Vous êtes sur la page 1sur 34

4986_.book Page 795 Vendredi, 11.

dcembre 2009 3:46 15


> STDI FrameMaker noir

28
La thorie moderne du portefeuille :
thorie et applications

PATRICE PONCET ET ROLAND PORTAIT

Patrice Poncet est professeur lESSEC Business School. Diplm de lESSEC, matrise de
droit priv (Paris-II Assas), agrg des Universits en sciences de gestion, et PhD en finance
de luniversit de Northwestern (Kellogg School). Ex-directeur du M2 Recherche Finance
de march et de lcole doctorale en sciences de gestion de luniversit Paris-I Panthon-
Sorbonne. Consultant la Socit Gnrale. Auteur de nombreux ouvrages (dont Dyna-
mic Asset Allocation with Forwards and Futures et Finance de march (avec Roland
Portait)) et articles (dont Management Science, Journal of Economics, Dynamics and
Control, Journal of Banking and Finance, European Economic Review, Finance).

Roland Portait est professeur titulaire de la chaire de finance au CNAM et professeur


lESSEC Business School. Ingnieur des tlcommunications, diplm de lInstitut dtudes
politiques de Paris, et PhD en finance de la Wharton School. Directeur du master profes-
sionnel de Finance de march et gestion de capitaux au CNAM et consultant auprs
dinstitutions financires. Auteur de nombreux ouvrages (dont Les Dcisions nancires
de lentreprise et Finance de march (avec Patrice Poncet)) et articles (dont American
Economic Review, Management Science, Journal of Business, Journal of Economics,
Dynamics and Control, European Economic Review, Finance).

INTRODUCTION
Groupe Eyrolles

La thorie moderne du portefeuille est ne en 1952 avec la publication de larticle fondateur de


Harry Markowitz. En partant du postulat que le risque dun portefeuille peut tre correctement
mesur par la variance de sa rentabilit, Markowitz explicite et formalise le dilemme fondamental
de la nance moderne : obtenir une rentabilit faible mais certaine, ou accepter de prendre un ris-
que dans lespoir daccrotre cette rentabilit, lesprance de rentabilit tant dautant plus leve
4986_.book Page 796 Vendredi, 11. dcembre 2009 3:46 15
> STDI FrameMaker noir

796 MBA FINANCE

que le risque est important. Il formalise et quantie galement leffet de diversication selon lequel
une combinaison judicieuse de nombreux actifs dans un portefeuille permet de rduire le risque
total subi pour un taux de rentabilit espre donn. Les travaux de Markowitz devaient savrer
extrmement importants et modier profondment la faon de concevoir les problmes nan-
ciers. Ils montrent, en particulier, que lintrt dinvestir dans un titre nancier ne doit pas tre
valu sparment mais dans le cadre de lensemble du portefeuille constitu par linvestisseur et
dun march concurrentiel o de nombreux vhicules dpargne (actions, obligations, dpts
terme, immobilier, foncier, etc.) sont en comptition.
Une dizaine dannes aprs les travaux de Markowitz et sur les bases de ces derniers, Sharpe,
Lintner et Mossin dvelopprent un modle (le modle dquilibre des actifs nanciers ou
MEDAF) qui aboutit, sous certaines hypothses, la rentabilit espre dquilibre dun titre
quelconque. Et une dizaine dannes plus tard, dans les annes soixante-dix, en sappuyant sur
des modles multifactoriels, S. Ross dveloppa une alternative au MEDAF nomme APT (arbi-
trage pricing theory). Le modle de Markowitz, le MEDAF et lAPT constituent le noyau de la
thorie classique du portefeuille.
Nous prsentons la thorie des choix dans lincertain et le paradigme esprance-variance sur
lequel les modles classiques sont fonds ($$ p. 00 $$), le concept de diversication et sa formali-
sation ($$ p. 00 $$), la construction des portefeuilles efcients (modle de Markowitz) ($$ p. 00
$$), le modle dquilibre des actifs nanciers ($$ p. 00 $$), les modles factoriels ($$ p. 00 $$),
lAPT ($$ p. 00 $$), les problmes de mise en uvre et des applications ($$ p. 00 $$), et un
rsum des principaux concepts et rsultats en guise de conclusion ($$ p. 00 $$).

CHOIX RATIONNELS DANS LINCERTAIN : AVERSION AU RISQUE,


ESPRANCE D UTILIT ET PARADIGME ESPRANCE-VARIANCE
Ce paragraphe prsente succinctement la thorie des choix dans lincertain et le critre esp-
rance-variance.

Les choix financiers dans lincertain et le critre de lesprance de lutilit


Il sagit de dterminer la dcision optimale parmi des alternatives conduisant diffrents gains
(ou pertes) alatoires W % prenant un nombre ni de valeurs (w1,,wN) avec des probabilits res-
pectives (p1,, pN). On peut interprter W % comme la valeur positive (gain) ou ngative (perte)
du gain gnr par une loterie et il sagit dtablir un critre qui permette de comparer diffrentes
Groupe Eyrolles

loteries an de choisir la meilleure .


Avant les travaux de Bernoulli et Cramer, au dbut du XVIIIe sicle, lattrait dune loterie
tait cens tre fond sur lesprance mathmatique de son gain W % :
4986_.book Page 797 Vendredi, 11. dcembre 2009 3:46 15
> STDI FrameMaker noir

LA THORIE MODERNE DU PORTEFEUILLE : THORIE ET APPLICATIONS 797

N
 
% p w
E W i i
i 1
Selon une telle conception, un individu rationnel devrait tre indiffrent entre la loterie au
rsultat incertain W % et une somme certaine gale E ( W % ) et, entre plusieurs loteries, devrait pr-
frer celle qui a lesprance de gain la plus leve.
Cet a priori simpliste est en fait contredit par le comportement effectif de la plupart des indivi-
dus face au risque. Donnons-en un contre-exemple.
Soit une loterie W % donnant, avec des probabilits gales, soit 0 soit 100 000 euros. La plupart
des individus prfrent une somme certaine de 50 000 euros la somme alatoire W % alors mme
que E( W% ) = 50 000 euros.
Cette prfrence pour le rsultat certain rete laversion au risque qui caractrise la plupart des
agents conomiques. Cette aversion est lie au fait que lutilit marginale de leuro supplmen-
taire dcrot. En effet, lindividu rationnel classe ses projets de dpense par ordre de priorit
dcroissante : les 50 000 premiers euros sont affects des projets plus utiles que les
50 000 euros suivants et, de ce fait, lutilit de 100 000 euros est infrieure au double de lutilit de
50 000 euros. On dit que lutilit marginale de la richesse diminue et que l quivalent certain
de la loterie W% , qui dpend en fait de chaque individu, est strictement infrieur 50 000 euros.
Ces ides, introduites par Bernoulli et Cramer ds le XVIIIe sicle, ont t systmatises et rigou-
reusement formalises par le mathmaticien John Von Neumann, associ lconomiste Oscar
Morgenstern (VNM ci-aprs). Dans un ouvrage fondamental publi en 1944, VNM dmontr-
rent formellement que tout individu obissant quelques principes de rationalit cherche
maximiser, non pas lesprance de sa richesse, mais lesprance de lutilit de sa richesse. Synthti-
quement, le programme dun individu confront des choix aux consquences alatoires se
rsume maximiser E U W  
% .

La fonction dutilit U(.) traduit les prfrences de chaque individu, lui est spcique, et
dpend notamment de sa richesse initiale au moment de la dcision et de son aversion au risque.
Cependant, la fonction dutilit U(.) de la plupart des individus, possde les deux caractristiques
suivantes : (i) elle est croissante avec la richesse (on dsire toujours tre plus riche) ; ds lors, si
elle est drivable : U(.) > 0 ; (ii) elle est concave (la pente U(.) dcrot donc U(.) < 0) ; cette
concavit traduit, sur le plan mathmatique, non seulement la dcroissance de lutilit marginale,
mais aussi laversion lgard du risque.
Groupe Eyrolles

Cet individu dont la richesse initiale est gale W0, est confront la dcision dinvestir x euros
qui rapporteront x y ou x + y avec des probabilits gales 0,5 : le prot (+ y ou y) a donc une
esprance nulle.
En absence dinvestissement, la richesse de W0 gnre une utilit de U(W0) (cf. le point 3 sur la
gure 28.1). En revanche, si lopration est entreprise, lutilit sera soit gale U(W0 y) (avec une
4986_.book Page 798 Vendredi, 11. dcembre 2009 3:46 15
> STDI FrameMaker noir

798 MBA FINANCE

Exemple
Soit un agent conomique dont la richesse initiale est de 100 K. Cet individu pourrait entrepren-
dre un investissement dont la mise initiale est de 50 K et qui peut lui rapporter soit 100 K avec
la probabilit 0,5 soit 0,00 euro avec la probabilit 0,5. Lesprance du gain est donc nulle
(0,5 (150+50) 100) et lindividu qui maximiserait lesprance de la valeur de son patrimoine
serait indiffrent entre les deux termes de lalternative entreprendre/ne pas entreprendre. Tel ne
serait pas le cas si sa fonction dutilit tait concave, par exemple la fonction logarithme nprien
(ln). En effet, si linvestissement nest pas entrepris, lesprance de lutilit de sa richesse est :
ln(100) = 4,60. Dans lventualit o linvestissement serait entrepris, sa richesse serait alatoire et
gale 150 (avec probabilit 0,5) ou 50 (avec probabilit 0,5). Lesprance dutilit de cette
richesse est de : 0,5 ln(150) + 0,5 ln(50) = 4,46. Lindividu nentreprendra pas linvestissement
considr car lesprance dutilit de la richesse qui en rsulte est infrieure celle de sa richesse
initiale. On remarquera que la fonction ln(W) satisfait bien les deux proprits requises dune fonc-
tion dutilit : elle est croissante et concave (d ln(W)/dW = 1/W > 0 ; d2 ln(W)/dW2 = 1/W2 < 0).
Cet exemple peut tre aisment gnralis pour mettre en vidence le fait que la concavit de la
fonction dutilit traduit simultanment le caractre dcroissant de lutilit marginale de la richesse
et laversion lgard du risque. Considrons un individu dont la fonction dutilit est concave
quelconque (pas ncessairement logarithmique) et reprsente graphiquement par la courbe en
rouge sur la gure 28.1.

Figure 28.1 Aversion au risque et concavit de U


U(W)

U(W0 + y) U
3
U(W0)

U(W0 y) + U(W0 + y) 2
= U(c) 1
2

U(W0 y)

W
W0 y c W0 = 0,5(W0 y + W0 + y) W0 + y
Groupe Eyrolles

% )]
probabilit de 0,5), soit U(W0 + y) (avec une probabilit de 0,5). Remarquons que E[U (W
U (W0 - y)  U (W0  y)
= (ordonne du point 1 sur la gure) et quelle est infrieure U(W0).
2
4986_.book Page 799 Vendredi, 11. dcembre 2009 3:46 15
> STDI FrameMaker noir

LA THORIE MODERNE DU PORTEFEUILLE : THORIE ET APPLICATIONS 799

On remarquera aussi quil existe une richesse certaine c qui gnre la mme utilit que celle de
la richesse alatoire dans lhypothse de ralisation de linvestissement ; c est tel que :

U (W0 - y)  U (W0  y)
%) ] =
U(c) = E [ U (W (cf. le point 2 sur la gure 1).
2
c sinterprte comme lquivalent certain de W % car lagent est indiffrent entre la richesse
certaine c et la richesse incertaine W% , puisquil obtient dans les deux cas la mme esprance duti-
lit.
On retiendra enn (cf. gure 28.1) que, du fait de la concavit de U : c < E(W % ) = W0 ; donc :
E [ U (W% )] = U(c) < U(W0) = U [ E(W % )], (comparer les ordonnes des points 2 et 3 sur la
gure 28.1).
Pour rsumer, une loterie incertaine W % a moins dattrait quune somme certaine gale
E( W % ). Ce rsultat qui rvle laversion lgard du risque de lagent (interprtation nancire)
rsulte de la concavit de U, comme cela apparat clairement sur le graphique.

