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Paul

Duarte Relations financires 30 janvier 2017




Les instruments financiers
Drivs de crdit : analyse juridique et intrts




INTRODUCTION
Les swaps et les drivs de crdit sont deux types dinstruments financiers terme qui
ont en commun quils visent tous deux assurer, lune au moins des parties, la couverture
dun risque dcoulant dune opration. Lide dont procde les drivs de crdit a consist
transposer la gestion du risque de crdit les techniques des swaps dj utilises pour
matriser les diffrents risques de marchs.
Lobjectif des drivs de crdit est de transfrer par un contrat un risque, consubstantiel
toute crance affecte dun terme, portant sur les droits attachs au crdit ayant donn
naissance une crance (ou, parfois, un actif financier). Le titulaire de la crance attend de
son cocontractant quil le garantisse, selon les modalits dfinies au contrat, contre ce risque
susceptible daffecter le recouvrement de sa crance. La caractristique essentielle de cette
opration est que ce transfert de risque sopre sans transmission de la proprit de ladite
crance (ou dudit actif). Cest en ce sens que larticle R. 214-17 CMF dfinit les drivs de
crdit comme des contrats financiers qui permettent de transfrer le risque de crdit li
un actif [] indpendamment des autres risques lis cet actif.
Les oprateurs y ont recours soit pour se couvrir contre un risque li leur crance (les
acheteurs de protection ), soit pour spculer sur ce risque (les vendeurs de protection ),
ou bien encore pour procder des oprations darbitrage sur le march qui en dcoule
(comme avec tout instrument driv).
Il ne faut pas entendre le risque de crdit de manire troite (le non-paiement), mais de
manire large. Dans la gestion du risque de crdit, on peut en isoler 3 types1 : (i) le risque de
dfaut de paiement, notamment pour dfaillance du dbiteur ; (ii) le risque sur la marge de
crdit se traduisant par la dgradation du rendement de lactif sous-jacent au regard dune
valeur de rfrence ; et (iii) le risque de rendement conomique total dun actif sous-jacent,
lequel inclue, dune part, le risque de contrepartie (c.--d. lincapacit du dbiteur satisfaire
ses obligations contractuelles, allant du simple non respect des chances stipules au
dfaut de paiement), et dautre part le risque de march (c.--d. lincertitude rsultant des


1 me
A. Couret, H. Le Nabasque et autres, Droit financier, Prcis Dalloz, 2 d., 2012, n1108, p.817
volutions de diverses variables, tels les taux dintrt, les taux de change, les cours de
matire premires, etc.).
Dans la gestion de ces risques du crdit, les marchs de drivs de crdit revtent une
importance conomique considrable : il n'est plus possible pour les banquiers ni mme pour
les socits de grande taille d'en ignorer l'existence. Ces mcanismes sont concurrents des
garanties et autres srets, voire mme de l'assurance-crdit2. Dj en dcembre 2006, eux
seuls, les encours de la catgorie la plus utilise de drivs de crdit (les CDS), se seraient
levs prs de 30 000 milliards de dollars3, et en juin 2007, la valeur notionnelle traite par
ces contrats s'levait 42 580 milliards de dollars4.
Apparus dans les annes 1990, cest en raction la crise financire Russe de 1998 et aux
premiers dfauts sur des contrats de drivs de crdit que les associations de la place, ISDA
et FBF5 en tte, se sont employes standardiser la documentation contractuelle en imposant
des standards de contrats que les oprateurs utilisent toujours aujourdhui. L'ISDA ne donne
pas de dfinition contractuelle de ces produits et se contente dnoncer que les oprations
sur drivs de crdit sont toute celles dsignes comme telles par les parties6.
La dfinition lacunaire donne par les textes7 couple la multiplicit des mcanismes de
drivs de crdit existant dans la pratique rend ncessaire den faire une typologie qui rendra
compte des diffrents risques que ces produits permettent de couvrir (I), ce qui permettra
ensuite danalyser lutilit pratique de ces oprations ainsi que de dvelopper une analyse
juridique qui tentera den dgager une qualification commune (II).

