Algunas consideraciones sobre la determinacin de la Tasa

Representativa del Mercado ( TRM ), la revaluacin del Peso

Colombiano y la poltica cambiaria reciente.*

Por: Morris Harf Meyer

Ex-Ministro de Comercio Exterior

I. Antecedentes

Las recientes medidas adoptadas por el Gobierno Nacional y por el Banco de la

Repblica para tratar de contener el proceso de revaluacin continua de la Moneda
Nacional y, un reciente estudio publicado en Borradores de Economa, Documentos del
Banco de la Repblica, me han motivado a escribir estas consideraciones sobre la
poltica cambiaria vigente.

El artculo 371 y 372 de la Constitucin Poltica establece la competencia del Banco de la

Repblica y de su Junta Directiva como autoridades en materia cambiaria, medidas que
deben adoptarse en coordinacin con la poltica econmica general.

II. La Poltica Cambiaria en los ltimos 40 aos.

Para entender la poltica cambiaria es importante hacer un examen sobre los

mecanismos utilizados para la determinacin de la Tasa de Cambio, actualmente llamada
Tasa Representativa del Mercado TRM.

Desde 1967, hasta la fecha, sea, durante los ltimos cuarenta aos, se han aplicado
diferentes metodologas para la determinacin de la tasa de cambio.

A. La Tasa de los Certificados de Cambio

Con la expedicin del Decreto-Ley 444 de 1967, se intervino el mercado de divisas. La

primera estructura de tasas de cambio fue fijada por va administrativa. Entre 1967 y
hasta 1991, el rgimen cambiario estaba determinado por el presupuesto anual de divisas
( ingresos y egresos ), las variables de inflacin ( interna y externa ) y el crecimiento de la
economa, presupuesto que elaboraba la Junta Monetaria y, basado en esos parmetros,
la Junta Monetaria calculaba la tasa de devaluacin anual, que se asimilaba al sistema
llamado crawling peg, devaluacin gota a gota.

B. Tasas de Cambio de los Intermediarios.

Entre 1991 y 1993, rigi la reglamentacin establecida en la Resolucin No. 57 de 1991,

de la Junta Monetaria;

1
 Artculo 1.2.2.14 TASAS DE CAMBIO DE LOS INTERMEDIARIOS. Las tasas
de cambio para la compra y venta de divisas por parte de los intermediarios
del mercado cambiario sern aquellas que libremente acuerden las partes
intervinientes en la operacin, con sujecin a las tasas mnima de compra y
mxima de venta que ofrezcan diariamente al pblico dichos intermediarios,
segn corresponda.
Los intermediarios podrn convenir operaciones de compra y venta de divisas
para su ejecucin el da hbil inmediatamente siguiente. Para este efecto, los
intermediarios anunciarn diariamente adems de las tasas de que trata el
inciso anterior, aquella que aplicarn en sus operaciones a futuro referidas en
el presente inciso.
Pargrafo 1o. Corresponde a la Superintendencia Bancaria establecer la
forma en la cual las tasas de que trata este artculo deben ser publicadas.
Pargrafo 2o. Los intermediarios no podrn cobrar ningn tipo de comisin
para realizar operaciones de compra y venta de divisas.
Pargrafo 3o. Los intermediarios no estarn sujetos a un tope mximo a la
obtencin de utilidades en sus operaciones de compra y venta de divisas o de
ttulos representativos de las mismas.
Artculo 1.2.2.15 INFORME. Los intermediarios del mercado cambiario que
efecten compras y ventas de divisas debern registrar las transacciones e
informar sobre ellas al Banco de la Repblica, en la forma y trminos que ste
determine. ( subrayado por el suscrito )

C. Tasa Representativa del Mercado ( TRM ).

La Resolucin Externa No. 21 de 1993, expedida por la Junta Directiva del Banco de la
Repblica, deca;

TASA DE CAMBIO REPRESENTATIVA DEL MERCADO. Para los efectos

previstos en esta Resolucin, se entiende por "tasa de cambio representativa
del mercado" el promedio aritmtico simple de las tasas ponderadas de las
operaciones de compra y venta de divisas y certificados de cambio, con diez o
menos das de emitidos efectuadas por bancos comerciales y corporaciones
financieras en las ciudades de Santa Fe de Bogot, D.C., Barranquilla, Cali y
Medelln, excluidas nicamente las operaciones de ventanilla calculada sobre
las operaciones del da anterior y certificada con base en la informacin
disponible, por la Superintendencia Bancaria. ( subrayado por el suscrito ).

