Vous êtes sur la page 1sur 32

Courbe Zro-coupon

Master IF / DRM

16/01/2017 1
Sommaire

Fonctionnement dune salle de march


Les risques dun portefeuille
Notions fondamentales de pricing
Construction de la courbe zro-coupon

16/01/2017 2
01
Fonctionnement dune salle de march

Organisation interne et externe dune salle


Transactions financires et marchs financiers
Les protagonistes

16/01/2017 3
SALLE DES MARCHS : ORGANISATION INTERNE

Direction des Marchs de


Capitaux

Paris
Londres
New York

Taux Change Crdit Actions Vente

Bond trading Vente taux

FRAs Syndication actions

Swaps Structuration

... ...

16/01/2017 4
SALLE DES MARCHS : INTERACTIONS AVEC
LEXTRIEUR

Clients
Entreprises
Collectivits Professionnels
Investisseurs institutionnels Marchs organiss
Souverains Banques
Autorits de rgulation Courtiers
ACPR Conseil Electronic dealing
BCE, ESMA, BIS Transaction
SEC, Federal s
Reserve,... financires
Transactions
financires
Supervision externe Salle des
marchs

Comptabilit analytique Accs


Banquiers
Certification client
conseils
Supervision interne Conseil
(senior
bankers)
Direction financire Contrle des risques
Audit

16/01/2017 5
GRANDES CATGORIES DE TRANSACTIONS
FINANCIRES
Transactions cash

Dfinition : transactions financires se traduisant par un change immdiat


de titres, de matires premires et / ou de cash
Exemples : achat dactions, dobligations, dpts, prts, transaction de
change spot, etc ...
Transactions drives

Dfinition : transactions financires se traduisant par des changes terme


de titres, de matires premires et / ou de cash. Cet change est dtermin
par la transaction initiale.
Exemples : swaps de taux, options de change, transaction indexes sur le
CAC 40, etc ...

16/01/2017 6
GRANDES CATGORIES DE TRANSACTIONS
DRIVES
Distinction Drivs OTC / Drivs lists
Contrat terme (forward)
Transaction entre 2 parties qui sengagent schanger dans le futur des
titres ou des devises, pour un prix ou des montants fixs au dpart.
Option
Droit futur donn par une partie (le vendeur de loption) une autre partie
(lacheteur de loption) de lui acheter (call) ou de lui vendre (put) un actif
(action, obligation, devises) un prix fix linitiation de la transaction.
Swap
Transaction entre 2 parties qui sengagent changer sur une priode
donne des flux, calculs partir dindices de taux, de change, dactions....
Swaps de taux, swaps de devises

16/01/2017 7
ACTIVIT DE LA SALLE DES MARCHS
Refinancement (gestion Actif/Passif)
Grer les soldes de trsorerie de la banque
Trading pour compte propre
Prendre des positions de nature spculative, y compris tirer partie des
divergences de cours ou de taux entre les marchs
Market-making
Fixer le prix des produits et les vendre aux clients
Les protagonistes
Le trader
Le vendeur
Le client
La fonction support

16/01/2017 8
LE TRADER (1)
Teneur de marchs (market maker)
Fait des prix aux clients.
Se couvre sur le march (futures, courtier, banques, autres traders de sa
propre salle, autres clients).
Gre une position. Prise de risques intrinsque limite. Profit vient des
marges et du volume.
Volume de transactions peut tre lev ou faible.
Fonction en gnral trs segmente dans les grandes banques. Des
dizaines dquipes de trading, rparties par produit.
Une rgle dor : une seule quipe traite un produit donn, quel que soit
lendroit, pour quil y ait un seul prix fourni par la banque.

16/01/2017 9
LE TRADER (2)
Arbitrageur
Tire parti de certains carts ou distorsions entre plusieurs marchs (e.g.
march des obligations et des futures de taux). Prend des positions de taille
leves, mais limites en risque total (en thorie). Ralise son profit lorsque
les distorsions se rduisent.
Peut tre une activit trs sophistique, utilisant des modles mathmatiques
complexes.

