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Finance 1

Universit dEvry Val dEssonne


Sance 4

Philippe PRIAULET
Plan de la formation

Les swaps

Dfinition
Terminologie, convention et cotation
Utilisations en pratique des swaps
Evaluation des swaps de taux standards
Prsentation des swaps non standards

Exercices
Les Swaps - Introduction

Les swaps sont des contrats caractriss par des changes


de flux dintrt entre deux contreparties sans quil ny ait
dchange de flux de capital.

Calculs partir dun montant principal, les changes de flux


dintrt ont lieu des dates fixes lors de la conclusion du
contrat de swap.

Il existe diffrents types de swaps:


- swaps standards
- swaps amortissables
- basis swaps
Les Swaps - Introduction (2)

- swaps zro-coupon
- swaps de courbe
- swaps dpart diffr
- swaps CMS (Constant Maturity Swap)
- ...

Nous allons considrer dans un premier temps les swaps


standards (dits plain vanilla) et ferons une prsentation des
swaps non standards la fin de la sance.

Quentend-on exactement par swap standard ?


Les Swaps - Introduction (3)

Ce sont des swaps caractriss par:

- lchange dune patte (ou jambe) fixe dont les paiements


dpendent dun taux fixe pour une patte variable dont les
paiements dpendent dun taux variable.

- un montant principal constant tout au long de la vie du swap.

- enfin, la maturit du taux variable est identique la dure


entre deux paiements de la patte variable.
Les Swaps - Introduction (4)

Voici lchancier dun exemple de swap standard.

Nous considrons au 01/01/01 un swap euribor 6 mois de


maturit 2 ans, de taux fixe F et de montant principal 100000
euros.
01/07/01 01/01/02 01/07/02 01/01/03
100.000*F 100.000*F
-100.000*E(01/01/01)/2 -100.000*E(01/07/01)/2 -100.000*E(01/01/02)/2 -100.000*E(01/07/02)/2

E(t) est la valeur de leuribor 6 mois constat en t et pay en t+6


mois
Les Swaps - Introduction (5)

Tous les 6 mois et au prorata annuel de la priode coule,


lacheteur du swap reoit le taux euribor 6 mois observ 6
mois auparavant multipli par le montant principal.

En contrepartie, il paie chaque anne un taux fixe F multipli


par le montant principal.

Il est naturellement possible de recevoir la jambe fixe et de


payer la jambe variable. Il suffit pour cela de vendre le swap.
Terminologie, Convention

Caractristiques dun swap standard

Cadre lgal: tous les swaps sont en principe traits sous les
termes et conditions lgales fixs par lISDA.

Montant principal: il sagit du montant qui permettra de calculer


les flux dintrts entre les deux parties. Ce montant est
identique pour les deux jambes.
Exemple: Soit un swap changeant le taux euribor 3 mois
contre un taux fixe 5%. Le montant principal est gal 100
millions deuros. Dans ce cas, le flux dintrt de la patte fixe
vers chaque anne est gal 5 millions deuros.

5 millions = 100 millions . 5%


Terminologie, Convention

Caractristiques dun swap standard (2)


Base: elle renseigne sur la dure entre deux dates et sur le
nombre de jours considr dans une anne. La base la plus
souvent utilise est la base Exact/360 qui prend en compte le
nombre exact de jours calendaires entre 2 dates et 360 jours
pour une anne. Cette base est classiquement utilise pour les
swaps en $ et en euros. La base Exact/365 est utilise pour
les swaps en sterlings.

Devise: elle correspond la devise dans laquelle le swap est


libell.

chance: il sagit de la date laquelle le swap nexiste plus. A


cette date, les deux parties ont fini dchanger tous les flux du
swap.
Terminologie, Convention

Caractristiques dun swap standard (3)

Echancier du swap: il correspond lchancier des flux


changs entre les deux parties.

Les dates auxquelles les flux du swap schangent sont


dtermines lors de la conclusion du contrat.

La frquence de paiement des flux de la patte fixe est


gnralement annuelle ou bi-annuelle (aux Etats-Unis
notamment).

La frquence de paiement des flux de la patte variable est telle


que la maturit du taux variable est identique la dure entre
deux paiements de la patte variable.
Terminologie, Convention

Caractristiques dun swap standard (4)

Exemple: Soit un swap euribor 3 mois. Les paiements de flux


sur la patte variable ont lieu tous les 3 mois.

Si les deux parties paient et recoivent des flux dintrt, une


date de paiement seule la diffrence entre les deux flux change
de main.

Taux variable: Le taux variable gnralement pay en fin de


priode est connu en dbut de priode. Ainsi le premier
paiement de la patte variable est connu au moment de la
conclusion du swap.
Terminologie, Convention

Caractristiques dun swap standard (5)

Taux fixe: Le market maker calcule la valeur du taux fixe telle


que la valeur du swap est gale zro, autrement dit telle que la
valeur de la patte fixe gale la valeur de la patte variable. Ce
taux fixe est appel couramment taux de swap.

Cotation: Les swaps sont cots de deux faons:

- en taux de swap.

Le market maker cote en fait une fourchette de prix. Le prix


bid est le taux de swap auquel il est prt payer la patte fixe
tandis que le prix ask correspond au taux de swap quand il paie
la patte variable.
Terminologie, Convention

Caractristiques dun swap standard (6)


- en swap spread.

Le swap spread dun swap dune certaine maturit M est gal


la diffrence entre le taux de swap et le taux de rendement
dune obligation dEtat de mme maturit M.

Le swap spread est exprim en points de base.

