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-MAROC TELECOM : LES FILIALES AFRICAINES CENSES AMLIORER LA CROISSANCE DES REVENUS-

Caractristiques de la valeur
Cours cible et Recommandation Nombre d'actions 879 095 340

Capitalisation (MMAD) 84 393,15
Poids dans la capitalisation 18,71%
Prix thorique : 114 MAD Flottant 16,76%

Dcote : +12,34% VQM (MMAD) 14,11

Recommandation
: Renforcer Performance 2013 -9,43%
Source: CDMC

Indicateurs financiers annuels par marchs Indicateurs financiers annuels consolids


En MMAD 2012 2013 En MMAD 2013 2014p 2015p
CA 28 559,0 28 214,0 28 380,5
Chiffre d'affaires
Variation -1,2% 0,6%
Maroc 23 178,0 21 294,0
Rsultat oprationnel avt. Amorts. 16 418,0 16 326,9 16 442,1
Variation -8,1%
Variation -0,6% 0,7%
International 7 079,0 7 754,0
Marge/Rsultat op. avt. Amorts 57,49% 57,87% 57,93%
Variation 9,5%
Variation 0,40pt 0,10pt
EBITDA
Maroc
13 414,0 12 308,0
REX 10 978,0 11 026,3 10 860,3
Variation 0,4% -1,5%

Variation -8,2%
Marge oprationnelle 38,44% 39,08% 38,27%
International 3 307,0 3 904,0
Variation
18,1%
Variation 0,64pt -0,81pt
RNPG 5 540,0 6 469,2 6 366,2
EBITA 16,8% -1,6%
Variation
Maroc 9 219,0 8 595,0 Marge nette 19,40% 22,93% 22,43%
Variation
-6,8% Variation 3,53pt -0,50pt


International 1 749,0 2 383,0 ROCE 32,27% 32,77% 33,00%
Variation 36,2% Variation 0,50pt 0,23pt

Source: IAM ROE 36,14% 39,65% 39,58%
3,51pt -0,07pt
Variation
Source: CDMC
boursiers annuels
Indicateurs Assise financire
Indicateurs boursiers 2013 2014 p 2015 p En MMAD
2012 2013
BPA 6,30 7,36 7,24
CAPEX 5 385,0 4 796,0
PER 15,85 13,58 13,79 Variation -10,9%
DPA 6,00 7,11 6,98 CAPEX/CA 18,0% 16,8%
DY 6,01% 7,12% 6,99%
CFFO avant restructurations 12 635,0 11 715,0
P/B 5,73 5,38 5,46 CFFO 11 834,0 11 644,0

Source: IAM, CDMC Dette nette 7 111,0 6 890,0

Le 21 mars 2014, IAM traite 15,85x ses rsultats 2013 et 13,58x Dette nette/EBITDA 0,4 x 0,4 x
Source: IAM
ses bnfices prvisionnels 2014. Sur cet horizon, l'oprateur

historique offre un rendement de dividendes de 6,01% et

7,12% respectivement.
Evolution du cours IAM vs MASI en 2013 Actionnariat de la socit au 30 avril 2013

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EXECUTIVE SUMMARY

Argumentaire dinvestissement :

MAROC TELECOM : les filiales africaines censes amliorer la croissance des revenus3

I- Aperu les rsultats annuels consolids 2013 de MAROC TELECOM..4

II- Diagnostic pr-valorisation :..6

1-Le diagnostic interne :

a- Les ressources humaines : ...6


b- Le diagnostic financier :..7

2- Le diagnostic externe :..8

a- Le micro-environnement :

-Au Maroc :.8


- En Mauritanie :..10
- Au Burkina Faso :.11
- Au Gabon :.12
- Au Mali :13

b- Le macro-environnement :

Au Maroc :.14
A lInternational :....14

III- Evaluation fondamentale de la valeur MAROC TELECOM :

Sur le plan national :...15

a- Les hypothses retenues pour le segment mobile :.15


b- Les hypothses retenues pour les segments fixe/Internet : .16

Sur le plan international :...16

a- Les hypothses retenues pour MAURITEL (Mauritanie) :....16


b- Les hypothses retenues pour ONATEL (Burkina Faso) :.17
c- Les hypothses retenues pour GABON TELECOM (Gabon) :..18
d- Les hypothses retenues pour SOTELMA (Mali) :.....19

IV- La Loi de Finances 2014 s'intresse de prs au secteur des tlcommunications :...21

V-Licence 4G : Quel est lintrt pour les oprateurs tlcoms ?..............................................................22

VI- Qui est le nouvel actionnaire de MAROC TELECOM ?.......................................................................23

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-MAROC TELECOM : les filiales africaines censes amliorer la croissance des revenus-

- Evoluant dans un secteur marqu par une concurrence acharne et un cadre rglementaire en
mutation, loprateur historique MAROC TELECOM parvient allger le poids de ces contraintes
exognes. En effet, grce aux performances ralises par ses filiales subsahariennes, le groupe
tlcoms a pu limiter la baisse de son chiffre daffaires consolid, fin 2013, -4,32%, soit un
revenu global de 28,56 Mrds MAD ;

- A ce niveau, le parc du groupe se situe plus de 37 millions de clients, en accroissement de


+13,3% par rapport 2012. Cette performance mane, essentiellement, de la bonne tenue des
activits des filiales dont le parc se hisse 16,8 millions de clients, en ascension de 28,8% sur une
anne ;

- Sur le volet oprationnel, le rsultat oprationnel 2013 marque un lger accroissement de +0,1%
li, principalement, aux charges de structure du plan de dparts volontaires comptabilises
hauteur de 877 MMAD en 2012 et de 200 MMAD en 2013. Et cest ainsi que la marge oprationnelle
se trouve porte 38,44% contre 36,71% une anne auparavant, soit un gain de 1,74 pb ;

