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Christophe Thibierge

6e D I T I O N

Analyse
financire
Synthtique et oprationnel
Un apprentissage progressif
Un cas entirement corrig
Un glossaire, un index
Sommaire

Introduction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1
Chapitre 1. Les documents financiers et leur lecture . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5
Chapitre 2. Mthodologies et outils danalyse financire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 57
Chapitre 3. Lanalyse des flux de trsorerie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 93
Chapitre 4. Dmarche dune analyse financire ..................................... 109
Chapitre 5. Lanalyse des comptes consolids ........................................ 117
Conclusion ............................................................................................ 131
tude de cas corrige . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 133
Glossaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 149
Index . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 159
Table des matires ................................................................................. 161

III
Chapitre 2

Mthodologies et outils
danalyse financire

Maintenant que nous avons dtaill la structure du compte de rsultat et


du bilan et que nous en avons dgag les indicateurs fondamentaux, nous
pouvons nous lancer dans lanalyse proprement dite. Pour cela, les ana-
lystes calculent des ratios, que nous allons dtailler.

I. Introduction aux ratios_ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _


Un ratio consiste rapporter (diviser) un indicateur (par) un autre, par
exemple :
Valeur ajoute - Dettes financires
------------------------------------------ ou -----------------------------------------------
Chiffre daffaires Passif

Les ratios permettent ainsi doprer des comparaisons, soit entre


socits de diffrentes tailles et/ou diffrentes activits, soit de comparer
plusieurs annes pour une mme socit. La plupart du temps, ces ratios
ont un sens conomique :
Valeur ajoute -
------------------------------------------ Taux de valeur ajoute
Chiffre daffaires

Dettes financires
----------------------------------------------- Taux dendettement
Passif

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Analyse financire

Ainsi, lanalyste cratif, qui souhaite inventer de nouveaux ratios,


devra toujours tre attentif lhomognit des indicateurs : par exem-
ple, rapporter un rsultat aprs amortissement un actif brut (avant
amortissement et provisions) nest pas homogne.

Un apart sur les normes


Les ratios prsents seront systmatiquement accompagns dune
colonne extrmement dangereuse : la norme . Appliquer aveuglment
cette norme conduira quantit de catastrophes ou de mauvaises inter-
prtations. Do viennent ces normes prudentielles ? Elles peuvent venir
soit dune pratique (par exemple des recommandations des banquiers),
soit de statistiques sur lconomie en gnral. Rappelons quelques ides
simples :
quand on est analyste dbutant, on se sent plus rassur si lon peut
situer un ratio par rapport des chiffres de rfrence ;
ces chiffres de rfrence doivent orienter le diagnostic et non pas sy
substituer. Une analyse ne consiste pas comparer des ratios des normes,
mais mettre les ratios en relation entre eux ;
juger une entreprise par rapport une moyenne, cest dcrter que
toutes les entreprises doivent tre moyennes, sans originalit dans leur
positionnement ou dans leurs choix.
Nous allons maintenant dtailler les ratios financiers les plus couram-
ment utiliss 1.

II. Les ratios du bilan _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _


Dans la figure 17, nous reprsentons les diffrents types de ratios qui por-
tent sur le bilan. Nous allons voir successivement les ratios de structure et
dendettement, les ratios de liquidit et enfin les ratios de politique
comptable.

1. Sauf indication contraire, tous les ratios des pages suivantes sont fonds sur des
valeurs nettes au bilan, cest--dire aprs amortissements et provisions.

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Chapitre 2. Mthodologies et outils danalyse financire

Ratios de politique comptable

ACTIF Brut Amort/ Net PASSIF


Prov
IMMOBILISATIONS CAPITAUX PROPRES
incorporelles Capital social (+ primes dmission)
corporelles Rserves
financires Rsultat de l'exercice
Report nouveau
STOCKS PROVISIONS POUR RISQUES ET CHARGES
matires premires (MP)
en-cours/semi-finis (EC) DETTES FINANCIERES LONG
produits finis (PF) MOYEN TERME (DFLMT)
Ratios de marchandises Emprunts obligataires Ratios de
structure Autres dettes Fi LMT structure/
CREANCES D'EXPLOITATION
crances clients
dendettement
DETTES D 'EXPLOITATION
autres crances Dettes fournisseurs
Dettes fiscales et sociales
DISPONIBILITES
Autres dettes
Valeurs mobilires
de placement (VMP) DETTES FINANCIERES COURT TERME (DFCT)
Banque Dcouvert
Caisse Autres dettes financires CT

