Anlisis

Financiero
6 Antonio Torrero Maas
N
N
97 BURBUJAS E INESTABILIDAD: EL ESTADO DE LA
CUESTIN (SEGUNDA PARTE)

PRIMER
26 Natividad Rodrguez Masero
EL EUREX Y EL CBOE: UNA COMPARATIVA DE LOS
CUATRIMESTRE MERCADOS DE DERIVADOS MS IMPORTANTES EN
EUROPA Y ESTADOS UNIDOS
2005
CUARTA
CUARTA EPOCA.
EPOCA. 32 Isabel Gimnez Zuriaga
LA RENTABILIDAD DE LAS EMPRESAS FAMILIARES
P.V.P. 9,92
P.V.P. 9,92 Y LA BOLSA: MITOS Y REALIDADES

46 Antonio Terceo Gmez, Jos Manuel Brotons

Martnez y Jos Antonio Trigueros Pina
LA PROPUESTA DE UN MERCADO DE FUTUROS
SOBRE EL AGUA DEPURADA

54 Enrique Jos Jimnez Rodrguez y Jos Luis Martn

Marn
EL RIESGO OPERACIONAL EN EL NUEVO ACUERDO
DE CAPITAL DE BASILEA

INCLUYE SEPARATA SOBRE EL ESTUDIO:

ESPAA Y LAS NUEVAS PERSPECTIVAS
FINANCIERAS DE LA UNIN EUROPEA
2007-2013

INSTITUTO ESPAOL DE ANALISTAS FINANCIEROS FUNDACIN DE ESTUDIOS FINANCIEROS

MIEMBRO DE LA FEDERACIN EUROPEA DE LAS ASOCIACIONES DE ANALISTAS FINANCIEROS (EFFAS)

 Anlisis
Financiero
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 SUMARIO

Introduccin
Jos Luis Snchez Fernndez de Valderrama
4
Burbujas e inestabilidad: El estado de la cuestin (Segunda parte)
Antonio Torrero Maas
6
El EUREX y el CBOE: una comparativa de los mercados de derivados ms importantes en Europa
y Estados Unidos
Natividad Rodrguez Masero
26
La rentabilidad de las empresas familiares y la bolsa: Mitos y realidades
Isabel Gimnez Zuriaga
32
La propuesta de un mercado de futuros sobre el agua depurada
Antonio Terceo Gmez, Jos Manuel Brotons Martnez y Jos Antonio Trigueros Pina
El riesgo operacional en el nuevo acuerdo de capital de basilea
46
Enrique Jos Jimnez Rodrguez y Jos Luis Martn Marn
54

El presente nmero de " Anlisis Financiero ", corres-
pondiente al primer cuatrimestre de 2005, incluye
como primer artculo la segunda parte de la investi-
gacin realizada por Antonio Torrero Maas sobre
burbujas e inestabilidad en los mercados de valores.
En la primera parte, el autor haba revisado todo lo
referido a las notas fundamentales de los episodios
que han generado burbujas, poniendo de manifiesto
la falta de consenso que existe sobre este fenmeno, y
ello a pesar de aparecer con mucha frecuencia en la
literatura dedicada al tema.
Una vez sintetizadas las ideas bsicas sobre los prin-
cipales experiencias de sobrevaloracin de activos, el
autor expone los principales puntos en los que existe
acuerdo respecto al fenmeno de los burbujas y sita
el papel de los bancos centrales dentro de este plan-
teamiento.
Para el autor no todas las crisis financieras proceden
de burbujas ni las cadas de los precios de los activos
finalizaron en crisis. Considera que el sistema finan-
ciero diversificado es ms conveniente y para superar
una crisis y que la actuacin de las autoridades tiene
un carcter asimtrico
. Sobre todo, a partir de los datos comparativos de las
Para concluir, Torrero Maas se hace una serie de
preguntas, como reflexin final, que tienen difcil res-
puesta, incluyendo el papel de los propios economis-
tas en el fenmeno.
A continuacin incluimos un interesante trabaj del
que es autor Natividad Rodrguez Masero.La investi-
gacion se centra en al anlisis comparativo de los dos
mercados lderes mundiales en lo que a la nego-
ciacin de derivados se refiere. Por una parte el mer-
cado lder en Europa, el EUREX y por otra parte el
CBOE, lder americano.
En el caso europeo, la llegada del euro impuls la
creacin de un mercado europeo lquido y eficiente,
capaz de adaptarse a las nuevas necesidades deriva-
das de la integracin de los pases en la Unin
Europea. As surgi el EUREX, como una alternativa
a los mercados de derivados existentes en Europa. La
autora trata de analizar la evolucin histrica de este
mercado y compararlo con el mercado americano
ms importante en lo que a estos productos se refiere,
esto es el CBOE.
De esta forma, estudia el sistema de implantacin de
estos mercados comparando las diferencias as como
las semejanzas entre ambos mercados. Al mismo tiem-
po, analiza la evolucin en el volumen de negociacin
INTRODUCCIN
de los productos contratados en ellos en funcin de
las distintas tipologas de los mismos. Para finalizar
trata de predecir la tendencia futura de los productos
en estos mercados.
La rentabilidad de las empresas familiares y el fen-
meno de su cotizacin en bolsa, es investigada por
Isabel Gimnez Zuriaga, trata de una de deslindar
los mitos y la realidad de un fenmeno que tiene cada
vez mayor importancia..
La autora realiza en primer lugar un estudio de las
caractersticas de estas empresas y su tipologa,
incluyendo el anlisis de cmo se gestiona y constru-
ye el negocio familiar y sus polticas financieras,
incluyendo la politica de dividendos y su orientacin
a la rentabilidad a largo plazo.
la parte ms creativa de su artculo es el estudio de la
alternativa de la salida a Bolsa como solucin finan-
ciera para las empresas familiares. En la mayora de
los pases, las empresas nacen como negocios fami-
liares, pero estas empresas deben enfrentarse a una
aleccionadora realidad, donde, estadsticamente, tie-
nen pocas probabilidades de prosperar a largo plazo.
empresas cotizadas en el mercado norteamericano,
comparando resultados entre las familiares y las no
familiares, se muestra una rentabilidad diferencial en
las primeras, basada principalmente, en la articula-
cin de estrategias de creacin de valor a largo plazo,
y en la reinversin de beneficios como poltica que
hace a los propietarios mantenerse centrados en la
maximizacin de la evolucin de la empresa.
Por una parte la profesionalizacin en la gestin, la
planificacin de la sucesin, y las polticas de accio-
nistas son las principales asignaturas pendientes para
estas empresas.
Por otra, la salida a bolsa se muestra como una alter-
nativa financiera a tener en cuenta, al suministrar
liquidez, y permitir la salida pacifica de los accionis-
tas pasivos.
Antonio Terceo, Jos Manuel Brotons y Jos Antonio
Trigueros, formulan una propuesta de un mercado de
futuros sobre el agua depurada en un momento en que
la polmica sobre cmo deben obtenerse los recursos
hidrulicos es cada vez mayor en nuestro pas.
Como introduccin a su trabaj incorporan un estu-
dio de la situacin de la depuracin en Espaa, inclu-
yendo la normativa vigente, la financiacin del sector
de agua depurada, y del mercado de contado y sus
efectos
Para los autores el sector de la depuracin de aguas
residuales presenta un potencial de crecimiento muy
elevado, especialmente tras la publicacin de la nor-
mativa europea referente a la obligatoriedad de trata-
miento de la mayora de los vertidos. Sin embargo, el
sistema de financiacin ni incentiva la reduccin de
los costes, ni la mejora de las calidades de los efluen-
tes.
Estos documentos llevan el ttulo de papeles de la
Fundacin de Estudios Financieros. El que se incor-
pora al actual nmero de la revista es el 11, titulado
Espaa y las nuevas perspectivas financieras de la
Unidad Europea. 2007 2003. Nuevas condiciones,
nuevos objetivos, nuevas estrategias.
Esta forma la revista contribuir a divulgar dichos
trabajos de investigacin entre los miembros del
Instituto Espaol de Analistas Financieros, y el mer-
cado finaciero en general.

Por este motivo, se proponen una serie de modifica- Jos Luis Snchez Fernndez de Valderrama
ciones tendentes a dinamizar el mercado de contado, Director de Anlisis Financiero
y que permita, en ltima instancia, crear un mercado
de futuros sobre el agua depurada con el que puedan
cubrirse a todos los agentes intervinientes en dicho
mercado.

Concluimos el presente nmero de la revista con tema

de gran actualidad como es el del riesgo operacional
en el Nuevo Acuerdo de Capital de Basilea, del que
son autores Enrique Jos Jimnez Rodrguez y Jos
Luis Martn Marn.

Despus de una introduccin al Acuerdo de Basilea I

se analiza el esquema del nuevo acuerdo de capital y
de sus pilares bsicos para continuar con la concep-
cin del riesgo operacional, de sus tipos y de la ges-
tin y cuantificacin del mismo

En los ltimos aos, la industria financiera ha sufrido

sustanciales prdidas por fallos operacionales, bajo
un escenario de continuos avances tecnolgicos y una
mayor complejidad de la operativa bancaria y de los
mercados financieros.

El Comit de Basilea, no ajeno a esta situacin, inclu-

ye, en su Nuevo Acuerdo de Capital, requerimientos
por riesgo operacional, unindose as a los requisitos
de capital que ya recoga el Acuerdo de Basilea I
sobre riesgo de crdito y mercado. Con este
trabajo,los autores pretenden poner de manifiesto
como queda encuadrado el riesgo operacional en el
Nuevo Acuerdo.

Como complemento al contenido habitual de la revis-

ta se incluye una separata con un resumen de un tra-
baj de investigacin realizado por la Fundacin de
Estudios Financieros, rgano de expresin de la
investigacin del Instituto de Analistas Financieros ,
metodologa que ser habitual a partir del presente
nmero como forma de divulgacin de la labor inte-
lectual del instituto.
6 ANLISIS FINANCIERO

Antonio Torrero Maas*

Burbujas e inestabilidad:
El estado de la cuestin
(Segunda parte)
6. DIFICULTAD DE PRECISAR LOS CONTORNOS DE LA Allen y Gorton (1993, p. 815) destacan en su definicin el
CUESTIN. ALGUNOS PUNTOS DE ACUERDO horizonte temporal que orienta la decisin de compra de un
activo y definen una burbuja como ... la evolucin de un
precio debido a operaciones de agentes dispuestos a pagar un
En el apartado anterior se han revisado las notas fundamen-
precio mayor del que pagaran si estuvieran obligados a
tales de episodios de burbujas cuya gnesis, tratamiento y
mantener la propiedad....
consecuencias han coadyuvado a conformar nuestras ideas
en torno a este fenmeno. Se ha adelantado la variedad de
Las definiciones anteriores ayudan a formar una nocin del
situaciones, actuaciones, e incluso las distintas opiniones
fenmeno pero no agotan la diversidad de situaciones. El
que existen sobre acontecimientos clave sin que, en ocasio-
alza sostenida del precio seguramente no es una caractersti-
nes, el paso del tiempo haya cristalizado en convicciones
ca imprescindible para que se produzca una correccin sbi-
compartidas, lo cual advierte de la complejidad de estos pro-
ta de stos o una crisis financiera. El caso argentino, con un
cesos. Conviene insistir ahora en las dificultades que se plan-
tipo de cambio fijo del peso respecto del dlar en el perodo
tean para definir y acotar el alcance de los excesos en la
1997-2002, seguido de un declive agudo y una crisis finan-
valoracin de los activos, y las posibles consecuencias sobre
ciera y econmica dramtica, advierte que la estabilidad de
el sistema financiero y la economa, puesto que ayudar a
precios nominales puede encubrir la sobrevaloracin real de
comprender las dificultades con las que se enfrentan estu-
los activos; la cada posterior del tipo de cambio supone que
diosos y autoridades para calibrar la situacin y proceder en
el precio del activo se site a un nivel ms adecuado
consecuencia.
(Krossner, HKP, p. 4).
Las dificultades empiezan a advertirse desde la propia defi-
Los problemas se acentan cuando pasamos a intentar deter-
nicin de burbuja. Es bien conocida la de Kindleberger
minar si un fenmeno concreto puede calificarse de burbuja,
(1987, p. 281):
con la connotacin de inestabilidad que asignamos normal-
mente al trmino. Surgen una serie de interrogantes que no
Una burbuja puede definirse en sentido amplio como un
son fciles de contestar de manera precisa tales como:
fuerte incremento del precio de un activo o de una gama de
Pueden detectarse las burbujas en el perodo de gestacin?
activos en un proceso continuo, en el cual el impulso inicial
Es posible hacerlo una vez que se ha producido la normali-
genera expectativas de incrementos posteriores atrayendo
zacin en el precio del activo? A que activos estamos
nuevos compradores, generalmente especuladores interesa-
haciendo referencia? La burbuja es el fenmeno que debe
dos en comerciar con el activo ms que por su capacidad de
preocuparnos a efectos de la inestabilidad financiera?.
generar beneficios. El alza es normalmente seguida por un
cambio de expectativas y un agudo declive de los precios
Una posible va de reflexin que puede contribuir a situar el
que a menudo finaliza en una crisis financiera.
contorno de la cuestin es identificar una serie de aspectos

* Universidad de Alcal.
Agradezco las correcciones propuestas por los profesores Muoz Cidad
de la Universidad Complutense y Sanchez Real de la Universidad de Alcal:Este articulo lo public Serbilab como documento
de trabajo n 3/2004.

sobre los que parece existe un cierto acuerdo; seguramente ese
paso previo ayudar a comprender mejor los puntos en los que
existen discrepancias, sean estas abiertas o matizadas.
6.1. DIFICULTAD DE IDENTIFICAR LA BURBUJA
EN LA GESTACIN E INCLUSO CUANDO SE PRO-
DUCE LA CORRECCIN DE LOS PRECIOS
En el libro de referencia (HKP), los editores colocan en el pri-
mer lugar de las conclusiones las dificultades de identificar las
burbujas ex-ante a efectos de calificar el fenmeno para adop-
tar algn tipo de decisin al respecto. Cuando se produce el
alza de los precios, la propia atmsfera eufrica del mercado,
la coincidencia de inversores en una direccin, dificulta adop-
tar una posicin contraria, mucho ms si se tiene confianza
plena en lo acertado del juicio de millones de inversores.
La posicin de Mussa (HKP) es que en algunos casos es posi-
ble pronunciarse sobre la existencia de una burbuja. Respecto
a la burbuja tecnolgica en los Estados Unidos, el ndice
NASDAQ alcanz su mximo histrico en los primeros das
de Marzo del 2000 y l manifest pblicamente la existencia
de una burbuja que debera inquietar a las autoridades (p. 43).
En trminos parecidos seala Visco (HKP) que an partiendo
de la dificultad de reconocer una burbuja, una discusin infor-
mada puede conducir a que se identifique incluso en la fase de
formacin: Me aventurara a sugerir, por ejemplo, que ste
fue el caso de las acciones e inmuebles de Japn en los aos
ochenta, del NASDAQ al final de los noventa, y de los inmue-
bles en Londres en la actualidad (p. 168).
Esos mismos casos, Japn y el NASDAQ son analizados por
Goodfriend (HKP) y los matices son interesantes. En el caso
de Japn haba signos de alzas excesivas en las acciones e
inmuebles, aunque las primeras no le parecen desaforadas
hasta mediados de 1989, esto es, aado, hasta prcticamente
el tramo final del proceso alcista. Pero an admitiendo un
sobrecalentamiento en los precios de esos activos, los exce-
sos no se limitan a los mismos, sino que se manifestaban
tambin en el tipo de cambio, que se hubiera visto influido
en sentido contrario por una posible elevacin de tipos que
intentara frenar la burbuja burstil e inmobiliaria. De mane-
ra que, segn este analista, no est claro que poltica poda
haberse empleado para actuar sobre los precios de los acti-
vos en sentido amplio, esto es, incluyendo el tipo de cam-
bio. En el caso del NASDAQ, se produjeron en los
Estados Unidos fuertes alzas de productividad que refor-
zaron la idea de que la inflacin estaba controlada inclu-
so an en presencia de alzas salariales. Es posible que ese
control de la inflacin generara expectativas excesiva-
mente optimistas, pero aunque se hubiera reconocido la
existencia de una burbuja tecnolgica haba escasas posi-
BURBUJAS E INESTABILIDAD 7
bilidades de actuar por la confluencia de las crisis asiti-
ca y rusa (pp. 452, 453).
Pero si no es fcil pronunciarse cuando la burbuja se produ-
ce, tampoco lo es reconocer que la hubo cuando tiene lugar
una correccin violenta de los precios. Parece que podra
argumentarse que la prueba de la burbuja es su estallido,
pero eso dista de estar claro. Si por burbuja entendemos un
exceso de las valoraciones sobre los fundamentos de la eco-
noma, ya se ha hecho referencia a que en la crisis de los
aos treinta an se polemiza sobre si las acciones estaban
sobrevaloradas. En el crac de 1987 no parece que existiera
sobrevaloracin, puesto que las cotizaciones recuperaron
rpidamente los niveles anteriores al crac. En los casos de
Japn y del NASDAQ si existe consenso ex-post de los
excesos de las valoraciones.
Dos posiciones antagnicas en cuanto a la capacidad de
discernir si un fenmeno es una burbuja, en el sentido de
que los precios se alejan de los fundamentales, son la de
Bernanke y Gertler (2000; 2001) y la de Cechetti et. al
(HKP, 2000) ( 15 ).
En cuanto a los primeros es bien conocida su propuesta,
como precisar ms adelante, de que los bancos centrales no
deben incorporar las valoraciones de los activos en sus
modelos de decisin; esto es as por una variedad de razones
y no es la menos importante que es prcticamente imposi-
ble conocer con seguridad si un cambio determinado en la
valoracin de los activos responde a razones fundamentales,
no fundamentales, o a ambas (2000, p. 4).
Los segundos, en correspondencia con su propuesta de
que las autoridades sean beligerantes con las burbujas,
reconocen la dificultad de identificarlas, aunque recha-
zan que exista imposibilidad radical de pronunciarse
sobre la existencia de burbuja, como se puso de relieve
en el caso de Japn en plena vorgine de las valoracio-
nes (2000, pp. 41-48).
En conjunto, es razonable postular, como lo hace Krossner
(HKP, p. 7) que la dificultad de identificacin debera indu-
cir a la precaucin en el supuesto de que planteara la posible
desactivacin de una burbuja.
6.2. NO TODAS LAS CRISIS FINANCIERAS PROCE-
DEN DE BURBUJAS NI TODAS LAS CADAS DE LOS
PRECIOS DE LOS ACTIVOS FINALIZAN EN CRISIS
Antes se ha apuntado a la crisis argentina como ejemplo de
una fuerte crisis financiera sin que la correccin de precios
procediera de una burbuja entendida sta como alzas de pre-
8 ANLISIS FINANCIERO
cios excesivas en los mercados. Tambin se han producido
fuertes cadas en los precios de activos cotizados sin que ello
haya generado recesiones o deflaciones como las de Estados
Unidos en los aos treinta o la de Japn en los noventa. Las
bajas en el mercado de acciones de 1987 o la del NASDAQ
en el 2001 no se han traducido en movimientos recesivos
(Meltzer, HKP, p. 31, p.72). Estos episodios sugieren que el
impacto de la baja de precios sobre la economa depende de
la solidez de las instituciones y del balance financiero de los
agentes, o del acierto en la actuacin de las autoridades para
contrarrestar los efectos negativos (Mishkin y White, HKP, p.
72-75). La experiencia japonesa parece apuntar como sea-
la Ito (HKP, p. 550)- a que las bajas importantes de los pre-
cios pueden afectar a la actividad econmica si los bancos
son tenedores significativos de activos (acciones principal-
mente) o la cartera de prstamos sta respaldada, en gran
medida, por garantas de acciones e inmuebles.
Si se tiene en cuenta que el proceso alcista de precios acta
positivamente sobre el crecimiento econmico; que la even-
tual correccin no tiene por qu desembocar en crisis finan-
cieras ni en recesiones; y que la actuacin compensadora de
las autoridades, una vez que la cada se produce, parece ser
efectiva, la consecuencia es que la opinin predominante
apunta la necesidad de vigilancia pero no es proclive a inte-
rrumpir las alzas en los mercados aunque stas puedan ser
excesivas o se califiquen de exuberancias irracionales.
6.3. UN SISTEMA FINANCIERO DIVERSIFICADO ES
MS RESISTENTE PARA SUPERAR LOS EFECTOS
RECESIVOS DE UNA CRISIS EN LOS MERCADOS
FINANCIEROS
Como he sealado, en la dcada de los noventa se han con-
solidado los mercados, en especial los de acciones, como ins-
tituciones claves del sistema financiero. Al tiempo, la expe-
riencia de las fuertes cadas en las cotizaciones, o el estallido
de una burbuja, ha venido a demostrar la trascendencia de
que los intermediarios bancarios recojan el testigo y com-
pensen, reforzando su actuacin, el vaco que deja una va de
financiacin que se interrumpe bruscamente como sucede
con una crisis violenta de las cotizaciones en los mercados.
La discontinuidad es, precisamente, una caracterstica esen-
cial de los mercados de acciones y la inestabilidad que gene-
ra en el sistema econmico y financiero precisa, por tanto, de
instituciones compensadoras. En las fases alcistas de la bolsa
existe financiacin para cualquier proyecto empresarial que
se presente al mercado, lo que conlleva la sobreinversin y
que los inversores asuman niveles excesivos de riesgo del
que no tienen conciencia en la subida optimista y febril; con
la correccin de las cotizaciones la sequa es absoluta y las
nuevas emisiones desaparecen por completo. Esta disconti-
nuidad se produce tanto a nivel nacional como internacional,
y la sensibilidad de los tipos de cambio, as como las posibi-
lidades de obtener financiacin de los pases emergentes,
aparecen asociados a los humores del mercado de acciones.
Lo anterior explica que tras la entronizacin de las bolsas se
haya producido en los ltimos aos una corriente que ponde-
ra la actividad compensadora de los intermediarios banca-
rios, que han tenido un papel fundamental en las fases correc-
toras de las cotizaciones, que ensalza, en definitiva, las virtu-
des de la diversificacin en la conexin prestamistas-presta-
tarios. Reinhart (HKP, p. 557) destaca la mayor resistencia
ante las circunstancias crticas de los sistemas financieros
diversificados, como se comprob en la crisis burstil de
1987, en la de 1998 cuando se modific la actitud respecto de
riesgo de los mercados y desapareci la liquidez, y con la cri-
sis del NASDAQ que arras la capitalizacin de las empre-
sas tecnolgicas y elimin la posibilidad de obtener finan-
ciacin en los mercados; en todos los casos, la existencia de
mltiples vas de financiacin suaviz los efectos recesivos
de las crisis financieras sobre la economa real. Greenspan
(2000, p. 13) lo expresa con claridad:
Una de las cosas ms importantes, a mi juicio, es la creacin
de alternativas que permitan a los sistemas financieros con
problemas mantener un grado adecuado de intermediacin
financiera, incluso si su principal fuente de intermediacin,
ya sean bancos o mercados de capital, se paraliza con la cri-
sis. La existencia de mltiples vas de intermediacin finan-
ciera ha resultado til a Estados Unidos en las ltimas dca-
das....
6.4. LA ACTUACIN DE LAS AUTORIDADES TIENE
CARCTER ASIMTRICO
El alza en la valoracin de los activos tiene efectos positivos
para la economa. Afecta a la propensin al consumo, a la
disposicin para la inversin y coadyuva a la creacin de una
atmsfera favorable en los negocios. La mejora de las rela-
ciones se identifica, adems, con el xito de las polticas
seguidas y refrenda la oportunidad de las medidas adoptadas.
Si a esto se une la dificultad de distinguir si el fenmeno
alcista responde a las bases fundamentales de la economa, o
se trata de excesos especulativos generados por la propia
dinmica de los mercados, y el hecho advertido de que los
auges de las cotizaciones no tienen por qu desembocar for-
zosamente en crisis financieras, se entiende perfectamente
que los responsables de la economa contemplen con satis-
faccin los procesos alcistas. Slo cuando hay seales muy
notorias de que los excesos no son razonables y escapan a
cualquier justificacin, se plantean preocupaciones respecto

a la conveniencia de moderar la senda alcista.
Las enseanzas de la historia contribuyen al sesgo asimtri-
co. En 1929 el intento por parte de la Fed de frenar los exce-
sos especulativos degener en una catstrofe y ese episodio
es importante para prevenir actuaciones radicales con resul-
tados extremadamente inciertos. Mussa (HKP, p. 49) ha
apuntado lo leves que son las crticas a la actuacin de las
autoridades cuando para soslayar posibles problemas inyec-
tan liquidez y suavizan la poltica monetaria. La opinin
pblica no tiene la misma sensibilidad cuando se combaten
los precios de los bienes y servicios, que si se intenta frenar
la valoracin de activos.
En conjunto cabe decir que las autoridades se plantean la
moderacin de los procesos alcistas en situaciones excepcio-
nales, cuando hay alarma extendida sobre las posibles con-
secuencias de una espiral alcista completamente desbordada.
El caso japons constituye, en este sentido, un episodio que
ilustra del coste social de la inhibicin; pese a ello, en con-
junto, la experiencia se inclina hacia la prevencin para dete-
ner procesos alcistas y mayor aceptacin de intervenciones
tendentes a evitar desplomes excesivos de las cotizaciones o
carencias de liquidez. El que esas actuaciones permisivas no
hayan tenido hasta ahora- repercusiones inflacionistas
refuerza la predisposicin asimtrica.
6.5. LOS ACTIVOS A LOS CUALES SE PRESTA PAR-
TICULAR ATENCIN SON LOS INMUEBLES Y LAS
ACCIONES
La gama de activos susceptibles de valoraciones excesivas
es extensa. Kindleberger (1987, p. 281) resea los siguientes
activos que han sido objeto de burbujas o booms, aunque no
siempre hayan terminado en crisis financieras: materias pri-
mas, acciones nacionales, bonos y acciones extranjeros,
terrenos urbanos y suburbanos, propiedades rurales, segun-
das residencias, centros comerciales, fondos de inversin
inmobiliaria, aeronaves 747, petroleros, objetos de coleccin
tales como pintura, joyera, sellos, monedas, antigedades y,
recientemente, prstamos bancarios sindicados a pases
emergentes. Dentro de esas categoras amplias la especula-
cin suele centrarse en activos muy concretos: acciones de
compaas de seguros, reservas minerales en Amrica del
Sur, fincas productoras de algodn, inmuebles en parasos
fiscales, arte post-impresionista, etc. De esta amplia gama de
activos susceptibles de especulacin los que ms preocupan
por los eventuales efectos desestabilizadores son los inmue-
bles y las acciones puesto que conforman una parte funda-
mental de la riqueza de los agentes econmicos.
Las burbujas inmobiliarias inquietan de manera especial.
BURBUJAS E INESTABILIDAD 9
Goodhart (HKP, p. 472) seala que los terrenos e inmuebles
han sido muy importantes en cuanto a la interrelacin entre
valoraciones, prstamos bancarios e incidencia en la econo-
ma. Apunta, asimismo, que los Estados Unidos son un caso
especial por la mayor importancia de las acciones cotizadas en
la cartera de los agentes econmicos y la menor generalidad
de los booms inmobiliarios, limitados a determinadas reas.
Las valoraciones inmobiliarias producen especial inquietud
en el caso de que la presencia de los bancos sea importante,
y los inmuebles constituyan una parte considerable de las
garantas aportadas por prestatarios. Herring y Wachter
(HKP, p. 217) exponen que las crisis bancarias pueden pro-
ducirse sin burbujas inmobiliarias, y que stas no culminan
necesariamente en crisis bancarias ( 16 ). Sin embargo, los
dos fenmenos estn correlacionados en un nmero signifi-
cativo de casos, tanto en pases desarrollados como emer-
gentes, dependiendo del peso del sector bancario en el siste-
ma financiero. Especial relevancia tiene, en este sentido, la
burbuja japonesa. En el caso japons, tuvo lugar una burbu-
ja inmobiliaria y, al tiempo, otra burstil que actuaba de
forma interrelacionada alimentndose mutuamente ( 17 ). Las
altsimas valoraciones inmobiliarias servan como garantas
en los prstamos bancarios; las extraordinarias cotizaciones
de las acciones se justificaban por el valor de los terrenos de
las empresas; y el propio sistema bancario, con carteras de
acciones muy importantes, participaba activamente en la
conexin de las dos burbujas y en l se embalsaron los exce-
sos en las valoraciones. El proceso ha tenido como conse-
cuencia una dcada de estancamiento y una gran crisis ban-
caria que an perdura. Como han sealado Okina y
Shiratsuka (HKP, p. 89):
Cuando se considera la experiencia de la burbuja japonesa,
sta puede caracterizarse por que intensific la inestabilidad
del sistema financiero, amplificando por esa va el impacto
negativo del estallido de la burbuja.
7. EL PAPEL DE LOS BANCOS CENTRALES
En una intervencin, a mi juicio muy importante, Greenspan
(2004) ha revisado la dificilsima posicin en que se encuen-
tra un banco central para hacer frente a los problemas que
pueden derivarse de los excesos en la valoracin de activos.
La intervencin es significativa puesto que se refiere a sus
actuaciones anteriores, responde a las crticas a su gestin, y
se pronuncia sobre las propuestas de actuacin alternativa:
Quizs la mayor irona de la dcada pasada resida en que el
xito gradual en el control de la inflacin puede haber con-
tribuido a la burbuja del precio de las acciones en la ltima
parte de los noventa. Considerando lo sucedido en aquellos
10 ANLISIS FINANCIERO
aos, es evidente que los crecimientos en la productividad deri-
vados de los impulsos tecnolgicos promovieron una mejora en
las expectativas de mejora en los beneficios, y por tanto en los
precios de las acciones. Al tiempo, el entorno de mayor estabi-
lidad macroeconmica reduca la percepcin del riesgo (p. 3). sar, con una acertada actuacin, los posibles efectos pertur-
El Presidente de la Reserva Federal se remite a una interven-
cin previa de Julio de 1999 en la cual adverta que ese entor-
no era proclive a las reacciones eufricas susceptibles de ele-
var los precios a niveles difciles de sostener, incluso contan-
do con que el menor riesgo apreciado por los agentes se
correspondiera con la realidad (Ibidem, p. 9).
De manera que la preocupacin por las valoraciones de los
activos es un asunto de plena vigencia que se manifiesta en
la profusin de investigaciones y anlisis. B.M. Friedman
(HKP, p. 460) seala que el gran inters en los precios de los
activos en la actualidad se explica por las posibles implica-
ciones para la poltica monetaria y apunta a un triple frente:
1) su consideracin puede mejorar la gestin de la poltica
monetaria; 2) coadyuva a comprender la experiencia japone-
sa de los ltimos diez aos; y 3) refuerza la tendencia que
parece existir, sobre todo fuera de los Estados Unidos a
ampliar el marco, para algunos demasiado estrecho, de los
objetivos de la poltica monetaria.
Se entiende, as, el inters de promotores tan significados
como el Banco de la Reserva Federal de Chicago y el Banco
Mundial para celebrar encuentros monogrficos como el que
ha dado lugar a la aparicin del libro que estoy utilizando
como referencia bsica de esta reflexin. Es evidente que los
incrementos de la riqueza estimulan las decisiones de gasto e
inversin y que las reducciones operan en sentido contrario;
sin embargo, cuando se plantea una posible estrategia para
suavizar los excesos en una y otra direccin han de afrontar-
se las limitaciones que tenemos los economistas para com-
prender temas tales como: las razones que explican en la rea-
lidad los precios de los activos; el funcionamiento de la pol-
tica monetaria; y la respuesta de los agentes a los estmulos
de carcter monetario (Reinhart, HKP, pp. 553, 554).
Un punto de partida de la reflexin podra ser que las burbu-
jas (la gnesis y finalizacin) agudizan las tendencias que de
otra forma corresponderan a una evolucin ms ordenada
del ciclo econmico. Sin embargo, ni eso puede plantearse
sin discusin. Antes bien, lo que parece observarse es una
reduccin de la volatilidad macroeconmica en las ltimas
dcadas que algunos analistas atribuyen a la mayor integra-
cin financiera, al menos en los pases que ms han avanza-
do en esa direccin (Kose et. al. 2003). Segn otros, la menor
volatilidad se debe, en una parte significativa, a las mejoras
en la conduccin de la poltica monetaria (Bernanke 2004).
Si eso fuera as, cabra pensar, al menos en los Estados
Unidos, que los episodios de excesos en las valoraciones han
tenido una incidencia econmica menor, puesto que la actua-
cin de las autoridades monetarias ha sido capaz de compen-
badores que las burbujas hubieran podido ejercer sobre la
evolucin de la economa. Una visin menos optimista cali-
ficara como prematuros los parabienes, puesto que no ha
pasado suficiente tiempo para que se consideren completa-
mente asimilados por el sistema econmico los costes de los
excesos (sobreinversiones extraordinarias en algunos secto-
res y reduccin del ahorro) ni las consecuencias que pueden
derivarse de la actuacin de los agentes como respuesta a los
estmulos dirigidos a suavizar los efectos de la baja en el pre-
cio de los activos, en particular el fuerte endeudamiento
impulsado por tipos de inters reducidos (The Economist,
2004).
No obstante, es preciso distinguir la volatilidad del creci-
miento econmico y la especficamente financiera o burstil.
Los estudios realizados sobre perodos amplios de tiempo no
ofrecen conclusiones claras al respecto pero, como apunta
Reinhart (HKP, pp. 557, 558), 8 de las 10 variaciones diarias
ms importantes en el ndice Dow Jones desde 1946 se han
producido en los ltimos 15 aos. Lo que si puede afirmarse,
pues, es que el protagonismo de los mercados financieros, y
la nueva organizacin institucional del mundo de la inversin
propicia variaciones sbitas en la valoracin de activos.
Los bancos centrales se sitan en el centro de la escena. Hace
dos dcadas el mbito de su actuacin se limitaba prctica-
mente al sistema bancario, principal canal de transmisin de
la poltica monetaria. Su perspectiva debe ampliarse ahora a
la valoracin de activos y en particular, por su inmediatez y
volatilidad, han de vigilar la evolucin de los mercados de
valores para cumplir con su misin de controladores de la
inflacin y de la estabilidad del sistema financiero; y en un
marco ms amplio de su actuacin, debe establecer las con-
diciones que permitan el crecimiento de la produccin y el
empleo.
Esta preocupacin por la valoracin de los activos y por ase-
gurar la fluidez de los mercados en los cuales se fijan los pre-
cios no es algo coyuntural debido a la inquietud por pertur-
baciones puntuales recientes. Greenspan (2004, p. 8) lo expo-
ne con claridad:
... el precio de los activos se mantendr como tema de inves-
tigacin para los bancos centrales en los prximos aos.
Conforme se eleva la proporcin de activos y pasivos brutos
respecto al Producto Nacional, como consecuencia de la cre-
ciente intermediacin financiera domstica e internacional,