- De son ct, la rentabilit conomique se trouve enrichie de 0,7 pb 32,3% fin 2013 au moment
o la rentabilit financire se rduit 36,1%, en perte de 5,0 pbs. En effet, le Rnpg a accus un repli
de 17,1% 5,54 Mrds MAD en raison du rglement dun litige fiscal de lordre d1 Mrd MAD ;

- Sur notre horizon dtude 2014-2018, nous prvoyons une croissance annuelle moyenne du chiffre
daffaires consolid de MAROC TELECOM de +1,11%. Cette conjecture tient compte de :

Sur le plan national :


- La dprciation annuelle moyenne de -0,19% du chiffre daffaires national en lien avec la monte
en force de la concurrence et la poursuite de la tendance baissire des prix. A ce niveau, lon note la
contraction des revenus du Mobile de -4,81% en moyenne sur la priode 2014-2018 contre une
croissance de +8,05% pour les revenus du fixe et une progression de +2,96% pour le chiffre
daffaires Internet haut dbit.

Sur le plan international :


- La monte en force des revenus provenant des pays africains qui devraient sinscrire, durant la
priode dtude, en phase de croissance continuelle et contribuer, en consquence, lallgement
du poids de la dcroissance des revenus nationaux. Ainsi, le chiffre daffaires international devrait
sapprcier, en moyenne, de +4,18% entre 2014 et 2018.

- Pour lanne 2014, la marge oprationnelle devrait se hisser 39,08% grce, essentiellement, au plan
de dparts volontaires qui a pris fin en 2013. Par la suite, ladite marge devrait tre ramene 36,53%
lhorizon 2018 en raison, notamment, de la baisse prvisible de lARPU au Maroc, au Burkina
Faso et au Mali ;

- En tenant compte des pressions concurrentielles et rglementaires qui se durcissent, notre modle
dvaluation nous a permis daboutir un prix thorique de MAROC TELECOM de 114 MAD par
action, ce qui reprsente une dcote de 12,34% compte tenu du cours de laction de 99,90 MAD au 21
mars 2014. Ainsi, nous recommandons de renforcer le titre IAM dans les portefeuilles. En effet,
MAROC TELECOM est une valeur faible volatilit, jouissant dune autonomie financire
apprciable avec un D/Y qui reste, actuellement, attrayant. Celui-ci serait appel samoindrir dans
le futur en raison de limportance des investissements dinfrastructures que devrait engager
loprateur tlcoms au service des mutations technologiques. Toutefois, la rentabilisation de ces
investissements ne devrait pas tre rapide en raison de la baisse continue des prix des services de
tlcommunication offerts.

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I- Aperu les rsultats annuels consolids 2013 de MAROC TELECOM :

La dprciation de 4,3% des revenus du groupe MAROC TELECOM provient, essentiellement, du


retrait affich par les activits Maroc (-8,1%). Par ailleurs, cette baisse a t, partiellement, limite par
les performances enregistres par les filiales africaines (+9,5%).

Rpartition gographique du CA de MAROC TELECOM


120%

100%
6,8% 8,0% 9,1%
3,4% 4,3% 5,1%
5,6% 6,8%
80% 3,9% 7,6%
4,5% 5,1%

60%

40% 80,4% 76,4% 73,1%

20%

0%
2011 2012 2013
Maroc Mauritanie Burkina Faso Gabon Mali

Source : IAM

Maroc
Evolution du CA national par activit
17 477
15 719

7 391 2012
6 669
2013
-10,1% +10,8%

CA Mobile CA Fixe & Data

Source : IAM

Source : IAM

En 2013, lactivit nationale a gnr un revenu global de 21,29 Mrds MAD en retrait de 8,1% par
rapport lanne 2012. Cette contre-performance trouve, principalement, son origine dans la baisse
des prix opre dans le segment Mobile prpay en raison de la recrudescence de la concurrence.

Au titre de lanne 2013, lARPU stablit 69,05 MAD/mois, en recul de 12,1% par rapport 2012.
Limpact des fortes baisses des prix dans le Mobile et de la rduction des tarifs de terminaison dappel
a t partiellement compens par la hausse de lusage voix (+19,4%) et par la progression des services
Data qui reprsentent 14,2% de lARPU (+3,1 pts par rapport 2012).

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International
En MMAD 2012 2013 Variation (%)
CA International 7 079 7 754 9,5%
Mauritanie 1 375 1 476 7,3%
Burkina Faso 2 067 2 211 7,0%
Gabon 1 291 1 478 14,5%
Mali 2 422 2 658 9,7%
Source IAM

Les activits du groupe MAROC TELECOM en Afrique Subsaharienne ont affich une croissance de
+9,5% 7,75 Mrds MAD soutenant, ainsi, lactivit au Maroc. Cette performance honorable est
redevable lamlioration des parcs Mobile de +30%, suite aux importants investissements raliss
dans la couverture et la qualit des rseaux.

Dans un autre registre, le rsultat oprationnel annuel consolid (EBITA) ressort en lgre
augmentation de 0,1% 10,98 Mrds MAD en comparaison avec lanne 2012. Hors charges de
restructuration comptabilises en 2012 (877 MMAD) et en 2013 (200 MMAD), lEBITA devrait
ressortir en recul de 5,6% avec une marge dexploitation de 39,1% en 2013. Ce repli mane de la
hausse des charges damortissement (+3,3%) lies aux programmes dinvestissement raliss au
Maroc et linternational.

De son ct, le rsultat financier consolid stablit 374 MMAD (-1,58%), en quasi-stabilit par
rapport lanne 2012 et ce malgr la rduction de lendettement net. Au final, le rsultat net part du
groupe annuel se situe 5,54 Mrds MAD en flchissement de 17,4% par rapport une anne plus tt.
Ce retrait sexplique, essentiellement, par la comptabilisation dune charge nette de 1,0 Mrd MAD
suite au rglement, lamiable, dun litige fiscal.

