10 - Valutazione Degli Investimenti

Capital
Budgeting
Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili
Indice degli argomenti

Cap. 1 I fondamenti delle decisioni di investimento
Cap. 2 La Discount cash flow analysis (DCF)
2.1 Lorizzonte temporale di riferimento e il valore finanziario del tempo
2.2 La determinazione dei flussi di cassa rilevanti (flussi iniziali, lungo il
progetto, terminali)
2.3 Il tasso di attualizzazione: la costruzione del Weighted Average Cost of
Capital (WACC)
2.3.1 La stima del costo dell Equity
2.3.2 La stima del costo del debito
2.3.3 Problemi e criticit nella stima del tasso di attualizzazione
Cap. 3 L universalit della DCF: dalla valutazione del progetto stand
alone ai progetti pi complessi (corporate)
3.1 La stima Equity side (FCFE) e Asset side (FCFO)
3.2 I principali criteri di scelta per le decisioni di investimento
3.3 La gestione dell incertezza: sensitivity analysis, scenario analysis
3.4 La valutazione del finanziatore: strumenti per giudicare la
bancabilit
del progetto
Cap. 4 Dalla teoria alla pratica : case study
I caratteri fondamentali delle decisioni d investimento
Un investimento pu essere definito come un esborso di risorse monetarie al

quale seguono dei flussi in entrata anch essi monetari. in altre parole una
scelta di allocazione temporale della propria ricchezza corrente, il cui
obiettivo finale contribuire alla creazione di valore per l impresa.
Le decisioni di investimento, esplicitando in maniera formale la pianificazione
strategica dell impresa, devono risultare ottimali rispetto a quattro fattori:
Gli obiettivi dell impresa
Le risorse disponibili
Le condizioni ambientali
L attivit corrente dell impresa
Determinazione
delle condizioni
di fondo ed
analisi dei fattori
interni ed
esterni
Formulazione e
valutazione
(flussi di cassa)
della decisione
d investimento
Indicazione
del
programma di
azioni
Predisposizione
delle condizioni di
implementazione
del progetto
(Capital budgeting)
Controllo del
progetto e feedback
Elementi base per la classificazione degli investimenti
A. Grado di dipendenza
i. Indipendenti
ii. Sinergici
iii. Cannibalizzanti
B. Benefici attesi
i. Aumento ricavi
Investimenti di espansione
ii. Diminuzione costi
Investimenti di sostituzione
Investimenti di razionalizzazione
iii. Qualit effettiva e percepita
Investimenti destinati a migliorare l immagine
aziendale, la qualit dei prodotti, in generale la
percezione dell azienda all esterno.
C. Rischio
i. Condizioni di certezza
ii. Condizioni di incertezza
Cos il grado di dipendenza degli investimenti?

Quando si intraprende un nuovo investimento fondamentale valutare la
coerenza del nuovo progetto con il resto delle attivit dell impresa gi in essere
o di futura implementazione. In particolare va considerata l influenza reciproca
dei diversi progetti, se essi siano indipendenti o tra loro sinergici o
cannibalizzanti.
In termini quantitativi, questo principio si traduce nella valutazione dei flussi
di cassa differenziali generati dall investimento o, in altre parole, nell analisi
della situazione aziendale con e senza il progetto di investimento.
Investimenti indipendenti I flussi di cassa di un investimento non sono
influenzati dall intrapresa o meno di altri progetti in essere o programmati.
Ciascun progetto vive di vita propria. B(X+Y) = B(X)+B(Y)
Investimenti sinergici I flussi di cassa di uno sono influenzati
positivamente dall accettazione dell altro. Il beneficio complessivo dei progetti
superiore alla somma dei rispettivi benefici. B(X+Y) > B(X)+B(Y)
Investimenti cannibalizzanti I flussi di cassa di un progetto sono
influenzati negativamente dall implementazione di un altro progetto. beneficio
complessivo dei progetti inferiore alla somma dei rispettivi benefici Si
verifica un fenomeno di spiazzamento, a volte reciproco, il cui risultato la
subottimalit dei risultati degli investimenti. B(X+Y) < B(X)+B(Y)
Cos il Capital Budgeting (CB)?
L analisi dei progetti di investimento (CB analysis) finalizzata a

individuare quali progetti intraprendere nell ottica della
massimizzazione del valore per gli azionisti.
Si fonda su un analisi volta a valutare il tasso di remunerazione di
un investimento e il costo per sostenerlo. Il CB, attraverso
l'utilizzo di alcuni strumenti analitici (es. metodo del valore attuale
netto, metodo del tasso di rendimento interno, Pay-Back Period),
consente di confrontare e successivamente scegliere le migliori
forme d'investimento.
Il Capital Budgeting un attivit svolta nell ambito della pianificazione
strategica e a cascata in tutte le funzioni cui demandata una decisione di
investimento. La prima determina gli obiettivi di medio-lungo termine e
l allocazione delle risorse necessarie al loro raggiungimento, le seconde
selezionano gli investimenti atti a perseguire gli obiettivi aziendali ne
stabiliscono tempi e modalit di esecuzione
Processo logico della valutazione d investimento
1. Possibilit di reperire fonti di finanziamento;

2. Analisi delle fonti di finanziamento disponibili sotto l aspetto del
costo, della qualit (rischio e modalit di rimborso) e degli impatti

sugli assetti proprietari;
3. Valutazione degli effetti che l investimento in grado di produrre al
fine di verificare se essi sono adeguati ai costi e rischi che l azienda
si assume avviando l investimento;
4. Valutazione degli investimenti alternativi (stima del costoopportunit dell investimento);
5. Scelta finale.
Metodi alternativi per la valutazione d investimento
Metodo finanziario o dei flussi di cassa scontati Deriva il valore

dell investimento dall entit dei flussi monetari che lo stesso
genera nell orizzonte temporale di riferimento
Metodo dei multipli di mercato Giunge al valore dell investimento
attraverso la rilevazione dei prezzi desunti dai mercati borsistici o
riferiti a negoziazioni effettivamente portate a termine per
progetti similari. Presuppone l esistenza di adeguati benchmark
di mercato. Il metodo di solito applicato per tipologie di
investimento standardizzate per le quali concretamente
possibile disporre dei prezzi delle negoziazioni gi effettuate es.
titoli quotati.
Metodo dei flussi di cassa scontati

L ipotesi alla base del metodo dei flussi di cassa consiste nella
corrispondenza del valore di un investimento con la somma dei flussi di
cassa netti attualizzati che si ritiene saranno generati dall investimento
nell orizzonte temporale considerato.
Il metodo valuta le componenti che contribuiscono direttamente al valore
dell investimento.
Pu essere applicato in modo sistematico e coerente a diversi livelli di
aggregazione :
a. Singolo progetto
b. Progetto complesso o pi progetti combinati (ramo
d azienda)
c. Corporate
Metodo dei flussi di cassa scontati
Le variabili necessarie per l applicazione del metodo finanziario sono:

Flussi monetari rilevanti
Orizzonte temporale
Tasso di interesse Costo opportunit
Il valore di un investimento calcolato come segue:
Dove:
FC t
VAN =
I0
t
t =0 ( 1 + k )
VAN = Valore Attuale Netto dell investimento

FCt = Flusso di cassa atteso al periodo t
n = orizzonte temporale di riferimento
K = tasso di rendimento atteso del progetto
I0 = Investimento iniziale
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2.1 Lorizzonte temporale di riferimento e il valore finanziario del
tempo
2.2 La determinazione dei flussi di cassa rilevanti (flussi iniziali,
lungo il progetto, terminali)
2.3 Il tasso di attualizzazione: la costruzione del Weighted Average
Cost of Capital (WACC)
11
Orizzonte temporale di valutazione
L investimento deve essere valutato lungo tutto la sua vita utile, intendendo
cos il periodo durante il quale esso produce dei flussi di cassa differenziali
significativi.
L orizzonte temporale pu essere limitato o non prevedere un limite:
questo l esempio di progetti complessi quale l azienda.
Stante la necessit di non trascurare flussi di cassa rilevanti e la limitata
capacit previsionale e di calcolo si opera di solito suddividendo la vita utile
in 2 periodi:
- il primo, in un orizzonte limitato per il quale si svolge una analisi accurata
e puntuale anno per anno;
- un secondo, per tutti gli altri flussi finanziari nel quale ci si basa su
assunzioni e ipotesi che consentono di semplificare il calcolo per giungere al
c.d. valore residuo
Dal punto di vista pratico, i metodi pi diffusi di stima sono il ricorso a
tecniche statistiche di estrapolazione, che legano il flusso futuri a una o pi
grandezze rilevanti. Come vedremo pi oltre l errore commesso con queste
ipotesi semplificative limitato dalla ponderazione del valore per il tempo.
12
Alcune formule utili su orizzonti lunghi/ilimitati
Valore attuale d'una rendita costante

temporanea posticipata
1 - (1 + r)-n
VA = F *
Valore attuale d'una rendita costante

temporanea anticipata
1 - (1 + r)-n
VA = F + F *
Valore attuale di rendita perpetua

costante anticipata
Valore attuale di rendita perpetua
costante posticipata
Valore attuale di rendita crescente
temporanea posticipata
Valore attuale di rendita crescente
perpetua posticipata
F
VA = * (1 + r )
r
VA =
F
r
(1 + g) n
1 - (1 + r)n
VA = F * (1 + g) *
r -g
VA =
F * (1 + g)
r -g
13

tempo
14
La determinazione dei flussi di cassa
I flussi, per essere rilevanti ai fini della valutazione di un determinato

investimento, devono essere:
Monetari;
Differenziali (o incrementali);
Al netto degli effetti fiscali;
Al lordo degli oneri finanziari.
Per ciascun flusso occorre percorrere una check-list che assicuri sulla
rilevanza ai fini della valutazione.
15
Natura monetaria dei flussi
Per valutare un investimento occorre tenere in considerazione le Entrate e le

Uscite che l investimento produrr nel corso della sua vita, ovvero la
differenza tra euro incassati ed euro pagati.
Questa differenza diversa dai profitti contabili, poich adotta un
approccio di effettivit del flusso. I profitti contabili sono valutati in
base ad un metodo di competenza temporale e apportano delle rettifiche alle
grandezze numerarie (monetarie), che non rispecchiano entrate e uscite
effettivamente verificatesi.
La ratio di questo tipo di approccio si spiega con la necessit di
rappresentare il valore dell investimento nella maniera pi aderente possibile
alla realt e al di fuori delle logiche contabili tradizionali.
Solo gli introiti monetari possono essere reinvestiti

nell impresa o pagati agli azionisti sotto forma di
dividendi.
16
Natura incrementale dei flussi di cassa

La determinazione del valore di un singolo investimento implica la necessit
di astrarre tale investimento dal complesso della realt aziendale, al fine di
individuare il contributo specifico che il progetto apporta in termini di
creazione di valore complessivo.
Andranno quindi considerati esclusivamente i flussi di cassa incrementali
generati dal nuovo investimento, ovvero quelli attribuibili in via specifica al
progetto e che in mancanza dello stesso non si sarebbero altrimenti verificati.
Esempi di flussi di cassa differenziali sono:
Positivi in caso di maggiori ricavi, minori costi, minori imposte;
Negativi in caso di minori ricavi, maggiori costi, maggiori imposte
In generale, nel valutare o meno l esistenza di un flusso di cassa rilevante
occorre applicazione del Principio del con/senza investimento o what if
approach : considerazione di due scenari alternativi.
17
Depurazione dagli effetti fiscali

