BRUNO CESAR GOBETI

INSPER - INSTITUTO DE ENSINO E PESQUISA
LLM EM DIREITO DO MERCADO FINANCEIRO E DE CAPITAIS
BRUNO CESAR GOBETI
SECURITIZAO DE DIREITOS CREDITRIOS NO PERFORMADOS NOS

FUNDOS DE INVESTIMENTO EM DIREITOS CREDITRIOS FIDC
SO PAULO
2016
BRUNO CESAR GOBETI

Monografia apresentada ao Programa de LLM

em Mercado Financeiro e de Capitais do Insper
- Instituto de Ensino e Pesquisa, como parte dos
requisitos para a obteno do ttulo de ps-
graduao em Direito.
rea de concentrao: Direito do Mercado

Financeiro e de Capitais.
Orientadora: Prof. Pamela Gabrielle Romeu

Gomes Roque
SO PAULO
2016
Gobeti, Bruno Cesar.
Securitizao de direitos creditrios no performados nos fundos de investimento em

direitos creditrios FIDC. /
Bruno Cesar Gobeti. So Paulo, 2016.
65 f.
Monografia (Ps-graduao Lato Sensu em Direito do Mercado Financeiro e de

Capitais LLM). rea de concentrao: Direito do Mercado Financeiro e de
Capitais. Insper Instituto de Ensino e Pesquisa.
Orientadora: Pamela Gabrielle Romeu Gomes Roque
1. Mercado Financeiro e de Capitais 2. Securitizao 3. Fundos de Investimento

em Direitos Creditrios 4. Direitos Creditrios no performados.
BRUNO CESAR GOBETI

Monografia apresentada ao Programa de LLM

em Mercado Financeiro e de Capitais do Insper
- Instituto de Ensino e Pesquisa, como parte dos
requisitos para a obteno do ttulo de ps-
graduao em Direito.
rea de concentrao: Direito do Mercado

Financeiro e de Capitais.
DATA DE APROVAO: ___/___/___

AGRADECIMENTOS
Agradeo minha orientadora, Professora Pamela Gabrielle Romeu Gomes Roque

pela ateno, disponibilidade e valiosas contribuies no direcionamento desse trabalho, assim
como Professora Taimi Haensel pelo incentivo na seleo do tema e orientaes iniciais durante
a fase de elaborao do projeto.
Agradeo tambm, de maneira especial, minha esposa Beatriz Helena Kiyohara

Gobeti, aos meus pais Antonio Gobeti e Iara Gobeti, e s minhas irms Renata e Ana Carolina,
por todo o suporte, companheirismo e motivao.
Agradeo tambm aos meus amigos do Banco Rabobank, pelas discusses sobre o
tema e apoio para concluso deste trabalho, em especial ao Filipe Prado, Luis Bellini e
Alessandra Hazl.
RESUMO
Tendo em vista a constante evoluo e sofisticao das operaes realizadas no mercado

financeiro e de capitais na busca de alternativas para a captao de recursos, a securitizao
ganhou espao no cenrio nacional a partir da publicao da Resoluo do Conselho Monetrio
Nacional n. 2.907/01 e pela instruo da Comisso de Valores Mobilirios n. 356/01. O
presente trabalho tem por objetivo abordar alguns conceitos, riscos e mecanismos de reforo de
crdito inerentes Securitizao de Direitos Creditrios No Performados nos Fundos de
Investimento em Direitos Creditrios FIDC. No desenvolvimento do tema mencionado, sero
abordados alguns dos principais conceitos e definies que envolvem a securitizao de ativos no
Brasil, desde o seu surgimento aos tempos atuais. Alm disso, sero apresentadas a estrutura de
funcionamento e as principais caractersticas dos fundos de investimento em direitos creditrios
no Brasil, sobretudo no que diz respeito aos direitos creditrios performar. Por fim, sero
analisados os riscos inerentes s operaes lastreadas em direitos creditrios performar e os
mecanismos de reforo de crdito e gatilhos de segurana usuais para este tipo de operao com
base nas operaes celebradas no mercado local.
Palavras-Chave: Securitizao de Recebveis; Fundos de Investimento em Direitos Creditrios

FIDC; Direitos Creditrios No Performados.
ABSTRACT
Considering the sophistication and constant evolution expirienced by the financial and capital
markest in terms of alternatives of funding, securitization has become more relevant in the local
market after the issuance of Resoluo n. 2.907/01 of Conselho Monetrio Nacional and the
Instruo n n 356/01 of the Comisso de Valores Mobilirios.This study aims to address some
concepts, risks and credit enhancement mechanisms inherent to "Securitization of non-performed
Receivables through FIDC Fundo de Investimentos em Direitos Creditrios". In the
development of this article, it will be discussed some of the main concepts and definitions
involving the securitization of assets in Brazil, from its inception to current times. In addition, it
will be presented the operational structure and the main characteristics of FIDC in Brazil,
especially regarding non-performed receivables. Finally, it will be analysed the risks inherent to
asset-backed securities of non-performed receivables, credit enhancement mechanisms and usual
protective triggers for this kind of transaction carried out in the local market.
Keywords: Securitization of Receivables; Fundos de Investimentos em Direitos Creditrios -

FIDC; non-performed receivables.
SUMRIO
1 INTRODUO ............................................................................................................................ 8
2 DA SECURITIZAO DE ATIVOS ........................................................................................ 14
2.1 Conceito e Funcionamento .................................................................................................. 14
2.2 Histrico da Securitizao de Ativos .............................................................................. 22
3 FUNDOS DE INVESTIMENTO EM DIREITOS CREDITRIOS ......................................... 27
3.1 Evoluo dos Fundos de Investimento ................................................................................ 27
3.2 Competncia da CVM ......................................................................................................... 28
3.3 Dos Fundos de Investimento ............................................................................................... 30
3.4 Caracterizao da Operao - Composio da Carteira ...................................................... 31
3.5 Direitos Creditrios ............................................................................................................. 33
3.6 Espcies de Cotas ................................................................................................................ 35
3.7 Tipos de Fundo .................................................................................................................... 37
3.8 Investidores Qualificados ou Profissionais.......................................................................... 38
3.9 Estrutura da Operao ......................................................................................................... 40
3.10 Figuras que Compem o Fundo de Investimento .............................................................. 42
3.10.1 Administrador ............................................................................................................. 42
3.10.2 Cotista ......................................................................................................................... 43
3.10.3 Custodiante ................................................................................................................. 44
3.10.4 Agncias de Classificao de Risco (Rating) ............................................................. 45
4 RISCOS ENVOLVIDOS NOS FIDCS E MECANISMOS DE REFORO ............................. 48
4.1 Risco de Performance ......................................................................................................... 48
4.2 Risco de Crdito .................................................................................................................. 49
4.3 Risco de Liquidez ................................................................................................................ 50
4.4 Reforo de Crdito e Gatilhos de Segurana ....................................................................... 51
5 CONCLUSO ............................................................................................................................ 56
REFERNCIAS .......................................................................................................................... 58
8
1 INTRODUO
O mercado financeiro e de capitais est em constante evoluo na tentativa de atender

a demanda de crdito dos agentes econmicos. Nesse contexto, o desenvolvimento da economia
brasileira e os avanos observados nos ltimos anos no que diz respeito complexidade e
sofisticao das operaes realizadas no mercado financeiro e de capitais, a securitizao de
recebveis se apresenta como alternativa para a captao de recursos em relao s opes de
financiamento at ento existentes, anteriormente restritas s modalidades mais tradicionais como
o autofinanciamento e endividamento bancrio.1
Enquanto processo de criao e emisso de valores mobilirios por meio da qual a
empresa originadora transforma fluxos financeiros ilquidos, tais como recebveis de carto de
crdito e duplicatas, em ttulos lquidos e negociveis no mercado de capitais2, a securitizao de
direitos creditrios propicia inmeras vantagens s partes no mbito econmico, jurdico, contbil
e tributrio. 3, 4 e 5
Dentre as vantagens inerentes securitizao de recebveis, destacam-se a
possibilidade de reduo dos custos de captao na medida em que o risco de crdito deixa de ser
mensurado com base na qualidade dos demonstrativos financeiros da empresa originadora e na
sua capacidade de repagamento da dvida e passa a ser avaliado de acordo com a qualidade da
1
Conforme: SANTANA, Rogrio de Arajo. O Fundo de Investimento em Direitos Creditrios como
Alternativa de Financiamento: 20012005. 2006. 118 f. Dissertao (Mestrado em Economia) Programa de
Estudos Ps-Graduados em Economia Poltica da Pontifcia Universidade Catlica de So Paulo. p.32.
Disponvel em: <http://www.sapientia.pucsp.br/tde_busca/arquivo.php?codArquivo=4030>. Acesso em: 20 jun.
2016.
2
Conforme: PIRES, Daniela Marin. Os Fundos de Investimento em Direitos Creditrios (FIDC). Coleo
Insper. 2. ed. So Paulo: Almedina, 2015. p.26.
3
Conforme: FERNANDES, Maurcio P.; SHENG, Hsia H.; LORA, Mayara I. A Securitizao, Rating de Crdito
e Valor de Empresas Emissoras. In: ENCONTRO DA ASSOCIAO NACIONAL DE PS-GRADUAO
E PESQUISA EM ADMINISTRAO, set. 2011, Rio de Janeiro. p.2-3. Disponvel em:
<http://www.anpad.org.br/admin/pdf/FIN91.pdf> Acesso em: 20 jun. 2016.
4
Conforme: ALMEIDA, Marcelo Pacheco. A Securitizao de Recebveis como Alternativa ao Racionamento
de Crdito: uma anlise do fundo de investimento em direitos creditrios. 2005. 98 f. Dissertao (Mestrado em
Economia) - Programa de Estudos Ps-Graduados em Economia Poltica da Pontifcia Universidade Catlica de
So Paulo.
5
9
carteira de recebveis, objeto da securitizao6. Alm disso, os valores mobilirios resultantes da

securitizao so adquiridos diretamente pelos investidores (desintermediao financeira)7, e so
passveis de negociao no mercado secundrio, de forma que transferem-se aos investidores os
riscos outrora assumidos integralmente pelas instituies financeiras8.
Um dos veculos disponveis no mercado para viabilizar a operao de securitizao
de recebveis so os Fundos de Investimentos em Direitos Creditrios - FIDC9, que se
caracterizam como uma comunho de recursos, constitudo sob a forma de condomnio e
destinado aplicao de ativos financeiros. Os valores mobilirios emitidos pela securitizadora
so cedidos ao fundo com um desgio10, e o fundo por sua vez emite cotas representativas dos
direitos creditrios e as disponibiliza aos investidores interessados em obter a rentabilidade da
operao quando os recebveis forem quitados pelos devedores da empresa originadora11.
Dessa forma, a operao se torna interessante para todas as partes envolvidas, pois a
empresa originadora se capitaliza ao receber os recursos provenientes dos recebveis
securitizados e disponibilizados no mercado com um custo de captao muitas vezes menor do
que obteriam com dvidas bancrias tradicionais12, os investidores deixam de assumir os riscos
inerentes originadora13 e contam com maior liquidez em relao ao capital investido com a
6
Conforme: COWAN, Cameron L. On behalf the American Securitization Forum. Hearing on Protecting
Homeowners: Preventing Abusive Lending While Preserving Access to Credit, nov. 2003. Disponvel em:
<https://financialservices.house.gov/media/pdf/110503cc.pdf>. p.6. Acesso em: 20 jun. 2016.
7
Conforme: FABOZZI, Frank J.; KOTHARI, Vinod. Securitization: The Tool of Financial Transformation. Yale
International Center for Finance. Working Paper N 07-07, jun. 2007. p.12. Disponvel em:
<http://ssrn.com/abstract=997079>. Acesso em: 20 jun. 2016.
8
Conforme: FISHMAN, Michael J.; KENDALL, Leon T. A Primer on Securitization. Cambridge: The MIT
Press, 1996. Disponvel em:
<https://books.google.com.br/books?id=wj3ktnd9RIsC&pg=PA1&lpg=PA1&dq=Securitization:+a+new+era+in
+american+finance&source=bl&ots=F1EdfwCOo5&sig=JwisOmV-aVprC8ATfmyum2uhtW8&hl=pt-
PT&sa=X&ei=TDoPVbW6KZffsASl6YKYBg&ved=0CCcQ6AEwAA#v=onepage&q=Securitization%3A%20a
%20new%20era%20in%20american%20finance&f=false>. Acesso em: 20 jun. 2016.
9
10
Conforme: GAGGINI, Fernando Schwarz. Securitizao de Recebveis. 1. ed. So Paulo: Liv. e Ed.
Universitria de Direito, 2003. p.30.
11
12
2016.
13
Conforme: AYOTTE, Kenneth; GAON, Stav. Asset-Backed Securities: Costs and Benefits of Bankruptcy
Remoteness. Texas Finance Festival, out. 2005. p.4-5. Disponvel em:
<http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=813847&rec=1&srcabs=561581>. Acesso em: 20 jun. 2016.
10
possibilidade de negociar as cotas no mercado secundrio, e o risco de crdito da operao

diludo e repassado proporcionalmente aos investidores que adquirem as cotas do FIDC14.
No obstante, as operaes de securitizao de direitos creditrios por meio de FIDC
contituem modalidade de financiamento do mercado de capitais que permite a captao de
recursos de terceiros sem elevar o endividamento bancrio da sociedade15 e, portanto, sem
consumir limite de crdito aprovado perante as instituies financeiras 16 e sem que ocorra o
ingresso de novos scios ou acionistas17.
Os Fundos de Investimento em Direitos Creditrios, foram introduzidos no mercado
brasileiro com a Resoluo n. 2.907/01, do Conselho Monetrio Nacional CMN, pela
Instruo da Comisso de Valores Mobilirios - CVM n. 356/01, de 17 de dezembro de 2001
alterada posteriormente pelas Instrues da CVM n 393/03; 435/06; 442/06; 446/06; 458/07;
484/10; 489/10; 498/11; 510/11; 531/13; 554/14 e 558/15, e pela Instruo CVM n 444/06, de 08
de dezembro de 2006, que disciplina os FIDC No Padronizados.
Nos FIDCs, admite-se que o direito creditrio que serve de lastro para a operao
eteja consubstanciado em um direito creditrio j existente (direitos creditrios performados), ou
em crditos futuros a performar (direitos creditrios no performados). Fortuna18 define que,
diferentemente dos direitos creditrios performados, em que o bem ou servio j foi entregue e
ou prestado, os direitos creditrios no performados so aqueles originados de contratos com
entrega ou prestao futura.
No Brasil, como exemplo de FIDC estruturado a partir de crditos futuros no
performados, podemos citar o FIDC-NP da Companhia Paulista de Trens Metropolitanos -
CPTM, em que a companhia securitizou a renda a ser obtida dos usurios de transporte pblico
14
2016.
15
Ibidem, p.11.
16
Conforme: SCHWARCZ, Stevens L. Securitization and Structured Finance. 2011. p.3. Disponvel em:
<http://www.masonlec.org/site/rte_uploads/files/SCHWARCZ_Encyclopedia-of-Financial-Globalization-
Elsevier.pdf> Acesso em: 20 jun. 2016.
17
Estudos Ps-Graduados em Economia Poltica da Pontifcia Universidade Catlica de So Paulo. p. 11.
2016.
18
Conforme: FORTUNA, Eduardo. Mercado Financeiro: produtos e servios. 18. ed. Rio de Janeiro: Atual, 2011.
p.432.
11
ferrovirio com a venda de passagens em determinadas estaes e em um determinado perodo, e

