TESEFrezatti

UNIVERSIDADE DE SO PAULO
FACULDADE DE ECONOMIA, ADMINISTRAO E CONTABILIDADE

DEPARTAMENTO DE CONTABILIDADE E ATURIA
CONTRIBUIO PARA O ESTUDO DO MARKET VALUE ADDED

COMO INDICADOR DE EFICINCIA NA GESTO DO VALOR: UMA
ANLISE DAS EMPRESAS BRASILEIRAS COM AES
NEGOCIADAS EM BOLSA DE VALORES NO AMBIENTE
BRASILEIRO PS- PLANO REAL
Fbio Frezatti
SO PAULO
2001
I
Frezatti, Fbio
Contribuio para o estudo do Market Value Added como
indicador de eficincia na gesto do valor: uma anlise as
empresas brasileiras com aes negociadas em bolsa de valores
no ambiente brasileiro ps-Plano Real / Fbio Frezatti. __ So
Paulo : FEA/USP, 2001.
p. 197
Tese Livre-Docncia
Bibliografia.
1. Gesto econmica 2. Valor (Contabilidade) 3. Market

Value Added I. Faculdade de Economia, Administrao e
e Contabilidade da USP
CDD 658.151
Reitor da Universidade de So Paulo

Prof.Dr. Jacques Marcovith
Diretor da Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade

Prof.Dr. Eliseu Martins
Chefe do Departamento de Contabilidade e Aturia

Prof.Dr. Reinaldo Guerreiro
II
UNIVERSIDADE DE SO PAULO
FACULDADE DE ECONOMIA, ADMINISTRAO E CONTABILIDADE
DEPARTAMENTO DE CONTABILIDADE E ATURIA
CONTRIBUIO PARA O ESTUDO DO MARKET VALUE ADDED

COMO INDICADOR DE EFICINCIA NA GESTO DO VALOR: UMA
ANLISE DAS EMPRESAS BRASILEIRAS COM AES
NEGOCIADAS EM BOLSA DE VALORES NO AMBIENTE
BRASILEIRO PS- PLANO REAL
Fbio Frezatti
Tese apresentada Faculdade de Economia,

Administrao e Contabilidade da
Universidade de So Paulo como parte dos
requerimentos para o Concurso Pblico para
obteno do ttulo de Livre-Docente junto ao
Departamento de Contabilidade e Aturia
SO PAULO
2001
I
AGRADECIMENTOS
O esquecimento uma conseqncia natural sempre que se pretende agradecer s

pessoas que colaboram com nossos trabalhos. De qualquer maneira, mesmo
correndo esse risco, gostaria de exteriorizar o meu agradecimento pelo apoio dado
ao desenvolvimento do projeto de pesquisa, de diferentes maneiras:
A Deus pelas oportunidades que tem me proporcionado.
famlia pelo estmulo e afeto: Eliete, Bianca, Daniel e Ruth.
quelas que sempre foram exemplos de vida, fora e coragem: Emlia Pinho e
Lourdes Belfort.
quelas que no saem da memria pelo carinho dispensado: Isaura e Nair.
s entidades jurdicas: CNPq, FAPESP, FIPECAFI e Lafis.
Aos professores e demais colegas da USP: Reinaldo Guerreiro, Iran Siqueira

Lima, Ariovaldo dos Santos, Marina Yamamoto, Gilberto de Andrade Martins,
Jos A. Mazzon, Jos Roberto Securato, Luiz Joo Corrar, Almir Ferreira de
Souza, Linda Lee Ho, Joo Carlos Kanaan, Luiz Silva, Belinda Ludovici, In
Martins Gama, Ivete Perrone, Sofie Martins, Regina de Cssia Valbom, Cleber
Zambarda, Andra Pressotto Cornachione, Kelly Cristina Oliveira de Arajo,
Rodolfo da Crus Ferrari e Andresa Martins.
s empresas que responderam ao questionrio da pesquisa de campo,

colaborando com o desenvolvimento do trabalho: ABC Supermercados, Aos
Villares, AGF Brasil, Albarus, Aliperti, Artex, Arthur Lange, Autel, Banese,
Banespa, Baumer, Besc, Biobras, Bombril, Bompreo-Bahia, Bradesco,
II
Buettner, CEB, Cedro Cachoeira, CESP, Chapec, Concreto Engemix, Confab,
Docas, EBE, Ecisa, Editora Saraiva, Elebra, Eletrobras, Embraco, Ericsson,
Esclesa, Ferro Ligas, Ferropasa, Fosfrtil, Gazeta Mercantil, Gerdau, Globo
Cabo, Gradiente, Graziottin, Hering Txtil, Igua, Inepar, Iochpe-Maxion,
Investec, Ipiranga Petrleo, Joo Fortes Engenharia, Jungfran, Klabin, Lamsa,
Light, Lojas Americanas, Lojas Renner, Makro Atacadista, Mannesmann,
Marcopolo, Marisol, Master, M.Roscoe, Mappin, Matec, Mesbla, Multibras,
Matec, Odebrecht, Po-deAcar, Paranapanema, Perdigo, Petrobrs,
Petroquisa, Polialden, Ponto Frio, Rheem, Rodhia-Ster, Riocell, Riosulense,
Sabesp, Sadia, Schlosser, Serra da Mesa Energia, Sergen, Serrana, Souza
Cruz, Taurus, Technos, Telemig, Tele Norte Leste, Tele Sudeste, Telesp
Celular, Trafo, Transbrasil, Trombini, Tupy, Unibanco, Vale do Rio Doce, Weg e
Wetzel.
Aos professores da University of Illinois at Urbana-Champaign: David Ziebart e

Rajib Doogar pelas leituras e comentrios feitos s verses preliminares dos
artigos que serviram de base para algumas etapas do trabalho.
III
RESUMO
A Gesto do Valor da empresa um tema-chave no mundo globalizado e tem

preocupado intensamente tanto a comunidade acadmica como o mercado
empresarial, dada a sua perspectiva de proporcionar condies relativamente
objetivas de estabelecimento de metas para a sobrevivncia e adequao de
desempenho perante os controladores. Vrias abordagens so disponveis e
todas tm o mesmo objetivo: gerenciar o valor para assegurar a otimizao da
riqueza dos acionistas. Nesse sentido, valor passa a ser o indicador mais
significativo da organizao, j que concilia interesse dos principais agentes e
se constitui em algo a ser perseguido por todos os processos aceitos e
planejados na organizao. O direcionamento do processo de planejamento
nesse aspecto de longo prazo e crtico para balancear o valor da entidade
(objetivo de longo prazo) e os resultados gerenciais do dia-a-dia (curto e mdio
prazos) que devem proporcionar consistncia percepo. Essa gesto
possvel com a disponibilizao de algumas condies de estruturao
conceitual, de sistemas de informaes, de modelo e mesmo de conhecimento
interno que estejam disponveis na organizao. Essas questes so tratadas
ao longo do trabalho e deveriam ser encontradas nas organizaes que do
significativa prioridade para a Gesto do Valor. Alm da questo conceitual,
referente ao modelo propriamente dito a ser considerado na Gesto do Valor, o
trabalho investiga a experincia brasileira, no sentido de entender o estado-da-arte do
tema na viso dos empresrios que atuam no pas, tanto no que se refere ao seu
entendimento sobre o tema valor, a sua utilidade percebida e os instrumentos
considerados. A anlise desenvolvida apurou a tendncia do valor e do MVA de uma
amostra de empresas com aes em bolsas de valores e foi perseguida a
identificao de caractersticas daquelas organizaes que obtiveram desempenho
favorvel, sob esses aspectos, no mercado, no perodo 1997-1998.
IV
ABSTRACT
Company value management is a key issue in the globalized world. Not only the
academic community, but also the business world are intensely worried about this
issue, since it can provide relatively objective conditions for establishing goals for the
survival of the organization, and for making the performance adequate in the eyes of
the controllers. Various approaches are available and all of them have the same
objective: managing value to assure the optimization of wealth for the stockholders. In
this sense, value becomes the most significant indicator for the organization, since it
reconciles the interests of the main stakeholders and is something to be aimed at by
all of the accepted and planned organizational processes. What this aspect is
concerned, the planning process is directed towards the long term and is critical for
balancing the value of the entity (long-term objective) and daily management results
(short and medium terms), which must give consistency to the perception. This kind of
management is viable if some conditions are fulfilled: a conceptual framework,
information systems, a model and internal know-how should be available to the entity.
These questions are treated throughout this work and should be found in the
organizations that attribute a high level of priority to value management. Apart from the
conceptual issue referring to the model itself to be considered in Value Management,
this study investigates the Brazilian experience, in the sense that it tries to understand
the state-of-the-art of the issue in the view of executives at work in the country, not
only in relation to what they understand about value management, but also to how
useful they think it is and which instruments they use. It examined the trends
demonstrated by value and by MVA within a sample of companies whose stocks are
listed on the local stock market, and aimed at identifying, from the perspective of these
aspects, the characteristics of those organizations that obtained a favorable
performance in the market between 1997 and 1998.
V
LISTA DAS ABREVIATURAS
BOVESPA: Bolsa de Valores de So Paulo
CVM: Comisso de Valores Mobilirios
EVA : Economic Value Added
FIPECAFI: Fundao Instituto de Pesquisas Contbeis, Atuariais e Financeiras
IBOVESPA: ndice da Bolsa de Valores de So Paulo
MVA : Market Value Added
VPBF: Valor Presente dos Benefcios Futuros
VI
LISTA DAS FIGURAS
Descrio Pgina
Figura 1. Fluxo de gerenciamento de valor ........................................................................ 8
Figura 2. Seqncia do desenvolvimento do trabalho ...................................................... 15
Figura 3. Composio do MVA ....................................................................................... 28
Figura 4. Racional de apurao do MVA ........................................................................ 73
Figura 5. Valor intrnseco x valor de mercado .................................................................. 74
Figura 6. Quadrantes de perfil do valor e MVA ............................................................... 76
Figura 7. Valor crescente e MVA positivo ....................................................................... 77
Figura 8. Valor crescente e MVA negativo .................................................................... 82
Figura 9. Valor decrescente e MVA negativo ................................................................. 84
Figura 10. Valor decrescente e MVA positivo ................................................................. 86
Figura 11. Relacionamento entre os vrios elementos..................................................... 90
Figura 12 . Seqncia da pesquisa ................................................................................ 131
Figura 13. Bloco 1 do questionrio - Quadrantes do MVA ........................................... 143
Figura 14. Bloco 1 do questionrio - Nuvem de variveis independentes ...................... 144
Figura 15. Bloco 1 do questionrio - Quadrantes de perfis de MVA x Nuvem de variveis

independentes ......................................................................................................... 147
Figura 16. Bloco 2 do questionrio - Quadrantes do MVA ............................................ 150

independentes ......................................................................................................... 153

independentes ......................................................................................................... 159
VII

independentes ......................................................................................................... 163
VIII
LISTA DAS TABELAS
Descrio Pgina
Tabela 1.Igualdade entre caixa e resultado econmico sem distores tipo 1, 2 e 3 ...... 63
Tabela 2.Impacto do ajuste do tipo 1 no resultado econmico ......................................... 64
Tabela 3.Impacto do ajuste tipo 1 no resultado econmico .............................................. 65
Tabela 4.Impacto do ajuste do tipo 2 no resultado econmico ......................................... 67
Tabela 5. Apurao do Capital Investido Quadrante 1 .................................................. 78
Tabela 6. Apurao do MVA Quadrante 1 .................................................................. 79
Tabela 10.Resultados comparativos dos quadrantes do MVA ......................................... 88
Tabela 11.Classificao do MVA das empresas analisadas ......................................... 140
Tabela 12.Resultados comparativos dos quadrantes do MVA...................................... 141
IX
LISTA DOS QUADROS
Descrio Pgina
Quadro 1. Anlise comparativa dos indicadores financeiros de longo prazo .................... 27
Quadro 2. Anlise dos princpios e conseqncias em termos de ajustes ....................... 51
Quadro 3. Constituio da populao da pesquisa .......................................................... 96
Quadro 4. Segmentao do universo por localizao geogrfica da sede ....................... 96
Quadro 5. Segmentao do universo por setor ................................................................ 97
Quadro 6. Segmentao do universo por porte de faturamento ....................................... 98
Quadro 7. Quantificao das respostas resumo ......................................................... 104
Quadro 8.Distribuio das empresas por setor ............................................................. 105
Quadro 9.Distribuio das empresas por regio ........................................................... 106
Quadro 10.Distribuio das empresas por faturamento ................................................ 106
Quadro 11. Delimitao da populao a considerar ....................................................... 136
Quadro 12. Critrios de montagem ................................................................................ 138
X
SUMRIO
Descrio Pgina
AGRADECIMENTOS .......................................................................................................................... II
RESUMO ............................................................................................................................................ IV
ABSTRACT ......................................................................................................................................... V
CAPTULO 1. ASPECTOS INTRODUTRIOS DO TRABALHO ....................................................... 1

1.1.SITUAO PROBLEMA ............................................................................................................. 1
1.2.QUESTO DA PESQUISA .......................................................................................................... 5
1.3.OBJETIVO DA PESQUISA .......................................................................................................... 7
1.4.JUSTIFICATIVA DA PESQUISA ................................................................................................. 11
1.5.VISO GERAL DO TRABALHO ................................................................................................. 15
1.6.RESTRIES E DELIMITAES............................................................................................... 17
CAPTULO 2 O VALOR DA EMPRESA ......................................................................................... 20
2.1.CONCEITO DE VALOR: VRIAS TICAS EM FUNO DAS PERSPECTIVAS .................................... 20
2.2.INDICADOR FINANCEIRO DE LONGO PRAZO NA ANLISE DE VALOR............................................ 22
2.3.O PLANO DE NEGCIOS E O GERENCIAMENTO DO VALOR DA EMPRESA..................................... 30
2.4.A CONTABILIDADE COMO BANCO DE DADOS PARA ANLISE E GERENCIAMENTO DE VALOR ......... 32
2.4.1.Aspectos gerais que devem ser entendidos pelos usurios potenciais ..................................................... 33
2.4.2.Diferenas nas necessidades dos usurios: informaes internas x externas ......................................... 34
2.4.3.Confiabilidade e potencialidade da utilizao ........................................................................................ 35
2.4.4.Valor econmico e fluxo de caixa ............................................................................................................ 35
2.4.5.A divulgao como forma de gerenciar e afetar o aumento do valor ..................................................... 36
CAPTULO 3 - METODOLOGIAS DE GESTO DO VALOR ........................................................... 38
3.1.RETORNO SOBRE O PATRIMNIO LQUIDO ............................................................................. 40
3.1.1.Conceitos gerais ...................................................................................................................................... 40

3.1.2.Pontos fortes ............................................................................................................................................ 40
3.1.3.Limitaes ............................................................................................................................................... 41
3.2.MTODO DO FLUXO DE CAIXA ................................................................................................ 43

3.2.2.Crticas metodologia ............................................................................................................................ 44
3.3.MTODOS DE LUCRO RESIDUAL ............................................................................................. 45

3.3.2.Pontos fortes ............................................................................................................................................ 49
3.3.3.Limitaes ............................................................................................................................................... 50
3.3.4.Ajustes necessrios para sair da contabilidade pelos princpios para obter o resultado econmico ..... 50
3.4.MARKET VALUE ADDED (MVA) .......................................................................................... 69
XI
3.4.2.Pontos fortes ............................................................................................................................................ 71
3.4.3.Limitaes ............................................................................................................................................... 71
3.4.4.O MVA como instrumental de anlise e Gesto do Valor da empresa ................................................. 72
CAPTULO 4 - EVIDNCIAS DA UTILIZAO DE INSTRUMENTOS PARA GESTO DO VALOR NO
BRASIL E IMPACTOS SOBRE O MVA - PESQUISA DE CAMPO ................................................ 90
4.1.ASPECTOS ORIENTADORES DA PESQUISA DE CAMPO .............................................................. 90
4.2.PLANEJAMENTO DA PESQUISA ............................................................................................... 92
4.3.DESENVOLVIMENTO DA PESQUISA DE CAMPO ....................................................................... 102
4.4.ANLISE E CONCLUSES SOBRE OS RESULTADOS DA PESQUISA DE CAMPO ........................... 107
4.4.1.Anlise de contedo ............................................................................................................................... 108

4.4.2.Anlise de associao atravs do teste do Qui-quadrado ..................................................................... 119
4.4.3. Concluses sobre a pesquisa de campo ................................................................................................ 127
CAPTULO 5 - EVIDNCIAS DA UTILIZAO DE INSTRUMENTOS PARA GESTO DO VALOR NO

BRASIL E IMPACTOS SOBRE O MVA - PESQUISA SOBRE INFORMAES CONTBEIS ... 130
5.1.PLANEJAMENTO DA PESQUISA ............................................................................................. 131
5.2.DESENVOLVIMENTO DA PESQUISA ....................................................................................... 138
5.2.1.Processo de coleta de dados .................................................................................................................. 139

5.2.2.Teste de associao ............................................................................................................................... 141
5.2.3.Anlise de correspondncia ................................................................................................................... 143
5.3.ANLISE DAS INFORMAES E INFERNCIAS ........................................................................ 165

CAPTULO 6. CONCLUSES E RECOMENDAES PARA FUTURAS PESQUISAS ............... 168
ANEXO A - QUESTIONRIO DA PESQUISA DE CAMPO ............................................................ 173
ANEXO B - APURAO DO MVA E CLASSIFICAO DOS QUADRANTES ............................. 182
ANEXO C RELATRIO MINITAB ANLISE DE CORRESPONDNCIA BLOCO 1............. 188
ANEXO D - RELATRIO MINITAB ANLISE DE CORRESPONDNCIA BLOCO 2 ............. 190
ANEXO E - RELATRIO MINITAB ANLISE DE CORRESPONDNCIA BLOCO 3.............. 191
ANEXO F - RELATRIO MINITAB ANLISE DE CORRESPONDNCIA BLOCO 4 .............. 192
BIBLIOGRAFIA CONSULTADA ...................................................................................................... 193
BIBLIOGRAFIA RECOMENDADA .................................................................................................. 196
XII
CAPTULO 1. ASPECTOS INTRODUTRIOS DO TRABALHO
O conceito de valor algo inerente ao relacionamento entre o acionista e os

gestores da organizao. O tema tem sido tratado desde longa data e, de maneira
objetiva, nos momentos em que se avalia oportunidade de aquisio, fuso,
incorporao ou mesmo transaes por parte dos acionistas minoritrios.
Entretanto, valor algo a ser apurado e monitorado permanentemente na histria
da empresa. Como conseqncia, instrumental que permita faz-lo algo de vital
importncia para o processo.
1.1.Situao problema
A Contabilidade se prope a ser um banco de dados dentro da empresa,
adequadamente estruturado para permitir respostas a demandas ligadas aos
vrios processos decisrios que se relacionam com a organizao. Tal pretenso
est calcada em metodologia definida que permite dispor de alguns instrumentos
que alimentam e tornam tais processos decisrios relativamente estruturados,
dentro de vrios enfoques ou perspectivas. Nesse sentido, a Contabilidade se
constitui na base de dados que torna vivel o processo decisrio estruturado nas
organizaes.
Alguns autores, dentre os quais Solomon e Pringle (1981: 245) consideram que a
informao contbil, leia-se a apurao do lucro, de grande utilidade para o
acompanhamento de desempenho, embora possa entrar em conflito com o
processo de deciso de investimentos. Esse tipo de abordagem est ligado
perspectiva de que as decises de investimento exigem informaes sobre a
gerao de caixa, enquanto que o lucro no necessariamente corresponde
gerao de caixa dentro do mesmo timing.
Os autores clssicos da rea de administrao financeira, tais como Van Horne,

enfatizam a importncia do valor dentro da perspectiva de gesto das empresas.
Ele define nas pginas iniciais de sua obra (1995: 2) que valor representado
1
pelo mercado pelo preo de mercado que, por sua vez, conseqncia das
decises relacionadas com os investimentos, financiamentos e distribuio dos
lucros. Valor da empresa, em ltima anlise, o grande objetivo a ser perseguido
pelos seus gestores. Esse objetivo no apenas de curto, mdio mas tambm de
longo prazo e est definitivamente ligado figura do acionista. Nesse ponto, uma
interessante distino se apresenta: se o lucro uma figura que traz impacto
sobre agentes, tais como o acionista, o governo, o sindicato e mesmo o
funcionrio, por sua vez, o valor da empresa, alm da ligao direta com o
acionista, quando o faz, tem impactos que podem ser mais remotos sobre os
demais agentes. Que tipo de decises uma empresa pode tomar em funo do
objetivo valor? Genericamente, todas as decises que proporcionem empresa a
sinalizao de gerao de fluxo de caixa futuro ao mercado potencial. Aguardar o
futuro no parece ser razovel mas antever o valor esperado da empresa no
futuro se constitui em valiosa etapa do processo decisrio das empresas. Isso
verdade, tanto no que se refere s situaes em que se:
1. Trate a empresa como um ativo a ser mantido ou no, vis a vis outras
oportunidades; ou
2. creia que, pelo contnuo processo de aumento de valor, a sua reteno
ocorra, ou pretenso de melhor base de negociao.
No primeiro caso, o que se persegue a identificao de situao em que se

vende um ativo cujo valor percebido pelo potencial comprador como sendo
maior do que o preo exigido pelo vendedor. No segundo, a perspectiva de venda
do ativo no imediata, mas sim a constatao de que monitorar o valor permite a
preservao da empresa nas mos dos gestores. Em ambas as perspectivas, a
definio de valor passa por desempenhos positivos no passado 1 e/ou no
presente e/ou no futuro. Se isso verdade, o conceito de valor tem estreita ligao
1
Muito embora o passado no possa ser alterado e seja irrelevante em termos de ocorrncias, o presente e o
futuro so afetados por decises e compromissos verificados no passado e, muitas vezes, no possveis de
serem alteradas as suas conseqncias.
2
com o conceito de desempenho, quando se trata de empresas que tm suas
aes comercializadas em bolsas de valores. Corroborando com isso, Solomon &
Pringle (1981: 33), consideram que muito embora fatores externos possam
causar oscilaes a curto prazo, a longo prazo, as decises corretas dos
administradores sero reconhecidas e tendero a se refletir nos preos de
mercado. Como conseqncia disso, como tratar o tema sem t-lo ligado
Contabilidade, que importante fonte de informaes para tomada de deciso e
avaliao de desempenho? Tal ligao pode ser entendida de vrias maneiras,
no excludentes, mas fortemente complementares:
Utilizao da perspectiva de gerao de lucro e caixa e o seu relacionamento

com a perpetuidade. Em outras palavras, significa que a observao, anlise e
acompanhamento dos fatos econmicos j verificados se constituem em
importante base para o prognstico futuro da organizao. Significa dizer que o
lucro apurado hoje implica em valorizao do negcio por possvel distribuio
de dividendos e mesmo potencial de investimentos futuros que, por sua vez,
iro trazer novos benefcios, retorno e conseqncias sobre o valor da
empresa; e
abordagem fundamentalista procurando a projeo dos resultados de uma
empresa para o futuro. Surge como complemento natural ao item anterior e se
baseia nos instrumentos que a Contabilidade prov, no apenas para a captura
das informaes reais verificadas no passado mas tambm para a prospeco
futura. Para que isso seja possvel, os seguintes passos devem ser dados
(Iudcibus, 1997: 20):
1. Estabelecer claramente qual a funo-objetivo que desejamos

maximizar;
2. coletar e avaliar o tipo de informao utilizada no passado para
maximizar a funo; e
3
3. prover o modelo preditivo que ir suprir o modelo decisrio para a
maximizao da funo-objetivo.
A conseqncia dessa abordagem que, no apenas as variveis

financeiras mas, principalmente, aquelas que esto ligadas ao mercado,
tecnologia, enfim, estratgicas do negcio, so revistas e os resultados, em
decorrncia, projetados. Se a observao do passado se apresenta como
menos direta e, portanto, mais remota em termos de identificao de valor,
pela sua perspectiva futura, a segunda (teoria fundamentalista) depende
muito dos cenrios percebidos pelo tomador de deciso, pelas variveis
que possam afetar o processo e pela capacidade de traduzir tais elementos
em informaes numricas. Todo esse esforo, do lado interno da empresa
sobre a qual se fala, passa pelos instrumentos de planejamento da
empresa, ou seja, o planejamento estratgico e ttico que deveriam
disciplinar e regrar as aes que estariam protegendo (supostamente
mantendo ou aumentando) o valor da empresa. Voltando a citar Van Horne
(1995), a idia bsica consiste em adquirir ativos, investir em novos
produtos e servios aonde se espera que o retorno exceda o seu custo... e
continua, ...investindo recursos em produtos e projetos a organizao cria
valor se o retorno esperado excede o retorno exigido pelo mercado
financeiro em termos de risco envolvido. Trata-se, portanto, de uma viso
de gerenciamento do valor da empresa que persegue a identificao e
apurao do seu valor intrnseco para poder cumprir com seu objetivo.
O mercado de capitais opera fundamentalmente com o conceito de valor. Cada

analista se considera responsvel no sentido de se antecipar aos demais a fim de
projetar o valor da empresa para tomar a deciso correta no momento correto.
Dessa maneira, ao agir ele provoca efeito no mercado e, dentro de um certo
intervalo de tempo, em certas situaes, por atuar sobre esse mesmo mercado,
faz com que o mercado confirme o tal valor decidido. Nessa linha de raciocnio,
4
embora abordando questes mais macro ele se envereda pelo tema das profecias
auto - realizveis (Simon, 1976). Se isso pode ocorrer, de extrema importncia
entender como o analista elaborou o racional de anlise e em que situaes isso
pode ocorrer.
1.2.Questo da pesquisa
Muito embora o tema valor da empresa no se refira apenas s empresas com
aes negociadas em bolsa de valores, so essas que mais de perto sero
beneficiadas pela pesquisa, j que o referencial valor mais facilmente obtido pela
proxy quantidade de aes x preo das aes praticadas no mercado. Por sua
vez, ao identificar os nmeros que a entidade usa para obter o resultado
econmico, a organizao cria uma medida de eficincia da gesto de valor, o
Market Value Added que surge quando se subtrai do valor da empresa o capital
nela investido. Dessa apurao, um dado valor obtido e, sendo seu sinal
positivo, possvel inferir que o mercado atribui valor empresa maior do que a
somatria de ativos lquidos disponveis. O inverso significa valor menor do que a
somatria dos ativos lquidos. Na primeira alternativa, em que o Market Value
Added positivo, possvel inferir matematicamente que existe expectativa de
fluxo de caixa futuro positivo descontado para o valor presente. As razes para tal
expectativa so das mais variadas: capacidade de gesto, tecnologia etc. Uma
organizao com Market Value Added negativo pode ser uma tima oportunidade
de aquisio por agente externo se ele concluir que o preo est temporariamente
subestimado ou se acredita que o mercado refuga a ao por considerar a
organizao no adequadamente competitiva (e isso possa ser mudado). Do
ponto de vista evolutivo, Market Value Added positivo e crescente algo que se
deve esperar e poderia ser alvo da gesto para reteno dos acionistas. Por sua
vez, valor negativo e/ou decrescente ao longo do tempo uma informao que
revela desfavorabilidade do ponto de vista qualitativo da entidade propriamente
dita. Mostra a percepo do mercado em relao ao nvel de eficincia da gesto
de recursos, que no apenas influenciada por elementos internos empresa,
mas tambm pelo prprio mercado. O entendimento do Market Value Added no
5
se refere apenas a conceitos econmicos, mas tambm financeiros,
comportamentais, contbeis etc. Dessa maneira, entender como a gesto interna
da entidade pode afetar o MVA relevante e atual, ainda que complexo no
gerenciamento das organizaes.
Dentro da perspectiva exposta, a pergunta que se pretende responder : existiria

relacionamento entre o processo gesto de valor e a adequao do Market
Value Added das empresas brasileiras com aes em bolsas de valores?
Tal pergunta surge como decorrncia do entendimento de que a definio de valor

importante para as empresas e, concomitantemente, as fontes de informaes
so vitais para o processo de tomada de deciso. Conhecer o que as empresas
que apresentam desempenho favorvel na gesto de valor tem a diferenciar
algo til e que interessa ao tomador de deciso. Complementarmente, a pergunta
trata dois aspectos:
Poderia a Contabilidade ser usada pelas empresas brasileiras no processo de

gerenciamento do valor como fonte bsica de informaes e metodologias de
apoio?
A resposta a essa pergunta passa pela abordagem conceitual do tema. O autor
desta pesquisa no tem dvida sobre a capacidade da Contabilidade dar esse
tipo de resposta, desde que adequadamente estruturada e gerenciada. Por
outro lado, a discusso sobre como faz-lo de grande importncia no sentido
de validar a resposta questo formulada. Tal discusso implica na anlise
das vrias metodologias disponveis e sero consideradas nos vrios captulos
deste trabalho.
Estaria a Contabilidade sendo usada pelas empresas brasileiras no processo

de gerenciamento de valor?
6
Alm da constatao da utilizao ou no da Contabilidade como suporte para
o processo de deciso de valor da empresa, em caso negativo, quais seriam
as suas causas? Como os gestores estariam percebendo tal relacionamento?
O enfoque de valor dado ao trabalho leva em conta que ele estabelecido e

gerenciado, ou seja, as aes so desenvolvidas no sentido de alcanar as metas
decididas. Isto faz sentido luz da perspectiva de que o tomador de deciso,
tendo algumas opes estruturadas, outras menos e at no-estruturadas, infere o
valor para ento poder tomar deciso sobre manuteno ou no do investimento.
Com isso ele passa a ter importante referencial (valor intrnseco apurado) em
relao ao qual a comparao com o outro lado da mesa (ofertante ou
demandante) permite confronto.
1.3.Objetivo da pesquisa
O objetivo deste trabalho consiste em identificar conceitos e trat-los atravs de
informaes que permitam concluir se existe relacionamento entre o processo
gesto de valor e Market Value Added das empresas brasileiras com aes em
bolsas de valores. Alguns objetivos especficos so requeridos:
Identificao do entendimento das organizaes brasileiras sobre o tema

valor da empresa;
Identificao do entendimento da utilidade do tema valor da empresa para as
organizaes;
Identificao da utilizao de instrumentos contbeis para o gerenciamento
de valor dentro da empresa; e
Investigao da possvel correlao entre percepes de entendimento,
utilidade e utilizao de instrumentos e variao do MVA das empresas
brasileiras no perodo dezembro de 1997 a dezembro de-1998.
7
Como conseqncia da especificao dos objetivos, a fim de responder a questo
da pesquisa, os seguintes elementos conceituais devem ser tratados:
1. Conceito de valor, tratado no Captulo 2

2. Processo de gesto de valor, tratado no Captulo 2
3. Planejamento de negcios, tratado no Captulo 2
4. Resultado econmico, fluxo de caixa e resultado contbil, tratados no
Captulo 3
5. Market Value Added (MVA ), tratado no Captulo 3
6. Modelos que permitem a gesto de valor nas empresas, tratados no
Captulo 3
Como processo, a gesto de valor pode ser apresentada a partir do fluxo da

Figura 1, sendo os elementos citados tratados nos correspondentes captulos:
Figura 1. Fluxo de gerenciamento de valor
Valor
Valor Futuro
Inicial
da entidade
da entidade
Ambiente
Interno da
MVA MVA
empresa Inicial Futuro
Planejamento
Estruturais
Investimento
Custo de capital Controle
Aes
Estrutura de Capital Gerencial
Recursos
Comunicao
Externa
8
1.Uma dada entidade leva em conta o seu ponto de partida em termos de
valor inicial da entidade. Significa identificar e avaliar recursos e
disponibilidades, numa viso de planejamento estratgico em que
tecnologia, capacitao gerencial, estrutura fsica e humana fossem
avaliadas e, por meio de uma linguagem monetria da teoria
fundamentalista, seja possvel a apurao do valor inicial da organizao. O
MVA inicial corresponde percepo em decorrncia do valor da
empresa inicial, bem como do capital investido inicial. O MVA futuro leva
em conta o nvel de investimento a ser feito em horizonte temporal definido,
bem como o impacto que as aes implementadas devam ter sobre o valor
futuro da empresa. A utilidade do MVA reside na potencialidade de
monitorar o nvel de eficincia da gesto de valor que se deseja da
empresa em termos de investimento. Investimentos adicionais no capital de
giro ou bens de capital devem produzir (ao menos sendo lgico de se
esperar no longo prazo) aumento no valor da empresa com conseqente
reflexo no MVA . Sendo verdadeira tal ocorrncia fica demonstrada a
eficincia do investimento ao provocar impacto diretamente sobre o valor
da empresa, indicador fundamental para o acionista. O inverso tambm
ser verdadeiro medida que a reduo no ativo imobilizado, por exemplo,
comporta movimentao desfavorvel no preo de mercado das aes e tal
aumento poderia proporcionar MVA negativo.
2.Uma expectativa do que se deveria atingir em termos de valor futuro da
entidade deve ser clara na viso dos executivos e dos controladores. Essa
expectativa deveria ser transformada em meta de acordo com o grau de
realidade e horizonte temporal possveis. A tolerncia perante o patamar de
preciso algo que decorre da maturidade interna da organizao perante
tal tema; de qualquer maneira, ao menos como indicador de tendncia, o
indicador de valor altamente desejvel.
9
3.A meta de valor futuro passa a ser incorporada como indicador financeiro
de longo prazo da organizao, direcionando a escolha das aes, a serem
definidas e passam a fazer parte dos compromissos dos executivos, atravs
do processo de planejamento de longo, mdio e curto prazos, sendo
paulatinamente implementadas.
4.Tais aes devem afetar os recursos demandados (investimentos, custo
de capital e estrutura de capital etc). Nesse sentido, a fluidez da gesto da
estrutura de capital e seu correspondente custo de capital so de grande
importncia para a gesto do modelo, j que em situaes em que fundos
disponveis no proporcionem retorno adequado, devem ser devolvidos aos
scios, refletindo menor capital investido. Complementarmente, aes
tambm se referem s questes estruturais (estrutura organizacional, perfil
da equipe, forma de gesto em termos de participao, tecnologia, etc).
5.A comunicao externa (comunicao com o mercado, atitudes frente
clientela, tecnologia etc), a partir de uma abordagem de longo prazo, deve
proporcionar, de maneira coerente e contnua, informaes estruturadas e
no-estruturadas no sentido de permitir que o agente seja influenciado
sobre parmetros de preo que tenha referencial intrnseco projetado pela
organizao. A comunicao se apresenta no apenas ex-post; ao
contrrio, contnua e deve se iniciar to logo as aes propriamente ditas
sejam decididas. Tal referencial de valor decorrncia da deciso de
patamar de preo definido pelos controladores e perseguido pelos
executivos.
6.Por sua vez, os recursos demandados so indicados nos demonstrativos
contbeis, por meio do controle gerencial, tanto em termos de saldos
necessrios, como recursos consumidos sendo que o feedback
proporcionado permitindo ajustes ou revises dos planos. Dessa maneira, a
deduo do capital investido do valor de mercado permite a apurao do
MVA futuro cuja evoluo se pretende descrever e analisar.
10
1.4.Justificativa da pesquisa
Tratando o tema pesquisa, Eco (1986:21) considera que um estudo cientfico
deveria responder aos seguintes quesitos:
O estudo debrua-se sobre um objeto reconhecvel e definido de tal maneira
que seja reconhecvel igualmente pelos outros.
Isto se verifica com o projeto de pesquisa, j que a deciso de valor citada
pela grande maioria dos autores clssicos ligados rea financeira, como o
grande foco de ateno empresarial. Por sua vez, o papel da Contabilidade em
termos de informao e mesmo arcabouo da teoria fundamentalista, faz parte
da sua prpria misso enquanto rea de conhecimento. Nesse sentido,
Iudcibus citando Hendriksen (1997: 22), menciona que o objetivo da
Contabilidade fornecer conjunto de relatrios financeiros para usurios
indeterminados com relao riqueza ou transaes econmicas da
empresa.... Por sua vez, o mesmo Iudcibus (1997:22) considera que a
amplitude da discusso de quem o usurio das informaes complexo,
existindo situaes em que o usurio no pode ser atendido pelas informaes
contbeis. Nesse ponto, caso o valor da empresa no possa ser decidido a
partir da Contabilidade, estaria sendo identificada uma fronteira definitiva da
rea de estudo ou uma carncia de integrao de conhecimentos existentes e
ainda no adequadamente relacionados?
O estudo deve dizer do objeto algo que ainda no foi dito ou rever sob uma
tica diferente o que j se disse
Pesquisa feita pela Simonsen & Associados (Trevisani, 1996: c1) indica que,
de um universo de 152 empresas do Estado de So Paulo, apenas 39% dos
entrevistados afirmaram avaliar o negcio de forma objetiva, enquanto que
33% consideram que avaliam subjetivamente o negcio, cerca de 24% no
sabem como avaliar e 4% no responderam. Ora, se as empresas no tm
uma metodologia objetiva para avaliar o seu valor, consequentemente, tero
dificuldades em saber qual o seu valor. Em alguns momentos uma questo
11
aparentemente simples se torna crucial: a organizao precisa saber qual o
seu valor apenas para situaes de compra e venda do negcio? Certamente
que no. A clara percepo de valor pode tornar vivel empresa o seu
adequado gerenciamento, permitindo que a perpetuidade na atuao no
mercado seja algo concreto, relativamente mais seguro e direcionado. Isto
tende a acontecer se a empresa focar suas aes para o aumento de valor, ou
em outras palavras, para elementos do processo interno de gesto que
realmente tragam impacto sobre o valor para a empresa. Nesse sentido, a
Contabilidade se constitui em importante fonte de informaes, desde que seja
preparada para tal. Se no fosse por outro motivo, perseguir a identificao
das respostas referentes ao entendimento do tema valor justificaria a
existncia da pesquisa, haja vista a sua importncia em termos de contribuio
para o conhecimento do processo decisrio brasileiro, onde pesquisas
academicamente estruturadas sobre esse tema ainda so relativamente
escassas. Conforme j mencionado, a gesto de valor tarefa multidisciplinar
e afeta a organizao de forma contundente no curto, mdio e longo prazos. A
viso conceitual interna sobre o tema tem sido considerada por longa data e a
viso de mercado, analogamente, tem sido objeto de estudo dos economistas;
entretanto, a ligao entre esse elementos tem sido pouco tratada, o que faz
com que exista um vcuo entre reas distintas. Este estudo tem por objetivo
discorrer sobre essa conexo, ainda que de forma muito aqum das
necessidades, enfocando uma situao real como a brasileira, em um dado
momento de sua evoluo.
O estudo deve ser til aos demais

