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Choix dinvestissement (VAN et TRI)

Cours de gestion financire (M1) Objectifs pdagogiques


Sance (7) du 13 novembre 2015


Savoir comment utiliser le MEDAF pour dterminer le
Choix dinvestissement (VAN, TRI) taux dactualisation dun projet avec des flux futurs
alatoires.

Faire le lien avec la notion de cration de richesse pour
les actionnaires

Savoir calculer la VAN et le TRI

Et utiliser ces critres avec discernement

Analyse de projets concurrents

Bien dterminer les cash-flows : le cas des obligations souveraines

Investissements durables : non existence ou multiplicit de TRI

Manipulation des calculatrices financires ou dExcel
1 2

Choix dinvestissement Investissement


valuation dune entreprise
Deux dates

Lien avec le MEDAF
Pour simplifier lanalyse, supposons que lentreprise ne vit

Cration de richesse pour les quune priode
investisseurs
Valeur de liquidation en :

Critres de choix

Ce montant revient aux bailleurs de fonds (actionnaires et cranciers)

Valeur Actuelle Nette, TRI
Valeur de march de lentreprise en :


Avantages / inconvnients
tude de cas : Investissements

durables En payant lentreprise , les apporteurs de fonds sont
tude de cas : Financement des tats rmunrs pour le risque pris :
de la zone euro

Le taux de rentabilit de linvestissement est

Calculs financiers

Lesprance est gale SML

3 Conformment lquation de la 4
Investissement Investissement

Choix dinvestissement
Choix dinvestissement (suite)

Montant investi la date
Le projet dinvestissement nest ralis que si

Rapporte le flux en

En remplaant par
Pour simplifier la prsentation, on suppose que le projet On montre
dinvestissement ne dure quune priode

Valeur en (ou valeur actuelle) du flux futur

taux de rentabilit attendu de linvestissement


taux de rentabilit cible

Linvestissement nest ralis que si Tel que donn par lquation de la SML

Le projet nest ralis que si le taux de rentabilit attendu est
cration de valeur pour linvestisseur suprieur au taux de rentabilit cible


correspond la Valeur Actuelle Nette (VAN) Critre faisant intervenir le taux de rentabilit
nette de linvestissement
correspond au q de Tobin
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Remarques Choix dinvestissement


Le taux dactualisation est spcifique au risque du projet On a examin comment des investisseurs extrieurs


Ici, caractris par le Beta lentreprise pouvaient faire des choix de portefeuilles

Il na rien voir avec les prfrences des actionnaires de lentreprise dactifs financiers
Laversion vis--vis du risque peut dpendre des actionnaires Modle une priode


Pour une socit, le Beta intervenant dans le taux
Markowitz, MEDAF
dactualisation peut diffrer du Beta de laction de la socit

Effet de levier dendettement

On va poursuivre cette analyse

Le nouveau projet peut tre diffrent de ceux mens habituellement En introduisant plusieurs priodes
par lentreprise
Diffrents types dchanciers de flux

La dcision dinvestissement ne fait intervenir que les flux de
Et des critres tels que la valeur actuelle nette (VAN) ou
trsorerie associs au projet

Pas de flux comptables (amortissement dimmobilisations, )
le taux de rentabilit interne (TRI)

Et tous les flux de trsorerie : approche diffrentielle tudier la pertinence de ces critres

Pas daffectation forfaitaire de cots fixes de lentreprise Choix du bon taux dactualisation pour la VAN
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Remarques (suite) VAN et TRI
Caractristiques dun investissement
Valeur actuelle nette (VAN) dun chancier de flux
Caractre irrversible des dpenses engages
Les dpenses engages pour creuser le tunnel sous la Manche le
sont fonds perdus

