lei Complementar 108/2001, tais custos onerariam, em

ltima instncia, ao arquipatrocinador: a sociedade, representada
pela Unio, estados ou municpios.
Por fim, qualquer que seja o ndice adotado para a correo dos
benefcios, ele dever guardar uma estreita relao com o poder
de compra e permitir uma defesa no caso de aumento do custo de
vida, percebida a necessidade de se preservar a capacidade de consumo dos participantes assistidos. Retomando o exemplo ilustrado
na ltima seo, do caso da Petros, tal condio no assegurou aos
assistidos a manuteno da renda real na medida em que o funcionalismo teve um perodo de arrocho salarial que foi estendido
aos assistidos.
Dadas as diversas causas que levaram atual situao deficitria
do oramento pblico federal, premente a necessidade de reavaliao da legislao previdenciria vigente, no sentido de desvincular
os entes pblicos (Unio, estados e municpios) que se constituem
nos patrocinadores de ltima instncia de responsabilizarem-se,
ainda que parcialmente (at 50%, para planos previdencirios cuja
proporo contributiva estabelecida entre patrocinador e participante seja paritria), pelos danos causados pela prevalecncia de
itens absurdos constantes em regulamentos de planos de previdncia complementar, defasados tanto em relao legislao em vigor
como tambm em relao realidade socioeconmica brasileira,
cuja pirmide demogrfica/etria da populao economicamente
ativa aponta para um estreitamento/reduo de sua base (populao
mais jovem), concomitantemente ao alargamento do topo dessa
pirmide (populao mais idosa).

393
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396
Documento histrico
Cenrios mundo-Brasil 2030

insumos para o planejamento
estratgico do BNDES
Francisco Eduardo Pires de Souza*
Resumo
O Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social
(BNDES) tem longa tradio no uso de cenrios em seu processo
de planejamento estratgico. Em 2012, os cenrios mundo-Brasil
comearam a ser revistos por um grupo que reuniu empregados do
Banco, assessores externos e colaboradores de outras instituies
(ver ficha tcnica no Apndice D). Em 2014, a reviso dos quatro
cenrios mundo-Brasil foi apresentada a chefes de departamento,
superintendentes e diretores do BNDES. Este texto busca apresentar, de forma resumida, os cenrios mundo-Brasil.
* Respectivamente, economista e assessor de diretor do BNDES. Este texto

uma verso resumida do documento Cenrios mundo-Brasil 2030 insumos
para o planejamento estratgico do BNDES, cujos colaboradores encontram-se
listados no Apndice D.
p. 399-457
Abstract
The Brazilian Development Bank (BNDES) has a long history
of using scenarios for strategic planning. In 2012, the BNDES
started a comprehensive revision of long term scenarios by a team
that included Bank staff, outside advisors and collaborators from
other institutions (see the technical explanations in Apndice D
Annex D). In 2014, four world-Brazil scenarios were presented
to department heads, deputy managing directors and managing
directors at the BNDES. This text presents a summary of those
world-Brazil scenarios.
400
Introduo
O Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social
(BNDES), desde sua criao em 1952, sempre teve por funo promover o desenvolvimento e elaborar, em conjunto com o governo,
vises de futuro. A partir da dcada de 1980, as experincias de
planejamento estratgico comearam a ser estruturadas de forma
mais organizada, algumas vezes utilizando cenrios prospectivos.
Em 2014, o BNDES concluiu uma ampla reviso de seus cenrios de
longo prazo, cujo contedo se encontra resumido neste documento.
O objetivo primordial dos cenrios ampliar o horizonte de anlise e contemplar futuros alternativos plausveis, a fim de enriquecer a discusso estratgica da firma. Reduzir a tendncia de pensar
o futuro como uma reproduo atualizada do passado e induzir os
gestores a um mergulho no mundo desconhecido e em rpida mudana [...] (KAHN; WIENER, 1967 apud BUARQUE, 2003, p. 9).
Vivemos tempos de rupturas. H em curso, pelo menos, quatro fenmenos que tm profundas implicaes para o futuro do mundo, mas
cujos desdobramentos ainda no esto definidos: 1) o processo ainda
pouco claro, mas j impactante, de desacelerao e reestruturao da
economia chinesa e seus efeitos futuros sobre a economia e a geopoltica mundial; 2) a incapacidade de recuperao sustentvel da economia mundial no ps-2008 (a despeito das polticas expansionistas),
o agravamento das desigualdades sociais e o baixo crescimento da
produtividade que colocam em questo o prprio modelo de capitalismo credit driven; 3) a escalada dos eventos climticos extremos e das
crises hdricas; e 4) as mudanas no plano tecnolgico, que comeam
a revolucionar a forma de produzir e distribuir. Juntas, essas questes
trazem tona possibilidades de profundas rupturas com o mundo atual
e transformaes nos planos econmico, tecnolgico, social e poltico.
Cenrios mundo-Brasil 2030 insumos para

o planejamento estratgico do BNDES
401
No Brasil, as incertezas no parecem menores. O mais forte

sinal do presente no Brasil se d no campo poltico, que se revela
por meio de manifestaes pblicas, dficit de representatividade,
difcil governabilidade e conflito entre os poderes. Tais conflitos e
questes se refletem em grandes dificuldades de formao de consensos em torno a projetos e propostas para enfrentar graves problemas econmicos nacionais.
Diante de um quadro to indeterminado, particularmente desafiador buscar predizer o porvir. Mais do que projetar as atuais tendncias, preciso ter em conta possibilidades no bvias de futuro,
identificar incertezas crticas (bifurcaes de caminhos) e combinaes consistentes entre cenrios nacionais e internacionais. Nesse
contexto, a tcnica de cenrios para elaborar anlises prospectivas
considerada a mais apropriada, por contraste com o emprego de
projees baseadas em modelos economtricos de sries temporais.
O presente trabalho parte de dois pressupostos: 1) a necessidade
de se construir cenrios dicotmicos, a fim de preparar o BNDES
para situaes distintas; e 2) a incorporao de mltiplas dimenses
e variveis (econmicas, polticas e sociais), a fim de tornar o cenrio abrangente, ainda que o foco sejam as questes econmicas.
O objetivo desse exerccio, reconhecidamente, no est em predizer o futuro. A validade da extrapolao consiste em visualizar
quadros-limite, entre os quais a realidade, possivelmente, se enquadrar. Um segundo objetivo consiste em, com base na agregao de
temas e tendncias em debate, verificar a consistncia das propostas.
Pretende-se, ainda, abrir uma reflexo sobre situaes plausveis que,
por representarem descontinuidades em relao ao status quo, so, em
geral, consideradas como improvveis pelos gestores. Interessam, sobretudo, incertezas que tm grande potencial de alterar o contexto em
que a firma atua e que, por isso, requerem uma reflexo estratgica.
Pretende-se, enfim, capacitar o BNDES a se preparar para diversas
402
alternativas de futuro, mas tambm, em certa medida, contribuir para

a formulao de propostas para o pas, em conjunto com o governo:
[...] o planejamento moderno no se prope a adivinhar ou predizer
o futuro, que e sempre ser desconhecido para ns; o planejamento
visa, isso sim, preparao para que se tente criar o futuro, com
imaginao a partir das possibilidades que sejamos capazes de imaginar e descobrir [...] um bom plano uma aposta estratgica, no
uma aposta sobre o destino. (MATUS, 1996, p. 15).
Este texto resume o relatrio final elaborado para o Planejamento

Estratgico do BNDES 2014 e foi organizado em quatro sees, alm
desta introduo. A primeira delas traz uma breve explanao metodolgica. A segunda aponta os sinais do presente, as incertezas
crticas e as foras motrizes identificadas no processo de construo de cenrios, apresentando-os ao leitor. A terceira seo detalha
qualitativamente os quatro cenrios mundo-Brasil. Por fim, a quarta
seo denominada Eplogo apresenta estilo bastante distinto do
restante do texto. Sua funo , meramente, fazer uma breve explicao do efetivo uso dos cenrios 2030 no planejamento estratgico
do BNDES. Nos apndices so apresentados: quadros comparativos
dos quatro cenrios, criados a partir de um modelo de consistncia
macroeconmica (Apndice A), dois boxes que detalham aspectos da
tecnologia, com base em relatrios internacionais (Apndice B)1 e em
consultas a especialistas setoriais do BNDES (Apndice C), e a ficha
tcnica, que lista todos aqueles que contriburam para o trabalho de
cenrios 2030 (Apndice D).
Selecionamos um pequeno nmero de tendncias, separando-as em quatro
grupos, que no so, todavia, independentes entre si, j que a maior caracterstica
da revoluo tecnolgica em curso a tendncia combinao de tecnologias.
Foram utilizados o relatrio Mackinsey (MARRYIKA et al., 2013) e o Gartner
(2013).

403
Consideraes metodolgicas2
Existem diversas tcnicas disponveis para cenrios. A utilizada pelo
BNDES comea pela identificao de fatos portadores de futuro
(tambm chamados de sinais do presente) e sua hierarquizao. Fatos portadores de futuro so entendidos como fatos marcantes ou tendncias em curso que tm o potencial de moldar a realidade dos prximos anos ou mesmo dcadas. Entre eles h os fatos invariantes, isto
, aqueles cujos desdobramentos no futuro podem ser considerados,
para fins analticos, como inexorveis (mesmo que suas consequncias
ainda no estejam claras), que devem estar presentes em qualquer dos
cenrios; e os incertos, aqueles com mais de uma trajetria possvel,
com significados e implicaes distintas.
Ainda que ambos os tipos de fatos e tendncias tenham importncia
para o desenho dos cenrios futuros, os ltimos os incertos so decisivos para a concepo de cenrios alternativos. a partir deles que
se constroem as incertezas crticas aquelas que definem o rompimento ou a bifurcao de uma determinada trajetria econmica,
poltica ou social.
O passo seguinte no processo de construo de cenrios consiste
em eleger duas incertezas (uma para o cenrio mundial; outra para o
cenrio brasileiro) que apresentam primazia hierrquica sobre as demais. Essa primazia determinada com base em dois critrios: o grau
de importncia para a determinao do cenrio futuro (maior poder de
influncia sobre o conjunto); e o grau de independncia em relao s
demais incertezas.
Empregando esses dois critrios, elegemos as incertezas crticas
que se sobrepem s demais como determinantes dos cenrios alter Esta seo baseou-se num conjunto de obras de referncia sobre metodologia de
cenrios, entre as quais destacamos: Matus (1996), Wack (1985a, 1985b).
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nativos. Cada incerteza crtica nos leva a dois desfechos possveis, que
constituem as foras motrizes para cada um dos cenrios (mundo e
Brasil). Essas so os elementos que movem a trama de um cenrio
e determinam os resultados da histria (SCHWARTZ, 1996). Ao escolher essa metodologia de arbitrar uma nica fora motriz para o mundo e outra para o Brasil, porm, algumas questes fundamentais para
o futuro da economia (como por exemplo a aterrissagem forada ou
suave da China) se tornam menos proeminentes no cenrio, ainda que
apaream na narrativa, junto a outras caractersticas menos relevantes.
O terceiro passo do desenho dos cenrios consiste, ento, em combinar os dois cenrios alternativos para o mundo com os dois cenrios
para o Brasil, chegando a um conjunto de quatro cenrios.
O quarto passo consiste na quantificao dos cenrios no presente
caso, apenas para as variveis econmicas por meio do emprego
de um modelo de consistncia macroeconmica, no qual so inseridas determinadas variveis exgenas, a partir das quais gerado um
amplo conjunto de variveis endgenas, que ajudaro a fornecer uma
viso mais completa dos cenrios.3
Por fim, a partir de uma tabela que sumariza a descrio qualitativa e dos nmeros gerados pelo modelo de consistncia macroeconmica, constri-se a narrativa em captulos, respeitando a mesma
estrutura de texto para cada um dos cenrios. Para enriquecer a anlise, foram feitas consultas a funcionrios do Banco com expertise
em temas especficos, como comportamento da educao, meio-ambiente, tendncias tecnolgicas, entre outros. Em particular,
Esse modelo dividido em seis blocos: 1) Produto Interno Bruto (PIB) e seus
componentes, pela tica da oferta e da demanda; 2) mercado monetrio e financeiro;
3) setor externo; 4) inflao; 5) dvida pblica; e 6) mercado de trabalho. No
modelo, as variveis so determinadas simultaneamente, respeitando identidades
contbeis e relaes de longo prazo e mantendo a coerncia com a descrio do
cenrio desenhado, qualitativamente.

405
solicitou-se ao Comit de Assuntos Setoriais, que rene especialistas do Banco, que fizesse uma anlise das tendncias tecnolgicas
no mundo e no Brasil.4
Sinais do presente e incertezas crticas mundo

O trabalho de cenrios do BNDES partiu da identificao de quatro grandes tendncias, com potencial para gerar um mundo futuro
substancialmente diferente do passado. So elas:
1. A segunda etapa da ascenso chinesa condio de potncia econmica tem levado ao surgimento de novas propostas de acordos
comerciais e novas instituies de governana internacional, ao
mesmo tempo em que a China busca internacionalizar sua moeda.5 A China parece propor um conjunto de instituies alternativas s instituies de Bretton Woods (Fundo Monetrio Internacional FMI e Banco Mundial), gerando incertezas quanto ao
formato da nova ordem mundial. Por outro lado, no plano macroeconmico, a importante desacelerao em 2015, com tons de
crise, vem abalando o mundo, sobretudo o emergente, colocando
em questo o futuro de seu crescimento e sua insero externa.
Nesse sentido, os Cenrios BNDES 2030 combinaram tcnicas dedutivas (em
que os cenrios so construdos a partir de duas foras motrizes para o mundo e
para o Brasil, na sequncia de passos acima descrita) com tcnicas indutivas,
uma vez que se solicitou a um grupo de especialistas que apresentassem
narrativas alternativas de futuros para um conjunto de temas. Essas narrativas
foram agregadas em diferentes cenrios, de forma a criar histrias plausveis e
coerentes entre si.
5
De um lado, destacam-se a TTP e a TTIP (siglas em ingls para Parceria
Transpacfica e Parceria Transatlntica de Comrcio e Investimento,
respectivamente), que no incluem a China. Do outro, proliferam instituies
por ela lideradas, como o banco dos Brics grupo do qual fazem parte Brasil,
Rssia, ndia, China e frica do Sul e seu fundo contingente, o Banco Asitico
de Infraestrutura (AIIB) e o Banco de Desenvolvimento Asitico (ADB).
4
406
2. A incapacidade de recuperao sustentvel da economia mundial no

ps-crise 2008, a despeito do prolongado e ultra-agressivo expansionismo monetrio; o baixo crescimento da produtividade (ainda
que haja um debate sobre sua natureza estrutural ou conjuntural); e
o acirramento das desigualdades sociais colocam em questo o modelo de capitalismo credit driven e o conjunto de regras que regem
as relaes econmicas e polticas internacionais.
3. A escalada dos eventos climticos extremos e das crises hdricas.
Diversos pases tm colocado no centro de sua agenda econmica
e poltica a questo da sustentabilidade, com implicaes potenciais para o modelo de crescimento mundial.
4. Mudanas no plano tecnolgico que comeam a revolucionar a forma de produzir e distribuir, com implicaes de profundo alcance
para o futuro da distribuio geogrfica da produo e da geopoltica mundial. Em outras palavras, est em curso um processo de
grandes mudanas na geografia da produo e da inovao.
Para alm da realidade econmica e tecnolgica, foram ainda
identificadas outras transformaes ou sinais do presente de grande
envergadura, com potencial para desenhar um novo mundo:
Em primeiro lugar, verificou-se um enfraquecimento poltico
das autoridades tradicionais do Oriente Mdio (monarquias e regimes seculares), ao mesmo tempo em que se fortaleceu o esprito de
lealdade tribal e sectria. Verifica-se um aumento da importncia
poltica de grupos com identificao tnica e religiosa na regio, a
ascenso do fundamentalismo a partir da criao do Estado Islmico
e o escalonamento de conflitos e de atos terroristas.6
Em maro de 2015, radicais do Estado Islmico (EI) aceitaram a filiao dos
jihadistas nigerianos do Boko Haram, com possveis consequncias importantes
de um avano do EI no Norte da frica.

407
Em segundo lugar, a intensificao de movimentos separatistas

(Esccia, Catalunha, Turquia, Curdisto, entre outros), o surgimento de situaes de (re)divises de territrios (o caso da Ucrnia o
que mais chama a ateno), a fragmentao de Estados Nacionais
(Iraque, Sria, Lbia) e a intensificao de movimentos migratrios
que tensionam a geopoltica internacional.
Em terceiro, o crescimento tanto de movimentos de extrema-direita como de extrema-esquerda, insuflados pela crise financeira
e pela crise migratria (oriunda dos Estados Nacionais em decomposio). No caso europeu, os primeiros movimentos cresceram se
associando a questes nacionalistas e separatistas.
Em quarto, a replicao de movimentos polticos e sociais ao redor do mundo, difundidos por meio das novas tecnologias da informao, tais como indignados, movimento occupy, movimentos
brasileiros e movimentos ambientalistas. Entre outros fenmenos,
eles refletem: denncias de corrupo; demandas sociais, em particular quanto s condies de mobilidade urbana, sade e educao;
crescente conscincia dos problemas ambientais. Essas questes, no
passado, eram canalizadas por partidos polticos, sindicatos e outras
instituies do sistema poltico. Hoje, existe uma crise de representao, expressa na baixa credibilidade dos partidos e dos polticos,
ao redor do mundo.
Em quinto, houve aumento da percepo, nos pases ricos, de
que: 1) vem ocorrendo um aumento da desigualdade, frequentemente combinando uma elevao crnica do desemprego com ganhos exorbitantes e privilgios no mercado financeiro; 2) os jovens
vm sendo os mais prejudicados pela crise; e 3) pela primeira vez
em muito tempo, uma gerao corre o risco de ter um padro de
vida inferior ao da gerao de seus pais. Nos pases em desenvolvimento, a emergncia de uma nova classe mdia cria demandas, seja
de infraestrutura, seja de mais incluso, ainda no suficientemente
408
atendidas. Essas percepes alimentam os movimentos polticos e

sociais acima referidos.
Qualquer um dos fatos anteriores j seria, isoladamente, capaz
de moldar um mundo futuro substancialmente diferente do passado.
Ocorrendo em conjunto, nos colocam no limiar da criao de uma
nova ordem mundial econmica, geopoltica, poltica e social. Os
sinais indicadores da decomposio da velha ordem e de sua substituio latente ou transformao em novos padres permitem vislumbrar os possveis contornos do mundo futuro. Por outro lado, as
incertezas crticas a eles associadas ajudam a pensar o caminho para
cenrios alternativos a partir das disjuntivas postas por esses fatos.
Foras motrizes do cenrio mundo

Do ponto de vista dos Cenrios BNDES, encontra-se no plano
geopoltico (em especial, nas relaes entre pases com revelado
e esperado poder poltico, econmico, cientfico e tecnolgico) a
principal incerteza do cenrio mundial, vale dizer, aquela que tem
maior independncia relativa (frente s outras) e, ao mesmo tempo,
maior impacto sobre todas as demais, sendo capaz de influenciar
seus desfechos no mbito internacional. Por involucrar a questo
das regras (ou ausncia delas) e do poder que substituiro a chamada pax americana, ser essa que definir, em ltima instncia, as
caractersticas da trajetria de evoluo das incertezas dos demais
planos e processos. A fora motriz reside, portanto, na geopoltica,
e define dois cenrios dicotmicos:
liderana compartilhada
x
multipolaridade conflituosa

409
Multipolaridade conflituosa
Como o prprio nome sugere, esse cenrio corresponde a um mundo
em que nenhum pas ou grupo de pases suficientemente poderoso
e influente para exercer um papel hegemnico. Dada a incapacidade coletiva para estabelecer regras para o jogo econmico e poltico mundial, tendem a prevalecer polticas nacionais desarticuladas
entre as naes, que se valem de instrumentos no mercantis para
tentar defender interesses prprios, que frequentemente se chocam
entre si e conflitam com o interesse global.
De forma tpica, pode-se destacar ainda as seguintes caractersticas do cenrio de multipolaridade conflituosa:

Ocorre uma instabilidade na ordem mundial, com retrocesso

no fenmeno de globalizao e criao de uma ordem plurilateral, frequentemente conflituosa.
Disputas econmicas, polticas e territoriais entre China e

Estados Unidos, entre Rssia e pases do Leste Europeu, de
pases asiticos entre si e outras resultam em corrida armamentista. Enfraquecimento dos organismos internacionais,
que se tornam incapazes de mediar conflitos e lidar com a
diversidade de interesses de regies e pases.
Desvalorizaes competitivas e guerras cambiais prevalecem, na busca por maior competitividade, sobretudo entre
pases asiticos e europeus.
Alternam-se ciclos curtos de ampla liquidez internacionais

com perodos de crises e contgios. Crises gmeas (cambiais
e financeiras) e at trigmeas (cambiais, financeiras e fiscais)
ocorrem a intervalos mais curtos de tempo. Disso resulta crescimento econmico mundial, em mdia, baixo e voltil.
Aps sucessivos novos marcos internacionais, a regulao

financeira est desacreditada. Predominam regras e marcos
410
nacionais, divergentes entre si. Esses estimulam fluxos de capitais em busca de ganhos de arbitragem regulatria, intensificando a instabilidade sistmica.

