INGFIN

Projet de fin dtude :
La pratique de lIngnierie financire dans le cadre dune

introduction en bourse
Anne universitaire 2008/2009

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3
SOMMAIRE :
Partie introductive
1ere partie : Les marchs financiers

1. La bourse des valeurs de Casablanca
2. Organisation et structures des marchs boursiers
A. Organisation
B. Les intervenants
3. Les types des marchs boursiers
4. Les indices boursiers
5. Les avantages dintroduction en bourse
2eme PARTIE : Lingnierie financire
I. Dfinition
II. Les oprations de lingnierie financire
III. Les acteurs de lingnierie financire
IV. Les outils de lingnierie financire
1. Le diagnostic
a) Le diagnostic conomique
b) Le diagnostic financier
Le retraitement de linformation
Retraitement du bilan
Retraitement des comptes de

rsultat
Llaboration des indicateurs

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Les travaux dapprofondissement
Le tableau de financement
Le plan de financement (business

plan)
2. Lvaluation
a. La mthode DCF
(Discounted Cash Flow)
b. Les mthodes comparatives
c. Les mthodes de rgression
d. Les mthodes combines
La mthode indirecte
La mthode directe
3eme PARTIE : Cas pratique :

Prsentation de UPLINE group

5

6
PARTIE INTRODUCTIVE :
Lingnierie financire est une discipline adopte par les
entreprises dans le but daccompagner leur politique de dveloppement
et de croissance, soit par des oprations de rachat de fonds, de cession,
de fusion ou dintroduction en bourse. Dans notre projet, nous nous
sommes focalises surtout sur lintroduction en bourse que nous avons
essay de dvelopper travers une tude des principales mthodes
dvaluation dentreprise.
Pour toute demande de fonds, les entreprises ouvrent souvent leur
capital des investisseurs extrieurs, lintroduction en bourse est lune
des multiples moyens dy parvenir.
La bourse de Casablanca, est le principal lieu o se rencontrent les
demandeurs et les offreurs dactions. Pour toute introduction, lentreprise
mettrice passe par des conseillers financiers spcialiss, qui font le rle
dintermdiation boursire, ces socits peuvent tre des banques, des
assurances, ou des entreprises dont lactivit principale est
lintermdiation boursire.
Pour russir leur introduction, les entreprises ont recours des

entreprises dingnierie financire, qui procderont des analyses et des
diagnostics divers de leurs situations conomiques et financires.
Cette valuation se fait par plusieurs retraitements et plusieurs

mthodes, citer la mthode DCF (Discounted Cash Flow), les mthodes
patrimoniales, mthodes des comparatives, ainsi que les mthodes de
rgression.
A travers ce projet, nous avons essay dans un premier temps, de dfinir

et donner une ide claire sur le march boursier ainsi que la bourse de
Casablanca, sur son rle et ses intervenants. Par la suite, nous nous

7
sommes attardes sur la pratique de lingnierie financire et ses
mthodes, et enfin nous avons fait une prsentation de UPLINE
Corporate Finance, filiale de UPLINE group ainsi que ltude effectue.

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PREMIERE PARTIE : LES MARCHES FINANCIERS:

Les marchs financiers sont les marchs o sont effectues les
transactions sur des actifs financiers et de plus en plus, leurs produits
drivs.
Au sens strict, le march financier n'est qu'un compartiment de la
Bourse, celui de l'mission des titres nouveaux, appel march
primaire
Ce march est le plus important pour l'conomie dans la mesure o il
permet aux entreprises qui le frquentent de crer des actions ou des
obligations afin d'augmenter leur capital ou de financer leurs
investissements, et l'tat de lancer des emprunts. Le compartiment
appel march secondaire , qui concerne l'change de titres dj mis,
l'achat et la vente de produits cots en fonction de l'offre et de la
demande, correspondent pour sa part la notion prcise de Bourse.
La bourse de valeurs :
La bourse de valeurs est un lieu o schangent les produits
financiers, principalement les actions et obligations mises par les
entreprises. Ces changes donnent lieu des cotations qui dterminent la
valeur des titres des socits cotes. Il existe par ailleurs des bourses de
valeurs qui ont un domaine spcifique dactivit. Cest le cas, par
exemple, des bourses de valeurs limites la cotation des matires
premires.
I. La bourse de valeurs de Casablanca :
La B.V.C est un march rglement par le dahir portant loi n1-93-

211 du 21 septembre 1993 et complte par les lois n34-96, 29-00, 52-
01, 45-061.
Elle est marque par les dates suivantes :
1929 : cration de la B.V.C
1
Rglementation de la bourse. Page 8

1
1948 : elle devient loffice de cotation des valeurs mobilires
loccasion dune premire rforme.
1953-1967 : date de la forte baisse de lactivit de la bourse
et les socits cotes la bourse ont transfr leur capitaux
vers la bourse de Paris.
1967 : elle est devenue tablissement public ayant une
personnalit civile et une autonomie financire sous
lautorit du ministre des finances.
1993 : la date de rforme de la bourse impliquant des
changements profonds pour le march financier marocain.
2000 : Adoption par la Bourse de Casablanca de la structure
de Socit Anonyme Conseil de Surveillance et Directoire,
conformment la nouvelle loi sur la S.A., aux statuts de la
Bourse de Casablanca et son cahier des charges.
2002 : Lancement des nouveaux indices de la Bourse de
Casablanca : MASI, MADEX, indices sectoriels, indices de
rentabilit et indices en devises.
II. Organisation et structures des marchs boursiers :
1. Organisation :
La Bourse est un march rglement sur lequel sont publiquement
ngocies les valeurs mobilires, il comprend :
Le March Central: march sur lequel est confront lensemble
des ordres de ventes ou dachats pour une valeur mobilire inscrite la
cte de la bourse de valeurs.2
Le March de Blocs: march sur lequel peuvent tre ngocies
par entente directe les oprations sur des valeurs mobilires inscrites la
cte de la bourse des valeurs et qui portent sur des quantits suprieures
ou gales la taille minimum de bloc.
2. Les intervenants du march financiers :
2
Rglementation de la bourse. Page 8

2
Intervenants de la
BVC
Socits OPCVM CDVM APSB Dpositai

de bourse re central
a)La socit gestionnaire :
Cest la socit de la bourse de valeur de Casablanca (SBVC) en tant

que socit anonyme de droit priv. Son capital est dtenu et parts
gales par lensemble des socits de bourse.
Sa mission principale est la gestion et le dveloppement de la bourse
des valeurs. En plus :
Elle fixe des rgles de fonctionnement du march ;
Elle veille la conformit des oprations au rglement en
vigueur
Informer le CDVM de toute infraction releve
Prononcer la cote des valeurs mobilires.
b)Les socits de bourse :
Elles ont le monopole de la ngociation des valeurs mobilires admises

la cote.
Leur mission :
Placement des titres mis par des personnes morales faisant
appel public lpargne
Assurer la garde des titres
Conseiller la clientle

3
c) Les organismes de placement public des valeurs
mobilires (OPCVM) :
Ils sont mis en place en 1995, leur but est de mobiliser lpargne et
laffecter linvestissement. Ce sont des organismes de gestion du
portefeuille de valeurs mobilires .
Ils prsentent les avantages suivants :
Simplicit : ils se chargent de la gestion du portefeuille
Souplesse : en cas de dsinvestissement, les OPCVM
rachtent les parts. Donc ils offrent la liquidit aux
investisseurs
Scurit : car le portefeuille est diversifi et vari et la
gestion est assure par des professionnels.
Les OPCVM ont marqu une croissance due :
La performance du march depuis 1995
Lintrt croissant des investisseurs et des pargnants
La baisse des taux dintrt
d)Le CDVM :
Conseil dontologique des valeurs mobilires : Cration

effective en juillet 1994, le CDVM est un tablissement public dot de la
personnalit morale et de lautonomie financire.
Sa mission :
Veiller au bon fonctionnement, la transparence et la
prennit du march financier
Assurer la protection des pargnants
e)Lassociation professionnelle des socits de bourse
(APSB) :
Fonde en 1995. Elle regroupe lensemble des intermdiaires oprant

la BVC.
Sa mission :
Veiller au respect par ses membres des dispositions lgales

4
Reprsenter et tudier les questions relatives lexercice de
la profession
Informer les adhrents sur toutes les modifications du
mtier et son environnement.
f) Le dpositaire central (MAROC LEAR) :
La dmatrialisation des titres a incit la cration de cet intervenant

dont la mission est :
Assurer la conservation de valeurs mobilires
Faciliter la circulation
Simplifier ladministration
III. Les types des marchs boursiers :
En vertu des nouvelles dispositions de la loi 52-01, la Bourse de

