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Modles financiers et analyses de risque dynamiques

MODLES FINANCIERS ET ANALYSES DE RISQUE


DYNAMIQUES EN ASSURANCE

Le raisonnement par absence dopportunit darbitrage et la probabilit risque neutre :


Rappels et utilisation en assurance
Support de cours 2015-2016

Frdric PLANCHET

Version 1.9

ISFA

Janvier 2016

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-1-

Modles financiers et analyses de risque dynamiques

SOMMAIRE

1.

Contexte ............................................................................................................................. 3

2.

Cadre gnral de lvaluation par arbitrage ....................................................................... 3

3.

Approches en temps discret et en temps continu ............................................................... 5


3.1.

Lvaluation en temps discret .................................................................................... 5

3.2.

Application : options et garanties pour un contrat dassurance vie............................ 6

3.3.

Lvaluation en temps continu ................................................................................... 7

4.

Illustrations pratiques ....................................................................................................... 10


4.1.

Garantie plancher sur un contrat en units de compte ............................................. 10

4.2.

Choix du taux dactualisation ................................................................................... 12

4.3.

Illustration des problmatiques IFRS et MCEV : portefeuille dpargne ................ 13

5.

ISFA

Bibliographie .................................................................................................................... 16

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Modles financiers et analyses de risque dynamiques

Cette introduction constitue un bref rappel du paradigme de lvaluation des actifs financiers
et de lutilisation de ces mthodes en assurance.
Aprs un bref rappel du contexte, on passe en revue les principes dvaluation qui sont la
base des outils de la finance de march. Les lments mathmatiques sont cits sans
formalisme, lide tant essentiellement de faire comprendre la logique gnrale du dispositif
et non de dvelopper les aspects techniques. Les points cits dans cette synthse sont
dvelopps dans le corps du texte.

1. CONTEXTE
Les dispositifs de dtermination de la solvabilit dune entreprise dassurance (Solvabilit 2),
dvaluation de la valeur dune entreprise dassurance (EEV / MCEV) et de comptabilisation
des actifs et passifs dassurance (IFRS) voluent et introduisent de nouvelles notions.
Ces rfrentiels mettent notamment en avant la notion de valeur de march et ce titre les
modles visent intgrer lensemble des caractristiques des contrats dassurance et des actifs
dtenus par les entreprises : options, droits aux rachats qui interviennent dans la valorisation
de march des engagements des organismes assureurs, etc.
La thorie financire moderne fournit des outils pour valuer les actifs financiers. valuer un
actif financier consiste en dterminer le prix sur un march organis, en gnral suppos
parfait (pas de limite aux transactions, pas de frais, pas de taxes). Lanalyse des contrats des
clauses optionnelles incluses dans les contrats dpargne et de prvoyance conduit
naturellement utiliser ces techniques pour valuer des passifs dassurance.

2. CADRE GNRAL DE LVALUATION PAR ARBITRAGE


Les notions de base1 sur lesquelles les modles dvaluation sappuient sont :
- labsence dopportunit darbitrage (AOA) : dans un tel march on fait
lhypothse quil nest pas possible dobtenir un gain strictement positif avec une probabilit
strictement positive pour un investissement nul.
- Lhypothse de march complet : le march est complet si chaque flux financier
peut tre rpliqu par un portefeuille autofinanc compos de lactif sans risque et des actifs
risqus. La rplication consiste donc en la possibilit de fabriquer un portefeuille autofinanc
qui gnre lchance le mme flux que le support que lon rplique.
Enfin, on dit quun prix est viable sil ne cr pas dopportunit darbitrage.
Du point de vue de la modlisation, on reprsente un march financier par un actif sans risque
et d actifs risqus, dans un cadre probabiliste dynamique (processus). On montre alors que la

Voir Bouleau (1998) pour une vulgarisation de ces notions et Bouchard (2007) pour un expos formel
dtaillant les outils mathmatiques avec rigueur.