A economia mundial enfrenta dificuldades oriundas do fracasso do processo de desalavancagem e da incapacidade de

resolver os problemas gerados pelas dvidas na Europa e nos
pases asiticos.
Verifica-se uma corrida por acesso a fontes seguras de matrias-primas, inclusive pelo uso do poder poltico e militar por
parte das grandes potncias.
Mudanas climticas provocam relevantes impactos socioeconmicos.
Proliferam-se atos de censura internet, restries ao

e-commerce e ao e-banking e a diviso internacional do trabalho em servios.
Aumentam desigualdades de renda e de acesso sade, educao e saneamento, com deteriorao das redes sociais de
proteo. Manifestaes sociais, diante da deteriorao das
condies de vida, multiplicam-se.
Instabilidades polticas em diversos pases e regies ameaam os valores democrticos e limitam a participao cidad.
Com todos os problemas acima, a taxa mdia de crescimento

mundial situa-se em 2,2% ao ano e a taxa mdia de crescimento do comrcio mundial em 2,9% ao ano, sendo 0,9%
preo e 2,0% quantum.
Liderana compartilhada
A ideia de liderana compartilhada corresponde a um mundo em
que as duas naes mais poderosas do planeta em 2030 Esta-

411
dos Unidos e China logram conciliar seus interesses e exercer

liderana (e domnio) mundial capaz de estabelecer e implementar regras do jogo nos campos comercial, financeiro, monetrio,
ambiental, poltico-militar etc. Essas regras so acatadas por uma
maioria de naes, criando-se, assim, uma pax sino-americana,
que no plano das relaes econmicas internacionais representaria uma espcie de novo Bretton Woods, baseado em trs pilares:
1) reviso do formato do FMI e do Banco Mundial, com maior
peso para pases emergentes; 2) estabelecimento de mecanismos
de coordenao das polticas macroeconmicas para evitar grandes
desequilbrios e conflitos; e 3) reduo de entraves ao comrcio
mundial e fortalecimento do multilateralismo. De forma tpica,
pode-se destacar ainda as seguintes caractersticas do cenrio de
liderana compartilhada:

O processo de globalizao prossegue avanando, nos diversos planos (comercial, financeiro, integrao produtiva, cultural etc.).
Verifica-se a negociao de uma nova ordem mundial com

o compartilhamento de liderana entre a China, os Estados
Unidos e a Zona do Euro, embora a influncia dos pases europeus seja claramente mais fraca do que a dos dois primeiros.7
Neste contexto, o dlar, o renminbi e o euro dividem o papel

de moeda internacional de reserva e o privilgio exorbitante
a ele associado.
A economia americana, ainda que perdendo algum espao

no mercado global, revigorada e mantm-se dominante em
diversos segmentos, inclusive industriais. A China, por ou-
Se, mesmo com o fim do euro, o mundo caminhar para um cenrio de liderana
compartilhada, provavelmente nesse caso a Alemanha participaria do bloco
hegemnico junto com China e Estados Unidos.
412
tro lado, torna-se a maior economia do planeta, exercendo

uma influncia cada vez maior sobre a economia mundial.
A Europa, aps uma dcada perdida, se recupera como um
forte bloco econmico e poltico.

Cresce a participao dos pases emergentes nos organismos e

nas decises internacionais, porm subordinada s foras gravitacionais dos Estados Unidos e da China, principalmente.
H presses pelo lado da demanda sobre o mercado de

commodities, mas o crescimento dos preos de matrias-primas mitigado pelo avano tecnolgico no uso e na descoberta de novas fontes e novos materiais.
O processo de desalavancagem do sistema financeiro bem-sucedido.
Uma nova diviso internacional do trabalho cria duas possibilidades de insero para pases emergentes: maior especializao em commodities ou diversificao com base na
difuso das novas tecnologias de produo e integrao em
cadeias produtivas mundiais.
restabelecido um processo de crescimento econmico mundial sustentado, impulsionado pela integrao econmica e
pelo crescimento da produtividade, liderada pelas revolues
tecnolgicas.
A convergncia entre avanos tecnolgicos e novos acordos internacionais concilia a proteo ambiental com avanos sociais.
As mudanas tecnolgicas permitem uma nova geografia

mundial da produo, com mudanas nas cadeias globais de
gerao de valor, trazendo de volta indstrias para os pases desenvolvidos, mas tambm criando oportunidades para
emergentes em diversos nichos.

413
O acesso a informaes e a facilidade de comunicao fortalecem as instituies democrticas, os direitos civis e a participao poltica cidad.
A taxa mdia de crescimento mundial fica em 4,0% ao ano e

a taxa mdia de crescimento do comrcio mundial, em 7,4%
ao ano, sendo 2,3% preo e 5,1% quantum.
Sinais do presente e incertezas crticas Brasil

O mais forte sinal do presente no Brasil, como dito, se d no campo poltico, que se revela por meio de manifestaes democrticas,
ainda que com algum grau de radicalizao por parte de alguns setores da sociedade. Nos tempos atuais, observam-se: 1) dficit de
representatividade; 2) disputas entre os poderes; 3) novas exigncias
de governana e de prestao de contas sociedade; 4) maior relevncia dos rgos reguladores e fiscalizadores (e outras instituies
paralelas do Estado); e 5) crescente judicializao das relaes produtivas e sociais. Todos esses so fenmenos atuais, sobre os quais
no se sabe se perdero fora ou se sero o novo padro com o qual
o pas dever aprender a conviver.
Do ponto de vista dos cenrios, a questo mais relevante se haver fora poltica, ou coalizao de foras, capaz de implementar
um projeto coerente para o pas, que consiga conciliar o atendimento a demandas da sociedade e o impulso ao crescimento econmico,
assegurando as conquistas sociais obtidas nos ltimos anos; ou se
as demandas sero atendidas de forma casustica, com aes que
possam ser incoerentes entre si. a partir de um ambiente de elevada governabilidade, reconhecida democraticamente como legtima,
que a sociedade brasileira poder superar os elementos do atraso do
desenvolvimento.
414
No mbito econmico, seja no que se refere capacidade de enfrentar os obstculos hoje colocados no caminho da nova economia
brasileira (destacadamente a deficincia da infraestrutura, a baixa
produtividade e os graves desequilbrios macroeconmicos), seja
para enfrentar o risco da primarizao, h igualmente incertezas
crticas quanto ao futuro do pas, que permitem desenhar trajetrias
bastante distintas.
Desde a segunda metade da dcada de 2000, a economia brasileira vem passando por um processo de perda de competitividade da indstria manufatureira, que tem resultado na reduo de seu peso na
estrutura produtiva e nas exportaes brasileiras (e na reduo das
exportaes brasileiras de manufaturados nas exportaes mundiais
dessa categoria de bens). Esse processo, ainda que tenha diversos determinantes, foi fortemente condicionado pela ampla apreciao cambial,
que, em grande medida, resultou do xito da expanso do setor agromineral e das expectativas engendradas pelas grandes descobertas nessa
rea, sobretudo no caso do petrleo e do gs na camada do pr-sal, no
contexto de uma economia mundial faminta por recursos naturais.
A queda de patamar do preo do petrleo (de algo em torno de
US$ 100 o barril para patamares prximos a US$ 50), se duradoura,
poder colocar em questo, se no a produo, a rentabilidade que
se esperava obter com a explorao do pr-sal. Todavia, ainda no
claro se o novo patamar de preo do petrleo reflete um deslocamento estrutural da curva de oferta mundial (a partir da descoberta
de petrleo e gs no convencionais, alm do retorno ao mercado
de grandes produtores, como o Ir) ou um fenmeno passageiro.
No primeiro caso, preos historicamente mais baixos podero se
consolidar como uma tendncia de longo prazo. Alternativamente,
poder ocorrer uma recuperao do preo (de velocidade discutvel), puxado tanto pela reduo da oferta (retirada de poos menos

415
produtivos ou questionamentos ambientais mais graves em relao a

produo shale), quanto por movimentos de demanda (recuperao
do crescimento mundial). Em relao a demanda, h, porm, de se
ressaltar igualmente a incerteza, j que h diversos indcios de que
o crescimento chins se dar a ritmos mais baixos em relao aos
padres vigentes at recentemente.
De toda forma, a perda de dinamismo industrial do Brasil e o
processo (ainda parcial, mas consistente) de mudana da pauta de
exportaes colocaram em discusso o risco de uma tendncia primrio-exportadora que tornaria a economia mais voltil e dependente do comportamento da demanda internacional por produtos
primrios deixando em aberto a questo de como o Brasil ser
inserido na nova diviso internacional do trabalho (maior especializao em commodities ou diversificao e integrao em cadeias
mundiais de valor).
No est ainda claro se, a longo prazo, uma eventual tendncia para
uma economia baseada em recursos naturais ser evitada. A acirrada
batalha federativa pelos royalties do petrleo forneceu uma boa medida da capacidade de mobilizao de energia poltica na disputa pela
repartio do bilhete premiado, em contraste com as dificuldades
para se estabelecer uma unio nacional em torno de um projeto de
desenvolvimento baseado no aumento da produtividade e na remoo
dos obstculos competitividade da economia do pas.
Alm dos fatores estritamente domsticos, a tendncia para a primarizao da economia depende tambm, e muito, da evoluo da
demanda internacional por commodities e, portanto, do ritmo do
crescimento mundial, em particular da evoluo dos preos do petrleo. Uma anlise mais fina deve distinguir alimentos de commodities
minerais, dado que a demanda pelos primeiros deve continuar crescendo com firmeza mesmo num quadro bastante plausvel de
416
fraca expanso mundial nos prximos anos, em decorrncia do melhor desempenho relativo dos emergentes e da consequente melhoria
de renda de milhes de consumidores que esto saindo da condio
de pobreza absoluta.
H, portanto, sinais divergentes, que implicam uma incerteza crtica em relao evoluo da estrutura produtiva e de comrcio
exterior do Brasil, cujas implicaes para o desempenho econmico
so igualmente importantes.
As foras motrizes do cenrio Brasil

As foras motrizes no mbito nacional encontram-se no plano poltico, o que envolver capacidade de negociao e interao dos
atores polticos relevantes e aumento da legitimidade para a promoo do desenvolvimento econmico inclusivo, consistente entre
suas inmeras dimenses, e sustentvel. As incertezas crticas associadas s relaes de poder, no plano poltico, definem, ento, dois
cenrios dicotmicos para o pas:
desenvolvimento pactuado
x
dependncia e fragmentao poltica
Desenvolvimento pactuado
Existe um projeto de desenvolvimento claro que permite, simulta
neamente, insero qualificada na diviso internacional
do trabalho, fortalecimento da capacidade inovadora e respon-

417
sabilidade socioambiental. Pactos polticos, instituies fortes

e governana clara possibilitam a implementao desse projeto.
Pode-se ainda destacar as seguintes caractersticas desse cenrio:

Crescimento das taxas de investimento e da produtividade reverte o processo de desindustrializao e os efeitos negativos
da mudana demogrfica.
Polticas fiscal, monetria e cambial articuladas com a

estratgia-pas garantem crescimento sustentvel.
Mudanas no sistema nacional de inovao e novas polticas

educacionais e de capacitao proporcionam insero qualificada na nova diviso internacional do trabalho.
O Brasil se destaca pela efetividade em suas aes de responsabilidade socioambiental, segurana alimentar e energtica.
Recursos naturais so usados como oportunidade para nova

fase de desenvolvimento sustentvel e inclusivo.
Mudanas institucionais asseguram melhor governana e desempenho do Estado.
Dependncia e fragmentao poltica

Prevalece uma atuao do governo meramente reativa s demandas polticas internas e ao contexto externo. Resulta uma insero
passiva na economia internacional, sequncias de polticas ad hoc,
muitas vezes sobrepostas e possivelmente contraditrias entre si.
Instabilidade poltica e volatilidade econmica prevalecem.
Pode-se ainda destacar as seguintes caractersticas desse cenrio:

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Acirramento de conflitos distributivos.
Populismo, clientelismo e concentrao das foras polticas

nas capitais.
Especializao produtiva em torno de recursos naturais e

desindustrializao.
Piora da inflao e das contas fiscais, juros mais elevados e

cmbio apreciado, no cenrio para economia internacional favorvel (liderana compartilhada) e mais voltil e sem tendncia definida, no caso do cenrio multipolaridade conflituosa.
Aumento do hiato de produtividade e da capacitao em relao aos pases lderes.
Crescimento da degradao ambiental.
Incapacidade de resolver gargalos na educao e no sistema

nacional de inovao leva o pas a perder oportunidades geradas pelas mudanas na diviso internacional do trabalho.
Que fatores tero mais influncia? Em um improvvel cenrio de

restaurao das condies mundiais da dcada de 2000, o mundo
atrairia para a segunda alternativa de cenrios brasileiros: dependncia e fragmentao poltica. Essa teria apoio de foras polticas,
por exemplo, interessadas em maximizar e acelerar a extrao de
recursos naturais para apropriao (mesmo em detrimento da participao dos fornecedores internos de insumos e da apreciao do
cmbio que prejudicaria a indstria), bem como o apoio do setor
financeiro (que ganha com a intermediao de recursos externos).
Mas haveria tambm foras econmicas, sociais e polticas que
exerceriam uma presso no sentido contrrio.
A Figura 1 ilustra os quatro cenrios como resultado da combinao das foras motrizes mundo e Brasil e os batiza com ttulos de
alguns sucessos do cancioneiro popular brasileiro.

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Figura 1
Quadro-sntese: cenrios mundo-Brasil 2030
Mundo
Brasil
Desenvolvimento
pactuado
Dependncia e
fragmentao poltica
Liderana
Compartilhada
Sonho meu
Deixa a vida
me levar
Multipolaridade
conflituosa
Apesar de voc
O mundo
um moinho
Fonte: BNDES.
Os cenrios servem de balizas que demarcam o campo das possibilidades. Num extremo, temos o cenrio designado como Sonho meu,
por combinar um mundo razoavelmente organizado e prspero com o
desenvolvimento brasileiro mostrando consistncia e sustentabilidade,
nos marcos de um projeto pactuado por amplas foras polticas domsticas. No extremo oposto, a multipolaridade conflituosa cria uma situao mundial extremamente adversa, que, agravada pela incapacidade
das foras polticas domsticas de construir um projeto nacional e executar polticas econmicas consistentes, gera um cenrio marcado por
crises e desempenho sofrvel (O mundo um moinho).
Os cenrios intermedirios, apesar de mais prximos em termos
de algumas variveis quantitativas, por se situarem no campo entre os
extremos, so muito diferentes entre si. O cenrio Deixa a vida me
levar corresponde a uma situao em que h passividade domstica
frente a um contexto mundial de bonana e em que, a despeito da
baixa eficincia e coordenao domsticas, o pas experimenta fases
de melhoria da renda, do bem-estar etc., associadas aos momentos
mais favorveis do ciclo econmico mundial, embora ocorra ampla
desindustrializao.
420
J o cenrio Apesar de voc corresponde a uma situao (no

totalmente indita na histria do pas) em que a adversidade externa
funciona como um desafio que mobiliza de forma positiva as foras
polticas domsticas, gerando respostas construtivas com elevada
capacidade de promover o desenvolvimento do pas no longo prazo.
Assim, enquanto no cenrio Deixa a vida me levar o pas passa
por momentos de euforia e bem-estar (causados por ventos externos
favorveis), mas no constri um futuro slido e independente, no
cenrio Apesar de voc atravessa-se um longo perodo de adversidades, mas pouco a pouco vo se construindo as bases de um futuro
mais prspero. No que segue apresentaremos os sinais do presente,
as incertezas crticas a eles associadas e as foras motrizes para o
ambiente mundo e, na sequncia, para o ambiente Brasil.
O horizonte dos cenrios de longo prazo de 15 anos. O tempo da
narrativa o presente, em 2030. Alm da descrio da situao corrente (em 2030), chama-se ateno para os fatores do passado (que
ocorreram entre 2016 e 2030) que levaram ao quadro atual (2030).
Os quatro cenrios Brasil-mundo 2030

Sonho meu (Brasil em desenvolvimento pactuado e
mundo em liderana compartilhada)
Poltica: estamos em 2030, o Brasil consolidou de forma inequvoca
seu processo democrtico, o que permitiu a reunio de foras em
torno da construo de um projeto de desenvolvimento nacional.
O processo de judicializao da poltica algo que deixou gradualmente de existir, com a transformao definitiva do Congresso Nacional no lcus da construo legislativa. Houve revalorizao dos
partidos polticos, que passaram a ser vistos como um importante

421
instrumento para a governabilidade, canalizando demandas da sociedade e traduzindo de forma eficiente a complexidade da poltica
para os eleitores. Equilibra-se o nmero de partidos polticos a ponto de expressar a diversidade da sociedade, mas, ao mesmo tempo,
garantindo a governabilidade.
Polticas macroeconmicas: as polticas macroeconmicas nacionais foram fundamentais para viabilizar o crescimento mdio de 4,5%
ao ano, com controle da inflao. Os desequilbrios fiscais estruturais
foram equacionados e a poltica monetria foi implementada com o
uso de instrumentos tradicionais, mas tambm por controles macroprudenciais. A reduo da inflao e dos juros para nveis normais
pelos padres internacionais, bem como a ampliao de prazos para
nveis compatveis com os internacionais, a expanso do crdito, a desonerao tributria e os programas de financiamento e constituio
de garantias estimularam o crescimento dos investimentos. O Fundo
Soberano do Brasil foi reformulado, voltando sua concepo original, em que apenas os rendimentos so canalizados ao oramento,
o que permitiu ao pas obter benefcios de sua vantagem competitiva em minrios, commodities agrcolas e leo, canalizando recursos
para auxiliar projetos de interesse nacional, e foi decisivo para evitar
a chamada doena holandesa.
Poltica para setores produtivos: o primeiro passo para a retomada
do crescimento da indstria foi o aumento da oferta de infraestrutura.
O segundo foi a racionalizao da estrutura tarifria das importaes,
paralelamente ao estabelecimento de acordos de comrcio que contriburam para uma integrao mais ampla e qualificada no comrcio
internacional. O terceiro concentrou-se no aumento sistemtico dos
recursos para a inovao. Foram criados regimes especiais para agregao de valor e de tecnologia nas cadeias produtivas. A produo e a
inovao do pas foram estimuladas por polticas de compras governamentais. A chave do processo foi a seletividade e a efetividade das
422
aes, que potencializaram o crescimento das taxas de investimento e

da produtividade. O uso do poder de compra do setor pblico foi fundamental, criando escala para negcios intensivos em conhecimento.
Outro elemento importante foi a atrao de centros de pesquisa para o
Brasil e o desenvolvimento de empresas estrangeiras no pas. O Brasil
passou a adotar, tambm na indstria, estratgias de foresight, isto ,
passou a acompanhar a fronteira tecnolgica em diversos setores para
traar sua estratgia de poltica industrial.
Prioridades: as cadeias de suprimento em energias receberam
especial ateno, aproveitando oportunidades ambientais e de negcios. As prioridades abrangeram oportunidades identificadas em
petrleo e gs e em energias renovveis, como etanol, elica, solar,
carvo vegetal e biocombustveis. O Brasil hoje faz parte do grupo
de pases que define a fronteira tecnolgica na agricultura tropical
de baixo carbono. Tornou-se tambm player importante em produo sustentvel, incluindo a construo modular que reduz resduos
em obras de construo civil, ecodesign e cadeias de reciclagem
(Poltica de Resduos Slidos). H anos o desenvolvimento e a adoo de fontes renovveis de energia so estimulados pela indstria,
com grande sucesso.
Indstria financeira: quatro grandes tendncias pautaram o desenvolvimento da indstria financeira nos ltimos anos: 1) proliferao de financiamentos na modalidade project finance, sobretudo
para segmentos de infraestrutura, nos quais os riscos so compartilhados pelo setor pblico e privado; 2) crescimento da importncia
de fundos de penso, que aplicam em ativos de longo prazo; 3) aprofundamento do mercado de ttulos corporativos; e 4) crescimento da
oferta de seguros e garantias.
Economia do conhecimento: o Brasil soube aproveitar rendas
geradas por sua biodiversidade, criando um projeto de desenvolvimento claro, no qual o uso de recursos naturais permitiu o desen-

