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Perspectivas trimestrales

T3 2010

COMENTARIO
DE MERCADO:
El epicentro de la crisis se desplaza
hacia el este pág. 4

PREVISIONES
MACROECONÓMICAS:
Estados Unidos, Japón
y la Eurozona pág. 5

PERSPECTIVAS
SOBRE DIVISAS:
Ya no es sólo cuestión
del euro pág. 6

PERSPECTIVAS
SOBRE RENTA VARIABLE:
Las cuestiones macroeconómicas
han recuperado la hegemonía en
el área de la renta variable pág. 10

PERSPECTIVAS
SOBRE MATERIAS PRIMAS:
El oro, ¿una burbuja
en formación? pág. 11
– Perspectivas trimestrales T3-2010 –

La Crisis no está controlada


Ahora que los tipos griegos a dos años se sitúan de nuevo por encima del 10%, sería erróneo suponer que la crisis de deuda
de los países PIIGS está controlada. Con arreglo a las Perspectivas de Mitad de Año de Saxo Bank para la economía global, el
especialista en negociación e inversión, controlar la crisis únicamente es posible a través de recortes presupuestarios drásticos.

El derroche de gasto público afecta negativamente a la inversión privada y al consumo y prevemos una reacción negativa del
mercado ante la continuidad de enormes desequilibrios en los mercados de deuda estatal. Los ajustes de las hipotecas opción
ARM y Alt-A en 2011, 2012 y 2013 y el déficit presupuestario más que elevado que experimentan los países de la Eurozona
plantean obstáculos muy serios al mercado de valores y prevemos que las acciones no sean una inversión muy alentadora cuando
nos adentremos en 2011.

Las Perspectivas de Mitad de Año para la economía global consisten en un breve análisis que estudia las perspectivas económicas
globales para el próximo trimestre. A las Perspectivas de Mitad de Año seguirán las Perspectivas para el T4 que se publicarán en
octubre.