se capitalizou a partir da receita proveniente dos investidores adquirentes das cotas do FIDC19.
Sendo assim, a partir de uma expectativa de direito (renda a ser obtida com a venda de passagens
de transporte pblico ferrovirio), da qual sequer possua um ttulo representativo contra seus
demandantes visto que os recebveis da receita de bilheteria ainda no haviam sido performados
- a CPTM recebeu um grande aporte de recursos de investidores no mercado de capitais20.
Nesse contexto, tendo em vista as oportunidades geradas a partir da regulao dos
FIDCs e considerando que a legislao que regulamenta os fundos de investimentos em direitos
creditrios no Brasil relativamente recente, surge a necessidade de ampliao da discusso a
respeito de alguns conceitos e riscos jurdicos inerentes estrutura desse tipo de operao, que
ser abordada no desenvolvimento do presente trabalho de monografia, que abordar a
Securitizao de direitos creditrios no performados nos fundos de investimento em direitos
creditrios FIDC.
Inicialmente, a prpria definio do que so direitos creditrios e que, portanto, so
ativos passveis de serem securitizados e negociados no mbito do mercado de capitais por meio
de FIDC foi objeto de discusso perante os rgos reguladores e entidades organizadas do
mercado financeiro21, o que denota que ainda se discutem questes jurdicas conceituais atreladas
ao tema. No obstante, diversos outros temas vm sendo discutidos e/ou questionados perante a
CVM como a natureza jurdica dos direitos creditrios no performados, quais ativos podem ser
securitizados no mbito do FIDC22, o mecanismo de cesso para transferncia da titularidade do
direito de receber o valor correspondente ao recebvel cedido, os riscos envolvidos nesse tipo de
operao e at mesmo sobre o funcionamento da estruturao de fundos de investimento que
tenham como objeto a negociao de valores mobilirios lastreados em tais ativos.
19
Conforme informao contida na clusula 9.1 do Regulamento do FIDC da CPTM. BRASIL. Comisso de
Valores Mobilirios CVM. Prospecto do Fundo de Investimento em Direitos Creditrios Processo CVM n.
2006-7551 FIDC NP CPTM. Disponvel em:
<http://www.cvm.gov.br/export/sites/cvm/decisoes/anexos/0003/5357-0.pdf>. Acesso em: 20 jun. 2016.
20
Conforme notcia publicada no Portal do Governo do Estado de So Paulo em 13 de maro de 2007. Disponvel
em: <http://www.saopaulo.sp.gov.br/spnoticias/lenoticia.php?id=82821>. Acesso em: 20 jun. 2016.
21
BRASIL. Comisso de Valores Mobilirios. Processos Administrativos CVM n RJ2006/6905 e RJ2007/0547.
Rel. Marcelo Fernandez Trindade. julgado em 10 de julho de 2007, Rio de Janeiro, RJ, Disponvel em:
<http://www.cvm.gov.br/export/sites/cvm/decisoes/anexos/0003/5436-0.pdf>. Acesso em 20 jun. 2016.
22
BRASIL. Comisso de Valores Mobilirios. Processo Administrativo CVM n RJ2004/6913. Rel. Marcelo
Fernandez Trindade. julgado em 04 de outubro de 2005, Rio de Janeiro, RJ, Disponvel em:
<http://www.cvm.gov.br/export/sites/cvm/decisoes/anexos/0002/4682-0.pdf> . Acesso em 20 jun. 2016.
12
No desenvolvimento do presente trabalho de monografia, apresentaremos uma breve

evoluo histrica da securitizao, sobretudo no mercado brasileiro, a fim de apresentar os
principais conceitos e a estrutura de funcionamento desse tipo de operao para contextualizar o
surgimento dos FIDC. Em um segundo momento, a partir dessa contextualizao, apresentaremos
a base legal e normativa que regulamenta os FIDC, a sua estrutura de funcionamento e principais
caractersticas, principalmente no que se refere e tiver relevncia para tratarmos dos direitos
creditrios no performados.
Para fins de delimitao de escopo do presente trabalho, importante destacar que
sero abordados alguns temas que, de certa forma, sero relevantes para contextualizao do tema
e compreenso da estrutura da operao para construirmos uma base conceitual que nos permita
avaliar os riscos e mecanismos de reforo de crdito e gatilhos de segurana na securitizao de
crditos a performar nos FIDCs. Sendo assim, no se pretende com este trabalho esgotar e ou
mencionar todos os aspectos envolvidos em relao aos assuntos relacionados ao tema. Alm
disso, por tratar-se de um trabalho de concluso de curso na rea de Direito do Mercado
Financeiro e de Capitais, o presente trabalho ser desenvolvido por meio de uma abordagem
eminentemente jurdica do tema, de forma que eventuais consideraes quanto viabilidade
financeira da securitizao de direitos creditrios no performados enquanto modalidade de
investimento, sero afastadas.
Isto posto, para a composio dos conceitos e definies inerentes securitizao de
direitos creditrios no performados, partiremos do conceito de security pesquisados em artigos e
julgados norte-americanos e nacionais, e analisaremos tambm seus subconceitos e
desdobramentos no mercado local. Abordaremos em seguida a estrutura operacional de um FIDC
e algumas das suas caractersticas para que possamos, ao final, discutir acerca dos riscos na
securitizao de direitos creditrios no performados e sobre as ferramentas de reforo de crdito
utilizadas no mercado.
Por fim, reforamos que a aplicabilidade do tema reside no fato de que o debate que
se pretende gerar a partir do desenvolvimento deste trabalho de monografia tem potencial para
influenciar a estruturao de fundos de investimento que tenham por objeto a negociao de
valores mobilirios lastreados em direitos creditrios no performados, seja pela concluso de
que tais ativos se encontram suficientemente regulamentados pela legislao vigente, seja pelo
13
apontamento de eventuais lacunas que resultem, por derradeiro, na exposio riscos,

instabilidades e insegurana jurdica, demandando providncias normativas.
14
2 DA SECURITIZAO DE ATIVOS
A securitizao dos direitos creditrios que integraro a carteira dos FIDCs constitui
uma etapa importante da operao. Sendo assim, para que possamos explorar a estrutura de
constituio e funcionamento dos fundos de investimentos em direitos creditrios e tratar da
securitizao de direitos creditrios a performar, ser necessrio apresentarmos alguns conceitos
e definies bsicos sobre a securitizao. Sendo assim, nesse captulo iremos apresentar, em
linhas gerais, em que consiste a securitizao, para que serve, como funciona e como essas
estruturas mais sofisticadas e complexas chegaram e se desenvolveram no Brasil.
2.1 Conceito e Funcionamento
Nas palavras de Uinie Caminha, o termo securitizao um neologismo da palavra

security, cuja traduo mais aproximada para o nosso idioma seria valor mobilirio.23 No artigo
entitulado Securitization: A New Era in American Finance, contido no livro A primer on
Securitization, Kendall afirma que a securitizao pode ser definida como o processo de se
agrupar emprstimos e outros instrumentos de dvida e convert-los em valores mobilirios,
reforando o seu rating ou posio de crdito para que sejam futuramente disponibilizados a
investidores. O processo converte emprstimos ou instrumentos de dvida ilquidos, que no
poderiam ser vendidos rapidamente aos investidores, em valores mobilirios lquidos e
negociveis no mercado de capitais.24
Portanto, embora o uso da expresso tenha sido criticado pela vernaculizao
inapropriada,25 depreende-se que o termo securitizao decorre de uma apropriao do termo
security, enquanto processo de transformao de um ativo em security, com todas as implicaes
23
CAMINHA, Uinie. Securitizao. 2. ed. rev. e atual. So Paulo: Saraiva, 2007. p.36.
24
Conforme: KENDALL, Leon T. Securitization: A New Era in American Finance. p.1-2. In: FISHMAN, Michael
J.; KENDALL, Leon T. A Primer on Securitization. Cambridge: The MIT Press, 1996. Disponvel em:
<https://books.google.com.br/books?id=wj3ktnd9RIsC&pg=PA1&lpg=PA1&dq=Securitization:+a+new+era+in
+american+finance&source=bl&ots=F1EdfwCOo5&sig=JwisOmV-aVprC8ATfmyum2uhtW8&hl=pt-
PT&sa=X&ei=TDoPVbW6KZffsASl6YKYBg&ved=0CCcQ6AEwAA#v=onepage&q=Securitization%3A%20a
%20new%20era%20in%20american%20finance&f=false>. Acesso em 20 jun. 2016. Uma traduo livre do
trecho: securitization can be defined as a process of packing individual loans and other debt instruments,
converting the package into a security or securities, and enhancing their credit status or rating to further their sale
to third-party investors. The process converts illiquid individual loans or debt instruments in which cannot be
sold readily to third-party investors into liquid, marketable securities.
25
Conforme: NORONHA, Ilene Patrcia. Secutitizao de Recebveis Mercantis. So Paulo: Quartir Latin, 2010.
p.31-32.
15
decorrentes disso. Trazendo este conceito para a realidade brasileira, podemos afirmar que o
conceito de security equivale concepo de valor mobilirio, que de acordo com a definio de
Barros, se classifica como:
(i) todo investimento em dinheiro ou em bens suscetveis de avaliao monetria; (ii)
realizado pelo investidor em razo de uma captao pblica de recursos; (iii) de modo a
fornecer capital de risco a um empreendimento; (iv) em que ele, o investidor, no tem
ingerncia direta; e (v) mas do qual se espera ter algum ganho ou benefcio futuro.26
Entretanto, no Brasil o termo passou a ser utilizado pelo judicirio brasileiro em

contextos e acepes distintas. De acordo com a pesquisa realizada por Roque27, o termo
securitizao foi utilizado em referncia ao Direito Securitrio, em aluso aos contratos de
seguros e como sinnimo para alongamento de dvida nos endividamentos envolvendo
produtores rurais e instituies financeiras federais no mbito de operaes de Crdito Rural
contradas no mbito da Lei n 9.138, de 29 de novembro do ano de 1995. Porm, o sentido que
nos interessa na conduo do presente trabalho, est alinhado definio apresentada por Leite.
Para ele, no existe um negcio jurdico tipificado, denominado securitizao, e tampouco a
legislao estabelece uma forma para a sua operacionalizao, pois se trata na verdade da
formao de um negcio por diversos atos sucessivos e constantes, com o escopo nico de
viabilizar juridicamente a operao de cesso de direitos de crdito.28
Uma vez apresentada a definio de securitizao que ser adotada, cumpre-nos
contextualizar o processo de estruturao de uma operao dessa natureza, que se inicia,
naturalmente, pelo interesse da empresa originadora pela operao em detrimento da emisso de
um instrumento de dvida convencional. De acordo com Lima Neto29, a primeira etapa efetiva do
processo de estruturao consiste em identificar os ativos que sero destacados do balano da
originadora para compor a carteira de recebveis (o lastro a base da estrutura do programa de
securitizao), ou seja, fluxos de caixa representativos de direitos creditrios a serem recebidos
26
BARROS. Luiz Gasto. O Conceito de Security no Direito Norte Americano e o Conceito Anlogo no Direito
Brasileiro Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econmico e Financeiro, v.14, p.41-60, apud LEITE,
Cristiano da Cruz. O Papel do Advogado na Estruturao de Fundos de Recebveis. p.53. In: LIMA NETO, Lucas
de (Org.). Securitizao de Ativos A Era da Desintermediao Financeira. Porto Alegre: Zouk, 2007.
(Gainvest Publicaes).
27
Conforme: ROQUE, Pamela Gabrielle Romeu Gomes. Securitizao de Crditos Vencidos e Pendentes de
Pagamento e Risco Judicial. 1. ed. So Paulo: Almedina, 2014. p.17-20.
28
LEITE, Cristiano da Cruz. O Papel do Advogado na Estruturao de Fundos de Recebveis. p.53. In: LIMA
NETO, Lucas de (Org.). Securitizao de Ativos A Era da Desintermediao Financeira. Porto Alegre: Zouk,
2007. (Gainvest Publicaes).
29
Conforme: MATTES, Mauro; LIMA NETO, Lucas. Securitizao de Ativos: Histrico e Estatsticas. p.15. In:
LIMA NETO, Lucas de (Org.). Securitizao de Ativos A Era da Desintermediao Financeira. Porto Alegre:
Zouk, 2007. (Gainvest Publicaes).
16
em datas futuras. Salienta o autor que essa etapa normalmente requer os servios profissionais de
assessoria jurdica na conduo de anlise de toda a documentao que suporta a existncia do
crdito, bem como da titularidade do do crdito e a adequada formalizao da carteira por meio
de uma verificao detalhada - due dilligence. Esse procedimento ser abordado adiante quando
tratarmos da avaliao do risco de crdito da operao pela agncia de classificao de risco, que
atribuir um rating dos direitos creditrios.
Os direitos creditrios sero transferidos para uma entidade criada para emitir os
valores mobilirios e disponibiliz-los aos investidores, aqui chamada de entidade emissora. A
transferncia dos direitos creditrios para a entidade emissora mencionada por Lima Neto30
consiste na segunda etapa do processo. Segundo este autor, nos Estados Unidos a empresa
originadora cria uma special purpose vehicle, aqui chamada de Sociedade de Propsito
Especfico (SPE), normalmente sob a forma de uma subsidiria integral da originadora, para
funcionar como entidade emissora.
No Brasil o desenvolvimento da securitizao se deu a partir da criao dos fundos de
investimento em direitos creditrios, estruturas cujo funcionamento ser organizado conforme o
estabelecido em um regulamento, constitudo especialmente para determinar quais tipos de
ativos sero adquiridos, como sero comprados e a qu preo, alm de normatizar o
funcionamento da estrutura e o dos seus participantes31, como veremos a seguir.
O passo seguinte consiste na preparao da documentao necessria para protocolar
a oferta na CVM, e preparao do material de vendas e a montagem do road-show, que so todas
as rodadas realizadas pelo estruturador e representantes da empresa originadora a fim de
apresentar a estrutura da operao aos investidores.
Sobre o processo de securitizao, Pires salienta que:
Pelo processo de securitizao, a sociedade que possui um ativo a ser securitizado
sociedade originadora dos recebveis e que necessita antecipar a receita futura
proveniente deste ativo cede-os a uma sociedade de propsito especfico ou fundo
criado exclusivamente para esta finalidade, sem que tal sociedade tenha em princpio
qualquer passivo que no o valor devido originadora. Nesse caso, essa sociedade de
propsito especfico emitir ttulos/valores mobilirios, os quais sero garantidos por
ativos segregados do patrimnio da empresa originadora, e que sero vendidos para
investidores no mbito do mercado de capitais. Com o recurso desses investidores,
despendidos para a aquisio de tais valores mobilirios, a sociedade de propsito
especfico, o fundo ou trust pagar originadora, como contraprestao da cesso de
crditos, sendo o valor recebido por esta deduzido de um desconto em relao ao valor
30
Ibidem, p.15.
31
Ibidem, p.15-16.
17
total dos recebveis objeto da securitizao, uma vez que esses recebveis tm
vencimento futuro.32
Iremos subdividir a descrio de Pires sobre o processo de securitizao e abord-los

separadamente, so eles: (i) iniciativa da empresa originadora de estruturar a operao e a seleo
dos recebveis que sero cedidos entidade emissora; (ii) cesso dos recebveis entidade
emissora; (iii) as razes da criao da entidade emissora; (iv) a aquisio dos direitos creditrios
pela entidade emissora; e (v) o desgio. Alm disso, sero apresentados alguns conceitos
relevantes no processo de securitizao que se aplicam aos FIDCs no performados.
Sobre a cesso dos recebveis para a entidade emissora, cumpre-nos esclarecer que
Pires33 se refere entidade emissora como a sociedade de propsito especfico ou fundo, que
ir adquirir os recebveis destacados do balano da originadora. Para ela, A sociedade de
propsito especfico (SPE)34 poder ser constituda na forma de uma sociedade ou de um fundo,
mas, em todos os casos, com o nico propsito de adquirir os recebveis da sociedade originadora
e emitir ttulos lastreados nos referidos recebveis.
Nesse momento importante destacarmos que, em que pese existirem outros veculos
por meio dos quais os recebveis podem ser cedidos para posterior emisso de ativos/valores
mobilirios, no presente trabalho iremos tratar sobre a estrutura via fundo de investimento. Nos
Estados Unidos existe tambm a figura do trust, mas ele no reconhecido no nosso
ordenamento jurdico.35
32
PIRES, Daniela Marin. Os Fundos de Investimento em Direitos Creditrios (FIDC). Coleo Insper. 2. ed.
So Paulo: Almedina, 2015. p.26.
33
Ibidem, p.32.
34
Mais detalhes sobre as Sociedades de Propsito Especfico (SPE), do termo em ingls Special purpose vehicles
(SPV) verificar: KLEE, Kenneth N. e BUTLER, Brendt C. Asset-Backed Securitization, Special Purpose
Vehicles and Other Securitization Issues. Disponvel em:
<http://www.ktbslaw.com/media/publication/8_Asset-Backed%20Securitization.pdf>. Acesso em: 20 jun. 2016;
GORTON, Gary B.; SOULELES, Nicholas S. Special Purpose Vehicles and Securitization. University of
Pennsylvania, Working Paper N 05-21, set. 2005. Disponvel em:
<https://webcache.googleusercontent.com/search?q=cache:iqGa35IfJgIJ:https://philadelphiafed.org/research-and-
data/publications/working-papers/2005/wp05-21.pdf+&cd=1&hl=pt-PT&ct=clnk&gl=br> Acesso em: 20 jun.
2016; e SCHWARCZ, Stevens L. The Alchemy of Asset Securitization. Stanford Journal of Law, Business &
Finance. v.1:133. p.133-154. Disponvel em:
<http://scholarship.law.duke.edu/cgi/viewcontent.cgi?article=1839&context=faculty_scholarship>. Acesso em 20
jun. 2016.
35
Insper. 2. ed. So Paulo: Almedina, 2015. p. 34. Nos pases que adotam o sistema anglo-saxo, a figura
comumente utilizada nas securitizaes o trust o qual perfaz pela transferncia da propriedade dos bens por
uma pessoa, denominada settlor, a outra, intitulada trustee, a fim de que esta ltima possa administr-la, de
acordo com as instrues recebidas de um terceiro, o qual atua como beneficirio do negcio. [...] importante
salientar que a figura do trust no reconhecida no direito brasileiro.
18
O prximo aspecto a ser mencionado sobre o processo de securitizao descrito por

