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ANALYSE
DU RISQUE
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DE CREDIT
Banque & Marchs

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DANGER
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PHOTOCOPILLAGE
LE

TUE LE LIVRE

ISBN : 978-2-86325-744-9
070767
Copyright 2016 RB dition, 75009 -www.revue-banque.fr
Code Godif:
18, rue La Fayette,
Diffus par les ditions d'Organisation, 1, rue Thnard, 75240 Paris Cedex 05.

Toute reproduction, totale ou partielle, de la prsente publication est interdite sans autorisation crite de RB
dition ou du Centre franais d'exploitation du droit de copie (CFC - 20, rue des Grands-Augustins, 75006
Paris), conformment aux dispositions du Code de la proprit intellectuelle.
ANALYSE
DU RISQUE

DE CREDIT
Banque & Marchs

2e dition

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-0 Ccile Kharoubi
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CO
a'.'. Professeur de Finance
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Philippe Thomas
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Professeur de Finance
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LES AUTEURS

Ccile KHAROUBI est Professeur de Finance de March a u dpartement Finance du


campus Paris d'ESCP Europe. Diplme de l'U niversit Paris-Dauphine et La Sorbonne,
elle entreprend un Doctorat qu'elle soutient Dauphine et l'ESSEC sur le thme de
la modlisation des co-mouvements des marchs financiers en 2003.

Elle intgre ESCP Europe en 2004, o elle cre une option Finance de march dans
le cycle Master Grande cole. En mai 2015, elle devient Directrice acadmique du
Mastre Spcialis lnternaonal Wealth Management.

Ses travaux acadmiques portent sur la modlisation et la gestion des risques


financiers a insi que sur la gestion alternative.

Docteu r s Sciences de Gestion (spcialit Finance), titulaire d'un Master en Finance,


Philippe THOMAS est Professeur de Finance ESCP Europe. Il y enseigne les disciplines
Corporate Finance (analyse et valuation financires, fusions-acquisitions, ingnierie
financire). Il est directeur scientifique du MS Finance ESCP Europe Paris et
Londres.

Philippe Thomas a occup diffrents postes dans le secteur financier, puis dans le
groupe Reuters.

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TA B LE DE S MATIRE S

Introduction ............................................................................................. . 13

Chapitre 1
Le risque de crdit .................................................................................. . 15

l. LA NATURE DU RISQUE DE CRDIT ....................................................................................................... 15


1) La notion de risque ............................................................................................................................ . 15
2) Le risque naissant des oprations de crdit ............................................................................. .. 16
a) Dfinition gnrique ................................................................................................................... 16
b) Typologie des risques de crdit en conomie ....... ....... . .... ....... . .... ....... . .... ....... . ..... . .. .. 17
.
,1 .............................................................................................
3) Le risque d' une operat'ion de cre'd't . 20
a) Le financement par les cranciers financiers ................................................................... . 20
b) volution de la perception du risque de crdit .............................................................. .. 22
c) Le risque de crdit ....................................................................................................................... 22
2. L'ENTREPRISE INSOLVABLE: DES DIFFICULTS LA FAILLITE ............. .............. . ................ . ...... . 26
1) Un problme de dfinition ............................................................................................................... 26
2) La faillite: un phnomne entropique ......................................................................................... 29
a) La faillite: aboutissement d'un enchanement de faits .................................................. 30
c::
0
b) Un phnomne perceptible par l'environnement ........................................................... . 30
"O
QJ
CO 3) Le droit de la faillite: un cadre juridique mouvant ................................................................ . 31
a'.'.
\D 4) Importance des difficults des entreprises .............................................................................. . 34
.-t
.

0
N
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3. LA MESURE DU RISQUE DE CRDIT ...... . .... ....... . ........................................... . ........... . ........................ 35
..,,,
.r::.
Ol 1) Contingences de la mesure du risque de crdit ..................................................................... .. 36
'i:
>
o. 2) Les donnes traites ........................................................................................................................... 39
0
u
a) Types de donnes ....................................................................................................................... . 40
b) Informations disponibles .......................................................................................................... 41
c) Exemples de donnes significatives de risque .. . ... ....... ...... ....... . .... ....... . .... ....... . ........... 43
3) L'information particulire des cranciers financiers . ........ ... ........ ........... . .......... . .. ....
. . . .. .. . . . ... . 44

Chapitre 2
Les mthodes empiriques 47

1. LES MTHODES POSITIVES .... . ... . . . . .. . .. . . .. ... . .. . .. ..


.. .... .... ..... .... . ..... ..... ..... ..... .... . .... .... .... ..... ..... ..... .... .
...... .... 47
1) L'analyse financire .............................................................................................................................. 47
8 1 NALYSE DU RISQUE DE CRDIT

a) Dfinition gnrale de l'analyse financire ........................................................................ 48


b) Dmarche gnrique de l'analyse financire ..................................................................... 50
c) L'analyse du risque en analyse financire ............................................................................ 52
2) Les mthodes de dpouillement ................................................................................................... 57
a) La mthode des 5 C . ... . . . . . . .. . . .. . . . ... . .. ... .. . ... .
. . ...... .. .. ...... .. ..... . ... ..... .. ..
. ... .. . . .. .... . . ........ . ......... . ... 58
b) La mthode LAPP ......................................................................................................................... 59
c) Les grilles de diagnostic ............................................................................................................ 59
2. LES MTHODES NORMATIVES ................................................................................................................ 60
1) La mthode des valeurs normatives de ratios 1 . .. . . . .. . .. ...
. . ...... ... .. ... .. .. . . ..
...... . . . ... . . ...... 61
2) La mthode des credit men .. .. . . . ... . .. ... .. .. .. .. . ... . ... . . ... .. .. .. . .. .
.. .. .. . . . .. . .. . . . .. ..... .. . .. . .. .. .. . . .. .. .. .. .. 64
3) La mthode des classes de risque .................................................................................... 65
4) La mthode des points de risque ..................................................................................... 66
a) Mthode issue de l'chelle de Likert ................................................................................... 67
b) Mthodes de points de risque composantes ................................................................. 68
5) La mthode des profils de risque ...... ............ ..................... ................................ ........... ........
. . . .. .. . 70
3. LA NOTATION: LE RATING . ... . .. . ... . . . .. . . . .. . . . . .. .. . . . .. ... .. .. ... . . ..
. .. . .. . .. . .. ... . .. .. ... . . . . .. .. . .. .. ... . . .... . . . ...... . ........ .. ..
. ... 71
1) Dfinition ................................................................................................................................................ 71
2) Les ratings des agences ...................................................................................................................... 72
3) Les autres types de ratings . .. .. ... . . . . . . . . . . ... . .. . .. . . .. .. . . .. ... . . . .. . . .. ..
.. . . . .. . . . ... .. . . . .. . .. . .. .. .. ..... . .. .. . . . . .. ... . .. .. .. . ... 74
a) Credit Research ........ ....... ...... ............. ............. ...... ....... ........ .... ...... ............. ....... ...... ....... ..... ....... .
. 75
b) Les cotations issues des fichiers bancaires ................................................................... 75
c) Notation publique vs. notation prive ................................................................................ 76
c::
0 4. REMARQUES SUR LES MTHODES EMPIRIQUES .... ............. ..... ...... . ...... ..... . ............ ............. ....... .. . 77

-0
QJ

Chapitre 3
CO
a'.'.
\D
.-t Les mthodes statistiques 79
0
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...,,
.r::. 1. PRINCIPES DE L'ANALYSE STATISTIQUE CLASSIQUE ... .... . ....... ....... ..... ....... ...... ....... ...... ....... ...... ... . 80
Ol
'i: 1) Le fondement: l'analyse statistique univarie ........................................................................... 80
>
o.
0
u 2) Mthode d'laboration des scores ................................................................................................ 81
2. MTHODOLOGIE STATISTIQUE DES SCORES ..... ..... ..... .... .... .... .... ..... ..... ..... ...... ..... .....
.. . ... .. ... .. ... . .. . . . 84
1) Les mthodes de classification paramtriques ......................................................................... 86
a) L'analyse discriminante linaire (ADL) .................................................................................. 86
b) L'analyse discriminante quadratique {ADQ} . ... . . ... . .. . .. . . . .. .
.. .. . . . . ... . . ......... . ......... . .......... . ... . ... 87
2) Les mthodes semi-paramtriques ............................................................................................... 87
3) Les mthodes de classification non paramtriques ................................................................ 88

1. Ou mthode des Ratios Normatifs.


ABLE DES MATIRES 19

a) Partitionnement rcursif ........................................................................................................... 88


b) Estimations non paramtriques des distributions ... ....... ..... ....... .... ....... ..... ....... ...... ... . . . . 88
c) Mthodes de classification de l'intelligence artificielle .... ....... ..... ....... ...... ....... ....... .... 89
4) Exemple: les scores de la Banque de France .... ....... ...... ..... . ....... . .... ....... . .... ......... ..... ...... ...... ... 89
5) Avantages et limites de l'approche statistique ................ . ........................................................ 91

3. PROPRITS STATISTIQUES DES NOTATIONS QUALITATIVES . .


...... ............ ........... ............ ......... . . 92
1) Intensit de dfaut et taux de dfauts cumuls ... ....... ... ... ....... ...... ....... ...... ...... ....... ...... ....... ... 93
2) Structure par terme des taux de faillite ..... ...... ...... ...... ..... . ...... ...... ..... ...... ..... ...... ....... ..... ...
. . . . .. . . 94
a) Taux de dfaillances par annes ..
..... ......... ... . .. . . .. . . .
. ...... ... . .... .... . . .
. .......... ........ ... ........ ... ....... . . 94
b) Taux de dfaillances par horizons . ....... ....... ...... ....... ...... ....... ...... ....... ..... ....... ...... ....... ....... ... 95
3) Migrations de ratings . . . . . .
.............. ............ .... ...................... ......... .............. ........... ............ ............ . . . . .. 95
a) Le recours aux matrices de transition . ...... .... ... ...... ..... . ...... ....... ..... ..... . ...... ..... . ....... .... . . ... . 96
b) Intrt des matrices de transition . .. . .
. .......... . .......... ...... ................. ............... ......... .. .......... . .. 97
c) Modlisation de la migration . .. ...... ....... ...... ....... ...... ..... . ...... ....... ..... ............. .............. .......... 98

Chapitre 4
Les mthodes thoriques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 101

1. APPROCHE EMPIRIQUE PAR LES SPREADS DE CRDIT . . .


........... ........ ............ ............ ........... ......... . . 101
1) L'obtention de probabilit de dfaut un an.. ... ... ....... ... ... ....... ...... ....... ...... ...... ....... ...... ....... ... 102
2) L'obtention de probabilits de dfaut conditionnelles . ...... ..... ..... ........... ............ ...... ... . . . . .. . . 103

c:: 3) Limites ...................................................................................................................................................... 104


0

-0 2. APPROCHES PARAMTRIQUES DU RISQUE DE CRDIT .......... ....................................................... 105


QJ
.

CO
a'.'. 1) L'approche structurelle ... . ....... ..... ....... ..... . ....... ...... . ..... ....... ...... .... .. ...... ........ ..... ....... ........... ....... ... 106
\D
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0 a) Cadre de travail et hypothses ...... ........................................................................................ 106
N
.

@ b) Rsultats ..... ...... ....... ..... ....... ...... ..... . ....... ....... ....... ... ... .... . . ... ... ....... ...... ...... ...... ........ ...... .... . . ..... .... 107
...,,
.r::.
Ol
'i: c) Limites du modle .... ....... ...... ....... ....... ....... ....... ...... ....... ..... . ....... ...... ....... ..... ....... ....... ...... ....... ... 112
>
o.
u
0 d) Extensions du modle de Merton .......................... ............. ............. ............. ......................... 114
2) Approche sous formes rduites ..... .. ............ ...... ...... . ..... ..... ........ ...... ...... ...... ....... ...... ........ ....... ...
. . 116
a) Cadre de travail et hypothses ....... .... .... . . .. .... . . .. . .. . ... . .. .. ... .. . . . .... .. .... . .... . ..
. .. .. . .. .. . .. ... ... .. .. . . . ... 116
b) Rsultats ..... ...... ....... ..... ....... ...... ....... ....... ....... ....... ...... ....... .... . ....... ...... ...... ...... ....... ...... ....... ....... ... 117
c) Les limites du modle .. ...... ... .. . .... ..... ....... . .. ....... . ... ....... . ... ....... . . ....... .. . ....... .. ... ...
. . . . . .. . .. . . . . . .. . .. . . 118
d) Prise en compte des tats intermdiaires ........... ..... ...... .... . ..... .... ...... ..... ...... ..... . .... .. .. . .. . . . . . 119
e) Les extensions . . .. .. .. .. .. .
. .......... . .......... . ........ . ............ . .......... . .......... ............ ......................... ........ . . . 120
3) Les probabilits de dfaut . . ... . . ... .. . . . .. .. . . . . .
..... .. . .. .. ..... . . ... .. .. .... .. .. ..... ... .. ......... .. .... . . .. . . . .. . . . ..
.. .. ..... . .. ... 121

3. REMARQUES SUR LES MODLES THORIQUES ...... ...... ..... . ...... ....... ..... ..... . ..... ....... ...... ....... ....... ... . . . 122
1 1 ANALYSE DU RISQUE DE CRDIT

Chapitre 5
La gestion du risque de crdit 123

1. MTHODOLOGIE GNRALE DU RISK MANAGEMENT................................................................. 123


l) Une approche squentielle .............. .......... . ............ ..... . . . . .. ............ ..... ................................ ..........
. . . 124
a) L'identification du risque ............ ............. .............. ............. ............. ............. ............. ........ ....... 124
b) valuation du risque ..... ..... ....... ...... ...... . ..... ...... ...... ........ ...... ..... ........ ..... ........ ...... ......... ... .........
. . 125
c) La rduction du risque . . . .. . .. .. . ... .. .. . . .. . .. . . ..... .. . . .... ... . . ...... .. . . . .... . . . ..... . . . .
. ... .. . . .. . . . . . . . . . .. . . .. . . . . . . . . .. . . .. 125
d) Traitement du risque rsiduel.. .. .. . .. . .. . ... .. . . ... .. .. . .. .. .. . . ... .. . . ... .. . .. .
. .. . .. . ... . . . ... .. . . . .. .. . . .. .. . . . ... . . . ... .. . 126
2) Applications au cas du risque de crdit . . . . . . . ... .. .. . .. .. . . . .. .. .. . .. .. . . .. . ...... .. .. ... ... .. . . . .. .. . . ... .. .. . . .. .. . . ... ... 126
a) Octroi des crdits bancaires .......... ...... ..... ...... ........... . ........... ........... . .... ...... .................
.. . . . . . .. . . 127
b) Gestion par les Corporates....................................................................................................... 129

2. LA COUVERTURE DU RISQUE SUR LE MARCH FINANCIER . ..... ................................................. . . 131


l) Credit Default Swaps .......................................................................................................................... 132
2) Total Return Swaps.............................................................................................................................. 133

3) Collateralised Debt Obligations ..................................................................................................... 134

3. GESTION GLOBALE DU RISQUE DE CRDIT PAR LES INSTITUTIONS ........................................ 135


l) L'approche par le portefeuille de crdit . . ... . . . . . .. . . . ... .. .. . ... .. . . . . . . .. . . . .. ..
.. . . . ... .. .. . ... .. . . . .. . . . ... .. . . . .. .. . . . . 136
a) Dfinition . .... ... . .... .... ...... ............ ........... . .. ....... . .. . ....... ... . .... .... ...... .... ...... .... . ...
.. .. . .. . .. .. . . . . . . . . . . . .. . .. . .. . . 136
b) Traitement du risque du portefeui Ile de crdit . ........... ..... ...... .................. ............ .... . .. . . . . 137
2) La gestion rglementaire .. ......... .... ............. ......... . ... ......... .............................. ............. ........ .... .......
. . . 139
a) La gestion prudentielle: principes fondateurs . .......................... ............. ... .. ........ ..... ....... . 139
b) Les Accords de Ble Il . .. .. .. . ... .. . . . ... .. . .. . .. . ... . ... .. ... . ... .. ... . . ... .. .. . ... .. ..
. .. . . ... . . . ... .. . . . ... . .. . .. . . . . . . . . . .. . . . .. . . . 140
c::
0 c) Ble Ill ............................................................................................................................................... 141

-0 d) Vers Ble IV? .. . ........................................................................................................................... 142


QJ . .. .

CO
a'.'. 3) L'outil de pilotage des institutions financires: la VaR Crdit..... . .... ....... . .... ....... . ... ......... 143
\D
.-t
0 a) Rappels sur la notion de Value at Risk ................................................................................. 143
N
@ b) Application de la VaR au risque de crdit ....................... ............. ............. ............. ............. 144
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.r::.
Ol
'i:
> Conclusion . . .
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . 149
o.
0
u

Annexe 1
Rappel sur l'valuation des titres financiers
sous la probabilit risque neutre . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 152

Annexe 2
Risques prsents sur un portefeui lle Actions 153

Bibliographie .. . . .... . . . . . . . . . . . . . . . . .. . .. .. . .. .
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . .. . . . .
. . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . .. . 155
ABLE DES MATIRES 1 11

Liste des schmas

Schma 1 Difficults de l'entreprise........................................................................................................ 29


Schma2 Cadre gnral des procdures de faillite ................. . ................................................. . ... 34
Schma 3 Systme de mesure du risque de crdit ........................................................................... 37
Schma 4 Squence de l'analyse financire ........................................................................................ 51
Schma 5 Histogramme de ratios normatifs ..... ..... ............ ..... ..... ..... ..... ........... ............ ..........
. . . .. .. . .. . . 63
Schma 6 Polygone de sustentation ...................................................................................................... 64
Schma 7 Mthode des profils de risque ............................................................................................. 70
Schma 8 volution du prix de l'obligation risque ........................ ............ ...................................
. . 103
Schma 9 L'action: un cal/ sur la valeur de l'entreprise .................................................................. 108
Schma10 L'obligation: un put vendu sur la valeur de l'entreprise .............................................. 109
Schma1 1 Spread de crdit selon la maturit ............................ ........................................................
. 1 11
Schma12 Spread de crdit par maturit selon le levier ........ ........................................................
. 112
Schma 13 Probabilit de dfaut dans le modle M-KMV .............................................................. 1 16
Schma 14 Fonctionnement d'un CDS ............ ......................................................................................... 132
Schma15 Fonctionnement d'un TRS ............ .........................................................................................
. 133
Schma16 Fonctionnement d'un CDO .......................................... ........................................................
. 135
Schma17 Synthse de l'exigence de fonds propres au titre du risque de crdit
pour les pertes attendues (EL) et inattendues (UL)....................................................... 148

Liste des tableaux

Tableau1 Les agents conomiques: cranciers et dbiteurs ....................................................... 18


c:
0 Tableau2 Relations de crdit dans l'conomie ........................ ........................................................
. 18

-0
QJ Tableau3 Nombre de faillites en France .............................................................................................. 35
CO
a'.'. Tableau 4 Information particulire des cranciers financiers ....................................................... 45
\D
.-t
0 Tableau5 Deux notions de l'quilibre financier ........................ . ...................................................... 55
N
@ Tableau6 Outils d'analyse financire concernant le risque .......................................................... 57
..,.,
.r::. Tableau 7 Diffrents types de ratings .................................................................................... ............ .. . . 77
Ol
::::
> Tableau 8 Tableau de taux de dfaillance (exemple fictif) ... .................................. ..................... 94
o. . .
0
u
Tableau 9 Exemple de matrice de transition ........................................................ ............ ............ ....
. . . 96
Tableau 10 Rcapitulatif du modle de Merten .................................................................................. 1 11
Tableau 1 1 Sensibilit du spread de crdit ............................................................................................ 1 11
Tableau 12 Comparatif des deux grandes catgories de modles ................................................ 1 19
Tableau 13 Comparaison des paramtres par modles . .. ...
..... ........... . ............ .. .
.......... ........... .... ...... 120
Tableau 14 Synthse des modles thoriques ............................. ........................................................
. 122
Tableau 15 Traitement du risque de crdit d'un portefeuille ........................................................
. 138
Tableau 16 Synthse des mthodes ................ ................................ ........................................................
. 150
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CO
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0.
0
u
INTRODUCTION

Le risque de crdit est l'un des grands sujets conomiques. Il concerne de m ultiples
acteurs, dans une double dimension m icro et macroconomique, a u premier rang
desquels se trouvent les banques et les marchs financiers.
Ds qu'un crancier accorde un prt un dbiteu r, il court le risque que ce
dernier n'honore pas ses engagements relatifs au service de la dette. Ceci est
particulirement le cas des cranciers financiers (banques, tablissements financiers,
investisseurs) pour leurs crdits aux entreprises 1 qui s'avrent sensibles au dfaut
de paiement et/ou la fai l l ite de leurs contreparties. Pour prendre leurs dcisions
de manire rationnelle, les prteurs doivent mesurer avec prcision le risque de
crdit des empru nteurs, autant avant de leur accorder un crdit (et en fixer les
conditions : montant, maturit, taux et covenants) que tout au long de la vie de
celui-ci. Ces institutions expriment un besoin fonctionnel : celui d'une analyse du
risque individuel de chacun de leurs clients. Ayant galement besoin de grer leur
bilan , el les doivent aussi analyser le risque global de leur portefeuille de crdits.
C'est d'autant plus le cas dsormais q u e l es rglementations prudentielles ( Ble Il,
puis Ill) leur imposent d e strictes contraintes dans l e pilotage de leurs risques et de
leurs fonds propres. Cette proccupation concerne tous les cranciers financiers, a u
sens large : i nstitutions financires et i nvestisseurs sur le march d e l a dette.

Le march du crdit est l'un des premiers marchs financiers mondiaux, bien plus
important que le march des actions cotes en Bourse. Il comprend l'ensemble
c:: des crdits directs (consentis par les banques et les i nvestisseurs, les marchs
0
obligataires classiques) et les expositions au risque de contrepartie gnres par les
-0
QJ transactions sur les produits drivs.
CO
a'.'.
\D Classiquement, le risque de crdit correspond une situation o le dbiteur se trouve
.-t
0 incapable d'honorer ses engagements. Il est galement possible de considrer un cas
N
@ intermdiaire o la situation financire de l'emprunteur se dgrade (augmentant la
...,,
.r::.
Ol
probabilit d'une crise d e trsorerie), voire lorsque la valeur de l'entreprise baisse
'i:
> fortement. Le concept devra tre prcis et dtaill.
o.
u
0 Cette question ancienne 2 a conduit praticiens et thoriciens dvelopper de
nombreuses approches et mthodes d'apprciation et d'valuation du risque de
crdit. L'objectif de cet ouvrage est de proposer une revue, la plus pdagogique
possible, des outils disponibles, en prcisant leur philosophie et leurs mthodologies.

Schmatiquement, l'analyse du risque de crdit peut tre ralise par deux grands
types d'approches. La premire s'inscrit dans le champ de la finance d'entreprise ;

1. Le prsent ouvrage se consacre exclusivement a u risque de crdit prsent par les entreprises
(corporates), il exclut volontairement le crdit aux mnages et d'autres catgories d'agents
conomiques.
2. Autant que le crdit lui-mme.
14 1 ANALYSE DU RISQUE DE CRDIT

de manire empirique ou statistique, le risque de la socit est tudi partir


d'un ensemble plus ou moins large de donnes passes rputes significatives en
matire de risque. La seconde approche s'inspire de la fi nance de march ; postul ant
une dfinition thorique du dfaut, elle conduit une modlisation sophistique
du dfaut potentiel. Si de nombreuses mthodes peuvent tre recenses, elles se
distinguent les unes des autres sur plusieurs critres :
leur champ d'appartenance : corporate finance ou finance de m a rch ;
leur fondement : empirique, statistique ou thorique ;
leur dmarche : normative ou positive.

Le prsent ouvrage est orga nis en 5 chapitres. Le premier dtaillera la notion de


risque de crdit et dcri ra le cadre de tout modle de mesure. Le deuxime exposera
les mthodes empiriques tant positives que normatives (en particu lier le rating).
Ensuite, l e troisime chapitre prsentera les mthodes statistiques de mesure du
risque (scoring). Le quatrime chapitre abordera les mthodes thoriques, issues
de la finance de march qui ont connu un fort dveloppement depuis une vingta ine
d'annes. Enfin, le dernier chapitre traitera des tech niques de gestion du risque de
crdit utilises par les institutions fi nancires.

Il est i mpossible, dans ce format, d'tablir une recension exhaustive de tous les
modles. Le but de cet ouvrage est de proposer, dans un volume unique, u n e
synthse des grandes mthodologies offertes.

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u
CHAPITRE 1

Le risque de crdit

Toute opration de crdit fait natre un risque : la probabilit qu'un dbiteur n'honore
pas ses engagements. L'valuation de ce risque est primordiale pour les cranciers,
dans un contexte o les difficu lts des entreprises (dfauts de crdit, fai l lites) sont
frquentes et parce que leurs consquences perturbent svrement l'conomie.
Pour le crancier, l'existence de ce risque affecte la rentabilit qu'il espre de
ses oprations de crdit et l'expose potentiellement de graves difficults si la
contrepartie s'avrait incapable de rembourser le prt.

Son valuation a longtemps t sommaire. Face la monte des risques, des modles
d'analyse d u risque de crdit ont t conus pour le mesurer. Pou r comprendre ces
systmes, il i mporte, pralablement, de dfinir avec prcision le risque de crdit et
les contingences de sa mesure.

1. LA NATURE DU RISQUE DE CRDIT

Le risque de crdit est le risque particulier naissant d'une opration de prt. Il


correspond la probabilit qu'un v nement ngatif affecte le service de la dette
sur lequel l e dbiteur s'est engag.
c::
0

-0 1) LA NOTION DE RISQUE
QJ
CO
a'.'.
\D Le risque est dfi n i com m e la possibilit de survenance d'un vnement ayant des
.-t
0
N consquences ngatives. Il se rfre par nature un danger, un inconvnient, auq uel
@ on est expos. Il est considr comme la cause d'un prjudice .
...,,
.r::.
Ol Ce terme serait apparu en franais au xv1e sicle, mais son tymologie est
relativement opaque. On l u i prte des racines italiennes, grecques ou arabes. Avant
'i:
>
o.
0
u son usage, les l inguistes indiquent q u e l'on utilisait de manire quivalente les
termes ala ou danger. l'origine, le mot risque est rserv l'univers mariti me
et ne se gnralise qu'au XVI IIe sicle.
Dans le la ngage courant, le risque a une connotation ngative car on oppose le
risque d'chec la chance d'un succs . Cependant, le risque est associ une
situation d'une faible probabilit ; si celle-ci tait leve, on utiliserait, plus justement,
le terme danger . Ainsi, le risque est considr comme une contingence ngative
et peu probable.
Longtemps, le risque a t ignor : Les raisonnements appuys sur des
vraisemblances ne sont que charlatanismes (Socrate). Pour les Grecs, l'avenir est
dterm in par les Dieux ; le risque n'existe pas.
16 1 ANALYSE DU RISQUE DE CRDIT

Ce terme gnrique trouve une acception particulire dans les domaines du


management. Il y est peru comme le corollaire d'une action, d'une entreprise,
suppose gnrer un gai n . Celui-ci, n'tant ni connu ni certain, se trouve expos u n
risque. l i prend alors sa dfinition classique e n Fi nance comme tant l e degr d'ala qui
pse sur l e dgagement d'une rentabilit. Cette perception s'inspire de la dfi nition
scientifique du risque de Bernouilli ( 1738) qui le considre com me la dispersion
d'une fonction de probabilit d'vnements. Ainsi rput mesurable, le risque
suppose que l'on soit capable d'tabl i r la srie de probabil its des valeurs possibles
d'une variable (alatoire). Les XVIIe et XVIIIe sicles m a rquent le dbut d'une relle
analyse du risque avec l'nonc des fonctions d'utilit (probabilits conditionnelles),
la naissance de l'assurance (chantillonnage statistique) et le dveloppement des
outils statistiques (loi des grands nombres). Le XIXe voit apparatre la mesure du
risque, les outils statistiq ues deviennent des outils de dcision. Knight ( 1921) invitait
distinguer le risque (o des probabilits mathmatiques peuvent tre assignes)
de l'i ncertitude (o elles ne le peuvent pas).

En conomie, un risq ue exprime une probabilit statistique de survenance


d'un vnement non dsir. Le risque lui-mme n'a pas de nature, mais renvoie
l'vnement auquel i l se rattache ; il existe pour les acteurs concerns par
l'vnement qu'il probabilise.

Un clairage original contemporain prcise le concept en gestion. Le risque support


par les stakeho/ders peut s'analyser dans le cad re conceptuel de l'incompltude des
contrats. Comme il est i mpossible, ou trop coteux, de spcifier ex-ante l'ensem ble
des ventualits futures (exhaustivit des hypothses et solutions), les contrats
ne peuvent prvoir les d ispositions applicables tous les tats de la nature, ce qui
gnre le risque.

c::
0
De la sorte, le risque correspond la possibilit qu'un vnement ngatif se produise,
entranant des consquences nfastes pour ceux q u i le subissent.
-0
QJ
CO
a'.'.
\D
Le Comit de Ble, organisme participant la rgu lation prudentielle du secteu r
.-t
0 bancaire, dfi n it le risque comme tant l'association d e deux lments : un ala et
N
@ u n e perte potentielle. S i l'ala ne porte que sur des scnarios positifs, il n'est pas
...,,
.r::. considr com me du risque. D'autre part, si la perte est certai ne, elle n'est p l us
Ol
'i: considre comme un risque.
>
o.
0
u

2) LE RISQUE NAISSANT DES OPRATIONS DE CRDIT

Si de m ultiples risques existent, en conomie et en finance, une atte ntion particulire


est porte au risque de crdit.

a) Dfinition gnrique

Ds qu'un agent conomique consent un crdit une contrepartie, u n e relation


risque s'instaure entre le crancier et son dbiteur. Ce dernier peut en effet, de
bonne ou de mauvaise foi, ne pas payer sa dette l'chance convenue. L'ala qui
LE RISQUE DE CRDIT 1 17

pse sur l e respect d'un engagement de rgler une dette constitue le risque de
crdit.

Une opration de crdit consiste pour un crancier consentir un prt un dbiteur.


Le prt peut tre fi nancier (prt gnrant un plan de remboursement), li u n e
opration commerciale ou encore correspondre un simple dlai pou r effectuer un
rgl ement. Dans tous ces cas, l'emprunteur s'engage payer une somme convenue
une chance dterm i ne (la maturit). Le montant rgler peut correspondre a u
simple capital (crdit brut) o u tre, dans le cas des prts financiers, major d'intrts.
A priori, en termes de gravit, le risque de crdit renvoie deux situations
d iffrentes. Dans le cas o le dbiteur ne peut ten i r son engagement, il peut s'agir
soit d'une incapacit temporaire due des d ifficults ponctuelles, soit d'une
incapacit dfinitive lie des problmes structurels pouvant a mener la disparition
de l'emprunteur.

Si on gnralise, ce risque peut tre considr com m e l'incertitude affectant les


montants et les dates auxquels les paiements du dbiteur seront effectus. Il est
li aux alas qui psent sur l'volution de la situation conomique et financire de
la contrepartie. On apprhende alors le risque de crdit comme une possibilit de
pertes conscutives cette volution d u dbiteur, ce q u i renvoie deux tats d e la
nature :
la dgradation de l a situation d e l'emprunte u r : le gai n original espr ne
rmunre pas l'incertitude grandissa nte laquelle le crancier est expos, c'est
une forme de perte d'opportunit,
la cessation des paiements du dbiteur : s'il ne peut payer, son crancier constate
un dfaut de paiement dont les consquences seront plus ou moins graves selon
qu'il y a, ou non, faill ite de la contrepartie.

c:: Ainsi, on distingue dans le risque support par un crancier un risqu e de dgradation
0
(downgrading risk), un risque de dfaut (default risk) et un risque de faillite (foi/ure
-0
QJ risk). Ceci explique les d ifficults pour apprhender le risque. L'expression risque
CO
a'.'. de crdit recouvre donc deux lments distincts : un risque de perte potentielle
\D
.-t
0 (downgrading) et un risque de perte extrme (risque de dfaut) .
N
@
...,,
.r::.
Ol b) Typologie des risques de crdit en conomie
'i:
>
o.
0 Ds qu'un agent consent un crdit 3 u ne contrepartie, un risque de crdit apparat.
u

Dans une approche trs simplifie, on considre que l'conomie regroupe quatre
types d'agents : les tats, les entreprises, les banques et les mnages. On recense
ainsi, de manire volontairement restrictive, ces intervenants, respectivement nots :
E, Ent, B et M. Si l'conomie relle comporte d'autres parties prenantes (md ias,
groupes de pression, autorits locales, rgulateurs, assureurs, intermdiaires
financiers, etc.), le raison nement peut tre conduit sur les quatre agents principaux.
Ces acteurs sont susceptibles d'tre la fois cranciers et emprunteurs. Cependant,
la frquence et le poids de ces positions ne sont pas identiques.

3. De la racine latine credere : faire confiance .


18 1 ANALYSE DU RISQUE DE CRDIT

Le tableau suivant montre que tous les agents peuvent tre im pliqus dans des
oprations de crdit, volontairement ou non.

Tableau 1 - Les agents conomiques : cranciers et dbiteurs

Agents
Crancier Em prunteur
(modle simpl ifi)

Prts publics Dette publique


tats Dlais de paiement pour
des taxes

Crdits aux mnages Refi nancement


Banques Prts aux entreprises Avances pu bliques
Prts aux tats

Crdit aux clients : Emprunts ba ncaires 4


Entreprises
entreprises/mnages Crdit fourn isseurs

Placement de leur pargne 5 Emprunts bancaires


Mnages
Dlais de paiement 6

Ainsi naissent diffrentes relations de crdit.

Tableau 2 - Relations de crdit dans l'conomie

E
s

Prts
E

Prts
B

Dlais
Ent

Dlais
M

entre tats

Emprunts d'tat Prts P rts Prts


c:: B
0 inter-bancaires

-0
QJ N/A Dpts Crdit Dlais de
CO Ent
a'.'. Obligations inter-entreprises paiement
\D
.-t N/A Dpts Obligations N/A
0 M
N
@
Obligations
...,,
.r::.
Ol
Ces tableaux soulignent que les relations de crdit sont issues d e prts financiers,
u
g- explicites et formels, et de dlais d e paiement correspondant une relation
financire implicite, accessoire et souvent informelle.

Trois relations principales de crdit se distinguent du fait de leur frquence et


importance dans l'conomie.

4. Investissements et activits.
S. Dans des emprunts d' tat, des obligations mises par les banques ou des entreprises et,
i m p licitement, dans des produits financiers proposs par les banques.
6. De l' tat et de fournisseurs lors d'achats im portants.
LE RISQUE DE CRDIT 1 19

La d ette publique
Les tats empruntent de l'argent pour fi n a ncer leur dficit budgtaire ou pour lancer
des programmes spcifiques (grands emprunts pour des investissements collectifs
par exemple). Le risque de crdit correspond la capacit de l' tat rembourser
ses dettes. Longtemps, en dpit de quelques contre-exemples historiques ( Russie,
Argentine), on a considr que les tats seraient toujours en mesure de rembourser
leurs dettes. Les caractristiques du contrat de dette publique ( bons du Trsor )
font qu'elle est considre sans risque ou riskfree. Ceci n'est plus le cas de nos jours
car devant l'importance de la dette publique par rapport la richesse nationale 7,
i l est deve n u i maginable que des tats ne puissent faire face leurs engagements.

Le crdit interentreprises
Il s'agit du crdit associ aux oprations commerciales entre les firmes. Celles-ci
se consentent des dlais de paiement pour rgler leurs achats. Plusieurs raisons
l'expliquent : motif de transaction ( l e dlai permet le regrou pement des achats
et limite les interventions sur le march, donc les cots de transaction), motif
commercial (consentir un dlai de paiement est un moyen d'action marketing pour
accrotre l es ventes) et u n motif financier (le dlai permet l'acheteur de gnrer
lui-mme des flux commerciaux et donc de disposer de la trsorerie). Dans certains
pays (souvent latins), ce crdit interentreprises atteint des niveaux im portants,
parfois largement suprieurs celui des crdits bancaires aux entreprises de court
terme. E n effet, pour un client, le crdit obtenu de son fournisse u r constitue une
ressource financire apparem ment peu coteuse, trs largement disponible et trs
flexible. Un large recours au crdit fournisse u r - qu'il soit ngoci entre les parties ou
que, par d iverses techniques, le client ne russisse l'imposer unilatralement 8 -
contribue accrotre le free cash flow et rduire l e working capital, deux facteurs
qui agissent positivement sur la performance financire en termes de cration
c:: de valeur. Avec le crdit interentreprises, les fournisseurs jouent, de fait, le rle
0
d'intermdiaire financier. Le poids du crdit consenti aux clients par une socit
-0
QJ
CO
est souvent important et constitue, parfois, le premier lment de l'actif du bilan 9.
a'.'.
\D
Dans ce cas, le risque de crdit porte sur les crances non encore rgles par le
.-t
0 client .
N
@
...,,
.r::. -+ Le crdit bancaire
Ol
'i:
>
o.
Il s'agit de la forme la fois la plus in ne et la plus frquente de crdit. Un agent
0
u conomiq ue (entreprise, mnage 10) sollicite un prt auprs d'une banque ou, de
manire plus globale, d'une institution financire. Le prt est un contrat formel dont
le fonctionnement est strictement encadr par la loi. Le crancier fi nancier consent
un crdit sur un montant dtermin, en fixe la maturit et le taux d'intrt ainsi
que les modalits de remboursement. Le risque de crdit renvoie la probabil it
que l'emprunteur ne puisse respecter l'chancier dtermin. Mais, en ral it,
comme indiqu supra, i l est double. Le risque de crdit porte d'abord sur le risque

7. Exprime par le ratio Dette Publique/PIS en %.


8. Termaillage par exemple.
9. titre d'exemple, a u 30/09/2015, l e crdit client de l a socit Total est de 12,3 milliards .
10. D'autres agents sont susceptibles de recourir l'emprunt bancaire.
20 1 ANALYSE DU RISQUE DE CRDIT

d'insolvabilit, c'est--dire l'incapacit de l'emprunteur respecter ses engagements.


Il porte ensuite sur la possible dgradation de la situation du dbiteur. Si celle-ci
devient plus risque, le taux d'i ntrt dfini au contrat ne rmunrera pas le risque
rel lement support par le crancier financier.

Pour une banque, le non-remboursement d'un crdit a plusieurs effets. D'abord,


constatant une perte, sa marge et sa rentabilit sont affectes ngativement, tout
comme sa valeur. Ensuite, le bilan tant touch , la solidit globale de l'institution
l'est aussi, par ricochet, et la banque peut prouver des difficults accorder de
nouveaux crdits. Enfin, elle peut elle-mme se trouver en situation de crise de
liquidit, voire de dfaut ; dans ce cas, d'autres agents (cranciers et dposants)
vont subi r des consquences ngatives. Le risque de crdit est, par natu re,
systmique.

Dans ces trois cas, les cranciers expriment le besoin lgitime d'analyser et de
mesurer le risque de crdit afin de se forger une opinion sur la probabilit que
l'emprunteu r ne puisse honorer sa signature. L'examen du risque de crdit leur
permet alors de dcider :
l'acceptation de son principe (accord de crdit) ;
son montant, sa matu rit et son mode de remboursement ;
les conditions de taux et security package (gara nties et covenants).

3) LE RISQUE D'UNE OPRATION DE CRDIT

Le prsent ouvrage retient volontairement un angle particulier, le plus habituel


dans l'univers financier : le risque de crdit support par les cranciers financiers
(banques et investisseurs) sur leurs dbiteurs.
c::
0

-0
QJ Le financement par les cranciers financiers
CO
a)
a'.'.
\D
.-t Toute entreprise exprime le besoin d e financer ses actifs conomiques par des
0
N
@
ressources financires. Plusieurs critres permettent de caractriser les dettes d'un
...,, Corporate .
.r::.
Ol
'i:
>
o. -+ Le crdit par sa nature
0
u
On distingue d'abord les crdits selon qu'ils sont mis sous forme obligataire
(titres privs ou ngociables sur un march rglement) ou indivise. L'appel au
march financier i m pose un metteur de recourir un Prestataire de Services
d'investissement, qui l'accompagnera dans la mise sur le march des titres de dettes
(activit Debt Capital Markets DCM). -

Ensuite, les crdits sont considrs selon leur maturit, ce qui renvoie, de fait,
leur fonction. Les dettes financires long terme (maturit lointaine) sont destines
financer des investissements ou doter l'entreprise d'une structure financire
prenne ; relevant d'une logique structurante , el les se remboursent par les cash
flows dgags par les investissements. Les dettes court terme correspondent des
LE RISQUE DE CRDIT 1 21

crdits d e trsorerie, destins financer les besoins d e l'exploitation. Leur logique


est substitutive car ils viennent se substituer la non-liquidit des actifs circula nts
(stocks et crances) ; ils se rembou rsent par le retour la liquidit de l'actif financ.
L'approche des crdits par leur dure procde u n e affectation des ressources des
emplois prcis et identifis 11

Enfin, les crdits diffrent selon leur mode de remboursement du capital, avec trois
principales possibilits : remboursement in fine (bu/let) en une seule fois au terme
du crdit de tout le capital, remboursement par amortissement constant du capital
ou par annuit constante. L'innovation financire a abouti i maginer d'autres
systmes affectant le remboursement (conversion/change en capital, perptuel,
subordination, etc.).

-+ Les crdits selon leur mode de m ise en place


Le financement des entreprises par les banques et les marchs s'est considrablement
modifi depuis 20 ans. On distingue dsormais trois cas .

0 Le financement classique, van ille , correspond au schma traditionnel .


L'emprunteur contracte des dettes financires au prs de cranciers et effectue
le service de sa dette de manire habituelle. Les prts s'amortissent par les
mthodes standard ; ils sont attribus selon la capacit de l'e mprunteur tenir
ses engagements et, en cas de dfaut, les cranciers engagent des recours contre
l'emprunteur qui, souvent, doit offrir une garantie aux cranciers. Il s'agit pour
l'essentiel du crdit bancaire classique.
@ Les financements spcialiss correspondent des financements d'actifs
originaux. Ils sont construits spcialement pour ces actifs et, gnralement, le
service de la dette est cal ibr , profil sur les cash f/ows attendus de l'actif.
c:
Le financement est tabli avec recours, dans des produits et contrats parfois
0 sophistiqus, et l'actif remis en garantie aux cranciers. C'est par exemple le

-0
QJ cas des financements d'avions, de bateaux ou d e flottes. Ces financements sont
CO
a'.'. consentis par des banques ou des socits financires spcialises avec, pa rfois,
\D
.-t un appel a u march .
0
N
@
e Pour des actifs plus atypiques, u n e mcanique originale d e financement a
...,,
.r::. t conue avec les financements structurs. I l s sont construits sans recours,
Ol
'i:
>
le promoteur du projet engageant par ailleurs u n e partie modeste des fonds
o.
0 ncessaires. Le crancier raisonne autant sur les cash f/ows gnrs que s u r la
u
valeur de l'actif sous-jacent. Celui-ci constitue le collatral du crdit. Leur m ise en
uvre i mpose des produits ad hoc complexes engags via une structure ddie
(Special Purpose Vehicule - SPV 12). Ici, les banques jouent un rle d'arrangement
et de structuration, puis syndiquent les financements sur le march ou a uprs
d'investisseurs privs tout en souscrivant une part limite du capital. C'est par
exemple le cas du fin ancement de projet, d'infrastructure ou encore d'acquisition
de socits.

11. Ce qui correspond la logique de financement des entreprises soumises un rationnement des
ressources financires.
12. Une socit holding dans le cas d'une acquisition d'entreprise.
22 1 ANALYSE DU RISQUE DE CRDIT

Les cranciers sont exposs au risque de crdit, mais le risque conomique du projet
financ, la structuration du crdit, les recours sur l'emprunteur et les garanties
gnrent des niveaux de risque trs diffrents selon les cas.

b) volution de la perception du risque de crdit

Le risque de crdit existe depuis les premires oprations de prts. Dans le Code des
Lois de Hammurabi 13 (environ 1750 avant J .-C.), roi de Babylone, le paragraphe 48
prvoit, qu'en cas de rcolte dsastreuse, un dlai d'un an sans intrt peut tre
consenti pour payer ses dettes. Ce texte peut tre considr comme la source du
concept du crdit. Toujours Babylone, on trouve la trace d'un m a rch du crdit o
les em pru nteurs recherchaient le meilleur taux et o les prteurs avaient le droit
d'appliquer une prime selon le risque. Les historiens indiq uent que les oprations
formalises de prts na issent juste aprs l'utilisation cou rante de la monnaie, aux
alentours du v11e sicle avant J .-C., en Grce ou en Lydie. Ds l'apparition du crdit,
en tant que tel, il semble que les intrts aient t dfinis selon le risque, car ils
diffraient selon que le crdit tait octroy aux armateurs ou qu'il s'agissait d'un
prt courant.
Jusqu' la tin du Moyen ge, le crdit est peu dvelopp en Occident, essentiellem e nt
pour des raisons religieuses. En effet, les Chrtiens proscrivent les int rts
conformment l'interdiction biblique : Prtez sans rien attendre en retour
( vangile selon Saint Luc, VI, 35). U n prteur s'approprie le temps q u i n'appartient
qu' Dieu, on le considre comme un voleur de temps . La profession de prteur
fut longtemps maudite et rserve des catgories sociales ou gographiques
(J uifs, Lombards, Cahorsiens). Les prteurs taient considrs au mme titre que les
saltimbanques ou les prostitues !
Nanmoins, l'interdiction religieuse est largement b rave et le crdit, d'un volume
c:: modeste, est pratiqu (templiers, prts aux rgnants). Par le canal des foires au
0
Moyen ge, puis avec l'apparition d e grandes cits marchandes (comme Bruges,
-0
QJ Paris ou Venise), le crdit se dveloppe. Les cranciers ne le consentent qu'aprs
CO
a'.'. avoir exa m i n la situation (la surface ) des emprunteu rs et l'intrt est fix
\D
.-t selon le risque. Une forme d'analyse i nformelle du risque nat. cette occasion, la
0
N
@
profession de changeur se mue en prcurseur de celle de banquier. Le Concile de
...,,
.r::. Latran en 1515 autorise le prt portant intrt, permettant ainsi l'essor du crdit et le
Ol
'i: dveloppement de la banque. L'octroi du crdit s'accompagne d'une incertitude sur
>
o.
0 son remboursement et le paiement des intrts : le dbiteur pou rra-t-il s'acquitter
u
de ses engagements ?

L'histoire du crdit est celle du risque de crdit, l'un ne va pas sans l'autre. Le
dveloppement des banques s'accompagne de la dfinition de procdures et de
l'apparition de spcial istes chargs d'tudier les demandes de crdit. L'analyse du
risque devient formelle et s'en richit des expriences, bonnes ou mauvaises, avec
d'autres dbiteurs. Le dveloppement de la comptabilit et des obligations de
publicit dans les Registres du Commerce contribuent dfinir une norme d'usage
quant aux donnes traites pour accorder ou non un crdit.

13. Sixime roi de la premire dynastie de Babylone.


LE RISQUE DE CRDIT 1 23

Trs longtemps, les banques ont analys le risque de crdit par des mthodes
intuitives et empiriques, relativement efficaces. Depuis une trentaine d'annes,
l'volution de l'conomie globale a totalement modifi la notion mme de risque
de crdit.
Depuis la crise des a n nes 1970, le risque entreprise s'est fortement accru.
Les incidents de paiem ent et le nom bre des fai l lites ont fortement augment
dans d e nombreux pays. La volatilit des rsultats et de la valeur des actifs des
entreprises a galement augment . Le risque associ une opration de crdit
s'est mcaniquement apprci la hausse.
En conomie et en Finance, un vritable courant acadmique ddi s'est
consacr ce sujet. D'importants travaux thoriques ont permis une approche
conceptuelle de ces q uestions et, dans le mme temps, des tudes statistiques
grande chelle ont t menes sur les faillites et les dfauts, contribuant
une meil leure connaissance pratique de ces phnomnes. Ainsi, des progrs
considrables ont t raliss dans la comprhension de ce risque et des moyens
de son anticipation (et de sa dtection).
La marchisation du crdit permet aux emprunteurs de contracter des dettes
en dehors du circuit bancaire et aux cranciers de disposer d'un rel march
secondaire tant pour le refinancement (cession des titres de dettes) que par la
couverture des risques de crdit. Un march du crdit ouvert, profond et liqu ide
s'est constitu, modifiant fortement l'accs au fi nancement.