A utilidade est ligada ao fato de identificar o impacto que o tema tem para os
tomadores de deciso. Existe probabilidade de que uma deciso mais segura
possa ser tomada desde que existam modelos e critrios estruturados. Eles
no garantem a eliminao do risco, nem mesmo do erro, mas podem permitir
melhor explicao das causas, com conseqente potencial de realimentao
12
do processo futuro. De qualquer maneira, em termos de utilidade, pode-se
levar em conta os seguintes aspectos:
Evoluo das transaes no mercado de capitais no Brasil

Essa rea passa por uma importante transio no sentido de que existe
aumento de sua atratividade internacional. Numa comparao divulgada
pela Price Waterhouse (Trevisani, 1996: c-1), foi constatado que, entre
1992 e 1994, aconteceram, em mdia, 250 transaes/ano de compra de
empresas ou de parte delas, enquanto que em 1995 esse nmero atingiu
318 e, no perodo de janeiro a agosto de 1996 foram fechados 259 novos
negcios, o que eqivale a 42% a mais do que em igual perodo do ano
anterior. A Gazeta Mercantil divulgou uma anlise feita por Rebouas no
sentido de que cerca de 47% das operaes de compra de empresas foram
feitas por empresas estrangeiras (Rebouas, 1996: c-5). Nos ltimos anos,
a participao das instituies internacionais e a globalizao das bolsas
fizeram com que o saldo qualitativo fosse dado. Se por um lado esse fator
gerou movimentao das bolsas, por outro, o nmero de empresas com
negociaes na bolsa local est caindo. A necessidade de suporte mais
qualitativo para tomada de deciso se torna crucial.
Demanda relativamente mais tcnica em termos de metodologia de

apurao de valor da empresa
Como decorrncia do item anterior, ou seja, a maior relevncia dos valores
envolvidos, bem como a participao cada vez mais intensa de instituies
internacionais, maior exigncia de suporte tcnico para apoio s decises e
a proliferao de tcnicas nem sempre complementares, faz com que
anlises de maior profundidade e consistncia sejam demandadas.
Modismos e bons trabalhos de marketing permitem que, em certos
momentos, outras questes tcnicas deixem de ser adequadamente
tratadas. Este trabalho pretende contribuir nesse sentido, ao menos de
13
maneira parcial, trazendo a discusso sobre os vrios mtodos e suas
conseqncias sobre os resultados.
Raras pesquisas com profundidade e possibilidade de generalizao

feitas nessa rea no pas
Pesquisas sobre o tema, enfocando o mercado nacional, no tm sido
muito numerosas, embora pronunciamentos e exteriorizaes do feeling de
executivos o sejam. Em outras palavras, a pretenso desta pesquisa
tornar a discusso, ao menos naquilo que diz respeito ao ambiente
nacional, menos fruto de opinies no comprovadas mas sim uma
decorrncia de anlise com abordagem cientfica, ainda que as condies
sejam adequadas apenas para a amostra tratada.
Possibilidade de extenso de conceitos de avaliao de investimentos

para a rea de avaliao de desempenho
Nos dias de hoje, autores tais como Stewart (1991) e Copeland (1995)
propem que a metodologia de apurao de valor seja ligada avaliao
de desempenho das organizaes (e, consequentemente, dos executivos).
Embora, primeira vista, parea razovel, nem sempre se revela factvel
em termos de rotina. O trabalho leva em conta tal aspecto, visando
identificar oportunidades e distores nessa abordagem.
O estudo deve fornecer elementos para a verificao e a contestao das

hipteses apresentadas e, portanto, para a continuidade pblica
Este trabalho, quando utiliza coleta de dados na pesquisa, desenvolve-se
dentro dos critrios metodolgicos aceitos pela comunidade acadmica, sendo
descritos no corpo do trabalho. Nesse sentido, por exemplo, a anlise das
demonstraes contbeis publicadas, embora tratadas de maneira a obter
informaes decorrentes, pode perfeitamente ser reproduzida, verificada ou
mesmo contestada. Analogamente, no que se refere pesquisa de campo
14
junto s empresas, tem o seu desenvolvimento marcado por especificaes
metodolgicas e mesmo critrios explicitados para que possa ser
adequadamente avaliada, reproduzida ou mesmo testada por outros
pesquisadores.
1.5.Viso geral do trabalho

A Figura 2 indica a seqncia das atividades planejadas e desenvolvidas no
trabalho, no sentido macro, sendo:
Figura 2. Seqncia do desenvolvimento do trabalho
Captulo
1 Definies da pesquisa
Captulos
2e3 Reviso bibliogrfica
Captulos Especificao de conceitos

1,2 e 3
Captulo
4 Pesquisa de campo
Captulo Pesquisa sobre as

5 informaes contbeis
Captulos Anlise, concluses e

4, 5 e 6 recomendaes
Captulo 1.Aspectos introdutrios do trabalho

Tem por funo apresentar o assunto, justificando-o. Nele so
apresentados o problema, objetivos, elementos a tratar, justificativas e
limitaes.
Captulo 2.O Valor da empresa

Apresenta aspectos conceituais do tema valor dentro da necessidade frente
aos objetivos do trabalho. O processo de planejamento empresarial
15
abordado neste tpico no sentido de que o planejamento do valor da
empresa uma etapa significativa nesse exerccio. Relaciona a
Contabilidade como fonte de conceitos e informaes para o planejamento
e controle da gesto de valor.
Captulo 3. Metodologias de gerenciamento de valor

Aborda algumas das metodologias disponveis para clculo do valor
intrnseco da empresa e comenta vrias das suas peculiaridades.
Captulo 4. Evidncias da utilizao de instrumentos para gesto de

valor no Brasil e impactos sobre o MVA pesquisa de campo
Corresponde etapa em que se pretende a identificao, por meio de
pesquisa de campo, do entendimento, postura e utilizao das empresas
brasileiras com aes negociadas em bolsas de valores no que se refere ao
gerenciamento do valor da empresa frente aos desafios do mercado
globalizado. Todas as empresas relacionadas pela BOVESPA fazem parte
dessa populao.
Captulo 5. Evidncias da utilizao de instrumentos para gesto de

valor no Brasil e impactos sobre o MVA - pesquisa sobre informaes
contbeis
Corresponde etapa em que as informaes contbeis foram tratadas,
sendo apurado o MVA (Market Value Added) de uma dada amostra2.
Posteriormente, de maneira complementar, cruzamentos entre informaes
das duas etapas (pesquisa de campo e pesquisa sobre as informaes
contbeis) so efetuados com o objetivo de identificar traos da pesquisa
de campo que sejam valorizados nas empresas com perfil de MVA
classificado como o mais adequado.
2
Amostra composta pelas empresas que devolveram o questionrio da pesquisa de campo adequadamente
preenchido.
16
Captulo 6.Concluses e recomendaes para futuras pesquisas
Apresenta as principais concluses obtidas atravs do trabalho
desenvolvido, bem como indica algumas recomendaes para futuros
trabalhos.
1.6.Restries e delimitaes
Este trabalho no pretende aprofundar o tratamento de alguns temas, ainda que,
quando citados, devem ser entendidos como elementos necessrios para o
tratamento do foco da pesquisa e so considerados de maneira restrita:
Conceito de valor
Ainda que o conceito possa ser analisado a partir de estudos que se iniciam na
Grcia antiga, com evoluo significativa por vrios momentos da histria da
humanidade, para fins deste trabalho, a viso considerada a mais pragmtica
possvel, ainda que Aristteles, Plato, Nietzsche, George Moore e tantos
outros tenham abordagens que afetam o tema, tanto no sentido moral como
econmico ou tico.
Planejamento estratgico
Fundamental ao processo de gesto, o tratamento do planejamento estratgico
se limita s questes que atendem a demanda imediata pelo assunto no
desenvolvimento da anlise.
Metodologias de apurao e gesto de valor

Embora trate das metodologias para apurao de valor, no se atm a
discusso exaustiva das limitaes e potencialidades de cada uma delas mas
sim, depois de uma apresentao geral, adota uma das vises, no caso, a do
17
lucro residual3. Na verdade, a mtrica de apurao de resultados para orientar
a empresa em termos de valor, na opinio do autor, no se constitui no nico
ponto fundamental da sua gesto mas sim um dos aspectos a se tratar no
processo de gesto de valor. O que se pode avaliar e inferir se um dado
indicador favorece mais ou favorece menos a gesto da entidade do que outro
em termos de entendimento e facilidade de utilizao.
Aspectos comportamentais dos investidores e convivncia da empresa

com o mercado
Parte significativa da anlise diz respeito s questes comportamentais do
scio-controlador, inerentes ao processo de gesto.
Contabilidade Gerencial e Financeira

Apropriaes de gastos referentes a pesquisa e desenvolvimento, leasing e
goodwill, por exemplo, so abordados de maneira bastante simplificada, no
sendo objetivo deste trabalho tratar exaustivamente aspectos ainda sob
discusso sobre esses temas. Este trabalho leva em conta a tica da
Contabilidade Gerencial, ou seja, se posiciona a partir da tica do gestor,
estando dentro da organizao, com possibilidade de obter qualquer
informao que seja possvel estruturar a partir da Contabilidade.
A abordagem de agency de Jensen

Ainda que reconhecida, seu tratamento em detalhe no faz parte do foco
principal deste trabalho.
Impacto dos elementos out of balance na apurao do MVA
3
A expresso residual income consagrada no sentido de identificar o lucro econmico. Sua traduo mais
fiel lucro residual; contudo, no ambiente brasileiro podemos encontrar outros termos para o mesmo
conceito, que seriam resultado residual e valor residual. No entanto, valor residual tem um sentido prprio,
diferente daquele que se pretende no presente trabalho.
18
Ainda que seja um aspecto importante, o foco do trabalho no esse. Alguns
aspectos foram tratados anteriormente (Frezatti, 1999a).
Em termos de delimitao, devem ser esclarecidos alguns aspectos:
Ponto de vista e anlise interno organizao

Significa dizer que, embora o tema tenha utilidade para o analista de mercado
de capitais e acionista minoritrio, o acionista controlador com objetivos de
estabilidade na participao acionria e o executivo so os usurios
preferenciais desta anlise. Quando for possvel, ambos sero contemplados
e, quando no for possvel, o acionista controlador a prioridade de foco.
Valor pode ter dimenso para diferentes tipos de empresas (com capital
fechado ou filiais de empresas globalizadas)
Embora escopo conceitual possa ser usado em outros tipos de empresas, o foco
principal corresponde s empresas com capital aberto, com negociaes correntes
em bolsa de valores.
19
CAPTULO 2 O VALOR DA EMPRESA
Vrios estudiosos, tais como Weston e Brigham (1968), Van Horne (1995), Ross
(1995), Lee (1985), consideram que o grande objetivo dos gestores e,
particularmente dos gestores financeiros, consiste em maximizar a riqueza dos
acionistas, o que significa zelar pelo valor da empresa. Dessa maneira,
fundamental saber determinar tal referencial (Lee, 1985:165).
2.1.Conceito de valor: vrias ticas em funo das perspectivas

Weston & Brigham (1968:170-171), autores clssicos da literatura financeira,
apresentam uma interessante abordagem tratando as conceituaes de valor de
maneira a contrapor as ticas levando em conta a utilidade do conceito:
Valor de liquidao versus valor de continuidade

Valor de liquidao definido como o valor que pode ser realizado se um
ativo (ou grupo de ativos) for vendido separadamente da organizao que
os utiliza. A soma desses ativos deduzidos dos eventuais compromissos
(passivos financeiros ou no) proporcionam o valor de liquidao dessa
propriedade.
Por sua vez, valor de continuidade considera que a entidade seja vendida
como uma unidade produtiva de servios ou produtos para outra entidade
(pessoa ou outra organizao). Dessa maneira, em condies normais, o
comprador paga pelos ativos mais do que a soma das partes em
decorrncia da expectativa de benefcios futuros que ele deve proporcionar
Valor contbil versus valor de mercado

O valor contbil aquele apurado a partir da contabilidade pelos princpios,
o qual desenvolvido a partir do custo histrico, corrigido ou no. Por sua
vez, o valor de mercado deve corresponder quele que pode ser
20
considerado para que o ativo possa ser vendido. No caso do ativo se
constituir numa empresa, poderia ter dois diferentes tipos de valor de
mercado: o de liquidao e o de continuidade. Normalmente, apenas o
maior deles referenciado como valor de mercado.
Valor de mercado versus valor intrnseco

Graham, Dodd e Cottle apud Weston (1968: 170), definem valor intrnseco
como aquele que justificado pelos fatos, tais como gerao de lucros,
dividendos e gesto. O objetivo primrio da utilizao do termo intrnseco
enfatizar a distino entre valor e o preo corrente do mercado, indicando
que tal valor no permanente, ao contrrio, se altera periodicamente. De
qualquer maneira, o valor intrnseco deveria se alterar menos rpida e
drasticamente do que o preo de mercado, permitindo ao investidor uma
oportunidade de lucrar com a discrepncia entre o preo corrente e
intrnseco num dado momento. A utilizao do conceito de valor intrnseco
valida para qualquer tipo de ativo mas s possvel a partir da projeo
dos benefcios de fluxo de caixa lquidos futuros, descontados a valor
presente.
Outras conceituaes podem ser encontradas a partir de vrios autores mas, para
efeito deste trabalho, deve ser considerado que o interesse do usurio leve em
conta o valor intrnseco como sendo aquele que deve ser gerenciado pelas
organizaes. Miller (1995: 4-5) trata o mesmo elemento conceituando-o como fair
market value, que seria numa transao o valor expresso em caixa ou
equivalente ao qual a propriedade (ou qualquer outro ativo) que poderia ser
trocado entre um propenso comprador e um propenso vendedor, cada qual tendo
um razovel conhecimento de todos os fatores pertinentes ao objeto, inexistindo
compulso para compra ou venda por um ou por ambos4.Por sua vez, o valor de
mercado continua sendo fundamental para a gesto e ser apurado mediante a
4
Traduo-livre feita pelo autor deste trabalho.
21
disponibilidade de uma aproximao, no caso, a quantidade de aes multiplicada
pelo valor unitrio em uma certa data. Pode ser dito que se trata de uma
aproximao pois, numa venda de controle efetivo, o valor de negociao
poderia/deveria ter um prmio, difcil de ser captado numa transao rotineira de
compra e venda sem as caractersticas de troca de controle.
Copeland (1995:97) considera que Gesto do Valor um processo interativo

designado para aperfeioar as decises estratgicas e operacionais da
organizao com foco nos seus direcionadores de valor5. O mesmo autor
(1995:102) reconhece que uma srie de outros indicadores permeiam a
organizao mas ela deveria deixar claro que as decises internas devem ser
direcionadas para a Gesto de Valor, a partir do indicador mais adequado.
Encontrar maneira de proporcionar valor de mercado superior ao valor intrnseco
consiste em materializao da eficcia de investimento do ponto de vista da sua
manuteno pelo controlador. Para tanto, os diferentes indicadores de gesto
proporcionam variados impactos sobre o negcio e o processo decisrio da
organizao, podendo exigir diferentes nveis de desempenho dos executivos.
2.2.Indicador financeiro de longo prazo na anlise de valor

Indicadores de gesto utilizados no desenvolvimento do plano estratgico da
organizao tm por funo monitorar a sua misso. Podem ser separados em:
1. Indicadores financeiros de longo prazo; e

2. Indicadores no-financeiros.
A mensurabilidade desses indicadores, abrangncia e a clareza de seu

entendimento so de grande importncia na sua definio. Devem permitir aos
gestores traar planos de longo prazo e acompanh-los no curto prazo a partir de
uma hierarquia definida. O desenvolvimento nessa rea tem sido verificado ao
5
22
longo do tempo e progressos tm sido percebidos. Podem ser citadas as
seguintes etapas percorridas ao longo do desenvolvimento da Contabilidade
Gerencial:
1. Foco no volume de vendas e faturamento. Espelhava percepo de falta

de controle sobre outros elementos da atividade. Seu referencial era a
atividade comercial. Em algumas organizaes, no de porte significativo,
essa viso ainda a nica existente;
2. Foco na margem bruta e operacional. Avano sensvel em termos de
pretenso de controle sobre os elementos a considerar, j que o controle
sobre custos e despesas se torna possvel e exige uma certa estruturao
contbil para que possa ser desenvolvido;
3. Foco no lucro lquido. A organizao passa a se preocupar com a
gerao de resultado para poder distribuir ao acionista, bem como se
apercebe que a estrutura de capital tem papel significativo sobre o
resultado final da operao;
4. Foco no retorno sobre o investimento. Aqui se percebe uma importante
guinada em decorrncia da percepo de controle no s sobre a
operao, mas tambm sobre os recursos que tornam vivel tal operao;
e
5. Foco no valor. A partir desse momento, alm de se preocupar com
resultado obtido pela entidade e os recursos requeridos para as operaes
da derivadas, a organizao se preocupa com o efetivo impacto sobre o
valor da entidade. Tal dimenso tem nuanas de curto e longo prazos, o
que torna a abordagem ainda mais complexa de ser compreendida.
Na verdade, todas essas contribuies no so incongruentes entre si, ou seja,

uma nova contribuio no necessariamente invalida as anteriores; ao contrrio,
as contribuies podem ser vistas como cumulativas, como avanos; contudo, o
progresso nessa rea tem sido uma seqncia de rupturas em relao s
23
contribuies anteriores provocando uma sensao de espanto e insegurana por
parte dos usurios dessas informaes j que no mundo competitivo os gestores
se vem obrigados a perseguir as melhores solues, o que, normalmente, no
pode ser algo a ser generalizado. No seu conjunto, devem indicar se a
organizao saudvel, se est melhorando, se est estvel ou piorando nos
intervalos de tempo em que ela considera adequadas as medies (Ward,
1992:65-68). Contudo, podem proporcionar distores ao processo decisrio
quando indicam de maneira dbia o estado da organizao (Rappaport, 1998:13-
31). O indicador financeiro de longo prazo permite monitorar os vrios elementos,
servindo de elo entre o plano estratgico e o oramento anual. Significa dizer que
a aprovao do oramento anual decorre de apresentar condies de atingir esse
indicador. No seu sentido mais atual, outros indicadores no-financeiros so
encontrados, dentre eles, o market share, sendo que, em algumas oportunidades,
a hierarquia entre eles se constitui em questo de discrdia entre os executivos
das organizaes. De qualquer forma, na definio de objetivos de longo prazo, ao
menos um indicador financeiro deve ser estabelecido pelos executivos, a fim de
proporcionar condies de monitorar o desenvolvimento das operaes sob a
perspectiva de unificao do entendimento dos eventos econmicos. Vrias
alternativas esto disponveis e so citadas na literatura como potenciais
adequados indicadores financeiros de longo prazo. Carleton e Davis, em obra
coordenada por Ansoff, (1977:157-172) discutem os vrios indicadores, no caso o
Retorno sobre o Investimento, Lucro por Ao, ndice P/L e mesmo um modelo
com ponderao de vrios indicadores. Mais recentemente Norton e Kaplan
(1996) apresentaram o Balanced Scorecard como forma de equilibrar indicadores
financeiros e no-financeiros. Contudo, nesse sentido, muito importante separar
o indicador que pode e deve ser utilizado como instrumento de avaliao de
desempenho daquele que permite a anlise de investimento e, posteriormente,
passa a ser tambm utilizado na avaliao de desempenho. Dispor de um nico
indicador financeiro de longo prazo que possa ser uma orientao til para
decises de investimento e de anlise de desempenho um desafio ainda no
24
plenamente atendido. Neste trabalho, a utilidade do instrumento tem a avaliao
de desempenho como foco principal. Ultimamente tm sido confrontados o
Retorno sobre o Investimento (entenda-se o investimento do acionista que
consiste no Patrimnio Lquido da entidade) e o Lucro residual. Dentre outras
possibilidades, o indicador financeiro de longo prazo permite organizao
controlar o resultado da entidade como um todo, valorizando-o em detrimento das
partes. Solomons trata essa questo (1965: 45) ao desenvolver estudos sobre as
divisionalizao nas entidades. Demonstra que desempenho positivo em uma
dada rea pode estar sendo compensada por desempenho desfavorvel em outra
rea medido em itens monetrios ou no.
O indicador financeiro de longo prazo no prescinde de outros indicadores, sejam

eles monetrios ou no. O importante que tenha grande aderncia com o
estmulo ao aumento da riqueza da entidade, o que pode ser refletido pelo
aumento do Valor Presente Lquido positivo dos projetos analisados pela
organizao. No entender de Bromwich (1998: 398) mais importante ainda do que
a aceitao, a busca por tais projetos. Outra questo importante diz respeito a
conflitos de interesse entre os gestores e acionistas (Bromwich, 1998:398) e
requerem um adequado instrumento para medio de desempenho e
recompensa. Esse conflito pode estar ligado, por exemplo, ao grau de averso ao
risco que os diferentes agentes possam ter em relao entidade e evidente
que o simples fato de dispor de um indicador financeiro de longo prazo adequado
no garante sucesso e otimizao de recursos da organizao.
Muito embora vrios autores tenham se manifestado, criticando ou defendendo os

instrumentos acima, tais como Copeland (1995), Stewart (1991), Rappaport
(1998), dentre eles, abordagens numricas indicando imperfeies no tm sido
apresentadas com muita freqncia. Algumas evidncias sobre diferentes graus
de eficincia dos indicadores podem ser percebidas quando decises
hierarquizadas ocorrem nas organizaes (Frezatti, 2001).
25
Steiner (1979: 165) considera que o indicador de longo prazo passvel de ser
utilizado no processo de planejamento estratgico deve levar em conta os
seguintes quesitos:
Estar atrelado ao propsito da organizao (misso e valores), contribuindo

para que se mova para o direcionamento correto. Objetivos neutros, sem
contribuies reais ou ainda conflitantes para tais elementos so inadequados;
Passvel de ser mensurado durante certo espao de tempo, sem o que se
torna impossvel avaliar de maneira objetiva se foi ou no atingido;
Factvel no sentido de que ser atingido, evitando objetivos no-realistas e que
s servem para desmotivar os gestores;
Aceitvel pelas pessoas da organizao, pois dever ser implementado a
partir da definio de responsabilidades;
Flexvel no sentido de que pode ser modificado, caso alguma contingncia
aparea. No significa que seja voltil, mas sim claro o suficiente para garantir
direcionamento aos profissionais;
Motivador, j que so as pessoas que iro desenvolver suas atividades e
proporcionar os resultados esperados. Dessa maneira, o grau de agressividade
deve ser dosado para obter o nvel de motivao que se deseja;
Passvel de ser entendido. Em princpio, ao menos conceitualmente,
extremamente desejvel, que seja simples e deve ser entendido com poucas
palavras;
Passvel de comprometimento por quem ir desenvolver aes para que seja
atingido. Em alguns casos, o comprometimento total sobre dado objetivo s
obtido quando dois ou mais executivos trabalham juntos por serem
(individualmente) responsveis parciais;
A participao dos profissionais na sua definio fundamental para que
seja validado; e
26
Consistncia de relacionamento entre os diversos objetivos (nos vrios
nveis hierrquicos e na organizao), j que cada rea deve dispor de
objetivos relacionados com aqueles, hierarquicamente priorizados.
Quadro 1. Anlise comparativa dos indicadores financeiros de longo prazo

Descrio Retorno sobre o Lucro residual Valor da empresa MVA
Investimento
Atrelados aos Atende ao quesito, no Atende ao quesito Atende ao quesito Atende ao quesito
propsitos da necessariamente perseguindo a abordagem de perseguindo a abordagem de perseguindo a abordagem de
organizao relacionando-o com criao de valor. criao de valor. criao de valor.
criao de valor.
Passveis de Atende ao quesito, Idem s caractersticas Idem s caractersticas Idem s caractersticas
serem sendo definido o percebidas no outro percebidas no outro percebidas no outro
mensurados horizonte temporal instrumento. instrumento. instrumento.
dentro de
espao de
necessrio (anual,
tempo trimestral ou mensal).
Factveis A exeqibilidade dos Idem s caractersticas Idem s caractersticas Idem s caractersticas
resultados depende do percebidas no outro percebidas no outro percebidas no outro
gerenciamento e bom instrumento. instrumento. instrumento.
senso dos executivos. A
metodologia em si
factvel.
Aceitveis Nada indica que no seja Idem s caractersticas Idem s caractersticas Idem s caractersticas
aceito pelos percebidas no outro percebidas no outro percebidas no outro
participantes. instrumento. instrumento. instrumento.
Flexveis O mtodo flexvel para Idem s caractersticas Idem s caractersticas Idem s caractersticas
ser gerenciado levando percebidas no outro percebidas no outro percebidas no outro
em conta as condies instrumento. instrumento. instrumento.
especficas da
organizao.
Motivadores Desde que percebidos Idem s caractersticas Idem s caractersticas Idem s caractersticas
como factveis e percebidas no outro percebidas no outro percebidas no outro
racionalmente instrumento. instrumento. instrumento.
aceitveis, atrelados
avaliao de
desempenho individual,
podem proporcionar
motivao aos
participantes.
Participao Depende da maneira Idem s caractersticas Idem s caractersticas Idem s caractersticas
dos como a organizao percebidas no outro percebidas no outro percebidas no outro
profissionais na envolve os participantes instrumento. instrumento. instrumento.
sua definio
no processo de gesto.
Passveis de Relativamente mais Relativamente complexo em Relativamente complexo Relativamente complexo
serem simples de ser entendido termos de entendimento por devido, principalmente, aos devido, principalmente, aos
entendidos do que os outros envolver conceitos tais como fatores no controlveis fatores no controlveis
mtodos. custo de oportunidade. externos organizao externos organizao
Passveis de A partir do Idem s caractersticas Idem s caractersticas Idem s caractersticas
comprometi- entendimento e percebidas no outro percebidas no outro percebidas no outro
mento capacidade de gerar instrumento. instrumento. instrumento.
impacto sobre o
resultado, os executivos
tendem a se
comprometer com as
metas definidas.
Consistncia de Proporciona Permite relacionamento no- Permite relacionamento no- Permite relacionamento no-
relacionamento possibilidade de viesado entre os objetivos viesado entre os objetivos viesado entre os objetivos
relacionamento entre os macro e micro da macro e micro da macro e micro da
vrios objetivos. organizao. organizao. organizao.
27
Como se percebe em vrios elementos apresentados, a sua adequao
depende mais da forma como so utilizados pela organizao do que da
natureza do indicador propriamente dita. Independentemente disso, as
caractersticas apresentadas por Steiner (1979) so de fundamental
importncia para o estabelecimento do indicador e para a sua utilizao.
Tem sido tradicional se referir ao indicador financeiro como a ferramenta
que oriente a criao de valor no mbito da organizao. Por se concentrar
nas atividades internas, em relao s quais tem relativo controle, a
organizao pode ignorar tacitamente a evoluo do valor como um
indicador representativo. Dessa maneira, o autor deste trabalho desenvolveu
os comentrios comparativos apresentados sobre alguns possveis
indicadores e o valor da empresa propriamente dito, apresentado como
indicador no Quadro 1. Como conseqncia da anlise do Quadro 1, pode ser
mencionado sobre a figura do MVA como indicador financeiro de longo prazo:
Figura 3. Composio do MVA
VALOR CAPITAL CAPITAL

DE INVESTIDO INVESTIDO
MERCADO = =
MARKET VALOR PRESENTE DOS
RESULTADOS FUTUROS
VALUE AJUSTES
ADDED NO OPERACIONAIS
Fonte: Copeland et alii (1995:16) - Adaptado
1. Atende necessidade de monitorar o valor, j que a sua montagem

incorpora a figura do valor de mercado da entidade (Figura 3). Como
conseqncia, as aes que permitem obteno de resultados que
28
favoream o valor da empresa so coerentes com esse indicador. Significa
dizer, em outras palavras, que aes que proporcionem impacto favorvel
ao crescimento de valor da ao no mercado seria capturado apenas por
dois indicadores: prprio valor da empresa no mercado e o MVA . Os
demais indicadores so indiretos, ou seja, podem contribuir para a
apurao do valor intrnseco, sem ligao, todavia, com a validao que o
mercado proporciona.
2. O argumento mais freqentemente ouvido para evitar a incluso do valor de
mercado (preo da ao) como indicador financeiro de longo prazo que
ele no controlvel pelos executivos, haja vista a influncia de vrios
elementos do mercado, tais como taxa de juros, a percepo de risco por
parte dos agentes, a evoluo dos vrios setores da economia etc Esse
argumento no pode ser aceito pois, se isso acontecesse, no existiria
forma do acionista ter conforto no sentido de que a maximizao da sua
riqueza seja perseguida. Welsch (1988: 10) considera que os gestores
precisam se antecipar aos efeitos das variveis no-controlveis, analisar
seu efeito potencial e fazer planos constantes a partir dessas evolues
esperadas. Dessa maneira, avaliao e anlise so cruciais na
determinao do relacionamento entre as variveis controlveis e no-
controlveis, j que as ltimas podem interferir fortemente na definio das
primeiras.
3. A mecnica do MVA inclui tanto o valor de mercado como os recursos
necessrios para a obteno do benefcio futuro (Figura 3). O valor de
mercado (preo da ao x quantidade da ao) deduzido do capital
investido. Dessa forma, o capital investido corresponde a todos os ativos
lquidos de passivos operacionais necessrios s atividades. O benefcio da
utilizao do MVA em acompanhar o valor da empresa que, ao
relacionar o recurso investido com o valor de mercado, ao obter eficincia
na gesto dos recursos da entidade, proporciona possibilidade de
estabelecimento de metas com certa clareza na identificao da variao
29
de desempenho, por exemplo, na gesto do capital de giro que reduza os
estoques e aumente a sobra de caixa com possvel distribuio de
resultados, dependendo do nvel de expectativa do retorno do investimento
planejado. Essa concluso a partir de elementos que fazem parte do MVA ,
ao mesmo tempo, um indicador de risco til e um instrumento mais
complexo do que os demais apresentados. Significa dizer que, para ser
mais eficientemente utilizado, deve ser entendido com certo nvel de
profundidade (a ser discutido no Captulo 3).
4. A possibilidade de convvio entre a reduo do valor da empresa no
mercado e aumento do MVA (ou vice-versa) no deve ser menosprezada
e mostra que ele um indicador de eficincia de gesto de valor e no
um indicador de gerao de valor como enganosamente a traduo literal
possa indicar. Isso pode ocorrer em funo de que a combinao de
elementos deriva de diferentes impactos (macro-econmico, emocional,
etc). O valor da empresa decorre da percepo de retorno dos diversos
agentes do mercado, enquanto que o MVA uma medida de eficincia
dos recursos disponveis em relao a essa percepo. Assim sendo, por
exemplo, situao em que o valor de mercado apresente tendncia
negativa e MVA positivo indica que os gestores, ainda que no podendo
influenciar o valor da empresa no mercado, provavelmente, gerenciam
adequadamente os recursos sua disposio. Uma vez que os agentes
percebam dessa maneira, a longo prazo, iro refletir sua percepo sobre o
valor da empresa, com a aceitao da subida do seu preo.
2.3.O plano de negcios e o gerenciamento do valor da empresa

muito comum nas entrevistas com os executivos das empresas ouvir que suas
empresas tm sistemas de planejamento empresarial (Frezatti, 1999b: 17). Uma
anlise mais acurada, mediante algumas perguntas, permite o entendimento do
nvel de ambio da empresa em termos de planejamento. Muitas vezes suas
preocupaes so intensas, mais especificamente ligadas s questes tticas;
em outros casos, difuso, no tendo muita profundidade tanto no processo como
30
no contedo. Nesse sentido, no se pretende discutir e mesmo confundir tcnicas
de elaborao do planejamento com o seu produto. Planejar quase uma
necessidade natural, como o alimentar para o ser humano. No se alimentar
significa enfraquecimento e o mesmo ocorre com a organizao, caso o
planejamento no afete o seu dia-a-dia dentro do seu horizonte mais de longo
prazo.
O plano de negcios o instrumento bsico das organizaes para gerao de

valor. Por si mesmo no agrega valor mas proporciona condies de estruturao
do processo decisrio, que organiza e d prioridade s aes futuras. Nessa
viso, decidir antecipadamente constitui-se em controlar o seu prprio futuro.
Essa uma viso bastante pr-ativa no que se refere ao processo de gesto de
uma dada organizao. Ansoff (1977:5-8), considera que as empresas tm que
tomar trs tipos de decises distintas:
Estratgicas, tendo por objetivo otimizar a funo definida (o indicador

financeiro de longo prazo), que pode ser o retorno sobre o investimento, EVA
(Economic Value Added), distribuio de lucros, etc Tais decises, numa
seqncia temporal, devem preceder as demais;
Administrativas. De maneira simplificada, seu grande problema consiste em

estruturar os recursos da empresa para obter desempenho otimizado.
Decises sobre a organizao, a estrutura de converso de recursos, obteno
e desenvolvimento de recursos, conflitos entre estratgias e operaes,
conflitos entre objetivos pessoais e institucionais e interaes entre variveis
econmicas e sociais fazem parte desta categoria de deciso; e
Operacionais. Objetivos e metas ao nvel operacional, nveis de preos e

produo, nveis de operao, polticas e estratgias de marketing, polticas e
estratgias de pesquisa e desenvolvimento, controle, etc, so exemplos.
31
A classificao de Ansoff no deve ser entendida como estanque ou esttica. Na
verdade, as decises denominadas de estratgicas so as nicas que podem
realmente ser tratadas distintamente; as demais podem ser mescladas. O
importante que a organizao requer os trs tipos para desenvolver suas
atividades. Fischmann (17; 1995) diz que a deciso estratgica exige a eficcia
das organizaes, enquanto que as duas ltimas tm grande preocupao com o
aumento da eficincia. Ao longo deste trabalho, o termo planejamento de
negcios tem por objetivo abranger o processo como um todo, envolvendo o plano
estratgico, o plano administrativo e o plano operacional. O termo plano ser
utilizado sempre com o objetivo de indicar o formal do processo de planejamento.
O indicador financeiro de longo prazo, estabelecido na reviso do plano

estratgico um instrumento muito importante para o processo de elaborao do
oramento e mesmo sua aprovao. Corresponde abordagem de aprovao do
oramento somente quando o indicador financeiro de longo prazo for alcanado
pelas figuras projetadas. Dessa maneira, tal indicador deve ser qualitativamente
adequado para proporcionar benefcios na sua utilizao. No caso do MVA , a
sua montagem passa pela projeo do prprio valor da empresa, exerccio esse
que se mostra saudvel para a organizao.
2.4.A Contabilidade como banco de dados para anlise e gerenciamento de

valor
Charles Lee (1999) aborda o assunto, considerando que nos anos 90 o uso da
Contabilidade para estimar o valor da empresa emergiu como um tema central na
rea de pesquisa. Tal viso est ligada necessidade cada vez maior de buscar
solues para a identificao de referencial de inferncia em termos de valor da
empresa. De qualquer maneira, fundamental no confundir o papel dos
indicadores contbeis na gesto, no subestimando-os, mas atribuindo-lhes a
32
adequada importncia. Ward (1992: 62) considera que o sucesso nos negcios
tem como base a vantagem competitiva sustentvel. Ele se utiliza de uma frase
como ttulo de um tpico de seu livro que caracteriza o seu entendimento sobre o
papel da Contabilidade Gerencial no apoio decisrio: profit follows, not lead.
2.4.1.Aspectos gerais que devem ser entendidos pelos usurios potenciais
Alguns aspectos so importantes na pretenso de utilizar a Contabilidade na

atividade de avaliao de empresas. So eles (Lee, 1999: 414-415):
Valor uma tema prospectivo, ou seja, relacionado com o futuro

Levando em conta a apurao do valor intrnseco da entidade, obter uma projeo
se constitui em atividade que pressupe subjetividade com algum grau de
impreciso. Na opinio do autor citado, a atividade se constitui muito mais em arte
do que cincia, dadas as caractersticas.
A atividade de avaliar multidisciplinar

Algumas das reas de conhecimento que devem ser consideradas na anlise de
valor da empresa so: contabilidade, finanas, economia, marketing, estratgia
corporativa, dentre outras. O tema no deve e no pode ser tratado de maneira
no-integrada entre as vrias reas sob pena de no atender a demanda existente
ou no proporcionar ao usurio a adequada percepo.
Os sistemas contbeis so cruciais na atividade de avaliao

Toda a modelagem contbil fundamental para o processo de anlise de valor. A
presena dos princpios contbeis, as projees de resultados e os
demonstrativos corroboram essa perspectiva. Mesmo o fluxo de caixa descontado
requer a projeo prvia da demonstrao de resultados e balano patrimonial,
seno para gerar fluxos (tais como de impostos), ao menos para garantir a
integridade das informaes (aquilo que no est no caixa est no saldo das
vrias contas).
33
Os modelos de avaliao so sistemas contbeis pro forma
Projees de resultado constituem em modelos pro forma, ou seja, so utilizados
para projees de resultados e compromissos de metas a se atingir no futuro.
Dessa maneira, a modelagem condiciona e orienta as aes futuras que iro
atingir os objetivos que proporcionaro aumento de valor da entidade. Em outras
palavras, o fundamental no processo no a gerao de nmeros mas sim o
processo que eles proporcionam e que fazem com que a modelagem adquira
dinmica prpria e seja til organizao.
O processo de anlise de valor no confinado s informaes dos

demonstrativos
Outras informaes, alm daquelas originrias das demonstraes
contbeis, obtidas de maneira estruturada ou no, fazem parte da anlise de
valor. Algumas informaes de natureza financeira, tais como disclosure
sobre contingncias, ativos off-the-balance-sheet so alguns exemplos.
Desempenho de benchmark, projees de variveis macroeconmicas,
informaes sobre tendncias da concorrncia, so de fundamental
importncia para a anlise de valor da entidade, devendo ser capturados e
considerados.
2.4.2.Diferenas nas necessidades dos usurios: informaes internas x

externas
Uma das inmeras discusses significativas de Iudcibus aquela que trata (1997)
da abrangncia da Contabilidade em termos de seus vrios clientes. Ele percebe a
dificuldade de atendimento dos vrios usurios e discute se seria essa a melhor
viso. A separao clssica da Contabilidade aquela que considera a
Contabilidade Financeira (tambm denominada de Fiscal e Societria) e a
Contabilidade Gerencial.
34
Os produtos da Contabilidade Financeira (Hendriksen, 1992), so aqueles que a
entidade elabora para atender usurios externos, tais como acionistas, governo,
credores, etc. Devem seguir regras gerais para que a comparabilidade entre as
vrias organizaes seja possvel. O grande questionamento sobre ela diz
respeito ao atendimento das demandas para o processo decisrio interno das
empresas pelas suas particularidades.
Na viso da Contabilidade Gerencial, no se espera que os executivos deleguem

a obrigao de decidir qual a melhor forma de expor as informaes contbeis
(Solomons, 1965: 44), o que implica em perseguir identificao de uma mais
adequada forma de considerar questes como depreciao, giro de estoque,
detalhamento das reas internas, por exemplo. Dessa maneira, a adaptao da
Contabilidade s peculiaridades da organizao um pressuposto deste trabalho,
sendo esperado que, na Contabilidade Gerencial, estejam disponveis as
informaes necessrias para o processo decisrio interno.
2.4.3.Confiabilidade e potencialidade da utilizao