TOTAL ACTIF TOTAL PASSIF

Ratios de liquidit

Figure 17. Les diffrents types de ratios au bilan

A. Les ratios de structure

Ratio Nom Interprtation Norme

Immos corporelles et incorp.- Part de lactif Indique lintensit > 30 %


---------------------------------------------------------- immobilis capitalistique du mtier
Actif total = capitalistique
(industrie lourde, services)

Dettes financires Taux Part des dettes dans les > 60 %


------------------------------------ dendettement ressources totales de
Passif = lev
lentreprise

Dettes financires Levier Rapport entre les apports >1


------------------------------------ extrieurs stables et les
Capitaux propres = lev
apports internes

Dettes financires CT Rpartition Part des dettes financires qui > 40 %


--------------------------------------------------- de la dette est court terme
Dettes financires totales = lev
(donc instable)

Tableau 4. Ratios de structure

Les ratios de structure servent caractriser limportance des diff-


rents postes dans le total du bilan. Nous ne prsentons ici que quelques
ratios, mais la pratique courante consiste exprimer les postes de lactif
en pourcentage du total de lactif et faire de mme pour le passif. On
peut aussi dtailler les ratios : par exemple, le premier ratio donne la part de
lactif industriel immobilis, car la formule ninclut pas les immobilisations

59
Analyse financire

financires. On peut parfaitement imaginer un autre ratio prenant en


compte toutes les immobilisations, ou encore un ratio ne retenant que les
immobilisations financires. Le matre mot est dadapter son analyse (et
les ratios) aux spcificits de lentreprise tudie.

B. Les ratios de liquidit

Ratio Nom Interprtation Norme

Disponibilits (dont VMP) Liquidit A-t-on assez de disponibilits pour >1


----------------------------------------------------- immdiate rembourser les dettes financires CT ?
Dettes financires CT = OK

Crances clients + Dispo. Liquidit A-t-on assez dactifs circulants (hors >1
----------------------------------------------------------------- courante stocks) pour rembourser les dettes
Dettes expl. + Dettes financ. CT = OK
court terme ?

Stocks + Clients + Dispo. Liquidit A-t-on assez dactifs circulants (avec >1
------------------------------------------------------ gnrale stocks) pour rembourser les dettes
Fourn. + Dettes financ. CT = OK
court terme ?

Tableau 5. Ratios de liquidit

Les ratios de liquidit obissent la logique suivante : vrifier que lon


dispose de suffisamment dactifs court terme pour assurer le paiement
des dettes court terme (dans le cas contraire, on parle dilliquidit).
Dans une optique restrictive, on parle de liquidit immdiate et lon con-
sidre que les disponibilits prsentes lactif doivent pouvoir permettre
de couvrir les dettes financires court terme. Ainsi, si le banquier
demande le remboursement immdiat des crdits court terme, la
socit pourra honorer ses dettes et ne risquera pas de se retrouver en
situation de cessation de paiement. Dans une optique plus largie, on
parle de liquidit courante : en comparant, dune part, les sorties
dargent prvues court terme, cest--dire le remboursement des dettes
financires court terme et le paiement des dettes dexploitation aux four-
nisseurs, au personnel et ltat et, dautre part, largent disponible (les
disponibilits) ainsi que les rentres dargent prvues (des crances
clients qui vont tre rgles). Enfin, on peut largir ce calcul aux stocks, et
lon obtient alors la liquidit gnrale. Ce dernier indicateur suppose que
les stocks sont correctement valoriss et pourront tre vendus, ce qui
peut conduire une raisonnable mfiance quand on lapplique.
Nous avons quelques commentaires faire sur ces ratios. Dabord, il faut
noter que le ratio de liquidit immdiate nest jamais quune reformulation
de lindicateur de trsorerie nette : plutt que de raliser la diffrence

