Ponencia IMEF 2007

Captulo I
Costo de Capital y Administracin de Riesgos
Dr. Arturo Fernndez Prez
Rector Instituto Tecnolgico Autnomo de Mxico (ITAM)

Contenido

1.0 Resumen
1.1 El Costo de Capital
1.2 Componentes y Metodologa de Clculo
1.3 Promedio Ponderado del Costo de Capital
1.4 Costo de Capital en Economas Emergentes
1.5 El Costo de Capital y los Impuestos en Mxico
1.6 El Costo de Capital y la Administracin de Riesgos
1.7 Administracin de Riesgos Va Mercado
1.8 Administracin de Riesgos Fuera de Mercado. El Riesgo Crdito
1.9 Recomendaciones
1.10 Referencia

1.0 Resumen
La estimacin del costo de capital permanece como uno de los retos ms crticos que enfrentan los
administradores financieros, analistas y acadmicos. Aunque la teora ofrece una amplia variedad de
enfoques, la prctica en los mercados desarrollados muestra que el modelo de Precios de Activos de
Capital (CAPM, por sus siglas en ingls) es significativamente el ms utilizado aun con algunas
variaciones respecto del enfoque original de 1964 (Sharpe).

Los mercados emergentes, como el de Mxico, han significado histricamente un reto permanente
para la teora financiera, los modelos tradicionales son generalmente cuestionados por circunstancias
que aparecen en dichos mercados de manera endmica. La importancia que han cobrado los
mercados emergentes ha generado un inters significativo tanto para adaptar los modelos existentes
a dichas circunstancias como por la creacin de nuevos modelos.

Con motivo de la presentacin de la Ponencia IMEF 2007, se ha credo de inters implementar, a

partir de los modelos existentes en la literatura reciente, una base de clculo para el caso de Mxico
que sea capaz de estimar y comparar con un cierto grado de confiabilidad el costo de capital a nivel
de mercado. Lo anterior con el inters de reflejar los esfuerzos que ha realizado el pas para
fortalecer su operacin financiera, entre ellos la Nueva Ley del Mercado de Valores, Implementacin
del Sistema Internacional de Cotizaciones, mejoras a la Ley de Concursos Mercantiles, etc.

Se inicia la implementacin del modelo enfatizando el impacto financiero que tiene el nivel de
integracin del mercado mexicano a los mercados internacionales. Adicionalmente se indaga acerca
del efecto que la solidez de las instituciones legales y la regulacin financiera tiene en el nivel que se
observa para el costo de capital a nivel del mercado. Finalmente, el tema fiscal y la administracin de
riesgos son evaluadas conforme al impacto que representa para el costo de capital.

A lo largo de este primer captulo buscamos sostener los siguientes resultados:

I. La solidez, as como el cumplimiento, de la regulacin sobre revelacin y transparencia en la

informacin financiera est sistemticamente relacionada con las disminuciones en el costo de
capital.
II. Las fortalezas de las instituciones legales explican significativamente las diferencias en costos
de capital a nivel internacional.
III. La integracin internacional de los mercados reduce la disparidad en costos de capital
motivada por las diferencias en instituciones legales entre pases.

1.1 El Costo de Capital

El problema bsico al invertir es simultneamente maximizar el rendimiento y administrar la cantidad

de riesgo que se asume por ello. Los inversionistas determinan las posiciones o cantidades que
desean en cada inversin ponderando el nivel de riesgo que estn dispuestos a tolerar. La teora
moderna de portafolios de inversin potencialmente ofrece un marco terico sistmico a partir del cual
enfrentar este problema. El corazn de dicho andamiaje terico son los modelos de valuacin de
activos de capital, los cuales, en sus diferentes versiones, han adoptado los practicantes para
determinar los portafolios de inversin que mejor reflejan sus percepciones del mercado. Los pesos
ptimos para cada portafolio generalmente son determinados de acuerdo con las volatilidades y
correlaciones existentes entre las diferentes alternativas de inversin.

Dicho lo anterior, es apropiado mencionar que algunos actores de los mercados financieros
nacionales e internacionales no han adoptado de manera completa la visin de la teora moderna de
portafolios, en virtud de que fundamentalmente los enfrenta a dos problemas bsicos:

Primero, es frecuente que dichos modelos sugieran grandes cambios en la composicin de las
carteras de inversin ante muy discretas modificaciones en las perspectivas o condiciones de riesgo
en los mercados, lo cual resulta costoso de implementar.

Segundo, frecuentemente tambin los pesos o composiciones de los portafolios de inversin

sugeridos por modelos basados en una visin media/ varianza, como son los generalmente utilizados
en la prctica, generan resultados o posiciones de riesgo que pudieran apreciarse contrarias a las
expectativas de mercado mayormente aceptadas, lo cual dificulta su interpretacin en primera
instancia, pero tambin puede traducirse, finalmente, en una falta de aceptacin.

Al mismo tiempo, cabe destacar que la prctica hace slidas confirmaciones de la relevancia y
eficiencia de los modelos propuestos por la teora moderna de portafolios, pues en una visin
histrica de los mercados financieros internacionales, sus resultados vienen a confirmar gran parte,
tanto de los supuestos como de los pronsticos, que dicha ptica nos sugiere; baste solo ver el
comportamiento entre precios y rendimientos del que es tal vez el mercado de capitales con mayor
desarrollo, tanto en volumen como en diversidad: el mercado de valores de la ciudad de Nueva York
en los Estados Unidos de Amrica, el New York Stock Exchange (NYSE). (Grfico 1).

Grfico 1
Histograma: Retornos del S&P 500
Enero 1926 a Diciembre 2006

Fuente: Harvey

Adems de reflejar la clara actividad creciente y con tendencias definitivamente de alza, la realidad
parece evidenciar, por la distribucin de sus precios y rendimientos, que desde una perspectiva
histrica el uso de modelos y supuestos (media/varianza) propuestos por la teora moderna de
portafolios es suficientemente confiable para resolver el problema bsico de los inversionistas,
especialmente aqullos que lo hacen pensando en horizontes de tiempo suficientemente largos (tal
vez un ao o ms). Lo anterior deja entonces los principales cuestionamientos a dichos modelos para
el inters de aquellos operadores financieros de corto plazo que buscan anticipar el comportamiento
inmediato de los mercados de capital como medio para obtener ganancias, o para administradores
financieros de empresas que buscan administrar el valor de sus acciones basados en metas de un
mes a otro.

El comportamiento del mercado de capitales puede explicarse de manera directa y significativa a

partir de la economa real, en trminos de factores como la inflacin, las tasas de inters, las tasas de
crecimiento del producto interno bruto o las utilidades de las empresas. Dicha relacin, aun cuando

no es perfecta e inmediata, realmente es la que determina la trayectoria del valor accionario y

econmico de las empresas; la evidencia muestra que las desviaciones que surgen en el tiempo
tienen una duracin francamente corta (dos aos o menos, generalmente meses o das), por lo cual
parecen respaldados los modelos planteados por la teora cuantitativa de inversiones.