Au regard de ce qui prcde, loprateur historique projette de distribuer un dividende de 6,0 MAD
par action, soit un montant global de 5,3 Mrds MAD reprsentant la totalit du rsultat distribuable
au titre de lexercice 2013. Ce dividende sera mis en paiement compter du 2 juin de lanne en cours.

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II- Diagnostic pr-valorisation :

1-Le diagnostic interne :

a- Les ressources humaines :

En 2012, MAROC TELECOM a excut des plans de dparts volontaires qui ont concern 1 404
salaris au Maroc, 66 salaris au Mali et 51 salaris en Mauritanie, soit un total de 1 521 collaborateurs.
A ce niveau, leffectif moyen du groupe tlcoms se rduit 11 912 personnes contre 12 979 en 2012 et
13 744 en 2011. In fine, les charges de personnel se trouvent allges 2 723 MMAD, en repli de 4,39%
par rapport lexercice prcdent.

Notons que la part du Plan de dparts volontaires dans les comptes 2013, situe dans le poste Autres
produits & charges oprationnels , est de lordre de 10 MMAD contre une somme de 785 MMAD
une anne auparavant.

Source : IAM

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b- Le diagnostic financier :

- Ratios de rentabilit :

Source : IAM

Grce une politique doptimisation accrue des charges dexploitation, la marge oprationnelle et la
rentabilit conomique se sont hisses, durant lexercice 2013, 38,4% et 32,3% respectivement, soit un
gain de 1,7 pb et 0,7 pb par rapport 2012. A contrario, la marge nette ainsi que la rentabilit
financire samoindrissent 19,4% et 36,1% respectivement. Ce retrait est d, essentiellement, la
charge nette d1 Mrd MAD lie au litige fiscal.

- Autonomie financire ;

Sur le plan de lautonomie financire de MAROC TELECOM, le levier financier stablit 44,9% en
lger accroissement de 1,3 pb comparativement lanne 2012. De son ct, le poids de la dette nette
dans le financement permanent se situe 31,0% fin 2013 contre 30,4% une anne plus tt. A ce
niveau, la dette long-terme ne pse que 1,4% contre 34,5% pour la dette courtermiste. Cette aptitude
traduit, ainsi, lassise financire solide dont jouit MAROC TELECOM ainsi que sa disposition
distribuer des dividendes aux actionnaires et de concrtiser les investissements qui lui sont dicts par
les mutations technologiques.

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2- Le diagnostic externe :

a- Le micro-environnement :

-Au Maroc :

Depuis louverture de la concurrence, le march national des tlcommunications a connu une


ascension de son chiffre daffaires allant de 12 Mrds MAD en 2000 36,9 Mrds MAD en 2011, soit un
taux de croissance annuel moyen de +10,8%. Toutefois, lanne 2012 a connu une contraction des
revenus de 4,1% en raison, principalement, de la baisse des prix lie la monte en force de la
concurrence entre les trois oprateur nationaux : MAROC TELECOM, MEDITEL et WANA
CORPORATE.

Cette pefromance du secteur est la rsultante de la rforme mene par le Royaume qui visait
libraliser les segments Mobile et Fixe, ouvrir le capital de loprateur historique, lancer la technologie
3G et mettre en place une note dorientation stratgique remdiant, ainsi, la fracture numrique.

9 March de la tlphonie Mobile

Entre 2000 et 2013, le nombre dabonns Mobile est pass de 2,52 millions 42,4 millions. En 2013, le
parc prpay occupe la plus grande part dans ce segment avec plus de 95% de clients. Le reste tant
accapar par les abonns post-pay.

En 2013, MAROC TELECOM dtient la plus grande part du parc mobile avec 42,85% du march,
contre 29,18% pour MEDITEL et 27,97% pour WANA CORPORATE.

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9 March de la tlphonie Fixe

Entre 2005 et 2010, le nombre dabonns la tlphonie Fixe a connu une croissance annuelle
moyenne de 22,85% en raison de la recrudescence de la concurrence. Par ailleurs, le parc a connu un
retrait de 9,3% entre 2011 et 2013, stablissant, ainsi, 2,9 millions dabonns contre 3,6 millions deux
annes auparavant.

Source : ANRT

En 2013, WANA CORPORATE dtient la plus grande part du parc tlphonie fixe avec 51,62% du
march contre 47,33% pour MAROC TELECOM et 1,05% pour MEDITEL.

9 March de lInternet

Sur la priode [2005-2013], le parc total Internet a connu une croissance annuelle moyenne de 47%
pour stablir prs de 5,8 millions dabonns en 2013.

LInternet 3G a tir profit de lapparition des tablettes tactiles, des cls 3G et de la baisse des prix des
tlphones. Reprsentant prs de 86% du parc Internet, lInternet 3G a permis au secteur de connatre
une croissance deux chiffres, en particulier aprs lavnement dune vraie concurrence avec des prix
plus attractifs et des offres combinants la Data et la Voix.

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- En Mauritanie :

Le march mauritanien est partag entre trois oprateurs de tlcommunication :


MAURITEL/MAROC TELECOM, MATTEL/ TUNISIE TELECOM et CHINGUITTEL/EXPRESSO.

Source : IAM

En 2013, MAURITEL a vu sa part de march sur le march mauritanien seffriter 58,6% contre 61%
en 2012. Cette perte de 2,4 pbs tient compte du second incendie ayant provoqu une interruption
dune partie importante des services fournis par loprateur tlcoms. Notons que lAutorit de
Rgulation a adress une mise en demeure MAURITEL afin dassurer un fonctionnement rgulier et
permanent des installations du rseau.

