9

VALORACIN DE EMPRESAS

Mafalda: Qu es ese recorte de diario, Manolito?

Manolito: La cotizacin del mercado de valores
Mafalda: De valores morales? Espirituales? Artsticos? Humanos?
Manolito: No, no; de los que sirven.
Quino

Las herramientas de valoracin de empresas no son nuevas1; sin

embargo, la destreza en su uso es una de las habilidades que ms se
valoran en las firmas hoy en da. El enfoque del VPNA que se present en
el captulo 6 es de vital importancia cuando se trata de determinar el
valor de una firma o parte de ella y se debe negociar... Existen modelos
razonables (y elegantes) para la valoracin de una empresa.

9.1 A L G U N O S MTODOS DE VALORACIN

2

Se pueden clasificar estos mtodos en dos grandes categoras: los

contables y los asociados a la rentabilidad. Todos los mtodos tienen
sus ventajas y, a la vez, muchas limitaciones. La mayora de las limita-
ciones estn asociadas a que en realidad cuando se valora una empre-
sa para venderla, por ejemplo, lo que se vende es lo que esa empresa
puede generar de valor en el futuro. Y este problema de adivinar el
futuro es un problema que no est resuelto por el alto grado de incerti-
dumbre involucrada.
En general se considera el valor en Bolsa de las acciones de la em-
presa, o el valor presente de los beneficios futuros de la misma como el
valor de mercado de una empresa3. Se puede considerar otras cifras

1
S ERRANO , JAVIER , Valoracin de empresas: marco terico para su realizacin, en
Monografas, Facultad de Administracin, Universidad de los Andes, pp. 4-15, 1986.
Publicado tambin por la Comisin Nacional de Valores en el Boletn Comisin Na-
cional de Valores, p. 4-15, 1985. VLEZ PAREJA, IGNACIO, A propsito de la valoracin
de empresas. Actualidad Gerencial, ao 2 No. 7, Junio, 1981. (Tambin como Con-
sideraciones para la valoracin de empresas en Carta de Gerencia, N 426, julio 19,
p. 8, 1983.)
2
Esta seccin est basada en Topa, Guillermo, Algunos de los mtodos para valoracin de
empresas Revista Superintendencia Bancaria, N 26, marzo de 1996, pp. 16-22, Bogot.
3
Para un estudio a profundidad y detallado sobre este tema se recomienda estudiar los
libros BENNINGA , S IMON Z. Y ODED H. SARIG, 1997, Corporate Finance. A Valuation
360 IGNACIO VLEZ PAREJA

tales el valor del patrimonio en libros, el valor de los activos fijos menos
los pasivos, el valor de liquidacin de los activos, etctera. Aqu se va a
considerar la valoracin de una firma o empresa en marcha: ms an,
una empresa con proyecciones futuras a partir de las cuales, se va a
calcular su valor. Estos enfoques son bsicamente correctos y parte
fundamental en la determinacin del valor comercial de una empresa.
Si bien esto es cierto, deber tenerse en cuenta que estas cifras provie-
nen directa o indirectamente de estados financieros que no siempre
reflejan la situacin real de una compaa. A continuacin se presen-
tan algunos mtodos utilizados en Colombia.

9.1.1 M T O D O S CONTABLES

Se pueden mencionar cuatro: valor en libros, valor con ajuste de

activos netos, valor de reposicin y valor de liquidacin. Estos mtodos
son relativamente fciles de utilizar, pero presentan serias limitacio-
nes. Su uso en Colombia ha sido frecuente, pero han ido cediendo
terreno a otros procedimientos ms sofisticados.

9.1.1.1 V ALOR EN LIBROS

Se toma el valor del patrimonio contable. No hay ningn ajuste y
resulta de restar los pasivos de los activos. Muy fcil de utilizar y es
slo un punto de referencia que, por lo general, nadie considera como
el verdadero valor de la firma. Una de las causas de su imprecisin es
la inflacin que introduce serias distorsiones en las cifras contables.
Sin embargo, los ajustes por inflacin aminoran el efecto distorsionante
en las cifras de este estado financiero. Algunas cifras pueden, por lo
tanto, estar alejadas de su valor comercial. No incluyen los activos
intangibles no quedan registrados. Los que utilizan este mtodo hacen
un ajuste poco ortodoxo a las cifras que por lo general no tiene una
base slida que justifique la cifra de ajuste. No refleja la capacidad de
la firma de producir riqueza en el futuro, ni el know-how de la firma, ya
que se basa en datos histricos.