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condition dAOA est quivalente lexistence dune ou plusieurs mesures martingales, de


sorte que sous ces mesures les prix actualiss soient des martingales.
On rappelle que S est une martingale pour la filtration F (ie information connue linstant t)
sous la loi de probabilit Q si E Q St 1 Ft St . En particulier, lesprance dune martingale
est constante.
Exemple de martingale :
On considre la somme dune suite de variables iid et centres, comme par exemple les
rsultats dun tirage pile ou face (-1, 1) :

Sn X 1

Xn

Alors cette suite est une martingale pour la filtration (=information disponible) engendre par

X1 ,

, X n car :
E Sn 1 X 1 ,

, X n E X i X 1 ,
i 1

, X n E X n 1 X 1 ,

, X n

Sn E X n 1 Sn

Par ailleurs lhypothse de march complet assure lunicit de la mesure martingale. On en


dduit un rsultat fondamental, qui est que, dans un march complet vrifiant lhypothse
dAOA, lunique mesure martingale dfinit lunique prix viable ; on lappelle probabilit
risque neutre. Pour un flux G en T on obtient donc le prix en 0 par le simple calcul de
lesprance du flux actualis :
p G E Q T G

avec T le facteur dactualisation ( T exp rT si le taux sans risque est constant). Cela a
notamment pour consquence que la tendance dvolution du titre est considre comme
subjective et conduit donner peu de poids aux analyses dexperts sur le devenir de la
valeur du titre. Lensemble des disparits de situations entre diffrents actifs est concentr
dans la volatilit desdits actifs, lesprance de rendement des diffrents actifs tant, dans
lunivers risque neutre, constante. Ceci est une consquence immdiate de la proprit de
martingale du prix actualis de lactif risqu sous la probabilit risque neutre. En effet, crire
que E Q ST T1S0 revient dire que E Q T ST S0 .
Dun point de vue pratique, le prix du flux G peut sinterprter comme le montant investir
lorigine pour obtenir le montant G (alatoire) lchance, avec une stratgie financire
auto-finance. Cette couverture de G doit tre gre entre 0 et T : chaque priode il faut
recomposer le portefeuille darbitrage. Ceci fournit un puissant outil de mise en uvre

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concrte de la couverture du risque.

3. APPROCHES EN TEMPS DISCRET ET EN TEMPS CONTINU


3.1. LVALUATION EN TEMPS DISCRET
On peut tirer de ce raisonnement par absence dopportunit darbitrage des lments de
valorisation des actifs financiers conditionnels, par exemple les options. On considre un titre
Suu
risqu dont le cours volue de la manire suivante :

Su
S0

Sud
Sd

On considre une option dachat sur une priode sur ce sous-jacent


; lensemble des situations
Sdd
possibles lchance
peut se reprsenter de
la manire suivante :

Cu Su K u S0 K

C0
Cd Sd K d S0 K

en prenant une position longue (achat) sur une action et courte (vendeuse) sur un certain
nombre n doptions, il est possible de constituer un portefeuille dont la valeur en 1 est
certaine. En effet, il suffit pour cela de dterminer n tel que Su nCu Sd nCd , ce qui
conduit facilement :
n

u d S
.

Su K S d K

Le portefeuille ainsi constitu a un rendement certain, il doit donc rapporter le taux sans

risque, do lon tire que S0 n C0 d S0 n d S0 K e r ce qui conduit :


C0

1 de r S0 ne r dS0 K .

La valeur de cette option ne dpend pas directement de la probabilit p de hausse du cours de


laction sur la priode. Ce rsultat sexplique par le fait que cette information est dj
contenue dans le niveau actuel du cours de laction. Aprs quelques manipulations, et sous

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rserve que d er u , on peut crire :


C0 qCu 1 q Cd e r
er d
avec q
. Cette expression est de la forme esprance du flux au terme actualis au
ud
taux sans risque sous la probabilit risque neutre :

C0 E Q e r C1

On retrouve donc dans ce contexte trs simple le rsultat gnral rappel supra.
Exemple numrique
titre dillustration, on considre la situation suivante :
Paramtres
S
K
u
d
r

100
105
1,1
0,9
4,88%

Rsultats
Cu
Cd
n
q
Valeur de l'option

5
0
0,25
0,75
3,57

Cette option permet donc dassurer qu la fin de la priode 1, en achetant aujourdhui une
option de valeur 3,57, on pourra acheter le titre au plus 105 quoi quil arrive. Le vendeur de
loption de son cot est assur de ne pas perdre dargent en 1 en vendant le titre 105 au plus si
il a gr sa couverture. Le bilan de lopration de vente dune telle option dachat peut se
rsumer de la manire suivante :
Acheteur

