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INTRODUCCIN AL SISTEMA FINANCIERO

1.1. Concepto y caracterstica de un Sistema Financiero

1.2. Elementos bsicos de un sistema financiero: activos, mercados, intermediarios e

infraestructura financiera

1.3. Funciones de un Sistema Financiero

1.4. Estructura actual del Sistema Financiero Espaol

1.5. Los flujos de la economa espaola

1.1. Concepto y caracterstica de un Sistema Financiero

Un sistema financiero es el conjunto de: a) agentes econmicos; b) intermediarios financieros;

c) activos o productos financieros; d) mercados financieros; y, e) infraestructura financiera
necesaria.

Los agentes econmicos son aquellas unidades econmicas que, o bien, captan recursos
financieros que necesitan, o bien, invierten los fondos de que disponen. En la literatura
financiera se identifica como agentes econmicos a las familias, las empresas y las
administraciones pblicas. En general, las familias suelen comprar activos financieros con el fin
de ahorrar y, en cambio, las empresas y administraciones pblicas son las que emiten activos
financieros con el fin de captar recursos para realizar operaciones de inversin.

Los intermediarios financieros son las instituciones especializadas en la mediacin entre las
unidades econmicas que desean invertir sus fondos (ahorros) y aquellas unidades que quieren
tomar fondos prestados. Normal-mente se captan fondos a corto plazo y se prestan a largo
plazo. Ejemplos de intermediarios financieros que operan en los mercados son las entidades de
crdito, las gestoras de fondos, las compaas de seguros, las sociedades de valores, etc.

Los activos financieros son ttulos emitidos por entidades pblicas y privadas con el fin de
obtener financiacin para sus actividades y que generan rendimientos financieros. Ejemplos de
activos financieros seran: billetes, cuentas corrientes, depsitos, las acciones, los prstamos, las
emisiones de deuda pblica, las obligaciones y bonos emitidos por las empresas, leasing, los
seguros, etc.

Un mercado financiero es aquel mecanismo que permite a los agentes econmicos el

intercambio de activos financieros. Es bsico para un mercado financiero la disponibilidad tanto
de instrumentos que permitan la determinacin previa del precio, como de dispositivos que
reduzcan los costes, los plazos y los riesgos en el proceso de intercambio entre los agentes
financieros. Ejemplos de mercado financiero sera el mercado de renta fija priva-da, de renta fija
pblica, de renta variable, de divisas, de derivados, de crdito, etc.

Denominamos infraestructura financiera a la red de normas, convenciones e instituciones

supervisoras que rigen la actividad financiera con el fin de eliminar la informacin asimtrica.
Ejemplos: normas de auditores, empresas de calificacin crediticia, el Banco de Espaa, la
Comisin Nacional del Mercado de Valores (CNMV), el Banco de Pagos Internacionales (BPI), el
Consejo de Estabilidad Financiera, etc.

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Una vez definido lo que es un sistema financiero, podemos identificar cada lectura anterior con
una parte del sistema financiero.

Agentes Empresas
econmicos Familias
Administraciones pblicas
Entidades de crdito
Intermediarios Gestoras de fondos
financieros Compaas de seguros
Sociedades de valores
Etc.
Billetes
Cuentas corrientes
Depsitos
Activos o Acciones
productos Prstamos
financieros Emisiones de deuda pblica
Obligaciones y bonos de empresas
Leasing
Seguros
Etc.
Mercado de renta fija privada
Mercado de renta fija pblica
Sistema Mercados Mercado de renta variable
financiero financieros Mercado de divisas
Mercado de derivados
Mercado de crdito
Etc.
SEBC
Normas internacionales de auditoras
Empresas de calificacin crediticia
Financial Stability Board (FSB)
International Organization of Securities
Commissions (IOSCO)
International Association of Insurance
Supervisors (IAIS)
Autoridad Bancaria Europea (ABE)
Infraestructura
Autoridad Europea de Valores y
financiera
Mercados (AEVM)
Autoridad Europea de Seguros y
Pensiones de Jubilacin (AESPJ)
Basel Committee on Banking
Supervision (BCBS)
FMI
Junta Europea de Riesgo Sistmico
(JERS)
Etc.

Durante la mayor parte del siglo XX, los movimientos de capitales a nivel internacional han sido
limitados y durante largos perodos sometidos a con-trol. Esta situacin cambi radicalmente en
los aos ochenta y noventa. Po-demos afirmar que el sector financiero es el ms representativo
del fenmeno de la globalizacin econmica y de la innovacin tecnolgica de los ltimos aos,
con el proceso de integracin internacional ms evidente. Los partidarios de la liberalizacin
financiera consideran que sta facilita una mejor asignacin del ahorro y canaliza los recursos
hacia su empleo ms eficiente, aumentando el crecimiento y el bienestar. Ahora bien, ya en
1973, el Fondo Monetario Internacional (FMI) llamaba la atencin sobre los efectos

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desfavorables que podra originar la libertad en la movilidad de capitales en la economa de un
pas, destacando entre ellos: el incremento en los precios de los activos por entradas de fondos
financieros especulativos; la disminucin de la efectividad en las polticas monetarias de los
pases; y, la volatilidad de los flujos de capitales ante variaciones econmicas y/o polticas.

Hoy en da no cabe duda que las administraciones pblicas de un pas consideran de vital
importancia la estabilidad y eficacia de su sector financiero. En los ltimos aos, las mayores
economas mundiales han dedicado ms de 18 billones de dlares, el 25% del PIB mundial, para
el rescate del sector financiero mundial con el fin de evitar su colapso. En el caso concreto de
Espaa, este importe superan los 125.000 millones de euros, ms del 12% PIB. El motivo de
dedicar tantos recursos se centra en que las finanzas son claves para todas las actividades. Si
una empresa manufacturera fracasa, normalmente mejora las perspectivas comerciales de sus
competidores. Pero si fracasa una entidad financiera, a menudo se cuestiona la solidez de las
dems entidades, principalmente por la posibilidad de que sufran las mismas debilidades.

Si a un economista o profesional del sector financiero le hubiese preguntado hace veinte aos
cul era la esencia de la actividad financiera, probablemente hubiera respondido establecer los
mecanismos que posibiliten el contacto entre los participantes en la negociacin. Fijar los
precios de los productos financieros en funcin de su oferta y su demanda. Y, reducir los costes
de intermediacin, lo que permite una mayor circulacin de los productos. Hoy en da, a la
funcin esencial de garantizar la eficaz asignacin de los recursos financieros se aadira la
preocupacin por la gestin del riesgo. Se necesitan instrumentos que se adapten a los flujos de
ingresos y a los distintos perfiles de riesgo de los clientes. La labor del sector financiero no
consiste en eliminar el riesgo, sino en garantizar que se gestione de forma eficiente.

Las autoridades financieras de los Estados necesitan disponer de mecanismos de proteccin de

los clientes para garantizar que las instituciones financieras no asuman demasiados riesgos que
provoquen el colapso del sistema. Estos mecanismos se centran en la disponibilidad de un marco
regulatorio adecuado y unos dispositivos exhaustivos de supervisin.

1.2. Elementos bsicos de un sistema financiero: activos, mercados, intermediarios e

infraestructura financiera

1.2.1. Activos financieros

Un activo financiero es un instrumento financiero emitido por agentes econmicos con la

finalidad de obtener financiacin. Un activo financiero representa un pasivo para el emisor y
constituye un derecho para su propietario.

Cuando compramos un activo efectuamos una transaccin financiera (el pago del valor actual
del activo) y, en paralelo, asumimos los riesgos vinculados. En consecuencia, al convertirnos en
propietarios de una accin obtenemos los derechos sobre los flujos futuros que generen, pero
tambin asumimos la incertidumbre sobre la evolucin de la actividad empresarial. Por otro
lado, en el momento que vendemos un activo cobramos el valor actual (transaccin financiera)
y, al mismo tiempo, transmitimos el riesgo vinculado al producto financiero enajenado.

Una de las clasificaciones ms utilizada sobre la riqueza de los agentes econmicos es aquella
que diferencia los activos reales de los financieros. La compra de una vivienda es una inversin

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en activo real, es decir, tangible. En cambio, la compra de acciones en un mercado de renta
variable es una inversin en activos financieros, es decir, intangible. Los activos reales suelen ser
menos voltiles y menos lquidos que los activos financieros. Hoy en da la mayora de los activos
financieros se emiten mediante anotaciones simples contables, con la finalidad de facilitar su
transmisin; por tanto, la emisin de activos financieros mediante ttulos fsicos est
desapareciendo.

Las variables que nos permiten identificar un activo financiero y, por consiguiente, diferenciarlo
de las caractersticas de otros, son

a) La liquidez. Una definicin amplia de este concepto est vinculada con la capacidad de
conversin de un activo financiero en dinero. En una definicin estricta del trmino, la liquidez
es la capacidad de conversin de un activo financiero en dinero a corto plazo y sin que dicha
conversin implique prdidas significativas de su valor. La distincin es muy importante como
se pone de manifiesto al comparar un depsito a la vista y una obligacin de una empresa
privada. Si se aplicase el criterio de liquidez en sentido amplio, los dos ttulos son muy lquidos
ya que podremos disponer del dinero de manera rpida. En el caso de depsito a la vista,
transmitiendo una orden a nuestra entidad financiera y en el caso de la obligacin, vendindola
en un mercado secundario de renta fija. Ahora bien, si se aplica el criterio de liquidez en sentido
estricto, el depsito bancario sigue siendo muy lquido, mientras que las obligaciones, al ser
ttulos de renta fija con vencimiento a largo plazo, su valor va a depender, principalmente, de
las expectativas sobre la evolucin de los tipos de inters. Por tanto, no es posible garantizar
que si vendemos la obligacin no se produzca una prdida.

b) El riesgo. El concepto de riesgo est relacionado con la posibilidad de que ocurra un evento
que ocasione prdidas a los agentes econmicos poseedores de activos financieros (inversores,
deudores o entidades financie-ras) por variaciones adversas de uno o varios factores que
determinan su precio. Todo activo financiero soporta, por un lado, un riesgo especfico que
depende de las caractersticas particulares del agente econmico emisor (naturaleza de su
actividad productiva, competencia de la gerencia, solvencia financiera etc.), a este tipo de riesgo
se le conoce como no sistmico o no diversificable. Y por otro, un riesgo que no depende de las
caractersticas individuales del ttulo, sino de otros factores (coyuntura econmica general) que
inciden sobre el comportamiento de los precios en los mercados, a este tipo de riesgo se le
denomina sistmico o de mercado.

Analizando de manera ms exhaustiva los tipos de riesgos que pueden afectar a un activo
financiero, podemos identificar los siguientes: riesgo de crdito, riesgo de mercado, riesgo de
liquidez, riesgo operacional y riesgo legal. En este captulo nos centraremos en el riesgo de
crdito. Identificamos el riesgo de crdito con la probabilidad de que el emisor del activo
financie-ro no sea capaz de hacer frente a los compromisos financieros futuros que ha asumido.

El riesgo de crdito de un activo financiero depende de dos factores bsicos:

1. La solvencia del emisor. Cuanto mayor es la solvencia del emisor menor va a ser el riesgo.
Un ejemplo claro de esta relacin est en el diferencial de los tipos de inters en las
deudas emitidas por los estados. El 8 de octubre de 2013, el coste financiero para el
Reino de Espaa por su bono a diez aos se elevaba al 4,25%, en cambio, el Estado
alemn re-tribua su bono, del mismo plazo, al 1,83%. Al diferencial entre estos dos tipos
de inters conoce como prima de riesgo, es decir, los agentes financieros demandan
ms rentabilidad por invertir en deuda pblica espaola que la alemana por
considerarnos menos solventes, especfica-mente 242 puntos bsicos.

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2. Las garantas asociadas al activo financiero. Hay activos financieros que tienen un menor
nivel de riesgo ya que hay otros activos que los garantizan. Un ejemplo sera un
prstamo hipotecario, que es un activo financiero (prstamo) con una garanta adicional
de un bien inmueble, como puede ser una vivienda o un local.

Harry Markovitz, en 1952, propuso usar la variabilidad de los rendimientos de los activos
financieros como medida de riesgo. As, la varianza de los rendimientos de los activos
financieros, se mantuvo como la medida de riesgo universalmente aceptada hasta finales
de la dcada de los ochentas y principio de los noventas, cuando finalmente se hizo evidente
que sta es ms bien una medida de incertidumbre que de riesgo. Coincidente con las
grandes crisis financieras ocurridas precisamente en este periodo, se vio la necesidad de que
la medida de riesgo, tena que expresarse en trminos de prdidas potenciales, con una
cierta probabilidad de ocurrencia.

