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Cours et exercices

Chapitre 1 Les marchs des changes internationaux


Enoncs
Questions thoriques
1.

Question 1.Prsenter brivement les caractristiques institutionnelles des marchs des changes au comptant
et terme instaurs en Tunisie respectivement en mars 1994 et en juillet 1997.

1.

Question 2. Dfinir la notion de convertibilit et spcifier la nature de la convertibilit du Dinar tunisien


instaure partir de dcembre 1992.

Exercices
Exercice 1. Evolution du volume de transactions sur le march interbancaire des changes
La figure ci-aprs retrace lvolution de la rpartition des parts de march (Banque Centrale et autres banques de la
place) durant la priode (1995-1999). Commenter cette figure.
Figure 1.
Evolution des parts de transactions de la BCT et du march interbancaire : priode (1995-1999)

Chiffres en millions de Dinars. Sources : rapports annuels de la Banque Centrale de Tunisie : 1995, 1996, 1997, 1998
et 1999. Figure ralise par les auteurs.
Exercice 2. Lecture des tableaux de cotations du Financial Times Journal
Le tableau ci-dessous est un extrait des tableaux de cotations publis par le Financial Times (Rubrique : Financial
Markets, Cross Rates and Derivatives) la date du 19 octobre 2001.
1/ A partir de ce tableau de cotations, dterminer le prix dune unit de Deutsche mark en termes de Francs franais.
2 / Dterminer ce mme cours de change partir dune opration de change croise faisant intervenir le Dollar
amricain.
3/ Considrons que les cots de transaction sont nuls, les cours du tableau sont-ils cohrents ? Justifier votre
rponse.
4/ Que devrait faire en pareilles situations un arbitragiste ? Prciser le rsultat de cette opration darbitrage.
Tableau 1.
Lecture des tableaux de cotations de change : extrait du Financial Times, journe du 19 octobre 2001.
Source : Financial Times, Rubrique Financial markets. Journe du 19 octobre 2001.
Exercice 3. Systme de cotation sur les Spot Foreign Exchange Markets
Sur les places de Paris et Francfort, on extrait les cotations suivantes :
Tableau 1.
Cotation des cours de change sur les FX- Spot Markets

Paris GBP/DEM

3.1550

Paris FRF/GBP

10.5100

Francfort DEM/GBP

3.1340

Source : extrait du tableau de cotations du Financial Times, Rubrique Financial Markets. Journe du 19 octobre 2001.
1/ Expliquer les diffrentes cotations consignes dans le tableau 1. En dduire les diffrences de cotations entre les
deux marchs.
2/ Calculer le cours de change bilatral nominal FRF/DEM.
Exercice 4. Cotations en temps rel : le systme Reuters
Le tableau ci-aprs est extrait des cotations en temps rel du systme Reuters la date du 03 juillet 2001 10 H GMT.
1/ Vrifier par les calculs les cours (Ask et Bid) suivants : USD/CAD, EUR/USD, CHF/USD et GBP/USD. Commenter.
2/ En se rfrant aux cotations Reuters, calculer en prcisant les tapes de ramnagement de trsorerie ncessaires
la ralisation des cotations (Ask et Bid) des parits EUR/CHF et EUR/GBP.
3/ Comparer les cours calculs ceux observs. Quelle sera la raction dun oprateur averti ?
Exercice 5. Cotations des contrats terme
Les informations suivantes sont extraites dun tableau de cotations :

Tableau 1.

Cotations des contrats terme

Cours spot EUR/USD

1.1825 - 31

Forwar
d

(3 mois)

25 - 30

Forwar
d

(12 mois)

105 - 110

1/ Calculer
1.

Les cours terme acheteur et vendeur 3 mois ;

1.

Le cours terme acheteur et vendeur 12 mois.

2/ Commenter.

Tableau 1.
Cotation en temps rel des principales devises. Format Bid/Ask.

USD

EUR

GBP

JPY

AUD

CAD

CHF

per

1.1825/

0.7087/

124.03/

1.9444/

1.5141/

1.7983/

USD

1.1831

0.7088

124.06

1.9463

1.5146

1.7993

per

0.8452/

0.5994/

104.90/

1.6446/

1.5141/

1.5219/

EUR

0.8457

0.5998

104.99

1.6467

1.5146

1.5244

per

1.4112/

1.6672/

174.99/

2.7428/

2.1358/

1.5211/

GBP

1.4117

1.6684

175.11

2.7464

2.1373

1.5225

per

0.8100/

0.9524/

0.5711/

1.2202/

1.4493/

JPY

0.8100

0.9532

0.5714

1.2209

1.4504

per

0.5138/

0.6073/

0.3641/

63.73/

0.7779/

0.9240/

AUD

0.5143

0.6081

0.3646

63.83

0.7790

0.9251

per

0.6602/

0.7796/

0.4679/

81.88/

1.2838/

1.1874/

CAD

0.6605

0.7803

0.4682

81.98

1.2854

1.1884

per

0.5557/

0.6565/

0.3938/

81.88/

0.8414/

CHF

0.5560

0.6570

0.3942

81.98

0.8422

Source: extrait adapt du Reuters. Journe du 03 juillet 2001.


Exercice 6. Systme de cotation sur le MIB tunisien
On vous prsente un extrait des cotations disponibles sur le march des changes interbancaire tunisien pour les parits
vis--vis de lEuro et du Dollar la date du 11 juin 2001.

Tableau 1.

Cotation des contrats terme

Cours spot TND/EUR

1.1825 - 30

Forward (3 mois)

25 - 40

Forward (12 mois)

105 - 110

Cours spot TND/USD

1.4830-45

Forward 3 mois

45 - 60

Forward 1 an

105 - 120

1/ Quel est le cours appliqu un :


1.

Exportateur tunisien qui sengage vendre immdiatement 500

1.

000 Euros ?

2.

Importateur tunisien qui sengage fermement acheter dans 3 mois 300 000 Euros ?

1.

Trader qui veut vendre 200 000 Dollars immdiatement ?

2.

Manufacturier tunisien qui sengage effectuer un rglement de 300 000 Euros dans une anne ?

2/ Comment peut-on expliquer la prsence dcarts entre le cours spot et les cours terme pour les diffrentes
chances retenues ?
Exercice 7. Oprations darbitrage sur les FX- Spot Markets
Du tableau de cotations du Reuters, on extrait les cotations suivantes :
Tableau 1.
Extrait des cotations en temps continu du
Reuters la date du 03 juillet 2001

Parits

USD/JPY

Bid

Ask

0.8100

0.8100

USD/CAD

0.6602

0.6605

JPY/CAD

81.05

81.08

Source : extrait du Reuters du 03 juillet 2001.