De son ct, MATTEL, filiale de Tunisie Tlcom et premier arriv sur le march, qui dtient environ
20% de part de march mauritanien, a t soumis une rude concurrence de la part des autres
oprateurs du secteur, notamment MAURITEL. Au cours des dernires annes, l'oprateur a vu le
nombre de ses abonns crotre moins vite que ses concurrents. Toutefois, loprateur tunisien
reconnat le potentiel du march mauritanien, estim plus de 187 millions d'euros par an et amen
voluer positivement avec l'arrive rcente du cble sous-marin en fibre optique ACE (African Coast
to Europe). Celui-ci devrait permettre aux oprateurs de dvelopper leurs offres Internet grce une
meilleure connexion au rseau mondial.

In fine, CHINGUITEL est le troisime oprateur tlcoms en Mauritanie ayant vu le jour en 2006. La
socit est pionnire dans le lancement dune nouvelle offre sur les Smartphones ddie aux abonns
du rseau mauritanien un prix abordable, avec un crdit supplmentaire gratuit allant jusqu' 50%
de la valeur du tlphone. Le rseau se caractrise par une tarification la seconde ds la premire
seconde, des services Internet haute vitesse et des services dappel vido.

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- Au Burkina Faso :

Le march de la tlcommunication au Burkina Faso compte trois oprateurs : ONATEL/MAROC


TELECOM, AIRTEL/Lindien Bharti Airtel et TELECEL FASO/Planor Afrique.

Source : IAM

ONATEL a commenc son activit par la tlphonie fixe travers sa filiale ONATEL SA. Ensuite,
loprateur a cr sa filiale de tlphonie mobile cellulaire TELMOB qui est considre comme le
premier oprateur burkinab possdant la 3G et le plus important rseau en termes de couverture.

La pression sur les marges lie la nouvelle taxe de 5% du chiffre daffaires et le dplafonnement des
redevances payes au rgulateur, partir de lexercice 2014, devrait pousser le groupe procder un
programme doptimisation des cots.

Pour sa part, AIRTEL, qui appartient au groupe tlcoms indien Bharti Airtel, est le leader sur le
march burkinab. Le groupe a install le rseau 3,75G dans son systme. Il sagit de la dernire
technologie avant la 4G.

De son ct, TELECEL FASO appartient au groupe Planor Afrique S.A qui est une holding fonde en
mars 2004. Le 28 aot 2008, le groupe est devenu lactionnaire majoritaire de Telecel Faso. Une
position qui a t, galement, convoite par le groupe Atlantique Telecom (le groupe mirati Etisalat).

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- Au Gabon :

Le march gabonais est partag entre quatre oprateurs tlcoms : GABON TELECOM/MAROC
TELECOM, , MOOV/Etisalat, AIRTEL/ Bharti Airtel et AZUR/Bintel.

Part de march Mobile de MAROC TELECOM au Gabon

45,0%

40,0% 37,0%
35,0%
31,0%
30,0%

25,0% 28,6%

20,0%
22,0%
15,0%

10,0%
2010 2011 2012 2013

Source : IAM

En raison de la recrudescence de la concurrence entre les 4 oprateurs tlcoms au Gabon, la filiale de


MAROC TELECOM a vu sa part de march se rduire 22% en 2011 contre 37% une anne pus tt.
Notons que la tlphonie mobile au Gabon est domine par AIRTEL GABON, filiale du groupe
indien Bharti Airtel.

Le paysage gabonais de la tlcommunication assistera au lancement de la technologie 4G partir du


2me trimestre 2014 par GABON TELECOM sans passer par la 3G. Lobjectif est de mieux servir ses
clients en leur offrant un service valeur ajoute en matire dInternet haut dbit.

De son ct, loprateur MOOV appartient au groupe Etisalat (Emirates Tlcommunications


Corporation) qui est lune des plus importantes socits de tlcommunications dans le monde et le
premier oprateur au Moyen-Orient.

Pour rappel, le groupe franais Vivendi vient de cder au groupe Emirati Etisalat, propritaire de
MOOV GABON, les 53% de parts quil dtenait dans MAROC TELECOM, devenant ainsi
lactionnaire majoritaire de loprateur historique. Avec le rachat de ce dernier, Etisalat devient, de
facto, lactionnaire majoritaire de GABON TELECOM et le propritaire lgal de ces deux compagnies
de tlphonie mobile.

De son ct, AIRTEL GABON est cite dans une affaire de fraude fiscale. Il semble que, depuis le
changement de propritaire et de dnomination en 2010, lentreprise nait pas rgularis un certain
nombre de dossiers. En effet, ladministration gabonaise estime quil y a de nombreux doutes et zones
dombres autour de certaines activits de loprateur gabonais qui ne seraient pas toutes dclares et
dment rpertories dans la comptabilit.

Par ailleurs, lAgence de rgulation des communications lectroniques et des postes (Arcep) a effectu,
du 11 dcembre 2012 au 7 janvier 2013, un audit des quatre oprateurs de tlphonie mobile prsents
dans le pays. Il ressort de cette enqute quAZUR GABON a le meilleur rseau du pays. La socit
dtenue 75% par le groupe de Bahrein Bintel devance AIRTEL, GABON TELECOM/LIBERTIS et
MOOV en termes de service voix Libreville, Port-Gentil, dans les chefs-lieux de province et en zone
rurale.

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- Au Mali :

Le march de la tlcommunication au MALI compte deux oprateurs : SOTELMA/MAROC


TELECOM, ORANGE MALI/ORANGE avec lattribution de la 3me licence ALPHA TELECOM
MALI, filiale de Monaco Tlcom.

Source : IAM

Dsormais, Le Mali est connect au Maroc par un cble de fibres optiques. Linfrastructure a t
inaugure, le 22 fvrier 2014, par le Roi Mohammed VI et le prsident du Mali, Ibrahima Boubacar
Keita. Ralis par MAROC TELECOM, les travaux dinstallation de cet quipement technologique ont
cot 13 milliards de FCFA, soit prs de 20 millions deuros. En plus du Mali et du Maroc, le cble
connecte la Mauritanie et le Burkina Faso sur une distance de 5698 km. Les travaux raliss au Mali,
sur une distance de 1064 km, ont cot 4 milliards FCFA.