Le critre esprance-variance
Lutilisation de fonctions dutilit gnrales savre souvent complexe et ne conduit pas des
solutions analytiques. Cest la raison pour laquelle Markowitz simplia le problme du choix
dans lincertain de linvestisseur an de le rsoudre de manire simple et explicite. Son ide con-
sista mesurer le risque affectant une richesse W % (ou de la valeur globale dun portefeuille) par la
variance de celle-ci [note % )]. Linvestisseur est alors prsum prendre ses dcisions en
2 (W

fonction seulement de deux paramtres : lesprance de sa richesse, E( W % ), quil souhaite la plus


grande possible, et sa variance, 2(W % ), quil dsire la plus faible possible. Il sagit du critre esp-
rance-variance (E-V dans la suite).
Il est important de dterminer les conditions qui rendent le critre E-V compatible avec celui de
VNM de maximisation de lesprance dutilit, car seul ce dernier est thoriquement fond. En
fait, il est facile de montrer que, dans deux cas, celui dune fonction dutilit quadratique dune
part, et celui dune richesse distribue selon une loi Normale (gaussienne), dautre part, le critre
E-V est bien impliqu par la rationalit de VNM1.

1. Dans le cas dune fonction dutilit quadratique (U(W) = W aW 2 ; a > 0 ; domaine de dnition de la richesse res-
treint la partie ascendante de la parabole reprsentative de lutilit : W < 1/(2a)), la maximisation de lesprance de
Groupe Eyrolles

 
lutilit E W% -aE W   
% 2 conduit, pour E W %  k donn, prfrer, quel que soit k, la richesse minimisant E W  
%2 ,

 
% E W
donc celle qui minimise $$ W  
% 2 - k 2 : lagent prfrences quadratiques applique donc le critre E-V. Dans

le cas gaussien, toute la distribution de la richesse W  


% est caractrise par les seuls deux paramtres E W  
% ; on
% et $$ W

 
peut alors crire, pour toute fonction dutilit U : E U W     
%  f E W

% , $$ W
% .
4986_.book Page 800 Vendredi, 11. dcembre 2009 3:46 15
> STDI FrameMaker noir

800 MBA FINANCE

Linvestisseur qui obit le critre E-V maximise donc une fonction f (E(W % ), 2 ( W% ).
o f est une fonction croissante de E et dcroissante de 2 : variance 2( W % ) donne, il prend
la dcision qui conduit lesprance maximale de richesse, et, esprance E( W % ) donne, il mini-
2( W
mise la variance % ). Lavantage dcisif de cette formalisation E-V, outre sa simplicit, est
quelle permet de raisonner graphiquement dans un espace deux dimensions seulement, facili-
tant ainsi le raisonnement et guidant lintuition.
Notons de plus que si le critre E-V a lavantage de la simplicit et est thoriquement fond dans
les deux cas prcits dune utilit quadratique ou dune distribution gaussienne de la richesse, il est
dans les autres cas ad hoc et trs critiquable diffrents gards. Parmi les inconvnients, remar-
quons que lapprciation du risque laide de la variance conduit considrer quivalentes les
dviations positives par rapport la moyenne et les dviations ngatives. Par exemple, les deux dis-
tributions de probabilit des deux richesses W % et W % de la gure 28.2, qui ont la mme moyenne
a b
et la mme dispersion autour de , sont quivalentes pour linvestisseur qui suit le critre E-V.
Par construction, ces deux distributions sont asymtriques mais symtriques lune de lautre
par rapport un axe vertical passant par , leur moyenne commune. Elles ont donc aussi la
mme variance, mais lasymtrie est ngative pour W % (assez forte probabilit de trs petites
b
valeurs et trs faible probabilit de trs grandes valeurs), et positive pour W %.
a
Or les agents conomiques ne sont pas en gnral indiffrents cette asymtrie. En gnral
laversion au risque est associe une prfrence pour une asymtrie positive, telle que W % , fai-
a
ble risque dencourir de trs fortes pertes. Le critre E-V ne capture donc pas, en gnral, tous les
aspects de laversion au risque.
Figure 28.2
Densit de
probabilits

b a
m W
Groupe Eyrolles

LA DIVERSIFICATION DES PORTEFEUILLES


Pour un investisseur obissant au critre esprance-variance, il sagit pour rsoudre le pro-
gramme prcdent de comprendre comment se comportent lesprance et la variance du porte-
feuille en fonction de caractristiques de rentabilit et de risque des titres le constituant. Lesp-
4986_.book Page 801 Vendredi, 11. dcembre 2009 3:46 15
> STDI FrameMaker noir

LA THORIE MODERNE DU PORTEFEUILLE : THORIE ET APPLICATIONS 801

rance de rentabilit du portefeuille est, du fait que lesprance mathmatique est un oprateur
linaire, la moyenne pondre des esprances de rentabilit de chacun des titres qui le compo-
sent. La contribution de chaque titre la rentabilit espre du portefeuille est donc directement
proportionnelle sa rentabilit attendue1.
Quant au risque, nous pouvons mesurer celui du portefeuille par la variance (ou lcart-type)
de sa rentabilit. Mais ce qui est vrai pour un portefeuille ne lest pas pour un titre individuel. En
effet, le risque induit par un titre individuel i pour linvestisseur dtenant le portefeuille P doit se
mesurer par la contribution de i au risque global de P (comme cest sa contribution lesprance
de ce dernier qui doit tre retenue). Il est faux de mesurer le risque induit par i par la variance ou
lcart-type de sa rentabilit car cest en fait sa corrlation avec la rentabilit de P qui constitue le
facteur essentiel de ce risque.
Pour comprendre intuitivement cette assertion fondamentale de la thorie du portefeuille, con-
sidrons un titre i ngativement corrl avec le portefeuille P : quand les performances de i sont
mauvaises, celles de P ont une forte probabilit dtre bonnes et vice versa. Le titre i tend par con-
squent tirer la rentabilit globale du portefeuille vers sa moyenne et donc rduire lamplitude
de ses variations. Il rduit ainsi le risque global, bien quil puisse avoir une variance trs leve. Au
contraire, si i est fortement et positivement corrl avec P, les uctuations de sa rentabilit sont en
gnral dans le mme sens que celles des autres titres et sa dtention augmente la variance globale
(donc lcart-type du portefeuille), mme si sa variance (ou cart-type) est faible.
Ces considrations intuitives conduisent donc apprhender le risque induit par un titre par la
covariance de sa rentabilit avec celle du portefeuille (cov(Ri, RP) i, P). Plus prcisment, on
mesure le risque du titre i immerg dans le portefeuille P par le rapport i, P/P (en prenant
comme mesure de risque pour P son cart-type).2 Cest ce ratio qui mesure la contribution mar-
ginale du risque de lactif i au risque total du portefeuille. Ce rsultat entrane deux consquences
importantes :
bien quun titre risqu ait par dnition une variance positive, le risque (marginal) dun tel
actif est ngatif (respectivement, positif) si sa covariance avec le portefeuille dans lequel il est
englob est ngative (respectivement, positive) ;

n
1. En notant xi les poids des titres risqus dans le portefeuille P tels que xi  1, lesprance de la rentabilit de P est
i
 
gale : E R p   
xi E Ri . Dans le texte, nous noterons plus conventionnellement et succinctement E(R)  m .
i
2. En effet, toujours avec xi les poids des titres risqus dans le portefeuille P, la variance de la rentabilit de P est gale
Groupe Eyrolles

n n
s 2P  xi x j s ij o s ij est la covariance entre les titres i et j et s i2 la variance de i. Do lon tire :
i j
 s 2P n  s 2P  sP  sP s iP
 2 x j s ij  2s iP . Par ailleurs, on a :  2s P . Il ressort de ces deux quations que  .
 xi j  xi  xi  xi sP
4986_.book Page 802 Vendredi, 11. dcembre 2009 3:46 15
> STDI FrameMaker noir

802 MBA FINANCE

comme tous les portefeuilles des investisseurs sont a priori diffrents, il nest pas possible
(pour linstant !) de rpondre la question simple suivante : Quel est le risque que jencours
si jachte le titre i ? En effet, la rponse dpend du portefeuille qui est ou sera constitu.

PORTEFEUILLES EFFICIENTS, FRONTIRE EFFICIENTE ET THORME DE SPARATION


Les principaux concepts qui mergent de la thorie des choix dinvestissement optimaux dans
le cadre du critre E-V peuvent tre facilement apprhends partir de graphiques et doutils
mathmatiques et statistiques simples. Supposons que linvestisseur puisse, sans cots de transac-
tion, acheter ou vendre dcouvert1 des titres quil va combiner pour construire un portefeuille,
quil value le risque de ce dernier par la variance de sa rentabilit et quil applique le critre E-V.
Markowitz dnit comme efficients (ou efcaces) les portefeuilles caractriss par une esprance
de rentabilit (note ci-aprs) maximum variance de rentabilit donne (ou par une variance
minimum esprance de rentabilit donne, sachant que cette dernire doit tre suprieure
celle du portefeuille ayant la plus petite variance ; cf. infra). La frontire efficiente (ou efcace) est
lensemble de tous les portefeuilles efcients. Pour la trouver, on rsout le programme quadrati-
que suivant, dans lequel les portefeuilles P combinent un nombre n quelconque de titres risqus :
n n n n
Min s 2P  xi x j s ij , sous les contraintes : xi mi  m P et xi  1 (1)
i j i i

Il sagit de trouver le vecteur des poids xi qui minimise la variance du portefeuille, esprance
P de ce dernier donne (premire contrainte, exprimant que la rentabilit espre du porte-
feuille est la somme pondre des esprances de rentabilit des titres individuels), et respectant le
fait que la somme des poids des titres est gale un (seconde contrainte). On trouve ainsi pour un
P donn le portefeuille (les poids xi) de variance minimum2, et, en faisant varier P, on obtient
toute la frontire efciente.
Pour des raisons la fois graphiques et nancires qui apparatront clairement plus loin, il est
prfrable en fait de raisonner dans le plan esprance-cart-type plutt que le plan esprance-
variance, le problme mathmatique tant le mme puisque minimiser la variance s 2P revient
minimiser lcart-type s P .