El artculo 80 de la Resolucin Externa No. 8 de 2000, de la Junta Directiva del Banco de

la Repblica defini la TRM, as; Para los efectos previstos en esta resolucin, se
entiende por tasa de cambio representativa del mercado la de las operaciones de
compra y venta de divisas que calcula y certifica la Superintendencia Bancaria con base
en la informacin disponible, conforme a la metodologa establecida por el Banco de la
Repblica. Para el clculo de dicha tasa se debern excluir las operaciones de ventanilla
y las de derivados.

La Circular Reglamentaria Externa DODM No. 11 de fecha Marzo 4 de 2003

METODOLOGIA DE CALCULO DE LA TASA DE CAMBIO REPRESENTATIVA DEL
MERCADO, dice;

2
 Para los efectos previstos en el artculo 80 de la Resolucin Externa No. 8 de
2000 y sus modificaciones, se entiende por "tasa de cambio representativa del
mercado" (TRM) el promedio aritmtico simple de las tasas ponderadas de las
operaciones de compra y de venta de divisas efectuadas por bancos
comerciales, corporaciones financieras, la Financiera Energtica Nacional -
FEN- y el Banco de Comercio Exterior de Colombia -BANCOLDEX, pactadas
para cumplimiento en ambas monedas el mismo da de su negociacin. La
TRM vigente para cada da ser calculada y certificada por la
Superintendencia Bancaria, conforme a esta metodologa con las operaciones
del da anterior. Para el clculo de la TRM se deber incluir, por lo menos, las
operaciones realizadas en las ciudades de Bogot D.C., Barranquilla, Cali y
Medelln y se deber excluir las operaciones de ventanilla y las de derivados
sobre divisas. ( subrayado por el suscrito )

La Circular Reglamentaria Externa DODM No. 146 de fecha Septiembre 21 de 2004,

incorpora a las Compaas de Financiamiento Comercial y a las Sociedades
Comisionistas de Bolsa a la muestra con la cual se calcula la Tasa de Cambio
Representativa del Mercado, (TRM). ( subrayado por el suscrito ).

La metodologa explicada anteriormente, se encuentra vigente y se aplica para la

determinacin de la TRM,

D. La Banda cambiaria

Entre 1994 y Septiembre de 1999, se aplic un rgimen de banda cambiaria, que

representa un esquema intermedio entre un rgimen de tasa de cambio fija y uno de
flotacin libre. A partir de Octubre de 1999 se estableci un sistema de libre flotacin del
tipo de cambio nominal.

La banda cambiaria est definida por los lmites dentro de los cuales puede fluctuar la
tasa de cambio.

III. Anlisis

La intervencin del Banco de la Repblica en el mercado cambiario debera estar dirigida

a corregir los desequilibrios transitorios de oferta y de demanda de divisas. Con ello se
podra controlar la tendencia de revaluacin persistente. Pero, eso no ha ocurrido, porque
al mercado cambiario se ha permitido que ingresen ofertas de divisas que no hacen parte
del mercado cambiario.

A. Experiencia con el Sistema Crawling Peg, aplicado entre 1967 y 1991.

Este sistema se estableci en una poca en que la economa sufra una crisis
permanente de Balanza de pagos, con un saldo negativo de reservas internacionales y
con devaluaciones recurrentes de la moneda nacional. El Gobierno de la poca consider
perjudicial para los intereses del pas y, de la economa nacional, dejar a la libertad del
mercado la determinacin de la tasa de cambio y, por eso se enfrent en su momento,
incluso, contra las recomendaciones del Fondo Monetario Internacional, ( Noviembre de
1966 ) y, estableci el control de cambios sin violar los reglamentos del Fondo.

3
La aplicacin de esta poltica de estabilidad cambiaria durante 24 aos, permiti un
crecimiento estable de la economa del pas y, el desarrollo, promocin y diversificacin
de nuestro sector externo y, especialmente de las exportaciones no-tradicionales.

B. Experiencia con el Sistema de Banda Cambiaria, aplicado entre 1994 y 1999.

Estructura de la banda cambiaria

Tasa Mxima. Es el nivel mximo de la tasa que el Banco de la Repblica

estaba dispuesto a permitir en el mercado interbancario de dlares. Cuando el
mercado lleve la tasa a este nivel, el Banco vender cuantos dlares sean
necesarios para mantener la tasa de cambio en ese valor. Esta tasa vara
todos los das, dependiendo de la pendiente de la banda cambiaria.
Tasa Mnima Es el nivel mnimo de la tasa que el banco central est
dispuesto a permitir en el mercado interbancario de dlares. Cuando la tasa
llega a este nivel, el Banco compra dlares para que el tipo de cambio se
mantenga en ese valor. Esta tasa vara todos los das, dependiendo de la
pendiente de la banda cambiaria.
Pendiente de la banda cambiaria. Es el porcentaje anual de devaluacin que
se aplica a la tasa piso y a la tasa techo.
Amplitud de la banda cambiaria. Es la distancia que existe entre la tasa piso y
la tasa techo. Est definida como un porcentaje medido desde un punto
medio.