2 PERSPECTIVAS TRIMESTRALES T3 – 2010


s
– Perspectivas trimestrales T3-2010 –

DAVID KARSBØL
DIRECTOR, ECONOMISTA JEFE
dka@saxobank.com

CHRISTIAN TEGLLUND BLAABJERG


JEFE DE ESTRATEGIA DE RENTA VARIABLE
ctb@saxobank.com

MADS KOEFOED
DEPARTAMENTO DE ESTRATEGIA DE MERCADOS
mkof@saxobank.com

ROBIN BAGGER-SJOBACK
DEPARTAMENTO DE ESTRATEGIA DE MERCADOS
rsjo@saxobank.com

JOHN J. HARDY
JEFE DE ESTRATEGIA DE MERCADOS DE DIVISAS
jjh@saxobank.com

NICK BEECROFT
ASESOR JEFE DE MERCADO DE DIVISAS
xnbe@saxobank.com

ANDREW ROBINSON
ESTRATEGIA DE DIVISAS
awr@saxobank.com

ALAN PLAUGMANN
SUBDIRECTOR DE CFD Y PRODUCTOS COTIZADOS
apl@saxobank.com

OLE SLOTH HANSEN


JEFE DEL EQUIPO DE CFD Y PRODUCTOS COTIZADOS EN BOLSA
olh@saxobank.com

PERSPECTIVAS TRIMESTRALES T3 – 2010


s 3
C O M E N TA R I O S O B R E E L M E R C A D O : E L E P I C E N T R O D E
LA CRISIS SE DESPLAZA HACIA EL ESTE

No se confundan, la actual crisis de deuda de los De ser cierto, la tendencia de los precios de renta varia-
países PIIGS no está controlada y la única manera de ble debería bajar considerablemente en 2011.
deshacerse de ella es recortar el déficit presupuestario
con mucha mayor rapidez y de una forma mucho más ¿Qué podría provocar que la renta variable navegase a
drástica de lo que se está haciendo en la época actual. la deriva? Son varios los factores que podemos diferen-
Los recortes presupuestarios alemanes son un buen ciar. 1) Cada día que pasa, la ralentización china parece
comienzo, pero no bastan. En la actualidad, los diferen- más evidente. 2) Las ganancias corporativas tienen su
ciales griegos a 2 años cotizan de nuevo por encima origen en el recorte de gastos y no en el crecimiento
del 8,6% pero parece que al mercado de renta variable de los ingresos, y nos hemos situado completamente
sólo le preocupa la próxima temporada de publicación en territorio deflacionista/desinflacionista, por lo que
de balances (que comienza en julio), que se prevé que no prevemos que la inflación y los ingresos suban en
sea fuerte. próximas fechas. 3) La desestabilización continuada
en los mercados de deuda de los países PIIGS, que
Contrariamente a la opinión común, la gestión de piden una respuesta de los miembros de la Eurozona
grandes déficits presupuestarios aniquila el crecimiento, menos insolventes. 4) Recortes draconianos del gasto
y este es el caso, sobre todo en un entorno de escasez público 5) Preocupación por el ajuste de las hipotecas
de liquidez como en el que nos hallamos en la actuali- Alt-A y ARM en Estados Unidos y una mayor oleada de
dad. Puede que la característica distintiva de esta crisis impagos y morosos.
sea que se ha restringido casi por completo la finan-
ciación a la pequeña y mediana empresa. En efecto, Uno o varios de estos factores afectarán a las perspec-
la emisión de bonos corporativos ha sido considerable tivas de ganancias de renta variable en 2011 y 2012
hasta no hace mucho, pero se ha desvanecido con la y, en nuestra opinión, en la actualidad no se están
falta de disposición al riesgo y las empresas cotizadas teniendo suficientemente en cuenta.
de pequeña capitalización rara vez participan en los
Asimismo, mantenemos nuestra previsión de política
mercados de bonos corporativos.
de tipos muy bajos en el futuro inmediato. El mercado
Asimismo, el último flujo de fondos de la Reserva sitúa el ajuste a 1 año de la Reserva Federal en 33 bps.
Federal indica que el desapalancamiento corporativo, (a la baja desde 50 bps. hace sólo dos semanas), pero
de las instituciones financieras en concreto, es casi en seguimos considerando que es excesivo. Contamos con
su totalidad un reflejo del gasto estatal ininterrumpido. que los tipos de interés en EE.UU., R.U., la Eurozona
Lo mismo puede decirse de Europa. A corto plazo, las y Suiza se mantengan en los niveles actuales (o más
cifras de PIB siguen pareciendo “buenas” de la mano bajos) hasta finales de 2011.
de un gasto público imprudente si bien a costa del
Modelo de Ciclo de Negocio Global de Saxo Bank
crecimiento a largo plazo, dando lugar asimismo a
desequilibrios cada vez mayores.

El mercado tendrá que preocuparse por estos des-


equilibrios crecientes, algo que ya ocurrió en la venta
masiva del mes de mayo. No obstante, creemos que
vamos a ser testigos de un cierto optimismo vinculado
al fortalecimiento de las ganancias corporativas que se
harán públicas en la próxima temporada de publicación
de balances (que comienza en julio).
El Modelo de Ciclo de Negocio Global de Saxo Bank
En consecuencia, da la sensación de que es probable muestra un fuerte rebote desde el nivel de suelo de
que veamos un rebote a corto plazo de los activos principios de 2009, si bien los últimos dos meses han
de riesgo, pero nos tememos que dicho rebote de las estado marcados por una cierta deceleración de la
acciones sólo se materialice en la creación del hombro actividad económica, que junto con la ralentización de
derecho en una formación general de cabeza-hom- los principales indicadores en todo el mundo deberían
bros con la base del cuello en torno a 1040. ser motivo de preocupación.