La fibre optique devrait renforcer les capacits des services de haut dbit et optimiser les liaisons
satellitaires, nationale et internationale, utilises par la SOTELMA. Pour les autres pays de la rgion,
ladite fibre optique devrait amliorer leur connectivit, assurer la scurisation du trafic des
tlcommunications et rpondre la forte croissance des besoins en Internet haut dbit.

Pour sa part, ORANGE MALI, filiale du groupe sngalais Sonatel, est la premire socit au Mali
lancer le rseau 3G+. Cest le 2me entrant sur le march mobile qui est devenu leader sur ce segment,
avec une part de march estim 56,8%.

ALPHA TELECOM-SA (ATEL-SA), dtentrice de la 3me licence de tlphonie au Mali, fera son entre
dans le march malien de la tlcommunication. Lquipementier de la Socit, Monaco Tlcom,
sapprte envoyer ses premires quipes techniques et commencera trs bientt son installation au
Mali. Cette nouvelle reconfiguration devrait avoir une incidence positive sur les cots des services et
produits offerts par les socits de tlphonie au Mali.

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b- Le macro-environnement :

Au Maroc :

- Identification par lANRT de nouveaux marchs devant faire lobjet de mesures de rgulation :

Laccs aux infratructures physiques de la boucle filaire (dgroupage de la sous-boucle locale,


accs la fibre noire) ;
Laccs aux infrastructures de gnie civil de MAROC TELECOM sur le territoire national.

- Interdiction, par lANRT, compter du 1er avril 2014, de vendre des cartes SIM prpayes
pr-actives et octroi aux trois oprateurs dun dlai de 12 mois pour identifier la base clients ;

- Approbation dun nouveau projet de loi dans les tlcommunications par le gouvernement, portant,
notamment, sur le partage dinfrastructures et litinrance nationale ;

- Le dploiement prvu de la technologie 4G au plus tard pour lanne 2015.

A lInternational :

- Mise en place, au Burkina Faso, dune nouvelle taxe touchant les oprateurs tlcoms, raison de 5%
de leur chiffre daffaires HT, compter du 1er janvier 2014 ;

- Arrive dun troisime oprateur au Mali au cours de lexercice 2014 : ALPHA TELECOM.

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III- Evaluation fondamentale de la valeur MAROC TELECOM :

La valorisation de MAROC TELECOM est axe sur les perspectives de croissance gnre par son
implantation en Afrique Subsaharienne

Pour lvaluation dIAM, nous avons adopt une approche base sur la mthode dactualisation des
flux futurs de la trsorerie disponible (DCF). Pour ce faire, notre valuation sappuie sur un taux de
croissance annuel moyen de +1,11% du chiffre daffaires sur la priode 2014-2018. Cette hypothse est,
essentiellement, conforte par les lments suivants :

Sur le plan national :

Nous avons prvu, dans notre modle de valorisation, une dprciation annuelle moyenne de -0,19%
du chiffre daffaires national en lien avec la monte en force de la concurrence et la poursuite de la
tendance baissire des prix compense, partiellement, par la stimulation de lusage. A ce niveau, lon
note la contraction des revenus du Mobile de -4,81% en moyenne sur la priode 2014-2018 contre une
croissance de +8,05% pour les revenus du fixe et une progression de +2,96% pour le chiffre daffaires
Internet haut dbit.

a- Les hypothses retenues pour le segment mobile :

- Dclration de la croissance du parc mobile de 1,9% entre 2012 et 2013 1,7% entre 2017 et 2018 ;

- Diminution du poids du parc pr-pay de 92,4% en 2013 88,0% en 2018 ;

- Renforcement du poids du parc post-pay de 7,6% en 2013 12,0% en 2018. Un segment jug de
haute valeur ajoute ;

- Monte en force lInternet mobile 3G/4G ( partir de 2015) dont le poids dans le parc devrait se
hisser 29,6% en 2018 contre 12,9% en 2013 ;

- Stimulation des usages dans le mobile limitant ainsi la baisse de lARPU 49,30 MAD/mois en
2018 contre 69,05 MAD/mois en 2013 et 93,11 MAD/mois en 2010. Cela suppose un maintien de
llasticit Parc/ARPU un niveau moyen de -0,27 depuis 2014. Cette estimation tient compte dune
contribution positive de la 3G (et ventuellement la 4G) ainsi quun allgement de lagressivit
dInwi vu que nous jugeons que ce dernier a atteint un niveau de part de march assez confortable,
savoir 27,97%.

Source : CDMC

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b- Les hypothses retenues pour les segments fixe/Internet :

- Confirmation du retour de la croissance du Fixe entame en 2013 avec une progression annuelle
moyenne prvue pour les lignes de +6,26% et les revenus par ligne de +1,68% ;

- Apprciation des revenus Data de +2,96% considrs pour MAROC TELECOM comme un relais de
croissance ;

- Une baisse annuelle moyenne du (CA/accs Haut dbit) de -1,99% pour MAROC TELECOM en lien
avec la dcision rglementaire du dgroupage de la sous-boucle locale.

Sur le plan international :

Notre plan daffaires tient compte de la monte en force des revenus provenant des pays africains qui
devraient sinscrire, durant la priode dtude, en phase de croissance continuelle et contribuer, en
consquence, lallgement du poids de la dcroissance des revenus nationaux. Ainsi, le chiffre
daffaires international devrait sapprcier, en moyenne, de +4,18% entre 2014 et 2018.

a- Les hypothses retenues pour MAURITEL (Mauritanie) :

- Le march mauritanien des tlcoms reprsente un potentiel non ngligeable puisque le taux de
pntration se situe 86,9% seulement ;

- La hausse moyenne des revenus globaux de +2,99% et des parcs de +2,51% pour le Mobile et +2,79%
pour le Fixe. Cette conjecture tient compte de la prparation la prvisible renaissance de MATTEL
appuye par Tunisie Tlcom ;

- Le chiffre daffaires Mobile et (Fixe+Internet) devrait connatre une hausse moyenne de +3,06% et
+2,14% respectivement en lien avec larrive du cble sous-marin en fibre optique.