aumentar la relevancia del precio de los activos en relacin
al de los bienes.
Admitida, pues, la vigencia de la preocupacin de los bancos
centrales, el tema crucial es cual debera ser la posicin de
estas instituciones respecto a la valoracin de activos y, de
manera especfica, su respuesta ante las burbujas. Ese inte-
rrogante obliga a formular otras preguntas sobre las cuales
las respuestas difieren, en ocasiones de manera radical, aun-
que ms a menudo en matices significativos. Las posiciones
al respecto se orientan en funcin de las respuestas a las pre-
guntas siguientes:
- Existe gran dificultad para detectar excesos en las valora-
ciones y calificarlos como burbujas. En el supuesto de que
fuese posible, deberan moderar la tendencia en su etapa de
gestacin?
- En caso afirmativo, tienen instrumentos y capacidad para
hacerlo?
- Si se asumiera una posicin activa, habran de incorporar
la valoracin de activos al diseo de la poltica monetaria, o
seran ms recomendables actuaciones puntuales y discre-
cionales?
- Si no se juzgara posible, relevante, o conveniente la actua-
cin preventiva, deberan reaccionar si se produjera una
correccin importante de las valoraciones?
- La actuacin respecto de las burbujas, debe encuadrarse
en la evaluacin de la estabilidad del sistema financiero?
La sntesis siguiente, que slo pretende precisar los rasgos
esenciales, seguir el orden de las cinco cuestiones planteadas.
7.1. CONVENIENCIA DE MODERAR LOS EXCESOS DE
LAS VALORACIONES EN SU ETAPA DE GESTACIN
La posicin ms beligerante es la de Cechetti et. al. (2000).
Estos autores son partidarios de incorporar la valoracin de
activos a la informacin que utilizan los bancos centrales
para definir la poltica monetaria; entienden que es posible
pronunciarse sobre cundo los niveles de cotizacin alcan-
zan cotas extraordinarias. Admiten que el intento de deter-
minar estos niveles esta plagado de dificultades pero, an
as, es preferible tomarlos en consideracin puesto que
ayuda a prevenir asignaciones ineficientes de recursos sus-
ceptibles de producirse en un escenario dominado por booms
y cracs; tambin coadyuvara a la correccin de las propias
tensiones inflacionistas que constituyen el objetivo clave de
la poltica monetaria. Adems, argumentan, en otros par-
BURBUJAS E INESTABILIDAD 11
metros normalmente utilizados para disear la poltica
monetaria tambin es difcil un clculo preciso:
... hemos argumentando que algunas de las dificultades que
presenta una estimacin de la valoracin adecuada de las
acciones tambin se presentan en la estimacin del creci-
miento potencial y de la tasa de desempleo, dos parmetros
utilizados de manera rutinaria por los bancos centrales para
preparar sus previsiones de inflacin.
Concluimos, por tanto, que las dificultades de medicin, an
siendo reales, no deben ser obstculo para incorporar infor-
macin de los mercados de activos al diseo de la poltica
monetaria (Ibidem, p. 50).
Tener en cuenta las valoraciones de activos no significa, para
estos autores, que con ello se eliminen las asignaciones ina-
decuadas, pero se conseguira que fueran de entidad menor,
y sobre todo no implica que los bancos centrales las incluyan
en los objetivos a alcanzar por la poltica monetaria (Ibidem,
p. 58).
En la aportacin de tres de los autores incluida en el libro
que utilizo como principal referencia (HKP) reiteran su argu-
mentacin y precisan an ms su propuesta de suavizar los
excesos en las valoraciones:
Elevar los tipos de inters modestamente cuando el pre-
cio de los activos sobrepase un nivel determinado, y redu-
cirlos cuando caiga por debajo, tender a contrarrestar el
impacto sobre el output y la inflacin de dichos excesos,
coadyuvando as a la estabilidad macroeconmica (HKP,
p. 429).
Adems de esa labor preventiva de excesos, estos autores se
pronuncian sobre lo adecuado de intervenir para cortar los
procesos manifiestamente exagerados. No se trata de actuar
ante fluctuaciones de poca entidad pero si cuando sobrepa-
sen niveles alarmantes, por lo que critican las actitudes fun-
damentadas en un respeto absoluto a la correccin de las
cotizaciones, en el sentido de que stas recogen toda la infor-
macin disponible en el marco de mercados eficientes.
Hay ocasiones en que es evidente la distorsin en la asigna-
cin de los recursos producidos por los excesos:
Ejemplos recientes son los precios de las acciones y terre-
nos en Japn en 1989 y los del Nasdaq al final de 1999 y
comienzos del 2000. Aunque una parte de esos altos niveles
pudiera justificarse por fundamentales, pocos negaran que
la dinmica del mercado contribuy a la sobrevaloracin. En
definitiva, en orden a reducir la inflacin y la volatilidad del
crecimiento econmico, es importante que los banqueros
12 ANLISIS FINANCIERO
centrales respondan a estas grandes y relativamente obvias
alteraciones en la asignacin de los recursos (Ibidem, p.
440).
Esa propuesta tan decidida es sostenida prcticamente en
solitario. Las actitudes cautelosas son mucho ms numerosas,
pero incorporan matices interesantes que ayudan a apreciar el
contorno, las dificultades, y la relevancia de los problemas
que se plantean. La investigacin de Stock y Watson (2003)
no arroja resultados slidos que permitan calificar el nivel de
cotizacin de las acciones como predictor econmico fiable
con carcter general. Gilchrist y Leahy (2002) revisan los tres
argumentos que se utilizan para que la poltica monetaria
tenga en cuenta la valoracin de los activos. El primero, que
el precio de los activos forma parte del nivel general de pre-
cios; en segundo lugar, que predicen la inflacin; por ltimo,
que existen vnculos estructurales entre la valoracin de los
activos y el consumo y la inversin. Estos autores rechazan
los dos primeros argumentos dada la escasa capacidad pre-
dictiva de las tensiones inflacionistas. El tercer argumento lo
consideran correcto pero no proporciona una base consisten-
te para la poltica monetaria; esto es as, porque las varia- tipos de inters aumentaran cuando los activos suben y al
ciones de los precios de los activos tienden a estar correla-
cionadas positivamente con las de la inflacin y la produc-
cin, y las polticas basadas en estas variables ya incluyen la
mayor parte de las reacciones que se produciran teniendo en
cuenta la valoracin de los activos (Ibidem, p. 76).
Resulta claro que el valor de los activos incide en la activi-
dad econmica, pero eso no significa que proporcione un asi-
dero vlido para la poltica monetaria:
En ltimo trmino los precios de los activos son variables
endgenas que reflejan la actuacin de variables subyacen-
tes, tales como el stock de capital, el nivel de productividad,
y el valor neto de las empresas. Parece que tiene ms sentido
fundamentar la poltica directamente en esas variables
(Ibidem, p. 83).
El papel que se asigne a las valoraciones de los activos se
sita en consonancia con la idea que se tenga de la formacin
de los precios de los activos en los mercados. La cuestin
sigue en pie si se admite que esas valoraciones pueden tener
un componente autnomo, susceptible de llegar a ser muy
importante en ocasiones, por la propia dinmica de los mer-
cados. La posicin de Bernanke y Gertler (2000) constituye
una referencia fundamental. Su punto de partida es que los
precios de los activos, que en las dos ltimas dcadas han
experimentado variaciones considerables, son variables
endgenas y an cuando haya etapas en las cuales aparecen
desconectadas de la economa, si se acepta la teora de la
eficiencia del mercado, los bancos centrales no deberan pre-
ocuparse de la volatilidad de las valoraciones, que slo habr-
an de tenerse en cuenta en la medida en que proporcionara
informacin til sobre la situacin de la economa. El pano-
rama cambia, sin embargo, si la volatilidad de los activos no
responde a los fundamentales y si las alteraciones de los pre-
cios tienen un impacto significativo. En esas circunstancias
la volatilidad es factor de inestabilidad independiente de la
marcha de la economa y debe ser tenida en consideracin
(pp. 5-6).
Limitando la atencin al interrogante planteado, la cuestin
queda subsumida, no obstante, en las frmulas para actuar
que incorpora la adopcin de una poltica monetaria basada
en la consecucin de un objetivo de inflacin nominal (infla-
tion-targeting) con flexibilidad para estabilizar la economa
en el corto plazo ( 18 ). En efecto, ese marco induce a los ges-
tores a ajustar automticamente los tipos de inters si se pro-
duce inestabilidad en el precio de los activos u otras pertur-
baciones financieras (Ibidem, p. 14). La respuesta es clara y
directa; dado que un aumento del precio de los activos esti-
mula la demanda agregada, y una disminucin la reduce, los
contrario:
En resumen, el objetivo de inflacin flexible proporciona un
esquema unificado y efectivo para alcanzar la estabilidad
macroeconmica y la financiera. Dado el firme compromiso
de estabilizar la inflacin esperada, no es ni necesario ni
deseable que la poltica monetaria responda ante cambios en
el precio de los activos, excepto en la medida que estos ayu-
den a predecir presiones inflacionistas o deflacionistas
(Ibidem, p. 46).
En una aportacin posterior los autores se reafirman en su
planteamiento incorporando dos notas que me parecen signi-
ficativas. La primera, que hasta ahora este esquema no ha
sido contrastado ante fuertes alteraciones en el precio de los
activos; la segunda, que al margen de los modelos formales
les preocupa que los beneficios adicionales, si existe alguno,
de la respuesta del banco central ante alteraciones en el pre-
cio de los activos, conllevan efectos sobre la psicologa del
mercado que, como ensea la historia, son peligrosamente
impredecibles (Bernanke y Gertler, 2001, p. 253).
En abierta contraposicin con estas ideas se sitan las de
Cechetti et. al (2000, HKP). A su juicio, los bancos centrales
deben reaccionar ante variaciones del precio de los activos que
distorsionen el consumo y la inversin provocando excesos y
correcciones que afecten a la inflacin y a la produccin:
Subir lentamente los tipos de inters segn se produzcan
alzas en los precios de los activos por encima de lo que se
entienden niveles normales, y bajarlos tambin con pruden-

cia cuando las valoraciones se depriman, tendera a suavizar
el impacto de las burbujas sobre la produccin y la inflacin
contribuyendo a mejorar la estabilidad macroeconmica.
Adems, si los agentes conocieran que la poltica monetaria
actuara de esta forma (lean against the wind), se podra
reducir la posibilidad de que se produjeran burbujas, lo cual
contribuira a una mayor estabilidad macroeconmica
(HKP, p. 429).
Incluso admitiendo que sea posible identificar las burbujas,
al menos en algunos casos, la posicin de Greenspan (2004,
p. 4) es extremadamente cautelosa:
Est lejos de ser obvio que las burbujas, incluso si pueden
identificarse pronto, puedan desactivarse a un coste menor
que una contraccin econmica sustancial y una posible
desestabilizacin financiera que son los resultados que pre-
tenderamos evitar.
Tambin Trichet expresa la necesidad de extremar la cautela
porque sera como abrir la caja de Pandora si empezamos a
establecer los parmetros claves en funcin de los cambios
en las cotizaciones HKP, p. 16). Adems, queda otra cues-
tin relevante, el activo que debera considerarse; debera
tenerse en cuenta el precio de las acciones, el de los inmue-
bles, el tipo de cambio, o el coste del capital? (p. 22).
En clara sintona con la posicin de Bernanke y Gertler se
sita Goodfriend (HKP):
El anlisis que contiene este trabajo junto a la considera-
cin de la experiencia histrica sugiere que la poltica mone-
taria no debera reaccionar directamente a los precios de los
activos. Segn esta recomendacin, los precios de los acti-
vos seguiran teniendo un papel indirecto importante en la
poltica monetaria contribuyendo a predecir la demanda
agregada y la inflacin. Pero el precio de los activos no
deberan influir directamente sobre la fijacin de los tipos de
inters (p. 445).
Al hacer referencia al planteamiento de Bernanke y Gertler
se aluda a su posicin segn la cual los banqueros centrales
slo deberan tener en cuenta los precios de los activos en la
medida que proporcionaran informacin til sobre la situa-
cin de la economa. Es evidente que esa propuesta traslada
la cuestin haca la validez de los precios de los activos para
contribuir a comprender la situacin de la economa y si es
posible anticipar las tendencias de los objetivos fundamenta-
les, en particular de la inflacin, y en el caso de los Estado
Unidos tambin del crecimiento econmico. Tampoco esta
conexin es lo suficientemente clara como para que exista
un acuerdo general al respecto. B.M. Friedman precisa que
BURBUJAS E INESTABILIDAD 13
no se trata de pronunciarse sobre si los precios de los activos
con correctos, o no, de acuerdo con los datos fundamentales,
esto es, de si incorporan toda la informacin relevante de
acuerdo con la teora de los mercados eficientes. La cuestin
que se plantea es si incorporan informacin adicional que
permita perfilar mejor los objetivos de la poltica monetaria.
Ahora bien, si los precios de los activos no contienen tal
informacin, como parece ser la opinin de la mayora de los
economistas monetarios, el banco central debera ignorarlos
(HKP, pp. 459-460).
La experiencia de la actuacin de la Reserva Federal en 1929
es determinante para la posicin de McGrattan y Prescott
(HKP). A su juicio el papel de la Reserva Federal es mante-
ner la eficiencia en el sistema de pagos y en la asignacin del
crdito, pero su funcin no es involucrarse en la valoracin
de los activos. Pronunciarse sobre la sobrevaloracin o infra-
valoracin de los activos es un papel que corresponde a los
economistas que deben transmitirlo a la opinin pblica: Si
el pblico tuviera esa informacin y la utilizara no se plan-
teara el problema de la valoracin incorrecta de las accio-
nes (p. 274).
Formular juicios respecto al precio de los activos entraa un
notable riesgo de equivocarse para el que lo haga; si lo hace
el banco central, puede afectar al prestigio de la institucin y
a la eficacia de la poltica monetaria al socavar la credibili-
dad de sus juicios y el rigor de sus anlisis. Mishkin y White
(HKP) critican que los bancos centrales pongan atencin
excesiva a las burbujas porque pueden cometerse errores con
suma facilidad dado que la mayor parte de las fluctuaciones
en la cotizacin de las acciones se producen por razones aje-
nas a la poltica monetaria, bien sean reflejo de variables
fundamentales de carcter real o por animal spirits; de
manera que el vnculo entre poltica monetaria y cotizacio-
nes es muy tenue, y la capacidad efectiva de incidir en las
cotizaciones muy limitada.
De esta forma, si el banco central se muestra partidario de
que las cotizaciones se muevan en discurso en 1996 sugi-
riendo que el mercado de acciones poda ser preso de la
exuberancia irracional el nivel del Dow Jones estaba situa-
do en 6.500. Esa manifestacin no impidi que el mercado
continuara subiendo hasta superar los 11.000 (Ibidem, p.
75).
Otro peligro para los bancos centrales de implicarse en la
evolucin de las valoraciones es que se les acuse de ejercer
un poder y un control excesivo; precisamente, el xito de los
bancos centrales en las ltimas dcadas se ha fundamentado
en que se ha limitado su mbito de actuacin, comunicando
activamente lo que pueden o no pueden hacer, lo cual se ha
14 ANLISIS FINANCIERO
traducido en apoyo pblico a favor de su independencia.
Seguramente es oportuno finalizar este apartado destacando
a Kindleberger (1995) como uno de los pioneros en advertir
el dilema al que podan enfrentarse los bancos centrales ante
la volatilidad de los mercados. La poltica econmica ha
ignorado a los mercados de activos pero:
Cuando la especulacin amenaza con elevaciones sustancia-
les en el precio de los activos, con un posible colapso de los
mercados ms tarde infringiendo daos en el sistema financie-
ro, o si las condiciones domsticas aconsejan una poltica
determinada y el entorno internacional otra, las autoridades
monetarias se enfrentan a un dilema que exige pronunciarse, y
no recurrir al libro de recetas aceptado. Esa conclusin puede
ser incmoda. Sin embargo, creo que es realista (p. 35).
7.2. CAPACIDAD EFECTIVA DE ACTUACIN
Llaman la atencin Borio y Lowe sobre lo escasamente pre-
decibles que son los efectos de una actuacin correctora.
Calibrar la repercusin de cualquier medida es extremada-
mente difcil:
De una parte, por ejemplo, pequeos incrementos del tipo
de inters pueden no ser suficientes para contener los exce-
sos. Incluso se ha argumentado que, paradjicamente, puede
ser contraindicado si contribuye a disipar dudas respecto a la
credibilidad del banco central como garante de la estabilidad
de precios, impulsando el optimismo de los participantes en
el mercado en el sostenimiento del boom. De otra parte, con
grandes incrementos se corre el riesgo de provocar una rece-
sin econmica innecesaria (HKP, p. 261).
Bernanke (2003) se muestra contundente en su rechazo a que
los bancos centrales se involucren en la valoracin de activos
en general y en la desactivacin de las burbujas en particular.
Existe una gran dificultad en detectarlas en su formacin; es
muy cuestionable que en una economa de mercado el banco
central se erija en rbitro respecto al valor de los activos; y el
problema se hace an ms complejo si la burbuja afecta a un
activo concreto y no al conjunto de stos.Pero adems, mode-
rar el precio de las acciones mediante la politica monetaria
puede exigir elecciones desproporcionadas:...una elevacin
por sorpresa de 25 puntos bsicos puede esperarse que baje
el precio de las acciones poco ms de un 1 por ciento.... De
forma que incidir significativamente sobre el mercado puede
requerir una elevacin considerable con resultados inciertos
sobre el efecto en el precio de las acciones y en la situacin
econmica (p. 8).
Una posicin parecida es la sostenida por Greenspan. En el
discurso citado de Enero de 2004 pasa revista a los efectos de
las variaciones de los tipos de inters sobre el nivel de coti-
zacin de las acciones. De hecho, nuestra experiencia en las
dos ltimas dcadas sugiere que una contraccin monetaria
moderada, que influya negativamente en el precio de las
acciones sin que se produzcan efectos sustanciales sobre la
actividad econmica, se ha asociado a menudo con
ulteriores incrementos en las cotizaciones. Desde mediados
de 1999 a Mayo del 2000 el tipo de inters de los fondos
federales se elev en 150 puntos bsicos y el mercado conti-
nu su trayectoria alcista: La idea de que una contraccin
bien dosificada poda haberse calibrado para impedir la bur-
buja de ltimos de los noventa y preservar la estabilidad eco-
nmica es, casi con seguridad, una ilusin (p. 4).
Tambin sale al paso Greenspan sobre la posibilidad de desac-
tivar una burbuja, sin consecuencias econmicas apreciables,
mediante la modificacin del margen requerido para la compra
de las acciones, puesto que los compradores pueden acudir a
diversas fuentes, y sobre todo pueden conseguir el apalanca-
miento deseado en los mercados de derivados (p. 10).
La crtica a Greenspan de la revista The Economist (2004)
pone de relieve, por otra parte, que en otros bancos centrales
y foros importantes (BIS) se ha considerado con simpata la
idea de que la poltica monetaria debe responder en ocasio-
nes cuando se produzcan alzas fuertes en el precio de los acti-
vos. De hecho la posicin criticada supone actuar a posterio-
ri suavizando las consecuencias del estallido de la burbuja, si
sta se produce, lo cual implica asistir sin tomar medidas a
los desequilibrios y excesos que provocan las burbujas en su
desarrollo.
7.3. SI SE ASUMIERA UNA POSICIN ACTIVA, DEBE-
RA INCORPORARSE LA VALORACIN DE ACTIVOS
AL DISEO DE LA POLTICA MONETARIA?
Como ha podido apreciarse existen diferencias notables en
cuanto a la actitud que deberan adoptar los bancos centrales
respecto a las modificaciones en la valoracin de los activos.
La unanimidad es mucho mayor en el rechazo a que el precio
de stos se incorpore, de manera formal y explcita, a los
modelos o pautas de decisin. Incluso los ms proclives al
activismo insisten en que No estamos diciendo, ni hemos
dicho nunca, que los gestores adopten como objetivo a con-
seguir el precio de los activos (Cechetti et. al. HKP, p. 428).
La propuesta de los autores citados es que los bancos centra-
les tengan en cuenta el precio de los activos como informa-
cin y que adopten medidas compensadoras para suavizar las
fluctuaciones pero eso no significa que propongan pronun-
ciarse sobre cotas en las valoraciones para actuar en conse-
cuencia (Cechetti et.al. 2000. p. 58).Esa posicin activa tam-

poco se plantea en el caso de variaciones moderadas, sino
cuando tengan una magnitud tal que amenacen la correcta
asignacin sobre los recursos y se presuma que generen ines-
tabilidad.
Las vas y dificultades para establecer una accin preventiva
que tenga en cuenta el precio de los activos es sintetizada por
Ito (HKP). Las posibilidades son: incorporar las valoracio-
nes en las pautas de decisin, o incluirlas en los ndices de
precios de consumo. Las crticas a esta posicin se funda-
mentan en los puntos siguientes: 1) Es difcil identificar si un
alza de cotizaciones corresponde a una dinmica sostenible
(basada en aumentos de productividad, p. ej.) o es una bur-
buja; puede ser difcil llevar a cabo la accin correctora (caso
de Japn); o es posible un pronunciamiento prematuro
(Greenspan y su manifestacin de exuberancia irracional en
1996). 2) Existen desfases temporales de carcter incierto
entre valoraciones e ndice de precios al consumo, y no hay
garantas de que las variaciones en el tipo de inters sean un
corrector efectivo. 3) La volatilidad en el precio de los acti-
vos se traslada a la poltica monetaria. 4) Es muy difcil de
calibrar la reaccin adecuada.
Desde la posicin activista se contesta que es posible pro-
nunciarse sobre la sobrevaloracin de los activos; adems,
otras variables de difcil concrecin se utilizan en la poltica
monetaria; por ltimo, el ndice de precios debera conside-
rar el consumo permanente lo cual justificara la inclusin de
los activos a travs de esa va (p. 549).
Que el precio de los activos debe tenerse en cuenta por las
autoridades monetarias se acepta con generalidad; ahora
bien, si existen discrepancias en cuanto a respuestas autom-
ticas, un terreno de mayor acuerdo se sita en la discrecio-
nalidad, la ambigedad, y la dimensin de los excesos en las
valoraciones. Mussa (HKP) advierte que, de hecho, los pre-
cios de los activos ya son considerados por los responsables
de la poltica monetaria y, aunque su volatilidad no haga
aconsejable la incorporacin a las pautas regulares de actua-
cin en determinadas circunstancias que no es posible deter-
minar a priori, la poltica monetaria se ajusta consideran-
do el precio de los activos.
Esa afirmacin no implica que se acte necesariamente
cuando se produzca un boom alcista puesto que la poltica
monetaria es un instrumento demasiado tosco para incidir
sobre cualquier exceso que se presuma, sin afectar a otras
variables que se comportan con ms normalidad.
Adems, las desmesuras deben calibrarse en funcin del
dao potencial que puedan infringir al sistema financiero y
econmico; todo lo cual refuerza la discrecionalidad en la
BURBUJAS E INESTABILIDAD 15
actuacin correctora. En esta lnea se sita la reflexin de
Mussa (HKP). En su opinin en la burbuja de las acciones de
Internet la inversin de las empresas no era muy elevada, y
aunque la valoracin de los activos afectara al consumo de
las familias su impacto no fue excesivo. La burbuja que se
form en las empresas de TMT (Telecomunicaciones,
Medios y Tecnologa) en 1999-2000, con un peso decisivo
en el NASDAQ y cifras espectaculares de inversin si debe-
ra haberse intentado desactivar:
Mi posicin entonces y ahora es que la Reserva Federal
debera haber tomado medidas restrictivas ms agresivas en
su poltica monetaria durante 1999 y la primera parte del
2000 (p. 44).
De manera que en la realidad, a su juicio, existen datos para
que un analista atento e informado se pronuncie sobre la con-
veniencia de controlar los excesos en las valoraciones y, por
tanto, tambin para calificar los principales errores cometi-
dos por los bancos centrales en relacin a los episodios mas
importantes. Segn Mussa, las equivocaciones de la Reserva
Federal en la gestin de la poltica monetaria de finales de
los aos veinte y primeros treinta son el Monte Everest de
los fallos. En comparacin, los errores de la burbuja de
1999-2000 tienen ms bien las proporciones de Capitol
Hill, un promontorio cuya significacin poltica supera, con
mucho a su importancia geogrfica (Ibidem, p. 47). En el
caso japons estaba muy claro la necesidad de intervenir con
decisin y los fallos de finales de los ochenta y primeros
noventa seguramente merecen la calificacin del Monte Fuji
en esa escala montaosa (Ibidem, pp. 47, 48).
Por otra parte, apunta Mussa, es difcil para los bancos cen-
trales explicar su reticencia a tener en cuenta los precios de
los activos en sus decisiones, cuando una mayora de los
analistas externos al banco central creen que deberan tomar-
se en consideracin (Ibidem, p. 49). Para este economista,
los bancos centrales no deberan concentrarse en explicar
cmo incorporan el precio de los activos a la poltica mone-
taria, sino poner nfasis en su responsabilidad de salvaguar-
dar la estabilidad macroeconmica. Por supuesto, la decisin
es extremadamente difcil, sobre todo cuando no se advier-
tan signos de inflacin que justifiquen el intento de frenar la
escalada de los precios de los activos. An as los bancos
centrales tienen que afrontar el hecho de que su tarea funda-
mental no es maximizar su popularidad (Ibidem, p. 50).
Los bancos centrales, pues, no deben mantenerse al margen
del comportamiento del precio de los activos puesto que su
evolucin influye en las decisiones del consumo actual y del
futuro y afectan a la tasa de inflacin. Esa es la propuesta de
Reinhart (HKP), si bien la implicacin debe tener lugar cuan-
16 ANLISIS FINANCIERO
do se produzcan grandes variaciones en los precios de los acti-
vos, no slo porque su incidencia en las variables es mayor
sino porque una gran alteracin puede afectar a la estimacin
por el mercado de los datos fundamentales de la economa. De
ah que una poltica compensadora debera tolerar alguna des-
viacin de la senda prevista en evolucin de los precios en los
bienes y servicios, con tal de favorecer la estabilidad macroe-
conmica con una visin de largo plazo (p. 557).
La opinin de los que tienen la responsabilidad directa de
adoptar decisiones es mucho ms precavida, y destacan las
dificultades para evaluar la autntica dimensin as como la
incidencia de los cambios en las valoraciones. Trichet (HKP)
declina la idea de considerar el precio de los activos en un
plano similar al de los bienes y servicios ya que la informacin
que contiene la evolucin de los precios es muy distinta y, ade-
ms, la volatilidad de los activos es mucho mayor, especial-
mente en un entorno de inflacin reducida.
La discrecionalidad es obligada si se tiene en cuenta que los
cambios en la estructura productiva y en la incidencia de las
variables financieras sobre las reales, as como el dinamismo y
velocidad de transmisin de impulsos de los mercados finan-
cieros, hacen que los coeficientes histricos, las experiencias
del pasado, sean poco adecuadas para afrontar las situaciones
ms graves, producidas en ocasiones por acontecimientos sin-
gulares en los cuales la incertidumbre domina sobre el riesgo
cuantificable. En esa lnea se sita la argumentacin de
Greenspan (2004):
... debemos afrontar el hecho de que slo un nmero limita-
do de riesgos puede cuantificarse con alguna confianza.
Incluso esos riesgos son generalmente cuantificables slo si
aceptamos el supuesto de que el futuro ser, al menos en
algunos aspectos importantes, parecido al pasado (p. 6).
De ah que la discrecionalidad sea fundamental para afrontar
situaciones singulares que no es posible incorporar en pautas
de reaccin, y que el juicio y la determinacin del responsa-
ble de la gestin sea fundamental: En momentos cruciales,
como en nuestra historia reciente 1987; 1997-8; y
Septiembre del 2001- las reglas son inadecuadas (Ibidem, p.
7). Los bancos centrales son conscientes de que las variacio-
nes del precio de los activos inciden sobre el Producto
Nacional pero, al menos hasta ahora, no se han incorporado
a los objetivos de la poltica econmica aunque sean tenidos
en cuenta a travs del prisma de la consecucin de los obje-
tivos perseguidos (Ibidem, p. 8).
Terminar este apartado aludiendo al planteamiento de Bordo
y Jeanne (2002) que ilustra muy grficamente el dilema del
banco central y los trminos en los cuales debe formularse la
decisin:
La poltica monetaria contractiva en el boom puede consi-
derarse como un seguro contra el riesgo de desordenes finan-
cieros y reales provocados por un estallido posterior. El segu-
ro obviamente no es gratis: la concentracin en la poltica
monetaria supone un sacrificio en trminos de objetivos
macroeconmicos inmediatos. Sin embargo, permitir que el
boom contine sin freno entraa el riesgo de mayores costes
ms adelante. La tarea de las autoridades monetarias es cali-
brar los costes y beneficios relativos de una contraccin pre-
ventiva en un boom del precio de un activo (p. 3).
7.4. SI NO SE JUZGA POSIBLE, RELEVANTE O CON-
VENIENTE UNA ACTUACIN PREVENTIVA,
DEBEN REACCIONAR SI SE PRODUCE UNA
CORRECCIN IMPORTANTE DE LAS VALORACIO-
NES?
Los bancos centrales han sido acusados de dudas y vaci-
laciones ante un boom pero de actuar, en cambio, con mucha
mayor decisin y contundencia cuando tiene lugar una cada
importante de las valoraciones. En definitiva se les imputa un
comportamiento asimtrico que, seguido de forma reiterada,
tiene repercusiones en la conducta de los agentes en los mer-
cados, incentivando de manera particular el riesgo moral:
En la medida en que los agentes econmicos crean que el
banco central har uso en ltimo trmino de la red de seguri-
dad (safety net), se incentiva la inversin en proyectos de
mayor riesgo para obtener niveles superiores de rentabilidad,
considerando que las prdidas potenciales muy probable-
mente seran limitadas (Trichet, HKP, p. 17).
La asimetra se explica, en parte, por la distinta rapidez con
la cual se producen los acontecimientos. Las fases alcistas se
caracterizan por ser graduales, de manera que tienen lugar en
un perodo dilatado de tiempo; esta continuidad genera dudas
sobre el momento adecuado para intervenir y, si se prolonga,
contribuye a dotar del carcter de normalidad a la situacin.
Los cracs acontecen, en cambio, de forma violenta, y tienen
un efecto esencial en los actuales mercados financieros: la
desaparicin sbita de la liquidez, lo cual impide la valida-
cin de contratos y estrategias de inversin, amenazando el
funcionamiento del conjunto del sistema. En una situacin
como el desplome burstil de 1987, o la crisis de liquidez
generada en el otoo de 1998, se entiende la contundencia en
la actuacin, inyectando liquidez, garantizando la solucin de
problemas puntuales y bajando los tipos de inters. Esta
explicacin, desarrollada por Greenspan, presenta la garanta
de la liquidez del sistema como justificacin esencial de una