Casablanca dispose, depuis le 26 avril 2004, de 5 marchs de cotation
savoir :
Trois Marchs Actions.
Un March Obligataire.
Un March des Fonds (en cours de finalisation).
1. Les Marchs Actions :
March principal March March

dveloppement croissance
Profil des Grandes Entreprises de taille Entreprises en
entreprises entreprises moyenne forte croissance
Montant 75 millions de 25 millions de 10 millions de
minimum Dirhams Dirhams Dirhams
mettre
Nombre de 250000 actions 100000 actions 30000 actions
titre minimum

5
mettre
Capitaux 50000 millions de - -
propres Dirhams
minimum
Chiffre - 50000 millions de -
daffaire Dirhams
minimum
Nombres 3 2 1
dexercices
certifis
Comptes Oui (dans le cas - -
consolids o lentreprise
dispose de filiales
Convention - 1 anne 3 annes
danimation
2. Le March Obligataire
Emprunt obligataire
Montant minimum mettre 20 millions de Dirhams
Maturit minimale 2 annes
Nombre dexercices certifis 2
3. Le March des Fonds
Organismes de placements en capital risque et fonds de placements

collectifs en titrisation
Montant minimum mettre 20 millions de Dirhams
IV. Les indices boursiers :
MASI et MADEX sont les indices boursiers marocains, qui ont pour but
dinformer les pargnants marocains sur la situation et lvaluation

6
quotidienne de la bourse de Casablanca.
Ils sont calculs de manire scientifique sur la base dun chantillon
reprsentatif dactions cotes en bourse.
1. MASI :
Moroccan All Shares Index (MASI) est un indice de capitalisation il est

le principal indice boursier de la bourse de Casablanca, compos de toutes
les valeurs cotes sur la rgion casablancaise. Il est ainsi un indice large,
permettant de suivre de faon optimale le dveloppement de lensemble de
la population de valeurs de la cte.
2. MADEX :
Moroccan Most Active shares Index (MADEX), est indice compact,

compos des 52 valeurs les plus actives de la cte, en terme de liquidit
mesure sur le semestre prcdent, intgrant donc les valeurs cotes en
continu sur la place casablancaise. Ce dernier se rvle ainsi un instrument
particulirement adapt la gestion de portefeuille.
V. Les avantages dintroduction en bourse :
Lintroduction en bourse permet lentreprise de

Financer ses projets grce
Une diversification optimale de vos sources de
financement.
Lobtention de crdits auprs des autres tablissements
financiers des conditions avantageuses.
Des montages financiers sur mesure qui rpondent aux
besoins rels des entreprises.
Bnficier davantages fiscaux notables pendant 3 ans :
Rduction de 50% de limpt sur les socits (IS) si lopration se
fait par augmentation de capital dau moins 20% avec abandon du
droit prfrentiel de souscription.
Rduction de 25% sur limpt sur les socits si lentreprise est
introduite par cession de capital au public.
Satisfaire ses actionnaires :
Les sauvegarder de la liquidit de leur patrimoine.

7
Une meilleure visibilit quant lvolution future de leur
entreprise.
La cration dune valeur marchande incontestable opposable des
tiers.
Davoir une crdibilisation envers le public :
La certification et la diffusion de ses comptes
Lobtention dun gage de transparence
La dmonstration effective de ses engagements dans son
dveloppement.
Davoir une prennit :
La rsolution de ses problmes de succession.
La sauvegarde de son contrle majoritaire, par une ouverture
limite de son capital.
La mise en place dun systme de gouvernance dentreprise
crdible.
Gagner une notorit :
La communication faite par autour de son introduction en bourse.
Une visibilit permanente dans le champ mdiatique, notamment
travers la publication de ses tats financiers.
La diffusion des cours de ses actions dans les mdias.
Valoriser et mobiliser ses collaborateurs :
Leur rservant une partie des titres des conditions avantageuses.
Les motivants par la distribution du dividende de leur travail.
Les impliquant davantage dans le dveloppement de la socit.
DEUXIEME PARTIE : LINGENIERIE FINANCIERE
I. Dfinition :

8
LIngnierie Financire (IF) est une spcialisation qui se trouve la
croise des domaines de lactuariat, du financier, de lconomique, du
juridique et du fiscal. Elle relve de la finance sur mesure dite de haut de
bilan.
Lingnierie financire est :
lensemble des leviers quil est possible ou ncessaire de mobiliser pour
optimiser le maintien ou la prise du contrle. Desbrires 19933
Lingnierie financire (IF) peut tre apprhende comme un
ensemble doutils et doprations permettant:
des dirigeants de structurer ou de restructurer leur
financement, daccompagner le dveloppement de leur
firme par des oprations de croissance externe ou de la
transmettre dans des conditions satisfaisantes;
des investisseurs de prendre le contrle dentreprises
saines ou en difficults tout en minimisant leurs apports;
des actionnaires majoritaires de faire appel des capitaux
extrieurs sans perdre le contrle de leur socit. GENSSE
TOPSACALIAN (2001)4
Les activits de lingnierie financire (IF) sont:
linnovation dans les instruments financiers tels que des mixe
entre fonds propres et diffrents titres de crances (obligations,
obligations convertibles, emprunts bancaires, etc.) ou
ventuellement des apports en quasi fonds propres (titres de
capital, compte courant associ, compensation de crances, ORA
obligations remboursables en actions, etc.) .
les solutions cratives aux problmes rencontrs en finance. Elles
englobent, entre autres, des stratgies innovatrices de gestion de
trsorerie et de gestion de la dette.5
Pour remplir sa mission, lingnierie financire doit runir lart et la
manire de combiner et dorganiser des domaines de comptences divers,
3
C. Cadiou Ingnierie daffiliation : tte de groupe et cration de valeur , ouvrage
paratre 2001.
4
P. Gensse, P. Topsacalian, Ingnierie financire , Economica 2001. Page 7.
5
Finnerty 1988.