Poich le imposte costituiscono un flusso finanziario in uscita, i flussi di
cassa incrementali vanno considerati al netto dell effetto fiscale che essi
incorporano. L inclusione degli effetti fiscali potr essere ottenuta calcolando
le imposte (maggiori/minori) per ciascuna componente del flusso annuo o
considerato solo il saldo algebrico di tutte le sue determinanti.
Particolare attenzione dovr essere posta la riconoscimento fiscale dei costi/
ricavi.
Volendo osservare rigidamente l allocazione finanziaria dei flussi
bisognerebbe tener conto del momento dell effettivo pagamento. Nella prassi
si accetta una approssimazione considerando le imposte versate/compensate
nello stesso anno di manifestazione finanziaria dei flussi.
Attenzione ai segni dei

differenziali dei flussi di
reddito e agli effetti
fiscali
Costi
Aumento
Diminuzione
< imposte
> imposte
> imposte
< imposte
Ricavi
18
Flussi al lordo degli oneri finanziari
Le risorse utili a finanziare l investimento sono dette Fonti finanziarie e

sono di due tipi:
- interne (mezzi propri)
- esterne (capitale di debito).
In genere, la struttura finanziaria di un investimento mista.
La struttura finanziaria dell investimento non ne influenza il valore,
bens rilevante esclusivamente ai fini dell allocazione finale dei flussi di
cassa generati.
Ne discende che il valore dell investimento non dipende

dall esistenza o meno di oneri finanziari gravanti sul capitale
investito per cui essi non devono essere tenuti in considerazione
nella determinazione dei Flussi di cassa rilevanti
19
FCFO vs. FCFE

FCFO: Free cash flow from operations. il flusso di cassa generato
dall investimento in quanto tale. Ha natura operativa, nel senso che deriva
direttamente dall attivit caratteristica cui destinato l investimento. al
lordo degli oneri finanziari. Rappresenta il flusso netto di denaro che
affluisce nell azienda in seguito all investimento e quindi la grandezza di
riferimento per la stima del valore dell investimento.
FCFE: Free cash flow from Equity. il flusso di cassa a disposizione degli
azionisti, ci che rimane in ultima istanza in azienda, al netto anche degli
oneri finanziari e della posizione finanziaria netta. una grandezza
strumentale alla determinazione del rendimento atteso dagli azionisti.
Impieghi
P. Netto
(Fonti
azionisti)
Debito ( Fonti
esterne)
Oneri fin.
+
PFN
FCFE
Valore
prodotto
FCFO
I flussi positivi
prodotti da un
investimento non
mutano al cambiare
del rapporto di
composizione tra le
fonti. Ci che muta
come si ripartisce
il valore.
20
Investimenti e struttura finanziaria: una sintesi
Il valore di un investimento non dipende dalle forme di finanziamento

che lo sostengono
I flussi di cassa di riferimento per la stima del valore
dell investimento sono i flussi operativi, derivanti dall attivit di
gestione caratteristica dell investimento. Essi sono valutati al lordo
degli oneri finanziari gravanti sul capitale investito.
La struttura finanziaria rilevante esclusivamente ai fini
dell allocazione del valore generato, ovvero della destinazione dello
stesso alla remunerazione del capitale proprio o del capitale di debito
21
Flussi di cassa: alcune precisazioni
importante considerare tutti gli effetti indotti dall investimento

sull attivit dell impresa (Componenti di costo correlate e/o
competenti);
I costi sommersi (sunk cost) non vanno considerati. Essi rappresentano
flussi passati e irreversibili: come tali, non possono essere influenzati
dalla decisione di accettare o rifiutare un progetto d investimento e devono
quindi essere ignorati (inv. che andrebbero abbandonati);
Attenzione ai costi comuni. Il principio dell incrementalit afferma
l esclusiva considerazione dei flussi di cassa aggiuntivi, mentre la
valutazione contabile tende ad attribuire a un progetto anche una quota
di costi comuni. Occorre fare attenzione che tale attribuzione sia coerente
con il principio dell incrementalit.
La valutazione per sua natura un processo di selezione tra pi alternative.
Ci comporta la necessit di considerare il costo-opportunit
dell investimento, ovvero il risultato che si otterrebbe dall investimento
delle risorse disponibili in progetti di investimento diversi (es terreno
utilizzato nel progetto altrimenti locabile).
22
Costruzione dei flussi di cassa rilevanti
I costi di struttura sono i costi fissi di competenza del progetto.

Comprendono la quota di costi comuni attribuibile al progetto ed imputabile
direttamente allo stesso sulla base del principio di incrementalit.
I flussi di cassa vengono nettati delle imposte, generalmente valutate
sulla base di un aliquota fiscale nominale, salvo poi tener conto di eventuali
diversi trattamenti fiscali effettivi.
Gli ammortamenti non costituiscono un uscita monetaria, ma solo un
procedimento tecnico contabile per la ripartizione di un costo pluriennale. Va
tuttavia considerato in quanto incide sui flussi di cassa attraverso la
determinazione delle imposte da sottrarre al flusso di cassa lordo.
Determinato il FC netto, (FC lordo Imposte), il costo dell ammortamento
andr risommato.
Il capitale circolante netto la differenza tra attivit e passivit a breve di
un impresa. La maggior parte dei progetti, accanto all investimento iniziale,
comporta un investimento aggiuntivo di capitale circolante di cui necessario
tener conto. Esso si compone di Crediti commerciali, Scorte , Debiti
commerciali, tutti, ovviamente correlati al progetto di investimento.
23
Costruzione dei flussi di cassa rilevanti
Anno 1
Anno 2
Anno k
Anno N
(+) Ricavi tipici

(-) Costi operativi
(=) Margine di contribuzione
(+) Proventi straordinari netti
(=) Margine lordo
(-) Ammortamenti
(=) Risultato operativo
(-) Imposte
(=)
(+)
(-)
(-)
Risultato dell esercizio (Nopat)

Ammortamenti
Variazione cap. circolante netto
Investimenti netti
Free cash flow del progetto

24

tempo
25
Il valore finanziario del tempo: il tasso d interesse
Il tempo ha rilevanza economica. La teoria della finanza insegna che, a

parit di potere di acquisto, la moneta ha un valore diverso nel tempo (il
valore di un euro di oggi diverso dal valore di un euro di domani).
Questa diversit rappresentata in ambito finanziario dal tasso di interesse,
il quale consente di rendere temporalmente omogenee grandezze monetarie
generatesi in periodi differenti e quindi direttamente incomparabili.
Il tasso di interesse rappresenta inoltre la remunerazione che un investitore
riceve o si attende di ricevere dall impiego di risorse finanziarie in una
determinata attivit.
in definitiva il terzo parametro che determina il valore di un
investimento e di conseguenza la convenienza o meno dello stesso.
26
Le principali motivazioni che spiegano la rilevanza finanziaria del tempo sono:

Preferenza per il consumo presente piuttosto che futuro
Inflazione: la moneta perde valore nel tempo
Incertezza: Le condizioni economiche future non sono
prevedibili con precisione.
Per queste ragioni, il soggetto che rinuncia alla disponibilit immediata di un
valore monetario chiede una remunerazione per tale rinuncia.
Il tasso di interesse il premio per la

rinuncia al consumo immediato
27
Le determinanti del tasso di interesse sono:

1. Una componente reale (Tasso reale di interesse). Compensa il
soggetto per la rinuncia al consumo immediato. Dipende da:
Preferenze intertemporali
Produttivit del capitale fisico (Investimento)
2. Una componente monetaria. Premio per la perdita di potere
d acquisto della moneta del tempo, determinata dall inflazione.
3. Premio per il rischio. Extra-remunerazione dipendente dalla
probabilit del debitore/investitore di non remunerare il capitale
investito.
28

Il tasso effettivamente utilizzato nelle valutazioni un tasso nominale, che
incorpora la componente reale e quella monetaria. Per comprendere la
composizione del tasso nominale lo si deve considerare come la quantit di
moneta che deve essere versata in aggiunta al capitale investito. La formula di
Fisher rappresenta formalmente il tasso nominale:
1 + i n = (1 + ir ) * (1 + ) = 1 + ir + + ir
Dove:
in = tasso di interesse nominale
ir = tasso di interesse reale
= tasso di inflazione
Se ir e sono sufficientemente piccolo, il fattore i trascurabile e la formula
si semplifica come segue:
i n ir +
29
Il costo medio ponderato del capitale: WACC
L impresa combina in s un mix di progetti/investimenti ed finanziata da

un mix di fonti.
Chi finanzia questo portafoglio di attivit (impresa) desidera ricercare
un adeguata remunerazione.
Il costo medio ponderato di questa remunerazione il costo del capitale che
costituisce il tasso di attualizzazione (valore temporale del denaro) necessario
a tradurre in valore attuale i flussi di cassa futuri prodotti dall impresa.
Tale costo medio ponderato meglio conosciuto con l acronimo WACC:
Weighted Average Cost of Capital.
Affinch un investimento sia economicamente sostenibile, il tasso di
rendimento dello stesso deve essere maggiore o al pi uguale al costo del
capitale investito.
A sua volta, il costo del capitale investito dipende dalle fonti di
finanziamento utilizzate. Facendosi in genere ricorso a pi fonti
di
finanziamento, il costo del capitale investito una media ponderata del
costo del capitale di credito e del costo del capitale proprio.
30
La stima del costo medio ponderato del capitale (WACC) deve:

Essere comprensiva di una media ponderata dei costi di tutte le fonti di
capitale debito, equity;
Essere calcolata al netto delle imposte societarie;
Utilizzare tassi nominali di rendimento, composti da tasso reale pi
l inflazione attesa;
Tener conto del rischio sistematico relativo a ciascuna fonte di
finanziamento;
Attribuire ad ogni componente del finanziamento un peso in base al
valore di mercato;
Essere aperta a variazioni nel periodo di previsione dei flussi di cassa,
per allinearsi a cambiamenti dell inflazione attesa, del rischio
sistematico, della struttura del capitale.
31
Analiticamente, il WACC un valore medio ponderato ed

determinato come segue:
D
E
WACC = i D * (1 t ) *
+ iE *
D+E
D+E
Costo netto del debito
Dove:
Peso del
debito sul
totale fonti
Costo
cap.
proprio
Peso del
cap.
proprio sul
totale fonti
iD = Costo medio del capitale di debito

iE = Rendimento medio atteso dagli azionisti
D = Ammontare del capitale di debito (peso del capitale di debito)
E = Ammontare del capitale proprio (peso del capitale proprio)
t = Aliquota fiscale
32
Alla luce di ci, la formula per il calcolo del VAN si modifica come segue:
FC t
W = VA =
t
(
1
+
WACC
)
t =0
0
Dove:
W = Valore Attuale dell investimento
FCt = Flusso di cassa atteso al periodo t
n = Orizzonte temporale di riferimento
WACC = Costo medio ponderato del capitale
33
La natura prospettica della valutazione d investimento influenza anche la

natura dei dati che determinano il tasso di interesse.
Trattandosi di una valutazione forward-looking, sarebbe incoerente prendere
a riferimento la struttura finanziaria corrente per la determinazione del WACC,
viene allora generalmente considerata una struttura finanziaria obiettivo,
cui l impresa tende o dovrebbe tendere nel medio-lungo periodo e che
rappresenta l allocazione ottimale di risorse tra Equity e debito, oppure viene
presa a riferimento la struttura finanziaria media del settore di
appartenenza.
La ratio sta nel depurare la struttura finanziaria di riferimento da eventuali
distorsioni derivanti da fattori contingenti.
I pesi della formula (dei debiti e dell equity) sono definiti sulla base
di una struttura obiettivo o prendendo la media del settore di
competenza
34
Costo del Capitale Proprio
Il costo del capitale proprio rappresenta il rendimento che un azionista si

aspetta di ricevere dal proprio investimento.
A sua volta, il rendimento atteso funzione diretta del rischio sotteso
all investimento, ovvero alla variabilit dei risultati ottenibili.
La variabilit (rischio di ottenere flussi di cassa diversi da quelli attesi) deriva
sia dalla natura specifica dell investimento, sia dalla realt di mercato in cui
inserito.
Alla luce di ci, il rischio di un investimento scindibile in due parti:
a. Rischio Sistematico
b. Rischio Specifico
35
Rischio Sistematico
la componente di rischio che deriva dal mercato e come tale non

eliminabile.
Comprende l insieme di fattori che possono provocare l oscillazione dei
rendimenti medi dell intero mercato.
Rientrano in questa categoria le variabili macroeconomiche (tassi di cambio,
congiuntura economica, ecc), politiche (decisioni di politica economica e
monetaria, eventi di politica internazionale con ricadute economiche), in
generale tutte le variabili che sono alla base della tendenza dei rendimenti
azionari a muoversi insieme .
36
Rischio Specifico
la componente di rischio che deriva dalla natura peculiare

dell investimento stesso.
funzione di variabili di diverso tipo: economiche (andamento della
domanda nel settore, presenza di concorrenti e grado di protezione del
mercato, stadio del ciclo di vita del mercato, ecc); finanziarie (livello e
natura dell indebitamento dell impresa, risultati economici complessivi, ecc)
Per sua natura eliminabile attraverso la diversificazione del
portafoglio di attivit detenute e l investimento in titoli le cui
performance sono imperfettamente correlate tra loro.
Nel determinare il premio per il rischio ci concentreremo solo sulla

stima del rischio sistematico (dipendente dal mercato entro il quale
inserito l investimento)
37
Valutazione di rischio e rendimento atteso
Rischio e rendimento sono due facce della stessa medaglia. All aumentare
del rischio sopportato, aumenta il rendimento richiesto dagli azionisti.
Il parametro di base per la stima del rendimento atteso il rendimento
privo di rischio (risk free), ovvero il rendimento ottenibile
dall investimento in attivit il cui rischio prossimo allo zero.
Le attivit di riferimento in questo senso sono i Titoli di Stato, il cui
rendimento considerato privo di rischio (si assume che uno Stato possa
sempre onorare i suoi debiti).
Il rendimento degli investimenti rischiosi composto di due parti:
il rendimento risk free
un premio al rischio (spread), proporzionale alla rischiosit
dell investimento
L investimento nel mercato azionario incorpora un certo grado di rischio,
per il quale gli investitori richiedono un premio.
Gli analisti accettano pressoch unanimemente questo modello per
determinare il rendimento atteso di investimenti rischiosi (rendimento minimo
da conseguire per compensare la perdita di valore finanziario del capitale e il
rischio sottostante l investimento)
38
Determinazione del tasso di rendimento

Elementi che determinano il rendimento atteso di un attivit:
Compenso alla rinuncia al consumo attuale
per investire (perdita di valore finanziario
a causa del tempo):
Tasso privo di rischio
rf
Compenso per il rischio sistematico insito

nell investimento. Come stimarlo?
1) Si osserva empiricamente qual il
premio al rischio richiesto in un ipotetico
titolo rappresentativo del mercato. Questo
premio espresso dalla differenza tra il
rendimento di mercato (rm ) eil tasso privo
di rischio:
rm rf
2) Si determina che relazione di

proporzionalit esista tra il rendimento
delle singole attivit e il rendimento del
mercato.
Y=x+c
ri = rf + * (rm rf )
3)Si prende la porzione (x) di premio

di mercato che caratterizza il titolo (y):
(rm rf )
39
Determinazione del tasso di rendimento
Il Capital Asset Pricing Model (CAPM) il modello che esprime in formule

i passaggi logici appena elencati:
ri = rf + * (rm rf )
Tasso di
rendimento
richiesto
per
investire
nel titolo i
Tasso privo di
rischio
Porzione di premio
misurato dal
coefficiente angolare
della retta
interpolante la
distribuzione delle
misurazioni di periodo
in periodo delle
coppie (rm; rf)
Premio per il rischio

sistematico
Premio per il rischio di investimento nell attivit i

40
La sensibilit del rendimento di un investimento ai movimenti del mercato

usualmente chiamata beta (). Il beta del portafoglio di mercato pari a 1.
> 1: Rischio sistematico del titolo superiore a quello del mercato
(es. imprese hi-tech: STM, MSFT, Yahoo)
= 0: L investimento privo di rischio.
< 1: Rischio sistematico del titolo inferiore a quello del mercato (es.
comparto alimentare, industria pesante: Barilla, Finmeccanica)
A parit di altri fattori, un titolo con un beta alto pi rischioso di

uno avente beta basso. Dunque, un beta pi alto sottende un
premio a rischio, e quindi un rendimento atteso, pi alto.
41
50%
40%
40%
30%
0%
-10%
-5%
20%
0%
-10%
5%
10%
-20%
0%
15%-15%
-10%
-5%
0%
-10%
5%
10%
-20%
15%
MSFT Premium
y = 0.1844x + 0.0182
R2 = 0.0022
10%
-15%
10%
y = 1.1867x + 0.027
R2 = 0.3032
25%
20%
20%
IBM Premium
AAPL Premium
30%
30%
y = 0.9837x + 0.0191
R2 = 0.1325
15%
10%
5%
0%
-15%
-10%
-5%
0%
-5%
5%
10%
-10%
-15%
-30%
-30%
-40%
S&P500 Premium
=0,1844
rf = 4%
rm = 9%
ri = 4+(9-4)*0,1844=4,9%
S&P500 Premium
=0,9837
rf = 4%
rm = 9%
ri = 4+(9-4)*0,9837=8,5%
-20%
S&P500 Premium
=1,1867
rf = 4%
rm = 9%
ri = 4+(9-4)*1,1867=10%
Grazie al CAPM possibile stimare il premio per il rischio

nell investimento in un progetto nell ambito di un settore economico. Mutuando
dati e informazioni del mercato borsistico, possibile stabilire per i diversi settori
economici la remunerazione aggiuntiva che un investitore deve richiedere per
compensare il rischio sopportato con l investimento.
42
15%
Calcolo del Beta basato sui fondamentali

Fase
Descrizione
Selezionare un panel di societ quotate, considerate comparabili in termini di rischio di

mercato e di leva operativa. Si ricordano i molteplici connessi alla esatta comparabilit del
campione (attivit svolta, dimensione, redditivit, struttura finanziaria ecc.)
Per ciascuna comparable il Beta storico dovr essere trasformato in Beta prospettico (Beta
adjusted). Al riguardo uno dei metodi pi utilizzati, anche dai data providers, la tecnica di
Blume.
Trasformare il Beta adjusted in Beta unlevered per neutralizzare l effetto leva della
specifica struttura finanziaria di ogni investimento comparable.
Calcolare il valore medio o mediano del Beta unlevered dei comparable individuati o il
valore ponderato per l incidenza del singolo comparable sul totale del campione.
Calcolare il Beta dello specifico investimento oggetto di valutazione sulla base del Beta
unlevered medio osservato per investimenti comparabili della struttura finanziaria
aggiustato per la struttura finanziaria obiettivo dell investimento (Beta levered).
Fonte: Valutazione finanziaria degli investimenti, Napoli, Parisi; McGraw-Hill
Badjusted = Braw * 0,67 + 1* 0,33

3
Blevered = Bunlevered * 1 + (1 t )*
E
Bunlevered =
Leverage
impresa
Badjusted
D
(
)
1
+
1
t
*
Leverage settore
43
Esempio: calcolare E(ri) e b
Supponiamo di avere tali

informazioni per IBM
Supponiamo di avere tali informazioni

su IBM:
rf = 3.5% E(rm)=8.5%
IBM=0.75
rf = 3.5% E(rm)=8.5%
E(rIBM)=7.25%
Quanto dovrebbe essere E(rIBM)?
Quant IBM?
Risposta:
Risposta:

E(rIBM) = 3,5% + (8,5% 3,5%) *

0,75 = 7,25%
(IBM) = (7,25% - 3,5%)/(8,5% 3,5%) = 0,75
44
Scenari e sensibilit agli input nel calcolo del WACC

Analisi per scenari del WACC
Scenario
A
200
200
1,0
33%
1,00
1,67
4,50%
6%
7%
Scenario
B
300
100
3,0
33%
1,00
3,01
4,50%
6,00%
7,00%
Scenario
C
0
400
0
33%
1,00
1,00
4,50%
6,00%
7,00%
Scenario
D
200
200
1,0
33%
1,00
1,67
4,50%
9%
7,00%
Scenario
E
200
200
1,0
33%
1,00
1,67
6%
6%
8,50%
Scenario
F
200
200
1,0
33%
1,40
2,34
6,00%
6,00%
8,50%
Costo del capitale di terzi - post tax

Costo dell'Equity - Ke=rf+(rm-rf)xB
4,7%
14,5%
4,7%
22,6%
4,7%
10,5%
4,7%
19,5%
5,7%
16,0%
5,7%
20,0%
WACC = Ke x [E/(D+E)] + Kd x (1-t) x [D/(D+E)]
9,6%
9,2%
10,5%
12,1%
10,9%
12,9%
Scenario
D
200
200
1,0
33%
1,00
1,67
4,50%
50%
0,00%
Scenario
E
200
200
1,0
33%
1,00
1,67
33%
6%
8,50%
Scenario
F
200
200
1,0
33%
40%
2,34
33,33%
6,00%
8,50%
Debiti finanziari
Equity
Leverage (D/E)
Aliquota d'imposta
Beta del settore (unlevered)
Beta levered
Risk free - rf
Market risk premium
Costo del capitale di terzi
Scenari e sensibiit del WACC alle variabili in input