1. Il faut que le vendeur dcouvert puisse emprunter le titre un tiers (moyennant une commission, bien sr) pour le
Groupe Eyrolles

vendre sur le march sans en tre propritaire. Quand il le rachtera sur le march pour clore sa position, il pourra le
rendre son prteur. De mme quun achat suivi dune vente est une stratgie pariant sur la hausse de la valeur du titre,
une vente dcouvert suivie dun rachat est une stratgie gagnante en cas de baisse du titre. Algbriquement, une vente
dcouvert dun titre i se traduit simplement par un poids xi ngatif dans le portefeuille de loprateur.
2. Techniquement, on drive le Lagrangien du programme (1) crit sous forme matricielle par rapport au vecteur des
poids.
4986_.book Page 803 Vendredi, 11. dcembre 2009 3:46 15
> STDI FrameMaker noir

LA THORIE MODERNE DU PORTEFEUILLE : THORIE ET APPLICATIONS 803

En fait, la frontire efciente prend deux formes diffrentes, selon labsence ou la prsence dun
actif sans risque, cest--dire dont la rmunration est certaine pour la priode dinvestissement
envisage, typiquement un bon du Trsor. Il faut donc considrer deux situations.
En absence dactif sans risque, lensemble des points reprsentatifs de tous les portefeuilles pos-
sibles dans lespace (, ) est constitu par la surface grise S reprsente sur la gure 28.3 et dli-
mite par une hyperbole. Cependant, seuls sont efcients les portefeuilles situs sur la branche
suprieure (en rouge) de lhyperbole (on comparera les portefeuilles A et B de mme risque A).
Cette courbe est la frontire efficiente de Markowitz1.
Figure 28.3 Frontire efficiente de Markowitz
m
Frontire efficiente :
N actifs risqus

s
sA

Par une diversication approprie (dtenir vingt titres appartenant au mme secteur dactivit
conomique est un contre-exemple agrant, en dtenir vingt de secteurs diffrents semble judi-
cieux), linvestisseur peut rduire sensiblement son risque sans sacrice de rentabilit espre. On
retrouve le bon sens de ladage populaire : Il ne faut pas mettre tous ses ufs dans le mme
panier.
Toutefois, et selon lautre adage suivant lequel qui ne risque rien na rien , il faut accepter de
prendre plus de risque (bien diversi) pour augmenter la rentabilit attendue du portefeuille, la
relation ntant pas linaire. Le fait quune augmentation desprance de rentabilit ncessite une
Groupe Eyrolles

prise de risque supplmentaire constitue lun des concepts les plus importants de la nance.

1. En supposant dune part que les titres sont inniment divisibles et dautre part que les ventes dcouvert sont auto-
rises, de sorte que les poids xi appartiennent lensemble des rels, tous les points de la frontire hyperbolique sont (en
thorie) atteignables.
4986_.book Page 804 Vendredi, 11. dcembre 2009 3:46 15
> STDI FrameMaker noir

804 MBA FINANCE

En fonction de sa richesse initiale et de son aversion au risque, linvestisseur choisira le portefeuille


situ sur lhyperbole de Markowitz (tel que A sur la gure 28.3) qui conduit au meilleur compro-
mis, de son point de vue, entre lesprance et la variance de la rentabilit de son portefeuille 1.
Comme cest le plus souvent le cas en pratique, il est possible, en plus dinvestir dans des titres risqus,
de prter et demprunter au taux dintrt sans risque, not r. Un portefeuille investi intgralement dans
cet actif sans risque est reprsent sur la gure 28.4 par le point dabscisse nulle et dordonne r.
Figure 28.4 Frontire efficiente avec un actif sans risque
Frontire efficiente :
m
N actifs risqus et un actif sans risque

T k
P
i

r
S
T

Les consquences de la prsence dun actif sans risque (avec r 0) sont trs importantes, tant
sur le plan thorique quen pratique.2
Dune part, la frontire efciente devient la demi-droite (en rouge sur la gure 28.4) tangente
lhyperbole de Markowitz passant par le point r. T est le portefeuille efcient tangent et ne com-
prend que des actifs risqus. Lquation de cette droite est la suivante :


m -r
mP  r  T s (2)
P
sT
L encore, linvestisseur choisira le portefeuille unique situ sur cette demi-droite qui maximise
son esprance dutilit.
Tout portefeuille efcient peut tre obtenu par combinaison de deux portefeuilles : lactif sans
Groupe Eyrolles

risque (considr comme un portefeuille dgnr, sans risque) et le portefeuille tangent T. Si les

1. Mathmatiquement, la solution est le point de tangence (unique) entre lhyperbole et la courbe, concavit tourne
vers le haut dans lespace (, ), reprsentative de la fonction f(, ) exprimant les prfrences de linvestisseur.
2. Pour une dmonstration rigoureuse des propositions qui suivent, consulter Portait et Poncet (2009).
4986_.book Page 805 Vendredi, 11. dcembre 2009 3:46 15
> STDI FrameMaker noir

LA THORIE MODERNE DU PORTEFEUILLE : THORIE ET APPLICATIONS 805

poids respectifs de r et de T sont positifs, le portefeuille efcient P rsultant sera situ sur le seg-
ment de droite [r, T]. Si le poids affect lactif sans risque peut tre ngatif (caractrisant un
emprunt), la frontire efciente est toute la demi-droite issue du point r.
Pour les portefeuilles bien diversis, cest--dire efcients, la relation entre rentabilit espre
et risque est donc linaire, rsultat justiant par sa simplicit ladoption de lcart-type plutt que
de la variance comme mesure de risque.
De plus, cette frontire efciente domine en tous points (sauf un, videmment, le point de tan-
gence T) la frontire efciente de Markowitz puisquelle est situe au nord-ouest de lhyperbole
dans le plan (, ). Le compromis risque-rentabilit est non seulement linaire, il est plus favora-
ble linvestisseur que ce que lanalyse initiale de Markowitz impliquait.
Le rsultat fondamental (d James Tobin (1958)) selon lequel tous les portefeuilles efcients
sont des combinaisons de lactif sans risque et du portefeuille tangent est appel thorme de
sparation en deux fonds : bien que le march propose N +1 titres diffrents (N risqus et un sans
risque), tous les portefeuilles efcients se construisent partir des mmes deux fonds (r et T).
Les investisseurs partageant le mme horizon dinvestissement et les mmes croyances quant
aux esprances, variances et covariances de rentabilit (ils ont la mme frontire efciente)
dtiennent alors tous une combinaison du mme portefeuille dactifs risqus T et de lactif sans
risque. Seuls les poids respectifs quils allouent T et r dans cette combinaison dpendent de
leur aversion au risque et de leur richesse. Un individu peu audacieux allouera un poids faible au
portefeuille dactifs risqus T et un poids lev lactif sans risque (il choisira un portefeuille tel
que i sur la gure 28.4) alors quun investisseur plus tmraire, pour obtenir une plus grande
esprance de rentabilit, affectera un poids lev T et un poids faible r. Il choisira mme ven-
tuellement de sendetter (poids ngatif sur lactif sans risque) pour investir dans T plus que sa
richesse initiale et construira un portefeuille tel que j sur la gure 28.4.
Ce thorme de sparation en deux fonds d (Markowitz et) Tobin est trs important en prati-
que car il est lorigine, et justie, lexistence des fonds mutuels (SICAV et FCP) : deux fonds quel-
conques mais bien grs (dont lun est investi intgralement dans des actifs sans risque et lautre
dans des actifs risqus trs bien diversis) sufsent satisfaire les exigences de tous les investis-
seurs ayant le mme horizon dinvestissement ; ces derniers se contentent de les combiner selon
des poids qui dpendent de leurs richesses et aversions au risque. Lconomie ralise en pratique
par les investisseurs sur leurs cots de transaction (frais dachat et de ventes de titres) et dinforma-
tion peut ainsi tre considrable (il suft dacheter des parts de deux fonds mutuels bien choisis).
Cette conomie permet de rationaliser le rle de lindustrie de la gestion dlgue de portefeuille 1.
Groupe Eyrolles

1. Fisher Black dmontra en 1972 que le thorme de sparation en deux fonds reste valide en labsence dactif sans ris-
que. Les deux fonds mutuels sont constitus de portefeuilles efcients (situs sur la frontire hyperbolique) diffrents.
De ce fait, quil y ait ou non un actif sans risque, deux portefeuilles efcients quelconques sufsent pour construire
nimporte quel portefeuille efcient.
4986_.book Page 806 Vendredi, 11. dcembre 2009 3:46 15
> STDI FrameMaker noir

806 MBA FINANCE

La thorie du portefeuille a rvolutionn la faon de concevoir la gestion de patrimoine, quil


sagisse dun investisseur individuel ou dune gestion collective (ou dlgue), et ses apports sont
devenus absolument incontournables. Sur le plan pratique, cependant, sa mise en uvre pose
encore de formidables problmes quil convient de ne pas sous-estimer.
Dabord, linvestisseur doit savoir rsoudre le programme quadratique contraint de Markowitz,
ce qui, mme aujourdhui nest pas le cas de beaucoup dindividus.
Ensuite et surtout, pour rsoudre le programme (1) de minimisation quadratique de la
variance du portefeuille, sujet aux deux contraintes dune esprance de rentabilit donne et
dune somme des poids des titres gale un, il faut au pralable remplir deux conditions. La pre-
mire est de choisir lensemble des n titres sur lesquels on veut investir, et la seconde de se donner
comme inputs le vecteur des esprances de rentabilit de ces titres et la matrice de leurs variances-
covariances. Cette dernire exigence implique un nombre parfois considrable de paramtres
inconnus estimer (lventuel taux sans risque r, lui, est connu) : n esprances, n variances et n(n
1)/2 covariances. Ces problmes sont examins dans la huitime section.

LE MODLE DQUILIBRE DES ACTIFS FINANCIERS (MEDAF OU CAPM)


Les travaux de Markowitz (et de Tobin) se sont arrts ltude du comportement optimal dun
investisseur individuel. Or ce dernier intervient en fait sur un march concurrentiel impliquant
de nombreux autres investisseurs essayant eux aussi de maximiser leur esprance dutilit et dans
lequel stablissent (en gnral) des prix dquilibre, cest--dire tels que la demande et loffre
soient gales, pour un titre donn, et ceci simultanment pour tous les titres existants.
La prise en compte de la multiplicit des investisseurs a abouti sous certaines hypothses un
modle qui exprime les rentabilits espres dquilibre. Ce modle est le modle dquilibre (ou
dvaluation) des actifs nanciers (MEDAF), traduction de Capital Asset Pricing Model (CAPM
en bref). Il a t dvelopp dans les annes 1960, sur la base des travaux de Markowitz et Tobin,
par les Amricains William Sharpe (1964), J. Treynor (1965) et John Lintner (1965), et le Norv-
gien Jan Mossin (1966). Son message central est que, pour tout actif nancier pris isolment, la
relation entre risque et rentabilit espre est croissante linairement, comme, on la vu, pour un
portefeuille bien diversi en prsence dun actif sans risque. Toutefois la mesure de risque est, on
le verra, diffrente pour un titre isol et pour un portefeuille diversi. Le MEDAF a connu depuis
de nombreuses applications, a t soumis dinnombrables tests empiriques sur lensemble des
marchs nanciers, et reste ce jour le paradigme dominant malgr des attaques continuelles, de
Groupe Eyrolles

nature tant thorique quempirique, dont nous ferons partiellement tat.