Date 0

Vendeur

-3,57

+3,57

Montant dbours pour


acheter loption

Montant plac dans un


portefeuille de couverture

Date 1

S1 K

S1 K

S1 K 0

3.2. APPLICATION : OPTIONS ET GARANTIES POUR UN CONTRAT DASSURANCE VIE


Considrons un contrat dpargne avec un taux garanti de 0 % (capital garanti) et une clause
de participation aux bnfices financiers hauteur de 50 %. On fait lhypothse que sous la
probabilit risque-neutre, lactif de lassureur produit sur une priode :
- un rendement de 20 % avec une probabilit de 75 %,
- un rendement de -20 % avec une probabilit de 25 %.
Le taux sans risque sur cette priode slve donc 10 %. Avec une pargne valant 100 en
dbut de priode, le rsultat de lassureur en fin de priode vaut :
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100 1 20% 100 50% 100 1 20% 100 10, 75%,

25%.
100 1 20% 100 20,

On en dduit que la valeur actuelle probable de la prestation future vaut :


100 50% 75% 20
97, 73 .
1 10%
Cette provision peut se dcomposer en :

cot de la garantie de capital : 100 1 10% 90, 9 ,

cot de la PB : 20 50% 75% 1 10% 6, 8 .

Paralllement, la valeur actuelle du rsultat futur pour lassureur vaut


25% 20 50% 75% 20
2, 3 .
1 10%

Dans une approche Embedded Value, ce rsultat peut se dcomposer entre celui obtenu dans
le scnario best estimate duquel on dduire la valeur-temps de loption de PB. Dans notre
exemple, le scnario best estimate correspond au cas2 o lactif de lassureur produit le
rendement moyen de 10 %, le rsultat de lassureur au terme vaut alors :
100 1 10% 100 50% 100 1 10% 100 5 .

Ainsi, la valeur actuelle du rsultat futur pour lassureur peut se dcomposer entre :
-

le rsultat best estimate : 100 100 50% 10 1 10%

la valeur temps de loption de PB : 2, 3 4, 5 2, 2 .

4, 5 ;

3.3. LVALUATION EN TEMPS CONTINU


En pratique les modles de la finance mathmatique font largement appel des approches en
temps continu, qui permettent une plus grande flexibilit, au prix dun outillage thorique
consquent. Lobjectif de cette section est de faire une prsentation trs simplifie en
dimension 1 de ces outils, via lexemple dune option de vente europenne. On considre
donc un titre risqu dont le cours volue de la manire suivante :

dSt
dt dBt .
St
On sintresse la valorisation dune option de vente europenne de prix dexercice K et de
maturit T, le flux lchance tant dfini par CT K ST . Pour valuer le prix en 0 de

. Incidemment, avec le processus dvolution de lactif utilis, ce scnario qui est le scnario moyen est
impossible.
2

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ce driv, lide est de construire un portefeuille autofinanc rpliquant les flux dun
placement sans risque :
Vt n t Ct q t St

La proprit de Markov pour les diffusions assure que le prix de loption C ne dpend de la
valeur du sous-jacent quau travers de la valeur atteinte en t, soit C C t , St et la formule
dIt permet alors dcrire :

1 2 2 2C
C
C
dC t , St St
dt
dS
dt .
2
2
S
S
t
Par ailleurs, la condition dautofinancement assure que :
dVt n t dCt q t dSt

Le choix n 1 et q

C
annule alors la composante alatoire du portefeuille, qui doit
S

donc rapporter le taux sans risque : dV rV dt . On obtient ainsi une EDP dont la rsolution
nest pas simple :

2 S 2 2C
C
C
rS
rC
0
2
2 S
S
t
avec la condition aux limites : C ST , T ST - K .

Formule dIt
On considre la diffusion dX t x, t dt x, t dBt et une fonction f t , x deux fois
continment drivable, alors Yt f t , X t est une diffusion et on a :
f