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Chapitre 2. Mthodologies et outils danalyse financire

entre les disponibilits et les dettes financires court terme (comme cest
le cas pour le calcul de la trsorerie nette), on rapporte ces deux postes
lun lautre laide dun ratio (la liquidit immdiate). Cela signifie
quune socit qui a une trsorerie positive aura de facto une liquidit
immdiate suprieure 1, et rciproquement. Enfin, et cest le point le
plus important, lanalyste devra prter attention au fait que ces ratios
sont calculs sur des valeurs du bilan, cest--dire pour un jour particu-
lier, qui est celui de la clture des comptes. Une liquidit immdiate
suprieure 1 ne signifie pas que la socit dispose, sur toute lanne, de
cette mme facilit. Il faut veiller au danger dune application aveugle de
ces rgles : lobjectif nest pas quune socit puisse tout moment rem-
bourser immdiatement ses dettes financires court terme, sinon, on voit
mal lintrt de sendetter

C. Les ratios de politique comptable

Ratio Nom Interprtation Norme

Immos corporelles nettes Taux Indique combien Norme


1 ----------------------------------------------------
- damortissement (en %) les immobili- de bon sens
Immos corporelles brutes
des immobilisations sations sont amorties = 50 %
corporelles (= combien de leur
dure de vie)

Stocks nets Taux de Indique la partie des > 5 % : mauvais ;


1 ------------------------ provisionnement stocks qui a t dpend du taux
Stocks bruts
des stocks dprcie de marge

Crances clients nettes- Taux de Indique la proportion > 5 % : mauvais ;


1 ---------------------------------------------- provisionnement des de clients douteux dpend du taux
Crances clients brutes
crances clients (susceptibles de ne de marge
jamais payer)

Tableau 6. Ratios de politique comptable

Les ratios de politique comptable portent un nom un peu polmique. En


effet, ds que lon parle de politique comptable, on sous-entend une pos-
sibilit de manipulation ou au moins une possibilit de faire des choix.
Pour tre un peu plus politiquement correct, on devrait parler de ratios
qui traduisent le lien entre le respect des normes comptables et la mesure
de la performance conomique.
Le premier ratio rapporte les immobilisations aprs amortissement
aux immobilisations avant amortissement : un fort taux damortissement
des immobilisations indiquera donc soit un vieillissement du parc

61
Analyse financire

productif de la socit, soit un choix comptable dacclration de la


dprciation des actifs immobiliss. Comme nous lavons dj dit sur
lanalyse des ratios, lanalyste surveillera non seulement le niveau du
ratio, mais aussi son volution.
Les deux ratios suivants concernent la politique de provisions sur les
actifs circulants. Un pourcentage lev de crances douteuses, matrialis
par un taux de provisionnement des crances important, signifiera un ris-
que de non-paiement, avec les consquences que lon imagine sur la trso-
rerie de lentreprise. De la mme manire, des stocks fortement dprcis
par provisions pourront indiquer la prsence de dchets ou de rossi-
gnols impossibles vendre. ce niveau danalyse, il faudra tre prudent :
autant la prsence de provisions leves indique un risque dexploitation,
autant labsence de provision ne signifie pas une absence de risque. Cer-
taines socits peuvent avoir des stocks dprcis et ne pas passer toutes les
provisions requises, ce qui aboutit un bilan trompeur. Enfin, encore une
fois, la norme est donne titre purement indicatif

III. Les ratios de marge


Calculer un ratio de marge consiste rapporter un indicateur de rsultat
un indicateur global du compte de rsultat, le plus souvent les ventes. Il
faudra veiller ne pas confondre les notions de marge et de rentabilit :
une marge exprime un rsultat par rapport aux ventes, alors quune ren-
tabilit compare un rsultat par rapport linvestissement engag. Pour
prendre un exemple, Christian Dior (ou Bouygues) ralise une forte
marge sur ses produits, mais cela ncessite de gros investissements : la
rentabilit ne sera pas forcment exceptionnelle.
Formule Nom Interprtation Norme
VA Taux de Pour 1 de ventes, combien > 40 % = forte
----- valeur ajoute ralise-t-on de marge aprs paiement
CA < 20 % = faible
des charges externes ?
EBE Taux de Pour 1 de ventes, combien Dpend du secteur
------- marge dEBE ralise-t-on de marge aprs paiement
CA
des charges externes et des salaires ?
Rsultat dexploitation- Taux de Pour 1 de ventes, combien Dpend du secteur
-------------------------------------------- marge ralise-t-on de marge aprs tous les
CA
dexploitation cots de production ? (charges externes,
salaires, amortissements...)
Rsultat net- Taux de Pour 1 de ventes, combien Dpend du secteur
----------------------- marge nette ralise-t-on de marge finale et de la structure
CA
aprs tous les cots ? financire
Tableau 7. Ratios de marge (prsentation franaise)

62
Chapitre 2. Mthodologies et outils danalyse financire

Par ailleurs, tant donn que la prsentation aux normes IFRS utilise
dautres indicateurs, nous donnons dans le tableau 8 les indicateurs de
marge correspondants.