Pour dterminer la relation entre rentabilit espre et risque dun titre nancier lquilibre
(partiel1) du march rsultant de lagrgation des comportements individuels, il est suppos que
tous les investisseurs se comportent conformment au critre esprance-variance et quil existe
un actif sans risque. Par consquent, pour chacun dentre eux, la frontire efciente est la demi-
4986_.book Page 807 Vendredi, 11. dcembre 2009 3:46 15
> STDI FrameMaker noir

LA THORIE MODERNE DU PORTEFEUILLE : THORIE ET APPLICATIONS 807

droite de Markowitz-Tobin. Cette hypothse ne suft cependant pas caractriser lquilibre du


march, car le portefeuille tangent T (de la gure 28.4) dpend de lhyperbole qui est effective-
ment construite, et celle-ci dpend des inputs introduits dans le programme par linvestisseur. Il
est alors commode dadopter lhypothse selon laquelle les individus ont (un mme horizon
dinvestissement et) des anticipations homognes, cest--dire utilisent tous, pour former leurs
portefeuilles optimaux, le mme vecteur des rentabilits espres et la mme matrice de variance-
covariance1.
Un rsultat intermdiaire important dcoule de lhypothse danticipations homognes. En
prsence dun actif sans risque, il existe lquilibre du march une relation linaire entre la ren-
tabilit espre et le risque (mesur par lcart-type) dun portefeuille efficient :


m -r
mP  r  M s (3)
P
sM
o P est un portefeuille efcient quelconque et M reprsente le portefeuille de march (market
portfolio) comprenant tous les actifs risqus (on peut donc, simplement, dire le march).
Ce rsultat dcoule directement de lquation (2) de la demi-droite, illustre sur la gure 28.4,
dans laquelle on a remplac T par M. En effet, puisque les anticipations sont homognes et lhori-
zon dinvestissement est commun, tous les investisseurs ont le mme portefeuille tangent T
dactifs risqus. Or, lquilibre du march, tous les actifs offerts doivent tre dtenus, par dni-
tion de lquilibre. Par consquent, T comprend tous les actifs disponibles et se confond ds lors
avec M.
Lquation (3) reprsentant la frontire efcace pour des portefeuilles optimaux est reprsente
graphiquement par une droite appele CML (capital market line) ou droite de march des capi-
taux. Elle est illustre sur la gure 28.5.
La pente de la droite (3) est appele prix de march du risque (market price of risk) pour un por-
tefeuille. Ce prix est lui-mme gal la prime de risque du march (market risk premium) offerte en
moyenne au march (M r) divise par le montant du risque support (M). Il est important de
noter que la prime espre ex ante (M r) doit tre positive pour inciter les investisseurs (qui
naiment pas le risque) nancer des entreprises ou des projets risqus. Cependant, du fait du
caractre alatoire de la rentabilit RM du march dans son ensemble, la diffrence (RM r) se

1. Lquilibre est partiel et non pas gnral parce que loffre de titres (par les rmes) est passe sous silence et que le
Groupe Eyrolles

MEDAF rsulte de conditions doptimisation concernant la seule demande.


1. Cette hypothse, contraire lintuition et mme au bon sens, fut formule pour obtenir des rsultats partir de rai-
sonnements et de mathmatiques simples. Depuis, on sait reformuler le problme de faon telle que les anticipations
peuvent tre htrognes, mais videmment au prix dune autre hypothse, certes un peu moins forte. Selon cette der-
nire, le portefeuille de march M est efcient au sens esprance-variance. Consulter Portait et Poncet (2009),
chapitre 22, sur cette question dlicate.
4986_.book Page 808 Vendredi, 11. dcembre 2009 3:46 15
> STDI FrameMaker noir

808 MBA FINANCE

Figure 28.5 Droite de march des capitaux (CML)


mP

FE' (CML)

FE
M
mM

sM sp
r

rvle souvent ngative ex post, et parfois gravement comme lissue des krachs boursiers de 1929,
1987, 1989 ou 2001, sans videmment que cela ne remette en question la validit de la thorie.
Par ailleurs, la composition du portefeuille de march M est telle que le poids mi de chaque titre
i est gal au rapport de sa capitalisation boursire Vi sur la somme de toutes les capitalisations
boursires, cest--dire la valeur totale du march :
V Vi n
mi  i  , de sorte que lon retrouve mi  1 .
n
V i
V i
i
Les portefeuilles des investisseurs diffrent en fonction de la richesse et de laversion au risque
de ces derniers, mais ils ne diffrent que par les poids respectifs allous M et lactif sans risque.
Ils sont donc parfaitement (positivement) corrls, puisque lactif sans risque ne joue aucun rle
dans le calcul de la corrlation.
Lquation (3), bien que trs importante, nest cependant valide que pour des portefeuilles ef-
cients et non pour un titre pris individuel. Le MEDAF tablit la relation qui doit prvaloir lqui-
libre entre le risque et la rentabilit espre dun titre envisag isolment. Sa justication intuitive
est fonde sur une observation, dj formule prcdemment, selon laquelle la mesure correcte
du risque dun titre englob dans un portefeuille P est iP/P. Comme, lquilibre, tout porte-
feuille risqu est le portefeuille de march M, on obtient directement le MEDAF en remplaant
Groupe Eyrolles

dans lquation (3) le risque P du portefeuille efcient P par le risque iM/M de lactif isol i :

m -r
mi  r  M
2
s rb m -r
iM i M   (4)
sM
4986_.book Page 809 Vendredi, 11. dcembre 2009 3:46 15
> STDI FrameMaker noir

LA THORIE MODERNE DU PORTEFEUILLE : THORIE ET APPLICATIONS 809

ou encore :

(m i - r )  b i m M - r  (4)

 
La rentabilit espre (i) et le risque marginal bi  s iM s 2M de tout actif sont par cons-
quent lis par une relation linaire.
La pente de la droite de rgression de la rentabilit de lactif individuel Ri sur la rentabilit du
march RM est gale s 2 et est habituellement appele i en conomtrie. Cest la raison
iM / M
pour laquelle on utilise habituellement la notation bta dans lquation du MEDAF. Daprs
(4), le bta sinterprte comme la sensibilit de la prime de risque du titre aux uctuations de la
prime de risque du march global. Sachant que le bta du march est (videmment) gal 1, un
bta dun titre suprieur (respectivement, infrieur) 1 indique un titre plus (moins) risqu que
le march. Un titre plus risqu, dans cette acception, quun autre titre doit avoir une rentabilit
espre plus leve.
Dire que le MEDAF est un modle de prix dquilibre, cest dire que les cours actuels des titres
doivent tre tels que, en moyenne, le march rapporte M et chaque titre rapporte i donn
par (4). La prime de risque ex ante offerte par le march, (M r), dpend par ailleurs, conform-
ment lintuition, de laversion au risque moyenne des investisseurs1. Ceci explique pourquoi,
mme si le taux dintrt sans risque et les ux futurs de trsorerie attendus des rmes restent
inchangs, les cours boursiers des titres varient si laversion moyenne au risque se modie, les
investisseurs devenant plus, ou moins, frileux ou audacieux.
Le graphe dans le plan bi , m i de la relation (4), illustre sur la gure 28.6, est appel droite de
march des actifs risqus (security market line), ou plus sobrement droite de march. Celle-ci passe
par les 2 points de coordonnes (0, r) et (1, M).
lquilibre, les points reprsentatifs de tous les titres doivent (thoriquement) tre situs sur
cette droite, la prime de risque (i r) offerte chaque titre tant proportionnelle son risque
mesur par le bta. Ce rsultat explique pourquoi un actif risqu ayant une variance trs leve
peut offrir une prime de risque ex ante plus faible quun autre titre de variance plus rduite, si sa
covariance avec le march (son bta, donc) est plus petite. De la mme faon, un actif risqu (tel
que le titre n sur la gure 28.6) peut parfaitement offrir une rentabilit espre infrieure r, et
mme ngative, si son bta est ngatif. En effet, dans ce cas, le titre est un super-diversicateur
de risque puisque sa rentabilit co-varie ngativement avec celle du march. Cest le cas par exem-
ple de lor ou des actions de mines dor, dont on sait que sur trs longue priode le taux de renta-
bilit est trs faible. Il est ainsi noter que la droite de march des actifs risqus est complte
(contrairement la droite de march des capitaux qui nest quune demi-droite tronque gau-
Groupe Eyrolles

che) puisquil ny a pas de limite thorique la valeur, positive ou ngative, du bta.

1. Cette aversion moyenne du march est mathmatiquement la moyenne harmonique des coefcients daversion
relative lgard du risque des individus pondrs par leurs richesses respectives.
4986_.book Page 810 Vendredi, 11. dcembre 2009 3:46 15
> STDI FrameMaker noir

810 MBA FINANCE

Figure 28.6 Le MEDAF


mi

Droite de march
des actifs risqus (SML)

mM M

i
r

i
n 0 1

En plus dtre un modle dquilibre (partiel) rpondant la double question quoi sont ga-
les les rentabilits espres ? comment sont tablis les cours dquilibre ? , le MEDAF permet de
rsoudre une difcult majeure : la mesure du risque dun titre individuel.
En effet, on se souvient que le risque dun titre individuel est apprci par iP , sa covariance
avec le portefeuille P dans lequel il est insr, rendant ainsi subjective la mesure de risque en ce
sens quelle dpend du portefeuille de linvestisseur. Or le MEDAF fait prcisment disparatre
cette difcult : le risque du titre i est mesur, sans ambigut, par sa sensibilit i aux uctua-
tions du (portefeuille de) march, cest--dire sa covariance avec ce dernier, et cette mesure est la
mme quel que soit linvestisseur. Le risque dun titre devient donc objectif en ce sens. On
comprend mieux alors limportance conceptuelle et pratique du paradigme que constitue le
modle.