On peut arrter lexploitation mais on ne va pas combler le tunnel

Caractre non divisible de linvestissement temps
F0 I

On ne peut pas creuser une fraction du tunnel
Mais on peut titriser cet investissement en crant une
socit cote en Bourse et portant ce projet
la date , au taux dactualisation discret
Les investisseurs initiaux peuvent alors revendre leurs parts sans
attendre la fin de vie (ventuellement trs lointaine) du projet n

La cotation en Bourse dune entreprise (actions et Fk Convention
obligations) rend de fait linvestissement divisibles en parts VAN r t k t0 flche vers le haut =
encaissement
k 0 1 Flche vers le bas =
dcaissement

Solidarit des bailleurs de fonds
9 10

VAN et TRI VAN et TRI

Si et
Aux origines de la valeur actuelle

Leonard de Pise ou Fibonacci

On remarque quainsi dfinie, la VAN dun chancier 1202 Liber Abaci (livre des calculs)

Traite essentiellement de mathmatiques
de flux dpend du taux dactualisation r financires

Cest en fait une fonction de r
Raisonnements financiers rigoureux

Valeur actuelle, facteurs dactualisation,
La VAN peut tre positive pour certaines valeurs de r absence dopportunits darbitrage

Prcde de peu les attaques de lglise
Et ngatives pour dautres valeurs de r contre lusure

La dtermination du taux dactualisation est donc cruciale

Fibonacci and the Financial Revolution

pour dterminer effectivement une valeur actuelle nette William N. Goetzmann

NBER Working Paper No. 10352, 2004
11 12
VAN et TRI VAN et TRI
Cas particulier dchanciers de flux

criture lgrement diffrente du TRI

Flux quirpartis dans le temps Cas o le premier flux est un dcaissement li un
annuity investissement de montant :
Les cash-flows futurs :
Pour simplifier :


n a
Fk 1 an

k
0I n
0
k 0 1 r 1 r 1 r
n
I ak
k

Soit investissement k 1 1 r
initial
Taux de Rentabilit Interne (TRI) valeur actuelle des
cash-flows futurs

Taux dactualisation r tel que Un TRI est un taux dactualisation tel que la valeur actuelle
des cash-flows futurs est gale linvestissement initial.
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VAN et TRI VAN et TRI

Valeur actuelle dun prt remboursements par mensualits


Valeur actuelle dun prt annuits constantes


constantes
Description de lchancier de flux En abscisse, le taux dactualisation, en ordonne, la VAN

Il sagit
dun

investissem TRI = 1,77%


ent
simple : la VAN est
une
fonction
dcroissante du taux
dactualisation. Il y a
un unique
TRI
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VAN et TRI VAN et TRI
Valeur actuelle de rentes temporaires ou perptuelles

Valeur actuelle de rentes temporaires ou perptuelles



Dans de nombreux cas, on considre une suite de cash-flows
Le taux dactualisation est le mme toutes les dates

de montant constant ou desprance constante Les calculs sont plus faciles faire

Valeur actuelle de lconomie fiscale de lendettement

Les dates de paiement sont quirparties (annuit)
La valeur actuelle des flux futurs est gale


Annuit


On supposera dans nos exemples que lunit de temps est lanne


Si , on parle de rente perptuelle

Rente unitaire
Nombre fini de dates de paiement : rente temporaire
Valeur actuelle

La premire date de paiement est dans un an


Rente terme chu
Valeur actuelle dune rente perptuelle
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VAN et TRI VAN et TRI

Un taux de rentabilit interne associ un projet dinvestissement est


Valeur Actuelle Nette : VAN
tel que la valeur actuelle nette des flux actualiss ce taux est nulle
Net Present Value : NPV

En matire de choix dinvestissement, le principe est que lon
Nette ?
prfre des projets dont le TRI est lev.
Prise en compte du premier
Le calcul du taux de rentabilit interne ne fait intervenir que cash-flow
lchancier de flux, dates de paiement et montant des flux.
Taux de rentabilit interne : TRI
Do le nom de taux interne
Internal rate of return : IRR
Cest un avantage pratique
Taux dactualisation : discount rate