9
notamment la stratgie industrielle, la comptence sectorielle, le
droit, la fiscalit, lanalyse financire et lvaluation.
II. Les oprations de lingnierie financire :
Lingnierie financire traite diverses problmatiques qui sexpriment
tout au long de la vie de lentreprise et de son dveloppement et qui
portent sur :
Les Mergers and Acquisitions (M&A) (Rachats, Cessions, fusions,
etc..).
Les cessions partielles d'actifs, de branches compltes d'activit,
de filiales. Les restructurations de tours de tables.
Les programmes de rorganisation des groupes industriels
(crations de ples d'activits, recentrage sur les mtiers de base,
etc.).
Le dveloppement des stratgies de la cration de valeur et le
recours aux optimisations juridico fiscales (crations de holdings,
de sous holdings, rgime de faveur fiscale etc.)
Les introductions en bourse avec ou sans augmentation de capital,
les oprations financires sur actions cotes : augmentation de
capital, OPA OPE, OPR, OPV.
III. Les acteurs de lingnierie financire et leurs intrts :
Actionnaires :
Consolidation et organisation de la socit
Acquisition et transmission du capital et du pouvoir,
Croissance externe.
Dirigeants :
Dveloppement et prennit de lentreprise
Mise en uvre des stratgies (commerciale, oprationnelle,
financire)
Assurer le financement des besoins de lentreprise.
Conseills :
Accompagnement des entreprises dans les diffrents processus
prcits

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Assistance des entreprises dans la construction du business plan
relatif lopration
Travaux danalyse et dvaluation des diffrents scnarii de
dveloppement dicts par la stratgie de lentreprise.
IV. Les outils de lingnierie financire :
Les caractristiques des oprations de lingnierie financire se

regroupent sous un aspect organisationnel qui se prsente comme suit :
Dfinition des initiateurs de lopration (actionnaires, dirigeants,
investisseurs.)
Comprendre la problmatique de linitiateur et ses enjeux
Recueil des lments dinformation ncessaires pour apprhender
la socit, son environnement, ses marchs, ses activits, sa
situation financire et ses perspectives de dveloppement.
Analyse des informations recueillies
travaux dvaluation
montage de lopration
1) Le diagnostic :
Le diagnostic est le fondement technique de la comprhension global

de lentreprise dans ses aspects culturels, managriaux, conomiques et
financiers.
Outre, le diagnostic est une synthse toujours imparfaite dune ralit
complexe.
A. Le diagnostic conomique :
Le diagnostic conomique consiste apprcier les exigences de

lenvironnement travers ltude et lanalyse de lactivit et des moyens
engags. Lanalyse de lactivit de lentreprise consiste dtecter les
influences globales de la conjoncture conomique, sociale et politique
(dflation, fluctuations des prix, chmage, grves, variation des taux
dintrts). Lanalyse des moyens suppose une dmarche descriptive
(tat des lieux, comparaison avec la concurrence) complte par une

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dmarche prospective destine estimer la cohrence entre les prvisions
dactivit et les moyens humains, matriels et financiers.6
Il a pour but dexpliquer des performances ou des contre-
performance de la firme face la concurrence.
B. Le diagnostic financier :
Le diagnostic financier a pour finalit de se faire une opinion sur la

prennit de lentreprise et lvolution possible de sa valeur. Une tude
dtaille des comptes est notamment mene pour mesurer la rcurrence
des flux conomiques et financier ainsi que des soldes intermdiaires de
gestion. Une analyse du bilan, du compte de rsultat et du business plan
est notamment mener pour apprhender : la structure financire de
lentreprise travers les grands quilibres, la rcurrence conomique des
soldes intermdiaires de gestion et la validation du plan stratgique et des
prvisions de lentreprise par rapport lenvironnement conomique, au
7
pass et au moyen de lentreprise.
Le diagnostic financier ncessite le recueil dun certain nombre de
donns relatifs lentreprise et son environnement, quoi quil est
largement fond sur les chiffres comptables publis par la firme, il
implique aussi la collecte dinformation sur le secteur, les marchs, les
concurrents, etc.
a)Le retraitement dinformation :
Un diagnostic financier doit reposer sur une analyse critique de

linformation comptable tant il est vrai que lactivit dune entreprise est
toujours saisie au travers des prismes dformants 8.
Le modle comptable est, en effet, une simplification, une
construction de la ralit selon un point de vue dtermin, celui des
propritaires. Il en rsulte une srie de distorsions structurellement dues
aux conventions comptables (utilisations du principe de lobjectivit de
prudence et de ralisation, exemple : enregistrement des acquisitions
6
P. Gensse, P. Topsacalian, Ingnierie financire , Economica 2001. page
15.chapitre 1
7
Mourad Hassaan Evaluation des entreprise , page 9
8
J.Lebraty et R.Teller, ingnierie du diagnostic global dentreprise , Edition Liaisons,
1994

12
leurs cot historique, une plus-value est comptabilis lorsquelle est
certaine dans son existence et dans son montant, et une moins-value ds
quelle semble probable selon le mcanisme des amortissements et des
provisions) dautre distorsion sont dues la crativit comptable et
financire trouves leurs origines dans les parties souples de la rgle
comptable (les travaux dinventaire introduisent une marge de libert, une
part de subjectivit dans llaboration des comptes).
Dans ces conditions, le lecteur des comptes aura du mal se faire
une ide exacte de la situation et des performances de lentreprise
dautant plus quil ne sera pas facile de distinguer parmi les oprations
enregistres par la comptabilit, celles qui sont conomiquement et
financirement justifies et celles qui relvent de lhabillage, do la
ncessit dun retraitement des informations concernant le bilan et le
compte de rsultat.
Le retraitement du bilan :
Le bilan du Plan Comptable Gnrale (PCG) est un compromis entre

une conception juridique ou patrimoniale et une conception conomique
ou fonctionnelle de la comptabilit gnrale ; celle-ci hsite entre le rle
de preuve de ses origines et le rle doutil de gestion que lon essaie de lui
assigner en liaison avec la comptabilit analytique et la gestion
prvisionnelle9.
Ainsi, il en sort que le retraitement du bilan est indispensable grce
aux informations figurants dans les annexes afin dobtenir un bilan
juridique permettant dapprcier le patrimoine de lentreprise (le bilan
patrimonial) et un bilan conomique pour mieux connatre son
fonctionnement (bilan fonctionnel).
Le bilan patrimonial :
Principe : le patrimoine dune entreprise est compos, dune part,

de droits de proprits et de crances et, dautre part, dobligations. En
9
P. Gensse, P. Topsacalian, Ingnierie financire , Economica 2001. Page 21.
Chapitre 1

13
termes comptables, il est mesur par lactif net (ou capitaux propres),
diffrence entre lensemble des actifs et lensemble des dettes.
Actif net = Actifs - Dettes
Le bilan comptable fournit linformation de base. Mais les valeurs
comptables sont le plus souvent des valeurs historiques. En matire
dvaluation patrimoniale, il convient de retenir des valeurs actuelles et
reprsentatives de la ralit de lexploitation. Il est donc indispensable
de :
vrifier la prsence relle des lments du patrimoine la
date dvaluation (dun ct, certains actifs prsents dans le
bilan ont pu tre cds ; dun autre ct, dautres ne
figurent pas au bilan, lentreprise nayant pas souhait par
exemple porter lactif immobilis des travaux importants
qui dun point de vue conomique ont abouti la cration ou
lamlioration dimmobilisations) ;
apprcier lutilisation effective. Il est indispensable de
distinguer les biens lis lexploitation de ceux qui en sont
indpendants. Les biens hors exploitation peuvent tre
cds sans dommage pour lactivit et seront valus dans
cette perspective. En revanche, pour les biens dexploitation
il est bon de distinguer :
ceux qui sont indispensables la bonne marche de lentreprise et
qui dans une perspective de continuit dexploitation prennent leur
valeur travers leur fonction
ceux qui ne sont pas actuellement utiliss mais qui seraient
utilisables ultrieurement.
ceux qui sont inutiliss et en vrit inutilisable
vrifier ltat actuel des biens (leur ge, la qualit de leur
entretien, leur degr dobsolescence technique )
apprcier les possibilits de transformation dans lavenir. Par
exemple, une implantation en centre ville qui ne permet aucun
accroissement lavenir des btiments actuels peut entraner une
obligation de dmnagement coteux. Un matriel utilisant des

