Promocin Inmobiliaria:

Nuevas Oportunidades
y Enfoques de Gestin

aeca
Asociacin Espaola de Contabilidad
y Administracin de Empresas
 Reservados todos los derechos.
No est permitida la reproduccin total o parcial de este libro,
ni su tratamiento informtico, ni la transmisin de ninguna
forma o por cualquier medio, ya sea electrnico, mecnico,
por fotocopia, por registro u otros mtodos, sin el permiso
previo y por escrito de los titulares del Copyright.

Asociacin Espaola de Contabilidad

y Administracin de Empresas
Rafael Bergamn, 16-B 28043 Madrid
Internet: www.aeca.es
e-mail: Info@aeca.es
Tels.: 91 547 44 65 - 91 547 37 56
Fax: 91 541 34 84
ISBN-13: 978-84-96648-03-6
Depsito Legal: M. 7328-2007
Imprime:
GRFICAS ORMAG
Avda. de la Industria, 8. Nave 28 Tel.: 91 661 78 58
E-mail: ormag@graficasormag.com
28108 Alcobendas - Madrid
Cubierta:
Ars Estudio Grfico
Tel.: 91 501 97 52
PUBLICACIN IMPRESA EN PAPEL ECOLGICO
CON CUBIERTA EN CARTULINA Y PLASTIFICADO
ECOLGICOS
 AGRADECIMIENTOS

Los autores deseamos expresar nuestro agradecimiento por el apoyo fi-

nanciero obtenido mediante proyectos de investigacin a la Universidad de
Zaragoza, al grupo financiero Ibercaja, al Gobierno de Aragn, as como al
Ministerio de Educacin y Ciencia por la concesin del proyecto de Inves-
tigacin SEJ2006-04208, los cuales han permitido el desarrollo del presen-
te trabajo. Tambin al Grupo Analistas Financieros Internacionales (AFI)
por facilitarnos diferentes informes del sector.
Tambin queremos mostrar nuestro ms sincero reconocimiento al ri-
guroso proceso de evaluacin externa annima seguido por el Editor. Las
oportunas sugerencias, reflexiones y comentarios realizados en la evalua-
cin annima han contribuido a mejorar la presente obra.
Igualmente estamos profundamente agradecidos al Editor AECA, Aso-
ciacin Espaola de Contabilidad y Administracin de Empresas, y al Pa-
trocinador INDAE, Institucin de Direccin y Administracin de Empre-
sas, sin cuya extraordinaria colaboracin no hubiese sido posible la
publicacin de esta obra.
Por ltimo, agradecer por anticipado a los amables lectores que nos pue-
dan hacer llegar sus reflexiones, crticas y sugerencias para una continua
mejora de los contenidos de esta monografa.
lferruz@unizar.es, lavicent@unizar.es, landreu@unizar.es.
http://gesfin.unizar.es
Cualquier error incluido en el trabajo es responsabilidad exclusiva de los
autores.

5
 PRLOGO

Pocos sectores han destacado tanto en la creacin de valor en una eco-

noma como el sector constructor-inmobiliario espaol en la ltima dca-
da. Por encima de la posible burbuja en la creacin de los precios de los pi-
sos, lo cierto es que se ha producido una ms que importante contribucin
del sector al crecimiento del PIB espaol, una economa que ha llegado por
si sola en algunos ejercicios a construir el mismo nmero de viviendas que
el resto de miembros de la Unin Europea.
En este contexto se entiende la importancia de un estudio en profundi-
dad del sector que permita conocer los factores que explican este desarro-
llo tan espectacular. El presente libro realiza un anlisis sistemtico que da
respuestas a una gran parte de las principales preguntas que se puede rea-
lizar cualquier persona que intente explicar el fenmeno desde un punto de
vista racional.
Hay que tener presente que se deben tener en cuenta multitud de facto-
res explicativos, no basta con mencionar la importante reduccin de tipos,
ni la llegada de un fuerte colectivo de inmigrantes, ni siquiera la entrada en
el mercado inmobiliario de la generacin del baby boom, etc. por s so-
los ninguno de ellos puede explicar probablemente ni la mitad de lo acon-
tecido con la evolucin de los precios inmobiliarios. Hay que ir mucho ms
all hacia una explicacin multifactorial y multidisciplinar para compren-
der este rompecabezas.
En conclusin, si Burton Malkiel en su famoso libro Un paseo aleatorio
por Wall Street: la estrategia para invertir con xito defiende la casi imposi-
bilidad de predecir el comportamiento futuro de los precios de los valores
burstiles, y la existencia de burbujas especulativas, este libro se aparta de
la aceptacin apriorstica de la tan mencionada burbuja inmobiliaria para
bucear en los hechos y factores que pueden ayudar a entender lo ocurrido
en los ltimos aos en nuestro pas en este sector.
Indae, como patrocinador del libro y habitual organizador de cursos so-
bre el sector inmobiliario a instituciones financieras y otras empresas no
poda haber encontrado un producto de mayor calidad y que encajara tan-
to en su visin formadora como este libro del que recomendamos con in-
sistencia su lectura.
DR. FRANCISCO JAVIER RIVAS COMPAINS
Top Management de Indae
Institucin de Direccin y Administracin de Empresas
que realiza formacin empresarial y a distancia
http://www.indae.net/index.htm

6
 NDICE

Pg.

INTRODUCCIN.................................................................................................................. 9

1. EL SECTOR INMOBILIARIO EN ESPAA ........................................................... 11

1.1. SITUACIN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE FUTURO ................................................. 11

1.2. EL SECTOR INMOBILIARIO EN EUROPA .................................................................. 25
1.2.1. Situacin y Perspectivas ..................................................................... 25
1.2.2. Amenazas y Oportunidades de los distintos inmuebles ............ 28
1.2.3. La Europa Emergente y Experiencias de las Inmobiliarias ......... 34

2. VIABILIDAD DE LOS PROYECTOS Y FORMAS DE FINANCIACIN ............... 39

2.1. EL PLAN DE VIABILIDAD ECONMICO-FINANCIERA .............................................. 39

2.1.1. Definicin ............................................................................................... 39
2.1.2. Fases del Plan ........................................................................................ 40
2.1.3. La Planificacin Estratgica ............................................................. 44
2.2. PROJECT FINANCE INMOBILIARIO .......................................................................... 50
2.2.1. Definicin y Origen ............................................................................. 50
2.2.2. Caractersticas de los proyectos .............................................. 52
2.2.3. Puntos Fuertes y Dbiles .................................................................... 54
2.2.4. Estructura Econmico- Financiera. Modelo .............................. 55

7
 Pg.

3. ESTRUCTURA DE COSTES Y ANLISIS PRESUPUESTARIO .......................... 60

3.1. EL PROYECTO Y EL PRESUPUESTO EN LAS EMPRESAS CONSTRUCTORAS ............ 60

3.1.1. Proceso Presupuestario ....................................................................... 64
3.1.2. Anlisis de Costes en las Empresas Constructoras ................... 65
3.2. EL BALANCED SCORECARD .................................................................................... 67
3.2.1. Introduccin y Perspectivas ............................................................. 67
3.2.2. Agentes del BSC del Sector Inmobiliario e Indicadores
de Gestin .............................................................................................. 76

4. FISCALIDAD DE LOS INMUEBLES E INVERSIONES INMOBILIARIAS ......... 78

4.1. LA FISCALIDAD EN ESPAA ...................................................................................... 78

4.2. LA FISCALIDAD EN EUROPA...................................................................................... 83
4.3. LAS INVERSIONES INMOBILIARIAS........................................................................... 84
4.3.1. Los Fondos de Inversin Inmobiliarios ....................................... 86
4.3.2. Los REIT (Real Estate Investments Trusts) ................................. 89

5. LA SOSTENIBILIDAD Y LOS SENIOR RESORT................................................. 92

5.1. LA SOSTENIBILIDAD ................................................................................................. 92

5.1.1. Memorias y Normas de Sostenibilidad .......................................... 93
5.2. LOS SENIOR RESORT Y EL ENVEJECIMIENTO DE LA POBLACIN.......................... 95

6. CONCLUSIONES ...................................................................................................... 96

ANEXOS DEL CAPTULO I .................................................................................................... 101

ANEXOS DEL CAPTULO II ................................................................................................... 115
ANEXOS DEL CAPTULO III ................................................................................................ 122
ANEXOS DEL CAPTULO IV ................................................................................................. 133
ANEXOS DEL CAPTULO V ................................................................................................... 136

7. BIBLIOGRAFA ........................................................................................................ 141

8
 INTRODUCCIN

En los ltimos aos, se ha producido un fuerte incremento en los pre-

cios de las viviendas, observndose un crecimiento exponencial en la con-
tribucin del sector inmobiliario al crecimiento del PIB.
Los autores de este trabajo han planteado una investigacin sobre di-
cho sector, dada la importancia que tiene para la economa espaola, con
significativos efectos en magnitudes econmico-financieras tan importan-
tes como son el PIB, tasa de empleo, etc.
La primera parte del trabajo aqu expuesto centra la atencin en las ca-
ractersticas del sector, impacto en la economa espaola, anlisis de la
burbuja inmobiliaria y sus posibles causas. Se ha realizado tambin una
comparacin entre Espaa y la Unin Europa.
Posteriormente se ha realizado un exhaustivo y riguroso estudio del
plan de viabilidad econmico financiero, as como del project finance
inmobiliario, ya que las inversiones de este sector son de grandes mag-
nitudes y volmenes, resultando adecuados nuevos instrumentos de fi-
nanciacin. Otros temas tratados en el trabajo han sido la normativa
existente en el sector, el anlisis presupuestario y el Cuadro de Mando
Integral, de manera que se aborda el estudio del sector inmobiliario des-
de distintas pticas: econmico-financiera, legal, fiscal, direccin estra-
tgica, informtica financiera y otras, todo ello desde una perspectiva
rigurosa y sistemtica compaginada tambin con una vertiente prctica
de aplicabilidad y de utilidad social para los distintos agentes decisores
implicados en el sector.
Los autores del presente trabajo destacamos su gran actualidad y ver-
tiente operativa en la prctica, aspecto ste que se refuerza debido al es-
tudio del Balanced Scorecard y la aplicacin informtica desarrollada en el
Anexo correspondiente.
Tambin se ha tratado el tema de los Fondos de Inversin Inmobiliarios
debido a la extraordinaria importancia de estos instrumentos para el aho-
rro e inversin no slo de las familias, sino tambin de las Comunidades
Autnomas, etc.
Otro aspecto abordado es el de la Sostenibilidad en su triple vertiente,
Econmica, Social y Medioambiental, aspecto importante dado el gran in-
ters y sensibilidad social que la Sostenibilidad implica tanto en el propio
Sector Inmobiliario, como en Ayuntamientos, Comunidades Autnomas,
Gobierno y, en general, muy diversos agentes implicados directa o indi-
rectamente en las decisiones del Sector.

9
 Por ltimo, se hace una referencia especfica y con cierto detalle a los
Senior Resort, la ltima y muy novedosa tendencia residencial, muy im-
portante si consideramos el progresivo envejecimiento que est sufriendo
toda Europa y especialmente Espaa. Esta tendencia est llamada en Eu-
ropa, y muy particular y especialmente en nuestro pas, a ser de una gran
importancia en los prximos aos.
Los autores del trabajo esperan que su investigacin, anlisis y aporta-
ciones sean de gran validez en la toma de decisiones empresariales en el
Sector Inmobiliario, dado que del estudio de los antecedentes del tema tra-
tado se ha observado que los anlisis, informes y estudios tienen un ca-
rcter fragmentario, no existiendo ningn estudio detallado que aborde en
profundidad todas las perspectivas eclcticas e integradas que se abordan
en el presente trabajo.

10

1

EL SECTOR INMOBILIARIO EN ESPAA

1.1. SITUACIN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE FUTURO

El sector inmobiliario se ha convertido en uno de los pilares de la eco-

noma espaola en la ltima dcada. La relevancia de dicho sector en el
conjunto de la economa est potenciada por sus importantes efectos so-
bre el resto de actividades, concretamente, el sector inmobiliario tiene una
gran importancia en el negocio de las entidades financieras espaolas a
travs del mercado hipotecario.
Es por esta vital importancia del sector inmobiliario por lo que este te-
ma debe abordarse con una gran rigurosidad y racionalidad.
El dinamismo de la economa espaola en 2005 ha tenido un claro re-
flejo en la construccin, que avanz a un ritmo anual del 6,3 por ciento,
como se apunta en el reciente informe de Analistas Financieros Interna-
cionales. Ello supone la generacin de ms de 100.000 nuevos empleos al
ao. Por otra parte, para el ao 2006 las previsiones indican un creci-
miento medio del 5,7 por ciento, con un avance del 4,9 por ciento en el seg-
mento de la obra civil y del 6,6 por ciento en el residencial.
En este sentido, la actividad de la edificacin en 2006 se ver benefi-
ciada por el elevado nmero de proyectos que se visaron en 2005, en el que
se alcanz un record de ms de 780.000 viviendas, si se consideran las re-
habilitaciones y las de nueva construccin. La ralentizacin de las ventas
llevar a que este ao se produzca un ligero descenso en el nmero de nue-
vas promociones a iniciar.
La elevada produccin de viviendas de los ltimos aos ha respondido
a factores de demanda asociados tanto a variables econmicas como de-
mogrficas. Es de esperar que, en el medio y largo plazo, los factores de-
mogrficos aporten unos flujos brutos entorno a los 600.000 hogares al
ao. Tres sern los pilares de este aumento: el proceso de formacin de ho-
gares de la poblacin residente, la evolucin de los flujos migratorios y la
llegada de no residentes para estancias de larga duracin.
La desaceleracin generalizada de los precios de la vivienda qued pa-
tente a lo largo de 2005. La expectativa es que este comportamiento de los
precios residenciales se extienda tambin en 2006, en un contexto en el
que los principales factores que han contribuido a sostener la actual fase

11
de expansin tipos de inters muy bajos, fuerte dinamismo del empleo
y elevada demanda exterior van a presentar una evolucin relativamen-
te favorable en el corto y medio plazo.
Los datos de los ltimos trimestres de 2005 confirman la tendencia de
moderacin ordenada del crecimiento de los precios inmobiliarios y las
previsiones apuntan a revalorizaciones entorno al 5-7 por ciento a finales
del presente ejercicio, con un nivel de transacciones ligeramente inferior
al de aos pasados.
Con respecto a la actividad, podemos decir que ha habido un impor-
tante crecimiento del nmero de viviendas. Este crecimiento hace refe-
rencia a factores de demanda, cuyo principal componente ha sido el de
origen demogrfico, rompindose el mito de que el envejecimiento de la
poblacin hara disminuir la formacin de hogares, ya que stos a dife-
rencia de lo que se esperaba han crecido debido a la inmigracin y a la dis-
minucin del tamao de los hogares. Otro factor de demanda ha sido la
compra de segundas viviendas.
En lo que respecta a los precios, stos se han visto favorecidos no slo
de tipos de inters bajos que han permitido la expansin del crdito con
garanta hipotecaria (en 2005 dicho epgrafe creci a tasas entorno al 25
por ciento), sino tambin de un alargamiento de los plazos de concesin
de las hipotecas.
Podemos concluir que los precios de las viviendas se explican por fac-
tores de oferta (escasez de suelo) y de demanda, siendo estos ltimos los
ms importantes.
La expansin inmobiliaria registrada en los ltimos aos en algunos
pases como EE.UU., Espaa o, en menor medida, Francia, parece res-
ponder en buena parte a fundamentos macroeconmicos. Ahora bien, to-
do apunta a que las favorables condiciones financieras, en un entorno de
abundante liquidez y tipos de inters muy bajos, han supuesto un estmu-
lo adicional.
Respecto al impacto de los precios de la vivienda sobre el consumo, ha-
bitualmente se identifican dos canales a travs de los cuales los precios in-
mobiliarios pueden afectar al consumo privado.
El primero, es el canal de la riqueza, ya que la vivienda representa una
parte significativa de la riqueza de las familias, y el aumento de los precios
inmobiliarios implica un aumento de su riqueza, por lo menos, de la de
aquellos que poseen vivienda. En cambio, los no propietarios pueden es-
tar peor, bien porque tengan que hacer frente a un alquiler ms alto, o por-
que tengan que ahorrar ms para una futura compra. El impacto agrega-
do, por tanto, no es tan directo como el de otros activos, ya que puede
producirse un aumento de los precios de la vivienda sin que eso implique
un incremento de la riqueza agregada de la economa.

12
 El segundo canal es el financiero. Un aumento de precios inmobiliarios
permite a las familias propietarias obtener ms crdito ms barato al in-
crementar el valor de su colateral disponible. Este impacto es especial-
mente relevante para aquellas familias con mayores restricciones de cr-
dito, que suelen ser las que cuentan, proporcionalmente, con un menor
peso de activos financieros en su riqueza total.
A lo largo de 2005, los precios residenciales continuaron con la tenden-
cia de moderacin paulatina y ordenada. Para 2006, las previsiones indi-
can tasas de crecimiento entorno al 6 por ciento a finales de ao.
En 2005 el mercado inmobiliario espaol continu mostrando el dina-
mismo de aos pasados, si bien, se intensificaron las seales de ralentiza-
cin, tanto en cantidades como en precios. Los indicios de moderacin es-
tn llegando no solo al segmento de las viviendas principales, sino tambin
al mercado de la segunda residencia. De todas formas, los avances de pre-
cios continan siendo de dos dgitos y las transacciones superaron la me-
dia de los ltimos cinco aos.
En este sentido, el precio medio de la vivienda en Espaa cerr 2005
con una revalorizacin del 12,8 por ciento, lo que supone una moderacin
de 4 puntos porcentuales respecto de las tasas de finales de 2004 y de 6
puntos porcentuales desde su momento de mximo crecimiento. Las pre-
visiones indican que, tambin en 2006, continuar esta tendencia de mo-
deracin.
Esta ralentizacin de los precios residenciales se est produciendo en
un entorno de menor empuje de la demanda, como pone de manifiesto el
descenso de los ritmos de ventas, con un nivel de oferta an creciente, tan-
to en el segmento de la vivienda nueva como en el de la usada, si bien es-
t siendo ms acusada en la vivienda usada, que ha tenido revalorizacio-
nes ms elevadas que la vivienda nueva desde principios de 2002.
La desaceleracin est siendo generalizada en casi todas las Comuni-
dades Autnomas: en el ltimo ao, en tan solo tres CC.AA. (Navarra, Ga-
licia y Comunidad Valenciana) los precios de las viviendas aceleraron su
ritmo de crecimiento, mientras que han sido las CC.AA. donde las revalo-
rizaciones aumentaron ms en 2004 (Murcia, Andaluca y Catalua) las
que han experimentado una desaceleracin ms intensa (entre 14 y 9 pun-
tos porcentuales) en 2005. En general, no se aprecian diferencias signifi-
cativas en la evolucin de los precios entre costa e interior, aunque s se
observan comportamientos dispares en las grandes ciudades.
En conjunto, la tendencia de los precios de la vivienda avanzaba a un
ritmo del 12,6 por ciento en tasas interanuales a finales de 2005, casi seis
puntos por debajo del mximo del tercer trimestre de 2003. Esta modera-
cin de los precios se est produciendo en casi todas las Comunidades Au-
tnomas, como ya se ha mencionado.

13
 En general, las moderaciones de precios ms acusadas se han produci-
do en aquellas comunidades donde las revalorizaciones han sido ms ele-
vadas, como en el caso de Baleares, Pas Vasco o Murcia. Por el contrario,
ha sido en las comunidades donde los precios mximos fueron menores
donde los ajustes estn siendo ms suaves.
La desaceleracin se est produciendo tanto en las CC.AA. del interior
como en las ms orientadas al turismo. Es de destacar, sin embargo, que
fue en las CC.AA. insulares donde primero se observ el auge de los pre-
cios y la moderacin de los mismos. Al igual que en Navarra y el Pas Vas-
co. En Madrid, Andaluca y Catalua, las ms pobladas, la tendencia de los
precios de la vivienda ha sido similar a la media nacional.
Esta evolucin de los precios se ha realizado en un contexto de suave
ralentizacin de las ventas. En 2005, las primeras estimaciones de tran-
sacciones de viviendas apuntan un ligero descenso en el nmero de ventas
y marcan una tendencia que llevar a un menor volumen de ventas en
2006. El ao pasado, se vendieron un total de ms de 1.175.000 viviendas,
mostrando un descenso del 2 por ciento respecto a las cifras de 2004.
Las previsiones indican que en el presente ao el nivel de ventas ser
superior a 1,1 millones de viviendas. Los descensos de ventas se estn pro-
duciendo tanto en la vivienda usada como en la nueva, y en prcticamen-
te todos los mercados.
La moderacin de la demanda residencial del ltimo ao est asociada
al deterioro que se ha producido en las condiciones de acceso a la vivien-
da por el endurecimiento del entorno financiero. Desde comienzos de la
presente dcada, el alza de los precios inmobiliarios ha afectado de forma
negativa a los indicadores de accesibilidad, efectos que eran parcialmente
mitigados por los continuos descensos de los tipos de inters y el alarga-
miento de los plazos de amortizacin.
En la actualidad, se estn produciendo ligeros aumentos de los tipos de
inters, los cuales no han impedido que aumentara la capacidad de finan-
ciacin de las familias, pero si han provocado cierto endurecimiento de los
indicadores de accesibilidad a la vivienda.
En el medio y largo plazo, la demanda de vivienda vendr condiciona-
da principalmente por la evolucin tanto de los fundamentos demogrfi-
cos como de los econmicos.
En relacin con los ingresos familiares, el precio medio de una vivien-
da en 2005 fue equivalente a algo ms de cinco aos de trabajo para una
familia media, con ingresos ponderados brutos de 1,65 salarios al ao. Es-
te ratio supera en dos aos el observado en 2000.
En trminos de pagos mensuales, la compra de una vivienda media con
financiacin hipotecaria supona destinar el 25 por ciento de los ingresos
familiares al pago de las cuotas derivadas de dicho prstamo, porcentaje
que se reduce al 20 por ciento si se tienen en cuenta las desgravaciones fis-

14
cales a la compra. En los ltimos cinco aos, este ratio ha empeorado y la
tendencia indica que se producir un deterioro aadido a lo largo de 2006.
Este deterioro ser consecuencia de unos precios residenciales y tipos hi-
potecarios ligeramente ms altos.
Observando la elasticidad de los ratios de accesibilidad a la vivienda ante
alteraciones de tipos de inters o de los plazos de amortizacin de los prsta-
mos, se puede concluir que el incremento de un punto en los tipos de inters
hipotecarios implicara un deterioro de tres puntos porcentuales del esfuerzo
para acceder a una vivienda, a la vez que se producira un descenso de algo
ms del 8 por ciento en la capacidad de endeudamiento de los hogares.
La evolucin que tendr la demanda de viviendas en Espaa en el me-
dio y largo plazo es una de las preocupaciones ms generalizadas dentro
del sector inmobiliario en la actualidad, dado que afectar a la evolucin
de la oferta y, previsiblemente, tambin a los precios.
Segn el informe del BBVA sobre la situacin Inmobiliaria elabora-
do en febrero de 2006, las perspectivas muestran una mejor situacin
econmica en el conjunto de la UE que sostendrn la demanda de vi-
viendas y llevarn a revalorizaciones similares a las de 2005 en el con-
junto de la UE.
Se espera que las subidas de los tipos de inters sean suaves y dilatadas
en el tiempo, de manera que la capacidad financiera de las familias se man-
tenga en los niveles actuales. Si bien, este endurecimiento de la poltica mo-
netaria llevar a ratios de accesibilidad a la vivienda ms negativos.

LA BURBUJA INMOBILIARIA Y LA ESPECULACIN

Se entiende por burbuja en un mercado, aquella situacin que se pro-

duce cuando hay una disociacin entre el precio de un activo y su valor,
con los flujos futuros que podr generar el activo.
Se pueden apuntar muchas razones por las cuales las viviendas son tan
caras, algunas que consideramos dignas de mencin son:
1. El boom inmobiliario que se ha producido en los ltimos aos tie-
ne su origen en unos bajos tipos de inters.
2. En el precio final de la vivienda cada vez representa un mayor por-
centaje el precio del suelo ya que hoy en da ya es ms del 50 por
ciento del mismo. Los precios del suelo han aumentado en los lti-
mos aos muchsimo ms que los otros componentes de este pro-
ducto final que es la vivienda (materiales, mano de obra, ...), ha-
ciendo subir enormemente el precio final de sta.
3. Los especuladores estn en situacin de oligopolio a la hora de fi-
jar los precios del suelo y al no intervenir el estado nos encontra-
mos ante un clarsimo fallo de mercado.

15
 4. En Espaa los pisos se venden en un plazo de tiempo mucho me-
nor que en Irlanda y en Alemania. Adems, en Espaa se cobra una
comisin media del 5 por ciento a la hora de formalizar la compra
de un inmueble, frente al 3,19 por ciento de la media europea, y
muy superior al 2 por ciento de Grecia, Gran Bretaa u Holanda.
Slo nos superan las agencias francesas, que cobran de media un 6
por ciento del precio del piso en concepto de comisin.
5. Otro aspecto negativo del mercado inmobiliario espaol son los al-
tos costes para formalizar los documentos (papeleo), de notarios
y registros asociados al prstamo hipotecario, que suponen una
cantidad equivalente al 7 por ciento del precio de la vivienda (la
media europea es del 5,19 por ciento del valor del inmueble).

La especulacin inmobiliaria

La especulacin consiste en realizar operaciones comerciales o finan-

cieras, con la esperanza de obtener beneficios en las variaciones de los pre-
cios o de los cambios, es decir revender un bien con beneficio.
Se pueden distinguir dos tipos bsicos de especulacin, la especulacin
financiera y la especulacin con los inmuebles o especulacin inmobilia-
ria. La primera consiste en la reventa de activos financieros y la segunda,
en la reventa de inmuebles.
La clave de la especulacin econmica es que se trata de una operacin
que no implica ninguna actividad productiva que justifique la ganancia de
la persona que realiza la operacin.
Desde un punto de vista econmico, la obtencin de beneficios se ex-
plica por el aumento de valor del bien que se comercializa; este aumento
de valor se puede conseguir de diversas maneras, como por ejemplo ofre-
ciendo alguna caracterstica en el producto que no es ofrecida por los com-
petidores. Sin embargo, cuando hablamos de especulacin econmica el
incremento de valor se produce en la percepcin de las personas, lo cual
no se corresponde con la realidad.
La especulacin inmobiliaria provoca el encarecimiento de las vivien-
das de forma artificial, generando problemas sociales, econmicos, me-
dioambientales, polticos, etc.
En la actualidad, el acceso a la vivienda y el crecimiento urbanstico se
han convertido en los mayores problemas a los que hay que hacer frente,
no slo en Espaa sino tambin en el resto de pases de nuestro entorno,
ya que generan desigualdad social y segregacin territorial.
La vivienda es un tema muy sensible, que afecta a amplios sectores de
la poblacin, con repercusiones no slo econmicas y jurdicas sino tam-
bin sociolgicas y polticas.

16
 Socialmente, el encarecimiento del precio de la vivienda provoca que
dicho bien, de primera necesidad, sea inaccesible para enormes sectores
de la poblacin, al tiempo que empeoran las condiciones de vida de los in-
dividuos, al saturarse las infraestructuras y masificarse el territorio.
Econmicamente, conviene resaltar el hecho de que como hemos indi-
cado anteriormente, la economa espaola est excesivamente centrada en
el desarrollo urbanstico, lo que provoca graves desequilibrios, con conse-
cuencias importantes como son: incremento de la inflacin, reduccin de
la productividad (la construccin es un sector de baja productividad), ries-
go de estallido de la burbuja inmobiliaria, etc.
Ante la falta de otras alternativas ms rentables, gran parte del ahorro
ha ido a la compra de vivienda, fomentando as los comportamientos es-
peculativos. El ladrillo se ha convertido en la inversin preferente de
muchos ahorradores, guiados nicamente por la plusvala que se puede
obtener del activo.
Desde el punto de vista medioambiental, las actuaciones urbansticas
estn provocando la destruccin de nuestro entorno, en particular las cos-
tas espaolas y el entorno de las grandes urbes.
Tambin hay que tener en cuenta que las modernas prcticas urbans-
ticas se caracterizan por una creciente exigencia de suelo, agua, materia-
les, energa y otros recursos, tanto para su conformacin como para su
mantenimiento.
Y el suelo es tambin un recurso limitado al que el sector inmobiliario
le est sacando el mximo beneficio, gracias a una escalada de precios que
acenta el endeudamiento de las familias y agrava los problemas de acce-
so a la vivienda.
Desde el punto de vista poltico, los gobiernos autonmicos estn mo-
dificando los lmites de los espacios naturales protegidos, modifican las
normativas y autorizan viviendas, grandes infraestructuras, estaciones de
esqu, puertos deportivos, etc., provocando una degradacin del medio
ambiente y una prdida del patrimonio cultural, histrico y arquitectni-
co, que nicamente se pueden explicar desde las irregularidades urbans-
ticas y la corrupcin.
En la ltima dcada se han perdido miles de hectreas de suelo fores-
tal, mientras la cantidad de suelo urbanizable aumentaba a grandes tasas.
Por otra parte, Espaa figura en el grupo de pases que ha registrado cre-
cimientos ms acusados del precio de la vivienda, por lo que el acceso a la
vivienda sigue siendo uno de los principales problemas sociales.
En 2005 se batieron todos los record de construccin llegando a las
800.000 viviendas. La construccin ha pasado a convertirse en uno de los
principales negocios y el motor econmico del pas. Slo en 2005 la cons-
truccin en Espaa acapar el 40 por ciento del aumento del empleo total
generado y el 33 por ciento del crecimiento del PIB.

17
 En 2005 la relacin entre el crdito a las familias y la renta disponible
familiar ascendi al 115 por ciento. Es decir, los elevados niveles de cons-
truccin no estn produciendo descensos en los precios de las viviendas,
sin embargo, s estn creando importantes problemas ambientales.
Nunca hasta ahora, haba tenido lugar una ocupacin del suelo tan ex-
trema por sus dimensiones y su impacto como la que tiene lugar actual-
mente.
Por otra parte, no hay que olvidar que en Espaa se dan ciertos factores
que garantizan un volumen estable y relevante de la demanda de viviendas,
lo que hace que el estallido de la burbuja a corto plazo sea algo poco pro-
bable. Dichos factores son la inmigracin, la demanda extranjera de segun-
da residencia y las ventajas sobre otros activos de inversin (Bolsa).

LA EVOLUCIN DEMOGRFICA Y LA INMIGRACIN

En relacin con la demografa, en la ltima dcada se han producido

cambios estructurales que estn condicionando significativamente el pro-
ceso de formacin de hogares en Espaa.
En primer lugar, existe un mayor porcentaje de hogares por cada 100
habitantes. Este aumento es coherente con el crecimiento que se est pro-
duciendo en el nmero de hogares unifamiliares, tanto entre los ms j-
venes como en los de edades ms maduras, y con un mayor ndice de se-
paraciones y divorcios.
En segundo lugar, se observa un incremento muy significativo de los
hogares en los que la persona que declara ser la cabeza de familia es una
mujer. Adems, el aumento se ha producido en todos los segmentos de
edad, si bien ha sido ms intenso en los tramos de 20 a 40 aos. Esta evo-
lucin es consecuencia de la mayor participacin de la mujer en el merca-
do laboral, que ha pasado del 25 por ciento del total de mujeres a princi-
pios de los noventa hasta alcanzar casi el 50 por ciento en la actualidad.
Por ltimo, en Espaa se ha registrado un espectacular incremento de
la poblacin inmigrante, que ha triplicado su peso en la poblacin espa-
ola hasta suponer el 10 por ciento del total, sumando ya 4,4 millones de
personas en 2005.
La estructura de edades de los inmigrantes difiere de manera notable
de la poblacin nativa, con un peso mayor de los grupos en edad de de-
mandar vivienda: el 60 por ciento de la poblacin inmigrante se concentra
en los tramos de edad entre los 20 y los 44 aos, frente al 40 por ciento de
la poblacin espaola.
Esta fuerte entrada de inmigrantes ha presionado de manera impor-
tante la demanda de vivienda en Espaa en los ltimos aos. Y si bien se
observa que, al principio esta demanda se orient a la vivienda de alquiler

18
(compartida en la mayora de los casos), en la actualidad se est despla-
zando hacia la compra de forma creciente.
Por tanto, es necesario crear unas condiciones favorables para que los
inmigrantes puedan acceder a la compra de la vivienda o a un mercado de
alquiler con garantas para inquilinos y propietarios que absorba un gran
nmero de viviendas vacas y nicamente rentables desde la perspectiva
de sus expectativas de revalorizacin y especulacin.