A confiabilidade de informaes uma caracterstica fundamental a ser
encontrada. A confiabilidade no passado dependia muito mais da preciso do que
qualquer outra coisa. A verificao das informaes era preponderante para toda a
demanda das informaes contbeis. Contudo, cada vez, mais a relevncia faz
parte desse cenrio e requer sua considerao no composto da informao.
2.4.4.Valor econmico e fluxo de caixa

O resultado econmico total de uma entidade deve ser igual ao resultado apurado
pelo total do fluxo de caixa, levando em conta o desconto de ambos os fluxos pela
mesma taxa de custo de oportunidade e posterior somatrio. O fluxo de caixa
um conceito de movimentao monetria, enquanto que o resultado econmico
um conceito de consumo de recursos. Ross (1995:2) diz que o valor econmico
dos ativos est intimamente ligado aos seus fluxos incrementais futuros. Por sua
35
vez, a Contabilidade, no dia-a-dia das organizaes, levando em conta os
princpios contbeis, deveria espelhar o mesmo resultado econmico. Sabe-se
que, a curto prazo, diferenas temporais, ditas diferenas de timig, podem se
verificar mas, no longo prazo, elas deveriam se compensar. Toda a sustentao
das anlises contbeis e financeiras se baseia nesta assertiva, a qual foi objeto
de demonstrao por parte de vrios estudiosos, tais como Preinreich (1938) e
Peasnell (1982). Na verdade, pesquisas sobre o relacionamento entre o
resultado, de acordo com os princpios contbeis, e o fluxo de caixa, de alguma
maneira, tm sido tratadas tambm por Modigliani e Miller (1961), Solomons
(1961), Feltham e Ohlson (1995) e Bauman (1999), dentre vrios.
2.4.5.A divulgao como forma de gerenciar e afetar o aumento do valor

O processo de comunicao da organizao com o mercado deve ser
desenvolvido de acordo com a sua estratgia geral. Significa dizer que tal
processo deve se desenvolver tanto para atender demandas das necessidades
institucionais como de produtos da organizao. No que se refere ao seu impacto
sobre o valor, deve se identificar os potenciais elementos que possam trazer
benefcios para entender tal efeito. Alguns dos pontos de apoio so:
1. Campanhas institucionais fortalecendo a imagem da entidade pelas vrias

unidades;
2. Campanhas fortalecendo a imagem dos vrios produtos da empresa, pelas
vrias unidades;
3. Divulgao de informaes que permitam relao de confiana entre a
empresa e o mercado (scios, potenciais scios e os consumidores);
4. Participao dos executivos em eventos diretamente relacionados com a
comunicao entre o mercado e a empresa;
5. etc.
36
A gesto da informao para evidenciar assimilao da informao no mercado
deveria ser parte da estratgia de gesto de valor e no apenas parcela
significativa da estratgia de marketing da organizao.
37
CAPTULO 3 - METODOLOGIAS DE GESTO DO VALOR
O valor da empresa uma decorrncia do mercado. Tendo em conta a

pretenso de identificar o valor intrnseco da entidade, instrumental interno
necessrio para proporcionar essa percepo. Nesse sentido, a identificao
dos potenciais benefcios futuros fundamental para essa tarefa e o fluxo de
caixa futuro proporciona essa percepo, sendo necessria a sua
identificao. A igualdade entre o fluxo de caixa, o resultado econmico e o
resultado pelos princpios contbeis importante para vrias demandas, sendo
destacadas as seguintes:
Anlise de investimento da organizao. Os mtodos de avaliao de

investimentos considerados so preponderantemente dependentes dessa
premissa. Isso se verifica com o valor atual lquido do fluxo de caixa e taxa
interna de retorno. No sendo verdadeira a assertiva da igualdade, decises
tomadas pela organizao no seriam monitoradas adequadamente pelos
gestores, j que a deciso de investimento deveria ser analisada a partir do
conceito de fluxo de caixa, enquanto que o controle ocorre a partir do sistema
de informaes da empresa moldado a partir dos princpios contbeis. Van
Horne (1995: 2) menciona que o investimento de fundos determina o tamanho
da empresa, seus lucros das operaes, o risco do negcio e sua liquidez, o
que significa que os investimentos podem por em risco o futuro das
organizaes se no adequadamente monitorados.
Anlise de desempenho da organizao. Tem por preocupao acompanhar
as decises planejadas pela organizao e dar suporte aos gestores no
sentido de dar suporte para que possam perseguir melhoria de desempenho.
Uma deciso de investimento implementada busca proporcionar resultado
adequado organizao, capturado pela Contabilidade baseada nos princpios
contbeis. Isso importante do ponto de vista da Contabilidade Gerencial,
aquela voltada para os usurios internos da empresa. Nesse sentido, vrios
38
modelos tm sido desenvolvidos a fim de acompanhar o resultado econmico,
sendo que a Contabilidade por Princpios Contbeis se constitui na base para a
sua montagem. A famlia do lucro residual, cujo desenvolvimento tem sido
retomado mais recentemente sob a denominao de Economic Value Added,
se constitui em importante exemplo dessa tendncia de utilizao. Uma
significativa corrente de raciocnio (Stewart, 1991) preconiza essa utilizao
com finalidade de atendimento tambm ao usurio externo organizao,
mormente, o analista de investimento. Uma das crticas a essa posio,
compartilhada pelo autor deste trabalho, que o nvel de subjetividade do
agente externo que elabora a informao ser relativamente ainda mais alto,
do que aquele praticado pelo responsvel interno, tendo como conseqncia
menor chance de proporcionar informao relevante aos agentes.
Dentre os indicadores financeiros de longo prazo, podem ser evidenciados

aqueles que tm conotao interna, tais como o retorno sobre o patrimnio lquido,
fluxo de caixa e lucro residual, bem como os indicadores externos, relacionados
com o mercado, tais como o prprio valor da empresa e o seu MVA 6. Copeland
(1996: 102-104) reconhece que as mtricas para avaliao de desempenho das
empresas deve levar em conta duas dimenses para que se possa aferir a sua
adequao: demanda por capital (tanto para capital de giro como para ativo
permanente) e horizonte de longo prazo para seu planejamento e controle. Quanto
maior o relacionamento entre os dois eixos (demanda por recursos e necessidade
de horizonte temporal para suas operaes) maior a demanda por indicador
financeiro de longo prazo que possa permitir o acompanhamento. Diferentemente
de Stewart (1991), o autor deste trabalho entende que a utilizao do MVA no
implica, necessariamente, na utilizao do lucro residual como indicador financeiro
de longo prazo. A organizao pode no adotar a mesma metodologia do MVA
intrnseco e, ainda assim, t-lo como indicador financeiro de longo prazo. O
6
EVA e MVA so trademarks da Stern Stewart
39
importante que ao gerar o benefcio presente dos benefcios futuros seja
apurado pela abordagem de fluxo de caixa ou lucro residual.
3.1.Retorno sobre o Patrimnio Lquido

citado como o mais utilizado pelas empresas americanas cobertas pela revista
Fortune (Rappaport, 1998:13). Existem vrias formas de calcular a taxa de
retorno, sendo que a tica do acionista foi escolhida para esta anlise.
3.1.1.Conceitos gerais
Calculado a partir das informaes gerenciais da organizao, levando em
conta a abordagem do retorno dos acionistas (base Patrimnio Lquido),
sendo que a mecnica de clculo a seguinte:
Resultado lquido do perodo/ Patrimnio lquido sem o resultado do perodo
3.1.2.Pontos fortes
No que se refere aos pontos fortes, destacam-se:
Relativa simplicidade de clculo e entendimento

O clculo do retorno sobre o investimento consiste em um subproduto das
informaes contbeis gerenciais, no requerendo ajustes adicionais, o que
facilita o entendimento e a rapidez para seu clculo;
Relacionamento entre giro, alavancagem e margem

Consiste na decomposio da frmula de Du Pont, a qual permite identificar
as razes do retorno, bem como as origens da sua variao;
Possibilidade de referencial setorial para anlise, dada a

disponibilidade de informaes
A clculo do retorno sobre o investimento pode ser reproduzido pelas
organizaes, desde que estejam disponveis as demonstraes contbeis
40
do perodo. Dessa maneira, quer seja para a anlise interna, quer seja para
anlise de uma outra organizao, na busca de benchmarking, possvel
efetuar o clculo.
3.1.3.Limitaes
Dentre as vrias crticas levantadas por Rappaport7 sobre as desvantagens
do Retorno sobre o Investimento, algumas so destacadas:
Relacionamento distante entre retorno sobre investimento e valor da

empresa
Muito embora o bom senso considere que quanto maior o retorno sobre o
investimento (no caso investimento do scio, ou seja, o retorno sobre o
Patrimnio Lquido), maior a probabilidade de crescimento do valor, nem
sempre isso ser verdadeiro. Para o acionista importante a percepo de
crescimento de valor e a sua correlao com o indicador utilizado;
Vrios podem ser os critrios contbeis aplicados, afetando o

resultado
Em decorrncia das vrias abordagens, resultados distintos podem ser
obtidos por motivos unicamente ligados aos critrios contbeis e no
ligados a eventos econmicos. A depreciao, por exemplo, pode ter
diferentes tratamentos em termos gerenciais, com conseqncias na
avaliao de resultados. Analogamente, provises podem ser registradas a
partir de diferentes enfoques, proporcionando diferentes resultados,
influenciando a deciso dos executivos e mesmo acionistas. Na opinio do
autor deste trabalho, essa limitao tambm pode ocorrer com a
metodologia do lucro residual.
7
Citadas por ele na verso de 1986 de sua obra, p.19 e no encontradas na edio de 1998.
41
O risco no considerado na avaliao
De maneira simplista, podemos distinguir o risco do negcio e risco
financeiro. A figura do lucro contbil no incorpora nenhum desses tipos.
A necessidade de investimentos excluda

Pode existir relacionamento entre as mudanas no valor econmico e no
lucro. O investimento adicional necessrio, relacionado com o capital de
giro ou bens de capital, pode estar sendo ignorado, j que os recursos so
medidos de maneira global.
O Retorno sobre o patrimnio lquido s captura um exerccio na

avaliao
Pela metodologia, ao se dividir o resultado do exerccio pelo investimento
mdio, pela tica do investidor, ou seja, o patrimnio lquido, s obtido o
percentual de retorno de um dado ano. Dessa maneira, o Retorno sobre o
Investimento ignora o horizonte no includo no perodo analisado. Ao
calcular mdias de retorno para vrios perodos, nova distoro
introduzida ao mtodo.
Retorno sub ou superavaliado

Solomon (apud Rappaport, 1986: 33) considera que existem vrias razes
para que a sub ou superavaliao da taxa de retorno possa ser verificada.
De acordo com ele, os seguintes elementos podem provocar tal efeito:
1.Horizonte da vida dos projetos;

2.Poltica de capitalizao;
3.Taxa de depreciao considerada; e
4.Intervalo entre o investimento e a recuperao pelo fluxo de caixa.
42
O gerenciamento do negcio por meio da taxa de retorno ocorre a partir de
uma definio de percentual considerado adequado para o setor e o
momento vivido. Contudo, uma vez identificada a taxa de retorno, a sua
comparao com o custo de oportunidade do acionista permite a percepo
do desempenho. Tal comparao inadequada, j que o indicador
relaciona o resultado contbil (contido no numerador) com o investimento
proporcionado pelo scio (contido no denominador). O resultado obtido
comparado com uma informao econmica (no caso o custo de
oportunidade do acionista), o que proporciona um indicador de adequao
questionvel, segundo o autor citado.
3.2.Mtodo do fluxo de caixa

Caixa que entre e caixa que saia da entidade so os eventos mais importantes
que podem ocorrer e sobre os quais as mensuraes contbeis esto baseadas 8
(Hendriksen,1992:266). Seu significado est ligado ao relacionamento entre
capital e lucro porque representa poder de compra que pode ser rapidamente
transferido numa economia de trocas para qualquer indivduo ou organizao,
para suas necessidades especficas de aquisio de bens e servios por eles
desejados e disponveis na economia.
Na maior parte das vezes, representado por transferncias bancrias, j que
moedas e dinheiro em espcie representam uma parcela pequena das operaes.
Nas organizaes, nos casos de decises de investimento, a metodologia utilizada
para tomada de decises leva em conta o fluxo de caixa descontado a valor
presente, a partir de uma taxa de custo de oportunidade da organizao. Se por
um lado a metodologia do valor presente lquido pode parecer mais simples e sem
vis, por outro lado, a necessidade de acompanhamento faz com que a viabilidade
8
Traduo-livre feita pelo autor deste artigo.
43
dessa abordagem, fora do propsito de apoio ao processo de deciso de
investimentos, seja pouco provvel e limitada.
A abordagem defendida por Damodaran (1996) foca o fluxo de caixa gerado pela
entidade, descontado pela taxa do custo de capital dessa mesma entidade. Para
ele, o valor total da entidade, o valor corporativo a soma do fluxo de caixa
projetado para um horizonte definido descontado a valor presente e deduzido dos
emprstimos lquidos dos investimentos eventualmente existentes e aplicados no
mercado financeiro. O prprio endividamento estruturado considerando o valor
de mercado. O autor deste trabalho gostaria de incluir outro grupo: aquele que
considera os benefcios no tratados nos demonstrativos devido viso
conservadora dos princpios contbeis. Damodaran simplesmente calculou o valor
presente lquido do fluxo de caixa, o qual o mais importante resultado da
organizao para qualquer tipo de investimento. Se ele o mais confivel mtodo
de anlise de investimento, por que no consider-lo nos casos de anlise de
desempenho?
3.2.2.Crticas metodologia
Stewart (1991) menciona alguns problemas:
1. Quanto maior for o investimento feito e quanto mais negativo for o fluxo de
caixa lquido de curto prazo proporcionado pelas operaes, maior ser o
valor da empresa. Somente quando ele for considerado ao longo da vida da
entidade e no apenas de um singular ano esse caixa se transforma em algo
significativo (1991, p.4). Para o autor deste trabalho esta afirmao no
necessariamente deve ser aceita, em decorrncia de particularidades
requeridas para que seja verdadeira.
2. Para ele, o EVA claramente est conectado s decises operacionais e
estratgicas de investimento e avaliao de desempenho (1991, p.177). Isto
chave para ser considerado no processo decisrio; mais do que isso, para
anlise de desempenho, crtico atingir metas e assegurar que o
44
gerenciamento do valor no longo prazo tem uma tendncia adequada. Conclui
que o Fluxo de Caixa Descontado no eficiente nesse aspecto especfico.
O valor da perpetuidade uma poro crtica do valor para o modelo de

Damodaran (e qualquer outro) e Rappaport reconhece que a projeo depende
dele (1998, p.42) ...after the value growth duration or the forecast period, the
business will earn, on average, the cost of capital on new investments. A fim de
prover o valor da perpetuidade necessrio identificar o fluxo de caixa anterior a
novos investimentos. Por trs dessa abordagem, existe uma idia que, apesar dos
investimentos em projetos para o perodo posterior ao perodo projetado, deve-se
aumentar a futura entrada de caixa, mesmo quando o investimento est ganhando
somente a taxa do custo do capital, o que ir fazer com que qualquer aumento na
entrada de caixa ir ser compensada pela sada de caixa do investimento
necessria para expandir a capacidade. Levando em conta a viso de Rappaport
(1998), considerando o perodo de previso (o horizonte de projeo) se a base
(usualmente o ltimo perodo do horizonte escolhido) para a perpetuidade do lucro
residual se refere a uma operao estvel faz sentido e o modelo pode ser usado.
Por outro lado, se o fluxo de caixa aps o perodo projetado no for regular, o
valor computado no faz sentido, ainda que alguns valores no perodo projetado
possam ser corretos.
3.3.Mtodos de lucro residual

Por se tratar de assunto vastamente encontrado na literatura acadmica
internacional, importante considerar que existam vrios termos que podem
significar elementos semelhantes. Respeitando os termos na lngua de origem de
Bromwich (1998:391-392) podem ser citados: Residual income (Solomons,
Bromwich, Hicks), Economic Value Added (Stern Stewart), Total Business Return
(Boston Consulting), LEK (LEK/Alcar Consulting Group), Shareholder Value Added
(Rapapport), HOLT (Holt Value Associates) and Cash-Flow Return on Investment,
dentre outros. As abordagens acima apresentam semelhanas no sentido de
pretenderem apresentar a abordagem econmica e tm divergncias em relao
45
ao tratamento dado, conforme j mencionado. Este trabalho no pretende
discorrer sobre os vrios tipos mas sim reconhec-los como parte da famlia do
residual income, denominado em portugus lucro residual.
Adam Smith definiu o resultado econmico como sendo o valor que pode ser
consumido sem que o capital seja afetado. Hicks apresenta o mesmo conceito,
dizendo que o lucro o valor que uma pessoa pode consumir durante certo
espao de tempo e estar to bem, no final desse tempo, quanto estava no incio
(Hendriksen, 1992: 281). Citando Fisher apud Hendriksen (1992: 279), parece
bem claro que o capital um estoque de riqueza num certo momento de tempo e
o lucro um fluxo, decorrncia do uso do capital. O lucro entendido como o fluxo
de riqueza que excede aquilo que necessrio para manter o capital constante.
Partindo do conceito puro do resultado econmico e sua aplicabilidade, para fins

deste trabalho, alguma simplificao se faz necessria. Dentro dessa abordagem
(Hendriksen, 1992:334), o value-added corresponde ao valor de mercado que foi
(seria ou ser) comercializado (output) pela empresa a preos de mercado, menos
o preo de todos os produtos e servios adquiridos e transferidos por outras
organizaes. De maneira simplificada, os empregados, scios, credores e
governo so recebedores da empresa e o que sobra para a entidade o value-
added. Para tal clculo, fundamental que se apure o custo ponderado de capital
da entidade que remunera os scios e os credores externos. Stewart (1991),
Rappaport (1998) e Copeland (1995) podem ser consultados sobre as questes
instrumentais dessas abordagens, j que no se constitui em objetivo deste
trabalho detalhar as particularidades do conceito mais do que o estudo necessita.
Ainda que os conceitos referentes ao resultado econmico sejam bem

desenvolvidos, os economistas no tm oferecido muito apoio para a sua
mensurao, permitindo aos contadores a definio de regras que permitam tal
processo. Nesse sentido, citando o Study Group on the Objectives of Financial
46
Statements, o mesmo Hendriksen menciona que (1992: 311), resultados... esto
baseados em convenes e regras que deveriam ser lgicas e internamente
consistentes, mesmo que elas no coincidam com as noes de resultado dos
economistas9. Ao final das contas, a mensurao contbil consiste em combinar
enfoques que incluem manuteno do capital, conceito de operaes e
resultado baseado em transaes (Op. cit, 1992:313), o que torna a
comparao entre os enfoques no imediata e de relativa complexidade.
A mensurao, pelos princpios contbeis, leva em conta o fluxo de caixa

passado, presente e futuro (Op. cit, 1992: 266). No caso das receitas, por
exemplo, so reconhecidas levando em conta o potencial de recebimento futuro
das vendas ou servios e as despesas so mensuradas tanto em termos de caixa
desembolsado como caixa a desembolsar por servios ou produtos. As provises
(de receitas ou despesas) representam, no momento presente, futuros fluxos de
recebimentos e pagamentos por produtos e servios. Por sua vez, os diferimentos
representam a alocao de fluxo de caixa de entrada e sada no presente e
futuro, ocorridos no passado.
Em termos da abordagem do lucro residual, devem ser considerados:
De maneira simplificada aquilo que sobra para a organizao depois que ela
remunera os recursos consumidos no seu processo. Tal remunerao envolve o
acionista, instituies financeiras, fornecedores, empregados, governo e
prestadores de servios. O clculo do Lucro residual desenvolvido a partir das
seguintes figuras:
(RODIR/CI - CPCE) x CI
9
47
Os elementos que compem a frmula podem ser detalhados da seguinte
maneira:
Resultado operacional depois do imposto de renda (RODIR)

Ao resultado lquido contbil aps o imposto de renda so agregados alguns
elementos:
Despesas de juros lquidos dos efeitos do imposto de renda (imposto esse que
sofreu impacto provocado pela existncia dos juros);
Outros gastos
Por sua vez, a depreciao no expurgada do resultado porque corresponde

figura da amortizao econmica a ser reconhecida. Se fosse expurgada, estaria
refletindo nvel de margem inadequada no sentido de identificar os recursos
consumidos e, consequentemente, na reposio dos investimentos feitos no
imobilizado.
Capital Investido (CI)10

Corresponde aos recursos necessrios para que a organizao possa desenvolver
suas atividades operacionais. Considera-se que o grau de eficincia a obter seja
funo do desempenho na gesto dos elementos contidos. Pode ser calculado
tanto pelo critrio de identificao dos investimentos requeridos pela operao
(capital de giro operacional adicionado ao permanente lquido, deduzidos os
passivos no-onerosos de longo prazo), como tambm pelos financiamentos
necessrios (emprstimos de curto e longo prazos, provises e patrimnio
lquido). Os gastos j incorridos, tais como pesquisa e desenvolvimento
apropriados ao resultado e que ainda no geraram produtos a faturar deveriam
10
Traduzido literalmente em funo de se constituir, no idioma ingls, num termo consagrado.
48
voltar para o ativo, de maneira capitalizada (Stewart, 1991: 29). Por sua vez, a
amortizao do goodwill (Stewart, 1991:25), por exemplo, deve ser apurada e
adicionada ao investimento11; e
Custo ponderado de capital da empresa (CPCE)

Composto pela ponderao dos recursos que financiam as operaes da
organizao, considerando tanto os recursos prprios, como os recursos de
terceiros. No que se refere aos recursos prprios, ou seja, aqueles que esto no
Patrimnio Lquido, so considerados luz do nvel de risco existente, sendo que
o retorno deve recompensar o investidor pelo risco incorrido.
3.3.2.Pontos fortes
Alguns pontos fortes do mtodo podem ser percebidos:
Reduo das distores contbeis

Leva em conta que as distores contbeis originadas por critrios devam ser
minimizadas pelos ajustes feitos. Esses impactos tambm podem afetar,
igualmente, as outras metodologias;
Separao dos diferentes elementos de impacto no resultado em: retorno,

custo de capital e capital investido no negcio.
Esse benefcio pode ser parcialmente encontrado na metodologia do Retorno
sobre o Investimento. A remunerao ao financiamento utilizado faz parte do
mtodo Lucro residual, no encontrado em sua plenitude no mtodo do Retorno
sobre o Patrimnio Lquido;
11
O comentrio do autor citado refere-se exclusivamente realidade de seu pas, em que tais valores so
tratados como gastos do perodo e no capitalizados; entretanto, possvel encontrar tanto esse tratamento
como aquele que considera Pesquisa e Desenvolvimento como gasto capitalizado.
49
O referencial de retorno relacionado ao custo ponderado de capital til
para estabelecer patamar mnimo aceito
Isso possvel, j que a organizao passa a conhecer o patamar de retorno
necessrio para cobrir o custo de capital requerido pela organizao como um
todo ou por um projeto em particular; e
Referencial interno suficiente

Para se saber se a organizao est proporcionando retorno adequado, possvel
faz-lo apenas com o referencial interno, ou seja, as suas prprias condies de
retorno podem ser consideradas, ainda que se recomende a identificao do
benchmarking externo.
3.3.3.Limitaes
Dentre vrias, devem ser destacadas:
Subjetividade
Essa limitao est ligada aos critrios definidos para cada organizao que, em
decorrncia de peculiaridades e entendimento, podem ser distintos no que se
refere a ajustes, taxa de custo de oportunidade etc
Complexidade do instrumental
Ainda que o conceito do lucro residual seja relativamente simples, a sua
implementao no o , exigindo maturidade do grupo gerencial e sistema de
informaes cuidadosamente especificado.
3.3.4.Ajustes necessrios para sair da contabilidade pelos princpios para

obter o resultado econmico
As regras consideradas levam em conta os princpios, postulados e convenes
que, genericamente, sero denominados de princpios contbeis, sendo
apresentados por Hendriksen (1992: 145-150): entidade, continuidade,
50
periodicidade, conservadorismo (prudncia), denominador comum monetrio,
realizao, confronto de receitas e despesas a elas relacionadas, competncia de
exerccio e cost allocation (1992: 311).
Quadro 2. Anlise dos princpios e conseqncias em termos de ajustes

Descrio Comentrios Ajustes
requeridos
Entidade utilizado em ambas as modalidades Nenhum
Continuidade utilizado em ambas as modalidades Nenhum
Periodicidade utilizado em ambas as modalidades Nenhum
Conservadorismo utilizado no resultado de acordo com os princpios Provises
contbeis efetuadas em
decorrncia
Denominador comum utilizado em ambas as modalidades Nenhum
monetrio
Realizao Embora diferentes parmetros a considerar, utilizado Nenhum por uma
em ambas as modalidades questo de
praticidade
Confronto de receitas utilizado em ambas as modalidades Nenhum
com despesas a elas
relacionadas
Competncia de importante para ambas as modalidades Nenhum
exerccio
O Quadro 2 tem por objetivo identificar os princpios e, para complementar,

apresentar aqueles que so vlidos tanto para uma e outra abordagem (resultado
econmico e resultado por princpios contbeis). Como decorrncia, nos casos de
diferenas entre ambos, ajustes so elaborados para permitir que se obtenha o
resultado econmico. Aparentemente, o conservadorismo o princpio que
poderia proporcionar algum tipo de necessidade de ajuste, caso a organizao
queira migrar de uma sistemtica para outra. Na verdade, o fato de que o
resultado econmico necessita da identificao do retorno e do custo de capital
desencadeia uma forte presso para que tanto o denominador como o numerador
do clculo do retorno sejam ajustados, o que pode conflitar com a viso de
conservadorismo da Contabilidade pelos princpios contbeis. Em sendo
verdadeira esta afirmativa, como ento especificar as necessidades de ajustes
que ocorrem na montagem das demonstraes que so enquadradas no grupo
resultado econmico quando se parte das informaes preparadas de acordo com
51
os princpios contbeis? Foram identificados trs tipos de ajustes para
necessidades gerais, que podem ser detalhados:
3.3.4.1.Ajuste do tipo 1.Necessidade de identificao do resultado

econmico e investimento em recursos que proporcionaram tal resultado.
Provavelmente, esse o tipo que mais gera ajustes, muito embora, em

alguns casos, seja muito difcil separar essa razo das outras identificadas.
O resultado elaborado de acordo com os princpios contbeis no tem
necessariamente que considerar todos os fatores a remunerar, j que, o
capital prprio fica fora de sua considerao. Por sua vez, o resultado
econmico o faz. Embora existam vrias formas de se apurar o custo de
capital, com igual resultado numrico, ele exige a figura do capital investido
e do custo de capital para proporcionar o clculo. Gerencialmente, de
maneira evolutiva, pode-se saber se a entidade teve variao no seu
resultado econmico, variao de eficincia no seu retorno, custo de capital
ou ambos. O conservadorismo, nesse caso, influenciou uma parte
significativa dos lanamentos que, do ponto de vista de consumo de
recursos, no se revela to adequado, j que o resultado econmico
proporciona a apurao de uma informao lquida de todos os gastos
incorridos. Inclusive a remunerao ao acionista necessria ao clculo do
retorno proporcionado pelo capital investido na organizao. Como
conseqncia, sub ou superestimao de tais informaes correspondem a
distoro to ou mais grave do que um reconhecimento no-prudente para
as finalidades do resultado econmico. Dessa maneira, ajustes devem ser
feitos tanto para obter o resultado adequadamente apurado quanto a base
de investimento que permita apurar o retorno e compar-lo com o custo de
capital. Como decorrncia dessa comparao, o resultado econmico
calculado. Alguns desses ajustes podem ser feitos atravs de
contrapartidas. Nesses casos, um aumento no resultado vai ter como
52
contrapartida o aumento do capital investido, por exemplo. Em outros
casos, os ajustes no tm contrapartidas. No caso da retirada das
despesas de juros do resultado do perodo, por exemplo, esse ajuste no
tem como contrapartida uma variao no capital investido, supondo que o
analista esteja partindo da Contabilidade pelos princpios para obter o
resultado econmico.
Como exemplificaes, sem pretender exaurir a lista dos possveis ajustes,

podemos encontrar:
o Ajustes para obter o resultado operacional econmico e a base de

investimentos para apurao do retorno - sem contrapartida
Exemplificao: expurgar as despesas de juros contidas no resultado

contbil pelos princpios condio bsica, j que o resultado pelos
princpios apura o resultado lquido aps o custo financeiro de recursos
de terceiros.
Justificativa: identificar a base de investimento e o resultado
adequados do ponto de vista dos recursos requeridos e consumidos.
Tais informaes so importantes para que a criao ou destruio de
valores seja evidenciada. O caso do ajuste da despesa financeira tem
por objetivo evitar que o custo de financiamento seja contado em
duplicidade pela metodologia, j que o custo de capital ser apurado e
aplicado aos recursos demandados.
Em que contas atuar: basicamente se refere s linhas de despesas de
juros, lquidas ou no das receitas de juros.
Critrio: podem ser eliminadas as despesas de juros apenas; podem
ser eliminados os juros lquidos de receitas obtidas ou ainda um critrio
intermedirio. O critrio depende do conceito de gesto que a entidade
entenda como adequado. Caso considere as receitas de juros como
53
operacionais, devem ser mantidas. Por outro lado, caso considere que a
receita de juros faa parte da poltica de gerenciamento da estrutura de
capital, pode ser estornada total ou parcialmente.
o Ajustes para obter o resultado operacional econmico e a base de

investimentos para apurao do retorno - com contrapartida
Caracterizam-se por serem ajustes de momento, j que devem ser
apropriados em algum horizonte. A questo que o momento pode
tornar o resultado diferente num dado instante e, embora compensado
por outro, o valor presente no ser compensado. Tais ajustes podem
ser subdivididos em:
Gastos com pesquisa e desenvolvimento

Exemplificao: os gastos com pesquisa e desenvolvimento quando
no capitalizados afetam o resultado corrente da empresa e no se
relacionam com os benefcios proporcionados por tais gastos. Essa
viso se comporta como se os gastos no trouxessem benefcios
futuros, o que se considera equivalente postura de successful efforts
accounting. Nessa viso, na Contabilidade pelos princpios contbeis,
os ativos com probabilidade de no gerao de resultados futuros, so
reconhecidos no resultado e no capitalizados e apropriados no futuro.
Se a organizao lanar para o resultado tais gastos (e essa pode ser a
interpretao geral da Comisso de Valores Mobilirios, dependendo do
tipo de operao), a recomendao seria tirar esses gastos do
resultado, capitaliz-los para o clculo do capital investido necessrio
empresa.
Justificativa: este ajuste proporciona organizao o clculo do valor
do capital investido adequado. O recurso aplicado em pesquisa e
desenvolvimento parte dos esforos que a organizao necessita
aplicar para a sua sobrevivncia futura, independentemente do
54
resultado contbil apurado com esse investimento no momento
presente. Caso a organizao reconhea tais gastos no presente, vai
provocar um resultado econmico menor no presente e um resultado
artificialmente maior no futuro. Esse tipo de variao, desprezado pelos
economistas, na verdade, se torna muito importante na continuidade
dos negcios e mesmo na avaliao de desempenho dos gestores:
nem sempre o mesmo gestor que decidiu um certo investimento ser
aquele que ir gerenciar o negcio dois ou quatro anos depois.
Critrio: fazer um lanamento com contrapartida, estornando do
resultado o valor de pesquisa e desenvolvimento e constituindo o ativo
que ser amortizado posteriormente.
Amortizao do Goodwill
Exemplificao: o goodwill adquirido o foco deste item, na
circunstncia em que a organizao adquire outra por um valor superior
ao valor de mercado de seus ativos contabilizveis, lquidos de seus
passivos. O seu tratamento pode se alterar de pas para pas mas, na
maior parte dos casos, ele amortizado parceladamente. Para os
propsitos da apurao do resultado econmico, o goodwill no deveria
ser apropriado de acordo com Stewart (1991) e Copeland (1995). Caso
tenha sido parcial ou totalmente amortizado, deveria ser revertido. Nos
pases em que proporcione impacto fiscal, seu valor deve ser lquido.
Justificativa: para as finalidades do resultado econmico, o goodwill
no se constitui em algo a ser apropriado, j que sua reduo
subdimensiona o capital investido. Freqentemente, critrios de
apropriao so por demais arbitrrios, podendo gerar distores. O
argumento contrrio, com o qual o autor deste artigo concorda,
considera que qualquer ativo tem uma vida til a ser considerada no
seu tratamento e que a no apropriao do valor superestima o valor
dos ativos da organizao. O autor deste trabalho considera que esse
55
o tipo de situao que deveria ser analisado caso a caso, tanto no que
se refere ao ajuste como na amortizao.
Critrio: os autores (Stewart e Copeland) recomendam fazer um
lanamento com contrapartida, estornando do resultado o valor da
amortizao do goodwill (bem como de perodos anteriores) e
constituindo o valor de balano que ir fazer parte do capital investido.
Leasing
Exemplificao: Na verdade o leasing, economicamente falando-se,
se constitui em forma de captao de um emprstimo, mas, para efeitos
contbeis, em alguns casos, seu valor no consta do balano. Nessas
circunstncias, uma empresa que tenha seu imobilizado constitudo
basicamente por leasing, ter um capital investido menor do que outra
que comprou todos os ativos. Este trabalho no pretende aprofundar a
discusso sobre os diferentes tratamentos do leasing operacional e
leasing financeiro.
Justificativa: tornar homognea a anlise.
resultado o valor da amortizao do leasing (bem como de perodos
anteriores) e constituindo o valor de balano que ir fazer parte do
capital investido, sendo que a apropriao futura dever ser feita.
Ajustes pelo imposto de renda diferido

Exemplificao: analogamente ao ajuste feito em pesquisa e
desenvolvimento, o ajuste do Imposto Diferido tem por objetivo corrigir a
base dos investimentos e o resultado operacional, j que essa linha, de
maneira geral, ajusta o efeito timing do imposto de renda.
Justificativa: o ajuste proposto traz o imposto de renda mais prximo a
uma perspectiva de fluxo de caixa, eliminando/reduzindo distores
dessa perspectiva.
56
resultado o valor da apropriao do imposto de renda diferido e
constituindo o valor de balano que ir constituir o capital investido.
Metodologia de Depreciao e efeito sobre a percepo de retorno

Exemplificao: a apropriao da depreciao, normalmente, feita
pelo mtodo da linha reta. Numa situao em que o fluxo de caixa
proporcionado pelo ativo for estvel, o retorno sobre o investimento
deve se mostrar crescente (e ser muito maior se o fluxo de caixa for
crescente). Young argumenta (1999:13) que esse efeito decorrncia
apenas da simplificao da apropriao da depreciao e no por
causa de um evento econmico. Dessa maneira, uma abordagem
possvel seria o reconhecimento dessa apropriao de maneira
diferente, relacionada ao retorno proporcionado. Este trabalho no
pretende discutir a dificuldade prtica dessa medida.
Justificativa: reconhecimento da depreciao que reflita uma
aproximao econmica do consumo do ativo.
Critrio: identificar valor que reflita o impacto da apropriao
econmica da depreciao em decorrncia do horizonte de vida til e
curva de desgaste (consumo/obsolescncia do ativo).
3.3.4.2.Ajuste do tipo 2.Necessidade de expurgar valores que no

implicam, necessariamente, em impacto econmico/caixa
A rigor, esse ajuste no deveria ocorrer. O conservadorismo poderia trazer
um certo impacto em termos de grau a ser observado:
Provises para garantia, devedores duvidosos e desvalorizao de

estoques
Exemplificao: trata-se de reconhecimento do princpio da competncia
de exerccio. O autor deste trabalho diverge dos autores j citados (Stewart
57
e Young, por exemplo) que simplesmente propem que tais valores sejam
revertidos do resultado.
Justificativa: O argumento dos autores que propem a reverso do
reconhecimento da proviso, que tais provises afastam o resultado da
efetiva gerao de caixa. Na opinio do autor deste trabalho, a anlise
deveria ser mais cuidadosa no sentido de avaliar o quanto a proviso
constituda reflete as condies normalmente verificadas na empresa.
Ignorar simplesmente as perdas provveis no parece ser uma atitude
sadia e recomendvel para as organizaes simplesmente por no ser
possvel ser preciso quanto ocorrncia.
Critrio: na opinio do autor deste artigo, QUANDO
SUPERDIMENSIONADAS em relao ao risco percebido, fazer um
lanamento com contrapartida, estornando do resultado o valor da
apropriao das provises para garantia e devedores duvidosos, tendo
como contrapartida uma conta de balano, que ir afetar o capital investido.
Da mesma forma, as provises para desvalorizao de estoques podem ter
tratamento anlogo ao aqui descrito.
Ajustes de critrios de movimentao de estoques (LIFO/FIFO)