4 PERSPECTIVAS TRIMESTRALES T3 – 2010


s
PREVISIONES MACROECONÓMICAS

ESTADOS UNIDOS: LA SOPA DE LETRAS obstante, los programas de emergencia han des-
DE ESTÍMULO SE APAGA LENTAMENTE empeñado un papel importante en la reactivación
Ahora que la primera mitad de 2010 está a punto del gasto, guiados por el gravoso paquete econó-
de terminar, soplan nuevos vientos en contra para mico federal de estímulo (ARRA), de unos 800.000
la economía estadounidense. A pesar del hecho de millones de dólares, aprobado a principios de 2009.
que la economía haya crecido, tal y como se pre- El estímulo está disminuyendo y probablemente
veía, un 3% anualizado en los primeros seis meses se agote en el segundo semestre del año. Es más,
del año, nos mantenemos fieles a nuestra teoría de es posible que veamos cómo contribuye de forma
que apunta a un suave crecimiento en el segundo negativa al crecimiento a finales de 2010.
semestre de 2010. Los vientos de cola se van a
desvanecer y los vientos en contra van a soplar con La inversión va a ser moderada debido a unos datos
más fuerza. bajos, aunque en progresión, de la utilización de la
capacidad y de la situación del sector residencial,
Un factor importante a la hora de explicar el sólido que cuenta con un amplio excedente de viviendas
incremento de las cifras del PIB desde el T3 de 2009, por vender. Debería permitirse que el mercado
que equivale al 3,6% sobre una base anual en el T1 siga su rumbo y liquide las malas inversiones, pero
de 2010, consiste en los cambios experimentados hasta ahora no ha sido así. Además, el mercado se
por los inventarios. Si hacemos caso omiso a los ha apoyado en un par de créditos fiscales gravosos
inventarios y sólo nos centramos en el incremento que no sólo son ineficaces sino también claramente
de las ventas finales durante el mismo periodo de perjudiciales para una recuperación sostenible. A
tiempo, nos situamos en el 1,9%, muy a pesar del medida que nos adentremos en el tercer trimestre,
apoyo estatal. Tras una reducción de los inventa- se prevé que tanto las ventas como los precios bajen
rios provocada por un pánico desatado entre los ya que la demanda va a DESERTAR sin el crédito
productores que fue más allá de la debilidad de la fiscal. Entretanto, la rama comercial del sector resi-
demanda, los inventarios se han recuperado, si bien dencial sigue sumida en una gran depresión, a ex-
este ciclo está a punto de concluir y sólo prevemos pensas de unos precios una vez más en declive tras
un tenue impacto en el crecimiento del T3. la leve recuperación experimentada en los meses
de invierno. En esta ocasión, a diferencia de cuanto
Los inventarios no son la única causa del último ocurre a menudo, las inversiones en vivienda, que
rebote de la economía ya que el gasto de consumo van a mantenerse en unas cifras pobres en el tercer
también ha experimentado un cierto repunte. No trimestre, no van a ser un indicador principal.

Estados Unidos T22010 T32010 T42010 T12011


Producto Interior Bruto
(Intertrimestral, SAAR) 3,0 % 1,5 % 0,5 % 1,0 %
Precios de Consumo (Interanual) 2,5 % 1,5 % 1,0 % 1,0 %
Tasa de Desempleo 9,8 % 10,0 % 9,9 % 9,7 %

PERSPECTIVAS TRIMESTRALES T3 – 2010


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J A P Ó N : R E B O T E PA R A P E R D E R I M P U L S O

Puede que Japón no haya recibido la misma aten- de Japón, fundamentado en la exportación, puede
ción que Estados Unidos, pero el rebote que ha verse perjudicado por la debilidad de la divisa.
experimentado se ha caracterizado por una idéntica
solidez, con un crecimiento interanual del 4,2% El estímulo también ha sido un pilar principal del in-
en el T1 de 2010. Prevemos que el crecimiento se cremento de la actividad económica, si bien también
mantenga, si bien puede que el ritmo se ralentice. se espera que se ralentice en el segundo semestre
Las exportaciones netas han repuntado con claridad del año. Se prevé un debilitamiento del crecimiento
desde que tocasen fondo a principios de 2009, una del consumo tal y como apunta el sentimiento del
aportación que disminuirá en el tercer trimestre consumidor, y la ralentización sólo mejorará en caso
cuando la solidez del JPY pase factura a los fabrican- de que se produzcan las subidas de tipos que tanto
tes japoneses. Un euro denostado puede proveer de se rumorean.
vientos de cola a la Eurozona, si bien el crecimiento

Japón T22010 T32010 T42010 T12011


Producto Interior Bruto
(Intertrimestral, SAAR) 2,5 % 2,0 % 2,0 % 1,5 %
Precios de Consumo (Interanual) -1,2 % -1,0 % -0,5 % -0,5 %
Tasa de Desempleo 5,1 % 5,0 % 5,0 % 4,8 %

