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MODULE

EVALUATION DES ENTREPRISES

EVALUATION DES ENTREPRISES

La dtermination de la valeur de lentreprise est un exercice


complexe . Il sagit de dterminer un chiffre suppos traduire
un moment donn cette ralit multiforme et dynamique
quest lentreprise .

Lvaluation dune entreprise est souvent une affaire de


point de vue , forcment entache de subjectivit et qui
diverge en fonction des hypothses de base retenues . Do
le recours systmatique des experts indpendants

INTRODUCTION GENERALE

1- NOTION DE VALEUR ET DE PRIX


La plupart des oprations dingnierie financire ncessitent un moment ou un
autre , lvaluation de lentreprise considre.
La dtermination de la valeur dune entreprise est une opration complexe. Cela
implique de rendre compte , en un seul chiffre , de la ralit de cette entreprise , de
son fonctionnement et de son devenir.
Lvaluation nest pas forcment objective. Quelle que soit la mthode utilise, il
existera toujours une part de subjectivit selon le point de vue dans lequel on se
place.

La notion de valeur est elle mme une notion large spectre . Valeur de
remplacement , valeur la casse ou liquidative , valeur vnale, valeur dusage etc
sont autant de concepts diffrents qui renvoient des proccupations diffrentes de
lvaluateur.

Une distinction simpose

Sil convient de souligner quil est souvent ais darrter une dfinition
consensuelle de la notion de valeur , il convient de distinguer toutefois la valeur
des actifs ( biens dtenus par lentreprise ) de la valeur des titres dune socit
( actions ou parts sociales )

Les mthodes dvaluation sintressent


valuer les titres de socits

Les actifs de la socit


appartiennent la socit personne
morale disposant de son identit
propre et non aux actionnaires.

Les actions de la socit


appartiennent aux actionnaires

INTRODUCTION GENERALE

IL faut introduire une distinction importante entre valeur et prix.


Si la valeur reflte quelque part la richesse dtenue par les
actionnaires de lentreprise, le prix est quant lui le rsultat dune
ngociation entre loffre et la demande ,cest dire le
rsultat dun arbitrage dans un march suppos libre.
Ce prix peut tre infrieur ou suprieur la valeur de
lentreprise selon le rapport de force qui peut exister entre
lacheteur et le vendeur dune entreprise.

INTRODUCTION GENERALE

2- LES RAISONS DE LEVALUATION


o
Evaluer une entreprise revient valuer ses capitaux propres . cest
dire , en termes comptables , valuer la diffrence entre la valeur de lactif
conomique et la valeur de son endettement net .

o
Pour rappel : lactif conomique se dfinit comme la somme des
immobilisations nettes et du besoin en fond de roulement. Lendettement net
est quant lui est gal la somme des dettes financires ( CMT)
o
Ces dfinitions trouvent leur fondement dans la prsentation du bilan
sous un angle conomique qui cherche mettre en valeur les capitaux
employs dans leur entreprise et le moyen de leur financement (capitaux
propres et endettement net).

INTRODUCTION GENERALE

Evaluer une entreprise revient donc se prononcer sur la valeur de chacun de


ces composantes du bilan conomique de lentreprise et ce, au del de leur
inscription comptable au bilan de lentreprise.

Il existe plusieurs mthodes dvaluation de lentreprise. Chacune delles adopte


des critres spcifiques. et rpond des objectifs diffrents.

Le dbat sur la valeur dune entreprise intervient


loccasion :
Rapprochement :oprations de fusion , absorptions ,changes
.
Sorties dactionnaires minoritaires.

Oprations de transmission du capital .


Calcul de la valeur dimposition.

Lvaluateur cherche dterminer par lanalyse et la mise en uvre


doutils ou de mthodes dvaluation , la valeur ou fourchette de valeur
pouvant tre attribue lentreprise
La vrit nappartient pas au monde de lvaluation . Elle reste une
discipline approximative o il est fait appel aux concepts thoriques et
une dmarche empirique

Lvaluation est par essence subjective selon le ct o lon se place


Vendeur / Acheteur / Expert mandat

La valeur en tant que dterminant du prix devient la source de conflits


dintrts et denjeux importants

3- LES NOTIONS DE VALEUR

De lactif net comptable la valeur de march


Les valeurs patrimoniales
Les valeurs de rendement
Les valeurs mixtes
La ngociation avec les investisseurs

INTRODUCTION GENERALE

4- LES METHODES OU TECHNIQUES DEVALUATION


Les principales mthodes dvaluation pratiques sont :
Lvaluation par lactualisation des flux de trsorerie disponible (DCF :
Discounted Cash Flow).
Lvaluation par le march travers les cours de la bourse de lentreprise :
(PRICE EARNING RATIO ou PER) .
La valeur patrimoniale de lentreprise (ACTIF NET REEVALUE)
Lvaluation par lActualisation des dividendes.
Actualisation travers quelques agrgats du Compte de rsultat de
lentreprise comme par exemple : multiple du chiffre daffaires , multiple de
lExcdent brut dexploitation , multiple du rsultat net

Le GOOD WILL.
...

INTRODUCTION GENERALE

Pour rsumer , ces mthodes peuvent tre regroupes en


deux ensembles :
Les mthodes qui reposent sur la valorisation des
diffrents lments du patrimoine de lentreprise et dont
il convient de retrancher les dettes : cest la mthode de
lactif net rvalu , de la valeur liquidative , etc..
-

Les mthodes qui se basent sur la valorisation de


ce que lentreprise rapportera dans le futur .
-

Lobjectif des experts en valuation est avant


tout dtablir une fourchette destimations possibles ; ils ne
privilgient pas une mthode unique .
Les rsultats de lvaluation sont moduls
par des lments propres lopration ayant enclench le
processus dvaluation : fusion ; environnement juridique et
fiscal ; moyens de paiement

LES PREALABLES A TOUTE OPERATION DEVALUATION

Comprhension des comptes financiers

Nature et historique de la socit et de ses activits


Perspectives conomiques et spcificits sectorielles
Capacit de la socit distribuer des dividendes
Existence de GoodWill ou autres actifs immobiliss incorporels
Transactions rcentes sur la socit et taille des blocs traits
Capitalisations boursires de socits comparables

LES APPROCHES DEVALUATION


L entreprise affiche deux caractres dominants:

Elle est propritaire dun patrimoine


sur lequel elle a des dettes
rembourser

Elle assure des activits qui gnrent


des flux conomiques pour elle mme,
et financiers pour ses cranciers et
actionnaires

Approche base
sur la
notion de proprit

Approche base
sur les
Flux gnrs

LES APPROCHES DEVALUATION

Pass

Prsent

Futur

PRIX DACQUISITION

CASH-FLOWS FUTURS

DEPRECIATION

ACTUALISATION

VALEUR HISTORIQUE

VALEUR ECONOMIQUE

VALEUR DE
MARCHE

QUELLE VALEUR EST PERTINENTE


AUJOURDHUI ?

