Estrategia Financiera n 346, febrero 2017 , N 346 , 01 febrero 2017 , Editorial Wolters Kluwer

Espaa

Finanzas Corporativas

Objetivo nanciero:
maximizar el valor del
accionista
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l Estrategia Financiera N 346 Febrero 2017

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Espaa

[ www.estrategiananciera.es ]

La administracin nanciera de una empresa es la mdula espinal de una compaa para

realizar sus presupuestos, planicar sus inversiones y proyectar todas las actuaciones con
el n de generar la mxima rentabilidad para los accionistas, al mismo tiempo que sienta
las bases de sostenibilidad y crecimiento futuro de la empresa. Para realizar este cometido
tan vital, la administracin nanciera cuenta con un intrincado conjunto de herramientas
y anlisis que van desde cmo realizar las inversiones ms adecuadas, diversicndolas
para correr los menores riesgos posibles, hasta mantener siempre dinero en efectivo para
atender a los asuntos diarios. De sus decisiones depende tanto el futuro de la empresa
como la remuneracin a los accionistas y dichas decisiones se centran en las inversiones, de
nanciacin para obtener fondos, de dividendos y operativas del da a da

Maite Vzquez del Ro

Redaccin Estrategia Financiera

L
a administracin financiera de una em-
presa supone adentrarse en el complicado
mundo de las finanzas, lleno de frmulas e
instrumentos que deben conocerse en profundidad
para lograr el objetivo de cualquier compaa, que no
es otro de maximizar el valor al accionista.
Explicado de forma profana, la administracin
nanciera se centra en la forma en la que las empre-
sas pueden crear valor y mantenerlo a travs del uso
eciente de los recursos nancieros. Y, por tanto, es
un enfoque para llevar el proceso de elaboracin del
presupuesto. Este enfoque se centra en maximizar
el valor o rendimientos que se da a los accionistas
o propietarios de la compaa. Por este motivo, una
de las cuestiones fundamentales se centra en medir
cmo contribuye una determinada decisin al valor
que se da al accionista. Evidentemente, medir la con-
tribucin de cada una de las decisiones no es fcil,
aunque para ello se han creado tcnicas para eva-
luarlas, esto es, valorar la contabilidad de los activos.
Pero no nos engaemos, la administracin -
nanciera tiene como cometido maximizar todos los
instrumentos para generar ms valor. Esa es la teora.
En la prctica supone mucho ms, ya que tambin
debe atender otros objetivos no menos importan-
tes como es la sostenibilidad y el crecimiento de la
propia empresa. Maximizar el valor al accionista es
a corto plazo; hacer que la empresa sea sostenible y
siga creciendo requiere de miras ms a largo plazo.
Vistos estos objetivos llegamos a la denicin. La
teora econmica nos dene la administracin nan-
ciera como la planicacin de los recursos econmi-
cos de la compaa con los que denir y jar cules
son las fuentes de nanciacin ms convenientes. Y
tambin para que dichos recursos sean aplicados de
forma ptima a n de asumir todos los compromisos
econmicos a corto, medio y largo plazo. Y todo ello
reduciendo riesgos e incrementando el valor de la
compaa, sin perder de vista la permanencia y creci-
miento en el mercado, la eciencia de los recursos y
hasta la satisfaccin de los trabajadores.
Y ya que nos hemos adentrado en el concepto
tambin se hace necesario diferenciar lo que la teora
econmica nos explica: no es lo mismo nanzas que
administracin nanciera, porque esta ltima es una
de las tres patas en las que consisten las nanzas,
despus de atender a los mercados de dinero y capi-
tales y las inversiones.
As llegamos a lo que deben ser las funciones de
la administracin nanciera para lograr los objetivos
que tiene jados. Y entre ellas se puede comenzar
por determinar la viabilidad de las fuentes de nan-
ciacin y operacionales del dinero. Lo que nos lle-
va a dos nuevos pasos: determinar la viabilidad de
las fuentes del dinero y analizar las oportunidades
nancieras.
Una vez conocido el dinero del que se dispone
para garantizar la permanencia y el crecimiento de la
empresa en el mercado, la administracin nanciera
debe realizar el presupuesto y disear los proyectos,
lo que supone controlar los recursos econmicos y
gestionar las inversiones y los activos. Adems de
gestionar los impuestos, maximizar las herramientas
y gestionar los dividendos.
Lo dicho hasta ahora se puede encontrar en cual-
quier manual de economa, teniendo en cuenta que
los conceptos van evolucionando y que se pueden
aplicar a cualquier tipo de empresa porque todas re-
quieren de inversin, nanciacin y tomar decisiones
sobre los dividendos. Y la administracin nanciera
centra sus esfuerzos en la rentabilidad y la liquidez
para que los recursos nancieros de los que dispo-
ne la compaa sean lucrativos y lquidos al mismo
tiempo.

