Enonc du Cas Vallourec 2

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Les cas Vernimmen : en complment de louvrage

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Profil de Vallourec

Vallourec est le deuxime producteur mondial de tubes en acier sans soudure derrire
Tenaris. La filiale V&M Tubes, dtenue 55% par Vallourec et 45% par Salzgitter, a t
cre en 1997 par le rapprochement de l'activit tubes sans soudure des deux socits. Elle
constitue le cur du groupe. V&M Tubes a achet V&M do Brazil en 2000 et V&M Star
(USA) en 2002.

Le secteur Ptrole et Gaz constitue le principal dbouch avec 37% du chiffre d'affaires. Le
reste de l'activit se rpartit entre automobile, mcanique, nergie et chimie.

L'Europe reprsente 60% du chiffre d'affaires avec une forte prsence en France et en
Allemagne. Les acquisitions au Brsil et aux Etats-Unis ont permis une certaine
diversification gographique.

Chiffre d'affaires 2004 (3.038 M) par zone gographique

Asie
Reste du monde 1%
Amrique du Nord et
17% Mexique
22%

Europe
60%

Chiffre d'affaires 2004 (3.038 M) par type de clientle

Autres 7%

Chimie 11%

Ptrole et Gaz 37%

Mcanique 14%

Automobile 19% Energie 12%

Effectif fin 2004 : 17.458 personnes

Capitalisation boursire : 1.085 M

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On se situe dans ce cas la toute fin de 2004

Questions

1. Procdez l'analyse financire de Vallourec. Qu'en pensez-vous ?

2. Procdez l'analyse boursire de Vallourec. Que pensez-vous du niveau de son cours

de bourse fin 2004 ? Quel est votre avis l'lment qui justifie la valorisation de
Vallourec plus faible que celle de Tenaris, son principal concurrent ?

3. Quelle est alors l'opration que Vallourec devrait raliser pour effacer cette dcote ?

4. On suppose que suite cette opration, le multiple du rsultat dexploitation de Vallourec

stablit au mme niveau que celui de Tenaris. Quel serait alors le potentiel de hausse du
cours de Vallourec si cette opration devait tre ralise sur la base du mme multiple
du rsultat dexploitation que celui de Vallourec avant cette opration ? Cette dernire
hypothse vous parat-elle raliste, optimiste ou pessimiste ? Pourquoi ? Vous tudierez
deux cas : un financement 100 % cash ou 100 % actions.

5. Compte tenu des caractristiques de Vallourec, conseilleriez-vous que cette opration

soit finance par capitaux propres, par endettement, ou les deux ? Pourquoi ?

6. Etablissez alors le nouveau bilan consolid 2004 du Groupe proforma aprs cette
opration, en supposant un effet rtroactif au 1er janvier 2004, l'absence de rduction du
goodwill par des rvaluations des actifs et un cot de la dette de 4% avant impt 35%.
Mme chose pour le compte de rsultat consolid et le BPA 2004 pro forma aprs cette
opration. Vous retiendrez le mode de financement conseill la question prcdente.

Qu'en pensez-vous ?

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Table des annexes

1. Documents comptables consolids de Vallourec

2. Tableau de bord boursier de Vallourec

3. Graphique du cours de bourse de Vallourec

4. Actionnariat et structure de Vallourec

5. Fiche de synthse sur Salzgitter

6. Fiche de synthse sur Tenaris

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ANNEXE 1 : Documents financiers synthtiques du Groupe Vallourec

Compte de rsultat consolid en M Compte de rsultat en %

En M 2002 2003 2004 2005 (e) En % CA 2002 2003 2004 2005 (e)

Chiffre d'affaires 2 550 2 376 3 038 3 100 Chiffre d'affaires 100% 100% 100% 100%

+ autres produits d'exploitation 118 69 158 + autres produits d'exploitation 4,6% 2,9% 5,2%