423
volvimento sustentvel e inclusivo. O significativo incremento da

qualificao do trabalhador reduziu o hiato de competitividade em
segmentos de mais elevado contedo tcnico, em relao aos competidores do pas. Houve investimentos de recursos de alto desempenho,
em termos de cientistas e engenheiros, com aumento no nmero de
diplomas, mestres e doutores. A poltica de inovao incluiu aes
para difundir conhecimentos e facilitar a fluidez de informaes entre universidades, institutos de pesquisa e rgos de governo.
Educao: novas polticas de remunerao dos professores
atraram profissionais, sem que isso implicasse riscos situao fiscal de estados e municpios. Houve reviso dos sistemas de avaliao, para desenhar incentivos e monitorar resultados; ampliao da
oferta de educao pr-escolar e infantil de qualidade; e integrao
entre o ensino tcnico e o superior.
Desenvolvimento socioambiental: o Brasil logrou reduzir substancialmente suas emisses de gases de efeito-estufa (GEE), em
especial no que diz respeito ao desmatamento na Amaznia e no
Cerrado. O pas iniciou amplo plano de investimentos em logstica,
sobretudo em ferrovias, e em mobilidade urbana. Adicionalmente,
desenvolveu competncias em tecnologias limpas, com base em uma
poltica energtica pensada em conjunto com a poltica industrial,
de modo a desenvolver a cadeia produtiva das energias renovveis.
Alm disso, o pas conseguiu resolver travas institucionais, o que o
permitiu conquistar um amplo acesso da populao a saneamento
bsico, sobretudo nos grandes centros urbanos.
Marcos regulatrios e gesto pblica: os marcos regulatrios
do pas so, hoje, relativamente simples, consistentes, previsveis e
convergentes com a estratgia do pas. O sistema tributrio se tornou
mais simples e mais progressivo. Mesmo com alquotas de imposto menores, foi possvel preservar a arrecadao a partir do maior
crescimento econmico. Paralelamente, foi implementado um vasto
424
programa de gesto pblica que levou a ganhos de produtividade e

eficcia, contribuindo para a melhoria dos servios pblicos e para a
efetividade da poltica fiscal. A prestao de contas perante a sociedade adequada, segundo indicam pesquisas de satisfao pblica.
Mercado de trabalho: a legislao trabalhista foi flexibilizada
e a entrada de imigrantes foi incentivada, especialmente os qualificados, com reflexos no crescimento da populao economicamente ativa (PEA). Esses fatores criaram espao para o financiamento
da seguridade social. As questes previdencirias, que geravam
preocupao diante do envelhecimento da populao, foram devidamente solucionadas, por meio de uma reforma previdenciria e pelo
retorno do crescimento. A democratizao do acesso seguridade
social foi realizada com a multiplicao das agncias de previdncia.
Deixa a vida me levar (Brasil em dependncia

e fragmentao poltica e mundo em liderana
compartilhada)
Poltica: estamos em 2030, existe amplo descrdito em relao
poltica por parte da populao. As discusses sobre o fim do voto
obrigatrio ganham cada vez mais fora. As instituies so questionadas pelos diferentes atores polticos. O quadro geral de um
governo pressionado por lobbies e coalizes no legislativo, principalmente por parte dos setores produtores de commodities. Persiste
o conflito distributivo entre os diferentes nveis de governo pela
receita fiscal, inclusive com tentativas de refazer as regras de repartio de royalties e participaes especiais relativos ao petrleo.
O Executivo consegue aprovar algumas emendas, beneficiado pelo
contexto de crescimento econmico e dos prprios recursos gerados
por royalties e pelo crescimento da arrecadao. O Poder Judicirio
continua ampliando seu grau de interferncia na vida social, judi-

425
cializando a poltica. O Poder Legislativo encontra-se fragmentado

em bancadas setoriais, religiosas e corporativas. O Poder Executivo
busca, frequentemente, relacionar-se com a sociedade sem a intermediao de partidos polticos e movimentos sociais organizados.
Economia: a taxa de cmbio, devido abundante entrada de
dlares no pas, pelas vendas de commodities, se torna demasiadamente apreciada. A valorizao do cmbio fez crescer os salrios
reais, mas afetou a competitividade internacional da indstria, sobretudo de transformao, em contraste com os setores produtores
de commodities, em que os custos do trabalho so relativamente menores. Os salrios mais elevados beneficiaram os trabalhadores, mas
ameaam empregos, especialmente os da manufatura. A inflao,
puxada pelos preos dos alimentos e commodities, segue pressionada.
Poltica para setores produtivos: perante um quadro de grande
fragmentao poltica, as polticas industriais esto enfraquecidas
e desarticuladas e no logram sustentar o crescimento das taxas de
investimento e da produtividade. O acirramento da guerra fiscal
criou um clima de hostilidade e conflito entre diversos governadores. Esses insistem para que a Unio abra mo de recursos para
aumentar repasses para estados e municpios no produtores, sem
que se chegue a consensos.
Prioridades: as aes para desenvolvimento tecnolgico e inovao surtem pouco efeito, o mesmo ocorre com as polticas criadas
para aumentar competitividade, apoio a micro e pequenas empresas,
qualificao profissional, desenvolvimento regional, sustentabilidade, arranjos produtivos locais, entre outros. Paralelamente, acumulam-se na economia problemas de infraestrutura e logstica. H um
crescimento seletivo da oferta, com prioridade para as exportaes
de commodities. O agronegcio e a minerao so tratados com
prioridade pelo governo, enquanto o pas segue perdendo competitividade na indstria de transformao.
426
Indstria financeira: a elevada liquidez internacional garante

fluxos externos abundantes para o financiamento das exportaes
de commodities. Os poucos projetos de exportao de maior prazo
so financiados por bancos pblicos. O mercado de capitais nacionais evoluiu pouco. A emisso de ttulos corporativos bem sucedida para o agronegcio e segmentos especficos com baixssimo
risco. Para a indstria em geral, h pouca disponibilidade de crdito,
a despeito dos estmulos governamentais. O financiamento s micro, pequenas e mdias empresas (MPME) escasso, uma vez que
continua esbarrando na falta de informao para a anlise de risco e
na fragilidade das garantias. Ademais, a taxa de mortalidade dessas
empresas tem aumentado.
A (no) economia do conhecimento: o Brasil tem avanado pouco em desenvolvimento tecnolgico. Os investimentos pblicos e
privados em cincia, tecnologia e inovao so modestos para os padres de pases emergentes. Os indicadores de inovao avanaram
lentamente, comprometendo a competitividade industrial. O Brasil
dedicou recursos significativos para cincia, tecnologia e inovao.
Entretanto, apesar da produo cientfica ter crescido, os resultados
das polticas de estmulo inovao foram modestos.
Educao: os problemas polticos internos de alocao de recursos
e a m governana dificultaram o aumento da qualidade da educao,
apesar do aumento de recursos destinados. Os crescentes investimentos pblicos produziram pouco resultado, uma vez que os problemas
estruturais do sistema educacional brasileiro no foram resolvidos.
Entre eles, o fato de a educao profissional continuar marginal na
matriz educacional. O pas continuou extremamente defasado em relao a seus competidores em testes de comparao internacional. No
contexto de uma economia mundial cada vez mais competitiva, tais
resultados reforaram a insero do Brasil nas cadeias de baixo valor
agregado e pouca inovao.

427
Desenvolvimento socioambiental: as dificuldades de ordem poltica tambm inviabilizaram os investimentos voltados superao
dos gargalos de infraestrutura, em especial aqueles com maior impacto ambiental: saneamento bsico e mobilidade urbana. O pas
regrediu no uso de tecnologias limpas, perdendo terreno em que
j tinha certa liderana, como em biocombustveis. A ciso poltica no permitiu que se chegasse a uma soluo consensual para o
uso da terra. Com isso, as taxas de desmatamento na Amaznia e
no Cerrado, que vinham em queda, recrudesceram. O aumento de
eventos climticos extremos ampliou a vulnerabilidade de diversas
reas agrcolas e de reas de encostas, com graves implicaes para
a populao mais pobre.
Marcos regulatrios e gesto pblica: o setor pblico enfrenta
srios problemas de governana, afetando a qualidade dos servios
pblicos e limitando as possibilidades da poltica fiscal. As excessivas sobreposies e disputas de poder e de rendas entre rgos
da Unio, estaduais e municipais criaram empecilho boa gesto
pblica. O insucesso das concesses em infraestrutura o mais flagrante exemplo. Deficincias nos marcos regulatrios, que muitas
vezes so inconsistentes entre si, tm sido a regra. Isso contribui
para que sejam realizados apenas os investimentos mais rentveis,
sobretudo em commodities.
Mercado de trabalho: a despeito de alguns avanos, a produtividade do trabalho cresceu pouco, colocando o Brasil numa posio
altamente desvantajosa. Por causa do envelhecimento da populao,
da instabilidade poltica, que disputa recursos fiscais, e do baixo crescimento, os dficits do Instituto Nacional do Seguro Social (INSS)
so crescentes. As novas regras de aposentadoria para o servidor pblico motivaram o acirramento de confrontos entre funcionrios e
governo. Diante das incertezas, cresceu a procura para fundos complementares de previdncia privados.
428
Apesar de voc (Brasil em desenvolvimento pactuado e

mundo em multipolaridade conflituosa)
Poltica: estamos em 2030, o Brasil se encontra hoje muito menos
fragmentado politicamente, o que permitiu a reunio de foras em
torno da construo de um projeto de desenvolvimento nacional,
com nfase na economia do conhecimento. Os cidados brasileiros
participam de forma intensa dos processos de escolha e fiscalizao
de seus representantes. As liberdades de expresso e de imprensa
so plenas, com garantia da diversidade de opinio. Paralelamente,
a representao do Brasil perante o resto do mundo consolidou-se.
O pas participa hoje com maior presena nos organismos que definem a governana mundial, porm esses esto esvaziados.
Economia: as dificuldades de financiamento do balano de pagamentos, em virtude da retrao dos investimentos externos, levou o
cmbio a um patamar depreciado, o que melhorou a competitividade
dos nossos produtos perante os importados, embora em momentos de choques externos tenha comprometido o cumprimento das
metas de inflao. A adoo de polticas fiscais e creditcias para estimular a demanda interna foi fundamental para evitar maiores retraes
econmicas perante as crises externas. Medidas eventuais de controle
do fluxo de capitais, como a incluso ou excluso do Imposto sobre
Operaes de Crdito, Cmbio e Seguro, ou relativas a Ttulos ou Valores Mobilirios (IOF), foram igualmente importantes, diminuindo
a volatilidade da entrada/sada de recursos do pas. O mundo conflituoso reduziu a capacidade de alguns pases desenvolvidos de ofertar
produtos, o que permitiu ao Brasil ampliar suas exportaes e ocupar
mercados aos quais antes no tinha acesso ou aumentar os volumes
de vendas em mercados j conquistados.
Poltica para setores produtivos: em primeiro lugar, garantiu-se
o crescimento da oferta de infraestrutura, suprindo as necessidades

429
decorrentes do crescimento da economia e do comrcio exterior, pela

via da atrao de investimentos privados. Em segundo, foi perseguida a estratgia de catch-up produtivo. Em terceiro, aumentou-se o
investimento em inovao pelas empresas brasileiras. Diante de um
mundo conflituoso, o Brasil viu a oportunidade de assumir maiores
riscos e, com o apoio de polticas pblicas, investir em inovaes
tecnolgicas mais disruptivas. Em alguns setores, conseguimos ultrapassar as fronteiras tecnolgicas (leapfrogging) e nos afirmar
perante o mercado internacional. Por fim, houve a preocupao em
reduzir custos e aumentar a competividade, tanto via cmbio depreciado, quanto por meio de uma reforma do regime tributrio,
que combinou a ampliao da base de arrecadao, a reduo da
complexidade e o aumento da progressividade. Adicionalmente, os
governos aperfeioaram os mecanismos de coordenao de polticas
pblicas, aumentando sua efetividade, eficcia e eficincia.
Prioridades: o apoio pblico inovao cresceu consideravelmente
nos ltimos anos, evidenciando uma perspectiva de desenvolvimento
autnomo para as empresas brasileiras e uma poltica de superao das
sucessivas crises internacionais por meio de apostas no aumento sustentado da competitividade. Adicionalmente, h o apoio dos bancos
pblicos a projetos de incluso social (sade, saneamento ambiental,
desenvolvimento urbano e educao) e sustentabilidade ambiental, no
conceito mais amplo de economia verde, com destaque para energias
renovveis, eficincia energtica e pequenas centrais hidreltricas. Os
fundos de investimento destacam-se como o principal instrumento
de apoio direto a micro e pequenas empresas de base tecnolgica e
inovao, com grande capacidade de alavancagem. Os fundos de investimento em participaes para empresas com foco em eficincia
energtica, redes de distribuio de energia eltrica inteligente (smart
grid), tratamento de efluentes e gesto de resduos slidos tambm
se multiplicaram no pas, com adeso de fontes privadas. Os setores
430
de biotecnologia e meio ambiente se destacam em termos de projetos

de investimentos.
Indstria financeira: atividades de exportao de commodities,
bem como financiamentos a prazos de at trs anos, conseguem obter
recursos no mercado domstico privado. O crdito bancrio privado
para a indstria vem apresentando ciclos de expanso e retrao, em
virtude das sucessivas crises externas. A reduzida liquidez externa
tem limitado a expanso do mercado de capitais brasileiro. Incentivos pblicos vm conseguindo mitigar parte da averso ao risco, em
esquemas de compartilhamento de risco. Bancos pblicos e de desenvolvimento so instituies relevantes para o desenvolvimento brasileiro, assim como em diversos pases. Adicionalmente, o empenho do
governo em construir estruturas de compartilhamento de riscos entre
setor privado e pblico estimulou a criao de novas modalidades de
garantias e seguros, o que permite uma maior recuperao, em caso
de default. No caso da infraestrutura, as parcerias pblico-privadas
(PPP) foram bem sucedidas. As instituies privadas, bancos e investidores institucionais, valendo-se de garantias governamentais, aportaram recursos em volumes crescentes e ampliaram seu engajamento
em operaes de longo prazo.
Economia do conhecimento: programas conjuntos dos bancos pblicos de desenvolvimento e a Finep Inovao e Pesquisa tm obtido bons resultados no apoio inovao dos setores sucroenergtico e
sucroqumico. Iniciativas com o apoio tcnico da Petrobras vm permitindo fomento a projetos que contemplem absoro de tecnologias,
inovao e engenharia por fornecedores brasileiros para a cadeia energtica. Outras prioridades foram: pesquisa e desenvolvimento (P&D)
em redes inteligentes de gerao de energia, em energia solar e elica e
em veculos hbridos e eficincia energtica veicular; fomento inovao em insumos para agropecuria, incluindo agroqumicos e princpios ativos, melhoramento gentico, produtos e processos da indstria

431
de alimentos, alm de mquinas e equipamentos para agropecuria e

processamento de produtos agropecurios (rastreabilidade, novas tecnologias em implementos agrcolas e em armazenamento e logstica
de produtos agropecurios); e apoio a P&D e inovao das empresas
brasileiras das cadeias de produo aeroespacial, defesa e segurana.
Por fim, desenvolvimento e domnio de tecnologias prioritrias para
sade e para produo de equipamentos e dispositivos mdicos no
Brasil, com vistas ao aumento da competitividade das empresas brasileiras e ampliao do acesso da populao aos bens e servios da
sade que ganharam forte relevncia.
Educao: os maiores investimentos e as reformas no sistema
educacional brasileiro garantiram mais qualidade e equidade no ensino. O abandono escolar foi reduzido, ao mesmo tempo em que
houve melhoria da qualidade dos ensinos mdio, universitrio eprofissional. O Brasil, ao atingir as metas do ndice de Desenvolvimento da Educao Bsica (Ideb) e da alfabetizao estipuladas,
diminuiu sua distncia dos nveis educacionais dos pases que apresentam melhor performance na qualidade do ensino.
Desenvolvimento socioambiental: para fazer frente s mudanas
climticas, o Brasil adotou medidas de incremento produtividade da
pecuria, com mtodos mais intensivos e de integrao com o agronegcio. O pas iniciou amplo plano de investimentos em logstica,
sobretudo em ferrovias e mobilidade urbana. Com isso, as emisses
de gases de efeito estufa (GEE) mostram tendncia de queda para os
prximos anos. Paralelamente, o pas desenvolveu competncias em
tecnologias limpas, com base em uma poltica energtica pensada em
conjunto com a poltica industrial, de modo a desenvolver a cadeia produtiva das energias renovveis. Alm disso, o pas conseguiu resolver
travas institucionais, o que permitiu expandir o acesso ao saneamento
bsico, sobretudo nos grandes centros urbanos.
432
Marcos regulatrios e gesto pblica: os marcos regulatrios

nacionais foram adaptados para um mundo em crises recorrentes e
polticas industriais mais ativas, muitas vezes discricionrias. Isso
exigiu mais agilidade por parte dos rgos de controle e fiscalizao, dadas as necessidades de revises peridicas dos marcos. A
gesto pblica ganhou mais eficcia e houve melhoria dos servios
pblicos. Houve tambm visvel aperfeioamento na prestao de
contas sociedade.
Mercado de trabalho: a dinmica demogrfica associada manuteno do crescimento fez com que o Brasil mantivesse baixos
nveis de desemprego, apesar das crises internacionais. A taxa de
desemprego aberta dever fechar, em 2030, em 6,2%.
O mundo um moinho (Brasil em dependncia e

fragmentao poltica e mundo em multipolaridade
conflituosa)
Poltica: estamos em 2030, o apoio da populao democracia
precrio. Com o fim do voto obrigatrio, a presena dos eleitores
se tornou baixa, no garantindo legitimidade ao processo. As instituies so questionadas pelos diferentes atores polticos. Alm da
exploso do nmero de partidos polticos, o que aumentou consideravelmente os custos de transao poltica e constrangeu a governabilidade, observa-se uma incapacidade dos partidos de responder
aos anseios da sociedade, sendo um empecilho implementao
de polticas pblicas. Por conta das instituies errticas, o grau de
previsibilidade poltico e legal baixo, limitando o planejamento
econmico e a efetividade das polticas pblicas.
Economia: o Brasil no conseguiu se manter margem das crises internacionais. Sem um projeto alternativo slido e com baixa
governabilidade, o pas no tem sido capaz de sustentar uma ten-