Actualmente, la medida ms aceptada de riesgo es la que se conoce como el Valor en Riesgo

(VaR). El VaR intenta dar una idea sobre la prdida en que se puede incurrir en un cierto
periodo de tiempo pero, al ser inciertas las prdidas y ganancias, es necesario asociar
probabilidades a las diferentes prdidas potenciales. Aunque la medida de VaR tiene buena
aceptacin, tambin tiene limitaciones. La principal limitacin del VaR es que el resultado
obtenido depende estrechamente de la informacin que se utiliz para calibrar los modelos,
y/o de la historia contemplada en el ejercicio. As, se considera que el VaR es una buena
medida de riesgo de prdidas bajo condiciones normales de comportamiento de los
mercados, pero falla significativamente en condiciones de crisis. El anlisis de estrs busca
subsanar esta deficiencia del VaR y consiste en valuar el portafolio considerando impactos
de gran magnitud en el nivel de los factores de riesgo. Es un complemento al valor en riesgo
debido a que se estima el valor de un portafolio bajo condiciones de mercado que no se
consideran normales.

c) La rentabilidad del activo. Se denomina rentabilidad a la compensacin que obtiene el

adquirente de un activo financiero por la cesin temporal de fondos. La rentabilidad va a
depender, por un lado, de las condiciones financieras en la emisin del activo, y por otro, de
las caractersticas intrnsecas de cada activo financiero. As, un depsito a diez aos con
pagos semestrales de intereses, ofrece una retribucin peridica que depender del tipo de
inters de referencia. En cambio, la rentabilidad de las acciones pro-cede de dos fuentes: de
los dividendos percibidos peridicos y de las plusvalas por su revalorizacin en el mercado
de renta variable en donde cotiza. En el caso un Bono del Estado, la rentabilidad se obtiene
de la percepcin peridica de intereses y de la variacin del precio del bono en el mercado
que cotiza. Por tanto, no cabe duda que el tipo de activo financiero condiciona la manera de
obtener la rentabilidad.

Se conoce como rentabilidad financiero-fiscal de un activo financiero, aquella rentabilidad

en la que se tiene en cuenta las implicaciones impositivas, es decir, una vez que se deduce
la carga impositiva ligada a los rendimientos obtenidos y se computa el efecto positivo
originado por posibles incentivos o ventajas fiscales, en caso de que existan. En el supuesto
que una persona fsica contratara un activo financiero, los rendimientos que obtenga estn
sometidos al Impuesto sobre la Renta de las Personas Fsicas (IRPF). Cuando el activo es
emitido con intereses explcitos, la entidad paga-dora, en el momento del pago de los
rendimientos, realiza una retencin a cuenta del IRPF que ingresar en la Agencia Tributaria.
Posteriormente, cuando este sujeto liquida su IRPF y presenta su declaracin, tendr que
incluir el importe del rendimiento obtenido.

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Generalmente, se puede decir que existe una relacin directa entre rentabilidad, riesgo y
liquidez. Aquellos activos financieros que exponen al inversor a un mayor riesgo y menor
liquidez ofrecen mayores tasas de rentabilidad esperada. En cambio, los activos que ofrecen
menor riesgo y mayor liquidez suelen ser los menos rentables.

Los activos financieros se pueden clasificar segn distintos criterios, siendo algunos de ellos
los siguientes:

Clasificacin de los activos financieros

Naturaleza del Activos financieros privados
emisor Activos financieros pblicos
Naturaleza de la Activos financieros de renta fija
corriente de renta Activos financieros de renta variable
Activos financieros negociables en mercado 2
Negociabilidad
Activos financieros no negociables
Dinero legal (moneda metlica y billetes de curso legal)
Dinero bancario (depsitos a la vista, de ahorro y a plazo)
Deuda pblica a corto plazo (Letras del Tesoro)
Pagars de empresa
Liquidez
Deuda pblica a medio plazo (Bonos)
Deuda pblica a largo plazo (Obligaciones)
Renta fija privada a medio y largo plazo
Acciones
SEBC (moneda metlica y billetes de curso legal)
Tesoro Pblico (Letras del Tesoro y Bonos y Obligaciones del Estado)
Entidades Financieras (depsitos, ttulos de renta fija privada y
Entidad emisora
acciones)
Empresas no Financieras (acciones, pagars de empresa y ttulos de
renta fija a medio o largo plazo)

1) En funcin a la naturaleza del emisor: nos encontramos con activos financiero privados
emitidos por entidades privadas, esto es, por empresas financieras y no financieras; y, los
activos financieros pblicos, que son aquellos ttulos emitidos por las administraciones
pblicas.

2) En funcin a la naturaleza de la corriente de renta: coexisten activos de renta fija, que

proporcionan un rendimiento definido contractualmente en el momento de la emisin
(obligaciones, bonos depsito bancario, etc.); y, activos de renta variable, que son aqullos
en los que el rendimiento no se fija contractualmente (acciones).

3) En funcin de la negociabilidad: existen activos negociables en un mercado secundario,

y para ello se emiten de forma estandarizada para facilitar su transmisibilidad; y, activos no
negociables, que son aqullos que difcilmente sern objeto de transaccin.

4) Segn el grado de liquidez que posee. Podemos clasificar los activos financieros en
funcin del grado de liquidez que poseen. Algunos ejemplos de activos financieros
clasificados en orden decreciente, es decir, de mayor liquidez a menor liquidez, sera: el
dinero legal emitidos por el banco emisor (tanto la moneda metlica como los billetes de
curso legal); el dinero banca-rio formado por los depsitos a la vista (emitidos por las
entidades bancarias), los depsitos de ahorro (cuentas de ahorro), y los depsitos a plazo
(imposiciones a plazo fijo); la deuda pblica a corto plazo (Letras del Teso-ro); los pagars

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 de empresa; la deuda pblica negociable a medio (Bonos) y largo plazo (obligaciones); la
renta fija privada a medio y largo plazo; y, las acciones.

5) En funcin de quien sea la entidad emisora de dichos activos, se pue-de distinguir entre
activos emitidos por: el Sistema Europeo de Bancos Centrales (emite billetes de curso legal
y moneda metlica); el Tesoro Pblico (emite valores negociables de deuda pblica: Letras
del Tesoro, Bonos del Estado y, Obligaciones del Estado); las Entidades Financieras (emiten
depsitos de cualquier tipo, cualquier ttulo de renta fija privada con distintas caractersticas
y, acciones); y, las Empresas no Financieras (emiten, acciones, cuando adoptan la forma de
sociedad annima, pagars de empresa y, tambin cualquier ttulo de renta fija a medio o
largo plazo).

A continuacin vamos a analizar algunos de los activos financieros con mayor demanda en
nuestro sistema financiero:

1) Letras de Tesoro: son valores de renta fija a corto plazo (de 3 a 18 meses), que se emiten
al descuento, por lo que son activos financieros con rendimiento implcito. En consecuencia,
la renta se genera en el momento de su transmisin o amortizacin. Se representan
mediante anotaciones en cuenta. Realizan la funcin de instrumento regulador de la
intervencin en los mercados monetarios.

2) Pagars de empresa: son ttulos-valores de rendimiento implcito con vencimiento

inferior a 18 meses emitidos por una entidad privada. Su emisin suele responder a
necesidades de financiacin de las entidades emisoras y en el mercado espaol son emitidos
generalmente tanto por compaas financieras (de arrendamiento financiero, etc.), como
por entidades no financieras (bsicamente elctricas, industriales y de comunicaciones). Se
consideran, por su naturaleza y funcionamiento, como valores de renta fija privada,
generalmente cotizan en AIAF y suelen ofrecer mayores rentabilidades que la renta fija
pblica (letras del Tesoro, bonos y obligaciones del Estado), puesto que suponen un mayor
riesgo para el inversor.

3) Bonos y obligaciones del Estado: son productos financieros a medio y largo plazo. Los
bonos se emiten con un plazo entre 2 y 5 aos, con carcter general, aunque pueden
emitirse por un plazo inferior a 2 aos, siempre que no se usen como instrumento regulador
en los mercados monetarios. Por su parte, las obligaciones se emiten con un plazo de
vencimiento superior a 5 aos hasta 30 aos. Se representan mediante anotaciones en
cuenta. Se de-nominan en euros y el importe nominal mnimo de negociacin son 1.000
euros.

1.2.2. Mercados Financieros

Definimos mercado financiero como aquel mecanismo mediante el cual los agentes econmicos
se intercambian activos financieros por fondos. La irrupcin de las Tecnologas de la Informacin
y de la Comunicacin en la dcada de los noventa del siglo pasado gener una gran revolucin
en los mercados financieros, producindose una gran transformacin en los modos de
negociacin. La intermediacin en los mercados financieros ha sufrido una verdadera
revolucin, pasando de un modelo de corros situados en ciudades concretas hacia otro modelo
de interconexin informtica a lo largo del mundo. En los actuales mercados electrnicos
financieros la tecnologa es un valor estratgico.

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Las TIC han integrado a escala global los mercados financieros. Hoy por hoy, estos mercados
estn abiertos las 24 horas del da y mueven grandes cantidades de recursos financieros que
ningn gobierno puede controlar. De hecho, las autoridades monetarias de los pases no tienen
capacidad para vigilar los movimientos de capitales. Es ms, los gobiernos tienen que disear
polticas econmicas que satisfagan a los mercados financieros, por el miedo a la retirada de
capitales del pas en cuestin.

Las funciones principales que cumplen los mercados financieros son:

a) Poner en contacto a los agentes econmicos (prestatarios y prestamistas,

intermediarios financieros bancarios y no bancarios, brokers y dealers etc.) que
intervienen en los mismos.

b) Ser un mecanismo de fijacin de precios de los activos que se negocian.

c) Proporcionar liquidez a los activos financieros cotizados, es decir, facilita la conversin

de los activos en dinero lquido sin prdida de valor.

d) Reduccin de plazos y costes de intermediacin (comisiones y aran-celes).

Dado que la tipologa aplicable a los mercados financieros es prcticamente inagotable,

nicamente vamos a recoger las clasificaciones ms comunes.

De acciones
De obligaciones
Naturaleza jurdica De depsitos
De pagars
Etc.
Caractersticas
de los Monetarios
activos Liquidez
De capitales
financieros
Renta fija
Rentabilidad
Renta variable
Clasificacin
de los De valores
mercados Negociabilidad
Crediticios
financieros
Fase de Primarios
negociacin Secundarios: Oficiales y No oficiales
Modo de Directos
funcionamiento Indirectos o intermediados
Grado de Organizados
formalizacin OTC
De contado o spot
Operaciones
De derivados

El primer grupo de ellas atiende a las caractersticas intrnsecas de los activos financieros que se
intercambian. As, y en funcin de su naturaleza jurdica, se distingue entre mercados de
acciones, de obligaciones, de depsitos, de pagars, etc. Si clasificamos en funcin de la liquidez,
nos encontramos mercados monetarios y mercados de capitales. Si consideramos la forma de
obtener la rentabilidad, identificamos los mercados de renta fija y de renta variable. Y, por
ltimo, atendiendo a su negociabilidad, existen mercados negociables (el de valores) y no
negociables (crediticios).

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A medida que la innovacin financiera ha ido desarrollando activos cada vez ms sofisticados,
necesitamos disponer de nuevas clasificaciones para diferenciar con mayor claridad los distintos
mercados.

Una segunda clasificacin se basa en la fase de negociacin, as distinguimos entre mercados

primarios, donde los activos son de nueva creacin, y mercados secundarios, en los que se
intercambia activos financieros que previamente se negociaron en el mercado primario,
originndose un cambio de acreedor. Los mercados secundarios, a su vez, se dividen en
mercados oficiales y no oficiales. La participacin de un mediador financiero reconocido en las
operaciones de compraventa de valores en un mercado oficial es obligatorio, ya que de lo
contrario la operacin es nula de pleno derecho.

La tercera clasificacin se centra en el modo de funcionamiento de los mercados. De esta forma,

diferenciamos entre mercados directos e indirectos o intermediados. En los primeros, los
agentes econmicos buscan por s mismos la contrapartida sin ayuda de agentes especializados
(crditos, depsitos, etc.) En cambio, en los mercados indirectos intervienen los mediadores e
intermediarios financieros con el fin de facilitar el intercambio de los activos.

