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A GLOBALIZAO DO CAPITAL

Uma Histria do Sistema Monetrio Internacional

Apresentao, Alkimar R. Moura............................................................. 9


Prefcio edio brasileira, Barry Eichengreen...................................... 17

Prefcio.......................................................................................................... 21

1. Introduo.................................................................................... ........... 23

2. O padro ouro.......................................................................................... 29
k Pr-histria............................................................................................... 30
Os dilemas do bimetalismo..................................................................... 32
A atrao do bimetalismo....................................................................... 36
K O advento do padro ouro...................................................................... 39
Padres ouro............................................................................................. 45
\ Como funcionava o padro ouro............................................................ 51
^ O padro ouro como instituio caracterstica
de um momento histrico.................................................................. 57
Solidariedade internacional.................................................................... 60
O padro ouro e o emprestador de ltima instncia........................... 63
Instabilidade na periferia........................................................................ 67
X A estabilidade do sistema........................................................................ 71

3. Instabilidade entre as guerras .............................................................. 75


Cronologia................................................................................................ 76
A experincia da flutuao: o controvertido caso do franco... 82
A reconstruo do padro ouro.............................................................. 90
O novo padro ouro................................................................................. 94
Os problemas do novo padro ouro............................................... ....... 99
O padro dos pagamentos internacionais............................................ 103
Reaes Grande Depresso.................................................................. 107
Crises bancrias e sua administrao................................................... 110
A desintegrao do padro ouro............................................................ 113
A crise da libra esterlina......................................................................... 117
O dlar entra em cena............................................................................. 123
Flutuao administrada.......................................................................... 125
Concluses................................ ............................................................... 129
4. O sistema de Bretton Woods.................................................................. 131
O planejamento durante a guerra e suas conseqencias.................... 134
A crise da libra esterlina e 0 ^alinhamento das
moedas europias............................................................................... 142
A unio europia de pagamentos........................................................... 147
Problemas de pagamentos e controles seletivos....................................... 150
Conversibilidade: problemas e progressos............................................ 156
Direitos especiais de saque................................................................... . 160
Reduo nos controles e aumento na rigidez....................................... 164
A batalha em defesa da libra................................................................... 170
A crise do dlar........................................................................................ 1^4
As lies de Bretton Woods........................ ........................................... 180

5. Do cmbio flutuante unificao monetria....................................... 183


O cmbio flutuante na dcada de 70..................................................... 187
Taxas de cmbio flutuantes na dcada de 80....................................... 194
A Serpente................................................................................................ ^02
O sistema monetrio europeu................ ............................................... 211
mpeto renovado de integrdo............................................................. 218
A crise do SME........................................................................................ 224
Compreenso da crise...........................................................................- 228
A experincia dos pases em desenvolvimento.................................... 235
A crise asitica......................................................................................... ^42
Concluses................................................................................................ ^46

6. Concluso................................................................................................. 249

Glossrio............................... 255
Referncias bibliogrficas 263
ndice remissivo................... 279
apresentao

1. Introduo

O prof. Eichengreen, um dos mais competentes e prolficos economistas


que tm tratado de temas ligados economia internacional, brinda o leitor de
A globalizao do capital com uma histria do sistema monetrio internacio
nal, abrangendo um perodo de quase um sculo e meio, entre 1850 e a primeira
metade da dcada de 1990. Descrever um perodo to longo em quatro cap
tulos (alm de dois breves captulos da Introduo e da Concluso) exige con
ciso e profundo conhecimento do assunto, para concentrar-se no essencial,
que so questes conceituais, deixando de lado as descries montonas de
arranjos institucionais e de regras de funcionamento que governam as ope
raes daquele sistema. A linguagem do livro clara e simples, pois o autor
pretendeu atingir um pblico bem amplo: estudantes de economia, de histria
e de poltica internacional, bem como profissionais, no governo e na iniciati
va privada, interessados no tema da reforma do sistema monetrio interna
cional. Neste sentido, o prof. Eichengreen foi bem-sucedido, pois o texto pode
ser lido facilmente por todos aqueles leitores potenciais a quem ele se destina.

2. Eichengreen e a evoluo do sistema monetrio internacional

Os quatro principais captulos do livro tratam da evoluo do sistema


monetrio internacional. Inicia com o padro ouro, de aproximadamente 1870
at o comeo da Primeira Grande Guerra; discute a seguir o perodo entre as
duas guerras mundiais, de enorme instabilidade nos mercados de cmbio e
de capitais internacionais; no captulo seguinte, o autor trata da tentativa de
reconstruo e o posterior abandono do sistema monetrio no ps-guerra,
representado pelo Acordo de Bretton Woods de 1944; e, por fim, o penlti
mo captulo aborda a tendncia crescente de adoo de regimes cambiais
centrados em taxas de cmbio flutuantes e o gradual movimento no sentido
da unificao monetria, sobretudo na Europa. Na viso do autor, compre
ender a evoluo do sistema monetrio internacional passa necessariamente
pela anlise do desenvolvimento do mercado internacional de capitais. Da a
justificativa para centralizar a organizao do livro naqueles quatro captu
los principais, cada um deles correspondente a uma fase de expanso daque
le mercado.

Apresentao 9
O argumento convencional para justificar a substituio, pelos pases
desenvolvidos, do regime de taxas de cmbio fixas pelas taxas flutuantes
destaca a crescente mobilidade internacional de capitais como o principal fator
a provocar aquela mudana. De 1945 a 1971, os controles sobre os fluxos
de capitais permitiram uma relativa separao entre os objetivos macroe
conmicos internos de cada economia nacional e o mercado cambial. Em
outras palavras, governos poderiam orientar suas polticas econmicas para
objetivos tais como crescimento e pleno emprego, sem se preocupar com os
impactos de tais decises sobre a taxa de cmbio, pois a limitada mobilidade
de capitais permitia mudanas nesta ltima, sem efeitos desestabilizadores
sobre os mercados. Esta possibilidade de ajustes bem-comportados nas ta
xas de cmbio, tpicos do perodo de Bretton Woods, foi praticamente elimi
nada com o crescimento de mercados privados internacionais de capitais al
tamente lquidos, que tendem a se antecipar a mudanas nas taxas de cm
bio, tornando mais difcil a manuteno de taxas fixas e desalinhadas. Por
tanto, segundo esta hiptese, a crescente mobilidade de capitais destruiu o
regime de taxas fixas de cmbio.
A hiptese alternativa, defendida pelo prof. Eichengreen, comea por
reconhecer que o grau de mobilidade internacional de capitais pode ser repre
sentado, ao longo do tempo, por uma curva em forma de U, isto , ele foi
relativamente elevado no regime do padro ouro, com taxas fixas de cmbio,
decresceu durante o perodo de instabilidade no entreguerras, quando pre
valeceram a imposio de controles sobre os fluxos de capitais e o aban
dono, pela maioria dos pases, dos compromissos vinculados ao padro ouro.
Nos vinte e cinco anos seguintes, assistiu-se ao restabelecimento da conver
sibilidade nas transaes correntes e gradual eliminao das restries aos
movimentos internacionais de capitais, ainda no contexto de taxas fixas, mas
ajustveis, de cmbio. O retorno a um perodo de elevados fluxos de capi
tais alm-fronteiras, caracterstico dos ltimos anos, completa o ramo ascen
dente da curva. Este aumento na mobilidade de capitais ocorreu simultanea
mente adoo de taxas flutuantes de cmbio, como antes mencionado, mas
a relao de causalidade no vai necessariamente no sentido da maior mobi
lidade causando o colapso do regime de taxas fixas la Bretton Woods.
E interessante observar que o prof. Eichengreen apoia sua hiptese em
argumentos mais de natureza poltica do que econmica. Segundo ele, uma
das principais dificuldades para sustentar um regime de taxas fixas de cm
bio em governos democrticos reside exatamente na necessidade de conciliar
a manuteno de taxas fixas de cmbio, que exige equilbrio nas contas ex
ternas, com outros objetivos macroeconmicos importantes, como o cresci-

m All/im'af P \/Ant*<s
mento da economia e o pleno emprego. A gradual ampliao dos direitos
polticos, com a disseminao do voto universal, o surgimento de movimen
tos sindicais fortes e de partidos polticos de bases trabalhistas so caracte
rsticas das sociedades modernas e que levaram a um aguamento dos con
flitos entre os objetivos de estabilidade cambial e aqueles outros fins tpicos
dos estados voltados ao bem-estar social. Tal conflito era mnimo ou inexistia
no regime de padro ouro, dada a prevalncia da estabilidade da taxa de
cmbio como objetivo ltimo, em condies de flexibilidade de preos e sa
lrios. Em contrapartida, nas sociedades atuais, a presso por uma atuao
mais forte do governo para implementar polticas sociais pode limitar a sua
prpria ao na defesa do equilbrio externo, quando houver conflito entre
ambos os objetivos de poltica econmica. Da a tenso nos mercados de
moedas e de capitais, pois estes percebem que as restries polticas podem
dificultar a atuao do governo, ou no sentido de realizar ajustes peridicos
nas taxas de cmbio, ou de defender uma determinada paridade cambial,
atravs da utilizao de outros instrumentos de poltica econmica (como,
por exemplo, via elevao da taxa de juros ou atravs de polticas fiscais res
tritivas). Nestas condies, torna-se inevitvel a adoo do regime de taxas
flutuantes de cmbio.
Ao longo da argumentao, o autor apresenta evidncia apoiada em
inmeros exemplos histricos que procuram comprovar sua hiptese. Entre
eles, citem-se as experincias de alguns pases europeus (Astria e Alemanha)
de conciliar a manuteno da estabilidade cambial no regime do padro ouro
com a defesa de seus sistemas bancrios; o esforo do governo francs na
dcada de 20, no regime de cmbio flutuante, para conter os ataques ao franco,
em um perodo de enorme instabilidade poltica; as tentativas do governo
trabalhista ingls de manter a paridade fixa da libra esterlina em relao ao
dlar em meados da dcada de 60; a luta do governo Nixon em preservar o
compromisso de trocar dlar taxa fixa de US$ 35 por ona de ouro, com
promisso este modificado em 1971 com uma desvalorizao do dlar e defi
nitivamente abandonado em 1973, com uma segunda depreciao da
moeda norte-americana; a crise do sistema monetrio europeu, que determi
nou a sada da Inglaterra e da Itlia do mecanismo de taxa de cmbio e for
ou o alargamento das margens de flutuao das moedas participantes da
quele dispositivo cambial.
Que dizer da experincia dos pases em desenvolvimento em relao aos
regimes cambiais? Embora a anlise do prof. Einchengreen a este respeito seja
bastante curta, suas concluses permanecem as mesmas derivadas da obser
vao dos pases desenvolvidos. Segundo o autor, taxas de cmbio flutuantes
no so compatveis com mercados financeiros e de capitais pouco desenvol
vidos, que a situao tpica das economias em desenvolvimento. A maioria
destas tendeu, portanto, a adotar regimes de taxas cambiais fixas ou adminis
tradas segundo critrios pr-definidos, protegidas por barreiras destinadas a
controlar o fluxo de capitais. Estas barreiras foram se tornando ineficazes,
medida que os pases tendiam a liberalizar seus mercados financeiros.

3. A EXPERINCIA BRASILEIRA
No caso especfico do Brasil, uma nao tipicamente devedora, pode-se
notar tambm uma interao entre os vrios regimes cambiais praticados no
pas e os fluxos de entrada ou sada de recursos financeiros do exterior. As
sim, a crnica das mudanas cambiais brasileiras faz parte da descrio dos
ciclos de endividamento externo do pas. Nossas relaes com o mercado
internacional de capitais so quase to antigas quanto a prpria histria do
pas como nao independente. Data de 1824 a primeira operao de capta
o de recursos externos, sob a forma de lanamento de obrigaes pelo pas,
junto ao ento florescente mercado de capitais londrino. Na maior parte do
sculo XIX, correspondendo ao perodo de relativa estabilidade poltica no
Imprio, a performance brasileira pode ser considerada exemplar, em rela
o experincia de outros devedores latino-americanos. Se observarmos a
lista dos maiores devedores soberanos em 1850, veremos que o Brasil j se
situa entre os dez maiores deles, junto Argentina, Austrlia, Canad, Chi
le, Egito, Japo, Mxico, Rssia e Turquia. O interessante nesta relao dela
constarem grandes devedores que mais tarde se tornaram, eles prprios, na
es credoras, como Austrlia, Canad e Japo. Provavelmente o Chile o
pas latino-americano que est mais prximo de realizar aquela transio de
importador para exportador de capital.
No entanto, as primeiras dificuldades com o servio da dvida externa
ocorreram na ltima dcada do sculo XIX, sob o impacto da instabilidade
poltica interna e da queda do preo internacional do caf. O pas foi obriga
do ento a realizar um ajuste ortodoxo, com todas as seqelas conhecidas
sobre o nvel de atividade econmica e emprego, seguindo condies impos
tas pelos credores, para voltar a ter acesso ao crdito externo. Aps a Pri
meira Guerra Mundial, Nova York comea a disputar com Londres a fun
o de centro financeiro mundial e o Brasil passa ento a colocar seus ttulos
no mercado de capitais norte-americano. Como se sabe, a crise de 1929 ps
fim a este novo ciclo de insero do Brasil no mercado, com a ocorrncia de
default parcial ou total de vrias emisses latino-americanas, inclusive de
ttulos brasileiros.

A 1 L' i rv% ^ f U Xynnrij


O acesso a recursos externos s pde ser retomado aps a Segunda Guer
ra, e mesmo assim sob a forma de crditos de governos, agncias multilate-
rais ou emprstimos bancrios compensatrios para o financiamento dos
desequilbrios no balano de pagamentos do pas. Este perodo coincidiu com
a intensificao do processo de industrializao, baseado na substituio de
importaes. Externamente, assistiu-se celebrao do Acordo de Bretton
Woods, entrada em funcionamento do Fundo Monetrio Internacional
(FMI) e instituies associadas, e adoo das taxas fixas, mas ajustveis,
de cmbio. Ao firmar o compromisso com o FMI, o Brasil declarou uma pa
ridade fixa de Cr$/US$ de 18,70, que permaneceu constante entre 1945 e
1950, apesar de um aumento substancial na taxa de inflao interna no pe
rodo. A partir do incio da dcada de 50, os desequilbrios nas contas exter
nas foram contornados atravs de rgidos controles quantitativos de impor
taes, tarifas nominais elevadas (e redundantes), barreiras no tarifrias ao
comrcio e, sobretudo, taxas mltiplas de cmbio e mercado paralelo de dlar.
Desvalorizaes cambiais eram infreqentes, porm em magnitudes elevadas.
O retorno do pas ao mercado internacional de capitais s se dar a partir
da segunda metade da dcada de 60, desta vez sob a forma de levantamento
de emprstimos junto ao sistema bancrio internacional privado. Rapida
mente, como resultado de uma poltica orientada ao endividamento exter
no, como forma de financiar o crescimento econmico, o pas se tornou o
maior devedor dos bancos privados entre os pases em desenvolvimento. Es
clarea-se que este processo de absoro de financiamento externo foi certa
mente facilitado pela mudana do regime cambial brasileiro, ocorrida em
agosto de 1968, com a introduo do sistema de minidesvalorizaes da taxa
de cmbio. Com efeito, naquela data, substitui-se um regime de taxas fixas
de cmbio, que sofriam desvalorizaes infreqentes, porm elevadas, por ou
tro que obedecia a uma regra no-escrita, com desvalorizaes sensivelmen
te menores mas em perodos curtssimos. Isto propiciou maior previsibilidade
sobre o comportamento da taxa de cmbio e provavelmente estimulou os
tomadores de recursos a se endividarem em moeda forte.
Aquela posio de liderana no tamanho da dvida acentuou-se aps o
primeiro choque do petrleo, quando o governo brasileiro optou mais pelo
financiamento do desequilbrio externo do que pelo ajustamento. Entretan
to, as sucessivas crises de 1979, como o segundo choque do petrleo, a brus
ca elevao da taxa internacional de juros e a recesso nos pases desenvol
vidos, alm da moratria mexicana de 1982, encerraram esta fase de finan
ciamento bancrio voluntrio, com o abrupto corte de financiamento pelos
credores. Iniciou-se ento um longo e desgastante processo de negociao com

Apresentao 13
os bancos privados, com a participao indireta de agncias financeiras mul-
tilaterais e rgos governamentais dos pases desenvolvidos, com a finalida
de de assegurar, ano a ano, financiamento no-voluntrio para as contas
cambiais brasileiras.
Entretanto, o congelamento da taxa de cmbio durante o Plano Cruza
do, em 1986, associado s polticas macroeconmicas fortemente expan-
sionistas, provocou uma evaporao das reservas cambiais brasileiras e le
vou decretao da moratria da dvida externa, em fevereiro de 1987. No
mercado cambial, retornou-se ao sistema de minidesvalorizaes dirias,
acompanhando agora a inflao corrente e em linha com a taxa diria de juros
no mercado monetrio.
Aps 1991, o Brasil iniciou um terceiro ciclo de endividamento, levan
tando recursos junto a credores privados internacionais, predominando no
vamente os emprstimos diretos, sob a forma de emisso de bnus dos seto
res pblico e privado e sua colocao principalmente junto a investidores insti
tucionais nas economias desenvolvidas. Na verdade, juntamente com outros
pases em desenvolvimento, o Brasil beneficiou-se da enorme disponibilida
de de recursos existentes nos mercados financeiros internacionais e da ten
dncia baixa na taxa de juros nos Estados Unidos. A absoro de emprs
timos e investimentos externos acentuou-se a partir de dois eventos signifi
cativos: o sucesso do Plano Real em reduzir a taxa de inflao e a normaliza
o das relaes financeiras internacionais, possibilitada pela renegociao,
em abril de 1994, da dvida externa, dentro das diretrizes do Plano Brady.
A crise mexicana no final de 1994 levou o Brasil a introduzir o regime
de bandas cambiais em maro de 1995, juntamente com um sistema de con
trole dos fluxos de capitais de curto prazo. De 1997 em diante, a taxa de
cmbio passou a funcionar como ncora do programa de estabilizao, pas
sando o Brasil a operar dentro de um regime cambial que o prof. Eichengreen
denominou no seu Prefcio edio brasileira de taxa de cmbio flexvel. A
poltica monetria sujeitava-se tirania do coupon cambial, pois sua nica
funo restringia-se a gerar uma taxa interna de juros suficientemente alta
para atrair emprstimos externos, os quais permitiam a manuteno da taxa
de cmbio dentro do intervalo de flutuao fixado.
Para funcionar bem, a regra cambial precisaria contar com uma dispo
nibilidade ilimitada de financiamento externo e no encontrar resistncias
internas. Estas ltimas se intensificaram pois a poltica monetria restritiva
provocava recesso no setor privado, contribua para valorizar a taxa de
cmbio, aumentando, portanto, o dficit em transaes correntes, alm de
tornar mais caros os encargos financeiros da dvida pblica interna. Do lado
externo, dois terremotos sacudiram a economia internacional e minaram as
linhas de defesa do real: a crise asitica do segundo semestre de 1997 e a cri
se russa um ano depois. A resposta brasileira ao primeiro daqueles choques
foi no sentido de manter a banda cambial, mas o pas foi obrigado a aban
donar aquele mecanismo quando a deciso russa de decretar moratria nas
dvidas externa e interna provocou uma reao nervosa dos credores e uma
presso insustentvel sobre o real. Entre agosto de 1988 e fevereiro de 1999,
o Brasil perdeu US$ 31,8 bilhes de reservas cambiais, o que eqivalia a 62%
do saldo existente no final de 1997. Em 15 de janeiro de 1999, embora o pas
contasse com um substancial volume de recursos da comunidade financeira
internacional, para sustentao do regime cambial, ele foi levado a adotar o
sistema de taxa de cmbio flutuante, encerrando-se assim a curta experin
cia com a taxa de cmbio flexvel.
O breve sumrio da experincia brasileira sugere que as vrias mudan
as cambiais ocorridas no pas estiveram associadas s alteraes na dispo
nibilidade de recursos financeiros internacionais para financiamento de dese
quilbrio nas contas externas. Como preo de um ativo, a taxa de cmbio
sempre foi mais afetada por movimentos nas contas de capitais do que por
fluxos de produtos, principalmente em uma economia como a brasileira, na
qual o coeficiente de abertura financeira foi e continua sendo bem maior do
que aquele vinculado s transaes comerciais. Desta forma, confirma-se a
associao entre alteraes na taxa de cmbio e fluxos de capitais.
Extrai-se tambm da histria brasileira recente uma outra lio, cara
suposio central de Eichengreen: no se pode rejeitar a hiptese de que
dificuldades de conciliar objetivos econmicos e polticos incompatveis ti
vessem provocado a substituio do regime cambiai, com a adoo da taxa
flutuante. Em certo sentido, pode-se dizer que o cmbio flutuante nos libe
rou da impacincia dos credores e de seu pouco conhecimento sobre o pas,
da mesma maneira que libertou o Banco Central da necessidade de orientar
a poltica monetria exclusivamente para objetivos de balano de pagamen
tos. Para finalizar, repetindo Eichengreen, pode-se dizer que, no Brasil como
em quase todos os pases, a maior flexibilidade cambial provavelmente veio
para ficar.

Alkimar R. Moura1

1 Professor de Economia da Fundao Getlio Vargas de So Paulo. O autor agradece


os comentrios de Edmar Bacha e Ernesto Losardo a uma primeira verso do texto.
PREFCIO EDIO BRASILEIRA

Sou grato Editora 34 por ter decidido tornar este livro, cuja primeira
edio de 1996, disponvel a um pblico de lngua portuguesa. Seu tema
a fragilidade das taxas de cmbio fixas em um mundo de alta mobilidade
do capital e democrtico no surpreender o leitor brasileiro. A alta mobi
lidade do capital, que um fato da vida econmica e financeira no incio do
sculo XXI, exige dos governos que subordinem todas as demais metas de
poltica econmica estabilizao da taxa de cmbio. Porm, a democracia
de massas, que felizmente e cada vez mais um fato da vida poltica,
torna extremamente difcil para os governos comprometer-se, e manter a cre
dibilidade, com essa subordinao de todas as demais metas polticas esta
bilizao da taxa de cmbio. Os especuladores financeiros esto cientes des
sa realidade, e a liquidez dos mercados financeiros lhes d ampla oportuni
dade de testar as decises das autoridades. As conseqncias so bvias: os
governos esto sendo forados a abandonar as paridades fixas, bandas cam
biais e faixas de referncia para taxas de cmbio em favor de currency boards,
la Argentina, caso em que se abandonou de uma vez por todas a autono
mia monetria, e assim foram removidas todas as questes relativas sua
deciso de estabilizar a taxa, ou em favor de um cmbio flutuante mais livre,
como em meu prprio pas, os Estados Unidos.
Este livro, originalmente publicado em 1996, trata desses pontos. Ele
revela o mpeto da histria monetria do sculo XX, culminando na crise
europia de 1992-93 e a crise Tequila, de 1994-95. A segunda edio,
lanada em 1998, atualiza a histria com a crise da sia. Os anos 90, con
forme os analiso aqui, insistem na questo de que regimes cambiais inter
medirios so frgeis e propensos a crises num mundo com alta mobilida
de do capital. A histria recente deixou claro, se j no era claro antes, que
os pases sero forados a abandonar, em massa, as taxas variveis em fa
vor de paridades imutveis ou fluxos mais livres. Desde que foi escrito, onze
membros da Unio Europia optaram pela primeira alternativa, formando
uma unio monetria que fixa as taxas intra-europias de uma vez por to
das. A Argentina reafirmou seu compromisso com o cmbio fixo, contem
plando inclusive a adoo do dlar. Outros pases europeus, menos enamo

Prefcio edio brasileira 17


rados da unio monetria (o Reino Unido e a Sucia, por exemplo), opta
ram em vez disso por uma maior flexibilidade da taxa de cmbio, como os
pases da crise do leste asitico.
Ser evidente como o Brasil entra neste quadro. Ao final de 1998, o Brasil
estava entre as poucas grandes economias abertas aos fluxos financeiros inter
nacionais, e ainda continuava tentando sustentar uma taxa de cmbio flexvel.
(A maioria das outras grandes economias que continuaram com taxas fixas,
principalmente a China, o fizeram por trs da proteo de controles do ca
pital.) Como resultado da alta mobilidade do capital, as taxas de cmbio fi
xas no puderam ser conciliadas com outras metas de poltica econmica
domstica. Nem mesmo a importao de um gestor de fundos hedge de Nova
York e sua nomeao para a presidncia do Banco Central foi suficiente para
sustentar a paridade fixa. A democracia poltica impedia o governo de subor
dinar, mantendo a credibilidade, todas as demais metas de poltica defesa
do real: as autoridades em Braslia no podiam ditar as polticas fiscais ne
cessrias para a defesa da taxa fixa ao governador de Minas Gerais. Pode
parecer uma simples constatao do ocorrido, mas acho impossvel deixar
de observar o fato de que a crise brasileira, seno seu timing, era previsvel a
partir dos argumentos contidos neste livro.
O problema que persiste que nem mesmo um regime cambial extre
mo uma taxa fixa ou livre flutuao constitui uma soluo feliz para
os mercados emergentes. No s as taxas flutuantes tendem a ser volteis,
como tambm a transio da paridade fixa para o regime de flutuao pode
causar choques para a confiana e precipitar uma recesso. Ao mesmo tem
po, pases que optam pela outra alternativa, uma taxa de cmbio mais rgi
da, como no caso da Argentina, expem-se aos efeitos desestabilizadores das
flutuaes da moeda em pases vizinhos. O Brasil foi pioneiro na soluo do
primeiro destes dois problemas, desenvolvendo uma estrutura alternativa para
a poltica monetria. Possuir uma alternativa essencial; apenas no caso de
as autoridades elaborarem uma estratgia operacional alternativa para a
poltica monetria os investidores tero confiana no fato de que uma taxa
de cmbio mais flexvel no significa que o governo tenha perdido toda a
disciplina monetria e fiscal. A alternativa bvia mirar a inflao. Uma po
ltica explcita de metas para a inflao, na qual as autoridades especificam
seu alvo, descrevem o modelo no qual baseiam seus esforos para o atingir e
publicam suas previses de inflao, assegura aos investidores que a poltica
monetria ser formulada de maneira estvel e coerente, no apenas no mo
mento, mas tambm no futuro. E se os investidores confiam que a poltica
monetria ser formulada de modo consistente no apenas no momento mas

18 Barrv Eichengreen
tambm no futuro, a volatilidade da taxa de cmbio ser menor. O choque
na confiana causado pela ncora cambial sendo minimizado, a fuga de ca
pitais e a severidade da recesso posterior desvalorizao tambm sero
menores. Os defensores do cmbio questionaram, por muito tempo, se o sis
tema de metas para a inflao era exeqvel em mercados emergentes e se isso
traria os benefcios anunciados. A experincia brasileira desde o incio de 1999
tirou tais objees do caminho.
Infelizmente, o Brasil no conseguiu uma soluo pioneira tambm para
o segundo problema, a saber, o fato de que os pases que optaram por uma
taxa cambial mais rgida pudessem achar difcil cooperar com as flutuaes
da moeda em economias vizinhas. Um peso argentino atrelado ao dlar e um
real brasileiro flutuando contra ele no so, evidentemente, compatveis com
uma continuada integrao econmica e financeira no Cone Sul, e em parti
cular com os subseqentes desenvolvimentos do Mercosul. Isso ficou paten
te em 1999. Uma vez que o Brasil absorve mais de 30% das exportaes da
Argentina, a desvalorizao do real desferiu um golpe muito pesado na eco
nomia Argentina. Os produtores argentinos pediram proteo contra as im
portaes baratas do Brasil, enquanto os exportadores argentinos pediram
compensaes por sua perda de competitividade. O Mercosul esteve sob ata
que. Flutuaes da moeda so garantia de tenses posteriores. Em particular,
se a Argentina se dolarizar enquanto o Brasil continuar com o cmbio flutu
ante, no seguro que o Mercosul v sobreviver.
No h uma sada fcil para esse dilema. A unificao monetria, como
na Europa, no uma perspectiva realista no curto prazo, mesmo que a idia
de uma nica moeda para o Mercosul tenha sido sugerida pelo presidente
Menem da Argentina, em 1997, e pelo ex-ministro da fazenda Domingo
Cavallo, em 1999. Porm a Argentina relutaria em ser uma acionista mi
noritria numa unio monetria com o Brasil, enquanto o Brasil, por sua
vez, se mostraria relutante em se atrelar ao dlar norte-americano ou mes
mo a uma cesta contendo o dlar, o iene e o euro, devido ao trauma de sua
crise recente. A unio monetria com os Estados Unidos, com a Argentina
e o Brasil recebendo cargos na diretoria do Fed, certamente teria seus atra
tivos, mas como ns dizemos nos Estados Unidos, it aint gonna happen
[isto no vai acontecer]. Mesmo se o Brasil estivesse interessado em com
prometer dessa forma sua soberania, o Congresso norte-americano no se
ria to aberto assim. Dessa forma, o Brasil, ao abandonar o cmbio flutuante
pela taxa flutuante e o sistema de metas para a inflao, removeu a ameaa
imediata da crise, e assim resolveu um dos dilemas fundamentais descritos
neste livro. Contudo, uma soluo para o outro dilema fundamental ainda

Prefcio edio brasileira 19


no foi encontrada. Espera-se que quando a prxima edio vier luz, as
autoridades econmicas brasileiras, mais uma vez, j tenham indicado o
caminho.

Barry Eichengreen
Berkeley, fevereiro de 2000

20 8/BGTEC ....... Barry Eichengreen


PREFCIO

Esta histria do sistema monetrio internacional curta em dois dos


sentidos da palavra. Primeiro, eu me concentro em um curto perodo: o sculo
e meio desde 1850 at hoje. Embora muitos dos acontecimentos que descre
vo tenham razes em eras anteriores, para extrair suas implicaes necessito
considerar apenas esse perodo relativamente breve. Segundo, procurei escrever
um livro curto enfatizando um material temtico, em vez de descrever os
acordos monetrios internacionais em detalhes exaustivos. Seus quatro ca
ptulos principais foram escritos para que pudessem ser digeridos em quatro
sesses de leitura, analogamente s quatro palestras que os originaram.
Tento falar para diversos pblicos. Um deles o de estudantes de eco
nomia que busquem contedo histrico e institucional para dar substncia
aos esquemas tericos que encontram em seus livros de texto. Aqui eles en
contraro referncias a conceitos e modelos comumente encontrados na lite
ratura macroeconmica e de economia internacional. Um segundo pblico,
os estudantes de histria, encontraro conceitos e metodologias histricas
familiares. Espero que o pblico leitor mais amplo interessado em reforma
monetria e consciente de que a histria do sistema monetrio internacional
continua a moldar o funcionamento desse sistema e suas perspectivas futu
ras tambm julgue este material acessvel. Para facilitar a compreenso dos
temas, esses leitores encontraro um glossrio de termos tcnicos ao final do
texto: os verbetes no glossrio so impressos em itlico na primeira vez em
que aparecem no texto.
Este manuscrito teve origem nas Palestras Gaston Eyskens na Universi
dade Catlica de Leuven. Pelo amvel convite, agradeo a meus amigos do
Departamento de Economia de Leuven, em especial Erik Buyst, Paul De Grau-
we e Herman van der Wee. No Departamento de Pesquisas do Fundo Mo
netrio Internacional e na Diviso de Finanas Internacionais do Conselho
de Governadores do Federal Reserve System encontrei um ambiente hospi
taleiro que facilitou as revises. Ser evidente at mesmo para o leitor casual
que as opinies expressas aqui no so necessariamente aquelas de meus
anfitries institucionais.
Diz-se, comumente, que os progressos na economia ocorrem atravs de

Prefcio 21
um processo cumulativo no qual os estudiosos se apiam no trabalho de seus
predecessores. Isto, porm, pouco freqente em nossa poca, quando os
textos didticos contm poucas referncias a quaisquer livros e artigos escri
tos h mais de dez anos. Nesta obra, espero que as notas de rodap deixem
claro o grau de minha dvida em relao aos estudiosos que me antecederam.
Isto no deve deixar em segundo plano minha dvida tambm para com meus
contemporneos, aos quais devo, entre- outras coisas, agradecimentos por
comentrios sobre as verses anteriores do texto. Por sua pacincia e crticas
construtivas, quero agradecer a Michael Bordo, Charles Calomiris, Richard
Cooper, Max Corden, Paul De Grauwe, Trevor Dick, Marc Flandreau, Jeffry
Frieden, Giulio Gallarotti, Richard Grossman, Randall Henning, Douglas
Irwin, Harold James, Lars Jonung, Peter Kenen, Ian McLean, Jacques Melitz,
Alan Meltzer, Martha Olney, Leslie Pressnell, Angela Redish, Peter Solar,
Nathan Sussman, Pierre Sicsic, Giuseppe Tattara, Peter Temin, David Vines
e Mira Wilkins. Eles devem ser absolvidos da responsabilidade por erros re
manescentes no texto final, que so apenas um reflexo da obstinao do autor.

Berkeley, Califrnia
Fevereiro de 1996
1.
INTRODUO

O sistema monetrio internacional a cola que mantm ligadas as eco


nomias dos diferentes pases. Seu papel dar ordem e estabilidade aos mer
cados cambiais, promover a eliminao de problemas de balano de paga
mentos e proporcionar acesso a crditos internacionais em caso de abalos
desestruturadores. As naes sentem dificuldade para explorar com eficin
cia os benefcios do comrcio e de emprstimos externos quando no dispem
de um mecanismo monetrio internacional funcionando adequadamente.
Independentemente de esse mecanismo estar funcionando mal ou bem,
impossvel compreender o funcionamento da economia internacional sem
tambm compreender o seu sistema monetrio.
Uma histria do desenvolvimento do sistema monetrio internacional
tambm, necessariamente, um apanhado do desenvolvimento dos merca
dos de capital mundiais. Por essa razo, este livro foi organizado em quatro
partes, cada qual correspondendo a uma era no desenvolvimento dos mer
cados de capital mundiais. Antes da Primeira Guerra Mundial, no existiam
controles sobre as transaes financeiras internacionais e os fluxos de capi
tal internacionais alcanavam nveis elevados. O perodo entre as guerras mun
diais assistiu ao colapso desse sistema, imposio generalizada de contro
les de capital e ao declnio no movimento internacional de capitais. O quar
to de sculo seguinte Segunda Guerra Mundial foi, ento, marcado pelo
progressivo relaxamento dos controles e pela recuperao gradual dos flu
xos financeiros internacionais. O perodo mais recente a partir da dcada
de 70 assinala novamente uma fase de elevada mobilidade do capital.
O padro em forma de U descrito ao longo do tempo pelo nvel de mo
bilidade do capital internacional est em clara contradio com a explicao
predominante para a mudana de taxas de cmbio fixas para taxas flexveis
ocorrida aps 1971. Segundo essa anlise, as taxas cambiais fixas foram vi
veis no primeiro quarto de sculo aps a Segunda Guerra Mundial em virtu
de da mobilidade limitada do capital financeiro, e a subseqente mudana
para taxas flutuantes teria sido uma conseqncia inevitvel dos crescentes
fluxos de capital. De acordo com o sistema resultante do Acordo de Bretton
Woods, que prevaleceu de 1945 at 1971, os controles afrouxaram as restri-

Introduco 23
es sobre as polticas econmicas. Isso permitiu aos formuladores de polti
ca definir objetivos domsticos sem desestabilizar a taxa de cmbio. O afrou
xamento dos controles proporcionou o alvio necessrio para promover, con-
troladamente, mudanas na taxa de cmbio. Mas a eficcia dos controles foi
prejudicada, no ps-guerra, pela reconstruo da economia internacional e
pelo desenvolvimento de novos mercados e tecnologias no comrcio interna
cional. O crescimento dos mercados financeiros internacionais, caracteriza
dos por elevada liquidez e nos quais a escala das transaes era muitssimo
superior das reservas internacionais oficiais, tornou praticamente imposs
vel promover, de modo ordenado, os ajustes nas paridades fixas. No ape
nas a conduo de discusses antes da implementao de novas regras pode
ria alarmar os mercados e disparar uma movimentao incontrolvel de flu
xos de capital, como tambm o anncio de uma desvalorizao, depois dos
necessrios desmentidos, poderia comprometer a reputao das autoridades
por sua anterior defesa do cmbio fixo. Assim, ao mesmo tempo em que au
mentou o custo da manuteno de taxas cambiais fixas, resultou tambm mais
difcil ajust-las. A adoo do cmbio flutuante foi a conseqncia inevitvel.
O problema resultante desse desdobramento, como ficar evidente, que
a mobilidade do capital internacional era tambm elevada antes da Primeira
Guerra Mundial, mas isso no impediu a operao bem-sucedida com taxas
de cmbio fixas sob o padro ouro clssico. Mesmo retrospectivamente, um
exame da histria do perodo revela que mudanas no grau de mobilidade
do capital no constituem, em si mesmas, uma explicao adequada para a
mudana de taxas fixas para flutuantes.
O que foi crtico para a manuteno de taxas de cmbio fixas o que
defendo neste livro foi o fato de os governos estarem protegidos de pres
ses no sentido de sacrificar a estabilidade das taxas de cmbio por outros
objetivos. No cenrio do padro ouro no sculo XIX, a fonte de tal proteo
estava na imunidade aos efeitos das polticas domsticas. As presses que no
sculo XX se exerceram sobre os governos para que subordinassem a estabi
lidade de suas moedas a outros objetivos no foram uma caracterstica do
sculo XIX. Em virtude de o direito ao voto ser limitado, os trabalhadores
em geral os que mais sofriam nos tempos difceis no dispunham de
poder poltico para se opor a aumentos nas taxas de juro adotadas pelo ban
co central de um pas em defesa da taxa fixa para sua' moeda. Tanto os sin
dicatos como os partidos trabalhistas parlamentares no haviam se desenvol
vido a ponto de os trabalhadores poderem insistir em que a defesa da taxa
de cmbio fosse temperada pela defesa de outros objetivos. A prioridade as
sumida pelos bancos centrais na defesa das taxas de cmbio fixas inerentes

A Globalizao do Capita!
ao padro ouro permaneceu basicamente sem enfrentar oposio. Os gover
nos tinham, portanto, liberdade para assumir quaisquer medidas que fossem
necessrias para defender suas paridades constantes.
Com a chegada do sculo XX, essas circunstncias se transformaram.
Deixou de ser uma certeza que, quando houvesse um conflito entre estabili
dade da moeda e pleno emprego, as autoridades optariam pela defesa do
emprego. O sufrgio universal masculino e o fortalecimento dos sindicatos e
dos partidos trabalhistas parlamentares colocaram a formulao de polticas
monetrias e fiscais na arena poltico-partidria. A ascenso do estado do bem-
estar social e o compromisso para com o pleno emprego no perodo que se
seguiu Segunda Guerra Mundial deram maior peso ao conflito entre o equi
lbrio interno e externo. Essa passagem do liberalismo clssico do sculo XIX
para o liberalismo intrnseco do sculo XX enfraqueceu a credibilidade do
empenho das autoridades na defesa do cmbio fixo.1
nesse momento que surgem os controles de capital. Eles afrouxaram
o vnculo entre as polticas econmicas domsticas e externas, dando aos
governos um espao para buscar outros objetivos, como a manuteno do
pleno emprego. Os governos talvez j no pudessem mais tomar quaisquer
medidas necessrias para defender uma paridade constante, mas os contro
les de capital tomavam menos extremas as aes necessrias. Ao limitar os
recursos que os mercados podiam mobilizar contra uma taxa de cmbio fixa,
os controles limitavam as medidas que os governos tinham de adotar em sua
defesa. Durante vrias dcadas aps a Segunda Guerra Mundial, os limites
mobilidade do capital tomaram o lugar das limitaes democracia como
base da defesa contra presses do mercado.
Com o passar do tempo, tornou-se mais difcil aplicar os controles de
capital. Na ausncia tanto dos limites mobilidade do capital como dos li
mites democracia para proteger os governos das presses do mercado, man
ter taxas fixas tornou-se problemtico. Em resposta, alguns pases passaram
a praticar taxas de cmbio de flutuao mais livre, ao passo que outros, na
Europa ocidental, procuraram estabilizar suas taxas de cmbio de uma vez
por todas atravs do estabelecimento de uma unio monetria.
Em determinados aspectos, essas consideraes so uma elaborao sobre
uma argumentao estruturada por Karl Polanyi mais de meio sculo atrs.2

1 O termo liberalismo intrnseco, expressando a defesa da economia de mercado tem

perada por um compromisso mais amplo de busca do bem-estar social e do pleno emprego,
foi cunhado por John Ruggie (1983).
2 Polyani (1944).

Introduo 25
Escrevendo em 1944, o ano em que foi realizada a Conferncia de Bretton
Woods, Polanyi sugeriu que a extenso das instituies do mercado ao lon
go do sculo XIX provocou uma reao poltica na forma de associaes e
grupos de presso que em ltima anlise comprometeram a estabilidade do
sistema de mercado, Ele atribuiu ao padro ouro um lugar de proeminncia
entre as instituies do laissez faire em resposta s quais essa reao tinha
ocorrido. E ele sugeriu que a politizao das relaes econmicas tinha con
tribudo para a derrocada do sistema monetrio internacional. Em certo sen
tido, este livro indaga se a tese de Polanyi permanece vlida cinqenta anos
depois. Poder a histria monetria internacional da segunda metade do s
culo XX ser compreendida como o desdobramento posterior da dinmica
polanyiana, no qual a democratizao entrou novamente em conflito com a
liberalizao econmica na forma de livre mobilidade do capital e taxas de
cmbio fixas? Ou ser que as recentes tendncias no sentido da adoo do
cmbio flutuante e da unificao monetria apontam para maneiras de com
patibilizar liberdade e estabilidade nas duas esferas?
Entretanto, seria enganoso caracterizar a evoluo dos arranjos mone
trios internacionais como sendo o resultado das respostas dos diferentes
pases a um conjunto comum de circunstncias. Cada deciso nacional no
foi, na verdade, independente das outras. A fonte da interdependncia des-
ses pases foram as extemalidades em rede que caracterizam os arranjos mo
netrios internacionais. Quando a maioria de seus colegas de trabalho usa
computadores pessoais compatveis com o padro IBM, voc pode fazer o
mesmo para que, quando em dificuldades, possa recorrer a outras pessoas e
facilitar sua vida no mundo da informtica, mesmo que exista uma alterna
tiva tecnologicamente incompatvel (por exemplo, o Macintosh, da Apple)
mais eficiente quando usada isoladamente. Esses efeitos sinrgicos influenciam
os custos e benefcios da preferncia tecnolgica de uma pessoa. (Por exem
plo, eu escrevi este livro num PC, em vez de usar um Macintosh, porque essa
a tecnologia utilizada pela maioria dos meus colegas.) Analogamente, o
esquema monetrio internacional que um pas prefere adotar ser influenciado
pelos arranjos adotados em outros pases. Na medida em que as decises de
um pas, em determinado momento, dependam de decises tomadas por ou
tros pases em perodos precedentes, ele ser influenciado pela histria. O
sistema monetrio internacional ser funo de trajetria. Assim, um evento
casual como a adoo acidental do padro ouro pela Gr-Bretanha no
sculo XVIII pde colocar o sistema numa trajetria na qual praticamente o
mundo inteiro veio a adotar esse mesmo padro num prazo de 150 anos.
Em vista das extemalidades em rede caractersticas dos esquemas mo
netrios internacionais, a reforma dos mesmos , necessariamente, um esforo
coletivo. Mas a multiplicidade de pases envolvidos implica custos de nego
ciao. Cada governo ficar tentado a pegar carona"', abstendo-se de aceitar
um acordo a menos que obtenha concesses. Aqueles que buscam a imple
mentao de reformas devem dispor de alavancagem poltica suficiente para
desencorajar esse tipo de comportamento aproveitador. As probabilida
des de aceitao de acordos crescem quando existem laos firmados atravs
de iniciativas internacionais conjuntas, que ficariam ameaadas em sua tota
lidade no caso de comportamentos conflitantes. No de surpreender que
tais vnculos polticos e econmicos abrangentes sejam raros. Isso explica o
fracasso das conferncias monetrias internacionais nas dcadas de 1870,1920
e 1970. Em cada um desses momentos, a impossibilidade de alcanar um
acordo para deslocar o sistema monetrio de uma trajetria para outra per
mitiu que aumentasse sua velocidade na mesma direo. As nicas excees
importantes so a aliana ocidental durante e aps a Segunda Guerra Mun
dial, que produziu uma excepcional solidariedade poltica em face das ameaas
nazista e sovitica e foi capaz de estabelecer o Sistema de Bretton Woods
, e a Comunidade Europia (hoje, Unio Europia), que registrou um pro
gresso notvel na direo da integrao econmica e poltica, e estabeleceu
o Sistema Monetrio Europeu.
Disso podemos deduzir que o desenvolvimento do sistema monetrio
internacional constitui, fundamentalmente, um processo histrico. As opes
disponveis aos pases que, em determinado momento, desejam empreender
reformas no so independentes dos arranjos monetrios internacionais acor
dados no passado. E os prprios acordos firmados no passado recente refle
tem a influncia de eventos anteriores. Tanto o atual estado de coisas como
as perspectivas futuras dessa ordem em evoluo no podem ser compreen
didas adequadamente sem uma apreciao de sua evoluo histrica.

* A expresso refere-se dificuldade em se cobrar pelos benefcios de um bem ou


servio de carter exclusivo. Neste caso, trata dos ganhos que alguns podem obter sem as
sumir os compromissos e sacrifcios aceitos pelas partes que negociaram um acordo
[N. do T.].

Introduo 27
2.
O PADRO OURO

O estudo da histria monetria anterior a 1914 freqentemente


nos leva a refletir sobre a similaridade entre as questes de poltica
monetria ento relevantes e as atuais.

Marcello de Cecco, Money and Empire

Muitos leitores imaginaro que um sistema monetrio internacional


um conjunto de acordos firmados por autoridades e especialistas, e negocia
dos em conferncias de cpula. Os Acordos de Bretton Woods para admi
nistrar taxas de cmbio e balanos de pagamentos, que resultaram de encon
tros de alto nvel no Hotel Mount Washington em Bretton Woods, New
Hampshire, em 1944, poderiam ser tomados como um exemplo perfeito desse
tipo de processo. Na verdade, acordos monetrios estabelecidos por negocia
o internacional so excees, e no a regra. Mais freqentemente, tais ar
ranjos surgiram espontaneamente como resultado de decises individuais de
pases condicionados pelas decises anteriores de seus vizinhos e, mais fre
qentemente ainda, por herana histrica.
A emergncia do padro ouro clssico antes da Primeira Guerra Mun
dial refletiu esse processo. O padro ouro evoluiu a partir da diversidade de
padres de commodities e moedas-mercadoria que surgiram antes do de
senvolvimento do papel-moeda e da prtica da reserva bancria fracionria.
Seu desenvolvimento foi um dos grandes acidentes monetrios dos tempos
modernos.le deveu muito adoo de facto, embora acidental, pela Gr-
Bretanha, de um padro ouro em 1717, quando sir Isaac Newton, como res
ponsvel pela casa da moeda, fixou para a prata um preo em ouro excessi
vamente baixo, fazendo com que, inadvertidamente, desaparecessem de cir
culao todas moedas de prata, exceo daquelas muito gastas e danificadas.
Com a Revoluo Industrial inglesa e a emergncia do pas, no sculo XIX,
condio de mais importante potncia financeira e comercial do mundo,
as prticas monetrias britnicas tornaram-se cada vez mais uma alternativa
lgica e atraente moeda baseada na prata para os pases que procuravam
desenvolver o comrcio com as Ilhas Britnicas e delas obter emprstimos.

o narlrn niirr 29
Dessas decises autnomas de governos nacionais nasceu um sistema inter
nacional de taxas de cmbio fixas\jJ
'"Tanto o surgimento como a operao desse sistema muito deveram a
condies histricas especficas. O sistema pressupunha um clima intelectual
no qual os governos atribuam prioridade estabilidade da moeda e das taxas
de cmbio. Isso pressupunha um ambiente poltico no qual esses governos
estariam protegidos contra presses visando orientar suas polticas para outros
fins. Isso tambm pressupunha mercados abertos e flexveis que articulassem
os fluxos de capital e de mercadorias de maneiras que isolassem as economias
de abalos na oferta e na demanda por mercadorias e financiamentos^
poca da Primeira Guerra Mundial, muitas dessas condies j haviam
sido minadas pela modernizao econmica e poltica. E ao ganhar terreno, a
prtica da reserva bancria fracionria havia exposto o calcanhar de Aquiles
do padro ouro. Os bancos em condies de financiar emprstimos com de
psitos de seus correntistas ficavam vulnerveis a corridas dos depositantes
na eventualidade de uma perda de confiana. Essa vulnerabilidade colocava
em risco o sistema financeiro e criava uma justificativa para a interveno de
um emprestador de ltima instncia. O dilema para os bancos centrais e gover
nos passou a ser optar entre prover apenas um volume de crdito coerente com
os estatutos do padro ouro ou suprir a liquidez adicional esperada de um em
prestador de ltima instncia. O fato de que esse dilema no fez desmoronar
o edifcio do padro ouro foi atribudo a sorte e s condies polticas que davam
margem prtica de uma solidariedade internacional em tempos de crise.y

Pr-histria
Moedas cunhadas em metais preciosos vm sendo usadas como dinhei
ro desde tempos imemoriais. Ainda hoje, essa caracterstica das moedas , s
vezes, evidente em seus nomes, que indicam a quantidade de metal precioso
que elas continham no passado. A libra e o pni ingleses originaram-se da
libra e do denrio romanos, ambos unidades de peso. A libra como unidade
de peso permanece familiar s populaes de lngua inglesa, e o pni como
uma medida de peso sobrevive na gradao de pregos.1
A prata foi a moeda predominante durante toda a Idade Mdia e per
sistiu at a era moderna. Outros metais eram muito pesados (como o cobre)
ou muito leves (como o ouro) quando fundidos em moedas de um valor con

1 Uma introduo a esse tpico, onde explorado com maior detalhamento do que
possvel aqui, encontra-se em Feavearyear (1931).

30 A Globalizao do Caoital
veniente para transaes.2 Essas dificuldades no impediram experimenta
es: o governo sueco, que detinha uma participao no controle da maior
mina de cobre da Europa, estabeleceu um padro cobre em 1625. Uma vez
que o preo do cobre eqivalia a um centsimo do preo da prata, as encor
padas moedas de cobre pesavam cem vezes mais do que as moedas de prata
de igual valor; uma moeda de grande valor pesava mais de 19 quilos. Esse
dinheiro no podia ser roubado porque era muito pesado para que ladres
pudessem carreg-lo, mas os volumes de dinheiro necessrios para transaes
cotidianas precisavam ser transportados em carroas. O economista sueco Eli
Hekscher descreve como o pas foi levado a organizar todo o seu sistema de
transportes para satisfazer essas necessidades.3
Embora os romanos usassem moedas de ouro, seu uso se disseminou
somente nos tempos medievais na Europa ocidental inicialmente na It
lia, bero da revoluo comercial do sculo XIII , quando os comerciantes
julgaram-nas prticas para selar grandes transaes. Florins de ouro circula
ram em Florena, cequins ou ducados em Veneza. Moedas de ouro foram
postas em circulao na Frana, em 1255, por Lus IX. No sculo XIV, o ouro
j era usado em grandes transaes em toda a Europa.4 Mas a prata conti
nuou a predominar no uso cotidiano. Em O mercador de Veneza, Shakes
peare descreveu a prata como sendo o plido e vil agente entre o homem e
o homem, e o ouro como o alimento substancial de Midas. Isso mudou
somente nos sculos XVIII e XIX.
Essa combinao de moedas de ouro, prata e cobre era a base para as
compensaes internacionais. Os residentes em um pas, ao adquirir do exte
rior mais do que vendessem a pases estrangeiros, ou ao conceder emprsti
mos em montante superior ao que houvessem tomado de emprstimo, acerta
vam as diferenas com dinheiro aceitvel por seus credores. Esse dinheiro po
dia assumir a forma de ouro, prata ou de outros metais preciosos, exatamente
como hoje um pas pode fazer a compensao de um dficit em seu balano
de pagamentos atravs da transferncia de dlares norte-americanos ou marcos
alemes. Assim, o volume de dinheiro em circulao crescia no pas supe-
ravitrio e diminua no pas deficitrio, contribuindo para zerar o dficit.

2 Outras possibilidades estavam excludas, porque os metais em questo no tinham


durabilidade suficiente ou era muito difcil trabalhar com eles empregando as tecnologias de
cunhagem disponveis.
3 Heckscher (1954), p. 91.
4 Spooner (1972), cap. 1.

O padro ouro 31
Ser, portanto, correto sugerir como o fazem s vezes historiadores
e economistas que o sistema monetrio internacional moderno surgiu
inicialmente nas dcadas finais do sculo XIX? Seria mais exato dizer que o
padro ouro, como base das operaes monetrias internacionais, surgiu aps
1870. Somente ento os pases estabeleceram o ouro como a base para seus
meios de pagamento. Foi quando estabeleceu-se firmemente o cmbio fixo
baseado no padro ouro.

OS DILEMAS DO BIMETALSIMO
No sculo XIX, os estatutos monetrios de muitos pases permitiam a
cunhagem e a circulao simultneas de moedas de ouro e de prata. Esses
pases praticavam o que era conhecido como padres bimetlicos.5 No incio
do sculo, somente a Gr-Bretanha havia adotado plenamente o padro ouro.
Os estados alemes, o Imprio Austro-Hngaro, a Escandinvia, a Rssia e
o Extremo Oriente praticavam padres prata.6 Os pases que haviam adota-

Grfico 2.1
Preo do ouro em relao prata, 1830-1902

Fonte: Warren e Pearson (1933).

5 Sobre as origens do termo, ver Cemuschi (1887). O bimetalismo pode envolver a

circulao de quaisquer duas moedas metlicas, no apenas de ouro e de prata. At 1772, a


Sucia adotava um padro bimetlico baseado na prata e no cobre.
6 Considera-se que os pases praticavam formalmente o padro prata quando eles re

conheciam apenas moedas de prata como a moeda corrente e cunhavam a prata livremente,
porm no o ouro. Na prtica, muitos desses pases eram oficialmente bimetlicos, mas a
proporo da cunhagem de um e outro metal estava to em desacordo com os preos de mer
cado que circulavam apenas moedas de prata.

32 A Globalizao do Capital
do os padres bimetlicos faziam o papel de ligao entre os blocos de na
es que praticavam, de um lado, o padro ouro e, de outro, o padro prata.
A lei monetria francesa de 1803 era representativa dos estatutos bi
metlicos do pas: ela exigia que a casa da moeda fornecesse moedas de cur
so legal a pessoas que apresentassem prata ou ouro com determinado teor
de pureza. A proporo dos dois metais na cunhagem de uma e outra moeda
era de 15,5 para 1 ou seja, era possvel obter oficialmente moedas cunha
das de igual valor contendo um certo montante de ouro ou um montante 15,5
vezes maior de prata. No pagamento de impostos e de outras obrigaes
contratuais, podiam ser usadas, indiferentemente, moedas de ouro ou prata.
No era fcil manter a circulao simultnea de moedas de ouro e de prata.
Na Frana, inicialmente, ambas circularam porque a relao de 15,5 para 1
era prxima dos preos de mercado isto , 15,5 onas de prata eram nego
ciadas, no mercado, por aproximadamente uma ona de ouro. Digamos, porm,
que o preo do ouro no mercado mundial subisse mais do que o preo da prata,
como ocorreu no ltimo tero do sculo XIX (ver grfico 2.1). Suponhamos,
ento, que o preo do ouro tivesse subido a ponto de 16 onas de prata serem
negociadas por apenas uma ona de ouro. Isso geraria incentivos a arbitragem.
Um interessado poderia importar 15,5 onas de prata e lev-las casa da moeda
para serem cunhadas. Em seguida, poderia trocar essa moeda de prata por outra
contendo uma ona de ouro. Esse ouro poderia ser exportado e trocado por
16 onas de prata nos mercados externos (uma vez que 16 para 1 era o preo
l vigente). Essa prtica de arbitragem permitia no apenas recuperar o inves
timento como tambm obter meia ona extra de prata.
Enquanto a relao de preos entre um e outro metal no mercado estivesse
significativamente acima da proporo de sua utilizao na cunhagem das
respectivas moedas, permanecia o incentivo prtica de arbitragem. Os es
peculadores importariam prata e exportariam ouro at que todas as moedas
de ouro no pas tivessem sido exportadas. (Pode-se encarar esse movimento
como decorrente da Lei de Gresham, segundo a qual o dinheiro ruim, de pra
ta, expulsa o dinheiro bom, de ouro.) Se, ao contrrio, a relao entre os valores
dos metais no mercado casse abaixo da proporo de utilizao dos mesmos
na cunhagem das moedas (algo que poderia acontecer, como ocorreu na dcada
de 1850, em conseqncia das descobertas de ouro), os especuladores impor
tariam ouro e exportariam prata at que esta tivesse desaparecido de circula
o. Ouro e prata circulariam simultaneamente apenas caso as propores no
mercado e na cunhagem permanecessem suficientemente prximas.
Suficientemente prximas uma condio mais tolerante do que idn
ticas. A circulao simultnea de moedas de ouro e de prata no era ameaada

O padro ouro 33
por pequenos desvios entre as propores de mercado e de cunhagem. Uma
das razes para que isso ocorresse era o fato de que os governos cobravam uma
comisso nominal, denominada brassage, para cunhar moedas a partir de lin
gotes de ouro. Embora o valor da comisso variasse ao longo do tempo, na
Frana ela era, normalmente, cerca de um quinto de 1 % do valor do ouro
fundido, e um pouco maior no caso da prata.7 Era necessrio que a diferena
entre as propores de mercado e de cunhagem fosse superior a esse custo para
que a arbitragem fosse lucrativa. Outros fatores operavam no mesmo senti
do. A arbitragem levava tempo para ser concluda; o diferencial de preos que
a motivava poderia se dissipar antes que a transao fosse completada. Havia
custos de transporte e de seguro: mesmo aps o incio do transporte por na
vios a vapor na dcada de 1820 e de trens de Le Havre para Paris na dcada
de 1840, o transporte de metais preciosos entre Paris e Londres podia encare
cer o custo em 0,5 %. Esses custos estabeleciam um corredor em torno da pro
poro de cunhagem dentro do qual no havia vantagens na arbitragem.
O fato de em alguns pases, como a Frana, ser possvel, em qualquer
momento, cunhar moedas em um ou outro metal a uma taxa de cmbio fixa
operava no sentido de dar sustentao circulao simultnea tanto do ouro
como da prata. Se a oferta mundial de prata crescesse e seu preo relativo
casse, como no exemplo precedente, a prata seria importada' para a Frana
para ser cunhada e o ouro seria exportado. A parcela de moedas de prata em
circulao na Frana cresceria. Ao absorver prata e liberar ouro, a operao
do sistema bimetlico francs reduziria o suprimento de prata disponvel para
o resto do mundo e aumentaria os estoques de ouro, mantendo a circulao
de ambos na Frana.
O mercado, consciente dessa caracterstica do bimetalismo, levava-a em
conta em suas expectativas. Quando o preo da prata caa at a arbitragem
estar a ponto de se tornar lucrativa, os negociantes, percebendo que o siste
ma bimetlico estava a ponto de absorver prata e liberar ouro, compravam
prata em antecipao. Assim, o patamar inferior da banda em torno da pro
poro bimetlica constitua um piso no qual se dava o suporte ao preo re
lativo do metal abundante.8

7A comisso de brassage era maior para a cunhagem de moedas de prata do que de


ouro porque as moedas de prata valiam apenas uma frao do valor das moedas de ouro de
mesmo peso e, portanto, exigiam, proporcionalmente, mais tempo e esforo para ser cunhadas.
8 A tendncia no sentido de que os efeitos das expectativas dos mercados resultassem

em uma estabilizao de uma taxa de cmbio dentro de uma banda enfatizada por Paul
Krugman (1991). Diferentes verses do modelo foram aplicadas ao bimetalismo por Stefan
Oppers (1992) e Marc Flandreau (1993a).

A Globalizao do Capital
No entanto, essa influncia estabilizadora era eficaz apenas em face de
pequenas variaes nos estoques de ouro e prata. Grandes oscilaes podiam
fazer com que os pases que praticavam o bimetalismo ficassem sem o metal
que estivesse subvalorizado na casa da moeda. No mais dispondo de esto
ques do metal para ser liberados, os sistemas monetrios desses pases dei
xavam de assegurar um piso de suporte para seu preo.
A Inglaterra foi palco de um dos primeiros exemplos desse tipo de com
portamento. No final do sculo XVII, o ouro estava supervalorizado na casa
da moeda. O ouro do Brasil era transportado para a Inglaterra para ser cunha
do, tirando a prata de circulao. Para manter a circulao de moedas tanto
de ouro como de prata, as autoridades inglesas tinham de elevar o preo da
prata na casa da moeda {reduzindo, nessa proporo, o contedo de prata
das moedas inglesas) ou reduzir o preo do ouro na cunhagem. As autorida
des decidiram baixar o preo do ouro em estgios. O ltimo desses ajustes,
promovido por Newton em 1717, mostrou-se muito pequeno para manter a
circulao das moedas de prata.9 Em face da continuada produo de ouro
no Brasil, a prata estava ainda subvalorizada nas casas da moeda e as gros
sas moedas de prata desapareceram de circulao. A adoo efetiva do pa
dro ouro pela Inglaterra foi reconhecida em 1774, quando se aboliu o cur
so forado das moedas de prata em transaes superiores a 25 libras, e em
1821, quando o mesmo se deu com relao a transaes de pequena monta.
Na Frana, o bimetalismo continuou a reinar.10 Napoleo elevou a pro
poro bimetlica de 14 1/8 para 15 1/2 em 1803, para incentivar a circula
o tanto do ouro como da prata. O ouro correspondia, inicialmente, a cer
ca de um tero do meio circulante francs. Em seguida, porm, o preo de
mercado do ouro subiu e, ao ficar subvalorizado na casa da moeda, ele desa
pareceu de circulao. A Holanda e os Estados Unidos elevaram suas rela
es de cunhagem em 1816 e 1834, atraindo ouro e liberando prata, o que
provocou uma queda ainda maior do preo da prata no mercado. No h
um consenso entre os estudiosos sobre se o ouro desapareceu de circulao
na Frana ou se sua participao no meio circulante francs diminuiu. O fato
de que modestas quantidades de ouro continuassem a ser cunhadas na Fran

9 A brilhante reputao de Newton no manchada por esses eventos. Em seu relat

rio sobre a moeda, ele havia sugerido a monitorao dos preos de mercado dos dois metais
e, caso necessrio, baixar ainda mais o preo do ouro, mas ele se aposentou antes de ter
condies de implementar sua recomendao.
10 Uma introduo histria monetria francesa nesse perodo encontra-se em Willis

(1901), cap. 1.

O padro ouro 35
a sugere que algum volume dessas moedas continuou a circular. No entan
to, mesmo aqueles que insistem em que o ouro foi usado como dinheiro
mido pelos ricos reconhecem que o meio circulante francs baseava-se, cada
vez mais, na prata.11
As descobertas de ouro na Califrnia em 1848 e na Austrlia em 1851
resultaram em um aumento da ordem de dez vezes na produo mundial de
ouro. Com a queda em seu preo de mercado, o ouro era transportado para
a Frana, onde a casa da moeda se dispunha a adquiri-lo a um preo fixo. A
prata francesa, que estava subvalorizada, escoou para o Extremo Oriente, onde
predominava o padro prata. Quando foram descobertos depsitos de prata
em Nevada, em 1859, e foram desenvolvidas novas tecnologias para extrair
o metal de minrios com baixos teores do metal, o fluxo inverteu seu senti
do, ou seja, o ouro passou a sair da Frana, e a prata comeou a entrar no
pas. A violncia dessas oscilaes intensificou a insatisfao com o padro
bimetlico, levando o governo francs a promover uma srie de investigaes
e debates para examinar as questes monetrias entre 1857 e 1868.
Nos Estados Unidos, origem de muitos desses abalos nos mercados
mundiais do ouro e da prata, a manuteno de uma circulao bimetlica
era ainda mais difcil. Durante o primeiro tero do sculo XIX, a propor
o de cunhagem era de 15 para 1 (uma herana da Lei da Cunhagem de
1792), portanto mais distante da relao de mercado do que na Frana,
e somente moedas de prata estavam em circulao. Quando, em 1834, a pro
poro foi elevada para aproximadamente 16 para 1, o ouro forou a subs
tituio da prata.12

A ATRAO DO BIMETALISMO
Em vista da dificuldade de operacionalizar o padro bimetlico, sua
persistncia na segunda metade do sculo XIX causa perplexidade ao analis
ta. Isso particularmente verdadeiro diante do fato de que nenhuma das
explicaes comumente citadas para a persistncia do bimetalismo inteira
mente satisfatria.

11 M. C. Coquelin (1851), citado em Redish (1992).


12 A bibliografia sobre os Estados Unidos registra o mesmo debate que ocorreu na
Frana: se os dois metais circularam lado a lado durante um perodo significativo. Ver
Laughlin (1885). Robert Greenfield e Hugh Rockoff (1992) defendem que o bimetalismo
deu lugar a um monometaiismo alternante, ao passo que Arthur Rolnick e Warren Weber
(1986) concluem que ambos os metais poderiam circular simultaneamente, e que isso efeti
vamente ocorreu.
Uma teoria, proposta por Angela Redish, sugere que at o advento das
mquinas a vapor o padro ouro no era tecnicamente vivel.13 A menor
moeda de ouro prtica para ser utilizada entre pessoas tinha um valor muito
alto para transaes quotidianas. Valendo o equivalente remunerao por
vrios dias de trabalho, no tinha, praticamente, qualquer utilidade para um
trabalhador. Sua circulao tinha de ser suplementada por moedas de prata,
menos valiosas, como no cenrio do padro bimetlico, ou por moedas repre
sentativas cujo valor legal excedia o valor de seu contedo metlico, como
terminou por ser a prtica sob o padro ouro. Mas a circulao de moedas
representativas criou um incentivo fabricao de moedas falsas feitas de um
metal cujo valor de mercado era menor do que seu valor de face. Em virtude
da utilizao de prensas manuais acionadas por uma alavanca giratria, era
difcil produzir uma cunhagem regular, sendo, portanto, difcil detectar fal
sificaes. Imagina-se que a dificuldade de impedir a ao de falsrios tenha
desencorajado a utilizao de moedas representativas e retardado a adoo
do padro ouro at a segunda metade do sculo XIX, quando prensas a va
por capazes de produzir moedas com alta preciso foram instaladas nas ca
sas da moeda.14 A Inglaterra, por exemplo, sofreu uma escassez crnica de
moedas de pequeno valor e viveu uma onda desenfreada de falsificaes. Em
1816, as oficinas de cunhagem britnicas foram equipadas com prensas a va
por e as moedas de prata correntes para pequenas transaes foram aboli
das num prazo de cinco anos.15
Embora essa teoria ajude a explicar o entusiasmo pelo bimetalismo an
terior dcada de 1820, ela no pode responder pelo posterior atraso na
mudana para o ouro. Os fortes vnculos de comrcio de Portugal com a Gr-
Bretanha levaram os portugueses a acompanhar os britnicos na adoo do
padro ouro em 1854, mas outros pases esperaram meio sculo ou mais.
Naturalmente, era necessrio experincia para dominar as novas tcnicas de
cunhagem; os franceses levaram anos testando as prensas a vapor antes de

13 Ver Redish (1990).


14 Outra alternativa era o monometaismo baseado na prata, embora o peso das moe

das impusesse maiores custos sobre grandes transaes. Alm disso, contemporneos como
o economista poltico ingls David Ricardo acreditavam que os progressos nos campos da
qumica e da mecnica eram mais aplicveis minerao da prata do que do ouro, conde
nando inflao os pases que haviam adotado o monometaismo baseado na prata. Ricardo
(1819), pp. 360-1, citado em Friedman (1990), p. 101.
15 Feavearyear (1931) descreve as fracassadas tentativas da Gr-Bretanha de adotar,

anteriormente, a cunhagem de moedas representativas.


finalmente instalarem uma delas para a cunhagem de moedas, na dcada de
1840.16 Ainda assim, a Frana continuou apegada ao bimetalismo at a d
cada de 1870.
Uma segunda explicao que fatores polticos impediram a desmo-
netizao da prata. O suporte ao preo da prata decorrente da criao de um
uso monetrio para o metal fomentou sua produo. Isso levou ao desenvol
vimento de um vigoroso interesse mineiro que exerceu presses contra a des-
monetizao. A suplementao do meio circulante de ouro com um estoque
adicional de moedas de prata prometia tambm aumentar o montante glo
bal de dinheiro em relao ao que existiria se todo o dinheiro fosse baseado
em ouro, beneficiando aqueles com dvidas no reajustveis. Com freqn
cia, os beneficirios eram os agricultores. Como observou David Ricardo, os
produtores rurais, mais que qualquer outra classe social, beneficiavam-se com
a inflao e sofriam com um declnio no nvel de preos, porque eles esta-
vam amarrados ao pagamento de hipotecas e outros compromissos fixados
em termos nominais.17
Entretanto, embora o declnio continuado do poder econmico e pol
tico da classe agrria de Ricardo possa explicar em parte o enfraquecimento
das presses em defesa da prata, ele no explica como o afastamento do
bimetalismo se deu nesse particular momento na Europa continental. E no
h muitas evidncias de que o debate monetrio fosse dominado pelo confli
to entre os interesses agrrio e fabril, ou de que qualquer dos dois grupos se
apresentasse como uma frente unificada. Marc Flandreau pesquisou os re
gistros de audincias e investigaes oficiais sobre questes monetrias rea
lizadas em pases europeus nas dcadas de 1860 e 1870 sem encontrar gran
des evidncias de que os fazendeiros, em bloco, exercessem presses para a
manuteno da prata, ou de que os industriais a ela se opusessem mono-
liticamente.18 Havia disputas e manobras polticas em torno do padro mo
netrio, mas as divises eram mais complexas do que poderiam ser expres
sas em termos de urbano versus rural ou agrrio versus industrial.19
Se no esses fatores, o que, ento, foi responsvel pela persistncia do

16 Ver Thuillier (1983).


17 Ricardo (1810), pp. 136-7.
18 Ver Flandreau (1993b).
19jeffry Frieden (1994) identifica uma diversidade de clivagens setoriais em relao ao
padro monetrio, enfatizando a distino entre produtores de bens comerciveis e no-
comerciveis.
bimetalismo e pelo atraso na adoo do ouro? O bimetalismo foi mantido
em vigor pelo tipo de extemalidades em rede descritas no Prefcio a este li
vro.20 Havia vantagens na manuteno dos mesmos arranjos monetrios
internacionais adotados por outros pases. Essa prtica simplificava o comr
cio. Isso era evidente no comportamento da Sucia, um pas que adotara o
padro prata, mas que estabelecera um sistema paralelo, baseado no ouro,
para compensar as transaes com a Gr-Bretanha. Um padro monetrio
comum facilitava a tomada de emprstimos no exterior: isso era evidente no
comportamento da Argentina, um pas devedor que realizava seus pagamentos
internacionais com ouro apesar de, em suas transaes domsticas, utilizar
papel-moeda no conversvel. E a prtica de um padro comum minimizava
a confuso provocada pela circulao interna de moedas cunhadas em pa
ses vizinhos.
Portanto, as desvantagens do sistema vigente tinham de ser acentuadas
antes que houvesse um incentivo para abandon-lo. Nas palavras de um di
plomata holands, enquanto a Holanda permanecesse financeira e geografi
camente entre a Alemanha e a Gr-Bretanha, ela tinha um incentivo para se
conformar s prticas monetrias de seus vizinhos.21 Foram necessrios abalos
que estilhaassem a solidariedade do bloco de pases praticantes do bime
talismo para que aquele incentivo deixasse de prevalecer. Por fim, tais aba
los ocorreram com a disseminao da Revoluo Industrial e com a rivalida
de internacional que culminou com a Guerra Franco-Prussiana. At ento,
as extemalidades em rede mantiveram a prtica do bimetalismo.

O ADVENTO DO PADRO OURO


O terceiro quartel do sculo XIX foi marcado por tenses crescentes no
sistema bimetlico. A Gr-Bretanha, que havia adotado o padro ouro em
grande medida por acidente, emergiu como a maior potncia industrial e
comercial do mundo. Portugal, que tinha uma forte relao de comrcio com
a Gr-Bretanha, adotou o padro ouro em 1854. Subitamente, surgiu a pers
pectiva de que o mundo ocidental poderia se fracionar em blocos praticando
padres baseados em ouro e prata ou em ouro e bimetalismo.

20 Alm disso, na prxima vez em que se declarassem firmes na defesa de suas moe

das, os governos que haviam modificado seu padro monetrio mediante a desmonetizao
da prata poderiam no desfrutar da confiana dos mercados. Assim, aspectos vinculados
reputao governamental contriburam para manter o padro bimetlico, assim como ocor
re com todos os sistemas monetrios.
21 Citado em Gallarotti (1993), p. 38.
O continente europeu, enquanto isso, experimentou crescentes dificul
dades para operar seu padro bimetlico. O crescimento das transaes in
ternacionais, uma conseqncia das redues tarifrias da dcada de 1860 e
da queda nos custos de transporte, resultou em um aumento na circulao
de moedas de prata estrangeiras em muitos pases. Com a adoo das m
quinas a vapor na cunhagem das moedas, a maioria destas era constituda
de moedas representativas. Em 1862, depois de sua unificao poltica, a Itlia
adotou uma reforma monetria contendo provises que contemplavam a
emisso de moedas de prata de pequena denominao com 0,835 de pureza
(cujo contedo de metal correspondia a apenas 83,5% de seu valor legal; ver
pureza no Glossrio). As pessoas usavam moedas italianas quando possvel
e entesouravam suas moedas francesas, mais valiosas (que tinham grau 0,9
de pureza). Com essa prtica, surgiu a ameaa de a Frana ser inundada com
dinheiro italiano e de o dinheiro francs ser expulso de circulao. Em res
posta, a Frana reduziu o grau de pureza de suas moedas de pequeno valor
de 0,9 para 0,835 em 1864. Enquanto isso, porm, a Sua adotou um grau
0,8 de pureza e as moedas suas, por sua vez, ameaaram expulsar o dinhei
ro francs, italiano e belga de circulao.22
Conscientes de sua interdependncia, os pases afetados reuniram-se em
uma conferncia internacional em 1865 (a primeira de diversas conferncias
sobre a mesma questo realizadas durante o quarto de sculo seguinte).23 A
Blgica foi responsvel por grande parte das iniciativas para a realizao do
encontro, uma vez que as moedas belgas haviam praticamente desaparecido
de circulao no pas. O resultado foi a formao da Unio Monetria Lati
na. O acordo criando a Unio obrigava a Blgica, Frana, Itlia e Sua (com
a posterior adeso da Grcia) a padronizar a cunhagem de suas moedas de prata
na base de 0,835.24 A Gr-Bretanha foi convidada a participar, porm no
aceitou. Uma legislao regulamentando a adoo da resoluo foi aprovada

22 Uma introduo a esta histria apresentada por dc Cecco (1974).


23 O relato mais abalizado sobre estas conferncias ainda Russell (1898).
24 Os outros acordos monetrios formais de importncia foram a Unio Monetria

Escandinava, estabelecida em 1873, em resposta deciso da Alemanha de abandonar o


padro prata e adotar o padro ouro. Em virtude de depender da Alemanha para realizar
seu comrcio internacional, os membros da Unio Escandinava Sucia, Dinamarca e No
ruega procuraram acompanhar seu vizinho maior. Tendo em vista o fato de que o dinhei
ro de cada um desses pases circulava em todos os outros vizinhos (cada pas reconhecia as
moedas dos outros como de curso forado), os trs governos tinham um forte interesse em
coordenar a mudana de padro.
pelo Congresso norte-americano, uma instituio que demonstrava conside
rvel simpatia pela cunhagem da prata. Mas os Estados Unidos estavam apenas
comeando a se recuperar de uma guerra civil financiada por emisses de papel-
moeda no conversvel (greenbacks) e no estava, por isso, em condies
de colocar em prtica essas decises {ver conversibilidade no Glossrio).
Essa posio delicada foi abalada por uma srie de impactos. A defla
grao da Guerra Franco-Prussiana obrigou a Frana, Rssia, Itlia e o Imp
rio Austro-Hngaro a suspenderem a conversibilidade. A Gr-Bretanha tor
nou-se uma ilha de estabilidade monetria. Repentinamente, j no havia mais
clareza sobre que forma o sistema monetrio do ps-guerra viria a assumir.
A Alemanha fez pender a balana. Uma vez que no Imprio Austro-
Hngaro e na Rssia em vez de prata circulava papel-moeda no convers
vel, o padro prata no proporcionava qualquer vantagem no comrcio dos
alemes com o Leste. De qualquer forma, foi o mercado britnico, organiza
do em torno do ouro, e no o da Europa oriental, que registrou a expanso
mais rpida nos primeiros dois teros do sculo XIX. Uma parcela significa
tiva do comrcio alemo era financiada em Londres por crditos denomina
dos em libras esterlinas, e portanto estveis em termos do ouro. O estabele
cimento do Imprio Alemo fez diminuir a relevncia dos aspectos vincula
dos reputao e credibilidade; o velho sistema monetrio podia ser ignora
do, encarado como um mecanismo do regime anterior, o que permitiu ao go
verno abolir a cunhagem ilimitada da prata sem dano sua reputao.
A indenizao paga pela Frana Alemanha em decorrncia da derrota
dos franceses na Guerra Franco-Prussiana constituiu-se na base do marco, a
nova unidade monetria alem baseada no ouro.25 O Tratado de Paz de Frank
furt, assinado em 1871, obrigou a Frana a pagar uma indenizao de 5 bilhes
de francos. A Alemanha empregou o dinheiro das reparaes para acumular
ouro, fundindo as moedas recebidas para cunhar marcos. Simultaneamente,
a Alemanha vendeu prata para comprar ouro nos mercados mundiais.26
Esse primeiro passo no sentido da criao de um padro ouro interna
cional deu maior impulso ao processo. A Alemanha era a mais importante
potncia industrial da Europa continental. Berlim havia chegado ao ponto

25 Inicialmente, as moedas de prata podiam, ainda, ser intercambiadas numa propor

o de ouro-para-prata de 15,5 para 1. No entanto, somente o ouro podia ser cunhado quando
desejado, e a partir de 1873, a cunhagem da prata foi limitada pelo governo imperial.
26 A Alemanha reduziu o ritmo com que convertia seu estoque de prata em ouro para

evitar provocar uma queda no preo do metal que o pas estava em processo de liquidar. Ver
Eichengreen e Flandreau (1996).
de rivalizar com Paris como maior centro financeiro do continente. Com essa
mudana de padro, a atratividade do ouro aumentou consideravelmente.
Os historiadores geralmente explicam a subseqente migrao para o
padro ouro citando as descobertas de prata no estado norte-americano de
Nevada e em outros lugares, na dcada de 1850, e a liquidao do metal por
parte da Alemanha.27 Afirma-se que esses eventos inundaram o mercado
mundial de prata, criando dificuldades para os pases que tentavam operar
padres bimetlicos. Tendo sido tomada logo em seguida ao descobrimento
de novos depsitos do metal, a deciso alem teria, supostamente, provoca
do uma reao em cadeia: o fato de a Alemanha ter liquidado seus estoques
de prata resultou na queda ainda maior do preo do metal no mercado, obri
gando outros pases a se submeter a importaes inflacionrias de prata ou
abandonar o bimetalismo em favor do padro ouro.
Pode ter havido dificuldades, mas no devemos exagerar a dimenso delas.
Quantidades considerveis de prata podem ter sido absorvidas pela Frana e
outros pases bimetlicos sem que isso desestabilizasse seus padres bimetlicos.
A composio do meio circulante em pases bimetlicos pode ter simplesmen
te se inclinado para uma maior participao da prata em relao ao ouro. Stefan
Oppers estima que, em conseqncia da desmonetizao da prata pela Ale
manha, a participao do ouro nos meios de pagamento dos pases da Unio
Monetria Latina teria cado de 57% em 1873 para 48% em 1879, mas que
a proporo de cunhagem de 15,5 para 1 no teria sido colocada em risco.28
Por que, ento, uma srie de pases europeus escolheram a dcada de
1870 para adotar o padro ouro? Em determinado plano, a resposta a
Revoluo Industrial. Seu smbolo, a mquina a vapor, eliminou o obstculo
tcnico. A industrializao transformou a Gr-Bretanha, o nico pas que j
adotara o padro ouro, na mais importante potncia econmica do mundo
e na principal fonte de financiamentos externos. Isso encorajou outros pa
ses que pretendiam manter relaes comerciais com a Gr-Bretanha e dela
importar capitais a seguir seu exemplo. Quando a Alemanha, segunda maior
potncia industrial da Europa, estabeleceu esses relacionamentos, em 1871,
o estmulo foi reforado. ^\s extemalidades em rede, que no passado haviam
sustentado o bimetalismo, empurraram os pases para o ouro. Iniciou-se,
assim, uma reao em cadeia, provocada no pela liquidao da prata pela
Alemanha, mas pelo interesse de cada pas em adotar o padro monetrio
compartilhado pelos seus vizinhos comerciais e financeiros.