Dans un tel contexte, le risque de crdit est devenu une question primordiale et sa
mesure objective imprative. U n e demande et une offre de services relatives la
mesure la plus prcise possible de ce risque sont apparues sur le march (aussi bien
chez les metteurs que chez les i nvestisseurs), i l lustres par exemple par les agences
de rating.
c::
0 Afin d'viter la survenance de crises systmiques et de fai l lites bancaires, les

-0 rgulateurs ont dfini un ensemble de rgles pour discipliner les banques dans
QJ
CO l'octroi du crdit et la gestion de leurs risques. Elles leur imposent des procdures
a'.'.
\D et des modles, une transparence accrue et des rgles formelles de couverture
.-t
0
N des risques. Les approches rglementaires de Ble Il et Ble Ill ont redfi n i
@ l a notion de risque d e crdit et impos un nouveau paradigme pour sa gestion .
...,,
.r::.
Ol Sur le plan technique, l'instrumentation de mesure et de gestion du risque
'i:
>
o.
0
de crdit a connu des progrs considrables, devenant un sujet central de la
u
gestion dynamique des institutions financires. Celles-ci ont mis en place de
nouveaux systmes de gestion, avec des modles de Gestion Actif/Passif (Assets
and Liabilities Management) innovants et performants. Une grande place est
accorde au risque d e crdit - peru non seulement individuellement mais aussi
de manire globalise - dans les portefeuilles de prts.

c) Le risque de crdit

Un crdit est un contrat de prt qui stipule le montant emprunt et l'chancier


de son remboursement. Pour le crancier, il constitue une suite d e flux financiers.
Le premier est ngatif et correspond au dcaissement du prt, c'est--dire a u
24 1 ANALYSE DU RISQUE DE CRDIT

versement du capital l'emprunteur. Les suivants sont positifs : le crancier encaisse


des cha nces qui incluent du remboursement du capital et des i ntrts. Le crdit
est une anticipation de recettes futures, une forme de pari sur la russite du projet
de l'emprunteur.

1 Dfinition 1
La natu re mme de l'activit de crdit expose les cranciers financiers a u risq ue.
Pour ceux-ci, i l s'agit d'un vnement qui peut affecter ngativement les flux que
doit verser un em prunteur au titre d'un contrat de crdit. E n pratique, c'est le risque
de non-remboursement de ses dettes par un empru nteur dfaillant. Il s'assi mile au
degr d'incertitude qui pse sur l'aptitude d'un em prunteur effectuer le service
prvu de la dette, c'est--dire l'incertitude des pertes pouvant tre gnres par un
crdit un crancier financier. Globalement, on considre un risque de contrepartie
com m e le risque de dgradation de la situation d'un emprunteur. Celle-ci a plusieurs
consquences :
l'augmentation de la probabilit de non-remboursement (dfaut) ;
la dgradation de la qualit du crdit ;
la baisse de la rentabilit de l'opration de crd it.

Sur un autre plan, le risque de crdit doit s'analyser dans le contexte de l'asymtrie
d'information. Lorsqu'un emprunteur soll icite un crdit, la banque est moins informe
que les dirigeants de la socit sur l'avenir de celle-ci et l'impact de l'utilisation du
prt. Le crancier subit une asymtrie d'information qui le pnalise dans sa capacit
slectionner les bon s emprunteurs et crdits. Cette situation gnre une anti
slection, les managers des socits e n mauvaise sant tant incits sol l iciter u n
prt que l a banque n'aurait pas accord s i elle avait e u toute l'information 14. Par
c:: ailleurs, lorsque le crdit est en place, le crancier s'expose un ala moral : le prt
0

-0
peut tre utilis pour u n autre usage que la demande initiale ; et su rtout, le dirigeant
QJ
CO
peut grer l'entreprise sans tenir compte de l'intrt du crancier financier, sans que
a'.'.
\D
celui-ci ne puisse l'observer.
.-t
0
N
@
Plus prcisment, on considre que ce risque est triple :
...,,
.r::.
Ol
risque de dgradation (voir supra) si la qualit de l'emprunteur se dgrade
'i:
> pendant la d u re du crdit ;
o.
0
u risque de dfaut qui correspond la probabilit d'un manquement ou d'un retard
du dbiteur par rapport aux chances fixes ;
risque de recouvrement en cas de dfaut qui concerne le montant effectivement
recouvr par le crancier aprs le dfaut.

Le risque de crdit rsulte de plusieurs facteurs.


D'abord, le risque gnral li la situation conomique globale pse sur les
emprunteu rs, parfois du fait d'un risque pays ; cas o l'insolvabilit est due la
localisation gographique d'un emprunteur. Celui-ci comprend un risque politique

14. Pouvant pousser les banques accepter massivement de m auvais crdits.


LE RISQUE DE CRDIT 1 25

(souverain) et un risque conomique (situation montaire empchant le transfert des


fonds). Ensuite, le risque professionnel est li aux difficults du secteur conomique
auquel appartient le dbiteur. Enfin, le risque propre l'em pru nteur dpend de sa
situation conomique et financire spcifique.

1 Formalisation du risque de crdit 1


On admet classiquement que les composantes du risque de crdit sont les suivantes :
le dfaut : vnement par lequel l'emprunteur n'honore pas u n e chance fixe,
c'est un accident de crdit ;
l'exposition la date du dfaut : c'est le montant pour lequel la banque est en
risque et qui inclut le capital restant d ;
la perte en cas de dfaut : elle correspond la fraction de l'exposition qui ne
pourra tre rcupre ; elle dpend fortement du taux de recouvrement (ou
de rcupration) en cas de dfaut, l u i-mme li la situation de l'entreprise,
la lgislation et la prsence d'ventuelles garanties en faveur du crancier
financier ;

l'horizon du dfaut, c'est--dire le moment futur o le dfaut peut se produire .

L'a pproche contemporaine du risque de crdit permet de prciser ces composantes.


En simplifiant, supposons qu'une banque accorde un crdit une entreprise.
Ce crdit est d'un montant M remboursable une chance t. I l gnre un taux
d'intrt i .
S'i l n'y a pas de dfaut, maturit (t) l a valeur d e c e crdit est :
Vt = M X ( 1 + w

c::
0 En cas de dfaut cet horizon, la banque ne rcupre qu'une fraction R du crdit,

-0 exprimant le taux de recouvrement. Alors la valeur du crdit matu rit (t) est :
QJ
CO
a'.'. Vt = M X ( 1 + i)t X R
\D
.-t
0
N
@
Au temps 0, la signatu re du contrat, la probabilit de dfaut au temps t et le taux
...,,
.r::.
de recouvrement R en cas de dfaut sont incertains (alatoires). On appelle p la
Ol
'i: probabilit de dfaut au temps t, sa valeur est comprise entre 0 ( pas de dfaut) et
>
o. 1 (dfaut).
0
u
En consq uence, la valeur du contrat l'chance est :
Vt = M X ( 1 + i)t X ( 1 - p X ( 1 - R))

Cette approche simplifie montre que le risque de crdit dpend de :


la probabilit de dfaut : expected default frequency (EDF) ou probability of
default (PD) ;
l'exposition au dfaut : exposure at defau/t (EAD), perte maximale en cas de
dfaut ;
la perte en cas de dfaut : loss given default : ( LGD) gale 1 moins le taux de
recouvrement : 1 - R .
26 1 ANALYSE DU RISQUE DE CRDIT

En effet, la perte attendue sur un crdit (expected /oss, EL) est gale :
EL = EAD x PD x LGD

La perte attendue sur un crdit est une variable a latoire qui, associe l'incertitude
sur l'horizon du dfaut, constitue le risque de crdit.

Le dfaut (de paiement) correspond gnralement un vnement objectif et


mesurable par le crancier financier : la non-tenue d'un engagement de crdit,
l'emprunteur se trouvant incapable d'honorer une chance de sa dette financire.
Cependant, le dfaut peut prendre une acception plus large comme la violation
d'un covenant, la restructu ration de la dette ou encore une dgradation sensible
du rating d'une socit. Le dfaut de paiement, au sens strict, est un vnement
confidentiel connu des seuls dbiteu rs et cranciers.

2. L'ENTREPRISE INSOLVABLE :
DES DIFFICULTS LA FAILLITE

Le risque de crdit renvoie la probabilit qu'une entreprise (industrielle,


commerciale, financire) ne puisse faire face une chance de crdit. Sauf dans les
cas de mauvaise foi - aussi rares que d angereux pou r l'emprunteur -, cette situation
est lie des difficults que rencontre l'entreprise.
Le crancier est expos au risque que son dbiteur soit dans l'impossibilit, de
bonne foi, d'assumer ses engagements du fait de d ifficu lts fina ncires. Le stade
ultime des difficults est la fai l lite, q u i est l'aboutissement d'un processus, plus
ou moins long, de dtrioration de la situation d'une entreprise. La dtresse
financire est un phnomne de dgradation progressive, q u i peut tre peru par
c:: les partenaires externes de l'entreprise. La situation de fai l lite, traduite par un tat
0

-0 juridique pa rticulier, est rgie par un d roit spcifique.


QJ
CO
a'.'.
\D La faillite d e l'entreprise est un sujet de proccupation conomique pour tous les
.-t
0 agents, qui la redoutent. Elle est aussi un thme ancien de recherche, mobilisant
N
@ plusieurs disciplines, sans pour autant tre un champ d'tude u n ifi et cohrent.
...,,
.r::.
Ol Le droit de la faillite constitue un point d'quilibre, en postulant quand et com ment
'i:
> une entreprise peut, ou doit, faire l'objet d'une procdure de fai llite.
o.
0
u

1) UN PROBLME DE DFINITION

La premire q uestion est smantique. Si le terme faillite relve d'une acception


juridique globale 15, plusieurs substantifs, plus ou moins flous, caractrisent
indiffremment l'entreprise en difficult : faillite, dfail lance, dpt de bilan ou
banqueroute. Cette abondance de vocabulaire traduit probablement une difficult

15. Bien que disparu du vocabulaire juridique franais.


LE RISQUE DE CRDIT 1 27

conceptue l le, a menant s'interroger sur les origines et les relles quivalences entre
les termes. La multiplicit des appellations masque m a l l'imprcision du concept.

Le mot faill ite a pour racine le verbe latin fallere, c'est--dire tromper ,
frauder , induire en erreur . Il dsigne la situation du dbiteur qui, trompant la
confiance de ses cranciers, ne remplit pas ses engagements. Il est pris ici dans son
sens gnral. Le verbe faillir a une connotation pjorative ; fai l l i r c'est com m ettre
une faute ou encore faire dfaut. Le verbe intransitif (faillir ) signifie tre infidle
un engagement, une promesse. La faillite voque un manquement dont les
consquences morales et financires affectent les tiers avec lesquels le failli tait
en relation. Le terme fai l l ite est assez rcent en d roit franais, il s'est substitu a u
fil d e l'histoire celui de banqueroute . L'expression entreprise en difficult ,
d'apparition rcente, a remplac celle, plus classique, de procdures collectives .
Au Moyen ge, on dit q u e le dbiteu r a cuit ses biens ; on parlera ensuite du
failli 16 et du banqueroutier. Le terme de banqueroute a une tymologie vnitienne,
la banca rotta : le banc bris. Venise, a u xve sicle, un marchand qui ne respectait
pas ses engagements de paiement perdait sa capacit commerciale (il ne pouvait
pl us, pendant une priode fixe par ses pairs, exercer son activit). Tout en restant
membre de l'assemble des marchands (en tant que simple observateur qui
pouvait avoir rpondre aux q uestions de ceux-ci), il ne pouvait plus s'asseoir. La
coutume symbolique tait de briser le banc occup par l e failli dans l'assemble des
commerants. Dfaillant , il tait banni, mis au ban , de sa communaut et
devait rester l'cart, l o taient regroups ceux qui, comme lui, avaient failli .
Au fil du temps, une distinction s'est tablie entre le banque routier, dbiteur
malhonnte expos de svres sanctions (pilori, carcan) allant mme jusqu' la
peine capitale, et le fai l l i simple, dbiteur honnte pouvant bnficier d'une plus
grande clmence et, nota mment, de remises de la part de ses cranciers. Ainsi s'est
constitu un rfrentiel commun la fai l lite, qui en illustre l'aspect solennel et la
c::
0 svrit : c'est la sanction du commerant dfaillant rendue par les pairs et porte

-0 la connaissance du public.
QJ
CO
a'.'.
\D L'volution terminologique exprime autant l'volution profonde des rgimes lgaux
.-t
0
N que sa perception par la socit tout entire. La fai l lite a toujours t considre
@ comme honteuse dans les pays latins. Le recours au systme judiciaire effraie du
...,,
.r::.
Ol fait de son image rpressive bien que, de nos jours, la faillite ne soit plus perue
'i:
> comme une infamie. Jusqu' l'poque contemporaine, se succdent des priodes de
o.
0
u svrit ou d'indulgence, selon les circonstances conomiques ou morales.
Les origines de la faillite sont lointaines. D'abord, les procdures visent chtier le
dbiteur et assurer le rglement des cranciers. Ce sont des voies d'excution bases
sur la sanction des fa illis . Leur but est d'liminer le mauvais com merant
en punissant sa faute et de coordonner les crditeurs. Le terme faillite apparat
en France a u dbut du XVIe sicle avec une origine italienne (fa/lita) signifiant
manquer d'argent pour payer . Par extension, ce terme exprime faire dfaut ,
manquer . Si le Code de commerce rige la faillite en institution spcifique
aux commerants, la fi nalit des procdures persiste dans l1 hsitation, oscillant

16. Celui qui a fraud, le fa/lere .


28 1 ANALYSE DU RISQUE DE CRDIT

entre privilgier la sanction et le paiement et chercher sauver le com merant


et son activit. la fin du XIXe sicle, la complexit des affaires et la rigueur de
}
la concurrence font que la faillite n est plus assimile la seule malhonntet. On
assiste un assouplissement des rgles et une volution psychologique. Plus tard
encore, lors des crises conomiques, on comprendra que les causes peuvent tre
exognes l'entreprise et externes aux comptences et qualits des d irigeants.
Rest en vigueur dans les rgimes juridiques (cessation de paiem e nt, procdures
collectives), le terme de faillite va disparatre compltement du droit franais en
1985, qui opte pour u n e terminologie plus consensuelle : on parle dsormais de
dfaillances et d'entreprises en difficult. La terminologie moins pjorative, p l us
pudique, fait rfrence au dysfonctionnement d'un systme, sans pour autant
qu'il l u i soit fatal . La dfail lance, c'est faire dfaut , manquer son rle, ne pas
respecter, au terme fix, un engagement. Le droit adoucit et tempre le vocabulaire
et les sanctions a u fu r et mesure qu'il cherche favoriser le redressement, passant
ainsi de la faute punie la bienveillante tolrance . La terminologie s'adapte
du fait de l'euphmisation naturelle du vocabu laire et des figures d u droit.
Les Anglo-saxons utilisent plusieurs su bstantifs dont l'tymologie est simple.
l'origine d e bankruptcy, on retrouve banqueroute (banco rotta) qui, lors de sa
transposition phontique, s'est constitue sur deux racines (bank et ruptcy) signifiant
littralement la rupture avec les banques (soit u n e rfrence explicite une crise
de trsorerie). Le terme foi/ure a pou r racine to foi/ et signifie chec , panne ,
faillite , manquement et chouer , manquer ses engagements ,
faiblir . Ces termes sont utiliss de faon quivalente, bien que foi/ure dcrive
la situation de l'entreprise et que bankruptcy a it une con n otation judicia ire.
L'expression contemporaine de financia/ distress, plus gnrique, se rfre, en
amont, aux difficults d'une firme.
La littrature financire suggre une synthse claire, d' inspiration anglo-saxonne :
c::
0
une situation dgrade avec des difficults est la dtresse financire ;
-0
QJ l'tat de cessation de paiement est appel dfaillance, et correspond au dfaut
CO
a'.'. de paiement ;
\D
.-t
0 la procdure judiciaire est dsigne par la faillite .
N
@
...,, La dfailla nce est u n tat conomique particulier, une crise financire gnrant
.r::.
Ol
'i:
>
un dfaut de paiement, puis un tat ju ridique, u n e sanction publique, l'tat
o.
0 d'insolvabilit rendue par les tribunaux. La procdure de fai l lite dbute par un acte
u
judiciaire} initi par l'entreprise elle-mme ou par des cranciers. Elle renvoie
deux concepts financiers : la non-liquidit et l'insolvabilit. La crise financire a pour
origine une trsorerie insuffisante pour honorer les engagements d e l'entreprise. Elle
peut tre purement accidentelle ou rsulter d'une crise plus profonde et tre l'tape
}
finale d un processus de dgradation. La l ittrature, convergente} la dfi n it com me
une situation o les cash f/ows oprationnels ne permettent plus de faire face aux
obligations courantes. Cette dtresse financire s'apprhende e n termes de flux
(la trsorerie dgage est i nsuffisante pour tenir les engagements) et en termes de
stock (actif disponible i nsuffisant). Si l'on convient, sans peine} que toute dfaillance
correspond une situation critique, cet tat financier est la consquence de la crise
et non sa cause. Il s'agit en effet d'une crise de trsorerie non rsolue, ayant deux
LE RISQUE DE CRDIT 1 29

origines possibles : soit la perte de valeur d'un actif (stock based insolvency), soit
un important besoin de trsorerie d'exploitation (flow based insolvency). Cette
notion, voisine du critre lgal franais de cessation des paiem ents, est trompeuse :
claire en a pparence, elle s'avre floue e n ralit et donne lieu d'im portants dbats
doctrinaux et u n e abondante jurisprudence ; de plus, la cessation de paiement
n'apparat pas comme u ne stricte notion comptable. Nanmoins, toute situation de
crise de trsorerie avre ne conduit pas mcaniquement la fai l l ite. L'entreprise
peut opter pour des solutions internes de redressement, des rengociations prives
peuvent avoir lieu et les cranciers financiers peuvent inciter les dirigeants viter
la faillite.

En cas de difficults, l'entreprise cherche logiquement les rsoudre par un plan de


restructuration qu'elle i n itie (de manire autonome). S'i l russit, le redressement
permet de sortir des difficults. Si des mesures ne sont pas engages, ou en cas
d'chec de celles-ci, la crise de trsorerie aboutit au dfaut. ce stade, il est parfois
possible d e mettre en uvre u n plan d e restructuration (dont la probabilit de succs
est plus faible) ; sinon une procdure de faillite arbitrera entre la liquidation (et la
disparition de la firme) et un sauvetage. Dans ces deux derniers cas, les cranciers
ne peuvent gnralement pas rcuprer leur crance.

Schma 1 - Difficults de l'entreprise

Difficults conomiques et fi nancires

Restructuration Crise de trsorerie

/
l
c:: autonome
0

-0
QJ
CO chec
a'.'.
\D
.-t
0 Dfaut
N Redressement
@

l
...,,
.r::.
Ol
'i:
>
o.
0 Plan
u Fin des d ifficults Faillite
de restructuration

Liquidation
/l Redressement

2) LA FAILLITE : U N PH NOM N E ENTROPIQUE

S'il n'existe pas u n e thorie de la fai l l ite , les diffrentes analyses convergent sur
deux points :
30 1 ANALYSE DU RISQUE DE CRDIT

la faillite est un processus de dgradation progressif, qui se traduit par un


ensemble de consquences percepti bles par les tiers ;
la faillite dpend trs fortement d u rgime juridique retenu par la lgislation
applicable.

a) La faillite : aboutissement d'un enchanement de faits

Il convient de distinguer deux cas.

D La dfa i l lance accidentelle


Brutale , subite, elle correspond un vnement majeur imprvu ( i nterne
ou externe) qui, en tant que choc , produit des consquences qui excdent la
capacit d'absorption d'une entreprise. Ce processus bref renvoie la vulnrabilit
et la capacit de survie de l'entreprise. Dans ce cas accidentel, relativement rare,
le processus est rapide.

o La dfa i l lance issue d'une dgradation


La faillite est alors la dernire tape d'un processus de dgradation progressive de
la situation conomique et financire de l'entreprise. Elle est l'aboutissement d'un
dclin de ses performances. Elle n'est pas un coup d e tonnerre dans un ciel serein
ni un phnomne brutal , mais elle est issue d'un processus plus ou moins long
de dgradation, progressive, voire douce de l a situation d e l'entreprise, qui
comporte plusieurs phases .

Le processus de fa i l l ite s'apparente gnralement un enchanement de


faits . Si la cause im mdiate de la dfail lance est financire, celle-ci n'est en ralit
que l'tape ultime d'un processus de dgradation plus ou moins long et rapide,
c::
0 l'issue d'une sorte de trajectoire de dclin .

-0
QJ
CO Plusieurs types de dcl i n existent :
a'.'.
\D
.-t soudain : chec rapide d'une firme suivi de faillite ;
0
N
@
graduel : dgradation lente et continue ;
...,, persistant : processus de dgradation qui d iffre la faillite de plusieurs an nes .
.r::.
Ol
'i:
>
o.
0
Le dcl i n est une spirale vers le bas, qui correspond un processus de dgradation
u
qui affecte tant la demande que les ressources de l'entreprise. Les difficults
proviennent d'une rentabilit insuffisante de l'actif conomique, d u e de mauvais
choix stratgiques ou l'inadaptation aux conditions du march ; u n e firme endette
ne peut alors plus faire face ses engagements. La faillite est l'aboutissement d'un
processus dont l'origine est fondamentalement conomique.

b) Un phnomne perceptible par l'environnement

Les d iffrentes approches du processus de dfaillance le caractrisent comme u n


phnomne percepti bl e depuis l'extrieur . Les modlisations du processus de
faillite le dcrivent comme le rsultat d'une dgradation progressive, aux causes
LE RISQUE DE CRDIT 1 31

oprationnelles et stratgiques, dont les consquences se refltent dans les


indicateurs financiers. Ces modlisations diffrencient les causes et les consquences
de la dgradation, constituant deux aspects de la problmatique de la dtection des
faillites. E l les montrent aussi le rle des partenaires de l'entreprise dans ce processus
et au moment de la faillite, dcrivant une forme de dpendance conomique de
l'entreprise l'gard de son environnement.
La faillite est l'aboutissement d'un p hnomne perceptible par l'environnement
au travers des comptes annuels. Les travaux relatifs l'effet des ractions de
l'environnement sur l'acclration ou la rsolution des difficults raisonnent
implicitement sur la capacit des tiers identifier cette situation. Le processus de
dfaillance s'analyse comme u n e dgradation progressive qui se traduit, tout autant
que d've ntuelles mesu res de redressement, dans les tats fin a nciers. L'examen
de ces derniers, en particu lier l'tude de la dtrioration des performances ou de
plans d'ajustement, devrait permettre de dtecter ce dclin et d'identifier a insi
les entreprises risque. Le processus de dclin gnre des signaux , plus ou
moins tangibles, de nature alerter l'environ nement. La littrature contemporaine
considre que si la dfaillance est d tectable par des facteurs financiers, ils ne
suffisent pas en expliquer les causes.

3) LE DROIT DE LA FAILLITE : UN CADRE JURIDIQUE MOUVANT

Par dfinition, le risque de crdit dpend de ce qu'il advient au plan j u ridique, en


cas de dfaut, de la socit en difficult. Il s'avre logiquement trs li au droit de
la fai l lite.
En conomie de marc h , une firme durablement incapable de payer ses dettes doit
tre exclue du march. le droit de la faillite organise cette viction, mais ses rgles
c::
0 diffrent selon les pays et voluent dans le temps. Les lois, cohrentes sur leurs

-0 principes, dfinissent des procdures dont les objectifs et structu res divergent. Le
QJ
CO fonctionnement de l'conomie de m a rch suppose l'existence de rgles applicables
a'.'.
\D tous les agents en cas d e faillite d'une entreprise.
.-t
0
N
@ Le traitement lgal poursuit plusieurs buts : encadrer la ngociation pnvee et
...,,
.r::.
Ol assurer une rmunration ex post acceptable par les cranciers. La loi a aussi
'i:
> une fonction morale q u i permet d'viter des pratiques abusives - certains agents
o.
0
u pouvant chercher ne servir que leurs seuls intrts - et de sanctionner les fraudes
ventuelles.

En situation de dtresse financire, le sort de la firme dfail lante peut tre de


diffrents ordres :
la liquidation systmatique : les actifs de l'entreprise sont vendus leur valeur
d'usage (prix d'quilibre). Cette solution n'est pas toujours efficiente ca r, du fait
de l'existence de cots de liquidation, certains actifs ne sont pas redployables,
le recouvrement par les cranciers (financiers, fournisseurs) peut tre partiel et
u n e organisation diffrente de la firme pou rrait ventuellement permettre son
redressement ;
32 1 ANALYSE DU RISQUE DE CRDIT

le transfert de proprit aux cranciers : les crances sont intgres au capital.


Cette solution est d angereuse car elle incite au sous-investissement et des
procdures tardives ;
la ngociation prive : pour tre efficiente, elle suppose un encadrement lgal,
mais elle se heurte aux asymtries d'information.

Face aux attentes quant au droit de la faillite, m ulti ples, voire contradictoires, la loi
doit retenir un point d'quilibre entre elles et garantir transparence et quit. U ne
loi sur les faillites est fonde sur trois principes : la ncessit du paiement des dettes
commerciales, l'galit entre les cranciers et une bonne liquidation du patrimoine.
Ce droit devrait viser une seule finalit : assurer la survie des firmes rentables et
empcher celle des non rentables, donc viter les dfaillances. Le droit de la fai l lite
vise trois buts : permettre le redressement des entreprises viables 17, orga niser la
liquidation des entreprises non viables 18 et protger les tiers des consquences de
la faillite. La dmarche est la fois prventive (viter la faillite) et cu rative (organiser
un systme de protection). La loi sur l a faillite doit aussi organiser l'action collective
des cranciers, pour viter les actions individuelles inefficientes.

Deux grandes options sont offertes pour construire une lgislation. Les lois sur la
faillite sont des lois d'indemnisation ou de rorganisation.

o Si la lgislation privilgie le sauvetage de l'entreprise, elle opte pour un systme


favorisant la ngociation des dettes et la rorganisation judiciaire de l'entreprise.
Il s'agit de sauver la firme en difficult pour en minimiser les consquences, c'est
-dire la rengociation et la rorganisation. Dans ce cas, le dirigeant n'est pas
vinc de la direction de l'entreprise dont il reste acteur et peut proposer un
plan de redressement. Un tel systme est qualifi de pro-dbiteur. Ce rgime
j u ridique, favorable a u dbiteur, privilgiant la survie de l'entreprise, l u i permet
c:
0 de rengocier, ou de rsilier, plus aisment ses contrats avec ses partenaires. Le

-0
QJ
risque d'utilisation abusive est l imit par la perte de rputation et le risque
CO de pertu rbation des relations avec les partenaires. Ce type de loi encourage la
a'.'.
\D rengociation des dettes afin d'assurer la survie de la firme et de limiter ex post les
.-t
0
N consquences sociales de la faillite. Elle donne d'importants pouvoirs au dirigeant
@ en place et au juge, au dtriment de celu i des cranciers. C'est l'approche retenue
...,,
.r::.
Ol par les lois relativement clmentes, comme en France ou aux tats-Unis .
'i:
>
D
o.
0
u La lgislation peut alternativement privilgier la dfense des i ntrts des cranciers,
en prvoyant la liquidation ou un systme qui rend prioritaire le remboursement.
Un tel rgime pro-crancier peut constituer une menace pour les dirigeants. Le
dirigeant perd alors l e contrle au profit d'un administrateur q u i reprsente les
cranciers, dont la m ission est de maximiser leur indemnisation. Pour ce faire, i l
cherche optimiser l a valeur des actifs de l'entreprise soit en l a dmantelant 19,

17. On cherche garantir une situation proche de l'opti mum conomique, telle qu'aucune entreprise,
temporairement en d ifficult mais solvable long terme, ne soit liquide.
18. On raisonne en termes d'puration. La socit devant disparatre du fait de l'absence de solution, on
cde les actifs pour rgler les cranciers.
19. Procdure de piecemea/ liquidation.
LE RISQUE DE CRDIT 1 33

soit en la cdant en tant qu'entit oprante 20 21 . La liquidation est utilise


com m e une menace envers les dirigeants afin de les inciter maximiser la valeur
de l'entreprise et non poursuivre des stratgies personnelles. Cette approche
favorise la liquidation de l'entreprise afin de permettre le remboursement des
cranciers ; elle privilgie le respect des contrats de financement et l'efficacit
ex-ante du systme de faillite. Cette dernire est y considre comme un signe
de mauvaise gestion , ce qui conduit carter le management et confier le
pouvoir de contrle de l'entreprise aux cranciers.

Les lois sur la faillite concernent principalement les entreprises, s'inscrivent dans
le droit des affaires et comportent trois dimensions : un aspect rpressif l'gard
de l'entrepreneur, une fonction distributive l'gard des cranciers et un cadre
procdura l et judiciaire.
La procdure s'engage sur la base d'un constat d'i nsolvabilit 2 2 , dont la fail lite
est la sanction juridique. Elle induit le transfert du contrle soit vers le juge, soit
vers les cranciers, qui dcideront de l'avenir de l'entreprise. Il existe deux grandes
catgories de procdures : la vente des actifs (la liquidation 23) et la ngociation
structure (soit prive - Private Workout, soit judiciaire -Structured Bargaining). I l
y a toujours vente de l a firme : rellement (liquidation, cession) o u fictivement
(continuation). Il existe par ailleurs une procdure simplifie et rapide pour les petites
entreprises. Les procdures sont menes par des tribunaux, souvent spcialiss,
sous le contrle d'un juge dont la place, les pouvoirs et l'influence sont variables ;
certaines lgislations ouvrent les procdures aux cranciers. Les juridictions sont
dotes d'une mission de contrle et recherchent systmatiquement des solutions
de redressement avant la liquidation des actifs de l'entreprise.
La loi organise le mode de dsintressement des cranciers (rgle de partage
des actifs et ordre de priorit des droits). On recense trois systmes, appliqus
la masse des cranciers ou au solde aprs paiement de cranciers prioritaires :
c::
0 Me-First Rule (paiement chronologique, les plus anciens d'abord), Lost Lender

-0 First Rule (paiement chronologique, les plus rcents d'abord) et Equal Priority
QJ
CO
a'.'. Rule (paiement au prorata de leurs crances).
\D
.-t
0
N Le droit franais actuel comprend plusieurs types de procdures, toutes privilgient
@ la survie de l'entreprise la prservation des intrts du crancier. L'objectif de
...,,
.r::.
Ol continuation s'est progressivement su bstitu l'hritage punitif envers le dbiteur
'i:
> insolvable de bonne foi. Il est peu de domaines du droit o les rgles auront t
o.
0
u autant modifies (six fois en moins de quarante ans) - traduisant l'ternel embarras
du lgislateur - laissant le droit des fai l lites dans une sorte de chantier juridique
permanent.

20. Procdure de going concern.


21. Dans ce type de lgislation, la liquidation n'est pas systmatiquement assimile au dmantlement
de l'entreprise.
22. Dont la mesure est htrogne.
23. Asset sale, cash auction.
34 1 ANALYSE DU RISQUE DE CRDIT

Procdures prventives sans cessation des paiements

Si l'entreprise en difficu lt n e se trouve pas e n cessation des paiements, elle peut


choisir entre trois voies prventives : le mandat ad hoc, la conciliation (avec les
cranciers) et la sauvegarde (classique ou acclre). Le but est d'viter la fail lite
par la ngociation, encadre, avec les cranciers. La sauvegarde est u n e procd u re
faisant intervenir le juge.

Procdures judiciaires aprs cessation des paiements

En cas de cessation des paiements 24, u n tribunal est saisi. I l opte entre la liquidation
judiciaire i mmdiate et un redressement judiciaire. Dans ce cas, a prs u n e priode
d'observation et l'intervention de professionnels, l'entreprise peut tre cde u n
repreneur, faire l'objet d'un plan d e sauvegarde avec les cranciers (l'actionnaire
conserve son entreprise) ou d'une liquidation judiciai re.

Schma 2 - Cadre gnral des procdures de faill ite

Dtresse financire

/
Solution interne Solution judiciaire
prive

Ngociation
/ l
Faillite

/
du passif

c:

1
Rorganisation Liquidation
0

-0
QJ
i
CO Retour Retour Poursuite aprs Disparition
a'.'.
la normale la normale rorganisation
\D

1
.-t
0

1 1 1
N
@
...,,
.r::.
Ol
'i:
>
o. Cranciers Cranciers Cranciers Cranciers
0
u pays partiellement partiellement pays sur le
pays pays solde d'actif

4) IMPORTANCE DES DIFFICULT S DES ENTREPRISES

Les statistiques sur les faillites sont rel ativement prcises. Elles sont ralises par
compilation des dcisions des tribu naux chargs des faillites. On estime qu'environ

24. Strictement dfinie par la loi : Situation o l'entreprise s'avre incapable d e faire face son passif
en rfrence un critre de liquidit immdiate.

exigible avec son actif disponible ,


LE RISQUE DE CRDIT 1 35

300 000 entreprises font fai l l ite chaque anne dans le monde, sur un nom bre total
de l'ordre de 150 millions d'entreprises. Le nombre de faillites est relativement
stable, mais fluctue nanmoins selon les conditions conomiques gnrales. I l est
ai nsi gnralement admis un taux de dfail lance mondial de l'ordre de 0,2 %. Il
s'avre peu significatif en raison des diffrences entre les lgislations.

Dans le cas franais, les faillites constituent un sujet de proccupation conomique


majeur. Le nombre de fai l lites est structurellement lev : la France compte, dans
l'absolu, l e plus grand nombre de faillites au monde et le taux de fai l lite est esti m
environ 1,5 %.

Tableau 3 - Nombre de faillites en France 25

Annes Nombre

2001 43 S72
2002 44 287
2003 49 384
2004 49 063
2005 49 484
2006 47 087
2007 Sl 107
2008 SS 707
2009 63 283
2010 60 S61
2011 S9 719
2012 61 34S
2013 62 S72
2014 62 430

Sources : Banque de France, INSEE.


c::
0

-0

:
a'.'.
3. LA MESURE DU RISQUE DE CRDIT
\D
.-t
0
N
@
Mesurer le risque de crdit d'un e mprunteur vise valuer, plus ou moins
...,,
.r::.
formellement, et plus ou moins quantitativement, l a probabilit qu'il rencontre des
Ol
:::: difficults financires et soit incapable d'honorer ses engagements, c'est--dire la
>
o. probabilit que sa possible dtresse financire gnre un incident de crdit .
0
u

Le travail d'analyse du risque incombe des professionnels pouvant tre :


des spcialistes ddis dont il s'agit du mtier, faisant profession de l'analyse
du risque, employs dans des banques, institutions financires ou grandes
entreprises ;
des praticiens pour l esquels l'analyse du risque est une composante technique
d'une fonction plus globale et qui assument cette tche parmi d'autres ; c'est le
cas des analystes a u sein des directions financires par exemple.

2 5 . Nombre d e jugements d e faillites prononcs durant l'anne.


36 1 ANALYSE DU RISQUE DE CRDIT

La fonction d'analyse du risque de crdit couvre un large spectre d e situations ; celui


qui l'exerce la met en uvre pour une utilit particulire. Il convient d'en sou ligner
les particularits en termes d'asymtrie, car plusieu rs facteurs jouent : les moyens
disponibles (humains, tem ps, fi nanciers), le niveau de comptence de l'analyste
(problmatique cognitive), les informations disponibles et utilises, etc.

1) CONTINGENCES DE LA MESURE DU RISQUE DE CR DIT

L'analyse d u risque de crdit a plusieurs objectifs :


valuer le niveau de risque prsent par un dbiteur pou r son crancier
l'instant t (spo t) et anticiper son volution probable (forward). En l'occurrence,
il s'agit d'apprcier le degr d'ala qui pse sur sa capacit respecter ses
engagements de crdit ;
exprimer ce risque de manire claire et inte lligible sur une chelle par un
systme de notation au sens large, qualitative ou quantitative, permettant
la fois de l'exprim e r clairement et de le situer dans l'absolu et de le relativiser
dans le temps 26 et dans l'espace 2 7 ;
exa m iner sa causal it et ses composantes afin de pouvoir expliquer le niveau
de risque ;
chercher mesurer une probabilit mathmatique de dfaut ou de dfaillance,
donc traduire la note en probabilit d'occurrence.

L'analyse du risque de crdit peut intervenir diffrents moments : lors d'une


demande de prt (explicite ou implicite), l'occasion d'une rvision priodique des
engagements (revue annuelle dans les banques), ou encore du fait de l'volution de
la situation du dbiteur (changement d'une information traite). Pour le crancier,
c::
elle relve d'une approche continue, car i l est ncessaire de connatre, chaque
0
instant, le niveau de risque des empru nteurs.
-0
QJ
CO
a'.'. La mesure du risque de crdit suppose qu'une procdure particulire soit suivie,
\D
.-t dfinissant un systme pl usieurs tapes.
0
N Un tel systme fonctionne en 3 phases :
@
...,,
.r::.
0 Les donnes sont les inputs : elles prsentent individuellement ou rapproches
Ol
'i: une capacit individuelle percevoir le risque.
>
o.
0 8 Le traitement des donnes correspond la mthodologie retenue applique aux
u
28
informations
@) Le rsultat du traitement (brut ou trait) est ensuite transform de manire
exprimer le niveau de risque de crdit.

Un systme de mesure du risque de crdit peut tre construit selon une approche
empirique (intuitive) ou scientifique (modlise), en dfinissant le risque de manire
normative (dfinition subjective a priori, que celle-ci soit empi riq ue ou thori q ue)

26. volution en dynamique.


27. Par rapport aux autres entreprises ou dbiteurs.
28. Objet des chapitres suivants.
LE RISQUE DE CRDIT 1 37

ou positive (aprs tude d'un chantillon de socits ayant con n u le dfaut ou la


faillite) . Certains systmes s'inscrivent dans le champ de la finance d'entreprise, en
particu l ier de l'a nalyse financire, d'autres se fondent sur la finance de march en
modlisant le risque de dfaut partir de la thorie financire.

Schma 3 - Systme de mesure du risque de crdit

Donnes

-----11)ii Mthodologie

Rsultat
Brut--. Trait

Expression ----1> Mesure du risque

L'laboration d'un modle est parfois complexe et longue et le systme doit tre test
(souvent par backtesting 29) afin de dmontrer sa capacit prdictive. Par la suite,
en fonction des rsultats obtenus, de l'volution du risque et de sa connaissance, les
modles font l'objet d'un monitoring et d'ajustements afin d'en accrotre l'efficacit.
Lors de la phase de construction du modle, il im porte de dfinir l'horizon de l'analyse,
c'est--dire l'chance de la mesure du risque (le systme est d'autant plus efficient
c::
0 qu'il le d tecte prcocement). Le risque de crdit prsent par u n e entreprise

-0
QJ dpend de nombreux facteurs qui lui sont endognes ou exognes. Ces derniers
CO
a'.'. changent en permanence et le niveau de risque est susceptible de varier dans u n
\D
.-t sens o u dans l'autre 30. Le modle doit donc tre a ppliqu e n conti n u o u avec u ne
0
N frquence leve : on ne peut se borner mesurer le risque ponctu ellement une fois
@
...,, par an. Le risque doit faire l'objet d'un monitoring : l e modle doit logiquement tre
.r::.
Ol aliment d e toute volution des donnes traites, permettre un calcul immdiat et
'i:
>
o.
0
informer ses utilisateurs des variations de niveau d e risque. Ainsi, la q uestion d e la
u
priodicit de la mesure est pose. Elle est intimement lie aux proccupations des
utilisateurs, la frquence de mise jour des donnes traites et la mthodologie
retenue par le modle.

L'expression du niveau de risque (le rsultat utilisable du mod le d'analyse du


risque) renvoie toujours une apprciation qui correspond une modalit sur u ne
chelle ferme. Celle-ci peut tre qualitative (risque faible, moyen lev ; risque
vert, orange, rouge) ou quantitative (rsultat numrique s'interprtant sur u ne

29. Application du modle des donnes passes pour lesquelles l'issue est connue.
30. On parle de downgrading en cas de dgradation du risque et d'upgrading en cas d'amlioration.
38 1 ANALYSE DU RISQUE DE CRDIT

chelle). Il est frquent de constater une confusion entre le modle de traitement


des donnes et l'expression du risqu e . Cependant, en gnral, celle-ci retient une
des trois possibil its suivantes :
un raHng : i l s'agit d'une note (quantitative ou qualitative) sur une chelle ferme
s'interprtant directement en termes de risque (c'est une classe de risque), par
exemple : les raHngs d'agence ou une note de 0 20 ;
un scoring : rsultat d'un traitement statistique, il correspond d i rectement une
probabi l it mathmatique de survenance d'un vnement ;
un ranking : systme de classement qui hirarchise les risques sur une chelle
(classes), souvent qualitative.

En pratique, un modle d'analyse du risque de crdit est un systme de notation


du risque. Certaines approches aboutissent directe ment fournir une probabilit
de dfaut ou faillite ; pour d'autres, il est ncessa i re de traduire la note en
probabilit. Celle-ci exige de dfinir avec prcision l'horizon de l'estimation.

Deux systmes sont envisageables :


la mthode at the point in Hme anticipe la probabilit une date donne,
souvent court terme ;
la mthode trough the cycle q u i raisonne moyen terme et retient l'impact
d'un retournement de conjoncture sur la sant de l'entreprise.

Il i mporte de souligner que l'intervention humaine n'est pas identique dans tous les
systmes. Si, naturellement, elle concerne toujours la conception et la construction
du modle, pour son a pplication plusieurs cas sont possibles. Certains requirent
une forte i ntervention humaine, c'est le cas des modles empi riques o un analyste
est charg d'apprcier le risque en s'appuyant sur un dispositif plus ou moins
c::
0 contraignant. D'autres, ne ncessitent qu'une intervention pour col lecter, vrifier

-0 puis saisir les donnes ncessaires. Enfin, certains systmes statistiques peuvent
QJ
CO
a'.'. tre totalement automatiss. Souvent nanmoins, la dcision requrant l'analyse
\D
.-t du risque revient une personne qui en assume la responsabilit au sein de son
0
N organisatio n.
@
...,,
.r::.
Ol Tout systm e de mesure du risque de crdit peut entraner des erreurs de classement
'i:
> de l'entreprise tudie. E lles sont de deux types :
o.
0
u
erreur de Type 1 : non-dtection du risque de faill ite : l'entreprise est considre
comme non risque alors qu'elle l'est. Elle aboutit prendre un engagement
de crdit sur un mauvais emprunteur et elle cond u it un risque de perte sur le
crdit ;
erreur de Type 2 : classement comme entreprise risque de faillite d'une
entreprise qui ne l'est pas. Elle conduit ne pas prendre un engagement de crdit
sur une entreprise q u i l'aurait justifi et elle expose une perte d'opportunit.

Le modle peut tre interne, c'est--dire labor spcifiquement pou r l'institution


qui l'utilise. S'i l est externe, i l a t acquis auprs d'un prestataire qui ralise le
paramtrage spcifique au cas d'espce de l'utilisateur. Dans le cas des institutions
LE RISQUE DE CRDIT 1 39

financires, les rgulations imposent que le modle soit valid par une autorit
indpendante de rfrence.

2) LES DONN ES TRAIT ES

Un systme de mesure d u risque de crdit consiste traiter, selon u n e mthodologie


propre, un ensemble de donnes dans le but d'en dduire une valuation du risque
de dfaut, c'est--dire de non-respect d'une chance.
Ces informations sont, par principe, des donnes passes (plus ou moins anciennes)
ou prsentes. La thorie sous-jacente est que l'interprtation (ici par un modle)
d'informations passes permet d'valuer le risque de dfaut ou de faillite pour
l'avenir ( un horizon plus ou moins court). La mesure sera d'autant plus efficace
que les don nes seront rcentes ; l'anciennet de l'information affecte l'analyse
du risque. On soulignera que si des donnes prvisionnelles sont disponibles,
l'application du mme modle permet u n e anticipation plus fine. C'est par exemple
le cas des d irigeants d'entreprises et, parfois, des banques qui peuvent disposer de
prvisions d'exploitation.

A priori, les informations traites doivent respecter deux grandes rgles.


Elles doivent d'abord tre individuellement significatives en termes de risque, c'est
-dire dotes d'un caractre discriminant et prdictif du risque soit :
spontanment (et e mpiriquement) : l'information rvle intuitivement un risque,
par exe mple d'im portantes pertes d u rant un exercice ;
statistiquement : aprs traitement quantitatif, il apparat que l'information est
corrle un risque. Par exemple, la littrature dmontre que l'al longement
des dlais de publ ication des comptes annuels par une socit est significatif de
risque.
c::
0

-0 Les donnes sont parfois dichotomiques, ce qui permet une analyse simple :
QJ
CO
a'.'. la variable traduite (oui ou non) une situation risque. Par exemple, la faillite du
\D
.-t principal client s'interprte systmatiquement com m e une situation risque alors
0
N que sa non-faillite ne correspond pas une situation risque.
@
...,, Plus gnralement, il s'agit d'une variable dont les modalits peuvent s'interprter
.r::.
Ol
'i:
en termes de risque : selon leur valeur le niveau de risque est plus ou moins lev.
>
o. C'est par exemple le cas des ratios fin anciers (selon la valeur du ratio le risque n'est
0
u pas identi q ue).

Ensuite, elles doivent tre compatibles un traitement dans un modle. Pour y tre
adaptes, on considre q u e les informations doivent prsenter trois caractristiques :
disponibilit : les informations doivent tre accessibles pour la mesure du risque,
ce qui signifie que l'information doit exister et doit pouvoir tre coll ecte une
sou rce identifie. La question de la source et du su pport de l'information est
i mportante ;
fiabilit : la donne doit tre fiable pour tre utilise directement sans avoir en
vrifier la teneu r. Donc, plus une don ne est objective et soumise des contrles
rigoureux, plus elle est utilisable. U n e information financire valide par les
40 1 ANALYSE DU RISQUE DE CRDIT

auditeu rs est a priori plus fiable qu'une opinion subjective sur l e dveloppement
de l'activit issue de la presse ;
faiblement coteuse : le cot de l'information, incluant les frais de col lecte,
traitement et utilisation doit tre raiso n nable et cohrent avec le risque que l'on
cherche mesurer. Il existe un prix utile dans l'absolu mais aussi un prix relatif au
sens de l'utilit conomique de la mesure.

a) Types de donnes

Les informations utilises dans les mthodes de mesure du risque sont de plusieurs
types.