LA DEMANDA DE SEGUNDA RESIDENCIA EXTRANJERA

La estabilidad que supone la pertenencia de nuestra economa a un

rea monetaria comn, ha incrementado la confianza de los agentes ex-
tranjeros en la economa espaola.
Esta situacin ha tenido un fiel reflejo en una modificacin clara en los
hbitos de los turistas que visitan Espaa en relacin con el modo de alo-
jamiento: as, mientras en 1997 un 13 por ciento de los turistas extranje-
ros acudieron a viviendas gratuitas (bien en propiedad bien cedidas), en
2005 este porcentaje se elevaba ya al 22 por ciento del total. En este pe-
riodo de tiempo, el nmero de turistas que llegan a Espaa se ha incre-
mentado en 16 millones. Sin duda, se trata de un hecho relevante por las
implicaciones evidentes sobre el mercado inmobiliario.
Por tanto, los turistas que llegarn a residir en una vivienda turstica en
el futuro depender de la capacidad de atraccin de nuevos flujos tursti-
cos hacia Espaa (en promedio, stos han crecido a una tasa media de ca-
si el 4 por ciento en los ltimos aos) y de las preferencias de los turistas
en relacin al alojamiento empleado.
Cabe destacar que, si bien el turismo espaol est perdiendo cuota a es-
cala global, el margen de expansin del sector no est an agotado.
Con relacin a las preferencias de los turistas, en los ltimos cuatro
aos el porcentaje de los mismos que acude a vivienda de su propiedad ha
oscilado entre el 8 y el 10 por ciento del total. Pudiendo alcanzar el 15 por
ciento en los prximos aos debido a los procesos demogrficos existentes
hoy en Europa, con una tendencia acusada hacia el envejecimiento de la
poblacin, y con una preferencia creciente por la vivienda en propiedad.
Sin embargo, es necesario distinguir, por una parte, el mercado real
asociado a aquellos compradores que realmente s viven en Espaa y uti-
lizan su vivienda, bien como residencia fija o de vacaciones y, por otra, el
mercado especulativo, ligado a inversores extranjeros cuya nica moti-
vacin para la compra es conseguir rpidas revalorizaciones con la venta
sin llegar a utilizar la vivienda comprada.
Desde hace aos la especulacin se desarrolla en paralelo a la deman-
da real. A pesar de que muchos europeos se trasladan a vivir o pasan am-

19
plias temporadas en Espaa, tambin hay un gran nmero de promotores
y agentes que viajan a diferentes pases para atraer inversores que no co-
nocen prcticamente lo que compran y son seducidos por las altas revalo-
rizaciones y rentabilidades de las inversiones de la vivienda en Espaa.
Dicha demanda especulativa es uno de los factores que puede desenca-
denar una alta perturbacin a la hora de hablar de un posible estallido
de la burbuja inmobiliaria en nuestro pas. El crecimiento de la demanda
no debera venir determinado por la demanda especulativa sino por las ne-
cesidades y preferencias del mercado real. De lo contrario, puede formar-
se una bolsa de inmuebles de baja calidad, urbanisticamente mal plantea-
dos, a precios demasiados altos que el mercado real no va a absorber en
muchos aos.
Una solucin para frenar esta burbuja inmobiliaria sera configurar un
slido y atractivo modelo para la expansin del mercado real de segunda
residencia de europeos que buscan en Espaa un pas para residir que por
sus condiciones y singularidades es nico en Europa.
Con respecto a la inversin extranjera en inmuebles (IEI) con carcter
residencial, podemos decir que sta ha experimentado una fuerte expan-
sin durante la ltima dcada. La entrada de Espaa en la Unin Europea
y la fuerte inversin en infraestructuras han permitido intensificar el de-
sarrollo de amplias zonas tursticas, dando cabida a un creciente nmero
de turistas tanto nacionales como extranjeros en el litoral mediterrneo y
en las islas espaolas.
El peso del turismo est estrechamente relacionado con el desarrollo
del mercado inmobiliario vacacional. As, el peso de la vivienda secunda-
ra en pases como Grecia, Espaa o Portugal es muy superior al del resto
de socios europeos.
Pero, adems de estos factores atrayentes, en los determinantes de de-
manda de vivienda turstica por parte de extranjeros tambin juegan un
papel importante los factores econmicos, como la evolucin de la renta
del potencial inversor, el nivel de renta respecto a la inversin a realizar, es
decir, la accesibilidad de ese inversor, as como otro tipo de factores como
el coste de vida relativo del pas de destino frente al de origen.
Por otro lado, existe una serie de factores estructurales que afectan
tambin al nivel de inversin como pueden ser la seguridad jurdica, la es-
tabilidad poltico-social o la estabilidad macroeconmica.
Durante la ltima dcada, la fuerte expansin inmobiliaria ha venido
acompaada de una importante entrada de capital extranjero en el sector
inmobiliario espaol. De hecho, el peso de la IEI en la economa espaola
se multiplic por siete entre 1993 y 2003 hasta alcanzar el 0,9 por ciento
del PIB. Desde entonces, los flujos de inversin se han ido desacelerando,
aunque en 2005 siguieron representando un 0,6 por ciento del PIB.

20
 El escaso dinamismo econmico de los principales pases demandantes
durante los ltimos dos aos y la prdida de competitividad de los inmue-
bles provocado por la fuerte revalorizacin de los activos inmobiliarios ha
llevado a un descenso del flujo neto de inversin extranjera.
La inversin extranjera en inmuebles ha tenido histricamente, al igual
que el mercado inmobiliario, un comportamiento marcadamente cclico.
De hecho, en los ltimos treinta aos se aprecian claramente dos periodos
de expansin, el primero entre los aos 1981 y 1989 y el segundo entre
1994 y 2003. Adems se observa que los ciclos de la IEI han estado rela-
cionados con la evolucin del precio de la vivienda, incluso adelantando
un poco los cambios de tendencia de los mismos.
El primer factor determinante de la IEI es la evolucin de la renta de
los pases inversores. La relacin entre el ndice de renta y la IEI es posi-
tiva, es decir, incrementos del PIB de los pases inversores llevan a un au-
mento de la inversin en inmuebles en Espaa.
Un segundo factor determinante es la evolucin del precio relativo de
la vivienda. En este caso, la relacin es negativa, ya que ante un aumento
de los precios inmobiliarios en Espaa superior al de los pases emisores,
la IEI tiende a contraerse.
Por otra parte, tambin es interesante notar que la variacin de la inver-
sin extranjera en inmuebles depende en el largo plazo de la evolucin de la
renta de los pases de origen de la inversin y del precio relativo de la vi-
vienda, mientras que en el corto plazo depende de la evolucin del ndice de
competitividad de la economa espaola frente a la Unin Europea.
Se observa que la evolucin de la renta es la variable ms importante,
teniendo una aportacin siempre positiva al crecimiento de la IEI que ha
sido compensada en parte por el deterioro de los precios relativos.
Por un lado, se espera una recuperacin del ndice de PIB de los pases
inversores, que en 2007 alcanzaran el mayor crecimiento de los ltimos
siete aos. Por otra, la continuacin en el proceso de desaceleracin que
se observa en el precio de la vivienda en Espaa desde finales de 2003 con-
tinuar en los prximos aos, lo que unido a una previsible mejora de la
evolucin del mercado inmobiliario en algunas economas europeas como
la alemana reducir de manera ostensible el deterioro de los precios rela-
tivos de la vivienda. Por lo que todo apunta a que la evolucin de los fac-
tores provocar una mejora de la IEI en el corto plazo.
Otros factores estructurales que afectan a la demanda de vivienda por
parte de los extranjeros es el proceso de globalizacin financiera, el desa-
rrollo de las comunicaciones y de las lneas areas de bajo coste experi-
mentados durante los ltimos aos.
Un porcentaje creciente de la inversin realizada en Europa en el sec-
tor inmobiliario se ha realizado a travs de operaciones entre pases. Esto
pone de manifiesto asimismo, el creciente acceso a la informacin nece-

21
saria para acometer este tipo de inversiones, as como a los instrumentos
financieros, aunque el desarrollo de estos sea aun muy escaso. Gran parte
de estas inversiones la realizan los fondos de inversin inmobiliaria segn
los datos de Jones Lang LaSalle.
Adems, se est experimentando un desarrollo importante en las co-
municaciones que facilita la decisin de invertir en un activo inmobiliario
en el extranjero. Por una parte, en Espaa, se han realizado importantes
inversiones en infraestructuras viarias, que han mejorado de manera im-
portante tanto la comunicacin entre provincias como el acceso a las zo-
nas tursticas.
Por otro lado, el fuerte crecimiento experimentado por las lneas
areas de bajo coste, ha reducido de manera importante el gasto de des-
plazamiento entre pases europeos, lo que motivara la inversin en vi-
vienda secundaria en el extranjero. En 2005, se produjeron ms de 15 mi-
llones de entradas de pasajeros a travs de una compaa de bajo coste, lo
que supone el 30 por ciento de los pasajeros que entraron a travs de una
compaa area, lo que pone de manifiesto la relevancia que el desarrollo
de estas compaas est teniendo en el turismo.
Otra de las razones que han provocado el fuerte aumento de la IEI
est relacionada con la creciente proporcin de turistas extranjeros que
vienen a Espaa y optan por la vivienda propia en lugar del hotel o el
alquiler.
Este movimiento est liderado principalmente por ciudadanos britni-
cos y alemanes, que representan el 61 por ciento de este colectivo. No obs-
tante, es de destacar el dinamismo de otras nacionalidades como la italia-
na, que se ha triplicado en el ltimo quinquenio.
Adems, se observan diferencias en los patrones de inmigracin de ciu-
dadanos de los diferentes pases. As, mientras que los ciudadanos france-
ses e italianos que fijan su residencia en Espaa, se sitan en los tramos
de edad entre los 30 y los 40 aos, en el caso de los britnicos y los ale-
manes, la poblacin pertenece de forma predominante a la tercera edad.
(una tercera parte de la poblacin residente con estas nacionalidades tie-
ne ms de 60 aos).
La costa espaola se est convirtiendo de manera creciente en el prin-
cipal destino de residencia de una parte de la poblacin jubilada europea,
que adems, al no encontrar opciones de alquiler de larga estancia, opta
en muchas ocasiones por adquirir un inmueble.
De consolidarse como opcin residencial de retirados europeos, el po-
tencial de crecimiento de la IEI sera muy importante.
Por tanto, a pesar de que es de esperar que se desarrollen nuevas op-
ciones vacacionales en Europa y de que debe existir una limitacin para
poder contar con un desarrollo urbanstico sostenible, la costa espaola
contina teniendo potencial de crecimiento notable en el medio plazo.

22
BOLSA O VIVIENDA?

Finalmente, nos ocupamos de la canalizacin del ahorro de los inver-

sores entre el binomio Invertir en Bolsa/Invertir en vivienda.
Dados los precios actuales de la vivienda, existen dudas sobre si se pueden
seguir obteniendo fuertes revalorizaciones y si las precauciones sealadas
por el FMI (Fondo Monetario Internacional), BCE (Banco Central Europeo),
no ralentizarn notablemente el furor de compras masivas y especulativas.
Por contra, la Bolsa ha aportado ganancias en los ltimos tiempos y los pre-
cios de muchos valores slidos siguen siendo bajos y atractivos.
Nos tememos que lo que est manteniendo la burbuja inmobiliaria en Es-
paa son unos tipos de inters bajos y estables por un lado y, por otro, el di-
seo de prstamos hipotecarios (25 30 aos de amortizacin, 100 por cien-
to 120 por ciento de la tasacin...) que han sido capaces de evolucionar
hasta afrontar las exigencias derivadas de los altos precios de la vivienda.
A continuacin, vamos a analizar tambin la situacin actual de la ac-
tividad de la construccin en Espaa.
En 2005 se mantuvo el ritmo de crecimiento de la construccin, que al-
canz un avance del 6,3 por ciento de media en 2005, segn el estudio
realizado por Sociedad de Tasacin. Este dinamismo se debi, bsica-
mente, al intenso crecimiento del segmento residencial y, en menor medi-
da, a la buena marcha de la ejecucin de obra civil. En estos nueve aos
de ciclo expansivo de la construccin, el peso relativo del sector se ha ele-
vado desde el 11,8 por ciento de 1997 hasta el 15,3 por ciento del total del
valor de lo producido en Espaa en 2005.
A lo largo del 2005, los indicadores adelantados de actividad del sector
mostraron un menor ritmo de crecimiento, anticipando una cierta mode-
racin de la construccin en el presente ao. Tanto el segmento de la edi-
ficacin como el de la obra civil moderarn ligeramente su ritmo de ex-
pansin en 2006.
Apoyando esta tendencia, los datos trimestrales tanto del empleo en la
construccin como el de viviendas iniciadas muestran tasas de crecimiento
cada vez menores. Vase Anexo 1 de este Captulo. De todas formas, tanto el
nivel de ocupacin del sector, superando los 2,4 millones de empleos a fina-
les de 2005, como el volumen de cemento consumido, que se sita entorno
a los 4,2 millones de toneladas por mes, estn en mximos histricos.
Los indicadores de confianza de la construccin se estn manteniendo
en niveles positivos desde finales de la pasada dcada, con una tendencia
suavemente creciente en los dos ltimos aos. De los datos actuales se des-
prende que los empresarios del sector, apoyados en el elevado nivel de ac-
tividad, mantienen en mximos su nivel de confianza en la buena marcha
del sector y la tendencia del indicador apunta a que continuar esta visin
positiva tambin en 2006.

23
 Este aumento de la actividad constructora ha llevado tambin a un in-
cremento de los costes en el sector superior a los del conjunto de la econo-
ma, especialmente en el caso de los materiales y consumos diversos que han
crecido a un ritmo del 8,5 por ciento de media en 2005. El coste de la mano
de obra, sin embargo, ha evolucionado ms en lnea con la del resto de los
sectores, creciendo por debajo de la inflacin. A lo largo de 2006 es de espe-
rar que continen las tensiones de costes en el sector de la construccin.
En 2005, por quinto ao consecutivo, la inversin en obra civil ha mos-
trado tasas positivas. El aumento de la licitacin del ao pasado asegura
un buen nivel de inversin en 2006. En 2005, la inversin en dicho seg-
mento creci a un ritmo medio superior al 6,5 por ciento, mostrando un
perfil de suave moderacin a final de ao.
La materializacin tanto de la inversin privada y pblica espaola co-
mo la de los fondos estructurales europeos est llevando a un nuevo dina-
mismo del segmento civil, que contina evolucionando a tasas positivas
desde finales de 2000.
En 2005, los contratos de obra ofertados por las administraciones p-
blicas y los organismos autnomos alcanzaron un volumen de casi 22.500
millones de euros, lo que supuso un aumento del 8,3 por ciento respecto
del volumen licitado en 2004.
Dentro de la oferta pblica de 2005, las inversiones destinadas a infra-
estructuras de transporte (carreteras, ferrocarriles, puertos y aeropuertos)
acapararon casi dos de cada tres euros licitados, mientras que a la inver-
sin destinada a regados, abastecimiento de agua y saneamientos le co-
rrespondi el 14,1 por ciento del total.
Este aumento de la licitacin pblica en 2005 se ver apoyado tambin
por la financiacin proveniente de los fondos estructurales y por la finan-
ciacin privada de algunos proyectos en marcha, de tal forma que la acti-
vidad en el segmento de la obra civil continuar aumentando a lo largo de
2006, si bien a un ritmo menor que en 2005.
La iniciacin de viviendas en 2005 alcanz de nuevo mximos histri-
cos. El menor volumen de vivienda demandada llevar a una ralentizacin
de nuevos proyectos en 2006.
En el conjunto del ao, los visados de los colegios de aparejadores
cuantificaron en 780.000 el nmero de viviendas a iniciar, lo que supondr
un aumento del 5,4 por ciento en tasas interanuales.
El empuje del segmento se ha producido principalmente en los munici-
pios ms tursticos de menor tamao, mientras que en las principales ciuda-
des, donde las tensiones en el mercado del suelo inciden con mayor intensi-
dad y la generacin de oferta de nueva vivienda es ms compleja, el nmero
de viviendas a iniciar descendi, siendo en los municipios o provincias co-
lindantes, por el contrario, donde se ha producido la expansin de la oferta.

24
 A lo largo de 2005, los ritmos de venta han continuado moderndose de
forma casi generalizada, lo que llevar a una ralentizacin de la produc-
cin de viviendas en aquellas zonas ms saturadas de oferta.
El nmero de viviendas terminadas en 2005 aument casi un 6 por
ciento en relacin con el ao anterior, superando las 525.000 unidades. En
los ltimos cinco aos se han entregado ms de 2,25 millones de nuevas
viviendas, lo que supone un aumento del parque de viviendas del 10 por
ciento respecto de las existentes en el Censo de 2001. Para 2006, la ten-
dencia indica que se terminarn un total de casi 600.000 nuevas viviendas,
lo que supondr un mximo histrico.
La edificacin no residencial tambin se mostr dinmica. A pesar
de la desaceleracin de la inversin en oficinas y el suave retroceso de
la produccin de naves industriales, el mayor nmero de proyectos vi-
sados para espacios comerciales y almacenes, junto al aumento de la
construccin de otro tipo de superficies, como las dedicadas al ocio,
han permitido cambiar la tendencia de aos pasados y han llevado al
segmento a presentar tasas de crecimientos positivas en 2005.
El desarrollo de la promocin de superficies comerciales mantuvo una
dinmica creciente a lo largo de 2005, rompiendo la tendencia del ao an-
terior. La elevada rentabilidad obtenida por este tipo de proyectos en los
ltimos aos est siendo un importante aliciente para el aumento de este
tipo de superficies. As, en 2005 se visaron un total de 6,8 millones de me-
tros cuadrados.
La desaceleracin del consumo esperada en 2006 junto con una polti-
ca de aperturas ms restringida afectar al ritmo de promocin de nuevas
superficies comerciales, lo que llevar a un crecimiento ms moderado de
la actividad en este segmento.
En 2005, el mercado de oficinas continu con el bajo tono de meses an-
teriores y el volumen de obra nueva descendi casi un 9 por ciento, hasta
los 2,4 millones de metros cuadrados, un 5 por ciento inferior a la media
de los ltimos cinco aos. A pesar de que se est reduciendo el volumen de
superficie destinada a oficinas, no se est produciendo an un impulso
claro en la oferta de este tipo de superficies no residenciales. Un aumento
de los alquileres en este segmento sera un claro estimulo para la puesta
en el mercado de nueva oferta.

1.2. EL SECTOR INMOBILIARIO EN EUROPA

1.2.1. Situacin y perspectivas

Los inversores cada vez aceptan mayores riesgos para obtener activos
inmobiliarios. Seguirn buscando nichos en los que se pueda aadir valor

25
mediante rehabilitacin o reposicionamiento de activos con el objetivo de
obtener un rendimiento adicional.
Los inversores inmobiliarios son optimistas sobre el potencial del sector
para generar ganancias sustanciales durante el prximo ejercicio, segn la
tercera edicin del informe Tendencias del Mercado Inmobiliario en Europa
2006, elaborado por PriceWaterHouseCoopers y Urban Land Institute.
Los mejores mercados de inversin para obtener rendimiento con poco
riesgo sern Pars, Londres y Helsinki. Los tres estn experimentando una
mejora en el alquiler y cuentan con factores econmicos favorables.
Los mejores mercados en desarrollo, aunque con considerables riesgos
estn fuera de la UE. Estambul es un claro ejemplo, con posibilidades en la
mayora de los sectores, con una economa de elevado crecimiento y car-
gada de ideas emprendedoras. Mosc ofrece su enorme mercado potencial
y sus ingresos en aumento. Sin embargo, son los pases de Extremo Orien-
te y la India los que ofrecen oportunidades de inversin a gran escala.
Los mejores sectores para invertir sern las zonas comerciales (venta al
por menor y centros comerciales). Posteriormente se sitan los hoteles,
que se han beneficiado de la calidad de sus edificios y del incremento de
los viajes de ocio en Europa y la vivienda, nico sector en el que se consi-
dera ms probable que los rendimientos suban a que bajen.
Los menos favorecidos en 2006 sern los parques de negocios, oficinas
del extrarradio y fbricas. Para las zonas industriales, el declive es impor-
tante en la mayor parte de Europa.
Las perspectivas de inversin para 2006 han mejorado para el mercado
inmobiliario y para la renta variable en comparacin con hace un ao. Sor-
prendentemente, se sigue creyendo que el inmobiliario tiene las mejores
perspectivas en relacin con otros tipos de activos, a pesar del fenomenal
rendimiento del pasado ao (vase grfico en el anexo 2 de este Captulo).
Se prev que el mercado inmobiliario asitico va a ser el que ofrezca los
activos con mejores rendimientos, muchos inversores que actan a escala
mundial, tanto europeos como estadounidenses, se estn empezando a fi-
jar en l. Las oportunidades estn tocando a su fin en la mayora de los
mercados europeos y para hacer dinero, hay que irse al Este. Evidente-
mente, ninguna de estas opciones mencionadas es viable para los inverso-
res que buscan un rendimiento estable y liquidez a bajo riesgo.
La creciente demanda de valores inmobiliarios como activo es eviden-
te en las entidades de toda Europa. En sus esfuerzos por gestionar de un
modo ms efectivo y diversificar al objeto de reducir el riesgo, la mayora
ha aumentado los coeficientes de ponderacin objetivos con una visin es-
tratgica a largo plazo.
Evidentemente, las entidades no son los nicos inversores rebosantes
de dinero para invertir en activos inmobiliarios. Estn los fondos de pri-
vate equity, las empresas cotizadas, las sociedades limitadas, las ventures,

26
los hedge funds, los sindicatos privados, las personas con grandes patri-
monios netos, los fondos de Oriente Medio, etc.
La inversin paneuropea seguir amplindose en 2006. Las causas ha-
bituales de diversificacin y el potencial para conseguir un mayor rendi-
miento siguen estando ah. Por otra parte, la inversin transfronteriza se
increment durante 2005 en comparacin con el ao anterior, y no hay ra-
zn para esperar que el crecimiento se reduzca en 2006.
Sin embargo, los obstculos a la inversin en la Europa sin fronteras no
han disminuido. A pesar de todo lo dicho, sigue siendo difcil ir ms all
de las fronteras del propio pas. Las diferencias fiscales lo complican, y a
eso hay que aadirle las diferentes polticas de arrendamiento de cada
pas, los diferentes mtodos de medicin de los edificios, etc.
Los expertos jurdicos estn haciendo verdaderos esfuerzos para dar
con estructuras que permitan a los inversores de cualquier parte del mun-
do invertir en el sector inmobiliario del pas que deseen. Los asesores pro-
fesionales ya cuentan con una base de datos sobre cmo superar las ba-
rreras, y de este modo los inversores pueden tener ms idea de lo que les
costar cada operacin, de modo que lo tienen en cuenta a la hora de es-
tablecer precios. Tambin estn mejorando los datos sobre muchos mer-
cados, as como la transparencia. De todo ello se deriva un mayor inters
y una mayor participacin en inversiones transfronterizas. (Vanse grfi-
cos del anexo 2 de este captulo).
En cuanto a las perspectivas para 2006 de la actividad de la construc-
cin, se espera una tendencia positiva, especialmente en el segmento resi-
dencial debido a la mejora de dicha actividad en la segunda parte de 2005.
El ligero repunte de la economa europea en la segunda parte de 2005
ha tenido una incidencia positiva en el segmento de la construccin, que
en el tercer trimestre del ao mostr variaciones interanuales positivas por
primera vez desde comienzos de 2004. En el segundo y tercer trimestre de
2005, la actividad constructora mostr un mayor dinamismo y todo indi-
ca que se extender la tendencia a los primeros trimestres de 2006.
La recuperacin de la economa europea a lo largo de 2006 y el mayor
crecimiento esperado para 2007 tendrn un reflejo positivo en la evolucin
del sector. El segmento de la edificacin ser ms dinmico que el de la
obra civil, ms sujeto a restricciones presupuestarias.
La mejora de las expectativas est llevando a promover un mayor n-
mero de proyectos inmobiliarios, especialmente en el segmento residen-
cial mientras que la mejora de la inversin pblica en infraestructuras y la
mayor demanda residencial estn llevando tambin a un aumento de la ac-
tividad constructora en Europa y, especialmente, en los pases de la UEM.
De hecho, la reactivacin de la obra pblica en el Reino Unido y la menor
cada de la produccin en Alemania explican gran parte de esta recupera-
cin del sector.

27
 Este optimismo tambin ha tenido un claro reflejo en el nmero de nue-
vos proyectos inmobiliarios a desarrollar, como pone de manifiesto el incre-
mento del 12,7 por ciento en el nmero de viviendas visadas para su cons-
truccin en los tres primeros trimestres del 2006 en el conjunto de la UEM.
Y en el empleo en el sector, que est aumentando a tasas del 1,5 por ciento.
Desde el punto de vista geogrfico, si bien el mayor dinamismo ha co-
rrespondido a las economas recin incorporadas de menor tamao, el
nuevo impulso que ha tomado la actividad constructora en Alemania jun-
to con el aumento de la inversin en Francia, Holanda y Reino Unido per-
miti que el sector presentara una tendencia creciente a finales de 2005.
Un avance ms intenso de la economa europea en 2006 y la conse-
cuente mejora del empleo en las principales economas de la Unin sern
los nuevos alicientes que ayudarn a impulsar la demanda residencial, que
deber acomodarse, sin embargo, a un entorno de tipos de inters cre-
ciente; si bien estos se mantendrn bajos a lo largo del presente ao.
Las mejores perspectivas de crecimiento de las principales economas
europeas auguran cierta mejora de la demanda, por lo que los precios se
mantendrn sostenidos en Alemania y continuarn avanzando en Francia,
Italia y los pases del entorno. En el caso de los mercados ms dinmicos,
como en Irlanda o Espaa, los datos de 2005 apuntan a crecimientos ms
moderados para 2006.

1.2.2. Amenazas y Oportunidades de los diferentes inmuebles

Las Oficinas

El sector de las oficinas es el que se considera que tiene un mayor po-

tencial de crecimiento, pero si dicho sector quiere sobrevivir a largo plazo
necesita que aumenten los alquileres en 2006, ya que si stos no se recu-
peran puede haber problemas. La presin a la baja en la rentabilidad del
sector de oficinas seguir vigente en el 2006 en toda Europa, y se notar
sobre todo en las oficinas cntricas.
Sigue habiendo una divisin clara entre las oficinas cntricas y los par-
ques de negocios o espacios de negocios del extrarradio. Las oficinas cn-
tricas es un sector donde los inversores recomiendan la compra en 2006
mientras que en los parques de negocios o espacios del extrarradio los in-
versores prefieren vender.

Las mejores opciones

Los mercados estratgicos con expectativas de crecimiento de los in-
gresos son los favoritos. Pars y Londres son los pases donde se espera
una rentabilidad total slida y un crecimiento de alquileres. El mercado de

28
alquiler londinense tiene dos o tres aos de buen rendimiento por delan-
te, por su parte Pars sigue fuerte y su crecimiento debera continuar a lo
largo de 2006.
Los mercados principales de compra para el sector de oficinas son Hel-
sinki, Mosc, Lyon, Madrid y Estambul. Helsinki, Lyon y Madrid se consi-
deran mercados de bajo riesgo con razonables perspectivas de crecimien-
to de alquiler, y Mosc y Estambul tienen buenas perspectivas de
crecimiento. Con la excepcin de Madrid, la rentabilidad de las oficinas es
relativamente elevada en estos mercados.
Otros inversores en busca de valor seguirn peinando las ciudades fue-
ra de las capitales en 2006. Una respuesta tpica ha sido centrarse en ubi-
caciones con fuertes perspectivas de alquiler y con precios que an no se
han adaptado para reflejarlo. En el caso de Francia, dos ejemplos son Mar-
sella y Lyon, y para Espaa, Alicante y Valencia.
La tendencia tambin se est extendiendo a Italia, donde se experi-
mentar una reduccin de la demanda de oficinas en las principales ciu-
dades y aumentar en las ciudades de tamao medio, tanto para la pro-
mocin como para la inversin.
El RU es la excepcin que confirma la regla, pues hay mucha pruden-
cia con los mercados regionales, que suelen ser ms maduros en relacin
con los de las ciudades secundarias de la Europa continental. Es muy im-
portante fijarse en la oferta local de los mercados de oficinas regionales
del RU.

Advertencias
Es necesario ser prudente tanto en Alemania como en los Pases Bajos.
En el caso de Alemania, pocos inversores se quieren meter en Frankfurt y
Berln, pero las dems ciudades s tienen algunos mritos de cara a 2006.
Las preocupaciones sobre el rendimiento econmico siguen respaldando la
falta de confianza en el mercado alemn, pero donde hay menos desequili-
brios oferta/demanda, los mercados pueden recuperarse con ms rapidez.
En el caso de los Pases Bajos, la prudencia est ms relacionada con la
falta de producto, ya que habr escasez de oficinas de buena calidad en
unos aos.

El Retail

Las grandes superficies de venta al por menor y los centros comercia-

les son sectores que han tenido un comportamiento muy interesante, con
buenos rendimientos totales y adems muy estables. Ahora bien, existe
una creciente inquietud en torno al aumento de los alquileres y a las pers-
pectivas de promocin.

29
 Los bajos niveles continuados de consumo privado en Europa estn
creando una cierta preocupacin entre los inversores. En este sentido, Es-
paa y el RU se enfrentan a un 2006 difcil. Alemania sigue dbil, por el
contrario, encontramos que Francia, al menos temporalmente, est supe-
rando las previsiones econmicas con relacin al consumo privado.
Las perspectivas para Alemania, Francia, el sur de Europa y la regin
nrdica son muy atractivas, pero no se puede decir lo mismo de los pre-
cios en el RU y la Europa central.

Las mejores opciones

Alemania ofrece oportunidades pero los riesgos son ms elevados que
en mercados como Francia. Entre las ciudades con mayores ndices de
compra para retail se encuentran Estambul, Praga, Budapest, Lyon y Hel-
sinki. Las tres primeras ciudades son mercados con un fuerte crecimiento
en regiones en desarrollo, unos factores que estn fomentando la deman-
da privada para retail. Otras ciudades de la Europa central y oriental, co-
mo Bucarest y Sofa, tambin necesitan ms centros de primera calidad.
Las grandes superficies de venta al por menor ofrecen las mejores pers-
pectivas de promocin con respecto a las dems categoras del sector inmo-
biliario. Estos grandes proyectos siguen siendo un concepto novedoso en al-
gunas partes de Europa, y la demanda del producto es bastante importante.

Actuacin con cautela

El potencial de los centros comerciales de la Europa central sigue sien-
do fuerte, sobre todo fuera de las capitales, pues las principales ciudades
ahora estn acusando una sobreoferta y tambin surgen interrogantes so-
bre la calidad de esa oferta. Las mejores perspectivas se encuentran en las
ciudades de ms de 300.000 habitantes y con tendencia a construir centros
comerciales de retail ms pequeos.
En comparacin con las grandes superficies de venta al por menor, las
perspectivas de promocin de centros comerciales y zonas comerciales en
la ciudad son menos convincentes.

Advertencias
El RU, a pesar de su madurez, est marcado como un rea prohibida
para los inversores de retail en 2006, en Irlanda la situacin es similar.

El Sector Industrial

Las perspectivas para el sector industrial en 2006 se muestran dividi-

das, por un lado, estn los activos inmobiliarios dedicados a manufactura
y por el otro, los dedicados a almacenes/distribucin (logstica).

30
 Las perspectivas para las fbricas no son muy buenas, mientras que pa-
ra la logstica son mejores, aunque la competencia de otros sectores la ha
hecho descender algunos puestos en comparacin con 2005.
El sector industrial se ha beneficiado de lleno del enorme flujo de capi-
tales del mercado, y todo ello empieza a reflejarse en la compresin de la
rentabilidad. Los rendimientos probablemente se mantendrn estables,
aunque no se descartan ms compresiones en 2006.

Las mejores opciones

La mejor apuesta sigue siendo la Europa central y oriental, pues an se
est beneficiando de las ayudas de la UE para mejoras de infraestructura,
lo que les permite responder al consumo privado. Los mercados de com-
pra preferidos en el sector industrial son Varsovia, Mosc, Praga y Buda-
pest. Las mejores perspectivas se encuentran en el sur de Polonia, con co-
nexin a la Repblica Checa y Alemania. Las peores estaran en las partes
del norte de Polonia.
Tambin existen buenas perspectivas para Espaa, los corredores entre
las capitales y entre las principales ciudades merecen especial mencin,
especialmente Barcelona, Valencia, Toledo y Zaragoza.

Puntos dbiles
En general las fbricas siguen siendo un sector debilitado en el merca-
do inmobiliario europeo, con perspectivas bastante bajas en cuanto a in-
cremento de alquileres en 2006. El incremento de alquileres para almace-
nes/distribucin no se espera que mejore demasiado (se mantendr en
niveles aceptables) y los inversores tendrn que tener en cuenta las pers-
pectivas de crecimiento del capital para prosperar en el sector de los al-
macenes en 2006.

Hoteles

El sector hotelero parece encontrarse en una excelente posicin tenien-

do en cuenta sus rendimientos totales y sus perspectivas de promocin.
El terrorismo y los desastres naturales han perjudicado al sector en to-
do el mundo, pero los flujos tursticos se han redireccionado, no se han de-
tenido. El turismo de ocio sigue mejorando gracias a las bajas tarifas de
los trayectos cortos, pero las pruebas de que los viajes de negocios mejo-
rarn son anecdticas.
Las mejores opciones (RU y Francia) siguen contando con el favor de los
inversores y esto coincide con el crecimiento experimentado por su sector ho-
telero, especialmente Reino Unido ha experimentado un fuerte crecimiento.

31
 El crecimiento de Francia resulta menos atractivo, mientras que Italia
ofrece oportunidades de consolidacin. Tiene hoteles, pero con una es-
tructura de propiedad fragmentada. En el sur, hay oportunidades de desa-
rrollo en complejos tursticos (resorts).
Polonia tambin presenta algunas oportunidades de inversin. Var-
sovia est experimentando una subida del precio de las habitaciones y
de la ocupacin, tras la crisis derivada de la sobreoferta de los ltimos
cinco aos. Las principales ciudades fuera de la capital tambin estn
ganando inters.

Promocin
Dos pases destacan especialmente en lo referente a nueva promocin:
Rusia y Turqua. En Mosc, la demanda de espacio hotelero supera cuatro
veces la capacidad real. La ciudad tambin tiene el rcord de incremento
de tarifa por habitacin. El mercado se ha beneficiado de unas perspecti-
vas de desarrollo de negocio en alza, su mayor importancia para los que
viajan por negocios y la falta de oferta.
Las oportunidades se extienden fuera de Mosc, pues los inversores fi-
jan sus miradas en regiones de ms de un milln de habitantes con pocos
hoteles de calidad como San Petersburgo.
En cuanto a Turqua, sta ya est preparada para explotar su potencial
como mercado turstico, y para ello necesita ms hoteles. El turismo de las
personas que juegan a golf es importante en ciudades como Estambul, Iz-
mir y Aegean, y tambin se necesitan hoteles de primera categora en los
destinos de nieve como Kartalkaya, Erzurum, Sarikamis y Kastamonu.
Sin embargo, en Estambul resulta complicado llevar a cabo promocin.

El Residencial

Las perspectivas para la vivienda fueron bastante buenas. La vivienda

es el nico sector en que se considera ms probable que los rendimientos
suban que bajen. Tambin en el sector de la vivienda se estn empezando
a detectar algunas tendencias a largo plazo que afectan a los inversores.
stos se mostraban muy conscientes del impacto de la inmigracin en sus
ciudades y de que el volumen y el tipo de alojamiento deberan responder
a la nueva situacin.
La inmigracin afecta a la demanda de alquiler o a las adquisiciones de
propiedades residenciales menores, por lo que habr un incremento gene-
ral del consumo, pero es necesario desarrollar una oferta de alojamiento
adecuada. Las perspectivas de promocin son, por tanto, excelentes, y la
vivienda tiene perspectivas bastante buenas en Europa.

32
 Asimismo, este sector espera los efectos de los cambios demogrficos,
pues las unidades familiares son cada vez ms pequeas. En el sector de
la vivienda, las tendencias estn cambiando, la media de la unidad fami-
liar ha descendido, y por tanto ahora se necesitan ms viviendas con una
o dos habitaciones, y menos con tres.