Una cuarta clasificacin identifica los mercados en funcin del grado de formalizacin. De esta
forma, nos encontramos mercados financieros organizados, en donde los participantes compran
y venden contratos estandarizado a travs de una nica plataforma y bajo una serie de normas
y reglamentos que regulan su funcionamiento. Y mercados no organizados, los denominados
Over the Counter (OTC), donde los agentes econmicos participantes acuerdan libremente las
condiciones de la compraventa. Las operaciones en los mercados OTC son, normalmente, de
mayor envergadura que en los mercados organizados.

Finalmente, un quinto criterio para clasificar mercados financieros es en funcin de las

operaciones que en l se realizan. As, distinguimos mercados de contado o spot, en los que se
negocian operaciones al contado, y merca-dos derivados, en los que se contratan operaciones a
plazo, como los merca-dos de futuros.

Como consecuencia de la aplicacin de la Directiva comunitaria de Mercados de Instrumentos

Financieros (MiFID), se han producido grandes cambios en la estructura y funcionamiento de los
mercados de valores europeos. El nuevo entorno de negociacin se caracteriza por la apertura
a una mayor competencia, entorno en el que los Mercados Regulados conviven con otras figuras
de nueva creacin, entre las que destacan los Sistemas Multilaterales de Negociacin (SMN). La
MiFID, no obstante, reconoce el mercado regulado como el mercado por excelencia, el de
referencia, y establece la necesidad de estrictos requisitos para autorizar tanto los mercados
regulados como sus operadores e intermediarios.

Un mercado financiero puede ser considerado como eficiente si se dan, en su grado mximo, las
cinco siguientes caractersticas:

1. Amplitud. Un mercado tiene amplitud cuando dispone de un volumen suficiente de

activos financieros negociados en l. Ser tanto ms amplio cuanto mayor es el volumen
de activos financieros negociados o intercambiados en el mismo. Un mercado amplio
permite la satisfaccin de los deseos de los oferentes y demandantes potenciales, al
proporcionar una gama de activos variada y acorde con sus necesidades.
2. Profundidad. Esta caracterstica hace referencia al nmero de rdenes de compra y de
venta existentes. Un mercado es tanto ms profundo cuanto mayor sea el nmero de
rdenes de compra y venta que existen para cada tipo de activo financiero.

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 3. Transparencia. Este concepto se refiere a la facilidad con la que los inversores pueden
acceder a informacin relevante para la toma de decisiones. Un mercado es tanto ms
transparente cuanto mejor y ms barata de obtener resulta la informacin para la toma
de decisiones que pueden lograr los agentes econmicos que participan en l.
4. Libertad. En el contexto de un mercado financiero, la idea de libertad est vinculada a
la inexistencia de cualquier tipo de intervencin por parte de las autoridades monetarias
o econmicas que pudiera influir sobre el proceso de formacin de precios. Los precios
de los activos financieros se determinan por la libre concurrencia de la oferta y de la
demanda, es decir, existe libertad en el proceso de formacin de los precios.
5. Flexibilidad. Considerada como la rapidez con la que los agentes econmicos
(compradores y vendedores de ttulos) reaccionan ante cambios en las condiciones del
mercado. Un mercado es tanto ms flexible cuanto ms veloz sea la reaccin de los
agentes econmicos ante variaciones en los precios de los activos u otras circunstancias
significativas del mercado.

Para lograr el funcionamiento ms eficiente de los mercados se deberan cumplir en su grado

mximo estas cinco caractersticas. Cuando un mercado es ms amplio, ms profundo y ms
flexible suele ocurrir porque es un mercado bastante libre y transparente.

El artculo 43 del Real Decreto Legislativo 4/2015, de 23 de octubre, por el que se aprueba el
texto refundido de la Ley del Mercado de Valores, seala que son mercados regulados aqullos
sistemas multilaterales que permiten reunir los diversos intereses de compra y venta sobre
instrumentos financieros para dar lugar a contratos con respecto a los instrumentos financieros
admitidos a negociacin, y que estn autorizados y funcionan de forma regular, conforme a lo
previsto en este Real Decreto y en sus normas de desarrollo, con sujecin en todo caso, a
condiciones de acceso, admisin a negociacin, procedimientos operativos, informacin y
publicidad.

Los mercados regulados espaoles reciben la denominacin de mercados secundarios oficiales.

A tales efectos, se considerarn mercados secundarios oficiales de valores los siguientes: a) Las
Bolsas de Valores; b) El Mercado de Deuda Pblica en Anotaciones; c) Los Mercados de Futuros
y Opciones, cualquiera que sea el tipo de activo subyacente, financiero o no financiero; d) El
Mercado de Renta Fija, AIAF; e) Cualesquiera otros, de mbito estatal, que, cumpliendo los
requisitos, se autoricen en el marco de las previsiones de esta ley y de su normativa de
desarrollo, as como aquellos, de mbito autonmico, que autoricen las Comunidades
Autnomas con competencia en la materia.

Por tanto, podemos identificar cuatro grandes mercado financieros en nuestro pas: el mercado
de Deuda Pblica Anotada que est supervisado por el Banco de Espaa y los Mercados de Renta
Fija Privada, Mercado de Valores y los Mercados de Derivados, supervisados estos tres ltimos
por la CNMV.

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Bolsas y Mercados Espaoles (BME), es una sociedad que integra las diferentes empresas que
dirigen y gestionan los mercados de valores y sistemas financieros en Espaa. Agrupa, bajo la
misma unidad de accin, decisin y coordinacin, los mercados de renta variable, renta fija,
derivados y el sistema de compensacin y liquidacin.

BME se encuentra muy diversificada en sus actividades, y est organizada en siete unidades de
negocio: Renta Variable, Deuda Pblica y Corporativa, Derivados, Compensacin y Liquidacin,
Difusin de Informacin, Consultora, Nuevas Tecnologas y Formacin.

BME tiene ms de 20 sociedades filiales y entre las que destacan Bolsa de Madrid, Bolsa de
Barcelona, Bolsa de Bilbao, Bolsa de Valencia, AIAF Mercado de Renta Fija, MEFF, IBERCLEAR,
MAB, Visual Trader BME Consulting, BME Innova, BME Market Data e Infobolsa.

Los mercados financieros ms importantes en Espaa son:

1.- El Mercado de Deuda Pblica Anotada: La Ley 47/2003 General Presupuestaria concede al
Gobierno de Espaa un elevado grado de libertad para la gestin de la Deuda Pblica, con la
nica restriccin del lmite establecido en cada una de las leyes de Presupuestos Generales del
Estado de cada ejercicio. Por lo tanto, el Gobierno puede elegir libremente cualquier tipo de
instrumento de Deuda, sus caractersticas y el procedimiento de colocacin. La Direccin
General del Tesoro y Poltica Financiera es el rgano del Gobierno encargado de la gestin de la
Deuda Pblica.

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 La Ley 13/1994 de Autonoma del Banco de Espaa, establece que el Banco de Espaa actuar
como agente financiero del Estado, encargndose de la gestin de la Central de Anotaciones,
donde se liquidan y compensan las operaciones realizadas en el mercado espaol de Deuda
Pblica Anotada. Los activos financieros que emite el Tesoro Pblico son: Letras del Tesoro;
Bonos y Obligaciones del Estado; Strips de deuda; Deuda en Divisas; Cesiones Temporales de
Deuda; y Cuentas y Depsitos Financieros.

El esfuerzo realizado por la Administracin Central para paliar la crisis financiera ha provocado
que la Deuda Pblica aumentara entre 2001-15 un 189,66%, superando la deuda viva los
889.019 millones de euros a diciembre de 2015. Por otro lado, en el mercado secundario de
Deuda Pblica se negoci 48.704 millones de euros diarios en 2015, disminuyendo con respecto
a los aos anteriores.

En nuestro pas podemos comprar y vender Deuda Pblica a travs de di-versos mecanismos.
SENAF es la plataforma electrnica de negociacin de Deuda pblica Espaola. Este Sistema
Multilateral de Negociacin est so-metido a la supervisin de la CNMV y del Banco de Espaa,
y pertenece al grupo BME. La evolucin de las operaciones realizadas en este mercado ha estado
claramente influenciado por la situacin de crisis financiera del pas.

2.-. El mercado de renta fija privada (AIAF), es el mercado financiero en el que cotizan y se
negocian activos financieros emitidos por empresas industriales, entidades financieras y
Administraciones Pblicas Territoriales. En Mercado AIAF, nos encontramos tres sub mercados:

2.1.- El Mercado Alternativo de Renta Fija (MARF) se configura como una iniciativa para canalizar
recursos financieros a un gran nmero de empresas solventes que pueden encontrar en este
mercado una va para obtener financiacin mediante la emisin de ttulos de Renta Fija. El MARF
adopta la estructura jurdica de Sistema Multilateral de Negociacin (SMN) lo que le convierte
en un mercado alternativo, no oficial, similar a los que existen en algunos pases europeos de
nuestro entorno.

2.2.- El Sistema Electrnico de Negociacin de Deuda (SEND) es la plataforma electrnica

destinada a la negociacin de Renta Fija para minoristas.

2.3.- El Sistema Electrnico de Negociacin de Activos Financieros (SENAF), es la plataforma

electrnica de negociacin mayorista de BME para deuda pblica espaola, tanto al contado
como en repos y simultneas, y algunos activos registrados en AIAF

12
En los ltimos aos, AIAF ha adquirido una dimensin similar a la de mercados de renta fija
privada de otros pases de nuestro entorno, con la particularidad de ser uno de los escasos
Mercados Oficiales y Organizados de Europa dedicados exclusivamente a este tipo de activos
financieros. La supervisin del mercado la realiza la CNMV, con el fin de garantizar la
transparencia de las operaciones y fomentar la liquidez de los activos admitidos a cotizacin

3.- En el mercado de futuros y opciones (MEFF) de BME se negocian activos financieros cuyos
precios se derivan del precio de otros activos que cotizan en alguno de los otros mercados. MEFF
es un mercado secundario oficial regulado por la ley espaola (Real Decreto Legislativo 4/2015
del texto refundido de la Ley del Mercado de Valores),e integrado en MBE.

Hasta 2013, MEFF Sociedad Rectora de Productos Derivados S. A. reuna la condicin tanto de
mercado secundario oficial como de entidad de contrapartida central (CCP) respecto de los
instrumentos comprendidos en el segmento denominado Derivados Financieros (futuros y
opciones IBEX 35, futuros y opciones sobre acciones, futuros sobre el ndice de dividendos,
futuros sobre dividendos de acciones y futuros sobre el Bono Nocional 10 aos) y para
instrumentos derivados sobre electricidad (MEFF Power). Adems, MEFF ha sido CCP para repos
sobre Deuda Pblica (MEFFREPO).

Para cumplir los requisitos de la normativa de EMIR (European Market Infrastructure

Regulation, Reglamento (UE) 648/2012), ha sido necesario separar las actividades de mercado
de las de CCP. Dicha separacin se ha hecho trasladando la actividad de mercado de la antigua
sociedad MEFF a una nueva sociedad. De esta manera hay dos sociedades, una nueva con el
mercado, y la ya existente previamente, nicamente como CCP. La sociedad nueva que ha
asumido las actividades de mercado se denomina MEFF Sociedad Rectora del Mercado de
Productos Derivados (MEFF Exchange); y la hasta ahora MEFF, que contina con la actividad de
CCP, ha cambiado su denominacin a BME Clearing.

Sociedad de Bolsas, S.A., empresa del Grupo BME, es la encargada de la gestin y

funcionamiento del Sistema de Interconexin Burstil (SIBE), plataforma tcnica de contratacin
del mercado de valores espaol y donde reside el libro de rdenes. Sociedad de Bolsas es la
fuente primaria de la informacin que se genera en el SIBE y se encarga de su organizacin y
gestin. Es tambin la propietaria del ndice IBEX 35 y encargada de su estructura, gestin,
gobierno, clculo y difusin.

El ndice IBEX 35 es el ndice compuesto por los 35 valores ms lquidos cotizados en el Sistema
de Interconexin Burstil de las cuatro Bolsas Espaolas y usado como referente nacional e
internacional y subyacente en la contratacin de productos derivados. Tcnicamente es un
ndice de precios, ponderado por capitalizacin y ajustado por el capital flotante de cada
compaa integrante del ndice.