intervencin decidida, con independencia de si el precio de
los activos incorpora informacin til para predecir el com-
portamiento de los objetivos perseguidos por la poltica
monetaria (B.M. Friedman, HKP, p. 460). La respuesta fren-
te a acontecimientos concretos de entidad suficiente que
afecten a la liquidez de los mercados y por tanto a la ines-
tabilidad del sistema financiero- se convierte as, en las
finanzas modernas, en un toque a rebato que pone en marcha
programas que facilitan la liquidez y la continuidad de las
operaciones:
La crisis de liquidez de 1998 y la producida por el crac del
mercado de acciones de 1987 y por el terrorismo de
Septiembre del 2001 promovi una relajacin masiva respec-
to lo que ha sido el mandato histrico de un banco central.
Tales crisis tienen lugar por los esfuerzos de los participantes
del mercado de convertir sus activos en liquidez. Enfrentados
con la incertidumbre, especialmente con la definida por
Knight ( 19 ), las personas tienden siempre a deshacer posi-
ciones de medio y largo plazo a favor de la liquidez y de la
seguridad. Como los agentes econmicos, necesariamente,
tienen saldo positivo en sus compromisos esto es, son pro-
pietarios de activos reales- los intentos de venta de esos acti-
vos provocan la baja de los precios de las acciones, en algu-
nos casos de forma dramtica (Greenspan, 2004, p. 6).
Teniendo en cuenta lo anterior, la asimetra no debera ser
completa puesto que la contencin de las bajas y la inmode-
racin de las alzas generara mayor volatilidad:
Una asimetra apropiada pero no extrema permitira relajar Cuando el banco central advierta que un crac puede afectar
de forma inmediata la poltica monetaria para contrarrestar
un declive del mercado que amenace la estabilidad de los
mercados financieros, pero dejara abierta la opcin de un
endurecimiento ms gradual si se producen alzas en el pre-
cio de los activos que los siten en disparidad con la realidad
econmica (Mussa, HKP, p. 46).
Esta distinta posicin de los bancos centrales ha sido carac-
terizada por Bordo y Jeanne (2000, p. 4) como de displicen-
cia benevolente (benign neglect). De acuerdo con est idea
las autoridades monetarias deben afrontar la inestabilidad
financiera que pueda generar un crac en los precios de los
activos cuando esta se produzca, pero no ajustar la poltica
monetaria con carcter preventivo en la fase alcista.
7.5. LA ACTUACIN RESPECTO A LAS BURBUJAS,
DEBE ENCUADRARSE EN LA EVALUACIN DE
LA ESTABILIDAD DEL SISTEMA FINANCIERO?
La contribucin de Mishkin y White en HKP ( 20 ) revisa la
experiencia histrica de los Estados Unidos en el siglo XX
BURBUJAS E INESTABILIDAD 17
con los cracs de la bolsa. Lo que interesa destacar, a efectos
del presente trabajo, es que la posible intervencin del banco
central ante una fuerte baja del precio de las acciones debe-
ra situarse en funcin de la inestabilidad financiera que se
presume pueda generarse. Esa inestabilidad se produce cuan-
do se incrementa la asimetra en la informacin de forma que
el sistema financiero tiene dificultades para canalizar los
recursos de ahorro hacia la inversin; la medida que utilizan
los autores citados para pronunciarse sobre el grado de ines-
tabilidad es la diferencia en la rentabilidad (spread) entre
bonos de alta y baja calidad (pp. 54, 55).
En el siglo XX han tenido lugar 15 cracs con repercusiones
muy distintas sobre la inestabilidad; en cinco ocasiones,
incluida la quiebra de la burbuja tecnolgica del 2000, las
cadas del mercado no han generado inestabilidad debido a
la slida posicin del balance de los agentes econmicos, lo
cual explica la leve incidencia de la cada de la bolsa sobre
el crecimiento econmico de esos episodios. La principal
conclusin que obtienen los autores es que la cuestin clave
para decidir la intervencin de los bancos centrales no es un
crac del mercado, aunque su origen sea una burbuja, sino la
situacin de inestabilidad potencial determinada por la soli-
dez de los balances de los agentes econmicos y financieros.
La respuesta de los bancos centrales ante este tipo de situa-
ciones es similar a la que tienen ante una reduccin de la
demanda agregada; el objetivo de inflacin flexible propues-
to por Bernanke y Gertler responde, de forma automtica, a
este tipo de situaciones.
a la estabilidad debe intervenir. El planteamiento implica que
tambin debe hacerlo si existe riesgo de inestabilidad, an en
ausencia de cracs, como sucedi en 1998 con el problema
del Long-Term Capital Management o el atentado del 11 de
Septiembre del 2001:
Prestar demasiada atencin al precio de los activos, en este
caso a las acciones, puede provocar reacciones errneas. La
respuesta ptima ante una variacin del precio de los activos
depende mucho de las causas del shock y de la duracin del
mismo (Ibidem, p. 75).
La contribucin de Borio y Lowe (HKP) me parece extraor-
dinariamente novedosa y sugestiva ( 21 ). El punto esencial es
que tanto las burbujas, como su eventual tratamiento por la
poltica monetaria deben enmarcarse en el cuadro ms
amplio de los desequilibrios financieros de los agentes eco-
nmicos, a los cuales contribuyen los excesos en la valora-
cin de los activos. Los desequilibrios financieros se gene-
ran en pocas de bonanzas econmicas y las burbujas for-
man parte de un conjunto de sntomas:
18 ANLISIS FINANCIERO
Es la combinacin de esos sntomas lo que importa. Otras
seales normales incluyen la rpida expansin del crdito y,
a menudo, un ritmo de acumulacin de capital superior al
promedio. Estos acontecimientos pueden, conjuntamente,
sealar la inestabilidad futura. El resultado es que el ciclo
financiero puede amplificar, y ser amplificado por, el ciclo de
los negocios (p. 248).
La poltica monetaria debe plantearse, pues, en consonancia
con esta realidad; la sabidura convencional as la califican
los autores- propone que se limite a evitar cambios no antici-
pados en los precios, pero no reside ah la razn principal de
la inestabilidad financiera: El mejor ejemplo, al menos
recientemente, de desequilibrios financieros que se desarro-
llan en un entorno de inflacin moderada es el de Japn al
final de la dcada de los ochenta (Ibidem, p. 257).
Como es sabido, la burbuja japonesa burstil e inmobiliaria-
se desarroll sin tensiones inflacionistas, y a esta circunstan-
cia se achac la falta de decisin de la poltica monetaria para
poner coto a los excesos en las valoraciones.
Ahora bien, si los desequilibrios financieros de los agentes
econmicos pueden generarse en un entorno de baja inflacin,
sin que la ausencia de sta induzca a una accin monetaria que
los encauce, el resultado puede ser un boom insostenible y
una correccin severa posterior acompaada de una deflacin
que amplifique las tensiones financieras existentes. Esa situa-
cin puede conducir a la disminucin de la efectividad de los
instrumentos de poltica monetaria y al descrdito de las ins-
tituciones, como muestra la experiencia japonesa. Por otra
parte, continan los autores, la asimetra en las respuestas de
los bancos centrales, reduciendo los tipos de inters o facili-
tando liquidez cuando se advierten los problemas, pero no
subindolos cuando los desequilibrios estn gestndose,
puede ser perjudicial a largo plazo puesto que se promueve
una forma de riesgo moral que genera inestabilidad y fluctua-
ciones costosas en la economa real (Ibidem, pp. 262, 263).
La clave de la actuacin de los bancos centrales debera ser
actuar preventivamente fijando la atencin en los desequili-
brios financieros de los agentes que generan la inestabilidad
econmica:
Esta ha sido una preocupacin permanente de los bancos
centrales. Precisamente una de las razones aducidas para cen-
trar la atencin en los agregados monetarios en los aos
setenta fue el temor de que esperar hasta que se produjeran
seales claras de mayores tensiones inflacionistas sera
demasiado arriesgado. En cierto sentido, el enfoque de los
desequilibrios financieros tiene su origen en esta tradicin
intelectual. El nfasis se sita, no obstante, ms en el crdito
que en el dinero. Y no se proponen respuestas automticas
(objetivos concretos) (Ibidem, p. 263).
La revisin que hace Neely (2004, p. 40) de la actuacin de
la Fed en tres crisis: 1987; Long Term y la suspensin de
pagos de Rusia, es significativa, identificando las medidas
adoptadas por el banco central de los Estados Unidos con la
respuesta que caba esperar en consonancia con los objetivos
de su carta fundacional:
En algunos aspectos, sin embargo, la respuesta de la polti-
ca monetaria a esas tres experiencias fue similar a la solucin
adoptada para afrontar los pnicos bancarios para los cuales
se cre el Sistema de la Reserva Federal. La cada del precio
de los activos y el aumento de la incertidumbre poda redu-
cir, o frenar los prstamos a los mercados financieros justo
cuando eran ms necesarios.
8. REFLEXIONES FINALES. PREGUNTAS CON DIFCIL
RESPUESTA
8.1. CONSECUENCIAS DEL PREDOMINIO DE LOS
MERCADOS EN LA VALORACIN DE ACTIVOS Y
EN LA FINANCIACIN
Nuestra incapacidad de prever el futuro, aumenta segn el
plazo de tiempo que consideremos.
Eso no quiere decir que sepamos lo que va a suceder en el
corto plazo, pero la probabilidad de que la situacin no se
altere sustancialmente maana con respecto a hoy es muy
alta. La probabilidad de que la situacin haya cambiado den-
tro de un ao es mayor, y an ms si la perspectiva son los
prximos 5 o 10 aos.
El desarrollo de los mercados financieros permite ampliar el
horizonte de la financiacin mediante endeudamiento, o
hacer que sta tenga carcter permanente por medio de la
emisin de acciones. La gran coartada es la liquidez que per-
mite deshacer las posiciones comprometidas en inversiones
permanentes o a largo plazo en la economa real. Lo esencial
a efectos de esta reflexin son dos cuestiones:
a) En la medida que se ample el plazo de financiacin dismi-
nuye la capacidad predictiva del financiador sobre la posibili-
dad de que el financiado haga frente a sus deudas, o de acertar
respecto a los beneficios de la participacin accionaria.
b) La existencia de mercados secundarios proporciona un
subterfugio frente a la incapacidad de prever la situacin del
deudor o de la empresa, puesto que el financiador supone que
el ttulo emitido tiene perfecta liquidez. Esto implica que la

atencin pase de la evaluacin de la capacidad de pago del
deudor, o de la rentabilidad de la empresa, a la situacin de
la coyuntura del mercado.
Con la financiacin va acciones, todos esos efectos se mag-
nifican por dos motivos: el primero, porque las acciones se
emiten por un plazo indefinido; el segundo, porque el stock
de acciones existente aumenta.
De lo anterior se deriva que la sofisticacin financiera faci-
lita el atrevimiento, la osada al intentar conjeturar como ser
el futuro a largo plazo, cuando no sabemos nada al respecto,
ni tenemos base en la que apoyar la prediccin, excepto la
experiencia del pasado, lo cual supone establecer previsiones
sobre la certeza probada continuamente de nuestra incapaci-
dad de previsin. La esencia del problema la plante Knight
(1921, p. 313):
Vivimos en un mundo lleno de contradiccin y paradoja, un
hecho del que quiz la nota ms fundamental es esta: que la
existencia de un problema de conocimiento reside en que el
futuro difiere del pasado, en tanto que la posibilidad de
resolver el problema depende de que el futuro se parezca al
pasado.
Las finanzas posibilitan atenuar nuestras preocupaciones
porque el ms listo, y todos creemos que lo somos ms que
los dems, liquidar la posicin anticipndose cuando tenga
algn dato que permita adivinar que el futuro no va a pare-
cerse al que haba imaginado.
Por estos motivos, Keynes acertaba al sealar que la exis-
tencia de mercados organizados haca variar el foco de nues-
tra atencin desde la situacin de las empresas haca las reac-
ciones del propio mercado. Los mercados organizados per-
miten un aumento del riesgo asumido por la sociedad porque
hacen posible una desviacin importante y duradera entre las
expectativas de la economa real y la de los mercados.
Si no existieran instituciones financieras, la capacidad de
financiacin y tambin de embalsar desequilibrios sera
menor puesto que no se dispondra de una valoracin conti-
na que permitiera la disociacin entre la valoracin de los
activos y la realidad econmica subyacente, y porque la acu-
mulacin de riesgo estara ms limitada, dada la capacidad
de financiadores informales (amigos, relaciones comercia-
les) que tienen disponibilidades ms reducidas pero, sobre
todo, que conocen mejor la situacin del negocio. Es difcil
que en esa situacin se generaran desequilibrios considera-
bles, e imposible que se produjeran burbujas.
De lo anterior se deriva tambin que hay diferencias muy
BURBUJAS E INESTABILIDAD 19
importantes entre el nivel riesgo susceptible de asumirse en
una sociedad que fundamente la financiacin en el sistema
bancario, que en otra con mayor presencia de los mercados
organizados. Para que se genere un desequilibrio esencial en
el sistema bancario se precisa una competencia exacerbada y
la connivencia de los reguladores o supervisores (caso de
Japn). Cuando el fenmeno del desequilibrio en el sistema
bancario supera una dimensin determinada es cuando entran
en liza, como problema, las valoraciones de los activos. Ah
radica la clave. Si los excesos de las valoraciones se produ-
cen en el mercado de acciones, en el inmobiliario, con una
competencia feroz en el sistema bancario y la garanta impl-
cita de reguladores y supervisores es cuando puede gestarse
una burbuja de tamao descomunal, como sucedi en Japn.
8.2. MBITO DE LOS MERCADOS ORGANIZADOS
He destacado la importancia econmica creciente de los
mercados burstiles, y como su evolucin es, en ocasiones,
motivo de inquietud. Sin embargo, los activos cotizados en
mercados organizados constituyen una porcin muy reduci-
da de la riqueza total. Este es el punto de partida de un libro
sugerente de Shiller (1993).
Considrese, por ejemplo, el hecho de que en nuestra bolsa
se negocian solo derechos sobre los dividendos de las socie-
dades cuya cuanta asciende a un exiguo porcentaje de la
renta nacional, en los Estados Unidos en torno al 3% (p. ix).
Lo que plantea Shiller es la posible creacin de mercados
que permitan la cobertura de los principales riesgos ligados
a nuestro bienestar: el riesgo de mantener la renta disponible,
o la ausencia clamorosa de un mercado inmobiliario plena-
mente liquido que permita la cobertura de la principal inver-
sin de las familias de las variaciones de los precios, consti-
tuyen ejemplos Segn el planteamiento del profesor de Yale
los mercados organizados son una invencin humana ligada
a la idoneidad del marco institucional: La proliferacin de
bolsas no pudo existir hasta que la ley de sociedades defini
los derechos de los accionistas y limit su responsabilidad
(p. 11). Conforme vayamos superando resistencias psicol-
gicas y nos familiaricemos con la gestin de los riesgos que
afectan a nuestra vida, podrn cotizarse un nmero crecien-
te de riesgos en mercados organizados lquidos que permitan
su evaluacin y cobertura.
Comentar la conveniencia y alcance de estas propuestas
excedera al propsito de esta breve reflexin, pero no puedo
por menos de plantear que si con el tamao de los mercados
financieros actuales la estabilidad exige que las autoridades
garanticen la liquidez, con la presencia de ms activos y
mercados el riesgo de que cualquier acontecimiento reduzca
20 ANLISIS FINANCIERO
la liquidez y anule las coberturas crece de forma significati-
va. En relacin a los activos y mercados que generen liqui-
dez, permitan la cobertura de riesgos, y exijan la vigilancia
para que los excesos no se traduzcan en rupturas traumticas
de la confianza que afecten al crecimiento econmico, cul
es el lmite, si existe alguno? Dnde est el ptimo?. Los economistas tenemos tendencia a plantear los asuntos en
En la intervencin de Greenspan (2004), comentada ya ante-
riormente, el Presidente de la Reserva Federal considera a la
incertidumbre como un acompaante permanente y difuso de
la gestin de la poltica monetaria. Y precisa el contenido del
concepto:
Utilizo el trmino incertidumbre aqu para cubrir la incer- Estos asuntos estn relacionados con dos cuestiones: el juicio
tidumbre de Knight en la cual la distribucin de probabilidad
es desconocida, y tambin el riesgo en el que la incerti-
dumbre de los resultados est delimitada por una distribucin
de probabilidad conocida. En la prctica, uno nunca est
completamente seguro de cual es el tipo de incertidumbre
con el que es enfrenta en cada momento, y lo ms adecuado
es pensar en un rango de continuidad desde los riesgos defi-
nidos, a los desconocidos por completo (p. 4).
Greenspan muestra su inquietud por los sucesos puntuales
sobre los cuales no podemos hacer previsiones ni conocemos
su incidencia puesto que no disponemos de la experiencia
que permita su cuantificacin. Es cierto que en un mundo
globalizado los acontecimientos que pueden producirse esca-
pan a nuestra capacidad de previsin, pero tambin me pare-
ce que esos sucesos tienen un efecto ms importante e inme-
diato porque afectan a las valoraciones de los mercados. La
mayor importancia de los mercados organizados, de meca-
nismos facilitadores de liquidez, incrementa, pues la vulnera-
bilidad.
Lo anterior, significa una crtica a los mercados organiza-
dos?. En absoluto. Se trata slo de llamar la atencin sobre
otros efectos aparte de la mejor asignacin de los recursos
que promueven.
Pero, adems, los mercados actuales se han configurado en
torno a lo que me parece- una confianza excesiva para
medir los riesgos en las variaciones de los precios, lo cual
descansa en la confianza en que se repitan las pautas del
comportamiento de los mercados en el pasado. Al mismo
tiempo, las decisiones de inversin tienen muy en cuenta el
riesgo de mercado y se concentran menos en evaluar los
datos fundamentales de las empresas. Tendran la misma
configuracin los mercados financieros si predominara un
mtodo de gestin como el de Warren Buffet ( 22 ) en lugar del
aplicado en el Long Term Capital Management?.
8.3. EL PAPEL DE LOS ECONOMISTAS
En economa atreverse a disentir de la corriente dominante,
aunque sea en aspectos parciales, es poco rentable.
trminos de costes-beneficios, aproximacin que solemos
emplear tambin en la actividad profesional en dos vertien-
tes: la primera, respecto a la rentabilidad de los temas que se
abordan, la especializacin, el enfoque que se elija; la segun-
da, en cuanto a las conclusiones, a las opciones que se deri-
van del anlisis.
que se tenga sobre la continuidad de la tendencia o respecto
a su ruptura; y sobre el coste de la originalidad, entendida
sta como el de no alinearse con la corriente dominante. De
ah que el efecto rebao sea una reaccin sensata, tanto en
trminos financieros como en el de las opciones profesiona-
les.
En la Teora General, en relacin a las decisiones de los
inversores en el mercado, Keynes se plantea el coste de la
racionalidad cuando sta implica no seguir la tendencia del
mercado, en particular las fluctuaciones a corto plazo y
soportando las consecuencias de una decisin racional con-
cebida en el largo plazo. Alud a esa idea al comienzo de este
trabajo; permtaseme que reproduzca el prrafo completo:
Por ltimo, es el inversor a largo plazo, que ms promueve
el inters pblico, el que, en la prctica, levanta mayores cr-
ticas dondequiera que los fondos sean manejados ya sea por
comits, consejos o bancos, porque la esencia de esta con-
ducta es que debe ser excntrica, sin convencionalismos y
temeraria a los ojos de la opinin media. Si tiene xito esto
no hace sino confirmar la creencia general en su temeridad, y
si fracasa a corto plazo, que es lo ms probable, no habr
compasin con la victima (1936, pp. 157, 158).
La reflexin de Keynes, inspirada en las decisiones de un
gestor de carteras, me parece que tiene un alcance mucho
mayor y afecta a la esencia de la profesin de los economis-
tas. No se corre ningn riesgo si se opina con la mayora
puesto que uno se inscribe en la corriente que decide. El ries-
go es la disidencia ya que si la postura se defiende en mino-
ra y los acontecimientos probaran que es errnea, el opinan-
te quedara como un excntrico ignorante al que se mira con
desdn; si la postura minoritaria, o expuesta en solitario,
fuera la acertada, la situacin del opinante sera an peor,
porque sera ya un excntrico peligroso que pone en riesgo el
consenso y el prestigio de la mayora. Situarse, pues, a favor
de la tendencia dominante es perfectamente racional puesto

que favorece el prestigio y la persona es calificada como de
fiar o como de los nuestros; por otra parte, la asuncin de radical.
la postura mayoritaria refuerza el consenso y acenta la mar-
ginalidad del minoritario.
Lo anterior se refuerza si se considera la cuestin del tiempo
en los asuntos econmicos. Hay muchos procesos, o tenden-
cias, insostenibles en el largo plazo pero que, sin embargo,
son perfectamente estables en el corto y medio plazo; no slo
eso, sino que denunciar la inconsistencia a largo plazo puede
llegar a interpretarse como un sabotaje malicioso que siem-
bra la desconfianza en el buen desarrollo del proceso y cons-
tituye un obstculo que impide que ste se desarrolle de una
manera ordenada. El discrepante se ve as acusado de for-
mular profecas que se cumplen por la desconfianza, provo-
cando la anomala y el desorden. Su papel evoca al del Dr.
Stockmann en Un enemigo del pueblo, la obra de Ibsen.
Pronunciarse sobre la inestabilidad que pueden generar unas
frmulas de organizacin determinadas implica, adems,
correr un riesgo notable, puesto que el detonante que puede
provocar una situacin problemtica es imprevisible; an
ms, la probabilidad de que esa convulsin sea de un calibre
tal que genere una revisin de los procedimientos, es extra-
ordinariamente reducida.
Situarse en minora es, pues, poco recomendable. Cierto que
si el que enarbola la bandera de la rebelda es un profesional
cualificado y prestigiado en altsimo grado, la inconformi-
dad, si los acontecimientos corroboran el planteamiento,
aunque pueda resultar costosa en el corto plazo, da magnfi-
cos dividendos a largo plazo, y el calificativo de genial se
aade al prestigio profesional puesto en riesgo al apartarse
del consenso. En la historia de la economa, o mejor de los
economistas, existen algunos ejemplos que se evocan con
rapidez (Keynes y Hayek son los ms notables). Tambin en
la inversin profesional el xito y el tiempo han consagrado
a Buffet como inversor.
Si hago esta reflexin es porque no estoy seguro de que los
riesgos que realmente se estn corriendo, en cuanto a la esta-
bilidad del sistema econmico, lleguen al conocimiento del
pblico ni siquiera que sean objeto de preocupacin del
ncleo esencial de la profesin de los economistas. Es posi-
ble que eso no sea as, que no se corran riesgos graves con la
actual organizacin de los mercados financieros; puede ser
que, considerando el sistema econmico en su conjunto, no
exista ms va ni alternativa que promover mercados organi-
zados cada vez con mayor amplitud, profundidad y liquidez.
Es posible, por tanto, que el nico camino sea refinar nues-
tras herramientas analticas no solo para medir el riesgo
cuando este sea mensurable, y asignarle un precio, sino para
BURBUJAS E INESTABILIDAD 21
intentar medir lo que Keynes consideraba incertidumbre
En su artculo de 1937, destinado a contestar a las crticas
sobre la Teora General, despus de advertir que nuestro
conocimiento del futuro es fluctuante, vago e incierto y que
ello implica que los mtodos de la economa clsica no sean
adecuados para el anlisis de la riqueza, expone:
Por conocimiento incierto permtanme explicar que no
entiendo simplemente distinguir lo que se conoce como cier-
to de lo que slo es probable. El juego de la ruleta no est
sujeto, en este sentido, a la incertidumbre; tampoco lo es la
perspectiva de que un bono Victoria resulte amortizado; o, de
nuevo, la expectativa de vivir es slo moderadamente incier-
ta. Incluso el tiempo atmosfrico es slo moderadamente
incierto. El sentido en el que utilizo el trmino es en el que la
perspectiva de una guerra europea es incierta, o el precio del
cobre o el tipo de inters dentro de veinte aos, o la obsoles-
cencia de una nueva invencin, o la distribucin de la rique-
za en el sistema social de 1970. Sobre esos asuntos no hay
base cientfica que nos permita formular cualquier probabili-
dad calculable. Simplemente no sabemos (1937, pp. 113,
114).
Si la vulnerabilidad de las finanzas actuales fuera muy ele-
vada, y el sistema econmico estuviera muy a menudo al
albur del acierto de los responsables de la gestin de la eco-
noma,
entonces es posible que debiera sacrificarse algn grado de
eficiencia en la asignacin de los recursos en favor de una
mayor seguridad. Me inquieta sospechar que las personas
que estn en mejores condiciones de calibrar los riesgos y
avizorar cautelas y vas alternativas, no estn dispuestas a
correr el riesgo de situarse en contra de la opinin dominan-
te y de los intereses que se benefician de esa opinin.
A mi juicio, el riesgo de inestabilidad es creciente, dada las
tendencias vigentes en las finanzas, pero me temo que slo
un accidente de entidad suficiente pueda promover una refle-
xin en profundidad. En definitiva, y siento terminar as,
planteo ms temores y preguntas que respuestas. Al fin y al
cabo, como seal Stigler, La principal leccin que extrai-
go de nuestra experiencia como predicadores es que somos
bien recibidos en la medida en que predicamos lo que la
sociedad desea oir (1982, p. 25).
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10. NOTAS
(14). La calificacin de irracional fue adelantada dos das antes por Shiller
en presencia de Greenspan (Shiller, 2000, p. 14).
(15) En la contribucin de Cechetti, Genberg y Wadhwani incluida en HKP
los autores recogen un resumen de Cechetti et.al. (2000), adems de
actualizar la argumentacin.
(16). Sobre las frecuencias de las burbujas mobiliarias e inmobiliarias y su
interrelacin puede consultarse el trabajo del Fondo Monetario
Internacional (2003, pp. 61-74).
(17). Para mas detalles sobre el caso japons puede consultarse Torrero
(2003, pp. 130-153).
(18). Este planteamiento es definido en Bernanke y Mishkin (1997, p. 97):
Esta poltica se caracteriza, como el nombre indica, por el anuncio de
un objetivo de inflacin situndolo en una horquilla en uno o mas pla-
zos, y por un reconocimiento explcito de que una inflacin baja y
estable es el objetivo fundamental de la poltica monetaria.
(19). Se refiere a la aportacin de F.H. Knight en Risk, Uncertainty and
Profit (1921). Knight distingue entre riesgo, cuando existe una distri-
bucin de probabilidad, e incertidumbre, cuando no existe.
(20). Ha sido publicado con anterioridad a la aparicin del libro. Mishkin y
White (2002).
(21). En la nota 7 se recoge la relacin de este trabajo con otro anterior de
los mismo autores. Otro estudio de estos dos autores, junto con Furfine
(2001) est relacionado con el que comento y centra su atencin en un
tema capital: la diferente estimacin del riesgo por los agentes en las
distintas fases del ciclo y la respuesta de los reguladores. No puedo
24 ANLISIS FINANCIERO

entrar aqu en esta interesantsima cuestin, pero me parece oportuno

llamar la atencin hacia las aportaciones de estos autores por su nove-
dad y rigor en el anlisis del ciclo financiero.

(22). El mtodo de inversin de Buffet se fundamenta en una cuidadosa bs-

queda de activos infravalorados en los mercados respecto a los funda-
mentales, en la lnea de su maestro Benjamn Graham. El lector intere-
sado puede consultar la biografa de Lowenstein (1995).
26 ANLISIS FINANCIERO
Natividad Rodrguez Masero*
El EUREX y el CBOE:
una comparativa de los
mercados de derivados
ms importantes en
Europa y Estados Unidos
1.INTRODUCCIN
La creciente expansin de los mercados de derivados europe-
os hizo necesaria, tras la integracin de los pases en la Unin
Europea y la llegada del euro, la creacin de un mercado
europeo capaz de competir con los grandes mercados de otros
pases como Estados Unidos, representado por el CBOE. As
naci el EUREX, creado con la intencin de constituir un
mercado lquido y eficiente capaz de adaptarse a las nuevas
necesidades en lo que a productos derivados se refiere.
En el presente trabajo se pretende realizar un anlisis hist-
rico de ambos mercados, comparando los acontecimientos
ocurridos en ambos mercados y que han ido desencadenan-
do la negociacin de sus productos. Al mismo tiempo,
vamos a estudiar la innovacin y desarrollo del mercado, as
como los productos que se negocian en ellos.
En primer lugar, el EUREX es una compaa pblica forma-
da en igual proporcin por Deutsche Brse AG (Bolsa
Alemana) y el Swiss Exchange (Mercado Suizo). El EUREX
proporciona un sistema automatizado e integrado de liquida-
cin conjunta para productos y participantes a travs de la
Cmara de Compensaciones.
Frente a este mercado, analizaremos el CBOE, cuya natura-
leza es similar a la del EUREX. Se trata de uno de los cua-
tro mercados de derivados que existen en Estados Unidos y
que abarca la mayora de los ttulos negociados en lo que a
productos derivados se refiere. En cuanto al pasado del
CBOE, hay que decir que ste fue creado por el Consejo de
* Universidad Pablo de Olavide (Sevilla)
Comercio de Chicago (CBOT), pero siempre ha sido regula-
do y dirigido como una entidad independiente.
Para concluir, compararemos la evolucin experimentada en
el nmero de ttulos contratados a nivel general en ambos mer-
cados, as veremos las trayectorias seguidas por los mismos.
2. REFERENCIAS HISTRICAS DE AMBOS MERCADOS:
EUREX Y CBOE
Para establecer un orden comenzaremos nuestro anlisis por
el mercado ms antiguo, es decir, el CBOE, el cual, despus
de algunos aos de planificacin, abri sus puertas el 26 de
Abril de 1973 comerciando call options (opciones de com-
pra). Las put options (opciones de venta) fueron introducidas
en 1977. En 1975 las opciones llegaron a hacerse tan popu-
lares que otros mercados caracterizados por inversiones en
productos ms seguros iniciaban la entrada al negocio.
En 1973 el CBOE se hizo con un listado de opciones sobre
acciones. Antes de ello, las opciones eran comerciadas a travs
de un sistema de bases irregular. La rpida aceptacin del lista-
do de opciones sirvi al CBOE para convertirse en el segundo
mercado ms seguro en el pas, y el mayor mercado de opcio-
nes del mundo. En la actualidad, el CBOE cuenta con ms del
51% de todo el comercio de opciones de Estados Unidos y el
91% de todo el comercio de opciones sobre ndices.
El CBOE era la respuesta al aumento en el nmero de opcio-
nes sobre acciones enumerado, que ascenda a 120 y a la
toma de medidas para ampliar los lmites de las situaciones y
 EL EUREX Y EL CBOE: UNA COMPARATIVA DE LOS MERCADOS
reducir las cadas de los intervalos de precios. Actualmente el
CBOE tiene listadas opciones sobre alrededor de 1.200 acciones.
Diez aos ms tarde de los primeros intercambios de opcio-
nes sobre acciones, en el CBOE volvan a otra gran revolu-
cin, comenzando a negociarse opciones sobre ndices. El
primero de tales ndices, ahora conocido como el Standard &
Poors 100 Index (OEX) fue introducido en Marzo de 1983.
El OEX ha llegado a ser el ndice ms activo de los produc-
tos negociados en el mercado, comercializando una media
que rondaba ya los 130.000 contratos por da en 1998. El
CBOE tambin negocia opciones sobre el Standard & Poors
500 Index (SPX), el ndice que muchos especuladores usan
como un benchmark para muestra del rendimiento.
Debido al incremento del volumen en los inicios de la dca-
da de los ochenta, el CBOE se hizo demasiado grande para
sus funciones comerciales en el CBOT y se hizo con su pro-
pia sede en 1984 para el desempeo de unas funciones que
hasta entonces vena desarrollando en el CBOT.
Por otra parte, el EUREX nace en diciembre de 1996 con la
Carta de Intenciones firmada entre los mercados suizo y ale-
mn. La introduccin del euro ocasion la necesidad de con-
tar con un mercado europeo de productos derivados que
fuera eficiente y lquido. El problema que a todo ello sigue,
queda anclado en la constante globalizacin que viene dn-
dose en los ltimos aos, as como en que los mercados par-
ticipantes estn demandando cada vez con mayor mpetu un
mayor rango de productos lquidos e internacionales. Los
mercados tradicionales estaban forzados al cambio tan nece-
sario y a la espera de proporcionar un acceso fcil, descen-
tralizado, y con un funcionamiento seguro para cruzar las
fronteras en la negociacin.
El EUREX provea de un mercado a travs de fronteras que
trataba los anteriores problemas como un reto a afrontar en
un marco ms global. As, el EUREX representa la platafor-
ma electrnica para el comercio mundial, con una estandari-
zada e innovada gama de productos.
El EUREX, creado por la bolsa alemana y el mercado suizo,
fue fundado a travs de la fusin de la DTB (Deutsche
Terminbrse) con el Mercado Suizo de Opciones y Futuros
Financieros, en 1998. Ambas partes acordaron llevar a cabo
una plataforma de medidas para sus mercados de derivados y
el comercio de una amplia gama de stos. Los puntos interna-
cionales de acceso estn localizados en Amsterdam, Chicago,
Helsinki, Londres, Madrid y Pars. Algunos puntos ms pode-
mos encontrar en Nueva York, Tokio, Hong Kong y Sydney.
El EUREX tiene a sus espaldas la alianza con HEX (Helsinki
Exchanges Group Ltd) y con la CBoT (Chicago Board of
Trade), que le proporcionan un mayor "cach". Ambas cons-
tituyen una alianza que viene a traducirse en una mayor
eficiencia y efectividad del comercio, unos bajos costes de
27
transaccin, as como un acceso adicional a otros productos.
En referencia a estas alianzas podemos citar, en primer lugar,
que el nueve de Abril de 1999, el Consejo Ejecutivo del
EUREX y HEX, firmaban un acuerdo de cooperacin para
una alianza estratgica en los mercados de derivados.
Seguidamente, el veintisiete de septiembre de 1999, fueron
lanzados, concretamente al mercado del EUREX, tres
Opciones y Futuros sobre acciones nrdicas, as como
Opciones sobre el Dow Jones Nordic STOXX 30 y sobre el
Finnish Traded Stock Index. Adicionalmente, once Opciones
sobre acciones se introdujeron en enero del ao 2000.
As mismo, es de destacar que para permitir una divisin en
la liquidez, no existe un comercio paralelo en los productos
Nordic y Finnish. Adems, todos los miembros del HEX lle-
garon a ser miembros de EUREX.
El nmero de participantes en el EUREX contina crecien-
do, habindose contabilizado desde enero hasta septiembre
de 1999 un total de 379 millones de contratos, lo que hace
del EUREX el ncleo no slo a nivel de los mercados euro-
peos de derivados, sino tambin en los mercados mundiales
constituyndose en stos ltimos como un verdadero lder.
El 1 de octubre de 1999 se firm el contrato de alianza entre
el EUREX y el CBOT, lo que supondra una nueva aventura
para los dos principales mercados de derivados. La alianza
entre estos mercados partir para su operatoria de una plata-
forma comn CBOT/EUREX, en Chicago, desarrollando una
nica red global y una organizacin de apoyo para los miem-
bros. Esta alianza est siendo llevada a cabo con su propia
estructura directiva y operativa. La alianza permitira a los
miembros del EUREX y la CBOT tener acceso a todos los
productos europeos y estadounidenses por una misma va.
Segn datos ofrecidos por el EUREX, el nmero de miem-
bros que lo constituan en diciembre de 1999 alcanzaba ya la
cifra de 414, incluyendo los 188 miembros anteriores.
Los miembros, actualmente representativos de diecisis pases
diferentes, son capaces de comerciar y liquidar productos del
EUREX a travs de un sistema electrnico de tecnologa punta.
3. INNOVACIN Y DESARROLLO DE LOS MERCADOS:
PRODUCTOS QUE SE NEGOCIAN
La oferta de productos que se negocian en ambos mercados
resulta ciertamente de inters. En este punto nos vamos a cen-
trar en el proceso de implantacin de los productos negocia-
dos. No obstante, estn siendo desarrollados nuevos productos
con la cada vez mayor integracin que viene observndose en
los mercados europeo e internacional. Adems, las coopera-
ciones en curso entre los distintos mercados permiten a los
inversores un acceso adicional a productos novedosos.
28 ANLISIS FINANCIERO
Debido a su antigedad comenzaremos por el CBOE, en el
cual, la oferta de productos es muy variada. Pasaremos a
repasar resumidamente y por orden de aparicin, los princi-
pales productos que han ido surgiendo en ambos mercados.
El CBOE introdujo las opciones sobre tipos de inters en
Junio de 1989. Las opciones sobre tipos de inters permiten
a los inversores tomar una posicin en los movimientos de
los mismos. Los vencimientos a distinguir son muy variados.
Por otra parte, el CBOE introduce en 1990 los LEAPS, que
abrieron un amplio abanico de posibilidades en lo que a
opciones se refiere. Los LEAPS son opciones a largo plazo,
sobre acciones, ndices o tipos de inters que permiten a los
inversores tomar una posicin que puede ser mantenida
incluso por espacio de tres aos.
En Octubre de 1992 los ndices sectoriales comienzan a ser
objeto de comercio en el CBOE. Destacamos los sectores de
automocin, banca, qumica, software,... entre otros.
En 1993, el CBOE, siguiendo con la poltica innovadora que
vena aplicando, introdujo las opciones FLEXTM (Flexible
ExchangeTM) sobre los ndices S&P 100, S&P 500 y
Russell 2000. Estas opciones FLEX permiten a los inverso-
res institucionales especificar bajo encargo propio los
siguientes trminos de los contratos de opciones: la fecha de
expiracin (hasta cinco aos), el precio, el estilo o modelo de
la operacin y las bases del acuerdo y liquidacin. El mni-
mo de apertura de contrato es de diez millones de dlares.
Adems, hay que tener en cuenta que en 1995 fueron intro-
ducidos nuevos productos con la finalidad de paliar las nece-
sidades de los inversores individuales e institucionales
simultneamente. Los cuatro nuevos ndices que fueron
introducidos son: el S&P SmallCap 600 (SML), el
S&P/BARRA Growth (SGX), el S&P/BARRA Value (SVX)
y el Latino 15 (LTX). De esta forma, el CBOE se constituye
como lder en el desarrollo de nuevos productos que permi-
ten a los inversores tomar parte en los diferentes segmentos
de mercado, as como en la globalizacin de los mismos.
Las opciones basadas en el Dow Jones se han hecho notar
como el ms exitoso producto del CBOE. Un ao largo de
relaciones pblicas y esfuerzos comerciales han ayudado a
comerciar este novedoso producto. El CBOE tambin ha lan-
zado opciones sobre el Dow Jones del sector del transporte y
de las empresas pblicas (Dow Jones Utility).
En cuanto al EUREX, y tras su aparicin en 1996, se confir-
ma como el lder mundial de los mercados de derivados, y
ello nos lo viene a mostrar el promedio diario de contrata-
cin alcanzado en el periodo diciembre de 1998 a diciembre
de 1999, concretamente va desde los 988.934 a la cifra de
1.492.711 contratos. Ello es debido a la eficiencia mostrada
por el comercio electrnico, a lo que se aaden los bajos cos-
tes de transaccin y un notable incremento de los socios par-
ticipantes en Europa y Estados Unidos.
El EUREX es el mercado lder en los derivados europeos
sobre ndices. La Opcin sobre DAX es la ms lquida entre
todos los contratos EUREX sobre ndices. El Dow Jones
STOXX 50 y el Dow Jones Euro STOXX 50 forman el nuevo
eje de los mercados europeos de valores. Los Futuros y las
Opciones sobre Dow Jones Euro STOXX 50 son comerciali-
zados con un nmero medio diario de contratos de 1.600 y
35.959 respectivamente desde noviembre de 1999, lo que
sita a la cabeza entre los mercados europeos sobre ndices.
Seguidamente, el 27 de septiembre de 1999, fueron lanza-
dos, concretamente al mercado del EUREX, tres Opciones y
Futuros sobre acciones nrdicas, as como Opciones sobre el
Dow Jones Nordic STOXX 30 y sobre el Finnish Traded
Stock Index. Adicionalmente, once Opciones sobre acciones
se introdujeron en enero de 2000.
As mismo, es de destacar que para permitir una divisin en
la liquidez, no existe un comercio paralelo en los productos
Nordic y Finnish. Adems, todos los miembros del HEX lle-
garon a ser miembros de EUREX.
Por otra parte, el 23 de abril del 2001 el EUREX introdujo los
futuros y opciones sobre Indice Dow Jones Global Titans 50. Este
ndice incluye las cincuenta mayores corporaciones del mundo
que han sido seleccionadas segn rigurosos criterios. Como con-
secuencia de la orientacin internacional del EUREX y la ince-
sante demanda de productos sobre acciones, este mercado es
ahora el mayor mercado para la oferta de derivados.
Pasando a comentar las cuotas de transaccin en las distintas
contrataciones que tienen lugar, hay que decir que gracias a
las sinergias resultantes de una plataforma comercial y sin
barreras completamente integrada, el EUREX permite ofre-
cer cuotas de transaccin altamente competitivas. Estas cuo-
tas son cargadas segn bases contractuales.
En cuanto la liquidez global de la red, es necesario hacer men-
cin de que el comercio en la plataforma EUREX, completa-
mente automatizada e informatizada, es inconfundiblemente
diferente de los tradicionales sistemas de reclamacin.
Trasciende las fronteras y ofrece a los miembros tcnicas de
acceso para cualquier localizacin o lugar. A ello se debe la
creacin de una nica red global de liquidacin. As, a partir
de diciembre de 1999, cuatrocientos catorce miembros de die-
cisis pases diferentes se han unido al Eurex.
La unin al sistema EUREX ha venido dada por medio de una
red de comunicacin para grandes reas (WAN). Para facilitar
el acceso al EUREX desde fuera de Suiza y Alemania, los
puntos de acceso hasta ahora han sido instalados en mster-
dam, Chicago, Helsinki, Londres, Madrid y Pars. Adems,
hay puntos de acceso adicionales cuya instalacin en Nueva
York, Tokio, Hong Kong y Sydney est planificada.
Tambin habra que apuntar un aspecto muy importante, y es
 EL EUREX Y EL CBOE: UNA COMPARATIVA DE LOS MERCADOS
la vigilancia del mercado, de manera que con objeto de ase-
gurar la proteccin de todos los participantes en los merca-
dos, el EUREX supervisa y controla todo el conjunto de la
actividad comercial, siendo utilizados complejos progra-
mas informticos de ndole comercial por el Equipo de
Vigilancia del Mercado para permitir la intervencin inme-
diata ante irregularidades en los acontecimientos. Adems,
la actividad comercial histrica es documentada y exami-
nada regularmente.
Para finalizar, el CBOE parece satisfecho del pasado que
arrastra y, sin duda, parece que la nueva centuria que acaba
de iniciarse va a ser ms de lo mismo, es decir, el CBOE con-
tinuar desarrollando los productos y tecnologas que ayu-
den a satisfacer en la mayor medida de los posible las nece-
sidades de los inversores de todo el mundo.
4. EVOLUCIN DEL VOLUMEN DE NEGOCIACIN DE
LOS PRINCIPALES PRODUCTOS EN EUREX Y CBOE
Podramos comenzar nuestro anlisis estudiando la evolucin
del nmero de ttulos contratados en el mercado europeo
EUREX, el cual, aunque con una relativa juventud ha seguido
una lnea claramente alcista a lo largo de su corta historia.
El Grfico 1 recoge el volumen de negociacin desde su apa-
ricin en 1997 hasta noviembre de 2002 ya que son los ni-
cos datos disponibles en el mercado. En dicho anlisis pode-
mos comenzar por observar la tendencia claramente alcista
en el nmero de ttulos negociados de un ao a otro, vemos
tambin que los incrementos son ms que proporcionales y
que el producto estrella con diferencia es aquel cuyo subya-
cente es un instrumento de renta fija (fixed income).
Para continuar con nuestro anlisis, los activos cuyo subya-
cente es un instrumento de renta fija comenzaron en el ao
de su instauracin, esto es 1997, con un total de 64.581.401
ttulos, aumentando a 141.793.628 en 1998. La lnea sigui
siendo ascendente, alcanzando en 2001 un total de
409.625.922 ttulos negociados para alcanzar en noviembre
de 2003 un total de 530.038.112 ttulos negociados, lo que
demuestra la elevada aceptacin de estos productos en el
mercado. Esto justifica la importancia adquirida por este
mercado desde su aparicin, lo cual hace que el resto de los
mercados europeos vean disminuir sus volmenes de nego-
ciacin a favor del EUREX (ver Rodrguez Masero [2003]).
La lnea seguida por los productos cuyo subyacente es un
ndice (index products) y los productos cuyo subyacente son
acciones (equity products), ha sido muy similar; comenzan-
do con un crecimiento suave y bastante inferior a los ante-
riores, para, a partir del ao 2000, experimentar un creci-
miento algo mayor. Sin embargo, nada comparado con el
caso en el activo subyacente sea un instrumento de renta fija,
el cual es sin duda el producto estrella de este mercado.
En el Grfico 2 podemos encontrar el nmero de ttulos con-
29
tratados en el CBOE, en este caso, las oscilaciones son
numerosas, es decir, la negociacin de ttulos no ha seguido
una lnea ms o menos constante, todo lo contrario, ha expe-
rimentado una serie de altibajos a lo largo de su historia. En
el grfico podemos ver que el producto estrella son las
opciones sobre acciones (equity products), las cuales han
seguido una lnea creciente a lo largo de su historia, y aun
con sus altibajos, mantiene acaparada la mayor parte de la
cuota de mercado. As, durante el periodo que abarca desde
abril1 a diciembre de 1973, se negociaron un total de
1.119.177 ttulos, y, teniendo en cuenta que solo se negocia-
ban opciones de compra, la cifra era considerable.
Grafico 1
Fuente: EUREX. Elaboracin propia.
La lnea seguida por este producto fue ascendente hasta
1983, en el cual comenzaron a negociarse las opciones sobre
ndices (index products). En este ao, la cifra de opciones
sobre acciones negociadas pas de 75.721.605 ttulos nego-
ciados en 1982 a 71.695.563 ttulos en 1983.
Las opciones sobre acciones experimentaron unos aos de alti-
bajos, mientras las opciones sobre ndices comenzaron a acapa-
rar cuota de mercado. As, de las 10.662.498 opciones sobre
ndices negociadas en 19832, pasaron a 114.834.854 en 1986.
Para concluir con la opciones sobre acciones, decir que stas
continuaron ascendiendo hasta alcanzar su cuota mxima en el
ao 2000 con 278.920.392 ttulos contratados. En los aos 2001
y 2002 esta cifra se vio disminuida pasando de 232.851.089 a
173.189.719 ttulos contratados, este descenso fue debido a la
menor negociacin de opciones put y al aumento considerable
de las opciones sobre ndices, las cuales aumentaron en esos dos
aos de 52.009.919 a 94.383.545 ttulos.
En cuanto a las opciones sobre instrumentos de renta fija
(fixed income), este mercado no ha llevado una trayectoria
considerable, destacando como lder indiscutible el mercado
europeo EUREX frente al CBOE. En este ltimo comenza-
ron a negociarse en junio de 1989 ao en el que la cuota de
mercado fue pequea en comparacin con los dos productos
estudiados anteriormente, negocindose tan solo 72.718 ttu-
30 ANLISIS FINANCIERO

