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Finance dEntreprise

Choix de portefeuille

INTRODUCTION
Le march financier est un lieu de rencontre entre l'offre et la demande des
actifs financiers o les investisseurs s'interviennent et ce par le biais de leurs
portefeuilles. L'accs ce march les oblige supporter un risque de sur ou sous
valuation de leurs actifs.
Ainsi, selon la thorie de rationalit avance par Markowitz, les agents ont
pour but ultime de combiner un ensemble d'actifs ayant une rentabilit maximale avec
un niveau de risque donn ou ce qui revient de mme un risque minimal pour un
niveau de rentabilit donn.
Plusieurs thoriciens se sont penchs sur l'analyse et la modlisation de ces
deux grands paramtres de mesure de performance de portefeuille. Parmi les modles
dvelopps cet effet, le modle de Markowitz qui est class comme le premier
modlisateur de la relation Risque / Rentabilit . Pour qu'il devient l'outil le plus
prconis par les oprateurs et ce grce son oprationnalit et sa technicit.
Mais au cours des annes, les praticiens ont reconnu les limites de ce modle et
ils ont dvelopp, ainsi, d'autres pouvant modliser le mieux possible la relation
Risque/Rentabilit .
Donc, le prsent rapport prsentera une synthse du modle de base reconnu par
le Modle de Markowitz , et essayera d'exposer les fondements et les apports de ce
modle en matire d'optimisation du portefeuille pour enfin terminer avec une
approche critique.

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SECTION 1- ARBITRAGE DU COUPLE


RISQUE / RENTABILIT :
Lapport de la finance moderne pendant les annes 50 tait la prise en compte
du risque dinvestissement et lessai de la dfinition de la prime de risque.
Pour ce faire plusieurs modles ont t proposs :
Le modle de Markowitz en 1952 ;
Le MADAF (modle dquilibre des actifs financiers) en 1964 avec Sharpe et
en 1965 avec Lintner ;
LAPT (lArbitrage Pricing Theory) dans les apports de Roll et Ross en 1976 ;
La dominance stochastique en trois temps en 1962 avec Hadar et Russel, en
1969 avec Haouch et Levy et en 1970 avec Whitmore ;

La VaR qui a t prconise par le groupe des 30 en 1993 ;


Ces modles reposent sur plusieurs hypothses difficilement vrifiables dans la

ralit et supposent le plus souvent une conomie de march dveloppe et un


fonctionnement efficace des marchs financiers pour linjection des ressources dans
lconomie.
Le postulat de ces modles est la maximisation de la rentabilit en intgrant la
dimension du temps traditionnellement pris en compte et la dimension du risque en
couru.
Do, lapparition de la relation risque / rentabilit qui a fait lobjet de plusieurs
tudes empiriques. Parmi ces dernires, celle mene par Ibottson et Sinquefield sur le
march financier amricain pour la priode 1926 1988 pour comparer la rentabilit et
le risque de quatre formes de placement notamment : les actions ordinaires, les
obligations mises par les socits, les obligations mises le gouvernement et les bons
de trsor.
Les rsultats de cette tude taient les suivantes :

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Rentabilit et risque des placements financiers (en %)


Placement
Actions

Taux de rentabilit
12.1

Ecart-type
20.9

Oblig des socits

5.3

8.4

Oblig gouvernement

4.7

8.5

Bons du trsor

3.6

3.3

La conclusion de ltude tait que le maximisation de la rentabilit expose


linvestissement a plus de risque.
Ce rsultat a t appuy par une autre tude ralise sur le march franais
pendant la priode 1950-1979 par Balin et Chedebois.
Vu limportance des travaux apports sur le couple risque-rentabilit , il est
vident de sarrter sur les notions gnrales et la modlisation de ces deux
paramtres.