14
standards techniques trs spcifiques peut contraindre les choix
dvolution technologique ultrieurement.
Le bilan patrimonial permet de comparer le degr de liquidit des

actifs et le degr dexigibilit des dettes. Un actif est liquide en fonction de
sa rapidit dtre transform en monnaie sans pertes de valeur, on
distingue ainsi, par ordre de liquidit croissante, les valeurs immobilises,
les valeurs dexploitation (les stocks), les valeurs ralisables (les crances)
et les disponibilits. Une dette est exigibles lorsquelle doit tre
rembourse rapidement, compte non tenu de sa dure dorigine mais du
temps restant courir jusqu lchance, on classe donc au passif les
sources de financement par selon leur exigibilit croissante : capitaux
propres, dettes longs terme et dettes court terme.
Le bilan fonctionnel :
Principe : Lanalyse fonctionnelle du bilan classe les lments de

lactif (EMPLOIS) et du passif (RESSOURCES) selon les fonctions auxquelles
on peut les rattacher :
investissement et financement (lments durables)
cycle dexploitation (lments circulants)
Qui correspondent galement des CYCLES (cycles longs
dinvestissement et financement et cycles courts dexploitation).
Lanalyse fonctionnelle du bilan correspond donc une analyse
structurelle de lentreprise, de type conomique.
Cette analyse se fait partir du bilan comptable avant rpartition
(cest dire y compris le rsultat de lexercice dans les capitaux propres),
on prsente le bilan fonctionnel condens en grandes masses faisant
apparatre :
Au passif :
RESSOURCES STABLES (DURABLES) : ressources propres,
ressources empruntes.
PASSIF CIRCULANT : dettes circulantes, trsorerie passive.
A lactif :

15
EMPLOIS STABLES : actif immobilis.
ACTIF CIRCULANT : stocks, crances, trsorerie positive.
Llaboration du bilan fonctionnel se fait partir des valeurs
dorigine brutes du bilan comptable.
Les amortissements et provisions pour dprciation sont donc

limins de lactif soustractif et rajouts aux capitaux propres du
passif (ainsi que les provisions pour risques et charges)
Les concours bancaires courants et soldes crditeurs de banque
sont retranches des dettes financires et considres comme de
la trsorerie de passif.
Le fond de roulement fonctionnel :

La diffrence entre les ressources lies au cycle de financement
(capitaux propres, dettes financires) et les immobilisations (cycle
dinvestissement) constitue le fond de roulement fonctionnel (FRF).
FRF= ressources stables emplois stables
Le Besoin en Fond de Roulement (B.F.R):
Le cycle dexploitation regroupe les oprations dachat, de production
et de vente des produits de lentreprises ainsi que les rglements de flux
correspondant, les dcalages dans le temps entre ces diverses oprations
expliquent lexistence des stocks, des crances clients, des dettes
fournisseurs. Lapparition dun besoin de financement ou dun
excdent de financement est lie la nature de lactivit, des crdits
accords aux clients et des dettes obtenues des fournisseurs.
Les emplois dexploitation (stocks, crances dexploitation),
lorsquils ne sont pas entirement financs par des ressources
dexploitations (dettes envers les fournisseurs) engendrent un besoin de
financement, le besoin en fond de roulement dexploitation.
BFRE = emplois dexploitation ressources dexploitation
La trsorerie :
La trsorerie (T) constitue des emplois de trsoreries (disponibilits,
valeurs mobilires de placement) et des ressources de trsorerie

16
(concours bancaires courants) peut tre excdentaire (E>R) ou dficitaire
(E<R).
T = FRF BFR
Le Fonds de Roulement (FRF) doit tre normalement suffisant pour faire
face au besoin de roulement (BFR), lquilibre se faisant avec la
Trsorerie.
si le fonds de roulement est suprieur au B.F.R. la trsorerie est
positive, lentreprise dispose de disponibilits
linverse, si le fonds de roulement est infrieur au B.F.R. la
trsorerie est ngative, lentreprise fait appel aux concours
bancaires courants et aux dcouverts bancaires (soldes crditeurs
de banque) : la situation de trsorerie de lentreprise nest pas
bonne.
Le retraitement du compte de rsultat :
La deuxime pice matresse des comptes dune socit est le

compte de rsultat. Si le Bilan ntait qune photographie un instant
donn des biens et des engagements de lentreprise acquis tout au long
de sa vie. Le compte de rsultat lui, ne sintresse pas au pass mais
uniquement lanne qui vient de scouler.
Lobjectif du compte de rsultat : en recensant prcisment les
charges et les produits de lentreprise au cours de lanne il permet de
dterminer prcisment ce qui a contribu un bon rsultat ou
une perte.
Les indicateurs prconiss par le Plan Comptable Gnral (PCG) sont
les Soldes Intermdiaires de Gestion (SIG) et la Capacit
dAutofinancement (CAF).
Les Soldes Intermdiaires de Gestion (SIG) :
Les Soldes Intermdiaires de Gestion (SIG) comprennent le calcul de :

MARGE COMMERCIALE : premier solde calcul par les
entreprises commerciales (ou de ngoce)

17
PRODUCTION DE L'EXERCICE : premier solde calcul par
les entreprises industrielles et/ou prestataires de services
VALEUR AJOUTEE : mesure la richesse cre par
lentreprise, son poids conomique et constitue un critre de
taille intressant. Elle exprime leffet des politiques
commerciales et dapprovisionnement sur les rsultats.
EXCEDENT BRUT D'EXPLOITATION : reprsente le rsultat
engendr par le cycle dexploitation avant amortissement et
prvisions. Il permet dapprcier la performance
conomique. Sa comparaison avec la valeur ajoute
souligne limpact de la politique de personnel sur les
rsultats.
RESULTAT D'EXPLOITATION : mesure les performance
industrielles et commerciales, la ressource dgag par les
oprations de gestion courantes.
RESULTAT COURANT : reprsente la performance de
lactivit conomique et financire de lentreprise, il rsulte
des oprations ordinaires d'exploitation et de financement,
sa comparaison avec le rsultat dexploitation fournit une
indication de leffet de la politique financire sur la
performance de lentreprise.
Il est ncessaire de procder un certain nombre de reclassement
qui sont prsentes comme suit :
les frais du personnel intrimaires doivent tre retranchs de la
consommation en provenances des tiers et le montant de la
participation des salaris doivent tre rattachs aux charges de
personnel ;
les charges de sous-traitance doivent tre spares pour tre
affectes soit en cot dachat soit en charges de personnel ce qui
difficile raliser dans le fait ;
les bien financs par le crdit-bail qui sont traits par la
comptabilit comme sils avaient t acquis par endettement, les
loyers sont diviss en deux parties lune tant assimile des

18
dotations aux amortissements et lautres des
charges financires ;
Lorsque les subventions dexploitation prsentent le caractre dun
complment du prix de vente, il est important de les rajouter la
production.
La capacit dautofinancement (CAF) :
La performance dune entreprise peut tre apprcie par sa capacit

dautofinancement (CAF) cest--dire la ressource cre au cours de
lexercice quelle est susceptible de conserver pour sautofinancer. Cest le
revenu qui reste acquis par lentreprise aprs rmunration de
lensemble de ses partenaires : personnels, cranciers, administration
publiques, actionnaires10.
Selon le Plan Comptable Gnral, la CAF est gale la diffrence
entre les produits et les charges dcaisses (exception faites des cessions
dactif). Pour les entreprises qui ont recours au crdit-bail, il peut tre
judicieux de corriger la CAF comptable de la fraction des redevances
crdit bail correspondant aux amortissements.
SIG du PCG SIG corrigs

Ventes de M/ses cot dachat des Ventes de M/ses cot dachat des
M/ses vendues M/ses vendues
A- Marge commerciale A- Marge commerciale
Production vendue Production vendue
+Production stocke +Production stocke
+Production immobilise +Production immobilise
+Subvention dexploitation
B- Production de lexercice B- Production de lexercice
Achat de matires et autres Achat de matires et autres
approvisionnements approvisionnements
10
P. Gensse, P. Topsacalian, Ingnierie financire , Economica 2001, page 32,
chapitre 1