LE DIAGNOSTIC ETAPE IMPORTANTE


DE LOPERATION DEVALUATION

OPINION CLAIRE

DE CE QUEST
LENTREPRISE

DE CE QUE
PEUT DEVENIR
LENTREPRISE

DIAGNOSTIC CULTUREL , JURIDIQUE ET FISCAL


Comprhension du pass pour mieux apprhender lavenir travers
Le comportement de lentreprise durant les tapes cls de sa vie
Bien cerner la culture de lentreprise en prvision doprations
stratgiques ( fusion , cession , absorption )
La forme juridique qui a des consquences sur le pouvoir et les
responsabilits des propritaires et des gestionnaires
Les aspects fiscaux en cas de transmission des parts , recenser les
avantages et inconvnients ventuels

Analyse des contrats liant lentreprise ses actionnaires , clients ,


fournisseurs , cranciers , salaris pour mesurer les risques et les
facteurs de flexibilit

DIAGNOSTIC HUMAIN

Type de Management ( autocratique , participatif,dmagogue ,


Paternaliste)
Lentreprise peut-elle fonctionner sans le principal Manager
Quel type de structure
Les Hommes-cls
Pouvoirs formels et informelles

Le personnel et le climat social


La rpartition des effectifs au sein des fonctions organiques

DIAGNOSTIC ECONOMIQUE

Lanalyse de lenvironnement
Le secteur dactivit ( nature , place dans lconomie , taille
,risques,acteurs , ticket dentre , stratgies )
Le march ( segments , volume , marges , comportement clients ,
part de march )
Les produits ( tendue de la gamme et cohrence avec lactivit et
les concurrents ,avantages concurrentiels ,produits de substitution

DIAGNOSTIC DES MOYENS ET DE LORGANISATION

Etat des lieux et comparaison avec les outils dont dispose les
concurrents
Les moyens et les investissements sont-ils en adquation avec les
prvisions

La situation gographique est-elle cohrente et adapte avec le rle


actuel et futur de la socit
Lorganisation de la production et du contrle qualit et son impact
sur la productivit et lfficacit

DIAGNOSTIC FINANCIER

Analyse de la structure et des quilibres avec leur volution


Le fonds de roulement
Le besoin en fonds de roulement
La trsorerie nette
Les flux de dividende verss
Les besoins dinvestissements
Les dettes financires
Le niveau de provisionnement
Lanalyse du compte de rsultat
Le Business plan , compos du plan stratgique et des prvisions
de lentreprise en terme dexploitation et de financement est-il valid

DIAGNOSTIC STRATEGIQUE
APPORTER DES REPONSES AUX GRANDES QUESTIONS
Quel positionnement dans le secteur sur les plans conomique et
financier
La stratgie de dveloppement est-elle garante de la prennit de la
socit
Quels niveaux de risque par rapport aux entreprises du mme
secteur

Quels scnarios pour le futur

LES METHODES PATRIMONIALES


DEVALUATION

LES METHODES PATRIMONIALES DEVALUATION

Lapproche patrimoniale estime la valeur dune entreprise partir


des biens et des droits quelle possde .
Sur le plan comptable , le bilan donne une image instantane du
patrimoine de lentreprise

De ce fait , la valeur dune entreprise doit pouvoir se retrouver


dans la notion dactif net comme diffrence entre ce que possde
lentreprise et ce quelle doit

1- LACTIF NET COMPTABLE


o
Lactif net comptable se dfinit comme la diffrence entre la
valeur de ce que possde lentreprise et la valeur de ses dettes . En
dautres termes :
ACTIF NET = ACTIF PASSIF EXIGIBLE
o
Dans cette dfinition , le calcul se fait partir du bilan
comptable de lentreprise. Mais,cependant , ce bilan comptable doit
tre corrig ou rvalu pour dterminer la valeur conomique
relle de llment considr.

APPROCHE PATRIMONIALE DU BILAN

ACTIF

PASSIF

ACTIF NET

DETTES
Ce que
lentreprise
possde
Ce que
lentreprise
doit

Ce que
lentreprise
vaut

Lactif net comptable diffre de la comptabilisation


boursire dtermine par le nombre dactions multipli par
la valeur dune action .

2- LACTIF NET REEL


Retraiter les valeurs de lactif comptable.

La comptabilit enregistre les lments dactifs leur valeur


historique.Cependant , en fin dexercice , la valeur comptable de
certains lments dactif est corrig par des amortissements ou
des provisions pour tenir compte de leur dprciation dans le
temps

Lorsquil sagit deffectuer une valuation patrimoniale de


l entreprise, il faut saffranchir des contingences de la comptabilit
et estimer la valeur relle de chaque lment dactif, eu gard aux
plus ou moins value latente

TROIS VALEURS A DEGAGER

LA VALEUR PROBABLE DE NEGOCIATION


LA VALEUR DUSAGE OU INTRINSEQUE
LA VALEUR DE LIQUIDATION

LES ETAPES

CHOISIR LE BILAN LE PLUS PROCHE DE LA DATE DEVALUATION

AJUSTER LE BILAN POUR TOUS LES ELEMENTS MANQUANTS (MISE A JOUR )


RETRAITER TOUS LES ACTIFS CORPORELS ET INCORPORELS POUR LEUR
VALEUR DE MARCHE(VM) EN CONSIDERATION
AJUSTER TOUTES LES DETTES A LEUR VALEUR DE MARCHE
DEDUIRE DE LA VM TOTALE DES ACTIFS DE LA VM DE TOUTES LES DETTES POUR
OBTENIR LA VM DES FONDS PROPRES ( CASH ET CONTRLE )
TESTER LA VRAISEMBLANCE DES VALEURS OBTENUES
APPLIQUER DES DECOTES EVENTUELLES

QUELQUES AJUSTEMENTS

ACTIFS/ PASSIFS

AJUSTEMENTS

TITRES DE PLACEMENT

VALEUR FACIALE ET INTERETS


CAPITALISES

ACTIONS EN BOURSE

COURS DE CLOTURE A LA DATE


DEVALUATION

CREANCES COMMERCIALES

REDUCTIONS DE VALEUR ADEQUATE

STOCKS

VALEUR DE MARCHE

ACTIFS IMMOBILISES

VALEUR DE MARCHE

ACTIFS INCORPORELS

VALEUR DE MARCHE

DETTES FOURNISSEURS

SOLDES A LA DATE DEVALUATION

DETTES FINANCIERES

SOLDES A LA DATE DEVALUATION


AJUSTES AUX TAUX DINTERET EN
VIGUEUR A LA DATE DEVALUATION

ACTIF NET REEL : AJUSTEMENT DES POSTES DE LACTIF

Les immobilisations incorporelles :


Les frais dtablissement et les frais de recherche et dveloppement sont considrs
comme des non-valeurs et doivent tre retranchs de lactif
Le droit au bail, le fonds de commerce,les brevets et licences doivent faire lobjet dune
valuation au prix du march
Les immobilisations corporelles :
Elles doivent tre values au prix du march et non leur valeur comptable
Les immobilisations financires :
Substituer la valeur comptable , la valeur relle des titres et actions dtenues par
lentreprise qui peut tre dduite soit travers le march pour les actions cotes

ACTIF NET REEL : AJUSTEMENT DES POSTES DE LACTIF


Les stocks :
Tenir compte de leur valeur du march

Les crances sur clients

En principe leur valeur comptable est leur valeur relle dduction faite des
provisions constitues par lentreprise
Les valeurs mobilires de placement :
Appliquer les mmes rgles que pour les immobilisations financires
Les autres actifs :
Les charges rpartir sur plusieurs exercices et les carts de conversion
sont considrs comme des non-valeurs
Les dotations aux provisions :

Cest un poste trs sensible qui peut cacher un sous-provisionnement ou au


contraire un excs de provisions

ACTIF NET REL : AJUSTEMENT DES POSTES DU PASSIF

Les provisions pour risque et charge :


Doivent tre comptabilises au bilan , les provisions qui ont un caractre certain de
ralisation du risque

Les dettes :
Les comptes courants associs sont considrs comme des dettes et non comme des
capitaux propres lexclusion des comptes courants bloqus qui constituent des quasifonds propres

Autres passifs :
Les carts de conversion passif inhrents des gains de change doivent tre intgrs aux
capitaux propres