I- Typologie des drivs de crdit existants assortie des risques quils couvrent
On distingue dans la pratique 4 familles de drivs de crdit, lesquels permettent de se couvrir
contre les 3 risques dfinis plus haut. Les drivs sur vnement de crdit (Credit Default
Swap, CDS) comme les titres de crance adosss un risque de crdit (Credit Linked Notes,
CLN) permettent tous les deux de se couvrir contre le risque de dfaut (A), alors que les
drivs sur carts de taux (Credit Spread Derivatives, CSD) et les drivs de transfert de
rendement (Total Return Swap, TRS) servent couvrir, respectivement, les risques sur la
marge de crdit et sur le rendement conomique total de lactif sous-jacent (B).

A- Couverture contre les risques de dfaut par Credit Default Swap et Credit Linked Notes
Ces drivs de crdit sur vnement de crdit ont pour point commun de faire rfrence
une liste dvnements de dfaut prcisment dfinis au contrat et dont la survenance
incarne la ralisation du risque de dfaut. Pour ces drivs, cest la survenance dun de ces


2
P. D'Hrouville et P. Mathieu, Les drivs de crdit rvolutionnent la gestion du risque de contrepartie, Revue Banque, janvier
1997, p. 50.
Une enqute de l'ISDA rvle une forte croissance des drivs de crdit en 2006, Les chos, 19 avril 2007, p. 3.
3

Rgulation - Rflexions autour du march des drivs de crdit, La Tribune du lundi 21 avr. 2008, p. 19.
4

International Swaps Derivatives Association et Fdration Bancaire Franaise.


5

Article 1.1 des 2003 ISDA Credit Derivatives Definitions.


6

R. 214-17 CMF, op. cit.


7
vnements de crdit (e.g. dfaut de paiement ; ouverture dune procdure de sauvegarde)8
qui dclenche le mcanisme qui permettra lacheteur de protection dtre pay. Ces drivs
de crdit se retrouvent sous la forme de contrats financiers terme, les CDS (1), et sous leur
forme titris, les CLN (2).

1- Credit Default Swap
conomiquement, ce contrat financier terme opre un change (swap) de positions entre
les parties, puisque le vendeur de protection va supporter le risque de crdit auquel tait
expos initialement lacheteur de protection, do la dnomination de CDS9.
Si lvnement de crdit survient, deux modes dindemnisation sont envisageables : une
livraison soit physique (Physical Settlement) soit montaire (Cash Settlement). Dans le
dnouement physique, les crances sous-jacentes (devenues douteuses voire pourries une
fois lvnement de crdit ralis) vont tre automatiquement cdes au vendeur de
protection par leffet du CDS, leur prix nominal et sans tenir compte de leur dprciation.
charge pour le vendeur de protection de faire ensuite son affaire du recouvrement de ces
crances. Dans le dnouement montaire, la ralisation de lvnement va faire natre dans
le patrimoine du vendeur de protection une dette, dont la valeur sera dtermine par la
mthode de calcul choisie par les parties lors de la conclusion du CDS.
Sagissant d'oprations en principe stipules sur les marchs de gr gr et non pas organiss,
la solvabilit du cocontractant sera ici essentielle, puisqu la dfaillance du dbiteur
sajoutera le fait davoir vers une prime au cocontractant pour une protection quil ne peut
assurer.

2- Credit Linked Notes
Au lieu dun contrat financier, le CLN repose sur lmission dun ou plusieurs titres par
lacheteur de protection. Le versement des sommes servant couvrir le risque seront verses
en sens inverse du mcanisme du CDS : comme pour une obligation classique, le porteur du
titre (le vendeur de protection) met dabord des sommes d'argent la disposition de
l'metteur du titre (lacheteur de protection) et par lequel l'metteur promet ensuite au
porteur de payer des intrts et de rembourser le principal de cette somme, mais sous
rserve, spcificit du CLN par rapport aux obligations, qu'aucun vnement de crdit ne se
ralise.
Ce fonctionnement lenvers des CDS, sans aucun versement initial et par une souscription
dun titre de crance, fait que ce driv de crdit ninduit, pour lacheteur de protection,
aucun risque de dfaillance de la part de son cocontractant.