433
dncia slida de crescimento. Vivemos ciclos de paradas e avanos

(stop and go) na economia. Como resposta s crises, seguiram-se
polticas macroeconmicas desarticuladas e implementadas de forma ad hoc. Como consequncia das importaes estarem bastante
reprimidas por conta da forte desvalorizao cambial e do baixo
crescimento, a balana comercial, apesar do baixo dinamismo das
exportaes, apresentou modestos supervits nos ltimos anos.
Poltica para setores produtivos: iniciativas errticas e derivadas
de demandas setoriais no tm sido capazes de sustentar o crescimento do investimento e da produtividade. Problemas polticos com
tenses na base aliada e econmicos recrudescimento da inflao
e crise internacional tiraram a poltica industrial da pauta de prioridades do governo. A insegurana jurdica e as constantes revises do
marco regulatrio tm prejudicado os investimentos em infraestrutura, comprometendo a competitividade da indstria.
(Ausncia de) prioridades: sucessivos planos industriais e de
comrcio exterior foram editados, nos ltimos anos, com o objetivo de elevar a competitividade da economia brasileira, mas sofrem
pesadas crticas por beneficiarem um grupo seleto de setores. Outra
crtica se refere ao padro fordista de desenvolvimento, com agravantes para a crise ambiental.
Indstria financeira: o segmento das exportaes est entre os
poucos segmentos econmicos nos quais o crdito privado bastante expressivo, porm, fortemente concentrado no financiamento
aos setores de commodities e quase commodities agrcolas. Mesmo
as commodities metlicas encontram restries de recursos, devido
alta volatilidade de seus preos. O crdito bancrio privado para
a indstria apresenta ciclos de expanso e retrao, em virtude das
crises externas. A reduzida liquidez limita a expanso dos mercados
de ttulos corporativos e de aes. Os bancos pblicos e de desenvolvimento buscam compensar as retraes de crdito, mas tm sua
434
atuao limitada pela disponibilidade de captar recursos pblicos

ou privados, tanto no mercado domstico quanto no internacional.
A (no) economia do conhecimento: o pas experimentou piora significativa nos indicadores de cincia e tecnologia (C&T) e
inovao. As perspectivas de crescimento da produo cientfica
do pas, medida por nmero de publicaes e de citaes em artigos cientficos do exterior, foram frustradas. A posio do pas
nos rankings internacionais de C&T caiu. O gap em relao aos
lderes em tecnologia de ponta foi ampliado. Os j precrios indicadores de patentes sofreram piora significativa. Praticamente no
h registro de patentes por parte das empresas brasileiras, com
poucas excees.
Educao: apesar da crescente cobertura da educao pr-escolar, as creches e pr-escolas mostraram-se incapazes de promover
um maior desenvolvimento cognitivo das crianas. O corpo docente do ensino bsico composto por profissionais mal remunerados
e despreparados. Nos nveis mais elevados, o pas seguiu com pouca
integrao entre ensinos profissionalizante, mdio e superior, setor
privado e centros de pesquisa.
Desenvolvimento socioambiental: no Brasil, as dificuldades de
coordenao poltica foram prejudiciais ao desenvolvimento socioambiental. No se alcanou uma soluo consensual para o uso da
terra. As dificuldades de ordem poltica tambm inviabilizaram os
investimentos na infraestrutura social que tm impacto ambiental,
como saneamento bsico e mobilidade urbana. O pas ficou atrasado no desenvolvimento de tecnologias limpas e perdeu terreno
mesmo em segmentos em que j tinha conhecimentos acumulados,
como biocombustveis.
Marcos regulatrios e gesto pblica: as mudanas nos marcos
regulatrios no tm logrado resolver os problemas que mais afetam

435
as decises de investir em infraestrutura, contribuindo para a criao de um ambiente de riscos elevados, com possibilidade de mudanas de regras e forte incerteza quanto rentabilidade dos projetos. A multiplicidade de atos administrativos (decretos e resolues)
torna a regulao complexa e sujeita a diferentes interpretaes.
Falta clareza quanto s responsabilidades e existe tambm pouca
coordenao entre rgos pblicos. O planejamento deficiente, assim como a fiscalizao das atividades. Como resultado, h pouco
interesse dos investidores (nacionais e internacionais) por projetos
de infraestrutura no Brasil.
Mercado de trabalho: o elevado custo do trabalho tem contribudo para forte concentrao dos investimentos nos setores primrios e de servios no comercializveis, sendo mais um elemento
a desencorajar os investimentos na indstria e em servios comercializveis. Ao longo da ltima dcada, as indstrias intensivas em
trabalho praticamente desapareceram. Restam basicamente aquelas
ligadas a recursos naturais e os poucos setores industriais que fizeram avanos tecnolgicos.
Eplogo o uso dos cenrios no planejamento do BNDES

Como afirmado na introduo, o BNDES utilizou-se de tcnicas
de cenrios para planejamento estratgico ao longo dos anos 1980.8
Em 2007, a alta administrao do Banco decidiu retomar essa tradio e iniciar um ambicioso processo de planejamento. Este comeou pela construo de cenrios exploratrios (no normativos)
em dois nveis: Cenrios ambiente mundo-Brasil (CAMB) ce Ver Mouro (1994), para uma discusso dos cenrios dos anos 1980; ver Ramalho,
Caf e Costa (2010), para uma exposio dos trabalhos realizados em 2007; e ver
Castro (2014), para uma viso geral dos diversos processos de planejamento (com
ou sem o uso de cenrios) no perodo 1983-2014.
436
nrios de referncia e Cenrios ambiente BNDES (CAB) cenrios focados. 9

Diferentemente das experincias com cenrios dos anos 1980, entretanto, o horizonte de tempo foi bem maior: 15 anos, no lugar de trs.
Assim como na dcada de 1980, os novos cenrios pretendiam ser abrangentes, integrando diversas dimenses: poltica, econmica, social, tecnolgica e ambiental. O objetivo dos cenrios 2007 foi triplo: 1) alimentar a reviso da misso e da viso do Banco; 2) servir de base para
os cenrios focados no BNDES, que seriam utilizados para identificar
ameaas e oportunidades para o Banco; e, a partir dessas, 3) subsidiar
discusses para as orientaes estratgicas para o perodo 2009-2014. As
orientaes dali derivadas contriburam, por sua vez, para o planejamento de cada uma das reas do Banco (BNDES, 2008a, 2008b).
Em 2012, iniciou-se uma nova rodada de planejamento estratgico, a partir da reviso do CAMB, realizada por um grupo de
trabalho (GT) que reunia funcionrios do Banco, assessores externos e colaboradores de outras instituies (ver ficha tcnica, no
Apndice D).10 Em dezembro de 2012, foi realizada uma apresen Cabe esclarecer que o BNDES utiliza os quatro cenrios de longo prazo (15 anos)
como fonte de inspirao para o planejamento, mas prev tambm cenrios
de mdio prazo (trs anos) e faz projees (trajetria nica). Estas combinam
diversas metodologias de trabalho, incluindo tanto modelos economtricos quanto
consultas a especialistas setoriais do BNDES e trocas de informao com pares de
mercado. As projees so usadas pelas reas operacionais do Banco para anlises
de projetos, previses de desembolsos, entre outros propsitos. Para fins do plano
trienal, cujo horizonte o mesmo que o do planejamento estratgico, trabalha-se
com apenas dois cenrios (no lugar de quatro). O objetivo extrapolar questes,
tendncias e incertezas da conjuntura econmica e poltica que poderiam resultar
em um cenrio adverso para o pas e/ou para o BNDES.
10
Paralelamente, o BNDES patrocinou um seminrio internacional, no contexto
dos eventos comemorativos de seus 60 anos, sobre o tema Para que mundo o
Brasil deve se preparar? Os prximos 10 anos em debate, que reuniu experts em
economia, poltica, histria e cincias sociais para discutir o futuro de Europa,
Estados Unidos, frica, Amrica Latina, Subcontinente Indiano e Leste Europeu
e consequncias para o Brasil.
9

437
tao para todos os funcionrios do Banco dos quatro cenrios do

BNDES. Em 2013, porm, os trabalhos de cenrios foram interrompidos e o planejamento estratgico centrou-se na implantao
do sistema SAP Solution Manager (SSM), que passou a permitir
que todos pudessem acompanhar as metas e desempenhos definidas a partir do mapa estratgico do Banco.11
Em 2014, foi feita uma reviso e um aprofundamento do trabalho iniciado em 2012, alm da quantificao de diversas variveis.
Dessa vez, porm, a reviso foi apresentada apenas para a alta administrao: chefes de departamento, superintendentes e diretores.12
Repetiu-se, ento, uma dinmica que j havia ocorrido em 2007: a
alta administrao promoveu uma reflexo sobre as oportunidades
e ameaas ao BNDES, em cada um dos cenrios, e as hierarquizou
em termos de importncia e urgncia.
Aquelas oportunidades e ameaas que aparecem em todos os cenrios (consideradas as mais relevantes) foram incorporadas no momento da reviso do mapa estratgico da instituio (tal qual ocorrera
tambm no ciclo de planejamento iniciado em 2007). Destaca-se, desta
feita, a percepo de uma oportunidade de ampliar frentes de colaborao perante outras instituies de governo, a fim de criar sinergias e
melhor apoiar a estruturao de projetos e o desenvolvimento de instituies pblicas. Essa oportunidade foi incorporada ao novo mapa
corporativo do BNDES, como uma nova prioridade, na dimenso do
desenvolvimento sustentvel, como mostra a Figura 2 a seguir. As demais oportunidades e ameaas foram registradas para promover uma
reflexo institucional sobre os temas e, eventualmente, para que se
O processo de planejamento iniciado em 2007 obteve reconhecimento
internacional, tendo o Banco sido um dos vencedores da 15 edio do prmio
Palladium Balanced Scorecard Hall of Fame for Executing Strategy.
12
Precederam a apresentao dos cenrios (futuros), apresentaes sobre o
passado (histria do planejamento) e sobre o presente (pesquisa sobre
bancos de desenvolvimento internacionais).
11
438
incorporem novas metas e objetivos para fins do planejamento estratgico, quando oportuno.13
Figura 2
Mapa Estratgico BNDES 2015-2017

Desenvolvimento Sustentvel e Competitivo
Expandir
investimentos em
infraestrutura
Induzir
fortalecimento da
competitividade
Contribuir para a
incluso social e
produtiva
Apoiar a estruturao de
projetos e o desenvolv. de
instituies pblicas
Fomentar a inovao, a sustentabilidade socioambiental e o desenvolvimento regional
Sustentabilidade Financeira
Diversificar e integrar
produtos financeiros
Fortalecer a estrutura
patrimonial
Aperfeioar a gesto de
riscos e retorno
Processos Internos
Promover melhores prticas corporativas de
gesto, integrao e avaliao
Fortalecer a imagem e o relacionamento

institucional do BNDES perante seus
interlocutores e a sociedade
Aprendizado e Competncias
Zelar pela qualidade do
clima e pelo alinhamento
aos valores institucionais
Promover o desenvolvimento
profissional e pessoal dos
empregados
Valorizar a gesto de pessoal

com pactuao de resultado
e avaliao de desempenho
Fonte: BNDES.
O principal intuito deste artigo foi o de apresentar os quatro cenrios do BNDES para seu pblico interno e externo, bem como
compartilhar a metodologia utilizada no processo. importante frisar que os Cenrios BNDES so no probabilsticos e foram usados
Os Cenrios BNDES foram apresentados para a Associao Brasileira de
Desenvolvimento (ABDE), que sugeriu sua utilizao para o planejamento
estratgico das instituies de fomento. Foram tambm apresentados no
Ministrio do Meio Ambiente; no Watson Institute; na Brown University; e na
Universidade Federal do Rio de Janeiro (UFRJ), no curso de ps-graduao
em Polticas Pblicas, Estratgias e Desenvolvimento.
13

439
para o incio da discusso estratgica do Banco, inspirando a reviso do mapa corporativo.

Na literatura, mltiplos so os objetivos dos cenrios. Entre eles
destacamos o de identificar as principais incertezas e organiz-las
de forma a construir vises de futuros plausveis.14 Atualmente, encontra-se em curso uma nova rodada de planejamento denominada
BNDES 2030, com diversas frentes de trabalho.
Cenrios exploratrios, como os utilizados pelo Banco, so, sempre, um exerccio que combina imaginao com disciplina de raciocnio. So construdos para serem temporrios, de forma a servir
discusso estratgica. Sua reviso peridica no apenas salutar,
como imprescindvel.
Referncias
BNDES. Planejamento Corporativo 2009/2014: Brasil em
desenvolvimento: o futuro tem pressa. Rio de Janeiro: BNDES, 2008a.
______. Planejamento Corporativo 2009-2014. Rio de Janeiro: BNDES, 2008b.
(Documento interno.)
______. Cenrios mundo-Brasil 2030. Rio de Janeiro: BNDES, 2015.
(Documento interno.)
BUARQUE, S. Metodologia e tcnicas de construo de cenrios globais e
regionais. Texto para Discusso: publicao do Ipea, Braslia, n. 939, fev. 2003.
CASTRO, L. Histria do Planejamento do BNDES:1983-2014: lies e
questes. Revista do BNDES, Rio de Janeiro, n. 42, dez. 2014, p. 225-273.
GARTNER. Hype cycle for emerging technologies: Gartner report.
Stanford: Gartner, 2013.
14
Para uma listagem ver Ramirez (2008, p. 308).
440
MATUS, C. O mtodo PEE. Entrevistador: Franco Huertas. So Paulo:

Fundap, 1996.
MARRYIKA, J. et al. Disruptive technologies: advances that will
transform life, business and the global economy. Mackinsey Report,
May, 2013.
MOURO, J. A integrao competitiva e o planejamento estratgico.
Revista do BNDES, Rio de Janeiro, 1994, v. 1, n. 2, p. 3-25, dez. 1994.
RAMALHO, Y.; CAF, S.; COSTA, G. Planejamento Corporativo
2009-2014. In.: Alm, A. C. D. de; Giambiagi, F. (Org.). O BNDES em um
Brasil em transio. Rio de Janeiro: BNDES, 2010.
RAMIREZ, R. Forty years of scenarios: retrospect and prospect. In.:
DOPSON, S.; EARL, M.; SNOW, P. (Ed). Mapping the Management
Journal: five decades of management studies. Oxford: Oxford University
Press, 2008.
SCHWARTS, P. The Art of the Long View. New York: Doubleday, 1996.
WACK, P. Scenarios: uncharted waters ahead. Harvard Business Review,
v. 63, n. 5, p. 73-89, 1985a.
______. Scenarios: shooting the rapids. Harvard Business Review, v. 63,
n. 5, p. 139-150, 1985b.

441
Apndice A
Sntese comparada dos cenrios (atualizada em 1/7/2015)
Produto Interno Bruto (PIB)
2030
Apesar O mundo
de voc
um
moinho
Variveis
2014
Sonho
meu
Deixa a
vida me
levar
PIB em
US$ (bilhes)*
2.346
5.860
4.510
4.900
3.286
PIB per capita em

US$*
11.569
26.265
20.211
21.963
14.725
PIB per capita

Brasil/PIB per
capita EUA
21,2%
24,8%
19,1%
27,2%
18,2%
Fonte: BNDES.
* PIB em dlares internacionais (PPP, sem deflacionar pelo ndice de inflao
americano), tomando 2014 como ano-base.
PIB Brasil por componente de demanda (% do PIB)

2030
Componentes
da demanda
(% do PIB)
2014
Sonho
meu
Deixa a
vida me
levar
Consumo do
governo
20,2
16,2
24,9
20,6
25,6
Consumo das
famlias
62,5
58,1
56,9
55,0
57,8
Apesar O mundo
de voc
um
moinho
(Continua)
442
(Continuao)
Componentes
da demanda
(% do PIB)
2030
Apesar O mundo
de voc
um
moinho
2014
Sonho
meu
Deixa a
vida me
levar
Formao Bruta
de Capital Fixo
(FBCF)
19,7
25,2
18,2
24,2
15,3
Exportaes
lquidas de
bens e servios
-2,8
0,2
-0,5
-0,2
0,8
Fonte: BNDES.
Nota: A diferena para 100% dada pela variao de estoque.
PIB por componentes de gasto Taxas de crescimento (%)

Mdia 2016-2030
Variveis
"Sonho
meu"
"Deixa a
vida me
levar"
"Apesar O mundo
de voc"
um
moinho
PIB
4,5
2,8
3,6
1,0
Consumo do governo
3,0
4,3
3,8
2,6
Consumo das famlias
4,1
2,2
2,8
0,5
Investimentos (FBCF)
6,6
2,6
5,3
-0,4
Fonte: BNDES.

443
PIB por setores Taxas de crescimento (%) Mdia 2016-2030

PIB Setores
"Sonho
meu"
"Deixa a
vida me
levar"
"Apesar O mundo
de voc"
um
moinho
Agropecuria
4,9
4,0
3,1
1,9
Indstria
6,3
2,4
4,8
0,8
Extrativa mineral
6,8
4,7
3,0
2,2
Transformao
5,9
1,1
5,0
-0,2
Construo civil
6,6
2,6
5,7
1,4
Produo e distribuio de
eletricidade, gs e gua
6,3
2,4
4,8
0,8
3,8
2,9
3,2
1,0
Servios
Fonte: BNDES.
Variveis macroeconmicas selecionadas Mdia 2016-2030
Taxa Selic (% ao ano)
"Apesar O mundo
de voc"
um
moinho
"Sonho
meu"
"Deixa a
vida me
levar"
6,1
9,6
7,8
12,8
3,85
3,54
5,02
6,48
111,74
83,44
133,70
112,42
3,9
7,0
4,1
10,1
Taxa de cmbio (R$/US$)

Nominal
Real efetiva
(jun. 94 = 100)*
Taxas de inflao (%)
IPCA (dez./dez.)
Fonte: BNDES.
* R$/cesta de moedas, deflator ndice Nacional de Preos ao Consumidor Amplo
(IPCA).
444
Setor externo
Variveis
Balana
comercial
(US$ bilhes)
Sonho
meu
2030
Deixa a vida
me levar
Apesar de
voc
Mdia
Mdia
Mdia
Mdia
2016- 2030 2016- 2030 2016- 2030 20162030
2030
2030
2030
80,1
40,1
24,4
19,1
28,8
Exportaes
de bens
934,6
(US$ bilhes)
502,1
588,7
387,6
Importaes
854,5 462,0
(US$ bilhes)
564,3
-48,6
Balano de
servios
(US$ bilhes)
-72,4
Rendas
(US$ bilhes)
-148,4
Transaes
correntes
(% do PIB)
O mundo
um moinho
33,4
47,0
424,9
312,1 252,6
241,6
368,5
396,1
298,4 219,2
194,6
-46,9
-35,2
-39,3
-12,6
-15,9
-93,0 -175,2 -135,9
-72,3
-61,9
-17,9
-31,6
-2,6
-3,8
0,2
0,0
-56,3
-2,8
-3,5
-3,7
-4,4
13,6
Fonte: BNDES.
Mercado de trabalho Mdia 2016-2030

Sonho
meu
Deixa a vida
me levar
Apesar de
voc
O mundo
um moinho
Mdia
Mdia
Mdia
Mdia
2030 2016- 2030 2016- 2030 2016- 2030 20162030
2030
2030
2030
Taxa de
desemprego
aberto (%)
5,0
6,0
6,5
6,9
6,4
6,6
13,1
10,8
(Continua)

445
(Continuao)
Sonho
meu
Deixa a vida
me levar
Apesar de
voc
O mundo
um moinho
Mdia
Mdia
Mdia
Mdia
2030 2016- 2030 2016- 2030 2016- 2030 20162030
2030
2030
2030
Produtividade
do trabalho
(variao
percentual)
3,9
3,5
2,0
1,9
2,8
2,7
0,7
0,6
Fonte: BNDES.
Setor pblico Mdia 2016-2030

Sonho
meu
2030
Resultado
primrio do
setor pblico
consolidado
(% do PIB)
Deixa a vida
me levar
Apesar de
voc
O mundo
um moinho
Mdia
Mdia
Mdia
Mdia
2016- 2030 2016- 2030 2016- 2030 20162030
2030
2030
2030
0,8
1,3
-2,9
-0,1
0,4
1,0
-4,6
-2,1
Necessidade de
Financiamento
0,0
do Setor
Pblico NFSP
(% do PIB)
1,1
7,0
4,4
1,5
2,2
14,0
9,1
2,4
4,1
4,4
1,9
3,1
9,4
7,1
Juros
nominais (%
do PIB)
0,8
(Continua)
446
(Continuao)
Sonho
meu
2030
Deixa a vida
me levar
Apesar de
voc
O mundo
um moinho
Mdia
Mdia
Mdia
Mdia
2016- 2030 2016- 2030 2016- 2030 20162030
2030
2030
2030
Dvida lquida
do setor
pblico
(% do PIB)
15,3
26,3
46,4
40,3
25,7
30,7
81,3
52,6
Dvida bruta
do setor
pblico
(% do PIB)
23,0
41,9
52,5
54,8
31,9
44,2
92,2
70,3
Fonte: BNDES.