Engagements Hors Bilan :


A examiner de trs prs puisquils peuvent comporter des risques latents exemple :
risque de mise en jeu dune garantie ou dun engagement donn

LES CAPITAUX PERMANENTS NECESSAIRES A


LEXPLOITATION : CPNE

La notion de CPNE reprsente le montant des capitaux


indispensables au fonctionnement normal de lentreprise , soit la
masse des ressources ncessaires pour financer les
investissements et le besoin en fonds de roulement afin que
lentreprise soit en quilibre financier.
Cest lactif conomique de lentreprise calcul comme suit

IMMOBILISATIONS DEXPLOITATION + BESOIN EN FONDS DE ROULEMENT

Cette dmarche donne la valeur globale de lentreprise ,


cest dire la valeur des fonds propres et des dettes
financires , puisque lobjectif est de dterminer les
ressources stables ncessaires lexploitation

VG = VFP + VDF

3- Le Good Will ou survaleur

Limiter lvaluation dune entreprise une seule valuation de ses actifs


physiques et de ses dettes ,ne rend pas compte tout fait du potentiel dune
entreprise compte tenu de certains de ses caractristiques difficilement
chiffrables : savoir faire dans un mtier , renomme et notorit, emplacement
physique des lieux de vente ,etc

Le supplment de rentabilit induit par ces lments non quantifiables(tels


les brevets,licences,marques,bonne gestion des Ressources etc) par rapport
des entreprises similaires est appel le GOOD WILL.

Le Good Will est lexcdent de valeur globale de lentreprise par rapport la


somme des valeurs des diffrents actifs qui la composent : cest la survaleur

par rapport lactif net corrig

L excdent de rentabilit gnr par le goodwill sappelle la rente du Goodwill

ou superprofit

Le Good Will ou survaleur


Une entreprise se doit doffrir ses actionnaires une rentabilit
suprieure celle dun placement sans risque . Si lentreprise
dgage un bnfice suprieur celui quelle est en droit dattendre
de son actif , on dit quelle gnre un superprofit qui traduit
lexistence des actifs incorporels

Le revenu inhrent aux lments incorporels est ajout


lactif net corrig
Si les bnfices de lexploitation sont infrieurs aux revenus dun
placement sans risque , on parle de Badwill : la valeur de
lentreprise est gale la valeur patrimoniale ampute du Badwill

Le Good Will ou survaleur

METHODE DIRECTE DE LA RENTE DU GOODWIL


On dtermine la rente du Goodwill (RW) , en faisant la diffrence entre le
bnfice net effectivement constat ( BN) et le bnfice minimum qui rsulterait
dun placement au taux sans risque ( t%) de lensemble des moyens de
lentreprise (actif net corrig ANC)

RW=BN-(ANC* t%)

Le Good Will ou survaleur

On capitalise le superprofit un taux i , ncessairement suprieur au taux sans


risque t ,qui correspond la rentabilit attendue des capitaux propres investis
. La rentabilit capitalise du Goodwill (Gw) nous permet destimer la valeur
des actifs incorporels

Gw =RW/ i %
On estime alors la valeur de lentreprise V en additionnant lactif net corrig
(ANC) et le revenu du Goodwill (Gw)

V=ANC+Gw

Le Good Will ou survaleur


METHODE DU GOODWILL ACTUALISEE
Contrairement lapproche prcdente qui capitalise le superprofit sur une dure
non limite , cette mthode prend pour hypothse que le Goodwill a une dure
limite ( N annes ).
Le Goodwill sobtient alors en totalisant les superprofits actualiss sur la priode
considre

[BN-(ANC* t %)]

Gw =

------(1+i)p

Limites de la rente du GOODWILL

Elle repose sur une extrapolation des derniers rsultats connus

Elle ne tient pas compte des perspectives de croissance


Le calcul du superprofit est effectu au taux sans risque

Conclusion sur les mthodes patrimoniales

Les mthodes patrimoniales ont lavantage de donner une valeur une


entreprise un instant t (donn statique). Bien que la prise en compte
du GOOD WILL essaie de paramtrer le non quantifiable , cette mthode
a linconvnient de ne pas tenir compte du potentiel gnrateur de
valeur par lentreprise.

Cest pour cette raison quont t dveloppes les autres mthodes


dvaluation telles que les mthodes dvaluation de lentreprise partir
des futurs flux quelle est en mesure de gnrer .

AVANTAGES ET INCONVENIENTS
AVANTAGES

INCONVENIENTS

A CONSEILLER POUR

FACILE A APPLIQUER

LES ACTIFS
INCORPORELS SONT
DIFFICILES A
EVALUER

LES SOCIETES
HOLDING

TOUS LES ACTIFS


SONT PRIS EN
CONSIDERATION

LES SOCIETES EN
LIQUIDATION
LES SOCIETES A
LOURD BILAN

LES SOCIETES EN
PERTE OU EN POINT
MORT

LES METHODES BASEES

SUR LES VALEURS DE RENDEMENT

Les mthodes patrimoniales reposent sur les postes du bilan et les bnfices
actuels.Le bilan prsente linconvnient dtre une notion statique qui nintgre pas
les perspectives futures de lentreprise

La valeur ainsi calcule ne traduit pas les anticipations des investisseurs relatives
la rentabilit future

Les valeurs de rendement consistent rechercher la valeur des fonds propres


partir soit des dividendes soit des flux de liquidits futurs

Ainsi , nous sommes devant :

Une NOTION PATRIMONIALE ne


dune codification juridique sur
laquelle la comptabilit fonde ses
bases

Une NOTION ECONOMIQUE qui prend


appui sur lanalyse des flux et une
NOTION FINANCIERE fonde sur
lanalyse des capitaux investis et leur
structure en relation avec les
marchs financiers

Les mthodes dvaluation par lactualisation des flux anticips de lentreprise

Principe de la projection dans le temps des flux

La valeur dun actif quelconque de lentreprise na de sens que ds lors que


cet actif a une capacit de gnrer un flux de trsorerie qui correspond sa
valeur.
Ce flux peut tre soit immdiat (en cas de liquidation de lactif) , soit diffr
dans le temps (en cas dexploitation de cet actif par lentreprise).
De ce fait, on considre que la valeur dun actif quelconque ( titre financier
,obligation , actions, biens productifs,etc) est dtermine en totalisant les flux
futurs que cet actif rapportera son dtenteur .

Ces flux futurs comprennent aussi bien les revenus rguliers que rapportera
cet actif (exemple : les dividendes des actions ou les coupons des intrts des
obligations) ,que le revenu issu dune valeur rsiduelle de lactif considr en
cas de liquidation en fin de parcours ( prix de laction , montant du nominal de
lobligation en fin de priode de remboursement, valeur rsiduelle dun
investissement productifetc..).

Les mthodes dvaluation partir des flux peuvent tre :

De capitalisation

Dactualisation

Les mthodes dvaluation par lactualisation des flux anticips


de lentreprise

Les flux et la valeur rsiduelle sont actualiss une date


donne : la date de lvaluation de la valeur de lactif.
Dans cette optique , lactualisation se fait par le biais dun
taux dactualisation dont le choix est arbitraire par
lvaluateur
Ce taux peut tre : soit le taux de rentabilit attendu des
capitaux propres, le taux dinflation , le taux des obligations
des bons de trsor ,etc et ce , selon loptique dans
laquelle se place lvaluateur.

Les mthodes dvaluation par lactualisation des flux anticips de lentreprise


La valeur dune entreprise ou dun actif financier est gale :

V= F / (1+i) p
p variant de 1 n
O :
V = valeur de lactif la date de lvaluation
p= nombre de priodes de lvaluation : annuelle , semestrielle,etc
i = taux dactualisation
F=Flux des revenus anticips de la priode.