Exemplificao: situaes de mudana de critrios de movimentao de
estoques (como FIFO/mdio, por exemplo), em que critrios de apropriao
sejam alterados, no trazendo nenhuma influncia sobre o fluxo de caixa da
organizao, tal efeito deveria ser eliminado do resultado.
Justificativa: no representam efetivamente impacto de caixa mas apenas
critrio para movimentao de estoques.
Critrio: fazer um lanamento com contrapartida, estornando do resultado
o valor da apropriao da mudana de critrio e constituindo o valor de
balano que ir fazer parte do capital investido.
58
3.3.4.3.Ajuste do tipo 3.Necessidade de ajustes para expurgar ganhos e
perdas no-recorrentes
Significa que, uma vez identificados so expurgados do resultado.
Exemplificao: embora defendido por Young (1999:9), na opinio do
autor deste trabalho, tais ajustes devem ser feitos quando o objetivo da
anlise a projeo futura. No caso de apurao do resultado real, a
recomendao que os valores referentes a eventos no-recorrentes
sejam isolados mas no expurgados do resultado.
Justificativa: apresentar a percepo do que proporciona o resultado da
empresa em condies normais do seu dia-a-dia.
Em que contas fazer: identificar receitas/custos/despesas/ganhos/perdas
no-recorrentes da organizao. No caso de se tratar de uma avaliao ou
projeo de resultados do evento o ajuste deve ser mostrado
separadamente.
Critrio: uma vez identificados tais elementos, segregar tais valores na
projeo.
3.3.4.4.Viso pragmtica da aceitao dos possveis ajustes

Ajustes feitos no resultado contbil para aproxim-lo do resultado
econmico tm sido discutidos de maneira relativamente intensa na
literatura e Young (1999: 8) cita que cerca de 150 possveis ajustes foram
identificados por especialistas nesse tipo de informao. Young (1999:9)
argumenta que as distores na Contabilidade pelos princpios contbeis
deveriam ser corrigidas na extenso da sua praticidade, o que significaria
que seriam feitos somente se:
1. Os valores fossem significativos;

2. Os gestores pudessem influenciar o resultado do elemento desse item a
ser ajustado;
3. A informao exigida pudesse e fosse prontamente disponvel ; e
4. Os profissionais no-financeiros pudessem entend-las.
59
A proposta de Young (1999:18) para futuros estudos sobre o tratamento
dos ajustes leva em conta que os critrios deveriam considerar que:
1. As distores ou ambigidades causadas pelos princpios contbeis

podem fazer com que os gestores sejam envolvidos em
comportamentos disfuncionais, o que no desejvel para a
organizao;
2. Os ajustes devem reduzir a propenso a esse comportamento;
3. Os benefcios desse melhoramento de incentivos gerenciais tm mais
do que simplesmente compensar os custos de alteraes em relao
aos princpios; e
4. Os ajustes tm que ser mais eficientes no sentido de atingir os
resultados desejados do que mecanismos alternativos ou controles.
Partindo da Contabilidade pelos princpios, ajustes que so feitos quando

os resultados se aproximam do resultado econmico podem ter vrios
objetivos em termos de retificao. Stewart (1991), Copeland (1995),
Rappaport (1998) e Young (1999), dentre outros, tratam esse tema, embora
com distintos graus de preocupao de se posicionar quanto ao que e como
ajustar o resultado pelos princpios contbeis para chegar ao resultado
econmico. Um dos aspectos que pode gerar dificuldade e no
entendimento que, em alguns casos, so feitas as contrapartidas
enquanto que, em outros casos, no existem partidas dobradas. Embora
largamente discutido, a sua aplicao deve ser customizada e revisada
periodicamente tendo em vista adequao e custo-benefcio da aplicao.
Em outras palavras, dadas as regras gerais, a aplicabilidade pode ou no
se verificar em uma dada organizao, no s pela caracterizao, mas
tambm pelo julgamento e bom senso do gestor (...). Isso s possvel de
60
ser percebido no mbito da Contabilidade Gerencial, interna organizao,
que se caracteriza em proposta do autor deste trabalho.
3.3.4.5.Identificao de impactos nos resultados em decorrncia dos

ajustes
A igualdade entre esses diferentes conceitos (o resultado econmico, o
fluxo de caixa e o resultado pelos princpios contbeis), no longo prazo a
valor presente, de fundamental importncia para que o gerenciamento da
entidade possa ser desenvolvido. Se isso verdade, caso existam, quais
seriam os principais motivos para que as necessidades de ajustes entre os
trs conceitos para que possam ser utilizados?
Conforme j mencionado, a demonstrao da igualdade no longo prazo em

termos de fluxo de caixa e resultado econmico da entidade pode ser
apresentada conforme demonstrao de Peasnell12 (1982:378). Para tanto,
o resultado econmico apurado pelo clculo do resultado operacional
menos o custo do financiamento das operaes13. Outras formas de
apurao do resultado econmico por meio de percentuais so possveis e
levam a igual resultado. Uma exemplificao de confronto entre fluxo de
caixa e resultado econmico bastante simplificada apresentada na Tabela
1, sendo considerado que:
O fluxo lquido tanto para o caixa (entradas menos sadas) como para
o resultado econmico (receitas menos gastos), correspondendo a
$ 2.000/perodo.
O horizonte de tempo finito, ou seja, de 5 perodos.
12
Para os efeitos deste trabalho, o modelo original foi adaptado, sendo excludos os clculos referentes aos
valores de reposio, que fazem parte do trabalho original.
13
O tema pode ser melhor detalhado a partir da leitura de autores, tais como Stewart (1991), Rappaport
(1998) e Copeland (1995).
61
Exista um s ativo de longo prazo e que a sua vida til coincida com a
amortizao. Ser amortizado no mesmo perodo em que o fluxo de
caixa reconhecido. Dessa maneira, $ 5.000 / 5 = 1.000.
O conceito de proviso no considerado no modelo inicial.
O custo ponderado de capital da entidade (10% ap), definido e
utilizado tanto no clculo do fluxo de caixa descontado como no valor
econmico.
Por uma questo de simplificao, em ambos os casos, o imposto de
renda no foi considerado.
O clculo do lucro residual pode ser desenvolvido a partir das diversas

frmulas. Duas alternativas so aqui descritas, proporcionando igual
resultado:
1.VR = (R % - C %) x I$
onde:
VR o lucro residual em %
R o retorno operacional em %
C o custo ponderado de capital para o perodo
I$ o capital investido na operao, em valor monetrio
Ou
2.VR = R$ - C$
onde:
VR o lucro residual
R o retorno operacional, em valor monetrio
C o custo ponderado de capital para o perodo, em valor monetrio
62
A abordagem demonstrada na Tabela 1 leva em conta a segunda alternativa
descrita acima.
Tabela 1.Igualdade entre caixa e resultado econmico sem distores tipo 1, 2 e 3
P e r i o d o
Em $ 0 1 2 3 4 5 Total
Fluxo de caixa (5.000) 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000
Valor presente lquido do fluxo de caixa (5.000) 1.818 1.653 1.503 1.366 1.242 2.582
1.Valor presente lquido acumulado (5.000) (3.182) (1.529) (26) 1.340 2.582
Saldo do valor do investimento 5.000 4.000 3.000 2.000 1.000 -
Apurao do resultado econmico
=Resultado antes da depreciao 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000 10.000
-Depreciao/Amortizao 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 5.000
=Resultado aps a depreciao 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 5.000
-Custo de oportunidade do invest. 500 400 300 200 100 1.500
=Resultado ajustado 500 600 700 800 900
Valor presente do Resultado ajustado 455 496 526 546 559 2.582
2.Valor presente do resultado econmico acumulado 455 950 1.476 2.023 2.582
=Variao 2-1 5.000 3.636 2.479 1.503 683 -
Ao final do perodo 5, somando todos os valores do valor presente lquido do fluxo

de caixa, o total de $ 2.582 obtido, coincidindo com o valor presente do resultado
econmico futuro. Entretanto, importante perceber que as linhas de resultado
por perodo analisado apresentam valores distintos (variao 2-1).
Uma vez demonstrada a igualdade entre o fluxo de caixa e o lucro econmico no

longo prazo, a etapa seguinte se refere s simulaes com as distores que
deveriam ser eliminadas pelos ajustes j discutidos. A anlise desenvolvida parte
da abordagem sem distores (apresentada na Tabela 1) e se prope a incluir os
elementos de distoro para mostrar seu impacto sobre o resultado. Nesse
sentido, a Tabela 2 apresenta uma situao em que se exemplifica ajuste do tipo
1 (Tpico 3.3.4.1), no caso decorrente da necessidade de retificar as apropriaes
referentes a pesquisa e desenvolvimento, por exemplo. Isso seria mostrado a
63
partir da percepo de um ativo que estaria sendo apropriado antecipadamente ao
que se esperaria em termos de benefcios por eles proporcionados.
Tabela 2.Impacto do ajuste do tipo 1 no resultado econmico

P e r i o d o
Em $ 0 1 2 3 4 5 Total
Apurao do fluxo de caixa (5.000) 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000
Saldo do valor do investimento 5.000 2.500 - - - -
-Depreciao/Amortizao 2.500 2.500 5.000
=Resultado aps a depreciao (500) (500) 2.000 2.000 2.000 5.000
-Custo de oportunidade do invest. 500 250 - - - 750
=Resultado ajustado (1.000) (750) 2.000 2.000 2.000
Valor presente do Resultado ajustado (909) (620) 1.503 1.366 1.242 2.582
2.Valor presente do resultado econmico acumulado (909) (1.529) (26) 1.340 2.582
3.Valor presente do Resultado ajustado-sem distoro tipo 1 acum. 455 950 1.476 2.023 2.582
=Variao 2-1 5.000 2.273 - 0 - -

=Variao 2-3 (1.364) (2.479) (1.503) (683) -
Atravs da Tabela 2 pode-se perceber que, no longo prazo, no total:
O fluxo de caixa e o resultado econmico sem distoro do tipo 1 so iguais

($ 2.582).
As apuraes do resultado econmico, com e sem distoro do tipo 1, se
mantm iguais ($ 2.582).
Entretanto, por perodo, o resultado econmico com e sem distoro do tipo 1 so

muito diferentes (no primeiro ano, por exemplo, oscilam de $ - 909 a $ 455) e tero
conseqncias sobre a interpretao e entendimento do desempenho da entidade,
em relao aos quais os gestores e acionistas tomam decises. Significa dizer
que, nos perodos iniciais, a entidade estaria sendo vista de maneira menos
64
favorvel do que deveria em funo da distoro produzida e, ao final do perodo
de anlise, o inverso seria mostrado pelos relatrios. Como se percebe, no basta
se conformar com a igualdade no longo prazo, j que as decises envolvem nveis
de risco que podem oscilar de maneira intensa, alterando-as no somente como
tambm a sua continuidade. Dessa forma, considerar tais gastos no resultado do
perodo simplesmente por conservadorismo pode trazer conseqncias muito
mais amplas do que se pode perceber primeira vista. Outro exemplo do ajuste
com objetivo de evitar a distoro do tipo 1, com resultados diferentes do exemplo
da Tabela 2 apresentado, numa situao em que a depreciao apropriada
num horizonte de vida til superior quela que realmente proporcione benefcios
para a organizao. Tal demonstrao apresentada atravs da Tabela 3, sendo
que os resultados apurados so anlogos aos do tipo 1, no longo prazo, no total:
Tabela 3.Impacto do ajuste tipo 1 no resultado econmico
P e r i o d o
Em $ 0 1 2 3 4 5 Total
Fluxo de caixa (5.000) 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000
Saldo do valor do investimento 5.000 4.500 4.000 3.500 3.000 2.500
-Depreciao/Amortizao 500 500 500 500 500 2.500
=Resultado aps a depreciao 1.500 1.500 1.500 1.500 1.500 7.500
=Resultado ajustado 1.000 1.050 1.100 1.150 1.200
Saldo do ativo - valor corrente 2500,
Saldo do ativo - valor presente 1.552 1.552
Valor presente do Resultado ajustado 909 868 826 785 (807) 2.582
2.Valor presente do resultado econmico acumulado 909 1.777 2.603 3.389 2.582
=Variao 2-1 5.000 4.091 3.306 2.630 2.049 -

=Variao 2-3 455 826 1.127 1.366 -
65
O fluxo de caixa e resultado econmico sem distoro do tipo 1 so iguais
($ 2.582)
As apuraes do resultado econmico, com e sem distoro do tipo 1 se
mantm iguais ($ 2.582).
Por sua vez, diferentemente da ilustrao anterior, a deduo do lucro residual do

ativo passa a ser identificada ($ 1.552 o valor presente do resduo). O que se
percebe que uma vez que o ativo no mais tenha vida til a oferecer no deveria
existir como conceito de ativo, sendo demonstrada a sua deduo a valor
presente. Na entidade, o que se infere que o resultado econmico no primeiro
perodo ( $909 quando o mais adequado seria $ 455, por exemplo) interpretado
como muito mais favorvel do que realmente deveria ser apresentado, podendo
provocar reaes e decises indevidas. Embora parea simples o entendimento
desse efeito, no se percebe grandes preocupaes das organizaes nessa
compatibilizao entre real benefcio e apropriao, independentemente do
impacto ser favorvel ou no em termos do curto prazo vivido.
A prxima anlise, considerada na Tabela 4, leva em conta a simulao da

distoro do tipo 2, exemplificada pelo critrio de constituio de proviso para
devedores duvidosos, contingncias ou mesmo desvalorizao de estoques.
Nessa situao, uma discusso importante aquela sobre a probabilidade de
perda a ser incorrida, o que proporciona uma grande fora ao princpio contbil
que a suporta. Nessas condies, pode-se trabalhar com duas hipteses: a
primeira, que antecipa algo que realmente ocorra, proporcionando concluses
anlogas s aquelas demonstradas na Tabela 2 e a segunda em que a proviso
revela um pessimismo exagerado, no constatado na realidade apurada
posteriormente, e no provocando impacto sobre o fluxo de caixa da organizao
em algum momento. A Tabela 4 foi construda a partir da ltima abordagem:
66
Tabela 4.Impacto do ajuste do tipo 2 no resultado econmico
P e r i o d o
Em $ 0 1 2 3 4 5 Total
Fluxo de caixa (5.000) 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000
Saldo do valor do investimento 5.000 4.000 3.000 2.000 1.000 -
-Proviso para devedores duvidosos/desvalorizao de estoques 20 20 20 20 20 100
-Depreciao/Amortizao 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 5.000
=Resultado aps a depreciao 980 980 980 980 980 4.900
=Resultado ajustado 480 580 680 780 880
2.Valor presente do resultado econmico acumulado 436 916 1.427 1.959 2.506
=Variao 2-1 5.000 3.618 2.445 1.453 620 (76)

=Variao 2-3 (18) (35) (50) (63) (76)
Neste caso tanto o valor presente total como por perodo apresentam diferenas.
Evidentemente, que, caso houvesse reverso da proviso, a igualdade voltaria a
ser verificada; entretanto, tal reverso se constitui em fato novo na anlise e pode
no ocorrer dentro do horizonte de tempo que se pretenda. Por exemplo, situao
de uma entidade com uma ao em litgio e que deve ser encerrada antes da
finalizao da ao. Tal entidade no ir reverter valores. Os valores do resultado
se apresentam inferiores projeo sem distoro do tipo 2 ou mesmo o fluxo de
caixa.
A distoro do tipo 3 no ser exemplificada pois se comporta da mesma forma

que o tipo 1, como apresentado na Tabela 1, embora construda com valores
diferentes.
67
Muito embora as demonstraes numricas sejam extremamente simplificadas,
elaboradas em ambiente de no-continuidade e voltadas para alguns exemplos
relativamente especficos, alguns aspectos podem ser percebidos como passveis
de generalizao:
1. Os ajustes desenvolvidos quando se migra da Contabilidade pelos princpios

contbeis para o resultado econmico no decorrem tanto da existncia dos
princpios contbeis, mas sim da necessidade de se analisar o resultado de
maneira diferente, a partir do retorno obtido versus o custo de capital, ambos
da entidade. Nessa viso, a diferente prioridade na montagem da informao
faz com que vrios ajustes sejam requeridos e contribuam para que a anlise
se volte para a Gesto do Valor da empresa;
2. Uma vez que cada organizao pode ter caractersticas distintas, uma dada
postura de ajustes pode ser adequada para uma entidade e no ser para outra,
em decorrncia das peculiaridades, porte e perfil de eventos que possam
requerer ajustes do resultado contbil pelos princpios contbeis para o
resultado econmico. Essa percepo corrobora Young (1999: 15). Como
conseqncia, a utilizao da ferramenta tem maior potencial de adequada
utilizao no mbito da Contabilidade Gerencial, ou seja, interna da entidade;
3. Os ajustes devem ser entendidos pelos executivos no-financeiros da
organizao e proporcionar informaes que possam (Young, 1999: 19) afetar
de maneira adequada o seu comportamento. Faz sentido, medida que sua
avaliao de desempenho esteja diretamente ligada sinalizao dada pela
ferramenta. A Contabilidade, nesse sentido, deve ter o compromisso de
proporcionar a informao no-viesada;
4. A existncia ou no do ajuste pode (em alguns tipos de ajustes isso pode
ocorrer) no provocar resultado diferente do fluxo de caixa total proporcionado
a longo prazo; contudo, a informao obtida por perodo no estar refletindo
a mais adequada ocorrncia (conforme apresentado nas Tabelas 1-4), o que
68
pode ser ainda mais danoso do que se os resultados totais a valor presente
fossem diferentes, principalmente levando-se em conta que pessoas diferentes
podem ser responsveis pela gesto da entidade, nos diferentes momentos.
Finalizando, a retomada dos estudos e aplicaes sobre o resultado

econmico, iniciados de longa data, merecem muita ateno e apoio tcnico
para que possam ter a utilidade requerida pelas entidades. Nesse sentido,
tanto gestores como analistas tm um caminho cheio de oportunidades e
questionamentos pela frente.
3.4.Market Value Added (MVA)

Analisando o tema valor da empresa, seria ele prprio (apenas ele, o valor da
empresa) o melhor instrumento para a anlise e Gesto do Valor? Do ponto de
vista do acionista minoritrio, relativamente mais voltado para o curto prazo, talvez
sim e dele decorrem as movimentaes da carteira. Sendo o acionista controlador
o foco desta anlise, provavelmente, a viso relativamente mais enfatizada para o
longo prazo deveria ser predominante. Para ele, o valor propriamente dito como
indicador pode no proporcionar a melhor forma de acompanhar a eficincia da
gesto de valor da entidade na utilizao de recursos em funo da grande
importncia da tendncia de longo prazo. Uma proposta de instrumento que
permita ampliar a capacidade de gesto, relacionando-a com o valor da entidade,
o Market Value Added (MVA). Corresponde diferena entre o valor de
mercado da empresa e o capital investido (Stewart, 1991: 741) ou, a medida de
valor que a empresa criou excedendo os recursos j comprometidos no negcio.
A frmula de clculo do MVA a seguinte: Valor de mercado - Capital Investido
onde Capital investido corresponde a Ativos operacionais Passivos
operacionais. Pode-se definir o valor de mercado como sendo aquele a partir do
qual a empresa poderia ser comercializada em dado momento. Pode ser calculado
da seguinte maneira:
69
Qtde de aes x preo das aes em certa data14
Para efeitos da anlise deste trabalho, o valor obtido no significa que um dado
investidor poderia comprar o controle acionrio desta empresa mas sim quanto ela
valeria no mercado se todas as aes fossem vendidas numa certa data.
Nos ativos operacionais, normalmente, so includos todos os elementos do ativo.

Um aspecto de discusso em que no existe unanimidade de critrio diz respeito
ao recurso aplicado no mercado financeiro, que pode ser ou no considerado
como operacional, dependendo do conceito de gesto da entidade. Por sua vez,
nos passivos so includos todos os itens, exceto os passivos onerosos15,
relacionados com os recursos obtidos para financiamento das operaes. Dessa
maneira, temos um indicador hbrido, pois o valor de mercado corresponde
informao que recebe forte impacto de fatores externos empresa, tratando aqui
de maneira simplificada como mercado. Desse valor, deduzido o Capital
Investido, que corresponde aos elementos da empresa apurados por meio da
Contabilidade. Numa situao de no-continuidade de uma entidade, sendo igual
o Valor de Mercado ao Capital Investido, uma vez liquidado o patrimnio da
entidade, o acionista controlador receberia exclusivamente o valor dos ativos
lquidos (ativos menos os passivos operacionais). Imaginando-se que os valores
contbeis sejam iguais aos valores de mercado, o valor recebido pelos scios
proporcionaria provavelmente apenas o ressarcimento do investimento feito
anteriormente sem repor o custo de oportunidade ou algum benefcio econmico
que permita o retorno do seu investimento. Numa situao em que o acionista
controlador fique com uma ao durante um longo espao de tempo, o
gerenciamento de longo prazo, paulatinamente monitorado, se constitui em fator
importante para a percepo de desempenho do investimento.
14
A montagem leva em conta as aes ordinrias e preferenciais e suas respectivas quantidades x preos.
15
Passivos financeiros, j que, no Brasil, a incluso de juros nos preos dos produtos faz com que o conceito
original seja alterado.
70
3.4.2.Pontos fortes
Nessas condies, seria o MVA , do ponto de vista de acompanhamento dos
negcios para o acionista controlador um indicador til? Alguns argumentos
podem ser oferecidos para apoiar a resposta afirmativa:
1. J que o preo da ao isoladamente no proporciona condies de se

avaliar o nvel de eficincia que a organizao possui, no desenvolvimento
de suas atividades, ao relacionar o valor de mercado com o valor do
investimento existente na empresa, o scio passa a exigir melhor
desempenho em termos dos recursos disposio da empresa,
identificados por meio da figura do Capital Investido;
2. O executivo passa a se preocupar no apenas em ser eficiente, mas
tambm, em ser percebido como eficiente, perseguindo comunicao
adequada de suas aes ao mercado, o que permite uma maior
transparncia e adequada valorizao da entidade. Dessa maneira, o fator
comunicao ganha uma dimenso de grande importncia na gesto da
entidade; e
3. Nos casos em que no for possvel proporcionar o valor da empresa mais
favorvel, reduo dos investimentos para liberar recursos para o scio,
aplicada em outras alternativas se constitui em abordagem adequada, mais
transparentemente comunicada aos agentes.
3.4.3.Limitaes
Por sua vez, algumas das limitaes mais evidentes e que trazem dificuldades na
utilizao do MVA so as seguintes:
1. Complexidade no entendimento e da aplicao do conceito, em relao

aos quais, no momento, no se tem consolidao clara e definitiva;
71
2. Complexidade ao monitorar, haja vista a demanda por informaes
internas e externas organizao, no necessariamente disponveis da
forma como so requeridas;
3. Possvel no ligao do seu resultado (sinal positivo ou negativo do
MVA) com o resultado econmico no curto prazo. Isso pode ser
percebido a partir do momento em que possvel identificar empresas com
prejuzo e MVA positivo. O inverso tambm possvel e, em ambos os
casos, tais fenmenos s se explicam pela percepo de longo prazo dos
agentes do mercado. Isto se verifica porque o MVA no um indicador
de criao de valor, mas sim um indicador de eficincia da gesto de
valor.
3.4.4.O MVA como instrumental de anlise e Gesto do Valor da empresa

A utilizao do MVA, na Gesto do Valor, leva em conta algumas consideraes
na sua estruturao. Stewart (1991) ao trat-lo prope uma viso externa para o
indicador, ou seja, utilizando-se de demonstrativos contbeis e informaes de
bolsa de valores (sobre o valor da empresa). Contudo, neste trabalho, a viso
proposta aquela que pode ser desenvolvida a partir de informaes gerenciais
disponveis para o agente interno empresa e no existindo limitaes referentes
legislao societria, embora sendo respeitadas todas as questes legais
referentes a tributao e distribuio de lucros. Dessa maneira, foram separadas
duas formas de se abordar o MVA da empresa, as quais se complementam:
1. MVA de mercado, que aquele tratado por Stewart e que poderia ser
apurado por qualquer agente, interno ou externo organizao.
2. MVA intrnseco, que aquele que poderia ser obtido por qualquer agente
que pudesse projetar de maneira consistente os resultados econmicos
futuros. Nesse caso, em condies normais, os agentes internos, por
deterem informaes sobre os planos de negcios das empresas, teriam
mais facilidades para a sua apurao.
72
Figura 4. Racional de apurao do MVA
MVA Instrnseco MVA de mercado
Capital Investido Valor de mercado
+
Valor Presente dos -
benefcios futuros
+ MVA Capital Investido

Oportunidades e
Riscos no
contabilizveis
=
=
Valor Intrnseco MVA de mercado
Poderia ser denominado de MVA intrnseco (Figura 4) aquele apurado a partir

de informaes internas da organizao, projetadas para horizonte futuro, tenha
ou no a empresa aes negociadas no mercado. Esta abordagem no indita e
corrobora com Rappaport (1998:119-133) em muitos aspectos. Sua utilidade est
ligada ao fato de que pode ser considerada no seu processo de planejamento;
alternativamente e, na verdade, complementarmente, encontra-se com o MVA de
mercado, ou seja, aquele que obtido a partir da demonstrao da Figuras 3 e
indicado na Figura 4 e tratado no item 3.4.1 deste trabalho. A percepo de ambos
permite organizao interessante formatao de relacionamento gerencial, j
que permite planejar e acompanhar o referido indicador financeiro de longo prazo,
identificando focos de variaes. por esse motivo que o tema MVA
costumeiramente vem ligado ao EVA ou fluxo de caixa, j que a sua ausncia
inviabilizaria a projeo do MVA intrnseco, ainda que no eliminaria a
possibilidade de clculo do MVA de mercado16.
16
Neste trabalho, sempre que for mencionado apenas MVA , deve ser entendido como sendo o conceito do
MVA de mercado.
73
Figura 5. Valor intrnseco x valor de mercado
Alternativa 1 Alternativa 2
Valor intrnseco Valor intrnseco Percepo

Positiva
Percepo
Valor de mercado Negativa Valor de mercado
A comparao entre o Valor intrnseco e o Valor de mercado (Figura 5) s

possvel nas situaes de empresa com aes negociadas em bolsa de valores ou
em situaes em que transaes de compra e venda da empresa no mercado
sejam iminentes. As duas alternativas consideradas so:
1. Alternativa 1 em que o valor intrnseco superior ao valor de mercado, o

que indica uma percepo negativa. Em outras palavras, os agentes no
validam as aes planejadas pelos gestores, o que proporciona um valor
inferior ao que o racional poderia proporcionar. Na prtica o tema ainda
mais complexo a partir do momento que as prprias expectativas dos
agentes dificilmente so iguais. Significa dizer que o valor intrnseco pode
(e deve) ser diferente para diferentes agentes. O processo de comunicao
da entidade com os agentes externos deve ser aperfeioado para que uma
percepo mais adequada possa ser vivel; e
2. Alternativa 2, em que o valor intrnseco inferior ao valor de mercado da

entidade. Embora gratificante e importante, a curto prazo, pode ser
74
tambm preocupante pois, a longo prazo, pode gerar algum impacto na
desvalorizao do ativo caso seja percebida a ausncia de fundamentos
econmicos para benefcios futuros. Levando-se em conta que a proposta
de modelo pressupe que o valor intrnseco seja fruto de projees feitas
pelos gestores (ou agentes que possam dispor de informaes
qualitativamente razoveis sobre a organizao), o plano de negcios
dessa mesma organizao poderia ser considerado.
Dizer que o relacionamento entre o MVA e o valor da empresa relevante no

define qual tendncia deveria ser a mais adequada e possvel para cada entidade,
ponto de vista e circunstncia e reais possibilidades do seu momento de vida. A
priori, o MVA positivo deveria ser a grande pretenso do controlador. As anlises
propostas s fazem sentido quando so feitas de maneira a envolver intervalo de
tempo entre as medies. Como proposta de forma de anlise, a viso dos
Quadrantes de perfis pretende tratar o tema. A Figura 6 composta por dois eixos
em que as variaes do valor da empresa (que pode ser crescente ou
decrescente no intervalo de tempo definido) e o MVA (que pode ser positivo ou
negativo no momento medido) so indicados. No eixo horizontal encontra-se o
MVA, sendo identificado o ponto zero. sua direita, o MVA positivo e
esquerda o negativo. Por sua vez, no eixo vertical o valor da empresa tem seu
limite inferior no zero e segue curso ascendente. Deve levar em conta as
seguintes condies:
Isolar o efeito genrico de movimentao do mercado, ou seja, um

momento em que todo o mercado de bolsa se apresenta em queda, por
exemplo, deveria ser identificado; e
Consistncia de comparao entre as informaes. No caso do Capital
Investido, por exemplo, deve ser apurado a partir da aplicao consistente
da Contabilidade, com o objetivo de evitar distores.
75
Figura 6. Quadrantes de perfil do valor e MVA
Valor
QUADRANTE 2 QUADRANTE 1
Valor crescente Valor crescente

e e
MVA negativo MVA positivo
QUADRANTE 3 QUADRANTE 4
Valor decrescente Valor decrescente

e e
MVA negativo MVA positivo
MVA Negativo 0 MVA Positivo
A fim de detalhar a proposta de anlise, tanto do valor da empresa como do

MVA, alguns aspectos apresentados na Figura 6 sobre os vrios
quadrantes podem ser comentados, a partir de um exemplo numrico.
Quadrante 1: Valor crescente e MVA positivo

Independentemente dos valores apresentados, este deveria ser o perfil
perseguido (o mais desejado em termos do equilbrio entre
investimento, risco e retorno) com menor complexidade relativa para ser
entendido (Figura 7). Ele, normalmente, combina o sucesso externo no
sentido de comunicao feita e aceita pelo mercado em termos de ter o
aumento do valor da ao com o lado interno, na gesto eficiente do capital
investido. O sucesso da comunicao da empresa com o mercado fator
de grande importncia para esse impacto.
76
Figura 7. Valor crescente e MVA positivo
Valor
t1
t0
(-) +
t0 t1 to t1
MVA CI
Ainda que inmeras combinaes numricas sejam possveis, a fim de

facilitar entendimento, um exemplo numrico foi criado, sendo
disponibilizadas as informaes necessrias para dois perodos
subsequentes e o valor de mercado de uma empresa hipottica (Tabela 5).
No referido exemplo, o Capital Investido foi apurado tanto pela abordagem
operacional como pela abordagem financeira, que representa o mesmo
valor ($7.320 e 8.280 para os perodos 1 e 2, respectivamente). A partir da
Tabela 6, a demonstrao do clculo do MVA apresentada.
77
Tabela 5. Apurao do Capital Investido Quadrante 1
Balano patrimonial em 31/12 Capital investido
Operacional Financiamento
Em $ 1000 Perodo 1 Perodo 2 Perodo 1 Perodo 2 Perodo 1 Perodo 2
Ativo
Caixa 1 1 1 1
Investimentos no mercado financeiro 109 79 109 79
Contas a receber 250 260 250 260
- Proviso para devedores duvidosos -10 -10 -10 -10
Estoques 500 420 500 420
Outros circulantes 100 100 100 100
Total ativo circulante 950 850 950 850
Realizvel a longo prazo 50 50 50 50
Permanente lquido 6.800 8.000 6.800 8.000
Total do Ativo 7.800 8.900 7.800 8.900
Passivo & PL
Fornecedores 350 450 350 450
Emprstimos 820 1.720 820 1.720
Outras contas a pagar 0 0 0 0
Proviso para contingncias 40 60 40 60
Impostos a pagar 20 30 20 30
Outros passivos de curto prazo 20 20 20 20
Total passivo circulante 1.250 2.280 430 560 820 1.720
Passivos no onerosos de longo prazo 50 60 50 60

Passivos onerosos de longo prazo 500 560 500 560
Patrimnio Lquido 6.000 6.000 6.000 6.000
Total Passivo & PL 7.800 8.900
Total 7.320 8.280 7.320 8.280
A Tabela 6 contm os seguintes elementos de anlise:
1. % do MVA /valor de mercado. Mostra a relao entre a

perspectiva do mercado com o valor como um todo. Quanto maior for
o percentual, mais otimista estar o mercado em relao entidade
em termos de benefcios futuros;
2. % VPBF/valor de mercado. A diviso do valor presente dos
benefcios futuros pelo valor de mercado o complementar do
elemento 1 acima.
3. % VPBF/MVA .Quanto maior for o percentual, at 100%, mais se
percebe que o MVA (valor do mercado) est relacionado com os
planos de negcios da empresa. Indicadores superiores a 100%
78
esto informando que o mercado valoriza a entidade acima do que
seria o valor intrnseco.
4. Perodo mdio de gerao do lucro residual. Indica o tempo em
que a recuperao do investimento deve ocorrer. Corresponde
diviso do valor residual do perodo (valor presente dos benefcios
futuros pelo valor residual perodo). Trata-se de uma aproximao
para se identificar o horizonte de gerao de resultados e, quanto
mais arriscado o perfil da entidade, menor ser o perodo mdio de
gerao de lucro residual desejado.
Tabela 6. Apurao do MVA Quadrante 1

Em $ 1000 Perodo 0 Perodo 1 Variao Tipo de perfil
+ Valor de mercado 15.000 16.000 1.000

(-) Capital investido 7.320 8.280 960

=MVA 7.680 7.720 40
Detalhamento do Capital Investido:

+Caixa e Investimentos no mercado financeiro 110 80 -30 Gesto de liquidez
+Contas a receber 250 260 10 Gesto do capital de giro
+Estoques 500 420 -80 Gesto do capital de giro
+Permanente 6.800 8.000 1.200 Investimento operacional
-Fornecedores 350 450 100 Gesto do capital de giro
+Outros ativos lquidos dos passivos 10 -30 -40 Outros
Total 7.320 8.280 960
+ Valor de mercado 15.000 16.000 1.000

- Valor intrnseco 14.320 15.280 960
= Variao de Percepo 680 720 40
Valor presente dos benefcios futuros (VPBF) 7000 7000 0

Valor residual do perodo (valor presente) 730 830 100
ndices:
% do MVA sobre o valor de mercado 51,2% 48,3% -3,0%
% do VPBF/Valor de mercado 46,7% 43,8% -2,9%

% VPBF/MVA 91,1% 90,7% -0,5%
Perodo mdio de gerao do valor residual 9,6 8,4 (1,2)
Como conseqncia da anlise proveniente da Tabela 6, pode ser percebido:

1. Os valores do MVA de ambos perodos so positivos;
2. O valor da empresa aumentou no intervalo entre 0 e 1;
3. O Capital Investido cresceu menos do que o valor da empresa no intervalo
entre 0 e 1;
79
4. O Valor Presente dos Benefcios Futuros (VPBF) corresponde ao clculo do
lucro residual futuro (incluindo a perpetuidade) descontado pela taxa de
custo de oportunidade da entidade. Tal valor de $7.000 tanto para o
perodo 0 como para o perodo 1;
5. Lucro residual de um perodo apresentado para permitir apurao do
nmero de perodos de recuperao de recursos. Definido como sendo
$ 730 para o perodo 0 e $ 830 para o perodo 1; e
6. A variao do capital investido pode ser classificada em diferentes itens,
sendo:
a. Gesto de liquidez: apresenta impacto na sobra do caixa e

aplicao no mercado financeiro. No exemplo mostrada reduo
do saldo;
b. Gesto do capital de giro operacional: decorre das aes ligadas
gesto do capital de giro da organizao, mais especificamente,
contas a receber, estoques e fornecedores. Ineficincia e/ou
sazonalidade s podem ser identificadas se o analista se dedicar ao
entendimento dos detalhes. No exemplo, uma reduo lquida
dessas contas percebida, o que pode indicar melhoria de
gerenciamento; e
c. Investimento no Permanente: decorre de recursos direcionados
para bens de capital e investimentos permanentes em outras
sociedades, os quais devem proporcionar retorno a longo prazo; e
d. Outros: refere-se a variaes em outros grupos de contas da
equao patrimonial.
Como decorrncia dessa abordagem, fica claro que a parcela realmente

significativa na variao do capital investido diz respeito ao Permanente, o
que sugere que os benefcios futuros devam fazer parte das expectativas
dos investidores.
80
Quadrante 2: Valor crescente e MVA negativo
O MVA s pode ter essa tendncia se o capital investido for maior do que
o valor da entidade (Figura 8). Nesse caso, entender as causas do
aumento de capital investido fundamental para se avaliar a existncia de
aes corretivas para os planos da organizao. Ela pode ter feito
investimentos significativos que iro proporcionar fluxo de caixa futuro. A
reao do mercado pode ocorrer depois de intervalo de tempo de diferentes
magnitudes. Dessa maneira a informao deve ser analisada com certo
grau de profundidade para se concluir sobre a adequao ou no do perfil.
O aumento do capital investido pode ser proporcionado, dentre os vrios
motivos possveis, pelos seguintes:
1. Pela melhoria de desempenho nas receitas, provavelmente, com

impacto nas contas a receber o que deve ter conotao positiva no
resultado como um todo;
2. Pelo aumento das contas a receber por maior inadimplncia, o que
conota aspectos desfavorveis no resultado; e
3. Pelo aumento das contas a receber por motivos comerciais. Pode
ocorrer, em alguns casos, que seja o momento certo de se investir
em aumentos de prazos para os clientes, para, no momento
seguinte, ter benefcios dessa ao.
81
Figura 8. Valor crescente e MVA negativo
Valor
t1
t0
(-) +
t1 t0 to t1
MVA CI
O clculo do Capital Investido, em todas as exemplificaes aqui

construdas, exatamente o mesmo apresentado na exemplificao do
Quadrante 1. Fica evidente que a informao numrica resumida, por si s,
pode no atender totalmente demanda de respostas da organizao. Nesse
sentido, a recomendao corresponde ao detalhamento dos elementos que
proporcionaram a variao do MVA para permitir algum nvel de inferncia
sobre o seu significado.
Caso no relacione o seu resultado com o valor de mercado e MVA , a

empresa do Quadrante 2 teria seu resultado entendido como saudvel,
levando em conta o lucro residual positivo e crescente (Tabela 7).
Entretanto, frente ao mercado, a percepo seria de uma entidade com alto
valor de capital investido e relativamente baixo retorno, implicando em valor
intrnseco superior ao valor de mercado, com evidente perda para o
acionista controlador. Num mercado com grande fluidez de negcios em
bolsa, o quadrante 2 seria ideal para o agente que persegue uma ao de
takeover hostil.
82
+ Valor de mercado 7.200 8.200 1.000


=MVA -120 -80 40

Total 7.320 8.280 960
+ Valor de mercado 7.200 8.200 1.000

= Variao de Percepo -7.120 -7.080 40

ndices:
% do MVA sobre o valor de mercado -1,7% -1,0% 0,7%
% do VPBF/Valor de mercado 97,2% 85,4% -11,9%

% VPBF/MVA -5833,3% -8750,0% -2916,7%
Um importante questionamento surge quando comparado com o resultado

apresentado no quadrante 1: se o desempenho interno foi exatamente igual
(em termos de Capital Investido, VPBF etc), por que o valor teve
comportamento diferente? Porque os agentes externos interpretaram de
diferente forma a comunicao da empresa em termos de sua capacitao
para cumprir metas e atender desafios. Nesse sentido, diferentemente dos
demais indicadores financeiros, o relacionamento entre o valor de mercado
com o desempenho interno mostra o mundo real aos gestores. A
classificao no Quadrante 2 pode ser uma classificao transitria em
decorrncia do intervalo entre o planejamento e as aes serem
comunicadas e percebidas pelo mercado.
A anlise dos indicadores pode identificar:
1.% do MVA /valor de mercado. Diferentemente do Quadrante 1, o

indicador mostra que a empresa vale para o mercado praticamente o
valor contbil dado pelo seu Capital Investido. Supondo que os ativos
83
sejam consumidos ao longo do horizonte de projeo, a sua
mensurao se concretiza;
2.% VPBF/valor de mercado. O VPBF muito significativo em
comparao com o valor de mercado, o que revela potencial futuro e
valor intrnseco prximo ao percebido;
3.% VPBF/MVA .Enquanto que no Quadrante 1 o indicador apresenta
alto percentual, o que significa que o MVA est altamente relacionado
com o valor intrnseco a ser gerado, no Quadrante 2 o clculo no faz
sentido pelo fato do MVA ser negativo.
4.Perodo mdio de gerao do lucro residual. igual para todos os
quadrantes.
Quadrante 3: Valor decrescente e MVA negativo

Do ponto de vista do acionista controlador, esse perfil o menos desejado.
Numericamente, a queda do MVA pode se verificar tanto porque o preo
da ao se reduziu, o Capital Investido aumentou ou mesmo vrias
combinaes por motivos dos mais diversos.
Figura 9. Valor decrescente e MVA negativo
Valor
t0
t1
(-) +
t0 t1 t1 t0
MVA CI
84
+ Valor de mercado 7.200 7.000 -200


=MVA -120 -1.280 -1.160

Total 7.320 8.280 960
+ Valor de mercado 7.200 7.000 -200

= Variao de Percepo -7.120 -8.280 -1.160

ndices:
% do MVA sobre o valor de mercado -1,7% -18,3% -16,6%
% do VPBF/Valor de mercado 97,2% 100,0% 2,8%

% VPBF/MVA -5833,3% -546,9% 5286,5%
Os valores referentes ao Capital Investido so exatamente iguais aos

valores utilizados nos Quadrantes 1 e 2. O valor de mercado da empresa
nesse quadrante se apresenta como decrescente. O MVA negativo
apurado em ambos os perodos. Aparentemente, antes de maiores estudos,
esse quadrante pode ser um ponto de transio em que alto investimento
feito e o benefcio futuro ainda est por vir. Concomitantemente, reduo do
valor de mercado ocorre, provavelmente, em funo da percepo
pessimista mais severa dos agentes do que aquela verificada no Quadrante
2. Em outro exemplo numrico poderia ser tentada a combinao de
desempenho desfavorvel futuro aliado ao inadequado gerenciamento de
ativos.
A anlise dos indicadores pode identificar:
85
1.% do MVA /valor de mercado. Ainda que existam analogias em
relao ao Quadrante 2, sua magnitude signficativamente
desfavorvel;
2.% VPBF/valor de mercado. Anlogo ao Quadrante 2, indica a
defasagem de percepo pela comunicao desenvolvida de maneira
no favorvel imagem;
3.% VPBF/MVA. O MVA negativo direciona o entendimento do
indicador;
quadrantes.
Quadrante 4: Valor decrescente e MVA positivo

Normalmente este perfil s seria possvel se reduo significativa do capital
investido for verificada. Neste caso, supondo reduo como decorrncia da
gesto da entidade, o perfil deveria ser percebido e reconhecido como
transitrio. Provavelmente, em outro momento, haveria migrao da
entidade para o Quadrante 1.
Figura 10. Valor decrescente e MVA positivo
Valor
t0
t1
(-) +
t1 t0 t1 t0
MVA CI
86
A Tabela 9 apresenta os seguintes indicadores:
1.% do MVA /valor de mercado. O percentual significativo, embora

com tendncia decrescente. Significa dizer que uma parte significativa
do valor de mercado atribuda expectativa de benefcio futuro;
2.% VPBF/valor de mercado. Ao analisar os percentuais, pode-se
perceber que existe atribuio de valor superior ao fundamento
econmico, embora decrescente;
3.% VPBF/MVA. O percentual de participao do valor presente dos
benefcios futuros sobre o MVA crescente, ou seja, os fundamentos
dos resultados se apresentam cada vez mais relacionados com a
percepo do mercado, o que indica maior adequao da comunicao
entre a entidade e os agentes; e
quadrantes.