I. - PARAMTRE RENTABILIT :
1. Dfinition :
Le 1ier paramtre estimer est le taux de rentabilit qui mesure lapprciation
(on la dprcation) relative un actif financier entre 2 priodes t 0 et t1, en rapportant la
plus value de lactif en plus du dividende soustraction faite des cots de transaction et
les taxes au prix initial du dit actif financier.

2. Modlisation :
Le calcul de la rentabilit se fait base des rendements perus sur lexploitation
dun actif financier.
Partant de cette hypothse, on essayera en premier lieu de modliser la formule
du rendement pour ensuite exposer celle de la rentabilit espre.
a. modlisation du rendement :
Le rendement dun actif financier peut tre modlis comme suit :

R=

P0 P1 + Dt T - C
P0

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Avec :
P0 : Prix linstant t0 de lactif financier
P1 : Prix linstant t1 de lactif financier
Dt : Dividende de lactif financier
T : Taxes supportes par lactif financier
C : Cots de transaction de lactif financier

NB : Pour des raisons de simplification, nous ngligerons les cots de transaction et


les taxes qui peuvent tre intgrs sans difficult par la suite dans le calcul. Ainsi, la
formule simplifie du rendement sera comme suit : (il sagit de la moyenne
arithmtique du rendement)

R=

P0 P1 + Dt
P0

Si la priode considre comprend plusieurs intervalles successifs entre


linstant t0 et t1, le rendement est donn par la moyenne gomtrique reformule
comme suit :

R = (1+R1) + (1+R2) + . + (1+Rk)1/t -1


Avec :
R1.Rk : Sont les rendements intermdiaires constats
T

: Nombre dintervalles unitaires


Par souci de simplification de calcul, on utilise des rendements logarithmiques

par la formule suivante :

Rt = Ln P1 / P0
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En situation dincertitude qui caractrise dailleurs lenvironnement financier


actuel, il est difficile voir mme impossible de prdire les cours futurs dun actif et ses
dividendes.
Cest pourquoi la finance moderne a propos de considrer les rendements
passs dun actif financier comme des variables alatoires pondrs par une probabilit
doccurrence en fonction dun facteur quelconque (par exemple ltat de lconomie)
afin de pouvoir estimer la rentabilit espre E(r i) avec un risque derreur donn par
lcart-type (ri).
b. Modlisation de lesprance : E(ri)
Lesprance de rentabilit est donne par la formule suivante :

E(ri) = Pi . ri
Avec :
Pi : Probabilit doccurrence de lactif financier i
Ri : Rendement de lactif financier i
Exemple 1 :
Considrons un actif i reprsentant les opportunits suivantes :
Etat de lconomie
Croissance
Stabilit
Rcession
Total

ri
50%
20%
-5%
-------------

Pi
20%
50%
30%
-----------------

Calculer la rentabilit espre de cet actif.

Solution :
Etat de lconomie
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ri

Pi

Pi.ri
5

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Croissance
Stabilit
Rcession
Total

Choix de portefeuille

50%
20%
-5%
-------------

20%
50%
30%
-----------------

0.1
0.1
-0.015
E(ri) = 0.185

Interprtation :
La rentabilit espre de cet actif est de 18.5%.

II. PARAMETRE RISQUE :


On dit que la fortune sourit aux audacieux, car pour gagner de largent, il faut
prendre des risques .
Actuellement, il est considr comme le conditionner de tout choix que peut
faire un investisseur, la raison pour laquelle il occupe plus dimportance et dattention
de mme niveau que la rentabilit ou plus.

1. Dfinition :
Le risque peut tre dfini comme lincertitude lie la variabilit de la
rentabilit autour de son esprance. Lindicateur permettant de le mesurer et ce selon
lapproche de Markowitz est la variance ou lcart-type de la rentabilit.