Formule Nom Interprtation Norme

Marge brute- Taux de Pour 1 de ventes, combien > 45 % = forte


------------------------ ralise-t-on de marge aprs
CA marge brute
paiement des cots directs ? < 20 % = faible
EBITDA Taux dEBITDA Pour 1 de ventes, combien Dpend
--------------- ralise-t-on de marge aprs du secteur
CA
paiement des cots directs et
indirects, et avant amortissement ?
EBIT Taux dEBIT Pour 1 de ventes, combien Dpend
--------- ralise-t-on de marge aprs tous les du secteur
CA
ou ou cots oprationnels ? (y compris les
amortissements...)
Rsultat oprationnel Taux de marge
--------------------------------------------
CA oprationnelle

Rsultat net- Taux de marge Pour 1 de ventes, combien Dpend du secteur


----------------------- nette ralise-t-on de marge finale aprs et de la structure
CA
tous les cots ? financire
Tableau 8. Ratios de marge (prsentation IFRS)

IV. Les ratios de rotation et de dlais_ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _


Il est videmment trs utile de regarder lvolution dans le temps des
dlais de paiement des socits. Avec notre discussion sur le BFR, nous
savons dsormais quune socit peut faire faillite tout en tant par
ailleurs rentable : il suffit que les clients paient de plus en tard, crant
ainsi une crise de trsorerie qui conduit la cessation de paiement. Les
ratios de dlais essaient dapprcier les dlais de paiement ou dcoule-
ment, en les exprimant en jours. Expliquons la logique dun de ces
ratios.

Ratio Nom Interprtation Norme

Crances clients- Dlai de Les clients paient 0-45 j ?


-------------------------------- 365 paiement en moyenne
CA TTC
des clients jours
Dettes fournisseurs Dlai de Les fournisseurs sont 0-45 j ?
- 365
--------------------------------------------------------------- paiement aux pays en moyenne
Achats et charges externes TTC
fournisseurs jours
Tableau 9. Ratios de rotation et de dlais

63
Analyse financire

Ratio Nom Interprtation Norme

Stocks Dlai Les stocks sont Dure du


----------------------------------------------- 365 de rotation consomms en cycle de
Cot de production HT
des stocks moyenne en jours production
BFR BFR en j. Linvestissement ?
-------- 365 de CA en BFR reprsente
CA
jours de ventes
CA Rotation Pour 1 dactif, comparer
-------- de lactif combien ralise-t-on une valeur
Actif
deuros de ventes ? sectorielle
Tableau 9. Ratios de rotation et de dlais (suite)

A. Le dlai de paiement des clients


Imaginons par exemple que lon ait une crance clients de 10 millions
deuros et un chiffre daffaires annuel de 70 millions deuros. En rappor-
tant la crance client au chiffre daffaires annuel, on obtient que cette
crance clients reprsente 14,28% de ce chiffre daffaires. Cela signifie
que sur 70 millions de chiffre daffaires qui ont t facturs sur lanne,
10 millions, soit 14, 28%, nont pas encore t pays par les clients. On
peut exprimer ce dlai en pourcentage du chiffre daffaires annuel ou en
jours. Pour ce dernier cas, il suffit de multiplier 14,28% par 365. On
obtient le chiffre de 52 jours de chiffre daffaires. Comme il sagit proba-
blement des 52 derniers jours de ventes factures, on en dduit que les
clients payent en moyenne 52 jours.

