La Lupa Sobre Los Numero Fiscales de Febrero - Economia y Negocios

Informe de prensa Semanario Econmico N266
30/03/2017
MS DFICIT Y DEUDA CON ALTOS IMPUESTOS Y TASA ES INCONSISTENTE CON APERTURA

COMERCIAL.
De acuerdo con nuestro escenario base que proyecta una variacin positiva del PBI de +1,8% para
2017, este ao el PBI per cpita cerrara aproximadamente -1,0% por debajo de su nivel de 2008. No
obstante, en 2012/2017 su performance sera peor, y el PBI per cpita caera -6,6% en el anlisis
punta a punta.
El PBI per cpita cae como resultado de dos fenmenos paralelos, una poblacin creciendo al +1,1%
anual y un PBI real estancado expandindose en promedio al 0% anual entre 2012 y 2017. El PBI no
crece porque est inmerso dentro de un ciclo poltico con aos impares (electorales) con variaciones
positivas que se compensan con aos pares (post electorales) en los cuales el sistema econmico
ajusta automticamente con recesin. Adems, hay que tomar nota que el ciclo poltico da cada vez
menos rditos, ya que la variacin positiva del PBI en los aos impares (electorales) es cada vez
menos potente.
Grfico 1: la contraccin econmica Argentina.
Fuente: E&R
Hay chances que la economa argentina salga de esta contraccin y empiece a crecer en serio? La
economa dejar su crculo vicioso slo si se revierten las causas que dan lugar a su origen: la mala
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poltica fiscal. El exceso de gasto pblico, presin tributaria y un dficit fiscal in financiable son los
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causantes de esta prolongada recesin que ya lleva seis aos, porque ahogan al sector privado
desincentivndolo a invertir, crear puestos de trabajo y producir ms.
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agradecemos citar la fuente.
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La sobredimensin del sector pblico ahoga al sector privado, impidindole hacer negocios y ganar
dinero. Al no poder ganar dinero, los privados no tienen incentivos para ampliar su negocio y
capacidad de produccin; ergo no invierten. Sin inversin, no hay mejora de productividad, ni
creacin de empleo. Sin creacin genuina de empleo, la demanda de trabajo no crece. Y encima
tenemos una poblacin creciente, el salario real de equilibrio baja en el mercado laboral.
Consecuentemente, cae el consumo y se reduce la demanda agregada, amplindose el crculo vicioso
recesivo.
Grfico 2: la contraccin econmica Argentina.
Fuente: E&R
En este marco, hay que entender que nuestra economa tendr chances de salir de este crculo
vicioso, que ya cumple 6 aos, si y slo si se revierte la mala poltica fiscal, reducindose el dficit,
el gasto y la presin tributaria. Por el contrario, sin un cambio de fondo en la poltica fiscal, la
economa muy difcilmente pueda retornar a un sendero de crecimiento en serio y sostenible en el
mediano y largo plazo.
Ms all de los discursos y las buenas intenciones, los nmeros muestran que la mala poltica fiscal
se est profundizando, porque el dficit fiscal, el gasto pblico y la presin tributaria siguen
creciendo. De acuerdo con nuestras estimaciones, el dficit fiscal financiero del sector pblico
nacional ascendera a 7,9% del PBI en 2017, ubicndose por encima de 2016 (6,9%) y 2015 (6,1%).
Este aumento del dficit fiscal se da en un contexto de incremento de la presin tributaria, lo cual no
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slo complejiza el escenario, sino que potencia el crculo vicioso en el mediano y largo plazo.
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En otras palabras, la poltica fiscal, que es la madre de todos los problemas, est dirigindose
exactamente en el sentido opuesto al que se necesita para que nuestra economa vuelva a crecer en
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serio, produciendo ms bienes y servicios y generando aumento de empleo; nica forma de que
haya un aumento sostenido y permanente del salario real.
Cuando hablamos de crecimiento en serio y aumento permanente del salario real, estamos
haciendo referencia a un proceso que se sostenga a lo largo del tiempo. Es decir, que el PBI y el
salario real crezcan en forma sostenida ao tras ao durante un perodo prolongado, es decir 2,3; 5 y
10 aos.
Justamente, dado que la mala poltica fiscal no slo no se revierte, sino que se profundiza, en E&R
creemos poco probable que se dispare un aumento sostenido y permanente tanto del nivel de
actividad como de los salarios.
Por el contrario, en E&R pensamos que es probable que la foto de 2017 muestre un PBI positivo y
un rebote positivo, pero circunstancial, del poder adquisitivo de los salarios, que sern ms que
nada un rebote estadstico sustentado en la baja base de comparacin (psimo 2016). Sin embargo,
al ser un rebote carente de una fuerte recuperacin de la inversin, el empleo, salario y consumo,
muy probablemente no alcanzar para sentar las bases de un proceso de crecimiento slido y
sostenible en 2017/2019.
Grfico 3: presin tributaria y gasto pblico.
Fuente: E&R en base a Ministerio de Hacienda
Cmo hemos mencionado ms arriba, la mala poltica fiscal genera procesos no sostenibles, en los
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cuales las recuperaciones, tanto del nivel de actividad como la de los salarios, no son sostenibles. En
este marco, los problemas macroeconmicos acumulados son cada vez ms grandes, y por ende
el piso del cual parte el rebote es cada vez ms bajo. Por consiguiente, el rebote en cada ao
impar es cada vez ms suave en el perodo 2011/2018. Puntualmente, en el grfico 1 se aprecia que
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el piso es cada vez ms bajo cuando se observa la trayectoria del PBI per cpita. A su vez, se
muestra que la variacin positiva del PBI pierde fuerza cuando se compara 2011 (+4,9%); 2013
(+2,8%) y 2015 (+2,3%). En este marco, no debera sorprender nuestra estimacin de escenario base
para 2017 (+1,8%).
Nuestro escenario base de 2017 est explicado porque es inconsistente combinar una acentuacin
de la mala poltica fiscal, ms deuda y altos impuestos con ms apertura comercial. Peor si hay que
mantener una dura poltica monetaria para bajar la inflacin (hay que hacerlo!). Su resultado no
puede ser positivo.
El crecimiento del dficit fiscal financiado principalmente con deuda y en menor medida con
impuesto inflacionario es apreciador del tipo de cambio. A su vez, la suba de la presin tributaria
acta en el mismo sentido, haciendo menos competitiva a la economa nacional. A esto hay que
sumarle el impacto negativo del aumento del costo de capital, que sube de la mano de la mala
poltica fiscal y de la suba de la tasa de inters real que se necesita y hay que aplicar para bajar la
inflacin.
En otras palabras, el combo mala poltica fiscal y buena poltica monetaria (para bajar la inflacin)
encarecen la produccin nacional restndole competitividad. Si a este escenario de apreciacin
cambiaria y encarecimiento de la produccin se le suma la apertura del comercio internacional, el
resultado es cantado: no se puede competir, producir ms, no aumenta el empleo, el salario real
no crece y se alimenta de apoco un crculo vicioso que termina limitando el rebote estadstico del
PBI en 2017; de ah que nuestro escenario base proyecte tan slo un +1,8% para este ao.
El problema es que el gobierno de Cambiemos alter el orden de lo factores, y la economa no es una

