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UNIVERSIT DE CERGY Anne 2016-2017


U.F.R. conomie & Gestion
Licence dconomie et Finance / Licence de Gestion

FIN 201 : MATHMATIQUES FINANCIRES

Chapitre V : Emprunts obligataires

1 Prsentation
Dans ce chapitre il sagit dune entreprise, dune collectivit ou dun tat qui fait appel
lpargne collective pour disposer de moyens financiers.
Dfinition 1. On parle demprunt obligataire lorsque lemprunteur (dit aussi lmetteur de
lemprunt ) sadresse un grand nombre de prteurs (appels obligataires) : le montant C0 de
lemprunt (ou nominal) est fractionn en N titres de crance (ou coupures) dgale valeur. Lem-
prunteur est dans lobligation de payer les intrts et de rembourser le capital emprunt au(x)
prteur(s) : cest pourquoi ces titres sont appels obligations.
Dfinition 2. Lorsquune obligation est mise par un tat, on parle demprunt dtat ou de
bon du trsor si le titre est mis dans sa propre devise. Si lobligation est mise en devises
trangres, elle sappellera obligation souveraine : ces obligations permettent aux tats de se
financer sur la scne internationale
Lorsquune obligation est mise par une entreprise prive, on parle de corporate bond.

Remarques : Dans ce chapitre, on ne considrera que les obligations classiques dont le taux
dintrt est fixe et qui sont rembourses en liquidits (Il existe des variantes de remboursement
comme par ex. des obligations convertibles en actions, ou des obligations remboursables par anti-
cipation. Il existe galement des obligations taux variable floating rate note dont le coupon est
alatoire et gnralement index sur un taux de rfrence, dans ce cas le prix de remboursement
nest pas fix non plus mais galement index)
Enfin, lmission dun emprunt obligataire va faire natre un risque de non-remboursement de
la dette de la part de lmetteur (on parle de risque de dfaut de lobligation) : plus le risque est

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important, plus le prteur exigera une rmunration leve. Dans ce chapitre nous nous limiterons
aux obligations sans risque de dfaut

Notations :
C0 : Le nominal du capital emprunt.
Cp , p [[1; n]] : le capital restant d aprs le paiement de la pime chance.
N : le nombre dobligations mise lors de lmission.
VN : la valeur nominale dune obligation.
La socit emprunteuse peut mettre lobligation une valeur infrieure son nominal et la
rembourser une valeur suprieure son nominal.
VR : la valeur de remboursement . Lorsque lobligation est rembourse sa valeur nominale,
on dit quelle est rembourse au pair.
VE : la valeur dmission : lorsquune obligation est mise sa valeur nominale, on dit quelle
est mise au pair.
r : le taux dintrt de lobligation, galement appel taux facial ou taux nominal : cest le
taux qui, associ la valeur nominale permet de calculer le coupon (voir infra)
r0 : taux dintrt effectif ou taux rel (lorsque VR 6= VN , voir paragraphe 3.2.b))
x : le taux de revient pour lemprunteur : en effet les banques qui soccupent des oprations
matrielles dmission (et de vente auprs des souscripteurs) dun emprunt obligataire rmunrent
leur intervention en prlevant des commissions sur les sommes qui leur sont verses : lemprunteur
doit donc rembourser lemprunt un taux suprieur au taux de rendement r.
C : le coupon : c.a.d. lintrt annuel qui demeure constant tout au long de lexistence de
lemprunt.
n : la dure en annes : cette dure est fixe ds lmission des obligations.
Mp : lamortissement lors du paiement de la pime chance.
p : le nombre dobligations rembourses la pime chance.
dp : le nombre dobligations encore vivantes aprs la pime chance.
Ap : lannuit de la priode p pour lemprunteur.

2 Proprits gnrales
Dfinition 3. Le prix dmission VE reprsente le prix de lobligation sur le march primaire.
Dans ce cas le montant total emprunt C00 est diffrent du nominal ...
C0 = N VN et C00 = N VE (V.1)
Remarque : Si VE 6= VN : le coupon se calcule toujours partir de VN :
C = r VN (V.2)
Dfinition 4. Lorsque lobligation nest pas mise au pair, lemprunteur met lobligation une
valeur infrieure son nominal. La prime dmission est dfinie par :
PE = VN VE si VN > VE (V.3)

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Dfinition 5. Dans le cas dun remboursement de lobligation qui ne se fait pas au pair : la prime
de remboursement est dfinie par :

PR = VR VN si VN < VR (V.4)

Remarque : Si VR 6= VN : lamortissement de la priode se calcule avec VR :

p [[1; n]], Mp = p VR (V.5)

On a cependant toujours :
dp = dp1 p (V.6)

3 Diffrents types de remboursements


3.1 Obligations in fine :
Dfinition 6. Les obligations sont dites in fine si lemprunteur rembourse les obligations la
fin de la priode : les annuits verses correspondent uniquement aux intrts.