Trader pour compte propre


Prend des positions spculatives, utilisant le capital de la banque.

Refinancement (Gestion Actif/Passif, ALM - Asset and Liability


Management)
Gre le bilan de la banque, en fonction des autres activits
Se refinance en empruntant, mettant, plaant sur les marchs ou auprs de
la BCE
Gre les contraintes rglementaires de la banque

16/01/2017 10
LE VENDEUR
Le commercial de la salle.
Organis par type de client (entreprises, fonds, collectivits, ...)
Objectif : gnrer des transactions profitables
Souvent organis par produit : par ex. vendeur taux
Activit qui peut tre simple ...
Vendeur obligataire, vendeur change
... ou complexe
Structureur de produits exotiques
Intermdiaire entre le client et le trader
Inclut les activits dmission et de syndication
Actions, Emprunts, Obligations

16/01/2017 11
LES FONCTIONS SUPPORT

Recherche
macro-conomique : fournit des prvisions sur les variables conomiques,
partout dans le monde
analyse : value la qualit des entreprises, met des opinions sur les cours
futurs des actions et de la dette des metteurs
quantitative : dveloppe des modles mathmatiques permettant de calculer
les prix relatifs des produits financiers entre eux
Systmes informatiques
Back-Office
tenues de positions Documentation des transactions
gestion des risques Paiement des flux, change des
titres
rglement
Traitement comptable des
Middle-Office oprations

Assistance des traders la gestion du risque, contrle de premier niveau

16/01/2017 12
02
Les risques dun portefeuille

Marked-to-market
Dcomposition des risques dun portefeuille
Facteurs de risque

16/01/2017 13
MARKED-TO-MARKET
Notion de Marked-to-market (MtM)
La MtM reflte la valorisation au prix de march de chaque transaction.
Cette valorisation est calcule en fonction :
des variables de march (cours des devises, taux, volatilit) qui reprsentent le prix
dquilibre du march
de paramtres estims par le gestionnaire (trader) : corrlation, dformation de la
courbe des taux (concept de marked-to-model )
Risque de variation de la MtM
Risque de perte dun portefeuille dans lhypothse dun scnario dvolution
dfavorable des paramtres de march (taux, devise, action)

16/01/2017 14
DCOMPOSITION DES RISQUES DUN
PORTEFEUILLE
Risques de march

Risque spcifique (actions, matires 1res, titres de crances..)


Risque de change (cours de change)
Risque de volatilit (volatilit des produits servant de sous-jacents aux
options)
Risque de taux (taux dintrt, prix des instruments de taux)
Risque de liquidit (capacit dabsorption du march)
Risque de crdit (dfaut de la contrepartie)
Risque oprationnel : pertes provenant de linadquation ou
du disfonctionnement des systmes dinformation ou des
processus internes, pertes lies aux vnements extrieurs.

16/01/2017 15
LES FACTEURS DE RISQUE SONT :

Qualitatifs (vnements politiques) ou


quantitatifs (niveaux de lEurostox)
Information Observables (prix du ptrole) ou inobservables
disponible (volatilit des taux 10 ans)

Rcurrents (taux de change USD/EUR) ou


ponctuels (publication de lindice amricain
la consommation)

A un instant donn, les prix, les cours, les taux, les


primes et les autres paramtres observs sont le reflet
exact et la consquence de linformation disponible