los. A partir de ese ao el nmero de ttulos descendi ligera- Variacin interanual en la negociacin de ttulos
mente y en 1994 creci considerablemente alcanzando
216.592 ttulos contratados, a partir de entonces la nego- INDEX EQUITY FIXED INCOME
ciacin descendi y se mantuvo con una cifra muy pequea PRODUCTS PRODUCTS PRODUCTS
si la comparamos con los dos otros productos, tal y como se 1998 2,25% 42,78% 119,56%
observa en el Grfico 2. 1999 44,34% 6,31% 75,42%
2000 15,53% 37,70% 16,20%
2001 74,14% 48,53% 41,72%
2002 59,64% 8,12% 9,16%
nov-03 15,94% 21,67% 18,54%

Cuadro 1
Fuente EUREX. Elaboracin propia

Por otra parte, el ao 2002 hace que se confirme la tendencia

alcista expuesta anteriormente de las opciones sobre ndices,
con un incremento del 81,47%, acaparando la mayor parte
del mercado, los otros productos no solo crecen poco como
es el caso de las opciones sobre instrumentos de renta fija
(con in incremento de tan solo el 9,43%), sino que incluso
Grafico 2 decrementan como es el caso de las opciones sobre acciones,
que ven disminuir su cuota un 25,62%.
Fuente: EUREX. Elaboracin propia.

Para concluir, podramos decir que en ambos mercados Variacin interanual en la negociacin de ttulos
encontramos un producto estrella que acapara la mayor cuota INDEX EQUITY FIXED INCOME
de mercado, sin embargo, la incorporacin de nuevos pro- PRODUCTS PRODUCTS PRODUCTS
ductos o los incrementos inesperados de algunos de los ya 1974 407,78%
existentes hace que los dems se vean afectado viendo mer- 1975 153,94%
madas sus cuotas de mercado. 1976 48,97%
1977 15,54%
1978 38,00%
Por ltimo, podamos ver tambin cual ha sido el porcentaje 1979 3,22%
de variacin interanual de cada producto en ambos mercados. 1980 49,57%
Partiendo del EUREX, el Cuadro 1 muestra dicha variacin, 1981 8,82%
en l observamos como los incrementos experimentados de 1982 31,50%
un ao a otro son siempre positivos, aunque en algunos aos 1983 -5,32%
el aumento ha sido poco significativo. El mximo lo encon- 1984 503,58% -18,16%
tramos en el segundo ao de negociacin (1998) de las opcio- 1985 41,12% -1,96%
1986 26,44% 12,55%
nes sobre instrumentos de renta fija, en el cual el incremento
1987 -5,64% 13,24%
con respecto al ao anterior fue de un 119,56 %, esto confir- 1988 -42,55% -32,63%
ma la supremaca de este producto en el mercado EUREX y 1989 -92,54% 25,33%
su ratificacin como producto estrella en el mismo. 1990 1642,53% -21,67% -14,96%
1991 -5,63% -6,66% -19,09%
El Cuadro 2 recoge las variaciones interanuales en el merca- 1992 -2,54% -0,63% 14,53%
do americano CBOE, en ste observamos variaciones tanto 1993 9,58% 30,56% 12,66%
positivas como negativas, tal y como hemos podido compro- 1994 40,66% 17,48% 235,48%
bar anteriormente en funcin de la oferta o demanda del mer- 1995 -11,60% 11,69% -69,94%
1996 -15,81% 14,82% 44,78%
cado y las alteraciones en los gustos de los inversores. 1997 -16,70% 31,17% -19,88%
1998 -4,01% 19,37% 1,65%
Sin embargo, cabe destacar el incremento experimentado por las 1999 -17,69% 43,02% -44,56%
opciones sobre acciones en su segundo ao de negociacin que 2000 -15,67% 40,81% -1,07%
ascendi un 407,78%, y otro aun mayor que fue el experimen- 2001 9,73% -16,52% -5,96%
tado por las opciones sobre ndices que en su segundo ao de 2002 81,47% -25,62% 9,43%
negociacin se increment un 503,58%. Pero el aumento ms
espectacular lo experiment ese mismo producto en el ao 1990 Cuadro 2
con un incremento con respecto al ao anterior del 1.642,53%. Fuente EUREX. Elaboracin propia
 EL EUREX Y EL CBOE: UNA COMPARATIVA DE LOS MERCADOS 31

5. CONCLUSIONES
Para finalizar, cabra decir que la trayectoria seguida por
ambos mercados a lo largo de su historia ha sido importante,
convirtindose en mercados modernos y eficientes, capaces
de adaptarse a las necesidades de los posibles inversores.

Una de los avances ms importantes es la existencia de una

cmara de compensacin, lo cual permite que las partes
negociadoras de un contrato no se obliguen entre si, sino que
lo hacen con respecto a la mencionada cmara, lo que supo-
ne eliminar el riesgo de contrapartida y permitir el anonima-
to de las partes en el proceso de negociacin.

As, una de las claves del xito del EUREX y de los merca-
dos de futuros implantados en los distintos pases es la exis-
tencia de la Cmara de Compensacin (Clearing House).
Hay organizaciones donde los mercados de futuros y opcio-
nes y la Cmara de Compensacin estn separados jurdica-
mente y son sociedades no vinculadas, de tal manera que el
proceso de negociacin lo realiza una sociedad diferente a la
que efecta el proceso de liquidacin y compensacin.

Tanto EUREX como CBOE ofrecen a sus participantes una

serie de ventajas, entre las que podemos destacar la facilidad
de acceso a una amplia variedad de productos que en l se
negocian, la gran capacidad liquidatoria debida al creciente
nmero de participantes, los bajos costes asociados a las dis-
tintas transacciones que en l se llevan a cabo, as como el
acceso a distintos mercados e intercambios.

Ambos mercados utilizan tecnologas puntas y ofrecen pro-

ductos atractivos para los posibles inversores, lo cual se con-
vierte en la razn principal de su xito.

Merecen ser destacados los efectos sinrgicos ocasionados

por la presencia de distintos productos y mercados partici-
pantes, que dan lugar a una gran variedad de transacciones,
que se rigen por la operatividad y mantenimiento de una sola
plataforma de comercio y liquidacin.

6. BIBLIOGRAFA
http://www.cboe.com/exchange/cboehistory.html
http://www.cboe.com/products
http://www.eurexchange.com
Rodrguez Masero, N. [2003]: Opciones sobre instrumentos de
renta fija, Tesis Doctoral, Universidad de Sevilla.