+ Valor de mercado 17.000 16.000 -1.000


=MVA 9.680 7.720 -1.960

Total 7.320 8.280 960
+ Valor de mercado 17.000 16.000 -1.000

= Variao de Percepo 2.680 720 -1.960

ndices:
% do MVA sobre o valor de mercado 56,9% 48,3% -8,7%
% do VPBF/Valor de mercado 41,2% 43,8% 2,6%

% VPBF/MVA 72,3% 90,7% 18,4%
87
Em termos de quadrantes, o quarto deles, analogamente aos anteriores,
implica em valor do Capital Investido exatamente igual aos demais
quadrantes mas inferior ao valor de mercado. A conseqncia, como
exemplo, o MVA positivo, ainda que decrescente.
Tabela 10.Resultados comparativos dos quadrantes do MVA

Quadrante 1 Quadrante 2 Quadrante 3 Quadrante 4
Em $ 1000 Perodo 0 Perodo 1 Variao Perodo 0 Perodo 1 Variao Perodo 0 Perodo 1 Variao Perodo 0 Perodo 1 Variao
+ Valor de mercado 15.000 16.000 1.000 7.200 8.200 1.000 7.200 7.000 -200 17.000 16.000 -1.000
(-) Capital investido 7.320 8.280 960 7.320 8.280 960 7.320 8.280 960 7.320 8.280 960

=MVA 7.680 7.720 40 -120 -80 40 -120 -1.280 -1.160 9.680 7.720 -1.960
+ Valor de mercado 15.000 16.000 1.000 7.200 8.200 1.000 7.200 7.000 -200 17.000 16.000 -1.000
- Valor intrnseco 14.320 15.280 960 14.320 15.280 960 14.320 15.280 960 14.320 15.280 960
= Variao de Percepo 680 720 40 -7.120 -7.080 40 -7.120 -8.280 -1.160 2.680 720 -1.960
Valor presente dos benefcios futuros (VPBF) 7000 7000 0 7000 7000 0 7000 7000 0 7000 7000 0
Valor residual do perodo (valor presente) 730 830 100 730 830 100 730 830 100 730 830 100
ndices:
% do MVA sobre o valor de mercado 51,2% 48,3% -3,0% -1,7% -1,0% 0,7% -1,7% -18,3% -16,6% 56,9% 48,3% -8,7%
% do VPBF/Valor de mercado 46,7% 43,8% -2,9% 97,2% 85,4% -11,9% 97,2% 100,0% 2,8% 41,2% 43,8% 2,6%

% VPBF/MVA 91,1% 90,7% -0,5% -5833,3% -8750,0% -2916,7% -5833,3% -546,9% 5286,5% 72,3% 90,7% 18,4%
Perodo mdio de gerao do valor residual 9,6 8,4 (1,2) 9,6 8,4 (1,2) 9,6 8,4 (1,2) 9,6 8,4 (1,2)
Apesar da exemplificao ser extremamente limitada a alguns valores (que no

so nicos) os seguintes comentrios podem ser oferecidos em relao Tabela
10:
1. Resume os quatro quadrantes apresentados e evidencia que, para o

mesmo desempenho previsto (Valor Presente dos Benefcios Futuros e
Lucro residual do perodo), diferentes percepes de desempenho
podem ser verificadas do ponto de vista do acionista, sendo altamente
desfavorveis os quadrantes 2 e 3 e o mais desejvel o Quadrantes 1.
Sem isso o gestor no estaria sensibilizado sobre o efetivo interesse do
acionista;
2. Embora MVA com valor positivo seja algo sempre desejado, o seu
entendimento passa por anlises mais profundas do que simplesmente
a identificao de valor positivo. Ainda assim, possvel afirmar que o
Quadrante 1 o mais desejado do ponto de vista do acionista
controlador;
88
3. O Quadrante 4 pode ser tpico em entidades nas quais se perceba que o
crescimento do valor algo sem grande potencial de ocorrncia. Exige
forte gerenciamento dos ativos e passivos, reduzindo o Capital Investido
mais do que a queda do Valor de Mercado. O que pode ocorrer uma
antecipao do mercado mais forte do que a capacidade de
gerenciamento de ativos possa desempenhar. Essa configurao tem
forte aderncia forte distribuio de resultados, podendo, em certos
casos, proporcionar condies de ir desativando paulatinamente um
dado negcio. Provavelmente o quadrante de maior complexidade no
entendimento, j que existe MVA positivo, ainda que o valor da
empresa tenha apresentado tendncia de declnio. Trata-se do caso em
que, ainda que a reduo de valor no mercado seja verificada, a
atribuio de benefcio pelo mercado existe, devendo ser entendida
como potencial futuro de benefcio;
4. O Quadrante 3, muito mais do que qualquer outro, o menos desejado,
j que combina aumento de recursos investidos com menor valor no
mercado, o que corresponde exatamente ao contrrio do que a lgica do
acionista pretende, a longo prazo; e
5. O MVA no pode se constituir em instrumento que possa substituir,
isoladamente, todos os demais instrumentos. Na verdade, complementa
uma srie de aspectos de anlise de negcios.
Para os efeitos deste trabalho, conforme foi mencionado na introduo, no se

pretende discutir e defender abordagem com a proposta de ser a melhor
modelagem de indicadores de longo prazo; contudo, em conseqncia dos
comentrios desenvolvidos, existe a suposio bsica de que, independentemente
do indicador interno, que o autor defende como sendo a abordagem do lucro
residual, o valor da empresa e MVA estariam compulsoriamente includos.
89
CAPTULO 4 - EVIDNCIAS DA UTILIZAO DE INSTRUMENTOS
PARA GESTO DO VALOR NO BRASIL E IMPACTOS SOBRE O
MVA - PESQUISA DE CAMPO
Uma vez tratadas as questes conceituais nos captulos anteriores, o trabalho se

volta para a obteno de informaes que permitam analisar dados empricos.
Para tanto, duas diferentes etapas foram planejadas: a pesquisa de campo
aplicada a partir de um questionrio e a pesquisa sobre as informaes
contbeis (a ser abordada no Captulo 5).
4.1.Aspectos orientadores da pesquisa de campo

No sentido de orientar a pesquisa de campo e proporcionar foco sobre o que se
pretende obter em termos de informaes sobre o tema (Figura 11), foram
definidas:
Figura 11. Relacionamento entre os vrios elementos
Perfil das
empresas
empresas
O que pensa O que sabe Informaes Contbeis

sobre valor? sobre valor? (Capital Investido)
Como reage
ao tema? Valor de mercado
Como a
Contabilidade MVA
afeta o tema?
90
Pergunta orientativa da pesquisa de campo
A pergunta da pesquisa que norteia essa etapa do trabalho e que est
subordinada questo da pesquisa do trabalho como um todo : As
empresas brasileiras com aes em bolsa de valores apresentam indcios
de gerenciamento de valor?
Objetivo
A pesquisa de campo tem por objetivo identificar indcios do gerenciamento
de valor por meio de aplicao de questionrio no pblico-alvo definido.
Hipteses orientadoras da pesquisa de campo:

As hipteses bsicas, elaboradas dentro da abordagem, so as
seguintes:
H0: Os gestores das empresas com aes negociadas em bolsa

NO utilizam o conceito de gerenciamento de valor.
H1: Os gestores das empresas com aes negociadas em bolsa

utilizam o conceito de gerenciamento de valor.
A exigncia de hipteses auxiliares para tratar as causas significativa,

sendo detalhadas a partir da elaborao do questionrio da pesquisa.
Algumas delas, referentes hiptese H0, so:
1.Por desconhecimento do tema;

2.No percepo de que seja possvel;
3.No percepo de que seja importante;
4.Falta de recursos (tcnicos, humanos, metodolgicos, etc).
91
Na seqncia da anlise, para melhor entendimento de H1, foi
considerada:
H1.0: NO utilizam a Contabilidade como fonte e suporte para

planejamento e controle de valor; e
Possveis razes para isso seriam:
1.Por desconhecimento do tema;

2.No percepo de que seja possvel;
3.No percepo de que seja importante;
4.Falta de recursos (tcnicos, humanos, metodolgicos, etc).
H1.1: Utilizam a Contabilidade como fonte e suporte para

planejamento e controle de valor.
Os motivos pelos quais aqueles que consideram importante e no

gerenciam o valor da empresa, devem ser explorados no processo de
desenvolvimento da pesquisa.
4.2.Planejamento da pesquisa
O planejamento da pesquisa leva em conta os seguintes aspectos (Henry, 1990:
46):
Natureza do estudo
Levando-se em conta a escassez e necessidade de informaes para melhor
entendimento do tema, trata-se de pesquisa descritiva17, que visa identificar,
a partir de dados primrios, aspectos de real importncia para o tema, ainda
17
Mattar (1994:89-90) caracteriza tal tipo de pesquisa como aquela que ... utilizada com o propsito de
descobrir ou verificar a existncia de relao entre as variveis e ainda ...estimar a proporo de
elementos numa populao especfica que tenham determinadas caractersticas ou comportamentos.
92
que no se possa generalizar as concluses, questes com caractersticas
descritivas podem ser encontradas no sentido de buscar elementos para outras
pesquisas (dentre elas, a pesquisa sobre demonstraes contbeis). Muito
embora, originariamente, o pesquisador tivesse a pretenso a desenvolver a
pesquisa a partir de uma abordagem probabilstica, alguns motivos foram
considerados na deciso da opo no-probabilstica:
1. A varivel mais significativa e aderente na caracterizao da amostra para

que se possa dispor de tratamento estatstico o valor da empresa a ser
apurado. Isto porque essa varivel, em ltima anlise, o grande foco da
pesquisa. o objeto que se pretende estudar e identificar comportamento.
Tal valor, necessrio para toda a populao, para poder ser utilizado,
apurado a partir do valor de mercado da ao multiplicado pela quantidade
de aes disponveis no mercado. Duas limitaes existem na obteno
dessa informao: a movimentao de compra e venda dessas aes no
uniforme, existindo uma grande quantidade de empresas em que a
movimentao pequena e insipiente para o perodo a tratar. A outra
limitao qualitativa: em muitos casos, as informaes quando
confrontadas mostram uma srie de inconsistncias, o que torna a sua
aplicao no adequada;
2. Outra possibilidade em termos de varivel relevante que poderia direcionar
a amostra para efeitos de clculos de mdia e varincia, seria o prprio
MVA (Market Value Added); contudo, a partir do momento que se pretende
identificar relacionamento entre o valor da empresa e o MVA , seria
introduzido um significativo vis;
3. Verifica-se uma forte mudana do perfil de composio de aes na
BOVESPA, com o processo de privatizao, divises de empresa e mesmo
troca de nomes, dificultando a obteno de dados seqenciais e
distorcendo a base do trabalho; e
93
4. Uma vez utilizada a abordagem probabilstica, toda a definio da amostra
estaria ligada s vulnerabilidades indicadas.
Em decorrncia do exposto e, levando em conta que o pesquisador tem por

pretenso desenvolver futuras pesquisas evolutivas de atualizao sobre o
tema, a abordagem no-probabilstica foi a opo considerada mais
adequada, da decorrendo que as concluses se tornam vlidas
especificamente para a amostra apresentada, o que no deixa de ser relevante
face o estgio do tema no pas.
Variveis de maior interesse

A pesquisa se preocupa em identificar o estado-da-arte em termos do tema
valor de empresa no Brasil, em que circunstncias esse tema tratado e
identificao das contribuies da Contabilidade como suporte. Como
conseqncia, deve tratar em blocos os seguintes aspectos:
Entendimento da organizao sobre o tema valor

Identifica o que significa valor para as empresas sendo fundamental
para que se possa pesquisar quais seriam as suas preocupaes
sobre o tema.
Utilidade percebida do valor da empresa

A partir do conceito de valor para as empresas, possvel entender
se o tema casual, ou seja, apenas considerado quando a
organizao passa pelo processo de ser vendida, ou se um
elemento do seu dia-a-dia, vital para entender a abrangncia do tema
no cenrio nacional.
94
Utilidade da Contabilidade para o gerenciamento de valor
Algumas indicaes sobre contribuies que a Contabilidade
proporcione ou possa proporcionar se constitui em passo seqencial,
permitindo ao pesquisador traar rumos para que tal contribuio
possa ser ainda maior.
Perfil da empresa
Identificar as caractersticas da organizao que possam tornar a
utilizao do conceito mais adequada.
Perfil do respondente
importante identificar o respondente adequado em termos de sua
localizao na estrutura organizacional, no que se refere ao
entendimento das perguntas, e mesmo adequao das respostas.
Populao da pesquisa
Kinner & Taylor apud Mattar (1994 I:280), definem populao da pesquisa
como sendo o agregado de todos os casos que se enquadram num conjunto
de especificaes previamente estabelecidas. No caso, os elementos de
pesquisa so as empresas brasileiras que tm aes na BOVESPA e a
abrangncia nacional. Tendo em vista a necessidade de cruzamento de
informaes entre as duas pesquisas (a de campo e aquela que busca
informaes sobre o valor das aes no mercado), o interesse recai sobre a
relao de empresas com aes em bolsa de valores em janeiro de 1999. A
relao de empresas a considerar foi montada a partir da informao da
BOVESPA, que proporcionou a identificao exata do universo desejado
(conforme Quadro 3). Esse universo passou por uma triagem, sendo excludas
as empresas de participao e holdings, por no se constiturem em entidades
com as caractersticas desejadas em termos de gerenciamento de valor, o que
se pretende encontrar nas empresas em que investiram. Alm dessas
95
entidades, os fundos, por motivos anlogos, foram excludos. No planejamento
da pesquisa no foi factvel a identificao das empresas registradas na
BOVESPA e no mais ativas no mercado acionrio. Posteriormente, percebeu-
se que a sua quantidade muito maior do que o que se pensava, trazendo,
inclusive, distores ao perfil vigente.
Quadro 3. Constituio da populao da pesquisa

Descrio Quantidade
Total de entidades inscritas na BOVESPA 535
(-) Fundos 13
(-) Empresas de participaes e holdings 67
= Populao da pesquisa 455
Subpopulaes
A populao-alvo foi segmentada a partir de trs aspectos considerados como
importantes em termos de representatividade e possibilidade de serem obtidos:
Localizao geogrfica da sede, Setor da economia e Porte de
faturamento. O pesquisador tem conscincia de que certas limitaes
existem neste tipo de classificao. Por exemplo, no que se refere a
localizao geogrfica, a sede de uma empresa pode ficar em um dado estado
e a unidade comercial em outro, o que pode distorcer as anlises e produzir
concluses inadequadas. Alm disso, algumas empresas atuam em mais de
um setor da economia, proporcionando distores sobre a anlise.
No que se refere localizao geogrfica da sede, a captao das

informaes segue a definio utilizada pelo IBGE:
Quadro 4. Segmentao do universo por localizao geogrfica da sede

Regio Componentes
Norte Acre, Amap, Amazonas, Par, Rondnia, Roraima e Tocantins.
Nordeste Maranho, Piau, Cear, Rio Grande do Norte, Paraba,
Pernambuco, Alagoas, Sergipe e Bahia
Sul Paran, Santa Catarina e Rio Grande do Sul
Sudeste Minas Gerais, So Paulo, Rio de Janeiro e Esprito Santo.
Centro-Oeste Mato Grosso, Gois, Distrito Federal e Mato Grosso do Sul
96
Com relao classificao das empresas nos vrios setores da economia,
embora existam diferentes abordagens, o agrupamento seguido leva em conta
a seguinte segmentao, que utilizada em outros tipos de anlises de
empresas do ambiente nacional (no caso, seguiu a estrutura bsica da
publicao Maiores e Melhores, sendo adaptados alguns setores que, para
aquela publicao, no eram relevantes mas que para a populao envolvida o
so, sendo relacionados, primordialmente na separao do grupo diversos
daquela publicao). So eles:
Quadro 5. Segmentao do universo por setor

Cdig Ttulo Comentrios sobre o contedo
o do
setor
1 Alimentos Fabricantes de produtos alimentcios, frigorficos, laticnios, fabricantes de doces e
chocolates.
2 Atacado e comrcio Trading companies, atacadistas, distribuidores de combustveis, cooperativas de
exterior produtores
3 Automotivo Fabricantes de tratores e mquinas agrcolas, fabricantes de carrocerias,
fornecedores de autopeas e componentes
4 Bebidas Cervejarias e fabricantes de refrigerantes
5 Comrcio varejista Supermercados, redes de eletrodomsticos, vesturio e calados, distribuidoras de
GLP, revendedores de veculos
6 Confeces e txteis Fabricantes de tecidos, vesturio, calados, lingerie, fios txteis e malharias
7 Construo Empreiteiras de construo pesada, construo civil, empresas de montagem
industrial, de projetos e engenharia
8 Eletroeletrnico Fabricantes de aparelhos eletroeletrnicos (tais como televisores, videocassetes,
rdios, etc), fabricantes da linha branca (geladeiras, mquinas de lavar, etc),
fabricantes de equipamentos de telefonia, fabricantes de cabos.
9 Farmacutico Laboratrios farmacuticos
10 Higiene, limpeza e Fabricantes de produtos de higiene pessoal (sabonetes, dentifrcios, etc), de
cosmticos perfumes e produtos de beleza e material de limpeza
11 Instituies financeiras Bancos comerciais, seguradoras.
12 Material de construo Fabricantes de cimento, de vidro, tubos e conexes, cermica, revestimentos e forros
13 Mecnica Fabricantes de bens de capital seriado e no seriado (motores, turbinas, tubos,
mquinas operatrizes, pontes rolantes, etc).
14 Minerao Empresas mineradoras
15 Papel e celulose Fabricantes de papel e celulose
16 Plsticos e borracha Fabricantes de pneus e artefatos de borrachas, embalagens e utenslios de plstico
17 Qumica e Companhias petrolferas, refinarias, centrais de matrias-primas petroqumicas,
petroqumica fabricantes de fertilizantes
18 Servios Hospitais, empresas de assistncia mdica, administradoras de cartes de crdito,
hotis, administradoras de vale-refeio
19 Servios pblicos Correios, concessionrias de energia-eltrica, de administrao porturia, de
rodovias e pontes, de servios de trfego areo.
20 Servios de Companhia de transporte areo, empresas de transporte rodovirio, de passageiros
transportes de carga
21 Siderurgia e Siderrgicas, metalrgicas, fabricantes de tubos e dutos, produtoras de alumnio
metalurgia
22 Tecnologia e Fabricantes de computadores, de sistemas de automao bancria, produtores de
computao softwares
23 Telecomunicaes Operadoras de telefonia fixa e mvel
24 Outros classificados
97
Quanto segmentao por faturamento, ela foi feita levando em conta distribuio
contnua a fim de capturar possveis diferenciaes:
Quadro 6. Segmentao do universo por porte de faturamento

Descrio de faixas de faturamento lquido/ano
Menor que R$ 1 milho
Igual a R$ 1 milho e menor que 10 milhes
Igual a R$ 10 milhes e menor que 20 milhes
Igual a R$ 1 bilho e menor que 5 bilhes
Igual a R$ 5 bilhes e menor que 10 bilhes
Maior que R$ 50 bilhes
Instrumento de coleta dos dados

Pela prpria dimenso da populao, o questionrio foi escolhido como a
maneira mais adequada para a obteno das informaes desejadas, ainda
que Mattar (1994: 180-185) questione o grau de sinceridade das respostas.
Foram considerados os seguintes aspectos no que se refere construo do
instrumento (1994: 230-249):
Estruturao do questionrio
O questionrio foi desenvolvido a partir de blocos de questes, sendo que
segue a seguinte estrutura (Anexo A):
Carta de envio do questionrio

Capa do questionrio
Carta-resposta com a identificao
Instrues para o preenchimento
Bloco 1: Entendimento da organizao sobre o tema valor
98
Bloco 2: Utilidade percebida do valor da empresa
Bloco 3: Utilidade da Contabilidade para o gerenciamento de valor
Bloco 4: Perfil da empresa
Bloco 5: Perfil do respondente
Tipos de questes
Estruturadas, preponderantemente, a partir de questes de mltipla-
escolha, dando opes para respostas abertas (Outras). A construo das
questes seguiu a necessidade indicada pelas hipteses levantadas.
Discusses com especialista em aplicao de questionrio foi uma etapa
importante sobre questes ligadas melhor forma de ter sucesso em
termos de receptividade para as respostas.
Avaliao do melhor momento

Em decorrncia das crises verificadas no final do ano de 1998 afetando as
empresas brasileiras, definiu-se como o melhor momento para o envio do
questionrio o incio do ano de 1999. Contudo, com as ocorrncias
verificadas na gesto macroeconmica brasileira, com troca de comando na
rea econmica, a opo de esperar no mximo at o ms de maro de
1999 se mostrou adequada em decorrncia de o foco de ateno das
empresas estar voltado para os ajustes a fazer, ameaando o sucesso da
pesquisa nas respostas do questionrio.
Forma de aplicao do questionrio

Foi decidido que o questionrio poderia ser respondido tanto em papel
como pela Internet. O objetivo foi colocar disposio do respondente
alternativa que o possibilitasse/motivasse a atender o pedido do
questionrio.
Destinatrio do questionrio
Ainda que o respondente desejvel seja o principal executivo financeiro da
organizao e, dependendo da organizao, em outras, ao presidente da
99
organizao, tendo em vista dificuldade de identificar o respondente
adequado de cada organizao.
Codificao de campos
Cada campo referente s perguntas foi codificado (Anexo A).
Codificao das empresas

A codificao foi seqencial em termos de nome fantasia, sendo seguida
para todas as classificaes e ranqueamento requeridos. As empresas
foram numeradas a partir da seqncia alfabtica do nome fantasia. O
questionrio de resposta contm a numerao seqencial das empresas
com o propsito de identificar o respondente, caso ele no o fizesse.
Expectativa em termos de retorno dos questionrios

A expectativa de retorno dos questionrios, antes do seu envio girava em
torno de 10-15% do total.
Pr-teste
Foi limitado a cinco empresas, escolhidas a partir de diferentes setores e
localizao geogrfica e faturamento, das quais 3 responderam ao
questionrio, sendo entrevistadas para obteno de informaes sobre:
Clareza das perguntas: o que o respondente entendeu sobre aquilo

que deveria ser respondido?
Dificuldades do preenchimento: uma vez entendido o que deveria

ser feito, existiram dificuldades no preenchimento?
Vis de algum tipo: distores que poderiam estar presentes

Foi verificado que, em questes fechadas, alternativas importantes
poderiam ser destacadas e evitar que fossem includas (ou no) no
100
grupo Outros. Adequao de salto de pergunta, no caso de
respostas negativas, foi considerada.
Adequao das perguntas: deixaria de responder alguma pergunta

por qualquer que fosse o motivo (confidencialidade, por exemplo)?
Foi verificado que poucas foram as contribuies de mudanas, incluses e

mesmo excluses de perguntas. De qualquer maneira, foram incorporadas
contribuies consideradas teis na emisso e no envio dos questionrios.
Cabimento da amostragem
A deciso sobre a escolha entre o censo e a amostragem, normalmente,
angustiante para o pesquisador, em decorrncia do conflito entre ambio e
exeqibilidade. Nesse sentido, face escassez de pesquisas anteriores, o
pesquisador optou pelo seguinte modelo:
Definio da amostra
Conforme j informado, foi considerada a abordagem no-probabilistica,
dado que o desconhecimento sobre certos traos da populao se constitui em
elemento vital para o sucesso da abordagem. Em outras palavras, a
segmentao da amostra em quotas, levando-se em conta Localizao
geogrfica da sede, Setor da economia e Porte de faturamento, clssica
em estudos similares; contudo, que outras variveis poderiam ser identificadas
no sentido de caracterizar a amostra no se pode afirmar de maneira
inequvoca e clara. Complementarmente, a definio da amostra probabilista
aumentaria o risco da pesquisa no sentido de que a empatia dos respondentes
frente s pesquisas no das maiores. No entender de Mattar (1994: 291)
uma amostra no-probabilstica pode ser at mais representativa do que uma
probabilstica. O tratamento da amostra desta pesquisa seguiu a orientao
101
daquilo que Mattar chama de censo na medida que todos os participantes do
universo foram identificados e chamados a participar.
Envio dos questionrios

Dada a opo por tratamento no-probabilstica, no envio dos questionrios
considerou-se toda a populao identificada. A partir da informao sobre o
universo a ser pesquisado, informaes sobre razo social, endereo, nomes
de executivos, telefone e fax foram obtidos atravs tanto da BOVESPA como
da FIPECAFI e mesmo mediante atualizao feita pelo pesquisador.
Tratamento estatstico
Considerando-se as condies do trabalho, corresponde apurao da
distribuio de freqncia das respostas, dentro da segmentao planejada.
No segundo momento, o teste do Qui-quadrado foi utilizado na anlise de
associao entre algumas variveis representadas pelas questes
respondidas.
4.3.Desenvolvimento da pesquisa de campo

O envio e recebimento das questes ocorreu no primeiro semestre de 1999,
especificamente, sendo que os questionrios foram enviados pelo correio entre os
dias 24 e 25 de maro. Os ltimos relatrios foram recebidos de volta no dia
31/5/99, data de corte para entrada das respostas.
Follow up e recebimento
Definido, o follow up se iniciou a partir do momento em que o questionrio
foi enviado.
Folhas de controle
As folhas de controle tiveram por objetivo assegurar que:
102
O universo fosse respeitado tanto em termos de envio de questionrios
como recebimento das respostas;
A coordenao da pesquisa pudesse saber, a cada momento, qual o
status em termos de retorno dos questionrios, contatos feitos para
esclarecimentos e/ou reforo de pedido de resposta, entrada de dados e
soluo de problemas; e
Exista memria para posteriores aperfeioamentos do processo de
pesquisa.
Procedimentos de controle
Cada empresa teve a remessa do seu questionrio devidamente numerado.
Dessa maneira, cada resposta foi monitorada, sendo cobrado empresa a
inteno de responder pesquisa. Em alguns casos, foram enviados novos
questionrios tanto pelo correio como incentivado o envio das respostas
pela Internet.
Contatos com os respondentes (fone, e-mail)

Esclarecimentos sobre adequao das respostas e data de corte para
recebimento dos questionrios foram as questes mais freqentes.
Tabulao de dados
A tabulao foi feita concomitantemente ao recebimento dos questionrios.
Perfil das respostas

Em termos de respostas, o perfil de envio e retorno foi o seguinte:
103
Quadro 7. Quantificao das respostas resumo
Descrio Quantidade
Total de entidades da BOVESPA 522
(-) Empresas de participaes e holdings 67
=Populao da pesquisa (questionrios enviados) 455
Total questionrios recebidos 106
(-) Questionrios de empresas de participaes e holdings 8
(-) Questionrios recebidos e no utilizados por questes de consistncia 4
= Questionrios vlidos 94
% de respostas vlidas 20,7
No sentido de buscar identificao de alguns traos ou mesmo

complemento de informao, os questionrios foram enviados s empresas
de participaes, muito embora no foram tabulados e relacionados s
demais (Quadro 7). Algumas empresas devolveram os questionrios com
respostas dbias ou mesmo sem identificao ou com mais de uma
resposta em pontos em que isso no deveria ocorrer. Nos casos em que foi
possvel entrar em contato, identificar a resposta adequada e incluir na
pesquisa, foi feito; nos casos em que no foi possvel a sua efetivao at a
data de corte, o respondente deixou de ser parte integrante dos dados
tabulados, no grupo questionrios vlidos.
Com relao ao retorno dos questionrios, superior expectativa (foram

recebidos 20,7% do total quando se esperava 10-15%), ele significativo
percentualmente, ainda que isso no implique necessariamente em
qualidade do ponto de vista estrito da abordagem estatstica. Vale destacar
que cerca de 23% do total responderam via Internet, o que indica promissor
futuro desta forma de comunicao. De uma maneira resumida no sentido
de permitir viso geral sobre a massa de informaes obtidas, pode-se
observar atravs dos Quadros 8 (empresas aglutinadas por setor), 9
(empresas aglutinadas por regio geogrfica) e 10 (empresas aglutinadas
por faixa de faturamento), o perfil de respondentes versus o perfil da
populao.
104
Especificamente no Quadro 9, que se refere aglutinao das empresas
por faturamento, no foi possvel obter a informao de algumas entidades,
tanto por meio de empresas especializadas (Lafis e Economtica), como
atravs de outras pesquisas (jornais e Melhores e Maiores) ou mesmo
rgos de controle (CVM). Dessa maneira o total da populao se
apresenta inferior ao total dos Quadros 15 e 16.
Quadro 8.Distribuio das empresas por setor

SETOR POPULAO RESPONDENTES
Cdigo Especificao N empresas % N empresas %
1 Alimentos 22 4.84% 3 3.19%
2 Atacado e comrcio exterior 7 1.54% 3 3.19%
3 Automotivo 15 3.30% 2 2.13%
4 Bebidas 3 0.66% 0 0.00%
5 Comrcio varejista 13 2.86% 9 9.57%
6 Confeces e txteis 41 9.01% 6 6.38%
7 Construo 22 4.84% 7 7.45%
8 Eletroeletrnico 15 3.30% 3 3.19%
9 Farmacutico 4 0.88% 1 1.06%
10 Higiene, limpeza e cosmticos 2 0.44% 2 2.13%
11 Instituies financeiras 56 12.31% 8 8.51%
12 Material de construo 9 1.98% 2 2.13%
13 Mecnica 16 3.52% 3 3.19%
14 Minerao 5 1.10% 1 1.06%
15 Papel e celulose 12 2.64% 2 2.13%
16 Plsticos e borracha 8 1.76% 2 2.13%
17 Qumica e petroqumica 36 7.91% 5 5.32%
18 Servios 26 5.71% 5 5.32%
19 Servios pblicos 21 4.62% 6 6.38%
20 Servios de transportes 7 1.54% 1 1.06%
21 Siderurgia e metalurgia 47 10.33% 11 11.70%
22 Tecnologia e computao 3 0.66% 1 1.06%
23 Telecomunicaes 22 4.84% 4 4.26%
24 Todos os outros 43 9.45% 7 7.45%
Total 455 100.00% 94 100.00%
Mdia 19 4.2% 4 4.2%

Desvio-padro 15 3.4% 3 3.1%
As distribuies da populao e dos respondentes apresentam concentraes em

alguns setores, tais como financeiro (12,3 e 8,5%, respectivamente), confeces e
txteis (9,0 e 6,4%, respectivamente) e siderurgia e metalurgia (10,3 e 11,7%,
105
respectivamente). Os demais setores apresentam percentuais menos
significativos.
Quadro 9.Distribuio das empresas por regio

REA GEOGRFICA POPULAO RESPONDENTES
N empresas % N empresas %
Norte 7 1.54% 1 1.06%
Nordeste 41 9.01% 5 5.32%
Sul 99 21.76% 24 25.53%
Sudeste 293 64.40% 60 63.83%
Centro-Oeste 15 3.30% 4 4.26%
TOTAL 455 100.00% 94 100.00%
Mdia 19 20.00% 19 20.00%

Desvio-padro 119 26.00% 25 26.30%
A regio Sudeste apresenta o percentual mais significativo tanto no que se refere

composio da populao como na composio dos respondentes (64,4 e
63,8%, respectivamente). A regio Sul vem em segundo lugar no cmputo total
(21,8 e 25,5%, respectivamente).
Quadro 10.Distribuio das empresas por faturamento

POPULAO RESPONDENTES
Faixa de Faturamento N empresas % N empresas %
Holdings e Participaes 0 0.00% 0 0.00%
Menor que R$ 1 milho 12 2.73% 3 3.19%
Igual a R$ 1 milho e menor que 10 milhes 42 9.57% 6 6.38%
Igual a R$ 10 milhes e menor que 20 milhes 28 6.38% 4 4.26%
Igual a R$ 500 milhes e menor que 1 bilho 41 9.34% 7 7.45%
Igual a R$ 1 bilho e menor que 5 bilhes 49 11.16% 16 17.02%
Igual a R$ 5 bilhes e menor que 10 bilhes 6 1.37% 4 4.26%
Igual ou maior que 50 bilhes 0 0.00% 0 0.00%
Total 439 100.00% 94 100.00%
Mdia 31 7.10% 7 7.10%

Desvio-padro 38 6.30% 6 6.61%
106
Existem vrios patamares semelhantemente significativos em termos de
faturamento. O que se percebe que, tanto para a populao como para a
amostra, o intervalo mais significativo em termos de quantidade de empresas
situa-se entre R$ 1 milho e R$ 5 bilhes, o que se revela amplo por demais. As
vrias faixas intermedirias indicadas se apresentam relativamente equilibradas
em termos de distribuio.
4.4.Anlise e concluses sobre os resultados da pesquisa de campo
A anlise desenvolvida neste segmento corresponde a dois tipos:
1.De contedo, de ordem descritiva, identificando a distribuio de

freqncia das respostas, com o objetivo de colocar foco sobre os pontos
principais relacionados s hipteses e que sero posteriormente estudados
com maior intensidade e busca de correlacionamento. Sua apresentao
segue a lgica do questionrio, por blocos, sendo tambm disponveis
informaes sobre os elementos de caracterizao (setor da economia,
regio e faixa de faturamento). Em algumas questes foi indicada a
possibilidade do respondente assinalar mais de uma alternativa, o que foi
verificado.
2.Anlise de associao entre as respostas com o objetivo de identificar

relacionamento entre elas. Basicamente, foi aplicado o teste do Qui-
quadrado nas duplas de respostas percebidas como potencialmente
relacionadas. Em cada teste, foi mencionada a expectativa em termos de
existncia ou no de relao de dependncia.
107
4.4.1.Anlise de contedo
Cada bloco de questes tem um objetivo dentro da pesquisa, conforme indicado

no incio deste captulo. Tendo em vista facilitar o entendimento do leitor, as
respostas obtidas, bem como as respectivas distribuies de freqncia, sero
apresentadas, seguidas por comentrios especficos de cada bloco.
108
1.O que a organizao entende por valor?