En el entendido de que en el mediano y largo plazo el valor relevante de las empresas, el de los
mercados de valores en donde participan y, finalmente, el de la economa de los pases en que se
encuentran, tiene su fundamento en aspectos tales como la productividad, la innovacin o la
tecnologa, podemos entonces ahora suponer que la teora de portafolios es de total relevancia al
momento de la toma de decisiones de inversin.

08
/1
0 8 1 /9
/1 1
1
0 8 /92
/1
0 8 1 /9
/1 3
0 8 1 /9
/1 4
1
0 8 /95
/1
0 8 1 /9
/1 6
0 8 1 /9
/1 7
1
0 8 /98
/1
0 8 1 /9
/1 9
0 8 1 /0
/1 0
1
0 8 /01
/1
0 8 1 /0
/1 2
0 8 1 /0
/1 3
0 8 1 /0
/1 4
1
0 8 /05
/1
1/
06

Grfico 2
Tendencia de Mercado de Valores (Mxico IPC, EUA S&P500, Dow)

2500%
2000%
1500%
1000%
500%
0%
IPC

DOW

S&P500

Fuente: Elaboracin propia

Grfico 3
Volatilidades del Mercado de Valores

0.2
0.15
0.1
0.05

IPC

-0.1

06
1/
/1
08 /0 5
1
/1
08 /0 4
1
/1
08 /0 3
1
/1
08 /0 2
1
/1
08 /0 1
1
/1
08 /0 0
1
/1
08 /9 9
1
/1
08 /9 8
1
/1
08 /9 7
1
/1
08 /9 6
1
/1
08 /9 5
1
/1
08 /9 4
1
/1
08 /9 3
1
/1
08 /9 2
1
/1
08 /9 1
1
/1
08

-0.05

Dow
S&P500

-0.15
-0.2

Fuente: Elaboracin Propia

De acuerdo con esta visin, son el riesgo y el rendimiento los parmetros que dan la pauta para
tomar una decisin de inversin. Por lo cual son los cambios en el valor de la empresas
(rendimientos) y las frecuencias con que dichos cambios ocurren (volatilidades --riesgo--) los
indicadores relevantes en esta ptica de las inversiones.

El corazn de la teora de inversin es por s misma la correcta valuacin de los activos o empresas
en cuestin. Para obtenerla, dicha valuacin fundamenta su construccin en una sencilla operacin:
el descuento de los flujos futuros esperados para cada proyecto, de manera que puedan ser
comparados en forma consistente a su valor actual o presente.

Frmulas para el descuento de flujos

Ct
VP = FD Ct =
1 + rt

Tasa de Descuento del Periodo t = rt

Valor Presente = VP
Flujo en el periodo t = Ct

FD =

VP = Factor de Descuento (FD) Ct

VP

(1 + r )

(1 + r )

1
(1+ r ) t

+ ....

Fuente: Elaboracin propia

As pues, esta operacin bsica, el descuento de los flujos, requiere de dos componentes
fundamentales: Primero, la razonable estimacin de los posibles flujos futuros de las empresas o
proyectos. Segundo, la tasa apropiada de descuento a la cual habrn de ser ponderados dichos flujos
futuros.
La razonable estimacin de los posibles flujos futuros de las empresas o proyectos es definitivamente
parte de la experiencia y conocimiento tcnico de quienes habrn de operar o implementar el
negocio; requiere, por supuesto, del conocimiento de la realidad tecnolgica y econmica del sector o
entorno, sin embargo, para los fines del presente captulo puede en particular pensarse como un
tema de inters o competencia especfica o individual de cada empresa.
Es en cambio la apropiada tasa de descuento, a la cual habrn de ponderarse los flujos de efectivo, la
que es motivo de anlisis para el presente captulo. Resulta de inters porque, adems de ser
necesaria para el clculo de los flujos descontados, reviste una complejidad particular, pues es en ella
donde deben verse reflejados tanto el costo de oportunidad que tiene el inversionista por destinar sus
recursos a esa alternativa de inversin, como el riesgo que asume por invertir en el proyecto o
empresa en particular.
Estimar el riesgo o volatilidad inherente al activo --real o financiero-- es complejo, en la medida en
que se ve afectado por aspectos que no son directamente determinados por quien opera o
implementa dicho proyecto. Factores como el entorno institucional, legal, econmico y financiero en

que se desenvuelve tanto para su operacin como para su intercambio determinan decisivamente el
nivel de riesgo que dicho activo conlleva.
La tasa apropiada de descuento incluye el costo del dinero en la economa o, ms especficamente,
el retorno que el inversionista obtendra de invertir sus recursos en ttulos o alternativas de renta fija o
pago garantizado, como podran ser los bonos gubernamentales. Dicho valor incorpora el riesgo
soberano del pas en que se encuentra o intercambia el activo, lo cual implica una estimacin directa
de la realidad poltica, econmica e institucional del mercado, en el cual dicho activo habr de operar
o ser intercambiado.
Al mismo tiempo, la tasa de descuento debe capturar las circunstancias particulares de riesgo
especfico ante las cuales se ver sujeto el activo, ya sea en su operacin o en su intercambio, por lo
cual el marco legal e institucional en el cual especficamente opera o es intercambiado el activo debe
ser diagnosticado para tomar una correcta apreciacin de dicha tasa. Lo anterior no es una tarea fcil,
ni directamente determinable para una empresa en lo individual. Por ello, el objetivo del presente
captulo es brindar un marco de referencia estructurado y sistemtico para la determinacin de dicho
componente fundamental de las inversiones y el mercado de valores, en particular en un mercado
como Mxico.
1.2 Componentes y Metodologa de Clculo

El costo del capital de riesgo o accionario en general se puede determinar de maneras diversas, pero
la forma ms intuitiva y generalmente aceptada en la prctica de negocios se conoce como Modelo
de Precios de Activos de Capital (CAPM, por sus siglas en ingls), el cual bsicamente lo define
como:

La tasa libre de riesgo es bsicamente la tasa de largo plazo a la cual es posible invertir fondos bajo
la certidumbre del pago por parte de un emisor libre de un posible quebranto, es decir, alguien como
el Gobierno Federal. En general se considera que el gobierno de pases como los Estados Unidos de
Amrica tiene dichas caractersticas, por lo que si tomamos la tasa de los fondos o emisiones de la
Reserva Federal estadounidense, digamos a 30 aos, solo deberemos restar la inflacin de ese pas,
sumar la inflacin del nuestro y adicionar el premio por riesgo pas que adelante abordamos, para
tener la tasa nominal libre de riesgo de nuestro pas.

El ndice relativo de riesgo o beta, indica la posicin comparativa respecto del mercado que ocupa la
empresa o emisora en trminos de riesgo, esto es, si es igual de riesgosa que el mercado (beta=1),
ms riesgosa que el mercado (beta mayor a 1), menos riesgosa que el mercado (beta menor a 1),
etc.

El premio de riesgo de mercado, que se calcula como la diferencia de rendimientos entre el mercado
de capitales (portafolios de mercado) y la tasa libre de riesgo, indica la cantidad de rendimiento que
paga el mercado por el riesgo que genera a los inversionistas que participan en l.

