Reflexes sobre o financiamento na

economia brasileira
Fernando Nogueira da Costa
Simone Silva de Deos

Texto para Discusso. IE/UNICAMP

n. 109, abr. 2002.
 Reflexes sobre o financiamento na economia brasileira
Fernando Nogueira da Costa1
Simone Silva de Deos2

Resumo
O presente ensaio tem como objetivo recuperar aspectos caractersticos da histria do financiamento
na economia brasileira, partindo da etapa colonial e chegando aos dias atuais. Apontamos a existncia
de cinco ciclos de financiamento correspondentes vigncia de determinados marcos institucionais no
que diz respeito questo financeira. Tais ciclos esto estreitamente relacionados s ondas de liquidez
internacional. Os perodos de fcil endividamento externo so sistematicamente seguidos de etapas de
ajustamento e recesso, quando se torna necessrio forjar solues domsticas substitutos da
moeda internacional, inovaes financeiras etc. para atender demanda de financiamento. Do nosso
ponto de vista, a abertura financeira, que subordina a economia brasileira s vicissitudes do mercado
externo, tem relao direta com a instabilidade e o (sub)desenvolvimento financeiro da nossa
economia.
Palavras-chave: Histria financeira; Economia monetria; Financiamento.

Abstract
The purpose of this essay is to discuss some central characteristics of financing in the Brazilian
economic history, from the colonial period through the present. We indicate the existence of five
financing cycles, each corresponding to the prevalence of one set of institutions. These cycles are
closely related to waves of international liquidity. The periods of easy external indebtedness are
systematically followed by years of adjustment and recession, when it becomes necessary to create
internal solutions substitutes of the international money, financial innovations etc to meet to the
demand for financing. From our point of view, the financial liberalization, which subordinates the
Brazilian economy to the mood of the foreign markets, is directly related to the instability and to the
financial underdevelopment of our economy.
Key words: Financial history; Monetary economy; Finance and funding.

Introduo

Na histria econmica brasileira possvel identificar vrios perodos em

que o Brasil recorreu, maciamente, ao endividamento externo. Rigorosamente,
esse endividamento nasce com a independncia, quando D. Pedro I disps-se a

(1) Professor-adjunto do Instituto de Economia da Unicamp, coordenador da FAPESP. E-mail:

<fercos@eco.unicamp.br>.
(2) Doutora pelo Instituto de Economia da Unicamp e professora da Faculdades de Campinas FACAMP.

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pagar uma dvida de Portugal com a Inglaterra. A partir da, emprstimos no
exterior foram contrados em grande nmero e em condies extremamente
onerosas para o pas, raramente articulados a um projeto de desenvolvimento
econmico. Juros e amortizaes foram pagos, freqentemente, atravs de novos
emprstimos contrados para esse fim. Os diversos acordos de consolidao do
endividamento, que levaram emisso de novos ttulos de dvida em prazos mais
alongados, para pagamento de principal e servio j vencidos, s prolongaram a
agonia. E diante de tais circunstncias, os banqueiros estrangeiros praticamente
exigiram o controle da economia do pas. A seduo do crdito externo, fcil em
certas ocasies, acaba levando ao abuso e cumpre um papel neocolonialista.
Alguns dados publicados ilustram o ocorrido em perodo recente. Por
exemplo, de 1969 a 1987 (ano de moratria), o Brasil pagou US$ 163 bilhes de
servio da dvida, sendo US$ 100 bilhes apenas de juros. No perodo, a dvida
brasileira, ao invs de diminuir, cresceu de US$ 4,4 bilhes para US$ 121,4 bilhes.
Durante a reciclagem dos petrodlares, somente o governo Geisel elevou o
endividamento externo de US$ 17 bilhes para US$ 43 bilhes. Os juros norte-
americanos se encarregaram do resto... Recentemente, contabilizando-se as entradas
e sadas de capital, estimou-se que sai do pas US$ 1,82 para cada dlar recebido. A
dvida externa atinge, atualmente, US$ 235 bilhes.
Em poucas oportunidades histricas houve a determinao nacionalista do
governo de no mais recorrer poltica suicida do endividamento externo,
procurando subordinar o servio da dvida j existente s condies do balano de
pagamentos. Tambm foram poucas as oportunidades em que essa determinao
traduziu-se na criao de instituies que pudessem atender, internamente, s
necessidades de financiamento, as quais foram crescendo medida que a economia
nacional tornava-se mais urbana, complexa e diversificada.
Neste ensaio de interpretao histrica, temos como objetivo identificar
tendncias que nos permitam refletir acerca do processo de (sub)desenvolvimento
financeiro da economia brasileira. Faremos, por certo, uma descrio estilizada,
que no tem pretenso de exaurir o tema, pois apresentaremos apenas as principais
caractersticas e as modificaes que ocorreram no sistema de financiamento ao
longo da histria econmica brasileira. Queremos recuperar os traos gerais das
tentativas de criao de mecanismos de financiamento de longo prazo no pas.
Procuraremos analisar quais as causas de eventuais sucessos e por que os fracassos
recorrentes, nesse quesito, por parte do mercado financeiro privado nacional.

2 Texto para Discusso. IE/UNICAMP, Campinas, n. 109, abr. 2002.

 Nossa hiptese que o problema bsico da economia brasileira, na rea de
financiamento, a carncia de funding interno adequado para alongar o perfil do
endividamento. Na vigncia de um modelo onde o sistema financeiro j tenha o
necessrio grau de desenvolvimento, o crdito bancrio tpico, de curto prazo,
realizado a partir do finance, isto , da existncia de um fundo rotativo bancrio,
onde os emprstimos retornam rede bancria sob forma de novos depsitos.
medida que estes recursos provenientes do crdito vo sendo utilizados e a
produo realizada, o multiplicador do investimento opera e renda adicional vai
sendo gerada e distribuda entre as famlias e empresas. A partir da, h necessidade
de um conjunto de instituies financeiras que possam capt-la e transform-la em
recursos financeiros de longo prazo (funding), os quais venham a ser adquiridos
pelas empresas investidoras a fim de consolidar o prazo de suas estruturas de
passivos e ativos (Costa, 1999: cap. 12-13). Se essa hiptese estiver correta, suscita
imediatamente uma questo: por que a incapacidade nacional de gerar ou organizar
tais mecanismos domsticos de funding?
Para organizar nossa anlise, adotamos uma periodizao dessa histria
financeira com base no que chamaremos de marcos institucionais. Esses so
definidos a partir de processos de inovaes financeiras, em nvel nacional,
orientados por vontade poltica explcita como resposta aos choques cambiais (com
fugas de capital) e gerao de necessidades e possibilidades econmico-
financeiras internas. Essa institucionalidade criada e recriada no s a partir da
fundao ou extino de instituies financeiras com propsitos especficos caso
tpico de bancos estaduais e de bancos de investimentos nacionais independentes
mas tambm pela criao, destruio e recriao de um conjunto de regras e
contratos que tm como propsito redesenhar o sistema de financiamento.
Com base nesses critrios, o primeiro ciclo dessa histria um longo
perodo (3 sculos) de diminuta entrada de capital estrangeiro e escassez monetria
vai do incio do perodo colonial at a criao do primeiro banco no Brasil,
marco zero na histria financeira nacional, que se d na esteira da chegada da
corte portuguesa. O segundo ciclo, que podemos caracterizar como de abertura
financeira, inicia-se ento em 1808. uma fase de grande endividamento no
exterior e tentativas sucessivas e fracassadas de fazer o dever de casa exigido
pelo padro-ouro, a qual termina com o (segundo) funding loan, em 1914. Seu
encerramento estabelecido pelo fechamento da economia em mbito
internacional, em conseqncia da Primeira Guerra Mundial, e pela fuga de
reservas em ouro. Inicia-se uma onda de nacionalizao e fortalecimento do sistema