Debiti finanziari
Equity
Leverage (D/E)
Aliquota d'imposta
Beta levered
Risk free - rf
Market risk premium
VAR WACC
Elaticit del WACC (var% WACC / var% input)
Scenario
A
200
200
1,0
33%
1,00
1,67
4,50%
6%
7%
Scenario
B
50%
Scenario
C
-100%
3,0
3,01
1,00
-4,7%
9,3%
26,1%
13,0%
33,9%
-9%
-9%
52%
39%
85%
45
Una prima esercitazione insieme sulla

determinazione dei flussi di cassa e il calcolo
del WACC
46

3.3 La valutazione dell azienda secondo il metodo finanziario e metodi di
controllo
bancabilit
del progetto
47
Asset side vs equity side nel modello finanziario
FCFO
Flussi di cassa
170 200
140
120
240
Discounted by
WACC
Debt
Value
Operating
Value
Cash Flow to debtholders
50
55
65
76
90
FCFE
70
85
150
105 124
Discounted by
CoE
Equity
Value

Anni
48

3.3 La valutazione dell azienda secondo il metodo finanziario e metodi di
controllo
bancabilit
del progetto
49
Metodi di scelta per le decisioni di investimento

Una volta identificate e analizzate le diverse componenti necessarie alla stima del
valore attuale netto dei flussi di cassa generati da un investimento, possibile
passare in rassegna i principali metodi di scelta degli investimenti secondo la teoria
del Capital Budgeting.
Essi si basano su 3 approcci diversi al metodo dei flussi di cassa scontati e un
quarto che ne fa solo parzialmente uso:
Valore Attuale Netto o VAN: determina il valore netto dei flussi di cassa
Tasso Interno di Rendimento o TIR/IRR: Determina il tasso interno
Indice di redditivit: combinazione del criterio del VAN e del TIR utile
per ordinare investimenti di dimensioni diverse
Payback Period (PBP) e PBP attualizzato: determina il tempo
rientro delle somme investite
minimo di
I quattro approcci condividono lo stesso background metodologico di base, che a

sua volta consiste nella stima del valore di un investimento in funzione dei flussi
monetari differenziali che lo stesso genera nel tempo.
Ci che li differenzia la variabile obiettivo che ciascuno di essi prende a
riferimento.
La scelta di un approccio piuttosto che di un altro dipende da fattori contingenti,
dipendenti sia dalle esigenze di chi compie la valutazione, sia dalla natura del
progetto stesso.
50
L approccio del PayBack Period (PBP)
Le imprese richiedono spesso che la spesa iniziale per un qualsiasi progetto

sia recuperata entro un certo periodo di tempo (cut-off period)
Il periodo di recupero di un investimento (payback period) ci dice il numero
di anni necessari a recuperare l investimento iniziale.
Esso calcolato sulla base della somma dei flussi di cassa annui generati
dall impresa.
Il PBP fornisce anche una sintetica, ma evidentemente non esaustiva,
misura di rischio: quanto pi vicino il cut-off period, quanto meno rischioso
l investimento (minor tempo, minore possibilit di eventi inattesi).
Il pregio della semplicit del metodo controbilanciato dall esistenza di
alcuni limiti:
Vengono ignorati tutti i flussi di cassa successivi al cut-off
period;
Non tiene conto del valore finanziario del tempo: considera allo stesso
modo tutti i flussi di cassa all interno del cut-off period.
51
L approccio del payback period

La stima del PBP semplice: si ottiene calcolando il numero di anni
necessari affinch i flussi di cassa cumulati previsti eguaglino l investimento
iniziale.
Ad esempio:
Flusso di cassa netto
Cumulato dei cash flow
1
-35.296
-35.296
2
5.770
-29.526
Flusso di cassa anno di pareggio

Giorni per anno
Flusso di cassa per giorno
Saldo cumulato alla fine
dell'annoprecedente a quello di pareggio
Giorni necessari al pareggio nell'anno 7
PBP
3
4
6.987
8.523
-22.539 -14.016
6
10.847
12.091
7
10.668
22.759
8
10.256
33.015
9
8.896
41.911
10
1.632
43.543
15.260
365
42
-14.016
335
Anni
Di solito si semplifica il calcolo

del PBP ipotizzando una
formazione lineare dei flussi
(generazione costante in ciascun
giorno dell anno)
5
15.260
1.244
Mesi
Giorni
11
14.016 / 15.260 = 0,918 X 12 = 11,02 mesi
52
Il PBP attualizzato
Alcune imprese scontano i flussi di cassa prima di calcolare il periodo di

recupero.
Il PBP attualizzato indica il periodo minimo di durata del progetto
affinch il VAN diventi positivo.
L attualizzazione dei flussi permette di superare il primo dei due difetti
indicati per il PBP semplice: il mancato peso del valore temporale del tempo;
resta il il fatto che tutti i flussi successivi al cut-off period sono ignorati.
La stima del PBP identica al caso precedente. L unico elemento

differente riguarda l attualizzazione dei flussi di cassa. Ovviamente il PBP dei
FC attualizzati superiore al PBP dei FC a valori correnti (effetto
attualizzazione)
53
Il PBP attualizzato
Pay back period attualizzato

VA dei flussi di cassa (i=10%)
attualizzati
Pay back period attualizzato

VA dei flussi di cassa (i=10%)
attualizzati
1
-35.296
-32.087
-32.087
1
-35.296
-32.087
-32.087
Flusso di cassa anno di pareggio

Giorni per anno
Flusso di cassa per giorno
Saldo cumulato alla fine dell'anno
precedente a quello di pareggio
Giorni necessari al pareggio nell'anno 7
PBP Attualizzato
2
5.770
4.769
3
6.987
5.249
-27.319 -22.069
2
5.770
4.769
3
6.987
5.249
-27.319 -22.069
8.523 15.260 10.847 10.668 10.256

5.821 9.475 6.123 5.474 4.784
-16.248
-6.773
-650
4.825
9.609
-16.248
-6.773
-650
8.896
3.773
4.825 11.822
10
1.632
629
13.382 14.011
8.523 15.260 10.847 10.668 15.000

5.821 9.475 6.123 5.474 6.998
6.123
365
17
-650
39
Anni
6
10
20.000 20.000
9.330 9.330
21.152 30.482
Stesso PBP!
Mesi
1
Giorni
9
Ma B preferibile ad A
54
L approccio del VAN

Con l approccio in esame, tutti i flussi di cassa sono attualizzati al momento
della decisione d investimento, impiegando il tasso di rendimento richiesto.
Il valore attuale netto di una proposta di investimento :
Impossibile visualizzare l'immagine. La memoria del computer potrebbe essere insufficiente per aprire l'immagine oppure l'immagine potrebbe essere danneggiata. Riavviare il computer e aprire
di nuovo il file. Se viene visualizzata di nuovo la x rossa, potrebbe essere necessario eliminare l'immagine e inserirla di nuovo.
La variabile obiettivo di tale approccio il VAN, dato dalla somma dei FC

attualizzati. I dati di input necessari sono 3: i flussi di cassa generati,
l orizzonte di valutazione, il tasso di interesse.
Il criterio di accettazione di un progetto cos valutato , in prima istanza, il
segno del VAN:
Un Van POSITIVO significa che l investimento generer valore
Un VAN NEGATIVO significa che l investimento distrugger valore.
Nel caso di confronto tra pi alternative di pari investimento, verr scelto il
progetto con VAN pi alto, ovvero quello che genera, a parit di altre
condizioni, il maggior valore.
55
L approccio del VAN
Per quanto di semplice comprensione, il VAN presenta alcuni svantaggi:

1. La stima dei flussi di cassa futuri di per s soggetta ad alea. In caso di
orizzonte temporale molto lungo, il rischio di errore aumenta.
2. Il tasso di interesse una variabile assunta esogenamente e come tale
non ha legami diretti con la stima del valore. Inoltre, essendo dato il
tasso, non possibile desumere un preciso indice di redditivit.
3. Assumendo come variabile obiettivo un valore assoluto, non consente
una comparazione diretta tra progetti che hanno natura dimensionale
diversa.
4. Il metodo estremamente laborioso.
Vedremo pi oltre alcuni esempi di quanto detto
56
L approccio del TIR
A differenza del VAN, l approccio del TIR assume quale variabile di

riferimento il tasso di rendimento dell investimento.
Il TIR definito come il tasso di interesse che eguaglia il valore attuale dei
flussi di cassa attesi negativi (in uscita) con quello dei flussi di cassa attesi
positivi (in entrata).
in altre parole il tasso che annulla il VAN:
FC t
VAN = 0 =
I0
t
t = 0 ( 1 + TIR )
Questo indice non fornisce per di per s un criterio di accettazione
dell investimento occorre indagare sul suo significato economico...
57
L approccio del TIR

Ma qual il significato economico del TIR?
Si osservi il grafico sottostante che riporta i valori del VAN di un investimento
al variare del tasso di attualizzazione:
Il significato economico del TIR
3.000,00
2.000,00
TIR=7,5%
15
%
14
%
13
%
12
%
11
%
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
10
%
-1.000,00
1%
0%
VAN
1.000,00
-2.000,00
-3.000,00
Tasso di attualizzazione
Per valore inferiori al 7,5% il VAN dell investimento positivo (si produce
valore) per valori superiori il VAN negativo (si distrugge valore). Abbiamo
detto che il tasso di attualizzazione del VAN il costo medio ponderato del
capitale dell impresa che investe.
Ne consegue che se il rendimento intrinseco del progetto inferiore al costo
del capitale per l impresa si sta distruggendo valore (es. 100 euro investiti ne
producono 7,5 ma ne costano 12!).
58
L approccio del TIR

I dati di input necessari sono l orizzonte temporale e l ammontare dei flussi
di cassa. Il VAN parametricamente posto pari a zero.
Il criterio di accettazione di un investimento valutato secondo questo
approccio appunto il confronto del TIR con il tasso di rendimento
obiettivo, sia esso il costo opportunit del capitale.
Se TIR > i*, il progetto genera valore e viene accettato
Se TIR < i*, il progetto distrugge valore e viene scartato.
A parit di altre condizioni, nel confronto tra pi progetti verr scelto
quello con TIR maggiore.
Legami con il VAN: il criterio di accettazione del TIR rappresenta l altra

faccia della medaglia del VAN:
A VAN positivo/negativo corrisponde un TIR superiore/

inferiore al costo del capitale.
59
L approccio del TIR: punti di forza
Alcuni vantaggi del TIR:

La differenza sta nel fatto che, mentre il tasso di interesse utilizzato nel VAN
un valore esogeno, il TIR endogeno, dipende cio direttamente dai
parametri intrinseci all investimento stesso.
A differenza del VAN, che fornisce un indicazione in termini assoluti del valore
di un progetto, il TIR fornisce informazioni in termini relativi.
In tal modo, viene superato il limite del VAN della non comparabilit
tra progetti aventi dimensioni diverse (entit degli investimenti).
Inoltre, viene offerto un valore direttamente comparabile con il tasso di
rendimento atteso dall azionista e con il costo opportunit del
progetto che si valuta.
60
L approccio del TIR: punti di debolezza (i)

Alla pari del VAN, anche il TIR presenta alcuni
svantaggi:
3.000,00
2.000,00
1.000,00
Finanziamento
14
%
12
%
10
%
8%
6%
4%
-1.000,00
2%
0%
VAN
Non permette di distinguere tra investimento

ed indebitamento. L approccio del TIR fornisce il
medesimo risultato a prescindere dalla direzione
dei flussi di cassa. Ad esempio, un flusso che
prevede un esborso iniziale e successivi incassi,
ed un altro che presenta ammontari identici ma
segni diversi hanno lo stesso TIR, ma
evidentemente, in prospettiva economica, non
sono la stessa cosa.
Relazione TIR-natura dei progetti
Investimento
-2.000,00
-3.000,00
TIR
Qualora un impresa debba valutare progetti

alternativi o reciprocamente esclusivi, il TIR pu
condurre a soluzioni errate (cfr. infra).
61
L approccio del TIR: punti di debolezza (ii)