1/ En se rfrant ce tableau et en supposant que les cots de transaction soient nuls, montrer que les niveaux des
cours de change affichs sur les diffrents marchs peuvent donner lieu des oprations darbitrage.
2/ Dcrire le mcanisme de telles oprations darbitrage.
3/ Calculer le profit darbitrage qui pourrait tre ralis pour une mise de fonds initiale dun million de Dollars.
4/ Dcrire la condition qui permet de rtablir lquilibre sur le march.
Exercise 8. Risk and Turnover in the Foreign Exchange Markets
Dans son article intitul Risk and Turnover in the Foreign Exchange Markets publi dans The Microstruture of
Foreign Exchange Markets ,
Jorion [1987] procde une modlisation du volume de transactions sur le march des changes au comptant.
Lapproche emprunte par lauteur consiste rgresser les variations quotidiennes du volume de change anticip,
approxim par le volume de transactions des contrats Futures, sur un terme de tendance et sur le volume retard en
vue de tester la stationnarit du volume. Lauteur procde, dans un second temps, une modlisation au moyen des
processus de type ARMA ( p, q ) . Le premier modle propos par Jorion est le suivant :

Log(Vt ) = a + b t +1Log(Vt

) + t

(1)

Avec,
: oprateur de retard ; t : terme de tendance ;
Vt : volume de transactions ; t : terme rsiduel.
Les rsultats empiriques de Jorion [1987] sont consigns dans le tableau suivant :
Tableau 1.
Les rsultats de Jorion [1987]
Stationnarit :

Log(Vt ) = a + b t +1 Log(Vt

ARMA :

Cte.

Stationnarit

1 t 1

Tendance

) + t

t 2

+1 t

4.3781

0.0017

-0.044*

(23.65)

(11.50)

(-23.72)

+t

0.22

9.89

0.00037*

1.306*

-0.335*

0.85*

(133.54)

(5.21)

(31.32)

(9.68)

(27.13)

ARMA

0.46

Les marchs des changes internationaux


Priode dtude (1985: 01-1992 : 02). Les chiffres entre parenthses dsignent les statistiques t de Student. *
significativement diffrent de zro un seuil de 5%. Source : Jorion [1987], p. 28-29.
Commenter, sous un angle conomtrique, les rsultats de Jorion [1987].
Exercice 9. Cours de change, taux de change effectif nominal, taux de change effectif rel : modes de
calculs et enseignements thoriques
Partie I.
Le tableau ci-aprs retrace lvolution de la parit nominale du Dinar tunisien vis--vis des monnaies de quelques
partenaires commerciaux de la Tunisie (FRF, ITL, DEM, USD et GBP). Les cours retenus sont des cours moyens
annuels1 interbancaires et couvrent la priode (1987-1997). Ils nous ont t fournis par les services des changes de la
Banque Centrale de Tunisie.
Tableau 1.
Evolutions des principales parits vis--vis du
Dinar. Priode (1987 -1997)

FRF

ITL

DEM

GBP

USD

198
7

1.438
0

0.636
5

4.593
4

1.156
2

0.8245

198
8

1.465
8

0.656
2

4.863
9

1.351
1

0.8543

198
9

1.561
4

0.689
1

5.030
6

1.519
3

0.9447

199
0

1.629
5

0.729
8

5.414
1

1.547
5

0.8734

199
1

1.658
2

0.742
0

5.548
4

1.557
8

0.9203

199
2

1.720
0

0.715
3

5.639
4

1.622
3

0.8800

199
3

1.766
9

0.636
7

6.050
8

1.548
3

1.0007

199
4

1.841
5

0.625
6

6.353
7

1.502
9

1.0074

199
5

1.912
8

0.598
0

6.622
8

1.472
9

0.9508

199
6

1.913
2

0.653
4

6.453
2

1.694
6

0.9747

199
7

1.898
9

0.654
2

6.424
6

1.904
7

1.1029

Source : statistiques financires de la BCT. Rapports annuels de la


BCT.
1/ Commenter lvolution de la parit nominale du Dinar par rapport aux monnaies des principaux partenaires
commerciaux de la Tunisie. Le cours de change nominal peut-il constituer un bon indicateur de lvolution du Dinar ?
Justifier votre rponse.
2/ Dfinir la notion de taux de change rel. Expliquer le lien entre le taux de change rel et la thorie de la PPA.
3/ Quelle est la diffrence entre un cours et un taux de change ?
4/ Dfinir la notion du taux de change effectif nominal (TCEN). Quels sont les enseignements quon peut tirer partir
du calcul de cet indicateur ?
5/ Prsenter les tapes de calcul ncessaires lestimation de cet indicateur.
Partie II.
On se propose, dans ce qui suit, de calculer le taux de change effectif nominal du Dinar tunisien pour les cinq monnaies
initialement retenues.
6/ Le tableau ci-aprs (cf. tableau 2.) fournit des statistiques relatives aux volumes des changes commerciaux
(exportations et importations) de la Tunisie avec ses cinq principaux partenaires commerciaux. A partir de ces donnes,
calculer les pondrations commerciales bilatrales de la Tunisie par rapport aux cinq principaux partenaires
commerciaux retenus.
7/ Calculer le taux de change effectif nominal (TCEN) du Dinar tunisien durant la priode (1987-1997).
8/ Porter sur une figure lvolution du TCEN du Dinar tunisien durant la priode (1987-1997). Commenter.
9/ Le taux de change effectif rel multilatral est un indicateur plus complet et signifiant que le taux de change
effectif nominal. Dfinir la notion du TCER ;
10/ Prsenter les diffrentes tapes pralables lestimation de cet indicateur.
11/ Quels sont les problmes empiriques inhrents au calcul de cet indicateur ?
Tableau 2.

Evolution des importations et des exportations de la Tunisie, priode (1987-1998).

France

Anne

Imp.

Allemagne

Exp.

Imp.

Italie

Exp.

Imp.

Exp.

Grande Bretagne

Etats-Unis

Imp.

Imp.

Exp.

Exp.

1987

687.2

387.6

317.1

348.1

285.4

297.3

43.2

17.3

149.1

32.1

1988

785.2

530.6

400.0

288.8

421.9

388.7

53.3

33.9

224.4

21.5

1989

1095.4

685.1

486.4

358.5

569.8

520.0

63.0

42.1

211.9

64.9

1990

1345.5

822.3

602.6

466.2

767.8

653.4

81.8

50.6

251.9

27.9

1991

1247.5

862.7

682.4

561.1

835.6

674.4

85.1

43.9

229.7

22.3

1992

1448.8

966.0

797.0

605.7

1033.2

608.9

100.7

64.2

283.1

29.8

1993

1670.5

1147.0

811.0

663.4

1137.5

6922.9

140.4

50.2

359.6

26.9

1994

1824.4

1262.4

812.0

730.1

1025.0

907.6

147.9

70.5

437.7

49.2

1995

1912.5

1451.6

931.7

813.5

1152.8

965.0

150.4

77.1

375.4

65.2

1996

1829.6

1366.3

973.0

839.7

1413.6

1059.6

150.5

104.0

335.9

42.9

1997

1878.3

1404.4

1080.2

810.7

1522.3

1190.5

217.1

169.2

320.7

39.5

Imp. : importations, Exp. : Exportations. Source des donnes : institut


national de la statistique.