27 Ver, por exemplo, as referncias citadas por Gallarotti (1993).


28 Oppers (1994), p. 3. Flandreau (1993) cHega a concluses similares.

42
A transformao foi veloz, conforme seria previsto pelo modelo de ex-
ternalidades em rede. Dinamarca, Holanda, Noruega, Sucia e os pases da
Unio Monetria Latina foram os primeiros a aderir ao padro ouro. Eram
todos pases prximos da Alemanha; todos mantinham relaes comerciais
com os alemes e a deciso da Alemanha afetava sensivelmente o prprio
interesse econmico de cada pas nesse grupo. Outras naes seguiram no
mesmo caminho. Ao final do sculo XIX, a Espanha era o nico pas euro
peu onde ainda circulava papel-moeda no conversvel. Embora tanto a us-
tria-Hungria como a Itlia no tivessem, oficialmente, institudo a conversi
bilidade do ouro (com exceo de um intervalo na dcada de 1880, quando
adotada pela Itlia), a partir do final do sculo XIX esses pases atrelaram
suas moedas s das naes que haviam adotado o padro ouro. Os Estados
Unidos omitiram referncias prata em sua Lei da Cunhagem de 1873; quan
do o valor do dlar chegou ao par e a conversibilidade foi restaurada em 1879,
os Estados Unidos tinham na prtica aderido ao padro ouro. O sistema
chegou sia nos anos finais do sculo XIX, quando a Rssia e o Japo
adotaram o padro ouro. A ndia, um pas que havia muito tempo j adota
ra o padro prata, atrelou a rpia libra e, dessa forma, ao ouro, em 1898,
como o fizeram, pouco depois, o Ceilo e o Sio. Mesmo na Amrica Lati
na, onde eram fortes os interesses vinculados minerao da prata, a Argen
tina, Mxico, Peru e Uruguai instituram a conversibilidade do ouro. A pra
ta permaneceu como padro monetrio apenas na China e em poucos pases
da Amrica Central.

Grfico 2.2
Preos britnicos no atacado, 1873-1913

Fonte: Mitcheli (1978).

O nadro ouro 43
'Milton Friedman e outros estudiosos manifestaram a opinio de que o
bimetalismo internacional teria proporcionado um nvel mais estvel de preos
do que o resultante do padro ouro.29 O nvel de preos na Gr-Bretanha
caiu 18% entre 1873 e 1879 e outros 19% at 1886, quando a prata foi
desmonetizada e havia menos dinheiro para a compra de mais mercadorias
(ver grfico 2.2). Alfred Marshall, escrevendo em 1898, queixou-se de que
os metais preciosos no podem ser usados como um bom padro de valor.30
Se a livre cunhagem da prata tivesse sido mantida nos Estados Unidos e na
Europa, teria havido uma quantidade maior de dinheiro para a compra da
mesma quantidade de mercadorias, e essa deflao poderia ter sido evitada.^
Deveramos nos perguntar se seria razovel esperar que os governos do
sculo XIX compreendessem que a prtica do padro ouro atuava no senti
do de provocar deflao. E razovel esperar que aqueles governos tivessem
compreendido a natureza, mas no a extenso do problema. As descobertas
de prata aps 1850 chamaram a ateno para a associao entre a cunha
gem da prata e a inflao. Mas no havia base para previses sobre a magnitu
de do declnio no nvel de preos iniciado na dcada de 1870. Somente na
dcada de 1880, aps uma dcada de deflao, essa relao foi compreendida,
refletindo-se na onda de agitao populista que irrompeu nos Estados Unidos
e em outros pases.31
Por que os pases no restauraram o bimetalismo internacional no final
da dcada de 1870 ou inci dos anos 1880, quando a presso deflacionria
do ouro j havia se tornado evidente? A resposta, em larga medida, est no
fato de que as externalidades em rede geravam problemas de coordenao
para os pases que pudessem desejar promover essa mudana. A mudana no
era do interesse de nenhum pas, a menos que outros pases tomassem, simul
taneamente, a mesma medida. O retorno individual de um pas ao bimetalismo
no contribuiria para aumentar significativamente o volume do meio circulan
te e o nvel de preos mundiais. Quanto menor o pas, maior o perigo de que
uma retomada na liberao da cunhagem da prata resultasse na exausto de
suas reservas de ouro, nele estabelecendo o padro prata e fazendo com que

29 Ver tambm Drake (1985), Fandreau (1993b) e Oppers (1994).


30 Marshall (1925), p. 192.
31A anlise de Robert Barsky e J. Bradford DeLong sobre a variao dos nveis de preos

nesse perodo coerente com essa perspectiva. Ela sugere que a deflao era previsvel, pelo
menos em parte, mas que era necessria uma acumulao de evidncias das dcadas de 1870
e 1880 antes de a questo surgir. Ver Barsky e DeLong (1991).

44
o cmbio do pas em questo flutuasse em relao ao resto do mundo do
padro ouro. Quanto maior a amplitude das flutuaes do cmbio, maiores
seriam as perturbaes em suas finanas e comrcio internacional.
Os Estados Unidos, onde os interesses vinculados minerao da prata
eram grandes e onde eram influentes os produtores rurais que se opunham
deflao, promoveram uma conferncia monetria internacional em 1878 na
esperana de coordenar uma passagem para o bimetalismo. A Alemanha, que
apenas recentemente adotara o padro ouro, no aceitou participar. Seu gover
no pode no ter desejado que sua poltica de continuadas vendas de prata
fosse submetida ao escrutnio internacional. A Gr-Bretanha, totalmente
comprometida com o padro ouro, participou da conferncia principalmente
com o objetivo de bloquear propostas defendendo a adoo de uma funo
monetria para a prata. Em virtude da relutncia em cooperar exibida por
essas naes mais influentes, os pases menores no se mostravam dispostos
a dar o primeiro passo.

Padres ouro

Por volta do incio do sculo XX havia, finalmente, surgido um sistema


verdadeiramente internacional baseado no ouro. Mesmo naquele momento,
porm, nem todas as estruturas monetrios nacionais eram semelhantes. Elas
apresentavam diferenas especialmente em duas dimenses (ver figura 2.3).32
Apenas quatro pases Inglaterra, Alemanha, Frana e Estados Unidos
haviam adotado um padro puramente baseado no ouro^no sentido de que
o dinheiro que circulava internamente assumia unicamente a forma de moe
das de ouro; e ao montante adicional de papel-moeda e de outras moedas
simultaneamente em circulao correspondia um volume equivalente adicio
nal de ouro guardado nos cofres de seus bancos centrais ou tesouros nacio
nais, no qual esse meio circulante poderia ser convertido. E mesmo nesses
quatro pases, a adeso ao padro ouro era temperada] A Frana adotara um
padro ouro claudicante: as moedas de prata continuavam tendo curso le
gal, embora esse metal no pudesse mais ser cunhado livremente. As cdulas
do Banco da Frana eram conversveis em moedas de ouro ou prata por ci
dados nacionais e estrangeiros sob aprovao das autoridades. Na Blgica,
Sua e Holanda, a conversibilidade de metal em moedas por parte de residen
tes nesses pases dependia tambm da anuncia das autoridades. Outros dispo-

32 A referncia bsica para os leitores que desejem mais detalhes sobre as questes dis
cutidas aqui Bloomfield (1959).
sitvos destinados a incentivar a entrada de ouro e desencorajar sua sada eram
os assim chamados instrumentos-ouro. Os bancos centrais ofereciam emprs
timos sem juros a importadores de ouro para incentivar a entrada do metal
em seus respectivos pases. Entre esses bancos, aqueles com diversas agncias,
como o Banco da Frana e o Reichsbank alemo, podiam obter ouro com
prando-o atravs de suas agncias prximas s fronteiras ou portos, diminuin
do o tempo de trnsito e os custos de transporte. Eles podiam desencorajar
as exportaes do ouro resgatando seus ttulos somente em suas agncias
centrais. Eles podiam elevar os preos de compra e venda de barras de ouro
ou resgatar ttulos apenas em troca de moedas de ouro gastas ou danificadas.
Nos Estados Unidos, o padro ouro foi limitado, at 1900, por normas
exigindo que o Tesouro adquirisse prata. A Lei Bland-Allison, de 1878, e a
Lei Sherman, de 1890, promulgadas para acalmar a ira dos interesses vincula
dos minerao da prata, que protestavam contra o crime de 1873 (como
ficou conhecida a deciso de no retomar a livre cunhagem da prata), exigiam
que o Tesouro adquirisse prata e a cunhasse na forma de moedas que poderiam
ser trocadas por ouro segundo a velha proporo de 16 para 1 (ou emitisse
certificados de prata dando ao portador o direito a um montante equivalente

Figura 2.3
Estrutura do padro ouro internacional aps 1880

Meio circulante domstico na forma de:

Predominncia de Ouro, prata, moedas


moedas de ouro representativas
e papel-moeda

Inglaterra
Ouro Alemanha Blgica
Frana Sua
Estados Unidos

Rssia ustria-Hungria
Reservas na Predominncia de Austrlia Japo
forma de: divisas estrangeiras frica do Sul Holanda
Egito Escandinvia
Outras colnias britnicas

Totalmente em Filipinas
divisas estrangeiras ndia
Pases latino-americanos
em ouro).33 A lei de 1878 havia sido aprovada a despeito do veto do presi
dente Hayes, quando a admisso de estados do Oeste no Congresso norte-
americano, dominados por polticos que defendiam a livre cunhagem da prata,
fez prevalecer essa posio. A lei de 1890 resultou de um quid pro quo: em
troca, os polticos do Oeste cederam ao desejo dos industriais do Leste de ver
aprovada a tarifa McKinley, uma das mais protecionistas j praticadas na his
tria dos Estados Unidos, e adotada naquele mesmo ano.
A obrigatoriedade de cunhar prata era limitada. De acordo com a Lei
Sherman, o secretrio do Tesouro devia adquirir mensalmente 4,5 milhes
de onas de prata e emitir uma quantidade correspondente de notas do Te
souro de curso forado. Uma vez que as compras eram feitas ao preo de
mercado, e no pela relao da cunhagem, no se tratava, rigorosamente, de
bimetalismo. Mesmo assim, a prtica levantava questes sobre a credibilidade
do compromisso dos Estados Unidos em relao ao ouro. Foi somente em
^19-90 .que esse compromisso se cristalizou, atravs da Lei do Padro Ouro,
que definiu o dlar como equivalente a 25,8 gros de ouro puro a 0,9 e no
estabeleceu qualquer proviso quanto a compras ou cunhagem da prata.
Em outros pases, o dinheiro em circulao assumiu, principalmente, a
forma de papel, prata e moedas representativas. Pode-se dizer que esses pa
ses haviam adotado o padro ouro, no sentido de que, sempre que solicita
dos a isso, seus governos estavam prontos a converter seu dinheiro em circula
o em ouro a um preo fixo. O banco central ou nacional mantinha uma
reserva de ouro a ser pago na eventualidade de suas obrigaes serem apre
sentadas para resgate. Esses bancos centrais eram geralmente instituies
privadas (eram excees o Riksbank sueco, o Banco da Finlndia e o Banco
Estatal Russo) que, em troca de um monoplio do direito de emitir bilhetes
bancrios, prestavam servios ao governo (detendo uma parte da dvida p
blica, adiantando fundos para o tesouro nacional, supervisionando o funcio
namento do sistema financeiro).34 Eles se envolviam em negcios com o p

33 Estas foram apenas duas de uma srie de decises tomadas durante grande parte do
sculo XIX por grupos que defendiam a cobertura integral procurando anular a influncia
dos inflacionistas. Ver Gallarotti (1995), p. 156 e passim.
34Em que medida esses bancos permitiam que suas aes fossem ditadas por essas res
ponsabilidades era algo que dependia do pas e do momento. O Banco da Itlia um exem
plo de instituio que reconheceu com relativo atraso suas funes de banco central. E seu
monoplio sobre a emisso de notas no era, necessariamente, total: na Inglaterra, Finln
dia, Alemanha, Itlia, Japo e Sucia, outros bancos detinham o direito de emitir dinheiro,
embora em nveis baixos e que diminuram ao longo do tempo.

47
blico, o que dava margem a conflitos entre suas responsabilidades pblicas e
seus interesses privados. O Bank Charter Act (a Lei de Peel), sob o qual o Banco
da Inglaterra operava desde 1844, reconheceu a coexistncia das funes ban
cria e monetria ao criar, separadamente, os Departamentos Bancrio e de
Emisso.35 Outros pases, neste e em outros aspectos, acompanharam o exem
plo britnico. Entretanto, como veremos, as tentativas de separar essas res
ponsabilidades no foram inteiramente bem-sucedidas.
A composio das reservas internacionais e os estatutos que regulamen
tavam sua utilizao eram tambm diferentes de pas para pas. Na ndia, nas
Filipinas e em grande parte da Amrica Latina, as reservas assumiam a for
ma de haveres monetrios nos pases cujas moedas eram conversveis em ouro.
Na Rssia, Japo, ustria-Hungria, Holanda, Escandinvia e nas possesses
britnicas, parte das reservas internacionais, porm no sua totalidade, eram
mantidas nessa forma. Esses pases podiam manter uma parte de suas reser
vas em ttulos do Tesouro Britnico ou depsitos bancrios em Londres. Se
suas obrigaes fossem apresentadas para resgate em ouro, o banco central
ou o governo poderia converter uma quantidade equivalente de libras ester
linas em ouro no Banco da Inglaterra. O Japo, Rssia e ndia eram os maiores
pases que adotavam essa prtica; em conjunto, eles detinham quase dois teros
do total de reservas em divisas estrangeiras.
A participao de saldos no exterior cresceu de, possivelmente, 10% do
total de reservas em 1880 para 20% s vsperas da Primeira Guerra Mun
dial.36 A libra esterlina era a divisa predominante nas reservas, respondendo
por, talvez, 40% de todas as reservas ao final do perodo (ver tabela 2.1).
Em conjunto, francos franceses e marcos alemes respondiam por outros 40%
das reservas. O restante era constitudo de francos belgas, suos e franceses,
coroas holandesas e dlares norte-americanos, estes de importncia princi
palmente para o Canad e as Filipinas.
As reservas em divisas estrangeiras eram atraentes porque rendiam ju
ros. A manuteno dessas reservas decorria do fato de os credores exigirem
que os governos que levantavam recursos em Londres, Paris ou Berlim man
tivessem uma parte desses recursos depositados nesse centro financeiro. Mes
mo quando isso no era exigido, o pas devedor podia optar por fazer tais
depsitos como um sinal de sua credibilidade.

35 Para mais detalhes sobre a Lei de Peel, ver Clapham (1945).


36 O estudo definitivo dessas questes Lindert (1969).
Tabela 2.1
Crescimento e composio dos ativos em divisas estrangeiras, 1900-13
(em milhes de dlares)*

Final de Final de Variao ndice


1899 1913 1913
(1899 = 100)

Instituies oficiais 246,6 1.124,7 878,1 456


Libras 105,1 425,4 320,3 405
Francos 27,2 275,1 247,9 1.010
Marcos 24,2 136,9 112,7 566
Outras moedas 9,4 55,3 45,9 590
No alocados 80,7 232,0 151,2 287

Instituies privadas 157,6 479,8 340,2 316


Libras 15,9 16,0 0,1 100
Francos - - - -
Marcos - - - -
Outras moedas 62,0 156,7 94,7 253
No distribudo 79,7 325,1 245,4 408

Todas as instituies 404,2 1.622,5 1.218,3 401


, Libras 121,0 441,4 320,4 408
Francos 27,2 275,1 247,4 1.010
Marcos 24,2 136,9 112,7 566
Outras moedas 71,4 212,0 140,6 297
No distribudo 160,4 557,1 396,7 347

Soma de libras esterlinas, francos, marcos e haveres no distribudos


Todas as instituies 332,8 1.410,5 1.077,7 424
Instituies oficiais 237,2 1.069,4 832,2 451
Instituies privadas 95,6 341,1 245,5 357
Fonte: Lindert (1969), p. 22.
Libras, francos e marcos = montantes conhecidos
* A soma de valores parciais pode no conferir com os totais, em virtude de arredondamentos.
- = no aplicvel.

O que distinguia diferentes estatutos nacionais era o montante de reservas


que um banco central devia manter. Gr-Bretanha, Noruega, Finlndia, Rssia
e Japo operavam sistemas fiducirios: o banco central tinha autoridade para
emitir um montante limitado de moeda (a emisso fiduciria) no lastreada
em reservas de ouro. Normalmente, essa parcela do dinheiro em circulao
tinha como colateral bnus governamentais. Um aumento na oferta mone
tria cada libra ou rublo adicional tinha de ser lastreado em ouro. Em
contraste, muitos pases europeus (como a Blgica, Holanda, Sua e, duran
te um perodo, Dinamarca) praticaram sistemas proporcionais: salvo em ca
sos excepcionais, suas reservas em ouro e divisas estrangeiras no podiam cair
abaixo de determinada proporo (geralmente, 35% ou 40%) do dinheiro
em circulao. Alguns sistemas (na Alemanha, ustria-Hungria, Sucia e, em
determinado perodo, na Itlia) eram hbridos dessas duas formas.
Alguns estatutos monetrios incluam provises permitindo que as re
servas cassem abaixo do mnimo legal, desde que autorizado pelo ministro
das Finanas (como na Blgica) ou se o banco central pagasse uma taxa (como
na ustria-Hungria, Alemanha, Itlia, Japo e Noruega). Havia elasticidade
na relao entre os meios de pagamento, o ouro e as reservas em divisas es
trangeiras tambm por outras razes. Os estatutos que regulamentavam a
operao dos sistemas fiducirio e proporcional especificavam apenas nveis
mnimos para as reservas. Os bancos centrais no estavam sujeitos a tetos para
suas reservas.37 Por exemplo, o Departamento Bancrio do Banco da Ingla
terra poderia manter como reserva em espcie parte dos 14 milhes de libras
esterlinas em moeda fiduciria emitida pelo Departamento de Emisso. Isso
permitiria ao banco descontar ou adquirir bnus e injetar moeda em circula
o sem adquirir ouro ou transgredir o estatuto do padro ouro. Em pases
operando sistemas proporcionais, os bancos centrais poderiam manter reservas
superiores a 35% ou 40% das obrigaes elegveis exigidas pelo estatuto e
incrementar a oferta monetria comprando bnus em troca de moeda mes
mo que no ocorresse um aumento em suas reservas de ouro. Isso deu flexi
bilidade operao do padro ouro. Se fosse utilizada moeda na compra de
ouro junto a um banco central visando, em seguida, a exportao do metal,
isso no mais significaria que a oferta monetria teria de diminuir na medi
da das perdas de ouro pelo pas em questo, como, teoricamente, deveria
ocorrer no mundo do padro ouro.38
Isso no significa negar que o processo tinha limites. Como veremos a
seguir, esses limites eram a essncia do padro ouro.

37 Isto , exceto um desejo de minimizar seu estoque de ativos que no rendessem juros.
38 Mais precisamente, apenas se um pas fosse grande a ponto de afetar as taxas de

juro mundiais, ou se ativos domsticos e externos que rendiam juros fossem substitutos mu
tuamente imperfeitos, somente assim a administrao de um banco central poderia alterar a
demanda por dinheiro. Do contrrio, qualquer tentativa por parte do banco central com o
objetivo de impedir uma diminuio dos meios de pagamento atravs de um aumento de seu
componente de crdito domstico simplesmente resultaria em uma correspondente perda de
reservas que deixaria o estoque de moeda inalterado. Ver Dick e Floyd (1992).
Como funcionava o padro ouro

A mais influente exposio terica do mecanismo do padro ouro o


modelo de fluxo de moedas metlicas de David Hume.39 O aspecto mais
notvel desse modelo talvez seja sua persistncia: elaborado no sculo XVIII,
ele continua sendo, ainda hoje, a abordagem predominante na anglise do
padro ouro.
^Assim como no caso de qualquer modelo eficaz, este tambm adota premis
sas simplificadoras. Hume considerava um mundo no qual circulavam ape
nas moedas de ouro e onde o papel dos bancos era desprezvel. Toda vez que
uma mercadoria era exportada, o exportador recebia um pagamento em ouro,
que ele levava casa da moeda para ser cunhado. Toda vez que um importa
dor adquiria mercadorias do exterior, ele fazia o pagamento exportando ouro.
No caso de um pas com um dficit comercial, o segundo conjunto de
transaes superava o primeiro. Esse pas sofria um perda de ouro, o que
desencadeava uma cadeia de eventos autocorretivos. Com menos dinheiro
(moedas de ouro) circulando internamente, o pas deficitrio registrava uma'
queda nos preos. Com mais dinheiro (moedas de ouro) circulando no exte
rior, os preos registravam uma elevao no pas superavitrio. Dessa for
ma, o fluxo de espcie produzia uma alterao nos preos relativos (da o nome
modelo de fluxo de moedas metlicas).
Com o encarecimento das importaes, os residentes no pas reduziriam
suas compras de produtos importados. Por outro lado, os estrangeiros, para
quem produtos importados teriam ficado mais baratos, tenderiam a comprar
maiores quantidades de produtos importados. Haveria um crescimento nas
exportaes do pas deficitrio, e suas importaes cairiam, at a eliminao
do desequilbrio comercial^
O vigor dessa concepo um dos primeiros modelos de equilbrio geral
na teoria econmica estava em sua elegncia e simplicidade. Tratava-se
de uma descrio enxuta do mecanismo de ajuste do balano de pagamentos
de meados do sculo XVIII. Mas, medida que o tempo foi passando e que
os mercados e instituies financeiras continuaram a evoluir, o modelo de
Hume passou a se constituir em uma caracterizao cada vez mais parcial do
funcionamento do padro ouro.
^ara conservar a preciso do modelo de Hume seria necessrio ampli-
lo de modo a incorporar dois aspectos presentes no mundo do final do s
culo XIX. Um deles eram os fluxos de capital internacionais. Os movimen-

39 Ver Hume (1752).


tos lquidos de capital devidos aos emprstimos do exterior eram maiores
com freqncia, substancialmente maiores do que a balana comercial de
commodities. Hume nada dissera sobre os determinantes desses fluxos
sobre fatores como o nvel de taxas de juro e sobre as atividades dos bancos
comerciais e centrais. O outro aspecto era a ausncia de remessas internacio
nais de ouro na escala prevista pelo modelo. Com exceo do ouro prove
niente de mineradoras na frica do Sul e outros pases que chegavam ao mer
cado de ouro londrino, esses fluxos eram muito pequenos em relao aos
dficits e supervits comerciais dos pases\.J
A ampliao do modelo de Hume de maneira a incorporar os papis dos
fluxos de capital, das taxas de juro e dos bancos centrais era algo factvel.
Mas foi apenas ao final da Primeira Guerra Mundial, em um relatrio da
Comisso Cunliffe (um grupo formado pelo governo britnico para analisar
os problemas monetrios do ps-guerra), que essa verso do modelo foi ela
borada adequadamente.40 A verso Cunliffe do modelo funcionava da ma
neira exposta a seguir. Consideremos um mundo no qual circulasse papel-
moeda em vez de moedas de ouro ou, como na Gr-Bretanha, onde papel-
moeda circulasse paralelamente ao ouro. O banco central estaria sempre apto
a converter dinheiro em ouro. Quando um pas, a Gr-Bretanha, por exem
plo, incorria em um dficit comercial em relao a outro, digamos, a Frana,
por importar mais mercadorias do que exportava, os britnicos pagavam a
diferena com cdulas de libras esterlinas, que terminavam nas mos de co
merciantes franceses. No tendo uso para o dinheiro ingls, esses comerci
antes (ou seus banqueiros em Londres) apresentavam-no ao Banco da Ingla
terra para convert-lo em ouro. Eles, ento, levavam esse ouro ao Banco da
Frana para convert-lo em francos. A oferta monetria diminua no pas
deficitrio, a Gr-Bretanha, em nosso exemplo, e crescia no pas superavitrio,
a Frana. Em outras palavras, essa concepo nada tinha de essencialmente
diferente da verso do modelo de fluxo de moedas metlicas elaborado por
Hume. Com o movimento do dinheiro em sentidos opostos nos dois pases,
os preos relativos se ajustariam, como antes, eliminando o desequilbrio
comercial. A nica diferena estava em que o meio circulante que iniciara o
processo assumia a forma de papel-moeda. O ouro, em vez de sair de circula
o no pas deficitrio para passar a circular no pas supera vitrio, era trans
ferido de um banco central para o outro.

40 Ver Committee on Money and Foreign Exchanges after the War (1919). Traos de
um modelo do fluxo de moedas metlicas incorporando fluxos de capital podem, no entan
to, ser encontrados em, inter alia, Caimes (1874).
Mas a verso Cunliffe continuava a prever, em conflito com a realida
de, um volume substancial de transaes com ouro. Para eliminar essa dis
crepncia foi necessrio introduzir outras aes por parte dos bancos centrais.
Quando um pas incorria em um dficit de pagamentos e comeava a perder
ouro, seu banco central podia intervir para acelerar o processo de ajuste do
meio circulante. Ao reduzir o meio circulante, a interveno do banco cen
tral exercia uma presso para baixo nos preos e aumentava a competitivi
dade dos produtos domsticos, eliminando o dficit externo com a mesma
eficcia de uma sada de ouro do pas. A ampliao do modelo de maneira a
incluir a interveno de um banco central visando reforar o impacto de flu
xos de ouro incipientes nos meios de pagamento domsticos podia, assim,
explicar como ocorriam ajustamentos externos na ausncia de grande movi
mentao de ouro.
^Geralmente, o instrumento utilizado era a taxa de redesconto.41 Os
bancos e outros intermedirios financeiros (conhecidos como casas de re
descontos) emprestavam dinheiro a comerciantes por sessenta ou noventa
dias. O banco central podia adiantar esse dinheiro ao banco imediatamen
te, em troca da posse do ttulo assinado pelo comerciante e do pagamento

41 Outro instrumento com essa finalidade eram as operaes no mercado aberto, atra
vs das quais o banco central vendia bnus de seu portfolio. O dinheiro assim obtido era
tirado de circulao, reduzindo a oferta monetria da mesma maneira que a sada de ouro
do pas, mas sem necessitar que o ouro fosse fisicamente exportado. Mas as.operaes no
mercado abeto eram relativamente raras no cenrio do padro.ouro clssico. Elas exigiam
um mercado de bnus suficientemente amplo para que o banco central pudesse intervir ano
nimamente. Durante a maior parte do sculo XIX, apenas Londres satisfazia essas condies.
A partir da dcada de 1840, o Banco da Inglaterra vendeu, ocasionalmente, bnus do gover
no (consols) para enxugar a liquidez de mercado. (Essa atuao do banco era feita simul
taneamente com acordos de recompra, atravs dos quais se comprometia em comprar de volta
os consols no ms seguinte, uma prtica conhecida como emprstimos sobre consols,
ou emprstimos sobre contango.} A partir do fim do sculo, com o crescimento do mer
cado em Berlim, o Reichsbank alemo tambm adotou esse procedimento. Em contraparti
da, poucos foram outros bancos centrais a praticar operaes no mercado aberto antes de
1913. Alm disso, os bancos centrais podiam intervir no mercado de cmbio ou fazer com
que um banco associado assim o fizesse em Londres ou Nova York, adquirindo moeda do
mstica com libras esterlinas ou dlares quando a taxa de cmbio caa. Como uma opera
o de mercado aberto contracionista, isso resultava em uma reduo no volume da oferta
monetria sem exigir uma movimentao efetiva de ouro. O Banco ustro-Hngaro utili
zou amplamente essa tcnica. Ela foi tambm empregada pelos bancos centrais da Blgica,
Alemanha, Holanda, Sucia e Sua. Pases com amplas reservas cambiais, mas com merca
dos financeiros subdesenvolvidos, como a ndia, as Filipinas, Ceilo e Sio, utilizaram-se uni
camente desse esquema. Ver Bloomfield (1959).
dos juros. O adiantamento do dinheiro era resultado da operao denomi
nada redescontar o ttulo; os juros cobrados eram a taxa de redesconto.
Freqentemente, os bancos centrais mostravam-se prontos a descontar,
taxa prevalecente, um nmero ilimitado de letras elegveis que lhes fossem
apresentadas (sendo que a aceitabilidade dependia do nmero e confia
bilidade das assinaturas apostas ao ttulo, das condies sob as quais ele
havia sido sacado e de seu prazo at a maturao). Se o banco elevasse a taxa
e tornasse o desconto mais dispendioso, um nmero menor de intermedi
rios financeiros estaria interessado em descontar ttulos e obter dinheiro do
banco central. Atravs da manipulao de sua taxa de redesconto, o banco
central podia interferir no volume descrdito domstico.42 O banco podia
aumentar ou reduzir a disponibilidade, de crdito para rstrr o equilbrio
do balano de pagamentos sem que fosse necessrio realizar transferncias
de ouro.43 Quando um banco central, prevendo perdas de ouro, elevava sua
taxa de redesconto, reduzindo assim seu estoque de ativos domsticos que
lhe rendia juros, ocorria um enxugamento do volume de dinheiro no mer
cado. Verificava-se uma reduo no volume de dinheiro em circulao e o
equilbrio externo era restaurado sem necessidade de uma sada real de ouro
do pas.^
Esse comportamento por parte dos bancos centrais veio a ser denomi
nado jogar segundo as regras. No havia, evidentemente, um livro con
tendo as regras definindo esse comportamento. As regras do jogo era uma

42 Alm disso, o banco central podia modificar os termos de redesconto {ampliando

ou limitando a eligibilidade de diferentes tipos de letras) ou anunciar o racionamento dos


redescontos (como fez o Banco da Inglaterra em 1795 e 1796).
43 Assim, mesmo que a oferta monetria fosse exgena (ver Dick e Floyd [1992j)> uma

interveno do banco central poderia, ainda assim, afetar o volume dos fluxos de ouro ne
cessrios para restaurar o equilbrio dos pagamentos alterando a parcela do estoque de di
nheiro lastreado em reservas internacionais.
44 Alm de assegurar um lugar para os bancos centrais na operao do padro ouro,

esse mecanismo introduz um papel para os fluxos de capital no ajustamento. Quando um


banco central que estivesse perdendo ouro elevava sua taxa de redesconto, ele tornava esse
mercado mais atraente para os investidores em busca de investimentos remunerados no cur
to prazo, supondo que ativos domsticos e externos fossem substitutos mutuamente imper
feitos, o que dava margem a alguma defasagem entre as taxas de juro domsticas e externas.
Taxas de juro mais elevadas tornavam o mercado domstico mais atraente para os investi
dores em busca de investimentos remunerados no curto prazo e atraam capital do exterior.
Assim, elevaes na taxa de redesconto agiam no sentido de reduzir as perdas de ouro, no
apenas esfriando a demanda de importaes como tambm atraindo capital.

A _____ r _ J _ ____________ : . . . 1
expresso cunhada em 1925 pelo economista ingls John Maynard Keynes,
quando o padro ouro do perodo anterior guerra era apenas uma vaga
lembrana.45 O fato de que a expresso tenha sido introduzida tanto tempo
depois deveria despertar nossa suspeita de que os bancos centrais orientavam-
se, ainda que implicitamente, por um rgido cdigo de conduta.
Isso, na verdade, no ocorria, embora esse fato tenha sido descoberto
apenas indiretamente. Em um tratado influente publicado em 1944, cujo
propsito era explicar por que o sistema monetrio internacional havia fun
cionado to mal nas dcadas de 20 e 30, Ragnar Nurkse tabulou por pas
e por ano o nmero de vezes, entre 1922 e 1938, em que os ativos doms
ticos e externos dos bancos centrais haviam caminhado juntos, como se as
autoridades tivessem aderido s regras do jogo, e o nmero de vezes em
que isso no ocorreu.46 Ao descobrir que os ativos domsticos e externos
moviam-se em sentidos opostos na maioria dos anos estudados, Nurkse atri
buiu a instabilidade do padro ouro no perodo do entreguerras a um des
respeito generalizado das regras e, assim, deduziu que a estabilidade do pa
dro ouro clssico dependeria da preservao dessas mesma regras. Porm,
quando Arthur Bloomfield refez em 1959 o exerccio de Nurkse utilizando
dados de um perodo anterior guerra, para sua surpresa, ele verificou que
o desrespeito s regras eram igualmente comuns antes de 1913.
claro, portanto, que outros fatores, alm do balano de pagamentos,
influenciavam as decises dos bancos centrais sobre em que nvel deveriam
fixar a taxa de redesconto. A lucratividade era um desses fatores, tendo em
vista que muitos bancos centrais eram instituies privadas. Se o banco cen
tral fixasse a taxa de redesconto acima das taxas de juro de mercado, ele
poderia ficar sem clientes. Esse foi um problema para o Banco da Inglaterra
a partir da dcada de 1870. O crescimento do nmero de bancos privados
depois de meados do sculo havia reduzido a participao de mercado do
Banco da Inglaterra. Anteriormente, o banco havia sido to forte que po
deria ter absorvido todos os outros bancos londrinos, seus capitais e suas

45 A primeira vez em que empregou a expresso pode ter sido em The Economic Con

sequences of Mr. Churchill (1925, reproduzido em Keynes [1932], p. 259).


46 Imagine que o ouro comea a deixar o pas e que o banco central reage vendendo

bnus de seu portfolio, reduzindo o dinheiro em circulao e, dessa forma, contendo a sada
de ouro. Nesse caso, seus ativos externos e domsticos, ambos, diminuiriam; assim, essa
correlao positiva o que deveramos esperar, caso as autoridades monetrias estivessem
jogando de acordo com as regras.
reservas e, mesmo assim, seu prprio capital no teria se exaurido.47 Quando
as operaes de redesconto do Banco foram reduzidas a apenas uma frao
daquelas praticadas por seus concorrentes, uma elevao em sua taxa de
redesconto (bank rate) tinha menor impacto sobre as taxas de mercado. Uma
elevao nessa taxa ampliava o diferencial entre ela e as taxas de mercado,
fazendo com que o Banco da Inglaterra ficasse sem clientes para esse tipo de
operao. Se esse diferencial se ampliava excessivamente, a bank rate po
deria perder sua eficcia, podendo perder sua influncia sobre as taxas de
mercado. Somente com o passar do tempo o Banco da Inglaterra aprendeu
como restaurar a eficcia da bank rate atravs da venda de ttulos (junta
mente com a venda de compromissos de recompra) com o objetivo de bai
xar o preo das mesmas, empurrando as taxas de mercado para cima, apro
ximando-as da bank rate.48
Outra considerao era que uma elevao nas taxas de juro para con
ter a sada de ouro poderia esfriar a atividade econmica. Elevaes nas ta
xas de juro aumentavam o custo de financiamento de investimentos e de-
sestimulavam a acumulao de estoques, embora os bancos centrais ficassem,
em larga medida, isolados das repercusses polticas negativas.
Finalmente, os bancos centrais hesitavam em elevar as taxas de juro
porque isso aumentava o custo do servio da dvida do governo. Mesmo
bancos centrais que eram instituies privadas no estavam imunes a pres
ses no sentido de proteger o governo desse nus. O Banco da Frana, em
bora fosse uma instituio privada, era chefiado por um servidor pblico
nomeado pelo ministro das Finanas. Trs dos doze membros do Council of
Regents do banco eram indicados pelo governo. A maioria dos funcionrios
do Reichsbank alemo era de servidores pblicos. Embora a diretoria do
Reichsbank decidisse a maior parte das questes de suas polticas atravs de
voto majoritrio, em caso de conflito com o governo ele era obrigado a obe
decer s instrues do chanceler alemo.49
Portanto, uma suposio simplista de que haveria um conjunto de regras
do jogo seria enganosa e, com o passar do tempo, cada vez mais err-

47Nas palavras de Walter Bagehot, durante muito tempo editor da revista The Eco
nomist no final do sculo XIX. Bagehot (1874), p. 152.
48Outra maneira de alcanar o mesmo objetivo seria o banco central tomar emprsti
mos de bancos comerciais, casas de redesconto e outros grandes emprestadores.
49 Sobre a politizao das polticas monetrias na Frana e Alemanha, ver Plessis (1985)

e Holtfrerich (1988).
nea. Os bancos centrais detinham alguma margem de liberdade na fixao
de suas polticas. Eles estavam bem protegidos de presses poltico-partid-
rias, mas seus escudos no eram absolutamente impenetrveis. Mesmo assim,
a capacidade desses bancos de defender a conversibilidade do ouro em face
de instabilidades internas e externas se apoiava em limites estabelecidos contra
presses polticas que podiam ser exercidas contra um banco central para que
ele perseguisse outros objetivos incompatveis com a defesa da conversibili
dade do ouro/Entre aqueles em posio de influenciar a formulao de pol
ticas, havia um amplo consenso de que a manuteno da conversibilidade
deveria ser prioritria. Como veremos agora, quanto mais fortes esse consenso
e a credibilidade da poltica econmica por ele assegurada, maior a margem
de liberdade dos bancos centrais para desobedecer as regras sem colocar
em risco a estabilidade do padro ouro./

O PADRO OURO COMO INSTITUIO CARACTERSTICA


DE UM MOMENTO HISTRICO
Se no atravs de rigorosa fidelidade s regras do jogo, como, ento,
era obtido um ajuste no balano de pagamentos na ausncia de fluxos signi
ficativos de ouro? Essa pergunta a chave para compreendermos como
funcionava o padro ouro. Para responder indagao, preciso entender
que esse sistema monetrio internacional era mais que o conjunto de equa
es encontrado nas sees Padro ouro dos manuais de economia. O
sistema era uma instituio socialmente construda, e cuja viabilidade depen
dia do contexto no qual operava.
A pedra fundamental do padro ouro no perodo anterior guerra foi
a prioridade atribuda pelos governos manuteno da conversibilidade. Nos
pases situados no centro do sistema Gr-Bretanha, Frana e Alemanha
no havia dvida de que as autoridades fariam, em ltima instncia, o que
fosse necessrio para defender a reserva de ouro de seus bancos centrais e
manter a conversibilidade da moeda. No caso de cada banco central, con
cluiu o economista ingls P. B. Whale em seu estudo do sistema monetrio
do sculo XIX, a tarefa fundamental era conservar suas reservas de ouro
em um nvel que salvaguardasse a vinculao de sua moeda ao padro ouro.50
Outras consideraes poderiam, no mximo, influenciar a escolha do momen
to em que as autoridades deveriam agir. Uma vez que no havia uma teoria
coerente sobre a relao entre a poltica de um banco central e a economia,

50 Whale (1939), p. 41.


isso dava margem a discordncias entre os analistas quanto a se o nvel das
taxas de juro estaria agravando o desemprego.51 A presso experimentada
por governos do sculo XX para subordinar a estabilidade da moeda a ou
tros objetivos no foi uma caracterstica do mundo do sculo XIX. O compro
misso dos governos em relao conversibilidade ganhava em credibilidade
pelo fato de que os trabalhadores que mais sofriam em conseqncia dos
tempos difceis mal tinham condies de fazer sentir suas objees, Na maioria
dos pases, o direito ao voto era ainda limitado aos homens que possussem
propriedades (s mulheres era praticamente universal a negao do direito
ao voto). Os partidos trabalhistas representantes dos proletrios estavam ainda
em seus anos de estruturao. O trabalhador que corria o risco de ficar desem
pregado quando o banco central elevava a taxa de redesconto tinha opor
tunidades limitadas para fazer ouvir suas objees e chances ainda menores
para demitir de seus cargos os governantes e diretores do banco central res
ponsveis pela formulao dessas polticas. O fato de que salrios e preos
eram relativamente flexveis significava que um choque no balano de paga
mentos que exigisse uma reduo nos gastos domsticos podia ser acomoda
do por uma queda nos preos e custos, e no por um aumento no desempre
go, o que reduzia ainda mais a presso para que as autoridades se preocupas
sem com o desemprego. Por todas essas razes, a prioridade que os bancos
centrais atribuam manuteno da conversibilidade da moeda era raramente
alvo de oposio.
Os investidores tinham conscincia dessas prioridades. Machlup comenta
ter havido poucas discusses, entre os investidores, sobre a possibilidade de
desvalorizao antes de 1914.52 Os investimentos no exterior eram raramente
protegidos contra riscos cambiais porque estes eram considerados mnimos.53
Quando ocorriam flutuaes na moeda, os investidores reagiam de manei
ras que contribuam para uma estabilizao. Digamos que a taxa de cmbio
casse, aproximando-se do ponto de exportao de ouro (um patamar em que

51 A inexistncia de uma teoria sobre a relao entre as polticas dos bancos centrais e
as flutuaes agregadas surpreendente, por exemplo, nos textos de Bagehot, o mais importante
jornalista financeiro ingls do perodo. Frank Fetter (1965, p. 7 e passim) observa como a
teoria sobre o funcionamento do sistema bancrio era subdesenvolvida no final do sculo XIX.
52 Machlup (1964), p. 294. Queremos, aqui, distinguir entre pases situados no centro
do sistema internacional, aos quais, principalmente, Machlup dedicou sua ateno, e aque
les na periferia do padro ouro, tanto no sul da Europa como na Amrica do Sul.
53 Bloomfield (1963), p. 42.

58
a moeda domstica era suficientemente barata para que resultasse lucrativo
convert-la em ouro, exportar esse ouro e us-lo para adquirir moeda estran
geira). O banco central comearia a perder reservas. Mas ocorreria uma en
trada de fundos do exterior no pas, em antecipao aos lucros que seriam
auferidos por aqueles que tivessem investido em ativos domsticos, depois que
o banco central tomasse as medidas para fortalecer a taxa de cmbio. Uma
vez que no havia dvidas sobre o compromisso das autoridades para com a
paridade, registravam~se rapidamente entradas de capital, e em quantidades
significativas. Assim, a taxa de cmbio registrava automaticamente uma va
lorizao, reduzindo a necessidade de interveno por parte do banco cen
tral.54 Talvez seja excessivamente categrica a afirmao do economista sueco
Bertil Ohlin de que praticamente no houve movimentos de capital de na
tureza desestabilizadora antes de 1913, mas sem dvida realidade que os
fluxos desestabilizadores eram, ento, de importncia relativamente muito
menor do que posteriormente.55
Assim, os bancos centrais podiam protelar suas intervenes estipula
das pelas regras do jogo sem sofrer perdas de reservas alarmantes. Eles podiam
at mesmo intervir no sentido oposto durante um determinado tempo, con
trabalanando, em vez de reforar, o impacto das perdas de reservas sobre a
oferta monetria. Isso neutralizava o impacto dos fluxos das reservas sobre
os mercados domsticos e minimizava seu impacto sobre os nveis de produ
o e emprego.56
Os bancos centrais podiam afastar-se das regras do jogo porque seu
compromisso em relao manuteno da conversibilidade em ouro gozava
de credibilidade. Embora fosse possvel detectar repetidos desrespeitos s
regras ao longo de perodos curtos, como um ano, ao longo de intervalos mais
longos os ativos dos bancos centrais no pas e no exterior caminhavam de
mos dadas. Os bancos centrais podiam desobedecer as regras do jogo no
curto prazo, porque no havia dvida de que elas seriam respeitadas no lon-

54 Evidncias economtricas documentando essas relaes so apresentadas por Olivier

Jeanne (1995).
55 A primeira citao nessa sentena foi tirada de Ohlin (1936), p. 34; a segunda de

Bloomfield (1959), p. 83.


56 Essa prtica era conhecida, por razes bvias, como esterilizao (neutralizao, na

Frana). Era impossvel, evidentemente, adot-la no caso extremo em que uma perfeita mo
bilidade do capital internacional e a possibilidade de intercmbio de ativos estabelecessem
uma estreita vinculao entre as taxas de juro no pas e no exterior.

r\__ i 59
go prazo.57 Sabendo que, em ltima instncia, as autoridades tomariam, quais
quer que fossem, as medidas necessrias para defender a conversibilidade, os
investidores transferiam seu capital para pases de moedas fracas, financian
do seus deficits mesmo quando seus bancos centrais desobedeciam, tmpo-
rariamente, as regras do jogo.58

Solidariedade internacional
Uma elevao na taxa de redesconto de um pas, que atraa capital fi
nanceiro e reservas de ouro, debilitava os balanos de pagamentos dos pa
ses de onde saam capital e ouro. Uma elevao na taxa de redesconto de um
banco central poderia, portanto, desencadear uma rodada de aumentos nas
taxas praticadas por outros bancos centrais. Sempre que houvesse pouco
ouro nos cofres do Banco da Inglaterra e do Banco da Frana, uma medida
adotada por qualquer dos dois bancos para atrair ouro certamente provoca
ria uma reao contrria do outro, foi como o economista ingls Ralph
Hawtrey caracterizou o mecanismo.59 Analogamente, uma diminuio na taxa
de redesconto de um banco central poderia permitir uma rodada de redues
pelos demais bancos. Bloomfield documentou a tendncia de ascenso e queda
simultnea nas taxas de redesconto nos vinte anos que antecederam a Primeira
Guerra Mundial.60
Idealmente, algum assumiria a responsabilidade pelo nvel comum da
taxa de redesconto, que deveria ser elevado quando as economias tendiam a
um superaquecimento, porm reduzido quando pairavam ameaas de uma
recesso mundial. Quando, por exemplo, as condies de acesso ao crdito
eram excessivamente restritivas e se fazia necessrio um afrouxamento, o ajuste
tinha de ser adotado simultaneamente por diversos bancos centrais. A neces

57 Essa a descrio feita por John Pippinger (1984) da poltica do Banco da Inglater

ra para sua taxa de redesconto neste perodo, para o qual ele apresenta dados economtricos.
58 Novamente, aqui, a analogia com a recente literatura sobre zonas-alvo de taxas de

cmbio direta (ver Krugman [1991]). Quando as reservas drenavam e a taxa de cmbio
caa, o capital aflua porque os investidores esperavam que as autoridades adotassem polti
cas que resultariam numa valorizao da moeda, proporcionando, posteriormente, ganhos
de capital. Em outras palavras, o desrespeito s regras do jogo, no curto prazo, continuava
resultando em fluxos de capital estabilizadores, em virtude da confiana do mercado em que
as autoridades obedeceriam s regras no longo prazo.
59 Hawtrey (1938), p. 44.
60 Bloomfield (1959), p. 36 e passim. Ver tambm Triffin (1964).
sidade de ajuste era sinalizada por um aumento na relao entre as reservas
e os meios de pagamento, uma vez que as moedas de ouro saam de circula
o e entravam nos cofres dos bancos centrais, e as reservas cresciam em re
lao aos depsits e outras obrigaes, em conseqncia da queda na ativi
dade econmica. Alternativamente, a necessidade de um ajuste podia ser si
nalizada pelo nvel das taxas de juro (alto, com a economia em expanso, e
baixo quando houvesse queda no nvel de atividade econmica). Assim, os
bancos centrais acompanhavam o mercado, ajustando a bank rate a re
boque das taxas de juro de mercado.
Uma limitao inerente a essa abordagem era sua incapacidade de an
tecipar e moderar ciclos de atividade previsveis. Por essa razo, as taxas de
um banco central tinham que conduzir as taxas de mercado, em vez de acom
panh-las. Foi isso o que o Banco da Inglaterra comeou a fazer na dcada
de 1870, coincidindo com o advento do padro ouro internacional,61 Essas
prticas ressaltavam a necessidade de coordenao: se um banco reduzisse
sua taxa de redesconto, mas os outros no acompanhassem a medida, o pri
meiro sofreria perdas em suas reservas e a conversibilidade de sua moeda
poderia ser ameaada. Desse fato, resultou uma conveno do tipo faa o
que o mestre mandar. O Banco da Inglaterra, o banco central mais influen
te poca, sinalizava a necessidade de agir, e sua taxa de redesconto se cons
titua no ponto focal para a harmonizao das polticas. O banco dava o
tom; em uma passagem famosa, Keynes apelidou-o de maestro da orques
tra internacional.62 Ao seguir a liderana inglesa, os bancos centrais de di
ferentes pases coordenavam os ajustes nas condies de crdito mundiais.63
Em perodos de turbulncia, era mais difcil promover a harmonizao
das polticas. A conteno de uma crise financeira poderia exigir que as ta

61 O banco havia tentado conduzir as taxas de juro nas dcadas de 1830 e 1840. A

crise financeira de 1857, porm, levou adoo da norma de 1858, prevendo a limitao
da ajuda ao mercado monetrio de maneira a incentivar a auto-sustentao das instituies
financeiras. Assim, as tentativas de comandar o mercado a partir de 1873 podem ser vistas
como um retorno a prticas anteriores. Ver King (1936), pp. 284-7. A freqncia dessa pr
tica no deve ser exagerada, porm. Havia limites, como discutido acima, sobre at que ponto
o banco poderia desviar-se das taxas de mercado, sem ficar mngua ou se empanturrar de
operaes.
62 Keynes (1930), vol. 2, pp. 306-7.
63 H divergncias tanto sobre qual teria sido exatamente o grau de influncia da taxa

de redesconto do Banco da Inglaterra nas taxas de outros bancos centrais como sobre em
que medida teria havido uma influncia recproca. Ver Eichengreen (1987) e Giovannini (1989).
xas de redesconto de diferentes bancos centrais se movessem em sentidos
opostos. Um pas atravessando uma crise e sofrendo uma perda de reservas
poderia ser forado a elevar sua taxa de redesconto para atrair ouro e capi
tal do exterior. Para haver cooperao, seria necessrio que outros pases
permitissem que flusse ouro para o banco central em dificuldades, em vez
de responder na mesma moeda. A adoo de polticas idnticas no con
tribuiria para a superao dos problemas. De fato, uma crise financeira gra
ve poderia exigir que bancos centrais estrangeiros adotassem medidas excep
cionais para dar apoio a um banco central em dificuldades. Eles poderiam
ter de descontar ttulos em nome do pas afetado e emprestar ouro a suas au
toridades monetrias. Na prtica, os recursos sobre os quais um pas qual
quer poderia sacar quando sua paridade em ouro estivesse sob ataque englo
bavam mais do que suas prprias reservas, alcanando os recursos que po
deriam ser tomados de emprstimo junto a outros pases que adotavam o
padro ouro.
Um exemplo a crise do Baring em 1890, quando o Banco da Inglater
ra defrontou-se com a insolvncia de um importante banco mercantil brit
nico, o Baring Brothers, que havia concedido emprstimos no honrados pelo
governo da Argentina. O Banco da Inglaterra tomou um emprstimo de 3
milhes de libras em ouro do Banco da Frana e obteve uma promessa de 1,5
milho em moedas de ouro da Rssia. No foi um arranjo sem precedentes.
O Banco da Inglaterra j havia tomado um emprstimo em ouro do Banco
da Frana em ocasio anterior, em 1839. Os ingleses haviam retribudo o favor
em 1847. O Riksbank sueco havia emprestado diversos milhes de coroas
do Banco Nacional da Dinamarca em 1882. Mas foi em 1890 que, pela pri
meira vez, aes semelhantes foram necessrias para dar suporte estabili
dade do padro ouro internacional e sua moeda chave, a libra esterlina. A
ajuda assim prestada por bancos centrais estrangeiros [em 1890] marcou uma
poca, foi como Hawtrey considerou os acontecimentos.64
A crise havia sido precipitada por dvidas sobre se o Banco da Inglaterra
possuiria cs recursos para defender a paridade da libra esterlina. Os investido
res questionaram se o Banco detinha a capacidade para atuar, simultaneamen
te, como emprestador de ltima instncia e tambm como defensor da libra.
Depsitos de estrangeiros foram liquidados e o Banco comeou a perder ouro
apesar de ter elevado a taxa de redesconto. Tudo levava a crer que a Ingla
terra poderia ser obrigada a escolher entre seu sistema bancrio e a conversi

64 Hawtrey (1938), p. 108.

62 A Globalizacn Hn riam'mI
bilidade de sua moeda em ouro. O dilema foi evitado pela ajuda do Banco
da Frana e do Banco Estatal Russo. Com o restabelecimento de seu nvel de
reservas em ouro, o Banco da Inglaterra pde prover liquidez ao mercado
londrino e, com a ajuda de outros bancos de Londres, contribuir para a for
mao de um fundo de garantia para o Baring Brothers, sem prejudicar as
reservas necessrias para honrar seu compromisso de converter libras ester
linas em ouro. Os investidores foram tranqilizados e a crise foi superada.
Depois que este episdio demonstrou a necessidade de solidariedade para
dar sustentao ao padro ouro em momentos de crise, medidas de coopera
o visando preservar o sistema tornaram-se cada vez mais comuns. Em 1893,
um consrcio de bancos europeus, com o encorajamento de seus governos,
contribuiu com as medidas do Tesouro norte-americano para a defesa do
padro ouro. Em 1898 o Reichsbank e os bancos comerciais alemes obtive
ram ajuda do Banco da Inglaterra e do Banco da Frana. Em 1906 e 1907, o
Banco da Inglaterra, enfrentando outra crise financeira, obteve tambm apoio
do Banco da Frana e do Reichsbank alemo. O Banco Estatal Russo, por
seu turno, enviou ouro para Berlim para reabastecer as reservas do Reichs
bank. Tambm em 1907, o governo canadense tomou medidas para aumen
tar o estoque de notas sem lastro das possesses britnicas, em parte para
liberar reservas para o sistema financeiro norte-americano, que estava sofrendo
um aperto de crdito excepcional.65 Em 1909 e 1910, o Banco da Frana no
vamente descontou ttulos ingleses, colocando ouro disposio de Londres.
Pases europeus menores, como a Blgica, Noruega e Sucia, tomaram em
prstimos de reservas de bancos centrais e governos estrangeiros.
Esse tipo de cooperao internacional, embora no fosse um evento
cotidiano, era crucial em momentos de crise. Ela contradiz a viso segundo
a qual o padro ouro era um sistema atomizado. Ao contrrio, sua sobrevi
vncia dependia da colaborao entre bancos centrais e governos.

O PADRO OURO E O EMPRESTADOR DE LTIMA INSTNCIA


A operao do sistema do padro ouro repousava, como vimos, no com
promisso primordial dos bancos centrais em relao manuteno da con
versibilidade externa. Embora no houvesse uma teoria totalmente articula
da explicando a relao entre poltica de redesconto e taxas de juro em geral
ao ciclo de negcios, havia, no mximo, uma presso limitada para que as
autoridades monetrias apontassem seus instrumentos para outros alvos. O

65 Para obter detalhes sobre a poltica canadense na crise de 1907, ver Rich (1989).
surgimento do sistema de reserva bancria fracionria, atravs do qual os
bancos recebiam depsitos mas conservavam apenas uma frao de seus ati
vos na forma de dinheiro e de ttulos lquidos ia contra esse estado de coisas.
Essa prtica levantava a possibilidade de que uma corrida dos depositantes
aos bancos poderia provocar a quebra de um banco sem liquidez, mas basi
camente solvente. Alguns preocupavam-se ainda mais com o fato de que uma
corrida aos bancos poderia abalar a confiana e contagiar outras instituies,
ameaando a estabilidade de todo o sistema financeiro. O contgio poderia
ocorrer atravs de canais psicolgicos, se a quebra de um banco comprome
tesse a confiana nos outros, ou atravs de efeitos de liquidez, na medida em
que os credores do banco em dificuldades fossem obrigados a liquidar seus
depsitos em outros bancos para levantar dinheiro.
Qualquer dos dois cenrios criava uma justificativa para uma interveno
do emprestador de ltima instncia visando prevenir a disseminao da crise.
Embora seja difcil precisar o momento em que os bancos centrais per
ceberam o problema, a crise envolvendo a Overend and Gurney, na Ingla
terra, em 1866, foi um ponto de inflexo. A Overend and Gurney era uma
firma antiga que havia sido recm-incorporada como uma companhia limitada
em 1865. Em 1866, a falncia da empreiteira ferroviria Watson, Overend e
o subseqente colapso da companhia mercantil espanhola Pinto, Perez, na
qual sabia-se haver uma participao da Overend and Gurney, foraram o
fechamento da companhia. O pnico se espalhou pelo sistema bancrio. Os
bancos procuraram manter sua liquidez descontando ttulos junto ao Banco
da Inglaterra. Diversas dessas instituies queixaram-se de que o Banco da
Inglaterra deixou de prestar assistncia adequada. Preocupado com o nvel
de suas prprias reservas, o Banco da Inglaterra recusou-se a atender a de
manda por operaes de redesconto. No auge do pnico, o Banco negou-se
a emprestar dinheiro contra a apresentao de ttulos do governo.66 O pni
co foi intenso.
Em parte como resultado dessa experincia, o Banco da Inglaterra estava
mais consciente de suas responsabilidades como emprestador de ltima instn
cia quando ocorreu a crise do Baring em 1890. O problema foi que o desejo
do banco de atuar como um emprestador de ltima instncia poderia conflitar
com suas responsabilidades de administrador do padro ouro. Digamos que
houvesse uma corrida a um banco mercantil britnico, em que os depositantes

66 Essas crticas so relatadas em artigos publicados na Bankers Magazine, conforme


descrito por Grossman (1988).

64 A Globalizao do Ganira!
r sacassem seu dinheiro e, em seguida, adquirissem ouro, drenando reservas
do Banco da Inglaterra. Para dar suporte ao banco em dificuldades, o Banco
da Inglaterra poderia prover liquidez, mas isso desrespeitaria as regras do jogo
do padro ouro. Ao mesmo tempo em que suas reservas de ouro estariam
caindo, o banco central estaria aumentando a proviso de crdito ao mercado.
medida que as reservas do banco central cassem para o piso obrigatrio
estipulado pelo estatuto do padro ouro, seu compromisso em relao ma-
nuteno da conversibilidade do ouro poderia ser colocado em xeque. Se
surgissem preocupaes de que o banco central poderia suspender a conversi
bilidade do ouro e permitir que o cmbio fosse desvalorizado, em vez de deixar
que a crise bancria domstica se disseminasse, a converso de depsitos de
dinheiro em ouro poderia se acelerar medida que os investidores procuras
sem evitar as perdas de capital que os portadores de ativos denominados em
moeda domstica sofreriam na eventualidade de uma desvalorizao. Assim,
li quanto mais rapidamente se injetasse liquidez no sistema bancrio, tanto mais
| rapidamente ela vazaria de novo. Uma interveno do emprestador de lti
ma instncia era no apenas difcil, ela poderia ser contraproducente.
Na dcada de 30, esse dilema colocou as autoridades entre a cruz e a
caldeirinha, como veremos no captulo 3. Antes da Primeira Guerra Mun
dial, a opo entre aquele suplcio ou esta tortura era algo que a maioria das
autoridades responsveis conseguira evitar. Em parte, a idia de que aos ban
cos centrais cabiam responsabilidades de emprestador de ltima instncia
desenvolvera-se apenas gradualmente; de fato, em pases como os Estados
Unidos ainda no havia um banco central para assumir essa obrigao. Muitos
bancos centrais e governos comearam a aceitar uma responsabilidade sig
nificativa pela estabilidade de seus sistemas bancrios na dcada de 20, como
parte da ampliao geral do papel dos governos na regulao da economia.
Alm disso, a credibilidade do compromisso primordial dos bancos centrais
e dos governos para com a manuteno da paridade do padro ouro tran
qilizou os investidores, na crena de que qualquer desrespeito s regras
do padro ouro, por razes inerentes ao emprestador de ltima instncia, seria
apenas temporrio. Assim como ocorreria em outros contextos, portanto, o
capital externo fluiria no sentido da estabilizao. Se a taxa de cmbio se
desvalorizasse medida que o banco central injetasse liquidez no sistema fi
nanceiro, ocorreria uma entrada de capital do exterior medida que os in
vestidores previssem a subseqente recuperao da moeda (e os ganhos de
capital que eles obteriam nessa circunstncia). O compromisso entre o pa
dro ouro e a estabilidade financeira domstica j no era to crtico. Se os
investidores exigissem um incentivo adicional, o banco central poderia subir

O nadro ouro 65
as taxas de juro para aumentar a taxa de retorno. Isso era conhecido como a
regra de Bagehot: redesconto irrestrito em resposta a um enxugamento in
terno (uma troca de posies em depsitos e moeda, por posies em ouro)
e aumento das taxas de juro em resposta a um enxugamento externo (para
conter as conseqncias no balano de pagamentos).
Algo que alargava ainda mais a margem de manobra de um banco central
eram as provises contidas nas regras da clusula de exceo, que poderiam
ser invocadas em momentos difceis. Se ocoresse uma crise grave, o banco central
poderia permitir que suas reservas cassem abaixo do mnimo estatutrio e
deixar a moeda cair abaixo do ponto de exportao do ouro. Conforme men
cionado acima, isso era permitido em alguns pases, dependendo de uma apro
vao do ministro das Finanas ou mediante o pagamento de uma taxa. Mesmo
na Gr-Bretanha, onde o estatuto do padro ouro no previa uma ao desse
tipo, o governo podia solicitar ao Parlamento que autorizasse um aumento ex
cepcional na emisso fiduciria. Como essa clusula de exceo era invocada
em resposta a circunstncias que eram tanto independentemente verificveis
como evidentemente no decorrentes de aes das prprias autoridades, era
possvel suspender a conversibilidade sob condies excepcionais sem diminuir
a credibilidade dos compromissos das autoridades para com a manuteno da
mesma em perodos de normalidade.67 Dessa forma, a obrigatoriedade do
emprestador de ltima instncia de intervir na defesa do padro ouro poderia
ser relaxada temporariamente.
Outra clusula de exceo era invocada pelo prprio sistema bancrio.
As instituies bancrias, em conjunto, podiam enfrentar uma corrida a um
dos bancos permitindo que ele suspendesse suas operaes e assumir coleti
vamente o controle de seus ativos e passivos, em troca de uma injeo de li
quidez. Atravs de tais operaes salva-vidas, os prprios bancos podiam,
na prtica, privatizar a funo de emprestador de ltima instncia. No caso
de uma corrida generalizada ao sistema, eles poderiam decidir, em conjunto,
suspender simultaneamente a conversibilidade dos depsitos em espcie. Re
corria-se suspenso da conversibilidade em pases como os Estados Unidos,
que no dispunha de um emprestador de ltima instncia. Ao impedir, simul
taneamente, o saque dos depsitos em todos os bancos, estes impediam que

67 Essa regra da clusula de exceo do padro ouro clssico enfatizada por Michael
Bordo e Finn Kydland (1994) e Barry Eichengreen (1994). Matthew Canzoneri (1985) e
Maurice Obstfeld (1993a) demonstram que uma clusula de exceo vivel exige que as con
tingncias em resposta s quais ela invocada sejam no s independentemente verificveis
como tambm claramente no produzidas pelas prprias autoridades.
a demanda de liquidez ricocheteasse de uma para outra instituio banc
ria. Como a restrio reduzia a liquidez das obrigaes dos bancos comer
ciais, ela resultava em um prmio sobre a moeda (uma situao na qual um
dlar em espcie valia mais do que um dlar em depsitos bancrios). Com
o estmulo demanda por moeda em espcie, poderia, efetivamente, ocorrer
uma entrada de ouro no pas, a despeito da crise bancria, como ocorreu, por
exemplo, durante a crise financeira americana em 1893.68 Novamente, nes
sa ocasio, foi evitado o conflito em potencial entre a estabilidade financeira
domstica e a internacional.

Instabilidade na periferia
Os resultados foram menos satisfatrios fora do centro europeu onde
se adotara o padro ouro.69 Alguns dos problemas experimentados pelos
pases da periferia podem ser atribudos ao fato de que a prtica de coopera
o raramente alcanava regies to distantes. No se deveu a uma coinci
dncia o fato de que o Banco da Inglaterra tenha sido o alvo de apoio exter
no em 1890 e, novamente, em 1907. A estabilidade do sistema dependia da
participao dos britnicos; assim, o Banco da Inglaterra tinha o peso neces
srio para cobrar ajuda externa nos momentos de necessidade. Para outros
pases, a situao era diferente. Os principais bancos centrais sabiam que uma
instabilidade financeira poderia se alastrar e, em razo desse risco de cont
gio, pases como a Frana e Alemanha podiam esperar apoio daqueles ban
cos. Mas os problemas na periferia no colocavam em risco a estabilidade
sistmica e, por isso, os bancos centrais europeus sentiam-se menos inclina
dos a ir em socorro de um pas, digamos, da Amrica Latina.
Em verdade, muitos pases fora da Europa no dispunham de bancos
centrais com os quais pudessem articular esse tipo de prtica cooperativa. No
Estados Unidos, um banco central, o Federal Reserve System, foi estabeleci
do originalmente em 1913. Muitos pases na Amrica Latina e em outras partes
do mundo no instituram bancos centrais nos moldes norte-americanos at

68 Outra maneira de compreender a resposta dos fluxos de ouro est em perceber que

os investidores se deram conta de que com uma quantidade de ouro no valor de um dlar
eles poderiam adquirir obrigaes contra bancos que valeriam mais que um dlar, uma vez
encerrada a suspenso temporria; ouro aflua medida que os investidores procuravam
aproveitar essa oportunidade. Victoria Miller (1995) descreve como este mecanismo funcio
nou nos Estados Unidos durante a crise de 1893.
69 Anlises sobre o ajuste do padro ouro na periferia encontram-se em Ford (1962),
de Cecco (1974) e Triffin (1947 e 1964).
a dcada de 20. Os sistemas bancrios na periferia eram frgeis e vulner
veis a perturbaes que poderiam fazer desmoronar os arranjos financeiros
tanto externos como domsticos de um pas, especialmente em vista da ine
xistncia de um emprestador de ltima instncia. Uma perda de ouro e de
reservas cambiais resultava em uma correspondente diminuio nos meios de
pagamento, uma vez que no havia um banco central capaz de esterilizar as
sadas do metal do pas ou mesmo um mercado de bnus ou de descontos
onde se pudessem colocar em prtica operaes de esterilizao.
Outros fatores contriburam para o surgimento de dificuldades especiais
na operacionalizao do padro ouro fora da Europa central e setentrional.
Os pases produtores de commodities estavam sujeitos a abalos excepcio
nalmente fortes nos preos de seus produtos no mercado. Muitos haviam se
especializado na produo e exportao de uma pequena diversidade de pro
dutos primrios, o que os deixava expostos a flutuaes volteis de seus ter
mos de troca. Os pases na periferia tambm sofriam os efeitos desestabi-
lizadores de mudanas nos fluxos de capital internacionais. No caso da Gr-
Bretanha e, em menor medida, no de outros credores europeus, um aumento
dos emprstimos externos poderia provocar um desequilbrio na balana do
comrcio de mercadorias. Cada vez mais, a partir de 1870 coincidindo com
o advento do padro ouro internacional , os emprstimos da Gr-Breta
nha passaram a financiar os gastos com investimentos no exterior.70 Os em
prstimos tomados pelo Canad ou pela Austrlia para financiar a constru
o de ferrovias criaram uma demanda por trilhos e locomotivas. Os em
prstimos levantados para financiar a construo de portos geraram uma
demanda por navios e guindastes. Assim, o fato de a Gr-Bretanha ser uma
das mais importantes fontes de exportao de bens de capital para os pases
aos quais emprestava dinheiro ajudou a estabilizar seu balano de pagamen
tos.71 Em contrapartida, um declnio no volume de fluxos de capital para as
regies geradoras de produtos primrios no resultou em um aumento es
tabilizador na demanda por exportaes dessas commodities em outras
regies do mundo. Da mesma forma, uma diminuio nas receitas das ex
portaes de commodities tornaria um pas importador de capital um mer

70 Cairncross (1953), p. 188. Ver tambm Feis (1930) e Fishlow (1985).


71 Outros pases mantinham vnculos comerciais mais fracos com os mercados para

os quais concediam emprstimos; seus emprstimos para o exterior no estimulavam as ex


portaes de bens de capital em igual medida. Em relao Frana, este fato documenta
do, por exemplo, por Harry Dexter White (1933).
cado menos atraente para investidores externos. As entradas de fluxos finan
ceiros cessaram medida que surgiram dvidas sobre se as receitas das ex
portaes seriam suficientes para cobrir o servio do endividamento exter
no. E medida que as entradas de capital cessaram, as exportaes foram
prejudicadas pela escassez de crdito. Os impactos nas contas corrente e de
capital, portanto, reforaram-se mutuamente.
Finalmente, a particular configurao de fatores sociais e polticos que
dava suporte operao do padro ouro na Europa funcionava com menor
eficcia em outras regies. A experincia norte-americana ilustra o fato. At
a virada do sculo, eram generalizadas as dvidas quanto ao grau de com
prometimento dos Estados Unidos em relao ao preo, em dlares, do ouro.
O sufrgio universal masculino fez crescer a influncia poltica dos pequenos
proprietrios rurais que se opunham deflao. Cada um dos estados norte-
americanos, inclusive aqueles com uma populao rarefeita de colonos dedica
dos agricultura e minerao no Oeste, tinha dois senadores na Cmara
Alta do Congresso. A minerao da prata formava um importante setor da
economia capaz de exercer forte presso poltica. Ao contrrio do que ocorria
com os agricultores europeus, que enfrentavam a competio de importaes
e cuja oposio ao padro ouro podia ser comprada com a concesso de
proteo tarifria, a agricultura norte-americana voltada para as exportaes
no se beneficiava de um escudo tarifrio. E o fato de que os que explora
vam as minas de prata e os agricultores endividados estavam concentrados
nas mesmas regies dos Estados Unidos facilitou a formao de coalizes.
Na dcada de 1890, o nvel de preos nos Estados Unidos registrava uma
queda iniciada vinte anos antes. Essa deflao significava preos de produ
tos mais baixos, mas no acompanhada de uma queda equivalente na carga
do endividamento com hipotecas. Na raiz dessa deflao, conjeturava a li
derana do movimento populista, estava o fato de que a produo mundial
crescia mais rapidamente do que o estoque mundial de ouro. Para deter a
queda no nvel de preos, concluram eles, o governo deveria emitir mais di
nheiro, idealmente na forma de moedas de prata. Esse foi o objetivo da Lei
Sherman de Aquisies de Prata, aprovada em 1890.
Quando o Tesouro adquiriu prata com ttulos de curso legal, a chama
da moeda representativa ou moeda-papel, os preos pararam de cair, como
previsto. A prata substituiu o ouro em circulao. Mas, medida que as des
pesas aumentavam, o balano de pagamentos norte-americano passou a re
gistrar um dficit, drenando ouro do Tesouro. Temia-se que poderia chegar
um momento em que o Tesouro no disporia da quantidade de moeda em
espcie necessria para converter dlares em ouro. Em 1891, uma fraca co-

^
lheita na Europa provocou um grande aumento nas exportaes norte-ame-
ricanas, adiando o inevitvel. Mas a vitria de S. Grover Cleveland na elei
o presidencial de 1892 intensificou os temores; os mercados receavam que
a recm-empossada administrao democrata cedesse poderosa ala de seu
partido defensora da emisso de moeda-papel.72 O fracasso de mais uma con
ferncia monetria internacional em dezembro de 1892, quando seus parti
cipantes no chegaram a um acordo em torno de um sistema bimetlico in
ternacional, intensificou esse clima de inquietao. Em abril de 1893, as re
servas de ouro do Tesouro haviam cado para menos de US$ 100 milhes, o
mnimo considerado compatvel com um patamar de segurana, e a preocupa
o da opinio pblica em relao estabilidade da moeda tornou-se agu
da.73 Os investidores converteram seu capital em moedas europias para
evitar os prejuzos que sofreriam em ativos denominados em dlares caso a
conversibilidade fosse suspensa e o dlar desvalorizado.74
No outono de 1893, Cleveland declarou-se favorvel moeda forte, com
lastro. A Lei Sherman foi revogada em Io de novembro por insistncia do pre
sidente, o que adiou o problema do dlar. Mas o conflito bsico no havia
sido eliminado. Ele ressurgiu durante a campanha presidencial seguinte e foi
resolvido somente quando o eleitorado rejeitou William Jennings Bryan, o candi
dato dos democratas e populistas, em favor dos republicanos, elegendo William
McKinley. Em sua campanha, Bryan havia defendido uma cunhagem ilimi
tada de prata, implorando aos eleitores que no crucificassem os agricultores
e trabalhadores norte-americanos em uma cruz de ouro. A perspectiva de
uma livre cunhagem da prata e de uma desvalorizao do dlar disparou uma
fuga de capitais e uma elevao das taxas de juro. Somente com a vitria de
McKinley, ele prprio um recm-convertido causa do ouro e da ortodoxia
monetria, a tranqilidade voltou a reinar (e retornaram os capitais em fuga).
O fato de que em 1896 os preos mundiais j haviam comeado a subir
ampliaram as perspectivas eleitorais de McKinley, As descobertas de ouro na

72 No Brasil, aconteceu algo semelhante: em 1889, com a Repblica, reabriram-se as


controvrsias entre os metalistas e os papelistas {Lopes e Rossetti, Economia monetria)
[N. do T.}.
73 Taus {1943), p. 91. preciso lembrar que o interregno entre a eleio e a posse de

um presidente cobria um perodo do incio de novembro at incio de maro. A incerteza que


poderia resultar de uma demora to prolongada tambm desempenhou um papel importan
te na crise do dlar no incio de 1933, como ser descrito no cap. 3.
74 Ver CaJomiris (1993).
Austrlia ocidental, frica do Sul e Alasca e o desenvolvimento do processo
de extrao de ouro de minrios impuros empregando cianeto estimularam
o crescimento da oferta monetria. O desenvolvimento do sistema de reser
va fracionria bancria incrementou enormemente a moeda fiduciria. Des
fez-se a associao entre o padro ouro e a deflao. A posio do dlar foi
consolidada atravs da aprovao da Lei do Padro Ouro de 1900.
Em outros pases, as presses por uma desvalorizao da moeda no
foram eliminadas com tanta facilidade. Os pases latinos do sul da Euro
pa e da Amrica do Sul foram repetidamente obrigados a suspender a con
versibilidade do ouro e a permitir que suas moedas fossem desvalorizadas.
Isso ocorreu nos casos da Argentina, Brasil, Chile, Itlia e Portugal.75 Com
freqncia, a explicao para esses pases no terem conseguido agir em de
fesa da conversibilidade foi a influncia poltica dos grupos que defendiam a
inflao e a desvalorizao. Na Amrica Latina, assim como nos Estados
Unidos, a desvalorizao era bem-vinda pelos proprietrios de terras que
haviam assumido hipotecas fixas e pelos exportadores, que desejavam me
lhorar sua competitividade internacional. E os dois setores eram, freqente
mente, um nico grupo de interessados. A esses interesses vieram se somar
os dos mineradores, que viam com bons olhos a cunhagem da prata. As naes
latino-americanas, especialmente os pases menores, continuaram a cunhar
moedas de prata muito depois de os principais pases europeus terem adota
do o ouro para essa finalidade. As perdas de ouro por parte desses pases e
os problemas na manuteno da conversibilidade da moeda em espcie em
ouro eram previsveis. Em grande parte do mundo, a inexistncia dos parti
culares fatores polticos e sociais que emprestaram ao padro ouro sua cre
dibilidade na base do sistema europeu tornou sua operao problemtica.