- achats et variations de stocks 893 841 1 246 - achats et variations de stocks 35,0% 35,4% 41,0%

- impts, taxes et versements assimils 59 55 65 - impts, taxes et versements assimils 2,3% 2,3% 2,1%

- charges de personnel 587 582 618 - charges de personnel 23,0% 24,5% 20,3%

- charges externes et autres charges d'exploitation 789 749 845 - charges externes et autres charges d'exploitation 31,0% 31,5% 27,8%

= Excdent brut d'exploitation 340 218 422 443 = Excdent brut d'exploitation 13,3% 9,2% 13,9% 14,3%

- dotation aux amortissements 91 101 95 94 - dotation aux amortissements 3,6% 4,3% 3,1% 3,0%

= Rsultat d'exploitation 248 117 327 349 = Rsultat d'exploitation 9,7% 4,9% 10,8% 11,3%

+ rsultat financier -34 5 9 0 + rsultat financier -1,3% 0,2% 0,3% 0,0%

= Rsultat courant 215 122 336 349 = Rsultat courant 8,4% 5,1% 11,0% 11,3%

+ rsultat exceptionnel -10 -19 -12 -9 + rsultat exceptionnel -0,4% -0,8% -0,4% -0,3%

- impt sur les socits 62 23 70 73 - impt sur les socits 2,4% 1,0% 2,3% 2,4%

+ impact de la consolidation 1 0 0 0 + impact de la consolidation

= Rsultat net (avant survaleur) 144 80 254 267 = Rsultat net (avant survaleur) 5,6% 3,4% 8,4% 8,6%

Part des minoritaires (1) 77 37 116 122 Part des minoritaires (1) 3,0% 1,6% 3,8% 3,9%

Part du Groupe 67 43 138 145 Part du Groupe 2,6% 1,8% 4,6% 4,7%

(1) Reprsente essentiellement la part de Salzgitter dans le

rsultat net de V&M Tubes. En effet, du fait de la
technique de consolidation utilise par Vallourec pour
consolider les rsultats de V&M Tubes, 100 % des postes
du compte de rsultat de V&M Tubes sont ajouts aux
postes du compte de rsultat de Vallourec pour produire
le compte de rsultat consolid. Or 100% du rsultat de
V&M Tubes ne revient pas aux actionnaires de Vallourec
puisque ce groupe ne dtient que 55 % de V&M Tubes.
Les 45 % autres appartiennent Salzgitter, actionnaire
minoritaire de V&M Tubes.

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Tableau des flux de trsorerie

En M 2002 2003 2004

Rsultat net hors exceptionnel 154 99 266
+ dotations aux amortissements 91 101 95
= Capacit d'autofinancement 245 200 360
- variation du BFR -2 -35 81
= Flux de trsorerie d'exploitation (1) 247 235 279
Prix de vente des actifs cds 9 3 10
- Investissements 88 95 84
- Investissements de croissance externe 394 0 0
= Flux de trsorerie d'investissement (2) - 473 - 92 -75
Flux de trsorerie disponible aprs frais financiers (1) + (2) -226 143 205
+ augmentation de capital - rachats d'actions 144 0 1
- dividendes verss aux actionnaires de Vallourec 20 20 15
- dividendes verss aux minoritaires des filiales 15 92 63
= rduction (augmentation) de l'endettement net (121) 33 128

Bilan consolid

En M 2002 2003 2004

Immobilisations incorporelles 76 62 55
+ Immobilisations corporelles 647 573 555
+ Immobilisations financires 113 100 93
= Total Immobilisations (1) 836 735 703
Stocks et en-cours 493 463 601
+ avances, acomptes verss 5 3 4
+ clients 497 456 636
+ autres crances 124 146 170
- fournisseurs 274 241 371
- autres dettes d'exploitation 438 456 588
= Besoin en fonds de roulement (2) 406 371 452
Actif conomique = (1)+(2) 1 243 1 106 1 155
Capitaux propres (3) (*) 1 137 1 033 1 210
Endettement bancaire et financier net (5) 106 73 -55
Actif conomique = (3)+(4)+(5) 1 243 1 106 1 155
(*) dont intrts minoritaires 416 414 479