multiplicacin; es decir el orden de los factores s altera el producto. En otras palabras, primero
haba que cambiar de cuajo la mala poltica fiscal; y recin luego abrir al comercio internacional.
En otras palabras, primero hay que virar hacia una poltica fiscal ms austera con descenso de
impuestos y baja de dficit fiscal para poder disparar un proceso de crecimiento en serio y, recin
ms tarde; hay que abrir el comercio internacional para potenciar y consolidar dicho crecimiento
iniciado por el cambio de poltica fiscal.
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Grfico 4: importaciones.
Fuente: E&R en base a datos oficiales.
Si el actual gobierno no slo altera el orden, sino que cambia el mix, combinando la apertura
econmica con una poltica fiscal ms expansiva, con ms impuestos y ms dficit fiscal, se
terminan agravando los problemas. Por qu? Porque ms impuestos y ms dficit quitan
competitividad al sector econmico, y ms apertura acreciente la competencia. Y mayor
competencia en un marco de menor competitividad slo puede tener un solo resultado: menos
produccin, meneos empleo y menor nivel de actividad.
El gobierno le est aplicando una toma doble Nelson al sector privado. Por un lado lo hace menos
competitivo con su mala poltica fiscal y su buena poltica monetaria, pero por el otro lo obliga a
competir abriendo ms la economa. En este contexto, el rebote estadstico slo puede ser ms
dbil.
Este ltimo punto se entiende observando lo acontecido con el modelo K de 2012/2015. En el