A ESTABILIDADE DO SISTEMA
Se abrirmos um manual de economia internacional, provavelmente le
remos que o sistema do padro ouro era habitualmente o referencial que
balizava o equacionamento das questes monetrias internacionais antes de
1913. ^Entretanto, como mostrei neste captulo, o padro ouro tornou-se a
base das operaes monetrias internacionais na Europa ocidental apenas na

75 O resultado da suspenso da conversibilidade no foi igual para todos pases nem

todos sofreram inflao e desvalorizao de suas moedas. Em particular, diversos pases


europeus que foram obrigados a suspender a conversibilidade continuaram com polticas de
relativa estabilidade.
dcada de 1870. Esse padro no se disseminou pela maior parte do mundo
antes do final do sculo XIX. Estabilidade na taxa de cmbio e polticas
monetrias mecnicas, traos emblemticos do padro ouro, eram mais ex
cees do que normas./
De todos, talvez o aspecto menos normal fossem as circunstncias eco
nmicas e polticas que permitiram o florescimento do padro ouro. A posi
o singular da Gr-Bretanha na economia mundial protegeu seu balano de
pagamentos contra choques e proporcionou as condies para que a libra
esterlina ancorasse o sistema internacional. Os vnculos entre, de um lado,
as concesses de emprstimos pelos britnicos e, de outro, as exportaes de
bens de capital estabilizaram as contas externas do pas e aliviaram as pres
ses sobre o Banco da Inglaterra. Em certa medida, as mesmas consideraes
se aplicam a outros pases na base do padro ouro europeu. Nesse sentido, o
fato de o final do sculo XIX ter sido um perodo de expanso e crescente
multilateralidade no comrcio internacional no foi simplesmente uma con
seqncia da estabilidade cambial no cenrio do padro ouro./f-oram a pr
pria abertura dos mercados e o crescimento do comrcio que deram susten
tao ao funcionamento do mecanismo de ajuste caracterstico do padro
ouro^O fato de os mercados externos para as exportaes britnicas de bens
de capital estarem desobstrudos permitiu aos exportadores de mercadorias
britnicas avanarem na esteira dos exportadores de capital britnicos, esta
bilizando o balano de pagamentos do pas que estava na base do sistema. O
fato de a Gr-Bretanha e outros pases industrializados aceitarem importar
sem restries as commodities das regies exportadoras de produtos pri
mrios ajudou-os a arcar com o servio de suas dvidas externas e a se ajus
tar a impactos em seus balanos de pagamentos. O funcionamento do siste
ma do padro ouro tanto dependia desse sistema de comrcio como lhe dava
sustentao.
No plano poltico, o isolamento desfrutado pelas autoridades monet
rias permitiu que elas se comprometessem com a manuteno da conversibi
lidade em ouro. Com isso, estabelecia-se um circuito de realimentao posi
tiva no interior do sistema: a confiana do mercado no compromisso das au
toridades fazia com que os traders adquirissem uma moeda quando sua
taxa de cmbio caa, reduzindo a necessidade de uma interveno e a inquie
tao resultante das medidas tomadas para estabilizar o cmbio.O fato de o
perodo de 1871 a 1913 ter sido um interldio excepcional de paz na Euro
pa facilitou a cooperao internacional que deu sustentao ao sistema quando
sua existncia foi ameaaday
H razes para duvidar que esse equilbrio tivesse permanecido estvel
por muitos anos ainda. Por volta da virada do sculo, o papel da Gr-Breta
nha estava sendo enfraquecido pelo ritmo mais acelerado do crescimento
econmico e do desenvolvimento financeiro em outros pases. Uma queda na
participao das exportaes de capital de um pas era automaticamente
contrabalanada por aumentos em suas exportaes de bens de capital. Uma
parcela menor de seus emprstimos retornava automaticamente a Londres na
forma de depsitos externos.
medida que as descobertas de ouro da dcada de 1890 foram ficando
para trs, ressurgiu a preocupao em relao ao nvel dos estoques de ouro
adequado para atender s necessidades de expanso da economia mundial.
No havia clareza quanto ao fato de que a suplementao do estoque de ouro
com divisas estrangeiras proporcionava uma base estvel para a ordem mo
netria internacional. O crescimento das reservas cambiais aumentava o ris
co de que abalos na confiana dos mercados, ao resultar na liquidao de reser
vas cambiais, em determinado momento pudesse provocar a liquidao do
sistema. O crescimento dos Estados Unidos, uma importante fonte de impactos
nos mercados financeiros mundiais, fez crescer o risco de que as crises pode
riam se tornar ainda mais freqentes. Os Estados Unidos, embora fossem ainda
um pas com um perfil acentuadamente agrcola, j eram, ao final do sculo
XIX, a maior economia do mundo. Esse perfil ainda acentuadamente agr
cola da economia, aliado ao fato de seu sistema bancrio rural ser relativa
mente rudimentar, resultou em que a demanda por cdulas e moedas e junto
com ela o nvel das taxas de juro e a demanda por ouro sofresse forte ele
vao a cada nova estao de plantio e colheita. Grande parte desse ouro era
sacado de Londres. Com alguma regularidade, os bancos norte-americanos
que tivessem esgotado suas reservas ao atender as demandas por crdito ex
perimentavam graves dificuldades/Temendo pela solvncia dos bancos, os
investidores norte-americanos buscavam no ouro um refgio seguro, obten
do o metal de pases como a Gr-Bretanha e Canad, o que pressionava seus
sistemas financeiros/A capacidade do Banco da Inglaterra de tirar ouro da
lua na famosa expresso de Walter Bagehot, jornalista financeiro ingls
foi posta prova.
Os acontecimentos polticos tambm no se mostravam propcios. A
ampliao dos direitos de cidadania e o surgimento de partidos polticos
operrios acenaram com a possibilidade de contestao poltica das auto
ridades monetrias, que atribuam prioridade exclusiva conversibilidade.
A crescente percepo do desemprego e das contradies entre equilbrio
interno e externo emprestaram cunho poltico s diretrizes monetrias. O
crescimento das tenses militares e polticas entre a Alemanha, Frana e Gr-
Bretanha depois da partilha da frica minaram a solidariedade na qual a
cooperao financeira se baseara at ento^
Indagar se esses desdobramentos ameaaram prejudicar seriamente a
estabilidade do padro ouro ou se o sistema teria evoludo de modo a aco
mod-los tornou-se uma pergunta irrelevante com o incio da Primeira Guerra
Mundial. Mas, para os leitores interessados em especular sobre a questo, a
melhor maneira de buscar uma resposta est no exame das tentativas de re
construo do sistema monetrio internacional na dcada de 20.
3.
- INSTABILIDADE ENTRE AS GUERRAS

A expresso o padro ouro , em si mesma, uma falcia,


uma das mais caras que j iludiu o mundo. O engano est em que
ela sugere existir um, e apenas um, determinado padro ouro.
Assumir que sejam idnticos padres monetrios amplamente di
vergentes, todos sob um rtulo comum o padro ouro , le
vou, recentemente, o mundo beira da runa.

Sir Charles Morgan-Webb


The Rise and Fall of the Gold Standard

No captulo anterior, vimos como o padro ouro no perodo que ante


cedeu a guerra foi sustentado por um particular conjunto de circunstncias
polticas e econmicas especficas quele momento e lugar. A experincia do
entreguerras afirma o mesmo, atravs de um contra-exemplo. A libra esterli
na, que havia se constitudo em um ponto focal para a harmonizao das
polticas monetrias, j no desfrutava de uma posio privilegiada na eco
nomia mundial. Pertencia ao passado a predominncia industrial e comercial
da Gr-Bretanha, que havia sido obrigada a vender muitos de seus ativos no
exterior durante a Primeira Guerra Mundial. O grau de complementaridade
entre os investimentos no exterior e as exportaes de bens de capital brit
nicos j no era to grande quanto antes de 1913. Pases como a Alemanha,
que haviam sido credores internacionais, estavam reduzidos a um status de
vedor e passaram a depender da importao de capital dos Estados Unidos
para a manuteno do equilbrio externo.
Com o avano do sindicalismo e da burocratizao dos mercados de
trabalho, os salrios j no reagiam s instabilidades com sua tradicional ra
pidez.1 Instabilidades negativas provocaram desemprego, intensificando a

1 Emprego a expresso burocratizao dos mercados de trabalho tomada de em


prstimo do ttulo do livro de Sanford Jacoby publicado em 1985 com referncia ao sur
gimento dos departamentos de pessoal e outras estruturas formais de gerenciamento das re
laes com os empregados em grandes empresas.

75
Bretanha depois da partilha da frica minaram a solidariedade na qual a
cooperao financeira se baseara at ento^
Indagar se esses desdobramentos ameaaram prejudicar seriamente a
estabilidade do padro ouro ou se o sistema teria evoludo de modo a aco
mod-los tornou-se uma pergunta irrelevante com o incio da Primeira Guerra
Mundial. Mas, para os leitores interessados em especular sobre a questo, a
melhor maneira de buscar uma resposta est no exame das tentativas de re
construo do sistema monetrio internacional na dcada de 20.
3.
INSTABILIDADE entre as guerras

A expresso o padro ouro , em si mesma, uma falcia,


uma das mais caras que j iludiu o mundo. O engano est em que
ela sugere existir um, e apenas um, determinado padro ouro.
Assumir que sejam idnticos padres monetrios amplamente di
vergentes, todos sob um rtulo comum o padro ouro , le
vou, recentemente, o mundo beira da runa.

Sir Charles Morgan-Webb


The Rise and Fall of the Gold Standard

No captulo anterior, vimos como o padro ouro no perodo que ante


cedeu a guerra foi sustentado por um particular conjunto de circunstncias
polticas e econmicas especficas quele momento e lugar. A experincia do
entreguerras afirma o mesmo, atravs de um contra-exemplo. A libra esterli
na, que havia se constitudo em um ponto focal para a harmonizao das
polticas monetrias, j no desfrutava de uma posio privilegiada na eco
nomia mundial. Pertencia ao passado a predominncia industrial e comercial
da Gr-Bretanha, que havia sido obrigada a vender muitos de seus ativos no
exterior durante a Primeira Guerra Mundial. O grau de complementaridade
entre os investimentos no exterior e as exportaes de bens de capital brit
nicos j no era to grande quanto antes de 1913. Pases como a Alemanha,
que haviam sido credores internacionais, estavam reduzidos a um status de
vedor e passaram a depender da importao de capital dos Estados Unidos
para a manuteno do equilbrio externo.
Com o avano do sindicalismo e da burocratizao dos mercados de
trabalho, os salrios j no reagiam s instabilidades com sua tradicional ra
pidez.1 Instabilidades negativas provocaram desemprego, intensificando a

1 Emprego a expresso burocratizao dos mercados de trabalho tomada de em


prstimo do ttulo do livro de Sanford Jacoby publicado em 1985 com referncia ao sur
gimento dos departamentos de pessoal e outras estruturas formais de gerenciamento das re
laes com os empregados em grandes empresas.

instakiHi/Hf pntre as guerras 75


presso para que os governos reagissem de maneiras que poderiam por em ^
risco o padro monetrio.2 Os governos do ps-guerra estavam mais susce- [|
tveis a essa presso em vista da extenso dos direitos de cidadania, do cres- ; f
cimento dos partidos trabalhistas parlamentares e do crescimento dos inves- \
timentos sociais. No era mais possvel contar com nenhum dos fatores que l i
haviam dado sustentao ao padro ouro no perodo anterior guerra.
Em conseqncia, o padro ouro no perodo entre as guerras, ressuscita
do na segunda metade da dcada de 20, compartilhava poucos dos mritos
do funcionamento do sistema antes da guerra. Com a perda da tradicional
flexibilidade nos mercados de trabalho e de commodities, o novo sistema ;!'
no era capaz de absorver impactos com facilidade.(jjma vez que os governos
no tinham como se defender das presses que reivindicavam estmulos ao
crescimento e emprego, o novo regime no tinha credibilidade. Quando o
sistema era perturbado, o capital financeiro, que no passado flura em direes
estabilizadoras, agora empreendia fugas, transformando uma perturbao
limitada numa crise econmica e poltica^ A queda na atividade econmica
de 1929, que se transformou na Grande Depresso, foi exatamente um reflexo
desse processo. E ele terminou por vitimar tambm prprio padro ouro.
(ma das lies desse episdio foi a futilidade das tentativas de voltar
os ponteiros do relgio da Histria. Reconheceram-se, afinal, como perma
nentes, as relaes trabalhistas burocratizadas, o peso de fatores poltico-
partidrios na formulao das polticas e outros aspectos caractersticos do
mundo no sculo XX. Quando se empreendeu novamente, na dcada de 40,
um esforo de reconstruo do sistema monetrio internacional, a nova con
cepo passou a incorporar tanto uma maior flexibilidade da taxa de cm
bio para absorver impactos como restries aos fluxos de capital internacio
nais para conter a especulao desestabilizadora^y

Cronologia
Se a essncia do sistema anterior Primeira Guerra Mundial era o com
promisso dos governos em relao converso das moedas domsticas em

2 Empregando dados de ma amostra de seis pases industrializados, Tamim Bayoumi


e eu (1996) verificamos haver um achatamento da inclinao mdia da curva de oferta agre
gada, o que coerente com o ponto de vista de que a flexibilidade nominal diminuiu no perodo
anterior Primeira Guerra e entre a Primeira e a Segunda Guerras Mundiais. Robert Gordon
(1982) mostra que esse crescimento na rigidez nominal foi maior nos Estados Unidos do que
no Reino Unido ou no Japo, o que coerente com atribuMa burocratizao dos merca
dos de trabalho, tendo em vista que os departamentos de pessoal e mercados de trabalho
internos surgiram e se disseminaram inicialmente nos Estados Unidos.
pr

i quantidades fixas de ouro e a liberdade para que as pessoas exportassem e


I importassem ouro obtido de fontes oficiais e outras, com a Primeira Guerra
Mundial isso acabou abruptamente. O metal precioso tornou-se um recurso
essencial para adquirir do exterior os suprimentos necessrios para alimen
tar a mquina blica. Os governos promulgaram leis e impuseram normas
proibindo exportaes de ouro, exceto se autorizadas por licenas que eles
I raramente se dispunham a conceder, Com a perturbao na arbitragem no
| mercado do ouro, as taxas de cmbio comearam a flutuar. Essa flutuao
era limitada pela aplicao de controles que proibiam a maioria das transa
es em moeda estrangeira.
Para mobilizar recursos para a guerra, s autoridades impuseram no
vos impostos e emitiram bnus governamentais. Quando os recursos assim
mobilizados mostraram-se inadequados, foram suspensos os estatutos exigin
do qu os governos lastreassem suas respectivas moedas em ouro ou divisas
estrarigeiras. Eles emitiram moeda fiat ou fiduciria (papel sem lastro) para
! pagar seus soldados e adquirir equipamento blico no mercado domstico,
f Os diferentes volumes de emisso de moeda fiduciria nos diversos pases
causaram grandes variaes nas taxas de cmbio.
Em conseqncia, parte da reconstruo no ps-guerra foi de carter
monetrio. Ao conceder emprstimos aos governos francs e britnico, os Esta
dos Unidos ajudaram seus aliados a atrelar suas moedas ao dlar a um cmbio
algo desvalorizado. O final da guerra significou o fim desse apoio. Como a
inflao na Gr-Bretanha e em outros pases da Europa fosse mais elevada
do que nos Estados Unidos, o governo britnico se deu conta de que o fim
do apoio norte-americano o deixaria vulnervel a volumosas perdas de ouro
caso tentasse manter a libra supervalorizada e, assim, suspendeu a conversibili
dade de sua moeda. Entre todas as moedas importantes, somente o dlar man
teve sua conversibilidade em ouro. Embora os controles fossem rapidamen
te eliminados, passaram-se anos antes que a conversibilidade fosse restaurada.
Um aspecto notvel dos acordos monetrios internacionais no ps-guerra
foi a liberdade de flutuao das moedas. Via de regra, os bancos centrais no
intervinham no mercado de cmbio. A primeira metade da dcada de 20
constitui-se, portanto, em um exemplo de um regime cambial de flutuao
relativamente limpa.
Entre os primeiros pases a restabelecer a conversibilidade em ouro es-
tavam aqueles que tinham sofrido hiperinflao: ustria, Alemanha, Hun
gria e Polnia. Nesses pases, a inflao havia sido alimentada pelo papel-moe-
da usado para financiar dficits oramentrios dos governos. Ao cabo de
algum tempo, o problema terminou por gerar sua prpria soluo. A oposio

77
a aumentos nos impostos e cortes nos gastos foi posta em segundo plano em
face do trauma da inflao descontrolada e do colapso da economia monet
ria. As taxas de cmbio foram estabilizadas na ustria em 1923, na Alemanha
e na Polnia em 1924, e na Hungria em 1925. Esses pases emitiram novas
moedas cujo volume em circulao era regulado por provises contidas na
legislao do padro ouro. As reservas eram reabastecidas por emprstimos
endossados pela Liga das Naes (e, no caso da Alemanha, pela Comisso
de Reparaes instituda para supervisionar as transferncias compensatri
as para os Aliados). Como condio para essa ajuda externa, fortaleceu-se a
independncia dos bancos centrais.
Os pases que haviam experimentado processos inflacionrios moderados
estabilizaram suas moedas e restauraram a conversibilidade em ouro sem uma
reforma monetria nos moldes daquela promovida na Alemanha. A Blgica
estabilizou sua moeda em 1925, a Frana em 1926, e a Itlia em 1927.3 Cada
um desses pases havia sofrido inflao e desvalorizao de suas moedas duran
te o perodo da flutuao. Ao final de 1926, o valor do franco francs, por
exemplo, havia cado para apenas um quinto de seu valor em dlares antes
da guerra. Uma vez que a tentativa de reverter mais do que uma frao dessa

Grfico 3.1
Nmero de pases adotantes do padro ouro, 1921-37

Fonte; Palyi (1972), tabela IV-1.1.

3 No caso da Frana, isto se refere estabilizao de facto do franco. A estabilizao


de jure veio em junho de 1928.

78 A Globalizao do Capital
inflao poderia desestabilizar a economia, a Frana e outros pases em sua
situao decidiram, em vez disso, estabilizar suas taxas de cmbio em torno
dos nveis da poca.
Os pases nos quais a inflao havia sido controlada em seu incio pu
deram restaurar o preo do ouro e a tradicional taxa de cmbio frente ao dlar
vigentes antes da guerra. Isso foi feito pela Sucia em 1924. A restaurao
da paridade vigente antes da guerra na Gr-Bretanha em 1925 induziu a
Austrlia, a Holanda, a Sua e a frica do Sul a acompanhar a deciso. Depois
que uma massa crtica de pases restaurou o padro ouro, o fator de ex-
ternalidade em rede do sistema atraiu os demais pases para o rebanho. Ca
nad, Chile, Tchecoslovquia e Finlndia estabilizaram suas moedas em 1926.
A Frana fez o mesmo no final do ano. O grfico 3.1 apresenta o nmero de
pases que adotavam o padro ouro de 1921 a 1937.
Se a estabilizao da moeda na Frana em 1926 for tomada como mar
co do renascimento do padro ouro, e a desvalorizao da libra pela Gr-
Bretanha em 1931 como sua extino, nesse caso o padro ouro no perodo
entreguerras teve vigncia como um sistema global durante menos de cinco
anos. Mesmo antes desse triste fim, sua operao era considerada insatis
fatria. O mecanismo de ajuste era inadequado: pases com moeda fraca, como
a Gr-Bretanha, sofriam dficits crnicos em seus balanos de pagamentos e
uma hemorragia de ouro e reservas cambiais, ao passo que os pases com
moedas fortes, como a Frana, registravam persistentes supervits. Os ajus
tes nos mercados de ativos e de 'commodities necessrios para restaurar o
equilbrio s contas externas parecia no funcionar. O estoque mundial de
reservas era inadequado: ele sofreu um declnio abrupto em 1931, quando
os bancos centrais desataram, desordenadamente, a converter suas divisas
estrangeiras em ouro.
Antes da Primeira Guerra Mundial, como vimos no captulo 2, o padro
ouro nunca tinha se estabelecido solidamente fora dos pases industrializa
dos, fato.atribudo inexistncia das instituies necessrias. Acompanhan
do o exemplo dos Estados Unidos, que procuraram corrigir as deficincias
de seu sistema financeiro atravs da criao do Federal Reserve System em
1913, os pases da Amrica Latina e de outras regies instituram bancos
centrais na dcada de 20. Especialistas em medicina monetria, como Edwin
Kemmerer, da Universidade Princeton, vagavam pelo mundo pregando o
evangelho do padro ouro e da independncia dos bancos centrais. Mas a
simples existncia de um banco central no era garantia de estabilidade. Man
tendo-se o padro reinante antes da guerra, o romper da Grande Depresso
em 1929 resultou no colapso do padro ouro na periferia. Os pases expor

Instabilidade entre as guerras 79


tadores de produtos primrios foram afetados negativa e simultaneamente
por quedas na importao de capital e nas receitas das exportaes de com
modities. Com o declnio em suas reservas, os bancos centrais foram obri
gados a aceitar uma contrao de seus meios de pagamento. Fatores polti
cos ento entraram em cena. O aprofundamento da deflao fortaleceu a
posio daqueles que defendiam o relaxamento das restries do padro ouro
com o objetivo de interromper a espiral descendente. Respondendo a esses
apelos, os governos da Argentina e Uruguai limitaram a conversibilidade do
ouro no final de 1929. O Canad adotou um embargo sobre as exportaes
de ouro equivalente a uma desvalorizao. Brasil, Chile, Paraguai, Peru, Ve
nezuela, Austrlia e Nova Zelndia limitaram seu padro ouro atravs da
imposio de dificuldades para a obteno de ouro e permitindo que suas
moedas cassem abaixo de suas paridades oficiais.
No vero de 1931, a instabilidade se alastrou, penetrando o ncleo indus
trializado do sistema. ustria e Alemanha sofreram crises bancrias e corridas
contra suas reservas internacionais. Quanto maior o socorro prestado a seus
sistemas bancrios, mais rapidamente seus bancos centrais sofriam uma he
morragia de ouro. Eles foram levados a suspender a conversibilidade e aplicar
controles cambiais. A situao do balano de pagamentos da Gr-Bretanha,
j enfraquecido pela queda nas receitas de investimentos no exterior provoca
dos pela Depresso, foi agravada ainda mais com a crise no sistema bancrio
da Europa Central. O governo britnico suspendeu a conversibilidade em
setembro de 1931, depois das presses que se fizeram sentir sobre as reservas
do Banco da Inglaterra. Em poucas semanas, diversos outros pases acom
panharam a deciso. Muitos praticavam um comrcio intenso com a Gr-Bre
tanha e dependiam de financiamentos do mercado londrino: para esses pa
ses fazia sentido atrelar suas moedas libra e manter suas reservas cambiais
em libras esterlinas em Londres.
Em 1932, o sistema monetrio internacional havia se fracionado em trs
blocos: os pases do padro ouro residual, frente os Estados Unidos; a rea
da libra esterlina (formada pela Gr-Bretanha e pelos pases que haviam atrela
do suas moedas libra); e os pases da Europa central e oriental, liderados
pela Alemanha, onde era praticado o controle sobre o cmbio. Uns poucos
pases no pertenciam a nenhum grupo: o Canad, com laos tanto com os
Estados Unidos como com o Reino Unido, abandonou o padro ouro
seguindo o exemplo da Gr-Bretanha , mas no permitiu que sua moeda
se desvalorizasse tanto quanto a libra esterlina, com o objetivo de evitar de-
sestabilizar suas relaes financeiras com os Estados Unidos. O Japo, que
disputava com Lancashire os mercados mundiais de txteis, abandonou, como
lP a Gr-Bretanha, o padro ouro, mas no aderiu rea da libra. As exter-
nalidades em rede, que haviam induzido os pases a estabelecer um padro
I monetrio comum no cenrio da economia mundial integrada de fins do s
culo XIX, faziam-se sentir com menor influncia no fragmentado mundo eco-
V nmico da dcada de 30.
U E esse sistema monetrio internacional tripolar tambm no era parti-
fc cularmente estvel. A desvalorizao da moeda pela Gr-Bretanha e seus
parceiros na rea da libra, aliada adoo do controle do cmbio pela Ale-
SL manha e seus vizinhos na Europa oriental, minou o balano de pagamentos
IH dos pases que continuavam praticando o padro ouro. Estes foram obriga-
dos a impor medidas monetrias e fiscais restritivas para defender suas re-
servas, o que fez cair ainda mais seus nveis de atividade econmica. Cresce-
ram as presses polticas pretendendo abrandar essas polticas de austerida-
;/ de. Os traders comearam a vender moedas lastreadas em ouro, prevendo
uma mudana iminente de poltica. Ao sofrer quedas em suas reservas, os
j: bancos centrais foram obrigados a elevar suas taxas de juro, agravando o de
semprego e intensificando a presso pela desvalorizao, que era a causa da
fuga de capitais. Por fim, cada pas membro do bloco do ouro foi obrigado a
suspender a conversibilidade e desvalorizar sua moeda. A vitria de Franklin
Delano Roosevelt sobre Herbert Hoover na eleio presidencial norte-ame
ricana de 1932 deveu-se em no pequena medida s conseqncias macroeco
nmicas da determinao de Hoover a defender o padro ouro. Uma das
primeiras medidas adotadas pelo novo presidente foi fazer com que os Esta
dos Unidos abandonassem o padro ouro, num esforo para deter a queda
dos preos. Diariamente, e durante nove meses sucessivos, Roosevelt elevou
o preo do dlar pelo qual a Companhia Financeira de Reconstruo adqui
ria ouro, fazendo com que a moeda perdesse 40% de seu valor em relao s
moedas dos pases do padro ouro. Embora a desvalorizao do dlar tives
se ajudado a conter a crise no sistema bancrio norte-americano e a colocar
os Estados Unidos no caminho da recuperao, essa medida foi sentida por
outros pases como uma deteriorao em suas posies competitivas. Assim,
intensificaram-se as presses sobre os demais membros do bloco do ouro. A
Tchecoslovquia promoveu sua desvalorizao em 1934, a Blgica em 1935,
a Frana, a Holanda e a Sua em 1936. Atravs desse processo catico, o
padro ouro cedeu espao, mais uma vez, adoo de taxas flutuantes.
Desta vez, porm, em contraste com o episdio das taxas de cmbio li
vremente flexveis registrado na primeira metade da dcada de 20, os gover
nos fizeram intervenes no mercado cambial. Foram criadas as Contas de
Equalizao Cambial para desempenhar esse papel. Geralmente, elas se

Insta kil 81
inclinavam contra o vento, comprando uma moeda quando sua taxa de
cmbio caa e vendendo-a quando ela registrava uma valorizao. s vezes,
os governos vendiam ativos nacionais com o objetivo de fazer baixar a taxa
de cmbio e proporcionar uma vantagem competitiva para os produtores.

A EXPERINCIA DA FLUTUAO:
O CONTROVERTIDO CASO DO FRANCO
A dcada de 20, o primeiro perodo no sculo XX durante o qual se
permitiu a livre flutuao das taxas de cmbio, teve um profundo impacto
na percepo dos arranjos monetrios. As taxas flutuantes foram alvo de
crticas por sua volatilidade e susceptibilidade especulao desestabilizadora
ou seja, por sua tendncia a ser perturbada por vendas e compras espe
culativas (fluxos de dinheiro quente, como eram denominados) desvin
culadas dos fundamentos econmicos.
Desapontadas com os resultados dessa experincia, as autoridades pro
curaram evitar sua repetio. Com a retomada da flutuao depois do colapso
do padro ouro no perodo do entreguerras, os governos intervieram para
limitar as flutuaes das moedas. Na dcada de 30, a flutuao foi adminis
trada justamente em razo da insatisfao com seu desempenho na dcada
anterior. E quando, depois da Segunda Guerra Mundial, chegou o momento
de reconstruir o sistema monetrio internacional, no houve hesitao em apli
car controles sobre os fluxos de capital internacionais. No resta dvida de
que os eventos da dcada de 20 ainda estavam presentes na lembrana.
O relato definitivo sobre a experincia do perodo do entreguerras foi
um estudo da Liga das Naes produzido pelo economista Ragnar Nurkse,
cuja publicao coincidiu com as negociaes de Bretton Woods envolvendo
a criao da ordem monetria internacional ps-Segunda Guerra Mundial.4
Em seu trabalho, Nurkse faz uma crtica abrangente das taxas flutuantes. Ele
se valeu da tipicidade do exemplo do franco francs, sobre o qual escreveu:

A histria do franco francs do ps-guerra at o final de 1926


fornece um exemplo instrutivo das variaes totalmente livres e no
controladas das taxas de cmbio [...] Os perigos de [...] movimen
tos cumulativos e auto-agravantes sob um regime cambial em li
vre flutuao so claramente demonstrados pela experincia fran

4 Nurkse (1944). Este o influente estudo citado no cap. 2 com referncia ao nmero
de violaes das regras do jogo por bancos centrais no perodo entre as guerras.

82 A CiiohaAn C'
cesa [...] Movimentos auto-agravantes, em vez de promover um
ajuste na balana de pagamentos, tendem a intensificar qualquer
desequilbrio inicial e produzir o que pode ser denominado condi
es explosivas de instabilidade [...] Podemos, em particular, lem
brar o exemplo do franco francs no perodo de 1924 a 1926.

difcil imaginar uma condenao mais enftica. Mas, medida que


as memrias dos traumas no perodo entre as guerras comearam a se trans
formar em uma lembrana distante, revisionistas comearam a questionar a
viso de Nurkse. Entre esses, o mais destacado foi Milton Friedman, obser
vando que a crtica s taxas flutuantes feita por Nurkse repousava quase in
teiramente apenas no comportamento do franco, questionando mesmo se o
caso da moeda francesa daria suporte interpretao de Nurkse. As evidn
cias oferecidas por Nurkse no justificam nenhuma concluso incontestvel,
Escreveu Friedman. Na verdade, com base unicamente nos dados utilizados,
elas me parecem claramente menos favorveis concluso tirada por Nurkse,
de que a especulao foi desestabilizadora, do que concluso oposta, de que
a especulao foi estabilizadora.5
Tanto Friedman como seus seguidores no discordaram de Nurkse por
ele ter caracterizado como voltil a taxa de cmbio do franco, mas eles ar
gumentaram que sua volatilidade era simplesmente um reflexo da volatilidade
das polticas monetria e fiscal. A taxa de cmbio havia se mostrado instvel
porque as polticas haviam sido instveis. Para esses autores, a histria do
franco no oferece justificativas para duvidar de que taxas flutuantes podem
funcionar satisfatoriamente quando as polticas monetria e fiscal so defi
nidas de maneira sensata e coerente.
Nurkse, porm, havia proposto um diagnstico especfico para as difi
culdades inerentes s taxas flutuantes ele afirmara que elas estavam sujei
tas a movimentos cumulativos e auto-agravantes que tendiam a intensi
ficar qualquer desequilbrio inicial. No havia, portanto, desacordo em re
lao instabilidade das polticas. As diferenas estavam centradas no argu
mento de Nurkse de que a instabilidade nas polticas era em si mesma induzida,
ou pelo menos agravada, pelas flutuaes na taxa de cmbio; seus crticos
opunham o argumento de que a instabilidade nas polticas era a causa, e a
instabilidade da taxa de cmbio, sua conseqncia. Segundo o ponto de vis

5 Friedman (1953), p. 176. Leland Yeager (1966), p. 284, na mesma linha, sugeriu que
os detalhes histricos [...] comprometem as concluses [de Nurkse].

Tn Ki 1 %A Aa AntrA ac cniA*ra 83
ta dos crticos, a taxa de cmbio era decorrente das polticas, ao passo que
Nurkse enxergava a relao de causalidade tambm no sentido inverso.
Friedman e outros analistas tm pouca dificuldade em explicar a evo
luo dos acontecimentos de 1924.6 A inflao e a desvalorizao da moe
da na Frana nesse perodo so explicveis em termos dos grandes dficits
oramentrios derivados do financiamento dos custos de reconstruo do
ps-guerra e assumido atravs de compras de dvidas do governo pelo Ban
co da Frana. A desvalorizao acelerava a cada vez que novas informaes
tornavam-se disponveis sobre a dimenso provvel dos dficits orament
rios e como eles seriam financiados.
Esses dficits persistiram por mais de meia dcada. Novos programas
sociais eram reivindicados pelos homens e mulheres que haviam defendido
a nao francesa. O elevado custo de reparao das estradas, ferrovias, mi
nas, fbricas e casas destrudas nos dez dpartements do Nordeste, onde
haviam ocorrido os combates mais destrutivos, constituam um nus adicio
nal para as autoridades fiscais. Ao mesmo tempo, as receitas eram peque
nas em virtude do ritmo lento da recuperao. Discordncias sobre quais
programas sociais deveriam ser cortados e quais impostos deveriam ser au
mentados resultaram em um demorado impasse fiscal. Os partidos de esquer
da exigiam maiores impostos sobre o capital e sobre os ricos; os de direita
pediam redues nos gastos sociais. Enquanto no se conseguia um acordo,
a inflao e a desvalorizao da moeda persistiam.
O governo francs era obrigado, por uma lei de 1920, a pagar anual
mente 2 bilhes de francos de todos os emprstimos tomados junto ao ban
co central. Uma vez que isso exigia supervits oramentrios, essa legisla
o estabilizou as expectativas no campo da poltica fiscal e fortaleceu a
confiana na moeda. Entretanto, era mais fcil determinar que os pagamen
tos fossem feitos do que efetivamente honr-los. Repetidamente, o gover
no deixou de cumprir o prazo estipulado para seu pagamento anual, e mes
mo quando obedeceu a letra da lei, desrespeitou seu esprito, ao financiar
seus pagamentos ao banco central tomando emprstimos junto a bancos
privados aos quais o banco central concedia emprstimos. Em 1922, esse
recurso trapaceiro havia ficado evidente e a desvalorizao da moeda se
acelerou.

6 O mais completo relato e anlise do comportamento do franco na dcada de 20 con


tinua sendo o de Dulles (1929).

84 A Globalizao Hn ^anir-al
Para tornar ainda mais complicada a disputa em torno da questo dos
impostos? havia o conflito envolvendo a contribuio da Alemanha para com
a reconstruo da economia francesa. Uma deciso de aumentar os impostos
iria contra o argumento de que o inimigo derrotado deveria financiar os custos
de reconstruo da Frana. A posio francesa era de que a nao tinha sofrido
tanto com a guerra que no dispunha dos recursos para financiar sua recons
truo. A Frana argumentava que os dficits no oramento eram prova desse
fato. Quanto maiores os dficits e mais rpido o avano da inflao e a desva
lorizao da moeda que eles provocavam, mais forte resultava a posio de
negociao da Frana.
: No curso de 1924, as flutuaes do franco foram moldadas pelo curso
dessas negociaes. Cada vez que parecia que reparaes substanciais viriam
a ser honradas, os analistas recalculavam para menos suas previses sobre
os dficits oramentrios franceses e suas expectativas de inflao e desvalo
rizao da moeda. Por exemplo, o franco registrou uma valorizao em 1921,
quando os Aliados concordaram em obrigar a Alemanha ao pagamento de
US$ 31 bilhes. A expectativa se frustrou em junho de 1922, quando uma
comisso de especialistas submeteu Comisso de Reparaes uma avalia
o pessimista sobre a capacidade da Alemanha de honrar o compromisso
(ver grfico 3.2),

Grfico 3.2
Taxas de cmbio nominais: franco francs-dlar americano, 1921-26
{variao percentual mensal)

Fonte: Federal Reserve Board (1943). Nota: A taxa de cmbio foi definida de tal forma que um aumento indica
uma desvalorizao do franco francs. As linhas verticais representam o ms de janeiro de cada ano.

InstahiliHiHe entre as euerras 85


Aproximadamente nessa poca, ficou claro que o novo primeiro-minis
tro francs, Raymond Poincar, em vez de mostrar-se aberto a um compro
misso, estava disposto a obter as reparaes pela fora. Para cumprir essa
ameaa, em janeiro de 1923 os exrcitos francs e belga invadiram o Ruhr.
Essa regio produzia 70% do carvo, ferro e ao da Alemanha, tornando-a
uma bvia fonte de reparaes em espcie. Nos primeiros meses da ocupa
o, o franco registrou uma valorizao, refletindo as expectativas de que a
ocupao viria a se constituir em soluo para o problema oramentrio fran
cs. Como ficou evidente que a resistncia passiva da Alemanha estava frus
trando o esforo para obter o pagamento fora, o terreno que havia sido
conquistado foi perdido. Os trabalhadores alemes recusavam-se a cooperar
com os exrcitos de ocupao e seu governo imprimiu quantidades astron
micas de dinheiro na forma de papel-moeda (em determinadas ocasies ape
nas em um dos lados das cdulas para poupar tempo e capacidade de impres
so) para pagar seus salrios. Assim, quando os esforos emperraram e no
se concretizaram os resultados esperados da expedio militar, o franco vol
tou a cair, e dessa vez mais rapidamente do que antes, em conseqncia do
custo extra das operaes de um exrcito de ocupao.
Quando se vislumbrou a possibilidade de um acordo sobre as repara
es, no final de 1923, o franco registrou uma estabilizao. Foi nomeada
uma comisso sob a presidncia de Charles Dawes, um banqueiro norte-
americano, para intermediar um compromisso. Assim que se tornou eviden
te que a Comisso Dawes estava disposta a recomendar o adiamento da maior
parte dos pagamentos das reparaes, o franco voltou a registrar uma des
valorizao. Pelo segundo ano consecutivo, o governo pediu ao Parlamento
que promulgasse uma lei especial isentando-o da obrigao de pagar sua d
vida de 2 bilhes de francos dos erftprstimos tomados junto ao banco cen
tral, desmoralizando o mercado.
Por fim, chegou-se a um compromisso envolvendo as reparaes con
substanciado no Plano Dawes. A Alemanha comprometia-se a realizar paga
mentos anuais no montante de aproximadamente 1 % de sua renda nacional
O valor absoluto das transferncias cresceria com a expanso da economia
alem. Alm de suplementar outras fontes de receitas do governo francs, o
acordo tornava o cenrio internacional suficientemente claro para que as
autoridades francesas atacassem seus problemas fiscais sem enfraquecer sua
posio internacional. Com o acordo, foram eliminadas as vantagens de retar
dar a negociao de um acordo no plano domstico com o objetivo de fortale
cer a posio do pas em suas negociaes com a Alemanha. O Bloco Nacio
nal, uma coalizo de partidos de centro-direita, teve sucesso em aumentar os

86 A Globalizaro Ca
impostos sobre a circulao de mercadorias e sobre o consumo em cerca de
20%. O equilbrio oramentrio foi restaurado. Os emprstimos tomados pelo
Estado caram de 3,8 bilhes de francos de antes da guerra em 1923 para 1,4
bilhes em 1924 e 0,8 bilho em 1925. Isso permitiu que o governo levan
tasse emprstimos de US$ 100 milhes atravs do J. P. Morgan and Co., um
banco de investimentos de Nova York, e de mais de US$ 20 milhes atravs
do Lazard Frres, de Londres. A taxa de cmbio melhorou abruptamente.7
Se esse tivesse sido o final da histria, as crticas contra Nurkse teriam
uma base slida para sustentar que a instabilidade do franco simplesmente
foi um reflexo da instabilidade nas polticas francesas. Mas, a despeito da
restaurao do equilbrio no oramento e da eliminao das mais srias
fontes de incerteza quanto s reparaes de guerra, o franco retomou sua
desvalorizao em 1925. Do patamar de 19 francos por dlar no incio do
ano, a moeda francesa caiu para 28 francos por dlar no fim de 1925 e 41
francos por dlar em julho de 1926. Os traders vendiam francos prevendo
rpais quedas, provocando a prpria desvalorizao que temiam. Quanto mais
a taxa de cmbio divergia de sua paridade no perodo anterior guerra, tor
nava-se menos provvel que o governo estivesse preparado para impor a
deflao radical necessria para restaurar o nvel de preos e a taxa de cm
bio anterior guerra; na prtica, aqueles que contemplavam as perspectivas
de uma desvalorizao tinham apenas uma aposta de mo nica. medida
que os responsveis pela fixao de salrios e preos passaram a encarar a
desvalorizao como permanente, os impactos da desvalorizao da moe
da na inflao ganharam velocidade. Somente depois de perder mais da
metade de seu valor remanescente que o franco foi finalmente estabiliza
do, um ano e meio mais tarde, tendo, aparentemente, sofrido precisamente
o movimento cumulativo e de auto-agravamento mencionado na adver
tncia de Nurkse.8

7 Isso evidente no pico descendente mostrado no grfico 3.2. H duas interpretaes

para essa mudana de cenrio. Uma que o governo usou esses recursos para intervir no
mercado de cmbio adquirindo francos e, dessa forma, dando uma dura lio aos espe
culadores que haviam negociado vendas da moeda francesa a descoberto, prevendo uma des
valorizao ainda maior. A outra que os fundamentos do mercado haviam mudado: equi
lbrio fiscal, um acordo envolvendo as reparaes de guerra e um emprstimo garantindo a
obteno de moeda forte em volume suficiente para defender a taxa de cmbio tudo se
somou, oferecendo razes slidas para a mudana de sentimento no mercado.
8 Essa a concluso de Pierre Sicsic (1992) em sua anlise do episdio.

Tnc<.U:i:
87
Infelizmente, para aqueles que acreditam que esse episdio sustenta a
hiptese de uma especulao desestabilizadora, uma segunda interpretao
igualmente coerente com os fatos. Embora no possamos encontrar evidn
cias de instabilidade nas polticas correntes, nas estatsticas oramentrias ou
na velocidade de criao de dinheiro, podem ter existido razes para prever
um ressurgimento da instabilidade.9 O Plano Dawes havia estabelecido os ter
mos de um acordo para o conflito envolvendo as reparaes de guerra entre
a Frana e a Alemanha, mas no havia colocado um ponto final na disputa
domstica em torno dos impostos. Os aumentos nos impostos indiretos ado
tados em 1924 pelo governo de centro-direita de Poincar enfrentaram opo
sio por parte da esquerda. A coalizo de Poincar foi derrubada em elei
es realizadas naquele ano e substituda por um governo de centro-esquer-
da liderado por douard Herriot, que era mais conhecido por sua biografia
de Beethoven do que por alguma competncia em questes econmicas. Os
investidores temiam que o novo governo fosse substituir o imposto indireto
de Poincar por outro, sobre a riqueza e a renda fixando em 10% uma
taxao sobre o capital, pagvel ao longo de dez anos. O Senado, dominado
por representantes de membros abastados da sociedade eleitos por conselhos
locais, derrubou o governo de Herriot com um voto de desconfiana na pri
mavera de 1925. Cinco governos minoritrios ineficazes se sucederam ao
longo dos catorze meses seguintes. Durante todo esse perodo, permaneceu
a possibilidade da adoo de uma taxao sobre o capital. Em maio de 1926,
reportando sobre sua viagem Europa, Benjamin Strong, do Federal Reser
ve Bank de Nova York, comentou os rumores de que o governo seria dissol
vido em favor de mais um governo encabeado por Herriot, que, natural
mente, teria o apoio dos partidrios de Blum [socialistas], que defendem to
vigorosamente a taxao do capital. Se essa ala vier a assumir o governo, a
situao ficar, sem dvida, muito pior. O povo francs ficaria amedronta
do, e temo que a rejeio ao franco cresceria.10
Procurando se proteger, cidados abastados valeram-se de artifcios para
levar seus ativos para fora do pas. Eles converteram consols, assim como
outros ativos denominados em francos, em ttulos denominados em libras e
dlares, e em depsitos bancrios em Londres e Nova York. A converso em

9 Isso foi defendido por Prati (1991) e Eichengreen (1992b).


10 Citado em Eichengreen (1992c), p. 93. Da mesma forma, Thomas Sargent (1983)

enfatiza a persistncia do temor da taxao sobre o capital como o motivo para a fuga de
capitais.
%bras esterlinas e dlares fez com que o franco despencasse. E quanto mais
investidores transferiam seus ativos para fora do pas, mais forte se tornava
: o estmulo para que outros fizessem o mesmo. A fuga desses ativos reduziu a
base sobre a qual poderia ser aplicada a taxao do capital, o que implicaria
impostos mais elevados sobre os ativos que permaneciam no pas. Assim como
uma corrida de depositantes para sacar suas economias provocada pela vi
so de uma fila s portas de um banco, a onda de rejeio ao franco, uma
vez posta em movimento, passou a alimentar-se a si mesma.
Por fim, a esquerda no obteve a maioria parlamentar necessria apro
vao da taxao do capital. Mas isso s ficou evidente no vero de 1926.
Nos estgios derradeiros da crise, entre outubro de 1925 e julho de 1926,
havia, em mdia, um novo ministro das Finanas a cada cinco semanas. As
conseqncias para a confiana eram previsveis. Toda a Frana, hoje, est
fervilhando de ansiedade, era como um jornal caracterizava a situao.11
A crise do franco foi finalmente solucionada em julho de 1926 por
uma sociedade que se cansara do caos financeiro. Dez anos de inflao haviam
feito o cidado francs comum aceitar uma soluo intermediria. Poincar
voltou ao poder para comandar um governo de unio nacional. Atuando como
seu prprio ministro das Finanas e tendo recebido plenos poderes para con
duzir a poltica econmica, ele decretou um aumento simblico nos impos
tos indiretos e cortes nos gastos pblicos. E, o mais importante, a consolida
o poltica tirou de uma vez por todas a taxao do capital da agenda fis
cal. A recuperao do franco foi imediata. Os fundos que haviam buscado
refgio no exterior foram repatriados e a moeda se estabilizou.
Como fica, ento, o debate em torno da especulao desestabilizadora?
No resta dvida de que a desvalorizao do franco em 1925-26 refletiu as
expectativas dos traders de moedas de futuros desequilbrios macroeco
nmicos (o ressurgimento dos dficits fiscais e a monetizao por parte do
Banco da Frana). A questo que se coloca se o ressurgimento dos dficits
foi , em si mesmo, uma funo das e, portanto, condicionado s vendas
especulativas de francos, o que fez com que a inflao se acelerasse e o valor
real dos impostos recolhidos casse em relao aos gastos pblicos {como
sugere a teoria da especulao desestabilizadora de Nurkse), ou se aqueles
dficits oramentrios e a inflao refletiram a ausncia de uma soluo para
o conflito distributivo e teriam ressurgido mesmo na ausncia de ataques espe
culativos. Em algum nvel, inevitvel que esse debate permanea no resol-

11 Citado em Eichengreen (1992a), p. 182.


vido, em vista da impossibilidade de efetivamente observar as expectativas
dos traders de moedas.
Assim, tanto os defensores como os crticos de taxas de cmbio flutuantes
poderiam citar a primeira metade da dcada 20 em defesa de seus argumen
tos. A questo : por que predominou a viso negativa? Poderamos argu- :
mentar que a histria recente sempre tende a ser mais influente que os temo
res de instabilidade em um cenrio de taxas flutuantes predominaram sobre
os temores em relao fragilidade do cmbio fixo porque a primeira expe
rincia era mais recente. Mais fundamentalmente, os observadores no perce
beram que as circunstncias polticas sem precedentes que permitiram a irrup
o de instabilidade num regime de cmbio flutuante constituam ameaas
igualmente srias ao cmbio fixo inerente ao padro ouro. A simples restau
rao do padro ouro no eliminou as presses polticas que haviam estimu
lado os fluxos de capital especulativos. Os conflitos em torno da incidncia
da taxao e dos custos do desemprego resultantes das polticas do banco
central, que haviam se aguado a partir da guerra, no podiam ser elimina
dos com a taxa cambial fixa. A lio que deveria ter sido tirada da experin
cia com as taxas flutuantes era de que, inevitavelmente, o novo padro ouro
no teria a credibilidade e a durabilidade de seu predecessor de antes da guerra.

A RECONSTRUO DO PADRO OURO


Seja como for, a experincia da primeira metade da dcada de 20 nos
mstra ter havido um reforo no desejo de ressuscitar o padro ouro dos anos
anteriores guerra. Aqueles que acreditavam que as taxas flutuantes tinham
sido desestabilizadas pela especulao defendiam incansavelmente o padro
ouro para impedir que os traders de moedas desempenhassem, novamen
te, esse papel nefasto. Aqueles que culpavam as polticas errticas considera
vam a restaurao da conversibilidade ao ouro como uma maneira de impor
disciplina aos governos. A descrio que Wicker faz dos Estados Unidos na
dcada de 20 pode ter uma aplicao mais ampla: uma moeda sadia5 e a
conversibilidade ouro domstica eram indistinguveis e constituam a base da
opinio pblica em relao s questes monetrias.12
O evento crucial foi a retomada da conversibilidade pela Gr-Bretanha.
O que a Gr-Bretanha conseguiu restaurar em 1925 foi a conversibilidade
ao preo vigente antes da guerra: 3 libras, 17 xelins e 9 pence por ona de
ouro com teor de pureza 0,999. Uma vez que os Estados Unidos no haviam

12 Wicker (1966), p. 19.

90 A GlobalizarSn d'' C'


Itrado o preo do ouro em dlares, a volta paridade anterior guerra
aplicava tambm o retorno taxa de cmbio entre o dlar e a libra esterli-
;%a naquele perodo (4,86 dlares por libra). Com o objetivo de tornar essa
Haxa defensvel, os preos britnicos tinham de ser reduzidos, se no at seu
livel no perodo anterior guerra, ento pelo menos a um patamar algo aci
ona daquele dos preos vigentes nos Estados Unidos.
A transio foi conduzida gradualmente para evitar movimentos de de-
Iflao rpida. Os preos britnicos haviam cado acentuadamente no perodo
1920-21, quando houve cortes nos gastos do governo para prevenir que
l o crescimento explosivo do ps-guerra escapasse de controle; ao mesmo tem-
: py o Banco da Inglaterra havia elevado sua taxa de redesconto para evitar
vque a libra sofresse uma queda ainda maior frente ao dlar. A elevao nas
taxas de juro e a queda nos preos eram recessivas; no prazo de um ano, o
percentual de trabalhadores com carteira assinada registrados como desempre
gados havia subido de 2% para 11,3%. Desses eventos extraiu-se a lio de
que seria desejvel conduzir a transio de modo gradual, e no abrupto.
Restava, ainda, um longo caminho a percorrer. Os Estados Unidos ha
viam feito cortes em seus gastos pblicos depois do armistcio e elevado as
taxas de juro para refrear o crescimento excessivo da economia. Benjamin
Strong, o presidente do recm-institudo Federal Reserve Bank de Nova York,
julgou aconselhvel levar o nvel de preos nos Estados Unidos de volta ao
seu patamar de 1913. No vero de 1920, no auge do crescimento explosivo
na economia norte-americana, eram baixos os estoques de ouro do Federal
Reserve System; a taxa de cobertura caiu perigosamente para perto do piso
obrigatrio de 40%. O Fed adotou duras polticas deflacionrias visando au
mentar suas reservas.
Essa deciso intensificou as presses sobre o Banco da Inglaterra. Era
muito mais difcil baixar o nvel de preos britnicos em relao ao norte-
americano num momento em que os preos estavam em queda nos Estados
Unidos. O Banco da Inglaterra foi obrigado a adotar polticas ainda mais
restritivas para valorizar a libra frente ao dlar, em face das polticas mais
restritivas adotadas pelo Federal Reserve.
Depois que o nvel de preos parou de cair, em 1922, melhoraram as
perspectivas para a Gr-Bretanha. O Banco da Inglaterra conseguiu manter
um progresso lento, porm contnuo, durante alguns anos. Mas a lei do Par
lamento suspendendo a vigncia do padro ouro na Gr-Bretanha expirou
no final de 1925. O governo conservador ficaria embaraado se, ao final do
longo perodo de sete anos aps o final da guerra, no tivesse obtido sucesso
em restaurar a conversibilidade. Diversos aliados tradicionais da Gr-Bre-
tanha, entre eles a Austrlia e a frica do Sul, sinalizaram sua inteno de
restaurar a conversibilidade independentemente de a Gr-Bretanha se deci
dir a faz-lo; a quebra de uma posio comum deixaria Londres ainda mais
embaraada.
Em 1924, o Federal Reserve Bank de Nova York baixou sua taxa de
redesconto por determinao de Benjamin Strong para ajudar a Gr-Breta
nha a voltar ao seio do padro ouro.13 Como o capital passou a fluir de Nova
York para Londres em busca de rendimentos mais elevados, a libra registrou
uma valorizao. Percebendo que os conservadores seriam obrigados a to
mar medidas em funo do fim da vigncia da Lei do Ouro e da Prata (Con
trole de Exportaes), no final de 1925, os mercados comearam a aumen
tar, antecipadamente, a cotao da moeda.14 No incio de 1925, a libra esta
va sendo cotada em torno de sua paridade antes da guerra e o governo anun
ciou a retomada dos pagamentos em ouro em 25 de abril. Mas a relao entre
os preos na Gr-Bretanha e no exterior no tinha sido restaurada. O fato
de o cmbio ter mudado de patamar antes do nvel de preos significa que os
| preos britnicos estavam excessivamente elevados, gerando dificuldades
competitivas para os exportadores de produtos txteis de Lancashire e para
| as companhias do setor qumico que competiam com exportadores de outros
[jpases. A super valor izaoa. libra fez cair a demanda por produtos britni
cos, agravando 6 desemprego. Isso provocou uma drenagem de ouro do Banco
da Inglaterra, obrigando-o a elevar as taxas de juro mesmo custa de pro
vocar uma depresso na economia. O crescimento lento e o desemprego da
ordem de dois dgitos que penalizaram a economia britnica no restante da
dcada so comumente atribudos deciso de restaurar a paridade do pe
rodo anterior guerra.
Keynes estimou que a libra estava supervalorizada em 10% a 15%. No
livro Economic Consequences of Mr. Churchill (1925), ele lamentou a deciso.
Os detalhes dos clculos de Keynes foram posteriormente contestados. De uma
diversidade de ndices de preos disponveis para os Estados Unidos, ele ca
sualmente optou por analisar aqueles referentes ao estado de Massachusetts
e que mais se afastavam de um nvel de preos nacional,15 Entretanto, mesmo

13 Ver Howson (1975), cap. 3.


14 Essa a viso do episdio modelada por Marcus Miller e Alan Sutherland (1994).
15 Sobre o debate e os diferentes ndices de preos disponveis poca, ver Moggridge
(1969). Pesquisadores modernos refinaram esses clculos, comparando os preos britnicos
no apenas com os preos norte-americanos, mas com a taxa de cmbio efetiva real mdia

92 A Globalizao do Caoital
ilfoiisiderando que outros ndices mais representativos sugerissem uma super-
P valorizao um pouco menor da ordem de 5% ou 10%, e no de 15% ,
f concluso qualitativa se mantinha.
|S. Por que teria o governo se mostrado disposto a negligenciar esses fatos?
r Sir James Grigg, secretrio particular de Winston Churchill, o ministro das

iinanas, refere-se a um jantar durante o qual defensores e oponentes do re-


Ip^prno ao padro ouro procuraram influenciar a posio do ministro.16 Tan-
lito Keynes como Reginald McKenna, que havia, inclusive, ocupado anterior-
llhente o posto de ministro e posteriormente a presidncia do Midland Bank,
argumentaram que, com a supervalorizao, os preos dos produtos britni-
V cos perderiam sua competitividade nos mercados internacionais e que os cortes
salariais, que se fariam necessrios para compensar aquele encarecimento,
- provocariam protestos dos trabalhadores. Churchill pode ter decidido man-
ter sua poltica apesar desses argumentos, sugere Grigg, porque Keynes no
' ^estava em seus melhores momentos e no defendeu sua posio de maneira
: convincente. Um conflito de temperamentos entre a personalidade forte de
v Churchill e Keynes pode ter resultado em que o ministro desconsiderasse as
- recomendaes do professor. Alm disso, Churchill pode tambm ter recea
do que o retorno ao padro ouro a uma cotao desvalorizada esvaziasse a
poltica de seus benefcios. Segundo essa linha de argumentao, para que o
compromisso da Gr-Bretanha em relao ao ouro merecesse credibilidade,
^conversibilidade teria de ser restaurada ao nvel da paridade vigente antes
4 guerra. Uma modificao na paridade sinalizaria que as autoridades po
deriam estar dispostas a repetir a mudana. Governos, bancos centrais, em
presas e investidores de outros pases mantinham depsitos em libras esterli
nas em Londres e ali fechavam negcios financeiros internacionais. Uma des
valorizao da libra, mesmo sob circunstncias excepcionais, faria com que
essas instituies reconsiderassem suas estratgias de investimentos. A perda
de negcios financeiros internacionais prejudicaria a Gr-Bretanha e seus in
teresses financeiros.lJJma poltica de juros particular, que refletia o triunfo
dos interesses financeiros sobre um setor industrial estagnado, pode, dessa
maneira, ter influenciado nas decises dos polticos^
A retomada do padro ouro pela Gr-Bretanha foi o sinal para que outros
pases acompanhassem a deciso. Austrlia, Nova Zelndia, Hungria e Danzig

dos nveis de preos vigentes nos diferentes pases com os quais os produtores britnicos
competiam. Ver Redmond (1984).
16 Grigg (1948), pp. 182-4.

Instabilidade entre as guerras 93


tambm adotaram imediatamente o padro ouro. Nos pases em que os pre
os haviam registrado altas muito acentuadas em conseqncia do processo
inflacionrio durante e aps a guerra, a reduo dos mesmos aos nveis an-,
teriores guerra teria provocado uma enorme redistribuio dos devedores
para os credores, e estava, portanto, descartada. Por essa razo, quando It
lia, Blgica, Dinamarca e Portugal voltaram a adotar o padro ouro, esses
pases, assim como a Frana, o fizeram a um cmbio desvalorizado (isto
tornando o ouro mais caro para compra com suas moedas domsticas). A ex
perincia subseqente desses pases, em comparao com a da Gr-Bretanha,
pode ser usada para testar a tese de que a restaurao da paridade ao nvel
vigente antes da guerra resultou em aumento da credibilidade.
Em 1926, o padro ouro havia sido adotado em 39 pases.17 Em 1927,
a reconstruo do sistema estava praticamente concluda. A Frana no havia
legalizado a deciso de dezembro de 1926 de estabilizar o franco ao cmbio
predominante, uma medida tomada finalmente em junho de 1928. E pases na
orla da Europa, no Bltico e nos Blcs, ainda no tinham restaurado a con
versibilidade. A Espanha nunca o faria. Tanto a China como a Unio Sovi
tica tambm no queriam entrar para o clube do padro ouro. Mas, apesar
dessas excees, o padro ouro voltou a reinar em grande parte do mundo.

O NOVO PADRO OURO


As moedas de ouro haviam praticamente desaparecido de circulao
durante a Primeira Guerra Mundial. Somente nos Estados Unidos uma par
cela significativa do dinheiro 8% do meio circulante era constituda de
moedas de ouro. Os governos do ps-guerra esperavam que a j escassa oferta
mundial de ouro iria se estreitar ainda mais se o metal ficasse concentrado
nos cofres dos bancos centrais. Para assegurar que o ouro no circulasse, os
governos entregavam o metal apenas queles que possussem dinheiro sufi
ciente para comprar grandes quantidades de ouro. Para adquirir a quantida
de mnima de 400 onas de ouro fino exigida pelo Banco da Inglaterra era
necessrio um investimento de aproximadamente 1.730 libras esterlinas (US$
8.300). Outros pases impuseram restries similares.
Outro artifcio empregado para aumentar ainda mais a disponibilidade
de reservas em ouro (assegurando os tradicionais nveis de lastro para uma
expanso dos meios de pagamento) foi ampliar a prtica adotada no pero
do anterior guerra de suplementar as reservas de ouro com divisas es-

17 Ver Brown (1940), vol. 1, p. 395.


trangeiras para transformar o padro ouro em um padro ouro-divisas.
-Blgica> Bulgria, Finlndia, Itlia e Rssia foram os nicos pases europeus
' que no haviam limitado a utilizao de suas reservas em moeda estrangeira
291418 Os pases que haviam alcanado uma estabilizao com a ajuda
da Liga das Naes (e que, como condio para obter os emprstimos por
: ela patrocinados, reforaram a independncia de seus bancos centrais) alte-
; raram os estatutos dessas instituies permitindo que as mesmas mantives
sem a totalidade de suas reservas na forma de ativos externos remunerados.
Outros pases autorizaram seus bancos centrais a manter um determinado per
centual fixo de suas reservas em moeda estrangeira.
O desejo de concentrar o ouro nos bancos centrais e de suplement-lo
coni moeda estrangeira refletia os temores de uma escassez mundial do me
ntal. A demanda por dinheiro em espcie e fiducirio tinha registrado um au
mento em decorrncia da alta nos preos e do crescimento da economia mun
dial. Os estoques de ouro, enquanto isso, haviam registrado um aumento
muito pequeno. Os formuladores de polticas receavam que essa escassez
de ouro impedisse a expanso dos meios de pagamento e que o aperto fi
nanceiro reduzisse a taxa de crescimento econmico.
Se havia escassez de ouro e seu preo era elevado, no poderiam os bancos
centrais, individualmente, incrementar sua utilizao de reservas cambiais?
Na poca, duvidou-se de que essa prtica fosse vivel. Um pas que adotasse
unilateralmente essa poltica poderia cair vtima de especuladores que passa
riam a vender sua moeda em troca de outra lastreada unicamente em ouro. So
mente se todos os pases concordassem em manter uma parte de suas reservas
na forma de moeda estrangeira, eles estariam protegidos dessa ameaa. A exis
tncia de uma dificuldade de coordenao, portanto, impedia a mudana.
Problemas de coordenao so solucionados atravs de comunicao e
cooperao. Na dcada de 20 foi realizada uma srie de conferncias inter
nacionais com esse objetivo. A mais importante delas foi realizada em G
nova, em 1922.19 Essa conferncia reuniu todos os principais pases que ha
viam adotado o padro ouro, com exceo dos Estados Unidos, cujo Con
gresso isolacionista considerou o encontro como uma fonte de complicaes
no plano internacional, da mesma forma que encarava a Liga das Naes,

18 ustria, Dinamarca, Grcia, Noruega, Portugal, Romnia, Espanha e Sucia haviam

autorizado seus bancos centrais e governos a manter moeda estrangeira como reservas, mas
limitavam essa prtica.
19 Para conhecer a histria da Conferncia de Gnova, ver Fink (1984).

InstahliHi/-1( nrrf=> as unerras 95


na qual j havia vetado a participao do pas. Sob a liderana da delegaa
britnica, uma subcomisso para questes financeiras elaborou um relato
rio preliminar recomendando que os pases negociassem uma conveno ir^
ternacional autorizando que seus bancos centrais mantivessem um voluni
ilimitado de reservas em moeda estrangeira. -u
O outro tema da Conferncia de Gnova foi a cooperao internacio
nal. Os bancos centrais receberam instrues para formular polticas ntf
s com vistas a conservar suas moedas ao par uma em relao s outras, como
tambm com o objetivo de prevenir flutuaes indesejveis no poder de com
pra do ouro.20 (O poder de compra do ouro era uma expresso empre-
gada para denotar o nvel de preos. Uma vez que os bancos centrais fixa
vam o preo do ouro em moeda domstica, o poder de compra do metal crescia
medida que o nvel de preos caa.) Se os bancos centrais comeassem a dis
putar as escassas reservas de ouro mundiais e, para isso, cada um deles ele
vasse suas taxas de juro numa tentativa de atrair ouro dos outros, nenhum
deles teria sucesso (uma vez que seus aumentos nas taxas de juro se cancela
riam mutuamente), mas os preos e a produo cairiam. Se eles harmonizas
sem suas taxas de redesconto em nveis mais adequados, a mesma distribui
o internacional de reservas poderia ser alcanada sem provocar uma de
flao desastrosa.
Keynes e Ralph Hawtrey (este na poca diretor de estudos financeiros
do Tesouro) desempenharam papis importantes na elaborao das resolu
es de Gnova, que, por isso, refletiram uma perspectiva britnica sobre as
relaes monetrias internacionais. Colnias britnicas como a ndia manti
nham reservas em moeda estrangeira havia muito tempo; Londres, conseqen
temente, encarava o procedimento como uma soluo natural para os proble
mas monetrios do mundo. O Banco da Inglaterra havia participado da maio
ria dos eventos de cooperao entre bancos centrais antes da guerra e manti
nha contato regular com os bancos da Commonwealth e das colnias; ele via
esse tipo de cooperao a um s tempo como desejvel e prtico. As resolu
es de Gnova refletiam o interesse prprio britnico: uma queda ainda maior
nos preos mundiais, em conseqncia de reservas internacionais inadequadas,
complicaria sua tentativa de restaurar a paridade da libra esterlina ao nvel
vigente antes da guerra. Tinha-se como certo que Londres, com sua estrutu
ra financeira altamente desenvolvida, se tornaria um importante repositrio
de reservas cambiais, como havia sido no sculo XIX. A revitalizao de seu

20 Federal Reserve Bulletin (junho de 1922), pp. 678-80.

96 A Globalizao do Capital
traria para a City (como j era denominado o bairro que abriga seu
clftro financeiro) as atividades bancrias de que ela muito necessitava. Es-
sl negcios ajudariam a restabelecer o mecanismo de ajuste no balano de
ligamentos que havia funcionado to admiravelmente antes da guerra,
if* A subcomisso que elaborou as resolues financeiras da conferncia de
^nova recomendou a realizao de um encontro reunindo representantes
fe bancos centrais para acertar os detalhes. Isso, porm, nunca se realizou,
Kvido falta de apoio norte-americano. Embora os Estados Unidos tenham
% negado a participar da Conferncia de Gnova, funcionrios do Federal
Iserve ressentiram-se da deciso de atribuir ao Banco da Inglaterra a res-
onsabilidade pela organizao da conferncia de cpula de bancos centrais.
Observadores norte-americanos questionaram a eficcia do padro ouro-di-
yisas e a necessidade de cooperao dos bancos centrais. Durante a Primeira
feuerra Mundial, os Estados Unidos tinham exportado commodities agr
colas e produtos manufaturados em troca de ouro e divisas estrangeiras. As
reservas de ouro americanas haviam crescido de US$ 1,3 bilho em 1913 para
U$$ 4 bilhes em 1923. Os Estados Unidos no precisaram promover uma
fdeflao com o objetivo de restaurar a conversibilidade. Alm disso, funcio-
: nrios do recm-institudo Federal Reserve System podem ter abrigado a fal
sa noo de que os mecanismos do padro ouro funcionavam automatica-
.mente. No tendo participado do gerenciamento do sistema antes da guerra,
eles no reconheceram o papel desempenhado pelas reservas cambiais e pela
cooperao entre bancos centrais.21
Por essas razes, a conferncia de cpula dos bancos centrais proposta
nunca foi realizada. Os esforos para encorajar a cooperao entre bancos
centrais e a utilizao das reservas cambiais foram relegados a iniciativas
pontuais e improvisadas. As tentativas de reconstruir o sistema monetrio
internacional sem base na realidade revelaram-se infrutferas. Assim como
ocorrera com o sistema vigente antes da guerra, o padro ouro no perodo
entre as guerras mundiais evoluiu gradualmente. Sua estrutura era a soma dos
arranjos monetrios nacionais, nenhum dos quais havia sido concebido em
funo de suas implicaes para o funcionamento do sistema como um todo.
Como j lamentara Nurkse, o carter pontual e casual da reconstruo
monetria internacional lanou as sementes de sua posterior desintegrao.22

21 Em especial, Benjamin Strong, presidente do Federal Reserve Bank de Nova York e

principal figura nas relaes monetrias internacionais norte-americanas na dcada de 20,


tornou-se um crtico cada vez mais vigoroso do padro ouro-reservas.
22 Ver Nurkse (1944), p. 117.

instabilidade entre as suerras 97


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Reservas de ouro em poder de bancos centrais e governos, 1913-35

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98 A Globalizao do Capital
. OS PROBLEMAS DO NOVO PADRO OURO
Jjy.' Na segunda metade da dcada de 20, as moedas eram novamente con
versveis em OUro a preos domsticos fixos, e a maior parte das restries
^ significativas s transaes internacionais envolvendo capital e ouro havia sido
Suprimida. Esses dois elementos combinaram-se, como antes da Primeira
^Guerra Mundial, estabilizando as taxas de cmbio entre as diferentes moe-
fdas nacionais e fazendo dos fluxos de ouro internacionais o meio definitivo
Sde compensao no balano de pagamentos.
S Os anos de 1924 a 1929 foram um perodo de crescimento econmico
%de forte demanda por dinheiro e crdito em todo o mundo. Depois da restau-
% ^aao do padro ouro, a liquidez adicional exigida pela expanso da economia
r'.%iiindial tinha de ser baseada em um aumento no estoque de reservas interna
cionais. No entanto, o estoque mundial de ouro monetrio tinha crescido ape
nas lentamente no curso da Primeira Guerra Mundial e na primeira metade
;da dcada de 20, a despeito da concentrao dos estoques de ouro nos co-
ifres dos bancos centrais. A proporo das reservas de ouro nos bancos cen
trais em relao a ttulos e depsitos vista caiu de 48%, em 1913, para 40%,
em 1927.23 Os bancos centrais foram obrigados a erguer uma superestrutura
cada vez maior de obrigaes sobre uma base limitada de ouro monetrio.
Era particularmente desconcertante o fato de que dois pases, Frana e
Alemanha, absorveram quase todo o crescimento das reservas monetrias
mundiais na segunda metade da dcada de 1920 (ver tabela 3.1). As reservas
:de ouro do Banco da Frana mais que dobraram entre 1926 e 1929. Ao final
de 1930, haviam triplicado. No fim de 1931, quadruplicado. A Frana tor
nou-se o mais importante repositrio mundial de ouro monetrio, depois dos
Estados Unidos, Essa avalanche de ouro indicava uma subvalorizao do
franco Poincar (como era conhecida a moeda, em homenagem ao primeiro-
ministro que havia presidido sua estabilizao). Uma quantidade to grande
de ouro no teria inundado os cofres do Banco da Frana se o patamar de
cmbio ao qual as autoridades francesas tinham decidido estabilizar sua moeda
no. houvesse proporcionado aos produtores domsticos uma vantagem com
petitiva indevida. Se eles tivessem permitido o livre jogo das foras de mercado,
em vez de intervir para prevenir a valorizao da moeda no final de 1926,
um franco mais forte teria eliminado essa vantagem competitiva artificial e
neutralizado as conseqncias para o balano de pagamentos. Um franco mais
valorizado teria baixado o nvel de preos e, ao mesmo tempo, elevado o valor

23 Liga das Naes (1930), p. 94.

Instabilidade entre as guerras 99


real dos ttulos e dos depsitos e tornado desnecessrias as importaes de
ouro. A Frana no se transformaria na cisterna para onde escoava o ouro
do mundo, o que teria aliviado a presso sobre o sistema internacional. 1'
Por que teria o Banco da Frana adotado polticas to perversas? Rea>-
gindo ao uso abusivo das linhas de crdito abertas por governos franceses-
anteriores, o Parlamento estabeleceu normas proibindo que o banco central
concedesse crditos ao governo ou de alguma outra forma expandisse o com-;
ponente de crdito domstico da base monetria. A lei de 1928 atravs da
qual a Frana adotara o padro ouro no apenas a obrigava a manter um
volume de ouro igual a, no mnimo, 35% de seus depsitos, como tambm
limitava seu recurso a operaes de mercado aberto. Em outro cenrio, um
banco central sujeito a uma norma exigindo um lastro de 35% poderia ter
se valido de operaes expansionistas de mercado aberto para aumentar o
volume de moeda em circulao em quase trs francos a cada vez que adqui
risse um montante de ouro no valor de um franco. Mas o Banco da Frana
estava impedido de faz-lo pela lei de estabilizao. A Frana no era um
daqueles pases nos quais as operaes de mercado aberto eram amplamente
utilizadas antes de 1913, como vimos no captulo anterior. De novo, o que
se julgava apropriado em termos de estrutura e operao do sistema no perodo
entre as duas guerras mundiais era fortemente ou excessivamente con
dicionado pela experincia anterior guerra.
O banco central francs conservou outros instrumentos que poderia ter
empregado para expandir o crdito domstico e conter o influxo de ouro. Ele
poderia ter incentivado os bancos a redescontar seus ttulos recorrendo a uma
reduo na taxa de redesconto. Ele poderia ter vendido francos no mercado
de cmbio. Mas o mercado parisiense de descontos era estreito, limitando a
eficcia da poltica de descontos. E as autoridades francesas sentiam-se pou
co vontade em manter divisas estrangeiras em seu poder. De fato, em 1927
o Banco da Frana comeou a liquidar suas reservas em moeda estrangeira.
Para limitar a valorizao do franco, ele havia adquirido US$ 750 milhes
em divisas estrangeiras na segunda metade do ano anterior, em valor quase
equivalente ao de suas reservas em ouro. As autoridades francesas lembra
vam-se de que o Banco da Frana havia mantido grandes volumes de ouro e
poucas divisas estrangeiras antes da Primeira Guerra Mundial. Elas conside
ravam as propostas de Gnova de instituir o padro ouro-divisas como uma
maquinao britnica para fortalecer a posio de Londres como um centro
financeiro em detrimento de Paris.
Os problemas colocados pelo aperto da poltica monetria francesa fo
ram exacerbados quando, em 1927, mile Moreau, teimoso cavalheiro pro-
Ivinciano que ento presidia o Banco da Frana, comeou a converter as divi-
t|^5 estrangeiras de seu banco em ouro. Quando Moreau apresentou 20% do
|^ue havia adquirido nos seis meses anteriores para ser convertido no Banco
Inglaterra, este advertiu que essa exigncia poderia obrigar a Gr-Breta-
%ha a suspender a conversibilidade. Para as autoridades francesas que consi-
fravam o padro ouro como um baluarte da estabilidade financeira, essa
Sneaa era grave; Moreau abrandou suas exigncias.24
O fato de a Alemanha ser o outro pas que registrava grandes aumen
tas em reservas de ouro na segunda metade da dcada de 20 , primeira
ISista, algo surpreendente. A Alemanha ainda tinha de enfrentar as dificulda
des decorrentes dos pagamentos das reparaes de guerra, mas era o princi
pal destino dos investimentos norte-americanos no exterior. Para tranqili
zar os cidados nervosos com a hiperinflao, o Reichsbank conservou as taxas

j de juro em patamares mais altos do que outros pases do padro ouro, o que

: tornou a Alemanha um destino atraente para capitais internacionais. Em


conseqncia das entradas de capital, as reservas de ouro do Reichsbank mais
que triplicaram entre 1924 e 1928.25
Hjalmar Horace Greeley Schacht, um nativo do Brooklyn que ocupava
a presidncia do Reichsbank, compartilhava o ceticismo de Moreau em rela
o ao padro ouro-divisas (apropriadamente, poder-se-ia acrescentar, uma
vez que o poltico e jornalista norte-americano do sculo XIX homenageado
no nome de Schacht tinha, ele prprio, sido um vigoroso defensor do ouro).
A hiperinflao alem havia reforado a crena de Schacht em que seria de
sejvel manter um padro ouro rgido para tornar os bancos centrais imunes
a presses polticas. Mas Schacht havia herdado grandes quantidades de di
visas estrangeiras em decorrncia do Plano Dawes, sob cujos termos a Ale
manha recebera um emprstimo em moeda estrangeira. Desde que as moe
das europias, como a libra esterlina, registrassem uma valorizao em ante
cipao ao retorno da Gr-Bretanha ao padro ouro, fazia sentido, para a
Alemanha, conservar as libras esterlinas obtidas atravs do emprstimo Dawes
e colher os ganhos de capital. A partir de 1926, porm, Schacht comeou a
converter suas reservas cambiais em ouro.26 Para incentivar as importaes

24 Conforme explicado abaixo, os esforos franceses para converter as divisas estran

geiras do Banco da Frana em ouro foram retomados em 1931, no que se revelou o pior
momento possvel para o sistema mundial.
25 Ver Lke (1958).
26 Ver Schacht (1927), p. 208.
de ouro, ele anunciou que o Reichsbank aceitaria ouro tanto em Bremen como
em Berlim, barateando o custo de transportar o metal at a cidade no inte
rior do pas a quem executasse operaes de arbitragem.
A absoro de ouro pela Frana e Alemanha intensificou a presso so
bre outros bancos centrais. Montagu Norman, seu presidente, descreveu o
Banco da Inglaterra no perodo entre as guerras como continuamente sob
presso.27 Uma vez que o ouro flua para a Frana e Alemanha, outros bancos
centrais foram obrigados a elevar suas taxas de juro e apertar o crdito para
defender suas reservas cada vez mais precrias.
O maior detentor de ouro monetrio, os Estados Unidos, de nada aju
dava. Em 1926, os Estados Unidos possuam quase 45% do estoque mun
dial de ouro (ver tabela 3.1). Um quarto desse volume era do chamado ouro
livre ou seja, ele excedia os 40% de cobertura exigido pelas lei do padro
ouro do pas.28 Reduzir a taxa de redesconto do Reserve Bank ou realizar
operaes expansionistas de mercado aberto teria fomentado sadas de capi
tal e a redistribuio desse ouro no resto do mundo. Em 1927 foram re
gistrados pequenos esforos nessa direo, especialmente quando o Federal
Reserve de Nova York baixou sua taxa de redesconto e realizou compras no
mercado aberto para ajudar a Gr-Bretanha a sair de uma crise de pagamen
tos. Posteriormente a poltica norte-americana deu uma guinada contradit
ria. Houve uma queda na taxa de crescimento dos meios de pagamentos nos
Estados Unidos. Os rendimentos dos bnus do governo pararam de cair. Os
juros de curto prazo comearam a subir. Estes eventos deixaram os bancos
centrais estrangeiros ainda mais confusos.
O que as autoridades do Federal Reserve tinham em mente no mist
rio. Elas ficaram cada vez mais preocupadas, ao longo de 1927, com o cres
cimento explosivo de Wall Street, algo que consideravam estar desviando
recursos de usos mais produtivos. Para desestimular a especulao nas bol-

27 Em seu depoimento perante a Comisso Macmillan, citado em Sayers (1976), vol.


l,p. 211.
28 As provises legais eram, em verdade, mais complicadas. At 1932, os passivos mo

netrios do Federal Reserve sem iastro em ouro tinham de ser garantidos pela carteira de
ttulos elegiveis do Fed, que incluam notas promissrias, mas no bnus do Tesouro. As
sim, o ouro livre do banco central estava limitado quela parte acima dos 40% mnimos,
tambm no exigidos em garantia a passivos assumidos atravs de compras de bnus do
Tesouro e outros papis semelhantes. Um debate sobre se essa limitao era compulsria antes
de sua abolio em 1932 gira em torno de se o Fed podia adquirir ttulos elegveis extras
quando desejasse. Ver Friedman e Schwartz (1963), e Wicker (1966).
i&s, o Federal Reserve Bank de Nova York elevou sua taxa de redesconto de
S- 5% para 5% no primeiro semestre de 1928. Alm disso, o Fed estava preo-
ncupado com a queda em sua taxa de encaixe-ouro. Em vista do crescimento
muitssimo maior dos estoques de moeda e crdito do que o das reservas de
ouro norte-americanas em conseqncia do boom registrado no final da
dcada de 20, o Fed elevou suas taxas de juro, o que ele considerava como
responsabilidade de qualquer banco central.29
tb Suas aes foram sentidas tanto nos Estados Unidos como no exterior.
, O aperto monetrio deteve a expanso da economia norte-americana.30 As
i elevadas taxas de juro fizeram com que o capital norte-americano deixasse
de fluir para o exterior. Ao no liberar ouro, o Fed fez crescer as tenses sobre
outros pases, que foram obrigados a reagir elevando suas prprias taxas de
redesconto.