2. Typologie :
Sur les marchs financiers, linvestisseur peut tre expos une panoplie de
risques mais dans le prsent rapport, on se limitera lanalyse du risque de march ou
systmique et le risque spcifique.
a. Risque de march ou risque systmique :
Cest un risque diversifiable qui a des incidences sur lensemble des titres du
march pour certains modles cest lagrgation des risques lis :
linflation ;
lvolution de lconomie ;
la variation des taux dintrt.

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La dcomposition du risque de march est intressante du moment quelle


permet une analyse plus fine et plus riche de la composante non anticipe de la
rentabilit ralise mais elle reste complexe mettre en uvre.
b. Risque spcifique :
Cest le risque diversifiable, il porte sur le titre en particulier il peut tre attnu
grce la stratgie de diversification tant lune des techniques prconise par les
investisseurs en matire de gestion des risques.

3. Dmarche de la gestion du risque :


Aprs avoir dfini les notions du risque de march et celui spcifique.
Linvestisseur va sintresser de plus en plus au comment grer ses risques.
La dmarche retenue par les praticiens de la finance pour la gestion des risques
doit se conformer une dmarche de cinq phases :
a. Identification du risque :
Il sagit de dfinir et didentifier les risques spcifiques et leurs sources dans un
catalogue. Ce dernier sera tendu ou diminu en fonction des changements de
stratgies et des ajustements au march.
b. Evaluation du risque :
Elle consiste dterminer le niveau du risque et doit tre dcrite en termes
mesurables. Les mesures doivent tre globales pour couvrir toutes les sources
importantes du risque et les normes utilises, pour mener chaque type de risque,
doivent reposer sur des principes similaires pour lensemble des actifs financiers.
c. Slection des techniques de gestion des risques :
Sur la base des rsultats de la premire et la deuxime tape, lagent ou
linvestisseur a le choix entre trois grandes stratgies :
Assurance : elle consiste liminer un risque de perte sans se priver dun
gain potentiel. Exemple : achat dune option de vente ;
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Couverture : elle consiste liminer le risque tout en se privant du gain


potentiel. Exemple : Vente terme sur le march de change ;
Diversification : le principe gnrateur de cette technique est : Ne pas
mettre tous les ufs dans le mme panier . elle consiste attnuer le
risque par la combinaison de plusieurs actifs de nature diffrente dans un
mme portefeuille.

NB : Dans la pratique des marchs financiers, la diversification au sein dun


portefeuille entre actifs de nature diffrente ne parvient pas toujours attnuer le
risque, do lapparition de la diversification sectorielle et internationale.
d. Mise en uvre :
Cette tape consiste la mise en place de la technique slectionne tout en
garantissant tous les moyens et les ressources ncessaires cet effet.
e. Contrle des risques :
Il ne suffit pas dvaluer et de grer le risque mais aussi de le suivre pour le
contrler. Cest pour cela plusieurs mthodes de mesure de performance des actifs ont
t dveloppes pour attnuer le risque y affrents tels : Alpha de Jensen, Ratio de
Sharpe et Trayner et lapport de Roll & Ross.

4. Modlisation du risque :
Selon lapproche de Markowitz, le risque est mesur par la variance des taux de
rentabilits et peut tre formul comme suit :
risque

V (A) = Pi [ ( ri - E(ri) ]2
Ou bien
(A) = p (r
i

E ( ri ))

Avec :
Pi : Probabilit doccurrence de lactif financier i
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Ri : Rendement de lactif financier i


E(ri) : Rentabilit espre de lactif i
Exemple 2 :
Reprenons lexemple 1 : Calculer la variance et lcart-type de lactif i.
Solution :
Etat de lconomie

ri

Pi

[ ( ri - E(ri) ]2

Croissance
Stabilit
Rcession
Total

50%
20%
-5%
-------

20%
50%
30%
------------

0.0992
0.0002
0.055
E(ri) = 0.185

Pi [ ( ri - E(ri) ]
2

0.01984
0.0001
0.0165
V (A) = 0.03644

Donc,
V (A) = 0.03644

et

(A) = 19.089%

Interprtation :
Lesprance de rentabilit de cet actif est de 18.5% avec un risque derreur de
19.089%.