Nmero de Freqncia
Alternativas de respostas respostas
Aquilo que deveria ser pago pelo comprador caso a empresa fosse 48 37.5%
vendida
Aquilo que a empresa vale para o acionista, em dado momento 65 50.8%
Aquilo que apresentado no balano patrimonial gerencial 9 7.0%
Outras conceituaes 6 4.7%
Totalizador 128 100.0%
2.Valor um conceito relacionado:

Nmero de Freqncia
Ao mercado 79 61.7%
Ao que a Contabilidade reflete no balano patrimonial 14 10.9%
A uma avaliao especfica feita por especialistas externos 30 23.4%
Outros 5 3.9%
3.Que tipo de decises podem afetar o valor da empresa?

Nmero de Freqncia
Resultado apurado no perodo por meio da demonstrao de 53 31.7%
resultados gerencial
Gerenciamento dos investimentos (tanto no Ativo Permanente como 64 38.3%
Capital de giro)
Gerenciamento das taxas de financiamento (tanto capital prprio 37 22.2%
como de terceiros)
Outras 13 7.8%
4.Em caso de existirem programas de remunerao varivel para os funcionrios,

esto relacionados com:
Nmero de Freqncia
Gerao do lucro gerencial do perodo definido (trimestre, semestre 54 48.2%
ou ano)
Gerao de caixa no perodo definido (trimestre, semestre, ano) 19 17.0%

Economic Value Added (EVA ) positivo produzido no perodo 6 5.4%
definido (trimestre, semestre ou ano)
Aumento do valor da empresa no perodo definido (trimestre, 11 9.8%
semestre ou ano)
No existem programas de remunerao varivel 19 17.0%
No esto atrelados a resultados financeiros 3 2.7%
Totalizador 112 100%
Comentrios sobre o bloco 1:

A viso mais adequada do tema percebida pela maior parte dos respondentes,
ou seja, 50,8% responderam que valor aquilo que a empresa vale para o
109
acionista, em dado momento. Cerca de 37,5% dos respondentes, por sua vez, s
percebem o valor da empresa como sendo til numa circunstncia de aquisio ou
venda da empresa, o que se constitui em viso limitadora do potencial de gesto e
tem a ver com a relativa insipincia do mercado acionrio local. O fato de 61,7%
dos respondentes relacionarem o tema com o mercado positivo.
Em termos de decises afetando o valor da empresa, o relativo equilbrio entre as

vrias vertentes de possibilidades razovel e esperado pelo pesquisador dada a
diversidade de empresas, vises e mesmo possibilidades.
Finalmente, em termos de informaes do bloco, a percepo de que o valor da

empresa s est relacionado com o desempenho individual e remunerao
varivel em cerca de 9,8% das empresas indica um grande distanciamento em
termos de ligao da Gesto do Valor e avaliao de desempenho.
110
1.O valor da empresa aumentou em algum ano do perodo 1994-1997?

Nmero de Freqncia
Sim 77 81.9%
No 8 8.5%
No identificado 9 9.6%
2.Valor da empresa um conceito que a sua organizao utiliza para:

Nmero de Freqncia
Avaliao do desempenho dos executivos 19 12.9%
Anlise de possibilidade de venda da empresa 19 12.9%
Comparao com outras empresas do mercado 40 27.2%
Elaborao e acompanhamento do plano de negcios 50 34.0%
No utiliza 19 12.9%
3.Caso tenha respondido No utiliza na questo anterior, as razes seriam:

Nmero de Freqncia
No considera importante 3 12.0%
No tem claro como faz-lo 9 36.0%
Embora considere importante e saiba como faz-lo, no tem 3 12.0%
recursos materiais para tal
sistemas de informaes para tal
profissionais habilitados para tal
Embora considere importante e saiba como faz-lo, no tem tempo 1 4.0%

para tal
Embora considere importante e saiba como faz-lo, por ser uma 1 4.0%
subsidiria, no existe tal necessidade
Totalizador 25 100%
No caso do respondente optar pela questo 3, seguiu para a questo 5.
4.Quem cobrado pelo desempenho do gerenciamento do valor da empresa?

Nmero de Freqncia
O Presidente da empresa 16 17.8%
Todos os executivos 71 78.9%
S o executivo financeiro 0 0.0%
Outros 1 1.1%
Ningum 2 2.2%
Totalizador 90 100%
111
5.Quem DEVERIA se preocupar com o gerenciamento do valor da empresa?
Nmero de Freqncia
S o acionista 1 1.1%
O acionista e todos os executivos 81 90.0%
S o executivo financeiro 1 1.1%
Outros 7 7.8%
Ningum 0 0.0%
Totalizador 90 100%

81,9% dos respondentes afirmam que o valor de sua empresa aumentou no
perodo 1994 a 1997. O cruzamento das respostas com informaes apuradas na
outra pesquisa demonstra que isso no verdadeiro.
O conceito de valor preponderantemente utilizado para elaborao e

acompanhamento do plano de negcios para 34% dos respondentes, o que
exigiria definio conceitual clara, sistemas de informaes dedicados,
profissionais preparados e relacionamento entre gesto e avaliao de
desempenho. Comparao com outras empresas no mercado seria outra utilidade
e a anlise de correlao pretende identificar se existe preponderncia em termos
de respostas afirmativas nessas duas alternativas.
No que se refere cobrana, o item todos os executivos foi o que se destacou,

com cerca de 78,9% de respostas afirmativas. Para 17,8%, a responsabilidade
exclusiva do presidente da empresa. Por outro lado, 90,0% consideram que todos
os executivos deveriam se preocupar com o gerenciamento de valor, o que
corresponde a uma percepo importante e que pode ser conflitante quando se
analisa as respostas daqueles que dizem que no utilizam o conceito por no
considerarem importante. O tempo verbal de grande importncia para a
percepo do gap. As empresas que no utilizam o conceito de valor no seu
gerenciamento argumentam que no tm claro como faz-lo (36%). Outro motivo
importante diz respeito a 20% das respostas que, embora considere importante e
saiba como faz-lo, no tem sistemas de informaes para tal. No considerar
112
importante, alegao de ausncia de recursos e no disponibilidade de
profissionais habilitados correspondem a percentuais iguais de 12%.
113
Bloco 3: Utilidade da Contabilidade para o gerenciamento de valor
1.Que metodologia permite empresa gerenciar valor?

Nmero de Freqncia
Apurao do lucro gerencial pelo FASB, correo integral ou similar 35 24.1%
55 37.9%
Apurao do EVA (Economic Value Added), MVA (Market Value
Added) e acompanhamento do valor de mercado da ao
Resultado apurado para atender o imposto de renda 7 4.8%
Apurao do caixa gerado em um dado horizonte 43 29.7%
Outras 5 3.4%
2.Que indicador financeiro de longo prazo utilizado na organizao?

Nmero de Freqncia
Retorno sobre o investimento (lucro lquido gerencial sobre o 57 38.0%
investimento)
Fluxo de caixa gerado 56 37.3%
Economic Value Added ou outro mtodo de lucro residual 27 18.0%
assemelhado
Outro 5 3.3%
Nenhum 5 3.3%
3.Qual a freqncia da gerao e fornecimento das informaes sobre o valor da

empresa?
Nmero de Freqncia
No recebo 14 14.6%
Mensal 37 38.5%
Trimestral 21 21.9%
Semestral 9 9.4%
Anual 15 15.6%
Totalizador 96 100%
4.A comparao e relacionamento entre valor de mercado e informaes

provenientes dos demonstrativos contbeis gerenciais so feitos pela organizao?
Nmero de Freqncia
Sim, sistematicamente 43 46.7%
Sim, quando solicitado 27 29.3%
No feita 22 23.9%

Em termos de metodologia que permita o gerenciamento de valor, 37,9%
consideram que o EVA, MVA e o acompanhamento do mercado seria a
alternativa mais adequada. A estes seguem a apurao de caixa de um dado
114
horizonte (29,7%) e apurao do lucro gerencial (24,1%). Contudo, quando
respondem sobre qual indicador financeiro de longo prazo utilizado na empresa,
o EVA no passa de 18%, enquanto que o retorno sobre o investimento alcana
38%, seguido de perto pelo fluxo de caixa gerado (37,3%). Dessa maneira, o que
os respondentes crem e o que dispem, no so a mesma coisa.
A freqncia mensal de informaes sobre valor a preponderante (38,5%),

embora a trimestral tambm seja expressiva (21,9%). Quanto comparao entre
valor de mercado e informaes provenientes de demonstrativos gerenciais feita
para cerca de 46,7% dos respondentes de maneira sistemtica, assim como feito
quando solicitado, revelando uma viso menos consistente com o gerenciamento
contnuo, por cerca de 29,3% e organizaes em que no feita (23,9%).
115
1.A sua empresa em termos de origem do controle acionrio :
Nmero de Freqncia
Nacional privada 68 72.3%
Nacional estatal 9 9.6%
Multinacional 17 18.1%
2.O setor de atuao da empresa , predominantemente:

Nmero de Freqncia
Industrial 56 52.8%
Comrcio Varejista 11 10.4%
Comrcio Outros 6 5.7%
Servios financeiros 8 7.5%
Servios no financeiros 25 23.6%
3.O nmero de funcionrios da organizao se enquadra:

Nmero de Freqncia
At 50 2 2.2%
De 51 a 100 1 1.1%
De 101 a 250 3 3.2%
De 251 a 500 9 9.7%
De 501 a 1000 11 11.8%
De 1001 e 2000 17 18.3%
De 2001 e 4000 18 19.4%
De 4001 a 8000 17 18.3%
Mais de 8001 15 16.1%
Totalizador 93 100%
4.A organizao opera no mercado, desde a sua fundao, no pas e outros lugares:
Nmero de Freqncia
At 5 anos 6 6.5%
Entre 6 e 10 anos 2 2.2%
Entre 21 a 30 anos 12 13.0%
Mais de 30 anos 69 75.0%
Totalizador 92 100%
116
5.O faturamento lquido de impostos/ano se enquadra na faixa de:
Nmero de Freqncia
Menor que R$ 1 milho 1 1.1%
Igual a R$ 1 milho e menor que 10 milhes 3 3.2%
Igual a R$ 10 milhes e menor que 20 milhes 1 1.1%
Igual a R$ 1 bilho e menor que 5 bilhes 20 21.5%
Igual a R$ 5 bilhes e menor que 10 bilhes 2 2.2%
Maior que R$ 50 bilhes 3 3.2%
Totalizador 93 100%

As empresas so preponderantemente nacionais privadas (72,3%), com parcela
majoritria do setor industrial (52,8%), ainda que servios no financeiros tenha
expressiva participao (23,6%).
Existe relativo equilbrio entre faixas quando se trata do nmero de funcionrios na

segmentao superior a 250 funcionrios e a freqncia acumulada das
organizaes que tm mais de 20 anos atinge 88,0% dos respondentes, ou seja,
os respondentes conhecem e vivem o mercado desde muito tempo.
Por fim, no que diz respeito a faturamento, a partir de R$ 50 milhes/ano, at a

faixa de R$ 5 bilhes, as faixas so significativas em termos de participao.
117
1.O seu cargo na empresa corresponde a

Nmero de Freqncia
Presidncia 3 3.5%
Diretoria 9 10.5%
Gerncia 40 46.5%
Outro 34 39.5%
Totalizador 86 100%
2.Sua distncia em relao ao presidente/gerente geral de:

Nmero de Freqncia
Nenhum nvel hierrquico 25 26.9%
Um nvel hierrquico 43 46.2%
Dois nveis hierrquicos 21 22.6%
Mais de dois nveis 4 4.3%
Totalizador 93 100%
3.A faixa etria do respondente deste questionrio de:

Nmero de Freqncia
At 25 anos 0 0.0%
Entre 26 a 35 anos 17 18.1%
Entre 36 a 45 anos 27 28.7%
Entre 46 a 55 anos 38 40.4%
Entre 56 a 65 anos 10 10.6%
Mais que 65 anos 2 2.1%
Totalizador 94 100%
4.O respondente deste questionrio est ocupando o cargo a:

Nmero de Freqncia
Menos de 1 ano 13 14.0%
Mais de 1 e menos de 5 anos 44 47.3%
Mais de 5 anos 36 38.7%
5.O respondente deste questionrio, quanto sua formao bsica (inicial):

(Quando for o caso pode ser apontado mais de uma)
Nmero de Freqncia
At o segundo grau 0 0.0%
Administrao de empresas 38 31.4%
Economia 31 25.6%
Contabilidade 32 26.4%
Engenharia 15 12.4%
Qumica 1 0.8%
Outra 4 3.3%
118
Diferentemente de alguns tipos de pesquisa em que a caracterizao do
respondente fator conclusivo, neste caso, a sua importncia menor, j que no
se pode julgar o seu impacto sobre o tema, mas se pretende inferir a questo
qualitativa quanto confiabilidade da resposta. Nesse sentido, o nvel hierrquico
significativo, j que a freqncia acumulada presidncia/diretoria/gerncia, em
tese a mais adequada para dar este tipo de informaes, corresponde a cerca de
60% do total dos respondentes. Pode-se inferir que a coerncia entre as
perguntas 1 e 2 no parece ser muito grande.
A faixa etria predominante corresponde a 46-55 anos, com cerca de 40,4% das
respostas, sendo observada a predominncia do respondente que est no cargo
h mais de 1 ano e menos que 5.
Quanto formao universitria, 100% tm algum curso superior, parcela

significativa tem graduao em mais de um curso, com predominncia para
Administrao de Empresas (31,4%), Economia (25,6%) e Contabilidade (26,4%).
4.4.2.Anlise de associao atravs do teste do Qui-quadrado

A fim de incrementar o entendimento das variveis indicadas nas perguntas
aplicadas atravs dos questionrios, foi aplicado o teste do Qui-quadrado com o
objetivo de identificar a existncia de independncia entre elas18. A matriz de
cruzamento tratou cada pergunta do questionrio relacionando-a com outra
pergunta, levando em conta 95% como nvel de significncia. Na seqncia, foi
comparado o nvel de significncia calculado com o nvel de significncia adotado,
para n-1 graus de liberdade, o que indica a fronteira para rejeio da hiptese nula
de independncia. O argumento para este teste que alta dependncia entre as
variveis PODERIA indicar que as perguntas seriam redundantes, ou at no
18
Como premissa do teste estabelece que devem ter freqncia esperada superior a 5 para validar a hiptese
testada. Em vrios casos, depois do ajuste dos espaos vazios, sobraram menos de 5 elementos, o que
contraria o requisito do teste do Qui-quadrado. Tais elementos deixaram de ser considerados.
119
consistncia entre elas, dependendo do caso de associao. Poderia indicar uma
tendncia de relacionamento a ser analisada com maior profundidade. Em termos
de hipteses, foi considerado:
Ho: As variveis so independentes (no existe relao entre elas)

H1: Existe relao entre as variveis (so dependentes)
Dentro do pressuposto do referido teste, nos casos de cruzamento de itens com

nmero de observaes inferiores a 5, os mesmos foram agrupados, conforme
indicado na teoria (Levine et alii, 2000:456). O nvel de significncia adotado foi
de 95%. Consequentemente, o erro do tipo 1 de 5% (0,05 nas demonstraes).
Em termos de tratamento, cada subgrupo dentro de cada bloco foi analisado e
escolhidos aqueles que o autor considerou como candidatos a apresentar relao
de dependncia com outras variveis analisadas por meio do questionrio. Na
seqncia a aplicao do teste explicitado:
1.Perguntas analisadas:
O que a empresa entende (gestores) sobre o tema valor da empresa? foi
testada com O valor da empresa um conceito que ela utiliza para
Como exemplo, para fins de esclarecimento ao leitor, o primeiro teste analisado

abaixo leva em conta o cruzamento entre as seguintes perguntas, com suas
alternativas19:
O que a organizao entende por valor?

Nmero de Freqncia
Aquilo que deveria ser pago pelo comprador caso a empresa fosse 48 37.5%
vendida
Aquilo que a empresa vale para o acionista, em dado momento 65 50.8%
Aquilo que apresentado no balano patrimonial gerencial 9 7.0%
Outras conceituaes 6 4.7%
19
Nos demais testes o detalhamento das alternativas de respostas foi omitido por uma questo de evitar
repetio de informaes disponveis no corpo do prprio captulo e/ou do Anexo A.
120
Valor da empresa um conceito que a sua organizao utiliza para:
Nmero de Freqncia
Avaliao do desempenho dos executivos 19 12.9%
Anlise de possibilidade de venda da empresa 19 12.9%
Comparao com outras empresas do mercado 40 27.2%
Elaborao e acompanhamento do plano de negcios 50 34.0%
No utiliza 19 12.9%
Como conseqncia do teste, pode-se considerar:
Resultado esperado: Dependncia. De acordo com o conceito de

entendimento, a aplicao do conceito pode ser definido e aplicado.
Resultado encontrado: O teste demonstrou que so independentes com o
alto % (0,843 calculado contra 0,05 adotado, para 8 graus de liberdade).
O que a empresa entende (gestores) sobre o tema valor da empresa? foi
testada com Quem , no momento, responsvel pelo gerenciamento de valor
da empresa?
Resultado esperado: Dependncia. A responsabilidade em cumprir com a

meta de valor para a empresa crtica, a partir do entendimento do conceito.
Resultado encontrado: O teste demonstra que so independentes mas o
que est mais prximo do nvel de confiana estabelecido (0,208 calculado
contra 0,05 adotado, tendo 2 graus de liberdade).
Valor um conceito relacionado com foi testada com Valor da empresa um
conceito que a empresa usa para
Resultado esperado: Razes para dependncia e independncia existem.

Resultado encontrado: O teste demonstrou que eles so independentes
(0,894 calculado contra 0,05 adotado, para 4 graus de liberdade).
Valor um conceito relacionado com foi testada com Quem , no momento,
responsvel pelo gerenciamento de valor da empresa?
Resultado esperado: Apesar dos fortes argumentos em prol da

dependncia, para alguns, numa abordagem no-pr-ativa, pode produzir
121
uma viso difusa de responsabilidade, consistente com a independncia das
variveis.
5. Perguntas analisadas:
Que tipo de decises podem provocar impacto no valor da empresa? foi
testada com Valor da empresa um conceito que ela utiliza para
Resultado esperado: Dependncia seria a expectativa mais provvel.

Que tipo de deciso pode provocar impacto no valor da empresa? foi testada
com Quem, no momento, responsvel pelo gerenciamento do valor da
empresa?
Resultado esperado: Dependncia. Paralelamente deciso de aes a

implementar, a definio de responsabilidade compulsria.
O que a empresa (gestor) entende por valor? foi testada com Qual
metodologia melhor reflete o gerenciamento de valor da empresa?
Resultado esperado: Razes para dependncia e razes para

independncia so relativamente significativas. Quanto mais pr-ativa for a
organizao, mais a metodologia seria considerada de grande impacto e
utilidade.
O que a empresa (gestores) entende por valor? foi testada com Qual o
indicador financeiro de longo prazo adotado pela empresa?
Resultado esperado: Analogamente ao item anterior, razes para

dependncia e razes para independncia so relativamente significativas.
Quanto mais pr-ativa for a organizao, mais a metodologia seria
considerada de grande impacto e utilidade.
122
O que a empresa (gestores) entende por valor? foi testada com Quo
freqente a informao sobre valor da empresa est disponvel?
Resultado esperado: Analogamente ao item anterior, razes para

dependncia e razes para independncia so relativamente significativas.
Quanto mais pr-ativa for a organizao, mais a metodologia seria
considerada de grande impacto e utilidade.

O que a empresa (gestor) entende por valor? foi testada com Comparaes e
relacionamento entre valor de mercado e da Contabilidade so preparadas
para os gestores?
Resultado esperado: Apesar do entendimento, a informao exigida.

Como conseqncia, a expectativa era de dependncia.

Valor um conceito relacionado com foi testada com Qual metodologia
permite empresa melhor gerenciar valor?

independncia so relativamente significativas. Para a empresa no-pr-ativa
a metodologia praticamente intil.

Valor um conceito relacionado com foi testada com Qual o indicador
financeiro de longo prazo adotado pela empresa?

123
Valor um conceito relacionado com foi testada com Quo freqente as
informaes sobre valor da empresa so fornecidas?

Valor um conceito relacionado com foi testada com Comparaes e anlises
de relacionamento entre valor de mercado e valor contbil so preparadas
para os gestores?
No foi possvel calcular.
Que tipo de deciso pode provocar impacto no valor da empresa? foi testada
com Qual metodologia permite empresa gerenciar melhor valor?

Que tipo de deciso pode provocar impacto na empresa? foi testada com
Qual o indicador financeiro de longo prazo adotado pela empresa?

testada com Quo freqente as informaes sobre valor da empresa so
fornecidas?
Resultado esperado: Dependncia era esperada.

124
testada com Comparaes e anlises de relacionamento entre valor de
mercado e valor contbil so preparadas para os gestores?
Resultado esperado: Dependncia era esperada.
O valor da empresa aumentou no perodo 1994-1997? foi testada com Qual
indicador financeiro de longo prazo atualmente utilizado pela empresa?
Resultado esperado: Grande dependncia era esperada.

(0,468 calculado contra 0,05 adotado, para 2 graus de liberdade)
O valor da empresa aumentou no perodo 1994-1997? foi testada com
Comparaes e anlises de relacionamento entre valor de mercado e valor
contbil so preparadas para os gestores?
Resultado esperado: Dependncia era esperada devido ao conhecimento

dos resultados. Se a empresa conhece os seus resultados, no h como no
dispor de algum tipo de um sistema de informaes, independentemente do
grau de sua estruturao.
Resultado encontrado: O teste demonstrou que eles so dependentes,
sendo nico caso constatado nesta anlise (0,010 calculado contra 0,05
adotado, para 2 graus de liberdade).
Estruturando um ranking dos testes mais prximos de indicao de dependncia

entre as variveis, os resultados obtidos foram os seguintes:
125
O que a empresa (gestores) entende por valor? foi testado com
Quem, no momento, responsvel pelo gerenciamento de valor
na empresa?
Que tipo de deciso pode provocar impacto no valor da

empresa? foi testado com Quem, no momento, responsvel
pela Gesto do Valor na empresa?
O que a empresa (gestor) entende por valor? foi testado com Qual
indicador financeiro de longo prazo atualmente utilizado pela
empresa?
O valor da empresa aumentou no perodo 1994-1997? foi testado

com Qual indicador financeiro de longo prazo atualmente
utilizado pela empresa?
Ainda que o nvel de significncia de 95% tenha sido alcanado somente

por um dos cruzamentos propostos, interessante observar aqueles que
esto menos distantes da regio de aceitao. Os principais comentrios
so:
1.Definio de responsabilidade um tema que aparece no apenas

ligado ao entendimento mas tambm ao tipo de decises. Pode
indicar que a definio de responsabilidade relativamente bem
resolvida no processo de Gesto do Valor dessas organizaes.
Comentrios mais afirmativos requerem pesquisas adicionais, no
disponveis no momento;
2.Relacionamento entre entendimento e questes ligadas a como
fazer tem sentido e pode indicar que, resolvendo o dilema
126
metodolgico, o gerenciamento de valor pode ser aperfeioado. Caso
isso seja verdadeiro, o apoio da Contabilidade Gerencial crtico e
pode proporcionar mudana de comportamento; e
3.O ltimo teste apresentado tambm aponta para a informao
relacionada ao como fazer, o que refora o argumento apresentado
no item imediatamente anterior.
No foi possvel conduzir os referidos testes nos tpicos referentes s

organizaes que no utilizam o conceito de gerenciamento de valor devido
ao pequeno nmero de elementos.
4.4.3. Concluses sobre a pesquisa de campo

A anlise comeou com o conceito de gerenciamento de valor e o seu
entendimento pelas empresas brasileiras com aes em bolsa de valores
local, a BOVESPA. Nesse sentido, a maior parte das empresas esto
realmente considerando o conceito de maneira apropriada, corroborando a
teoria. Contudo, especialmente do ponto de vista do acionista, em algumas
respostas, o entendimento e aes destinadas a atingir tais objetivos de
gerenciamento no so contnuos e permanentes, mas algo que
considerado episdico e desenvolvido em certos momentos. Isso pode
explicar parcialmente alguns aspectos de desempenho das empresas e
ausncia de aes destinadas a incrementar o valor da empresa.
A incluso do seu conceito no plano de negcios aparenta ser a mais

eficiente forma de implementar e controlar o valor da empresa. Esta
abordagem exige clara definio de responsabilidade e parece ser claro
que as respostas apontam para o grupo gerencial como o grande
responsvel por tal atuao e desempenho.
127
Seguindo em frente, o prximo passo se refere a como fazer. Estritamente
para a amostra considerada, podemos pensar que as empresas brasileiras
com aes em bolsa de valores usam a Contabilidade Gerencial para
Gesto do Valor em, pelo menos, duas perspectivas:
1.Ele se refere ao instrumento usado pela empresa. A fim de gerenciar o

longo prazo e, como conseqncia, o valor da empresa, a maior parte dos
respondentes usa vrias informaes providas pela Contabilidade, tais
como retorno sobre o investimento, fluxo de caixa, EVA; e
2.Informao sobre valor vem tanto de dentro da empresa como de fora
dela. Sem os modelos da Contabilidade Gerencial no possvel dispor de
tais informaes.
Quando perguntado sobre as razes pelas quais no se utiliza do

gerenciamento de valor, vrios pontos foram levantados e muitas empresas
indicaram que eles no sabem como fazer (36%) e no tm sistemas
disponveis para a sua obteno (20%). Na percepo do autor, esta uma
informao muito importante j que a Contabilidade Gerencial tem
condies de prover respostas para tal situao. No somente sistemas,
mas tambm procedimentos, relatrios, treinamento so exigidos para
cumprir com esse objetivo, dada a ligao com o tema entendimento.
Especificamente falando-se sobre instrumentos, o lucro residual (e o EVA
o mais conhecido) percebido como o mais eficiente, apesar de que, no
momento, no o mais usado.
A anlise da responsabilidade na Gesto do Valor um elemento

claramente aceito pela maior parte dos respondentes, sendo entendido que
a responsabilidade para com o valor de todo o grupo de gestores, o que
faz muito sentido. muito curioso que, apesar da definio de
responsabilidade, o relacionamento entre a Gesto do Valor e o
128
desempenho individual no se mostrou significativo para uma parcela
significativa da amostra. Por enquanto, apesar da ausncia de evidncias
empricas a comprovar, pode ser uma importante razo para o fracasso das
empresas que no tm uma importante nfase no gerenciamento de valor.
Conhecimento o primeiro passo exigido para aperfeioar qualquer coisa.

A fim de contribuir para o entendimento do tema, este estudo discute o
relacionamento de vrios tipos de variveis e o gerenciamento de valor no
Brasil. de se esperar que os resultados da pesquisa possam ser utilizados
para maior entendimento das variveis tratadas.
129
CAPTULO 5 - EVIDNCIAS DA UTILIZAO DE INSTRUMENTOS
PARA GESTO DO VALOR NO BRASIL E IMPACTOS SOBRE O
MVA - PESQUISA SOBRE INFORMAES CONTBEIS
No Captulo 3 foi desenvolvida uma proposta de classificao do MVA das

empresas em quatro diferentes possveis quadrantes:
Quadrante 1, como sendo o mais adequado do ponto de vista do acionista

controlador, j que apresenta valor da empresa crescente e MVA positivo.
Consequentemente, ele o referencial para o qual as empresas deveriam
se direcionar.
Quadrante 3, como sendo o menos adequado e aquele que deveria ser
evitado, j que o valor da empresa se apresenta decrescente num dado
intervalo de tempo e o MVA negativo, o que no condiz com os anseios
de um investidor voltado para aumento da riqueza.
Quadrantes 2 e 4, como sendo aceitveis como adequados, quando
transitrios, em certas circunstncias.
Olhando para suas caractersticas, algumas perguntas so inevitveis:
1. O que o Quadrante 1 tem de diferente que possa ser incorporado aos

outros para que ele possa ser alcanado?
2. O que o Quadrante 3 tem de diferente para que possa ser evitado?
3. O que pode ocorrer para que a empresa deixe os Quadrantes 2 e 4 e migre
para 1 ou 3?
4. Uma empresa que esteja localizada nos Quadrantes 2 ou 4 est mais
prxima do Quadrante 1 ou do 3?
5. Existiriam variveis que so neutras do ponto de vista de estarem
associadas a todos os quadrantes?
130
No que se refere pesquisa sobre as informaes contbeis, ela foi
desenvolvida para proporcionar informaes sobre o MVA de uma amostra de
empresas brasileiras no sentido de entender seu perfil predominante, a partir dos
conceitos de localizao de quadrantes tratados no Captulo 3 deste trabalho. A
partir da, a pretenso de identificar variveis que possam estar associadas ao
quadrante mais adequado (Quadrante 1) e o menos adequado (Quadrante 3), do
ponto de vista do acionista controlador, se torna o foco do desenvolvimento do
trabalho. Dessa maneira, esta etapa independente da pesquisa de campo no
sentido que tem seu curso prprio de montagem e desenvolvimento; contudo,
complementar j que as variveis tratadas por meio de frases no questionrio
respondido pelas empresas tiveram o cruzamento das respostas com a pesquisa
sobre as informaes contbeis. A Figura 12 apresenta os passos percorridos:
Figura 12 . Seqncia da pesquisa
Pesquisa de campo
Status da gesto de valor no Pas

Identificao de variveis
independentes
Pesquisa sobre
informaes contbeis
Apurao do valor e MVA

Classificao nos quadrantes
Anlise de associao
e inferncias
5.1.Planejamento da pesquisa
Levou em conta:
131
Natureza do estudo
Trata-se de pesquisa descritiva baseada em dados secundrios. Esta etapa
pretende:
Conhecer o valor de cada empresa no intervalo de tempo definido
(1997-1998);
Conhecer o MVA de cada empresa no intervalo definido (1997-
1998);
Conhecer o perfil de MVA de cada empresa, dentro do conceito de
quadrantes tratado no tpico 3.4.4; e
Tentar identificar as variveis potencialmente mais caractersticas do
quadrante mais desejvel (mais adequado em termos de
investimento, risco e retorno) do ponto de vista do acionista
controlador (Quadrante 1) e/ou as variveis potencialmente mais
caractersticas do quadrante menos desejvel (Quadrante 3) tambm
do ponto de vista do acionista controlador.
Variveis de maior interesse

A varivel dependente significativa para a pesquisa o MVA de cada
empresa. Uma vez calculado, transformado em varivel categrica de acordo
com a Figura 6 do tpico 3.4.4. As variveis significativas para a pesquisa so:
Capital investido, tratado no tpico 3.3.1.

Valor de mercado da empresa, tratado no tpico 3.4.1.
Market Value Added (MVA ), tratado no tpico 3.4.
As variveis independentes consideradas na anlise so as frases

descritas no Anexo A, com a codificao segmentada por bloco. Exemplo:
132
(1.1.1) Aquilo que deveria ser pago pelo comprador caso a empresa fosse
vendida
(1.1.2) Aquilo a empresa vale para o acionista, em dado momento
(1.1.3) Aquilo que apresentado no balano patrimonial gerencial
etc
Cada uma das frases alternativas de resposta (1.1.1, 1.1.2, 1.1.3, por
exemplo), foi tratada no teste.
Anlise estatstica
A definio do tratamento estatstico levou em conta que:
As variveis independentes analisadas so do tipo categrica

(medida por 0 ou 1), representadas pelas frases utilizadas no
questionrio da pesquisa de campo;
trata-se de uma abordagem no-probabilstica, tendo, portanto a
ambio de concluir exclusivamente sobre a prpria amostra; e
existe uma varivel dependente com quatro resultados possveis
(contidos nos quadrantes 1,2, 3 e 4).
Como decorrncia do exposto, os testes considerados adequados para este

trabalho foram:
1. Teste de associao, ou independncia, atravs do teste do Qui-

quadrado (Hair et alii, 1998) para buscar a identificao de relao de
dependncia entre as variveis da pesquisa de campo e os perfis de
MVA nos quadrantes. As hipteses foram as seguintes:
Ho: no existe relao entre a varivel independente e o

quadrante de perfil do MVA
H1: existe relao entre a varivel independente e o quadrante
de perfil do MVA
133
O nvel de significncia adotado foi de 95% (ou erro do tipo 1 = 5%).
Como premissa do teste foi estabelecido como freqncia esperada
superior a 5 para validar a hiptese testada. Foram feitas duas
montagens de dados:
a. A varivel dependente (com seus quatro resultados possveis)

com as independentes (as frases do questionrio) consideradas
como potencialmente relacionveis; e
b. A varivel dependente (segmentada em apenas dois resultados
possveis: o Quadrante 1 e todos os demais).
Os critrios de classificao foram definidos a partir daquilo que seria a

tica de adequao do acionista controlador, sendo:
1. Valor da empresa. Por se tratar de uma comparao em moeda de

mesmo poder aquisitivo, qualquer variao percentual foi
considerada, j que a estabilidade no prevista em nenhum
quadrante. Existem 8 casos com variaes inferiores a 5% e que
foram classificados como crescentes ou decrescentes em funo do
percentual positivo ou negativo.
2. MVA. Nos casos em que o sinal (positivo e negativo) igual no
intervalo (1997-1998), a classificao clara. Nos casos em que ele
se altera, foi considerado:
Quando se altera de positivo para negativo = negativo

Quando se altera de negativo para positivo = positivo
2. Anlise de correspondncia (Hair et alii, 1998) foi outra ferramenta

utilizada com o objetivo de explorar possveis associaes das frases e
quadrantes do MVA dentro de cada bloco, assim como para possibilitar
134
a visualizao destas relaes atravs de uma representao grfica
simples. Para tanto, trs grficos foram elaborados. O primeiro
apresenta os Quadrantes de perfis do MVA (as quatro respostas
possveis da varivel dependente), dispostos relativamente. O segundo
apresenta as frases utilizadas na pesquisa de campo (variveis
independentes da anlise). Analogamente ao grfico anterior, permite
ver o comportamento das variveis em decorrncia da proximidade
entre elas. Por fim, o terceiro grfico sobrepe aos quadrantes a nuvem
de frases (variveis independentes), com o objetivo de entender o
relacionamento entre as frases e os quadrantes. Este teste no-
paramtrico foi desenvolvido especificamente para anlises de variveis
categricas como as deste trabalho. No requer condies mais severas
como no caso dos instrumentos ditos robustos, mas permite caminhar
no sentido das inferncias, desde que adequadamente delimitado. O
teste foi estruturado a partir dos seguintes critrios:
Anlise segmentada pelos 20 4 blocos, j que foram montados a partir

de conceitos de estruturao das perguntas:
Bloco 1: O que a organizao entende por valor?