Notas:
1.- Fecha de inicio de la negociacin de este producto.
2.- Debe tenerse en cuenta que el producto comenz a negociarse en marzo
de dicho ao.
32 ANLISIS FINANCIERO
Isabel Gimnez Zuriaga*
La rentabilidad de las
empresas familiares y la
bolsa: Mitos y realidades
1. APRENDIENDO DE LAS GRANDES
En la mayora de los pases, las empresas nacen como nego-
cios familiares, pero estas empresas deben enfrentarse a una
aleccionadora realidad, estadsticamente tienen pocas proba-
bilidades de prosperar a largo plazo. De hecho, todo un con-
junto de estudios realizados sobre este tipo de empresas
muestra como solo el 5% siguen generando valor despus de
la tercera generacin. No solo por la necesidad de mantener-
se competitivos, sino por la dificultad de mantener el com-
promiso con la empresa de un nmero mayor de parientes-
accionistas. Otro de los problemas ms habituales suele ser
el de que las generaciones que suceden al fundador hereden
su capacidad de mando y su visin empresarial. De no ser
as, supondra un gran problema que se empearan en dirigir
la empresa.
En la mayora de los pases, las empresas
nacen como negocios familiares, pero estas
empresas deben enfrentarse a una
aleccionadora realidad, estadsticamente tienen
pocas probabilidades de prosperar a largo
plazo.
Para entender mejor como se gestionan y se construyen los
negocios familiares que perduran, McKinsey realiz una serie
de entrevistas a los lderes de 11 grupos familiares, 9 de Estados
Unidos y la Unin Europea, y 2 de mercados emergentes .
* Fundacin de Estudios Burstiles y Financieros de Valencia
Todas ellas mostraron como era muy importante contar con
un conjunto claro de normas y pautas que les sirviera como
ancla, a partir del cual controlar los conflictos familiares.
Adems de contar con consejos de administracin fuertes,
que permitan complementar la capacidad de gestin empre-
sarial de la familia, gracias a la frescura que aportan los pun-
tos de vista estratgicos de personas cualificadas ajenas.
Las empresas analizadas en este estudio hablaron de la
importancia de contar con profesionales externos, y la mitad
de ellas han optado por no implicar a ninguno de sus miem-
bros en tareas de gestin. En los dems casos, si algn miem-
bro de la familia ha demostrado ser competente, se le invita
para que ocupe algn puesto de alta gestin, acorde con su
expertise.
a) Estrategia de diversificacin.
A escala internacional, la mayor parte de las empresas de
propiedad familiar de gran tamao son empresas de propie-
dad privada que tienen empresas subsidiarias razonablemen-
te independientes, algunas de ellas cotizadas; aunque en la
mayor parte de los casos el holding de propiedad familiar
controla plenamente las filiales. El hecho de mantener el
control del holding empresarial en sus manos permite a la
familia evitar la presin que los accionistas externos suelen
ejercer para obtener rendimientos a corto plazo, lo que favo-
rece que la empresa pueda aplicar estrategias de diversifica-
cin para obtener rendimientos constantes y sobrevivir a los
cambios que entraan los diversos ciclos empresariales. Esta
estrategia podra no tener sentido para los inversores exclu-
 LA RENTABILIDAD DE LAS EMPRESAS FAMILIARES Y LA BOLSA
sivamente financieros, pero las familias que pretenden man-
tener el control a lo largo de varias generaciones tienen otro
punto de vista. "Queremos proporcionar diversificacin a
nuestros accionistas dentro de la empresa, de forma que no
tengan que sacar el dinero y diversificarlo personalmente",
explicaba a McKinsey el lder de un grupo familiar.
la mayor parte de las empresas de propiedad
familiar de gran tamao son empresas de
propiedad privada que tienen empresas
subsidiarias razonablemente independientes,
algunas de ellas cotizadas
Todas las empresas de propiedad familiar se consideran a s
mismas conglomerados, y no empresas centradas en una sola
actividad. Algunas poseen un elevado nmero de negocios
que nada tienen que ver entre s, aunque la mayora se con-
centran entre dos y cuatro sectores principales. La estrategia
de todas ellas consiste en combinar negocios de alto riesgo y
altos rendimientos con otras actividades que generan benefi-
cios ms estables. Muchas complementan un grupo de acti-
vidades principales con hedge funds en los que invierten
entre el 10 y el 20% de su capital. La capacidad de reaccio-
nar con rapidez ante las oportunidades que surgen a travs de
sus amplias redes familiares es importante: en un caso, una
inversin de 5 millones de dlares realizada en el momento
oportuno hace algunas dcadas tuvo como resultado una
amplia participacin en una empresa de 50 mil millones de
dlares. La idea consiste en renovar la cartera constante-
mente, de forma que los activos familiares puedan conservar
una buena combinacin de inversiones a base de pasar de
forma gradual de sectores maduros a sectores en crecimien-
to. Para que la empresa sobreviva, es necesario considerarla
como un todo, y no dejarse dominar por el sentimentalismo
con respecto a una actividad en particular. Muchas de las
empresas analizadas por McKinsey han abandonado su
negocio inicial (lo que siempre constituye una decisin trau-
mtica).
el holding de propiedad familiar controla
plenamente las filiales.
En la mayor parte de los casos analizados, el criterio para
seleccionar nuevas oportunidades es muy claro: se prefieren
las empresas que requieren menos capital, como la venta al
33
por menor, los bienes de consumo, y el comercio, a las que
requieren de grandes inversiones, siempre con el fin de evi-
tar la competencia con empresas cotizadas y que tienen ms
acceso a financiacin. Adems (en la dcada de los 90) sue-
len favorecer el crecimiento antes que los beneficios.
Muchas de estas empresas de propiedad familiar han
abandonado negocios intensivos en capital, a pesar de que
generaban buenos resultados y encajaban en el perfil de sus
carteras, porque teman que a largo plazo acabasen agotando
todos sus recursos financieros. Los denominados negocios
de nicho (que compiten en pequeos mercados, no a escala
mundial) tambin gozan de popularidad entre estas empre-
sas, porque otorgan a la familia el control y una posibilidad
de actuar globalmente sin tener que poner a prueba su estruc-
tura financiera y su organizacin.
Las polticas financieras de estas empresas son coherentes
con la estrategia de evitar riesgos. Las empresas analizadas
reparten menos dividendos que la mayor parte de las empre-
sas cotizadas en bolsa que presentan los mismos niveles de
rendimiento. Es lgico, porque la reinversin de los benefi-
cios es la nica forma de ampliar negocios de propiedad
familiar que no quieren dividir la propiedad emitiendo nue-
vas acciones, ni asumir grandes deudas. Para muchas de
estas familias, uno de los beneficios colaterales que genera
esta poltica consiste en que los miembros no amasan (y, por
tanto, se evita su posible despilfarro) grandes fortunas indi-
viduales, sino que permanecen centrados en su papel de pro-
pietarios.
Las empresas analizadas reparten menos
dividendos que la mayor parte de las empresas
cotizadas en bolsa que presentan los mismos
niveles de rendimiento.
Tambin los objetivos de estas empresas en trminos de
deuda son conservadores, especialmente en el caso de la
sociedad de control, que por lo general aspira a mantener un
coeficiente de endeudamiento de entre el 0 y el 20%.
Muchas de ellas no garantizan la deuda de sus compaas
subsidiarias. "Siempre decimos expresamente a todas las
instituciones financieras que no respaldaremos financiera-
mente a ninguna de nuestras subsidiarias, si llegado el caso
se ven en problemas. Esto encarece la deuda de las subsidia-
rias, pero es un precio que merece la pena pagar a cambio de
proteger el patrimonio familiar", explicaba a McKinsey el
lder de otro grupo familiar.
34 ANLISIS FINANCIERO
b. Orientacin hacia la rentabilidad a largo plazo.
Estos supervivientes de propiedad familiar comparten una
cultura muy enraizada de rentabilidad combinada con objeti-
vos cuantitativos en trminos de crecimiento y beneficios.
Una de las empresas analizadas tiene por objeto obtener
beneficios que superen en un 25% a su ndice de referencia
del mercado: como nos dijo el consejero delegado, "qu
motivo tendramos para mantener el negocio familiar si gene-
rase menos beneficios que el mercado de valores?". Es inte-
resante el hecho de que cuando se les pregunt sobre los
beneficios histricos, ninguno de los miembros de los clanes
entrevistados durante la realizacin de este estudio citase los
beneficios trimestrales de las empresas, ni siquiera ndices de
rendimiento a uno o dos aos. El periodo mnimo menciona-
do fue de 5 aos, y el plazo que ms se contempl en todas
nuestras entrevistas oscilaba entre una o dos dcadas.
Durante los ltimos 10 20 aos, la mayor parte de estas
empresas han obtenido beneficios para los accionistas equi-
valentes o superiores a los que generan los ndices del mer-
cado de valores.
Estos supervivientes de propiedad familiar
comparten una cultura muy enraizada de
rentabilidad combinada con objetivos
cuantitativos en trminos de crecimiento y
beneficios. Una de las empresas analizadas
tiene por objeto obtener beneficios
Los ciclos econmicos son una parte consustancial de la vida
para las empresas de propiedad familiar con un largo pasado
a sus espaldas y que anticipan un futuro an mayor. "Hemos
sobrevivido a las guerras mundiales y a la hiperinflacin.
Nunca contamos con que los periodos de bonanza duren
mucho; tampoco con que los periodos adversos se prolon-
guen", nos dijo el lder de otro grupo familiar.
Durante los ltimos 10 20 aos, la mayor
parte de estas empresas han obtenido
beneficios para los accionistas equivalentes o
superiores a los que generan los ndices del
mercado de valores
. para que las familias permanezcan vinculadas a sus empresas,
En resumen: estas empresas buscan obtener beneficios, pero
son reacias a asumir riesgos, lo que si bien puede traducirse
en menores beneficios durante los aos de bonanza, a muy
largo plazo les mantiene con vida, y con una rentabilidad
saludable.
estas empresas buscan obtener beneficios,
pero son reacias a asumir riesgos, lo que si
bien puede traducirse en menores beneficios
durante los aos de bonanza, a muy largo plazo
les mantiene con vida, y con una rentabilidad
saludable.
c. Gestin de los accionistas (familiares)
Ninguna empresa de propiedad familiar sobrevive durante
mucho tiempo si no se gestiona de forma profesional. Pero es
igualmente importante asegurar que todos los miembros del
clan quieran seguir siendo propietarios generacin tras gene-
racin.
Visto desde fuera, uno podra preguntarse por qu debera la
familia ocuparse del trabajo duro; por qu no vender y dejar
que cada miembro del clan invierta el producto de la venta en
el mercado de capitales. Los lderes de las empresas supervi-
vientes suelen argumentar que el conjunto de una fortuna
gestionada profesionalmente tiene ms probabilidades de
sobrevivir y de crecer que si se divide, a veces en centenares
de partes, invirtindose cada una de ellas por separado. Esto
es discutible, y no todos los miembros de los clanes estn de
acuerdo al respecto. Pero no cabe duda de que las empresas
de propiedad familiar tambin ofrecen beneficios de ndole
no econmica: una posicin respetada en la sociedad, el
orgullo y el sentido de pertenencia que se genera cuando se
prolonga una tradicin familiar, y la posibilidad para algunos
de los miembros de trabajar en el negocio familiar y, para
otros, de defender en su seno intereses compartidos por todos
ellos.
Muchas empresas centenarias de propiedad familiar que han
logrado sobrevivir han encontrado muchas formas de mantener
la unin familiar con respecto al concepto de propiedad. La
ausencia de cotizacin en los mercados acta como un estmulo
porque les permite aplicar estrategias de diversificacin que
garantizan la permanencia de la mayor parte del patrimonio
 LA RENTABILIDAD DE LAS EMPRESAS FAMILIARES Y LA BOLSA
familiar en manos del clan. Tambin funciona como estmulo
para que no abandonen, porque estos ttulos sufren un descuen-
to de mercado (a menudo, de entre el 20 y el 50% del valor esti-
mado de mercado) que perjudica a las acciones, como resulta-
do de la baja liquidez y de la frecuente falta de derechos de
voto.
Para limitar la propiedad ajena a la familia, muchas empre-
sas familiares tambin limitan la compra-venta de acciones.
Los accionistas del clan que deseen vender debern ofrecer
a sus hermanos primero, y a sus primos hermanos despus,
un derecho de tanteo. Adems, la empresa suele comprar las
acciones de los miembros del clan que prefieren vender a tra-
vs de un fondo de rescate de acciones. Una empresa deci-
di hace ya varias generaciones que sus acciones slo podr-
an venderse a precios inferiores a su valor contable (gene-
ralmente entre la mitad y un tercio de su valor estimado de
mercado) y slo a otros miembros del clan. De hecho, en el
corazn de las empresas de propiedad familiar que sobrevi-
ven a varias generaciones late la filosofa de que la propie-
dad no implica necesariamente el derecho de vender, sino
ms bien la responsabilidad y el compromiso de legar una
empresa ms fuerte a la siguiente generacin.
De todas las empresas de propiedad familiar analizadas en el
estudio de McKinsey, dos han atravesado crisis bastante gra-
ves en el pasado (una de ellas como resultado de problemas
empresariales, la otra debido a dificultades de interaccin
entre la familia y el equipo de gestin). En ambos casos, la
estructura bsica de la propiedad hizo que la venta resultase
poco atractiva, por lo que la familia tuvo un incentivo para
solucionar los problemas (y de hecho lo hizo) en lugar de
rendirse. Si se hubiese tratado de empresas cotizadas, su ren-
tabilidad podra haberse visto afectada en mayor medida, y
su propiedad podra haber cambiado de manos.
Como el camino de salida est restringido y los dividendos
que se distribuyen son bajos en trminos comparativos, algu-
nas empresas de propiedad familiar han recurrido a lo que
ellos denominan "liquidaciones o podas generacionales"
para satisfacer las necesidades de efectivo que pueda tener la
familia. Estas liquidaciones pueden consistir en la venta de
algunas de las empresas de la sociedad, cuyas acciones se
negocian en bolsa, o bien en la venta de las acciones de la
familia a empleados o a la propia empresa; en ambos casos,
el producto de la venta es para la familia. Un presidente dijo
de su empresa que "todas las generaciones asisten a una gran
liquidacin, y as luego podemos seguir con el negocio". Las
liquidaciones pueden escalonarse en el tiempo. Por ejemplo,
los miembros de la familia podran tener derecho a vender
35
sus acciones cada cinco aos a un precio calculado en base a
una serie de normas establecidas de antemano, pero el volu-
men total podra limitarse, y los pagos podran dividirse a lo
largo de un periodo de aos para evitar estrangular las finan-
zas de la empresa. Asimismo, las familias propietarias de
algunas de las empresas no obtienen un beneficio econmi-
co notable, y lo aceptan porque han sido educadas para ello.
Muchos de los entrevistados resaltan que una empresa fami-
liar da un sentido diferente a la vida.
A medida que se suceden las generaciones, todas las empre-
sas centenarias de propiedad familiar se enfrentan al reto de
lograr que la continuidad de la propiedad siga resultando
atractiva a los ojos de una familia integrada por un nmero
cada vez mayor de miembros, de los que slo unos pocos
desempearn algn papel en la gestin del negocio. Uno de
los factores atractivos ms subrayados en las entrevistas
corresponde al hecho de que las empresas de propiedad
familiar permiten a los miembros del clan disfrutar de una
vida repleta de sentido. Este estilo de vida suele ir ligado a
instituciones familiares independientes: un consejo familiar
puede rendir cuentas ante una asamblea integrada por un
nmero mayor de miembros que, a su vez, puede tener la
misin de resolver disputas familiares, y lograr consenso
sobre las cuestiones ms importantes. Tambin cabe la posi-
bilidad de que el consejo supervise una family office, finan-
ciada por la empresa, y creada para ayudar a los miembros
de la familia que tengan intereses comunes, como el trabajo
social, generalmente por medio de grandes organizaciones
de caridad vinculadas con esta family office. La caridad es
una forma de promocionar los valores familiares, proporcio-
nar empleos interesantes a los miembros de la familia que no
desempean ningn papel activo en el negocio, e implicar a
los ms jvenes. Por ejemplo, un grupo de jvenes de entre
14 y 18 aos administra un presupuesto anual de 100.000
dlares, a distribuir entre distintas organizaciones de cari-
dad. Como dijo el lder de uno de los grupos entrevistados,
este tipo de actividad "une al grupo", los miembros de la
familia "analizan diversas cuestiones y trabajan en equipo
para disear una estrategia. Aprenden mucho sobre la toma
responsable de decisiones y acerca de seguir los temas hasta
el final".
Otra forma de tener contenta al accionariado familiar con-
siste en proporcionar servicios a sus miembros. La gestin
de activos es el ms importante, pero hay otros servicios que
pueden resultar igualmente interesantes, como por ejemplo
los servicios fiscales, el asesoramiento en materia de estu-
dios para las nuevas generaciones, e incluso servicios de
36 ANLISIS FINANCIERO
apoyo en tareas domsticas o administrativas. Algunas
family office pueden llegar a disponer de plantillas de hasta
40 profesionales.
Las "family office" tambin pueden implicarse en la organi-
zacin de reuniones familiares con regularidad, algunas
veces reuniendo a centenares de miembros procedentes de
todo el mundo. Estas reuniones ofrecen a las familias ms
numerosas la posibilidad de vincularse entre s, de discutir
asuntos familiares y cuestiones relacionadas con la empresa,
y algunas veces incluso votar formal o informalmente pro-
puestas importantes. No menos importante es la oportunidad
que brindan para ensear a las generaciones ms jvenes,
algunas veces consentidas, las realidades que de verdad cons-
tituyen la gestin de una gran empresa de propiedad familiar.
Para ayudar a los nios a comprender la complejidad de las
aptitudes y el trabajo duro que se requiere para ello, muchas
familias dejan que los ms jvenes visiten o realicen prcti-
cas en empresas controladas por ellas.
2. TIPOLOGA DE LAS EMPRESAS FAMILIARES
En trminos generales, las empresas familiares generan un
mayor valor aadido (econmica y social), son ms intensi-
vas en trabajo y de menor dimensin que las no familiares.
Sus decisiones productivas vienen condicionadas en buena
parte por la naturaleza de la propiedad de sus acciones. Por
ejemplo, el deseo de mantener el control en el ncleo fami-
liar determina un menor crecimiento y una menor actividad
inversora en activo material.
Por recelo hacia la financiacin ajena, las empresas familia-
res son ms reacias a endeudarse (su personalidad las orien-
ta a la autofinanciacin) y al solicitar un menor volumen
pagan un coste ms alto por la deuda incurrida (principal-
mente, a corto plazo). Buena parte de este diferencial de
coste es atribuible a la penalizacin aplicada por las entida-
des financieras a las empresas de menor dimensin.
En trminos generales, las empresas familiares
generan un mayor valor aadido (econmica y
social), son ms intensivas en trabajo y de
menor dimensin que las no familiares. Sus
decisiones productivas vienen condicionadas en
buena parte por la naturaleza de la propiedad
de sus acciones.
A pesar de las diferencias existentes en cuanto a tamao, no
se observan diferencias ostensibles entre la estructura finan-
ciera de las empresas familiares y las no familiares en cuan-
to a rentabilidades de los recursos propios y ajenos (ROE y
ROA). Este hecho viene acaso explicado por la mayor
eficiencia de las empresas familiares, tal y como queda refle-
jado en numerosos estudios acadmicos realizados hasta la
fecha.
Por recelo hacia la financiacin ajena, las
empresas familiares son ms reacias a
endeudarse y al solicitar un menor volumen
pagan un coste ms alto por la deuda incurrida
Los principales problemas a los que se enfrentan las empre-
sas familiares espaolas coinciden con los de las de fuera de
nuestras fronteras: su profesionalizacin, la planificacin de
la sucesin o la poltica de accionistas.
Respecto a esta ltima, a menudo las empresas familiares tie-
nen problemas con la poltica de dividendos, cuando lo que
necesitan estas empresas para su crecimiento es la reinver-
sin de sus beneficios. Y eso a pesar de que lo mejor sera que
los que quisieran liquidez o no estuvieran de acuerdo con la
estrategia impulsada por la mayora del capital pudieran ven-
der sus acciones. Una casa sin puertas ni ventanas es la mejor
defensa antirrobo, pero hay que plantearse quin vivira en
ella.
Desde la Fundacin de Estudios Burstiles y Financieros
siempre hemos considerado esencial para la pervivencia y
crecimiento de las empresas familiares un concepto muy sen-
cillo: el accionista voluntario. La unin, estabilidad y com-
promiso de los accionistas en las empresas familiares es una
condicin sine qua nom para su xito. Sin embargo, la profe-
sionalizacin en la gestin o la eleccin de un sucesor idneo
han tenido, tradicionalmente, ms protagonismo en la tem-
tica de las empresas familiares que la gestin del accionista.
Se ha dado por sentado que los accionistas de la empresa
familiar de generaciones sucesivas comprenden y apoyan a la
empresa familiar, y estn dispuestos a mantener invertido la
mayor parte de su patrimonio en ella durante toda la vida, tal
y como hizo la generacin precedente. La realidad muestra,
en muchas ocasiones, que esto no es as. No puede hacer
compromiso profundo sin libertad de eleccin, es decir, sin
posibilidad de salida, sin puertas ni ventanas. El fundador
eligi, libremente, la creacin de una empresa y su perma-
 LA RENTABILIDAD DE LAS EMPRESAS FAMILIARES Y LA BOLSA
nencia en ella, y los herederos deben contar tambin con esta
libertad. El compromiso debe provenir de una decisin, y
para que haya una decisin debe haber libertad de eleccin
de una alternativa equivalente y factible.
3. LA SALIDA A BOLSA COMO ALTERNATIVA FINANCIE-
RA PARA LAS EMPRESAS FAMILIARES.
Esta alternativa es la venta de acciones de la empresa fami-
liar, que puede ser realizada a partir del establecimiento de
un fondo de liquidez, o tambin mediante el diseo de su
salida a bolsa. Para que sea equivalente, debe obtenerse una
valoracin objetiva y justa del negocio, que sea aceptada por
ambas partes. Para que sea factible, debe acordarse, de ante-
mano, el procedimiento para que se produzca dicha venta.
Aqu la clave est en la automatizacin del proceso y en su
transparencia, de tal manera que todos los accionistas de la
empresa familiar conozcan en cada momento cunto valen
sus acciones, cuantas y cmo las pueden vender y en qu
periodo de tiempo. Existen grupos familiares que realizan,
con carcter anual, una valoracin del grupo, para que todos
los accionistas cuenten con informacin sobre la revaloriza-
cin de sus participaciones.
En el caso de ser una empresa cotizada, la liquidez est impl-
cita, y los accionistas familiares que permanecen con su
paquete de acciones siguen activos en el proyecto familiar,
mientras que los que deciden liquidar sus participaciones,
estn abiertos a la diversificacin en otros negocios o sectores.
En este proceso de liquidez hay que buscar un equilibrio
entre lo individual y lo colectivo. El sistema que se imple-
mente debe facilitar la salida del accionista vendedor sin
comprometer la situacin de la empresa, esto es, de los
accionistas que permanecen.
No se trata de dar todas las respuestas a un tema tan amplio,
sino de aportar alguna luz, y, sobre todo, abrir un debate que
hasta el momento no ha sido tratado con la profundidad debi-
da en Espaa. Y, por ende, desdramatizar lo que podramos
llamar "la ltima opcin" (separacin de los accionistas,
venta parcial o total de la empresa).
Este tema es imprescindible para la continuidad de la empre-
sa familiar como fuente de riqueza y empleo en nuestra
sociedad, y como herramienta de cohesin entre las diferen-
tes generaciones de una misma familia.
En el mbito estrictamente financiero, su principal fortaleza
37
y factor de supervivencia (el tamao asequible), les facilita
una mayor flexibilidad para adaptarse a los cambios y los
problemas con mayor rapidez, pero, tambin, a menudo, les
impide competir en igualdad de condiciones con empresas
ms grandes.
Tradicionalmente, en el mundo anglosajn se ha dicho que,
con el paso del tiempo, las empresas familiares tienden a ser
mayores en tamao, y a permanecer un mayor nmero de aos
en economas con mercados primarios menos desarrollados.
En otras palabras, que el crecimiento de las economas y el
avance de sus mercados financieros se ve acompaado por
una reduccin del nmero de empresas familiares , pero esta
afirmacin, academicista, supone no tener en cuenta dos fac-
tores muy importantes: el primero de ellos es el cultural, ya
que en el mundo mediterrneo la familia y las empresas fami-
liares son un elemento hegemnico de cohesin social, y en
segundo lugar, los propios mercados financieros, con notorias
diferencias cualitativas, dentro y fuera del mundo anglosajn,
debidas, principalmente a las diferentes estructuras acciona-
riales de los miembros de las bolsas (naturaleza bancaria o
parabancaria) y a las diferentes cultura del riesgo en sus ciu-
dadanos.
Tradicionalmente, en el mundo anglosajn se ha
dicho que, con el paso del tiempo, las
empresas familiares tienden a ser mayores en
tamao, y a permanecer un mayor nmero de
aos en economas con mercados primarios
menos desarrollados.pero esta afirmacin,
academicista, supone no tener en cuenta dos
factores muy importantes: el primero de ellos
es el cultural, ya que en el mundo mediterrneo
la familia y las empresas familiares son un
elemento hegemnico de cohesin social, y en
segundo lugar, los propios mercados
financieros, con notorias diferencias
cualitativas,diferentes estructuras accionariales
de los miembros de las bolsas (naturaleza
bancaria o parabancaria) y a las diferentes
cultura del riesgo en sus ciudadanos.
En cualquier caso, a nivel mundial, aunque con diferente
ascendente social en funcin de la cultura financiera, la
Bolsa es, entre otras alternativas, una herramienta que per-
mite encontrar soluciones al conjunto de retos que la empre-
38 ANLISIS FINANCIERO
sa familiar est afrontando, tales como el crecimiento, la
sucesin, la imagen, o desacuerdos acerca de las estrategias
de expansin. Buen ejemplo de ello han sido los resultados
del estudio de Analistas Financieros Internacionales, publica-
do recientemente, en el que se muestra como el 55% de las
empresas familiares espaolas de mayor tamao se han plan-
teado en alguna ocasin salir a cotizar.
Esta decisin de salir a bolsa requiere, al menos, una prepara-
cin mental (la ms importante), empresarial y financiera. En
este sentido, el mercado de capitales ofrece una solucin
financiera a situaciones problemticas en las empresas fami-
liares, pero no una solucin econmica, que vendr dada por
el plan de inversiones y los proyectos estructurados de futuro
que hayan dispuestos los directivos de dicha empresa, no por
el mercado, que sern evaluados directamente desde el parqu
por parte de los intermediarios financieros y los inversores
burstiles. La empresa, a cambio, deber mostrar, una serie de
caractersticas, directamente evaluadas por el mercado: liqui-
dez, rotacin, crecimiento, transparencia y eficiencia.
Esta decisin de salir a bolsa requiere, al
menos, una preparacin mental (la ms
importante), empresarial y financiera
Sin embargo, a pesar de los grandes avances experimentados
por la cultura financiera a lo largo de los aos 90, las empre-
sas espaolas, y de manera agudizada las familiares, contin-
an siendo eminentemente conservadoras a la hora de endeu-
darse, y la autofinanciacin es la principal fuente de recursos
en un 69% de los casos, muy por delante de los crditos ban-
carios o las aportaciones de accionistas.
Esta limitada disponibilidad de recursos no es, sin embargo,
un factor que determine la expansin de estas empresas, slo
las que ofrecen peores resultados declaran que encuentran
limitaciones a su crecimiento debido a la falta de fondos. La
Bolsa, por tanto, se presenta como una efectiva campaa de
marketing que deriva en una solucin para el proceso de
sucesin en la propiedad de la empresa, ms que como ins-
trumento de captacin de fondos.
En esta situacin se enclava la salida a bolsa de INDITEX, al
tratarse de una empresa previamente consolidada. La empre-
sa fundada por el empresario Amancio Ortega obtuvo exce-
lentes resultados de su salida a bolsa en el ao 2001, y su fun-
dador mantiene en la actualidad el control del timn de su
empresa, en su condicin de accionista mayoritario.
En trminos del afamado economista norteamericano
Michael Porter, una de las principales debilidades del capita-
lismo de nuestros das es el predominio del llamado "capital
transente" en los mercados de capitales.
Capital transente cuya derivacin ms reciente podra ser la
burbuja de las empresas tecnolgicas y su exhuberancia irra-
cional, en palabras del gobernador de la Reserva Federal nor-
teamericana, Alan Greenspan.
Instinto estratgico de muchos propietarios, a la hora de salir
a cotizar a un mercado financiero, es buscar un colchn sufi-
ciente de accionistas -estables en el tiempo, y con vocacin
de permanencia (largo plazo)- que garanticen la salvaguarda
de la empresa, siempre y cuando se cuente con proyectos y
proyecciones financieras razonables y adecuadas.
La principal ventaja competitiva a largo plazo de la empresa
familiar cotizada, frente a la empresa cotizada no familiar
ser, sin duda, la de contar con un escudo protector, mate-
rializado en un mnimo de accionistas (ncleo duro), cuyos
objetivos siempre sern generar valor a largo plazo.
La principal ventaja competitiva a largo plazo de
la empresa familiar cotizada, ser la de contar
con un escudo protector, materializado en un
mnimo de accionistas (ncleo duro), cuyos
objetivos siempre sern generar valor a largo
plazo
A corto plazo, la marcha de la empresa puede ser desigual a
la de la cotizacin, pero a largo plazo, ambas, necesariamen-
te, confluirn, ya que la empresa familiar se distraer menos
con la marcha de la cotizacin, y buscar continuamente la
creacin de valor.
El objetivo comn de la empresa y la cotizacin mostrar la
idiosincrasia de las empresas familiares como valor refugio a
tener en cuenta, aminorando las cadas del mercado y "ase-
gurando" una ganancia (aunque, en ocasiones sea menor) en
las alzas del mercado. Su menor incertidumbre conllevar
una menor volatilidad.
Comentbamos al principio del artculo que el deseo de mante-
ner el control en la propiedad de las acciones de la empresa
determina un menor crecimiento y este axioma puede condicio-
nar, asimismo, la evolucin de la cotizacin de la empresa, con-
figurando un valor estrecho o menos lquido. Efectivamente, esa
 LA RENTABILIDAD DE LAS EMPRESAS FAMILIARES Y LA BOLSA
excesiva prudencia puede suponer una menor valoracin de
los analistas a la hora de realizar sus previsiones futuras de
evolucin, o incluso, que este valor quede fuera de las carte-
ras de inversores institucionales por no alcanzar un umbral
mnimo de tamao, pero no es tan fiero el lobo como lo pin-
tan. Por lo que respecta a la bolsa espaola, en los ejercicios
burstiles 2001 a 2004 se han mostrado diferencialmente
ms rentables con respecto del ndice del mercado, algunos
pertenecientes a empresas familiares (Abengoa, Acciona,
Ferrovial o Inditex).
El objetivo comn de la empresa y la cotizacin
mostrar la idiosincrasia de las empresas
familiares como valor refugio a tener en cuenta,
aminorando las cadas del mercado y
"asegurando" una ganancia (aunque, en
ocasiones sea menor) en las alzas del mercado.
Su menor incertidumbre conllevar una menor
volatilidad
Sentido comn de los directivos de la empresa familiar ser
analizar con cuidado, antes de salir de cotizar en bolsa, si la
naturaleza de sus decisiones empresariales y financieras est
en concordancia y no genera distorsiones con un mercado
financiero que ofrece y ayuda pero tambin exige, profesio-
naliza y disciplina.
Sin ser una panacea, ni servir para todas las empresas ni en
todos los momentos de su ciclo vital, la alternativa burstil
es una ms a tener en cuenta, y en el abanico posible de
estrategias debera, al menos, estar presente. En caso contra-
rio, la perspectiva no ser global, y a lo mejor, los proyectos
de inversin descartados hoy en nuestra empresa por huir de
riesgo y de cambios suponen que la empresa no subsista con
el paso del tiempo. El reto es importante, pero los potencia-
les resultados pueden merecer la pena.
Sin ser una panacea, ni servir para todas las
empresas ni en todos los momentos de su ciclo
vital, la alternativa burstil es una ms a tener
en cuenta, y en el abanico posible de
estrategias debera, al menos, estar presente
39
4. LA PROPIEDAD Y EL CONTROL FAMILIAR COMO
DIFERENCIAL DE RENTABILIDAD EN LAS EMPRESAS
COTIZADAS.
A nivel internacional, es fuente de opiniones contrastadas, ya
que aunque la propiedad y el control de las empresas cotiza-
das en Estados Unidos es percibida, habitualmente, como
menos eficiente, o menos rentable que la propiedad disper-
sas, sin embargo, combinar la propiedad y el control permi-
te obtener beneficios positivos diferenciales . Tales propieta-
rios pueden optar por una revalorizacin de su patrimonio
mobiliario y asignar pocos recursos fuera de los proyectos
rentables. Los grandes beneficios, asociados a acciones con
superiores derechos de voto o mayores derechos de control
aportan evidencias de que el control de los accionistas se
orienta a obtener rentas privadas de la empresa. Ms en
general, las empresas con muchos accionistas dispersos,
pero no diversificados, tales como las familias fundadoras
pueden maximizar beneficios precedentes, porque no son
capaces de separar sus preferencias financieras de las de los
propietarios outsiders, por ello se suele afirmar que en regi-
menes legales en los que se limita con xito la expropiacin
de la riqueza de los accionistas minoritarios, (como, por
ejemplo, en Gran Bretaa, con gran dinamismo en su mer-
cado de control privado de empresas) el control continuado
de los fundadores es menos deseable. De hecho, ante la pre-
sencia de otro accionista con un gran bloque de acciones, se
reduce el incentivo del accionista de control por expropiar la
riqueza de los accionistas.
Tambin a menudo, las familias limitan el acceso a las posi-
ciones de directivos clave a miembros de la familia, sugi-
riendo un acceso restringido (elegir solo a los talentos mas
capacitados y cualificados); este sistema supone una desven-
taja competitiva para las empresas no familiares. Adems de
ello, la tradicin emprica ha venido sugiriendo que la pro-
piedad familiar en las empresas norteamericanas lderes es
un sistema de gobierno menos rentable.
Sin embargo, la idea de que las empresas de propiedad fami-
liar son menos rentables no es un punto de vista universal.
Combinar propiedad y control puede ser una ventaja para
que los grandes accionistas mitiguen la expropiacin de
valor por parte de los directivos . Por ejemplo, la histrica
presencia familiar, con carteras poco diversificadas, y el con-
trol, la gestin y la direccin los conduce a una posicin
extraordinaria para influir y monitorizar las empresas. Ms
all de las ventajas de control y monitorizacin, las familias
tienen horizontes ms largos para sus inversiones , generan-
40 ANLISIS FINANCIERO
do mayor eficiencia. La presencia de accionistas con pers-
pectiva de ms largo plazo puede mitigar incentivos tales
como decisiones de inversin miopes (cortoplacistas) por
parte de los gestores . Las familias tienen ventajas en la dis-
ciplina y monitorizacin de los gestores, en tener horizontes
ms largos de inversin, y aportar un conocimiento especia-
lizado. La cuestin de si la presencia de los fundadores puede
obstaculizar o facilitar la rentabilidad de las empresas ha sido
y es uno de los principales temas empricos considerados en
los diferentes estudios.
Explorando la relacin entre la propiedad y la rentabilidad de
las acciones en las empresas cotizadas, se pueden usar medi-
das contables y de mercado para ver la rentabilidad de las
empresas, mediante anlisis de datos de corte transversal,
comparando empresas de propiedad familiar con otras que no
lo son. Tambin se puede analizar la relacin entre el control
activo por parte de la familia (el consejero delegado es de la
familia), situacin encontrada en el 45,7% de las empresas
familiares del ndice S&P500, y la rentabilidad de las empre-
sas. Finalmente, se puede examinar el impacto de otros blo-
ques de accionistas en la presencia de la propiedad familiar,
y la discrepancia entre la propiedad y el control familiar
sobre la rentabilidad empresarial.
Analizando el S&P500 para el periodo comprendido entre los
aos 1992 y 1999, se observa como las empresas de propie-
dad familiar prevalecen como grupo hegemnico, siendo el
35% del S&P500 Industrial, y adems, las familias son pro-
pietarias del 18% (como media) de los activos de las empre-
sas analizadas. El control e influencia de las familias sobre el
S&P500 puede ser incluso mas extensivo de lo que sugieren
los datos estrictos de propiedad. Por ejemplo, en aquellas
empresas en las que la familia no cuenta con la mayora abso-
luta de la propiedad, el control del consejo de administracin
es 2,75 veces ms alto de lo que indicaran los porcentajes
accionariales. Bajo tales circunstancias, se sugiere que la
habilidad o el potencial para la familia de obtener rentas pri-
vadas es incluso mayor. De hecho, tal y como apunt
recientemente el Consejero Delegado de Hewlet Packard, las
familias fundadores tienen sus propios intereses y preocupa-
ciones, tales como la estabilidad o la preservacin del capital,
que no tienen porque estar siempre alineados con los intereses
de otros inversores de la empresa.
Contrariamente a la nocin de que la propiedad de la familia
es un descuento a la baja para las empresas cotizadas, un
estudio reciente realizado para el periodo 1992-1999 en el
mercado norteamericano muestra mejores resultados empre-
sariales en las empresas cotizadas con respecto de las que no
lo son . De hecho, el 35% del S&P500 que son empresas
familiares (dejando aparte bancos y utilities, por las dificul-
tades de clculo) cosecha un 6,6% ms en rendimientos sobre
activos que las empresas no familiares, siendo la rentabilidad
todava mayor en los casos en los que el primer ejecutivo de
la empresa es un miembro de la familia. En el caso del fun-
dador, el rendimiento sobre activos es un 4,09% superior a la
media (el 6,6% anterior). Si es el hijo del fundador, la dife-
rencia se reduce al 2,67%.
Estos resultados son relativamente inmunes a la considera-
cin de la existencia de otros bloques de accionistas o a la
discrepancia entre la propiedad familiar y los derechos de
control. Tambin tenemos evidencia de que la relacin entre
los accionistas familiares y la rentabilidad empresarial no es
una relacin monotnica; la rentabilidad aumenta conforme
aumenta la propiedad familiar, pero luego disminuye ante
crecimientos de la propiedad familiar. Diferenciando entre
empresas jvenes (menos de 50 aos) y maduras (mas de 50
aos), podemos encontrar que ambos grupos muestran mejor
rentabilidad con respecto de las no familiares.
Sin embargo, en pases emergentes, con mercados financie-
ros menos transparentes, hay evidencia de que las empresas
de propiedad familiar expropian la riqueza .
la investigacin referida al mercado norteamericano muestra
tambin como hay rentabilidades diferenciales en las empre-
sas de propiedad familiar basadas en el estatus del consejero
delegado. Especficamente, los consejeros delegados que son
miembros de la familia (fundadores o descendientes del fun-
dador) muestran una relacin positiva en las medidas de la
rentabilidad econmico-financiera. La evolucin burstil, sin
embargo, parece ser mejor en los casos de consejeros delega-
dos fundadores y externos; los descendientes del fundador
que son consejeros delegados no suponen efectos positivos
sobre la evolucin burstil.
Aunque ya hemos comentado como la propiedad familiar
mitiga el oportunismo de los gestores, una explicacin alter-
nativa de la diferencia de rentabilidad es la de que las fami-
lias en las empresas menos rentables (o con peor rentabilidad
estimada) son ms proclives a vender sus acciones y abando-
nar la empresa.
De forma agregada, los resultados sugieren que las empresas
familiares, ya sea con un miembro de la familia como conse-
jero delegado o con un consejero delegado externo, muestran
 LA RENTABILIDAD DE LAS EMPRESAS FAMILIARES Y LA BOLSA
mayor rentabilidad que las no familiares. Los resultados para
tanto la propiedad familiar como los consejeros delegados
familiares son estadsticamente y econmicamente significa-
tivos y robustos ante la inclusin de otros grupos de accio-
nistas, endogeneidad, control familiar divergente y derechos
de propiedad, medidas de variables alternativas, as como
base de supervivencia, correlacin serial, heterocedastici-
dad, y multicolateralidad.
Las empresas cotizadas en los Estados Unidos muestran,
habitualmente, separacin entre propiedad y control, de
hecho, los gestores profesionales suelen ser, con ms fre-
cuencia que los accionistas estables, los que controlan las
decisiones relevantes. Sin embargo, existen documentos que
muestran como los grandes accionistas son, por norma gene-
ral, y en particular, las familias fundadoras, continan man-
teniendo el control de las acciones y los consejeros en el
33% de las empresas del ndice Fortune500. Estas familias
fundadoras representan una clase especfica de accionistas,
con carteras poco diversificadas, perfil de largo plazo (ml-
tiples generaciones) y, a menudo, controlan posiciones de
gestin senior. Las empresas que aparecen simultneamente
en el ranking de la revista Forbes y en el indice S&P500 tie-
nen concentrado ms del 69% de su riqueza en la empresa
familiar. De hecho, estas familias disponen de una posicin
privilegiada para ejercer influencia y control sobre las
empresas, pudiendo obtener en sus prstamos rentabilidades
diferenciales con respecto de las no familiares.
A) Los costes potenciales de la propiedad familiar
La orientacin de las familias fundadoras hacia la obtencin
de cash flows hace que dispongan tanto de los incentivos
como del poder para actuar en su propio beneficio, anque
sea a expensas de los resultados empresariales. Por ejemplo
, estos accionistas familiares fundadores se muestran conser-
vadores, y menos diversificados, de manera que sus pautas
para invertir son diferentes con respecto de los accionistas
minoritarios habituales. Los accionistas diversificados sue-
len evaluar sus inversiones usando normas del valor de mer-
cado que maximizan el valor de los cash flows residuales de
su empresa. Los accionistas muy concentrados suelen orien-
tar la obtencin de sus beneficios a objetivos trazables, tales
como el crecimiento, la innovacin tecnolgica, o la super-
vivencia de la empresa, ms que al simple aumento del valor
de las acciones. Se preocupan menos por cuidar el valor, o
por ratios tan importantes como la rotacin o la liquidez.
Los grandes paquetes de acciones tambin reducen la pro-
41
babilidad de hacer ofertas pblicas de compra de acciones
(opas) por parte de terceros, pudiendo reducir, en conse-
cuencia, el atractivo de la empresa como valor burstil. El
papel de la familia en la seleccin de los gestores y conseje-
ros tambin puede generar impedimentos para que las terce-
ras partes capturen el control de la empresa, sugiriendo un
mayor atrincheramiento de los gestores y menores valores
relativos de las empresas no familiares. Consistentemente
con este argumento, un estudio reciente realizado para el
mercado burstil espaol muestra como el control y la pro-
piedad de las familias suele ir asociado con mejor gestin.
Otros estudios, de nuevo realizados en el mercado nortea-
mericano sugieren que uno de los mayores costes que pue-
den imponer los accionistas mayoritarios es permanecer acti-
vos en la gestin incluso cuando se ha dejado de ser com-
petente o cualificado para el puesto. Una implicacin es la de
que el resultado empresarial suele ser peor en las empresas
con ms aos con respecto de las ms jvenes.
Alternativamente, las familias podran facilitar cambios en el
control y la propiedad de la empresa.
Los accionistas muy concentrados suelen
orientar la obtencin de sus beneficios a
objetivos trazables, tales como el crecimiento,
la innovacin tecnolgica, o la supervivencia de