447
Apndice B
Principais tendncias tecnolgicas no mundo
Grupo 1 Tecnologias da interconectividade (internet mvel, big data, internet das coisas e nuvem)
Recentemente, a combinao de dispositivos computacionais,
com conectividade sem fio (wireless), criao de grandes bancos de dados e sua armazenagem em nuvem vem revolucionando o uso de tablets e smartphones e, junto com isso, hbitos,
relaes sociais e produtivas. Avanos futuros na miniaturizao de dispositivos (sharper displays, sensores mltiplos e
antenas) e, sobretudo, investimentos realizados pelos governos
na direo da ampliao do espectro e da potncia de redes
sem fio (wireless) e no aumento da cobertura da internet de
alta velocidade podero implicar verdadeiras revolues nos
hbitos da sociedade e na produo ou, alternativamente, se os
investimentos pblicos em redes e infraestrutura forem insuficientes em pases emergentes, podero aumentar a disparidade
entre pases e, dentro de um mesmo pas, entre includos e
excludos digitalmente.
O crescimento do e-commerce e do e-banking, a possibilidade
de pesquisa cientfica e educao em redes internacionais etc.
lanam grandes perspectivas sobre avanos na produtividade (embora estes ainda no tenham se materializado, gerando
ceticismo em alguns meios), ao mesmo tempo em que levam
a um questionamento sobre a possibilidade de a globalizao
estar se tornando um processo irreversvel. Entretanto, o recuo
(Continua)
448
(Continuao)
no processo de integrao comercial e financeira internacional,

incluindo restries difuso de novas tecnologias (censura
internet, restries ao e-commerce e ao e-banking e a diviso
internacional do trabalho em servios etc.), poderia trazer consequncias negativas sobre a produtividade.
As novas tecnologias da interconectividade lanam ainda
perspectivas sobre a produo e a distribuio de manufaturas
(gerenciamento de estoques e insumos), a melhora nos servios e nas condies de vida (por exemplo, reduo do trnsito
em centros urbanos). Entre os fatores problemticos citados,
esto, apenas para dar um exemplo, questes ticas relacionadas ao uso disseminado de big data.
Grupo 2 Tecnologias da automao (automao do conhecimento/mecanismos inteligentes, robtica, veculos autnomos drones, carros etc. e impresso 3D)
At pouco tempo atrs, os computadores baseavam-se em linguagens binrias, incapazes de realizar anlises complexas e
julgamentos subjetivos ou solucionar problemas, e os robs se
limitavam a tarefas que ofereciam riscos, eram de difcil acesso
ou exigiam fora, velocidade ou preciso inalcanveis por seres
humanos. Atualmente, j existem inmeros exemplos de robs
usados no somente em tarefas simples, tais como recolher lixo,
arrumar casas e realizar colheitas, mas tambm em atividades
complexas, como cirurgias que requerem elevada preciso.
O crescimento da performance das impressoras 3D (e a queda
rpida de seus preos) indica uma potencial revoluo na pro(Continua)

449
(Continuao)
duo, que poder reduzir diversas etapas e provocar realocaes de pessoas e fbricas ao redor do mundo (nova geografia
da produo). Paralelamente, o uso de carros autnomos pode
ter grandes consequncias para a vida nas grandes cidades,
com potencial de reduzir acidentes, eliminar a necessidade de
fazer seguros de veculos etc.
Os avanos na tecnologia da automao modificaro o panorama da produo industrial global? Pases emergentes enfrentaro perda de competitividade, uma vez que a robtica
tirar vantagens comparativas de economias com baixos custos de mo de obra? Quais as consequncias, sobre o emprego,
do crescimento da automao? Aumentar a demanda por trabalhadores qualificados somente ou as mquinas inteligentes
absorvero mo de obra pouco qualificada?
Grupo 3 Avanos em tcnicas de energia (armazenamento,
energia renovvel e tcnicas de explorao de petrleo e gs)
As descobertas de shale gas e shale oil j esto produzindo mudanas na geografia da produo, trazendo de volta, por exemplo, indstrias para os Estados Unidos e colocando em xeque o
desempenho econmico de economias de elevada dependncia
do preo do petrleo, como Venezuela e Rssia, apenas para
citar os exemplos mais dramticos. Adicionalmente, a queda
dos preos de petrleo e gs pode reduzir os incentivos para a
produo de energias renovveis (no apenas pela substituio
advinda dos preos, mas porque, se o gs substituir o uso de
(Continua)
450
(Continuao)
carvo, haver reduo de gases de efeito estufa, reduzindo

incentivos para os investimentos em renovveis).
As melhorias obtidas na performance e na reduo de custos
em baterias de ons de ltio e de sal fundido esto trazendo novas
perspectivas para a viabilidade do uso de carros eltricos e hbridos, com potenciais consequncias ambientais bastante positivas.
Em contrapartida, o uso desses veculos aumenta os riscos de picos de energia e requer repensar a necessidade de investimentos
em infraestrutura e a possvel necessidade de combinar energias
renovveis que tm fluxos mais contnuos com outras que tm
fluxos intermitentes (como no caso da energia elica).
Outras formas de armazenamento de energia em baterias
( flow cells, fly wheels, supercapacitors e baterias recarregveis) e, em particular, tcnicas de armazenamento de energia que utilizam ar, em vez de gua (compressed air energy
storage Caes), tm criado novas perspectivas para atender picos de demanda, aumentar a eficincia das redes (smart grids),
reduzir a flutuao na oferta de energia e transformar a gerao e a distribuio de energia eltrica. Ao mesmo tempo em
que diversos avanos ocorrem na rea de energias renovveis,
existem incertezas quanto sua viabilidade pela dependncia,
para seu desenvolvimento, da continuidade de pesados investimentos do governo e, principalmente, da incerteza quanto ao
preo do petrleo e do gs no convencional.
Tecnologias de carbon capture storage conseguiro diminuir os riscos do aquecimento global, tornando a explorao
de combustveis fsseis menos problemtica?
(Continua)

451
(Continuao)
Grupo 4 Tecnologias bio (biologia sinttica, biotecnologia,

tecnologias da sade e genomics)
O rpido declnio dos preos do sequenciamento gentico (combinado com o uso de big data), os avanos obtidos em melhoras
de sementes, a proliferao de novos materiais sintticos para o
uso em sade, as novas possibilidades de tratamento de cncer e
outras doenas, por meio do uso de nanotecnologia, entre outras,
tm levado diversos analistas a prever verdadeiras revolues,
seja na medicina (inclusive preventiva), seja na produo agrcola e de protena animal e mesmo na conservao de gua.
A biotecnologia outro vetor importante das transformaes industriais em curso. Os setores de bioenergias e de qumica verde encontram-se em estruturao. A biotecnologia
industrial est no centro do futuro da indstria de renovveis.
No tocante biotecnologia aplicada a plantas e a transgenia, o
potencial imenso.
H, porm, grandes incertezas associadas: haver um escalonamento de questionamentos ticos/religiosos com a proliferao do uso de tcnicas genticas em reproduo humana? Como
ser regulamentada a possibilidade de mau uso de informaes
genticas por planos de sade e mesmo por empregadores?
Questes de patentes e propriedade intelectual se tornaro mais
estratgicas entre pases, criando a necessidade de melhorias
nos marcos regulatrios? Como avaliar os riscos associados
criao de novas pestes/vrus e bactrias resistentes?
452
Apndice C
Principais tendncias tecnolgicas por setor, no Brasil
A descrio abaixo pretende fazer um brevssimo diagnstico
setorial elaborado a partir de um resumo de contribuies realizadas pelo Comit de Assuntos Setoriais (CAS) do BNDES.
Agropecuria: a biotecnologia j usada no s no melhoramento gentico vegetal e animal, mas tambm no desenvolvimento de produtos veterinrios, defensivos agrcolas e
fertilizantes organominerais. Todavia, os avanos da biotecnologia em outros pases podem erodir as tradicionais vantagens
comparativas do Brasil na agropecuria, baseadas no clima e
na disponibilidade de terras cultivveis.
Etanol: o Brasil dispe de excepcional janela de oportunidade para o desenvolvimento, em nvel mundial, da indstria
nacional de bioenergias e qumica verde, as quais tm relevante
componente biotecnolgico. O Centro de Tecnologia Canavieira
(CTC), principal ator privado de melhoramento gentico de cana,
j enveredou para a transgenia e tambm tem tecnologia prpria
para a produo de etanol celulsico. No entanto, a maioria das
empresas brasileiras encontra-se fragilizada financeiramente.
Papel e celulose: o Brasil lder especialmente nas rotas
tecnolgicas florestais, com longo histrico de P&D. Apesar
de o Brasil seguir investindo, diversos pases esto buscando
reduzir seu gap de produtividade frente ao Brasil.
(Continua)

453
(Continuao)
Siderurgia: existe excesso de capacidade produtiva em relao ao consumo interno, o que no estimula investimentos em
aumento de capacidade para o mercado. Por ser um setor intensivo em energia, um fator crtico so os investimentos para aumento de sua eficincia energtica, associados reduo de resduos.
Explorao e produo de petrleo e gs natural offshore:
os principais segmentos tecnolgicos so: 1) equipamentos de
processamento de superfcie (topside); 2) equipamentos e plantas
submarinos (subsea); e 3) equipamentos de poos (downhole).
Os trs apresentam tecnologia madura.
Qumica: os nveis altos dos preos internacionais do petrleo
abrem oportunidade de redefinio da indstria, com mudana
de base de matria-prima de fssil para biomassa. Nesse caso,
aumentaria a viabilidade de rotas de converso de biomassas,
notadamente a cana-de-acar e o acar celulsico, em biocombustveis e bioqumicos.
Bens de capital: o Brasil ainda no incorporou integralmente
os avanos da microeletrnica sua base mecnica. Soma-se a
isso a idade mdia avanada do parque industrial de mquinas e
equipamentos. A manufatura aditiva ainda extremamente incipiente no Brasil. Sua difuso baseia-se na venda de equipamentos importados dos dois maiores fabricantes mundiais, Stratasys
e 3D Systems.
Tecnologias da informao e da comunicao (TIC): Os
investimentos so restritos a nichos de mercado e com baixa
(Continua)
454
(Continuao)
interao academia-empresa. H baixa/virtual ausncia de capacidade instalada de componentes estratgicos (semicondutores e displays). A situao melhor no segmento de software,
com empresas com capacitao em software embarcado, e em
segmentos de mercado para software e servios de tecnologia
da informao (TI).
Aeroespacial: o Brasil , tradicionalmente, um quick
follower na aviao civil. Isso lhe possibilita chegar ao estado
da arte sem elevados investimentos em P&D. Boa parte do
que integra uma aeronave comercial continua sendo importada, porm em conformidade com o projeto, que brasileiro.
O setor concentrado na Embraer. No entanto, a cadeia produtiva ainda frgil, composta de empresas de pequeno porte.

455
Apndice D
Ficha tcnica do trabalho Cenrios mundo-Brasil 2030
insumos para o planejamento estratgico do BNDES
Grupo de Trabalho Cenrios BNDES
Coordenador:
Francisco Eduardo Pires de Souza (BNDES)
Consultor:
Francisco Teixeira (Universidade Federal da Bahia UFB)
Integrantes do BNDES:
Emerson Tizziani
Ernesto Lozardo
Gilberto Rodrigues Bora Jr.
Jorge Saba Arbache Filho
Rafael Dornelles Feler
Colaboradores do BNDES:
Andr Albuquerque SantAnna
Felipe Salzer e Silva
Joo Paulo Carneiro de Holanda Braga
Colaboradores externos:
Luiz Caruso (Confederao Nacional da Indstria CNI/Servio
Nacional de Aprendizagem Industrial Senai)
Marcelo Pio (Confederao Nacional da Indstria CNI/ Servio
Nacional de Aprendizagem Industrial Senai)
456
Texto final com base nos trabalhos do GT Cenrios

Coordenao:
Lavinia Barros de Castro (BNDES)
Redao:
Lavinia Barros de Castro e Francisco Eduardo Pires de Souza
(BNDES)
Colaboradores do BNDES:
Antonio Jose Alves Jr.
Fabio Kerche Nunes
Fernando Pimentel Puga
Gilberto Rodrigues Borca Jr.
Guilherme Tinoco
Jos Antonio Pereira
Lucas Azevedo da Silva Teixeira
Marcio Gold Firmo
Ricardo de Menezes Barboza
Valeria Delgado Bastos
Colaboradora externa:
Cecilia Rutkoski Hoff (Fundao de Economia e Estatstica FEE/RS)

457
Comunicaes
Comunicao de participao em
congresso
Data e local: 21 a 23 de abril de 2015, Detroit, Estados Unidos
da Amrica (EUA)
Evento: SAE 2015 World Congress & Exhibition
Representante do BNDES: Daniel Chiari Barros
Pgina eletrnica: http://www.sae.org/congress/2015/
Em abril de 2015, o BNDES participou do SAE 2015 World Congress
& Exhibition, evento realizado na cidade de Detroit, no estado de
Michigan, nos EUA. O evento organizado pela SAE International,
a principal associao mundial voltada produo e disseminao
do conhecimento sobre veculos e sistemas automotores. Fundada em
1905, a SAE International organiza eventos e publicaes de padro
internacional e conta com mais de 138 mil engenheiros, cientistas e
profissionais associados.
Sobre a edio de 2015 do evento:

O SAE World Congress & Exhibition o maior evento mundial do
setor automotivo. O evento tem periodicidade anual, abordando, alm
de tpicos perenes, as principais tendncias tecnolgicas, sob o ponto
de vista dos profissionais das empresas da cadeia automotiva, rgos
de governo e academia.
Ao longo dos trs dias de durao do evento, a edio de 2015 contou com mais de 1.400 sesses tcnicas, alm de grandes plenrias,
organizadas segundo sete tpicos tecnolgicos: carrocerias/chassi/
461
segurana/estrutura; eletrnica; emisses/meio ambiente; projeto integrado/manufatura; gesto; materiais; e propulso/powertrain. O evento contou ainda com uma espcie de hub tecnolgico, discutindo as
principais inovaes nos campos de materiais, processos, conectividade veicular, segurana, ciberntica etc. Uma grande exposio tambm
foi organizada: mais de 180 empresas, entre montadoras e fabricantes
de autopeas, apresentaram alguns de seus produtos e novidades em
estandes. Tambm estavam presentes universidades e institutos de
pesquisa. Ao lado do local da exposio, foi organizado espao voltado realizao de test drives em diversos veculos, inclusive eltricos,
e a competies entre estudantes de engenharia automotiva.
Congresso
Alguns temas mereceram destaque, como, por exemplo: eficincia
energtica e regulao governamental, conectividade veicular, segurana ativa, veculos autnomos, hbridos, eltricos e fuel cell.
Eficincia energtica e regulao governamental

A regulao governamental vem se mostrando fundamental para os
ganhos de eficincia energtica obtidos pela indstria automotiva. Nos
EUA, as metas tm o consumo de combustvel como parmetro e, por
conseguinte, impactam nas emisses de CO2, o principal gs causador
do efeito estufa. Para o alcance das metas estabelecidas pelo NHTSA1
National Highway Traffic Safety Administration, rgo responsvel pela
segurana do trnsito norte-americano, entre outras atribuies, por estabelecer

os padres Cafe (Corporate Average Fuel Economy). A meta de consumo mdio,
a ser atingida em 2025, para a frota licenciada de veculos leves de 54,5 mpg ou
23,2 km/l (UNITED STATES ENVIRONMENTAL PROTECTION AGENCY.
OFFICE OF TRANSPORTATION AND AIR QUALITY, 2012). Para mais
detalhes sobre os padres Cafe, ver http://www.nhtsa.gov/fuel-economy.
462
para o ano de 2025, as montadoras precisaro incorporar tecnologias

aos veculos. As alternativas so diversas, como, por exemplo, reduo
de peso do veculo e downsizing de motor, melhorias aerodinmicas,
uso de turbos e superchargers, eletrificao veicular etc. Em relao
eletrificao veicular, as projees de vendas so otimistas, mas no
se espera uma eletrificao em massa para o atendimento das metas
de 2025 (Cafe Standards). Uma pesquisa2 realizada com a indstria revelou que 49% das empresas entrevistadas esto focadas em tecnologias de reduo de peso e uso de materiais mais leves a fim de alcanar
as metas exigidas pelo governo. Entre as empresas consultadas, 39%
tm como foco ampliar a eficincia dos motores a combusto. A eletrificao veicular ocupou apenas o terceiro lugar, como foco de 26%
das empresas entrevistadas. Acredita-se, todavia, que a eletrificao
veicular crescer bastante a partir de 2020/2025 e ser necessria para
o alcance dos prximos padres Cafe (WINTER, 2014).
A ExxonMobil apresentou tendncias importantes para o mercado automotivo, consolidadas na publicao sobre energia intitulada
The Outlook for Energy: A view to 2040. A empresa projeta que o
segmento de veculos leves3 o nico, entre os voltados ao transporte, que no dever ampliar de forma significativa a demanda energtica at 2040, em relao a 2010. Espera-se que a demanda por
combustvel no segmento cresa aproximadamente 10% at atingir
um pico por volta de 2025 e, ento, apresente ligeiro declnio de
cerca de 5%, at 2040. O incremento projetado nas vendas e na frota
de veculos full hybrids ser o principal responsvel por essa reduo. A ExxonMobil projeta que veculos full hybrids representaro
cerca de 50% das vendas e 33% da frota global de veculos leves em
2040. Os automveis eltricos e hbridos plug-in, por seu turno, de A pesquisa permitiu mais de uma resposta. Para mais informaes ver Winter (2014).
Automveis e comerciais leves.
2
3
Comunicao de participao em congresso:

SAE 2015 World Congress & Exhibition
463
vero representar 5% da frota. No caso dos veculos pesados4, esperado crescimento de 65% na demanda por energia entre 2010 e 2040.
Estima-se que, em 2040, representaro 40% do total consumido no
transporte e que, a partir de 2025, passem a consumir mais combustvel que os veculos leves. Os demais segmentos (areo, ferrovirio e
aquavirio) devero crescer 75% na mesma base e representar 30% do
total consumido para transporte (EXXONMOBIL, 2015).
Conectividade veicular
Com o crescimento da internet mvel e da eletrnica automotiva, a
conectividade veicular desponta como um dos principais drivers da
indstria automotiva. Segundo pesquisa5 realizada no mercado norte-americano pela consultoria J.D. Power, 15% dos novos compradores
entrevistados no adquirem determinado modelo de veculo caso no
esteja dotado das ltimas tecnologias disponveis no mercado. As
montadoras vm investindo grandes volumes de recursos a fim de
aprimorar sistemas e servios proprietrios. Cada montadora possui
seu prprio sistema, s vezes desenvolvido em parceria com outras
empresas. Entre muitos outros exemplos, podem ser citados o Toyota Entune, o Ford Sync e o Audi Connect. Inicialmente voltados a
infotainment e funes mais comuns como navegao por Global Positioning System GPS e transmisso de udio via bluetooth, vm
incorporando rapidamente novas funes como, por exemplo, a realizao de diagnstico remoto do veculo e a instalao, pelo usurio, de um conjunto cada vez mais amplo de aplicativos (Facebook,
Twitter, OpenTable, MovieTickets, Spotify etc.), de modo semelhante ao que ocorre com os smartphones. Empresas de outros setores
nibus e caminhes.
Para detalhes, ver J.D. Power (2015).
4
5
464
(Apple, Google etc.) vm demonstrando interesse em participar de um

mercado rentvel e crescente, o que suscita preocupao por parte dos
players tradicionais. A tendncia de desverticalizao desses sistemas, o que deve ampliar consideravelmente os fornecedores da cadeia automotiva. Atualmente, h alguns fornecedores de plataformas
para as montadoras, como Harman, Alpine, Bosch, Pioneer, Hitachi
Clarion, Panasonic e Fujitsu Ten.
Um veculo pode estar conectado a outro veculo (V2V) e a infraestrutura (V2I). As aplicaes possveis dessas tecnologias so
inmeras, com destaque para a melhoria da mobilidade urbana, da
segurana pblica (por exemplo, por meio de informaes georreferenciadas das demais viaturas policiais e dos veculos em geral) e da
segurana ativa. No que tange segurana ativa, o NHTSA conduziu extenso estudo de mapeamento das situaes pr-coliso, com
o objetivo de aprimorar tecnologias V2V que consigam diminuir a
ocorrncia de acidentes nas situaes mapeadas6. De acordo com o
rgo, com base na anlise do histrico e do perfil de acidentes nos
EUA ao longo de 2005 a 2008, sistemas V2V teriam o potencial de
auxiliar na preveno de 81% dos acidentes envolvendo veculos leves
com motoristas em boas condies de dirigir7 (NAJM et al., 2013).
Segurana ativa
Os dispositivos de segurana passiva, como cinto de segurana e
air bag, buscam minimizar os danos provocados por um acidente.
J os sistemas de segurana ativa buscam evitar a ocorrncia de acidentes, como, por exemplo, os freios ABS e os sistemas de controle
de trao. As solues de segurana ativa e passiva so comple Para detalhes, ver Najm e outros (2013).
Motoristas no alcoolizados e sem sonolncia.
6
7