Inconvnients pratiques
Actualiser : to discount
Un chancier de flux peut admettre plusieurs TRI
Un chancier de flux peut nadmettre aucun TRI
Attention au TRI calcul avec les outils informatiques standard

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VAN vs TRI VAN vs TRI


Comparaison entre les critres de la VAN et du TRI
Comparaison entre les critres de la VAN et du TRI
Investissements simples Investissements simples

n n
Fk F
VAN r 1 r VAN r
k

k k
k 0
k 0 1 r
Cas de rejet du projet : VAN :
TRI < taux cible NPV
Cas dacceptation du TRI : IRR
VAN < 0 si taux
dactualisation projet :
gal aux taux TRI > taux cible
cible VAN > 0 si taux
Taux cible TRI dactualisation
gal aux taux cible
TRI Taux cible

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VAN vs TRI VAN vs TRI

Comparaison entre lutilisation de la VAN et du TRI


Comparaison entre les critres de la VAN et du TRI

Critre de la VAN
Dans certains cas, comme les investissements simples, les deux
Un projet est retenu si sa valeur actuelle nette au taux critres aboutissent aux mmes dcisions
dactualisation pertinent est positive
Pour des investissements correspondant des chanciers de
Taux dactualisation pertinent donn par le MEDAF et le
flux gnraux, toutes les situations peuvent se produire
Beta du projet Acceptation du projet selon les deux critres
Beta suppos ici constant au cours du temps Acceptation du projet selon le critre de la VAN et rejet selon le

Critre du TRI critre du TRI
Un projet est accept si son TRI est suprieur un taux de Acceptation du projet selon le critre du TRI et rejet selon le

rentabilit cible critre de la VAN


Le taux de rentabilit cible est le mme que celui utilis pour le Rejet des deux projets

calcul de la VAN La situation prcdente correspond la situation dun seul



On sintresse ici des investissements simples projet dinvestissement
La dcision prendre est lacceptation ou non du projet propos
Unique TRI, VAN fonction dcroissante du taux dactualisation
Que se passe-t-il si un ensemble de projets est considr ?
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VAN vs TRI VAN vs TRI

Pourquoi deux projets dinvestissement seraient-ils


Selon le critre Choix entre deux projets incompatibles ?
du TRI,
le projet B est Par exemple, si lentreprise ne possde pas les ressources
prfr
au projet incompatibles, A et B
A. ncessaires pour mener lun et lautre simultanment
Le critre de la VAN et celui du TRI Il y a donc trois choix possibles
Si le peuvent conduire des dcisions

taux
dactualisation diffrentes. Ne raliser aucun des deux projets
utilis
pour le calcul

de la
VAN est compris Mme pour des investissements
Raliser le projet
entre
0 et H, le critre simples

Raliser le projet
de la
VAN amne Dans lexemple prcdent, si le taux dactualisation est
prfrer
le projet A au
projet B
correctement dfini, le critre de la VAN est prfrable
VAN grandeur montaire qui mesure la cration de richesse
Pour linvestisseur, choix du projet qui cre le plus de richesse
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VAN vs TRI VAN vs TRI


Il faut expliciter la ou les dcisions prendre

Choix parmi un ensemble de projets dinvestissement

Considrons quune entreprise considre trois projets
Il peut sagir de raliser ou pas un projet
dinvestissement : , et dinvestissement donn

Le projet mobilise beaucoup de ressources et ne peut
On va alors regarder la suite des cash-flows si le projet
pas tre men de front avec ou nest pas mis en uvre

La VAN du projet est gale 100
La suite des cash-flows si le projet est mis en uvre

Les projets et de taille plus modeste peuvent tre
Il faut alors examiner la suite de cash-flows obtenue par
mens de front. est de 60 et celle du projet de 50 diffrence

La VAN du projet
Et examiner si la valeur actuelle nette de cette suite de

Lentreprise a intrt raliser et , la VAN tant cash-flows est positive.


gale 110 et renoncer au projet , dont la VAN prise
On suppose implicitement que la dcision prendre est
isolment est plus leve raliser linvestissement tout de suite ou son abandon
27 2
8
Externalits Externalits
Additivit de la VAN ?
Additivit de la VAN



?
A-t-on ?