Chiffres en millions de Dinars

Corrigs
Question 1. Le processus de libralisation financire engag en Tunisie depuis quelques annes a t impuls en
dcembre 1992 par l'instauration de la convertibilit courante du Dinar tunisien. Deux ans plus tard, cette dcision a
t consolide au premier mars 1994 par la mise en place d'un march des changes interbancaire au comptant.
Jusqu' ici, les oprations de changes des devises contre le Dinar tunisien s'effectuaient exclusivement avec la Banque
Centrale des cours fixs par quotidiennement pour les oprations en compte et hebdomadairement par le change
manuel.
Actuellement, le nouveau systme de cotation interbancaire de 24 monnaies de rglement se reflte leur offre et
demande sur les marchs des changes. De ce fait, le Dinar est cot durant toute la journe compte tenu, d'une part,
de la volatilit des cours sur les places financires internationales et, d'autre part, de celles des niveaux de liquidit

pour chaque devise sur le march interbancaire des changes tunisien. Dans ce cadre, les entreprises interviennent en
leur qualit de pourvoyeurs de ressources et de demandeurs de moyens de rglements. Leurs comportements
marquent le dynamisme du march et aiguisent la concurrence des banques opratrices dans la mesure o elles
ngocient avec elles les marges qui leurs sont appliques.
Dans ce contexte global, la Banque Centrale intervient en tant que rgulateur du march en contrlant sa liquidit. Elle
met la disposition des banques la liquidit ncessaire ou assure l'adquation entre l'offre et la demande de devises.
Les banques sont autorises dtenir des positions de changes, en vue d'amliorer le niveau de liquidit du march et
d'en assurer le dynamisme requis ; elles sont cependant soumises aux rgles prudentielles en vigueur.
A. Rgles prudentielles pour la surveillance des positions de changes imposes par la Banque Centrale
S'agissant d'abord du cours appliquer pour le calcul de la contre valeur de la position de change en une devise, il
correspond au cours de change interbancaire de la veille publi par la Banque Centrale de Tunisie (cf. article, circulaire
n 94/02 du premier fvrier 1994 de la BCT aux intermdiaires agres). En outre, la rglementation en vigueur exige
que chaque intermdiaire agre est tenu de respecter de faon permanente :
1.

Un rapport maximum de 5% entre le montant de la position de change dans chaque devise et le montant de
ses fonds propres nets.

1.

Un rapport maximum de 20% entre le montant de la position globale et le montant de ces fonds propres
nets. Par ailleurs, les fonds propres sont dtermins conformment aux dispositions de l'article 5 de la
circulaire de la BCT n 91-24 du 17 dcembre 1991 (article 5 de la mme circulaire de la BCT).

B. Normes de comptabilisation
Quant aux normes de comptabilisation des oprations de change, les intermdiaires agres sont tenus d'enregistrer ces
oprations dans des comptes de bilan en date de mise disposition effective des fonds et dans les comptes de hors
bilan en date d'engagement. Pour les besoins de suivi des positions de changes par devises et de la rvaluation
permanente de cette position et les rsultats y affrents, les intermdiaires agres doivent utiliser deux comptes de
liaison par devise. Le premier compte est intitul position de change . Ce compte retrace les transactions dans la
devise concerne sur le march des changes. Son solde reprsente tout instant, la position de change de
l'intermdiaire agre dans les devises en question. Le second compte appel contre valeur de la position de change : le
solde de ce compte reprsente le prix de revient en Dinars de la position de change dans la devise concerne.
Evidemment, le rsultat de change quotidien par devise est constitu par la diffrence entre le solde du compte de
liaison position de change rvalu au cours de change interbancaire de la veille publi par la BCT et le solde du
compte contre valeur de la position de change . Pour permettre la Banque Centrale un suivi continu des positions
de change et par suite de la liquidit sur le march interbancaire des changes, les intermdiaires agres sont tenus de
mettre la disposition de la Banque Centrale des tats retraant la position de change par devise pour le dealer2 tout
au long de la journe et la position de change globale toutes devises confondues en fin de journe (cf. article 9 de la
mme circulaire de la BCT). Lvolution des oprations en devises ralises avec lextrieur lors de la ralisation des
transactions commerciales et financires a permis au march des changes de confirmer les rsultats positifs enregistrs
au cours sa premire anne dexercice. Ces rsultats concernent notamment la consolidation des mcanismes du
march.
C. Cration du march terme interbancaire des changes : une mesure complmentaire
Trois ans aprs l'instauration du march interbancaire des changes au comptant, mis par les autorits tunisiennes en
vue de dynamiser et de dvelopper le march des changes en gnral, les autorits montaires franchissent le pas de
la libralisation et dcident l'institution d'un march terme le 9 mai 1997. Ce nouveau mcanisme, qui n'est ainsi pas
le monopole de la BCT, permettra dsormais aux oprateurs tunisiens et trangers installs en Tunisie de couvrir le
risque de change de leurs oprations commerciales, l'import comme l'exportation, directement avec les banques de
la place. Dans une circulaire du 9 mai 1997, adresse aux banques de dpts locales et offshores, la BCT autorise les
intermdiaires agres se constituer contreparties dans les oprations de change terme pour le compte de leurs
clients rsidents au titre de leurs oprations commerciales et de leurs prestations de services au profit des nonrsidents. L'chance terme est ici fixe un maximum de 12 mois pour les importations et un maximum de 9
mois pour les exportations. Le cours des devises en terme de Dinar tunisien sera ds lors fonction du cours au
comptant et des diffrentiels des taux d'intrt. Le march terme concerne l'achat de devises, pour les importateurs
et la vente de devises pour les exportateurs. Pour l'achat, La couverture de change doit s'effectuer dans la monnaie
de facturation du contrat et son terme doit correspondre l'chance de rglement [...] partir de la date de
conclusion du contrat, pour les produits admis au rgime de la libert o partir de la date de domiciliation de
l'autorisation d'importation, pour les produits exclus du rgime de libert (Circulaire de la BCT du 9 mai 1997).
Pour la vente terme des devises par les exportateurs de biens et de services, la couverture doit se faire aussi dans la
devise du contrat, sauf dans le cas o il comporterait une unit de compte diffrente de la monnaie de rglement. Les
dlais sont l, aussi, de 9 et de 12 mois et dans les mmes conditions que pour l'achat. La circulaire dfinit galement
les conditions d'achat terme des Dinars convertibles pour les non-rsidents. Dans ce cas, la cotation peut se faire
pour une chance maximale de 12 mois.
D. Les corrections de la circulaire du 9 mai 1997