8
Si les parties peuvent librement dfinir ce quils entendent par cas de dfaut, en pratique elles vont en slectionner parmi
ceux proposs par les modles de documentation contractuelle standardise laquelle ils se rfrent (labors par l'ISDA ou
la FBF). Pour une liste plus dtaille et comments des cas les plus courants : cf. S. Praicheux, Instruments financiers terme,
Rpertoire droit des socits, Dalloz, janvier 2015, point 68 ; et A. Gauvin et O. Goldstein, Observations juridiques et fiscales
sur la titrisation synthtique, Banque magazine 2003, no 638, p. 37 et s.
On retiendra nanmoins que ce mme type de contrat est aussi parfois appel Credit Default Derivatives.
9
B- Couverture contre les risques sur la marge de crdit et pour le rendement conomique
total par Credit Spread Derivatives et Total Return Swaps
La couverture contre les risques sur la marge du crdit se fait par CSD (1), et la couverture sur
le rendement conomique total de lactif sous-jacent se fait par TRS (2).

1- Credit Spread Derivatives
Ce contrat financier terme est celui par lequel les parties dfinissent initialement un cart
de rfrence (le spread) entre le taux de rendement dun portefeuille de crances sous-
jacentes et un autre taux de rfrence. Chacun fera le pari inverse sur la variation la hausse
ou la baisse de ce spread. Un cart de spread la hausse signifie une mfiance du march
lgard du dbiteur10, laquelle entrane mcaniquement une baisse de valeur du portefeuille
qui sera compense par le cocontractant. linverse, un cart de spread la baisse qui signifie
un rtrcissement du spread et une revalorisation du portefeuille, amnera le propritaire du
portefeuille verser la plus-value qui en dcoule son cocontractant : le propritaire du
portefeuille est couvert des carts de spread la hausse, moyennant labandon de la
potentielle plus-value quil aurait fait dans le cas dun cart de spread ngatif.
On distingue les CSD sous la forme de contrats terme, les Credit Spread Forwards (CSF) ; et
sous la forme de contrats doptions, les Credit Spread Options (CSO). Le CSO donne droit, en
cas de leve de l'option, conclusion d'un CSF. L'acheteur de l'option paie, comme en principe
dans toute option, une prime au vendeur de l'option en contrepartie du risque pris par celui-
ci (la promesse de CSF elle-mme). Lintrt du CSO rside dans les modalits sous lesquelles
est accorde loption11 qui donne droit au CSF qui nest ainsi pas automatique.

2- Total Return Swap
In fine conomiquement analogue un dmembrement de proprit transfrant lusufruit sur
le sous-jacent, les TRS sont des contrats financiers terme par lesquels l'acheteur de
protection s'oblige transfrer au vendeur de protection (i) l'ensemble des revenus produits
par un instrument financier ou une crance et (ii) en principe une somme reprsentant la
variation de valeur de cet instrument ou crance sous-jacente ; le tout moyennant le
versement par le vendeur l'acheteur de protection d'un montant dfini au contrat.
Le rsultat est un driv couvrant le risque portant sur le rendement total de lactif sous-
jacent, moyennant le renoncement aux fruits provenant du sous-jacent. conomiquement,
cest comme si lactif tait sorti du bilan de lacheteur de protection puisquil ne peut plus
impacter son bilan ni positivement ni ngativement.


10
S. Praicheux, op. cit : Les dtenteurs d'obligations mises par une socit de se protger contre un risque d'augmentation
du taux d'mission de nouvelles obligations mises par cette socit, car cette augmentation (signe de dfiance des
investisseurs face au dbiteur) entranerait corrlativement une baisse de la valeur des anciennes obligations mises par
cette socit qu'ils dtiendraient en portefeuille.
11
Le type d'option (call ou put) ; le type d'exercice de l'option (europen, amricain ou bermudien c.--d. respectivement,
maturit seulement, nimporte quand, ou certains moments avant puis maturit) ; le type de prime (payable lexercice
ou ab initio au moment de la conclusion du contrat auquel cas on parle d'upfront prime) ; le prix d'exercice (le strike) ; etc.
Notons que si les TRS sont classiquement conclus avec pour sous-jacent des crances ou titres
de crances, certains TRS prennent comme sous-jacent des titres de capital (actions et titres
assimils) : on parle alors dEquity Swap12.