A ce stade , trois questions se posent :


- Quels flux prendre en compte ?
- Quel taux dactualisation choisir ?.
- Quelle dure danticipation choisir ?.

Les mthodes dvaluation par lactualisation des flux anticips de lentreprise

Quels flux prendre en compte ?


Lentreprise gnre plusieurs types de flux selon que lon prend en compte son compte de produits et
charges ou son tableau de financement :

le chiffres daffaires

lexcdent brut dexploitation

le rsultat avant ou aprs impts

le cash flow (amortissements et rsultats aprs impts)

les flux nets de trsorerie

les dividendes distribus

etc
Le choix du flux actualiser pour dterminer la valeur dune entreprise partir des flux gnrs dpend du
point de vue dans lequel se place lvaluateur .
Exemple : un actionnaire sera plutt intress par le flux des dividendes, alors que le banquier
sintressera au cash-flow qui permet de dterminer la capacit de remboursement de lentreprise.

Les mthodes dvaluation par lactualisation des flux anticips de lentreprise

Quelle dure de rfrence choisir ?

Pour obtenir une expression normale de la capacit bnficiaire de lentreprise ,


il est ncessaire dtudier le rsultat sur une priode de rfrence . En gnral , lon
retient la moyenne des trois ou cinq derniers rsultats bnficiaires en
surpondrant ventuellement les rsultats les plus rcents .

Cette prise en considration,est pertinente dans la mesure o elle fournit


une apprciation objective de la capacit bnficiaire de lentreprise dans la
mesure o elle se base sur les rsultats effectivement acquis

Linconvnient est que le futur nest pas ncessairement dtermin par le pass
.Cest pourquoi les valuateurs se basent le plus souvent sur des rsultats futurs
fonds sur des scnarios ; malgr lincertitude entourant toutes les prvisions
chiffres .

Les mthodes dvaluation par lactualisation des flux anticips de lentreprise

Quel taux dactualisation ?


Il sagit du problme le plus dlicat :
Puisque lopration projete est considre comme un investissement ; le taux
dactualisation sera celui de la rentabilit minimum au dessous duquel
linvestisseur refusera de raliser lopration .
Le choix du taux dactualisation influencera de manire dterminante lopration
dvaluation :

TROP BAS : Conduit accepter des projets mdiocres avec le risque de


dprciation globale de la rentabilit globale de lentreprise et lrosion de sa
valeur .

TROP ELEVE : Conduit au risque de perdre des projets intressants sur le plan
stratgique .

La valeur de rendement par les dividendes

La relation entre la politique et la valeur de lentreprise repose


sur des hypothses :
Quelle est linfluence de la politique des dividendes sur la
valeur de lentreprise ?
La politique des dividendes permet-elle de grer les conflits
dintrt entre minoritaires et majoritaires ?

PRINCIPE DE CALCUL

Lvaluation des actions par les dividendes pose comme


principe que le prix dune action est la valeur des flux
successifs de dividendes quelle va engendrer,actualiss au
taux de rentabilit exig par les actionnaires.

La capitalisation des dividendes , ou valeur de rendement ,


est inspire du modle dactualisation des dividendes

Le modle dactualisation des flux de dividende

Formule fondamentale dIRVING FISHER

V0 = [ Dj (1+t ) j ]

Vn ( 1+t )- n

Avec j=1 n

V0 = reprsente la valeur actuelle du titre linstant 0


Dj = le dividende anticip pour la priode j
Vn = la valeur liquidative la priode n
t = le taux de rendement requis par lactionnaire
n=la dernire anne de rtention

Le modle dactualisation des flux de dividende

Modle de dividendes actualiss:


La formule dI.Fisher devient gale la somme des valeurs
actuelles des dividendes quand n tend vers linfini :
V0 = [ Dj (1+t )

j]

Lorsque le terme Vn ( 1+t )- n devient ngligeable Quand n


tend vers linfini

Ce modle repose sur lhypothse dun dividende constant et


vers pendant une priode illimite . Cest la raison pour
laquelle cette mthode est frquemment utilise pour les
socits pratiquant une politique de distribution rgulire des
dividendes .

Il convient de signaler que le taux dactualisation retenu est en


gnral le taux de rendement du march boursier.

Le modle dactualisation des flux de dividende


Modle de Gordon et Shapiro

Ce modle permet de gnraliser cette approche au cas de dividendes


qui ne seraient pas stables . Il introduit , ainsi, dans le calcul de la valeur V
un facteur de croissance du dividende D.

Il ressort

V= D/ (t-g)

Sous rserve que t >g ( sinon le modle est inoprant )


avec g =taux de croissance constant du dividende

Le principal reproche que lon peut faire ce modle , cest que le


taux de croissance des dividendes ne peut tre indfiniment suprieur au
taux de croissance de lconomie en gnral et au taux de croissance du
secteur dactivit en particulier

LE PRICE EARNING RATIO (PER)


METHODE BOURSIERE

Le march boursier attribue tout moment une valeur aux socits cotes .
La valeur boursire sobtient par le produit du cours boursier par le nombre de
titres dactions .

Cette mthode simple donne la valeur des actions dune socit cote en
faisant le produit du bnfice net moyen par action ou une date dtermine
par un coefficient appel PER,

IL reflte lopinion que le march boursier se fait de la qualit dun titre donn .
Ce coefficient multiplicateur peut tre soit spcifique la firme value , soit
propre son secteur dappartenance .

Concrtement , la logique consiste dterminer un bnfice courant


prvisionnel ( partir de donnes historiques ajustes) auquel on applique un
coefficient multiplicateur ou multiple boursier

Ce coefficient de capitalisation ( multiplicateur ) permet aux investisseurs de


mesurer la chert dun titre

LE PRICE EARNING RATIO (PER)

PER = Valeur boursire ( cours) / Bnfice par action


Le multiplicateur ainsi obtenu indique combien de fois le bnfice par action est
contenu dans le cours,cd , combien de fois le march capitalise les bnfices de la
socit .
Le rapprochement du bnfice par action dune socit du cours de cette action
permet de mesurer la chert du titre .
Exemple : un PER de 10 ;veut dire que le cours actuel de la socit vaut 10 en
Bourse soit 10 fois son bnfice estim pour cette anne . De ce fait, le PER dune
valeur est dautant plus lev que lon anticipe une croissance forte de ses bnfices

Le PER indique la chert dun titre , dire dune valeur quelle est chre ou bon
march revient tudier le prix relatif que constitue le PER et non pas le niveau de
son cours

LE PRICE EARNING RATIO (PER)

Le PER est plus significatif ;lorsque lon se place dans une optique
comparative (PER moyen de march).
Le PER relatif dune valeur est le rapport entre son PER et celui de la
moyenne du march

Exemple : PER titre A = 20


PER moyen du march = 16
PER relatif du titre A = 20/16 =1,25
Pour ce titre , le march prvoit une croissance plus forte que la moyenne .
On peut donc estimer la surcotation ou sous cotation dun titre.