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bancrio nos anos 20 e 30 (inclusive com a lei bancria de 1921), em que pese o
retorno ao padro-ouro com a breve experincia da Caixa de Estabilizao (1927-
29).
O terceiro ciclo tem incio com essa conjuntura de transio institucional e
prolonga-se, grosso modo, at a reforma financeira de 1964. Com a metade da
durao secular do ciclo anterior, caracterizado por recorrer-se relativamente
menos a emprstimos em moeda estrangeira - exceto nos anos 20. Apresenta
progressos importantes, ainda que insuficientes, no que diz respeito ao
desenvolvimento de mecanismos de financiamento interno. A lio histrica a ser
tirada do perodo que o capital se faz em casa. O quarto ciclo em foco tem
durao de cerca de 30 anos e inicia-se com essa importante reforma do sistema
financeiro, na dcada de 60. H, novamente, um perodo curto de abertura anos
70 , com facilidade de captaes financeiras em mbito internacional. Aps uma
crise da dvida externa decenal (anos 80), o ciclo encerra-se, em 1994, com a
virtual destruio do sistema de regras e contratos indexados que vigorou a partir da
mencionada reforma. Nos anos 90, novamente ganham hegemonia poltica os que
acham que o Brasil deve aceitar, como fato inexorvel, as regras de conduta
exigidas pelo mundo globalizado, resignando-se a cumprir o dever de casa.
Adota-se, imprevidentemente, uma ampla abertura financeira.
Ao final do trabalho, tentaremos demonstrar que os melhores resultados
para o desenvolvimento econmico nacional ocorrem nos perodos em que, como
resposta crise externa, a capacidade criativa domstica posta prova,
respondendo ento com vontade poltica e inovaes financeiras internas. Do nosso
ponto de vista, os ganhos obtidos em perodos de abertura financeira so restritos e
curtos, s custas de perdas sociais amplas e duradouras, entre as quais o prprio
subdesenvolvimento do mercado financeiro nacional.

1 Primeiro ciclo: economia colonial de escambo (troca direta de mercadorias)

No espao colonial, a forma de manuteno de fortuna local, composta de

escravos, terras e engenhos, era em bens de raiz, no sendo possvel lev-los para a
metrpole europia. Havia grande dificuldade para transformar a fortuna em
dinheiro. Muitos senhores de engenho eram ricos, mas havia o problema de falta
crnica de moeda metlica. Os patrimnios eram cada vez maiores, mas a liquidez
proporcionalmente menor, pois o valor de produo crescia muito mais que a

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moeda em circulao. O escambo troca direta de mercadorias era a regra no
varejo.
O comrcio que abasteceu a lavoura de mo-de-obra escrava, ao longo de
trs sculos, fez o papel de banqueiro. Inclusive, em face da escassez quase absoluta
de moeda, o governo da capitania do Rio de Janeiro determinou o curso forado do
acar para pagamento de impostos e soldos. Essa moeda-mercadoria mesmo com
valor incerto e flutuante face paridade oficial cumpria a funo de intermediria
de trocas de aceitao geral e medida de valor, enquanto os escravos
desempenhavam a funo monetria de reserva de valor, isto , a representao da
fortuna j obtida. O acar e os escravos eram os substitutos da moeda metlica e
compunham o sistema monetrio brasileiro da poca colonial.
Entretanto, esses substitutos da moeda no eram suficientes para atender s
necessidades. Para gerar moeda de crdito foi necessrio criar laos de
dependncia pessoal, mesmo entre os homens livres. Assim, a troca, quando no
liquidada em moeda, confundia-se com as relaes pessoais de dependncia ou
domnio, e a riqueza, com o controle de homens e bens. Essa cadeia de
cordialidade com relaes pessoais de clientela determinava o crdito pessoal
de cada qual. Origina, ento, uma longa tradio histrica brasileira de tratar os
negcios como relaes pessoais, com o fornecedor do crdito sendo considerado
algum com quem se tem uma dvida moral, em vez de se estabelecer relaes
monetrias, liquidando as ligaes pessoais com a entrega do dinheiro.
E a moeda metlica, onde foi parar, durante o ciclo do ouro? Vilar (1981:
cap. XXVI), autor estrangeiro, insuspeito para identificar as origens da
estabilizao monetria e da expanso inglesa com o ouro que vinha do Brasil.
J dissemos que a Inglaterra, pelo constante excedente de seu balano comercial
com Portugal e com o Brasil, deve drenar o ouro (e dren-lo em troca de produtos
mais estimulantes para sua economia, como se tratasse de uma produo mineira
prpria). (...) De fato, de 1720-1721 1792-1798, datas em que renascem os grandes
conflitos mundiais, pode-se falar de estabilidade monetria inglesa sob o signo da
afluncia e da cunhagem do ouro (Vilar, 1981: 284-285).
Com o ouro, no sculo XVIII, o comrcio em base monetria passa a ser
uma realidade no interior da Colnia. Os locais podem acumular moeda e surge a
possibilidade de se fazerem fortunas monetrias. A atividade governamental
portuguesa passa a ser interiorizar o Fisco, acompanhando a interiorizao da
moeda. Com coero e cobrana de impostos, a metrpole busca evitar o
contrabando do ouro e a sonegao fiscal. Faz, tambm, a tentativa de destruio

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compulsria da indstria colonial pelo alvar de 1785, proibindo as manufaturas na
Colnia e ordenando a destruio dos teares em Minas Gerais. Mas no impede, na
economia brasileira, um ciclo ascensional que se inicia em 1787 e vai at 1821,
baseado na diversificao da produo agropecuria: um ciclo do gado e de culturas
de substituio. Caldeira (1999: 240) considera que a economia brasileira, j a
partir do sculo XVIII, poderia estar andando pelas prprias pernas, baseando esse
crescimento em seu mercado interno e nos substitutos da moeda metropolitana.