9.1.1.2 A JUSTE EN LOS ACTIVOS NETOS

Este mtodo calcula una especie de patrimonio ajustado basado en
un clculo de lo que podra ser el valor comercial de activos y pasivos.
Este clculo reduce parte de las distorsiones que presenta el mtodo del
valor en libros. Al igual que el mtodo anterior no contempla la genera-
cin de valor futuro, ni el know-how de la firma. Termina siendo un
mtodo algo menos sujeto a los criterios del evaluador que el anterior.

Approach, McGraw-Hill, COPELAND , THOMAS, KOLLER, TIM Y MURRIN, JACK, Valuation:

Measuring and Managing the Value of Companies, 2nd Edition, John Wiley & Sons,
1995, Fernndez, Pablo, Valoracin de Empresas, Gestin 2000, 1999 y DAMODARAN,
ASWATH, Investment Valuation, John Wiley, 1996.
 DECISIONES DE INVERSIN. ENFOCADO A LA VALORACIN DE EMPRESAS 361

9.1.1.3 V ALOR DE REPOSICIN

Este mtodo se basa en calcular cunto le costara al comprador
crear una infraestructura productiva igual a la que se tiene. Este valor,
por estar basado en cotizaciones de activos similares, no tiene relacin
con la capacidad de generar valor en el futuro. Podra ser adecuado
para calcular el valor del aporte de bienes a otra sociedad.

9.1.1.4 V ALOR DE LIQUIDACIN

Este mtodo consiste en calcular el valor de la firma por el precio de
venta de los activos, una vez liquidada la firma. A diferencia de los
anteriores, supone que la empresa no contina operando. Los anterio-
res, a pesar de sus limitaciones, consideran a la firma como un proyec-
to o empresa en marcha. En estos casos hay que tener en cuenta que
los valores as obtenidos son inferiores a los valores comerciales, pues
suponen una venta de los bienes fsicos y activos en general a precios
de ocasin o de quema. La cifra obtenida por este mtodo define una
cota inferior a valor de una firma. Este valor es, en general, ms bajo
que el valor en libros.

9.1.2 M T O D O S DE RENTABILIDAD

Estos mtodos, a diferencia de los contables, tienen en cuenta la

capacidad de la firma para generar riqueza, para producir valor en el
futuro.

9.1.2.1 V ALOR EN BOLSA

Como ya se mencion, el valor de una firma que se cotiza en bolsa
es relativamente sencillo de calcular: el nmero de acciones en el mer-
cado, multiplicado por el precio de mercado de la accin. Hay que llegar
a un acuerdo razonable para determinar cul es el precio de la accin
que se va a utilizar en el clculo: la cotizacin del ltimo da, el prome-
dio de la ltima semana o del ltimo mes, etctera. Este mtodo tiene
graves limitaciones, puesto que en Colombia y en muchos pases de
Amrica Latina, el mercado burstil no slo es muy reducido, sino muy
imperfecto, y los precios de las acciones no reflejan la realidad de una
oferta y demanda libre, sino que en muchos casos son precios manipu-
lados. Por ejemplo, en Colombia el nmero de acciones inscritas en las
bolsas de valores no llega a 400 y el nmero de acciones con alta
bursatilidad (alta frecuencia y volumen significativo de movimientos
burstiles) son muy pocas.
Para tener una idea de lo que aqu se dice al respecto, vale la pena
tener en cuenta lo siguiente:

El mercado de valores colombiano est muy concentrado. Por ejem-

plo, alrededor del 50% del sector financiero est en manos de una
sola persona o grupo. En octubre de 1998 los 34 bancos del pas
presentaron prdidas por $138,652 millones y de esos 34 bancos
362 IGNACIO VLEZ PAREJA