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Finanzas Corporativas
Objetivo nanciero: maximizar
el valor del accionista
La administracin nanciera
tiene como objetivo maximizar
el valor del accionista al tiempo
que garantiza la sostenibilidad y
crecimiento de la empresa
L OLu gL
Esta evolucin de los conceptos la constatan to-
dos los acadmicos y expertos. El pasado ejercicio,
el director general del IESE Business School, Jordi
Canals, imparti una sesin sobre los motores de la
revolucin empresarial en la sede que la escuela de
negocios tiene en Mnich. Canals recalcaba en su
intervencin que en los ltimos 20 aos el panora-
ma empresarial se ha transformado. Y apuntaba a la
digitalizacin como la principal herramienta de ese
cambio, ya que esta ha irrumpido en todos los mo-
delos empresariales y ha volatilizado los objetivos de
largo plazo.
El profesor se preguntaba en su intervencin:
tenemos preparada la estrategia para seguir trans-
formando nuestras organizaciones, para mantener
un ritmo de creacin de valor sostenible? No se pue-
de obviar que muchas de las actuales compaas l-
deres no existan hace 20 aos y que la mayora de
ellas son fruto de la cuarta revolucin industrial, co-
nocida como la revolucin digital.
Evidentemente la tecnologa est liderando todos
los cambios, una transformacin por la que empresas
como Uber, que no cuentan con ningn vehculo, tie-
nen la misma valoracin que el fabricante Daimler-
Benz. Es ms, de las10 empresas ms valiosas del
mundo, cinco son digitales. Y es que siguiendo con el
sector del automvil, el valor en bolsa de los grandes
fabricantes supone en la actualidad una sptima par-
te del valor de las empresas de Internet.
Y en el caso del sector nanciero resulta que,
como los acontecimientos actuales nos han demos-
trado, la banca sigue en crisis, tenemos los mismos
bancos y su enfoque est centrado en el riesgo. En
este sector nada ha cambiado, pese a todos los cam-
bios que se estn produciendo y, evidentemente,
deben seguir teniendo como objetivo seguir creando
valor para sus accionistas, porque adems necesitan
tenerlos.
Con estos ejemplos, Canals quera hacer reexio-
nar a todas las empresas, con independencia del sec-
tor al que pertenezcan, sobre cmo deben evolucio-
nar y qu herramientas utilizar para poder sobrevivir
y seguir generando valor.
Por tanto, la administracin nanciera debe tener
en cuenta todos estos cambios a la hora de planicar
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l Estrategia Financiera
su estrategia. Y el primero es que en el panorama
empresarial que se encamina a la segunda dcada del
siglo XXI, existe una relacin directa entre la cantidad
de informacin con la que cuenta una compaa y el
valor de esa compaa. Los ltimos datos de los pa-
ses del G7 apuntan a que el 70% del producto inte-
rior bruto corresponde al sector servicios y la mayor
parte de este sector se basa en la informacin, en la
gestin de datos.
Conclua Canals asegurando que adems de
aprovechar las oportunidades de esta revolucin, los
responsables empresariales deben evaluar y prevenir
los riesgos que plantea este nuevo panorama a la
empresa y a los negocios.
L uO
Conocido el camino hacia el que nos dirigimos,
la cuestin es conocer los instrumentos y anlisis
necesarios para poder tomar las decisiones porque
las empresas necesitan saber manejar el dinero dise-
ando las mejores estrategias para asegurar, primero
su sostenibilidad, y luego crecer en el mercado, lo
que signica saber prevenir posibles crisis. Y como
resultado de esa buena gestin ofrecer valor a sus
accionistas.
En el mercado nanciero existen mltiples herra-
mientas para mejorar la nanciacin de una empresa
a n de poder entrar en nuevos proyectos y seguir
avanzando en su actividad, sin quedarse atrs.
En el portal SlideShare.net nos insisten en que la
importancia de la administracin nanciera se pone
en evidencia en la gestin porque lo primero que se
debe resolver es el dilema entre liquidez y rentabili-
dad, junto con la bsqueda de rentabilidad para fa-
cilitar los recursos necesarios en cada circunstancia;
tomar las decisiones oportunas para que la gestin
sea ms eciente y asegurar los retornos nancieros
que permitan el desarrollo de la empresa.
En SlideShare, donde imparten un curso de ad-
ministracin nanciera, hacen especial hincapi en
las decisiones que hay que tomar de carcter econ-