465
mentares e tm como principal objetivo evitar perdas humanas. O

tema, j bastante relevante, vem ganhando importncia ainda maior
medida que novos dispositivos de segurana ativa esto surgindo,
com resultados satisfatrios na preveno de colises. Alm das j
mencionadas, muitas tecnologias esto disponveis e incorporadas
em diversos veculos como, por exemplo:

head-up display: tecnologia proveniente da aeronutica militar, por meio da qual uma imagem projetada na forma de
um display na altura da viso do motorista, transmitindo uma
srie de informaes teis. Aumenta a ateno do motorista
e evita que esse tenha que deslocar a viso do trnsito para o
painel e, ento, do painel para o trnsito, aumentando a segurana na conduo.
sensor de mudana de faixa: tecnologia que avisa o motorista,

no caso de a seta estar desligada, caso o mesmo invada outra
faixa de rolamento. A tecnologia conta com uma cmera que
captura as marcaes de faixa e com isso, consegue precisar
se o veculo est dentro da mesma. Esse aviso pode ser visual,
sonoro ou at mesmo por vibrao. Quando a seta est ligada,
o sistema assume que o veculo est mudando de faixa intencionalmente e desativa o aviso.
monitor de ponto cego: os sensores de radar alertam sempre

que outro carro entrar no ponto cego do motorista. Um cone
no retrovisor externo acende quando algum veculo detectado.
sistema de faris adaptativos: conforme o ngulo da roda (ou

volante) e a velocidade do veculo, as luzes do farol se adaptam ao traado da curva e ampliam a visibilidade dos possveis
pontos de ateno do motorista.
466
sistema de viso noturna: por meio de tecnologia de infravermelho, o sistema consegue mapear pedestres, animais e outros
obstculos na pista, apresentando-os em um display no painel.
alerta de coliso frontal: pode ser baseado em radares ou cmeras. De acordo com a distncia e a velocidade relativa do
objeto frente, o dispositivo emite um alerta.
Veculos autnomos
O crescimento da eletrnica tambm vem proporcionando grandes
avanos no campo da automao veicular. J esto disponveis prottipos completamente autnomos, que dispensam o motorista. Vale
ressaltar que muita pesquisa e tecnologia ainda sero necessrias
para torn-los viveis e seguros para circulao em centros urbanos e rodovias. Em escala comercial, a automao apenas parcial, mas crescente. Alm do avano da tecnologia, a automao
plena ir requerer arcabouos jurdico e regulatrio apropriados. O
assunto, discutido em uma plenria do congresso, ainda deixa as
montadoras e empresas de autopeas reticentes no que concerne
adoo de determinados dispositivos. Ainda assim, os avanos na
rea so inmeros. Algumas tecnologias existentes j esto aplicadas em diversos veculos e vm evoluindo rapidamente. Muitos dispositivos apresentam variaes no acionamento, no funcionamento,
no nvel de assistncia etc., dependendo da montadora e do modelo.
Algumas das tecnologias mais comuns so o assistente inteligente
de estacionamento, que assume a funo do motorista e manobra o
veculo at a vaga (perpendicular ou paralela), o ACC (Adaptative
Cruise Control), por meio da qual o veculo acelera e desacelera
automaticamente mantendo uma distncia segura do veculo que
se encontra frente, e o sistema de manuteno na faixa de rolagem, que alm de emitir alerta quando o motorista invade a pista

467
de rolamento vizinha, aplica uma presso na direo para trazer o

veculo para dentro da faixa. Analisando as principais tecnologias
disponveis e em estudo, verifica-se que os principais objetivos da
automao veicular so ampliar a segurana ativa, trazer conforto
ao motorista e melhorar o trfego.
O crescimento da automao veicular ganhar cada vez mais impulso com as tecnologias V2V e V2I. Se o veculo conseguir detectar um semforo vermelho frente, por exemplo, poder frear
automaticamente, evitando acidentes e infraes de trnsito. Alm
de um nmero cada vez maior de sensores (radares, cmeras, infravermelho, GPS etc.) e atuadores (motor acoplado caixa de reduo que aciona a direo, atuadores do freio ABS, entre outros.),
a automao veicular exigir um nvel de competncia elevado em
softwares e em robtica.
Veculos hbridos, eltricos e fuel cell

Com a busca pela eficincia energtica, veculos hbridos, eltricos
e fuel cell devero continuar a conquistar mercado. As montadoras
vm investindo em novos modelos e buscando aprimorar os modelos j existentes. Em sesso tcnica, a General Motors apresentou
detalhes da 2 gerao do Chevrolet Volt, como o design reestilizado, que aumenta a eficincia aerodinmica, e o novo powertrain.
O novo Volt um hbrido eltrico plug-in, capaz de percorrer 80
km em modo eltrico (em vez dos 61 km da 1 gerao), com motor
eltrico 45 kg mais leve, motor a combusto de 1,5l e autonomia de
640 km no modo combinado. A bateria 9,5 kg mais leve e fornece
7% mais energia que a verso anterior.
O Toyota Mirai uma das novidades no mercado de veculos fuel
cell. Ao contrrio do que ocorre com os veculos puramente eltricos, a autonomia e o tempo de recarga no configuram problemas
468
nos veculos a hidrognio. O veculo pode percorrer aproximadamente 500 km e o tempo de reabastecimento de cerca de 5 minutos. O Mirai possui dois tanques de hidrognio de CFRP (polmero
reforado com fibra de carbono) que, em casos de emergncia, so
isolados por meio de sensores inteligentes de monitoramento. Seu
motor fornece 153 HP. Foi lanado no Japo em 2015 e, nos EUA,
ser comercializado via leasing, inicialmente na Califrnia, contando com subsdio de US$ 5 mil.
Como a baixa autonomia uma das questes centrais nos veculos puramente eltricos e a recarga ainda lenta se comparada ao
tempo de abastecimento de um veculo tradicional ou a hidrognio,
o uso de fast chargers torna-se bastante atrativo para os motoristas
de carros eltricos. Todavia, h uma discusso importante sobre a
durao das baterias quando submetidas carga rpida por um longo perodo de tempo, dado que a bateria de on-ltio ainda possui
valor elevado e que os modelos de negcio desenvolvidos para sua
troca ainda esto avanando. Segundo estudo8 apresentado, dado
o perfil de utilizao do veculo pela maior parte dos motoristas, o
efeito dos fast chargers sobre a vida til da bateria mnimo. Outro
estudo9 apresenta uma pesquisa que chega a resultados semelhantes,
aps aplicar longos testes10 em quatro automveis Nissan Leaf, sendo dois submetidos a carga rpida e dois a carga lenta. O resultado
bom para o segmento. Enquanto a autonomia no permite percorrer
longos trechos de uma rodovia, importante que as recargas possam ser realizadas de forma rpida e frequente e sem comprometer
a bateria, a fim de no inviabilizar esse tipo de uso e retardar sua
adoo por um nmero maior de consumidores.
Para detalhes, ver Neubauer e Wood (2015).
Para detalhes, ver Shirk e Wishart (2015).
10
Cinquenta mil milhas de teste, o que corresponde a 80.467,2 km.
8
9

469
Exposio
A ampla exposio teve muitos destaques, cabendo ressaltar:

Toyota Mirai, primeiro veculo fuel cell a hidrognio comercial

da empresa, comentado anteriormente.
Hyundai Tucson Fuel Cell, disponvel via leasing nos EUA,

Canad e em alguns pases da Europa. Na Califrnia conta
com subsdio de US$ 5 mil. Equipado com sistema de frenagem regenerativa e sistema start/stop que desliga o pack fuel
cell e economiza combustvel, o veculo consegue autonomia
de aproximadamente 430 km.
Honda FCV, tambm fuel cell, tem uma performance global

60% maior e o pack fuel cell 33% menor do que a verso conceito anterior (FCX Clarity). A autonomia pode superar 480 km
e o reabastecimento dura de trs a cinco minutos. O veculo
tem previso de lanamento para o primeiro semestre de 2016
no Japo.
Superesportivo Acura NSX, com lanamento comercial previsto para o fim de 2015. Hbrido com motor eltrico traseiro.
O veculo est equipado com motor V6 de 550 HP, turbo duplo
e transmisso de dupla embreagem com nove velocidades. A
carroceria conta com materiais leves como fibra de carbono e
alumnio, o que aumenta o desempenho.
Superesportivo Ford GT, com lanamento previsto para o fim

de 2016. O Ford GT contar com motor V6 de 600 HP, turbo
duplo 3,5l, transmisso de dupla embreagem com sete velocidades e carroceria em fibra de carbono.
Transmisso automtica da Hyundai de oito velocidades. A

transmisso equipa os Hyundai Genesis, Coupe, Equus e os
Kia k900 e Mohave. A transmisso proporciona economia de
470
combustvel e conduo silenciosa, distribuindo com eficincia torque e potncia.

ThyssenKrupp InCar Plus Project um projeto da empresa que busca fornecer solues automotivas que contribuam
para a eficincia energtica. Os focos so o powertrain, chassis e direo, alm de carroceria. Entre outras, as solues
compreendem o uso de materiais compsitos na carroceria,
desenvolvimento avanado de mdulos de vlvulas e eixos
de comando de vlvula em motores convencionais e o uso de
rotores de baixo peso em powertrains eltricos.
Consideraes finais
O treinamento proporciona outra dimenso aos conhecimentos
adquiridos no Brasil, j que as principais iniciativas vm do exterior. O evento permite conhecer as novidades da indstria em
matria de vertentes tecnolgicas, peas, componentes, sistemas e
veculos automotores.
A eficincia energtica segue como um dos principais drivers da
indstria automotiva. Montadoras e empresas de autopeas precisaro fazer esforos crescentes para alcanar as metas exigidas pelos
governos. Nos EUA, a eletrificao veicular deve seguir em trajetria de alta, principalmente aps 2025. Com o estabelecimento dos
prximos padres Cafe, as montadoras precisaro introduzir maior
nmero de veculos com propulso alternativa como parte de seu
portflio e ampliar os esforos de venda.
A conectividade veicular ir consumir cada vez mais esforos e
recursos da indstria automotiva. Em uma sociedade integrada, os
veculos se tornaro parte ainda mais fundamental da internet das
coisas, comunicando-se com outros veculos e com a infraestrutura,

471
alm de fornecerem contedo informativo e entretenimento diversificado em tempo real.

O avano das tecnologias V2V e V2I possibilitar maior nvel
de automao, alm da criao de novos dispositivos de segurana
ativa. Alm de ampliar a segurana, a automao poder melhorar a mobilidade urbana e conferir maior conforto ao motorista. O
Brasil pode se tornar fornecedor de parte da soluo, j que possui
conhecimento em matria de software. H, inclusive, uma srie de
prottipos de veculos autnomos j construdos e testados por universidades brasileiras.
O nmero de modelos de veculos hbridos e eltricos disponveis
no mercado tem se ampliado sobremaneira nos ltimos anos. Como
estratgia de mercado, muitas montadoras vm optando por introduzir verses alternativas de modelos j consagrados no paradigma
a combusto, como, por exemplo, o Ford Fusion hbrido, o Hyundai
Tucson Fuel Cell e o Mitsubishi Outlander hbrido plug-in. Novas
geraes de modelos j existentes tambm vm sendo lanadas,
aproveitando a evoluo permanente da tecnologia no segmento. A
despeito dos obstculos para a introduo dos veculos a hidrognio
em larga escala, como o alto custo do pack de clulas a combustvel
e as dificuldades na obteno e distribuio do combustvel, os diversos modelos apresentados na exposio revelam que a tecnologia
desperta ateno crescente das montadoras e poder se tornar uma
das solues a conviver no futuro.
Referncias
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Mobil, 2015. Disponvel em: <http://cdn.exxonmobil.com/~/media/global/
files/outlook-for-energy/2015-outlook-for-energy_print-resolution.pdf>.
Acesso em: 4 nov. 2015.
472
J.D. POWER. J.D. Power 2015 U.S. avoider study. [S.l.]: J.D. Power,
2015. Disponvel em: <http://www.jdpower.com/cars/articles/jd-powerstudies/2015-us-avoider-study-results>. Acesso em: 4 nov. 2015.
NAJM, WASSIM G. et al. Description of light-vehicle pre-crash scenarios
for safety applications based on vehicle-to-vehicle communications. [S.l.]:
NHTSA, 2013. Disponvel em: <http://www.google.com.br/url?sa=t&rct=j&
q=&esrc=s&source=web&cd=1&ved=0CBwQFjAAahUKEwi-lvfu2PnIAh
UCEpAKHfKsC4w&url=http%3A%2F%2Fwww.nhtsa.gov%2FDOT%2F
NHTSA%2FNVS%2FCrash%2520Avoidance%2FTechnical%2520Publicati
ons%2F2013%2F811731.pdf&usg=AFQjCNFYngX07lR9FGWpDPUa8qtm
FsXHTg&sig2=Yey-BEVRdsY0blTSsXX97Q>. Acesso em: 5 nov. 2015.
NEUBAUER, J. S.; WOOD, E. Will your battery survive a world with
fast chargers? SAE International, 4 Apr. 2015. Disponvel em: <http://
www.nrel.gov/docs/fy15osti/63531.pdf>. Acesso em: 5 nov. 2015.
SHIRK, M.; WISHART, J. Effects of electric vehicle fast charging on battery
life and vehicle performance. SAE Technical, 14 Apr. 2015. Disponvel em:
<http://papers.sae.org/2015-01-119>. Acesso em: 5 nov. 2015.
UNITED STATES ENVIRONMENTAL PROTECTION AGENCY. OFFICE
OF TRANSPORTATION AND AIR QUALITY. EPA and nhtsa set standards
to reduce greenhouse gases and improve fuel economy for model years 20172025 cars and light trucks. EPA-420-F-12-051, Aug. 2012. Disponvel em:
<http://www3.epa.gov/otaq/climate/documents/420f12051.pdf>. Acesso em:
17 nov. 2015.
WINTER, D. Automakers focus on lightweighting to meet CAFE Standards:
2014 CAR management briefing seminars. WardsAuto:HYPERLINK
http://wardsauto.com/news-analysis/topic/vehicles-technology vehicles &
technology, Aug. 06 2014. Disponvel em: <http://wardsauto.com/vehiclestechnology/automakers-focus-lightweighting-meet-cafe-standards>. Acesso
em: 16 nov. 2015.

473
Comunicao de participao
em seminrio
Data e local: 13 a 18 de julho de 2015, Nova York, Estados Unidos
da Amrica
Evento: Advanced Risk & Portfolio Management Bootcamp
Representantes do BNDES: Guilherme Fernandes Sanches e
Wagner Saboia de Abreu
Pgina eletrnica: http://www.symmys.com/
Introduo
Em julho de 2015, ocorreu mais uma edio do seminrio Advanced
Risk & Portfolio Management em Nova York. Trata-se de evento
de referncia no tema de finanas quantitativas. O seminrio passa
por uma compreenso profunda da modelagem e dos fundamentos
das tcnicas estatsticas e de otimizao em finanas, em seis dias
intensivos de teoria e de exemplos e exerccios na linguagem de
programao MATLAB.
O evento contou com Attilio Meucci como palestrante principal, alm dos seguintes palestrantes convidados: Alex Lipton, Bob
Litterman, Bruno Dupire, Fabio Mercurio, Jim Gatheral, Peter Carr,
Rob Almgreen e Steven Shreve.
Meucci (2011a) apresenta, inicialmente, um plano de dez passos para guiar a modelagem e o gerenciamento da distribuio
de probabilidade da perspectiva P&L (Perdas e Lucros) de suas posies de maneira correta, conforme figura a seguir.
475
Figura 1
Dez passos para gesto de risco e de carteira
Fonte: Meucci (2011a).
O seminrio detalha cada uma das etapas citadas na figura anterior. A cada uma destas etapas prepara o terreno para uma investigao avanada que ajusta os modelos, aumenta sua flexibilidade
ou capta caractersticas empricas mais realistas. Como cada uma
dessas etapas pode parecer simples primeira vista, Meucci (2011a)
destaca algumas armadilhas comuns que surgem em seu desenvolvimento.
A seguir, so detalhados alguns tpicos, elaborados por Meucci
no seminrio, que apresentam, na viso dos autores, maior possibilidade de aplicao nas atividades do BNDES.
476
primeira vista, Meucci (2011a) destaca algumas armadilhas comuns

que
primeira
Meucci (2011a)destas
destaca
algumas armadilhas comuns
surgemvista,
no desenvolvimento
etapas.
que surgem
no
desenvolvimento
destas
etapas.
A seguir, so detalhados alguns tpicos que apresentam, na viso
A seguir,
sopossibilidade
detalhados alguns
tpicosnas
queatividades
apresentam,
na viso
dos autores,
maior
de aplicao
do BNDES.
primeira vista, Meucci (2011a) destaca algumas armadilhas comun
dos autores, maior possibilidade de aplicao nas atividades do BNDES.
que comuns
surgem no desenvolvimento destas etapas.
umas
armadilhas
Modelos
de
Fatoresde
Lineares
Modelos
Fatores
Lineares alguns tpicos que apresentam, na vis
A seguir,
so detalhados
. Modelos de Fatores
Lineares
dos na
autores,
maior possibilidade de aplicao nas atividades do BNDES
que apresentam,
viso
Os preos
de deum
nohorizonte
horizonte
de investimento
so uma
Os preos
umativo
ativo no
de investimento
so uma funnas funo
atividades
do BNDES.
Os
de
um
ativo
no
horizonte
de
investimento
so
uma
da preos
aleatoriedade
no
mercado,
de
forma
que:
o
da aleatoriedade
no mercado,
de forma que:
Modelos
de Fatores
Lineares
funo da aleatoriedade no mercado, de forma que:
!!!,!
Os preos de!!!
um =ativo
no horizonte de investimento so um
!!! = !!!,!
funo
da
aleatoriedade
no
mercado,
forma que:
de investimento
so
uma da dimensionalidade, o de
Para aPara
reduo
objetivo
expressar o
a reduo da dimensionalidade, o objetivo expressar o veque:
Para
a reduo
da dimensionalidade,
o objetivo
de
expressar
o
vetor das
invariantes
como
uma funo de
dois
conjuntos
variveis:
!!!
= conjuntos
!!!,! de varicomo
uma
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dedois
dois
tor das invariantes
vetor
das
invariantes
como
uma
funo
de
conjuntos
de
variveis:
um vetor de alguns fatores que so responsveis pela maior parte da
de alguns
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que residual
so responsveis
pela
maior
maior
um mercado;
vetorfatores
um
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de do
alguns
sovetor
responsveis
pela
parteque
da
aleatoriedade
e que
um
de
perturbaes
Para
a
reduo
da
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o
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expressar
,
um
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residual
de
perturparte
da
aleatoriedade
do
mercado;
e
aleatoriedade
do
mercado;
e
um
vetor
residual
de
perturbaes
que
tm um efeito
marginal:
vetor
das invariantes
como uma funo de dois conjuntos de variveis
o objetivo
baes
expressar
o um efeito marginal:
tm um efeito
marginal:
que tm
umvariveis:
vetor de alguns fatores que so responsveis pela maior parte d
ois conjuntos de
!,!
!,!
aleatoriedade
e!,! +
um
vetor residual de perturbaes qu
veis pela maior parte da do mercado;
!,! !,! + !,!
tm um efeito
dual de perturbaes
que marginal:
O uso de Modelos
de fatores lineares como a Anlise dos
O
uso
de
Modelos
de
fatores
lineares
como ao Anlise
Componentes
Principais
(PCA),
pode
ser
crucial
BNDES,dos
de
!,!
a Anlise
!,!para
+ dos
!,!CompoO uso
de modelos
de fatores
lineares
como
Componentes
Principais
(PCA),
pode ser crucialmas
para
o BNDES,
de
forma a no apenas
reduzir
a dimensionalidades,
tambm
melhorar
nentes
Principais
(PCA),
pode ser crucial para omas
BNDES, de forma
!,! forma
a no
apenas
reduzir
dimensionalidades,
a modelagem
dos fatores
dearisco
mais importantes. tambm melhorar
O
uso
de
Modelos
de
fatores
lineares
como
a no
apenas
reduzir
dimensionalidades,
mas tambm
melhorar
a a Anlise do
a modelagem
dos
fatores
de risco
mais importantes.
Componentes
Principais (PCA), pode ser crucial para o BNDES, d
es Cpulas
como a Anlise
modelagemdos
dos fatores de risco mais importantes.
forma
a
no
apenas
reduzir a dimensionalidades, mas tambm melhora
ucial
para o BNDES, de
Cpulas
a
modelagem
dos
fatores
de risco mais importantes.
es, mas tambm
melhorar
Ao se aplicar
uma varivel aleatria arbitrria em sua prpria
antes.
Cpulas
se
aplicar acumulada
uma varivel
aleatria
arbitrria
em suaaleatria
prpria
funoAo
distribuio
(())
obtm-se
uma varivel
Cpulas
funo
distribuio
acumulada
obtm-se
varivel
aleatria
transformada
especial,
que (())
chamada
grade uma
de ,
definida
como
transformada
chamada
gradeX em
de sua
,prpria
definida
aplicar umaque
varivel
aleatria arbitrria
fun- como
! ().Ao seespecial,
Ao se aplicar uma varivel aleatria arbitrria em sua prpri
().distribuio
! A
da
grade
uniforme
no
intervalo
[0,1] aleatri
o
distribuio
acumulada
(F(X)), obtm-se
uma
varivel aleatria
funo
distribuio
acumulada
(())
obtm-se
uma varivel
bitrria
em
sua
prpria
A
distribuio
da
grade
uniforme
no
intervalo
[0,1]
forma
que ~ U
.
independentemente
daespecial,
distribuio
! , dede
[!,!]definida
transformada
que original
chamada
X, definida
como,
transformada
especial,
que grade
chamada
grade
de
com
se independentemente
uma varivel
aleatria
da distribuio original ! , de forma que ~ U[!,!] .
!como
()..
de de Figura
, definida
2 ()
mapeia
varivel aleatria qualquer
em varivel
A
distribuio
no uniforme
intervalo [0,1
A distribuio
da gradeda grade
uniforme no uniforme
intervalo [0,1]
Figura 2independentemente
() mapeia varivel
aleatria
qualquer
em
varivel
uniforme
da distribuio
original
! , forma
de forma
que que ~ U[!,!] .
independentemente
da distribuio
original
x, de
me no intervalo
[0,1]
de forma que ~ U[!,!] ..
Figura 2 () mapeia varivel aleatria qualquer em varivel unifo
ualquer em varivel uniforme
Comunicao de participao em seminrio:

Advanced Risk & Portfolio Management Bootcamp
Fonte: Meucci (2011b)

Fonte: Meucci (2011b)
477
Figura 2
F(X) mapeia varivel aleatria qualquer em varivel uniforme
Fonte: Meucci (2011b).
Na figura anterior se esboa a intuio por trs do conceito de

cpulas. Entretanto, necessria a extenso deste conceito para o
caso multivariado:
! !! ! ~ U[!,!]
De forma a possibilitar a visualizao, na figura a seguir se apresenta uma

De formapara
a possibilitar
visualizao, na figura a seguir se apreaplicao de cpulas
o casoabivariado.
senta uma aplicao de cpulas para o caso bivariado.
Figura 3 Cpulas - relaes no lineares de distribuies multivariadas

Uma cpula pode ser definida como a informao faltante nas distri-
buies marginais individuais para completar a distribuio conjunta.
478
Acredita-se que o uso de cpulas para a deteco de relaes no

lineares na carteira do BNDES pode ser fastidiosa, dado o grande
nmero de instrumentos e de fatores de risco presentes. Entretanto,
esta tcnica conjugada a uma tcnica de reduo de dimensionalidade, como o PCA, pode ser til.
Figura 3
Cpulas relaes no lineares de distribuies multivariadas
Fonte: Meucci (2011b).
Gesto de risco
Considere um mercado com ativos. Em um tempo um investidor pode obter n unidades de um nsimo ativo genrico de preo
(n). Uma alocao representada pelo vetor -dimensional , que
479
conjugada o um tcnicaGesto
de reduo
de dimensionalidade, como o PCA, pode
de Risco
ser til.
Gesto de Risco
Considere um mercado com ativos. Em um

pode obter
unidades
umtempo
simo
ativo
genri
Considere um mercado
com ! ativos.
Emdeum
um
investidor
(!)
alocao
representada
pelo
vetor
-dimensional
,
Considere
um mercado
com
ativos.
Em genrico
um tempode
um
investidor
pode obter
! unidades
de um
simo
ativo
preo
! . Uma
(!)
portflio
tem
valor
igual
no
tem
valor
igual
aa
= ,! , que
nomomento
momento
deciso
! genrico
unidades
de
um
simo
ativo
de
preo
.da
Uma
pode obter
! um
alocao
forma
representada
pelo
vetor
-dimensional
forma!um
portflio
No
caso
do
BNDES
e
das
demais
instituies
da
deciso
de
investimento.
alocao
representada
-dimensional
, quede
forma
um portflio
tem
valor igual
a ! = pelo
! ,vetor
no momento
da deciso
investimento.
medida
de
risco
o
Value
at
Risk
(VaR):
BNDES
= ee, das
no
da
deciso
de financeiras
investimento.
tem valor
igual
do
No caso
do
BNDES
dasmomento
demais
instituies
No a
caso
demais
instituies
financeiras
a prin- a principal
Gesto de Risco
casomedida
BNDES
demais
financeiras a principal
medida No
de cipal
risco
doo Value
at eRisk
(VaR):
de risco
odas
Value
at Risk instituies
(VaR):
! () !! 1
medida de risco o Value at Risk (VaR):
! () ! 1
!
se

O
VaR
uma medida de risco
! ()
!! 1 tornou
especialmente
aps
o
acordo
Basileia.
das c
O VaR
tornou uma
de risco
popular, Uma
O VaR
se setornou
umamedida
medida
deextremamente
risco de
extremamente
popular
O VaR se tornou
uma
medida
de
risco
extremamente
popular
mesmo
no
possui
propriedade
de
subaditividade,
especialmente
aps
o acordo
de
Basileia.a
Uma
das
crticas
ao VaR
VaR que log
especialmente
acordo
de
Basileia.
Uma
das
crticas
o
especialmente aps
aps o
o acordo
de
Basileia.
Uma
das
crticas
ao ao
VaR
que
o me
diversificao.
Esta
a
principal
razo
pelas
quais
mesmo
no
possui
a
propriedade
de
subaditividade,
logo
falha
em
promover
a
quepossui
o mesmo
no possui a propriedade
de subaditividade,
logoem
falha
mesmo no
a propriedade
de subaditividade,
logomedidas
falha
promover
a
desenvolvidas.
Uma quais
destas
o Expected
diversificao.
Esta
a
principal
razo
pelas
medidas
alternativas
foram
em
promover
a
diversificao.
Esta
a
principal
razo
do
desenvoldiversificao. Esta a principal razo pelas quais medidas alternativas foram
definido
por:
desenvolvidas.
Uma
destas
medidas
oExpected
Expected
(ES),
desenvolvidas.
Uma
destas
medidas
odestas
Shortfall
(ES),
que que

vimento
de medidas
alterativas.
Uma
medidas
Shortfall
o expected
definido
definidopor:
por:
shortfall (ES), que definido por:
!
ES() E{! |! ! }
ES()
E{
E{!! |
ES()
|!!
!! } } ouou ES()
ES()
ou
!!!!!!!
! !!!!!
!!!!!!
!
A adoo do ES como principal medida de risco uma tendncia

para Basileia, e consequentemente para o Banco Central, e poderia
comear a ser estimada pelo BNDES no mbito da gesto de risco
de mercado.
Estimadores
No contexto do BNDES, a Teoria de estimadores pode ser aplicada
em qualquer rea que lide com modelos estatsticos. Podemos citar,
por exemplo, o trabalho de Sanches (2014a), que busca estimar os
parmetros de modelos da famlia ARCH pelo Mtodo de Mxima Verossimilhana em um contexto de construo e validao de
uma metodologia de Value at Risk (VaR) para a carteira de participaes societrias. Macedo e outros (2014), elaboram um modelo de
risco pas baseado em uma regresso linear estimada pelo Mtodo
480
ES()
!!!
Estimadores
Estimadores
amlia ARCH pelo Mtodo de Mxima Verossimilhana
um contexto
o trabalho deem
Sanches
(2014a), que bu
onstruoNoe contexto
validaodo
deBNDES,
uma metodologia
de
Value
at
Risk
(VaR)
para
a de
da
famlia
ARCH
pelo
Mtodo
a Teoria
Teoria de
de Estimadores
Estimadores pode
pode ser
ser aplicada
aplicada
emMxi
No contexto do BNDES, a
em
iraqualquer
de participaes
societrias.
Macedo,
Guimares,
Cardoso
Lima
de construo
e validao
de uma meto
rea que
que lide
lide
com modelos
modelos
estatsticos.
Podemos
citar,epor
por
exemplo,
qualquer rea
com
estatsticos.
Podemos
citar,
exemplo,
4) oelaboram
um
modelo
de
risco
pas
baseado
em
uma
regresso
linear
carteira
de
participaes
societrias.
trabalho de
de Sanches
Sanches (2014a),
(2014a), que
que busca
busca estimar
estimar os
os parmetros
parmetros de
de modelos
modelos M
o trabalho
mada
pelo Mtodo
dosMtodo
Mnimos
Quadrados
Ordinrios.
Sanches
(2014)
elaboram umem
modelo
de risco p
da famlia
famlia
ARCH
pelo
de Ordinrios.
Mxima
Verossimilhana
um contexto
contexto
da
ARCH
pelo
Mtodo
de
Mxima
Verossimilhana
em um
dosuso
Mnimos
Quadrados
Sanches
(2014b)
tambm
4b)detambm
faz
de
mtodos
estatsticos
de
estimao
no
contexto
de
estimada
pelo
Mtodo
dos
Mnimo
construo e
e validao
validao de
de uma
uma metodologia
metodologia de
de Value
Value at
at Risk
Risk (VaR)
(VaR) para
para
a
de construo
a
faz
uso
de
mtodos
estatsticos
de
estimao
no
contexto
de
validaao
de
modelos
de
sistemas
de
classificao
de
risco
derivados
de
(2014b)
tambm
faz
uso
de
mtodos
carteira de
de participaes
participaes societrias.
societrias. Macedo,
Macedo, Guimares,
Guimares, Cardoso
Cardoso e
e Lima
Lima es
carteira
dagens
do
tipo
shadow
rating.
validao
de
modelos
de
sistemas
o
de
modelos
de
sistemas
de
classificao
de
risco
derivados
de
(2014) elaboram
elaboram um
um modelo
modelo de
de risco
risco pas
pas baseado
baseado em
em uma
uma regresso
regresso linear
linear de
(2014)
Meucci
apresenta
trs
tipos
de
estimadores:
No-paramtricos,
de
abordagens
tipo shadowSanches
rating.
abordagens
do tipodos
shadow
rating.
estimada pelo
pelo
Mtodo
dos
Mnimos
Quadrados do
Ordinrios.
estimada
Mtodo
Mnimos
Quadrados
Ordinrios.
Sanches
ma
Verossimilhana
e
Shrinkage-Bayesianos.
A
abordagem
noMeucci
apresenta
trs
(2014b) tambm
tambm
faz (2005)
uso de
deapresenta
mtodos
estatsticos
de estimao
estimao
no contexto
contextotipos
de de
(2014b)
faz
uso
mtodos
de
no
de
Meucci
trsestatsticos
tipos de estimadores:
no paramtrica
baseada
na
Lei
dos
Grandes
Nmeros,
em
que
as
mdias
Mxima
Verossimilhana
e
Shrinkag
validao de
de
modelos
de sistemas
sistemas
de classificao
classificao
de risco
risco A
derivados de
de
validao
modelos
de
de
de
derivados
mtricos,
de
mxima
verossimilhana
e shrinkage-bayesianos.
strais
estimadas
em
toda
a
srie
de
tempo
aproximam
a
esperana
paramtrica
baseada
na
Lei
dos
G
abordagens do
do tipo
tipo shadow
shadow rating.
rating.
abordagens
abordagem
no verdadeira.
paramtrica baseada
na lei dos grandes
nmeros,
ulada sob
a
distribuio
Tal
aproximao
melhora
com
o
amostrais
estimadas
em
toda
a
srie
Meucci apresenta
apresenta trs
trs tipos
tipos de
de estimadores:
estimadores: No-paramtricos,
No-paramtricos, de
de
Meucci
ento
no
nmero
de
observaes.
calculada
sob
a
distribuio
verdadei
em
que
as
mdias
amostrais
estimadas
em
toda
a
srie
de
tempo
Mxima Verossimilhana
Verossimilhana e
e Shrinkage-Bayesianos.
Shrinkage-Bayesianos.
A abordagem
abordagem nonoMxima
A
O
princpioaproximam
debaseada
mxima
verossimilhana
prov
um
mtodo
para
aumento
no
nmero
de
observaes.
a
esperana
calculada
sob
a
distribuio
verdadeira.
Tal
paramtrica
na
Lei
dos
Grandes
Nmeros,
em
que
as
mdias
paramtrica baseada na Lei dos Grandes Nmeros, em que as mdias
rminar
um estimador
relacionado
aoaoconceito
estatstico
de
moda.de
Aamoda
O deprincpio
mxima
veros
amostrais
estimadas
em toda
toda
srie de
de
tempo
aproximam
esperana
aproximao
melhora
com
no
nmero
observaes.
amostrais
estimadas
em
a aumento
srie
tempo
aproximam
a esperana
uma
distribuio
o
valor
que
corresponde
ao
pico
da
distribuio,
isto
determinar
um
estimador
relacionado
calculada sob
sobO princpio
a! distribuio
distribuio
verdadeira.
Tal prov
aproximao
melhora
com o
o ao
calculada
a
verdadeira.
Tal
aproximao
melhora
com
de
mxima
verossimilhana
um
mtodo
para
argumento
que
maximiza
a funo de densidade
probabilidade:
uma
distribuio ! o valor que c
de de
aumento no
no
nmero
de observaes.
observaes.
aumento
nmero
de
determinar
um estimador relacionado,ao
conceito
estatstico maximiza
de
ao
argumento
funo
O princpio
princpio de
de mxima
mxima verossimilhana
verossimilhana prov
prov que
um mtodo
mtodo apara
para
O
um
moda.
A
moda
de
uma
distribuio
o
valor
que
corresponde
ao
= argmax !ao
conceito estatstico de moda. A moda
determinar um
um estimador
estimadorrelacionado
relacionado
determinar
ao conceito
estatstico de moda. A moda
!"!
= argm
pico
da
distribuio
X
,
isto
,
ao
argumento
que
a funo
de
uma
distribuio
o
valor
que
corresponde
ao pico
pico da
da
distribuio, isto
isto
ao
distribuio,
de uma distribuio !! o valor que corresponde maximiza
!"
, ao
ao argumento
argumento
que
maximiza
a funo
funo
deverossimilhana
densidade de
de probabilidade:
probabilidade:
de densidade
de probabilidade:
,
que
maximiza
a
densidade
Assim,
definimos
o estimador
de
mximade
da seguinte
a:
Assim, definimos o estimador de
=
= argmax
argmax!
forma:
!
!
!"!
!"
argmax ! ! = argmax
! !
!"!
!"!
definimos
o estimador
mxima verossimilhana
verossimilhana
da
! ! =
!!!
Assim, Assim,
definimos
o estimador
estimador
dedemxima
mxima
argmax
da!"!
seguinte
Assim,
definimos
o
de
verossimilhana
da
seguinte
seguinte forma:
forma:
forma:
Estimadores do tipo Shrinkage so construdos atravs da combinao
!
!
estimadores constantes,
so muito
eficientesEstimadores
embora
do tipo Shrinkage s

que
argmax
= argmax
argmax
!! apresentem
!
argmax
!! !! quadrados
=
!
ado vis com estimadores
de
mnimos
ordinrios.
O
ganho de que so
de
estimadores
constantes,
!"!
!"!
!"!
!"!
!!!
!!!
ncia gerado pelos estimadores constantes mais
do
que
compensa
a perda de mnim
elevado vis com estimadores
is e, assim,
o erro dodo
estimador
reduzido.
eficincia
gerado
pelos
estimadores
Estimadores
tipo
Shrinkage
soso
construdos
atravs
da
combinao con
Estimadores
do tipo
so
construdos
atravs
da
Estimadores
do Shrinkage
tipoverificar
shrinkage
construdos
por meio
da combinao
Pelo
grfico
a
seguir,
pode-se
que
o
desempenho
comparativo
em
vis
e,
assim,
o
erro
do estimador r
de estimadores
estimadores constantes,
constantes, que
que so
so muito
muito eficientes
eficientes embora
embora apresentem
apresentem
de
combinao
de
estimadores
constantes,
que
so
muito
eficientes
estimadores
inversamente
proporcional
seuPelo
errogrfico
depende
dopode-se
a seguir,
elevado vis
vis com
com
estimadores
de mnimos
mnimosao
quadrados
ordinrios.
O ganho
ganho
de ve
elevado
estimadores
de
quadrados
ordinrios.
O
de
embora
apresentem
elevado
vis,
com
estimadores
de
mnimos
nho
da
amostra
utilizada.
dos
estimadores
inversamente
eficincia gerado
gerado pelos
pelos estimadores
estimadores constantes
constantes mais
mais do
do que
que compensa
compensa a
a perda
perdaprop
eficincia
tamanhogerado
da amostra
utilizada.
quadrados
ordinrios.
O ganho de
eficincia
pelos estiem vis
vis e,
e, assim,
assim,
o erro
erro
do estimador
estimador
reduzido.
em
o
do
reduzido.
Figura 4 Pelo
Desempenho
comparativo
de
diferentes
tipos
de
estimadores
adores constantes
do que verificar
compensa que
a perda
em
vis e, assim,comparativo
grfico
a seguir,
seguir,mais
pode-se
verificar
que
o desempenho
desempenho
comparativo
Pelo m
grfico
a
pode-se
o
Figura
4
Desempenho
comparativo
dos estimadores
estimadores
estimador
inversamente
proporcional ao
ao seu
seu erro
erro
depende
depende
do
o erro do
reduzido.
dos
inversamente
proporcional
do
tamanho
da
amostra
utilizada.
tamanho da amostra utilizada.
Figura 4
4
Desempenho
Desempenho comparativo
comparativo de
de diferentes
diferentes tipos
tipos de
de estimadores
estimadores
Figura
481
Pelo grfico a seguir, pode-se verificar que o desempenho

comparativo dos estimadores inversamente proporcional ao seu
erro depende do tamanho da amostra utilizada.
Figura 4
Desempenho comparativo de diferentes tipos de estimadores
Fonte: Meucci (2005)

Fonte: Meucci (2005).
005), o objetivo da Teria de Estimadores

inferir
o
Fonte: Meucci
(2005)
erminado parmetro desconhecido. Seja X uma
Segundo
Meucci
(2005), o objetivo da Teoria de estimadores infede
suas
realizaes:
ria e iT um vetor
Segundo
Meucci
(2005), o objetivo da Teria de Estimadores inferir o
o verdadeiro
valor de determinado
parmetro desconhecido.
Seja XSeja X uma
verdadeirorirvalor
de determinado
parmetro
desconhecido.
determinada
varivelealeatria
e iT umde
vetor
de suas
realizaes:
! = ! , uma
, !varivel
suas
realizaes:
determinada
aleatria
iT um vetor
funo que recebe o vetor de informao

! =iT e!retorna
, , !
estimativa.
O estimador
uma
funoque
que recebe
recebe o o
vetor
de informao
iT e iT e retorna
O estimador
uma
funo
vetor
de informao

:
o nmero ,
chamado
de
estimativa.
retorna
o
nmero
,
chamado
de
estimativa.
!
estimador:
: !
1
! =G um!exemplo de estimador:
!!!
482
1
! = Revista
!do BNDES 44, dezembro 2015
e a seu propsito apenas caso o valor estimado!!!

seja
Um estimador serve a seu propsito apenas caso o valor estimado seja
!! = !!, , !!
O estimador uma funo que recebe o vetor de informao iTT e retorna

o nmero , chamado de estimativa.
: !!
G um exemplo de estimador:
G um exemplo de estimador:
!!
1
=
!!
!!!
!!!
!!
Um estimador
serve
a seupropsito
propsito apenas
casocaso
o valoro estimado
Um estimador
serve
a seu
apenas
valor estimado seja
prximo do verdadeiro:
prximo doseja
verdadeiro:
!! !!
f a verdadeira funo de densidade de probabilidade de X.