16 presentaron utilidades por ms de $380,000 millones de los

cuales el 51.4% corresponden a aqul nico grupo que posee alre-
dedor del 50% del sector financiero.
El 93% de las acciones que se negocian en las bolsas de valores
est en manos de un 3% de los accionistas.
En el primer semestre de 1997, las diez empresas con mayor
bursatilidad cubren el 72,5% del mercado accionario. De esas diez,
cinco pertenecen a un solo grupo y responden por 43,91% del valor
de las acciones de mayor bursatilidad, o sea, que les corresponde
el 31,83% del mercado accionario en ese perodo. La empresa con
mayor bursatilidad tiene el 27,73% del total de las diez ya mencio-
nadas y el 20,1% del total del mercado accionario. En enero de
1999 haba 123 empresas con acciones registradas en la Bolsa de
Bogot. En diciembre de 1996 la Superintendencia de Valores slo
pudo calcular el coeficiente beta de 54 de esas empresas por no
contar con informacin de transacciones suficiente para hacerlo
para la totalidad de las empresas inscritas. En otras palabras, en
la Bolsa de Bogot se mueven con regularidad menos del 50% de
las acciones registradas. El da 4 de enero de 1999, el IBB estaba
compuesto por 24 empresas (Vlez, 1999).

9.1.2.2 M LTIPLOS DE FIRMAS SIMILARES

Este mtodo calcula el valor de la firma a partir del valor de merca-
do de firmas comparables, por medio de una variable similar, por ejem-
plo, volumen de ventas, utilidades, etctera.
La idea es encontrar una firma similar a la cual se le conoce el valor
(por ejemplo, porque se trans en fecha reciente) y ese valor se compa-
ra con un indicador de la misma firma (utilidades, ventas, etctera). La
relacin valor sobre el indicador escogido servir como mltiplo de la
firma, que se va a valorar. En general, el valor de una firma estara
definido por la siguiente relacin:

Valor de firma conocido

Mltiplo =
Indicador (ventas , utilidades , etc )
Valor de la firma = Mltiplo x Indicador de firma por valorar

Este es un mtodo fcil de aplicar, aunque tiene serios problemas,

pues no refleja la capacidad futura de generar riqueza de la compaa
valorada.

9.1.2.3 F LUJO DE CAJA DESCONTADO

Este mtodo se basa en la capacidad de generar riqueza en el futuro
que tiene la empresa. Es necesario proyectar el flujo de caja libre (FCL
ya estudiado en el captulo 6), descontarlo al costo promedio de capital
 DECISIONES DE INVERSIN. ENFOCADO A LA VALORACIN DE EMPRESAS 363

(CPC estudiado en el captulo 5) y restarle el valor de los pasivos. O

tambin calcular el flujo de caja de los accionistas ( FCA estudiado en el
captulo 6) y descontarlo a la tasa de oportunidad de los accionistas.
Benninga y Sarig (1997) argumentan que la valoracin de la firma
no se debe hacer con el FCA sino con el flujo de caja libre, y lo denomi-
nan procedimiento secuencial. Su argumento es que la valoracin del
patrimonio es independiente del flujo de los dividendos y se basan en
los supuestos de Modigliani y Miller (1961). Asimismo, Copeland y otros
(1995, p. 149) apoyan esta idea (el procedimiento secuencial) y critican
el procedimiento directo (clculo del valor con el FCA). Damodaran (1996,
p. 10) considera: mientras los dos mtodos usan diferentes flujos de
caja y tasas de descuento, producen resultados consistentes siempre
que se utilicen los mismos supuestos para ambos. El error clave es
utilizar los flujos de caja con las tasas de descuento que no son [...].
El lector puede explorar los resultados de calcular el valor con am-
bos procedimientos y observar que los valores no coinciden. En Vlez
(2000a) se muestra que eso se cumple slo cuando el endeudamiento
es cero o cuando las tasas de la deuda y del accionista son iguales.
Es til explorar algunas cifras para ilustrar los problemas asocia-
dos al enfoque econmico o comercial de la fijacin del valor de una
empresa y despus se harn algunas consideraciones que no siempre
quedan incluidas en las cifras fras.
La siguiente tabla ha sido tomada de Topa, 1996.