Certaines dispositions de la circulaire BCT de 1994 crant le march des changes interbancaire au comptant sont
amliores dans la circulaire de 1997. Ces dispositions se sont rvles, inapplicables l'usage malgr leur bon sens
apparent. D'o les corrections apportes. Il en est ainsi de la rgle des 3% qui obligeait les banques intermdiaires
arrter d'oprer en cas de pertes de changes de 3%, de solder sa position et d'aviser la Banque Centrale. A l'vidence,
si la position de changes de la banque est trs petite, la perte de changes est suffisante pour l'arrt de l'opration. Pour
illustrer ceci nous prsenterons l'exemple suivant :
Lorsque la position de change est de 1 million de Dinars et que l'oprateur a dj enregistr une perte de changes de
1%, il peut tenter de rduire sa position dans la devise concerne ; s'il cde 800 000 Dinars pour rduire le risque, il se
trouve avec une position de changes de 200 000 Dinars. Sa perte de changes (10 000 Dinars) rapporte sa position
est de 5%. Il doit donc arrter d'oprer. Cette insuffisance de la circulaire de 1994 a aussi t corrige, puisqu'elle ne
concernera dsormais que les banques qui ont une position de changes gale ou suprieure 200 000 Dinars. En
outre, l'ancienne circulaire de 1994 ne permet pas aux intermdiaires rsidents de faire des oprations de crossing ou
encore la ngociation d'une devise contre une autre avec les correspondants trangers. Elle limite cela
l'interbancaire, rsidents et offshore. Cette interdiction qui cre des situations de rentes pour les intermdiaires nonrsidents, vient galement d'tre leve. Dsormais, avec la nouvelle circulaire de 1997 les banques peuvent procder
des oprations de crossing directement avec l'tranger sans limitations. Une autre nouveaut concerne galement la
position de change (longue ou courte) qui engendrait un risque pour les banques et tait de ce fait rglemente par la
BCT. Une nouvelle rglementation qui ne permettrait aux banques qu'une position de 5% en fonds propres par devise
et une position de 20% des fonds propres toutes devises confondues. Avec la nouvelle circulaire, les banques passent
de 5% 10% en position par devise. De ce fait, les banques tunisiennes sont appeles grer convenablement un
risque de 10% de leurs fonds propres nets en devises. Une autre obligation leve par la BCT concerne la tenue de
position de changes par dealer. Cette tenue tait bien adapte lorsque la spculation par devise est prpondrante par
rapport aux transactions commerciales. Avec les corrections de la circulaire de mai 1997, elle n'est plus de rigueur.
S'agissant de la valorisation des positions de changes des banques, en terme de la moyenne des transactions du
march interbancaire, il a fallu auparavant souvent attendre, le temps que les services de changes de la BCT fassent
leurs calculs. Le retard tait significatif pendant certaines priodes telle que les jours de sance unique. Les banques
taient tenues de valoriser leurs positions de changes souvent avec des cours de cinq jours de retard, qui n'ont rien
avoir avec le cours raliste du march interbancaire. Avec la circulaire de 1997, le cours de valorisation est plus rcent,
et donc plus raliste.
E. March des changes et instruments de couverture des risques de change et de taux : apports de la circulaire du 4
mai 2001 :
Dans le cadre du renforcement de la libralisation des oprations du march des changes et en vue de doter les
intermdiaires agres et les oprateurs conomiques des outils appropris pour une meilleure gestion du risque de
change et de taux dintrt, il a t dcid dtendre la possibilit dutilisation de la couverture de change terme aux
oprations financires, dinstituer la possibilit de raliser les oprations de swaps de change Devise/Dinar et de
permettre aux banques ainsi quaux entreprises de couvrir le risque de taux dintrt sur les devises par des accords de
garantie de taux dintrt ou Forward Rate Agreement- FRA . Dsormais, les intermdiaires agres rsidents sont
autoriss effectuer entre-eux des oprations de swap Devises/Dinars pour une dure maximum de 12 mois3.
Question 2. La convertibilit du Dinar tunisien.
La question de la convertibilit du Dinar tunisien est inscrite dans le cadre de la stratgie de rformes engages dans le
Plan d'Ajustement Structurel (PAS). En fait, ces reformes sont conues comme une action globale devant toucher tous
les marchs : le march des biens et des services, le march des capitaux, le march du travail et le march des
changes. Libraliser les trois premiers marchs sans s'occuper du march des changes fera supporter par ce dernier
toutes les incohrences de l'conomie tunisienne. En effet, la dconnexion du march domestique du march extrieur
bloque les arbitrages des agents conomiques et ne permet pas la cration des conditions favorables pour une
allocation optimale des ressources.
Les objectifs recherchs travers ces rformes est dassurer une intgration dynamique de l'conomie tunisienne dans
lespace conomique mondial. En effet, il est question dencourager les exportations comme solution ltroitesse du
march domestique et de promouvoir les investissements directs trangers comme solutions l'insuffisance de
l'pargne nationale. Or, il est difficile de promouvoir les exportations et les investissements directs trangers dans un
environnement ne garantissant pas la libralisation conomique et la leve des restrictions touchant des oprations de
changes. La libralisation des biens et des services est, en effet, indispensable pour promouvoir les exportations. Aussi,
la suppression du contrle des changes et l'application dune politique de taux de change raliste sont des instruments
de nature favoriser davantage les investissements trangers.
Les dernires volutions de l'conomie tunisienne ont rhabilit la confiance des oprateurs et rendent possible
dengager la libralisation du march des changes et la convertibilit du Dinar dans une atmosphre plus sereine.
Lobjectif est de donner la Tunisie des chances certaines pour entrer avec srnit et confiance dans lespace
international. Toutefois, il faut signaler que la force montaire dun pays dpend essentiellement de la politique
montaire mise en uvre ainsi que des progrs raliss par son conomie, cest cette tache que les autorits
tunisiennes sont atteles, notamment depuis l'adoption du plan d'ajustement de 1986, pour hisser l'conomie du pays
au niveau des standards internationaux. Par ailleurs, le risque majeur de la convertibilit et de son corollaire la
suppression du contrle de changes rside dans la fuite des capitaux. Dabord, les capitaux quittent lespace
conomique domestique pour bnficier d'une rmunration relle plus leve que celle obtenue sur le march
domestique. Ensuite, ils peuvent galement se dplacer la recherche des biens et services quils ne trouvent en
abondance sur le march local. Eviter le dplacement des capitaux revient donc assurer un certain quilibre de la
balance des oprations courantes via une promotion des exportations de biens et services. Cela suppose au pralable