2 t, X t 2 f
f
df t , X t t , X t
t
,
X
dt t , X t dX t

t
2
t

2
x
x

On observe alors que le thorme de Feynman-Kac permet de dcrire la solution de cette


quation comme une esprance :

C t , T exp r T t E Q S T K
avec pour dynamique de S sous la probabilit Q

dSt
r dt dBt . Aprs quelques
St

manipulations on trouve alors que le prix de loption de vente (put) est donn par la formule :

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P S , t , K Ke rt d 2 S d1
avec
2
2
S
S
ln r
ln r
t
t
2
2
K
K
et d 2
d1
t
t

On remarque alors que le prix de loption est gal lesprance du flux financier actualis,
sous la probabilit Q.
Thorme de Feynman-Kac
La solution de lquation aux drives partielles

2 x, t 2 f
f f
x, t

r x, t f 0
2
2
x
x t
avec la condition initiale f x, T x
admet la reprsentation suivante :

f x, t E exp r X s , s ds X T

Q
t

avec pour dynamique de X sous la probabilit Q

dX t x, t dt x, t dBt
2

f

ds lors que E X s , s X s , s ds .
x

0

Le lien avec les martingales est fait par le thorme de Girsanov, qui permet de conclure que
le sous-jacent actualis est une martingale sous la probabilit Q dfinie par :
2
r
dQ
T r
exp
BT


dP
2

On en dduit immdiatement que C T exp rT E Q ST K .

Thorme de Girsanov
On considre un mouvement brownien B sous une probabilit P un processus adapt
vrifiant la condition de Novikov :

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1T 2

E exp (u )du
20

On dfinit alors un processus W et une mesure Q en posant :


T
T

dQ
1 2
Wt Bt u du et
exp u dBu u du
dP
20
t
0

Alors le processus W est un Q-mouvement brownien.


Ces formules explicites pour le prix du driv permettent de dfinit la composition du
portefeuille de couverture qui rplique loption :
W P S0 , T , K , r , 0 S0 0

En effet en remarquant que W 0 et

W
0 on obtient que 0 d1 T et
S

0 P S0 , T , K , r , 0 S0 , ce qui fournit un outil oprationnel pour la gestion de ce


portefeuille en indiquant les quantits dactif risqu et dactif sans risque dtenir pour tre
couvert. On peut ensuite complexifier en ajoutant des actifs, en modifiant les caractristiques
de loption, etc. En pratique toutefois :
-

on na de formule ferme que dans le cas de B&S ;

lunicit de la mesure martingale (et donc du prix de lactif conditionnel) se perd


trs vite ; il est alors ncessaire dajouter des hypothses pour dterminer le prix du
contrat dassurance : le modle de Merton en fournit un exemple simple.

Dans les exemples prcdents, le risque nest que financier : aucun risque dassurance
(mutualisable) nest prsent. En pratique toutefois ces deux types de risques sont prsents
conjointement, en particulier en assurance.

4. ILLUSTRATIONS PRATIQUES
4.1. GARANTIE PLANCHER SUR UN CONTRAT EN UNITS DE COMPTE
Dans le cadre dune garantie plancher sur un contrat en units de compte, lassureur garanti en
cas de dcs la date t le remboursement de Gt St K St . Il est donc naturel de

proposer comme valuation du cot de la garantie pour un individu dge x :


n 1

C q x i i p x P So , i 1 , K
i 0

avec P S , T , K exp( rT ) E Q K ST . Cette formule dvaluation dite des puts moyens

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pondrs est en fait une esprance :

C EP

Q f

e rTx K S 1
Tx
Tx T

a
f
E P E Q e rTx K STx 1Tx T Tx

n 1 px qx n 1 E Q e rn K Sn
f

n 1

La lgitimit de cette formule est conditionne par :


-

une mutualisation suffisante du risque dassurance ;

la gestion effective de la couverture au cours du temps.