B. Le dlai de paiement aux fournisseurs


et la rotation des stocks
La mme logique sapplique pour les ratios de dlais de paiement des
fournisseurs et de dlais dcoulement des stocks. Toutefois, il faudra
faire attention lhomognit des ratios. En effet, il est logique de rap-
porter les crances clients au chiffre daffaires factur ; de la mme
manire, on rapportera les dettes fournisseurs aux achats de matires et
de services externes et les stocks leur cot de production. De mme, on
constatera que les crances clients sont rapportes aux ventes toutes
taxes comprises, alors que les stocks, tant valoriss en HT au bilan, sont
rapports au cot de production hors taxes.
Comme on sen doute, ces trois dlais sont des indicateurs trs impor-
tants de la gestion financire de lentreprise, parce quils ont un impact
direct sur la trsorerie disponible. Tout allongement du dlai de paiement

64
Chapitre 2. Mthodologies et outils danalyse financire

des clients indique une drive, ventuellement un geste commercial, mais


aboutit inluctablement des rentres dargent retardes ; de la mme
manire, un allongement du dlai dcoulement des stocks signifie une
dure plus longue dimmobilisation de largent au sein de lentreprise. Il
appartient alors lanalyste didentifier les causes de cet allongement des
stocks : mvente, mauvaise gestion des stocks den-cours, mauvaise anti-
cipation de la demande future, volution du cycle de production
Comme on peut finalement le constater, il ny a pas de norme absolue
concernant ces trois ratios : ceux-ci dpendront des dlais normalement
consentis dans un secteur donn. Il faudra toutefois se souvenir que ces
ratios de dlais reprsentent en fait des entres diffres en trsorerie.
Cela signifie, en termes financiers, quun allongement du dlai de paie-
ment des clients reprsente un manque gagner, soit en placements de
trsorerie, soit en conomie de frais de dcouvert. Ainsi, le fait de propo-
ser une ristourne ses clients en change dun paiement plus rapide est
un acte de bonne gestion financire si le montant de la ristourne consen-
tie est infrieur lconomie de frais de dcouvert rsultant du paiement
plus rapide.

C. La dcomposition du BFR en jours de CA


Nous retrouvons ici, dans les ratios de dlais, lindicateur du besoin en
fonds de roulement. Nous nous souvenons que cet indicateur reprsente
les avances montaires dans les frais de production et quil est corrl aux
ventes. Le calcul de ce ratio prsente un premier intrt : si le BFR est
effectivement corrl aux ventes, alors le ratio BFR/ventes (le tout
exprim en jours) devrait rester stable au fil des annes. Toute augmenta-
tion de ce ratio signifiera en fait une dgradation du BFR par rapport aux
ventes, aboutissant probablement des problmes de trsorerie. Mais cet
indicateur prsente une autre utilit : il peut tre dcompos en trois
ratios de dlais. On se souvient que le BFR = stocks + crances clients
dettes dexploitation. En divisant lensemble de lquation par les ventes
et en multipliant par 365, on obtient lquation suivante.

--------- 365 = Stocks


----------------- 365 + Crances clients
------------------------------------------- 365 Dettes dexploit.
------------------------------------------- 365
BFR
CA CA CA CA

Lavantage de cette dcomposition est que, dsormais, on peut expli-


quer les volutions du BFR par les volutions, respectivement, du dlai
dcoulement des stocks, du dlai de paiement des clients et des dlais
de paiement aux fournisseurs. Certes, il faudra tre attentif : ces trois

65
Analyse financire

indicateurs ne correspondent pas exactement aux indicateurs de dlais


que nous avons vus prcdemment, car ils sont tous rapports directement
aux ventes. En dautres termes, un stock qui reprsente 15 jours de ventes
ne signifie pas que les stocks sont couls en 15 jours. Nanmoins, cest
cette simplification qui permet de dcomposer le BFR. La dcomposition
permettra didentifier les postes responsables de lvolution du BFR,
postes pour lesquels lanalyste calculera les vrais dlais dcoulement1.

D. La rotation dactif
Le dernier ratio prsent ici nest pas exactement un ratio de dlai, mme
sil en a les caractristiques. Quand on regarde ce ratio, on se rend
compte quil rpond la question suivante : Pour 1 dinvestissement
dans lactif, combien ma socit ralise-t-elle de ventes annuelles ? Le
ratio de rotation de lactif appelle trois commentaires. Premirement,
cest un indicateur du dynamisme commercial et industriel de la socit.
Une socit dont la rotation dactif samliore est une socit qui utilise
de plus en plus efficacement ses investissements. Deuximement, la rota-
tion de lactif est un indicateur trs sectoriel : il est vident que, suivant la
nature des capitaux engags, on nobtiendra pas les mmes valeurs dans
un secteur de services, qui ncessite peu dactif, ou dans la sidrurgie
lourde. Troisimement, nous verrons que la rotation dactif est un des
facteurs explicatifs de la rentabilit. Sans anticiper sur lexplication, sou-
lignons quune socit qui vend de forts volumes est une socit dont les
actifs tournent rapidement, ce qui est garant du renouvellement rgulier
de lexploitation et, finalement, de la rentabilit des actifs investis.