NB : Le modle de Markowitz a considr que la distribution des taux de


rentabilit est une distribution de probabilit continue par une loi normale en cloche.
Donc, la rentabilit espre a une probabilit dtre comprise entre : [E(ri)- (A) ;
E(ri) + (A) ]

SECTION 2- CHOIX DE PORTEFEUILLE


I. OPTIMISATION DUN PORTEFEUILLE :
Jusqu maintenant, notre analyse a port sur un seul actif mais on a vu que la
maximisation de rentabilit exige une gestion minutieuse des risques et que cette
dernire se fait base de la diversification.
La question qui se pose : comment optimiser un portefeuille dactifs financiers
selon cette stratgie ?
La diversification stipule le mixage dun portefeuille dactifs entre ceux risqus
ou bien les combiner avec dautres sans risque. Mais avant dattaquer la typologie de

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combinaison et leur modlisation, on sarrtera sur une dfinition du concept de


Portefeuille.

1. dfinition :
En langage courant, le concept de portefeuille voque la dtention dun
ensemble de titres (actions, obligations.) afin de faire fructifier lpargne ayant servi
son acquisition.
La constitution dun portefeuille consiste :
Constituer un portefeuille risqu qui est une combinaison
optimale dactifs risqus (frontire defficience de Markowitz) ;
Mixer ce portefeuille avec un actif sans risque (thorme de
sparation de Tobin) ;
Choix du portefeuille efficient
Pour des raisons de signification on va considrer que la combinaison optimale
de deux actifs risqus est dj opre et on va commencer par la modlisation dun
portefeuille compos dun titre risqu et dun autre sans risque.

2. Les

paramtres

dun

portefeuille

combinant un actif risqu et un actif sans


risque :
a. Dfinitions :
Actif sans risque : Titre offrant un Taux de rentabilit parfaitement certain
sur lhorizon de dcision de linvestisseur.
Ex : Emprunt dtat, obligation mise par le gouvernement, Bon du trsor
Actif risqu : Titre offrant une esprance de rentabilit avec un niveau
dincertitude donn.

b. Modlisation :
a.1. Lesprance de rentabilit :

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Lesprance de rentabilit dun portefeuille mixant un actif risqu et un


autre sans risque est donne par la formule suivante :

(a)

E (rp)=W E(ra) + (1-W) rf

Avec :
rp : Rentabilit du portefeuille
W : Proportion de lactif (a)
(1-W) : P de lactif sans risque
rf : Rentabilit de lactif sans risque .
La formule (a) peut tre dveloppe comme suit :

E (rp) = W E (ra) + (1-W) rf


E (rp) = W E (rp) + rf W rf
E (rp) = rf + W ( E (ra) - rf )
Avec :
rf : Taux de rentabilit sans risque
W : Pondration de lactif risqu
(E (ra) rf ) : Prime de risque
Exemple 3 : Considrons un porte feuille combinant un emprunt dEtat et une
action X de la socit Z :
Actif
Emprunt dEtat
Action x

Rentabilit espre
6%
12%

T
0%
4%

1- Calculez E (rp) dun portefeuille mixant lemprunt dEtat et laction x


de lordre de 50% chacun.
2- Calculer la prime de risque de ce portefeuille.
Solution :
1-

E (rp) = 0.5*0.06+0.5-0.12
= 0.09 = 9%

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2-

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Prime de risque = E(rp) - rf = 0.06 = 6%


a.2. Lcart-type :
La formule qui mesure le risque dun portefeuille combinant un actif

risqu et un autre sans risque est la suivante :

p = W (a) + (1-W) * 0
p = W (a)
Comme on a :

W= p / (a)

En remplaant dans lquation donnant lE (rp) on obtient :