CUADRO 9.1 Caractersticas de los diferentes mtodos

Mtodo
Caracterstica Libros Activos Reposici Liquidacin Valor en Mltiplos Flujo de caja
ajustados n bolsa descontado
Usa informacin A A No No A M A
cuantitativa
Mide bien el No No No No M M A
rendimiento
econmico
Flexibilidad para No B B B B M A
determinar rango
de valores
Adaptabilidad A A No No M M A
Aporta a proceso No No No No M M A
de negociacin
Complejidad No No M M N M A
conceptual
Aceptacin A A M M A B B
Rapidez M M M M A A B
Experiencia de M M M M B B A
evaluadores
Exige equipos de M M M M M B A
cmputo
B Bajo M Medio A Alto No No requiere
o no tiene
364 IGNACIO VLEZ PAREJA

9.2 D I F E R E N T E S RESULTADOS CON DIFERENTES DATOS

Qu se debe considerar como el valor de la empresa? Es claro que se

trata de valorar la firma porque alguien estara, eventualmente, intere-
sado en comprarla; de modo que quien va a comprar adquiere los dere-
chos sobre los flujos futuros que l va a recibir, y en este caso se supone
que compra la firma con pasivos, o lo que es lo mismo, compra con el FCA.
En caso de que adquiera la firma sin sus pasivos, comprar basndose
en el FCL. Se trata, entonces, de determinar cul es ese valor o precio que
el comprador asigna hoy a esos flujos futuros, y eso es el valor presente.
Se debe tener cuidado al elegir las cifras que se utilizan para determi-
nar el valor comercial de una empresa. Podra pensarse en utilizar desde
la utilidad neta del PyG, hasta el FCA. Aqu se analizar la conveniencia e
inconveniencia de cada opcin. Los resultados de una firma hipottica
(tomado del ejemplo detallado del captulo 6) son los siguientes.

EJEMPLO 1

Rengln Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 4
Utilidad neta $ 995,84 6.344,82 14.358,56 23.952,53
Nuevo saldo del ao
(del FT) $ 0,00 11,00 29,00 65.919,94
Flujo de caja libre
del proyecto $ 13.272,98 8.555,39 1.186,91 156.142,69
FCA $ 0,00 309,75 1.932,45 156.155,93

Como se trata de reconocer el valor del dinero en el tiempo (valor

presente), los datos correspondientes a la utilidad neta deben descar-
tarse porque, como ya se dijo, all se incluyen cifras que no constituyen
un movimiento de dinero (causacin, asignacin de costos como la de-
preciacin, etctera).
Aunque, como tambin se mencion, el flujo de tesorera ( FT) refleja
movimientos reales de dinero, incluyendo prstamos (ingresos y egresos),
intereses y pagos de utilidades y dividendos, por lo tanto, si se incluyen
todos esos elementos, se subvalorara el valor de la empresa.

9.2.1 E L F L U J O DE CAJA LIBRE ( FCL ) 4

El FCL (de la empresa) no coincide, ni con las utilidades netas, por lo

ya mencionado, ni con el FT porque all se incluyen unos elementos que
no deben aparecer en el FCL, que ya se estudiaron.
Para el propsito de calcular el valor de la empresa puede ser utilizado
para calcular el valor de la firma, pero debe tenerse en cuenta que este flujo
responde por todos los costos asociados al proyecto o empresa, y equivale,
como ya se mencion, a comprar sin pasivos; ejemplo de ello son los pagos
por intereses del costo del dinero que incluye la deuda y el patrimonio.

4
Los temas 9.2.1, 9.2.2 y 9.2.3 fueron objeto de estudio detallado en el captulo 6.
 DECISIONES DE INVERSIN. ENFOCADO A LA VALORACIN DE EMPRESAS 365

En este caso, para calcular el valor de la firma se debe calcular el

valorpresente delFCL a la tasa del costo promedio del capital y restarle
el valor del pasivo en el instante cero. En el caso del ejemplo detallado,
su VPN calculado con el FCL es de 22.943,3 y el pasivo vale $16.100. Esto
quiere decir que el valor presente del flujo de caja de la empresa sera
de $63.053,33 y el posible precio sera de $46.943,33. El precio se
calcula como VP (FCPL de 1 a n) - Deuda.

9.2.2 E L F L U J O DE CAJA DEL ACCIONISTA (F C A)

Esta es otra forma de calcular el valor de la firma. Por qu? Por-

que el comprador de la empresa est interesado en los ingresos que
aspira a recibir en el futuro. Y, qu es el FCA? Pues simplemente,
como ya se dijo, el saldo del perodo del FT (despus de financiarse y
reinvertir excedentes) ms los dividendos o utilidades que se reparti-
rn y, al final, el valor remanente despus de liquidar la empresa al
final del perodo de anlisis; este valor final es, ni ms ni menos, el
saldo acumulado del FT, ms los dividendos o utilidades que se pre-
vean repartir en ese ltimo perodo, menos los aportes previstos ha-
cia el futuro. Estas son, pues, las cifras que deben utilizarse para el
clculo del valor de la firma. ste es el menor valor por el cual debe
venderse la empresa.
En todos los casos se acostumbra a aadir una prima de venta.
Esta prima de venta puede asociarse al reconocimiento de los esfuerzos
y el tiempo incurridos para crear la firma (costo en que no incurrira el
comprador). As mismo, ese valor permitira establecer un margen de
negociacin entre las partes.
Una vez determinado el valor, debera, en todos los casos, calcular
el FCL y calcular el VPN a la tasa de descuento (costo promedio de capi-
tal, CPC)