la empresa, ms que al simple aumento del
valor de las acciones. Se preocupan menos por
cuidar el valor, o por ratios tan importantes
como la rotacin o la liquidez
Las familias tambin son capaces de expropiar riqueza de las
empresas mediante remuneraciones excesivas, operaciones
vinculadas, o dividendos especiales.
Por ejemplo, recientemente en la empresa Ford Motor lleva-
ron a cabo un plan de recapitalizacin que ha aumentado los
derechos de voto de la familia sin compensar al resto de los
accionistas; siendo esta medida muy criticada en la comuni-
dad financiera porque el consejo ha beneficiado a la familia
a expensas del resto . La evidencia emprica sugiere que el
deseo de la familia por recibir dividendos especiales puede
impactar en los planes de expansin de su capital empresa-
rial, llevando a peores operaciones y en detrimento del resul-
tado econmico.
Las familias, actuando en su propio beneficio , pueden cau-
sar un efecto adverso sobre el esfuerzo de los empleados y la
42 ANLISIS FINANCIERO
productividad. Adems de ello, las familias tienen incentivos
para redistribuir las rentas desde los empleados hacia ellos .
En general, la literatura suele indicar como los grandes accio-
nistas (familias fundadoras), se asegurarn de que los gesto-
res (tanto si son de la familia como si son externos) sirvan a
los intereses familiares. Sin embargo, a veces las familias
pueden llevar a cabo acciones en pro de su utilidad personal,
aunque estas acciones, potencialmente, conduzcan hacia
polticas subptimas, mermando los beneficios, como por
ejemplo, la empresa familiar Disney, en la que algunos
miembros de la familia han obtenido beneficios, no siempre
pecuniarios, conduciendo a la empresa a decisiones que slo
buscaban su propio inters, an a costa de sacrificar los resul-
tados econmicos.
B) Los beneficios potenciales de la propiedad familiar
Aunque la literatura, mayoritariamente, indica como la pro-
piedad y el control familiar conducen a peores resultados, la
influencia familiar puede suponer tambin una ventaja com-
petitiva. Los inversores concentrados disponen de sustancia-
les incentivos econmicos para disminuir los conflictos de
agencia, y maximizar el valor de la empresa.
Especficamente, dado que la riqueza familiar est muy liga-
da a la riqueza empresarial, las familias pueden tener gran-
des incentivos para monitorizar a los gestores, y minimizar
el problema del polizn, inherente a los accionistas minori-
tarios. Si la monitorizacin requiere el conocimiento de la
tecnologa de la empresa, las familias, potencialmente,
suministran una supervisin superior, dado que su plazo de
inversin ms largo les permite moverse ms all de la curva
de aprendizaje de la empresa. Adems de ello, la proteccin
legal acordada para los accionistas minoritarios en los
EE.UU. sugiere que estas familias mantengan sus participa-
ciones (ms que vender) pudiendo suponer una ventaja com-
petitiva para la empresa .
Los inversores concentrados disponen de
sustanciales incentivos econmicos para
disminuir los conflictos de agencia, y maximizar
el valor de la empresa. Especficamente, dado
que la riqueza familiar est muy ligada a la
riqueza empresarial, las familias pueden tener
grandes incentivos para monitorizar a los
gestores, y minimizar el problema del polizn,
inherente a los accionistas minoritarios
A menudo, las familias fundadoras mantienen una presencia
de largo plazo en la empresa. La familia Dupont, por ejem-
plo, ha mantenido un significativo 15% (por lo menos) a lo
largo de 200 aos en la empresa que lleva su nombre. Como
tales, las familias tienen horizontes ms largos que otros
accionistas, sugiriendo una voluntad de invertir en proyectos
de largo plazo, con respecto de los de los gestores (ms cor-
tos). Las empresas con accionistas de horizontes ms largos
sufren menos miopa gestora y, en consecuencia, suelen rea-
lizar buenas inversiones, que superan los resultados actuales.
En un modelo de dos periodos, se mostraba como las empre-
sas familiares disponen de incentivos para invertir de acuer-
do con las normas del mercado (por ejemplo, en proyectos
con beneficios netos positivos) y sugieren que las empresas
familiares invierten ms eficientemente que las no familiares,
porque la familia trata de pasar una empresa rentable a suce-
sivas generaciones. Las familias fundadoras ven sus empre-
sas como un activo que legar a sus descendientes , ms que
como riqueza a consumir a lo largo de la vida, de manera que,
a diferencia de los directivos, no tienen ningn incentivo para
descapitalizar la empresa. Adems de ello, la supervivencia
del negocio es un aspecto importante para las familias, sugi-
riendo que ellas defendern, potencialmente, una maximiza-
cin de su valor a largo plazo, que derivar en diferentes
acciones que las de las empresas cotizadas con orientacin
cortoplacista, que a su vez, a menudo, conduce a prdidas
exante para los accionistas.
Las familias fundadoras tambin se enfrentan a la reputacin
relativa, que aparece por la presencia continua de la familia
en la empresa, y su efecto sobre terceros. La naturaleza de
largo plazo de los propietarios fundadores de las empresas
sugiere que los directivos externos, tales como proveedores
de capital, suelen negociar con los mismos rganos de
gobierno durante periodos ms largos en empresas familiares
que en empresas no familiares. De hecho, la reputacin fami-
liar es ms proclive a crear consecuencias econmicas ms
duraderas, referidas a la empresa, cuando los gestores y con-
sejeros se cambian a partir de una base estable. Una conse-
cuencia de la presencia de largo plazo de las familias es que
la empresa tendr un coste de la deuda menor que si fuera no
familiar (mayor facilidad para obtener garantas en sus crdi-
tos) .
En resumen, los inversores mayoritarios concentrados dispo-
nen de grandes incentivos para maximizar el resultado eco-
nmico de la empresa y su influencia y poder ocasiona que
esto se de. Si las familias fundadoras suministran ventajas
competitivas a la empresa, esperaremos obtener mejor resul-
 LA RENTABILIDAD DE LAS EMPRESAS FAMILIARES Y LA BOLSA
tado econmico en la empresas familiares que en las que no
lo sean.
C) Control familiar: activo versus pasivo.
Una caracterstica muy comn en las empresas familiares es
la de que los miembros de la familia, a menudo, ejercen el
papel del consejero delegado y otras posiciones clave en la
gestin empresarial, como por ejemplo, en Ford o en Ford
Motor. Los consejeros delegados de la familia se ocupan,
principalmente, de dos tareas. La primera es la de alinear los
intereses familiares con los de la empresa, sugiriendo el
efecto de que la propiedad de la familia es positiva para el
resultado empresarial en presencia de un consejero delegado
de la familia. Las familias son ms proclives a suministrar
gestores clave para facilitar sus objetivos de consumo a par-
tir de los resultados de la empresa, ms que mediante apor-
taciones de su propia riqueza . Examinando los denominados
costes de agencia en pequeas empresas, podemos ver como
son mayores con ejecutivos externos, y varan de forma
inversamente proporcional con respecto del acceso a la pro-
piedad de los directivos.
En segundo lugar, los miembros de la familia que ocupen el
puesto de consejero delegado pueden, potencialmente, ocu-
parlo al coste de excluir a una persona externa ms capaz y
cualificada, un gestor profesional. Por ejemplo, en los
Laboratorios Wang, que fueron rentables y una empresa via-
ble mientras estuvieron bajo el control del empresario fun-
dador, sufrieron severamente bajo la gestin del hijo del fun-
dador . La investigacin predominante de empresas de
menor tamao sugiere que con respecto del fundador, el
resto de los miembros de la familia obtienen resultados infe-
riores y peores inversiones . Los consejeros delegados son
potencialmente menos responsables ante los accionistas y
gestores que los profesionales externos . Colocar a un miem-
bro de la familia como consejero delegado puede llevar al
resentimiento a los ejecutivos senior no familiares porque, el
tono, el mrito y el talento no son requisitos imprescindibles
para las posiciones de ejecutivos clave. Los consejeros dele-
gados fundadores suelen ir asociados a un mejor comporta-
miento de la cotizacin en la primera parte de su carrera pro-
fesional, y un peor comportamiento en la parte final, en la
que los miembros de la familia se atrincheran en su puesto.
Aunque los consejeros delegados miembros de la familia
tengan mayores costes de la deuda con respecto a los ejecu-
tivos externos en las empresas familiares, todava disfrutan
de un menor coste relativo con respecto de las empresas no
familiares .
43
Aunque restringir el talento ejecutivo para realizar una labor
de consenso entre los miembros de la familia puede llegar a
ser problemtico, un consejero delegado familiar puede
aportar atributos y habilidades especiales a la empresa que
los gestores profesionales es ms difcil que tengan. Los fun-
dadores consejeros delegados pueden innovar y aportar valor
y expertise a la empresa . Adems de ello, los miembros de
la familia actan con mayor servidumbre, y como tales, se
identifican fuertemente con la empresas, llegando a ser el
resultado empresarial una extensin de su propio ser . La
presencia sostenida de la familia en la empresa tambin crea
fuertes efectos reputacionales que suministran incentivos en
los gestores familiares para mejorar el resultado empresarial
. Consecuentemente, la participacin activa familiar en la
gestin empresarial puede generar, potencialmente, resulta-
dos diferenciales positivos con respecto de las no familiares.
5. CONCLUSIONES
En la mayora de los pases, las empresas nacen como nego-
cios familiares, pero estas empresas deben enfrentarse a una
aleccionadora realidad, estadsticamente tienen pocas proba-
bilidades de prosperar a largo plazo.
La profesionalizacin en la gestin, la planificacin de la
sucesin, y las polticas de accionistas son las principales
asignaturas pendientes para estas empresas.
La salida a bolsa se muestra como una alternativa financiera
a tener en cuenta, al suministrar liquidez, y permitir la salida
pacifica de los accionistas pasivos.
Sobre todo, a partir de los datos comparativos de las empre-
sas cotizadas en el mercado norteamericano, comparando
resultados entre las familiares y las no familiares, se muestra
una rentabilidad diferencial en las primeras, basada princi-
palmente, en la articulacin de estrategias de creacin de
valor a largo plazo, y en la reinversin de beneficios como
poltica que hace a los propietarios mantenerse centrados en
la maximizacin de la evolucin de la empresa.
La cuestin central de la relacin entre la propiedad de las
acciones de la empresa y el resultado empresarial no es
monotnica: este ltimo aumenta conforme aumenta la pro-
piedad familiar, en las primeras etapas de vida de la empre-
sa, pero luego disminuye ante crecimientos de la propiedad
familiar. Las preferencias financieras de los accionistas
familiares, los potenciales beneficios no pecuniarios, y la
restringida negociacin del acceso a los puestos ejecutivos
44 ANLISIS FINANCIERO
sugiere que la propiedad familiar es una forma organizacio-
nal menos efectiva. Sin embargo, los argumentos de los hori-
zontes de inversin ms amplios, la lealtad de la familia, y su
preocupacin por la reputacin sugieren que las familias dis-
ponen de fuertes incentivos para asegurarse la rentabilidad de
la empresa. En otras palabras, la influencia de la familia en la
rentabilidad empresarial es un aspecto emprico que ofrece
diferentes resultados segn el comportamiento concreto de
las familias, las empresas y el periodo analizados, siendo
afectada, adems, por los aos de vida de la empresa, las
generaciones y su grado de influencia directa en la empresa
(a travs del puesto del consejero delegado).
La combinacin de la propiedad y el control por parte de
accionistas familiares les ubica en una posicin extraordina-
ria para influir y supervisar al equipo directivo, evitando pro-
blemas de agencia. Su horizonte de creacin de valor a largo
plazo evita, asimismo, la gestin cortoplacista miope. Sin
embargo, este axioma no siempre es vlido, ya que en deter-
minadas etapas de expansin de la empresa, valores familia-
res como la preservacin del capital o la prudencia financie-
ra (aversin al endeudamiento) pueden no estar alineados con
los intereses de otros accionistas o de la propia empresa.
Las desviaciones negativas en la rentabilidad de las empresas
familiares cotizadas responden a situaciones anecdticas que
no deben extrapolarse al resto del colectivo, pero que s
deben analizarse como potenciales riesgos por la afinidad de
los seres humanos hacia caer en los mismos errores.
El exceso de ambicin, la confusin entre empresa y familia
o el acceso a puestos clave de personas poco preparadas o
poco vlidas de la familia pueden ser evitados mediante una
articulacin y gestin ordenada de rganos de gobierno cor-
porativo especficos para las empresas familiares.
Adems de ello, la salida a bolsa disciplina a estas empresas,
al tiempo que las obliga a profesionalizarse y atraer a los
mejores directivos externos. Sin embargo, el mejor aliciente
de la cotizacin es el de disponer de una flexibilidad finan-
ciera que facilita una rpida expansin de la empresa, al tiem-
po que la depuracin ordenada de aquellos accionistas menos
involucrados con la gestin, o menos interesados por el nego-
cio, evitando males mayores.
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46 ANLISIS FINANCIERO
Antonio Terceo Gmez* Jos Manuel Brotons Martnez **
y Jos Antonio Trigueros Pina**
La propuesta de un
mercado de futuros sobre
el agua depurada
1.INTRODUCCIN
Las cuestiones relacionadas con el medioambiente estn
calando profundamente en la sociedad, especialmente las
referidas al acceso, preservacin y conservacin de nuestros
recursos hdricos, no slo por sus implicaciones en la conser-
vacin de nuestro entorno, sino por su contribucin econmi-
ca, dada la evidente carencia que parecen zonas de nuestro
pas. Buena muestra de esta afirmacin es la gran polmica
desatada respecto al Plan Hidrolgico Nacional.
A este respecto, el sector de las estaciones depuradoras de
aguas residuales (que denominaremos EDAR) est llamado a
convertirse en un sector clave en el desarrollo econmico de
cualquier regin espaola, a la vez que difcilmente provocan
un rechazo desde el punto de vista medioambiental. Sus
efluentes pueden llegar a constituir un recurso alternativo a
las aguas superficiales o subterrneas.
Para que esta situacin se haga efectiva, resulta necesario la
introduccin de una serie de reformas en la financiacin
actual de las EDAR, con el fin de estimular a las empresas
para que coloquen sus efluentes en el mercado. En cualquier
caso, deben de realizarse de una forma progresiva, para no
crear excesivas dosis de incertidumbre.
La correccin del sistema de financiacin permitir disear costeras, con una carga contaminante total del casi 70 millo-
un contrato de futuros sobre el agua depurada para que las
EDAR puedan paliar sus actuales riesgos financieros, los
consumidores de aguas consigan limitar los efectos de las
subidas de precios, y los especuladores no obtengan benefi-
cios de desajustes temporales en la formacin de los mismos.
En resumen, el primer objetivo ser el estudio de la impor-
tancia de la depuracin de aguas residuales y la descripcin
de su sistema de financiacin, as como la propuesta de las
modificaciones necesarias para que el agua depurada pueda
convertirse en subyacente de un mercado de derivados. En
* Universidad Rovira i Virgili ** Universidad Miguel Hernndez
ltimo lugar se expondr un contrato de futuros sobre la
misma que permita limitar los riesgos financieros a todos los
agentes intervinientes en dicho mercado.
2. LA DEPURACIN EN ESPAA.
En 1991 la Unin Europea mediante la directiva
91/271/CEE sobre tratamiento de aguas residuales estableci
la obligatoriedad de someter a las aguas residuales urbanas,
en todas las poblaciones mayores de 2.000 habitantes equi-
valentes (h-e)1 antes del 2.005, a un tratamiento de depura-
cin, que puede ser adecuado, primario o secundario segn
la calificacin de la zona de vertido.
Para el cumplimiento de los citados plazos, la Secretara de
Estado de Medio Ambiente y Vivienda aprob el Plan
Nacional de Saneamiento y Depuracin de Aguas Residuales
mediante resolucin de 28 de abril de 1995. El Real Decreto
Ley 11/1995, de 28 de diciembre incorpora al derecho
nacional la citada disposicin comunitaria.
De acuerdo con el Ministerio de Medioambiente (2003), en
Espaa el 84% de la poblacin equivalente total est afecta-
da bsicamente por la aplicacin de la directiva, correspon-
dindose con aglomeraciones mayores de 2.000 h-e en aguas
continentales y estuarios, y mayores de 1.000 h-e en aguas
nes de habitantes equivalentes.
La normativa europea exige una serie de tratamientos mni-
mos para los distintos caudales contaminantes que segn el
Ministerio de Medioambiente (2.003) para el ao 2.000 se
cumplan en un 59%, y estaban en construccin actuaciones
para otro 19%, quedando pendiente de adecuar el 22% res-
tante. As a 31 de diciembre de 2002 existan un total de
1.326 EDAR, correspondiendo 124 a tratamiento primario2,
1.031 a secundario3 y el resto a otros ms rigurosos4.
 LA PROPUESTA DE UN MERCADO DE FUTUROS SOBRE EL AGUA DEPURADA
La potencialidad de la reutilizacin es muy alta, ya que
segn las previsiones del derogado Plan Hidrolgico
Nacional, podra alcanzar volmenes cercanos a los 1.000
hm3/ao (MIMAM, 2000). En el grfico 1 se muestra la dis-
tribucin por cuencas de las anteriores previsiones, y la rela-
cin entre la reutilizacin prevista y la demanda de abasteci-
miento. Tasas del orden del 50% indican un gran aprovecha-
miento de estos recursos.
Grafico 1
Fuente: MIMAM, 2000
Como puede comprobarse, las posibilidades de expansin de
esta tcnica son especialmente importantes en las cuencas
con mayores necesidades de recursos hdricos, como son las
del Jcar, Segura, Guadalquivir y Sur, ms an teniendo pre-
sente que tanto las depuradoras en construccin como las
pendientes de instalar suponen un 41% de todos los vertidos
contaminantes. En cualquier caso, por tratarse de un sector
financiado por las administraciones autonmicas, sus posibi-
lidades de expansin se vern influencias por las respectivas
legislaciones.
La potencialidad de la reutilizacin es muy alta,
ya que segn las previsiones del derogado Plan
Hidrolgico Nacional, podra alcanzar volmenes
cercanos a los 1.000
3. LA FINANCIACIN DEL SECTOR DE DEPURACIN
En el presente apartado se realiza una breve descripcin de
las diferentes normativas autonmicas, con el fin de mostrar
la forma de financiacin de las EDAR, lo que permitir, de
una parte, la comprensin del mecanismo de formacin de
precios del agua depurada, y de otra, el descubrimiento de los
incentivos de las empresas para incrementar sus ingresos.
47
En general, la gestin se encomienda a una entidad privada u
organismo municipal, por cuya actividad recibe una subven-
cin que comprende sus gastos y el beneficio industrial. La
normativa autonmica es muy reducida, limitndose en gene-
ral a indicar que se debern sufragar todos los gastos de la
explotacin de estas instalaciones. Slo la Comunidad
Valenciana establece explcitamente los modelos en los que
se ha de formalizar la solicitud de financiacin de las EDAR,
mediante la orden de 14 de abril de 1993 de la Conselleria
dObres Publiques, Urbanisme y Transports.
Para la obtencin de la financiacin de una EDAR para un
periodo determinado, se toman en consideracin los gastos
del periodo anual de referencia, y se separan en fijos y varia-
bles. Con los primeros se obtiene el coste fijo diario, y con los
segundos el coste por metro cbico depurado.
La financiacin de cualquier periodo resulta de la agregacin
de los costes fijos y los variables. Los primeros se obtienen
mediante el producto del coste fijo diario por el nmero de
das del periodo, y se abonan con independencia del volumen
depurado. Los segundos se calcularn multiplicando los
metros cbicos tratados por su coste. La suma de ambos
importes se abonar, si es debidamente justificada, y siempre
que no sobrepase los valores del periodo de referencia apro-
bado por la administracin. Al anterior resultado se le agre-
gar el beneficio industrial, que se calcular como el 19% de
los gastos reales.
Sin embargo, este sistema presenta una serie de anomalas
entre las que destacamos:
-La obtencin del beneficio industrial como un porcentaje de
los costes totales implica que una reduccin de stos supon-
dr una merma en los beneficios al reducirse la base sobre la
que se calculan, lo que elimina los incentivos a la rebaja de
costes.
-La existencia de costes que no resultan incluidos en la finan-
ciacin, como por ejemplo los de formacin del personal o
los de I+D, aunque sean necesarios para la actividad. Esta cir-
cunstancia puede provocar que las empresas no inviertan en
investigacin o formacin de los trabajadores, aspectos que
en el medio plazo podran redundar en una reduccin de los
costes de depuracin.
-Los gastos fijos se abonan con independencia del volumen,
lo que implica que, ante una reduccin en la cantidad depu-
rada, la financiacin por metro cbico depurado aumente.
Este aspecto equivale en la prctica a la financiacin de la
subactividad, ya que ante una reduccin de los influentes, se
financiar el metro cbico depurado a un precio mayor.
-Aunque una depuradora genera agua, fangos y electricidad y
los dos ltimos pueden venderse directamente, de acuerdo
con el Real Decreto Legislativo 1/2001, de 20 de julio por el
48 ANLISIS FINANCIERO
que se aprueba el Texto Refundido de la Ley de Aguas, se
requiere concesin administrativa para la reutilizacin gene-
ral. En consecuencia, los costes especficos de los fangos y de
la electricidad no deberan ser objeto de financiacin, ni tam-
poco los comunes correspondientes a ambos, aunque con el
actual sistema, se subvencionan todos.
-Y por ltimo, la no consideracin de los parmetros de depura-
cin conseguidos en cada depuradora elimina los incentivos de
las depuradoras a la mejora de la calidad de los efluentes.
En nuestra opinin, el sistema aqu propuesto es escasamen-
te eficiente, ya que no incentiva a las empresas a la reduccin
de sus costes. El principal objetivo de las mismas es la ade-
cuacin de estos ltimos a los niveles aprobados por la admi-
nistracin, ya que los excesos sobre dichas cantidades no
sern financiados, y las reducciones disminuirn el beneficio
industrial. Adems, resulta extremadamente compleja la
comparacin entre EDAR ya que los diseos estructurales de
las mismas son muy distintos entre s, y los nicos datos faci-
litados a la administracin autonmica son el coste total de
reactivos, de personal, una desagregacin por contadores de
la energa elctrica, y una relacin de otros gastos.
el sistema aqu propuesto es escasamente
eficiente, ya que no incentiva a las empresas a
la reduccin de sus costes.
4. EL MERCADO DE CONTADO DEL AGUA DEPURADA.
Antes de abordar la reforma del sistema de financiacin de las
depuradoras, resulta necesaria la descripcin de las caracters-
ticas diferenciales del mercado de agua depurada, especial-
mente las referidas a su transporte, almacenamiento, y la
variabilidad de sus precios.
Uno de sus mayores problemas es la dificultad para ser alma-
cenada sin realizar cuantiosas inversiones. Ello es debido a
que las EDAR se encuentran cerca de las grandes ciudades,
situadas a su vez en zonas donde es difcil la construccin de
embalses, por lo que habra que canalizarla a zonas ms ele-
vadas, con el consiguiente coste adicional. Esta circunstancia
la diferencia de otros recursos hdricos, como las aguas subte-
rrneas, las superficiales y los transvases, que pueden regular-
se mediante embalses sin excesivo coste.
El transporte, es otro inconveniente que presenta el agua
depurada, tanto por las prdidas que origina, como por la
dificultad de construccin de nuevas canalizaciones, por lo
que resulta recomendable su uso en las proximidades de las
EDAR. Esto provocar la coexistencia de diferentes precios
en el mercado de contado, debido a las distintas interaccio-
nes entre la oferta y la demanda.
Cuantitativamente, el principal uso actual del agua depurada
es el agrcola, un sector caracterizado por las imperfecciones
en los procesos de formacin de precios (Meneu, 2001). La
elasticidad de la demanda hdrica con respecto a los precios
pagados, es un tema poco estudiado en nuestro pas, aunque
destacan algunos trabajos como Sumpsi et al. (1998) o la
Federacin Nacional de Comunidades de Regantes (1999). El
comportamiento de los precios de las aguas depuradas debe
ser similar a la de aguas subterrneas o superficiales, ya que
apenas tendrn variaciones intrada, mientras que las osci-
laciones diarias se producirn por desajustes temporales entre
la demanda y la oferta.
El mercado del agua se encuentra altamente fragmentado.
Desde el punto de vista de la demanda existen diferencias pun-
tuales en tipologas de cultivos, tcnicas de riego, hidrologa,
climatologas, etctera. La oferta se diferencia claramente por
la fuente de suministro, los costes de bombeo y de distribucin
entre otros. De acuerdo con el Libro Blanco del Agua
(MIMAM, 2000) se pueden separar las siguientes zonas: rega-
dos tradicionales o de grandes transformaciones, otros riegos
superficiales ms tecnificados o de mayor escasez, los de
aguas trasvasadas y los altamente productivos.
Es precisamente en esta ltima tipologa donde resulta ms
necesaria la incorporacin de fuentes alternativas, ya que los
precios son bastante superiores. Las EDAR estn llamadas a
situarse como fuente complementaria de las mismas, siempre
que sus efluentes renan unos requisitos mnimos de calidad.
Aunque la tecnologa actual permite obtener agua potable a
partir de la residual, sus costes son muy elevados, por lo que
se destinan bsicamente a la agricultura y al ocio.
La demanda vendr condicionada por la existencia de recur-
sos alternativos, que en caso de resultar insuficientes provoca-
rn un incremento de los precios. La oferta depender de la
construccin de nuevas depuradoras, y de los ciclos econ-
micos. En algunas zonas tambin aparecern fuertes variacio-
nes en determinadas estaciones, por la movilidad de la pobla-
cin. Si bien hay en el mercado empresas explotadoras de
varias EDAR, que implican un poder de mercado importante,
existir siempre una oferta de recursos hdricos alternativa:
aguas superficiales, subterrneas o desalacin, que actuar
como sustitutiva, limitar la influencia que podran generar
estas empresas, y moderar los precios.
La financiacin del sector permite a las EDAR vender sus
efluentes siempre que cubran como mnimo los costes de dis-
tribucin. Por ello podemos afirmar que el agua depurada
puede ser ofertada a precios que no suelen guardar una rela-
cin directa con sus costes de depuracin.
La financiacin del sector permite a las EDAR
vender sus efluentes siempre que cubran como
mnimo los costes de distribucin.
 LA PROPUESTA DE UN MERCADO DE FUTUROS SOBRE EL AGUA DEPURADA
En resumen, podemos aseverar que ante las dificultades de
transporte y de almacenamiento (mucho mayores que para el
resto de las alternativas), y dado que su principal uso es el
agrcola, los precios variarn peridicamente, y siempre lo
harn de forma similar, aunque no reflejen el verdadero coste
de la depuracin, ya que ste se encuentra financiado por las
distintas comunidades autnomas. Con el objeto de adecuar el
precio del agua a su verdadero coste, se proponen a continua-
cin una serie de modificaciones en la financiacin.
5. EFECTOS DEL MERCADO DE CONTADO SOBRE LA
FINANCIACIN DE LAS EDAR
Nuestro objetivo en el presente epgrafe es la propuesta de
una serie de modificaciones encaminadas a transformar la
actual financiacin pblica, por otro sistema en el que sean
los propios usuarios los que sufraguen los costes de la depu-
racin, incentivando a las empresas para que vendan sus
efluentes.
El citado cambio debe ser progresivo, con el fin de no dis-
torsionar el mercado. Por ello se propone un periodo transi-
torio en el que las EDAR voluntariamente vayan colocando
los citados efluentes en el mercado. Durante el mismo, se
deber estimular e incentivar a aqullas que se financien va
precios, de manera que las que coloquen en el mercado una
mayor cantidad de agua, se les reducir la financiacin
pblica, pero siempre en menor medida que los ingresos que
puedan obtener. Por todo ello, se propone determinar para
cada depuradora, el volumen de sus efluentes que coloca en
el mercado (vi), y establecer la media en el mbito de la
comunidad autnoma. De la misma manera, se determinar
el precio medio para toda la comunidad que servir para
fijar la financiacin:
Donde Pi representa el precio al que vende el agua cada
depuradora. De esta manera, las empresas que vendan el
agua obtendrn una financiacin total procedente de la
entidad de saneamiento y de su venta:
Siendo la financiacin actual por parte de la comunidad
autnoma. Sin embargo, con el fin de corregir esta doble
financiacin y motivar a las empresas a incrementar el cau-
dal o los precios de venta, se propone calcular el tanto por
uno medio, de la comunidad, adquirido por los consumido-
res finales
49
Donde Vi es el volumen total de agua depurada de cada
EDAR. De tal manera que la financiacin que corresponde-
r a cada EDAR ser la subvencin que recibe actualmente
menos el producto del volumen por el tanto por uno medio
vendido y por su precio medio, , y ms los ingresos por
venta de agua:
Se podr mejorar la financiacin siempre que se incremente
el volumen vendido o su precio. Sin embargo, en la medida
en que el resto de las empresas hagan lo mismo, su finan-
ciacin se ver reducida, hasta que llegue un momento en
que se venda la totalidad su produccin, y la nica diferen-
cia sea su precio. As, la administracin ver mejorada su
posicin financiera, ya que disminuir la cantidad a subven-
cionar, para el conjunto de todas las EDAR, en
El objetivo en el medio plazo es la sustitucin del actual sis-
tema, que consideramos provisional, por otro en el que el
mercado sea el nico responsable de la asignacin de recur-
sos entre las distintas EDAR. Para ello resulta imprescindi-
ble consolidar el mercado de contado, sin descartar la crea-
cin de un mercado de derivados sobre el mismo, como el
que se analiza a continuacin.
El objetivo en el medio plazo es la sustitucin
del actual sistema, que consideramos
provisional, por otro en el que el mercado sea el
nico responsable de la asignacin de recursos
entre las distintas EDAR.
6. EL MERCADO DE FUTUROS
El riesgo ligado a la variacin de los precios de mercancas
y servicios recibe el nombre de riesgo de precios o riesgo de
mercado, y la posible implantacin de un mercado derivado
sobre dicha mercanca o servicio estara justificada, en prin-
cipio, por la existencia de dicho riesgo. Las citadas osci-
laciones en el nivel de precios, una vez introducida la pro-
puesta de financiacin, afectarn principalmente a los ingre-
sos de la EDAR, sin olvidar los efectos que producir en los
usuarios finales.
A esta circunstancia debe aadirse el hecho de que el cono-
cimiento del precio del subyacente de un mercado de futuros
sobre el agua depurada resulta problemtico, ya que las
empresas depuradoras no pueden comercializar su producto
dado que su misin es nicamente reciclar un bien pblico
como es el agua, que como tal, no puede ser objeto de venta,
y, adems, una vez vertidas las aguas, podran ser recogidas
por otras empresas con la correspondiente concesin admi-
nistrativa que se encargaran de su distribucin.
50 ANLISIS FINANCIERO
El Real Decreto Legislativo 1/2001, de 20 de julio, por el que
se aprueba el Texto Refundido de la Ley de Aguas, establece
en el artculo 109 sobre rgimen jurdico de la reutilizacin,
que las EDAR no son titulares de sus efluentes, y su aprove-
chamiento requerir concesin administrativa. Pero esto no
impide que se les pueda conceder y puedan iniciar su venta,
con cuyos ingresos se podra financiar la actividad principal.
Si alguna empresa consigue la concesin para la reutilizacin
de aguas residuales, cuando fije el precio de venta de la
misma, tratar de maximizar sus ingresos. Para ello, fijar un
precio, que le permita cubrir sus gastos y obtener un benefi-
cio. Sin embargo, con el sistema actual, los costes de pro-
duccin los sufraga la administracin, y la venta de agua ser
rentable si su precio cubre como mnimo los costes de distri-
bucin.
En consecuencia, aunque realmente se comercialice esta
agua, sus precios resultan poco representativos del precio que
existir en el mercado en caso de eliminarse el actual sistema
de financiacin, ya que la nica variable que se considera en
la actualidad para la fijacin de los precios de venta es el
coste de distribucin.
Hemos de recordar que el agua depurada no es el nico recur-
so hdrico existente. Por ello, cada posible usuario deber
plantearse si esta nueva alternativa le resulta interesante, y el
precio que estara dispuesto a pagar. Adems, tampoco pre-
senta las mismas caractersticas que otras opciones, ya que
salvo contadas excepciones, su calidad es inferior, por lo que
no resulta aceptable para todos los usos.
En consecuencia, la propuesta de implantacin de un mercado
de futuros debe permitir a los agentes participantes la posibili-
dad de cubrir los riesgos derivados de la variacin inesperada
del precio de los efluentes. Estas variaciones, si se producen a
la baja podran generar problemas econmicos a las empresas,
ya que de acuerdo con la propuesta realizada en el anterior ep-
grafe, la tendencia es hacia la financiacin en exclusiva a tra-
vs del mercado de aguas depuradas. Adems, los especulado-
res podran intervenir en un mercado de futuros con el objeto
de obtener el mayor provecho de sus previsiones.
En cualquier caso, para que el agua depurada pueda conver-
tirse en activo subyacente de un contrato derivado, adems de
la existencia de riesgo de precio, debe presentar un alto grado
de estandarizacin, y el mercado del activo fsico debe tener
un importante volumen de negociacin que pueda soportar la
creacin de un mercado derivado.
Antes de plantearse la creacin de un mercado derivado, ha
de abordarse la problemtica de su valoracin, de la que
dependen dos cuestiones fundamentales: las condiciones tc-
nicas del funcionamiento del mercado y la correcta utiliza-
cin de dichos activos en operaciones de especulacin y de
cobertura.
Los derivados sobre activos no financieros presentan una
serie de peculiaridades, entre las que destacan la dificultad de
su normalizacin, la falta de fungibilidad entre calidades, la
utilizacin en procesos industriales o comerciales, la depen-
dencia de factores no financieros como la meteorologa o las
cosechas, la elevada complejidad de la entrega a vencimien-
to, etctera. Una vez analizado el subyacente, se propone la
normalizacin del contrato de futuros.
El citado contrato se comportar de manera similar al de los
futuros financieros, cuya principal caracterstica es la norma-
lizacin, lo que supone que todos deben corresponder a la
misma cantidad y tipo, as como al rango de fechas futuras.
Dado que los nicos contratos de futuros sobre mercaderas
existentes en Espaa son el futuro sobre ctricos y el merca-
do de futuros sobre el aceite de oliva (MFAO), nuestra pro-
puesta se realizar en base a la comparacin con stas. Por
tanto, pasamos a resumir las principales caractersticas pro-
puestas:
a) Cantidad. De manera similar al mercado de futuros sobre
ctricos, donde se establece que el tamao del contrato es 5
Tm. o la propuesta para el MFAO de 1 Tm., creemos que el
tamao ideal sera de 4.320 metros cbicos, equivalente a un
caudal de 50 l/s5 durante todo el da. De esta forma los tres
contratos seran de cuantas similares, ya que el precio del
aceite es muy superior a los otros dos que entre s no presen-
tan diferencias significativas.
Esto no supone limitacin alguna, porque se pueden hacer
tantos contratos de futuros como se desee y se permite operar
en este mercado a participantes de cualquier tamao, y cual-
quier consumidor que precise una determinada cantidad de
agua en el futuro podr cubrirse sin necesidad de redondeos.
b) Las calidades del contrato sern las requeridas por la
Directiva 91/271/CEE sobre tratamiento de las aguas resi-
duales urbanas. Sin embargo, un participante en el mercado
que utilice cualquier otra calidad podr cubrirse ante varia-
ciones en sentido no deseado, sin ms que hallar la correla-
cin de precios entre el subyacente del contrato y el produc-
to que utilice.
En el cuadro 1 se establecen las cualidades requeridas para
los efluentes de las EDAR, considerando tres parmetros:
demanda bioqumica de oxgeno (DBO5), demanda qumica
de oxgeno (DQO) y slidos en suspensin (SS). Cada uno de
ellos deber cumplir una concentracin mnima o por lo
menos el porcentaje de reduccin respecto del influente.
Adems, tambin se establecen porcentajes diferentes en fun-
cin de los habitantes equivalentes (h-e) que deba atender la
estacin.
La ltima columna especfica el mtodo de medida de
referencia para el control de la concentracin del efluente y
del porcentaje de reduccin entre el efluente y el influente.
c) Vencimiento. Otros productos como el aceite de oliva o
 LA PROPUESTA DE UN MERCADO DE FUTUROS SOBRE EL AGUA DEPURADA
Requisitos por los vertidos procedentes de instalaciones de tratamiento de aguas residuales urbanas9
Cuadro 1
Fuente: Directiva 91/271/CEE.
los ctricos permiten cierto grado de almacenamiento y sus
vencimientos se adaptan a la produccin. As en los ctricos
la adaptacin es inevitable y slo se negocian vencimiento
de noviembre a marzo. Siguiendo en esta lnea y dado que la
produccin es continua en el tiempo, y no resulta almacena-
ble con las instalaciones actuales, al igual que sucede con los
futuros sobre electricidad (Ketterer, 1996), se propone que
sean similares a los futuros financieros, esto es, los meses de
vencimiento abiertos a negociacin sern los tres meses
correlativos ms prximos, y los otros tres del ciclo marzo-
junio-septiembre-diciembre.
Se podra establecer cualquier da de la semana como fecha de
vencimiento, sin embargo, dado que en el mercado de futuros
sobre ctricos se establece el tercer lunes de cada mes, en lnea
con la propuesta del mercado de futuros sobre el aceite de
oliva, proponemos que sea el tercer lunes de cada mes.
d) Forma de cotizacin. La fluctuacin mnima del contrato
de futuros ser un cntimo de euro y no se establece fluctua-
cin mxima. El precio se cotizar en euros por contrato.
e) Liquidacin. En otros productos la liquidacin por entre-
ga resulta factible. Sin embargo, a similitud de otros contra-
tos como el ndice de ocupacin hotelera propuesto por
Meneu (2001) se tendra que liquidar por diferencias, ya que
no resulta posible la entrega fsica, que supondra plena
movilidad del subyacente. El precio de liquidacin propues-
to ser la media aritmtica ponderada del precio de todas las
transacciones de contado de ese da.
f) Garantas. Se debe establecer una garanta que represente
aproximadamente el 20% del valor del contrato en la lnea
con el contrato de ctricos que establece una garanta entre el
18 y el 25% segn variedades. Los futuros financieros esta-
51
Mtodo de medida de referencia.
- Muestra homogeneizada, sin filtrar ni decantar. Determinacin del
oxgeno disuelto antes y despus de 5 das de incubacin a 20C =
1C, en completa oscuridad. Aplicacin de un inhibidor de la nitrifica-
cin.
- Muestra homogeneizada, sin filtrar ni decantar. Dicromato potsico.
- Filtracin de una muestra representativa a travs de una membra-
na de filtracin de 0,45 micras. Secado a 105C y pesaje.
- Centrifugacin de una muestra representativa (durante 5 minutos
como mnimo, con una aceleracin media de 2.800 a 3.200 g), seca-
do a 105C y pesaje.
blecen menores garantas, as por ejemplo, para el futuro
sobre el IBEX se fijan 700 puntos lo que viene a representar
alrededor del 10% del contrato, para niveles de cotizacin en
torno a 7000 puntos.
En resumen, el contrato aqu propuesto permite a los agentes
intervinientes en el mercado del agua cubrirse de los riesgos
de variacin de precios. Dadas las peculiaridades de este tipo
de derivados financieros, se ha propuesto una normalizacin
de los mismos, centrndonos especialmente en las calidades
que deben reunir los efluentes. Por ltimo destacar, que las
dificultades de transporte y almacenamiento han sugerido la
liquidacin por diferencias.
7. CONCLUSIONES
Dadas las peculiaridades de este tipo de
derivados financieros, se ha propuesto una
normalizacin de los mismos, centrndonos
especialmente en las calidades que deben
reunir los efluentes.
La actual carencia de recursos hdricos unida a la creciente
preocupacin por el medio ambiente ha permitido un desa-
rrollo importante del sector de depuracin de aguas residua-
les. Sin embargo, su actual sistema de financiacin limita
considerablemente sus posibilidades de desarrollo.
Es precisamente este ltimo aspecto el que nos llev a plante-
ar la posibilidad de la introduccin de ciertas reformas en su
sistema de financiacin que permitiese el desarrollo de un
mercado de aguas depuradas, y la creacin de un contrato de
52 ANLISIS FINANCIERO
futuros sobre la misma. Este trabajo ha permitido la obtencin
de un conjunto de conclusiones que pasamos ha detallar.
En primer lugar hay que destacar la potencialidad de la depu-
racin como consecuencia de la progresiva aplicacin de la
directiva 91/271/CEE, especialmente en las cuencas con
mayores deficiencias de recursos hdricos, como son la del
Jcar, Segura, Guadalquivir y Sur. Su financiacin se realiza
por las comunidades autnomas, que sufragan todos sus gas-
tos ms un porcentaje de los mismos, en concepto de benefi-
cio industrial, lo que no incentiva la reduccin de costes ni la
mejora de la calidad de los efluentes.
El agua depurada presenta importantes dificultades de almace-
namiento y transporte, lo que unido a las diferentes tipologas
de cultivos, oscilaciones hidrolgicas y climatolgicas, pueden
existir diferentes precios, incluso en zonas relativamente cerca-
nas. Con el fin de crear un mercado de aguas depuradas se ha
propuesto que las EDAR tengan derecho al cobro de los impor-
tes obtenidos por la venta del agua depurada.
Sin embargo, para evitar la doble financiacin la administra-
cin reducir la correspondiente a cada EDAR con el pro-
ducto del volumen depurado por cada una de stas, por el
precio medio de mercado, y por el porcentaje medio de cau-
dal vendido.
Esta forma de proceder, en nuestra opinin incentiva a las
empresas a vender sus caudales a los mximos precios posi-
bles. Sin embargo, aumentar su riesgo financiero ya que sus
ingresos dependern de la evolucin de los precios. Por ello
se ha considerado oportuno proponer la creacin de un con-
trato sobre futuros que permita a las EDAR, y a los usuarios
finales de dichos efluentes, paliar sus riesgos.
Dicha propuesta incluye la normalizacin del mismo en
cuanto cantidad, calidad, vencimiento, liquidacin y garant-
as. En primer lugar destacar que se trata de un contrato que
se liquidar por diferencias, dadas las dificultades de alma-
cenamiento y de transporte, que prcticamente impiden la
entrega fsica a vencimiento de cualquier cantidad. Otro de
los mayores inconvenientes que presenta es la definicin de
las calidades ya que son algo distintas de unas EDAR a otras,
y, adems, dependen de los caudales de entrada. Por ello se
propone como requisitos de calidad los de la Directiva
91/271/CEE que considera tanto la concentracin de la con-
taminacin como el porcentaje de reduccin de la misma.
En resumen, podemos afirmar que las reformas propuestas en
la financiacin de las EDAR incentiva la reduccin de los
costes, y la mejora de la calidad de los efluentes, a fin de
colocarlas en el mercado. Por ltimo, la propuesta de un con-
trato de futuros sobre el agua depurada permite a las EDAR
y los usuarios de sus caudales, paliar sus riesgos financieros
. Zaragoza.
8. BIBLIOGRAFA
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depuradoras de aguas residuales. Un enfoque operativo y meto-
dolgico. Tesis doctoral. Universidad Miguel Hernndez.
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los modelos en que se ha de formalizar la solicitud de finan-
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RD-LEY 11/19995 DE 28 DE DICIEMBRE, de la Jefatura del
Estado, por el que se establece las normas aplicables al trata-
miento de las aguas residuales urbanas.
REAL DECRETO LEGISLATIVO 1/2001, DE 20 DE JULIO por el
que se aprueba el Texto Refundido de la Ley de Aguas.
RESOLUCIN DE 28 DE ABRIL DE 1995 de la Secretara de
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 LA PROPUESTA DE UN MERCADO DE FUTUROS SOBRE EL AGUA DEPURADA 53