El premio de riesgo de mercado, al ser multiplicado por el ndice relativo de riesgo (beta) de cada
emisora, permite conocer el premio que por las caractersticas de riesgo de dichas emisoras, stas
debieran pagar a los accionistas que decidan invertir en ellas, lo anterior, por supuesto,
adicionalmente al rendimiento que pagara cualquier ttulo libre de riesgo.

10

1.3 Premio ponderado del Costo de Capital

Adicionalmente al capital que las empresas pueden obtener de sus accionistas y que deben
compensar de acuerdo con lo que hemos establecido en el modelo de precios de activos de capital
(CAPM), las empresas recurren tambin a financiamientos formales mediante emisiones corporativas
de deuda que constituye la mayor parte de su rubro de pasivos del balance general.

Las empresas emiten deuda por encima de la tasa libre de riesgo, dependiendo el nivel de riesgo de
incumplimiento que representan para sus acreedores. Si ponderamos el costo de cada emisin de
deuda de la empresa por su monto relativo al total, obtendremos el costo promedio de la deuda de la
empresa.

El costo promedio de la deuda de la empresa, en conjunto con el costo del capital accionario o de
riesgo de la empresa, permite obtener un promedio del costo de financiamiento, a dicho promedio se
le conoce como promedio ponderado de costo de capital, y es la tasa que generalmente se utiliza
como costo promedio de fondeo para una firma.

11

1.4. Costo de Capital Accionario o de Riesgo en Economas Emergentes

Como podr comprenderse a partir de lo analizado, un problema cotidiano en el quehacer financiero,

especialmente para los participantes de los mercados de capital, es estimar el costo del capital en
economas donde la realidad poltica, econmica e institucional es cambiante o poco transparente, ya
que esto complica su determinacin y afecta tanto por la parte del riesgo soberano como a la parte
del riesgo especfico a que cada uno de los participantes se ve sujeto.

Existe una diversidad de alternativas y enfoques para aproximarse al problema, especialmente entre
los participantes directos del mercado, pues la mayora de stos son dominados por la facilidad en la
implementacin aun cuando por ello se sacrifica la consistencia o capacidad explicativa de los
resultados que se pretendera obtener.

Es fundamental, para la determinacin del costo de capital, entender el nivel de integracin que un
pas tiene con los mercados internacionales de capital, ya que de ello depender la similitud o
diferencia tanto en riesgo como en rendimiento con dichos mercados, permitiendo tambin evaluar la
mejor forma de tener una estimacin del monto de desviacin que dicho mercado particular
representa del conjunto internacional.

Por ello, se considerar que un mercado completamente integrado puede considerarse as cuando
activos con el mismo nivel de riesgo ofrecen el mismo nivel de retornos en ambos mercados, es decir,
ambos compensan el riesgo provocado por un factor comn a nivel internacional y no por fallas o
ineficiencias generadas en aspectos meramente locales. De modo contrario, un mercado aislado del
resto del mundo puede ser caracterizado como aquel en el cual los patrones de retorno y riesgo no se
explican de manera alguna por su estado respecto de la economa internacional.

As, en un pas integrado no se esperara encontrar diferencia alguna en los premios por riesgo, en
cambio en los pases que se encuentran aislados dichos premios sern diferentes en razn de que
las fuentes de riesgo lo son tambin; en general, mayores riesgos especficos a un mercado son
indicadores de su grado de aislamiento. A continuacin mostramos algo de la evidencia internacional
al respecto.

12

Grfico 4
Retornos anuales durante periodos de expansin
y recesin econmica en Estados Unidos

Fuente: Harvey

Existen tambin diversas maneras de estimar el riesgo pas y los retornos esperados en cada uno de
ellos; sin embargo para efectos de este captulo se considera como un riesgo que por definicin no es
posible diversificar, por lo cual debe ser compensado por el mercado a quien lo asume, es un riesgo
sistmico inherente a la economa de cada pas.

En cuanto a la estimacin de los retornos, se considera conveniente tomar como referencia aquellos
pases que cuentan con ms historia en mercados de capital, a fin de tener una perspectiva ms
relevante al respecto, por lo que se muestran los Grficos 5 y 6. Se consideraron pases con 100
aos de historia en mercados de capital.

13

Grfico 5
Retornos en trminos reales del Mercado de Capitales (100 Aos)

Grfico 6
Retornos de Bonos Soberanos en trminos reales (100 Aos)

Fuente: Harvey

14

En cuanto al riesgo pas o soberano, existen diferentes estimaciones al respecto. A continuacin se

presenta la que para efectos del presente captulo tomaremos como base.

Pas

Calificacin
Default
de Largo
Spread
Plazo
Ajustado
Moodys

Alderny
Andorra
Argentina
Armenia
Australia
Austria
Azerbaijn
Bahamas
Bahrein
Barbados
Blgica
Belice
Bermuda
Bolivia
Bosnia y Herzegovina
Botswana
Brasil
Bulgaria
Canad
Caimn Islas
Chile
China
Colombia
Costa Rica
Croacia
Cuba
Chipre
Repblica Checa
Dinamarca
Repblica Dominicana
Ecuador
Egipto
El Salvador
Estonia
Eurozona
Islas Fiji
Finlandia
Francia
Alemania
Grecia
Guatemala
Honduras
Hong Kong
Hungra
Islandia
India

Aaa
Aaa
B3
Ba2
Aaa
Aaa
Ba1
A1
A3
A3
Aa1
Caa3
Aaa
B3
B2
A1
Ba2
Baa3
Aaa
Aa3
A1
A2
Baa3
Ba1
Baa1
Ba3
A2
A1
Aaa
B3
B3
Baa3
Baa2
A1
Aaa
Ba2
Aaa
Aaa
Aaa
A1
Ba1
B2
Aa3
A2
Aaa
Ba2

0
0
450
250
0
0
200
70
85
85
35
750
0
450
400
70
250
135
0
60
70
80
135
200
100
300
80
70
0
450
450
135
115
70
0
250
0
0
0
70
200
400
60
80
0
250

15

Premio Premio
Total
por Riesgo
por
Pas
Riesgo
4.91% 0.00%
4.91% 0.00%
11.66% 6.75%
8.66% 3.75%
4.91% 0.00%
4.91% 0.00%
7.91% 3.00%
5.96% 1.05%
6.19% 1.28%
6.19% 1.28%
5.44% 0.53%
16.16% 11.25%
4.91% 0.00%
11.66% 6.75%
10.91% 6.00%
5.96% 1.05%
8.66% 3.75%
6.94% 2.03%
4.91% 0.00%
5.81% 0.90%
5.96% 1.05%
6.11% 1.20%
6.94% 2.03%
7.91% 3.00%
6.41% 1.50%
9.41% 4.50%
6.11% 1.20%
5.96% 1.05%
4.91% 0.00%
11.66% 6.75%
11.66% 6.75%
6.94% 2.03%
6.64% 1.73%
5.96% 1.05%
4.91% 0.00%
8.66% 3.75%
4.91% 0.00%
4.91% 0.00%
4.91% 0.00%
5.96% 1.05%
7.91% 3.00%
10.91% 6.00%
5.81% 0.90%
6.11% 1.20%
4.91% 0.00%
8.66% 3.75%