9.2.3 E L V A L O R TERMINAL O DE MERCADO

En cualquiera de los dos mtodos anteriores es necesario calcular el

valor al final del perodo de anlisis. Este valor debe ser el valor presen-
te de todos los flujos futuros hasta el infinito (las firmas se crean para
que duren toda la vida). Una forma aproximada de calcular este valor
presente es la de suponer que se continuar recibiendo un ingreso neto
hasta el infinito y su valor presente puede calcularse segn lo estudia-
do en el captulo 2 (vase all costo capitalizado). No es sta una tarea
fcil; hay que calcular el monto de los ingresos netos permanentes
durante el resto de la vida del proyecto (o firma), calcular o proyectar lo
que podr ser la tasa de descuento hacia el futuro en forma indefinida
y la tasa de crecimiento de esos ingresos hacia el futuro. En particular
el valor de salvamento, valor terminal o de mercado se puede calcular
de una de dos formas, segn lo discutido en el captulo 6:
366 IGNACIO VLEZ PAREJA

Suponiendo que la empresa crece y entonces su flujo de caja libre

(FCL) se aumenta por una cantidad constante g 5:

Valor proyectado del flujo de caja al siguiente perodo F n+1

dividido por la diferencia entre
la tasa de inters (i) menos la tasa de aumento (g) de ese flujo hacia
el futuro.
Fn +1
VS = (9.1)
ig
Esto supone que la empresa seguir produciendo este flujo de caja
hacia el futuro por tiempo ilimitado y que, adems, seguir creciendo
en forma constante.

Suponiendo que la firma se ha estabilizado y su flujo de caja no

crece (g=0)

Valor proyectado del flujo de caja al siguiente perodo Fn+1

dividido por la tasa de inters (i)
Fn +1
VS = (9.2)
i
En ambos casos la tasa de inters es la tasa de descuento adecua-
da, esto es, el CPC o tasa de descuento de la firma. El valor proyectado
del FCL debe hacerse a partir de las cifras del FT. En particular,

FCLn+1= (FCLn - rendimiento y recuperacin de inversiones + inversin de excedentes)* (1+crecimiento

esperado entre n y n+1)

La tasa de inters es la tasa de descuento adecuada: si se utiliza el

FCL ser el CPC y si se usa el FCA ser el costo de oportunidad del accio-
nista (comprador).
La fijacin del valor de salvamento es un problema complejo (se
trata de calcular lo que valdrn los activos o la firma en marcha al final
de n aos) y se puede manejar con algn ingenio. Si slo se trata de
aceptar o rechazar un proyecto, se puede evaluarlo sin valor de salva-
mento y obviar el clculo, as: si el VPN no es negativo (cero o mayor que
cero), no es necesario calcularlo, porque al incluir el valor de salvamen-
to sera ms positivo an. Si el VPN es negativo, se puede calcular cul
debera ser el valor de salvamento necesario para que el VPN fuera cero
y a partir de ese valor, hacer un mejor clculo o descartar el valor
obtenido por imposible. En este ltimo caso el proyecto se rechazara.
Hasta aqu, el problema es relativamente fcil de resolver, bajo el
supuesto de que se puedan hacer proyecciones confiables, pues se tra-
ta de determinar unos ingresos futuros. Quedan dos elementos real-
mente difciles: la incertidumbre en los ingresos y egresos y la
incertidumbre en la tasa de descuento del comprador. Una forma de
5
El crecimiento se puede prever por etapas con diferentes tasas de crecimiento. En este
caso habr que hacer los ajustes correspondientes y esta frmula no aplicar.
 DECISIONES DE INVERSIN. ENFOCADO A LA VALORACIN DE EMPRESAS 367

abordar ambos problemas es haciendo lo que se conoce como anlisis

de sensibilidad, que consiste en crear escenarios con diferentes valores
y acogerse a una cifra y, otra vez... negociar.
El anlisis de sensibilidad puede hacerse con los recursos ya men-
cionados, como el what if, Buscar objetivo o escenarios, o un buen pro-
grama de computador ad-hoc. Un pequeo ejemplo se presenta a
continuacin, basado en las cifras ya mostradas.