LE PRICE EARNING RATIO (PER)


APPRECIATION DE LA METHODE

Il ny a pas une seule analyse boursire dans la presse sans quon parle de
PER , le multiple de capitalisation des rsultats est effectivement un ratio
trs utilis . Certains mme voquent la Dictature du PER .
Les inconvnients sont :
La notion de bnfice doit tre apprhende avec prudence pour en
liminer les lments exceptionnels
Deux entreprises ayant le mme PER dans le mme secteur peuvent ne
pas tre comparables parce que le PER ne tient pas compte de leur
potentiel de croissance

LE PRICE EARNING RATIO (PER)


UTILISATION DE LA METHODE
Lutilisation de la mthode du PER implique de dterminer un chantillon
de socits comparables celle dont on veut valuer laction.
Les entreprises comparables doivent tre en termes de secteur dactivit ,
de positionnement , de croissance attendue des rsultats , de niveau
dendettement.
Pour dduire la valeur de laction de la socit , il faut calculer le PER de
lchantillon , multiplier le bnfice par action de la mme socit par le
PER des actions comparables .

Lactualisation des flux de liquidits futurs


Discounted Cash Flow ou DCF

Cest la mthode financire classique dvaluation dun actif. La valeur


dune entreprise correspond la somme des valeurs actuelles des flux
futurs gnrs par son exploitation ,actualiss un taux appropri .
Deux mthodes dvaluation reposent sur ce principe :

La premire est fonde sur les cash flows actualiss


La seconde est fonde sur la valeur ajoute conomiqueet la valeur
conomique du march

Lactualisation des flux de liquidits futurs


Discounted Cash Flow ou DCF

LES PREALABLES ET LES ANALYSES A MENER

Une analyse approfondie de la socit valuer


Une analyse approfondie de laspect industrie
La projection des cash flows que la socit est cense gnrer dans le
futur

Le calcul dun taux dactualisation


Le calcul de la valeur rsiduelle
Un ajustement de la valeur obtenue

Analyse de lindustrie

Barrires lentre
Concurrence entre les acteurs prsents sur le march
Offre de substitution
Pouvoirs des clients

Pouvoirs des fournisseurs

Projection des cash flows

Dure de lavantage comptitif


Lanalyse de lindustrie
Climat conomique
Analyse des performances historiques

Contraintes techniques et capacits , besoin


dinvestissements
Stratgie et planification

Projection des cash flows (suite)

Pour les raisons de lvaluation ,les cash flows sont analyss comme si la
socit navait pas de dettes financires
Les charges financires sont rduites zro
Les impts projets ne tiennent pas compte de la dductibilit des charges
financires
Le cot de la dette dans le taux dactualisation est calcul aprs impts

Le rsultat de la mthode DCF donne donc la valeur totale de lentreprise.


Pour arriver la valeur de march des fonds propres , il faut soustraire les
dettes financires .

ACTUALISATION DES Cash Flows

Valeur des fonds propres =valeur conomique de la firmevaleur des dettes financires nettes +Valeur des actifs hors
exploitation
VO
Ft

= [ Ft (1+k)-t ]

Vn(1+Kc)-n +

VAHE

= flux engendrs par lactivit de lentreprise t

Vn = valeur rsiduelle en fin dhorizon

VAHE= valeur des actifs non oprationnels ou hors exploitation


Kc = cot moyen pondr du capital
n

= lhorizon retenu

Evaluation par les flux

les dividendes
3 grands types de flux :

la cration de valeur
la trsorerie

Ncessit dtablir des


comptes prvisionnels
3-5 ans
les plus ralistes
ou fiables possibles (cf.
Business Plan)

Valorisation de
lentreprise = Valeur
actuelle des flux
futurs
dgags par
lentreprise

Lactualisation se fait un
taux risqu:
le TRI de lInvestisseur

Le risque

Cest lincertitude sur les valeurs futures


et les taux de rentabilit futurs

La mesure du risque de march


(Quel march?)

Des risques nombreux


qui font fluctuer les cours
...lavenir est incertain!
la prime de march

Le risque spcifique
sensibilit de lentreprise
par rapport au march,au secteur,
en fonction de ses risques propres
(levier financier, illiquidit)

Le prix du risque

Cest le taux de rentabilit exiger de tout actif (TRI)

Pour une entreprise cote,


ce taux est celui du march financier,
et calcul sur la base de lquation suivante:

TRI = Taux sans risque + Prime de risque du march

La valeur de lentreprise

Que vaut une entreprise?


Ses fonds propres rels
+
Son potentiel de dveloppement futur

Valorisation
=
somme de flux nets dimpt linfini
et actualiss au TRI de linvestisseur

Taux dactualisation (TRI)


=
le taux actuariel
tel que la valeur de lentreprise aujourdhui se calcule ainsi:
Valorisation = Valeur Future/(1+TRI)^n

Calcul des flux de trsorerie ( Cash flow)


Encaissement dexploitation

Exploitation

Dcaissement dexploitation

=
FLUX DE TRESORERIE DEXPLOITATION

+ Encaissements provenant de cessions


- Dcaissements lis aux investissements
=
FLUX DE TRESORERIE DISPONIBLE
OU FREE CASH FLOW

Calculer la valeur de lentreprise

La valeur de lentreprise est gal :

CASH
IN

Croissance
du CA
Marge
oprationnelle

CASH
OUT

Impts
Investissements
Variation du BFR

Cash Flow Futur


Cot moyen pondr du capital

WACC
ou Kc

Cot des fonds


propres
Cot de la dette
Structure
du capital

Cot moyen pondr du capital


Weighted Average Cost of Capital (WACC)

WACC = Kd (1-tc) D/EV+Ke S/EV


O
Kd =cot de la dette avant impt
tc=taux marginal dimposition
Ke =cot des fonds propres
D= valeur de march de la dette financire
S=valeur de march des fonds propres
VE=valeur(de march) de lentreprise (D+S)

Cot moyen pondr du capital


Weighted Average Cost of Capital (WACC)

Estimer le cot des fonds propres Ke avec le MEDAF ou CAPM ou


Ke=rf+[E(r m-rf )] *BETAi
rf = taux sans risque
Er m=rendement attendu du march des actions
[E(r m-rf )] =prime de risque
Beta i =risque systmique de laction i

Cot moyen pondr du capital


Cot
de la dette
(taux sans
risque )

Cot de la dette
(taux sans

BETA

Prime

risque )

Cot des
Fonds
propres

Prime
de risque

de risque
crdit

Pondration
des FP
Dans
le capital

Pondration
de la
dette dans
le capital

Cot des
fonds propres

Cot de la
dette

WAC
des FP

+
Cot de
la dette
Taux
dimposition

WAC de
la dette

WACC

LES LIMITES DE LA METHODE

Le cot du cot capital nest pas un concept comptable : il repose sur des
donnes de march et non sur des donnes comptables :
Ds lors la pondration seffectue en valeur de march et non en valeur
comptable

Le risque est grand de modifier dans les simulations la structure financire en


Oubliant que le cot des capitaux propres et que le cot de lendettement net
Dpendent de cette structure (elles ne sont pas des constantes )

Calcul du cash flow


partir du compte de rsultat

Rsultat dexploitation aprs impt


+
Charges non dcaissables
(dotations )
Variation du BFR

Cash flow dexploitation

Investissements dcaisss
Encaissements provenant
des cessions dactifs

Flux dinvestissement net

=
CFD

Cration de valeur (EVA)

Cration de valeur pour lactionnaire: un concept qui a 10 ans,


et dvelopp par un cabinet US Stern Stewart, spcialis dans
le conseil en management
EVA : mesure de la performance interne de lentreprise

Dfinition de lEVA : une entreprise est profitable si son


exploitation dgage une rentabilit > au cot de ses
ressources financires

LA TECHNIQUE DE LEARN OUT

FONDEMENT

Il sagit dune technique de dtermination du prix dune transaction reposant sur


les rsultats futurs rellement constats posteriori , et non les rsultats anticips
comme dans la mthode classique dactualisation des bnfices ou flux de fonds
anticips.