Notas:

1.- Habitante equivalente se define en la directiva 91/271 como "la carga

orgnica biodegradable con una demanda bioqumica de oxgeno a los
cinco das de 60 g de oxgeno por da".
2.- Tratamiento primario: Tratamiento mediante un proceso fsico y/o qu-
mico que incluya la sedimentacin de slidos en suspensin (SS), que
debe reducirse al menos un 50%, y que la demanda bioqumica de oxi-
geno (DBO5) lo haga al menos en un 20%.
3.- Tratamiento secundario: Debe incluir un tratamiento biolgico con sedi-
mentacin secundaria o similar.
4.- Tratamiento ms riguroso: Tratamiento ms completo que incluye, por
lo general, un tratamiento biolgico con sedimentacin secundaria y
otro proceso que consiga que los efluentes respeten los requisitos esta-
blecidos para "zonas sensibles" en el cuadro 2 del Anexo l de la
Directiva 9 1/271 /CEE.
5.- Este caudal de 50 l/s (180 m3/h) es el caudal habitual en las zonas donde
se vende agua para riego.
6.- Reduccin relacionada con la carga del caudal de entrada.
7.- Este parmetro puede sustituirse por otro: carbono orgnico total, o
demanda total de oxgeno (DTO), si puede establecerse una correla-
cin entre DBO5 y el parmetro sustitutivo.
8.- Este requisito es optativo.
9.- Se aplicar el valor de concentracin o el porcentaje de reduccin.
54 ANLISIS FINANCIERO
Enrique Jos Jimnez Rodrguez y Jos Luis Martn Marn*
El riesgo operacional en el
nuevo acuerdo de capital
de Basilea
INTRODUCCIN
La importancia del sistema financiero dentro del escenario
socioeconmico internacional es indiscutible; la industria
financiera realiza una funcin de intermediacin, canalizan-
do el ahorro haca la inversin y realizando una eficiente
asignacin de los recursos. En este sentido, las autoridades
supervisoras estn en alerta, de manera que las causas que
puedan generar inestabilidad financiera sean tratadas de
forma oportuna. As, en julio de 1988, el Comit de
Supervisin Bancaria de Basilea1 (en adelante el Comit)
public el documento "International Convergence of Capital
Measurement and Capital Standards", en el que se recoga el
primer Acuerdo de Capital, ms conocido como Basilea I.
El Comit pretenda evitar, con este acuerdo, que los bancos
incurriesen en excesivos riesgos crediticios, exigindoles
mantener un nivel mnimo de capital en funcin del riesgo
asumido, tal que, en casos de insolvencia de sus deudores,
absorbiera las posibles prdidas. De este modo, se estableci
la conocida como ratio de Cook del 8%, que deberan cum-
plir todos los bancos internacionales a finales de 1992. Segn
esta ratio, o coeficiente de solvencia, el capital mnimo de los
bancos debera ser el 8% de sus activos totales, ponderados
en funcin de su riesgo crediticio. En un primer momento,
estos requerimientos de capital solo tenan en cuenta el ries-
go de crdito pero, en 1996, el Comit efectu una modifica-
cin para incluir, tambin, el riesgo de mercado.
El Acuerdo de Basilea I constituy el primer consenso supra-
nacional, en materia supervisora, para lograr una convergen-
cia y homogeneidad en la forma de medir la adecuacin de
capital en los bancos. As, el Acuerdo, desde su aprobacin
y entrada en vigor en 1990, ha sido adoptado por un gran
nmero de pases, aplicndose no solo a los bancos interna-
cionales sino tambin, en determinados casos, a los bancos
* Universidad Pablo de Olavide
locales. Pero, a lo largo de estos aos, la complejidad de la
actividad bancaria, las prcticas de gestin de riesgos, los
enfoques de supervisin y los mercados financieros en gene-
ral, han experimentado significativas transformaciones que
restan eficacia al acuerdo actualmente en vigor. Este hecho,
provoca que el Acuerdo de Basilea I no refleje la verdadera
naturaleza de los riesgos asumidos por algunas entidades, y,
por consiguiente, conlleve una deficiente asignacin de
recursos y estimule un significativo arbitraje en materia de
capital. En conclusin, podramos considerar que el Acuerdo
de 1988 infravalora los riesgos y sobrevalora la suficiencia
de capital de las entidades financieras.
El Comit, no ajeno a esta situacin, en junio de 1999, publi-
c un documento consultivo, "A New Capital Adequacy
Framework", para reemplazar el Acuerdo de 1988, presen-
tando, posteriormente, en enero de 2001 y abril de 2003, sen-
das propuestas ms desarrolladas, sobre las que se ha traba-
jado para dar lugar a la versin definitiva del Nuevo Acuerdo
de Capital, "International Convergence of Capital
Measurement and Capital Standards:a Revised Framework",
publicado en junio de 2004, y que se espera entre en vigor en
el ao 2007. El Nuevo Acuerdo de Capital, o de Basilea II,
intenta mejorar la seguridad y solvencia del sistema finan-
ciero, mostrndose como una norma de adecuacin de capi-
tal ms sensible al riesgo de las operaciones bancarias, e
incentivando a las entidades en la mejora de sus capacidades
de gestin y control de riesgos.
En este sentido, el Acuerdo de Basilea II se asienta sobre dos
grandes bloques: el mbito de aplicacin y los denominados
tres pilares. (Vase a este respecto la figura 1).
El mbito de aplicacin va a determinar las entidades en las
que deber cumplirse el coeficiente de solvencia. Si bien,
los Acuerdos de Basilea van dirigidos a la regulacin de la
 EL RIESGO OPERACIONAL EN EL NUEVO ACUERDO DE CAPITAL DE BASILEA
actividad de los bancos internacionales, el Comit deja
abierta la puerta a la aplicacin en bancos de menor com-
plejidad subrayando, en el Nuevo Acuerdo, que todos los
principios establecidos en l pueden ser empleados por
cualquier entidad. El Acuerdo de Basilea II se aplicar a
tres niveles: de grupo consolidado, de subgrupo (subconso-
lidacin) e individual.
Esquema del Nuevo Acuerdo de Capital de Basilea
Nuevo Acuerdo de Capital de Basilea
Tres Pilares mbito de Aplicacin
Requerimientos de Capital Revisin Supervisora Disciplina de Mercado
Figura 1
El Nuevo Acuerdo de Capital, o de Basilea II,
intenta mejorar la seguridad y solvencia del
sistema financiero, mostrndose como una
norma de adecuacin de capital ms sensible al
riesgo de las operaciones bancarias, e
incentivando a las entidades en la mejora de
sus capacidades de gestin y control de
riesgos.
Por otra parte, el Nuevo Acuerdo se estructura en tres pilares,
ntimamente relacionados entre s, que procedemos a detallar:
Pilar I: REQUERIMIENTOS MNIMOS DE CAPITAL.
El primer pilar define los requisitos mnimos de capital en
funcin de los riesgos asumidos, es decir, el coeficiente de
solvencia del 8%. La definicin de capital no vara, pero el
denominador si sufre importantes alteraciones, respecto al
Acuerdo de 1988. De este modo, se incorpora el riesgo ope-
racional (un 20% sobre el 8%) y se modifica el tratamiento
del riesgo de crdito, permaneciendo el riesgo de mercado
tal y como se defini en 1996.
(1)
Pilar II: REVISIN SUPERVISORA.
Este pilar refleja las prcticas seguidas por los superviso-
res en su control continuo de la solvencia. As, da potestad
55
discrecional al supervisor para evaluar la situacin parti-
cular de cada entidad, pudiendo intervenir, estableciendo
recargos, en el caso que el capital descienda por debajo de
los niveles consistentes con el perfil de riesgos de un
banco determinado.
Pilar III: DISCIPLINA DE MERCADO Y TRANSPA-
RENCIA INFORMATIVA.
El tercer pilar establece la obligatoriedad de los bancos de
revelar detalles sobre su estructura de capital, el nivel de ries-
gos asumidos y los sistemas de medicin y control de dichos
riesgos, implantados por la entidad.
Una de las principales novedades, que presenta el Nuevo
Acuerdo, es la inclusin de requisitos de capital por riesgo
operacional, unindose as, este riesgo, a los requerimientos
que ya recoga el Acuerdo de Basilea I sobre riesgo de crdi-
to y de mercado. El riesgo operacional ser el protagonista
principal de este trabajo, que tratar de explicitarlo y encua-
drarlo dentro del nuevo contexto propuesto por el Acuerdo de
Basilea II. Haciendo especial hincapi en las distintas meto-
dologas de medicin propuestas por el Comit.
2. IMPORTANCIA DEL RIESGO OPERACIONAL
La desregulacin y globalizacin de los servicios financie-
ros, junto con la creciente sofisticacin de la tecnologa
financiera, estn haciendo cada vez ms diversas y comple-
jas las actividades de los bancos y, por lo tanto, sus perfiles
de riesgo. El desarrollo de las prcticas bancarias sugiere
que, aparte de los riesgos de crdito, de tipo de inters y de
mercado, pueden ser considerables, a efectos de supervisin,
otros riesgos, como es el caso del operacional. En este senti-
do, a continuacin se detallan una serie de acontecimientos
que se pueden agrupar bajo la categora de riesgo operacio-
nal y que estn poniendo de relieve su importancia:
El desarrollo de las prcticas bancarias sugiere
que, aparte de los riesgos de crdito, de tipo de
inters y de mercado, pueden ser
considerables, a efectos de supervisin, otros
riesgos, como es el caso del operacional
Si no se controla adecuadamente el mayor uso de la tecno-
loga, altamente automatizada, pueden transformarse los
riesgos de errores, en el procesamiento manual, en riesgos de
fallos del sistema, puesto que cada vez ms se depende de
sistemas integrados.
El crecimiento del comercio electrnico trae consigo ries-
gos potenciales (por ejemplo, problemas de fraude externo y
de seguridad en los sistemas) que an no han sido compren-
didos totalmente.
56 ANLISIS FINANCIERO
Las fusiones, escisiones y consolidaciones a gran escala
ponen a prueba la viabilidad de sistemas nuevos o reciente-
mente integrados.
Los bancos pueden emplear tcnicas de reduccin del riesgo
(por ejemplo, uso de seguros, derivados de crdito, acuerdos
de compensacin y titulizacin de activos) con el fin de redu-
cir su exposicin al riesgo de mercado y de crdito las cuales,
sin embargo, podran producir otras formas de riesgo.
El creciente uso de acuerdos de externalizacin, u "out-
sourcing "2, y la participacin en sistemas de compensa-
cin y liquidacin pueden reducir algn riesgo pero, igual-
mente, tambin pueden representar otros riesgos significa-
tivos para los bancos.
En los ltimos aos, la industria financiera ha sufrido sus-
tanciales prdidas por fallos operacionales, bajo este escena-
rio de continuos avances tecnolgicos y mayor complejidad
de la operativa bancaria y de los mercados financieros.
Aunque cabra resaltar que, en muchas ocasiones, las prdi-
das no han sido provocadas por fallos puramente tcnicos
sino por un mal uso de la tecnologa o un error humano. As,
se ha venido a denominar a este tipo de errores como "el sn-
drome de los dedos gordos".
Un caso en el que se puede ver plasmado este tipo fallos, y
refleja la importancia cuantitativa del riesgo operacional,
fue el ocasionado por un empleado de Lehman Brothers, en
mayo de 2001. El broker, al ejecutar una orden de venta,
aadi un cero ms a la derecha y realiz una operacin de y consensuada del mismo: "riesgo de prdidas directas o
300 millones de libras esterlinas, en lugar de los 30 millo-
nes perseguidos. La venta la ejecut sobre un conjunto de
valores del ndice londinense FTSE 100, lo que provoc un
descenso del ndice de 120 puntos, equivalentes a unos 40
millardos de libras en prdidas. En la figura 2 podemos
observar grficamente el efecto que provoco dicha inciden-
cia en la cotizacin del FTSE 100.
Evolucin del ndice FTSE 100
Figura 2
Fuente: London Stock Exchange
La tabla 1 recoge algunos casos importantes de riesgo ope-
racional.
La sucesin de acontecimientos del tipo reseado en la tabla
1 ha promovido una mayor concienciacin de la importancia
del riesgo operacional y un mayor inters por la mejora de
los sistemas de control interno en las entidades financieras.
En este sentido se ha llevado a cabo un intenso proceso de
colaboracin y debate entre el Comit, las instituciones
financieras y otros organismos independientes, que ha dado
como fruto la creacin de un lenguaje comn, que implique
un consenso sobre la definicin y el alcance del riesgo ope-
racional, adems de homogeneizar los criterios de tipifica-
cin de los eventos de prdida.
3. CONCEPCIN DEL RIESGO OPERACIONAL
Hasta la publicacin de la nueva propuesta de requerimien-
tos de capital, la gestin del riesgo operacional haba sido
algo muy heterogneo, que no se haba explicitado, ni desde
el punto de vista normativo, ni por la mayor parte de las
organizaciones. Prueba de ello es que no constaba una defi-
nicin comnmente aceptada. Por riesgo operacional se
entenda: "todo aquello que no era ni riesgo de crdito, ni
riesgo de mercado". En los aos 1998 y 1999 instituciones
como Pricewaterhouse Coopers, la British Bankers
Association, la International Swaps and Derivatives
Association y Robert Morris Associated, elaboraron un
documento sobre las mejores prcticas en la gestin del ries-
go operacional, que tambin contena una definicin formal
indirectas resultantes de procesos inadecuados o fallidos, de
personal, de sistemas, o como resultado de acontecimientos
externos". Esta definicin fue completada, posteriormente,
en el ao 2000 por el Institute of International Finance, que
aadi algunos matices y excluy algunos riesgos: "riesgo
de prdida resultante de procesos inadecuados o fallidos, de
personal, de sistemas, o de acontecimientos externos que no
estn cubiertos por otros requerimientos de capital (riesgo de
crdito, de mercado o tipo de inters). Los riesgos de nego-
cio, estratgicos, de liquidez y de reputacin quedan expre-
samente excluidos".
Pero la definicin normalizada de riesgo operacional es la pro-
mulgada por el Comit que, segn se recoge textualmente en
el Nuevo Acuerdo de Capital de junio de 2004, dice que: "el
riesgo operacional se define como el riesgo de prdida resul-
tante de una falta de adecuacin o un fallo de los procesos, el
personal y los sistemas internos o bien de acontecimientos
externos. Esta definicin incluye el riesgo legal (jurdico),
pero excluye el riesgo estratgico y el riesgo de reputacin".
Aunque el Comit ha intentado acotar todo lo posible el tr-
mino riesgo operacional, ofrece flexibilidad a las entidades
para que adopten sus propias definiciones.
 EL RIESGO OPERACIONAL EN EL NUEVO ACUERDO DE CAPITAL DE BASILEA 57

Casos sonados de prdidas operacionales

Tabla 1
4. TIPOS DE RIESGO OPERACIONAL diversidad o discriminacin.

Independientemente de cual sea la definicin adoptada sobre
el riesgo operacional, una clara comprensin por parte de las
entidades financieras del significado de ste ser crtica para
poder llevar a cabo una eficiente gestin y un control eficaz
de esta categora de riesgos. Otro aspecto inherente a la con-
cepcin de este riesgo, ser establecer el rango de eventos a
los que el banco se enfrenta y encuadrar las causas ms sig-
nificativas de prdidas. En este sentido, los tipos de eventos
asociados al riesgo operacional que el Comit, en coordina-
cin con la industria, ha identificado son:
Fraude interno: Prdidas derivadas de algn tipo de actua-
cin encaminada a defraudar, apropiarse de bienes indebida-
mente o a soslayar regulaciones, leyes o polticas empresa-
riales (excluidos los eventos de diversidad / discriminacin)
en las que se encuentra implicada, al menos, una parte inter-
na a la empresa.
Clientes, productos y prcticas comerciales: Prdidas
derivadas del incumplimiento involuntario o negligente de
una obligacin profesional frente a clientes concretos
(incluidos requisitos fiduciarios y de adecuacin), o de la
naturaleza o diseo de un producto.
Daos a activos fsicos: Prdidas derivadas de daos o perjui-
cios a activos materiales como consecuencia de desastres natu-
rales u otros acontecimientos.
Interrupcin de operaciones y fallos de sistemas: Prdidas
derivadas de incidencias en el negocio y de fallos en los sis-
temas.
Ejecucin, entrega y gestin de procesos: Prdidas deriva-
das de errores en el procesamiento de operaciones o en la
gestin de procesos, as como de relaciones con contrapartes
comerciales y proveedores.

Fraude externo: Prdidas derivadas de algn tipo de actua-
cin encaminada a defraudar, apropiarse de bienes indebida-
mente o a soslayar la legislacin por parte de un tercero.
Prcticas de empleo y seguridad laboral: Prdidas deriva-
das de actuaciones incompatibles con la legislacin o acuer-
dos laborales, de higiene o seguridad en el empleo, del pago
de reclamaciones por daos a las personas, o de eventos de
5. GESTIN Y CUANTIFICACIN DEL RIESGO OPERA-
CIONAL
Aunque el riesgo operacional es inherente a todas las opera-
ciones de negocios y no puede ser eliminado totalmente, si
puede ser gestionado, mitigado y, en algunos casos, asegura-
do. La medicin es, sin duda, el aspecto ms complejo y a la
vez el ms trascendental en el tratamiento de este riesgo.
58 ANLISIS FINANCIERO

Una correcta cuantificacin del riesgo operacional permitir, 5.1 Herramientas de Gestin del Riesgo Operacional
entre otras cosas, facilitar la racionalizacin de las plizas de
seguros, posibilitando, con ello, una reduccin de capital Auto-Evaluaciones: Son llevadas a cabo por las distintas uni-
regulatorio para los enfoques ms avanzados. Por otra parte, dades de negocio, para tratar de identificar los riesgos inheren-
desde un punto de vista prctico, la medicin del riesgo ope- tes a sus actividades, evaluando el nivel de control existente y
racional permite su inclusin en el clculo de la rentabilidad determinando los puntos de mejora que se deben realizar.
ajustada al riesgo y, por tanto, acercar ms a la realidad el
modelo de creacin de valor de la compaa. Mapas de Riesgos: Ofrecen una ordenacin de tipos de ries-
gos que afectan a los procesos, departamentos o unidades de
En este mismo sentido, segn Lpez (2001), una eficiente negocio, y permiten la identificacin de reas con debili-
gestin del riesgo operacional puede contribuir a: dades, donde sea necesario actuar de forma prioritaria.
Generar importantes ahorros, al evitar prdidas catastrfi- Indicadores de Riesgo: Son datos estadsticos, con frecuencia
cas no aseguradas.
financieros, utilizados como sistema de prediccin y segui-
Capacitar a la organizacin para anticipar riesgos de forma
miento para definir los niveles de riesgo operacional. El segui-
ms efectiva.
miento de la evolucin de los indicadores durante un periodo
de tiempo permite observar cambios de tendencia y, por tanto,
Medir adecuadamente el desarrollo y la eficiencia de las
anticiparse a debilidades en los procesos y actividades.
distintas lneas de negocio.
Alertas: Estn vinculadas a los indicadores de riesgo, constitu-
Incorporar el coste de las prdidas esperadas en las tarifas
yen un sistema para avisar de potenciales problemas cuando el
de los productos.
nivel de un indicador supera un determinado valor predefinido.
Mantener un estndar de control elevado.
Bases de Datos: Unos de los puntos donde hace ms hinca-
pi el Comit es la disponibilidad de datos de prdidas tanto
Determinar las necesidades de capital econmico de forma
internos como externos, que permitan un anlisis ms com-
ptima.
pleto del perfil de riesgo de la entidad, en trminos de fre-
cuencia y severidad de los fallos operacionales.
En la mayora de las organizaciones la gestin del riesgo ope-
racional, tradicionalmente, ha sido asignada al rea de audi-
5.2 Recopilacin de Datos sobre Prdidas Operacionales
toria interna. Este hecho contrasta con las recomendaciones
dadas por el Comit de Basilea y con las que se recogen en
El verdadero "taln de Aquiles", en el tratamiento del riesgo ope-
las mejores prcticas del mercado. El Comit recomienda
racional, se encuentra en la no disponibilidad de bases de datos
una nueva estructura organizativa en la que las responsabili-
internas y externas sobre prdidas por fallos operacionales. A la
dades sobre riesgo operacional se integren dentro de las uni-
hora de identificar las prdidas operacionales habr que determi-
dades de gestin de riesgos, quedando, residualmente, el rea
nar por un lado la severidad, o cuanta monetaria de la prdida,
de auditoria interna como responsable de verificar la adecua-
y por otra parte la frecuencia con que se repite el suceso. El pri-
cin del marco de gestin y su aplicacin en los procesos.
mer parmetro nos indica la importancia cuantitativa del evento
Segn un estudio realizado por Pricewaterhouse Coopers, en
de prdida, y la segunda medida refleja el nmero de veces que
el ao 2002, sobre la gestin del riesgo operacional en las
tiene lugar un determinado suceso durante un periodo de tiempo
entidades financieras espaolas, solo el 11% de las entidades
establecido. Este segundo parmetro nos sirve para estimar la
analizadas integraban la unidad de riesgo operacional dentro
probabilidad de que acontezca un determinado evento.
de sus reas de gestin de riesgos.

El Comit recomienda una nueva estructura Distribucin de prdidas por tipos de eventos
organizativa en la que las responsabilidades TIPO DE EVENTO SEVERIDAD (%) FRECUENCIA (%)
sobre riesgo operacional se integren dentro de Fraude interno 7 3
las unidades de gestin de riesgos, quedando, Fraude externo 16 42
Prcticas de empleo y seguridad laboral 7 9
residualmente, el rea de auditoria interna Clientes, productos y prcticas comerciales 13 7
como responsable de verificar la adecuacin del Daos a activos fsicos 24 1
marco de gestin y su aplicacin en los Interrupcin de operaciones y fallos de sistemas 3 1
Ejecucin, entrega y gestin de procesos 29 35
procesos. Otros 1 1

Tabla 2
 EL RIESGO OPERACIONAL EN EL NUEVO ACUERDO DE CAPITAL DE BASILEA 59

En junio de 2002, el Risk Management Group (RMG), del
Comit de Basilea, realiz una recopilacin de datos sobre
las prdidas operacionales soportadas durante el ao 2001 en
el sector bancario. A este proceso de recopilacin de prdi-
das operacionales se le conoce como el Operational Risk
Loss Data Collection Exercise (LDCE). El LDCE de 2002
vena a completar el estudio realizado en 2001 sobre las pr-
didas operacionales sufridas por las entidades financieras en
el ao 2000; ambos procesos se encuentran incluidos en el
Quantitative Impact Study (QIS), que realiza el Comit de
Basilea sobre el sector bancario. El Operational Risk Loss
Data Collection Exercise de 2002 se realiz sobre una mues-
tra de 89 bancos con actividad internacional. Las prdidas
registradas se clasificaron por tipo de riesgo operacional y
por lnea de negocio. En total se registraron alrededor de
50.000 eventos de fallos operacionales, que ocasionaron un
importe en prdidas cercano a los 7.800 millones de euros.
En las tablas 2 y 3 y en las figuras 2 y 3, se muestran, res-
pectivamente, por tipo de riesgo operacional y lnea de nego-
cio, la distribucin de las prdidas de manera porcentual
sobre el total de prdidas registradas. En este sentido, adver-
timos cifras muy dispares en cuanto a frecuencia y volumen
monetario de las prdidas. Por resaltar algunos datos, si
observamos la figura 2, el "Fraude Externo" es el riesgo con
mayor frecuencia, es decir, con ms eventos registrados,
pero, por el contrario, no es el de mayor importe en prdidas.
Un ejemplo, que refleja fielmente este tipo de riesgos y per-
mite comprender estos datos, sera el de los fraudes realiza-
dos con tarjetas de crdito; un individuo puede hacer repeti-
dos usos fraudulentos de una tarjeta, a lo largo de un da,
pero por importes pequeos, ya que los cajeros tienen limi-
tada una disposicin mxima. En cambio, los "Daos a
Activos Fsicos", que solo alcanzan el 1% en frecuencia, se
encuentran en segundo lugar en severidad de las prdidas;

Distribucin de prdidas por tipos de eventos

Figura 2
Fuente: Banco Internacional de Pagos.

Distribucin de prdidas por lnea de negocio

Figura 3
Fuente: Banco Internacional de Pagos
60 ANLISIS FINANCIERO

pnganse como ejemplo, simplemente, los atentados terroris- 5.3.1 Mtodo del Indicador Bsico (BIA)
tas del 11 de septiembre de 2001, o el misterioso incendio del
edificio Windsor en 2005. El Indicador Bsico es el ms elemental de los mtodos pro-
puestos por el Comit de Basilea, es un modelo "Top-Down
Distribucin de prdidas por lnea de negocio "3. Adems, al no tener en cuenta la calidad de los controles,
es poco incentivador para las entidades financieras. Los ban-
LNEA DE NEGOCIO SEVERIDAD (%) FRECUENCIA (%) cos que utilicen el enfoque bsico debern cubrir el riesgo
Banca Corporativa 4 1 operacional con un capital equivalente a un porcentaje fijo
Negociacin y Ventas 15 11 (alfa) de los ingresos brutos anuales medios de los tres ltimos
Banca Minorista 29 61 aos. La expresin matemtica que lo define sera la siguiente:
Banca de Empresas 29 7
Pagos y Liquidaciones 3 4
Servicios a Sucursales 4 3
Gestin de Activos 3 2 (2)
Intermediacin Minorista 12 7
Otros 1 4
KBIA: El requerimiento de capital en el Mtodo del Indicador
Tabla 3 Bsico.

Por otra parte, si nos centramos en los datos que nos aportan
las distintas lneas de negocio, reflejados en la figura 3, pode-
mos sealar como la "Banca de Empresas", con un porcenta-
je de frecuencia muy por debajo del nmero de sucesos regis-
trados en la "Banca Minorista", se encuentra al mismo nivel
en cuanto al importe monetario de las prdidas ocasionadas.
La explicacin es sencilla, en la primera lnea de negocio se
realizan un menor nmero de operaciones o transacciones que
en la segunda, pero los importes que se negocian en las opera-
ciones de "Banca de Empresas", suelen ser muy superiores a
los importes negociados en la "Banca Minorista".
5.3 Metodologas de Medicin del Riesgo Operacional
El Comit de Basilea propone tres enfoques para calcular los
requerimientos de capital por riesgo operacional, que de
menor a mayor sofisticacin y sensibilidad al riesgo, son:
1) El Mtodo del Indicador Bsico (Basic Indicator Approach
o BIA)
2) El Mtodo Estndar (Standardized Approach o SA)
3) Las Metodologas de Medicin Avanzada (Advanced
Measurement Approach o AMA)
Para poder aplicar el Mtodo Estndar y la Metodologas
Avanzadas los bancos deben cumplir unos criterios de admi-
sin. La recomendacin del Comit, en cuanto a la utiliza-
cin de uno u otro mtodo, es que se vaya progresando a lo
largo de la gama de mtodos disponibles, conforme se desa-
rrollen sistemas y prcticas de medicin del riesgo operacio-
nal ms sofisticados. Aunque, habra que sealar que el desa-
rrollo y utilizacin de tcnicas ms avanzadas, va a depender,
en gran medida, de la disponibilidad de datos sobre fallos
operacionales.
GI: Ingresos brutos anuales medios de los tres ltimos aos.
n: Nmero de aos entre los tres ltimos en los que los ingre-
sos fueron positivos.
: 15%. El coeficiente alfa lo fija el Comit y relaciona la
cantidad de capital requerido con los ingresos brutos.
El Comit se ha basado en la simplicidad de su concepto para
convertir la variable ingresos brutos en el indicador de expo-
sicin. Se pretende que esta medida represente el margen de
intermediacin y sea bruta de cualquier provisin dotada;
excluya los beneficios o prdidas realizados de la venta de
valores de la cartera de inversin; no considere partidas
extraordinarias o excepcionales; as como los ingresos deri-
vados de las actividades de seguro. Aunque, dicho indicador
se define como neto en concepto de intereses.
5.3.2 Mtodo Estndar (SA)
En el Mtodo Estndar las actividades de los bancos se divi-
den en las ocho lneas de negocio anteriormente descritas. El
ingreso bruto de cada una se utiliza como indicador para
reflejar el tamao y el volumen de operaciones del banco en
dicha rea. El capital requerido, en cada nicho de mercado, se
calcula multiplicando el ingreso bruto por un factor, denomi-
nado beta. As, el total de capital requerido se calcular como
la simple suma de las necesidades de capital regulador de
cada una de las lneas de negocio.
(3)
KSA: Requerimientos de capital por el Mtodo Estndar.
GIi: Importe anual medio de los ingresos brutos por lnea de
 EL RIESGO OPERACIONAL EN EL NUEVO ACUERDO DE CAPITAL DE BASILEA
negocio de los tres ltimos aos (atendiendo a la definicin
dada en el mtodo bsico).
i: Porcentaje fijo establecido por el Comit, relaciona la
cantidad de capital requerido con el ingreso bruto de cada
una de las ocho lneas de negocio.
Asignacin de factores beta a cada lnea de negocio
LNEAS DE NEGOCIO FACTORES BETA
Banca Corporativa 1=18%
Negociacin y Ventas 2=18%
Banca Minorista 3=12%
Banca de Empresas 4=15%
Pagos y Liquidaciones 5=18%
Servicios de Agencia 6=15%
Gestin de Activos 7=12%
Intermediacin Minorista 8=12%
Tabla 5
Al igual que el Mtodo del Indicador Bsico, este tambin es
un modelo "Top-down" e, igualmente, los coeficientes betas
(i) son determinados por el regulador. El hecho de estanda-
rizar un mismo parmetro para las ocho lneas de negocio
posibilita la comparacin del riesgo operacional soportado
entre las distintas reas. En cambio anteriormente, el Comit
de Basilea optaba por distintos indicadores, en funcin de la
lnea de negocio. As, para la lnea "Pagos y Liquidaciones"
se utilizaba como indicador los pagos tramitados en un ao
o para "Gestin de Activos" los fondos totales bajo gestin.
En este sentido, el Comit proporciona una serie de directri-
ces, a modo orientativo, para que las entidades financieras
determinen los componentes de los ingresos brutos (indica-
dor de exposicin) para cada lnea de negocio.
5.3.3 Las Metodologas de Medicin Avanzada (AMA)
Las metodologas AMA, a diferencia de las anteriores, pre-
suponen modelos "Bottom-up4". En este caso, el requeri-
miento de capital regulador ser igual a la medida generada
por el sistema interno de medicin del riesgo operacional del
banco, mediante la utilizacin de los criterios cuantitativos y
cualitativos aplicables a los AMA. En este sentido, el Comit
de Basilea propone tres enfoques dentro de los AMA:
1) Modelos de Medicin Interna (Internal Measurement
Approach o IMA)
2) Modelos de Distribucin de Prdidas (Loss Distribution
Approach o LDA)
3) Cuadros de Mando (Scorecards)
Modelos de Medicin Interna (IMA)
61
El procedimiento comn para determinar la carga de capital
por riesgo operacional mediante este enfoque es el siguiente:
(1) Las operaciones de la entidad se categorizan en las mismas
lneas de negocio que en el mtodo estndar pero, a medida que
los bancos y los supervisores vayan adquiriendo experiencia
con este mtodo, se examinar la posibilidad de dar mayor fle-
xibilidad a los bancos para que utilicen su propia definicin de
lneas de negocio y tipos de riesgo. Por otra parte, se define un
amplio conjunto de tipos de riesgo operacionales que se apli-
can a todas las reas de negocio, crendose una matriz de com-
binaciones "lnea de negocio / tipo de riesgo".
(2) Dentro de cada combinacin "lnea de negocio / tipo de
riesgo", el supervisor determina un indicador de exposicin
(Eiij) que es una aproximacin al tamao (o cantidad) de la
exposicin al riesgo operacional de cada lnea de negocio
con respecto a cada tipo de riesgo.
(3) Para cada combinacin adems del indicador de exposi-
cin, los bancos miden sobre la base de datos internos de
prdidas, un parmetro que representa la probabilidad de un
evento de prdida (PEij), es decir, la probabilidad de una pr-
dida tipo "j" en una lnea "i"; un parmetro que representa la
prdida dado tal evento (LGEij) que se calcula como la seve-
ridad media cuando se produce el evento; y una variable,
ndice del perfil de riesgo (RPIij) que determina el perfil de
riesgo especfico del banco en comparacin con la industria.
El producto de Ei, PE, LGE y RPI se utiliza para calcular la
prdida esperada (EL).
ELij = Eiij x PEij x LGEij x RPIij (4)
(4) La entidad determina un factor, denominado gamma,
para cada combinacin "lnea de negocio / tipo de riesgo",
siempre sujeto a la aceptacin del regulador. El factor
gamma convierte la prdida esperada en una carga de capi-
tal. La carga de capital para cada combinacin es el produc-
to de gamma por EL.
Kij = Yij ELij (5)
(5) Finalmente, la carga de capital de una entidad financie-
ra ser igual a la suma de los productos resultantes:
(6)
A la hora de aplicar el modelo avanzado es necesario dispo-
ner de una base interna de datos debidamente "cartografia-
dos (mapping)", para poder estimar la probabilidad de una
62 ANLISIS FINANCIERO
prdida (PEij) y la severidad media de la misma (LGEij). En
algunas ocasiones la base de datos puede completarse con
datos externos. La estimacin del parmetro gamma ha de
realizarse en funcin de la distribucin utilizada para la
modelacin. Segn Carrillo (2004), distribuciones como la
de Poisson o la binomial y binomial negativa pueden ser can-
didatas para este tipo de aproximaciones.
A la hora de aplicar el modelo avanzado es
necesario disponer de una base interna de
datos debidamente "cartografiados (mapping)",
para poder estimar la probabilidad de una
prdida (PEij) y la severidad media de la misma
(LGEij). En algunas ocasiones la base de datos
puede completarse con datos externos.
Distribucin de Prdidas (LDA)
El enfoque se basa en la informacin de prdidas histricas
recopiladas internamente y complementadas con datos exter-
nos, para estimar la distribucin de frecuencia, por un lado, y
la severidad en las distintas lneas de negocio y tipos de pr-
didas, por otro. El objetivo final es conseguir una distribu-
cin de prdidas agregada por riesgo operacional.
(7)
Cuadros de Mando (Scorecards)
En este caso, la entidad calcula un capital inicial por riesgo
operacional a nivel de entidad o lnea de negocio y, poste-
riormente, modifica estas cantidades en funcin de unos mar-
cadores o scorecards que intentan capturar el perfil de riesgo
subyacente, el entorno de control existente y las variaciones
que haya en estos mbitos. Permiten trasladar evaluaciones
cualitativas a mediciones cuantitativas, posibilitando la orde-
nacin de los diferentes tipos de riesgos operacionales o la
asignacin del capital entre lneas de negocio.
6. CONCLUSIONES
Finalmente, sobre el trabajo desarrollado creemos necesario
sealar una serie de conclusiones:
El Acuerdo de Capital de 1988 fue todo un xito en cuanto a
aceptacin e implantacin por la industria financiera, pero
los incrementos en la complejidad de la operativa bancaria y
los mercados financieros le han restado eficacia en el esce-
nario actual, infravalorando los riesgos y sobrevalorando la
suficiencia de capital. En consecuencia, el Comit, tras un
arduo trabajo de colaboracin con la industria financiera, ha
publicado recientemente, en junio de 2004, un Nuevo Acuerdo
de Capital que se espera mejore las deficiencias del anterior.
Las continuas y severas prdidas sufridas en las entidades
financieras por fallos operacionales no han pasado desaperci-
bidas al Comit. As, una de las novedades que presenta el
Acuerdo de Basilea II, para mejorar la seguridad y solvencia
de las entidades financieras, ha sido la inclusin de requeri-
mientos de capital por riesgo operacional, unindose stos a
los requisitos que ya recoga el Acuerdo de Basilea I por ries-
go de crdito y de mercado.
El Comit ha categorizado de manera genrica el riesgo ope-
racional en lneas de negocio y tipos de riesgos, establecien-
do una serie de mecanismos y principios para la asignacin
de las distintas prdidas operacionales. Se prev, a medida
que los modelos se vayan desarrollando, examinar la posibi-
lidad de que los bancos utilicen su propia definicin para
estos aspectos. En este sentido, habr que prestar especial
atencin, ya que todo lo que no sea una normalizacin o
estandarizacin de este riesgo, deja abierta la puerta a que los
bancos adopten estructuras sesgadas de tipos de riesgos o
lneas de negocio basados en criterios subjetivos.
El Comit de Basilea, en la gestin del riesgo operacional, se
inclina por una unidad especfica para dicho riesgo, depen-
diente directamente del rea de riesgos, y no del departa-
mento de auditoria interna como, tradicionalmente, lo vena
haciendo. Pero, segn un estudio realizado por
Pricewaterhouse Coopers, en 2002, solo el 11% de las enti-
dades financieras espaolas tenan as planteada la gestin
del riesgo operacional.
El indicador de exposicin de ingresos brutos, utilizado para
los distintos modelos, presenta ciertas deficiencias, ya que,
segn su definicin, depende del marco normativo de cada
pas, posibilitando el arbitraje regulatorio. Adems, nos hace
plantearnos la cuestin de s una entidad con unos elevados
ingresos brutos pero con mejores prcticas no puede tener
menores riesgos operacionales.
El Modelo Estndar, aparte de desglosar las prdidas por lneas
de negocio, no ofrece muchas bondades respecto al Modelo
Bsico, ya que tampoco queda justificada claramente la asigna-
cin de coeficientes betas diferentes a cada lnea de negocio.
Los Mtodos de Medicin Avanzada, los AMA, ms sensi-
bles al riesgo, pero a la vez ms sofisticados y complejos se
encuentran con un gran obstculo para su aplicacin, que es
la no disponibilidad de una base de datos interna de prdidas
operacionales, con la que aproximar las variables a utilizar.
En consecuencia, aunque la mayora de las entidades finan-
cieras se inclinen por este enfoque, el grado de implantacin
 EL RIESGO OPERACIONAL EN EL NUEVO ACUERDO DE CAPITAL DE BASILEA
es probable que sea muy reducido al principio.
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Madrid, Junio.
Velasco, P. (2002): "Gestin y Control del Riesgo Operacional".
Pricewaterhouse Coopers, Noviembre.
NOTAS:
1.- Basel Committee on Banking Supervision. El Comit de Supervisin
Bancaria de Basilea, hasta 1990 Comit de Regulacin y Prcticas
Supervisoras Bancarias, es uno de los diversos comits adscritos al
Banco Internacional de Pagos (BIS); fue creado, a finales de 1974, por
los gobernadores de los bancos centrales del G-10. Es conocido como
Comit de Basilea, por la ciudad suiza donde se ubica, y tiene como
objeto garantizar una supervisin eficaz de las actividades bancarias
en todo el mundo.
2.- Outsourcing: subcontratacin o transferencia a terceros de ciertos proce-
sos productivos complementarios, permitiendo la concentracin de los
esfuerzos en las actividades esenciales del negocio, a fin de obtener
unos mejores resultados y una mejora de la competitividad.
3.- Top-Down: Determinan la carga de capital por riesgo operacional de
manera agregada para toda la entidad. Cuantifican el resultado a travs
de un proceso de arriba haca abajo, o de lo general a lo particular.
4.- Bottom-up: Se basan en datos internos desglosados, a travs de procesos
de abajo hacia arriba o de lo particular hacia lo general.
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Europa: 32,42 Euros Resto pases: 32,55 Euros

Remita el boletn adjunto a: INSTITUTO ESPAOL DE ANALISTAS FINANCIEROS

Avda del Brasil, 17 - 3 A-B. 28020 Madrid. Tfno.: 91 563 19 72 (4 lneas). Fax: 91 563 25 75
00-CUBIERTA5 15/6/05 15:04 Pgina 2

FUNDACIN DE
ESTUDIOS FINANCIEROS

ESPAA Y LAS NUEVAS

Avenida de Brasil, 17 28020 MADRID
PERSPECTIVAS FINANCIERAS
Tel.: 91 563 19 72
fef@fef.es DE LA UNIN EUROPEA 2007-2013:
www.fef.es
Nuevos condicionantes,
nuevos objetivos, nuevas estrategias
Equipo de Trabajo:

Director: Miquel Nadal

Miembros: Marta Espasa y Laia Ortega

Comit de Supervisin:
Es posible solicitar copia del trabajo completo
en la direccin arriba indicada a un precio de Presidente: Aldo Olcese
35 IVA Incluido Miembros: Raniero Vanni DArchirafi,
Luis Ravina y Carlos Gasc

PAPELES DE LA FUNDACIN N. 11
RESUMEN Y PRINCIPALES CONCLUSIONES
 FUNDACIN DE
ESTUDIOS FINANCIEROS

ESPAA Y LAS NUEVAS

PERSPECTIVAS FINANCIERAS
DE LA UNIN EUROPEA 2007-2013:
Nuevos condicionantes,
nuevos objetivos, nuevas estrategias

PAPELES DE LA FUNDACIN N. 11
RESUMEN Y PRINCIPALES CONCLUSIONES
ISBN: 84-609-4905-2
Depsito Legal:M. 17.162-2005
Edita: Fundacin de Estudios Financieros
Imprime: Grafoffset, S.L.
 El juez: Cuntos aos tenis?