2 Segundo ciclo: neocolonialismo da dvida externa

Em estudo clssico sobre a Evoluo do sistema monetrio brasileiro,

Vieira (1947) contrape a evoluo (e evaso) da moeda metlica falta de
continuidade da evoluo dos rgos emissores das notas bancrias e do Tesouro
Nacional, no sculo XIX. Revela que, historicamente, o maior problema no passivo
do balano de pagamentos do pas deriva-se das remessas feitas para pagamento de
dvida. Esta tem origem com a prpria independncia do pas - pois o
reconhecimento do Brasil como Nao independente s foi possvel mediante a
passagem da dvida portuguesa com a Inglaterra para o Brasil - e foi logo seguida
de outras.
Para a situao da economia brasileira na poca, era impossvel resgatar as
primeiras dvidas, pois eram muito volumosas. Assim, a fim de atender aos
compromissos de juros e amortizao, era necessrio contrair novos emprstimos,
cada vez mais volumosos. Houve crescente progresso dos saldos monetrios em
circulao, derivados da dvida externa. A abolio da escravatura, particularmente,
provocou um aumento desse saldo pois, para atender carncia de capitais face aos
novos gastos de imigrao e assalariamento e s novas formas de manuteno de
riqueza, o recurso adotado foi contrair dvidas no exterior. Trs acordos de
consolidao da dvida externa os funding loans de 1898, 1914 e 1931 -
demonstraram que a tomada desses emprstimos acarreta um problema crnico de
vulnerabilidade externa. Pela concluso de Vieira (1947: 333),
a principal causa explicativa das caractersticas e da evoluo do sistema monetrio
brasileiro a fragilidade econmica, oriunda da estrutura econmica agrcola do pas
(...), agravada por um estado deficitrio crnico da balana de contas [balano de
pagamentos], em grande parte devido formidvel inflao de crdito externo, de
que a Nao tem abusado.
No histrico do sistema monetrio brasileiro, percebe-se que a moeda de
curso forado tende a se impor como regra, com a substituio completa da moeda

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metlica, inicialmente, pelas notas de bancos emissores (lastreadas em ttulos de
dvida pblica) e, depois, por papel-moeda emitido pelo Tesouro Nacional. Foram
inteis todos os esforos para lastrear em ouro as emisses de notas para circulao.
Eventos internacionais levaram evaso das reservas cambiais, forando a
interrupo dos experimentos com o padro-ouro. Entre estes, as maiores
referncias, na chamada Repblica Velha, foram a experincia de Murtinho3 que
provocou, na virada do sculo, recesso, falncias e bancarrota na praa do Rio de
Janeiro , da Caixa de Converso (1906-1914), e da Caixa de Estabilizao (1927-
1929).4 Evadido o ouro e restabelecido o curso forado, o crdito interno aparece
como alternativa ao externo.
Quando as dvidas so contradas no exterior, em divisas, a converso
cambial faz aumentar o saldo de moeda nacional circulante, mas no deriva da,
diretamente, um aumento de preos, tal como prev o pensamento econmico
convencional. O que acontece que a moeda nacional se depreciando face
estrangeira, elevam-se, internamente, os preos dos produtos importados. Em
virtude dos insumos importados, encarecem tambm os produtos nacionais, no
mercado interno. Esta presso inflacionria aumenta a demanda por moeda por
motivo transacional no sancionada por falta de numerrio. H, ento, crescente
apelo ao crdito interno, destacando-se a necessidade de baixar a taxa de juros.
O desenvolvimento financeiro do pas foi tardio, travado pelo
neocolonialismo da maioria da classe dominante. Desde que a poltica
deflacionista de Murtinho precipitou a crise bancria na praa do Rio de Janeiro, no
final do sculo XIX, ela considerava uma ddiva a predominncia de bancos
estrangeiros no Brasil, pois seriam a vanguarda do investimento externo e
facilitariam as exportaes. Contudo, pouco faziam pelas atividades domsticas. At
pelo menos a reforma institucional, nos anos 20 do sculo XX, no se pode
constatar o pleno funcionamento de um sistema bancrio no pas, mas sim bancos
isolados. No havia, uma cmara de compensao que permitisse o uso
generalizado de cheques, uma carteira de redesconto para apoio s situaes de
crise de liquidez, uma rede de agncias bancrias integrada. Somente com essas
instituies financeiras pode haver criao endgena de moeda bancria pelas
foras do mercado. Antes disso, os depsitos eram retirados para fazer face alta
geral de preos, custavam a retornar aos bancos, e eles no tinham como recorrer
aos emprstimos de liquidez de uma autoridade monetria.

(3) Sobre esse episdio histrico ver Tannuri (1981) e Franco (1983).
(4) Neuhaus (1975) apresenta essa Histria monetria do Brasil de 1900 a 1945.

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3 Terceiro ciclo: capital se faz em casa