Las mejores opciones

El dinero ms oportunista se dirigir hacia el Este en 2006. El merca-
do de la vivienda seguir siendo fuerte en Polonia en 2006, con buenas
perspectivas en Varsovia y las ciudades secundarias clave.
Son muchos los que estn aprovechando las oportunidades que ofrece
Polonia, lo que ha llevado a ciertos inversores a declarar que El mercado
tiene un exceso de oferta, con productos grandes de baja categora. Vemos
potencial de promocin con proyectos ms pequeos y de mayor calidad.
Se trata de un mercado claramente movido por las ventas: son pocos los
que estn dispuestos a dedicar una gran parte de su sueldo al alquiler.
Sin embargo, con todas las oportunidades hay un cierto riesgo. Esto es
as porque el aumento de los alquileres en gran medida se ha visto impul-
sado por la demanda de inversin especulativa y no por una demanda
real de pisos. Tambin hay barreras a la entrada, incluyendo un elevado ni-
vel de burocracia para lograr los permisos de construccin de obra nueva.
El rpido crecimiento demogrfico y la migracin a las grandes ciuda-
des estn haciendo que el mercado residencial turco resulte atractivo pa-
ra algunos. Por su parte, el Gobierno est fomentando la compra, a travs
de cambios en la legislacin en materia de hipotecas. Los compradores po-
drn acceder a hipotecas a tipos fijos o variables de hasta 30 aos, en lu-
gar de limitar los prstamos a cinco o diez aos, lo cual ahora hace que la
propiedad sea mucho menos accesible.

Advertencias
La mayora de los inversores niega que haya burbuja inmobiliaria en
general, pero cuando se trata de la vivienda en el RU o Espaa, no hay nin-
gn reparo en usar el trmino.
Sin duda, existe burbuja inmobiliaria en Espaa. La vivienda est un
20-25 por ciento por encima de su precio, adems el nmero de viviendas
que se construye caer desde los actuales niveles de 700.000 a aproxima-
damente 400.000. El mercado espaol de la vivienda es una oportunidad
de crecimiento lento, la sobreoferta ser evidente en 2006. Cualquier ajus-
te en el precio depender de los posibles incrementos de los tipos de inte-
rs y del ritmo de dichos aumentos.

33
 Los altos precios del suelo han tentado a algunos a salir de las ciudades
principales en busca de mejores perspectivas, y se han dirigido a ciudades co-
mo Valencia, Murcia y Castelln, donde el suelo tiene an precios razonables.
Otros tienen la vista puesta en el mercado de segunda residencia, pues
consideran que es el que tiene un mayor potencial, ya que Espaa se est
convirtiendo en la opcin elegida por muchos europeos.
En el RU, existe la creencia de que el mercado de propiedad est afron-
tando una correccin de cuatro o cinco aos. Adems, se ha producido un
efecto desestabilizador, debido a las compras privadas de activos con el ob-
jeto de comprar para alquilar, y ahora esa tendencia sufrir porque no se
prev crecimiento para 2006.
Grecia tambin puede pasar por dificultades en 2006. Su mercado de
vivienda notar las consecuencias de la aplicacin del IVA a la nueva pro-
mocin, lo que comportar una desaceleracin en el mercado. El merca-
do de la vivienda en Grecia muestra una desaceleracin similar cada vez
que se introducen cambios fiscales; adems el reajuste del mercado suele
llevar entre un semestre y un ao. Con independencia de esto, el mensaje
de Grecia es que hay demanda en Atenas y en otras ciudades importantes.

Perspectivas
Est por ver hasta qu punto Europa sigue a los Estados Unidos hacia
un mercado residencial altamente segmentado, pero los cambios demo-
grficos que se avecinan estn ah; ms hogares y una poblacin que en-
vejece. Los primeros que entren en los mercados de vivienda para mayo-
res deberan beneficiarse de fuertes rendimientos a medida que el
mercado vaya madurando y se establezca como un nicho.
Los que dominen las zonas de las ciudades con buenos servicios, la re-
novacin y regeneracin urbanas y el uso mixto de las promociones, se ha-
rn populares entre los urbanistas y respondern satisfactoriamente a la
tendencia de la vivienda urbana.
Si bien es difcil generalizar, los planes urbansticos europeos parecen
incapaces de responder a la demanda latente de viviendas en los lugares
en que la gente quiere vivir y trabajar, dando lugar a un desequilibrio en-
tre la oferta y la demanda.

1.2.3. La Europa Emergente y Experiencias de las inmobiliarias

espaolas

Segn un informe sobre los pases de la Europa emergente elabora-

do por la consultora inmobiliaria Cushman & Wakefield Healey & Baker
(C&W/H&B), Repblica Checa y Hungra siguen liderando el ranking in-
mobiliario de los pases del este del continente. Tras ellas se sitan Polo-

34
nia, Eslovaquia y Estonia, en una lista en la que Rumania ha sido el pas
que ms puestos ha ascendido.
El ranking, que se elabor por primera vez en el ao 2003, se establece
por medio del estudio de cerca de 50 factores de tipo poltico, econmico
e inmobiliario. Los cinco primeros puestos no han variado con respecto al
ao pasado, pero en sexta posicin se sita ahora Rusia, en detrimento de
Lituania, que baja dos puestos, hasta el octavo. El sptimo lugar lo ocupa
Letonia (que tambin sube una plaza).
Rusia es el pas que mayor crecimiento econmico espera experimen-
tar durante el presente ao, seguida por tres pases, todos ellos tambin
ubicados en la franja ms oriental del continente, dichos pases son Ru-
mania, Bulgaria, y Turqua.
Los rendimientos en la franja ms oriental de Europa duplican los que
se dan en la Europa Occidental y darn buenos resultados, especialmente
a aquellos inversores que hayan entrado en estos mercados en las fases
tempranas de su emergencia.
De los pases de la franja oriental, Rusia es el que ofrece un mayor
atractivo por varios factores, entre los que destacan el enorme tamao de
su mercado, que asciende a 143 millones de personas, y el dinamismo de
su economa, cuyo potencial augura un fuerte crecimiento. Los rendi-
mientos de los distritos de oficinas en la capital rusa, son aproximada-
mente el doble de los de las capitales de Europa Occidental y un 50 por
ciento ms altos que en otras capitales de la Europa Emergente.
En lo referente a otros sectores, se est proyectando un nuevo distrito co-
mercial en la ciudad, donde Mirax City construye el que ser el edificio ms
alto de Europa: la Torre Federacin, una construccin de uso mixto (resi-
dencial, oficinas y hotel), con una superficie total de 340.900 metros cua-
drados y cuya primera fase est previsto que se complete a finales de 2006.
El mercado de retail en Rusia es especialmente dinmico, gracias a la
incorporacin de ms de 1,3 millones de metros cuadrados de espacio de
centros comerciales entre 2005 y 2006. Ikea se ha convertido en uno de los
promotores ms activo, abriendo tres centros comerciales de ms de
150.000 metros cuadrados cada uno. Se prev que se inauguren otros cua-
tro centros en Rusia durante el ao 2006. Adems, Mosc est siendo con-
siderada una de las capitales europeas en las que el mercado hotelero da-
r unas mayores rentabilidades en un futuro prximo.
En algunos pases como la Repblica Checa, Polonia, Hungra y Eslo-
vaquia, sera necesaria la construccin de ms de nueve millones de vi-
viendas para igualar la media por habitante de los pases occidentales de
la Unin Europea, lo que nos da una idea clara de las posibilidades de es-
tos enclaves. Los mercados que se han considerado ms interesantes por
su potencial de desarrollo econmico fueron Polonia y Rumania, mientras

35
que Hungra y Repblica Checa se valoraron como los ms atractivos en
madurez y estabilidad econmica.
Asimismo, en este conjunto de pases, como en el mercado espaol y al
contrario de lo que ocurre en otras muchas zonas de Europa Occidental,
prima la propiedad sobre el rgimen de alquiler. La tasa de accesibilidad a
la vivienda es similar a la de Espaa, aunque algo superior, y el peso del
sector inmobiliario dentro de la inversin extranjera que est comenzan-
do a entrar en la zona, asciende al 10 por ciento de media sobre el total.
Todo apunta a que las empresas del sector inmobiliario espaol ven en
estas regiones de la Europa Emergente autnticas oportunidades de nego-
cio. Por un lado, estos pases disponen de grandes cantidades de suelo
donde construir promociones mientras que, por otro lado, existen sectores
de poblacin interesados en invertir en las costas espaolas, convirtindo-
se en potenciales clientes del asentado turismo residencial.
El atractivo de los nuevos pases europeos se debe a un compendio de
razones. En primer lugar, los fondos estructurales y coyunturales de la UE
vendrn a subvencionar proyectos urbansticos de importante envergadu-
ra con el objeto de modernizar las urbes. La inversin en suelo promete
rentabilidades satisfactorias a la hora de llevar a cabo actuaciones de obra
nueva mientras que, en terreno nacional, los resorts se preparan ante la
llegada de turistas checos, polacos o hngaros que buscan el sol y el mar.
Los promotores inmobiliarios espaoles han comenzado a apostar por
los pases de Europa del Este. El alto potencial de crecimiento y la alta
rentabilidad son algunas de las caractersticas de estos mercados. Europa
del Este ya no es un mercado incipiente para el sector inmobiliario, sino
que es una realidad.
Polonia, Hungra, Repblica Checa, Eslovaquia y Rumania, an lejos
de ser mercados maduros, necesitan ms de nueve millones de viviendas
para igualar la media del conjunto de la Unin Europea, que supera las
524 viviendas por cada 1000 habitantes.
Son mercados reales muy interesantes, especialmente para las empre-
sas medianas que quieren diversificar. Slo en Polonia el crecimiento ne-
cesario para el parque de viviendas supera los seis millones. Adems, las
empresas espaolas estn muy bien vistas en estos mercados.
Son mercados con un rgimen de propiedad similar al espaol, don-
de prevalece la vivienda en propiedad, hasta el 92 por ciento en Hun-
gra, menos en Repblica Checa donde este porcentaje no llega al 50 por
ciento.
Mientras que en Espaa entre el 40 por ciento y el 60 por ciento de la
estructura de costes corresponde al suelo, en los pases analizados (Polo-
nia, Hungra, Repblica Checa, Eslovaquia y Rumania) ste slo repre-
senta entre el 25 por ciento y el 30 por ciento del coste total. Sin embargo,
urbanizacin y construccin tienen un peso mayor y pueden alcanzar el 55

36
por ciento de la estructura total de costes, debido a la ausencia de infraes-
tructuras. Adems, estos pases pueden presentar riesgos, por ejemplo s-
lo Hungra cuenta con un registro de la propiedad, y el potencial de creci-
miento est muy concentrado en las grandes reas de poblacin,
especialmente en las capitales, mientras que la inversin en zonas rurales
es an arriesgada.

EXPERIENCIAS DE LAS INMOBILIARIAS ESPAOLAS

EN EUROPA DEL ESTE

Ferrovial
El primero en cruzar la frontera fue Ferrovial en el ao 2000 a travs
de la adquisicin, por 140 millones de euros, de ms de la mitad del pri-
mer grupo constructor de Polonia: Budimex. El negocio residencial es el
frente en el que Budimex Nieruchomosci, la filial inmobiliaria, se ha he-
cho fuerte en ciudades como Varsovia, Cracovia o Poznan. Para Ferrovial,
el objetivo principal es consolidar su presencia, posicionarse en un mer-
cado en expansin a medio plazo y apuntar a Europa del Este como alter-
nativa al cambio de ciclo en Espaa.
Por otra parte, transmitir la identidad corporativa y la filosofa que lle-
va implcito el hecho de trabajar para Ferrovial, es un factor de integra-
cin fundamental. La formacin de profesionales naturales de Polonia en
el campo de la ingeniera y la administracin se lleva a cabo a travs de es-
tancias de 5-9 meses en nuestro pas.

Dragados
Si el caso de Ferrovial resulta sorprendente, el de Dragados lo es an ms.
Esta compaa, la primera del sector por volumen de negocio, considera la
formacin un pilar tan sumamente primordial, que lo est desarrollando an-
tes que las gestiones de suelo o la adquisicin de empresas participadas. La
constructora ha dado prioridad absoluta al fichaje de expertos polacos, pre-
parando el terreno para futuras inversiones en este pas.
Para esta compaa es mucho mejor contar con gente instruida bajo su
tutelaje que comprar directamente una empresa extranjera. Como en el ca-
so de Ferrovial, Dragados concede a la cultura empresarial un papel vital
dentro de sus planes de expansin: de esta forma, si a medio plazo la com-
paa encuentra una oportunidad para entrar en ese mercado, contara ya
con profesionales propios, naturales de Polonia, conocedores del pas y
formados por la empresa.

37
Fadesa y Grupo Pinar
Si bien la experiencia de Ferrovial est bastante lograda, la aventura de
la Europa del Este an no ha llegado a despegar. Este es el caso de Fade-
sa; la empresa gallega lleva casi dos aos estudiando a fondo las posibili-
dades en pases como Hungra, Eslovaquia y Polonia. El complicado sis-
tema hipotecario es uno de los mayores frenos que se ha encontrado
Fadesa, pero en materia de suelo todo resulta ms sencillo: estos pases
cuentan con muy buenas oportunidades para la compra de suelo en el cen-
tro de las ciudades, algo que en Espaa resulta casi imposible.
Otra de las empresas del sector que an est madurando la idea es Gru-
po Pinar. Desde la empresa se comenta que es hora de ir posicionndose
poco a poco en estos pases Repblica Checa, Hungra, Eslovenia y Po-
lonia, ya que cuentan con unas economas emergentes y con una clase
media-alta muy potente.

38

2

VIABILIDAD DE LOS PROYECTOS

Y FORMAS DE FINANCIACIN

2.1. EL PLAN DE VIABILIDAD ECONMICO-FINANCIERO

2.1.1. Definicin

Un plan de viabilidad es un documento que permite al emprendedor

evaluar la rentabilidad econmica de su proyecto. Para ello, se analizan
tanto las inversiones y gastos que el negocio ocasionar como los ingresos
que se prevn obtener.
Su objetivo consiste en analizar la rentabilidad econmica de un pro-
yecto empresarial, estimando la facturacin necesaria durante los tres pri-
meros ejercicios para que dicho negocio sea viable.
En el plan de empresa se recogen, de forma ordenada y coherente, los
objetivos y las estrategias que piensa realizar la empresa que se pretende
crear. Se incluyen todas las actividades a desarrollar, as como la planifi-
cacin de los medios necesarios para llevarlas a cabo.
La elaboracin de un plan de este tipo es de gran importancia para la
puesta en marcha de una nueva actividad. El plan de empresa ayuda al
promotor en el anlisis econmico de su idea empresarial, al tiempo que
permite a otras instituciones entidades financieras, Administracin, po-
sibles inversores, etc. evaluar el proyecto empresarial.
El estudio de viabilidad se ocupa precisamente de comprobar si el pro-
yecto que se propone elaborar cumple con las restricciones que imponen
los clientes, mercado, normas legales, etc.
Para ello, ser necesario desarrollar en mayor o menor profundidad y
en funcin del tipo de promocin inmobiliaria, estudios de mercado (ofer-
ta y demanda) y estudios tcnicos de diversa ndole.
La ecuacin que preside el estudio de viabilidad es:

Ventas Coste = Rendimiento

Por lo que es de vital importancia el establecimiento de los precios de

venta, ya que debe existir un doble compromiso, los precios deben ser
competitivos y adems deben cubrir costes.

39
 La competitividad de los precios la define el mercado, pero tambin in-
fluye el marketing (conjunto de tcnicas de promover, vender, distribuir el
producto, etc). Con respecto a los costes, stos se determinan mediante
una estimacin.

2.1.2. Fases del Plan

Un estudio de viabilidad se compone de una serie de fases, como se pre-

senta a continuacin:
FASES DEL ESTUDIO DE VIABILIDAD
FASE 1. Definicin Inicial
FASE 2. Plan Preliminar (Planificacin Temporal, Econmica y Financiera)
FASE 3. Anlisis de Rentabilidad.

El estudio de viabilidad ser el mejor fundamento de la decisin que to-

ma el promotor de acometer o no una promocin inmobiliaria. El promo-
tor puede valerse de el como excelente herramienta de comunicacin pa-
ra explicar a sus socios el nuevo negocio que acometen as como sus
riesgos, para proponer a la entidad financiera su solicitud de prstamo,
para indicar al tasador cmo valorar su producto, etc.
La entidad financiera a su vez podr utilizar este instrumento para el an-
lisis y contraste de la informacin que le suministra su cliente promotor.
En la Fase 1 de Definicin Inicial del proyecto se establecen pocos datos,
slo los grandes rasgos del futuro resultado del proyecto.
Para la definicin de la Promocin Inmobiliaria es necesario llevar a
cabo un Estudio de Mercado, de la Normativa sobre el Suelo y definir los
productos de la Promocin.

Actividad a desarrollar, productos a comercializar y servicios a ofrecer

El emprendedor debe definir de modo concreto el proyecto que preten-
de poner en marcha. En este punto, se incluyen las principales novedades
o diferencias que este proyecto presenta con respecto a la oferta actual dis-
ponible en el mercado.
La propia ubicacin del negocio puede ser un aspecto importante en la
determinacin de la viabilidad del mismo.

Estudio de mercado
El estudio de mercado es bsico para la toma de decisiones y tiene por
objeto el anlisis del sector en que se ubica el nuevo negocio. Se pretende
estudiar la oferta y demanda existente actualmente en la zona.

40
 Es necesario, por tanto, realizar estimaciones de tendencias a partir de
hiptesis sobre tasas de crecimiento familiar y migratorio, grupos de edad,
tamao medio familiar, etc. para de esta forma determinar la demanda po-
tencial.
Los autores de este trabajo hemos realizado una pequea investigacin
sobre oportunidades del sector inmobiliario debido a la gran preocupa-
cin que impera en Espaa y en el resto de Europa sobre el progresivo en-
vejecimiento de la poblacin; intentando descubrir algn nicho de merca-
do no cubierto para este tipo de personas, obteniendo como conclusin
que los Senior Resort son una novedosa tendencia de promocin residen-
cial con grandes oportunidades.
Las caractersticas, particularidades y tendencias generales de los Se-
nior Resort as como tambin, un breve resumen de las previsiones esta-
dsticas sobre el envejecimiento de la poblacin sern explicadas y co-
mentada en el Captulo 5 del presente trabajo.
El estudio de la oferta es ms sencillo, ya que la informacin es ms di-
recta. Las administraciones suelen publicar resultados de encuestas ofi-
ciales sobre viviendas iniciadas en los ltimos aos, etc. Algunas de estas
publicaciones las hemos recogido en el Anexo 1 del Captulo 1.
Por otro lado, la Normativa Urbanstica impone restricciones al diseo
arquitectnico, tambin existen condiciones de edificabilidad y volumen
que son las que limitan las superficies de las edificaciones que pueden
construirse en una parcela. Otro aspecto a tener en cuenta es que la legis-
lacin aplicable es muy variable, diversa y cambiante segn la Comunidad
Autnoma de que se trate.
En la Fase 2 de Plan Preliminar se detallan ms datos mediante una pla-
nificacin Temporal, Econmica y Financiera.
La planificacin temporal requiere la realizacin de unos procesos
como son:
Ordenacin de las actividades

Definicin Clculo
de las actividades del programa

Estimacin de la duracin de las actividades

La definicin de las actividades supone descomponer el trabajo que re-

presenta cada fase del proyecto en componentes de menor tamao, hasta
llegar a un nivel de detalle suficiente que permita estimar sus duraciones
correctamente.

41
 Por otra parte, las actividades no son independientes entre s, sino que
estn ligadas por relaciones de dependencia, y hay que establecer un or-
den, identificando esas relaciones de dependencia (actividades que prece-
den, que siguen, si hay solapamientos, etc.). Las secuencias de las activi-
dades se representan tpicamente en forma de grafo (la teora de Grafos
constituye una rama de las matemticas que tiene muchas aplicaciones
prcticas).
La secuencia lgica de las actividades en una promocin inmobiliaria es:
Adquisicin del solar.
Obtencin del Proyecto y Licencia. El otorgamiento de la Licencia de
Obras nos permite:
Pedir ofertas inmediatamente con nuestro Proyecto de Ejecucin,
es decir Contratamos las Obras. A la contratacin de las obras le
sigue la Ejecucin de las Obras.
Iniciar la campaa de Ventas, ya que disponemos de Proyecto y
de Licencia de Obras, y posteriormente realizar la entrega.

La estimacin de las duraciones consiste en establecer con la mayor apro-

ximacin posible para cada actividad el nmero de unidades de tiempo
(das, semanas, meses) que es necesario emplear para su completa ejecucin.

La Planificacin Econmico-Financiera

La planificacin econmica incluye la planificacin de los recursos a

utilizar, la estimacin de costes, periodicidad del presupuesto de coste y
periodificacin de las ventas, mientras que la planificacin financiera tie-
ne en cuenta los cobros y pagos.

Plan de inversiones y su financiacin

Se analizan las diferentes inversiones que el negocio debe acometer al

inicio de su actividad, tanto en activo fijo como en activo circulante.
Los recursos para financiar las inversiones iniciales pueden ser de los
socios (fondos propios) o bien recursos ajenos (financiacin bancaria,
subvenciones, prstamos). Es preciso analizar el ratio de endeudamiento,
ya que nos indica la proporcin entre fondos ajenos y propios del negocio.

Recursos Ajenos: financiacin bancaria

Es importante determinar el instrumento financiero elegido para fi-

nanciar el negocio, de modo que sea el producto ms conveniente para ca-
da proyecto.

42
 En determinados casos, es interesante analizar fuentes de financiacin
alternativas a la bancaria, como son entidades de capital-riesgo, socieda-
des de garanta recproca, etc.

Plan de Amortizacin

El plan de Amortizacin presenta un desglose de las dotaciones a amor-

tizaciones a realizar en cada ejercicio.
Las amortizaciones son el reflejo contable de la depreciacin del inmo-
vilizado, representan el desgaste de los bienes materiales o inmateriales
que la empresa ha adquirido para realizar la actividad.
En caso de no realizar esta prctica, la empresa se estara descapitali-
zando, es decir, el inmovilizado podra perder valor con el paso del tiem-
po, y la empresa no dispondra de fondos para reemplazarlo.

Ventas, ingresos estimados. Compras. Margen de Contribucin

Se determinan los ingresos que el negocio podra realizar a travs de la

comercializacin de bienes o prestacin de servicios durante los tres pri-
meros ejercicios.

Gastos Variables

Hay que analizar los gastos que mensualmente origina el negocio, tales
como luz, agua, telfono, alquileres, seguros, etc.

Cuenta de Resultados

En este punto se analiza la rentabilidad econmica del proyecto em-

presarial, al tiempo que se determina el beneficio o prdida para cada ejer-
cicio, en funcin de los datos empleados.
El objetivo del plan de viabilidad no consiste en acertar la facturacin
que realizar el negocio en estos primeros aos, sino en determinar obje-
tivos de ventas, es decir, en facilitar al emprendedor informacin sobre
cunto debera facturar el negocio para que el proyecto tenga xito.

Cuadro de Tesorera

Se determina el momento en que se realizan los cobros y pagos por el

negocio. De este modo, se analiza la capacidad financiera del negocio, as
como su fondo de maniobra.
En la mayor parte de las ocasiones, los cobros no coinciden con las ven-
tas, ni los gastos con los pagos. Por ello, es preciso examinar las condicio-

43
nes de pago con que trabaja el negocio, con objeto de prever posibles pro-
blemas de tesorera a los que se enfrente.

Balance de Situacin

Este documento permite al emprendedor valorar la situacin del nego-

cio. Mediante el sistema de ratios, se puede analizar la solvencia de la em-
presa o su nivel de endeudamiento.

Anlisis DAFO y conclusiones

El anlisis DAFO es una herramienta que permite concretar las princi-

pales ventajas y desventajas del negocio.
Los Puntos Fuertes son los hechos positivos del propio negocio, inter-
nos, que dependen del emprendedor y hacen a la empresa fuerte.
Los Puntos Dbiles son hechos internos del negocio que inciden desfa-
vorablemente en el proyecto.
Las Amenazas son aspectos del entorno que afectan de forma negativa
al proyecto, y no pueden ser modificados por la actitud o evolucin de la
empresa. Sera el peligro de estallido de la burbuja inmobiliaria.
Las Oportunidades son aspectos externos al promotor, que influyen de
modo positivo en el negocio. En el caso de la creacin de un Senior Re-
sort, sera el aumento de la esperanza de vida de las personas y sus mejo-
res condiciones de salud.
La empresa debe analizar sus puntos dbiles, con objeto de realizar las
acciones necesarias para superarlos. Asimismo, el emprendedor debe in-
tentar adaptarse al entorno para superar las amenazas a las que se en-
frenta el proyecto.
La Fase 3 de Anlisis de Rentabilidad se expone en el siguiente epgrafe
junto con la evaluacin de riesgos.

2.1.3. La Planificacin Estratgica

La planificacin estratgica de la empresa ha de recoger las expectati-

vas de la empresa a medio y largo plazo, sus previsiones del volumen de
obras a realizar, perspectivas de crecimiento y poltica de expansin, deta-
llando en la medida de lo posible las partidas y actuaciones concretas que
van a configurar dicho plan estratgico.
Uno de los aspectos ms importantes de la planificacin estratgica
consiste en la correcta adopcin de las decisiones de inversin, particular-
mente en lo concerniente a proyectos de obras a realizar en el futuro.

44
 Desde la perspectiva financiera, una inversin se caracteriza por la exis-
tencia de una corriente o flujo de desembolso y de otra corriente de ingre-
sos que se extienden a lo largo de un intervalo de tiempo, que se denomi-
na duracin u horizonte econmico de la inversin.
Por lo tanto, para que un proyecto de inversin quede perfectamente
determinado es necesario conocer:
El conjunto de capitales que define esa corriente de desembolsos.
El conjunto de capitales que define la corriente de ingresos.
La duracin econmica de la inversin.

A continuacin, pasamos a describir cada uno de los componentes de

una inversin.

El desembolso inicial

El desembolso inicial puede considerarse independiente de la forma en

que se financia la inversin y es la suma que se ha de desembolsar en el
perodo inicial hasta la puesta en funcionamiento, debiendo incluir ade-
ms del precio de compra del equipo, el coste de las obras, maquinaria, los
gastos indirectos, etc.
Por otra parte, si la empresa recibe alguna subvencin debe restarse su
importe, para que figure el desembolso neto que ha de realizarse.

Rendimientos Netos

Son los flujos financieros que, en cada perodo, genera la inversin. Du-
rante cada ao se producen unos cobros o entradas que se denominan Is y
unos pagos Cs, resultando una diferencia Is Cs = Rs que puede ser de signo
positivo o negativo y mide el rendimiento neto de la inversin en el ao s.
La estimacin de los cash-flows o rendimientos netos de una determi-
nada inversin es una labor ciertamente complicada, dado que con fre-
cuencia existe un cierto riesgo de que, en el futuro, los resultados difieran
de los previstos.

Duracin u horizonte econmico.

Es el tiempo durante el cual la inversin es rentable desde el punto de

vista econmico. No debe confundirse con la vida a efectos fiscales de
amortizacin.
No siempre resulta fcil su estimacin y, cuanto ms corta se prevea,
mayor cuidado habr que prestar en su medicin porque un error en uno
o dos aos puede alterar de forma importante los resultados. Si la dura-

45
cin es larga un error en uno o dos aos no suele alterar los resultados sig-
nificativamente.
Es necesario destacar que para que dos proyectos de inversin sean
comparables con cualquier criterio de seleccin de inversiones es necesa-
rio que sean homogneos, es decir, que tengan el mismo desembolso ini-
cial y la misma duracin.
Una vez definidos los componentes de las inversiones financieras y de-
terminados los rendimientos netos de cada proyecto de inversin, se ha de
proceder a evaluarlos de acuerdo con uno o ms criterios, tarea que suele
recaer en el departamento financiero de la empresa.
Los distintos criterios de decisin de inversiones se pueden clasificar en
criterios de decisin parciales (no contemplan el momento en que vencen
los diferentes capitales) y criterios de decisin globales (si que tienen en
cuenta ese aspecto).

CRITERIOS DE DECISIN PARCIALES:

Tanto Medio de Rentabilidad:

1 n
R
n s=1 s
TMR =

CO

Relaciona el rendimiento medio que proporciona la inversin con el de-

sembolso total o volumen de fondos que se han invertido. Por tanto, mide
el rendimiento medio producido por cada euro invertido y ao de vida de
la inversin, que ser tanto mayor cuanto ms alto resulte el TMR. Este
criterio permite establecer una ordenacin de los proyectos de inversin,
siendo preferidos aquellos que proporcionen mayor TMR.

Plazo de Recuperacin:

Este criterio mide el plazo que ha de transcurrir hasta que los rendi-
mientos netos igualen al desembolso o coste de la inversin. Llamando K
al tiempo que ha de transcurrir:
C0 = R1 + R2 + + Rk K

y cuando los Rs son constantes:

C0
C0 = K R K =
R

46
 Debe observarse que este criterio presta ms atencin a la liquidez que
a la rentabilidad del proyecto. Otro problema de este criterio es que da el
mismo tratamiento a los capitales ms prximos que a los ms alejados
del origen del proyecto, es decir no tiene en cuenta el valor del dinero en
el tiempo. Este inconveniente se supera con una variante de este mtodo,
el Plazo de Recuperacin con Actualizacin o pay-back descontado.

Plazo de Recuperacin con Actualizacin o Pay-Back Descontado:

Consiste en actualizar los rendimientos de cada perodo utilizando el ti-

po de valoracin que fije la empresa. Llamando i a este tipo o tanto de in-
ters, se obtiene que:

C0 = RS (1 + i)S K

Obtenindose K que es mayor que K (plazo de recuperacin), porque

estamos descontando los valores de los rendimientos, con lo que su valor
es ms pequeo, es decir, se necesita ms tiempo para recuperar el de-
sembolso inicial.

CRITERIOS DE DECISIN GLOBALES:

Valor Actual Neto (VAN)

Al valor actual de una renta de cuanta variable deducido el desembol-

so inicial se le denomina Valor Actual Neto (VAN) de una inversin. Su ex-
presin matemtica es:

VAN = RS (1 + i)S C0

Cuando se est evaluando un solo proyecto la decisin a tomar consis-

te en que fijado un tanto i de valoracin para la empresa:
Si VAN(i) > 0 Se acepta el proyecto.
Si VAN(i) < 0 Se rechaza el proyecto.

Cuando se trata de un conjunto de proyectos, este criterio permite rea-

lizar una ordenacin total de ellos, estableciendo que, entre dos proyectos,
es preferido el que proporcione mayor valor actual.
Las crticas al criterio VAN son:
Problema de fijacin del tanto de valoracin i. La opcin ms gene-
ralizada es la de que se ha de utilizar el tanto de coste promedio de
los capitales con los que se financia la empresa.
No es un criterio adecuado cuando los proyectos no son homog-
neos (distinto desembolso inicial o duracin).

47
Tanto de rendimiento interno (TIR)

Es aquel tanto r que anula el beneficio actualizado del proyecto. Es decir:

VAN (r) = 0 R (1 + i)
s
S
= C0

Pudiendo definirse tambin como el tanto de actualizacin que la em-

presa puede soportar sin prdidas. Es, por ello, el rendimiento de la in-
versin respecto a su coste.
El criterio de decisin basado en el TIR consiste:
Cuando se trata de una inversin aislada:
Si r > i se acepta el proyecto.
Si r < i se rechaza.

Siendo i el tanto mnimo de rentabilidad que exige el decisor a sus

proyectos, normalmente es el tanto de coste promedio de su finan-
ciacin.
Cuando se trata de un conjunto de proyectos, se ordenarn de ma-
yor a menor TIR, ya que entre dos proyectos es preferido el de ma-
yor TIR.

Las crticas de este criterio son:

Ante inversiones aisladas, este criterio presenta la misma limitacin
que el VAN, es preciso conocer el tanto i (es el mnimo que se exige
como rendimiento la empresa) para compararlo con r.
Posibilidad de obtener varios o ningn resultado para el TIR.

Las entidades financieras suelen utilizar en su anlisis de riesgos de la

Promocin Inmobiliaria determinados puntos crticos (tambin llamados
puntos de equilibrio o puntos muertos):
El punto de cruce de las curvas de ingresos y de gastos acumulados,
que representa el momento a partir del cual la promocin Inmobi-
liaria empieza a tener resultados positivos (en trminos contables).
El punto en el que las ventas cubren los gastos totales de la Promo-
cin Inmobiliaria, a partir del cual las ventas representan beneficios
netos (en trminos de caja).
El valor mnimo de los precios de venta para que el resultado de la
promocin inmobiliaria sea positivo.

Un criterio especfico de la Promocin Inmobiliaria es el ndice de

Calidad, se obtiene mediante el cociente de las Ventas y los Gastos de
Explotacin.

48
La Evaluacin de Riesgos

La Evaluacin de riesgos es muy importante en la gestin de proyectos.

Riesgo es la posibilidad de sufrir dao o prdida, sin embargo no hay que
entender riesgo slo como amenazas, sino tambin como oportunidades,
con consecuencias sobre el proyecto negativas o positivas; por tanto la ges-
tin de los riesgos debe ser proactiva, buscando oportunidades en el en-
torno de incertidumbre.
Algunos riesgos de la promocin inmobiliaria pueden ser:
La adquisicin del Suelo: problemas legales y tcnicos.
El proyecto: inadecuacin a la demanda, errores.
La licencia de obras: Retrasos, modificaciones al proyecto.
La seleccin del contratista: falta de idoneidad, gestin inadecuada
que repercute sobre la calidad, plazo y el coste de las obras.
Los recursos de personal, materiales: escasez, sobrecostes.
La financiacin: liquidez insuficiente.

La forma de proceder para la evaluacin de los riesgos es:

Identificacin de los riesgos (riesgos controlables y no controlables).
Evaluacin de los riesgos (anlisis de sensibilidad).
Respuesta a los riesgos, prevencin.

En el ambiente de certeza se han considerado conocidas las magnitu-

des que definen a una inversin. Sin embargo, teniendo en cuenta que es-
tn referidas al futuro, existe el riesgo de que los resultados se desven res-
pecto a los previstos inicialmente.
Segn el nivel de informacin que sobre el futuro se posea, se distingue
entre:
Ambiente aleatorio o de riesgo: se pueden formular previsiones futu-
ras en trminos de probabilidad, se conocen los escenarios y las pro-
babilidades.
Ambiente de incertidumbre: cuando no se est en condiciones de
asignar probabilidades a los resultados futuros. Se conocen escena-
rios pero no las probabilidades.