Informations financires vs. non financires

Les informations fi nancires sont spontanment privilgies en ana lyse du risq ue.
Au premier rang d'entre elles, se situe l'information compta ble de synthse
priodique : les comptes annuels (ou semestriels) publis qui constituent le socle
de toute analyse crdit. Il peut aussi s'agir de l'opinion des aud iteurs lgaux sur
ces comptes et leur fiabilit ou du recensement d'ventuels incidents de paiement
(rejets de chque par u n e banque).
Certaines donnes non financires s'avrent particulirement significatives en
termes de risque. El les relvent d'un spectre beaucoup plus large, comme par
exemple : l'environnement de l'entreprise, les rgulations, l'intensit concurrentiel le,
l'volution conomique gnrale, les choix stratgiques de la socit tudie et de
ses peers (socits comparables), les comptences du management, l'innovation,
etc.
c::
0

-0
QJ
! informations quantitatives vs. qualitatives 1
CO
a'.'.
\D
Les informations qua ntitatives, souvent relativement objectives, sont aises
.-t
0 interprter et traiter dans une logique de risque, soit directement, soit en utilisant
N
@ une chelle d'interprtation. Il s'agit de chiffres ou de donnes dont les modalits
...,,
.r::. sont prdfinies dans des tables. Ces donnes correspondent une information hard,
Ol
'i: c'est--dire de nature quantifie, objective, vrifiable, standardise, non manipulable
>
o.
u
0 et comparable 31. Elle est obtenue au terme d'une collecte impersonnelle . Elle
est par ailleurs simple et conomique traiter (traitement, stockage, diffusion).
Souvent, l es variables conti nues doivent tre rendues discrtes, e n assimilant une
fourchette de valeurs une donne.
l'inverse, les donnes qualitatives correspondent, l'aune des mmes critres,
des informations soft dont le traitement est difficile car el les sont subjectives
et sujettes interprtation. Le recours une hardisation permet de les rendre
interprta bles et compatibles des traitements quantitatifs ; cette dmarche est
limite par nature.

31. Dans le temps et dans l'espace.


LE RISQUE DE CRDIT 1 41

l informations brutes vs. traites 1


Une donne peut tre traite directement telle qu'issue de sa collecte. Dans ce cas,
elle est rpute brute : elle est la fois empiriquement significative et suffisa mment
robuste et fiable pou r tre utilise en l'tat. D'autres donnes supposent u n
traitement (vrification o u recoupement, ajustement, calcul, changement d'chelle,
codage) afin de pouvoir tre utilises. Dans un tel cas, une certaine subjectivit
apparat dans la lgitimit et le choix d u mode de traitement.
Pa r exemple, une don ne financire brute est parfois peu significative alors
qu'exprime par un ratio elle le devient immdiatement. C'est le cas, titre
d'illustration, des Fonds Propres : leur montant dans l'absolu est peu interprta ble
alors que le ratio des Fonds Propres par rapport aux dettes est plus significatif.

1 Autres critres 1
Les donnes utilises e n analyse du risque doivent tre considres avec un
ensemble d'autres critres.
Elles peuvent tre internes ou externes l'agent qui apprcie le risque (interne
l'entreprise, la banque). Elles se distinguent aussi sur des critres de fiabilit, de
support de diffusion, de cot, etc.
Il importe galement de considrer la question de la priodicit, c'est--dire du
rythme de diffusion et de renouvellement de l'information. La frquence d'une
information dtermine la possibilit de mise jour de la mesure du risque et
dtermine un traitement plus ou moins rgulier. Les comptes diffuss annuellement
sont traits une seule fois par an, alors que l'volution du cours d'une action su r le
march requiert un traitement permanent.
c::
0

:fil b) Informations disponibles


CO
a'.'.
\D
.-t La collecte des informations pertinentes suppose la matrise des sources
0
N
@
d'information
...,,
.r::.
Ol
'i: ..,. Les i nformations publiques
>
o.
0
u Il s'agit de l'ensemble des informations accessibles tous, ce sont les donnes
rvles publiquement sur l'entreprise tudie qui comprennent trois types
d'lments.
L' information lgale (mandatory disclosures) correspond aux obligations de publicit
dfinies par la loi pou r les entreprises, qui doivent rvler publiquement une srie
de donnes en effectuant des formalits de publication. En gnral, ces obligations,
qui conditionnent l'opposabilit des vnements qu'elles rvlent, sont assorties de
sanctions en cas de manquement. Elles diffrent fortement d'un pays l'autre, mais
s'organisent en trois strates :
la publicit statutaire (de la structure de l'entreprise) : obligation de publier et de
maintenir jour les statuts (forme juridique, capital, mandataires, sige, etc.) ;
42 1 ANALYSE DU RISQUE DE CRDIT

la publicit financire (du patrimoine de l'entreprise) : obligation de dposer et


publier des comptes annuels, complte d'obligations spcifiques aux socits
cotes en Bourse (information priodique et ponctuelle) ;
la publicit restrictive : elle correspond la rvlation d'un ensemble de
restrictions portant sur des actifs ou sur le patrimoine social : privilges des

cranciers prioritaires, nantissements, actifs lous, etc.

L' information volontaire (volontary disc/osures) correspond l'ensemble des


donnes q u'une entreprise met de son plein gr sans qu'une rglementation ne
l'y oblige. Cette mission d'information s'analyse en termes cots/avantages. En
effet, la diffusion volontaire des donnes gnre un cot : outre les frais d'mission,
l'entreprise rduit dlibrment les donnes confidentielles et le secret des
affaires. Si elle choisit de rvler ainsi des donnes, c'est qu'elle pense en tirer
avantage en obtenant de son environnement un comportement plus favorable
ses intrts que s'il n'avait pas t inform. Cette communication financire peut
prendre de m ultiples formes (communiqus, site Internet, rapport annuel, etc.). Elle
est gnralement le fait de socits cotes en Bourse qui utilisent ce canal pour
informer le march et esprer obtenir une meilleure valorisation de leurs titres sur
le march . Elle peut aussi tre engage par des socits non cotes qui souhaitent
informer l eurs partenaires ou se signaler positivement des investisseurs.
L'information externe comprend l'ensemble des informations publiques concernant
une socit mises par des tiers. La socit n'en est pas l'metteur direct et ne les
matrise pas ncessairement. C'est le cas, par exem ple, de l'information de presse
ou de don nes com m uniques par les syndicats internes .

..,. Les i nformations prives


I l s'agit de l'ensemble des donnes dtenues titre exclusif par un agent. E lles sont
c:: prives et non disponibles a priori pou r le public. Ce sont d'abord les informations
0
fonctionnelles dtenues par un agent du fait de sa relation spcifique et prive avec
-0
QJ une entreprise. C'est par exemple le cas des donnes d'un fou rnisseur ou d'une
CO
a'.'. banque sur son client. Parmi el les, figure le track record ou historiq u e de paiement de
\D
.-t la socit. Il peut aussi s'agir d'informations confidentielles qu'une partie prena nte
0
N
@
collecte par un rel travai l d'investigation, partir d'une relation avec l'entreprise
...,,
.r::.
considre .
Ol
'i: Ensuite, certains agents mutualisent leurs informations sur les entreprises par
>
o.
u
0 un mca n isme priv de mise en commun de ce qu'ils savent sur une firme. Cette
mutualisation est parfois rglementaire, comme en France o l es obligations de
centralisation des risques et des impays des banques auprs de la Banque de France
permettent celle-ci de dtenir des informations trs confidenti elles sur le risque
(niveau d'endettement, tat des paiements). Dans d'autres cas, elle est contractuelle :
des agents (banques, fournisseurs) dcident volontai rement de mettre en com m un,
pour les partager, les informations qu'ils dtiennent, dans une forme de club .
Enfin, face au besoin d'information sur les entreprises, une offre spcifique s'est
dveloppe avec des socits spcialises 32 q u i proposent toute une gam me

32. Dun & Bradstreet, Altars, Coface Services, etc.


LE RISQUE DE CRDIT 1 43

de produits d'informations. Ces socits compilent de mu ltiples sources et


com mercia l isent des p restations avec diffrents niveaux de donnes. Il est
galement possible de faire appel des agences d e renseignements, susceptibles
de rpondre des besoins particuliers ou de fournir des enqutes prives 33.
Ces prestations, qu'il s'agisse de compilations ou de relle valeur ajoute, sont
relativement coteuses et de qualit variable.

c) Exemples de donnes significatives de risque

Une importante littrature, acadmique et professionnelle, conceptuelle et


empirique, s'est consacre aux informations susceptibles d'tre significatives quant
au risque ( individuellement prdictives et discri minantes).
Certaines ont un caractre ponctuel, spot : la survenance d'un vnement traduit par
une information est significative de risque. Dans d'autres cas, il s'agit de l'volution
d'une don ne, un raisonnement en termes de flux, qui traduit une dgradation du
risque d'un emprunteur.

1 Les informations financires 1


Par nature, les difficults financires sont perceptibles au travers des tats
comptables. Le risque d e dfaut et/ou de faillite prsent par les entreprises en
difficult est largement dtectable par l'analyse financire (voir supra).
Les donnes exprimant le risque peuvent tre des mesures en termes de stock
(par exe m ple : poids dans l'absolu des dettes financires) ou de flux (par exemple :
rsultat ou cash flow ngatif sur u n e priode ; dgradation d'un indicateur de
performance ou d'endettement). Elles peuvent avoir une signification empi rique et
intuitive a u regard d'une norme (par exemple : marge nette fortement ngative ). I l
c::
0
advient galement qu'une information s e soit vue attribuer un rle annonciateur a u

-0
terme d'analyses statistiques (par exemple : taux de faillite observs selon l a valeur
QJ
CO d'un ratio).
a'.'.
\D
.-t
0
N 1 Dfauts et retards dans l a publication d'i nformations 1
@
...,,
.r::.
Ol La littrature financire montre qu'en cas de difficu lts, u n e entreprise est
'i:
>
o. gnralement tente, a u moins dans une premire phase, de les masquer. Ceci
0
u est d plusieurs facteurs : aversion rvler une situation assim ile un chec
(parfois personnel) des dirigeants, volont d'viter des ractions ngatives de
l'environnement qui pourraient accrotre et acclrer les difficults, souhait de
mettre en place des mesures de restructuration efficaces pour solutionner la crise
sans avoir l'annoncer et, ventuellement, optimiser le recours aux procdures
col lectives. Ainsi, les difficults financires incitent la rtention d'information,
conformment une a nalyse cots/avantages. Ceci explique que les entreprises
en difficult se singularisent par une dgradation de la qualit de leur diffusion
d'informations, que celles-ci soient volontaires ou obligatoires :

33. Comme Kroll & Associates, par exemple.


44 1 ANALYSE DU RISQUE DE CRDIT

retards dans la remise des informations ;


baisse d e la qualit des i nformations remises (moindre compltude, changeme nts
de formats, rduction du niveau de dtail ... ) ;
non-diffusion d'informations obligatoires.

Ceci est particulirement significatif pour les com ptes annuels que les socits
doivent publier. Dans le cas o elles ne sont pas cotes en Bourse, il existe une
relation marque entre les retards et dfauts de remise des comptes et le risque
de faillite. Ainsi, la trs grande majorit des socits qui ont fait fai l lite n'avait pas
dpos leurs comptes annuels.

1 Les informations ngatives 1


Il s'agit d'un ensemble d'vnements qui traduisent une situation de risque.
Conceptue l lement, les difficults de l'entreprise s'expriment au travers d'une srie
de signaux de diffrentes natures ; on fait parfois rfrence des clignotants de
risque , fort nombreux et varis.
Plusieurs tudes ont montr qu'une large partie de ces informations ngatives
pouvait tre observe partir de l'information lgale, ce q u i offre la fois un canal
d'obtention et un gage d e fiabilit. titre d'exemple, on peut citer :
l'inscription de privilges du Trsor Public ou de la Scurit sociale ;
les changements rpts d'administrateurs et dirigeants ;
une dcision de poursuite de l'activit malgr des pertes suprieures 50 % du
capital social ;
opinion ngative des auditeurs lgaux sur les comptes annuels (ex. : refus de
certification).
c::
0

-0
QJ
CO 3) L'INFORMATION PARTICULIRE DES CRANCIERS FINANCIERS
a'.'.
\D
.-t
0
N
@
La mesure du risque de crdit est fortement dpendante du niveau d'information a u
...,, moment de l'analyse .
.r::.
Ol L' information sur les entreprises se singularise, comme soulign supra, par de fortes
'i:
>
o.
0 asymtries : quantit, qualit et profondeur 34 de l'information, varient fortement
u
entre les agents.
Logiquement, les dirigea nts, chargs par ailleurs de produire et diffuser l'information,
sont les seuls dtenir une information complte et permanente, cot nul. Tous les
autres stakeholders, y compris les actionnaires, disposent un niveau d'information
infrieur. La littrature souligne cependant, qu'aprs les dirigeants, les banquiers et
les cranciers financiers sont souvent les agents les mieux informs.

Outre l'information publique accessible la banque, celle-ci dtient une information


souvent prive faisant d'elle un vrita ble intermdiaire en information. La relation

34. N iveau de dta i l .


LE RISQUE DE CRDIT 1 45

spcifique des banques avec leurs clients leur offre, du fait de facteurs contractuels
et fonctionnels, un avantage en termes d'informations.

Tableau 4 - Information particulire des cranciers financiers

lments
Informations collectes
de la relation bancaire

Informations sur la stratgie et les projets


Dossiers de crdit 1 nvestissements progra mms
Budgets et plans financiers

Valeurs de march des actifs de la socit


Mise en place
Ga ranties en place (autres cranciers)
de garanties
Signal sur les investissements ra liser (vtust)

Suivi de la trsorerie au jour le jour


Monitoring du compte volution de la situation commerciale et des charges
Reprage prcoce de difficults

Disponibil it du reporting
Covenants informationnels
Runions prives avec les di rigeants
des contrats de crdits
Alerte en cas non-respect de clauses

Mutual isation Consolidation des engagements (toutes les banques)


des informations Incidents de paiement et accidents de crdit
entre banques Part de march de la banque

Source : Analyse Financire. Approche Internationale - CFA, Philippe THOMAS, RB dition, coll. Master, 222 p., 2011.

c::
0

-0
QJ
CO
a'.'.
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0
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...,,
.r::.
Ol
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0.
0
u
CHAPITRE 2

Les mthodes em piriques

L'apprciation du risque de crdit a d'abord t ralise, historiquement, par


des approches empiriques. El les consistent gnralement en un raisonnement
pragmatique, conduisant balayer des critres slectionns a priori, supposs
permettre de dtecter le risque prsent par une entreprise.
Elles s'inscrivent toutes, au sens large, dans une logique heuristique et adoptent u n e
mthode fondamentale.
Le risque dpend fondamenta lement de la situation d e l'entreprise, rsume par ses
fondamentaux. Ces mthodes traitent des donnes financires et/ou qualitatives
passes. E lles prsentent, par nature, une grande su bjectivit.
Elles regroupent un ensemble assez la rge de pratiques. Certaines relvent d'une
approche positive, elles proposent de passer en revue une srie de critres pour
en dduire une apprciation du risque. D'autres, normatives, apprhendent le
risque au regard d'une norme prtablie et apprcient le risque selon la situation de
l'entreprise par rapport cette norme.

Dans tous les cas, il s'agit de mthodes de notation qualitative q u i attribuent u n e


note s u r u n e chelle. E l l e pourra ventuellement tre traduite u ltrieurement e n
probabilit mathmatique.

c::
0
1. LES MTHODES POSITIVES
QJ
CO
a'.'.
\D
.-t Le principe fondateur d e ces mthodes est de traiter et observer u n ensemble de
0
N donnes pour en dduire une apprciation du risque d'une entreprise, issue d'un
@
...,, constat subjectif, plus ou moins justifi .
.r::.
Ol
'i:
>
o. L'approche est largement descriptive : en considrant u n nombre variable de
0
u paramtres, l'analyste doit pouvoir apprcier le risque prsent par une entreprise.
Gnralement, ces mthodes i m posent la prsence d'une personne comptente
charge d'apprcier le risque. Elles n'aboutissent pas un indicateur de synthse
pouvant s'interprter en termes de risque de dfaut ou de faillite.

1) L'ANALYSE FINANCIRE

Il s'agit probablement de la mthode la fois la plus ancienne et la plus utilise en


analyse du risque. Logiquement, partir d'un traitement des comptes annuels, on
peut apprcier le risque de crdit prsent par une entreprise.
48 1 ANALYSE DU RISQUE DE CRDIT

a) Dfinition gnrale de l'analyse financire

De manire globale, l'analyse financire consiste retracer la politique financire


mene par une entreprise (ses choix dans leur contexte) afin d'apprcier comment
elle atteint ses objectifs (en termes de cration de valeur) et respecte les diffrentes
contraintes qui psent su r el le, dont celle de solvabilit.
L'volution h istorique de l'analyse financire montre trois phases successives.
Dans un premier temps, elle correspond l'interprtation, souvent interne
l'entreprise, des documents comptables priodiques ; descriptive, elle est qualifie
d'analyse comptable et financire, avec pour vocation d'clairer les choix de gestion
des dirigeants. Par la suite, avec le dveloppement du crdit, elle s'oriente, sous
l'impulsion des banques, vers une analyse externe ddie l'tude du risque en
termes de solvabilit et de liquidit. Elle correspond alors une analyse du risque
de crdit des cranciers financiers. Ceux-ci vont s'avrer imaginatifs et prolixes en
dveloppant de nombreuses approches encore utilises aujourd'hui. De manire
plus contemporaine enfin, avec la m a rchisation de l'conomie, les approches
modernes de la finance apprhendent l'entreprise sous l'angle de l'investissement
de ses actionnaires et sous le prisme de la cration de valeur. L'a nalyse financire
s'oriente alors vers l'analyse globa le des performances, consacrant l'approche
rentabilit-risque.

Son objectif principal est de qualifier et de juger de la situation financire d'une


entreprise, d'en dcrire le plus objectivement possible l'tat financier. Mais l'analyse
ne peut se rsumer u n e description h istorique, elle est empreinte d'une dimension
prospective et doit permettre de dfinir une position vis--vis de l'entreprise tudie.
Elle doit aboutir des propositions concrtes. Elle se veut un outil d'anticipation de
l'avenir, un point de dpart pour planifier et engager des actions. Aussi, l'analyse
financire est-elle compose de deux sous-ensembles :
c::
0 le diagnostic financier : il vise se forger une opinion sur la situation financire

-0 courante et future d e la socit de manire la plus factuelle, objective et


QJ
CO indpendante possible. Il dcrit l'tat financier de l'entreprise ;
a'.'.
\D
.-t la recom mandation : suggestion d'actions futures dans une dmarche prospective,
0
N
@
dterminant le comportement vis--vis de la firme objet de l'analyse.
...,,
.r::.
Ol
'i:
Pour ce faire, l'analyse retient un spectre largi.
>
o.
0 Elle doit d'abord examiner les activits de la socit. Il s'agit d'tudier globalement
u
l'environnement et la concurrence sur les marchs o elle opre, pour apprcier
le contexte dans lequel vit l'entreprise. La stratgie doit tre dta il le, aussi
bien sous l'angle du d iagnostic stratgique (position de la socit au moment du
diagnostic) qu'en termes de choix d'une stratgie de dveloppement (politique
et tacti q ue).
L'analyse est bien sr comptable, a u sens de l'examen des choix oprs, c'est
-dire l es options retenues et leur impact sur les donnes, dans le cad re du
rfrentiel applicable. I l est ncessaire de vrifier leur cohrence avec les choix
des autres oprateurs du secteur et de justifier des pratiques originales. Il faut
dtecter les changements de politique comptable dans le temps, qui peuvent
biaiser les comparaisons.
LES MTHODES EMPIRIQUES 1 49

- L'analyse porte, bien entendu, su r les comptes. L'tude des tats financiers
(financial statement analysis) en constitue la partie principale, sur le plan
technique. Elle conduit examiner la profita bilit, le dgagement de richesses,
la performance, la gnration et la consommation de trsorerie et valuer le
risque que prsente l a socit. Mais elle conduit souvent traiter des informations
extra-comptables, comme par exe m ple la dtermination du cot du capital de la
socit.
Enfin, l'analyse est surtout prospective. Aussi intressante que soit l'histoire de
l'entreprise, elle ne constitue pas la proccupation centrale. L'enjeu fi nancier
est relatif ce que va, ce que peut, devenir la socit en fonction de ses choix
stratgiques. L'analyse inclut une recommandation qui, par dfinition, renvoie
des actions qui engagent l'aven i r. Il s'agit d'valuer le potentiel, de rduire
l'incertitude en estimant les performances futures sereinement envisageables et
le risque que prsentera pour les priodes venir la socit tudie. L'analyse
financire n'est pas une description comptable h istorique mais une anticipation
financire objective de la socit. Cette dmarche prospective peut, dans
certains cas, conduire laborer et/ou utiliser l e plan d'affaires 1 de la socit
(business plan). L'analyse financire prvisionnelle est ralise selon la mme
mthodologie que l'analyse classique, avec, en plus, la m ission de s'assurer de
la cohrence du schma prvisionnel et de son homognit avec les rsultats
passs (juger de l'opti misme des anticipations, reprer un ventuel changement
de mtier ou de classe de risque).

L'analyse financire est une technique disposition de tous les agents qui, un titre
ou un autre, un moment ou un autre, s'interrogent sur la sant financire d'une
entreprise laquelle leurs intrts sont lis. Ainsi, tous les stakeholders peuvent
raliser une analyse financire qui sera bien sr oriente dans un sens conforme
c::
la relation spcifique, l'angle d'observation propre la partie concerne. Tous
0 s'interrogent lgitimement sur le niveau de risque d e l'entreprise : est-elle solide ?

-0
QJ solvable ? prenne ? Prsente-t-el l e un risque de dfaut ou de faill ite qui exposerait
CO
a'.'. les agents des difficults, par ricochet.
\D
.-t
0 Dans l'ind ustrie financire (banque, finance, assurance, intermdiaires, marchs,
N
@
etc.), l'analyse est une profession. Des spcialistes chevronns l'exercent temps
...,, complet, disposant de fortes comptences et, souvent, de moyens (financiers,
.r::.
Ol
'i:
>
humai ns, techniques) d e premier plan pour tudier les entreprises. Il existe plusieurs
o.
0 spcialisations selon que l'analyse porte sur l'Equity ou les dettes (Credit) de la
u
socit et que celle-ci est labore dans le but d'mettre un conseil d'investissement
ou dans le cadre d'une opration financire dans laquelle l'institution qui emploie
l'analyste est engage ( i mplique). On considre quatre spcialits : Equity Research,
Credit Research, Corporate Analysis et Credit Analysis. Chacune se singularise par
une relation avec la socit tudie et un modle conomique particulier. Si les
analyses Equity et Corporate retiennent une logique principa le de performance et
de valorisation, incluant, par construction, un examen dtaill du risque, les analyses
ddies la dette (Debt) - qu'il s'agisse de Credit Research ou de Credit Analysis -

1. Budget, plan de financement.


50 1 ANALYSE DU RISQUE DE CRDIT

ont pour mission principale la mesure d u risque de dfaut potentiel lement prsent
par un em prunteur.
Logiquement, tous ceux qui conduisent une analyse financire ont en commun la
phase de diagnostic, composante systmatique, en dpit du poids des asymtries
d'informations, des diffrences cognitives et des moyens engags. En revanche,
chacun a boutit un type de recommandation q u i l u i est propre, spcifique,
dpendant de la nature de sa relation avec l'entreprise examine.

b) Dmarche gnrique de l'analyse financire

Les normes professionnelles de l'analyse financire 2, reprenant une norme d'usage


relevant d'une approche pragmatique, indiq uent que la ralisation de l'analyse
financire suit un processus en 6 phases.

Les rgles professionnelles 3 ont l'avantage d'avoir structur, de manire normative,


l e processus de l'analyse en une srie d'tapes (impl icitement appliq ues auparavant
par les professionnels).
La premire tape est celle de la collecte de l'ensemble des informations utiles :
donnes financires sur la socit mais ga lement informations qualitatives sur
son mtier et ses activits. Cette phase inclut la collecte d'informations sur les
autres acteurs du secteur et sur le contexte conomique et rglementaire dans
lequel opre l'entreprise. Elle peut s'avrer lourde, coteuse et suppose des
comptences particulires pour identifier les sources d'i nformation propres
chaque socit et interprter les donnes recueillies.
Ensuite, l'information doit tre retraite. L'analyse s'inscrit logiquement dans
les concepts et modles dvelopps en Finance. Ceux-ci relvent d'une lecture
originale de la socit, qui ne correspond pas l'approche retenue par la
c:: comptabil it pour laborer l'i nformation. Les donnes comptables doivent
0
devenir financires et les lments qualitatifs doivent s'insrer dans le schma
-0
QJ
CO
d'analyse. Cette phase revient modifier l'information brute disponible. Les
a'.'.
\D
ajustements peuvent tre importants selon le rfrentiel de l'information
.-t
0 comptable ; des normes tablies par le CFA suggrent tous les retraitements
N
@ oprer. Cependant, dans le cas de l'analyse crdit, la norme retenue est celle des
..,,,
.r::. agences de rating4 .
Ol
'i:
>
o.
partir de l'information ajuste, intervient l'tape formelle de calcul . On
0
u applique aux donnes financires un ensemble d'instruments d'analyse dans
le but d'oprer une srie de mesures objectives et quantitatives. Parmi tous
les instruments, il convient de slectionner les plus pertine nts, significatifs et
robustes. Selon ce que l'analyse cherche tudier et investiguer, il convient de
choisir l'indicateur le plus appropri et le plus apte raliser la mesure souhaite.
Les instruments retenus sont appliqus de manire largement a utomatise dans
des tableurs, parfois avec des modles formaliss propres l'utilisateur.

2. Essentiellement celles dictes et formalises par le CFA.


3. Dfinissant un paradigme anglo-saxon en a n a lyse financire.
4. Voir Moody's Approach to Global Standard Adjustments in the Analysis of Financial Statements for
Non-Financia/ Corporations , Moody's, publ ication annuelle.
LES MTHODES EMPIRIQUES 1 51

L'tape prcdente fait apparatre des rsultats, ils doivent tre interprts
rigoureusement. En recourant un ensemble de techniques, les praticiens doivent
tre capables de comprendre et qualifier la situation financire de la socit.
ce stade, une relle valeur ajoute est a pporte l'information. I l s'agit de faire
parler les rsultats, en adoptant un raisonnement homogne. L'expertise et
l'exprience sont indispensables, tout comme u n e connaissance approfondie du
secte u r et des entreprises qui le composent.
Enfin, dans une tape quasi conclusive, on tablit la synthse de l'apprciation,
en qual ifiant la situation financire globale de la socit tudie et on formule un
diagnostic. Celui-ci consiste identifier les phnomnes financiers q u i affectent
la socit, et leurs causes. Bien sr, le diagnostic est implicitement dichotomique :
il cherche prioritairement distinguer les entreprises en bonne sant (pour
lesquel les on apprcie le potentiel d'accroissement) des entreprises en difficult
(pour lesquelles il doit valuer le risque de faillite et les moyens du redressement).
Le diagnostic doit clairement noncer ce dont souffre l'entreprise 5 ou ce qui fait
sa solid it, voire son originalit.
L'ultime phase, s'inscrivant dans une autre dimension, est la recommandation.
E l l e doit suggrer, inciter l'action. Probablement plus subjective, cette dernire
tape dpend de l'angle d'analyse retenu. Elle signe l'analyse financire, en la
concluant par des prescriptions d'actions vis--vis de la socit examine.

Schma 4 - Squence de l'analyse financire

Collecte de
- - - - - - - - - - - - - '
l'information '
'
'

+
\
\
\
'
Ajustement de 1
c:: 1
0 l'information
1

-0
QJ
CO
+ Follow-up

a'.'.

~
1

\D 1
.-t 1
0 1
N
@
1
1
1
...,,
.r::. 1
Ol Interprtation 1
'i: 1
>
o. 1


0 1
u 1
'

1 DIAGNOSTIC
I RECOMMANDATION
1
Source : Analyse Financire. Approche Internationale - CFA, op. cit.

Le diagnostic et la recommandation dpendent de la situation de la socit


perue au travers des donnes traites. Or, toute entreprise, vivante, peut voluer
positivement ou ngativement, plus ou moins fortement, parfois rapidement.

S. Quel mal financier l'afflige !


52 1 ANALYSE DU RISQUE DE CRDIT

L'analyse financire permet son utilisateur de dterminer son comportement


(recommandation voque ci-dessus) vis--vis de la socit, en connaissance de
cause. Il est indispensable qu1il ragisse toute modification de l1tat de l1entreprise.
Il faut mettre en uvre un suivi permanent, un monitoring, qui permette d1actualiser,
de manire constante, diagnostic et recommandation. L'analyse financire doit
s'oprer en temps conti nu, plus qu'en temps discret. Bien videmment, le rythme
de sa mise jour est prioritairement li la frquence de diffusion de l'information
comptable par la socit. Ce follow-up dpend d'abord de la frquence de diffusion
des comptes, l'analyse est, a minima, annuelle.
La structu ration du processus d'analyse illustre l'existence de deux composantes :
le diagnostic financier (systmatique, objectif, technique, ind pendant) et la
recommandation (spcifique, subjective, politique et au service des i ntrts de celui
q u i analyse la socit).

Pour cond uire l'analyse financire, il convient de dfinir une mthodologie relative
au choix de ses tapes, de ses enchanements et du plan pour l'organiser. Plutt
qu'une approche par les instruments consistant appliquer tous les instrume nts
les uns a prs les autres (grandes masses, ratios et cash flows), les normes
professionnelles financires privilgient une seconde approche qui invite retenir
un plan thmatique, traitant successivement de l'ana lyse de l'activit et des moyens,
puis des performances, et enfin du risque. Elle est issue d'une rflexion thorique
pralable pour inventorier les questions poses, les thmes traiter et les grands
sujets i nvestiguer, dessinant explicitement un plan thmatique. Pour chacun des
thmes, on retient l'instrument le plus apte raliser la mesure envisage et
apporter une rponse la question traite.

L'analyse financire est rdige dans une note d'analyse dont la taille et le plan
dpendent de l'angle d'observation. Cependant, en termes gnriques, un rapport
c:: ou une note d'analyse financire est structur de la manire suivante :
0
une synthse du cas de la socit avec les principaux rsultats et la
-0
QJ
CO recommandation : la caver page ;
a'.'.
\D le corps du texte est une dmonstration autour des grands points du diagnostic,
.-t

0
N qui en argumentent la conclusion, en les articulant des lments stratgiques :
@ I' investment case ;
...,,
.r::.
Ol les donnes chiffres (comptes ajusts, calculs) sont gnralement prsentes
'i:
>
o.
0
dans un tableau de synthse final ou final page.
u

c) L'analyse du risque en analyse financire

La littrature spcialise (ainsi que la doctrine du CFA) propose de nombreux


indicateurs de mesure du risque en ana lyse financire. Cette notion doit cependant
tre prcise.
Si en analyse interne ou en analyse crdit, la notion de risque est relativement claire,
le spectre contemporain de l'analyse des performances (surtout actionnariales)
donne au concept de risque une dfinition particu lire.
En finance, de manire gnrale, le risque est le degr d'ala q u i pse sur une
rentabilit future. Ainsi pour un actionnaire, le risq ue est l'incertitude affectant la
LES MTHODES EMPIRIQUES 1 53

rentabilit prvisionnelle de son investissement en action. Celle-ci tant apprhende


par le TSR 6, le risque doit tre mesur par le prvisionnel, gnralement estim
par le h istorique de l'action ajust selon l'volution anticipe. Bien entendu, les
risques de dfaut et de faillite sont des composantes de ce risque global, qui dpend
su rtout de la volati lit des rsultats de la socit et du cours de l'action sur le marc h.
Conceptuellement, le risque de crdit pourrait tre abord de manire simila i re.
Le crancier financier espre une rentabilit de son prt une fi rme (mesur par
un TRI) ; le risque de crdit pourrait donc tre approch par la dispersion du TRI
prvisionnel, renvoyant la probabilit du dfaut ou de la faillite.
Le risque tudi en analyse financire classique, et dans le cas de l'apprciation
du risque de crdit, correspond au risque de l'entreprise au sens du risque qu'elle
puisse rencontrer des difficults de trsorerie pouvant la condu i re la cessation
des paiements. L'analyse financire classique a connu de profondes volutions
avec la standardisation d'un tableau de flux de trsorerie financier : le Free Cash
Flow Statement, qui a permis d'affiner et de complter les mesures classiques. La
littrature financire nous enseigne que l'analyse du risque (de fa il lite) est ralise
par deux approches com plmentaires.

Analyse du risque par le prisme de l'quilibre financier


Le risque de dfaut ou de faillite peut tre considr comme la consquence d'une
crise financire assimilable un dsquilibre financier : l'entreprise a manqu de
ressources financires. Afin de dtecter le risque, i l est propos de vrifier l'existence
d'un quil ibre financier. Selon cette logique, plus l'entreprise prsente cet quili bre
financier de manire importante, moins elle est risque.

Approche normative de l'quilibre financier

c:: Cette approche europenne postule que les difficults de trsorerie viennent d'une
0
situation o le BFR n'est plus financ. En consquence, une firme quilibre dispose
-0
QJ
CO
en permanence de ressources pour couvrir son BFR. Elle doit donc dtenir des
a'.'.
\D
ressources permanentes en stock . Ces dernires comprennent les Fonds Propres
.-t
0 (FP), des Provisions Spcifiques 7 ( PS) et des Dettes Fina ncires Long Terme (DFLT)
N
@ sont mobilises pour financer les investissements e n Immobilisations Nettes. Une
...,,
.r::. entreprise doit donc prsenter un excdent de ressources permanentes sur ses
Ol
'i: emplois permanents et faire apparatre un Fonds de Roulement.
>
o.
0
u
Ressources Permanentes (FP + PS + DFLT)
- Emplois Permanents
= Fonds de Roulement ( FR)

Le Fonds d e Roulement reprsente les ressources disponibles pour financer le BFR.


Plus le FR est important, plus le risque serait faible. Il constitue, selon l'expression
consacre, un matelas de ressources disponibles pour financer l'exploitation. La

6. Total Shareholders Return.


7. Rglementaires.
54 1 ANALYSE DU RISQUE DE CRDIT

mesure montaire est cependant peu pratique pour valuer l'ampleur de l'quilibre ;
on l u i prfre l'utilisation d'un ratio d e Fonds de Roulement :
Ratio de FR = Ressources Permanentes / E mplois Permanents

En consquence :
Si Ratio de FR > 1 : quil ibre fi nancier
Si Ratio de FR < 1 : dsquilibre fi nancier

On peut en dduire une formulation plus large de la notion d'quilibre financier, le


FR tant destin financer le BFR.
FR - BFR = TR
Si FR > BFR => TR > 0
Si FR < BFR => TR < 0

Relevant d'une logique conservatrice et prudente, cette lecture de l'quilibre financier


procde d'une affectation des ressources aux emplois 8, donc impl icitement d'un
rationnement des ressources financires. Cette approche renvoie des situations
financires particulires o les socits ont justifier l'usage de leurs ressources
( des actifs ddis) pour les collecter. Dans ce cas, l'entreprise est confronte un
rationnement d rastique du capital, permettant aux cranciers d'imposer leurs rgles
d'quilibre. Cette approche est donc recevable, et adapte, dans le cas des PME ou
d'entreprises en difficult.

Approche positive de l'quilibre financier

Dans une perspective plus internationale, l'quilibre est analys l'aune du risque
de fai l lite. Une entreprise en difficult peut faire faillite si un juge le dcide. Ceci peut
intervenir ds lors que l'entreprise se trouve en tat de cessation des paiements,
c:: situation prcisment dfinie par les lois sur la fai l l ite. En gnral, elles fixent com me
0

-0 critre le fait que l'entreprise ne puisse plus faire face son passif exigible avec ses
actifs disponibles. Il y a bien dtresse financire, soit un dsquilibre financier fatal !
QJ
CO
a'.'.
\D Pour mesurer l'quilibre financier, peru ici dans une approche par la trsorerie
.-t
0
N (immdiate), on cherche dterm iner la probabilit d'une crise fi nancire et d'une
@ procdure de faillite en a ppliquant le critre lgal. La mesure de la liquidit apprcie
...,,
.r::.
Ol
'i:
l'aptitude d'une entreprise faire face ses engagements court terme. Le calcul,
>
o. universel, rapporte les actifs qui vont devenir liquides 9 aux dettes proches 10 qui
0
u vont consommer de la trsorerie. La logique est cash in versus cash out. Plusieurs
ratios sont utiliss selon les actifs potentiellement liquides retenus.
Le ratio d e Liquidit Gnrale (current ratio) rapporte tout l'actif circulant au passif
court.
Le ratio de Liquidit Rduite (acid ratio) ne considre pas les stocks dans l'actif
circulant du fait de l'incertitude et des dlais ncessaires pour les rendre l iquides.

8. Les ressources long terme financent les emplois long terme .


9. Stocks, Crances, Ralisable et Disponible.
10. Dettes d'exploitation (fournisseurs et comptes rattachs) et Dettes Fina ncires court terme (crdits
de trsorerie et chances courtes des dettes financires long terme).
LES MTHODES EMPIRIQUES 1 55

Enfin, le ratio de Liquidit Immdiate (cash ratio) rapporte u niquement le Ralisable


et Disponi ble au passif exigible.
Il y aura quili bre financier si ces ratios sont suprieurs 1 et les plus levs
possible. Cependant, la communaut financire retient su rtout les deux premiers
pour apprcier l'quilibre financier court terme.

Deux approches cohrentes

Ces deux concepts, parfois utiliss en mme temps en Europe continentale 11, ne
sont que deux lectures d'un mme sujet, relatif l'quilibre de la structure financire.
Le FR rapporte les Ressources Permanentes aux Em plois Perm anents - soit tout le
passif du bilan comptable ajust, l'exception des Dettes Fournisseurs et des Crdits
de Trsorerie tout l'actif, sauf les Stocks, Crances, Ralisable et Disponible. Les
-

lments non intgrs sont justement ceux pris en compte par le ratio de liquidit
gnrale. Le ratio de liquidit gnrale apprhende donc l'inverse d u ratio de Fonds
de Roulement.

Tableau s - Deux notions de l'quilibre financier

quilibre Financier Europen International

Fondement N o rmatif Positif


Horizon Long Terme Court terme
quili bre Structurel Instantan
Logique Financement Trsorerie

Indicateur de diagnostic Ratio de Fonds de Roulement Ratio de Liquidit Gnrale

Va leur seuil 1 1

c::
0
Ces deux outils abordent d iffremment la mme vision d'un quil ibre financier : la
prudence et une certai n e orthodoxie financire permettent d'chapper au risque de
-0
QJ
CO faillite (par une forme de rserve financire). La mesure du degr de respect de cet
a'.'.
\D quilibre contribue l'anticipation du risque.
.-t
0
N
@ i+ Analyse du risque par la solvabilit
...,,
.r::.
Ol L'analyse financire bancaire du risque de crdit est l'origine d'une valuation de
'i:
>
o. la capacit d'une entreprise faire face ses engagements terme : la solvabil it.
0
u Pour en juger, la doctrine invite tudier plusieurs lments.

Analyse du niveau d'endettement : la structure financire

Il s'agit d'valuer le poids de la dette dans le financement de la socit, considrant


que plus il est fort, plus le risque de non-remboursement est lev.

11. La liquidit est particulirement tudie par les banquiers commerciaux.


56 1 ANALYSE DU RISQUE DE CRDIT

De nombreux ratios descriptifs expriment la structure financire :


Indpendance Financire = Fonds Propres / Passif
Autonom i e Financire = Fonds Propres + PS 12 / Passif
Endettement Financier = Dettes Financires / Passif

Mais, de manire globale, la structure financire, qui rsu me les choix de


financement et leurs consquences en matire de risque, est apprcie par le ratio
suivant :
Gearing = Dettes Fina ncires / Fonds Propres 13

Ce dernier ratio, qui peut tre compar ceux des peers car i l est trs li a u secteur,
s'avre significatif en termes de risque. Plus l e gearing est fort, plus l e risque financier
est lev.

Analyse du service de la dette

Il s'agit d'examiner les consquences de l'endettement sur l'entreprise et son


aptitude assurer le service de la dette.
La contrainte de rmunration est apprcie par la capacit de la socit payer ses
frais financiers au travers d'un ratio de couverture des intrts : interests coverage. Il
rapporte les Frais Financiers la marge EBITDA. En Europe conti nentale, il se calcule
en % (poids des I ntrts dans l'EBITDA, soit un taux de prlvement). Ailleurs, i l est
exprim e n nombre de fois (x) que l'EBITDA reprsente les frais fi n anciers.
La contrai nte de remboursement s'analyse en comparant les dettes fina ncires (
rembourser) au cash flow gnr par la socit (qui sert en priorit effectuer les
remboursements). Le cash flow considr peut tre, classiquement le cash flow
comptable : Dettes Financires/Capacit d'AutoFina ncement, ou l e Free Cash Flow
c::
0 conomique : Dettes Fi nancires/FCFF. Dans tous les cas, ces ratios indiquent le

-0
QJ
nombre d e fois 14 que les dettes reprsentent le cash flow.
CO
a'.'.
\D
.-t Renouvellement des approches
0
N
@
...,, De manire contemporaine, pour m ieux apprcier le risque de dfaut, ces ratios
.r::.
Ol classiques ont t amliors par l'utilisation des Free Cash Flows. U n ratio s'est
'i:
>
o.
0
rapidement i m pos :
u
FCFD / FCFF (%)

Il rapporte la trsorerie nette consom me sur une priode par le service de la


dette la trsorerie nette gnre par le portefeuille d'actifs. Si ce ratio est suprie u r
100 % et q u e l'entreprise ne dispose pas de trsorerie d'avance, i l y a dfaut. En
consquence, plus ce ratio s'approche de 100 %, plus le risque financier est lev.

12. Provisions spcifiques (rglementai res).


13. Deux mesures sont possibles selon que l'on ajoute ou non les Provisions Spcifiques aux Fonds
Propres.
14. D'annes, implicitement.
LES MTHODES EMPIRIQUES 1 57

Conceptue l lement, le risque de dfaut devrait s'analyser comme l a probabilit que


ce ratio soit suprieur 100 % l'avenir.

D'autre part, l'utilisation de nouvelles approches dans l'endettement ( montages


effet de levier, financements structurs, dettes hybrides) a conduit les cranciers
affiner leurs outils d'ana lyse du risque, en cherchant mieux valuer la probabilit
de dfaut en tenant compte de la maturit effective de la dette . Trois catgories
de ratios sont utilises : debt payback ratios (comme par exemple Cash Flow
Opration nel/Dettes), debt service ratios (poids des frais financiers, capacit de
remboursement) et financial flexibility ratios (comme le rapport entre le cash flow
et les dpenses d'investissement).

Synthse des outils d'analyse d u risque en analyse financire


On le voit, une instrumentation riche et relativement efficace est disponible pour
l'tude du risque en analyse financire fondamentale. Ces indicateurs permettent
l'examen des diffrentes composantes ou perception du risque.
Cependant, ils posent de relles difficults d'apprciation et d'interprtation.
Si souvent, intuitivement, on peroit les valeurs des indicateurs qui pourraient
s'assimiler un risque fort, on ne sait pas prcisment partir de quel seuil
considrer que le risque devient fort. Si ces outils ont d'i ncontestables avantages qui
leur donnent un rle majeur pour le diagnostic fi nancier, ils sont assortis d'une forte
difficult d e calibrage . Ils sont plus gnrateurs d'un ressenti, d'une impression,
sur le risq ue que d'une vraie mesure q ua ntifie du risque de crdit. On peroit de
manire e mpirique et intuitive qu'il y a ou non du risque , mais on n'apprcie pas
prcisment son ampleur ! Paradoxalement, ces approches quantitatives renvoient
une interprtation subjective et qual itative.

Tableau 6 - Outils d'analyse financire concernant le risque


c::
0
Outil Mesure Unit
-0
QJ
CO FR Ressources Perm. / Emplois Perm. Nombre
a'.'.
\D
.-t Current ratio Actif Circulant / Passif Exigible Nom bre
0
N
@
Gearing Dettes Financires / Fonds Propres Nombre
...,,
.r::. lnterest coverage I ntrts / EBITDA %
Ol
'i:
> DSCR EBITDA / Service de la dette Nombre
o.
0
u
Debt coverage Dettes Financires / Cash Flow Nombre

Debt cash service FCFD / FCFF %

2) LES MTHODES DE DPOUILLEMENT

Ces approches empiriques proposent d'apprcier le risque en balayant une srie


de critres subjectivement prdtermins, selon une logique de constat d'un
phnomne. Elles supposent de disposer d'informations pertinentes et permettent,
parfois avec subjectivit, d'associer dans l'analyse des informations quantitatives et
qualitatives.
58 1 ANALYSE DU RISQUE DE CRDIT

Ce sont donc des formes de check-lists qui proposent d'apprcier le risque selon
la situation de l'entreprise tudie au regard des d iffrents critres retenus. Trs
peu formelles, elles suggrent une liste d'lments observer mais sans fournir une
mthode d'interprtation. C'est l'analyste qu'il revient, aprs exa men des donnes
prescrites, de se forger une opinion subjective et d'apprcier le risque prsent.

a) La mthode des 5C

Cette mthode, trs ancienne, invite !'Analyste Crdit mener des investigations
afin d'avoi r une opinion relative 5 grandes composantes permettant d'apprcier
le risque.
Elle est largement fonde sur des donnes financires, et correspond une analyse
de type bancaire, tout en compltant les informations comptables de donnes
qualitatives ou quantitatives additionnelles. Elle procde un assemblage impl icite
entre informations hard et soft.

Capacity :
C'est l'tude de la capacit respecter l'engagement de crdit au regard de la
situation financire de l'emprunteur. O n compare l es dettes (et leur service prvu)
aux rsultats de la socit et on examine l'aptitude de l'emprunteur assurer le
service de la dette avec les cash flows futurs.

Character :
Il s'agit de la rputation de l'entreprise, tant sur le march en gnral qu'au prs de
ses cranciers, aptes interprter l'historique de paiem ent (track record). On fait
rfrence l'intgrit de l'emprunteur et son intention de rembourser ou non et
de faire d'ventuels efforts en cas de difficults.
c::
0
Capital :
-0
QJ
CO On examine la fois la structure financire de la socit et l'importance des fonds
a'.'.
\D apports par les actionnaires (Equity), mais aussi l'ventuelle capacit de ces
.-t
0
N derniers raliser un apport com plmentaire pour financer le projet l'origine
@ de la recherche de financement ou e n cas de crise financire. Dans une logique
...,,
.r::.
Ol europenne, on mesure le Fonds de Roulement.
'i:
>
o.
0
u Collateral :
Il s'agit d e l'tude des actifs sous-jacents pouvant potentiellement scuriser le
crdit. L'analyse du portefeuille d'actifs permet d'identifier les immobilisations que
le crancier pourrait ventuellement prendre en garantie.

Conditions :
On considre les conditions (de march et commerciales) a pplicables cet
empru nteur. Autrement dit, il s'agit d'apprcier si les conditions (taux, maturit,
mode de remboursement) applicables ou envisagea bles ne gnrent pas un risque
trop lev et si elles sont de nature permettre au crancier de dgager une juste
rmunration du risque de crdit support.
LES MTHODES EMPIRIQUES 1 59

b) La mthode LAPP

Dans le mme esprit, la mthode LAPP invite tudier quatre grands critres, en
exa minant en dtail quelques ratios et paramtres organiss autour de 4 grands
thmes. Elle est davantage centre sur des donnes financires et inclut une forme
d'analyse financire basique.

Liquidity :
tude du ratio de liquidit gnrale (current ratio) ou rduite (acid ratio).

Activity :
Examen des ratios de croissance des ventes, de rotation des actifs et du poids du
Working Capital.

Profitability :
On tudie la profitabilit, c'est--dire les marges dgages par l'entreprise.

Potential :
Le critre est qualitatif et plus ouvert ; i l fait rfrence la fois a u potentiel de
l'entreprise en termes de march, stratgie et management et en termes d'actifs
pouvant jouer le rle de garantie explicite ou implicite l'opration de crdit.