Soit deux projets dinvestissements et
Si la ralisation simultane des projets et

cash-flows associs au projet entrane des synergies : , , ,


cash-flows associs au projet taux dactualisation inchang, on a alors

On suppose que le taux dactualisation pertinent est le Il se peut que le taux dactualisation appliquer
mme pour les deux projets, mettons .

A-t-on ? soit suprieur et que


La modification des cash-flows peut entraner des
modifications des Betas
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Dveloppement durable Dveloppement durable


Projet de dveloppement durable, deux TRI

Projet de type dveloppement durable En abscisse, le taux dactualisation, en ordonne, la VAN

On sest limit un projet dinvestissement avec seulement


trois flux. La valeur actuelle
Le premier flux correspond linvestissement initial nette nest pas une
Le deuxime flux aux flux issus de lexploitation de cet
fonction
monotone du taux
investissement dactualisation.
Le dernier flux correspond un cot de sortie du projet Il ne sagit pas dun
investissement
dates simple.

0 1 2
flux - 1 600 + 10 000 - 10 000
31 32
Dveloppement durable Dveloppement durable

Projet de dveloppement durable, pas de TRI


Projet de type dveloppement durable En abscisse, le taux dactualisation, en ordonne, la VAN
On sest limit un projet dinvestissement avec seulement La VAN
trois flux. reste
Le premier flux correspond linvestissement initial
ngative.
Il ny a pas de TRI
Le deuxime flux aux flux issus de lexploitation de cet associ
cet
investissement chancier de flux.
Ce nest pas un
Le dernier flux correspond un cot de sortie du projet investissement
simple
dates

0 1 2
flux - 1 000 + 1 990 - 1 000
33 34

Financement des Financement des


tats tats
cart de taux de rentabilit interne des obligations 10 ans
Le TRI des obligations italiennes en euros 10 ans lautomne
Allemagne contre Italie 2011 est environ de 6%
De dcembre Celui des obligations allemandes est environ de 2%
2010
novembre Faut-il en conclure quil faut acheter des obligations italiennes ?
2011
En ordonne, lcart Application du critre du TRI ?
O est pass le risque de dfaut de lmetteur dans le
entre les TRI en
calcul du TRI ?
points
de
base. Quels sont les flux de trsorerie utiliss pour calculer le TRI ?
100 points de base
= 1%
Dans lapproche utilise sur les marchs obligataires, on
utilise les flux associs lobligation en cas de non-dfaut
Ou flux contractuels
35 36
Financement des Financement des
tat tats
s
En cas de dfaut ou de restructuration de la dette dun tat en
Suite de lexemple prcdent
difficult financire
Le taux actuariel est un taux de rentabilit interne construit
Les flux de trsorerie effectivement reus par les investisseurs partir dun chancier de flux optimiste pour linvestisseur
ne sont pas ceux qui taient effectivement prvus
Correspondant au scnario de non-dfaut

Exemple : rpudiation totale de la dette
Cest mme le scnario le plus optimiste

Lemprunteur neffectue aucun des versements prvus
Les cash-flows effectifs sont infrieurs ou gaux aux cash-

Les investisseurs obligataires ne reoivent plus aucun flux flows contractuels
aprs la date de rpudiation de la dette.
Les TRI calculs partir des cash-flows contractuels sont

Pour une date de paiement de coupon, le vrai cash-flow survalus
nest pas le coupon promis mais Ceci va expliquer une partie de lcart des TRI entre les emprunts