E (rp) = rf + (E (ra)- rf/ (a) ) * p

Exemple 4: Reprenant le mme exemple (3)


Actifs
Emprunt

Rentabilit espre
6%

Ecart-type
0

Actionx

12%

4%

Calculer lcart-type dun portefeuille mixant un actif risqu et un autre


sans risque lordre de 50%.
Solution :
p = W (a) = 0.5 * 0.04 = 0.02
p = 2%

Interprtation :
Lesprance de rentabilit de ce portefeuille est estime 9% avec une
incertitude de 2%.
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Exemple 5 : Prenons deux portefeuilles A et B prsentant les rentabilits et les


risques suivants :
Protefeuille A : 50% chacun

0
4%

E(ri)
6%
12%

Emprunt dEtat
Action X

Portefeuille B : 50% chacun


E(ri)

Emprunt dEtat
6%
0
Action X
9%
6%
Calculer lesprance de rentabilit et le risque de chacun de ces portefeuilles.
Solution :
Portefeuille 1
E(Pa) = 9%
(Pa) = 2%

Portefeuille 2
E(Pb) = 7.5%
(Pb) = 3%

Donc, pour juger entre ces deux portefeuilles et appuyer la dcision de


choix du portefeuille efficient, on peut procder la comparaison des droites de
couple risque / rentabilit :
Reprsentation graphique :

P1
10%

Rentabilit

7.5%

P2

05%
2.5%

1
6
Interprtation :
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risque

V (A)
=
Pi
[ ( ri

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E(ri)

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]2

Le portefeuille 1 est le portefeuille le plus efficient puisquil prsente une


rentabilit suprieure avec moins de risque (2%).

Ou

bien

(A)
3. Les paramtres dun portefeuille
mixant
des actifs risqus :

Nous avons suppos au dbut de lanalyse quil existait un actif risqu optimal
que nous avons mix avec un autre sans risque. Mais noublions pas que mme lactif
risqu est compos dactifs risqus quil faut optimiser sa rentabilit et minimiser son
risque.
Point quon essayera de le modliser et den prsenter les diffrentes formes de
combinaisons possibles dactifs risqus au sein du mme portefeuille (combinaison de
deux actifs, de trois actifs et de plusieurs actifs risqus)
a. Combinaison de deux actifs risqus :
Dans ce qui suit, on prsentera la modlisation de lesprance de
rentabilit et lcart-type dun portefeuille dactifs risqus :
a.1. Lesprance de rentabilit :
Lesprance de rentabilit dun portefeuille compos de deux actifs
risqus est gale la somme des rentabilits de chacun des actifs pondr en
fonction de leur taux de contribution dans le portefeuille.
La formule de lesprance de rentabilit est la suivante :

E (rp) = W1* E (ra1) + W2 * E (ra2)


Avec:
E (ra1) : Esprance de rentabilit de lactif risqu a1
E (ra2): E de rentabilit de lactif risqu a2
W1: Pondration de lactif risqu a1
W2: Pondration de lactif risqu a2
a.2. La variance ou lcart-type :
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Le risque dun portefeuille compos dactifs risqus est la somme des


risques pondrs des actifs en plus (ou moins) du risque rsultant de la
corrlation entre les dits actifs.
Le risque est donn par la formule suivante :
p2 = [W1 * (a1) + W2 * (a2)] 2
(1)

p2 = W12 * [ (a1)]2 + W2 2* [ (a2)]2 + 2* W1W2 Cov (a1,a2)

Et puisque :

Cov (a1,a2)
[ (a1) * (a2)]

NB. : Avec

est le coefficient de corrlation entre les actifs combins.

La formule (1) devient :

p 2= W12 * [ (a1)]2 + W2 2* [ (a2)]2 + 2* W1W2 * * [ (a1) * (a2)]

La nature de la relation entre les actifs risqus est le signe de . Ce dernier peut
prendre une valeur entre -1 et 1.