mico-nanciero: decisiones de inversin, decisiones
de nanciacin y decisiones de administracin de
activos.
Cabe destacar que las decisiones de inversin son
las ms importantes. Estas decisiones tienen que ver
con la naturaleza de la estructura econmica de la
empresa. Pero adems tienen que ver con el corto
y el largo plazo de la inversin: capital de trabajo y
activo jo. Y, a su vez, con el activo jo y el activo
permanente, adems de que hay que tener en cuenta
la variacin estacional y cclica del negocio.
Para realizar una inversin lo primero que hay
que tener en cuenta es el tamao de la compaa y
la tasa de crecimiento prevista, cuestiones que hay
que determinar antes de ponerse a realizar las inver-
siones. En este punto cabe mencionar que las prin-
cipales empresas del pas disean sus planes anuales
o plurianuales en los que aparece diseada su estra-
tegia con la que esperan alcanzar un determinado
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crecimiento y especican la inversin que se necesita
realizar para lograrlo. En cualquier empresa del Ibex
se puede consultar dicho plan, lo que nos lleva a la
conclusin de que hay que trabajar con planicacin
a corto y medio plazo por lo menos, y que en dichos
planes se incluyen la inversin que se necesita reali-
zar para sacar adelante los proyectos.
Pero en la administracin nanciera de la empre-
sa adems se tienen que tener en cuenta reducciones
de partidas del activo, el desvo o fuga de capitales,
el reemplazo de partidas que dejan de ser viables en
trminos econmicos y otras alternativas de proyec-
tos de inversin, su desarrollo, evaluacin y decisin.
Ante todos estos cometidos, se puede concluir
que, a diferencia de la contabilidad -que pretende re-
ejar de la forma ms exacta posible, las transaccio-
nes de la empresa-, la administracin nanciera se
centra en el futuro de la compaa, pero a travs del
estudio del valor. Por tanto, la administracin nan-
ciera es necesaria entre otras muchas razones porque
ayudan a prevenir resultados, mejoran la compren-
sin de los aspectos nancieros, impulsan las buenas
decisiones de los inversores, representan una aproxi-
macin a la realidad de la empresa y arrojan datos
para la prediccin y control del negocio.
Una primera conclusin es que la misin ms
importante de los directivos de una empresa es ge-
nerarle a esta la mxima creacin de valor posible,
es decir, hacer que la compaa valga cada vez ms.
Cuando el capital que se invierte genera una tasa de
rendimiento superior al coste del mismo, entonces se
estar generando valor.
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Finanzas Corporativas
Objetivo nanciero: maximizar
el valor del accionista
O f
La administracin nanciera suele cumplir su
objetivo de crear valor valindose, fundamentalmen-
te, de cuatro tipos de decisiones. En primer lugar las
decisiones de inversin, que se centran en el estudio
de los activos reales (tangibles o intangibles) en los
que la empresa debera invertir, tal y como hemos
mencionado.
En segundo lugar las decisiones de nanciacin,
que estudian la obtencin de fondos (provenientes
de los inversores que adquieren los activos nancie-
ros emitidos por la empresa) para que la compaa
pueda adquirir los activos en los que ha decidido
invertir. En tercer lugar, las decisiones sobre los di-
videndos, que deben equilibrar aspectos cruciales de
la compaa. Por un lado, implica una remuneracin
al capital accionarial y, por otro, supone privar a la
empresa de recursos nancieros y, en cuarto y ltimo
lugar, las decisiones directivas, que ataen a las deci-
siones operativas y nancieras del da a da.
A partir del objetivo bsico de las nanzas cor-
porativas que es maximizar el valor o la riqueza para
los accionistas o propietarios, una de las cuestiones
fundamentales se centra en medir la contribucin
de una determinada decisin al valor del accionista.
Para responder a esta cuestin se han creado las tc-
nicas de valuacin o valoracin de activos.
Estas decisiones tienen que ver con las fuentes
de nanciacin de las empresas. De esta manera, hay
que analizar la forma en que se van a mezclar los
productos con los que se va nanciar, decidiendo, por
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Objetivo nanciero: maximizar
el valor del accionista
ejemplo si es por va de endeudamiento y/o de patri-
monio. Tambin la perpetuidad del endeudamiento y
sin dejar de mirar el posicionamiento de las empresas