On considre ainsi que l'analyste sera mme d'apprcier le risque au terme de


l'tude de ces quatre thmes.

c) Les grilles de diagnostic


c::
0 Dans le prolongement des mthodes prcdentes, les grilles de diagnostic, tout

-0 en restant empiriques dans leur interprtation, figent de manire subjective et


QJ
CO dterministe un nombre prcis de critres tudier. Souvent, ces critres sont de
a'.'.
\D plusieurs origines : financiers (bruts ou calculs) et q ualitatifs.
.-t
0
N
@
...,,
.r::.
Ol
1 Les grilles d'analyse stratgique 1
'i:
>
o.
0 La stratgie est une discipline qui couvre deux volets principaux. Le diagnostic
u
stratgique a pou r but de qualifier la position (situation stratgique) d'une entreprise.
L'orientation stratgique vise, quant elle, optimiser les choix de dveloppement
et de gestion d'une firme afin de l'orienter dans un sens qui permette la maximisation
de ses performances.
Il existe de nombreux modles d'analyse stratgique, que l'on peut classer en
deux catgories. Certains, comme par exemple le modle SWOT 1 5, proposent u ne
dmarche d'analyse qui conduit recenser et examiner certains critres. Elle permet
d'en tirer une a pprciation sur le risque conomique et financier de la socit.

15. Strenghs, Weaknesses, Opportunities, Threats.


60 1 ANALYSE DU RISQUE DE CRDIT

D'autres modles, plus contraints, slectionnent des critres qui aboutissent


qua lifier la position stratgique, souvent partir d'une matrice, et la rapporter
des situations types prtablies. Gnralement, chacune des cases de cette
matrice correspond une situation financire particulire, donc u n certain niveau
de risque pour l'environnement. C'est en particulier le cas de la mthode du BCG 16,
dont plusieurs prolongements acadmiques et professionnels traduisent la position
en termes de risque de dfaut.

1 Les grilles de dpouil lement bancaires 1


Pour tudier les comptes annuels de leurs clients, les banques commerciales, et
leurs Directions des Engagements, ont dfini des procdures d'ana lyse au travers
de grilles de dpouille m ent. Elles rpondent deux i mpratifs. Fonctionnel d'abord,
en tablissant une mthode propre l'institution pour analyser les comptes, q u i est
applique dans toutes les Agences et Centres d'Affaires o les crdits sont tudis ; de
la sorte, tous les dbiteurs sont analyss avec la mme procdure. Mthodologique
ensuite, en garantissant au sein de la banque un systme unique d'investigation du
risque de crdit.

Gnralement, ces gri lles incluent trois types d'informations :


des donnes qualitatives sur la socit ;
des grandeurs quantitatives issues des comptes ;
quelq u es ratios considrs par la banque comme essentiels pour l'apprciation
du risque.

En pratique, il s'agit la fois d'une procdure obligatoire et d'un outil de slection de


variables utiles l'apprciation du risq ue. Souvent, une synthse est propose sous
c:: forme graphique ou par un systme de hirarchie entre les critres.
0

-0
QJ
CO Ces diffrentes mthodes empiriques recensent des critres mais laissent, de
a'.'.
\D manire subjective, l'analyste le soin de juger du risque, renvoyant l'hypothse
.-t
0 implicite d'une expertise de l'utilisateur, et de son sens du risque .
N
@
...,,
.r::.
Ol
I 2. LES MTHODES NORMATIVES
0
u

Ces approches empiriq ues invitent considrer l e risque en utilisant plusieurs


critres, tudis au regard d'une norme (parfois intuitive, souvent subjective)
tablie et fige, fixe a priori. Le risque est valu par rapport cette norme : plus
l'entreprise s'en carte ngativement, plus le risque de crdit est rput lev.

Elles s'inscrivent, au sens large, dans le champ des systmes experts qui traitent
la fois des donnes quantitatives et qualitatives. Leur but est de reproduire des
rgles d'apprciation prta blies pour mesurer le risque de crdit. Ces rgles,

16. Boston Consulting Group.


LES MTHODES EMPIRIQUES 1 61

dire d'expert , constitu a nt une norme, sont tablies empiriquement en figeant les
critres et les modalits que des experts postulent comme caractrisant le risque.
Ces rgles, auxquelles on affecte des pondrations, permettent souvent d'attribuer
une note de synthse du risque. La mthode fige ainsi une vision subjective du
risque issue de l'expertise, normative ou issue d'un a pprentissage a u fil du temps 17,
de l'institution q u i l'labore.

La construction de ce cadre normatif se fait par tapes :


la stipu lation de l'expertise : les spcialistes 18 (rputs experts) expriment
leur vision du risque : critres, modalits, cas, exceptions, rgles implicites ou
explicites, valeurs quantitatives, etc. ;
la validation : ces lments doivent tre valids objectivement pour montrer
qu'ils sont significatifs en termes de risque ;
la formalisation : transformation des affirmations des experts en un jeu de rgles,
dans une dmarche synthtique, qui slectionne les critres retenus, organise
leur logique et aboutit parfois au calcul d'une note de synthse ;
le choix d'une mthodologie de traitement : parmi les diffrentes techniques
envisageables, on slectionne celle dont l'aptitude figer aux mieux les rgles
est la plus forte. Elle remplit une fonction de support ;
le test de la mthode : via une a pplication sur des chantillons d'entreprises
dfaillantes et d'entreprises en bonne sant.

Globalement, ces systmes normatifs sont construits partir d'une vision a priori
du risque, souvent issue de l'exprience, mais aussi parfois partir de la traduction
en critres d'une vision thorique de ce qu'est le risque et des lments qui en
permettent l'apprciation. Reproduisa nt un mode de raisonnement, ils traduisent la
vision du risque de l'institution qui les met en uvre. Ils offrent l'avantage de mixer
c:: des donnes de plusieurs types, parfois lies par des relations com plexes.
0

-0
QJ
CO
a'.'.
\D 1) LA MTHODE DES VALEURS NORMATIVES DE RATIOS 1 9
.-t
0
N
@
...,, De logique empirique, cette approche consiste retenir une sene de ratios
.r::.
Ol considrs pertinents et leur associer u n e va leur seuil, u n e norme. Pour chaque
'i:
>
o.
0
ratio, on analyse la valeur pour la socit a u regard d e la valeur normative. L'absence
u d'indicateur de synthse est parfois compense par un schma illustratif.

Les ratios retenus sont slection ns parmi ceux qui ont intuitivement une aptitude
apprcier le risque et ceux qui l'ont montre statistiquement. La principale d ifficu lt,

17. Savoir-faire des experts d'analyse du risque.


18. Qu'il s'agisse d'un groupe de praticiens chevronns ou d'un spcialiste unique, tous rputs experts
- c'est--dire aptes distinguer les entreprises risque de celles en bonne sant (dots du sens
du risque ) - et prsentant une certaine exprience (en nombre de dossiers nots dans leur
carrire).
19. Ou mthode des Ratios Normatifs.
62 1 ANALYSE DU RISQUE DE CRDIT

dterminante pour l'efficacit du modle, est relative la fixation de la valeur du


seui l . Il peut s'agir d'une norme :
naturelle ( mcanique) lie la construction du ratio, comme par rapport un
ratio d'quilibre financier qui indique directement si oui ou non il y a quilibre, par
exemple le ratio de Fonds de Roulement ;
conomique : si un i n dicateur est compar u n e variable externe, objective,
de rfrence, par exe mple la croissance des revenus relativise la croissance
gnrale ;
subjective : il peut s'agir d'une valeur fixe, affirme , a priori, dire
d'experts , considrant que cette valeur souvent intuitive spare les entreprises
qui sont risques et celles qui ne le sont pas. Il s'agit par exemple des ratios
prudentiels des banques commerciales.

En cas d'usage d'une norme naturelle, le ratio est trait en brut. Par exemple, le ratio
de liquidit gnrale mesure directement le risque : plus il est lev, moins le risque
est lev. La norme i mpl icite est, par construction, gale 1.
Pour les normes conomiques ou subjectives, le ratio calcul est compar la valeur
seuil. Pour accrotre l a l isibilit, on procde u n ajustement. En effet, souvent, le
ratio est divis par la valeur normative et, ai nsi ajust, s'interprte par rapport un
seuil gal 1 .

titre d'exemple, o n peut citer les normes suivantes :


Ratio de F R A u moins 1,2
Ratio de Liquidit Gnrale Au moins 1
Capacit d e Remboursement 5 7 maxim u m
Frais Financiers (% EBITDA) 33 % maximum
Structure Financire (D/FP) 1,3 maximum
c::
0

-0
I l est frquent que les a pproches par les valeurs normatives de ratios incluent une
QJ
CO
prsentation graphique afin de visualiser le niveau d e risque mesur. Dans ce cas,
a'.'.
\D
tous les indicateurs sont ramens u n e valeur seui l de 1, en rapportant la valeur
.-t
0 obtenue pou r chaque ratio d'une socit la va leur normative retenue. I l est
N
@ impratif de tenir compte du sens de l'interprtation (risque lev ou faible selon
...,,
.r::. que le rsultat est suprieur ou infrieur 1). Il est alors ncessaire d'harmoniser
Ol
'i: l'interprtation des ratios (la rendre homogne) en i mposant une norme par rapport
>
o.
u
0 1. Par exemple, plus le ratio est suprieur 1, moins le risque est lev ; en
consquence, plus il approche de 0, plus le risque est lev.

Illustration graphique l inaire : h istogramme


I l s'agit d'une prsentation du niveau de risque d'une entreprise sous forme
d'histogra mme plusieurs composantes, chacune correspondant un ratio. L'axe
mdian reprsente chaque ratio talonn sur une norme gale une valeur de 1 et
chaque va leur (ratio de la socit/norme choisie) est positionne dans le graphe.
LES MTHODES EMPIRIQUES 1 63

Schma 5 - Histogramme de ratios normatifs

0 1 2

Ratio 1

Ratio 2
_ _ _ _ _ _ _ _ _ __ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ ] _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _

Ratio 3

Ratio 4
- - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - -

Ratio 5

Risque lev Risque faible

Chaque ratio est illustr graphiquement selon la valeur pour le ratio rapporte la norme (axe =1).

Polygone de sustentation
I l s'agit d'un graphique polygone convexe obtenu en joignant d iffrents points,
i l lustrant, sous forme de vecteurs, ici le risque de l'entreprise tud ie. Chaque ratio
(thme) est reprsent par un axe dessinant un diagramme forte valeur ajoute
visuelle. L'approche m u lticritre est commode ca r elle permet u n e apprciation
c:: optique de la surface globale et du degr de rgularit du primtre.
0

-0
QJ
CO
a'.'.
\D
..-t
0
N
@
...,,
.r::.
Ol
'i:
>
o.
0
u
64 1 ANALYSE DU RISQUE DE CRDIT

Schma 6 - Polygone de sustentation

RS R6

1 1

\
\
\

\1
R4 --- --4----,--r-,- Rl

1 1

R3 R2

Soit, ici, une analyse me ne en uti lisant 6 ratios, n u mrots Rl R6.

L'outil gra phique permet une lecture synthtique rapide du risque.

c::
0 2) LA MTHODE DES CREDIT MEN

-0
QJ
CO
a'.'. Cette approche, ancienne, a vu le jour avec les credit managers amricains q u i ont
\D
.-t
0 propos, via leur association professionnel le, cette mthode d'valuation du risque
N
@
pour leurs clients. Elle est considre comme l'une des premires mthodes de
...,, mesure du risque associant des critres financiers et qualitatifs .
.r::.
Ol
'i:
>
Il s'agit d e noter u n e entreprise a u regard d'une firme type en bonne sant
o.
0 non susceptible de faire faillite , en considrant trois facteurs pondrs de manire
u
empirique trs subjective :
Personnel de la socit 40 %
Contexte conomique 20 %
Situation financire 40 %

La note finale s'exprime par rapport 100 avec l a logique suivante : plus elle est
l eve et proche de 100, moins l'entreprise est risque ; et plus cette note est faible
et proche de 0, plus le risque de crdit est lev.

L'apprciation des facteurs Personnel (sur 40) et Contexte conomique (sur


20) est subjective.
LES MTHODES EMPIRIQUES 1 65

La situation financire est mesure par une note intermdiaire (F) calcule sur 100,
puis pondre 40 %. E lle est obtenue en traitant 5 ratios fi nanciers (eux-mmes
considrs au regard d'une situation type) pondrs de la manire suivante :
F = 25 X Rl + 25 X R2 + 20 X R3 + 20 X R4 + 10 X R5

Chaque indicateur Ri a une valeur seuil gale 1 : on rapporte la valeur du ratio de


la socit une valeur normative du ratio pour une entreprise type en bonne sant
financire. Les ratios sont les suivants :
Rl : ratio de trsorerie (liquidit gnrale)
R2 : ratio de solvabilit (structure financire)
R3 : rotation des crances clients
R4 : rotation des stocks
RS : ratio de fonds de roulement propre

La note F se positionne par rapport 100, si :


F = 100, l'entreprise n'est pas risque et correspond une entreprise type non
risque ;
F > 100, l a socit est peu risque et d'autant moins risque q u e F est l ev (la
situation est meilleure que la firme type) ;
F < 100, la socit est risque et d'autant plus risque que F est fai ble et s'approche
de 0 (la situation est moins bonne que la firme type non risque).

Cette mthode ancienne a suscit, en raction et dans son sillage, la cration d'un
ensemble d'autres mthodes empiriques.

3) LA MTHODE DES CLASSES DE RISQUE


c::
0
Dans cette approche, le but est de rattacher l'entreprise tudie une classe de
-0
QJ risque dtermine a priori. L'examen de diffrents critres permet l'affectation la
CO
a'.'. classe correspondante. L'approche s'inscrit dans un raisonnement d'ordre qualitatif.
\D
.-t
0 La mthode suppose q u e, selon le classement , l'utilisateur soit capable d'adopter
N
@
un comportement particulier vis--vis de l'entreprise pour chacune des classes. La
...,, mthode vise implicitement hirarchiser le risque au sein du groupe tudi, et
.r::.
Ol
'i:
>
s'apparente une technique de ranking et aux mthodes de classement, sur une
o.
0 chelle ferme.
u

La mthode des classes de risque i mpose de dfinir de manire empirique et


dterministe le nombre de classe de risque que l'on sou haite retenir et utiliser ; en
pratique, on observe en gnral :
3 classes de risque (faible, moyen, lev ; vert, orange, rouge, etc.) ;
5 classes de risque (trs faible, faible, moyen, lev, trs lev).

Ensuite, on dfinit une liste de critres tudier, qu'ils soient quantitatifs (financiers
ou autres) ou qualitatifs ; dans ces mthodes, les critres retenus sont souvent
utilitaires : les donnes, gnralement fonctionnelles, dont dispose celui charg
d'appliquer la mthode ( informations internes, historique de paiement, commandes,
66 1 ANALYSE DU RISQUE DE CRDIT

etc.). Parfois, les donnes sont regroupes en tableaux thmati ques ou selon la
frquence de mise jour.
Pour chaque critre, l'apprciation du risque (selon l es classes) peut tre subjective
et laisse a u soin de l'analyste ou, plus objective et formelle et affecter la classe
de risque correspondant au critre selon ses modalits.

L'affectation une classe de risque globale (finale et synthtique) est gnralement


ralise par dnombrement simple : c lasse la plus frquente au regard des critres.

Exemple de Classes de Risque

Management
Faible Moyen lev

Projets *
Excellent Moyen Incom ptent
Dynamiq ue *
I n novation *

Im pays Aucun Trs rares Nombreux


Litiges Aucun Rares et rels Factices
Paiements Rgulier Rares retards 1 rrguliers
Track record Trs bon Convenable Mauvais

Marge nette >12 % De 4 et 12 % <4%


Ratio de FR > 1,4 De 1 1,4 Moins de 1,4
FFl/EBITDA < 15 % De 15 25 % Plus de 30 %
Dettes/FP < 80 % De 80 120 % Plus de 120 %

SYNTHSE

* Libre apprciation de l'analyste.


c::
0

-0 Pour chaque critre, l'analyste coche ce qui correspond a u cas de l'entreprise


QJ
CO tudie. Ensuite, il totalise les colonnes et affecte l'entreprise la classe comportant
a'.'.
\D le plus d'lments. Pour viter les problmes de classement, la mthode inclut
.-t
0 gnralement un nombre i mpair de critres. Les rsultats sont acceptables pour
N
@ les situations tranches mais souffrent d'un effet de compensation entre critres.
...,,
.r::. L'interprtation est parfois difficile .
Ol
c
>
o.
0
u
4) LA MTHODE DES POINTS DE RISQUE

Il s'agit probablement de la mthode empirique la plus utilise. Situe dans le


prolongement de la prcdente, elle se veut plus quantitative et prcise. Elle a pour
but de calculer une note pour une entreprise, qui correspond un total de points
attribus selon diffrents critres par rapport au maximu m de points possible. On
note le risque sur une chelle ferme.

On slectionne des critres puis, selon leurs modalits, on attribue des points en
suivant u n e hirarchie : ordre croissant ou dcroissant de risque. Au final, on tota lise
les points attribus et on les rapporte au nombre maximum de points possible,
LES MTHODES EMPIRIQUES 1 67

obtenant de la sorte une note . Pour l'interprter aisment, on fixe un nom bre
total maximum simple (gnralement 20 ou 100), qui i mpose parfois un ajustement
par coefficient si le total de la mthode n'y aboutissait pas directement.

En consquence, systmatiquement, le risque est apprci par la note exprime,


selon la hirarchie retenue. Souvent, celle-ci est ascendante : on attribue la meilleure
note une entreprise sans risque et la moins bonne une firme extrmement
risque. Ainsi, une note de 97/100 ou de 18/20 correspond un faible risque, alors
qu'une note de 05/100 ou de 02/20 montre un risque trs lev.
Certaines mthodes q u i retiennent une note sur 100 forcent le raisonnement
et induisent une lecture implicite en termes de probabilit de dfaut ou faill ite.
Ceci est trs excessif car la mthode, e mpirique et normative, ne permet en aucun
cas une mesure rigoureuse. Par exemple, une note de 28/100 serait, de manire
exagrment simplificatrice, considre comme une probabilit de faillite de 72 %.

Ces mthodes existent, selon deux variantes.

a) Mthode issue de l'chelle de Likert

C'est la mthode standard des points de risque, s'inspirant fortement de la logique


d'une chelle de Likert. l'origine, il s'agit d'un systme de mesure utilis dans les
q uestionnaires psychomtriques ou de psychologie sociale, puis gnralis dans
les analyses qualitatives, de ressenti, en particu l ier en marketing. Pour diffrents
critres, on demande une personne d'exprimer sa satisfaction ou son assentim e nt
sur une chelle 20. Ce type de mthodologie s'est ensuite diffus vers des tudes de
probabilit, de frquence ou de qualit.
Sa singularit est de procder une notation sur une chelle comprenant 5 niveaux,
rpute mtrique : on suppose les carts constants entre les diffrentes modalits.
c::
0 Ceci est particulirement discutable dans le cas de l'application l'analyse du risq ue.

-0 Le recours une chell e de Stapel permet d'utiliser 10 niveaux au lieu de 5 ; cette


QJ
CO granularit suprieure est de nature faciliter une analyse statistique , rendue
a'.'.
\D plus perti nente.
.-t
0
N
@ En analyse du risque, on slectionne u n e srie de critres. Pour chacun d'entre eux,
...,,
.r::.
Ol on envisage n rponses possibles (chelle de Likert), gnral ement 5 ou 6. Chaque
'i:
>
o. rponse se voit associer des points e n dfinissant une chelle l i naire croissante
0
u ou dcroissante (mtrique par hypothse) du niveau de risque. Pour obtenir la
notation, on somme les points attribus et on les rapporte au nombre de points
maxim u m possible :
chaque critre est not sur une chelle de 0 x
le nombre total de critres est n
la note maximale possible est M = n x x
la note finale N = Som m e des points individuels/M.

20. Tout fait d'accord ; d'accord ; sans opinion ; pas d'accord ; p a s du tout d'accord.
68 1 ANALYSE DU RISQUE DE CRDIT

Ainsi, si on retient une chelle 6 positions allant de 0 5 par ordre dcroissant


de risque avec 20 critres, la note maximale sera de 100. Plus l'entreprise aura une
note N leve et proche de 100, moins elle sera risque ; plus sa note N sera faible
et proche de 0, plus son risque sera lev.
La mthode est relativement simple construire et appliquer. Autorisant u n
mixage d e donnes d e diffrents types et origines, elle est rellement m u lticritre.
Au besoin, certains paramtres peuvent tre pondrs, en les comptant plusieurs
fois.

Exemple de mthode de Points de Risque

Ici, on utilise 20 critres, la note maximale est de 20 x 5 = 100 ; la note minimale de


20 x 1 = 20. On raisonne par risque dcroissant (plus le risque est faible, plus la note
sur l'chelle de 1 5 est leve).
Plus la note finale s'approche de 100, moins l'entreprise est risque ; l'inverse, plus
elle s'approche de 20, plus le risque est fort.

FR
s
1 2 3 4 5

Gearing
D/FP
D/CAF
FFi/Rex

Capital
Forme jur.
Anciennet
c:: Contrle
0
Dirigeants
-0
QJ
CO Produits
a'.'.
R&D
\D
.-t I n n ovation
0
N
@
Prix
...,, Marketing
.r::.
Ol
'i: Paiements
>
o. Litiges
0
u Retards
Incidents
Historique

b) Mthodes de points de risque composantes

Il s'agit d'une mthode dcoulant d e la prcdente, mais qui rfute la logique


mtrique. Elle permet de donner des poids diffrents aux critres et de ne pas tous
les noter sur la mme chelle ; autrement dit, de corriger le biais de l'hypothse
implicite de mme variance de tous les critres. On la qualifie parfois de mthode
de scoring empirique.
LES MTHODES EMPIRIQUES 1 69

L'approche est strictement normative et s'inspire d e la logique de la mthode des


credit men. On choisit de noter une entreprise sur une chelle ferme en fixant des
bornes : en gnral de 0 100. Comm e dans la mthode prcdente, les modalits
de certains critres retenus se voient attribuer certains points, mais la pondration
entre critres est ouverte et subjective en ce qui concerne :
les thmes (groupes de critres) ou sous-notes,
- chacun des critres individuels.

La note finale N est dfinie par une fonction l inaire des sous-notes, en fixant
empiriquement et de m a nire normative les pondrations.
N = 0,3 X N l + 0,4 X N2 + 0,3 X N3

Chaque sous-note thmatique N i est calcule avec un sous-total gal au total fix
pour N, souvent 100. Elle est elle-mme l'assemblage l inaire pondr de critres,
regroups par thme. U ne logique dcroissante est souvent retenue : plus la note
est proche de 100, moins l'entreprise est risque.

Cette mthode est souvent utilise par les agences de renseignement et


d'informations commerciales et financires pour noter le risque des entreprises.

Dans cet esprit, supposons ( titre d'exemple) q u e la note N su r 100, englobe 3


sous-notes :
N 1 : Apprciation du risque structurel
N 2 : Apprciation du risque financier par les comptes annuels
N 3 : Apprciation de la tenue des paiements

I l est concevable de modifier les pondrations de la mthode selon les cas. Par
c:: exemple, si on ne dispose pas des com ptes parce q u e la socit n'a pas les publ ier,
0

-0 la pondration pourrait devenir :


QJ
CO
a'.'. N = 0,55 X N l + 0,45 X N3
\D
.-t
0
N Chacune des sous-notes N i est comprise entre 0 e t 100 et synthtise les notes
@
...,, lmentaires attribues (entre 0 et 100) aux critres traits, par exemple :
.r::.
Ol
'i:
> N1 = 0, 1 X Sl + 0,3 X 52 + 0,2 X 53 + 0,2 X 54 + 0,2 X SS
o.
0 N2 = 0,25 X Fl + 0, 15 X F2 + 0,2 X F3 + 0,2 X F4 + 0,2 X FS

= 0,3 X Pl + 0,1 X P2 + 0,1 X P3 + 0,4 X P4 + 0,1 X PS


u
N3

Les pondrations sont tablies empiriquement, avec une prcaution de bornage


entre 0 et 100. El les sont souvent affines par ajustements lors du backtesnng.

Chacun des critres Si, Fi et Pi est not empi riquement sur 100, chaque modalit
se voyant attribu des points selon une approche dcroissante de risque (note
d'autant plus leve et proche de 100 que le risqu e est lev). L'avantage est q u'il
est possible d'ajouter des filtres individuels, des plafonds, des planchers ou des
conditions spcifiques par critre, selon les diffrents cas possibles, et d'avoir une
relative exhaustivit des cas de notation q u i pourraient survenir. En particu lier, on
70 1 ANALYSE DU RISQUE DE CRDIT

peut faire jouer des bonus/malus par ajout ou retrait de quelques points selon les
cas ou en fonction de la survenance d'vnements. On peut marier les critres et
mixer des informations exprimes en stock et en flux.

5) LA MTHODE DES PROFILS DE RISQUE

Cette mthode empirique et normative est dterministe. Avec un nombre de critres


restreint et selon leurs modalits, u n e arborescence de tous les cas possibles est
construite et, chaque branche, un niveau de risque subjectivement apprci est
dtermin. Pour rduire le nombre de cas, il est prfra ble de traiter des critres
binaires. Ainsi, selon u n e logique squentielle et l'enchanement des modalits
des variables retenues, l'entreprise tudie est rattache une catgorie de risque
prdtermine. Il est ncessaire de dfinir et fixer le nombre de modalits de risque
retenues et de btir, rebours, le systme. Dans le mme temps, le produit du
nombre des modalits de chaque critre donne le nombre de catgories de risqu e
dfinir. La mthode gnre, en fin d'arbre , des classes de risque.
Le principe est d e construire u n arbre d e partitionnement; u n arbre d'affectation
des entreprises selon leur niveau de risque. I l est compos d'une srie de nuds
successifs : chacun d'entre eux, une information est traite ; selon ses modalits
l'arbre envoie vers le nud suivant. L'originalit est qu'au terme de l'arborescence,
on aboutit un nombre fini de cas possibles, chacun correspondant un niveau de
risque : un profil de risque.
Si la squence est construite de manire efficiente, les diffrentes branches
dfinissent une hirarchie (ascendante ou descenda nte) du risque.
Cette segmentation, assez forte granularit, est obtenue avec peu de critres ; pour
un nombre plus lev, la mthode devient complexe, voire irraliste. Par ailleurs, la
c::
mthode s'avre extrmement sensible la hirarchie (l'ordre) entre les critres :
0
leur inversion affecte le traitement du risque. On remarq uera enfin un classement
-0
QJ non mtrique : l'cart de niveau de risque entre deux positions n'est pas constant (la
CO
a'.'. diffrence de risque n'est pas gale d'un pas d'chelle - knot - l'autre).
\D
.-t
0
N
@ Schma 7 - Mthode des profils de risque
...,,
.r::.
Ol
'i: 0
> Critre 3
o.
0 1
u
2
Critre 2 Critre 3
3
4
Critre 3
5

Critre 1

6
Critre 3
7
8
Critre 2 Critre 3
9

Critre 3 10
LES MTHODES EMPIRIQUES 1 71

Ici, dans cet exemple, l'utilisation de 3 critres (2 2 modalits, 1 3 modalits)


conduit une arborescence 11 branches, soit 11 classes de risque notes de 0
10. Si on retenait u n e approche proportionnelle d u risque, la note 0 signifierait
aucun risque et une note 10 un risque trs lev.

3. LA NOTATION : LE RATING

Dans le prolongement des approches prcdentes, la mthode e mpirique ou semi


empirique la plus connue est celle du rating. Trs utilise pour les entreprises de
grande tai l l e agissant sur le march fi nancier du crdit, cette approche a inspir des
mthodologies voisines appliques dans d'autres contextes de risque.

1) DFINITION

Le rating est une notation sur une chelle ferme qui s'interprte en termes de
risque de dfaut. Il est fix par expertise au terme d1une procdure tablie de
traitement d'un ensemble de donnes. Cette note traduit la qualit globale de crdit
de l'emprunteur, elle a pour objectif d'apprcier et de classer le risque de crdit.
C'est un systme de notation systmatique conduisant attribuer une note une
entreprise, afin de la classer dans une catgorie standardise, sur une chelle
spcifique. L'activit de notation est ne du besoin de condenser un ensemble de
donnes dans une seule variable de synthse, donnant une ide de la probabilit de
difficults. On raisonne, ici encore, par classe de risque, la notation a un caractre
statistiq u e discret.

c::
0
Le terme rating dsigne la fois la procdure de notation et la note finale attribue.

-0
L'attribution des notations se fait selon une mthode empirique car elle ne
QJ
CO
correspond pas un modle unique automatis : un analyste suit des procdu res
a'.'.
\D
assez formel les propres l'institution.
.-t
0 L' interprtation du rating en termes mathmatiques de probabilits de dfaut 21
N
@ est ra lisable au terme d'une analyse statistique en observant les taux de dfaut (et
...,,
.r::.
Ol
de faillite) diffrents horizons (1 ou 3 ans par exe mple) selon le rating attribu. La
'i: probabilit est dduite de l'tude statistique.
>
o.
0
u
Une grande attention est porte la discrimination et la capacit prdictive du
systme d e notation :
- les taux de dfaut par ratings doivent tre significativement diffrents du taux
de dfaut de l'ensemble de la population note ;
- les taux de dfaut des bons ratings doivent tre plus faibles q u e le taux moyen et
ceux des mauvais ratings doivent tre suprieurs au taux moyen ;
- on doit constater une progressivit : les taux de dfaut doivent tre inversement
proportionnels la qualit des ratings ;

21. Qui sera dtaille au cha pitre suivant.


72 1 ANALYSE DU RISQUE DE CRDIT

le dispositif doit tre stable : les ordres de grandeur entre les taux de chacun
des ratings dans l'chelle (et avec le taux global ) doivent montrer une certa ine
stabilit ;
le systme doit tre robuste : les taux de dfaut des horizons donns calculs
sur plusieurs annes glissantes doivent tre trs faiblement disperss.

Ainsi, on calcule le taux en rapportant, note par note, un horizon donn le nombre
de dfauts (ou de fai l lites) au nombre total d'entreprises ayant cette note. Celui-ci
tant stab le, il peut s'interprter en termes de probabilit de dfaut (voir infra) .

Le rating peut concerner globalement un metteu r ( i l mesure a lors le risque de


crdit moyen et global d'une entreprise) ou une m ission particulire (risque du
produit de dette).

2) LES RATINGS DES AGENCES

Il s'agit gnralement de ratings sollicits : les socits s'adressent des agences


spcialises pour que celles-ci leur attribuent un rating. Les agences ne notent que
les socits qui les ont sollicites (sol/icited rating).
Ces firmes se financent sur le march de la dette 22 et expriment le besoin que
les i nvestisseurs soient i nforms de manire indpendante sur leur capacit de
remboursement. Ainsi i nforms, les investisseurs pourront apprcier le risque du
produit de dette, sa probabi l it de dfaut 23 et, en le comparant avec la rmunration
offerte (spread de crdit), ils pourront dcider rationnellement d'investir dans le
produit. Le rating facilite donc le placement des missions, tout comme il permet
un metteu r de dfinir une juste rmunration du risque pou r ses cranciers
c::
financiers potentiels lors de la structuration d'un produit.
0

La notation financire, proprement parler, a t in itie au dbut du XXe sicle par

-0
QJ
CO
a'.'. John Moody 24 Elle s'est fortement dveloppe depuis les annes 1980 du fait de la
\D
.-t marchisation du financement. Actuellement, trois acteurs principaux oprent
0
N
@
sur le march mondial : Standard a n d Poor's, Moody's et Fitch. Il existe d'autres
...,, oprateurs plus modestes et plusieu rs projets ont t initis pou r contrecarrer
.r::.
Ol l'oligopole caractrisant ce march.
'i:
>
o.
0
u Le rating est une notation indpenda nte q u i value la capacit et la volont d'un
mette u r faire face ses obligations financires et honorer le service de sa
dette. U n systme de rating est bas sur une valuation la fois quantitative et
qualitative de la solvabilit d'une entreprise, sur une base large d'information.
Le but est de vh iculer de l'information sur la capacit d'un metteur faire face
ses e ngage m ents.

22. Produits vanille ou drivs, en particulier obligations et billets de trsorerie.


23. Expected Default Frequency.
24. Qui a publi en 1909 son premier manuel de notation des compagnies de che m i n de fer.
LES MTHODES EMPIRIQUES 1 73

Concrtement, un systme de notation financire associe un rating chaque


metteu r, attribu dans une chelle de notation qui hirarchise le risque de dfaut
probable. La note constitue implicitement un indicateur synthtique de la distance
au dfaut et plus gnralement du risque de dfaut. Plus formellement, on pourra
ultrieurement en ddu ire une valuation de la probabilit de dfaut un certain
horizon.

Habituellement, les ratings sont regroups en trois classes :


investment grade : entreprises en situation favorable, aptes assurer le service de
leur dette et peu sensibles aux volutions conomiques externes ;
speculative grade : e mprunteurs risque lev pour lesquels le service de la
dette est susceptible de poser des problmes et/ou qui s'avrent sensibles des
changements dans l'environ nement global ;
default : pour les entreprises ayant fait ou pouvant faire, avec une forte proba bilit
faire court terme, l'objet d'un dfaut.

Les chel l es de rating sont gnralement dcroissantes : de notation de type A


(forte capacit rembourser) D (faill ite, dfaut re l o u i mm in e n t) .

L'agence ralise une apprciation indpendante du risque : elle collecte toutes les
informations pertinentes internes et externes 25, p u is des analystes mnent des
investigations en vue d'attribuer une note de synthse. La dmarche est empirique,
tant pour les donnes traites que pour l'attribution du rating, et normative car les
analystes se prononcent au regard d'une chelle ferme (une norme), arrte par
leur institution pou r qualifier le risque.
Leur expertise est grande du fait de leur anciennet et du volume de leurs activits 26 .
L'agence postulant a priori, les situations qu'elle considre com m e risques suivent
une approche normative. Elle la dtermine a priori en arrtant subjectivement ce
c::
0 qu'elle assimile une situation risque, mais aussi e n se fondant sur des analyses

-0 statistiques fouilles des risques observs dans le pass (rating de comportement) .


QJ
CO
a'.'.
\D L'attribution du rating suit une squence standard 27 :
.-t
0
N 1. Demande de notation par la socit mettrice.
@
...,, 2. Dtermination du schma d'analyse .
En coopration avec l'metteur, l'agence tablit la liste des donnes 28 runir.
.r::.
Ol
'i:
>
o.
0
Agissant comme insider, elle a accs de nombreuses donnes internes couvertes
u par le secret professionnel.
3. Investigation par l'agence.
Une quipe d'analystes est en charge de la notation.
4. Ru n ions avec l'metteur.
Accs au management, investigation dtaille, etc.

25. Qu'un i nvestisseur ne pourrait mettre en uvre.


26. Elles ra lisent par ailleurs d'importants travaux statistiques et de recherche fondamentale sur le
risque, q u i leur assurent une comptence trs pointue.
27. Source : Standard and Poor's.
28. Comptes annuels, reporting, budget, plans financiers, informations stratgiques, sectorielles,
politique gnrale, actifs, etc.
74 1 ANALYSE DU RISQUE DE CRDIT

S. Comit de notation.
Les analystes rdigent une recommandation soumise un Comit qui, aprs
discussion approfondie, dcide de la notation 29
6. Communication l'metteu r.
7. Possibilit d'appel de l'metteu r.
Si /'metteur n'est pas satisfait, il peut faire appel, souvent sur la base
d'informations nouvelles.
8. Publication de la dette.
9. Suivi de la note.
Monitoring du rating.

Durant la phase d'investigation, mene par l'a nalyste et dans le cadre du Comit
de Notation, l'tude est conduite sur un ensemble de critres et de mthodologies,
plus ou moins complexes et formalises. De nature multicritre, la notation est
empirique et le rating attribu au regard d'une norme, qui est propre l'age nce.

Les ratings d'agence font l'objet de critiques rcurrentes. El les tiennent d'abord au
modle conomique : l'agence qui note une socit est paye par cel le-ci, ce qui
pose d e s q u estions relatives l'indpenda nce. Ensuite, les agences sont parfois
amenes temprer le rating initial q u'elles souhaiteraient attribuer en raison des
consquences et ractions ngatives q u ' i l pourrait gnrer (susceptible d'entraner
une dgradation de la situation de la socit). Par ailleurs, u n e question marginale de
gra n u larit est parfois pose : certains ratings sont parfois attribus l'metteur et
non pas chacu ne des m issions, mesurant ainsi un risque moyen et ne renseignant
pas sur le risque propre un produit de dette particu lier. Enfin, la qualit prdictive
de certains ratings a t critique lorsque les agences maintenaient de bonnes notes
alors que les entreprises faisaient faillite.

c::
0
3) LES AUTRES TYPES DE RATINGS
-0
QJ
CO
a'.'.
La notion d e rating, dveloppe ci-dessus, correspond une notation financire sur
\D
.-t
0 le march du crdit (ratings d'agences mesurant du risque de dfaut d'un metteur) .
N
@ Or, le rating est plus globalement u n e technique d'valuation du niveau de risque,
...,, pouvant tre utilise dans d'autres contextes. Il s'agit toujours de situer des socits
.r::.
Ol
'i:
> sur une chelle de risque et d'anticiper leur risque de dfaut ou dfail lance.
o.
0 En parallle la notation financire des agences q u e l'metteu r sol licite et dont
u
il supporte la charge fina ncire, constituant un sollicited rating , il existe deux
activits d e notations non sollicites. Des prestataires spcialiss (organismes
externes) notent le risque, en attribuant des ratings. Cette notation externe du
risque de dfaut 30 revient va l uer l e risque de dfaut sans avoir accs la socit
note, q u i ignore cette opration. Cet unsol/icited rating repose sur un mod le
conomique diffrent.

29. Le Comit raisonne par comparaison aux ratings attribus mondialement aux autres entreprises
notes par l'agence. Son expertise et sa part de march sont dterminantes.
30. Qui connat un fort dveloppement avec l'obl igation faite aux i nstitutions bancaires de mesure
individuelle d u risque i mpose par la rglementation de Ble Il.
LES MTHODES EMPIRIQUES 1 75

a) Credit Research

L'activit d e Credit Research correspond u n e analyse financire externe du risque


sur le march du crdit, dans le but d'mettre un conseil aux i nvestisseurs. Cette
fonction est similaire celle de l'Equity Research mais concerne le m a rch du crdit.
Elle est ralise par des Bureaux indpendants ou rattachs un broker, souvent
l ui-mme intgr u n e banque 31.
Cette activit consiste analyser le risque prsent par les metteurs, produit
de dette par produit de dette, et, selon la rm u n ration offerte par le titre, de
recommander aux investisseurs d'i nvestir dans ces titres proposs sur le march.
Compar aux agences, leur travail, com plmentaire, prsente plusieurs spcificits :
l'analyse est exte rne et non sollicite, ils n'ont pas accs aux don nes internes,
ils ne sont pas rmunrs par les metteurs et affirment donc une plus grande
i ndpendance. De plus, ils peuvent noter des produits pour lesquels les metteurs
n'ont pas souhait tre nots par u n e agence. Dans le cas o le produit a t not
par des agences, ils effectuent u n e synthse critique des ratings sollicits attribus.
Leurs mthodologies visent mesurer le risque de dfaut et, par convention, l'opin ion
des analystes Credit Research est nonce via un rating spcifique leur institution,
correspon dant toujours une note sur une chelle ferme, s'interprtant en termes
de risque de dfaut.
Pour attri buer les ratings, chaque B u reau dispose de sa propre mthodologie
i nterne et confidentielle. Il s'agit toujours d'une mthode m ulticritre, empirique (la
note est attribue par l'a nalyste) au regard d'une perception et d'une anticipation du
risque spcifique l'institution .

b) Les cotations issues des fichiers bancaires

D'autres ratings externes non sollicits sont attribus par les dtenteurs de fichiers
c:: bancaires. Dans de nom breux pays, les banques mettent en commun, mutualisent,
0

-0 u n e srie d'informations pour mieux matriser le risque et, au global, rduire leurs
QJ
CO expositions (et le risque systmique). Elles partagent gnralement des donnes
a'.'.
\D rel atives aux montants des crdits qu'elles consentent et aux historiques de
.-t
0
N paiements (rejets de paiement, incidents, etc.).
@
...,,
.r::.
Ol Cette mutualisation s'organise diffremment selon les pays :
'i:
> mutualisation obligatoire : c'est la centralisation impose de don nes auprs
o.
0
u d'une autorit rgulatrice indpendante, c'est le cas en France avec les obligations
de centralisation des risques et des impays a uprs de la Banque de France ;
mutualisation volontaire : dans les pays o i l n'existe pas d'obligation, certaines
banques souhaitent m utualiser leurs donnes, elles fondent alors un club et
confient les donnes u n prestatai re spcialis ( Credit Bureau 32).

Dans les deux cas, les donnes sont confidentiel les car strictement protges par
le secret bancaire (seuls les dclarants ont accs aux informations). Chacun des

31. Comme c'est le cas pour les bureaux d'Equity Research.


32. Comme par exemple la socit Experian a u Royaume-Uni.
76 1 ANALYSE DU RISQUE DE CRDIT

membres du dispositif peut donc apprcier le risque rel (endettement total et


ventuelles difficults de paiement), quasiment d e manire permanente ( une
frquence leve).

Sur la base de ces donnes significatives, outre une redistribution aprs


consolidation, et aprs rapprochement avec l'i nformation publique disponible, il est
possible de btir une synthse sur la situation des socits. On peut ainsi tirer de ces
fichiers des indicateurs synthtiques, q u i deviennent parfois de vritables ratings. Ils
apprhendent le risque sur le march du crdit bancaire.

Par exemple, la Banque de France a, en 2003, fait voluer son systme de cotation
des entreprises vers un systme de rating. La cotation est attribue par des analystes,
dire d'experts, et non par un modle automatique. Le rating est bien empi rique,
fix au regard d'une procdure et d'une norme internes la Banque de France. La
cote traduit une apprciation globale de la banque centrale sur la capacit d'une
entreprise honorer ses engagements moyen terme ( un horizon fix 3 ans).

La cotation est compose de deux lments :


une cote d'activit (chiffres d'affa i res) exprime par u n e lettre de A (plus de
750 M) N (non significatif), X indiquant l'absence d'information,
une cote de crdit en 13 positions, a l lant de 3++ (situation exce l lente) 9
(situation financire compromise) et P (en cas de procdure col lective) ;
0 indiquant que la Banque de France ne dispose pas d'i nformations et n'a pas
enregistr d'informations dfavorables.

Ce rating n'est accessible qu'aux tablissements financiers dclarants et aux


di rigeants des entreprises notes, qui peuvent faire valoir leurs arguments pour
tenter d'obtenir une modification de la cotation (en gnral une amlioration !).
c:: Par exemple : une entreprise cote A3++ est u n e grande entreprise e n situation
0

-0
financire excel lente, OS+ correspond une PME ayant une assez faible capacit
QJ
CO
honorer ses engagements financiers et K9 est une TPE en graves difficults
a'.'.
\D
financires.
.-t
0
N
@ c) Notation publique vs. notation prive
...,,
.r::.
Ol
'i:
> Il convient d'oprer une double distinction en ce qui concerne l'util isation de ratings
o.
0 en analyse du risque, par rapport :
u
la diffusion du rating : on doit distinguer le rating relevant d1une notation publique
(rvlation un large public) du rating relevant d'une notation prive (seuls les
clients utilisateurs de l'intermdiaire concern y ont accs) ;
l'vne ment anticip par le rating, qui peut, dans son acception classique,
consister noter le risque de dfaut 33, mais aussi le risque de fai l lite, c'est--dire
la probabilit que la socit connaisse la faillite.

33. Probabilit que la socit se trouve en dfaut vis--vis de ses cranciers financiers en ne respectant
pas un engagement de crdit ; il s'agit d'une mesure du risque de crdit.
LES MTHODES EMPIRIQUES 1 77

La notation publique des agences de rating constitue une apprciation du risque de


dfaut tout com m e la notation prive des bureaux de Credit Research. La notation
prive de la Banque de France constitue une anticipation du risque de faillite.

Ta bleau 7 - Diffrents types de ratings

Type de rating Notation Publique Notation Prive

Origine de l'ana lyse Analyse sollicite Analyse non sollicite

Type d'a n a l yse Analyse interne Analyse externe

Informations internes, I nformations externes,


Informations utilises
confidentielles, rvles publiques, diffuses

Notation paye par la socit Notation paye


Modle conomique
note (metteur) par l'utilisateur (client)

Socits mettant des titres Toute socit (ou entit)


Champ couvert
de dettes sur le march commercia l e

vnement anticip Risque de dfaut de titres Risque de dfaillance


par la notation de dettes sur le march ou risque de dfaut

Position de l'agence lnsider Outsider

Activit classique de rating Rating credit research, rating


Exemples
par les agences Banque de France

Ces deux types de ratings ont en comm u n d'tre tablis en rfrence une chelle
de notation, o toute position s'interprte en termes de risque de dfaut ou de
faillite. Ils offrent un repre stable et fiable aux utilisateurs.

c::
0 4. REMARQUES SUR LES MTHODES EMPIRIQUES

-0
QJ
CO
a'.'. Les mthodes empiriques furent les pre m ires utilises en analyse d u risque. D'abord
\D
.-t
0 exploratoires - en recommandant l'examen d'une srie de critres permettant
N
@
l'apprciation du risque -, elles se sont prolonges vers des mthodes normatives
...,,
.r::. o l'val uation du risqu e se fait au regard d'une norme prtablie pouvant avoir
Ol
'i:
>
plusieurs origines, mais souvent fonde sur une vision thorique, parfois dogmatique,
o.
0 du risque et sur une exprience passe accumule dans le traitement de dossiers.
u
Elles couvrent un large e nsemble d'approches parmi lesquelles les plus utilises sont
les mthodes de points de risque et de rating.

Ces approches ne sont pas dnues d'intrt, car, souvent, elles figent un savoir-faire
et expriment la vision d'experts. Elles sont aises comprendre et ont l'avantage
de mlanger des donnes de d iffrents types. Leu r laboration n'impose pas le
traitement de longs historiques sur des chantil lons statistiquement reprsentatifs
et s'avre relativement rapide.
Elles ncessitent cependant la prsence d'un analyste charg de leur application
(de noter le risque) ou de la col lecte des informations ; elles requirent
systmatiquement une intervention humaine en a mont et/ou en ava l . Certaines
78 1 ANALYSE DU RISQUE DE CRDIT

mthodes dire d'experts s'avrent tota lement dpendantes de leur vision et


mesurent le risque au regard de l'affirmation de personnes rputes expertes (sorte
de gourous ). Elles peuvent aussi gnrer des effets techniques fort i m pact sur
le rsultat final : redondances ou compensation entre critres, dsquili bre dans les
pondrations, mauvaise ou excessive prise en compte de cas particuliers.
Selon l'analyste, el les peuvent nanmoins conduire des rsultats parfois d iffrents,
du fait de l'htrognit des jugements. On rem a rquera que pour qu'elles soient
appliques, il faut parfois que les analystes qui les mettent en uvre disposent
d'une formation pointue (cas des ratings d'agence par exemple).
La mise en uvre de certaines de ces mthodes est consommatrice de ressources
h umaines, donc coteuse 34.
Si leur rsultat permet de qualifier le risque et constitue une aide la dcision, la
q uestion de leur fiabilit reste pose. Rien ne prouve que leurs rsultats soient bons.
Elles peuvent tre construites sur des visions ou des raisonnements errons.