LES MODLES FACTEURS


Les modles facteurs, contrairement au MEDAF, ne sont pas des modles dquilibre mais des
constructions statistiques a priori. Ces modles permettent notamment de simplier grandement
Groupe Eyrolles

lestimation des covariances des rentabilits des diffrents titres, comme on lexplique dans la
huitime section. Nous commenons par prsenter succinctement le modle un facteur de
Sharpe avant daborder les modles multi-facteurs.
4986_.book Page 811 Vendredi, 11. dcembre 2009 3:46 15
> STDI FrameMaker noir

LA THORIE MODERNE DU PORTEFEUILLE : THORIE ET APPLICATIONS 811

Le modle un facteur ou modle de march (Sharpe)


Le modle de march que nous prsentons dans ce qui suit, peut servir de base une meilleure
comprhension du phnomne de diversication et une justication intuitive de la relation du
MEDAF. Insistons sur le fait que le modle de march est fond sur une dcomposition statistique
ad hoc et nest pas ncessaire la validit du MEDAF, qui a un caractre plus thorique, mais il
permet une explication intuitive de la thorie du portefeuille qui limite au maximum le recours
la statistique mathmatique.
Le modle de march repose sur lhypothse selon laquelle lala sur chaque titre est d :
pour partie la conjoncture du march global reprsente par la rentabilit RM du march ;
pour partie un facteur, spcique au titre considr, indpendant du prcdent.
On crira alors la rentabilit Ri dun titre i quelconque comme la somme de trois composantes :
Ri = i + i (RM M) + i i = 1, n
La premire composante, i, est une grandeur non alatoire reprsentant lesprance de Ri ;
La deuxime composante, i (RM M), exprime la raction de la rentabilit Ri aux uctuations
du march : quand RM est suprieur (infrieur) sa moyenne M, Ri est major (minor) dune
fraction i de la diffrence RM M qui rete donc lintensit de la covariation de Ri et de
RM ; il sagit de la pente de la droite de rgression de Ri sur RM et que lon peut crire : i = iM/M2.1
Nous reconnaissons le bta qui joue le rle central dans le MEDAF. Lala reprsent par i RM
sappelle risque systmatique ou encore risque non diversifiable, pour des raisons expliques plus
loin.
La troisime composante i reprsente le risque spcique au titre i ; elle est prsume indpen-
dante de lindice de march RM et son esprance mathmatique est nulle ; les diffrents i sont en
outre supposs indpendants entre eux ; ils sont appels risques diversiables pour des raisons
qui seront claircies dans la suite.
De manire analogue la rentabilit du portefeuille P scrit aussi comme la somme de trois
composantes : En effet, si xi reprsente le poids du titre i dans le portefeuille P, lon a :
n
RP  x R
i 1
i i
et il vient :

Rp = (x1 1 + x2 2 ++ xn n) + (x1 1 + + xn n)(RM M) + (x1 1 + x2 2 ++ xn n)


Rp = E(Rp) + P(RM M) + P
esprance ala non diversiable ala diversiable.
Groupe Eyrolles

1. En effet, iM = cov(i + i (RM M) + i, RM) = i 2M, do i = iM/M2.


4986_.book Page 812 Vendredi, 11. dcembre 2009 3:46 15
> STDI FrameMaker noir

812 MBA FINANCE

La premire composante (x1 1 + x2 2 + + xn n) reprsente la moyenne pondre des


esprances mathmatiques des rentabilits des diffrents titres : cest lesprance de rentabilit du
portefeuille P, cest--dire P.
La deuxime composante (x1 1 + + xn n)(RM M) correspond la raction du rendement
du portefeuille P aux uctuations du march ; on posera P = x1 1 + + xn n que lon appellera,
par analogie avec la terminologie adopte pour les titres individuels, le bta du portefeuille P. Le
bta dun portefeuille est donc gal la moyenne pondre des btas des titres qui le composent.
La troisime composante (x1 1 + x2 2 + + xn n = P) est la somme pondre des risques
indpendants, spciques aux titres individuels.
La loi des grands nombres permet dannuler pratiquement ce dernier risque pourvu que le por-
tefeuille P soit bien diversi (cest--dire que n soit sufsamment grand et chaque xi sufsam-
ment petit). En effet, quand certains i sont positifs, dautres sont ngatifs et leur somme pond-
re toujours pratiquement nulle. Cest pourquoi la composante i de chaque rentabilit Ri est
appele risque diversiable car il est pratiquement limin dans un portefeuille bien diversi.
En revanche, la deuxime composante, P(RM M), ne peut pas tre limine par la diversi-
cation et constitue le seul vrai ala entachant la rentabilit dun portefeuille bien diversi.
Pour un portefeuille bien diversi quelconque P, lon peut donc crire :


RP m P  b P RM m M 
Rcrivons la rentabilit dun portefeuille (non ncessairement diversi) sous la forme plus gnrale :


Rp  E(Rp)  b P RM m M  e P  (5)
Ds lors, en vertu de lindpendance prsume de RM et de P et de ladditivit des variances qui
en rsulte, le risque total affectant RP , 2(RP), peut tre dcompos en deux :

   
s 2 R p  b 2P s 2 RM  s 2 e P  
  
La premire composante b 2P s 2 RM constitue donc le risque systmatique, irrductible la
diversication, alors que la deuxime composante (2(P)) reprsente le risque diversiable ou
spcique qui peut tre, la limite, annul par diversication. la lumire du modle de march,
la relation du MEDAF parat donc trs naturelle : puisquun titre a vocation tre immerg dans
un portefeuille bien diversi, donc son risque diversiable tre annul, seul son risque syst-
matique doit tre rmunr. De ce fait son esprance de rentabilit ne dpend que de son bta.
Groupe Eyrolles

Modles multi-facteurs
Les modles multi-facteurs gnralisent le modle de march et scrivent :
m
R m 
i i bki Fk  ei pour i  1, , n
k1
4986_.book Page 813 Vendredi, 11. dcembre 2009 3:46 15
> STDI FrameMaker noir

LA THORIE MODERNE DU PORTEFEUILLE : THORIE ET APPLICATIONS 813

Exemple
Considrons n titres et supposons que le modle de march prvaut. Supposons galement que,
pour tous ces titres, lcart-type des rentabilits soit gal 30 % et le bta soit gal 0,9. On sup-
pose en outre que (RM) = 20 %. Le modle de march implique :

Ri  r  0,9 RM m M  e i , 
2
donc s 2 Ri   0,9 0,32 ,
 
s 2M  s 2 e i 

Le risque total se dcompose donc comme suit : risque total : s 2  Ri   0,09 ;


2
risque systmatique s 2M   0,9 risque spcifique   i   0,0576 .
Considrons maintenant un portefeuille qui-pondr, form des n titres prcdemment dcrits.
Le bta de ce portefeuille est gal la moyenne de celui de ses composantes, soit P = 0,9, et sa
rentabilit scrit :

R p  r  0,9 RM - m M  P 

Comme P et RM sont indpendants, lon a : s 2P  var 0,9 RM  s 2 e P .   
1 n 1 n
Le risque spcique li e P 
n
ei peut se mesurer par s 2 e P  
= 0,0576/n.
2
s 2 (e i )
i 1 n i 1
Le risque systmatique peut se mesurer par var(0,8 Rm) = [0,9 0,2]2 = 0,0324.
Il apparat donc que le risque spcique est :
prpondrant pour un titre (n = 1) ;
non ngligeable pour un portefeuille peu diversi (pour n = 4, en termes de variance, il repr-
sente prs du quart du risque systmatique dans notre exemple) ;
ngligeable en regard du risque systmatique pour un portefeuille bien diversi (pour n = 20, il
est dix fois plus faible que le risque systmatique, dans notre exemple).

o les bik reprsentent les sensibilits de la rentabilit du titre i aux m facteurs communs Fk, i est
un bruit blanc, et o les facteurs communs Fk sont centrs et dcorrls entre eux1.
La variance de Ri pourra alors tre dcompose comme suit :
m
s 2 (Ri )  (bik )2 s 2 (Fk )  s 2 (ei ) pour i  1, , n
k1
Groupe Eyrolles

m risques systmatiques risque diversiable.

1. En gnral, on peut sattendre ce que les facteurs communs soient plus ou moins corrls entre eux. Ceci ne pose
cependant pas de problme car il est toujours possible de convertir un ensemble de facteurs corrls en un autre ensem-
ble de facteurs non corrls par la dcomposition de Choleski. Voir par exemple Portait et Poncet (2009), chap. 26.
4986_.book Page 814 Vendredi, 11. dcembre 2009 3:46 15
> STDI FrameMaker noir

814 MBA FINANCE

Les facteurs peuvent tre choisis de manire exogne (il sagira en gnral de variables conomi-
ques considres, a priori, comme pertinentes) ou de manire endogne par une analyse de don-
nes (analyse factorielle). Que lon utilise la mthode endogne ou lapproche exogne, il sagit
dexpliquer du mieux possible la structure de corrlation des rentabilits des diffrents titres et de
sparer les risques systmatiques, qui sont en moyenne rmunrs, des risques diversiables qui
ne le sont pas. La mthode exogne est en pratique plus rpandue. Typiquement, on retrouve
dans les facteurs communs des lments macro-conomiques relatifs aux politiques montaires
et scales, la croissance conomique et au niveau des taux dintrt et de change, des lments
mso-conomiques de type secteurs industriels, et parfois des lments micro-conomiques tirs
des bilans des entreprises comme le ratio dendettement, le taux de distribution des dividendes
ou le degr de liquidit.
En outre, les modles multi-facteurs prsentent les autres avantages potentiels suivants :
ils sont sous-tendus par une logique conomique et nancire, ce qui les rend crdibles et faci-
lement comprhensibles ;
leur mise en uvre est relativement aise ;
ils sont exibles et sadaptent assez bien aux prfrences, jugements et intuitions des utilisa-
teurs ;
ils prennent en compte les changements intervenus dans les caractristiques des titres dans la
mesure o des facteurs de type micro-conomique sont inclus dans la liste des facteurs,
comme le ratio dendettement ou le ratio de liquidit gnrale de la rme ;
le risque est dcompos en plusieurs sources, ce qui permet une analyse plus ne.
Un modle mrite une mention particulire, celui de Fama et French (1995). Trois facteurs
semblent en effet expliquer de faon satisfaisante les rentabilits constates des actions (amricai-
nes au moins) : le portefeuille de march, le book-to-market ratio et la taille (relative, mesure par
la capitalisation boursire relative). Le ratio book-to-market (valeur comptable des fonds propres
sur capitalisation boursire) distingue les valeurs dites de rendement (value stocks) des valeurs
dites de croissance (growth stocks). Les premires ont un ratio lev, les secondes un ratio faible,
du fait que le march valorise les investissements futurs prvisibles de la rme. Quand ces der-
niers ont une valeur nette prsente espre leve, la capitalisation boursire est forte, et le ratio
book-to-market faible.
Selon Fama et French, leffet taille traduirait des problmes lis la liquidit et la qualit de
linformation ; et le facteur book-to-market serait li au risque de dfaillance de certaines entrepri-
ses d leur vulnrabilit particulire aux conjonctures conomiques dfavorables et par cons-
quent reterait la prime de risque requise par les investisseurs pour les nancer. Dautres inter-
Groupe Eyrolles

prtations ont cependant t proposes. Quoi quil en soit, le modle trois facteurs de Fama et
French est devenu populaire au point de supplanter le MEDAF dans nombre dapplications prati-
ques.
4986_.book Page 815 Vendredi, 11. dcembre 2009 3:46 15
> STDI FrameMaker noir