Le coupon promis si la date de rpudiation de la dette est allemands et italiens
postrieure la date de paiement Les vrais cash-flows sont alatoires cause du risque de

Zro, sinon dfaut
37 3
8

Financement des tats

Les dfauts sur les dettes publiques sont monnaie courante Obligations : emprunts cots en Bourse

Obligation Emprunt russe Municipalit de


39
corporate Cracovie
Financement des tats Financement des tats
pas minorer les risques des obligations (souveraines ou
N corporate) Suite de lexemple prcdent
e

Obligati
Les vrais cash-flows des obligations sont alatoires
on
dtat Difficult pratique de calcul du TRI
grecque
Coupon TRI faciles calculer partir des cash-flows contractuels dterministes
4,6%
chance
Pas de modle probabiliste pour la survenance et la gravit du dfaut
05/13

Juillet 2010
Importance de connatre les limites des pratiques de march
Juillet 2011

Plus haut

Ce nest pas le critre du TRI qui est en cause
90%
du nominal

Mais lanalyse des flux de trsorerie
Plus bas
Problmatique rptitive
62% du
nomin
Crdits subprime, emprunts toxiques des collectivits territoriales,
al
Source
Bloomb TRI calculs partir de flux de trsorerie dans des scnarios
erg
particuliers et biaiss.
41 4
2

Calculs financiers Calculs financiers


Calcul de VAN (NPV) sous Excel
Applications sur App Store utiliser avec prudence http://office.microsoft.com/en-us/excel-help/npv-function-HP010342728.aspx

Dates de paiement quirparties


La premire date est la date
Attention sil y a un flux dinvestissement date
Calcul de TRI (IRR) sous Excel
http://office.microsoft.com/en-us/excel-help/irr-function-HP010342631.aspx

Uniquement pour des dates de paiement quirparties


Convergence non garantie
Ne traite pas les cas de multiples TRI ou dabsence de TRI

Pour les cas complexes, tracer le graphe de


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http://office.microsoft.com/frfr/excelhelp/rendementtitre
HP005209345.aspx

Calculs financiers Calculs financiers


Taux actuariel dobligations dans Excel

Utilisation dExcel (version franaise)

Excel calcule le taux actuariel par la mthode de Newton.
RENDEMENT.TITRE(rglement;chance;taux;valeur_nominale;vale

Nombre ditrations maximal : 100 ur_chance;frquence;base)

Utilisation dExcel (version franaise) Valeur_chance : cest en principe la valeur faciale



RENDEMENT.TITRE(rglement;chance;taux;valeur_nominale;valeur Frquence : 1 pour un coupon pay annuellement
_chance;frquence;base) voir le champ frequency de la fonction yield

Rglement : date de rglement
Base : 1 pour la norme ACT/ACT

On peut trouver liquidation au lieu de rglement comme nom du
La norme ACT/ACT (Actual/Actual ou Exact/Exact) est utilise
champ pour le calcul du coupon couru par exemple pour les obligations

Si la date de rglement est le 23 mai 2013, utiliser DATE(2013;5;23) dtat franaises (OAT)
chance : date dchance (du dernier paiement) de lobligation

voir le champ basis de la fonction yield
Taux : taux de coupon (attention pour un taux de 5%, entrer 0.05)
RENDEMENT.TITRE(DATE(2012;3;3)
;
Taux actuariel; 0.05; ; ;;

Valeur_nominale : il sagit en fait du prix pied de coupon du titre DATE(2022;6;1) 95.05034 100 1 1)
: 5.64601%
45 46

Investissements et Investissements et
comptabilit comptabilit

En matire de choix dinvestissement, laccent est mis


Les rgles comptables ont des consquences sur les flux
sur les flux de trsorerie de trsorerie