Do ponto de vista do sistema de financiamento brasileiro, esse perodo

inicia com uma importncia expressiva dos bancos estrangeiros na economia
nacional. Segundo Goldsmith (1996), os poucos bancos estrangeiros que estavam
em atividade no pas, no incio dos anos 20, eram responsveis por cerca de 45%
dos depsitos e emprstimos do sistema bancrio, controlando os financiamentos a
curto prazo do comrcio exterior e o mercado de cmbio. Provavelmente um
reflexo, no mercado interno, das condies favorveis do crdito em nvel
internacional, no perodo pr Primeira Guerra. Porm, esses bancos sempre
realizavam poucos emprstimos para as atividades econmicas vinculadas ao
mercado interno.
A lei bancria de 1921 limitou as atividades dos bancos estrangeiros de
vrias formas, e em 1929 sua participao nos depsitos e emprstimos havia cado
para cerca de , continuando a decair ao longo do perodo em foco. fato que isso
ocorre, em parte, devido importncia cadente do comrcio exterior na economia
brasileira, mas tambm um comportamento defensivo face s medidas
legislativas, inclusive constitucionais (em 1934 e 1937), pregando a nacionalizao
do sistema bancrio. Em 1945, os bancos estrangeiros detm apenas 7% de todos
os depsitos, realizando apenas 5% de todos os emprstimos. Portanto, em duas
dcadas, passaram de uma posio de primordial importncia para um papel
secundrio no sistema bancrio do pas.
Uma caracterstica importante desse ciclo, portanto, o estabelecimento
de um sistema bancrio efetivamente nacional. Ademais, ao longo desse perodo, a
rede bancria domstica se expande e os depsitos bancrios passaram a ser aceitos
de forma mais ampla, com os recursos emprestados voltando ento ao sistema
bancrio. Do ponto de vista da expanso e do aprofundamento das atividades
bancrias, estariam assegurado os pr-requisitos mnimos para financiar o
investimento via crdito, via criao endgena de moeda bancria,
independentemente da acumulao prvia de poupana.
Como salienta Sochaczewski (1993), dois motivos podem ser apontados
para explicar a importncia decrescente dos bancos estrangeiros. Em primeiro lugar,
o colapso financeiro internacional de 1929 e a queda de importncia do setor
externo do pas, que retraiu uma rea de atuao onde estes bancos mantinham
absoluta predominncia. Alm disso, o controle das operaes cambiais pelo
governo representou um choque para os bancos estrangeiros, os quais,

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normalmente, no tinham o mercado interno como atividade primordial. Em
segundo lugar, a tendncia nacionalista adotada pelo governo Vargas, inclusive com
medidas constitucionais, reduziu ainda mais suas perspectivas.
As necessidades e as possibilidades de financiamento mudam depois de
1930, em funo do processo de industrializao e do contexto externo. O setor
industrial nascente requeria financiamento de capital de giro, de curto e mdio
prazo. Alm disso, o prprio investimento industrial, de maior escala, demandava
recursos de longo prazo e gerava necessidade de financiar, tambm, os servios de
infra-estrutura. Estes emergiram como necessidade derivada do processo de
industrializao, e exigiam mobilizao de recursos em larga escala, com prazos
maiores.
Resumindo a questo, Sochaczewski (1993) afirma que, j para esse
perodo, o problema central dizia respeito ao financiamento de programas de
desenvolvimento. A economia apresentava gargalos quase insuperveis. O
sistema tributrio era anacrnico e ineficiente, e uma reforma no era cogitada. Os
ttulos pblicos, por sua vez, estavam completamente desacreditados. Por outro
lado, a inflao contribua para que recursos privados fossem desviados para
atividades no-produtivas como, na poca da Segunda Guerra Mundial, a
especulao com imveis, zebu e algodo (Costa, 1978 e 1988). Diante desse
quadro, apenas duas alternativas estavam disponveis: capitalizao interna das
empresas e absoro de recursos externos, alm do gradual comprometimento
financeiro do setor pblico.
Indicador importante da vontade poltica orientada para a vigorosa
promoo da industrializao, com interferncia do Estado, foi a criao do BNDE,
em 1952. Ele surge como gestor do Fundo de Reaparelhamento Econmico, que
contaria com recursos de um adicional de 15% sobre o imposto de renda, um
percentual de 25% das reservas tcnicas das seguradoras e um emprstimo de US$
600 milhes do Eximbank. Esse emprstimo, a propsito, foi suspenso por motivos
explicitamente polticos, em resposta a duas medidas de cunho nacionalista: a
campanha do petrleo e a adoo do regime de cmbios mltiplos, que visava
hierarquizar as importaes. Mesmo que esses recursos de natureza fiscal e
outros, resultantes de poupana compulsria, no fossem suficientes, havia a
deciso poltica de manter o apoio financeiro governamental ao esforo de
desenvolvimento via emisso monetria.
Apesar da ausncia de um sistema bancrio privado capaz de prover crdito
de longo prazo e/ou de um mercado de capitais desenvolvido, um arranjo

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institucional explica como o setor urbano-industrial moderno registrou uma taxa
de expanso to elevada, a partir de meados dos anos 50. A maior parte dos fundos
para o processo de industrializao derivava de trs fontes. A primeira era o setor
pblico, diretamente pelo setor financeiro estatal ou via incentivos fiscais e
manuteno de subsdios cambiais importao de equipamentos. A segunda era o
setor externo, principalmente no financiamento de importaes. Finalmente, a
terceira possibilidade era as empresas recorrerem ao prprio autofinanciamento.
Esse pode se dar pelo aumento da participao societria de matrizes ou associadas,
atravs do ingresso de capital externo (IDE investimento direto externo), ou pela
utilizao de lucros retidos, depreciao e reservas. A propsito, os lucros tendiam
a ser elevados porque a estrutura de mercado predominante nos setores industriais
era o oligoplio, porque foram adotadas medidas de proteo de mercado para a
indstria nascente e devido ao distanciamento entre os ganhos de produtividade
industrial e os salrios reais pagos aos trabalhadores.
Com a acelerao generalizada da remarcao de preos a partir de 1959,
esterilizou-se este instrumento de mobilizao de recursos, via sobrepreos, para
gerar fundos prprios. O financiamento a longo prazo das atividades produtivas de
empresas brasileiras ficou, ento, na dependncia da criao de novos mecanismos
institucionais de canalizao de fundos de terceiros.
A inflao inibiu o desenvolvimento de um mercado financeiro de ttulos de
dvida de mdio e longo prazos. O perodo de expanso industrial intensiva teve
durao reduzida inclusive pela falta de adequao prvia dos esquemas de
financiamento a termo. A reforma financeira de 1964/65 foi fruto de uma
necessidade histrica, pois o sistema de financiamento era visto como um obstculo
expanso econmica. A recesso experimentada a partir de 1962 era, em boa
medida, atribuda a fatores de ordem financeira, e a reforma foi, de certa forma,
produto dessa percepo.