O PADRO DOS PAGAMENTOS INTERNACIONAIS


No levou muito tempo para que os arquitetos do novo padro ouro
conclussem que ele no estava funcionando conforme planejado. Alguns
pases passaram a registrar persistentes dficits em seus balanos de paga
mentos, assim perdendo suas reservas de ouro e divisas estrangeiras. Com ex
ceo de um pequeno supervit em 1928, a Gr-Bretanha registrou um dfi
cit generalizado em todos os anos no perodo de 1927 a 1931. Outros pases
desfrutaram de persistentes supervits e entradas de reservas. O balano de
pagamentos francs, conforme mencionado anteriormente, registrou supe
rvits em todos os anos no perodo de 1927 a 1931. Os Estados Unidos re
gistraram supervits na maior parte da dcada de 1920.0 mecanismo de ajuste
k que supostamente eliminaria os supervits e dficits e restauraria o equilbrio
,
nas contas internacionais parecia funcionar inadequadamente. E j no era
possvel confiar nos fluxos de capital estabilizadores que, no passado, haviam
financiado os dficits em conta corrente dos pases industrializados.
Esses desajustes refletiam-se atravs de expressivas modificaes no pa
dro das compensaes internacionais que pressionavam a capacidade de
ajustamento do sistema. Quando, em 1914, foram reduzidas as exportaes
de mercadorias europias para a Amrica Latina, os produtores norte-ame
ricanos imediatamente substituram o vazio deixado pelos europeus. Aps

29 Wicker (1966) e Wheelock (1991) enfatizam o papel dos encaixes de ouro na con

duo da poltica monetria pelo Federal Reserve nesse perodo.


30 Atualmente, h amplo consenso sobre este ponto. Ver Field (1984) e Hamilton (1987).
1914, ficou evidente a dificuldade de concorrer com as redes de marketing e
distribuio que os norte-americanos estabeleceram durante a guerra. Por
exemplo, a participao dos Estados Unidos nas importaes dos argentinos
cresceram de 15% em 1913 para 25% em 1927, ao passo que a do Reino
Unido caiu de 31% para 19%. As turbulncias no perodo da guerra tam
bm proporcionaram ao Japo a oportunidade de penetrar nos mercados
asiticos, h muito dominados pelos produtores europeus. A conseqncia
disso foi uma deteriorao na posio competitiva europia.
As dvidas e reparaes de guerra complicaram ainda mais as dificulda
des da Europa. Entre 1924 e 1929 as potncias vitoriosas receberam quase
US$ 2 bilhes em indenizaes da Alemanha. Elas repassaram uma parte para
os Estados Unidos na forma de pagamentos do principal e de juros sobre
dvidas assumidas durante a guerra. Cerca de US$ 1 bilho em transferncias
relacionadas a dvidas de guerra para os Estados Unidos foram realizadas entre
meados de 1926 e meados de 1931.
Essas transaes fizeram crescer o fluxo de ouro e divisas estrangeiras
para os Estados Unidos. Elas fortaleceram o balano de pagamentos dos
Estados Unidos e debilitaram os de outros pases. A resposta lgica a essas
mudanas seria a prevista pelo modelo de fluxo de moedas metlicas: uma
elevao nos preos e custos norte-americanos em relao aos praticados no

Grfico 3.3
Sadas de capital privado, lquido e total dos Estados Unidos, 1919-29
1600

1400

1200

o
o
-8 800
w

400

200
0
1919 1920 1921 1922 1923 1924 1925 1926 1927 1928 1929

Investimento direto lquido


--- Investimento privado total lquido

Fonte: Office of Business Economics (1954).

104 A Globalizao do Capital


listo do mundo. Mas esse tipo de ajuste praticamente no se verificou. Em
Itfz disso, os Estados Unidos emprestaram grande parte de seu supervit de
Ittlta para a Europa e outras regies do mundo. Enquanto persistissem as ex
portaes de capital norte-americanas, elas poderiam financiar os dficits
ieuropeus em conta corrente, tornando desnecessrias modificaes substan
ciais nos preos relativos. E o volume de emprstimos atingiu nveis eleva-
Slos na segunda metade da dcada de 20. A guerra havia transformado o pas
3e um devedor internacional no maior credor do mundo.31 Os investidores
europeus tinham sido obrigados a liquidar suas carteiras de ttulos norte-
americanos e a assumir novas dvidas externas. Com a devastao deixada
pela guerra, a Europa estava sedenta de capital, ao passo que os Estados
lUnidos saram do conflito inclumes. A escassez de capital resultou na pr
tica de elevadas taxas de retorno, criando um estmulo para que o capital norte-
americano flusse atravs do Atlntico.
Com exceo de 1923, o ano da invaso do Ruhr, os Estados Unidos
concederam grandes emprstimos ao exterior (ver grfico 3.3). Novas emis
ses de ttulos para tomadores estrangeiros, que registraram um pico em
1927-28, constituram-se no principal componente desse fluxo. A emisso
de bnus denominados em dlares em nome de governos e grandes empre
sas estrangeiras foi um novo empreendimento para os bancos de investimento
;norte-americanos. Em verdade, a prpria escala desses negcios com bnus
era nova: at 1914, no mais de 200 mil norte-americanos investiam em
bnus; em 1929, esse nmero havia quintuplicado.32 Os bancos nacionais,
que tinham se envolvido na campanha de guerra para distribuir os bnus
Liberty, procuraram conservar seus recm-conquistados clientes tratando de
interess-los em ttulos estrangeiros. Para assegurar uma oferta ininterrupta
de bnus estrangeiros, esses bancos comearam a origin-los, uma prtica
que gerava um incentivo adicional sua comercializao. Nas ruas mais mo
vimentadas, os bancos abriram estabelecimentos operados por seus depar
tamentos de bnus, para que estes pudessem atrair os transeuntes e contra
taram caixeiros-vajantes para vender de porta em porta bnus estrangeiros
a agricultores e vivas.
Tendo em vista a dependncia de outros pases em relao s importa
es de capital dos Estados Unidos, o colapso do processo de reciclagem em
1928 foi um duro golpe. As elevaes nas taxas de juro iniciadas pelo Fed

31 A introduo clssica a essa transformao encontra-se em Lewis (1938).


32 Essas estimativas foram extradas de Stoddard {1932) e Cleveland e Huertas (1985).

Instabilidade entre as euerras 105


para segurar o crescimento explosivo em Wall Street e deter o declnio da taxa
de cobertura de ouro tornou mais atraentes os investimentos em ttulos de
renda fixa. As taxas de juro mais elevadas tambm prejudicaram a credi
bilidade financeira de pases fortemente endividados, subitamente penaliza
dos pelo pagamento de juros mais elevados. Os emprstimos norte-america
nos ao exterior, em nveis elevados no primeiro semestre de 1928, caram a
zero na segunda metade do ano.
A partir do momento em que cessou a entrada de capitais, comeou a
cair a demanda nos pases devedores. A conseqente queda nos preos re
lativos dos bens produzidos por esses pases foi o mecanismo atravs do
qual essas naes aumentaram suas exportaes e reduziram suas importa
es para eliminar o diferencial resultante do colapso no influxo de capi
tais. Em outras palavras, o mecanismo de fluxo de moedas metlicas final
mente entrou em ao. Mas, com o incio da Grande Depresso, em 1929,
os mercados exportadores receberam mais um golpe, com o que as modifi
caes anteriormente registradas nos preos relativos resultaram totalmen
te inadequadas.
Havia duas maneiras bvias de atenuar o impacto do declnio nos em
prstimos norte-americanos e o impacto nos balanos de pagamentos resul
tantes da irrupo da Grande Depresso. Primeiro, as dvidas e reparaes
de guerra poderiam ser canceladas. O perdo temporrio envolvendo as in
denizaes da Alemanha Frana e Gr-Bretanha e os pagamentos da Fran
a e Gr-Bretanha aos Estados Unidos teria fortalecido o balano de paga
mentos da Europa e reduzido sua dependncia em relao ao capital norte-
americano. Entretanto, evidenciou-se a impossibilidade da negociao de uma
moratria no pagamento das dvidas e reparaes de guerra num prazo efi
caz. Segundo, uma reduo adicional nos preos e custos, balizada pelo modelo
de fluxo de moedas metlicas, poderia ter trazido os preos das mercadorias
europias e latino-americanas de volta a um patamar competitivo nos mer
cados internacionais. Mas havia limites a at que ponto os preos poderiam
baixar sem desencadear uma espiral deflacionria. Uma vez que os papis da
dvida externa eram expressos em termos nominais, a queda no nvel de pre
os fazia crescer o custo real dos recursos necessrios para honrar aqueles
compromissos, agravando o problema do equilbrio nas contas externas.
Como as dvidas dos agricultores e das empresas eram expressas em termos
nominais, a queda no nvel de preos, que reduzia as receitaslfsvendas, re-
sultava num agravamento dos problemas de inadimplncia e exectres hi
potecrias. Se, em conseqncia desses desdobramentos, o volume de emprs
timos no honrados atingisse determinado patamar, a estabilidade do siste-

106 A Globalizao do Capital


;jxiabancrio poderia ser ameaada.33 Por todas essas razes, havia limites
eficcia do remdio deflacionrio habitual.

Reaes Grande Depresso


Os leitores familiarizados com a histria do padro ouro no encontraro
nada de surpreendente nesses abalos simultneos nos mercados de capital e
de commodities; os pases exportadores de produtos primrios haviam
Experimentado essas crises repetidamente antes da guerra. Assim como na
quela poca, os pases em desenvolvimento tinham poucas opes. Eles po
diam usar suas receitas remanescentes em moeda estrangeira para continuar
honrando o servio de suas obrigaes externas ou podiam poupar as reser
vas de seus bancos centrais e defender a conversibilidade de suas moedas. O
no-pagamento das dvidas faria com que os credores bloqueassem seu aces
so ao mercado de capitais, mas a no-manuteno de um nvel adequado de
reservas por parte de um banco central levantaria srias dvidas em relao
estabilidade financeira do pas. Decidindo que uma flexibilizao de suas
normas de adeso ao padro ouro poderia ser revertida mais prontamente,
Argentina, Austrlia, Brasil e Canad modificaram as regras de conversibili
dade e permitiram a desvalorizao de suas moedas no segundo semestre de
1929 e na primeira metade de 1930. Outros pases seguiram o exemplo.
Embora a suspenso da conversibilidade no fosse uma medida sem
precedentes por parte de pases vtimas desse tipo de choques, em ocasies
anteriores essas medidas de exceo haviam sido caracterizadas por uma
abrangncia limitada; em nenhum momento entre 1880el913 ocorrera uma
conjuntura em que praticamente todos os pases perifricos tinham, simulta
neamente, abandonado o padro ouro. Em ocasies anteriores, a suspenso
da conversibilidade havia sido resultado de ms colheitas, conflitos militares
ou erros na conduo da economia neste ou naquele pas, eventos que haviam
provocado quedas nas exportaes e interrompido as entradas de capital. Em
1929, porm, a suspenso da conversibilidade assumida por diversos pases
foi conseqncia de uma crise econmica mundial e foi, nessa mesma medi
da, mais danosa ao sistema internacional.
A desintegrao do padro ouro nos pases perifricos comprometeu sua
estabilidade nos pases centrais. Na poca, as autoridades no estavam com
os olhos fechados para esse perigo; na Gr-Bretanha, o relatrio da Comis

33 O termo tcnico referente a esse processo, deflao da dvida, foi cunhado por
Irving Fisher (1933).

Instabilidade entre as guerras 107


so Macmillan (formada para investigar as conexes entre os setores finan
ceiro e fabril), esboado no vero de 1931, advertia: os pases credores de
vem a menos que pretendam perturbar as condies econmicas, primei
ro nos pases devedores e depois em suas prprias economias estar dis
postos a reemprestar seus supervits, em vez de integr-los em ouro.34 Isso
provou ser mais fcil de se falar do que fazer.
Esse quadro financeiro frgil se desenhava sobre um problema mais
fundamental: o colapso da produo industrial. O mundo industrializado j
havia passado por outros perodos recessivos, mas no como aquele inicia
do em 1929. Os abalos foram gigantescos entre 1929 e 1932, a produo
industrial nos Estados Unidos caiu 48% e na Alemanha a queda foi de 39%.
As estatsticas de desemprego registraram um pico equivalente a 25% da fora
de trabalho nos Estados Unidos; na Alemanha, o desemprego na indstria
atingiu 44%.35
Os governos, evidentemente, desejavam estimular suas economias mo
ribundas. Porm, injees de crdito e queda nas taxas de juro para fomen
tar o consumo e os investimentos eram incompatveis com a manuteno do
padro ouro. O suprimento de crdito adicional significaria aumento na de
manda por mercadorias importadas. Taxas de juro mais baixas encorajavam
investimentos no exterior. As quedas nas reservas da derivadas estimulavam
temores de uma desvalorizao da moeda, provocando uma fuga de capitais.
Os governos que tentaram recorrer a polticas visando interromper a espiral
descendente das atividades econmicas confrontaram-se com a incompatibi
lidade das iniciativas expansionistas e a conversibilidade ao ouro.
Nesse momento, fizeram-se sentir as mudanas na conjuntura poltica
da dcada de 20. Antes da guerra, no restava dvida de que os governos
que constituam o ncleo do conjunto de pases industrializados que adota
vam o padro ouro estavam dispostos a defender o sistema. Quando a taxa
de cmbio de um pas caa, registravam-se entradas de capital que vinham
em apoio, e no contra os esforos do banco central em defesa da conversi
bilidade, uma vez que os traders de moedas tinham confiana no com
promisso oficial de manuteno da taxa de cmbio numa faixa que permi
tisse a arbitragem dentro dos chamados pontos do ouro e, portanto, espe
ravam que a desvalorizao da moeda fosse revertida. Neste novo ambien
te poltico, no era mais evidente que a desvalorizao da moeda fosse um

34 Comisso sobre Finanas e Indstria (1931), 184.


35 Ver Galenson e Zellner (1957).

108 A Globalizao do Caoital


fnmeno temporrio. A mudana mais importante no perodo, nas pa
lavras de Robert Triffin, foi a importncia crescente dos fatores domsti
cos como determinante derradeiro das polticas monetrias.36 Neste am
biente mais politizado, havia incerteza em relao maneira como as auto
ridades reagiriam se obrigadas a optar entre defender o padro ouro e to
mar medidas para reduzir o desemprego.
To logo os especuladores tivessem motivos para supor que um gover
no poderia expandir o crdito domstico, ainda que essa medida implicasse
permitir uma desvalorizao na taxa de cmbio, eles comeavam a vender a
moeda do pas para evitar as perdas de capital decorrentes da desvaloriza
o. Os prejuzos que sofressem caso a moeda desvalorizada reagisse eram
muitssimo menores do que os lucros que obteriam com a suspenso da con
versibilidade se as autoridades permitissem a desvalorizao da moeda. Em
contraste com a situao anterior Primeira Guerra Mundial, os movimen
tos de capital de um carter desestabilizador (para citar a expresso de Bertil
Ohlin mencionada no captulo 2) tornaram-se freqentes.
Ao crescerem os temores pela estabilidade das taxas de cmbio, surgi
ram dvidas em relao s moedas mais importantes, como a libra esterlina
e o dlar^Um presidente de banco central prudente hesitaria em manter de
psitos em Londres ou Nova York se houvesse um risco de que a libra ou o
dlar viessem a ser desvalorizados. Os britnicos recorreram persuaso mo
ral para desencorajar a liquidao dos saldos de outros pases em Londres.
Quando suas promessas de defender a libra revelaram-se vazias, os bancos
centrais sofreram grandes prejuzos e passaram a evitar ainda mais a manu
teno de reservas em divisas estrangeiras em seus cofres^ Um pas aps ou
tro substituiu seu estoque de divisas por ouro, provocando uma alta no pre
o relativo do metal. Nos pases onde os bancos centrais ainda fixavam o preo
nominal do ouro, isso significou uma queda ainda maior nos preos das com
modities. A liquidao das divisas estrangeiras fez cair o volume das reser
vas internacionais (ouro mais divisas): as reservas dos vinte e quatro pases
mais importantes caram em cerca de US$ 100 milhes ao longo de 1931.37
Com essa queda adicional na disponibilidade de reservas, os bancos centrais
foram obrigados a elevar suas taxas de redesconto para assegurar um nvel
adequado para as reservas e garantir a conversibilidade.
A intensidade da especulao contra uma moeda dependia da credi

36 Triffin. (1947), p. 57.


37 Nurkse (1944), p. 235.

instabilidade entre as guerras 109


bilidade do compromisso do governo em relao manuteno da paridade
do padro ouro. Nos pases que desfrutavam de maior credibilidade, o capi
tal continuava a fluir em direes estabilizadoras, atenuando o conflito en
tre os equilbrios interno e externo. Em outros pases, onde a credibilidade
era questionvel, a especulao desestabiiizadora agravou a presso exerci
da sobre os governos que procuravam compatibilizar interesses conflitantes.
Seria de imaginar que a credibilidade de um pas decorreria de seu desempe
nho anterior ou seja, de ter defendido a paridade do padro ouro em face
de crises anteriores e, quando obrigado a suspender a conversibilidade, res
taur-la, posteriormente, a seu patamar original. A convico de que a cre
dibilidade podia ser conquistada atravs da manuteno desse histrico cons
tituiu uma das motivaes para a deciso britnica de restabelecer o padro
ouro paridade vigente no perodo anterior guerra ./Verificou-se, ento, o
fato de que os governos dos pases que tinham mantido a paridade vigente
antes da guerra Reino Unido e Estados Unidos, entre eles desfrutavam
de menor credibilidade, e os participantes nos mercados financeiros tinham
maior confiana nos governos dos pases que haviam restabelecido o padro
ouro a uma taxa depreciada, como a Frana e a Blgica.
Essa inverso refletia dois fatos. Primeiro, uma dolorosa experincia
inflacionria que impedia a restaurao da conversibilidade paridade vigente
antes da guerra com freqncia fazia com que um governo se comprometes
se obstinadamente com a defesa de sua nova paridade, com o objetivo de
prevenir uma recorrncia do caos financeiro e social da dcada anterior. Esse
foi, por exemplo, o caso da Frana, Blgica e Itlia. Em outras palavras, as
prioridades polticas correntes importavam mais do que o desempenho no
passado. Segundo, as condies econmicas correntes eram to importantes,
se no mais relevantes, do que o desempenho passado para a manuteno dos
compromissos para com o padro ouro. Nos pases onde a queda na ativi
dade econmica foi muito forte, como nos Estados Unidos, as dvidas em
relao s condies polticas necessrias imposio das duras medidas
deflacionrias, em defesa das paridades do padro ouro, podiam ser mais pre
dominantes do que naqueles onde o declnio inicial era relativamente suave,
como na Frana. A credibilidade foi a vtima.^

Crises bancrias e sua administrao


Enfrentar esses dilemas era mais penoso em pases com sistemas banc
rios frgeis. Em face da queda nos preos associada Depresso, resultou difcil
para os tomadores de emprstimos junto ao sistema bancrio honrar seus com
promissos. Ao corroer o valor das garantias, a baixa dos preos deixou os bancos

110 A Globalizao do CaDital


^hesitantes em relao a rolar os emprstimos correntes ou conceder novos fi
nanciamentos. As pequenas firmas sem condies de obter capital de giro foram
; obrigadas a reduzir seu nvel de atividade. As empresas com perspectivas lu-
crativas viram secar as fontes de recursos necessrios para concretiz-las.
Os bancos centrais, como emprestadores de ltima instncia para o sistema
bancrio, estavam conscientes dessas dificuldades. Mas foram desencorajados
: de intervir em benefcio do sistema bancrio em virtude da prioridade que
atribuam ao cmbio fixo associado ao padro ouro. Uma injeo de liquidez
nos mercados financeiros poderia desrespeitar as normas s quais estavam
sujeitos os bancos centrais, e que os obrigavam a manter um piso para a propor
o de ouro em relao aos passivos externos. Tal ao teria reforado as
dvidas sobre o grau de seu compromisso para com a defesa da paridade do
padro ouro. Na verdade, o receio de que os bancos centrais poderiam estar
dispostos a montar operaes de socorro ao sistema bancrio, ainda que para
isso fosse necessrio permitir uma desvalorizao da moeda, provocou mais
resgates de depsitos uma vez que os investidores procuravam evitar as perdas
de capital decorrentes da desvalorizao. Em conseqncia, quanto mais rapi
damente os bancos centrais mais geis injetassem liquidez no sistema financeiro,
maior a velocidade com que o dinheiro escaparia do pas atravs de uma fuga
de capitais. Nessas circunstncias, a interveno do emprestador de ltima
instncia poderia ser no apenas difcil, como tambm contraproducente.38
Essas dificuldades resultavam ainda maiores pelo fato de que muitos dos
mecanismos que tinham sido empregados no gerenciamento de crises banc
rias antes da guerra no poderiam ser postos em prtica. Quando a crise
envolvia todo o sistema bancrio, era impossvel organizar operaes coleti
vas de socorro atravs das quais os bancos mais fortes davam apoio aos mais
fragilizados. Para pases como os Estados Unidos, operaes salva-vidas, como
a que tinha sido organizada pelo Banco da Inglaterra em 1890 em resposta
crise do Baring, no constituam uma soluo. Suspenses generalizadas da
conversibilidade dos depsitos em moeda, como aquela ocorrida em 1893,
ocorrerram apenas quatro anos aps o incio da Depresso, quando um novo
presidente, Franklin Roosevelt, assumiu o cargo e decretou feriado bancrio
nacional. Uma explicao que o consrcio de bancos em Nova York e em

38 Alguns autores sustentam que os Estados Unidos eram o nico pas cujo banco cen
tral possua ouro suficiente para enfrentar seus problemas bancrios e monetrios sem colo
car em risco a conversibilidade ao ouro. Esse o ponto de vista de Milton Friedman e Anna
Schwartz (1963). Entre as vozes discordantes esto as de Barrie Wigmore (1984) e Barry
Eichengreen (1992b).

Instabilidade entre as guerras 111


outros centros financeiros, que, em conjunto, havia suspendido suas opera-
es em 1893 e em outras ocasies, descuidou de suas responsabilidades co
letivas por acreditar que o recm-criado Federal Reserve System viria em seu
socorro. Se assim confiaram, enganarem-se.
Alm disso, na dcada de 30 no se recorria a perodos de suspenso
temporria da vigncia do padro ouro, que permitiram aos governos e ban
cos centrais do sculo XIX relaxar as restries inerentes ao sistema do pa
dro ouro.39 Conforme discutido no captulo 2, somente no caso de cumpri
das rigorosamente determinadas condies essa clusula de exceo poderia
ser invocada sem comprometer a credibilidade do compromisso do governo
na defesa da paridade do padro ouro. Era preciso ficar claro que a evaso
interna ou externa de capitais em reao qual a conversibilidade fosse
suspensa temporariamente era conseqncia de circunstncias no resul
tantes da ao das prprias autoridades. Tendo em vista no haver quaisquer
dvidas antes da Primeira Guerra Mundial da absoluta prioridade atri
buda pelos bancos centrais defesa da conversibilidade, no havia razo para
acreditar que polticas excessivamente expansionistas dos bancos centrais
fossem, em si mesmas, responsveis pela crise em reao qual era decidida
a suspenso temporria.
Depois da Primeira Guerra Mundial, as prioridades eram outras, e os
bancos centrais e governos ficaram sujeitos a fortes presses no sentido de
fazer cortes nas taxas de juro e realizar operaes expansionistas de merca
do aberto em resposta deteriorao nas condies econmicas domsticas.
Em outras palavras, j no havia certeza de que a fuga de capitais era dispa
rada por circunstncias no resultantes das aes dos prprios bancos cen
trais. As medidas de suspenso da conversibilidade e desvalorizao da moeda
podiam ser vistas como uma confirmao desse fato e comprometer seriamente
a credibilidade das polticas. Com a credibilidade de seu compromisso para
com a conversibilidade j em dvida, os bancos centrais no tinham alterna
tiva para tranqilizar os mercados, seno atravs da defesa da paridade ouro
at o amargo fim. Assim, a vigncia do padro ouro impunha constrangimen
tos interveno em apoio ao sistema bancrio.
A soluo para esse dilema era a cooperao internacional. Se outras
naes emprestassem seu apoio ao cmbio de um pas em dificuldades, quando

39 Como veremos adiante, a maioria dos pases que suspendeu a conversibilidade ao


ouro o fez em carter permanente. Os poucos pases que posteriormente restauraram a conver
sibilidade, como os Estados Unidos, fizeram-no apenas depois de desvalorizar suas moedas.

112 A Globalizao do Canital


% banco central desse pas injetasse liquidez em seu sistema financeiro, isso
1'j no significaria, necessariamente, a irrupo de uma crise cambial. Ana
logamente, se as iniciativas expansionistas monetria e fiscal tivessem sido
coordenadas internacionalmente, a restrio externa teria sido relaxada. A
expanso no plano domstico poderia, ainda, enfraquecer o balano de paga
mentos, mas uma expanso no exterior tenderia a equilibr-lo. Uma coordena
o das polticas econmicas interna e externa teria tornado possvel neutra
lizar as conseqncias no balano de pagamentos. A escassez mundial de li
quidez resultante do colapso da intermediao financeira teria sido evitada.
Infelizmente, diferenas de interpretao impediram os esforos de coor
denar a reflao em nvel internacional. Na Gr-Bretanha, a queda na ativi
dade econmica foi atribuda s inadequadas provises de dinheiro e crdito
por parte do Banco da Inglaterra. Esse ponto de vista foi colocado por Keynes
em seu depoimento sigiloso perante a Comisso Macmillan em 1931 e por
outros crticos da deciso, tomada por Churchill em 1925, de restaurar a pa
ridade vigente no perodo anterior guerra. Na Frana, em contrapartida, a
expanso monetria era considerada como o problema, no a soluo. Ten
do em vista a inflao de dois dgitos que havia castigado o pas na primeira
metade da dcada de 20, os franceses associavam a expanso monetria com
caos financeiro e poltico. Eles viam a Depresso como a conseqncia da
excessiva gerao de crdito por parte de bancos centrais que no tinham
respeitado as normas do padro ouro. O crdito barato, acreditavam eles,
tinha alimentado especulao excessiva, montando o cenrio para o colapso
de 1929. Aes dos bancos centrais, no sentido de intervir novamente quan
do os preos tivessem apenas comeado a cair, ameaavam disparar outra
rodada de excessos especulativos e, por fim, outra depresso. Seria mais sau
dvel expurgar tais excessos mediante a liquidao de empresas excessiva
mente endividadas. Uma viso igualmente liquidacionista orientou a polti
ca norte-americana at que Franklin Roosevelt assumiu o governo em 1933.
Em vista dessas opinies incompatveis, a perspectiva de cooperao
internacional era invivel. E no havia espao para a implementao de po
lticas unilaterais visando estabilizar a economia em razo das restries im
postas pelas normas do padro ouro.

A DESINTEGRAO DO PADRO OURO


Contra esse pano de fundo, possvel compreender o colapso do padro
ouro. A ustria foi o primeiro pas europeu a sofrer crises bancrias e de
balano de pagamentos. O fato de os austracos terem sido as primeiras vti
mas nada teve de aleatrio.
O endividamento externo da ustria no curto prazo ultrapassava US$
150 milhes, uma soma considervel para um pequeno pas. Grande parte
dessa dvida assumia a forma de depsitos lquidos em bancos vienenses. E
os bancos j estavam enfraquecidos em razo de grandes emprstimos para
um setor industrial que sofria desproporcionalmente com a queda na atividade
econmica.
O maior banco de depsitos austraco, o Credit Anstalt, estava numa
stuo particularmente perigosa. Quem muito grande no corre o risco
de falir esse o princpio que ao banco se aplicava com todo o vigor: os
passivos do Credit Anstalt eram maiores do que o oramento do governo
austraco.40 Um congelamento dos depsitos de seus correntistas, por qualquer
perodo que fosse, teria provocado efeitos econmicos devastadores. Portanto,
as autoridades no hesitaram em correr em socorro ao banco quando seus
diretores revelaram, em maio de 1931, que o volume de inadimplncia havia
zerado seu capital.
Embora o governo tenha agido rapidamente para repor o capital do
Credit Anstalt, sua interveno no tranqilizou os depositantes. Havia ru
mores, depois confirmados, de que os prejuzos do banco eram superiores aos
divulgados. Houve a revelao de que a ustria e a Alemanha tinham discutido
o estabelecimento de uma unio alfandegria uma transgresso do Trata
do de Versalhes e um fato que dificilmente aumentaria as chances de ajuda
francesa e britnica. Acima de tudo, a proviso de liquidez ao sistema ban
crio por parte do governo era potencialmente incompatvel com sua manu
teno do padro ouro. O banco central aumentou o volume de notas em
circulao em mais de 25% nas ltimas trs semanas de maio em conseqncia
da compra de aes do Credit Anstalt e de sua ajuda a instituies financei
ras em dificuldades, isso durante um perodo em que suas reservas internacio
nais estavam caindo, e no crescendo. O oramento j havia comeado a
registrar um dficit, em razo da queda na atividade econmica. O fato de o
governo ter dado o que era, na prtica, uma cobertura estatal ilimitada aos
passivos do Credit Anstalt apenas prenunciou novos dficits.41 Embora o

40 Ver Schubert (1990), pp. 14-5. As dificuldades do Credit Anstalt foram agravadas

pelos emprstimos ruins herdados na aquisio de outro banco, o Bodenkreditanstalt, em


1929. Essa fuso havia sido imposta a um Credit Anstalt relutante por um governo que de
sejava proteger o banco nacional de prejuzos em operaes de redesconto que havia equi-
vocadamente facilitado ao Bodenkreditanstalt. Isso proporcionou ao Credit Anstalt um di
reito especial a receber ajuda em 1931.
41 Esse nexo enfatizado por Harold James (1992), p. 600 e passim.

114 A Crlrhflli7/~Sr>
banco central fosse proibido por lei de prover financiamento direto para cobrir
esses dficits, ele tinha desrespeitado seus regulamentos anteriormente, ao fazer
o redesconto de letras financeiras.42 Nada disso tranqilizou os mercados.
Temendo uma desvalorizao da moeda ou a adoo de controles de cm
bio, os poupadores encerraram suas contas como um primeiro passo para
transferir seus fundos para fora do pas.
Uma ajuda ao sistema bancrio sem colocar em risco o padro ouro (e,
a propsito, defendendo a conversibilidade sem desestabilizar o sistema ban
crio) exigiria um emprstimo externo. Negociaes tiveram incio no Ban
co para Compensaes Internacionais (BIS Bank for International Set
tlements), o banco central dos bancos centrais, em Basilia, que era, segundo
a lgica, o agente mais indicado para coordenar a cooperao financeira. Essas
negociaes arrastaram-se sem chegar a uma concluso. O fato de o BIS ter
sido criado para administrar os pagamentos das reparaes de guerra alems
emprestou uma conotao poltica a suas deliberaes. Os franceses insisti
ram em que a ustria inicialmente renunciasse unio alfandegria propos
ta, como condio para receber ajuda. E o emprstimo finalmente recebido
foi uma gota no oceano, em vista da velocidade da fuga de capitais do pas.
Sem condies de evitar escolher entre defender seu sistema bancrio e
defender seu padro ouro, a ustria optou pela primeira alternativa. Mas,
com as lembranas da hiperinflao sob o cmbio flutuante ainda na memria,
o governo decidiu impor controles sobre o cmbio, em vez de permitir uma
desvalorizao de sua moeda. Inicialmente, os controles foram administrados
informalmente pelo sistema bancrio. Como preo a pagar pela ajuda governa
mental, os principais bancos vienenses concordaram em no transferir capital
ou ouro para o exterior e no colocar fundos disposio de seus clientes
para essa finalidade. Embora essas restries funcionassem surpreendentemen
te bem, continuava havendo oportunidades de ganhos para este ou aquele
banco que desrespeitasse o acordo. Em setembro, portanto, os controles de
cmbio foram oficializados. O xelim austraco caiu de 10% a 15% nos mer
cados paralelos dos cafs vienenses, nico lugar onde ainda eram negocia
das moedas estrangeiras.43
Da ustria, a crise se alastrou para a Hungria e para a Alemanha. O
Credit Anstalt detinha um interesse controlador no maior banco hngaro. Por
isso, quando o pnico irrompeu em Viena, os investidores estrangeiros co-

42 Schubert (1991), pp. 59-61.


43 Ver Ellis (1941), p. 30.

InsfaKliH pnffp ac trnprras 115


mearam a sacar seus fundos dos bancos de Budapeste. A Hungria tambm
estava obrigada ao pagamento de reparaes e, sendo exportadora de pro
dutos agrcolas, tinha incorrido em grandes perdas em seus termos de troca.
O banco central tinha poucos recursos sua disposio. Em julho, foi decla
rado um feriado bancrio. O governo congelou os depsitos de estrangeiros
e imps controles de cmbio. A conversibilidade da moeda domstica em ouro
e o direito de remeter numerrio em espcie para o exterior foi suspenso. Assim
como na ustria, o padro ouro transformou-se numa concha oca.
Embora os investimentos do Credit Anstalt na Alemanha fossem insigni
ficantes, e os depsitos alemes em Viena, limitados, os sistemas bancrios
austraco e alemo se assemelhavam em importantes aspectos. Os bancos ale--
mes, assim como os austracos, estavam fortemente comprometidos com a
indstria e sofreram grandes prejuzos em conseqncia da Depresso. As
sim, a crise do Credit Anstalt alertou os observadores para a vulnerabilidade
desses bancos.44 Na Alemanha, assim como na ustria, era muito frgil o equi
lbrio nas contas externas, sendo que a manuteno da regularidade dos paga
mentos alemes dependia da entrada de capitais. A balana comercial alem
registrava um supervit pequeno (pois a Alemanha, como exportadora de
produtos industrializados, havia registrado ganhos, e no perdas, em seus
termos de troca), mas esse supervit era apenas suficiente para financiar as repa
raes de guerra, e no para tambm cobrir o servio das dvidas comerciais.
Tanto os depositantes domsticos como os estrangeiros sacaram seu di
nheiro dos bancos alemes depois da irrupo da crise austraca.45 Inicialmente,
o Reichsbank injetou liquidez no sistema bancrio. Mas, como a dvida ex
terna alem de curto prazo eqivalia a trs vezes as reservas do Reichsbank,
o banco central tinha pouca margem de manobra. No final de maio muito
pouco tempo antes, portanto , o estoque alemo de ouro monetrio era o
quarto maior do mundo e sua relao entre o encaixe metlico e as notas e
depsitos vista era superior a 50%. Em 21 de junho, a proporo tinha cado
para 40%, o mnimo estipulado pela legislao. Episdios como esse forneci
am evidncia folgada, nas palavras de um observador, de que, por maior
que seja o estoque de ouro de um pas, ele jamais ser adequado, se essa ade-

44 Harold James (1984) e Peter Temin (1994a) questionam a interdependncia das crises
austraca e alem, reduzindo a importncia desses canais de informao.
45 Assim como as autoridades suecas queixaram-se, em 1992, de que os investidores
estrangeiros apanhados de surpresa pela crise finlandesa eram incapazes de distinguir um pas
nrdico de outro, os polticos alemes queixaram-se de que os estrangeiros no eram capa
zes de distinguir Berlim de Viena e Budapeste. Ver cap. 5.

116 A Globalizao do Capital


quao for testada em sua capacidade de estancar a fuga de ouro decorrente
de uma perda de confiana na estrutura de crdito do pas.46
A Alemanha, assim como a ustria, procurava obter um emprstimo do
exterior e uma moratria das reparaes de guerra. Mas o presidente do Banco
da Frana, Clement Moret, fazendo coro posio de seu pas em suas ne
gociaes com a ustria, exigiu que o governo alemo reafirmasse, primei
ramente, seu compromisso em relao ao pagamento das reparaes. George
Harrison, do Federal Reserve Bank de Nova York, insistiu, perversamente,
em que a Alemanha concordasse em limitar a proviso de crdito ao sistema
bancrio. Harrison estava disposto a emprestar dinheiro ao Reichsbank, mas
somente se este se comprometesse a no utiliz-lo.
Enquanto isso, o Reichsbank fez o que podia para defender o padro
ouro, limitando o crdito ao sistema bancrio em um esforo para defender
suas reservas. O resultado desse arrocho foi, previsivelmente, uma crise ban
cria. O evento que a precipitou foi a quebra de uma empresa txtil, a Nord-
wolle, que era cliente de um dos grandes bancos berlinenses. Em 13 de ju
lho, o governo foi obrigado a decretar feriado bancrio. Em seguida, adotou
controles sobre o cmbio. A Alemanha, o maior pas industrializado da Eu
ropa e a segunda potncia industrial do mundo, j no era mais um membro
do clube do padro ouro.

A CRISE DA LBRA ESTERLINA


Em virtude dos frouxos laos dos bancos britnicos com a indstria, eles
estavam relativamente bem protegidos da queda na produo industrial.47
Mas os acordos de suspenso de pagamentos com a Europa central estavam
criando dificuldades para diversos dos bancos mercantis; por exemplo, em
julho, o Lazard Frres esteve beira da falncia e resistiu apenas em decor
rncia de grande ajuda do Banco da Inglaterra. Corriam muitos rumores de
que outras instituies estavam enfrentando dificuldades similares.48
Alm disso, o Banco da Inglaterra vinha enfrentando quedas em suas
reservas desde o retorno ao padro ouro, em 1925. Para contrabalanar es
sas perdas, o banco recorreu s receitas invisveis do pas: juros e dividen

46 Hardy {1936), p. 101.


47 Alm disso, em comparao com os padres norte-americanos, o sistema bancrio brit

nico era concentrado, o que proporcionava uma proteo extra de lucros; e possua uma ampla
rede de agncias, o que o protegia de choques desta ou daquela regio especfica. Uma an
lise das implicaes para a estabilidade financeira pode ser encontrada em Grossman (1994).
48 Ver Sayers (1976), vol. 2, pp. 530-1; James (1992), p. 602.

Instabilidade entre as guerras 117


dos sobre investimentos estrangeiros, receitas do turismo e tambm de trans-
portes, seguro e servios financeiros prestados a estrangeiros (ver conta de
servios no Glossrio). A partir de 1930, outros pases impuseram barreiras
tarifrias para proteger setores deprimidos da economia contra a concorrn
cia estrangeira e, em conseqncia, o comrcio mundial sofreu um colapso,
reduzindo as receitas britnicas provenientes de transportes e seguros. A queda
nos juros, dividendos e lucros sobre investimentos estrangeiros foi ainda maior.
Em 1930, isso refletiu a deteriorao generalizada das condies dos negcios.
Em 1931, a situao se complicou ainda mais com a inadimplncia dos pa
ses da Amrica Latina e com a proibio das transferncias de juros pela
ustria, Hungria e Alemanha. Entre 1929 e 1931, a balana comercial do
Reino Unido registrou uma deteriorao de 60 milhes de libras esterlinas,
mas sua balana invisvel piorou em mais de duas vezes aquele montante,
tornando cada vez mais difcil para o Banco da Inglaterra manter a libra nos
limites dos pontos do ouro.49 As perdas de ouro se aceleraram na segunda
metade de 1930, fazendo com que o Banco da Frana e o Federal Reserve
Bank de Nova York promovessem uma interveno em defesa da libra ester
lina. A taxa de cmbio caiu de US$ 4,86 para US$ 4,85 em janeiro de 1931,
antes de registrar uma recuperao (ver grficos 3.4 a 3.7).
Diversos historiadores chamaram a ateno para essas tendncias nos
balanos de pagamentos.50 O agravamento nas contas correntes, observam
eles, drenou ouro do Banco da Inglaterra e montou o cenrio para o ataque
libra. O que essa anlise no leva em conta, porm, que o banco dispu
nha de um instrumento eficaz a taxa de redesconto com que se defen
der. Valer-se dela no representaria uma ameaa ao sistema bancrio, ao con
trrio da situao na ustria e na Alemanha. O Banco da Inglaterra elevou
sua taxa em um ponto percentual inteiro em 23 de julho, e em mais um pon
to uma semana depois. Se a experincia histrica pode nos servir de algum
balizamento, esses aumentos na taxa de redesconto deveriam ter sido sufi
cientes para atrair um volume de capital suficiente para mais do que equili
brar a deteriorao na conta corrente.51
A pergunta que se coloca, ento, por que a fuga de capitais no foi
estancada. Os mercados talvez tenham considerado insustentveis os aumentos

49 Sayers (1976), vol. 3, pp. 312-3.


50 Ver, por exemplo, Moggridge (1970).
51 Esta a concluso tirada por Cairncross e Eichengreen (1983, pp. 81-2) com base

na simulao de um pequeno modelo do balano de pagamentos britnico.

118 A Globalizao do Capital


na taxa de redesconto adotados pelo banco. Taxas de juro mais elevadas
agravavam o desemprego e reduziam a sustentao a um governo trabalhis
ta em minoria no Parlamento.52 Elas agravavam o problema da inadimpln
cia dos tomadores de emprstimos, debilitando a posio dos bancos cujas
receitas j tinham sido devastadas pelo impasse na Europa central. Taxas de
juro elevadas aumentavam o custo do servio da dvida pblica e prejudica
vam ainda mais a posio fiscal. Na dvida do governo, predominava a enorme
massa de bnus lquidos denominados dvida de guerra, e o pagamento
de juros absorvia um tero das despesas governamentais. O oramento, supe-
ravitrio no final da dcada de 20, passou a deficitrio em 1930-31.53 Se as
condies no melhorassem e o desemprego continuasse a crescer, a presso
sobre o Banco da Inglaterra para que este abandonasse suas polticas de auste
ridade poderia revelar-se irresistvel.54 A crise alem, um sinal de dificulda
des para a recuperao econmica europia, fez crescer a probabilidade de
que a sade da economia no seria efetivamente conquistada. O relatrio da
Comisso Macmillan j tinha defendido medidas para interromper a vio
lenta queda nos preos, cujos efeitos sobre a estabilidade poltica e social j
so muito grandes,55 Prevendo que o governo e o Banco da Inglaterra po
deriam ser obrigados a inverter o curso de sua poltica, os especuladores co
mearam a vender libras.56

52 Nas palavras de Sidney Pollard (1969, p. 226): foi, em parte, a gravidade da de


presso e o nvel de desemprego que inibiu a elevao das taxas de juros a nveis catastrfi
cos. Segundo Diane Kunz {1987, p. 184): com a queda j muito acentuada nas atividades
das empresas, patres, trabalhadores e seus representantes no Parlamento estavam dispos
tos a pagar o preo de uma taxa de juros to elevada.
53 A Comisso sobre Gastos Nacionais, presidida por sir George May, chamou a ateno

para esses problemas em um relatrio publicado em julho.


54 Essas dinmicas foram modeladas formalmente por Ozkan e Sutherland (1994).
55 Comisso sobre Finanas e Indstria (1931), p. 92.
56 A cronologia dos eventos sustenta essa interpretao: em 15 de julho, dois dias de
pois que o Darmstaedter und Nationalbank, uma da maiores instituies financeiras da Ale
manha, deixou de abrir suas portas, a libra esterlina caiu 1,5%, furando o ponto de ouro
mais baixo em relao a outras moedas fortes. Quando a conferncia das sete potncias para
discutir as reparaes de guerra alems chegou a um impasse, deixando evidente que a crise
alem no seria solucionada rapidamente, a libra voltou a cair. O corte de 56 milhes de
libras nos gastos proposto pelo governo e o sucesso do Banco da Inglaterra em obter crdi
tos do Banco da Frana e do Federal Reserve Bank de Nova York retardaram o colapso at
setembro, mas nenhum desses expedientes reduziu o desemprego nem eliminou o problema
que ele gerou para a defesa da paridade da libra.

Instabilidade entre as guerras 119


Grfico 3.4
Taxa de cmbio real franco-libra esterlina, jan. 1920-ago. 1936
(variao mensal nos preos relativos de atacado)

1920 1921 1922 1923 1924 1925 1926 1927 192S 1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936

Fontes: Taxas de cmbio nominais do Federal Reserve Board (1943); preos de atacado da International Conference
of Economic Services {193 8),

Grfico 3.5
Taxa de cmbio real coroa sueca-franco francs, jan. 1920-ago. 1936
(variao mensal nos preos relativos de atacado)

1920 1921 1922 1923 1924 1925 1926 1927 192S 1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936

Fontes: Taxas de cmbio nominais do Federal Reserve Board (1943); preos de atacado da International Conference
of Economic Services (1938).

120 A Globalizao do Capital


Grfico 3.6
Taxa de cmbio real coroa sueca-Iibra esterlina, jan. 1920-ago. 1936
(variao mensal nos preos relativos de atacado)

Fontes.- Taxas de cmbio nominais do Federal Reserve Board (1943); preos de atacado da International Conference
of Economic Services {1938}.

Grfico 3.7
Taxa de cmbio real franco belga-libra esterlina, jan. 1920-ago. 1936
(variao mensal nos preos relativos de atacado)

Fontes: Taxas de cmbio nominais do Federal Reserve Board (1943); preos de atacado da International Conference
of Economic Services (1938).

Instabilidade entre as guerras 121


O Banco da Inglaterra estava disposto a manter sua taxa de redesconto
em 2,5%, nvel vigente em 16 de julho, ou em 3,5%, praticada em 23 de julho,
a despeito do desemprego de 20%. No tendo ocorrido um ataque contra a
moeda, a paridade da libra pde ser sustentada com uma taxa de redesconto
nesse nvel. O que se mostrou insustentvel, por razes polticas, foram au
mentos adicionais nas taxas de juro, ou mesmo o nvel corrente dessas taxas
em virtude da persistncia da queda na atividade econmica. Percebendo que
havia limites em at que ponto o Banco da Inglaterra estava disposto a ir, e
que o Banco e o governo provavelmente reduziriam as taxas de juro e passa
riam a praticar uma poltica de dinheiro barato depois que a luta em defe
sa do padro ouro fosse perdida, os mercados foraram a mo, A crise ale
m foi um ponto focal para a ao conjunta dos traders de moedas. Ao
vender libras esterlinas em quantidades to grades que obrigavam aumentos
nas taxas de juro de tal magnitude que nenhum governo democraticamente
eleito enfrentando um nvel de desemprego de 20% poderia suportar, os mer
cados precipitaram o abandono de uma paridade que, de outra forma, teria
permanecido vivel. O fato de o governo ter tomado emprstimos de volu
mes limitados de moeda forte em Nova York e Londres no incio de setem
bro apenas adiou o dia do acerto de contas final; embora essa iniciativa te
nha colocado recursos adicionais nas mos do governo, ela tambm fez crescer
a dvida externa do pas, reforando o ceticismo dos especuladores em relao
s suas perspectivas de longo prazo e encorajando-os a redobrar seus esfor
os.57 Uma vez desfechado o ataque contra a libra, foi impossvel cont-lo,
A suspenso da conversibilidade pela Gr-Bretanha em 19 de setembro
de 1931, mais do que qualquer outro evento, simbolizou a desintegrao do
padro ouro no perodo entre as guerras. A libra esterlina ocupara o centro
do sistema antes da guerra. Ela tinha sido uma das duas ncoras de seu suces
sor no perodo entre as guerras. Ento, em trs meses, ela perdeu um tero
de seu valor em relao ao ouro. Essa desvalorizao comprometeu a confian
a em outras moedas. As reservas em dlares dos bancos centrais estrangeiros
foram convertidas em ouro, em razo dos temores de que eles poderiam sofrer
perdas de capital em seus saldos na moeda. Os mercados, subitamente dis
postos a pensar o impensvel que o dlar poderia ser desvalorizado ,
passaram a vender a moeda, obrigando o Federal Reserve a elevar as taxas
de juro.

57 Buiter (1987) analisa um modelo no qual a tomada de emprstimos no exterior para


defender a taxa de cmbio apenas contribui para intensificar uma crise.

\7J
A converso de dlares em ouro reduziu a base de reservas do sistema
monetrio mundial. No incio de 1932, cerca de 25 pases reagiram pres-
^ so abandonando a conversibilidade e desvalorizando suas moedas. Como
sistema global, o padro ouro tinha sido abandonado.

|\ / - O DLAR ENTRA EM CENA


I ; A conversibilidade ao ouro ficou, ento, limitada Europa ocidental
(onde a Frana, Blgica, Sua, Holanda, Tchecoslovquia, Polnia e Romnia
continuaram a honrar o compromisso), aos Estados Unidos e aos pases da
Amrica Latina na esfera de influncia americana, assim como s colnias
ultramarinas daqueles pases (as ndias orientais holandesas e as Filipinas, por
exemplo). Um segundo grupo de pases da Europa central e oriental deu sus-
tentao a suas respectivas moedas adotando controles de cmbio. Embora
& suas taxas de cmbio tenham permanecido nominalmente inalteradas, os flu-
| xos financeiros internacionais foram controlados e a oferta de moeda estran-
f~ geira foi racionada, o que provocou o surgimento de gio no cmbio negro.
Um terceiro grupo foi constitudo por pases que acompanharam o abando-
1, no do padro ouro pelo Banco da Inglaterra e atrelaram suas moedas li-
bra. Em conseqncia desse vnculo, esses pases desfrutaram muitos dos
benefcios da estabilidade na taxa de cmbio e, como a Gr-Bretanha, bai-
Iv xaram suas taxas de juro para estimular uma recuperao da Depresso.
Nos pases que abandonaram o padro ouro e desvalorizaram suas moe-
:
; das, caram os gastos com a importao de produtos dos pases do bloco do
ouro, que tinham ficado mais caros. Na Alemanha e em seus vizinhos na
J Europa oriental, os controles de cmbio tiveram o mesmo efeito. Os mem
bros do bloco do ouro sofreram uma deteriorao em suas posies compe
titivas e em seus balanos de pagamentos. Registrou-se uma queda da demanda
no mundo do padro ouro, aprofundando a Depresso e aumentando a pres
so em favor de uma reverso nas polticas de austeridade. Diante dessas
perspectivas, os investidores comearam a questionar a estabilidade das moe-
das que permaneceram lastreadas em ouro.
A primeira a cair foi o dlar, que foi desvalorizado em 1933. At que
Roosevelt assumisse a presidncia em maro, a produo continuou a cair e
o quadro de desemprego se agravou. Bancos faliram em nmero alarmante.
A administrao Hoover tinha poucas opes, pois o padro ouro impedia a
adoo de medidas reflacionrias. Nos ltimos meses de 1931, o Banco da
Frana, que tinha registrado uma perda de 35% em suas reservas em libras
em conseqncia da desvalorizao promovida pela Gr-Bretanha, retomou
a liquidao de estoques de moedas estrangeiras, inclusive dlares. O Federal

123
Reserve, que possua pequenos estoques de ouro livre, foi obrigado a permitir
que essas perdas de reservas reduzissem ainda mais a oferta monetria nos
Estados Unidos.
Em maro de 1932, um Congresso j de olho na campanha eleitoral
comeou a pressionar para que o Fed iniciasse operaes de mercado aberto
expansionistas. Esse Congresso promulgou a Lei Gass-Steagall, eliminando
os constrangimentos do ouro livre que anteriormente haviam inibido aes
expansionistas (embora mantendo o encaixe de ouro em 40%).58 A Comis
so de Mercado Aberto cedeu presso dos congressistas, expandindo o cr
dito domstico atravs da compra de bnus. Previsivelmente, as reservas
deixaram o pas e a paridade entre o dlar e o ouro ficou ameaada. Na l
tima hora, o Congresso entrou em recesso em funo da campanha pela ree
leio, permitindo que o Fed limitasse sua interveno. Embora a meia-volta
do Fed tivesse sucesso em dar suporte paridade entre o dlar e o ouro, o
episdio revelou uma certa margem de apoio a uma ao reflacionria. Isso
fez crescer o ceticismo dos mercados de moedas em relao seriedade do
comprometimento das autoridades eleitas, especialmente do Partido Demo
crata, para com a manuteno do padro ouro.59
A vitria de Roosevelt confirmou os temores dos mercados. Os analistas,
conhecedores da inclinao do presidente pelo experimentalismo, estavam
conscientes das presses que sobre ele se fariam sentir, originadas da diversida
de de propostas tentando abrir caminho atravs do Congresso, e visando forar
o Tesouro e o Federal Reserve System a reflacionar a economia. Fazendo coro
Aliana Populista da dcada de 1B90, os representantes dos estados agr
colas aliaram-se aos interesses dos mineradores da prata num esforo para
oficializar compras de prata, que eles estavam dispostos a defender, mesmo
que o incio dessas compras os obrigasse a abandonar o padro ouro.
Era razovel imaginar que Roosevelt cederia a essas presses. Prevendo
essa eventualidade, os investidores sacaram seu dinheiro dos bancos com o
objetivo de convert-lo em ouro e moeda estrangeira.60 No levou muito
tempo para que o novo presidente confirmasse as expectativas dos investi--

58 Para obter detalhes sobre o funcionamento da restrio do ouro livre, ver nota 28

deste captulo.
59 Uma anlise desses desdobramentos polticos e de seu impacto nos mercados apre

sentada por Epstein e Ferguson (1984).


60 Para obter mais detalhes, ver Kennedy (1973) e Wigmore (1989). No cap. 4, vere

mos que h paralelos com a reao do mercado eleio de John F. Kennedy em 1960.

124 A Globalizao do Capital


dores. Ao assumir a presidncia em maro, ele se defrontou com corridas aos
bancos em praticamente todos os estados e decretou um feriado bancrio. Na
terceira semana de abril, a medida seguinte foi a suspenso da conversibili
dade em ouro. O dlar caiu mais de 10% no restante do ms. Depois de um
perodo de estabilidade que coincidiu com a discusso de um possvel acor
do para a estabilizao da moeda durante a Conferncia Econmica de Lon
dres, o governo fez baixar o dlar mediante a aquisio de ouro a preos
progressivamente mais elevados, fixados a cada manh por Roosevelt e um
pequeno crculo de assessores que com ele tomavam um desjejum no qual no
faltavam ovos e caf, no prprio quarto do presidente.61 Em janeiro de 1934,
quando o dlar foi finalmente estabilizado, o preo do ouro havia subido de
US$ 20,67 para US$ 35 por ona.
O abandono do padro ouro pelos Estados Unidos encorajou outros
pases a seguir na mesma trilha. Isso resultou na formao de um pequeno
bloco do dlar, constitudo pelos Estados Unidos, Filipinas, Cuba e grande
parte da Amrica Central, seguidos distncia pelo Canad e Argentina. O
impacto sobre as naes que permaneceram fiis ao padro ouro era previs
vel. Nesses pases, a depresso se agravou, o que fez crescer a presso pela
adoo de polticas reflacionrias. Os saldos em seus balanos de pagamen
tos diminuram, colocando em risco a manuteno da conversibilidade, a
menos que polticas de austeridade fossem reforadas. Um a um, os membros
do bloco do ouro foram obrigados a suspender a conversibilidade: a Tche-
coslovquia em 1934; a Blgica em 1935; e a Frana, os Pases Baixos e a
Sua em 1936. A volta ao cmbio flutuante estava completa.

Flutuao administrada
As taxas de cmbio, embora novamente flutuantes, com freqncia exi
biam variaes mais estreitas do que as registradas na primeira metade da
dcada de 20 (ver flutuao administrada no Glossrio). As Contas de Equa-
lizao Cambial intervieram nos mercados, remando contra a mar, com o

61 Tanto Roosevelt como seus assessores no tinham uma viso coerente de poltica
econmica internacional. Fred Block (1977, p. 26) acusa-os de evidente incompetncia no
entendimento dos conceitos de economia. As opinies de Roosevelt eram fortemente influen
ciadas pelas idias de George Warren e Frank Pearson, dois economistas da Cornell University
especializados em questes agrcolas. Warren e Pearson haviam descoberto uma correlao
entre os preos das commodities agrcolas (que eles tomavam como termmetro da sade
da economia) e o custo do ouro. Para estimular a recuperao dos preos dos produtos agr
colas, eles insistiram em que Roosevelt elevasse o preo do ouro em dlares, provocando,
indiretamente, a desvalorizao do dlar. Ver Warren e Pearson (1935).

Instabilidade entre as guerras 125


objetivo de evitar acentuadas variaes na cotao das moedas. As polticas
fiscal e monetria eram menos errticas, em comparao com a atuao das
autoridades nos pases de alta inflao na dcada de 20. Para algumas taxas
de cmbio, especialmente no caso da relao entre o franco francs e a libra
esterlina, mostrada no grfico 3.4, as variaes, ms a ms, na taxa real as
semelhavam-se mais s registradas nos anos imediatamente anteriores ado
o do padro ouro do que s oscilaes verificadas na primeira metade da
dcada de 20. A volatilidade da maioria das outras taxas de cmbio era mais
alta, lembrando a do incio dessa mesma dcada.62
Uma vez rompido o vnculo com o padro ouro, os governos e bancos
centrais tinham maior liberdade para adotar polticas econmicas independen
tes. A Gr-Bretanha pde dar prioridade ao estmulo recuperao; o Banco
da Inglaterra estava livre para reduzir a taxa de redesconto, desde que estives
se disposto a permitir que a libra sofresse uma desvalorizao contra moedas
lastreadas em ouro. A reduo na taxa de redesconto ajudou a baixar as ta
xas de juro nominal e real de mercado, o que provocou uma recuperao lide
rada por setores sensveis s taxas de juro como o de construo residencial63
Em um esforo para conciliar os cortes nas taxas de juro com uma estabilida
de nos mercados de cmbio, o Banco da Inglaterra e a British Exchange Equa
lisation Account (que comeou a operar em julho de 1932) promoveram uma
interveno para assegurar que a desvalorizao da libra se fizesse de manei
ra controlada.64 Um programa de reflao macroeconmica sob coordenao
internacional teria obtido resultados ainda melhores se todos os pases ti
vessem assumido o compromisso de reduzir suas taxas de juro e expandir seus
meios de pagamentos, eles poderiam ter estimulado suas economias com maior
eficcia, alm de estar em condies de faz-lo sem desestabilizar suas taxas

62 No se pode rejeitar a hiptese de no haver diferenas entre as varincias na taxa


de cmbio franco-libra no terceiro perodo retratado no grfico (setembro 1931-agosto 1936)
em comparao com o segundo perodo (janeiro 1927-agosto 1931). As diferenas no com
portamento das outras trs taxas de cmbio mostradas nos grficos 3.5 a 3.7 so mais evi
dentes, mas tambm verdadeiro para a taxa de cmbio coroa-libra que no se pode rejeitar
a hiptese de que as varincias sejam estatisticamente iguais.
63 Matti Viren (1994) mostra que a taxa de redesconto do banco central teve um po

deroso efeito sobre as taxas real e nominal, as quais claramente predominaram sobre os efeitos
de outros determinantes macroeconmicos das taxas de juro.
64 A Conta de Equalizao Cambial foi inicialmente autorizada a emitir 150 milhes de

Jibras em notas do Tesouro, que ele utilizou para comprar ouro. Subseqentemente, a instituio
empregou essas reservas para intervir no mercado de cmbio para atenuar o que considerava
como flutuaes excessivas na taxa de cmbio. Para obter mais detalhes, ver Howson (1980).

126 A Globalizao do Capital


de cmbio. Quando os Estados Unidos expandiram sua base monetria, como
haviam feito em 1932, o dlar sofreu uma desvalorizao, mas se a Frana
tivesse agido simultaneamente da mesma maneira, o dlar teria registrado uma
valorizao. O padro ouro e a reflao poderiam ter coexistido. Porm, no
foi possvel articular medidas reflacionrias sob coordenao internacional
Estados Unidos, Frana e Gr-Bretanha no conseguiram chegar a um con
senso em torno de uma ao conjunta. Em particular, os esforos desses pa
ses em chegar a um acordo durante a Conferncia Econmica de Londres, em
1933, no produziram nenhum resultado. Os franceses, preocupados com a
inflao da dcada de 20, rejeitaram a reflao monetria, considerando-a uma
fonte de excessos especulativos e instabilidade econmica ou seja, encarando-
a mais como parte do problema do que de sua soluo. Os britnicos recusa-
ram-se a vincular suas polticas s de um parceiro estrangeiro, cujas intenes
viam com desconfiana. Os Estados Unidos recusaram-se a esperar.
Por essa razo, as medidas reflacionrias adotadas na dcada de 30 foram
decididas unilateralmente. Inevitavelmente, elas envolviam a desvalorizao
da moeda. Disso resultava um aumento na competitividade dos produtos do
msticos, estimulando a demanda por eles e estimulando as exportaes lqui
das. A melhoria na competitividade do pas em questo era, evidentemente,
a contrapartida da deteriorao na competitividade de seus parceiros comer
ciais. Isso levou alguns analistas a se referirem pejorativamente depreciao
da moeda como uma desvalorizao empobrea-o-prximo [beggar-thy-
neighbor-devaluation. Mas o fato de que essas desvalorizaes eram feitas
em interesse prprio no deve obscurecer sua eficcia. A cronologia da desvalo
rizao explica em grande medida o progresso da recuperao. O fato de a
desvalorizao da libra esterlina ter sido iniciada cedo ajuda a explicar o fato
de a recuperao da Gr-Bretanha ter comeado j em 1931. A recuperao
da economia norte-americana coincidiu com a desvalorizao do dlar em
1933. A recuperao tardia da Frana deveu-se, claramente, ao fato de o pas
no ter se disposto a promover a desvalorizao at 1936. A desvalorizao e
a recuperao revelaram-se interligadas por um mecanismo direto. Os pases
que permitiram a desvalorizao de suas moedas expandiram suas bases mone
trias. A desvalorizao eliminou o imperativo do corte de gastos governamen
tais e do aumento nos impostos para defender a taxa de cmbio. Ela levantou
as restries que impediam os pases de estabilizar seus sistemas bancrios.65

65 Dados evidenciando essas relaes foram relatados por Eichengreen e Sachs (1985).
Campa (1990) e Eichengreen (1988) mostram que as mesmas relaes so vlidas para a Amrica
Latina e Australasia.

Instabilidade entre as guerras 127


Portanto, a desvalorizao da moeda na dcada de 30 foi parte da sou
o para a Depresso, e no do problema. A desvalorizao teria exercido
efeitos mais vigorosos se a deciso de abandonar o padro ouro tivesse pro
vocado a adoo de polticas mais expansionistas. Se os bancos centrais ti
vessem iniciado programas agressivos de operaes expansionistas de mer
cado aberto, o problema da demanda agregada inadequada teria sido elimi
nado mais rapidamente. O crescimento na demanda por dinheiro que acom
panhou a recuperao poderia ter sido satisfeito por uma expanso do cr
dito domstico, em vez de exigir importao adicional de ouro e capital do
exterior. Isso teria reduzido as perdas de ouro sofridas por pases que conti
nuaram aderindo ao ouro, atenuando os efeitos da assim chamada desvalo
rizao empobrea-o-prximo.
Entretanto, como fossem muito grandes os temores de inflao, mesmo
em meio recesso, as iniciativas monetrias expansionistas foram tmidas.
Os pases que desvalorizaram suas moedas e redirecionaram a demanda para
os produtos nacionais satisfizeram suas crescentes necessidades de dinheiro
e crdito atravs do reforo de seus balanos de pagamentos e da importa
o de capital e reservas do exterior. O crescimento nas reservas desses pa
ses teve como contrapartida quedas nas reservas dos pases que mantinham
sua adeso ao padro ouro. Mas o problema no estava no fato de se prati
car a desvalorizao; a dificuldade estava em que a prtica no foi mais dis
seminada, e no fato de que no provocou a adoo de polticas monetrias
ainda mais expansionistas. O abandono do padro ouro permitiu que os pases
reconquistassem sua independncia poltica. E ao usar parte dessa indepen
dncia na formulao de polticas que incorporavam aes contra tendncias
dos mercados monetrios, esses pases tiveram condies de faz-lo sem per
mitir que os mercados de cmbio mergulhassem no caos.
Se essa flutuao administrada combinou um pouco de estabilidade
cambial com autonomia em poltica monetria, por que, ento, ela no se
constituiu em modelo para o sistema monetrio internacional depois da Se
gunda Guerra Mundial? Em larga medida, os analistas do ps-guerra enxer
garam a flutuao administrada da dcada de 30 influenciados pelas lembran
as da livre flutuao no to satisfatria da dcada de 20. A experincia
passada continuou a moldar distorcer, diriam alguns as percepes
contemporneas do regime monetrio internacional. Outra objeo era de que
a flutuao administrada resultava em protecionismo. A desvalorizao pro
movida pelo Reino Unido e pelos Estados Unidos levou a Frana e a Blgica
a elevar suas tarifas e reduzir suas quotas de importao, numa tentativa de
defender suas moedas supervalorizadas. Os formuladores de poltica no se

128 A Globalizao do Capital


opunham simplesmente volatilidade nas taxas de cmbio no curto prazo
por se constiturem em uma fonte de incerteza, mas tambm s oscilaes
previsveis das taxas de cmbio no mdio prazo, que alimentavam presses
protecionistas,66
* -
00

Em 1936, com a aproximao da rodada final de desvalorizaes, Frana,


Estados Unidos e Reino Unido negociaram o Acordo Tripartite. A Frana
comprometeu-se a limitar a desvalorizao do franco em troca do compro
misso dos Estados Unidos e da Gr-Bretanha de responder a uma desvalori
zao com outra. O acordo obrigava os signatrios a suprimir as quotas de
importao e a trabalhar pela reconstruo do sistema de comrcio multilate
ral. Apesar de o conflito comercial no ser diretamente responsvel pela amea
a de guerra que toldava os cus da Europa, flutuaes nas taxas de cmbio
que geravam conflitos comerciais no contribuam para fomentar a coope
rao entre os pases que compartilhavam um interesse em conter as ambi
es expansionistas da Alemanha. Quando, durante e aps a Segunda Guer
ra Mundial, os Estados Unidos lideraram os esforos de reconstruo do sis
tema monetrio internacional, os norte-americanos buscaram estruturar ar
ranjos que dessem estabilidade s taxas de cmbio com a finalidade especfi
ca de dar sustentao ao estabelecimento de um sistema de comrcio durvel.

Concluses
O desenvolvimento do sistema monetrio internacional entre as guerras
pode ser compreendido em termos de trs mudanas polticas e econmicas
inter-relacionadas. A primeira foi a crescente tenso entre objetivos confli
tantes de poltica econmica. Estabilidade da moeda e conversibilidade ao ouro
eram prioridades inquestionveis dos bancos centrais e dos Tesouros nacio
nais at a irrupo da Primeira Guerra Mundial. Nas dcadas de 20 e 30, as
coisas se passavam de modo diferente. Um conjunto de objetivos econmi
cos nacionais que poderiam ser alcanados atravs da utilizao ativa de po
lticas monetrias adquiriu uma prioridade que no possua no sculo XIX.
A composio entre objetivos internos e externos comeou a se impor. A de
fesa inflexvel da estabilidade das taxas de cmbio que caracterizou a polti
ca dos bancos centrais antes da guerra tornou-se uma coisa do passado.

66 No captulo 5, desenvolvo um raciocnio similar no contexto da unificao mone


tria europia e do Programa do Mercado nico da Unio Europia. Nessa argumentao,
sugiro que as oscilaes nas taxas de cmbio podiam subverter os esforos para construir
um mercado verdadeiramente integrado, assim como haviam comprometido o comrcio in
ternacional na dcada de 30.

Instabilidade entre as guerras 129


Uma segunda mudana, relacionada primeira, foi a natureza de Janos-
o deus bifronte dos romanos dos fluxos de capital internacionais. Es
ses fluxos eram parte da cola que ligava as economias dos diferentes pases.
Eles financiavam o comrcio e os investimentos externos atravs dos quais
essas economias se vinculavam. Quando as polticas monetrias tinham cre
dibilidade, esses fluxos de capital aliviavam as presses sobre os bancos cen
trais para que estes mantivessem temporariamente suas taxas de cmbio de
preciadas. Mas a nova prioridade atribuda a objetivos internos significava
que a credibilidade j no deveria ser considerada como algo assegurado. Na
nova conjuntura do perodo do entreguerras, os movimentos de capital in
ternacionais poderiam agravar em vez de aliviar as presses sobre os bancos
centrais.
O terceiro desdobramento que distinguiu os perodos anterior Primeira
Guerra e entre a Primeira e a Segunda Guerra mundiais foi o deslocamento
do centro de gravidade do sistema internacional, que se distanciou do Reino
Unido e aproximou-se dos Estados Unidos. Antes da Primeira Guerra Mun
dial, o sistema monetrio internacional havia se ajustado ao sistema de co
mrcio internacional como uma mo a uma luva. A Gr-Bretanha tinha sido
a principal fonte tanto de capital financeiro como fsico para as regies do
mundo de colonizao recente; ela se constitura no principal mercado para
as exportaes de commodities que geraram as divisas estrangeiras neces
srias para arcar com o pagamento do servio dos emprstimos contrados
no exterior. No perodo entre as guerras, os Estados Unidos passaram frente
da Gr-Bretanha, assumindo a liderana nas esferas comercial e financeira.
Mas as relaes financeiras e comerciais dos Estados Unidos com o resto do
mundo ainda no se ajustavam de uma forma que produzisse um sistema
internacional harmonicamente funcional.
Por isso, quando, no ps-guerra, os planejadores voltaram a contemplar
a reconstruo do sistema internacional, eles procuraram estabelecer uma
estrutura capaz de acomodar as mudanas nessas condies. A soluo para
o problema no foi simples nem imediata.
4.
O SISTEMA DE BRETTON WOODS

Imaginar que exista algum mecanismo de ajuste automti


co e funcionamento perfeito que preserve o equilbrio, bastando
para isso que confiemos nas prticas do laissez-faire uma fan
tasia doutrinria que desconsidera as lies da experincia his
trica sem apoio em uma teoria slida.

John Maynard Keynes

Mesmo hoje, mais de trs dcadas aps sua extino, o sistema mone
trio internacional baseado nos acordos de Bretton Woods permanece um
enigma. Para alguns, Bretton Woods foi um componente essencial da idade
de ouro de crescimento no ps-guerra. O acordo proporcionou um grau de
estabilidade admirvel nas taxas de cmbio, quando comparado volatilidade
rios perodos precedente e subseqente. O acordo acabou com os problemas
nos pagamentos, permitindo a expanso sem precedentes no comrcio e in
vestimentos internacionais que alimentaram o crescimento explosivo no ps-
guerra*
Outras opinies sobre Bretton Woods so menos positivas. A facilida
de dos ajustes, defendem alguns estudiosos, foi uma conseqncia, em vez de
causa, do crescimento acelerado. E a noo de que Bretton Woods harmoni
zou a estabilidade das taxas de cmbio com a abertura dos mercados foi, em
larga medida, uma iluso. Os governos restringiram os movimentos de capi
tal internacionais durante todos os anos em que vigorou o acordo. Os inves
timentos estrangeiros ocorreram apesar, e no por causa, das implicaes de
Brettton Woods na mobilidade do capital internacional.
O Sistema de Bretton Woods afastou-se em trs aspectos fundamentais
do padro ouro-divisas. O cmbio fixo tornou-se ajustvel, sujeito a condi
es especficas (a saber, a existncia do que era conhecido como desequil
brio fundamental). Aceitavam-se controles para limitar os fluxos de capital
internacionais. E uma nova instituio, o Fundo Monetrio Internacional, foi
criada para monitorar as polticas econmicas nacionais e oferecer financia
mento para equilibrar os balanos de pagamentos de pases em situaes de
risco. Essas inovaes tinham como alvo as principais preocupaes que os

0 sistema de Bretton Woods 131


formuladores de poltica tinham herdado das dcadas de 20 e 30. O cmbio
ajustvel era um instrumento para eliminar dficits no balano de pagamen
tos uma alternativa aos aumentos deflacionrios nas taxas de redesconto
dos bancos centrais, algo que se revelara to doloroso no perodo do entre-
guerras. Os controles foram concebidos de maneira a evitar a ameaa em que
se constituam os fluxos de capital volteis do tipo que se revelou deses-
tabilizador nas duas dcadas entre as guerras. E o FMI, dispondo de recur
sos financeiros, poderes de monitorao e uma clusula da escassez de divi
sas, tinha condies de penalizar os governos responsveis por polticas que
desestabilizassem o sistema internacional e oferecer compensaes aos pa
ses que fossem afetados negativamente.
Em princpio, esses trs elementos do Sistema de Bretton Woods eram
mutuamente complementares. Taxas de cmbio fixas mas ajustveis eram
factveis somente porque os controles de capital protegiam os pases que
buscavam defender suas moedas contra os fluxos de capital desestabilizadores
e asseguravam o espao de manobra necessrio para que os ajustes fossem
feitos de modo ordenado. Os fundos do FMI eram recursos extras de defesa
para os pases empenhados em manter o cmbio fixo em face de presses do
mercado. E a monitorao do Fundo desencorajava o tipo de mudanas nas
paridades e controles que poderiam resultar em aproveitamento indevido do
sistema.
Na prtica, infelizmente, os trs elementos dessa trade no funciona
ram de modo totalmente harmonioso. O sistema de taxas ajustveis revelou-
se uma contradio em termos: mudanas na paridade, especialmente por
parte dos pases industrializados situados no centro do sistema, foram extraor
dinariamente raras. A monitorao do FMI revelou-se um leo desdentado.
Os recursos do Fundo tornaram-se rapidamente muito pequenos diante do
problema dos pagamentos no ps-guerra e a clusula de escassez de divisas,
concebida para punir os pases cujas polticas ameaassem a estabilidade do
sistema, nunca foi aplicada.
Os controles de capital constituram-se no nico elemento que funcio
nou mais ou menos segundo planejado. Hoje, com sua viso influenciada pelo
alto grau de interdependncia dos mercados financeiros do final do sculo
XX, os analistas mostram-se cticos em relao viabilidade de implemen
tao de tais medidas. Mas a conjuntura era outra no quarto de sculo pos
terior Segunda Guerra Mundial. Este foi um perodo em que os governos
fizeram abrangentes intervenes em suas economias e em seus sistemas fi
nanceiros. Havia limites s taxas de juro. Foram impostas restries aos ti
pos de ativos nos quais os bancos podiam investir. Os governos regulavam

132 A Globalizao do Capital


os mercados financeiros para canalizar o crdito para setores estratgicos. A
necessidade de conseguir licenas de importao complicava os esforos para
canalizar transaes de capital atravs das contas correntes. Os controles
foram capazes de conter a enxurrada porque no eram apenas um s obstculo
na corredeira. Ao contrrio, os controles eram parte de uma srie de comportas
e barragens com a ajuda das quais as guas turbulentas foram domadas.
A eficcia dos controles no deve ser exagerada. Eles foram mais efica
zes nas dcadas de 40 e 50 do que posteriormente. Como sugere a analogia
com a gua de enxurradas, o relaxamento da regulao domstica e as res
tries impostas s contas correntes enfraqueceram seus efeitos. Com a vol
ta conversibilidade nas contas correntes, em 1959, tornou-se mais fcil super
e subfaturar importaes e exportaes e recorrer a outras formas de canalizar
transaes de capital atravs das contas correntes. Mas aqueles que avaliam
como de menor importncia a eficcia dos controles de capital durante os anos
dos acordos de Bretton Woods desconsideram o fato de que os governos esta
vam permanentemente testando seus limites. As necessidades de reconstruo
no ps-guerra eram imensas. Os objetivos de reduzir o desemprego e estimular
o crescimento implicavam em fazer a economia funcionar sob elevadas pres
ses de demanda. Os governos levavam ao limite as conseqncias para o
balano de pagamentos, colocando os controles perto de um limite de ruptura.
De fato, na dcada de 50, antes de o Sistema de Bretton Woods entrar
em pleno funcionamento, os pases que registravam persistentes dficits em
seus balanos de pagamentos e quedas nas reservas tornaram mais rigorosos
no apenas os controles de capital como tambm restries cambiais e exign
cias de obteno de licenas de importao, ou, pelo menos, diminuram a
velocidade do relaxamento dessas restries, com o objetivo de fortalecer a
balana comercial. Essas restries sobre as transaes em conta corrente no
teriam sido eficazes sem a simultnea manuteno dos controles de capital.
A manuteno de controles foi essencial por causa da inexistncia de um
mecanismo convencional de ajuste. O compromisso em defesa do pleno em
prego e crescimento que fazia parte do contrato social no ps-guerra inibiu
a adoo de polticas de reduo de gastos. As polticas deflacionrias dos
bancos centrais, que haviam corrigido os dficits no balano de pagamentos
no cenrio do padro ouro, j no eram mais politicamente aceitveis. O
Fundo Monetrio Internacional no tinha poder para influenciar as polti
cas nacionais e no dispunha dos recursos para financiar os desequilbrios
resultantes nos balanos de pagamentos. Permitindo que os pases promoves
sem mudanas em suas taxas de cmbio apenas em caso de um desequilbrio
fundamental impedir-lhes de adotar polticas de compensao de gastos para

O sistema de Bretton Woods 133


se antecipar aos problemas. A taxa de cmbio podia ser modificada apenas
em meio a um clima de crise; por isso, com o objetivo de evitar o surgimento
de condies geradoras de crises, as autoridades no podiam sequer contem
plar essa possibilidade. Nas palavras de William Scammell, ao tentar estabe
lecer uma composio entre o padro ouro e o cmbio fixo por um lado, e o
cmbio flexvel por outro, os planejadores de Bretton Woods chegaram a uma
condio que [...] no [era] absolutamente um verdadeiro sistema de ajuste.1
Os controles de cmbio preencheram a lacuna dos mecanismos de ajus
te, estrangulando a demanda por produtos importados quando a restrio
externa comeava a se fazer sentir. Mas, a partir de 1959, com a restaurao
da conversibilidade das contas correntes, esse instrumento j no estava mais
disponvel.2 Os controles sobre as transaes na conta de capital permane
ceram, mas a aplicao dos mesmos no assegurou a possibilidade de ajus
tamento; ela apenas protelou o dia do juzo. Com a inexistncia de um me
canismo de ajuste, o colapso do sistema monetrio internacional baseado nos
acordos de Bretton Woods tornou-se inevitvel. O surpreendente que ele
tenha sobrevivido por tanto tempo.