Un progetto pu avere TIR multipli. Ci
avviene quando l andamento dei flussi di
cassa non normale (presenta pi di una
variazione di segno). Questo risultato deriva
dalla Regola dei Segni di Cartesio, secondo
cui un polinomio pu avere tante soluzioni
quanti sono i cambiamenti di segno.
1.500,00
1.000,00
15%
14%
13%
12%
11%
50%
40%
30%
20%
15%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
-500,00
-40%
-50%
500,00
VAN
Il TIR ipotizza il reinvestimento dei flussi di

cassa generati a un tasso pari al TIR stesso.
In taluni casi, pu verificarsi che un
investimento evidenzi TIR
sproporzionatamente pi elevati, che
riflettono ipotesi non realistiche sui tassi di
reinvestimento. Per ovviare a questi
problemi, si utilizza il TIR modificato che
consente di includere un tasso di
reinvestimento differente dal TIR. (Cfr.
IRR
Tabella).
TIR multipli
-1.000,00
-1.500,00
TIR
26%
5%
19%
Tasso di reinvestimento
MIRR
1
Flussi cassa nominali
-1000
120
300
580
600
600
1,00
1,22
1,16
1,10
1,05
1,00
Valore capitalizzati
-1000
146
347
639
630
600
Distribuzione flussi I0 e somma

dei flussi capitalizzati
-1000
2.363
Fattore di capitalizzazione al 5%
62
L indice di redditivit (IR)

L indice di redditivit, o rapporto utilit-costo, di un progetto il rapporto tra
il VA dei FC netti futuri e l esborso monetario iniziale.
Analiticamente:
n
t
t
t =1
FC
(1+ k)
IR =
I0
Dove I0 indica l investimento iniziale, FC il flusso di cassa T-esimo e k il tasso

di attualizzazione.
Se il valore dell indice superiore a 1, la proposta di investimento
accettabile, poich ci significa che il VA dei flussi in entrata superiore
all investimento iniziale, dunque il progetto crea valore.
Calcolando l IR, si ottiene un indice netto in luogo di uno globale, ovvero un
indice che separa l esborso monetario iniziale l investimento in senso
stretto dagli eventuali flussi negativi futuri.
La distinzione opportuna perch, mentre il primo ha natura
discrezionale, nel senso che l impresa pu o meno scegliere di
sostenerlo, i secondi derivano dall investimento.
63
L indice di redditivit: Legami con il VAN
Per ogni progetto, il VAN e l IR offrono le stesse indicazioni circa la sua

accettabilit o meno.
Tuttavia, dovendo scegliere tra progetti reciprocamente esclusivi,
preferibile la misura del VAN poich esprime in termini assoluti il
contributo economico atteso del progetto.
Di contro, in condizioni di razionamento del capitale, l approccio
dell IR risulta pi corretto poich, trovandosi in condizioni di capital
constraint, l impresa dovr scegliere il progetto che, a parit di esborso, in
grado di remunerare meglio il capitale investito.
L IR per sua natura riesce a fornire una indicazione ordinale degli

investimenti.
64
Esempio
La societ ABC ha l'opportunit di effettuare i seguenti investimenti alternativi:
Progetto
Esborso iniziale
Flussi di cassa previsti

1 Anno 2 Anno
3 Anno
19.000
10.000
6.000
28.000
10.000
1.000
4.000
10.000
18.000
6.000
6.000
6.000
Gli investimenti vengono effettuati all'inizio del primo anno. I flussi di cassa
vengono realizzati alla fine di ogni anno.
Mettere in ordine di convenienza economica i tre progetti usando i seguenti
metodi di valutazione:
-periodo di recupero;
-periodo di recupero attualizzato (tasso di attualizzazione del 6%);
-valore attuale netto (tasso di attualizzazione del 6%);
-tasso interno di rendimento.
65
Esempio
PERIODO DI RECUPERO (PAY BACK)
CONSIDERA IL NUMERO DEGLI ANNI NECESSARI A
RECUPERARE L INVESTIMENTO OVVERO L ESBORSO
INIZIALE.
k
FORMULA UTILIZZABILE:
flussi cassa = esborso iniziale
t=1
OTTENIAMO UN t PARI AGLI ANNI NECESSARI PER

RECUPERARE L ESBORSO INIZIALE.
66
Esempio
Progetto B
Progetto A
investimento iniziale
28.000
flussi di cassa
anno 1
19.000
anno 2
10.000
anno 3
6.000
t =1 19.000 < 28.000
t =2 29.000 > 28.000
l investimento
recuperato in meno di 2
anni.
Progetto C
investimento iniziale 10.000
investimento iniziale 18.000
flussi di
anno 1
anno 2
anno 3
flussi di cassa
anno 1
6.000
anno 2
6.000
anno 3
6.000
t =1
t =2
t =3
cassa
1.000
4.000
10.000
1.000 < 10.000

5.000 < 10.000
15.000 > 10.000
l investimento recuperato
tra i 2 e i 3 anni.
t =1 6.000 < 18.000

t =2 12.000 < 18.000
t =3 18.000 = 18.000
l investimento recuperato in
3 anni.
67
Esempio
CONCLUSIONI:
IN ORDINE DECRESCENTE DI TEMPO DI RIENTRO (RISCHIO):
PROGETTO A
2 ANNI
PROGETTO B
2/3 ANNI
PROGETTO C
3 ANNI
VANTAGGI
- Semplicit
- Focalizza il desiderio di
liquidit del management
SVANTAGGI
- Non si interessa del valore
finanziario dl tempo
- Ignora i flussi conseguiti post
cutoff period
68
Esempio
Periodo di recupero attualizzato
(discounted pay back)
considera il numero degli anni necessari a recuperare
l investimento, ovvero l esborso iniziale, attualizzando i flussi
di cassa che verranno incassati negli esercizi successivi.
formula utilizzabile:
K
t=1
flussi di cassa attualizzati = esborso iniziale
otteniamo un t pari agli anni necessari per recuperare

l esborso iniziale.
69
Esempio
Progetto A
Progetto B
Progetto C
Investimento 28.000
valore attuale flussi di
cassa
investimento 10.000
cassa
investimento 18.000
cassa
anno 1
anno 2
anno 3
anno 1
943
anno 2 3.560
anno 3 8.400
anno 1
anno 2
anno 3
t =1 17.917 < 28.000

t =2 26.817 < 28.000
t =3 31.857 > 28.000
t =1
943 < 10.000
t =2 4.503 < 10.000
t =3 12.903 > 10.000
t =1
t =2
t =3
l investimento e
recuperato in 2 anni e 3
mesi (*)
l investimento e recuperato l investimento non e mai

2 anni e 7 mesi (*)
recuperato
17.917
8.900
5.040
(*) (28.000 26.817)/

5.040 x 12 3 mesi .
5.658
5.340
5.040
5.658 < 18.000

10.998 < 18.000
16.038 < 18.000
(*) (10.000 4.503)/8.400

x 12 7 mesi .
70
Esempio
CONCLUSIONI
IN ORDINE DECRESCENTE DI CONVENIENZA ECONOMICA
PROGETTO A
2 ANNI E 3 MESI
PROGETTO B
2 ANNI E 7 MESI
PROGETTO C
MAI RECUPERATO
VANTAGGI
Semplicit
Si preoccupa della liquidit
dell investimento
SVANTAGGI
Non tiene conto di cosa accade
dopo il tempo di recupero
71
Esempio
METODO DEL VALORE ATTUALE NETTO (VAN)
(Discounted Cash Flow DCF)
Questo metodo si basa sul confronto tra il valore attuale dei flussi
di cassa ricevuti nei vari anni e l investimento iniziale.
VAN = valore attuale dei flussi di cassa
costo dell investimento
n
VAN =
t=1
i=
flussi di cassa - esborso iniziale

(1 + i)t
tasso di interesse che rappresenta il fattore di

attualizzazione detto anche fattore di sconto
72
Esempio
progetto
A
B
C
flussi di cassa
attualizzati
anno 1 anno 2
17.917
8.900
943
3.560
5.658
5.340
Tot.
anno 3
5.040 31.857
8.400 12.903
5.040 16.038
costo
investimento
VAN
28.000
10.000
18.000
3.857
2.903
- 1.962
L investimento C non accettabile perch ha un VAN negativo.

Gli investimenti A e B invece, avendo un VAN positivo, sono accettabili.
73
Esempio
CONCLUSIONI
In ordine decrescente di convenienza economica (VAN)
1. PROGETTO A
2. PROGETTO B
3. PROGETTO C
Vantaggi del VAN
1. tiene conto del diverso valore della moneta nel tempo
2. indica la presenza di redditivit rispetto al tasso di
attualizzazione prescelto
Svantaggi del VAN
1. non perviene ad un tasso preciso di redditivit
2. un valore assoluto e questo rende difficile un confronto tra pi
investimenti di dimensioni diverse (A richiede un investimento
maggiore di B, in ipotesi di razionamento del capitale potrebbe
non essere accettabile)
3. la stima dei flussi pu essere molto laboriosa
74
Esempio
METODO DEL TASSO INTERNO DI RENDIMENTO
(IRR O TIR)
il TIR e il tasso di rendimento che rende uguale il valore attuale dei flussi di
cassa futuri al costo dell investimento
n
TIR
t=1
Flussi di cassa
(1+i)t
- I = 0
in questo caso e
i l incognita cio il tasso che permette il recupero
dell investimento iniziale (e contemporaneamente un interesse sul capitale
ancora investito) per determinare il TIR si procede solitamente con dei metodi
iterativi.
N.B. Le formule impostate sono spesso dei polinomi di grado superiore al
secondo e quindi difficilmente risolvibili analiticamente. Il metodo di
calcolo quindi di natura iterativa
75
Esempio
TIR Progetto A
(ESBORSO INIZIALE = 28.000)
PROCEDO PER TENTATIVI
i = 20%
(19.000 x 0,833) + (10.000 x 0,694) + (6.000 x 0,579) = 26.241 < 28.000
i = 10%
(19.000 x 0,909) + (10.000 x 0,826) + (6.000 x 0,751) = 30.037 > 28.000
i = 15%
(19.000 x 0,870) + (10.000 x 0,756) + (6.000 x 0,658) = 28.038 28.000
TIR = 15%
- Una volta impostata la formula possibile avvalersi in Excel della
funzione Ricerca obiettivo (Goal Seek) sotto la voce Strumenti.
- Qualora i flussi sono costanti nel tempo esiste una apposita funzione
Excel = "=TIR.COST(intervallo flussi di cassa)"
76
Esempio
TIR Progetto B
PROCEDO PER TENTATIVI
i = 20%
(1.000 x 0,833) + (4.000 x 0,694) + (10.000 x 0,579) = 9.339 < 10.000
i = 15%
(1.000 x 0,870) + (4.000 x 0,756) + (10.000 x 0,658) = 10.474 > 10.000
i = 17%
(1.000 x 0,855) + (4.000 x 0,731) + (10.000 x 0,624) = 10.019 10.000
TIR = 17%
77
Esempio
TIR Progetto C