Fuente: Banco de la Repblica

Este sistema de intervencin en el mercado cambiario se ha aplicado en diferentes

ocasiones en las economas de los pases industriales con resultados muy positivos,
siempre y cuando no existan presiones especulativas de los agentes que intervienen en
el mercado de divisas.

4
 C. Experiencia con el Sistema de intervencin a travs de subastas de opciones
Put Call.

Entre el primer trimestre de 2003 y el primer trimestre de 2007, en los ltimos 4 aos, la
Tasa Representativa del Mercado, ha experimentado una revaluacin del 26.0 % frente al
Dlar de los Estados Unidos.

A pesar de los esfuerzos de las autoridades del Banco de la Repblica para estabilizar la
tendencia de revaluacin de la moneda nacional mediante intervenciones, los resultados
han sido infructuosos por la volatilidad del mercado cambiario.

Este efecto lo demuestra el estudio publicado por el Banco de la Repblica Estimating

the COP Exchange Rate Volatility Smile and the Market Effect of Central Bank
Interventions: A CHARN Approach; por Juan Manuel Julio, Norberto Rodrguez y Hctor
Manuel Zrate, BORRADORES de ECONOMIA No. 347, Junio de 2005. En este trabajo
se hace un anlisis sobre los efectos en la TRM de dos intervenciones del Banco de la
Repblica en el mercado cambiario durante 2004 y 2005, con el objeto de alterar la
tendencia revaluacionista del Peso.

En efecto, como se explica en el documento, durante el cuarto trimestre de 2004, los

Intermediarios del Mercado no le dieron credibilidad a la intervencin, tal vez, por el
anuncio del 29 de Septiembre, del Banco de la Repblica que determin la fecha y la
cuanta. Sin embargo, el anuncio del 17 de Diciembre sobre la intervencin posterior, tuvo
un mejor resultado, porque no se mencion ni la fecha exacta de la intervencin, ni el
monto.

El monto de las dos intervenciones fue de US$ 1,325.3 millones durante el cuarto
trimestre de 2004 y, de US$ 773.8 millones durante el primer trimestre de 2005.

Fuente: Estimating the COP Exchange Rate Volatility Smile and the Market Effect of Central Bank Interventions: A CHARN
Approach; por Juan Manuel Julio, Norberto Rodrguez y Hctor Manuel Zrate, Banco de la Repblica, BORRADORES de
ECONOMIA No. 347, Junio de 2005, p. 2.

5
La conclusin emprica del estudio y, la evidencia, demuestran que las intervenciones del
Banco de la Repblica han tenido y tienen poca incidencia en el cambio de la tendencia
revaluacionista de la moneda nacional.

Como lo expresan los autores del estudio, la gran volatilidad de la tasa de cambio hace
que la misma no responda a las intervenciones del Banco de la Repblica en el mercado.

IV. Consideraciones sobre el Mercado Cambiario.

Los factores de oferta y demanda de divisas analizados a travs de las necesidades de la

Balanza de Pagos demuestran que, en su conjunto, existe ms una demanda que una
oferta de divisas para el financiamiento del sector externo de la Economa Nacional,
aunque se presenten desfases transitorios.

Segn las estadsticas del Banco de la Repblica, en los ltimos 14 aos, entre 1994 y
2006, la cuenta corriente de la balanza de pagos del pas ha sido deficitaria, con
excepcin de los aos 1999 y 2000, aos en que se present un supervit comercial,
pero no por aumento de las exportaciones, sino por disminucin de las importaciones en
un promedio del 27% anual, por efecto de la recesin econmica.

En cuanto la cuenta de capital y financiera, de la balanza de pagos del pas, durante el

mismo perodo, entre 1994 y 2006, los flujos netos anuales no han tenido fluctuaciones
errticas que pudieran a primera vista, explicar la revaluacin de la moneda nacional.