19
Variation de stocks de matires Variation de stocks de matires
premires premires
+ Autres achats de charges externes + Autres achats de charges externes
-Loyers de crdit-bail
-Frais de personnel intrimaire
-frais de sous-traitance (frais de
personnel)
C- Consommations C- Consommations
D- Valeur ajoute (A + B - C) D- Valeur ajoute (A + B - C)
+Subvention dexploitation - Impts et taxes
-Impts et taxes - Salaires et charges sociales
- Salaires et charges sociales - Frais de personnels intrimaires
- Frais de sous-traitance (frais de
personnel)
- Participation des salaris
E- Excdent brut dexploitation E- Excdent brut dexploitation
corrig
+ Reprises sur provisions et transfert + Reprises sur provisions et transfert
de charges dexploitation de charges dexploitation
- Dotation aux amortissements et - Dotation aux amortissements et
aux provisions aux provisions
+ Autres produits + Autres produits
- Autres charges - Autres charges
- Partie en capital du loyer de crdit-
bail
F- Rsultat dexploitation F- Rsultat dexploitation corrig

Quote-part de rsultat sur Quote-part de rsultat sur
oprations faites en commun oprations faites en commun
+ Produits financiers + Produits financiers
- Charges financires - Charges financires
- Frais financiers du loyer de crdit-
bail
G- Rsultat courant G- Rsultat courant corrig
Produits exceptionnels Produits exceptionnels

20
- Charges exceptionnelles - Charges exceptionnelles
H- Rsultat exceptionnel H- Rsultat exceptionnel corrig
- Participation des salaris - Impts sur les bnfices
- Impts sur les bnfices
I Rsultat de lexercice I Rsultat de lexercice corrig
CAF du PCG CAF corrige

Rsulta net de lexercice Rsulta net de lexercice
+ Valeur comptable des + Valeur comptable des
immobilisations cdes immobilisations cdes
- Produits des cessions - Produits des cessions
dimmobilisation dimmobilisation
+ Dotations aux amortissements + Dotations aux amortissements
+ Dotations aux provisions + Dotations aux provisions
- Reprises de dotations aux - Reprises de dotations aux
provisions provisions
- Quote-part de subvention vire au - Quote-part de subvention vire au
compte de rsultat compte de rsultat
= CAF = CAF
+ Part du loyer de crdit-bail
correspondant aux amortissements
= CAF corrige
Llaboration des indicateurs :
Pour analyser la situation financire ou les performances des

entreprises on compare entre elles les grandeurs caractrisant le bilan et
les comptes de rsultat. A fin de rechercher les indicateurs susceptibles de
le faciliter le reprage des dysfonctionnements dans lentreprise une
rflexion sur les finalits de laction financire est indispensable
Lanalyse financire pour objectif de sassurer de la capacit de
lentreprise satisfaire aux principales contraintes financires qui

21
simposent elle en matire de croissance, rentabilit et dquilibre
financier.
Les indicateurs de croissance :
Il sagit destimer la fois la croissance de lactivit et celle des

moyens.
Croissance de lactivit :
Elle est mesure par la variation relative du chiffre daffaires, en

termes nominaux mais aussi en termes rels cest--dire aprs limination
de lincidence de linflation.
Ces chiffres daffaires traduisent essentiellement le dynamisme
commercial ; aussi faut-il les complter par lanalyse de la croissance
nominale et relle de la valeur ajoute.
Croissance des moyens :
La croissance des moyens humains et matriels mis en uvres par la

firme pour raliser son activit courante est apprhende par deux sries
dindicateurs :
Laugmentation relative des effectifs moyens et du nombre
dheures ouvres de personnel ;
Laccroissement relatif du capital investi (emploi stable du bilan
fonctionnel ajout au BFRE).
Les indicateurs de rentabilits :
La rentabilit peut tre estime de point de vue de lentreprise

(rentabilit conomique) ou de celui de lactionnaire (rentabilit
financire).
La rentabilit commerciale ou rentabilit des ventes est le taux de
marge brute sur les ventes hors taxes.
Taux de marge brut = Marge brute / Vente (HT)
La rentabilit conomique est la rentabilit de lactif conomique c'est-
-dire du montant du capital investis, elle mesure lefficience du capital
productif.
RE = Rsultat dexploitation / actif conomique

22
Actif conomique = AI + AC - PC
La rentabilit financire ou Return Of Equity (ROE) est la rentabilit
des capitaux propres, rapport entre le rsultat net et les capitaux
propres tirs du bilan patrimonial. Afin davoir une meilleur
reprsentation du gain rcurrent pour lactionnaire, le rsultat net doit tre
retenu hors lments exceptionnels. Il sagit donc du rsultat courant
aprs impt.
ROE = rsultat net / capitaux propres
La cration de valeur ralise par lentreprise se mesure en
comparant la rentabilit financire (ROE) et le cot des capitaux propres
(Ck).
LEVA (Economic Value-Added) est la diffrence entre le revenu (Re)
net dimpt (t) tir de lexploitation et la rmunration des capitaux
engags (CE) au cot moyen pondr du capital (CMPC).
EVA = Re (1-t) CMPC * CE
CMPC : K x [v / (v + D)] + r x (1 - T) x [D / (v + D)]
K : cot des fonds propres (K=Rf + (Rm Rf) + Rs)
r x (1 - T) : cot des dettes financires diminu dimpts.
v : valeur de march des fonds propres (valeur d'entreprise)
D : valeur de march des dettes financires nettes
D/(V+D) : structure d'endettement
Les indicateurs dquilibre :
La survie de lentreprise suppose le maintien de lquilibre financier.

Selon une lecture patrimoniale ou fonctionnelle, cet quilibre est assur
une double condition.
Lautonomie financire doit tre prserv, ce qui suppose des
capitaux propres suprieurs aux dettes long terme (plus dun
an).
Le taux dendettement compare lendettement net aux capitaux
propres (Dn/K) pour apprcier le poids de la dette.

23
Le ratio DLT/CAF exprime la capacit de remboursement qui doit
rester infrieur 3 ou 4 selon le secteur.
Lactif circulant doit tre suprieur aux dettes court terme.
Les travaux dapprofondissement :
Lapprofondissement du diagnostic est ralis grce lanalyse

historique et prvisionnelle des flux financiers. Cette dmarche constitue
une tape ncessaire avant lvaluation dune entreprise, elle permet de
neutraliser les distorsions de linformation comptable car les flux sont
moins affects par les conventions comptables que les montants figurants
au bilan.
le tableau de financement :
Le tableau de financement du PCG est fortement inspir de la

conception fonctionnelle du bilan. Celui-ci constitue une photographie, la
clture de lexercice, du droulement des diffrents cycles et permet
dvaluer lquilibre ou le dsquilibre de financement de lentreprise.
Toutes fois il est insuffisant pour lvolution de lquilibre financier de
lentreprise.
Le tableau de financement est un complment de lanalyse statique
donne par le bilan fonctionnel et propose une analyse dynamique de
lquilibre financier. Il permet de dcrire les modifications intervenues au
cours dun exercice dans son mode de financement.
Le tableau de financement du PCG tudie lvolution de lquilibre
fonctionnel et permet didentifier lorigine des variations observes grce
la reprsentation cyclique qui est faite de lactivit de la firme (cycle
dinvestissement, de financement et dexploitation).
Tableau de financement
Ressources stables de lexercice (CAF, augmentation des capitaux
propres, augmentation des dettes, cessions dimmobilisations)
-Emplois stables de lexercice (Investissement, dsendettement, dividendes,
etc.)