4 Quarto ciclo: aborto do crescimento pelo endividamento externo

No perodo dessa reforma (1964-67), foram criadas novas instituies

financeiras, com atribuies especficas bancos comerciais para fornecerem
crdito para capital de giro, financeiras o crdito ao consumidor e bancos de
investimento o funding de longo prazo tendo sido institudo tambm fundos
sociais de financiamento. Buscou-se, ainda, uma forma alternativa de financiamento
do dficit pblico. Quando, a partir de 1968, o governo conseguiu financiar a maior

10 Texto para Discusso. IE/UNICAMP, Campinas, n. 109, abr. 2002.

parte do dficit fiscal pela colocao de ttulos de dvida pblica com clusula de
correo monetria, reduziram-se os crditos (inclusive do Banco do Brasil) ao
setor pblico. Em busca de novas fontes de rentabilidade, ampliaram-se os
financiamentos ao setor privado, efetuados pela rede bancria.
Na medida em que se reduzia, em termos relativos, a solicitao de fundos
de financiamento pelos rgos do setor pblico e, com a retomada do crescimento
econmico aps 1968, se alargava a faixa de emprstimos aos diversos ramos da
indstria de transformao, o ento BNDE foi ampliando progressivamente seus
emprstimos em favor do setor privado.5 Vale observar tambm que os bancos de
investimento no desempenharam o papel que a reforma financeira lhes atribura,
de financiar os investimentos, por falta de funding adequado. Os CDBs privados
no conseguiam grande colocao no mercado, para captao de depsitos a prazo,
porque a preferncia dos investidores, em uma situao de inflao (e juros)
cadente, era aplicar em letras de cmbio com taxa de juros pr-fixadas.
O BNDE, no desempenho de suas funes, utilizou recursos prprios e de
terceiros. Os recursos prprios (42,6% em 1970) e os de origem governamental
(28,2%) foram de grande importncia em suas aplicaes.6 Contou tambm com
fundos em moeda estrangeira provenientes de emprstimos diretos ou outras formas
de crdito, como a concesso de avais ao financiamento externo do setor privado.
Contudo, a participao dos emprstimos externos era diminuta no total de recursos
mobilizados. importante ressaltar que, em 1970, em pleno perodo conhecido
como milagre econmico, era somente 3,4%. Tinham importncia muito maior,
por exemplo, os recursos internos vinculados a fundos especiais (19,6%) com
destinao prpria, para a realizao de programas setoriais. O BNDE era mero
depositrio desses fundos, porm eles serviam com reforo a seu caixa unificado.

(5) Deve-se recordar que o perodo anterior de expanso industrial intensiva foi marcado pela ao
financiadora do BNDE, basicamente sob forma de crditos aos setores de utilidade pblica, como energia e
transporte. Estes, em 1952 (ano de sua fundao), representavam 100% de suas operaes em moeda nacional,
reduzindo-se para 82%, em 1956 (Plano de Metas) e 62% em 1961, quando os financiamentos indstria
siderrgica participaram com 22% do total.
(6) Inicialmente, no perodo 1952-64, tais recursos compunham o Fundo de Reaparelhamento Econmico,
contando com a receita do adicional de 15% sobre o imposto de renda das pessoas jurdicas e fsicas. Havia ainda
outros fundos e o depsito compulsrio de at 25% das reservas tcnicas anuais das seguradoras, cujo recolhimento
vigorou at 1966. Com as reformas efetuadas no sistema tributrio nacional aps 1964, foram extintos os
adicionais. A partir de 1968, a situao dos fundos de emprstimos do BNDE foi uniformizada, sendo-lhe
destinadas dotaes nos oramentos federais, bem como parte da arrecadao de impostos sobre operaes
financeiras.

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 A FINAME subsidiria do BNDE , em suas operaes de longo prazo,
alm de recursos prprios e do BNDE, contava com recursos do PIS, mediante
convnio firmado com a Caixa Econmica Federal. O PASEP, institudo em 1971,
era gerido, at 1974, pelo Banco do Brasil, quando, juntamente com o PIS, foi
transferido para a gesto do BNDE.
Na etapa de expanso, o rpido crescimento da produo e a crescente
reteno de lucros permitiu o financiamento dos investimentos tambm atravs da
ampliao e renovao contnua de dvidas de curto prazo. No auge do ciclo, entre
1970 e 1973, os prprios Banco do Brasil e BNDE diminuram o ritmo de
financiamento, em funo da queda relativa da demanda de fundos pblicos. As
empresas brasileiras obtiveram massa de lucro que permitiu o autofinanciamento e
o crdito fcil do sistema bancrio.7 No II PND, aps 1974, com a poltica de
preos e tarifas voltando a ser utilizada como instrumento antiinflacionrio, os
grandes projetos foram atendidos, predominantemente, por crdito externo
(surfando novamente uma onda de liquidez internacional) e os investimentos na
margem por crdito corrente.
Em resumo, no que diz respeito ao padro de financiamento vigente nos
anos 60 e 70, destaca-se a persistncia de lacunas do crdito domstico de longo
prazo para o investimento industrial, restrito ao sistema BNDE. No se desenvolveu
o mercado de financiamento a longo prazo por bancos de investimento privados,
objetivo da reforma financeira de 1964/65.8 A diversificao dos ttulos financeiros
no atingiu formas de captao de longo prazo (Barros, 1993).
As mudanas em curso nas atividades dos bancos do capitalismo central, com o
desenvolvimento do euromercado e a internacionalizao das operaes de crdito,
acompanhadas internamente por medidas de estmulo ao endividamento externo, s
faziam por reforar o segundo termo do binmio autofinanciamento recursos do
exterior (Cruz, 1994: 73).
A grande disponibilidade de recursos no mercado financeiro internacional,
taxa de juros inicialmente negativas em termos reais, parecia suprir sem

(7) Em 1973, pela primeira vez na histria econmica brasileira, o setor financeiro privado conseguiu, em
seu conjunto, ultrapassar o montante global de crditos concedidos por todas as instituies financeiras pblicas. O
vigor do auge, com a massa de lucro gerada no setor produtivo aplicada na acumulao financeira, permitiu sua
redistribuio intercapitalista. No entanto, o perodo de desacelerao posterior reverteu esse quadro, reconduzindo
as instituies pblicas ao seu papel tradicional de prover crdito subsidiado em nvel relativamente maior que as
privadas. O crdito pblico demonstrou um carter anticclico.
(8) A nica exceo diz respeito ao sistema financeiro habitacional com o funding de depsitos de
poupana e o FGTS.