16/01/2017 16
03
Notions fondamentales de pricing

Courbe de taux zro-coupon


Taux forward et actualisation
Black & Scholes

16/01/2017 17
COURBE ZRO COUPON / ACTUALISATION
GRANDS PRINCIPES
Un besoin : donner une valeur aujourdhui des flux futurs
Exemple : valeur aujourdhui dun Euro distribu dans 1 mois, dans 1 an,
dans 10 ans
Un outil : le facteur dactualisation ou zro-coupon
Seul un ensemble de taux zro-coupon permet de calculer des coefficients
d'actualisation cohrents. Tout autre mode de raisonnement introduit des
biais dans le calcul.
Un zro-coupon est un emprunt qui ne paie pas de coupon.
Lemprunt est gnralement mis un prix tel que la capitalisation de son
prix jusqu maturit donne le nominal (en gnral 100).
Exemple : Emprunt ZC 5 ans, mis 86,26, de maturit 5 ans, remboursement au
pair.
86,26 * (1,03) 5 = 100 => Le taux zro-coupon est de 3%
On peut ainsi construire une courbe dactualisation
(Discount Factor)
Valeur aujourdhui dun flux F pay dans 5 ans = F x Discount_Factor_5Y

16/01/2017 18
COURBE ZRO COUPON / ACTUALISATION
GRANDS PRINCIPES
Constat. Trs peu dinstruments zro-coupon

Exemple : une OAT distribue un coupon annuel

Consquence. Ncessit de synthtiser des instruments zro-


coupons partir des instruments existants

On utilise la mthode du bootstrapping

Rsultat. chaque courbe dinstruments financiers correspond


une courbe zro-coupons
Maturit Taux swap DF
Exemple de courbe ZC 1Y -0.11% 1.0011
2Y -0.05% 1.0009
3Y 0.02% 0.9995
5Y 0.26% 0.9873
10Y 1.32% 0.9111
15Y 1.49% 0.8160
20Y 1.54% 0.7340
30Y 1.53% 0.6234

16/01/2017 19
MODLISATION DU PRIX DES ACTIFS PHYSIQUES OU
FINANCIERS

Objectif
Donner une vision probabiliste de l'volution future d'un actif
Le modle affecte chacun des scnarios
d'volution de prix possible, une probabilit d'occurrence
Principe de base
Modliser les variations proportionnelles des prix
des actifs P / P
Exemple : variation quotidienne du CAC 40, du Nasdaq Prix
?
Hypothse que lvolution de lactif suit une
?
distribution donne (loi normale/log normale)
Construction de scnarios obissant la ?

distribution retenue ?

Utilisation
Aujourd'hui En T
Pricing, risk management, aide la dcision

16/01/2017 20
04
Construction de la courbe zro-coupon

Bootstrapping
Facteurs dactualisation
Formule de taux compos

16/01/2017 21
COURBE DE TAUX ZRO-COUPON : UTILISATION

Exemples :
Emprunt ZC 10 ans, mis 90.978, de maturit 10 ans,
remboursement au pair :
90.978 * (1,0095)^10 = 100 => Le taux zro-coupon 10 ans est de 0.95%
Soit un flux de 5,000,000 en anne 10. La valeur actualise
aujourdhui de ce flux est :

Taux zro coupon : 2%

5 000 000 / [(1,02)^10] = 4 101 742

On peut vrifier que quelquun disposant aujourdhui de 4 101 742 , peut


les investir entirement dans un zro-coupon 10 ans, mis par ltat
franais. Dans 5 ans, il touchera : 4 101 742 * (1,02)^10 = 5 000 000

16/01/2017 22
COURBE DE TAUX ZRO-COUPON :
BOOTSTRAPPING (1)
Exemple simplifi, partir dune courbe obligataire :
Donnes de marchs
Emprunt 1 an, taux fixe 0.5%, prix = 100
Emprunt 2 ans, taux fixe annuel 0.75%, prix = 100
Emprunt 3 ans, taux fixe annuel 1%, prix = 100

Problme : construire la courbe de taux zro-coupon thorique. On cherche


donc les taux ZC1, ZC2, ZC3 tels que, pour chaque emprunt, la somme des
flux actualiss avec ces taux zro-coupons soit gale au prix de lemprunt.