une matrise de linflation afin doffrir aux pargnants des taux d'intrts rels suffisamment rmunrateurs. Pour
lessentiel, le problme se ramne lanalyse de la situation de l'conomie tunisienne au niveau de la croissance, de la
diversification de la production, de lquilibre des paiements et de lendettement extrieur et de la matrise de
linflation. Depuis ladoption du plan dajustement structurel, la Tunisie a pu enregistrer des volutions conomiques
considrables. Ces volutions ont voulu la Tunisie dtre classe dans le groupe des pays nouvellement industrialiss
ou dans le groupe des pays exportateurs de produits manufacturs considrs comme pays en dveloppement pouvant
constituer un ple dintrt pour linvestissement ou l'change.
En somme, l'ensemble de ces acquis conomiques raliss au cours de la priode (1986-1994) a permis aux autorits
tunisiennes daboutir la dcision de rendre le Dinar tunisien convertible pour les oprations courantes. Or, lannonce
de la convertibilit courante du Dinar tunisien t adresse une stratgie de rformes permettant de prparer
l'conomie et d'adapter le comportement des agents un environnement de convertibilit courante. Ainsi, les autorits
tunisiennes se sont engages dans une srie de rformes visant la rduction du contrle de changes.
A. Les conditions techniques pralables
Les assouplissements ont port sur les entreprises exportatrices qui se trouvent dispenses de tout contrle de
changes pour limportation des biens et services ncessaires leurs activits. De mme, les entreprises totalement
exportatrices non-rsidentes sont mme dispenses du rapatriement du produit de leurs exportations. Dautre part, les
entreprises qui exportent au moins 15% de leurs chiffres daffaires sont dsormais autorises conserver dans des
comptes en devises 20% de leurs recettes dexportations.
Elles peuvent utiliser les disponibilits de ces comptes pour importer leurs besoins en biens et services. De ce fait, elles
se couvrent contre le risque de change et ralisent des conomies sur la commission de change prleve par la banque
loccasion de toute opration de conversion Dinar/Devise. Paralllement, le processus de libralisation financire
externe engage depuis quelques annes sest poursuivi en 1993, notamment par la promulgation du code de
commerce extrieur. Pour lessentiel, les nouvelles dispositions en matire de commerce extrieur concernent :
1.

L'institution dun droit compensateur relatif la dfense contre les pratiques dployes limportation 4 ;

1.

Et la publication du code de commerce extrieur qui institue la libert dimporter et dexporter tous les
produits l'exception de certains notamment ceux se rapportant la scurit, lordre public etc. 5

En outre, et afin de garantir la conformit des produits imports et exports aux normes nationales et internationales,
un contrle technique est exig. De mme, le code prvoit la cration dun Conseil National de Commerce Extrieur qui
sera charg, entres autres, de suivre les mesures relatives la dfense contre les pratiques de dumping et subventions
et de suivre galement la stratgie de promotion des exportations.
B. Spcificits et objectifs de la convertibilit du Dinar tunisien
Les objectifs qui soutiennent la convertibilit du Dinar sont les suivants : Faire dune monnaie, une monnaie
convertible, cest de la doter dun certain pouvoir libratoire international, au sens o elle est admise comme moyen de
rglements des transactions internationales, des transactions courantes et ventuellement des transactions en capital
(investissements de capitaux au titre des aides publiques). En outre, elle peut tre une monnaie de rserves, un statut
au quel n'accdent que les monnaies dites fortes, mises par des conomies puissantes et ouvertes sur le monde
extrieur (Dollar amricain, Deutsche mark, Livre sterling, Yen japonais, Franc suisse, etc.). A cot de cette fonction
de rserve, une monnaie forte peut tre associe dautres monnaies galement convertibles et fortes pour constituer
une unit de compte internationale (ECU, DTS, ...). Rappelons que la convertibilit est limite aux seules transactions
courantes, elle est conventionnellement appele convertibilit externe . Ensuite, lorsquelle est tendue lensemble
des transactions courantes et en capital, elle est dite convertibilit totale . Quand, enfin, la convertibilit dune
monnaie couvre, en partie des transactions en capital, on pourrait lappeler convertibilit semi-totale, partielle ou
encore intermdiaire. Il y a eu lieu de signaler que la convertibilit totale, parfaite, nest pratiquement ralise que
dans les pays les plus libraux ou dans certaines conomies dAsie et dAmrique latine dites mergentes,
particulirement dynamiques, productives et ouvertes.
C. La convertibilit du Dinar : une convertibilit intermdiaire
Annonc depuis le 27 dcembre 1992 la convertibilit du Dinar tunisien est de type semi-totale ou intermdiaire. Elle
couvre en effet :

Les oprations courantes :

Les mesures adoptes en 1993 dans ce cadre concernent notamment les transferts au titre :
1.

Des oprations lies la production tels que les services dassistance, dexpertise, de formation de
personnel ;

1.

Des oprations du secteur public dont notamment les dpenses gouvernementales et les paiements inhrents
aux marchs publics ;

1.

Des bnfices, dividendes, tantimes et parts bnficiaires revenants aux ayant droit non-rsidents de toutes
entreprises quelles soient de droit tunisien ou succursale de socit trangre ;

1.

Les allocations touristiques annuelles de 200 500 Dinars ;

1.

Les relvements du montant des allocations titres des frais de sjour de 500 1000 Dinars.

Les oprations en capitaux :

A ce niveau, les mesures prises concernent :


1.

La possibilit de recours sans autorisations pralables de la Banque Centrale, des institutions financires et
des entreprises rsidentes aux emprunts extrieurs dans les limites de 10 3 millions de Dinars par an ;

1.

La libert de transfert du principal soit au titre des emprunts obligataires et des emprunts court terme
souscrits par des non-rsidents auprs des institutions financires rsidentesetc. ;

1.

Lautorisation accorde aux banques pour effectuer le transfert des fonds imports par des oprateurs nonrsidents dans le cadre de l'excution de marchs en Tunisie.

