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Option Finance n 1059, janvier 2010

Evaluation dentreprises : Haro sur le DCF ?


Bruno Husson* et Henri Philippe**

Parmi les mthodes dvaluation dentreprises, celle de lactualisation des flux de trsorerie (ou
mthode DCF pour Discounted Cash Flows) na pas bonne presse. Au mieux, on lui reproche de
reposer sur du sable, cest--dire sur des donnes prvisionnelles a priori incertaines. Au pire, on la
suspecte de servir le rsultat souhait en ajustant lune ou lautre de ses composantes, savoir les
flux de trsorerie futurs et le taux dactualisation. En rsum, la mthode DCF serait subjective et
aisment manipulable 1 .

A rebours de ces critiques, lobjet de notre propos est de montrer que la mthode DCF est certes
subjective mais ni plus ni moins que les autres mthodes, quelle repose effectivement sur des
donnes prvisionnelles et des hypothses sujettes manipulations mais tout comme les autres
mthodes 2 . Au moins, la mthode DCF le revendique-t-elle explicitement ! Cest mme l son
principal avantage : combine lexpertise de lvaluateur, la mthode permet dviter les excs,
la hausse comme la baisse, des estimations fondes sur les donnes issues des seuls marchs
financiers.

Une mthode ni plus ni moins subjective que les autres

Les nombreuses mthodes dvaluation utilises dans la vie des affaires peuvent tre ranges en
deux grandes catgories selon lapproche utilise (voir encadr). A travers les critiques formules
lencontre de la mthode DCF, cest clairement lapproche intrinsque de lvaluation qui est
rejete au profit des mthodes relevant de lapproche analogique. Ces critiques se fondent sur les
difficults souleves par la dtermination des deux composantes cls de la mthode : les flux de
trsorerie futurs et le taux dactualisation (communment dsign sous lacronyme WACC). En
raison du caractre technique des dbats relatifs cette deuxime composante 3 , nous centrons
notre propos sur la dtermination des flux de trsorerie en rpondant tout dabord la premire
des deux critiques formules plus haut, savoir la subjectivit de la mthode.

Dans les modalits usuelles de mise en uvre de la mthode DCF, les flux de trsorerie
recouvrent trois horizons de prvision distincts : (i) les flux court terme, qui sont gnralement
dcrits dans le plan daffaires labor par le management, (ii) les flux moyen terme, qui rsultent
dune extrapolation des flux prcdents, (iii) les flux long terme qui prennent la forme dune

* Associ chez Accuracy et Professeur Affili du Groupe HEC.


** Vice Prsident chez Accuracy et charg de cours lUniversit Paris Dauphine.
1 Dans ce concert de critiques, les principes dvaluation dicts par les professionnels du Private Equity font cho de

faon amusante aux recommandations de ladministration fiscale. LIPEV (International Private Equity and Venture
Capital Valuation Guidelines) place ainsi la mthode DCF dans le bas de la hirarchie des mthodes (page 22 nous
traduisons) : Parce quelle repose substantiellement par construction sur des jugements, lvaluateur doit tre extrmement prudent
lorsquil utilise la mthode DCF titre principal pour estimer la Fair Value dune participation. Cette mthode sera souvent utilise
titre secondaire pour valider la pertinence des rsultats obtenus par dautres mthodes. De mme, la DGI (Direction Gnrale des
Impts) prcise dans son guide ( Lvaluation des entreprises et des titres de socits , page 13) que ladministration
ne peut mettre en uvre directement une mthode fonde sur lactualisation partir de flux futurs ds lors quelle ne peut elle-mme tablir
des prvisions de croissance .
2
Lobjet du prsent article nest donc pas de traiter des bonnes pratiques respecter dans la mise en uvre des
diffrentes mthodes dvaluation disponibles.
3
Voir notamment le bref rsum de la controverse sur le sujet que nous avons propos dans un article au titre
volontairement provocateur : Le WACC est-il le cot du capital ? (revue Echanges, n250, janvier 2008).

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valeur terminale suppose correspondre la somme actualise des flux attendus au-del de la
priode de prvisions explicites.