12 Texto para Discusso. IE/UNICAMP, Campinas, n. 109, abr. 2002.

problemas a carncia interna de fundos de longo prazo. Ao mesmo tempo, garantia
a cobertura do dficit no balano de transaes correntes do pas e at mesmo o
acmulo de reserva cambiais.
Caracterstica importante do perodo, e outro legado da Reforma, foi a
generalizao da indexao nos contratos financeiros - tanto de captao, quanto de
aplicao o que, em tese, permitiria ao sistema operar com taxa de juros real
positiva. Contudo, a instabilidade financeira no foi de todo afastada por meio da
indexao. As instituies financeiras pblicas, predominantemente, terminaram
por bancar o risco de spread negativo, ao captarem pagando juros reais positivos
(depsitos de poupana, ORTN, FGTS, PIS-PASEP) e propiciarem diversas linhas
de financiamento com crdito subsidiado (juros reais negativos) para setores ou
regies prioritrios. Para esses, havia tambm fundos e programas de fomento
administrados pelo Banco Central do Brasil.
H um expressivo endividamento pblico em ttulos, no mercado
domstico, em contrapartida estatizao do endividamento externo, Agravam esse
problema as duas maxidesvalorizaes cambiais (1979 e 1983) e a grande elevao
da prime-rate a taxa de juros norte-americana a partir de 1979. Os episdios de
prefixaes da correo monetria, expurgos ou mesmo manipulaes nos
ndices oficiais de inflao, acentuaram a preferncia pela liquidez, no caso, pela
quase-moeda do overnight, restringindo ainda mais o j curto horizonte temporal
dessa economia.
A retrao em termos reais dos emprstimos, na primeira metade da dcada
dos 80, refletiu em parte a prpria queda da taxa de crescimento da economia. Mas
tambm refletiu uma poltica de controle monetrio e de crdito, que buscou um
ajustamento externo da economia via controle da demanda agregada.
O problema da retrao das fontes externas de recursos somou-se ao do alto
custo dos emprstimos internos, no s pela alta da taxa de juros domstica, mas
tambm pelo crescimento da correo monetria, conseqncia da acelerao
inflacionria. O risco do devedor entrar em fragilidade financeira, devido ao
aumento do servio da dvida em relao receita esperada, levava fuga do
endividamento indexado (Costa, 1999: 254). Ficou patente a inviabilidade dos
contratos de longo prazo vigentes, sejam os nacionais com clusulas de correo
monetria, sejam os internacionais com correo cambial e repactuao peridica
dos juros ao nvel em vigor no mercado financeiro externo.
Com o aprofundamento da recesso, o sistema BNDES passou a cumprir a
funo de apoio ou socorro financeiro a empresas mais debilitadas pela crise e a

Texto para Discusso. IE/UNICAMP, Campinas, n. 109, abr. 2002. 13

efetuar operaes do FINSOCIAL. Os desembolsos para ampliao da capacidade
produtiva registraram, nos anos 80, significativa queda real.

5 Ciclo atual: liberalizao e abertura financeira

Os anos 90 caracterizam-se por um processo de liberalizao financeira,

com governos neoliberais buscando uma diminuio do papel do Estado na
regulao do financiamento da economia brasileira. Como mostra Simoens (1997),
h uma inflexo no modelo de financiamento do desenvolvimento, at ento
sustentado em duas grandes fontes internas: o financiamento pblico, com repasses
de recursos fiscais e parafiscais, e o autofinanciamento, tanto de empresas privadas,
quanto de estatais. Os desequilbrios oramentrios da Unio e dos Estados
mobilizaram todos os recursos fiscais, impedindo a continuidade dos repasses. O
desemprego esvaziou os fundos sociais. A estabilizao inflacionria, a abertura
comercial e a contrao do mercado consumidor limitaram a elevao dos mark-ups
das empresas, diminuindo os lucros retidos e, conseqentemente, o
autofinanciamento.
difcil enquadrar o sistema financeiro brasileiro dentro da tipologia
formulada por Zysman (1983). O modelo tpico dos pases anglo-saxes seria
baseado em mercado de capitais, o franco-nipnico em crdito pblico, e o
germnico em crdito privado. Como vimos ao longo desse trabalho, a economia
brasileira possui traos no plenamente desenvolvidos dos trs modelos de
financiamento a prazo: mercado de capitais raqutico, crdito pblico insuficiente,
crdito privado incipiente. Talvez sua melhor classificao seja de acordo com a
terminologia proposta por Hicks (1974). Ele ops dois regimes macro-financeiros,
qualificados de economia de endividamento (ou com cobertura) e economia de
autofinanciamento (ou de fundos prprios). Este ltimo regime seria o mais
representativo da economia brasileira, embora a emisso de aes, uma das fontes
de recursos prprios a outra deriva-se dos lucros retidos pelas empresas, inclusive
as matrizes internacionais , seja muito precria.9
Um dos motivos por que o funding interno no atende todas as necessidades
do financiamento a longo prazo que mais da metade da populao brasileira no
tem sobra de renda lquida para aplicar no mercado financeiro. A maior

(9) Por exemplo, em 1999 houve apenas 10 operaes de emisso de aes, que somaram R$ 2,749
bilhes. Esse nmero de emisses foi a metade dos lanamentos de 1998 e um tero das emisses de 1995. Os
cancelamentos de registro de companhia aberta na CVM superaram as aberturas. Foram 54 cancelamentos contra
38 aberturas.

14 Texto para Discusso. IE/UNICAMP, Campinas, n. 109, abr. 2002.

especificidade (e perversidade) do capitalismo brasileiro que ele tem a pior
concentrao de renda entre os pases industrializados. Os trabalhadores com renda
familiar inferior a 8 salrios mnimos (R$ 1.088) gastam o que ganham.10 Nas
faixas superiores de renda, a fatia destinada a formar uma reserva financeira oscila
entre 6,5% (de 8 a 10 salrios mnimos) e 26,3% (mais de 30 salrios mnimos: R$
4.080). Mesmo essa sobra est abaixo do recomendado por especialistas em
finanas para manter um patrimnio financeiro adequado para a aposentadoria
(30% da renda). A deduo lgica que, ao contrrio do que prega a ortodoxia
econmica, a restrio aos gastos em consumo, no Brasil, no provoca nenhum
aumento da poupana (ex-ante). Pelo contrrio, preciso ter um ganho extra de
renda para se aplicar no mercado financeiro. Uma melhor distribuio de renda
propiciaria ampliao dos gastos em consumo, multiplicao da renda e maior
poupana ex-post, isto , elevao das aplicaes financeiras propcias a um
funding de longo prazo.
Tambm interessante observar o perfil dos aplicadores. Entre as pessoas
fsicas, a caderneta de poupana (que propicia funding para o sistema financeiro de
habitao) ainda a aplicao mais popular (ver Quadro 1). medida que as
famlias passam para faixas de renda superiores, diminui esse tipo de aplicao e
aumenta a diversificao financeira. Contudo, mesmo essa diversificao no os
impele a aplicaes de longo prazo, pois o que vai crescendo relativamente a
parcela de recursos aplicados em fundos mtuos, que so eminentemente de curto
prazo. A hiptese que a economia brasileira no d segurana (inclusive direitos
aos acionistas minoritrios) para o investidor pessoa fsica sair das aplicaes
tradicionais.