LA THORIE MODERNE DU PORTEFEUILLE : THORIE ET APPLICATIONS 815

UN MODLE ALTERNATIF AU MEDAF : LAPT


Le MEDAF est un modle intuitif et commode mais souffre du caractre trs restrictif de certai-
nes des hypothses (fonctions dutilit quadratiques ou taux de rentabilit gaussiens) qui le sous-
tendent. S. Ross a tent de sen affranchir et a labor en 1976 un modle alternatif appel modle
dvaluation par arbitrage ou arbitrage pricing theory (APT)1.
Ce dernier est fond, dune part, sur la notion quun portefeuille darbitrage (sans risque et de
valeur initiale nulle) ne saurait rapporter de largent coup sr et, dautre part, sur lintuition
selon laquelle un nombre limit de facteurs de risque systmatiques communs affecte le taux de
rentabilit espr de tous les actifs nanciers. Le double objectif du modle est didentier ces fac-
teurs et dobtenir lquation reliant lesprance de rentabilit dun titre ses sensibilits aux diff-
rentes sources communes de risque.
Le modle, mono-priodique comme le CAPM, est fond sur un modle multifactoriel consti-
tuant une hypothse purement statistique (sans fondements thoriques) :
m
Ri  ri  bik Fk  ei "i  1, , n (1)
k
o i est lesprance de Ri, bik dsigne ici la sensibilit de la rentabilit du titre i au facteur com-
mun risqu k (= 1, , m), Fk est la variation non anticipe du facteur k, desprance nulle, par
consquent, les Fk sont non corrls entre eux, et i est le risque spcique du titre i, desprance
nulle et de covariance nulle avec chacun des facteurs k.
Outre les hypothses gnrales concernant la perfection du march nancier, le comportement
des investisseurs, la possibilit dacheter ou de vendre dcouvert tous les titres dont loffre est
xe et qui sont par ailleurs inniment divisibles, on suppose de plus que le nombre de titres
offerts n est trs grand et que le nombre de facteurs communs m est petit devant n. Ces facteurs
sont a priori arbitraires (cf. infra).
Lide fondamentale sous-tendant le modle est que, en labsence dopportunits darbitrage
(AOA), la relation entre lesprance du taux de rentabilit et les risques systmatiques, mesurs
par les sensibilits bik, doit tre linaire. Pour donner lintuition de ce rsultat, supposons pour le
moment quil ny ait quune seule source de risque commune, cest--dire un seul facteur (le
n 1). Supposons galement quune relation non linaire soit observe entre lesprance de renta-
bilit des portefeuilles et leur sensibilit ce facteur, conformment la gure 28.7 o sont repr-
sents les quatre portefeuilles trs bien diversis A, B, C et D. Une combinaison linaire appro-
prie des portefeuilles A (achet) et B (vendu dcouvert) permet dobtenir le portefeuille E. Ce
Groupe Eyrolles

dernier est insensible au facteur (unique) de risque, est donc (approximativement) sans risque, et
rapporte le taux rE. Le point E est situ sur le prolongement ( gauche) du segment AB puisque E
est un portefeuille obtenu par combinaison linaire de A et B, la somme des poids faisant un.

1. Cest lacronyme anglais qui prvaut, mme dans les pays francophones.
4986_.book Page 816 Vendredi, 11. dcembre 2009 3:46 15
> STDI FrameMaker noir

816 MBA FINANCE

Figure 28.7 Un seul facteur, march permettant larbitrage


m
B
D
C

F
rF

A
rE E

b1

De la mme faon, un portefeuille F, compos positivement de C et ngativement de D, de telle


sorte que la somme des poids soit gale un, a une rentabilit (approximativement) sans risque
gale rF . Il suft alors dacheter le portefeuille F et de vendre le portefeuille E pour raliser, sans
risque ni mise de fonds (la vente nanant lachat), un gain darbitrage gal, en pourcentage,
(rF rE). Un tel portefeuille de valeur initiale nulle mais de valeur nale certainement positive est
appel portefeuille darbitrage.
Une telle situation est lvidence incompatible avec lAOA. En fait, les arbitragistes essayant
tous dacheter le portefeuille F et de vendre le portefeuille E feront monter la valeur de F et baisser
celle de E de telle sorte que le taux de rentabilit rF baissera et le taux rE augmentera jusqu leur
galit parfaite. Notons que si la concavit de la courbe ACBD tait tourne vers le haut, le mme
type de construction de portefeuilles E' et F' aboutirait un taux darbitrage positif gal (rE
rF), ce qui est galement impossible.
La seule situation possible est donc celle pour laquelle les points A, C, B et D sont aligns sur
une droite du plan (b1, ). La droite passant par A, C, B et D est la droite dvaluation par arbi-
trage. Elle passe par le point reprsentatif de lactif sans risque de rentabilit r puisquun porte-
feuille trs bien diversi ( risque rsiduel ngligeable) et insensible la seule source commune
de risque est lui-mme (approximativement) sans risque. Lquation de cette droite scrit par
consquent :
m i  r  l1 bi1 "i  1, , n (3)
o 1 est la prime de risque associe au facteur 1. Notons que si lindice i reprsente ici un porte-
feuille bien diversi, lquation reste valable pour un actif pris isolment : le risque spcique de
Groupe Eyrolles

ce dernier tant liminable par diversication, le march ne le rmunre pas et seule compte la
sensibilit de ce titre au facteur de risque commun, cest--dire son risque systmatique.
Si nous abandonnons maintenant lhypothse restrictive de lexistence dune source commune
de risque unique et considrons m sources de risque systmatique, nous obtenons une relation
dvaluation par arbitrage faisant intervenir les m sensibilits bik et qui scrit :
4986_.book Page 817 Vendredi, 11. dcembre 2009 3:46 15
> STDI FrameMaker noir

LA THORIE MODERNE DU PORTEFEUILLE : THORIE ET APPLICATIONS 817

m
mi  r  l1bi1   lmbim  r  l b
k 1
k ik
" i  1, , n (4)

o les k sont les prix de march des risques associs aux facteurs k.
Il est facile de montrer que lon peut rcrire cette quation comme suit :
m
mi  r  dk - r bik "i  1, , n (6)
k1

 
o un l k  d k - r est la prime de risque associe au facteur commun k, cest--dire lesprance
dexcs de rentabilit, par rapport au taux sans risque, procur par le portefeuille exclusivement
sensible (de faon unitaire) la source de risque k et insensible tous les autres facteurs com-
muns k k.
Il est utile ce stade de formuler les remarques suivantes :
cest cette version (5) de lAPT, sappliquant aussi bien des titres individuels qu des porte-
feuilles, qui est utilise en pratique ;
contrairement au MEDAF qui tablit une relation exacte entre rentabilit espre et risque,
lAPT ne donne quune relation approximative puisque, le nombre n dactifs risqus ntant
pas inni, les portefeuilles A, B, C et D ont un risque rsiduel trs faible mais non nul ;
sil ny a empiriquement quun seul facteur commun justiant dune prime de risque non
nulle, alors lAPT devient formellement identique au MEDAF. Le facteur commun unique peut
tre alors interprt comme le portefeuille de march ;
sur le plan oprationnel, il y a deux faons de mettre en uvre le modle : la mthode
endogne qui ne fait appel qu des donnes relatives lunivers de titres sur lequel on tra-
vaille (les facteurs communs sont alors des portefeuilles particuliers), et la mthode
exogne qui sappuie sur la thorie conomique pour dcider quels sont a priori les facteurs
communs de risque inuenant la rentabilit des titres, tels que les taux dintrt et de change,
les politiques montaire et scale, le cot de lnergie, le PNB, les taux dination et de ch-
mage, les indices sectoriels, etc. Cest cette deuxime mthode qui est le plus utilise.
Lutilisation majeure de lAPT concerne videmment la slection des portefeuilles. Selon le
MEDAF, des portefeuilles bien diversis ayant le mme bta (mesur par rapport un mme
indice de march) sont quivalents. Cependant, ils peuvent avoir des sensibilits trs diffrentes
aux divers facteurs communs autres que le march. condition didentier correctement ces der-
niers, lAPT apparat plus riche que le MEDAF dans le sens que les investisseurs peuvent discrimi-
Groupe Eyrolles

ner ces portefeuilles selon les objectifs de leur gestion, leurs ventuelles contraintes, et leurs anti-
cipations1. Cest en cela que rside lintrt dun modle multi-dimensionnel en risque. Par

1. Les deux modles nen sont pas pour autant incompatibles, puisque lun des facteurs peut tre la rentabilit du por-
tefeuille de march.
4986_.book Page 818 Vendredi, 11. dcembre 2009 3:46 15
> STDI FrameMaker noir

818 MBA FINANCE

exemple, un fonds de retraite conservateur, une SICAV majoritairement investie dans des valeurs
ptrolires, ou dans des actions dtablissements nanciers fortement exposs au risque de taux
dintrt, peuvent avoir un bta (au sens du MEDAF) identique mais correspondre des objectifs
(en termes de risque) de gestion trs diffrents. De manire gnrale, la connaissance par les
investisseurs des sensibilits des portefeuilles peut tre utile llaboration et la gestion de ces
derniers. En particulier, la gestion alternative (dont font partie les hedge funds) repose partielle-
ment sur lestimation de ces sensibilits.

MISE EN UVRE DE LA THORIE DU PORTEFEUILLE ET APPLICATIONS


Nous prsentons dabord les problmes de mise en uvre du modle doptimisation de
Markowitz, puis la mise en uvre et certaines applications des modles MEDAF et APT et enn
les principales mesures de performances fondes sur le MEDAF.

Estimation des paramtres et problmes de mise en uvre du modle


de Markowitz
Lune des principales difcults rencontres en pratique dans la mise en uvre du modle de
Markowitz ainsi que du MEDAF ou de lAPT est le nombre des paramtres estimer : les n renta-
bilits espres i, les n variances i2 et les n(n 1)/2 covariances ij. Par exemple, pour quatre
cents titres, le nombre total de paramtres ncessaires est de 80 600, dont 79 800 covariances.
Quantitativement, cest lvidence le nombre des covariances qui pose le principal problme.

Estimation des variances-covariances des rentabilits


Pour rduire la dimension de ce problme, la solution la plus simple est de recourir au modle
un facteur de William Sharpe dit modle de march (cf. $$ p. 00 $$). Rcrivons le processus de
gnration des taux de rentabilit postul par ce modle sous la forme suivante :
Ri  a i  bi RM  ei pour i  1, , n
o i et i sont des constantes propres au titre i, RM est le taux de rentabilit alatoire du march
nancier global (le portefeuille de march) et i une perturbation alatoire desprance nulle, et
indpendante de la rentabilit RM du march et des perturbations j affectant les titres. La cova-
riance entre les taux de rentabilit de deux actifs i et j diffrents se simplie alors grandement :

 
s ij  cov a i  bi RM , a j  b j RM , donc :
Groupe Eyrolles

       
s ij  bi b j cov RM , RM  bi cov RM , e j  b j cov RM , ei  cov ei , e j  bi b j s 2M
Et puisque, par hypothse, toutes ces covariances sont nulles lexception de
 
cov RM , RM  s 2M , il vient :
4986_.book Page 819 Vendredi, 11. dcembre 2009 3:46 15
> STDI FrameMaker noir

LA THORIE MODERNE DU PORTEFEUILLE : THORIE ET APPLICATIONS 819

s ij  bi b j s 2M pour i  j
Le problme de lestimation des covariances est donc considrablement simpli, puisquau
lieu davoir mesurer n(n 1)/2 covariances (un nombre dordre n2/2), il suft destimer les n
sensibilits i ( laide de n rgressions linaires simples) et la variance du portefeuille de march,
soit n + 1 variables. Pour n = 400, il suft donc destimer 401 paramtres au lieu des 79 800 cova-
riances du cas gnral !
Par ailleurs on peut estimer simplement les n variances i2 partir de lchantillon des ralisa-
tions des Ri.
Une solution peine moins simple pour estimer les covariances consiste sappuyer sur un
modle m facteurs :
m
Ri  a i  bki Fk  ei pour i  1, , n
k1
avec : cov(F k, Fh) = cov(F k, i) = cov( i, j) = 0 pour i j et k h.
Ceci implique :
m

cov Ri , R j   bik bkj s 2Fk
k1
pour i  j

Ici, lestimation des covariances ncessite, outre lestimation des m variances des facteurs s 2F ,
k
n rgressions multiples qui permettent destimer les bki .
Il est (presque) vident que la prise en compte de plusieurs sources de risque, plutt quune
seule, amliore lexplication des co-variations entre les titres. Il existe cependant plusieurs probl-
mes, dus notamment la stabilit des sources de risque, la faon dont les facteurs sont cons-
truits et estims, et aux mthodes conomtriques utilises.