Par construction, les flux de trsorerie futurs reposent sur des donnes qui sont subjectives plus
dun titre. Tout dabord, le plan daffaires reflte la vision du management la date de
lvaluation. Ensuite, sur la priode dextrapolation des flux qui suit, cest la vision de lvaluateur
(ventuellement celle du management)
qui se retrouve dans le dveloppement Les deux approches de lvaluation financire
de lactivit. Enfin, lhorizon de
Lapproche analogique procde par comparaison en
calcul de la valeur terminale (date sappuyant sur les prix observs sur des actifs
laquelle lactivit, devenue mature, est comparables lactif valu, que ces actifs soient
suppose avoir atteint sa vitesse de cots en bourse (mthode des comparables boursiers) ou
quils aient fait lobjet de transactions de gr gr
croisire ), cest nouveau le point de (mthode des transactions comparables). Gnralement
vue de lvaluateur qui prvaut dans les perues comme faciles utiliser, cette premire approche
deux hypothses qui fondent le calcul, est en ralit dlicate mettre en uvre, car la notion de
comparabilit est souvent subtile et ne renvoie pas
savoir le flux normatif et le taux de - loin sen faut - au seul secteur dactivit.
croissance perptuel. Les flux de
trsorerie reposent donc sur deux Lapproche intrinsque considre lactif valu isolment,
sources de subjectivit : celle du avec pour mthode phare la mthode DCF. Selon cette
mthode, la valeur dune activit est apprcie partir des
management qui construit le plan flux de trsorerie quelle est susceptible de dgager
daffaires, et celle de lvaluateur lui- lavenir. Il existe une grande varit de mthodes relevant
mme qui extrapole ce plan daffaires de cette seconde approche : mthode patrimoniale (axe
sur les concepts de valeur dusage ou de valeur
et dtermine la valeur terminale sur la liquidative), mthode de la rente du goodwill (plus connue
base de sa propre perception de sous le vocable mthode de lEVA pour Economic Value
lactivit (potentiel de croissance, Added), mthode des flux disponibles pour les
barrires lentre, ). actionnaires (version rajeunie des modles actuariels de
dividendes), etc. Ces diffrentes mthodes recouvrent en
fait des cas particuliers de la mthode DCF qui se
Face cette double subjectivit de la distinguent entre eux selon la nature des flux considrs
mthode DCF, les partisans de (flux conomiques gnrs par lactivit ou flux financiers
disponibles pour les actionnaires), la perspective
lapproche analogique opposent envisage (continuit de lexploitation ou cessation
lobjectivit de leurs mthodes. En dactivit) et le potentiel de valorisation pris en compte
particulier, ils font valoir que ces (niveau et volution de la rentabilit des capitaux investis).
mthodes peuvent reposer sur des
rsultats connus et certifis, auxquels on applique un multiple dvaluation, lui-mme objectif,
puisquil ressort de lobservation de donnes de march (cours boursiers et prix de transaction).

Et pourtant, mme lorsquil est assis sur des rsultats historiques certifis, le multiple moyen
observ sur le march est en fait le rsultat de la dmarche subjective de lvaluateur : ce
dernier slectionne un chantillon de socits, retient un agrgat financier sur lequel reposera le
multiple, effectue le cas chant certains retraitements visant normaliser ces agrgats, etc.
Autant dtapes o la subjectivit de lvaluateur napparat pas explicitement, mais est pourtant
bien prsente.

Par ailleurs, lvaluation doit-elle ncessairement reposer sur des lments connus et certifis la
date dvaluation ? Retenir cette position, cest oublier que la valeur dun actif repose sur les flux
de trsorerie que cet actif est susceptible de gnrer lavenir. Autrement dit, valuer sur la base
dun multiple assis sur un rsultat pass, cest quand mme se projeter dans le futur. Ainsi,
lorsquon applique un multiple au rsultat dexploitation du dernier exercice clos, on considre
implicitement que ce rsultat se reproduira ad vitam aeternam avec une certaine croissance (ou
dcroissance) Autre exemple, considrer que la valeur dune activit correspond sa valeur
comptable (soit un Price to Book Ratio - PBR - gal 1), cest supposer qu lavenir la rentabilit
dgage sur les capitaux engags dans lactivit sera toujours strictement gale la rentabilit

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exige par les bailleurs de fonds (ou cot du capital). On pourrait multiplier les exemples satit,
un niveau donn de multiple pouvant reflter une grande varit de scnarios de
dveloppement

En rsum, rejeter la mthode DCF au motif quelle serait subjective est une posture nave, qui
suppose implicitement quil existerait des mthodes objectives pour une valuer une entreprise.
Or, lvaluation est par dfinition un exercice subjectif 4 .

Une mthode o les tentatives de manipulation sont plus faciles dceler et corriger

Seconde critique : la mthode DCF favoriserait la manipulation des rsultats. La raison en est la
complexit de la mthode elle-mme : les tapes successives mettre en oeuvre et la multiplicit
des paramtres prendre en compte sont autant de possibilits de manipulation et donnent le
sentiment dune dmarche relativement opaque.

La mthode DCF reposerait sur des donnes susceptibles dtre biaises ds lorigine, car fournies
par des personnes directement intresses (au sens financier du terme) par le rsultat de
lvaluation. Cette suspicion vise aussi bien le management de la socit value que lvaluateur
lui-mme. Le premier est ainsi suspect dinstrumentaliser le second en lui fournissant un plan
daffaires dlibrment optimiste ou pessimiste, tandis que le second est lui-mme suspect de
privilgier les intrts du tiers qui le mandate en retenant des paramtres de pure convenance.

Comme prcdemment, cette critique reflte une vision simpliste de la mthode DCF. En effet,
puisquil sagit dun exercice subjectif, aucune mthode dvaluation nest labri dune tentative
de manipulation ; ce risque fait partie du jeu et doit tre intgr comme tel par les diffrents
acteurs et utilisateurs de lvaluation. Dans ce contexte, la mthode DCF prsente deux avantages
essentiels sur les mthodes relevant de lapproche analogique : la tentative de manipulation est
plus facile dceler et son impact sur le rsultat de lvaluation plus facile quantifier.