EJEMPLO 2
Del ejemplo detallado, considerando el FCA como base del clculo:

Rengln Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 4
FCA $ 0,00 309,75 1.932,45 156.155,93

La teora dice que el valor de la firma calculado con el FCA y el calcu-

lado con el FCL menos los pasivos deben ser iguales. Esto slo ocurre
cuando el endeudamiento es cero o cuando el costo de la deuda des-
pus de impuestos y el del patrimonio son iguales (o sea, que el CPC es
a la vez igual a sus componentes: costo de la deuda y costo del patrimo-
nio). Se pueden considerar diversos valores de las tasas de descuento.
Cules? Depender del mercado, de la situacin de la economa, de lo
que el vendedor sospeche que puede ser la tasa de oportunidad del
comprador. En este ejemplo, suponiendo tasas entre 10% y 28% , los
valores de esta empresa, basados en el Flujo de Caja del inversionista
estaran entre $ 41.511 y $ 90.787 as:

Tasa de inters % Valor presente $

15% 90.787
20% 76.640
25% 65.149
30% 55.737
35% 47.969
40% 41.511
En todo caso, es necesario contrastar los valores obtenidos con
el valor presente del flujo de caja con otros valores, por ejemplo, el
valor en libros de la firma (activos menos pasivos) o con el valor de
liquidacin, esto es, el valor de los diferentes componentes de la
firma; en otras palabras, los activos vendidos al mejor postor, y no
como una empresa en marcha menos los pasivos existentes. Otro
punto de referencia que se utiliza para comparar estos resultados
es compararlos con los valores obtenidos en operaciones de venta
de activos (o de firmas) similares en el perodo en que se est nego-
ciando.
368 IGNACIO VLEZ PAREJA

9.3 E L EVA Y L A VALORACIN DE EMPRESAS

Se ha especulado mucho sobre el uso del EVA como herramienta

para la valoracin de empresas. El EVA es una medida contable aproxi-
mada del FCL (empresa) y debe ser ajustada en forma considerable,
para que se aproxime a un flujo de caja. Hecho esto, puede usarse
como elemento para valorar una firma.

9.4 OTRAS CONSIDERACIONES

6

Las cifras obtenidas en el acpite anterior no siempre reflejan todo

el valor de la empresa. Hay consideraciones intangibles adicionales a lo
que usualmente se propone, que conviene tener en cuenta; se enume-
ran a continuacin:

Mercados. Posee la empresa una participacin alta o baja del mer-

cado? La participacin muy alta puede implicar un bajo crecimiento.
Es baja la participacin? Si es as, se puede crecer fcilmente. Pero si
se ha perdido mercado, la situacin es diferente: la experiencia indica
que es mucho ms fcil conquistar nuevos mercados que recuperar
uno perdido. El mercado en que se mueve la firma es disciplinado o
no? Hay competencia leal o desleal?
Finanzas. Tiene la empresa una historia en el mercado financie-
ro? Las entidades financieras toman muy en cuenta el comportamien-
to en el manejo del crdito de la firma. Es muy posible que al momento
de solicitar un prstamo cualquier empresa que nunca antes haya so-
licitado prstamos, aqul no le sea otorgado. La poltica de
autofinanciarse o de obtener fondos en crditos de accionistas
paternalistas puede ser ms barata y cmoda en trminos de plazos y
flexibilidad, pero a la larga resulta costosa, por lo dicho anteriormente.
Personal. El personal administrativo y operativo es idneo? En caso
de que no lo sea, es factible su renovacin? Este personal no idneo
tiene mucha o poca antigedad? Muchas veces la antigedad en los
cargos impide una sana rotacin y movilidad, y obliga a la empresa a
permanecer con personas inadecuadas desempeando oficios clave.
Recursos materiales. Es el equipo obsoleto? A cuntos aos se
est de las ltimas innovaciones y de los equipos de la competencia?
Tiene el equipo buen servicio local de mantenimiento, repuestos, etc-
tera? Un equipo inadecuado puede llevar a la empresa a salirse del
mercado por altos costos y baja produccin, que originan precios no
competitivos, o por no poseer capacidad para atender la demanda.
Tecnologa. El sector tiene un desarrollo tecnolgico rpido o len-
to? Se prevn cambios fundamentales de la tecnologa en el futuro
inmediato? Para este aspecto es vlida la observacin referente a los
recursos materiales.