Quadro 1
Aplicaes financeiras das famlias brasileiras 1996
Em %
Salrios Sobra da Fundos Dlar e
Poupana Aes
mnimos renda mtuos ouro
De 8 a 10 6,5 96,3 3,7 - -
De 10 a 15 7,6 92,6 6,8 - -
De 15 a 20 11,1 88,2 9,0 0,1 2,7
De 20 a 30 13,2 89,3 9,9 0,5 0,3
Mais de 30 26,3 49,8 38,8 6,6 4,9
Fonte: IBGE apud Folha de So Paulo, 14 fev. 2000, p. 2.4.

(10) Do total de 12,544 milhes de famlias analisadas pelo IBGE, 52% recebem menos de 8 salrios
mnimos. Na POF (Pesquisa de Oramento Familiar), realizada em 1996, foram ouvidas 46,3 milhes de pessoas, o
equivalente a 37,7% da populao urbana do pas. Somente 2,8% da populao brasileira recebe acima de 20
salrios mnimos.

Texto para Discusso. IE/UNICAMP, Campinas, n. 109, abr. 2002. 15

 Um funding alternativo teria de ser buscado junto aos investidores
institucionais (fundos mtuos de investimento, fundos de penso, seguradoras).
interessante examinar a carteira, por tipo de aplicao, destes investidores. Os
fundos de renda fixa possuam, em julho de 1999, 76% dos R$ 160 bilhes de
patrimnio lquido concentrados em ttulos de dvida pblica federais, e 9% em
operaes compromissadas no overnight. Isso corresponde a 32% do total do
estoque da dvida mobiliria, o que faz deles um dos grandes financiadores da
dvida interna brasileira, que tem perfil de curto prazo.
Quanto aos fundos de penso, vamos compara suas carteiras em duas datas
posteriores estabilizao: em dezembro de 1994, quando tinham um patrimnio
lquido de R$ 46,488 bilhes, e em junho de 1999, quando detinham R$ 97,742
bilhes. O que ocorreu ento? As aplicaes em aes (de 39,1% para 22,9%),
imveis (de 14,4% para 10,2%) e depsitos a prazo (de 11,5% para 6,9%)
declinaram em funo da maior participao de fundos de renda fixa (de 12,4%
para 28,6%), de renda varivel (de inexistente para 11,9%) e ttulos pblicos (de
3,8% para 7,5%). Fica clara a preferncia curto-prazista e por terceirizao da
administrao dos seus patrimnios, ao aplicarem em fundos mtuos de
investimentos. Ademias, considerando-se que das carteiras dos fundos de renda
fixa esto tambm com ttulos de dvida pblica, verifica-se que os investidores
institucionais optam por estes, em desfavor das aes das empresas privadas
nacionais e dos ttulos de dvida privada. Assim, nem mesmo a aplicao em fundos
de penso, investidores tpicos de longo prazo, garante de fato o funding, porque
aqui esses investidores tambm se voltam para o curto prazo...
No que diz respeito emisso de aes, cabe apontar que so muitos os
obstculos enfrentados pelas empresas que queiram capitalizar-se dessa forma. Mas
o principal que as aes de empresas de segunda linha so muito depreciadas
(baixo valor de mercado), e no vale a pena ento ter scios tendo em troca poucos
recursos face ao valor patrimonial da companhia. Alm disso, as emisses internas
tm um grande concorrente: os financiamentos no mercado externo. Empresas de
mdio e grande porte conseguem emitir dvida no exterior com custos mais baixos
que os internos. As empresas no iro emitir aes na bolsa de valores brasileira
enquanto puderem fazer uma captao mais barata no exterior, e sem ganhar
novos scios. A demanda limitada por aes de empresas privadas nacionais as
estimula a buscar capital fora do pas. Por isso, sem uma reforma no mercado de
capitais que estimule a emisso de aes, uma cobertura financeira - estatal ou
privada - para os investimentos, ou uma possibilidade de recorrer gerao de
fundos prprios atravs da elevao dos lucros retidos, s resta s empresas
nacionais sucumbirem ao apetite dos investidores estrangeiros.

16 Texto para Discusso. IE/UNICAMP, Campinas, n. 109, abr. 2002.

 Segundo a UNCTAD, o Brasil lidera a atrao de capital estrangeiro na
Amrica Latina e Caribe. O crescimento do investimento direto externo (IDE) foi
uma das principais caractersticas da dcada de 90 para a Amrica Latina: houve
uma entrada lquida de US$ 402 bilhes nesse perodo, num movimento sem
precedentes, mesmo levando em considerao o ps-guerra.11 O Brasil recebeu
mais do que os outros pases da regio, totalizando US$ 107 bilhes.
Diferentemente do que ocorreu nas dcadas de 50 e 60, contudo, esse afluxo de
capitais esteve associado, especialmente na Amrica do Sul, s aquisies de
empresas, principalmente as estatais privatizadas.12
Uma dimenso importante e ainda pouco debatida dessa recente onda de
IDE o seu papel de fonte de financiamento das empresas. Parcela significativa
desses investimentos externos constitui-se, diretamente, em capitalizao das
empresas estrangeiras aqui j estabelecidas, que recebem aportes das matrizes.
Dessa forma, tendo acesso a recursos relativamente mais baratos, prescindem do
mercado financeiro domstico. Muitas vezes, recursos que entraram no pas,
originalmente, sob a forma de emprstimo, acabam sendo convertidos,
contabilmente, em investimentos diretos e inflam essa conta. Isto feito para
aproveitar-se, por exemplo, de vantagens fiscais.
No se pode negar que o IDE tem sido fundamental para a cobertura do
deficit no balano de transaes correntes do pas. Entretanto, a mdio ou longo
prazo os investimentos implicam em remessa de lucros.13 Essa situao s se
equilibrar dinamicamente se os investimentos externos continuarem expressivos
e/ou se resultarem em aumento de exportaes.14 Na realidade, os efeitos do IDE
so bastante determinados pelo grau de soberania nacional da poltica de
financiamento adotada no pas.