Indonesia
Irlanda
Isle of Man
Israel
Italia
Jamaica
Japn
Jordania
Kazajistn
Corea
Kuwait
Latvia
Lbano
Lituania
Luxemburgo
Macao
Malasia
Malta
Mauritania

B1
Aaa
Aaa
A2
Aa2
Ba2
A2
Baa3
Baa1
A3
Aa3
A2
B3
A2
Aaa
A1
A3
A3
Baa1

350
0
0
80
50
250
80
135
100
85
60
80
450
80
0
70
85
85
100

Mxico

Baa1

100

Moldavia
Mongolia
Marruecos
Holanda
Nueva Zelanda
Nicaragua
Noruega
Omn
Paquistan
Panam
Papua Nueva Guinea
Paraguay
Per
Filipinas
Polonia
Portugal
Qatar
Rumania
Rusia
Arabia Saudita
Singapur
Eslovaquia
Eslovenia
Sudfrica
Espaa
Surinam
Suecia
Suiza
Taiwn
Tailandia
Trinidad y Tobago
Tnez
Turqua
Turkmenistn
Ucrania
Emiratos rabes Unidos

Caa1
B1
Ba1
Aaa
Aaa
B3
Aaa
A3
B1
Ba1
B1
Caa1
Baa3
B1
A2
Aa2
Aa3
Baa3
Baa2
A2
Aaa
A1
Aa2
A2
Aaa
Ba3
Aaa
Aaa
Aa3
Baa1
Baa1
Baa2
Ba3
B2
B1
Aa3

600
350
200
0
0
450
0
85
350
200
350
600
135
350
80
50
60
135
115
80
0
70
50
80
0
300
0
0
60
100
100
115
300
400
350
60

16

10.16% 5.25%
4.91% 0.00%
4.91% 0.00%
6.11% 1.20%
5.66% 0.75%
8.66% 3.75%
6.11% 1.20%
6.94% 2.03%
6.41% 1.50%
6.19% 1.28%
5.81% 0.90%
6.11% 1.20%
11.66% 6.75%
6.11% 1.20%
4.91% 0.00%
5.96% 1.05%
6.19% 1.28%
6.19% 1.28%
6.41% 1.50%

6.41% 1.50%
13.91% 9.00%
10.16% 5.25%
7.91% 3.00%
4.91% 0.00%
4.91% 0.00%
11.66% 6.75%
4.91% 0.00%
6.19% 1.28%
10.16% 5.25%
7.91% 3.00%
10.16% 5.25%
13.91% 9.00%
6.94% 2.03%
10.16% 5.25%
6.11% 1.20%
5.66% 0.75%
5.81% 0.90%
6.94% 2.03%
6.64% 1.73%
6.11% 1.20%
4.91% 0.00%
5.96% 1.05%
5.66% 0.75%
6.11% 1.20%
4.91% 0.00%
9.41% 4.50%
4.91% 0.00%
4.91% 0.00%
5.81% 0.90%
6.41% 1.50%
6.41% 1.50%
6.64% 1.73%
9.41% 4.50%
10.91% 6.00%
10.16% 5.25%
5.81% 0.90%

Reino Unido
Estados Unidos
Uruguay
Venezuela
Vietnam

Aaa
Aaa
B1
B1
Ba2

0
0
350
350
250

4.91% 0.00%
4.91% 0.00%
10.16% 5.25%
10.16% 5.25%
8.66% 3.75%

Datos a Enero 2007. Fuente: Damodaran, Datos de Standard and Poors

Como puede verse, la disparidad en los premios por riesgo en cada pas resulta significativa a simple
vista, lo cual lleva a pensar que el costo de capital resulta igualmente distinto en cada uno de los
pases.
Antes de continuar con la metodologa y estimacin del costo de capital tanto para Mxico como para
otras economas emergentes, vale la pena realizar una estimacin de qu tan desviados del retorno
internacional se encuentran algunos pases, a lo cual llamaremos sesgo. Como ya mencionamos,
esto nos permitir tener un poco de intuicin respecto de las posibles diferencias que encontraremos
entre los diversos costos de capital, de este modo se analizan ahora tres parmetros para cada pas:
el retorno, la volatilidad y el sesgo.

Grfico 7
Sesgo promedio para pases desarrollados

Fuente Harvey

17

Se observa histricamente que Mxico muestra un sesgo considerable respecto de los mercados
internacionales. Una parte importante de esta diferencia del costo de capital de Mxico, respecto a
otras economas, en particular las desarrolladas, se explica necesariamente por la brecha an
existente en la integracin de Mxico al mercado de capitales internacional; la calificacin crediticia
del pas es un primer indicador de ello.
Sin embargo, hay que considerar que en fechas recientes se han logrado cambios sustanciales en la
forma en que se opera el mercado de capitales en Mxico; sirvan de ejemplo el cambio en la
regulacin y la participacin directa en los mercados internacionales mediante el Sistema
Internacional de Cotizaciones (SIC).
Existen as diversas explicaciones posibles al sesgo de Mxico y el de otros pases. Por ello se
explorarn variables que, adems de brindar una explicacin al mismo, pudieran ofrecer caminos de
accin para la poltica econmica a fin de abreviar de la manera ms rpida posible dicho aislamiento
del entorno internacional.
Son siete los factores que pueden considerarse relevantes de exploracin para efectos de lograr una
medicin homognea del costo de capital entre diversos pases, incluido Mxico.
Los primeros tres factores buscan explicar los fundamentales econmicos del costo de capital a nivel
internacional, en los cuales parece haber consenso para todas las economas:
I. Valuacin Promedio del Mercado de Capitales. (Valor promedio del cociente: Precio/Capital
Contable para el Mercado).
II. Flujos Disponibles para los Accionistas. (Utilidades promedio del ao actual menos inversin
requerida para mantener crecimiento actual).
III. Crecimiento en Utilidades de Largo Plazo. (PIB real de largo plazo ms inflacin esperada)
Son en cambio los cuatro ltimos factores los que pretenden explicar el monto del sesgo en cada pas
respecto del mercado internacional de capitales, con el inters principal de ser stos los posibles
factores susceptibles de mejora a fin de abreviar dicho sesgo:
IV. Requerimientos Legales de Transparencia y Revelacin en la Informacin Financiera
(existencia).
V. Supervisin y Cumplimiento de la Regulacin Financiera (aplicacin).
VI. ndice de Cobro de Obligaciones.
VII. Integracin Financiera y Econmica.
Se deben analizar las diferencias entre los pases respecto de sus requerimientos de revelacin de
informacin financiera para las empresas que participan en el mercado de capitales, as como
tambin la existencia y rigor de la normatividad que rige la operacin de sus mercados de capital. Sin
embargo, aun cuando resultara significativo el poder explicativo de algn factor, es difcil estimar su
verdadero impacto dado que es complicado analizar la interaccin exacta entre los mismos factores
en estudio. Por ejemplo, resulta difcil averiguar si una mejora en transparencia, aunada a una mayor
integracin al sistema internacional de cotizaciones, genera mucho o poco beneficio, pues no se