La clause dearn out se fonde sur la dfinition contractuelle dun prix , qui
sarticule autour de deux composantes :
Une partie fixe paye au comptant ( ou prix plancher )
Un complment de prix entirement variable , mais calcul selon des modalits
prdfinies , vers lorsque les rsultats sont tablis

LA TECHNIQUE DE LEARN OUT


Les modalits :
1- Il conviendra pour linvestisseur dobtenir ds la ralisation de lopration un
accord du syndicat des banques sur deux tranches :

Le prix plancher
Le prix maximum de la partie variable

2- Pour les modalits de l earn out , deux cas de figure sont possibles

Lacheteur acquiert 100% du capital en assurant au vendeur un prix plancher


pouvant tre corrig la hausse selon les rsultats constats.

Lacqureur prend la majorit ou plus du capital et acquiert ultrieurement le


solde .

LA TECHNIQUE DE LEARN OUT

Le choix des paramtres :


Les paramtres retenus pour la composante variable du prix soriente
gnralement soit vers un indicateur de performance ( bnfice net
,capacit dautofinancement , etc ) soit un indicateur caractre
patrimonial (situation nette )
La dure de learn out :
Est en principe de 1 5 ans , le plus souvent les dures sont de 18 24
mois . Il sagit la fois daller vite ( recherche defficacit ) et dviter les
risques de litiges qui sont sources de procdures judiciaires

LA TECHNIQUE DE LEARN OUT

Les avantages :

Learn out offre des avantages certains aux diffrentes parties prenantes
la transaction :

Elle se fonde sur des donnes objectives , en loccurrence les


performances effectivement observes de la socit ,

Elle permet de faciliter ainsi la ngociation sur un point central de la


ngociation savoir le prix et par consquent la ralisation de la transaction
.

LA TECHNIQUE DE LEARN OUT

Les avantages :

Pour le vendeur , elle permet doptimiser la valeur de son entreprise . En


outre , il sera motiv pour maximiser les performances de lentreprise sil
reste la tte de lentreprise aprs la cession .

L acqureur , quant lui sera scuris quant au prix dachat de ses


participations .Le risque en matire dacquisition cest davoir en payer un
prix qui savrera posteriori trop lev au regard des performances
futures de lentreprise .
Empiriquement , on a pu constater que la technique augmente les chances
de succs de transactions rendues impossibles sur la base des mthodes
classiques dvaluation et de dtermination du prix .
Dans son principe , elle permet de dpasser les traditionnels conflits
dintrts entre acheteurs et vendeurs .

LA TECHNIQUE DE LEARN OUT

Les inconvnients et risques :

Pour le vendeur : risque de retournement de lactivit , risque de


conflit avec lacqureur , de survenance dune insolvabilit et
dune dfaillance de ce dernier.
Pour lacqureur : encourt le risque de surpayer son
investissement en cas de conjoncture dfavorable , le prix
plancher acquitt lors de la transaction pouvant savrer trop
lev le cas chant .Par ailleurs, dans lhypothse dune
volution dfavorable , il peut estimer que le complment de prix
est exagrment lev

LES METHODES FORFAITAIRES

Trs utilises lors de rachats de fonds de commerce ou de clientle ;


elles se fondent sur lempirisme et le principal critre est les multiples de
chiffre daffaire

Ces mthodes connaissent un succs aux USA ( Price Sale Ratio ) :


exemple une officine est value 80% de chiffre daffaire annuel; un caf
brasserie 400 fois la recette quotidienne

En fait, il existe quelques normes dtermines par les usages du


march ou ladministration fiscale .

LES METHODES FISCALES


En France , elles prconisent :
De combiner plusieurs mthodes ,dont lune au moins doit tre fonde sur
la valeur patrimoniale et lautre sur la capitalisation des rsultats
De tenir compte de valeurs retenues lors de transactions rcentes
Des barmes sont publis par ladministration fiscale et prennent en
compte deux catgories de paramtres :
Un pourcentage du chiffre daffaires annuel
La capitalisation des bnfices

Evaluation dentreprises en difficult


1/ Entreprise ne faisant pas lobjet de redressement judiciaire

Lestimation consiste estimer la valeur la casse en supposant une


liquidation rapide des actifs . Les experts prconisent gnralement un abattement
de 30% de la valeur liquidative

Pour les entreprises en difficult mais redressable , le mode dvaluation le plus


souvent retenu consiste estimer la valeur prvisionnelle en fin de redressement
(VPR) puis retrancher le cot affrent au redressement (Cra)

V=VPR/ ( 1+i )n- Cra


Avec :
i= le taux dactualisation , sera dautant plus lev que lopration de redressement
prsentera un risque lev
n= le nombre dannes ncessaires au redressement de lentreprise

2 / L' entreprise est en redressement judiciaire


Lorsque lentreprise est en redressement judiciaire , son passif est gel par le
tribunal .
En consquence le repreneur na pas solliciter la garantie de passif .Diffrents
traitements sont envisager en fonction de lissue de la procdure de
redressement judiciaire
En cas de plan de continuation : Le repreneur reprend lentreprise dans sa totalit
, actif et passif ; ce dernier savre le plus souvent trop lourd .Lvaluation doit
tenir compte de cet handicap et parfois la valeur est lunit montaire
symbolique
En cas de plan de cession : Cest le tribunal qui se charge de lapurement du
passif , lacqureur ,dans ce cas doit procder alors lvaluation des actifs
uniquement et non de lentreprise dans sa globalit .Ainsi , lacheteur prsente
ladministrateur judiciaire une offre de rachat des actifs ncessaires la
continuation de lexploitation .

EVALUATION DES ENTREPRISES


DANS LE CADRE DU CAPITAL
RISQUE

EVALUATION DES ENTREPRISES DANS LE CADRE DU CAPITAL RISQUE

Quel est le mcanisme de valorisation dune entreprise


sollicitant lintervention dun fonds dinvestissement en
capital risque ?

Quels sont les critres retenus par les capital - risqueurs pour
dfinir leur volont dinvestir et pour quels montants ?

Capital Investissement Dfinition :

Le capital investissement est linvestissement en fonds propres ou en


quasi fonds propres dans des socits non cotes en bourse, y
compris les oprations de cration et de transmission.

Les socits de capital investissement

Approche Gnrale
Mise en place dquipes spcialises dans lanalyse, les montages
financiers et le financement des entreprises en fonds propres
Indpendance du systme bancaire
En plus de lapport financiers, la SCI peut apporter un support qualitatif
pour le management le marketing, et la stratgie de lentreprise finance.

Capital Investissement - Approche


Recherche du renforcement des fonds propres des PME
Le capital investisseur

Prend le risque dans le capital


Nassure pas la direction de lentreprise
Assiste lentreprise de sa comptence technique
Ralise terme un profit sous forme de plus value sur cession de
participation
La PME

Soutien financier
Soutien en gestion : management, marketing , stratgie, ouverture
internationale
Prparation de lentreprise aux enjeux de la modernisation

Capital Investissement - Pour quels besoins ?