Producto Interior Bruto (Interanual)
4,0%

3,5%

3,0%

2,5%

2,0%

1,5%

1,0%

0,5%

0,0%
T22010 T32010 T42010 T12011

EE.UU. Japón Eurozona Reino Unido

6 PERSPECTIVAS TRIMESTRALES T3 – 2010


s
EUROZONE:
E L E U R M A R C A U N G O L E N P R O P I A P U E R TA Y E S T I M U L A
L A S E X P O R TA C I O N E S

En lo que va de año, las preocupaciones que rondan Lo que antes suponía otro obstáculo se ha con-
la deuda soberana han empañado cualquier otra vertido rápidamente en un viento de cola muy
cuestión en Europa, pero no debería pasarse por necesitado. Ni que decir tiene que nos referimos al
alto que la recuperación habría sido frágil incluso de declive sustancial del EUR en lo que va de año, que
no haberse producido la actual crisis. No cabe duda comienza a contagiarse a la producción industrial
de que el exceso de deuda es el problema funda- y a las exportaciones. Los PMI de la región indican
mental al que se enfrentan muchos países de la más solidez para el próximo trimestre, y es posible
Eurozona, si bien son otras las cuestiones inminen- que la Eurozona también se lo juegue todo a esta
tes que restringen la actividad económica. carta; tampoco tiene muchas más opciones. No obs-
tante, debido al efecto de base, el crecimiento anual
Al igual que en Estados Unidos, el consumo en del PIB debería ser un tanto mejor a medida que
Europa continúa sobre-apalancado como resultado nos adentremos en el segundo semestre del año,
del consumo de bienes inducido por la burbuja aún cuando las medidas de austeridad van a poner
inmobiliaria, en el que podría respaldarse de no pro- futuras trabas a la recuperación, e incluso causar
ducirse un rápido incremento del valor residual de la otro brote de recesión en algunos países.
vivienda. Todo ello seguirá siendo un lastre para el
gasto privado en el tercer trimestre y la situación del La recuperación en Reino Unido también tendrá que
mercado laboral con un exceso de oferta no ayuda lidiar con baches, si bien su economía se caracteriza
a que mejoren las cosas. Y para aquellas empre- por una mayor flexibilidad gracias a que cuenta con
sas y consumidores con voluntad de acceder a un su propia divisa. No obstante, el recorte del gasto
préstamo, resulta complicado conseguir un crédito, también va a ser necesario con vistas a equilibrar
tal y como han puesto de manifiesto las alarmantes las cuentas. A diferencia de Estados Unidos, la
tendencias de varias de las medidas de oferta de Eurozona y Japón, Reino Unido muestra una cierta
dinero; de hecho, la media más amplia, la M3, se resistencia hacia la inflación elevada si bien se debe
sitúa bajo cero sobre una base interanual. en parte a efectos temporales.

Eurozona T22010 T32010 T42010 T12011


Producto Interior Bruto (Interanual) 1,2 % 1,0 % 1,0 % 1,0 %
Precios de Consumo (Interanual) 1,4 % 1,0 % 0,5 % 1,0 %
Tasa de Desempleo 10,1 % 10,2 % 10,3 % 10,2 %

Reino Unido T22010 T32010 T42010 T12011


Producto Interior Bruto (Interanual) 1,2 % 2,0 % 1,5 % 1,5 %
Precios de Consumo (Interanual) 1,4 % 3,0 % 2,5 % 1,5 %
Tasa de Desempleo 7,9 % 7,8 % 7,8 % 7,8 %

PERSPECTIVAS TRIMESTRALES T3 – 2009


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P E R S P E C T I VA S S O B R E D I V I S A S PA R A E L T 3 D E 2 0 1 0 :
YA N O E S S Ó L O C U E S T I Ó N D E L E U R O