El anlisis de sensibilidad

El anlisis de sensibilidad es una primera forma indirecta de dar en-

trada al riesgo de un proyecto. Partiendo de unos valores que se espera
tengan las distintas magnitudes que influyen en un proyecto, el anlisis de
sensibilidad consiste en dar otros valores admisibles a cada una de esas
magnitudes y ver cmo se comporta el resultado (VAN, TIR, etc). Si el re-

49
sultado es muy sensible para una variable determinada, es decir, cuando
pequeas variaciones de sta modifican en forma acusada aqul, se est
indicando que, sobre esta variable, ha de prestarse una mayor atencin y
cuidado al efectuar su estimacin. Al contrario ocurrir con las variables
que apenas modifican el resultado.
El coste inicial de la inversin Co suele ser conocido con certeza por tra-
tarse de cuantas cuyo vencimiento se produce al iniciar la puesta en mar-
cha del proyecto. Algunos especialistas destacan que su estimacin suele
pecar de optimista, ya que suelen olvidarse partidas tales como formacin
de personal, obras previas de acondicionamiento, etc.
Los rendimientos netos son ahora capitales aleatorios puesto que, al va-
riar el nivel de demanda en el mercado, los precios, los costes de explota-
cin, etc, los rendimientos netos tambin lo harn.
Otra cuestin importante es la determinacin de la distribucin de pro-
babilidad de estas variables. Las probabilidades a manejar son de carcter
subjetivo.
Para la elaboracin de un estudio de viabilidad inmobiliario existen di-
versas aplicaciones informticas, una de ellas es HEPI (Herramienta para
la Evaluacin de Promociones Inmobiliarias). Para ver con ms detalle
aplicaciones informticas del sector y al anlisis de las inversiones en
Excel vanse Anexos de este captulo.

2.2. PROJECT FINANCE INMOBILIARIO

2.2.1. Definicin y Origen

El tipo de inversin que estn asumiendo las empresas inmobiliarias

requiere de nuevas formas de financiacin que hagan viable obtener los
flujos monetarios necesarios para poder hacer frente a las grandes in-
versiones.
As, el project finance es una herramienta financiera que surgi a
raz de la necesidad de hacer frente a la dificultad de reunir los fondos
que exigan los grandes proyectos. Este revolucionario producto finan-
ciero se enfrenta as a los mtodos tradicionales (aumento de capital, sa-
lidas a bolsa, el recurso de endeudamiento ajeno, etc.) que han mostra-
do ser inadecuados para este tipo de proyectos. A nivel internacional se
puede afirmar que se ha consolidado como modalidad de financiacin
para grandes proyectos.
Los sectores susceptibles de financiacin va Project Finance son: el ener-
gtico, el agua, el de los transportes y otros, entre los que se incluye el in-
mobiliario, en particular centros comerciales, hoteles y oficinas. En Espaa,

50
a diferencia del resto de Europa y Estados Unidos, este tipo de instrumento
financiero no ha sido desarrollado por todas las instituciones bancarias, si-
no tan solo por aquellas especializadas en el mbito inmobiliario.
En el sector inmobiliario se inician proyectos que implican inversiones
cuantiosas que exigen un mtodo de financiacin que ya no puede satisfa-
cer el tradicional prstamo hipotecario.
Mientras que el prstamo hipotecario se garantiza con una hipoteca
que afecta al inmueble cubriendo el valor de la finca hipotecada el capital
prestado, en el Project Finance ser el resultado del proyecto empresarial
el que garantice la devolucin de los crditos. Hay que tener en cuenta que
en proyectos de esta envergadura el valor del inmueble supone como m-
ximo el 10 por ciento del coste total de la operacin.
El Project Finance implica la financiacin de una unidad econmica in-
dependiente que se basa exclusivamente en la capacidad del proyecto mis-
mo para generar un flujo de caja cash flow suficiente para amortizar los
crditos (principal e intereses) tras haber cubierto todos los dems gastos,
adems de poder asegurar una rentabilidad suficiente del capital propio
invertido. Es imprescindible hacer un examen detallado del proyecto: sus
contratos, riesgos, estructura de costes y de ingresos, cash flows, etc.
La diversificacin de los riesgos mediante un complejo entramado de
contratos es fundamental para que aquella parte que controle mejor un ries-
go especfico sea tambin la que asuma la mayor responsabilidad sobre el
mismo. Es fundamental que los riesgos estn adecuadamente cubiertos.
Este mtodo de financiacin ajena se ha venido utilizando esencial-
mente en empresas pblicas, en la propia Administracin Pblica, o en
grandes empresas de capital privado o mixto.
El Project Finance puede decirse que es una especie de prstamo priva-
do que est ligado a la evolucin de un proyecto concreto y que minimiza
el riesgo para la empresa matriz.
La exigencia principal para que se pueda dar este tipo de financiacin
es que sea posible aislar fsicamente el proyecto de la empresa y que se ga-
rantice al prestamista una seguridad real.
Surgi, por una parte, debido a la bsqueda de nuevas fuentes de finan-
ciacin, especialmente para los organismos pblicos (tanto administraciones
como empresas pblicas), sujetos a un presupuesto anual cada vez con ms
restricciones y arrastrando un endeudamiento significativo. Y, por otra par-
te, por la bsqueda que llevan a cabo las instituciones financieras de nuevos
instrumentos financieros con mrgenes de rentabilidad superiores.
A continuacin, se analizan las caractersticas del Project Finance desde el
punto de vista de su aplicacin en empresas medianas e incluso pequeas.
El Project Finance consiste en financiar proyectos de inversin a travs de
una sociedad nueva, creada especialmente para llevar a cabo un proyecto, te-
niendo dicha empresa personalidad jurdica independiente de sus accionis-

51
tas. (Fernando Carrillo de Albornoz: Project Finance y programacin mate-
mtica, Boletn de Estudios Econmicos, Vol. LIV, n. 166, abril 1999).
Se trata de un instrumento de financiacin a la medida, caracteriza-
do por su capacidad para generar recursos suficientes que garanticen el
pago de la financiacin del proyecto, dado que la amortizacin del princi-
pal y los intereses se realiza a travs de los cash flows generados por el pro-
pio proyecto (David Franco y David Muoz: Project Finance: estrategia y
configuracin, Actualidad Financiera, nueva poca, ao III, n. monogr-
fico 2. trimestre 1998).

2.2.2. Caractersticas de los Proyectos

Las inversiones suelen ser de cuanta elevada, si bien en los primeros

periodos son pequeas.
El perodo de tiempo es largo para obtener una mayor TIR para los
accionistas.
Se trata de un instrumento diseado a la medida del proyecto. El pro-
yecto en s, y sus activos, son perfectamente identificables y separa-
bles de otros proyectos o actividades de las empresas promotoras.
El pago de la deuda no se basa en los activos del proyecto, ni en las
garantas de los promotores, sino en la capacidad de generar
cash flows.
Es posible calcular los flujos que se van a generar, y stos son es-
tables.
La estructura jurdica y fiscal est perfectamente estudiada.
El riesgo de la operacin est controlado de principio a fin.

Algunos ejemplos de tipos de proyectos que se han financiado con Pro-

ject Finance de iniciativas pblicas son:
Proteccin medioambiental: tratamiento de residuos slidos urba-
nos, industriales y ganaderos.
Energa hidrulica.
Infraestructuras de comunicacin: autopistas, tneles, puentes, fe-
rrocarril, puertos, aeropuertos, etc.
Infraestructura industrial: polgonos industriales, naves, accesos

De iniciativa privada:
Cogeneracin.
Plantas qumicas.
Explotaciones mineras.
Centros de ocio como parques temticos, de atracciones, cines
Fabricacin de elementos de transporte grandes: aviones, barcos...

52
 En el encuentro especializado que sobre Project Finance se celebr en
Madrid en enero de 2001, organizado por el Grupo Recoletos, se expusie-
ron una serie de experiencias que vienen a ilustrar la clasificacin anterior,
y que fueron, entre otras:
Planta de Tratamiento de residuos slidos urbanos en A Corua, pro-
yecto de iniciativa pblica adjudicado por el Ayuntamiento en 1998 a
la UTE BKU tecmed.
Construccin del Aeropuerto internacional Arturo Merino Bentez,
en Santiago de Chile, inaugurado en 1997, de iniciativa pblica, y ad-
judicado a SCL Terminal Areo Santiago SA (sociedad constituida
por Agunsa, Dragados, FCC, Sabco y Yvr).
Construccin de un gaseoducto entre Bolivia y Brasil, proyecto con
participacin de entes pblicos y promotores privados.
Construccin de un proyecto hotelero en Espaa, Mjico y Estados
Unidos.

En principio, las fuentes de financiacin de un Project Finance pue-

den ser:
Fondos propios aportados por los socios (promotores, entidades de
capital-riesgo, etc.).
Autofinanciacin de la propia empresa.
Subvenciones: locales, regionales, nacionales, comunitarias.
Financiacin externa bancaria.
Emisin de obligaciones.
Financiacin de proveedores.
Financiacin por el IVA.

Los sujetos que intervienen en el Project Finance son:

Promotores del proyecto, son los socios que aportan los fondos pro-
pios y el conocimiento tcnico del negocio.
Sociedad vehculo del proyecto (SVP), la nueva sociedad que se crea
expresamente para llevar a cabo el proyecto, con personalidad jur-
dica y patrimonio independiente de sus socios.
Normalmente se adopta la forma de Sociedad Annima, de Respon-
sabilidad Limitada, Unin Temporal de Empresas o Agrupacin de
Inters Econmico.
Asesores externos, que aportan sus conocimientos sobre aspectos
tcnicos, tecnolgicos, medioambientales, econmicos, financie-
ros y jurdicos.
Prestamistas, que aportan el capital ajeno. Normalmente, se trata de
entidades financieras, dado que este tipo de operaciones son atracti-
vas para ellas, en la coyuntura econmica actual.

53
 Compaas de seguros, que delimitan y cubren los riesgos que lleva
aparejado el proyecto y que pudieran perjudicar a la generacin de
fondos para ir pagando la deuda, es decir, los riesgos que asumen los
promotores y los prestamistas.
Administracin pblica, en su caso, que otorga permisos, concesio-
nes, subvenciones, etc, en el caso de infraestructuras privadas, y que
puede ser promotor en el caso de infraestructuras de servicios pbli-
cos, que suelen derivar en la gestin de dichos servicios pblicos, a
travs, normalmente, de una concesin.

Las fases del Project Finance son:

1. Fase de anlisis, comprende el estudio de viabilidad tcnica, co-
mercial y econmico-financiera del proyecto.
2. Fase de ejecucin, incluye la obtencin de licencias, permisos, fir-
ma de contratos y construccin.
3. Fase de explotacin, comprende la comercializacin, explotacin,
revisin de los cuadros econmico-financieros, seguimiento de ra-
tios y de riesgos.

2.2.3. Puntos Fuertes y Dbiles

Los puntos fuertes del Project Finance son:

Permite llevar a cabo proyectos que exceden de la capacidad de fi-
nanciacin del negocio de los promotores manteniendo la calidad
crediticia del promotor, no se comprometen otros negocios de la
empresa promotora.
Al adaptarse la generacin de fondos a la amortizacin de la deuda,
facilita que la financiacin sea a largo plazo. Se incrementa la ca-
pacidad de endeudamiento de los promotores.
La nueva deuda no consolida con el balance del promotor y, por tan-
to, no compromete al resto de las actividades de su empresa inicial.
Los riesgos estn distribuidos entre los socios, y cubiertos con las
correspondientes garantas, no con los respectivos patrimonios.
Permite la negociacin de un coste financiero externo independiente.

Los puntos dbiles del Project Finance son:

La estructura jurdica y econmica puede ser compleja, requiriendo
asesores externos especializados, implicando esto un coste, que pue-
de ser importante para las empresas medianas. La contratacin de
seguros para cubrir los riesgos tambin supone un coste.

54
 Al no existir responsabilidades patrimoniales de los promotores, las
entidades que financian asumen un riesgo que hace aumentar el
coste financiero del proyecto.

2.2.4. Estructura Econmico-Financiera. Modelo

La principal caracterstica de la estructura econmico-financiera del

Project Finance es que se basa en el anlisis del cash-flow del proyecto, que
nos determinar su capacidad para hacer frente a la devolucin de la deu-
da y el pago a los socios. Complementaria e imprescindible, ser la deter-
minacin de los riesgos en que se va a incurrir y las garantas que los van
a cubrir.
Por tanto, las predicciones y seguimiento del proyecto no se basan tan-
to en el anlisis de balances y cuentas de resultados tradicional, sino en las
cifras de generacin de flujos del propio proyecto, si bien en el inicio se de-
bern elaborar tambin cuadros previsionales contables, fundamentalmen-
te balance y cuenta de resultados a un nmero de perodos representativo
(normalmente, como mnimo, cinco ejercicios), con la misma metodologa
que se aplica en cualquier anlisis de viabilidad de una empresa o negocio,
y que nos permite calcular el VAN y el TIR de un proyecto.

Inversin: Financiacin: %, tiempo

Inicial y coste de:
Posterior Fondos Propios
Fondos Ajenos
Subvenciones
Proveedores

Modelo econmico: estudio inicial

Ingresos: Gastos:
Ventas
Alquileres

FUENTE: Elaboracin propia.

55
 Los cuadros econmico-financieros, a los que se denomina Modelo
Econmico, permiten establecer los parmetros financieros ideales para
cubrir los objetivos del Project Finance, y hacer un seguimiento con an-
lisis de sensibilidad y diversos escenarios con respecto a variables funda-
mentales (tipos de inters, inflacin, etc.).
Para determinar todos los parmetros necesarios en la elaboracin del
esquema anterior, habr sido necesario analizar todos los aspectos relati-
vos al desarrollo del proyecto, como la inversin, la financiacin y cada
uno de los conceptos integrantes de los ingresos y los gastos.
Mediante la creacin de un modelo y de su anlisis econmico y finan-
ciero, a travs de un proceso de determinacin y cuantificacin de todos
los componentes que intervienen en el proyecto, se tratar de determinar
con exactitud si los flujos que se generan en el Project Finance son sufi-
cientes para atender el pago de intereses y devolucin de la deuda y para
la obtencin de una cierta rentabilidad a los inversores, como retribucin
al capital que van a aportar.
Es importante disear un modelo financiero fiable y que tenga la sufi-
ciente flexibilidad que nos permita realizar los anlisis actuales y de pre-
visin necesarios para asegurar y demostrar la viabilidad del proyecto y su
rentabilidad a todos los implicados en la financiacin del proyecto. Por
ello, el planteamiento del modelo deber ser real y coherente, a fin de que
los resultados sean correctos.
Los aspectos fundamentales en este proceso son:
Determinacin de la inversin necesaria (terrenos, edificios, insta-
laciones, maquinaria, obras, etc.).
Clculo de todas las partidas de ingresos y gastos variables y fijos,
con los que, debidamente ordenados, obtendremos los flujos de ca-
ja previsibles en cada perodo, que normalmente tendrn un saldo
negativo en los primeros momentos, en la fase de construccin y
preparacin, y saldo positivo en la explotacin.
Anlisis de la estructura de capital adecuada en el tiempo, financia-
cin con capital propio y ajeno, y su coste.
Costes de tramitacin administrativa (licencias, permisos, etc.).
Costes medioambientales del proyecto.
Coberturas de riesgos.
Estudio de los aspectos fiscales, con determinacin de los impues-
tos a pagar en cada momento.

Mediante la cuantificacin de todos estos aspectos, se obtendrn los

flujos en cada perodo, y esto nos permitir analizar los resultados previ-
sionales.

56
 Si bien la estructura financiera ser diferente segn el proyecto de que
se trate, bsicamente suele ser:
Capital, normalmente entre el 10 y el 30 por ciento, aunque no de-
bera ser menor al 25 por ciento; es aportado por los promotores,
sean privados, pblicos, entidades de capital riesgo, etc. Adems de
la aportacin de capital inicial, podran realizarse ampliaciones de
capital ya en la fase de explotacin del proyecto, o incluso en el mer-
cado de capitales.
Deuda subordinada, que suele situarse entre el 0 y el 15 por cien-
to y es aportada por los propios promotores del proyecto, a largo
plazo. Se la denomina as porque est subordinada al pago del
resto de deudas; es la ltima en pagarse, slo el capital social tie-
ne menor rango de exigibilidad. A efectos del clculo de algunos
ratios, se la considera como capital, aunque en realidad se trata
de un endeudamiento de menor coste, al estar suscrita por los
propios socios.
Deuda senior, que se suele situar entre el 60 y el 90 por ciento, y se
efecta con instituciones financieras o mercados de capital. Puede
realizarse a travs de un crdito sindicado, o por un acuerdo global
entre las entidades, va prstamo o va leasing.

Adems puede haber otras aportaciones de fondos provenientes de:

Subvenciones de las administraciones pblicas en sus diversos mbi-
tos (local, regional, nacional, comunitario, ). Pueden ser directas
en funcin de la inversin o el empleo, o subsidiaciones del tipo de
inters de los prstamos.
En ocasiones, si la inversin es de inters pblico, las administra-
ciones pblicas aportan bienes (por ejemplo, terrenos), lo cual pue-
de quedar reflejado por una participacin en el capital social de la
SVP, o bien por una donacin.
Emisin de obligaciones en sus diversas formas: con amortizaciones
anticipadas o no, y con diversos plazos. Suele hacerse cuando se ha
superado la fase de construccin y se entra en la de explotacin, de-
bido a lo complicado de colocar deuda en el mercado al inicio de un
proyecto, por el riesgo que conlleva.

Los crditos sindicados se caracterizan por la igualdad en las garan-

tas de las entidades participantes, excluyndose cualquier trato de favor.
El contrato de financiacin incluye la clusula cross-default por la que
el impago de uno de los prstamos se considera como impago de los de-
ms prstamos a efectos de la resolucin del contrato. As mismo, cual-
quier amortizacin anticipada de una parte del prstamo es repartida
entre todos.

57
 En los crditos sindicados se nombra a una o varias de las entidades
bancarias como Lead Manager, Banco agente, y Banco de Clculo,
cuyas funciones son, respectivamente, negociar y controlar las condicio-
nes y garantas, distribuir entre el resto de los bancos los intereses y amor-
tizaciones, y calcular los ratios econmicos y financieros.
Si no se efecta crdito sindicado pero existen varias entidades fi-
nancieras que participan en el proyecto, se puede elaborar un acuerdo
global en el que se sealen las diferentes condiciones de los prstamos,
incluyendo acciones de coordinacin en caso de prdidas, garantas o as-
pectos legales.
En ambos casos, las entidades bancarias comprobarn la solvencia fi-
nanciera de los promotores y del resto de partcipes en el proyecto, y se
asegurarn de que el proyecto es viable en todos sus aspectos: tcnicos, ju-
rdicos, econmicos y medioambientales.
Adems de redactarse contratos financieros, se elaboran contratos de
garanta, cuyo fin es que los ingresos del proyecto estn afectos al pago de
la deuda, as como evitar que otros acreedores puedan disponer, median-
te pignoracin o hipoteca, de los activos de la sociedad vehculo del pro-
yecto.
Por ltimo, destacar que la operacin de leasing entra dentro de la fi-
nanciacin normal, en la que se efecta un arrendamiento financiero
entre una entidad y la sociedad vehculo del proyecto, a fin de financiar un
activo que al final, pasa a ser propiedad de la empresa.

El concepto de cash-flow en el Project Finance

Cash-flow significa flujo de tesorera, es la diferencia entre los cobros o

entradas de dinero y los pagos o salidas de dinero de una empresa en un
perodo determinado de tiempo.
En realidad, este fue el concepto originario del trmino, respondiendo
a una visin dinmica. Posteriormente, evolucion a una concepcin est-
tica, definindose como la suma de los beneficios ms amortizaciones.
El cash-flow terico o econmico es la suma del beneficio ms las amor-
tizaciones, es decir, una fuerza interna generadora de efectivo. Cabra aa-
dir tambin las provisiones.
El cash-flow real o financiero es la diferencia entre los presupuestos fi-
nancieros de cobros y pagos (excedente o dficit). Sera el flujo de dinero
disponible, el resultado de la confrontacin de los flujos de tesorera de
sentido contrario.
A los efectos del anlisis del Project Finance, siguiendo a Ignacio Prez
de Herrasti, se distingue entre flujo de caja libre, flujo de caja disponible
para el accionista y flujo de caja para la deuda:

58
 Beneficio de Explotacin (BAI)
Impuesto de Sociedades
+ Amortizaciones
= Flujo de Caja Bruto
Inversin en activos fijos de explotacin
Inversin en circulante no financiero
= Flujo de Caja Libre
Intereses pagados
Amortizaciones del principal de la deuda
= Flujo de caja disponible para los accionistas

El flujo de caja libre se origina de la explotacin del proyecto, mientras

que el flujo disponible para los accionistas descuenta el pago de las deudas.
Por su parte, el flujo de caja para la deuda retribuye a las entidades ban-
carias y resto de prestamistas por la financiacin que se ha recibido:

+ Intereses pagados
+ Amortizaciones del principal de la deuda
= Flujo de caja para la deuda

Se cumplir que el flujo de caja libre es igual a la suma del flujo de ca-
ja disponible para el accionista ms el flujo de caja para la deuda.

59

3

ESTRUCTURA
DE COSTES Y ANLISIS PRESUPUESTARIO

3.1. EL PROYECTO Y EL PRESUPUESTO

EN LAS EMPRESAS CONSTRUCTORAS

La construccin en sentido amplio abarca un gran campo de activida-

des que se pueden resumir en tres grandes grupos:
La edificacin residencial: abarca la construccin concebida para ser
utilizada como vivienda familiar o colectiva
La edificacin no residencial: obras de construccin de edificios desti-
nados a fines agrarios, industriales, comerciales o de servicios.
Ingeniera Civil: est constituida por obra de infraestructura distinta de
la edificacin, en ella podemos distinguir los estadios polideportivos, pis-
tas, piscinas, parques, jardines. Sera el caso de los campos de golf.

Existen gran cantidad de definiciones de Proyecto, de ellas nos parece

interesante mencionar dos:
Emprendimiento temporal acometido para crear un nico producto
o servicio.
Combinacin de recursos humanos y de otros recursos reunidos en
una organizacin temporal para conseguir un propsito determinado.
En estas definiciones hay que destacar el carcter temporal de las pro-
mociones inmobiliarias (tienen un comienzo, una duracin limitada y un
final) y la unicidad de cada promocin inmobiliaria, en el sentido de que no
hay dos iguales. Estas caractersticas derivan en algunas consecuencias
decisivas para el estudio de viabilidad:
Las caractersticas del resultado o producto final estn poco defini-
das al comienzo del Proyecto, y se van elaborando progresivamente,
en un desarrollo por fases.
Los proyectos se realizan por tanto, en un entorno de incertidum-
bre, de desconocimiento de situaciones futuras.
Los proyectos son dinmicos, estn en constante evolucin.
La necesidad de coordinar diferentes recursos impone a los proyec-
tos una cierta complejidad.

60
 Las decisiones de los proyectos son irreversibles, en general no hay
oportunidad de corregirlas.

Otras caractersticas bsicas del sector de la construccin son:

Trabajos por pedido.
Largo plazo del proceso productivo.
La venta es anterior a la produccin, pues el constructor antes de cons-
truir ha de obtener el encargo o adjudicacin de tal construccin.
Gran rotacin de personal y de capital.

En todo proyecto hay tres situaciones o etapas: Planificacin, Ejecu-

cin y control. Deben considerarse tambin el Inicio del Proyecto y su Cie-
rre final, cada una de estas situaciones se caracterizan por los procesos
que en ella se desarrollan.

Inicio Planificacin Ejecucin Control Cierre

Los proyectos se desarrollan en un entorno de incertidumbre o proba-

bilstico, por lo que no es admisible quedarse en una aplicacin determi-
nista de los criterios de rentabilidad sino que es necesario un tratamiento
moderno y por tanto una aplicacin probabilstica que considere los ries-
gos identificados en el proyecto, para obtener unos resultados que aunque
menos precisos sern ms completos y fiables.
Un proyecto tiene su origen como consecuencia de diversas situaciones,
como pueden ser, el encargo de un cliente, una iniciativa empresarial que
aprovecha una situacin de mercado, una necesidad empresarial, etc.
Por otra parte, las empresas constructoras pueden reconocer sus resul-
tados mediante el mtodo de contrato cumplido o bien mediante el mtodo
del porcentaje de realizacin. La utilizacin de uno u otro mtodo tendr
consecuencias en la contabilidad analtica.
El mtodo del contrato cumplido, requiere llevar un control de costes
e ingresos por separado para cada obra o contrato, puesto que hay
que determinar, a final de ejercicio, qu contratos estn terminados
para incorporarlos a resultados y cules continan todava sin ter-
minar. La aplicacin de este mtodo requiere un desarrollo analtico,
obra por obra.
El mtodo del porcentaje de realizacin, requiere tambin un control,
por separado, para cada obra, de los ingresos y costes, ya que al final
del ejercicio hay que determinar los ingresos a computar.
Habr que determinar el porcentaje de realizacin (costes incurri-
dos/costes totales estimados), posteriormente se aplica el coeficiente

61
 a los ingresos globales presupuestados, de donde se obtendra el va-
lor de las obras certificadas a origen, luego se determina el ingreso
del perodo y se obtiene el beneficio del periodo (ingresos del pero-
do-costes incurridos durante el mismo).

Tres son las variables bsicas a controlar en la actividad de construc-

cin: Tiempo, Coste y Calidad.
Tiempo: es necesario el clculo de los tiempos necesarios para llevar a
cabo cada una de las tareas productivas. Sin embargo, el grave problema
con el que se encuentra el constructor reside en la falta de control de los
tiempos muertos y de espera debidos a la falta de coordinacin entre las
mltiples tareas que intervienen.
Calidad: est cada vez ms definida en base a la normativa vigente y
suele materializarse en la memoria de calidades que debe acompaar al
proyecto de construccin y que ha de ser certificada por una auditoria fi-
nal de calidad.
Costes: la empresa ha de disponer de un sistema de informacin conta-
ble adaptado a las caractersticas de la actividad desarrollada y que res-
ponda a la demanda de los gestores en relacin con la toma de decisiones.

Las caractersticas especficas de la actividad de construccin permiten

que sea aplicable el sistema de contabilidad por rdenes de fabricacin o
produccin bajo pedido, pues sta se lleva a cabo a partir de los encargos
efectuados por los clientes.
El sector de la construccin es un sector supeditado a una amplia nor-
mativa legal, las principales normas que conforman el marco jurdico se
pueden observar en el Anexo 1 de ste Captulo.
Las fases del proyecto son: realizacin de un estudio previo, antepro-
yecto, proyecto bsico, proyecto de ejecucin y direccin de obra.
Estudio previo: constituye la fase preliminar y recoge las ideas bsi-
cas a desarrollar, las caractersticas bsicas del pedido u obra a eje-
cutar, los esquemas, croquis y dibujos bsicos, la recogida de infor-
macin, el planteamiento del programa tcnico de necesidades y una
orientacin estimativa del coste econmico, de modo que el cliente
promotor pueda hacerse una idea global y adoptar la decisin inicial
de acometer la ejecucin del proyecto o efectuar su adjudicacin.
Anteproyecto: se exponen las caractersticas ms importantes de la
obra, recogiendo sus aspectos funcionales, formales, constructivos y
econmicos.
Proyecto bsico: define con mayor precisin las caractersticas de la
obra.

62
 Proyecto de ejecucin. Constituye un desarrollo del proyecto bsico en
el que se detallan los materiales y acciones a desarrollar. Su conteni-
do es suficiente para obtener el visado colegial necesario para iniciar
las obras.
Direccin de obra: requiere una labor de coordinacin del equipo tc-
nico, la interpretacin tcnica y econmica del proyecto de ejecu-
cin, estableciendo las adaptaciones y modificaciones que sean pre-
cisas con objeto de llevar a cabo la ejecucin de las obras.

El presupuesto constituye un documento bsico dentro del proceso de

planificacin de una obra de construccin, pues presenta un estado des-
criptivo medido y valorado de las diferentes unidades de obra que confor-
man el proyecto de ejecucin de la misma. El presupuesto debera ser ela-
borado conjuntamente por las reas tcnicas y econmicas.
El presupuesto es el documento del proyecto que establece el alcance
econmico de la obra determinando su importe econmico, si bien puede
ser objeto de revisin atendiendo a las posibles modificaciones del pro-
yecto original o a alteraciones oficiales de los precios.
La elaboracin del presupuesto consta de las siguientes fases:
1. Medicin de las distintas unidades de obra que intervienen en el
proyecto.
2. Clculo de los precios unitarios valorando todos los factores di-
rectos e indirectos que intervienen en la composicin de la uni-
dad de obra.
3. Aplicacin de los precios as obtenidos a cada una de las partidas
que forman parte del estado de mediciones proyectado.

Por unidad de obra se entiende cada una de las partidas en que puede
dividirse la ejecucin de una obra y que puede ser medida o, al menos des-
crita y valorada. La unidad de obra suele estar compuesta por el coste de
los materiales especficos que consume, el importe de la mano de obra ne-
cesaria para su ejecucin y el coste de la utilizacin de la maquinaria y el
utillaje requeridos (medios auxiliares).
Por otra parte, el presupuesto completo se compone de tres apartados:
Estado de Mediciones, Estado de Precios y un Presupuesto Final.
1. Estado de Mediciones: en l se determinan con la mayor precisin
posible las cantidades de cada unidad de obra que han de ejecutar-
se, de acuerdo con los planos del proyecto, determinando para ca-
da partida el espacio fsico donde han de ser realizadas y el nme-
ro de unidades iguales a efectuar.
2. Estado de Precios: en l se detallan los clculos efectuados para de-
terminar los precios de las distintas unidades de obra y partidas al-

63
 zadas que van a servir de referencia para elaborar los presupuestos,
determinando la forma en que se incorporan los costes directos e
indirectos.
El estado de precios deber recoger: el cuadro de precios de mate-
riales, de mano de obra, de trabajos y servicios auxiliares,
3. Presupuestos Finales: la aplicacin de los precios de cada unidad
de obra al estado de mediciones da como resultado el importe
presupuestado de dicha partida. La suma de las diferentes parti-
das de cada captulo proporciona el importe total del mismo y, fi-
nalmente, la suma de todos los captulos equivale al importe total
de la obra o importe de la ejecucin material. La acumulacin al
importe anterior de los gastos generales y del beneficio industrial
dar como resultado el importe del presupuesto de contrata y si, fi-
nalmente se aaden otra serie de conceptos tales como los hono-
rarios facultativos, tasas, etc., se obtendr el importe del presu-
puesto general. El Anexo 2 de este Captulo recoge un ejemplo de
presupuesto general.

3.1.1. Proceso Presupuestario

El proceso presupuestario comprende la elaboracin del presupuesto

maestro que, engloba:
1. La previsin de ventas.
2. Los presupuestos operativos:
Presupuesto de ventas.
Presupuesto de produccin.
Presupuesto de compras.
Presupuesto de gastos de ventas.
Presupuesto de publicidad.
Presupuesto de I+D.
Presupuesto de administracin.
3. El presupuesto de inversiones.
4. El presupuesto de tesorera.
5. Los estados contables previsionales:
Balance de Situacin previsional.
Cuenta de Prdidas y Ganancias previsional.
Estado de origen y aplicacin de fondos previsional.

El contenido de cada uno de los presupuestos antes enumerados se des-

compone con total detalle y rigurosidad en el Anexo 3 de este Captulo.

64
3.1.2. Anlisis de costes en las Empresas Constructoras

Los costes en los que incurren las empresas constructoras, y por tanto
los que deben analizar son:
Los materiales.
Los trabajos realizados a subcontratistas.
Los trabajos realizados por otras empresas.
La mano de obra.
Los servicios exteriores.
Los tributos.
El coste financiero.
La amortizacin.
Las dotaciones a las provisiones y el coste de seguros y garantas.
Dichos costes se encuentran ampliamente desarrollados en el Anexo 5
de ste Captulo.
A una obra se le pueden asignar los siguientes productos:

Produccin:
Obra certificada.
Obra ejecutada pendiente de certificar (certificable sin problemas).
Obra ejecutada pendiente de certificar, en distintas fases de trmite.
Ingresos accesorios: son los originados en una obra que no tienen
naturaleza de produccin.
Venta de Residuos y chatarra.
Venta de hormigones y ridos.
Alquiler de maquinaria a terceros.
Prestaciones a subcontratistas.

Respecto a los costes asignables a una obra hay que distinguir entre:
Costes directos:
Consumo de materiales.
Mano de obra directa.
Mano de obra auxiliar.
Subcontratacin de mano de obra.
Alquiler de maquinaria ajena.
Utilizacin de maquinaria propia.
Gastos iniciales del proyecto o anteproyecto.
Coste de amortizacin.
Dotacin a la provisin.

65
 Costes indirectos:
Imputacin por trabajos auxiliares.
Gastos generales de la propia obra.
Gastos financieros imputables a la obra.
Gastos de zona.
Gastos de servicios centrales imputables a la obra.

Cabe indicar que a una obra determinada se le pueden asignar, los si-
guientes componentes de inversin:

Inversiones fijas:
Elementos de Inmovilizado material implantados en la obra.
Fianzas y depsitos constituidos.

Inversiones operativas:
Obra ejecutada pendiente de certificar.
Certificaciones pendientes de cobro.
Anticipos a proveedores.
Anticipos al personal.
Caja de la obra.
Cuentas bancarias asignadas a la obra.

En cuanto a los componentes de financiacin:

Financiacin ajena:
Deudas con proveedores y subcontratistas.
Deudas con otros acreedores.
Remuneraciones al personal pendientes de pago.
Deudas con la Hacienda Pblica.
Deudas con la Seguridad Social.
Fianzas y depsitos recibidos.
Anticipos de clientes.

Beneficio y provisiones:
Beneficio de la obra.
Provisiones para terminacin, retirada y liquidacin de la obra.