1.2.3. Los mediadores e intermediarios financieros

Dado el gran nmero de agentes econmicos que actan en el sistema financiero de un pas,
difcilmente stos puedan realizar operaciones directas entre ellos. Para que un sistema
financiero funcione correctamente es indispensable la presencia de agentes financieros
interpuestos entre los agentes econmicos de quieren invertir y aquellos otros que desean
financiarse. Ta-les agentes tienen como finalidad ofrecer, por una parte, una gran diversidad de

13
productos financieros (tanto para los inversores como para los que necesitan financiacin), y
por otra parte, mnimos costes de intermediacin.

Estos agentes interpuestos se clasifican en mediadores e intermediarios financieros. Los

mediadores financieros son agentes interpuestos que actan por cuenta de terceros a cambio
de una comisin y no transformar los activos financieros que comercializan. Es habitual
diferenciar a los mediadores financieros entre brokers, dealers y market makers:

Los brokers actan por cuenta de sus clientes, cobrando una comisin por los servicios
prestados, de modo que no asumen riesgos propios

Los dealers compran y venden activos por cuenta propia y ajena. Por tanto, en las posiciones
propias asumen el riesgo de un movimiento adverso en el precio de los activos.

Los market makers son dealers especializados en algunos activos de los que median. Tienen la
misin de asegurar la liquidez de esos activos en el mercado financiero en el que se negocia,
ofertando para ello continuamente posiciones de compra y venta en firme de los activos en los
que estn especializados. Estn obligados a satisfacer la contra-partida de las rdenes a los
precios que ellos determinan. El beneficio (spread) que obtienen se debe a la diferencia de los
precios que aceptan y de la situacin del mercado.

Por otro lado, los intermediarios financieros, adems de las actividades descritas para los
mediadores, crean activos nuevos por transformacin. Normalmente, los intermediarios
financieros captan fondos a corto plazo y los ceden a largo plazo permitindoles diversificar el
riesgo y acercarse a las necesidades de los agentes econmicos. Por tanto, la funcin de los
intermediarios financieros es la canalizacin de los fondos que reciben de agentes econmicos,
generalmente en activos financieros de pequeos valores no-minales y con vencimientos a corto
plazo, o incluso a la vista, hacia otros agentes econmicos que necesitan dinero y/o activos
financieros de grandes valores nominales y con vencimientos a medio y largo plazo.

Activos primarios Activos primarios

Mediadores
Brokers
Recursos Dealers Recursos
Market Makers

Recursos financieros
Familias Familias
Empresas Empresas
Adm. Pblicas Adm. Pblicas
Activos primarios

Recursos Intermediarios Recursos

Entidades financieras
Compaas seguros
Activos secundarios Fondos pensiones Activos primarios
Otros

14
De acuerdo con el Sistema Europeo de Cuentas Nacionales, distinguimos dos tipos de
intermediarios, los bancarios y los no bancarios. Los intermediarios financieros bancarios se
caracterizan porque algunos de sus pasivos son monetarios, es decir, aceptados por el pblico
como medio de pago y, por tanto, son dinero. Por otra parte, las instituciones financieras no
monetarias no poseen pasivos monetarios.

Los beneficios que obtienen los agentes econmicos por la gestin de los intermediarios
financieros son:

Reduccin de riesgos de los agentes econmicos con pocos recursos mediante diversificacin
de la cartera de activos.

Obtencin de economas de escala en costes de gestin (principalmente por la disponibilidad

de informacin) y en costes de transaccin (comisiones, impuestos, etc.).

Adaptacin de sus necesidades temporales de inversin y financiacin sin necesidad de

negociar entre ellos. La operacin fundamental que realizan los intermediarios es la de
transformacin de plazos, es decir, captar recursos a corto plazo de los particulares y, con dichos
recursos, conceder un crdito a largo plazo para una empresa.

Gestin de los mecanismos de pagos y de compensacin de los agentes econmicos. Consisten

fundamentalmente en los mecanismos y acuerdos entre distintas instituciones financieras para
aceptar determinados activos como medios de pago.

1.3. Funciones de un Sistema Financiero

Podemos identificar las funciones clsicas de un sistema financiero como:

a) Garantizar al sistema econmico una eficaz asignacin de los recursos financieros que
necesita en volumen, plazo, y precio;
b) Contribuir al logro de la estabilidad monetaria y financiera y facilitar la ejecucin de las
polticas monetarias; y,
c) Fomentar el ahorro y la inversin productiva.

Si bien, hoy en da estas se han incrementado, los ahorradores necesitan algo ms que un
establecimiento para sus ahorros, y los prestatarios necesitan algo ms que una fuente de
financiacin. Necesitan instrumentos que se adapten a los flujos de ingresos y perfiles de riesgos
a los que se enfrentan, y buscan proteccin contra las fuentes de incertidumbre conocidas y
desconocidas.

La innovacin ms significativa en el sector financiero en las ltimas dcadas ha sido la

identificacin y desagregacin de las mltiples caractersticas de riesgo de los instrumentos
financieros, de forma que sus componentes individuales puedan valorarse y rastrearse de forma
separada. Esto permite a los usuarios del sistema financiero entender mejor la naturaleza de los
riesgos a los que estn expuestos, deshacerse de los riesgos que no comprenden o no quieren
asumir y mantener (o incluso potenciar) los riesgos que s les apetece adquirir.

Toda actividad econmica implica un riesgo. Por tanto, la labor del sector financiero no consiste
en eliminar el riesgo, sino en garantizar que se gestione de forma eficiente. De igual forma que
el sector de seguros fomenta la inversin y el crecimiento proporcionando proteccin contra los
riesgos fsicos, el sector financiero puede tener efectos beneficiosos similares al proporcionar
proteccin contra los riesgos financieros.

15
Un sector financiero es eficiente si proporciona al resto de la economa seales precisas sobre
el valor de los proyectos, instrumentos adecuados de proteccin contra riesgos evitables y,
como resultado, incentivos apropiados para el volumen y distribucin del ahorro y la inversin.

Toda la actividad econmica depende de las finanzas y por tanto, su eficiencia est
correlacionada. Por tanto, no resulta sorprendente que las autoridades pblicas siempre hayan
albergado un gran inters por el funcionamiento del sector financiero. Es por eso que podemos
entender que los bancos europeos hayan recibido, segn los clculos de la Comisin Europea,
ms de 661.000 millones de euros en ayudas pblicas desde 2008. A nivel mundial, el costo de
la crisis financiera ha llegado a 11,9 billones de dlares de acuerdo a los ltimos clculos del FMI.
Esta es la suma que el mundo ha gastado para depurar los activos txicos del sistema financiero.
Para que se comprenda la cifra, esta equivale a un quinto de toda la produccin econmica
mundial anual

1.4. Estructura actual del Sistema Financiero Espaol

Este apartado tiene como finalidad una visin de conjunto de nuestro sistema financiero. Todo
sistema financiero es dinmico, es decir, que est en constante evolucin, por lo que cualquier
anlisis representa una fotografa del momento estudiado. Vamos a estudiar el sistema
financiero espaol a partir de los rganos polticos, de control y supervisin, en nuestro caso
tres (el Banco de Espaa y su pertenencia al Sistema Europeo de Bancos Centrales; la Comisin
Nacional de Mercados de Valores; y, la Direccin General de Seguros y Fondos de Pensiones).
Estudiaremos las instituciones financieras espaolas que son supervisadas y controladas as
como nuestros mercados financieros.

1.4.1. Los rganos polticos, de control y supervisin del sistema

La mxima autoridad poltica, y por tanto con capacidad de decisin, es el Gobierno. En la fecha
actual, enero 2016, es el Ministerio de Economa y Competitividad, a travs Secretara de Estado
de Economa y Apoyo a la Empresa, quien tiene encomendadas, entre otras, las competencias
siguientes: las relativas a la orientacin de la poltica econmica, previsin de las magnitudes
macroeconmicas, tesorera del Estado, poltica financiera, seguros y fondos de pensiones,
prevencin del blanqueo de capitales, la gestin de los registros oficiales de instituciones y
mercados financieros, estadsticas y representacin en las instituciones financieras
internacionales.

Por otro lado, las Comunidades Autnomas (CCAA) tambin asumen diversas competencias
sobre entidades y mercados de nuestro sistema financiero, tanto en el mbito normativo como
en el de control y supervivencia. El motivo es la ausencia de competencias exclusiva del Estado
Central sobre el sistema financiero espaol en la Constitucin de 1978. En relacin a las
entidades financieras, las CCAA tienen competencia sobre las Cajas de Ahorro, sobre las
cooperativas de crdito y las sociedades de garanta recprocas. En cuanto a mercados, las CCAA
tienen competencias sobre las bolsas regionales.

Por ltimo, los sucesivos tratados firmados por Espaa en la Unin Europea han dado lugar a
cesiones de soberana en una serie de materias como poltica monetaria y cambiaria y otras
dirigidas a lograr la estabilidad financiera, entre ellas, las de control del funcionamiento de las
instituciones financieras.

16
En un sistema financiero, los rganos polticos ejercen su autoridad elaborando normas de
obligado cumplimiento para que el escaln siguiente, los llamados rganos ejecutivos, se
encargue de que las instituciones las pongan en prctica, bien mediante la elaboracin de
regulaciones adicionales o complementarias capacidad normativa derivada de la delegacin
expresa de algn rgano poltico competente -, o bien mediante la vigilancia para exigir y
comprobar que, efectivamente, las entidades las cumplen. De ah, que a estos rganos se les
denomine tambin supervisores

En relacin con los rganos de supervisin y control, en nuestro sistema financiero conviven
tres instituciones, por un lado el Banco de Espaa-Banco Central Europeo; por otro, la Comisin
Nacional de Mercado de Valores; y, por ltimo la Direccin General de Seguros y Fondos de
Pensiones. El Banco de Espaa junto con el Banco Central Europeo, estn encargados, entre
otros, el control y supervisin del sector de crdito en nuestro pas. El objetivo de la CNMV es
velar por la transparencia de los mercados de valores espaoles y la correcta formacin de
precios, as como la proteccin de los inversores. Por ltimo, la Direccin General de Seguros y
Fondos de Pensiones se encarga del control y supervisin del sector asegurador y de previsin
social a largo plazo.

De los tres rganos de control y supervisin, dos de ellos no son independientes de la

Administracin del Estado, nos referimos a la CNMV y a la Direccin General de Seguros y Fondos
de Pensiones.

1.4.1.1. El control y supervisin del Banco de Espaa

Histricamente en Espaa, las funciones de banco central estaban asignadas al Banco de Espaa
(BE). Entre las funciones de un banco central destaca el control y supervisin de su sistema
financiero. En el Tratado de la Unin Europea o Tratado de Maastricht de 1992 se constitua la
Unin Econmica y Monetaria (UEM) y con ello el Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC)
y el Banco Central Europeo (BCE). Este mecanismo oblig a los diferentes Bancos Centrales de
los Estados de la UEM a integrar determinadas funciones en el BCE. La Ley 13/1994 de
Autonoma del Banco de Espaa seala, entre las funciones que no se trasladaron al BCE el
control y la supervisin de las entidades de crdito de los pases miembros de la UEM.

La gran crisis financiera que se inici en 2008, oblig a las instituciones europeas a sanear, con
recursos pblicos, a un gran nmero de entidades financieras de los pases miembros de la UEM.
Con el objetivo de preservar la estabilidad financiera y minimizar el coste para el contribuyente,
en el 2012 se aprueba la Unin Bancaria Europea (UBE) de los pases de la UEM con la finalidad
de transferir parte de la responsabilidad de la poltica sobre entidades de crdito de un nivel
nacional al BCE. En 2014 se desarrollaron los dos pilares en que se basan la UBE, nos referimos
al Mecanismo nico de Supervisin (MUS) y al El Mecanismo nico de Resolucin (MUR).