Le market maker cote nouveau une fourchette de swap


spread. Par exemple 45/50 signifie que le market maker
est prt payer la patte fixe 45 points de base au-dessus du
taux de rendement de lobligation dEtat, et payer la patte
variable en change dune patte fixe 50 points de base au-
dessus du taux de rendement de lobligation dEtat.
Cotation de swaps de la zone Euro
Cotation de swaps de la zone Euro (2)
Cotation de swaps US
Cotation de swaps US (2)
Cotation de swaps - Un exemple
Utilisation en pratique des swaps

Les swaps sont utiliss en pratique pour quatre diffrentes


applications:

- optimiser les conditions financires dune dette

- convertir les conditions financires dune dette

- crer de nouveaux produits synthtiques

- couvrir le risque de taux dintrt


Utilisation en pratique des swaps

Optimiser les conditions financires dune dette

Les entreprises ont des conditions diffrentes dendettement


notamment fonction du niveau de leur rating.

Soient 2 entreprises A et B. Quand lcart entre les conditions


taux fixe obtenues par A et B est diffrent de lcart entre les
conditions taux variable obtenues par ces deux mmes
entreprises, A et B peuvent optimiser leurs conditions
dendettement en structurant un swap.

Exemple: Soient deux firmes A et B qui ont les mmes besoins


dendettement en termes de montant et dure.
Utilisation en pratique des swaps

Optimiser les conditions financires dune dette (2)

A et B ont les conditions dendettement suivantes sur le march:

- A: 10% taux fixe et euribor + 1.5% pour un montant de 10


millions deuros et une maturit de 5 ans.

- B: 8.5% taux fixe et euribor +0.5% pour les mmes


caractristiques demprunt.

B a 1.5% de mieux que A taux fixe, et seulement 1% de mieux


taux variable.

Lcart entre les conditions taux fixe et taux variable de A et


B slve 0.5%.
Utilisation en pratique des swaps

Optimiser les conditions financires dune dette (3)

Supposons prsent que B souhaite sendetter taux variable


et A taux fixe.

Il y a 2 solutions:

- Solution 1: B sendette euribor + 0.5% et A 10%.

- Solution 2: B emprunte 8.5% et A euribor +1.5% et ils


structurent le swap suivant:

B paie A euribor + 0.75% et reoit de A le fixe 9%


Utilisation en pratique des swaps

Optimiser les conditions financires dune dette (4)


Lopration de financement est rsume dans le tableau suivant

Entreprise A Entreprise B
Financement initial - (Libor + 1.5%) -8.5%
Swap A vers B -9% 9%
Swap B vers A Libor + 0.75% - (Libor +0.75%)
Cot de financement -9.75% - (Libor + 0.25%)
Cot de financement sans le swap -10% - (Libor + 0.5%)
Gain 0.25% 0.25%

Les deux entreprises ont optimis les conditions financires de


leur endettement, gagnant chacune 0.25%.

Elles ont partag quitablement lcart de 0.5% qui existait entre


les conditions taux fixe et taux variable de A et B.
Utilisation en pratique des swaps

Convertir les conditions financires dune dette

Pour financer leurs besoins, les entreprises mettent souvent


des obligations taux fixe de maturit moyen ou long terme du
fait de la bonne liquidit en gnral de ces obligations.

Un trsorier qui anticipe une baisse des taux souhaite


transformer son endettement taux fixe en un endettement
taux variable.

Ce trsorier va donc contracter un swap dans lequel son


entreprise paiera la patte fixe et recevra la patte variable.
Utilisation en pratique des swaps

Convertir les conditions financires dune dette (2)

Exemple: Il y a 1 an, le 25/05/00, lentreprise A a mis une


obligation de montant principal 10 millions de strerlings, de
maturit 5 ans, de taux de coupon 7%.

Cette entreprise qui anticipe une baisse des taux souhaite


transformer sa dette taux fixe en une dette taux variable.

Les conditions sur le march pour un swap Libor 6 mois de


maturit 4 ans sont les suivantes:

Libor contre 5.5% ou Libor + 1.5% contre 7%


Utilisation en pratique des swaps

Convertir les conditions financires dune dette (3)


Lentreprise A entre donc dans un swap de montant principal 10
millions de sterlings, de maturit 4 ans o elle reoit chaque
anne la patte fixe 7% et paie tous les 6 mois la patte variable
Libor + 1.5%.
Lchancier de ce swap est le suivant o L(date t) est le taux
Libor la date t et 10M signifie 10 millions.
-700.000
25/11/01 25/05/02
[L(25/05/01) + 1.5%]/2. 10M [L(25/11/01) + 1.5%]/2. 10M
-700.000
25/11/02 25/05/03
[L(25/05/02) + 1.5%]. 10M [L(25/11/02) + 1.5%]/2. 10M
-700.000
25/11/03 25/05/04
[L(25/05/03) + 1.5%]/2. 10M [L(25/11/03) + 1.5%]/2. 10M
-700.000
25/11/04 25/05/05
[L(25/05/04) + 1.5%]/2. 10M [L(25/11/04) + 1.5%]/2. 10M
Utilisation en pratique des swaps

Convertir les conditions financires dune dette (4)

Remarque: Dans lchancier prcdent les flux Libor sont


diviss par 2 pour tenir compte du prorata temporis annualis.
En fait, il faudrait calculer la diffrence exacte de jours entre 2
dates et la diviser par 365 (voir base).

Convertir les conditions financires dune dette peut aussi tre


utilis pour optimiser le matching entre lactif et le passif.

Exemple: Une banque dtient un portefeuille dobligations long


terme taux fixe 7%, quelle a financ en mettant du papier 4
ans euribor 1 an +0.2%.
Utilisation en pratique des swaps

Convertir les conditions financires dune dette (5)

Si leuribor 1 an vient dpasser 6.8%, le cot de financement


sera suprieur au taux de coupon peru sur le portefeuille
obligataire.