Respecto a los sistemas de costes, existen dos sistemas:

El sistema de costes completo: imputa a la obra la totalidad de los cos-
tes de produccin, tanto directos como indirectos.
El sistema de costes variables: dado que un porcentaje muy importante
de los costes de produccin de las obras de construccin son costes direc-

66
tos, no resulta de particular relevancia diferenciar los sistemas de costes
completos y de costes variables.
En la prctica es preciso establecer el nivel de capacidad normal en fun-
cin del grado de utilizacin de los elementos de inmovilizado, en condicio-
nes habituales de trabajo en trminos econmicos racionales, habida cuenta
de las restricciones propias del proceso productivo, de la empresa y el mer-
cado. De este modo, es preciso determinar el grado de ocupacin del inmo-
vilizado, estableciendo el coeficiente de subactividad de la siguiente manera:
Capacidad Normal Capacidad Utilizada
Coeficiente de subactividad =
Capacidad Normal
Nivel de actividad = 1 Coeficiente de subactividad

3.2. EL BALANCED SCORECARD

3.2.1. Introduccin y Perspectivas

El cuadro de mando integral desarrollado por Robert S. Kaplan y Da-

vid P. Norton constituye uno de los instrumentos de gestin de mayor
aceptacin en la actualidad, ya que permite vincular la gestin estratgica
con la logstica a corto plazo dentro de un nico y coherente sistema de
control, atendiendo a cuatro variables bsicas:
La financiacin.
Los clientes y el mercado.
El proceso interno del negocio: seguido de la cadena de valor.
La formacin del personal, la innovacin y el crecimiento de la em-
presa.

La alta competitividad de los entornos en los que en la actualidad se de-

sarrolla la actividad de las organizaciones ha hecho crecer la conciencia de
la gran importancia de la creacin de ventajas competitivas. De esta ma-
nera han surgido modelos que intentan proporcionar informacin til pa-
ra la gestin de las compaas, tratando de integrar las medidas financie-
ras tradicionales con otras de naturaleza no financiera, cuantitativas y
cualitativas, ms adecuadas para medir la repercusin de los activos in-
tangibles sobre los recursos financieros.
Tradicionalmente, el control de gestin de las organizaciones se ha lle-
vado a cabo centrando la atencin en las cifras presentadas por indicado-
res de carcter financiero. stos consiguen poner de manifiesto los resul-
tados financieros alcanzados por las empresas con las actuaciones

67
llevadas a cabo hasta la fecha de su medicin, sin embargo, no expresan el
camino seguido hasta su consecucin.
El control de la gestin empresarial basado en indicadores de este tipo
no contempla, por tanto, los factores clave para el logro de su xito, pro-
pios y distintivos de cada organizacin, que llevarn a la misma a diferen-
ciarse de otras que operan en el mismo sector o en el mismo mercado.
Todo ello ha llevado a la necesidad de definir otro tipo de medidas para
las realizaciones de una organizacin, que la siten no slo ante los resulta-
dos a los que han llevado sus actuaciones pasadas, sino ante el camino que
la misma debera seguir para el logro de sus objetivos en el largo plazo.
Fue en este marco donde surgieron propuestas de nuevas herramientas
de gestin, encuadradas en los que podran denominarse nuevos sistemas
de contabilidad para la gestin (new management accounting systems), en-
tre los cuales se encuentra el Balanced Scorecard.
Uno de los rasgos ms novedosos de los nuevos modelos de contabili-
dad de gestin ha sido la introduccin de medidas de performance de ca-
rcter no financiero, con la pretensin de crear sistemas de medida que
enfaticen no slo los resultados alcanzados por la organizacin como con-
secuencia de acciones pasadas, sino tambin aquellos factores clave que
pueden llevar a la misma a la mejora de dichas realizaciones en el futuro.
Otro cambio producido, tal y como indican Kaplan y Norton (2000) ha
sido el paso de centrar la atencin en el control de la eficiencia y produc-
tividad de reas aisladas dentro de las organizaciones, a tomar en consi-
deracin los vnculos entre diferentes funciones, con objeto de promover
una mejora en las realizaciones de las entidades.
El Balanced Scorecard o Cuadro de Mando Integral, se compone de me-
didas de performance tanto de carcter financiero como no financiero,
que se conciben como los conductores del xito futuro de la organiza-
cin, agrupadas en cuatro perspectivas, desde las que se contempla la or-
ganizacin: financiera, del cliente, de los procesos internos, y de aprendi-
zaje y crecimiento. Estas cuatro perspectivas permiten a las empresas
traducir su misin y objetivos estratgicos en medidas operativas que pue-
dan ser seguidas por los empleados para estructurar nuevas relaciones con
los clientes, e identificar una gama amplia de procesos internos que debe-
ran llevarse a cabo adecuadamente, para la consecucin de los objetivos.
La gran aportacin del Balanced Scorecard no radica en la considera-
cin de medidas de carcter no financiero, sino en su calidad de instru-
mento integrador de las diferentes partes de una organizacin, al estable-
cer un entramado de relaciones causales entre los indicadores integrantes
de las cuatro perspectivas de las que se compone.
El cuadro de mando integral es una herramienta de gran utilidad para
plasmar en acciones concretas dentro de la organizacin la visin estrat-
gica de la misma. Sin embargo, no hay que olvidar, que el cuadro de man-

68
do integral no sustituye al aparato presupuestario de la empresa, sino que
ambos instrumentos son complementarios.
Ha sido grande el inters atrado por el Balanced Scorecard desde que
fue concebido por sus autores como instrumento de gestin estratgica al
servicio de la mejora de la gestin de las organizaciones.
El cuadro de mando integral, tal y como se ha indicado anteriormente,
se configura como una herramienta para traducir la visin y la estrategia
empresarial en las acciones concretas necesarias para el logro de los obje-
tivos estratgicos de la organizacin en la que se implante, al establecer
tanto los resultados a alcanzar como sus inductores.
El primer paso para la definicin e implantacin de un Cuadro de Man-
do consiste en la identificacin de la unidad de negocio a la que va a estar
referido. La misma habr de tener sus propios clientes, canales de distri-
bucin, medios de produccin, y sus propias medidas financieras.
Una vez definida la unidad de negocio, se estructurar la visin de la
misma desde cuatro perspectivas:
La perspectiva financiera: representa cmo la unidad de negocio
deseara ser vista por sus propietarios.
La perspectiva del cliente: muestra la forma en que desea ser vista
por sus clientes.
La perspectiva del proceso interno: describe los procesos a llevar a
cabo por la unidad de negocio, a los que debe prestar especial
atencin para satisfacer a sus propietarios y clientes.
La perspectiva de aprendizaje y crecimiento: refleja los cambios y
mejoras que se deben llevar a cabo en la organizacin para con-
seguir realizar su visin estratgica.

Los objetivos generales de la unidad se desagregarn en los distintos

objetivos concretos a alcanzar en cada una de esas cuatro perspectivas pa-
ra posibilitar el logro de aqullos.
La idea de este instrumento radica en el hecho de que cualquier estra-
tegia que se disee para alguna de las perspectivas desde las que se puede
contemplar la unidad de negocio puede tener repercusiones en la dems.
De lo mencionado hasta aqu se desprende una conclusin muy clara,
la filosofa del Balanced Scorecard descansa sobre el concepto de estrate-
gia desarrollado en Porter (1980, 1985), quien argumenta que la esencia de
la formulacin de una estrategia competitiva se basa en relacionar una
compaa con las fuerzas competitivas de la industria en la que desarrolla
su actividad (rivalidad entre las empresas que operan en el sector, amena-
za de productos sustitutivos, amenaza de entrada, poder negociador de los
proveedores y poder negociador de los compradores).
As pues, dado que hemos detectado un nicho de mercado no atendido,
como son los Senior Resort, las empresas constructoras deberan

69
plantearse en qu procesos de negocio interno deben ser excelentes, noso-
tros creemos que deberan ofrecer servicios que el pblico objetivo valora
positivamente, que como se ver ms adelante son variedad gastronmi-
ca, reas deportivas donde practicar deportes como el Golf, servicios sani-
tarios muy especializados, etc.
De este modo, la estrategia de las empresas constructoras debe estar
guiada por el entorno, en la actualidad nos muestra un progresivo en-
vejecimiento de la poblacin que es muy beneficioso para este tipo de
construccin.
Tambin con una simple observacin del mercado inmobiliario, con
sus estadsticas y datos, se puede comprender que existe una burbuja in-
mobiliaria, pero este hecho no debe llevarnos a pensar que hay que aban-
donar el sector, sino que las empresas constructoras pueden seguir au-
mentando su cuota de mercado, incluso los precios, siempre y cuando esto
vaya unido una mejora de la calidad. Esta calidad puede ser percibida por
los clientes de muy diversas maneras, algunos clientes la perciben a travs
de un respeto del medioambiente (Sostenibilidad), otros a travs de cons-
trucciones como los tan mencionados Senior Resort, etc.

EL CUADRO DE MANDO INTEGRAL COMO MARCO ESTRATGICO

Clarificar y traducir la visin y la estrategia

Formacin y feedback
Comunicacin
estratgico

Planificacin y Establecimiento de objetivos

FUENTE: Kaplan y Norton (1996).

El proceso de formacin estratgica comienza con la clarificacin de una

visin compartida que toda la organizacin desea conseguir.
El proceso de comunicacin y alineacin moviliza a todos los individuos
para que realicen acciones dirigidas a conseguir los objetivos organizati-
vos. El nfasis que el proceso de elaboracin de un Cuadro de Mando In-
tegral pone en las relaciones causales entre los indicadores que lo confor-
man introduce sistemas de pensamiento dinmico, de manera que permite
que individuos de diversas reas de la unidad de negocio comprendan la
forma en que su actuacin influir en las dems, y a nivel de la organiza-
cin globalmente considerada.

70
 El proceso de planificacin, establecimiento de objetivos e iniciativa es-
tratgica define unos objetivos de actuacin, cuantitativos y especficos pa-
ra la unidad de negocio, a travs de un conjunto equilibrado de inductores
de actuacin o de causa y de resultados o de efecto. Una comparacin de los
objetivos de actuacin deseados con los niveles actuales indicar las reas
en las que es necesario acometer iniciativas estratgicas.
Los inductores de resultados constituyen variables diseadas para re-
presentar los objetivos particulares para cada perspectiva en los que se
concretan los establecidos en trminos generales para el conjunto de la or-
ganizacin, y pueden reflejar los objetivos comunes de muchas estrategias.
Los valores que alcancen dichos inductores indicarn los resultados ob-
tenidos en cada perspectiva, pero no mostrarn la manera en la que los
mismos se han logrado, es decir, los caminos que han llevado a su conse-
cucin. Distintas organizaciones podrn disear diferentes rutas para el
logro de los mismos objetivos.
As pues, para que el Cuadro de Mando Integral pueda alcanzar su uti-
lidad plena, es preciso que tales indicadores de resultados se vean com-
plementados por otros que muestren el camino seguido hasta los efectos
reflejados por aqullos. Estos ltimos se conocen como inductores de ac-
tuacin, y reflejan la estrategia seguida por la unidad de negocio.
Se puede afirmar, por tanto, que los indicadores de efecto podran ser
comunes para diversas unidades de negocio, pero no as los inductores de
actuacin, que habrn de ser diseados especficamente para cada unidad
que se considere, en tanto que mostrarn la especificidad de su estrategia.
Estos tres procesos de gestin son vitales para poner en prctica la es-
trategia, pero, por s solos, resultan insuficientes e inadecuados para las
unidades econmicas actuales. En entornos como los actuales, es funda-
mental que los directivos de las empresas dispongan de una retroalimen-
tacin que les ayude a verificar si las estrategias inicialmente planificadas
siguen siendo vlidas en la situacin actual.
Es preciso conocer la Cadena de Valor de la empresa, que abarca el con-
junto de actividades desarrolladas para disear, producir, comercializar, en-
tregar y prestar servicios postventa de sus productos. El anlisis de la cadena
de valor, al explicitar la forma en la que se estn gestionando las relaciones
entre la empresa y sus empleados, proveedores y clientes, permitir detectar
las reas crticas en las que la entidad desarrolla su actividad:
De cara a la elaboracin del Cuadro de Mando Integral, el logro de
los objetivos financieros se condiciona a una gestin coordinada en
tres perspectivas (o reas crticas): clientes, procesos internos y for-
macin y crecimiento.
Para la Teora de los Agentes Interesados, en el logro del objetivo
primario de la entidad se identifican como reas crticas las vincu-

71
 ladas con los restantes agentes: empleados, clientes, proveedores y
la comunidad.

Vamos a realizar a continuacin, un anlisis exhaustivo de las distintas

perspectivas que integran y relacionan el Cuadro de Mando Integral.

Perspectiva financiera

Los objetivos financieros deben servir como enfoque para los objetivos
e indicadores de todas las dems perspectivas del Cuadro de Mando Inte-
gral. Cada una de las medidas seleccionadas para integrar ste debe for-
mar parte de una cadena de relaciones causales que habr de culminar en
la mejora del desempeo financiero de la unidad de negocio.
Las medidas financieras tpicas suelen estar relacionadas con la renta-
bilidad, el crecimiento y el valor de mercado de las acciones.
Los temas financieros que impulsan la estrategia empresarial son:
Crecimiento y diversificacin de los ingresos.
Reduccin de costes/mejora de la productividad.
Utilizacin de los activos/estrategia de inversin.

Algunos factores de esta perspectiva, adaptados al sector que nos ocu-

pa seran:
El control de los costes, que como hemos analizado son muchos y
de gran volumen.
Conseguir una alta rentabilidad en cada una de las obras.
Crecimiento rentable.

Perspectiva del cliente

La consecucin de los objetivos de carcter financiero de la unidades

econmicas, requiere la consecucin de un volumen adecuado de ingre-
sos, lo que, en entornos fuertemente competitivos como los actuales, exi-
ge la identificacin de los segmentos de clientes a los que ir dirigida la
oferta de productos y servicios, as como la perfecta comprensin de sus
necesidades y exigencias. Slo de esta manera, las empresas conseguirn
entregarles productos y servicios realmente valorados por ellos, lo que
contribuir al logro de una buena actuacin financiera en el largo plazo.
Algunos factores de esta perspectiva, adaptados al sector que nos ocu-
pa seran:
Satisfaccin del cliente y relacin con l.
Reputacin e imagen.

72
 ptima relacin precio/calidad.
Respeto del medioambiente.
Aumentar la satisfaccin post-venta del cliente.

Cuota de mercado

Adquisicin Retencin
Rentabilidad de clientes
de Clientes de clientes

Satisfaccin de los clientes

FUENTE: Kaplan y Norton (1997).

Perspectiva del proceso interno

Se trata de definir nuevos procesos que pudieran llevar a la unidad eco-

nmica a tener ventajas competitivas sostenibles frente a sus competido-
res. Esta perspectiva debe revelar los nuevos procesos en los que una or-
ganizacin ha de sobresalir con excelencia.
En esta tarea de identificacin de los procesos clave de cara a la satis-
faccin de los objetivos relativos a accionistas y clientes resulta de inesti-
mable ayuda la consideracin de un modelo genrico de cadena de valor.

LA PERSPECTIVA DEL PROCESO INTERNO. EL MODELO

DE LA CADENA GENRICA DE VALOR

Proceso de Proceso Proceso

innovacin operativo servicio
Post-venta

Las Creacin Las

necesidades del pdto. necesidades
han sido Identificacin Oferta Construccin Entrega Servicio estn
identificadas del mercado del servicio productos productos al cliente satisfechas

FUENTE: Kaplan y Norton (1997).

En el proceso de innovacin, la unidad de negocio investiga las necesi-

dades de los clientes, y crea los productos y servicios que estima satisfarn
tales necesidades.

73
 A travs del proceso operativo, que histricamente ha centrado la aten-
cin de los sistemas de medicin de la actuacin de la mayora de las or-
ganizaciones, se producen y entregan a los clientes los productos y servi-
cios existentes.
El tercer paso de la cadena de valor consiste en atender y servir al clien-
te despus de la entrega del producto o servicio.
La cadena genrica de valor pone de manifiesto que, pese a que la ex-
celencia en las operaciones y la reduccin de costes en los procesos de fa-
bricacin son objetivos importantes, no dejan de constituir slo un com-
ponente de toda una cadena de valor interna para alcanzar los objetivos
financieros y del cliente. La importancia relativa de dicha cadena de valor
variar en funcin del tipo de negocio considerado. As, en el caso de las
empresas constructoras que tienen largos ciclos de diseo y desarrollo la
fase de innovacin es de notable importancia.

Perspectiva de aprendizaje y crecimiento

Los inductores integrados en esta perspectiva son los que permitirn

conseguir unos resultados excelentes en las tres perspectivas anteriores.
En la actualidad, es un hecho reconocido que resulta imprescindible
para el logro del xito en la gestin empresarial potenciar los recursos in-
tangibles de las compaas, al constituir stos una de sus mayores fuentes
de ventaja competitivas sostenibles.
Kaplan y Norton (1997) identifican tres categoras principales de varia-
bles en la perspectiva de aprendizaje y crecimiento:
1. Las capacidades de los empleados.
2. Las capacidades de los sistemas de informacin.
3. La motivacin, delegacin de poder (empowerment) y coherencia
de objetivos.

Resultado

Retencin Productividad
del empleado del empleado
Satisfaccin
del empleado

Competencias Infraestructura Clima

del personal tecnolgica laboral

FUENTE: Kaplan y Norton (1997).

74
 La satisfaccin que los empleados sienten respecto al trabajo que de-
sempean constituye un aspecto de gran importancia; una fuerza de tra-
bajo satisfecha y motivada se convierte en una condicin previa indispen-
sable para el aumento de la productividad, la rapidez de reaccin, la
calidad y el servicio al cliente.
Otro de los aspectos importantes en la perspectiva de aprendizaje y cre-
cimiento es el trabajo en equipo; aquellas organizaciones que consideran
que la mejora en diferentes procesos requiere la creacin de equipos, pre-
cisarn objetivos e indicadores para controlar el xito de la constitucin y
la actuacin de dichos equipos.
Por su parte, la retencin de los empleados suele medirse a travs del
porcentaje de rotacin del personal clave. Para una organizacin es muy
importante retener a este personal, pues el mismo representa y lleva con-
sigo los valores de la organizacin, el conocimiento de sus procesos, y la
sensibilidad necesaria ante las necesidades de los clientes.
Todos los aspectos anteriormente mencionados en relacin con la con-
secucin de un buen clima laboral, la motivacin de los trabajadores y la
inversin de las compaas en la buena formacin de su personal pueden
desempear un papel fundamental de cara a la consecucin de buenos va-
lores en las tasas de retencin del personal clave.
Respecto a la productividad de los empleados, su indicador ms sencillo
lo constituyen los ingresos por empleado, medida representativa del resul-
tado que cada empleado puede generar.
Para la consecucin del xito de la organizacin, resulta imprescindi-
ble, que la misma disponga de unos sistemas de informacin oportunos y
eficientes, ya que sern ellos los que permitan dicha coordinacin y el ne-
cesario contacto con el entorno en el que se desenvuelve la actividad de la
empresa, as como tambin la necesaria alineacin de los objetivos indivi-
duales de los trabajadores con los genricos de la organizacin. Sin esta
retroalimentacin, el diseo e implantacin del Cuadro de Mando Integral
carecera de sentido.
La definicin de las relaciones causa-efecto de la estrategia son:
Perspectiva financiera: Si tenemos xito, cmo nos vern nuestros ac-
cionistas?
Perspectiva del cliente: Para alcanzar mi visin, cmo deben verme
mis clientes?.
Perspectiva Interna: Para satisfacer a mi cliente, en qu procesos de-
bo destacar?.
Perspectiva de aprendizaje y crecimiento: Para alcanzar mi visin c-
mo debe aprender y mejorar mi organizacin?.

75
3.2.2. Agentes del BSC del Sector Inmobiliario e indicadores
de gestin

Las partes implicadas en un Proyecto de Promocin Inmobiliaria son

los Agentes de la Edificacin que marca la Ley de Ordenacin de la Edifi-
cacin, es decir:
El promotor.
El proyectista.
El constructor.
El director del proyecto u obra, su equipo.
Los propietarios y usuarios.
Los laboratorios de control de calidad.
La entidad financiera.
ACTORES DEL CUADRO DE MANDO INTEGRAL

Proyectista Jurista Proveedores

Cliente
Promotor Contratista
Ayuntamiento

Hacienda
Notario
y Registrador
Aseguradora Propietario del terreno

FUENTE: AECA (2002). La contabilidad de Gestin en las empresas constructoras. Documento n. 25 AECA Contabi-
lidad de Gestin. Ed AECA. Pgina 22.

En lo que respecta a los indicadores de gestin, hay que destacar que

dado que la actividad de construccin requiere fuertes inversiones tanto
en bienes de equipo, como en fondos de rotacin, debido al largo perodo
de ejecucin de determinadas obras, es preciso efectuar un seguimiento ri-
guroso de las variables clave, de acuerdo con los objetivos de la planifica-
cin estratgica y tctica.
Los principales indicadores financieros son:
Solvencia a c/p = Activo circulante / Pasivo Circulante
Activo circulante Existencias
Liquidez inmediata =
Exigible a c/p
Beneficio antes de intereses e impuestos
Rentabilidad econmica (ROI) =
Activo total

76
 Beneficio antes de impuestos
Rentabilidad financiera (ROE) =
Recursos propios

Los principales indicadores de control de las obras en curso son:

Costes incurridos por contrato en curso
Porcentaje de ejecucin =
Costes totales presupuestados
por contrato en curso

Importe de las certificaciones de obra emitidas

Porcentaje certificado =
Presupuesto global de la obra

tiempo transcurrido
Porcentaje de tiempo de ejecucin =
Tiempo Estimado
de ejecucin de la obra
% presupuestado de la obra efectuada
Grado de desfase temporal =
% de tiempo transcurrido

Por ltimo, en el Anexo 6 de este captulo se realiza un anlisis de las

desviaciones.

77

4

FISCALIDAD DE LOS INMUEBLES

E INVERSIONES INMOBILIARIAS

4.1. LA FISCALIDAD EN ESPAA

Desde hace varios aos, el acceso a la vivienda se ha convertido en un pro-

blema social, no slo en Espaa, sino tambin en el resto de pases de nues-
tro entorno, a pesar de que el artculo 47 de la Constitucin Espaola consa-
gra el derecho de todos a disfrutar de una vivienda digna y adecuada.
No hay que olvidar que la vivienda en la sociedad actual es un tema muy
sensible que afecta a amplios sectores de la poblacin y que incide especial-
mente en aquellos de menor poder adquisitivo y que merecen una especial
atencin, como son los jvenes y, ms recientemente, el colectivo de inmi-
grantes. Lo cual supone que esta materia tenga importantes implicaciones no
slo econmicas y jurdicas, sino tambin sociolgicas y polticas.
La solucin al problema no es fcil y no puede venir de la mano de un
slo mbito de actuacin ni de un slo nivel de gobierno. Precisamente, un
elemento que incide de lleno en esta problemtica es la poltica fiscal, tan-
to desde el punto de vista de la tributacin de la vivienda como desde la
perspectiva del gasto pblico.
A este respecto, debe tenerse presente que la fiscalidad de la vivienda se
aborda en nuestro ordenamiento jurdico desde todos los mbitos competen-
ciales de los distintos entes territoriales (el estatal, el autonmico y el local).
Por otro lado, debe mencionarse que el sector inmobiliario, clave en
nuestra economa, es uno de los mbitos donde se produce un importan-
te volumen de evasin fiscal.
A continuacin se pasa a exponer de forma breve y resumida algunos
aspectos clave de la fiscalidad de los inmuebles en nuestro pas, realizan-
do al final alguna puntualizacin de lo que sucede en nuestro entorno ms
cercano, como es la Unin Europea.

Impuesto sobre Bienes Inmuebles (IBI)

En este impuesto de carcter local los inmuebles se valoran por su valor

catastral para formar la Base Imponible. Todos los inmuebles tienen un valor
catastral que tiende a acercarse al valor de mercado, pero sin superarlo.

78
 El valor catastral es fijado de acuerdo a determinados criterios como
por ejemplo, el uso al que se destina, habitabilidad, antigedad, deterioro,
localizacin, etc.
VC total = VC suelo + VC construccin

Dado que el valor de mercado de los bienes inmuebles crece sin cesar a
lo largo del tiempo, son necesarios dos mecanismos de correccin del va-
lor catastral.
La actualizacin del valor catastral (VC en adelante): se trata de un me-
canismo automtico para el cual no se precisa ningn acuerdo del Ayun-
tamiento. Pretende ajustar el VC a la inflacin, por tanto las actualizacio-
nes se realizan todos los aos.
Conforme pasa el tiempo la diferencia entre el valor de mercado y el va-
lor catastral es mayor, para solucionarlo se aplica un segundo mecanismo.
La revisin del VC: supone un mecanismo ms profundo de modifica-
cin, se lleva a cabo cada 10 aos y se necesita un acuerdo del Ayunta-
miento, no todos los Ayuntamientos hacen la revisin el mismo ao.
Tambin se recogen una serie de Bonificaciones como son:
Bonificacin del 50 por ciento de la cuota durante los tres periodos
siguientes al otorgamiento de la calificacin de Vivienda de Pro-
teccin Oficial.
Se puede regular una bonificacin de la cuota de hasta el 90 por
ciento para aquellos sujetos que ostenten la calificacin de titulares
de familia numerosa.
Se puede regular una bonificacin de la cuota de hasta el 50 por
ciento para los bienes inmuebles que hayan instalado sistemas para
el aprovechamiento trmico o elctrico de la energa proveniente
del Sol.

Impuesto sobre Patrimonio (IP)

En dicho impuesto los bienes inmuebles se valoran por el mayor valor

entre: Valor de Adquisicin, Valor Catastral del ao corriente y el Valor
comprobado por la Administracin a efectos de otros impuestos.
Existe una exencin para la vivienda habitual hasta un importe mximo
de 150.253,03 mientras que las segundas viviendas estn gravadas en su
totalidad.
El legislador ha intentado favorecer, como se desprende de lo anterior-
mente mencionado, la posesin de vivienda habitual.

79
Impuesto sobre el Valor Aadido (IVA)

Entre los hechos imponibles sujetos a IVA encontramos que: Estarn

sujetas las entregas de bienes y prestacin de servicios realizadas por em-
presarios y profesionales en el ejercicio de su actividad empresarial o pro-
fesional a titulo oneroso y con carcter habitual u ocasional.
Se consideran realizadas por empresarios o profesionales cuando se rea-
licen varias entregas de bienes y prestacin de servicios que supongan la ex-
plotacin de un bien corporal con el objeto de obtener ingresos continuados,
como son los arrendadores.
Tambin aparecen mencionadas de forma explcita que estarn sujetos
a IVA la promocin, construccin y rehabilitacin de edificaciones.
Con respecto a las exenciones, cabe destacar:
Se encuentran exentas las segundas y ulteriores entregas de edifica-
ciones, incluidos los terrenos en que se hallen enclavados, cuando
tengan lugar despus de terminada su construccin o rehabilita-
cin.
Se encuentran exentos los arrendamientos de edificios o parte de los
mismos destinados exclusivamente a viviendas.

El tipo de gravamen que se aplica a los edificios o parte de los mismos

aptos para su utilizacin como viviendas, incluidas las plazas de garaje
con un mximo de dos unidades ser del 7 por ciento.
Tambin hay que mencionar que en la Ley del IVA aparecen una serie
de reglas para distinguir entre el IVA soportado deducible y el IVA sopor-
tado no deducible.
La deduccin del IVA soportado en la adquisicin de los bienes de in-
versin presenta una serie de peculiaridades.
Se definen los bienes de inversin, como bienes corporales, muebles
o inmuebles que por su naturaleza y funcin estn destinados a ser uti-
lizados durante ms de un ao como medios de trabajo o medios de ex-
plotacin y adems su valor de adquisicin ha de ser superior a
3.005,6 .
En el caso de los inmuebles la deduccin se regulariza durante 9 aos,
ya que la adquisicin de un bien de inversin desvirta las operaciones lle-
vadas a cabo por el empresario y por tanto la liquidacin de IVA.

Impuesto sobre la Renta de las Personas Fsicas (IRPF)

La posesin de bienes inmuebles en rgimen de arrendamiento genera

unos rendimientos gravados en el IRPF denominados Rendimientos del
Capital Inmobiliario.

80
 En los Rendimientos del Capital Inmobiliario se consideran gastos de-
ducibles, todos los gastos necesarios para la obtencin de los rendimien-
tos, son los gastos en los que incurre el arrendador. En la Ley del IRPF
aparece una lista de gastos deducibles, la cual no es cerrada, entre otros
aparecen:
Intereses por los capitales ajenos invertidos en la adquisicin o me-
jora del inmueble.
Los Gastos de Conservacin del inmueble.
El impuesto sobre Bienes Inmuebles.
Los Gastos de Administracin, Portera, etc.
Gastos de Amortizacin del inmueble siempre que respondan a su
depreciacin efectiva, que no puede ser superior al 3 por ciento del
mayor valor entre el valor catastral y el valor de adquisicin exclui-
do el suelo, ya que el suelo no se amortiza.

Existe adems una reduccin del 50 por ciento para los arrendamientos
de bienes inmuebles destinados a vivienda.
En el caso de enajenacin de la vivienda o venta de un fondo de inver-
sin inmobiliario se producir una Ganancia (Prdida) Patrimonial, que
son las modificaciones en el valor del patrimonio derivada de una modifi-
cacin en su composicin.
Ganancia Patrimonial = Valor de Transmisin Valor de Adquisicin.

El Valor de Transmisin incluye el precio de venta menos los gastos in-

herentes a la venta satisfechos por el contribuyente.
El Valor de Adquisicin incluye:
El precio de compra ms las mejoras o inversin realizadas.
Los gastos inherentes a la compra satisfechos por el contribuyente
(gastos de notara, registro, ).
La amortizacin del 1 por ciento del valor de adquisicin del mis-
mo, excluido el suelo.

Debido a que los inmuebles tienen la caracterstica de que sufren incre-

mentos de valor de mercado muy elevados, el valor de adquisicin se debe
actualizar por el efecto de la inflacin, multiplicndolo por un coeficiente
de actualizacin, que depende de la fecha de adquisicin del inmueble y de
si dicho inmueble est o no afecto a una actividad econmica.
Por otra parte, tambin hay que tener en cuenta que en 1996 se produ-
jo una modificacin en el clculo de las Ganancias o Prdidas Patrimo-
niales, crendose un rgimen transitorio. Este rgimen transitorio slo se
aplica a las Ganancias Patrimoniales.

81
 GP = [V. transmisin V. adquisicin Coef. Actualizacin]
[100% %(n-2)]

Siendo:
n: Nmero de aos contados por exceso que hayan transcurrido desde
la fecha de compra del bien hasta el 31 de diciembre de 1996.
%: Porcentaje de reduccin que vara en funcin del bien que estamos
enajenando, porcentaje que en el caso de los inmuebles es del 11,11
por ciento.
De manera que si n = 11 o ms, la ganancia patrimonial generada por
la enajenacin del inmueble estar exenta.
Existe adems una exencin de la ganancia patrimonial por reinversin
en vivienda habitual. Se tiene que cumplir que lo que se venda sea una vi-
vienda habitual y lo que se adquiere sea tambin una vivienda habitual.
Estas variaciones patrimoniales tienen diferentes tratamientos en el
IRPF segn el periodo en que se generan, de tal forma que:
El saldo positivo de las variaciones patrimoniales obtenidas en un
periodo de tiempo inferior a un ao se llevan a la parte general de
la Base Imponible del impuesto y tributa, por tanto, al tipo de gra-
vamen marginal del contribuyente.
El saldo positivo de las variaciones patrimoniales obtenidas en un
periodo de tiempo superior al ao se lleva a la parte especial de la
Base Imponible y tributan al 15 por ciento.

Por otra parte el hecho de poseer segundas viviendas o locales no arren-

dados ni afectos a actividades econmicas genera lo que se denominan
Rentas Imputadas.
El importe que tributa como Renta Imputada es el 2 por ciento del Va-
lor Catastral o un 1,1 por ciento si el valor catastral ha sido revisado a par-
tir de 1994.
Por ltimo, mencionar la existencia de determinadas Deducciones. La
ms importante de todas es la Deduccin por adquisicin de vivienda ha-
bitual, esta deduccin depende de la forma en que se paga dicha adquisi-
cin y del importe pagado.
Cuando no se recurre a la financiacin ajena, la deduccin es del 15
por ciento con un lmite de la base de 9.015,18 .
Con financiacin ajena,
durante los dos primeros aos: 25 por ciento sobre 4.507,59 .
15 por ciento sobre 4.507,59 .
El resto de los aos: 20 por ciento sobre 4.507,59
15 por ciento sobre 4.507,59 .

82
 Tambin existe otra deduccin por las aportaciones realizadas a una
cuenta de ahorro vivienda. Todo el importe que se ahorra en estas cuentas
se puede deducir al igual que en la adquisicin de la vivienda en un 15 por
ciento con el lmite de 9.015,18 . El lmite de dicha deduccin es de 4
aos, si durante esos cuatro aos no se ha adquirido una vivienda habr
que devolver todas las deducciones practicadas.
En lo que respecta a la fiscalidad de los Fondos de Inversin Inmobi-
liarios, stos no tributan ni en su compra, ni en el periodo de acumulacin,
nicamente tributarn en el momento de la enajenacin como una ga-
nancia o prdida patrimonial.
Los Anexos de este captulo recogen ejemplos prcticos de la fiscalidad
espaola.

4.2. LA FISCALIDAD EN EUROPA

Los bienes inmuebles no pueden desplazarse, por lo que los inversores

tienen que acatar las leyes de los pases donde deciden realizar sus inver-
siones.
En relacin con la poltica fiscal, existen pases, a diferencia de Espa-
a, en los que no se produce una sobreimposicin local y estatal sobre la
vivienda por el distinto sistema de financiacin local, como es el caso de
Suecia.
Espaa es uno de los pocos pases que grava el patrimonio, con un tipo
mximo del 2,5 por ciento. Por ejemplo, en Alemania no existe impuesto
sobre el patrimonio y a efectos del impuesto sobre la renta, es irrelevante
la propiedad de una vivienda, por lo que no son deducibles los intereses de
los prstamos hipotecarios.
La mayora de pases tienen en cuenta el valor catastral de la vivienda,
pero, por ejemplo, en Holanda el valor catastral se acerca al valor de mer-
cado. Y en Italia, al igual que en Alemania, se penaliza, desde un punto de
vista fiscal, la vivienda de segunda residencia.
Un estudio de Fay&Co, junto con UHY internacional sobre la fiscalidad
de la adquisicin de inmuebles en ms de treinta pases, ha desvelado que
Espaa se sita sobre la media, con un 7 por ciento de IVA en inmuebles
de primera transmisin, ms un 0,5 por ciento de Impuesto sobre Actos
Jurdicos Documentados. Slo algunos pases, como Suecia o Dinamarca,
se disparan con un 25 por ciento de IVA.
Pases como Dinamarca o Irlanda, imponen ciertos impedimentos le-
gales para la adquisicin de viviendas por parte de no residentes, como por
ejemplo, la necesidad de tener una autorizacin especial del Ministerio de
Justicia.