con las que se compite.
En el mbito de las decisiones nancieras tam-
bin juega una gran importancia la estrategia y prc-
tica de los responsables para negociar y obtener un
prstamo a corto plazo, la suscripcin de un contrato
de arrendamiento o la venta de bonos o acciones pa-
ra encontrar nanciacin a largo plazo.
Las decisiones de inversin a largo plazo estn
relacionadas con los activos jos y la estructura de
capital. La administracin corporativa busca maximi-
zar el valor de la empresa mediante la inversin en
proyectos que producen un valor presente neto po-
sitivo cuando se valoran con una tasa de descuento
apropiada. Estos proyectos tambin deben ser nan-
ciados adecuadamente. Si no existen esas oportuni-
dades, la maximizacin de valor para los accionistas
establece que la gestin debe devolver el exceso de
efectivo a los accionistas (es decir, la distribucin a
travs de dividendos).
Por todo ello, las empresas debern tomar deci-
siones sobre: qu inversiones acometer a travs de la
valoracin de inversiones, qu estructura de nan-
ciacin utilizar a travs de su estructura de capital
y el importe del dividendo a pagar a los accionistas.
ltimamente, muchas empresas estn saliendo al
mercado con la emisin de bonos, unas operaciones
que estn obteniendo muy buena acogida por parte
de los inversores hasta el punto de triplicar muchas
veces la demanda de la oferta que se saca al mer-
cado. En este mbito, ejemplos hay muchos, como
Telefnica, un gran nmero de entidades nancie-
ras y hasta El Corte Ingls, que en los dos ltimos
aos est recurriendo a esta frmula para encontrar
nanciacin.
Y, por ltimo, las decisiones sobre administra-
cin, que estn relacionadas con la administracin
eciente de los activos a corto y largo plazo. En el
corto plazo se encuentran las diferentes partidas del
capital de trabajo. Y en el largo plazo, las otras inver-
siones de largo plazo.
PPO O P u u sos en dinero en efectivo. Otra medida es el ciclo de
f explotacin bruto, en el que no se tiene en cuenta el
En paralelo a las decisiones que se deben adop-
tar en el rea de administracin nanciera, la teora
econmica le asigna una serie de principios bsicos
con los que debe trabajar: el valor del dinero; liquidez
frente a rentabilidad; coste de oportunidad; liquidez,
rentabilidad y riesgo; proteccin frente a los impues-
tos; eciencia, lucro y oportunidad y, por ltimo, op-
timizacin por benecios marginales superiores a los
costes marginales.
El catedrtico Lawrence J. Gitman, de la Univer-
sidad de San Diego en su manual sobre Principios
de la Administracin Financiera, que ya va por su
decimoprimera edicin, explica esos principios clave
que se encuentran en las nanzas.
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l Estrategia Financiera
As concreta el valor del tiempo en el dinero: es
preferible tener una cantidad de dinero ahora que la
misma en el futuro. Al dueo de un recurso nancie-
ro se le tiene que pagar por algo para que prescinda
de ese recurso; en el caso del inversionista es la tasa
de rendimiento o de retorno.
En el dilema entre el riesgo y el benecio, Gitman
asegura que mientras ms rentabilidad espera una
inversionista, ms riesgo est dispuesto a correr. Los
inversores son adversos al riesgo, es decir, para un ni-
vel dado de riesgo buscan maximizar el rendimiento,
lo que se puede entender tambin para un nivel dado
de retorno minimizar el riesgo.
Y en el dilema entre la liquidez y la necesidad
de invertir, la administracin nanciera tiene en
cuenta que el dinero en efectivo es necesario para
el trabajo diario (capital de trabajo), pero a costa de
sacricar mayores inversiones. No hay que olvidar
que la empresa necesita dinero lquido tanto para el
intercambio de bienes y servicios como para reali-
zar inversiones, lo que hace que el mercado de los
bienes-dinero tenga su propia oferta y demanda, y
sus propios costes y precios.
Lo habitual es que las empresas cuenten con un
fondo de maniobra, que es la cantidad de capital que
est a disposicin de una compaa. Es decir, es la
diferencia entre los recursos en efectivo o fcilmente
convertibles en dinero en efectivo (activo circulante)
y las necesidades de efectivo (pasivo circulante).
Las decisiones de gestin de capital circulante
no se toman en las mismas condiciones que las de-
cisiones a largo plazo, y la gestin sigue diferentes
criterios en la toma de decisiones: las principales