modelo K, el gasto, los impuestos y el dficit fiscal creciente tambin ahogaban al sector privado y el
tipo de cambio se apreciaba, pero los subsidios, las regulaciones crecientes y, sobretodo, una
economa cada vez ms cerrada, permitan amortiguar los efectos negativos sobre el crecimiento
econmico, permitiendo patear la crisis hacia adelante.
Igualmente, los mecanismos espurios de financiamiento (prdida de reservas + impuesto

inflacionario) condenaban a un final inexorable de crisis, que termin no teniendo lugar porque el
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ciclo poltico, las elecciones y el cambio de gobierno subsidiaron el fin de ciclo.

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El nuevo gobierno de Cambiemos abri el cepo, sali del default y volvi a los mercados voluntarios
de financiamiento contribuyendo al cambio positivo de expectativas, con lo cual se sorte la
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inminente crisis. El financiamiento va deuda posibilit inicialmente revertir la prdida de reservas,

acumular activos en el BCRA y reducir el financiamiento va impuesto inflacionario, retroalimentando
las expectativas positivas y el alejando la crisis. Pero el mantenimiento de las expectativas positivas y
volver a crecer exigen que se ataque la madre de todos los problemas: la mala poltica fiscal. Y no se
lo est haciendo. Al menos por ahora. Habr que ver despus de las elecciones.
LA POLTICA FISCAL SIGUE SIN CAMBIAR: MS DE LO MISMO.
Durante el transcurso de esta semana se present el segundo resultado fiscal del ao, siendo
tambin el segundo de la administracin Dujovne. El resultado primario de febrero registr un dficit
de $26.747 millones, lo cual sumado al supervit de $3.587 acumula un resultado negativo de
$23.160 millones en el bimestre, lo cual representa un incremento de 45,6% respecto al primer
bimestre de 2016.
De esta manera, ya se ha ocupado el 40% de la meta fiscal cuantitativa impuesta por Dujovne para el
primer trimestre del ao, la cual admite un resultado negativo primario de $58.500 millones para
dicho periodo. En este sentido, debe tenerse en cuenta la estacionalidad del gasto del sector
pblico nacional, en el cual los dos primeros meses arrojan resultados significativamente mejores
que el tercero.
Por esto es que el resultado an no permite tener expectativas positivas respecto al cumplimiento de
la meta fiscal del 4,2%. A modo de ejemplo, ambos resultados mensuales arrojaron peores
guarismos que los estimados por E&R, desde donde sostenemos que la meta fiscal anual no ser
cumplida e incluso sera excedida en cerca de un 1% del PBI; alcanzando 7,9% del PBI.
Grfico 5: importaciones.
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Fuente: E&R en base a Ministerio de Hacienda.
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Sin embargo, el Ministerio de Hacienda contar con una ventaja que seguramente lo habilitar a
lograr el primer objetivo de sus metas trimestrales. Tanto durante enero como durante febrero se
registraron ingresos extraordinarios por blanqueo de capitales que ayudaron a mitigar el rojo fiscal
y que, a pesar de ser muy difcil de estimar su resultado, seguramente aporten de manera mucho
ms considerable durante el mes de marzo.
As, con un buen resultado del blanqueo se podra nuevamente cumplir con la meta del primer
trimestre e incluso, si el resultado del blanqueo en trminos de recaudacin impositiva es
significativo (recordando que tambin puede pagarse la penalidad mediante bonos), podra ayudar a
cerrar la brecha anual y modificar nuestro escenario proyectado a un valor ms cercano a la meta.
Mientras tanto, a la espera de dicho resultado, nuestra visin sobre el desenvolvimiento fiscal
contina confirmndose. Las proyecciones para las variables macroeconmicas que sostenemos no
son alentadoras para el cumplimiento de las metas, as como tampoco lo es nuestra estimacin sobre
los distintos componentes del gasto, en el sentido de que no vemos una reduccin relevante en el
futuro cercano.
Los ingresos tributarios siguen arrojando cadas interanuales en trminos reales. El nivel de
actividad todava carece de suficientes brotes verdes que impulsen la recaudacin, particularmente
aquella atada al consumo que muestra cadas reales de cerca de 8 puntos porcentuales y representa
una parte significativa de los recursos tributarios. El tipo de cambio profundiza el problema ya que se
registra una menor recaudacin aduanera por los menores precios medidos en pesos, adems de la
cada abrupta de las exportaciones que esperan por un mejor nivel cambiario. En este contexto, la
recaudacin por blanqueo registrada durante los primeros dos meses del ao no pudo contribuir al
crecimiento de la recaudacin, sino que simplemente pudo sostenerla.
Por el lado del gasto, no se evidencia ninguna sorpresa respecto a lo que venimos anticipando en
semanarios anteriores. El gasto corriente primario (que es dnde es necesario el ajuste real) sigue
expandindose ampliamente por encima de la inflacin mientras que el gasto de capital (que se
descuenta que crecer en trminos reales) muestra evidencia de comenzar a acelerarse.
Primero, la reparacin histrica acelera el gasto en jubilaciones, hacindolo crecer cerca de 10