La banque qui souhaite bloquer la marge au del du cot de


financement entre dans un swap o elle reoit la patte variable
euribor 1 an et paie la patte fixe 6%.

Elle se garantit ainsi une marge de 0.8% au del de son cot de


financement.
Utilisation en pratique des swaps

Crer de nouveaux actifs en utilisant des swaps

Les swaps peuvent tre utiliss pour crer de nouveaux actifs


qui nexistent pas dans le march. Cest ce quon appelle un
asset swap.

Exemple:
Considrons une entreprise de rating BBB qui a mis des
obligations de taux de coupon 10% et de maturit 4 ans.

Un investisseur qui pense que le coupon pay par lentreprise


est intressant mais anticipe une hausse des taux courts va
crer une obligation synthtique de cette entreprise qui dlivre le
Libor un an plus marge.
Utilisation en pratique des swaps

Crer de nouveaux actifs en utilisant des swaps (2)

Lide est dacheter lobligation de lentreprise et dentrer


simultanment dans un swap o linvestisseur reoit le Libor 1
an et paie le fixe.

Le taux de swap cot par le march est gal 6%.

Lobligation synthtique dlivre ainsi Libor + 4%.


Evaluation des swaps standards

Lapproche classique du march

Cette approche postule que les taux variables futurs de la patte


variable sont gaux aux taux forwards calculs la date o lon
souhaite valuer le swap.

Lorsque la maturit du taux variable est identique la dure


entre deux paiements de la patte variable, cette approche est
parfaitement correcte.

Dans les autres cas, cette approche est dfaillante, et un


modle de taux doit tre mis en place pour calculer lesprance
du taux futur.
Evaluation des swaps standards (2)

Soit un swap de montant principal N.

- La patte variable dlivre m flux aux dates T j pour j = 1,...,m.

- La patte fixe de taux fixe not C dlivre n flux aux dates Tki pour
i = 1,...n, k tant le rapport entre la frquence annuelle de
paiement sur la patte variable et la frquence annuelle de
paiement sur la patte fixe. On a en particulier kn = m.

- V j 1 est le taux variable constat en T j 1 et pay en T j .

- T j T j 1 est le nombre de jours entre le j-me paiement et le


(j-1)-me paiement.
Evaluation des swaps standards (3)

Le prix de ce swap la date t = T0 sexprime comme la somme


des flux actualiss du swap (en supposant que lon reoit le fixe
et paie le variable):
n T T m T j T j 1
SWAPt = N . C. ki ki 1 .B(t , Tki ) V j 1. 360 .B(t ,T j )
i =1 360 j =1

Lapproche du march consiste remplacer V j 1 par sa valeur


forward F (t ,V j 1 ) calcule la date t = T0 .
Le prix devient:

n T T T j T j 1

( )
m
SWAPt = N . C. ki ki 1 .B (t , Tki ) F t ,V j 1 . 360 .B(t ,T j )
i =1 360 j =1
Evaluation des swaps standards (4)

La mthode dite des zro-coupon


Lorsque la maturit du taux variable est identique la dure
entre deux paiements de la patte variable, F (t ,V j 1 ) sexprime
de la faon suivante

( ) =
(
B t , T j 1) 360
1.
F t ,V j 1
( )
B t ,T j T j T j 1

Lquation du prix du swap se simplifie alors en

n T T

( )
m
SWAPt = N . C.
ki ki 1
.B(t , Tki ) B(t , T j 1) B(t , T j )
i =1 360 j =1
soit
n Tki Tki 1
SWAPt = N . C. .B (t , Tki ) (1 B (t , Tm
) )
i =1 360
Evaluation des swaps standards (5)

La mthode dite des zro-coupon (suite)


En gnral Tki Tki 1 = 1 si bien que la formule dvaluation du
360

swap se simplifie en

n
SWAPt = N . C.B (t , Tki ) (1 B (t , Tm ) )
i =1

soit

n
SWAPt = N . C.B (t , Tki ) + B (t , Tm ) N
i =1
Evaluation des swaps standards (6)

Retour sur le taux de swap


La valeur dun swap standard de montant nominal N est
gale celle:

- dune obligation taux fixe de maturit identique celle du


swap et de mme montant nominal que le swap;

- moins le montant nominal du swap.

A une date t donne, le taux fixe C est dtermin de telle


faon que la valeur du swap soit gale 0.

Ce taux fixe est appel taux de swap. Cest ainsi que sont
cots les swaps.
Evaluation des swaps standards (7)

Exemple
Considrons un swap standard de montant nominal
1.000.000 deuros de maturit 10 ans receveur de lEuribor 3
mois et payeur du fixe 5%. La courbe des taux est
suppose plate 5%.

Le prix P de ce swap est gal au

- prix dune obligation taux fixe 5% de maturit 10 ans et de


montant nominal 1.000.000 deuros, soit 1.000.000 puisque
le taux de coupon est gal au taux de rendement maturit

- moins le montant nominal du swap.

P = 1.000.000 - 1.000.000 = 0
Evaluation des swaps standards (8)

Exemple (suite)

Que devient le prix de ce swap si la courbe des taux subit


instantanment une translation la hausse de 0.5% ? A la
hausse de 1% ? A la baisse de 0.5% ?