Source : CDMC

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b- Les hypothses retenues pour ONATEL (Burkina Faso) :

- Le march tlcoms burkinabais offre un fort potentiel de dveloppement du moment que le taux de
pntration ne dpasse gure 62,4%. Ainsi, le chiffre daffaires dONATEL devrait crotre en moyenne
de +8,25% entre 2014 et 2018 ;

- Baisse matrise de lARPU en lien avec la technologie 3G et larrive de la 4G. A ce niveau, le prix
prvu en 2018 est de 27,52 MAD/mois contre 36,10 MAD/mois en 2013 ;

- Application de la taxe de 5% sur le chiffre daffaires annuel contrecarre, partiellement, par


loptimisation des cots de loprateur tlcoms.

Source : CDMC

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c- Les hypothses retenues pour GABON TELECOM (Gabon) :

Deux scnarios se profilent :

1- Acquisition de Moov no limit (Atlantic Telecom) par GABON TELECOM ce qui devrait enrichir les
revenus futurs de MAROC TELECOM ;

2- Acquisition de GABON TELECOM, directement, par Etisalat : MAROC TELECOM naura plus de
filiale au Gabon ;

Par prudence, nous avons considr que le paysage tlcoms au Gabon ne connatra aucun
changement stratgique. Sur ce, nous avons retenu les hypothses suivantes :

- Dclration de la croissance annuelle moyenne +2,38% des revenus puisque nous considrons que
le march gabonais est entr en phase de maturit avec taux de pntration de 219% ;

- Lgre hausse de lARPU prvisionnel de +0,24% en moyenne en lien avec linstallation prvue de la
technologie 4G sans passer par la 3G. LARPU devrait passer 81,78 MAD/mois en 2018 contre 80,70
MAD/mois en 2013.

Source : CDMC

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d- Les hypothses retenues pour SOTELMA (Mali) :

- Dclration de la croissance des revenus 2,14% sur la priode 2014-2018 en lien avec larrive du
troisime oprateur Alpha Telecom Mali. A ce niveau, le chiffre daffaires Mobile devrait connatre
une apprciation de 2,14% seulement ;

- Baisse continue de lARPU (-1,28%) compense, partiellement, par lagrandissement du parc


(+2,89%). En effet, lARPU devrait tre ramen 24,27 MAD/mois en 2018 contre 25,90 MAD/mois en
2013 ;

- Hausse moyenne du revenu (Fixe et Internet) de +5,91% en lien avec la rcente installation du cble
de fibres optiques.

Source : CDMC

Eu gard lensemble des lments prcits, la configuration du chiffre daffaires prvisionnel du


groupe MAROC TELECOM sur lhorizon 2014-2018 se dessine comme suit :

Source : CDMC

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Par ailleurs, notre modle dvaluation tient compte des lments suivants :

- Un taux sans risque quivalent au taux des bons du trsor long terme (10 ans), soit 5,068% au 21
mars 2014 ;

- Un bta dsendett de 0,86 calcul sur un horizon historique de 10 ans ;

- Une prime de risque historique du march actions marocain de 6,96% ;

- Un cot de la dette nette de 4,01% rsultant de la moyenne pondre des taux dintrt affrents aux
diffrents emprunts bancaires contracts par le groupe MAROC TELECOM ;

- Un taux de croissance linfini de 2,55% dcoulant de la moyenne de la croissance conomique long


terme des diffrents pays dans lesquels MAROC TELECOM est actif. Ladite moyenne est pondre
par le poids des revenus de chaque pays. Dans une approche conservatrice, notre taux de croissance
perptuelle est minor de 1% pour le Maroc et de 1% pour les filiales africaines afin de tenir compte de
lventuel effritement de parts de march occasionn par la recrudescence de la concurrence ;

- Un taux dimposition global de 30,08% rsultant de la moyenne pondre par les revenus des
diffrents taux dIS des pays o MAROC TELECOM est prsent ;

- Une progression de la marge oprationnelle 39,08% en 2014 grce, essentiellement, au plan de


dparts volontaires. Par la suite, ladite marge devrait tre ramene 36,53% lhorizon 2018 en raison,
notamment, de la baisse prvisible de lARPU au Maroc, au Burkina Faso et au Mali ;

- Un investissement annuel moyen de lordre de 4,92 Mrds MAD sur la priode 2014-2018. A cet effet,
les Capex devraient reprsenter 17,11% des revenus de la priode dtude. A ce niveau, lon signale
que le ministre gabonais de lconomie numrique, de la poste et de la communication et le PDG du
groupe MAROC TELECOM ont sign Libreville un accord dattribution dune licence pour
lexploitation du rseau de tlcommunication de 3me et de 4me gnration par GABON TELECOM.

Sur la base dun taux dactualisation de 10,19%, la valorisation par la mthode DCF nous conduit
un prix thorique de MAROC TELECOM de 114 MAD par action, ce qui reprsente une dcote de
12,34% compte tenu du cours de laction de 99,90 MAD au 21 mars 2014. Ainsi, nous recommandons
de renforcer le titre IAM dans les portefeuilles.

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IV- La Loi de Finances 2014 s'intresse de prs au secteur des tlcommunications

Dans le cadre d'une volont gouvernementale de mise niveau du secteur des tlcoms, le nouveau
projet de loi relatif la poste et aux tlcommunications a vu le jour en 2014. A ce cadre, la primaut
est aux droits des usagers travers la facilitation de laccs au rseau, lobligation de la facturation la
seconde par les oprateurs nationaux ainsi que le droit linformation pour le client.