Le modle de raisonnement par absence dopportunit darbitrage impose un ajustement


permanent des proportions de lactif sans risque et de lactif risqu. Dans le cas plus gnral
o le risque d'assurance nest pas parfaitement mutualis, il convient de prendre en compte la
marge pour risque :

C EP

Q f

e rTx K S 1 RM .
Tx
Tx T

Application :
On considre les paramtres suivants :

S0 1 , K 1

8, 5%, 25 %
r 5%

et on value lengagement associ la garantie plancher pour une population de 1 000 assurs
gs de 45 ans sur une dure de 8 ans. Les calculs sont mens par simulation, 10 000 tirages
sont effectus. La distribution du cot en fonction de la gestion de la couverture est :

La situation dans laquelle la gestion de la couverture nest pas mise en uvre est bien plus
dangereuse. Le prix de la clause optionnelle na de sens quavec une gestion active du
portefeuille de couverture. Lorsque la garantie est valorise avec la formule des puts moyens
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pondrs en probabilit risque neutre, deux facteurs gnrent mcaniquement des


imperfections de couverture et des besoins de rajustement :
- la mutualisation imparfaite des dcs
- limpossibilit matrielle de rajuster la position en continu
De plus, des cots de transaction doivent tre pris en compte. Si il sont proportionnels aux
volumes changs, il est possible dvaluer valuer le cot de ces imperfections :
- dune part le cot de lerreur de couverture li au caractre discret des rallocations ;
-

dautre part le cot des transactions associes.

4.2. CHOIX DU TAUX DACTUALISATION


Les flux associs un risque financier sont (notamment dans un cadre MCEV ou IFRS)
actualiss au taux sans risque. On peut alors montrer par un argument dabsence dopportunit
darbitrage que le taux dactualisation que lon doit utiliser pour des flux associs un risque
mutualisable est le taux sans risque, autrement dit que la prime de risque est dans ce contexte
nulle.
Toutefois ceci nest vrai que si la mutualisation est suffisante, et dans le cas dune
mutualisation partielle, linvestisseur peut exiger une telle prime.
En effet, du fait dobligations rglementaires ou dune rgle de gouvernance, on peut
imaginer que le capital requis pour la couverture des engagements soit fix un niveau tel
quil permette une notation AA par les organismes spcialiss. le capital immobilis est
suprieur lvaluation best estimate que linvestisseur en ferait a priori.
Plus gnralement :
-

ou bien on est dans le cadre d'une idalisation d'un flux de passif rplicable (que
lon peut reproduire avec des actifs pour tre couvert quel que soit la ralisation de
l'tat du monde). On est alors capable dliminer le risque en investissant la date
0 un montant dans un portefeuille d'actifs ensuite gr sans rajouter de mise (il est
autofinanc). Dans cette situation le taux dactualisation utiliser est le taux sans
risque (puisque finalement tout se passe comme si on faisait un investissement
sans risque)

ou bien on ne rentre pas dans ce cadre ; alors il y a dbat sur le taux d'actualisation,
qui va pouvoir tre suprieur au taux sans risque pour reflter le cot de la prise en
compte de ces imperfections.

Exemple
Supposons par exemple, pour fixer les ides, que dans le cas dune mutualisation imparfaite le

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montant de la provision dune garantie Temporaire Dcs soit fix en rfrence au quantile
75 % de la distribution des sinistres (suprieur donc lesprance du cot des sinistres). En
pratique on dtermine alors la prime de risque en crivant :

E S VaR S , 75%

1 r
1
avec r le taux sans risque et S la charge des sinistres. Autrement dit, la rmunration du
capital effectivement immobilis attendue par lactionnaire est dtermine de sorte
quinvestir, pour le mme risque, le capital best estimate rmunr au taux sans risque ou le
capital effectivement immobilis au taux intgrant la prime de risque soit indiffrent la date
initiale.
4.3. ILLUSTRATION DES PROBLMATIQUES IFRS ET MCEV : PORTEFEUILLE DPARGNE
On considre un contrat qui a pour objet le versement d'un capital aux bnficiaires dsigns
en cas de dcs de lassur avant le terme, lassur en cas de vie au terme. Le montant du
capital vers en cas de dcs ou au terme est garanti la souscription. Le contrat est prime
unique (pas de possibilit de versement libre), avec un taux minimum garanti sur la dure du
contrat, de 8 ans, une clause de participation aux bnfices et la possibilit de rachat partiel ou
total.
La modlisation stochastique market consistent de ce contrat passe par la modlisation des
variables suivantes :
-

rendement du portefeuille financier,

attribution de PB discrtionnaire : politique nonce par lassureur (taux cible de


revalorisation des contrats), 90 % des produits financiers et techniques,

rachat de contrats : loi centrale estime sur les observations et dforme en


fonction de lcart entre le taux de revalorisation et les taux de revalorisation de
march.