(11) Nos anos 80, a entrada de capital estrangeiro direto na regio era inferior aos US$ 10 bilhes por ano,
mas na dcada seguinte esse valor se multiplicou, chegando a US$ 33 bilhes em 1995 e a quase US$ 100 bilhes
em 1999. O estoque de IDE no Brasil at 1995, de acordo com o Censo de Capitais Estrangeiros, era de US$ 42,5
bilhes. Em setembro de 1999 chegava a US$ 113,2 bilhes.
(12) S no Mxico o investimento direto externo esteve relacionado principalmente abertura de novas
fbricas, graas ao acordo de livre comrcio com os Estados Unidos.
(13) No Brasil, at 1995, os envios de dividendos para o exterior eram de aproximadamente US$ 700
milhes ao ano. Em 1998, chegaram a US$ 7,5 bilhes.
(14) No entanto, o foco dos investimentos diretos estrangeiros tem sido especialmente voltado ao mercado
interno e ao Mercosul. Em 1999, por exemplo, os servios atraram 85% deles. Esse setor no apenas gera dlares e
remete divisas para o exterior, como tambm demanda importaes. No Brasil, a participao dos servios no IDE
duplicou em relao aos dados histricos registrados at 1995. At ento, os servios respondiam por apenas 43,4%
dos investimentos. No perodo 1995-99, a participao da indstria caiu de 55% para 13,2%.

Texto para Discusso. IE/UNICAMP, Campinas, n. 109, abr. 2002. 17

Concluso

A anlise dos mecanismos de financiamento ao longo da histria da

economia brasileira mostra um rearranjo, de acordo com a conformao de cada
padro de desenvolvimento, de uma estrutura financeira tripolar, constituda de
setor externo, setor pblico e setor financeiro privado nacional. Enquanto este
ltimo, especialmente na rea bancria, restringe-se ao financiamento das
necessidades de capital de giro, os dois outros revezam-se na capacidade de
financiar os investimentos a prazo maior.
H, na histria econmica brasileira, duas alternativas de financiamento a
termo:
(1) financiamento indireto via intermedirios financeiros, emprstimos em
moeda estrangeira, mecanismo cambial, tributao ou qualquer outro instrumento
governamental;
(2) financiamento direto (ou autofinanciamento) via investimento direto
externo e reinverso de lucro da indstria, acumulado em funo de redistribuio
de renda entre os setores industrial e agrcola implcita em seus termos de troca, do
aumento da produtividade acima dos salrios reais e ampliado por remarcao de
preos em ritmo superior aos custos.
Esse mecanismo inflacionrio, a propsito, tambm resulta em
redistribuio de renda, tanto entre classes sociais (por exemplo, devido queda de
salrios reais), quanto entre capitalistas de diferentes setores (por exemplo, entre
exportadores e importadores). Agrava-se a concentrao de renda, aps 1964,
quando passa a existir na prtica um sistema bi-monetrio com a moeda de rico
(indexada) e a moeda de pobre (desprotegida da corroso inflacionria). Os que
tm aplicaes no mercado financeiro tornam-se scios da inflao, recebendo a
correo monetria como dividendo.
Entretanto, quando h a generalizao da indexao, surge a ameaa de
hiperinflao aberta, esgotando-se a funcionalidade desse mecanismo perverso de
transferncia de renda. O Plano Real, em 1994, resulta de uma interveno
arbitrria no sistema contratual brasileiro ento em vigor. Todos os contratos
trabalhistas e de aluguis so alongados de maneira compulsria. Todas as clusulas
de reajuste em prazo inferior a um ano e as de indexao so proibidas.
O Plano Real foi mais uma dentre as vrias tentativas de estabilizao
cambial, seja em padro-ouro, seja em padro-dlar, ocorridas em nossa histria

18 Texto para Discusso. IE/UNICAMP, Campinas, n. 109, abr. 2002.

monetria. Este fenmeno recorrente resultado da desvalorizao contnua da
moeda nacional, que faz com que quantias fixas, quando pagas em ouro ou dlar
como o caso do pagamento de dvida externa e importaes convertam-se em
aumentos nominais de despesa em moeda nacional. Assim, o sonho de obter os
prstimos do mercado financeiro internacional e constituir uma moeda forte,
simplesmente macaqueando o comportamento ortodoxo, exigido pelos credores e
sustentado pelo pensamento econmico dominante, no raro.
Sob diferentes rtulos de papelistas versus metalistas a neonacionalistas
versus neoliberais, passando por desenvolvimentistas versus monetaristas , trava-
se um debate ideolgico no Brasil, desde meados do sculo passado, a respeito da
formulao adequada da poltica econmica. Os papelistas preferiam uma padro
fiducirio e os metalistas defendiam um padro metlico.15 Para estes (e seus
discpulos), necessrio sempre fazer o dever de casa, isto , seguir as regras de
condutas impostas de fora para dentro.
No entanto, pela anlise histrica, fica clara a diferena do perodo mais
recente de liberalizao financeira em relao ao perodo de represso
financeira anterior, quanto taxa de crescimento do PIB nacional. A economia
brasileira registrou seu perodo de maior crescimento entre 1947 e 1981: 6,8% ao
ano. Desde ento, a taxa mdia de crescimento anual do PIB tem sido de 2,3%,
inclusive com uma variabilidade maior.
A que concluses chegam as nossas reflexes sobre o financiamento na
histria econmica brasileira? O problema de obteno de funding para
consolidao do financiamento a longo prazo reflete as duas faces da moeda
(nacional): a dificuldade brasileira de ter dinheiro (moeda atuando como meio de
pagamento, medida de valor e reserva de valor) e a de obter crdito. Isso porque,
desde a Colnia, a manuteno da riqueza em nosso pas no ocorre de forma
estritamente monetria; no passado, predomina o estoque de riqueza em escravos,
terras, engenhos, imveis urbanos etc. Aps a Independncia, as emisses de ttulos
de dvida pblica fornecem lastro para aplicaes financeiras, contrapondo-se
parcialmente s fugas de capital para o ouro ou divisas estrangeiras. Mas ganham
mercado em relao aos ttulos de dvida privada e dificultam a obteno de funding
interno adequado para financiamento de longo prazo por parte dos bancos nacionais
privados. Recorre-se dvida externa, em circunstncias de abertura financeira,

(15) Segundo Pelez & Suzigan (1976: 71), difcil compreender a evoluo das instituies creditcias e
monetrias do Brasil sem uma anlise dessas duas escolas de pensamento.

Texto para Discusso. IE/UNICAMP, Campinas, n. 109, abr. 2002. 19

com uma viso curto-prazista e um efeito perverso para as futuras geraes. Em
perodos de fechamento, solues heterodoxas extra-mercado, tipo constituio de
fundos para-fiscais e mecanismos cambiais e inflacionrios, conseguem propiciar o
financiamento do desenvolvimento econmico brasileiro. Infelizmente, logo esses
mecanismos se esgotam e o canto da sereia, emitido pelo endividamento externo,
soa novamente, dando incio a um novo ciclo de dependncia.

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