On notera finalement q u e cet ensemble de mthodes empiriques, qu'e lles soient


normatives ou positives, relve globa lement d'une dmarche heuristique. L'approche
la plus uti l ise reste celle du rating.

c::
0

-0
QJ
CO
a'.'.
\D
.-t
0
N
@
...,,
.r::.
Ol
"i:
>
o.
0
u

34. Frais d'laboration du modle, cots de formation et gnrs par le temps consacr l'analyse.
CHAPITRE 3
Les mthodes statistiques

l'origine, les mthodes statistiques se fondent sur un raisonnement intuitif : en


observant mathmatiquement les entreprises qui ont fait dfaut ou faillite, il devrait
tre possible de dtermi ner les caractristiques qui les d iffrencient des socits qui
n'ont pas fait faillite. Ds lors, en comparant ex post des entreprises dfaillantes
des entreprises en bonne sant, on peut chercher modliser l'appartenance l'un
des deux groupes et, potentiellement, la probabilit de dfaillance en combinant
mathmatiquement les facteurs qui sparent , discriminent, l e m ieux les deux
groupes 1 . Ces mthodes associent des donnes historiques, princi palement
financires, et des techn iques statistiques et conomtriques. La dmarche est celle
.
d e 1a mo d e' I 1sation.
Ds les annes 1930, les travaux acadmiques ont, logiquement, montr que la
valeur de certains ratios tait significativement d iffrente entre les entreprises
en bonne sant et cell es qui font fai l l ite. Les donnes financires et comptables
occupent u n e place centrale dans l'approche.

Cette approche statistique du risque de faillite 2 s'inscrit dans une dmarche


scientifique et non plus empirique. Elle procde d'une logiq u e positive, en
constatant les diffrences de profils financiers entre les deux populations et en
cherchant les modliser. De nombreux travaux, acadmiques et professionnels,
c::
proposent depuis les annes 1980 des modles discriminants q u i se diffrencient
0
par les donnes traites mais aussi par la mthode statistique utilise. Leu r objectif
-0
QJ comm u n est d'arriver calculer une note synthtique, ou scoring, pour chaque
CO
a'.'. entreprise qui mesure l e risque, de dfaut ou de fai l l ite de l'entreprise. C'est une
\D
.-t notation quantitative qui se traduit d irectement par une probabilit mathmati q ue
0
N
@
de dfaut ou de faillite.
...,,
.r::.
Ol L'approche statistique discriminante est un genre trs largement document et
'i:
>
o.
0 prolixe. U n e de ses principales caractristiques est qu'elle peut faire l'objet d'une
u
application automatise, et donc d'un traitement de masse, pour a nalyser le risque
d'un grand nom bre d'entreprises.

1. Ces mthodes se fondent sur la connaissance ex post du devenir des entreprises tudies.
2. Les mmes modles pourraient tre construits pour anticiper le dfaut et non la fa illite, mais la
quasi-totalit d'entre eux se consacrent l a dtection de la dfaillance.
80 1 ANALYSE DU RISQUE DE CRDIT

1. PRINCIPES DE L'ANALYSE STATISTIQUE CLASSIQUE

Le but est de dterminer les caractristiques des entreprises dfaillantes pour


dfinir un modle d'anticipation. Cette approche consiste observer ex post des
entreprises (donc sur la base d'informations passes) ayant con nu la dfail lance et
cherche r la combinaison de facteurs qui les distingue le mieux des entreprises non
dfaillantes.

1) LE FONDEMENT : L'ANALYSE STATISTIQUE UNIVARIE

Cette analyse, ancienne, correspond un test de classification dichotomique


unidimentionnelle. Elle vise sparer deux chantillons d'entreprises - l'un constitu
de socits dfaillantes, l'autre de non dfaillantes - l'aide d'un i n dicateur unique
d'analyse financire. Elle montre donc le pouvoir prdictif individuel d'un ratio,
souvent slectionn parmi les outils classiques de l'analyse financire du risque.
La mthode, simple, consiste comparer les ratios financiers entre des entreprises
dfaillantes et des entreprises saines et dtecter les diffrences systmatiques
existant entre les deux groupes pour anticiper la dfaillance. On identifie de la
sorte les ratios discri minants, pour retenir celui ayant le plus fort pouvoir prdictif.
La slection des ratios est dlicate ca r certains s'avrent sensibles (ex : prsenter
parfois des va leurs aberrantes ou extrmes). Il convient aussi d'examiner leur
corrlation et lina rit vis--vis du risque de l'entreprise. Enfin, ces ratios doivent
tre systmatiquement disponibles et exploitables pour pouvoir appliquer le modle
statistique.

Cette analyse fait l'objet de deux types d'applications.


c::
0
Comme mthode en tant que telle
-0
QJ
CO Il s'agirait d e trier les entreprises su r la base d'un ratio unique, trs prdictif. C'est
a'.'.
\D l'esprit de la mthode d e Beaver. Sur une batterie de ratios, on peut ainsi retenir
.-t
0
N l'indicateur le plus puissant. Certains travaux statistiques ont en effet dmontr
@ que des ratios pouvaient avoir individ uellement un pouvoir discriminant, parfois
...,,
.r::.
Ol
'i:
important.
>
o. Cependant, l'approche est rductrice. I l est peu probable qu' lui seul un indicateur
0
u permette u ne distinction efficiente entre les entreprises. Ensuite, un ratio peut tre
sensible des variables externes, obligeant un contrle au moins annuel.
Par ailleurs, considrer isolment un ratio, c'est ignorer les interdpendances entre
indicateurs. Or le pouvoir prdictif des ratios est logiquement additif : le pouvoir
prdictif d'un indicateur pris isolment est infrieur celui de plusieurs indicateu rs
indpendants traits simultanment. La dfail lance est l'issue d'un processus
complexe, dont on imagine mal qu'il s' ill ustre dans un indicateur unique. De plus, on
ne considre que des donnes financires, alors que d'autres types d'informations
sont prdictifs de risque.
LES MTHODES STATISTIQUES 1 81

Com me mode d e slection de ratios utiles d'autres analyses


I l est probable qu'un modle doive considrer plusieurs indicateurs car la dfaillance
est l'issue d'une dgradation qui affecte plusieurs composantes financires lies de
l'entreprise. La littrature montre qu'elle est perceptible au travers de plusieurs
paramtres plus ou moins prcoces. Fond sur plusieurs indicateurs simultans,
un outil discriminant s'avre forcment plus efficace. Encore faut-il que le pouvoir
sparateur (individuel ou conjoint) des instruments utiliss ait t dmontr.
L'analyse univarie permet de slectionner parmi tous les indicateurs envisageables,
ceux qu'il peut tre pertinent de traiter dans un modle m ulticritre. Elle est al ors
un outil utile ce type d e modle, en a mont, lors de sa phase de construction.

Ainsi, dans les travaux acadmiques et professionnels, certains ratios se voient


dots d'une forte capacit discriminante (prdictive) individuelle. On retrouve,
natu rellement, parmi eux les ratios habituels de l'ana lyse financire ddis au risque,
pour des raisons fonctionnel les mais aussi lies au fait que l'ana lyse financire a, au fil
du temps, slectionn les indicateurs retenus en raison de ce pouvoir discriminant !

Les ratios suivants sont statistiquement dots d'une capacit distinguer les
entreprises sur le critre du risque de fai l lite :
ratios de structure fina ncire :
I ndpendance Financire : Fonds Propres / Passif (%)
Gearing : Dettes Financires / Fonds Propres (x)
ratios d' interest coverage :
Frais Financiers / EBITDA (%)
ratios de Debt Coverage :
Dettes Financires / Cash Flow (x)
Dettes Financires / EBITDA
c::
0
ratio de Debt Service :
-0
QJ
CO
FCFD / FCFF (%)
a'.'.
\D ratios de performance :
.-t
0
N Taux de marge : EBIT / Revenues (%)
@ Rentabilit conomique : NOPAT / Capital Engaged (%)
...,,
.r::.
Ol
'i:
>
o.
0
u 2) MTHODE D'LABORATION DES SCORES

De manire gnrale, on appelle, plus ou moins rigoureusement, score une


combinaison de plusieurs ratios, exprime par une fonction. Le but est que le
rsultat du calcul (le scoring) soit statistiquement significativement diffrent pour
les entreprises ayant un risque de d faillance et pour les entreprises en bonne
sant, permettant ainsi de distinguer a u mieux les deux catgories. Les scores sont
des notes qui permettent de classer les entreprises ; ils pourront ensuite tre traits
de manire exprimer une probabilit de dfail lance.
La conception d'un modle de scoring suit une procdure relativement sta ndard.
Elle se fonde sur l'observation ex post du devenir des entreprises ( partir de
82 1 ANALYSE DU RISQUE DE CRDIT

donnes historiques gnralement comptables et financires) dont on sait avec


certitude si elles ont t dfaillantes ou non. Le but est de slectionner les variables
les plus discriminantes i ndividuellement, puis de construire un modle statistique
tablissant une relation dichotomique entre ces variables et le fait d'avoir con n u la
faillite ou non.

1re tape : Dfinir l'vnement dtecter

En analyse du risque de crdit, cet vnement peut tre de deux natures, com me
dvelopp supra. I l peut s'agir de la faillite, c'est--dire le prononc d'un pre m ier
jugement, dans le cadre de l'une des procdures lgales de faillite, par le tribu nal
comptent. Cet vnement est objectif. Il peut aussi s'agir du dfaut, c'est--dire du
non-respect d'un engagement de crdit.

2e tape : Construire l'chantillon

Il faut disposer de deux sous-chantillons : un compos d'entreprises ayant con nu


l'vnement dtecter (dfaut, faillite), l'autre d'entreprises ne l'ayant pas con nu,
rputes saines.
Ces chantillons doivent tre doublement reprsentatifs de la population total e
laquelle l e modle est destin tre a ppliqu : reprsentatif de l'conomie globale
et du point de vue du rapport entre entreprises dfaillantes et non dfaillantes.
Il est aussi ncessaire q u'ils soient homognes pour ne pas tre affects par des
diffrences structurelles. Ceci invite souvent raliser des modles spcifiques des
secteurs particuliers.

3e tape : Dfinir l'horizon de la mesure

c::
0 Selon cet horizon, les donnes traites remonteront une priode h istorique

-0
QJ antrieure la fai l l ite plus ou moins longue. Le choix de l'horizon est un compromis
CO
a'.'. entre la fonction assigne au modle labor et la disponibilit des donnes traites.
\D
.-t
0 La littrature enseigne que la faill ite est perceptible par l'environnement au moins
N
@
trois ans avant celle-ci ; aussi les modles retiennent-ils gnralement cet horizon
...,, q u i prend en compte le dlai d'obtention de l'i nform ation financire utilise .
.r::.
Ol
'i:
>
4e tape : Choisir les variables explicatives de l'vnement
o.
0
u

La slection des variables est dlicate, elle dpend d'abord des donnes que le modle
pourra traiter (quantitatives et/ou qualitatives) et i m pose parfois une hardisanon
(pour les donnes soft) ou une discrtisation (pour l es variables continues). Elle est
galement contrainte par les donnes disponibles pour l'utilisateu r du modle.

En ce qui concerne les ratios, l'analyse financire offre une srie d'indicateurs du
risque d'une entreprise. Parmi ceux-ci, on retient les ratios dots d'un pouvoir
discriminant individuel (voir supra) pou r utiliser un nombre rduit de variables solides
et pertinentes. Les donnes traites en com plment des ratios, q u i constituent
le cu r de l'approche, sont d'une relative diversit : flux de trsorerie, donnes
LES MTHODES STATISTIQUES 1 83

boursires relatives aux actions ou aux obligations 3, donnes qualitatives, etc. On


cherche ainsi chapper au postulat original du traitement exclusif d'informations
issues des comptes.

5e tape : Choix de la mthode statistique

Trait dans le paragraphe suivant, i l est dict par la recherche de la meilleu re


performance (limitation des erreurs d e classement) mais aussi par le type, la qualit
et les caractristiques statistiques des variables retenues. Chaque mthode repose
sur des hypothses statistiques strictes quant aux distributions des variables traites
par le modle. Selon cel les-ci, tel ou tel modle pourra tre retenu.

6e tape : Modlisation e t tests

C'est la phase de construction effective du modle et son application en test. Il s'agit


de valider le modle par les mthodes classiques de l'infrence statistique (validation
croise, jack-knife et bootstrap) . Gnralement, et logiquement, l'efficacit est
a p p rcie p a r le critre du taux de bons classements. I l est ncessaire de construire
un chantillon de contrle compos d'entreprises (dfaillantes et non dfaillantes)
diffrentes de celles des chanti l lons traits.

-,e tape : Passage des scores aux probabilits d'occurrence

Si l e modle ne fournit pas directement u n e probabilit de dfaut, i l peut tre


ncessaire de transformer le score (qui exprime le risque de dfail lance ou de
dfaut) formell ement en probabilit d'occu rrence. La probabilit de dfaut fou rnit
une mesure de l'intensit du risque.
c:: Le score est une variable continue q u i renseigne sur le risque, a pprhend selon
0

-0
l'amplitude entre le score minimum et le score maximum et selon la hirarchie
QJ
CO
(croissante ou dcroissante) du risque retenue par le modle. Pour pouvoir calculer
a'.'.
\D
une probabilit, on procde d'abord une affectation du score en classes de risque
.-t
0 selon le thorme de Bayes 4 (discrtisation). Ensuite, un traitement statistique est
N
@ effectu 5 .
...,,
.r::.
Ol
ae tape : Contrler et maintenir le modle
'i:
>
o.
0
u
Tout modle de scoring est sensible l'volution des conditions conomiques
gnrales et de la situation des entreprises.

3. Limitant alors le modle aux socits dont les titres sont admis la ngociation sur u n march
rglement.
4. Ceci n'est pas ncessaire pour les ratings qui rattachent d i rectement l'entreprise note une classe
de risque.
S. Certaines mthodes aboutissent d i rectement une probabil it, d'autres supposent une affectation
par classes de risque, donc un traitement ultrieur.
84 1 ANALYSE DU RISQUE DE CRDIT

Deux contrles classiques sont oprs. On veille d'abord ce que le score soit
d'autant plus significatif de risque que l'on s'approche de l'vnement prvu. D'autre
part, le score doit tre discriminant quelle que soit la ta ille de l'entreprise.
Ds qu'il est mis en uvre, le score fait l'objet d'une maintenance. Il s'agit de suivre
en perma nence sa performance par son pouvoir discriminant et, le cas chant,
de procder des corrections en droulant la mme procdure que lors de son
laboration sur un nouvel chanti l lon. On peut en effet s'attendre une obsolescence
naturelle des modles.

Les scores sont utiliss de deux manires.

D'abord, ils servent, principalement, apprcier, noter, le risque d'une


entreprise : c'est la mesure du risque, ou diagnostic, individuel. Pour une priode
donne, le systme attribue une note l'entreprise q u i permet l'apprciation du
risque. Cette note peut aussi tre compare c h ronologiquement et renseigner
sur l'volution du risque ; elle peut galement tre apprcie au regard d'un
score mdian sectorie l et positionner le risque. Enfin, certains modles de scores
dtaillent la contribution des diffrentes variables retenues (tendance observe
sur les rations composant le score) . Ainsi, l'analyste dispose d'une information
affine, au-del d'un simple systme de classement.

D'autre part, ils peuvent tre appliqus sur un groupe, une population, au sens
large, un portefeuille d'entreprises, constituant ainsi un tableau de bord sur une
clientle. Ceci est particulirement le cas des institutions financires des fins de
gestion de leurs risques mais aussi du fait des rglementations prudentielles qui
s'appliquent elles. C'est galement le cas de firmes qui souhaitent, par exemple,
suivre le risque de leur portefeuille client. L'automatisation du score est un atout
essentiel, tout com m e son faible cot d'application, le systme ne requrant q u e
quelques donnes. De la sorte, un portefeuille peut faire l'objet de statistiques

-o
QJ
descriptives pertinentes : risque moyen et rpartition sur d iffrents critres,
c:o concentration, distribution statistiq u e du risque 6. I l est galement possible de
a'.'.
<.0 suivre l'volution du risque du portefeuille et d'adapter la stratgie en fonction
.-t
de celle-ci.
@
...,,

'i L'application d'un score une large population permet un suivi macroconomiq ue,
illustrant l'volution de l a situation globale des entreprises et du risque conomique
o.
8 gnra l .

2. MTHODOLOGIE STATISTIQUE DES SCORES

Dans les annes 1960, les travaux fondateurs d'Altman et de Edmister ont in iti
un courant de recherche applique q u i s'est traduit par la cration de nombreux

6. Outre une analyse factuelle, ceci permet ventuellement une modlisation utile la gestion d u
risque dtaille infra.
LES MTHODES STATISTIQUES 1 85

modles. Tous suivent une squence homogne pour leur laboration, mais se
distinguent par la mthodologie statistique retenue 7.
Le but est de classer les entreprises dans deux groupes distincts (risque et absence de
risque) et, ventuellement, de leur affecter une note, un score mesurant leur risque,
pouvant ensuite tre traduite en une probabilit de dfaillance. Certaines mthodes
fou rnissent directement cette dernire, d'autres supposent la dtermination d'une
probabilit de dfail lance ou dfaut (comme dvelopp supra).

De manire gnrale, en statistique, l'analyse discri minante est une mthodologie


qui permet de dterminer, sur la base de caractristiques individuelles :
la spa ration optimale entre des groupes prexistants d'objets ;
u n e rgle d'affectation des objets ces groupes, de manire ce que la plus forte
proportion possible d'entre eux soit affecte leur groupe de dpart.

De la sorte, on cherche prvoir une variable qualitative, pl usieurs modalits


(indiquant l'appartenance aux groupes prexistants), l'aide de descripteu rs,
gnralement numriq ues, qui caractrisent les individus. En observant des
don nes o l'appartenance aux groupes est connue (cha nti l l on d'a p p rentissage),
on construit un modle d'affectation d istinguant de manire opti male les groupes
dfinis a priori. La rgle ainsi labore permet alors de classer tout nouvel objet pour
lequel l'appartenance un groupe n'est pas connue ; de la sorte on peut anticiper
l'avenir de l'objet.

Les mthodes de scoring amnent gnralement disposer d'une probabilit


de dfaut ou faillite 8. Cependant, il est concevable qu'un tel systme puisse se
borner calculer un score mesurant le risque (simple notation quantitative), q u'il
conviendrait ensuite de transformer e n probabilit d e survenance de l'vnement.
Pour ceci, on affecterait, selon son score, l'entreprise une classe de risque (comme
c::
0 un rating), qui devrait ensuite tre traite de manire fou rnir une probabilit.

-0
QJ
CO Retenant une approche multi-varie pour tablir u n e relation statistique sta ble
a'.'.
\D entre les variables exp licatives slectionnes et l'appartenance un des deux
.-t
0
N groupes d e rfrence (e ntreprises dfaillantes ou non dfaillantes), le modle doit
@ choisir u n e technique statistique de classification. Si l'analyse discriminante linaire
...,,
.r::.
Ol
'i:
est gnralement retenue, d'autres solutions efficaces peuvent l'tre galement 9.
> Le choix de la mthode dpend essentiellement des lois de probabi l it suivies sur les
o.
0
u groupes d'entreprises ( lois conditionnel les).

7. Pour u n e prsentation dtaille des diffrentes mthodes statistiques, voir Analyse discriminante
- Application au risque et scoring financier, (2001), M. Bardos, Dunod, 224 p.
8. En gnral, c'est le second vnement q u i est anticip.
9. Pour une revue des mthodes utilises, voir l'article de synthse de C. Refa it, La prvision de la
fail lite fonde sur l'analyse financire de l'entreprise : un tat des lieux , conomie et Prvision,
2004/1, n 162, pp. 129-147.
86 1 ANALYSE DU RISQUE DE CRDIT

1) LES MTHODES DE CLASSIFICATION PARAMTRIQUES

Ces mthodes tablissent une relation fonctionnelle entre les variables explicatives
(dont la loi de probabilit est rpute connue) et la variable explique dont la forme
est dfinie a priori sous des hypothses restrictives de distribution des variables
(ratios et erreurs de classement). Outre l'approche unidimensionnelle dcrite
ci-dessus, deux types de mthodes sont utiliss, sous hypothse de distribution
normale des lois conditionnelles sur les groupes a priori.

a) L'analyse discriminante linaire (ADL)

Avec l'application de l'analyse discriminante linaire m u lti-d imensionnel le, la


dfaillance est anticipe en considrant simultanment plusieurs ratios. C'est
fondamentalement une technique de classification.

- Afin de classer une entreprise dans un des deux groupes dfinis : dfail lance ou
non-dfaillance, une rgle de dcision simple est retenue : affecter l'entreprise au
groupe dont elle est le p l us proche. La solution la plus courante est de recou rir
l'analyse discriminante d e Fisher, fonde sur un critre mtrique.
Alors, l'analyse discriminante m ulti-d imentionnelle permet la construction d'une
fonction l ina i re optimale, appele score, combinant les variables explicatives
indpendantes retenues.

Le score s'exprime selon :


Z = (l: ai x Ri) + x
ai : coefficients de pondration
Ri : ratios explicatifs retenus
c::
0
Cette fonction discriminante est une combinaison linaire de variables (ici les
-0
QJ ratios Ri). L'analyse discriminante permet de trouver les valeurs des coefficients de
CO
a'.'. pondration (ai) qui discriminent le mieux les deux sous-groupes d'entreprises.
\D
.-t Le recours un critre mtrique permet, selon la va leur du score, de rattacher
0
N
@
l'entreprise l'un des deux groupes prdfinis. De plus, la valeur du score en elle
...,,
.r::.
mme contient une information en termes de risqu e de faillite de l'entreprise .
Ol
'i: C'est donc une mthode de prvision de la dfaillance (ou non) d'une entreprise,
>
o. partir de ratios financiers qui doivent suivre une distribution normale. De nombreux
0
u
travaux ont montr qu'un nombre l i mit de ratios (5 7) aboutissait une bonne
efficacit et que l'augmentation de leur nom bre n'amliore pas significativement la
qualit de la prvision.
Cette technique est cell e qui a longtemps prvalu et reste encore la plus utilise.
Cependant, elle prsente des l i m ites qui ont conduit des mthodologies
alternatives.

- Utilisation d'une rgle de dcision de Bayes


Le critre mtrique ne prend pas en compte le cot des erreurs de classement
entre les deux sous-groupes, la rgle de dcision de Bayes en tient explicitement
compte dans l'uti l isation du score. L'avantage est que l'on en dduit une probabilit
LES MTHODES STATISTIQUES 1 87

mathmatique d'appartenance un groupe 10 et, bien sr, le rattachement l'un


d'entre eux.

b) L'analyse discriminante quadratique (ADQ)

L'analyse discriminante linaire i mpose des conditions statistiques strictes : les ratios
doivent suivre une loi normale m u l ti-varie et leurs matrices de variance-covariance
doivent tre strictement identiques entre les deux chantillons d'origine. Or ceci est
rarement le cas. Des tentatives d'application de l'analyse discriminante quadratique
ont t faites, sans dmontrer une relle efficacit.

2) LES MTHODES SEMI-PARAMTRIQUES

Ces modles ne modlisent pas les lois conditionnelles a priori mais les probabilits
a posteriori. Ils relvent de rgression de variables qualitatives.
L'hypothse de normalit m u l ti-varie de l'analyse discriminante linaire est
rarement valide en pratique. Le recours aux modles probabilistes s'avre tre
une solution utile, car ils supposent une distribution diffrente des ratios fi nanciers
retenus par le modle et lvent donc la restriction d'une distribution normale m ulti
varie des variables.

Les techniques conomtriques sur variables qualitatives proposent des modles


alternatifs avec des rsu ltats pertinents. Si el les n'imposent aucune condition sur
la distribution des variables, elles ne doivent pas i nclure des variables fortement
corrles. El les raisonnent en dfinissant une variable endogne qualitative
dichotomique de valeur 0 ou 1 (en l'espce entreprise dfaillante ou non). partir
c:: de ratios slectionns selon leur pouvoir discriminant individuel et leur fai ble
0
corrlation, le modle dtermine une probabilit que l'entreprise soit dfail lante.
-0
QJ
CO
Il existe deux modles statistiques qui diffrent par la loi statistique de distribution
a'.'.
\D
des erreurs :
.-t
0 dans le modle Logit, elle suit une loi logistique,
N
@ dans le modle Probit, elle suit une loi normale.
...,,
.r::.
Ol
'i:
> En pratique, le modle Logit est considr comme une approximation du modle
o.
0
u Probit. Il est actuel lement le plus utilis dans la construction des scores.
Ce mode de discrimination des entreprises correspond un modle binaire. L'intrt
de cette a pproche est qu'elle permet d e traiter la fois des variables quantitatives et
des variables qualitatives.
Ces mthodes fou rnissent directement une probabilit de dfa i l lance comprise
entre 0 et 1 ; cette probabilit est dfi n i e comme suivant une distribution logistique.
Si on souhaite rattacher l'entreprise l'un des deux groupes, i l faut tablir un seuil
de dcision.

1 0 . Probabilit de dfailla nce.


88 1 ANALYSE DU RISQUE DE CRDIT

Les rsultats obtenus par ces mthodes sont bons mais reposent sur des hypothses
restrictives :
une distribution particulire des erreurs ;
le traitement de donnes quantitatives, com m e les ratios, par une technique
construite pour les donnes qualitatives impose un codage par modalits 11, qui
suppose que les ratios expriment le risque de manire strictement linaire ;
la faible corrlation des variables alors que, par nature, les ratios utiliss sont
corrls 12.

3) LES MTHODES DE CLASSIFICATION NON PARAMTRIQUES

Si, en pratique, les donnes ne valident pas les hypothses paramtriques (ratios
distribus selon des lois normales m ulti-varies et erreurs distribues selon des
lois normales ou logistiques), les modles paramtriques ne peuvent s'appliquer.
La solution consiste alors utiliser les mthodes non paramtriques. El les se
singu larisent par le fait q u'elles ne se fondent pas sur des hypothses paramtriques
pour les d istributions des variables.

a) Partitionnement rcursif

Cette mthode repose sur la construction d'un a rbre dcisionnel, elle est une
approche scientifique d e la mthode e mpirique des profils de risque. La mthode est
squentielle : chaque tape (nud), on utilise un ratio unique ( individuellement
discrimina nt en termes de risque de faillite) et on spare l'chantillon en deux sous
groupes (selon la va leur du ratio, l'entreprise est affecte, tape par tape, un
sous-groupe). Chacun d'entre eux comprend 100 % d'entreprises dfaillantes ou de
c::
0

non dfail lantes 13. En utilisant n nuds, on obtient une arborescence complte.
-0
QJ chaque branche finale de l'arbre correspond une catgorie dfaillante ou non.
CO
a'.'. Pour valuer le risque d e l'entreprise, on l u i applique l'arborescence et, selon le
\D
.-t groupe auquel elle est rattache (branches finales), elle est classe ou non en risque .
0
N
@
Mme si l a mthode montre des rsultats encourageants, elle prsente une faiblesse
...,,
.r::. structurel l e lie au choix des valeurs seuils pour les ratios utiliss .
Ol
'i:
>
o.
0 b) Estimations non paramtriques des distributions
u

la diffrence de la rgle de Fisher, la rgle de dcision bayesienne ne requiert pas


de distributions de variables gaussiennes multi-varies. Elle permet alors d'envisager
des lois de probabilit des ratios par des mthodes non para mtriques comme celle
du noyau ou du plus proche voisin.

11. Discrtisation des variables continues (transformation d'une variable continue en variable discrte).
12. Ils mesurent i m plicitement le mme phnomne (le risque) et, souvent, utilisent le mme
numrateur ou dnominateur.
13. le nud est alors rput pur. On peut utiliser un seuil infrieur 100 %, appel seuil de tolrance,
dans le cas d'un sous-groupe pas parfaitement homogne et aussi pour limiter le nombre de nuds.
LES MTHODES STATISTIQUES 1 89

c) Mthodes de classification de l'intelligence artificielle

Pour s'affranchir des contraintes lies aux outils statistiques et conomtriques


classiques, on peut chercher appliquer la prvision de la dfaillance les
algorithmes de l'intelligence artificiel le, relevant de l'apprentissage automatique.

1 L.:utilisation des rseaux de neurones artificiels 1


Les rseaux de neurones se proposent d'imiter le traitement de l'information par le
systme n eurologique h u main en laborant un algorithme d'apprentissage. Chaque
neurone remplit une fonction de transfert en traitant mathmatiquement des inputs
par une mthode non linaire, ce qui gnre un rsultat (output) . Chaque input fait
l'objet d'un poids qui affecte le rsultat. Une phase d'apprentissage recherche la
meilleure combinaison du poids des inputs dans chaque nud jusqu' ce que le
rsultat corresponde l a ralit observe.
Appliqus au cas de la dfaillance, les neurones d'entres ont pou r inputs les ratios
retenus ; les neurones d e sortie ont un output binaire : dfail lance ou non. Entre
eux, des neurones cachs assurent le traitement de l'information. Les neurones
sont organiss en arborescence, par couches. Dura nt la phase d'apprentissage, le
rseau est appliqu l'chantillon de rfrence des entreprises dfaillantes et non
dfaillantes. En faisant varier le poids des inputs de manire itrative simu ltane, on
aboutit un rseau qui classe au mieux les entreprises. Le modle peut ensuite tre
appliqu toute entreprise.
Les rsultats obtenus sont satisfaisants mais la mthode est lourde et suppose un
monitoring important. Par ailleurs, l'interprtation des rsultats n'est ni intuitive, n i
spontane.

c::
0

-0
QJ
1 Le recours aux algorithmes gntiques 1
CO
a'.'.
\D Inspire du processus d'volution naturelle des espces (Darwinisme), cette
.-t
0 approche a nalyse des populations de solutions et va lue leur qualit.
N
@ Pour la dtection des faillites, on utilise des ratios financiers et le modle, par un
...,,
.r::.
Ol grand nombre d'itrations, dduit des rgles gnrales du processus de dfaillance
'i:
> qu'il est ensuite possible d'appliquer d'autres entreprises. L'avantage tient ce
o.
0
u qu'il n'y a pas de contraintes statistiques quant aux fonctions de distribution des
variables.

4) EXEMPLE : LES SCORES DE LA BANQUE DE FRANCE

De nombreux scores ont t dvelopps dans le secteur financier, leur fonction


est de mesurer le risque prsent par un agent conomique dans un contexte
dtermin. I ls font l'objet d'applications en matire d'octroi automatique du crdit.
Ils peuvent concerner les mnages, par exemple dans l'activit du crdit la
consommation ou du crdit i m mobilier. Pour les entreprises, ils sont dvelopps
90 1 ANALYSE DU RISQUE DE CRDIT

par des banques ou organismes de crdit, par exemple pou r l'octroi de crdits
aux PME et TPE. Ils sont aussi utiliss par les entreprises dans le cadre de leur
credit management. Cette activit concerne la gestion fi nancire des crances
commerciales. Le crdit interentreprises amne les firmes dtenir des encours
de crances sur leurs clients, dont le poids est parfois trs important dans leurs
actifs. I l gnre des cots (refinancement par exemple) et expose au risque en cas
de non-paiement des cl ients ; il a aussi un impact sur la performance en affectant
ngativement la rentabilit conomique et l e free cash flow. Le credit management
comprend un ensemble de procdures de gestion prventives, parmi lesquelles
la mesure du risque de tous les dbiteurs et prospects. cette fin, des fonctions
scores sont utilises, soit dveloppes titre priv par l'entreprise elle-mme, soit
labores par les associations de credit managers 14.

Les scores de rfrence dans l'industrie bancaire (en France et l'tranger), tant par
leur pertinence que par le srieux de leur laboration, sont ceux construits et mis en
uvre par la Banque de France. Depuis 1982, la banque centrale a dvelopp des
scores qui se classent parmi les modles les plus efficaces que l'on connaisse. pa rtir
des comptes annuels des socits 15, l e score est ca lcul automatiquement chaque
anne en retenant une dizaine de ratios 16 pertinents et les moins corrls possi ble
entre eux 17. Il est calcul , classiquement, par une analyse discriminante linaire de
Fisher. Ce score est une note laquelle est associe une probabilit de dfaillance
un horizon de 3 ans par rapport la date de clture du bilan trait. La Banque de
France a opt pour des scores sectoriels et non pour un score unique. Elle dispose
donc de plusieurs fonctions 18, 9 au total, exclusivement bases sur les comptes
annuels et des donnes hard objectives. Leu r conception est particulirement
efficace :
plus le risque est lev, moins la note est bonne : une mauvaise note traduit
un risque fort ;
c::
0
le score est traduit en probabilit mathmatique de dfaillance ;
-0
QJ
chaque socit score est rattache une classe de risque qui est tablie en
CO
a'.'.
\D
rapportant la probabilit de dfail lance de la socit au taux de dfail lance du
.-t
0 secteu r. Trois classes ont t dfinies : risque, neutre et favorable ;
N
@ le score est dcompos en indiquant les contributions des diffrents ratios la
...,,
.r::. valeur du score. Les ratios contribution ngative soulignent les points faibles,
Ol
'i:
>
o.
ceux contribution positive soulignent les points forts de l'entreprise note ;
0
u le score est positionn dans le secteur d'activit d e la socit tudie, par dci les
et quartiles.

14. Par exemple, les fonctions score de !'Association Franaise des Directeurs et Chefs de Crdit (AFDCC)
dveloppes au dbut des annes 2000.
15. Pour q u e le score soit calcul, les comptes annuels doivent tre considrs comme valides a u
terme d'une procdure de contrle automatique.
16. Examinant l'autonomie, l a solva bilit et les performances de la socit.
17. Les ratios sont slectionns selon leur pouvoir discriminant individuel mais aussi leur aptitude
rendre compte de la dgradation de la situation de la socit (pour le cas des faillites graduelles
progressives) et de chocs exognes (dans le cas des faillites accidentelles).
18. Chacune applicable un secteur d'activit particulier.
LES MTHODES STATISTIQUES 1 91

Au total, les scores sont calculs sur un peu plus de 180 000 socits chaque anne,
selon un critre d'importance, par la taille de leur c hiffre d'affaires.

Dans le cadre de ses prestations FIBEN ( Fichier bancaire des entreprises), la Banque de
France propose le calcul des scores, exclusivement sur adhsion, aux tablissements
de crdit, aux assureurs crdit et caution, !'Autorit de contrle prudentiel et aux
administrations. Pour ceci, elle commercialise en l igne un produ it spcifique, un
Module 19, dans lequel le score est calcul et dtaill. Elle propose galement un
service d'analyse du portefeuille consistant scorer un groupe d'entreprises
et fournir une analyse statistique du risque de ce portefeuille. En y adjoignant
des donnes internes du crancier financier, il est possible de ca lculer des pertes
attendues et inattendues un horizon donn. Ces prestations sont particulirement
utiles aux banques. La Banque de France est relativement transparente sur les
mthodologies utilises et sur l'efficacit du modle.

5) AVANTAGES ET LIMITES DE L'APPROCHE STATISTIQUE

Les modles de scoring prsentent de nombreux avantages tenant aussi bien la


logique de leur laboration qu'aux conditions de leur application.
Les scorings sont objectifs car fonds sur une analyse statistique approfondie
des socits dfaillantes (ou en dfaut, selon l'v nement modlis). Issus d'une
observation dtaille de deux groupes distincts, ils relvent d'une vision positive de
la dfaillance sans souffrir des biais des mthodes e mpiriques. La mesure du risque
q u i en rsulte n'est pas pollue par des perceptions subjectives ou des erreurs dans
la fixation a priori de normes parfois discutables. Les progrs techn iques permettent
de produire un score dans des conditions raisonnables de cot.
c:: Disposant d'un outil statistique, val id, la mise en uvre est relativement simple.
0

-0
Le nombre de donnes ncessaire est finalement assez limit, ce qui en rduit le
QJ
CO
cot. L'application peut tre entirement automatise, ce qui autorise le traitement
a'.'.
\D
de masse. L'analyse du risque peut tre largement acclre et conome en
.-t
0 temps et ressources h umaines. Les analystes (experts) sont incits effectuer
N
@ des i nvestigations complmentaires pour les socits que le score n'arriverait pas
...,,
.r::.
Ol
clairement affecter dans l'un ou l'autre des groupes ou pour cel les rattaches
'i: une classe de risque moyen. Pour l'institution o le modle est en place, il fournit un
>
o.
u
0 instrument utile d'aide la dcision.

Cependant, le scoring prsente une srie de limites.


Elles tiennent d'abord la difficult laborer un score unique pour toutes les
socits, q u i conduit parfois construire plusieurs scores applications sectorielles.
Les mthodes statistiques prsentent souvent une faible robustesse temporelle, qui
oblige m ettre jour priodiquement le modle pour tenir compte de l'volution du
contexte conomique et du phnomne modlis (dfauts et/ou dfaillance). Ceci
peut s'avrer contraignant. Mais surtout, la relle difficult tient aux hypothses

19. En l'occurrence le Module 38 selon la dnomination rete nue.


92 1 ANALYSE DU RISQUE DE CRDIT

statistiques, parfois restrictives de certaines mthodologies, qui doivent absolument


tre valides pou r que la technique soit efficace. Par ailleurs, des critiques ont t
faites quant aux donnes traites :
il serait bon - ce que font certains modles - de considrer des lments
qual itatifs ;
les donnes financires ne sont parfois disponibles que tardivement, ce q u i obre
la capacit prdictive ;
il a t montr que les entreprises en difficult ont tendance restreindre
volontairement les donnes financires rvles (parfois mme en ne publiant
plus leurs comptes).

Nanmoins, la mesure du risque de crdit individuel d'une entreprise par les


mthodes statistiques nourrit un fertile champ de recherche en conomie et en
finance. En effet, disposant de scores sur des chanti llons parfois i m portants (comme
c'est le cas avec les scores de la Banque de France), i l est possible d'i nvestiguer
plusieurs q uestions relatives au risque de crdit.

Deux gra n des d i rections sont explores :


dans une logique i ndividuelle de mieux comprendre - pour les modliser en
dynam ique - les processus de dfaillance par l'tude des trajectoires de ces
entreprises et de suivre l'impact sur les scores de la situation conomique
gnrale afin de modliser la sensibilit du risque de crdit aux variables
conjoncturel les ;
l'apprhension du risque entre les entreprises par l'examen des phnomnes de
corrlation de risque entre entreprises et de contagion.

c::
0 3. PROPRITS STATISTIQUES DES NOTATIONS

-0 QUALITATIVES
QJ
CO
a'.'.
\D
.-t Si la notation n'est pas faite par scoring donnant directement une probabilit, m a is
0
N
@
ralise par un systme qualitatif, a lors on affecte chaque entreprise une classe
...,,
.r::. de risque. Celle-ci se situe sur une chelle ferme dont le nombre de modalits est
Ol
'i:
>
strictement dfini. L'affectation une classe de risque peut tre :
o.
0 directe dans le cas d'un rating,
u
indirecte : si la mthode produit une note brute, com m e dans le cas d'une mthode
empirique, ou, plus rarement, un scoring qui ne fournirait pas a utomatiquement
une probabil it, le rsultat est affect une classe de risque. On dfinit x classes
de risque selon la valeur de la note (discrtisation de la variable).

Dans tous les cas, on adopte l'hypothse que le systme d'analyse du risque affecte
l'entreprise dans une classe de risque, appele par simplification un rating. Les
proprits dynam iques de cette notation vont tre investigues en termes de risq ue.
LES MTHODES STATISTIQUES 1 93

1) INTENSIT DE DFAUT ET TAUX DE DFAUTS CUMULS

Il s'agit de procder l'examen statistique du pouvoir prdictif, pou r vrifier


l'efficacit du systme de mesure du risque, et de dfinir le passage aux probabilits
de dfaillance (ou de dfaut selon le systme retenu).
La mthodologie, dsormais standard, des taux de dfail lance 20 selon les ratings
permet d e juger du caractre prdictif d'un systme d'valuation du risque par u n e
analyse statistique des risques observs dans le pass. E l l e s e propose d'tablir des
statistiques de dfaill ance selon les ratings attribus.
Ces taux de dfaillance, mesurs ex post, rapportent le nombre d'entreprises
dfaillantes sur une priode au nombre total d'entreprises prsentes au dbut de
la priode. Ainsi, chaque rating est associ un taux de dfailla nce cumul un
horizon donn. Le taux de dfai llance cumul d'une socit horizon h donn est la
probabilit que cette socit, qui ne se trouve pas en faillite au tem ps 0, fasse fai l l ite
au cou rs des h priodes futures. Cette notion intgre le fait que la socit peut faire
faillite d iffrents horizons : 1, 2, ... h .
Gnralement, considrant les socits par leur rating pour un exercice n, les
taux de dfaillance par anne sont calculs pour les a nnes n + 1, n + 2, jusqu'
un horizon h, ainsi qu'un taux de dfaillance cumul l'horizon n + 1, n + 2 jusqu'
l'horizon h . Cette mesure, ralise sur plusieurs annes de rating, permet de faire
apparatre des taux de dfail lance un an, deux ans jusqu' h annes, puis d'ta blir
des taux de dfaillance moyens ces diffrents horizons. Ces taux de dfailla nce
moyens permettent u n e valuation des performances du systm e de rating utilis
en termes de :
discrim ination : qui se vrifie si les taux de dfaillance selon les ratings sont trs
diffrents du taux de dfa i l lance global de l'ensemble de la population, c'est--dire
si les bons ratings prsentent un taux de dfail lance sensiblement infrieur a u
c::
0 taux moyen et les mauvais ratings un taux sensiblement suprieurs au taux

-0 moyen ;
QJ
CO
a'.'. prdictivit : qui se vrifie si, d'une part, les taux de dfaillance montrent une
\D
.-t bonne progressivit selon le rating, quel que soit l1horizon considr, et si ces
0
N taux sont correctement diffrencis, d1autre part.
@
...,,
.r::.
Ol
'i:
La ralisation de statistiques sur plusieurs exercices permet de s'assurer de la
>
o. robustesse du systme de rating au cou rs du temps. Les comparaisons des diffrents
0
u taux d iffrents horizons mettent en vidence des tendances.
Ces taux de dfaillance sont dynamiques ca r ils rapportent les dfaillances survenues
durant les priodes ult rieures la population note pour une priode initiale. Ces
taux dynamiques annuels diminuent mcaniquement au fil du tem ps, car les faillites
survenant durant un exercice rduisent la part de la popu lation pouvant connatre
u ltrieurement la dfaillance.

Les taux de dfai llance sont ca lculs selon une mthode glissante fonde sur u n e
dfinition stricte de l'horizon ( 1, 2 , 3, 4 o u 5 ans) partir de la date d1attribution du

20. O u d e dfaut, selon l a mthodologie. Nous adoptons ici l e terme d e dfaillance par commodit.
94 1 ANALYSE DU RISQUE DE CRDIT

rating (note de la publicit financire pour un exercice). Ils sont obtenus, rating par
rating, en rapportant le nombre de socits ayant connu la dfaillance au cou rs de la
priode d'observation considre ( l' horizon retenu) au nom bre total des socits
ayant ce rating. On peut ensuite dgager des sries de taux de dfaillance aux
d iffrents horizons et en tirer des taux de dfail lance moyens selon ces diffrents
horizons. Il est galement possible de mesurer des taux de dfailla nce cumuls un
horizon donn. Le taux de dfaillance cumul d'une socit un horizon h donn est
la probabilit que cette socit fasse faillite au cours de l'une des h priodes futures.
Cette notion intgre le fait que la socit peut faire faillite diffrents horizons
(1, 2, ... , h ) .

2) STRUCTURE PAR TERME DES TAUX DE FAILLITE

Elle consiste en une analyse de la structure par terme des probabilits de passage
d'un rating donn une date t vers la faillite en t + h, qui permet de dterminer si
celle-ci doit avoir lieu plus ou moins rapidement.

a) Taux de dfaillances par annes

Pour chacune des socits notes, on identifie celles, qui par la suite, anne aprs
an ne, ont connu la dfaillance. Un tableau permet, pour chaque a n ne de notation,
d'tablir pour chacune des an nes suivantes un taux de dfaillance anne par anne
et un taux de dfail lance cumul l'horizon.

Tableau 8 - Tableau de taux de dfaillance (exemple fictif)

c:: Ta ux de dfail lance par a n ne (%) Taux de dfa i l lance cumul (%)
0 Rating

-0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 1 an 2 ans 3 ans 4 ans 5 ans
QJ
CO
a'.'. 0 11,65 10,62 9,61 7,39 7,01 11,65 22,27 31,88 39,27 46,28
\D
.-t 1 8,38 7,36 4,84 5,01 4,40 8,38 15,74 20,58 25,59 29,99
0
N 2 4,77 4,43 3,55 2,81 2,67 4,77 9,20 12,75 15,56 18,23
@ 3 4,61 4,13 3,40 2,75 2,16 4,61 8,74 12,14 14,89 17,05
...,,
.r::. 4 2,60 2,00 1,78 1,53 1,13 2,60 4,60 6,38 7,91 9,04
Ol
'i: 5 0,24 0,19 0,18 0,14 0,10 0,24 0,43 0,61 0,75 0,85
>
o. 6 1,55 1,36 1,09 1,14 1,05 1,55 2,91 4,00 5,14 6,19
0
u 2,43
7 0,82 0,27 0,44 0,50 0,40 0,82 1,09 1,53 2,03
8 0,56 0,33 0,35 0,33 0,22 0,56 0,89 1,24 1,57 1,79
9 0,06 0,03 0,03 0,02 0,01 0,06 0,09 0,12 0,14 0,15

Taux
3,36 2,99 2,66 2,11 1,95 3,36 6,35 9,01 11,12 13,07
moyen

Nota : dans cet exemple fictif, le rating aurait 10 valeurs possibles de 0 9.

Un tableau est construit pour chaque anne de notation mais plus l'anne de
notation est proche du moment de l'tude, moins le tableau couvre de priodes (ici,
par exemple, un tableau sur les notations en 2008 ne comprendrait que 2 annes :
2009 et 2010).
LES MTHODES STATISTIQUES 1 95

Le pouvoir prdictif du rating sera tabli si :


---+ les taux de dfaillance sont sensiblement diffrents, quel que soit l'horizon ( par
an ne ou cumu l), selon le rating attribu la socit ; les mauvais ratings ont
des taux de dfaillance trs levs, alors qu'ils sont faibles pou r les bons ratings ;
---+ les carts entre taux de faillite par a nne ou cum uls par ratings sont trs levs,
les tau x de dfaillance des mauvais ratings sont toujours trs suprieurs ceux
des bons ratings ;
---+ les carts des taux de dfail lance par ratings avec le taux moyen sont marqus :
trs suprieurs pour les mauvais ratings, trs infrieurs pour les bons ratings ;
---+ on observe une nette progressivit des taux de dfaillance avec les classes de
risque.

b) Taux de dfaillances par horizons

Tous les tableaux doivent tre rsums dans un tableau de suivi des taux de
dfaillance, qui synthtise les taux de dfaillance par ratings attribus par anne
selon les horizons retenus. li prsente, rating par rating et par anne de notation, le
taux de dfaillance diffrents horizons (h). Son analyse descriptive permet de juger
du pouvoir discrim inant de la mthode (taux de faillite diffrencis par ratings).
De ce tabl eau peuvent tre extraits d'autres tableaux particulirement significatifs
montrant les taux de dfaillance moyens diffrents horizons. Selon le rating
d'origine, ils prsentent les taux de dfail lance un horizon donn ; gnralement,
on construit un tableau diffrents horizons : 1, 2 et 3 ans.
Ils permettent d'tablir un lien entre l e rating et la dfail lance plusieurs horizons.
Pour chacun de ces taux (par horizon}, on calcule l eurs moyennes arithmtique et
harmonique. Cette dernire, trs utilise et par construction infrieure la moyenne
arithmtique, se calcule comme l'inverse de la moyenne arithmtique des inverses
c::
0 des taux annuels.

-0
QJ La m ise en perspective des taux de dfaillance selon le rating sur plusieurs exercices
CO
a'.'. permet la validation du caractre prdictif et la robustesse du systme de notation
\D
.-t propos. E l l e doit logiquement souligner la stabilit de la progressivit des taux de
0
N
@
dfaillance selon le rating et de l'cart entre les taux de dfail lance par rating, m a is
...,,
.r::. aussi des taux de survie terme d iffrent selon le rating, et, enfin, une baisse des
Ol
'i: taux de fai l lite associs aux meilleurs ratings. Si ces conditions sont valides, on
>
o. peut assim iler les taux observs de dfaillance, par horizon selon les notes, aux
0
u
probabilits de dfail lance des entreprises se voyant attribuer le rating en question.