El MUS confiere al BCE la funcin de supervisin de la estabilidad financiera de entidades

financieras significativas establecidas en los Estados que pertenecen a la Eurozona. Por su
parte, el MUR se encarga de poner en marcha, en los Estados miembros participantes, la
Directiva 2014/59/UE del Parlamento Europeo y del Consejo de Recuperacin y Resolucin de
Entidades Financieras y Empresas de Servicios de Inversin, marco legal para la recuperacin y
resolucin de entidades de crdito y empresas de servicios prximas a una situacin de
inviabilidad. El MUR contar con una autoridad -el rgano que debe tomar la decisin de
reestructurar o cerrar una entidad- y un Fondo de Resolucin nico (FRU). ste FRU se nutrir
de aportaciones de los bancos de cada pas en funcin de su tamao y riesgo (a los espaoles
les corresponder poner el 15% del total). Inicialmente estar dividido en "compartimentos

17
nacionales" que gradualmente se convertirn en un nico fondo al cabo de 10 aos. La
transposicin de la Directiva 2014/59/UE a la normativa espaola se realiza a travs de la Ley
11/2015.

De acuerdo con lo anteriormente sealado, el BE controla y supervisa, directamente o junto con

el BCE, a las siguientes instituciones financieras (ver cuadro)

Bancos

Cooperativas de
Entidades de Depsito
Crdito
Entidades de
Cajas de Ahorros crdito

BCE
ICO Otras entidades de crdito

Banco de Espaa

Establecimientos
financieros de crdito

Sociedades de Garanta
Recprocas
Otras Entidades
Entidades de Dinero
financieras
Electrnico

Entidades de pago

Establecimientos de
moneda extrajera

Sociedades de Tasacin

Las entidades de crdito juegan un papel muy relevante en el sector financiero espaol, tanto
por su volumen de negocio como por su presencia en todos los segmentos de la economa. En
este sentido, las entidades de crdito estn facultadas para desarrollar lo que se denomina
banca universal, no restringida a las actividades bancarias tradicionales de mera captacin de
fondos y de financiacin a travs de la concesin de prstamos y crditos, sino que su actividad
alcanza la prestacin de servicios parabancarios, de mercado de valores, banca privada y banca
de inversin. Las entidades de depsitos, de acuerdo con el Reglamento (UE) 575/2013, son
empresas cuya actividad consiste en recibir del pblico depsitos u otros fondos reembolsables
y en conceder crditos por cuenta propia. En cambio, el Instituto de Crdito Oficial (ICO) slo
puede captar recursos a travs de emisiones de valores en los mercados y de los Presupuestos
Generales del Estado.

Dentro de las entidades de depsito espaolas, destacan los bancos que son sociedades
annimas habilitadas legalmente para desempear las funciones reservadas a las entidades de
crdito. Las cajas de ahorro son entidades de que estn constituidas bajo la forma jurdica de
fundaciones de naturaleza privada, con finalidad social y actuacin bajo criterios de puro
mercado, aunque reinvierten gran parte de los beneficios obtenidos a travs de su obra social.
En la actualidad, motivado por el proceso de reestructuracin de las cajas de ahorros, entidades
de depsito que ms han sufrido la crisis principalmente por su estructura de gobernanza, ha
aparecido un conjunto de cajas de ahorros que, manteniendo su condicin de entidades de
crdito, han dejado de realizar directamente la actividad financiera que les era propia,
traspasando el negocio financiero a bancos nacionales, creados con este fin y participados por

18
ellas. Las cooperativas de crdito son entidades de crdito que anan la forma social de
cooperativa y la actividad y condicin de entidad de crdito de mbito operativo pleno. Su
singularidad e importancia radica en que funciona como una organizacin sin nimo de lucro,
puesto que los miembros anan sus fondos para hacer prstamos entre s. Por su parte, el ICO
es una entidad de crdito de titularidad pblica, adscrita al Ministerio de Economa y
Competitividad a travs de la Secretara de Estado de Economa y Apoyo a la Empresa. Acta
como Agencia Financiera del Estado, financiando por indicacin expresa del Gobierno a los
afectados por situaciones de graves crisis econmicas o desastres naturales y gestiona los
instrumentos de financiacin oficial a la exportacin y al desarrollo

La crisis financiera que se inici en 2008 dio lugar a la reestructuracin del sector de depsito
espaol con la finalidad de superar sus desequilibrios, afectando fundamentalmente a los
grupos de bancos nacionales y cajas de ahorros. As, el proceso de reestructuracin se est
llevando a cabo mediante integraciones de cajas de ahorro, bancos y cooperativas de crdito, la
conversin de las cajas de ahorros en bancos y un proceso de recapitalizacin de algunas
entidades.

A enero de 2016, haba registrados oficialmente en el Banco de Espaa 67 bancos, 2 cajas de

ahorros, 65 cooperativas de crdito. Por otro lado, existen 41 oficinas de representacin en
Espaa de entidades de crdito extranjeras, 79 sucursales de entidades de crdito extranjeras
comunitarias, 6 sucursales de entidades de crdito extranjeras extracomunitarias, 553 entidades
de crdito comunitarias operantes en Espaa sin establecimiento, 5 entidades de crdito
extracomunitarias sin establecimiento y 2 entidad financiera, filial de entidad de crdito
comunitaria, operante en Espaa sin establecimiento.

Establecimientos Financieros de Crdito (EFC) son entidades especializadas en determinadas

actividades que no pueden captar fondos reembolsables del pblico. Su mbito de actuacin se
sita en el desarrollo de las actividades bancarias y parabancarias: a) Leasing con determinadas
actividades complementarias; b) Prstamo y crdito al consumo; c) Factoring con o sin recurso;
d) Emisin y gestin de tarjetas de crdito; e) Emisin de avales y garantas y compromisos
similares; y, f) Los restantes servicios de pago definidos en el artculo 1 de la Ley de Servicios de
Pago, con las limitaciones que al efecto puedan establecerse reglamentariamente. Su rgimen
normativo est recogido, fundamentalmente, en la Ley 5/2015, de fomento de la financiacin
empresarial. En l se establecen condiciones para su creacin similares a las de los bancos,
aunque con exigencias de capital inferiores. A enero de 2016, haba registrados oficialmente en
el Banco de Espaa 43 EFC, de las cuales 5 eran hbridas.

Las Sociedades de Garanta Recprocas (SGR) se dedican a financiar a medio y largo plazo a las
pequeas y medianas empresas, concediendo garantas, principalmente, a travs de avales. La
regulacin especfica de las SGR es la siguiente: Ley 1/1994 sobre rgimen jurdico de las SGR,
modificada a travs de la diferentes leyes: Ley 14/2013 de 27 de septiembre, de apoyo a los
emprendedores y su internacionalizacin; Ley 10/2014, de 26 de junio, de ordenacin,
supervisin y solvencia de entidades de crdito y por ltimo, la Ley 5/2015, de 27 de abril, de
fomento de la financiacin empresarial.

El objeto social de las SGR consiste en: a) facilitar a los socios el acceso al crdito y a los servicios
conexos al mismo; b) mejorar las condiciones financieras de sus socios; c) otorgar garantas
personales, por aval o por cualquier otro medio admitido en derecho, distinto del seguro de
caucin; d) prestar servicios de asistencia y asesoramiento financiero a sus socios; e) participar

19
en sociedades y asociaciones, cuyo objeto exclusivo sea la realizacin de actividades dirigidas a
las pequeas y medianas empresas.

Los socios de las sociedades de garanta recproca pueden ser de dos tipos: socios partcipes
(mutualistas) y, socios protectores. Coexistiendo con dichas sociedades, se encuentran las
denominadas sociedades de reafianzamiento, que son entidades financieras, con forma de
Sociedad Annima, participadas necesariamente por la Administracin Pblica, cuya finalidad
es la de ofrecer una cobertura y garanta suficientes a los riesgos contrados por las SGR,
facilitando, adems, el coste del aval para los socios. A enero de 2016, haba registrados
oficialmente en el Banco de Espaa 21 SGR y 1 de reafianzamiento.

Las entidades de dinero electrnico (EDE) se dedican a emitir dinero electrnico, que es
admitido como medio de pago por empresas distintas a la entidad emisora. Se entiende por
dinero electrnico el valor monetario representado por un crdito exigible a su emisor: a)
almacenado en un soporte electrnico; b) emitido al recibir fondos de un importe cuyo valor no
ser inferior al valor monetario emitido; y, c) aceptado como medio de pago por empresas
distintas del emisor. Ninguna entidad de crdito que pretenda realizar la actividad de emitir
medios de pago en forma de dinero electrnico podr recibir fondos por importe superior al
valor monetario emitido. A enero de 2016, haba registrados oficialmente en el Banco de Espaa
4 EDE.

Las entidades de pago son entidades a las que se otorga autorizacin para realizar servicios de
pago, como por ejemplo transferencias, adeudos domiciliados y pagos efectuados con tarjetas.
En cuanto a los servicios que pueden prestar, destacan: a) abrir cuentas de pago con las que el
cliente puede ingresar y retirar dinero en efectivo; b) ejecucin de operaciones de pago,
mediante tarjeta y ejecucin de transferencias; c) emisin y adquisicin de instrumentos de
pago; d) envo de dinero; e) abrir lneas de crdito, vinculadas directamente a una operacin de
pago y cuya duracin no podr superar los 12 meses; f) ejecucin de rdenes de pago
telemticas; y, g) servicios de medios de pago entre pases de forma que se potencie la
competencia transfronteriza entre entidades. A enero de 2016, haba registrados oficialmente
en el Banco de Espaa 45 entidades de pago, dos de ellas hibridas.

En la categora de establecimientos de moneda extranjera se incluye a las personas fsicas o

jurdicas que realicen, en establecimientos abiertos al pblico y con carcter profesional, la
actividad de cambio de moneda. Existen dos tipos de establecimientos: los autorizados solo para
compra de moneda extranjera y cheques de viajero con pago en euros; y aquellos otros
autorizados para la venta de billetes extranjeros y cheques de viajero contra entrega de su
contravalor en euros u otros billetes extranjeros. A enero de 2016, haba registrados
oficialmente en el Banco de Espaa 13 establecimientos de moneda extranjera.

Las sociedades de tasacin son entidades que estn autorizadas para realizar valoraciones de
bienes inmuebles para cierto tipo de entidades financieras, en particular las relacionadas con el
mercado hipotecario. Habitualmente, las sociedades de tasacin certifican el valor de los
inmuebles para determinadas finalidades, como son la concesin de financiacin con garanta
hipotecaria o la valoracin de inmuebles que forman parte del patrimonio de Compaas de
Seguros o Fondos de Pensiones. A enero de 2016, haba registrados oficialmente en el Banco de
Espaa 36 sociedades de tasacin.

1.4.1.2. El control y supervisin de la Comisin Nacional del Mercado de Valores

20
El segunda institucin que controla y supervisa el nuestro sector financiero es CNMV. Esta
entidad es el organismo encargado de la supervisin e inspeccin de los mercados de valores
espaoles y de la actividad de cuantos intervienen en los mismos. Fue creada por la Ley 24/1988,
del Mercado de Valores, que supuso una profunda reforma de este segmento del sistema
financiero espaol. Las Leyes 37/1998 y 44/2002 han venido a actualizar la anterior,
estableciendo un marco regulador adaptado a las exigencias de la Unin Europea, propicio para
el desarrollo de los mercados de valores espaoles en el entorno europeo, e incorporando
nuevas medidas para la proteccin de los inversores.

El objetivo de la CNMV es velar por la transparencia de los mercados de valores espaoles y la

correcta formacin de precios, as como la proteccin de los inversores. La CNMV, en el ejercicio
de sus competencias, recibe un importante volumen de informacin de y sobre los intervinientes
en los mercados, gran parte de la cual est contenida en sus Registros Oficiales y iene carcter
pblico.

La CNMV controla y supervisa, las siguientes instituciones financieras (ver cuadro)

21
 EAFIS

Sociedades de Valores

Empresas de
Agencias de Valores Servicios de
Inversin

Sociedades Gestoras de
carteras

Sociedades de Capital
Riesgo
Entidades de
Capital Riesgo
Sociedades Gestoras de
Entidades de Inversin CNMV
Colectiva de tipo Cerrado

Sociedadesde Inversin
Instituciones de
Inversin Colectiva

Sociedades Gestoras de
Fondos de Inversin

Sociedades
Gestoras de Fondos
de Titulizacin

Plataformas de
financiacin
participativa

Las Empresas de Servicios de Inversin (ESI) son empresas cuya actividad principal consiste en
prestar servicios de inversin a terceros, con carcter profesional, sobre instrumentos
financieros sujetos a la normativa del mercado de valores.

Las ESI realizarn, conforme a su rgimen jurdico especfico, los servicios de inversin y los
servicios auxiliares relacionados en los cuadros siguientes.