Les donnes individuelles utilises sont reprises dans le tableau ci-dessous :


Date de naissance
20/05/1972
01/06/1958
30/04/1975
16/12/1979

Date de
souscription
01/08/2002
01/01/2004
01/01/2003
30/06/2000

Date de terme

Epargne
constitue

20/06/2010
01/01/2012
01/01/2011
30/06/2008

TMG
100
120
140
200

3,00%
3,00%
3,00%
3,00%

PB
90%
90%
90%
90%

et on retient les valeurs suivantes des paramtres du calcul :

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Domaine

Variable

Valeur

Evaluation

Date

01/01/2006

Passif

1 000

Actif

1 000

Taux sans risque

4,88%

Nombre de simulations

Rendement de l'actif
Volatilit

5,00%

Rendement dj acquis

0,00%

Prochaine date de revalorisation

31/12/2006

Pnalit par semestre restant courir

0,30%

Revalorisation de l'pargne
Rachat

Dun point de vue pratique, les calculs sont mens par simulation selon le schma suivant :

Les rsultats obtenus sont constitus, dans une perspective IFRS de la somme des prestations
actualises sur 8 ans, dont la valeur espre (sous la probabilit risque neutre) fournira le
montant des provisions :
Distribution empirique

Statistique

Valeur

Moyenne

571,42

Minimum

516,50

Maximum

705,34

Variance

895,30

Ecart-type

29,92

Risque financier

96,83%

Risque non-financier

3,17%

16%
14%
12%
10%
8%
6%

ISFA

4%
2%
0%
521 531 540 550 559 568 578 587 597 606 616 625 635 644 653 663 672 682 691 701

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Valeur actuelle des prestations futures
600
113

500

400

300
Capital garanti

TMG

TMG + PB

Dans un contexte MCEV on sattachera la somme des rsultats actualiss sur 8 ans :
Statistique

Valeur

Moyenne

-9,85

Minimum

-121,76

Maximum

76,33

Variance

606,10

Ecart-type

24,62

Risque financier

97,18%

Risque non-financier

2,82%

Distribution empirique
20%
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%

71

61

52

42

32

22

12

-8

-1
8

-2
8

-3
8

-4
7

-5
7

-6
7

-7
7

-8
7

-9
7

-1
0

-1
1

0%

Lesprance peut tre dcompose selon :


Valeur actuelle des rsultats futurs
120
100
80
60
112

40
20
0
-20
Capital garanti

TMG

TMG + PB

A ce stade il est important de noter que sur ce type de contrats, la mortalit ne fait pas peser
de risque significatif sur lassureur. Ce risque est de fait intgr implicitement dans le cot
dimmobilisation du capital requis.
On peut galement observer que les simulations de Monte Carlo conduisent des scnarios
avec des taux de rendement trs levs ou trs bas ( valeurs extrmes) : il savre difficile de
calibrer les lois de rachat compte tenu de labsence dhistorique dans ces zones.

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Au surplus, la simplicit de cet exemple ne doit pas masquer les difficults oprationnelles
rencontres dans la pratique, pour lesquelles on peut citer la modlisation des comportements
futurs des assurs (rachat, prorogation, etc.) et de lassureur (gestion des actifs,
revalorisation). Le niveau de capital requis prendre en considration nest galement pas
immdiat : EMS, capital conomique, agence de notation (S&P, Fitch, etc.), SCR,

5. BIBLIOGRAPHIE
BLACK F., SCHOLES M. (1973) The pricing of options and corporate liabilities , Journal of Political Economy
81 (3), 637-54.
BOUCHARD B. (2007) Introduction lvaluation dactifs financiers par absence dopportunit darbitrage ,
support de cours Paris VI.
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EMBRECHTS P. (2000) Actuarial versus financial pricing of insurance , Risk Finance 1 (4), 17-26.
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ISFA

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