24
=Variation du fonds de roulement
-variation du besoin en fonds de roulements
=Variation de la trsorerie
Cette prsentation souffre des dfauts dj signals de lapproche
fonctionnelle.
Le plan de financement (business plan):
Le plan de financement est un tableau prvisionnel pluriannuel qui

fait une projection des performances de lentreprise dans lavenir (3
5ans), il regroupe les dpenses dinvestissement et les moyens de
financement envisags dans le future. Il permet de contrler la cohrence
du projet, de vrifier si sa ralisation est possible : il sert aussi doutil lors
des ngociations avec les apporteurs des fonds externes (actionnaires,
organismes financiers). Sa construction simpose dans tout dossier
dingnierie financire.
Dun point de vue formel, il est proche du tableau de financement,
mais les informations qui y figurent rsultent dune modlisation (CAF,
BFRE) ou de dcisions financires (investissement, endettement, apports
de fonds propres, distribution de dividende, etc.).
Le rapprochement des deux documents et lobservation des carts
entre prvisions et ralisations facilitent le contrle de la politique
financire.11
Plan de financement
EMPLOIS
-Investissements
-Augmentation du BFRE
-Remboursement demprunts
-Dividendes distribus
RESSOURCES
-Internes (CAF, cessions dactifs)
11
P. Gensse, P. Topsacalian, Ingnierie financire , Economica 2001, page 45,
chapitre 1

25
-Externes (augmentation de capital, dettes nouvelles, diminution du
BFRE, etc.)
ECART ANNUEL (ressources emplois)
Trsorerie initiale
Trsorerie finale
Llaboration du plan de financement se fait en deux tapes, la
premire consiste, partir dune prvision au niveau dactivit, chiffrer
les divers emplois ncessaires puis les ressources mises la disposition de
lentreprise par son activit (CAF, cession dactifs, etc.) cest--dire les
ressources internes. Le solde fait apparatre les concours rechercher
lextrieur. La deuxime tape est lquilibrage travers le recours
lemprunt et/ou lapport de capitaux propres.
2) Lvaluation :
Lvaluation reprsente un passage oblig puisquelle permet la

concrtisation de lopration grce la dtermination de la valeur de
lentreprise. Mais la valeur ainsi dtermine ne reste finalement quune
valeur de rfrence ou de base pour la dtermination du prix final.
La valeur dtermine de lentreprise nest pas une fin en soi, car elle
reste trs sensible aux lments subjectifs que le contexte est susceptible
dapporter, dune part, (performances, rapport de force et motivations
des parties, typologie de lacheteur..) et la mthode dvaluation utilise
dautre part. car chaque mthode prsente des particularits bien
distinctes.
Diffrentes mthodes dvaluation peuvent tre cite telles que : La
mthode DCF, les mthodes comparatives, les mthodes patrimoniales,
les mthodes des flux conomiques et financiers.
A. La mthode DCF (Discounted Cash Flow):
Principe : La mthode des flux futurs de trsorerie, galement

dsigne sous le terme de Discounted Cash Flow (DCF), est trs largement
admise en matire d valuation d actif et traduit financirement qu un
actif vaut ce qu il rapporte . Cette mthode consiste calculer, par

26
actualisation, la valeur actuelle nette des flux de trsorerie futurs attendus
dune activit.
Un des principaux attraits de cette mthode est de mettre en lumire
lensemble des hypothses sous-jacentes une valorisation (croissance,
rentabilit investissements et ce, sur une longue priode: les flux de
trsorerie sont en effet modliss puis projets sur le long terme.)
Dans cette approche, la valeur dentreprise (VE) correspond la
somme de ses cash flows disponibles prvisionnels actualiss au cot
moyen pondr du capital engag (CMPC).
Les Cinq tapes :
-Modliser les flux de trsorerie attendus
-Estimer le Cash Flow normatif
-Calculer le cot moyen pondr du capital
-Dterminer la valeur de lentreprise
-Dterminer la valeur des fonds propres.
Le Cash Flow :
CF dexploitation Free Cash Flow FCF to Equity
Rsultat Net EBE (EBITDA) EBE (EBITDA)
+ dotations nettes - impt normatif sur le - impt normatif
aux amortissements rsultat dexploitation sur le rsultat
et aux provisions sur (EBIT) dexploitation
actifs - variation du besoin en (EBIT)
immobiliss fonds - variation du besoin en
- plus-values de cession de roulement fonds
d'actifs - investissements nets de roulement
+ moins-values de des - investissements nets
cession d'actifs dsinvestissements - Dsendettement
-variation du besoin en = FCFF = FCFE
fonds
de roulement
= Flux de trsorerie

27
dexploitation
Modliser les flux de trsorerie attendus :
Les lments runis lors du diagnostic stratgique et financier

constituent, avec le business plan (prvisions dactivit) tabli par la
socit, le point de dpart dune valuation selon la mthode du DCF.
Lorsqu elles sont disponibles, ces prvisions sont souvent tablies sur un
horizon relativement court (de 3 5 ans).
Le rle de lvaluateur est dexaminer ces prvisions, afin de les
critiquer ou de les prolonger si ncessaire. Dans certains cas, il pourra
mme tre amen tablir ou assister les dirigeants dans
ltablissement de ces prvisions.
Lobjectif recherch, dans cette premire tape, est de disposer
dun modle exempt derreurs matrielles et refltant des hypothses
dactivit ralistes, cohrentes et pertinentes.
Estimer le Cash Flow normatif :
Aprs avoir examin les prvisions tablies 3 ou 5 ans, lvaluateur

doit estimer la performance financire que la cible est en mesure de
maintenir long terme.
Le flux de trsorerie normatif permet le calcul de la valeur
terminale, qui correspond la valeur de lactif conomique de la cible
la fin de lhorizon de prvision explicite.
Le calcul du flux normatif se base en gnral sur le dernier Cash Flow
des prvisions, corrig.

28
Les diffrents retraitements peuvent conduire un cash Flow
normatif sensiblement diffrent du dernier Cash Flow, notamment lorsque
le dernier cash Flow a t dtermin en tenant compte dune croissance
forte et dinvestissements importants.
Dtermination de la valeur des Fonds Propres :
La valeur des fonds propres est la somme des cash flows actualiss et
de la valeur terminale actualise est gale la valeur dentreprise, qui
correspond donc tous les cash flows attendus de lactivit de
lentreprise.
Valeur de lentreprise
(FCFF actualis) Dtermine par le
DCF
- Dettes financires
= Valeurs des fonds propres Ce qui revient

en fin aux actionnaires
(FCFE actualis)
A retenir :

29
La mthode DCF est trs utilise actuellement car elle repose sur une
ide simple : une entreprise na de valeur que si, un jour, elle rapporte de
largent.
Toutefois, elle a ses limites puisquelle repose sur la capacit de
lentreprise raliser rellement ses prvisions.
B. Les mthodes comparatives :
Les mthodes comparatives reposent sur un concept simple savoir

que des socits comparables se valorisent sur la base de critres proches
voire identiques.
Lchantillon des socits comparables ne peut tre constitus que
dentreprise du mme secteur exerant des mtiers similaires.
Lenjeu conomique, le secteur, le mtier, les produits, le type de
clientle constitue des paramtres essentiels de similitude.
Cest ainsi que pour dterminer la valeur de lentreprise on lui
applique des critres ou des ratios extraits de rfrences de valorisation
connues dun chantillon dentreprises comparables.
Parmi les critres les plus utiliss, on distingue le Price Earning

Ratio. Il reprsente le nombre dannes de bnfice que lon est dispos
payer pour acqurir le titre.
Le P.E.R reste aujourdhui un outil destimation trs frquemment
employ dans la mesure o il permet des comparaisons inter-entreprises,
soit dans le cadre dun secteur dactivit, soit dans celui du march
boursier.
Son calcul est fait partir du rapport cours/bnfice par action.
PER = capitalisation boursire / bnfice net
Par consquent, la valeur de lentreprise se dgage ainsi :
VE= P.E.R * bnfice par action