Par ailleurs, le plafond des recettes dexportations en devises pouvant tre gardes dans des comptes professionnels a
t relev de 20% 40%. Cette mesure est de nature permettre aux oprateurs ayant des ressources en devises de
se prmunir contre le risque de change.
Exercice 1. Evolution du volume de transactions sur le march interbancaire des changes 6
Le montant global des transactions ralises sur le march interbancaire sest lev environ 6.3 milliards de Dinars.
Le principal de ces oprations a t ralis sur le march interbancaire qui a totalis une part moyenne de 68,5%. Le
reste a t assur par la Banque Centrale. Limportance de la part de cette dernire est dicte par des raisons
techniques tel que le dnouement des oprations bnficiant de la garantie de changes ou celles effectues dans le
cadre des accords conclus entre les pays de lunion du Maghreb arabe. La figure 1. retrace lvolution de la part des
transactions interbancaires dans le total des oprations de changes au cours de la priode (1995-1999). Dabord,
comparativement la priode mars - dcembre 1994, le volume de transactions interbancaires sest revenu de 75% en
1994 67.6% en 1995. Toutefois, au cours de cette anne une volution ascendante a t releve. En effet, de 45%
en mars 1995, cette part est passe, en moyenne, 71% puis 72%, respectivement durant le deuxime et le
troisime trimestre. Le niveau le plus lev de 74% a t constat au cours du troisime trimestre de lanne. Il sest
avr, toutefois, nettement en dca de celui atteint une anne auparavant. Au cours de l'exercice 1996, le volume de
transactions ralis dans le cadre du march des changes spot a accus une nette rgression, revenant de 6 296
millions de Dinars en 1995 4 998 en 1995. Cette baisse rsulte de la conjugaison de plusieurs facteurs, notamment,
la dclration du rythme de croissance des importations et des exportations, l'accroissement de la compensation au
niveau de chaque banque et l'augmentation des oprations Devises/Devises entre les banques de la place. En
atteignant un montant de 3.4 milliards de Dinars en 1996, le montant des transactions ralises sur le march des
changes interbancaire a enregistr une baisse de 20.4% par rapport son niveau de l'anne prcdente. Nanmoins,
sa part dans l'ensemble des oprations de changes est reste quasiment inchange : 68.4% en 1996 contre 68.5% en
1995. Cependant, il faut signaler qu'au cours de l'anne 1996, cette part a beaucoup fluctu, enregistrant un maximum
de 84% en mai et un minimum de 54% en fvrier contre des extremums, en 1995, de 78% en mai et de 45% en
mars. L'analyse de cette volution relve que le march interbancaire a permis d'assurer une meilleure liquidit en
couvrant les besoins de l'conomie et ce, en dpit de la baisse des transactions totales. En 1997 et 1998, les
transactions au comptant effectues sur le march des changes ont enregistr une nette progression. En effet, la part
est passe 67% en 1998 contre 53% seulement en 1997. Cette tendance haussire a t poursuivie en 1999 et le
volume de transactions Devises/Devises a atteint une part de 75%. La part de la BCT dans le volume global de
transactions sur le march des changes se monte en 1997 1 210 millions de Dinars soit 25.2%. Le reliquat tant
ralis sur le march interbancaire. Cette part a enregistr un fort accroissement, passant de 1210 millions de Dinars
1 890 millions de Dinars la fin de 1998, soit une progression de 8.4%. Au cours de lexercice 1999, cette part slve
1 110 millions de Dinars soit 20% du volume total. Soit une baisse de 13.6% par rapport 1998. Cette baisse
sexplique par le recul accus par les oprations Devises/Dinars effectues par la BCT au profit des oprations
Devises/Devises ralises dans le cadre de la privatisation des cimenteries de Jbel El Oust et dEnfidha.
Exercice 2. Lecture des tableaux de cotations : cas du Financial Times Journal
1/ La lecture du tableau de cotations extrait du Financial Times montre que la parit FRF/DEM slve 3.354.
Autrement dit, il faut 3.354 Francs franais pour sacquitter dun Deutsche mark.
2/ Nous pouvons calculer la parit FRF/DEM au travers dune opration de change croise. Pour ce faire, il suffit
de faire intervenir une autre devise, le Dollar amricain par exemple. Lopration de change croise sera alors comme
suit :

FRF /USD

FRF / DEM =

= ( FRF /USD ).(USD / DEM )

DEM /USD

Or, selon le tableau de cotation on a :


FRF /USD = 7.310 et USD / DEM = 0.459
Par consquent :
FRF /DEM =3.3553
A la lumire de ce rsultat, nous constatons que le cours de change crois calcul est lgrement suprieur celui
affich sur le march, ce qui fera surgir des possibilits darbitrage.
3/ En prsence de lhypothse dabsence de cots de transaction et en supposant que les deux cotations sont
affiches simultanment sur deux marchs des changes diffrents. La cohrence du march des changes exige que :
(FRF /USD).(USD / DEM ) = FRF / DEM
4/ En prsence de telles circonstances, des oprations darbitrage sont possibles :
Un arbitragiste pourra acheter au prix le plus bas le DEM (cest--dire 3.354 FRF) et vendre 3.3553. En
engageant une mise de fonds initiale dun million de Francs franais, le mcanisme darbitrage sera comme suit :

1 000 000

(i)

Achat du DEM :

1.

3.354 FRF / DEM

= 298 151.460 DEM ;

Cette somme sera convertie :

298 151. 460 DEM . 0.459 USD / DEM . Soit, un montant de 136 851.520 USD.

1.

Cette somme sera quivalente :

(136 851. 520 USD).(7.310 FRF /USD) = 1 000 384.615 FRF.


Soit, un gain de 384. 615 FRF ralis en quelques instants.
Exercice 3. Systme de cotation sur les Spot Foreign Exchange Markets
1/ Dans tous ce qui suit, lcriture i/j dsigne le nombre dunits de la monnaie i ncessaires pour sacquitter dune
unit de la monnaie j. i constitue donc la monnaie de base. Il sagit de la cotation lincertain. Sur le London
International Financial Future Exchange on pratique le systme de cotation au certain. Dans ce cas, le cours de change
dsigne le nombre dunits de monnaies trangres ncessaires pour sacquitter dune Livre sterling. Sur le march
londonien, on exprime la Livre sterling en terme de monnaies trangre. Selon les cotations reportes dans le tableau
1., il faut payer 3.155 DEM pour avoir une unit de Livre. Sur les marchs de Paris et de Francfort, on pratique la
cotation lincertain. Autrement dit, on exprime une unit de monnaie trangre en terme de monnaie nationale. Sur
la place de Paris, il faut payer 10.5100 FRF pour avoir une unit de Livre.
2/ Calcul du cours de change bilatral nominal FRF/DEM :

FRF /GBP

FRF / DEM =

10.51

DEM /GBP

= ( FRF /GBP ).(GBP / DEM )

FRF / DEM 3.3312 3.155


Exercice 4. Cotations en temps rel : le systme Reuters
1/ Les cours acheteurs et vendeurs peuvent tre calculs partir du tableau de cotation en temps rel fourni
par Reuters la date du 03 juillet 2001 10 H GMT.