Les grandeurs comptables ont galement une


Exemple : dotation aux amortissements

importance Ces flux comptables ont une incidence sur les flux de trsorerie

Le rsultat net est une variable directement et facilement

Par exemple, les mcanismes de dotation aux amortissements ont
un effet sur le rsultat comptable et donc sur limpt sur les
accessible aux actionnaires et aux analystes financiers bnfices.
Signal envoy aux actionnaires extrieurs lentreprise
Limpt sur les bnfices tant bien un flux de trsorerie

Lentreprise a une latitude pour dterminer son rsultat
Si le rsultat est ngatif, difficult verser des dividendes

Dcision de dprcier certains actifs (impairment)
Cela peut galement suspendre les paiements dintrt sur les

Ralisation de plus ou moins values sur des cessions dettes subordonnes

Ce signal peut donner des indications sur la performance
Si le rsultat est ngatif, aucun avantage fiscal lendettement
financire de lentreprise et les flux de trsorerie futurs
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Investissements et Investissements et
comptabilit comptabilit

Amliorer le rsultat net en dtruisant de la valeur !


Pourquoi choisir des flux de trsorerie ?

1 milliard amortissement linaire en dix ans
Exemple de la dotation aux amortissements

Dotation annuelle aux amortissements : 100 millions
Investissement dun montant en

Cash-flows dgags partir de la date : 400 millions
Montant effectivement dcaiss par linvestisseur

la date , pas de cash-flows
Nest pas disponible pour un autre usage

VAN au taux
Amortissement linaire sur une dure de annes
Dotation aux amortissements : de
Abandonner linvestissement amliore le rsultat de 100
Les flux comptables donnent lillusion que les
% % % dcaissements lis linvestissement sont plus tardifs
millions la date
Rsultat : mauvais indicateur de la performance dune
Minore le cot effectif pour linvestisseur si
valeur de croissance
Prfrence pour un paiement demain plutt quaujourdhui
49 50

Investissements et
comptabilit Investissements et comptabilit
Les flux comptables donnent lillusion que les

Comptabilit analytique et notion de prix de revient ?
dcaissements lis linvestissement sont plus tardifs

La comptabilit analytique ne fournit pas ncessairement les
informations utiles pour dterminer les flux de trsorerie
Exemple : considrons un projet dextension dune usine
fabriquant un bien B
temps
Flux initial ngatif li linvestissement en matriel pour
fabriquer le bien

Il y aura ensuite des flux positifs lis la vente du bien

Ceci minore le cot effectif pour linvestisseur si le
Flux dexploitation = nombre dunits supplmentaires de bien
taux dactualisation B vendues fois la marge dexploitation unitaire

On reviendra ultrieurement sur la notion de flux dexploitation
Prfrence pour un paiement demain plutt quaujourdhui
Selon le point de vue comptable ou financier.
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Investissements et comptabilit Investissements et comptabilit
Marge dexploitation unitaire = prix de vente prix Choix dinvestissement et comptabilit analytique
de revient Problme des cots fixes et variables
Calcul classique du prix de revient : affectation dune Impact sur le calcul des flux de trsorerie
fraction des cots fixes de lusine la fabrication du bien B Dans lexemple prcdent, les frais de fonctionnement du
Le prix de revient va intgrer des cots fixes, comme par service administratif sont considrs comme fixes
exemple, les dpenses en salaires du service administratif Mais si linvestissement entrane une augmentation du
Si laccroissement de la production li linvestissement ne chiffre daffaires telle quil faille redimensionner le service
ncessite aucun redimensionnement du service administratif administratif, il sagit maintenant dun cot variable
Cot marginal infrieur au prix de revient Effets de seuil
Cest le cot marginal qui devrait tre pris en compte Pour des investissements rptitifs, utiliser
laffection de cots fixes rduit les effets de seuil
Le prix de revient fait intervenir des lments qui ne sont
Attention lutilisation des systmes dinformation
pas des flux de trsorerie lis au projet dinvestissement de lentreprise
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