IN QUESTO CASO
i=0
INFATTI:
6.000 + 6.000 + 6.000 = 18.000
LA GRADUATORIA E LA SEGUENTE:
1) B
2) A
3) C
78
Applicazione dei criteri in particolari

tipologie di investimenti
79
Alcuni casi particolari di scelta degli investimenti
1. Decisioni di sostituzione e ammortamento

2. Confronto tra investimenti obbligatori di durata
diversa
3. Scelta tra investimenti alternativi in assenza di
vincolo di capitale
4. Collocazione temporale ottima dell investimento
5. Investimento con vincoli di capitale
6. Investimento in presenza di inflazione
80

Si ipotizzi la valutazione dell opportunit dell acquisto di una nuova macchina per
sostituirne una vecchia. I flussi iniziali da considerare sono i seguenti:
Descrizione
Prezzo di acquisto e
installazione macchina
Prezzo di vendita vecchia
macchina
Flusso di cassa iniziale
Importo
-20.000
2.000
-18.000
Vista la durata pluriennale di un simile investimento, il prezzo di acquisto va spalmato nel

corso degli anni in cui esso produrr ricavi: va ammortizzato.
Il periodo di ammortamento di un bene funzione della natura dello stesso e della
normativa fiscale, la quale riconosce diverse categorie di beni cui associa diverse classi di
ammortamento (o di recupero del costo).
Nel nostro caso ipotizziamo un periodo di ammortamento di 5 anni, che si traduce in una
quota annua di 4.000 Euro (20.000/5).
Per ipotesi, la quota di ammortamento del vecchio impianto pari a 400 Euro (2.000/5).
Vanno infine considerate le spese in termini di costo del lavoro, spese di manutenzione,
che l impresa risparmier grazie alla sostituzione di un macchinario obsoleto, ipotizzate
complessivamente pari a 7.600.
81

Assumendo infine un aliquota fiscale del 50%, il flusso di cassa rilevante
cos determinato:
Descrizione
Dati di
bilancio
Flussi di cassa
differenziali
Risparmi di costo
7.600
7.600
Ammortamento nuova macchina
-4.000
Ammortamento vecchia macchina
400
Oneri di ammortamento addizionali
-3.600
Reddito lordo incrementale
4.000
Imposte (50%)
2.000
2.000
Reddito netto incrementale
2.000
5.600
82
2. Confronto tra investimenti obbligatori

di durata diversa
Il macchinario 2 presenta un VAN dei costi inferiore. pi conveniente?
Non necessariamente, perch dovr essere sostituito con un anno di anticipo
rispetto al macchinario 1.
Il VAN complessivo deve dunque essere trasformato in un costo annuo
equivalente per verificare, a parit di unit di tempo, quale produce pi valore
ANNI
0
1
2
3
4
Flussi di cassa
M1
-30
-5
-5
-5
-5
M2
-20
-7
-7
-7
Fattori di
sconto
1,000
0,893
0,797
0,712
0,636
VAN
Flussi di cassa
attualizzati
M1
-30,00
-4,46
-3,99
-3,56
-3,18
-45,19
M2
-20,00
-6,25
-5,58
-4,98
-36,81
In questi casi ci si deve chiedere: quale sarebbe per ciascun progetto

il canone annuo equivalente per utilizzare il macchinario a parit di
VAN?
83
2. Confronto tra investimenti obbligatori

di durata diversa
Analiticamente, occorre determinare un F tale che:
ANNI
Flussi di cassa
M1
-30
-5
-5
-5
-5
Fattori di
sconto
M2
-20
-7
-7
-7
1 - (1 + r)-n
VAN = VA = F *
Flussi di cassa
attualizzati
M1
-30,00
-4,46
-3,99
-3,56
-3,18
M2
-20,00
-6,25
-5,58
-4,98
0
1,000
1
0,893
2
0,797
3
0,712
4
0,636
Tasso di
VAN
-45,19
-36,81
attualizzazione
12%
Fattore di attualizzazione (4 anni al 12%)
3,037349
Fattore di attualizzazione (3 anni al 12%)
2,401831
Flusso (costo) annuo equivalente VAN/Fatt Att
-14,88
Costo annuo
equivalente
M1
M2
-14,88
-14,88
-14,88
-14,88
-15,33
-15,33
-15,33
-15,33
-59,5
-61,3
-15,33
Dalla tabella emerge che M1 ha un costo annuo equivalente inferiore a M2. in altre
parole, M1 pu essere locata ad un canone annuo inferiore.
Alla luce di ci, la scelta dovr cadere su M1, risultato, questo, che ribalta
quello derivante dal semplice confronto del VAN, ad ulteriore testimonianza
dell importanza del fattore tempo.
84
3. Scelta tra investimenti alternativi in

assenza di vincolo di capitale
Spesso le imprese si trovano nella condizione di dover scegliere fra diverse alternative per
raggiungere lo stesso obiettivo.
Si consideri ad esempio il caso di una scelta tra una macchina utensile a controllo manuale
(U1) ed una a controllo automatico (U2). Le condizioni economiche sono sintetizzate nella
tabella seguente
Flussi di cassa
ANNI
U1
U2
-68.000
-136.000
136.000
238.000
VAN - Hp: i = 10%;
55.636
80.364
TIR
81,82%
59,09%
Si tratta in entrambi i casi di buoni investimenti, tuttavia U2 presenta un VAN maggiore

ma un TIR minore, e U1 viceversa.
Quale investimento scegliere?
In questo caso, la regola del VAN, ovvero il confronto assoluto del valore creato, risulta
pi corretta, poich se si scegliesse U1, sulla base del criterio del Tir otterrebbe in
rendimento di oltre l 80%, tuttavia sarebbe pi povera di circa 25.000 euro.
Al contrario, applicando la regola del VAN, l impresa avr nelle proprie casse 25.000 euro
in pi.
85
4. Collocazione temporale ottima

dell investimento
Il fatto che un progetto abbia un VAN positivo non significa che sia ora il
momento migliore per intraprenderlo. Potrebbe infatti generare ancora
maggior valore se intrapreso nel futuro. Analogamente, un progetto che oggi
presenta un VAN negativo potrebbe diventare una preziosa opportunit in
futuro.
Di conseguenza qualsiasi progetto presenta almeno due alternative:
investire ora o attendere e investire pi avanti.
In condizioni di certezza, non difficile risolvere il problema della collocazione
temporale dell investimento.
In primo luogo, per ciascuna data alternativa andr calcolato il valore futuro
netto dell investimento (VFN).
In secondo luogo, il VFN dovr essere riportato a valore attuale per consentire
il confronto tra le scelte alternative.
86

dell investimento
Si consideri la seguente situazione:

Variazione di valore rispetto
all'anno precedente
ANNO DI INTRAPRESA
Valore futuro Netto
175
225
28,80%
271
20,34%
313
15,35%
350
11,86%
383
9,40%
In questo caso, pi a lungo si attende, pi il valore dell investimento

aumenta. Tuttavia, non si ancora risolto il problema di trovare la
data che massimizza il VAN.
87

dell investimento
Ipotizzando un tasso di attualizzazione del 10%, si avr:
ANNO DI INTRAPRESA
Valore attuale Netto
175
205
224
235
239
238
Il momento ottimale per investire l anno 4, in cui il VAN massimizzato.

Tale risultato intuibile anche dall analisi della variazione percentuale di
valore da un anno all altro, superiore al costo del capitale (10%) fino al quarto
anno, inferiore nell ultimo. Si massimizzer quindi il valore investendo
nell anno che precede il periodo in cui il tasso di incremento del VFN
scende al disotto del costo del capitale.
88
5. Investimento con vincoli di

capitale (capital constraint)
Il razionamento del capitale avviene ogniqualvolta presente un vincolo di budget
sull ammontare dei fondi che possono essere investiti durante un orizzonte temporale di
riferimento, ad esempio l anno.
In questo caso bisogner selezionare il mix di investimenti (tra quelli possibili) che dia il
pi alto valore per la societ.
Tali vincoli sono frequenti in molte imprese, specie in quelle che fanno ricorso esclusivo a
risorse finanziarie interne oppure nelle organizzazioni multidivisionali, in cui ciascuna
divisione ha a disposizione limitate risorse decise all atto della redazione del piano
industriale e del budget dalla direzione centrale.
Supponiamo che il costo del capitale sia 10%, il limite di budget sia 200 milioni e si
presentino le seguenti opportunit di investimento:
Flussi di cassa
ANNI
P1
P2
P3
-200
-100
-100
600
100
100
100
400
300
VAN al 10%
428
321
239
IR
3,14
4,21
3,39
89
5. Investimento in condizioni di capital

constraint
L impresa ha risorse sufficienti per investire nel progetto 1 oppure nei
progetti 2 e 3.
Sebbene presi individualmente i progetti 2 e 3 abbiano VAN inferiore a quello
del progetto 1, considerati come progetto unico hanno VAN maggiore.
chiaro quindi che non si pu scegliere tra le diverse opportunit sulla base
di singoli VAN.
Quando i fondi sono limitati, dobbiamo cercare di

ottenere il massimo dai fondi che possiamo
impiegare
In altre parole, dobbiamo scegliere i progetti con il pi alto rapporto fra VA e
investimento iniziale, ovvero i progetti con IR pi alto, fino a concorrenza del
budget disponibile.
Dei tre progetti a disposizione, P2 quello con IR pi alto, e P3 il secondo.
Quindi, se il nostro limite 200 milioni, dovremmo accettare questi due
progetti.
90
Inflazione
Le previsioni sui flussi di cassa possono essere effettuate incorporando o
meno l inflazione (il primo caso quello pi ricorrente).
Occorre attenzione affinch non si incorra nell errore di calcolare un VAN
basato su flussi reali ma attualizzato a tassi nominali (che come
sappiamo incorporano l inflazione.
I DATI PRESENTI AL NUMERATORE E QUELLI AL DENOMINATORE DELLA
FORMULA DI ATTUALIZZAZIONE DEVONO ESSERE OMOGENEI
Flussi nominali
(1+Tasso nominale)
Flussi reali
(1+Tasso reale)
Se questa regola viene

rispettata non vi sono
differenze nel calcolo del
VAN
91
Inflazione
Tasso di attualizzazione: 12%
Tasso di inflazione: 2%
1
Flussi Reali
Flussi Reali
Attualizzati
VAN
10
6.800
7.400 7.150 6.000 5.700 5.200 4.500 4.000 4.000 4.000
6.193
6.138 5.401 4.127 3.571 2.967 2.338 1.893 1.724 1.570
35.922
Flussi Nominali
Flussi Nominali
Attualizzati
VAN
10
6.936
7.699 7.588 6.495 6.293 5.856 5.169 4.687 4.780 4.876
6.193
6.138 5.401 4.127 3.571 2.967 2.338 1.893 1.724 1.570
35.922
I flussi non tengono

conto dell inflazione
I flussi sono attualizzati

ad un tasso reale
dell 10% (circa)
I flussi tengono conto
dell inflazione
I flussi sono attualizzati

ad un tasso nominale
del 12%
92

3.3 La gestione dell incertezza: sensitivity
analysis, scenario
analysis, albero delle decisioni
bancabilit del progetto
93
Scenari e sensibilit agli input nel calcolo del WACC