Bloco 2: Qual a utilidade percebida do conceito de valor da
empresa?
Bloco 3: Qual a utilidade percebida da contabilidade para o
gerenciamento de valor?
Bloco 4: Qual o perfil da organizao?
20
Muito embora a pesquisa de campo tenha sido estruturada em 5 diferentes blocos, o ltimo deles se refere
ao perfil do profissional que respondeu o questionrio, no sendo til a sua utilizao para a finalidade deste
teste.
135
Processamento dos dados, por meio do pacote estatstico MINITAB,
verso 13, cruzando as variveis dos blocos com a variveis
dependentes referentes aos quadrantes do MVA .
Anlise grfica e das tabelas segmentando:
;
Anlise dos quatro perfis de MVA
Anlise das nuvens das variveis independentes; e
Anlise conjunta dos perfis e variveis independentes.
Populao da pesquisa
Analogamente pesquisa de campo, os elementos de pesquisa e as unidades
de amostras so coincidentes, ou seja, as organizaes. Pela necessidade de
identificar valor de mercado, s fazem parte da pesquisa as empresas com
aes negociadas na BOVESPA, sendo que a mesma fonte de relao de
empresas foi considerada. Neste caso, as empresas que interessam para a
pesquisa so aquelas que responderam ao questionrio da pesquisa de
campo para que se possa buscar o relacionamento entre as respostas do
questionrio e os resultados do MVA. Nessa fase, deixaram de participar da
anlise, alm das empresas que no apresentaram demonstraes e valores
de aes consistentes, as instituies financeiras em decorrncia da
possibilidade de distores (Quadro 11).
Quadro 11. Delimitao da populao a considerar

Descrio Nmero de empresas
Total BOVESPA 522
(-) Cias. de participaes 67
=Total populao a pesquisar 455
=Questionrios validados na pesquisa de
campo 94
=Empresas analisadas 80
136
Instrumento de obteno dos dados
As informaes numricas foram obtidas atravs de consulta a softwares (Lafis
e Economtica), e literatura especfica (publicao Melhores e Maiores). Todas
informaes numricas foram ajustadas para o incio do ano (poder aquisitivo
de abril de 1999), sendo utilizado o IGPM como indexador.
Perodo considerado na coleta de informaes

Muito embora as informaes tenham sido obtidas e processadas, em bases
trimestrais, para o intervalo setembro de 1996 a dezembro de 1998, a fim de
diminuir a acidentalidade provocada pelas crises internacionais verificadas
(Indonsia, Rssia e Brasil), foi definido critrio de utilizao do perodo
dezembro de 1997 a dezembro de 1998 apenas. Unicamente na anlise de
migrao das empresas de um dado quadrante para outro que o primeiro
perodo foi utilizado neste trabalho.
Cabimento da amostragem
A amostragem, assim como no caso da pesquisa de campo, do tipo no-
probabilstica, no critrio identificado por Mattar como sendo de julgamento, j
que dela fazem parte todas as empresas com movimentao nos preges da
bolsa, com interesse exclusivo sobre aquelas que responderam ao
questionrio da pesquisa de campo.
Critrios gerais considerados

Uma srie de critrios foram considerados na obteno e tratamento das
informaes, sendo aqui expostos:
137
Quadro 12. Critrios de montagem
Descrio Critrio considerado Impact Fonte
o no
Preo da Preos das aes separadas em Ordinrias e Valor da Sistema Lafis
ao Preferenciais, sendo obtido o valor mdio do ms empresa e
Sistema
do fechamento dos demonstrativos (trimestrais). e MVA
Nos valores foram considerados os ajustes Economtica
verificados no perodo em que foram incorporados.
Os preos, obtidos em moeda local, foram
ajustados segundo o poder aquisitivo para o ms
de Abril/99, de acordo com a variao do IGP-M.
Nos casos em que no foi possvel a obteno
desses valores porque no houve negociao, ou
seu volume foi inexpressivo, foi utilizado o ltimo
preo encontrado. Tais empresas foram tratadas
parte, sendo evidenciadas.
Novas empresas que entraram na BOVESPA ou
antigas empresas que dela saram fazem parte da
anlise enquanto sua existncia foi identificada.
Quantidade Separadas em Ordinrias e Preferenciais. Valor da Sistema Lafis
de aes Desdobramentos e novas emisses foram empresa e
Sistema
contemplados. e MVA
Economtica
Valor da Sistema Lafis
MVA Para o clculo do MVA so necessrias as
quantidades de aes das empresas que empresa Sistema
Economtica
multiplicadas pelos preos proporcionam o valor e publicao
de mercado. Podem ser percebidas as seguintes Melhores e
caracterizaes e correspondentes solues: Maiores
1.Em alguns casos no existem as aes

preferenciais. Neste caso o valor de mercado o
resultado do clculo qtde x preo de aes
ordinrias.
2.Em outros, no existem transaes com
ordinrias, embora elas existam. Trata-se de um

caso de ao com pouca liquidez. O MVA
corresponde multiplicao de quantidade de
aes ordinrias pelo ltimo preo disponvel
trazido ao poder aquisitivo de abril/99.
Informaes Obtidas as informaes trimestrais, ajustadas para MVA Sistema Lafis
de balanos o poder aquisitivo de Abril/99, de acordo com a Sistema
patrimoniais variao do IGP-M. No que se refere aos Economtica,
(Capital demonstrativos, so no consolidados. CVM e
Investido) publicao
Melhores e
Maiores
5.2.Desenvolvimento da pesquisa
Os passos seguidos na fase de desenvolvimento da pesquisa foram os seguintes:
138
5.2.1.Processo de coleta de dados
A obteno de dados referentes aos demonstrativos foi iniciada em janeiro
de 1999 e encerrada em abril do mesmo ano. A expectativa de obteno de
informaes adequadas era, no incio da pesquisa, muito grande. Tais
informaes so provenientes, principalmente do balano patrimonial (para
a montagem do Capital Investido) e Bolsa de Valores (quantidade de aes
e preos trimestrais), o que, aparentemente, no deveria ser difcil para se
obter; entretanto, muitas informaes no esto disponveis em base
trimestral, o que foi considerado importante para o pesquisador para
identificao das movimentaes. Em decorrncia, passa a existir a
dependncia de obteno dos relatrios trimestrais enviados pelas
empresas para a CVM Comisso de Valores Mobilirios. A partir da,
diretamente, ou indiretamente, a informao pode ser obtida e utilizada. O
que se percebe que existe uma enorme quantidade de empresas que no
informa de maneira sistemtica tais informaes, o que impede a sua
utilizao. Uma vez obtidas as informaes bsicas, foram calculados os
valores do MVA das 80 empresas e classificadas de acordo com os
quadrantes apresentados no tpico 3.4.4, conforme Tabela 1121. Como se
percebe, a maior parte das empresas analisadas est localizada no
Quadrante 3, ou seja, aquele em que o valor se mostrou decrescente ao
longo do perodo definido e o MVA se apresentou negativo.
21
O Anexo B apresenta as informaes referentes ao valor e MVA por empresa.
139
Tabela 11.Classificao do MVA das empresas analisadas
Quadrante Caracterstica Nmero de Nmero de Variao
empresas empresas
Dez.98/dez97 Dez.98/set.96

1 Valor crescente e MVA positivo 9 15 -6

2 Valor crescente e MVA negativo 11 19 -8

3 Valor decrescente e MVA 46 33 13
negativo

4 Valor decrescente e MVA positivo 14 13 1
Total 80 80 0
Descrio das variaes
Quadrante 1 Quadrante 2 Quadrante 3 Quadrante 4 Total
Posio 98/96 15 19 33 13 80
De 1 para 2 -2 2 0
De 1 para 3 -4 4 0
De 1 para 4 -3 3 0
De 2 para 1 1 -1 0
De 2 para 3 -8 8 0
De 2 para 4 -1 1 0
De 3 para 1 2 -2 0
De 3 para 2 0
De 3 para 4 -6 6 0
De 4 para 3 9 -9 0
Total -6 -8 13 1 0
Posio 98/97 9 11 46 14 80
Variao % -40% -42% 39% 8% 0%
As migraes entre os quadrantes foram muito intensas quando se

compara o perodo dezembro de 1997 a dezembro de 1998 com o
intervalo de setembro de 1996 a dezembro de 1998. O Quadrante 4 teve a
maior perda dentro da amostra, para o Quadrante 3, que foi de 9 entidades.
O Quadrante 2 tambm perdeu 8 entidades para o Quadrante 3. O
Quadrante 1 perdeu entidades para todos os outros quadrantes.
importante que se acompanhe a migrao das empresas para que se possa
diferenciar e entender as caractersticas das empresas que realmente SO
do Quadrante 1, daquelas que apenas ESTO no Quadrante 1.
140
5.2.2.Teste de associao
Os procedimentos descritos na etapa de planejamento da pesquisa
permitiram a montagem da Tabela 12, em que a coluna da esquerda
contm os dados da varivel dependente com as quatro possveis
respostas (Quadrantes 1, 2, 3 e 4) cruzada com as variveis independentes
com (codificadas de acordo com o Anexo A). Na coluna da direita est a
varivel dependente classificada em duas possveis respostas (Quadrante 1
e Quadrantes 2+3+4). Muito embora na tabela apaream todos os
resultados em que a hiptese nula foi rejeitada, aquelas que atendem ao
segundo requisito, ou seja, de ter, pelo menos, 5 observaes para cada
quadrante, para 80% de cada varivel, foram sombreadas (111, 211 e 411).
O detalhamento da anlise por empresa pode ser encontrado no Anexo B.
Tabela 12.Resultados comparativos dos quadrantes do MVA

1,2,3 e 4 1 e 2+3+4
111
113 113
211
212
232
321
335
411
421
422
423
424
431 431
434
442 442
443 443
445
141
A fim de facilitar o entendimento, o significado de cada varivel sombreada
corresponde a:
111: Valor aquilo que pago pelo comprador caso a empresa seja vendida
211: Sim. O valor da empresa aumentou em algum ano no perodo 1994-1997.
411: Trata-se de uma empresa nacional privada
Comentrios:
Varivel 111. A percepo de que valor aquilo que pago pelo
comprador caso a empresa seja vendida correto do ponto de vista
conceitual, mas incompleto. Pode implicar em acomodao por parte da
organizao no sentido de que o tema valor somente seja relevante na
organizao quando exista predisposio para vend-la, o que contraria a
viso conceitual. O fato de existir relao de dependncia quando
confrontado o Quadrante 1 com os demais quadrantes de perfis de MVA
indica que esse elemento, provavelmente, no um fator diferenciador
significativo.
Varivel 211. A oportunidade de confrontar as respostas dos questionrios

com os nmeros permite dizer que o valor da empresa no aumentou para
uma parcela significativa de empresas que afirmou o contrrio, o que pode
indicar tanto que os respondentes tm conceitos distintos daqueles
utilizados pelo autor deste trabalho como tambm podem no estar atentos
a esses resultados. De qualquer forma, no foi possvel avanar para
aspectos conclusivos deste elemento.
Varivel 411. O fato de ser empresa privada nacional, tanto para as

empresas do Quadrante 1 como todas as demais no permite avanar em
inferncias significativas.
142
5.2.3.Anlise de correspondncia
Por uma questo de tentar facilitar o entendimento visual, as sadas
grficas do MINITAB so apresentadas na seqncia. As tabelas com as
informaes numricas, que do sustentao aos grficos podem ser
encontradas nos Anexos C, D, E e F, os quais se referem, respectivamente
aos Blocos 1, 2 3 e 4. Conforme descrito na etapa de planejamento (5.1)
deste captulo, a seqncia de anlise a seguinte:
5.2.3.1.Bloco 1
Em todas as figuras, os pontos que definem os Quadrantes de perfis de
MVA levaram em conta o gabarito abaixo, j que o software no mantm
os quadrantes no mesmo lugar:
Quadrante 1:@ Quadrante 2: # Quadrante 3: $ Quadrante 4: &
Figura 13. Bloco 1 do questionrio - Quadrantes do MVA
Bloco 1 - grupos
0,4
&
0,3
@
Componente 2
0,2
0,1
0,0
#
-0,1 $
-0,2
-0,2 -0,1 0,0 0,1 0,2 0,3 0,4

Componente 1
143
A partir da Figura 1322 possvel mencionar que os quatro quadrantes de
perfis do MVA se apresentam bem separados e caracterizados em funo
das distncias dos pontos. O que se poderia inferir que quando se trata
de analisar o conceito, ou seja, o que a empresa ENTENDE/PENSA sobre
o tema valor, os perfis seriam segmentados e definidos para as
organizaes.
Figura 14. Bloco 1 do questionrio - Nuvem de variveis independentes
Bloco 1 - frases
4.6
1,0
Componente 2
2.4
0,5
4.2
1.1
3.4
1.3
4.3 2.1
3.2 4.5
4.4 1.2 3.1
0,0
3.3
4.1 2.2
2.3
-0,5
1.4
-0,5 0,0 0,5 1,0

Componente 1
22
A numerao no corpo das figuras no inclui a numerao do bloco. Dessa maneira, o ponto 13 da Figura
14 deve ser lido como se referindo frase 113, por exemplo.
144
Ao analisar as frases contidas no Bloco 1 (Figura 14), pode ser percebido
tanto a existncia de pontos que esto prximos uns dos outros e,
consequentemente associados (112, 121, 132, 143, 145), como de alguns
que esto distantes de todos os outros (113, 114 e 146). No que se refere
ao primeiro grupo, foram aglutinadas em dois grupos, de acordo com a
proximidade:
112: Entendimento de valor como aquilo que vale para o acionista em dado momento
132: Gerenciamento de investimentos (Permanente e Capital de giro) corresponde a
deciso que afeta o valor da empresa

143: Programa de remunerao varivel relacionado com a utilizao do EVA
No caso do agrupamento das trs frases acima, a empresa que utiliza o

EVA como instrumento de avaliao para a remunerao varivel de seus
executivos, pela prpria metodologia, tem nfase sobre a gesto de
investimentos. Por sua vez, toda o gerenciamento est voltado para o
aumento de valor da empresa como compromisso com o acionista.
Consequentemente, as aes para proporcionar aumento de valor so
desenvolvidas ao longo da vida da empresa e no apenas no momento em
que pode ser vendida. O conceito de gesto de valor est presente
permanentemente.
121: Valor um conceito relacionado ao mercado

145: No existe na empresa programa de remunerao varivel
No segundo grupo (121 e 145), ao mesmo tempo que percebe ser valor
uma varivel de mercado, no se preocupa com remunerao varivel.
Pode ocorrer que a empresa que no tenha programa de remunerao
varivel o faa por no acreditar que isso seja fator significativo na gesto
de seus negcios, at porque pode no acreditar que com isso possa afetar
o valor da empresa.
145
A no existncia de um programa de remunerao varivel, alm de ser
inconsistente com 143, destoa com a tendncia mais percebida no
momento, sem que se possa fazer inferncias maior profundidade e de
utilidade. Ao tratar as variveis que menos se aproximam das demais, nota-
se:
113: Valor aquilo que apresentado no balano patrimonial

114: Outras conceituaes sobre valor
146: Remunerao varivel no atrelada com resultados financeiros
O fato da frase 113 no estar associada a nada corrobora com a teoria, j

que o valor no seria obtido a partir do balano patrimonial, mas sim seria
uma varivel de mercado. Pelas respostas, esse entendimento claro para
as empresas que participaram da pesquisa. A frase 114 no pode ser
tratada pois agrupamentos de Outros no so consistentes e significativos
em termos de nmero de observaes. Significa dizer que os conceitos de
valores relacionados na pesquisa satisfazem e coincidem com aqueles
aceitos pelas empresas. No que se refere remunerao varivel, o
estgio de gesto das empresas tratadas direciona de maneira significativa
para as variveis que medem o desempenho financeiro, no deixando
espao para outras variveis no-financeiras. A sobreposio das duas
figuras apresentadas anteriormente proporciona a montagem do cenrio do
Bloco 1, encontrado na Figura 15.
146
Figura 15. Bloco 1 do questionrio - Quadrantes de perfis de MVA x Nuvem de
variveis independentes
Bloco 1 - grupos x frases
4.6
1,0
Componente 2
2.4
0,5
&
4.2 @
1.1
3.4
1.3
2.1
4.3
3.2 4.5
4.4
1.2 3.1
0,0 #
3.3 $
4.1 2.2
2.3
-0,5
1.4
-0,5 0,0 0,5 1,0

Componente 1
O Quadrante 1 (@) de perfis de MVA s est associado e ainda assim de

maneira fraca, a uma frase (111), que significa entender valor "como aquilo
que a empresa vale caso seja vendida". Do ponto de vista prtico, em
decorrncia dessa viso, a organizao poderia se preocupar com o tema
valor unicamente em situaes em que a transao de venda pudesse
ocorrer de maneira iminente. Isso pode ser um trao importante das
empresas cujo controle acionrio seja muito concentrado e os controladores
147
tenham motivaes de outra ordem que no a econmica para analisar uma
operao de venda das mesmas aes. Por outro lado, no teste de
associao feito utilizando o Qui-Quadrado, pode ser percebido que essa
varivel estaria associada quando se compara o Quadrante 1 com todos os
outros juntos, ou seja, no discriminante para qualquer outro quadrante.
O Quadrante 2 (#) tem proximidade com as variveis 122 e 131,

basicamente:
122: Valor refletido na contabilidade atravs do balano patrimonial

131: As decises que podem afetar valor so refletidas no resultado gerencial
A resposta 122 reflete uma viso no externa do conceito de valor, o que

pode ocorrer por vrios motivos, no identificados na anlise. Por sua vez,
a resposta 131 pode proporcionar condies de pr-ao dos gestores no
planejamento das atividades. Aparentemente, a empresa est bastante
distante do conceito de gesto de valor, se preocupando consigo mesma
apenas. Curiosamente, conflita com o que foi identificado na frase 113
como no-associao.
O Quadrante 3 ($) tem proximidade com as variveis 112 e 133

basicamente, que significam:
112: Entendimento de valor como aquilo que vale para o acionista em dado momento
133: Gerenciamento das taxas de financiamento (tanto de capital prprio como de
terceiros)
O entendimento do conceito de valor deste quadrante o mais adequado

de todos os quadrantes. Por sua vez, existe forte associao do conceito
com o custo de capital, tanto de capital prprios como de terceiros. O que
se pode inferir que no suficiente o entendimento adequado dos
148
conceitos (112 e 133) para evitar que o desempenho no desejvel (Valor
decrescente e MVA negativo) seja verificado.
O Quadrante 4 (&) tem proximidade com as variveis 124, 134 e 142

basicamente, que significam:
124: Valor conceito relacionado a outros elementos (que no mercado, contabilidade etc)
134: Outros tipos de decises que podem afetar o valor da empresa
142: Programa de remunerao varivel relacionado com o fluxo de caixa de um dado
perodo
Na anlise deste bloco, dentre todos os quadrantes, este aquele que est
mais distante do entendimento considerado adequado para a gesto de
valor pois no o relacionada com a empresa de alguma maneira (nem
mercado nem a contabilidade interna) e, no que se refere s decises,
deixa de fora todas as decises consideradas pela teoria como
fundamentais gesto do negcio. Eventualmente, o respondente poderia
estar se referindo s decises externas empresa e que poderiam estar
afetando o seu desempenho em termos de valor. Finalmente, no que se
refere remunerao varivel relacionada com o fluxo de caixa,
dependendo do enfoque, pode provocar uma retrao dos investimentos e
uma deteriorao do negcio a longo prazo, o que poderia estar sendo
percebido pelo mercado no que se refere sua reao em termos de preo
da ao.
149
5.2.3.2.Bloco 2
Bloco 2 - Grupos
&
0,2
0,0
Componente 2
# $
-0,2
-0,4
-0,6
-0,6 -0,4 -0,2 0,0 0,2

Componente 1
Este Bloco analisa o que as empresas fazem com o conceito tratado no

Bloco 1 e a Figura 16 demonstra que, na observao dos quatro quadrantes
de perfis do MVA, os Quadrantes 1 e 4 seriam aqueles que mais se
relacionariam. Numa dimenso menor, o Quadrante 4 se relacionaria com
3. O Quadrante 2 no se relaciona de forma significativa com nenhum
outro. No deixa de ser uma percepo interessante j que o Quadrante 1
150
deveria ser o mais perseguido pelas empresas e o Quadrante 3 o seu
oposto, ou seja o menos desejado. possvel que os resultados obtidos
indiquem que o Quadrante 4 seja transitrio, de onde a empresa possa
migrar mais naturalmente para 1 ou 3.
Bloco 2 - frases
3.4
3.5 3.2 3.1
1.2 5.3
2.2
1.3
Componente 2
3.6
5.2
4.2
2.3
2.5 2.4 1.1
0 5.4
2.1
4.1
4.4
3.7
3.3 4.5 5.1
-1
-2
-2 -1 0 1
Componente 1
A concentrao dos pontos (Figura 17) grande e chama a ateno. Nesse

caso, a idia consiste em identificar aqueles que, diferentemente, no esto
associados entre si (212, 234, 245 e 251), sendo:
212: O valor da empresa aumentou algum perodo no intervalo 1994-1997

234: Embora considere importante a gesto de valor e saiba como faz-lo, no tem
sistemas de informaes para tal.
245: Ningum cobrado pelo desempenho do gerenciamento de valor na empresa
251: S o acionista deveria ser cobrado pelo gerenciamento de valor da empresa
151
A frase 234 nas condies em que foi colocada pode indicar que sistemas
de informaes no foram considerados fatores limitadores na gesto de
valores. A percepo de que valor algo que deve ser cobrado de algum
(o contrrio do que diz a frase 245) fundamental para a organizao
possa ter sucesso e a (contrrio da frase 251) o scio no o agente que
deveria se preocupar com a Gesto do Valor, j que, ao contrrio, ele que
espera cobrar os executivos pelo desempenho na Gesto do Valor.
Curiosamente, foram encontradas trs frases coincidindo no mesmo ponto:
233: Embora considere importante a gesto de valor e saiba como faz-lo, no tem
recursos materiais para tal.
237: Embora considere importante a gesto de valor e saiba como faz-lo, por ser uma
subsidiria, no existe tal necessidade.
244: Outros so cobrados pelo desempenho do gerenciamento de valor.
A anlise das trs frases acima pode indicar que as empresas, por serem
subsidirias, no so cobradas pela gesto de valor pela matriz, que, por
sua vez, no destina recursos para tal.
A sobreposio das duas figuras apresentadas anteriormente proporciona a

montagem do cenrio do Bloco 2, encontrado na Figura 18. Diferentemente
do Bloco 1, a concentrao da nuvem traz a percepo de que as variveis
assim dispersas afetam de maneira no fortemente discriminada os vrios
quadrantes, sendo difcil a inferncia de algum fator diferenciador. Muito
embora os quadrantes 1 e 4 estejam associados, assim como 4 e 3, a
nuvem se concentra muito mais no eixo dos quadrantes 3 e 4 do que no
eixo 1 e 4, dada a quantidade de observaes.
152
Bloco 2 - Grupos x frases
3.4
3.5 3.2 3.1

@
1.2 5.3
2.2
&
1.3
Componente 2
3.6
5.2
4.2
2.3
2.5 2.4 1.1
0 #
5.4
$2.1
4.1
4.4
3.7
3.3 4.5 5.1
-1
-2
-2 -1 0 1
Componente 1
Em termos de quadrantes, existe uma quantidade significativa de frases em

torno do Quadrante 3 e, ao mesmo tempo, algumas que so compartilhadas
pelo Quadrante 4. Embora com proximidade no to realada, o eixo entre
os Quadrantes 1 e 4 tambm contm algumas frases comuns, que sero
apresentadas conjuntamente, quando for adequado:
153
Quadrantes 1 (@) e 4 (&). Muito embora os quadrantes estejam
relativamente prximos, as frases no esto to fortemente a eles
associadas. Aquelas que esto mais prximas dos dois quadrantes so:
213: No identificou valor para saber se ele aumentou em algum perodo do intervalo 1994-
1997
231: No utiliza o conceito de gesto de valor na organizao porque no considera
importante
232: No utiliza o conceito de gesto de valor na organizao porque no tem claro como
faz-lo
A combinao de desconhecimento do prprio estado com a no atribuio

de importncia uma combinao perigosa. Leva o analista e se perguntar
se a empresa entende o que est tratando. curioso que, no quadrante
entendido como aquele que representa o sucesso da gesto de valor
(Quadrante 1) encontrar as organizaes que no se utilizam do conceito
por no consider-lo importante e mesmo por no saber como faz-lo.
como se o resultado positivo fosse decorrncia apenas do fator aleatrio.
Quadrante 2 (#): Nenhuma associao significativa pode ser percebida.
Quadrante 3 ($): As seguintes frases foram encontradas:
211: Sim, o valor da empresa aumentou em algum perodo do intervalo 1994-1997

221: Valor da empresa um conceito que a organizao utiliza para avaliao de
desempenho dos executivos.
224: Valor um conceito que a empresa utiliza na elaborao e acompanhamento do
plano de negcios
241: O presidente cobrado pelo desempenho do gerenciamento do valor da empresa
242: Todos os executivos so cobrados pelo desempenho do gerenciamento do valor da
empresa
154
A combinao de respostas do Quadrante 3 adequada do ponto de vista
do que se poderia esperar conceitualmente, j que o valor da empresa faz
parte do processo de planejamento, utiliza na avaliao de desempenho e
existe cobrana sobre todos os executivos.
Quadrantes 3 ($) e 4 (&). As frases mais relacionadas (a partir da

proximidade) so:
223: Valor da empresa um conceito que a organizao utiliza para comparao com
outras empresas no mercado.
236:No utiliza o conceito de gesto de valor na organizao porque, embora considere
importante e saiba como faz-lo, no tem tempo para tal.
252: Tanto o acionista como todos os executivos deveriam ser cobrados pelo desempenho
do gerenciamento do valor da empresa
As respostas so inconsistentes, j que, ao mesmo tempo que diz que no

utiliza o conceito, diz que o utiliza para comparao com outras empresas
no mercado e mesmo para cobrar desempenho.
Quadrante 4 (&): As associaes mais visveis ocorrem com 222, que

significa que valor um conceito que a organizao utiliza para anlise de
possibilidade de venda da sua empresa
213: O valor da empresa no perodo 1994-1997 no foi identificado

222: Valor da empresa um conceito que a organizao se utiliza para anlise de
possibilidade de venda da empresa
O Quadrante 4 tem a preocupao em termos de valor focada

exclusivamente para a possibilidade de venda da organizao, sendo
episdicamente lembrada.
155
5.2.3.3.Bloco 3
Bloco 3 - Grupos
@
0,4
0,3
&
0,2
Componente
0,1
2
0,0
#
$
-0,1
-0,2
-0,2 -0,1 0,0 0,1 0,2 0,3 0,4

Componente 1
O Bloco 3 se prope a tratar a utilidade da Contabilidade, ao menos em

algumas questes mais gerais, para a gesto de valor. Analogamente ao
Bloco 1, a associao entre os quadrantes no parece ser significativa (ao
contrrio do Bloco 2) para entre eles mesmos.
156
Bloco 3 - Frases
1,0
Componente 2
0,5 2.5
4.33.2
3.4
3.1 1.3
4.2
2.3 2.2
1.4 4.1
0,0 1.2
1.1 1.5
3.3
2.1
3.5
-0,5 2.4
-0,5 0,0 0,5 1,0

Componente 1
Alguns grupos de variveis indicam significativa associao, tais como 315

e 333, 343 e 332, 341 e 312, 322 e 342. Analisando cada dupla:
315: Outras metodologias que permitem empresa gerenciar valor

333: Freqncia trimestral da gerao e fornecimento de informaes sobre o
gerenciamento do valor
157
No foi possvel inferir sobre o comportamento das frases acima descritas.
343: Comparao e relacionamento entre valor de mercado e informaes provenientes

dos documentos gerenciais no so feitos pela organizao
332: Freqncia mensal da gerao e fornecimento de informaes sobre o gerenciamento
do valor
O autor no percebe possibilidade de consistncia na associao entre as

duas variveis acima.

312: O EVA e o acompanhamento do valor do mercado consistem nas metodologias que
permitem empresa gerenciar valor
dos documentos gerenciais so feitos, sistematicamente, pela organizao
A associao entre as duas variveis acima (312 e 341) pode sugerir que,
nos casos em que exista clareza sobre qual metodologia, o
acompanhamento do valor da empresa pode ser desenvolvido de maneira
sistemtica. No caso, no significa que a empresa se utiliza do instrumento
mas sim que ele pode proporcionar a condio de gerenciamento.

dos documentos gerenciais so feitos pela organizao, quando solicitados
322: O indicador financeiro de longo prazo utilizado pela organizao o fluxo de caixa
No foi possvel inferir sobre o comportamento associativo das frases

acima.
Por outro lado, algumas variveis no indicam associao significativa com

qualquer outra. So elas:
324: Outro indicador financeiro de longo prazo utilizado na empresa
158
325: Nenhum indicador financeiro de longo prazo utilizado na empresa
335: Freqncia anual de informaes sobre o valor da empresa
Aparentemente, a relao de indicadores financeiros de longo prazo,

apresentada no questionrio, cobre o espectro desejado (324 e 325). A
freqncia anual das informaes sobre valor da empresa tambm no
relaciona significativamente com outra varivel o que poderia significar que
a demanda por informaes mais freqentes aceita.

Bloco 3 - Grupo x frases
1,0
Componente 2
0,5 @
2.5
4.33.2
3.4
&
3.1 1.3
4.2
2.3 2.2
1.4 4.1
0,0 $
1.2
1.1 #
1.5
3.3
2.1
3.5
-0,5 2.4
-0,5 0,0 0,5 1,0

Componente 1
159
A anlise cruzando os quadrantes com as variveis proporciona as
seguintes consideraes:
Quadrante 1 (@): Tem prximo dele as variveis:

dos documentos gerenciais no so feitos pela organizao
332: Freqncia mensal da gerao e fornecimento de informaes sobre o gerenciamento
do valor
O autor no percebe possibilidade de consistncia na associao entre as

duas variveis acima.
Quadrante 2 (#): Esto prximas (315 praticamente coincidente com o

ponto do quadrante):
315: Outras metodologias que permitem empresa gerenciar valor

333: Freqncia trimestral da gerao e fornecimento de informaes sobre o
gerenciamento do valor
No foi possvel inferir sobre a associao das frases, muito embora exista
um perodo definido para o acompanhamento, que o trimestre.
Quadrante 3 ($): Esto prximas:
321: O Retorno sobre o investimento do scio (lucro sobre o patrimnio lquido) utilizado
na organizao para a empresa gerenciar valor

312: O EVA e o acompanhamento do valor do mercado consistem nas metodologias que
permitem empresa gerenciar valor
dos documentos gerenciais so feitos sistematicamente pela organizao
160
Provavelmente, as empresas que se utilizam de um instrumento, como o
retorno sobre o patrimnio lquido, percebam as suas limitaes e a
existncia de outros instrumentos disponveis que possam parecer mais
adequados. Essa percepo permite o entendimento da dificuldade no
acompanhamento do mercado, da sistematizando o acompanhamento do
gerenciamento de valor.
Quadrante 4 (&): A associao com qualquer frase relativamente

distante.
5.2.3.4.Bloco 4
Bloco 4 - Grupos
1,0
#
Componente 2
0,5
&
0,0
$
@
0,0 0,5 1,0

Componente 1
161
Este bloco identifica uma certa proximidade entre os Quadrantes 3 e 4 do
perfil do MVA, o que pode indicar associao entre eles. Os demais no
apresentam indcios de associao.
Bloco 4 - Frases
3.2
2
Componente 2
5.4
1 4.5 3.4
5.3
5.1
3.3 5.14
5.2
3.5
2.1 1.1
5.6
3.9 2.5
5.9 4.6
0 3.8
1.3 5.8
4.1
1.2 3.6 5.5
5.7 3.72.2
5.10
5.11
4.4
2.4 2.3
4.2
4.3
3.1
0 1 2
Componente 1
Analogamente aos blocos anteriores, parece ser mais fcil tratar os pontos
dispersos, sem evidncias de associaes com outros, que seriam:
432: Nmero de funcionrios entre 51 e 100 pessoas
162
455: Faturamento entre R$ 50 e 100 milhes
A associao acima caracteriza um dado porte (tanto medido por nmero
de funcionrios como faturamento) da entidade que no estaria sendo
relacionado a nenhuma outra varivel. Por outro lado, abaixo so
apresentados alguns pontos associados entre si para os quais o autor no
encontrou uma possvel inferncia.
431: Nmero de funcionrios at 50 pessoas

442: A organizao opera no mercado desde a sua fundao entre 6 e 10 anos
443: A organizao opera no mercado desde a sua fundao entre 11 e 15 anos

Bloco 4 - Grupo x frases
3.2
2
Componente 2
5.4
1 4.5 3.4
#
5.3
5.1
3.3 5.14
5.2
3.5
&2.1
1.1
5.6
3.9 2.5
5.9 4.6
0 3.8$
1.3 5.8
4.1
1.2 3.6 @ 5.5
5.7 3.72.2
5.10
5.11
4.4
2.4 2.3
4.2
4.3
3.1
0 1 2
Componente 1
163
A anlise cruzando os quadrantes com as variveis proporciona as
seguintes consideraes:
Quadrante 1 (@): Uma nica frase parece estar associada (455:

Faturamento entre R$ 50 e 100 milhes), o que pode indicar o porte das
organizaes que tem sucesso ao atingir o Quadrante 1.
Quadrante 2 (#): Duas variveis proporcionam razovel associao ao

quadrante:
434: Nmero de funcionrios entre 251 a 500 pessoas

454: Faturamento igual a R$ 20 e menor que 50 milhes
A caracterizao do porte das empresas menor do que aquele que foi

demonstrado no Quadrante 1 em termos de faturamento uma inferncia
possvel.
Quadrante 3 ($): Percebe-se a associao de algumas variveis em

diferentes nveis:
413: Empresas multinacionais

422: O setor predominante de atuao da empresa o comrcio varejista
438: Nmero de funcionrios entre 4001 a 8000 pessoas
446: A organizao opera no mercado, desde a sua fundao, no pas e em outros
lugares, a mais de 30 anos
A associao das variveis indica caracterizao de organizaes de

grande porte com a caracterstica multinacional e com histrico de
existncia significativo.
164
Quadrante 4 (&):Uma nica frase parece estar associada (421: Empresa
do setor industrial), o que pode indicar um momento vivido pelo setor na
migrao para atingir o Quadrante 1.
5.3.Anlise das informaes e inferncias

Depois das anlises feitas, possvel comentar:
5.3.1.Sobre o Quadrante 1:
Diferentemente do esperado, nenhuma varivel independente foi percebida como
significativa na diferenciao deste quadrante dos demais. Ao contrrio, as
empresas da amostra no esto preocupadas com o gerenciamento do valor, no
sabem o valor da empresa, no consideram esse conceito importante e no tm
claro como faz-lo, conforme percebido na anlise do Bloco 1. Na anlise que
busca as caractersticas das empresas (Bloco 4), ficou destacada a associao
com o porte intermedirio (Faturamento entre R$ 50-100 milhes e nmero de
funcionrios). O pequeno nmero de empresas neste quadrante (9) no
proporciona condies de anlises mais profundas quanto ao setor face a
disperso verificada.
Trata-se do quadrante com menores associaes em relao aos demais e com
empresas fortemente voltadas para dentro da prpria entidade (Bloco 1), no
demonstrando incorporar o mercado na anlise de valor mas sim se limitar
contabilidade interna das mesmas. O porte (em termos de faturamento e nmero
de empregados) das empresas encontradas na amostra inferior ao Quadrante 1.
No Bloco 2 a periodicidade das informaes trimestrais aparece de maneira
relativamente significativa como associao importante, o que pode revelar foco
muito mais voltado para a compulsoriedade do que demanda gerencial
propriamente dita. O pequeno nmero de empresas neste quadrante (11) no
165
proporciona condies de anlises mais profundas quanto ao setor face a
disperso verificada.
Foi o quadrante mais rico em informaes e aquele em que o nmero de
empresas aparece de forma mais significativa (45 do total de 80). Caractersticas
como ter perfil com o porte mais significativo de todos, predominncia
multinacional e longo histrico de existncia so algumas associaes percebidas.
Curiosamente, foi o quadrante em que os entendimentos referentes aos conceitos
requeridos foram os mais adequados em termos da Gesto do Valor, seu
planejamento, controle e identificao de quem deveria ser cobrado (Bloco 2).
No que se refere aos instrumentos utilizados (explorados no Bloco 3),

acompanham sistematicamente a evoluo do valor e, enquanto utilizam o retorno
sobre o patrimnio lquido, consideram que o EVA permite gerenciar valor, o que
demonstra preocupao em identificar instrumento que possa ser considerado
mais adequado do que aquele utilizado no momento em que responderam ao
questionrio.
Finalmente, o que se pode inferir que possvel que as empresas do Quadrante

3 tenham conscincia do que seria necessrio para que pudessem ter
desempenho mais adequado e, circunstancialmente, no esto sendo
privilegiadas em termos de resultados, o que pode ocorrer com o passar do
tempo.
O Bloco 1 mostra que, do ponto de vista dos conceitos, o quadrante mais
distante do que se poderia esperar. As empresas no priorizam a gesto de valor
e s estariam preocupadas com o tema na iminncia de venda das empresas,
ignorando outra abordagem. Analogamente ao que foi apresentado no Bloco 2,
166
no conhecem o valor, no utilizam o conceito de gesto de valor, no consideram
importante e no tm claro como faz-lo. A atividade industrial aparece como
associao forte.
167
CAPTULO 6. CONCLUSES E RECOMENDAES PARA
FUTURAS PESQUISAS
A questo da pesquisa definida neste trabalho foi: existiria relacionamento entre

o processo Gesto do Valor e a adequao do Market Value Added das
empresas brasileiras com aes em bolsas de valores? Resultados favorveis
podem ser obtidos por quaisquer organizaes, ainda que elas no tenham a
preocupao de perpetuar a eficcia de forma estrutural e organizada. Isso
possvel por vrios motivos, dentre os quais condies de mercado e mesmo
momento vivido pela organizao. Contudo, o ambiente econmico globalizado
exige o compromisso dos executivos no sentido de, estruturadamente, perseguir
metas definidas dentro de um dado horizonte de planejamento. Nesse sentido,
como resultado da pesquisa, no se pode afirmar que existam traos consistentes
de gerenciamento de valor das empresas que possam ser associados com a
adequao do perfil do Market Value Added das empresas brasileiras com aes
em bolsa de valores; entretanto, provavelmente influenciada por lacuna estrutural,
a migrao das empresas para quadrantes de perfis menos adequados foi
demonstrada no trabalho. Significa dizer que resultados favorveis podem ser
obtidos, mas a sua continuidade nem sempre ser vivel caso no exista uma
estrutura de informaes consistente apoiando o processo decisrio.
Dentre os pontos percebidos na etapa de pesquisa de campo, destacam-se:
O entendimento sobre o tema, no mercado brasileiro, parcial e

circunstancial, ainda que o reconhecimento do seu relacionamento com
o mercado seja significativo e importante;
O entendimento de que o valor da empresa algo que deveria ser parte
do processo de planejamento da organizao foi observado de forma
significativa;
168
O relacionamento entre Gesto do Valor e acompanhamento de
desempenho individual ainda muito pouco expressivo. Significa dizer
que no existe conexo, mesmo para algumas organizaes que
entendem o seu conceito e aplicabilidade, entre o desempenho da
entidade em termos de Gesto de Valor e o desempenho individual, o
que muito grave do ponto de vista de amadurecimento gerencial; e
A percepo de que responsabilidade em termos de Gesto do Valor
deveria ser de todos os executivos da empresa, ainda que o principal
executivo seja o grande responsvel perante os acionistas; e
Muito embora as tcnicas de lucro residual, incluindo o EVA , sejam
consideradas eficientes, no so disseminadas no pas.
Por sua vez, na etapa referente pesquisa dos demonstrativos contbeis, para a
amostra considerada, a classificao das empresas de acordo com o perfil do
MVA nos quadrantes sugeridos mostrou uma grande concentrao de empresas
naquele que foi conceituado como o menos adequado para o acionista controlador
(56% das empresas da amostra apresentaram valor da empresa decrescente e
MVA negativo). No que se refere identificao de variveis que possam ser
associadas s empresas dos extremos de adequao (Quadrantes 1 e 3), este
trabalho apresenta contribuies limitadas em decorrncia, principalmente, do
pequeno nmero de entidades participantes do estudo.
Algumas variveis, que foram fortemente rejeitadas pelos respondentes (Bloco 2),
da implicando em no-associao com qualquer dos quadrantes de perfil so
apresentadas:
Valor aquilo que apresentado no balano patrimonial; e

Remunerao varivel no atrelada aos resultados financeiros.
169
Observa-se que a consistncia entre entendimento, utilizao do conceito e
utilizao da contabilidade no foi observada, j que o Quadrante 3, aquele que
melhor se apresenta em termos de pensar e entender de acordo com os conceitos
apresentados, muito embora tenha os piores resultados em termos de valor da
empresa e MVA. Muito provavelmente, a percepo de inadequao de resultado
fez com que tais empresas se preocupassem com a busca de aspectos de
melhoria de estruturao da gesto do negcio, o que pode trazer resultados no
longo prazo e que ser possvel de ser percebido com o acompanhamento dessas
empresas ao longo do tempo. No sentido inverso, as empresas do Quadrante 1
no apresentam a mesma adequao de conceitos, mas, provavelmente em
decorrncia de oportunidades proporcionadas pelo momento vivido pela empresa
e/ou setor, apresentaram resultados mais adequados. No teste feito por meio do
Qui-quadrado ficou demonstrado que existe associao significativa entre o
Quadrante 1 e todos os demais quando se analisa a frase valor aquilo que
pago pelo comprador quando a empresa vendida. Em outras palavras, a
organizao s se preocupar com a Gesto de Valor quando estiver na iminncia
de ser vendida, o que consiste em viso que no a mais adequada para as
entidades que querem ser competitivas. Significa dizer que o bvio no diferencia
ningum e o contedo da frase acima no estimula a organizao a ser mais ativa
e competitiva.
O ponto de vista desta pesquisa leva em conta que adequados instrumentos

contbeis proporcionam apoio tomada de deciso e, conseqentemente,
aumentam as chances de melhor desempenho perpetuado no longo prazo.
Profissionais, conceitos, sistemas e procedimentos, de maneira coordenada,
podem otimizar os resultados econmicos que sero refletidos no mercado desde,
que uma razovel comunicao seja estabelecida. Dessa maneira, a expresso
Gesto do Valor implica em uma Contabilidade Gerencial que traga o adequado
apoio tomada de deciso.
170
A pesquisa em questo mostra que existem vrios aspectos significativos que
merecem ser aprofundados por meio de novos projetos. Dentre eles, alguns
devem ser enfatizados:
Acompanhamento da migrao das empresas ao longo dos quadrantes de

perfil;
Anlise do gerenciamento de valor envolvendo no s empresas com
aes em bolsa de valores; e
Identificao dos instrumentos gerenciais disponveis para gerenciar valor e
a hierarquia de disponibilidade. Exemplo: uma empresa que no tenha um
oramento consolidado no vai desenvolver a atividade de gerenciamento
de valor.
171
ANEXO A
Questionrio da pesquisa de campo

So Paulo, 23 de maro de 1999
Ao sr
SSSSSSS
DFDFDD
SSSSSSS
Prezado senhor (a)
Este questionrio faz parte de um projeto de pesquisa desenvolvido dentro do Departamento de

Contabilidade e Aturia da FEA USP, tendo por objetivo estudar o tema VALOR DA EMPRESA,
tendo finalidades estritamente acadmicas e perseguindo a identificao do entendimento,
postura e necessidades das empresas brasileiras com aes negociadas em bolsas de valores,
no que se refere a gerenciamento do valor da empresa frente aos desafios do mercado
globalizado. As informaes individualizadas das empresas so consideradas sigilosas e no
sero, em qualquer hiptese, divulgadas. Por outro lado, as organizaes que responderem ao
questionrio, alm de estarem contribuindo para o ambiente acadmico e de negcios, tero os
seguintes benefcios:
a) Podero receber sumrio da pesquisa, com as principais concluses;

b) Sero convidadas para workshop gratuito em So Paulo, no segundo semestre de 1999,
para receberem informaes sobre a pesquisa;
c) Podero receber relatrio de resultados da sua organizao, sob a tica da avaliao do

MVA (Market Value Added), referente ao perodo pesquisado, desde que a ao tenha
movimentaes significativas no mercado.
Tendo em vista dificuldades na identificao do respondente adequado, este questionrio foi

enviado sua pessoa, sendo solicitado que o encaminhe rea adequada, sendo que,
aparentemente, o questionrio deveria ser preenchido e devolvido, preferencialmente, pelo
principal executivo financeiro da organizao, por meio de envelope de retorno j preenchido e
selado, o mais rpido possvel. Caso queira enviar o questionrio pela Internet, ele est disponvel
no seguinte endereo: www.eac.fea.usp.br/eac/efi110.htm, item Questionrio.
Em caso de dvidas, eu me coloco disposio para qualquer tipo de esclarecimento que se faa
necessrio, a partir das seguintes formas:
Fone: 011 818 58 20 ramal 157

Endereo: Av.Prof.Luciano Gualberto, 908, FEA3, Depto.Contabilidade e Aturia, sala 232,
Cidade Universitria, So Paulo, CEP 05508 900
e-mail: frezatti@usp.br
Antecipadamente agradeo pela colaborao.