V. Les ratios de rentabilit_ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _

A. Quest-ce que la rentabilit ?


Calculer une rentabilit, cest calculer le rapport entre un investissement
initial (une mise de fonds) et le rsultat effectivement dgag par cet
investissement. Il y a plusieurs types dinvestissements, qui dgagent
donc des rsultats de types diffrents. Investir dans des actions procure

1. la fin du chapitre 1, nous avons prsent la notion de BFR hors exploitation. Le


lecteur pourra appliquer les mmes ratios de dlais (en jours de ventes) ce BFR hors
exploitation, mme si, par nature, le BFR hors exploitation est rarement corrl aux
ventes.

66
Chapitre 2. Mthodologies et outils danalyse financire

par exemple des dividendes et une plus-value lors de la revente ; investir


dans une machine permet de gnrer des revenus (nets des cots de pro-
duction) sur toute la dure de vie de cet actif.

Formule Nom Interprtation Norme

Rsultat dexploitation (ou EBIT)- Rentabilit Pour 1 investi dans lactif, combien comparer
----------------------------------------------------------------- de lactif lexploitation dgage-t-elle comme lexigence de
Actif total
rsultat annuel ? rentabilit des
actionnaires, ou
Rsultat dexploitation (ou EBIT)- Rentabilit Pour 1 investi dans les capitaux
----------------------------------------------------------------- une valeur
Capitaux engags conomique engags (immobilisations et BFR), sectorielle, ou
nette (ou combien lexploitation dgage-t-elle au cot de la
ROCE) comme rsultat annuel ? dette.
Rsultat net - Rentabilit Pour 1 investi par lactionnaire comparer
---------------------------------- financire dans la socit, quel est le rsultat lexigence
Capitaux propres
(ou ROE) ou annuel dgag ? de rentabilit
rentabilit des actionnaires
pour ou aux taux de
lactionnaire placement sur
les marchs.
Tableau 10. Les principaux ratios de rentabilit.

En termes de ratios de rentabilit, nous distinguons grossirement


deux types de ratios : dune part, les ratios de rentabilit conomique
(2 premiers ratios du tableau 10), dautre part, la rentabilit financire
(3e ratio du tableau 10). Les ratios de rentabilit conomique sont
calculs hors frais financiers, cest--dire sans aucune rfrence au niveau
dendettement de la socit. Par ailleurs, dans notre exemple, ils sont
calculs avant impt. En outre, la rentabilit financire, ou rentabilit
pour lactionnaire, est elle-mme calcule aprs frais financiers (elle
dpend donc du niveau dendettement de la socit), et aprs impt sur
les socits. Ces deux types de ratios ne sont donc pas directement
comparables. Nous verrons cependant quune relation fondamentale tablit
une liaison entre la rentabilit conomique et la rentabilit financire : il
sagit de la formule de leffet de levier.
La notion de rentabilit est fondamentale en finance. tout moment,
un gestionnaire financier doit pouvoir dterminer la rentabilit de ses
investissements et juger de la pertinence de ses choix. On sait aussi quil
existe un couple risque-rentabilit, qui tablit quun actif risqu doit pro-
curer une rentabilit leve et que les actifs peu risqus gnrent des ren-
tabilits faibles. Cette relation est toujours vrifie et dans les rares cas o

67
Analyse financire

un actif prsente des caractristiques attrayantes, des oprations rapides


darbitrage ramnent cet actif sur la droite du couple risque-rentabi-
lit. Nous allons successivement dtailler la rentabilit conomique, puis la
rentabilit financire par le biais de la formule de leffet de levier.