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Ratios de rotation du BFR

2002 2003 2004

BFR/Chiffre d'affaires en jours de chiffre d'affaires 58j 57j 54j

Rentabilits

2002 2003 2004

Rsultat d'exploitation aprs impt/CA 6,4% 3,2% 7,1%
x
CA/actif conomique 205% 215% 263%
= rentabilit conomique aprs impt 13,1% 6,9% 18,6%
Rentabilit des capitaux propres aprs impt 12,7% 7,7% 21,0%

Levier financier (Endettement bancaire et financier net) / Capitaux propres 9% 7% -5%

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ANNEXE 2 : Tableau de bord boursier de Vallourec

Paramtres boursiers

2002 2003 2004 2005 (e)

Cours le plus haut en 68,4 65,3 110,2
Cours le plus bas en 45,8 43,6 62,9
Dernier cours de l'anne en 55,3 65,2 108,7
Nombre d'actions en M 9,7 9,7 9,7 9,7
Bnfice par action en 6,9 4,4 14,2 15,0
PER 8,0 14,7 7,6 7,2
Dividende par action en 2,1 1,6 3,2 3,6
Rendement en % 3,8% 2,5% 2,9% 3,3%
Taux de distribution en % 30% 36% 23% 24%
Capitalisation boursire en M 538 635 1 054
Capitaux propres comptables part du groupe en M 653 618 731
Capitalisation boursire/capitaux propres comptables part du groupe 0,82 1,03 1,47

Taux de l'argent sans risque : 3,5%

Prime de march action : 5,7%
Beta des capitaux propres : 1,4

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 en

0
20
40
60
80
100
120
140
160
dc-94

avr-95

aot-95

dc-95

avr-96

aot-96

dc-96

avr-97

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aot-97

dc-97

avr-98

aot-98

dc-98

avr-99

Vallourec
aot-99

dc-99

avr-00

aot-00

dc-00

CAC40 (rebas)
avr-01

aot-01

dc-01

avr-02

aot-02

dc-02
ANNEXE 3 : Graphique du cours de bourse de Vallourec

avr-03

aot-03

dc-03

avr-04

aot-04

dc-04
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Annexe 4
Actionnariat et structure du Groupe Vallourec
(au 31 dcembre 2004)

Salzgitter Groupe Bollor Employs Flottant

23 % (33,2 %) 25,6 % (23,0 %) 1,8 % (1,6 %) 46,8 % (42,1 %)

Vallourec
Chiffre d'affaires 3 038 M
Rsultat d'exploitation 330 M
45% 55% 100 100
% % %% %%
V&M Tubes Valtubes Sopretac
Chiffre d'affaires 2271 M Chiffre d'affaires 690 M Chiffre d'affaires 77 M

Rsultat Exploitation295 M (*) Rsultat Exploitation 43 M Rsultat Exploitation - 8 M

Les chiffres entre parenthses concernent les droits de vote.

(*) et 315 M pour 2005.

Rsum du pacte d'actionaires entre Vallourec et Salzgitter sur V&M Tubes

Vallourec gre V&M Tubes puisqu'il dsigne le prsident du Conseil d'administration de cette
Socit. Toutefois les dcisions majeures (dsignation et rvocation des dirigeants, approbation
des plans de dveloppement, recours des financements externes, arrt des comptes, fixation
du dividende,) ncessitent l'accord de Salzgitter.

En cas de prise de contrle par un tiers de Vallourec, Salzgitter a le droit, soit d'acqurir de
Vallourec 6% de V&M Tubes (lui donnant ainsi le contrle de la principale filiale de Vallourec),
soit de lui cder ses 45% de V&M Tubes.