Onde fOnde
X a Xverdadeira funo de densidade de probabilidade de X.
X
Figura 5
Figura 5 Construo dos estimadores
Construo dos estimadores
Para avaliar o desempenho de um estimador, define-se a funo

de perda como:

483
o nmero , chamado de estimativa.
Fonte: Meucci(2005)
: !
Para avaliar o desempenho de um estimador, define-se

G um exemplo
de estimador:
Fonte: Meucci(2005)
perda como:
!
1
! =
!
Para avaliar o desempenho
de um estimador,
define-s
!
= ! !
perda,como:
!!!
Fonte: Meucci(2005)
Onde denota a norma
de um!vetorserve a seu propsito apena
Para
, avaliar
= !oUm
estimador
!
desempenho
de um estimador, define-se
prximo
dovetor
verdadeiro:
Onde
denota
a
norma
de
um
perdaSo
como:
definidos, ento, o erro, vis e ineficincia do Estimado
Onde denota a norma de um vetor
So definidos, ento, o erro, vis e ineficincia
do estimador (.):
! !
!
, = ! !
!
o erro, vis e ineficincia do Estima
, So
= definidos,
Onde
f !
! ento,
a
verdadeira funo de densidade
X
Onde denota a norma de um vetor
!
, ,
= =
! !
! ! Figura 5 Construo dos esti
So definidos, ento, o erro, vis e ineficincia do Estimad

!
! !
, = =! !
!
, = ! !
!
!
! !
, = !
=,
+
! !
, = ! !
Em seguida, so definidos a perda percentual e o erro perce
! , = ! , + !
!
! = ! ! !
! !
Em seguida,
percentual e o erro pe

, so
= definidos a perda
!
!
!
!
,so
definidos
= !a ,
+
!
Em
seguida,
perda
percentual
e o erro percentual:
! !
, =
!
!
Em seguida, so definidos
perda

! ! percentual e o erro perc

!a
, =
!
!

! !
!
!
!
, =
! !

Gesto
de Carteira, =
!
! para as reas do
O tema de gesto de carteira indicado
! !
Gesto de Carteira
lidam com compra e venda de ativos financeiros. Seu objetivo

, na
= construo de carteiras timas, que a
gestores
de recursos
! indicado para as reas
O tema de gesto de carteira
melhor relao de risco e retorno levando-se em considerao o a
lidam com compra e venda de ativos financeiros. Seu objetiv
do
BNDES.
Gesto
dede
Carteira
gestores
recursos na construo de carteiras timas, que
Considere um mercado com n securities. Denotamos Pt co
melhor relao de risco e retorno levando-se em considerao o
das n securities
nogesto
tempode
t. carteira
No tempo
T, quando
investimen
O tema de
indicado
parao as
reas d
do BNDES.
investidor
pode
adquirir
unidades
da
n-sima
security.
O
vetor N
n
lidam com
compraum
e mercado
venda
decom
ativos
financeiros.
Seu objetivo
Considere
n 44,
securities.
Denotamos
Pt c
484 gestores
Revista
do
BNDES
dezembro
2015
representa
orecursos
resultadonadaconstruo
deciso alocativa,
que pode
serque
vis
de
de
carteiras
timas,
das n securities no tempo t. No tempo T, quando o investim
caixa
preta
que
processa
dois
tipos
de
entrada:
a
informao
melhor
relao
risco eretorno
levando-se em considerao o
investidor
podede
adquirir
n unidades da n-sima security. O veto
investidor
e a informao
it sobre o mercado disponvel no
do
BNDES.
representa o resultado da deciso alocativa, que pode ser v
tomada Considere
de deciso. mercado com n securities. Denotamos Pt c
caixa preta queumprocessa
dois tipos de entrada: a informa
! !
, =
! !
, =
! !
Gesto de carteira !
Gesto de Carteira
O tema de gesto de carteira indicado para as reas do BNDES
que lidam com compra e venda de ativos financeiros. Seu objetivo
O tema
de gesto
de carteira
na
indicado
para
as reas
do BNDES que
auxiliar
os gestores
de recursos
construo
de carteiras
timas,
lidam com compra e venda de ativos financeiros. Seu objetivo auxiliar os
que apresentem a melhor relao de risco e retorno levando-se em
gestores de recursos na construo de carteiras timas, que apresentem a
considerao
a risco
do BNDES.em considerao o apetite a risco
melhor relao
de riscooeapetite
retorno
levando-se
do BNDES. Considere um mercado com n securities. Denotamos Pt como os
Considere
com
n securities.
Denotamos
Pt como os preos
preos um
das nmercado
securities no
tempo
t. No tempo T,
quando o investimendas n securities
noo tempo
No adquirir
tempo T,unidades
quando
o investimento
da n-sima
security. feito, o
to feito,
investidort.pode
n
unidades
da
n-sima
security.
O
vetor
N-dimensional
investidor pode
adquirir
n
O vetor N-dimensional representa o resultado da deciso alocativa,
representa o resultado da deciso alocativa, que pode ser vista como uma
que pode ser vista como uma caixa preta que processa dois tipos
caixa preta que processa dois tipos de entrada: a informao do perfil de
e a informao it
de entrada: a informao do perfil de investidor
investidor e a informao it sobre o mercado disponvel no momento
da
sobre
o
mercado
disponvel
no
momento
da
tomada
de
deciso.
tomada de deciso.
A riqueza
do investidor
no tempo
em que
que aadeciso
de investiA riqueza
do investidor
no tempo
T,T,em
deciso
de investimento
(!)
(0)
a carteira
do investidor
nesse
tomada, igual
! . O vetor
a carteira
do
mentoa tomada,
igual
a WT.representa
O vetor representa
momento possivelmente
nula.
investidor nesse momento possivelmente nula.
O objetivo principal do investidor, caracterizado por
alocao e
de mercado M.
!dovetor
!! (!)
O objetivo
objetivo
principal
dodoinvestidor,
investidor,
caracterizado
por
depende da
da
O
principal
do
caracterizado
,, depende
!!!
O objetivo
principal
investidor, caracterizado
por por
depende
!,
alocao
ee do
do
vetor ede
de
mercado
M.
alocao
vetor
M.
alocao
domercado
vetor de mercado
M.
o principal doda investidor,
caracterizado
por
! , depende da
O vetor de mercado
M uma transformao afim
vetor de mercado M.

!!
de investimento:
!!
mercado no horizonte
!
! mercado
O vetor
vetorO vetor
de
mercado
M
uma
uma
transformao
afim
dos
preos de
de
demercado
M
transformao
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de preos
O
de
M
uma
transformao
dos
dos
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preos
+
!!!
mercado
no
horizonte
de
investimento:
mercado
no
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de
investimento:
mercado no horizonte de investimento:
de mercado M uma transformao afim dos preos de
Onde um vetor de tamanho n e uma matriz qu
zonte de investimento:

+
+
!!!
!!!
n.
vetor
+
vetor
um
de tamanho
quadrada
de de
!!!
Onde Onde
um
vetor
de tamanho
tamanho
B uma
umamatriz
matriz
quadrada
de ordem
ordem
Onde
um
de
uma
matriz
quadrada
Alocao
tima nn neee
ordem n.
n.
n.
um vetor de tamanho n e Uma
uma deciso
matriz quadrada
ordem a informao sobre
alocativade
processa
Alocao tima
tima
Alocao
sobre o investidor () e gera os montantes para se investir em
!
Uma Comunicao
deciso alocativa
alocativa
processa
a informao
mercado
Uma
deciso
processa
oo mercado
(i(iTT)) ee
sobre
.sobre
: ! ,
de participao
em seminrio:a informao
485
sobre oo investidor
investidor
Advanced()
()
Risk &
gera os
os
Management
montantes
Bootcamp
para se
se investir
investir em
em cada
cada ativo:
ativo:
sobre
eePortfolio
gera
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para
so alocativa processa a informao sobre o mercado (iT) e
O investidor est sujeito a um conjunto de restries C
or () e gera os montantes para se
ativo:
alocaes.
. :: !!,,
em
Acada
!!restrio
.investir
possveis
oramentria C1 determin
mercado
no horizonte
de investimento:
!
vetor
dos
uma preos
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de de
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mercado
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no
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Onde
um
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de
tamanho
n e afim
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uma
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afim
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n
e
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mercado no horizonte de investimento:
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Onde
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uma
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ordem
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Alocao
tima
Alocao
tima
n.
n. n.
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+ !!!
Alocao tima
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Uma
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Alocao
tima
Alocao
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um
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e processa
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quadrada
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Uma
alocativa
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an
informao
sobre
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n
e
uma
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Uma
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. : ! , a
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sobre o mercado (iT) e
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est
sujeito
a
um
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de
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mercado
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!
T
possveis
A conjunto
restrio
oramentria
Cque
determina
que
1cada
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sujeito
um
restries
Climitam
limitam
sobreOo investidor
()
gera
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se
investir
ativo: suas
O investidor
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sujeito
a um
conjuntopara
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restries
C queem
or ()
e
gera
os
montantes
para
se
investir
em
cada
ativo:
investimento
inicial
no
pode
exceder
um
determinado
oramento
possveis
alocaes.
A restrio
oramentria
C
que
o valor
dob
1 determina
!
investidor
est
sujeito
aCum
conjunto
de
restri
O investidor
est
sujeito
a um
conjunto
restries
que
limitam
suas
O
: conjunto
de
de
suas possveis
alocaes.
A.um
restrio
C
determina
que
O
investidor
est
sujeito
a
restries
C
que
limitam
suas
!!, oramentria
1
custos
derestrio
transao
, determinado
: A1! restrio
investimento
inicial no
pode
exceder
oramento
lquido
possveis
alocaes.
oramentria
Cdo
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possveis
alocaes.
A
oramentria
queque
ob valor
.oramentria
: um
1dos
! , C
!
o valor
do
possveis
alocaes.
A
restrio
Cdetermina
1 determina
.
:
!
o
valor
do
investimento
inicial
no
pode
exceder
um
determinado
!
sujeito
, : a umum
custosOdeinvestidor
transao
pode
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no
exceder
um
determinado
o
investimento
inicial
no
exceder
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oramento
b lquido
dos
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depode
restries
C que
limitam
suas
investimento
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no
pode
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um
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b
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dos
!
! oramento
!
!
oramento
b
lquido
dos
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de
transao
:
0
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sujeito
a um
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C que
que limitam
custos
de
transao
C1restries
, determina
:
custos
de de
transao
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!
! :
! de
o valor suas
do
possveis
alocaes.
custos
transao
A,restrio
, restries
: ! oramentria
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sujeito
a um conjunto
de
C!que
limitam
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possveis
alocaes.
A
restrio
oramentria
C
determina
que
o
valor
do
0
1
investimento
no pode
exceder
um determinado oramento b lquido dos
! C
!
es.
A restrioinicial
oramentria
1 determina que o valor ! do
!
!
!
!
investimento
inicialOnde
no
uminicial.
determinado
oramento
!
a carteira
! = dos
+ b
, lquido
dos
0
=
+oramento
b
! pode
custos
de exceder
transao
, !
:exceder
!+
cial no
pode
umdeterminado
lquido
, ! ,
0
0 !
!! =
!
!
:
custos
de
transao
Os
mltiplos
objetivos
do
investidor
so
considerados
ao
se
i
ao ! Onde
, : a carteira inicial.
!ndice de
satisfao
+exceda
um
limite
Os mltiplos
objetivos
do
investidor
considerados
a carteira
Onde
!inicial.
=inicial.
!!Onde
! !,so
mnimo
0inicial. :ao se impor que o
Onde
! acarteira
a carteira
!
!
=investidor
! limite
+ mnimo
,considerados
:
do
0 investidor
do
ndice
de
satisfao
! exceda
um
mltiplos
objetivos
soque
considera
Os
mltiplos
so
ao ao
se se
impor
o o
!
!Os
= mltiplos
+ objetivos
objetivos
,a carteira
! do
Os
0inicial.
investidor
so considerados
impor
que
! Onde
ndice
de satisfao
! exceda um limite mnimo :
ndice
deOnde
satisfao
um
limite
mnimo
:
! aexceda
inicial.
ndice
de
satisfao
carteira
exceda
um
limite
mnimo
:
Os! mltiplos
objetivos
do
investidor
so
se im
0considerados aoao
Onde
a
carteira
inicial.
!
Os
mltiplos
objetivos
do
investidor
so
considerados
se impor que o
a carteira inicial.
Denota-se
uma
alocao
que
satisfaa
o
conjunto
restr
Os
mltiplos
objetivos
do
investidor
so
considerados
ao
o
se
impor
0deque
0
por
que
o
ndice
de
satisfao
exceda
um
limite
mnimo
:
!o
!um
limite
mnimo
:
ndice de do
satisfao
exceda
0
plos objetivos
investidor
so
considerados
ao
se
impor
que
!
seguinte
forma:
Denota-se
uma
alocao
que
satisfaa
o
conjunto
de
restries
C
da
ndice de satisfao exceda um limite mnimo :
ao seguinte
excedaforma:
um limite mnimo :
alocao de
querestries
satisfaaCo da
conjun
Denota-se
uma
alocao
que
satisfaa
satisfaa
uma
o 0conjunto
Denota-se
Denota-se
uma
alocao
o conjunto
de restries
C da
! que
seguinte!forma:
seguinte
forma:
0
seguinte forma:
! 0

Denota-se uma alocao quesatisfaa
o conjunto de restries C da
O
conjunto
de
alocaes
Denota-se
alocao
que
oque
conjunto
de restries
as
restries
CrestriesC dach
satisfaa
Denota-se
umauma
alocao
que
satisfaa
o satisfazem
conjunto
de
seguinte
forma:
e uma alocao
que
satisfaa
o
conjunto
de
restries
C
da
factvel
(do ingls
feasible set).
O conjunto
de forma:
alocaes
que satisfazem
as restries chamado de
seguinte
forma:
daconjunto
seguinte
conjunto
factvelde
(doalocaes
ingls feasible
set).
O conjunto
que satisfazem
as res
O O
conjunto
que
satisfazem
as as
restries
chamado
de
satisfazem
de alocaes
conjunto de
alocaes
que
restries
chamado
de
Figura
6
Conjunto
Factvel
conjuntoset).
factvel
conjunto
factvel
(do(do
ingls
feasible
(do
ingls feasible set).
conjunto
factvel
ingls
feasible
set).

Figura 6que
Conjunto
Factvel
O conjunto de alocaes
satisfazem
as restries chamado de
Figura
6 Conjunto
Factvelde
Figura
6
Conjunto
Factvel
O
conjunto
de
alocaes
que
satisfazem
as restries
chamado
conjunto
factvel
(do
ingls
feasible
set).
O conjunto
deFigura
alocaes
satisfazem
as restries
que
Conjunto
to de
alocaes
que
satisfazem
as 6restries
Factvel
chamado
de chamado
conjunto factvel (do ingls feasible set).
l (do ingls feasible
set). factvel (do ingls feasible set).
de conjunto
Figura 6 Conjunto Factvel
486
Figura 6
Conjunto factvel
Fonte: Meucci (2005)
O investidor avalia as vantagens potenciais de uma alocao
Obaseado
investidor
avalia
potenciais
de uma
alocao
baseado
em seu
ndiceas
devantagens
satisfao S dentro
do conjunto
factvel.
A
em seu ndice
de
satisfao
S
dentro
do
conjunto
factvel.
A
alocao
tima
alocao tima definida, portanto, por meio da soluo do seguindefinida,teportanto,
atravs da soluo do seguinte problema de maximizao:
problema de maximizao:
Figura 7
Alocao tima
argmax
!!
Figura 7 Alocao tima
Comunicao de participao em
seminrio:
Fonte:
Meucci
Referncia Bibliogrfica
(2005)
487
Referncia bibliogrfica
MACEDO, H. F. et al. Estimando o risco pas: um modelo de
probabilidade de default baseado em ratings. Revista do BNDES, Rio de
Janeiro, n. 41, p. 415-434, jun. 2014.
MEUCCI, A. The Prayer: ten-step checkist for advanced risk and
portfolio management. SYMMYS, Feb. 2 2011a. Disponvel em: <http://
www.symmys.com/node/63>. Acesso em: 21 ago. 2015.
______. Short, comprehensive, practical guide to copulas. SYMMYS,
May 20 2011b. Disponvel em: <http://www.symmys.com/node/351>.
Acesso em: 21 ago. 2015.
______. Risk and asset allocation. Berlin: Springer, 2005.
SANCHES, G. F. Estimao de Value at Risk para horizontes superiores
a um dia por meio dos processos estocsticos GARCH e APARCH
combinados com simulao de Monte Carlo. Revista do BNDES, n. 41, p.
435-480, jun. 2014a.
______. Validao de Sistemas Internos de Classificao de Risco de
Crdito sob o Arcabouo Prudencial de Basileia. Revista do BNDES, Rio
de Janeiro, n. 42, p. 145-180, dez. 2014b.
488
Anexo
Descrio dos tpicos apresentados

489
490
Nota: Retirado de http://www.symmys.com/.

491
Coordenao editorial
Gerncia de Editorao do BNDES
Projeto grfico
Fernanda Costa e Silva
Reviso
Flvia Castellan
Leonardo Souto
Daniel Sfadi
Luisa Carvalho
Alice Assumpo
Camila Medina
Editorao eletrnica
Agncia Comunica
Impresso
Walprint Grfica e Editora
Esta revista foi produzida no formato
16x23cm, texto composto em caracteres
Times New Roman, impressa
em papel couch 240g/m (capa) e
Plen Soft 80g/m (miolo), com
tiragem de 2.000 exemplares
Rio de Janeiro/2015
ISSN 0104 - 5849
9 770104 584003
Editado pelo
Departamento de Divulgao
Dezembro de 2015
00044

RB 44 - Final

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Revista do BNDES

Publicao semestral editada em junho e dezembro

Conselho editorial desta edio

Marcus Cardoso Santiago

Avenida Repblica do Chile, 100/19 andar

Para assinar esta publicao, envie e-mail para: gedit@bndes.gov.br

Revista do BNDES, v. 1, n. 1, 1994- . Rio de Janeiro:

53 | O risco de crdito da carteira de

89 | Os efeitos do BNDES PSI sobre o

123 | Cinco anos de debntures de

175 | Liquidez do mercado secundrio de

225 | BNDES Exim Automtico: uma anlise

251 | Parcerias pblico-privadas: uma classe

311 | Sistema de garantias para cadeias

349 | Impactos causados pela concesso

397 | Documento histrico

461 | Comunicao de participao em

475 | Comunicao de participao em

Os avanos da atuao do BNDES

Regional e Territorial do BNDES, pelo rico trabalho que vm desenvolvendo, fonte

Revista do BNDES 44, dezembro 2015

Os avanos da atuao do BNDES quanto ao desenvolvimento

Revista do BNDES 44, dezembro 2015

minando brevemente alguns marcos organizacionais, operacionais,

O BNDES e o desenvolvimento regional no sculo XXI

Os avanos da atuao do BNDES quanto ao desenvolvimento

Revista do BNDES 44, dezembro 2015

estruturantes apoiados e o fortalecimento da atuao nas regies

Os avanos da atuao do BNDES quanto ao desenvolvimento

modelos operacionais e formas de atuao do BNDES nessas regies.

Revista do BNDES 44, dezembro 2015

Desembolso do BNDES para as regies Nordeste, Norte e

Fonte: Elaborao prpria com base em BNDES (2012; 2015b)

Os avanos da atuao do BNDES quanto ao desenvolvimento

dar essas conquistas para tornar os objetivos do desenvolvimento

Revista do BNDES 44, dezembro 2015

do subdesenvolvimento. Enfatiza-se a necessidade de se desenharem formas de reter e consolidar os resultados do desenvolvimento,

Os avanos da atuao do BNDES quanto ao desenvolvimento

Questes, lacunas e oportunidades do DRT no

Revista do BNDES 44, dezembro 2015

da base econmica, mas preciso que trabalhe em sintonia com as

Os avanos da atuao do BNDES quanto ao desenvolvimento

Revista do BNDES 44, dezembro 2015

avaliao de parceiros, empreendimentos e empreendedores e de

Os avanos da atuao do BNDES quanto ao desenvolvimento

cidade) funciona como poltica implcita, capaz de subordinar e at

Revista do BNDES 44, dezembro 2015

radas. Enfrentar o desafio de sair do balco e fomentar propostas

Os avanos da atuao do BNDES quanto ao desenvolvimento

Que o apoio seja eficaz para contribuir para a capacidade de reteno

Revista do BNDES 44, dezembro 2015

Avanos na discusso interna sobre o DRT:

Os avanos da atuao do BNDES quanto ao desenvolvimento

temticos) e definiu seus lderes, especificados no Apndice A. Um

Revista do BNDES 44, dezembro 2015

Contribuies das oficinas de DRT/BNDES

Os avanos da atuao do BNDES quanto ao desenvolvimento

Revista do BNDES 44, dezembro 2015

saberes para alcanar seus objetivos. a nova era do conhecimento,

Os avanos da atuao do BNDES quanto ao desenvolvimento

Revista do BNDES 44, dezembro 2015

por ser a melhor forma de eliminar trajetrias malignas, como a

Os avanos da atuao do BNDES quanto ao desenvolvimento