442 Finanzas empresariales: la decisin de inversin Oecisiones de inversin en empresas apalancadas 4

2. Mtodos de valoracin de empresas o proyectos apalancados
Hemos mencionado que el proceso de valuacin consta de dos grandes fases: por un lado,
determinar el flujo de caja que represente los beneficios y costos esperados en el tiempo que
dure el proyecto o empresa; y, por otro, determinar la tasa de descuento por usar que refleje
adecuadamente el valor del dinero en el tiempo y el riesgo.
Adems, se ha mencionado que el rendimiento otorgado por el proyecto o empresa debe
superar el costo de conseguir el capital para operar la empresa o para implementar el proyecto.
Este costo de capital es representado por los rendimientos requeridos por los inversionistas
(acreedores o accionistas), que ser proporcional al riesgo que asuman (a mayor riesgo,
requerirn mayor retorno en compensacin).
En el caso de una empresa no apalancada, el costo del capital propio (r0) representa el
riesgo operativo de la empresa (riesgo del negocio) y ser la tasa de descuento adecuada para
valorar el proyecto o empresa, considerando que todo el flujo de caja libre que se genere
pertenece a los accionistas.
Valorar empresas o proyectos apalancados es ms complejo, puesto que interviene el riesgo
Financiero introducido por la deuda. El costo del capital propio de la empresa apalancada (r),
aun para empresas que en los otros aspectos sean idnticas, depender del grado de
apalancamiento de la empresa y tendremos que r~ > r0 y aumentar si aumenta el
apalancamiento financiero.
Existen tres mtodos para valorar empresas o proyectos apalancados: el mtodo del valor
presente ajustado (APV, por sus siglas en ingls de adjusted present value), el mtodo del
con el supuesto de tener flujos de caja perpetuos, por lo que trabajaremos bajo ese supues
en los prrafos siguientes.
2.1. Mtodo del valor presente ajustado (APV)
Empecemos por definir lo que es el flujo de caja no apalancado (conocido en nuestro med
como flujo de caja econmico) y el flujo de caja apalancado (conocido tambin como flujo
caja financiero). El flujo de caja no apalancado es el flujo de caja que se obtendra despus 1
impuestos si la empresa o proyecto se financiara exclusivamente con aporte propio (sin deud~
Es el flujo de caja que generan los activos de la empresa sin considerar cmo se han financia
dichos activos, de ah que se le suela llamar flujo econmico. En cambio, el flujo apalanca
considera el uso de deuda. Es el flujo que queda para los accionistas despus de haber paga
los intereses y amortizaciones de la deuda, y los impuestos respectivos. Comnmente, se
suele llamar flujo financiero por ser el flujo de caja que queda despus del pac
correspondiente a los acreedores por su apoyo en el financiamiento del proyecto o empres
Continuemos mejor con un ejemplo. Supongamos que tenemos un proyecto con 1:
siguientes caractersticas:
- Ingresos de caja de US$300.000 por ventas anuales por siempre (perpetuidad)
Costos que generan salidas de efectivo por 70% de las ventas
- Inversin inicial de US$325.000
Tasa de impuesto a la renta: 30%
r0 = 200/o de costo de capital no apalancado
Tasa de inters de la deuda de 8%
Ratio deuda/valor de la empresa: = 025 ,donde Des el valor de la deuda y E
~-~

Flujo al capital contable (FTE, por las siglas en ingls de f/ow to equity) y el mtodo del costo el valor de las acciones D+E
aromedio ponderado de capital (WACC, por las siglas en ingls de weigthedaverage costof
capital). En las siguientes secciones, nos ocuparemos de cada uno de ellos. Es importante El flujo de caja no apalancado o econmico se muestra en el cuadro 15.1.
prestar especial atencin a la consistencia que debe haber entre el flujo de caja y la tasa de
Jescuento que utilicemos. Si se tiene el debido cuidado en la consistencia, los tres mtodos
Cuadro 15.1 Flujo de caja no apalancado
proporcionarn el mismo resultado. Sin embargo, ser ms fcil mostrar dicha consistencia

ventas 300.000,00
costos en efectivo (210.000,00)
cuando se habla de rendimientos o retornos requeridos por los inversionistas, se suele utilizar la letra xr; r Ingreso de operacin
representaria el retorno requerido por los accionistas cuando hay cero deuda (subindice cero). Si nos sentamos al 90.000,00
atro lado de la mesar hahlariamn del rntn de ranil-al de la Pm nrean ,e eI-~ hi randn fi rianni, mi,ntn Fn fnnr~c Impuestos (30%) (27.00000)