Pour ce faire, ce nouveau texte intgre litinrance nationale, un service permettant un abonn
mobile dutiliser le rseau mobile dun autre en cas de non couverture du rseau du premier de la
zone gographique dans laquelle il se positionne et ce, sans surcots ventuels. Les modalits et
conditions de cet accord seront gres par lANRT.

Selon le directeur gnral de lANRT, le texte est pass en conseil de gouvernement et se trouve
actuellement au Parlement. Il sera, daprs lui, discut en commission lors de la session davril pour
que la loi soit, ventuellement, promulgue au dbut de lt prochain.

Pour ce qui est des infrastructures des concessionnaires et exploitants de rseaux et de services publics
de tlcommunications, le projet de loi prvoit lobligation du partage dune base de donnes des
infrastructures qui sont leur disposition en vue de permettre dinstaller ou dexploiter les matriels
sans aucune entrave lusage public.

A cet effet, MAROC TELECOM, de par son importante prsence gographique, devra partager avec
ses concurrents l'ensemble de ses moyens techniques matriels pour leur permettre de desservir leurs
clients.

La loi se fixe, galement, pour objectif lassainissement des relations contractuelles existant entre les
oprateurs et leurs clients. A ce niveau, les oprateurs seront tenus de mettre la disposition du public
et de faon accessible, les informations relatives aux conditions gnrales de fourniture de services,
aux tarifs appliqus et la couverture de leurs rseaux. Cette rglementation ne tardera pas impacter
les revenus gnrs par MAROC TELECOM lchelle nationale.

De plus, le projet de loi affine davantage les prrogatives de lagent rgulateur (l'ANRT) en explicitant
clairement ses attributions. Dans ce cadre, le gendarme des tlcoms sera en charge du contrle de
lexcution des obligations et missions de service universel, la gestion et la surveillance du spectre des
frquences radiolectriques, le respect des termes des licences ainsi que la conduite des projets
rentrant dans le cadre du dveloppement des technologies de linformation.

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V-Licence 4G : Quel est lintrt pour les oprateurs tlcoms ?

Dans un march de tlphonie mobile marqu par 1)- un nombre d'abonns toujours en croissance
(+8,73% fin 2013), 2)- la recrudescence du nombre d'utilisateurs de lInternet 3G qui stablissent
4,94 millions d'utilisateurs au terme de l'anne 2013 (+50,86% par rapport la mme priode en 2012)
et 3)- la baisse des revenus moyens par client (ARPM) de 23% 0,41 MAD pour le tlphone portable
et de 22% 21,00 MAD pour les services Internet 3G fin 2013, l'introduction de la 4G devrait
accrotre les recettes des oprateurs nationaux en permettant leurs clients l'utilisation de donnes et
services forte valeur ajoute.

Dans ce contexte, le chef du gouvernement vient de donner son feu vert lANRT pour lancer les
appels doffres relatifs loctroi des licences dexploitation de la technologie 4G. Dans ce sens, et si les
calendriers sont respects, la 4G devrait tre oprationnelle au Maroc dici 2015.

Notons que le dploiement de cette technologie au Maroc devrait permettre au pays daborder une
nouvelle tape de dveloppement du secteur des tlcommunications. Il constitue une ncessit
technologique offrant aux usagers marocains laccs au trs haut dbit sur le mobile.

Par ailleurs, le march des tlcommunications devrait faire face lensemble des obstacles pouvant
freiner le dveloppement de la 4G sur le territoire national et ce travers lanalyse dun certain
nombre dlments, notamment :

- La hausse du prix des quipements des rseaux ;


- La difficult de diffusion des terminaux 4G en raison de la chert de leur prix ;
- La ncessit de dfinition dun business model favorisant le partage de la valeur entre les
diffrents acteurs de lcosystme 4G.

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VI- Qui est le nouvel actionnaire de MAROC TELECOM ?

Etisalat est le premier oprateur tlcoms du Moyen-Orient et l'une des plus grandes socits dans les
six pays arabes du Conseil de Coopration du Golfe (CCG). Dtenue 60% par le gouvernement
d'Abou Dhabi, sa capitalisation boursire est estime 26 milliards de dollars et des revenus annuels
slevant plus de 9 milliards de dollars. Le groupe est prsent dans 15 pays du Moyen-Orient, en
Afrique et en Asie et emploie prs de 42 000 personnes.

Prsence internationale dEtisalat


Etisalat : L'un des oprateurs les plus dynamiques dans le
monde

Le programme international d'acquisition d'Etisalat a,


vritablement, commenc en 2004, juste aprs l'obtention de
la deuxime licence de tlphonie mobile. Ds lors,
l'entreprise a connu une expansion rapide qui la positionne
comme l'un des oprateurs les plus dynamiques dans le
monde. Et cest ainsi que le nombre dabonns a connu une
ascension fulgurante, en passant de 4 millions en 2004 148
millions en 2013.

Etisalat est un leader dans les rseaux de future gnration


aussi bien pour la tlphonie fixe que pour les services sans
fil. Le groupe sapprte lancer la 4G volution long terme
(LTE 4G) dans les mirats arabes unis et l'Arabie Saoudite.
Actuellement, il dtient le plus rapide des rseaux large
bande et de tlphonie fixe du Moyen-Orient avec des
vitesses allant jusqu' 30 mgabits par seconde (mbps). De
surcrot, Etisalat a mis l'essai le plus rapide service haut
dbit mobile au monde avec des vitesses allant jusqu' 300
Mbps.

Cette expertise technologique a permis au groupe mirati de


conqurir une part importante des marchs en Moyen
Orient, spcialement lEgypte et lArabie Saoudite, o
l'introduction de services mobiles large bande, y compris
les appels vidos et la tlvision mobile, a, particulirement,
chang la dynamique du march en offrant laccs Internet
des millions de personnes.