Todos los mercados han centrado su atención en la hundimiento entre 2008-09 de las divisas asociadas a
situación de la Eurozona en el T2, si bien las divisas ya las materias primas. Mientras que el crecimiento global
situaron la cuestión en el punto de mira cuando la ten- se puso repentinamente en tela de juicio en 2008, el
dencia bajista del euro tocó de verdad fondo durante el AUDUSD (por citar un ejemplo que nos sea familiar)
mes de diciembre de 2009. La diferencia entre la recta cayó desde una subida de 25 años hasta una bajada de
final del T2 y tiempos pasados consiste en que por fin cinco años en un periodo de tiempo de dos meses.
se ha considerado que la cuestión de la deuda sobera-
na reviste la gravedad suficiente como para causar un Pero, ¿qué ocurre con los datos económicos funda-
impacto en el apetito de riesgo en todos los mercados mentales en países como Australia y Canadá durante
y en todo el mundo, y no sólo en las divisas. Todo ello y después de la crisis? De hecho, a este respecto, el
ha mostrado una sorprendente similitud con el modo crecimiento ha mostrado un excelente comportamien-
en que el mercado trató de contener con gran obsti- to al no alcanzar los sistemas bancarios de ninguno
nación la cuestión de los préstamos subprime como un de estos países el nivel de sobre- apalancamiento.
problema únicamente de Estados Unidos hasta bien Asimismo, mientras que los bancos centrales de todo el
entrado 2008, si bien Bernanke no recortó los tipos por mundo han optado rápidamente por recortar los tipos,
primera vez hasta el mes de septiembre de 2007. el mercado de crédito del sector privado ha tomado
cartas en el asunto repentinamente y ha guiado al alza
Al sopesar el panorama de las divisas para el tercer los precios de los activos, en particular de la vivienda.
trimestre y los períodos posteriores, nos tememos que En el caso de Australia, la increíble reacción en forma
la cuestión principal que en la actualidad ocupa una de estímulo procedente de China ha proporcionado un
cuota significativa de la capacidad de atención del remedio rápido y complementario para la resaca y, por
mercado – la situación de la Eurozona y sus efectos su parte, los precios de las materias primas experimen-
sobre el apetito de riesgo en general – seguirá siendo taron un apresurado rebote.
de importancia. No obstante, también nos tememos
que esté copando una parte excesiva de la atención Así pues, algunos países han escapado de la inesta-
del mercado respecto de otras cuestiones macroeco- bilidad relativamente ilesos, si bien no tendrán tanta
nómicas que podrían saltar a un primer plano en el suerte la próxima vez cuando, en los próximos meses,
próximo trimestre. A continuación, veremos tres de el crecimiento global comience a debilitarse. Y todo ello
estas cuestiones. porque Australia, Canadá, Nueva Zelanda, Noruega y
Suecia (un exportador, si no un exportador de mate-
PAÍSES CON DIVISAS ASOCIADAS rias primas) sufren bajo el yugo de unas tremendas
A LAS MATERIAS PRIMAS: YA NO ES SÓLO burbujas inmobiliarias, todas ellas peores que la burbuja
UNA CUESTIÓN DE RIESGO inmobiliaria estadounidense en términos de valoración
En ciclos económicos de prosperidad y depresión, el de precios desde los niveles de 2002. Cuando estas bur-
mercado prevé que las divisas asociadas a las materias bujas estallen en un entorno global de debilidad, puede
primas muestren el mismo comportamiento que la beta que todo ello suponga un doble revés para todos estos
alta en el apetito de riesgo global y en el crecimiento países, en concreto para Australia y Canadá, cuyas divi-
global, partiendo de la suposición de que se expondrán sas son las más fuertes, y cuyo nivel de endeudamiento
a los tipos de crecimiento y de interés más altos en las privado en tan malo o incluso peor del alcanzado por
épocas buenas e identificarán con máxima rapidez los Estados Unidos o Reino Unido. Esta cuestión podría em-
flujos de capital y el carry trading, si bien también verán pezar a evolucionar en el T3; ya se han visto signos de
la bajada de tipos con gran celeridad en la tenden- que el mercado inmobiliario de Australia está dando un
cia bajista del ciclo de crecimiento, cuando los flujos giro. Los niveles de la divisa vinculada a la materia prima
de capitales inviertan su sentido debido a la rápida podrían ser muy distintos conforme avance 2011.
contracción de los diferenciales de los tipos de interés y
cuando los precios de las materias primas clave caigan AUSTERIDAD: EVITAR EL CAMINO
y se observe una contracción de las industrias de expor- HACIA LA DOBLE CAÍDA
tación internas principales. La mayor parte de tales ele- Existe en la actualidad un ímpetu político masivo hacia
mentos se pusieron en juego en el boom y consiguiente una mayor austeridad del sector público una vez que