30
De nombreux facteurs peuvent venir fausser les cours (augmentation
du capital prvue, vente de paquets dactions, etc.) de plus, les
anticipations des investisseurs jouent beaucoup sur ces chiffres.
Pour son application lvaluation des socits non cotes en bourse,
il reste cependant ncessaire de contrler que le risque dactivit
(produits, croissance, marchs, etc.) Et la politique financire (structure
du capital, distribution, croissance de la rentabilit) quil reprsente sont
sensiblement les mmes que ceux des entreprises valuer. Dans le cas
contraire, on ne peut lutiliser.
Mme sil est dune mise en uvre trs simple, le P.E.R prsente de
relles insuffisances.
Il manque de prcisions et nintgre aucun moment lentreprise, ce
quelle est, ce quelle possde, ce quelle est susceptible de devenir.
Le patrimoine nintervient nullement, pas plus que le besoin et les
perspectives de lentreprise. Il ne repose que sur le rsultat net.
Cest pour allier ces insuffisances que dautres critres comparatifs
sont frquemment utiliss. Ils sont cits titre dexemple :
Le multiple de CAF (Capacit dAuto Financement)
Le multiple dEBE (Excdent Brut dExploitation)
Le multiple RE (Rsultat Net)
Le multiple FP (Fond propre)12
Dans ce cas, la dmarche est identique celle du PER. La seule
diffrence rside du choix du multiple.
On dira ainsi qune entreprise vaut X fois son chiffre daffaire ou Y fois
sa capacit dauto financement.
Sur le march boursier, au ct du PER, le multiple de CAF est trs
utilis.
En revanche, pour les petites socits commerciales on rencontre
frquemment un multiple de chiffre daffaire.
Les mthodes comparatives sont les plus difficiles manier et
analyser. Leur absence total de support thorique offre lvaluateur un
espace de libert important
12
Mourad HASSAN Lvaluation de lentreprise , Chapitre 3, Page 18/19

31
Ainsi, se sont les choix de comparaisons qui fabriquent la valeur
obtenue. Ces mthodes occultent lendettement de lentreprise et sa
capacit faire face lavenir.
Certes, pour les professionnels, elles constituent des outils
apprciables pour valuer mais elles sont empreintes dapproximation, du
subjectif, de choix, cruciaux plus ou moins visibles. De plus, elles
ncessitent des fortes connaissances sectorielles.
Ldifice de ces mthodes ne repose, en fait, que sur la relle
comparabilit des entreprises et des lments qui les constituent, et cest
sans doute ce quil y a de plus difficile cerner.
C. Les mthodes de rgression :
Plusieurs modles existent parmi lesquels, le modle Whitbeck et

Kisor ; Le modle de Bower et enfin le modle de march.
Le Modle dEquilibre Des Actifs Financiers (MEDAF) se fonde sur
lide de dcomposer le risque dune action en deux parties, la premire
concerne laction elle-mme et la deuxime lie au march financier.
Il souffre, cependant, de certaines limites, parmi lesquelles :
Lutilisation dun indice composite comme lment de rfrence
pour mesurer le rendement du portefeuille.
Les problmes lis la priode de rfrence retenir et de la
priodicit choisir. En pratique, une priode de trois cinq ans et
une priodicit de deux ou quatre semaines sont retenues.
La non stabilit du coefficient bta.
La non disponibilit de ce coefficient pour tous les titres cots et
sur toutes les places financires.
D. Les mthodes combines :

32
Elles sont dites combines car elles allient, dune part, les mthodes
statiques de la valeur de lentreprise (approche patrimoniale) et, dautre
part, les approches dynamiques (fondes sur le rendement).
Valeur de lentreprise= Valeur patrimoniale + Valeur
dynamique
Ces mthodes considrent que lentreprise a une valeur de base
permettant dobtenir une rentabilit normale (la valeur patrimoniale) et
quelle peut en outre bnficier dune rente conomique (la valeur
dynamique).
Cette dernire est donne par le calcul du goodwill ou dun badwill
dans le cas dun manque gagner.
Le goodwill peut tre dfini comme la valeur des lments
incorporels de lentreprise pris en compte pour apprcier sa capacit
bnficiaire : part de march, notorit, performance de gestion, etc. Ces
lments incorporels peuvent apparatre ou pas au bilan.
Trois grandes mthodes de calcul doivent tre distingues :
Les mthodes indirectes, dites mthodes des patriciens ou
mthode allemande.
Les mthodes directes avec deux approches diffrentes, celle des
experts comptables europens et celle des Anglo-Saxons.
Pour chacune delles, on dterminera soit la valeur globale de
lentreprise (mthode brute), soit des fonds propres (mthode nette).
La mthode de lEconomic Value Added (EVA). Elle est dfinie
comme la diffrence entre le revenu net dimpt tir de
lexploitation et la rmunration de lactif conomique au cot du
capital.
a)La mthode indirecte :
Cette mthode tire son nom du fait que lon calcule le goodwill de
faon indirecte.
La mthode indirecte nette :

33
La valeur des fonds propres FP est suppose gale la moyenne
entre la valeur de rentabilit (VR) et lactif net comptable corrig (ANCC)
sans les lments incorporels (quon notera ANCC).
La formule du calcul de la valeur des fonds propres peut alors scrire :

Fp = (VR + ANCC) / 2
La valeur de rentabilit est calcule partir du ratio :
VR = B/kc
O :
B : le bnfice de la priode.
Kc : reprsente la rmunration attendue par lactionnaire.
Le goodwill (ou le badwill) est valu indirectement par diffrence
entre la valeur des fonds propres et lactif net comptable corrig (sans
incorporel).
GW= Fp - ANCC
Cette mthode apparat trs arbitraire du fait de lemploi dune
moyenne entre deux valeurs des fonds propres.
b)La mthode directe :
Deux approches sont possibles pour estimer directement le goodwill,

la mthode des experts comptables europens et celle dite des Anglo-
Saxons.
La mthode des experts-comptables europens :
Elle est calcule partir de la formule

FP = VS + (Rt iVS / (1 + i) t
O, pour la partie patrimoniale :
VS (ANCC) : Actif Net Comptable Corrig ;
Et pour la partie dynamique :
Rt : est le rsultat prvisionnel la priode t ;
N : lhorizon prvisible de la rente ou du manque gagner ;

34
iVS : la rentabilit que lon pourrait tirer si lon plaait lactif net au
taux sans risque ;
i : le taux de rmunration attendue par linvestisseur.
Le goodwill est ainsi dtermin par actualisation dun super profit (ou
perte, en cas de badwill) qui est gal la diffrence entre le rsultat
courant prvisionnel aprs impt et la rmunration, au taux sans risque
du march i, de lactif corrig.

35

36
3EME PARTIE : ETUDE SUR LE TERRAIN
I. Prsentation de lentreprise UPLINE Group :
Cre en 1992, UPLINE

Group a longtemps dvelopp ses
activits autour des mtiers de
lintermdiation boursire,
lingnierie financire, lanalyse et
recherche, la gestion dactifs, le
capital investissement, lassurance
et la promotion et la gestion
immobilire.
Les principaux actionnaires dans UPLINE Group sont : La Banque

Centrale Populaire hauteur de 50.1% du capital et la Maghreb
Investements Limited hauteur de 25% du capital.
UPLINE Group dispose une multiple filire spcialise dans diffrents
domaines, parmi lesquelles on cite :
La filiale UPLINE Securities spcialise dans lintermdiation
boursire et le conseil financier qui dtient 6.25% du capital
de la bourse.
La filiale UPLINE Capital Management spcialise dans la
gestion des Organismes de Placement Collectif en Valeurs
Mobilires (OPCVM).
La filiale UPLINE Corporate Finance spcialise dans le
conseil et lingnierie financire.

37
La filiale UPLINE Investment spcialise dans la gestion des
fonds.
La filiale UPLINE Assurance spcialise dans le conseil et le
courtage en assurance.