Estimation des esprances de rentabilit


Contrairement lintuition peut-tre, la tche la plus difcile est lestimation des n esprances
de rentabilit, parce que, du moins en matire dactions, les entreprises sont des entits mouvan-
tes qui prennent continuellement des dcisions dinvestissement et de nancement qui en modi-
ent la nature. Par ailleurs, la valeur dun titre dpend de loffre et la demande, qui elles-mmes
dpendent de nombreux paramtres. Pour ces raisons, les estimations conomtriques ne sont
daucun secours. Cest en cette matire que le rle des analystes nanciers, spcialiss par secteurs
Groupe Eyrolles

conomiques, peut savrer important (la nance de march rejoint ici la nance dentreprise).
Cette apprciation des esprances de rentabilit est dautant plus importante que lon constate
que la composition du portefeuille tangent (donc celle de tous les portefeuilles optimaux) est
extrmement sensible aux rentabilits espres.
4986_.book Page 820 Vendredi, 11. dcembre 2009 3:46 15
> STDI FrameMaker noir

820 MBA FINANCE

Positions courtes interdites


Une difcult supplmentaire sajoute celle de lestimation des paramtres lorsque les posi-
tions courtes ( dcouvert) ne sont pas autorises. Lorsque pse cette contrainte et quil nexiste
pas dactif sans risque, la frontire efciente conserve une convexit tourne vers le haut, comme
dans le cas o les positions courtes sont permises, mais elle nest plus reprsente par une demi-
branche dhyperbole dans le plan (, ). Elle est au contraire constitue de plusieurs arcs
dhyperbole qui se raccordent en des points singuliers reprsentant des portefeuilles dangle
(corner portfolios). En passant dun portefeuille dangle au suivant le long de la frontire ef-
ciente, des titres entrent dans ou sortent du portefeuille optimal. Les logiciels commerciaux qui
calculent les frontires efcientes donnent les compositions exactes de ces portefeuilles dangle.

Mise en uvre et quelques applications du MEDAF


Aprs une prsentation succincte de quelques aspects empiriques et de la mise en uvre du
MEDAF nous dcrivons quelques applications de ce modle lanalyse boursire et au choix des
investissements.

Mise en uvre du MEDAF


La mise en uvre du MEDAF requiert dabord le calcul des rentabilits-priode Rit des diffrents
titres i ainsi que la rentabilit Rmt du portefeuille de march dans les priodes passes (t 1, t). On
utilise des donnes historiques concernant les prix et les dividendes et on calcule les rentabilits pas-
ses par la formule1 :
Rit = (Pit Pit1 + Dit)/Pit
o Pit est le cours du titre i la date t et le dividende Dit est distribu entre (t 1) et t.
Pour ce qui concerne les rentabilits Rm on se fonde sur lvolution dun indice boursier tel
quun CAC ou un Eurostoxx.
On estime ensuite les btas des diffrents titres, en rgressant les (Rit rt) sur (Rmt rt). Rappe-
lons en effet que i est le coefcient de cette rgression. Le taux sans risque rt est par exemple le
taux du march montaire prvalant en t 1 (pour les oprations entre t 1 et t).
Une telle estimation pose diffrents types de problmes : la frquence des observations, la dure
de la priode totale destimation, la stabilit des distributions, donc des btas, les erreurs de
mesure et le choix du portefeuille de march M. Pour ce qui concerne les deux premires ques-
tions, notons que le nombre dobservations doit tre sufsant (suprieur trente) pour que lesti-
Groupe Eyrolles

mation soit sufsamment able et, quen gnral, il est considr prfrable dutiliser des donnes
hebdomadaires plutt que quotidiennes (trop bruites).

1. Quand la frquence des observations est leve (donnes hebdomadaires ou quotidiennes), on utilise en gnral les
rentabilits logarithmiques : Rit = ln((Pit + Di)/Pit1) i = 1, , n et m.
4986_.book Page 821 Vendredi, 11. dcembre 2009 3:46 15
> STDI FrameMaker noir

LA THORIE MODERNE DU PORTEFEUILLE : THORIE ET APPLICATIONS 821

Il faut aussi estimer la prime de risque moyenne m r. Bien quil sagisse en thorie dune
prime anticipe, on la calcule gnralement sur des donnes historiques comme la moyenne sta-
tistique de la diffrence observe (ex post) entre la rentabilit du march et le taux sans risque.
Cette moyenne empirique dpend en fait de la priode de lchantillon partir duquel elle est cal-
cule et est de lordre de 5 % 7 %.
On calcule enn lesprance de rentabilit thorique dun titre i quelconque laide du
MEDAF : i = r + i [m r], o r est le taux sans risque actuellement observ et i et m r ont
t estims comme indiqu ci-dessus.

Exemple
En moyenne, sur les vingt dernires annes, la rentabilit des placements sur le CAC 40 dividen-
des inclus (lestimateur de RM), a dpass lEURIBOR-1an de 6 % ; on effectue, en utilisant les
observations hebdomadaires des dernires annes, une rgression de lexcdent de rentabilit de
laction x sur celui du CAC 40 :

    
R x t rt  ax  b x RM t rt  e t .
Supposons que lestimation du coefcient x rsultant de cette rgression soit de 0,7.
Aujourdhui, le taux du 1 an est de 4 %. Pour calculer lesprance de rentabilit, x, requise
aujourdhui par le march, on prsume que la prime requise sur RM (cest--dire M r) est de
6 %, comme la moyenne ralise dans le pass. On applique ensuite le MEDAF x pour obtenir
lesprance thorique de sa rentabilit aujourdhui : x = 4 % + 0,7 6 % = 8,20 %.

Le MEDAF et le choix des investissements financiers


Une premire application consiste comparer la valeur thorique ou normale i, donne par le
MEDAF, une anticipation de rentabilit ai labore laide dune analyse nancire par exem-
ple, an de juger de lopportunit dun investissement boursier. Si ai est suprieur i linvestis-
sement est intressant (laction est sous-cote) et le titre est survalu autrement. Ceci revient
vrier si le point reprsentatif (i, ai) du titre i dans lespace (, ) est situ au-dessus ou au-des-
sous de la droite de march (en rouge sur la gure 8). Si le point est sur la droite de march, alors
ai = i, et le prix de i est normal. Tel est le cas du point x sur la gure 28.8. Sinon, il faut acheter
ou vendre le titre selon que le point reprsentatif correspondant est situ au-dessus de la droite de
march (point z) ou au-dessous (point y).
Groupe Eyrolles

Le MEDAF et le choix des investissements physiques.


Ce qui prcde ne sapplique pas aux seuls investissements nanciers, mais concerne galement
les investissements productifs des entreprises en avenir incertain.
Les mthodes standard de la valeur nette prsente (VNP) et du taux de rendement interne
(TRI), appliques en avenir certain, posent problme quand les ux futurs gnrs sont alatoi-
4986_.book Page 822 Vendredi, 11. dcembre 2009 3:46 15
> STDI FrameMaker noir

822 MBA FINANCE

Figure 28.8 Points reprsentatifs de diffrents titres et droite de march


m
x CML

M
mM
y

r
b
0 1

Exemple
Considrons laction Y aujourdhui cote 200 euros, qui vient de distribuer un dividende de
6 euros et que lon estime devoir crotre de 4 % lan. La rentabilit effectivement espre sur le
placement Y est de 7 % (4 % de plus-value en capital due la croissance + 3 % de dividende ;
cf. le modle de Gordon-Shapiro).
Supposons que, ces dernires annes, la rentabilit annuelle des placements actions ait dpass
de 6 % en moyenne le taux dintrt 1 an (que lon suppose aujourdhui gal 3 %) et que la
pente de la droite de rgression des rentabilits passes de Y sur celles du march (cest--dire le
bta estim de Z) soit de 1,2.
Lesprance normale de rentabilit ( requrir) pour une action telle que Y (dont le bta gal 1,2)
est : Y = 3 % + 1,2 6 % = 10,2 % ; autrement dit, le point (1,2 ; 10,2 %) est situ sur la droite
de march, alors que le point reprsentatif de Y (1,2 ; 7 %) est situ en dessous. Lachat dactions
Y doit donc tre dconseill.

res. Cependant, le MEDAF permet de sy ramener de deux faons. La premire mthode est celle
du taux dactualisation ajust (pour le risque), qui sapparente la mthode du TRI. Le modle
implicitement utilis pour calculer le TRI dune squence de ux (f0, F1, , FT), o f0 est connu
et F1 FT sont alatoires scrit :
E(Ft )
 
Groupe Eyrolles

VNP r *  f0  0
t (1  r *)t
o r* est le TRI de la chronique des esprances de ux E(Ft), cest--dire le taux dactualisation
qui annule la VNP. En avenir certain, la mthode du TRI consiste considrer linvestissement
rentable si et seulement si son TRI est suprieur au taux dintrt. En avenir incertain, connatre
4986_.book Page 823 Vendredi, 11. dcembre 2009 3:46 15
> STDI FrameMaker noir

LA THORIE MODERNE DU PORTEFEUILLE : THORIE ET APPLICATIONS 823

le TRI du projet et le comparer un taux dintrt nest plus sufsant : il faut tenir compte du ris-
que . Autrement dit, il faut positionner le projet dans le plan (, ), comme sur la gure 28.8 et
vrier que le projet (, r*) est bien situ au-dessus de la droite de march. Si tel est le cas, alors r*
est suprieur au taux requis par le march pour des investissements de mme risque, et linvestis-
sement peut tre entrepris ; autrement, il doit tre rejet.
Une seconde mthode, que nous ne dveloppons pas ici, est celle de lquivalent certain. Elle
permet de calculer la VNP dun projet partir de lquivalent-certain (au sens du march) des
ux Ft quil gnre.
Ces deux mthodes gnralisent deux dimensions (rentabilit espre risque) les mthodes
une dimension (rentabilit) utilises en avenir certain. La difcult pratique que lon rencontre,
qui peut tre considrable et quil ne faut pas sous-estimer, consiste en lestimation des espran-
ces des ux E(Ft) et, surtout, des covariances avec le taux de rentabilit du march (bta).

Les mesures de la performance boursire


Une bonne mesure de performance requiert la comparaison dun rsultat un risque encouru.
Ce risque peut tre mesur soit par la variance (ou lcart-type ) soit par le bta. Nous prsentons
ici deux mesures de performances trs classiques : le ratio de Sharpe et lalpha de Jensen. Le ratio de
Sharpe sappuie sur pour mesurer le risque (ce qui est pertinent pour un portefeuille important
et diversi) alors que lalpha de Jensen utilise comme mesure de risque (ce qui est pertinent
pour tout titre individuel ou tout fonds destin faire partie de portefeuilles plus larges).