O PLANEJAMENTO DURANTE A GUERRA E SUAS CONSEQNCIAS


O planejamento da ordem monetria internacional do ps-guerra co
meara a se desenvolver a partir de 1940 no Reino Unido e de 1941 nos Esta
dos Unidos.5 Nos termos da Carta do Atlntico de agosto de 1941 e do Acordo
de Ajuda Mtua de fevereiro de 1942, os britnicos assumiram o compro
misso de restaurar a conversibilidade da libra na conta corrente e aceitaram
o princpio da no-discriminao comercial em troca das promessas america
nas de oferecer ajuda financeira em termos favorveis e de respeitar a priori
dade que os britnicos atribuam ao pleno emprego. Estavam empenhados

] Scammell (1975), pp. 81-2.


2 De fato, aiguns pases impuseram controles moderados: o Reino Unido, por exem
plo, eliminou os controles de cmbio sobre no-residentes, conforme exigido pelo artigo VIII
dos Artigos de Acordo do FMI, mas manteve alguns controles sobre as transaes financei
ras internacionais envolvendo residentes. De qualquer forma, a margem para a imposio
dessas restries para fins de balano de pagamentos foi bastante reduzida.
3 O fracasso da Conferncia de Gnova, realizada trs anos aps o fim da Primeira Guer

ra Mundial, e o funcionamento insatisfatrio do sistema monetrio internacional na dcada


de 20 lembraram os governos norte-americano e britnico da necessidade de no descuidar
do planejamento. A melhor anlise das negociaes durante a guerra continua sendo a de
Gardner (1969).

134 A Globalizao do Capital


na tentativa de compatibilizar esses objetivos John Maynard Keynes, naquele
; comento j o grande nome da teoria econmica e consultor no-remunerado
do ministro das Finanas britnico, e Harry Dexter White, um ex-acadmi
co impetuoso e truculento e economista do Tesouro norte-americano.4 Os
planos rivais de Keynes e de White foram progressivamente refinados ao longo
de uma srie de modificaes. As verses finais, publicadas em 1943, forma
ram a base da Declarao Conjunta dos especialistas britnicos e norte-ame
ricanos e dos Artigos de Acordo do Fundo Monetrio Internacional.
A diferena entre os planos de Keynes e de White estava nas obrigaes
que eles impunham aos pases credores na flexibilidade das taxas de cmbio
e na mobilidade do capital por eles admitidas. O Plano Keynes teria permiti
do aos pases modificar suas taxas de cmbio e adotar restries cambiais e
comerciais conforme necessrio para compatibilizar o pleno emprego com o
equilbrio no balano de pagamentos. O Plano White, em contraste, previa
um mundo livre de controles e de paridades fixas sob a superviso de uma
instituio internacional com poder de veto sobre mudanas nessas parida
des. Para impedir que polticas deflacionrias estrangeiras obrigassem os pases
a importar desemprego, a Clearing Union de Keynes previa um grande volu
me de recursos para o financiamento do balano de pagamentos (sujeito a
condies de crescente rigor e taxas de juro punitivas) e substancial flexibili
dade no cmbio. Se os Estados Unidos registrassem persistentes supervits
em seu balano de pagamentos, como ocorrera na dcada de 30, ficariam
obrigados a financiar a totalidade dos direitos de saque dos outros pases, o
que totalizaria US$ 23 bilhes segundo o plano de Keynes.
Previsivelmente, os norte-americanos se opuseram Clearing Union, que
constava da proposta de Keynes, por envolver obrigaes ilimitadas para
os credores em potencial.5 O Congresso, insistiram os negociadores norte-
americanos, no assinaria um cheque em branco. Por essa razo, o Plano
White limitou os direitos totais de saque a um teto muito mais baixo, de US$
5 bilhes, e a obrigao dos norte-americanos a US$ 2 bilhes.
A Declarao Conjunta e os Artigos de Acordo incorporavam uma pos
tura de concesso mtua, uma composio que refletia a assimetria no poder

4 Este o Harry D. White cujas pesquisas sobre o balano de pagamentos francs no

sculo XIX so apresentadas no captulo 2.


5 Ver Harrod (1952), p. 3. H uma analogia com a situao na Europa na dcada de

70. Em 1978, quando a criao do Sistema Monetrio Europeu estava em discusso, o Bundes
bank mostrava-se, da mesma forma, relutante em concordar com um sistema que o obriga
va a dar ajuda ilimitada a pases de moedas fracas. Ver captulo 5.

O sistema de Bretton Woods 135


de barganha dos britnicos e norte-americanos. Foram estabelecidas quotas
de US$ 8,8 bilhes um valor mais prximo dos US$ 5 bilhes previstos
pelo Plano White do que dos US$ 26 bilhes propostos no Plano Keynes.6 A
obrigao mxima dos norte-americanos seria de US$ 2,75 bilhes, muito mais
prxima dos US$ 2 bilhes de White do que dos US$ 23 bilhes de Keynes.7
Quanto menos generoso o financiamento, maior a necessidade de flexi
bilidade nas taxas de cmbio. E assim, as propostas americanas em defesa
de paridades fixas foram descartadas. O compromisso entre a insistncia norte-
americana em que as paridades permanecessem fixas e a presso britnica para
que elas fossem ajustveis foi, previsivelmente, o cmbio ajustvel. O ar
tigo XX do acordo exigia que os pases fixassem valores ao par entre suas
moedas expressos em ouro ou em uma moeda conversvel em ouro (o que,
na prtica, significava o dlar) e mantivessem suas taxas de cmbio dentro
de uma banda de 1% em torno daqueles patamares. Os valores de paridade
poderiam ser alterdos em at 10% para corrigir um eventual desequilbrio
fundamental aps consultas com o Fundo, embora sem sua aprovao pr
via, e em margens mais amplas com a aprovao de trs quartos dos pases
do Fundo com direito a voto. O significado da expresso crtica desequil
brio fundamental ficou indefinido. Ou, nas palavras de Raymond Mikesell,
nunca foi definido em menos de dez pginas.8
^ Alm disso, os Artigos de Acordo permitiam a manuteno de contro
les sobre os movimentos de capital internacionais. Isso era contrrio con-
cepo inicial de White de um mundo livre de controles sobre os fluxos co-

6 Esse montante de US$ 26 bilhes a soma dos US$ 3 bilhes de direitos de saque

aos quais os Estados Unidos estariam habilitados nos termos do plano com os acima menci
onados US$ 23 bilhes de outros pases.
7 As quotas eram, no entanto, sujeitas a uma reavaliao qinqenal nos termos das

provises dos Artigos de Acordo {artigo III, seo 2) e podiam ser aumentadas com a apro
vao de pases que detinham 80% do poder total de voto. White insistiu junto a Keynes
{em uma carta datada de 24 de julho de 1943) que seria impossvel obter apoio para mais de
US$ 2 a US$ 3 bilhes de um Congresso isolacionista. Ver Keynes (1980), p. 336. No havia
certeza de que mesmo para aprovao dessa quantia poderia ser obtida uma ratificao do
Congresso. O momento para a realizaro da Conferncia de Bretton Woods foi determina
do pelo desejo de completar os Artigos de Acordo antes das eleies para o Congresso em
novembro de 1944, nas quais se esperava que os republicanos, isolacionistas, aumentassem
sua bancada. A sede da conferncia, o Hotel Mount Washington, em Bretton Woods, New
Hampshire, foi escolhida em parte para conquistar o apoio do senador pelo estado, Charles
Tobey, do Partido Republicano.
8 Ver Mikesell (1994).

136 A Globalizao do Caoital


!%ierciais e financeiros. Da mesma forma que a insistncia dos norte-ameri
canos na limitao do volume de financiamentos obrigou-os a ceder s exi
gncias britnicas de flexibilidade cambial, ela os obrigou tambm a aceitar
a manuteno do.s~cfttroles_dexapita 1.
^ , '" por ltimo, os britnicos obtiveram a aprovao da clusula da escas-
/sez de divisas autorizando os controles sobre as importaes de pases que
registrassem persistentes supervits em seus balanos de pagamentos e cujas
moedas se tornassem escassas no mbito do Fundo. Isso ocorreria se, por
exemplo, os supervits acumulados pelos Estados Unidos chegassem a US$
\2 bilhes e sua contribuio para os recursos do Fundo fosse totalmente uti
lizada para financiar os dficits em dlar de outros pases. Alm disso, os
britnicos obtiveram a concordncia dos norte-americanos para que se ob
servasse um perodo limitado no qual os controles sobre as transaes cor
rentes poderiam ser mantidos. Nos termos do artigo XIV, depois de trs anos
o FMI faria um relatrio de avaliao dos controles praticados pelos diferentes
pases, e aps cinco anos ele comearia a orientar os pases membros sobre a
adoo de polticas para facilitar a eliminao desses controles, tudo isso sob
a ameaa implcita de que os pases que realizassem progressos insuficientes
poderiam ser solicitados a deixar o Fundo.
Em retrospecto, a crena em que esse sistema poderia funcionar foi ex
traordinariamente ingnua. As reduzidas quotas e direitos de saque referidos
nos Artigos de Acordo tornaram-se pequenssimos diante da escassez de d
lares registrada antes de o FMI comear a funcionar, em 1947. A Europa do
ps-guerra tinha imensas demandas insatisfeitas por produtos alimentcios,
bens de capital e outras mercadorias produzidas nos Estados Unidos, e uma
capacidade apenas limitada de produo de mercadorias para exportao. O
dficit comercial europeu consolidado com o resto do mundo subiu para US$
5,8 bilhes em 1946 e para US$ 7,5 bilhes em 1947. Reconhecendo esse fato,
entre 1948 e 1951, um perodo parcialmente superposto ao dos primeiros
quatro anos de funcionamento do FMI, os Estados Unidos proporcionaram
cerca de US$ 13 bilhes em ajuda intergovernamental para financiar dficits
europeus (no mbito do Plano Marshall). Esse montante era superior a qua
tro vezes os direitos de saque estabelecidos em benefcio da Europa e maior
do que seis vezes a obrigao mxima assumida pelos norte-americanos nos
termos dos Artigos de Acordo. No entanto, a despeito da ajuda ultrapassar
em muito aquela contemplada pelos Artigos de Acordo, o sistema inicial de
paridades cambiais revelou-se invivel. Em setembro de 1949, as moedas eu
ropias foram desvalorizadas em 30%, em mdia. E ainda assim revelou-se
impossvel eliminar os controles sobre as importaes.

O sistema de Bretton Woods 137


Como puderam os planejadores norte-americanos ter subestimado em
tal medida a gravidade do problema? No resta dvida de que os Estados Uni
dos fizeram uma avaliao incorreta dos danos sofridos pelas economias eu
ropia e japonesa, e dos custos da reconstruo.9 Esse erro foi reforado pela
f dos planejadores norte-americanos no poder do comrcio internacional de
curar todas as feridas. Cordell Hull, por muito tempo secretrio de Estado
de Roosevelt, tinha feito da restaurao de um sistema de comrcio multila
teral aberto uma prioridade norte-americana. Amplos vnculos comerciais,
na viso de Hull, fariam crescer a interdependncia entre as economias fran
cesa e alem, eliminando os conflitos polticos e diplomticos e prevenindo
que os dois pases fossem novamente guerra. O comrcio seria o combust
vel da recuperao e proporcionaria Europa as receitas em moeda forte ne
cessrias para importar matrias-primas e bens de capital. Depois que um sis
tema de comrcio aberto e multilateral fosse restabelecido, a Europa pode
ria, atravs de exportaes, superar a escassez de dlares e resolver seus pro
blemas de reconstruo no ps-guerra, o que permitiria a manuteno do sis
tema de conversibilidade das moedas.
A defesa do livre comrcio pelo governo dos Estados Unidos tinha o
apoio da indstria norte-americana, que considerava os mercados externos
vitais para a prosperidade no ps-guerra e enxergava no sistema britnico de
preferncia imperial um obstculo ao acesso dos norte-americanos aos merca
dos. A indstria blica tinha registrado um crescimento explosivo no sul dos
Estados Unidos e ao longo da costa do Pacfico; aqui, o crescimento de fbricas
de avies e de munies trouxe mais estados da federao norte-americana
para o campo dos defensores do livre comrcio.10 Havia mais entusiasmo no
Congresso norte-americano pelo impulso em favor do comrcio resultante do
Acordo de Bretton Woods do que por suas provises monetrias abstrusas;
sem a nfase no livre comrcio includa nos Artigos de Acordo, improvvel
que o Congresso tivesse concordado em ratificar o documento.
Assim, a restaurao das relaes de comrcio abertas e multilaterais viria
a ser o tnico que revigoraria o Sistema de Bretton Woods. Em sua totalida
de, o acordo era orientado por esse objetivo. Nas palavras de um autor, os

9 Os europeus, mais prximos do problema, avaliaram a dimenso das dificuldades


futuras que enfrentariam para honrar o pagamento pela ajuda. O FMI, por seu turno, regis
trou em seus dois primeiros relatrios a necessidade de promover ajustes cambiais.
10 Frieden (1988) ressaltou que as instabilidades na economia europia que melhora

ram a competitividade exportadora dos fabricantes norte-americanos tambm atuaram no


sentido de convert-los ao campo dos defensores do livre comrcio.

138 A Globalizao do Capital


norte-americanos atribuam grande importncia s provises para o restabe
lecimento do comrcio multilateral, acreditando que essa iniciativa se cons
titua na principal raison d'etre do Fundo [Monetrio Internacional], to
importante quanto suas funes estabilizadoras.11 A insistncia dos norte-
americanos na adoo de um sistema de paridades fixas, cujas taxas sofre-
riam modificaes substanciais apenas sob aprovao do FMI, pretendia evitar
o tipo de instabilidade monetria internacional que prejudicaria a reconstruo
do sistema de comrcio. Alm de negociar os Artigos de Acordo do FMI, os
representantes presentes em Bretton Woods adotaram uma srie de recomen
daes, inclusive uma proposta de criao de uma organizao irm que fi
caria encarregada de remover as barreiras tarifrias, da mesma forma que o
FMI iria supervisionar a eliminao dos obstculos monetrios ao comrcio.
O artigo VIII proibia os pases de limitar os pagamentos da conta corrente
sem a aprovao do Fundo. As moedas passariam a ser conversveis a taxas
oficiais e nenhum pas-membro deveria adotar arranjos monetrios discri
minatrios. O artigo XIV instrua os pases a eliminar restries monetrias
significativas ao comrcio no prazo de cinco anos a partir da data em que o
Fundo iniciou suas operaes.
Jamais saberemos se a rpida remoo dos controles sobre as transaes
em conta corrente teria dado um impulso s exportaes europias suficien
te para pr fim escassez de dlares. Pois em vez de elimin-los, os pases da
Europa ocidental conservaram as barreiras vigentes durante a guerra e,
em alguns casos, chegaram a adotar novas restries. Na Europa oriental, os
controles cambiais foram usados para eliminar brechas legais que teriam
prejudicado o comrcio entre as naes. Os pases da Amrica Latina vale
ram-se de diferentes taxas de cmbio para promover sua industrializao
baseada na substituio de importaes. Embora alguns pases registrassem
lentos progressos na remoo dos obstculos monetrios ao comrcio, ou
tros foram obrigados a recuar. De modo geral, registrou-se um movimento
no sentido de uma liberalizao, mas o perodo transicional de cinco anos
foi dilatado para mais que o dobro do planejado.
^ H diversas explicaes para o fato de a liberalizao no ter ocorrido
j com a velocidade prevista. A implementao de um sistema de comrcio mais
i liberal teria exigido que os pases europeus promovessem um grande aumento
; em suas exportaes, o que, por sua vez, teria implicado uma sensvel desva-
\ lorizao nas taxas de cmbio para tornar seus produtos internacionalmen

11 Scammel (1975), p. 115.

O sistema de Bretton Woods 139


te mais competitivos. Os governos resistiam liberalizao do comrcio sob
a justificativa de que ela provocaria uma deteriorao nos termos de troca e
queda nos padres de vida. As barreiras importao funcionavam como as
tarifa alfandegrias; elas melhoravam os termos de troca em favor da Euro
pa em detrimento dos Estados Unidos. A grave deteriorao dos termos de
troca e a queda nos padres de vida ameaavam provocar protestos de tra
balhadores e perturbar o processo de recuperao.12 O FMI estava consciente
de que as paridades cambiais propostas em 1945-46 implicavam que as moe
das estariam supervalorizadas caso fossem levantadas as restries s impor
taes. Embora durante a guerra a inflao tivesse avanado muito mais ra
pidamente na Europa do que nos Estados Unidos, cerca de metade das moe
das registrava cotaes to elevadas em relao ao dlar norte-americano
quanto em 1939.13 Em vez de se opor, o Fundo cedeu aos argumentos dos
europeus de que as elevadas taxas de cmbio eram necessrias por razes
polticas domsticas.14
As barreiras comerciais poderiam ser removidas sem criar dficits insus
tentveis ou exigir grandes desvalorizaes nas moedas se fossem feitos cor
tes nos gastos governamentais e a demanda fosse reduzida. Se, no ps-guer
ra, os governos no tivessem dado prioridade manuteno dos investimen
tos, as limitaes externas no teriam pesado to agudamente.15 Mais uma
vez, a poltica domstica se constitua em obstculo ao. Enquanto os norte-
americanos viam o comrcio como o motor do crescimento, os europeus acre
ditavam que a chave estaria nos investimentos. E cortes nos investimentos,
alm de tornar mais demorada a recuperao e o crescimento, seriam vistos
pelos trabalhadores europeus como a negao do compromisso em relao
ao pleno emprego.
Acim^ de tudo, os esforos pela liberalizao do comrcio defrontaram-
se com um problema de coordenao: a necessidade de os pases europeus

12 Sigo esta linha de argumentao em meu livro de 1993. Por vezes, o raciocnio
expresso de outra forma: a saber, em termos de que as substanciais desvalorizaes que teriam
sido necessrias em virtude da eliminao dos controles no teriam funcionado porque os
preos mais altos dos produtos importados teriam provocado inflao salarial (ver Scammell
[1975], p. 142 e passim), Mas o argumento essencialmente o mesmo de que os traba
lhadores no teriam aceitado substanciais redues nos padres de vida implcitos em uma
desvalorizao real.
13 Este argumento foi sustentado na poca; ver, por exemplo, Metzler (1947).
14 O Fundo, porm, defendeu a desvalorizao em 1948-49.
15 Esta a concluso de Milward (1984).

140 A Globalizao do Capital


agirem simultaneamente. Os pases poderiam importar mais apenas se expor
tassem mais, mas isso seria possvel somente se outros pases tambm sus
pendessem suas barreiras comerciais. A Organizao Internacional do Co
mrcio (OIC) fora idealizada como uma instituio capaz de cortar esse n
grdi atravs da coordenao da reduo simultnea de tarifas e quotas. Por
essa razo, foi um golpe devastador o fato de os Estados Unidos no ratifi
carem a Carta de Havana (o acordo visando instituir a OIC, assinado pelos
56 pases participantes da Conferncia das Naes Unidas sobre Comrcio e
Emprego, realizada na capital cubana). A duras penas, obteve-se um acordo
resultante de presses, de um lado, dos protecionistas que se opunham ao
avano liberalizante e, de outro, dos perfeccionistas, que criticavam a mirade
de excees ao livre comrcio admitidas aos pases que procuravam atingir
o pleno emprego, acelerar seu desenvolvimento econmico ou estabilizar os
preos das exportaes de commodities.16 Apanhada nesse fogo cruzado,
a administrao Truman decidiu no reapresentar a Carta para aprovao
pelo Congresso norte-americano em 195O.17
Sob essas presses conflitantes, o Acordo Geral sobre Tarifas e Comrcio
"'"(GATT) alcanou limitados progressos em seus primeiros anos.18 A primeira
rodada do GATT, em Genebra em 1947, levou os Estados Unidos a fazerem
cortes de nlais ou menos um tero em suas tarifas, mas as outras 22 partes
contratantes fizeram concesses mnimas. A segunda rodada, realizada em
Annecy em 1949, no envolveu novas concesses por parte dos 23 membros
fundadores. A terceira rodada (em Torquay, em 1950-51) foi um fracasso,
pois os participantes concordaram com apenas 144 dos 400 artigos que es
peravam negociar. O status ambguo do GATT limitou as possibilidades de
uma ao coordenada com o FMI, complicando os esforos de negociar con
cesses tarifrias em troca da eliminao dos controles de cmbio. O FMI,
por seu turno, no considerava sua funo articular concesses recprocas.
Assim, o tipo de externalidades em rede a que nos referimos no Prefcio
a este livro e destacadas na anlise do padro ouro clssico apresentada no
captulo 2 impediu uma transio rpida para a conversibilidade da conta

16 A autpsia definitiva da Carta de Havana foi feita por Diebold (1952).


17 Em certo sentido, o estatuto da OIC foi tambm uma vtima da Guerra Fria. Depois

da irrupo do conflito com os soviticos, o Plano Marshall (cujo segundo projeto de apro
priao de recursos estava sendo apreciado pelo Congresso) e a OTAN passaram a ser con
siderados como de maior importncia.
18 Para obter maiores detalhes, ver Irwin (1995).

O sistema de Bretton Woods 141


corrente. Enquanto outros pases mantinham a no-conversibilidade de suas
moedas, fazia sentido para cada pas, individualmente, fazer o mesmo, apesar
de que, no conjunto, todos os pases teriam se beneficiado caso tivessem adotado
simultaneamente a conversibilidade. Os planejadores que conceberam o Acor
do de Bretton Woods tinham procurado romper esse impasse especificando
um cronograma para a restaurao da conversibilidade e mediante a criao
de uma instituio, o FMI, para supervisionar o processo. O curso dos even
tos mostrou que as medidas fixadas em Bretton Woods foram inadequadas.
Por fim, os pases industrializados criaram a Unio Europia de Pagamen
tos para coordenar a eliminao das restries s contas correntes. Entremen-
tes, eles passaram por uma srie de dificuldades, especialmente a Gr-Bretanha,
com sua crise de conversibilidade em 1947 e as desvalorizaes em 1949.

A CRISE DA LIBRA ESTERLINA E O REALINHAMENTO DAS MOEDAS EUROPIAS


A impossibilidade de um pas restaurar a conversibilidade sem a coope
rao dos outros foi exemplificada pela tentativa da Gr-Bretanha em faz-
lo em 1947. A inflao no tinha avanado to rapidamente na Gr-Breta
nha como no continente europeu, e no havia evidncias de que a libra esti
vesse com um cmbio supervalorizado em termos de paridade do poder de
compra.19 Alm disso, a destruio da infra-estrutura e da capacidade indus
trial britnicas pela guerra no foram to grandes quanto em muitos pases
europeus. Mas, enquanto outros pases da Europa mantivessem tarifas ele
vadas e restries quantitativas, a margem para aumentar as exportaes era
limitada. O pas descobriu-se incapaz de penetrar suficientemente em outros
mercados europeus para gerar as receitas de exportaes necessrias para dar
sustentao a uma moeda conversvel.20
A tentativa da Gr-Bretanha de restaurar a conversibilidade resultou
ainda mais complicada por sua delicada condio financeira. O pas tinha
emergido da Segunda Guerra Mundial com um excesso de dinheiro em cir
culao (a oferta monetria havia triplicado entre 1938 e 1947, mas o PIB
nominal tinha apenas dobrado, refletindo o emprego de controles de preos
para conter a inflao). Os estoques de ouro e dlares em mos privadas e
do governo tinham cado para a metade. Os ativos externos foram requisita

19 Novamente, essa foi a concluso de Metzler (1947).


20 A reao do Reino Unido foi fomentar relaes comerciais mais prximas com sua

Commonwealth e seu Imprio (como relatado em Schenk [1994]). Isso, porm, no sanou
sua defasagem em dlar.
dos e os controles sobre os investimentos externos impediram que os residentes
britnicos os substitussem. Entre 1939 e 1945 a Commonwealth e o Imp
rio tinham acumulado saldos em libras em troca do fornecimento de produ
tos alimentcios e matrias-primas para a mquina de guerra britnica. Ao
final dos combates, os saldos em libras no exterior passavam de 3,5 bilhes,
ou seja, um tero do PIB do Reino Unido. As reservas britnicas de ouro e
em divisas estrangeiras eram de apenas meio bilho de libras.
Se os portadores de libras no exterior tentassem reequilibrar seus port
folios ou adquirir mercadorias na rea do dlar, isso provocaria vendas em
massa de ativos denominados em libras. Evitando alternativas radicais, como
a converso forada de saldos em libras em papis no negociveis, o gover
no britnico procurou limitar a conversibilidade do dlar s libras obtidas
em transaes correntes, bloqueando os saldos existentes atravs de diver
sos acordos bilaterais. Mas era difcil saber com exatido o montante de li
bras esterlinas obtidas a partir daquele momento, e eram grandes as vanta
gens conseguidas driblando as restries.
Em vista das circunstncias, a deciso de restabelecer a conversibilida
de em 1947 foi o cmulo da irresponsabilidade. Isso foi uma deciso norte-
americana, e no britnica. Em 1946, os Estados Unidos concederam Gr-
Bretanha emprstimos de US$ 3,75 bilhes sob a condio de que esta concor
dasse em restabelecer a conversibilidade de sua conta corrente no prazo de
um ano aps a aprovao do emprstimo.21 O Reino Unido, extremamente
debilitado, no teve escolha. A conversibilidade foi restabelecida em 15 de
julho de 1947, quase cinco anos antes do fim do prazo estabelecido pelo
Acordo de Bretton Woods.22 Com exceo de alguns saldos acumulados an
teriormente, a libra passou a ser conversvel em dlares e em outras moedas
ao cmbio oficial de US$ 4,03.
As seis semanas de conversibilidade foram um desastre. As quedas nas

21 Outros US$ 540 milhes destinavam-se cobertura de produtos cobertos pelo Ato

de Emprstimo e Arrendamento (Lend Lease Act) j aprovados.


22 Em verdade, a conversibilidade foi reintroduzida gradualmente. Ao se aproximar o

incio do ano, as autoridades britnicas suplementaram seus acordos de compensao bila


terais assinados com outros pases com um sistema de contas transferveis. Os residentes nos
pases signatrios tinham autorizao para transferir libras esterlinas entre eles, assim como
para a Gr-Bretanha, para utilizao em transaes correntes. Em fevereiro, essas provises
passaram a incluir as transferncias para residentes na rea do dlar. Em troca, os pases
signatrios do acordo tinham de concordar em aceitar, sem limites, libras de outros signat
rios, e em continuar a restringir as transferncias de capital. Ver Mikesell (1954).

O sistema de Bretton Woods 143


reservas foram enormes. O governo, vendo suas reservas aproximando-se do
esgotamento, suspendeu a conversibilidade em 20 de agosto com o consenti
mento norte-americano. Um emprstimo que tinha sido concebido para du
rar at o final da dcada foi consumido em questo de semanas.
A insistncia norte-americana em que fosse logo retomada a conversi
bilidade foi motivada pela ansiedade de Washington em relao prefern
cia imperial. A conversibilidade era a maneira bvia de assegurar aos expor
tadores norte-americanos condies competitivas justas. Alm disso, as au
toridades econmicas norte-americanas viam o restabelecimento da conver
sibilidade pela Gr-Bretanha como um passo importante no sentido da cria
o de um sistema aberto de comrcio multilateral.
Depois do dlar, a libra era a mais importante moeda de reserva e ne
gcios. Era mais provvel que outros pases restabelecessem a conversibili
dade se seus saldos em libras esterlinas fossem conversveis e servissem como
reservas internacionais. Mas, assim como tinham feito ao especificar as quo
tas e direitos de saque insuficientes nos Artigos de Acordo, as autoridades
norte-americanas subestimaram a dificuldade da tarefa.
A crise da libra em 1947 abriu os olhos dos americanos. Os Estados
Unidos deixaram de se mostrar to insistentes em antecipar o restabelecimento
da conversibilidade; da em diante, os norte-americanos concordaram com
as polticas europias de alongamento da transio. Reconhecendo a gravi
dade do problema europeu, os Estados Unidos aceitaram uma pequena dis
criminao contra as exportaes norte-americanas. E em seguida os norte-
americanos vieram com o Plano Marshall. Um esquema de ajuda vinha sen
do discutido em Washington, antes da tentativa abortada do restabelecimento
da conversibilidade pela Gr-Bretanha, e o discurso do general George Mar
shall em Harvard, anunciando seu plano, antecedeu em mais de um ms a
data final de 15 de julho fixada para o restabelecimento da conversibilidade
da libr^,. Mas a ajuda do Plano Marshall no tinha sido aprovada pelo Con
gresso a crise da libra, ao evidenciar a condio debilitada das economias
europias, comprometeu os argumentos de seus oponentes.
Montantes substanciais de ajuda prevista no Plano Marshall foram fi
nalmente transferidos no segundo semestre de 1948. At ento, a posio da
Gr-Bretanha continuou frgil. E os problemas no se limitavam, absoluta
mente, s Ilhas Britnicas. Fugas de capitai ocorriam na Frana, Itlia e Ale
manha; em cada um desses pases, a situao poltica permanecia instvel. A
Frana registrava persistentes dficits em dlares, consumindo suas reservas
e obrigando a desvalorizao da moeda francesa de 119 para 214 francos em
relao a um dlar no incio de 1948. Embora o comrcio com a maioria dos

144 A Globalizao do Capital


pases europeus se fizesse a esse cmbio, metade das receitas das exportaes
'para a rea do dlar podia ser vendida taxa oficial e a outra metade ao
embio vigente nos mercados paralelos. Tendo em vista que no cmbio livre
o dlar estava cotado em mais de 300 francos, a taxa de cmbio para tran
saes com os Estados Unidos era, de fato, de 264 francos. Tornar o dlar
imais caro visava estimular as exportaes para os Estados Unidos e deses
timular as importaes com o objetivo de renovar as reservas francesas em
dlar Essa poltica, porm, produzia ineficincias e desvantagens para ou
tros pases; por exemplo, passava a ser vantajoso para os britnicos expor
tar para os Estados Unidos atravs de outros pases. Essas diferentes taxas
;de cmbio discriminatrias eram exatamente do tipo censurado pelos pla
nejadores que conceberam o Acordo de Bretton Woods. Passando por cima
das objees do diretor executivo francs, que discordou de que os Artigos
de Acordo assegurassem um fundamento legal para a medida, o FMI decla
rou, ento, que a Frana no tinha direito a utilizar os recursos do Fundo.
Humildemente, o governo francs foi obrigado a promover uma nova des
valorizao e unificar o cmbio a 264 francos por dlar.
Por fim, o socorro prestado atravs do Plano Marshall aliviou as difi
culdades enfrentadas pelos beneficirios da ajuda. Os Estados Unidos suge
riram aos governos europeus que propusessem um esquema para repartir a
ajuda entre eles; isso foi feito com base num consenso em torno das previ
ses de seus dficits em dlares. Esperava-se que os US$ 13 bilhes forneci
dos pelos Estados Unidos ao longo dos quatro anos seguintes seriam suficientes
para financiar os dficits em dlares que os pases beneficirios registrariam
quando conclussem sua reconstruo e fizessem os preparativos finais para
a conversibilidade.23
As esperanas de que o comrcio com a rea do dlar retornasse rapi
damente ao equilbrio foram enterradas pela recesso de 1948-49 nos Esta
dos Unidos. A recesso deprimiu a demanda norte-americana por produtos
europeus, provocando um alargamento no desnvel cambial em relao ao
dlar. Embora a recesso fosse temporria, seu impacto sobre as reservas
europias no foi transitrio. O que os Estados Unidos davam com uma mo,
tiravam com a outra.

23 Visando impedir os pases favorecidos de obter um benefcio dobrado e assim afrou


xar o controle financeiro de Washington, os Estados Unidos fizeram com que a concesso
de ajuda atravs do Plano Marshall ficasse vinculada concordncia do FMI em no conce
der crditos aos governos beneficirios.

O sistema de Bretton Woods 145


A recesso gerou o impulso imediato para as desvalorizaes em 1949.
Por mais atraentes que fossem as vantagens nos termos de troca associadas
supervalorizao das moedas e aos controles sobre as importaes, havia li
mites sua viabilidade. A Segunda Guerra Mundial tinha alterado as taxas
de cmbio de equilbrio, assim como havia ocorrido por ocasio da Primeira
Guerra.24 Isso ficou evidente quando as importaes norte-americanas da rea
da libra esterlina caram para a metade entre o primeiro e terceiro trimestres
de 1949. A rea da libra, que produzia as matrias-primas que constituam a
maior parte das importaes norte-americanas, e no o prprio Reino Uni
do, sentiu o impacto da deteriorao. Mas os residentes em outros pases da
rea da libra procuraram manter o nvel habitual de importaes da rea do-
dlar recorrendo converso de seus saldos de libras em dlares. Os contro
les restringiam, porm no eliminavam, essa possibilidade. medida que suas
reservas escasseavam, a Gr-Bretanha apertou ainda mais seus controles e fez
com que outros pases da Commonwealth adotassem a mesma poltica. Mes
mo assim, a fuga de ouro e dlares continuou. Entre julho e meados de se
tembro, as perdas ultrapassaram os US$ 300 milhes. A desvalorizao veio
em 18 de setembro.
Aps esse episdio, foi abandonada a crena de que a desvalorizao
de uma moeda importante poderia ser uma espcie de evento controlado e
agendado por uma comisso organizadora. O artigo IV dava ao Fundo um
prazo de 72 horas para anunciar uma mudana de paridade. Embora os go
vernos estrangeiros e o FMI fossem informados de que uma desvalorizao
estava a caminho, o Fundo era avisado sobre a dimenso da mesma apenas
com vinte e quatro horas de antecipao, para minimizar o risco de que hou
vesse um vazamento da informao para os mercados. Embora houvesse tem
po para concluir os preparativos, no era possvel conduzir o tipo de delibe
raes internacionais previstas nos Artigos de Acordo.25
Mais 23 pases desvalorizaram suas moedas no prazo de uma semana
aps a Gr-Bretanha ter tomado a medida, e sete outros o fizeram posterior
mente. A maioria desses pases j havia sofrido presses em seus balanos de
pagamentos, e a desvalorizao da libra implicava em que seus problemas
provavelmente iriam se agravar. No sofreram desvalorizao o dlar nor-

24 Nas palavras de Triffin (1964), o recurso aos controles apenas tornou mais lentos,

ou protelou, os reajustes nas taxas de cmbio que haviam caracterizado a dcada de 20, e
muitos desses realinhamentos terminaram acontecendo em setembro de 1949 {p. 23).
25 Ver Horsefield (1969), vol. 1, pp. 238-9.

146 A Globalizao do Capital


te-americano, o franco suo, o iene japons e as moedas de alguns pases da
Amrica Latina e da Europa orientai.
As desvalorizaes produziram os efeitos desejados. Mas o fato de isso
ter sido motivo de discusses na poca, e ser questionado ainda hoje, revela
as desconfianas em relao s mudanas nas taxas de cmbio herdadas da
dcada de 30. As reservas britnicas tiveram sua queda interrompida ime
diatamente e triplicaram no prazo de dois anos. Outros pases tambm me
lhoraram suas situaes. Os franceses tiveram condies de relaxar suas res
tries cambiais, ampliando o direito dos viajantes de levar notas de banco
para fora do pas e a possibilidade de outras pessoas realizarem transaes
no mercado a termo. O supervit na conta corrente norte-americana caiu em
mais de 50% entre o primeiro semestre de 1949 e o primeiro semestre de 1950.
As desvalorizaes no foram o nico fator que contribuiu para isso; a re
cesso norte-americana terminou ao se aproximar o final de 1949 e a Guer
ra da Coria irrompeu em 1950.26 Mas as melhorias registradas nas balan
as comerciais foram maiores nos pases que promoveram maiores desvalo
rizaes, o que sugeria que o realinhamento em 1949 tinha produzido ou
tros efeitos independentes importantes para as economias.
A escassez de dlares, embora moderada, no foi eliminada. No primeiro
semestre de 1950, o supervit americano em conta corrente ainda crescia a
uma taxa anual de US$ 3 bilhes. No havia, absolutamente, clareza em re
lao ao fato de que outros pases, com suas baixas reservas e seus grandes
dficits, poderiam realizar a transio para a conversibilidade em dois anos.
O comrcio intra-europeu ainda estava coberto por um nmero sufocante de
restries a transaes em conta corrente. Em 1950, os pases envolvidos
chegaram concluso de que a soluo para esse problema exigia medidas
monetrias internacionais extraordinrias.

A UNIO EUROPIA DE PAGAMENTOS


Essas medidas extraordinrias envolviam a criao de uma entidade
regional para complementar as aes do FMI a Unio Europia de Pa-

26 A guerra tinha produzido diferentes conseqncias sobre as diversas economias


a rea da iibra esterlina, que era uma exportadora lquida de matrias-primas, beneficiara-
se do aumento nos preos relativos das commodities decorrente do conflito blico, ao passo
Que a Alemanha, uma importadora lquida de matrias-primas, sofrer uma deteriorao em
seus termos de troca. Isto enfatizado por Temin (1995). Essa afirmativa contraria grande
parte da bibliografia alem, que sugere que a Alemanha beneficiou-se do crescimento explo
sivo durante a Guerra da Coria.

O sistema de Bretton Woods 147


A recesso gerou o impulso imediato para as desvalorizaes em 1949;
Por mais atraentes que fossem as vantagens nos termos de troca associadas
supervalorizaao das moedas e aos controles sobre as importaes, havia li
mites sua viabilidade. A Segunda Guerra Mundial tinha alterado as taxas
de cmbio de equilbrio, assim como havia ocorrido por ocasio da Primeira
Guerra.24 Isso ficou evidente quando as importaes norte-americanas da rea
da libra esterlina caram para a metade entre o primeiro e terceiro trimestres
de 1949. A rea da libra, que produzia as matrias-primas que constituam a
maior parte das importaes norte-americanas, e no o prprio Reino Uni
do, sentiu o impacto da deteriorao. Mas os residentes em outros pases da
rea da libra procuraram manter o nvel habitual de importaes da rea do
dlar recorrendo converso de seus saldos de libras em dlares. Os contro
les restringiam, porm no eliminavam, essa possibilidade. medida que suas
reservas escasseavam, a Gr-Bretanha apertou ainda mais seus controles e fez
com que outros pases da Commonwealth adotassem a mesma poltica. Mes
mo assim, a fuga de ouro e dlares continuou. Entre julho e meados de se
tembro, as perdas ultrapassaram os US$ 300 milhes. A desvalorizao veio
em 18 de setembro.
Aps esse episdio, foi abandonada a crena de que a desvalorizao
de uma moeda importante poderia ser uma espcie de evento controlado e
agendado por uma comisso organizadora. O artigo IV dava ao Fundo um
prazo de 72 horas para anunciar uma mudana de paridade. Embora os go
vernos estrangeiros e o FMI fossem informados de que uma desvalorizao
estava a caminho, o Fundo era avisado sobre a dimenso da mesma apenas
com vinte e quatro horas de antecipao, para minimizar o risco de que hou
vesse um vazamento da informao para os mercados. Embora houvesse tem
po para concluir os preparativos, no era possvel conduzir o tipo de delibe
raes internacionais previstas nos Artigos de Acordo.25
Mais 23 pases desvalorizaram suas moedas no prazo de uma semana
aps a Gr-Bretanha ter tomado a medida, e sete outros o fizeram posterior
mente. A maioria desses pases j havia sofrido presses em seus balanos de
pagamentos, e a desvalorizao da libra implicava em que seus problemas
provavelmente iriam se agravar. No sofreram desvalorizao o dlar nor-

24 Nas palavras de Triffin (1964), o recurso aos controles apenas tornou mais lentos,

ou protelou, os reajustes nas taxas de cmbio que haviam caracterizado a dcada de 20, e
muitos desses realinhamentos terminaram acontecendo em setembro de 1949 (p. 23).
25 Ver Horsefield (1969), vol. 1, pp. 238-9.

146 A Globalizao do Capital


l^-americano, o franco suo, o iene japons e as moedas de alguns pases da
Amrica Latina e da Europa oriental.
As desvalorizaes produziram os efeitos desejados. Mas o fato de isso
;;ter sido motivo de discusses na poca, e ser questionado ainda hoje, revela
as desconfianas em relao s mudanas nas taxas de cmbio herdadas da
dcada de 30. As reservas britnicas tiveram sua queda interrompida ime
diatamente e triplicaram no prazo de dois anos. Outros pases tambm me
lhoraram suas situaes. Os franceses tiveram condies de relaxar suas res
tries cambiais, ampliando o direito dos viajantes de levar notas de banco
para fora do pas e a possibilidade de outras pessoas realizarem transaes
no mercado a termo. O supervit na conta corrente norte-americana caiu em
mais de 50% entre o primeiro semestre de 1949 e o primeiro semestre de 1950.
As desvalorizaes no foram o nico fator que contribuiu para isso; a re
cesso norte-americana terminou ao se aproximar o final de 1949 e a Guer
ra da Coria irrompeu em 195 0.26 Mas as melhorias registradas nas balan
as comerciais foram maiores nos pases que promoveram maiores desvalo
rizaes, o que sugeria que o realinbamento em 1949 tinha produzido ou
tros efeitos independentes importantes para as economias.
A escassez de dlares, embora moderada, no foi eliminada. No primeiro
semestre de 1950, o supervit americano em conta corrente ainda crescia a
uma taxa anual de US$ 3 bilhes. No havia, absolutamente, clareza em re
lao ao fato de que outros pases, com suas baixas reservas e seus grandes
dficits, poderiam realizar a transio para a conversibilidade em dois anos.
O comrcio intra-europeu ainda estava coberto por um nmero sufocante de
restries a transaes em conta corrente. Em 1950, os pases envolvidos
chegaram concluso de que a soluo para esse problema exigia medidas
monetrias internacionais extraordinrias.

A UNIO EUROPIA DE PAGAMENTOS


Essas medidas extraordinrias envolviam a criao de uma entidade
regional para complementar as aes do FMI a Unio Europia de Pa-

26 A guerra tinha produzido diferentes conseqncias sobre as diversas economias


a rea da libra esterlina, que era uma exportadora lquida de matrias-primas, beneficiara-
se do aumento nos preos relativos das commodities decorrente do conflito blico, ao passo
que a Alemanha, uma importadora lquida de matrias-primas, sofrer uma deteriorao em
seus termos de troca. Isto enfatizado por Temin (1995). Essa afirmativa contraria grande
parte da bibliografia alem, que sugere que a Alemanha beneficiou-se do crescimento explo
sivo durante a Guerra da Coria.

O sistema de Bretton Woods 147


gamemos (UEP) , cuja funo seria enfrentar os problemas europeus nas
esferas do comrcio e de contas externas. A UEP comeou a funcionar em
1950, inicialmente por dois anos, embora viesse a cessar suas operaes
somente no final de 1958. Em determinado nvel, a instituio foi resulta
do direto do modelo concebido em Bretton Woods. Seus membros, basi
camente os pases da Europa ocidental e suas colnias ultramarinas, reafir
maram sua inteno de caminhar simultaneamente rumo restaurao da
conversibilidade nas contas correntes. Eles estabeleceram um Cdigo de
Liberalizao que impunha a eliminao das restries converso entre as
moedas para fins de transaes em contas correntes. Em fevereiro de 1951,
menos de um ano aps a instituio da UEP, todas as barreiras vigentes de
veriam ser aplicadas igualmente a todos os pases participantes, os membros
deveriam reduzir suas barreiras metade em relao aos seus nveis iniciais
e, numa etapa posterior, as barreiras deveriam cair 60% e 75%. Esse arranjo,
portanto, era uma verso mais detalhada, ainda que geograficamente limi
tada, do compromisso previsto no Acordo de Bretton Woods visando eli
minar todas as barreiras s transaes em contas correntes.
Os pases que registravam dficits com a UEP teriam acesso a crditos,
embora eles devessem fazer os acertos de compensao em ouro e dlares
com seus parceiros, uma vez exauridas suas quotas. Nesse aspecto, tam
bm, a inspirao veio dos Artigos de Acordo os crditos aos quais os pases
participantes tinham direito se assemelhavam s quotas e direitos de saque
do Acordo de Bretton Woods. Assim como ocorria com as quotas do FMI, a
disponibilidade desses recursos podia ficar sujeita a condies. Quando a UEP
cessou suas operaes em 1958, havia quase US$ 3 bilhes em crditos aguar
dando compensao; esse montante era equivalente a um aumento de quase
50% nas quotas previstas nos Artigos de Acordo.
Em outro nvel, a UEP se afastou do modelo de Bretton Woods e se con
traps s instituies por ele estabelecidas. Ao aceitar o Cdigo de Libera
lizao, os Estados Unidos admitiram o irrealismo do cronograma de Bretton
Woods prevendo o restabelecimento da conversibilidade nas contas corren
tes. Ao contribuir para assegurar crditos adicionais para cobertura dos ba
lanos de pagamentos, os Estados Unidos reconheciam a inadequao das
quotas previstas nos Artigos de Acordo. Ao permitir que os pases da UEP
reduzissem as barreiras ao comrcio entre eles mais rapidamente do que eli
minavam as restries s importaes dos Estados Unidos, os norte-ameri
canos aceitavam a prtica de uma discriminao comercial. Eles, assim, ad
mitiam que a escassez de dlares era o problema monetrio central do pe
rodo do ps-guerra, a despeito da ajuda do Plano Marshall.27 Os pases eu

148 A Globalizao do Caniral


ropeus, ao conceber uma instituio para defender polticas discriminatrias,
admitiram o que no havia sido dito em Bretton Woods: que o regime mo
netrio internacional do ps-guerra era um sistema assimtrico no qual os
Estados Unidos e o dlar desempenhavam papis excepcionais.
O fato de que a ao da UEP divergia da concepo de Bretton Woods
foi admitido de diversas maneiras. A responsabilidade pela compensao dos
pagamentos cabia ao Banco para Compensaes Internacionais, um rema
nescente da dcada de 30, e no ao FMI. A diretoria executiva, que super
visionava o funcionamento da UEP, estava sediada em Basilia no em
Washington. O Cdigo de Liberalizao, em vez de ser um anexo aos Arti
gos de Acordo, foi uma criao da Organizao para Cooperao Econmi
ca Europia (OCEE), que tinha sido criada para facilitar a repartio da aju
da do Plano Marshall. Na prtica, a superviso da restaurao da conversi
bilidade e a reabilitao do comrcio foi retirada das instituies de Bretton
Woods, cuja autoridade, em conseqncia, resultou enfraquecida.
Se um fator pode explicar esses desvios do caminho aberto em Bretton
Woods, foram as crises de 1947 e 1949. Esses episdios tornaram imposs
vel para os Estados Unidos negar a gravidade dos problemas d ajuste no ps-
guerra, O advento da Guerra Fria cristalizou a mudana de sentimento. Re
presentantes da Unio Sovitica estiveram presentes em Bretton Woods, ain
da que seus delegados se mostrassem ativos principalmente durante os co
quetis aps os trabalhos dirios. Os soviticos ainda no tinham estabeleci
do a Europa oriental como sua esfera de influncia nem emergido como uma
ameaa estabilidade poltica do Ocidente. Em 1950, porm, a Guerra Fria
j era uma realidade e a Unio Sovitica tinha se recusado a assumir suas
obrigaes como membro do FMI. Isso deixou os Estados Unidos mais dis
postos a aprovar a discriminao nas relaes de comrcio se isso facilitasse
a recuperao e o crescimento econmico na Europa ocidental.
A autoridade das instituies de Bretton Woods foi enfraquecida no
s pela natimorta OIC como tambm pela deciso do FMI e do Banco Mun
dial de se afastarem dos problemas nos balanos de pagamentos no ps-guerra.
Embora o Banco proporcionasse mais crditos Europa do que a qualquer
outro continente em seus primeiros sete anos de funcionamento, o total de

27 Assim, o Segundo relatrio anual da OCEE reconheceu que os dficits da Europa


em dlares no seriam reduzidos a um ponto em que as restries monetrias poderiam ser
eliminadas sem que fosse necessrio adotar prticas discriminatrias ao final do Plano Mar
shall. Organizao para Cooperao Econmica Europia (1950), pp. 247-51.

O sistema de Bretton Woods 149


seus compromissos para com a Europa entre maio de 1947 quando fez
seu primeiro emprstimo e o final de 1953, um perodo que compreendeu
a vigncia do Plano Marshall, somou apenas US$ 753 milhes, ou pouco mais
de 5% da ajuda prestada atravs do Plano Marshall.28 Os saques junto ao
FMI entre 1947 e 1951 foram um pouco maiores, totalizando US$ 812 mi
lhes. O Fundo tinha sido criado para supervisionar a operao da conver
sibilidade das moedas e para financiar desequilbrios temporrios nas con
tas externas; ele mostrou lentido em se adaptar a um mundo de inconver-
sibilidade e persistentes problemas nos pagamentos. O FMI aceitou as exi
gncias dos norte-americanos de que se abstivesse de financiar pases que es
tivessem recebendo ajuda atravs do Plano Marshall, para impedir que os go
vernos comprometessem os esforos americanos visando controlar as finan
as destes. Mesmo depois de a experincia da Gr-Bretanha em 1947 ter de
monstrado a necessidade de amplo suporte, o FM no ampliou os recursos
disponveis para os pases que restabelecessem a conversibilidade. Os acor
dos de stand-by , que comearam a ser firmados em 1952, facilitaram o
acesso ao Fundo, mas no implicavam o aumento de seus recursos. Por to
das essas razes, o Fundo revelou-se incapaz de oferecer ajuda na escala ne
cessria para lidar com os desequilbrios no ps-guerra.

Problemas de pagamentos e controles seletivos


Gr-Bretanha, Frana e Alemanha estavam havia muito tempo no cen
tro das questes monetrias europias. Isso nunca foi mais verdadeiro do que
na dcada de 50, embora os trs pases e suas moedas tivessem, ento, fica
do em segundo plano em relao aos Estados Unidos e ao poderoso dlar.
Em todos esses trs pases, a Segunda Guerra Mundial, assim como a
Primeira, fortaleceu a posio dos trabalhadores, fazendo com que os parti
dos de esquerda de base operria conquistassem posies respeitadas no ce
nrio poltico. Assim como tinham feito depois da Primeira Guerra Mundial,
os porta-vozes dos trabalhadores pressionavam por maiores salrios, impostos
mais elevados sobre a riqueza e expanso nos programas sociais. A essa lista
eram agora acrescentadas exigncias de controle sobre as taxas de juro, os

28 O Banco Mundial fez emprstimos a Dinamarca, Frana, Luxemburgo e Holanda


para financiar as importaes de matrias-primas e bens de capital da rea do dlar. Mas,
com poucos recursos prprios (sendo os Estados Unidos o nico pas a contribuir em capi
tal), o Banco Mundial dependia, para liquidez, de sua capacidade de levantar emprstimos
nos mercados de capital norte-americanos.

150 A Globalizao do Capital


fluxos de capital, preos e aluguis, e presses no sentido da expanso do leque
de atividades governamentais. Uma acomodao com os partidos trabalhis
tas era vital para que a Europa impedisse que crises polticas e greves se co
locassem como obstculos no caminho de sua recuperao e crescimento.
O processo atravs do qual se conseguiu essa acomodao foi comple
xo. Na Frana e na Itlia, por exemplo, os Estados Unidos contriburam para
o processo fazendo com que a ajuda do Plano Marshall ficasse condicionada
no-participao dos partidos comunistas nos governos. Mas as medidas
essenciais foram tomadas pelos prprios europeus.29 Os partidos socialistas
moderaram suas exigncias com o objetivo de ampliar sua base eleitoral. Os
trabalhadores aceitaram a manuteno da propriedade privada em troca de
uma expanso do estado do bem-estar social. Eles concordaram em mode
rar suas exigncias salariais em troca de um compromisso governamental para
com o pleno emprego e o crescimento.
Do ponto de vista do ajuste no balano de pagamentos, o compromisso
em relao ao crescimento e ao pleno emprego era fundamental. poca do
padro ouro, o instrumento usado para acabar com dficits nas contas ex
ternas tinha sido aumentar as taxas de juro.30 Ao praticar uma taxa de re
desconto mais elevada, um banco central exercia uma presso ascendente sobre
toda uma gama de taxas de juro, desestimulando o investimento em estoques
e na formao de capital. A queda no nvel de atividades reduzia a demanda
por importaes custa do crescimento e do emprego domsticos. Se um
governo recorresse pesadamente utilizao desse instrumento, isso teria sido
considerado como um ato de m-f. Sacrificar o crescimento e o nvel de
emprego atravs da elevao nas taxas de juro com o objetivo de restabele
cer o equilbrio externo teria colocado em risco a acomodao entre o capi
tal e o trabalho.31

29 A melhor introduo bibliografia relevante , provavelmente, Maier (1987). Esposito

(1994) revela-se expressamente interessado na importncia relativa da poltica norte-ameri


cana e dos fatores endgenos europeus para a acomodao poltica no velho continente no
ps-guerra.
30 Novamente, essa afirmao se aplica a pases cujos bancos centrais podiam influen

ciar as taxas domsticas. Economias pequenas e abertas cujos ativos denominados em moe
da nacional eram substitutos perfeitos de ativos estrangeiros no detinham o controle de suas
taxas de juro e, portanto, para elas, esse instrumento era praticamente intil. O Canad
um exemplo desse tipo de pas (ver Dick e Floyd [1992]).
31 Esta uma descrio estilizada da acomodao no ps-guerra. Ela no leva em con
ta as peculiaridades do cenrio em cada pas, nos termos e eficcia do pacto social no ps-

O sistema de Bretton Woods 151


Por isso, os pases europeus, ao registrar problemas em seus balanll
de pagamentos, no podiam tentar se ajustar atravs da elevao em suas taj
de juro. O nico recurso era implementar controles de cmbio. O fato de qug|
essas restries eram impostas em conjunto com a UEP tornava a poltica acetl
tvel para seus parceiros de comrcio. J o fato de que os controles eram!
excees dentro de um processo permanente de liberalizao, e de que a im
posio dos mesmos estava sujeita aprovao da UEP, emprestava crel
dibilidade a declaraes de que eles eram temporrios.32 Isso significava que-J
os controles eram aplicados simultaneamente s importaes de todos os pases^
da UEP, o que minimizava distores.
Os alemes passaram por uma crise de balano de pagamentos no segundpl
semestre de 1950 em virtude de a Guerra da Coria ter causado uma deterio-i
rao nos termos de troca da Alemanha, ao provocar uma elevao nos pre-.Jf
os relativos de matrias-primas importadas. Nos primeiros cinco meses de 3
funcionamento da UEP (de julho a novembro de 1950), o pas exauriu sua quo-fl
ta.33 O governo alemo ento negociou um acordo especial com a UEP. A Ale-;!
manha voltou a adotar os controles de cmbio e recebeu um crdito especial 3
de US$ 120 milhes. Em troca, o governo reafirmou seu compromisso era^
relao taxa de cmbio vigente e concordou em aumentar a receita dos im-:|
postos e em reformular os impostos de renda das pessoas fsicas e jurdicas com
o objetivo de limitar o consumo. Embora as restries s importaes no fossem
o nico mecanismo usado para suprimir os dficits externos, elas se constitu
ram em parte importante do pacote. Atravs de sua aplicao, a crise foi su

guerra. Embora fosse atribuda prioridade ao crescimento e ao pleno emprego na Gr-Bre


tanha e na Frana, a fragmentao das relaes trabalhistas nos dois pases limitou a efic
cia da colaborao entre os trabalhadores e as empresas. Na Alemanha, o poder de barga
nha dos tabalhadores foi reduzido pela presena das tropas norte-americanas e pela chega
da de trabalhadores do Leste. Mas, apesar de a Alemanha no atingir o pleno emprego at o
final da dcada de 50, em vista dos insuficientes padres de vida e baixos nveis de produo
industrial nos anos imediatamente aps o final da guerra, o compromisso cm relao ao cres
cimento continuava sendo prioritrio.
32 A credibilidade recebeu um reforo adicional pelo fato de que embora os Estados
Unidos no fossem um membro da UEP, tinham assento em sua diretoria executiva, tendo
contribudo com US$ 350 milhes em capital de giro para financiar sua operao. Por isso,
os pases que no aderissem negociao nos termos da diretoria executiva corriam o risco
de colocar em risco seu acesso ajuda norte-americana.
33 Essa quota tinha sido calibrada com base nas exportaes e importaes de 1949,
que eram muito pequenas em relao ao nvel muito mais elevado do comrcio registrado
depois que se fizeram sentir plenamente os efeitos da reforma monetria de 1948.
perada. A posio da Alemanha resultou suficientemente fortalecida para que
o pas tivesse condies, em meados de 1951, de honrar o pagamento do cr
dito especial concedido pela UEP. O crescimento continuou incessante, e a Ale
manha passou a registrar permanentes supervits no mbito da UEP.
A diretoria executiva da UEP condicionou o crdito de US$ 120 milhes
reafirmao, por parte dos alemes, de que os controles de cmbio seriam
temporrios. O governo tinha ficado tentado a reverter unilateralmente suas
medidas de liberalizao de comrcio; Per Jacobsson, um assessor especial
junto UEP, convenceu as autoridades a ganharem tempo at que as restri
es sobre as importaes pudessem voltar a ser adotadas em concerto com
a UEP. Alm disso, o recebimento de crditos da UEP permitiu que o minis
tro da Economia da Alemanha, Ludwig Erhard, forasse a aprovao de au
mentos nos impostos e nas taxas de juro a despeito das objees do chan
celer Konrad Adenauer, que temia que essas medidas viessem a comprome
ter as perspectivas de crescimento e de paz social.34
As crises da Gr-Bretanha e seus esforos para enfrentar as dificulda
des podem ser descritas em termos similares. Depois que os preos das com
modities, que registraram um aumento explosivo resultante da Guerra da
Coria, foram voltando ao normal e com a queda nas receitas da rea da li
bra, surgiu um problema em seu balano de pagamentos.35 No final de 1951,
os ministros das Finanas dos pases da Commonwealth assinaram um acor
do tornando mais rgidos os controles sobre as importaes provenientes da
rea do dlar e assumindo um afastamento em relao agenda de libe
ralizao acordada no mbito da OCEE. A libra registrou uma recuperao
e em breve foi possvel relaxar os controles.
Na medida em que o crescimento econmico britnico foi ganhando im
pulso, com relutncia, as autoridades recorreram taxa de redesconto do Ban
co da Inglaterra para regular o balano de pagamentos. Embora a taxa de
desemprego mdio anual registrasse uma queda para 1,8% em 1953 e no
tivesse ultrapassado esse nvel at 1958, permitindo que as autoridades mo
dificassem as taxas de juro sem se expor acusao de que estariam provo
cando um aumento no desemprego, elas continuaram relutantes em se valer

34 Ver Kaplan e Schleiminger (1989), pp. 102-4.


35 O fato de o governo ter perdido a eleio de outubro de 1951, de o Ir ter naciona

lizado as companhias petrolferas britnicas e de haver chegado o momento em que deve


riam ser pagos os emprstimos obtidos junto aos norte-americanos e canadenses, tudo isso
se somou para agravar o problema.
desse instrumento. O resultado foi a poltica Stop-Go britnica, que
volvia reduzir os juros, aquecer a demanda do consumidor e permitir o a '
mento na renda familiar especialmente com a aproximao de eleies, e e :
seguida, impor um aumento nos juros para limitar a demanda, geralment
muito tarde para que pudesse evitar uma crise. ,;r
A experincia francesa na dcada de 50 tambm ilustra a importncf
das restries de comrcio como instrumento para promover o ajuste n'
balano de pagamentos. Numa conjuntura em que a Alemanha sofreu um
nica crise de balano de pagamentos no incio da dcada, a Frana pass"
por uma srie dessas crises. O fator comum nesses episdios foi o dfici
pblico. Os gastos militares na Indochina e em outras regies se somaram a
um ambicioso programa de investimentos pblicos, programas sociais gene-^
rosos e polticas habitacionais subsidiadas. Assim como na dcada de 20, nao
havia no pas um consenso poltico em torno de como financiar esses pro;'1
gramas. Um tero do eleitorado votava em um Partido Comunista que de^;
fendia maiores impostos sobre os ricos e resistia a cortes nos gastos. Os de
mais partidos da Quarta Repblica formaram uma srie de governos de vida
curta, nenhum dos quais mostrou-se capaz de solucionar o problema fiscal^
Como resultado, as conseqncias financeiras do ambicioso programa de mor
dernizao do governo geraram dficits no balano de pagamentos.
As conseqncias tornaram-se evidentes em 1951. Os gastos com a
guerra na Indochina estavam crescendo. Os dficits no balano de pagamen-ri
tos consumiram as reservas do fundo de estabilizao francs e obrigaram-
o pas a recorrer a grandes saques de suas quotas na UEP. Em resposta, O:
governo apertou as barreiras importao e beneficiou os exportadores com
isenes fiscais. Alm disso, foram tambm suspensas as medidas a que o
pas estava obrigado pelo Cdigo de Liberalizao da OCEE. O controle
rigoroso das importaes, somado ajuda financeira dos Estados Unidos,
permitiu superar a crise.
A eliminao das restries sobre as contas correntes estipuladas no
Cdigo da OCEE foi readotada em 1954, mas os gastos militares aumenta
ram novamente no perodo 1955-56 em reao turbulncia na Arglia e
crise de Suez. O gabinete socialista que assumiu o governo em 1956 introdu
ziu uma poltica de aposentadoria por idade e aumentou outros gastos. A
Frana perdeu metade de suas reservas entre o incio de 1956 e o primeiro
trimestre de 1957. Novamente, foram levantadas as barreiras contra as im
portaes. Os importadores foram obrigados a depositar antecipadamente
25% do valor de suas importaes autorizadas. Em junho de 1957, o dep
sito de importao exigido foi elevado para 50% e a adeso da Frana ao
^cldigo da OCEE foi mais uma vez suspenso. O governo obteve um crdito
^nto ao FMI e usou a quota de recursos a que tinha direito na UEP.
4 Embora essas medidas tenham proporcionado uma margem de alvio,
lo eliminaram o desequilbrio fundamental. Em agosto,, em uma medida
||uivalente a uma desvalorizao (que, entretanto, no exigia consulta ao
fell), foi adicionada uma taxa de 20% sobre as compras e vendas de moeda
Istrangeira, excetuadas aquelas vinculadas a importaes e exportaes de
" terminadas commodities. Dois meses mais tarde, a medida foi generali-
Ida para todas as mercadorias. Em troca da liberalizao dos controles so-
JBre as importaes, o governo obteve US$ 655 milhes em crditos da UEP,
-d FMI e dos Estados Unidos.
Porm, at que o problema oramentrio fosse enfrentado, o alvio foi
<penas temporrio. No vero de 1957, essa realidade j no podia mais ser
iegada. Assim como havia ocorrido durante a batalha do franco, em 1924,
- insatisfao da opinio pblica com a crise infindvel terminou por que
brar a resistncia a concesses. Foi constitudo um novo gabinete que alou
Flix Gaillard, um conservador do ponto de vista econmico, ao posto de mi
nistro das Finanas, Gaillard depois tornou-se primeiro-ministro e submeteu
Cmara de Deputados um oramento que prometia reduzir significativa
mente o dficit. Mas, novamente, como em 1924, no havia uma clara von
tade poltica de sustentar um equilbrio oramentrio. A situao na Arglia
continuou a se agravar e irromperam greves na primavera de 1958.3 A crise
amainou apenas quando o heri da guerra, Charles De Gaulle, formou um
governo e levou Antoine Pinay, um ortodoxo do ponto de vista de poltica
financeira, de volta para o ministrio das Finanas.37 Isso deixou claro que
as medidas de austeridade no seriam revertidas. Uma comisso de especia
listas ento recomendou novos aumentos nos impostos e cortes nos subsdi
os governamentais. Embora De Gaulle no estivesse disposto a aceitar todos
os cortes nos gastos propostos pelo ministro, concordou em aumentar os
impostos e limitar o dficit oramentrio. A comisso de especialistas, jun
tamente com os Estados Unidos e os parceiros da Frana na UEP, exigiram
que os franceses tambm restabelecessem seu compromisso para com o c-

36 Os trabalhadores queixaram-se de que estavam sendo obrigados a arcar com os custos

dos compromissos da nao nas colnias. Ver Kaplan e Schleiminger (1989), p. 281.
37 Os leitores reconhecero, aqui, os paralelos com a estabilizao promovida por
Poincar em 1926: agudo impasse fiscal, a formao de um novo governo por um lder
carismtico e a nomeao de uma comisso de especialistas.
digo da OCEE. Para tornar isso possvel, o franco foi novamente desvalorl;
zado, desta vez em 17%. .J
Em conjunto, a desvalorizao e a austeridade fiscal produziram o efei
to desejado. As contas externas francesas passaram de deficitrias a supe*;
ravitrias, e em 1959 o pas aumentou significativamente suas reservas eiri;
moeda estrangeira. Isso permitiu que a Frana liberalizasse 90% de seu co
mrcio intra-europeu e 88% de seu comrcio em dlares.38 jX
A importncia da coordenao da desvalorizao e da correo fiscal,
atacando, dessa maneira, as fontes de desequilbrio tanto interno como ex-r
terno, foi uma lio central da experincia francesa. Por si mesmos, os con
troles sobre as importaes no podiam assegurar a restaurao do equil
brio. Assim como na Alemanha, eles tinham de vir acompanhados por uma
ao monetria e fiscal. E a poltica de austeridade tinha de ser cimentada
por uma consolidao poltica, como tambm ocorrera na dcada de 20. At
ento, as mudanas no rigor das restries s importaes eram o principal
instrumento atravs do qual se empreendia a defesa do cmbio.

Conversibilidade: problemas e progressos


No devemos permitir que essas crises peridicas obscuream o pro
gresso alcanado no sentido da restaurao do equilbrio. No entanto, muitos
analistas que revelam uma percepo aguda na anlise de outros aspectos
continuaram a encarar o diferencial do cmbio em relao ao dlar como
uma caracterstica permanente no mundo do ps-guerra. Sob a influncia
da percepo da devastao europia e da viso do poderio industrial dos
Estados Unidos, acreditou-se que o crescimento da produtividade norte-
americana continuaria a prevalecer sobre a de outros pases. Os Estados
Unidos permaneceriam em perene supervit, deixando seus parceiros comer
ciais em crise perptua.39
Mal tinham sido publicados os estudos desses analistas advertindo para
esse cenrio sombrio, o diferencial do cmbio em relao ao dlar desapare
ceu. Com a retomada do crescimento na Europa e no Japo, registrou-se uma
melhoria nas balanas comerciais. A Europa passou a ser um ponto de atra
o para investimentos de empresas norte-americanas. Os gastos militares dos
Estados Unidos no exterior e a ajuda externa bilateral, vindo na esteira do

38 Ver Kaplan e Schleiminger (1989), p. 284.


39 Algumas avaliaes pessimistas sobre as perspectivas da Europa no ps-guerra en

contram-se em Balogh {1946, 1949), Williams (1952) e MacDougall (1957).

156 A Globalizao do Capital


plano Marshall, engrossaram o fluxo de recursos com outros US$ 2 bilhes
anuais. No foram os outros pases industrializados, mas sim os Estados
Unidos que passaram a registrar dficits persistentes.
A redistribuio das reservas norte-americanas para o resto do mundo
estabeleceu a base para a conversibilidade das contas correntes. Em 1948, os
Estados Unidos detinham mais de dois teros das reservas monetrias mun
diais; no prazo de uma dcada, sua participao havia cado para 50%. Em
31 de dezembro de 1958, os pases europeus restauraram a conversibilidade
da conta corrente.40 O FMI reconheceu o novo estado de coisas em 1961,
ao declarar que os pases estavam obedecendo o artigo VIII dos Artigos de
Acordo (ver grfico 4.1).

Grfico 4.1
Nmero de membros do FMI que concordaram com o artigo VIII, 1946-61

Fonte: Fundo Monetrio Internacional, Relatrio anual sobre cmbio e barreiras ao comrcio, diversos anos.

40 Os termos das compensaes entre os pases membros da UEP j haviam sido con
solidados a partir de 1954, tornando as moedas dos pases membros efetivamente convers
veis para transaes dentro da Europa. As restries monetrias sobre o comrcio tinham
sido afrouxadas, de acordo com as provises do cdigo da OCEE. Mas s quando os mer
cados de cmbio comearam a operar, em janeiro de 1959 com a irrestrita conversibili
dade entre as principais moedas para fins de transaes em contas correntes , que se pde
afirmar que o Sistema de Bretton Woods entrou em pleno funcionamento.

O sistema de Bretton Woods 157


O funcionamento de um sistema de paridades fixas entre moedas co
versveis exigia crdito para financiar os desequilbrios, como haviam reco
nhecido aqueles que haviam concebido o Acordo de Bretton Woods. Quar*C
to maior a relutncia em ajustar a paridade e elevar as taxas de juro e o$;
impostos, maiores os volumes de crdito necessrios. E quanto mais rpido*
o relaxamento dos controles de capital, maior a necessidade de financiamento
para contrabalanar as sadas especulativas de capital. Esse foi o contexto dos'
debates sobre liquidez internacional que dominou a dcada de 60. Os pases
de moedas fracas exerceram presses para obter junto ao FMI quotas mais
generosas e aumentos nas reservas internacionais. Os pases de moedas for
tes se opuseram, argumentando que crditos adicionais incentivariam os pases i
deficitrios a viver acima de seus recursos.
A situao foi complicada pelo fato de que o Sistema de Bretton Woods,
como o padro ouro antes dele, gerou sua prpria liquidez. Assim como
haviam feito no cenrio do padro ouro, governos e bancos centrais com
plementaram suas reservas de ouro com divisas estrangeiras. Isso se fez prin
cipalmente atravs do acmulo de dlares, o que refletia a posio dominante
dos Estados Unidos no comrcio e finanas internacionais, e os grandes es
toques norte-americanos de ouro. Em seu balano de pagamentos, os Esta
dos Unidos podiam incorrer em dficits de tamanho equivalente ao montan
te de dlares que os governos e bancos centrais estrangeiros desejavam ad
quirir. Os Estados Unidos podiam limitar esse montante elevando suas ta
xas de juro, tornando mais cara a compra de dlares por parte dos bancos
centrais estrangeiros. Por outro lado, se os Estados Unidos exercessem uma
conteno inadequada, poderiam inundar o sistema internacional com liqui
dez. De uma forma ou de outra, o sistema permaneceu dependente de dla
res para atender suas necessidades cada vez maiores de liquidez.
Essa dependncia comprometeu a simetria do sistema monetrio interna
cional. O Acordo de Bretton Woods pode ter instrudo os Estados Unidos a
decretar uma dada paridade dlar-ouro, ao mesmo tempo permitindo a outros
pases decretar suas paridades em relao ao dlar, mas havia um pressuposto
de que o sistema passaria a ser mais simtrico com o passar do tempo. Havia
a suposio de que a clusula de escassez de moeda asseguraria o ajuste tan
to nos pases superavitrios como nos deficitrios. E acreditava-se que depois
que a Europa completasse sua recuperao, as quotas do FMI satisfariam a
demanda mundial por liquidez. Em vez disso, o sistema ficou cada vez me
nos simtrico, medida que o dlar foi consolidando seu status de principal
moeda de reserva. Podemos denominar esse problema como a questo De
Gaulle, uma vez que o presidente francs foi seu crtico mais proeminente.
% A coerncia histrica da posio francesa foi notvel.41 Desde a Con-
lrncia de Gnova, em 1922, a Frana se opunha a qualquer arranjo que
conferisse um status especial a uma determinada moeda. O fato de Paris nunca
ter sido um centro financeiro comparvel a Londres ou Nova York limitou a
liquidez de ativos denominados em francos e, portanto, o interesse em usar
'^'inoeda francesa como reservas internacionais; em outras palavras, se uma
determinada moeda viesse a ser acumulada na forma de reservas, provavel
mente no seria o franco.
Nas dcadas de 20 e 30, como vimos no captulo 3, os esforos da Frana
Visando liquidar seus saldos em moedas estrangeiras para aumentar a pure
za do padro ouro puro tinham contribudo para o aperto de liquidez que
"agravou a Grande Depresso. A crtica de De Gaulle ao exorbitante privi
lgio norte-americano e sua ameaa de liquidar os saldos em dlar nas con
tas do governo francs operaram no mesmo sentido.42
Um problema adicional era o assim chamado dilema de Triffin. Robert
Triffin, economista monetrio belga, professor da Universidade de Yale e ar
quiteto da UEP, observara, j desde 1947, que a tendncia do Sistema de
Bretton Woods de reagir ao excesso de demanda por reservas com o cresci
mento de saldos em dlar no exterior tornava o sistema dinamicamente ins
tvel43 Acumular reservas em dlares era algo atraente apenas na medida

41 Isto documentado por Bordo, Simard e White (1994).


42 Jacques Rueff, que tinha sido adido financeiro na embaixada francesa em Londres
entre 1930 e 1934 e um firme adversrio do padro divisas-ouro, presidiu a comisso de es
pecialistas que ajudou a formular o pacote de reforma fiscal e monetria gaullista em 1958.
Tanto na dcada de 30 como na de 60, Rueff e seus seguidores no governo francs argumen
tavam que o padro divisas-ouro permitia aos pases cujas moedas eram usadas como reser
vas viver alm de suas posses. Isso produzia perodos de expanso e retrao quando os pases
cujas moedas serviam de reservas primeiro extrapolavam sua capacidade e, depois, eram
forados a cortar gastos. (Essa interpretao sobre os eventos do perodo do entreguerras
discutida no captulo 3.) A soluo foi restabelecer um padro ouro puro que prometia impor
uma disciplina contnua. Rueff publicou uma srie de artigos, especialmente em junho de 1961,
que apontava paralelos entre os acontecimentos monetrios internacionais nos perodos de
1926-29 e 1958-61, dois momentos em que pases europeus acumularam as moedas dos pa
ses anglo-saxes e a inflao registrara uma acelerao no Reino Unido e nos Estados Uni
dos. Ele defendeu a liquidao do componente em moeda estrangeira do Sistema de Bretton
Woods e um retorno a um sistema mais prximo do padro ouro. Ver Rueff (1972).
43 Ver Triffin (1947). Triffin repetiu sua advertncia no incio da vigncia da conver

sibilidade estabelecida pelo Acordo de Bretton Woods (Triffin, 1960) e outros analistas con
cordaram com ele (Kenen, 1960).
em que no houvesse dvidas sobre sua conversibilidade em ouro. Mas, de
pois que os saldos em dlar no exterior cresceram muito em relao s reser-
vas norte-americanas de ouro, a credibilidade desse compromisso poderia ser
colocada em dvida. Em 1960, pela primeira vez o passivo monetrio dos
Estados Unidos no exterior ultrapassou as reservas norte-americanas de ouro;
e o passivo norte-americano junto a autoridades monetrias externas, em
1963. Se alguns credores estrangeiros procurassem converter suas reservas,
as decises destes poderiam produzir o mesmo efeito de uma fila de correnr
tistas s portas de um banco. Outros entrariam na fila por temer que elas
fossem fechadas. Os pases entrariam numa corrida para sacar seus dlares
antes que os Estados Unidos fossem obrigados a desvalorizar sua moeda.44
E evidente que os problemas de De Gaulle e de Triffin eram inter-re-,
lacionados. De Gaulle era um grande credor do Tesouro norte-americano que
ameaava liquidar seus saldos. Esse era exatamente o tipo de ao que amea
ava desestabilizar o dlar, como havia advertido Triffin.45

Direitos especiais de saque


A resposta lgica estava em adotar outros meios de liquidez internacio
nal em lugar do dlar. O problema para o qual isso seria uma soluo no
era uma escassez mundial de liquidez, mas a necessidade de substituir o d
lar por um novo ativo de reserva com o objetivo de prevenir que o processo

44 Triffin receava que os Estados Unidos, para evitar o colapso da paridade ouro no
patamar de US$ 35, retornariam prtica de polticas deflacionrias, deixando o mundo fa
minto de liquidez. Para defender suas moedas, outros pases seriam obrigados a reagir na
mesma moeda, disparando uma espiral deflacionria como a registrada na dcada de 30. Na
verdade, as administraes dos presidentes Johnson e Nixon continuaram a permitir que a oferta
de dlares e a taxa de inflao norte-americana fosse governada por consideraes domsti
cas, disso resultando que oferta excessiva de dlares e inflao, e no deflao, fossem os ver
dadeiros problemas. Os Estados Unidos tentaram conter as conseqncias atravs do esta
belecimento do Gold Pool com seus aliados europeus e incentivando estes a no converter.
seus dlares em ouro. Finalmente, porm, a converso de dlares em ouro pelos mercados pri
vados enfraqueceu a posio da moeda. Ver Williamson (1977) e De Grauwe (1989).
45 Embora os Estados Unidos tivessem tanto ativos como.passivos externos, a defasa-
gem entre seus prazos de maturao deixava o pas vulnervel ao risco do equivalente inter
nacional de uma corrida aos bancos. No ter dado a devida importncia ao problema da
corrida dos depositantes aos bancos foi a falha na viso de mile Deprs e Charles Kindleberger
de que os dficits nos pagamentos dos Estados Unidos eram benignos porque o pas estava
simplesmente funcionando como banqueiro para o mundo, tomando emprstimos no curto
prazo e concedendo emprstimos no longo prazo.