El reo: Veintids, seora.

El juez: Esto es lo que vens repitiendo desde hace diez aos.

El reo: Cierto, seora. Yo no soy de aquellos que hoy dicen una cosa
y maana otra distinta.
 NDICE DEL TRABAJO COMPLETO

PRESENTACIN DEL PRESIDENTE DE LA FEF ............................................... 7

INTRODUCCIN ....................................................................................................... 10

PARTE I. ESPAA EN LA UNIN EUROPEA ...................................... 15

1. Impacto econmico/presupuestario de los Fondos Europeos en Espaa .......... 15

1.1. Repercusiones presupuestarias ......................................................................... 15
1.2. Principales consecuencias econmicas ............................................................ 21

2. Los efectos econmicos para Espaa de la ampliacin ....................................... 25

PARTE II. LAS NUEVAS PERSPECTIVAS FINANCIERAS 2007-2013

Y SUS CONSECUENCIAS EN LAS PRINCIPALES
POLTICAS COMUNITARIAS .................................................................... 29

3. La propuesta de Perspectivas Financieras 2007-2013......................................... 29

4. La nueva poltica de cohesin................................................................................ 37

4.1. La envolvente de la poltica de cohesin.......................................................... 37
4.2. Los objetivos de la nueva poltica de cohesin ................................................ 41
4.3. Distribucin de los recursos por pases ............................................................ 44
4.4. Implicaciones para Espaa ............................................................................... 57

5. La priorizacin de las polticas de crecimiento econmico................................. 64

5.1. El contexto........................................................................................................ 64
5.2. La propuesta de la Comisin ............................................................................ 66
5.3. Implicaciones para Espaa ............................................................................... 68

6. La accin exterior y la poltica de cooperacin al desarrollo

de la Unin Europea............................................................................................... 70
6.1. El contexto........................................................................................................ 70
6.2. La propuesta de la Comisin ........................................................................... 73
6.3. Implicaciones para Espaa ............................................................................... 74

PARTE III. EL NUEVO CONTEXTO ........................................................ 81

7. EL NUEVO CONTEXTO...................................................................................... 81

5
 ESPAA Y LAS NUEVAS PERSPECTIVAS FINANCIERAS DE LA UNIN EUROPEA 2007-2013:
NUEVOS CONDICIONANTES, NUEVOS OBJETIVOS, NUEVAS ESTRATEGIAS

PARTE IV. CONCLUSIONES ........................................................................ 87

8. CONCLUSIONES.................................................................................................. 87

BIBLIOGRAFA.......................................................................................................... 92

ANEXOS
Anexo al apartado 1.1....................................................................................... 94
Anexo al apartado 1.2....................................................................................... 98
Anexo al apartado 4.2....................................................................................... 101
Anexo al apartado 4.3....................................................................................... 104

BOXS
Box 1: El caso de Irlanda y Alemania .............................................................. 23
Box 2: Las prioridades de la UE ampliada....................................................... 30
Box 3: Informe Sapir. Propuesta de presupuesto de la UE perodo 2007-2013 ... 35
Box 4: Los grandes retos de la Unin Europea y la poltica de cohesin ....... 38
Box 5: Territorios elegibles por objetivo convergencia.................................... 43
Box 6: Hiptesis consideradas ......................................................................... 46
Box 7: La nueva dimensin de la poltica exterior comunitaria....................... 71
Box 8: Los programas Phare, ISPA, SAPARD, CARDS y MEDA ................. 76

6
 CARTA DE PRESENTACIN

CARTA DE PRESENTACIN

Como Presidente de la Fundacin de Estudios Financieros, resulta un motivo

de especial satisfaccin presentar este nuevo trabajo de investigacin, el N 11
de nuestra coleccin Papeles de la Fundacin, que lleva por ttulo Espaa
y las nuevas Perspectivas Financieras de la Unin Europea 2007-2013:
nuevos condicionantes, nuevos objetivos y nuevas estrategias.

La Fundacin, en un momento particularmente oportuno tras la ampliacin de

la Unin Europea hacia el este en enero de 2005 y el reciente referndum en
Espaa relativo a la Constitucin Europea, ha querido aportar su opinin y
puntos de vista al proceso de construccin de la UE, con una ptica espaola
y europea en el mbito de la poltica de cohesin. Ello es as en la medida que
es ste uno de los aspectos ms relevantes para Espaa y que ms afectado se
ver a partir del ao 2007, fecha en la cual entrarn en vigor las nuevas pers-
pectivas financieras de la Unin, actualmente en proceso de debate.

Creemos que el presente documento contiene una reflexin sosegada y sensa-

ta sobre nuestra posicin en la UE ampliada y el papel que podemos y debe-
mos asumir en este nuevo terreno de juego. Para ello hemos realizado un
anlisis de partida profundo y riguroso de nuestra posicin actual y de las
perspectivas financieras del perodo 2007-2013. A la luz de los resultados
obtenidos ofrecemos, en primer lugar, una batera de conclusiones que, en
nuestra opinin, resultan tan interesantes como esclarecedoras, para a conti-
nuacin proponer una serie de medidas y estrategias consecuentes con el an-
lisis previo.

Pretendemos, con este nuevo trabajo, concienciar a la sociedad civil econmi-

ca y financiera espaola sobre el actual escenario europeo de cohesin y el
que viene, al tiempo que trasladamos nuestra opinin a los responsables del
sector pblico, que en breve tendrn que negociar con las instancias europeas
un nuevo escenario de flujos financieros para el perodo 2007-2013.

No hemos querido ofrecer un catlogo o una suerte de recetario de actua-

ciones, sino ms bien elaborar unos determinados escenarios de negociacin y
sus correspondientes posiciones estratgicas, que reconozcan la realidad de la

7
ESPAA Y LAS NUEVAS PERSPECTIVAS FINANCIERAS DE LA UNIN EUROPEA 2007-2013:
NUEVOS CONDICIONANTES, NUEVOS OBJETIVOS, NUEVAS ESTRATEGIAS

economa espaola, la de los nuevos socios entrantes y las debilidades que an

padecemos en determinados mbitos de la economa espaola. En opinin de
esta Institucin no se trata slo de una negociacin cntimo a cntimo,
Espaa debera poner el acento en utilizar sus capacidades para generar poten-
cial de crecimiento y mayores niveles de excelencia en mbitos como la edu-
cacin y formacin o el I +D + i, donde an hay mrgenes de mejora muy
sustanciales.

Con esta iniciativa la FEF persigue contribuir de forma activa al dilogo y al

debate en las principales cuestiones que nos ocupan y preocupan desde la
sociedad civil econmica y financiara, de forma leal, justa y comprometida,
ofreciendo nuestros recursos y talento desinteresadamente.

Pensamos que el papel de una organizacin como sta es abordar con seriedad
y rigor cuestiones primordiales para todos, como es la construccin europea y
su impacto en Espaa, una labor esencialmente necesaria en un pas, como el
nuestro, que no siempre se ha caracterizado por tener instituciones fuertes que
mediten y creen valor ms all de sus intereses particulares.

La Fundacin ofrece, en esta ocasin, un anlisis, conclusiones y estrategias

sobre posibles actuaciones acordes con nuestra realidad econmica, la de la
UE ampliada, abordando una cuestin de mxima relevancia e ineludible para
la sociedad espaola.

Aldo Olcese
Presidente de la Fundacin de Estudios Financieros

Marzo de 2005

8
Como resulta habitual en los trabajos de la coleccin Papeles de la
Fundacin, el presente informe ha contado con un Comit de Supervisin,
formado por miembros del Patronato, que a lo largo de la elaboracin del mis-
mo ha colaborado con la Presidencia y la Direccin de la Fundacin para ase-
gurar el buen desarrollo de la iniciativa y aportar su conocimiento y talento de
forma desinteresada.

El mencionado Comit ha estado presidido por el Presidente de la FEF,

D. Aldo Olcese y compuesto por D. Raniero Vanni DArchirafi, Ex Emba-
jador de Italia y Ex Comisario Europeo de Mercado Interior y Servicios
Financieros, D. Luis Ravina, Presidente de nuestra Comisin Acadmica y
Cientfica y Decano de la Facultad Econmicas de la Universidad de Navarra,
y D. Carlos Gasc, Director General de la Fundacin de Estudios Financieros.

La redaccin y ejecucin de este informe ha sido realizado por un equipo

compuesto por Da. Marta Espasa, Profesora titular de Hacienda Pblica en la
Universidad de Barcelona, Da. Laia Ortega, economista por la Universitat
Pompeu Fabra y Mster en Economa por la London School of Economics y
ha contado con la direccin de D. Miquel Nadal, Master en Economa
Aplicada por la Universidad de Princeton, Tcnico Comercial y Economista
del Estado y Ex Secretario de Estado de Asuntos Exteriores.

9
 ESPAA Y LAS NUEVAS PERSPECTIVAS FINANCIERAS DE LA UNIN EUROPEA 2007-2013:
NUEVOS CONDICIONANTES, NUEVOS OBJETIVOS, NUEVAS ESTRATEGIAS

INTRODUCCIN
A lo largo de 2005, o a ms tardar en 2006, los socios comunitarios debern
negociar y finalmente llegar a un acuerdo sobre las llamadas Perspectivas
Financieras de la Unin Europea para el perodo 2007-2013. Como es fcil
adivinar, se trata de un asunto de gran trascendencia, pues ese acuerdo marca-
r la envolvente presupuestaria de la Unin en los prximos aos y, lo que
polticamente es ms relevante, determinar, a grandes rasgos, el reparto de
los fondos disponibles entre los distintos estados miembros.

Para Espaa, la negociacin de las Perspectivas Financieras ha revestido

siempre una gran importancia. Por varios motivos. Primero, porque es mucho
el dinero que est en juego, en la medida en que Espaa ha sido, desde su
incorporacin en 1986, un gran receptor neto de fondos comunitarios.
Segundo, porque, a nivel domstico, se ha tendido a ver dicha negociacin
como un test de la capacidad del gobierno de turno de jugar sus bazas y mos-
trar su influencia en la Unin Europea. La negociacin de las Perspectivas
Financieras 2007-2013 promete as estar en la parte alta de la agenda poltica
y econmica espaola en los prximos meses.

Hay que tener en cuenta, sin embargo, que en la negociacin de las Perspectivas
Financieras 2007-2013 concurren elementos novedosos referidos tanto a la evo-
lucin interna de Espaa, como a distintos desarrollos que estn teniendo lugar a
nivel comunitario, que en conjunto hacen que el presente proceso negociador
tenga lugar en un contexto muy distinto del existente en ocasiones anteriores.

LOS CAMBIOS EN ESPAA

Es indudable que nuestro pas viene experimentando desde hace ya algunos

lustros una transformacin acelerada en parte, gracias a los fondos comunita-
rios, que no slo est cambiando a mejor la configuracin econmica inter-
na, sino que, al mismo tiempo, est empujando al alza nuestra posicin relati-
va entre los socios comunitarios: en los ltimos aos, la economa espaola ha
crecido sistemticamente por encima de la del conjunto de los pases de la
Unin, de forma que hoy la distancia en renta per cpita respecto a la media
comunitaria es de apenas 10 puntos porcentuales, acaso la ms pequea en
toda nuestra historia moderna.

10
 INTRODUCCIN

A este mayor peso econmico le est correspondiendo un creciente peso pol-

tico. As, en los ltimos aos, est teniendo lugar una consolidacin de la pro-
yeccin internacional de Espaa, que tiene como uno de sus objetivos priori-
tarios jugar un papel cada vez ms relevante locomotor en ciertos mbitos
en la escena europea. Y ello con independencia de qu partido poltico d
soporte al gobierno de turno.

La posicin de Espaa hoy en la Unin Europea y la que aspira a tener den-

tro de ocho aos (cuando expiren las Perspectivas Financieras ahora objeto
de negociacin) es, pues, muy distinta de la existente en el ao 1999, cuando
se negociaron las Perspectivas Financieras 2000-2006, lo que, sin duda, con-
diciona nuestra posicin negociadora y los objetivos ltimos que sta deber
perseguir.

LOS CAMBIOS EN LA UNIN EUROPEA

Los cambios acaecidos en los ltimos tiempos en la Unin Europea tampo-

co han sido menores y muchos de ellos tienen una incidencia directa en el
diseo de las Perspectivas Financieras. As, de forma destacada, la entrada
de diez nuevos estados miembros en mayo de 2004 y de otros dos a partir
de 2007, obliga a repensar muchas de las polticas comunes, en la medida
en que se trata de pases con niveles de desarrollo muy inferiores a la
media comunitaria. Y ello, lgicamente, tiene un importante impacto pre-
supuestario.

De forma ms general, no hay que olvidar tampoco que la Unin Europea se

halla embarcada en un profundo proceso de reforma econmica interna que,
de acuerdo con la llamada Estrategia de Lisboa, tiene como uno de sus objeti-
vos fundamentales, hacer de la Unin el espacio econmico ms competitivo
del mundo en el horizonte del ao 2010. Y aunque recientemente la Comisin
ha debido revisar a la baja ese objetivo, es indudable que existe una necesidad
clara de hecho, ahora todava con ms motivo de proceder a un reordena-
miento profundo de las prioridades presupuestarias, al objeto de primar las
polticas comunitarias de crecimiento y competitividad1.

1
Ver el informe An agenda for a growing Europe: making the EU deliver, encargado por el Presidente R.
Prodi a un grupo de expertos, Bruselas, 2003.

11
 ESPAA Y LAS NUEVAS PERSPECTIVAS FINANCIERAS DE LA UNIN EUROPEA 2007-2013:
NUEVOS CONDICIONANTES, NUEVOS OBJETIVOS, NUEVAS ESTRATEGIAS

Finalmente, en el mbito estrictamente presupuestario hay que recordar, tam-

bin, que desde hace algn tiempo se detecta una fatiga manifiesta de los gran-
des contribuyentes al presupuesto comunitario, que ya han indicado su intencin
de recortar sus aportaciones y de limitar el nivel mximo de gasto autorizado a
la Comisin2. Sin duda, ese va a ser uno de los primeros y grandes debates que
habr que abordar en la discusin de las Perspectivas Financieras 2007-2013.

LOS OBJETIVOS DEL INFORME

A la vista de todo ello, es indudable que la negociacin se presenta compleja

para Espaa. En un contexto general de cambio, tanto interno como externo,
parece evidente que tanto la estrategia que despliegue nuestro pas como,
sobre todo, los objetivos ltimos que persiga, debern diferir significativa-
mente de los del pasado.

En este marco tan amplio, el presente informe pretende, en primer lugar, ofre-
cer una pequea radiografa de los elementos fundamentales3 del proceso
negociador y de las variables ms importantes que van a condicionar su resul-
tado final. El objetivo es ofrecer una visin coherente de las Perspectivas
Financieras, poniendo especial atencin a las partidas que para Espaa pueden
ser ms relevantes. Se trata, en definitiva, de delimitar el campo de juego y de
presentar, aunque sea tentativamente, posibles escenarios en que puede des-
embocar el proceso de negociacin que ya est en marcha.

Con la debida modestia, no queremos dejar de mencionar que en la elabora-

cin de este informe nos ha guiado alguna ambicin adicional. Aspiramos as,
por ejemplo, a hacer algo de pedagoga, pues nos parece que, en el pasado, el
seguimiento del proceso negociador y la valoracin del resultado de las pers-
pectivas financieras ha tendido a convertirse en un ejercicio algo reduccionis-
ta, poco relacionado con los amplios intereses que Espaa tiene en juego en

2
El pasado mes de diciembre, seis pases de la UE, entre ellos Alemania, Francia y el Reino Unido, pidieron a la
Comisin que el gasto anual previsto en las PF 2007-2013 no supere el 1% de la RNB comunitaria. En la actuali-
dad el lmite mximo de gasto anual est fijado en el 1,27% de la RNB comunitaria.
3
En este informe se ha optado deliberadamente por dejar de lado la discusin sobre los fondos vinculados a la
Poltica Agraria Comn. Aunque se trata de una partida fundamental del presupuesto comunitario, las decisiones en
torno a los mismos, tanto en lo que se refiere a su volumen como a su distribucin, se toman en procesos mayori-
tariamente al margen de las Perspectivas Financieras 2007-2013.

12
 INTRODUCCIN

dicha negociacin. En efecto, una parte no menor de la opinin pblica e

incluso de los propios partidos polticos, del gobierno y de la oposicin, han
querido ver a menudo en el saldo de las perspectivas financieras, es decir, en
la capacidad de allegar fondos hacia Espaa, un reflejo del peso de nuestro
pas en la Unin y, con ello, una medida de lo beneficioso o perjudicial
que resultaba nuestra pertenencia a Europa. Como si la Unin Europea se
redujese, para Espaa, a los fondos estructurales y de cohesin.

Sin dejar de reconocer los logros conseguidos, transcurridos casi veinte aos
desde nuestra adhesin, pensamos llegado el momento de hacer un nuevo
planteamiento y de superar una visin que no sirve para el nuevo contexto que
acabamos de delimitar. Aun antes de su cierre, hoy sabemos ya que las
Perspectivas Financieras 2007-2013 tendrn para Espaa un saldo neto positi-
vo muy inferior al obtenido en el pasado, y por ello mismo sa no puede ser la
vara de medir el xito o el fracaso del proceso negociador. Al contrario, quiz
lo primero que haya que valorar es que la reduccin previsible de los fondos
europeos es, precisamente, una muestra palpable de los enormes beneficios
que se han derivado de la participacin de Espaa en el proceso de construc-
cin europea.

Mirando al futuro, nos parece urgente explicar, y que se entienda, que la

Unin Europea es mucho ms que un simple balance y que, por tanto, en el
marco de un proceso tan vital como la negociacin de las perspectivas finan-
cieras, resulta fundamental que, ms all de la legtima defensa que se haga de
los fondos estructurales y de cohesin, Espaa defienda con igual ahnco posi-
ciones claras respecto otras polticas o partidas presupuestarias que quiz des-
de un punto cuantitativo no sean tan importantes, pero que resultan esenciales
para suplir ciertas carencias endmicas de nuestro pas o para apuntalar algu-
nos de sus intereses vitales. Tal es el caso, por ejemplo, de la poltica de
fomento de la investigacin y desarrollo o de algunos campos de la poltica
exterior de la Unin Europea, dos mbitos a los que se presta especial aten-
cin en este informe.

No hay que olvidar, adems, que desde un punto de vista poltico, centrar el
foco de la negociacin presupuestaria en la poltica estructural y de cohesin
alineara automticamente a Espaa con los pases de la ampliacin, que, por
ser menos prsperos y por ser los ltimos en llegar, constituyen el furgn de

13
ESPAA Y LAS NUEVAS PERSPECTIVAS FINANCIERAS DE LA UNIN EUROPEA 2007-2013:
NUEVOS CONDICIONANTES, NUEVOS OBJETIVOS, NUEVAS ESTRATEGIAS

cola de la Unin. Si, como ya se ha apuntado, Espaa aspira a estar en la avan-

zadilla del proceso de integracin europea, entonces resulta imprescindible
que juegue un papel activo en el diseo de todas aquellas polticas no slo la
estructural y de cohesin que pueden ayudar a fortalecer la Unin a medio
plazo.

Desde esta visin ms amplia, el presente informe aspira a plantear algunas

propuestas o alternativas que pueden ser de inters de cara al proceso negocia-
dor. Pensamos que es hora de plantear la negociacin presupuestaria como un
posicionamiento global de futuro de Espaa respecto de los dems socios
comunitarios y no simplemente, como a veces se pretende, como una trinche-
ra desde la que defender conquistas pasadas. De ah que, de forma muy tenta-
tiva y sin entrar en detalles en cuanto a su operativa concreta, el informe pro-
ponga tambin alguna iniciativa novedosa que se juzga interesante para los
intereses de Espaa.

La estructura del informe es la siguiente. Hay tres partes. En la primera, se

hace un repaso de la relacin presupuestaria entre Espaa y la Unin Europea
y del impacto que ello ha tenido sobre nuestra economa, fundamentalmente
en trminos de crecimiento y de empleo. En la segunda parte, la ms extensa,
se analiza la propuesta presentada por la Comisin Europea en relacin a las
Perspectivas Financieras 2007-2013, con especial atencin a sus consecuen-
cias para Espaa. En este apartado, el anlisis se centra preferentemente en las
partidas correspondientes a la poltica de cohesin (la ms importante desde
un punto de vista cuantitativo), pero tambin abarca otras partidas muy impor-
tantes como la poltica de crecimiento y de competitividad y la accin exterior
de la Unin Europea. El tercer apartado, mucho ms breve, se centra en la
valoracin del contexto en que se inscribe el diseo y la ejecucin de las
Perspectivas Financieras 2007-2013. Finalmente, se incluye un apartado con
las conclusiones ms importantes que se derivan del informe.

14
 PARTE IV. CONCLUSIONES

PARTE IV. CONCLUSIONES

8. CONCLUSIONES

A modo de conclusiones del presente informe, queremos destacar los puntos

siguientes:

1. Espaa ha sido el pas que ha acaparado en trminos absolutos un mayor

volumen de recursos estructurales y de cohesin desde que se incorpor a
la Unin Europea. Dichos fondos han contribuido de manera decisiva al
proceso de convergencia en trminos de renta per cpita con el resto de pa-
ses de la Unin que ha experimentado Espaa en los ltimos aos y sobre
todo a partir de la segunda mitad de los aos noventa, cuando se cre el
Fondo de Cohesin, del que Espaa ha sido el mayor beneficiario. Estos
fondos europeos han contribuido, as mismo, de forma muy importante al
aumento sostenido del empleo y de las tasas de ocupacin. Desde un punto
de vista instrumental, los recursos estructurales y de cohesin han facilita-
do especialmente la creacin y modernizacin de infraestructuras de trans-
porte y medioambientales, as como la reestructuracin y reconversin de
sectores productivos. En menor medida, esos fondos se han destinado a la
formacin del capital humano y la inversin en I +D.

2. Con la vista puesta en las Perspectivas Financieras 2007-13, se dibuja un

escenario abierto, aunque en cualquier caso es previsible una prdida de
recursos considerable para Espaa. Ello se debe a varios motivos. Por un
lado, al propio proceso de convergencia econmica y estadstica que pro-
voca que de las 11 comunidades autnomas que actualmente son regiones
objetivo 1, slo 4 (en el mejor de los casos) sean elegibles por este concep-
to en el perodo 2007-13. Por otro lado, al hecho de que los recursos relati-
vos previstos para la poltica de cohesin se reducen en la propuesta de la
Comisin. As, aunque en trminos de PIB la cantidad asignada sea la mis-
ma que en 2000-06, el aumento estrepitoso de las disparidades territoriales
(por causa de la entrada de los pases del este) genera una reduccin relati-
va de los fondos disponibles. Es decir, con los mismos recursos se tiene
que hacer frente a mayores necesidades, lo que supone una disminucin
real de las capacidades de la poltica de cohesin. Disminucin que afecta-
r en mayor o menor medida a todos los pases miembros.

15
ESPAA Y LAS NUEVAS PERSPECTIVAS FINANCIERAS DE LA UNIN EUROPEA 2007-2013:
NUEVOS CONDICIONANTES, NUEVOS OBJETIVOS, NUEVAS ESTRATEGIAS

3. La prdida de recursos que Espaa puede registrar en 2007-13 respecto a

2000-06 oscila, segn nuestros clculos, aproximadamente entre los 16 mil
y los 25 mil millones de euros, aunque en el escenario ms negativo podra
alcanzar hasta los 42 mil millones de euros. Hay que significar que la pro-
babilidad de ocurrencia no se distribuye homogneamente a lo largo de ese
amplio intervalo. Hay dos factores fundamentales que determinarn el
resultado final para Espaa:
Por un lado, el tratamiento que se d al Fondo de Cohesin y la posibili-
dad de que Espaa pueda seguir beneficindose aunque de forma
menos intensa que en la actualidad del mismo. En este caso, el ms
favorable para Espaa, la prdida global sera de 16 mil millones de
euros. Este sera el que denominamos escenario de referencia. Sin
embargo, si se perdiese el Fondo de Cohesin habra que aadir 9 mil
millones de euros, por lo que las prdidas globales se elevaran hasta los
25 mil millones de euros. Como apuntamos ms adelante, pensamos que
existen razones fundadas para que Espaa consiga ese phasing out
periodo transitorio que le permita continuar recibiendo recursos del
Fondo de Cohesin.
Por otro lado, la intensidad de las ayudas que finalmente se opte por
dar a las regiones elegibles de los pases de la ampliacin. Si como
han propugnado algunos pases, se decidiese concentrar los recursos
en los pases de la ampliacin de forma que estos recibiesen hasta el
equivalente al 4% de su PIB, entonces las prdidas podran aumen-
tar en 17 mil millones de euros sobre nuestro escenario de referencia,
siempre y cuando el lmite de gasto se mantuviese en el 1,15% del
PIB comunitario, que es el lmite previsto en la propuesta realizada
por la Comisin. Siendo este un caso posible, pensamos que es poco
probable, por cuanto en el pasado los pases menos prsperos de la
Unin han recibido en promedio ayudas equivalentes al 2% de su PIB
y, adems, dado la inercia que histricamente ha envuelto los proce-
sos presupuestarios en la Unin, no parece plausible, desde un punto
de vista poltico, que se fuerce a Espaa a realizar una cesin tan
grande de recursos.
Sin embargo, otra opcin que tiene una mayor probabilidad de materia-
lizarse consiste en distribuir los recursos de la cohesin a partes iguales
entre los pases de la UE15 y los nuevos estados miembros. En este

16
 PARTE IV. CONCLUSIONES

caso, las prdidas para Espaa se estiman en unos 6 mil millones de

euros adicionales a los del escenario de referencia.

4. Internamente, cualquiera que sea el resultado final de la negociacin, las

comunidades autnomas ms perjudicadas por la prdida de recursos
que, inevitablemente, deber afrontar Espaa, sern, en general, aquellas
que hasta ahora han venido beneficindose en mayor medida de los fon-
dos europeos. Castilla y Len y la Comunidad Valenciana, que dejan de
ser objetivo 1, sern las regiones ms afectadas, con prdidas de recursos
comunitarios que alcanzarn los 3500 millones de euros y los 2000
millones de euros respectivamente. Si finalmente, Galicia y Castilla-La
Mancha, dejasen de ser regiones objetivo 1, tambin se situaran entre las
grandes perdedoras de fondos. De esta forma, si Espaa ser, en conjun-
to, uno de los mayores pagadores de la ampliacin, dentro de Espaa
sern estas comunidades autnomas las que debern contribuir en mayor
cuanta.

5. A la vista de estas cifras, cabe plantearse cul debe ser la estrategia espa-
ola de negociacin. En esta cuestin apuntamos tres ideas, que se derivan
del contenido del presente informe:
Por un lado, dada la variabilidad de escenarios posibles, parece sensa-
to que Espaa disee una estrategia de contencin de daos, es decir,
de minimizacin de la prdida de recursos. Para ello es imprescindible
incidir en los dos factores mencionados en el punto 3. As ser necesa-
rio convencer a los dems socios de la improcedencia de aumentar las
ayudas a los pases de la ampliacin hasta el 4% del PIB, en la medida
que ello supondra una quiebra respecto a prcticas pasadas. Pero, ade-
ms, nuestros datos apuntan a que buena parte de la discusin se cen-
trar en la posibilidad de que Espaa siga pudiendo acceder al Fondo
de Cohesin.
Pensamos que existen argumentos robustos que avalan tal posibilidad:
por un lado, el hecho de que financieramente esta alternativa resulta
compatible con la asignacin de una parte muy importante (de casi dos
tercios, como pretende la Comisin) del mencionado fondo a los pa-
ses de la ampliacin, sin que para ello deban aumentarse sustancial-
mente los recursos inicialmente previstos; y por otro, el hecho de que
de esta forma se estara aplicando a nivel de pas el mismo trato tran-

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ESPAA Y LAS NUEVAS PERSPECTIVAS FINANCIERAS DE LA UNIN EUROPEA 2007-2013:
NUEVOS CONDICIONANTES, NUEVOS OBJETIVOS, NUEVAS ESTRATEGIAS

sitorio que se aplica a las regiones que dejan de ser objetivo 1 por
efecto estadstico, en la medida en que, a efectos del clculo de las
Perspectivas Financieras 2007-13, el PIB per cpita de Espaa se
situar por encima del 90% de la media UE 25, pero por debajo del
90% de la media UE 15.
Una segunda lnea de actuacin, simultnea a la anterior, pasara por
defender un concepto mucho ms amplio de la poltica de cohesin, que
tuviese en cuenta otros indicadores adems del PIB per cpita, como
pueden ser el nivel educativo, el nivel tecnolgico, la inversin en I+D,
etc., como factores fundamentales del nivel de desarrollo de un pas o de
un territorio en general. Frente a una concepcin que ha tendido a ver en
la acumulacin de capital fsico la gran fuente de crecimiento, hoy exis-
te un consenso creciente de que esa es una condicin necesaria, pero no
suficiente, para asegurar un desarrollo sostenido en el tiempo. La mejora
del capital humano y tecnolgico se perfila, cada vez ms, como un ele-
mento esencial de bienestar.
En este sentido, en la propuesta de la Comisin se echa de menos alguna
dosis de imaginacin en el diseo de nuevos fondos o reestructuracin
de los existentes que incentiven de manera mucho ms activa la investi-
gacin y el desarrollo tecnolgico y de la formacin de los recursos
humanos en general, y que primen relativamente a los pases ms retra-
sados en este mbito. A modo de ejemplo y a la vista de los problemas
que pases como Espaa parecen tener para beneficiarse de los recursos
actuales dedicados a polticas de crecimiento, cabra pensar en la crea-
cin de un Fondo de Convergencia en I+D para los pases menos des-
arrollados de la UE, que, de forma transitoria, permitiese salvar la
enorme brecha que actualmente existe entre ciertos pases y la media de
la Unin Europea en este campo.
En tercer lugar, existe un margen claro para que Espaa defienda, en el
mbito de la poltica exterior de la Unin Europea, una reorientacin
profunda de las prioridades estratgicas y, en particular, una mayor
solidaridad hacia la frontera sur de la Unin, es decir, hacia los pases
mediterrneos. Los datos muestran, sin ningn gnero de duda, que en
los ltimos aos la ayuda a pases terceros se ha dirigido fundamental-
mente hacia los pases del Este, en el marco de su proceso de adhesin
a la Unin. Alcanzada esa entrada, resulta inexcusable prestar una

18
 PARTE IV. CONCLUSIONES

mayor atencin a la frontera sur de la Unin, donde los problemas

polticos y econmicos son de gran magnitud y, por ello mismo, caso
de no encauzarse debidamente, podran convertirse en un foco de des-
estabilizacin.
Cuando se va a exigir a Espaa que renuncie a parte de los fondos que
ha venido recibiendo en el pasado, en favor de los pases de la amplia-
cin, menos desarrollados, nuestro pas parece estar especialmente
legitimado para reclamar que una parte de esa cuota de solidaridad
se dirija a los vecinos del sur, no ya en beneficio propio, sino del con-
junto de la Unin Europea. Problemas como el de la inmigracin, entre
otros, solo tendrn una solucin duradera si se dedican recursos y se
redobla la voluntad poltica para fortalecer la relacin con esos socios
mediterrneos del sur y, en definitiva, para coadyuvar a su desarrollo
poltico y econmico.
En este sentido parece imprescindible que la Unin Europea ponga en
marcha nuevos instrumentos financieros, focalizados en el desarrollo
del sector privado, que ayuden al desarrollo interno de esos pases.
Iniciativas como la creacin de un Banco Regional de Desarrollo para la
zona, que ya fue discutida en 2002 bajo presidencia espaola de la
Unin y que, segn se decidi entonces, debe ser evaluada de nuevo en
2006, no slo adquiriran pleno sentido en este contexto, sino que, desde
un punto de vista operativo, veran aumentadas sustancialmente sus
posibilidades de xito. Pero existen muchas otras, que deberan ser eva-
luadas a fondo.

6. En definitiva, la negociacin de las Perspectivas 2007-2013 se vislumbra

como un proceso complejo, que obliga a Espaa a alejarse de posiciona-
mientos simplistas y a optar por estrategias ms comprensivas que en el
pasado. Conseguir el mayor volumen de recursos en el mbito de la polti-
ca de cohesin es, sin duda, un objetivo cuantitativo importante. Pero al
mismo nivel cabe situar otros posibles objetivos que, si bien no tienen el
impacto financiero de aqul, tienen un valor cualitativo estratgico
igualmente importante. Esta consideracin ms amplia de las Perspectivas
Financieras, no slo tiene sentido por la importancia objetiva de los fines
que se persiguen, sino que adems, al aumentar el nmero y la variedad de
los mismos, deben permitir estrategias de negociacin ms complejas y

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 ESPAA Y LAS NUEVAS PERSPECTIVAS FINANCIERAS DE LA UNIN EUROPEA 2007-2013:
NUEVOS CONDICIONANTES, NUEVOS OBJETIVOS, NUEVAS ESTRATEGIAS

flexibles a la vez que faciliten, en definitiva, la optimizacin de los resulta-

dos para Espaa.

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La Fundacin de Estudios Financieros (FEF) es una fundacin cultural privada, benfi-

co-docente, sin nimo de lucro, de mbito estatal y de duracin indefinida, creada en
diciembre de 1991 por el Instituto Espaol de Analistas Financieros.

La FEF nace con el objetivo de desarrollar la investigacin, la formacin y la opinin

independiente en el campo de los mercados financieros y burstiles. Tras la incorpora-
cin en 2002 a su Patronato de ms de treinta empresas de la mxima relevancia del
mercado espaol, se ha convertido en un importante centro de pensamiento de la socie-
dad civil econmica y financiera privada espaola, orientado a ofrecer una respuesta res-
ponsable de eficiencia, transparencia y tica en el mbito de la economa y las finanzas.

Nuestro proyecto rene en el mismo foro de trabajo y debate a los mejores investigado-
res de las reas de economa y finanzas de las Universidades espaolas y extranjeras ms
sobresalientes, a profesionales cualificados del mbito empresarial, y a Reguladores y
Supervisores de la economa y los mercados de capitales.

Buscamos ofrecer los resultados de nuestros anlisis e investigaciones a los rganos de

Gobierno de la Fundacin, as como compartirlos con las Autoridades competentes en
nuestro pas y en la Unin Europea y con todos aquellos, que con carcter general, ten-
gan inters genuino por las cuestiones que nos ocupan.

La FEF cuenta con una Escuela de Formacin propia, que concentra su actividad en el
mbito acadmico, impartiendo cursos dirigidos a la obtencin de las diferentes acredi-
taciones necesarias para el ejercicio de la prctica profesional de los analistas financie-
ros y de los gestores y asesores de inversiones; ttulos CIIA, CEFA, Wealth Manager y
EFA. Adicionalmente, junto con la Fundacin Carolina, ofrecemos un Master en
Finanzas Internacionales, iniciativa desarrollada para satisfacer las necesidades de for-
macin directiva de profesionales iberoamericanos y espaoles.

La FEF quiere agradecer desde estas lneas el constante apoyo y aliento que recibe de
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con nosotros colaboran y hacen que las distintas iniciativas lleguen a buen puerto.

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