Ainsi, chaque anne p [[1; n 1]], lemprunteur verse les intrts, et la fin de la dernire
anne il rembourse de plus la totalit des N obligations mises (i.e. le capital emprunt rembours
la valeur de remboursement)

p [[1; n 1]], Ap = I = rC0 = rN VN = N C et An = rN VN + N VR (V.7)


Exemple 1. Soit une obligation chance 10 ans dont la valeur nominale est de 1500 e et
dont le taux dintrt est de r = 8%. On suppose que lobligation est rembourse in fine au pair.
Calculer le coupon annuel et le remboursement final.

3.2 Cas des annuits quasi constantes :


a) Cas o VN = VR

p [[1; n]], Ap = A
Mp
Lamortissement Mp est rparti entre p = obligations tires au sort loccasion du pime
VN
tirage parmi les N obligations mises.
Si p = 1 : A = rC0 + M1 = rN VN + 1 VN
Si p = 2 : A = rC1 + M2 = rd1 VN + 2 VN

p [[1, n]], A = rCp1 + Mp = rdp1 VN + p VN (V.8)


Remarque : Les proprits vues dans le Chapitre IV : Emprunts indivis restent valables :

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3.2 Cas des annuits quasi constantes : 4

Comparaison emprunt indivis / emprunt obligataire


dans le cas dannuits constantes, et o VN = VR

Emprunts indivis N Emprunts obligataires N

r r
A = C0 (IV.9) A = N VN (V.9)
1 (1 + r)n 1 (1 + r)n

Amortissement Amortissement
(IV.10) (V.10)
Mp+1 = (1 + r)Mp p+1 = p (1 + r)

Nbre dobligations amorties


Premier amortissement
r (IV.12) lors du premier tirage (V.11)
M1 = C0 M1 C0 r r
(1 + r)n 1 1 = = =N
VN n
VN (1 + r) 1 (1 + r)n 1

Nbre dobligations amorties


ime
p amortissement lors du pime tirage
(IV.11) (V.12)
Mp = M1 (1 + r)p1 Mp M1 (1 + r)p1
p = = = 1 (1 + r)p1
VN VN

Capital amorti Nbre dobligations amorties


aprs p chances aprs p chances
(IV.14) (V.13)
(1 + r)p 1 C0 (1 + r)p 1 (1 + r)p 1
Rp = C0 = N
(1 + r)n 1 VN (1 + r)n 1 (1 + r)n 1

Capital restant d Nbre dobligations encore vivantes


aprs p chances aprs p chances
(IV.15) (V.14)
(1 + r)n (1 + r)p Cp (1 + r)n (1 + r)p
Cp = C0 dp = =N
(1 + r)n 1 VN (1 + r)n 1

Remarque : A propos du nombre dobligations rembourses chaque priode p : les calculs


Mp
de lamortissement ne donnent pas a priori un nombre entier p = : il y a alors plusieurs
VR
n
X
mthodes pour arrondir ce quotient lentier et obtenir in fine une somme p = N . La plus
p=1
simple est darrondir le quotient lentier le plus proche puis de rpartir le diffrentiel sur les
derniers amortissements.
Exemple 2. Un emprunt obligataire est mis par une entreprise. Le montant total de 10 000 000 e
est divis en 100 000 obligations de 100 e chacune. Le taux dintrt annuel est de 7% et lamor-
tissement en 5 chances annuelles constantes.

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3.2 Cas des annuits quasi constantes : 5

Remarque : Taux actuariel : taux de revient pour lemprunteur / taux de rendement


pour lobligataire
Dans le but de faciliter son emprunt obligataire, une entreprise peut dcider dmettre ses
obligations un prix dmission (VE ) infrieur sa valeur nominale. Le coupon reste calcul par
rapport la valeur nominale et au taux dintrt r.
Lobligataire peut se demander quel taux de rendement il place rellement son argent :
Lorsque VE < VN : le taux actuariel t galise la date 0 les sommes reues et la valeur actualise
de la suite des annuits values au taux t

n
1 (1 + t)n 1 (1 + t)n
! ! !
X
k r
N VE = Ak (1 + t) =A = N VN
k=1 t 1 (1 + r)n t
(V.15)
Ainsi, dans le cas dannuits constantes, ce taux est indpendant du nombre dobligations mises.
Remarque : Ce taux actuariel est un taux moyen qui nest pas le mme lorsque lon considre les
cas particuliers selon que lobligataire est rembours aprs une, deux ... ou n annes de placement.
Exemple 3. Un emprunt obligataire portant sur 100 000 obligations de valeur nominale VN =
10 e au taux dintrt r = 7% est propos une valeur dmission VE = 9, 98 e. On suppose que
le remboursement se fait par 10 annuits constantes. Dterminer le taux actuariel t.

b) Cas o VN 6= VR :
Taux dintrt effectif ou taux rel :

VN C
r0 = r = (V.16)
VR VR
(o le coupon C = rVN toujours)
Annuits : La pime annuit Ap verse comprend les intrts verser aux obligations encore
vivantes ET lamortissement des obligations sorties au tirage (amortissement effectu la valeur
VR ici)

p [[1, n]], Ap = rdp1 VN + p VR (V.17)