83
 A diferencia de Espaa, en otros pases europeos existen impuestos so-
bre las viviendas desocupadas que aumentan segn el tiempo y el nmero
de viviendas por propietario. En Francia por ejemplo se han realizado ac-
tuaciones directas de subvencin a la adquisicin, rehabilitacin o alqui-
ler de vivienda.
Por todo esto, ser muy difcil conseguir una armonizacin en este
campo debido a la disparidad existente en la tributacin relativa a los bie-
nes inmuebles.
Muchos expertos fiscales consideran que sera necesaria en Espaa una
reforma en la fiscalidad relativa a la vivienda, ya que se ha realizado una
fiscalidad demasiado centrada en la vivienda. Los ayuntamientos, las co-
munidades autnomas y hasta el Estado dependen del sector inmobiliario.
Unos gracias al IBI, al Impuesto de Plusvalas o a las tasas por servicios
urbansticos; otros al Impuesto de Transmisiones Patrimoniales y Actos
Jurdicos Documentados,
Adems, es necesario un mayor control del fraude en dicho sector, ya
que al tratarse de un mercado muy atomizado puede producirse cierta
evasin.
Una de las polticas aplicables, que se podra implantar legislativamen-
te es la de la rebaja de las plusvalas; teniendo en cuenta, por otro lado, que
estas plusvalas deberan repercutir directamente en una mejora social,
cuando lo usual es que se las apropie el empresario.
Otra posibilidad es implementar medidas legales sobre el alquiler y las
viviendas desocupadas, no existe oferta de alquiler porque no se grava la
desocupacin de las viviendas.

4.3. LAS INVERSIONES INMOBILIARIAS

Una de las reglas fundamentales en la construccin y manejo de una

cartera de activos es la diversificacin. Est demostrado que para el in-
versor, considerando a este aquel que lo hace a medio y largo plazo, una
de las formas ms idneas de mantener las inversiones y reducir drstica-
mente el riesgo es colocar los activos en diferentes sectores, diferentes cla-
ses, diferentes estilos y tamaos. De hecho, los fondos de inversin no es-
pecializados presentan esta caracterstica tan importante.
Cada sector se comporta de forma diferente. Los ciclos alcistas y bajis-
tas se suceden de forma a veces dispar a los ndices generales del merca-
do y una forma de compensar las posibles cadas de una seccin impor-
tante de la cartera es mantener esos estilos diferentes presentes.
Los dos sectores fundamentales de las bolsas son los ya conocidos de
renta fija y de renta variable, ambos con sus riesgos propios. Un sector

84
quizs poco conocido y que es fundamental tener en una cartera balan-
ceada, es el sector inmobiliario.
En el patrimonio de las familias existe en un gran porcentaje el activo
de las propiedades donde se vive. Las inversiones del sector inmobiliario
no se refieren a estas propiedades que aunque son una inversin o pueden
serlo son parte de unos bienes patrimoniales. Los estudios de mercado se-
alan que la mayor parte de la gente adquiere una vivienda para su uso,
pero tambin apuntan que est creciendo el nmero de quienes eligen la
adquisicin de un inmueble como alternativa de gestin.
La compra de una vivienda se utiliza no tanto para obtener una gran
rentabilidad con su alquiler, como para sacar una buena plusvala con su
venta a corto plazo.
Los expertos coinciden en sealar que no es una alternativa rentable
para un ahorrador medio. Incluso empresas vinculadas al sector inmobi-
liario, como Sociedad de Tasacin, desaconsejan invertir en ladrillos. En
la mayora de las ocasiones, los impuestos y el mantenimiento del inmue-
ble se pueden comer parte de la rentabilidad.
Tambin conviene saber que Espaa es un pas deficitario en viviendas
de alquiler, fundamentalmente por la escasa movilidad geogrfica de los
trabajadores. Excepto en casos muy puntuales, los expertos creen que es
una opcin recomendable para empresas inmobiliarias especializadas en
el alquiler de viviendas, y no tanto para un inversor particular. Al margen
de su escasa rentabilidad, hay que sumar otros riesgos: desocupacin, im-
pago o deterioro.
Tampoco es una buena eleccin adquirir una segunda vivienda en la
costa exclusivamente como inversin, aunque algunos analistas puedan
aconsejarle lo contrario. Es cierto que se pagan alquileres muy altos du-
rante los meses de verano, pero tambin lo es que muchas de ellas perma-
necen cerradas la mayor parte del ao.
No hay que olvidar que para calcular la rentabilidad hay que descontar
todos los costes (impuestos, mantenimiento, etctera) y despus dividirlo
por 12 meses.
Si no se alquila, la otra posibilidad es revenderla para obtener una bue-
na plusvala. La vivienda es un activo que, por sus caractersticas, no con-
viene utilizar como elemento especulativo.
A los inversores con patrimonios ms altos que apuesten por los in-
muebles siempre les quedar otra posibilidad: los locales comerciales, ga-
rajes u oficinas. Sin duda, sta s puede ser una buena inversin, pero
siempre depender de la zona elegida, de su ubicacin y del momento eco-
nmico del pas.
Las inversiones del sector inmobiliario al no seguir el ritmo del merca-
do sino el suyo propio, pueden ser el elemento clave de una cartera o in-
versin diversificada.

85
 En cualquier caso, las inversiones en este sector producen una diversi-
ficacin fundamental en una cartera bien construida. La correlacin con
otras clases de activos es mnima y puede seguir dando buenas satisfac-
ciones en un futuro. La mayora de los asesores estiman que estas carteras
deben tener un 10 por ciento de esta clase de activos.

4.3.1. Los Fondos de Inversin Inmobiliaria

Un fondo de inversin es un instrumento de ahorro que rene a un gran

nmero de personas que quieren invertir su dinero. El fondo pone en co-
mn el dinero de este grupo de personas y una entidad gestora se ocupa
de invertirlo (cobrando comisiones por ello) en una serie de activos como
pueden ser acciones, ttulos de renta fija, activos monetarios, derivados, ...
e incluso en otros fondos de inversin o una combinacin de todos ellos.
Los fondos de inversin ofrecen una serie de ventajas a los inversores:
1. Generalmente no requieren grandes cantidades de dinero.
2. Son fciles de comprar y vender.
3. Son instrumentos perfectamente regulados.

El fondo de inversin tiene que respetar unas reglas marcadas por su

propio reglamento de gestin y siempre dentro del marco de la Ley y Re-
glamento de las Instituciones de Inversin Colectiva. Por otra parte, la Co-
misin Nacional del Mercado de Valores (CNMV) tiene entre sus funcio-
nes la de controlar la actuacin de los propios fondos de inversin y
proteger a los partcipes de las malas actuaciones de los gestores.
Adems, la propia entidad depositaria (la entidad donde estn deposi-
tados los ttulos que el fondo tiene en cartera y la encargada de tramitar
las suscripciones y reembolsos de participaciones) tiene como obligacin
supervisar y vigilar la actuacin de la entidad gestora. En particular, de-
ber comprobar que la gestora ha respetado los coeficientes y criterios de
inversin previstos en la ley as como controlar que el clculo del valor li-
quidativo ha sido realizado correctamente. Tambin debe contrastar la ca-
lidad y suficiencia de la informacin, documentacin y publicidad remiti-
da a la CNMV.
4. Estn gestionados de forma profesional.

Aunque ciertamente conviene que el partcipe entienda cmo funcio-

nan los mercados de acciones y de renta fija, ste en realidad deja que sea
un equipo gestor profesional (mediante pago de una comisin) el que se-
leccione los valores para l.
En referencia al sector inmobiliario, encontramos los fondos de inver-
sin Inmobiliarios (FII), este tipo de fondos se consideran Instituciones de

86
Inversin Colectiva de carcter no financiero, cuyo objetivo es la captacin
pblica de fondos que se destinan a la compra de Inmuebles para su ex-
plotacin en rgimen de alquiler. Pueden invertir en viviendas, oficinas, lo-
cales y garajes. Se diferencian de los Fondos de Inversin Mobiliaria en
que stos tienen carcter financiero y su actividad se centra en la inversin
y gestin de activos financieros, mientras que los inmobiliarios se dedican
a la gestin y administracin de activos inmobiliarios.
El valor liquidativo de este tipo de fondos se suele fijar mensualmente
en lugar de diariamente. Se trata, por tanto, de inversiones a largo plazo.
En cuanto a la fiscalidad, sta es la misma que la de los Fondos de Inver-
sin Mobiliarios.

Caractersticas de los fondos inmobiliarios.

Seguridad: ofrecen una rentabilidad sostenida y unas plusvalas patrimo-

niales que permiten actualizar el capital invertido. Los resultados de los
fondos estn en funcin de los ingresos con origen en los alquileres.
Inversin a largo plazo: la revalorizacin de los inmuebles, uno de sus
atractivos, no se produce da a da, sino que necesita periodos amplios
de tiempo. Los fondos no toman posiciones a corto plazo.
Diversificacin: uno de los atractivos de la inversin en fondos inmobi-
liarios consiste en hacer accesible un patrimonio diversificado con po-
co desembolso de capital.
Liquidez: la sociedad gestora tiene que garantizar la posibilidad de re-
tirada de un partcipe, que tiene asegurado el derecho de reembolso. El
valor liquidativo se fija mensualmente y existe un tope para el nmero
de reembolsos que se pueden realizar a lo largo del ao.
Fiscalidad: la misma que se aplica en los fondos de inversin mobi-
liaria. Los partcipes no tributarn hasta que no vendan las partici-
paciones.

Tipos de fondos inmobiliarios

Existen tres modalidades bsicas de fondos inmobiliarios:

1. Fondos de viviendas: cuando todo su activo inmobiliario est com-
puesto por viviendas (mximo 90%).
2. Fondos mixtos: cuando al menos un 50 por ciento del total del ac-
tivo est invertido en viviendas. El resto, hasta el tope del 90 por
ciento, podr invertirse en el resto de inmuebles autorizados (ofi-
cinas, locales comerciales y aparcamientos).
3. Fondos libres: cuando menos del 50 por ciento del total del activo
est invertido en vivienda. Su fiscalidad es peor que la de las otras
dos categoras.

87
Estadsticas sobre los fondos de inversin inmobiliaria

Segn datos de Inverco (Asociacin de Instituciones de Inversin Co-

lectiva y Planes de Pensiones) el patrimonio se elev, en junio de 2006, a
7.586 millones de euros, con un crecimiento mensual de 21 millones de
euros, un 0,3 por ciento ms. En 2006, el aumento del patrimonio acu-
mulado ha sido de 1.109 millones de euros (un 17,1 por ciento ms que
a finales de 2005).
El nmero de partcipes ha ascendido a 146.291. En 2006, el aumento
acumulado de partcipes ha sido de 10.645 (un 7,8 por ciento ms que a fi-
nales de 2005).
La rentabilidad media ponderada de los Fondos de Inversin Inmobi-
liaria en los ltimos doce meses fue del 6,12 por ciento. Asimismo, la ren-
tabilidad media anual ponderada en los ltimos cinco y tres aos ha sido
del 7,01 por ciento y del 6,34 por ciento, respectivamente.
Las rentabilidades obtenidas por cada clase de fondo se pueden obser-
var en la tabla siguiente:

15 Aos 10 Aos 5 Aos 3 Aos 1 Ao

FIAMM 4,72 2,56 1,75 1,24 1,36
FIM RENTA FIJA CORTO PLAZO 4,81 2,94 2,09 1,56 1,55
FIM RENTA FIJA LARGO PLAZO 5,28 3,47 2,64 1,31 -1,23
FIM RENTA FIJA MIXTA 5,41 3,62 1,95 3,77 2,49
FIM RENTA VARIABLE MIXTA 6,00 5,37 1,67 9,36 8,51
FIM RENTA VARIABLE NACIONAL 9,66 10,40 6,39 20,43 18,70
FIM RENTA FIJA INTERNACIONAL 5,59 3,87 0,95 1,42 -0,50
FIM R. FIJA MIXTA INTERNACIONAL 4,99 3,30 0,86 2,92 2,27
FIM R.V. MIXTA INTERNACIONAL 5,31 3,98 -1,13 6,68 5,39
FIM RENTA VARIABLE EURO 7,62 7,51 -0,73 15,77 15,82
FIM RENTA
VARIABLE INT. EUROPA 6,45 6,58 -0,09 15,56 15,52
FIM RENTA VARIABLE INT. EEUU -7,90 4,30 1,66
FIM RENTA VARIABLE INT. JAPN -3,30 17,32 24,55
FIM RENTA VARIABLE
INT. EMERGENTES 9,13 29,61 30,21
FIM RENTA VARIABLE INT. RESTO -5,43 10,26 10,28
FIM GLOBALES 5,15 3,88 -1,14 3,69 3,65
GARANTIZADOS RENTA FIJA 2,63 1,47 -0,41
GARANTIZADOS RENTA VARIABLE 2,31 2,80 0,64
TOTAL FONDOS MOBILIARIOS 4,72 2,74 1,31 3,45 2,81
FONDOS INMOBILIARIOS 7,42 7,01 6,34 6,12

FUENTE: INVERCO.

88
 En la tabla siguiente, mostramos la evolucin del patrimonio y partci-
pes de las distintas categoras de instituciones de inversin colectiva:
Participes Variacin Acumulada
Millones de Patrimonio
Accionistas Patrimonio Patrimonio (%) Partcipes
F. I. MOBILIARIOS (1) 251.941 9.062.145 6.086 2,50% 505.530
SOC. INVERSIN (2) 28.691 421.522 1.074 3,90% 2.602
F. I. INMOBILIARIOS 7.586 146.291 1.109 17,10% 10.645
IIC EXTRANJERAS (3) 41.995 721.679 8.381 28,80% 161.197
TOTAL IIC 330.213 10.351.637 16.650 5,30% 679.974
FUENTE: INVERCO.
(1) Excluidas inversiones en Fondos de la propia Gestora.
(2) Datos a Marzo de 2006.
(3) Datos a Marzo de 2006.

En la actualidad segn datos de Inverco se gestionan siete fondos de in-

versin inmobiliarios, su nombre, grupo financiero y patrimonio gestio-
nado se puede observar en la siguiente tabla:

FII Grupo Financiero Patrimonio Gestionado *

SCH Banif Inmobiliario SANTANDER
CENTRAL HISPANO 3.782
BBVA propiedad FII B.B.V.A 2.015
SAB BS INMOBILIARIO BANCO SABADELL 485
Segurfondo Invers. INVERSEGUROS 677
AC Patrimonio Inmobiliario AHORRO CORPORACIN 113
Madrid Patri.Inmob II CAJA MADRID 505
Agrupacin F. Inmobil. BANKPYME 9
7.586

* Datos en millones de Euros.

FUENTE: Elaboracin Propia en base a datos de INVERCO.

4.3.2. Los REIT (Real Estate Investments Trusts)

Los REIT (Real-Estate Investments Trusts), son una compaa o entidad

corporativa dirigida por equipos de expertos en desarrollo y gerencia de
carteras de propiedades inmobiliarias, de instrumentos y de servicios de-
rivados a partir de ellas, que posee, y en la mayora de los casos, explota
propiedades inmobiliarias que producen renta.
Para ser REIT, la compaa debe distribuir anualmente por lo menos
un 90 por ciento de su renta imponible a los accionistas en forma de divi-
dendos.

89
Tipos de REIT
Los REIT se pueden clasificar en tres grandes grupos o categoras:
REITs de capital o patrimonial: son los que invierten directamente en
propiedad. Poseen y explotan propiedades inmobiliarias que produ-
cen renta. (constituyen ms del 95 por ciento del total de REIT).
REITs de crdito hipotecario: son los que invierten en deuda hipote-
caria. Prestan dinero directamente a los dueos de propiedades y a
sus gerentes, o indirectamente por medio de la adquisicin de prs-
tamos o activos financieros respaldados por crditos hipotecarios.
REITs hbridas o mixtos son las compaas que poseen propiedades y
hacen prstamos a los dueos y gerentes.
Los REIT patrimoniales invierten directamente en inmuebles tales co-
mo edificios de oficinas, vivienda, almacenes, hoteles y centros comercia-
les. Un REIT puede concentrar su actividad por rea, tipo de inmueble,
propsito o funcin. Los ingresos se basan en el dinero percibido por las
rentas generadas por dichos inmuebles. Fuentes adicionales de utilidades
son aquellas basadas en la venta de inmuebles as como tambin los ser-
vicios adicionales proporcionados a los arrendatarios.
Los REIT hipotecarios generan sus utilidades con el inters ganado
prestando el dinero a los propietarios de inmuebles, a menudo utilizando
el mismo activo como garanta.

La Evolucin de los REITs

Dichas entidades fueron creadas en los EE.UU. en 1960 por acto del
congreso para permitir a los inversionistas principalmente a los peque-
os participar en la propiedad de bienes races a travs de acciones en
el mercado.
A comienzos de los 70, en los EE.UU los REIT experimentaron un creci-
miento significativo para luego estancarse por varias razones. Primero, las le-
yes de entonces prohiban a los REIT gerenciar directamente las propiedades
que posean. Segundo, dado que los REIT requeran y requieren conti-
nuamente de capital fresco para crecer (recordemos que reparten prctica-
mente todos los beneficios, por lo tanto casi no hay re-inversin), el cambio
negativo en la salud econmica del pas (la conocida estanflacin de los 70)
trajo como consecuencia el colapso de los REIT debido al alto nivel de apa-
lancamiento y a la lentitud con la que los REIT podan liquidar sus posicio-
nes en bienes races. Por otro lado, los REIT hipotecarios tambin lo pasaron
mal: su cartera morosa creci ms all de lo que se hubiese esperado y fue-
ron muchos tambin los que cerraron. La industria aprendi y raramente se
observan niveles de apalancamiento similares a los de entonces. Hoy, la ge-
rencia de dichos fondos y en especial, la gerencia de riesgo, es mucho ms
profesional.

90
 Durante la dcada de los 90, el Congreso emiti nuevas leyes que flexi-
bilizaron la industria de los REIT, se limit adems la depreciacin acele-
rada de inmuebles, desincentivando as la inversin directa en inmuebles.
As, los REIT experimentaron una importante expansin.
En la actualidad hay aproximadamente 180 REITs negociados pblica-
mente en la Bolsa de Valores en los Estados Unidos, con acciones activas
que suman 375.000 millones de dlares.
Dado que los REITs deben distribuir casi toda su renta imponible entre
los accionistas, los inversores pueden confiar en los REITs para producir
dividendos slidos y significativos (tpicamente cuatro veces superiores
que los de otras acciones, de media).
Los REITs ofrecen por lo general una inversin de bajo riesgo y una com-
pensacin atractiva. Adems, los REITs pueden aumentar ganancias y/o re-
ducir riesgos cuando se aaden a una cartera diversificada de varias acciones.
Algo comn en los REIT es la exoneracin del pago de impuesto a la
renta bajo las siguientes condiciones:
Ser estructurado como una empresa o similar asociacin.
Ser manejado por un directorio o junta de administradores.
Que todas sus acciones sean transferibles.
Tener un mnimo de 100 accionistas.
Pagar, en forma de dividendos, un mnimo de 90 por ciento de la uti-
lidad neta.
Que no ms del 50 por ciento de las acciones pertenezcan a cinco o
menos personas durante la segunda mitad del ao fiscal.
Que por lo menos un 75 por ciento de la inversin total en activos se
destine a bienes races.
Derivar al menos un 75 por ciento de la utilidad bruta de rentas o in-
tereses de origen inmobiliario.
Que no ms del 30 por ciento de su utilidad bruta se derive de ventas
de propiedades mantenidas durante menos de cuatro aos.
Que no ms del 20 por ciento de los activos estn invertidos en ac-
ciones de subsidiarias sujetas al pago de impuesto a la renta.

En Europa, La Federacin Europea de Propiedad Inmobiliaria (FEP)

ha solicitado recientemente a la Comisin Europea (CE) un marco legis-
lativo europeo para crear un Fondo de Inversin Inmobiliaria (REIT).
El REIT permite orientar la inversin hacia el sector inmobiliario de for-
ma fiscalmente eficiente, ya ha sido adoptado por varios estados miembros y
est previsto por otros. La federacin explic que el fondo debe obtener la
mayor parte de sus ingresos de la propiedad inmobiliaria o de activos o acti-
vidades ligadas a la propiedad inmobiliaria. Adems, no paga impuestos em-
presariales, pero est obligado a distribuir la mayor parte de sus beneficios
bajo forma de dividendos a sus accionistas, los cuales s pagan impuestos.

91

5

LA SOSTENIBILIDAD Y LOS SENIOR RESORT

5.1. LA SOSTENIBILIDAD

En la actualidad resulta necesario plantearse la sostenibilidad en su tri-

ple vertiente, la tradicional (econmica), social y medioambiental.
Los criterios de sostenibilidad llevan a una utilizacin racional y con-
servacin de los recursos naturales disponibles para la construccin, una
maximizacin en la reutilizacin de los recursos, as como una reduccin
de la energa y agua global aplicados a la construccin del edificio y a su
utilizacin durante su funcionamiento.
La actividad constructora comenzar a contribuir en el desarrollo sos-
tenible cuando tome en cuenta las siguientes actitudes:
Mejorar la eficiencia energtica de las viviendas, esto permitir dis-
minuir las emisiones contaminantes. La DOMTICA (concepto de
vivienda que integra todos los automatismos en materia de seguri-
dad, gestin de la energa, comunicaciones, etc.), se convertir en
una herramienta esencial.
Introducir de manera progresiva, las energas renovables (solar, e-
lica) en las fuentes de produccin energticas.
Incrementar los procesos de rehabilitacin de los edificios ya cons-
truidos.

La Construccin Sostenible se puede definir como aquella que, tenien-

do especial respeto y compromiso con el medio ambiente, implica el uso
eficiente de la energa y del agua, de recursos y materiales no perjudicia-
les para el medioambiente, resulta ms saludable y se dirige hacia una re-
duccin de los impactos ambientales. Por tanto pretende racionalizar,
ahorrar, conservar y mejorar.
La Construccin Sostenible deber entenderse como el desarrollo de la
construccin tradicional pero con una responsabilidad considerable con el
Medio Ambiente por todas las partes y participantes. Se busca la minimi-
zacin del agotamiento de los recursos, previniendo la degradacin am-
biental o los perjuicios, y proporcionar un ambiente saludable, tanto en el
interior de los edificios como en su entorno.

92
 El desarrollo urbano sostenible (urbanismo sostenible) tiene el objetivo
de crear un entorno urbano que no atente contra el medio ambiente, y que
proporcione recursos urbansticos suficientes, no slo en cuanto a las for-
mas y la eficiencia energtica y del agua, sino tambin para su funcionali-
dad, como un lugar que sea mejor para vivir.
La actividad de las empresas inmobiliarias ocasiona un gran impacto am-
biental, debido a los productos utilizados, as como tambin debido al pro-
ceso de fabricacin de los materiales de construccin y consumo de energa,
que deriva en emisiones txicas a la atmsfera. Sin embargo la experiencia
ha demostrado que no resulta fcil cambiar el sistema de construccin de los
edificios y de gestionar su funcionamiento. Debe romperse con la rutina y los
hbitos adquiridos por el actual sistema de construccin que no ha tenido en
cuenta el papel finito de los recursos naturales.
Esto conlleva un cambio en la mentalidad de la industria y las estra-
tegias econmicas con la finalidad de priorizar el reciclaje, re-uso y re-
cuperacin de materiales frente a la tendencia tradicional de la extraccin
de materias naturales y de fomentar la utilizacin de procesos constructi-
vos y energticos basados en productos y en energas renovables.
Fenmenos como el cambio climtico, el deterioro de la capa de ozono, la
lluvia cida, la deforestacin o la prdida de biodiversidad, parecen estar pro-
vocados por las actuales actividades industriales y econmicas. Sin embargo,
es un error atribuir exclusivamente a la industria y al transporte el origen
principal de la contaminacin. Dentro de las actividades industriales, la acti-
vidad constructora es la mayor consumidora, junto con la industria asociada,
de recursos naturales como pueden ser madera, minerales, agua y energa.

5.1.1. Memorias y Normas de Sostenibilidad

La publicacin de informacin medioambiental en la memoria anual se

est generalizando entre las grandes empresas. El anlisis de las prcticas de
transparencia ecolgica de las compaas revela el aumento de los informes
de sostenibilidad, con aspectos ambientales, econmicos y sociales.
Los pases en los que es ms habitual la emisin de estos informes son
Estados Unidos, Japn, Alemania, Francia y Reino Unido. Se trata de una
tendencia emergente en pases como Latinoamrica, Hungra, Grecia, Es-
lovenia o Sudfrica.
En Espaa, once de las cien mayores empresas publican de forma adi-
cional informes sobre su actuacin ambiental y social. Se trata de Agbar,
Endesa, Ericsson Espaa, Gas Natural, Hidroelctrica del Cantbrico,
Iberdrola, Iberia, Renfe, Repsol, Telefnica y Unin Fenosa.
El nmero de empresas de nuestro pas que publican datos sobre el im-
pacto ambiental y social de sus actividades es relativamente pequeo, pe-

93
ro tambin hay que destacar el creciente inters en las compaas espao-
las por hacer pblica su actuacin en estas materias.
Los sectores con ms tendencia a publicar memorias de sostenibilidad
son los que tienen un mayor impacto ambiental, como el qumico-sintti-
co el 100 por ciento emite estos informes; farmacutico (86%), elec-
trnico (84%), automovilstico (73%) y petrolero (58%). No obstante, se
constata el aumento de la publicacin de estas memorias en sectores que
antes omitan este tipo de informacin, como el financiero.
El Instituto de Contabilidad y Auditoria de Cuentas (ICAC) public la
Resolucin de 25 de marzo de 2002 por la que se aprueban normas para el
reconocimiento, valoracin e informacin de los aspectos medioambientales
en las cuentas anuales.
En esta resolucin se detalla el proceso para la contabilizacin de la
provisin para actuaciones medioambientales, que es la constituida como
consecuencia de obligaciones legales o contractuales de la empresa para
prevenir, reducir o reparar los daos al medio ambiente.
Los ndices Dow Jones Sustainability (creados en 1999) son los primeros
ndices internacionales que valoran el comportamiento financiero de las
principales sociedades del mundo que operan con criterios de sostenibilidad.
Los ndices Dow Jones Sustainability World (DJSI World) cubren el 10
por ciento de las empresas ms importantes dentro de las 2.500 que coti-
zan en el ndice Dow Jones World y analizan su dimensin econmica, me-
dioambiental y social. Los ndices Dow Jones STOXX Sustainability (DJSI
STOXX) sirven de referencia para las inversiones sostenibles europeas y
cubren el 20 por ciento de las empresas ms destacadas en trminos de
sostenibilidad de todas que cotizan en el Dow Jones STOXXSM 600.
De este modo, encontramos en dicho ndice la presencia de nueve em-
presas espaolas, de las cuales ABERTIS y FERROVIAL pertenecen al sec-
tor de la construccin. (Vanse Anexos 1 y 2 de ste Captulo).
Los mercados de todo el mundo estn sufriendo cambios debido a las
incalculables oportunidades que ofrecen las nuevas tecnologas, el merca-
do inmobiliario es una de los mercados donde ms acogida estn tenien-
do dichas tecnologas.
El Hogar Digital es una vivienda y su entorno prximo, donde las ne-
cesidades de los habitantes, de seguridad, confort, gestin y control, ocio
y entretenimiento, telecomunicaciones, ahorro energtico, etc. son atendi-
das mediante la integracin y desarrollo de servicios, infraestructuras y
equipamiento basado en nuevas tecnologas.
Los productos y servicios que forman parte del hogar digital son, entre
otros:
Domtica (ahorro energtico con control y automatizacin de ilumi-
nacin, climatizacin, persianas, etc.).

94
 Seguridad (alarmas de intrusin, alarmas tcnicas, alarmas de
SOS, ).
Multimedia (preinstalacin de cine en casa, pantallas de plasma, ca-
nal digital, audio/video multiroom, etc.) e Informtica (PCs, impre-
soras, scanners, etc.).
Telecomunicaciones (red de datos ethernet y WiFi, pasarelas residen-
ciales, ADSL, cable mdem, mdem PLC, etc.).

La Domtica y el Hogar Digital es algo positivo y rentable para el promo-

tor inmobiliario, el usuario y la sociedad. Vase Anexo 3 de este Captulo.

5.2. LOS SENIOR RESORT Y EL ENVEJECIMIENTO

DE LA POBLACIN

Los turistas senior se estn convirtiendo en un objetivo de gran impor-

tancia para las empresas tursticas internacionales.
La Unin Europea, con 61 millones de personas que superan los
60 aos, es el continente ms envejecido: el 15 por ciento de sus habitan-
tes tienen ms de 65 aos. En Estados Unidos, los senior representan el
13 por ciento de la poblacin total.
Cabe destacar que la edad media de la poblacin europea aumenta dos
meses y medio al ao. Este envejecimiento se mantendr de tal modo que
en 2030 la edad media se situar en los 46 aos. La proporcin de los me-
nores de 20 aos tambin retroceder, pasando del 23 al 19 por ciento,
mientras que los mayores de 60 aos representarn el 34 por ciento del to-
tal de habitantes del continente. Es necesario precisar que la denomina-
cin senior no corresponde forzosamente a las personas que han dejado
de trabajar por razones de edad, sino que identifica a todos aquellos ma-
yores de 60 aos, e incluso en la estrategia comercial de algunas cadenas
hoteleras este adjetivo se aplica a los mayores de 55 aos.
Segn Eurostat (Oficina Europea de Estadsticas), Espaa es concreta-
mente el quinto pas europeo ms afectado por este envejecimiento de la
poblacin, adems de formar parte del grupo que envejece ms rpida-
mente. Es importante conocer las estadsticas de mercados emisores a Es-
paa: Italia es el pas que envejece ms rpido de toda la Unin Europea,
seguido de Alemania, Grecia y Suecia. Blgica y Portugal registran un
16 por ciento de seniors en su poblacin, a la altura de la media europea.
El pas ms joven es Irlanda, junto a Eslovaquia, Chipre y Polonia.
La esperanza de vida de los espaoles se ha incrementado notablemen-
te a partir de los 65 aos, alcanzando los 80,7 aos en 2005 y con la pre-
visin de alcanzar los 84 aos en 2030; por ello el volumen absoluto de ma-

95
yores ha aumentado de forma importante, en detrimento de los menores
de 25 aos.
Si analizamos el envejecimiento en las distintas comunidades autno-
mas espaolas, las ms afectadas son Asturias, Galicia, Cantabria, Castilla
y Len, La Rioja, Catalua, Navarra, Aragn y el Pas Vasco, seguidas de
Castilla-La Mancha y Extremadura. Las ms jvenes son Canarias, Ceu-
ta, Melilla, Madrid, Murcia, Andaluca y Baleares.
Segn algunos estudios realizados, el turista senior da preferencia, en-
tre otros aspectos, a la gastronoma, la oferta cultural y la posibilidad de
practicar deportes en el destino elegido. Por eso en muchos estableci-
mientos la prctica de golf, las rutas de senderismo o el alquiler de bici-
cletas forman parte de la oferta.
En referencia a la restauracin, cada vez son ms los hoteles que ofre-
cen mens para diabticos, bajos en colesterol y sin grasas, convenientes
para los senior y para cualquier otro tipo de clientela. Esta tendencia glo-
bal refleja la adaptacin de las infraestructuras.
Uno de las aspectos ms espinosos de la creacin de productos desti-
nados al pblico senior, es que a muchos clientes no les gusta ser identifi-
cados como tal, incluso teniendo edad ms que suficiente para pertenecer
a este grupo. Por eso, en las campaas de marketing las imgenes corres-
ponden a parejas saludables, enrgicas, en un estado de salud envidiable.
La premisa de los senior es tener tiempo para aprovechar el tiempo,
hecho posible gracias a la buena salud, la curiosidad y el acceso a Internet.
Los Senior Resorts son la ltima tendencia residencial para la tercera
edad en Espaa. La oferta de complejos residenciales para mayores o Senior
Resorts en Espaa es actualmente limitada y se encuentra prcticamente en
su totalidad en fase de desarrollo. Dichos proyectos se ubican en su mayora
en la Costa del Sol y en la Costa Blanca. Aunque se trate de un producto in-
mobiliario que presenta ciertas incertidumbres por su carcter innovador, el
desajuste actual entre la demanda potencial y la oferta existente le otorgan
un potencial positivo de desarrollo, segn uno de los informes incluidos en el
ltimo Anlisis del Mercado Inmobiliario realizado por la consultora Irea.
El incremento de la esperanza de vida libre de discapacidades y con
buena salud (que en el caso particular de Espaa, aument un ao para
los hombres y 2,3 aos para las mujeres en la ltima dcada) ha derivado
en un retraso en el ingreso de los mayores en residencias, existiendo una
tendencia hacia el desarrollo de nuevos productos que van ms all de las
tradicionales residencias de la tercera edad, enfocados a jubilados o ma-
yores prximos a la jubilacin que pueden valerse por s mismos, sin dis-
capacidades o con un nivel leve de discapacidad.
Esta tendencia se materializa en forma de Senior Resorts. Este pro-
ducto, ya consolidado en otros pases como EEUU, y en fase embrionaria
en Espaa, consiste bsicamente en desarrollos residenciales, formados

96
generalmente por viviendas individuales (apartamentos, bungalows, villas,
etc.) construidas alrededor de un edificio central que alberga servicios m-
dicos y asistenciales, servicios de restauracin, ocio, etc., rodeados de am-
plias zonas verdes e incluyendo instalaciones deportivas para mayores.
Las localizaciones responden principalmente a una importante deman-
da potencial de origen extranjero, relacionada directamente con la afluen-
cia turstica y el fenmeno migratorio de jubilados europeos hacia los ci-
tados destinos.
A pesar de la dispersin en cuanto al diseo y definicin del producto,
hay una serie de tendencias generales y elementos comunes entre los que
estn en desarrollo o en proyecto, como son las siguientes:
Rgimen de explotacin de viviendas: predominio de frmulas de
venta, sujeto generalmente a la condicin de que el disfrute corres-
ponda a personas mayores por lo general de 55 aos.
Tipologa de viviendas: predominio de viviendas tipo apartamento en
bloque, predominando asimismo las tipologas de 1 y 2 dormitorios.
Perfil del cliente: mayores de 55 aos vlidos o con alguna discapacidad
leve. Abiertos a una demanda tanto nacional como extranjera, aunque
dada la ubicacin de los desarrollos y el alto poder adquisitivo de la de-
manda extranjera, es esta ltima el principal objetivo.
Instalaciones comunes: edificio principal que incluye generalmente
como departamentos bsicos un centro mdico, rea socio cultural,
rea de restauracin, gimnasio, rea comercial y rea de Spa.