160 A Globalizao do Capital


descrito por Triffin desestabilizasse o Sistema de Bretton Woods.46 Conforme
referido acima, isso era defendido pelos pases de moedas fracas e combatido
pelas naes de moedas fortes. As discusses eram complicadas em razo de
o dlar ser, a um s tempo, fraco e forte. Ele era forte no sentido de continuar
a ser a principal moeda de reserva e de que a criao de formas alternativas
de liquidez ameaavam enfraquecer seu papel. Ele era fraco porque o cresci
mento de saldos em dlares nas contas externas dos parceiros dos Estados
Unidos semeava dvidas em relao a sua conversibilidade; a criao de fontes
de liquidez alternativas acenavam com a possibilidade de retardar o cresci
mento dos passivos monetrios americanos no exterior e, portanto, de con
ter as presses que comprometiam a estabilidade da moeda. Em vista dessas
consideraes conflitantes, no de surpreender que os Estados Unidos no
se mostrassem inteiramente coerentes em sua abordagem do problema.
As negociaes em torno da criao de reservas adicionais foram iniciadas
pelo Grupo dos Dez (G-10), o clube dos pases industrializados que se con
siderava sucessor das delegaes norte-americana e britnica que tinham do
minado as negociaes de Bretton Woods. Em 1963, o G-10 constituiu o
Grupo de Delegados, uma comisso de funcionrios graduados que recomen
dou um aumento nas quotas do FMI. O grupo props alocar reservas a um
nmero reduzido de economias industrializadas e tornar esses pases respon
sveis pela concesso condicional de crdito a outros pases.
Embora essa abordagem parecesse suficientemente lgica aos olhos das
autoridades dos pases industrializados, seu clculo no levava em conta a
ascenso do Terceiro Mundo.47 Os pases em desenvolvimento participaram
plenamente do Sistema de Bretton Woods muitos deles mantiveram taxas
cambiais fixas por longos perodos, atrs da proteo das barreiras ao co
mrcio e dos controles de capital. O que esses pases experimentaram no foi
diferente do ocorrido sob o padro ouro eles foram submetidos a impac
tos excepcionalmente fortes nos balanos de pagamentos, que eles enfrenta
ram desvalorizando suas moedas com maior freqncia do que era a prtica

46 concebvel que os mercados poderiam ter solucionado sozinhos esse problema atri

buindo a moedas de outros pases o status de padro de reserva. Mas a prevalncia dos con
troles e a estreiteza dos mercados impediu que moedas como o marco alemo, o franco e o
iene adquirissem um papel de reserva significativamente ampliado. A libra esterlina, nica moeda
que circulava em um mercado suficientemente grande, tornou-se progressivamente menos atraen
te como meio para formar reservas por razes explicadas em outra parte deste captulo.
47 Este um tema da introduo a Gardner (1969) e de Eichengreen e Kenen (1994).

O sistema de Bretton Woods 161


no mundo industrializado.48 Tendo crescido em nmero e constitudo su
prprias organizaes, os lderes do Terceiro Mundo firmaram a posio d
que suas necessidades de financiamento do balano de pagamentos eram pel*
menos to grandes quanto as dos pases industrializados. Eles argumentara
que recursos adicionais deveriam ser alocados diretamente aos pases que p
savam pelas maiores necessidades (a saber, eles prprios). Eles considerav
oG-10 como um frum inadequado para solucionar a questo. Os esforcf
visando aumentar o nvel das reservas ficaram, dessa maneira, vinculados^
questo de sua distribuio.
As quotas do FMI somavam US$ 9,2 bilhes ao final de 1958, um morf
tante um pouco maior do que os US$ 8,8 bilhes originais, em conseqncil
da admisso, ao Fundo, de pases que no tinham sido representados enx*
Bretton Woods (bem como em decorrncia da no-participao da Uniatf.
Sovitica e da sada da Polnia). Reconhecendo a expanso da economia?
mundial registrada a partir de 1944, chegou-se, em 1959, a um acordo par
aumentar em 50% o montante das quotas.49 Entretanto, uma vez que o va*1
lor em dlares do comrcio mundial tinha mais que dobrado desde 1944,
incremento no restabeleceu os recursos do Fundo sequer aos nveis modes-
tos, em relao s transaes internacionais, previstos no Plano White. Eni
1961, os dez pases mais industrializados que posteriormente viriam a forr.;
mar o G-10 concordaram em emprestar at US$ 6 bilhes de suas moedas
para o Fundo atravs do Acordo Geral sobre Emprstimos. Isso, no entan
to, no foi um aumento nas quotas do Fundo; essa deciso simplesmente fez
crescer o suprimento de determinadas moedas que o Fundo poderia tornar
disponveis, e o acesso a esses recursos era condicionado em termos satis
fatrios para os ministros das Finanas do G-10.50 As quotas do Fundo fo
ram aumentadas em 1966, porm em apenas 25%, porque Blgica, Frana,
Itlia e Holanda se opunham a aumentos maiores.51
Por fim, foi encontrada uma soluo na forma da Primeira Emenda dos
Artigos de Acordo, que criou os direitos especiais de saque (DES). O confli
to entre pases industrializados e em desenvolvimento, que insistiram, ambos.

48 Edwards (1993, p. 411) identifica 69 desvalorizaes substanciais entre 1954 e 1971

em cerca de cinqenta pases em desenvolvimento.


49 Os Estados Unidos, ento o pas de moeda forte, se opuseram a aumentos nas quo

tas nas duas primeiras reavaliaes qinqenais.


s0 Ver Horsefield (1969), vol. 1, pp. 510-2.
51 Elas foram aumentadas pela terceira vez em 1970, em cerca de 30%.

162 A Globalizao do Capital


lhes fosse alocada uma fatia desproporcional dos recursos adicionais,

E
rou uma soluo simples e direta na deciso de elevar todas as quotas
percentual uniforme. Mas o conflito entre pases de moedas fracas e
das fortes no mbito do mundo industrializado revelou-se de soluo
fcil. Os pases de moeda fraca desejavam crditos adicionais para fins
pensao dos balanos de pagamentos, ao passo que os pases de
5 fortes receavam as conseqncias inflacionrias de crditos adicio-
icialmente, os Estados Unidos se opuseram criao de um instru-
do tipo dos DES por temer uma diminuio do papel do dlar como
-chave. Na reunio anual do FMI em 1964, os franceses, para quem a
) assimtrica do dlar era um motivo muito especial de insatisfao,
eram a criao de um instrumento desse tipo, mas a idia foi torpe-
?elos Estados Unidos. De Gaulle, que nunca recuou diante de uma pro-
o, props ento o retorno ao padro ouro como o nico caminho que
para restaurar a simetria ao sistema internacional, e o Banco da Fran-
srou sua converso de dlares em ouro.

;sas ameaas veladas apressaram a mudana na opinio oficial nos Es-


____ Jnidos. J haviam se passado cinco anos desde que os passivos norte-
^mericanos externos em dlares tinham, pela primeira vez, superado as re-
I 5 servas em ouro do pas e desde que o preo do ouro em Londres tinha subi-

gido significativamente acima do nvel no qual o Tesouro norte-americano fi-


pxara a paridade do dlar em Nova York, sinalizando que os negociantes de
p moedas atribuam uma probabilidade no desprezvel a uma desvalorizao
|do dlar. Tendo surgido a percepo de que a posio monetria internacio-
'
':nal norte-americana deixara de ser inexpugnvel, os Estados Unidos rever-
#teram sua posio em 1965, colocando-se ao lado dos defensores de uma
K alocao de DES. Chegou-se, finalmente, a um acordo sobre os detalhes por
Ijp; ocasio da reunio do Fundo no Rio de Janeiro, em 1967. A condio im-
|C posta pela Frana traduziu-se em uma proviso de que o esquema poderia
!;;Ser ativado somente quando o processo de ajustamento estivesse funcionan-
l^cjo melhor em outras palavras, quando os Estados Unidos eliminassem seu
s dficit no balano de pagamentos.
| Quando os Estados Unidos registraram um supervit em suas contas ex-
I ternas, em 1969, pr-requisito que permitiu que a primeira alocao de DES
f; fosse desembolsada em 1970, o problema j no era uma liquidez inadequa-
: da. Os dficits no balano de pagamentos norte-americano da dcada de 60
; tinham inflado o volume das reservas internacionais e havia boas razes para
pensar que a poltica monetria restritiva de 1969 era apenas temporria. A
liquidez foi elevada ainda mais em virtude das polticas monetrias cada vez
O sistema de Bretton Woods 163
mais expansionistas dos outros pases industrializados. Liquidez ainda mai$
na forma de uma alocao de DES, no era o que se necessitava nesse ambieii
inflacionrio. Com as inevitveis demoras nos processos de negociao,.:
autoridades econmicas terminavam por solucionar problemas passados co
implicaes contraproducentes para o presente.
Teriam essas instabilidades sido evitadas atravs de uma alocao a
tecipada mais generosa de DES? No resta dvida de que se as necessidad
de liquidez tivessem sido satisfeitas mediante recurso a essas fontes, no t
ria havido necessidade de aumentar o estoque de saldos oficiais em dlares
Os Estados Unidos, para defender o dlar, teriam sido forados a control
seus dficits, o que solucionaria os problemas tanto de Triffin como de D:
Gaulle. A questo se o pas dispunha dos instrumentos para faz-lo. Tend
em vista os compromissos militares norte-americanos e a presso para aii|f
mentar os gastos em programas sociais, no havia como recorrer a polticas,
de reduo de despesas. Os desequilbrios externos podiam ser atacados apenas
atravs de ajustes no cmbio supostamente ajustvel, algo que tanto os Esta
dos Unidos como outros pases no estavam ainda dispostos a contemplar.

Reduo nos controles e aumento na rigdez


Por outro lado, as limitaes do mecanismo de ajuste de Bretton "Woods
ficaram evidentes diante da eliminao das barreiras ao comrcio. Com o
restabelecimento da conversibilidade nas contas correntes, j no era poss
vel tornar mais rigorosas as exigncias das licenas de importao.52 Seria
possvel, ainda, tentar induzir os parceiros comerciais de um pas a baixar
suas tarifas, uma estratgia que os Estados Unidos adotaram ao propor uma
nova rodada de negociaes do GATT quando o pas registrou um agrava
mento em sua balana comercial em 1958. Mas, conforme demonstrado pela
demora de quatro anos para a concluso da Rodada Dillon, em 1962, esse
mecanismo no funcionou com a velocidade necessria para enfrentar as
presses especulativas.
Ainda assim os governos poderiam tentar corrigir um desequilbrio atra
vs da manipulao da conta de capital. Os controles sobre os movimentos
de capital poderiam ser tornados mais rgidos. Poderiam ser tomadas medi-

52 Entretanto, havia ecos da estratgia empregada na dcada de 50 na sobretaxao


de 10% sobre os impostos de importao e de consumo estabelecidos pela Gr-Bretanha em
1961, em sua sobretaxa de 15% em 1964 e na sobretaxa de 10% sobre as importaes cria
da pelo presidente em 1971.

164 A Glob)l7*r5r> Hn Ponifll


Jas como as que os norte-americanos adotaram atravs dos Impostos de Equa-
llizao de Juros, que desencorajavam os residentes no pas a investir em b-
%us estrangeiros. Mas as tentativas de desestimular sadas de capital serviam
apenas para ganhar algum tempo. Elas no eliminavam o problema bsico
que havia produzido originalmente a tendncia de entrada de capital.
Em outras palavras, elas proporcionavam alguma autonomia tempor-
^ria para conduzir uma poltica domstica, mas no constituam um mecanis-
: iio efetivo de ajustamento.
' . Uma medida da eficcia dos controles de capital a dimenso dos di
ferenciais de juros {ajustados em funo do desconto futuro sobre o cm-
ibio). Maurice Obstfeld computou esses valores para a dcada de 60, desco-
!brindo que eles chegavam a 2% para o Reino Unido e eram superiores a 1%
fcpara a Alemanha.53 Diferenciais dessa magnitude, que no podem ser atri-
budos a expectativas de mudanas no cmbio, confirmam que os contro-
v les de capital eram relevantes. Richard Marston comparou as taxas de juro
;da eurolibra (offshore) e as taxas de juro britnicas (onshore). (A vantagem
dessa comparao que ela anula o risco do pas, isto , a maior probabili
dade de um pas no honrar suas obrigaes que rendem juros.) Entre abril
de 1961, quando as taxas de juro da eurolibra comearam a ser anuncia
das pelo Banco da Inglaterra, e abril de 1971, o incio do fim do Sistema de
Bretton Woods, o diferencial mdio foi de 0,78%. Marston conclui que os
controles claramente [...] tiveram um efeito bastante sensvel sobre os di
ferenciais de juros.54
As implicaes para o balano de pagamentos foram analisadas em um
estudo conduzido em 1974 por Pentti Kouri e Michael Porter.55 Kouri e Porter
descobriram que aproximadamente 50% de uma mudana no crdito doms
tico foi neutralizada pelos fluxos internacionais de capital nos casos da Aus
trlia, Itlia e da Holanda, e da ordem de 65% a 75% no caso da Alemanha.
Esses resultados sugerem que embora os fluxos internacionais de capital te
nham respondido a mudanas nas condies de crdito, havia ainda alguma
margem para uma poltica monetria autnoma. Os bancos centrais podiam,
ainda, modificar as condies monetrias sem ver o crdito domstico escoar,

53 Ver Obstfeld (1993b). Aliber (1978), Dooley e Isard (1980) empreenderam anlises
similares e chegaram a concluses semelhantes.
54 Marston (1993), p. 523.
55 Kouri e Porter (1974).
dlar a dlar, para o exterior. Em face da relutncia dos governos em alterai
a taxa de cmbio ou comprimir a demanda domstica, a utilizao de con
troles para influenciar os fluxos de capital era o nico mecanismo disponvel
para conciliar os equilbrios interno e externo no curto prazo.
No resta dvida de que, com o restabelecimento da conversibilidade
nas contas correntes, ficou mais difcil aplicar os controles de capital. Era mais
fcil superfaturar e subfaturar o comrcio e contrabandear fundos para o ex
terior. O crescimento das companhias multinacionais criou mais um canal
para transaes na conta de capital, assim como o desenvolvimento dos mer~
cados de euromoedas. Depois que os controles sobre as transaes bancrias
na Europa foram relaxados, os bancos com sede em Londres comearam a
aceitar depsitos em dlares, atraindo fundos de bancos norte-americanos
cujos rendimentos sobre os depsitos eram limitados pelo Regulamento Q.
Os correntistas com contas em eurodlares, quando comeavam a temer pel
estabilidade do dlar, podiam converter seu dinheiro em euromarcos alemes.
Embora o volume de transaes com euromoedas fosse limitado, os controles
sobre os movimentos de capital impostos pelo governo norte-americano nas
fronteiras eram menos eficazes, uma vez que j havia uma massa de dlares
no exterior.
Por que os pases relutavam tanto em desvalorizar suas moedas em res
posta a desequilbrios externos? Essa , talvez, a questo mais polmica na
literatura sobre Bretton Woods. De fato, os arquitetos do sistema, preocupa
dos com as perturbaes no comrcio que poderiam ser causadas por fre
qentes ajustes de paridade, tinham procurado limit-las. A exigncia de que
os pases obtivessem aprovao do Fundo antes de mudar as paridades de
suas moedas desencorajava essa prtica em razo do risco de que suas in
tenes pudessem vazar para o mercado. Desvalorizaes e revalorizaes
freqentes e pequenas, que podiam ser promovidas sem consulta ao Fundo,
poderiam ser apenas desestabilizadoras; elas seriam consideradas no s
muito pequenas para eliminar o desequilbrio bsico, como tambm uma
prova de que as autoridades estariam dispostas a contemplar novas mudan
as no cmbio ambas, especulaes tendentes a intensificar os fluxos de
capital. Essa foi a lio extrada das revalorizaes alem e holandesa em
1961. E a permisso para que um pas desvalorizasse sua moeda em um di
ferencial significativo apenas se houvesse evidncias de um desequilbrio
fundamental impedia uma desvalorizao em antecipao manifestao de
srias dificuldades. A possibilidade de que presses crescentes poderiam, em
ltima instncia, no refletir um desequilbrio fundamental obrigou os go
vernos a reiterar seus compromissos para com a taxa de cmbio prevalecente
com o objetivo de evitar provocar sadas de capital e agravar as dificulda
des correntes. Uma inverso de curso seria uma fonte de srio prejuzo
imagem dos governos.56
A inflexibilidade das taxas de cmbio sob esse sistema de flexibilida
de administrada decorreu desses incentivos perversos. O problema se in
tensificou com o crescimento da mobilidade do capital e da crescente po-
rosidade dos controles de capital. As fragilidades externas poderiam desen
cadear uma torrente de fugas de capital. Os governos tinham de manifes
tar-se cada vez mais enfaticamente e adotar medidas de crescente rigor para
defender suas moedas. Promover uma desvalorizao significava admitir um
grande fracasso.57
Alm disso, no havia grande margem para aumentar as taxas de juro
e aplicar medidas fiscais restritivas para conter os dficits nos balanos de
pagamentos. O contrato social no ps-guerra, atravs do qual os trabalha
dores moderaram suas exigncias salariais sob a condio de que os capita
listas investissem seus lucros, continuou atraente apenas enquanto o pacto
continuou proporcionado um crescimento elevado. Assim, John F. Kennedy
concorreu presidncia em 1960 prometendo um crescimento de 5%. Nas
eleies gerais britnicas de 1962, ambos os partidos prometiam 4% de cres
cimento.58 Promessas assim deixaram pouca margem para polticas de re
duo de gastos.

56 Akiyoshi Horiuchi (1993, p. 1.021), referindo-se ao Japo, que soreu problemas


em seu balano de pagamentos at meados da dcada de 60, escreve que o governo recusou-
se a tentar restaurar o equilbrio nas contas externas atravs de uma desvalorizao do iene
por temer que isso poderia ser considerado como uma admisso pblica de alguns erros fa
tais em suas polticas econmicas. Nas palavras de John Williamson {1977, p. 6), mudan
as nas taxas de cmbio eram relegadas ao status de confisses de que o processo de ajuste
tinha fracassado. As evidncias recolhidas por Richard Cooper (1971) de que as desvalori
zaes de moedas em pases em desenvolvimento eram freqentemente seguidas pea demis
so de um ministro das Finanas ilustram o fato de que esse embarao podia implicar custos
substanciais. Uma revalorizao era, naturalmente, menos embaraosa para os pases de mo
edas fortes. Mas essa deciso prejudicava os exportadores, um grupo de interesse concen
trado e? portanto, implicava custos polticos. No era possvel recorrer a ela com uma liber
dade que resolvesse os dilemas de Bretton Woods.
57 Leland Yeager, escrevendo em 1968, enfatizou a relutncia dos governos em ajus

tar as taxas de cmbio por temerem comprometer a confiana e agravar o problema da


especulao. Ver Yeager (1968), p. 140.
58 Outras discusses sobre essa questo encontram-se em James (1995).

O sit-pms Rretrnn Woods 167


Tudo isso torna algo surpreendente a sobrevivncia do Sistema de Bretton
Woods at 1971. Grande parte da explicao reside na cooperao internacio
nal entre governos e bancos centrais.59 Muito semelhana de quando a
cooperao para preservao do regime deu sustentao ao padro ouro nos
momentos de crise, o suporte internacional s moedas fundamentais permitiu
que o Sistema de Bretton Woods, embora abalado, persistisse. Presidentes e
funcionrios de bancos centrais reuniam-se mensalmente na sede do BIS, em
Basilia. O Grupo de Trabalho 3 da Comisso de Poltica Econmica da
OCDE constituiu-se em frum para a troca de informaes e aconselhamen
to.60 Em 1961, em resposta a presses sobre a libra esterlina decorrentes da
revalorizao do marco alemo, em 4 de maro os bancos centrais mais impor
tantes negociaram um acordo de swap estabelecendo que eles conservariam
temporariamente saldos de moedas fracas, em vez de exigir a converso das
mesmas em ouro. Em 1961, a Gr-Bretanha recebeu uma ajuda de quase US$
1 bilho segundo as provises desses acordos. Em 1964, quando a libra so
freu novamente um ataque, o Federal Reserve Bank de Nova York ofereceu
Gr-Bretanha uma linha especial de crdito de US$ 3 bilhes. Na prtica,
o tipo de cooperao entre bancos centrais que tinha sido uma caracterstica
da dcada de 20 foi restabelecido depois de um hiato de mais de trinta anos.
Outros exemplos de cooperao so o Acordo Geral sobre Emprstimos
e a proibio alem e sua ao pagamento de juros sobre depsitos estran
geiros.61 O Gold Pool institudo em novembro de 1961 pela Gr-Bretanha,
Sua e pelos membros da Comunidade Econmica Europia (CEE) pode
tambm ser entendido sob essa luz. Em 1961, a proporo entre os montan
tes de dlares e de ouro fora dos Estados Unidos tinha subido acima dos n
veis considerados suportveis, para US$ 35 por ona de ouro. O preo rela
tivo do dlar comeou a cair (em outras palavras, o preo de mercado do ouro
comeou a subir para mais de US$ 35). Nessa mesma medida, tornou-se van
tajoso para os bancos centrais exigir do Tesouro norte-americano a conver
so de dlares em ouro. Os pases industrializados, por essa razo, criaram

59 Embora esse seja um tema corrente ao longo deste livro, sua particular relevncia
no perodo de Bretton Woods enfatizada por Fred Block (1977).
60 Sobre essas iniciativas, ver Roosa (1965) e Schoorl (1995).
61 A Alemanha proibiu o pagamento de juros apenas sobre novos depsitos de estran

geiros, enquanto os suos, na verdade, impuseram um imposto de 1% sobre os depsitos


de estrangeiros.
o Gold Pool, estabelecido em um acordo pelo qual eles se compromete
ram a no converter seus dlares e a vender ouro de suas reservas, em um
esforo para aliviar as presses sobre os Estados Unidos.62
Essa ajuda externa teve um custo para os governos e bancos centrais en
volvidos, pois eles no tinham qualquer garantia de receber o pagamento em
dia de seus crditos de curto prazo.63 Eles estavam relutantes em oferecer aju
da, a menos que os pases beneficirios se comprometessem com um ajuste,
garantindo que a ajuda seria em montante limitado e que produziria os resul
tados desejados. Quando os Estados Unidos se negaram a subordinar outros
objetivos econmicos e polticos defesa do preo do ouro em dlares, seus
parceiros se mostraram menos dispostos a emprestar apoio moeda norte-
americana. Gr-Bretanha, Sua e os membros da Comunidade Econmica
Europia tinham contribudo com um total de 40% do ouro vendido no mer
cado londrino; quando a relutncia dos norte-americanos em promover um
ajuste ficou evidente, aqueles pases concluram que seriam forados a con
tribuir com uma frao cada vez maior do total. A Frana, ctica como sem
pre em relao a esse tipo de acordo, abandonou o Gold Pool em junho
de 1967, obrigando os Estados Unidos a aumentar sua participao. Quan
do a desvalorizao da libra comprometeu a confiana no dlar, forando
os membros do pool a vender US$ 800 milhes de ouro em um ms, o des
tino estava escrito. O fim do acordo veio na primavera seguinte. Para impe
dir o esgotamento do ouro do Fed, permitiu-se a elevao do preo do metal
em transaes entre particulares, embora o preo pelo qual ele era negocia
do em transaes oficiais fosse mantido inalterado. Quando o preo nos
mercados privados disparou para mais de US$ 40, passou a ser considera
velmente vantajoso para outros bancos centrais obter ouro do Fed por US$
35 a ona. O custo do suporte ao dlar tornou-se claro aos olhos de outros
bancos centrais. A conseqncia lgica foi o colapso do sistema monetrio
internacional estabelecido em Bretton Woods.

62 Na prtica, o esquema foi implementado atravs de bancos centrais estrangeiros, e

o BIS ficou encarregado de dar emprstimos em moedas estrangeiras e dlares. Normalmente,


o Fed tomava emprstimos para adquirir dlares mantidos no exterior, em vez de vender ouro.
63 Quando os crditos de curto prazo obtidos atravs do mecanismo do Gold Pool

comearam a maturar, o Tesouro norte-americano tentou colocar bnus Roosa (bnus do


governo garantidos contra perdas de capital devidas desvalorizao do dlar) junto a ban
cos centrais estrangeiros, aumentando o prazo de vencimento dos emprstimos tomados. Este,
portanto, um exemplo de uma situao na qual a tomada de emprstimos de curto prazo
no foi honrada rapidamente. Ver Meltzer (1991).
Esse colapso vinha sendo adiado h anos porque os Estados Unido!;
haviam reforado os controles de capital. Depois da adoo dos Imposto-
de Equalizao de Juros em setembro de 1964, veio a aplicao de restri
es sobre transferncias de recursos de bancos e empresas para o exterior
conforme descrito acima. Esses controles foram apertados em 1965, coin
cidindo com a escalada do envolvimento norte-americano no Vietn, e, no
vamente, em 1966 e 1968.

A BATALHA EM DEFESA DA LIBRA


Duas manifestaes dessas presses foram as batalhas em defesa da li
bra esterlina e do dlar norte-americano. Como vimos acima, o esforo para
tornar e manter a libra conversvel nas transaes em contas correntes data
va de 1947. Os Estados Unidos viram a libra como a primeira linha de defe
sa do dlar. A libra permaneceu como a segunda mais importante moeda de
reserva; para os pases membros da Commonwealth britnica, ela era a prin
cipal forma de reservas internacionais. Se a libra fosse desvalorizada, isso
abalaria a confiana em todo o sistema de reservas monetrias. Poucos ob
servadores tinham esquecido 1931, quando o abandono do padro pela Gr-
Bretanha tinha feito com que os fundos de investimento abandonassem suas
posies em dlares e obrigado o Fed a elevar suas taxas de juro.
Os governos britnicos, ao procurar defender a taxa de cmbio de US$
2,80, operavam sob srias limitaes. A produo do pas crescia lentamente
em comparao com a da Europa ocidental e dos Estados Unidos.64 A estru
tura fragmentada do movimento sindical britnico tornava difcil coordenar
as negociaes, conter os salrios e fomentar investimentos na linha mais cor-
porativista de outros estados europeus. O passivo externo era grande e os
esforos para preservar o status de moeda de reserva da libra esterlina au
mentavam a vulnerabilidade financeira do pas. Se alguma nao tinha um
argumento para deixar sua moeda flutuar, esta era a Gr-Bretanha. A possibi
lidade de tornar a libra conversvel e seu cmbio flutuante foi considerada
em 1952 (atravs de uma proposta que veio a ser conhecida como Plano
ROBOT, uma sigla derivada dos nomes de seus proponentes: Rowan, Bolton
e Otto Clarke), porm rejeitada em razo dos temores de que uma libra flu-

64 Ela cresceu 2,7% anualmente na dcada de 50, em comparao com 3,2% nos Es
tados Unidos e 4,4% na Europa ocidental como um todo. As estatsticas equivalentes para a
dcada de 60 foram 2,8% para o Reino Unido, 4,3% para os Estados Unidos e 4,8% para a
Europa ocidental. Calculado a partir de van der Wee (1986).
tuante seria instvel e de que uma depreciao repentina provocaria inflao
turbulncia na esfera trabalhista.65 Em vez disso, a Gr-Bretanha trilhou o
-longo e spero caminho que conduziu retomada da conversibilidade a uma
taxa fixa ao final de 1958.
O grfico 4.2 mostra uma estimativa das taxas de desvalorizao espera-
das (a probabilidade implcita de desvalorizao multiplicada pela dimenso
^esperada da desvalorizao, caso ela viesse a ocorrer).66 A marcha ascendente

Grfico 4.2
Taxa esperada de desvalorizao da libra frente ao marco alemo, 1961-71
(percentual por ano)

1961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971

Fontes: Clculos do autor. Taxas de juros da libra fixadas pelo Banco da Inglaterra, Quarterly Bulletin, diversas
edies. Outros dados: Fundo Monetrio Internacional, Estatsticas Financeiras Internacionais, diversos anos.

65 Segundo essa proposta, permitir-se-ia que a libra flutuasse dentro de uma banda larga,

de US$ 2,40 a US$ 3,20. Entretanto, um cmbio flutuante teria desrespeitado os Artigos de
Acordo e descartado um acesso aos recursos do Fundo. verdade que alguns pases, especial
mente o Canad, realmente adotaram o cmbio flutuante na dcada de 50, mas o Canad
registrou entradas de capital durante o perodo, e nunca chegou a contemplar a possibilida
de de recorrer a saques do FMI.
66Essas estimativas foram obtidas atravs do mtodo do ajuste de tendncia ou seja,
subtraindo a taxa esperada de desvalorizao do cmbio dentro da banda (calculada fazen
do a regresso da taxa de cmbio efetiva em funo de um termo constante e da posio da
taxa dentro da banda) do percentual de desconto a termo. Os valores plotados no grfico
4.2 foram obtidos utilizando uma regresso que inclui uma varivel fictcia para o perodo
anterior ao terceiro trimestre de 1967 como uma varivel independente adicional (embora

O Ae Rrprtnn Woods 171


das expectativas de desvalorizao em 1961 notvel. O crescimento havia
acelerado no perodo de 1959-60, fomentando importaes e transforman
do um modesto supervit na conta corrente em um dficit substancial. Pro
blemas de competitividade de preos impediam que as exportaes reagissem;
As receitas dos servios exportados haviam estagnado, numa preocupante re
petio do que ocorrera em 1931. O buraco foi preenchido pela entrada de
capitais de curto prazo atrados por taxas de juro mais elevadas. A taxa de
redesconto do Banco da Inglaterra foi aumentada em um ponto percentual,
para 5%, em janeiro de 1961, e em mais dois pontos percentuais em junho.
Depois de ser reduzida para 5,5% e 5%, em outubro e dezembro, respecti
vamente, ela foi trazida de volta para 7% em julho seguinte. Os aumentos
nas taxas de juros foram acompanhados de um aperto fiscal. O oramento
aprovado em abril de 1961 pelo governo projetava uma diminuio no dfi
cit global. Em julho, o ministro das Finanas anunciou uma sobretaxa de 10%
sobre as taxas de importao e diversos cortes nos gastos. Como mostra o
grfico 4.2, essas medidas conseguiram acalmar os mercados.
Este era o tipo de poltica de conteno de despesas que os pases normal
mente evitavam tomar no cenrio de Bretton Woods. A Gr-Bretanha no
era exceo; as medidas de austeridade adotadas em 1961 no foram par
ticularmente grandes. De qualquer forma, as medidas fiscais foram qualifi
cadas como temporrias. Tolerou-se que o desemprego subisse apenas de 1,6%
em 1961 para 2,1% em 1962. A poltica foi ajustada apenas o suficiente para
mostrar comunidade internacional a firmeza do governo. Em maro de 1961,
os bancos centrais europeus fizeram uma pesada interveno em defesa da
libra. A Gr-Bretanha sacou US$ 1,5 bilhes do FMI, que colocou outros US$
500 milhes disposio do pas na forma de um acordo de stand-by. Pode-
se dizer que tanto a ajuda externa quanto as medidas domsticas tranqili
zaram os mercados.
O ano de 1962 transcorreu sem acidentes de percurso, mas 1963 foi
marcado por eventos como o inverno mais rigoroso em mais de um sculo

seu coeficiente resulte pequeno e estatisticamente insignificante). Os controles de capital


implicam complicaes para esta abordagem, uma vez que as diferenas nas taxas de retor
no denominadas em moedas domsticas em relao libra e ao dlar incorporaro no ape
nas expectativas de mudanas no cmbio, como tambm os custos de driblar os controles.
Embora o emprego de diferenciais de euromoedas contorne este problema, introduz outro,
uma vez que durante o intervalo inicial desse perodo os euromercados eram relativamente
rarefeitos. A despeito dessa ressalva, foram obtidos resultados bastante similares nos clculos
utilizando diferenciais de juros no euromercado, em vez do desconto a termo.

172 A Globalizao do Capital


(que fez crescer o desemprego), o veto de De Gaulle participao da Gr-
Bretanha na Comunidade Econmica Europia e a incerteza pr-eleitoral. Em
janeiro de 1964 registrou-se um dficit recorde no comrcio de mercadorias,
ao mesmo tempo em que a economia novamente crescia rapidamente e o
governo conservador mostrava-se relutante em adotar medidas deflacionrias
s vsperas de uma eleio. Em outubro aconteceu a eleio do primeiro
governo trabalhista em treze anos.
ir O recm-formado gabinete de Harold Wilson rejeitou a desvalorizao.
; Ele temia as conseqncias inflacionrias em uma economia j se aproximan
do do pleno emprego e receava que o Partido Trabalhista ficasse estigma
tizado como o partido que habitualmente desvalorizava a moeda.67 A ni
ca alternativa disponvel para o governo era impor medidas fiscais defla
cionrias, o que ele hesitava em fazer. Quando essa relutncia foi confirmada
no discurso em que o ministro das Finanas divulgou o oramento, em no
vembro, a crise se agravou. Ela foi superada apenas quando o governo aper
tou os controles de capital e obteve um crdito de stand-by de US$ 1 bi
lho junto ao FMI e uma linha de crdito adicional de US$ 3 bilhes junto
a onze pases. Os Estados Unidos insistiram com os britnicos para que evi
tassem a desvalorizao, temendo que o contgio das presses especulativas
pudesse afetar o dlar, e assumiram a liderana na organizao de um apoio
externo.
Mas, na ausncia de ajustes mais fundamentais, a ajuda externa podia
apenas retardar o inevitvel. O grfico 4.2 indica no apenas uma renovada
tendncia de baixa (linha ascendente, no grfico) em 1966, mas tambm que
as expectativas cada vez mais pessimistas foram contidas na primeira meta
de de 1967 por medidas de austeridade fiscal e crditos estrangeiros adicio
nais de US$ 1,3 bilho. O fechamento do Canal de Suez durante a Guerra
dos Seis Dias, em 1967, ao sinalizar novas perturbaes no comrcio, no
facilitou as coisas, mas Wilson tinha esperanas de poder superar as dificul
dades, prevendo que a economia americana logo comearia a registrar um
crescimento acelerado, pois 1968 seria um ano eleitoral. Entretanto, quan
do Maurice Couve de Murville, o ministro francs das Relaes Exteriores
desapontado com o fato de o governo britnico no ter adotado medidas
adequadas de ajuste , manifestou dvidas em relao estabilidade da li-

67 Ver Cairncross e Eichengreen (1983), p. 164. Esse motivo de oposio desvalori


zao por parte de governos de esquerda um lugar-comum. Ver, para uma comparao,
no captulo 5, uma abordagem atitude do governo socialista francs em 1981.

O sistema de Bretton Woods 173


bra, suscitando incertezas sobre se seria razovel esperar ajuda externa ad|
cional, as condies sofreram uma sensvel deteriorao.68 ^
Diante desse cenrio, ocorreram fugas de capital. O FMI condiciono
a concesso de crditos adoo de rigorosas medidas deflacionrias, algo;
que o governo britnico relutava em aceitar. Isso no deixou alternativas
desvalorizao. O valor da libra no exterior caiu 17% em 18 de novembro'
de 1967. Num reflexo da liberalizao dos mercados de capital e da velocidade-
de evoluo dos acontecimentos, o FMI foi avisado com apenas uma hora:
de antecedncia (quando, em 1949, fora avisado 24 horas antes).

A CRISE DO DLAR -'


Em outubro de 1960, o preo do ouro nos mercados privados disparou
para at US$ 40 por ona. A vitria de John F. Kennedy na eleio presiden-,
ciai no ms seguinte resultou em fugas de capital e em novos aumentos no
preo do ouro em dlares. Foi como se os mercados, repetindo sua reao
eleio de Roosevelt em 1932, temessem que o novo presidente, que havia
prometido aos norte-americanos pr o pas novamente em movimento,
pudesse considerar necessrio desvalorizar o dlar.69
O fato de os mercados reagirem dessa maneira indicativo de como o
mundo tinha mudado desde a dcada de 40, quando os US$ 35 por ona de
ouro pareciam um referencial imutvel.70 A dinmica do Sistema de Bretton
Woods, que, nos Estados Unidos, gerara reservas mediante a acumulao de
passivos oficiais no exterior sobre cada vez menos ouro, colocou a moeda
numa posio cada vez mais semelhante da libra esterlina no perodo que
se seguiu Segunda Guerra Mundial. As conseqncias seriam administrveis
apenas se os Estados Unidos fortalecessem sua conta corrente; como haviam

68 Os leitores familiarizados com a histria financeira recente reconhecero o paralelo

com os comentrios feitos por Helmut Schlesinger, presidente do Bundesbank, em 1992. A


inexistncia de condies de crise at as semanas finais antes da desvalorizao assemelham^
se tanto a 1931 como a 1992 (como veremos no prximo captulo). As memrias do primei
ro-ministro Wilson confirmam a impresso resultante de nossas estimativas das expectati
vas de desvalorizao: de que os mercados no atribuam uma probabilidade significativa
desvalorizao at imediatamente antes da crise. Wilson (1971), p. 460.
69 Na verdade, Kennedy se opunha totalmente a isso, considerando a estabilidade do

dlar como uma questo de prestgio. Ver Sorensen (1965), pp. 405-10.
70 A mensagem foi reforada quando alemes e holandeses promoveram uma revalo

rizao de 5% em 5 de maro de 1961, novamente sugerindo que, em lugar do dlar, pode


ria haver outras moedas mais atraentes nas quais investir.

174 A Globalizao do Capital


1 feito no Reino Unido na dcada de 40, os observadores especularam que
poderia ser necessrio promover uma desvalorizao. O governo norte-ame-
' ricano, como ocorrera anteriormente com o governo britnico, procurou
, Conter a presso adotando controles sobre a movimentao de capitais, e em
v seguida, ao se aproximar o fim, aplicando uma sobretaxa s importaes.
br Antes de deixar o cargo em janeiro de 1961, o presidente Dwight D. Ei-
senhower assinou uma ordem executiva proibindo os norte-americanos de
: manter ouro no exterior. Kennedy, ento, proibiu os cidados norte-ameri-

canos de guardar moedas de ouro. Ele promoveu um aumento de pessoal res-


; ponsvel por assuntos de comrcio nas embaixadas norte-americanas, num
; esforo para aumentar as exportaes. As exigncias para concesso de vis-
v tos foram simplificadas, numa tentativa de elevar as receitas do turismo, e
foram ampliadas as linhas de seguro de crditos de exportao do Export-
Import Bank. O Tesouro realizou experincias com a emisso de bnus de
nominados em moedas estrangeiras e o Federal Reserve, como agente do
Tesouro, interveio no mercado a termo.71 Em 1962, com o objetivo de esti
mular a manuteno de saldos oficiais em dlar, o Congresso eliminou os
limites que tinham sido impostos aos depsitos a prazo mantidos por auto
ridades monetrias estrangeiras. Os Impostos de Equalizao de Juros sobre
as compras norte-americanas de ttulos emitidos por outros pases industria
lizados, propostos em julho de 1963 e implementados em setembro de 1964,
diminuram o rendimento, aps a deduo dos impostos, dos ttulos estran
geiros de longo prazo em aproximadamente 1%. Em 1965 foram adotadas
restries voluntrias sobre as concesses de emprstimos no exterior pelos
bancos comerciais norte-americanos e estendidas s companhias de seguros
e fundos de penso. Em janeiro de 1968, algumas dessas restries sobre in
termedirios financeiros passaram a ser obrigatrias.
O elenco de artifcios aos quais recorreram as administraes Kennedy
e Johnson tornou-se, inquestionavelmente, motivo de grande embarao. Elas
admitiam a gravidade do problema do dlar, embora demonstrassem uma
disposio para atacar apenas os sintomas, e no as causas. Enfrentar as causas
exigiria promover uma reforma no sistema internacional de uma maneira que
reduziria o papel do dlar como moeda de reserva, algo que os Estados Uni
dos ainda no estavam dispostos a contemplar.
O que permitiu manter essa situao, de outra forma insustentvel, foi

71 Em 1962, o Federal Reserve retomou suas intervenes no mercado de cmbio por


sua prpria iniciativa pela primeira vez desde a Segunda Guerra Mundial.

O sistema de Bretton Woods 175


a cooperao internacional. J examinamos um exemplo desse tipo de cola
borao: o London Gold Pool. Alm disso, em 1962-63, o Federal Reser
ve negociou uma srie de acordos de swap atravs dos quais os bancos cen
trais estrangeiros concediam emprstimos de suas moedas. O Fed promoveu
intervenes nos mercados vista e a termo para dar sustentao ao dlar, e
o Bundesbank, banco central alemo, e outros bancos centrais europeus en
gajaram-se em uma interveno coordenada com o mesmo objetivo. Os ban
cos centrais estrangeiros adquiriram os bnus Roosa (bnus do governo nor
te-americano garantidos contra perdas de capital resultantes de desvaloriza
es do dlar, assim denominados em referncia a Robert Roosa, subsecre
trio do Tesouro norte-americano) a despeito da limitada negociabilidade dos
mesmos.
Em ltima instncia, a ameaa americana era chutar o pau da barra
ca: desestabilizar os sistemas de comrcio e monetrio, caso os bancos cen
trais estrangeiros no dessem apoio ao dlar e os governos estrangeiros no
estimulassem as importaes de mercadorias dos Estados Unidos. Os gover
nos estrangeiros deram sustentao ao dlar porque ele era o eixo do Siste
ma de Bretton Woods, e porque no havia um consenso em torno de como
esse sistema poderia ser reformado ou substitudo.
Mas os governos e bancos centrais estrangeiros no estavam dispostos
a ceder ilimitadamente. Nenhum deles, em meio ao clima predominante de
incertezas em relao a reformas, via com bons olhos o colapso do Sistema
de Bretton Woods, mas poderia chegar um momento em que as medidas
necessrias para defend-lo fossem inaceitveis. A idia de que o Bundesbank
poderia engajar-se em operaes de compra de dlares em larga escala, por
exemplo, despertou nos alemes temores em relao inflao. Para que a
Alemanha desse sustentao ao dlar atravs de intervenes no cmbio se
ria necessrio que os preos na Alemanha e nos Estados Unidos subissem
juntos no mdio prazo. Apesar de a inflao norte-americana no ser ainda
excessiva do ponto de vista alemo, havia o risco de que isso viesse a ocor
rer, especialmente se a escalada na Guerra do Vietn fizesse com que os Es
tados Unidos subordinassem a defesa da estabilidade de preos e do cmbio
a outros objetivos. E quanto maior o apoio estrangeiro, mais forte a tenta
o, para os Estados Unidos, de desconsiderar as conseqncias de suas po
lticas na inflao e no balano de pagamentos; e menos aceitveis as conse
qncias para a Alemanha, que temia a inflao, e para a Frana, que recorda
va a recusa de outros pases a ajudar a financiar as campanhas militares fran
cesas. O fato de que essa cooperao foi estabelecida sobre uma base impro
visada, e no atravs do FMI, tornou muito mais difcil implementar efetiva-

176 A Globali/arm Hn r^nif-al


-mente a condicionalidade. Isso deixou os governos estrangeiros menos con
fiantes de que poderiam esperar ajustes na poltica norte-americana.
Na verdade, no so absolutamente convincentes as evidncias de in
flao excessiva, expanso monetria e dficits oramentrios nos Estados
Unidos.72 Entre 1959 e 1970, o perodo da conversibilidade no Sistema de
Bretton Woods, a inflao nos Estados Unidos, de 2,6%, era menor do que
a de qualquer outro pas do G-7. A taxa de expanso monetria, medida pelo
Ml, foi menor nos Estados Unidos do que nos demais pases do G-7 em cada
ano entre 1959 e 1971.73 E a despeito das queixas generalizadas sobre a frou
xido da poltica fiscal dos Estados Unidos, os dficits oramentrios norte-
americanos no eram excepcionalmente grandes.74
Como, ento, poderia a inadequada disciplina monetria e fiscal nos
Estados Unidos ter provocado uma corrida contra o dlar? A resposta que
no foi suficiente para os Estados Unidos simplesmente nivelar sua taxa de
inflao com as de outros pases. Depois de equacionada a reconstruo do
ps-guerra, as economias mais pobres da Europa e o Japo podiam crescer
mais rapidamente do que a dos Estados Unidos simplesmente em virtude de
terem partido de um patamar inferior ao do lder em tecnologia. E os pases
de crescimento rpido, partindo de nveis inferiores de renda, podiam acei
tar taxas de inflao relativamente aceleradas (conforme aferidas por medi
das vlidas para a economia como um todo, como o deflator do PNB).
medida que as rendas cresceram, aumentou o preo relativo dos servios, setor
no qual a margem para um crescimento de produtividade menor (um fen
meno denominado efeito Balassa-Samuelson). Uma vez que poucos produ
tos do setor de servios so comercializados internacionalmente, a elevao
relativamente rpida nos preos setoriais apareceu no deflator do PNB, mas
no comprometeu a competitividade. Por isso, a Europa e o Japo, que esta
vam crescendo mais rapidamente do que os Estados Unidos, podiam incor-

72 Este fato enfatizado por Cooper (1993).


73 Se os nmeros forem ajustados para se levar em conta a taxa de crescimento mais
rpida da produo (e da demanda por dinheiro) fora dos Estados Unidos, o quadro se mo
difica apenas ligeiramente; 1961 foi o ltimo ano no qual a taxa de crescimento dos meios
de pagamento menos a taxa de crescimento da produo no restante dos pases do G-7 foi
menor do que nos Estados Unidos, e, ainda assim, apenas marginalmente. E o comportamento
dessas variveis no prenunciava uma acelerao da inflao para o futuro. O diferencial,
para maior, nas taxas de crescimento dos meios de pagamento nos demais pases do G-7 em
relao dos Estados Unidos cresceu nos anos finais do Sistema de Bretton Woods.
74 Sobre poltica monetria, inflao e dficits oramentrios, ver Darby, Gandolfi,

Lothian, Schwartz e Stockman (1983), e Bordo (1993).

O ictima Ap ftrpffnn Woods 177


rer em taxas de inflao mais altas.75 O Japo, por exemplo, registrou taxasi
de inflao que eram altas pelos padres internacionais durante todo o pe- ~
rodo de Bretton Woods (ver grfico 4.3).
Ao absorver dlares, em vez de obrigar os Estados Unidos a desvalori- '
zar sua moeda, os bancos centrais estrangeiros permitiram que suas taxas de ?
inflao aumentassem ainda mais.76 Mas havia limites para esse processo: a *
Alemanha, por exemplo, no estava disposta a aceitar taxas de inflao muito >
superiores a 3%.77 Na ausncia de mudanas na taxa de cmbio do dlar, a]
inflao nos Estados Unidos, portanto, tinha que ser mantida significativa- ~
mente abaixo daquele nvel. Embora a Alemanha tivesse promovido uma re- |
valorizao modesta em 1961 e 1969, havia uma hesitao, pelas razes d- 0
talhadas acima, em modificar as taxas de cmbio. Poderia ocorrer um ajuste %
apenas fazendo a taxa de inflao norte-americana baixar a um patamar in
ferior ao dos demais pases do G-7.78 E em um mundo de mercados lqui
dos, at mesmo uma pequena divergncia de polticas sustentveis poderia
provocar uma crise.79

75 Esta mesma questo surge em nossa discusso sobre as causas da crise no Sistema

Monetrio Europeu em 1992. Uma explicao comumente dada para essa crise concentra-
se na anlise da inflao em pases como Espanha e Portugal. Mas, pelo fato de estes serem
dois dos pases de receitas relativamente baixas que registravam os mais rpidos crescimen-
tos na Comunidade Europia, o diferencial de inflao pode, novamente, exagerar a perda
de competitividade em conseqncia do efeito Balassa-Samuelson.
76 Esta uma maneira de compreender como a inflao norte-americana podia ser menor
do que a inflao no exterior, e como os Estados Unidos podiam, mesmo assim, ser o motor
do processo.
77 A taxa mdia de crescimento do deflator do PIB alemo foi de 3,2% durante o pe
rodo da conversibilidade acordada em Bretton Woods. A mdia para os pases do G-7 foi
de 3,9%. Novamente, ver Bordo (1993).
78 Os paralelos com a crise do Sistema Monetrio Europeu (SME) de 1992 so not
veis. Em 1992, foi novamente necessrio que os nveis de preos em outros pases subissem
menos rapidamente do que na Alemanha, resultante, naquela instncia, do redirecionamento
da demanda para os produtos da indstria alem associados unificao da Alemanha. Em
razo de o Bundesbank recusar-se a aceitar uma acelerao substancial da inflao, e no
estar disposto a modificar as taxas de cmbio no mbito da CE, poderia ocorrer um ajuste
apenas atravs de deflao no exterior, algo que os parceiros da Alemanha no SME julga
vam de difcil materializao (como os Estados Unidos haviam feito na dcada de 60). Em
1991-92, as taxas de inflao em outros pases do SME, como a Frana, caram efetivamen
te abaixo da taxa de inflao alem, porm no na margem necessria para a obteno da
estabilidade no balano de pagamentos e no cmbio. Em todos esses aspectos, portanto, o
dilema desses pases era semelhante ao enfrentado pelos Estados Unidos na dcada de 60.
79 Peter Garber (1993) mostra como o efeito cumulativo de pequenas divergncias
polticas culminou em um ataque especulativo contra o dlar em 1971.

178 A Globalizao do Caniral


Grfico 4.3
Taxa de cmbio real e nominal do iene japons, 1950-70

nominal real

Fonte: Penn World Table (mark V}f descrito em Summers e Heston (1991). Observao: O ndice de variao da
taxa de cmbio real igual ao nvel de preos no Japo dividido pela mdia geomtrica do nvel de preos do dlar
em onze pases da OCDE.

Na primavera de 1971, registraram-se enormes fluxos do dlar para o


marco alemo. A Alemanha, temendo a inflao, interrompeu a interveno
e permitiu que o marco flutuasse para patamares mais elevados. A Holanda
fez o mesmo. Outras moedas europias foram apreciadas. Mas o abandono
de posies em dlares, uma vez iniciada a fuga, no foi contido com facili
dade. Na segunda semana de agosto, a imprensa noticiou que a Frana e a
Gr-Bretanha planejavam converter dlares em ouro. Durante o fim de se
mana de 13 de agosto, a administrao Nixon fechou o guich do ouro, sus
pendendo o compromisso de entregar ouro a governos credores em dlares
a US$ 35 por ona ou a qualquer outro preo. O governo americano imps
uma sobretaxa de 10% sobre a importao de mercadorias para pressionar
outros pases a valorizar suas moedas, dessa forma poupando-se do embara
o de precisar desvalorizar o dlar. Em vez de realizar consultas com o FMI,
os Estados Unidos comunicaram sua deciso ao diretor-gerente do Fundo
como um fato consumado.
Ao longo dos quatro meses seguintes, os pases industrializados envol
veram-se em prolongadas negociaes sobre a reestruturao do sistema mo
netrio internacional, que culminaram com um acordo obtido na Confern
cia Smithsoniana, em Washington. Por insistncia dos pases europeus, a des

O sistema de Bretton Woods 179


valorizao do dlar foi limitada a modestos 8%. O restante da mudana nos
preos relativos foi implementado atravs da valorizao do iene, do franco
suo, do marco alemo e das moedas do Benelux. As bandas de flutuao
foram alargadas de 1% para 2,25%. A sobretaxa nas importaes norte-
americanas foi eliminada. Mas os Estados Unidos no se sentiam compeli
dos a reabrir o guich do ouro; se as ncoras cambiais fossem mantidas, isto
agora ocorreria unicamente como resultado da interveno dos governos e
dos bancos centrais importantes. O ajuste dependeria dos efeitos da valori
zao das moedas europias que havia ocorrido no vero de 1971.
Evidentemente, nada de fundamental havia mudado, a despeito da de
clarao de Nixon em retrospecto, eivada de ironia de que o Acordo
Smithsoniano era o mais importante acordo monetrio na histria do mun
do. O dilema de Triffin no tinha sido eliminado; o valor em dlares das
reservas mundiais de ouro tinha sido elevado apenas marginalmente. A va
lorizao das moedas europias melhorou a competitividade das exportaes
norte-americanas, mas em vista da no-implementao de ajustes em outras
polticas, o efeito foi apenas temporrio. A poltica norte-americana perma
neceu excessivamente expansionista para que fosse compatvel com o atre-
lamento do dlar a moedas estrangeiras; os agregados monetrios cresceram
a mais de 6% ao ano, medida que se aproximavam as eleies norte-ame
ricanas de 1972. Agora que o dlar fora, por uma vez, desvalorizado, no
havia razes para duvidar de que isso pudesse ocorrer novamente.
Outro ataque libra, provocado pelas polticas inflacionrias do primei
ro-ministro britnico Edward Heath, obrigou a Gr-Bretanha a deixar sua
moeda flutuar fora dos limites de sua banda smithsoniana em 1972. Isso
preparou o terreno para a cena final. A fuga de posies em dlares no in
cio de 1973 levou a Sua e outros pases a deixar que suas moedas flutuas
sem. Foi negociada uma segunda desvalorizao do dlar em 10% em re
lao s principais moedas europias e em maior percentual frente ao iene
, porm sem assegurar aos mercados que o desequilbrio fundamental ti
nha sido eliminado. A fuga das posies em dlares ganhou novo alento e,
desta vez, a Alemanha e seus parceiros na CEE deixaram, em conjunto, que
suas moedas flutuassem para nveis mais elevados. O sistema monetrio in
ternacional estabelecido em Bretton Woods deixara de existir.

As lies de Bretton Woods


Em 1941, John Maynard Keynes, no enunciado que serve de epgrafe a
este captulo, rejeitou a noo de que haveria um mecanismo automtico de
ajuste no balano de pagamentos, qualificando a idia como uma fantasia
-doutrinria. Esta no foi a primeira vez em que ele enxergou o futuro com
notvel prescincia. No resta quase nenhuma dvida sobre a existncia de
;.urn mecanismo desse tipo no passado. No cenrio do padro ouro anterior
guerra, quando um pas registrava um dficit externo, o mecanismo do flu
xo de moedas metlicas segundo o qual dficits faziam diminuir os esto
ques de dinheiro e crdito, reprimindo a demanda por importaes e restau
rando automaticamente o equilbrio nas contas externas entrava em fun
cionamento. A queda na demanda por importaes, naturalmente, no era
resultado de sadas de ouro em larga escala, mas uma conseqncia de taxas
de redesconto mais elevadas e de outras medidas polticas restritivas. Key
nes estava certo em dizer que isto dificilmente poderia ser qualificado como
laissez-faire; o mecanismo dependia de gerenciamento por parte de ban
cos centrais e era funo de condies polticas.
Quando a conversibilidade em conta corrente foi restabelecida no final
de 1958, a idia de que tal mecanismo ainda existia era, com efeito, uma
fantasia. Mudanas na conjuntura poltica tornaram difcil para os bancos
centrais e governos eliminar dficits nos pagamentos atravs de apertos nas
condies financeiras. A alternativa desenvolvida na dcada de 50 ajusta
mentos na velocidade com que os controles eram abrandados tinha sido
sempre considerada como temporria. Ela era viciada pelo restabelecimento
da conversibilidade nas contas correntes e pela expanso dos euromercados
e outras inovaes financeiras que tornavam cada vez mais difcil aplicar
controles de capital.
Com isso, restaram apenas os ajustes de paridade como recurso para
anular um desequilbrio. E o Acordo de Bretton Woods procurara desesti
mular esses ajustes. Os Artigos do Acordo desencorajavam ajustes anteci-
patrios. Eles obrigavam os governos a desmentir que estariam contemplan
do promover mudanas na paridade e a ficar em posio embaraosa caso
fossem obrigados a uma desvalorizao. Na medida em que a mobilidade
internacional do capital se intensificou ao longo da dcada de 60, o confli
to se aguou. Os governos que os mercados julgavam estar contemplando
uma desvalorizao de suas moedas as expunham a ataques especulativos.
Sinais de uma disposio para promover uma desvalorizao geravam ex
pectativas de que as autoridades poderiam repetir a desvalorizao, tendo
em vista a manifesta relutncia das mesmas em adotar polticas deflacio-
nrias. Isso resultou em uma recusa absoluta a promover desvalorizaes.
A inadequao dos mecanismos de ajuste disponveis e a enorme dificulda
de de operar um sistema de cmbio fixo em face de capitais de extrema
mobilidade a primeira lio de Bretton Woods.

O tictomi /Ho Rrprmn Woods 181


O fato de que esse sistema, apesar de tudo, funcionasse, prova da co
perao internacional que atuava a seu favor. Essa a segunda lio de Brettd"
Woods. Diferentemente do que ocorreu no final do sculo XIX, quando
ajuda externa era limitada a circunstncias nas quais a estabilidade do sist~;
ma era ameaada, a cooperao entre governos e bancos centrais era con#
nua. Ela se dava no contexto de uma aliana na qual os Estados Unidos, ~
Europa ocidental e o Japo eram parceiros na Guerra Fria. Outros pas^
davam apoio ao dlar e, portanto, ao Sistema de Bretton Woods, em troc-
de os Estados Unidos arcarem com uma parcela desproporcional dos gast
com defesa. Uma terceira lio de Bretton Woods , portanto, que a coop
rao em apoio a um sistema de taxas cambiais fixas ser mais ampla quanv
do for parte de uma teia de mtuas vantagens polticas e econmicas. vk
Mas havia limites para a Europa e o Japo. Os gastos militares norte^
americanos no Sudeste Asitico lhes eram menos palatveis do que os com-;;
promissos em relao OTAN. Na medida em que o apoio ao dlar passofr
a colocar em risco a estabilidade dos preos e outros objetivos econmicos^
domsticos, a Alemanha e outros pases industrializados mostraram-se cada i
vez mais reticentes. No sculo XIX, a cooperao internacional era vivel
e a necessidade de cooperao era limitada porque no havia razo para^
duvidar do compromisso fundamental dos governos para com a defesa de suas !
paridades com o ouro. No havia dvidas de que, em ltima instncia, os ^
governos e bancos centrais tomariam as medidas necessrias para implementar
ajustes, o que reduzia a necessidade de ajuda externa. No cenrio de Bretton ^
Woods, em contraste, havia motivos para duvidar de que esses ajustes ocor-
reriam. A cooperao, embora ampla, batia de frente contra limites inar-
redveis. A inevitabilidade de tais limites em um ambiente politizado a quarta -
lio de Bretton Woods.
0 CMBIO FLUTUANTE UNIFICAO MONETRIA

A moeda nossa, mas o problema de vocs.

John Connally
Secretrio do Tesouro norte-americano

O fim do sistema monetrio internacional de Bretton Woods em 1973


foi um divisor de guas. Ainda mais do que a reconstruo do padro ouro
em 1925 ou a restaurao da conversibilidade em 1958, o fim de Bretton
Woods transformou as questes monetrias internacionais. A partir do mo
mento em que os bancos centrais e governos se deram conta da existncia do
instrumento que veio a ser denominado poltica monetria, a estabilidade da
taxa de cmbio passou a ser o objetivo mais importante desse instrumento.
A poltica monetria foi usada para ancorar a taxa de cmbio, exceto durante
perodos excepcionais e limitados de guerra, reconstruo e depresso. Em
1973, a poltica monetria desprendeu-se dessas amarras e permitiu-se que
as taxas de cmbio flutuassem.
Essa transio foi uma conseqncia do aumento da mobilidade inter
nacional do capital. Durante os anos de Bretton Woods, os controles de ca
pital tinham assegurado alguma imunidade em face de presses nos balan
os de pagamentos aos governos que sentiam uma necessidade de orientar a
poltica monetria para outros alvos. Os controles proporcionavam a mar
gem de folga para organizar de modo controlado as alteraes no cmbio
ajustvel. Os formuladores de polticas podiam contemplar mudanas na
ncora cambial sem provocar um maremoto desestabilizador nos fluxos in
ternacionais de capital. Mas a eficcia dos controles tinha sido minada ao
longo das dcadas precedentes. A recuperao dos mercados financeiros e das
transaes internacionais dos efeitos negativos da depresso e da guerra ti
nha sido retardada, mas na dcada de 60 essa retomada j conquistara bas
tante terreno. Com o restabelecimento da conversibilidade nas contas cor
rentes, passou a ser difcil distinguir e isolar compras e vendas de moeda es
trangeira relacionadas a transaes em contas correntes e de capital. Os par
ticipantes no mercado encontraram novas e espertas maneiras de contornar
as barreiras aos fluxos de capital internacional.
O fato de que esse sistema, apesar de tudo, funcionasse, prova da coo^
perao internacional que atuava a seu favor. Essa a segunda lio de Bretton
Woods. Diferentemente do que ocorreu no final do sculo XIX, quando a
ajuda externa era limitada a circunstncias nas quais a estabilidade do siste
ma era ameaada, a cooperao entre governos e bancos centrais era cont
nua. Ela se dava no contexto de uma aliana na qual os Estados Unidos, a
Europa ocidental e o Japo eram parceiros na Guerra Fria. Outros pases
davam apoio ao dlar e, portanto, ao Sistema de Bretton Woods, em troca
de os Estados Unidos arcarem com uma parcela desproporcional dos gastos
com defesa. Uma terceira lio de Bretton Woods , portanto, que a coope
rao em apoio a um sistema de taxas cambiais fixas ser mais ampla quan:
do for parte de uma teia de mtuas vantagens polticas e econmicas.
Mas havia limites para a Europa e o Japo. Os gastos militares norte-
americanos no Sudeste Asitico lhes eram menos palatveis do que os com
promissos em relao OTAN. Na medida em que o apoio ao dlar passou
a colocar em risco a estabilidade dos preos e outros objetivos econmicos
domsticos, a Alemanha e outros pases industrializados mostraram-se cada
vez mais reticentes. No sculo XIX, a cooperao internacional era vivel
e a necessidade de cooperao era limitada porque no havia razo para
duvidar do compromisso fundamental dos governos para com a defesa de suas
paridades com o ouro. No havia dvidas de que, em ltima instncia, os
governos e bancos centrais tomariam as medidas necessrias para implementar
ajustes, o que reduzia a necessidade de ajuda externa. No cenrio de Bretton
Woods, em contraste, havia motivos para duvidar de que esses ajustes ocor
reriam. A cooperao, embora ampla, batia de frente contra limites inar-
redveis. A inevitabilidade de tais limites em um ambiente politizado a quarta
lio de Bretton Woods.

182 A Globalizao do Capital


5.
DO CMBIO FLUTUANTE UNIFICAO MONETRIA

A moeda nossa, mas o problema de vocs.

John Connally
Secretrio do Tesouro norte-americano

O fim do sistema monetrio internacional de Bretton Woods em 1973


foi um divisor de guas. Ainda mais do que a reconstruo do padro ouro
em 1925 ou a restaurao da conversibilidade em 1958, o fim de Bretton
Woods transformou as questes monetrias internacionais. A partir do mo
mento em que os bancos centrais e governos se deram conta da existncia do
instrumento que veio a ser denominado poltica monetria, a estabilidade da
taxa de cmbio passou a ser o objetivo mais importante desse instrumento.
A poltica monetria foi usada para ancorar a taxa de cmbio, exceto durante
perodos excepcionais e limitados de guerra, reconstruo e depresso. Em
1973, a poltica monetria desprendeu-se dessas amarras e permitiu-se que
as taxas de cmbio flutuassem.
Essa transio foi uma conseqncia do aumento da mobilidade inter
nacional do capital. Durante os anos de Bretton Woods, os controles de ca
pital tinham assegurado alguma imunidade em face de presses nos balan
os de pagamentos aos governos que sentiam uma necessidade de orientar a
poltica monetria para outros alvos. Os controles proporcionavam a mar
gem de folga para organizar de modo controlado as alteraes no cmbio
ajustvel. Os formuladores de polticas podiam contemplar mudanas na
ncora cambial sem provocar um maremoto desestabilizador nos fluxos in
ternacionais de capital. Mas a eficcia dos controles tinha sido minada ao
longo das dcadas precedentes. A recuperao dos mercados financeiros e das
transaes internacionais dos efeitos negativos da depresso e da guerra ti
nha sido retardada, mas na dcada de 60 essa retomada j conquistara bas
tante terreno. Com o restabelecimento da conversibilidade nas contas cor
rentes, passou a ser difcil distinguir e isolar compras e vendas de moeda es
trangeira relacionadas a transaes em contas correntes e de capital. Os par
ticipantes no mercado encontraram novas e espertas maneiras de contornar
as barreiras aos fluxos de capital internacional.

Do cmbio flutuante unificao monetria 183


Perdendo esse escudo, a operao de um cmbio fixo porm ajustvel
revelou-se cada vez mais problemtica para os governos e bancos centrais. A
mais leve sinalizao de que um pas estaria considerando uma mudana na
paridade poderia submet-lo a enormes perdas de capital, desestimulando as
autoridades a sequer contemplar tal medida. A defesa da paridade, evidente
mente, no impediu que as presses dos balanos de pagamentos sobre o
cmbio fixo continuassem a crescer, nem que os mercados contestassem as
taxas que suspeitassem ser insustentveis. Em um mundo de grande mobili
dade do capital, a defesa de uma paridade exigia nveis sem precedentes de
interveno nos mercados de cmbio e apoio internacional. Ajuda dessa or
dem de grandeza era algo que os pases hesitavam em prestar quando duvi
davam da disposio e capacidade de um governo para eliminar a causa do
desequilbrio nos pagamentos.
As alternativas a taxas de cmbio ajustveis eram extremos diametral
mente opostos: adotar um cmbio flutuante ou tentar a paridade fixa. Gran
des pases como os Estados Unidos e o Japo, para os quais a importncia
das transaes internacionais era ainda limitada, optaram pela flutuao. Para
eles, as incertezas de um cmbio flutuante, embora no agradveis, eram to
lerveis. Para economias menores e mais abertas, em especial pases em de
senvolvimento, com mercados financeiros rarefeitos, o cmbio flutuante era
ainda mais voltil e desestabilizador. Esses pases optaram pela outra alter
nativa: eles tentaram estabelecer um cmbio fixo. Os pases em desenvolvi
mento praticavam rgidos controles de capital, em um esforo para defender
suas ncoras cambiais em relao s moedas de seus principais parceiros de
comrcio.1 Os pases da Europa ocidental, para os quais o comrcio intrar
europeu era excepcionalmente importante e cuja Poltica Agrcola Comum
(CAP) poderia ser gravemente prejudicada por oscilaes nas taxas de cm
bio, procuraram atrelar suas moedas umas s outras, aqui tambm buscan
do a proteo de controles. Esses pases criaram novas instituies para es
truturar a cooperao internacional necessria para sustentar o atrelamento
coletivo de suas moedas.
Mas no era possvel atrasar os ponteiros do relgio. O permanente
desenvolvimento dos mercados financeiros, alavancado pelos progressos nas
telecomunicaes e nas tecnologias de processamento da informao, preju-

1 Muitos desses pases apertaram os controles nas dcadas de 70 e 80 em reao ao


aumento na mobilidade do capital. Edwards e Losada (1994) documentam que isso ocorreu
em diversos pases da Amrica Central, por exemplo, que durante muito tempo haviam atre
lado seu cmbio ao dlar.
!- dicou os esforos para conter os fluxos financeiros internacionais. As tenta-
! tivas de conteno eram no apenas difceis, mas tambm cada vez mais dis-
%. pendiosas: com o desenvolvimento da competio entre centros financeiros,
os pases que impunham controles onerosos corriam o risco de perder sua
f participao no mercado mundial de negcios financeiros para outros con-
p: correntes. Os pases em desenvolvimento que no liberalizassem seus merca-
| dos financeiros corriam o risco de no atrair investidores estrangeiros. A
jj liberalizao, embora inevitvel, agravou a dificuldade de manter as nco-
| ras cambiais, levando um nmero crescente de pases em desenvolvimento a
$ deixar flutuarem suas moedas (ver figura 5.1).
A mesma tendncia era evidente na Europa, embora l a transformao
assumisse uma forma diversa. As economias interdependentes na Europa
^ ocidental procuraram repetidamente colocar em prtica uma ancoragem cam-
bial coletiva. Na dcada de 70, elas haviam tentado manter as bandas de
flutuao de 2,25% previstas no Acordo Smithsoniano atravs de um esque
ma conhecido como Serpente Europia (European Snake). Na dcada de
; 80 elas procuraram limitar as flutuaes nas taxas de cmbio atravs da cria
o do Sistema Monetrio Europeu (SME). Mas com a eliminao dos con
troles de capital no final da dcada de 80, ficou cada vez mais difcil operar
o SME. Mudanas controladas nas paridades tornaram-se praticamente im
possveis. Os pases de moedas fortes demonstraram crescente relutncia
em apoiar seus parceiros de moedas fracas, tendo em vista que um apoio efi
caz teria de ser virtualmente ilimitado, em um mundo de mercados lquidos
e de grande mobilidade do capital. Os limites cooperao internacional em
uma Europa de autoridades monetrias soberanas tornaram-se evidentes. Uma
srie de crises ento obrigou os membros da CE a alargar as bandas de flu
tuao do SME de 2,25% para 15% em 1993.
A outra opo era aprofundar o caminho no sentido de reforar o re
gime de paridades fixas. Um pequeno nmero de pases Hong Kong, Ber
mudas, Ilhas Caim e, mais recentemente, Argentina e Estnia optou por
essa alternativa atravs do estabelecimento de currency boards. Eles estabe
leceram estatutos parlamentares ou emendas constitucionais exigindo que
o governo ou o banco central atrelasse a moeda de um parceiro de comr
cio. Uma autoridade monetria qual cabia constitucionalmente manter a
ncora cambial era protegida de presses polticas em contrrio e gozava da
confiana dos mercados. O problema das currency boards, caixas de con
verso, que as autoridades monetrias eram foradas ainda mais rigi
damente do que no cenrio do padro ouro do sculo XIX a se abster de
intervir como emprestador de ltima instncia. As caixas de converso eram
Figura 5.1
Regimes cambiais em pases em desenvolvimento, 1984 e 1994
(porcentagem do total)

1984: 126 pases em desenvolvimento


Outras
10,3%

1994: 155 pases em desenvolvimento


Outras
4, 5%

Flutuao independente
30,3%
Taxas fixas
45,2%

Flutuao administrada
20,0%

Fonte: Fundo Monetrio Internacional, Estatsticas Financeiras Internacionais, fevereiro de 1985 e maio de 1995.
atraentes apenas para pases que se encontrassem em conjunturas especiais:
geralmente pases muito pequenos, cujos bancos mantinham laos de gran
de proximidade com instituies estrangeiras e que, por essa razo, podiam
contar com uma ajuda externa, alm de possurem mercados financeiros
excepcionalmente subdesenvolvidos ou um histrico de inflao particular
mente elevada.
A outra maneira de endurecer a taxa fixa era caminhar para uma unio
monetria. A despeito dos desvios, esse foi um caminho trilhado pelos mem
bros da Comunidade Europia. Em 1991, eles adotaram um plano para es
tabelecer um Banco Central Europeu (ECB) encarregado de assumir o con
trole de suas polticas monetrias, atrelando definitivamente suas taxas de
cmbio e substituindo suas moedas nacionais por uma moeda europia ni
ca. Se eles tero sucesso, somente o futuro dir. O que evidente que es
quemas informais de cmbio fixo ou cmbio fixo sujeito a ajustes j no
constituem uma opo factvel. Na maioria dos casos, um cmbio com maior
liberdade de flutuao tornou-se a nica alternativa unio monetria.

O CMBIO FLUTUANTE NA DCADA DE 70


A transio para o cmbio flutuante depois do colapso do Sistema de
Bretton Woods foi um salto no escuro. As autoridades especialmente as
de organismos como o FMI, que estavam fortemente comprometidas com o
velho sistema no deram o passo rumo mudana por iniciativa prpria;
tiveram de ser empurradas. Em julho de 1972, os diretores do Fundo Mone
trio Internacional formaram a Comisso dos Vinte (C-20), composta por
representantes de cada um dos vinte grupos de pases representados por um
diretor executivo do FMI, para preparar propostas de reforma no sistema de
paridades cambiais.2 A concepo grandiosa assumia, em conflito com a
realidade, a manuteno das paridades ajustveis e se concentrava na provi
so de reservas internacionais e em medidas para incentivar o ajuste. O tra
balho nessa proposta prosseguiu mesmo depois que moedas passaram a flu
tuar fora de suas bandas smithsonianas, em 1973, e de o cmbio ajustvel
ter expirado.
Embora os europeus e japoneses tivessem esperanas no restabelecimento

2 Os Estados Unidos comearam a se sentir isolados do resto do G-10 e se deram con


ta de que uma emenda aos Artigos de Acordo do FMI regularizando um novo sistema exigi
ria a concordncia de pases l no representados. Conseqentemente, os Estados Unidos
apoiaram a idia de negociaes com representantes de um grupo mais amplo de pases no
mbito ao FMI.
dos valores de paridade, os Estados Unidos, tendo sofrido repetidos ataques
contra o dlar, estavam inclinados a continuar deixando sua moeda flutuar
(especialmente depois que George Shultz substituiu John Connally no cargo
de secretrio do Tesouro). Os norte-americanos viam o problema como de
corrente da inteno dos pases europeus de registrar supervits, e a soluo
ecos do Plano Keynes , em um conjunto de indicadores do nvel das
reservas que compeliriam esses governos a adotar medidas corretivas. Os
governos dos pases superavitrios especialmente a Alemanha hesita
vam em se submeter a sanes que poderiam obrig-los a emitir. Eles se opu
nham ao emprego de recursos do FMI para enxugar o excesso de dlares com
prando a moeda norte-americana. O insucesso em superar esses obstculos
obrigou o C-20 a abandonar, em 1974, o empenho em materializar sua gran
diosa concepo. v
Ento, tentativamente, os membros do FMI caminharam para a aplica
o da Segunda Emenda aos Artigos de AcOrdo, que legalizava a flutuao.
Em Bretton Woods, trinta anos antes, um pequeno grupo de pases tivera o
destino do sistema monetrio em suas mos. E o mesmo agora se repetia: aps
o fracasso do processo de iniciativa do C-20, o G-10, que fora responsvel
pelas malfadadas negociaes smithsonianas, retomou suas deliberaes. O
FMI estabeleceu a ironicamente denominada Comisso Interina (a ironia est
no fato de ela existir at hoje). O frum mais importante foi o G-5, compos
to pelos ministros das Finanas dos Estados Unidos, Japo, Frana, Alema
nha e Reino Unido, bem como participantes convidados.
Os franceses defendiam a adoo do regime de taxas fixas e um sistema
que coibiria os pases cujas moedas eram usadas como reservas de viver aci
ma de suas posses. Eles procuraram limitar o exorbitante privilgio norte-ame
ricano de financiar seus passivos externos emitindo dlares. O secretrio do
Tesouro norte-americano, George Shultz, e seu subsecretrio, Paul Volcker,
estavam dispostos a aceitar uma estabilizao do dlar apenas se as bandas
fossem suficientemente amplas para que a poltica econmica norte-ameri-
cana no ficasse excessivamente amarrada e se os pases participantes esta
belecessem um consenso em torno de um conjunto de indicadores que, quando
desrespeitados, obrigariam os pases superavitrios a promover uma valoriza
o de suas moedas ou, de alguma outra forma, compartilhar o nus do ajuste.
Essa inverso das posies defendidas pelos Estados Unidos e pelos pases eu
ropeus em Bretton Woods, que refletia as mudanas nas posies dos balan
os de pagamentos de suas respectivas economias, no passou despercebida.
Na Conferncia de Cpula de Rambouillet, realizada em 1975, os france
ses, obrigados a reconhecer o grau da oposio norte-americana e para
salvar as aparncias , concordaram com uma frmula expressa por um sis
tema estvel de taxas de cmbio, em vez de um sistema de taxas estveis.
Essa concesso abriu a porta para a Segunda Emenda dos Artigos de Acor
do, que entrou em vigor em 1978. A Segunda Emenda legalizou a flutuao
e suprimiu o papel especial do ouro. Ela obrigou os pases a defenderem taxas
de cmbio estveis ao incentiv-los a promover condies econmicas equili
bradas e autorizando o Fundo a supervisionar as polticas de seus membros.
As expectativas sobre o funcionamento do novo sistema eram as mais
variadas. Jacques Rueff, francs que criticava o acordo de Bretton Woods,
previa que o colapso das paridades fixas provocaria a liquidao das reser
vas cambiais e uma corrida deflacionria pelo ouro como a que tinha agra
vado a Grande Depresso.3 Esse ponto de vista no levava em conta o apren
dizado que havia ocorrido no interregno. Com a experincia da dcada de
30, governos e bancos centrais tinham aprendido que quando eram alivia
das as restries sobre o cmbio, eram os formuladores de polticas, e no os
mercados, que podiam controlar os meios de pagamento. Na verdade, tinham
aprendido bem demais essa lio; comearam a imprimir dinheiro para finan
ciar dficits oramentrios e as contas da importao de petrleo. O proble
ma da dcada de 70 passou a ser inflao, e no a deflao temida por Rueff.
E no havia consenso nas previses sobre o comportamento das taxas
flutuantes. Alguns acreditavam que a extino das paridades fixas eliminava
o problema de apostas unilaterais e persistentes desalinhamentos. As taxas
flutuantes caminhariam para nveis de equilbrio e exibiriam limitada ten
dncia para se afastar deles. A opinio contrria apostava em que o mundo
estava s vsperas de entrar numa era perigosa de turbulncia e instabilida
de financeira.
Hoje sabemos que as duas posies exageravam. As taxas de cmbio
nominais e reais revelaram-se mais volteis do que quando as taxas eram fixas
e do que previsto por acadmicos que defendiam o cmbio flutuante. As ta
xas nominais moviam-se freqentemente em 2% ou 3% ao ms; a variabi
lidade das mesmas excedia em larga medida a variao relativa da oferta
monetria e de outros indicadores fundamentais das economias.4 As taxas
reais eram quase to volteis (ver grficos 5.2 e 5.3). Ainda assim, no se
registrava o caos financeiro previsto pelos que tinham se oposto flutuao.