Pires a afirmao de que a SPE ou fundo de investimento criado especificamente para esta
finalidade, no possuindo qualquer passivo alm do valor devido empresa originadora pela
aquisio dos direitos creditrios. Tal medida se justifica pelo fato de que a criao dessa
estrutura justamente o que confere operao as vantagens de ordem econmica, jurdica,
contbil e tributria comentadas por Fernandes, Sheng e Lora no artigo A securitizao, rating
de crdito e valor de empresas emissoras36 e abordados por Almeida37.
Pires salienta que as estruturas de securitizao utilizadas no Brasil tm
caractersticas bastante semelhantes na medida em que tanto a sociedade de propsito especfico
quanto os fundos de investimentos proporcionam a possibilidade de financiamento off balance,
oferecem mecanismos de reforo de crdito e apresentam neutralidade tributria.38
A caracterstica de ser off balance significa que a operao no integra o balano da
empresa originadora dos recebveis como dvida e, portanto, ela deixa de ser classificada como
endividamento de acordo com as normas contbeis aplicveis 39. Se por um lado essa condio
pode contribuir para uma melhora nos nveis e indicadores de endividamento da originadora em
seus demonstrativos financeiros e no sensibilizar o limite de crdito da originadora perante as
instituies financeiras40, por outro lado, pode acarretar na piora do rating ou posio de crdito
36
Conforme: FERNANDES, Maurcio P.; SHENG, Hsia H.; LORA, Mayara I. A Securitizao, Rating de Crdito
e Valor de Empresas Emissoras. In: XXXV ENCONTRO DA ASSOCIAO NACIONAL DE PS-
GRADUAO E PESQUISA EM ADMINISTRAO, set. 2011, Rio de Janeiro. p.2-3. Disponvel em:
37
Conforme: ALMEIDA, Marcelo Pacheco. A Securitizao de Recebveis como Alternativa ao Racionamento
de Crdito: uma anlise do fundo de investimento em direitos creditrios. 2005. 98 f. Dissertao (Mestrado em
Economia) - Programa de Estudos Ps-Graduados em Economia Poltica da Pontifcia Universidade Catlica de
So Paulo.
38
FERNANDES, Maurcio P.; SHENG, Hsia H.; LORA, Mayara I. A Securitizao, Rating de Crdito e Valor de
Empresas Emissoras. In: XXXV ENCONTRO DA ASSOCIAO NACIONAL DE PS-GRADUAO E
PESQUISA EM ADMINISTRAO, set. 2011, Rio de Janeiro. p.2. Disponvel em:
39
Sobre a caracterstica de ser off balance, verificar: AYOTTE, Kenneth; GAON, Stav. Asset-Backed Securities:
Costs and Benefits of Bankruptcy Remoteness. Texas Finance Festival, out. 2005. p.4-5. Disponvel em:
<http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=813847&rec=1&srcabs=561581>. Acesso em: 20 jun. 2016.
40
Universitria de Direito, 2003. p.21. Um dos objetivos de uma operao de securitizao de recebveis a
permitir que uma empresa, que tenha crditos a receber, possa obter recursos financeiros de que necessita
antecipadamente ao seu vencimento, sem que isso afete seu limite de crdito junto a credores ou prejudique os
ndices de endividamento de seu balano.
19
atribudo pelas agncias de classificao de risco em relao originadora uma vez que os
recebveis segregados para integrar a carteira do fundo tambm so retirados de seu balano41.
Cowan42 ressalta ser comum nas operaes envolvendo a securitizao de recebveis,
que tais ativos tenham melhor rating de crdito do que a empresa originadora obteria caso
optasse por outros instrumentos de dvida. Segundo ele, essa melhor classificao de risco de
crdito significa que o valor mobilirio apresenta menor risco, resultando em menores taxas de
juros para o originador.
Para Schwarcz43, um dos mais importantes benefcios indiretos da securitizao se
caracterizar como uma fonte de captao off balance, haja vista que a securitizao
contabilmente considerada uma venda de ativos e no um financiamento, e, por conseguinte, o
originador dos recebveis securitizados no contabiliza a operao como um passivo no seu
balano. Por consequncia, essa operao propicia captao de recursos, sem que haja o aumento
do percentual entre o patrimnio e a dvida leverage or debt-to-equity ratio das
demonstraes financeiras da originadora.
Essa condio de ser off balance decorre do fato de as operaes de securitizao
serem consideradas uma venda definitiva de ativos, ou em uma traduo mais literal do termo em
ingls true sale, uma verdadeira venda de ativos. Conforme Netto e Jabur44, essa expresso define
uma cesso de crditos final e definitiva, e em decorrncia dessa venda de ativos em carter
definitivo, como implicao de ordem prtica, os investidores adquirentes dos ativos
securitizados ficam protegidos do risco de falncia da originadora45.
41
Conforme: COWAN, Cameron L. On behalf the American Securitization Forum. Hearing on Protecting
Homeowners: Preventing Abusive Lending While Preserving Access to Credit, nov. 2003. Disponvel em:
42
Ibidem, p.6.
43
Conforme: SCHWARCZ, Stevens L. The Alchemy of Asset Securitization. Stanford Journal of Law, Business
& Finance. v.1:133. p.142-143. Disponvel em:
jun. 2016. Uma traduo livre do trecho: One of the most important indirect benefits is that asset securitization
provides a source of off balance sheet funding. Because a securitization is usually viewed, for accounting
purposes, as a sale of assets and not as financing, the originator does not record the transaction as a liability on
its balance sheet. Such off balance sheet funding thus raises capital without increasing the originator's leverage
or debt-to-equity ratio on its financial statements.
44
Conforme: NETTO, J.B.S; JABUR, R.P. Securitizao, Cesso de Crditos e true sale. Gazeta Mercantil de
14/04/2004. apud MATTES, Mauro; LIMA NETO, Lucas. Securitizao de Ativos: Histrico e Estatsticas. p.16.
In: LIMA NETO, Lucas de (Org.). Securitizao de Ativos A Era da Desintermediao Financeira. Porto
Alegre: Zouk, 2007. (Gainvest Publicaes).
45
Conforme: Sobre os efeitos do true sale enquanto mecanismo de proteo dos investidores em relao falncia
da originadora, verificar: AYOTTE, Kenneth; GAON, Stav. Asset-Backed Securities: Costs and Benefits of
20
Diz-se que os ativos securitizados ficam protegidos do risco de falncia da

originadora justamente porque tais direitos creditrios so cedidos em carter definitivo para o
fundo, ou seja, deixam de fazer parte da universalidade de bens que compe o patrimnio da
empresa originadora e passam a integrar o patrimnio do fundo. Nesse sentido, Pires ressalta que
o true sale o ponto crucial da securitizao, uma vez que, ao se realizar a cesso dos recebveis
securitizados sem coobrigao da empresa originadora, os investidores tero direito legal sobre os
recebveis.46
Essa colocao relevante na medida em que reala os efeitos do true sale no que
concerne transferncia da propriedade dos ativos securitizados, afastando-os, portanto, do
alcance da falncia. No obstante, ela introduz tambm um elemento importante de
gerenciamento de risco em relao carteira de recebveis ao mencionar que podem existir
mecanismos de coobrigao do originador, como a retrocesso de eventuais crditos
inadimplidos direito de regresso e outras ferramentas de colateralizao que sero tratadas mais
adiante.
Segundo Mattes e Lima Neto, nos Estados Unidos o juiz da falncia quem
determina se a cesso configura ou no uma true sale. Na avaliao deste autor, tal deciso tem
um relevante componente de subjetividade, diferentemente do que ocorre no Brasil, onde
embora exista a possibilidade de questionamentos quanto de uma cesso de crdito, a
desconsiderao somente ocorre em situaes previstas em lei.47 Em relao ao conceito de true
sale e seus efeitos no caso de falncia do originador no mbito do FIDC, Pires salienta que:
Tanto no FIDC, o qual representa uma espcie de securitizao, quanto a securitizao
mediante a cesso dos ativos a uma sociedade de propsito especfico, os investidores
que adquirem as cotas do FIDC e/ou os ttulos emitidos pela sociedade securitizadora
sociedade de propsito especfico ficam protegidos contra a falncia da
cedente/originadora dos direitos de crdito, na medida em que a cesso ao fundo e/ou
SPE, conforme o caso, geralmente realizado sem direito de regresso, ou seja, uma
cesso true sale, salvo quando houver qualquer mecanismo de garantia, coobrigao da
cedente, e/ou qualquer mecanismo de mitigao de risco de crdito dos direitos
creditrios oferecidos pela cedente/originadora dos direitos de crdito, o que seria
interpretado como uma venda definitiva. Por conseguinte, os investidores ficam sujeitos
Bankruptcy Remoteness. Texas Finance Festival, out. 2005. Disponvel em:

<http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=813847&rec=1&srcabs=561581>. Acesso em: 20 jun. 2016
46
47
MATTES, Mauro; LIMA NETO, Lucas. Securitizao de Ativos: Histrico e Estatsticas. p.16. In: LIMA NETO,
Lucas de (Org.). Securitizao de Ativos A Era da Desintermediao Financeira. Porto Alegre: Zouk, 2007.
21
apenas ao risco do ativo consubstanciado nos recebveis cedidos ao fundo ou sociedade

de propsito especfico, conforme o caso.48
Tal mecanismo de proteo em relao falncia da sociedade originadora dos

crditos no processo de securitizao reconhecido no art. 136, 1 da Lei n 11.101, de 9 de
fevereiro de 2005, que disciplina a recuperao judicial, extrajudicial e a falncia de sociedades
empresrias. Em relao a isso, Pires conclui que:
Referido paragrafo determina que a cesso dos direitos de crdito objeto de uma
securitizao no ser considerada ineficaz, caso a ao revocatria visando revogar os
atos praticados com a inteno de prejudicar credores da empresa falida seja considerada
49
procedente.
O prximo aspecto a ser ressaltado em relao descrio do processo de

securitizao apresentado por Pires diz respeito aquisio dos recebveis pela SPE ou fundo de
investimento criado com esta finalidade. Veremos de forma mais detalhada quando formos tratar
dos FIDCs, mas em linhas gerais, os investidores aportam recursos no fundo por meio da
aquisio de cotas representativas do patrimnio do fundo, composto pelos recebveis adquiridos
da empresa originadora a ttulo oneroso, por meio de instrumento contratual de cesso.50
justamente nesse pagamento do fundo para a empresa originadora, como
contraprestao pela cesso de crditos, que caracteriza a antecipao do fluxo de recebveis
atravs do qual a originadora se capitaliza. E, nesse sentido, cumpre-nos, por fim, explorar o
ltimo aspecto do processo de securitizao mencionado por Pires, pois nessa antecipao do
fluxo de recebveis mencionado que do valor recebido pela empresa originadora deduzido um
desconto em relao ao valor de face do ttulo, uma vez que esses recebveis tm vencimento
futuro.
O desconto supramencionado consiste na diferena entre o valor de face do recebvel,
ou seja, do valor que a empresa originadora teria direito a receber no vencimento do ttulo, e o
valor que ela recebe do fundo como contraprestao pela cesso desse recebvel. No se trata
48
So Paulo: Almedina, 2015. p. 28.
49
So Paulo: Almedina, 2015. p.28. Nesse sentido, os parmetros de mercado devem ser observados em relao
aplicao do artigo 136 em contraste ao art. 130, que trata da revogao de atos praticados com a inteno de
prejudicar credores, comprovado o conluio fraudulento e tambm quanto anulabilidade de negcios jurdicos
celebrados por devedor insolvente em fraude execuo, nos termos do art. 159 do Cdigo Civil.
50
Conforme: LEITE, Cristiano da Cruz. O Papel do Advogado na Estruturao de Fundos de Recebveis. p.53. In:
22
somente de um desconto para trazer o valor da dvida a valor presente, mas sim a remunerao
que os investidores faro jus quando o devedor do recebvel realizar o pagamento dos recebveis.
Essa diferena chamada por Gaggini51 de desgio e, segundo ele, trata-se de condio essencial
para a operacionalizao da securitizao.
Schwarcz52 afirma que a securitizao apenas substitui o tipo de ativo (recebveis) por
outro (dinheiro), de modo que um credor sem garantias tem a mesma quantidade de ativos no
onerados para cobrar aps a securitizao como detinha antes dela. No entanto, ainda que sob o
ponto de vista contbil possa parecer uma mera classificao do tipo de ativo, o desgio afeta a
relao de equilbrio entre a quantidade de ativos antes e aps a securitizao.
2.2 Histrico da Securitizao de Ativos
No artigo intitulado Origens da securitizao de ativos, Lima Netto afirma que:

A histria da securitizao de ativos tem suas origens ligadas ao processo de surgimento
e desenvolvimento do mercado de capitais, sendo possvel identificar alguns exemplos
de estruturas de securitizao em um passado distante. Por exemplo, Meir Kohn 53, em
seu artigo The Capital Market before 1600 cita as compera securitas italianas do
sculo XII, como um dos exemplos dos primrdios da securitizao de ativos. As
comunas italianas, sendo Gnova a pioneira nesse tipo de operao, quando precisavam
levantar recursos para financiar uma guerra ou a construo de uma frota de navios,
formavam um sindicato (compera) de investidores, os quais em troca de seus
investimentos recebiam aes (luoghe). Em troca desses recursos as comunas
repassavam compera direitos creditrios relativos arrecadao tributria,
normalmente de um tributo criado especificamente para este fim. 54
Interessante observar que, embora seja uma operao muito mais simples do que o
processo de securitizao que temos atualmente, nos primeiros registros histricos acerca do
surgimento da securitizao, o ativo que serviu de lastro para a operao foi um direito creditrio
51
52
SCHWARCZ, Stevens L. The Alchemy of Asset Securitization. Stanford Journal of Law, Business & Finance.
v.1:133. p.146. Disponvel em:
jun. 2016. Uma traduo livre do trecho: [...] securitization merely replaces one type of asset, receivables, with
another type, cash. The unsecured creditor has the same amount of unencumbered assets to levy against after the
securitization as it did before the securitization.
53
KOHN, Meir. The Capital Markets before 1600. Dartmouth College, Department of Economics. Working
Paper 99-06, fev. 1999. Disponvel em: <www.dartmouth.edu/~mkohn/Papers/99-06.pdf>.Acesso em: 20 jun.
2016.
54
23
no performado oriundo de um crdito futuro, haja vista que o direito creditrio das comunas de
receber a receita da arrecadao de um tributo que sequer existia, que seria cobrado por ocasio
de uma guerra que sequer estava em curso.
Pires salienta que a era moderna da securitizao surgiu nos anos 70 do sculo
XX, nos Estados Unidos, no mercado imobilirio, em razo da pouca oferta de capitais, como
alternativa ao financiamento no setor.55 Segundo ela, nessa poca o mercado norte-americano
era gerido por agncias governamentais autorizadas pelo governo dos Estados Unidos, com o
objetivo de aumentar a oferta de ttulos de renda fixa lastreados em hipotecas residenciais para
fomentar o financiamento imobilirio. Nas palavras de Mantovani e Santos,
[...] os ativos de securitizao encontram-se divididos em dois grupos: Asset-Backed
Securities (ABS) e Mortgage Backed Securities (MBS). [...] Os ABS contemplam os
mais variados tipos de ativos colateral (recebveis de cartes de crdito, de
financiamento, entre outros), j os MBS so um tipo especfico de ABS, lastreados em
recebveis imobilirios (hipotecas). No Brasil, estruturas mais comuns de securitizao
do tipo ABS apresenta os FIDC como emissores dos securities. [...] Coexistem no
segmento ABS brasileiro as sociedades de propsito especfico, como ambiente de
emisso de debentures e ttulos de crdito. Entretanto as vantagens tributrias
apresentadas pelos FIDCs fazem com que as SPEs sejam, atualmente, relegadas ao
segundo plano.56
A proliferao da emisso de valores mobilirios nesse formato e com essas