En effet, la mthode DCF expose clairement lensemble des donnes qui fondent lvaluation.
Certes, la manipulation peut tre subtile (en se cachant par exemple dans une modalit de calcul
particulire de la valeur terminale), mais elle reste nanmoins dcelable pour un lecteur averti. Tel
nest pas le cas des mthodes analogiques o la manipulation se cache, le plus souvent, derrire
lexprience ou lexpertise de lvaluateur. Ainsi, en va-t-il notamment du choix de socits
comparables, gnralement prsent comme le fruit objectif des recherches conduites sur des
bases de donnes universellement reconnues, ou encore de lutilisation dun multiple dvaluation
de prfrence un autre, frquemment justifi par lexistence de pratiques de place . Bref, il est
autrement plus facile de challenger un taux de croissance absurde ou des taux de rentabilit
prvisionnels aberrants dans le cadre de la mthode DCF, que de critiquer le multiple moyen de
lchantillon utilis dans le cadre de la mthode des comparables boursiers.

4
Pour dsigner cet exercice, les anglais utilisent dailleurs un mot plus explicite que le simple terme valuation :
cest le vocable appraisal qui signifie aussi estimer les qualits ou limportance de quelque chose. En franais, on dit
galement donner son opinion sur la valeur dune entreprise.

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Le DCF est lune des mthodes incontournables de lvaluation multicritres

Nous prenons donc contre-pied les deux critiques formules de faon rcurrente lencontre de
la mthode DCF. Bien plus, nous considrons que la transparence de cette mthode permet de se
prmunir contre les erreurs dvaluation que les mthodes analogiques commettent priodi-
quement en raison des mouvements excessifs, la hausse comme la baisse, des cours de bourse
et des prix de transaction (voir ci-
contre). Pour autant, notre propos La mthode DCF comme garde-fou face la crise
nest pas de prconiser lutilisation de
Lors de la crise boursire de lautomne dernier, les valeurs
la mthode DCF lexclusion de toute bancaires ont t entranes dans une spirale infernale
autre mthode. Nous soutenons plutt la baisse sous leffet dune rglementation comptable qui
la mise en uvre dune approche imposait dvaluer certains actifs par analogie avec les prix
multicritres raisonnable qui tienne affichs sur le march financier (estimation mark to
market) et non sur la base de modles fonds sur les flux
compte de la pertinence au cas par cas de trsorerie futurs (estimation mark to model). Afin
des diffrentes mthodes disponibles dviter quun mouvement similaire naffecte les socits
au regard du contexte et lobjectif de non financires via les tests de dprciation (impairment
tests), les autorits de march ont implicitement
lvaluation. encourag les entreprises privilgier la mthode DCF
pour estimer la juste valeur de leurs actifs, infirmant ainsi
Par exemple, dans le contexte des tests la primaut donne aux mthodes analogiques par le
rgulateur comptable. Dans un contexte de crise
de dprciation sur des actifs trs financire avre, on ne pouvait affirmer plus clairement
spcifiques, la mthode DCF savre les vertus de la mthode DCF.
souvent la seule mthode pertinente,
et face aux bulles !
car il nexiste gnralement pas
Dans le contexte euphorique des annes 1999-2000,
dactivits comparables cotes et la seules les mthodes analogiques semblaient en mesure
rfrence des transactions rcentes de justifier les cours boursiers des valeurs Internet les plus
savre inadapte au contexte de emblmatiques. A dfaut de fournir une fourchette
lvaluation. En revanche, dans le destimations fiable, la mthode DCF permettait
nanmoins de prendre la mesure de la bulle financire. En
contexte dun retrait obligatoire o il effet, en labsence de visibilit sur le potentiel des socits
sagit de dterminer le juste prix concernes, linvestisseur averti pouvait aisment faire
dindemnisation pour les actionnaires tourner la mthode DCF lenvers en simulant les
scnarios de dveloppement permettant de justifier les
minoritaires, utiliser conjointement la cours de bourse et, sur cette base, raliser le caractre
mthode DCF et la mthode des pour le moins improbable de ces scnarios et donc le
transactions comparables contribue caractre draisonnable de ces cours boursiers.
satisfaire cet objectif en simulant deux
scnarios distincts (i.e. poursuite de la stratgie actuelle sous lgide du management en place ou
ralisation de synergies via la cession du contrle un acteur du secteur).

Au total, chaque fois quelle peut tre mise en uvre, lapproche multicritres a le mrite de
renvoyer les estimations issues de diffrentes mthodes les unes contre les autres. Cette approche
est alors source de rflexions, de dbats, qui permettent de faire merger une fair value (libre
traduction : une valeur raisonnable dans le contexte). Et, finalement, ne jamais oublier que le
processus dvaluation ne se rsume pas la mise en uvre mcanique dun certain nombre de
techniques financires : quelle que soit la mthode utilise, ce qui distingue une bonne valuation
dune mauvaise, cest la rigueur et la probit de lvaluateur.

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