La signification de ce coefficient peut tre faite comme suit :


Si = 1 : les rentabilits des deux actifs sont parfaitement corrles. Le
mixage, dans ce cas, augmente davantage le risque encouru et ce par le
positif du la valeur (+ 2* W1W2 * * [ (a1) * (a2)]) ; (voir annexes)
Si = 0 : Il ny a aucune corrlation entre les rentabilits des deux actifs.
Donc, le risque encouru est la somme des risques des deux actifs
pondrs par leurs proportions ; (voir annexes)
Si = -1 : les rentabilits des deux actifs voluent inversement lune de
lautre. Dans ce cas extrme qui ne se ralise pas sur les marchs
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financiers, il est possible de constituer un portefeuille dnu du risque.


Ce dernier est obtenu par lquation : p2 = [W1 * (a1) - W2 * (a2)] 2.
Ainsi, la diversification permet une rduction du risque ds que le
coefficient de corrlation est infrieur strictement 1 et plus encore lorsque la
corrlation est ngative entre les rentabilits des actifs.
Exemple 6 :
Soit deux actifs risqus ayant les rentabilits suivantes ( en %) :
Anne

P (A)

0,08

0,17

-0.03

0,07

-0,08

0.22

0.31

P (B)

0,06

0,14

0.05

0.16

0,02

0.19

0.16

Calculer :
1- E (ra), E (rb), (a1), (a2), Cov (a1, a2) et
2- supposons que vous investissez 12000 DHS dans les titres A raison de 70%
dans A et 30% dans B.
2.1. Quelle est la rentabilit espre de ce portefeuille E (P) ?
2.2. Quel est le risque de ce portefeuille (P) ?

Solution :
1- On peut rcapituler les rsultats de cette question dans le tableau suivant :
E(ra)=
E(rb)=
Ecart typeA
Ecart typeB
Cov
r

0,10125
0,1175
0,134
0,0597
0,005439864
0,68

Interprtation :
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Les rentabilits espres et les risques estims pour les actifs A et B sont
respectivement de (10.12%, 13.4%) et (11.75%, 5.97%).
On constate aussi que la corrlation entre A et B est lordre de 0.68 ce
qui signifie que ces deux actifs sont moyennement corrls positivement et par
consquent le risque sera augmenter en plus de la somme des risques de A et B.
22.1.

E (rp) = W1* E (ra1) + W2 * E (ra2)


= 0,7*0,10125+0,3*0,1175
E (rp) = 10.61%

E (rp) = 12000*10.61% = 1273.5 DHS

p2 = [W1 * (a1) + W2 * (a2)] 2

2.2.

= 0.72 * 0.1342 + 0.32 *0.05972 + 2 * 0.7 *0.3 * 0.0054


p2 =0.01324

p = 0.1150 soit 11.50%

Interprtation:
La rentabilit espre dun portefeuille A raison de 70% et B raison
de 30% en pourcentage est estime 10.61% et en valeur est lordre de
1273.5DHS. Alors que le risque de ce portefeuille est de 11.50%.
b. Combinaison de trois actifs risqus :
La combinaison dun portefeuille de trois actifs stipule le dveloppement de la
formule de base pour le mixage de deux actifs risqus. Le changement va se porter
seulement au niveau de calcul du degr de corrlation entre les dits actifs qui va se
faire deux par deux.
Notons trois actifs A, B, C composant un portefeuille P, de pondrations W 1,
W2, W3 et ayant des rentabilits respectives de r a, rb, rc et des risques encourus
respectifs de a, b, c.
La formule de lesprance de rentabilit de ce portefeuille sera donc :
E (P) = W1* E (ra1) + W2 * E (ra2) + W3 E (ra3)
Et celle de la variance ou lcart-type sera de la forme suivante:
p2 = W12 * [ (a1)]2 + W2 2* [ (a2)]2 + W32 [ (a3)]2 +2* W1W2 Cov (a1,a2) + 2* W1
W3 Cov(a1,a3) + 2 W2W3 Cov (a2,a3)