Cas de la parit USD/CAD (Bid) : cest le nombre dunits de Dollars amricains ncessaires pour sacquitter
dune unit de Dollar canadien. Cest le cours auquel la banque se propose dacheter un Dollar canadien
contre le Dollar amricain. Il sagit dun cours bilatral nominal acheteur. Ce cours se calcule comme suit :

USD /CAD (Bid ) =

CAD /USD ( Ask )

1.5146

= 0.6602 .

Cas de la parit USD/CAD (Ask) :

Les cours calculs ne correspondent pas ceux affichs sur le Reuters. Des oprations darbitrage peuvent donc avoir
lieu.

Cas de la parit AUD/USD (Bid) :

AUD /USD (Bid ) =

USD / AUD ( Ask )

0.5143

0.5138

= 1.9444

Cas de la parit AUD/USD (Ask) :

AUD /USD ( Ask ) =

USD / AUD (Bid )

= 1.9463

Ds lors que le march est parfaitement inform, tout cart par rapport cette relation dquivalence entre les cours
fera immdiatement surgir des oprations darbitrage spatial. Cet cart sera instantanment arbitr et disparatra. Les
oprations darbitrage spatial consistent, par exemple, acheter la devise lorsquelle est moins chre (non-vrification
de la relation dquivalence) et la vendre sur un autre march. Il sagit dun arbitrage de place.
2/ Etapes de ramnagement de trsorerie :

Cas de la parit EUR/CHF (Bid) : cest le cours auquel la banque se propose dacheter un Euro contre la vente
de CHF. En vue dhonorer ses engagements, la banque intervient sur le march interbancaire des changes et
procde une opration de change croise. Il sagit de dterminer un cours de change non affich par le

march et ce, via une troisime monnaie. Soit le cas, par exemple du Dollar canadien. Les tapes de
ramnagement de trsorerie se prsentent comme suit :
La banque vend les Euros reus de son client contre un achat de Dollars canadiens et ce, au cours
acheteur (Bid): EUR/CAD : 0.7796. (cf. cotations reproduites par le Reuters)
La banque achte les CHF ncessaires son client contre la vente des Dollars canadiens au cours vendeur (Ask) :
1.1884.
La combinaison de ces oprations permet de dgager le cours Bid EUR/CHF :

EUR /CAD (Bid )

EUR /CHF (Bid ) =

CHF /CAD ( Ask )

0.7796

1.1884

= 0.6560

Nous constatons que le cours calcul moyennant lopration de change croise est sensiblement infrieur celui affich
en temps rel sur le Reuters. Lapparition dun tel cart fera surgir des oprations d'arbitrage sur le march.

Cas de la parit EUR/CHF (Ask) : cest le cours auquel la banque se propose de vendre un Euro contre lachat
du Franc suisse. Les oprations de ramnagement de trsorerie inhrentes une telle dtermination de
cours se prsentent comme suit :

Vente des Francs suisses reus du client contre lachat de Dollars canadiens et ce, au cours Bid du CAD sur le
march cest--dire 1.1874 ;
Lachat des Euros demands par le client contre la vente des Dollars canadiens. Lopration se ralise au cours
vendeur de lEuro sur le march, cest--dire 0.7803.
La combinaison de ces deux oprations permet de dterminer le cours crois vendeur EUR/CHF :
EUR/CAD (Ask)
EUR/CHF (Ask)=
=

CHF/CAD (Bid )

0.7803=0.6571

1.1874

Le cours crois EUR/CHF calcul tant lgrement suprieur celui observ sur le march. Cet cart donne lieu des
oprations darbitrage de place.
Au total, nous pouvons crire : EUR/CHF : 0.6560 71.

Cas de la parit EUR/GBP (Bid) : la parit EUR/GBP dsigne le nombre dunits dEuros ncessaires pour
sacquitter dune unit de Livre sterling. Le cours acheteur dsigne le cours auquel une banque se propose
dacheter un Euro contre la vente dune unit de Livre sterling. En vue de satisfaire la demande de son client,
la banque devra procder une opration de change croise. Cette opration se dcompose en deux
oprations lmentaires et fait intervenir une troisime devise. Soit titre dexemple, le Franc suisse.

La banque vend les Euros reus de son client et ce, contre lachat des Francs suisses. Lopration se ralise un
cours acheteur de lEuro sur le march, soit : 0.6565 ;
En vue de satisfaire la demande de son client, la banque achte les Livres sterling ncessaires au client contre la
vente des Francs suisses. Lopration se ralise au cours Ask de la Livre sterling. Soit, un cours de 0.3942 ;
-

La combinaison de ces deux oprations permet de fixer le cours crois (Bid) EUR/GBP :

EUR /CHF (Bid )

EUR /GBP (Bid ) =

GBP /CHF ( Ask )

0.6565

0.3942

= 1.6654

Le cours Bid crois tant lgrement diffrent du cours affich sur le


Reuters.

Cas de la parit EUR/GBP (Ask) : cest le cours auquel la banque se propose de vendre un Euro contre lachat
dune unit de Livre sterling. Les oprations de ramnagement de trsorerie inhrentes une telle
dtermination de cours se prsentent comme suit :

Vente des Livres sterling reus du client contre lachat de Francs suisses et ce, au cours Bid du march cest-dire 0.3938.
Lachat des Euros demands par le client contre la vente des Francs suisses. Lopration se ralise au cours
vendeur de lEuro contre le Franc suisse, cest--dire 0.6570.
La combinaison de ces deux oprations permet de dterminer le cours crois vendeur EUR/GBP :

EUR /CHF ( Ask )

EUR /GBP ( Ask ) =

GBP /CHF (Bid )

0.6570

0.3938

= 1.6684

Au total, nous pouvons crire : EUR/GBP : 1.6665-84.


Cette parit scarte sensiblement des cotations affiches par le Reuters.
3/ Rappelons dabord quun march est dit en quilibre quand on constate labsence dcarts de cotations entre le
cours crois et le cours affich sur le march entre deux ou plusieurs places. Un march est par consquent en
dsquilibre si on constate la prsence dcarts de cotations dun march des changes un autre. La prsence dcarts
est un signal de dsquilibre qui incite les oprateurs avertis procder des oprations darbitrage en vue de raliser
des profits. Les oprations darbitrage consistent pour lessentiel acheter la devise sur la place o son cours crois est
infrieur son cours affich et la vendre sur un autre march o son prix est le plus lev. La diffrence de cotation
constitue le profit darbitrage.
Exercice 5. Cotations des contrats terme
1/ Il faut rappeler que les cours terme ne sont pas cots comme tels. Les cambistes procdent uniquement partir
des reports/dports, des diffrences des cours spot et terme. Le choix de ce mode de cotation sexplique, dune part,
par le fait que les reports/dports demeurent inchangs alors que le cours spot subit des fluctuations intraquotidiennes importantes. Dautre part, le cours terme dans les transactions peut tre sans importance. Le principe
de lecture des cours terme consiste ajouter les points terme au cours spot. Les cotations consignes dans le
tableau 1. montrent que le point de terme gauche tant infrieur au point de terme droite. Ceci sexplique par le
fait que le cours terme vendeur est suprieur au cours acheteur. Ainsi,
1.