8 PERSPECTIVAS TRIMESTRALES T3 – 2010


s
la enorme magnitud de la reacción estatal a la crisis CHINA Y LOS MERCADOS EMERGENTES,
financiera de 2008-09 ha puesto de manifiesto que el ¿LAS ESPERANZAS DE CRECIMIENTO
sector público no puede mantenerse en una diná- CONTRA LAS CUERDAS?
mica de préstamos eterna en su intento por evitar el El movimiento chino que emanó con energía de la
dolor derivado de las decisiones pasadas y por tratar catastrófica contracción de sus industrias asociadas a
de estimular la economía en forma de recuperación. la exportación fue tan imponente que podría haberse
El sector financiero busca casi con desesperación el malinterpretado. Gran parte del crecimiento se ha fun-
desapalancamiento (cuestión más asentada de Estados damentado en la inversión de fondos en proyectos de
Unidos, si bien Europa se está poniendo al día con infraestructuras no viables desde una perspectiva eco-
gran celeridad debido a la crisis al igual que Australia y nómica. Y la inundación del sector bancario de créditos
Canadá aunque aún no se hayan dado cuenta) y ahora blandos se ha convertido con toda probabilidad en la
el sector público también trata de desapalancar, fuera mayor burbuja inmobiliaria del mundo. Este enorme
de la necesidad política. crecimiento que posiblemente es de muy pobre calidad
podría volver a escena y rondar a las autoridades, y no
En Estados Unidos, los estados y los gobiernos locales nos sorprendería que los cracs de la economía china se
ya están recortando drásticamente los presupuestos hicieran mucho más evidentes en el T3. Si la economía
porque no pueden imprimir dinero, y el Tea Party va a china cae por un precipicio (o incluso si sencillamente
irrumpir con fuerza en las elecciones de mitad de legis- experimenta una drástica ralentización), continuará
latura que se celebrarán en noviembre. En Europa, Gre- agravándose el más común de los riesgos: el de la
cia está llevando a cabo experimentos de austeridad renta variable de los mercados emergentes y las divisas
sin precedentes y parece que España deberá seguir sus que tanto dependen para su estabilidad en los flujos de
pasos próximamente. En Francia, tratan de incrementar capital asociados.
la edad de jubilación y de disminuir las pensiones. En
Alemania, el gobierno se tambalea y trata de afianzar CONCLUSIÓN: SÓLO ES UNA CUESTIÓN
su credibilidad con nuevas medidas de austeridad DE TIEMPO
fiscal. En Japón, el BoJ ha comenzado a promocionar El viejo dicho de los mercados de renta variable reza:
la necesidad de tener confianza en la divisa y de evitar “aléjate en mayo”, ya que el periodo de tiempo que
una nueva espiral alcista de los niveles de deuda. media entre el 1 de mayo y el 1 de noviembre se consi-
dera históricamente terrible para los mercados de renta
El nuevo impulso hacia el desapalancamiento público variable (y, por lo tanto, para el riesgo, lo que en el
estará en pleno auge en el T3 y situará una enorme ámbito de las divisas se traduce en que es mala época
presión sobre el crecimiento económico, retirándose para los carry trades). Cabría pensar que el verano es
con ello el respaldo del sector público que ha dado época de autocomplacencia y de cotización por rango,
paso en primer término a la recuperación. Respecto pero con mucha frecuencia en tiempo estival vemos
de las divisas, todo ello se va a traducir en una mayor liquidaciones muy profundas de activos de riesgo.
debilidad de aquellas cuyas perspectivas actuales sobre A título de ejemplo: 1966, 1969, 1974, 1977, 1981,
tipos de intereses y crecimiento son muy elevadas: es 2002 y 2008. Si bien podemos ver una recuperación
cierto, una vez más, nos referimos a las divisas ligadas del riesgo a corto plazo cuando las compañías desfilen
a las materias primas. Otros países van a tener que de la mano de unos resultados estelares para el T2,
asegurarse de que existe un equilibrio entre austeridad el riesgo eventual yace en la tendencia bajista para el
y crecimiento económico, o con la falta del mismo, y riesgo puesto que sencillamente no hemos llegado a
evitar un ataque sobre la calificación de deuda sobe- asumir los problemas que la crisis ha destapado. Es
rana del país, ahora que somos testigos de lo que esta probable que la volatilidad de las divisas responda con
situación puede suponer para un país como Grecia. Un un drástica fluctuación al alza, por lo que conviene
conejillo de indias de importancia a este respecto será estar atentos.
Reino Unido, donde su tambaleante nueva coalición va
a necesitar mantener la confianza del mercado a través
de planes económicos convincentes.