18

puede determinar qu tanto el resultado es producto de la transparencia o de la equiparacin al

sistema internacional.
Aun as resulta relevante averiguar qu tanto los cuatro ltimos factores en conjunto son capaces de
mitigar el sesgo entre los costos de capital nacionales e internacionales. Existen diversos estudios, en
particular tomando una muestra de 40 pases, donde para un periodo de anlisis se puede obtener
informacin consistente, especficamente se tiene de 1991 a 2005, aunque ello, en el caso de Mxico,
dificulta observar el efecto de las recientes modificaciones al mercado de valores. La comparacin
resulta relevante.
Al incorporar de manera inicial las primeras tres variables bsicas, se encuentra que dichas variables
explican ms del 60% de las diferencias entre los costos de capital entre pases; los factores
tradicionales como tamao, volatilidad, mltiplos de las empresas, inflacin, modificaciones en la tasa
de crecimiento del producto interno bruto, explican decisivamente dichas diferencias.
Con afn de penetrar en ese 40% no explicado por las variables tradicionales, se hacen
aproximaciones para generar medidas capaces de capturar y comparar los aspectos como los de
legalidad, transparencia o regulacin que intuitivamente, se piensa, pueden explicar poderosamente
la diferencia en el costo de capital entre pases.
De la observacin de los datos, se puede inferir claramente que pases con altos requerimientos de
revelacin de informacin financiera para las emisoras del mercado de capitales, con regulaciones
escrupulosas para dicho mercado, as como agentes reguladores fuertes, aunado ello a sistemas
jurdicolegales de alta calidad, muestran sistemticamente bajos costos de capital.
Resulta interesante destacar que, a partir de los estudios, se observa que dichas variables resultan
poco significativas para pases altamente integrados a mercados internacionales, en cambio resultan
altamente significativas para pases poco integrados, por lo cual se puede hacer una aproximacin de
la variable de integracin como sustituto de las otras tres variables completaras (transparencia,
legalidad, supervisin) para explicar las diferencias en el costo de capital.

19

A continuacin se presenta un estimado de los costos de capital entre pases:

C o s to de
P a s
A r g e n t in a
A u s t r a l ia
A u s t r ia
B e l g ic a
B r a s il
C anad a
C h il e
D in a m a r c a
E g i p to
F in l a n d i a
F r a n c ia
A l e m a n ia
G re c i a
H ong Kong
In d ia
I n d o n e s ia
I r la n d a
I s ra e l
I t a l ia
Ja p n

C a p it a l
1 2 .8 1 %
1 0 .7 2 %
1 1 .2 1 %
1 1 .0 0 %
2 0 .8 5 %
1 0 .5 3 %
1 2 .5 5 %
1 0 .7 8 %
2 5 .2 7 %
1 3 .4 0 %
1 0 .3 7 %
1 0 .0 5 %
1 2 .1 6 %
1 4 .5 8 %
1 4 .3 9 %
1 6 .6 0 %
1 2 .7 4 %
1 1 .4 1 %
1 0 .6 1 %
6 .1 6 %

C o s to d e
Pas
K o re a ( d e l s u r)
M a la s ia
M xico
H o la n d a
N u e v a Z e la n d ia
N orue ga
P a k is ta n
P e r
F il ip i n a s
P o rt u g a l
S in g a p u r
S u d a fr i c a
Espa a
S ri Lank a
S u e c ia
S u iz a
T a iw a n
T a i la n d ia
R e i n o U n id o
E . U .A

P r o m e d io T o ta l

C a p i ta l
1 4 .1 0 %
1 0 .6 5 %
1 5 .5 9 %
1 2 .7 5 %
1 1 .1 4 %
1 3 .0 8 %
1 9 .5 1 %
1 7 .3 7 %
1 3 .4 8 %
1 1 .4 6 %
1 0 .0 1 %
1 6 .1 6 %
1 0 .8 0 %
1 6 .9 6 %
1 2 .4 7 %
1 0 .9 0 %
9 .8 7 %
1 3 .4 6 %
1 0 .6 4 %
1 0 .2 4 %
1 2 .9 7 %

Fuente: IEBS, autores varios

Es de destacar que los resultados aqu obtenidos son producto del anlisis de series histricas, por lo
que su sentido es fundamentalmente de revisin y no de prospectiva hacia el futuro, ya que las
condiciones econmicas, polticas e institucionales en muchos pases han cambiado de tal manera en
los aos recientes que el anlisis histrico no ofrece una fuente confiable para la toma de decisiones
futuras de inversin.

1.5. El Costo de Capital y los Impuestos en Mxico

Al momento de evaluar el costo de capital no debe olvidarse el efecto del sistema fiscal, tanto
corporativo como personal, bajo el cual se habr de invertir. Es fundamental verificarlo, pues los
inversionistas deben reconocer claramente cul es la forma ms rentable de hacerle llegar los
recursos a las empresas, con dos alternativas principales: primero, mediante deuda en espera de
recibir un monto cierto de intereses a cambio, deducibles dichos intereses para las empresas, pero
tasados como ingresos gravables en el mbito personal. Segundo, mediante capital accionario o de
riesgo esperando obtener dividendos o ganancias de capital que compensen el costo financiero y el
riesgo de dicha inversin, libres de gravamen en Mxico para las personas una vez cumplidos los
pagos a nivel corporativo.

20

En particular, las caractersticas del sistema fiscal en Mxico provocan que el costo del capital de
riesgo estimado mediante el modelo de precios de activos de capital (CAPM), tal y como aparece en
cualquier libro de texto de finanzas corporativas, sobreestime el retorno esperado de una inversin
para Mxico.
Fundamentalmente son cuatro los motivos de tal efecto, que pueden resumirse como sigue:
1. Las ganancias a capital no se encuentran sujetas de gravamen fiscal.
2. La integracin del ISR personal y corporativo impide el doble gravamen.
3. Los dividendos permiten obtener un crdito fiscal por un monto igual al impuesto previamente
pagado.
4. La base gravable sobre deuda se calcula sobre el retorno real: La inflacin es deducible.
Es de la mayor importancia destacar que los primeros tres motivos hacen al sistema fiscal mexicano
neutral respecto del costo de capital, pues, por ejemplo, al integrarse el Impuesto sobre la Renta
(ISR) personal y corporativo, esto evita el costo extra que se impone bajo otros esquemas fiscales,
como el de los Estados Unidos de Amrica. Por ejemplo, para inversiones en activos, como las
acciones de las empresas, se tasan los rendimientos al declararse como utilidades corporativas, pero
adems se vuelven a tasar al momento de ser entregadas al inversionista al ser declaradas como
ingresos personales. Esto no sucede en Mxico, reconociendo que si un peso (o dlar) ya ha pagado
impuestos a nivel corporativo, no debiera volver a hacerlo al ser entregado al accionista.
El doble pago impuesto para un mismo ingreso en el caso del capital accionario favorece el
financiamiento mediante contratos o emisiones de deuda, reduciendo significativamente la inversin
directa en las empresas, que es el motor de largo plazo para el crecimiento de cualquier economa
moderna.