Le cours terme acheteur 3 mois sera de : 1.1825 + 0.0025 = 1.1850 ;

1.

Le cours terme vendeur 3 mois sera de : 1.1831 + 0.0030 = 1.1861 ;

1.

Le cours terme acheteur 12 mois sera de :

1.1825 + 0.0105 = 1.1930


1.

Le cours terme vendeur 12 mois sera de : 1.1831 + 0.0110 = 1.1941

2/ Nous constatons que le cours terme tant suprieur au cours spot, le Dollar (devise directrice) est en report par
rapport lEuro. Les taux dintrt aux Etats-Unis tant plus faibles quen Europe.
Exercice 6. Systme de cotation sur le MIB tunisien
1/

1.

Lexportateur tunisien qui sengage vendre immdiatement 500 000 Euros et acheter le Dinar tunisien.
Cest une opration dachat du Dinar contre des Euros. Le banquier lui applique le cours acheteur de lEuro
cest - dire 1.1825 TND. Lquivalent en TND des 500 000 Euros sera alors de 591 250 TND.

1.

Il sagit dune opration dachat des Euros dans 3 mois. Le banquier lui applique le cours terme vendeur 3
mois de lEuro

Les marchs des changes internationaux cest--dire 1.1870 TND. Limportateur doit payer 1.1870 TND pour lachat
terme de chaque Euro.
1.

Le banquier lui applique le cours acheteur du Dollar. Les 200 000 Dollars seront vendus 200 000. 1.4830
TND/USD. Soit, une somme de 296 600 TND.

1.

Il sagit dune opration dachat de 300 000 Euros dans 12 mois. Le march lui offre un cours terme
(chance : 12 mois) vendeur de 1.1940 TND pour chaque Euro achet. Le manufacturier devra donc payer
lchance une somme de 358 200 TND.

2/ Les carts observs entre le cours de change spot et terme sexpliquent en terme de report et de dport. En
effet, selon la relation de la parit des taux dintrt couverte en changes le cours terme est gal au
cours spot multipli par un certain diffrentiel dintrt. Un niveau du taux dintrt en Tunisie plus lev que celui
ltranger (Etats-Unis, Europe) engendre un dport du Dinar tunisien. Le dport varie galement en fonction de
lchance terme. Nous constatons que plus lchance est lointaine, plus le dport du Dinar est important 7.
Exercice 7. Oprations darbitrage sur les FX Spot Markets
1/ Pour dtecter la prsence dopportunits darbitrage sur le march, il faut calculer un certain cours de change
crois et le comparer sa valeur affiche. Lapparition dun certain cart tmoigne de la prsence dun dsquilibre du
march qui fait surgir immdiatement des oprations darbitrage.
Pour ce faire, calculons la parit croise JPY/CAD en passant par le Dollar :
JPY /CAD( Ask ) =

JPY /USD( Ask )

USD / JPY (Bid ) . CAD /USD(Bid )

1
USD /CAD( Ask)

USD /CAD ( Ask ) USD / JPY (Bid )

Les marchs des changes internationaux

Au total, on peut crire : JPY/CAD : 81.50-54


Les cours calculs du Dollar canadien en termes de JPY tant suprieurs ceux affichs par le Reuters. Des oprations
darbitrage vont surgir.
2/ Lopration darbitrage consiste acheter le Dollar canadien au cours le plus faible (81.08 JPY) sur la place de
Tokyo et les vendre au cours le plus lev, cest--dire sur le Chicago Mercantile Exchange au cours de 0.8100 USD)
(i.e. vente des CAD contre achat des USD). Cette opration darbitrage permet de dgager un profit.
3/ Calculons le profit darbitrage pour une mise de fonds initiale dun million de Dollars.
Le mcanisme darbitrage se prsente comme suit :
1.

Vente du million de Dollars contre achat des Yens japonais et ce, au cours de 100/0.8100 JPY. Soit, 123 456
790,1 JPY. Lquivalent de cette mise de fonds initiale sera alors de :

100

1000000

0.8100 USD / JPY

= 123 456 790.1 JPY

1.

81.5

Vente des 123 456 790.123 JPY contre achat du Dollar canadien et ce, au cours de 81.05 JPY/CAD.
Lquivalent de cette somme sera alors de : 123 456 790.1 JPY = 1 523 217.645 CAD
JPY /CAD

1.

La somme de 1 523 217.645 CAD sera enfin convertie en termes de Dollars amricains et ce, au cours de
0.6602 CAD/USD. Lquivalent de cette somme sera alors de 1 005 628.289. Soit, donc un profit darbitrage
de 5 628.289 Dollars.

4/ En se rendant compte du dsquilibre observ sur les marchs des changes tous les oprateurs vont se livrer
des oprations darbitrage. La vente du Dollar va accrotre, son cours va progressivement diminuer et le Yen va
sapprcier. Lintensification de ces oprations dachat et de

Les marchs des changes internationaux vente va ramener progressivement le march sa situation dquilibre. La
condition dquilibre est la suivante :

Exercice 8. Risk and Turnover in the Foreign Exchange Markets


Dans sa tentative de modlisation du volume de transaction, Jorion [1987] procde dans une premire tape un test
de la stationnarit du volume de transaction. Le modle de rgression propos nest, en ralit, que la forme explicite
du test de racine unitaire de Dickey et Fuller [1979]. Ce test a t conduit en prsence dune constante, dun terme de
trend et du volume retard. Les variables sont exprimes en terme de logarithme. La statistique (t) de Student
affrente au coefficient (1 ) slve -23.7. Elle est infrieure la valeur critique tabule de -3.40 fournie par Dickey
et Fuller [1979]. Ainsi, lauteur a t conduit au non-rejet de lhypothse nulle de stationnarit. La srie du logarithme
du volume de transactions tant stationnaire en niveau. La modlisation ARMA constitue la seconde tape de
lapproche de Jorion. Les rsultats relatifs lestimation de ce processus tmoignent de la prsence dun processus
dynamique du type ARMA (2,1) . En effet, les coefficients estims (1 , 2 et ) sont statistiquement significativement
diffrents de zro et ce, un intervalle de confiance de 95%. Sur le plan conomtrique, les rsultats de Jorion
rvlent que la dynamique du volume modlise au travers des processus de type ARMA , laisse prsager la prsence
de deux composantes : une composante anticipe E(v t +1 ) et un processus alatoire dcrit par le terme rsiduel.