1- Le prix P de ce swap est gal


P = 962.312 - 1.000.000 = -37.688

2- Le prix P de ce swap est gal


P = 926.399 - 1.000.000 = -73.601

3- Le prix P de ce swap est gal


P = 1.039.564 - 1.000.000 = 39.564
Couverture contre le risque de taux dintrt
en utilisant des swaps

Principe
Les quantits utiles pour mettre en place une couverture
contre une faible variation parallle des taux sont la duration
modifie et la $ duration
La duration modifie (oppose de la sensibilit), et la
$duration (= - prix * duration modifie) dun swap sont
identiques celles de lobligation taux fixe qui la compose.
Lavantage du swap compar lobligation est quil est
beaucoup moins cher.
De ce fait, il est bien plus avantageux de se couvrir avec un
swap plutt quune obligation.
Le cot de financement de la couverture est ainsi quasi nul.

voir Exercice 2
Prsentation de swaps non standards

Swaps montant principal non fixe


On distingue 3 types de swaps diffrents:

- les swaps amortissables sont des swaps dont le montant


principal dcrot au cours du temps.

- les accrediting swaps sont des swaps dont le montant crot


au cours du temps.

- les roller coaster swaps sont des swaps dont le montant


nominal peut crotre et decrotre dune priode une autre.

Lide de ces swaps est dajuster lvolution du montant principal


ce quil est pour un endettement.
Prsentation de swaps non standards

Basis swaps

Un basis swap est un swap dchange de deux pattes


variables.
Les taux variables changs peuvent tre de deux marchs de
taux diffrents avec ventuellement des maturits diffrentes, ou
du mme march mais avec diffrentes maturits.

Exemples:
- swap Libor 6 mois contre CD 3 mois
- swap Libor 1 mois contre Libor 6 mois
Prsentation de swaps non standards

Swaps CMS et CMT


Le swap CMS est un swap dchange de deux pattes variables,
lune tant un taux euribor et lautre le taux de swap dun swap
de maturit constante.

Exemple:
Le swap Libor 3 mois contre le taux de swap 10 ans.

Le swap CMT est un swap dchange de deux pattes variables,


lune tant un taux euribor et lautre le taux de rendement
actuariel dune obligation dEtat de maturit constante.

Exemple:
Le swap euribor 3 mois contre le tec 10 ans (taux de rendement
actuariel de lOAT de maturit constante 10 ans)
Prsentation de swaps non standards

Swaps dpart diffr


Un swap dpart diffr est un swap qui ne dbute pas la
date o est conclu le swap mais une date dans le futur.

Swaps de courbe
Un swap de courbe est un swap dchange de deux pattes
variables o les deux contreparties changent la diffrence entre
deux taux dune mme courbe mais de maturit diffrentes.

Exemple:
Le swap du T-Bill 6 mois contre le taux CMT 5 ans.
Prsentation de swaps non standards

Swaps zro-coupon
Le swap zro-coupon est un swap dchange dune patte fixe ou
variable dlivrant priodiquement des flux contre une patte fixe
ou variable dlivrant un seul flux.

Exemple:
Le swap zro-coupon de maturit 4 ans qui change une patte
fixe 7% avec des paiements annuels contre une patte dlivrant
un unique flux F dans 4 ans.
Exercices

Exercice 1
Nous considrons deux firmes A et B qui ont les mmes besoin de
financement en termes de montant et maturit.
Ces deux firmes peuvent emprunter aux conditions suivantes sur le
march:
Firme A: 11% taux fixe et Libor +2% pour un prt de 10 millions
deuros cinq ans.
Firme B: 9% taux fixe ou Libor +0.25% pour le mme prt.

1- Nous supposons que B prfre sendetter taux variable tandis que


A sendette taux fixe. Quel swap vont-elles raliser pour optimiser
leurs conditions financires ?

2- Si B prfre sendetter taux fixe et A taux variable, y-a t-il un


swap mettre en place entre ces deux firmes ? Conclure.
Exercices

Exercice 2
Nous considrons aujourdhui un swap standard Euribor 6 mois de
maturit 6 ans. Le montant nominal est gal 1 million deuros. Le taux
fixe (diffrent du taux de swap) est gal 6%.
La courbe des taux zro-coupon est la suivante:
Maturit Taux ZC Maturit Taux ZC
0.5 4.005% 3.5 5.785%
1 4.575% 4 5.896%
1.5 4.925% 4.5 6.001%
2 5.134% 5 6.069%
2.5 5.412% 5.5 6.121%
3 5.599% 6 6.148%

1- Quelle est la formule dvaluation dun swap standard par la mthode


des zro-coupon ?
2- Calculer les facteurs dactualisation
3- Quel est le prix du swap ?
Exercices

Exercice 2 (suite)

4- Quel est le taux de swap (prix du swap = zro) ?


5- Un investisseur a achet 100.000 obligations de maturit 5 ans,
dlivrant un coupon annuel de 7.2% et de montant nominal 1.000
euros.
Quels sont le prix, le taux de rendement maturit et la duration de ce
titre ?
6- Linvestisseur craint une hausse des taux. Combien de swaps doit-il
vendre pour protger son portefeuille obligataire ?
7- La courbe des taux de rendement maturit subit un mouvement de
translation de +0.3%. Quelle est la nouvelle position de l investisseur
avec et sans la couverture laide de swaps ?
Plan du cours

Les contrats forward et future

Dfinition
Terminologie, convention et cotation
Utilisations en pratique
Evaluation des forward et future
Les contrats forward et future - Introduction

Un contrat forward ou contrat future est un engagement


acheter ou vendre la date t un actif spcifi une date
future T appele date de livraison et un prix FtT appel le prix
forward ou prix future.

Le prix forward ou future est calcul de telle faon que la


valeur du contrat la date t soit gale zro.

A la date T, le vendeur dlivre lactif lacheteur du contrat au


prix FtT dtermin en t.

Si lacheteur du contrat fait un gain (perte) la date T, le


vendeur ralise la perte (gain) oppose si bien que le jeu est
somme nulle.
Les contrats forward et future - Introduction (2)

Exemple: Considrons au 12/03/01 un contrat forward dont le


sous-jacent est un T-Bill 3 mois. La maturit de ce contrat
est gale un mois et le prix future vaut 98.6. Le vendeur du
contrat dlivre lacheteur le T-Bill 3 mois au 12/04/01 et au
prix de 98.6.