3 Ver Rueff (1972), cap. 5 e passim.


4 A melhor documentao dessa regularidade hoje bastante conhecida , possi

velmente, Rose (1994).


Grfico 5.2
Variao mensal na taxa de cmbio real entre o marco alemo e
o dlar americano, fev. 1960-mar. 1994
(percentual mensal de variao nos preos relativos de atacado)

Fonte: Fundo Monetrio Internacional, Estatsticas Financeiras Internacionais, diversos anos.

Grfico 5.3
Variao mensal na taxa de cmbio real entre o iene japons e
o dlar americano, fev. 1960-mar. 1994
(percentual mensal de variao nos preos relativos de atacado)

Fonte: Fundo Monetrio Internacional, Estatsticas Financeiras Internacionais, diversos anos.

190 A Globalizacn rln Canitn


Inicialmente, parecia que os pessimistas provariam estar com a razo.
O dlar registrou uma desvalorizao de 30% em relao ao marco alemo
nos primeiros seis meses de flutuao. Depois disso, porm, ele apresentou
uma estabilizao. Grande parte do declnio do dlar tinha sido necessrio
para anular sua valorizao excessiva anterior. Os desalinhamentos, embora
tenham sido motivo de queixas, no eram to acentuados quanto temiam os
crticos da flutuao (ver desalinhamento entre moedas, no Glossrio). pos
svel que a libra estivesse subvalorizada em 1976, e o dlar supervalorizado
em 1978. O iene subvalorizado pode ter registrado uma valorizao excessi
va em 1977-79. Mas nenhuma dessas moedas estava to seriamente desali
nhada como o dlar viria a ficar em meados da dcada de 80. Isso foi algo
notvel em vista do fato de que na dcada de 70 as economias haviam sofri
do o impacto de dois choques do petrleo e de outras instabilidades nos pre
os das commodities.
A inexistncia dos desalinhamentos tpicos da dcada de 80 na segunda
metade da dcada de 70 refletia dois fatores: primeiro, os governos intervie
ram nos mercados monetrios, segundo, em contraste com a poltica norte-
americana na primeira metade da dcada de 80, havia alguma disposio para
ajustar as polticas monetria e fiscal taxa de cmbio pretendida. Moedas
como o dlar canadense, o franco francs, o franco suo, a lira, o iene e a
libra esterlina eram administradas ativamente. Intervenes atuavam em am
bos os lados do mercado: elas eram usadas para dar sustentao a moedas
fracas e para limitar a valorizao das moedas fortes. O Banco do Japo, por
exemplo, interveio tanto para dar sustentao ao iene em 1973-74 como para
deter sua valorizao em 1975-77.
O cmbio dlar-marco alemo foi administrado em grau apenas limitado;
ao longo de 1977 a interveno foi pequena. Durante os primeiros dois anos
de flutuao, o Federal Reserve limitou-se a realizar pequenos ajustes nas flu
tuaes dirias sem tentar influenciar a tendncia. Mas quando o dlar caiu
em mais de 11% contra o marco alemo no perodo de seis meses findo em
maro de 1975, o Federal Reserve, com o apoio relutante do Bundesbank
alemo e do Banco Nacional Suo, promoveu uma interveno conjunta. Por
algum tempo, essas medidas sustaram a queda da moeda norte-americana.
Mas em 1977, em uma reao expectativa de acelerao na inflao norte-
americana provocada pelas polticas de estmulo demanda adotadas pela
administrao Carter, o dlar retomou sua desvalorizao.
Desta vez, o Bundesbank concordou em colocar um crdito especial
disposio do Fundo de Estabilizao Cambial do Tesouro norte-americano.
Dobraram os volumes de recursos fluindo atravs das linhas de swap en

Do cmbio flutuante unificao monetria 191


tre o Bundesbank e o Fed. A interveno cresceu de 2 bilhes de marcos ale
mes nos trs primeiros trimestres de 1977 para mais de 17 bilhes de mar
cos nos dois trimestres seguintes.5 Durante algum tempo, o dlar apresen
tou uma recuperao. Quando ele voltou a registrar uma desvalorizao no
segundo semestre de 1978, os dois bancos centrais levaram a cabo outra in
terveno, dessa vez envolvendo 17 bilhes de marcos alemes.6
O elemento crtico para o sucesso, por mais que limitado, dessas opera
es foram os ajustes em poltica domstica. No h dvida de que essas
polticas no eram continuadamente orientadas por metas cambiais. A pol
tica de estmulo macroeconmico da administrao do presidente Jimmy
Carter, a partir do momento em que ele assumiu o cargo no incio de 1977,
foi adotada com pleno conhecimento de que suas conseqncias inflacion
rias enfraqueceriam o dlar. A esperana da administrao era que outros
pases tambm viessem a adotar polticas mais expansionistas, o que limita
ria a instabilidade monetria. Temendo a inflao, japoneses e europeus re
cusaram-se a isso, apesar de saberem que o problema monetrio resultaria
ainda mais complicado.
Mas quando as flutuaes das moedas ameaaram escapar de controle,
chegou-se a um meio-termo. Os detalhes foram negociados durante a Con
ferncia de Cpula de Bonn em julho de 1978. A administrao Carter anun
ciou um pacote antiinflacionrio para conter os salrios e os gastos pbli
cos. O governo concordou em elevar os preos domsticos do petrleo at
os nveis mundiais, acabando com uma discrepncia que, na viso de euro
peus e japoneses, agravava os dficits externos responsveis pela desvalori
zao do dlar. Em troca, europeus e japoneses concordaram em adotar as
polticas expansionistas desejadas pelos norte-americanos. Em 1978, o pri
meiro-ministro japons, Takeo Fukuda, apresentou um oramento suplemen
tar que elevava os gastos do governo em 1,5% do PNB. Em maro de 1978,
as autoridades japonesas reduziram a taxa de redesconto para 3,5%, um pa
tamar sem precedentes. Em 1979, Bonn concordou em aumentar os gastos
do governo federal e em cortar os impostos em montantes suficientes para
aumentar a demanda domstica alem em aproximadamente 1%. O governo
francs assumiu um compromisso similar. Putnam e Henning consideram que

5 Relatrios do Bundesbank Alemo de 1977, 1978 e 1979, citados em Tew (1988),


p. 220.
6
Houve tambm intervenes norte-americanas e estrangeiras nos mercados em fa
vor do franco suo e do iene japons.

192 A Globalizao do Capital


surpreendentemente, praticamente todos os compromissos cruciais da Con
ferncia de Cpula de Bonn foram honrados.7 Essa cooperao nas polti
cas de ajustes desses pases pode ter sido excessivamente modesta para esta
bilizar as taxas de cmbio, mas impediu que as principais moedas se afastas
sem ainda mais.8
Como foi que os governos reconciliaram os objetivos de poltica domsti
ca com os imperativos da estabilizao do cmbio? Em verdade, nem sempre
havia conflito entre os dois. Em todos os pases que participaram da Confern
cia de Cpula de Bonn, havia uma poderosa faco que defendia, por razes
domsticas, as mudanas nas polticas que seriam necessrias para estabilizar
as taxas de cmbio. E quando ocorriam conflitos, os governos recorriam aos
controles de capital para aliviar os conflitos entre autonomia em poltica do
mstica e estabilidade da moeda. Em 1977-78, como uma alternativa a pol
ticas mais inflacionrias, as autoridades alems revogaram o direito dos no-
residentes de adquirir determinados tipos de bnus alemes e elevaram as pro
pores de reservas sobre os depsitos de no-residentes em bancos alemes
com o objetivo de limitar as entradas de capital na Alemanha e prevenir uma
valorizao adicional do marco. O governo japons deu sustentao ao iene
em 1973-74 ao rever os controles de capital para favorecer as entradas e de
sestimular as sadas de capital.9 Em 1977, os japoneses passaram a exigir uma
reserva de 50% sobre a maioria dos depsitos de no-residentes, e, em 1978,
aumentaram o percentual para 100% e proibiram que estrangeiros compras
sem a maioria dos ttulos domsticos no mercado de balco.
Os leitores no devem ficar com a impresso de que a dcada de 70 trans
correu sem maiores problemas. Com a transio para o cmbio flutuante, as
taxas, tanto reais como nominais, tornaram-se mais volteis. O contraste
evidente no comportamento tanto da relao iene-dlar como marco alemo-
dlar (novamente, ver grficos 5.2 e 5.3). No s as variaes ms a ms nas
taxas reais passaram a ser maiores do que antes, como tambm os movimentos
em uma direo podiam persistir. Mas esses problemas, por mais srios que
fossem, no eram to agudos quanto os que se manifestaram com o acentuado

7
Ver Putnam e Henning (1989), p. 97. A efetivao da promessa norte-americana de
eliminar os controles sobre os preos do petrleo foi, no entanto, protelada at depois da
eleio de 1978, para irritao dos europeus.
8 Ver Henning (1994), p. 129; Gros e Thygesen (1991), p. 37; e Sachs e Wyplosz (1986),
p. 270.
9 Ver Horiuchi (1993), pp. 110-3.

Do cmbio flutuante unificao monetria 193


desalinhamento do dlar na dcada de 80. A diferena que na dcada de
70 a interveno foi mais ordenada, baseou-se em maior uso de controles d
capital e maior disposio para adaptar as polticas aos imperativos dos mer
cados de cmbio.

Taxas de cmbio flutuantes na dcada de 80


Trs acontecimentos transformaram o ambiente monetrio internacional
no final da dcada de 70. Um deles, o advento do Sistema Monetrio Europeu,
ser discutido mais adiante. Os outros dois foram mudanas nas polticas de
norte-americanos e japoneses.
Poucas naes tinham se comprometido mais que o Japo em promover
intervenes no mercado de cmbio. Assim como a Alemanha, o Japo passou
por um rpido perodo de inflao depois da Segunda Guerra Mundial e va
lorizou sua ncora nominal. Em uma economia muito dependente de expor
taes, interesses poderosos resistiram valorizao do iene. Foi sintomtico
o esforo do Banco do Japo para continuar a manter a moeda japonesa atre
lada norte-americana no patamar de 360 ienes por dlar, nvel estabeleci
do em abril de 1949, mesmo depois de Nixon ter fechado o guich do ouro
em agosto de 1971.10 Aps duas semanas, porm, o Banco do Japo foi obri-

Grfico 5.4
Taxas de cmbio reais nos Estados Unidos e Japo, 1975-94 (1985 = 100)

Japo E.U.A.

Fonte: Fundo Monetrio Internacional, Estatsticas Financeiras Internacionais, diversos anos.

10 Ver Volcker e Gyohten (1992), pp. 93-4.

194 A Globalizao Hn C a nital


gado a permitir que o cmbio flutuasse at o patamar de 308 ienes por d
lar, onde ele foi refixado depois da negociao smithsoniana. Quando o Acor
do Smithsoniano caducou, em fevereiro de 1973, permitiu-se que o iene vol
tasse a flutuar. Inicialmente, a interveno foi usada para manter a moeda
dentro de uma estreita faixa de transaes. A partir do primeiro choque do
petrleo, porm, permitiu-se que a taxa de cmbio flutuasse mais amplamente
(ver grfico 5.4).
Essa transio para uma poltica mais flexvel tinha importantes implica
es para o sistema monetrio internacional. Na dcada de 70, quando a
economia japonesa j registrava um crescimento considervel, o nvel do iene
tinha se transformado numa questo preocupante para outros pases. Enquan
to o governo japons continuou a intervir seletivamente no mercado de cm
bio, o comportamento da paridade dlar-iene comeou a se assemelhar ao
do cmbio do dlar em relao ao marco alemo: cada vez mais, sua fixao
era deixada ao sabor das foras de mercado e permitia-se que ele flutuasse
dentro de uma amplitude considervel.
Os Estados Unidos tambm tendiam para uma maior flexibilidade em
seu cmbio. Se existiam quaisquer dvidas em relao s prioridades norte-
americanas, elas foram eliminadas com a nomeao de Paul Volcker para o
cargo de presidente do Federal Reserve Board em 1979 e com a vitria de
Ronald Reagan nas eleies presidenciais de 1980. Volcker estava disposto
a deixar as taxas de juro subirem e o crescimento da base monetria cair at
qualquer que fosse o nvel necessrio para puxar a inflao para menos de
dois dgitos. O modelo bastante conhecido de Dornbusch para determinao
da taxa de cmbio, que se tornara muito respeitado na dcada de 70, sugeria
que a taxa de cmbio avanaria para muito alm de seu nvel de equilbrio
de longo prazo em resposta a uma mudana nas taxas de inflao e de cres
cimento da base monetria.11 O que aconteceu foi o seguinte: depois que a
Alemanha e o Japo abandonaram suas polticas de metas cambiais, o dlar
registrou uma valorizao de 29% em termos nominais e de 28% em termos
reais entre 1980 e 1982.
A administrao Reagan respondeu com cortes no imposto de renda da

11 Ver Dornbusch (1976). Embora o modelo de Dornbusch sugerisse que a valoriza


o do dlar deveria ter ocorrido total e instantaneamente no momento em que ocorresse a
mudana na poltica monetria, a moeda, na verdade, valorizou-se gradualmente ao longo
do perodo de 1980-82. Michael Mussa (1994) sugere que isso foi um reflexo da gradual per
cepo, por parte das pessoas, de que a mudana que tinha ocorrido na poltica do governo
era factvel e permanente.

Dr> rmhin flutuante unificaco monetria 195


pessoa fsica. Seu governo indexou as faixas do imposto inflao e aumen
tou os gastos militares. Com a ampliao do dficit oramentrio, as taxas
de juro norte-americanas subiram: o diferencial em relao s taxas de ou
tros pases chegou a ser um ponto percentual maior em 1983-84 do que seu
nvel em 1981-82. Os manuais de economia [no] tiveram muita dificulda
de para explicar a fonte dessa elevao nas taxas de juro nos Estados Uni
dos, comentou Jeffrey Frankel.12 O mesmo pode ser dito sobre o aumento
do valor do dlar em relao a outras moedas. O capital estrangeiro foi atrado
para os Estados Unidos pelos juros elevados, o que levou a moeda para pa
tamares ainda mais elevados.
Inicialmente, quase no houve mudanas nas polticas norte-america-
nas em resposta a essa fortssima valorizao do dlar. Havia pouca disposi
o dos Estados Unidos em contemplar aumentos de impostos, cortes em
gastos governamentais ou mudanas nas polticas do Federal Reserve para
baixar os juros norte-americanos e tornar o dlar menos atraente para os in
vestidores estrangeiros. O Fed, presidido por Volcker, continuava dando prio
ridade queda da inflao; o secretrio do Tesouro, Donald Regan, acredi
tava em deixar a taxa de cmbio ao sabor do mercado.
A valorizao do dlar em 1983-85 ressaltou a necessidade de cooper
rao nos ajustes das polticas macroeconmicas para enfrentar os desalinha-
mentos. Mas na dcada de 80, assim como em ocasies anteriores, disputas
intelectuais impediram a cooperao. Nos Estados Unidos, as autoridades
econmicas, como o subsecretrio do Tesouro Beryl Sprinkel, estavam com
prometidas com a proposio monetarista de que uma taxa estvel de cres
cimento monetrio produziria tanto inflao estvel como uma taxa de cmbio
estvel.13 As autoridades negavam que a valorizao do dlar fosse um re
flexo cumulativo dos efeitos de dficit fiscal e das taxas de juro elevadas, em
vez disso atribuindo a cotao elevada da moeda ao sucesso da administra
o na conteno da inflao.14 Segundo essa viso, uma interveno no
cmbio seria no somente inadequada, como tambm desnecessria, uma vez

12 Ver Frankel (1994), p. 296.


13 Esse era o ponto de vista sobre a determinao da taxa de cmbio defendido por

Milton Friedman em seu influente artigo de 1953 sobre taxas flutuantes. Ver Friedman (1953).
14 A desinflao podia, de fato, explicar a valorizao real da moeda norte-americana

em 1980-81, quando a poltica monetria dos Estados Unidos tomou um rumo mais tendente
a reduzir a base monetria (sendo esta a considerao subjacente ao modelo de Dornbusch),
mas era mais difcil us-la para explicar por que o dlar continuou registrando uma valori
zao real nos anos subseqentes. Ver a discusso a seguir.

196 A fVIr*Ko 1 i7'l''ri Ar\ '


Grfico 5.5
Taxa de cmbio real e diferencial de juros de longo prazo
referente ao dlar americano, 1973-94

Diferencia! de juros reais Taxa de juros real

Fonte: Fundo Monetrio Internacional, Estatsticas Financeiras Internacionais, diversos anos.


Nota: A taxa de cmbio real igual ao ndice de preos ao consumidor dividido pela mdia da taxa efetiva dos
preos ao consumidor nos outros pases do G-7. As taxas de juro reais so calculadas como iguais ao rendimento
dos bnus governamentais de longo prazo menos a mdia mvel da inflao ao longo de 24 meses. O diferencial
de juros calculado como sendo igual taxa de juros real norte-americana menos a mdia ponderada das taxas de
juro reais dos outros pases do G-7.

que, supostamente, as taxas de cmbio eram conduzidas pelo mercado aos


nveis de eficincia mxima.
Os europeus e japoneses continuaram a atribuir maior importncia
estabilidade da taxa de cmbio. Por razes histricas, eles tinham mais f em
interveno e cooperao e adotavam um modelo de funcionamento da eco
nomia segundo o qual dficits oramentrios e taxas de juro elevadas eram a
causa de desalinhamentos. Entretanto, por mais que desejassem adotar pol
ticas de harmonizao, um esforo de colaborao tambm exigiria correo
de curso por parte dos Estados Unidos.15 Entregues a sua prpria sorte, os
europeus refugiaram-se no SME, ao passo que os japoneses extraram o m
ximo de sua melhoria de competitividade exportadora.
O grfico 5.5 mostra que a diferena entre as taxas de juro norte-ame
ricanas e as taxas de juro no exterior acompanha de perto a valorizao do
dlar durante a primeira metade de 1984. Depois de junho, porm, o dlar

15 Isso era algo que tanto o Tesouro como o Fed no estavam dispostos a aceitar.
Durante a conferncia de cpula do G-7 em Williamsburg, na Virgnia, em 1983, os euro-
registrou uma valorizao ainda maior, uma alta de tal monta que no era
imediatamente explicvel pelas taxas de juro e pelos fundamentos macroe
conmicos. A moeda norte-americana prosseguiu em sua trajetria ascendente,
registrando uma valorizao de outros 20% em fevereiro de 1985, apesar de
o prmio sobre a taxa de juro norte-americana ter comeado a cair.
Esse movimento, amplamente interpretado como uma bolha especulati
va, minou a resistncia da administrao Reagan a promover uma interveno
no mercado de cmbio.16 Em uma reunio secreta no Plaza Hotel, na cidade
de Nova York em setembro de 1985, os ministros das Finanas e os presidentes
dos bancos centrais dos pases do G-5 concordaram em tentar pressionar o
dlar para baixo. Eles estavam unidos por seu desejo de impedir a aprovao
da legislao protecionista a ser votada no Congresso norte-americano como
conseqncia dos prejuzos infligidos aos produtores domsticos de artigos
de exportao. Para a administrao Reagan, o protecionismo do Congres
so punha em risco a agenda presidencial de desregulamentao e liberalizao
econmica; para japoneses e europeus, a iniciativa no Congresso ameaava
seu acesso ao mercado norte-americano. Os cinco governos divulgaram uma
declarao conjunta defendendo uma valorizao ordeira das outras moe
das (uma maneira tipicamente prosaica de que se valeram os polticos para
se referir desvalorizao do dlar) e manifestando sua disposio em coo
perar para alcanar esse objetivo.
O dlar caiu 4% em relao ao iene e ao marco alemo no dia em que
o comunicado da reunio no Plaza foi divulgado e continuou a cair de
pois disso. No entanto, no tinha havido qualquer discusso sobre mudan
as de polticas monetria e fiscal na reunio no Plaza, muito menos qual
quer implementao de mudanas. Isso, aliado ao fato de que o dlar j ti
nha comeado a cair seis meses antes, levou alguns a concluir que a negocia

peus pressionaram por redues nos dficits norte-americanos para conter a valorizao do
dlar. Em resposta, os Estados Unidos disseram que o dlar forte no era conseqncia dos
dficits e das altas taxas de juro nos Estados Unidos. Ver Putnam e Bayne (1987), p. 179 e
passim. Ao final de 1983 os produtores norte-americanos de bens negociveis tinham come
ado a queixar-se de desvantagens em conseqncia do dlar valorizado. Por isso, Regan, o
secretrio do Tesouro, procurou pressionar o Japo a tomar medidas para valorizar o iene.
Ironicamente, essa iniciativa, que pressionou os japoneses a abrir seus mercados de capital
aos fluxos financeiros internacionais, resultou em uma sada de capital do Japo e em des
valorizao ainda maior do iene. Os Estados Unidos, por sua vez, pouco contriburam em
termos de ajustes em sua poltica. Ver Frankel (1994), pp. 299-300.
16 Paul Krugman (1985) e Stephen Marris (1985) estabeleceram a base analtica para a
afirmao de que a valorizao do dlar em 1984-85 foi resultado de uma bolha especulativa.
o era inconseqente que a desvalorizao era simplesmente o recuo pos
terior a uma valorizao insustentvel. O ponto de vista contrrio de que
o Acordo do Plaza e a interveno esterilizada promovida depois da reunio
sinalizaram uma iminente mudana de polticas uma nova disposio de
reorientar as polticas necessrias para estabilizar a taxa de cmbio.17 O fato
de o dlar ter comeado a cair antes da reunio no Plaza pode, em verda
de, ser conciliado com esse argumento. Alguns meses antes (depois da elei
o presidencial de 1984), uma dupla mais pragmtica e intervencionista
James Baker e Richard Darman tinha substitudo Donald Regan e Beryl
Sprinkel no Tesouro, o que sugeria que novas polticas poderiam estar em
preparao. Em um encontro do G-5 em janeiro de 1985 tinha sido estabe
lecido um consenso em torno de uma interveno e o Bundesbank intervie-
ra pesadamente (ver grfico 5.6). Tudo isso sugere que interveno e coo
perao desempenharam, efetivamente, um importante papel em deter a
valorizao do dlar.
Depois que comeou a cair, o dlar desvalorizou rapidamente. Os Es
tados Unidos haviam esgotado seus ativos internacionais lquidos em conse
qncia dos dficits externos do incio da dcada de 80; era necessria uma

Grfico 5.6
Operaes do Bundesbank no mercado do marco alemo-dlar americano, 1983-94
(bilhes de marcos)

Fonte: Deutsche Bundesbank, Rlatrios Anuais, diversos anos.


Nota: Registros positivos indicam intervenes do Bundesbank em defesa do dlar norte-americano.

17
Fedstein (1986) e Frankel (1994) apresentam uma exposio dos pontos de vista
antagnicos.
taxa de cmbio mais baixa para contrabalanar uma conta de servios me
nos positiva.18 Ainda assim, no segundo semestre de 1986 os europeus e ja
poneses comearam a queixar-se de que o processo tinha ido longe demais<
O dlar havia perdido 40% de seu valor contra o iene em relao a seu pico
no ano anterior, gerando dificuldades de custos e competitividade para os pro
dutores japoneses. O governo japons fez grandes intervenes em defesa do
dlar. Em setembro, foi negociado um acordo bilateral entre os Estados Unidos
e o Japo procurando estabilizar a taxa de cmbio em troca de uma ex
panso fiscal japonesa, os norte-americanos se absteriam de procurar desva
lorizar o dlar. Mas, inexistindo uma disposio para ajustar as polticas ma
croeconmicas nos Estados Unidos e na Europa, os efeitos foram limitados.
Essa percepo estimulou a realizao da reunio dos ministros das Fi
nanas do G-7 no Louvre em fevereiro de 1987, onde foram discutidos
ajustes mais fundamentais nas polticas. Os ministros acordaram em esta
bilizar o dlar em torno dos nveis correntes; alguns observadores chegaram
ao ponto de sugerir que os ministros tinham estabelecido uma faixa de re
ferncia de 5%.19 Os bancos centrais afetados decidiram intervir. Os ja
poneses adotaram medidas adicionais de estmulo, os alemes aceitaram
cortes limitados nos impostos e os Estados Unidos decidiram promover mais
ajustes nebulosos em sua poltica domstica. O Federal Reserve na verdade
permitiu uma elevao nas taxas de juro dos Estados Unidos (revertendo a
tendncia descendente que havia iniciado em 1984), embora continuemos
sem saber se a deciso do Fed foi motivada pela desvalorizao do dlar ou
por sinais de inflao iminente.
O Fundo Monetrio Internacional desempenhou um papel surpreenden
temente reduzido nesses desdobramentos. A Segunda Emenda aos Artigos de

Alguns argumentaram que, alm disso, os exportadores norte-americanos tinham


perdido espao nos mercados internacionais e que os produtores estrangeiros tinham con
quistado um terreno permanente nos mercados norte-americanos em conseqncia do desa-
linhamento no incio da dcada de 80; era necessria uma taxa de cmbio mais baixa para
contrabalanar esse desequilbrio.
19 Ver Funabashi (1988), pp. 183-6. Karl Otto Phl, que foi presidente do Bundesbank,
recorda ter havido certa confuso entre os ministros do G-7 em relao ao que teria sido acor
dado entre eles. Phl entendera no terem sido estabelecidas formalmente faixas a serem per
seguidas, mas que tinha sido dado um primeiro passo no sentido de sua implantao. Ou
tros, porm, especialmente os ministros das Finanas dos pases menores que participaram
do encontro, podem ter interpretado o resultado das discusses como um compromisso for
mal. Ver Phl (1995), p. 79.
Acordo, ao sugerir que a funo do FMI era incentivar a coordenao de
polticas entre seus membros, eliminava a responsabilidade do Fundo na su
perviso de um sistema de valores de paridade, mas falava da necessidade de
firme monitorao das polticas nacionais. Mas os pases industrializados
mais importantes demonstraram pouco interesse em participar de um frum
onde um grande nmero de pases menores poderia ter alguma interferncia
em suas decises. Em conseqncia, os governos recorriam menos a mudan
as de polticas monetria e fiscal bsicas, e mais em intervenes nos mer
cados de cmbio, do que o Fundo poderia ter desejado. Na literatura acad
mica, o FMI caracterizado como um mecanismo concebido para aplicar
sanes e recompensas para estimular os pases a darem continuidade a acor
dos de cooperao.20 Na prtica, o Fundo no desempenhava efetivamente
essa funo porque era considerado um palco pouco atraente para a realizao
de negociaes e em virtude de nenhum dos pases afetados recorrer a recur
sos do Fundo para financiar suas intervenes nos mercados de cmbio.
A moeda norte-americana disparou em meados de 1988 e, novamente,
em meados de 1989. Mas, assim como no episdio do Plaza e do acordo bi
lateral Estados Unidos-Japo de 1986, havia pouca disposio por parte dos
Estados Unidos para levar adiante mudanas em suas polticas domsticas (em
particular, na poltica fiscal). Intervenes esterilizadas no apoiadas em um
compromisso de ajuste nas polticas domsticas tinham conseqncias ape
nas transitrias.21 E os Estados Unidos, a Alemanha e o Japo no dispunham
de uma trama de acordos interligados necessria para a efetiva implementao
de uma poltica de ajustes.
O dlar voltou a cair na segunda metade de 1989 e os Estados Unidos
simplesmente assumiram uma poltica de vistas grossas em relao ao cm
bio, introduzida pela administrao Carter. As administraes dos presiden
tes George Bush e Bill Clinton mostraram pouca disposio para executar
polticas de ajuste visando deter a queda da moeda. Uma reao tpica de Bush
a uma indagao sobre a queda do dlar foi: De vez em quando, eu penso
sobre essas coisas, mas no muito.22 Com essa resposta, Bush estava ape

20Em termos tcnicos, o FMI caracterizado como uma tecnologia de comprometi


mento. Ver Dominguez (1993), pp. 371-2.
21 Essa tinha sido a concluso a que chegou a Comisso Jurgensen, um grupo de tra
balho intergovernamental encarregado de estudar as intervenes no cmbio. Ver Working
Group on Exchange Market Intervention (1983).
22 Citado em Henning (1994), p. 290.

201
nas acompanhando a mar poltica. Uma moeda supervalorizada, como o
dlar em meados da dcada de 80, impe um nus elevado a grupos de inte
resse concentrados (produtores de bens exportveis que encontram dificul
dades para competir internacionalmente) que manifestavam vigorosamente
suas objees. Em contraste, uma moeda subvalorizada, como o dlar em
meados da dcada de 90, impe custos apenas modestos sobre um largo con
tingente de interesses difusos (consumidores submetidos a inflao e preos
mais elevados de produtos importados) que tem pouca motivao para arti
cular-se em oposio. Assim, havia limitada oposio domstica ao declnio
do dlar. Sua desvalorizao era resultante de consideraes domsticas, como
a deciso do Fed de cortar as taxas de juro em 1991, em resposta recesso
norte-americana, e uma segunda srie de cortes em 1994, novamente decidi
da para enfrentar os sinais de um esfriamento da economia.
A situao era inversa em outros pases, onde um dlar subvalorizado
significava uma supervalorizao da moeda nacional. Em 1992, o baixo n
vel do dlar tinha se tornado um enorme problema para o Japo, onde os
lucros dos produtores de bens comercializveis eram reduzidos, e para a Eu
ropa, o nico lugar onde seria possvel afirmar a existncia da trama de acor
dos interligados necessria para sustentar a manuteno do cmbio fixo.

A Serpente
Os pases da Europa trilharam o outro caminho, procurando criar um
arcabouo institucional sobre o qual eles pudessem estabilizar suas moedas
umas em relao s outras. O fato de os pases europeus estarem mais aber
tos ao comrcio do que os Estados Unidos deixava aqueles mais sensveis s
flutuaes no cmbio.23 A Europa, e no os Estados Unidos ou o Japo, era
onde a flutuao das moedas tinha sido associada hiperinflao na dcada
de 20. A Europa era o lugar onde as desvalorizaes da dcada de 30 tinham
corrodo a maior parte das boas relaes econmicas.
Ainda assim, a incansvel defesa do cmbio fixo pela Europa num pero
do em que os preos do petrleo foram multiplicados por quatro, o colapso'
de Bretton Woods e a mais grave flutuao no ciclo de negcios registrada
no ps-guerra esto entre os eventos mais marcantes do perodo. A motiva
o dos pases europeus deve ser entendida em termos do desenvolvimento
da Comunidade Econmica Europia. A CEE era vista por seus fundadores
europeus e por seus aliados americanos como um mecanismo para envolver

23 Esse raciocnio desenvolvido por Giavazzi e Giovannini (1989).


a Alemanha e a Frana e, ao intensificar a interdependncia econmica dos
dois pases, desencoraj-los de envolverem-se em novas guerras. A CEE aju
dou a prevenir que esses e outros pases europeus renegassem seu compro
misso de cooperao na esfera econmica. A CEE criou uma teia de acordos
interligados e pagamentos multilaterais que seria ameaada se um pas ado
tasse polticas monetrias de no-cooperao. O sucesso da Comunidade, que
na dcada de 70 tinha avanado consideravelmente rumo liberalizao do
comrcio intra-europeu, fez crescer a participao do comrcio entre os pa
ses membros no volume total de comrcio de cada um deles. Na medida em
que a estabilidade do cmbio era desejvel para estimular a expanso do
comrcio {uma tese em defesa da qual as evidncias do limitada sustenta
o), o foco na liberalizao de comrcio no interior da Europa tornou pos
svel alcanar esse objetivo atravs da estabilizao do cmbio intra-europeu.
A experincia europia, portanto, d razo aos que sugerem que relaes de
comrcio estveis e amplas so um pr-requisito para um funcionamento tran
qilo do sistema monetrio internacional.
A CEE realizou sua unio aduaneira antes do planejado, no final da
dcada de 60. A unificao monetria era o prximo passo lgico, especial
mente para aqueles que consideravam a CEE como uma entidade poltica
nascente. Em 1969 o Conselho Europeu reafirmou sua inteno de prosse
guir rumo total unio econmica e monetria (EMU). Ele estava motivado
em parte pela incipiente instabilidade do dlar e por temores de que uma va
lorizao desordenada das moedas europias pusesse em risco a CEE.24 Isso
levou, em 1970, formao de um grupo de estudo formado por funcion
rios de alto nvel e presidido pelo primeiro-ministro de Luxemburgo, Pierre
Werner.25
O Relatrio Werner alinhavou um processo atravs do qual a unio mo
netria poderia ser alcanada at 1980. O documento recomendava a criao
de uma autoridade central para orientar e harmonizar as polticas econmi
cas nacionais, concentrando as funes fiscais em nvel da Comunidade e ace

24 Esta a interpretao de Harry Johnson (1973).


25 Ver Werner et al. (1970). O Relatrio Werner no foi a primeira discusso sobre a

integrao monetria pela CEE. O Tratado de Roma j havia reconhecido o fato de que as
taxas de cmbio dos pases membros deveriam ser consideradas como uma questo de in
teresse coletivo. A valorizao do florim holands e do marco alemo em 1961 ento mo
tivou uma discusso sobre como a unio alfandegria poderia ser estendido para a esfera mo
netria. Em meados da dcada de 60 isso havia levado criao da Comisso de Presidentes
de Bancos Centrais.

flii+tiqnfo ?> nnifirarr> monefria 203


lerando a integrao dos mercados de fatores e de commodities. Entretan
to, o relatrio no recomendava a criao de uma moeda europia nica ou
de um Banco Central Europeu, assumindo, em vez disso, que a responsabilidade
pela converso das moedas europias ao par poderia ficar a cargo de um sis
tema de bancos centrais nacionais europeus. A transio seria implementada
atravs de um endurecimento progressivo dos compromissos cambiais (estrei
tando as bandas de flutuao) e uma harmonizao mais ntima das polticas
macroeconmicas. As recomendaes do grupo de Werner foram endossadas
pelos polticos, que puseram-se a trabalhar no caminho assim traado.
Em retrospecto, foi ingenuidade pensar que a Europa estaria pronta para
a unio monetria em 1980, e ingenuidade ainda maior acreditar que o con
tinente poderia alcanar essa meta sem edificar as instituies para dar sus
tentao ao funcionamento de tal esquema. E verdade que a Europa tinha
institudo uma unio aduaneira e estabelecido sua Poltica Agrcola Comum,
que era a funo mais visvel da Comunidade Europia. O desejo de evitar
colocar em risco a CAP, cujo gerenciamento seria complicado por freqen
tes e grandes movimentos no cmbio, era uma fonte de apoio ao Relatrio
Werner. Mas poucas funes polticas tinham sido transferidas para o Par
lamento Europeu ou para a Comisso Europia. A teia de acordos interliga
dos necessria para obrigar os governos nacionais unificao monetria
para prevenir que eles renegassem um compromisso de obedincia s orien
taes de poltica macroeconmica definidas pela Comunidade no havia
ainda sido completada. E a expanso da Comunidade incorporando Di
namarca, Irlanda e Reino Unido em 1973 introduziu uma diversidade adi
cional que complicou ainda mais os esforos de integrao.
Se nada mais produziram, as discusses em torno do Relatrio Werner
ao menos proporcionaram uma base para responder ao colapso do Sistema
de Bretton Woods. O Acordo Smithsoniano de dezembro de 1971 triplicou
a amplitude das bandas de flutuao frente ao dlar, permitindo que o cm
bio intra-europeu variasse em at 9%. Para os membros da CEE, uma varia
bilidade dessa ordem de grandeza nas taxas de cmbio era uma perspectiva
alarmante. Por essa razo esses pases procuraram limitar a flutuao de suas
taxas bilaterais em 4,5% atravs de um acordo conhecido como Snake
[Serpente]. Eles conservaram esse acordo mesmo depois do desmoronamen
to do tnel smithsoniano em 1973.26

26 Depois do colapso do Acordo Smithsoniano, a Serpente flutuante passou a ser cha


mada, em tom brincalho, the snake in the lake [a serpente no lago] para distingui-la de
sua predecessora, the snake in the tunnel [a serpente no tnel].
A Dinamarca, a Irlanda e o Reino Unido, que no eram ainda membros
da CEE, concordaram em participar da Serpente menos de uma semana aps
sua instituio. A Noruega vinculou-se ao esquema um ms depois. Os mem
bros da Serpente criaram Linhas de Financiamento de Curto-Prazo e de Cur-
ttssimo-Prazo para colocar crditos disposio de pases de moedas fracas.
O Fundo Europeu de Cooperao Monetria, com uma diretoria constitu
da de presidentes de bancos centrais nacionais, foi estabelecido para monitorar
as polticas monetrias europias, supervisionar a operao das linhas de cr
dito e autorizar realinhamentos, reproduzindo, no plano continental, o pa
pel mundial do FMI. Os pases tinham autorizao para conservar seus con
troles sobre a movimentao de capitais dentro da Europa, mas as transa
es correntes eram irrestritas, como sob os Artigos de Acordo. A inspira
o derivada do Sistema de Bretton Woods de cmbio fixo, porm ajust-
vel era clara.
A Serpente logo se defrontou com dificuldades (ver tabela 5. 1). Embo
ra toda a Europa sofresse uma perda de competitividade em conseqncia da
queda do dlar aps 1973 e do primeiro choque dos preos do petrleo da
OPEP (Organizao dos Pases Exportadores de Petrleo), as moedas mais
fracas foram afetadas desproporcionalmente.27 Apesar disso, tanto a ajuda
externa como os ajustes de poltica domstica permaneceram limitados e no
foram capazes de conter as presses nos mercados de cmbio. Em janeiro de
1974, a Frana foi obrigada a flutuar sua moeda; ela retornou Serpente em
julho de 1975. O Bundesbank alemo ento adotou uma estratgia de estabe
lecimento de metas para os agregados monetrios, que o impedia de acomodar
as presses inflacionrias provocadas pela elevao nos preos do petrleo.
O governo francs de Jacques Chirac, ao contrrio, adotou polticas fiscais
expansionistas, obrigando-o, novamente, a abandonar a Serpente em 1976.
Enquanto isso, a Alemanha interveio em apoio s moedas de seus pe
quenos vizinhos europeus ao norte de suas fronteiras. Mas as autoridades tanto
do Bundesbank como do Partido Democrata Livre, do qual dependia a coa
lizo que dava sustentao ao governo, ficaram cada vez mais preocupadas
com as conseqncias inflacionrias. As compras de moedas estrangeiras com
marcos alemes, se permanecessem no esterilizadas, ameaavam fazer a taxa

27 O Bundesbank foi obrigado a intervir em defesa dessas moedas. Essa foi a primeira
manifestao de um padro a partir de ento familiar, no qual um dlar fraco correspondia
a um marco alemo forte na Europa. O mesmo problema afligiu o Sistema Monetrio Euro
peu em 1992, como veremos a seguir.
Tabela 5.1
Histria cronolgica da Serpente

1972
24 de abril 0 Acordo de Basilia entra em vigor. Os pases membros so
Blgica, Frana, Alemanha, Itlia, Luxemburgo e Holanda.
1 de maio Admisso do Reino Unido e da Dinamarca.
23 de maio Admisso da Noruega.
23 de junho Sada do Reino Unido,
27 de junho Sada da Dinamarca.
10 de outubro Readmisso da Dinamarca.
1973
13 de fevereiro Sada da Itlia.
19 de maro Transio para a flutuao conjunta: cessam as intervenes para
manter margens fixas em relao ao dlar {tnel).
19 de maro Admisso da Sucia.
19 de maro O marco alemo valorizado em 3%.
3 de abri Aprovao do estabelecimento de um Fundo Monetrio de
Cooperao Europia.
29 de junho O marco alemo valorizado em 5,5%.
17 de setembro O florim holands valorizado em 5%.
16 de novembro A coroa norueguesa valorizada em 5%.
1974
19 de janeiro Sada da Frana.
1975
10 de julho Readmisso da Frana.
1976
15 de maro Nova sada da Frana.
17 de outubro Acordo em torno de mudanas nas taxas de cmbio
(realinhamento de Frankfurt): a coroa dinamarquesa
desvalorizada em 6%, o florim holands e o franco belga em 2'
e as coroas norueguesa e sueca em 3%.
1977
1 de abril A coroa sueca desvalorizada em 6% e as coroas dinamarquesa e
norueguesa so desvalorizadas em 3%.
28 de agosto Sada da Sucia; as coroas dinamarquesa e norueguesa so
desvalorizadas em 5%.
1978
13 de fevereiro A coroa norueguesa desvalorizada em 8%.
17 de outubro 0 marco alemo valorizado em 4%, o florim holands e o franc<
belga, em 2%.
12 de dezembro A Noruega anuncia sua deciso de sair.

Fonte: Gros e Thygesen (1991), p. 17.

206 A frlobll7a<~5rt Ar. O


Grfico 5.7
Variao mensal na taxa de cmbio real
marco alemo-franco francs, fev. 1960-abr. 1994

I960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994

Fonte: Fundo Monetrio Internacional, Estatsticas Financeiras Internacionais, diversos anos.

de inflao alem subir at os nveis prevalecentes nos pases aos quais o


Bundesbank estava prestando ajuda.28 Essa tenso foi solucionada pelo rea-
linhamento de Frankfurt em outubro de 1976, atravs do qual as moedas dos
pases do Benelux e da Escandinvia foram desvalorizadas em relao ao
marco alemo, dando incio a um perodo de mudanas mais freqentes nas
paridades. Embora a histria completa sobre o realinhamento de Frankfurt
ainda no tenha sido contada, parece que as autoridades alems exigiram
maior flexibilidade cambial como o preo para continuar cooperando. Qual
quer expectativa de que a unio monetria poderia ser alcanada ancorando
as taxas de cmbio no interior de bandas inalteradas sofreu, dessa maneira,
um revs.
Em ltima anlise, a Serpente no assegurou uma estabilidade cambial
em nvel regional. As taxas intra-europias foram estabilizadas por perodos
limitados, mas os esforos para mant-las dentro de bandas estreitas foram
frustrados. Os pases no s se envolveram em uma srie de realinhamentos,
como tambm diversos deles foram compelidos a abandonar inteiramente a
Serpente. Os grficos 5.7-5.9 distinguem quatro perodos: o primeiro, antes

28 Alternativamente, se a interveno do Bundesbank fosse esterilizada, haveria boas


razes para recear que suas conseqncias seriam neutralizadas. Ver nota 21, acima.

107
do fechamento da janela do ouro; o segundo, durante o colapso do Acordo
Smithsoniano; o terceiro, correspondente Serpente europia; o quarto, de
notando o Sistema Monetrio Europeu. evidente que a taxa de cmbio
fundamental a relao de converso entre o franco francs e o marco ale
mo foi menos estvel durante a Serpente do que no perodo de Bretton
Woods.29 Por que registraram-se tantos problemas durante a Serpente? Uma
das razes que a conjuntura econmica, marcada por choques do petrleo
e turbulncia no mercado de commodities, no era propcia a esforos para
ancorar as taxas de cmbio. A liberao da Serpente do tnel smithsoniano
coincidiu com o primeiro choque nos preos do petrleo da OPEP em 1973
e com o aumento explosivo nos preos das commodities em 1974. Em vir
tude de os diferentes pases europeus dependerem em propores diversas do
petrleo importado e de matrias-primas, o impacto foi sentido assimetri-
camente. Alguns pases registraram maior desemprego do que outros. Alguns
governos estavam sujeitos a presses mais intensas para que tomassem me
didas expansionistas. Esses desencontros interromperam a tendncia ascen
dente do comrcio intra-europeu na Frana e na Alemanha, esfriando o en
tusiasmo pelas iniciativas de integrao nos dois pases. Da mesma forma que
a meta de implementao da unio monetria ao final do sculo amarrou as
taxas de cmbio intra-europias no incio da dcada de 90 e que a incer
teza em relao ratificao do Tratado de Maastricht para a Unio Euro
pia minou a estabilidade das taxas vigentes , a esperana de que a Serpente
poderia ser uma etapa no caminho para a implementao da unio monet
ria j em 1980 estimulou os mercados a defenderem as bandas estreitas na
Europa somente at que os choques da dcada de 70 tornaram o Relatrio
Werner obsoleto.30
Alm disso, as autoridades de diferentes pases tinham pontos de vista
diversos sobre como reagir corretamente s turbulncias. A idia de que a
poltica monetria deveria ser voltada para a manuteno da estabilidade de
preos no era ainda consensual entre os analistas. Algumas autoridades eco
nmicas europias no haviam tido a liberdade de experimentar iniciativas-
monetrias expansionistas no cenrio de Bretton Woods e, por isso, no se

29 Observe-se o contraste com a taxa de cmbio entre o marco alemo e o franco bel

ga, que se manteve relativamente estvel durante os anos da Serpente, refletindo o sucesso
da Blgica em permanecer no sistema.
30 Sobre o Tratado de Maastricht e as dificuldades de ratificao em 1992, ver a dis

cusso adiante.

208 A (^Inhai Ar\ C'ortifal


Grfico 5.8
Variao mensal na taxa de cmbio real
marco alemo-florim holands, fev. 1960-dez. 1992
(variao percentual mensal nos preos relativos de atacado)

Fonte: Fundo Monetrio Internacional, Estatsticas Financeiras Internacionais, diversos anos.

Grfico 5.9
Variao mensal na taxa de cmbio real
marco alemo-franco belga, fev. 1960-dez. 1992

Fonte: Fundo Monetrio Internacional, Estatsticas Financeiras Internacionais, diversos anos.


davam conta de como as tentativas de empregar agressivamente as polticas
monetrias, particularmente em uma conjuntura de oramentos desequilibra
dos, poderiam produzir inflao em vez de estimular a produo e aumentar
o nvel de emprego. Tendo em vista a averso da Alemanha inflao, o re
sultado foi uma ausncia de coeso poltica.31
Em ltima anlise, as turbulncias de meados da dcada de 70 foram
to desestabilizadoras para a Serpente porque as pr-condies polticas e insti
tucionais para a harmonizao das polticas monetria e fiscal continuaram
imaturas. O federalismo e a centralizao fiscais previstos pelos autores do Re
latrio Werner, que poderiam ter ajudado os pases de moedas fracas a se man
ter na Serpente, mantiveram-se totalmente irrealistas. No havia, em Bruxelas,
nenhuma instituio obrigada a prestar contas a eleitores em nvel nacional;
em conseqncia, os governos opunham resistncia a atribuir responsabili
dade fiscal Comunidade. No foram feitos os ajustes nas polticas fiscais
nacionais necessrios para manter as taxas de cmbio dentro da Serpente.
Problemas anlogos afetavam a poltica monetria. O Fundo Monet
rio de Cooperao Europia detinha pouca autoridade, uma vez que os pre
sidentes de bancos centrais no estavam dispostos a delegar suas prerrogati
vas. Reunidos separadamente na Comisso de Presidentes de Bancos Cen
trais, eles deveriam, supostamente, estabelecer o balizamento para as polti
cas monetrias nacionais, mas fizeram pouco mais do que coordenar inter
venes nos mercados de cmbio.32 Em ltima anlise, no havia uma insti
tuio regional anloga ao Fundo Monetrio Internacional para monitorar
polticas e pressionar pela implementao de ajustes. Em virtude da inexis
tncia de uma instituio desse tipo, os pases de moedas fortes no podiam
estar seguros de que seus parceiros de moedas fracas promoveriam ajustes
em suas polticas. Por essa razo, a ajuda externa que eles estavam dispostos
a prestar era, necessariamente, limitada.
A Serpente tinha sido instituda como um sistema simtrico em reao
s objees francesas ao papel assimtrico do dlar no cenrio de Bretton
Woods. Mas depois que a Serpente foi libertada do tnel smithsoniano, o
marco alemo assumiu o papel de moeda de referncia e ncora antiinfla-
cionria para os pases europeus. O Bundesbank deu o tom para a poltica
monetria de todo o continente. Entretanto, no havia um mecanismo atra

31 Observe-se o paralelo com o insucesso em coordenar reaes reflacionrias De

presso da dcada de 30, quando referenciais conceituais incompatveis em diferentes pases


constituram-se em obstculo cooperao internacional.
32 Ver Gros e Thygesen (1991), pp. 22-3.
vs do qual outros pases pudessem influenciar as polticas do banco central
alemo e no existia outra opo, a no ser abandonar a Serpente, atravs
da qual eles pudessem controlar seus prprios destinos monetrios. Essa pre
sena insuficiente de uma autoridade controladora foi o obstculo definitivo
ao sucesso da Serpente.

O SISTEMA MONETRIO EUROPEU


Os franceses procuraram corrigir essas deficincias mediante a criao
do Sistema Monetrio Europeu em 1979. Eles procuraram fortalecer os po
deres de monitorao da Comisso Monetria da Comunidade Europia com
o objetivo de criar um organismo da CE perante o qual as autoridades en
carregadas das polticas monetrias nacionais pudessem ser responsabilizadas.
E eles conseguiram a aprovao de uma proviso, na Ata de Fundao do
SME, autorizando os governos a sacar um volume ilimitado de crditos das
Linhas de Financiamento de Curtssimo-Prazo e parecendo obrigar os pases
de moedas fortes a prestar ajuda ilimitada a seus parceiros de moedas fra
cas. Na prtica, porm, nenhuma das provises do novo sistema funcionou
como pretendido pela Frana e pelos pequenos pases da CE que dependiam
da poltica alem.
Os franceses nunca tinham hesitado em dar seu suporte a um sistema
de cmbio fixo; quando o pas fora obrigado, em Rambouillet, a abandonar
a tentativa de estabelecer globalmente um sistema desse tipo, o presidente
Valry Giscard dEstaing redirecionou seus esforos para a estabilizao da
taxa de cmbio fundamental entre o franco e o marco alemo. O fato de a
Frana no ter conseguido permanecer na Serpente demonstrou que era mais
fcil manifestar-se favoravelmente ao cmbio fixo do que implementar tal
esquema. A experincia inspirou as autoridades francesas a empenhar-se na
construo de uma estrutura mais firme sobre a qual fosse possvel estabilizar
as taxas de cmbio intra-europias. O essencial para o sucesso dessa iniciativa
era a cooperao do governo alemo. O ocupante do posto equivalente ao
de Giscard no governo alemo, o chanceler federal Helmut Schmidt, conside
rava a criao do SME como um passo lgico no sentido de uma Europa
federal como uma maneira de resgatar a concepo do Relatrio Werner
e de trazer os franceses de volta.33 O atrelamento do franco e de outras

33 Nas palavras de Schmidt, registradas em suas memrias, eu sempre considerei o SME


no s como um mero instrumento para harmonizar as polticas econmicas dos pases mem
bros da CE, como tambm parte integrante de uma estratgia mais ampla objetivando a au
todeterminao poltica na Europa. Citado em Fratianni e von Hagen (1992), pp. 17-8.
moedas europias ao marco alemo tambm ajudaria a isolar a economia
alem dos efeitos de um dlar em queda. Da mesma forma que o predom
nio das delegaes britnica e norte-americana simplificou as negociaes de
Bretton Woods, o fato de o SME ter surgido de uma convergncia no pensa
mento dos lderes dos dois estados membros predominantes na CE facilitou
a superao dos delicados problemas de coordenao e dos caronas. O
acordo bilateral assinado por Schmidt e Giscard recebeu o endosso do Con
selho Europeu em julho de 1978, resultando na criao do Sistema Monet
rio Europeu em 1979.54
A negociao da Ata de Fundao do SME continuava exigindo a har
monizao das interpretaes francesa e alem sobre o insucesso da Serpen
te. As autoridades alems sustentavam que a Serpente tinha funcionado sa
tisfatoriamente para os pases que haviam subordinado outras metas aos im
perativos de estabilidade dos preos e da moeda. Seus colegas franceses quei-
xavam-se de que a Serpente era um sistema conduzido pelos alemes que con
cedia uma influncia inadequada a outros pases em termos de poltica mo
netria. Assim, a iniciativa envolvendo Helmut Schmidt e Giscard dEstaing
procurou criar uma nova instituio para compatibilizar o anseio francs por
simetria com a insistncia da Alemanha em disciplina. O moribundo Fundo
Monetrio de Cooperao Europia seria substitudo por um Fundo Mone
trio Europeu (EMF) para administrar as reservas cambiais combinadas dos
pases participantes, para intervir nos mercados monetrios e para criar re
servas em ecus que fariam o papel de Direitos Especiais de Saque europeus.
O SME incorporaria um gatilho que seria acionado quando as polticas
domsticas colocassem em risco as taxas cambiais. O desrespeito manuten
o de indicadores consensuais obrigaria os pases de moedas fortes a expandir
e os pases de moedas fracas a contrair.
Assim, a preocupao de Keynes em Bretton Woods de que os pases
superavitrios fossem obrigados a valorizar suas moedas ou expandir para no
penalizar os pases deficitrios com todo o nus do ajuste retornou ao
centro do palco. Mas, como em Bretton Woods, e novamente no incio d
dcada de 70, quando os norte-americanos procuraram resgatar o sistema de
taxas fixas mas ajustveis atravs da incluso de um elenco de indicadores
de reservas para compelir os pases superavitrios a promover seus ajustes,
os pases de moedas fortes, cujo apoio a uma reforma era indispensvel, mos
traram-se relutantes em concordar. O Bundesbank se deu conta de que se o
mecanismo de disparo no fosse acionado, o que exigiria que ele usasse seus

34 Sobre a cronologia das negociaes do SME, ver Ludlow (1982).


marcos na compra de moedas mais fracas do SME, sua incumbncia de defen
der a estabilidade dos preos poderia resultar comprometida. Se o EMF criasse
reservas em ecus sem lastro para satisfazer as necessidades de financiamento
dos pases deficitrios, o risco de inflao seria intensificado.35 O Conselho
do Bundesbank, portanto, manifestou-se contrariamente ao acordo.36
Seguiram-se intensas negociaes.37 Os governos francs e alemo aban
donaram suas propostas de estabelecimento de um gatilho que poderia exigir
mudanas nas polticas do Bundesbank e de transferncia de reservas cam
biais nacionais para um Fundo Monetrio Europeu. Embora a Ata de Fun
dao do SME continuasse a fazer referncia a ajuda estrangeira em mon
tante ilimitado, e apesar de no serem feitas restries a saques da Linha de
Financiamento de Curtssimo-Prazo, uma troca de correspondncia entre o
ministro das Finanas alemo e o presidente do Bundesbank concedia ao
Banco Central Alemo o direito de desobrigar-se a intervir se o governo no
pudesse chegar a um acordo com seus parceiros europeus sobre a necessida
de de promover um realinhamento.38 Caso fosse impossvel restabelecer ta
xas centrais apropriadas, o que faria surgir temores de que o compromisso

35 No ficara claro em que medida o EMF teria poder para criar mais ecus. A Resolu
o de Bruxelas, de 5 de dezembro de 1978, autorizava apenas converses de ecus por reser
vas em ouro e dlares, o que no significava criao de liquidez lquida. Entretanto, um anexo
concluso de Bremen (resultante da reunio do Conselho Europeu em Bremen no incio de
1978) referia-se enigmaticamente a ecus criados contra subscries em moedas nacionais em
ordem de grandeza equivalente. Ver Polak (1980).
36 Havia resistncia ao disparo obrigatrio de intervenes e de ajustes nas polticas

em outros setores do governo alemo, bem como na Dinamarca e na Holanda.


37 Schmidt, segundo seu prprio relato, ameaou mudar a lei regulamentando a atua

o do Bundesbank e comprometendo a independncia do banco central se ele no aprovas


se o acordo. A verso de Schmidt ainda no foi corroborada, e alguns autores duvidam de
que ele teria cumprido a ameaa. Ver Kennedy (1991), p. 81.
38 Ver Emminger (1986). Extratos dessa correspondncia so reproduzidos em Eichen-

green e Wyplosz (1993). Essas cartas permaneceram secretas, e sua relevncia s foi plena
mente avaliada aps a crise do SME em 1992. O fato de terem permanecido secretas res
ponde pela apario, nesse nterim, de passagens como a seguinte: Mas o mais importante
elemento individual do SME ainda no foi mencionado. Uma crise especulativa auto-reali-
zvel no pode ocorrer a menos que o mercado possa empregar somas de dinheiro em mon
tante superior ao que os governos possam mobilizar. Para isso, o mercado precisaria ser capaz
de absorver as reservas dos governos. Isso no pode acontecer no SME, onde os governos
so capazes de mobilizar volumes infinitos de recursos ao realizarem saques de suas linhas
de crdito recprocas. Kenen (1988), p. 55. Abaixo, sugiro que ataques auto-realizveis eram,
na verdade, possveis, exatamente pelo fato de que a ajuda externa no era infinita.
do Bundesbank para com a estabilidade dos preos estaria ameaado, o banco
poderia suspender sua interveno.
Na prtica, portanto, a obrigao da Alemanha de prover ajuda externa
passou a ser no apenas limitada como dependente da disposio de outros
pases em aceitar um realinhamento. A Alemanha assumiu o papel de pas
de moeda forte que tinha sido ocupado pelos Estados Unidos em Bretton
Woods. Assim, o Conselho do Bundesbank, como a delegao norte-ameri
cana em Bretton Woods, procurou limitar a obrigatoriedade de intervenes
por parte do pas superavitrio e o financiamento do balano de pagamen
tos que seria colocado disposio dos pases de moedas fracas.
Diferentemente dos Estados Unidos em 1944, porm, a Alemanha tinha
um tero de sculo de experincia sugerindo que os pases deficitrios hesi
tariam em promover ajustes; por essa razo, ela reconheceu a necessidade de
permitir que os deficitrios desvalorizassem (ou, no economs menos em
baraoso do SME, promovessem um realinhamento de) suas moedas. A ex
perincia com a Serpente dividira-se em dois perodos: primeiro, antes do rea
linhamento de Frankfurt, quando o sistema ficara sob presso em virtude da
no-implementao do realinhamento; e o segundo, de maior flexibilidade
no cmbio, que revelara-se mais satisfatrio. A Alemanha e seus parceiros
no SME tiraram a concluso bvia.39
Os paralelos com Bretton Woods iam alm do desejo de flexibilidade ad
ministrada. As moedas dos pases que concordassem com o Mecanismo Cam
bial (ERM) deveriam permanecer dentro de bandas de 2,25%, como havia
ocorrido nos anos finais do Sistema de Bretton Woods.40 Permitiu-se a aplica
o de controles de capital como uma maneira de preservar a limitada autono
mia poltica dos governos e de proporcionar a eles o espao de manobra para
conduzir os realinhamentos de modo controlado. Sem dvida, ainda se faziam
ouvir claramente os ecos do acordo monetrio internacional do ps-guerra.
Oito dos nove pases da CE participaram do ERM desde o incio (o Reino
Unido foi a exceo). A Itlia, sofrendo de persistente inflao, teve permis
so para operar dentro de uma ampla banda (6%) durante um perodo de

39 Alm disso, em contraste com os primeiros anos da Serpente, quando se esperava


poder manter a estabilidade das taxas de cmbio como conseqncia do compromisso assu
mido no Relatrio Werner de realizar a transio para a unio monetria at 1980, a Ata de
Fundao do SME no impunha tal compromisso, o que sugeria a necessidade de maior fle
xibilidade nas taxas de cmbio.
40 Os pases em condies financeiras delicadas tinham permisso para operar em bandas

mais largas, de 6%, durante um perodo de transio aps sua entrada no ERM.
transio.41 Nenhum dos pases que participaram desde o incio do ERM teve
necessidade de sacar recursos do sistema ao longo da dcada de 80, em con
traste com a experincia da Serpente, embora a Frana tenha chegado perto
disso no incio da dcada.
As taxas centrais foram modificadas em mdia uma vez a cada oito meses
nos primeiros quatro anos do SME (ver tabela 5.2). Ao longo dos quatro anos
seguintes, at janeiro de 1987, a freqncia dos realinhamentos caiu para uma
vez a cada doze meses. A mudana refletiu o gradual relaxamento dos con
troles de capital, que tornou mais difcil promover realinhamentos contro
lados. Alm disso, o maior espaamento dos realinhamentos foi um reflexo
das mudanas nas condies econmicas mundiais. Os primeiros quatro anos
do SME foram pontuados por uma recesso que como o desaquecimento
econmico ps-1973 que havia marcado o nascimento da Serpente inten
sificou as divergncias polticas na Europa. A presso do desemprego em al
guns pases do SME agravou sensivelmente as tenses no novo sistema.
Isso ficou evidente em 1981, quando o novo governo socialista da Fran
a, comandado por Franois Mitterrand, iniciou polticas expansionistas. Permi
tiu-se que o dficit oramentrio aumentasse em mais do que 1 % acima do
crescimento do PIB e o ndice de crescimento anual do M2 superou a meta de
10% estabelecida pelo governo. O franco registrou uma desvalorizao assim
que se instalou nos mercados a expectativa de que o eleitorado iria optar por
um governo disposto a pisar no acelerador fiscal e monetrio. As autoridades
eleitas, sob o comando do ministro da Economia Jacques Delors, recomenda
ram um realinhamento imediato como uma maneira de dar um bom comeo
ao novo governo, o que foi rejeitado sob a alegao de que isso estigmatizaria
os socialistas como sendo o partido que sempre promovia desvalorizaes.
Nos quatro primeiros meses do novo governo de Mitterand, os bancos
centrais da Frana e da Alemanha foram forados a promover grandes inter
venes para dar sustentao ao franco. Em setembro j no foi mais poss
vel evitar a desvalorizao. As aparncias foram salvas pela insero da mu
dana no contexto de um realinhamento geral das moedas do SME.42

41 Esse perodo de transio foi estendido at 1990.


42 A semelhana com o Acordo Tripartite de 1936 no se limita tentativa de resgatar
a reputao do governo socialista inserindo o realinhamento no contexto de um acordo mais
amplo. Em 1936, a administrao Lon Blum, que havia recentemente assumido o governo,
tambm dera incio a polticas fiscais expansionistas, reduzira as horas de trabalho e estimu
lara a demanda. Ao assumir o governo, a equipe de Blum havia considerado, e rejeitado, a
possibilidade de desvalorizar a moeda. O governo foi, ento, obrigado a permitir que o franco
fosse desvalorizado quatro meses mais tarde.
/:

01 d
Mas, na ausncia de conteno fiscal e monetria, a situao do balan
o de pagamentos francs ficou ainda pior. O mercado agiu segundo as ex
pectativas, vendendo francos e forando intervenes que drenaram reservas
do Banco da Frana. Controles de capital mais rigorosos protelaram o dia
do juzo final, mas no puderam faz-lo indefinidamente.43 O franco foi
novamente desvalorizado em relao ao marco alemo em junho de 1982 e
ainda uma terceira vez em maro de 198 3.44 O governo francs foi levado a
considerar a possibilidade de sair do SME e at mesmo da CE.45
Essa opo acabou se revelando excessivamente radical, em razo do
investimento da Frana na integrao europia. Prevaleceu a ala moderada
do governo Mitterrand, liderada por Delors e pelo secretrio do Tesouro
Michel Camdessus, e o governo moderou suas polticas de incentivo deman
da. No que as polticas de incremento fiscal e monetrio tenham sido in
capazes de aquecer a economia. Ao contrrio, elas foram bastante eficazes:
o crescimento do PIB francs, ao contrrio do que ocorreu com outros pa
ses, no foi negativo mesmo no auge da recesso europia. O que as autori
dades francesas no esperavam que as restries externas se fizessem sentir
to rapidamente.
As polticas dos socialistas de incentivo demanda provocaram perdas
de reservas muito rpidas, em virtude da falta de coordenao de polticas
entre a Frana e a Alemanha. Justamente no momento em que os franceses
embarcaram em sua iniciativa expansionista, o Bundesbank tomou medidas
para suprimir as presses inflacionrias. Qualquer esperana de que o Bun
desbank pudesse ser pressionado para baixar as taxas de juros foi frustrada
em outubro de 1982, quando a coalizo socialista-liberal alem foi substituda
pelo governo mais conservador de Helmut Kohl. Ao contrrio do governo
de Schmidt, Kohl e seus colaboradores no queriam incentivar o Bundesbank
a reduzir as taxas de juros.4 Ficou claro que a economia europia no sairia
da recesso com a taxa suposta nas projees francesas. Nveis mais baixos

43 Sobre mudanas nos controles de capital na Frana, ver Neme (1986).


44 Em ambas as ocasies o ajuste do franco em relao ao marco alemo foi encoberto

pelo realinhamento tambm de outras taxas de cmbio.


45 O fato de o governo francs ter considerado essa ltima opo pode parecer incr

vel. Mas, conforme comentado acima, a sada da Frana do SME teria colocado em risco a
CAP, o programa fundamental da CE; portanto, a sada do SME teria comprometido seria
mente a solidariedade europia. Ver Sachs e Wyplosz (1986).
46 Ver Henning (1994), pp. 194-5.

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de demanda na Europa, conjugados a um aumento do diferencial de infla
o entre a Frana e a Alemanha, significaram perdas mais srias para a com
petitividade francesa.47 Felizmente, para o SME, os socialistas franceses aca
baram se curvando a essas realidades.
Assim, o segundo quadrinio do SME foi menos turbulento que o pri
meiro. Com o incio da recuperao econmica da Europa, as polticas de
austeridade se tornaram mais tolerveis. A ameaa convergncia de polti
cas diminuiu. A valorizao do dlar na primeira metade dos anos 80 tor
nou mais fcil para os governos europeus conviver com uma taxa de cmbio
forte em relao ao marco. A derrocada de Mitterand havia servido como
advertncia, e teve como resultado trazer o mais importante parceiro da Ale
manha no SME de volta para as polticas de estabilidade monetria.
A disperso das taxas de inflao entre os diferentes pases, medida por
seu desvio padro, caiu para a metade entre 1979-83 e 1983-87. Embora os
controles de capital fossem parcialmente relaxados, foram mantidas importan
tes restries, proporcionando aos governos algum tempo para negociar os
realinhamentos. Nenhum dos quatro realinhamentos que ocorreram no pero
do de 1983-87 superou o diferencial de inflao acumulada. Portanto os
governos que desvalorizaram suas moedas no tiveram nenhum impulso adi
cional em sua competitividade que lhes permitisse continuar a executar pol
ticas mais inflacionrias do que a Alemanha sem sofrer perdas alarmantes de
competitividade. Assim, as polticas econmicas denotavam um endurecimen
to do comprometimento dos pases do SME em relao convergncia no
minal. O acordo minilateral de Bretton Woods europeu parecia estar ga
nhando capacidade de resistncia.

mpeto renovado de integrao


Embora a Comunidade Europia parecesse estar no caminho da soluo
de seu problema cambial, persistiam outras dificuldades fundamentais. O nvel
de desemprego estava perturbadoramente alto, freqentemente na faixa de
dois dgitos, e os formuladores de polticas sentiam-se manietados por seu

47 Alm disso, em virtude da rigidez do lado da oferta que afligia a economia france
sa, o estmulo demanda produziu mais inflao e menos produo do que o governo
esperava. Mais impostos para cobertura de gastos com a seguridade social, salrios mni
mos mais altos e reduo nas horas de trabalho fizeram com que os empregadores hesitas
sem em contratar novos trabalhadores. Com a curva da oferta agregada em queda ao mes
mo tempo em que a curva da demanda agregada mostrava-se em ascenso, o resultado foi
inflao em vez de crescimento.

218 A flnh li varan rfn Can itil


compromisso em manter o cmbio fixo.48 Eles se preocupavam com a capa
cidade dos produtores europeus de competir com os Estados Unidos e o Ja
po. Tudo isso os levou a considerar uma acelerao radical do processo de
integrao europia como uma maneira de injetar os ventos gelados da com
petio na economia do continente e de ajudar os produtores a explorar
melhor as economias de escala e de abrangncia. A iniciativa acabou tendo
conseqncias profundas, e no totalmente previstas, para a evoluo do
Sistema Monetrio Europeu.
A dinmica que se seguiu foi complexa. Em sua forma mais esquemti-
ca, a mtua influncia da unificao monetria e do processo de integrao
teve os seguintes desdobramentos:

O renovado compromisso para com a fixao das taxas de


cmbio por parte dos Estados membros da Comunidade Europia
e a emergncia da Alemanha condio de ncora de baixa infla
o no Sistema Monetrio Europeu limitaram a liberdade dos pa
ses europeus de adotar polticas macroeconmicas independentes
na defesa de objetivos nacionais.
Assim, ao perseguir objetivos distributives e metas sociais,
os governos recorreram a polticas microeconmicas de conteno
salarial, maior segurana de emprego e medidas cada vez mais ge
nerosas de ajuda a desempregados e concesso de outros benef
cios sociais. Isso reduziu a flexibilidade e a eficincia do mercado
de trabalho, resultando em desemprego elevado e crescente.49
Esse problema, a euroesclerose, deu impulso adicional ao
processo de integrao. O Programa do Mercado Unificado, defi
nido na Lei da Europa Unificada, de 1986, procurou reduzir o
desemprego e pr fim queda na atividade econmica na Europa

48 Abaixo, sugiro que o problema do desemprego na dcada de 80 esteve efetivamente

relacionado ao advento do SME, porm no pelas razes enfatizadas pelos formuladores de


polticas poca, e repetidas na maioria dos relatos histricos.
49 Estou sugerindo, em outras palavras, que as duas explicaes comumente ofereci

das para o elevado desemprego na Europa enfatizando, respectivamente, o compromisso


em relao a um cmbio forte e polticas sociais que introduzem rigidez microeconmica no
mercado de trabalho no so incompatveis entre si, nem mesmo inteiramente distintas
uma da outra. As polticas que resultaram em conteno salarial e aumento nos custos para
contratar e despedir empregados eram em si mesmas uma resposta aos limites utilizao
autnoma de poltica macroeconmica impostos pelo SME.
simplificando as estruturas reguladoras, intensificando a concor
rncia entre os Estados membros da CE e promovendo o aprovei
tamento de economias de escala e de abrangncia dos produtores
europeus.
A tentativa de criar um mercado europeu unificado envol
vendo mercadorias e fatores de produo acelerou o impulso para
a integrao monetria. A eliminao dos custos de converso en
tre moedas era a nica maneira de eliminar as barreiras ocultas que
se antepunham aos fluxos econmicos internos, forjando um mer
cado efetivamente integrado. A eliminao da possibilidade de os
pases manipularem suas taxas de cmbio era necessria para ven
cer a oposio protecionista liberalizao do comrcio. Essas duas
consideraes apontavam para a necessidade da adoo de uma
moeda nica simultaneamente instituio do mercado unificado.
Essa concepo encontrou expresso no Relatrio Delors, de 1989,
e no Tratado de Maastricht, adotado pelo Conselho Europeu em
dezembro de 1991.
A eliminao dos controles de capital foram parte integrante
da criao do mercado nico. Mas a supresso dos controles difi
cultou a implementao dos realinhamentos peridicos que ali
viavam presses e restabeleciam o equilbrio no Sistema Monet
rio Europeu. Aps o incio de 1987 no houve mais realinhamentos
entre as moedas do ERM. Esse perodo passou a ser denominado
como a fase do hard SME [SME inflexvel].50
Assim, a mesma dinmica que intensificou o desejo de esta
bilidade da moeda eliminou a vlvula de segurana que tinha per
mitido aos membros do ERM operar um sistema de taxas de cm
bio relativamente estveis. To logo isso ocorreu, registrou-se uma
srie de choques a partir de 1990. Uma recesso mundial fez cres
cerem as taxas de desemprego na Europa; uma queda ainda maior
do dlar comprometeu a competitividade europia; e a unificao
alem elevou as taxas de juro em toda a Comunidade Europia.
Nesse ponto, os lderes polticos nacionais comearam a
questionar o projeto de Maastricht para a unio monetria. Os

50 O ajuste da banda de flutuao da lira em 1990, quando a Itlia mudou sua mar
gem de variao de 6% para 2,25%, no envolveu uma mudana no limite inferior de flu
tuao da lira.

770
mercados, por seu turno, comearam a duvidar do comprometimen
to dos lderes polticos em relao defesa de suas ncoras cam
biais no SME. Por fim, as presses que cresciam no mbito do SME
no puderam ser contidas e toda a estrutura desabou.

Dois marcos ao longo dessa trajetria foram o Relatrio Delors em 1989


e o Tratado de Maastricht em 1991. Desde a poca da Serpente, os governos
franceses demonstravam sua inconformidade com o fato de no serem leva
dos em conta na formulao da poltica monetria comum europia, Na se
gunda metade da dcada de 80 tornara-se evidente que o SME no tinha
solucionado esse problema. Em um memorando de 1987 endereado ao Con
selho do ECOFIN (um conselho formado por ministros da Economia e das
Finanas dos membros da CE), o ministro das Finanas francs, douard
Balladur, defendeu a adoo de um novo sistema. A disciplina imposta pelo
mecanismo cambial, escreveu ele, pode produzir bons resultados quando
serve para exercer uma limitao sobre polticas econmicas e monetrias
insuficientemente rigorosas. [Mas] ela produz uma situao anormal quan
do seu efeito eximir os pases cujas polticas so excessivamente restritivas
de promover os ajustes necessrios.51 Uma soluo para esse problema es
taria em uma unio monetria governada por um nico banco central cujas
polticas fossem estabelecidas aps ouvidos todos os Estados membros.
Com a presidncia da Comisso Europia ocupada por Jacques Delors,
ex-ministro francs para Assuntos Econmicos, o apelo de Balladur foi aco
lhido calorosamente em Bruxelas. Mais surpreendente foi o fato de o gover
no alemo, de modo geral, reagir com simpatia proposta francesa. Revela-
dora, porm, foi a reao crucial no do Ministrio das Finanas alemo, mas
de Hans Dietrich Genscher, o ministro das Relaes Exteriores, que expres
sou estar disposto a considerar a substituio do SME por uma unio mone
tria em troca de uma acelerao no processo de integrao europia. A Ale
manha desejava no apenas um mercado europeu integrado, no qual pudes
se explorar as economias de escala e abrangncia, mas tambm uma integra
o poltica mais profunda, no contexto da qual o pas pudesse conquistar
um papel na poltica externa. A unio monetria era o quid pro quo.
A Comisso Delors, formada pelos presidentes dos bancos centrais dos
Estados membros da CE, um representante da Comisso da CE e trs especia

51 Citado em Gros e Thygesen (1991), p. 312.

Do cmbio flutuante unificao monetria 221


listas independentes, reuniu-se oito vezes em 1988 e 1989. Seu relatrio, como
anteriormente o Relatrio Werner, defendia a adoo da unio monetria
dentro de uma dcada, embora no definisse um prazo explcito para a conclu
so do processo. Assim como seu predecessor, a Comisso Delors contem
plava uma transio gradual. Mas, enquanto o Relatrio Werner tinha reco
mendado a eliminao dos controles de capital ao final do processo, o Rela
trio Delors propunha que eles fossem eliminados no incio, refletindo a ar
ticulao entre a unio monetria e o mercado unificado. E o Relatrio Delors,
numa concesso s realidades polticas, no propunha a cesso das funes
fiscais CE. Em vez disso, ele recomendava a adoo de regras impondo te
tos para dficits oramentrios e excluindo a possibilidade de acesso dos go
vernos a crditos e outras formas de financiamento de dinheiro diretamente
dos bancos centrais.52
O aspecto mais notvel que a Comisso Delors recomendou a com
pleta centralizao da autoridade monetria. Enquanto o Relatrio Werner
tinha concebido um sistema de bancos centrais nacionais reunidos em uma
federao monetria, o Relatrio Delors propunha a criao de uma nova
entidade, um Banco Central Europeu (ECB), para executar a poltica mone
tria comum e para emitir uma moeda europia nica. Os bancos centrais
nacionais, como os bancos regionais do Federal Reserve nos Estados Unidos,
se tornariam os braos operacionais dos bancos centrais.
Em junho de 1989, o Conselho Europeu aceitou o Relatrio Delors e
concordou em promover uma conferncia intergovernmental para negociar
as emendas ao Tratado de Roma necessrias sua implementao. Novamen
te, revelador o fato de que as conferncias intergovernamentais, iniciadas
em dezembro de 1990 e concludas em Maastricht um ano mais tarde, assumi
ram para si a tarefa de implementao tanto da EMU como da unio poltica.
Na esteira do Relatrio Delors, o Tratado de Maastricht descreveu a
transio a ser executada em estgios. No Estgio I, iniciado em 1990, deve
riam ser eliminados os controles de capital.53 Os pases membros deveriam
fortalecer a independncia de seus bancos centrais e cumprir outras condi

52 Comisso para o Estudo da Unio Econmica e Monetria (1989), p. 30.


53 Alguns pases entre eles Grcia, Irlanda, Portugal e Espanha tiveram permis

so para manter seus controles aps esse prazo. Alm disso, durante o Estgio I permitiu-se
que outros pases readotassem controles por perodos no superiores a seis meses no caso de
emergncias financeiras. Como veremos na prxima seo, houve pases que recorreram a
essas provises na crise do SME em 1992-93.