38
II. Description de ltude effectue:
Notre projet de fin dtude porte sur la pratique de lingnierie

financire dans le cadre dune introduction en bourse, ainsi pour enrichir
et concrtiser notre travail, nous avons contact la socit UPLINE
Corporate Finance, filiale de UPLINE Group, dont lactivit principale est
lingnierie financire.
Aprs plusieurs essaies de contacter le corps administratif de UPLINE
Corporate Finance, on a pu obtenir un rendez-vous avec M. AIT ALLA
Soufiane qui nous a facilit laccs linformation concrte concernant les
marchs financiers marocains et qui nous a expliqu la ralit des
oprations effectues par les socits au pralable dune introduction en
bourse du cot juridique quconomique ainsi que les tapes dune
introduction en bourse.
1ere tape : Dfinition de lopration :
La dfinition de lopration constitue ltape introductive une

introduction en bourse, en effet il sagit de :
Dterminer la nature de lopration : mission ou cession des titres
de capital.
Dterminer lmetteur qui dsigne toute personne morale faisant
appel public lpargne.
Dterminer linitiateur qui dsigne toute personne physique ou
morale qui initie une opration dappel public lpargne. Dans le
cas dune mission des titres, linitiateur est lmetteur desdits
titres. Dans le cas dune cession de titres il sagira du vendeur
desdits titres.
Dterminer les titres de capital : actions ou autres titres ou droit
donnant accs au capital ou aux droits de vote transmissible par
inscription en compte ou tradition.
2eme tape : lobligation dinformation :
Toute personne morale qui envisage de faire appel public l'pargne ;

soit l'occasion de l'mission ou de la cession de titres de capital, soit au
moment de l'introduction de ses titres de capital la Bourse des Valeurs
ou sur tout autre march rglement, au Maroc ou ltranger ; est tenue
d'tablir, au pralable, en faisant recours un conseiller financier
spcialis un document d'information destin au public et dnomm
13
"note d'information". Ladite note est soumise au visa du CDVM.
3eme tape : llaboration de la note dinformation :
La note d'information doit porter, notamment, sur l'organisation de

l'metteur, sa situation financire et l'volution de son activit, ainsi que
sur les caractristiques et l'objet de l'opration envisage. Elle doit
notamment permettre dapprcier les perspectives dvolution de
lmetteur. Elle est tablie conformment au modle-type standard ou
conformment au modle-type simplifi .
La note dinformation doit comporter toutes les informations relatives
la socit mettrice, notamment le corps administratifs, la prsentation
du secteur et de lactivit de lentreprise, les analyses et les retraitements
des tats de synthse de la socit, les perspectives, les stratgies et les
prvisions de lentreprise ainsi les facteurs du risque opposant la socit
ou le secteur dactivit.
Ces travaux peuvent durer une priode de 2 6 mois.
4eme tape : traitement du dossier :
Le CDVM indique l'metteur, linitiateur ou lorganisme conseil les

nonciations modifier et les renseignements complmentaires insrer
dans la note d'information afin de la rendre conforme la rglementation
en vigueur. Il peut demander toute explication ou justification, notamment
au sujet de la situation, de l'activit et des rsultats de l'metteur ou de
son groupe. Ainsi quil peut effectuer des visites auprs de lmetteur et
organiser des rencontres avec les dirigeants et les responsables de
lmetteur, le cas chant avec son organisme conseil, les commissaires
aux comptes ou tout autre conseiller de lmetteur. Le secret professionnel
ne peut tre oppos au CDVM.
13
www.cdvm.gov.ma
Lorsque la note d'information est conforme la rglementation en
vigueur, le CDVM appose son visa sur ladite note et en adresse un original
l'metteur, linitiateur ou lorganisme conseil. En cas de non-conformit
de la note la rglementation, le CDVM motive sa dcision et avise par
crit lmetteur, linitiateur ou lorganisme conseil dans un dlai
nexcdent pas 2mois.
5me tape : publication de lopration :
Aprs obtention du visa du CDVM, un extrait de la note d'information

est publi dans un journal d'annonces lgales. La publication a lieu au
moins trois (3) jours ouvrs avant le dbut de la priode de souscription
ou dacquisition des titres objet de l'opration.
La socit UPLINE Corporate Finance a mis sous notre disposition des

fiches types des mthodes de calcul effectus dans le cadre de ses travaux
dvaluation, qui ont fait le sujet de notre application. Ces fiches qui font
lobjet des annexes1, 2 et 3.
Conclusion :
Il nous faut peu de mots pour exprimer lessentiel,

Il nous faut tous les mots pour le rendre rel
P. ELUARD
La pratique de lingnierie financire reste une discipline trs

demande par des entreprises de grandes tailles, cas elle ncessite la
transparence, la crdibilit, la pertinence et lexactitude de linformation
afin daboutir une valeur relle de lentreprise.
Lingnierie financire repose sur des travaux de diagnostic qui ont

une finalit de reprsenter les informations comptables sous une vision
financire reposante sur la ralit concrte de linformation fin de facilit
lvaluation de lentreprise qui reste une approche subjective dpendante
de langle de vision de lvaluateur et de sa perspective ainsi que lobjet
poursuivi par lentreprise.
Il ressort de notre tude que lvaluation est un enjeu fondamental

dans la vie de lentreprise o elle intervient activement dans tous les
vnements importants tel que la cession, lacquisition ou la modification
du primtre du contrle de lentreprise.
Cependant, cette offre de service na pas encore atteint son ge

adulte au Maroc. lorigine de ce constat, le fait que le march marocain
na pas connu un nombre considrable de regroupements, d'appel public
l'pargne et de privatisations qui aurait pu favoriser lmergence dun
vritable march d'ingnierie financire.
Annexes :
Annexe 1 : Fiche de calcul du Business

Plan
Annexe 2 : Fiche de calcul de cot du

capital.
Annexe 3 : Fiche de calcul de la

mthode DF
BIBLIOGRAHIE :
Rglementation de la bourse.
C.Cadiou, INGENIERIE DAFFILATION :
Tte de groupe et cration de valeur.
P.Gensse, P. Topascalian, INGENIERIE
FINANCIERE , Economica
Finnerty 1998.
J.Lebraty et R.Teller, ingnierie du
diagnostic global dentreprise ,
Edition Liaisons, 1994.
Mourad Hassan Evaluation des
entreprise .
WEBOGRAPHIE :
www.casablanca-bourse.com
fr.Wikepedia.org
www.Banque-France.fr
www.manager-go.com
www.cdvm.gov.ma
Glossaire
AC : Actif circulant
AI : Actif immobilis
ANCC : Actif net comptable corrig
APSB : association professionnelle des socits de bourse.
BFR : Besoin en fonds de roulement
BFRE : Besoin en fonds de roulement dexploitation
BVC : bourse des valeurs de Casablanca.
CAF : Capacit dautofinancement
CDVM : conseil dontologique des valeurs mobilires.
CE: Capitaux engags
CMPC: Cot moyen pondr du capital
DCF : Discounted Cash Flow
DLT : Dette long terme.
EBE: Excdent brut dexploitation
EBIT : earnings before interest and taxes
EBITDA : Earning before interest tax depreciation and amortization
EVA: Economic value-added.
FCFE: Free cash flow to equity
FCFF : Free cash flow to the firm
FP : Fonds propres
FRF : Fonds de roulement fonctionnel
GW : Goodwill.
IF : Ingnierie Financire.
M&A : Mergers and Acquisitions
MEDAF: Modle dquilibre des actifs financiers
OPA : offre public dachat
OPCVM : Organisme de placement public des valeurs mobilires
OPE : offre public dchange
OPR : offre public de rachat
OPV : offre public de vente
PC : Passif circulant
PER: Price earning ratio
RE : Rentabilit conomique
Re: Revenue
ROE: Return of Equity (rentabilit financire).
SA : Socit anonyme
SIG : Solde intermdiaire de gestion
VE : Valeur dentreprise.
Annexe 1
Annexe 2
Annexe 3

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c. Les mthodes de rgression

d. Les mthodes combines

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b)Les socits de bourse :

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Conseil dontologique des valeurs mobilires : Cration

e)Lassociation professionnelle des socits de bourse

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