caractersticas representa o uso decrescente do sistema bancrio como fonte de financiamento na
forma de dvida. Essa mudana conhecida como desintermediao financeira e ocorreu
principalmente por motivos econmicos nos Estados Unidos, fazendo com que o mercado de
capitais se tornasse mais barato e eficiente que o sistema bancrio.57
Em material elaborado pela Uqbar58, o contexto histrico que marca o incio da
desintermediao financeira se inicia na dcada de 1970 a partir da transferncia de riqueza dos
pases consumidores de petrleo para os pases da Organizao de Pases Exportadores de
Petrleo (OPEP), sendo que uma parte considervel dessa riqueza foi depositada no sistema
bancrio norte-Americano e Europeu. Foi nessa poca que o endividamento bancrio dos pases
em desenvolvimento como o Brasil cresceu de forma significativa. No caso brasileiro, nessa
poca importvamos grande parte do nosso consumo interno de petrleo e estvamos bastante
55
56
MANTOVANI, Pablo; SANTOS, Dcio B. Overview da Securitizao. p.103-104 In: LIMA NETO, Lucas de
(Org.). Securitizao de Ativos A Era da Desintermediao Financeira. Porto Alegre: Zouk, 2007. (Gainvest
Publicaes).
57
Curso de Securitizao de Ativos, Uqbar. p.1-4.
58
24
expostos aos riscos da variao dos preos dessa commodity, o que de fato acabou se
concretizando com os chamados choques do petrleo, em que o preo da commodity disparou
fazendo com que a dvida externa brasileira se elevasse rapidamente.
Os principais bancos globais foram autorizados a aumentar sua exposio ao risco
soberano de pases em desenvolvimento, porm, as dificuldades financeiras enfrentadas pelos
pases em desenvolvimento fez com que fosse preciso reescalonar suas dvidas repetidamente ao
longo de um perodo prolongado. As principais conseqncias desse processo para os bancos
credores, ainda segundo o artigo da Uqbar59 foram os seguintes:
1. A qualidade de suas carteiras de crdito deteriorou-se afetando negativamente suas
classificaes de risco. Para compensar este aumento de risco, os credores desses bancos
demandaram uma remunerao maior; ou seja, aumentou o custo de levantamento de
fundos.
2. Os bancos diminuram fortemente suas atividades nos pases em desenvolvimento e
voltaram-se para clientes corporativos tradicionais nos seus mercados domsticos. A
competio por esses clientes tradicionais, que j era grande, aumentou, forando para
baixo as taxas cobradas. Os bancos ficaram pressionados: de um lado pelo custo elevado
de levantamento de fundos e do outro pela remunerao baixa dos seus emprstimos.
3. Preocupados com a sade do sistema financeiro, os rgos reguladores das principais
economias do mundo iniciaram um processo para exigir das instituies financeiras um
maior nvel de capitalizao. Esse processo, que continua sendo refinado at hoje,
conhecido como o acordo de Basilia e define nveis de capitalizao de acordo com o
risco da carteira de crdito de cada instituio financeira. Em geral, so duas as maneiras
de os bancos se enquadrarem: aumentar seu capital ou reduzir o risco de sua carteira de
crdito.
Nesse sentido, com crdito bancrio mais escasso e mais caro, a alternativa para os
tomadores de recursos era emitir valores mobilirios no mercado de capitais.
Tendo esse contexto histrico como pano de fundo, Mauro Mattes e Lucas de Lima
60
Neto , sustentam que as duas primeiras operaes de securitizao de ativos, que inauguraram a
era das asset-backed securities foram realizados por uma empresa de leasing de computadores
em 198561, e a outra, para o financiamento de automveis (certificates of automobile
59
60
61
Conforme exposto por Cowan, A primeira operao de securitizao, datada de 1985 quando a Sperry Lease
Finance Corporation criou valores mobilirios lastreados nos leasings de seus computadores. Leasing, similar a
emprstimos, envolve um fluxo de caixa previsvel. No caso do Sperry, o fluxo de caixa se origina de
pagamentos realizados pelo arrendatrio. Sperry vendeu os seus direitos de receber os pagamentos do leasing a
uma sociedade de propsito especfico (SPE). O interesse da SPE, por sua vez, era vender os valores mobilirios
por ela emitidos atravs de um underwritter. Traduo livre do estudo The first asset-backed securities (ABS)
date to 1985 when the Sperry Lease Finance Corporation created securities backed by its computer equipment
leases. Leases, similar to loans, involve predictable cash flows. In the case of Sperry, the cash flow comes from
25
receivables). De acordo com Pires, as primeiras operaes de securitizao envolvendo empresas

brasileiras ocorreram no incio da dcada de 90 e foram realizadas no mercado internacional:
Diferentemente do que ocorreu em outros pases, o principal objetivo foi a busca de
financiamento externo de longo prazo em um perodo em que o governo brasileiro
renegociava a sua dvida externa com os bancos credores. Estas operaes tambm se
diferenciavam pelo tipo de ativos securitizados. Eram operaes que tinham como lastro
o fluxo futuro de crditos ainda inexistentes no balano das empresas originadoras (estas
operaes so geralmente chamadas de Securitizaes de Fluxo Futuro).62
Esta posio tambm sustentada por Uinie Caminha, que aponta diferenas significantes
em relao ao desenvolvimento da securitizao no Brasil e nos Estados Unidos, conforme
pondera a seguir:
Diferentemente do que ocorreu nos Estados Unidos, a securitizao foi introduzida entre
ns por agentes privados e o foco foi diferente: o financiamento de projetos como
escolas particulares e centros comerciais foi a principal utilizao inicial da operao. As
emisses de ttulos estavam lastreadas em crditos futuros e no em dvidas j
existentes.63
No mercado local, Pires64 destaca a operao pioneira da Mesbla que, atravs da

Mesbla Trust, sociedade de propsito especfico constituda para esta finalidade, securitizou seu
fluxo de caixa de recebveis de carto de crdito. Uma curiosidade em relao a esta operao,
conforme destacado no material da Uqbar65, que alm do pioneirismo, esta operao tambm
importante pelo ocorrido aps a emisso dos ttulos: a falncia da originadora dos crditos.
Porm, o desfecho dessa operao teve um resultado bastante positivo para os investidores uma
vez que a segregao dos ativos da entidade emissora em relao aos da originadora foi
legalmente validada e os investidores receberam o retorno de seus investimentos de acordo com o
programado.
Contudo, cumpre-nos salientar que as operaes de securitizao de ativos somente
comearam a ganhar vulto uma dcada mais tarde, com a publicao da Resoluo n 2.907 do
Conselho Monetrio Nacional, que autorizou a constituio e funcionamento de fundos de
payments made by the lessee. Sperry sold its right to the lease payments to a special purpose vehicle (SPV).
Interest in the SPV were, in turn, sold to investors through an underwriter. In: COWAN, Cameron L. On behalf
the American Securitization Forum. Hearing on Protecting Homeowners: Preventing Abusive Lending While
Preserving Access to Credit, nov. 2003. Disponvel em:
62
63
CAMINHA, Uinie. Securitizao. 2. ed. rev. e atual. So Paulo: Saraiva, 2007. p.40.
64
65
26
investimento em direitos creditrios e com a edio da Instruo CVM n 356.66 Segundo

Ferreira, antes disso os veculos comumente utilizados na estruturao jurdicas destas operaes
eram somente as SPE.
Exemplo de operao de securitizao de direitos creditrios, formalizada por meio da
constituio de uma SPE, foi a oferta pblica de debntures simples da 1 (primeira)
srie da 2 (segunda) emisso da companhia Chemical Trust S.A. (Chemical Trust),
coordenada e estruturada, no ano de 2001, pelo Banco Bozano, Simonsen S.A., cujo
controle acionrio foi, neste mesmo ano, adquirido pelo Banco Santander. Tal oferta foi
efetuada em conformidade com o disposto na ento vigente Instruo CVM n 13, de 30
de setembro de 1980, cuja revogao se deu em face do advento do novo marco
regulatrio atinente s ofertas pblicas, nos mercados primrio e secundrio, de
distribuio de valores mobilirios, consubstanciada na Instruo CVM n 400, de 29 de
dezembro de 2003, conforme alterada (a Instruo CVM n 400).67
A autora salienta que, conforme constou no prospecto de distribuio pblica da

oferta de debntures da Chemical Trust, constituda sob a forma de sociedade por aes, o objeto
da SPE era exclusivamente a aquisio de direitos creditrios (duplicatas) detidos por sociedades
integrantes da diviso petroqumica do grupo Odebrecht68.
A partir de ento, a quantidade de operaes de securitizao envolvendo fundos de
investimento em direitos creditrios vem crescendo ano a ano desde a sua criao.69 Sendo assim,
nos prximos captulos passaremos a tratar da evoluo normativa que culminou com os
dispositivos que regulam a constituio e funcionamento dos FIDCs.
66
FERREIRA, Catarina Iazzetti. O papel desempenhado pela CVM na Evoluo dos Fundos de Investimento em
Direitos Creditrios no Brasil. p.33. In: LIMA NETO, Lucas de (Org.). Securitizao de Ativos A Era da
Desintermediao Financeira. Porto Alegre: Zouk, 2007. (Gainvest Publicaes).
67
68
Conforme: FERREIRA, Catarina Iazzetti. O papel desempenhado pela CVM na Evoluo dos Fundos de
Investimento em Direitos Creditrios no Brasil. p.33. In: LIMA NETO, Lucas de (Org.). Securitizao de
Ativos A Era da Desintermediao Financeira. Porto Alegre: Zouk, 2007. (Gainvest Publicaes).
69
Fundos de Investimento em Direitos Creditrios. Associao Brasileira de Entidades de Mercados
Financeiros e de Capitais; Redatores: Antnio Filgueira, Dalton Boechat. Rio de Janeiro: Ambima, 2015.
p.42-43.
27
3 FUNDOS DE INVESTIMENTO EM DIREITOS CREDITRIOS
3.1 Evoluo dos Fundos de Investimento
Segundo Pires, os fundos de investimento eram constitudos na forma de sociedade

de investimentos ou como sociedade em conta de participao.70 As sociedades e fundos de
investimentos eram regulados pelos artigos 49 e 50 da Lei n 4.728/1965, que disciplinava o
funcionamento do mercado de capitais no Brasil. Na poca, tais sociedades eram caracterizadas
como sociedades annimas, com aes nominativas ou endossveis, 71 e tinham por objeto a
aplicao de capital em carteira diversificada de ttulos ou valores mobilirios ou a administrao
de fundos em condomnio ou de terceiros em tais aplicaes. 72 A competncia para autorizar o
funcionamento e fiscalizar as sociedades de investimento e os fundos por elas administrados
pertencia ao Banco Central, de acordo com as normas e diretrizes fixadas pelo Conselho
Monetrio Nacional.73
Devido s dificuldades administrativa na adequao dos fundos a essas modalidades
organizacionais, tais como a obrigatoriedade da integralizao de capital e a alta carga tributria,
os fundos passaram a ser constitudos sob a forma de condomnio. Essa mudana foi influenciada
tambm pela publicao da Resoluo do Conselho Monetrio Nacional n 103, de 10 de
dezembro de 1968, que vedou a constituio, administrao e gerncia de fundos mtuos de
financiamento ou fundos de acceptance pelas sociedades de crdito e s sociedades em conta de
participao.74
Porm, Pires75 salienta que os fundos de investimento ganharam fora no Brasil
somente aps a implantao do Plano Real em 1994. Para Freitas76, alm do controle da inflao
70
71
Art. 49, 2 da Lei n 4.728/1965. 2: As sociedades de investimento tero sempre a forma annima, e suas
aes sero nominativas, ou endossveis.
72
Art. 49, incisos I e II da Lei n 4.728/1965. Art. 49. Depende de prvia autorizao do Banco Central o
funcionamento das sociedades de investimento que tenham por objeto:
I - a aplicao de capital em Carteira diversificada de ttulos ou valres mobilirios ou;
II - a administrao de fundos em condomnio ou de terceiros, para aplicao nos termos do inciso anterior.
73
Art. 49, caput e 3 da Lei n 4.728/1965. 3: Compete ao Banco Central, de acrdo com as normas fixadas pelo
Conselho Monetrio Nacional, fiscalizar as sociedades de investimento e os fundos por elas administrados.
74
75
Ibidem. p.43.
28
propiciado pelo Plano Real, destaca-se tambm, como fator determinante para o sucesso dos
fundos de investimento, a criao dos fundos de commodities e a permisso77 aos investidores
estrangeiros para adquirirem cotas desse fundo nos termos da Resoluo do CMN n
1.289/1987.78
3.2 Competncia da CVM
Com a Lei n. 6.385, de 7 de dezembro de 1976, que disciplina o mercado de valores

mobilirios e criar a Comisso de Valores Mobilirios79, tivemos um novo marco regulatrio. A
partir dela, foram atribudos poderes para legislar sobre a matria ao Conselho Monetrio
Nacional, ao Banco Central e Comisso de Valores Mobilirios.
Pires afirma que a fiscalizao das sociedades de investimento e dos fundos por elas
administrados, que at ento pertenciam exclusivamente ao Banco Central, passou a ser de
competncia conjunta do CMN, do BACEN e da CVM, sendo a constituio da carteira do
fundo de investimento o ponto determinante para a atribuio da competncia a um rgo
especfico.80
A Lei 6.385/1976 traz em seu artigo 2 uma relao dos ativos que so considerados
valores mobilirios e que, portanto, esto sujeitos competncia exclusiva da CVM. A partir de
31 de outubro de 2001, por fora da Lei n 10.30381, o artigo 2 foi alterado e passou a
contemplar as cotas de fundos de investimento ou de clubes de investimento em quaisquer ativos
como valores mobilirios e com a publicao da Deliberao CVM n 461, de 22 de julho de
2003, de modo que os fundos de investimento financeiros, os fundos de aplicao em cotas de
76
FREITAS, Ricardo de Santos. Natureza jurdica dos fundos de investimento. So Paulo: Quartier Latin, 2005.
p.83.
77
Essa permisso foi concedida atravs do Comunicado conjunto do Banco Central do Brasil e da CVM n 43, de
11 de maro de 1992.
78
Revogada pela Resoluo CMN n 4.373/2014.
79
Nos termos do art. 5 da Lei n 6.385/1976, trata-se de rgo vinculado ao Ministrio da Fazenda criado para
exercer funo administrativa, de carter regulamentar e disciplinar, acerca dos valores mobilirios
transacionados no Brasil, conforme FERREIRA, Catarina Iazzetti. O papel desempenhado pela CVM na
Evoluo dos Fundos de Investimento em Direitos Creditrios no Brasil. p.31. In: LIMA NETO, Lucas de (Org.).
Securitizao de Ativos A Era da Desintermediao Financeira. Porto Alegre: Zouk, 2007. (Gainvest
Publicaes).
80
81
Art. 2 da Lei 6.386/1976:
Art. 2o So valores mobilirios sujeitos ao regime desta Lei: [...]
V - as cotas de fundos de investimento em valores mobilirios ou de clubes de investimento em quaisquer ativos.
29
fundos de investimento e os fundos de investimento no exterior, passassem gide regulamentar