3) MIGRATIONS DE RATINGS

L'analyse prcdente concerne la structure par terme des probabilits de passage


d'un rating donn une date t la dfail lance en t + h. Elle est nanmoins l imite
puisqu'elle ne rend pas compte de tous les tats futurs de la nature possibles
quant l a situation d'une socit note, relativement un exercice dtermin. Il
est ncessaire de reten i r une approche dynamique plus globale, synthtisant la
dynamique de l'volution du risque sur une priode donne, c'est--dire englobant
96 1 ANALYSE DU RISQUE DE CRDIT

l'ensemble des possibilits d'volution des socits notes dans les priodes qui
suivent la notation, qu'e lles aient connu ou non la dfaillance.

Le phnomne de m igration relatif un systme de notation est caractris par


le fait qu'une entreprise note passe dans le temps d'une notation donne une
autre notation suprieure ou infrieure. Gnralement, les socits sont notes au
rythme de leurs comptes annuels, avec une seule note par exercice ; les migrations
de rating sont donc strictement annuelles.

a) Le recours aux matrices de transition

Le rating reflte, u n e date donne, le risque prsent par une entreprise ;


celui-ci peut varier dans le temps, aussi calcule-t-on des matrices de transition
q u i renseignent sur l'volution du niveau de risque, c'est--dire la probabilit de
migration vers un autre rating.
On cherche tudier les ratings en dynamique et observer leur volution future
selon la note d'origine attribue. Cette analyse suppose le recours aux matrices de
transition. On appelle matrice de transition une matrice qui, pour une classe de
notation, dfinit l1ensemble des migrations, c1est--dire les probabil its de passer
d'une classe de notation l'autre ; y compris la probabilit de faire dfaut (ou faillite)
parti r de chaque classe de notation.

Le recours aux matrices de transition permet, pou r chaque socit appartenant


une classe de risque en t (selon la qualit de sa publ icit financire), de dterminer
la probabilit d'tre affecte chacune des classes de risque en t + 1, t + 2, jusqu'
t + h . Les matrices de transition permettent d'tudier l'volution (la migration) de la
notation d'une population sur une priode dtermine, dans l'objectif de mesurer
la stabilit de la notation d'une anne sur l'autre. El les sont considres com me
c:: des tables de probabilit de passage un horizon donn d'une classe de notation
0
une autre.
-0
QJ
CO La lecture d'une matrice de transition est aise. Sous hypothse q u'un systme de
a'.'.
\D
.-t
rating utilise trois classes A, B et C, la matrice de transition est de forme :
0
N
@ Tableau 9 - Exemple de matrice de transition
...,,

i
.r::.
Ol
'i:
> A B c
o.
0
u
A 15 50 35

B 10 35 55

c 5 15 80

La lecture, relative au passage de classe en n + i est la suivante. Pour les socits


notes B en n : 10 % sont notes A en n + i, 35 % sont notes B en n + i et 55 % sont
notes C en n + i. Le total des lignes d'une matrice de transition est gal 100 % 2 1 .
I l s'agit de coefficients d e migration.

21. Ce q u i n'est videmment p a s le cas d e s colonnes.


LES MTHODES STATISTIQUES 1 97

b) Intrt des matrices de transition

Les matrices de transition historiques permettent de tirer deux grands types


d'enseignements.

o Le caractre de stationnarit correspond la stabil it dans le temps des matrices


de transition (fait que les socits notes pour un exercice obtiennent ou non la
mme note pour un exercice suivant). Classiquement, la littrature montre une
volatilit croissante des migrations de rating pour les faibles ratings. La volati lit
des ratings augmente lorsque la qualit du rating (la valeur de la note) baisse. Le
phnomne de stationnarit est fortement dpendant de la monotonicit, qui
concerne l'a mpleur des migrations de rating dans les matrices de transition. La
l ittrature suggre une rgle de monotonicit selon laquelle plus on s'loigne
de la d iagonale de la matrice de transition, plus le coefficient de migration est
faible. Cette proprit traduit le fait que les migrations se font gnralement
d'une note vers une note voisine, et non par grand saut 22. Si une matrice
de transition fait apparatre une forte volatilit cela signifie que les socits
changent frquem ment de note, ce qui obre le caractre significatif du systme
de notation. Si la volatilit est faible et qu'elle renvoie des changements de
notes significatifs, le systm e de notation s'avre efficace.

o Le caractre de prdicitivit est relatif l'aptitude des donnes passes


tre utilises pour a nticiper les m igrations futures, c'est--dire la possibilit
d'antici per la valeur de la note pour une priode e n fonction la prcdente valeur
de la note. La question est a lors de savoir quel horizon historique de note (track
record) est le plus significatif et si, par exemple, l a valeur la priode prcdente
est suffisante pour anticiper la valeur la priode suivante. Dans un tel cas, il ne
serait pas ncessaire de connatre tout le chemin historique pou r trouver la
c::
0
valeur un instant dtermin.

-0 Il est vident que la granularit de la mthode de notation, c'est--dire le nom bre


QJ
CO de notes possibles 23, affecte autant la stationnarit que la force prdictive. En
a'.'.
\D effet, u n systme granularit leve (peu de notes possibles sur l'chelle de
.-t
0
N notation) renforce la signification d'un changement de note ca r la frquence des
@ variations est assez faible et est cense correspondre une volution significative
...,,
.r::.
Ol de la situation de la socit. l'inverse, une faible granularit (beaucoup de
'i:
>
o. notes possibles sur l'chelle de notation) accrot la probabilit de changement
0
u de notes et conduit sous-estimer la dynam i q u e de changements de notes, q u i
s'avrent plus frquents et gnrs par des volutions parfois peu significatives
de la socit note.
La granulomtrie affecte donc la significativit des changements de notes.

22. Ce q u i est cohrent avec la notion de processus de dfaillance.


23. Et les rgles de passage d'une note l'autre (procdure de notation).
98 1 ANALYSE DU RISQUE DE CRDIT

c) Modlisation de la migration

Les matrices de transition brutes sont les matrices dites naturelles q u i prsentent
l'ensemble des transitions possibles. partir de celles-ci, des matrices de transition
moyennes diffrents horizons peuvent tre tablies ; elles permettent d'apprcier
l'ampleur et la nature du phnomne de changement de notes. partir des
matrices moyennes de transition diffrents horizons, on peut m ettre en vidence
les tendances globales relatives l'volution de la publ icit fi nancire des socits.
Selon leur rating d'origine, on observe les mouvements de ratings, dfinis com me
les tendances l'amlioration ou la dgradation de la notation, donc du risque de
crdit. Ils doivent permettre de dterminer le niveau de stationnarit des ratings.
Pour chacune de ces matrices, on tablit, diffrents horizons, la proportion de
socits notes dont le rating s'est dgrad (downgrading), est rest stable ou s'est
amlior (upgrading). Ces mouvements de ratings sont de prcieux indicateurs de
dynamique de risque.
Une question centrale est alors pose : les probabilits statistiques de migration
de rating tablies sur des donnes passes sont-elles utilisables pour anticiper les
migrations futures ? Existe-t-il un mod le de migration ?

Exprimant la probabilit de passage d'un rating un autre dans le temps, dans la


mesure o le rating permet d'anticiper le risque d'une socit diffrents horizons,
les matrices de transition peuvent tre utilises pour prvoir le risque futur
d'une entreprise diffrents horizons. Ainsi, elles devraient permettre d'anticiper
les probabilits de transition un horizon h, sur la base de la connaissance des
probabilits de transition un horizon infrieur h (h - i).
La littrature retient classiquement un modle d e migration, largement util is
en finance, le modle markovien homogne. Si la dynamique des migrations est
markovienne homogne, les probabil its de transition horizon h peuvent tre
c::
0 obtenues e n levant les probabilits d e transition horizon 1 la puissance h . Alors,

-0
QJ la simple connaissance de la matrice de transition court terme permettrait de
CO
a'.'. dduire les probabilits de migration tous les horizons futurs. On dfinit une chane
\D
.-t de Markov par le fait q u e l1information connue en (t 1 ) applique la chane suffit
0
-

N dterminer la valeur en (t). En consquence, il n1est pas ncessaire de connatre


@
...,, tout le chemin pass pour trouver la valeur en (t) .
.r::.
Ol Formellement, une dynamique suit un processus de Markov homogne si :
'i:
>
p h = ph
o.
0
u

h
o P reprsente la probabilit de transition horizon h et P la probabilit de
transition horizon 1. Par exemple, la matrice de transition observe ( h istorique 24)
l'horizon 2 est note P et la matrice contrainte par l'hypothse de processus de
2
Markov est note P 2 ; donc P 2 est la matrice moyenne de transition horizon de un
an leve au carr.

24. Non contrainte.


LES MTHODES STATISTIQUES 1 99

Si la dynamique est markovienne homogne, les deux matrices observes


(historique, non contrainte) et contraintes (par le processus de M arkov) devraient
tre statistiquement identiques.
Dans cet exemple, le test suppose l'laboration de la matrice contrainte horizon de
deux ans et sa comparaison avec la matrice h istorique moyenne a u mme horizon.
La matrice contrainte horizon de deux ans est obtenue en levant au carr la
matrice moyenne horizon de un a n . Pour lever une matrice un exposant h,
celle-ci doit tre carre.

c::
0

-0
QJ
CO
a'.'.
\D
.-t
0
N
@
...,,
.r::.
Ol
'i:
>
o.
0
u
c
0
:;::::;
-0
'CIJ
CO
cr:
\D
,.--1
0
N
@
"-'
.c
Cl
;::
>-
0.
0
u
CHAPITRE 4

Les mthodes thoriques

L'analyse d u risque de crdit peut tre mene au regard d'une troisime approche.
Elle propose de construi re des modles d'valuation du risque de crdit. Ils relvent
d'une logique conceptuelle et formal ise, fonde sur une dmarche quantitative.
Leur objectif est de mesurer le risque de crdit partir de la thorie financire.
Le dfaut y est dfini conceptuellement par la littrature, qui propose ensuite
plusieurs mthodologies, mathmatiques, pour le calculer. L'application de ces
modles, leur estimation, repose sur une srie de paramtres collects parmi les
donnes disponibles sur les marchs financiers. Ds lors, ces modles ne s'appliquent
qu'aux entreprises qui y sont effectivement prsentes, peu nombreuses par nature,
mais correspondant aux plus grandes firmes, donc aux risques individuels les plus
im portants.

Ces modles ne cherchent pas anticiper la dfaillance mais le dfaut de paiement


(l'vnement anticip diffre des approches prcdentes), en ce sens la dtection
du risque de crdit est plus prcoce. Leur avantage manifeste est de fournir
directement une proba bilit mathmatique du dfaut l'horizon retenu par le
modle. Ils ont connu un trs important dveloppement lors de l a mise en uvre
des normes prudentielles pour les tablissements financiers, ces derniers devant
mettre en place des systmes de gestion de leur risque de crdit.
c::
0 Une littrature trs riche se consacre ces modles d'va luation du risque de crdit.

-0
QJ Tous, sous un jeu d'hypothses restrictives, postulent que l'on peut dduire, partir
CO
a'.'. de donnes observables sur le march, la probabilit de dfaut de la firme analyse.
\D
.-t
0 Deux grands courants sont recenss. D'abord, une a pproche empirique, fonde sur
N
@
l'analyse des spreads de crdit, qui fournit un modle simple et intuitif. Ensuite, des
...,, approches paramtriques, bien que techniquement plus complexes, sont largement
.r::.
Ol
'i:
>
utilises par les praticiens.
o.
0
u

1. APPROCHE EMPIRIQUE PAR LES SPREADS DE CRDIT

C'est une approche relativement simple permettant d'obtenir une premire


estimation du risque d e crdit. Elle se fonde sur l'observation des titres de dettes
mis par un Corporate sur le march financier. De la sorte, on cherche dduire la
probabilit de dfaut implicite contenue dans les donnes de march.
Le but de ces modles est de calculer un cart de rendement entre la dette d'une
entreprise risque et une dette sans risque aux caractristiques voisines, considre
comme dette de rfrence.
1 02 1 NALYSE DU RISQUE DE CRDIT

Deux paramtres sont d isponibles sur le march du crdit : la notation 1 (rating) et


le spread d e crdit.
Le spread est la prime de risque exige par les investisseurs au titre du risque de
crdit. C'est la diffrence entre la rm u nration d'un produit avec risque de crdit
(par exe m ple une obligation) et le taux sans risque. Comme dtaille supra, la
notation des emprunteurs permet la h irarchisation de la qualit de ces derniers et,
galement, de dduire u n e prime de risque (le spread de crdit). Ce spread est l'unit
de march qui rmunre les investisseurs pour le risque de crdit qu'ils supportent.

La probabilit de dfaut est obtenue partir des spreads de crdit observs


empiriquement sur les marchs, en se fondant sur la technique de valorisation
risque neutre . Sous l'univers risque neutre, tous les investisseurs sont neutres

aux risques, ce qui signifie qu'ils n'exigent pas de prime de risque. Ceci autorise
le calcul du prix de l'actif comme tant l'esprance du prix futur, actualis au taux
sans risque.

1) L'OBTENTION DE PROBABILIT DE DFAUT UN AN

Une analyse simple peut tre mene sur l'exemple d'un zro coupon de maturit
1 an, et d e valeur nominale P.

Deux scnarios sont possibles : le dfaut ou le non-dfaut.


Soit :
V : la valeur de la position dtenue
P : la valeur nominale du zro coupon
R : le taux de recouvrement
c:: q : la probabil it de dfaut
0

-0
QJ Si l'metteur fait dfaut, la va leur de la position V l'chance est :
CO
p-p p
a'.'.
V= X ( 1 - R) = X R
\D
.-t
0
N
@ Si l'metteur ne fait pas dfaut et rembourse le nominal P l'chance, alors :
...,,
.r::.
Ol V=P
'i:
>
o.
0
u La valeur moyenne de l a position, Vm, est :
Vm = q x P x R + ( 1 - q) x P

Le spread, not S, est cens compenser l'investisseur pour le risque de perte (X) qui
s'exprime de deux faons :
X = P - Vm et X = Sx P

1. L' hypothse est que le Corporate est not.


LES MTHODES THORIQUES 1 1 03

On peut e n dduire u n e formule simple d'estimation du spread, en fonction de la


probabilit de dfaut et le taux de recouvrement :

S = q x ( l - R)

Ainsi, le spread dpend de deux paramtres : la proba bilit d e dfaut un an


(note q) et la svrit de la perte, note ( 1 - R), o R est le taux de recouvrement,
estim historiquement.
Le spread augmente avec la probabilit de dfaut et volue de manire oppose au
taux de recouvrement. Les dettes juniors (caractrises par de plus faibles taux de
recouvrement) offrent un spread plus lev que les d ettes seniors.

La probabilit de dfaut, qui est l'lment central de l'estimation du risque de crdit,


est une fonction croissante du taux de recouvrement. Si celui-ci est de 100 %, alors il
n'y a pas de risque de crdit, et la prime de risque de crdit doit tre nu lle.

Cette approche simple permet d'estimer des probabilits de dfaut implicites aux
spreads de crdit em piriques. On en dduit ai nsi une indication du risque de crdit
peru par les investisseurs qui placent leurs liquidits sur les marchs obligataires.

2) L'OBTENTION DE PROBABILITS DE DFAUT CONDITIONNELLES

Il est galement possible de calculer, toujours partir des spreads de crdit, des
probabilits de dfaut conditionnel les, sur un horizon de temps futur, sachant que
l'metteu r n'a pas encore fait dfaut. Ces probabilits sont conditionnelles la survie
jusqu' l'horizon considr. partir du prcdent exemple, il est possible d'estim e r
c::
0 la probabilit d e dfaut un a n , galement appele probabilit forward.

-0 L'volution temporelle du prix de l'obligation (maturit 2 ans) peut tre reprsente


QJ
CO
a'.'. de la manire suivante :
\D
.-t
0
N
@ Schma 8 -
volution du prix de l'obligation risque
...,,
.r::.
Ol
'i:
>
o. VN
0
u

P(l,2)

P(O,l)
1 04 1 NALYSE DU RISQUE DE CRDIT

L'volution du prix de l'obligation est modlise par un processus binomial deux


tats de la nature sur la priode : soit l'metteur fait dfaut [alors le flux pay par
l'obligation est gal la valeur nominale ( 100) fois le taux de recouvrement (R)], soit
l'metteu r su rvit et l'obligation vaut P ( l, 2).
En galisant le prix de l'obligation maturit 2 ans (calcul en actualisant avec son
taux de re ndement actuariel) avec le prix obtenu par I' approche risque neutre 2,
la probabilit conditionnelle peut tre dduite puisque la probabilit de dfaut au
comptant (spot) a t dduite prcdemment.

Les spreads sont souvent croissants avec le taux de recouvrement, impliq uant une
courbe de probabil its de dfaut galement croissante.
Cependant, il n'y a pas de forme normale car les probabilits conditionnelles ne
sont pas ncessairement croissantes dans le temps. Par exemple, une entreprise
ayant un m a uvais rating aura une probabil it leve de faire dfaut court terme,
mais pourrait avoir une probabilit conditionnelle plus faible sur un horizon plus long.
En effet, plus l'entreprise est mal note, plus sa situation est instable. Cela se traduit
notam ment par des probabilits de transition de rating diffrentes des metteurs
les mieux nots. U n e entreprise note BBB aura u n e plus faible probabilit de rester
BBB dans u n an qu'une entreprise note AAA de rester sur sa classe de rating.

3) LIMITES

Comme toute mthode empirique, cette approche s'affranchit de tout cadre


thorique ou toute hypothse de modlisation. On laisse les donnes parler
d'elles-mmes . On sou lignera que cette mthode s'avre aise im plmenter.
Nanmoins, elle souffre d'un problme majeur : son absence de caractre prdictif.
La l ittrature financire a tabli depuis longtemps que le pass ne suffit pas pour
c::
0 anticiper l e futur. D'autre part, les spreads de taux contiennent effectivement une

-0 composante lie a u risque de crdit, mais d'autres facteurs les influencent. Cette
QJ
CO estimation du risque de crdit n'est pas pure : elle est pollue par d'autres risques
a'.'.
\D comme le risque de liquidit ou le risq ue de march. Par exemple, si une entreprise
.-t
0
N fait l'objet d'attaques spculatives la hausse sur ses obligations, alors mme que
@ son risqu e de crdit n'a pas subi de modification, l e spread va quand mme varier
...,,
.r::.
Ol car il rsulte de la confrontation de l'offre et la demande sur le titre de dette sur le
'i:
> march.
o.
0
u
Ainsi, si un spculateur achte massivement les obligations mises par un Corporate
(alors mme que son risque de crdit n'a pas vo lu), le prix des obligations va
mcaniquement augmenter et son taux de rendement actuariel va, quant lui
diminuer, conduisant une diminution significative de son spread de crdit, alors
mme que le risque de crdit de l'entreprise n'a pas chang.

2. Cette a p p roche consiste actualiser en utilisant u n taux sans risque, mais e n traitant l'esprance
mathmatique du prix futur, donc en intgrant le risque de crdit. L'approche risque neutre

consiste se placer sous une probabilit ajuste pour le risque sous laquelle les agents sont neutres
aux risques. C'est cette condition qu'il est possible de dterminer le prix de l'obligation risque en
actualisant au taux sans risque (puisque les agents sont neutres au risque) l'esprance du prix futur
(qui prend explicitement en compte le risque de crdit via la probabil it de dfaut de l'metteur).
LES MTHODES THORIQUES 1 1 05

Enfin, les deux indicateurs disponibles, le rating et le spread, sont su pposs tre
proches mais peuvent parfois diverger. En effet, les agences de notation sont dans
l'i ncapacit de raj uster leurs estimations en temps rel. De plus, les spreads
peuvent faire l'objet de d istorsions, comme voqu ci-dessus. Ce dernier problme
affecte galement certains modles paramtriques.

2. APPROCHES PARAMTRIQUES DU RISQUE DE CRDIT

Les approches paramtriques se fondent sur un modle thorique qui est construit
avec des hypothses de modlisation statistiques trs prcises.
Ces distributions statistiq ues modlisent le comportement et l'volution du facteur
de risque que l'on cherche tudier. Pour implmenter ces distributions statistiques,
il faut dterminer ( calibrer ) la va leur des paramtres q u i les caractrisent. Si
les hypothses de modlisation sont vrifies empiriquement, a lors ces modles
paramtriq ues possdent un caractre prdictif. I l sera possible de prvoir,
d'anticiper, le prochain niveau que prendra le facteu r de risque considr 3.

Les modles thoriques prsents permettent l'estimation d'une probabilit de


dfaut qui mesure la probabilit d'occurrence que l'metteur d'une dette fasse
dfaut, sur un horizon de temps donn. Ces modles tant probabilistes, l'obtention
d'un tel indicateur est intrinsque. Il fa ut cependant tre vigilant quant l'obtention
de ces probabilits de dfaut car, selon la mthode considre, certaines de ces
probabilits seront risque neutre 4 et d'autres seront historiques . En fonction
de la problmatique (valuation de produits ou calcul de capital rglementaire), il
conviendra d'utiliser l'une ou l'autre.

c:: L'approche paramtrique comprend deux grands types de modles thoriques :


0
les modles structurels et les modles intensit (dits sous formes rduites). La
-0
QJ littrature acadmique qui leur est consacre est abondante et varie ; elle s'inscrit
CO
a'.'. dans le prolongement d'un modle fondateur de chacune des approches qui seront
\D
.-t
0 prsentes en dtail : le modle de Merton et le modle intensit constante .
N
@ I l est courant de disti nguer, et mme d'opposer, les deux types de modles
...,,
.r::.
Ol
paramtriques d'valuation du risque de crdit : d'une part, les modles structurels
'i:
> et, de l'autre, les modles sous formes rduites. Ces deux mthodologies s'avrent
o.
0 effectivement trs diffrentes, au point qu'il est envisageable de les utiliser
u
simultanment, de manire concurrente ou complmentaire.

3. Par exemple, pour une hypothse du modle de normalit des rendements, cela signifie que le pro
chain rendement a 68 % de chances d'tre gal la moyenne (premier paramtre de la loi normale)
plus ou moins un cart-type (second paramtre de la loi normale).
4. Les probabil its sont dites risque neutre lorsqu'elles ont t obtenues sous l'hypothse qu'un chan
gement de probabilit a t opr. On passe de la probabilit historique la probabilit risque
neutre pour rendre les agents neutres a u risque. Ainsi, et seulement cette condition, il est
possible de dire que le prix de l'actif aujourd'hui est gal l'esprance de son prix futur actualis a u
taux s a n s risque.
1 06 1 NALYSE DU RISQUE DE CRDIT

Les modles dits structurels reposent sur la valeur de l'entreprise, et plus


prcisment sur la structure financire de cette dernire (la part d'endettement
dans le financement total de la firme), alors que les approches sous formes rduites
ne modlisent que le moment o intervient le dfaut.

1) L'APPROCHE STRUCTURELLE

On doit ce modle Robert Merton {1974). Com me son nom l'indique, cette
approche repose sur la structure financire de l'entreprise (ou levier financier). Elle
analyse cette structure capital istique l'aune de la thorie fi nancire, comme un
change d'options sur la valeur de la firme. Ce modle a fait l'objet de nombreuses
extensions et applications, parmi lesquelles le modle de rfrence actuellement
sur les m a rchs : M-KMV.
Les modles structurels assi milent l'volution de l'entreprise un processus de
diffusion. Ds lors, le dfaut survient quand la valeur de l'entreprise devient
infrieure la valeur de la dette. Cependant, le dfaut anticip ne peut survenir de
manire i mpromptue car la valeur de l'entreprise est rpute suivre un processus
de diffusion continu !
Dans le modle structurel, le dfaut est constat lorsque la valeur des actifs de
l'entreprise l'chance de la dette passe en dessous de la va leur nominale de
l'obligation risque. La probabilit de dfaut mesure la frquence d'occurrence
du dfaut. Dans les modles structurels, cette probabilit de dfaut provient de
l'valuation de l'obligation risque. La dcomposition optionnelle permet d'affirmer
que le risque de dfaut de l'obligation risque est issu de l'option de vente. C'est
la valorisation du put (option de vente) qui fait merger la probabilit de dfaut.
L'valuation de l'option de vente s'effectuant sous la probabilit risque neutre,
c::
0 la probabilit de dfaut est donc structurellement une probabilit de dfaut

-0
QJ risque neutre.
CO
a'.'.
\D
.-t
a) Cadre de travail et hypothses
@
...,,
.r::.
Ol Dans ce modle simpliste, l'entreprise est rpute se financer uniquement par des
'i:
>
o. capitaux propres et de l'endettement financier. La d ette (D) revt la forme la plus
0
u simple, celle d'une obligation zro coupon, et le dfaut de paiement ne peut tre
constat q u' l'chance de l'obligation .

Bilan simplifi

Capitaux propres

Actifs

Dettes
LES MTHODES THORIQUES 1 1 07

En cas d e dfaut de l'entreprise, le produit de la vente des actifs permet de


rembourser les cranciers. La liquidation des actifs est gnralement i nsuffisante
pour les rembourser compltement.

Dans ce cas, la va leur de l'entreprise est :


VT < D

et le taux de recouvrement est alors dfini par :


VT
R= --

0
L'approche se fonde sur la thorie optionnelle de la firme. Merton modlise la
structure financire de l'entreprise comme un change d'options sur la valeur d e la
firme V. L'actionnaire dtient une option d'achat (calf) sur V dont le prix d'exercice
est gal la valeur nomi nale de la dette D. la matu rit de la dette, une fois que les
cranciers sont rembou rss, le surplus de valeur Vr- D revient aux actionnaires sous
forme de d ividendes.

Ce modle repose sur une srie d'hypothses restrictives. Tout d'abord, on considre
que le dfaut ne peut tre observ q u' maturit de la dette (en T). Il n'y a pas
de cots de faillite et les cranciers sont prioritaires pour le remboursement. Par
ailleurs, les actifs de l'entreprise sont rputs parfaitement liquides et ngociables
sur un m a rch. Il n'existe pas d'opportunit d'arbitrage, pas de gain sans risque.
L'entreprise ne peut mettre de nouvelle dette, ni en rembourser tout ou partie
de manire anticipe. Le taux sans risque est constant et vaut r. On suppose que
les marchs sont complets (il existe autant de sources de risques qu'il y a d'actifs
ngocis sur le march).
c:: Enfin, la valeur des actifs V de l'entreprise suit un mouvement brown ien gomtrique :
0
dV
t =

dt + a X dW
-0
QJ
t
a X
CO Vt
__

a'.'.
\D
.-t
0
N dont la solution est :
@
...,,
.r::.
Ol
'i:
V, = v, x exp [a- ]
(T- t) + a ( w, - w,) avec t < T

a
>
o.
0
u
est le taux de rendement instantan des actifs de l'entreprise.
a est la volatilit des actifs de l'entreprise, et Wt est le mouvement brownien

standard.

b) Rsultats

la maturit de la dette m ise par l'entreprise, deux scnarios sont possibles : le


dfaut ou la survie.

Dans le pre m ier cas :


V > D, il n'y a pas dfaut.
T
1 08 1 NALYSE DU RISQUE DE CRDIT

La valeur des actifs de l'entreprise est suffisante pour rembourser les cranciers qui
rcuprent D. Le surplus ( Vr - O) revient aux actionnaires.

Dans le second cas :


Vr < 0, il y a dfaut.

Les actionnaires ne rcuprent rien. Les cranciers deviennent les nouveaux


propritaires de la firme et reoivent Vr.
Le taux de recouvrement est alatoire, considr en t = 0, il s'tab l it :
Vr
R __ , con nu uniquement en T.
=

Les flux reus par les parties prenantes sont les su ivants :
L'actionnaire reoit ( Vr - 0) en cas d e non-dfaut et 0 en cas de dfaut. Soit A la
valeur des actions (capitaux propres), il est possible d'crire :
A r = Max ( Vr - 0 ; 0)

Selon cette ana lyse, l'actionnaire dtient une option d'achat (cal/) europenne
(pouvant uniquement tre exerce la maturit) sur la valeur d e l'entreprise, de
prix d'exercice D.
Le crancier reoit D en cas de survie et Vr en cas de dfaut ; il perd donc ( 0 - Vr).
Le flux final peru par le crancier Br peut alors s'crire :
Br = Min (O ; Vr) = 0 - Max ( 0 - Vr ; O)

Obliganon zro - coupon Opnon de vente sur la


sans risque de dfaut valeur de l'entrepsie

Ainsi, dtenir une dette risque sur l'entreprise serait quivalent dtenir une dette

-o
QJ
sans risque, finance en partie par la vente d'une option de vente (put) sur la valeur
de l'entreprise, de prix d'exercice gal la valeur nominale de la dette.
\D
.-t

9
0
N Schma
@
- l'action : un cal/ sur la valeur de l'entreprise
...,,
.r::.
Ol 5,00
'i:
>
o. 4,00
0
u
3,00

2,00
1,00
0,00
- 1,00 2

- 2,00

*Ce schma illustre le flux terminal (pay-off) d'un cal/ sur la valeur de l'entreprise
ayant pou r prix d'exercice D (valeur nominale de la dette).
LES MTHODES THORIQUES 1 1 09

Schma 10 - L' obligation : un put vendu sur la valeur de l'entreprise

2,00

1,00
0,00 -+--------.---

- 1,00
- 2,00
- 3,00
- 4,00

- 5,00

*Ce schma illustre le flux terminal d'un put vendu sur la valeur de l'entreprise ayant
pour prix d'exercice la va leur nominale de la dette D.

Les valeurs terminales des capitaux propres et de la dette risque tant tablies, il
est possible de les valoriser. Les marchs tant supposs en absence d'opportunit
d'arbitrage et complets, i l est possible de dire qu'il existe une probabilit risque
neutre unique sous laquelle le prix des actions aujourd;hui est gal l;esprance de
leur valeur future actual ise a u taux sans risque (voir Annexe 1) :
A t = E0 [e-r ( T - t) x Max (VT - 0 ; O)]

En appliquant les rsultats de Black et Scholes {1973), il est possible d'crire :


A t = vt X N(dl ) - 0 X e-r (T - t) X N(d )
2
Avec :
ln (Vt / 0) + (r + cr 2/2) x (T- t)
c::
dl = ---- ---
0
cr .Jr - t
-0
QJ
CO d2 d1 - cr x .Jr - t
=

a'.'.
\D
.-t
0 N(.) est la fonction de rpartition de la loi normale centre rduite.
N
@
...,, Suivant un raisonnement similaire, la dette peut tre valorise :
.r::.
Ol
'i:
> B t = E0 [e-r ( T - t) x 0 - Max (0 - V ; O)]
B t = 0 x e-r ( T - t) e-r (T - t) x E0 [Max (0 - VT ; O)]
o.
0 T
u _

B t = D X e-r ( T - t} [D X e-r ( T - t) X N(- d2 ) - vt X N(- dl)]


_

Ici, la valeur de la dette risque est analyse comme un portefeuille contenant une
position longue en dette sans risque de dfaut, finance partiellement par une vente
d'option de vente europenne. Le risque de crdit est donc celui d'un put europen.
N(- d2 ) reprsente la proba bilit risque neutre que l'entreprise fasse dfaut
[( 0 - Vt) > 0].
Notons le taux de rendement actuariel de l'obligation zro coupon Yt , qui est dfi n i
d e l a man ire suivante :
Bt = O x e-Y (T- t)
1 1 1 NALYSE DU RISQUE DE CRDIT

On obtient :

Bt
Yt ( T) = - ln
0
-

Le spread d e crdit (dfini supra) obtenu par le modle de Merton peut alors s'crire :
Spreadt (T) = Yt (T) - r

Avec r le taux d'intrt sans risque.

Ce spread est la prime de risque de crdit exige par les cranciers au regard du
risque de crdit qu'ils acceptent de supporter en dtenant des obligations risques
de l'entreprise.

Enfin, il est possible d'expliciter la structure par terme du spread de crdit, pa rtir
des quations prcdentes :

St (T) = [- 1
(T- t)
x ln I N (d2 ) + 1
QL (t, n
x N(d1 ) ]
Avec :
0
QL ( t, T) e-r ( T - tl x
= = ratio de quasi-levier
vt
-

Ainsi, il est im portant d e noter que, selon ce modle, le spread de crdit ne dpend
que de la maturit rsiduel le, de la volatilit des actifs et du levier.
Le spread de crdit obtenu permet d e montrer que plus la volatilit des actifs de
l'entreprise est forte (signe d'incertitude sur la valeur des actifs), plus le risque de
c::
0
crdit est i m portant pour le crancier et plus son exigence de rmunration pour ce
risque est forte.
-0
QJ
CO D'autre part, suivant un raisonnement similaire, i l est possible de noter que plus le
a'.'.
\D levier augmente (donc plus la part des dettes est forte dans le financement total),
.-t
0
N plus le spread est consquent. En effet, un plus fort l evier permet aux actionnai res
@ d'augmenter le financement, donc l'activit de l'entreprise, sans accrotre
...,,
.r::.
Ol leur engagement sur l e risque additionnel de ce surcrot d'activit. Ce risque
'i:
> supplmentaire est port par les cranciers qui exigent alors une rmunration plus
o.
0
u importante.
Enfin, ce modle rend le dfaut prvisible. En effet, le spread tend soit vers 0 (bon
rating), soit vers l'infini (mauvais rating) lorsque l'on se rapproche de la maturit.
Dans le premier cas, le m a rch sait qu'il n'y aura pas dfaut, et inversement dans le
second cas. Les spreads augmentent avec le temps pou r les dettes de bonne qualit
alors que pour les dettes de faible qualit, le potentiel de redressement conduit
anticiper des spreads dcroissants avec le temps.
LES MTHODES THORIQUES 1 111

Tableau 10 - Rcapitulatif du modle de Merton

Action Obl igation

Flux perus
maturit
- Dfaut 0 VT
- Survie Wr - Dl D
Analyse
A r = Max (Vr- D ; O) Br = D - Max (D - Vr ; O)
optionnelle
At = vt N(d ) - D e-r(T- t) N(d2) Bt = D e-r(T - t) _ [D e-r(T- t)
Prix en t < T
X X X
l X X

x N(- d2) - vt N(- d1l] x

Tableau 11 - Sensibilit du spread de crdit

Facteurs du modle Im pact sur le spread

Volatilit des actifs +

Lev i er fi n a n c i er +

Maturit rsiduelle de la d ette Selon le taux d'endettement

Schma 11 - Spread de crdit selon la maturit

120 r-------;::::====:::;i
-- spread
100

80
c::
0
60
-0
QJ
CO 40
a'.'.
\D
.-t 20
0
N
@ 0 ,._----------<
...,,
.r::. 0 s 10 15 20 25
Ol
'i:
>
o.
0
u
Le schma prcdent reprsente l'volution du spread de crdit obtenu dans
le modle de Merton en fonction de la maturit de la dette pour une entreprise
moyennement endette. Le spread a ugmente fortement dans un premier temps
pour les dettes ayant des maturits comprises entre 1 et 4 ans, puis diminue pour
des maturits plus longues.

Les schmas suivants illustrent le comportement du spread de crdit dans le modle


de Merton pour une entreprise trs endette et pour diffrentes m aturits de dette.
Le spread diminue fortement avec la maturit, ce q u i signifie que le risque de crdit
des entreprises fortement endettes diminue. Si l'entreprise ne fait pas dfaut
rapidement, alors l'estimation de son risque diminue.
112 1 NALYSE DU RISQUE DE CRDIT

Schma 12 - Spread de crdit par maturit selon le levier

- levier lev

0,1 0,25 0,5 0,75 1 3 5 8 10 15 20

- levier faible
- levier modr

0,1 0,25 0,5 0,75 1 3 5 8 10 15 20

c) Limites du modle
c::
0

-0 Les limites du modle concernent deux aspects. D'une part, les rsultats obtenus ne
QJ
CO sont pas toujours cohrents avec ce qui est observ sur les marchs. D'autre part, du
a'.'.
\D fait mme des hypothses sous-jacentes, le modle est limit.
.-t
0
N
@ Sur les hypothses
...,,
.r::.
Ol
'i: Il est possible de formuler l'encontre du modle de Merton toutes les critiques
>
o. traditionnellement exprimes l'encontre du modle de Black et Scholes ( 1973). En
0
u
effet, rien ne permet de dire que les rendements des actifs de l'entreprise suivent
une loi normale, ni que la volatilit de ces actifs est constante, ni que les taux
d'intrt sont constants.
Parmi ces critiques classiques, il est important de noter que la q uestion de
l'incompltude des marchs est particulirement prgnante ici. En effet, l'hypothse
d'absence d'opportunit d'arbitrage associe celle de march complet permet
d'obtenir un prix unique pour les actions et la dette. Or, les marchs financiers ne
sont pas complets, en particulier les m a rchs du crdit. Un march est complet s'il
existe autant de sources de risques que d'actifs ngocis sur ce march. Ainsi, tous
les risques sont assurables . partir de l'exemple simple d'une obligation zro
coupon mise par une entreprise, on considre un produit financier (l'obligation)
LES MTHODES THORIQUES 1 1 13

et trois sources de risques pou r cette obligation : le risque de dgradation de la


signature (ou de rating), le risque de dfaut (version extrme du risque de perte
potentielle du risque de crdit) et le risque de recouvrement. En effet, l'incertitude
totale pesant sur le taux de recouvrement (et donc sur la perte en cas de dfaut)
vient augmenter les sources de risqu e relatives l'obligation. De plus, les marchs
obligataires des entreprises sont particulirement peu liqu ides 5 .
De manire plus spcifique au modle de Merton, certaines des hypothses
le rendent trop simpliste. Par exemple, le fait q u e le dfaut n'intervienne q u'
l'chance de la dette est totalement i rraliste.
Par ailleurs, l' hypothse que l'entreprise ne puisse pas rembourser sa dette de
manire a nticipe n'est videmment pas raliste. Il en est ainsi pour toutes les
hypothses du modle, certaines tant plus difficiles lever que d'autres.

-+ Sur les rsultats


Le modle ne permet pas de spcifications au nivea u des sniorits des diffrentes
dettes. Le taux de recouvrement tant stochastique et con nu uniquement en T, il
n'est pas possible d'intgrer l'impact de la sniorit de la dette dans l'valuation du
risque de crdit.
Les spreads de crdit court terme, q u i dcoulent du modle, sont irralistes car
proches de zro. En effet, le modle ne permet pas d'engendrer des spreads court
terme finis et non nuls. Le spread est proche de zro pour les dettes de bonne
qualit car le march sait que l'entreprise ne fera pas dfaut, et, inversement, le
spread tend vers l'infini pour les dettes de mauvaise qualit (levier important) car
le march anticipe qu'elles feront dfaut. Ce rsultat contradictoire avec la ralit
des marchs pourrait tre qualifi de paradoxe du modle de Merton . En effet,
ce rsultat provient d'une hypothse qui peut paratre anodine : la modlisation
continue du temps. cause de la continuit dans la modlisation (continuit de
c::
0
la filtration brownienne), le moment du dfaut devient prvisible. La continuit

-0
de la trajectoire de la valeur des actifs de l'entreprise signifie que nous savons,
QJ
CO tout moment, combien sont valoriss ces actifs, et implique q u e l'vnement de
a'.'.
\D dfaut arrive de manire continue, c'est--dire sans surprise . O n dit a lors que le
.-t
0 dfaut est devenu prvisible. Cela ne serait plus vrai si des processus sauts taient
N
@ introduits dans la modl isation de la trajectoire de la valeur des actifs.
...,,
.r::. Enfin, le modle ne permet pas de considrer la dimension principal-agent. En effet,
Ol
'i:
>
o. l'asymtrie d'i nformation qui existe entre actionnaires et cranciers n'est pas prise
0
u en compte. Les cranciers ne disposent que d'une information comptable partielle
sur la sant financire relle de l'entreprise, ce qui leur rend l'i nstant de dfaut
totalement opaque.

-+ Sur l'implmentation du modle


Ce modle est difficile mettre en uvre car il ncessite la connaissance de
nombreux paramtres, et en premier l ieu, la valeur de l'entreprise. Il est en effet peu
ais d'identifier la valeur de la firme, notamment avec le problme d'valuation des
intangibles (marques, b revets etc.). Il convient d'avoir des informations trs prcises

S. Ce q u i explique pourquoi o n prfre avoir recours a u x marchs d e CDS.


114 1 NALYSE DU RISQUE DE CRDIT

sur chaque entreprise considre pou r tre capable de dterminer la valeur de ces
actifs et, surtout, leur volution au cours du temps. Il est, d'autre part, quasiment
impossible de suivre l'volution de la structure capitalistique d'une entreprise en
temps continu (hypothse de modlisation), les comptes de ces dernires tant,
gnralement, publis u n e ou deux fois par an.

d) Extensions du modle de Merton

De nombreux modles ont t proposs par la suite. Ces extensions, bien que
mathmatiquement beaucoup plus complexes, ne conduisent pas des rsultats
sensiblement diffrents. Ces modles, appels frontires exognes, abandonnent
l'une des hypothses irral istes de Merton : le dfaut peut interven i r tout moment
ds que Vr < K, avec K un seuil exogne. Pourtant, ils s'avrent moins gnral istes
puisque le taux de recouvrement est dtermin de manire exogne. Ils aboutissent
des rsultats similaires.

Le premier modle du gen re est celui de Longstaff et Schwartz ( 1995). Ils font
l'hypothse d'un seuil e n dessous duquel l'entreprise est en dtresse financire.
Toutes les dettes font a lors dfaut simu ltanment. Les cranciers rcuprent u n e
fraction d e l e u r prt (taux d e recouvrement connu a priori, c e qui permet d'liminer
l e problme de sniorit de la dette d u modle de Merton). Geske ( 1977) suppose
que le dfaut peut intervenir chaqu e date de paiement des coupons et/ou du
principal. Black et Cox ( 1976), quant eux, font l'hypothse qu'une entreprise
peut tre mise en faillite ds que Vr < K, ce qui leur permet de dfinir un ratio
d'endettement maximum (levier) n e pas dpasser. Leland ( 1994) considre u ne
rente perptuelle, versant des coupons continus, et dfi n it le dfaut par rapport
une barrire constante. L' intrt de cette contribution rside en fait dans l'obtention
d'une structure financire optimale.
c::
0
Zhou {1997) introduit des processus saut dans la dynamique continue suivie par la
-0
QJ valeur des actifs de l'entreprise. Il dfinit des trajectoires qui ne sont plus forcm e nt
CO
a'.'. continues et permet ainsi, contrairement aux modles frontires exognes,
\D
.-t d'obtenir des spreads de crdit court termes d iffrents de zro .
0
N
@ Fan et Sudaresan (2000) intgrent des cots de faillite et tudient com ment
...,,
.r::. actionnaires et cranciers ont intrt se partager ces cots de liquidation pour
Ol
'i:
> viter le recours aux tribunaux. Enfin, Hu ll, Nelken, et White {2004) considrent le
o.
u
0 cas d'une option sur action. L'action tant elle-mme dfinie com m e une option sur
la valeur d e l'entreprise, une option est alors perue comme une option compose
(option su r option). Les auteurs obtiennent une relation entre la volatilit implicite
de l'option et le spread de crdit.

Parmi toutes les extensions du modle de Merton, l'une est particulirement utilise
par les praticiens : le modle M-KMV.
partir de la valeur comptable de la dette d'une entreprise et d e l'estimation de
sa valeur de march, M-KMV calcule la distance de la firme au dfaut et en dd u it,
pou r un horizon donn, sa probabilit de dfaut.
LES MTHODES THORIQUES 1 115

D'aprs le modle de M erton, une mesure pertinente de la valeur nette d'une firme
est sa valeur de march moins la valeur comptable de sa dette, le dfaut intervenant
ds que :

La distance a u point de dfaut K, dfinie par M-KMV, normalise donc la valeur nette
de l'entreprise en la comparant son cart-type :
VT - K
00 = -__

(J X VT

Avec K le seui l de dfaut q u i est gal a u total des dettes financires long terme et
la moiti des dettes financires cou rt terme de l a firme.
La distance au dfaut (DD) correspond au nombre d'carts-types sparant la valeur
de march des actifs du point de dfaut.

Cette mesure intgre le levier et la volatilit des actifs. De plus, prendre en compte
cette volatilit des actifs permet implicitement de considrer la tai l l e de l'entreprise,
le secteur d'activit et la zone gographique. La littrature financire a depuis
longtemps i nvestigu la relation entre la taille de l'entreprise et la volatilit d e sa
valeur. Par exemple, la volatilit des actifs est d'autant plus i mportante que la taille
de l'entreprise est faible. Une grande entreprise peut donc s'endetter davantage
qu'une plus petite pour financer son activit sans q u e le risque de crdit associ soit
pour autant suprieur.

La probabilit de dfaut, pour un horizon H donn (Expected Default Frequency -

EDF), correspond la probabilit que la valeur de m a rch des actifs de la firme la


date H passe sous le point de dfaut. Le calcul de l'EDF requiert la connaissance de
c:: cinq paramtres : la va leur de march i nitiale des actifs, la fonction de rpartition de
0

-0
la va leur des actifs la maturit H, la volatilit future des actifs la date H, le niveau
QJ
CO
du point d e dfaut K la date H et le rendement espr des actifs.
a'.'.
\D Le schma 13 synthtise le mcanisme d'obtention d e la probabilit de dfaut dans
.-t
0 le modle M-KMV.
N
@
...,,
.r::.
Ol Quelles q u e soient les l i mites du modle de Merton, i l reste le modle fondateur
'i:
> de l'valuation paramtrique du risque de crdit. Il tablit une relation intressante
o.
0 entre le m a rch du crdit et le march des actions puisque, dans ce modle, actions
u
et dettes sont va lues simultanment.
D'autre part, ce modle, mme simple, voire simpliste, possde un caractre
prdictif. Dit autrement, les probabilits de dfaut risque neutre obtenues peuvent
sortir de l'chantillon q u i a permis de calibrer le modle, et ce malgr le fait que,
dans le modle, le dfaut est prvisible .
Enfin, ce modle facilite l'obtention d'un certain nombre d'lments : va l uation
de la dette, des actions, probabilit de dfaut (risque neutre), spread de crdit, etc.
Mais et surtout, ce modle est le seul q u i permette de dterminer un taux de
recouvrement endogne, stochastique.
116 1

-
NALYSE DU RISQUE DE CRDIT

Schma 13 Probabilit de dfaut dans le modle M-KMV

Valeur

Distribution
de la va l eur
de l'actif l'hori zo n H

)
-------------------

(1 o< rt ty p)
Volatilit de l'actif
-

Distance au dfaut
= 3 carts-types Point de dfaut

Probabilit de dfaut

Aujo u rd h u i
'
1 an Temps

Nota : la distance au dfaut- ici 3 carts-types - est choisie arbitrairement pour l a reprsentation graphique.