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c. Combinaison de plusieurs actifs risqus:


Notons :
Xi : Pondration de lactif i
Ei : Taux de rentabilit dun titre i ;
ij : Covariance entre titre i et titre j ;
ii : Variance du titre i
E* : Taux de rentabilit du portefeuille efficient
En fixant le niveau de lesprance de rentabilit, soit E*, on cherche les valeurs
de Xi qui minimisent la variance et on a rsoudre le programme quadratique suivant :

Min
i

ij

Xi X j

Sous les contraintes :

X R
i

E *

X
i

La solution de ce problme est obtenue par la mthode des multiplicateurs de lagrange


et les conditions ncessaires sont obtenues en annulant les drivs partielles du
lagrangien.
n

i 1 X i X j ij 1 ( X i * E i E * ) 2 ( X i 1)
n

j 1

On calcule les drivs de Z par rapports X1 Xn ; et par rapport 1et 2 :

2 X 1 * 11 2 X 2 * 12 .............. 2 X n 1n 1 E1 2 0
X 1

2 X 1 * n1 2 X 2 * n 2 .............. 2 X n nn 1 E n 2 0
X n

X 1 * E1 X 2 * E 2 .............. X n E n E * 0
1

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X 1 X 2 .............. X n 1 0
2

Enfin, on va obtenir la matrice : C*X = K et on cherche les proportions de X 1


.. Xn qui optimiseront le portefeuille.

SECTION III- LIMITES DU MODLE DE MARKOWITZ :


Depuis son apparition, le modle

de Markowitz a pris une place trs

importante dans lvolution de la finance moderne et il a ralis beaucoup de succs


avec son apport en matire de gestion de portefeuille.
Mais avec les ajustements rcents, ce modle sest trouv plusieurs limites
souleves par plusieurs praticiens de la thorie financire. Parmi ces limites, on note :
Le modle suppose la rationalit des investisseurs. Or, la ralit a prouv
qune croyance tout fait irrationnelle peut tre vu lgitime par le seul fait quelle soit
collectivement admise par un oprateur crdible ;
Le modle ne sest pas intress la dcomposition du risque global du
march mais sest limit lanalyse et lvaluation du risque individuel ou
spcifique ; do lapparition dun nouveau modle dvaluation des actifs financiers
(MEDAF) ;
Le modle suppose galement la normalit de la distribution des
rentabilits, chose qui nest pas toujours vrifiable dans la ralit. Cette limite a t
rsolue par lapparition du modle de Dominance stochastique qui sapplique tout
type de distribution ;
La variance a t considre comme une mesure simplificatrice de la
fonction de la rentabilit, tandis que la Dominance stochastique admet une
comparaison de la distribution entire ;
La variance tant une mesure non parfaite du risque, une nouvelle
technique de mesure a t dveloppe en 1993, appel Value-At-Risk (VaR). Cette
technique permet de dterminer la perte maximale probabilise sur un portefeuille
quelconque.

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SECTION IV- ETUDE DE CAS :


Considrons les trois actifs suivants :
Titre A

Titre B

TitreC

Temps

Prix

57,75

333

106,75

59,87

368

108,25

59,375

55,5

382,25

122,25

56,25

386

135,5

59

60,25

Prix

0,725

0,725

368,5

397,75

1,35

1,35

392

Prix

124

0,4

141,75

0,42

165,75

1) Calculez le rendement de chaque titre pour chaque priode?