En cuanto a sus perspectivas de futuro, stas son positivas, como con-

secuencia de una serie de factores, como son:
Progresivo envejecimiento de la poblacin espaola y europea.
Aumento de la demanda potencial con acceso a plazas residenciales
privadas, como consecuencia principalmente de las subidas de las
pensiones.
Incremento del nmero de mayores independientes, que pueden va-
lerse por s mismos, como consecuencia del aumento de la esperan-
za de vida con buena salud y de la esperanza de vida libre de disca-
pacidades.
Mayor aceptacin al ingreso en residencias, consecuencia de un ma-
yor nivel sociocultural y educacional.
Aumento de la afluencia turstica a medio plazo, como consecuencia
de la recuperacin prevista de la economa europea, principalmen-
te la alemana.

Por ltimo, un factor a tener en cuenta es la aparicin de nuevos desti-

nos tursticos en el arco mediterrneo (Bulgaria, Croacia, Grecia y Tur-
qua), dada la relacin directa del producto Senior Resort con productos

97
residenciales para mayores en costa, lo cual representa un riesgo de com-
petencia para los desarrollos existentes en nuestro pas a largo plazo, aun-
que dicho riesgo, sin embargo, es limitado, dada la mayor estabilidad so-
ciopoltica, la cercana a los grandes mercados origen y la mayor
percepcin como destino seguro de Espaa frente a estos nuevos destinos.
Tambin nos gustara destacar determinados acontecimientos que con-
tribuyen al desarrollo urbanstico como son:
Zaragoza EXPO 2008 www.zaragozaexpo2008.es
III edicin del Foro Urbano Mundial de la ONU.
El Foro Urbano Mundial, que se lleva a cabo cada dos aos, fue esta-
blecido por las Naciones Unidas para examinar uno de los temas ms
apremiantes a los que el mundo se enfrenta en la actualidad: el creci-
miento de las ciudades de forma sostenible.
Esta III edicin se celebr en Vancouver durante los das 19 a 23 de ju-
nio, con una amplia participacin de todos los niveles de gobierno, au-
toridades locales, etc. Para esta edicin, el Ministerio de Vivienda se-
leccion a Ecociudad Valdespartera para representar a Espaa, de
manera que se d a conocer a nivel mundial el referente del nuevo ba-
rrio de Valdespartera de Zaragoza, donde se estn construyendo ms de
9.300 viviendas protegidas bajo criterios de mxima calidad medioam-
biental y eficiencia energtica, que se traducen en el fomento de apues-
ta por las energas renovables y en las ltimas tecnologas en innova-
cin de servicios pblicos, como la implantacin de la Recogida
Neumtica de basuras o la red de Telemando y Telegestin.

Saln inmobiliario www.saloninmobiliario.com

Del 4 al 8 de abril de 2006 tuvo lugar la octava edicin del Saln in-
mobiliario de Madrid (SIMA), dicha feria inmobiliaria es la ms im-
portante de Europa y una de las mayores del mundo. En dicho saln
se comercializ un total de 188.392 viviendas, un 60 por ciento ms
que en la edicin anterior. Adems, la superficie neta de la feria cre-
ci un 21,6 por ciento con respecto a 2005, alcanzando los 47.000 me-
tros cuadrados.

Feria internacional para la tercera edad y la salud, experiencia 2005

La sala Multiusos del Auditorio de Zaragoza acogi a finales de Mayo
la cuarta edicin de la feria internacional para la tercera edad, dirigida
a las personas mayores de 55 aos y a los profesionales que cada da
trabajan para proporcionar las atenciones y cuidados que necesitan los
mayores.

98

6

CONCLUSIONES

Se ha planteado un anlisis del sector inmobiliario desde muy diferen-

tes perspectivas, como son la financiera, fiscal, de mercado, etc. dado que
dicho sector es uno de los pilares de la economa espaola debido a sus im-
portantes efectos sobre el resto de actividades, como es su contribucin al
Producto Interior Bruto del pas, la tasa de ocupados del sector, su reper-
cusin en la actividad de las entidades financieras, y el impacto que ejer-
ce sobre el consumo.
La vital importancia del sector inmobiliario, hace necesario un estudio
detallado para comprender su situacin actual, evolucin, perspectivas de
futuro, as como mejoras necesarias.
Se puede afirmar que en Espaa existe una burbuja inmobiliaria, ya
que la vivienda est un 20-25 por ciento por encima de su precio. Adems,
el nmero de viviendas que se construyen es muy superior al necesario de
acuerdo con la demanda real, de manera que existe una sobreoferta.
Sin embargo, no hay que olvidarse que la elevada produccin de vi-
viendas de los ltimos aos ha respondido a factores de demanda asocia-
dos a variables econmicas y demogrficas.
En la actualidad se est produciendo una desaceleracin en los precios
de la vivienda en todas las Comunidades Autnomas de Espaa, as como
tambin una disminucin en la demanda nacional de viviendas, hecho que
est asociado al deterioro de las condiciones de acceso a la vivienda debi-
do al aumento de los precios y de los tipos de inters.
Por otra parte, existen factores que garantizan un volumen estable y re-
levante de demanda de viviendas como son: la evolucin demogrfica y la
inmigracin, la demanda extranjera de segundas residencias y la ventaja
del sector sobre otros activos de inversin.
Los factores anteriormente mencionados hacen que el acceso a la vi-
vienda se haya convertido en un problema social, no slo en Espaa, sino
tambin en el resto de pases de nuestro entorno.
La vivienda, es un tema muy sensible que afecta a amplios sectores de
la poblacin, ya que esta materia tiene importantes implicaciones no slo
econmicas y jurdicas sino tambin sociolgicas y polticas.
Por otra parte, nos parece interesante destacar que, el sector inmobi-
liario, clave en nuestra economa es uno de los mbitos donde se produce

99
mayor volumen de evasin fiscal. Este hecho junto con una fiscalidad de-
masiado centrada en la vivienda, hacen que algunos expertos fiscales con-
sideren necesaria una reforma fiscal en Espaa relativa a la vivienda, con
medidas que incentiven el alquiler. No hay que olvidar que Espaa es un
pas deficitario en viviendas de alquiler.
Tambin es importante destacar la necesidad de una Construccin Sos-
tenible, que tenga un especial respeto y compromiso con el medio am-
biente, dado que la actividad constructora es la mayor consumidora de re-
cursos naturales.
En la actualidad, las empresas inmobiliarias y constructoras han au-
mentado la publicacin de informacin medioambiental, aunque dicha in-
formacin todava sigue siendo muy inferior a la que se publica en otros
pases como EEUU.
En el estudio realizado se han tratado otros temas de mxima actuali-
dad como son: los cambios que estn sufriendo los mercados de todo el
mundo debido a las incalculables oportunidades que ofrecen las nuevas
tecnologas, siendo el mercado inmobiliario el mercado donde ms acogi-
da estn teniendo estas nuevas tecnologas y el tema de los Senior Resorts,
aspecto de mxima actualidad, dado que son la ltima tendencia residen-
cial para la tercera edad.
Europa es el continente ms envejecido, siendo concretamente Espaa
uno de los pases que envejece ms rpidamente, por lo que los turistas se-
nior se estn convirtiendo en un objetivo de gran importancia para las em-
presas tursticas internacionales. Este turista da preferencia a la gastrono-
ma, la oferta cultural, la posibilidad de practicar algn deporte, etc., por
ello, las empresas inmobiliarias debern adaptar su oferta a este tipo de
clientes para de esta manera, satisfacer sus necesidades.

100
 ANEXOS CAPTULO I

Anexo 1
GRFICOS Y TABLAS DEL SECTOR EN ESPAA

La evolucin del nmero de viviendas libres en Espaa durante 1991-2005 se

puede ver en el Grfico 1. En dicho grfico se observa una evolucin claramente
creciente en el nmero de viviendas libres tanto iniciadas como terminadas, sien-
do el nmero de viviendas iniciadas superior al de viviendas terminadas.

GRFICO 1
EVOLUCIN DEL NMERO DE VIVIENDAS LIBRES
EN ESPAA: 1991-2005*

FUENTE: Elaboracin Propia en base a datos del Ministerio de Vivienda.

* Datos estimados a partir de proyectos visados por los Colegios de Arquitectos, excepto Comunidad
Foral de Navarra y la Rioja que facilitan datos.

En cuanto a las viviendas protegidas, como puede verse en el Grfico 2, a

principios de los 90 exista un gran ajuste entre el nmero de viviendas prote-
gidas iniciadas y terminadas. Sin embargo, a partir de 2002 se ha producido un
desajuste, ya que el nmero de viviendas iniciadas es muy superior al de vi-
viendas terminadas.

101
 GRFICO 2
EVOLUCIN DEL NMERO DE VIVIENDAS PROTEGIDAS
EN ESPAA: 1991-2005*

FUENTE: Elaboracin Propia en base a datos del Ministerio de Vivienda.

* Incluye viviendas protegidas de nueva construccin sujetas a distintos regmenes de proteccin, pro-
movidas en el mbito de planes estatales de vivienda, viviendas de promocin pblica y otros progra-
mas de iniciativa autonmica.

Tambin vamos a exponer la evolucin del nmero de tasaciones y transaccio-

nes de suelo que se han producido en nuestro pas en el ao 2005, dicha informa-
cin se encuentra en los Grficos 3 y 4.
En lo que respecta a la evolucin del nmero de transacciones de suelo en Es-
paa, se observa un comportamiento cclico en los diferentes trimestres, compor-
tamiento que se rompe en el 4. trimestre de 2005, poniendo de manifiesto signos
de desaceleracin.

GRFICO 3
EVOLUCIN DEL NMERO DE TASACIONES EN ESPAA

FUENTE: Elaboracin Propia en base a datos del Ministerio de Vivienda.

102
 GRFICO 4
EVOLUCIN DEL NMERO DE TRANSACCIONES DE SUELO EN ESPAA

FUENTE: Elaboracin Propia en base a datos del Ministerio de Vivienda.

GRFICO 5
EVOLUCIN DEL NMERO DE EDIFICIOS EN ESPAA

FUENTE: Elaboracin Propia en base a datos del Ministerio de Fomento.

En el anterior grfico se puede visualizar el crecimiento espectacular del n-

mero de edificios construidos en Espaa a partir de 2002, alcanzando cifras de
mximos histricos en 2005.
Por otra parte, hemos procedido tambin a desagregar los datos del nmero de
edificios construidos en 2005 segn el tipo de obra, esta informacin aparece re-
cogida en el Grfico 6.

103
 GRFICO 6
DISTRIBUCIN DE LOS EDIFICIOS DE 2005 SEGN TIPO DE OBRA

FUENTE: Elaboracin Propia en base a datos del Ministerio de Fomento.

En dicho grfico se observa que el 90,58 por ciento de los nuevos edificios fue-
ron edificios residenciales, mientras que el otro 9,42 por ciento corresponde a edi-
ficios no residenciales, edificios a rehabilitar y edificios a demoler.
El Grfico 7 refleja la evolucin en el nmero de licencias en Espaa, mos-
trando dicha variable un gran crecimiento a partir de 2001, al igual que el nme-
ro de edificios.

GRFICO 7
EVOLUCIN DEL NMERO DE LICENCIAS EN ESPAA

FUENTE: Elaboracin Propia en base a datos del Ministerio de Fomento.

104
 Por ltimo, mostramos la trayectoria del nmero de ocupados en el sector de
la construccin, as como tambin el porcentaje que dichos ocupados representan
respecto al total de ocupados en Espaa en los ltimos 15 aos.

GRFICO 8
EVOLUCIN DEL NMERO DE OCUPADOS
EN SECTOR DE LA CONSTRUCCIN *

FUENTE: Elaboracin Propia en base a datos del INE.

* Datos en miles.

GRFICO 9
OCUPADOS EN LA CONSTRUCCIN SOBRE EL TOTAL DE OCUPADOS *

FUENTE: Elaboracin Propia en base a datos del INE.

* Datos en miles.

105
 En la Tabla 1 se puede apreciar el nmero de viviendas libres terminadas e ini-
ciadas en cada comunidad autnoma en 2005. Siendo Andaluca, Catalua y la
Comunidad Valenciana las comunidades donde se terminaron un mayor nmero
de este tipo de viviendas.

TABLA 1
VIVIENDAS LIBRES INICIADAS Y TERMINADAS POR CCAA
EN EL AO 2005
CCAA Terminadas Iniciadas
Andaluca 140.593 137.619
Catalua 89.063 91.053
Comunidad Valenciana 73.642 86.095
Madrid 47.330 48.936
Galicia 31.885 35.739
Castilla y Len 31.227 38.818
Castilla-La Mancha 28.286 43.635
Murcia 27.946 39.299
Canarias 27.671 28.834
Aragn 16.091 14.744
Pas Vasco 12.975 11.987
Asturias 12.956 14.334
Extremadura 8.499 9.293
Cantabria 7.932 9.857
Baleares 6.963 10.633
Navarra 6.547 6.552
Rioja (La) 5.544 7.494
FUENTE: Elaboracin Propia en base a datos del Ministerio de Vivienda.

En la siguiente tabla se puede apreciar el nmero de viviendas, en este caso

protegidas, terminadas e iniciadas en cada comunidad autnoma en 2005. Siendo
Madrid, Andaluca y la Comunidad Valenciana las comunidades donde se termi-
naron un mayor nmero de este tipo de viviendas. Destaca el hecho de que Anda-
luca y Comunidad Valenciana fueron tambin, las comunidades donde se termi-
naron un mayor nmero de viviendas libres.

TABLA 2
VIVIENDAS PROTEGIDAS INICIADAS Y TERMINADAS POR CCAA
EN EL AO 2005
CCAA Terminadas Iniciadas
Madrid 12.276 20.662
Andaluca 11.279 14.142
Comunidad Valenciana 8.044 6.474
Catalua 5.039 6.932
Pas Vasco 4.025 4.687
Galicia 3.050 2.666
Castilla y Len 2.993 5.304
Castilla-La Mancha 2.577 4.230
(Contina pg. sig.)

106
 TABLA 2 (Cont.)
VIVIENDAS PROTEGIDAS INICIADAS Y TERMINADAS POR CCAA
EN EL AO 2005
CCAA Terminadas Iniciadas
Canarias 2.407 1.229
Navarra 2.207 3.717
Extremadura 1.914 1.011
Aragn 1.889 2.171
Murcia 1.471 1.369
Asturias 1.060 1.769
Baleares 757 642
Rioja (La) 741 1.027
Cantabria 307 801
FUENTE: Elaboracin Propia en base a datos del Ministerio de Vivienda.

Las transacciones de suelo llevadas a cabo por cada Comunidad Autnoma se

pueden apreciar en la Tabla 3, siendo Catalua, Andaluca y Castilla La Mancha,
las comunidades donde se registraron un mayor nmero de transacciones.

TABLA 3
TRANSACCIONES DE SUELO POR CCAA EN EL AO 2005
CCAA Ao 2005
Catalua 19.753
Andaluca 11.630
Castilla La Mancha 7.184
Comunidad Valenciana 5.885
Castilla y Len 5.657
Madrid 4.848
Canarias 2.862
Baleares 2.769
Extremadura 2.737
Galicia 2.443
Aragn 2.308
Murcia 2.022
Pas Vasco 1.402
Navarra 1.322
Cantabria 1.201
Asturias 708
Rioja (La) 705
Fuente: Elaboracin Propia en base a datos del Ministerio de
Vivienda.

107
 TABLA 4
NMERO DE TASACIONES POR CCAA EN 2005
Y PRIMER TRIMESTRE DE 2006

CCAA Ao 2005 1 T Ao 2006

Andaluca 179.975 45.490
Catalua 144.674 39.622
Comunidad Valenciana 112.702 34.433
Madrid 105.930 33.454
Canarias 44.799 10.760
Castilla y Len 39.768 8.871
Galicia 33.868 9.060
Castilla-La Mancha 32.424 10.380
Murcia 28.727 9.190
Aragn 22.161 6.124
Pas Vasco 21.667 3.573
Baleares 19.690 5.725
Asturias 16.499 3.792
Extremadura 13.661 3.392
Navarra 11.380 2.346
Cantabria 10.507 2.804
Rioja (La) 6.888 1.655
FUENTE: Elaboracin Propia en base a datos del Ministerio de Vivienda.

De la tabla anterior se desprende que son Andaluca, Catalua y Comunidad

Valenciana las comunidades autnomas con un mayor nmero de tasaciones en
2005, mientras que Navarra, Cantabria y La Rioja son las comunidades autno-
mas donde se produjo un menor nmero de tasaciones.

TABLA 5
NMERO DE EDIFICIOS SEGN TIPO DE OBRA
AO EDIFICIOS EDIFICIOS EDIFICIOS EDIFICIOS
RESIDENCIALES NO RESIDENCIALES A REHABILITAR A DEMOLER

2000 142.035 15.973 25.727 11.838

2001 128.874 15.702 25.818 11.799
2002 129.279 15.769 27.336 12.718
2003 150.064 17.074 28.392 14.420
2004 166.180 18.098 32.229 18.165
2005 184.218 19.159 33.086 20.997
FUENTE: Elaboracin Propia en base a datos del Ministerio de Fomento.

En la Tabla 5 se puede ver que el nmero de edificios en todos tipos de obras

ha aumentado con el paso del tiempo, siendo los edificios residenciales el tipo de
obra ms importante y los edificios a demoler los menos importantes.
Respecto al nmero de Licencias, se puede afirmar tambin que dicho nme-
ro ha aumentado con el paso de los aos, siendo las licencias para nueva planta la
modalidad que presenta un mayor nmero y siendo la rehabilitacin en locales y
demolicin total las modalidades con menor nmero.

108
 T ABLA 6
NMERO DE LICENCIAS SEGN TIPO DE OBRA

AO NUEVA REHABILITACIN REHABILITACIN DEMOLICIN

PLANTA EN EDIFICIOS EN LOCALES TOTAL TOTAL

2000 87.518 24.572 5.272 3.884 121.246

2001 79.087 24.295 5.421 4.080 112.883
2002 80.533 26.037 5.659 4.674 116.903
2003 91.526 27.493 5.749 5.654 130.422
2004 102.333 30.961 6.020 7.094 146.408
2005 106.208 31.934 6.886 8.714 153.742
FUENTE: Elaboracin Propia en base a datos del Ministerio de Fomento.

109
 ANEXOS CAPTULO I

Anexo 2
GRFICOS Y ESTADSTICAS
DEL SECTOR EN EUROPA

GRFICO 1
INVERSIONES PREVISTAS PARA 2006 SEGN TIPO DE ACTIVO

FUENTE: Elaboracin Propia en base a datos del estudio Nuevas Tendencias del Mercado Inmobiliario en
Europa 2006.

110
 Las inversiones en el sector inmobiliario estn aumentando con el transcurso
del tiempo, ya que su rentabilidad esperada es muy superior a la que se espera de
otras inversiones como son las acciones y los bonos.

GRFICO 2
INVERSIN INMOBILIARIA DIRECTA EN EUROPA

FUENTE: Jones Lang LaSalle European Research.

NOTA: Las cifras excluyen Portugal y Dinamarca.

Como se puede apreciar en el grfico anterior, la inversin transfronteriza ha

aumentado de forma continuada y suave durante los ltimos aos.

111
 GRFICO 3
INVERSIN INMOBILIARIA TRANSFRONTERIZA POR PAS

FUENTE: Jones Lang LaSalle.

GRFICO 4
PREVISIN DE BENEFICIOS DE LAS INMOBILIARIAS

FUENTE: Tendencias del mercado inmobiliario en Europa 2006.

Nota: 6 = aceptables, 7 = buenas, 8 = muy buenas.

112
 GRFICO 5
CAMBIO DE LA DISPONIBILIDAD DE CAPITAL
PARA EL MERCADO INMOBILIARIO, SEGN ORIGEN

FUENTE: Tendencias del mercado inmobiliario en Europa 2006.

113
 GRFICO 6
CAMBIO DE LA DISPONIBILIDAD DE CAPITAL
PARA EL MERCADO INMOBILIARIO, SEGN ORIGEN

FUENTE: Tendencias del mercado inmobiliario en Europa 2006.

114
 ANEXOS CAPTULO II

Anexo 1
APLICACIONES INFORMTICAS
EN EL SECTOR INMOBILIARIO

HEPI (Herramienta para Evalucin de Promociones Inmobiliarias)

Es una herramienta que proporciona, como resultado del estudio de viabilidad

de una determinada promocin:
Diversos criterios de rentabilidad: Resultado sobre ventas y sobre inversin,
TIR de fondos totales y de fondos propios, VAN, etc.
Anlisis de sensibilidad de los resultados a variaciones de los precios de
venta, de los costes de construccin y del suelo, del periodo de obtencin de
la licencia.
Distribucin de probabilidades y curva de riesgo del resultado sobre ventas,
obtenidas mediante simulacin Montecarlo, diagrama de barras, detalle de
costes.

PRESTO

El programa integral PRESTO es el nico software que cubre la totalidad del

proceso de Presupuestacin y Control de costes de la obra.
De manera prctica, toda la informacin sobre costes de obra disponible en
el mercado lo est a travs de bases de datos elaboradas por PRESTO. Las mis-
mas se realizan en funcin de tipologas referidas a viviendas, reformas, edifi-
cios en altura, galpones, obras viales, etc, a partir de presupuestos modelos ar-
mados por PRESTO que continuamente se actualizan e incorporan otros
nuevos.
Esto permite aprovechar con facilidad los datos de presupuestos anteriores,
propios o de terceros en cualquier formato (Excel, Word, ).

BRICSNET

BRICSNET otorga soluciones tecnolgicas, dirigidas a los profesionales de la

Gestin Corporativa de Bienes Inmuebles y Propiedades, que ayudan a alcanzar
mayores eficiencias y ahorro de costes en la gestin del ciclo completo de vida de
los edificios comerciales e instalaciones.
Cualquier persona que est familiarizado con AutoCAD puede utilizar Brics-
CAD de forma inmediata sin ningn tipo de formacin.

115
 ANEXOS CAPTULO II

Anexo 2
ANLISIS DE LAS INVERSIONES EN EXCEL

1. Si quisisemos decidir sobre la viabilidad de un proyecto de inversin

podramos aplicar en primer lugar el criterio VAN (Valor actual neto).
Para ello se utiliza la funcin VNA de Excel.

La funcin VNA
Esta funcin calcula el valor actual neto de una serie de flujos monetarios en
el tiempo. Se suele utilizar para determinar la rentabilidad de una inversin.
En trminos generales, cualquier inversin cuyo VAN sea mayor que cero es
rentable. La forma de la funcin es:
= VNA (tipo inters; rend. periodo 1: rend. periodo n)

Aunque la funcin VNA es similar a la funcin VA, existen un par de diferen-

cias importantes:
1. La funcin VA calcula el valor actual de un flujo constante de cobros,
mientras que la funcin VNA puede hacerlo sobre flujos variables.
2. La funcin VNA considera los costos de la inversin adems de los be-
neficios.
Como vemos, el rango de valores que interviene como argumento en la fun-
cin VNA recoge nicamente los rendimientos, sin contemplar el importe in-
vertido inicialmente. Por ello, la funcin VNA nos proporciona el valor actua-
lizado de los beneficios, con lo cual, para obtener el verdadero valor de la
inversin habr que restarle el capital invertido.
Para saber si aceptamos o no la inversin en funcin de este criterio, plan-
tearemos una condicional muy simple:
= si (VAN>0; SI;NO)

2. Posteriormente queremos obtener la tasa de rendimiento interno (TIR)

de dicho proyecto de inversin.
La funcin TIR
Esta funcin calcula la tasa interna de rendimiento. La TIR es el tipo de inte-
rs que anula el VAN de una inversin (VAN = 0). Se utiliza tambin para ana-
lizar la rentabilidad de una inversin temporal. Como regla general, una in-
versin cuya TIR sea mayor que el coste de capital, se puede considerar
rentable. La funcin TIR tiene la forma:
= TIR(inversin; rend. period1: rend. periodo n)

116
3. Otra operacin que es posible realizar, sera el clculo de un valor des-
conocido, que produzca un resultado deseado. Por ejemplo, determinar
la cantidad que deberemos aportar al proyecto como inversin inicial si
deseamos alcanzar un VAN de 30.000 .
Para resolverlo iremos al men HERRAMIENTAS/BUSCAR OBJETIVO y
aparece un cuadro de dilogo donde debemos rellenar tres casillas:
La primera hace referencia a la celda que contiene la frmula o funcin que
deseamos que alcance un determinado valor, en nuestro caso el VAN (No
tiene sentido definir un valor para una celda que no contiene una frmula,
ya que en ese caso el valor podemos teclearlo directamente en dicha celda).
La segunda se refiere al valor que deseamos que alcance dicha celda, en
nuestro caso 30.000 .
Por ltimo la celda que debe cambiar se refiere al valor que estamos bus-
cando, en nuestro caso el desembolso inicial.

4. Una vez realizados los clculos ya mencionados, si deseamos realizar un

anlisis de sensibilidad debemos utilizar la herramienta TABLA. Por
ejemplo queremos saber como cambia el TIR cuando el Rendimiento del
primer ao oscila entre 69.000 y 74.000 .
Si en el anlisis de sensibilidad slo va a cambiar una de las variables (rendi-
miento del primer ao) que intervienen en el clculo de la frmula (en nues-
tro caso el TIR), deberemos realizar una TABLA de una sola variable.
As, situando los datos en columna, colocaremos la funcin que deseamos cal-
cular en la fila superior desplazada una columna. A continuacin, selecciona-
mos todo el rango y seleccionamos DATOS/TABLA.
El valor que va a variar es el Rendimiento del ao 1 y lo hemos colocado en
una columna (no en una fila), de modo que haremos clic en el espacio Celda
de entrada (columna) y luego buscar la celda en la que est el valor original,
y hacer clic en ella. La referencia de la celda aparece como referencia absolu-
ta, hacemos clic en Aceptar y se crea la TABLA con los distintos valores que
obtendramos del TIR al variar el Rendimiento del ao 1.
Es importante recordar que las TABLAS no se pueden modificar parcialmen-
te, pero s se pueden realizar modificaciones globales.

5. Por ltimo si lo que queremos saber es como se modifica el VAN ante

cambios en el Rendimiento del ao 1 y ante cambio en el coste de capi-
tal realizaremos una TABLA de dos variables.
Colocamos de nuevo en la columna los datos correspondientes a los Rendi-
mientos del ao 1 y en la fila los datos correspondientes a los distintos valo-
res del coste de capital. Situamos la funcin VAN en la celda de interseccin
entre los datos de fila y de columna.
En este caso, tras seleccionar el rango completo que incluya los datos, la fun-
cin y la matriz de resultados, elegimos la opcin DATOS/TABLA. La tabla
anterior muestra los distintos valores que se obtendran del VAN al variar si-
multneamente los rendimientos del ao 1 y el coste de capital.

117
FUNCIONES FINANCIERAS
PARA EL CLCULO DE PRSTAMOS EN EXCEL

Vamos a analizar distintos aspectos importantes que pueden surgir a la hora

de solicitar un prstamo. Supondremos en todos los casos que se trata de prsta-
mos de tipo francs, es decir, con cuota constante.
Excel incorpora varias funciones que permiten efectuar clculos financieros
sin necesidad de construir modelos complicados o tener que utilizar clsicas fr-
mulas financieras. En el caso que vamos a resolver utilizaremos una serie de fun-
ciones financieras que permiten calcular los distintos elementos asociados con un
prstamo de tipo francs, como por ejemplo el pago a realizar en cada periodo, el
nmero de periodos en que se amortiza el prstamo, o el tipo de inters nominal
aplicado, entre otros.

Funciones para calcular un prstamo

Las funciones financieras que incorpora Excel para el clculo de los distintos
elementos de un prstamo, utilizan una serie de argumentos comunes a todas ellas
que definen los distintos elementos asociados a dicha operacin financiera. Estos
argumentos son:
Tasa: es el tipo de inters nominal por periodo.
Nper: es el nmero total de periodos de pago.
Pago: es el importe que se paga en cada periodo. Contiene una parte co-
rrespondiente al principal y otra a intereses.
Va: es el valor actual que se percibe (o se desembolsa) al principio de la ope-
racin. Se introduce en las frmulas con signo negativo cuando se trata de
un prstamo.
Vf: es el valor final o valor futuro que se percibe (o se desembolsa) al final
de la operacin.
Modelo: indica si la operacin es postpagable, en cuyo caso Tipo = 0, o si es
prepagable, en cuyo caso Tipo = 1.

1. Nos interesa comprar un terreno para construir, por el que nos piden
180.000 euros para lo cul vamos a necesitar un prstamo. Tras consul-
tar con varios bancos, la mejor oferta consiste en la concesin de una hi-
poteca por el 80 por ciento del valor del terreno, a un inters nominal
anual del 4,5 por ciento a devolver en 15 aos.
Calcular la cuota a pagar en caso de realizar pagos mensuales.
Construir la tabla de amortizacin del primer ao desglosando la parte de la
cuota que corresponde a intereses, as como la correspondiente a amortiza-
cin del principal.

En este caso vamos a utilizar las funciones PAGO, PAGOPRIN y PAGOINT.

118
PAGO

= PAGO(Tasa;Nper;Va;Vf;Tipo)

PAGOPRIN y PAGOINT
Estas funciones son una variante de la funcin PAGO, cuyos argumento son los
mismos que en el caso anterior, pero incluyen, antes del argumento Nper, el ar-
gumento Per que hace relacin al periodo concreto de que se trata, en el primer
periodo Per = 1, en el segundo periodo Per = 2, etc.

= PAGOPRIN(Tasa;Per;Nper;Va;Vf;Tipo)
= PAGOINT(Tasa;Per;Nper;Va;Vf;Tipo)

A pesar de que la funcin PAGO tiene cinco argumentos, podemos observar que
en este caso los dos ltimos son cero, dado que el valor final de un prstamo siempre
ser cero y si el modelo es postpagable el argumento Tipo = 0. En cualquiera de es-
tas funciones, cuando alguno de los argumentos es cero, puede obviarse de la fr-
mula, si bien, en el caso de no ser el ltimo habr que respetar el orden de los mis-
mos, con lo que habr que colocar los signos de separacin correspondientes.
Por otra parte, el argumento correspondiente al Valor actual se pondr con sig-
no negativo, dado que el valor actual representa lo que tenemos en este momento y
en el caso de un prstamo lo que tenemos es una deuda por el importe concedido.
En cuanto a la tabla de amortizacin, empezaremos poniendo en una columna los
nmeros correspondientes a los periodos, dado que se trata de pagos mensuales el
primer ao estar compuesto por doce periodos. A continuacin, en la siguiente co-
lumna escribiremos la funcin PAGO, en la siguiente la funcin PAGOPRIN y en la
siguiente la funcin PAGOINT.
Los valores de las funciones para los restantes periodos, los obtendremos co-
piando las funciones del primer periodo, pero hay que tener en cuenta que es lo
que va a variar de unos periodos a otros y que es lo que va a permanecer constan-
te. As, Tasa, Nper y Va, coincidirn en todos los periodos, lo que quiere decir que
las funciones deben hacer referencia a las mismas celdas en todos ellos. Por el con-
trario el argumento Per es variable por propia definicin.
Calcularemos adems los totales de cada columna para conocer el importe
amortizado al final del ao, as como los intereses totales pagados.

CONSTITUCIN DE CAPITAL EN EXCEL

Vamos a plantear un ejemplo en el cual una empresa constructora se vera en

la necesidad de constituir un capital, un caso sera que la entidad quisiera crear
un sistema que incentive la labor de los empleados (como hemos expuesto en el
Captulo del Cuadro de Mando Integral es muy importante la motivacin del per-

119
sonal). Para ello, ha decidido pagar una prima de 100.000 euros como premio al
empleado que consiga la mayor productividad a lo largo de los prximos 2 aos.
Dado que el pago se realizar al finalizar dicho periodo, el director financiero
ha decidido abrir una cuenta bancaria para constituir el capital necesario me-
diante aportaciones mensuales constantes durante este periodo de tiempo.
Los clculos a realizar mediante la aplicacin informtica Excel son:

1. Calcular la cuota mensual que tendr que pagar la empresa para consti-
tuir el capital necesario, es decir, para tener los 100.000 euros al final de
ese plazo, suponiendo que el tipo de inters es el 5 por ciento.
Para resolver este apartado podemos utilizar la funcin PAGO, es decir, la
misma que utilizbamos para calcular las cuotas de un prstamo de tipo fran-
cs. La razn que permite utilizar dicha funcin es que se trata en ambos ca-
sos de operaciones financieras de cuota constante:
= -PAGO(TASA; NPER; VA;VF;TIPO)

Siendo:

TASA: Tipo de inters mensual.

NPER: n. de periodos.
VA (VF): valor actual (valor final).
TIPO: es una variable dicotomica, su valor es 0 si es una renta pospagable y 1
si es prepagable.

2. Construir el cuadro de constitucin en el que aparezca el n. de cuota,

imposicin, intereses, cuota de constitucin y el capital constituido.
El n. de cuota simplemente consiste en poner 1, 2, etc., segn el nmero de
periodos, la imposicin ser la cantidad calculada anteriormente, los intere-
ses sern el resultado de multiplicar el capital constituido y la imposicin por
el t. inters, mientras que el capital acumulado ser el capital del periodo an-
terior ms los intereses y la imposicin de este periodo.

3. Vamos a suponer que el tipo de inters puede tomar distintos valores en

funcin del Escenario que definamos. Definiremos tres posibles Esce-
narios:
ALTO con un tipo de inters del 5,25 por ciento;
MEDIO donde el tipo de inters sera del 4,5 por ciento, y
BAJO con un tipo de inters del 3,75 por ciento.