Ratio de Sharpe
Il sagit de classer deux fonds (portefeuilles) dont lun a une rentabilit moyenne suprieure
lautre mais un risque (mesur par son cart-type) galement suprieur. Dans le cadre du
MEDAF, la solution est suggre par lquation de la droite de march des capitaux qui lie thori-
quement lesprance de rentabilit de tout portefeuille efcace P son cart-type. Rcrivons
cette quation (3) comme suit :
mP - r mM - r
  RS
sP sM

Selon le modle de Markowitz et le MEDAF, tous les portefeuilles efcients doivent avoir le
mme ratio prime de risque sur cart-type appel ratio de Sharpe (RS). Puisque ce ratio
Groupe Eyrolles

sapplique aussi au portefeuille de march M (suppos efcient), il sidentie au prix de march


du risque pour les portefeuilles et la pente de la droite de march.
Cette relation thorique nest vraie quex ante, et pour des portefeuilles efcaces.
4986_.book Page 824 Vendredi, 11. dcembre 2009 3:46 15
> STDI FrameMaker noir

824 MBA FINANCE

On peut cependant considrer un portefeuille x non ncessairement efcient. Son ratio de


m -r
Sharpe ex ante scrit : RSx  x . Selon les modles prcdents RSx RS, lgalit ne prvalant
sx
que si x est efcient.
Par ailleurs, lesprance et lcart-type, tant inconnus, doivent tre tous deux estims partir
de donnes qui ne sont disponibles, par dnition, quex post. Pour viter toute confusion, nous
diffrencierons esprance mathmatique (ex ante) et moyenne (ex post) et munirons du
signe ^ une estimation empirique (par exemple m et s dsignerons, respectivement, la
moyenne et lcart-type constats sur un chantillon suppos tir dune distribution).
En pratique, on utilise le ratio de Sharpe ex post (ou empirique). La rentabilit excdentaire
apparaissant au numrateur est calcule ex post et est donc une moyenne constate et non une
1 T
esprance mathmatique (ex ante, donc inobservable) :  Rx (t ) - rt  . De mme, lcart-type
T t 1
1
au dnominateur est une estimation labore partir de donnes passes. Le ratio de Sharpe ex
post du portefeuille x estim partir de T rentabilits passes, scrira donc :
1 T
 Rx (t ) - rt  1 T

RS x
T t 1
T
, avec m   Rx (t ) - rt  .
1 2 T t 1
 Rx (t ) - m 
T - 1 t 1
Les ratios de Sharpe ex post sont en gnral diffrents pour les divers portefeuilles examins :
plus le ratio constat est lev, meilleure est prsume la performance du fonds.
En outre, le ratio de Sharpe permet de comparer la performance dun fonds celle dun indice
de rfrence suppos reprsenter le march M (par exemple, lindice SBF 250 pour les actions
franaises). Ceci permet de savoir lesquels ont sur-perform (on dit aussi battu ) le march
et lesquels se sont fait battre .
Bien que simple comprendre et mettre en uvre, le ratio de Sharpe est entach de graves
inconvnients. Nous soulignons trois de ces inconvnients et limites.
la validit du ratio de Sharpe repose sur le bien-fond du paradigme esprance-variance. En
particulier, si les distributions de rentabilit ne sont pas symtriques, et que les investisseurs y
sont sensibles (prfrence pour une asymtrie droite), le RS nest pas une mesure de perfor-
Groupe Eyrolles

mance satisfaisante ;

1. Une lgre difcult survient quand le taux sans risque varie au cours du temps. An dviter des erreurs de spci-
cation, il est alors ncessaire de mener les calculs non pas partir des taux de rentabilit rp mais directement partir des
rentabilits excdentaires (primes de risque) rp r.
4986_.book Page 825 Vendredi, 11. dcembre 2009 3:46 15
> STDI FrameMaker noir

LA THORIE MODERNE DU PORTEFEUILLE : THORIE ET APPLICATIONS 825

lorsque les primes de risque sont ngatives (ce qui ne peut pas tre vrai ex ante mais arrive sou-
vent ex post), la comparaison des RS des fonds na pas de sens ;
le plus souvent, la gestion se rfre explicitement un benchmark (talon), cest--dire un
indice ou un portefeuille (de titres ou dindices) dont le grant est cens reproduire la perfor-
mance et, si possible, lamliorer.

Lalpha de Jensen
La mesure pertinente du risque pour la richesse totale dun investisseur est lcart-type de sa
rentabilit. Le ratio de Sharpe est donc indiqu quand il sapplique un portefeuille bien diversi-
reprsentant lessentiel de la fortune de lindividu. En revanche, quand il sagit dun titre ou
dun portefeuille ou fond (plus ou moins bien diversi) ne constituant quune partie de la
richesse de linvestisseur, la mesure de risque pertinente est le bta.
La mesure de Jensen mesure la capacit du grant du fonds analys slectionner les titres qui
afcheront une rentabilit anormalement leve en regard de leur bta et dlaisser (voire
vendre dcouvert) les autres. Cette capacit est dite de security picking. Lalpha de Jensen mesure
la diffrence entre lesprance de rentabilit effective du portefeuille et son esprance de rentabi-
lit thorique telle quelle est donne par le MEDAF. Ex ante, il est formellement dni par :


a P  m P - r - bP m M - r 
L encore, on peut distinguer la mesure ex ante (dnie partir de paramtres inobservables
comme dans lquation prcdente) de la mesure ex post ou empirique calcule partir de ralisa-
tions passes et distingue de la premire laide du signe ^ .

1 T 1 T
a P   RP (t ) - rt  - b P  RM (t ) - rt  .
T t 1 T t 1
o b P est le coefcient de la rgression de RP r sur RM r.
Il est clair que si le gestionnaire na aucune capacit particulire danalyse et de dcision, lalpha
ex ante de son portefeuille sera nul. Cest ce que lon devrait aussi constater en moyenne (avant
cots de transaction) ex post. Si est, en revanche, positif (respectivement, ngatif), le gestion-
naire aura sur- (sous-)perform par rapport lindice M retenu comme portefeuille de march.
Cest le cas du fonds A sur la gure 28.9.
Figure 28.9 Lalpha de Jensen
Groupe Eyrolles

PAS DE FIGURE 28.9 STDI

En fait, le MEDAF implique que, dans le plan (bta, esprance de rentabilit), le point reprsen-
tatif du portefeuille devrait, normalement se trouver sur la droite de march (SML). Sil ne sy
trouve pas, lcart vertical entre ce point et sa projection sur la SML est lalpha du portefeuille.
4986_.book Page 826 Vendredi, 11. dcembre 2009 3:46 15
> STDI FrameMaker noir

826 MBA FINANCE

Remarquons pour conclure que le ratio de Sharpe et lalpha de Jensen ne donnent pas en gn-
ral le mme classement entre les fonds, notamment parce que le risque diversiable est pris en
compte dans le RS (il est incorpor dans le ) et ne lest pas dans lalpha de Jensen (le bta ne
mesure que le risque systmatique).

CE QUIL FAUT RETENIR


1. La thorie classique du portefeuille sappuie sur le paradigme esprance-variance : le risque
dun portefeuille est apprci par la variance de sa rentabilit ; linvestisseur souhaite obtenir
lesprance de rentabilit la plus forte au prix de la variance la plus faible.
2. Les portefeuilles efcients sont ceux qui maximisent lesprance de rentabilit pour une
variance donne.
3. Par leffet de diversication, la variance de la rentabilit dun portefeuille est infrieure la
moyenne des variances des rentabilits de ses constituants ; la variance de la rentabilit dun
portefeuille est lie la covariance (corrlation) de ses composants.
4. La contribution dun titre au risque dun portefeuille est proportionnelle la covariance de sa
rentabilit avec celle de la rentabilit du portefeuille.
5. Tous les portefeuilles efcients sobtiennent en combinant les deux mmes fonds : lactif sans
risque et le portefeuille tangent (sparation en deux fonds). Le poids affect lun et lautre
de ces deux fonds dpend de laversion au risque de linvestisseur.
6. Le bta dun titre i exprime sa sensibilit au march M. Plus prcisment, il est gal la pente
de la droite de rgression de Ri sur RM cest--dire cov(Ri, RM)/variance(RM). Cest le bta
qui est la source du risque non diversiable (ou systmatique).
7. Daprs le MEDAF, lesprance de rentabilit dun titre crot linairement avec son bta :
E(Ri) = Taux sans risque + Bta de i (E(RM) Taux sans risque).
8. LAPT, modle concurrent du MEDAF, exprime lesprance de rentabilit dun titre comme
une combinaison linaire de diffrents btas. Chaque bta exprime la sensibilit un facteur
de risque systmatique (qui nest pas ncessairement unidimensionnel).
9. Le MEDAF, et ventuellement lAPT, sont utilisables par les entreprises pour valuer leurs pro-
jets dinvestissement, considrs alors comme des titres nanciers.
10.Les performances de deux portefeuilles ne peuvent tre compares sur la seule base de leurs
rsultats moyens sans prendre en compte leur risque.
Groupe Eyrolles

11.La performance dun portefeuille P bien diversi peut tre mesure par son ratio de Sharpe
qui est dni comme le rapport : (E(RP) taux sans risque)/cart-type de RP ; les portefeuilles
bien diversis peuvent tre compars sur la base de leur ratio de Sharpe. La performance
dun titre ou dun portefeuille x imparfaitement diversi, ayant vocation tre immerg dans
un portefeuille plus large, peut tre dnie par lalpha de Jensen.
4986_.book Page 827 Vendredi, 11. dcembre 2009 3:46 15
> STDI FrameMaker noir

LA THORIE MODERNE DU PORTEFEUILLE : THORIE ET APPLICATIONS 827

BIBLIOGRAPHIE DE RFRENCE
BERNSTEIN P.L., Capital Ideas ; The Improbable Origins of Modern Wall Street, The Free Press, a
Division of Macmillan, Inc., 1992. Traduit en franais sous le titre Des ides capitales, PUF, coll.
Finance , 1995.
BLACK F., Equilibrium with Restricted Borrowing , Journal of Business, 45, 1972.
FAMA E.F., FRENCH K.R., Size and Book-to-Market Factors in Earnings and Returns , Journal
of Finance, 50, 1995.
LINTNER J., The Valuation of Risky Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Port-
folio and Capital Budgets , Review of Economics and Statistics, 47, 1965.
MARKOWITZ H., Portfolio Selection , Journal of Finance, 7(1), 1952.
MARKOWITZ H., Portfolio Selection : Efficient Diversification of Investments, John Wiley & Sons,
1959.
MOSSIN J., Equilibrium in a Capital Asset Market , Econometrica, 1966.
PORTAIT R., PONCET P., Finance de march, Dalloz, 2e d., 2009.
ROSS S., The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing , Journal of Economic Theory, vol. 13,
1976.
SHARPE W., Capital Asset Pricing : a Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk ,
Journal of Finance, 19, 1964.
TOBIN J., Liquidity Preference as Behaviour Towards Risk , Review of Economic Studie, 1958.
NEUMANN J. VON, MORGENSTERN O., Theory of Games and Economic Behavior, Princeton Univer-
sity Press, 1944.
Groupe Eyrolles
4986_.book Page 828 Vendredi, 11. dcembre 2009 3:46 15
> STDI FrameMaker noir