On rappelle que lon se place dans le cas o les annuits sont constantes :
Obligations amorties :
(p )p[[1,n]] est une suite gomtrique de raison 1 + r0 et de premier terme 1 , o

N r0
1 = (V.18)
(1 + r0 )n 1
Valeur thorique de lannuit A1 :

N VR r 0
A1 = (V.19)
1 (1 + r0 )n

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3.2 Cas des annuits quasi constantes : 6

Remarque : Cette valeur de A1 est donc la valeur thorique de toutes les annuits : dans la
pratique, les annuits diffrent lgrement, du fait que lon amortit un nombre entier dobligations
chaque anne.
Amortissement :
N r0 (1 + r0 )p1 VR
p [[1, n]], Mp = p VR = 1 (1 + r0 )p1 VR = (V.20)
(1 + r0 )n 1

Exemple 4. Une entreprise met un emprunt obligataire de 1 000 000 e sous la forme de 100000
obligations de valeur nominale VN = 10 e au taux dintrt nominal r = 8, 2%
Lamortissement se fait en 5 annuits constantes comprenant le coupon annuel et le rembour-
sement des obligations au prix de remboursement VR = 10, 25 e.
Exemple de calcul de taux actuariel
Rappel : Le taux nominal diffre du taux de rentabilit effectif pour le souscripteur (ou du cot
effectif pour lmetteur) du fait :
- Des primes dmission ou de remboursement
- Des frais dintermdiaires
- De la fiscalit
Comme pour les emprunts indivis, on utilise le taux actuariel et non le taux nominal pour
valuer le taux de rendement effectif (ou le taux de revient effectif pour lmetteur).
Le taux actuariel dune obligation est le taux dactualisation qui galise le prix dmission
et la somme des flux futurs actualiss.
Le prix dmission et les flux futurs sont ajusts afin de tenir compte des diffrents frais
supports par lmetteur ou le souscripteur.
En gnral, pour une obligation donne, le taux actuariel nest pas le mme selon que lon
se place du ct de lmetteur ou du souscripteur.
Exemple 5.
La socit DUMOUSTOIR met un emprunt de 8 millions deuros rparti en N = 8 000
obligations de nominal VN = 1000 e, remboursable in-fine dans 4 ans, avec VE = 990 e et VR =
1 020 e. Les intrts sont verss annuellement au taux r = 5%.
On a :
1
- Le taux dimposition de la socit DUMOUSTOIR est T =
3
- La banque en charge de lopration retient 5% du capital lev pour le compte de la socit
DUMOUSTOIR le jour de lmission.
1. Quel est le cot actuariel effectif ?
M. Kermarec dcide dacheter une obligation DUMOUSTOIR le jour de lmission et de la
conserver jusqu lchance. On suppose que les frais de transactions sont ngligeables.
2. Quel est le taux de rendement actuariel pour M. Kermarec ?

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3.3 Remboursement par sries gales ou tranches annuelles constantes 7

3.3 Remboursement par sries gales ou tranches annuelles constantes


Dans ce type de remboursement, lamortissement est identique en fin de chaque priode. Dans
ce paragraphe on suppose que VN = VR
Amortissements :
N
p [[1, n]], p = et Mp = M = p VN (V.21)
n
N VN
Capital restant d : La suite (Cp )p[[0,n]] est une suite arithmtique de raison et de
n
premier terme C0
p p
 
p [[0, n]], Cp = C0 N VN = C0 1 (V.22)
n n
Intrts annuels : On note Ip le montant des intrts de la priode p
rN VN
La suite (Ip )p[[1,n]] est une suite arithmtique de raison et de premier terme I1 = rC0
n
rN VN
p [[1, n]], Ip = rC0 (p 1) (V.23)
n
rN VN
Annuits : La suite (Ap )p[[1,n]] est une suite arithmtique de raison et de premier
n
terme A1 = rC0 + M

rN VN
p [[1, n]], Ap = rC0 + M (p 1) (V.24)
n
Exemple 6. Une socit met un emprunt obligataire de 800 000 e aux conditions suivantes :
Nominal dune obligation : 100 e.
Obligations mises et rembourses au pair
Amortissement en 8 ans par tranches gales
Taux annuel dintrt : 6%
Prsenter le tableau damortissement
Rponse : N = 8 000 obligations mises
C0 800000
La socit rembourse chaque anne = = = 1000 obligations.
nVN 8 100
Obligations Obligations Obligations
Intrt Annuit
Priode encore vivantes amortir encore vivantes
de la priode de la priode
en dbut de priode en fin de priode en fin de priode
(p) (dp1 ) (Ip ) (p ) (Ap ) (dp )

Anne 1 8 000 48 000 1 000 148 000 7 000


Anne 2 7 000 42 000 1 000 142 000 6 000
Anne 3 6 000 36 000 1 000 136 000 5 000
Anne 4 5 000 30 000 1 000 130 000 4 000
Anne 5 4 000 24 000 1 000 124 000 3 000
Anne 6 3 000 18 000 1 000 118 000 2 000
Anne 7 2 000 12 000 1 000 112 000 1 000
Anne 8 1 000 6 000 1 000 106 000 0

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