Transition : La diversit des drivs de crdit ayant t pose au moins aussi bien que
labsence de dfinition unitaire les concernant, toute la question se pose de savoir si, par
essence, il est possible de dgager des caractristiques susmentionnes des qualifications
juridiques homognes pour les drivs de crdit.

II- Qualifications juridiques large renvoyant un rgime salutaire pour la pratique

Si les drivs de crdit ressemblent en de nombreux points certaines autres figures de notre
droit, leur spcificit les maintient part et les exempte des rgimes restrictifs que ces
qualifications leur auraient imposs (A), ce qui a pour consquence de les offrir un rgime
flexible et trs favorable tant leurs utilisateurs quau reste de lconomie (B).

A- Une large diversit des drivs de crdit pour une faible diversit de qualifications
En fonction des termes employs, rien n'exclut, dans l'absolu et dans l'ordre des concepts,
quun driv de crdit reprsente un contrat alatoire (a), un contrat de prt (b), un contrat
dassurance (c) ou une garantie personnelle (d). Nanmoins, faute pour les parties de les
qualifier comme tels, les drivs de crdit sont exclus de ces qualifications (1) pour ne garder
de manire homogne que (sauf une exception) celle de contrats financiers terme (2).

1- Qualifications avoisinantes exclure
La qualification des contrats financiers terme en contrats de jeu ou pari (a) a pu prosprer
pendant longtemps en jurisprudence, avec le risque que l'une des parties oppose l'exception
de jeu de l'article 1965 du Code civil pour viter de payer ses dettes. Mme si une partie de la
doctrine continue de qualifier certaines de ces oprations de contrat de pari, donc alatoire13,
la question est dnue denjeu depuis que larticle L. 423-20 CMF est venu carter lapplication
de cette exception aux instruments financiers terme.
La qualification de contrat de prt (b) se pose essentiellement propos des contrats de drivs
de crdit ayant comme sous-jacent un prt et dans l'hypothse dun dnouement physique
o le vendeur de protection vient dtenir la crance suite un vnement de crdit : la

12
La prohibition des clauses lonines ne sapplique pas aux Equity Swap puisque, selon la chambre commerciale, n'est pas
lonine la promesse d'achat d'actions pour un prix minimum limite dans le temps, le bnficiaire de la promesse tant, en
dehors de cette priode, soumis au risque de disparition ou de dprciation des titres Com. 22 fvr. 2005, obs. F.-X. Lucas,
Revue des socits, Dalloz, 2005, n593 ; note H. Le Nabasque, RTD com, Dalloz, 2005, n344 ; et L. ASSAYA, Validit des
oprations d'equity swap au regard de la prohibition des pactes lonins, Banque et Droit mars-avr. 2002, p. 25.
13
Notamment T. Bonneau et F. Drummond pour qui sont de contrats alatoires les contrats financiers terme avec
dnouement montaire, o lala est juridique et non conomique contrairement au cas du dnouement physique : Les
prestations des parties dpendent en effet, dans leur existence, comme dans leur tendue, d'un vnement incertain : la
fluctuation du cours de l'actif sous-jacent in Droit des marchs financiers, Economica, 3me d., 2010.
situation devient alors comparable l'escompte ou l'affacturage puisque le vendeur de
protection devient prteur par suite de la cession son profit de la crance de prt14. Pour
prvenir cette qualification de contrat de prt et la potentielle violation du monopole
bancaire15, les standards de contrats de drivs de crdit prvoient contractuellement
linterdiction des livraisons physiques dans ces hypothses qui conduiraient la violation de
la loi.
Le contrat dassurance (c) dsigne l'opration par laquelle une partie, l'assur, se fait
promettre, moyennant une rmunration, la prime, pour lui ou pour un tiers, en cas de
ralisation d'un risque, une prestation par une autre partie, l'assureur, qui, prenant en charge
un ensemble de risques, les compense conformment aux lois de la statistique 16. Or, si les
CDS impliquent le versement dune prime, leur mise en uvre nimplique pas la constatation
dun risque puisque lopration peut tre purement spculative, et le versement ne se limite
pas ncessairement au montant de la perte. Contrairement au contrat dassurance, il ny a
non plus ni recours subrogatoire en cas de dnouement du CDS, ni mutualisation des risques17.
Enfin, quant aux garanties personnelles (d), les drivs de crdit ne peuvent pas tre des
cautionnements puisque, en tant que sret, ceux-ci sont pris en considration de l'existence
d'une dette en vue de satisfaire le crancier par son paiement. Or, non seulement le vendeur
de protection ne paie pas la dette de l'entit de rfrence envers l'acheteur de protection,
mais il n'envisage mme pas, en rglant sa propre dette, de satisfaire le crancier (acheteur
de protection) en teignant la dette. Il en ressort labsence de recours subrogatoire. Ils ne
peuvent pas non plus tre des garanties autonomes puisque, de mme, les drivs de crdit
ne supposent pas l'existence d'une dette payer et peuvent se dboucler sans que cette dette
existe : les drivs de crdit possdent l'avantage de l'autonomie totale par rapport la dette
garantie, bien plus accentue que dans une garantie premire demande.