En Mxico, el sistema fiscal no modifica los costos de mercado, ya sea de deuda o de capital,
permitiendo al mercado reflejar sus costos reales de acuerdo a la situacin prevaleciente en los
mercados.
Adicionalmente, en Mxico, para el caso de los dividendos, se tratan mediante un esquema de
compensacin va crdito fiscal de los impuestos generados por los mismos, lo que deja neutral
nuevamente al inversionista, pues todo ingreso por dividendos, aunque es sujeto de impuesto, el
impuesto generado se puede acreditar fiscalmente dejando completamente compensado dicho pago.
Las ganancias por cambio en los precios de las acciones no se encuentran bajo gravamen fiscal; un
problema sera tenerlo para el Gobierno Federal, pues si las ganancias son gravadas, las prdidas
debieran, por equidad, ser deducidas, y ello no necesariamente producira un efecto recaudatorio
positivo de tal accin, en cualquier caso mantiene al costo de capital de riesgo intacto para efectos
del presente captulo.
Mencin especial requiere el cuarto motivo ya mencionado: la inflacin es deducible, punto que
resulta de capital relevancia para los inversionistas internacionales, ya que ello significa que los
impuestos se generan sobre saldos reales y no nominales.

21

Con lo anterior tenemos que el riesgo de prdida en la paridad del poder de compra de la moneda, y
por lo tanto de los rendimientos denominados en sta, es completamente tomado por el rgimen
fiscal desde el momento en que los inversionistas pueden deducir directamente cualquier prdida que
pudieran esperar con motivo del efecto inflacionario.
Si es la inflacin esperada uno de los riesgos inherentes a las economas en desarrollo, el poder
deducirlo y con ello trasladarlo al gobierno mediante el rgimen fiscal, esto hace no solamente que
dicho rgimen sea neutral en el sentido de no privilegiar al fondeo va deuda o capital de riesgo, sino
que en su conjunto disminuye el costo de capital del pas al absorber el riesgo inflacionario.
As, el actual sistema fiscal mexicano es un factor de competitividad a nivel internacional desde el
momento en que permite reducir tanto el costo de capital accionario como el costo de la deuda,
reduciendo con ello el costo ponderado promedio de capital para Mxico. En otras economas, como
la norteamericana, el sistema fiscal eleva de manera significativa el costo tanto de la deuda como de
capital accionario, por lo que al menos, por el rgimen fiscal, Mxico queda en condiciones ms
favorables.

Tasa libre de riesgo

4.65%

Beta

0.75

Premio de Mercado

6.00%

Costo de Capital Nominal en E.U.

9.15%

Riesgo Pas

1.02%

Costo de Capital Nominal en Mxico

1.02%

10.17%

Considerando el retorno despus de impuestos y el crdito fiscal

correspondiente en cada pas:
E.U

Mxico.

Costo de Capital Nominal

9.15%

10.17%

Crdito Fiscal

-0.32%

0.25%

Costo de Capital
despus de Impuestos

9.47%

9.92%

0.45%

Podemos observar que por efecto del rgimen fiscal, el costo final del capital accionario termina en
Mxico siendo 0.55% menor al de Estados Unidos, lo que, sumado a la disminucin producto de
deducir la disparidad inflacionaria entre pases, genera una ganancia para el inversionista de ms de
un punto y medio porcentual en trminos de la baja en el costo de capital, lo cual no es una cifra
menor en modo alguno.

22

Grfico 8
18%
16%
14%

Rj

12%
10%
8%
6%
4%

CAPM Sin Imptos.

CAPM Mxico

2%
-0.5

-0.25

0.25

0.5

0.75

1.25

1.5

Beta

Grfico 9

Considerando el efecto del crdito fiscal, el Costo de

Capital en Mxico es generalmente menor al estimado
con la WACC tradicional
12%
11%

WACC

10%
9%
8%
7%
6%

WACC Tradicional

WACC Mxico

5%
0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

Apalancamiento

23

0.7

0.8

0.9

1.6. El Costo de Capital y la Administracin de Riesgos

Al observar el costo de capital de una empresa, nos enfrentamos a una estructura de capital dada, es
decir, a una cierta cantidad de deuda y a una cierta cantidad de capital accionario, de las cuales se
piensa echar mano para financiar los proyectos de inversin de la empresa.

Dicha estructura de capital implica un nivel de apalancamiento dado y, por lo tanto, un cierto nivel de
riesgo crdito, esto es, una cierta probabilidad de no poder cumplir en tiempo y forma con los
compromisos adquiridos con los acreedores de la firma.

El no cumplir en tiempo y forma con los compromisos, atendiendo a una buena planeacin y
evaluacin previa de los proyectos, se debe en general a que las expectativas de xito de los
proyectos no se dieron de acuerdo con lo planeado, ya sea por eventos del mercado o por
deficiencias en la ejecucin por parte de la empresa; en ambos casos son elementos que la firma
debe por s misma tratar de administrar y reducir al mximo en el mejor inters de hacer frente a sus
compromisos y expectativas de la manera presupuestada o tal vez superando la misma.

De lo anterior, que al realizar dicha administracin, manteniendo la estructura de capital constante,

son slo dos caminos los que puede tomar para lograr su objetivo. Primero, puede recurrir a los
mercados financieros con intencin de lograr coberturas que le permitan mitigar el riesgo al
traspasarlo mediante el pago de primas. El Mercado Mexicano de Derivados (MexDer) es un buen
ejemplo de dicha posibilidad, al poder, a travs del mismo, lograr coberturas sobre variables tales
como las tasas de inters o el tipo cambio, entre otras.

Por otro lado tenemos aquellos riesgos de los cuales la empresa, tal vez por su especificidad, no
puede lograr coberturas en los mercados organizados tradicionales. Ante la imposibilidad de transferir
algunos de sus riesgos, la empresa, en inters de mitigarlos, se ve obligada a modificar sus polticas
de inversin, de manera de que los riesgos financieros que enfrente se encuentren dentro de la
expectativa de riesgo aceptable para sus accionistas y acreedores.

Por lo anterior, la poltica de inversin o de evaluacin de proyectos de la empresa se encuentra

ntimamente relacionada con la administracin de riesgos, al ser el costo ponderado del capital de la
empresa la tasa que sirve como rasero o tasa de descuento para la evaluacin de los proyectos de
inversin; es tambin la estructura de capital un tercer componente que define el ciclo de actividad de
las empresas. Concluimos que el costo de capital est fundamentalmente ligado a ambas actividades:
la evaluacin de proyectos y la administracin de los riesgos financieros de la empresa.

24

1.7. Administracin de Riesgos Va Mercado

Relevancia del Mercado de Derivados en Mxico y su posicin como mercado emergente.