da CVM.82
Na obra de Ferreira, a autora discorre sobre as competncias da CVM no mbito do
mercado de capitais quanto ao exerccio das seguintes funes: (i) regulamentar83; (ii)
registraria;84 (iii) fiscalizadora;85 (iv) consultiva;86 (v) disciplinadora;87 e (vi) fomentadora.88
No tocante competncia regulamentar, ela afirma que:
Tal atribuio exercida pela CVM por meio da expedio dos atos elencados na
Deliberao CVM n 01, de 23 de fevereiro de 1978, (...) e, nos termos do inciso III do
art. 3 da Lei n 6.385/1976, compete ao CMN nortear a CVM no exerccio de suas
atribuies, fixando a orientao geral e as diretrizes a serem obedecidas por esta
89
autarquia.
Feita esta introduo, cumpre-nos salientar que essa constitui a base legal que est
por trs da regulamentao dos FIDCs a partir da publicao da Resoluo do Conselho
Monetrio Nacional n 2.907, de 29 de novembro de 2001, que autorizou a constituio e
funcionamento de fundos de investimento em direitos creditrios e de fundos de aplicao em
quotas de fundos de investimento em direitos creditrios, com a edio da Instruo CVM n 356
que regula a constituio e funcionamento dos FIDCs e da Instruo CVM n 444, que dispe
sobre os fundos de investimentos em direitos creditrios no-padronizados.
Alm desses normativos, antes de adentrarmos nos FIDCS, mencionaremos tambm
outros normativos aplicveis matria como a Instruo CVM n 555,90 que regula a
constituio, administrao, funcionamento e divulgao de informaes dos fundos de
investimento registrado junto CVM, inclusive os FIDCs, observadas as disposies contidas nas
normas especficas aplicveis a cada fundo91 e a Instruo CVM n 489, que trata das normas
contbeis a serem observadas pelos fundos.
82
83
Inciso I do art. 8 da Lei n 6.385/1976.
84
Inciso II do art. 8 da Lei n 6.385/1976.
85
Inciso III do art. 8 e alnea c, do inciso I do art. 9, ambos da Lei n 6.385/1976.
86
Art.13 da Lei n 6.385/1976, caput e 1.
87
Incisos II e V do art.9 da Lei n 6.385/1976.
88
Incisos I e II do art. 4 da Lei n 6.385/1976.
89
90
91
Ver art. 1 da Instruo CVM n 555/2014.
30
Conforme Pires:
no ano de 2004, a CVM editou a Instruo CVM n 409 para regular a constituio,
administrao, funcionamento e divulgao de informaes dos fundos de investimento,
cujas regras e adaptaes deveriam ser implementadas de acordo com os prazos e
condies nela estabelecidas. Com a edio da Instruo CVM n 555, que revogou e
substituiu a instruo CVM 409 a partir de 1 de julho de 2015, ficou estabelecido que a
aludida instruo aplicar-se-ia a todos os fundo de investimento registrado junto CVM,
inclusive os fundos de investimentos em direitos creditrios, observadas as disposies
contidas nas normas especficas aplicveis a cada fundo.
3.3 Dos Fundos de Investimento
Pires destaca que o art. 3 da Instruo CVM n 555/2014 define o fundo de

investimento como uma comunho de recursos, constitudo na forma de condomnio, destinado
aplicao em ativos financeiros.92 Para tanto, os investidores interessados em aplicar seus
recursos na expectativa de obter a rentabilidade dessa modalidade de investimento, aportam
recursos no fundo, o qual, em contrapartida, emite as cotas representativas dos direitos dos
investidores, tendo em vista a poltica de investimentos discriminada no regulamento do fundo
(Regulamento).93
Pires salienta tambm que, nos termos do art. 8 da ICVM n 555, os fundos de
investimentos devero estar registrados no Cadastro Nacional de Pessoa Jurdica do Ministrio da
Fazenda, possuir escriturao contbil prpria, ter seu Regulamento registrado em cartrio de
registro de ttulos e documentos (para que produza efeitos contra terceiros) e tambm ser
registrado na CVM para o seu regular funcionamento.94
Alm disso, o fundo dever dispor, obrigatoriamente, da qualificao do
administrador, do gestor e do custodiante do fundo, contendo as informaes e registro de cada
um dos prestadores de servio perante a CVM, bem como conter a indicao da espcie do fundo
(se aberto ou fechado, conforme veremos adiante), do prazo de durao (se determinado ou
indeterminado), alm de informar qual a poltica de investimento, a taxa de administrao que
dever ser fixa e expressa em percentual ao ano sobre o patrimnio lquido do fundo, de
performance, a taxa mxima de custdia tambm expressa em percentual ao ano sobre o
patrimnio lquido, as condies para a aplicao e resgate das cotas, distribuio de resultados,
92
93
Ibidem, p.46.
94
Ibidem, p.46.
31
as condies de pagamento, o pblico alvo e a descrio dos riscos assumidos pelo fundo, dentre
outras.95
Com o advento da Instruo CVM n 555/2014, dois novos documentos passaram a
ser exigidos na constituio de fundos de investimento, a saber: o formulrio de informaes
complementares (Formulrio), e a lmina de informaes essenciais (Lmina). No
Formulrio devero ser divulgados, dentre outros, os fatores de risco do fundo, apresentados em
ordem de relevncia, e tambm uma relao dos prestadores de servio do fundo. Na Lmina,
embora exigida especificamente para fundos abertos no destinados exclusivamente a
investidores qualificados, situao em que o administrador e o distribuidor devero assegurar-se
de que aos potenciais investidores tenham acesso s informaes antes de ingressarem no fundo,
constaro os objetivos do fundo, a poltica de investimentos, a composio da carteira e o
histrico de rentabilidade. 96
Ademais, as principais caractersticas constantes do Regulamento devem constar no
prospecto do fundo (Prospecto), o qual dever ser divulgado publicamente por meio das
instituies responsveis pela distribuio das cotas ou na pgina da CVM, na rede mundial de
computadores, sendo, todavia, tal Prospecto dispensado nas ofertas pblicas de fundos fechados,
destinados exclusivamente a investidores qualificados.97
Segundo Pires, O fundo caracterizado de acordo com a sua composio, a qual
determinar a liquidez deste, bem como a sua poltica de investimentos, ou seja, quais ativos e/ou
ttulos integraro a carteira do fundo 98 e em qual proporo. A seguir, veremos a caracterizao
e composio da carteira dos FIDCs, bem como o fluxograma contendo as etapas da estrutura da
operao e os participantes e principais prestadores de servio para compreendermos como o
funcionamento da estrutura do fundo e como os mecanismos de reforo de crdito se enquadram
nela.
3.4 Caracterizao da Operao - Composio da Carteira
95
Ibidem, p.46-47.
96
Artigos 41 e 42 da Instruo CVM 555/2014.
97
Art. 125, caput e inciso II, da Instruo CVM 555/2014.
98
32
Leite sustenta que uma das principais caractersticas inerentes aos Fundos de
Recebveis, que os distinguem das demais modalidades de fundos de investimento, a
composio da sua carteira de investimentos99. A carteria do FIDC deve ter, no mnimo, 50% de
seu patrimnio lquido representado por direitos creditrios100, podendo o remanescente do
patrimnio lquido dos FIDCs ser aplicado em ttulos de emisso do Banco Central, do Tesouro
Nacional ou dos Estados e Municpios, crditos securitizados pelo Tesouro Nacional, certificados
e recibos de depsito bancrio e demais ttulos, valores mobilirios e ativos financeiros de renda
fixa, exceto cotas de Fundo de Desenvolvimento Social.101 O fundo poder ainda realizar
operaes compromissadas e operar no mercado de derivativos desde as operaes sejam
efetuadas em mercados administrados por bolsas de mercadorias e futuros, ou em balco, e que o
objetivo seja proteger posies detidas vista, at o limite dessas.102
Pires destaca que os cotistas no so proprietrios dos ativos que compem o
patrimnio do FIDC, mas sim das cotas, as quais representam uma frao ideal do referido
patrimnio103, que, em ltima anlise, constitui uma parcela proporcional ao risco da operao.104
Quanto aos limites de concentrao, o fundo poder adquirir direitos creditrios e
outros ativos de um mesmo devedor, ou de coobrigao de uma mesma pessoa ou entidade, no
limite de 20% de seu patrimnio lquido,105 ressalvada a vedao de o administrador, gestor,
custodiante e consultor especializado ou partes a eles relacionadas, cederem ou originarem, direta
ou indiretamente, direitos creditrios aos fundos nos quais atuem106. Sobre esses limites e
vedaes Pires refora que:
Tal vedao provocou manifestaes contrrias de algumas entidades do mercado,
conforme observado na Audincia Pblica n 05/2012 realizada no mbito da CVM e
que ensejou a edio da Instruo CVM n 531/2013. Argumentou-se que tal vedao
impediria que grandes conglomerados se valessem da estrutura de FIDCs para a
captao de recursos via securitizao de recebveis, alm de poder desestimular o
99
100
Art. 40, caput, da Instruo CVM n 356/2001.
101
Art. 40, 1, da Instruo CVM n 356/2001.
102
Art. 40, 2 e 3, da Instruo CVM n 356/2001.
103
104
105
Art. 40-A, da Instruo CVM n 356/2001. Ver tambm as excees nas quais o limite de concentrao poder
ser elevado, bem como os critrios para que isso ocorra nos 1, 2 e 3, do art. 40-A da Instruo CVM n 356.
106
33
mercado secundrio de valores mobilirios de renda fixa 107. No entanto, a CVM manteve
a referida vedao com o intuito de inibir a ocorrncia de um dos maiores conflitos de
108
interesses que poderia existir em uma securitizao originar para distribuir.
No regulamento do fundo dever constar tambm qual a poltica de investimentos,109

a qual dever discriminar as caractersticas gerais de atuao do fundo, entre as quais os
requisitos de composio e de diversificao da carteira, os riscos de crdito e de mercado e os
demais riscos envolvidos,110 alm de apontar quais so os critrios de elegibilidade para a seleo
dos direitos creditrios que iro compor a carteira do fundo, como os prazos, limites de
concentrao por segmento econmico ou por sacado, dentre outras informaes.
3.5 Direitos Creditrios
A compreenso do que pode ser caracterizado como direitos creditrios e que,

portanto, ser passvel de integrar a carteira de FIDCs tem sido bastante discutida no mbito da
CVM. Isso porque, de acordo com o inciso I, do artigo 2 da ICVM 356, com redao dada pela
ICVM 442, so considerados direitos creditrios:
I direitos creditrios: os direitos e ttulos representativos de crdito, originrios de
operaes realizadas nos segmentos financeiro, comercial, industrial, imobilirio, de
hipotecas, de arrendamento mercantil e de prestao de servios, e os warrants, contratos
e ttulos [contratos mercantis de compra e venda de produtos, mercadorias e/ou servios
para entrega ou prestao futura, bem como em ttulos ou certificados representativos
desses contratos, os quais devem contar com garantia de instituio financeira ou de
sociedade seguradora]111 referidos no 8 do art. 40, desta Instruo. (Inserimos o trecho
sublinhado)
Fazemos aqui importante uma distino entre os direitos creditrios performados e os

no performados, conforme destacado por Leite:
Os direitos de crdito performados so aqueles j existentes, perfeitamente delineados
que se consubstanciam em um direito lquido e certo de recebimento de um determinado
fluxo de pagamentos. Por sua vez, os direitos de crdito no performados so aqueles
ainda pendentes de plena constituio, quer por um evento futuro provvel ou uma
obrigao ainda no cumprida, caracterizando-se por serem uma expectativa de
107
Audincia Pblica SDM n 05/2012, de 06 de fevereiro de 2013.
108
So Paulo: Almedina, 2015. p.86-87.
109
Art. 24, inciso V e tambm alnea a. Limite de Composio e de Diversificao Critrio de Elegibilidade
110
Art. 24, 1.
111
Art. 2 Das Definies, inc. I, e art. 40, 8, da Instruo CVM n 356.
34
recebimento de um certo fluxo de pagamentos que dependero da efetiva concretizao

do direito de crdito.112
Na definio de direitos creditrios no performados, nota-se que a formao do

direito em que se substancia o lastro da operao est condicionado efetiva concretizao da
entrega da mercadoria ou prestao de servios em data futura113. Em relao a isso, vale
mencionarmos tambm a distino existente entre crdito e direito creditrio conforme
entendimento da CVM:
A rigor, direitos creditrios no so outra coisa do que crditos, pois so direitos que tm
por objeto determinada prestao. No entanto, essas duas expresses tem sido utilizadas,
no mbito da regulamentao dos FDICs, para denotar dois fenmenos de abrangncia
distinta. Com efeito, depreendese da regulamentao editada pela CVM que a diferena
entre direito creditrio e o crdito est em que o primeiro abrange, alm de crditos
constitudos, direitos que tm por objeto crditos constitudos ou no, sabendo-se
que o crdito, por sua vez, tem comumente duas acepes, uma econmica, pelo que tem
estreita relao com a confiana que um agente deposita no comportamento esperado de
outrem; e outra jurdica, que se refere ao direito de algum de exigir, para a satisfao de
seu prprio interesse, o cumprimento da prestao assumida por outra pessoa. Os
crditos referem-se, assim, estritamente s obrigaes j constitudas, ainda que sua
exigibilidade esteja sujeita a ocorrncia de termo. So, portanto, direitos adquiridos. Os
direitos creditrios abrangem, por sua vez, direitos aquisio de crditos ainda no
constitudos e, assim, no exigveis, vez que subordinados ao adimplemento de
condio futura e incerta. So, portanto, direitos expectativos (ou eventuais) cujos
direitos expectados so crditos.114 (grifo nossos)
Com base nesse conceito, surgiram os mais variados pedidos de registro de FIDCs na
CVM, desde a securitizao de direitos creditrios do recebimento da renda futura de royalties de
petrleo115; direitos creditrios advindos da renda proveninente do parcelamento de dvidas
tributrias de contribuintes pelo Municpio116; direitos econmicos sobre a multa rescisria na
venda de jogadores de futebol,117 apenas para citar alguns exemplos.
Diante de todos esses questionamentos e das manifestaes da CVM nos referidos
processos, conclui-se que podero integrar a carteira de FIDCs os crditos j constitudos
(direitos creditrios performados) ou crditos futuros (direitos creditrios no performados), que
112
113
Caractersticas de Contrato Aleatrio, nos termos do art. 458 a 461 do Cdigo Civil. Ver tambm artigos 476 e
477 do Cdigo Civil que tratam da exceo de contrato no cumprido, que expe um fator adicional de risco nos
Contratos Futuros. O FIDC da CPTM um exemplo dessa modalidade, uma vez que o fluxo de arrecadao seria
decorrente da venda futuro de bilhetes de transporte nos guichs de 21 estaes designadas.
114
Processo Administrativo CVM N RJ2009/9811, Processo CVM RJ2004/6913.
115
Ver Processo CVM n RJ-2005/6167.
116
Ver Processo CVM n RJ-2005/739.
117
Conforme Proceso CVM n RJ2009/9811.
35
so diferentes do objeto do FIDCs-NP. Neste, conforme o inciso VI do 1 do art. 1, embora

tambm estejam relacionados direitos creditrios de existncia futura e emergentes de situaes
j constitudas, o montante desconhecido.
Nesse interim, Leite afirma que na caracterizao dos fundos de recebveis, no caso
do lastro estar consubstanciado em direitos creditrios no performados, o risco no reside
somente no adimplemento do pagamento como ocorre com os direitos creditrios performados,
mas tambm na execuo de obrigao futura pelo cedente do direito de crdito.118
3.6 Espcies de Cotas
As cotas devem ser escriturais e mantidas em contas de depsito em nome de seus

titulares.119 Leite120 salienta que foram duas as espcies de cotas criadas pela Instruo CVM n
356, as seniores121 e as subordinadas122, cuja distino baseia-se no fato da cota snior ter
prioridade sobre as demais para efeito de amortizao123 e resgate.
As cotas seniores tero uma nica classe,124 mas nos fundos fechados, conforme
veremos adiante, admite-se que sejam subdivididas em diversas sries125, as quais podero ter
prazos e valores distintos para amortizao, resgate e remunerao.126 Segundo Fagundes127, esse
118
119
Art. 11 da Instruo CVM n 356/2001. Conforme PIRES, Essa escriturao realizada pelo administrador do
fundo, mesmo que no seja autorizado pela CVM para prestar servios de escriturao de valores mobilirios a
terceiros.; PIRES, Daniela Marin. Os Fundos de Investimento em Direitos Creditrios (FIDC). Coleo
120
Conforme: LEITE, Cristiano da Cruz. O Papel do Advogado na Estruturao de Fundos de Recebveis. p.52.
121
Cota Snior: Ver art. 2, inciso XI, da Instruo CVM n 356.
122
Cota Subordinada: Ver art. 2, inciso XII, da Instruo CVM n 356/2001.
123
Amortizao: Ver art. 2, inciso XIV, da Instruo CVM n 356/2001. MANTOVANI e SANTOS destacam que
a amortizao nas operaes de securitizao podem assumir diversas formas, de acordo com as caractersticas
da operao em relao carteira de recebveis dada como colateral e as exigncias dos investidores. As
estruturas mais comuns de securitizao a modalidade Controlada, com datas programadas para a amortizao e
Bullet, sendo o pagamento realizado em uma nica parcela no vencimento. em: MANTOVANI, Pablo;
SANTOS, Dcio B. Overview da Securitizao. p.103. In: LIMA NETO, Lucas de (Org.). Securitizao de
Ativos A Era da Desintermediao Financeira. Porto Alegre: Zouk, 2007. (Gainvest Publicaes).
124
Art. 12 da Instruo CVM n 356/2001.
125
Sries de Cotas: Ver art. 2, inciso XIII, da Instruo CVM n 356.
126
Art. 2, inciso XIII, da Instruo CVM n 356.
36
mecanismo tem o condo de acomodar os interesses, pretenses e expectativas de diferentes