puntos porcentuales en trminos reales. El inconveniente principal en este sentido es la
automaticidad que implican las transferencias a los jubilados, debido a la actualizacin automtica
semestral sumada a los mayores pagos ya efectivos a cerca de un milln de beneficiarios. En esta
cuestin, la nica herramienta discrecional que posee el gobierno nacional es demorar las
resoluciones de los restantes beneficios pendientes de este programa para desacelerar el
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crecimiento de la partida.
Segundo, el gasto en obra pblica, que fue variable de ajuste durante el 2016, se acelera y, aunque
an se mantiene casi estable en trminos reales, durante los prximos meses se expandir tanto de
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la mano de la inversin nacional, como de las transferencias a las provincias para la ejecucin de
trabajos pblicos.
El dato positivo a rescatar es el ajuste de los subsidios econmicos, principalmente de aquellos

corrientes. Dicho ajuste se debe, principalmente, al anticipo de gastos y cancelacin de deudas
llevados a cabo durante diciembre, lo cual habilit a disponer de menores necesidades de caja
durante este primer tramo del ao. El seguimiento del comportamiento de los subsidios ser de
importancia durante el correr del ao, para observar su respuesta a los aumentos en tarifas pasados
y futuros, ya que an representan en su conjunto ms de cuatro puntos del PBI.
Como siempre destacamos, es de vital importancia observar el dficit financiero. En una economa
con un importante dficit fiscal financiado con deuda, importa el dficit incluyendo el pago de
intereses; por ms que el Gobierno nacional no le preste atencin en sus metas. En este sentido, el
pago de intereses creci en un 70% (un 81% si se netean los pagos intra-sector pblico).
En este marco, la relajacin (en relacin a Prat Gay) de las metas fiscales de Dujovne obliga a
aumentar las emisiones de deuda, presionando sobre la cuenta de intereses que seguir creciendo a
lo largo de los prximos aos (ms con la Reserva Federal subiendo la tasa de referencia). La mayor
carga de intereses compensar la reduccin del dficit fiscal primario (antes de intereses), evitando
que haya una reduccin del dficit financiero.
En pocas palabras, si todo sale bien y se cumplen las metas oficiales de Dujovne, lo ms probable
es que a fines de 2019 cuando concluya el primer mandato de Macri, el dficit fiscal sea similar al
que haba dejado Axel Kiciloff a fines de 2015.
Grfico 6: dficit fiscal financiero 2015/2019 dficit financiero 2016 / 2019.