B. La rentabilit conomique : dtail technique

Il existe plusieurs formules de la rentabilit conomique. On parle suc-


cessivement de rentabilit de lactif, de rentabilit des capitaux engags
(Return On Capital Employed ROCE) ou de retour sur investissement
(Return On Investment ROI). Plutt que de nous faire lexgte de dif-
frents textes, nous prfrons dtailler la logique de cet indicateur de
rentabilit conomique. Avant tout, cette rentabilit a t conue pour
tre indpendante du mode de financement de lentreprise. En dautres
termes, deux entreprises ayant exactement le mme mtier, lune trs
endette et lautre finance uniquement par capitaux propres, devraient
malgr tout avoir la mme rentabilit conomique. On voit ici que
lobjectif de la rentabilit conomique est de mesurer la performance
industrielle et commerciale, cest--dire la rentabilit du mtier dune
entreprise donne.

B.1. On part de lactif comptable


La formule la plus simple consiste calculer la rentabilit de lactif : on
considre le total de lactif comptable comme lensemble des investisse-
ments raliss et le rsultat dexploitation comme le fruit de ces investis-
sements. Le ratio obtenu est grossier, comptable, mais il est simple (cest
peut-tre pour cette raison quil est utilis par les Amricains)1. On peut
nanmoins se rendre compte que le total de lactif ne reprsente pas
exactement lensemble des investissements dexploitation de lentreprise.
En effet, lors de notre discussion sur la prsentation du bilan en termes
de capitaux engags et lors de la prsentation du concept de besoin en
fonds de roulement, nous avons montr quil existe une version plus
dynamique, plus prcise, des investissements dexploitation raliss par
lentreprise. Si, au lieu de lactif comptable, on retient ces investis-
sements, cest--dire les immobilisations plus le BFR, on aboutit un
nouveau ratio.

1. Ce ratio peut tre calcul en brut, cest--dire avant amortissements et provisions, ou


en net (aprs amortissements et provisions). Cf. tableau 11.

68
tude de cas corrige
SkiVaPa SA ______________________________________
Vous devez faire lanalyse de la socit SkiVaPa, qui a cltur ses comptes
2016. La socit SkiVaPa ralise des fixations de scurit (skis et snow-
boards) ainsi que des pices mcaniques pour lindustrie des remonte-
pentes dans les stations de ski. Cette socit a connu une expansion
linternational, en zone euro et hors de la zone euro (Russie, tats-Unis,
Prou), ce qui lui a assur une forte croissance.
Le dirigeant de la socit souhaiterait la vendre, mais ce nest pas
urgent. Pour linstant, il souhaiterait quen plus dune analyse financire
dtaille, vous lui donniez des lments sur la gnration de liquidits
(cash-flows) de sa socit.
N.B. Les comptes sont prsents au format IFRS (chiffres en milliers
deuros).

BILAN
Actif 2013 2014 2015 2016
Immobilisations corporelles et incorporelles brutes 75,7 97,1 131,8 149,3
Amortissements et provisions 32,9 38,9 47,5 51,4
Immobilisations corporelles et incorporelles nettes 42,8 58,3 84,3 97,9
Immobilisations financires 3,3 3,3 3,3 3,3
Immobilisations nettes 46,1 61,6 87,6 101,2
Stocks bruts 16,1 21,6 30,9 35,5
Provisions 0,7 1,0 1,8 2,3
Stocks nets 15,5 20,6 29,1 33,3
Crances clients brutes 53,0 92,2 179,1 234,9
Provisions 3,6 7,4 17,5 24,8
Crances clients nettes 49,4 84,8 161,6 210,1
Disponibilits 1,6 1,7 1,9 2,0
TOTAL ACTIF NET 112,6 168,7 280,1 346,5
TOTAL ACTIF BRUT 149,7 215,9 347,0 425,0