Source : Etisalat

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L'oprateur mirati double ses efforts pour la protection de
l'environnement et des plus ncessiteux

De plus, Etisalat est le pionnier de plusieurs technologies de


pointe vertes et un leader rgional en matire de
fourniture de solutions dinformation et de communication
respectant lenvironnement. Cela inclut les technologies
intelligentes de construction, les solutions machine-to-
Machine (M2M) ainsi que le dploiement de solutions
d'nergie alternative au sein de ses rseaux rgionaux. En
effet, le groupe fait en sorte que ses infrastructures soient en
parfait accord avec les standards internationaux.

Dans ce sens, son rseau de fibre optique mirati devrait


participer la rduction des missions de carbone de plus de
80% et de la consommation dnergie de plus de 70%.
Source : Etisalat
En outre, loprateur mirati est connu pour son soutien
aux personnes ayant des besoins spciaux. Dans ce cadre, il a t finaliste en lice dans les Global
Mobile Awards 2011 pour son service fourni un centre de contact visuel utilisant la technologie 3G et
le langage des signes pour fournir un soutien aux malentendants. En 2012, Etisalat a remport trois
autres prix dans cette mme comptition suivi dun autre en 2013, notamment, pour son application
commerciale effectuant des transactions financires.

Des efforts reconnus par les plus grandes agences de notation...

Etisalat est note AA3 par Moodys, AA- par S&P et AA+ par Fitch Ratings. Ce qui reprsente les
meilleures notes pour lesquelles peut prtendre une entreprise de tlcommunications dans le monde.
Elles refltent, ce niveau, la forte assise financire du groupe, son faible niveau dendettement et sa
bonne performance long terme.

...Avec des indicateurs financiers consolids au beau fixe

Au terme de lexercice 2013, le groupe Etisalat a vu son nombre d'abonns crotre 148 millions en
hausse de 7% par rapport lanne 2012. Dans ce registre, le chiffre d'affaires du groupe s'lve
38 853 millions de dirhams mirati en bonification de 18% par rapport lanne prcdente.

Notons que cette performance honorable tient compte de la consolidation des rsultats gnrs au
Pakistan partir du 1er janvier 2013 et dont le poids dans le chiffre daffaires-Asie se hisse 75% (les
autres pays sont : Afghanistan et Sri Lanka) et 31% dans le chiffre international global.

De son ct, la marge sur EBITDA se rduit 49% en perte de 3pbs par rapport lanne 2012 suite,
essentiellement, (1) la dvaluation du Dinar gyptien et la hausse des cots oprationnels et (2)
limportance des dpenses au niveau des filiales africaines. Au final, le rsultat net de loprateur
mirati ressort 7 078 millions de dirhams miratis, en croissance de 5% nonobstant la faiblesse des
revenus dintrts.

De son ct, le ratio Capex/revenus se hisse 16% contre 13% en 2012 en raison, notamment, de la
consolidation des oprations gnres au Pakistan et le dploiement acclr du rseau en Cte
dIvoire et au Bnin. Pour lanne 2014, le groupe tlcoms mirati table sur une croissance de ses
revenus consolids entre 2% et 3% seulement, une marge dEBITDA entre 47% et 49% et un ratio
Capex/revenu appartenant la fourchette [16%-19%].

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MAROC TELECOM passera, ainsi, sous le giron de l'mirati Etisalat

Le groupe franais Vivendi a sign, le mardi 03 novembre 2013, un protocole d'accord entrinant la
cession de sa participation de 53% dans MAROC TELECOM avec l'oprateur de tlcommunications
Etisalat et ce, pour un montant de 4,2 Milliards d'euros (prs de 4,62 Mrds MAD) en numraire.

En dtail, la valeur de chaque action vendue est estime 96,6 MAD, Aperu sur la transaction sur
chiffrant, ainsi, le montant de l'opration 3,9 Milliards d'euros (19,2 MAROC TELECOM
Mrds mirati). Rajouter cela, le dividende reu par Vivendi d'IAM
concernant l'exercice 2012, quivalant 7,40 MAD par action. Etisalat
devrait, alors, s'acquitter de cette somme en faveur du groupe franais.
Au final, l'mirati s'engage payer Vivendi la valeur en numraire de
0,3 Milliard d'euros pour le dividende 2012.

Par ailleurs, l'oprateur mirati devrait obtenir le feu vert de l'Etat


marocain et de l'ANRT. Aussi, le CDVM devrait se prononcer sur
l'opportunit d'une Offre Publique d'Achat (OPA) sur le flottant de
MAROC TELECOM. De mme, Etisalat devrait rengocier un pacte
d'actionnaires avec l'Etat marocain, avec lventualit dune prise de
participation supplmentaire dans loprateur historique. La finalisation
de la transaction est prvue pour le 1er trimestre 2014.

Rappelons quEtisalat est une filiale 60% du fonds souverain mirati


(Emirates Investment Authority). Le reliquat tant cot la bourse
dAbu Dhabi, o la socit prsente une capitalisation boursire de prs
de 26 Mrds de dollars (2,5 fois MAROC TELECOM).

Cependant, l'accord entre Vivendi et l'oprateur mirati Etissalat


devrait tre finalis dans les prochains mois. Les autorits de rgulation
des pays o MAROC TELECOM est situ doivent donner leur accord
pour la finalisation de la transaction. Par ailleurs, le PDG d'Etisalat,
Ahmad Abdulkarim Julfar a annonc au journal Khaleej Times que
l'opration sera boucle dans trois mois. Aussi, Julfar a prcis
qu'Etisalat a sign les accords de financements avec 17 banques locales
et internationales, et compte assumer une part de l'investissement sur
les fonds propres du gant mirati des tlcoms.

Source : Etisalat

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Directoire
Yacine BEKBACKY
Mohamed NAJI

Analyse et Recherche
Kawtar KARBAL
Othmane BENASSILA

Intermdiation
Omar LOUZI

8, Rue Ibn ou Hilal Casablanca


Tl. : 0522 94 07 44 Fax : 0522 94 07 66

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