En efecto, el promedio aritmtico anual de la cuenta de capital y financiera, entre 1994 y

2006, es de USD$ 2.889.4 millones anuales, saldos que permitieron compensar los dficit
de la cuenta corriente. Para el ao de 2006, la cuenta de capital y financiera estuvo por
debajo del promedio de los 14 aos en un 7.4%, mientras que los dos aos anteriores,
sea, 2004 y 2005, la cuenta de capital y financiera estuvo por encima en un 11%, cada
ao, sobre el promedio de los 14 aos.

Ahora bien, por su definicin y por la metodologa de clculo, la TRM es una tasa
representativa del mercado. Sin embargo, es importante tener en cuenta que el mercado
cambiario dista mucho de ser representativo, es decir, es un mercado que presenta
grandes distorsiones.

La frmula para la determinacin de la TRM, como lo establece la Circular Reglamentaria

Externa No. 11 de 2003, corresponde a el promedio aritmtico simple de las tasas
ponderadas de las operaciones de compra y de venta de divisas, sobre negociaciones a
tasas de cambio pactadas libremente por los agentes autorizados.

De acuerdo con lo establecido en el artculo 59 de la Circular Externa No. 8 de 2000, del

Banco de la Repblica Estatuto Cambiario, los intermediarios del mercado cambiario,
podrn realizar las operaciones de cambio ( adquirir y vender divisas y ttulos
representativos de las mismas ) que deben canalizarse a travs del mercado cambiario y,
aquellas que estando exentas de ser canalizadas por este mercado, se realicen
voluntariamente a travs del mismo.

6
El volumen de las operaciones de cambio que no hacen parte del mercado cambiario
pero que se canalizan a travs de ste, son las operaciones que distorsionan la oferta de
divisas y, cuyas transacciones alteran de manera significativa la tasa de cambio.

V. La Liquidez Internacional y el Mercado Cambiario.

La principal distorsin del mercado cambiario proviene de factores exgenos al

comportamiento del sector externo de la economa colombiana. Existe un exceso de
liquidez en la economa mundial, causada principalmente por el permanente y persistente
dficit comercial de la economa de los Estados Unidos, dficit financiado a travs de su
propia moneda, el dlar, que es el principal activo de las reservas internacionales.

INDICES: Produccin Industrial (20 pases industriales) Reservas Internacionales Mundiales

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Produccin
Industrial 100.0 101.4 104.0 109.0 105.8 105.3 106.7 109.7 111.8 115.8
Reservas
Internacionales 100.0 98.8 108.3 122.3 134.2 145.7 166.1 194.3 231.3 262.8

Fuente: Fondo Monetario Internacional International Financial Statistics.

300

250

200
Produccin Industrial
150
Reservas Internacionales
100

50

Con el fin de comparar las dos series, se tomaron las estadsticas de las Reservas
Internacionales mundiales, segn la definicin del Fondo Monetario Internacional y, la
produccin industrial de las veinte principales economas desde el ao 1997, ao que se
utiliz como base.

Las series de estos indicadores demuestran que mientras la produccin en los 10 aos
entre 1997 y 2006, pas de 100.0 % a 115.8 %, las reservas internacionales durante el
mismo perodo, crecieron de 100.0 % a 262.8 %, sea que se multiplicaron 2.6 veces.

Este exceso de liquidez internacional es el principal causante de las distorsiones que se

evidencian en el manejo de las tasa de cambio en el mundo y, en especial, con relacin a
la devaluacin del dlar norteamericano.

7
En el Informe del Fondo Monetario Internacional, Perspectivas de la Economa Mundial,
publicado en Abril de 2007, en la pgina 19, se advierte el problema implcito sobre los
factores de inestabilidad que los dficit permanentes de la balanza comercial de los
Estados Unidos genera en los mercados financieros internacionales. Dice el Fondo
Monetario;

Por ahora, Estados Unidos sigue recibiendo los capitales necesarios para
financiar el profundo dficit en cuenta corriente, pero con el tiempo los ttulos de
renta fija han desplazado a los de renta variable, y dentro de la renta fija los
ttulos del Tesoro han perdido terreno frente a instrumentos ms riesgosos. Esa
evolucin lleva a pensar que se est acrecentando la vulnerabilidad frente a los
cambios de actitud del mercado, sobre todo si el rendimiento de los activos
estadounidenses contina siendo inferior al de otras regiones. Por ende, persiste
la inquietud de que en un momento dado resulte necesario un ajuste ms
profundo para que los respectivos saldos en cuenta corriente de las diferentes
regiones del mundo sigan siendo compatibles con el deseo de los inversionistas
internacionales de acumular crditos netos frente a Estados Unidos. Lo difcil es
conseguir que este proceso se desenvuelva sin grandes sobresaltos, evitando
un ajuste desordenado mucho ms perturbador.