133
Analyse financire

Passif 2013 2014 2015 2016


Capitaux propres 42,6 44,1 84,3 97,9
Capital social 20,0 20,0 20,0 20,0
Rsultat de lexercice 1,5 4,3 4,1 11,2
Rserves 21,1 19,8 60,1 66,7
Dettes financires long terme 32,8 58,4 30,9 35,5
Dettes dexploitation 26,0 36,8 56,1 66,1
Dettes financires court terme 11,1 29,3 108,8 147,0
TOTAL PASSIF 112,6 168,7 280,1 346,5
COMPTE DE RSULTAT 2013 2014 2015 2016
Chiffre daffaires 151,6 179,0 219,0 236,7
Cot des ventes 101,6 116,7 137,7 146,7
Marge brute 50,1 62,3 81,3 90,1
Frais administratifs et commerciaux 38,8 39,9 41,4 42,2
EBITDA 11,3 22,4 39,9 47,8
Amortissements 4,4 6,0 -8,7 3,9
Provisions 1,9 4,2 10,9 7,8
Rsultat oprationnel 5,0 12,3 20,3 36,2
Frais financiers 2,8 6,2 14,1 19,4
+ Produits financiers 0,2 0,2 0,2 0,2
Rsultat avant impt 2,4 6,2 6,4 16,9
Rsultat extraordinaire 0,1 0,2 0,2 0,1
Impt sur les socits 0,8 2,1 2,1 5,6
Rsultat net 1,5 4,3 4,1 11,2

Socit SkiVaPa Analyse financire

Introduction
Daprs les informations dont on dispose, on sattend observer les
caractristiques suivantes pour la socit SkiVaPa :
mtier industriel, donc investissements importants ;
cycle de production court, donc stocks limits ;
proportion importante de cots fixes ;
saisonnalit forte (qui risque de ne pas tre trs visible, les comptes
tant publis une fois par an, toujours la mme date).

134
Annexes. tude de cas corrige

Les critres qui semblent importants pour juger du mtier seront :


les marges ;
la rotation des actifs ;
la gestion des stocks ;
la rentabilit conomique (ROCE).

I. Analyse de la croissance, des investissements, des financements

a. La croissance

2014 2015 2016


Croissance des ventes +18,1 % +22,3 % +8,1 %
Croissance de lactif (net) +49,9 % +66,1 % +23,7 %
Croissance des immobilisations brutes +28,3 % +35,7 % +13,3 %
Croissance des immobilisations nettes +33,6 % +42,2 % +15,6 %

Le chiffre daffaires est en croissance forte. Le dveloppement rgu-


lier des sports dhiver et lengouement pour les stations de ski expliquent
probablement cette croissance. La dernire anne se caractrise en revan-
che par un ralentissement de la croissance. Les explications sont peut-
tre climatiques (moindre enneigement des stations de ski) ou conjonctu-
relles (rduction des dpenses de tourisme, rcession ventuelle). Il serait
important pour lanalyste de juger si cette volution est ponctuelle ou
structurelle. En effet, la question importante est de pouvoir estimer le
niveau des ventes lanne suivante, et plus long terme.
En comparant les chiffres de croissance, on constate que la croissance
de lactif est bien suprieure celle des ventes, ce qui est plutt mauvais :
en terme de rotation dactif (indicateur que nous calculerons ci-aprs),
lactif salourdit par rapport aux ventes, ce qui indique un plus grand
besoin de capitaux, et une moindre efficience commerciale. Nous y
reviendrons en dtail.
On constate enfin que la croissance de lactif est due pour partie la
croissance des immobilisations (qui augmentent plus vite que les ventes),
mais pas seulement. En dautres termes, cette socit investit rgulire-
ment et fortement sur les dernires annes, mais dautres lments de
lactif (stocks ? crances clients ?) font augmenter la taille de lactif. Cette
volution, qui reste expliquer, est a priori mauvaise : les ventes ne
suivent pas la croissance des investissements. Il reste esprer que les
marges ont t amliores.

135
Analyse financire
6e D I T I O N

Une bote outils de dfinitions, de mthodes danalyse


et dexemples concrets pour dcrypter les documents
financiers des socits.

Sommaire
1. Les documents financiers et leur lecture. 2. Mthodologies et outils danalyse financire.
3. Lanalyse des flux de trsorerie. 4. Dmarche dune analyse financire. 5. Lanalyse des
comptes consolids.
tude de cas corrige. Glossaire. Index.

Public
 tudiants en analyse financire (coles de management, licences, masters, mastres
spcialiss)
Cadres qui suivent un MBA

Illustration de couverture : Kenishirotie/Fotolia.com


Professionnels en entreprise et reprsentants du personnel souhaitant comprendre les
documents financiers de lentreprise

Des ressources complmentaires sont tlchargeables sur le site www.thibierge.net,


rubrique analyse financire .

Auteur
Christophe Thibierge est professeur de finance au groupe ESCP Europe.

ISBN: 978-2-311-40341-1

www. .fr