Ninguna persona o entidad podr, sin haber obtenido la preceptiva autorizacin y hallarse
inscrita en los correspondientes registros administrativos, desarrollar con carcter profesional
servicios de inversin ni los servicios auxiliares previstos en los apartados a), b), d) f), y g) en
relacin con instrumentos financieros. Asimismo, la comercializacin de servicios de inversin y

22
la captacin de clientes slo podrn realizarlas profesionalmente, por s mismas o a travs de
agentes regulados, las entidades autorizadas a prestar tales servicios.

El rgimen jurdico de las ESI viene recogido en la Ley del Mercado de Valores y el Real Decreto
217/2008. Estas normas incorporan en el marco jurdico espaol la Directiva 2004/39/CE del
Parlamento Europeo y del Consejo sobre Mercados de instrumentos financieros y servicios de
inversin, conocida por MiFID I. Entre los objetivos de la Directiva destaca, por una parte,
proteger a los inversores y preservar la integridad del mercado, estableciendo requisitos
armonizados para la actividad de los intermediarios autorizados, y por otra, fomentar la
equidad, la transparencia, la eficacia y la integracin de los mercados financieros.

De acuerdo con el plan de accin de servicios financieros, la UE ha adoptado la Directiva

2014/65/UE (MiFID 2), destinada a reforzar el marco legislativo comunitario de los servicios de
inversin y de los mercados regulados, se espera que la Directiva 2014/65/UE del Parlamento
Europeo y del Consejo entre en vigor en Espaa en 2018.

Las instituciones reconocidas en Espaa como ESI son: las Entidades de Crdito (EC), las
Empresas de Asesoramiento Financiero, las Sociedades de Valores, las Agencias de Valores y las
Sociedades Gestoras de Carteras. Las Entidades de Crdito pueden realizar todos los servicios
financieros y auxiliares.

Las Empresas de Asesoramiento Financiero (EAFIS), son aquellas entidades con forma de
personas fsicas o jurdicas que exclusivamente pueden prestar los servicios de inversin
previsto en el epgrafe g) y los auxiliares previstos en las letras c) y e). Es importante sealar que
el servicio de asesoramiento en materia de inversin consiste en la prestacin de
recomendaciones personalizadas a un cliente, sea a peticin de ste o por iniciativa de la
empresa, con respecto a una o ms operaciones relativas a instrumentos financieros. En enero
de 2016, haba registradas 152 EAFIS en el Registro Oficial de la CNMV.

Las Sociedades de Valores (SV), son aquellas ESI que pueden operar tanto por cuenta ajena
como por cuenta propia, y realizar todos los servicios de inversin y los servicios auxiliares.
Debern tener un capital social no inferior a dos millones de euros. A enero de 2016, constaban
inscritas 40 SV en el Registro Oficial de la CNMV.

Las Agencias de Valores (AV), son aquellas ESI que profesionalmente slo pueden operar por
cuenta ajena, con representacin o sin ella, y realizar todos los servicios de inversin a excepcin
de los descritos en los epgrafes c) y f) anteriores; as como todos los servicios auxiliares,
exceptuando el previsto en la letra b). A enero de 2016, constaban inscritas 38 AV en el Registro
Oficial de la CNMV.

Las Sociedades Gestoras de Carteras (SGC), son aquellas ESI que exclusivamente pueden prestar
los servicios de inversin previstos en las letras d) y g) y los servicios auxiliares previstos en la
letras c) y e). Debern tener un capital social no inferior a 100.000 euros. En enero de 2016,
constaban inscritas 2 SGV en el Registro Oficial de la CNMV.

23
 Servicios de Inversin EAFI SV AV SGC EC
a) La recepcin y transmisin de rdenes de clientes en relacin con uno o ms
instrumentos financieros;
b) La ejecucin de dichas rdenes por cuenta de clientes;

c) La negociacin por cuenta propia;

d) La gestin discrecional e individualizada de carteras de inversin con arreglo a los
mandatos conferidos por los clientes;
e) La colocacin de instrumentos financieros, se base o no en un compromiso firme;

f) El aseguramiento de una emisin o de una colocacin de instrumentos financieros;

g) El asesoramiento en materia de inversin; y,

h) La gestin de sistemas multilaterales de negociacin.

Servicios Auxiliares EAFI SV AV SGC EC

a) La custodia y administracin por cuenta de clientes instrumentos financieros.

b) La concesin de crditos o prstamos a inversores, para que puedan realizar una

operacin sobre uno o ms instrumentos financieros, siempre que en dicha operacin
intervenga la empresa que concede el crdito o prstamo.
c) El asesoramiento a empresas sobre estructura del capital, estrategia industrial y
cuestiones afines, as como el asesoramiento y dems servicios en relacin con
fusiones y adquisiciones de empresas.
d) Los servicios relacionados con las operaciones de aseguramiento de emisiones o de
colocacin de instrumentos financieros.
e) La elaboracin de informes de inversiones y anlisis financieros u otras formas de
recomendacin general relativa a las operaciones sobre instrumentos financieros.
f) Los servicios de cambio de divisas, cuando estn relacionados con la prestacin de
servicios de inversin.
g) Los servicios de inversin as como los servicios auxiliares que se refieran al
subyacente no financiero de algunos instrumentos financieros derivados, cuando se
hallen vinculados a la prestacin de servicios de inversin o a los servicios auxiliares.

Las Entidades de Capital Riesgo (ECR) son entidades de inversin colectiva de tipo cerrado que
obtienen capital de una serie de inversores mediante una actividad comercial cuyo fin mercantil
es generar ganancias o rendimientos para los inversores y cuyo objeto principal consiste en la
toma de participaciones temporales en el capital de empresas de naturaleza no inmobiliaria ni
financiera que, en el momento de la toma de participacin, no coticen en el primer mercado de
bolsas de valores o en cualquier otro mercado regulado equivalente de la Unin Europea o del
resto de pases miembros de la Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo Econmicos.
Por tanto, su actividad se centra en la aportacin de recursos financieros de forma temporal (3-
10 aos) a cambio de una participacin (puede ser tanto mayoritaria como minoritaria) a
empresas no cotizadas con elevado potencial de crecimiento. Esta inyeccin de capital se
complementa con un valor aadido: asesoramiento ante problemas concretos, credibilidad
frente a terceros, profesionalizacin de los equipos directivos, apertura a nuevos enfoques del
negocio, experiencia en otros sectores o mercados etc.

24
El objeto del capital riesgo es contribuir al nacimiento y a la expansin y desarrollo de la
empresa, para que su valor aumente. Las ECR se dividen en Sociedades de Capital-Riesgo (SCR)
y Fondos de Capital-Riesgo (FCR). Las SCR son sociedades annimas cuyo objeto social principal
consiste en la toma de participaciones temporales en el capital de empresas no financieras cuyos
valores no coticen en el primer mercado de las Bolsas de Valores. Estas sociedades podrn
facilitar prstamos participativos, as como otras formas de financiacin, en este ltimo caso,
nicamente para sociedades participadas, y realizar actividades de asesoramiento. En enero de
2016, constaban inscritas 101 SCR en el Registro Oficial de la CNMV.

Los FCR son patrimonios administrados por una sociedad gestora, que tendrn el mismo objeto
principal que las sociedades de capital riesgo, correspondiendo a la sociedad gestora la
realizacin de las actividades de asesoramiento previstas. El patrimonio de FCR est dividido
en participaciones nominativas de iguales caractersticas, tendr la consideracin de valores
negociables y podrn estar representadas mediante ttulos o anotaciones en cuenta. En enero
de 2016, constaban inscritas 149 SCR en el Registro Oficial de la CNMV. La ley 22/2014 indican
tambin la posibilidad de constituir Fondos de Capital Riesgo-Pyme, Fondos de Capital Riesgo
Europeos (FCRE) y Fondos de Emprendimiento Social Europeos (FESE).

Las Sociedades Gestoras de Entidades de Inversin Colectiva de tipo Cerrado (SGEIC) son
sociedades annimas cuyo objeto social es la gestin de las inversiones de una o varias ECR as
como el control y gestin de sus riesgos. Como actividad complementaria, podrn realizar tareas
siguientes: a) gestin discrecional de carteras de inversin; b) asesoramiento en materia de
inversin; c) custodia y administracin de participaciones y acciones de ECR, y en su caso, de
FCR; y, d) recepcin y transmisin de rdenes de clientes en relacin con uno o varios
instrumentos financieros de asesoramiento a las empresas con las que mantengan vinculacin.
En enero de 2016, constaban inscritas 79 SGEIC en el Registro Oficial de la CNMV.

Las Instituciones de Inversin Colectiva (IIC) son Sociedades y Fondos de Inversin que tienen
por objeto la captacin de fondos, bienes o derechos del pblico para gestionarlos e invertirlos
en bienes, derechos, valores u otros instrumentos, financieros o no, siempre que el rendimiento
del inversor se establezca en funcin de los resultados colectivos. Los Fondos de Inversin (FI)
son patrimonios separados sin personalidad jurdica, pertenecientes a una pluralidad de
inversores, incluidos entre ellos otras IIC, cuya gestin y representacin corresponde a una
Sociedad Gestora de IIC (SGIIC), que ejerce las facultades de dominio sin ser propietaria del
Fondo, con el concurso de un Depositario. Por su parte, las Sociedades de Inversin (SI) adoptan
la forma de sociedad annima, siendo su objeto social el anteriormente descrito para las IIC.
Cuando as lo prevean los estatutos sociales, la Junta General o, por su delegacin, el Consejo
de Administracin podrn acordar que la gestin de sus activos, en su totalidad o en parte, se
encomiende a una o varias SGIIC.

En el ordenamiento jurdico espaol, la Ley 35/2003, que regul las IIC, contempl dos clases de
Instituciones de Inversin Colectiva: las de carcter financiero que son aquellas que tienen por
objeto la inversin en activos e instrumentos financieros y que slo pueden adoptar la forma de
un FI o de una Sociedad de Inversin de Capital Variable (SICAV) y, por exclusin, las IIC de
carcter no financiero, nos referimos a las IIC Inmobiliarias que tienen por objeto principal la
inversin en bienes inmuebles de naturaleza urbana para su arrendamiento. En funcin de su
forma jurdica, pueden ser Fondos de Inversin Inmobiliaria (FII) o Sociedades de Inversin
Inmobiliaria (SII).

25
Adicionalmente, la normativa contempla especificidades para las categoras de carcter
financiero: a) IIC de Inversin Libre (IICIL) o Hedge Funds: tienen amplia flexibilidad inversora y
se destinan a inversores que, por su mayor experiencia o formacin financiera, precisan de
menor proteccin; b) IIC de IIC Inversin Libre (IICIICIL) o IIC de Hedge Funds: invierten al menos
el 60% de su patrimonio en IICIL, sin poder concentrar ms del 10% del patrimonio en una nica
IICIL, y pueden acceder a ellos pequeos inversores; c) IIC cuya poltica de inversin se basa en
la inversin en un nico Fondo de Inversin: deben invertir al menos el 80% de su patrimonio
en un nico Fondo; y, d) IIC cuyo objeto sea desarrollar una poltica de inversin que replique,
reproduzca o tome como referencia un ndice. Su objetivo es replicar, reproducir o tomar como
referencia un ndice burstil o de renta fija que sea representativo de uno o varios mercados, o
de valores negociados en ellos. Tanto el ndice y como los mercados han de reunir ciertas
condiciones. Dentro de las IIC que tienen por objetivo reproducir un ndice, se encuentran los
Fondos de Inversin cotizados o Exchange Traded Funds (ETF), cuyas participaciones estn
admitidas a negociacin en Bolsas de Valores.

Posteriormente, esta ley fue desarrollada reglamentariamente por el Real Decreto 1082/2012,
donde se diferenci entre, por un lado, las sociedades de inversin de carcter financiero
armonizadas y los fondos de inversin de carcter financiero armonizados que son aquellos
autorizados conforme a la Directiva 2009/65/CE del Parlamento Europeo y del Consejo de 13 de
julio de 2009 y, por otro lado, las SICAV no armonizadas y los FI no armonizados los que se
acogen a las excepciones previstas en el Art. 72 de este Reglamento por no cumplir con la
Directiva Comunitaria.