Los fenmenos de innovacin en las prcticas financieras o de negocios no han llegado como
eventos aislados. Factores como el incesante cambio tecnolgico, surgido en los ltimos aos, as
como los cambios estructurales en las economas, aunado ello a todo tipo de modificaciones en las
regulaciones legales o fiscales, han permitido crear el nuevo ambiente de negocios al que nos
enfrentamos y del cual los productos derivados son caractersticos.
El rpido desarrollo de los mercados de instrumentos derivados ha significado la posibilidad, cada vez
ms precisa, para separar y aislar los riesgos de mercado. Al tener la posibilidad de confeccionar
perfiles de riesgo individuales, el mercado permite a los agentes hacer representaciones ms fieles
de sus preferencias y expectativas.
El crecimiento de los mercados de instrumentos derivados en las economas emergentes se ha
dirigido fundamentalmente por las necesidades de los inversionistas, quienes buscan obtener los
beneficios generosos que presentan dichos mercados, pero tratando de eliminar en lo posible los
altos riesgos que les son inherentes.
Sin embargo, existen potenciales barreras a la inversin extranjera en cada uno de los mercados
emergentes, las cuales comprenden desde dificultades con la tenencia o custodia de los
instrumentos, hasta barreras legales expresas. El mercado de instrumentos derivados es
particularmente atractivo para la inversin extranjera en los mercados emergentes, siempre y cuando
sea posible separar y comerciar aisladamente con los riesgos asociados con la entrada o salida de
dichos mercados, es decir, que tengan consistencia con otras posibilidades de inversin.
Aunque en algunas economas emergentes, Mxico entre ellas, no es todava posible comerciar
aislada y directamente con dichos riesgos, ello est prximo a establecerse. El tiempo para ello
depender principalmente de la creatividad y profundidad con que se sea posible otorgar relevancia a
los mercados, as como la solidez con que su regulacin sea establecida.
De entre las barreras caractersticas de los mercados emergentes, podemos distinguir las que se
refieren a la incertidumbre de incursionar en mercados concebidos como profundamente
idiosincrsicos (prcticas e informacin particulares que solo estn disponibles para los locales); lo
que genera aversin para los inversionistas extranjeros.
Tambin podemos encontrar incertidumbre en aspectos como las variables macroeconmicas de
cada pas, especialmente en la medida que sean un obstculo para tomar referencia (unidad de
cuenta o depsito de valor) de las transacciones a realizar y, por tanto, su convertibilidad con otras
alternativas de inversin.
Las prcticas locales suelen poner barreas a la entrada de inversionistas internacionales, con lo que
impiden el libre trnsito de los instrumentos, pues, por ejemplo, si es necesario un intercambio fsico

25

de los ttulos, o el resguardo por parte de un banco o institucin local, ello dificulta la operacin para
los extranjeros, pues se incrementan los costos de la inversin en el pas emergente.
Adems, comnmente suelen surgir asimetras que dificultan la interaccin de la inversin
internacional en los mercados emergentes, tal es el caso en que el inversionista se vea en la
necesidad de interactuar con participantes de mercado locales, los que probablemente no tienen
similares prcticas o medios comerciales como pudieran ser el acceso a servicios financieros
internacionales, sistemas contables consistentes, etc., dificultndose as las transacciones y los
incentivos a las mismas.
En la visin internacional, Mxico se ha colocado como una de las mejores alternativas para los
inversionistas deseosos de participar en los mercados emergentes, particularmente aqullos que
necesitan defenderse de los embates de mercados que presentan una muy alta volatilidad. Sin
embargo, no debe perderse de vista que comparativamente existen otros mercados emergentes que,
en los ltimos tiempos, han presentado rendimientos considerablemente atractivos respecto del
mercado mexicano, tal es el caso de Brasil y que, en cuanto a su competitividad por costo,
idiosincrasia, institucionalidad, etc., pudiera tener ventajas con respecto a Mxico.
Los actuales productos derivados se han conformado en tres reas principales: mercado de deuda,
mercado de divisas y mercado de capitales. Los mercados de derivados sobre los activos financieros
mexicanos han cobrado una amplia popularidad en la medida que pueden reflejar claramente las
caractersticas primarias de los mercados subyacentes, pero adicionado a ello, permiten la posibilidad
de tener beneficios o coberturas mucho mayores que en los subyacentes. Los inversionistas han
encontrado beneficios adicionales con el uso de productos derivados sobre activos nacionales, ya
que pueden obtener mayores retornos, mejores precios, menor riesgo o ventajas contables,
tributarias y legales.
La competitividad del MexDer depender significativamente de su habilidad para reaccionar
positivamente en tres frentes principales:

Un marco legal e institucional claro y definido, bajo el cual se verifiquen las transacciones.
Bsqueda de competitividad en cuanto a precios, costos, cuotas a la entrada, comisiones,
riesgo, etc., de cada una de sus transacciones con relacin a sus contrapartes en el mbito
internacional.
Posicionamiento en un nicho de mercado que le permita diferenciarse de los grandes
mercados internacionales que cotizan productos derivados similares, sin perder consistencia
con otras posibilidades internacionales de inversin.

Un punto tambin de amplia discusin es la competitividad del mercado nacional en cuanto a su

estructura de costos, precios, productos, infraestructura, capacidad tcnica o econmica, etc., pues
en otras bolsas de derivados, como el Chicago Board of Trade o el Chicago Mercatile Exchange, se
comercian de manera cotidiana contratos derivados sobre activos financieros mexicanos. En el
entendido de que dichas bolsas ostentan la reputacin crediticia ms alta entre las bolsas de
derivados, el mercado mexicano debe encontrar un punto de apoyo que le permita competir

26

ventajosamente con estos mercados que operan sobre valores nacionales y, tal vez, la alternativa sea
la competitividad con base en precios o a montos requeridos para la entrada.

1.8. Administracin de Riesgos fuera de mercado. El Riesgo Crdito

Hemos dicho que los riesgos para los cuales las empresas no encuentran contraparte en los
mercados, o que por su precio dentro de los mismos el trasladarlos a otros agentes les resulta poco
rentable, son los riesgos a los cuales los administradores deben encontrar coberturas reales mediante
la modificacin de sus polticas de inversin.
Una forma de medir el desempeo de dichas actividades al interior de la empresa es mediante la
evaluacin de la calidad crediticia de la misma, pues al conocer su riesgo crdito, evaluamos
conjuntamente dos cosas: Primero, qu tan acertada considera el mercado tanto la proporcin de los
riesgos administrada mediante los mercados financieros, as como el costo de la misma. Segundo, el
riesgo crdito de la empresa tambin ofrece un juicio de mercado respecto de la calidad que ha
tenido la empresa en cuanto a la administracin de los riesgos que ha decidido guardar al interior de
la misma.
Lo anterior es posible, ya que una evaluacin crediticia responde bsicamente a tres preguntas
cruciales de un posible inversionista o acreedor de la empresa: Uno, cul es la probabilidad de
quiebra del negocio? Dos, cul es el valor de mercado de los activos bajo la administracin del
negocio? Tres, qu grado de volatilidad tienen dichos activos?
Es aqu que el riesgo crdito se torna fundamental para determinar el costo de capital de la empresa,
pues al responder a la primera pregunta, la probabilidad de quiebra, directamente estamos
determinando el nivel de premio exigido por los acreedores para los fondos de la empresa; cabe
mencionar que para efectos de dicho anlisis, el proceso de quiebra inicia desde el primer
incumplimiento al servicio de la deuda corporativa en cualquiera de sus modalidades. Una baja
probabilidad de quiebra es inherente a un bajo sobreprecio para la deuda de la empresa por encima
del costo del dinero libre de riesgo en el mercado; es precisamente el riesgo de quiebra el riesgo que
cubren dichos sobreprecios.
Por otro lado, el valor de sus activos por sobre el monto de su deuda nos indica claramente el valor
del capital de la misma; la volatilidad inherente a dicho valor de los activos no es otra cosa que el
nivel de riesgo implcito en dicho capital, por ello al tomar ambos datos podemos calcular el precio de
mercado de las acciones o, lo que es lo mismo, el valor del capital accionario de la empresa.
Como podemos observar, tanto el costo de la deuda como el costo del capital accionario estn
fundamentados en el riesgo crdito, de ah que el costo de capital descansa en la calidad crediticia de
la misma o, lo que es lo mismo, en su correcta administracin de riesgos.
La ptima seleccin de proyectos ser entonces el pilar para la administracin de los riesgos que no
son trasladables en forma rentable mediante el mercado, pues son los proyectos de inversin los que