perfis de investidores e estimular o crescimento da indstria de FIDCs.128 No entanto, a norma
estabelece que cada srie de cotas dever ter as mesmas caractersticas e conferir aos seus
titulares iguais direitos e obrigaes nos termos do regulamento do fundo.129
Isso implica dizer que no caso de liquidao do fundo, os titulares de cotas seniores
tero o mesmo direito quanto partilha do patrimnio do fundo, na proporo dos valores
previstos para amortizao ou resgate da respectiva srie e no limite desses mesmos valores, no
havendo, portanto, qualquer tipo de preferncia, prioridade ou subordinao entre os titulares de
cotas seniores,130 como ocorreu no FIDC do Banco BVA131.
As cotas subordinadas suportam as perdas e recebem excessos de rendimento, e
podero ter classes distintas, como por exemplo, cota jnior (ou subordinada ordinria) e a
mezanino (ou subordinada preferencial), para efeitos de prioridade entre elas em termos de
amortizao e resgate.132 Tal distino entre os tipos de cotas so relevantes para este estudo na
medida em que um dos mecanismos de mitigao de risco bastante utilizados nos fundos de
direitos creditrios a performar baseia-se no reforo de crdito por parte do originador, que
compartilha com os investidores parte dos riscos da carteira do fundo ao adquirir um percentual
de cotas subordinadas para absorver eventuais perdas experimentadas pelo fundo.133 Nesse
sentido, Pires refora que, [...] as cotas subordinadas so consideradas uma proteo aos cotistas
127
Conforme: FAGUNDES, Joo Paulo. Os fundos de investimento em direitos creditrios luz das alteraes
promovidas pela instruo CVM 393. Revista de Direito Mercantil, Industrial Econmico e Financeiro,
v.132, p.100.
128
Fomentar operaes no mercado de capitais e, nesse contexto, estimular a indstria de FIDCs, uma das
atribuies da CVM. Para maiores detalhes sobre essa funo, ver FERREIRA, Catarina Iazzetti. O papel
desempenhado pela CVM na Evoluo dos Fundos de Investimento em Direitos Creditrios no Brasil. p.31-49.
129
130
131
Conforme: Fundos de Investimento em Direitos Creditrios. Associao Brasileira de Entidades de Mercados
p.50.
132
p.65.
133
p.91.
37
seniores, haja vista que estes somente sero afetados quando o valor da inadimplncia for
superior ao valor total das cotas subordinadas emitidas pelo fundo.134
Em complemento, Nelson Eizirik (et al.), afirma que, nos casos em que o cedente dos
crditos for instituio financeira ou sociedade de arrendamento mercantil, tanto a instituio
cedente como suas afiliadas, somente podero adquirir cotas do FIDC da espcie subordinada.135
Por fim, independentemente da espcie da cota, o administrador no poder prometer
rendimento predeterminado aos cotistas136. No obstante, boa parte dos FIDCs estabelece uma
remunerao indicativa. Em relao a essa prtica, Santana adverte que:
Os FIDC no podem prometer rendimento para as cotas de sua emisso, sejam elas de
classe snior ou subordinada. Apesar disso, a maior parte dos fundos estabelece uma
remunerao de referncia, principalmente, para as cotas seniores. Na verdade, essa
remunerao indicativa serve apenas para determinar qual parcela do patrimnio do
fundo ser, preferencialmente, destinada ao pagamento dos cotistas seniores e qual ser
destinada aos cotistas subordinados [...].137
3.7 Tipos de Fundo
Nos termos da Instruo CVM n 356, os fundos podem ser constitudos sob a forma
de condomnio aberto138 quando permitido a entrada de novos cotistas ou o aumento da
participao dos antigos, por meio de novos investimentos, bem como a sada de cotistas, por
meio do resgate de cotas, mediante a venda de ativos do fundo para a entrega do valor
correspondente ao cotista que efetuou o resgate, total ou parcial, de suas cotas ou fechado139
quando a entrada e sada de cotistas no so permitidas. Nesse caso, aps o perodo de captao
de recursos pelo fundo, no se admitem novos cotistas ou o aumento da participao pelos
cotistas antigos, a no ser que seja aberta uma nova janela de investimentos, conhecidas no
mercado como rodadas de investimento. Alm disso, tambm no admitido o resgate de cotas
por deciso do cotista, que tero de recorrer ao mercado secundrio para se retirar do fundo e
134
135
Conforme: EIZIRIK, Nelson et al. Mercado de Capitais regime jurdico. 3. ed. rev. e atual. Rio de Janeiro:
Renovar, 2008. p.105.
136
Art. 36, da Instruo CVM n 356/2001.
137
SANTANA, Rogrio de Arajo. O Fundo de Investimento em Direitos Creditrios como Alternativa de
Financiamento: 20012005. 2006. 118 f. Dissertao (Mestrado em Economia) Programa de Estudos Ps-
Graduados em Economia Poltica da Pontifcia Universidade Catlica de So Paulo. p.63. Disponvel em:
<http://www.sapientia.pucsp.br/tde_busca/arquivo.php?codArquivo=4030>. Acesso em: 20 jun. 2016.
138
Fundo aberto: Art. 2, inciso V, da Instruo CVM n 356/2001.
139
Fundo fechado: Art. 2, inciso VI, da Instruo CVM n 356/2001.
38
receber o valor das suas cotas. Devido s caractersticas supramencionadas, comum que os
fundos abertos tenham prazo indeterminado e os fechados costuma ter prazo determinado de
durao.140
Adicionalmente, as diferenas entre os fundos abertos e fechados tm diversas
implicaes regulatrias como a necessidade e prazos de registro,141 os documentos que devem
ser apresentados para a constituio do fundo142 - quando as cotas de fundo fechado forem
destinadas distribuio pblica nos termos da Instruo CVM n 400,143 ou quando das ofertas
pblicas de distribuio com esforos restritos conforme a Instruo CVM n 476,144 - quanto ao
valor de emisso das cotas145 e tambm em relao s hipteses de resgate146 e liquidao do
fundo por determinao da CVM.147
Existem inmeros assuntos a serem exporados em relao aos fundos abertos e
fechados, mas para o desenvolvimento do presente trabalho, importante mencionarmos que o
registro automtico de que trata o art. 8 da Instruo CVM n 356 no se aplica aos fundos cujas
aplicaes em warrants e em contratos mercantis de compra e venda de produtos, mercadorias
e/ou servios para entrega ou prestao futura e em ttulos ou certificados representativos desses
contratos ou nos casos em que o custodiante se eximir da verificao do lastro por amostragem
dos direitos creditrios.148
3.8 Investidores Qualificados ou Profissionais
140
141
Ver arts. 8 e 21 da Instruo CVM n 356/2001, que trata do registro dos FIDCs na CVM.
142
Ver art. 20, caput e 1, da Instruo CVM n 356/2001, que trata dos documentos que devem ser apresentados
para registro dos FIDCs na CVM.
143
A Instruo CVM n 400/2003 regula as ofertas pblicas de distribuio de valores mobilirios nos mercados
primrio e secundrio.
144
A Instruo CVM n 476/2009 regula as ofertas pblicas de valores mobilirios distribudas com esforos
restritos e a negociao desses nos mercados regulamentados.
145
Ver arts. 16 e 17 da Instruo CVM n 356/2001, que tratam do valor de emisso das cotas nos fundos abertos e
fechados.
146
Ver arts. 18-A e 18-B da Instruo CVM n 356/2001, que tratam do resgate de cotas nos fundos abertos e
fechados.
147
Ver art. 9 da Instruo CVM n 356, que trata de hipteses de liquidao dos FIDCs por determinao da CVM.
148
p.62.
39
A aplicao de recursos e a negociao de cotas no mercado secundrio so restritas

aos investidores qualificados.149 Isso significa dizer que somente podero ser titulares das cotas
representativas do patrimnio lquido dos FIDCs as pessoas que se enquadrem nesta definio. A
Instruo CVM n 554/2014 alterou a classificao de investidor qualificado, elevando o
montante mnimo de investimentos de R$ 300mil para R$ 1 milho, alm de criar a categoria de
investidor profissional. Nesse sentido, constou no Estudo Anbima o seguinte:
[...] Aps essa data, entra em vigor a Instruo CVM n 554/14, que muda a definio de
investidor qualificado e cria a categoria de investidor profissional que inclui, alm das
instituies listadas acima (categoria em que se enquadram: as instituies financeiras;
sociedades seguradoras e de capitalizao; entidades de previdncia; pessoas fsicas ou
jurdicas com investimentos superiores a R$ 300 mil; fundos de investimentos
destinados a investidores qualificados; administradores de carteira e consultores de
valores mobilirios autorizados pela CVM, relativamente a seus recursos prprios; e
fundos de investimentos em geral (no qualificados), dentro do limite de 20% de seu
patrimnio lquido), os investidores no residentes e os clubes de investimento com
carteira gerida por administrador autorizado pela CVM, e estabelece em R$ 10 milhes o
montante mnimo de investimento financeiro requerido para as pessoas naturais e
jurdicas serem classificadas nessa categoria. O investidor qualificado passa a englobar,
alm dos classificados como profissionais, as pessoas naturais ou jurdicas com
investimento financeiro mnimo de R$ 1 milho (em substituio aos R$ 300 mil), ou,
alternativamente, aquelas pessoas fsicas que tenham sido aprovadas em exames de
qualificao tcnica ou possuam certificaes aprovadas pela CVM como agentes
autnomos, administradores de carteira, analistas e consultores de valores mobilirios
em relao aos seus recursos prprios. Tambm so includos nesse grupo os clubes de
investimento, desde que geridos por pelo menos um cotista que seja investidor
qualificado, bem como os regimes prprios de previdncia social, quando reconhecidos
como investidor qualificado pela regulamentao especfica do Ministrio da
Previdncia Social.150 (Grifo nosso e realocamos o trecho sublinhado)
149
Art. 3, Inciso II, da Instruo CVM n 356/2001.
150
Fundos de Investimento em Direitos Creditrios. Associao Brasileira de Entidades de Mercados Financeiros
e de Capitais; Redatores: Antnio Filgueira, Dalton Boechat. Rio de Janeiro: Ambima, 2015. p.22.
40
3.9 Estrutura da Operao
Figura 1 - Fluxo de Estruturao151
151
p.19.
41
Resumidamente, as principais etapas envolvidas em uma operao de FIDC com

direitos creditrios a performar so:
1. Originao do lastro e constituio do FIDC: A empresa originadora celebra
contrato em que se compromete a entregar produtos/servios a clientes em data
futura, gerando os direitos creditrios a performar que serviro de lastro para o FIDC;
Ainda nesse primeiro momento a originadora em conjunto com o estruturador e
assessoria jurdica constituem o FIDC;
2. Constituio do patrimnio lquido do fundo: A originadora cede os direitos
creditrios ao fundo;
3. Emisso e Colocao das Cotas: O FIDC emite as cotas e as distribui aos
investidores qualificados interessados em aportar recursos no fundo;
4. Antecipao dos Recebveis cedidos: O fundo paga a empresa originadora pela
cesso de crditos realizada;
5. Condicionado performance da originadora quanto entrega do produto ou
servio que constitui o direito creditrio cedido ao fundo, os devedores realizam o
pagamento ao FIDC. De acordo com Pires, tais pagamentos realizados pelos
devedores dos direitos creditrios podero ser creditados (i) em conta de titularidade
do fundo mantida perante o custodiante, que repassar tais recursos aos investidores,
na forma de rendimentos, amortizaes ou resgate de cotas ou (ii) em conta especial
instituda pelas partes (escrow account) para amortizao/resgate pelos cotistas.152
Por fim, em relao ao fluxo apresentado, cumpre-nos ressaltar que esta apenas um
fluxo indicativo de uma operao, mas existem diversas formas e estruturas possveis, no se
trata de um processo fechado. Alm disso, ocorrem diversos atos secundrios que deixamos de
apresentar nesse fluxo macro, mas que so de extrema relevncia no processo, desde aspectos
regulatrios mais bsicos como o registro do fundo, at critrios mais sofisticados como a
atribuio de rating de crdito por agncia de classificao de risco.
Cada uma das caixas representa um participante da estrutura do fundo com
atribuies especficas. Passaremos adiante a comentar brevemente acerca de alguns deles.
152
42
3.10 Figuras que Compem o Fundo de Investimento
3.10.1 Administrador
A administrao do fundo compreende o conjunto de servios relacionados direta ou

indiretamente ao seu funcionamento e manuteno, que podero ser prestados pelo prprio
administrador ou por terceiros por ele contratados, por escrito, em nome do fundo.153 Com a
publicao da Instruo CVM n 558/15,154 aps longas discusses com o mercado, ficou
estabelecido que a funo de administrador poder ser exercida por bancos mltiplos, comerciais,
de investimento, caixa econmica federal, sociedade de crdito de financiamento e investimento,
sociedade corretora e sociedade distribuidora de ttulos e valores mobilirios.155
As alteraes foram bastante significativas para a indstria de FIDCs e no iremos
nos estender para no fugir do tema ora proposto,156 mas apenas para ilustrar, com base nos
editais e relatrios das audincias pblicas divulgadas pela CVM,157 destacamos os seguintes
pontos: a criao de duas categorias de administradores de carteira de recebveis, a saber:
administrao fiduciria e gesto de recursos, cada uma com caractersticas, atribuies e
registros perante a CVM distintos, contando tambm com a segregao das atividades de custdia
e controladoria de ativos e passivos das atividades de gesto para evitar eventuais conflitos de
interesses; requerimento mnimo de patrimnio de referncia para os administradores fiducirios;
ademais, foram criados e/ou aprimorados mecanismos de gesto de riscos, inclusive com o
estabelecimento de procedimentos especficos para a identificao e acompanhamento da
exposio das carteiras e mtodos de precificao de ativos.
153
154
A Instruo CVM n 558/2015, publicada em 26 de maro de 2015, revogou a Instruo CVM n 306/99. Ela
regula o exerccio profissional de administrao de carteiras de valores mobilirios.
155
Ver o Edital de Audincia Pblica SDM n 10/14 e Edital de Audincia Pblica SDM n 14/11.
156
Alm da Instruo CVM n 356, tambm disciplinam a funo do administrador a Instruo CVM n 555/14 e
558/15,que contam tambm com dispositivos especficos e pontuais da Lei n 6.385/1976, dentre outras normas.
Sobre as atribuies e responsabilidades do administrador, verificar DOTTA, Eduardo Montenegro. A
Responsabilidade dos Administradores de Fundos de Investimento no novo Cdigo Civil. So Paulo:
Textonovo, 2005; e FREITAS, Jos Alexandre. O Administrador de Fundos de Investimento em Direito
Creditrios. p.58-68 In: LIMA NETO, Lucas de (Org.). Securitizao de Ativos A Era da Desintermediao
Financeira. Porto Alegre: Zouk, 2007. (Gainvest Publicaes).
157
p.13.
43
importante destacar que o administrador e ao gestor no podero realizar os

seguintes atos em nome do fundo: (i) receber depsito em conta corrente; (ii) contrair ou efetuar
emprstimos, salvo na modalidade autorizada pela CVM; (iii) prestar fiana, aval, aceite ou
coobrigar-se sob qualquer outra forma, salvo os fundos destinados exclusivamente a investidores
qualificados, desde que previsto em seu regulamento e que as garantias prestadas sejam
relacionadas carteira do fundo; (iv) vender cotas a prestao, sem prejuzo da integralizao a
prazo das cotas subscritas; (v) prometer rendimento predeterminado aos cotistas; (vi) realizar
operao com aes fora de mercado organizado, ressalvadas as hipteses de distribuies
pblicas, de exerccio de direito de preferncia e de converso em debntures em aes, exerccio
de bnus de subscrio, negociao de aes vinculadas a acordos de acionistas e nos casos em
que a CVM tenha concedido prvia e expressa autorizao; (vii) utilizar recursos do fundo para o
pagamento de seguro contra perdas financeiras de cotistas; e (viii) praticar atos de liberalidade.158
3.10.2 Cotista
Pires159 destaca que os cotistas so os titulares detentores das fraes ideias