2) APPROCHE SOUS FORMES RDUITES

Ces modles sont beaucoup plus rcents (dbut des a nnes 1990) et aussi plus
techniques. Ils ont t conus dans l e but de contourner le problme majeur des
modles structurels, savoir l'utilisation de donnes non observables (telles que
la valeur des actifs de l'entreprise). Ici, les seules donnes utilises seront celles
c:: disponibles sur le march : les prix des obligations (ou des CDS) et leurs spreads.
0

-0
Les modles sous formes rduites tablissent un lien entre la valeur de la firme et le
QJ
CO dfaut. Il est considr comme un vnement non prvisible qui suit un processus
a'.'.
\D de Poisson et qui se traduit par une baisse brutale de la valeur de l'entreprise. La
.-t
0 faillite n'est pas issue d'un processus de dgradation progressive mais elle est un
N
@ phnomne subi (contrairement la thorie Corporate).
...,,
.r::.
Ol
'i:
> Dans le modle intensit constante, l e moment du dfaut est directement modlis
o.
0 par un processus de Poisson, dfi n i de manire ad hoc. La probabilit de dfaut est
u
donc endogne, cal ibre sur les donnes de march : les spreads empiriques de
crdit.

a) Cadre de travail et hypothses

Selon cette approche, seul le moment o intervient le dfaut sera modlis. Afin
d'tre homogne avec la section prcdente, seul le modle fondateur de cette
approche sous forme rduite sera prsent, savoir le modle intensit constante.
Jarrow et Turnbull ( 1995) sont les initiateurs de cette approche. Ici, seul le moment
de dfaut est modlis, i l ne sera jamais fait rfrence la valeur des actifs de
LES MTHODES THORIQUES 1 117

l'entreprise et le taux d e recouvrement sera u n e donne exogne, dtermine


partir de donnes historiques moye n n es, par secteurs.
Ce modle aura pour point de dpart les prix de march des obligations et les
spreads empiriques de crdit, il ne permettra donc pas d'valuer les obligations (et
encore moins les actions).

b) Rsultats

Soit r la date du dfaut et un processus de Poisson standard dans lequel l'intensit


du saut est constante. Afin d'tre homogne avec le modle de Merton (1974)
prsent prcdemment, considrons u n e obligation zro coupon de valeur
nominale D et de maturit T. Deux scnarios sont alors possibles :
Soit -r $ T, alors le dfaut survient avant la maturit de l'obligation : les cranciers
reoivent R x D en T, avec R le taux de recouvrement constant.
Soit -r > T, alors il n'y a pas de dfaut (survie) : les cranciers rcuprent la valeur
nominale de la dette D en T.
La valeur de l'obligation risque maturit peut donc s'crire :
BT D X 1 r > T + R X D X 1r :5 T
=

l r s r est la fonction indicatrice du dfaut qui vaut 1 si r $ T et 0 dans le cas contraire.


Sous les hypothses classiques d'absences d'opportunit d'arbitrage et de
compltude des marchs, il est possible de dire que sous la probabilit risque neutre
Q (et uniquement), le prix de l'obligation risque a ujourd'hui (en t < T) est gal
l'esprance sous Q de son prix futur actualis au taux sans risque :
Bt = e-r ( T - t) EQ [ D x 1 r > T + R x D x 1 r S T]

Avec Qt (r $ n = la probabilit risque neutre de dfaut condition nellement la survie


c::
0 en t. Il existe alors u n e relation entre cette probabilit risque neutre de dfaut et la

-0
QJ probabilit risque neutre de survie, telle que :
CO
a'.'.
\D
Qt ( r $ n = 1 - Qt ( r > n
.-t
0
N
@
D'autre part, est l'intensit de dfaut du processus de Poisson standard. Dans ce
...,,
.r::. cadre, il est possible d'crire :
Ol
'i:
>
o.
E0 [Ir > rl = exp [- (T- t)]
0
u
Cette intensit de dfaut va tre calibre directement partir des donnes de
march.
Toujours sur le mme exemple simple d'une obligation zro coupon maturit
de 1 an qui vaut aujourd'hui 90 % de son nomina l. En cas de dfaut, le taux de
recouvrement serait de 40 % et le taux sans risque vaut 5 % par a n . En remplaant
dans la formule prcdente, on obtient :
0,9 = e-5 % [ (1 - 40 %) x e-A + 40 %]

On trouve = 9,40 % et la probabilit risque neutre d e dfaut vaut :


Qt(r $ n = 1 - exp (- ) ;:::; 8,97 %
118 1 NALYSE DU RISQUE DE CRDIT

Il est i mportant de noter que si le taux d e recouvrement est exogne et fix, l'intensit
est alors dfinie de manire unique car, dans ce cas, les marchs seraient complets ;
ce qui n'est malheureusement pas le cas en pratique. Il peut pa ratre surprenant
d'obtenir des valeurs proches entre l'intensit du dfaut (9,40 %) et la probabilit
risque neutre de dfaut (8,97 %). De plus, la calibration de l'intensit se fait de
prfrence sur les spreads de CDS plutt que sur les spreads obligataires, beaucoup
moins liquides, donc moins reprsentatifs. En effet, l es spreads empiriques de crdit
sont la consquence directe de la confrontation de l'offre et de la demande de
titres. Plus le march est liquide, plus l'information conomique contenue dans les
spreads sera juge fiable et reprsentative, puisque rsultante d'un grand nom bre
de transactions.

c) Les lim ites du modle

Cette approche sous forme rduite a pour avantage fondamental de ne pas faire
appel aux donnes comptables ou non observables, contraire ment l'approche
structurelle. Cependant, elle prsente plusieurs inconvnients, non ngligeables.

Les modles sous formes rduites ont besoin des spreads de taux pour tre calibrs.
Or, si les spreads contiennent de l'information sur le risque de crdit, ils incluent
aussi d'autres types d'information comme le risque de liquidit, le risque de march
ou mme la fiscalit. Dit autrement, les spreads empiriques de crdit ne sont pas des
mesures pures du risque de crdit. Ce type de remarque avait dj t voqu
concernant l'approche non paramtrique des spreads empiriques de crdit.
D'autre part, contra i re ment aux modles structurels q u i permettent de valoriser
thoriquement les actions et les obligations simultanment, les modles sous
formes rduites ne peuvent exploiter que l'information des marchs obl igatai res.
Or, les m a rchs d'obl igations des grandes entreprises sont peu liquides, ce qui rend
c:: non vrifies les hypothses d'absences d'opportunit d'arbitrage et de compltude
0

-0 des marchs. Le tableau 12 rsume les principaux points communs et diffrences


QJ
CO des deux types d'approches.
a'.'.
\D
.-t Ce tableau permet de mesurer q uel point ces deux grandes catgories de
0
N modles sont opposes. Leur seul point commun rside dans les hypothses
@
...,, sous-jacentes d'absence d'opportunit d'arbitrage et de marchs complets. L o
.r::.
Ol
'i:
le modle structurel modlise le comportement de la valeur des actifs en temps
>
o. continu, l e modle intensit modlise le moment du dfaut avec un processus
0
u saut. Le modle structurel permet de valoriser les actions et les obligations, alors
que le modle intensit n'a pas cette finalit. Enfin, le taux de recouvrement est
stochastique pour le modle de Merton alors qu'il est dfini de manire exogne
dans le modle sous forme rduite. Plutt que de les opposer, il pourrait tre
intressant de les i mplmenter simultanment.
LES MTHODES THORIQUES 1 1 19

Ta bleau 12 - Comparatif des deux grandes catgories de modles

Modle Structurel Approche


[Merten (1974)] sous forme rduite
[Jarrow et Tu rnbull (1995)]

Absence d'arbitrage Absence d'arbitrage


Hypothses
Compltude Compltude

Temps continu - mouvement brown ien Processus de Poisson

a
gomtrique sta ndard
dVt r moment de dfaut
-= x dt + CJ x dWt

[(a - ]
Modlisation
V 2 intensit de dfaut
v:= v, x exp (T - t) + a I Wr- W,)

=
Risque neutre Risque neutre
N (- d2) E0 [Ir< r] 1 - exp [-2(T - t)]
Probabilit ln (Vt/O) + (r + a2/2) (T- t)
de dfaut d1 =

-
(J --Jr - t

=
d2 d1 (J --Jr - t
Taux de Stochastique Exogne
recouvrement

valuation Oui Non


de l'obligation

va luation Oui Non


de l'action

Complexe partir d'informations Simple partir des spreads


Ca l i b ration
non observables de crdit empiriques

c::
0
d) Prise en compte des tats intermdiaires
-0
QJ
CO
a'.'. Dans le modle intensit constante, seul le risqu e de dfaut est pris en compte
\D
.-t (mesur et quantifi). Deux scnarios sont considrs : le dfaut ou la survie. Or,
0
N
@
le risque d e crdit recouvre deux composantes : le risque de dfaut et le risque de
...,,
.r::.
dgradation de la signature. Ce risqu e de dgradation de signatu re reprsente les
Ol
'i: tats intermdiaires entre la survie et le dfaut. Il est classiquement modlis par les
>
o.
0 matrices de transitions de rating fournies par les agences de notation . U n e matrice
u
de transition indique la probabilit de changer de rating (ou au contraire de garder
son rating) d u rant la prochaine anne, en fonction du rating actuel. Pour prendre
explicitement en compte le rating, il faut spcifier une dynamique stochastique 6
de la transition pour modliser son volution temporelle. Le cas l e plus simple, en
temps discret, est celui modlis par u n e chane de Markov. Selon cette hypothse,
il est possible d'estimer des matrices pl uriannuelles partir de matrices annuel les
et de dduire des probabilits conditionnelles de dfaut. Le processus de chane de

6. En effet, il y a peu de chances que les volutions du rating d'une entreprise soient dterministes. Les
dterminants des changements de rating ayant eux-mmes une volution alatoire, la transition est
ncessairement stochastique.
1 20 1 NALYSE DU RISQUE DE CRDIT

Markov signifie simplement que le cha ngement de rating d'une priode l'autre est
indpendant du chemin parcouru. C'est un processus sans mmoire qui garantit la
sta bilit temporelle de l a matrice.

Or, mme ce cadre simple repose sur l'hypothse d'absence d'opportunit d'arbitrage.
De plus, afin d'tre cohrent, la matrice de transition doit ncessairement tre une
matrice risque neutre. Or, les matrices de transition fournies par les agences de
notation sont des matrices historiques, et la transformation de ces matrices en une
matrice quivalente risq ue neutre n'est pas aise.

e) Les extensions

De nombreux modles sous forme rduite ont fait suite. La principale diffrence
rside dans l'i ntensit de dfaut qui, j usqu' prsent, tait constante et q u i, dans la
nouvelle gnration de modles sous forme rduite, est stochastique.
Le tableau 13 rsume les diffrents modles et i nsiste sur le traitement d e la
perte en cas de dfaut ( LG D pour Lass Given Defau/t) et la relation entre taux de
recouvrement et probabilit de dfaut.

Tableau 13 - Comparaison des paramtres par modles

Taux de recouvrement (TR) Relation entre PD et TR

PD et TR sont fonctions PD et TR sont ngativement


1re gnration de des caractristiques structu relles corrls
modles structurels de la firme
TR est une variable endogne

2e gnration de TR est exogne et indpendant TR est un ratio fixe,


modles structurels de la valeur des a ctifs de la firme indpendant de PD
c::
0
Modles sous forme TR est exogne, constant ou PD et TR sont modliss
-0 rduite stochastique, indpendant de la PD indpendamment
QJ
CO
a'.'. PD et TR sont des variables PD et TR sont ngativement
\D tudes sur la relation
.-t stochastiques avec un facteur corrls
0 PD et TR
N de risque systmique
@
...,,
.r::.
Ol
'i: A priori, les deux approches d'va luation du risque de crdit prsentes (structurel les
>
o. et forme rduite) semblent orthogonales. Dans le premier cas, il est ncessaire de
0
u
disposer de nombreuses informations comptables sur l'entreprise et le dfaut est
prvisible, alors que les modles sous formes rduites n'en ncessitent aucune et le
moment d e dfaut est totalement imprvisible. Duffee et Lando (2001) ont montr
que les deux approches n'taient pas incompatibles. La prvisibil it du dfaut tient
la continuit de l'accs l'i nformation.
Considrant une prise en compte discrte du temps, l'information est moins parfaite
et devient compati ble avec u n e modlisation sous forme rduite et le dfaut n'est
alors plus prvisible.
LES MTHODES THORIQUES 1 1 21

3) LES PROBABILITS DE DFAUT

l'issue d e cette prsentation, un constat s'impose : il est possible d'estimer plusieurs


probabilits de dfaut en fonction du modle quantitatif considr, paramtrique
ou non.

Ces estimations aboutissent des valeurs de probabilits de dfaut diffrentes


pour chacun des modles. Au-del de cette diffrence de valeur, certaines ont
t calcul es sous l'univers rel (dit physique ou historique) et d'autres sous
l'univers risque neutre (dit aussi ajust du risque). I l est i m portant de comprendre
les consquences de ces d iffrences dans la mesure du risque de crdit ou dans
l'valuation des produits financiers.
Le principe d'valuation sous la probabilit risque n eutre est prsent en Annexe 1 .
Les probabilits de dfaut estimes selon l'approche empirique p a r les spreads de
crdit sont des probabilits risque neutre. El les ont t obtenues sous un univers de
probabilit o tous les investisseurs sont neutres au risque.
De manire identique, les probabilits de dfaut estimes dans les modles
paramtriques (structurels ou sous formes rduites) sont, elles aussi, de type risque
neutre, par construction.
l'oppos, les probabilits de dfaut dduites des donnes historiques, comme
celles fournies par les agences de notation par exe m ple, sont des probabilits de
dfaut historiques (physiques).
Ces deux types de probabil its mesurent en ra l it des lments diffrents.
Les proba bilits historiques montrent quelles ont t les proba bilits de dfaut
effectivement observes sur le march sur un certain horizon (la taille de l'chantillon
pouvant tre trs variable) alors que les probabilits risque neutre sont des
probabilits anticipes, subjectives, i m p licites aux comportements des investisseurs
c::
0 q u i interviennent sur le march du crdit. Il n'y a donc aucune raison pour que ces

-0
QJ deux types d'estimations des probabilits de dfaut soient identiques.
CO
a'.'.
\D
.-t En consquence directe, une question lgitime se pose : celle du choix. Quelle
0
N
@
estimation utiliser ? Les probabilits de dfaut h istoriques ou risque neutre ?
...,,
.r::.
La rponse dpend de la problmatique considre. S'i l s'agit d'une question
Ol
'i: d'va luation de produit financier prsentant un risque de dfaut, les probabilits
>
o.
0 risque neutre seront util ises. Si l'objectif est de mesurer les pertes potentielles sous
u
divers scnarios, il conviendra de privilgier les probabilits historiques, comme
c'est le cas dans le calcul du capital rglementaire des banques.

Les probabilits risque neutre de dfaut implicites dans les spreads de crdit observs
empiriquement sont, en gnral, beaucoup plus leves que les probabilits
historiques. Les probabilits risque neutre compensent l'absence de prime de
risque propre l'univers risque neutre par une surpondration des vnements
dfavorables.
Bien que le modle de Merton tende produire des probabilits de dfaut trop
faibles su r les horizons courts, il offre nanmoins un classement satisfaisant des
probabilits de dfaut.
1 22 1 NALYSE DU RISQUE DE CRDIT

3. REMARQUES SUR LES MODLES THORIQUES

Tous les modles quantitatifs prsents ici ont u n e phi losophie commune : ils
cherchent dvelopper une vision dynamique de l'antici pation du risque de dfaut.
Cette anticipation devient de plus e n plus complexe ds que l'horizon considr
s'loigne.
Trois mthodologies ont t prsentes. La premire est une approche empirique,
qui se fonde sur le principe qu'il est possible de prvoir le futur avec des donnes
passes ; hypothse souvent rfute en pratique. La seconde approche est base
sur l'utilisation d'informations comptables, fi nancires, pas toujours observables,
spcifiques chaque entreprise, reposant sur la thorie financire de la firme.
La difficult rside alors dans l'obtention de ces i nformations. Enfin, la dernire
approche est base sur du calcul stochastique, sans rfrence des donnes
spcifiques. Aucune de ces mthodes n'est dominante aujourd'hui. Elles peuvent, et
devraient, tre mises en perspectives les unes avec les autres.

Quelle q u e soit la mthode retenue, le champ d'application est trs restreint puisque
seul le risque de crdit des socits mettrices de produits obligataires sur le march
du crdit peut tre considr.

D'autre pa rt, un lment crucia l est souvent occult ; l'incertitude sur le taux de
recouvrement. Les modles mathmatiques trs sophistiqus cherchent obtenir
l'estimation la plus fine de la probabil it de dfaut, mais ils ont longtemps nglig
le taux de recouvrement, q u i est pourtant dterminant dans l'esti mation du risque
de crdit.

Enfin, il convient de ne pas oublier q u e les marchs du crdit considrs ne sont pas
parfaits, contrairement aux hypothses sous-jacentes des modles. Ces marchs
c:: du crdit sont, entre a utres, il liquides et incomplets. Ces deux caractristiques
0
remettent srieusement en cause le bien-fond d e ces mthodes quantitatives
-0
QJ d'estimation du risque d e crdit.
CO
a'.'.

14
\D
.-t Tableau Synthse des modles thoriques
0
-

N
@
...,, Approche Approche Approche
.r::.
Ol par les spreads structurelle sous forme rduite
'i:
>
o.
0
Le spread de crdit Absence d'arbitrage Absence d'arbitrage
u Hypothse
ne mesure que et compltude et compltude
centrale
le risque de crdit des marchs des marchs

Type
Empirique Paramtrique Paramtrique
de modlisation

Ca libration Aucune Complexe Simple

q = 5/( 1 - R) N (-d2)
Probabilit
1 - exp [- (T- t)]
de dfaut

Donnes comptables
et financires
Input Spreads empiriques Spreads empiriques
propres chaque
entreprise
CHAPITRE 5
La gestion du risque de crdit

Il convient de rappeler un lment i mportant : mesurer un risque ne signifie pas


qu'il est gr. Mais il est impossible de grer un risqu e sans le mesurer, le quantifier.
Les modles, aussi techniques qu'ils puissent tre ne sont pas un su bstitut un bon
management, l'exprience et le juge ment.

Les mthodes empiriques, scientifiques et thoriques d'analyse et d'valuation du


risque de crdit apprhendent ce dernier individuellement, dbiteur par dbiteu r.
Quelle q u e soit la mthode utilise, i l est habituel d e rattacher l'entreprise tud ie
une classe de risque. Ainsi, les cranciers financiers (ensemble regroupant
d iffrents types d'acteurs - banques, socits fi nancires et investisseurs privs sur
le march -) sont mme de mesurer le risque gnr par les prts qu'ils octroient.
Pour ces i ntervenants, le risque de crdit est le principal risqu e auquel ils sont
confronts 1 .

La mesure du risque de crdit n'est pas une fin en soi ; elle a pour but de permettre aux
cranciers de le rduire et d'engager une gestion efficiente. Ceci suppose une double
stratgie. D'abord, une gestion individuelle de chacun des crdits afin d'en rduire le
risque et d'en restreindre les consquences. Ensuite, une gestion globale du risque
prsent par tous les crdits, en suivant une approche en termes de portefeuille de
crdit. Il s'agit alors de dfinir une rgle de conduite pour que l'institution financire
c::
0 ne s'expose pas excessivement au risque et puisse correctement le rmunrer,

-0 en particulier pour ses actionnaires. L' im pact macroconomique de la situation


QJ
CO financire des banques a conduit les tats tablir des rglementations desti nes
a'.'.
\D prmunir les conomies du risque systmique que pourrait entraner la disparition
.-t
0
N d'une banque. Si cel le-ci est naturellement incite grer son risque global de
@ crdit, des normes prudentielles l u i sont i m poses .
...,,
.r::.
Ol
'i:
>
o.
0
u
1. MTHODOLOGIE GNRALE DU RISK MANAGEMENT

Le risque d e crdit auquel sont exposs les cranciers financiers peut tre analys
l'aune de la thorie du risk management, dont la finalit est de prvenir les pertes
accidentelles .
Cette discipline, d'abord ddie aux entreprises industrielles et commerciales,
fournit u n e gri lle de lecture pertinente pour la gestion du risque de crdit.

1. Surtout en ce qui concerne les Banques aussi bien dans leurs activits traditio nnelles que dans leur
rle d'intermdiaires financiers.
1 24 1 NALYSE DU RISQUE DE CRDIT

1) UNE APPROCHE SQUENTIELLE

l'origine, le risk management a t dvelopp dans le but d'optim iser les budgets
d'assurance des entreprises. Par la suite, i l s'est ma ncip et constitue aujourd' hui
une mthodologie de traitement de tous les risques 2 auxquels une organisation se
trouve expose, bien qu'il soit fortement influenc par l'conomie de l'assu rance et
la finance. L'objectif central du risk management est d'assurer la protection du capital
conomique d'une firme et de rduire la sensibilit de ses rsultats d'ventuelles
pertes accidentelles. Il doit contribuer diminuer la vul nrabilit, a u terme d'une
approche des risques en quatre phases.

a) L'identification du risque

Cette premire phase est dite de prise de conscience de l'existence du risque . Elle
vise identifier tous les risques (vnements menaants) susceptibles de provoquer
des pertes pour une organisation. Concrtement, elle inclut deux lments distincts :
la cartographie des risques : recensement exhaustif de tous les risques existants
dans l'entit (la connaissance des risques) ;
la sensibilisation de chacun des acteurs internes l'existence de ce risque, ce q u i
suppose u n e information mais galement l a dmonstration que d e nombreuses
actions courantes et concrtes ont un lien 3 avec le risque support (la conscience
des risques).

Un lien est tabli avec la vulnrabil it . En cas d'accident (vnement) de crdit, le


crancier est expos u n e perte (sinistre). Selon son i mportance, les consquences
diffrent en termes de gravit. En effet, le sinistre peut entraner :
- u n e baisse du rsultat net du fait du passage de l a perte ou d'une provision, donc
c::
0 des performances ;

-0
QJ - u n e baisse des Fon d s Propres plus ou moins forte, modifiant les quilibres du
CO
a'.'. bilan ;
\D
.-t
0 - la faill ite, si la perte est trs lourde ( perte fatal e ).
N
@
...,, Pour un crancier financier, la compensation de cette perte suppose une activit
.r::.
Ol
'i:
>
supplmentai re importante : il faut dgager u n volume d'activit nouvelle de telle
o.
0 sorte que la marge (sans supporter de nouvelle perte marginale) vienne compenser
u
la perte i nitiale ou, mieux, reconstituer la marge initialement attendue. Il s'agit
d'un effort d'ampleur, q u i ne peut tre envisag que dans la mesure o le march
(existence d'une demande , de dbouchs) et la situation du crancier aprs le
sinistre le permettent.

2. Risques naturels, purs (lis l'activit de l'entreprise) ou spculatifs.


3. Voire u n impact.
LA GESTION DU RISQUE DE CRDIT 1 1 25

b) valuation du risque

Il s'agit de chiffrer les consquences ventuelles en cas de survenance du risque.

Pour ceci, il convient de mesurer :


la probabilit de survenance du risq ue : p
les consquences, financires, en cas de survenance du risque (appele
prcde mment Lass Given Default) : C.

On en dduit alors, pour chaque risque, une estimation du sinistre potentiel : S, q u i


correspond la mesure du risque :
S=pxC

La variable p correspond la probabilit d'occurrence de survenance de l'vnement


(esprance de la loi de probabilit) ; l a nature de cette distribution et son volution
renseignent sur le profil du risque. En effet, il peut s'agir de mesurer le risque moyen
(p et C moyennes) ou le risque maximal (p et C maxi m u m ) .

Les consquences (C) globalisent l'ensemble des cots su pports e n cas d e ralisation
de l'vne ment :
consquences financires di rectes : pertes gnres et cot des mesures
engager pour revenir la situation originelle ;
consquences financires indirectes : cots d e rputation ( non intgr dans
les risques dfinis par le Comit d e Ble), responsabilit, consquences sur les
autres activits (contagion), raction de l'ense m ble des parties prenantes, etc.

Dans le cas d'une entreprise, l'val uation exhaustive de tous les risques auxquels
elle se trouve confronte est peu raliste car les cots associs pourraient s'avrer
prohibitifs. Elle se concentre en gnral sur les grands risques , a priori les plus
importants ou i nhrents son activit, ce qui peut l'amener ignorer des risques
secondaires, pourtant potentiel lement graves.

\D
8 c) La rduction du risque
N
@
...,, Elle consiste en la mise e n uvre des mesures de gestion internes visant rduire
.r::.
Ol
'i:
>
la probabilit de ralisation du risque et le montant des consquences en cas
o.
0 de survenance 4. Cette phase oprationnelle comprend deux types d'actions
u
coordonnes.

-+ Rduction prventive
La prvention vise rduire la frquence du risque, c'est--dire sa probabilit de
survenance. On cherche viter le risque. Il s'agit aussi bien de procdures internes
que du monitoring de la mesure du risque, en particulier pour suivre l'volution de
la proba bilit de survenance. On dfinit souvent des warning systems, dont le but
est de signaler l'augmentation d'un risque.

4. Restreindre l'tendue de ses consquences.


1 26 1 NALYSE DU RISQUE DE CRDIT

Rduction curative
La protection vise rduire le montant du sinistre maximum par un ensemble
d'actions engages dans l'hypothse o le risque se raliserait. C'est une phase
active dans laquelle un train de mesures est mis en uvre selon un calendrier
dtermin pour limiter les consquences du risque : en rduisant ses effets directs
et en vitant un phnomne de contagion, indirect.

d) Traitement du risque rsiduel

Le propre d'un risque est qu'il est impossible de rduire sa probabilit de survenance
O. En consquence, il convient de prendre des dcisions quant au sort du risque
rsiduel qui correspond la probabil it (rduite) de survenance multiplie par le
montant des consquences. Il s'agit du traitement conomique 5 du risque.

Trois solutions sont possibles.


0 Le risqu e est conserv. C'est l'auto-couverture : l'entit assum era les consquences
du risque dans ses comptes (structure, rserves, provisions, etc.). Cette solution
interne suppose que le risque rsiduel ne soit pas suprieur aux capacits
d'absorption ; cas o l'entit pourrait disparatre (seui l de vulnrabilit) 6.
8 Le risque est assur. L'entit souscrit un contrat d'assurance et paie une prime.
L'assureur dfinit des conditions d'indemnisation (dlai, plafond, etc.). Dans
l'hypothse o le risque survient, l'assureur indem nise en prenant en cha rge
tout ou partie du sin istre.
@ Le risque peut tre transfr u n e contrepartie. Ici, l'entit recherche u n e
protection . E l l e paie une prime et, en cas de survenance du risque, le vendeur
de protection indemnisera l'entit selon des modalits dfinies au contrat. La
contre partie peut tre trouve de gr gr ou su r le march financier.
c::
0

-0 Le choix entre ces diffrentes solutions dpend du cas d'espce (de l'entit et du
QJ
CO risque), m a is aussi des rglementations applicables et de la situation du march.
a'.'.
\D Par exemple, certains risques ne peuvent tre assurs pour des raisons techniques
.-t
0
N (taille de l'enjeu pour l'assureur) ou rglementaires.
@
...,,
.r::.
Ol
'i:
2) APPLICATIONS AU CAS DU RISQUE DE CRDIT
0
u

La thorie du risk management offre un clairage pertinent pour la gestion du risque


de crdit des banques et des entreprises.

S. Ou, plus justement, traitement juridico-financier.


6. Elle i mpose un montant de Fonds Propres a ptes absorber l a perte.
LA GESTION DU RISQUE DE CRDIT 1 1 27

a) Octroi des crdits bancaires

L'octroi de crdit constitue l'activit principale des banques com merciales, q u'il
s'agisse d e crdits de trsorerie ou d e dettes long terme destines financer les
investissements. Elles sont par nature exposes au risque de crdit.

-+ Procdure d'octroi du crdit bancaire


L'emprunteur prsente u ne demande de prt. Outre sa justification (usage des fonds),
il doit fou rnir un ensemble d'informations utiles l'i nstruction de la demande.
Le risque de crdit est mesur par les analystes crdit de la banque selon des
mthodes empiriques (analyse financire, grilles de dpouillement) ou par un
service centralis si la banque applique un modle de crdit (rating interne, mod le
thorique).
Si cette mesure est toujours faite par rapport une chelle, elle est rarement
exprime en termes de probabil it de dfaut.
Ensuite, l'analyste constitue le dossier de crdit, intgrant des lments qualitatifs et
dterminant l'impact de l'accord du prt, et tablit une recommandation d'accord ou
d e refus. Selon les dlgations d'autorit de crdit, l a Direction des Engagements, et/
ou le Comit de Crdit, prend la dcision. Les conditions sont alors fixes : maturit,
mode de remboursement et conditions (intrts, commissions), tout com m e les
clauses du contrat. Pour rduire le risque, des garanties sont ventuellement m ises
en place.
Durant toute la dure du crdit, un monitoring du risque est ralis pou r suivre
l'volution de la situation de l'emprunteur (mesure frquente du risque de crdit et
suivi de sa tendance). Le Charg de Clientle doit col lecter en permanence toutes
les informations utiles. Selon l'volution du risque, l'application des covenants est
adapte ; e n cas de grave dgradation, les garanties peuvent tre m ises en uvre.
c::
0

-0
-+ Gestion du risque individuel du risque du crdit
QJ
CO Pour traiter le risque de crdit, une institution financire dispose de plusieurs outils
a'.'.
\D organiss autour de trois axes.
.-t
0
N
@
...,,
.r::.
Ol
1 Dfinition d'une politique de crdit 1
'i:
>
o.
0 Une banque octroie des crdits ses clients, l'ensemble constituant un portefeuille
u
(voir infra). Elle doit donc considrer chacun des crdits au regard d e son impact sur
ce portefeuille et dfinir une politique de crdit.
o La dive rsification du portefeuille des crdits rduit la concentration de celui-ci
sur quelques dbiteurs. Plus les crdits sont rpartis 7, moins la banque est en
risque. Cette diversification s'entend aussi bien en termes d'emprunteurs, de
secteurs d'activit et de zones gographiques.
o Conceptuellement, le netting de position consiste pour une banque ajuster le
risque achet au risque vendu. Cette compensation interne des positions peut

7. On parle alors de division des risques .


1 28 1 NALYSE DU RISQUE DE CRDIT

tre bilatrale ou m u ltilatrale. Adapte a u cas d u risque de taux et de liquidit,


elle peut aussi concerner le risque de crdit sur des obligations, aboutissant alors
btir des produits structurs.

1 Traitement individuel des risques 1


L'valuation du risque de crdit permet une banque de mettre e n place plusieurs
mesures d e gestion.

La tarification :
I l s'agit de tarifer les crdits selon l e risque qu'il prsente ; le spread factur doit
correspondre une fonction croissante de la probabilit de dfaut ou faillite.

La contractualisation :
Le contrat de crdit doit prvoir des dispositions restrictives d e nature rduire
le risqu e de la banque : les covenants (obligations de faire, interdictions, ratios
respecter, contrainte d'information, etc.).

La collatralisation :

Le crancier peut demander son dbiteur de lui remettre des actifs en garantie.
En cas de dfai llance de l'emprunteur, le crancier conserve les actifs servant
de collatral pour se ddommager de la perte enregistre. Pour la banque
commerciale, il s'agit souvent d'une sret relle ou personnel le, pouvant
prendre la forme d'une garantie d'une maison mre. Pour les oprations de
march, ce sont des titres ngociables ou des liquidits. La mcanique juridique
de transfert du collatral est complexe et peut tre envisage selon diffrentes
modalits (nantissement, caution, fiducie sret, etc.).
c::
0

-0
QJ
CO
1 Gestion globale du risque 1
a'.'.
\D
.-t Une institution financire peut engager une double stratgie de traitement du risque
0
N
@
rsiduel gnr par l'ensemble des crdits.
...,,
.r::.
Ol La couverture interne du risque de crdit :
'i:
>
o.
0 Elle est assure par les dotations aux provisions techniques 8, volontaires
u
et obligatoires, constitues chaque exercice. El les reprsentent des Fonds
Propres implicites destins absorber d'ventuelles pertes lies la dfaillance
d'emprunteurs.

La couverture sur le march :


Elle peut tre obtenue par l'achat d e protection du risque de crdit ou le transfert
des crances et du risque associ par titrisation (voir supra).

8. Provisions pour risques de crdit.


LA GESTION DU RISQUE DE CRDIT 1 1 29

b) Gestion par les Corporates

Les entreprises dtiennent frquemment des montants importants de crances


sur leurs clients, dans le cadre du crdit interentreprises. Ces encours, qui psent
lourdement dans leurs a ctifs, ont deux consquences :
l'alourdissement des capitaux engags fait, marge constante, baisser la
rentabilit conomique et baisser la performance en termes de cration de
valeu r ;
les dlais de paiement rduisent l'encaissement des ventes - donc les Free
Cash Flows dgags -, ce qui affecte ngativement la valeur et accrot le risque
financier.
Face ces enjeux, en termes de vol u me et de risque, les entreprises cherchent
optimiser leur politique de crdit et traiter le risque associ.

-+ La gestion interne : le Credit Management


Les entreprises crent souvent un service spcialis, dirig par un Credit Manager,
dont le but est de scuriser le poste Clients et d'acclrer l'encaissement des
crances. Il s'agit de la mise en place d'un jeu de procdu res pour rduire le volume
des crdits et le risque support.
L'identification du risque est ralise en collectant des donnes individuel les sur
tous les c lients et prospects et en sensibilisant tous les salaris ce risque. La
gestion prventive consiste s'assurer de la qualit juridique des actes de vente
(preuves des contrats 9, conditions gnrales de vente applicables) et fixer un
encours maximum pour chacun des cli ents. Cette lim ite de crdit est un plafond qui
ne peut tre dpass sauf accord express de la hirarchie. Sa fixation suppose une
analyse du risque, souvent ralise avec des mthodes empiriques et statistiques.
Les modalits de paiement sont prcisment dfinies et adaptes au risque. La
c::
0
protection est assure par plusieurs mesures : suivi du risque et adaptation de la

-0 limite de crdit 10, systme d'information et de suivi des encours, dtection prcoce
QJ
CO des l itiges, et par le dp loiement d'un dispositif de recouvrement efficace (d'abord
a'.'.
\D a miable par des mcanismes de relance, ensuite contentieux en cas d'impays, y
.-t
0 inclut l'engagement de procdures judiciaires).
N
@
...,,
.r::. Le credit management s'avre efficace deux titres : toutes ces procdures
Ol
'i: contribuent l imiter le risque de crdit commercial et sa mise en place signale
>
o.
0 aux dbiteurs la mobilisation du crancier (et sa dtermination) recouvrer les
crances 11 .
u

-+ Le recours des produits financiers


Les entreprises peuvent choisir de sous-traiter u n e partie de l a fonction Crdit,
en faisant appel des prestataires spcialiss, des agences d'information ou des
socits de recouvrement de crances par exemple. Elles peuvent galement utiliser
des produ its spcial iss offerts par le secteur financier.

9. Bons de commande, de livraison, etc.


10. la hausse ou la baisse.
11. Une forme de rapport de force vis--vis des clients.
1 30 1 NALYSE DU RISQUE DE CRDIT

1 L.:assurance-crdit 1
Il s'agit d'assurer les crances clients. Des assureurs spcialiss proposent, en
2
change du paiement d'une prime dfinie en pou rcentage du Ch iffre d'Affaires 1 ,
une assurance-crdit. En cas de faillite d'un dbiteur, l'assureur indemnisera dans
un certain dlai une fraction des pertes subies. La qu otit garantie est gnral ement
gale 70 % du montant des pertes, dans la limite d'un plafond fix par l'assureur.
Ce plafond peut tre sta ndard pour tous les clients (ici non dnomm , l'assureur
n'examine pas les dbiteurs) ou dfini individuellem ent (l'assureur fixe une l i mite
de crdit , un plafond de couverture par client - systme dnomm ) .
Les principaux assureurs-crdit sont les socits Euler Hermes, Coface e t Atradius.

Pour les socits ayant des procdures de credit management, un autre systme
peut tre envisag : l'assurance-crdit excess /oss. Dans ce cas, l'assureur ne prend
en charge que les pertes exceptionnelles, laissant les autres pertes la charge de
l'assur. Il n'y a pas d'tude individuelle des clients mais l'assurance repose sur les
procdures de gestion. Selon leur efficacit, va lue par un audit, l'assureur dfinit
une couverture des risques catastrophe . Les pertes ne sont considres qu'au
del d'un seuil individuel, et l'assurance fonctionne partir d'une franchise cumule
(des pertes indemnisables), dans la limite d'un plafond de couverture dfi ni com m e
un m ultiple d e la prime. C e produit est un complment efficace d'une politique d e
gestion d u crdit clients.

- L'affacturage est un produit plus large car il offre la fois une solution de
gestion des crances et leur financement. Par un contrat de factoring, une socit
4
commerciale cde ses crances 13 une socit d'affacturage 1 . Celle-ci achte
les crances, en gnral sans recours, c'est--dire d e manire dfinitive (certains
contrats prvoient un recours contre l a socit). Les crances sont cdes au factor
c::
0 qui finance (rapidement) les factures e n avanant la trsorerie (moins une rete nue

-0 de garantie). Le factor gre alors ces crances : systme de suivi, recouvrement,


QJ
CO gestion comptable, analyse des crances ( balances ges ) ; il agit comme un
a'.'.
\D sous-traitant. Ayant achet les crances, i l en garantit la bonne fin. Si le contrat est
.-t
0
N sans recours, en cas d'i m pay celui-ci est la charge de la socit de factoring, qui
@ assure ainsi explicitement les crances. Pour ceci, elle dfinit un plafond de garantie,
...,,
.r::.
Ol auquel elle limite ga lement son financement.
'i:
>
o.
0
Le factor est spcial iste de la gestion de crances, il dispose d'une relle expertise,
u
gnre des conomies d'chelle et peut se couvrir par ailleurs du risque de crdit
qu'il porte.

- Les socits peuvent aussi envisager la titrisation de crances commerciales. Pour


ce faire, elles cdent les crances un vhicule spcialis constitu pour l'occasion.
Celui-ci se finance par l'mission d'obligations aprs notation du vhicule qui peut
souscrire une assurance-crdit et mettre des titres de dettes trs faible risq ue.

12. Situe selon les cas entre 0,1 et 1 % du CA.


13. Toutes ou une partie de ses activits.
14. Socit financire et non une banque, gnralement filiale d'un groupe bancaire.
LA GESTION DU RISQUE DE CRDIT 1 1 31

La socit obtient alors un financement d'un paquet de crances , qu'elle cde


avec ou sans recours, selon le montage considr. Le financement est externa lis et
ne correspond pas u n e dette nouvelle, les conditions de taux sont gnralement
plus favorables. L'encaissement des crances permet d'assurer le service de la dette
des obligations leves. Cette technique est rserve des grandes entreprises, car
le montant de crances cder doit tre i mportant pour justifier le montage et en
absorber les cots. Plusieurs socits pourraient se regrouper pour atteindre une
masse suffisante de crances (quelques dizaines de m i l lions) et, de plus, par un effet
de diversification, faire baisser le risque.

2. LA COUVERTURE DU RISQUE SUR LE MARCH FINANCIER

Le risque de crdit est le risque le plus i mportant pou r les banques d'investissement 15
ou comm e rciales, leur mtier tant d'accorder, directement ou indirectement, des
prts et du crdit. Afin de limiter leur exposition, elles ont contribu crer des
produits drivs de crdit , pour couvrir ce risque sur les m a rchs financiers.
Depuis 30 ans, le volume de ces produits drivs est en croissance exponentielle.
Ils constituent la fois des outils de gestion du risque financier et une classe d'actifs
proposs aux investisseurs.

Les banques se singularisent par leur activit risque, qui leur im pose une gestion
spcifique. Durant les annes 1990, la pratique financire a t profondment
modifie : drglementation et intermdiation croissantes, considra bles
progrs technologiques, importantes avances conceptuelles avec une meilleure
modlisation du risque, etc. Dans le mme temps, certaines banques, du fait de
politiques de prts hasardeuses, ont t svrement affectes : par exemple la crise
c:: de la dette des Pays en Voie de Dveloppement au dbut des 1980 ou la dbcle
0
des Caisses d'pargne amricaines entre 1984 et 1991, trop exposes aux junk
-0
QJ
CO
bonds . Les pertes conscutives cette crise ont t chiffres 4 % du PIB amricai n .
a'.'.
\D
Plus rcemment, la crise d e s subprime est un autre exemple d e la ncessit absolue
.-t
0 qu'ont les banques grer correctement les risques qu'elles prennent en accordant
N
@ des crdits.
...,,
.r::.
Ol
'i:
>
Les banques ont alors exprim le besoin d'une couverture de ce risque, qu'elles
o.
0 sont naturellement a lles chercher sur le march financier. Il existe une grande
u
diversit de produits drivs de crdit, ngocis u niquement de gr gr. Il est
possible de concevoir, presque sans l i mitation, des produits rpondant aux besoins
des utilisateurs finaux. Les trois instruments les plus traits sont : les Credit Default
Swaps (CDS), les Total Return Swaps (TRS), et les Collateralised Debt obligations
(CDO).

15. L'Annexe 2 montre qu'un portefeuille d'Actions prsente un risque de crdit.


1 32 1 NALYSE DU RISQUE DE CRDIT

1) CREDIT DEFAULT SWAPS

Le CDS est le plus simple, et le plus utilis, des produits drivs de crdit. C'est
un produit financier dont la valeur dpend d'un actif sous-jacent (un vnement
de crdit sur un emprunteur risqu) et consiste en l'change (swap) de flux entre
deux contreparties. Il permet l'une de transfrer l'autre le risque de crdit sur
un emprunteur. L'acheteur de protection paie une prime rgulire au vendeur
de protection qui s'engage payer un certain montant en cas d e ralisation d'un
vnement de crdit sur l'emprunteur. Cette prime (cot de couverture) dpend
de l'valuation du risqu e de crdit de l'emprunteur. Elle est fixe une seule fois au
dbut de l'opration et pour toute sa d ure. Cependant, la prime payer pour une
opration ultrieure dpendra des conditions de march et de l'volution du risq ue.

Les vnements de crdit sont dfinis par l'ISDA (Jnternationnal Swaps and
Derivatives Association). Ils comprennent :
la faillite (bankrupcy), l iquidation judiciaire et mise sous administration judiciaire ;
le foi/ure to pay : dfaut de paiement des intrts et/ou du principal, le dfaut
devant tre suprieur 1 million $ et concerner uniquement les dettes financires
de l'entit de rfrence ;
le restructuring (restructuration dfavorable de la dette).
Les entreprises ne peuvent couvrir leur risque de crdit sur leurs crances
commerciales par ces produits car ils ne portent q u e sur les dettes financires.

Schma 14 - Fonctionnement d'un CDS

Jambe fixe
Prime annuelle
Acheteur de protection Vendeur de protection
c::
0
+-- --- - ---
-0
- - - - - - -- -

QJ
CO Jambe van able
a'.'.
Conditionnelle
\D
.-t l'vnement de crdit
0
N
@
...,,
.r::.
Ol Comme dans tout swap, i l y a une jambe fixe, q u i correspond la prime paye
'i:
> annuel lement par l'acheteur de protection, et une jambe variable, conditionnelle
o.
0
u l'vnement de crdit, paye par le vendeur de protection. Ce flux variable permet
de ddommager l'acheteu r de protection pour la perte conscutive l'vnement
de crdit.
En cas de survenance d'un vnement de crdit, le rglement de la jambe variable
peut prendre deux formes :
le physical delivery (livraison physique) : l'acheteur de protection livre au vendeur
un portefeuille de titres 1 6, en cha nge duquel celui-ci lui verse un montant gal
la va leur nominale ;

16. Dfi nis l'origine de la transaction, il s'agit d'obligations de maturit infrieure 30 ans et libel les
dans une des devises des pays membres du G7 et du CHF.
LA GESTION DU RISQUE DE CRDIT 1 1 33

le cash settlement (rglement en numraire 17) : le vendeur de couverture paie


l'acheteur un montant gal au nominal moins la valeur 18 observe aprs dfaut
d'une obligation de rfrence.
Ce choix est dfini au d but du contrat.

2) TOTAL RETURN SWAPS

Le Total Return Swap est un autre produit driv trs ngoci, il consiste en
un change de rentabil it totale. C'est un contrat par lequel deux intervena nts
changent la rentabilit totale d'une obligation contre un taux variable (Euri bor,
Libor ou Eonia) majore d'un spread. Le rendement total est gal la somme des
coupons et des plus ou moins-values en capital pendant la d u re du swap. Le TRS
permet de se couvrir la fois contre le risque de crdit et le risque de march et de
rpliquer le rendement total d'une obligation, sur une priode dfinie.

En rentrant dans un TRS, le dtenteu r d'obligations ( B dans le schma ci-aprs)


s'engage verser les coupons qu'il reoit chaque date de dtachement et payer
la variation de valeur positive depuis la dernire date de paiement du swap la
contrepartie (A dans le schma ci-aprs). Si cette variation de va leur est ngative,
elle sera paye par le vendeur de protection A ; B est ainsi immunis contre le risque
de march et le risque de crdit. En effet, la variation de valeur des obligations
peut provenir de ces deux sou rces de risques. Le dtenteur des obligations a
chang temporairement la performance de ces obligations corporate, tout

en restant propritaire des titres, contre la performance d'une obligation taux


variable. Il doit donc recevoir la rfrence variable, ici l'Euribor.

c:: Schma 15 - Fonctionnement d'un TRS


0

-0
QJ Coupons + variation de la valeur de m a rch
CO
a'.'. si elle est positive
\D
.-t
0
N
@ B
...,, (Dtenteur
.r::. A Total Return Swap
Ol
'i: d'obligations)
>
o.

0
u .... ......... ........................... . .. . ........... ......... ... ...................... . . . . . . .............. .. .................... . . . .

Euribor + spread + variation de la valeur de march


si elle est ngative

17. vitant la livraison effective des titres.


18. M ilieu de fourchette.
1 34 1 NALYSE DU RISQUE DE CRDIT

3) COLLATERAL/SEO DEBT OBLIGATIONS

Une autre technique, reposant sur le principe de la titrisation, a galement connu


un fort dveloppement.
Elle consiste transfrer un risque physique aux marchs financiers (dont la
capacit d'absorption des chocs est grande) par le biais d'missions d'actifs financiers,
librement ngociables et liquides.

De manire gnrale, la titrisation est une opration de bilan par laquelle un


crancier financier 19 se dleste d'un portefeuille de crances qu'il dtient. Celles-ci
sont cdes un vhicule spcialis q u i se finance auprs d'investisseurs financiers.
L'encaissement des crances par le vhicule l u i permet d'assurer le service d e sa
dette (paiement des coupons et remboursement du capital). L'intrt de la titrisation
pou r un vendeur est en premier lieu l'accs une nouvelle source de financement.
Pour un i nvestisseur, l'attrait des oprations de titrisation rside surtout dans les
spread proposs qui sont plus attractifs que sur les marchs obligataires classiques.
Le vhicule spcialis dtient, son actif, les obligations (ou autres prts :
hypothca i res, prts tudia nts, crances commerciales . . . ) . li est financ par les titres
financiers mis (tranche de CDO), q u i seront rembourss par les flux gnrs par
l'amortissement des actifs titriss. Ces derniers constituent un couple spread/rating
qui sera val id par les agences de notation. L'chance de l'opration peut tre
reconduite par l'inclusion d'une priode de revolving pendant laquelle le cdant
s'engage vendre au vhicule spcialis de nouvelles crances intervalles rguliers.