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Fuente: E&R en base Ministerio de Hacienda.
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LA LUPA SOBRE LOS NMEROS FISCALES A FEBRERO
En el acumulado de los dos meses transcurridos del ao, el dficit primario alcanz $23.160
millones, marcando un aumento de +45,6% respecto al mismo periodo de 2016 (segn la nueva
metodologa definida por el Ministerio de Hacienda), como consecuencia de la mayor tasa de
expansin del gasto primario (+38,5%) frente a los ingresos (+38%). Paralelamente, el dficit
financiero creci +56,4% hasta los $35.556 millones. En este marco, el dficit fiscal en trminos del
PBI aument de 0,2% (2016) a 0,3% (2017) del PBI en el acumulado de los primeros dos meses del
ao. Cabe recordar que la nueva metodologa excluye las rentas del BCRA, netea los pagos de rentas
intra sector pblico e incluye los ingresos de rentas privadas del FGS. Siguiendo la metodologa
anterior el resultado primario (financiero) creci +46,2% (+55,7%).
Por el lado de los recursos, los ingresos de origen tributario crecieron un 33,2%, es decir que se
mantuvieron estables en trminos reales. Sin embargo, el crecimiento est influenciado por los
recursos extraordinarios del blanqueo, los cuales sumaron $8.736 millones, por lo que si se
descuentan, la recaudacin creci slo al 29%.
Las partidas de mayor automaticidad llevaron al crecimiento en trminos reales del gasto. Si bien el
gasto en salarios del personal pblico se mantuvo neutral al crecer 33% nominalmente, la partida del
gasto en jubilaciones y pensiones creci al 42,7%, siendo las jubilaciones las que ms aportaron
debido a que se ven alcanzadas en mucho mayor grado por la reparacin histrica.
El gasto en bienes y servicios tambin creci de forma considerable (+37%), aunque es cierto que la
base de comparacin era baja, sigue contribuyendo a la expansin del gasto. Otras partidas de gasto
corriente tambin mostraron crecimientos reales como las asignaciones familiares y por hijo
(+76,7%), las transferencias a universidades pblicas (+46,9%) y las transferencias a provincias con
destino de gasto social (+247%), siendo estas dos ltimas tambin influenciadas por bajas bases de
comparacin.
Por el contrario, se observ una importante cada en el financiamiento del dficit de empresas
pblicas (-85,5%) y el conjunto resto de gastos corrientes, que cay en trminos reales, creciendo
slo nominalmente. (+7,3%).
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Grfico 7: Despega la obra pblica mientras decrecen se ajustan los subsidios energticos
Fuente: E&R en base a Ministerio de Hacienda
Sin embargo, el mejor desempeo en el ajuste del gasto se observa en la cada en los subsidios
econmicos del tipo corriente, particularmente de los subsidios a la energa, que marcaron una cada
nominal (-12,2%), mientras que los subsidios a al transporte (+27,7%) disminuyeron en trminos
reales. La cada en subsidios energticos se explica en parte por adelantos de pagos efectuados
durante diciembre.
Mientras tanto, el gasto de capital mostr signos de recuperacin de la obra pblica. En su

conjunto avanz en un +33,9% (tras crecer 64% slo en febrero). En el gasto de capital tambin se
observ la reduccin de las partidas destinadas a las obras vinculadas a la energa (-71,7%) y se
destac el crecimiento de las partidas destinadas a la vivienda (+226,5%), casi triplicndose las
transferencias a provincias con este destino.
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La Lupa Sobre Los Numero Fiscales de Febrero - Economia y Negocios

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MS DFICIT Y DEUDA CON ALTOS IMPUESTOS Y TASA ES INCONSISTENTE CON APERTURA

Grfico 1: la contraccin econmica Argentina.

Grfico 2: la contraccin econmica Argentina.

Grfico 3: presin tributaria y gasto pblico.

Fuente: E&R en base a Ministerio de Hacienda

El problema es que el gobierno de Cambiemos alter el orden de lo factores, y la economa no es una

Fuente: E&R en base a datos oficiales.

Este ltimo punto se entiende observando lo acontecido con el modelo K de 2012/2015. En el

Igualmente, los mecanismos espurios de financiamiento (prdida de reservas + impuesto

ciclo poltico, las elecciones y el cambio de gobierno subsidiaron el fin de ciclo.

inminente crisis. El financiamiento va deuda posibilit inicialmente revertir la prdida de reservas,

LA POLTICA FISCAL SIGUE SIN CAMBIAR: MS DE LO MISMO.

Fuente: E&R en base a Ministerio de Hacienda.

Primero, la reparacin histrica acelera el gasto en jubilaciones, hacindolo crecer cerca de 10

El dato positivo a rescatar es el ajuste de los subsidios econmicos, principalmente de aquellos

Grfico 6: dficit fiscal financiero 2015/2019 dficit financiero 2016 / 2019.

Fuente: E&R en base Ministerio de Hacienda.

LA LUPA SOBRE LOS NMEROS FISCALES A FEBRERO

Fuente: E&R en base a Ministerio de Hacienda

Mientras tanto, el gasto de capital mostr signos de recuperacin de la obra pblica. En su

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