2) Calculez l'esprance de rentabilit pour chaque titre?
3) Calculez la variance des rendements de chaque titre?
4) Calculez le coefficient de corrlation pour chaque paire de titres possibles?
5) Calculez l'esprance de rentabilit et l'cart-type pour chacun des portefeuilles suivants:
a) Xa=50% ;Xb=50%
b) Xa=50%; Xc=50%
c) Xb=50%;Xc=50%
d)Xa=1/3;Xb=1/3;Xc=1/3
6) Si on ne considre que les titres A et B, indiquez quelles seraient les proportions
investir dans chacun de ces titres pour obtenir un portefeuille variance minimale ?
Solution :
1) Les rendements des actifs A, B et C :

R=
P0
Titre A

EDG

P0 P1 + Dt

Titre B

Titre C

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Finance dEntreprise
Temps
0
1
2
3
4
5
6

Choix de portefeuille
R
-----0,036
0,0037
-0,065
0,013
0,061
0,0211

R
-----0,1051
0,00502
0,037
0,0098
0,0339
-0,0144

R
-----0,014
0,149
-0,014
0,108
0,049
0,169

2) 3) Calcul de lesprance et de la variance et lcart type de chacun des titres

A
0,0116
0,00150544
0,0388

Esprance
Variance
Ecart-type

B
0,0295
0,001444
0,038

C
0,0792
0,00459684
0,0678

4) Calcul des coefficients de corrlation :


Coefficient de corrlation entre A et B est : 0.139
Coefficient de corrlation entre A et c est : 0.2781
Coefficient de corrlation entre c et B est :-0.7726
5) Calcule de lesprance et de lcart-type des portefeuilles.
Esprance
Variance
Ecart-type

Port:A-B
0,0205
0,00083521
0,0289

Port:A-C
0,0454
0,00188356
0,0434

Port:B-C
0,0543
0,000676
0,026

Port: A-B-C
0,0401
0,0022992
0,04795

6) Les proportions Xa et Xb sont :


X a*

Var b Cov (a, b)


Var a Var b 2 cov(a, b)

Les proportions de lactif A est 49.6%


Les proportions de lactif B est 50.4%.

EDG

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Choix de portefeuille

CONCLUSION

Au terme de ce modeste travail, on a essay de prsenter les fondements et les


apports du modle initiateur de l'introduction du risque dans la finance moderne.
De nos jours, la problmatique du risque persiste encore et a pris plus
d'ampleur, les techniques existantes pour l'attnuer tout en maximisant la rentabilit
sont juges insatisfaisantes vu le contexte d'incertitude qui caractrise l'environnement
financier.
Mais, les essais de modlisation ont pu quand mme intgrer la dimension du
risque dans l'optimisation des portefeuilles. Cette mission a t de plus en plus facilite

EDG

22

Finance dEntreprise

Choix de portefeuille

par la rvolution informatique qui a donn naissance des programmes rendant les
modles complexes mettre en uvre plus faciles.
Chacun des modles est venu pour contredire ou complter son antcdent,
mais tous se basent sur l'extrapolation des rendements passs pour prdire la rentabilit
de l'avenir. Les questions qui s'imposent, ce stade sont :
Est-ce que les scnarios passs peuvent tre une base de la prvision du
futur ? Et quel point cette analyse est-elle fiable ?
L'hypothse non vrifiable d'efficience des marchs qui sous-tend les
modles d'analyse du risque ne biaise-t-elle pas l'analyse ?
Comment les anticipations des agents sur le march financier peuventelles affecter le choix du portefeuille efficient ?

BIBLIOGRAPHIE:

CHARREUAX G., Gestion financire, Edition..., 1998;


SIMON Y., Encyclopdie de gestion, Edition Gestion,
2001;
ALI LAHLOU Med, mmoire sous le thme "GESTION
DE PORTEFEUILLE", 2001
VIVIANI G., Gestion de portefeuille, Edition Dunod,
1998;
EDG

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Choix de portefeuille

Article du Dossier Marchs financiers , N 12


publi par la BCP ;
Article Rationalit et marchs financiers de la
revue Entreprise , Mois dAvril 1998
Recherche sur le net.

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