Les contrats future sont similaires aux contrats forward dans


leur conception mais diffrent quant leur change.

Les contrats future sont standardiss et ngociables sur des


marchs de future reconnus.
Les contrats forward et future - Introduction (3)

Au contraire, les contrats forward sont traits de gr gr et


ont pour objectif de correspondre directement aux attentes de
lacheteur.

Nous distinguons trois grands types de contrats future selon


la nature du sous-jacent qui est soit une obligation coupons
telle que lOAT de maturit 10 ans, soit un taux dintrt tel
que leuribor 3 mois, ou soit un bon taux fixe (T-Bill ou
BTF).

Les contrats future sont traits dans le monde entier. Les


marchs de future de taux les plus importants sont:
Les contrats forward et future - Introduction (4)

- the International Money Market of the Chicago Mercantile


Exchange (www.cme.com)
- the Chicago Board of Trade (www.cbot.com)
- the Sydney Futures Exchange
- the Toronto Futures Exchange
- the Montral Stock Exchange
- the Winnipeg Stock Exchange
- the London International Financial Futures Exchange
(www.liffe.com)
- the Tokyo International Financial Futures Exchange
- le March Terme International de France (www.matif.fr)
- Eurex (www.eurexchange.com)
- ...
Les contrats future sur le CME, CBOT et LIFFE
CME CBOT LIFFE
Eurodollar Futures 30-Year US Treasury Bonds Long Gilt Contract
13-Week Treasury Bill Futures 10-Year US Treasury Notes German Government Bond
Contract
Libor Futures 5-Year US Treasury Notes Japanese Government Bond
Contract
Fed Funds Turn Futures 2-Year US Treasury Notes 3-Month Euribor Future
10-Year Agency Futures 10-Year Agency Notes 3-Month Euro Libor Future
5-Year Agency Futures 5-Year Agency Notes 3-Month Sterling Future
Argentine 2X FRB Brady Bond Long Term Municipal Bond 3-Month Euro Swiss Franc
Futures Index Future
Argentine Par Bond Futures 30-Day Federal Funds Mortgage 3-Month Euroyen (TIBOR)
Future
Brazilian 2 X C Brady Bond 3-Month Euroyen (LIBOR)
Futures Future
Brazilian 2 X EI Brady Bond 2-Year Euro Swapnote
Futures
Mexican 2 X Brady Bond 5-Year Euro Swapnote
Futures
Euro Yen Futures 10-Year Euro Swapnote
Japanese Government Bond
Futures
Euro Yen Libor Futures
Mexican TIIE Futures
Mexican CETES Futures
Les contrats future sur le MATIF et EUREX

EUREX MATIF
1-Month Euribor Future 30-Year E-Bond Future
3-Month Euribor Future Euro Notional Future
Euro Schatz Future 5-Year Euro Future
Euro Bobl Future 2-Year E-Note Future
Euro Bund Future 3-Month Euribor Future
Euro Buxl Future
Conf Future
Terminologie, Convention

Caractristiques dun contrat future standard

Actif sous-jacent: il sagit de lactif que le vendeur du contrat


est cens dlivrer lacheteur. Cet actif existe dans le cas dun
taux dintrt et dun bon taux fixe, et le plus souvent est fictif
dans le cas dune obligation coupons.

Quand lactif est fictif, le contrat stipule les actifs rels qui
peuvent tre dlivrs la place de lactif fictif.

Exemple: Lactif sous-jacent du CBOT 30-Year US T-Bond


Future est une obligation fictive de maturit 30 ans et de coupon
6%. Les obligations relles qui peuvent tre dlivres sont des
obligations sans clause optionnelle qui ont une maturit
rsiduelle dau moins 15 ans le premier jour du mois o
lobligation est dlivre.
Terminologie, Convention

Caractristiques dun contrat future standard (2)

Taille du contrat: il sagit du montant principal de lactif


dlivrer.

Exemple: Le montant nominal du CBOT 30-Year US T-Bond


Future est 100.000$. Le montant nominal du contrat Matif
Euribor 3 mois est 1.000.000 euros.

Marge initiale: elle correspond au montant minimum dposer


pour prendre position sur un contrat. Pour prendre position sur
un contrat, par exemple de 100.000$ de montant principal, il est
simplement ncessaire de dposer un % de la taille du contrat
qui peut tre en cash ou en quivalent dune obligation
reconnue.
Terminologie, Convention

Caractristiques dun contrat future standard (3)

Cela permet un intervenant de profiter dun effet de levier.


Leffet de levier se calcule en divisant la taille du contrat par la
marge initiale.

Exemple: Le contrat future Euro Notional du Matif exige un


dpt initial de 1500 euros par contrat. Sachant que la taille du
contrat est de 100.000 euros, leffet de levier du contrat est gal
66.66.

Exemple: Le contrat future euribor 3 mois du Matif exige un


dpt initial de 500 euros par contrat. Sachant que la taille du
contrat est de 1.000.000 euros, leffet de levier du contrat est
gal 2000.
Terminologie, Convention

Caractristiques dun contrat future standard (4)

Le mois de livraison: il sagit du mois o le contrat expire.

Exemple: Le contrat Matif Euro Notional fonctionne par cycle


trimestriel avec des mois de livraison en mars, juin, septembre
et dcembre.