2- Qualifications retenir et rgime applicable
Les produits drivs de crdit ne correspondent pas une catgorie gnrique et uniforme :
ces instruments sont de plusieurs types. On distingue une qualit extrinsque et
institutionnelle des drivs de crdit, dcoulant de leur rattachement la catgorie des
instruments financiers (a) ; et une qualit intrinsque et contractuelle, c.--d. la qualification
de lopration quils permettent de raliser (b).
(a) En tant quinstruments financiers, les drivs de crdit sont dmatrialiss, se ngocient
de gr gr sans interposition d'une chambre de compensation18, soit en tant que contrat


T. BONNEAU et F. DRUMMOND, op. cit., no 168, p. 186.
14

Prvu L. 511-5 CMF en cas dexercice doprations de crdit titre habituel.


15

16
Faute de dfinition lgale du contrat dassurance, est reprise celle de J. HMARD in Thorie et pratiques des assurances
terrestres, t. 1, 1924, Sirey, p. 73.
A. GAUVIN, La question rcurrente de la qualification des drivs de crdit, Revue de droit bancaire, mai-juin 2004, p. 211
17

18
V. Toutefois, dune part, La Tribune du lundi 21 avr. 2008, p. 19, Rgulation - Rflexions autour du march des drivs de
crdit , qui relate la possible cration par certaines banques d'une chambre de compensation de CDS ; et, avec la mise en
application du rglement "EMIR" (N648/2012 du 4 juillet 2012 sur les produits drivs de gr gr), de simples obligations
prudentielles de reporting, de collateral, et de compensation.
financiers (CDS, CSD, TRS), soit en tant que titres financiers (CLN19). Le principal avantage est
que les contrats financiers terme sont drogatoires du rgime des procdures collectives et
assurent souvent ces cranciers dtre pays avant et hors de la hirarchie des cranciers20.
(b) Selon une mthode classique, il conviendra de se rfrer la lettre du contrat, claire par
l'intention des parties, pour qualifier l'acte au cas par cas, sachant que la documentation
standardise se veut fugitive des qualifications avoisinantes (v. supra).

B- Lintrt des drivs de crdit dans et au del du march
Les intervenants majeurs sur les marchs des drivs de crdit sont, dune part, les banques,
qui se trouvent en principe davantage cdants du risque, donc acheteur de protection ; et
dautre part, les compagnies d'assurances et les hedge funds qui vendent souvent plus de
protection qu'elles n'en achtent. ces types doprateurs sajoutent les entreprises
d'investissement, les grandes socits et autres OPCVM. Ainsi, si le rgime des drivs de
crdit qui dcoule des qualifications susmentionnes rend ces oprations trs utiles aux
praticiens, cette utilit ne profite pas qu ces seuls utilisateurs des drivs de crdit (1) mais
a des effets positifs qui raisonnent au niveau macroconomique (2).