representativas do patrimnio lquido do fundo, que recebem a denominao de cotas e
conferem aos seus titulares direitos e obrigaes.160 Ou seja, se as cotas equivalem a fraes
ideias do patrimnio do fundo e cada cota confere ao seu titular o direito a um voto nas
deliberaes de assembleia de cotistas161, alm do direito de receber a remunerao quando do
resgate de suas cotas na proporo da sua participao.162
Note-se que o patrimnio do fundo no responde por eventuais dvidas contradas por
seus cotistas163, at porque o cotista no o proprietrio dos ativos que integram o patrimnio
lquido do fundo e, sendo assim, no pode dispor dos bens do fundo para liquidar suas dvidas.164
Alm disso, as cotas de fundo aberto no podem ser objeto de cesso ou transferncia exceto nos
casos previstos em lei.
158
So Paulo: Almedina, 2015. p.54
159
Ibidem, p.52.
160
Art.11 da Instruo CVM n 555/2014.
161
162
163
FREITAS, Ricardo de Santos. Natureza Jurdica dos Fundos de Investimento. 1. ed. So Paulo: Quartier
Latin, 2005. p.98.
164
44
Por outro lado, Os cotistas respondem por eventual patrimnio lquido negativo do
fundo, sem prejuzo da responsabilidade do administrador e do gestor em caso de inobservncia
da poltica de investimento ou dos limites de concentrao. 165
3.10.3 Custodiante
Com atividade regulada pela CVM por meio da Instruo CVM n 542/2013, o
custodiante a figura instituio financeira - responsvel por validar os direitos creditrios em
relao aos critrios de elegibilidade, receber e verificar a documentao referente ao lastro,
realizar a liquidao fsica e financeira, custdia e guarda de documentao relativos aos direitos
creditrios e demais ativos da carteira, bem como cobrar e receber, em nome do fundo,
pagamentos, resgate de ttulos ou qualquer outra renda relativa aos ttulos custodiados,
depositando os valores recebidos diretamente em uma conta de titularidade do fundo ou em uma
conta especial instituda pelas partes junto a instituies financeiras destinada a acolher depsitos
a serem feitos pelo devedor e ali mantidos em custdia, para liberao aps o cumprimento de
requisitos especificados e verificados pelo custodiante (escrow account).166
Algumas destas atividades como a verificao de lastro e a guarda dos documentos
podem ser terceirizadas pelo custodiante a outras instituies, exceo do originador, cedente,
consultor ou gestor, sem prejuzo de sua responsabilidade.167
Os contratos de custdia devem, alm de observar o que dispe a regulamentao
especfica que trata da custdia de valores mobilirios, conter clusula que estipule que somente
as ordens emitidas pelo administrador, pelo gestor ou por seus representantes legais ou
mandatrios, devidamente autorizados, podem ser acatadas pela instituio custodiante e tambm
que vede ao custodiante a execuo de ordens que no estejam diretamente vinculadas s
operaes do fundo.168
Por fim, cumpre-nos ressaltar as recentes alteraes regulatrias relacionadas
atividade do custodiante, consubstanciadas na Instruo CVM n 531/13. Dentre os principais
pontos discutidos no mbito da audincia pblica n 05/12 no que diz respeito s
165
166
167
p.20.
168
45
responsabilidades do custodiante, podemos citar: a definio de responsabilidade quanto

verificao do lastro dos recebveis; estabelecer os casos em que a anlise pode ser reliazada por
amostragem, desde que prevista essa possibilidade no regulamento e esteja previsto nos fatores
de risco, quando houver volume expressivo de crditos cedidos e com diversos sacados distintos;
e o impedimento do custodiante ser do mesmo grupo econmico do administrador para evitar
situaes de conflito de interesses.169
3.10.4 Agncias de Classificao de Risco (Rating)
A atividade das agncias de classificao de risco regulada pela Instruo CVM n

521/12, que trata entre outras coisas, do registro desta perante a CVM, de regras e controles
internos e demais obrigaes e vedaes inerentes funo desses prestadores de servio cuja
contratao mandatria nos fundos de investimento em direitos creditrios, a fim de atribuir
um rating a cada classe ou srie de cotas destinadas colocao pblica de emisso dos aludidos
fundos.170
Segundo Pires, a classificao serve como um guia para os investidores e constitui
um dos fatores decisivos para a realizao ou no do investimento. Alm disso, de forma
inversamente proporcional, o rating influi nas taxas de juros exigidas pelos investidores na
medida em que: com rating melhor as taxa de juros oferecidas tendem a ser menor.171 Conforme
Gaggini:
O rating uma atividade de classificao de risco de crdito, por meio da qual uma
empresa independente especializa-se em analisar empresas, governos, fundos, entre
outras entidades que ofeream ttulos publicamente, de modo a oferecer uma opinio
quanto segurana e garantia dos ttulos e emissores analisados. 172
Gazoni e De Mollein salientam que os ratings oferecem uma rgua padronizada de

risco de crdito que torna possvel a comparao entre diversos instrumentos de entidades em
169
BRASIL. Comisso de Valores Mobilirios. Relatrio de Audincia Pblica SDM n 05/12. Disponvel em:
<http://www.cvm.gov.br/audiencias_publicas/ap_sdm/2012/sdm0512.html>. Acesso em: 20 jun. 2016.
170
171
172
GAGGINI, Fernando Schwarz. Securitizao de Recebveis. 1. ed. So Paulo: Liv. e Ed. Universitria de
Direito, 2003. p.62.
46
diferentes pases,173 pois embora os critrios possam variar para refletir as diferenas entre as
prticas e condies do mercado local, e de eventuais limitaes legais ou regulatrias, os
princpios de classificao de risco seguem um padro de mercado que no se altera.174
No entanto, quando da avaliao da qualidade do crdito em operaes estruturadas
envolvendo ativos existentes (crditos performados) ou de fluxos de recebveis futuros (crditos a
performar), como no caso dos FIDCs, so requeridos fatores de anlise e metodologia
diferenciados.175 Assim, Gazoni e De Mollein explicam que:
O fator principal da anlise de operaes com ativos existentes tende a ser composto
pelas polticas e procedimentos de originao, alm dos riscos legais e operacionais,
como administrao da carteira; [...] as formas de produo, que incluem o tipo/natureza
dos ativos a serem securitizados; poltica de crdito e cobrana dos ativos; performance
histrica da carteira a ser securitizada; procedimentos de administrao de carteira; e
sistemas e infra-estrutura envolvidos na originao, alm do acompanhamento e
cobrana dos recebveis. [...] Busca-se compreender tambm as decises estratgicas da
alta administrao da entidade, passadas e futuras, que sejam relevantes para a unidade
de negcios originadora dos recebveis. A idia comparar esses objetivos com
tendncias setoriais e determinar a filosofia de emprstimos da entidade, bem como sua
tolerncia ao risco.176
Note-se que nos crditos existentes o foco da anlise est centrada na performance
histrica da carteira e na operao que lastreia o direito creditrio. Desse modo, a no ser que o
originador fornea algum tipo de reforo de crdito ou liquidez, o rating atribudo a uma
operao estruturada desse natureza independe da qualidade do crdito do originador.
Em contrapartida, nos crditos futuros em que a constituio do direito creditrio
depende da entrega do produto ou prestao do servio, de suma importncia a anlise em
relao continuidade/perpetuidade dos negcios e a sobrevivnia da entidade geradora. Sendo
assim, a metodologia nesse cenrio dever contemplar a anlise do originador e da operaes
estruturada.177 Isto posto, podemos assumir que, mesmo em se tratando de operao envolvendo
crditos existentes, se o originador se comprometer a substituir os direitos creditrios que servem
de lastro operao com crditos futuros (a performar), a anlise do originador poder ser um
dos fatores preponderantes da anlise de classificao de risco de crdito.
173
GAZONI, Pedro Luiz; MOLLEIN, Juan De.Ratings de operaes estruturadas no Brasil. p.93. In: LIMA NETO,
174
Conforme: GAZONI, Pedro Luiz; MOLLEIN, Juan De.Ratings de operaes estruturadas no Brasil. p.94. In:
175
Ibidem, p.97.
176
Ibidem, p.97.
177
Ibidem, p.98.
47
Nos casos em que a anlise do originador se fizer necessria, Gazoni e De Mollein

reforam que a anlise ser focada no riscos de falncia e na continuidade dos negcios, em que
sero analisados os fundamentos do negcio, lucratividade, perspectivas de crescimento,
eventuais vulnerabilidades quanto inovaes tecnolgicas, vulnerabilidade a aes regulatrias,
relaes trabalhistas, ndices financeiros chave,178 dentre outros. Alm desses, nas operaes
estruturadas a anlise se baseia tambm em aspectos operacionais e estruturais, envolvendo
anlise do setor de atuao do originador, as projees de fluxo de caixa e o planejamento
estratgico; os riscos de contraparte envolvidos na transao; procedimentos e condies de
cobrana e pagamentos; e fatores de risco soberano que possam afetar a transao, sem prejuzo
de anlise dos mesmos fatores de anlise de crditos existentes, conforme aplicveis.179
Abordada a participao das agncias de classificao de risco e os critrios
analisados para elaborao do rating, passaremos adiante aos possveis riscos nos FIDCs e
mecanismos de reforo.
178
GAZONI, Pedro Luiz; MOLLEIN, Juan De. Ratings de operaes estruturadas no Brasil. p.98. In: LIMA NETO,
179
Ibidem, p.98.
48
4 RISCOS ENVOLVIDOS NOS FIDCS E MECANISMOS DE REFORO
Considerando que os FIDCs comportam diferentes estruturas para acomodar os

interesses do originador, observados os requisitos e critrios regulatrios estabelecidos na
Instruo CVM n 356, os riscos que podem afetar a operao variam de acordo com as
caractersticas e estrutura do FIDC. Tais riscos podem gerar perdas ao fundo e aos cotistas e, em
situaes especficas e desde que previstas no regulamento, podem requerer a realizao de
aportes de recursos ao fundo pelos cotistas.180
De qualquer forma, mandatrio que os fatores de risco sejam listados na poltica de
investimentos do fundo, parte integrante do Regulamento, conforme previsto no artigo 24, 1,
inciso I da Instruo CVM n 356. Sendo assim, abordaremos a seguir alguns dos fatores de risco
destacados na operaes envolvendo direitos creditrios a performar.
4.1 Risco de Performance
Se considerarmos que nas operaes envolvendo crditos futuros a performar, a

exigibilidade do recebimento do pagamento pelo devedor do ttulo/direito creditrio cedido ao
fundo depende da entrega de mercadoria ou prestao do servio em data futura por parte do
originador, no h como dissociar o risco de performance nesse tipo de operao.
Tambm referido como Risco de Descontinuidade,181 para Santana182, o risco de
performance est diretamente relacionado capacidade da empresa em continuar gerando
recebveis e cumprir com as obrigaes de entregar os bens ou prestar os servios nos quais os
direitos creditrios que lastreiam a operao esto consubstanciados. Na mesma linha, Pires
180
p.30.
181
p.33.
182
Estudos Ps-Graduados em Economia Poltica da Pontifcia Universidade Catlica de So Paulo. p.65-66.
2016.
49
ressalta que o risco de performance decorre do descumprimento, pela empresa originadora, das
suas obrigaes de originar e ceder direitos creditrios ao fundo.183
Santana adverte que:
Como resultado, os Cotistas do FIDC seriam diretamente prejudicados j que nessas
operaes o fundo adquire o direito sobre um fluxo de recebveis a ser gerado pela
Empresa Originadora. Assim, se esse fluxo cessar, o patrimnio lquido do fundo ser
afetado, prejudicando sua capacidade de cumprir com as obrigaes assumidas em seu
passivo, incluindo as despesas do fundo e os pagamentos aos cotistas. 184
Trata-se, portanto, de caracterstica intrnseca operao, com potencial para

comprometer no apenas o prazo de durao previsto para o fundo, que poder ser liquidado
antecipadamente conforme previso no regulamento,185 mas tambm impor prejuzos aos cotistas.
No entanto, vale mencionar que todos os riscos inerentes estrutura da operao so analisados
pelas agncias de classificao de risco, que avaliaro os fundamentos do negcio e capacidade
de continuidade/perpetuidade da geradora, se a originadora detm os insumos/condies
necessrias para performar e constituir os direitos creditrios, competitividade do originador, as
condies do setor onde ela atua, seus fundamentos econmicos, dentre outros fatores.186
4.2 Risco de Crdito
Santana destaca que:

Provavelmente, o principal risco a ser avaliado o de crdito. Uma operao de
securitizao de recebveis envolve o isolamento e a tranferncia de risco dos ativos que
esto sendo securitizados pela Empresa Originadora e quando um Investidor adquire
Cotas de um FIDC, ele no deve correr o risco de crdito da empresa que cedeu os
recebveis mas, apenas o risco de crdito da carteira de ativos. 187
183
184
185
p.33.
186
Conforme: GAZONI, Pedro Luiz; MOLLEIN, Juan De.Ratings de operaes estruturadas no Brasil p.98. In:
Zouk, 2007.
187
50
No entanto, em uma operao envolvendo direitos creditrios a performar,

considerando que a constituio do direito creditrio est condicionada uma performance do
originador, no caso de falncia do originador a prestao que legitima a exigibilidade do
pagamento restar prejudicada. Nesse caso, tendo em vista que a continuidade/perpetuidade dos
negcios do originador pode ser um dos fatores preponderantes de risco, pode ser que quando a
agncia de classificao de risco for atribuir o rating da operao o risco de crdito do originador
tambm seja avaliado.188
O mesmo se aplica para os casos de revolvncia, em que o originador se compromete
a substituir o lastro composto por eventuais direitos creditrios inadimplidos com recebveis a
serem performados no futuro. Nesse caso, porm, a inadimplncia do devedor devar ser fator
preponderante de risco, pois a originadora somente ser acionada para substituir o lastro no caso
de inadimplncia do devedor.189
Sendo assim, conclui-se que o risco de crdito est normalmente associado
inadimplncia dos devedores do direito creditrio, conforme mencionado por Santana (Risco de
Inadimplncia ou Risco da carteira de Recebveis), mas no obstante, nos casos envolvendo
direitos creditrios a performar, pode ser considerado tambm o risco de falncia do emissor dos
ativos cedidos (Risco de Crdito do Emissor) para efeitos de atribuio do rating da operao.
Da mesma forma como ocorre no risco de performance, o risco de crdito tambm
pode comprometer o rendimento dos cotistas, ensejar a liquidao antecipada do fundo de acordo
com as condies previstas no regulamento e at mesmo impor perdas financeiras aos cotistas.190
4.3 Risco de Liquidez
No mbito do FIDC, o risco de liquidez est associado maior ou menor

possibilidade de vender o ativo no mercado secundrio. Isso porque, conforme abordamos no
captulo referente aos tipos de fundo, nos fundos abertos admite-se que o cotista resgate total ou
188
Conforme: GAZONI, Pedro Luiz; MOLLEIN, Juan De.Ratings de operaes estruturadas no Brasil p.98. In:
Zouk, 2007.
189
p.94.
190
Financeiros e de Capitais; Redatores: Antnio Filgueira, Dalton Boechat. Rio de Janeiro: Ambima, 2015. p.30
51
parcialmente as suas cotas, observadas as condies previstas no regulamento, o que confere

maior liquidez ao recurso aplicado. Porm, o risco de liquidez reside nos fundos fechados, onde o
cotista que desejar se retirar do investimento dever negociar as suas cotas no mercado
secundrio, observadas as condies do regulamento e tambm as condies de mercado,
podendo encontrar dificuldades tendo em vista que o mercado secundrio brasileiro ainda muito
incipiente.191
Nota-se que possvel subdividirmos o risco de liquidez em Risco de Liquidez dos
Recebveis, que o risco de no ser possvel negociar o ativo no momento e preo desejados, e
tambm o Risco de Liquidez no Mercado Secundrio, que decorre da incipincia do mercado
secundrio brasileiro, onde os investidores esto pouco acostumados a recorrer a essa plataforma
de negcios para este tipo de ativo.192
Conforme publicado no Estudo Anbima, O problema da baixa liquidez relaciona-se
tambm negociao das cotas dos fundos fechados no mercado secundrio, bastante incipiente,
que pode trazer limitaes ao investidor que precisar de liquidez antes do prazo de encerramento
do fundo.193 Na mesma linha, Pires refora que por ser uma modalidade de investimento
recente, os FIDCs ainda carecem de mercado secundrio para os direitos creditrios, podendo
acarretar a iliquidez dos referidos direitos creditrios e prejudicar o pagamento de amortizao
e/ou resgate aos cotistas.194 Como consequncia, pode ser que os cotistas dos fundos fechados
tenham de considerar ainda a possibilidade de terem que levar a vencimento os respectivos
recebveis sem possibilidade de desfazer o investimento antes desse prazo.195
4.4 Reforo de Crdito e Gatilhos de Segurana
Seja com a finalidade de mitigar eventuais riscos identificados na estrutura da