Analisi per scenari del WACC
Scenario
A
200
200
1,0
33%
1,00
1,67
4,50%
6%
7%
Scenario
B
300
100
3,0
33%
1,00
3,01
4,50%
6,00%
7,00%
Scenario
C
0
400
0
33%
1,00
1,00
4,50%
6,00%
7,00%
Scenario
D
200
200
1,0
33%
1,00
1,67
4,50%
9%
7,00%
Scenario
E
200
200
1,0
33%
1,00
1,67
6%
6%
8,50%
Scenario
F
200
200
1,0
33%
1,40
2,34
6,00%
6,00%
8,50%
Costo del capitale di terzi - post tax

Costo dell'Equity - Ke=rf+(rm-rf)xB
4,7%
14,5%
4,7%
22,6%
4,7%
10,5%
4,7%
19,5%
5,7%
16,0%
5,7%
20,0%
WACC = Ke x [E/(D+E)] + Kd x (1-t) x [D/(D+E)]
9,6%
9,2%
10,5%
12,1%
10,9%
12,9%
Scenario
D
200
200
1,0
33%
1,00
1,67
4,50%
50%
0,00%
Scenario
E
200
200
1,0
33%
1,00
1,67
33%
6%
8,50%
Scenario
F
200
200
1,0
33%
40%
2,34
33,33%
6,00%
8,50%
Debiti finanziari
Equity
Leverage (D/E)
Aliquota d'imposta
Beta levered
Risk free - rf
Market risk premium
Scenari e sensibiit del WACC alle variabili in input

Debiti finanziari
Equity
Leverage (D/E)
Aliquota d'imposta
Beta levered
Risk free - rf
Market risk premium
VAR WACC
Elaticit del WACC (var% WACC / var% input)
Scenario
A
200
200
1,0
33%
1,00
1,67
4,50%
6%
7%
Scenario
B
50%
Scenario
C
-100%
3,0
3,01
1,00
-4,7%
9,3%
26,1%
13,0%
33,9%
-9%
-9%
52%
39%
85%
94
Sensitivity analisys
Attraverso l analisi di sensitivit possibile misurare i fattori critici da tenere maggiormente
sotto controllo e il loro impatto diretto su un investimento al realizzarsi di taluni eventi non
considerati nelle stime di piano economico-finanziario prospettico del progetto (ritardi nei tempi
di realizzazione previsti, aumento del costo di materie prime che non pu essereribaltato in
eguale misura sui prezzi di vendita, eventi congiunturali inattesi che coinvolgono i mercati
internazionali, ecc.). Se tali variazioni avvengono successivamente alla realizzazione
dell investimento possono rendere questo non pi conveniente.
Tali analisi, quindi, consentono di misurare l impatto sul rendimento atteso del
mutamento inatteso di una o pi variabili significative e di vedere il riflesso sui criteri di
accettazione e ordinamento.
Accanto al calcolo del cash flow previsto in ipotesi ragionevoli sull andamento della gestione
operativa (base case o expected case) si stimano anche i cash flow nello scenario pi
pessimistico (worst case o downside case) e in quello pi favorevole (best case o upside case).
In questo modo, combinando opportunamente i valori risultanti, possibile individuare con
buona approssimazione il livello di rischio e i fattori critici da tenere maggiormente sotto
controllo.
A completamento di questa analisi spesso si compone un vettore di valori che indica per
ciascuna variabile presa in considerazione il livello soglia oltre il quale l investimento perde di
convenienza. In tal modo si comprende l intervallo di sicurezza che, se troppo ristretto, pu
essere allargato con tecniche di mitigazione del rischio (es. strumenti di copertura)
95
Scenario analisys
La scenario analysis una tecnica, spesso associata all analisi di sensitivit, che prende in
considerazione un numero limitato di possibili stati di natura (eventi alternativi) ipotizzando per
ciascuno una probabilit soggettiva di realizzazione.
Ad ogni evento corrispondono diverse combinazioni alternative di input ed il relativo valore di
output. Il valore atteso pi probabile dell output nell istante di valutazione sar dato dalla
media dei risultati attesi in ciascuno stato di natura alternativo, ponderata per le relative
probabilit associate alla realizzazione di ciascun evento
Esempio. Analisi di scenario
Scenario
Probabilit
Volumi vendita
unitari
Prezzi di
vendita
VAN
Worst case
20%
15
2,0
-5.000
Base case
50%
30
2,8
15.000
Best case
30%
50
3,0
28.000
E(VAN) =
14.900
van =
11.432
E(VAN) = 0,20*(-5.000)+ 0,50*(15.000) + 0,30*(28.000) = 14.900

La sua volatilit misurata dalla deviazione standard
van = [0,20*(-5.000-14.900)2+0,50*(15.000-14.900)2 +0,30*(28.000-14.900)2]1/2 = 11.432

96
Valutazione di progetti complessi: gli alberi delle decisioni
I metodi di analisi di sensitivit scontano il limite di considerare un progetto d investimento in

un ottica inerziale, non considerando la possibilit di modificare in corso d opera il piano
iniziale.
Nella realt, gran parte dei progetti di investimento ha natura complessa, nel senso che la sua
implementazione :
Frammentata nel tempo in diverse fasi;
Condizionata dall andamento di variabili esterne e/o di carattere congiunturale;
Incerta sotto il profilo dei flussi di cassa.
Un investimento complesso richiede un processo decisionale articolato, basato da un lato sulla
corretta definizione degli snodi critici che condizionano l andamento del progetto e dall altro
sulla comprensione delle interrelazioni che esistono tra momenti decisionali posti in sequenza
lungo l asse temporale.
L approccio costituito dall analisi reticolare delle decisioni costituisce uno strumento di
supporto all interpretazione e alla valutazione dell evoluzione di un progetto e degli effetti sul
valore finale della sequenza di decisioni intermedie.
97/159

Il metodo dell analisi reticolare consiste nella definizione di un diagramma di flusso,
denominato albero delle decisioni, attraverso il quale vengono esplicitati e ordinati la
struttura interna di ciascuna fase del progetto, i relativi snodi decisionali e le
alternative a disposizione dell impresa in ciascuno snodo.
A ogni ramo dell albero si associano i possibili valori che il progetto pu assumere in
conseguenza del verificarsi di determinate ipotesi di scenario, alle quali vengono
assegnati precisi attributi probabilistici.
In genere, la stesura di un albero di decisioni preceduto da un test preliminare di
mercato finalizzato a studiarne le caratteristiche e i possibili scenari evolutivi.
Operativamente, il metodo si articola in diverse fasi:
1. Individuazione del progetto di investimento;
2. Definizione delle caratteristiche: entit dell impegno finanziario, rischi, tempistica
(in questa fase si utilizzano in genere i risultati dell eventuale test di mercato
svolto);
3.Individuazione dei possibili percorsi evolutivi riscontrabili e attribuzione di probabilit;
4.Stima dei flussi di cassa attesi per ciascun percorso.
98/159

Esempio (i)
L azienda Alfa, operante nel settore delle estrazioni petrolifere, ha l opportunit di costruire una
piattaforma per lo sfruttamento di un giacimento marino. L impianto costa 250 milioni di euro e il suo
sfruttamento genera, per il primo anno, un rendimento di 200 milioni con probabilit 60% e di 100
milioni con probabilit 40%, in funzione della dimensione del giacimento stesso.
Al termine del primo anno, qualora il giacimento si rivelasse di dimensioni elevate, Alfa pu decidere se
raddoppiare la capacit degli impianti di estrazione. Il costo dell ampliamento dell impianto di 150
milioni. Nel secondo anno, inoltre, sono previste fluttuazioni del prezzo del greggio: con probabilit
dell 80% il prezzo aumenta del 40%, con probabilit del 20% il prezzo diminuisce del 30%. Al termine del
secondo anno, la gestione dell impianto verr ceduta al governo del Paese ospitante.
Alfa deve dunque gestire i seguenti scenari:
ANNO 0: I = -250
ANNO 1: a) Rendimento = 200 (p= 60%); 100 (p= 40%). Se il rendimento elevato, Alfa pu raddoppiare
l impianto di produzione.
b) Opzione 1: Raddoppio impianto con costo di 150 (p= 50%); Mantenimento dimensione attuale
(p= 50%).
ANNO 2: Scenario rialzista Prezzo +40% (p= 80%); Scenario ribassista Prezzo -30% (p= 20%)
99/159

Esempio (ii)
Ipotizzando un tasso di attualizzazione del 10%, qual il VAN del progetto?
L albero delle decisioni relativo a questo progetto sarebbe cos definito:
Anno 0
Anno 2
Anno 1
Dimensione giacimento
p1
+200(p= 0,6)
p1,1
p1,2
-250
Espansione
-150 (p= 0,5)
0 (p= 0,5)
p2
P+
p2,1
+100(p= 0,4)
P-
p2,2
p1,1,1
p1,1,2
p1,2,1
p1,2,2
P+
PP+
P-
Pricing
560 (p= 0,8)

280 (p= 0,2)
280 (p= 0,8)
140 (p= 0,2)
140 (p= 0,8)
70 (p= 0,2)
In corrispondenza di ogni stato del mondo, possibile calcolare il VAN relativo.