A enero de 2016, en los registros oficiales de la CNMV haban registrados: a) 1.808 FI, de los
cuales FIM eran 1.805 y 3 FII; b) 98 SGIIC; c) 3.340 SI, de las cuales, 3.334 eran SICAV y 6 SII; d)
38 IICIL; e) 14 IICIICIL;

Las Sociedades Gestoras de Fondos de Titulizacin (SGFT) tienen por objeto la constitucin,
administracin y representacin legal de los Fondos de Titulizacin de Activos (FTA), y de los
Fondos de Activos Bancarios (FAB). Los FTA son patrimonios separados, carentes de
personalidad jurdica, integrados, en cuanto a su activo, por los activos financieros y otros
derechos que agrupen y, en cuanto a su pasivo, por los valores de renta fija que emitan y por
prstamos concedidos por entidades de crdito. Est regulada por la Ley 5/2015.

La titulizacin es un instrumento financiero que pertenece a la categora de financiacin

estructurada, que consiste, bsicamente, en que uno o varios activos, como prstamos a favor
de un acreedor (normalmente un banco), se agrupan y se emiten ttulos que representan el
derecho de crdito, es decir, representan el derecho de cobro de esos prstamos. En otras
palabras, el derecho a ser acreedor de un conjunto de prstamos se divide en varias partes a
travs de los ttulos. Es decir, por un lado est el activo, que es el activo colateral (si fuera un
producto derivado sera el activo subyacente) y por otro est el ttulo, que puede adoptar
diversas formas: obligaciones, pagars, bonos, etc.

Ley 5/2015 de fomento de la financiacin establece por primera vez un rgimen jurdico para las
plataformas de financiacin participativa (PFP), dando cobertura a las actividades
comnmente denominadas como crowdfunding. Estas plataformas, que constituyen un
novedoso mecanismo de desintermediacin financiera desarrollado sobre la base de las nuevas
tecnologas, han crecido de manera muy significativa en los ltimos aos. El crowdfunding.es un
fenmeno con diversas manifestaciones, si bien la Ley 5/2015 slo regula las figuras en las que
prime el componente financiero de la actividad o, dicho de otro modo, en las que el inversor

26
espera recibir una remuneracin dineraria por su participacin, dejando por tanto fuera del
mbito de esta norma al crowdfunding instrumentado mediante compraventas o donaciones.

Las plataformas de financiacin participativa ponen en contacto a promotores de proyectos que

demandan fondos mediante la emisin de valores y participaciones sociales o mediante la
solicitud de prstamos, con inversores u ofertantes de fondos que buscan en la inversin un
rendimiento. En dicha actividad sobresalen dos caractersticas, como son la participacin masiva
de inversores que financian con cantidades reducidas pequeos proyectos de alto potencial y el
carcter arriesgado de dicha inversin. Si bien podra pensarse que son pequeos inversores los
que financian por acumulacin proyectos en estas plataformas, las experiencias internacionales
apuntan a que los inversores profesionales, aqu denominados inversores acreditados, apuestan
tambin por los proyectos de financiacin participativa, prestando las plataformas que los
publican un til servicio de filtrado de proyectos potencialmente viables

1.4.1.3. El control y supervisin de la Direccin General de Seguros y Fondos de Pensiones

La seguridad que proporciona a particulares y empresarios y su beneficioso papel como

promotor y canalizador del ahorro hacia inversiones productivas hacen que el sector asegurador
est sujeto a una prolija regulacin legal y estrecha tutela administrativa. En este sentido, los
aseguradores tienen la obligacin de invertir una parte de las primas recibidas en activos aptos
para su cobertura que garanticen su seguridad, rentabilidad y liquidez.

El contrato de seguro es aquel por el que el asegurador se obliga, mediante el cobro de una
prima y para el caso de que se produzca el evento cuyo riesgo es objeto de cobertura a
indemnizar, dentro de los lmites pactados, de satisfacer del dao producido al asegurado
mediante un capital, una renta u otras prestaciones convenidas. El contratante o tomador del
seguro, que puede coincidir o no con el asegurado, por su parte, se obliga a efectuar el pago de
esa prima, a cambio de la cobertura otorgada por el asegurador, la cual le evita afrontar un
perjuicio econmico mayor, en caso de que el siniestro se produzca.

La normativa que regula la actividad del seguro en Espaa es la Ley 20/2015, de 14 de julio, de
ordenacin, supervisin y solvencia de las entidades aseguradoras y reaseguradoras. En el
artculo 7 de la Ley 20/2015 seala que la autoridad de supervisin nacional, facultada para
supervisar entidades aseguradoras y reaseguradoras en los trminos de esta Ley, es la Direccin
General de Seguros y Fondos de Pensiones (DGSFP), sin perjuicio de las facultades atribuidas
directamente al Ministro de Economa y Competitividad, y de las competencias que, en su caso,
correspondan a las Comunidades Autnomas.

La actividad aseguradora nicamente podr ser realizada por entidades privadas que adopten
alguna de las siguientes formas: a) sociedad annima; b) sociedad annima europea; c) mutua
de seguros; d) sociedad cooperativa; e) sociedad cooperativa europea; f) mutualidad de
previsin social. Las entidades reaseguradoras debern adoptar la forma jurdica de sociedad
annima o sociedad annima europea.

27
 Sociedades Annimas

Cooperativas de Seguros

Mutuas
Entidades
Aseguradoras
Reaseguradoras
Direccin
Mutualidades de Previsin
General de
Social
Seguros y
Fondos de
Consorcio de
Pensiones
Compensacin de Seguros

Entidades Gestoras
de Fondos de
Pensiones

Las cooperativas de seguros, que tienen por objeto la cobertura a los socios de los riesgos
asegurados mediante una prima fija pagadera al comienzo del perodo del riesgo.

Las mutuas de seguros son sociedades mercantiles sin nimo de lucro, que tienen por objeto la
cobertura a los socios, sean personas fsicas o jurdicas, de los riesgos asegurados mediante una
prima fija pagadera al comienzo del perodo del riesgo.

Las mutualidades de previsin social son entidades aseguradoras que ejercen una modalidad
aseguradora de carcter voluntario complementaria al sistema de Seguridad Social obligatoria,
mediante aportaciones de los mutualistas, personas fsicas o jurdicas, o de otras entidades o
personas protectoras.

Mediante el contrato de reaseguro, el asegurador (cedente) y el o los reaseguradores

(aceptante/s) acuerdan ceder y aceptar, respectivamente, una parte o la totalidad de uno o ms
riesgos, acordndose cmo ser el reparto de las primas devengadas de la asuncin del riesgo
(primas de la pliza del seguro) y tambin el reparto de los pagos por las responsabilidades
derivadas del riesgo (pagos de los siniestros cubiertos por la pliza.

Las entidades aseguradoras domiciliadas en otros Estados miembros, que hayan obtenido la
autorizacin para operar en su Estado de origen, podrn ejercer sus actividades en Espaa en
rgimen de derecho de establecimiento o en rgimen de libre prestacin de servicios.

El Consorcio de Compensacin de Seguros es una entidad de derecho pblico con personalidad

jurdica propia, adscrita a la Direccin General de Seguros, que tiene por objeto cubrir los riesgos
extraordinarios sobre las personas y los bienes y otros riesgos especiales

A diciembre de 2015, en el Registro Oficial de la DGSFP haban registrados 157 sociedades

annimas de compaas de seguros, 31 mutuas, 51 mutuas de previsin social, 3 reaseguradoras
y 784 compaas extranjera del ramo del seguro.

Los planes de pensiones definen el derecho de las personas a cuyo favor se constituyen a
percibir rentas o capitales por jubilacin, supervivencia, viudedad, orfandad o invalidez, las

28
obligaciones de contribucin a los mismos y, en la medida permitida, las reglas de constitucin
y funcionamiento del patrimonio que al cumplimiento de los derechos que reconoce ha de
afectarse. Los planes de pensiones se constituyen de manera voluntaria, sus prestaciones no
sern, en ningn caso, sustitutivas de las preceptivas en el rgimen correspondiente de la
Seguridad Social, teniendo, en consecuencia, carcter privado y complementario o no de
aqullas.

Los fondos de pensiones son patrimonios creados al exclusivo objeto de dar cumplimiento a
planes de pensiones, cuya gestin, custodia y control se realizarn de acuerdo con el Real
Decreto Legislativo 1/2002, por el que se aprueba el texto refundido de la Ley de Regulacin de
los Planes y Fondos de Pensiones.

Por tanto, los planes de pensiones deben integrarse en un fondo de pensiones. Uno no puede
existir sin el otro. Cada plan de pensiones se integra en un fondo de pensiones, pero este ltimo
no es exclusivo de un nico plan. La legislacin permite que en un fondo de pensiones se puedan
integrar varios planes de pensiones.

La Entidad Gestora de Fondos de Pensiones (EGFP) es una pieza clave de los fondos de pensiones
al carecer stos de personalidad jurdica. Su funcin principal consiste en administrar y gestionar
el fondo de pensiones, por ello percibirn una comisin de gestin dentro del lmite fijado en las
normas de funcionamiento del fondo y que no exceder del mximo que, como garanta de los
intereses de los partcipes y beneficiarios de los planes de pensiones, pudiera establecer el
Gobierno de la Nacin.

A enero 2016, en el Registro Oficial de la DGSFP haban registrado 1.316 planes de pensiones,
1.618 fondos de pensiones y 79 EGFP.

1.5 Los flujos de la economa espaola

1.5.1 Introduccin

El BE comenz a elaborar Cuentas financieras basndose en el Sistema Europeo de Cuentas

Nacionales de 1979 (SEC/79) con el fin de conocer la naturaleza y cuanta de los flujos financieros
de nuestra economa. La primera vez que las cuentas nacionales de Espaa y del resto de los
Estados miembros de la Unin Europea fueron elaboradas de acuerdo a un Reglamento
comunitario fue en 1999, cuando entr en vigor en Reglamento del Sistema Europeo de Cuentas
de 1995 (SEC/95) que supuso un cambio respecto a las cuentas financieras que se venan
elaborando.

En 2014 entr en vigor la nueva versin del Sistema Europeo de Cuentas, (SEC/2010). Este nuevo
estndar metodolgico es una rplica, a escala europea, del Sistema de Cuentas Nacionales de
2008 (SCN 2008), adoptado en el seno de Naciones Unidas, en 2009, en sustitucin del SCN-
1993. El SCN ha sido recomendado por la Comisin de Estadstica de este organismo para
elaborar las cuentas nacionales de todos los pases a escala mundial. Actualmente ya est
implementado en economas avanzadas no europeas como Estados Unidos, Australia, Japn o
Canad. Las definiciones, conceptos y clasificaciones del SEC 2010 estn completamente
armonizados con los del SCN 2008, por lo que las estimaciones de los agregados
macroeconmicos de los pases que utilizan ambos sistemas son totalmente comparables.

29
Estos procesos de actualizacin son comunes en las cuentas nacionales de todos los pases. De
hecho, tanto el SEC/95 como ahora su versin actualizada SEC/2010 determinan que estas
operaciones de cambio de base deban realizarse con una frecuencia que oscile entre los cinco y
los diez aos. Los cambios de base de las cuentas nacionales espaolas y europeas se han
caracterizado por la incorporacin de distintas modificaciones metodolgicas y, asimismo, de
cambios estadsticos. Las primeras, normalmente, son debidas a modificaciones transversales
que afectan a todos los pases y que son decididas en el seno de la Unin Europea bajo la forma
de Reglamentos, mientras que los ltimos dependen mayormente de las bases estadsticas de
los Estados miembros en cada momento y de las novedades que se introduzcan en aquellas, a
escala particular, en cada uno de los pases.

El cambio en el sistema de cuentas, del SEC/95 al SEC/2010, ha venido motivado por la necesidad
de adaptar las cuentas nacionales al nuevo entorno econmico, a los avances en la investigacin
metodolgica y a las necesidades de los usuarios. En particular, los cambios acaecidos en los
ltimos aos en las economas como el creciente papel de las tecnologas de la informacin y las
comunicaciones en los procesos productivos, la importancia cada vez mayor de los activos
inmateriales o la globalizacin creciente de los sistemas econmicos nacionales, han hecho
necesarias modificaciones en la manera en que se elaboran las estadsticas macroeconmicas.

De los numerosos cambios metodolgicos que presenta el SEC/2010, los ms significativos en

cuanto a su incidencia sobre el nivel del Producto Interior Bruto (PIB) son el reconocimiento
como inversin (formacin bruta de capital fijo) tanto del gasto en investigacin y desarrollo
(I+D) como del gasto en los sistemas de armamento.