27

constituyen en s mismos los activos de la empresa, determinando entonces la volatilidad del valor de
los mismos.
Cabe destacar que observar a la empresa de esta manera no es otra cosa que verla como un
instrumento financiero derivado, aun cuando lo anterior pueda parecer extrao a primera vista. Vemos
que para los accionistas el capital de una empresa no es otra cosa que un derecho de compra o call.
Si pensamos que el valor de mercado de una deuda no es otra cosa que el precio de ejercicio sobre
el derecho de obtener los beneficios de la operacin, los activos de la misma, veremos entonces que
estamos frente a la teora bsica de la contabilidad, la teora de la partida doble, de donde sabemos
que el valor de los activos es igual a la suma del valor del capital accionario ms el valor de la deuda.
As, el capital accionario solo tiene valor cuando los activos de la empresa tienen un valor de mercado
superior al monto del valor de su deuda corporativa, esto es, el capital accionario solo genera
beneficios una vez que han sido cumplidos los compromisos con los acreedores de la firma.
Por lo tanto, el capital de la empresa solo ser valioso en la medida que sea probable el pago de su
deuda, de ah la relacin entre probabilidad de quiebra, valor de los activos y volatilidad del valor de
los activos.
Una empresa con activos valiosos es aqulla que con su operacin genera un valor econmico a los
mismos por encima del valor aislado de mercado que tendran por separado. Ms an, si dicho valor
econmico es perdurable, ms valiosa ser dicha organizacin, lo cual se ver reflejado en el valor
del capital de sus accionistas, pues el valor de los activos generado por la operacin de la empresa
ser mucho mayor que el valor de la proporcin de deuda utilizada para adquirirlos por separado.
As, una empresa que ha generado activos valiosos por operar dentro de la misma, ser capaz de
cubrir ms deuda en caso de ser necesario o, en su caso, asegurar rendimientos mayores a sus
posibles inversionistas, dada su efectividad en la operacin; en cualquier caso, ambas circunstancias
significan un menor costo de capital, pues mediante deuda o mediante capital la empresa podr
obtener fondos a menor costo.
En cambio, para los acreedores el valor de la deuda que han concedido a la empresa puede, al
mismo tiempo, entenderse como un derecho de venta de los activos. Nuevamente, aun cuando
parezca extrao, al recibir los activos de la empresa como colateral o respaldo que garantiza el pago
de la deuda, la empresa no hace otra cosa que: primero, adquirir los activos que la empresa ofrece en
garanta en un precio igual al valor de la deuda. Segundo, entregar a la empresa un derecho de
compra sobre los mismos con un precio de compra igual al valor de la deuda.
As, desde el punto de vista del acreedor, la empresa tiene el derecho de no pagar su deuda
permitiendo que el acreedor tome propiedad de los activos que entreg en garanta. Por lo tanto, la
empresa tiene el derecho, pero no la obligacin, de venderle sus activos al banco a cambio del precio
de la deuda. Es decir, el banco tiene un put corto o derecho de venta para con la empresa.

28

Como se mencion antes, la empresa tiene al mismo tiempo el derecho de adquirir los activos al
liberarlos de cualquier gravamen cumpliendo con lo acordado en el contrato de deuda, as tiene el
mencionado call largo sobre dicho activos.
Sabemos que al sumar los pagos de un put corto y un call largo sobre los activos de la empresa con
un mismo precio de ejercicio, que es el valor de la deuda, tendremos un resultado igual a un futuro
largo o de compra sobre los activos de la misma. Es simplemente decir que al decidir el nivel de
apalancamiento de la empresa estamos decidiendo tambin si manejaremos los riesgos del negocio
al interior de la empresa (call largo), va capital o mediante el mercado de deuda (put corto), lo que
resulte ms rentable evaluado ello mediante el costo de capital.
1.9 Recomendaciones
Se resumen algunas de las principales recomendaciones expresadas durante el presente captulo
con el fin fortalecer la competitividad de Mxico a travs de la disminucin de su costo de capital.
En trminos del riesgo pas:
o
o
o
o
o
o

Consolidar la estabilidad poltica y solidez institucional.

Mejorar los requerimientos legales de transparencia corporativa y revelacin en la informacin
financiera.
Promover la estabilidad regulatoria.
Lograr una proteccin eficaz de los derechos de propiedad.
Fortalecer la supervisin y cumplimiento de la regulacin financiera.
Procurar una exigibilidad efectiva en el cumplimiento de obligaciones crediticias y
contractuales.

En el mercado de valores en particular y en adicin a las anteriores:

o
o
o
o
o
o

Robustecer los requerimientos de Gobierno Corporativo.

Implementar mayores medidas de proteccin a los intereses de los pequeos inversionistas.
Incorporar nuevos participantes al mercado de valores a fin de evitar concentraciones dentro
del valor de capitalizacin del mercado.
Incrementar la proporcin bursatilizada de los capitales de control de las empresas a fin de
lograr mayor representatividad de los precios en el mercado.
Fomentar la clasificacin y segmentacin de las emisoras con base en su bursatilidad (Large
Caps vs. Small Caps)
Fortalecer la Integracin a mercados y prcticas internacionales.

En cuanto al sistema fiscal para el costo de capital se recomienda:

o
o
o

Mantener la integracin del ISR personal y corporativo.

Mantener los elementos de indexacin en el ISR.
Mantener la exencin a las ganancias de capital.

29

1.10 Referencias
Amihud, Y. and H. Mendelson. Asset Pricing and the Bid-Ask Spread. Journal of Financial
Economics 32 (1986): 22349.
Barry, C. and S. Brown. Differential Information and Security Market Equilibrium. Journal of Financial
and Quantitative Analysis 20 (1985): 40722.
Basu, S. The Conservatism Principle and the Asymmetric Timeliness of Earnings. Journal of
Accounting and Economics 24 (1997): 337.
Beck, N. and J. Katz. What To Do (and Not To Do) with Time-Series Cross-Section Data. American
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