operao, seja para melhorar a avaliao realizada pelas agncias de classififcao de risco e
191
192
Ibidem, p.31.
193
194
So Paulo: Almedina, 2015. p.84-85.
195
p.31.
52
tornar a operao mais atrativa para os investidores, Pires196 destaca que o mercado se vale de
mecanismos de reforo de crdito e gatilhos de segurana em favor dos investidores, as quais
tm por objetivo reduzir as chances de que eventuais perdas ocorridas em face do no pagamento
dos recebveis tenham impacto nas obrigaes assumidas pelo fundo perante os investidores.
Segundo Santana:
O reforo de crdito, como o prprio nome diz, tem por objetivo reduzir as chances de
que eventuais perdas decorrentes do no pagamento dos recebveis cedidos ao fundo,
tenham impacto nas obrigaes assumidas por este junto aos Investidores do mercado.
Este reforo pode ser oferecido pela prpria estrutura da operao ou por terceiros. 197
Considerando que nos FIDCs, a operao estruturada para se alcanar um

determinado rating, para que sejam disponibilizados aos investidores de acordo com o perfil de
risco desejado pelo originador e definido em conjunto com o estruturador,198 faz sentido que
sejam oferecidos mecanismos de reforo de crdito para atingir o resultado almejado.
Na tentativa de oferecer aos investidores estruturas condizentes com o grau de risco
que traria o conforto necessrio para atra-los, o mercado passou a buscar alternativas para
aumentar a segurana das operaes em relao s possveis perdas e quedas de rendimento a que
esto sujeitos, foi ento que surgiram os mecanismos de reforo propiciados a partir da prpria
estrutura da operao (internos), como a subordinao de cotas, spread adicional,
sobrecolaterizao e o fundo de reserva, e tambm os oferecidos por terceiros ou (externos),
como seguro de crdito, compromisso de recompra, todos aplicveis em operaes envolvendo
crditos a performar.199
No que concerne subordinao de cotas, conforme mencionamos ao apresentar os
tipos de cotas disponveis na estrutura do FIDC (Senior e Subordinada) e a diferenciao
196
197
198
Conforme: GAZONI, Pedro Luiz; MOLLEIN, Juan De.Ratings de operaes estruturadas no Brasil. p.98. In:
199
Conforme: MANTOVANI, Pablo; SANTOS, Dcio B. Overview da Securitizao. p.102. In: LIMA NETO,
53
existente entre elas no que se refere prioridade de amortizao e resgate, a subordinao tem se
apresentado como o mecanismo de reforo de crdito mais utilizado na indstria dos FIDCs.200
De acordo com o artigo 24, inciso XV, da Instruo CVM n 356/2001, no
regulamento do fundo dever constar qual a relao mnima entre o patrimnio lquido do fundo,
ou seja, qual quantidade de cotas ser emitida e a proporo de cotas seniores e cotas subordinas
em termos percentuais em relao ao patrimnio do fundo. O que ocorre em algumas estruturas
que o prprio originador ou alguma instituio ligada a ele adquire um determinado percentual
das cotas subordinadas de forma a reter o risco da carteira de recebveis e dividir o risco com os
investidores.201
Sobre o spread adicional, Santana explica que:
Na aquisio dos direitos creditrios pelo FIDC aplicado um desgio sobre o valor do
recebvel, tambm conhecido como spread. Normalmente, o tamanho do spread
aplicado suficiente para cobrir as despesas do fundo e os pagamentos de rendimentos
de principal e juros dos cotistas. Porm, pode ser aplicado um spread adicional com o
objetivo de cobrir eventuais perdas da carteira.202
Conforme Gaggini203 o desgio condio essencial para a viabilidade da operao.

Porm, com base nesse racional, a originadora aceita receber um valor ainda menor para
transferir direito creditrio para o fundo, aumentando a diferena entre o valor da cesso dos
recebveis e o valor que faria jus quando do vencimento da obrigao com o devedor. Pires204
ressalta que essa diferena proporciona um excesso de rentabilidade ou excesso de spread, pois o
recebvel descontado a uma taxa maior do que a necessria para remunerar as cotas seniores.
Note-se, porm que o excesso de rentabilidade mencionado por Pires no consiste em promessa
200
p.11.
201
2016.
202
Graduados em Economia Poltica da Pontifcia Universidade Catlica de So Paulo. p.67-68. Disponvel em:
203
204
54
ou definio de rentabilidade, o que vedado, mas sim um indicativo de expectativa de

rentabilidade de alvo.205
O prximo mecanismo de reforo se refere sobrecolaterizao. Conforme o estudo
publicado pela ANBIMA, tambm comum nas estruturaes o FIDC contar com a
sobrecolateralizao, que representa a soma de itens do ativo, tais como disponibilidades, crditos
adimplentes e investimentos em valores mobilirios, que excedem o valor devido aos cotistas.206
A lgica da sobrecolaterizao bastante parecida com o excesso de spread, na
medida em que a prpria estrutura do fundo gera um excesso de reserva para acomodar eventuais
perdas. No entanto, enquanto que no excesso de spread a reserva excedente gerada a partir de
uma taxa de desgio maior (o originador recebe menos pelo direito creditrio), ao passo que na
sobrecolaterizao, o originador oferece mais recebveis como colateral para se assegurar que
haver excesso de reserva, e assim conferir maior segurana operao.
Pires ressalta tambm a existncia de um compromisso de recompra dos direitos
creditrios assumidos pela empresa originadora, em caso de inadimplemento por seus respectivos
devedores, e a obrigao de cesso, pela empresa originadora, de novos recebveis ao fundo. Ou
seja, a cesso dos direitos creditrios da originadora para o fundo contem um compromisso por
parte dela de recomprar esses ativos no caso de inadimplncia do devedor.
Note-se, porm, que no caso do originador assumir um compromisso de recompra,
ainda que possua elementos mitigadores de risco de inadimplncia, ao menos por parte do
devedor, na prtica tal mecanismo compromete o true sale, pois impede a transferncia definitiva
do risco.207 E alm disso, pode ocorrer tambm de o originador no honrar o compromisso de
recompra junto ao fundo. Nesse cenrio, pode ser estabelecido por exemplo que o
descumprimento do originador ser acionado um gatilhos de segurana da operao.
205
p.16.
206
p.17.
207
55
Os gatilhos de segurana so parmetros ou condies previstas no regulamento do

fundo que podero ensejar a sua liquidao antecipada208, ou algum reforo de garantia para
trazer a operao para o nvel de risco adequado. Nesse sentido, Pires destaca que:
Por fim, o regulamento do fundo pode estabelecer hipteses de liquidao antecipada do
fundo, como no pagamento das amortizaes, pedido ou decretao de falncia da
empresa originadora, no atendimento do percentual exigido de garantia/ndices, reviso
do rating de forma negativa. Essas hipteses tm por finalidade, conforme estudo
realizado pela Anbima, definir alguns gatilhos de segurana.209
Os gatilhos podem ser estabelecidos livremente, no h uma regra pr-estabelecida.

Como exemplo de compromisso no convencional assumido pelo originador podemos destacar a
CPTM que se comprometeu a no interreromper ou suspender a venda de bilhetes de trem nas
estaes listadas, uma vez que os recebveis cedidos ao FIDC estavam lastreados no fluxo futuro
a ser obtido por meio da venda de bilhetes nas estaes determinadas.210
Cumpre-nos destacar que a simples existncia de gatilhos de segurana podem no
ser suficientes para o cotista recuperar o capital investido em sua integralidade, mas conforme
publicado no Estudo divulgado pela ANBIMA:
Na histria da indstria, ficou demonstrado que o fato de serem tomadas medidas
preventivas antes da deteriorao dos fundos permitiu aos investidores de FIDCs a opo
de negociar medidas corretivas. Desta forma, ao contrrio das operaes tradicionais de
dvida, nos FIDCs dificilmente os investidores sero surpreendidos por um no
pagamento ou solicitaes de pedidos de vencimento antecipado, tendo em vista que
sinais de piora no comportamento das carteiras geram eventos de alerta (gatilhos,
rebaixamento de rating, deteriorao das reservas de liquidez, dentre outros). 211
208
p.27.
209
Fundos de Investimento em Direitos Creditrios. Associao Brasileira de Entidades de Mercados Financeiros e
de Capitais; Redatores: Antnio Filgueira, Dalton Boechat. Rio de Janeiro: Ambima, 2015. p.28. apud PIRES,
Daniela Marin. Os Fundos de Investimento em Direitos Creditrios (FIDC). Coleo Insper. 2. ed. So Paulo:
Almedina, 2015. p.72.
210
Conforme informao contida na clusula 9.1 do Regulamento do FIDC da CPTM. BRASIL. Comisso de
Valores Mobilirios CVM. Prospecto do Fundo de Investimento em Direitos Creditrios Processo CVM n.
2006-7551 FIDC NP CPTM. Disponvel em:
<http://www.cvm.gov.br/export/sites/cvm/decisoes/anexos/0003/5357-0.pdf>. Acesso em: 20 jun. 2016.
211
p.28.
56
5 CONCLUSO
Com um aparato regulatrio mais robusto e com estruturas mais flexveis e

abrangentes, os FIDCs se colocam como um instrumento de financiamento e investimento
complementar s fontes tradicionais de recursos na economia brasileira.212
Durante o desenvolvimento do presente trabalho, desde o ponto de partida com o
conceito de security e da evoluo desse tipo de operao no Brasil, acompanhamos uma
crescente preocupao em termos regulatrios para que os investidores tivessem mais acesso
informaes dos fundos, de uma forma mais ampla e padronizada, o buscou-se tambm um
aprimoramento das normas contbeis, e foram estabelecidos parmetros mais rgidos em termos
de governana corporativa, definio de responsabilidades dos agentes que participam da
operao, segregao de funes para evitar conflitos de interesses, dentre outras.
Isso mostra o empenho da CVM em fomentar a indstria de FIDCs no Brasil, tendo
em vista que os investidores ainda recorrem pouco a essa estrutura de operao como opo de
investimento perto do potencial e muito abaixo do que ocorre em outros pases como nos Estados
Unidos.
A partir da anlise que realizamos acerca dos subconceitos intrnsecos
securitizao, como a caracterstica de ser off balance em decorrncia do true sale, dos impactos
positivos e negativos gerados a partir da propriedade do ativo e seus efeitos para fins de cobrana
e de falncia. Falamos tambm sobre o desgio e do funcionamento da operao de securitizao,
desde a origem at o advendo do marco regulatrio que deu inicio crescente evoluo que
temos observado nos ltimos anos.
No obstante, ao tratarmos da estrutura do FIDC, composio da carteira de ativos,
conceito de direitos creditrios performados e no performados, espcies de cotas e tipos de
fundo, comentamos brevemente sobre os participantes que atuam diretamente na operao,
sobretudo aqueles que receberam ateno do regulador recentemente com a edio de normas
especficas para regular a prestao dos servios, verificamos que as novas normas ao mesmo
tempo que conferem mais informao e segurana, tornaram a operao mais complexa e menos
flexvel.
212
Fundos de Investimento em Direitos Creditrios. Associao Brasileira de Entidades de Mercados Financeiros
e de Capitais; Redatores: Antnio Filgueira, Dalton Boechat. Rio de Janeiro: Ambima, 2015. p.117.
57
Especificamente para o tema abordado, no que tange securitizao de direitos

creditrios no performados, vimos que pela prpria caracterstica da operao, existem mais
fatores de risco a serem analisados pelo investidor em comparao aos direitos creditrios
performados, haja vista que as agncias de classificao consideram tambm o risco de
perpetuidade do negcio do originador e a performance histrica da carteira de recebveis deixa
de ser o nico fator preponderante de risco.
Em relao aos riscos e mecanismos de reforo de crdito, apesar de os fundos
estarem lastreados em direitos creditrios a performar, o que por si s colabora para a elevao
do ndice de risco, vimos que os mecanismos de reforo de crdito e gatilhos de segurana
disponveis no mercado so aplicveis aos FIDCs no performados, de modo a possibilitar que
sejam oferecidos mecanismos de reforo de crdito para mitigar eventuais riscos inerentes
operao e ou manter a operao atrativa para os investidores.
Na realidade, como ocorre nas demais operaes existentes no mercado financeiro e
de capitais, o que acaba sendo avaliado pelos investidores no momento de realizar as aplicaes
so as taxas de retorno do investimento em relao aos riscos assumidos, de acordo com o perfil e
apetite para risco de cada investidor individualmente. Em assim sendo, dada a flexibilidade da
estrutura do FIDC e os benefcios inerentes s operaes principalmente nas esferas contbil,
tributria, financeira, e jurdica pelos importantes avanos em termos de segurana e controles, os
FIDCs podem ganhar mais espao na preferncia dos investidores.
Sendo assim, conclui-se que nas operaes de FIDC envolvendo crditos no
performados, existem algumas ferramentas disponveis no mercado para acomodar eventuais
fatores de risco na estrutura da operao, como a subordinao de cotas e o excesso de spread ou
a sobrecolaterizao, bem como a possibilidade de estabelecer parmetros e condies que
funcionem como gatilhos para evitar que o fundo se deteriore e ocasione perdas aos investidores.
Portanto, concluimos que a falta de mecanismos de reforo de crdito no o fator determinante
para afastar ou prejudicar a escolha dos investidores em desfavor das operaes de securitizao
envolvendo direitos creditrios a performar nos fundos de investimento em direitos creditrios no
Brasil.
58
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BRASIL. Comisso de Valores Mobilirios. Processos Administrativos CVM n RJ2006/6905 e

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Marcelo Fernandez Trindade. julgado em 25 de outubro de 2005, Rio de Janeiro, RJ, Disponvel
64
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Autoriza a constituio e o funcionamento de fundos de investimento em direitos creditrios e de
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Veda s sociedades de crdito, financiamento e s de tipo misto a constituio, administrao ou
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BRASIL. Lei n. 6.404/1976, de 15 de dezembro de 1976. Dispe sobre as Sociedades por Aes.
(Alterada pela Lei n 10.303/2001, de 31 de outubro de 2001). Disponvel em:
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ESTADOS UNIDOS. Suprema Corte Norte Americana. REVES et al. VS. ERNST & YOUNG,
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445 U.S 222 (1980) Julgado da Suprema Corte Norte Americana; Disponvel em:
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65
ESTADOS UNIDOS. Suprema Corte Norte Americana. SECURITIES & EXCHANGE

COMISSION v. W. J. HOWEY CO. ET AL., 843 U.S (1946) Julgado da Suprema Corte Norte
Americana; Disponvel em: www.supremecourt.gov. Acesso em: 28 nov. 2014.

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INSPER - INSTITUTO DE ENSINO E PESQUISA

LLM EM DIREITO DO MERCADO FINANCEIRO E DE CAPITAIS

SECURITIZAO DE DIREITOS CREDITRIOS NO PERFORMADOS NOS

SECURITIZAO DE DIREITOS CREDITRIOS NO PERFORMADOS NOS

Monografia apresentada ao Programa de LLM

rea de concentrao: Direito do Mercado

Orientadora: Prof. Pamela Gabrielle Romeu

Securitizao de direitos creditrios no performados nos fundos de investimento em

Monografia (Ps-graduao Lato Sensu em Direito do Mercado Financeiro e de

1. Mercado Financeiro e de Capitais 2. Securitizao 3. Fundos de Investimento

SECURITIZAO DE DIREITOS CREDITRIOS NO PERFORMADOS NOS

Monografia apresentada ao Programa de LLM

rea de concentrao: Direito do Mercado

DATA DE APROVAO: ___/___/___

Agradeo minha orientadora, Professora Pamela Gabrielle Romeu Gomes Roque

Agradeo tambm, de maneira especial, minha esposa Beatriz Helena Kiyohara

Tendo em vista a constante evoluo e sofisticao das operaes realizadas no mercado

Palavras-Chave: Securitizao de Recebveis; Fundos de Investimento em Direitos Creditrios

Keywords: Securitization of Receivables; Fundos de Investimentos em Direitos Creditrios -

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3.3 Dos Fundos de Investimento

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