Al cambio de metodologa en el clculo de la contabilidad nacional de Espaa, se une el cambio

de base de clculo, pasando de 2008 a 2010. Por lo tanto, como en cualquier operacin de
cambio de base de las cuentas nacionales, nos encontramos dos tipos de modificaciones; por un
lado, las que provienen de la incorporacin directa de los nuevos principios del SEC/2010 y que
no estaban en el SEC 1995 (modificaciones metodolgicas); pero tambin, por otro lado, la
incorporacin de actualizaciones en la estimacin de cada uno de los datos macroeconmicos.
Los cambios estadsticos, como es habitual en las operaciones de cambio de base en el mbito
de las cuentas nacionales, tienen su origen tanto en la utilizacin de nuevas fuentes estadsticas
(o revisiones en las existentes) como en la actualizacin de los mtodos y procedimientos de
estimacin de los agregados contables.

Adems de los cambios metodolgicos y estadsticos anteriormente citados es necesario sealar

una modificacin adicional: se incorporar al espectro de actividades recogidas en cuentas
nacionales de los pases de la UE aquellas que son ilegales como por ejemplo la prostitucin,
produccin y trfico de drogas o el contrabando.

El efecto del cambio de base y de la metodologa de clculo en el PIB, a precios de mercado, se

manifiesta al comparar su valor, desde 2011 hasta 2014, aplicando la SEC/95 ( ver cuadro: 1,070-
1,042-1,031-1,041 billones de euros) con el resultante de aplicar la metodologa SEC/2010 (ver
cuadro: 1,075-1,055-1,049-1,058 billones de euros) que es de un orden de entre el 0,47% (2011)
y el 1,75% (2013). De esta cantidad, los cambios metodolgicos pueden suponer un aumento de
entre el 0,21% y el 1,16%, debido principalmente a la capitalizacin del gasto en I+D. En lo que
respecta a los cambios estadsticos y otros cambios, el efecto estimado para el ao base oscilara

30
entre un incremento del 0,26% y el 0,58%, entre otras circunstancias por la incorporacin de
informacin estadstica nueva y/o de mejor calidad (por ejemplo censo, Encuesta de Poblacin
Activa, Encuesta de Presupuestos Familiares, etc) y otros cambios (por ejemplo, actividades
ilegales).

31
El Sistema Europeo de Cuentas Nacionales agrupaba al conjunto de las unidades econmicas en
cinco sectores (ver cuadro): Sociedades no Financieras, Instituciones financieras,
Administraciones Pblicas, Familias (Hogares e Instituciones sin Fines de Lucro al servicio de los
Hogares) y Resto del Mundo.
Sociedades no financieras: sociedades annimas, sociedades de responsabilidad limitada, otras empresas no financieras con personalidad jurdica
propia, y otros entes pblicos productores de mercado
Instituciones financieras
Administraciones Pblicas
Familias
Resto de mundo
Banco de Espaa: el banco central nacional
Entidades de crdito: entidades de depsito (bancos, cajas de
ahorros y cooperativas de crdito), Instituto de Crdito Oficial,
establecimientos financieros de crdito y entidades de dinero
Otras instituciones financieras monetarias
electrnico.
Fondos del mercado monetario: instituciones de inversin
colectiva de carcter monetario
Fondos de inversin no monetarios: instituciones de inversin colectiva de carcter no monetario.
Otros intermediarios financieros: sociedades de valores, fondos
de titulizacin de activos, sociedades y fondos de capital riesgo,
sociedades emisoras de participaciones preferentes y Sareb.
Auxiliares financieros : fondos de garanta de depsitos (hasta
2011), agencias de valores, sociedades de garanta recproca,
sociedades de tasacin, sociedades gestoras (de fondos de
pensiones, y de fondos de inversin y de cartera), sociedades
Otras instituciones financieras no monetarias
rectoras de los mercados organizados, sociedades que realizan
funciones de liquidacin y compensacin de los mercados, y sedes
centrales de instituciones financieras
Instituciones financieras con actividad limitada: sociedades
holding tenedoras de acciones de empresas no financieras en
poder de no residentes y residentes (en el caso de que tengan
autonoma de decisin) y entidades con fines especficos (EFE).
Empresas de seguros: empresas de seguros privados, mutualidades de previsin social y el Consorcio de
Compensacin de Seguros.
Fondos de pensiones: fondos de pensiones (externos) y las entidades de previsin social del Pas Vasco (EPSV).
Administracin Central: Estado y organismos autnomos dependientes, empresas pblicas no productoras de
mercado, Fondo para la Adquisicin de Activos Financieros (FAAF), Fondo de Reestructuracin Ordenada Bancaria
(FROB) y Fondo de Amortizacin del Dficit Elctrico (FADE), Fondo de Liquidez utonmico (FLA), Fondo
Financiero de los Pagos a Proveedores (FFPP) y, desde 2012, Fondo de Garanta de Depsitos (FGD).
Comunidades Autnomas: rganos gestores de las Comunidades Autnomas y organismos autnomos
dependientes, incluidas las Universidades, la Seguridad Social transferida y las empresas pblicas no productoras
de mercado.
Corporaciones Locales: diputaciones, cabildos, consejos insulares, ayuntamientos, entidades locales menores y
sus agrupaciones, organismos autnomos dependientes y empresas pblicas no productoras de mercado.
Administraciones de la Seguridad Social: Tesorera General y dems entidades gestoras (incluidas las mutuas de
accidentes de trabajo y enfermedades profesionales), Servicio Pblico de Empleo Estatal y Fondo de Garanta
Salarial.
Hogares: individuos y grupos de individuos (familias y otros colectivos) como consumidores y como empresarios
individuales (empresas sin personalidad jurdica distinta a la de sus propietarios).
Instituciones sin fines de lucro al servicio de los hogares:instituciones sin fines de lucro que prestan servicios a
los hogares y que son productores no de mercado, tales como organizaciones no gubernamentales,
fundaciones, asociaciones, entidades religiosas, partidos polticos, sindicatos, etc.

El SEC 2010 constituye un sistema de cuentas normalizadas, completas, coherentes,

consistentes, integradas y comparables internacionalmente, que, en relacin con los
instrumentos financieros, permite la elaboracin de forma consistente para todos los sectores
y subsectores de la economa espaola de balances financieros y de cuentas de operaciones
financieras y de otros flujos (revalorizaciones y otros cambios en volumen).

El SEC 2010 incorpora un sistema completo de cuentas que comprende los balances financieros
y las cuentas de flujos, que explican las variaciones entre los balances al inicio y al fin de cada
perodo. Las cuentas de flujos son, adems de las de operaciones financieras, a) las cuentas de
variaciones en volumen, que reflejan las variaciones en el montante de los activos financieros y
de los pasivos como consecuencia de la aparicin o desaparicin de estos (por ejemplo, en el
caso de saneamientos de crditos o cambios de sectorizacin), y b) las cuentas de revalorizacin,

32
que recogen las variaciones en el valor de los activos y de los pasivos como resultado de cambios
en sus precios o en los tipos de cambio de la moneda en la que estn denominados. De esta
forma, las Cuentas SEC 2010 configuran un conjunto integrado en el que, para cada sector y
subsector, la diferencia entre los saldos o balances financieros en dos momentos del tiempo se
explica por las tres cuentas sealadas: operaciones financieras, revalorizacin y otras
variaciones en volumen.

33
 Por otro lado, con las magnitudes macroeconmicas que se obtienen de la Contabilidad
Nacional podemos determinar la capacidad o necesidad de financiacin de la economa o de un
sector econmico concreto. Este valor se obtiene de la diferencia entre los recursos y el empleo
de capital. Los recursos se obtienen de la suma de la produccin de bienes y servicios, de los
impuestos recaudados, de las rentas de propiedad, de las cotizaciones sociales y de las
transferencias netas. Por su parte, los empleos de capital coinciden con los consumos
intermedios, la remuneracin de los asalariados, las rentas de propiedad satisfechas, las
prestaciones y transferencias sociales, y la formacin bruta de capital fijo. Es decir, la capacidad
o necesidad de financiacin se obtiene de la suma al Ahorro Neto (renta disponible y consumo),
las transferencias netas de capital y restarle la formacin bruta de capital.

34
 Desde 1999 hasta mediados de 2008 el dficit exterior de la economa espaola registr un
continuo crecimiento, que se hizo especialmente acusado a partir de 2004. As, antes de que se
iniciara la crisis financiera internacional, el desfase entre el ahorro y la inversin nacionales se
situaba en niveles prximos al 9 por 100 del PIB, lo que generaba importantes dudas sobre su
sostenibilidad y la posibilidad de que su ajuste pudiera acabar con el perodo de prolongado
crecimiento econmico que registraba la economa espaola desde 1994. Sin embargo, la crisis
financiera internacional hizo que la etapa de expansin de la economa espaola finalizara de
forma abrupta y que, desde ese momento, se encuentre inmersa en un perodo de recesin o
de un crecimiento prcticamente nulo, sin que existan expectativas de retornar con rapidez a
una tasa de crecimiento generadora de empleo. Este agudo cambio de ciclo econmico ha
tenido su repercusin en el elevado e insostenible desequilibrio que la economa espaola
registraba cuando, en agosto de 2007, se desencaden la crisis financiera; de tal forma que, a
pesar de que nuestras necesidades de ahorro externo a finales de 2009 seguan estando a un

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nivel elevado (4,7 % del PIB), el ajuste ha sido tan rpido que podramos calificarlo como una
autntica reversin en la cuenta corriente.

La comprensin del comportamiento del dficit exterior de la economa espaola, tanto en su

fase de deterioro como en su perodo de rpido ajuste, no puede entenderse si no se enmarca
en los dos siguientes mbitos, adems estrechamente relacionados entre s:

Las condiciones monetarias y financieras extremadamente favorables que represent nuestra

pertenencia a la Unin Econmica y Monetaria Europea (UEME) y, posteriormente, su drstico
endurecimiento como consecuencia de la repercusin que la crisis financiera internacional ha
tenido en el funcionamiento de los mercados crediticios.

Las particularidades del modelo de crecimiento en el que se sustent la expansin de la

economa espaola, que conllevaba algunos desequilibrios latentes (en la vertiente real, el
deterioro de la productividad y la competitividad, y en la vertiente financiera, el endeudamiento
de las familias y la sobrevaloracin de la vivienda), y que tenan su principal y mejor plasmacin
en el elevado y creciente dficit exterior.

Al igual que el fuerte deterioro del dficit exterior que registr la economa espaola desde 2004
hasta mediados de 2008 se debi exclusivamente al incremento en la necesidad de financiacin
del sector privado no financiero, podemos afirmar que su correccin en el ltimo ao y medio
se ha debido a la reduccin en la necesidad de financiacin de ese sector. Por el contrario, las
Administraciones Pblicas han pasado de una situacin financiera holgada, incluso con un cierto
supervit, a tener una desorbitada necesidad de financiacin, lo que ha impedido que la
reduccin de nuestro dficit exterior haya sido an mayor. Las razones del rpido aumento del
ahorro y de la cada de la inversin de familias y empresas responden prcticamente a las
mismas causas, pero ahora en sentido inverso, que afectaron a las decisiones de gasto de
familias y empresas durante la fase de expansin de la economa espaola. As, las condiciones
monetarias y financieras extraordinariamente favorables tras nuestra incorporacin a la UEME
que posibilitaban captar financiacin externa prcticamente sin limitacin, se han tornado
extremadamente duras tras la crisis financiera internacional, no por el incremento en su coste,
sino especialmente por las dificultades para su obtencin. Estos problemas para conseguir
financiacin externa se han trasladado a los mercados crediticios nacionales dificultando la
obtencin de crditos tanto a particulares como a empresas, lo que en ltima instancia ha
conducido a una cada en el consumo y en la inversin.

Las perspectivas de las familias y de las empresas de una reduccin permanente de la renta real,
por las peores expectativas respecto a la evolucin econmica, han conducido tanto a un

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aumento de sus tasas de ahorro, como a una cada en su inversin. Por su parte, el espectacular
crecimiento de la necesidad de financiacin de las Administraciones Pblicas es el resultado de
un desplome en su ahorro bruto, derivado de la cada de sus ingresos y del aumento de sus
gastos provocado por la actuacin de los estabilizadores automticos y por las medidas
adoptadas por el Gobierno para tratar de paliar los efectos sobre la produccin y el empleo de
la cada en la demanda.

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