consideraciones son el ujo de tesorera y de liquidez
y rentabilidad y el rendimiento sobre el capital (de
los cuales el ujo de caja es probablemente el ms
importante).
La medida ms ampliamente utilizada del ujo
de caja es el perodo medio de maduracin, el ciclo
de explotacin neto o ciclo de conversin de efectivo.
Esto representa la diferencia de tiempo entre el pago
en efectivo de las materias primas y los cobros de
las ventas. El ciclo de conversin de efectivo indica
la capacidad de la empresa para convertir sus recur-
perodo de aplazamiento de los acreedores.
En cuanto a los costes de oportunidad, Gitman
explica que hay que considerar que siempre hay va-
rias opciones de inversin. El coste de oportunidad es
la tasa de rendimiento sobre la mejor alternativa de
inversin disponible. Es el rendimiento ms elevado
que no se ganar si los fondos se invierten en un
proyecto en particular que no se obtiene. Tambin
se puede considerar como la prdida que estamos
dispuestos a asumir, por no escoger la opcin que
representa el mejor uso alternativo del dinero.
En denitiva, el coste de oportunidad hace refe-
rencia al sacricio que debe hacer cualquier agente
que participe en un mercado al decidir prescindir de
un consumo o de una inversin para emplear sus
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recursos, siendo estos por denicin escasos en otro
proyecto.
Por lo que respecta al principio de nanciacin
adecuado, en este concepto se debe tener en cuenta a
la hora de tomar decisiones que las inversiones a largo
plazo se deben nanciar con fondos a largo plazo, y
de manera semejante se deben nanciar inversiones
a corto plazo. Es decir, las inversiones deben estar res-
paldadas con nanciacin adecuada al proyecto.
PLO
Otro de los recursos ms utilizados por la admi-
nistracin nanciera es el del apalancamiento (uso
de deuda). El buen empleo de fondos adquiridos por
deuda sirve para aumentar las utilidades de una em-
presa o del inversionista. Un inversionista que recibe
fondos prestados al 15%, por ejemplo, y los aporta a
un negocio que rinde 20%, en teora est aumentando
sus propias ganancias con el buen uso de recursos de
otro, sin embargo tambin aumenta el nivel de riesgo
de la inversin, propio de un ejercicio de simulacin
nanciera o proyecciones nancieras.
El apalancamiento, como concepto general, hace
referencia a la accin de emplear el endeudamiento
para nanciar una inversin. El apalancamiento -
nanciero hace referencia a la inversin procedente del
endeudamiento, que repercute en los costes jos de la
empresa. Esta deuda genera un coste nanciero.
En nanzas, el apalancamiento es un trmino
general que se utiliza para denominar a las tcnicas
que permiten multiplicar las ganancias y prdidas. Las
formas ms comunes para conseguir este efecto mul-
tiplicador es pidiendo prestado el dinero, la compra de
activos jos y el uso de derivados.
Una entidad de negocios puede aprovechar sus
ingresos mediante la compra de activos jos. Esto au-
mentar la proporcin de costes jos frente a varia-
bles, lo que supondr que un cambio en los ingresos
se traducir en un cambio mayor sobre el benecio.
De esta forma podemos echar mano del apalan-
camiento operativo, por el que una empresa puede
aprovechar su capital para pedir dinero prestado.
Cuanto ms se pide prestado, los benecios o prdidas
se reparten entre una base ms pequea proporcio-
nalmente y son proporcionalmente ms grandes como
resultado.
Y en cuanto al apalancamiento nanciero, ambos
efectos se producen por el efecto del endeudamiento
que origina una diferencia entre la rentabilidad econ-
mica y la rentabilidad nanciera.
Otra cuestin clave es la diversicacin eciente.
El inversionista prudente diversica su inversin total,
repartiendo sus recursos entre varias inversiones dis-
tintas. El efecto de diversicar es distribuir el riesgo y
as reducir el riesgo total.
LO LO O ros tambin desempear un papel importante en la
Otro de los cometidos de la administracin -
nanciera es valorar los activos de la empresa junto
N 346 Febrero 2017
Finanzas Corporativas
Objetivo nanciero: maximizar
el valor del accionista
La administracin nanciera se
encarga de planicar los recursos
econmicos de la compaa con los
que denir y jar las fuentes de
nanciacin ms convenientes
con todas las decisiones nancieras diseadas para
crear valor. Recordemos que el objetivo del equipo