Calendrier: il spcifie le dernier jour de trading, le jour de


rpartition quand les vendeurs indiquent aux acheteurs quels
actifs ils vont leur livrer, le jour de livraison quand les actifs sont
effectivement livrs et les jours par rapport auxquels sont
calculs les intrts courus et les facteurs de conversion.
Terminologie, Convention

Caractristiques dun contrat future standard (5)

Exemple: Calendrier pour le contrat future Euro Notional du


Matif venant chance en septembre 2001

Dernier jour de trading 17/09/2001


Jour de rpartition 18/09/2001
Jour de livraison 21/09/2001
Cotation

Caractristiques dun contrat future standard (6)


Prix du future: il est cot diffremment en fonction de la nature
de lactif sous-jacent, taux dintrt type Euribor, obligation
coupons ou bon taux fixe type T-Bill ou BTF.

Quand lactif sous-jacent est un taux dintrt, le contrat future


est cot la troisime dcimale comme 100 - taux dintrt.

Quand lactif sous-jacent est une obligation coupons, le contrat


future est cot en % du montant nominal de lactif sous-jacent
jusqu la deuxime dcimale.

Quand lactif sous-jacent est un T-Bill, le contrat future cote 100


- taux descompte
Rappel - Cotation dun bon taux fixe

Le bon taux fixe est cot de deux faons diffrentes:

- soit partir du taux descompte e (yield on a discount basis)


comme suit

P = N.(1-e.d/360)

o N est le montant nominal et d le nombre de jours jusqu


chance du bon.

- soit partir du taux in fine r (yield on a money market basis)


comme suit

P = N/(1+r.d/360)
Cotation

Caractristiques dun contrat future standard (7)

Le tick: il correspond la fluctuation minimale du prix dune


cotation une autre.

Exemple: Le contrat Matif Euribor 3 mois chance dans deux


mois, est cot comme 100 - le taux futur Euribor 3 mois dans 2
mois. Le tick de ce contrat est gal 1/5 point de base, ce qui
correspond 5 euros.

Exemple: Le CBOT 30-Year US T-Bond Future est cot en %


du montant nominal de l actif sous-jacent. Le tick pour ce
contrat est gal 1/32 de point ce qui reprsente 31.25$.
NB: 80-16 correspond 80 16/32 soit 80.5
Cotation

Caractristiques dun contrat future standard (8)

Sur certains contrats, il existe des variations de prix limites et


des limites en position par jour de trading.

Exemple: Le contrat Matif Euribor 3 mois a une variation de prix


quotidienne limite +/-16 points de base, soit +/- 400 euros.

Exemple: Le CBOT Mortgage Future offre une position


quotidienne limite 5000 contrats.
Contrats cots sur le MATIF
Cotation de lEuro Notional 10Y
Cotation de lEuro 5Y Bond
Cotation du contrat Euribor 3 mois
Contrats cots au CBOT
Cotation de lUS Long Bond
Appels de marge

Le Rle de la Chambre de Compensation

Quand 2 intervenants saccordent pour changer dans le futur


un actif un certain prix, le risque est que lune des 2
contreparties ne puisse honorer son contrat. Le rle de la
chambre de compensation est dliminer ce risque de dfaut.

La marge initiale est justement dpose auprs de la chambre


de compensation qui cre un compte pour chaque intervenant.

Mais comme le prix du future est amen varier, la perte


ventuelle dune des 2 contreparties peut tre suprieure la
marge initiale. Cest la raison pour laquelle ils existent les appels
de marge.
Appels de marge

Le Rle de la Chambre de Compensation (2)

A la fin de chaque jour de trading, le gain ou la perte de chaque


intervenant est ajoute son compte.

Si le solde du compte est infrieur la marge initiale,


lintervenant doit ramener le solde de son compte au niveau de
la marge initiale.

La marge additionnelle dpose par lintervenant est appele


appel de marges.
Facteur de concordance

Facteur de Concordance et Moins Chre Livrer

Lorsque lactif sous-jacent du contrat est fictif, le vendeur du


contrat doit livrer un actif rel qui peut diffrer de lactif fictif en
termes de maturit et coupon.

Il est donc ncessaire de calculer un facteur de concordance qui


permet de rendre les deux actifs quivalents.

Le facteur de concordance est calcul la date de rpartition.

Etant donns un contrat future sur un actif fictif et un actif rel, le


facteur de concordance est un facteur constant qui est connu
lavance.
Facteur de concordance

Facteur de Concordance et Moins Chre Livrer (2)

Soit un contrat future sur un actif fictif de maturit m annes et


de taux de coupon r.

Nous supposons que lactif rel est une obligation de maturit x


ans et de taux de coupon c.

Le facteur de concordance not FC est gal

FC = PV - IC

o PV est la valeur actualise de lactif rel au taux r et IC


reprsente les intrts courus sur ce mme actif.
Facteur de concordance

Facteur de Concordance et Moins Chre Livrer (3)

Exemple: Soit un contrat future sur un actif fictif de maturit 10


ans et de taux de coupon annuel 6%. Supposons que lactif rel
la date de rpartition est une obligation de maturit 8.5 ans et
de taux de coupon annuel 7%, le facteur de concordance est
gal

8.5
(1 + 6%)i 0.5 7 = 109.959 3.5 = 106.459
7
FC =
i = 0.5

Etant donns un contrat future sur une obligation fictive et une


obligation relle dlivrer, et la date de rpartition connue, ce
facteur est constant.
Facteur de concordance

Facteur de Concordance et Moins Chre Livrer (4)

Le facteur de concordance est utilis pour calculer le prix que


paiera lacheteur du contrat sil est livr dun actif rel. Ce prix
not IP (invoice price) est donn par la formule suivante

IP = taille du contrat. [prix du future. FC + IC]

Exemple: Soit un contrat future dont la taille est gale


100000$, le prix du future est gal 98. Le facteur de
concordance est gal 106.459 et les intrts courus se
montent 3.5. Le prix pay par lacheteur sera gal

IP = 100000$.[98%.106.459% + 3.5] = 104333.32$


Moins Chre Livrer

Facteur de Concordance et Moins Chre Livrer (5)

A la date de rpartition, il y a de nombreuses obligations qui


peuvent tre livres par le vendeur.