1- Utilit des drivs de crdit pour leurs utilisateurs
Pour rappel, la spcificit des drivs de crdit est de transfrer le risque li au sous-jacent
sans pour autant transfrer la proprit de ce sous-jacent. Ces mcanismes permettent ainsi :
1) aux banques doprer une diversification des risques contenus dans leurs portefeuilles
dactifs :
- Les banques peuvent garder leurs clients risqus en acceptant de les financer puis en
cdant silencieusement les risques qui en dcoulent dautres par des drivs, plutt que
de refuser ces oprations et de perdre ces clients ;
- Les banques peuvent diversifier leurs expositions en termes sectoriels sans avoir investir
pour diversifier leur propre clientle, en cdant du risque dans les secteurs quils
dtiennent en surplus pour lchanger avec du risque de crdit provenant dautres
secteurs ;
- Les banques peuvent ainsi galement viter une surconcentration du risque de crdit sur
certains dbiteurs.
2) Les drivs de crdit peuvent aussi tre utiliss pour amliorer le cot de financement
d'une banque : une banque A bien note (e.g. AA+) pourra consentir un prt une socit S
pour un cot moindre que laurait fait une banque moins bien note (e.g. A-). Plus tard, quand
la banque A se refinance sur les marchs, elle transfre le risque la banque B note A- par


19
Sauf, dbat, les classer au titre de larticle L. 211-1, I, 2 CMF en tant que titres de crance qui reprsentent chacun
un droit de crance sur la personne morale mettrice. V. A. Couret, H. Le Nabasque, op. cit., n594 et n1112.
20
Cf. F. Auckenthaler, JCl. Banque - Crdit - Bourse, Fasc. 2050 : Instruments financiers terme ou contrats financiers, 14
fvrier 2013, n69 91 : Les articles L. 211-36 et L. 211-36-1 CMF permettent, sous certaines conditions, la dchance du
terme et la compensation des crances et des dettes affrentes aux obligations financires nes des instruments financiers
terme (mcanisme dit de close-out netting), drogatoire du droit des procdures collectives.
un CDS sans transfrer dactifs et pour un cot moindre que si elle stait financ en
empruntant directement sur les marchs.
3) Corolaire du cas prcdant, les drivs de crdit permettent ainsi une banque B moins
bien note, in fine et travers un CDS, de faire comme si elle avait elle-mme prt cette
socit S alors que cette dernire naurait pas contract avec la banque B et aurait t
incapable de lui proposer un aussi bon taux dintrt du fait de sa notation plus basse.
4) Les drivs de crdit peuvent servir de manire complmentaire ou concurrente d'autres
techniques classiques de transferts de risques de dfaillance ou de faillite (e.g. assurances,
srets personnelles ou relles, etc.) offrant une plus grande flexibilit et choix aux banques
pour se couvrir (notamment en choisissant lopration de couverture la moins couteuse). Par
ailleurs, la circulation du driv est rendue plus aise par son abstraction et par
l'inopposabilit des exceptions par rapport la dette garantie.
5) Les banques qui sont soumis des ratios de solvabilit21 doivent maintenir le rapport
entre le montant de leurs fonds propres et celui de l'ensemble des risques de crdit qu'ils
encourent du fait de leurs oprations, au moins gal 8 % . En transfrant des risques, les
banques font diminuer le numrateur de leurs ratios, allgent leur bilan, et librent du capital
rglementaire.
6) Les drivs de crdit permettent aux entreprises commerciales elles-mmes de se couvrir
en rduisant leur exposition au risque de dfaillance ou de dpt de bilan de leurs principaux
clients (e.g. de leurs fournisseurs). Outre de grer le risque commercial, ces entreprises
peuvent galement sen servir pour grer le risque souverain en matire de financement de
projets l'tranger.
7) Les assureurs peuvent se servir des TRS comme une technique supplmentaire pour
accomplir des oprations dassurance.
8) Les banques peuvent se servir des Equity Swap pour financer des entreprises en difficult
selon un mcanisme de quitte ou double : l'entreprise en question vend ses propres actions
une banque qui, en contrepartie, entend faire conserver le risque conomique li la
dtention de ces actions par son emprunteur grce un Equity Swap.
9) Les TRS peut aussi servir de substitut au portages et peut permettre de cder les risques
lis de titres dtenus ou autodtenus et ainsi satisfaire des engagements contractuels ou
rglementaires, tout en conservant en conservant la proprit juridique.