Atenciosamente.
Fbio Frezatti
Coordenador da pesquisa
172
ANEXO A - Questionrio da pesquisa de campo
Pesquisa sobre: Posturas, conceitos e prticas no gerenciamento de

valor nas empresas brasileiras com aes negociadas em bolsa de
valores
Projeto: Anlise do impacto da contabilidade no gerenciamento do

valor de empresas brasileiras com aes negociadas em bolsa de
valores
Coordenador: Fbio Frezatti
1999
173
CARTA-RESPOSTA
Caso queira receber o sumrio das concluses e/ou ser convidado para o workshop
gratuito sobre o tema e/ou receber o relatrio de resultados, favor preencher e enviar
esta carta-resposta junto com o questionrio ou, caso prefira, pela Internet, bastando
preencher os campo abaixo:
Marcar com um x a alternativa desejada:
( ) Quero receber o sumrio das concluses

( ) Quero ser convidado para o workshop
( ) Quero receber o relatrio de resultados
Empresa:_____________________________________________________________
Nome de quem respondeu a pesquisa:

_____________________________________________________________________
Endereo em que deseja receber a pesquisa:

_____________________________________________________________________
E-mail para recebimento de arquivo:
Fone :________________________________________________________________
Fax :________________________________________________________________
174
INSTRUES PARA O PREECHIMENTO DO QUESTIONRIO
O questionrio foi desenvolvido com o objetivo de identificar utilizao ou no do conceito

de valor no gerenciamento dos negcios. Na sua construo foram consideradas
perguntas, predominantemente, de mltipla-escolha, o que deve facilitar a resposta;
contudo, em alguns casos, as respostas podem ser apresentadas sob a forma de
resposta aberta, dentro do item Outros. Caso o respondente queira fazer qualquer tipo de
comentrio sobre a pesquisa, sugesto ou mesmo entendimento, pode utilizar o campo
Comentrios existente em todos os blocos.
As perguntas foram agrupadas em blocos em funo das diferentes naturezas:

Bloco 3: Utilidade da contabilidade para o gerenciamento de valor
Bloco 4: Perfil da organizao
175
Levando em conta que mais de uma alternativa pode ser escolhida, assinale com x
aquela (s) que represente (m) a (s) resposta (s) adequada (s), ou aquela (s) que mais se
dela (s) se aproxime (m):
(1.1.1 ) Aquilo que deveria ser pago pelo comprador caso a empresa fosse vendida
(1.1.2) Aquilo a empresa vale para o acionista, em dado momento
(1.1.3) Aquilo que apresentado no balano patrimonial gerencial
(1.1.4) Outra conceituao (especifique)
________________________________________________________________________
__________________________________________________________________
Comentrios:__________________________________________________________
2.Valor um conceito relacionado:
(1.2.1) Ao mercado
(1.2.2) Ao que a contabilidade reflete no balano patrimonial
(1.2.3) A uma avaliao especfica feita por especialistas externos
(1.2.4) Outro (especifique) ________________________________________________
Comentrios:__________________________________________________________
3.Que tipo de decises podem afetar o valor da empresa?
(1.3.1) Resultado apurado no perodo por meio da demonstrao de resultados gerencial

(1.3.2) Gerenciamento dos investimentos (tanto no Ativo Permanente como Capital de
giro)
(1.3.3) Gerenciamento das taxas de financiamento (tanto capital prprio como de 3os.)
(1.3.4) Outras (especifique)________________________________________________
Comentrios:__________________________________________________________
4.Em caso de existirem programas de remunerao varivel para os funcionrios,

esto relacionados com:
(1.4.1) Gerao do lucro gerencial do perodo definido (trimestre, semestre ou ano)

(1.4.2) Gerao de caixa no perodo definido (trimestre, semestre, ano)
(1.4.3) Economic value added (EVA) positivo produzido no perodo definido (trimestre,
semestre ou ano)
(1.4.4) Aumento do valor da empresa no perodo definido (trimestre, semestre ou ano)
(1.4.5) No existem programas de remunerao varivel
(1.4.6) No esto atrelados a resultados financeiros
Comentrios:__________________________________________________________
176
1.O valor da empresa aumentou em algum ano do perodo 1994-1997?
(2.1.1) Sim
(2.1.2) No
(2.1.3) No identificado
Comentrios:__________________________________________________________
2.Valor da empresa um conceito que a sua organizao utiliza para:
(2.2.1) Avaliao do desempenho dos executivos

(2.2.2) Anlise de possibilidade de venda da empresa
(2.2.3) Comparao com outras empresas do mercado
(2.2.4) Elaborao e acompanhamento do plano de negcios
(2.2.5) No utiliza
( ) Outras (especifique) __________________________________________________
Comentrios:__________________________________________________________
3.Caso tenha respondido No utiliza na questo anterior, as razes seriam:
(2.3.1) No considera importante

(2.3.2) No tem claro como faz-lo
(2.3.3) Embora considere importante e saiba como faz-lo, no tem recursos materiais
para tal
(2.3.4) Embora considere importante e saiba como faz-lo, no tem sistemas de
informaes para tal
(2.3.5) Embora considere importante e saiba como faz-lo, no tem profissionais
habilitados para tal
(2.3.6) Embora considere importante e saiba como faz-lo, no tem tempo para tal
(2.3.7) Embora considere importante e saiba como faz-lo, por ser uma subsidiria, no
existe tal necessidade
Comentrios:__________________________________________________________
Se voc respondeu a questo 3, v para a questo 5.
177
4.Quem cobrado pelo desempenho do gerenciamento do valor da empresa?
(2.4.1) O Presidente da empresa

(2.4.2) Todos os executivos
(2.4.3) S o executivo financeiro
( ) Outros (especifique)__________________________________________________
( ) Ningum
Comentrios:__________________________________________________________
5.Quem DEVERIA se preocupar com o gerenciamento do valor da empresa?
(2.5.1) S o acionista
(2.5.2) O acionista e todos os executivos
(2.5.3) S o executivo financeiro
(2.5.4)Outros (especifique) _________________________________________________
(2.5.5) Ningum
Comentrios:__________________________________________________________
178
Bloco 3: Utilidade da contabilidade para o gerenciamento de valor
1.Que metodologia permite empresa gerenciar valor?
(3.1.1) Apurao do lucro gerencial pelo FASB, correo integral ou similar

(3.1.2) Apurao do EVA (Economic value added) e MVA (Market value added) e
acompanhamento do valor de mercado da ao
(3.1.3) Resultado apurado para atender o imposto de renda
(3.1.4) Apurao do caixa gerado em um dado horizonte
(3.1.5)Outras (especifique)__________________________________________________
Comentrios:__________________________________________________________
2.Que indicador financeiro de longo prazo utilizado na organizao?
(3.2.1) Retorno sobre o investimento (lucro lquido gerencial sobre o investimento)

(3.2.2) Fluxo de caixa gerado
(3.2.3) Economic value added ou outro mtodo de valor residual assemelhado
(3.2.4)Outro (especifique) __________________________________________________
(3.2.5) Nenhum
Comentrios:__________________________________________________________
3.Qual a freqncia da gerao e fornecimento das informaes sobre o valor da

empresa?
(3.3.1) No recebo (3.3.2) Mensal (3.3.3)Trimestral (3.3.4) Semestral (3.3.5)Anual
Comentrios:__________________________________________________________
4.A comparao e o relacionamento entre valor de mercado e informaes

provenientes dos demonstrativos contbeis gerenciais so feitos pela organizao?
(3.4.1) Sim, sistematicamente

(3.4.2) Sim, quando solicitado
(3.4.3) No feita
Comentrios:__________________________________________________________
179
1.A sua empresa em termos de origem do controle acionrio :
(4.1.1) Nacional privada

(4.1.2) Nacional estatal
(4.1.3) Multinacional
(4.1.4)Outro. Especifique _________________________________________________
2.O setor de atuao da empresa , predominantemente:
(4.2.1) Industrial
(4.2.2) Comrcio - Varejista
(4.2.3) Comrcio Outros
(4.2.4) Servios financeiros
(4.2.5) Servios no financeiros
3.O nmero de funcionrios da organizao se enquadra:
(4.3.1) At 50 (4.3.2) De 51 a 100 (4.3.3) De 101 a 250

(4.3.4) De 251 a 500 (4.3.5) De 501 a 1000 (4.3.6) De 1001 e 2000
(4.3.7) De 2001 e 4000 (4.3.8) De 4001 a 8000 (4.3.9) Mais de 8001
4.A organizao opera no mercado, desde a sua fundao, no pas e outros lugares:
(4.4.1)At 5 anos (4.4.2)Entre 6 e 10 anos (4.4.3)Entre 11 e 15 anos

(4.4.4)Entre 16 e 20 anos (4.4.5)Entre 21 a 30 anos (4.4.6) Mais de 30 anos
5.O faturamento lquido de impostos/ano se enquadra na faixa de:
(4.5.1) Menor que R$ 1 milho (4.5.2) Igual a R$ 1 milho e menor que 10 milhes
(4.5.3) Igual a R$ 10 milhes e menor que 20 milhes (4.5.4) Igual a R$ 20 milhes e menor que 50 milhes
(4.5.5)Igual a R$ 50 milhes e menor que 100 milhes (4.5.6)Igual a R$100 milhes e menor que 200 milhes
(4.5.7) Igual a R$ 200 milhes e menor que 500 milhes (4.5.8) Igual a R$ 500 milhes e menor que 1 bilho
(4.5.9) Igual a R$ 1bilho e menor que 5 bilhes (4.5.10) Igual a R$ 5 bilhes e menor que 10 bilhes
(4.5.11) Igual a R$ 10 bilhes e menor que 20 bilhes (4.5.12) Igual a R$ 20 bilhes e menor que 30 bilhes
(4.5.13) Igual a R$ 30 bilhes e menor que 50 bilhes (4.5.14) Maior que R$ 50 bilhes
180
Assinale com x aquela que represente a resposta adequada, ou aquela que mais se dela
se aproxime:
1.O seu cargo na empresa corresponde a
(5.1.1) Presidncia (5.1.2) Diretoria (5.1.3) Gerncia (5.1.4) Outro (especifique)

__________
2.Sua distncia em relao ao presidente/gerente geral de:
(5.2.1) Nenhum nvel hierrquico (5.2.2) Um nvel hierrquico

(5.2.3) Dois nveis hierrquicos (5.2.4) Mais de dois nveis
3.A faixa etria do respondente deste questionrio de:
(5.3.1) At 25 anos (5.3.2) Entre 26 a 35 anos (5.3.3) Entre 36 a 45 anos

(5.3.4) Entre 46 a 55 anos (5.3.5) Entre 56 a 65 anos (5.3.6) Mais que 65 anos
4.O respondente deste questionrio est ocupando o cargo a:
(5.4.1) Menos de 1 ano (5.4.2) Mais de 1 e menos de 5 anos (5.4.3) Mais de 5

anos
5.O respondente deste questionrio, quanto sua formao bsica (inicial):

(Quando for o caso pode ser apontado mais de uma)
(5.5.1) At o segundo grau

(5.5.2) Administrao de empresas
(5.5.3) Economia
(5.5.4) Contabilidade
(5.5.5) Engenharia
(5.5.6) Qumica
(5.5.7)Outra (especificar):_________________________________________________
181
ANEXO B
Apurao do MVA e classificao nos quadrantes

Nmero de identificao das empresas Variveis Categoria Quadrante
Descrio Dec-97 Dec-98 Dez98/Dez97 MVA/Valor
10.251 7.410 0,72
3 MVA (410.892) negativo 3
Valor de Mercado 92.937 37.626 0,40 decrescente
Capital Investido 692.667 448.518
9 MVA (171.292) (137.462) negativo 2
Valor de Mercado 67.069 71.101 1,06 crescente
12 MVA (30.424) (81.097) negativo 3
13 MVA (85.775) (62.711) negativo 2
33 MVA (105.620) (125.071) negativo 3
34 MVA (20.025) (25.493) negativo 3
38 MVA (38.531) (24.545) negativo 2
60 MVA 1.062.273 1.045.732 positivo 4
Valor de Mercado 1.071.081 1.056.132 0,99 decrescente
70 MVA 19.376.260 5.863.679 positivo 4
72 MVA (762.171) (916.024) negativo 3
Capital Investido 990.344 1.011.430
74 MVA 317.008 621.362 positivo 1
89 MVA 81 13.749 positivo 1
Capital Investido 2.753 (7.986)
182
ANEXO B - Apurao do MVA e classificao nos quadrantes

10.251 7.410 0,72
104 MVA (39.128) (337.678) negativo 3
105 MVA (78.306) (104.369) negativo 3
115 MVA (18.387.660) (24.009.065) negativo 3
Capital Investido 25.766.453 26.191.250
120 MVA 87.118 34.835 positivo 4
Capital Investido - -
139 MVA (53.472) (77.849) negativo 3
140 MVA (49.200) (169.863) negativo 3
166 MVA 162.030 200.167 positivo 4
Capital Investido 51.079 -
174 MVA 4.881.899 4.870.173 positivo 4
176 MVA 3.849.324 49.205.740 positivo 1
Valor de Mercado 4.047.369 49.397.280 12,20 crescente
177 MVA 110.544 (13.293) negativo 3
180 MVA (22.011) (15.345) negativo 2
184 MVA 188.893.763 (54.636.117) negativo 3
183

10.251 7.410 0,72
188 MVA (428.563) (555.209) negativo 3
196 MVA 654.325 (541.349) negativo 3
Valor de Mercado 1.662.557 961.007 0,58 decrescente
197 MVA (637.296) (1.485.667) negativo 3
211 MVA 19.396 6.876 positivo 4
225 MVA (339.338) (366.372) negativo 2
231 MVA (130.787) (87.562) negativo 3
233 MVA (1.445.212) (2.174.995) negativo 3
238 MVA 2.343.055 3.333.074 positivo 1
239 MVA (81.432) (243.118) negativo 3
241 MVA 44.671 29.610 positivo 4
248 MVA (283.262) (309.394) negativo 3
255 MVA 372.260 286.213 positivo 4
259 MVA (366.193) 342.246 positivo 4
184

10.251 7.410 0,72
262 MVA (418.838) (308.608) negativo 3
260 MVA 5.597.832 5.597.711 positivo 1
263 MVA (129.711) (891.277) negativo 3
276 MVA (54.897) (61.937) negativo 3
282 MVA (485.140) 262.904 positivo 4
Capital Investido 1.248.976 -
294 MVA 1.753.930 (3.975.271) negativo 3
298 MVA (488.914) (561.003) negativo 3
301 MVA 55.440 (11.427) negativo 3
307 MVA (36.883) (155.532) negativo 3
311 MVA (476.565) (519.317) negativo 3
313 MVA (96.199) (170.877) negativo 3
314 MVA (16.243) (56.970) negativo 3
185
10.251 7.410 0,72
315 MVA (81.338) (34.836) negativo 2
316 MVA 13.091 11.327 positivo 1
340 MVA (446.693) (1.037.986) negativo 3
349 MVA (561.934) 206.925 positivo 4
355 MVA 41.775 (1.644.280) negativo 3
358 MVA (424.012) (922.839) negativo 3
364 MVA (236.588) (370.650) negativo 3
365 MVA (10.506.936) (23.314.007) negativo 3
370 MVA (4.060.748) (4.424.406) negativo 3
381 MVA (200.836) (192.020) negativo 3
387 MVA 9.023 (149.433) negativo 3
406 MVA (55.817) 2.398 positivo 4
186
10.251 7.410 0,72
407 MVA 42.704 7.297 positivo 4
409 MVA (553.808) (567.524) negativo 3
410 MVA (7.157) (6.568) negativo 2
Valor de Mercado 274 274 1,00 crescente
415 MVA (6.527.156) 3.037.895 positivo 4
416 MVA (730.086) (836.280) negativo 2
428 MVA (30.605) (22.445) negativo 2
434 MVA (30.954) (37.814) negativo 3
436 MVA (85.590) (157.771) negativo 3
446 MVA 1.309.836 790.060 positivo 4
458 MVA (81.580) (87.632) negativo 2
463 MVA 33.884 64.948 positivo 1
481 MVA 226.984 (1.823.162) negativo 3
490 MVA (1.947.885) 632.479 positivo 1
Valor de Mercado - 2.734.717 #DIV/0! crescente
187
10.251 7.410 0,72
495 MVA (22.894) (43.061) negativo 3
496 MVA (50.607) (341.099) negativo 2
503 MVA 10.404 (8.437) negativo 3
509 MVA (4.564.239) (8.444.637) negativo 3
517 MVA (58.636) (213.464) negativo 3
520 MVA 11.145 38.796 positivo 1
Valor de Mercado 716 32.361 45,22 crescente
Capital Investido (10.429) (6.435)
Nmero de empresas quadrante 1 9

188
ANEXO C
RELATRIO MINITAB ANLISE DE CORRESPONDNCIA

BLOCO 1
Analysis of Contingency Table
Axis Inertia Proportion Cumulative Histogram

1 0,0463 0,4597 0,4597 ******************************
2 0,0367 0,3644 0,8241 ***********************
3 0,0177 0,1759 1,0000 ***********
Total 0,1006
Row Contributions
----Component 1---- ----Component 2----

ID Name Qual Mass Inert Coord Corr Contr Coord Corr Contr
1 @ 0,847 0,109 0,316 0,437 0,655 0,450 0,237 0,192 0,166
2 # 0,599 0,144 0,236 0,295 0,526 0,271 -0,110 0,073 0,047
3 $ 0,886 0,560 0,151 -0,090 0,296 0,097 -0,127 0,591 0,245
4 & 0,947 0,188 0,297 -0,212 0,283 0,182 0,325 0,665 0,541
Column Contributions

1 1.1 0,841 0,090 0,095 0,199 0,372 0,077 0,223 0,469 0,122
2 1.2 0,428 0,118 0,012 -0,055 0,300 0,008 -0,036 0,128 0,004
3 1.3 0,998 0,012 0,191 1,279 0,988 0,409 0,132 0,011 0,006
4 1.4 0,778 0,012 0,090 -0,416 0,221 0,043 -0,661 0,557 0,138
5 2.1 0,795 0,146 0,011 0,004 0,002 0,000 0,078 0,793 0,024
6 2.2 0,870 0,021 0,015 0,190 0,486 0,016 -0,169 0,385 0,016
7 2.3 0,852 0,058 0,079 0,163 0,195 0,033 -0,300 0,657 0,142
8 2.4 0,405 0,009 0,081 -0,254 0,073 0,013 0,541 0,332 0,074
9 3.1 0,988 0,097 0,038 0,193 0,954 0,078 -0,037 0,035 0,004
10 3.2 0,781 0,120 0,027 -0,129 0,745 0,044 0,029 0,037 0,003
11 3.3 0,943 0,072 0,049 -0,217 0,688 0,073 -0,132 0,255 0,034
12 3.4 0,999 0,025 0,016 -0,187 0,567 0,019 0,163 0,431 0,018
13 4.1 0,896 0,106 0,045 0,060 0,085 0,008 -0,185 0,810 0,100
14 4.2 0,995 0,035 0,059 -0,324 0,609 0,079 0,258 0,386 0,063
15 4.3 0,066 0,014 0,027 -0,103 0,054 0,003 0,048 0,012 0,001
16 4.4 0,946 0,025 0,045 -0,409 0,945 0,092 -0,010 0,001 0,000
17 4.5 0,059 0,030 0,027 0,053 0,032 0,002 0,049 0,027 0,002
18 4.6 0,975 0,009 0,094 -0,089 0,008 0,002 0,993 0,968 0,249
189
ANEXO D

BLOCO 2

1 0,0848 0,6217 0,6217 ******************************
2 0,0301 0,2205 0,8422 **********
3 0,0215 0,1578 1,0000 *******
Total 0,1363
Row Contributions

1 @ 0,646 0,118 0,171 -0,031 0,005 0,001 0,356 0,641 0,497
2 # 1,000 0,143 0,512 -0,692 0,978 0,806 -0,104 0,022 0,052
3 $ 0,981 0,568 0,170 0,168 0,693 0,190 -0,108 0,287 0,222
4 & 0,359 0,171 0,147 0,040 0,013 0,003 0,201 0,345 0,230

1 1.1 0,974 0,143 0,029 0,157 0,879 0,041 -0,051 0,095 0,013
2 1.2 0,959 0,016 0,222 -1,335 0,919 0,328 0,280 0,040 0,041
3 1.3 0,785 0,013 0,003 -0,102 0,324 0,002 0,122 0,461 0,007
4 2.1 0,884 0,036 0,026 0,268 0,732 0,030 -0,122 0,152 0,018
5 2.2 0,992 0,040 0,015 0,037 0,028 0,001 0,220 0,965 0,064
6 2.3 0,340 0,078 0,012 -0,076 0,280 0,005 -0,035 0,060 0,003
7 2.4 0,787 0,098 0,012 0,099 0,603 0,011 -0,055 0,184 0,010
8 2.5 0,117 0,022 0,041 -0,150 0,089 0,006 -0,085 0,028 0,005
9 3.1 0,981 0,009 0,022 0,296 0,263 0,009 0,490 0,718 0,071
10 3.2 0,311 0,011 0,075 -0,287 0,090 0,011 0,451 0,221 0,075
11 3.3 1,000 0,002 0,098 -2,378 0,940 0,149 -0,602 0,060 0,027
12 3.4 1,000 0,004 0,084 0,014 0,000 0,000 1,605 1,000 0,382
13 3.5 0,998 0,009 0,029 -0,443 0,443 0,021 0,496 0,555 0,073
14 3.6 0,161 0,178 0,003 0,012 0,068 0,000 0,014 0,093 0,001
15 3.7 1,000 0,002 0,098 -2,378 0,940 0,149 -0,602 0,060 0,027
16 4.1 1,000 0,031 0,022 0,255 0,673 0,024 -0,177 0,327 0,033
17 4.2 0,842 0,138 0,002 0,041 0,836 0,003 -0,003 0,006 0,000
18 4.4 1,000 0,002 0,098 -2,378 0,940 0,149 -0,602 0,060 0,027
19 4.5 0,993 0,004 0,039 -0,900 0,678 0,043 -0,613 0,315 0,056
20 5.1 0,952 0,002 0,012 0,578 0,439 0,009 -0,625 0,513 0,029
21 5.2 0,626 0,140 0,004 -0,048 0,625 0,004 0,002 0,001 0,000
22 5.3 0,221 0,004 0,029 0,357 0,142 0,007 0,266 0,079 0,010
23 5.4 0,282 0,016 0,025 0,058 0,016 0,001 -0,239 0,267 0,030
190
ANEXO E

BLOCO 3

1 0,0436 0,4796 0,4796 ******************************
2 0,0307 0,3377 0,8174 *********************
3 0,0166 0,1826 1,0000 ***********
Total 0,0910
Row Contributions

1 @ 0,786 0,099 0,269 -0,202 0,165 0,093 0,392 0,621 0,494
2 # 0,899 0,156 0,344 0,417 0,866 0,621 -0,081 0,033 0,034
3 $ 0,990 0,589 0,165 -0,119 0,560 0,192 -0,105 0,430 0,209
4 & 0,601 0,156 0,223 0,163 0,203 0,094 0,228 0,398 0,263

1 1.1 0,999 0,079 0,035 0,176 0,776 0,056 -0,094 0,223 0,023
2 1.2 0,997 0,106 0,007 -0,062 0,601 0,009 -0,050 0,396 0,009
3 1.3 0,482 0,012 0,075 0,482 0,419 0,066 0,188 0,064 0,014
4 1.4 0,969 0,092 0,053 -0,224 0,958 0,105 -0,024 0,011 0,002
5 1.5 0,770 0,010 0,025 0,407 0,735 0,038 -0,090 0,035 0,003
6 2.1 0,991 0,121 0,089 -0,144 0,309 0,057 -0,213 0,682 0,180
7 2.2 0,801 0,121 0,012 0,019 0,043 0,001 0,081 0,758 0,026
8 2.3 0,997 0,059 0,009 -0,075 0,411 0,008 0,090 0,586 0,016
9 2.4 0,978 0,007 0,057 -0,571 0,468 0,056 -0,596 0,510 0,086
10 2.5 0,950 0,005 0,120 1,386 0,871 0,218 0,417 0,079 0,028
11 3.1 0,304 0,027 0,035 -0,006 0,000 0,000 0,190 0,304 0,032
12 3.2 0,942 0,082 0,081 -0,087 0,084 0,014 0,279 0,858 0,207
13 3.3 0,842 0,040 0,083 0,375 0,737 0,127 -0,141 0,105 0,026
14 3.4 0,999 0,020 0,043 0,358 0,647 0,058 0,264 0,352 0,045
15 3.5 0,904 0,035 0,154 0,442 0,481 0,155 -0,414 0,423 0,193
16 4.1 0,483 0,089 0,020 -0,094 0,438 0,018 -0,030 0,044 0,003
17 4.2 0,938 0,064 0,011 0,037 0,089 0,002 0,115 0,849 0,028
18 4.3 0,365 0,030 0,091 -0,130 0,061 0,012 0,291 0,305 0,082
191
ANEXO F

BLOCO 4

1 0,1528 0,4398 0,4398 ******************************
2 0,1117 0,3217 0,7615 *********************
3 0,0829 0,2385 1,0000 ****************
Total 0,3474
Row Contributions
1 @ 0,994 0,119 0,378 1,019 0,941 0,809 -0,243 0,053 0,063
2 # 0,912 0,139 0,271 0,137 0,028 0,017 0,773 0,884 0,744
3 $ 0,780 0,572 0,142 -0,188 0,410 0,133 -0,179 0,370 0,164
4 & 0,132 0,170 0,209 -0,193 0,087 0,041 0,139 0,045 0,029

1 1.1 0,993 0,144 0,012 0,150 0,755 0,021 0,084 0,238 0,009
2 1.2 0,655 0,015 0,019 -0,485 0,545 0,023 -0,218 0,110 0,006
3 1.3 0,989 0,041 0,011 -0,239 0,604 0,015 -0,191 0,386 0,013
4 2.1 0,946 0,132 0,009 -0,102 0,447 0,009 0,108 0,500 0,014
5 2.2 0,808 0,023 0,011 -0,141 0,115 0,003 -0,345 0,693 0,024
6 2.3 0,721 0,015 0,020 0,033 0,003 0,000 -0,567 0,719 0,044
7 2.4 0,693 0,005 0,011 -0,481 0,310 0,008 -0,535 0,383 0,013
8 2.5 0,995 0,053 0,008 0,224 0,978 0,017 -0,029 0,016 0,000
9 3.1 0,990 0,003 0,054 2,608 0,918 0,113 -0,726 0,071 0,012
10 3.2 0,884 0,003 0,045 0,351 0,020 0,002 2,312 0,864 0,121
11 3.3 0,085 0,003 0,036 -0,493 0,050 0,004 0,416 0,035 0,004
12 3.4 0,725 0,020 0,068 0,321 0,088 0,014 0,864 0,637 0,135
13 3.5 0,563 0,023 0,034 0,386 0,291 0,022 0,372 0,271 0,028
14 3.6 1,000 0,038 0,011 0,190 0,355 0,009 -0,257 0,645 0,022
15 3.7 0,639 0,041 0,028 -0,237 0,236 0,015 -0,310 0,403 0,035
16 3.8 0,947 0,038 0,009 -0,222 0,604 0,012 -0,168 0,343 0,010
17 3.9 0,979 0,023 0,010 -0,392 0,979 0,023 -0,007 0,000 0,000
18 4.1 0,655 0,008 0,009 -0,485 0,545 0,012 -0,218 0,110 0,003
19 4.2 0,990 0,005 0,108 2,608 0,918 0,225 -0,726 0,071 0,024
20 4.3 0,990 0,003 0,054 2,608 0,918 0,113 -0,726 0,071 0,012
21 4.4 0,693 0,005 0,011 -0,481 0,310 0,008 -0,535 0,383 0,013
22 4.5 1,000 0,030 0,071 -0,138 0,023 0,004 0,889 0,976 0,215
23 4.6 0,987 0,139 0,005 -0,056 0,274 0,003 -0,090 0,713 0,010
24 5.1 0,085 0,003 0,036 -0,493 0,050 0,004 0,416 0,035 0,004
25 5.2 0,370 0,008 0,013 -0,204 0,072 0,002 0,414 0,298 0,012
26 5.3 0,085 0,003 0,036 -0,493 0,050 0,004 0,416 0,035 0,004
27 5.4 0,955 0,018 0,051 0,313 0,097 0,011 0,929 0,857 0,137
28 5.5 0,989 0,025 0,101 1,145 0,944 0,217 -0,251 0,045 0,014
29 5.6 0,837 0,018 0,008 -0,364 0,836 0,015 0,008 0,000 0,000
30 5.7 0,996 0,025 0,026 -0,484 0,660 0,039 -0,345 0,335 0,027
31 5.8 0,145 0,035 0,021 0,079 0,030 0,001 -0,156 0,115 0,008
32 5.9 0,315 0,046 0,032 -0,268 0,295 0,021 -0,070 0,020 0,002
33 5.10 0,693 0,003 0,005 -0,481 0,310 0,004 -0,535 0,383 0,006
34 5.11 0,693 0,003 0,005 -0,481 0,310 0,004 -0,535 0,383 0,006
35 5.14 0,370 0,008 0,013 -0,204 0,072 0,002 0,414 0,298 0,012
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UNIVERSIDADE DE SO PAULO

FACULDADE DE ECONOMIA, ADMINISTRAO E CONTABILIDADE

CONTRIBUIO PARA O ESTUDO DO MARKET VALUE ADDED

1. Gesto econmica 2. Valor (Contabilidade) 3. Market

Reitor da Universidade de So Paulo

Diretor da Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade

Chefe do Departamento de Contabilidade e Aturia

CONTRIBUIO PARA O ESTUDO DO MARKET VALUE ADDED

Tese apresentada Faculdade de Economia,

O esquecimento uma conseqncia natural sempre que se pretende agradecer s

A Deus pelas oportunidades que tem me proporcionado.

famlia pelo estmulo e afeto: Eliete, Bianca, Daniel e Ruth.

quelas que no saem da memria pelo carinho dispensado: Isaura e Nair.

s entidades jurdicas: CNPq, FAPESP, FIPECAFI e Lafis.

Aos professores e demais colegas da USP: Reinaldo Guerreiro, Iran Siqueira

s empresas que responderam ao questionrio da pesquisa de campo,

Aos professores da University of Illinois at Urbana-Champaign: David Ziebart e

A Gesto do Valor da empresa um tema-chave no mundo globalizado e tem

BOVESPA: Bolsa de Valores de So Paulo

CVM: Comisso de Valores Mobilirios

EVA : Economic Value Added

FIPECAFI: Fundao Instituto de Pesquisas Contbeis, Atuariais e Financeiras

IBOVESPA: ndice da Bolsa de Valores de So Paulo

MVA : Market Value Added

VPBF: Valor Presente dos Benefcios Futuros

Figura 1. Fluxo de gerenciamento de valor ........................................................................ 8

Figura 2. Seqncia do desenvolvimento do trabalho ...................................................... 15

Figura 3. Composio do MVA ....................................................................................... 28

Figura 4. Racional de apurao do MVA ........................................................................ 73

Figura 5. Valor intrnseco x valor de mercado .................................................................. 74

Figura 6. Quadrantes de perfil do valor e MVA ............................................................... 76

Figura 7. Valor crescente e MVA positivo ....................................................................... 77

Figura 8. Valor crescente e MVA negativo .................................................................... 82

Figura 9. Valor decrescente e MVA negativo ................................................................. 84

Figura 10. Valor decrescente e MVA positivo ................................................................. 86

Figura 11. Relacionamento entre os vrios elementos..................................................... 90

Figura 12 . Seqncia da pesquisa ................................................................................ 131

Figura 13. Bloco 1 do questionrio - Quadrantes do MVA ........................................... 143

Figura 14. Bloco 1 do questionrio - Nuvem de variveis independentes ...................... 144

Figura 15. Bloco 1 do questionrio - Quadrantes de perfis de MVA x Nuvem de variveis

Figura 16. Bloco 2 do questionrio - Quadrantes do MVA ............................................ 150

Figura 17. Bloco 2 do questionrio - Nuvem de variveis independentes ...................... 151

Figura 18. Bloco 2 do questionrio - Quadrantes de perfis de MVA x Nuvem de variveis

Figura 19. Bloco 3 do questionrio - Quadrantes do MVA ............................................ 156

Figura 20. Bloco 3 do questionrio - Nuvem de variveis independentes ...................... 157

Figura 21. Bloco 3 do questionrio - Quadrantes de perfis de MVA x Nuvem de variveis

Figura 23. Bloco 4 do questionrio - Nuvem de variveis independentes ...................... 162

Figura 24. Bloco 4 do questionrio - Quadrantes de perfis de MVA x Nuvem de variveis

Tabela 2.Impacto do ajuste do tipo 1 no resultado econmico ......................................... 64

Tabela 3.Impacto do ajuste tipo 1 no resultado econmico .............................................. 65

Tabela 4.Impacto do ajuste do tipo 2 no resultado econmico ......................................... 67

Tabela 5. Apurao do Capital Investido Quadrante 1 .................................................. 78

Tabela 6. Apurao do MVA Quadrante 1 .................................................................. 79

Tabela 7. Apurao do MVA Quadrante 2 .................................................................. 82

Tabela 8. Apurao do MVA Quadrante 3 .................................................................. 84

Tabela 9. Apurao do MVA Quadrante 4 .................................................................. 87

Tabela 10.Resultados comparativos dos quadrantes do MVA ......................................... 88

Tabela 11.Classificao do MVA das empresas analisadas ......................................... 140

Tabela 12.Resultados comparativos dos quadrantes do MVA...................................... 141

Quadro 1. Anlise comparativa dos indicadores financeiros de longo prazo .................... 27

Quadro 2. Anlise dos princpios e conseqncias em termos de ajustes ....................... 51

Quadro 3. Constituio da populao da pesquisa .......................................................... 96

Quadro 4. Segmentao do universo por localizao geogrfica da sede ....................... 96

Quadro 5. Segmentao do universo por setor ................................................................ 97