6
Este acpite est basado en Vlez, Ignacio A propsito de la valoracin de empresas.
Actualidad Gerencial, ao 2 No. 7, Junio, 1981.
 DECISIONES DE INVERSIN. ENFOCADO A LA VALORACIN DE EMPRESAS 369

Pasivos contingentes y ocultos. Tiene la empresa problemas fiscales

de aos pasados? Los ltimos aos estn claramente definidos con la
Direccin de Impuestos Nacionales? Las reclamaciones tributarias tie-
nen posibilidades de ser ganadas? Recientemente ha habido despidos
o retiros de personal que puedan dar lugar a futuros conflictos legales?
Este tipo de problemas, adems de los costos en dinero que represen-
tan, tienen la desventaja de costos adicionales en trminos de tiempo y
energa de diferentes miembros de la organizacin.
Proveedores. Hay facilidades de importacin de materias primas?
Son los proveedores monopolios? Ha habido buenas relaciones con
ellos? En caso contrario podran bloquear econmicamente a la empre-
sa, si as lo desearan.
Precios. Hay control de precios? Hay libertad vigilada? Son fcil-
mente negociables? Existen pactos dentro del sector para mantener
precios iguales? Son respetados estos pactos? Este aspecto va ligado
a todos los anteriores en la medida en que los costos sean altos y no se
puedan compensar con unos precios adecuados.
Socios. Se va a comprar una parte o la totalidad de la empresa? Si
la compra es parcial, hay problemas entre los socios? Se dan casos en
que los esfuerzos deben dedicarse a resolver estos problemas y no a
hacer rentable la empresa.
Actividad. El objeto del negocio es sujeto de connotaciones ticas o
legales que lo hagan vulnerable en el futuro? Los bienes o servicios
son aceptados por la comunidad? Existen riesgos reales o potenciales
de contaminacin ambiental? Hay o ha habido problemas en relacin
con los derechos humanos (trabajo infantil, condiciones inhumanas,
etctera)? Las prcticas laborales y comerciales son o han sido equita-
tivas y justas?
Comprador. el comprador le interesa la empresa como un negocio
estrictamente comercial, o hay otros valores para ese potencial com-
prador. El valor de una empresa puede ser uno para un cierto tipo de
compradores y otro muy diferente ms all de las proyecciones o las
tasas de descuento para otro tipo de comprador.
Por ltimo, la pregunta que puede resolver todo: por qu venden la
firma? Estas observaciones no son exhaustivas, pero la experiencia
indica que cuando no se analizan estos temas previamente, se pueden
convertir en fuente de problemas muy graves, que no aparecen gene-
ralmente cuantificados en los clculos corrientes. Adicionalmente, res-
ponder estas preguntas puede conducir a cuantificar mejor, o, por lo
menos, ajustar los clculos a su verdadera dimensin.

9.5 R EFERENCIAS BIBLIOGRFICAS

BENNINGA, SIMON Z. y O DED H. SARIG, Corporate Finance. A Valuation

Approach, McGraw-Hill, 1997.
COPELAND, THOMAS E., KOLLER, T. y MURRIN, J., Valuation: Measuring and
Managing the Value of Companies, 2 ed., John Wiley & Sons,
1995.
370 IGNACIO VLEZ PAREJA

DAMODARAN, ASWATH, Investment Valuation, John Wiley, 1996.

SERRANO, JAVIER, Valoracin de empresas: marco terico para su reali-
zacin, en Monografas, Facultad de Administracin, Univer-
sidad de los Andes, p. 4-15, (Publicado tambin por la Comisin
Nacional de Valores en el Boletn Comisin Nacional de Valores,
p. 4-15, 1985).
TOPA, GUILLERMO, Algunos de los mtodos para valoracin de empre-
sas. Revista Superintendencia Bancaria, No. 26, marzo, p. 16-
22, Bogot, 1996.
VLEZ PAREJA, I GNACIO, A propsito de la valoracin de empresas. Actua-
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