PERSPECTIVAS TRIMESTRALES T3 – 2010


s 9
P E R SP E C TIVAS SO BR E REN TA VARIABL E PARA EL T 3 DE 2010:
LAS CUE S TI O N ES MA C RO E CO NÓMICAS RE CUPE RAN
LA HE G EMO N Í A EN EL Á R EA DE LA R ENTA VARIABL E

Al volver la vista atrás a los primeros seis meses de mayor capacidad de recuperación ante un segundo
2010, observamos que cuanto ha acontecido en declive económico que ante el primero. A modo de
este año hasta ahora se sitúa en la línea de nuestras ejemplo, en Estados Unidos a principios de los años 80,
previsiones establecidas en las Perspectivas Anuales. la segunda contracción económica fue más significativa
Comenzamos el año con fuerza y alcanzamos un máxi- que la primera, pero los beneficios corporativos expe-
mo en el S&P500 de 1217 en el mes de abril, si bien en rimentaron una bajada menor. Puede que todo ello se
principio preveíamos que el nivel de 1250 se alcanzaría debiera a que el sector corporativo estadounidense
hacia finales de junio. Mantenemos nuestra previsión se adentró en la segunda desaceleración con una base
para la segunda mitad del año, que apunta a que serán de costes de ciclo a sus espaldas y con una gestión que
más los obstáculos a los que tengan que enfrentarse ya conocía sobradamente el proceso de recorte de gas-
los mercados de renta variable, con lo que la prima de tos. Así pues, el impacto negativo sobre los beneficios
riesgo se va a mantener más alta durante más tiempo de un crecimiento de los ingresos más débil no fue tan
y se traducirá en perspectivas de ganancias más bajas significativo como podría haber sido, dada la base de
para 2011 y 2012. No obstante, los mercados de renta costes de ciclo anterior.
variable van a experimentar rebotes ya que es posible
El impacto sobre las ganancias de nuestro escenario
que las ganancias sorprendan al alza.
consiste en un crecimiento de las ganancias del 14%
Uno de los principales obstáculos para la economía está en el S&P500 para 2010, del -1% en 2011 y del 10%
representado por el proceso de cierre de las economías in 2012. En la actualidad, el consenso se sitúa por
sobre-apalancadas (en particular, la Eurozona). El déficit encima, con unas previsiones de incremento de ganan-
fiscal insosteniblemente elevado que ha resultado del cias del 35% en 2010, del 17% en 2011 y del 14%
estímulo público inyectado a las economías necesita en 2010. No obstante, con arreglo a nuestro punto
ahora rebajarse. Es posible que esto suponga un lastre de vista, deberíamos prever una considerable mode-
para el crecimiento de la economía durante muchos ración de las ganancias futuras. Al mismo tiempo, es
años, en particular en el mundo desarrollado. Prevemos importante recalcar que no prevemos una doble caída
que el crecimiento en Estados Unidos se ralentice hasta de las ganancias, sino una estabilización de las mismas.
el 1,5% y 0,5% intertrimestral anualizado en el T3 y Sin embargo, da la impresión de que los inversores ya
T4 respectivamente. Además, observamos que el riesgo se han deslizado por la senda de la doble caída en el
de que se produzca una doble caída al adentrarnos en PIB aún cuando no han reflexionado del todo acerca de
2011 es elevado. Al mismo tiempo, es probable que las implicaciones que tendría para las ganancias. Por lo
la economía china se ralentice paulatinamente hasta tanto, las valoraciones de los títulos de renta variable
el 5-6% desde 2011 en adelante, cuando el endureci- globales siguen pareciendo justas. Sobre la base de
miento de las condiciones monetarias cause impacto las previsiones de consenso de los analistas actuales,
en el crecimiento. Por último, es poco probable que las el PER a 12 meses estimado para el S&P500 se sitúa
preocupaciones que rondan el marco político europeo ahora próximo a x12. Es un nivel en torno al 23,5%
se resuelvan completamente en los próximos meses. más bajo que la media de 20 años.