Il VAN complessivo del progetto invece determinato dalla somma algebrica dei VAN calcolati per ciascuna sequenza di eventi,
ponderati per la relativa probabilit congiunta:
200 150 560
p1,1,1
E (VAN1 ) = 250 +
+ 2 *(0, 6*0,5*0,8) = 62
1,1
1,1
+
+
200 150 280
p1,1,2
E (VAN 2 ) = 250 +
+ 2 *(0, 6*0,5*0, 2) = 2
1,1
1,1
+
+
Il VAN complessivo 84 milioni

100 70
p2,2
E (VAN 6 ) = 250 +
+ 2 *(0, 4*0, 2) = 8
100/159
1,1
1,1
=1
Valutazione di progetti complessi: il metodo Montecarlo
Il metodo degli alberi decisionali si fonda dunque su un approccio probabilistico, il cui

cardine costituito dall attribuzione di un peso stocastico a ciascuno dei fattori rilevanti ai
fini della stima del VAN.
Tuttavia, qualora il numero di parametri rilevanti fosse molto elevato, risulterebbe
estremamente difficile elaborare un albero delle decisioni e di conseguenza pervenire a una
corretta stima del VAN.
L approccio della simulazione Montecarlo consente di affrontare il problema, simulando
statisticamente un elevato numero di possibili combinazioni dei valori che i parametri chiave
possono assumere.
Ciascuna delle combinazioni, generate in modo casuale, d luogo a un particolare VAN;
associando a ciascun VAN la relativa frequenza, funzione del numero di volte in cui si ripete
la simulazione, possibile costruire una determinata distribuzione di probabilit dei
possibili valori assunti dal VAN, sulla base dei quali valutare la convenienza o meno del
progetto.
101/159
Valutazione di progetti complessi: il metodo Montecarlo
Il metodo degli alberi decisionali si fonda dunque su un approccio probabilistico, il cui

cardine costituito dall attribuzione di un peso stocastico a ciascuno dei fattori rilevanti ai
fini della stima del VAN.
Tuttavia, qualora il numero di parametri rilevanti fosse molto elevato, risulterebbe
estremamente difficile elaborare un albero delle decisioni e di conseguenza pervenire a una
corretta stima del VAN.
L approccio della simulazione Montecarlo consente di affrontare il problema, simulando
statisticamente un elevato numero di possibili combinazioni dei valori che i parametri chiave
possono assumere.
Ciascuna delle combinazioni, generate in modo casuale, d luogo a un particolare VAN;
associando a ciascun VAN la relativa frequenza, funzione del numero di volte in cui si ripete
la simulazione, possibile costruire una determinata distribuzione di probabilit dei
possibili valori assunti dal VAN, sulla base dei quali valutare la convenienza o meno del
progetto.
102/159

bancabilit del progetto
103
Indicatori per il giudizio di bancabilit del

finanziamento del progetto
Il merito di credito deve essere analizzato nelle tre dimensioni:
capacit di remunerare adeguatamente l investimento (adeguato rendimento);
capacit di far rientrare il creditore del proprio finanziamento (adeguata capacit patrimoniale);
capacit di assolvere puntualmente al servizio del debito (adeguata liquidit).
Fino ad ora abbiamo focalizzato la nostra attenzione sulla selezione dei finanziamenti secondo la
loro redditivit ma il creditore (es. intermediario finanziario) non pu trascurare l analisi della
capacit di servire puntualmente il debito. Accanto a degli indici di redditivit e tempo di rientro
dell investimento occorre quindi verificare, nell intera vita del progetto, o meglio ancora, di
periodo in periodo, la capacit di rimborso del debitore.
Si fa di solito ricorso a 2 tipologie di indici:
Indicatori di natura contabile

ROI
EBITDA/oneri finanziari = ROL/ oneri finanziari
EBIT/oneri finanziari = RO/ oneri finanziari
Liquidit/Passivit a breve o CCN/Passivit a breve
(ACID TEST)
Indicatori di natura finanziaria

Debt/Equity
Annual Debt Service Cover Ratio (ADSCR)
Annual Interest Cover Ratio (AICR)
Loan Life Cover Ratio (LLCR)
Project Line Cover Ratio (PLCR)
Ci focalizzeremo ora sugli indicatori di natura finanziaria

104
Indicatori di natura finanziaria 1/4 Debt/Equity ratio

Il debt/equity ratio il rapporto tra il capitale di debito e il capitale di rischio dell investimento
Si pu calcolare come:
totale delle passivit

mezzi propri
FOCUS SU:
Garanzia offerta dai mezzi propri in
caso di liquidazione
indebitamento a medio e lungo termine

mezzi propri
Eventuale impiego del debito per

finanziare gli investimenti
indebit. a lungo termine e azioni privilegiate

mezzi propri
Rapporto tra titoli a reddito quasi

fisso e titoli a reddito variabile
105
Indicatori di natura finanziaria (2/4)

L ADSCR il rapporto tra il flusso di cassa disponibile per il servizio del debito in ciascun periodo e il
servizio del debito (quota capitale e quota interessi).
ADSCR =
CF = flusso di cassa al lordo delle uscite relative

al servizio del debito
SD = servizio del debito comprensivo di capitale
e interessi
CF t
SDt
> 1 i flussi di cassa generati in ogni periodo garantiscono il rimborso del debito
< 1 necessario valutare il ricorso ad un aumento del capitale di rischio
Periodo
Cashflowdisponibilianteservizio
100
deldebito
ServiziodelfinanziamentoM/L
Debitoresiduo
Debt service Cover Ratio
300,0
20
60
100
140
160
200
69
245,7
69
188,7
69
128,8
69
69
66,0 0,0
29%
87%
145%
203%
232%
PianoAmmortamento
Anni Rata Qk
Qi
Dr
0
5% 300,0
1 69,3 54,3 15,0 245,7
2 69,3 57,0 12,3 188,7
3 69,3 59,9 9,4 128,8
4 69,3 62,9 6,4 66,0
5 69,3 66,0 3,3 0,0
Annual Interest Cover Ratio (AISCR)

L AICR il rapporto tra il flusso di cassa disponibile per il servizio del debito in ciascun periodo e gli oneri
finanziari, ossia la sola quota interessi dovuti nel periodo.
106

L LLCR il rapporto tra il valore attuale dei flussi di cassa annui disponibili per il servizio del debito fino
alla scadenza del finanziamento e il valore residuo relativo al debito contratto
CF = flussi di cassa attualizzati, fino alla scadenza del
finanziamento
D = debito residuo
CF t
t
t =1 (1 + r )
LLCR =
D
r = tasso di interesse di mercato al quale erogato il

debito
> 1 investimento finanziariamente sostenibile

< 1 investimento non sostenibile. Necessario ridurre il rapporto Debt/Equity aumentando la
quota di capitale di rischio
Periodo
Cashflowdisponibilianteserviziodeldebito
Fattoridiattualizzazione
Valore att. cash flow
Valore cumulato cash flow (fino a estinzione prestito)
ServiziodelfinanziamentoM/Ltermine(rata)
Quotacapitalerestituita
Debitoresiduo
Loan Life Cover Ratio
A
B
C=AxB
0
1
30
65
1
0,99
30,0 64,4
2
3
78
115
0,96 0,94
74,9 108,1
4
10
0,9
9,0
5
50
0,87
43,5
6
90
0,83
74,7
7
120
0,83
99,6
D
299,8 235,5 160,6 52,5 43,5
E
69
69
69
69
69
F
54 57 60 63 66
G=Dres F 300 246 189 129 66 0
1,2
1,2
1,2
0,8
(valore attuale cum. dei flussi/debito

residuo)
Analisi Finanziaria
dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili
107

Project Life Cover Ratio (PLCR)
L PLCR il rapporto tra il valore attuale dei flussi di cassa annui disponibili per il servizio del
debito per l intera vita del progetto e il valore residuo relativo al debito contratto
(normalmente PLCR>LLCR)
n
CF = flussi di cassa attualizzati, la cui somma

riferita all intera vita del progetto
D = debito residuo
CF t
(1 + r )
PLCR =
t =1
r = tasso di interesse di mercato al quale erogato il

debito
Un PLCR sufficientemente elevato assicura che alla scadenza prevista del prestito, qualora una frazione
del capitale non sia ancora stata ammortizzata, sia possibile rinegoziare il piano di ammortamento. Si
pu considerare il periodo compreso tra la durata del prestito e quella del progetto un margine di
garanzia per la rinegoziazione del piano
Periodo
Cashflowdisponibilianteserviziodeldebito
Fattoridiattualizzazione
Valore att. cash flow
0
A
B
C=AxB
D
ServiziodelfinanziamentoM/Ltermine(rata)
E
Quotacapitalerestituita
F
Debitoresiduo
G=Dres F 300
Valore cumulato cash flow (fino a termine progetto)
Project Life Cover Ratio
1
65
0,99
64
2
78
0,96
75
3
115
0,94
108
4
10
0,9
9
5
50
0,87
44
6
90
0,83
75
7
120
0,83
100
474
69
54
246
410
69
57
189
335
69
60
129
227 218
69
69
63
66
66 0
174
100
1,9 G.
2,2
2,6
3,4 A. Nobili
Analisi Finanziaria dell Impresa
Prof.
Sabatini,
Prof.
(valore attuale cum. dei flussi/debito residuo)
108
Indicatori economici, Indicatori di sostenibilit

finanziaria e criteri di accettazione
I criteri di accettazione consentono di valutare se un investimento di per se conveniente o
meno, normalmente sulla base di stime molto prudenziali e su criteri rigidi
Indicatori economici e criteri di accettazione
Indicatori economici
Payback period
Tasso interno di rendimento
Criterio di accettazione
Numero massimo di periodi (anni) per il
recupero
Tasso minimo determinato
(in ogni caso superiore al tasso di sconto)
Valore attuale netto
VAN positivo
Valore terminale
Valore terminale positivo o esistenza di un

valore terminale
Indice di profittabilit
IP positivo
Equivalente annuo
EA positivo
Indicatori di sostenibilit finanziaria e criteri di accettazione

Indicatori di sostenibilit finanziaria
Criterio di accettazione
> 1,3 - 1,4
> 1,4 - 1,5
Project Life Cover Ratio (PLCR)
>2
Return on Equity (ROE)
> 8% - 10%
Debiti finanziari netti / Mezzi propri

(D/E)
La struttura finanziaria si mantiene nella

percentuale massima del 30% mezzi propri e
70% debito
109
Dalla teoria alla pratica
Dalla teoria alla pratica

case study
110

10 - Valutazione Degli Investimenti

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10 - Valutazione Degli Investimenti

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Capital

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Indice degli argomenti

I caratteri fondamentali delle decisioni d investimento

Un investimento pu essere definito come un esborso di risorse monetarie al

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Elementi base per la classificazione degli investimenti

Cos il grado di dipendenza degli investimenti?

Cos il Capital Budgeting (CB)?

L analisi dei progetti di investimento (CB analysis) finalizzata a

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

Processo logico della valutazione d investimento

1. Possibilit di reperire fonti di finanziamento;

costo, della qualit (rischio e modalit di rimborso) e degli impatti

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

Metodi alternativi per la valutazione d investimento

Metodo finanziario o dei flussi di cassa scontati Deriva il valore

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

Metodo dei flussi di cassa scontati

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

Metodo dei flussi di cassa scontati

Le variabili necessarie per l applicazione del metodo finanziario sono:

VAN = Valore Attuale Netto dell investimento

Indice degli argomenti

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Orizzonte temporale di valutazione

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

Alcune formule utili su orizzonti lunghi/ilimitati

Valore attuale d'una rendita costante

Valore attuale d'una rendita costante

Valore attuale di rendita perpetua

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

Indice degli argomenti

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

La determinazione dei flussi di cassa

I flussi, per essere rilevanti ai fini della valutazione di un determinato

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

Natura monetaria dei flussi

Per valutare un investimento occorre tenere in considerazione le Entrate e le

Solo gli introiti monetari possono essere reinvestiti

Natura incrementale dei flussi di cassa

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

Depurazione dagli effetti fiscali

Attenzione ai segni dei

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Flussi al lordo degli oneri finanziari

Le risorse utili a finanziare l investimento sono dette Fonti finanziarie e

Ne discende che il valore dell investimento non dipende

FCFO vs. FCFE

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

Investimenti e struttura finanziaria: una sintesi

Il valore di un investimento non dipende dalle forme di finanziamento

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

Flussi di cassa: alcune precisazioni

importante considerare tutti gli effetti indotti dall investimento

Costruzione dei flussi di cassa rilevanti

I costi di struttura sono i costi fissi di competenza del progetto.

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Costruzione dei flussi di cassa rilevanti

(+) Ricavi tipici

Risultato dell esercizio (Nopat)

Free cash flow del progetto

Indice degli argomenti