La titrisation permet donc de transformer un risque physique et illiquide en


risque financier et liquide. Les CDO sont des produits de titrisation qui aboutissent
mettre sur les marchs financiers des titres crs partir de portefeui lles de crdit.
Le transfert du risque de crdit par les CDO est le suivant. Le crancier qui possde
c::
0 un portefeuille de crdit va le cder une entit ad hoc (Special Purpose Vehic/e :

-0 SPV), qui va mettre pl usieurs tranches de titres s u r les marchs financiers pour
QJ
CO en financer l'acquisition. Ce SPV n'a pas d'objectifs, de moyens ou de rentabilit
a'.'.
\D
..-t propres, mais n'existe q u e pour les besoins de la transaction. Cette coquille sera
0
N dissoute l'issue de l'opration.
@
..,,,
.r::.
Ol
'i:
>
o.
0
u

19. La titrisation des crances commerciales est galement envisageable.


LA GESTION DU RISQUE DE CRDIT 1 1 35

Schma 16 - Fonctionnement d'un CDO

Tranche Senior
Perte rsiduelle
Taux = 6 %

Obligation 1
Obligation 2
Obligation 3

Tranche Mezzanine l
10 % suivants
Taux = 7,5 %
Special Purpose
Vehicule

Tranche Mezzanine 2
10 % suivants
Taux 15 %
Obligation n

Taux moyen
8,5 %
Premiers 5 % de pertes
Tranche Equity

Taux 35 %

Afin que les titres mis par le SPV soient attractifs, et donc achets par les
investisseurs, ils doivent offrir des perspectives rentabilit/risque intressantes et
correspondre aux diffrentes attentes de tous les types de souscripteurs potentiels.
Ainsi, plusieurs tranches de titres sont mises. Une tranche trs risque, dite
Equity, correspondant 5 % du nominal des obligations, devrait rapporter 35 % aux
investisseurs. Ce taux de rentabilit est trs lev car si le taux de dfaut sur les
c:: obligations est de 2,5 %, alors la perte en capital sera de 50 % pou r les dtenteurs
0

-0 des actifs de cette tranche. Ce produit trs risqu est logiquement rmunr par
QJ
CO une rentabilit leve. Dsormais, la titrisation est ralise de manire synthtique
a'.'.
\D avec l'utilisation de drivs de crdit. Le SPV, plutt que d'acheter des obligations,
.-t
0 rentre , par exemple, dans des contrats de CDS et investit dans du collatral (des
N
@ obligations AAA) pour assurer le paiement du taux de rfrence variable (Euribor
...,,
.r::. ou autre) .
Ol
'i:
>
o.
0
u

3. GESTION GLOBALE DU RISQUE DE CRDIT


PAR LES INSTITUTIONS

Les institutions financires dtiennent, logiquement, des portefeuilles de crdit


(ensemble des prts et produits qu'elles ont souscrits les exposant du risque de
crdit), issus de leurs diffrents mtiers. Elles doivent en consquence mettre en
place une gestion du risque de crdit afin d'optim iser leur performance, rduire
autant q u e faire se peut le risque qu'elles portent et, surtout, se conformer aux
rglementations prudentielles qui psent sur elles.
1 36 1 NALYSE DU RISQUE DE CRDIT

1) L'APPROCHE PAR LE PORTEFEUILLE DE CRDIT

Une institution financire dtient par construction un ensemble de crdits, explicites


ou sous-jacents des produits financiers, sur diffrentes contreparties, diffrentes
maturits. Leur total constitue un portefeuille de crdit.

a) Dfinition

Pour dcrire un portefe u i l l e de crdit, il im porte de distinguer les diffrentes activits


d'une banque sources de risque de crdit, entre :
le banking book, q u i comprend les oprations que la banque s'engage porter
jusqu' leur chance ; elles sont comptabilises au bilan leur valeur nominale
et les coupons/dividendes au compte de rsultat ;
le trading book contient les produits et oprations destins tre cds avant leur
maturit ; leur valorisation en marked to market figure au bilan et leur variation
au compte de rsultat.

On appel l e risque metteur le risq ue de la banque lorsqu'elle avance des fonds


une contrepartie. I l comprend, entre autres, le risque sur les prts accords et sur
l'achat de titres.

Le risque d e contrepartie est le risque de crdit de toutes les oprations ne relevant


pas du financement au sens strict. Ce sont les oprations inscrites au trading book,
destines tre revendues avant leur chance. L'exposition au dfaut du risqu e de
contrepartie est value en marked to market (ou valeur de remplacement).

L'analyse du risque de crdit a t envisage dans les chapitres prcdents en


c::
0
termes individuels, en va l uant le risque d'un e mprunteur considr isolment

-0
(marginalement).
QJ
CO La constitution du portefeuille revient regrouper les emprunteu rs par classes de
a'.'.
\D
.-t
risque 20 un horizon donn. Mais, le raisonnement sur un portefeuille ne se borne
0
N pas un cumul des risques de crdit individuels. Il est ncessaire de disposer d'un
@ modle permettant d'valuer le risque de crdit du portefeuille. Ce dernier se dfinit
...,,
.r::.
Ol comme l'i ncertitude relative aux pertes possibles de ce portefeuille un horizon
'i:
>
o. donn. Il correspond, en termes de valeur (marked to market), l'incertitude des
0
u changements non anticips de la valeur du portefeuille induits par les variations de
risque des emprunteurs. Il est alors ncessaire d'intgrer les effets de portefeuille
classiques, comme la concentration ou la d iversification . Les pertes potentielles sur
un portefeuille de crdit dpendent fortement de la corrlation de dfaut entre les
composantes du portefeuille. Plus la dpendance entre les risques est leve, plus
la probabilit de pertes concomitantes est importante (que les pertes soient leves
ou faibles).

20. Ce qui souligne que, quelle que soit la mthode d'valuation du risque (empirique, statistique, tho
rique), il est ncessaire en pratique d'exprimer le niveau de risque via une affectation une classe
de risque.
LA GESTION DU RISQUE DE CRDIT 1 1 37

b) Traitement du risque du portefeuille de crdit

L'analyse d u portefeuille amne d isti nguer deux types de pertes :


Les pertes potentielles (Expected Losses - EL) sont les pertes attendues dans
des conditions normales de march ; le risque de crdit tant le risque le plus
important pour la banque en termes de svrit, le modle de calcul des EL est
impos par le rgulateu r.
Cette formule est la suivante :
Risque de crdit = montant expos (Exposure at Defauft - EAD) x probabilit de
dfaut ( PD) x (1 - taux de recouvrement) (Lass Given Defauft).
Les pertes non attendues ( Unexpected Lasses - U L) correspondent aux pertes
extrmes, observables dans des conditions extrmes de march.
Leur traitement par les institutions financires est diffrent.

-+ Traitement des expected fosses


Au niveau du portefeuil le, les EL correspondent la somme des pertes attendues
sur l'e n se m b l e des crdits d u portefe u i l l e . Pouvant tre estimes avec u n e relative
prcision et tant issues de l'activit courante d'une banque, elles peuvent tre
couvertes par des provisions.
Pour une institution fi nancire il est indispensable de m ettre en uvre une
gestion coordonne de l'ensemble d e ses actifs et de ses passifs, mais galement
des lments hors bilan . Ceci est ralis par la Gestion Actif/Passif (GAP) ou
Assets and Liabifities Management (ALM). Son but est de mesurer et de couvrir les
principaux risques auxquels son activit commerciale l'expose : taux, l iquid it,
change, etc. et risque d e crdit. I l s'agit en quelque sorte de grer le bilan de
la banque . La gestion ALM suppose une centralisation de toutes les activits et
c:: la dfinition de l'horizon d'coulement (retour l a liquidit) de tous les actifs et
0
les passifs 2 1 . Elle concerne en priorit les risques financiers lis l'obtention de
-0
QJ liquidits et au financement des oprations de la banque.
CO
a'.'.
\D
.-t Dans ce cadre, conformment la logique du risk management, toute institution
0
N
@
financire engage une stratgie interne de gestion du risque de crdit. Celle-ci
...,,
.r::. comprend plusieurs tapes :
Ol
'i: la mesure du risque d e crdit individuel et la mesure globale du portefeuille ;
>
o.
0
u l'analyse du risque d u portefeuille : identification des positions ayant un fort
i mpact sur le risque, tude de la contribution individuelle et marginale de chaque
position, etc. ;
la rduction et le hedging (voir supra) ;
le passage d'une provision pour couvrir les pertes attendues en conditions
courantes de march (couverture des expected fosses).

Ainsi, les EL sont traites par des provisions en Gestion Actif/Passif.

21. Incluant la notion de bilan mourant : chance o tous les lments seront devenus liquides.
1 38 1 NALYSE DU RISQUE DE CRDIT

Traitement des unexpected fosses


Les pertes extrmes, associes des conditions extrmes de march, pourraient
entraner la dfaillance de l'institution fi nancire. Ces pertes exceptionnelles doivent
tre couvertes par u n e dotation en Fonds Propres spcifique : le capital conomique.
I l est alors ncessaire d'valuer les U L un horizon donn, en modlisant l'incertitude
des pertes futures et en construisant la distribution des probabil its des pertes
globales au niveau du portefeuil le. De la sorte, on peut dfinir le montant de capital
conomique apte les couvrir (les a bsorber) un horizon choisi. Une institution
financire est alors incite dtenir des Fonds Propres suffisants pour couvrir ces
U L. En l'occurrence, il s'agit d'un q u a ntile 22 de la distribution de probabilit des
pertes un horizon retenu, par exemple : 99,9 % 1 a n .

Remarques
La gestion du risque de crdit d'un portefeuille consiste donc dfinir un niveau
de Fonds Propres permettant d'absorber les pertes, qu'elles soient attendues ou
i nattendues.

Tableau 15 - Traitement du risque de crdit d'un portefeuille

Types de pertes Nature Traitement

Pertes potentielles Pertes associes


Passage
(expected fosses) aux conditions normales
de provisions
EL de march

Pertes non attendues Pertes


Fonds propres ddis :
(unexpected fosses) dans des conditions
capital conomique
UL extrmes d e march

c::
0 On notera que le raisonnement fond sur le portefeuille de crdit permet d'affiner
considra blement la gestion individuelle du risque de crdit. D'abord, une banque
-0
QJ
CO peut slectionner ses nouveaux crdits selon leur contribution marginale a u risque
a'.'.
\D du portefeuille, tablissant ainsi un critre novateur d'acceptation ou de refus des
.-t
0 prts. Ensuite, la tarification in dividuelle des crdits s'avre plus efficiente car en
N
@ raisonnant sur le portefeuille, la banque devrait consentir des crdits uniquement
...,,
.r::.
Ol si ceux-ci dgagent u n e rentabilit marginale leve du capital conomique (ou
'i:
> rglementaire).
o.
0
u
Par ailleurs, deux questions de nature fort diffrente se posent pour le traitement
des U L :
Comment dterminer cette perte potentielle ? O n utilise gnra lement un outil
issu de l'approche Value at Risk adapt au cas du crdit (voir supra).
Laisse-t-on chaque institution dcider de son capital conomique ? Compte tenu
des risques systmiques lis cette dcision, des normes prudentielles imposent
aux institutions un montant de capital rglementaire.
Le sujet est la fois technique et politique.

22. C'est--dire u n intervalle de confiance.


LA GESTION DU RISQUE DE CRDIT 1 1 39

2) LA GESTION RGLEMENTAIRE

En 1988, les Accords de Ble ont instaur un encadrement rglementaire strict du


risque de crdit, qui a volu ensuite : Ble I l en 2004 et Ble Ill en 2010.

la suite de crises bancaires et des changements des conditions conomiques


gnrales (et donc du risque support par les banques), certains pays ont souhait
dfinir un jeu de rgles de prudence que les banques devraient respecter. Dans
l'hypothse, observe dans certains cas 23, de la fai l lite d'une banque, l'conomie
est expose un risqu e systmique : par un phnomne de contagion, les autres
banques et les assureurs pourraient connatre des difficults, voire une faillite.
Les consquences de fai l lites en chane des banques seraient tellement svres
que le systme financier tout entier pourrait s'crouler, et avec lui le financement
de l'conomie. Dans cet esprit, une rglementation prudentielle a pour objectif de
rduire le risque systmique. Par ailleurs, les tats assurent une garantie du secteu r
bancaire q u i les amne vouloir superviser ses activits afin d e rdu i re la probabilit
d'appel de ces garanties :
relles et lgales des dpts bancaires : la loi dfinit un montant de garantie
publique pour tout dposant ;
implicites : en cas de difficults du secteur bancaire, les tats i nterviennent par
des prts ou garanties pour viter son effondrement.

Les tats ont confi la Banque des Rglements I nternationaux 24 (BRI), dont le
sige est Ble, le soin d'laborer une rglementation.
Conceptuellement, il s'agit d'imposer un montant de Fonds Propres couvrant le
risque de crdit support par les institutions. Le Capital Rglementaire est le total
de capitaux permanents dtenir pour couvrir les pertes attendues (EL) et les
c::
0 pertes inattendues (UL). Ces capitaux propres ont thoriquement une origine

-0 diffrente : ceux qui couvrent les EL sont accu muls par provisions dans le cadre
QJ
CO de l'ALM (gestion courante du risque) et ceux qui couvrent les UL correspondent
a'.'.
\D un apport en capitaux des actionnaires (apport externe ou rinvestissement de
.-t
0
N bnfice non distribus).
@
...,,
.r::.
Ol
'i: a) La gestion prudentielle : principes fondateurs
>
o.
0
u
Dans la rglementation internationale de Ble (qui devait par la suite prendre le
nom de Ble 1 ), il a t retenu une logique d'adquation des Fonds Propres des
banques aux risques qu'elles prennent. Le ratio Cooke (du nom du responsable du
Comit) permet l'tablissement d'un cadre rglementaire uniforme, applicable
toutes les organisations bancaires. l i encourage renforcer le niveau de leurs capitaux
propres pour l es banques internationales et permet de rduire les distorsions
concurrentielles entre banques de rglementations nationales jusqu'alors trs
htrognes. Il i m pose que les Fonds Propres rglementaires d'un tablissement de

23. Crise argentine par exemple.


24. Bank for International Settlements (BIS).
1 40 1 NALYSE DU RISQUE DE CRDIT

crdit ne puissent pas tre infrieurs 8 % de l'ensemble des engagements de crdit


pondrs de cet tablissement :
Fonds propres
Ratio Cooke = ------- 8%
Encours pondrs de crdit

Autrement dit, si une banque prte 100 , elle doit disposer au m i n i m u m de 8 de


Fonds Propres et utiliser au maximum 92 d'autres ressources (dpts, emprunts,
financement interbancai re, etc.).
Les Fonds Propres rglementaires incl uent le capital et les rserves (Fonds Propres
de base), mais aussi les Fonds Propres complmentaires ( quasi-capital , y compris
les dettes subordonnes). Les encours de crdit comprennent les engagements de
bilan et hors bilan, selon une pondration spcifique 25.

S'il s'agit d'une norme novatrice, ayant une srie d'effets positifs, le ratio Cooke a
souffert d e nombreuses l imites :
les pondrations des encours pondrs de crdit sont statiques et arbitraires sur
les actifs et ne refltent pas le vritable risque de crdit ;
la contrainte est trop leve pour les grandes entreprises et trop faible pour les
petites entreprises (celles qui sont susceptibles de faire dfaut) ;
la pondration unique pour tout type de crdit a pour consquence une certa ine
confusion entre adquation des Fonds Propres et tarification du prt, quelle que
soit la qualit de crdit de la contrepartie ;
la rglementation ne prend pas en compte la structure par terme du risque avec
un traitement uniforme, quelle que soit l'chance de l'engagement.

En rsu m, les facteurs suivants ne sont pas pris en compte : la tai l l e de l'entreprise,
c::
le rating, la maturit, la concentration sur un mme metteur, la corrlation entre
0 metteurs (et donc les effets de diversification du risque de crdit), la compensation

-0
QJ entre les positions longues et courtes.
CO
a'.'.
\D
.-t
0 b) Les Accords de Ble Il
N
@
...,, La mission de Ble I l a t d'amliorer le dispositif Ble 1, par un nouvel accord plus
.r::.
Ol
'i:
>
complet, mais ne s'appliquant pas de faon uniforme tous les tablissements
o.
0 bancaires. Si toutes les banques de l'U nion e u ropenne y sont soum ises (y compris
u
les grants d'actifs et les compagnies d'assurance), aux tats-Unis, seules les banques
ayant un total de bilan suprieur 250 milliards $ ou de plus de 10 mill iards $ d'actifs
dtenus l'tranger y sont soumises.
La norme prsente un certain avantage pour les grandes banques dans la mesure
o Ble 1 1 permet d'optimiser la consommation en Fonds Propres. Alors que
Ble 1 ne prenait en compte que le risque de crdit, ce dispositif couvre trois

25. O % pour les crances sur les tats de l'OCDE, 20 % pour les crances sur des banques et collectivits
locales d' tats de l'OCDE, 50 % pour les crances gara nties par hypothque ou crdit immobi l i e r et
100 % pour tous les autres lments d'actifs (dont les crdits clientle).
LA GESTION DU RISQUE DE CRDIT 1 1 41

piliers complmentaires : le risque de march, le risque de crdit et les risques


oprationnels. Il est fond sur un ratio prudentiel modifi.
Fonds propres
Ratio McDonough = 8%
Risque de crdit + Risque de march + Risque oprationnel

Dans ce ratio, les Fonds Propres rglementaires doivent couvrir le minimum de


fonds propres exig par le ratio Cooke, plus les risques de march et les risques
oprationnels. Ble Il i mpose donc un ratio de Fonds Propres plus strict (pilier 1),
mais va bien plus loin en termes organisationnels en crant une surveillance
prudentielle (pilier 2), u n e communication et une information financire (pilier 3).
Ble I l reste essentiellement une norme de Fonds Propres minimum et ne prend pas
en compte tous les risques (comme celui de liquidit par exemple).

Bien que plus efficace que le ratio Cooke, le nouvel indicateur prsente plusieurs
l imites.
o C'est u ne mesure p ro-cyclique. En priode d'euphorie financire, les risques
pondrs diminuent (car bass sur l'historique des pertes), les banques ont
besoin de moins de Fonds Propres et se satisfont de dtenir le minimum de Fonds
Propres exig. Quand la situation se dtriore, les banques doivent augmenter
leurs Fonds Propres pour respecter les exigences de solvabilit, avec des
ressources devenues plus rares et coteuses, contribuant ainsi les prcipiter
dans un tat d'asphyxie financire et rduire l'offre de crdit (phnomne
de credit crunch) ; ce qui accentue l a rcession conomique.
o Il existe une sous-pondration des risques de march ou des produits les plus
complexes, donc risqus. Les banques ont ainsi chou apprcier correctement
les risques qu'elles prenaient. Par consquent, leur niveau de Fonds Propres s'est
c:: retrouv en inadquation avec la ralit des risques encourus.
0

-0 o Il est difficile de valoriser les positions hors bilan. La tai lle, parfois trs i mportante,
QJ
CO des produits drivs hors bilan rend dlicate l'analyse des risques correspondants.
a'.'.
\D
.-t
c) Ble Ill
@
...,,
.r::.
Ol Il est apparu ncessaire d'amliorer Ble Il, tout en conservant le concept
'i:
>
o.
0
fondamental d'un niveau de Fonds Propres en foncti on du niveau de risque. La crise
u
financire a, en effet, svrement mis en exergue l es carences et les insuffisances
du dispositif prcdent : mauvais fonctionnement des marchs financiers, crise de
liquidit, critique des agences de notation, etc.
De manire gnrale, la question tait celle du rapport entre le niveau de Fonds
Propres des tablissements financiers et les risques gnrs par certaines activits
(subprimes par exemple). Concrtement, des actifs plus ou moins risqus taient
financs par peu ou pas de Fonds Propres. L'effet de levier permettait d'obtenir une
rentabilit trs importante, dpassant les 100 % dans certains mtiers. La finalit de
Ble I l l est relativement simple : plus d e Fonds Propres, de meilleure qualit, et plus
de transparence. Cinq mesures principales ont t a rrtes : un renforcement des
Fonds Propres (en amliorant la qualit et en relevant les ratios), l'introduction d'un
1 42 1 NALYSE DU RISQUE DE CRDIT

coussin contra-cyclique, l'instauration d'un ratio de liquidit, la m ise en place d'un


ratio d'effet de levier et la rduction du risque systm ique.
Bien que les prconisations de Ble I l l ne soient pas toutes appliques, certaines
limites sont dj percepti bles.
o La rgl ementation prudentielle Ble I l l aura un poids consquent sur l'conomie.
Si les banques doivent augmenter leurs Fonds Propres, i l est probable qu'elles
seront amenes rduire le volume des prts l'conomie et d'en accrotre
le cot.
o Les tats-U nis, qui n'a ppliquent pas totalement Ble I l , ont accueilli favorablement
la rforme de Ble I l l, qui ne devrait concerner qu'une dizaine de core banking
organizations (dont le bilan est suprieur 250 MS ou dont les actifs dtenus
l'tranger dpassent 10 Mds$), dj soumises l'approche avance Ble Il ; ce
qui entranerait un avantage concu rrentiel de fait pour les banques am ricaines
au dtriment des banques europennes.
Concernant la solvabilit, le Comit de Ble doit encore dfinir les modalits
d'utilisation et l'util it du ratio de levier que les banques doivent publier depuis
2015, en vue d'une m igration ventuelle en pilier 1 en 2018.

Concernant le ratio de liquidit court terme (Liquidity Coverage Ratio), la date


d'application fixe 2015 a t prolonge car il reste dfinir le primtre des actifs
considrs com m e liquides. La dfinition initia le du ratio de liquidit de long terme
(Net Stable Funding Ratio) devrait galement tre a mende, pou r une application
prvue partir de 2018. Les mesures contraignantes spcifiques aux tablisseme nts
qui prsentent un caractre systmique sont encore en discussion.

Bien que les recommandations de Ble I l l ne soient pas toutes encore connues, une
chose est sre : le ratio de Fonds Propres n'est pas remis en cause par la rglementation
c::
0 prudentielle des banques, ni les modles internes de calcul des risques.

-0
QJ
CO
a'.'. d) Vers Ble IV ?
\D
.-t
0
N
@
Les experts ont soulign, ds son laboration, que l'accord de Ble I l l n'atteindrait
...,,
.r::. que partiel lement son double objectif d'viter les crises systmiques et d'instaurer
Ol
'i:
>
une discipline et un contrle efficients des institutions financires.
o.
0 Il parat logique que le dispositif rglementaire vive et qu'on puisse la fois en
u
ajuster le contenu et suivre les moda lits et difficu lts de son application dans
un univers financier structurellement turbulent. Ces accords rglementaires sont
des processus de convergence qui demandent une matu ration et qui relvent,
au fond, d'une volution par tapes. Par ailleurs, l'existence de rglementations
complmentaires, voire parallles ( FACTA, M I F I D, etc.), et l'mergence de principes
politiques nouveaux (sparation des activits banca i res par exemple) modifient le
contexte de l'application des accords bancaires prudentiels. Au terme d'un bilan,
aprs plusieurs annes de mise en uvre, on entrevoit dj un probable chantier
dans les a n nes venir relatif l'adaptation des normes conduisant probablement
vers un Ble IV ! La rgulation suppose la fois l'adhsion de tous les tats et une
certaine flexibilit, ouvrant une forme de chantier permanent.
LA GESTION DU RISQUE DE CRDIT 1 1 43

3) L'OUTIL DE PILOTAGE DES INSTITUTIONS FINANCIRES :


LA VAR CRDIT

Pour dterminer le capital conomique, en termes de gestion interne ou d'application


des rgulations, les institutions financires ont besoin de modliser la probabilit
des pertes futures sur un portefeuille de crdit. Ceci est gnralement fait en
appliquant la mthode de la VaR Crdit. Ainsi, les pertes inattendues ( U L) pourront
tre values.

a) Rappels sur la notion de Value at Risk

Aprs les faillites retentissantes de plusieurs grandes institutions financires


( M etallgesellschaft, Ba rings, Sumitomo Bank), les autorits bancaires internationales
se sont attaches tablir des normes strictes de suivi du risque. En effet, la volati lit
accrue sur les marchs financiers et la grande varit d'instru ments financiers
complexes dtenus en portefeuille ont suscit le besoin de disposer d'un indicateur
synthtique du risque de march encouru.
Les mthodes de Value at Rfsk (VaR) tentent de rpondre ce besoin. Le risque
de march est dfini comme le risqu e de pertes potentielles sur les positions du
bilan et hors bilan la suite de variations des prix de march. Il recouvre les risques
relatifs aux instruments lis aux taux d'intrt, aux instruments lis aux titres de
proprits (Actions) et le risque de change. Rarement un outil de gestion tel q u e la
VaR aura t aussi rapidement adopt par l'ensemble de la communaut financire
internationale.

La Value at Risk se dfinit comme la perte potentielle qu'une institution financire


peut subir dans un laps de temps dfini (horizon de dtention) et un niveau de
c:: probabilit donn (intervalle de confia nce). Elle peut tre mesure au niveau global
0
ou l'chelle d'un portefeuille particulier. Il est donc possi ble de connatre avec
-0
QJ
CO
prcision les positions gnratrices de risque. De plus, le choix des paramtres
a'.'.
\D
permet de dfinir une stratgie vis--vis du risque.
.-t
0 La prudence s'exprime par la dtermination intelligible de trois para mtres : l'horizon
N
@ de dtention, le niveau de risque et la l imite en VaR. L'horizon de dtention dpend
...,,
.r::. de la nature du portefeuille. Il est suppos tre associ l'ordre de liquidation du
Ol
'i:
>
o.
portefeuille sur le march 26 Quant au niveau de probabilit, i l reflte l'aversion
0
u pour le risque de la socit considre.

D'une manire gnrale, la VaR est calcule sous des hypothses de fonctionnement
normal des marchs (les conditions extrmes comme les crashs ne sont pas
considres). C'est aussi un moyen de dvelopper un langage commun sur le risq ue.
De plus, elle permet de transformer le caractre risqu d'une position en une mesure
de capital ncessaire pour faire face ce risque.

26. Le temps ncessaire pour vendre les actifs de telle sorte que ces transactions ont peu d'effets sur le
march.
1 44 1 NALYSE DU RISQUE DE CRDIT

Dans sa forme gnrale, la VaR peut tre dduite de la distribution de probabilit de


la valeur future de l'actif (f(W)) au degr de confiance c. On cherche trouver la pire
ral isation possible de l'actif, telle que la probabilit de dpasser cette valeur est c :
OO

c = f f(w) dw
W*

ou tel l e que la probabilit d'une valeur infrieure W * est gale 1 - c = p :


W*

1 - c = f f( w) dw = P ( w :5 W*) =p
- OO

Cette spcification est valide pour toute distribution et ne fait aucun moment
intervenir la notion d'cart-type, mais uniquement celle de quantile. D'une manire
classique, l'hypothse est faite que les rendements sont gaussiens. Le calcul de la VaR
est alors grandement simplifi. En effet, le chiffre VaR peut tre dduit directement
de l'cart-type de l'actif (ou du portefeuille) en utilisant un facteu r m ultiplicatif
dpendant du degr de confiance. Le calcul de la VaR revient alors calculer W*
tel que la surface sa gauche soit gale 1 - c, ce qui est donn par une table de
l'inverse d e la loi norma le. Ainsi, pour une distribution normale et un horizon cou rt
(tel que la moyenne est n u l le), l'ca rt-type de la distribution sur l'horizon considr
est :

Il convient alors de ca lculer la position de la queue de distribution gauche ( 1 - c) %.


VaR = - a x /j, x 50 x (c>t)o,s x a ( 1 - c)

avec :
cr = volatilit de l'actif considr

/j, = nombre d'actifs en portefeuille


c::
0 8t = pas de temps fonction de l'horizon choisi

-0 a ( l - c) = fonction inverse de la densit normale en fonction du degr de confiance


QJ
CO
a'.'.
\D
.-t
La VaR est un quantile de la di stri bu ti o n des rentabil its avec la proprit que, avec
0
N une faible probabilit, la perte soit infrieure au chiffre VaR sur un horizon de temps
@ fix .
...,,
.r::.
Ol Par exemple, une VaR 10 jours pour un intervalle de confiance de 99 % gale
'i:
>
o.
0
1 m illion signifie que si le portefeuille est dtenu pendant 10 jours, alors on a 99 %
u
de chance de ne pas perdre plus d'l million sur 10 jours, mais aussi que l'on a 1 %
de chance de perdre plus qu'l million sur les dix prochains jours. En aucun cas la
VaR permet de savoir ce que l'on peut perdre dans le pire scnario.

b) Application de la VaR au risque de crdit

Les institutions bancaires et financires doivent m ettre en uvre une gestion du


risque de crdit qu'el les supportent. O r, comme dvelopp supra, celui-ci prsente
plusieurs caractristiques qui contingentent son traitement.
LA GESTION DU RISQUE DE CRDIT 1 1 45

Rappel sur les spcificits du risque de crdit

Le risque de crdit existe sur deux grands types de dbiteurs.


Le risque metteur est le risque de crdit (dfaut ou dgradation de la qualit)
concernant un instrument financier cash, com me une obligation ou un emprunt
bancaire. li expose le crancier u n e perte s'il ne peut recouvrer la totalit du
montant d au titre du contrat.
Le risqu e de contrepartie est le risque de crdit portant sur la contrepartie d'un
instrument non financ tel qu'un swap, une option ou une garantie.

De manire gnrale, comme indiqu supra, le risque de crdit s'value par le


montant de la crance ou des engagements sur le dbiteur ( l'exposition ) m ultipli
par la probabilit de dfaut de ce dernier l'horizon de l'engagement. Le rsultat est
rajust par l'esprance de recouvrem ent sur les actifs aprs survenance du dfaut.
Or, il se mesure diffremment sur le risque metteu r et le risque d e contrepartie :
pour les produits cash , le risque de crdit est calcul sur le montant empru nt,
augment des intrts ;
pour les produits drivs, le risque de crdit est calcul sur la valeur de march
de la position ( marked to market pour les produits ngocis sur un march
organis ou marked to mode/ pour les produits ngocis sur les marchs de
gr gr).

Le risque de recouvrement est li plusieurs facteu rs :


pour l e risque metteur, le taux d e recouvrement dpend de la sniorit de la
dette sur laquelle le crancier est expos, c'est--dire son rang de priorit sur les
cash flows en cas de liquidation juridique ;
c:: pour l e risque metteur et de contrepa rtie, i l dpend de l'existence ou non
0
de s rets venant e n nantisseme nt, et de la nature du dbiteur (les taux de
-0
QJ
CO recouvrement varient en fonction de la taille d e ce dernier, son pays d'origine,
a'.'.
\D son secteur d'activit, etc.).
.-t
0
N
@ Par ailleurs, le risque de crdit prsente trois singu larits.
...,,
.r::.
Ol
'i:
o C'est un risque systmique. Il est i nfluenc par le contexte gnral, il est donc
>
o. cyclique et fortement li l'activit conomique (il augmente pendant les priodes
0
u de dpression et diminue pendant les priodes de croissance). Le financement de
l'conomie et de la croissance prsente des caractristiques de pro-cyclicit. Les
banques sont prtes financer l'conomie lorsque tout va bien mais cherchent
se retirer e n priode de rcession. l i provient, entre a utres, de l'instabilit financire
inhrente un systme financier globalis et li bralis du fait de l'absence
d'ajustement par les prix : une suroffre de crdit n'entrane pas une baisse des prix
(au contraire !).
o C'est galement un risque spcifique : il volue en fonction des vnements
propres aux em prunteurs. Le risque de crdit li un metteu r ou une contrepartie
est directement influenc par ses caractristiques intrinsques : taille, volution de
son environnement conomique, les vnements l'affectant, etc.
1 46 1 NALYSE DU RISQUE DE CRDIT

o Le risque de crdit prsente, enfin, une structure de rentabilit asymtrique


(contraire ment aux autres risques). I l est caractris par un profil de rentabilit
diffrent des autres risques du fait de son lien avec la performance individuelle et
la structure financire d e l'emprunteur. En effet, alors que le risque de march est
symtrique et peut tre approch par une loi normale, le risque d e crdit prsente
des phnomnes de fat tails (queues paisses de distribution) et une certaine
asymtrie (skewness). Le crancier a une forte probabilit de raliser un faible gai n
(intrts perus d e la dette) et u n e faible probabilit d e perdre u n e grande partie d e
s a mise initiale. Ceci a des consquences importantes pou r la modlisation.

-+ I m plmentation de la VaR Crdit


Une VaR Crdit reprsente la perte potentielle d'un portefeuille de crdit pour
un intervalle de confi ance statistique donn, sur un horizon de temps dfini
(gnralement un an), due au risqu e de crdit. Contrairement aux risques de
march valoriss quotidiennement, la VaR Crdit est un quantile de la distribution
des pertes du portefeuille de crdit et non pas un quantile de la distribution des
variations relatives de la valeur des actifs en portefeuil le. La modlisation des
pertes sur le portefeuille se fonde sur la connaissance des risques individuels et
sur les dpendances des pertes. Ainsi, calculer u n e VaR Crdit revient calculer
les variations de valeur ngatives du portefeuille de crdit sur un horizon donn
(holding period) com pte tenu du risqu e de crdit. On cherche ta blir l'influence du
risque de changement de notation 2 7 des crdits sur la valeur du portefeuille.
Il convient pralablement de dterminer la loi de d istribution de changement de
va leur du portefeuille, avec laquelle on peut calculer la VaR. Quelle que soit la
technique retenue pour calculer la VaR Crdit (empirique ou paramtrique), celle-ci
suit un processus en trois tapes :
dterminer les probabil its de transition entre t = 0 et l'horizon de dtention
c::
0
retenu d'un rating un autre ;

-0 calculer les valeurs des produits en portefeuille l'horizon considr pour


QJ
CO chaque rating possible ;
a'.'.
\D
.-t dterminer un histogramme de la valeur globale du portefeuille, construit
0
N l'aide des dpendances (corrlation linaire sous l'hypothse de norma l it
@
...,, m ulti-varie) .
.r::.
Ol
'i:
> La VaR Crdit empirique se dtermine en lisant directement dans la distribution
o.
0
u des pertes.
Cette approche prsente certaines l i m ites : d'abord son faible caractre prdictif
car toutes les donnes utilises sont historiques ; or, en finance, il est tabli depuis
longtemps que le pass ne permet pas de prdire le futur. D'autre part, les matrices
de transition utilises sont instables et les notations ne varient pas de manire
continue. Enfin, la VaR empirique n'est pas sous-additive, elle ne prend donc pas
en compte les effets de diversification ; pire encore, elle pourrait tre sur-additive.

27. Toujours exprime par un rating, qu'il s'agisse d'un rating empirique (d'agence ou interne
l'i nstitution) ou d'un rating correspondant une classe de risque d'une mthode scientifique.
LA GESTION DU RISQUE DE CRDIT 1 1 47

Exemple de calcul de VaR Crdit pour u n actif isol, utilisant les matrices de transition
fournies par les agences de notation et se fondant sur la valorisation des actifs par
actual isation en recourant la courbe des taux terme.

Soit une obligation valant 100 , de maturit rsiduelle 3 ans, payant un taux de
coupon de 6 % par an (le prochain sera vers dans un an), dont l'metteur est not A.
Pour des raisons de simplicit, seules 5 notes sont prises en compte. La structure par
termes des taux forward est connue aujourd'hui pour chaque rating partir des
taux au comptant.

Ratings Tauxforward dans un an Ta uxforward dans u n an


sur u n an sur deux ans

AAA 5% 5,01 %
A 5,06 % 5,15 %
BBB 5,60 % 6,20 %
ccc 15,50 % 18,50 %

D Taux de recouvrement Taux de recouvrement


= 40 % de la valeur nominale = 40 % de la valeur nominale

L'horizon temporel retenu est d'un a n . Dans un an, aprs le dtachement du coupon,
le prix de l'obligation si l'metteur ne change pas de rating sera :
P (si rating A) 6/1,0506 + 106/(1,0515)2 101,58
= =

P (si rating AAA) 6/1,05 + 106/( 1,0501)2 101,84


= =

Les valeurs possibles du titre dans un an sont ainsi calcules en considrant le


changement de notation et en intgrant la matrice de transition qui contient les
probabilits de changement de rating.

g On peut construire alors la fonction de rpartition des pertes potentielles :

"O
QJ
Ratings Va leur Perte Probabilits
CO
a'.'. de l'obligation (due au changement de note)
\D
.-t
0 AAA 101,84 {101,58 - 101,84) = 0,26 4%
N
-

@
A 101,58 0 75 %
...,, BBB 99,67 1,9 1 20,6 %
ccc
.r::.
Ol 86,61 14,97 0,3 %
'i:
> D 40 61,58 0,1 %
o.
0
u

La fonction de rpartition empirique est donc :

Pertes Probabilits Probabi lits cumules

- 61,58 0,1 % 0,1 %


- 14,97 0,3 % 0,4 %
- 1,91 20,6 % 21 %
0 75 % 96 %
+ 0,26 4% 100 %
1 48 1 NALYSE DU RISQUE DE CRDIT

Dans cet exemple, on a 99,6 % de chance de ne pas perdre plus de 14,97 sur la
prochaine a n ne. Ce qui signifie galement qu'on a 0,4 % de chance de perdre plus
de 14,97 . La VaR Crdit (comme la VaR M a rch) ne dit rien sur ce que l'on peut
perdre dans le pire des cas.

Dans ces calculs, l'hypothse est que seul le risqu e de crdit est responsable des
variations de prix de l'obligation. Le risque de taux d'intrt (risque de march) n'est
pas intgr dans la mesure o les tauxforward utiliss sont dtermi ns au moment
du calcul.

En consquence, partir de la VaR Crdit, une institution fi nancire peut calculer le


niveau de Fonds Propres capables d'absorber des pertes extrmes.

La VaR Crdit permet donc d'esti mer la perte potentielle que peut subir l'i nstitution
un niveau de probabilit leve pour un horizon donn. Elle se place d'un point
de vue trs conservateu r, considrant ce qui pourrait arriver dans les pires scenarii.
Cette perte extrme (ou U L) permet de fixer le montant de Fonds Propres dtenir
pour couvrir ces risques extrmes. Pour mesurer la perte potentielle un horizon
donn, il est ncessaire de connatre la distribution des pertes probables. C'est
partir de cette fonction que l'on dtermine les pertes potentielles ; autrement d it,
on mesurera la VaR Crdit du portefeuille de crdit en choisissant le quantile de
distribution. Les Fonds Propres conomiques (ou capital conomique) ncessaires
pour couvrir ces pertes seront estims ainsi : le montant des pertes non attendues
correspond la distance entre la VaR Crdit et la perte moyenne. Le capital
rglementaire est alors obtenu en additionnant pertes attendues ( E L) et pertes
i nattendues ( UL). I l est i mportant de noter que la VaR Crdit n'est qu'un instrument
limit pour mesurer les pertes i nattendues. Cet outil prsente un certain nom bre de
biais qui dpendent de la technique d'estimation uti lise (empirique, paramtrique).

c::
0 Schma 17 - Synthse de l'exigence de fonds propres au titre du risque de crdit

-0 pour les pertes attendues (EL) et inattendues (UL)


QJ
CO
a'.'.
\D Probabilit
.-t
0
N
@
...,,
.r::.
Ol
'i:
>
o.
0
u

1
Pertes non Couvertes par d u capital Couvertes par
___
1
_ _________,__
_ 1 Ill(
couvertes conomique les provisions
au-del de
l'intervalle
d e confiance
de 99,7 %

P e rtes _____._
_ ____________ ___.
_ ._ _________,

Pertes inattendues U L Pertes attendues EL


CON C L U S ION

L'analyse et la mesure du risque de crdit constituent un enjeu essentiel de l'conomie


contemporaine. Pour leur gestion efficiente, tous les cranciers exposs au risque
de crdit sont d'abord incits le mesurer, pou r chacun de leurs dbiteurs. Les
rglementations prudentielles leur i m posent par ailleu rs cette mesure sur laquelle
se fonde la dfinition d'un montant minimum de Fonds Propres dtenir pour viter
toutes difficults et rduire la probabilit d'une crise systmique.

Les chapitres 2 4 ont montr que le risque de crdit peut tre mesur
individuellement par plusieurs approches. El les diffrent aussi bien par leurs
fondements que par le type de rsultats obtenus. Leu r objectif est de prvoir, plus
ou moins formellement, la probabilit de dfaut d'un empru nteur, c'est--dire
de la survenance d'un vnement - accident - de crdit, ou plus globalement sa
proba bilit de fai l l ite. Toutes proposent un traitement organis d'informations
significatives en termes de risque. Afi n de rendre homogne leur utilisation, il est
habituel d'exprimer leur rsultat par u n mcanisme de classes de risque.

D'un ct, des mthodes relevant de la finance d'entreprise raisonnent selon une
approche fondamentale. Le risque de crdit est considr comme l'issue dfavora ble
de potentielles difficults financires, dont la modl isation permet l'anticipation.
Ces analyses Corporate consistent noter le risque de crdit de manire empirique,
qua litative (rating) ou, scientifique, q uantitative (scoring) et, le cas chant, le
g traduire en probabilit d e dfaillance.

-o
QJ
De l'autre, des approches s'inscrivant dans le champ de la finance de march, se lon
une logique voisine de l'analyse technique. Ces mthodes thoriques, sous des
hypothses restrictives, en particulier celle de disposer des donnes de march, se
proposent de dduire une probabilit d e dfaut partir du traitement de paramtres
@ col lects sur le march .
...,,
.r::.
.gi En conclusion, l'analyse du risque de crdit peut tre mene selon trois grands types

u
d'approches, dont le tableau suivant d resse la synthse.
1 50 1 NALYSE DU RISQUE DE CRDIT

Tableau 16 - Synthse des mthodes

Corporate M a rch s
Mthodes
Normative Positive
Modle de crdit
Outil Rating Scoring
Fondement Empirique Statistique Thorique

Approche Normative Positive Positive

vnement Faillite (parfois dfaut) Dfaut

Position Interne Externe Externe

Cha m p Restreint Large Trs restreint

Ana lyse Fonda mentale Technique

Probabilit Indirecte Di recte

Application Individuelle I n d ividuelle et portefeuille

Ces mthodes permettent une valuation individuelle du risque de crdit, pour


chacun des emprunteurs (actuels ou prospects). Les institutions financires sont
galement mme d'tendre la mesure du risque tout leur portefeuille de crdits.
De la sorte, elles peuvent mettre en place une gestion du risque de crdit qu'elles
supportent, qu'il s'agisse de mesures volontaires (spontanes) de manire
obtenir les performances les plus leves possibles, ou obligatoires , i mposes
par les rgulateurs dont la proccupation est de rduire le risque systmique que
pourrait entraner la dfaillance d'une banque.

Nanmoins, quel que soit le soin apport l'laboration et l'application d'un modle
d'analyse du risque de crdit, il convient d'tre prudent quant son efficacit. La
c:: modl isation de la probabilit d'un accident de crdit reste en effet un exercice
0
dlicat, q u i ne saurait s1assimiler une science exacte. Le dfaut et la dfail lance
-0
QJ reprsentent l'issue de processus com plexes et aucune mthodologie ne permet,
CO
a'.'. ce jour, d'tablir avec certitude leur probabilit de survenance.
\D
.-t
0
N
@
...,,
.r::.
Ol
'i:
>
o.
0
u
A N N EXE S

c::
0

-0
QJ
CO
a'.'.
\D
.-t
0
N
@
...,,
.r::.
Ol
'i:
>
o.
0
u
1 52 1 NALYSE DU RISQUE DE CRDIT

Annexe 1 - Rappel sur l'valuation des titres financiers


sous la probabilit risque neutre

Prenons u n exemple simple d'une obligation zro coupon sans risque de dfaut.

Son prix aujourd'hui en t = 0, sous l'hypothse d'une structure par termes des taux
plate, peut s'crire :
VN
P (t = O) = ---- = VN x e-r(T- t)
( 1 + r) T

Si cette obligation n'est pas sans risque de dfaut et que le taux de recouvrement
en cas de dfaut est de 30 %, que vaut son prix aujourd'hui si elle a 10 % de chance
de faire dfaut ?

Si nous tions neutres aux risques, nous pourrions crire que le prix de l'obligation
aujou rd' hui est gal la somme des flux futurs actualiss au taux sans risque. Or,
n'tant pas neutres aux risques mais averses aux risques, i l faudrait donc actualiser
les flux avec un taux d'i ntrt qui intgrerait une prime de risque qui rmunrerait
le risque de dfaut que les cranciers obligataires acceptent de supporter.

Une autre faon de procder est de changer d'u nivers de probabilit. En effet, si
nous nous situons sous une nouvelle probabilit Q, o tous les i nvestisseurs sont
neutres aux risques, a lors il est possible d'appliquer la formule de valorisation en
utilisant le taux sans risque comme taux d'actual isation. Nous pouvons alors crire :

P (t = O) = E0 [e-r ( T - t) prix futur]


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Annexe 2 - Risques prsents sur un portefeuille Actions

Soit un portefeuille contenant des Actions Microsoft, libel les en US$, dtenu par
un agent conomique europen raisonnant en (ses revenus et ses dpenses sont
en ).
Cet agent supporte un ensemble de risques.

D'abord un risque de prix (encore appel risque de volatilit). Si l es prix voluent


la baisse, le dtenteur subira une perte sur son portefeuille.
Ensuite, un risque de change. Mme si le prix en US$ s'est apprci, si le taux de
change /US$ volue d favorablement, alors le dtenteur du portefeuille pourra
subir une perte.
Enfin, un risque de taux d'intrt. En effet, toute chose gale par a illeurs, si les taux
d'intrt sans risque augmentent, alors le taux de rentabilit exige sur le titre
augmente (l'investisseur rationnel va attendre une p l us grande rentabilit puisque
le placement sans risque rapporte plus), et le prix du titre diminue, engendrant une
perte sur l e portefeuille.

Ces trois premiers risques sont dnomms risque de march . Ce portefeuille


simple en contient cependant d'autres.

En effet, ce portefeuille su pporte un risque de crdit (dfaut et dgradation de


la signature). Si l'metteur de l'action fait dfaut (ce q u i est rare mais qui peut
arriver), a lors le dtenteur du portefeuille subira une perte consquente. D'autre
part, si l'metteu r du titre voit son rating se dgrader (toujours toute chose gale
par ailleu rs), alors le cot de financement de sa dette va augmenter, entranant un
c::
0 accroissement des charges financires et gnrant ainsi une incertitude plus forte

-0 sur les gains rsiduels. Cette hausse de l'ala (et donc de la volatilit) va entraner une
QJ
CO augmentation de son bta, ce qui aura pour consquence d'augmenter l'exigence de
a'.'.
\D rentabilit sur le titre. Son prix va donc baisser et le dtenteur du portefeuille perdra
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0
N de l'argent au titre du risque de dgradation de la signature.
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.r::. Ainsi, mme les portefeuilles Actions prsentent des risques de crdit .
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7ed., Du nod, 320 p.

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institutions financires, 2e d., RB dition, 308 p .

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Financire Fiscale et Juridique, coordonn par M . BOIZARD et P. RAI MBOURG, 3e d.,
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C H E Z LE M M E D I T E U R

D U M M E AUTE U R : P H I L I P P E T H O MAS

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* Analyse financire. Approche internationale - CFA

* Fusions-acquisitions

COLLECTION LES ESSENTIELS DE LA BANQUE ET DE LA FINANCE


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* Les offres publiques


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* Principes de finance d'entreprise - Corporate Finance - Cration de valeur (2e d.)


* Real Estate - Finance de l'immobilier
En collaboration avec Arnaud Romanet-Perroux

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Banque et finance en Afrique : les acteurs de l'mergence
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Big Data : menace ou opportunit pour !'Assurance ?


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Bilan d'une banque (Le)


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c::
0 Comment la finance peut-elle contribuer la reprise ?
Collectif (membres du Centre des professions financires), sous la direction de D. Flouzat Osmont
-0
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CO
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.-t M. Rouach et G. Naulleau
0
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Cot du capital - Mesures, thories et pratiques (Le)
...,, F. Bancel
.r::.
Crise en 40 concepts cls (La)
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o. Collectif sous la d i rection de C. Karyotis
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Documents de synthse de l'entreprise
financire (Les)
G. Morel et O. Arthaud

Droit bancaire et financier - Mlanges AEDBF France-VI


Sous la d i rection de J.-J. D aigre et A. Gourio

Financer une entreprise par le crowdfunding - Les nouvelles rgles du crowdinvesting


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financiers
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1 58 1 NALYSE DU RISQUE DE CRDIT

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Droit de la monnaie lectronique
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c:: COLLECTION MARCH / FINANCE


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.-t F. Bompaire et A. Landier-Juglar
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Manuel d'conomie bancaire - Au cur des entreprises bancaires
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Oprations bancaires l'international (Les)
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Ph. Thomas

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COLLECTION LES ESSENTIELS DE LA BANQUE ET DE LA FINANCE


Analyse boursire fondamentale - Recherche Actions - Equity Research
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Banque en ligne et le droit (La)


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Introduction au Private Equity - Les bases du capital-i nvestissement. France, Belgique,


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C. Demaria

LBO - Mo ntages effet d e levier - Private Equity


Ph. Thomas

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