222 A Glohalizarn rln Csmifal


es para compatibilizar suas leis domsticas com o tratado. O Estgio II,
iniciado em 1994, deveria ser caracterizado pelo aprofundamento da conver
gncia das polticas nacionais e pela criao de uma instituio temporria,
o Instituto Monetrio Europeu (EMI), para estimular a coordenao das
polticas macroeconmicas e planejar a transio para a unio monetria.54
Se durante o Estgio II o Conselho de Ministros decidisse que uma maioria
de pases tivesse satisfeito as pr-condies, ele poderia recomendar o incio
do Estgio III, a unio monetria. Mas para prevenir uma continuao inde
finida do Estgio II, o tratado exigiu que os chefes de Estado ou de governo
da UE se reunissem, no mximo, ao final de 1996 para deliberar se uma
maioria de Estados membros havia satisfeito as condies para a unio mo
netria, e se deveriam especificar uma data para seu incio. Se no fosse defi
nida uma data at o final de 1997, o Estgio III teria incio em Io de janeiro
de 1999, ainda que apenas uma minoria de Estados membros cumprisse as
condies estipuladas. Quando o Estgio III tivesse incio, as taxas de cm
bio dos pases participantes seriam fixadas irrevogavelmente. O EMI seria
substitudo pelo ECB, que passaria a executar a poltica monetria comum.
A Alemanha estava relutante em concordar com esses prazos, e assen-
tiu apenas aps obter garantias de que a unio monetria seria limitada aos
pases com um histrico de estabilidade monetria.55 Para esse fim, o tra
tado especificou quatro critrios de convergncia. Esses critrios exigiam
que um pas candidato mantivesse sua moeda dentro das bandas de flutua
o normal do ERM sem grandes tenses durante pelo menos dois anos ime
diatamente anteriores entrada no sistema. Os critrios exigiam dos pases
que suas taxas de inflao ao longo dos doze meses precedentes no exce
dessem em mais de 1,5% as taxas de inflao dos trs Estados membros com
inflao mais baixa. Exigiam, ainda, a reduo da dvida e dos dficits p
blicos para os valores de referncia de 60% e 3% do PIB, respectivamen

54 A criao de uma entidade temporria, o Instituto Monetrio Europeu, para desem


penhar essas funes no Estgio II, a fase de transio, foi um retrocesso em relao ao Re
latrio Delors, que tinha proposto o estabelecimento do Banco Central Europeu no incio
do Estgio II, e no simplesmente no comeo do Estgio III, da unio monetria. Esse com
promisso foi assumido em deferncia oposio alem a qualquer acordo que implicasse a
delegao de uma autonomia monetria nacional importante antes da implantao da unio
monetria plena.
55 Essa relutncia foi especialmente uma caracterstica do Bundesbank, que manifes

tava forte oposio a qualquer projeto de transio que implicasse em prazos inflexveis. Ver
Bini-Smaghi, Padoa-Schioppa e Papadia (1994), p. 14.

Do cmbio flutuante unificao monetria 223


te.56 Tambm exigiam a manuteno, durante o ano precedente, de uma taxa
de juros nominal de longo prazo que no excedesse em mais de 2% as ta
xas dos trs Estados membros com melhor desempenho em termos de esta
bilidade de preos.
Em dezembro de 1991, quando as negociaes do tratado foram con-:
cludas, parecia que a satisfao dessas condies estava ao alcance da maioria
dos Estados membros. Mal sabiam os observadores quo rapidamente a si
tuao iria se alterar.

A CRISE DO SME
A conferncia intergovernamental foi concluda com sucesso no ms de
dezembro anterior e o Sistema Monetrio Europeu entrou em 1992 em mei
a uma onda de otimismo. Tinham se passado cinco anos desde o ltimo rea-
linhamento das moedas no ERM. Todos os Estados membros da Comuni
dade Europia, com exceo da Grcia e de Portugal, estavam participando,
e Portugal estava para ser aceito.
O otimismo de que os condutores do Sistema Monetrio Europeu esta
vam imbudos tinha sido alimentado pelo sucesso do sistema em superar uma
srie de choques. O colapso do comrcio com a Unio Sovitica afetou gra
vemente as economias europias (como a da Finlndia) que dependiam de
exportaes para o Leste. Com o fim da Guerra Fria, era necessria uma in
fuso de ajuda s economias em transformao na Europa oriental; com isso,
sobravam menos recursos para custear os fundos estruturais e outros progra
mas de coeso da CE. A unificao econmica e monetria alem em 1990
gerou dficits oramentrios, importaes de capital e um surto de gastos que
exerceram uma presso ascendente sobre as taxas de juro em todo o conti
nente. A queda do dlar em relao ao marco alemo e a outras moedas do
ERM prejudicou ainda mais a competitividade internacional da Europa. O
continente, ento, entrou em uma de suas mais profundas recesses no pe
rodo do ps-guerra. E com a concluso das negociaes em Maastricht, o
debate pblico sobre a unio monetria se intensificou. No entanto, a des
peito dessas turbulncias, os pases participantes do ERM foram capazes de
resistir s presses para que alterassem suas taxas de cmbio. Os pases fora

56 Estas ltimas condies foram enfraquecidas por diversas ressalvas. Por exemplo, o
endividamento e os dficits podem exceder seus valores de referncia se isso for considerado
conseqncia de uma conjuntura excepcional e temporria, ou se eles estiverem caindo em
direo queles valores a um ritmo aceitvel.
da CE que seguiam o SME ustria, Noruega e Sucia continuaram a
faz-lo com sucesso.57
O plebiscito realizado em 2 de junho na Dinamarca para referendar o
Tratado de Maastricht foi o ponto de inflexo. Os dinamarqueses no se
opuseram ao Tratado de Maastricht. Se o tratado fosse rejeitado, isso teria
enfraquecido o incentivo para que os pases mantivessem suas moedas den
tro de suas bandas no ERM visando satisfazer as condies para a unio
monetria; e os pases muito endividados, como a Itlia, teriam menos ra
zes para reduzir seus dficits. A lira, que tinha permanecido na banda es
treita desde 1990, despencou, aproximando-se de seu limite inferior. As trs
moedas da banda larga (libra esterlina, peseta e escudo) sofreram uma des
valorizao.

Grfico 5.10
Operaes do Bundesbank no Sistema Monetrio Europeu, 1983-94
(bilhes de marcos alemes)
100

80

60

40

20

0 JLi
ir
-20

-40
1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994

Fonte: Deutsche Bundesbank, Relatrios Anuais, diversos anos. Observao: Os valores positivos denotam inter
venes do Bundesbank em defesa de outras moedas do SME.

57 A nica exceo era a Finlndia, que sofreu o colapso de seu comrcio com a Unio
Sovitica e uma crise bancria. Em novembro de 1991, o Banco da Finlndia que atrelou
o marco finlands ao ecu, mas que, por no ser um membro do SME, no recebia a ajuda
dada aos pases do ERM atravs das Linhas de Financiamento de Curtssimo-Prazo des
valorizou sua moeda em 12%. Apesar disso, a libra esterlina permaneceu firmemente den
tro de sua banda de flutuao. O escudo portugus entrou para o esquema da banda larga
em abril. As divergncias entre as taxas de cmbio no ERM efetivamente diminuram, regis-
trando-se uma subida do franco francs a partir do piso de sua banda e uma queda do mar
co alemo, do franco belga e do florim holands.

/'mKi- flufnanf unificaro monetria 225


As presses aumentaram com a aproximao do plebiscito francs so- -
bre o tratado, marcado para 20 de setembro. Em 26 de agosto a libra caiu ~
para seu piso no ERM. A lira caiu abaixo de seu piso dois dias depois. Ou- /
tros pases membros do ERM foram forados a intervir em defesa de suas '
moedas. O Bundesbank promoveu grandes intervenes de ajuda a essas moe
das (ver grfico 5.10).
Em 8 de setembro, a ancoragem unilateral do marco finlands ao ecu
foi abandonada. Os negociantes de moedas, sobre os quais chegou-se a dizer
que alguns eram incapazes de distinguir a Sucia da Finlndia, voltaram sua
ateno para a coroa sueca; ao longo da semana subseqente, o Riksbank
foi obrigado a elevar sua taxa marginal de emprstimos para trs dgitos.
Enquanto isso, a lira permaneceu abaixo de seu piso no ERM. Uma reunio
de emergncia em 13 de setembro resultou em uma desvalorizao de 3,5%
na cotao da lira e uma valorizao de 3,5% das outras moedas do ERM.
Mas os eventos que as autoridades monetrias europias esperavam que
pusessem um fim na crise apenas assinalaram seu incio. O primeiro reali
nhamento descontnuo em cinco anos lembrou aos observadores que mudan
as nas taxas de cmbio do SME ainda eram possveis. As presses aumenta
ram na Gr-Bretanha, Espanha, Portugal e Itlia (cujo realinhamento, acredi
tavam muitos observadores, tinha sido demasiadamente pequeno). Apesar
de novos aumentos nas taxas de juro e de intervenes nas margens das ban
das do SME, esses pases sofreram enormes quedas nas reservas. A participa
o dos britnicos no ERM foi suspensa em 16 de setembro, e os dois aumen
tos nas taxas de juro assumidos nesse dia foram revertidos. Nessa noite, a
Itlia anunciou Comisso Monetria que a inadequao de suas reservas
em face das presses especulativas obrigava o pas a deixar a lira flutuar.58
Depois que a Itlia e a Gr-Bretanha saram do ERM, o franco francs,
a coroa dinamarquesa e a libra irlandesa sofreram presses. O resultado do
plebiscito francs, um estreito oui, no foi suficiente para dissipar essas pres
ses. O franco permaneceu pairando pouco acima do piso de sua banda,
exigindo que o Banco da Frana e o Bundesbank promovessem grandes in
tervenes.59 As presses sobre a Espanha, Portugal e Irlanda levaram os
governos desses pases a apertar os controles de capital.
Em novembro, a deciso da Sucia de abandonar seu atrelamento unila

58 A comisso tambm autorizou uma desvalorizao de 5% da peseta.


59 Afirma-se que 160 bilhes de francos franceses (cerca de US$ 32 bilhes) foram gastos

na defesa da moeda na semana finda em 23 de setembro. Banco para Compensaes Inter


nacionais (1993), p. 188.
teral ao ecu depois que o governo no teve sucesso em conquistar o apoio
de todos os partidos s medidas de austeridade , deu incio a outro pero
do de seis meses de instabilidade. O Riksbank tinha sofrido enormes perdas
de reservas no curso de sua defesa da coroa; no total, o banco gastou o enor
me montante de US$ 3.500 por cada residente na Sucia!60 A Espanha foi
obrigada a desvalorizar novamente sua moeda, desta vez em 6%, bem como
Portugal, seu vizinho e parceiro de comrcio. A Noruega abandonou seu
atrelamento ao ecu em 10 de dezembro, e a presso passou a ser sentida tam
bm na Irlanda e na Frana. Apesar de o franco ter sido defendido com su
cesso, isso no ocorreu com a libra irlandesa. Em face da eliminao dos
controles pela Irlanda em Io de janeiro de 1993, a elevao das taxas para
patamares de trs dgitos no mercado irlands no se mostrou suficiente.61
A libra irlandesa foi desvalorizada em 10% em 30 de janeiro. Em maio, a
incerteza envolvendo as eleies da primavera na Espanha obrigou a mais uma
desvalorizao da peseta e do escudo.
Novamente, houve razes para esperar que a conjuntura instvel tives
se ficado para trs. Em maio, em um segundo plebiscito, o eleitorado dina
marqus, possivelmente escaldado pelas conseqncias negativas de sua de
ciso anterior, endossou o Tratado de Maastricht. O Bundesbank baixou suas
taxas de redesconto e Lombar da, abrandando a presso sobre seus parcei
ros no ERM. O franco francs e outras moedas no mbito do ERM que es
tavam desvalorizadas registraram altas.
Como a inflao na Frana estava em nvel inferior da Alemanha, as
autoridades francesas, ignorando uma postura de cautela, sugeriram que o
franco tinha assumido a funo de moeda ncora no mbito do ERM. Sem
se dar conta da fragilidade da posio, elas incentivaram o Banco da Frana
a baixar as taxas de juro na esperana de reduzir o desemprego. O Banco da
Frana reduziu sua taxa de redesconto prevendo que o Bundesbank acom
panharia a medida. Mas quando, em Io de julho, foram anunciados os cor
tes nas taxas alems, eles revelaram-se desapontadoramente pequenos. O
ministro da Economia francs ento defendeu a realizao de uma reunio
franco-alem para coordenar novos cortes nos juros, mas os alemes cance

60 Afirma-se que as perdas de reservas nos seis dias que antecederam a desvalorizao

totalizaram US$ 26 bilhes, ou seja, mais do que 10% do PNB da Sucia. Banco para Com
pensaes Internacionais (1993), p. 188.
61 As dificuldades da Irlanda foram agravadas pela queda da libra esterlina (alimenta

da por cortes adicionais nas taxas de juro britnicas). Entre 16 de setembro e o final do ano
civil, a libra caiu 13% em relao ao marco alemo.
laram seus planos de participao, levando os mercados a inferir que a Ale
manha no simpatizava com a iniciativa potencialmente inflacionria pro
posta pela Frana. O franco caiu rapidamente na direo de seu piso no ERM,
exigindo intervenes do Banco da Frana e do Bundesbank. As mesmas
quedas foram registradas pelo franco belga e pela coroa dinamarquesa. Uma
crise generalizada estava para estourar.
O ltimo fim de semana de julho era a derradeira oportunidade para
negociar uma reao concertada. Comenta-se ter sido considerada uma gama
de alternativas, entre elas a desvalorizao do franco {vetada pela Frana),
um realinhamento geral das moedas do ERM (vetado pelos outros pases), a
flutuao do marco alemo fora do ERM (vetada pelos holandeses) e a obri
gatoriedade de os bancos manterem um determinado montante de depsitos
em funo de suas posies em aberto em moedas estrangeiras (sugerida pela
Blgica, porm vetada pelos outros pases). A diversidade dessas propostas
indicava a ausncia de um diagnstico consensual para o problema. Na noi
te de domingo, os ministros e presidentes de bancos centrais reunidos defron
tavam-se com a iminente abertura dos mercados financeiros em Tquio. Na
ausncia de um consenso sobre o que fazer, eles optaram por alargar as ban
das do ERM de 2,25% para 15%. As moedas europias deveriam flutuar com
maior liberdade do que lhes tinha sido permitido na era dos valores de pari
dade, da Serpente e das taxas de cmbio centrais.

Compreenso da crise
E possvel distinguir trs explicaes para a crise: harmonizao inade
quada de polticas passadas, harmonizao inadequada de polticas futuras
e as prprias presses especulativas.
De acordo com a primeira explicao, alguns pases, especialmente a
Itlia, a Espanha e o Reino Unido, ainda no tinham baixado suas taxas de
inflao para patamares inferiores aos de seus parceiros no ERM. O acmu
lo de inflao excessiva resultou em valorizao exagerada das moedas, agra
vando os dficits nas contas correntes. Esses problemas foram exacerbados
pelo fato de o dlar e o iene estarem subvalorizados. Os negociantes de moe
das, por seu turno, entenderam que grandes dficits em conta corrente no
poderiam ser financiados indefinidamente. Segundo esse ponto de vista, a
deciso de partir para o hard SME {SME inflexvel) em 1987 fora prema
tura; os pases deveriam ter continuado a ajustar suas taxas centrais confor
me necessrio para eliminar os desequilbrios competitivos.62

62 Este ponto de vista apresentado com clareza em Branson (1994) e von Hagen (1994).

228 A Global7arSn C
Tabela 5.3
Indicadores de modificaes cumulativas em competitividade, 1987-ago. 1992
(em porcentagem)

Em relao a outros Em relao aos pases


pases da CEa industrializados

Preos ao Unidade de custos Preos ao Unidade de custos


Pas produtor de mo-de-obrab produtor de mo-de-obrab

Blgica 4,0 5,6 1,3 2,7


Dinamarca 3,6 6,4 -0,5 3,8
Alemanha (Ocidental) 1,7 0,5 -3,8 -5,5
Grcia n.d. n.d. -10,2 15,6
Frana 7,9 13,3 3,3 7,2
Irlanda 6,4 35,7 1,3 27,9
Itlia -3,0 -7,0 -6,4 -9,8
Holanda 1,5 5,2 -1,4 1,9

A partir da entrada no ERMC agosto de 1992


Espanha -2,1 -7,5 -8,1 13,8
Portugal n.d. -4,6 n.d. -6,9
Reino Unido -1,7 -0,4 -4,0 8,3
Fonte: Committee of Governors of the Central Banks of the Member States of the European Economic Community
(1993a).
a Exceto a Grcia.

b Setor de manufatura.

c Espanha: junho de 1989; Portugal: abril de 1992; Reino Unido: outubro de 1990.

n.d. = no disponvel.

Entretanto, os dados no apiam inequivocamente essa interpretao.63


A tabela 5.3 apresenta as estimativas da prpria Comisso de Presidentes de
Bancos Centrais da CE de modificaes cumulativas na competitividade s

Compreensivelmente, ele foi assumido nos relatos oficiais. Ver Bank for International Settle
ments (1993), Commission of the European Communities (1993) e Committee of Governors
of Central Banks of the Member States of the European Economic Community (1993a, b).
63 Uma das razoes pelas quais estes dados no so to reveladores que a Europa sofreu
um enorme choque assimtrico: a unificao alem. O aumento no consumo e nos investi
mentos vinculados unificao elevou a demanda por mercadorias alems. No curto prazo,
isto pressionou para cima os preos alemes em relao aos praticados em outros pases do
ERM. A conseqncia foi que as taxas de inflao em outros pases da Europa no tinham
vsperas da crise de 1992.64 Entre os pases que participavam do SME desde
1987, apenas a Itlia revela uma evidente deteriorao de competitividade.
Os custos unitrios de mo-de-obra italiana aumentaram 7% em relao aos
outros pases da CE, e 10% em relao aos pases industrializados.65 O nico
outro pas nesse grupo cujos custos de mo-de-obra cresceram em proporo
comparvel a Alemanha, que no sofreu um ataque especulativo. Em outras
palavras, no h nada na tabela 5.3 que justifique obviamente os ataques ao
franco francs, ao franco belga, coroa dinamarquesa e libra irlandesa.66
Tambm no fica evidente, a partir dos dados de custo unitrio de mo-
de-obra e de preos no atacado, na tabela 5.3, que a libra esterlina estivesse
supervalorizada. Seria possvel objetar que o problema estava no perodo an
terior entrada do Reino Unido no ERM, em outubro de 1990.67 No
possvel, porm, afirmar com segurana que essa fosse a percepo dos mer
cados: a taxa da libra para um ano no mercado a termo tambm permanece
ra dentro de sua banda no ERM at apenas algumas semanas antes da crise

apenas de permanecer to baixas quanto na Alemanha; elas tinham de ser ainda menores.
Infelizmente, impossvel saber com preciso para que patamares deveriam cair as taxas de
inflao nos demais pases. Uma maneira de chegar a uma estimativa examinar os gan
hos de competitividade, em cujo clculo entram os preos relativos. Eichengreen e Wyplosz
(1993) consideram a conta corrente do balano de pagamentos e a lucratividade do setor de
manufatura como duas variveis cujos valores teriam registrado uma piora no caso de um
ajustamento inadequado mudana nas condies competitivas. Somente no caso da Itlia
ambas as medidas indicam um agravamento no perodo que antecedeu a crise. No caso es
panhol, h uma piora na conta corrente, mas no na lucratividade; para o Reino Unido deu-
se o contrrio. Outros pases cujas moedas foram atacadas Dinamarca, Frana e Irlanda,
por exemplo no registraram um agravamento significativo medido atravs de nenhuma
dessas variveis no perodo que antecedeu a crise.
64 Ela distingue dois indicadores: preos para o produtor e custos unitrios do traba
lho; e dois grupos de comparao: outros pases da CE e todos os pases industrializados,
Este ltimo deve acusar o efeito da desvalorizao do dlar e do iene.
65 Embora o segundo parmetro seja mais alto para a Grcia, esse pas ainda no ha-
via aderido ao ERM.
66 So menos ntidas as evidncias para os trs pases que entraram no ERM entre junho
de 1989 e abril de 1992 Espanha, Portugal e Reino Unido. Espanha e Portugal experimen
taram inflao maior do que seus parceiros mais ricos no ERM, mas isso podia ser esperado
de pases em rpido crescimento passando a produzir bens com maior valor agregado. Con
sulte a discusso do efeito Balassa-Samuelson na penltima seo do cap. 4. Embora pases como
a Espanha tivessem a possibilidade de registrar maior inflao do que seus parceiros mais in
dustrializados no ERM, pode-se defender a opinio de que o governo Espanhol exagerou.
67 Ver Williamson (1993).

230 ^l aU'I 1 A /l/\ ^


Tabela 5.4
Taxas de desemprego, 1987-92a

Percentual de mo-de-obra civil


Mdia
Pas 1987-89 1990 1991 1992b

Blgica 10,0 7,6 7,5 8,2


Dinamarca 6,6 8,1 8,9 9,5
Alemanha {Ocidentai)c 6,1 4,8 4,2 4,5
Grcia 7,5 7,0 7,7 7,7
Espanha 19,1 16,3 16,3 18,4
Frana 9,9 9,0 9,5 10,0
Irlanda 17,0 14,5 16,2 17,8
Itlia 10,9 10,0 10,0 10,1
Luxemburgo 2,1 1,7 1,6 1,9
Holanda 9,2 7,5 7,0 6,7
Portugal 5,9 4,6 4,1 4,8
Reino Unido 8,7 7,0 9,1 10,8
CEE
Mdia 9,7 8,3 8,7 9,5
Dispersod 2,7 2,6 3,3 3,7
Banda estreita original do ERM
Mdia 8,1 7,2 7,1 7,4
Disperso^ 2,2 2,2 2,8 2,9
Estados Unidos0 5,7 5,5 6,7 7,3
Japao 2,5 2,1 2,1 2,2
Fonte: Eurostat.
a Definio padronizada.

b Estimativas.
c Para 1992, as taxas de desemprego (definio nacional) so: 14,3% para a Alemanha Oriental e 7,7% para a

Alemanha como um todo.


d Desvio padro ponderado.

c Percentual da mo-de-obra total.

de setembro. Com efeito, essa a falha fundamental nas explicaes que atri
buem a crise inflao excessiva e supervalorizao das moedas: se os
motivos dos ataques tivessem sido os efeitos cumulativos de inflao exces
siva e de dficits nas contas correntes, as dvidas dos mercados deveriam ter
se refletido no comportamento das taxas de cmbio a termo e nos diferenciais
de juros. Uma vez que a inflao e os dficits so variveis que evoluem len
tamente, seus efeitos deveriam ter se refletido em um movimento gradual das
taxas futuras para- os bordos das bandas do ERM e no gradual alargamento
dos diferenciais de juros. No entanto, essas variveis no registraram um mo
vimento perceptvel at que repentinamente deram um salto s vsperas da

r \ unificaro monetria 231


crise.68 At ento, elas continuaram a sinalizar taxas de cmbio futuras bem
no interior das bandas estabelecidas pelo ERM. Nenhum desses valores su
gere que os mercados atribussem uma probabilidade significativa desva
lorizao at o momento que a antecedeu.69
O complemento bvio a essa nfase nos desequilbrios das polticas
passadas so as mudanas nas polticas futuras. Os pases que vinham ado
tando polticas de austeridade com o objetivo de manter o equilbrio exter
no experimentaram um desemprego crescente. (A tabela 5.4 apresenta as taxas
de desemprego nesses pases nos anos que antecederam a crise.) O choque
da unificao alem exigiu um aumento dos preos na Alemanha em relao
aos praticados em outros pases europeus. Enquanto as taxas de cmbio per
manecessem fixas, essa mudana nos preos relativos podia ser efetivada
apenas com inflao mais rpida na Alemanha ou inflao mais lenta nos
demais pases. Previsivelmente, o Bundesbank preferiu a segunda alternati
va. Ele elevou as taxas de juro para assegurar que o ajuste no ocorresse como
resultado de inflao na Alemanha. Portanto, o ajuste somente poderia ocorrer
com desinflao no exterior. Tendo em vista a lentido do ajuste nos merca
dos de trabalho europeus, desinflao significava desemprego.
Por sua vez, o aumento do desemprego significava um declnio no apoio
s polticas de austeridade necessrias para defender as ncoras no ERM. Po
deria chegar um momento em que um governo que tivesse abraado tais
polticas seria destitudo do poder por um eleitorado insatisfeito, ou que, com
o objetivo de eliminar essa possibilidade, as autoridades decidissem abando
nar suas polticas restritivas. Prevendo essa eventualidade, os mercados ata
caram as moedas dos pases que tinham as taxas de desemprego mais altas e
os governos mais fracos.70 Conforme previsto, h uma correlao entre a
incidncia da crise e os pases com os problemas de desemprego mais graves.

68 Uma anlise cuidadosa das evidncias apresentada por Rose e Svensson (1994).
69 No devemos exagerar esse ceticismo. Embora os dados no falem com clareza,
mesmo assim suas vozes abafadas sugerem que as moedas do ERM no foram atacadas alea
toriamente. A Itlia o nico pas para o qual as evidncias de desequilbrios competitivos
no so ambguas e a lira foi a primeira moeda do ERM a ser expulsa do sistema. De fato,
alguns indicadores sugerem a existncia de problemas no Reino Unido, na Espanha e em
Portugal; foram esses pases do ERM cujas moedas sofreram o ataque seguinte e foram
realinhadas ou expulsas do sistema. Entretanto, as evidncias de desequilbrios competiti
vos no so absolutamente inequvocas, e o fato de outras moedas tambm terem sofrido
ataques sugere que somente essa explicao no basta para explicar os fatos.
70 Um modelo formal deste processo apresentado por Ozkan e Sutherland (1994).
Essa explicao tambm estabelece um nexo entre comportamento do
mercado e a controvrsia envolvendo o Tratado de Maastricht. Se o tratado
no fosse ratificado (o que pareceu possvel no intervalo entre os plebiscitos
na Dinamarca e na Frana), no valeria a pena um pas arcar com o nus do
desemprego como uma forma de demonstrar seu compromisso em partici
par da unio monetria. No , portanto, coincidncia o fato de que as ten
ses no cmbio emergiram quando os dinamarqueses rejeitaram o tratado em
junho, ou de que elas registraram um pico imediatamente antes do plebisci
to na Frana em 20 de setembro.
Entretanto, essa explicao tambm no se ajusta bem ao comportamen
to das taxas de cmbio futuras. Se os observadores consideraram haver uma
probabilidade significativa de ocorrer uma mudana para uma poltica ex-
pansionista, por que, ento, as taxas a termo de um ano das moedas do ERM
que foram atacadas na segunda semana de setembro no saram de suas ban
das no ERM em julho ou agosto? Com exceo da lira italiana, a nica moe
da do ERM cuja taxa futura caiu para fora de sua banda antes de setembro
foi a coroa dinamarquesa algo no surpreendente, tendo em vista o fato
de a Dinamarca no ter referendado o tratado.71
Isso nos leva ao terceiro fator que poderia ter infludo em 1992-93: ata
ques que contribuem, eles mesmos, para criar as circunstncias que os justifi
quem.72 O mecanismo pode ser melhor explicado atravs do seguinte exemplo.
Suponhamos que o oramento esteja equilibrado e que as contas exter
nas no estejam desequilibradas, de modo que no h qualquer ameaa de
crise no balano de pagamentos. As autoridades podem manter indefinida
mente as polticas correntes e essas polticas daro sustentao taxa de cm
bio na ausncia de um ataque. Agora, imaginemos que os especuladores ata

71 Novamente, no se deve exagerar esse ceticismo. Evidentemente, uma recesso pro

vocando um aumento nas taxas de desemprego na Europa deixava os governos em posio


mais desconfortvel. No resta dvida de que a recesso intensificou a oposio da opinio
pblica s polticas de austeridade exigidas para manter a paridade cambial. Apesar disso,
no possvel afirmar com segurana se os formuladores de polticas ficaram em posio
to incmoda a ponto de estar dispostos a abandonar suas polticas anteriores ou se o clima
no mercado, expresso nas taxas a termo, atribua uma probabilidade significativa a esse curso
para os eventos.
72 A contribuies mais originais e influentes a essa literatura esto em Flood e Garber

(1984) e Obstfeld (1986). O exemplo a seguir foi extrado de Eichengreen (1994b). Os leito
res reconhecero o paralelo com a interpretao da crise da libra em 1931 desenvolvida no
cap. 3.
quem a moeda. As autoridades devem permitir que as taxas de juro doms
ticas se elevem, para assegurar a defesa da moeda, pois preciso criar um
ambiente onde seja indiferente, para os especuladores, possuir ativos deno
minados em moeda domstica, cuja taxa de retorno a taxa de juros doms
tica, ou ativos denominados em moeda estrangeira, cujo rendimento a taxa
de juros estrangeira mais a taxa de depreciao esperada. Mas a necessria
elevao nas taxas de juro pode, ela mesma, alterar a avaliao do governo
sobre os custos e benefcios da defesa da taxa. As taxas de juro mais eleva
das necessrias para defender a moeda reduziro a absoro e agravaro o
desemprego, acentuando tambm as conseqncias danosas das polticas vi
gentes. Elas faro aumentar o peso da dvida de hipotecas, especialmente em
pases como o Reino Unido, onde as taxas hipotecrias so efetivamente
indexadas a taxas de mercado. Elas faro com que os tomadores desses fi
nanciamentos fiquem inadimplentes, comprometendo a estabilidade de siste
mas bancrios frgeis. Elas aumentaro os custos do servio da dvida e exi
giro a adoo de novos impostos que implicaro em distores. Suportar
medidas de austeridade correntes em troca de uma melhoria futura de repu
tao na defesa da taxa de cmbio pode se tornar menos atraente se um ata
que especulativo elevar o custo de execuo do primeiro conjunto de polti
cas. At mesmo um governo que teria aceito esse sacrifcio na ausncia de um
ataque poder preferir rejeit-lo quando submetido a presses especulativas.
Em tais circunstncias, um ataque especulativo pode ter sucesso mes
mo se em sua ausncia a ncora cambial pudesse e tivesse sido mantida inde
finidamente. Isto vai contra os modelos padro de crises de balano de pa
gamentos, onde os especuladores instados a agir pelas polticas incoerentes e
insustentveis esto apenas antecipando o inevitvel, agindo em antecipao
a uma desvalorizao que deve, de qualquer forma, ocorrer.73 Neste exem
plo, a desvalorizao no ocorrer inevitavelmente; o ataque provoca um
desfecho que de outra forma no ocorreria. um caso de profecia que con
tribui, ela mesma, para sua prpria concretizao.
H motivos para pensar que modelos de crises nos quais a prpria ex
pectativa de uma catstrofe faz com que ela venha a ocorrer so aplicveis
ao ERM na dcada de 90.74 Consideremos o leque de opes com que se
defrontavam os Estados membros da UE empenhados em satisfazer as con

73 Ver Krugman (1979).


74 Essa tese defendida por Eichengreen e Wyplosz (1993), Rose e Svensson (1994) e
Obstfeld (1996).
dies para participar da unio monetria europia. O Tratado de Maastricht
estipula como condio de participao a manuteno da estabilidade cam
bial durante dois anos imediatamente anteriores entrada na unio. Mesmo
se um pas estiver com a casa arrumada com suas finanas domsticas em
ordem e seu governo estiver disposto a sacrificar sua austeridade corrente
pelo cumprimento futuro das condies de participao na unio monetria,
uma crise no mercado de cmbio que o obrigue a desvalorizar sua moeda e
abandonar sua taxa no ERM poder, ainda assim, desqualific-lo para a par
ticipao. E se o pas deixar de estar qualificado para a EMU, seu governo
no tem vantagens em continuar adotando as polticas exigidas dos pases
que desejam ser membros da unio. O pas estar, portanto, inclinado a pas
sar a adotar uma postura monetria e fiscal mais acomodativa. Mesmo que
na ausncia de um ataque especulativo no haja um problema com os fun
damentos econmicos, correntes ou futuros, se um ataque vier a ocorrer, o
governo ter um estmulo para modificar sua poltica numa direo de maior
acomodao, confirmando as expectativas dos especuladores. Em outras
palavras, o Tratado de Maastricht proporcionou um terreno particularmente
frtil para ataques que materializam suas prprias expectativas.

A EXPERINCIA DOS PASES EM DESENVOLVIMENTO


Assim, em grande parte do mundo industrializado as duas dcadas ps-
Bretton Woods foram assinaladas por movimentos no sentido da adoo de
maior liberdade de flutuao do cmbio. Isso se aplica ao cmbio dlar-iene
e dlar-marco alemo; isso vale para as taxas de cmbio intra-europias aps
a crise do SME de 1992. A tendncia foi uma reao s presses resultantes
do aumento da mobilidade internacional do capital.
O mesmo padro era evidente no mundo em desenvolvimento. A flu
tuao no era atraente para os pases com mercados financeiros imaturos,
onde instabilidades poderiam resultar em nveis elevados de volatilidade nas
taxas de cmbio. Ela no era atraente para pases em desenvolvimento mui
to pequenos e muito abertos, onde as flutuaes do cmbio poderiam per
turbar gravemente a alocao de recursos. A vasta maioria dos pases em
desenvolvimento, portanto, ancorava suas moedas sob a proteo dos con
troles de capital.
Ao longo do tempo, tornou-se cada vez mais difcil compatibilizar o
cmbio fixo com o esforo para liberalizar os mercados financeiros. Os pa
ses em desenvolvimento recorreram a polticas de substituio de importa
es e de conteno financeira na esteira da Segunda Guerra Mundial. Na
Amrica Latina, por exemplo, onde os pases sofreram enormemente devido

flntiiint> nnifirarr monetria 235


depresso da dcada de 30, constatou-se a necessidade de proteger a eco
nomia dos caprichos dos mercados internacionais. Barreiras tarifrias e con
troles de capital foram empregados para segregar as transaes domsticas e
internacionais. Controles de preos, marketing boards e restries financei
ras foram usados para orientar o desenvolvimento domstico.75 O modelo
funcionou suficientemente bem no perodo imediatamente aps a guerra,
quando tanto o comrcio internacional como os emprstimos internacionais
ainda no tinham se recuperado, e um elenco de novas tecnologias proporcio
nava amplas oportunidades para um crescimento extensivo. Com o tempo,
porm, as polticas intervencionistas eram cada vez mais apropriadas por
grupos de interesses particulares. O volume de comrcio e de emprstimos
cresceu e a exausto das oportunidades de crescimento fcil cobrou um preo
extra da flexibilidade proporcionada pelo sistema de preos. J desde a dcada
de 60, os pases em desenvolvimento comearam a passar da substituio de
importaes e represso financeira para o incentivo a exportaes e libe
ralizao do mercado.
As conseqncias no foram diferentes daquelas experimentadas pelos
pases industrializados: os mercados domsticos foram liberalizados, os fluxos
financeiros internacionais tornaram-se mais difceis de controlar. A manu
teno dos controles de capital tornou-se mais onerosa e desestabilizadora.
E com o aumento no nmero de bancos comerciais que concediam emprsti
mos para os pases em desenvolvimento, cresceu o volume dos fluxos inter
nacionais de capital, tornando mais problemtico seu gerenciamento. Tor
nou-se cada vez mais difcil resistir a presses visando permitir que a moeda
valorizasse ao ocorrer surtos de entrada de capital, ou com o objetivo de dei
xar a taxa de cmbio ser desvalorizada para facilitar ajustes quando o capi
tal deixava o pas.
Os maiores pases em desenvolvimento eram os que mais se inclinavam
a liberar suas taxas de cmbio fixas. Embora 73% dos grandes pases em de
senvolvimento ainda mantivessem seus cmbios fixos at 1982, em 1991 essa
proporo tinha cado para 50%.76 No caso dos pases pequenos, esses n
meros foram, respectivamente, 97% e 84%. Mesmo nesses pases podiam

75 A estratgia foi expressa nas publicaes da Comisso Econmica da ONU para a

Amrica Latina; anlises crticas dessa doutrina so apresentadas em Fishlow (1971) e Ground
(1988).
76 Uma parcela crescente de pases que conservaram o cmbio fixo manteve-o atrela

do a uma cesta de moedas, e no a uma nica moeda. Ver Kenen (1994), p. 528.

236 A Globalizaro Hn ii-al


ocorrer transformaes surpreendentes: por exemplo, Guatemala e Honduras,
cujas moedas tinham permanecido atreladas ao dlar norte-americano du
rante, respectivamente, sessenta anos e mais de setenta anos, romperam es
ses vnculos em 1986 e 1990. Raras moedas permaneceram em livre flutuao;
os governos preocupados com a volatilidade resultante de mercados rarefei-
tos administravam pesadamente suas taxas de cmbio.
A diversidade da experincia dos pases em desenvolvimento gerou um
debate em torno da eficcia de polticas alternativas. Os pases que mantive
ram esquemas de cmbio fixo durante todo o perodo registraram taxas de
inflao relativamente baixas, diferentemente dos pases que mantiveram
esquemas de cmbio flexvel durante o perodo e daqueles que migraram do
cmbio fixo para o flutuante.77 Em conseqncia, argumentava-se, o cm
bio fixo impunha disciplina sobre as autoridades, obrigando-as a conter as
tendncias inflacionrias. A falha bvia nesse raciocnio era o fato de que a
relao de causa e efeito podia ocorrer no sentido inverso: o que ocorria no
era que o cmbio fixo impusesse uma disciplina antiinflacionria, mas sim o
fato de que os governos em condies de praticar polticas de estabilidade de
preos por razes independentes estavam em condies mais favorveis para
manter paridades constantes.
Sebastian Edwards examinou essa questo em detalhes, analisando os
determinantes de inflao para diversos pases em desenvolvimento e levan
do em conta uma ampla diversidade de fatores alm da taxa de cmbio.78
Seus resultados sugerem que o cmbio fixo proporcionou uma disciplina anti
inflacionria adicional mesmo quando outros possveis determinantes de in
flao so levados em conta.
Essas evidncias sugerem que uma taxa fixa particularmente atraente
para governos que desejem controlar uma inflao elevada. O cmbio fixo
pode deter o componente inflacionrio dos produtos importados e reduzir
enormemente a taxa de inflao. Isso permite restabelecer a ordem no siste
ma tributrio e uma avaliao da adequao das medidas fiscais e monetrias
do governo. No surpreendente, portanto, que a adoo de taxas de cm
bio fixas tenha sido um elemento integrante de programas de estabilizao
heterodoxos na Amrica Latina, Europa oriental e em outras regies do
mundo em desenvolvimento.

77 Kenen (1993) apresenta dados e um aprofundamento da discusso.


78 Ver Edwards (1993).

/-.AmKir. fintnanre unificaco monetria 237


Mas a utilizao de um cmbio fixo como ncora nominal em um pro
grama de estabilizao tem seus custos. A inflao domstica ainda assim
necessita de tempo para cair, o que pode levar a uma supervalorizao real.
Com a ampliao do dficit nas contas correntes, o cmbio fixo e o prprio
programa de estabilizao podem desmoronar. Um cmbio fixo s d su
porte credibilidade antiinflacionra de fato se o governo assumir um com
promisso srio em relao sua manuteno; por essa razo, a fixao de
uma taxa unicamente com a finalidade de acompanhar a transio para uma
estabilidade de preos poder se tornar um beco sem sada, aumentando a
fragilidade financeira e expondo o pas a riscos de uma crise especulativa.
Inversamente, pases que anunciam sua inteno de abandonar seu cmbio
fixo temporrio podem descobrir que este proporciona baixa credibilidade
antiinflacionria.
Uma resposta extrema para esse dilema e uma poltica que tem con
quistado adeptos nos ltimos anos a instituio de uma diretoria da
moeda (currency board). Nesse caso, um pas adota uma legislao espe
cfica ou uma emenda constitucional exigindo que o banco central ou o go
verno atrele a moeda nacional de um parceiro de comrcio. Essa aborda
gem implementada ao se permitir que a autoridade monetria emita deter
minado montante de moeda domstica apenas quando ocorrerem entradas
da divisa estrangeira em valor equivalente. Uma vez que alterar a lei ou a cons
tituio requer um esforo poltico formidvel, haver chances relativamen
te pequenas de que a taxa cambial venha a ser abandonada. A conscincia
dessa realidade deve acelerar o ajustamento de produtores e consumidores
ao novo regime de estabilidade de preos, contendo a inflao e minimizando
os problemas de supervalorizao da moeda que normalmente surgem ime
diatamente aps o estabelecimento de um cmbio fixo.
Currency boards foram adotados em economias pequenas e abertas,
como em Hong Kong, nas Bermudas e Ilhas Caim, e em pases em desen
volvimento menos abertos ao comrcio, como a Nigria e a frica oriental
britnica. Eles funcionaram na Irlanda de 1928 a 1943 e na Jordnia desde'
1927 at 1964.79 Um esquema semelhante ao de um currency board foi
estabelecido pela Argentina em 1991 como parte de sua tentativa para inter
romper uma srie de anos de inflao elevada, pela Estnia em 1992 para
prevenir o surgimento de problemas anlogos e pela Litunia em 1994.

79 Uma lista abrangente de exemplos de currency boards apresentada no Apndi


ce C em Hanke, Jonung e Schuler (1993).
A semelhana entre os currency boards e o padro ouro notvel. No
cenrio do padro ouro, seu estatuto autorizava os bancos centrais a emitir
mais moeda apenas mediante a aquisio de ouro ou, s vezes, de divisas
conversveis; no caso do currency board as regras so similares, exceto pelo
fato de no haver uma clusula referente ao ouro. No cenrio do padro ouro,
a manuteno de um preo domstico fixo para o ouro resultava em uma taxa
de cmbio fixa; com o currency board, a moeda domstica atrelada di
retamente moeda estrangeira.
Alm disso, a fragilidade do sistema de currency board a mesma do
padro ouro: margem limitada para intervenes de um emprestador de l
tima instncia. A autoridade monetria fica de mos atadas no caso de fa
lncias de bancos e, no pior dos casos, na eventualidade de um colapso do
sistema bancrio. A menos que ela disponha de um excedente de reservas, a
autoridade monetria impedida de injetar liquidez no sistema financeiro
domstico. E mesmo se ela dispuser de um excedente de reservas suficiente
que lhe permita promover uma interveno como emprestador de ltima
instncia, essa ao poder ser contraproducente. Os investidores, ao verem
o currency board emitindo crdito sem adquirir divisas estrangeiras, po
dero concluir que as autoridades polticas atribuem uma prioridade maior
estabilidade do sistema bancrio do que ao cmbio fixo. A reao dos in
vestidores ser levar seus recursos financeiros para fora do pas, em anteci
pao a uma possvel desvalorizao e a um abandono do sistema de currency
board, drenando liquidez do sistema financeiro mais rapidamente do que
as autoridades poderiam repor. Em um pas com um currency board, as
sim como no cenrio do padro ouro, poder no existir uma resposta efi
caz para a crise financeira.80
Em certo sentido, evidentemente, essa a razo para adotar um curren
cy board, o que reflete uma deciso de sacrificar a flexibilidade em troca de
credibilidade. Mas a rigidez que o ponto forte do currency board tam
bm seu ponto fraco. Uma crise financeira que provoque o colapso do siste
ma bancrio pode incitar oposio ao prprio currency board. Antecipan
do-se a isso, o governo poder abandonar seu currency board por temor
de que o sistema bancrio e as atividades econmicas sejam ameaados.
Esse problema mais grave em alguns pases do que em outros. Em um
pas pequeno, com um nmero limitado de instituies financeiras e com um
sistema bancrio concentrado, possvel articular operaes salva-vidas nas

80 Essa anlise detalhada por Zaragaza (1995).


quais os bancos mais fortes socorrem os mais fracos. Nas naes onde os
bancos domsticos so afiliados a instituies financeiras estrangeiras, eles
podem recorrer a ajuda externa.
Por essas razes, os currency boards funcionaram com sucesso durante
perodos relativamente longos nas Bermudas, nas Ilhas Caim e em Hong
Kong. Na Argentina, entretanto, no encontramos nenhuma dessas condies.
Em 1995, quando uma crise financeira no Mxico interrompeu os fluxos de
capital para outros pases da Amrica Latina, o sistema financeiro argentino
foi ameaado de colapso. Somente com um emprstimo internacional de US$
8 bilhes organizado pelo FMI, usado em parte para lastrear um esquema
de seguro dos depsitos e recapitalizar o sistema bancrio, a crise foi superada.
Outra resposta para o problema consiste em os pases fixarem seu cm
bio coletivamente, em vez de faz-lo unilateralmente. A nica experincia
notvel dessa abordagem o franco da CFA.81 Os treze pases membros com
partilham dois bancos centrais: sete naes utilizam o Banco Central dos
Estados da frica ocidental, ao passo que as outras seis usam o Banco dos
Estados da frica central. Os dois bancos centrais emitem moedas equiva
lentes, ambas denominadas franco CFA, que so atreladas ao franco fran
cs. Esse atrelamento permaneceu inalterado durante 46 anos, antes de as
moedas da zona do franco CFA terem sido desvalorizadas em relao ao fran
co francs em 1994. Dessa maneira, os membros dessas unies monetrias
no somente gozavam de uma estabilidade de suas moedas uns em relao
aos outros, como tambm mantiveram por longo tempo uma taxa de cm
bio estvel frente moeda da antiga potncia colonial.
Os pases da zona do franco sofreram uma acentuada deteriorao em
seus termos de troca na segunda metade da dcada de 80, quando o preos
do cacau e do algodo caram. Apesar disso, em nenhum momento eles
deixaram de viver com uma inflao mais baixa que a de seus pases vizi
nhos cujas moedas eram mantidas em flutuao independente (Gmbia,
Gana, Nigria, Serra Leoa e Zaire) e que a dos pases prximos que prati
cavam uma poltica de flutuaes administradas (Guin-Bissau e Mauri
tnia); alm disso, o desempenho do setor produtivo na zona do franco CFA
no foi nitidamente inferior.
Duas circunstncias especiais desempenharam um papel na estabilida
de da taxa de cmbio do franco CFA em relao ao franco francs. Primei

81 CFA a sigla para Communaut Financire Africaine. Uma referncia bsica sobre
a economia da zona do franco CFA Boughton (1993).
ro, todos os pases membros mantinham restries sobre os pagamentos de
transaes na conta de capital e diversos deles mantinham restries limita
das sobre os pagamentos de transaes em conta corrente. Neste caso, como
em outros pases, os controles de capital parecem ter estado associados via
bilidade do cmbio fixo. Segundo, os pases do franco CFA receberam am
plo apoio do governo francs. Alm da ajuda externa (sendo a Frana o maior
doador bilateral para suas antigas colnias), eles eram beneficiados por fi
nanciamentos praticamente ilimitados para equilibrar seus balanos de pa
gamentos. A Frana assegurava a conversibilidade do franco CFA em sua
paridade fixa ao permitir que os dois bancos centrais regionais fizessem sa
ques a descoberto ilimitados de suas contas junto ao Tesouro francs.
Vale observar o contraste com o SME. Enquanto as paridades cambiais
intra-europias tiveram de ser mudadas a intervalos de poucos anos, o vn
culo entre o franco francs e o franco CFA permaneceu inalterado durante
quase meio sculo. Embora o apoio ilimitado no tenha sido explicitamente
oferecido pelo Ato de Fundao do SME, esse apoio foi proporcionado pelo
Tesouro francs ao membros da zona do franco CFA. A diferena pode ser
atribuda credibilidade do compromisso dos pases da zona do franco em
se ajustar, o que assegurava Frana que suas obrigaes financeiras seriam,
em ltima instncia, limitadas. Os dois bancos centrais eram obrigados a
apertar suas polticas monetrias quando faziam saques a descoberto. A Frana
podia permanecer confiante em que os ajustes seriam feitos em virtude da di
menso da ajuda externa bilateral por ela prestada, que os pases benefici
rios no podiam se dar ao luxo de colocar em risco.
Na dcada de 90, os mesmos fatores que desestabilizaram o cmbio fixo
em outras regies do mundo a crescente dificuldade de conter os movi
mentos internacionais de capital e a natureza cada vez mais controversa das
polticas governamentais foraram uma desvalorizao do franco CFA. A
despeito dos dficits persistentes, os dois bancos centrais africanos hesitavam
em promover o grau necessrio de aperto em suas polticas monetrias. As
duras restries ao crdito ameaavam desestabilizar os sistemas bancrios
j debilitados pelas conseqncias do colapso nos preos das commodities.
Politicamente, isso custava muito caro aos governos desses pases, deixando-
os relutantes em promover um aperto monetrio. E os cortes salariais draco
nianos provocaram a deflagrao de greves gerais na Repblica dos Cama
res e em outros pases da zona do franco, fazendo com que as autoridades
cedessem. Na ausncia de ajustes, o governo da Frana deixou claro haver
limites ajuda financeira que ele estava disposto a prestar. Em troca da manu
teno de sua ajuda, os franceses exigiram que os ajustes fossem feitos em
parte atravs de uma desvalorizao. Assim, o franco CFA foi desvalorizado
em 50% em relao ao franco francs no incio de 1994.

A CRISE ASITICA
A sia das altas taxas de crescimento foi a regio que por muito tempo
pareceu a que melhor se insulara dessa volatilidade. A situao mudou em
1997, e com uma vingana. O fato de a sia, aparentemente o ltimo ba
luarte da estabilidade, sucumbir aos problemas cambiais que afligiam o res
to do mundo ressaltou a universalidade das presses em curso pela transfor
mao do sistema monetrio internacional.
A crise asitica foi to chocante por ter ocorrido sobre o pano de fundo
de condies econmicas e financeiras favorveis. Suas polticas monetrias
e fiscais eram em geral bem equilibradas. Os tigres asiticos no ostentavam
nem os enormes dficits fiscais, nem a inflao persistente caractersticos de
outros pases em desenvolvimento propensos a crises. Seu crescimento rpi
do fora alimentado pelo expressivo crescimento das exportaes, o qual mini-
mizou as presses sobre o balano de pagamentos to deletrias em outras
partes. Sua performance admirvel persistiu at os anos 1990. Entre 1992 e
1995, a economia chinesa cresceu a taxas de dois dgitos. Indonsia, Malsia,
Cingapura, Coria do Sul e Tailndia, todos cresceram a taxas superiores a
7% ao ano. Em 1994-95, as exportaes da Malsia, Filipinas, Cingapura e
Tailndia cresceram 30% entre um ano e outro, um cifra estonteante.
Igualmente impressionante foi a tranqila recuperao dos influxos de
capitais aps a crise mexicana. Em 1996, os influxos lquidos de capitais
privados chegaram a 5% do PIB na Coria, 6% na Indonsia, 9% na Tailndia
e 10% nas Filipinas. A contrapartida eram os dficits na conta de transaes
correntes (ver grfico 5.11).
O desempenho econmico admirvel da sia era uma evidente atrao
para os investidores estrangeiros, mas o fato de o capital fluir em grande
quantidade mesmo para pases problemticos como as Filipinas indicava que
havia outros fatores em ao. Entre eles destacou-se o baixo nvel das taxas
de juros nos principais centros financeiros, o que estimulou uma busca pela
rentabilidade. Os custos de emprestar em iene caram a nveis sem preceden
tes, em razo de condies financeiras deprimidas no Japo, e os juros efeti
vos dos investimentos em ttulos americanos haviam sido deprimidos pela alta
do mercado de aes. Eles tomaram em iene e dlar e investiram em papis
asiticos de elevada rentabilidade. O fato de que as moedas asiticas eram
fixadas em relao a uma cesta de moedas na qual o dlar detinha o maior
peso minimizava o risco de que o lucro desses investimentos fosse varrido por

242 A Glnhalirarn ("'arital


Figura 5.11
Algumas economias asiticas: conta de transaes correntes
(em porcentagem do PIB)

Fonte: Fundo Monetrio Internacional.

movimentos nas taxas de cmbio. E o fato de os governos asiticos h muito


usarem seus bancos como instrumentos de desenvolvimento econmico, ca
nalizando recursos a indstrias favorecidas, os obrigava, em troca, a esten
der generoso apoio pblico aos mesmos bancos. Os investidores estrangei
ros emprestaram extensivamente a bancos asiticos, na crena de que se per
mitiria que estes falissem.
Esta feliz situao foi perturbada por uma srie de choques. As taxas
de longo prazo do Japo subiram de 2% para 2,5% na primavera de 1997,
quando as perspectivas da economia japonesa ficaram temporariamente bri-

tv-> rSmUin flutuante unificaco monetria 243


lhantes. O dlar subiu em relao ao iene, criando problemas de compe
titividade para as economias asiticas em cujas cestas de moedas que orien
tavam sua poltica cambial a moeda americana tinha ponderao predo
minante. O crescimento das exportaes estagnou-se, refletindo a desace
lerao na Europa, a concorrncia chinesa mais intensa e a correo dos es
toques da indstria de bens de consumo eletrnicos.
Os investidores no desconheciam tais tendncias. A quebra do Bangkok
Bank of Commerce, em meados de 1966, serviu como sinal de alerta para os
problemas pendentes e anuviou a estabilidade dos sistemas bancrios asiticos.
Como a Tailndia mostrara os problemas mais graves de sobrevalorizao,
bancos locais e internacionais comearam a desfazer suas posies vendidas
nos papis de renda fixa tailandeses. A Bolsa de Bangkok caiu ininterrup
tamente desde meados de 1996. A moeda tailandesa, o baht, ficou sob cres
cente presso.
A crise tailandesa era previsvel e foi amplamente prevista. Irrompeu no
vero de 1997, quando ento o banco central tailands havia exaurido suas
reservas internacionais. O pas foi forado a deixar a moeda flutuar no in
cio de julho. O que no se previu foi a violncia com que a crise se espalha
ria pelos pases vizinhos. Depois que as autoridades tailandesas permitiram
ao baht flutuar, as presses especulativas vazaram para as Filipinas, refletin
do a dependncia vital do pas para com os influxos de capital e seu cmbio
relativamente rgido atrelado ao dlar. Quando as autoridades Filipinas dei
xaram o peso flutuar (dez dias depois do baht), a presso desviou-se para a
Indonsia e a Malsia, com os investidores receando que problemas seme
lhantes se ocultassem tambm nos sistemas financeiro e empresarial desses
pases. Jacarta e Kuala Lumpur reagiram permitindo a flutuao de suas moe
das para seguirem a queda do baht. O dlar de Hong Kong resistiu a um
ataque especulativo, mas a deciso das autoridades de Formosa de permitir,
preventivamente, a queda de seu novo dlar, em outubro, lembrou aos in
vestidores que nenhum cmbio fixo estava seguro. Conseqentemente, au
mentou a especulao ante o won coreano e a rpia da Indonsia. Na Coria,'
eleies iminentes e a incerteza sobre a composio e intenes do novo go
verno trabalharam para intranqilizar ainda mais os investidores. As autori
dades de Seul foram obrigadas a ceder presso ampliando a banda de flu
tuao da moeda de 4,5% a 20% em novembro. E a queda contnua do won
aumentou as preocupaes com outras moedas, como a rpia.
A crise na 11a maior economia do mundo foi controlada somente quan
do, em dezembro, um novo governo foi eleito, dispondo-se a implementar
as recomendaes do FMI para que bancos e empresas insolventes fossem fe-
chados, e quando os governos do G-7 convenceram bancos internacionais que
haviam facilitado emprstimos de curto prazo Coria a renovar tais crdi
tos, dando tempo ao novo governo de iniciar as reformas. O contraste com
a Indonsia, cujo governo foi incapaz de mostrar a mesma resoluo, era
menos tranqilizador, e a hemorragia de capitais prosseguiu nesse pas. Tais
problemas culminaram com uma corrida ao sistema bancrio residentes
trocaram os depsitos por moeda numa rapidez to grande que o governo
praticamente no conseguia imprimir dinheiro na velocidade suficiente para
satisfazer a demanda, apesar de a casa da moeda trabalhar 24 horas por dia
e a declarao de uma moratria efetiva da dvida em 27 de janeiro. En
quanto escrevo, a crise na Indonsia no d sinais de arrefecer.
Sir Walter Raleigh escreveu que aqueles que seguem muito de perto os
calcanhares da Histria correm o risco de levar um pontap nos dentes. Com
tal observao em mente, trs importantes lies da crise asitica so claras.
Primeira: pases com sistemas bancrios fracos so particularmente propen
sos a crises cambiais. Na raiz da crise asitica estava a manipulao dos sis
temas financeiros por parte dos governos, a fim de promover suas estrat
gias de desenvolvimento nacional. O que atou seus bancos a emprstimos eco
nomicamente inviveis e levou as autoridades a os avalizar como contrapar
tida. Os investidores estrangeiros, acreditando que a boa f e o crdito do
governo estavam por trs dos depsitos bancrios, no puderam resistir s
altas taxas de juros oferecidas pelas instituies financeiras regionais. Quan
do a crise revelou a fraqueza dessas instituies e a incapacidade do prprio
governo central de as sustentar, os investidores brigaram pelas sadas.82 Tal
situao, por sua vez, enfraqueceu a taxa de cmbio. Assim, a crise bancria
e a crise cambial alimentaram uma outra numa espiral viciosa. A este res
peito, comentaristas foram corretos em comparar as crises da Tailndia e da
Coria de 1997 crise do banco austraco Credit Anstalt em 1931.
Segunda: a crise asitica fornece ainda outra lembrana da velocidade e
extenso do contgio. A crise tailandesa pode ter sido prevista, mas no as

82 Krugman (1998) oferece um modelo deste processo, que caracteriza como uma al
ternativa aos modelos de ataques tanto daqueles calcados em fundamentos econmicos, quan
do daqueles das profecias que se autocumprem. De fato, seu modelo prontamente inter
pretado em termos de ataques que se autocumprem: o que o faz funcionar a suposio de
que o governo pode resgatar os bancos s uma vez. Se, por qualquer razo, h uma fuga de
capitais, obrigando o governo a salvar os bancos, significa que o ltimo, subseqentemente,
deve se sustentar sozinho. O risco de investir no pas torna-se correspondentemente maior e
o nvel de investimento estrangeiro regular correspondentemente menor, validando a fuga
de capitais que precipitou a crise.
de seus vizinhos. A desvalorizao competitiva foi um canal de transmisso,
porm a Tailndia era muito pequena para que a nova competitividade de
suas exportaes desestabilizasse toda uma regio. O fato de que os bancos
coreanos deram emprstimos a companhias indonsias forneceu outra liga
o, assim como os emprstimos de bancos alemes ustria facilitaram a
disseminao da crise de 1931. Mas, certamente, o mais importante foi a
reviso geral das percepes do modelo asitico. A crise tailandesa lembrou
aos investidores que taxas cambiais fixas podem mudar e que bancos podem
quebrar. Se isso valia para a Tailndia, tambm valeria para outros pases.
Ento, seria sensato reduzir a exposio financeira regio.
Terceira: a crise asitica mais uma vez ilustra as presses em favor de
maior flexibilidade cambial. Como os pases asiticos passaram do estgio
de crescimento extensivo onde o problema de poltica econmica mobi
lizar poupana e recursos no maior volume possvel de investimento fsico
para o estgio de crescimento intensivo onde o desenvolvimento requer
inovao, produtividade, crescimento e capital de risco , os pases da re
gio no tm outra escolha seno liberalizar seus sistemas financeiros. E com
a liberalizao financeira domstica vem a inevitvel ampliao da mobili
dade do capital, salientando a fragilidade das paridades fixas. Com o des
controle dos sistemas bancrios, a necessidade de um emprestador de ltima
instncia domstico torna-se mais premente, obrigando governos a escolher
entre estabilizar o sistema bancrio e estabilizar a taxa de cmbio. E com a
democratizao, a habilidade dos governos de subordinar outros objetivos
de poltica econmica estabilizao da taxa de cmbio torna-se coisa do
passado.83 Por todas essas razes, na sia, como em outras partes do mun
do, a maior flexibilidade da taxa de cmbio com quase toda a certeza est a
para ficar.

Concluses
O quarto de sculo que se seguiu ao desmoronamento do Sistema de
Bretton Woods trouxe ambies frustradas e concesses penosas. Os esfor

83 A defesa da caixa de converso de Hong Kong serve de contra-exemplo. O fato de


que Hong Kong no chega a ser uma democracia normal deixa suas autoridades em condi
es extraordinariamente fortes de perseguir a estabilidade cambial, em detrimento de ou
tros objetivos. O fato de que os bancos so de tal forma internacionalizados significa que
muitos tm seus prprios emprestadores de ltima instncia, nomeadamente, a matriz estran
geira, liberando o governo da presso de abandonar a estabilidade cambial a fim de agir como
emprestador de ltima instncia.
os para reconstruir um sistema de taxas de cmbio fixas mas ajustveis fra
cassaram repetidas vezes. A raiz do fracasso est na inelutvel escalada na
mobilidade do capital internacional, que fragilizou as ncoras cambiais e
dificultou os ajustes peridicos. A mobilidade do capital aumentou a pres
so sobre os pases de moedas fracas que procuravam defender suas nco
ras. Essa mobilidade intensificou a relutncia das naes de moedas fortes
em oferecer ajuda, em vista da magnitude sem precedentes das operaes de
interveno necessrias. Um nmero crescente de governos se viu forado a
praticar um cmbio flutuante.
Muitos no gostaram nem um pouco desse quadro. As economias dos
pases em desenvolvimento com mercados financeiros rarefeitos acharam
difcil resistir s conseqncias das oscilaes volteis da taxa de cmbio. A
flutuao das moedas prejudicou os esforos dos membros da Comunidade
Europia para forjar um mercado europeu integrado. At mesmo os Estados
Unidos, a Alemanha e o Japo perderam a f na capacidade dos mercados
de levar suas taxas de cmbio bilaterais para nveis adequados na ausncia
de intervenes nos mercados de cmbio.
Essa insatisfao com a livre flutuao do cmbio estimulou vrias me
didas parciais para limitar as flutuaes das moedas. Mas se houve uma li
o comum resultante das propostas de Shultz-Volcker para ampliar Bretton
Woods com um sistema de indicadores de reservas, da Serpente europia da
dcada de 70, do Sistema Monetrio Europeu e do regime de intervenes
coordenadas estabelecido nos encontros Plaza-Louvre, essa lio foi a per
cepo de que medidas limitadas no tero sucesso num mundo de mobili
dade ilimitada do capital. Num mundo de alta mobilidade do capital, o cmbio
fixo exige um tipo de reformas radicais que os governos compreensivelmen-
te relutam em adotar, mesmo na Europa, onde mais de quarenta anos de pro
gresso rumo integrao poltica e econmica vm preparando o terreno.
6.
CONCLUSO

O quarto de sculo que se seguiu ao desmoronamento do Sistema Bretton


Woods de taxas de cmbio fixas mas ajustveis assistiu a um movimento
incessante em direo a moedas flutuantes. At 1970 no se falou em cm
bio flutuante, exceto como um expediente temporrio em circunstncias ex
traordinrias. Mas em 1984 cerca de um quarto dos pases membros do FMI
j tinham adotado taxas flutuantes. No final de 1994 a proporo dos pa
ses que operavam sistemas com taxas administradas e de flutuao indepen
dente tinha crescido para mais de 50% (ver grfico 6.1). Os pases que con
tinuam mantendo o sistema de cmbio fixo geralmente o fazem dentro de ban
das cada vez mais largas.
Essa tendncia para taxas de cmbio mais flexveis que caracterizou o
ps-guerra uma conseqncia direta da crescente mobilidade internacional
do capital. Aps a Segunda Guerra Mundial os mercados de capital interna
cionais se acalmaram. A lembrana da crise internacional da dvida na dca
da de 30 e o fato de no terem sido ainda solucionados os problemas de
inadimplncia envolvendo emisses de ttulos de dvida externa desestimu-
lavam os investidores a voltar seus olhos para o exterior. Aqueles que pode
riam t-lo feito foram contidos por controles sobre fluxos internacionais de
capital, A manuteno de controles de capital tinha sido autorizada nos Ar
tigos de Acordo negociados em Bretton Woods para conciliar a estabilidade
do cmbio com outros objetivos: no curto prazo, programas conjuntos de re
construo no ps-guerra; a longo prazo, a busca do pleno emprego.
Assim, no deveria causar surpresa o fato de os controles serem essen
ciais para o Sistema Bretton Woods, de taxas fixas mas ajustveis. Os con
troles afrouxavam o vnculo entre as condies financeiras internas e exter
nas; davam aos governos liberdade para alterar as condies financeiras in
ternas na busca de outros objetivos sem criar riscos imediatos para a estabi
lidade do cmbio. Os controles no eram impermeveis a ponto de dispen
sar os ajustes no cmbio quando as condies internas e externas divergis
sem, mas proporcionavam a folga necessria para promover realinhamentos
peridicos controlados e asseguravam a sobrevivncia do sistema.
Os controles sobre os movimentos do capital eram tambm considera-
Grfico 6.1
Polticas de cmbio, 1984 e 1994
(porcentagem do total mundial)

1984: total de 148 pases

Outras

1994: total de 178 pases


Outras
9,6%

Taxas fixas
38,9%

Flutuao independente
32,6%

Flutuao administrada
18,0%

Fonre: Fundo Monetrio Internacional, Estatsticas Financeiras Internacionais, fevereiro de 1985 e maio de 1995.

250 A /"Ia PrMI


dos necessrios para a reconstruo do comrcio internacional. Se movimentos
volteis de capital desestabilizassem as moedas, os governos as defenderiam
elevando as tarifas e reduzindo as quotas de importao. Se determinados
pases desvalorizassem suas moedas, seus vizinhos retaliariam reajustando suas
prprias tarifas e quotas. A lio aprendida na dcada de 30 foi que a insta
bilidade monetria era incompatvel com um sistema multilateral de livre
comrcio internacional. Na mesma medida em que a recuperao do comr
cio era necessria para a restaurao da prosperidade e do crescimento glo
bais, tambm o eram a estabilidade das moedas e, conseqentemente, os li
mites aos fluxos de capital.
Mas a combinao de livre comrcio e restries financeiras no era
dinamicamente estvel. Depois da restaurao da conversibilidade dos balan
os de pagamentos, no final da dcada de 50, os governos descobriram como
era difcil verificar que uma determinada compra de divisas estrangeiras ti
nha sido realizada para fins relacionados ao comrcio, e no com objetivos
de especulao monetria. E na medida em que as transaes internacionais
foram sendo liberalizadas tornou-se impossvel manter os mercados internos
rigorosamente regulados. Quando os mercados financeiros entraram na lis
ta dos que estavam tendo seus controles retirados, abriram-se novos canais
atravs dos quais o capital podia fluir, e a exeqibilidade de controlar os
movimentos internacionais de capital diminuiu na mesma medida.
Como conseqncia, cresceram as presses sobre o Sistema de Bretton
Woods de taxas atreladas mas ajustveis. Os governos no podiam conside
rar a desvalorizao sem provocar um maremoto desestabilizador nos fluxos
de capital. Ajustes de paridade durante o perodo da conversibilidade no
balano de pagamentos foram poucos e espaados. Sabendo que os pases
deficitrios hesitariam em promover ajustes, os pases superavitrios, receo
sos da magnitude do custo, relutavam em oferecer ajuda. E a liberdade dos
governos para praticar polticas macroeconmicas independentes era limita
da pelo aumento da mobilidade do capital. To logo surgissem dvidas so
bre a disposio desses pases em sacrificar outros objetivos no altar do cm
bio, a defesa da moeda poderia exigir aumentos nas taxas de juro e outros
penosos ajustes nas polticas econmicas que seriam insuportveis em termos
de desgaste poltico. As vtimas seriam a confiana na estabilidade da moeda
e, em ltima anlise, a prpria estabilidade.
A mesma dinmica instvel evidente na evoluo do Sistema Monet
rio Europeu, construdo pelos membros da Comunidade Europia depois do
colapso de Bretton Woods. A estabilidade do cmbio era considerada neces
sria para o perfeito funcionamento da unio aduaneira europia e para a
criao de um mercado europeu verdadeiramente integrado. Para dar suporte
estabilidade do cmbio entre os pases europeus, os controles de capital
foram mantidos quando o SME foi institudo. Os controles davam autono
mia poltica interna e uma folga para a organizao de realinhamentos. Mas
novamente, a combinao de livre comrcio e restries financeiras no era
dinamicamente estvel. A liberalizao de outras transaes entre pases eu
ropeus, que era, em ltima anlise, a razo de ser da Comunidade Europia,
solapou a eficcia dos controles, eles mesmos incompatveis com o objetivo
da construo de um mercado europeu nico. Quando eles deixaram de existir,
no incio da dcada de 90, o resultado foi um SME rgido e frgil. Ento, a
recesso de 1992-93 venceu essas contradies. Os negociantes de moedas
sabiam que num ambiente de alto desemprego os governos tinham uma ca
pacidade poltica limitada para elevar as taxas de juros e adotar as outras
polticas de austeridade necessrias para a defesa de suas ncoras cambiais.
Quando vieram os ataques, os governos foram forados a abandonar o SME
de banda estreita e passar para um sistema mais flexvel, de bandas largas e
cmbio flutuante.
A concluso bvia que a tendncia para um cmbio mais flexvel uma
conseqncia inevitvel da maior mobilidade do capital internacional. im
portante, portanto, relembrar perodos histricos anteriores, como o do pa
dro ouro clssico, quando a alta mobilidade do capital internacional no
impediu a manuteno de um cmbio estvel. Antes da Primeira Guerra Mun
dial, na maioria dos pases no havia dvidas quanto prioridade da anco
ragem ao padro ouro. Havia uma conscincia muito pequena de que a po
ltica dos bancos centrais poderia ser dirigida para alvos como o desempre
go. E o impacto dessa conscincia sobre as polticas era pequeno, tendo em
vista os limitados direitos de cidadania, a fraqueza dos sindicatos e a ausn
cia de representantes de partidos trabalhistas nos parlamentos. No haven
do dvida sobre a disposio e a capacidade dos governos de defender suas
ncoras cambiais, o capital flua em direes estabilizadoras ao reagir a cho
ques. Os trabalhadores e as empresas levaram os salrios a se ajustar porqu
sabiam haver poucas perspectivas de uma mudana na taxa de cmbio para
suprimir as conseqncias dos custos dos desequilbrios. Juntos, esses fato
res atuaram como um crculo virtuoso que emprestava credibilidade ao com
promisso para com o cmbio fixo.
A credibilidade desse compromisso eliminava a necessidade de recorrer
aos controles de capital para proteger os governos das presses dos mercados
capazes de produzir uma crise. As autoridades podiam dar os passos necess
rios para defender a moeda sem sofrer graves conseqncias polticas. Por
estarem cientes desse fato, os mercados j se inclinavam menos a atacar a
moeda. Em certo sentido, limites extenso da democracia substituram os
limites ao grau de mobilidade do capital como fonte de proteo. Com a
ampliao do direito de voto e a queda da eficcia dos controles, essa proteo
desapareceu, tornando mais cara e difcil a manuteno do cmbio fixo.
No seria correto dizer que essa tendncia foi inteiramente imprevista.
Como mencionado na introduo, Karl Polanyi, entre outros, escrevendo mais
de meio sculo atrs, exps como o funcionamento do sistema de cmbio fixo
tinha sido complicado pela politizao do ambiente das polticas econmi
cas.1 Polanyi viu a disseminao do sufrgio universal e do fortalecimento
da representatividade democrtica como uma reao contra a tirania das for
as de mercado que o padro ouro havia ajudado a impor. A conseqente
politizao do ambiente da conduo de polticas econmicas, reconheceu ele,
havia destrudo a viabilidade do prprio padro ouro.
Assim, depois da Segunda Guerra Mundial, a criao de um sistema de
flexibilidade administrada em que os controles de capital conciliavam o de
sejo de estabilidade do cmbio com a busca de outros objetivos no deve ter
surpreendido Polanyi. E nem a politizao do ambiente de poltica econmi
ca. O que, presumivelmente, o surpreendeu foi o vigor com que a ressurgncia
das foras de mercado comprometeu a eficcia dos controles de capital e como
essas foras anularam os esforos dos governos para administrar suas moe
das. compreensvel que nem ele, nem John Maynard Keynes, Harry Dexter
White e os outros arquitetos do sistema monetrio internacional do ps-guer
ra, trabalhando no perodo que se seguiu Grande Depresso, tenha avalia
do plenamente o vigor do mercado ou previsto em que medida os mercados
frustrariam os esforos de apertar o controle da atividade econmica e, no
caso das taxas de cmbio, de usar os controles de capital como base para a
administrao das polticas.
Uma conseqncia da inesperada capacidade de recuperao do mercado
foi, portanto, a adoo de taxas de cmbio mais flexveis ocorrida aps 1971.
Para as grandes economias como a dos Estados Unidos e do Japo essa uma
condio suportvel. As economias relativamente grandes e relativamente
fechadas so capazes de perseguir os objetivos internos necessrios num mun
do polanyiano sem sofrer dificuldades intolerveis resultantes de oscilaes
cambiais. Assim, h boas razes para pensar que as moedas desses pases
continuaro a flutuar umas em relao s outras. Para a maioria das econo

1 Polanyi (1944), pp. 133-4, 227-9 e passim.


mias menores e mais abertas, porm, os custos da flutuao so difceis de
suportar. Embora os constrangimentos polticos internos impeam a manu
teno bem-sucedida de ncoras cambiais unilaterais, exceto em circunstn
cias excepcionais, mudanas sbitas no cmbio impem custos quase insu
portveis e se constituem em obstculos para alcanar objetivos econmicos
domsticos. Quando pases menores so fustigados pela turbulncia do mer
cado cambial, eles tendem a estabelecer acordos de cooperao que amarrem
suas moedas de um vizinho maior. Esse desejo j evidente na Europa,
atravs do esforo de formao de uma unio monetria centrada na Rep
blica Federal da Alemanha. possvel imaginar que, com o tempo, tendncias
semelhantes surgiro no hemisfrio ocidental e na sia, e que os Estados
Unidos e o Japo estaro no centro dos seus respectivos blocos monetrios.
Mas uma concluso feliz para esta histria continua a ser, na melhor das
hipteses, uma perspectiva distante.

254 A Globalizao do Capital


GLOSSRIO

Acordo de stand-by (stand-by arrangement) Um procedimento do FMI


adotado em 1952 permitindo a um pas negociar antecipadamente seu
acesso a recursos do Fundo at limites especificados, sem ficar sujeito a
uma reavaliao de sua posio na ocasio do saque.
Acordo Geral Sobre Emprstimos (General Arrangements to Borrow) Li
nhas de crdito estabelecidas em 1962 pelos pases industrializados com
a funo de emprestar suas moedas uns aos outros atravs do FMI.
Acordos de swap (swap arrangements) Acordos entre bancos centrais
segundo os quais pases de moedas fortes fornecem ativos externos a
pases de moedas fracas.
rea da libra esterlina (sterling area) rea compreendendo os pases que,
a partir da dcada de 30, atrelaram suas moedas libra esterlina e man
tiveram suas reservas internacionais em Londres.
Balana comercial (balance of trade) A diferena entre as exportaes e
as importaes de mercadorias. Uma diferena positiva (negativa) indi
ca um supervit (dficit) de comrcio.
Balano de pagamentos (balance of payments) Registra as transaes de
um pas com o mundo exterior. Divide-se em diversas contas, especial
mente a conta corrente e a conta de capital. Esta inclui a balana co
mercial, que registra o balano de importaes e expotaes.
Banco central (central bank) Banco do governo. O banco ao qual cabe a
responsabilidade de operar o padro monetrio.
Banco Central Europeu (European Central Bank) Banco central que pas
sar a existir quando do incio do Estgio III do processo de unificao
monetria europia.
Bank rate Ver taxa de redesconto de um banco central.
Base monetria (monetary base) A definio estrita de meios de pagamento,
compreendendo, geralmente, dinheiro, depsitos de bancos no banco
central e ativos monetrios de curto prazo.
Bloco do ouro (gold bloc) Conjunto de moedas dos pases que continua
ram aderindo ao padro ouro depois que a Gr-Bretanha e cerca de ou
tros 25 pases abandonaram o padro em 1931.

Glossrio 255