Considerando cuando antecede, prevemos que es Dado nuestro análisis de escenario, si bien las perspec-
posible que la prima de riesgo de renta variable se tivas de ganancias reflejan una doble caída económica,
mantenga más alta durante un largo periodo de el PER estimado a 12 meses cerraría 2011 en x16,5.
tiempo y esperamos que las ganancias se revisen a la Sigue sin tener mucho en cuenta lo que hemos visto en
baja para 2011 y 2012. Por dobles caídas anteriores el pasado.
sabemos que los beneficios corporativos muestran una

Índice Nivel de cierre a 14 de Objetivo diciembre 2010


diciembre de 2009
Perspectiva Perspectiva Perspectiva
anual 2º trimestre 3º trimestre
S&P500 1114 1150 1100 1000
DJ Stoxx 600 247 260 248 230
Nikkei225 10106 10320 9875 9180
MSCI EM 979 1050 1000 820

10 PERSPECTIVAS TRIMESTRALES T3 – 2010


s
P E R S P E C T I VA S S O B R E M AT E R I A S P R I M A S PA R A E L T 3
DE 2010: EL ORO, ¿UNA BURBUJA EN FORMACIÓN?

La adversidad al riesgo guiada por las preocupaciones sensación de que la subida anual ya se ha producido y
acerca del nivel de la deuda soberana y el consiguiente de que, a medida que nos adentremos en el segundo
riesgo de una recesión de doble caída seguirá entre semestre, el riesgo apunta hacia precios más bajos. La
nosotros durante el tercer trimestre. El mes de mayo ha fortaleza constante del dólar junto con una recupera-
sido testigo de una reducción del riesgo a gran escala, ción global a cámara lenta contribuirán a que el merca-
encabezada por una caída del índice Reuters Jefferies do cuente con un buen suministro y en consecuencia
CRB del diez por ciento, que ha puesto punto y final a ejercerán una presión bajista sobre los precios.
seis meses de ganancias.
Un nuevo repunte en verano en torno a la resistencia
La recuperación a un año se ha producido fundamen- en 79,50 irá seguido de una venta renovada que en
talmente gracias a la reacción política más insólita de última instancia puede guiar los precios a la baja hacia
la historia. Ahora que los gobiernos se enfrentan a un un objetivo de final de año de 60 USD, a menos que
endeudamiento y debilidad excesivos, cabe preguntar- los acontecimientos geopolíticos o un huracán devasta-
se cómo reaccionarían ante una nueva crisis. China, el dor lo impidan.
motor de crecimiento global, se encuentra inmersa en
El oro sigue atrayendo cantidades de inversión récord
una batalla en dos frentes contra la inflación y la bur-
de aquellos inversores que buscan un puerto seguro
buja especulativa y deberá mantener una política dura.
frente a la incertidumbre actual. Las tenencias en ETF
Ante la previsión de la ralentización china y teniendo de oro superan en la actualidad las 2.000 toneladas y
en cuenta que este país consume entre una quinta y se han incrementado desde principios de abril en 300
una séptima parte de la producción global de materias toneladas. Algunos respetados inversores han comenza-
primas, vemos un riesgo bajista para el índice Reuters do a suscribir la descripción del oro como una situación
Jefferies CRB. Las ventas renovadas, en particular de los de burbuja, que podría enturbiarse cuando estalle.
metales de base y del sector energético, constituirán
El vértice de una burbuja suele estar marcado nor-
el factor fundamental que guiará la situación. Tras un
malmente por un aumento repentino en su tamaño
fuerte repunte durante el verano desde la bajada en
justo antes de estallar al alza. Si consideramos que el
247 del USD, encontrará resistencia en 268 antes de
oro “sólo” ha subido un 12 por ciento anual hasta la
fluctuar a la baja hasta 235 a finales de año y en última
fecha, aún nos queda por ver el movimiento descrito.
instancia hacia un nuevo tanteo de la bajada de 2009
Somos optimistas respecto del segundo semestre ya
en 200.
que los factores externos van a mantener la cuestión
El crudo ha perdido el favor de los inversores al caer de los puertos seguros de actualidad. Por encima de
los precios un 23 por ciento en tan sólo en diez días 1.252 la resistencia no se sitúa hasta 1.375 con lo que
durante el mes de mayo, erradicándose durante el pro- hay un amplio margen al alza. El temor a la burbuja
ceso la mayoría de las posiciones largas especulativas ya mencionado solo será una cuestión relevante si el
en el NYMEX. Esta situación deja al mercado abierto a precio cae por debajo de 1.150 y de mayor importancia
una nueva tentativa alcista. No obstante, tenemos la si es por debajo de 1.125.

PERSPECTIVAS TRIMESTRALES T3 – 2010


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