2- Utilit macroconomique des drivs de crdit
Lutilit du march des drivs de crdit raisonne au del de la seule utilisation quen font
leurs utilisateurs. On retiendra notamment que :
1) Le fait que la proprit des actifs ne se trouve pas cde est de nature apporter une
simplification aux transactions, et, en limitant les transferts de proprit, on limite aussi les
potentiels contentieux ce qui participe la scurit juridique.


Rglement CRBF no 91-05
21
2) Si un driv de crdit peut avoir pour objet le transfert du risque de paiement au titre de
tout contrat et de toute obligation, lorsque le risque transfr provient dobligations cotes
(d'entreprises ou souveraines), ces oprations aident la liquidit du march destinataire du
driv de crdit.
3) Comme vu prcdemment, le transfert de risque silencieux ainsi opr plutt que la
cession de crance aide continuer de financer des entreprises en difficults.
4) En flexibilisant les bilans des banques, le recours aux drivs de crdit a largement
particip lessor des oprations de leveraged buy-out (LBO)22.
5) Les oprations de drivs de crdit permettent de faire des oprations de titrisation
synthtique , soit, comme une titrisation mais sans aucun transfert dactifs.
6) Les CLN permettent de diviser le risque en tranches (faire du tranching) en sous-divisant les
prteurs dit Senior des Mezzanine (avec dautres catgories intermdiaires envisageables)
selon un ordre de paiement diffrent entre les cranciers (le waterfall) et corrlatif aux risques
diffrents que chaque tranche accepte de prendre. Cette division en tranches est perue par
les agences de notation comme un mode d'lvation (de rehaussement ) du risque de
crdit de l'metteur des CLN. Elle permet galement d'atteindre des investisseurs dont le
profil de risque est diffrent.








A. Couret et H. Le Nabasque, op. cit., n 1105, p.815.
22
Bibliographie


Ouvrages gnraux
A. Couret, H. Le Nabasque et autres, Droit financier, Prcis Dalloz, 2me d., 2012
T. Bonneau et F. Drummond, Droit des marchs financiers, Economica, 3me d., 2010
H. de Vauplane et J.-P. Bornet, Droit des marchs financiers, Litec, 3me d., 2001


Revues spcialises
S. Praicheux, Instruments financiers terme, Rpertoire droit des socits, Dalloz, janvier 2015
H. Synvet et A. Tenenbaum, Instruments financiers, Rpertoire de droit international, Dalloz, janvier
2009
F. Auckenthaler, JCl. Banque - Crdit - Bourse, Fasc. 2050 : Instruments financiers terme ou contrats
financiers, 14 fvrier 2013
P. D'Hrouville et P. Mathieu, Les drivs de crdit rvolutionnent la gestion du risque de contrepartie,
Revue Banque, janvier 1997
A. Gauvin et O. Goldstein, Observations juridiques et fiscales sur la titrisation synthtique, Banque
magazine, 2003
A. GAUVIN, La question rcurrente de la qualification des drivs de crdit, RD banc. fin. mai-juin 2004
L. ASSAYA, Validit des oprations d'equity swap au regard de la prohibition des pactes lonins, Banque
et Droit, mars-avr. 2002, p. 25 ; et Notes sous arrt Com. 22 fvr. 2005, F.-X. Lucas, Revue des socits,
Dalloz, 2005, n593 ; et H. Le Nabasque, RTD com, Dalloz, 2005, n344


Presse :
Une enqute de l'ISDA rvle une forte croissance des drivs de crdit en 2006, Les chos, 19 avril
2007
Rgulation - Rflexions autour du march des drivs de crdit, La Tribune du lundi 21 avril 2008