Excel dispone de una Herramienta denominada Administrador de esce-

narios que permite definir cambios en determinados valores que afecten a
toda la hoja de clculo. Su utilidad es similar a la de las Tablas de sensibili-
dad pero en este caso los cambios los podemos guardar bajo un nombre de-
terminado.

120
En nuestro ejemplo vamos a crear tres escenarios diferentes con una sola va-
riable, la relativa al tipo de inters. Para ello seleccionamos el men HE-
RRAMIENTAS/ESCENARIOS.
Para crear un escenario elegimos el botn Agregar y definimos el nombre del
escenario, en nuestro caso ALTO y la celda que contiene el dato que queremos
cambiar (tipo de inters nominal anual).
Al pulsar el botn Aceptar pasamos al siguiente cuadro de dilogo en el que
debemos definir los valores para cada celda cambiante, y el valor para el es-
cenario que estamos definiendo ser 5,25 por ciento. A continuacin seguire-
mos los mismos pasos para crear los dos escenarios restantes.

3.1. Queremos ver los cambios que se produciran en el cuadro de constitu-

cin al aplicar cada uno de los posibles Escenarios.
Para ello, volveremos a abrir (si lo habamos cerrado previamente) la
opcin Escenarios del men Herramientas. Seleccionamos en la lista el
escenario que deseamos ver y pulsamos el botn Mostrar, en ese mo-
mento todos los datos que dependen del tipo de inters sern modifica-
dos para adaptarse al nuevo escenario.

3.2. Realizar un resumen comparativo de los valores que tomara la primera

cuota en los distintos Escenarios.
Para ello pulsamos el botn Resumen y seleccionamos las celdas co-
rrespondientes a dicha cuota. Al aceptar se crea una nueva Hoja de Cl-
culo que contiene el resumen solicitado y que se inserta delante de la
Hoja que contiene los datos.

121
 ANEXOS CAPTULO III

Anexo 1
NORMATIVA LEGAL DE LAS CONSTRUCTORAS

Ley 49/1960, de 21de julio de Propiedad Horizontal

Ley del Suelo (BOE del 16 de junio de 1976) en lo que queda vigente.
Ley 29/1994, de 24 de noviembre, de Arrendamientos Urbanos.
Seguridad y Salud en Obras (BOE del 25 de octubre de 1997).
Ley 6/1998 sobre rgimen del Suelo y Valoraciones (BOE del 14 de abril de
1998).
Ley 38/1999 de Ordenacin de la Edificacin (BOE del 6 de noviembre de
1999).
Real Decreto-Ley 4/2000, de 23 de junio, de Medidas urgentes de Liberaliza-
cin en el Sector Inmobiliario y Transportes (BOE del 24 de junio de 2000).
Seguro de edificacin condiciones que debe reflejar (BOE del 21 de septiembre
de 2000).
Mdulos de Valoracin Urbana (BOE del 19 de julio de 2000).
Impacto medioambiental (BOE del 7 de octubre de 2000).
Orden del Ministerio de Economa, de 27 de marzo, sobre Normas de Valora-
cin de Bienes Inmuebles y de Determinados derechos para ciertas finalidades
financieras (BOE 85/2003, de 9 de abril).
Ley 54/2006, de Reforma del Marco Normativo, aprobada el pasado 13 de di-
ciembre, as como la reciente entrada en vigor el 1 de mayo del Real Decre-
to 171/2004, de Coordinacin de Actividades Empresariales, son las piedras an-
gulares de la nueva legislacin vigente en Espaa en materia de Prevencin de
Riesgos.
Real Decreto 1/2005, de Plan Vivienda 2002-2005.
Real Decreto 801/2005, de 1 de julio, Plan Estatal de Vivienda 2005-2008.

122
 ANEXOS CAPTULO III

Anexo 2
ENFOQUE PRCTICO Y OPERATIVO
DEL PRESUPUESTO
EN EL SECTOR INMOBILIARIO

En la elaboracin del siguiente presupuesto se han seguido las directrices de

AECA (2002): La contabilidad de Gestin en las empresas constructoras, Docu-
mento n. 25 AECA Contabilidad de Gestin. Ed. AECA, pp. 32-33.

CAPTULO I. INFRAESTRUCTURAS

SUMA 6.768.500

CAPTULO II. MOVIMIENTOS DE TIERRAS

165,50 m3 excavacin en zanjas para cimentaciones 7200 1.191.600

SUMA 1.191.600

CAPTULO III. CIMENTACIONES

SUMA 7.257.980

123
Resumen

Infraestructuras 6768.500
Movimientos de Tierras 2.615.853
Cimentaciones 7.257.980
Estructuras 15.009.665
Albailera y mampostera 60.853.420
Cubiertas 25.775.685
Solado y Alicatado 12.043.890
Fontanera y saneamiento 10.335.675
Carpintera de madera 22.870.500
Carpintera metlica 1.850.600
Vidriera 6.120.750
Calefaccin 5.678.977
TOTAL EJECUCIN MATERIAL 177.181.495
15% gastos generales y beneficio industrial 26.577.224
TOTAL PRESUPUESTO DE CONTRATA 203.758.719

124
 ANEXOS CAPTULO III

Anexo 3
PROCESO PRESUPUESTARIO

1. PREVISIN DE VENTAS

Se ha de estimar el importe de las certificaciones de obra a efectuar durante el

ejercicio, habida cuenta del grado de avance actual de las obras y las previsiones
realizadas sobre la ejecucin de obra en el perodo. Tambin habr que estimar el
valor asignable a la ejecucin de nuevas obras.

2. PRESUPUESTOS OPERATIVOS

a) El presupuesto de ventas

Es consecuencia directa de la previsin de ventas, una vez efectuada su valora-

cin, as como la estimacin de las posibles revisiones de precios que sean aplicables.

b) El presupuesto de produccin

Recoge el coste de la ejecucin de obra que se estima va a efectuarse durante

el ejercicio. De l se derivan los costes de los diversos factores que intervendrn en
la produccin, como son los materiales, personal

c) El presupuesto de compras

La direccin tcnica de la empresa es la responsable de seleccionar y determi-

nar el tipo de materiales que han de adquirirse en funcin de las necesidades de
produccin y las caractersticas tcnicas y de calidad de las diferentes unidades de
obra de cada proyecto a ejecutar durante el ejercicio, estableciendo de este modo
un programa de compras. Dicho programa debe desglosar y agrupar por natura-
leza los materiales que es preciso adquirir, detallando en un estado previsional la
clase, calidad, cantidad, precio estimado de compra, momento de suministro y el
importe de la adquisicin de cada una de las partidas, determinando finalmente el
importe total del presupuesto de compras.

125
d) El presupuesto de gastos de ventas
Salvo en los casos de promocin propia de viviendas y edificaciones, la cons-
truccin bajo pedido no requiere incurrir en gastos directos de venta, salvo los de
relaciones pblicas y bsqueda de nuevos clientes o los de acceso a concursos y
adjudicaciones de obras.
El presupuesto comercial deber detallar, de acuerdo con el organigrama del
departamento de ventas, tanto los costes por naturaleza, como el desglose por sec-
ciones o puntos de venta y la imputacin a los proyectos concretos cuya promo-
cin se lleve a cabo.

e) El presupuesto de publicidad
Las partidas de publicidad genrica debern ser detalladas de forma indepen-
diente, establecindose, si fuera preciso, los criterios de reparto entre las promo-
ciones previstas.

f) El presupuesto de I+D
Salvo empresas de mediana y gran dimensin, no es frecuente que se incurra
en gastos de este tipo.

g) El presupuesto de administracin
Debe ser detallado por conceptos y funciones. Los elementos de coste recogi-
dos en este presupuesto suelen tener el carcter de fijos, si bien cabe imputar de-
terminados costes directos de administracin a las obras que los consumen, in-
cluyndose en este apartado las partidas de costes comunes y generales de
administracin de la empresa.

3. PRESUPUESTO DE INVERSIONES

El plan de inversiones de la empresa constructora reviste particular importan-

cia, no slo desde el punto de vista del elevado coste de la maquinaria requerida
para la actividad, sino por los fuertes desembolsos que es preciso efectuar en las
obras de promocin propia, dado su largo perodo de ejecucin y promocin, has-
ta el momento de su venta.
En el corto plazo ser preciso establecer con precisin el presupuesto de in-
versiones a realizar a lo largo del prximo ejercicio, distinguindose entre las in-
versiones en bienes de inmovilizado material funcional de aquellas materializadas
en bienes y obras tales como terrenos, cuya venta o incorporacin al proceso pro-
ductivo est previsto realizar en futuros ejercicios.
El presupuesto de inversin y financiacin detalla el montante de los recursos
financieros con los que la empresa puede contar, as como el modo en que van a
ser utilizados, de acuerdo con los objetivos de produccin y expansin estableci-
dos a corto plazo.

126
4. PRESUPUESTO DE TESORERA

El presupuesto de Tesorera se elabora teniendo en cuenta dos grandes bloques

de operaciones que generan flujos de dinero: las operaciones de circulante propias
de la explotacin y las operaciones de capital o ajenas a la misma.
El primer grupo de operaciones engloba los flujos de tesorera derivados de las
actividades normales de la explotacin: cobros operativos derivados del presu-
puesto de ventas, as mismo se incluyen los pagos originados por el resto de los
presupuestos operativos.
De igual modo se han de recoger los flujos de tesorera que sean consecuencia
de las operaciones financieras en marcha o planificadas, tanto derivadas de la
amortizacin de deudas, como de la obtencin de nuevas fuentes de financiacin.
Tambin ser preciso prestar atencin a los flujos de tesorera derivados de
operaciones por cuenta del inmovilizado: pagos por adquisiciones de nuevos acti-
vos y cobros por venta de activos propios.
El estado de tesorera entronca con los saldos procedentes del perodo anterior,
para recoger, una vez incorporados todos los flujos del perodo, el saldo final re-
sultante estimado.
Resulta muy interesante establecer estados previsionales de tesorera a muy
corto plazo: mensuales, semanales, e incluso diarios, con objeto de conocer en to-
do momento la situacin real de la tesorera y las previsiones acerca de su evolu-
cin inmediata.
De modo particular ha de efectuarse el control de los pagos de tesorera impor-
tantes con vencimiento peridico: nminas, seguros sociales y vencimientos progra-
mados de los dbitos a proveedores y crditos hipotecarios u otros, con objeto de
efectuar una proyeccin de las necesidades de tesorera ajustada a la realidad.

127
 ANEXOS CAPTULO III

Anexo 4
EJEMPLO DE PRESUPUESTO
DE TESORERA GENERAL

A. Cobros de explotacin Enero Febrero Marzo ... Diciembre

Ventas
Otros ingresos explotacin
TOTAL A
B. Pagos de Explotacin
Compras de materiales
Costes directos personal
Costes indirectos produccin
Coste de venta y comercial
Costes de I+D
Costes de administracin
Costes financieros
Impuesto s/beneficios
TOTAL B
1. Variacin neto Tesorera Explotacin (A-B)
C. Cobros por operaciones de capital
Venta de inmovilizados
Obtencin de recursos ajenos.
TOTAL C
D. Pagos por operaciones de capital
Compras de inmovilizado
Pago de inversiones
Reembolso de deudas
Pago de dividendos
TOTAL D
2. Variacin Neta Tesorera operaciones ajenas
a la explotacin
E. Variacin neta mensual ( 1+2)
F. SALDO MES ANTERIOR

G. SALDO MENSUAL ACUMULADO

128
 ANEXOS CAPTULO III

Anexo 5
ANLISIS DE LOS COSTES
DE LAS EMPRESAS CONSTRUCTORAS

Los materiales:
Resulta de gran importancia llevar a cabo el correcto control del destino dado
a los consumos de las diversas partidas de materiales, ya que constituyen uno de
los componentes ms importantes del coste final de la obra. Cuando la facturacin
de la compra se destine en exclusiva a una obra concreta, el proceso de imputa-
cin de costes se simplifica mucho, a diferencia de cuando la compra se diversifi-
ca entre varias obras.
Resulta extremadamente complicado y costoso pormenorizar el destino de de-
terminados materiales de uso permanente como son las arenas, cemento, etc.

Los trabajos realizados por subcontratistas:

Mediante la subcontratacin la empresa contratante encarga la ejecucin de la
obra a otra empresa. La subcontrata deber efectuar un adecuado control de su eje-
cucin y someter las unidades de obra terminadas a la aprobacin de los peritos, con
carcter previo a la aprobacin de las correspondientes certificaciones o facturas.

Los trabajos realizados por otras empresas:

El importe de estos trabajos pasar a formar parte de coste final de las unida-
des de obra que han precisado de la colaboracin externa (carpintera, fontanera,
electricidad...)

La mano de obra:
Junto con los materiales el coste de la mano de obra conforma el conjunto de
costes ms importantes de una obra de construccin. Incluso es posible afirmar
que este ltimo es un factor determinante de la eficiencia de la empresa.
Para llevar a cabo un adecuado control de los costes de personal es preciso dis-
poner de un informe diario del trabajo realizado por cada uno de los operarios
donde se detalle tanto la clase de trabajo realizado como el tiempo dedicado a ca-
da tarea.
La mano de obra directa se aplicar de forma inmediata a las unidades de
obra que la consumen, atendiendo a los tiempos y precios presupuestados. Por
otra parte, la mano de obra indirecta engloba el trabajo de aquellas personas

129
que no intervienen de forma directa en la ejecucin de la unidad de obra, como
el encargado, los capataces, guarda, etc.
La implantacin de adecuados sistemas de incentivos permite incrementar
la productividad de los trabajadores por encima del aumento de costes que el
incentivo genera; por ello es prctica habitual en el sector de la construccin
motivar adecuadamente a los operarios con objeto de mejorar dicha producti-
vidad.

Los servicios exteriores:

Se incluyen los siguientes conceptos, los gastos de investigacin y desarrollo

del ejercicio, los arrendamientos de maquinaria, vehculos, las reparaciones y con-
servacin, los servicios de profesionales independientes, particularmente los de ar-
quitectos, aparejadores, etc.
Una parte importante de estos gastos, aun siendo costes directos de determinadas
obras que los consumen, no es posible aplicarlos a unidades de obra concretas, sien-
do preciso que formen parte del conjunto de costes generales de la obra.

Los tributos:

Los tributos que gravan la actividad de la construccin son muy diversos, dis-
tinguiendo entres tasas, contribucin especial e impuestos.

El coste financiero:

Dada la elevada cuanta de la inversin necesaria para llevar a cabo las obras
de construccin, as como la dilatacin en el tiempo del perodo de fabricacin,
constituye una prctica habitual en el sector acudir masivamente a la utilizacin
de financiacin ajena.

La amortizacin:

El sector que nos ocupa es un sector donde es preciso efectuar importantes

inversiones en maquinaria, utillaje e instalaciones, la amortizacin de los in-
movilizados constituye un elemento de coste que requiere ser tratado adecua-
damente.

Las dotaciones a las provisiones y el coste de los seguros y garantas:

Es un sector altamente sensibilizado por las cuestiones relativas a la calidad y

donde el coste de los fallos puede prolongarse ampliamente en el tiempo y supo-
ner importes econmicos muy elevados, el coste de las garantas a prestar puede
ser considerable.

130
 Estas distintas clases de costes dan origen a un escalonamiento en la determi-
nacin del margen de la obra. Este escalonamiento puede ser como sigue:

+ Total de Produccin e Ingresos Accesorios.

Coste Directo

= MARGEN DIRECTO DE OBRA

Imputacin por trabajos auxiliares
Gastos generales de la obra
Gastos financieros imputados a la obra

= MARGEN DE OBRA
Gastos de Zona imputados a la obra
Gastos de Servicios Centrales imputados a la obra

= MARGEN NETO DE OBRA

131
 ANEXOS CAPTULO III

Anexo 6
ANLISIS DE DESVIACIONES

El estudio de las desviaciones parte de la determinacin de los estndares de

produccin que vienen recogidos en los presupuestos. Atendiendo a los precios de
referencia, es posible determinar los siguientes tipos de estndares, en relacin
con el anlisis de los costes:
1. Estndares elaborados por el tcnico proyectista que figuran en el presu-
puesto del proyecto.
2. Estndares elaborados por el empresario que concursa a una determinada
obra.
3. Estndares del proyecto corregidos por la baja otorgada de licitacin.
4. Estndares corregidos por las revisiones de precios que se puedan aplicar.
5. Estndares corregidos en funcin de la actividad real desarrollada y las re-
visiones de precios aplicables.

El anlisis de desviaciones se efectuar en la prctica mediante la comparacin

realizada entre los costes reales y el estndar del proyecto corregido por la baja
otorgada en la licitacin y las revisiones pertinentes de precios.
El anlisis de las desviaciones puede desdoblarse en dos grandes apartados:
1. Desviaciones en costes presupuestados: son aplicables a las cifras agregadas
del presupuesto, bien sea el importe global del mismo, bien su desglose por cap-
tulos independientes o por unidades de obra.
Denominando Kr al coste real agregado y Kp al coste presupuestado agregado,
la desviacin total sobre el presupuesto vendr dada por la diferencia:
Dt = Kr - Kp

2. Desviaciones en costes estndares: su anlisis permite distinguir el origen o

causa que la motiva y que puede ser de carcter cuantitativo: desviacin en las
cantidades presupuestadas o de ndole econmica: desviacin en los precios de las
unidades consumidas.

132
 ANEXOS CAPTULO IV

Anexo 1
CASO PRCTICO DE FISCALIDAD
DE LOS INMUEBLES EN EL IBI

Los hermanos Pedro y Juan tienen en alquiler un bloque de oficinas de 8.000 me-
tros cuadrados de superficie, con valor catastral en 2004, (revisado en 1996), de
10.000.000 de Euros, de los que 2.000.000 corresponden al valor del suelo. El in-
mueble fue adquirido en febrero de 1998, por 6.000.000 euros. El inmueble se locali-
za en Teruel. Determinar la cuota tributaria en el Impuesto sobre Bienes Inmuebles.

IBI:
Objeto Imponible: Patrimonio.
Hecho Imponible: Posesin de la Propiedad sobre un Bien Inmueble de natu-
raleza Urbana.
Devengo: Impuesto de Devengo Instantneo (01 de enero de 2004).
Sujeto Pasivo: Comunidad de Bienes formada por Pedro y Juan.
No hay Exenciones.
BI = Valor Catastral = 10.000.000 .
No se realizan reducciones.
B Liquidable = 10.000.000 .
CI = 10.000.000 t gravamen = Cuota Lquida.

133
 ANEXOS CAPTULO IV

Anexo 2
CASO PRCTICO DE FISCALIDAD
DE LOS INMUEBLES EN EL IP

Una familia reside habitualmente en un piso que adquirieron en 1999 por

600.000 , valor coincidente con el resultante de la comprobacin administrativa. En
el recibo del Impuesto sobre Bienes Inmuebles de 2004, el citado piso figura con un
valor catastral de 350.000 .

Los Bienes Inmuebles se valoran por el mayor valor entre el valor de adquisi-
cin, Valor Catastral o el Valor comprobado por la Administracin a efectos de
otros impuestos.
Los Bienes Inmuebles se valoran por 600.000 .

134
 ANEXOS CAPTULO IV

Anexo 3
CASO PRCTICO DE FISCALIDAD
DE LOS INMUEBLES EN EL IRPF

La Sra. X es propietaria de un apartamento que adquiri en 1994 por 50.000 .

En 2004, el valor catastral de ese bien, revisado despus de 1994, asciende a 30.000 ,
de los que 10.000 corresponden al valor del suelo. Durante los 6 primeros meses de
2004, el apartamento ha permanecido cedido en arrendamiento, percibiendo la Sra. X
un alquiler mensual de 650 .
Desde el 1 julio hasta el 31 de diciembre, el inmueble ha permanecido desocupa-
do. La Sra. X satisface 200 mensuales en concepto de gastos de comunidad.

La posesin de un inmueble arrendado da lugar a Rendimientos del Capital In-

mobiliario.
Rendimientos del Capital Inmobiliario.
Rdto. Integro: 650 6 meses = 3.900 .
Gtos Deducibles:
Gastos de Comunidad = 200 6 meses = 1.200 .
IBI = 30.000 (vc) 0,4% 6/12 = 60
Amortizacin = 3% 50.000 2/3(suelo no se amortiza) 6/12 = 500 .
Rdto. Neto: 2.140.
Reduccin por arrendamiento para vivienda 50%

Rdto. Neto Reducido = 1.070 .

El inmueble ha estado desocupado durante 6 meses, lo cual genera una renta

imputada.
RN = 1,1% VC = 1,1% 30.000 6/12 = 165

135
 ANEXOS CAPTULO V

Anexo 1
SOSTENIBILIDAD

DOW JONES SUSTAINABILITY INDEXES

Compaa Sector Econmico Pas
Abertis Infraestructuras S.A. Industrial Espaa
Amadeus Global Travel Distribution S. A. Tecnolgico Espaa
BancoBilbaoVizcayaArgentaria S. A. Financiero Espaa
Banco Santander Central Hispano S. A. Financiero Espaa
Endesa S. A. Servicios Espaa
Grupo Ferrovial S. A. Industrial Espaa
Iberdrola S. A. Servicios Espaa
Inditex S. A. Textil Espaa
Telefnica S. A. Telecomunicaciones Espaa

FUENTE: Elaboracin Propia en base a datos de www.sustainability-index.com.

136
 ANEXOS CAPTULO V

Anexo 2
EJEMPLO DE UNA MEMORIA DE SOSTENIBILIDAD

Informe Anual de Medio Ambiente de Ferrovial 2005

http://www.ferrovial.com/medioambiente/recursos/documentos/Medio_Ambiente.pdf
La poltica medioambiental de Ferrovial establece, entre otros requisitos y
compromisos:
La mejora progresiva del comportamiento medioambiental de sus activida-
des productivas, mediante el estudio, sobre la base de criterios tcnicos y
econmicos, de las mejores prcticas aplicables a sus sectores de actividad;
La optimizacin en el empleo de recursos naturales y la implantacin de cri-
terios de mxima eficiencia energtica;
El cumplimiento de la legislacin medioambiental aplicable a sus activi-
dades;
La implantacin de sistemas de gestin medioambiental certificados por en-
tidades acreditadas, en aquellas reas de negocio que conllevan riesgos am-
bientales relevantes, y
La comunicacin activa con la Administracin Pblica, ONGs y agentes so-
ciales, aportando soluciones para la proteccin del medio ambiente y la pre-
vencin de la contaminacin.

En 1997, Ferrovial se convirti en el primer grupo constructor en el mundo

en implantar un sistema de gestin medioambiental normalizado.
En Ferrovial, los sistemas de gestin medioambiental se conciben e implan-
tan como un instrumento eficaz para la medicin, el control y la gestin de los
riesgos ambientales ligados a una parte importante de los negocios, principal-
mente, construccin y servicios que, en 2005, representan el 82 por ciento de las
ventas totales del grupo.
La evaluacin continua de los aspectos medioambientales y la evolucin de los ob-
jetivos establecidos se reporta a los niveles de la organizacin con capacidad ejecuti-
va, de forma que la gestin medioambiental no constituye un elemento adicional a la
gestin diaria de la empresa, sino que se convierte en un factor ms de decisin.
Las direcciones de calidad y medio ambiente de las reas de negocio junto con
la Lnea desarrollan esta labor de vigilancia ambiental y seguimiento de los cen-
tros de produccin. Durante el ejercicio 2005 se llevaron a cabo un total de 1.319
auditorias medioambientales y evaluaciones tcnicas.

137
 En 2005, las actividades con sistemas de gestin medioambiental certificados
generan un 63 por ciento de las ventas de la compaa. En las reas con mayores
implicaciones ambientales, construccin y servicios, el porcentaje alcanza el 76,4
por ciento.

El ndice de Comportamiento Medioambiental (ICM)

para la actividad de servicios

Desde el ao 2004 se ha iniciado el proceso para el diseo de un ndice de Com-

portamiento Medioambiental (ICM) en las actividades de Servicios.
El ICM es el primer ndice de comportamiento medioambiental diseado para
una empresa constructora. Dicho ndice constituye una herramienta de vital im-
portancia para la eficacia del sistema de gestin medioambiental, ya que permite
conocer en todo momento, bajo un soporte grfico claro y conciso, los resultados
reales del esfuerzo que se hace en materia de medio ambiente. A su vez, permite
transmitir a los accionistas, clientes y pblico en general, la evolucin del com-
portamiento medioambiental al proporcionar informacin fiable, en trminos
cuantitativos.

Avances en materia de eficiencia energtica

y emisiones de Gases de Efecto Invernadero (GEI)

En 2005 entr en vigor el protocolo de Kioto, as como la bolsa europea de de-

rechos de emisin y el Renade, Registro Nacional de Derechos.
Los objetivos del protocolo de Kioto van a requerir, en el medio y largo plazo,
una mayor presin normativa sobre las emisiones difusas de GEI no regula-
das por el rgimen de comercio de emisiones en sectores como el transporte, la
vivienda o la gestin de residuos, donde si opera la compaa.

138
 ANEXOS CAPTULO V

Anexo 3
LA DOMTICA

Home Systems se posiciona como lder en domtica para el sector inmobilia-

rio tras firmar acuerdos de colaboracin con las principales promotoras de nues-
tro pas. Home Systems se convierte as en proveedor de sistemas domticos de
compaas promotoras y constructoras como DETINSA, FCC, FERROVIAL, ES-
PRODE, MARCIA, o GESTESA que han decidido instalar domtica en sus vivien-
das para situarse a la vanguardia del sector de la construccin y anticiparse a la
demanda de los clientes.
Actualmente son ya ms de 12.000 las viviendas automatizadas en Espaa con
los sistemas de Home Systems y existen numerosas promociones en construccin
o ya planificadas que incluyen sistemas domticos.
Con la automatizacin de los hogares, que en muchos casos no representa ms
del 0,5 por ciento del valor de la vivienda, las compaas promotoras inmobilia-
rias consiguen ofrecer un importante valor aadido de seguridad, confort, ahorro
energtico y comunicaciones en las memorias de calidades de su producto, valor
aadido que puede ser crucial cuando el mercado de compra-venta de primera vi-
vienda comience su desaceleracin.
Hoy en da tanto compradores como vendedores son conscientes de las ventajas
que aporta el control de todos y cada uno de los elementos del entorno domstico. La
funcionalidad ms valorada es la seguridad, tanto personal como tcnica, seguida del
confort (control de la climatizacin, luces y aparatos) y el telecontrol.
Home Systems tambin ha firmado un acuerdo de colaboracin con SECURI-
TAS DIRECT que permitir que la compaa de seguridad ofrezca sus centrales
Platinum e Iridium con domtica X-10 de Home Systems.
Home Systems pone a disposicin de promotoras y constructoras el novedoso
sistema Empower y la tecnologa X-10.
X-10 es el sistema domtico ms econmico del mercado, de sencillo ma-
nejo e instalacin, con una tecnologa que utiliza la propia red elctrica del
hogar.
Em.power se encarga del control de iluminacin y aparatos, control de cale-
faccin y A/C, control de audio y sistemas de seguridad, y monitorizacin de
consumo de energa, pudiendo el usuario gestionar el sistema con una pan-
talla tctil de muy sencillo manejo.

139
Ventajas y descuentos de los que se beneficiarn las viviendas domticas

Fagor Electrodomsticos, a travs de su divisin de Sistemas Avanzados para

el Hogar, y Mapfre Seguros Generales han alcanzado un acuerdo por el que se
ofrecer a los promotores y constructores un seguro especial para las viviendas de
obra nueva que equipen sistemas domticos Fagor, debido al notable incremento
en la seguridad que significa la instalacin en una vivienda de este tipo de siste-
mas.
Las viviendas domticas Fagor incorporan componentes de seguridad para el
control de inundaciones, fugas de gas, incendios e intrusos que garantizan la m-
xima proteccin tanto de la vivienda como de sus ocupantes, lo que se traduce en
una importante reduccin del riesgo del producto asegurado. Esto ha llevado a Fa-
gor y Mapfre a unir fuerzas y disear un producto especfico para estas viviendas
que se beneficiarn de una solucin aseguradora adaptada a sus necesidades y en
unas condiciones realmente ventajosas.
A tenor del acuerdo alcanzado por ambas compaas, Fagor actuar de in-
termediario ante el promotor de las viviendas, el cual podr as incorporar un
interesante valor aadido a sus promociones ofreciendo una pliza de seguro en
su memoria de calidades con el respaldo de dos marcas lderes en sus respecti-
vos sectores.

140

7

BIBLIOGRAFA

LIBROS

AECA (2002): La contabilidad de Gestin en las empresas constructoras, Docu-

mento n. 25 AECA. Contabilidad de Gestin, Ed. AECA.
BALLV, A. (2002): Cuadro de Mando Integral, Ed. Gestin 2000, Barcelona.
DE PABLO, A., y FERRUZ, L. (2001): Finanzas de Empresa, Ed. Centro de Estudios Ra-
mn Areces, S.A., Madrid.
GARCA, M. A. (2004): El Estudio de Viabilidad De la Promocin Inmobiliaria. Hepi,
Herramienta para Evaluacin de Promociones Inmobiliarias. Ed. Cie Dossat
2000, Madrid.
GUTIRREZ, M. (1993): La contabilidad de Empresas Constructoras, Ed. Librera
Contable, Madrid.
KAPLAN, R., y NORTON, D. (1997): Cuadro de Mando Integral (The Balanced Score-
card: Translating Strategy Into Action), Ed. Gestin 2000, Barcelona.
KAPLAN, R., y NORTON, D. (2000): Cuadro de Mando Integral (The Balanced Score-
card), Ed. Gestin 2000, Barcelona.
MARN, J. M., y RUBIO, G. (2001): Economa Financiera, Ed. Antoni Bosch, Barcelona.
NAVARRO RUIZ, M. A. (2003): Un modelo para el control y la mejora de la gestin de
los fondos de pensiones, Granada, Tesis Doctoral no publicada.

REVISTAS

CARRILLO, F. (1999): Project Finance y programacin matemtica, Boletn de Es-

tudios Econmicos, Vol. LIV, n. 166.
FRANCO, D., y MUOZ, D. (1998): Project Finance: estrategia y configuracin, Ac-
tualidad Financiera, nueva poca, ao III, n. monogrfico 2. trimestre.
KAPLAN, R., y NORTON, D. (1996): Using the Balanced Scorecard as a strategic ma-
nagement system, Harvard Business Review, Jan-Feb., pp. 75-85.

INFORMES FINANCIEROS

ESTUDIO PLANNER-ASPRIMA 2006 elaborado por Grupo Analistas y dirigido por As-
prima.
ESTUDIO de Fay&Co junto con UHY Internacional sobre la fiscalidad de la adquisi-
cin de inmuebles.

141
INFORME DE TENDENCIAS DEL SECTOR INMOBILIARIO EN EUROPA 2006 elaborado por Pri-
ceWaterHouseCoopers y Urban Land Institude.
INFORME DEL BBVA: Situacin del Sector Inmobiliario de Febrero de 2006.
http://serviciodeestudios.bbva.com/TLBB/fbin/BBVA%20Situacion%
20Inmobiliaria%20022006_tcm208-57724.pdf
INFORME DEL MERCADO INMOBILIARIO realizado por la Consultora Irea.
http://www.irea.es/
INFORME SOBRE PASES DE LA EUROPA EMERGENTE elaborado por la Consultora inmobi-
liaria Cushman&Wakefield Healey& Baker.
SNTESIS DEL ESTUDIO DE VIVIENDA NUEVA de julio de 2006 elaborado por Sociedad de
Tasacin, S.A. http://web.st-tasacion.es/html/index.php

PGINAS WEB

http://www.inmoley.com/noticias10-2000-4.htm.
www.camaradenavarra.com/archivos/creacion_de_empresas/
planes_de_viabilidad/20_11_2003/planviabilidad0.pdf.
www.ine.es
http://inmobiliaria.basefinanciera.com/vpo/introducc.htm
http://www.fef.es/archivos/Recensiones26_1.Burbuja.pdf
http://www.econ.upf.es/~montalvo/wp/resumen_ejecutivo.pdf
http://www.expansiondirecto.com/edicion/noticia/0,2458,155374,00.html
http://www.fapyd.mr.edu.ar/postgrado/actualizacion presto.htm
http://www.bricsnet.es/cad int opiniones.html.
http://www.expansiondirecto.com/edicion/noticia/0,2458,155374,00.html
www.sustainability-index.com
http://www.ferrovial.com/memoria2004/index.html
http://www.cofis.es/pdf/fys/fys13_09.pdf
http://www.ciudad.org.pe/downloads/cursos/invelmtox.pdf
http://www.casadomo.com/promotor/index.asp
http://www.el-mundo.es/suvivienda/2003/313/1063892482.html
http://www.domotica.net/El_futuro_del_mercado_inmobiliario.htm
http://www.inmobusiness.es/Secciones/Empresas/Emp_senioresorts.htm
http://servicios.diariosm.es/pg050305/prensa/noticias/Turismo/200503/05/
SUR-TUR-25.html
http://www.editur.info/revistas/tecnohotel/2005/418/a2004021625375.xml
http://www.cincodias.com/articulo.html?xref=20051109cdscdiemp_33&type=
Tes&anchor=cdssec
http://www.esade.es/pfw_files/cma/GUIAME/flashes/sectoriales/inmobiliario.pdf
http://www.expocasa.es/reportajes/construccion/index.cfm?pagina =
reportajes_construccion_074_074
http://www.expocasa.es/reportajes/comercio/index.cfm?pagina
=reportajes_comercio_136_136
http://www.investinreits.com/translations/SP_The_REIT_Story.cfm

142
http://www.morningstar.es/investabc/8.asp
http://www.invertia.com/noticias/noticia.asp?idnoticia = 1431165
http://www.alfredograf.com/es/articulo18.php
http://www.inverco.es/web/jsp/page.jsp?tipo=estadisticas/fondos_inversion&ru-
talbl=Estadsticas/Fondos%20de%20Inversin&page=estadisticas.jsp
http://www.el-mundo.es/sudinero/99/SD178/SD178-04.html
http://www.cisa.es/revista/revistaamp.asp?ARCHIVO=TRUE&SEC=5&ID=44
http://www.injef.com/php/index.php?option=content&task=view&id=236&Ite-
mid=25
www.mundotutoriales.com/tutorial_ manual_de_fiscalidadmdtutorial587106.htm
http://www.uoc.edu/idp/1/dt/esp/delgado01.pdf
http://www.elmundo.es/suvivienda/2005/386/1110495607.html

LEGISLACIN

www.todalaley.com/mostrarLey61p1tn.htm
http://www.inmobarbanza.com/legislacion.asp

143