Ces obligations sont diffrentes en termes de coupon et


maturit.

Etant donn que le facteur de concordance est une mesure


imparfaite, le vendeur va choisir lobligation la moins chre
livrer.

Concrtement, le vendeur du contrat qui livre une obligation doit


acheter sur le march cette obligation au prix CP et reoit
linvoice price IP de lacheteur.
Moins Chre Livrer

Facteur de Concordance et Moins Chre Livrer (6)

Rappelons que CP est donn par la formule suivante

CP = taille du contrat. [prix cot + IC]

Lobjectif du vendeur est donc, entre toutes les obligations


livrables, de maximiser la quantit Max (IP - CP)

Max (IP - CP) = Max (prix du future.FC - prix cot)


Moins Chre Livrer

Facteur de Concordance et Moins Chre Livrer (7)

Exemple: Soit un contrat future de taille 100000$ dont le prix est


97. Soient trois obligations livrables A, B et C aux prix cots et
facteur de concordance suivants

Prix cot Facteur de IP-CP


concordance
Obligation A 103.90 107.145% 3065$
Obligation B 118.90 122.512% -6336$
Obligation C 131.25 135.355% 4435$

Le vendeur du contrat choisira de livrer lobligation C.


Utilisations en pratique des contrats
forward et future

Spculer sur les taux dintrt

Comme les obligations classiques, le prix des futures varient en


sens inverse du mouvement des taux dintrt.
Les futures sont classiquement utiliss pour spculer sur les
taux dintrt car ils ont 3 avantages:

- les cots de transaction sur les contrats futures sont infrieurs


aux cots de transaction sur les obligations.
- il est plus facile de vendre dcouvert un contrat future quune
obligation.
- les contrats future permettent de profiter dun effet de levier
important contrairement aux obligations.

cf Exercice suivant pour illustration


Exercice

Le prix dune obligation de maturit 10 ans, de montant nominal


1.000$ est 116.277. Au mme moment, le prix dun contrat
future qui expire dans 2 mois est 98.03. Son montant nominal
est 100.000$ et le dpt initial gal 1.000$. Un mois plus
tard,le prix de lobligation est 120.815 alors que le prix du future
est 102.24.

1- Calculer leffet de levier sur le contrat future


2- Un investisseur anticipe une baisse des taux court terme.
Son cash disposition est gal $100.000.
a) Combien dobligations va t-il acheter ?
b) Calculer le taux de rendement de linvestissement dans
lobligation et dans le contrat future
c) Conclusion
Utilisations en pratique des contrats
forward et future

Arbitrer les marchs de taux dintrt

Larbitrage est une opration sans risque qui consiste tirer


profit de dcalages anormaux de cours entre diffrents
instruments.

Larbitrage peut impliquer un contrat forward ou future et lactif


sous-jacent; cest ce quon appelle larbitrage comptant-terme ou
arbitrage cash and carry (achat au comptant + vente terme =
opration de prt) ou reverse cash and carry (vente au comptant
et achat terme = opration de placement).

Larbitrage peut aussi impliquer deux contrats forward ou future;


cest ce quon appelle larbitrage terme-terme.
cf Exercice suivant pour illustration
Exercice

Au 15/11/2001, on observe les prix suivants sur le march:


- le prix dun future qui arrive maturit le 30/11/2001 de sous-
jacent un bon taux fixe de maturit 91 jours est gal 94.5.
- le taux descompte du BTF 106 jours (qui expire le 01/03/02)
est gal 5.53%.
- le taux de financement 15 jours (base Exact/360) est gal
5.3%.

1- Quel est le taux descompte impliqu par le prix du future ?


2- Dcrire larbitrage cash-and-carry pour un montant nominal
de 10,000,000 deuros. Quel est le gain ralis ?

1- e = 100 - 94.5 = 5.5%


2- Au 15/11/01, larbitrageur cash-and-carry achte le BTF 106
jours et vend le contrat future.
Exercice (2)

2- suite
Il achte le BTF au prix de:
P = 10,000,000.(1-5.53%.106/360) = 9,837,172
et vend le contrat future au prix de
Pf = 10,000,000.(1-5.5%.91/360) = 9,860,972

Au 30/11/2001, larbitrageur vendeur du contrat future dlivre le


BTF, quil a achet au 15/11/2001 et donc de maturit rsiduelle
91 jours (106 -15), et reoit en change 9,860,972.

Lopration revient prter 9,837,172 pendant 15 jours en


contrepartie dune somme de 9,860,972 reue 15 jours plus tard.

Il y a arbitrage cash-and-carry ds lors que le taux de prt est


suprieur au taux de financement du march
Exercice (3)

2- suite (2)

Le taux de prt annualis se calcule ainsi

(360/15) * (9,860,972 - 9,837,172)/(9,837,172) = 5.807%

En loccurrence il est suprieur au taux de financement 15


jours gal 5.3%

Le gain ralis est gal :

9,860,972 - [9,837,172*(1+5.3%*(15/360))] = 2,076


Exercice (4)

Remarques:

1- On peut mettre en place un arbitrage reverse cash-and-carry


ds lors que le taux implicite demprunt de lopration vente au
comptant et achat terme est infrieur au taux de placement du
march.

2- Les mmes arbitrages se mettent en place pour nimporte


quel autre contrat future. En particulier, pour les contrats future
sur obligation coupons, cest ainsi que lon choisit lobligation
la moins chre livrer anticipe.