Ainsi, pour lemprunt 3 ans :


101

1 1

100 = (1+ZC
1
1)
+ 1
(1+ ZC ) 2 + 101
(1+ZC )3
2 3
Prix = 100

16/01/2017 23
COURBE DE TAUX ZRO-COUPON : BOOSTRAPPING
(2)
En appliquant aux 3 emprunts :
100 = (1100.5
+ZC )
(E1)
1

100 = (1+0.ZC
75
+ 100,75
(E2)
1 ) (1+ZC2 )2

100 = (1+ZC
1 + 1 + 101 (E3)
)
1 (1+ZC2 )2 (1+ZC3 )3

En rsolvant le systme dquations :


E1 => ZC1 = ?
E2 & ZC1 = => ZC2 = ?
E3, ZC1 = & ZC 2 = => ZC3 = ?

16/01/2017 24
NOTION DE FACTEURS DACTUALISATION

Prenons lexemple dun prt trait au taux 12 mois de 0.50%


(MM) 100.50

r1y = 0.50%

i=0y i=1y

r1y N N
N= +
(1+ r1y base1y) (1+ r1y base1y) N est le
notionn
el du

N = r1y N DF1y + N DF1y


prt N
= 100

16/01/2017 25
CALCUL DES FACTEURS DACTUALISATION (SUITE)
Dans le cas de lEuribor 12 mois, la base de calcul du taux
est ACT/360,
On simplifiera le calcul en disant que pour un prt 1 an,
ACT/360 = 1,
base1y = 1
donc N = (1 + r1 y ) N DF 1 y

1
DF 1 y = = 0 ,9950
(1 + r1 y )

16/01/2017 26
CALCUL DES FACTEURS DACTUALISATION (SUITE)
Cas dun prt 2 ans taux annuel de 0.75% (BB)
100.75
0.75
r2y = 0.75%

i = 0y i = 1y i = 2y

N est le notionnel du prt N = 100

N = r2 y N DF1 y + r2 y N DF2 y + N DF2 y

1 r2 y DF1y
DF2 y = = 0,9851
(1 + r2 y )

16/01/2017 27
FORMULE DE CALCUL DES FACTEURS
DACTUALISATION OU DISCOUNT FACTORS
Dans le cas des taux courts (<= 1an) : convention de
calcul montaire
1
DFim =
n
(1+ rim )
360
o n est le nombre de jours de calcul du taux de la priode et DF0 = 1

Pour les taux > 1 an et pour toute priode i > j :

i 1

1 riy DF iy
DF iy = j =1
1 + riy

16/01/2017 28
VALEUR ACTUELLE ET DISCOUNT FACTORS
Discount FactorOffer-date i = Valeur actuelle dun flux dun
montant de 1 recevoir la date i

Discount FactorBid-date i = Valeur actuelle dun flux dun


montant de 1 payer la date i

Valeur actuelle dun flux F recevoir la date i : F x


DFoffer-i

n
Valeur actuelle de n flux =
F x DF
i =1
i i

(en prenant en compte pour chaque flux le DF Offer ou le DF Bid selon que le flux est
payer ou recevoir)

16/01/2017 29
EN RSUM
Discount Factor dun flux la date daujourdhui : DF0 = 1
Discount Factor dun flux intervenant dans un an : DF1 = ?
1
soit DF 1 =
n
1 + r1
360 r1 est le taux du 1 an en base MM et n le nombrede jours

Discount Factor dun flux intervenant dans 2 ans : DF2 = ?


1 - [r2 DF1 ]
DF2 =
1 + r2

Discount Factor dun flux intervenant dans n annes : DFn


=? n 1
rn
1 rn DFi 1 (1 DFn 1 )
DFn = i =1 ou DFn = rn 1
1 + rn 1 + rn

16/01/2017 30
FACTEURS DACTUALISATION ET ZRO-COUPONS

1
DFi =
(1 + ZCi)base

1
1
ZCi = ( ) base
1
DFi

16/01/2017 31
FORMULE DE TAUX COMPOSS

4 1 3
1+ = 1+ (1 + )
360 360 360

16/01/2017 32