Salzgitter ne dispose que de 3 postes sur 12 au conseil de Surveillance de Vallourec, le groupe

Bollor de 2, le solde, soit 7 postes, est dtenu par des personnalits indpendantes.

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ANNEXE 5 : Fiche de synthse sur Salzgitter

Avec un chiffre d'affaire de prs de 6 Md, une production de 8,7 millions de tonnes
d'acier brut et plus de 17 500 employs, Salzgitter AG compte parmi les leaders
europens de la production d'acier.
Le groupe compte plus de 80 filiales et socits associes en Allemagne et
l'international et opre en Europe, aux Etats-Unis et en Asie.
Salzgitter regroupe cinq activits principales :

- division vente : vente des produits et services du groupe ;

- division acier : dveloppe et commercialise des aciers avec des caractristiques
(composition, formes, ) spcifiques ;
- division tubes : grande varit de produits : tubes sans jointures, tubes de grand
diamtre, tubes de prcision ;
- division service : fourniture de matires brutes, logistique, recherche et dveloppement ;
- division transformation : opre dans le domaine de l'automobile et de la construction.

Chiffre d'affaires 2004 par activit Chiffre d'affaires 2004 par zone gographique

Reste Europe
Amriques
29%
Vente Acier 10%
44% 30%
Autre
14%

Tubes*
Transf. 17% Allemagne
Services
4% 47%
5%

(m) 2003 2004 2005e 2006e

Elments financiers consolids Valeur de march 16/11/05

C.A. 4 842 5 942 6 803 6 296 Cours de bourse () 39,08

Croiss. % -- +22,7% +14,5% -7,5%
Nombre d'actions (m) 63,2
EBITDA 328 602 792 581 Capitalisation boursire 2 471
% C.A. 6,8% 10,1% 11,6% 9,2%
Dette nette 06/05 1 205
Rsultat d'exploitation 80 290 501 351
% C.A. 1,7% 4,9% 7,4% 5,6%
Valeur de l'actif conomique 3 676
Rsultat 32 245 463 253 Dette nette / Capitalisation boursire 49%
% C.A. 0,7% 4,1% 6,8% 4,0%

Multiples boursiers Actionnariat 31/09/05

Valeur de l'actif conomique / C.A. 0,62x 0,54x 0,58x Land de Basse Saxe 25,3%
Valeur de l'actif conomique / EBITDA 6,1 4,6 6,3 Autocontrle 5,4%
Valeur de l'actif conomique / Rsultat d'exploitation 12,7 7,3 10,5 Flottant 69,4%
PER 10,1 5,3 9,8
Source : Informations socit, notes de brokers, Datastream

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Evolution du cours de bourse Sur un an au 16/11/2005

45

40

35

30

25

20

15

10
11/04 01/05 03/05 05/05 07/05 09/05 11/05
Salzgitter () MDAX Xetra (rebas)

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ANNEXE 6 : Principales caractristiques financires 2005 de Tenaris

Tenaris a un volume de vente de tubes sans soudure similaire celui de Vallourec et a dautres
activits. Les marges de Tenaris sont plus leves que celles de Vallourec, grce des cots
de production plus faibles en Argentine et au Mexique (50% de la capacit de production du
groupe).

Chiffre d'affaires 3.180 M

Excdent Brut d'Exploitation 824 M

Rsultat d'exploitation 605 M

Rsultat net 436 M

Capitalisation boursire 5.131 M

Endettement bancaire et financier net - 475 M

PER 2005 estim 11,8

Multiple 2005 du rsultat d'exploitation 7,7

Multiple 2005 de l'excdent brut d'exploitation 5,65

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ANNEXE 7 : Historique de marges et de chiffre daffaires de Vallourec

CA (en M) EBE/CA (en %)

3500 16%

14%
3000

12%

2500
10%

8%
2000

6%

1500
4%

2%
1000

0%

500
-2%

0 -4%
1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

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