PME en cration
PME en dveloppement un niveau dendettement lev
PME dont les garanties relles et personnelles du dirigeant
insuffisantes
PME que les fondateurs veulent transmettre au management
ou une nouvelle quipe

Extension :

Possibilit pour un capital investisseur daccorder en plus


du capital des prts une entreprise quil finance
Possibilit de transformer le prt en fonds propres

LES ACTEURS

Ils sont sun ct , les investisseurs , de lautre , les entreprises (start-up)et la mise en relation
par des intermdiaires

Le capital-risque : une intermdiation financire spcifique


Investisseurs
institutionnels
Confient

Des
Capitaux

Maximiser la
Rentabilit des
capitaux

Socit
De capital
Risque
(SCR)

Financement
Des fonds
Propres +
Conseil

Raliser une
Forte plus value

Start-Up

LES FREINS AU MAROC :


Faiblesse des taux dintrt
Etroitesse des marchs financiers nationaux
Main mise du secteur bancaire sur le capital
investissements
Faiblesse du soutien tatique pour les capital
investisseur : fiscalit, accs lpargne public et aux
financement des marchs

Absence de fonds de retraite par capitalisation (fonds de


pension)
Absence dun march boursier pour les jeunes
entreprises

CATEGORIES DU CAPITAL
Capital faisabilit (seed capital)
Financement dun entrepreneur qui veut prouver la faisabilit
de son ide
Se faire aider pour rdiger son business plan

Financement avant la cration de lentreprise


Fait partie du Capital risque
Capital cration (Start up Capital)
Intervient la phase de cration du dveloppement du produit
jusqu son lancement industriel et commercial

Fait partie du Capital risque

CATEGORIES DU CAPITAL
Capital dveloppement
Entreprise ayant atteint son seuil de rentabilit
Financement de laugmentation de la capacit de production ou de
nouveaux produits
Financement pour accrotre son fonds de roulement
Capital transmission
Financement de lacquisition dune entreprise dj tablie
Par une nouvelle quipe : MBI (management buy in)
Par la direction existante : MBO ( management buy out)
Par les salaris : RES (rachat dentreprise par les salaris)

Le capital-investissement

Lvaluation de lentreprise est dactualit particulirement lors des oprations de


transmissions familiales qui posent frquemment des problmes ( droits de
succession , soulte, reclassement de titres ) susceptibles dtre rsolus .
Les transmissions /successions incluent les diffrents types de buy outs ( Leverage
Buy-Out ou Leverage Buy in ) ainsi que les rachats dentreprises par les salaris .
Nanmoins , il faut distinguer deux grands types de capital transmission :

La transmission initie par la volont de dsinvestissement dun grand groupe


La transmission succession dans le cadre des PME familiales soit en mal de
fonds pour crotre et se dvelopper soit lorsque la succession na pas t bien
prpare .

Le capital-investissement
N le lendemain de la guerre mondiale , il consiste prendre des investissements
minoritaires dans des socits non cotes afin de renforcer leur fonds propres et de les aider
:
Natre :

capital risque

Crotre :

capital dveloppement

Cder un repreneur :

capital transmission

Modifier la structure du capital :

capital reclassement

Se redresser :

capital retournement

Les socits de capital investissement

Statut

Socit par action dont lactivit dominante est


linvestissement en fonds propres dans des socits
non cotes. Le statut de la SA nest pas obligatoire, mais
souhaitable.

Les socits de capital investissement

Objet
Concourir au renforcement des fonds propres des socits
non cotes
Soutenir la cration des entreprises par un financement en
fonds propres

Les socits de capital investissement

Refinancement

Fonds collectifs dinvestissement


Cration dun mcanisme directif dorientation des
placements des organismes de prvoyance vers les
socits de capital risque
Les institutions financires nationales et internationales

Les socits de capital investissement

Extensions

Possibilit de faire appel public lpargne


Financement des PME en quasi fonds propres

LA VALEUR FONCTION DU MARCHE

Validation scientifique du projet de lentreprise

Validation dun potentiel


commercial suffisant

Etude de march

Analyse de la capacit
des porteurs du projet

Analyse du
facteur humain

TABLEAU TYPE DES SCORES


Et corrlation avec le calcul du taux dactualisation risqu
Montant
des
capitaux
investir

Budget
Marketing
et
Publicit

Budget
consacr
la
recherche
et
dvelopp-ement

Part de
march
en %
conqurir
minimale

Score= K Taux de
K=C/TRI

Score
risqu = k

risque =r
compris
k=K*(1+r)
entre 25%
et 100%

=C

Le tableau des scores est tabli :


Pour chaque anne N
Par consolidation des annes de 1 N ( pour obtenir un tableau consolid )

Intgration de la dimension risque

Le tableau essaie de mettre en vidence une nouvelle valeur lie au risque pouvant
dgrader le taux de rendement interne attendu parles investisseurs sur des marchs en
devenir.
Le score brut : K reprsente le rapport entre la part de march minimale souhait en
fonction des capitaux investis et le taux de rendement interne minimum attendu par les
investisseurs de capital risque , soit :

K=C/TRI

Intgration de la dimension risque


A cette valeur brute K , il sera ajout un taux de risque li aux facteurs non occurents
du march cible ( baisse du prix du march, impact des fusions absorption sur
les parts de march disponibles )
Ce taux de risque r peut se mesurer selon une chelle comprise entre 25 et 100%
( risques : faible,moyen,lev, maximum)
Ce taux de risque permet de dfinir le score risqu k , qui dfinit la prime de risque
Intgrer dans le taux dactualisation : soit la formule

k= K*(1+r)

Analyse du facteur humain

Le problme pos lvaluateur ou la socit de capital risque sera de :


Mesurer le degr de comptence scientifique et de management des porteurs de
parts .
Dfinir les limites des comptences en fonction de la dimension future de
lentreprise
Cerner les motivations terme des porteurs de projet ( rester matres de lentreprise
ou raliser une plus value de revente )
Anticiper leur comportement futur en fonction de lchec ou le succs du projet .

En fonction des rsultats de lanalyse , il sera possible de dresser le facteur


psychologique du profil des individus qui devient une composante de la valorisation
du projet .

Dtermination de la valeur de lentreprise

OBJECTIF

PRELIMINAIRE

CHOIX DE LA
METHODE
DEVALUATION

VALEUR DE LENTREPRISE EN
PHASE DE DEVELOPPEMENT

SYNTHESE DES DONNEES DE LA


PERIODE DINVESTIGATION

LA PLUS ADAPTEE
AUX PROBLEMES POSES

Dtermination de la valeur de lentreprise


Dans le cas du capital risque et sagissant de projets forte technologie ou dgageant
des ides nouvelles ou originales , les spcialistes recommandent :
Le recours la mthode du good will combine lapproche dactualisation
des cash flows anticips
La dfinition des paramtres dexploitation et les plans de financement pour atteindre
la rentabilit attendue
La projection des lments dexploitation avec une analyse trs fine des postes
de charges permet dapprocher de manire raliste les cash flows futurs.
La prise en compte des risques majeurs lis lrosion des parts de march
et technologiques apportera davantage de cohrence aux rsultats

SYNTHESE

Les 3 grandes familles de mthodes

Patrimoniales

Comparatives

Dynamiques

Actif Net Comptable

PER

Flux de dividendes

Actif Net Rvalu

Autres multiples

Cration de valeur

Goodwill
Badwill

Flux de trsorerie

Mthodes patrimoniales

A partir du BILAN de lentreprise:

Valorisation des actifs


corporels et incorporels

Par lapproche patrimoniale,


lentreprise vaut ce quelle a,
ce quelle possde.