3- Nota Bene: Larbitrage marche parfaitement pour les contrats


forward. Pour les contrats future, on devrait prendre en compte
leffet des appels de marge.
Utilisations en pratique des contrats
forward et future

Se couvrir contre le risque de taux dintrt

Considrons un grant qui a investi dans un portefeuille


obligataire P et souhaite se couvrir contre une hausse des taux
dintrt en vendant des contrats future F.

Il cherche dterminer le nombre de contrats N quil doit vendre


tel que
M P .dP + N .M F .dF = 0

o M P et M F sont les montants principaux du portefeuille


obligataire P et du contrat future F.

dP et dF sont les variations de prix du portefeuille obligataire et


du contrat future.
Utilisations en pratique des contrats
forward et future

Se couvrir contre le risque de taux dintrt (2)

On fait lhypothse que la variation de prix du future est gale


la variation de prix de lactif sous-jacent. Comme l actif sous-
jacent nexiste pas, on le remplace par lobligation la moins
chre livrer (OMCL) ajuste du facteur de concordance. On
crit donc:
dPOMCL = FC.dF
o FC est le facteur de concordance pour lOMCL.

On obtient alors M P .dP + N .M F . dPOMCL = 0


FC
En utilisant le dveloppement de Taylor lordre un, cest--dire
en adoptant une couverture simple en sensibilit, lquation
prcdente devient
Utilisations en pratique des contrats
forward et future

Se couvrir contre le risque de taux dintrt (3)


N .M F
M P .P ' ( R ) + P 'OMCL ( R1) = 0
FC
soit

N .M F
M P .P ( R ).SensP + .POMCL ( R1 ).SensOMCL = 0
FC
o:
R et R1 sont les taux de rendement du portefeuille obligataire et
de lOMCL.
P(R) et POMCL ( R1 ) sont les prix du portefeuille obligataire et de
lOMCL.
SensP et SensOMCL sont les sensibilits du portefeuille obligataire
et de lOMCL.
Utilisations en pratique des contrats
forward et future

Se couvrir contre le risque de taux dintrt (4)

Lquation prcdente permet de dduire la quantit N de


contrats future vendre.

Exercice: Soit un portefeuille obligataire de montant nominal


10.000.000 euros, de prix 109, de sensibilit -6.5 que lon
cherche couvrir contre le risque de taux dintrt. Le contrat
future de montant principal 100.000 euros cote 100.93. Le
facteur de concordance de lOMCL est gal 98.1189. Sa
sensibilit est gale -7.2.
Quel est le nombre de contrats vendre ?

Rponse : 92
Evaluation des contrats forward et future

La Parit Forward-Spot ou Comment Dterminer le


Prix Forward ?
Il sagit de dterminer le prix forward dun contrat.
Supposons la date t un investisseur qui souhaite porter une
date future T une obligation B dont le montant nominal, le taux
de coupon et le prix en t sont respectivement 100, c et Pt .

Il a 2 alternatives:

- soit il achte la date t un contrat forward qui lui dlivrera


lobligation B au prix dtermin de Ft .
- soit il emprunte de largent au taux linaire r sur le march pour
acheter lobligation en t.
Evaluation des contrats forward et future

La Parit Forward-Spot ou Comment Dterminer le


Prix Forward ? (2)

Les cash-flows impliqus par ces 2 oprations sont les suivants

Date t T
Achat du contrat forward 0 Ft
Emprunt Pt T t
Pt .1 + r
360
Achat de lobligation Pt T t
IC = 100.c.
365

o IC reprsente les intrts courus.


Evaluation des contrats forward et future

La Parit Forward-Spot ou Comment Dterminer le


Prix Forward ? (3)

Ces deux oprations ont un cot gal zro la date t.

En labsence dopportunits darbitrage, les flux gnrs par ces


2 oprations la date T doivent tre gaux.

Nous obtenons donc

T t T t
Ft = Pt .1 + r 100.c.
360 365
Evaluation des contrats forward et future

La Parit Forward-Spot ou Comment Dterminer le


Prix Forward ? (4)

En dfinissant R et C comme
T t T t
R 365 = r 360

100.c
C=
Pt

On obtient finalement
T t
Ft = Pt .1 + (R C ).
365

Contrat Forward sur Taux dIntrt: Dtermination du taux


forward (voir sance 2).
Evaluation des contrats forward et future

Relation entre les prix forward et future

Nous avons vu que les gains et pertes en trading de futures sont


crdits ou dbits sous forme dappels de marge en fin de
journe.

Considrons 2 contrats forward et future initis en t = 0 et


arrivant chance en T. Ces 2 contrats ont le mme actif sous-
jacent P. Supposons que les prix forward et future en t =0 sont
gaux G0 et F0.

Le tableau suivant montre clairement les diffrences de cash-


flows entre les deux contrats.
Notons que PT = FT
Evaluation des contrats forward et future

Relation entre les prix forward et future (2)

Date Contrat Forward Contrat Future


0 0 0
1 0 F1 F0
2 0 F2 F1
3 0 F3 F2
...
...
...
T-1 0 FT 1 FT 2
T PT G0 FT FT 1
Total PT G0 PT F0
Evaluation des contrats forward et future

Relation entre les prix forward et future (3)

Il ny a pas de cash-flows intermdiaires dans le contrat forward


alors que les cash-flows intermdiaires du contrat future sont
dus aux appels de marge.

Le tableau prcdent montre clairement que les prix forward et


future ne sont pas identiques.

Il y a toutefois une exception. Quand les taux dintrt sont


constants, le prix forward est gal au prix future (pour la
dmonstration voir John Hull, Options, Futures and Other
Derivatives, 2000, Prentice Hall).