Los excesos de liquidez internacional se refugian en diversas alternativas de inversin a

nivel mundial, que se pueden identificar como; inversiones directas en los Estados
Unidos y en el resto del mundo, en portafolios de inversin en ttulos del Tesoro
Norteamericano en inversiones especulativas de los Fondos Internacionales que
invierten de acuerdo a las rentabilidades relativas que ofrezcan los mercados de capitales
en diversas partes del mundo. Tambin se reflejan en un mayor poder de compra de los
socios comerciales de los Estados Unidos que mantienen saldos superavitarios en sus
respectivas balanzas comerciales.

Son las inversiones especulativas tambin llamados capitales golondrina, las que, por
su carcter especulativo, con mayor efecto, distorsionan los mercados cambiarios de
pases como Colombia.

Tambin es importante tener en cuenta que los mercados de capitales internos de los
pases en desarrollo como Colombia, adolecen de imperfecciones que deberan obligar a
que las autoridades monetarias intervengan para corregir esos desequilibrios y permitan
que los recursos de capital se orienten hacia actividades productivas de inversin y no
ejerzan presiones desproporcionadas sobre la tasa de cambio.

Una sola operacin de compra de venta de divisas por un monto importante durante
una jornada altera la cotizacin de la TRM sin que ello signifique necesariamente un
cambio en la tendencia del mercado cambiario, pero s altera la cotizacin de la tasa de
cambio y, ello tiene un efecto sobre las expectativas.

Es importante establecer que una oferta una demanda, en aras del principio de
transparencia se d a conocer a todos los actores y, no como ocurre actualmente que un
actor hace una oferta solicita una oferta a un nmero limitado de actores multiplicando
de manera ficticia la oferta la demanda de divisas durante una misma jornada.

8
VI. Conclusiones

Teniendo en cuenta que segn se explic anteriormente, la liquidez internacional ha

aumentado mas rpidamente que la produccin mundial, dos factores aceleran la
revaluacin del peso; los anuncios del Banco de la Repblica sobre las intervenciones en
el mercado cambiario y, los anuncios de la Junta de mismo Banco sobre alzas en las
tasas de inters bsicas que la Institucin cobra por sus operaciones de redescuento.

El mecanismo de intervencin ms apropiado, adems de la decisin de mantener un

mayor volumen de inversiones en moneda extranjera, proveniente de las privatizaciones
de los activos del Estado, no monetizar la totalidad de las divisas de las exportaciones de
hidrocarburos y los dems energticos, mientras se determinan las inversiones
productivas, para que no ejerzan presiones sobre la demanda y el consumo internos, el
Banco de la Repblica en coordinacin con el Gobierno, deberan considerar nuevamente
la aplicacin de la Banda Cambiaria para regular el mercado de divisas, tal como se
explic en el Captulo III de este documento y, de esta manera lograr la estabilidad de la
Tasa Representativa del Mercado ( TRM ).

En la frmula para determinar la tendencia de la TRM dentro de la cual se debe mover la

Banda Cambiaria, el Banco de la Repblica debera excluir las operaciones que no hacen
parte del mercado cambiario. El Artculo 59 de la Circular Externa No. 8 de 2000,
establece que; los intermediarios del mercado cambiario, podrn realizar las operaciones
de cambio (adquirir y vender divisas y ttulos representativos de las mismas) que deben
canalizarse a travs del mercado cambiario y, aquellas que estando exentas de ser
canalizadas por este mercado, se realicen voluntariamente a travs del mismo.

Son estas ltimas operaciones, las que estando exentas de ser canalizadas por este
mercado, las que distorsionan la oferta y la demanda de divisas que responden a la
actividad econmica del pas y, que adems contienen elementos especulativos de
origen oscuro.

Estas operaciones deberan ser excluidas del clculo para la determinacin de la TRM.

As como en el pasado el Gobierno la Autoridad Monetaria intervinieron el mercado

cambiario para evitar que la demanda interna de divisas presionara la tasa de cambio y
se siguieran produciendo devaluaciones masivas de la moneda nacional; actualmente,
ante el exceso de oferta de divisas, especialmente proveniente de los capitales
especulativos por el exceso de liquidez en los mercados internacionales, la Autoridad
Monetaria debera hacer lo propio e intervenir el mercado cambiario para evitar la
revaluacin masiva del peso colombiano.

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*Publicado en; Economa Burstil, Bolsa Nacional Agropecuaria, BNA;

Ao 1 Nmero 1, Bogot D. C., Colombia, Mayo de 2007.