Mthodes comparatives : les multiples

Par les multiples boursiers, on obtient une valeur


minoritaire; contraire dans le cas des transactions, prime de
contrle, 25-30% suprieur en moyenne constate

Un multiple plus lev que la moyenne dun secteur


suppose que les perspectives de croissance de lentreprise
sont plus fortes , que son risque est plus faible donc son taux
dactualisation plus faible

Mthodes comparatives:
intrts et limites

Pour valuer une


socit non cote
penser la dcote
dilliquidit
aprs valorisation
par les multiples
boursiers

Une approche analogique


dans le temps, par rapport
au march ou dautres
entreprises dun mme
secteur
Difficult de dterminer un
chantillon reprsentatif

Possibilit de faire des moyennes avec


plusieurs ratios ds lors quils ne sont pas
trop disperss

Mthodes dynamiques:
valuation par les flux

les dividendes
3 grands types de flux :

la cration de valeur
la trsorerie

pour les entreprises en croissance


Ncessit dtablir des
comptes prvisionnels
3-5 ans
les plus ralistes
ou fiables possibles (cf.
Business Plan)

Valorisation de
lentreprise = Valeur
actuelle des flux
futurs
dgags par
lentreprise

Lactualisation se fait un
taux risqu:
le TRI de lInvestisseur

Mthodes dynamiques :
dividendes

Mthode de Gordon Shapiro


Actualisation de flux de dividendes Di
Formule simplifie : V0= D1/(t-g)
Formule dveloppe : actualisation des
flux Di au cot des Fpropres (t)

Mthode de Bates
A partir donnes sectorielles telles que:
PER, n priodes,
Pay out constant , croissance des dividendes,
tables de Bates
Dterminer la valeur future de la socit et
actualiser au taux risqu pour obtenir la Valeur
Actuelle

Mthodes dynamiques :
cration de valeur (EVA)

Cration de valeur pour lactionnaire: un concept qui a 10


ans, et dvelopp par un cabinet US Stern Stewart, spcialis
ds le conseil en management

EVA : mesure de la performance interne de lentreprise

Dfinition de lEVA : une entreprise est profitable si son


exploitation dgage une rentabilit > au cot de ses
ressources financires

METHODES EN FONCTION DE CONTEXTE SPECIFIQUE


CONTEXTE DEVALUATION

METHODES OU
COMBINAISONS DE
MODELES LES PLUS
UTILISES

REMARQUES

Investissement en capitalrisque,

Calcul de la valeur de
lentreprise terme sur la
base des perspectives de
rentabilit et de
dveloppement contenues
dans le business plan

Lentreprise nayant pas de


pass , le recours aux
mthodes classiques et
notamment patrimoniales est
impossible

Socits non cotes

Rfrences des
transactions rcentes
comparables

Application dune dcote


pour tenir compte de
lilliquidit

Holding , socit de
portefeuille

Mthodes boursires (pour


les participations dans les
socits cotes ) : moyenne
des cours boursiers rcents

Lvaluation directe de la
socit implique lvaluation
indirecte des participations

Phase de dmarrage

METHODES EN FONCTION DE CONTEXTE SPECIFIQUE


CONTEXTE DEVALUATION

METHODES OU
COMBINAISONS DE MODELES
LES PLUS UTILISES

REMARQUES

Entreprises en difficult

Rachat au franc symbolique la


valeur nominale des titres ou un
prix forfaitaire

Lexistence dun badwill rend


inoprante la mthode du goodwill.

( valorisation dactifs )

La situation nette ngative rend


inoprante la mthode de lactif net
corrig
Les mthodes par le rendement ne
sont pas compatibles avec
lexistence des pertes

Rachat dentreprises par les


salaris ( RES)

Actualisation ou multiple des


bnfices ou des dividendes futurs
.
Prix net de la trsorerie permanente
( rserves et rsultat distribuable )

La plupart des socits ayant fait


lobjet de RES ont t valorises
entre 5 6 annes de bnfices .

RENTABILITE ET ANALYSE DE LA VALEUR

COURS DE BOURSE

Considr comme la meilleure mesure


de la valeur pour lactionnaire

Pour des socits cotes


Hypothse des marchs efficients nest vrifie qu moyen ou long terme

METHODES DE TYPE COMPTABLE

Considrent que la valeur dune entreprise est


Principalement le reflet de son rsultat net ou autres
Indicateurs de son niveau de rentabilit

Ces mthodes sont menes partir dtats dont on ne peut tre srs
quils refltent la ralit conomique et financire de lentreprise

METHODES ECONOMIQUES

La valeur de lentreprise dpend du niveau de ses cash


flows disponibles ,actualiss laide dun taux
Reprsentatif du risque encouru par lentreprise ,
nanmoins :

Une approche trs sensible aux hypothses retenues


Une approche dpendante de la valeur finale, sur laquelle peut reposer
Lessentiel de la valorisation de lentreprise .

METHODES COMPARATIVES

Comparaison avec des entreprises similaires pour


lesquelles une valorisation existe

Une approche trs sensible aux hypothses retenues


Une approche dpendante de la valeur finale, sur laquelle peut reposer
Lessentiel de la valorisation de lentreprise .

INVESTISSEURS FINANCIERS

Une analyse de lacquisition de lentreprise cible comme


Une opportunit dinvestissement

INVESTISSEURS INDUSTRIELS

Acquisition dans une optique de continuit dexploitation


Pour crer de la valeur

La valeur stratgique est la valeur quun investisseur industriel serait prt


Payer pour acqurir pour une entreprise compte tenu de :
La projection de ses cash flows augments des gains dus la synergie
industrielle ou commerciale attendue et,
Des espoirs de rentabilit future

VALEUR STRATEGIQUE

La valeur dun titre financier est indpendante du


portefeuille auquel il appartient , mais la valeur stratgique
est fonction des synergies attendues

La notion de valeur stratgique vient de Modigliani et Miller: Valeur thorique de


Lentreprise acqurir =
Valeur des actifs existants
+
Valeur de croissance dtermine par les options stratgiques prises
par lentreprise
Besoin dun instrument de mesure tenant compte de cette valeur de
croissance ou valeur stratgique

Une entreprise cre de la valeur ds lors quelle dgage


une rentabilit des capitaux engags suprieure au cot
de ses ressources

Lvaluation nest pas


une science exacte
A partir des donnes publies
ouvertement sur le march,

les valuations seront diffrentes:

Des ajustements subjectifs lis lapprciation de chaque analyste


(connaissance secteur, historique activit, courbe dexprience)

Des paramtres mthodologiques trs sensibles : anticipation de taux


de croissance au del des chiffres publis, taux dactualisation, rythme de
retour sur investissements raliss, (700 mthodes!)

DE LEVALUATION AUX OPERATIONS


DINGENIERIE

DETERMINATION DU RAPPORT DECHANGE A LOCCASION DES


FUSIONS

La valeur globale de chaque socit , dtermine aprs application des


diffrentes mthodes dvaluation , est divise par le nombre dactions ou de
parts composant le capital de chaque socit concerne afin de permettre la
dtermination dune valeur unitaire pour chaque titre

Cest du rapprochement entre ces valeurs que rsultera un rapport


dchange . On dduira de celui-ci , le nombre dactions nouvelles mettre
par la socit absorbante en vue de leur attribution aux actionnaires de la
socit absorbe

LES FUSIONS

Socit A
Immobilisations

440 000

Capital( 4000 *150)

600 000

Ralisable

360 000

Rserves

300 000

Disponible

600 000

Dettes

500 000

Total

1 400 000

Total

1 400 000

Socit B
Immobilisations

800 000

Capital(10 000 * 100 )

1 000 000

Ralisable

200 000

Rserves

200 000

Disponible

800 000

Dettes

600 000

Total

1 800 000

Total

1 800 000

Le rapport dchange
1- Le rapport dchange entre les deux socits sera de 5 actions de B
contre 3 actions de A , soit :
( 3*250 ) = ( 5*150)
2- L augmentation de capital raliser par B pour acqurir les titres de
A sera de :
1 000 000 / 150 = 6666 titres

ce qui correspond bien un rapport dchange de 5 pour 3 , soit 6666


titres B crs pour tre changs contre 4 000 titres A