directivo de una empresa debe ser la mxima crea-
cin de valor posible, es decir, maximizar las ganan-
cias para los accionistas o propietarios, maximizando
el valor de los proyectos de inversin que la empresa
est tomando y sacarle la mayor rentabilidad posible.
Las empresas crean valor cuando el capital in-
vertido genera una tasa de rendimiento superior al
coste del mismo. El valor de la empresa viene repre-
sentado por el valor de mercado de su activo; como
es lgico, este debe ser igual al valor de mercado de
su pasivo que, a su vez, es igual a la suma del valor
de mercado de sus acciones ms el valor de mercado
de sus deudas.
L gO
Todas las decisiones que se toman deben tener
en cuenta el riesgo, que es la posibilidad de que los
resultados reales dieran de los esperados o posibili-
dad de que algn evento desfavorable ocurra. En este
mbito hay que distinguir entre el riesgo sistmico
(inevitable), que afecta a los rendimientos de todos
los valores de la misma forma. No existe forma al-
guna para proteger los portafolios de inversiones de
tal riesgo, y es muy til conocer el grado en que los
rendimientos de un activo se ven afectados por tales
factores comunes; por ejemplo, una decisin poltica
afecta a todos los ttulos por igual.
Y el riesgo no sistemtico (evitable o idiosincr-
tico). Este tipo de riesgo se deriva de la variabilidad
de los rendimientos de los valores no relacionados
con movimientos del mercado como un conjunto. Es
posible reducirlo mediante la diversicacin.
Evidentemente el riesgo tambin se puede ges-
tionar: se puede medir y elaborar y aplicar estrate-
gias. La gestin del riesgo nanciero se enfoca en los
riesgos que se pueden administrar (cubrir), utilizan-
do los instrumentos nancieros intercambiados (por
lo general los cambios en los precios de las materias
primas, los tipos de inters, tipos de cambio y pre-
cios de las acciones). La gestin de riesgos nancie-
gestin de tesorera.
Este campo est relacionado con las nanzas
corporativas de dos maneras. En primer lugar, la
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Espaa
Finanzas Corporativas
Objetivo nanciero: maximizar
el valor del accionista
exposicin a riesgos de la empresa es un resultado
directo de las anteriores decisiones de inversin y
nanciacin. En segundo lugar, ambas disciplinas
comparten el objetivo de mejorar o preservar el valor
de la empresa. Todas las grandes empresas cuentan
con equipos de gestin de riesgos.
Los derivados son los instrumentos ms utili-
zados en la gestin de riesgos nancieros. Y como
crear contratos derivados nicos es costoso de crear
y controlar, los ms rentables mtodos de gestin
del riesgo nanciero implican generalmente deri-
vados que cotizan en los mercados nancieros bien
establecidos. Estos instrumentos derivados estndar
incluyen opciones, contratos de futuros, forwards y
swaps. Pese a ello, tambin pueden contratarse de-
rivados por fuera del mercado por acuerdo directo
entre los contratantes, este tipo de derivados se lla-
ma OTC (por sus siglas en ingls, Over The Counter).
POL O dividendos ordinarios, ya que se obtienen por el re-
Como comentbamos, la poltica de dividendos
forma parte de las decisiones de nanciacin de la
empresa, ya que cualquier dinero pagado en con-
cepto de dividendos deber ser nanciado de alguna
manera, ya sea con un nuevo endeudamiento o con
una nueva ampliacin de capital. Por tanto, la polti-
ca de dividendos debe adoptarse teniendo en cuenta
que se debe maximizar el benecio de los propieta-
rios de la empresa y proporcionar suciente nancia-
cin a la compaa.
Pero al suponer que el nivel del endeudamiento
y los desembolsos de las inversiones van a perma-
necer constantes, los posibles dividendos debern
proceder de nuevas emisiones de acciones. Por ello,
algunos autores (Gordon y Lintner) denen la polti-
ca de dividendos como la relacin existente entre los
benecios retenidos, por un lado, y la distribucin de
dividendos lquidos y la emisin de nuevas acciones,
por otro.
La poltica de dividendos se concreta en el es-
tablecimiento de la parte de los benecios a retener
en forma de reservas y, al mismo tiempo, la parte a
distribuir en forma de dividendos. Es un aspecto im-
portante que inuye sobre la estructura nanciera
ptima, sobre el valor de la empresa y sobre el de las
acciones, aunque por los estudios econmicos rea-
lizados no parece existir consenso. No obstante, el
acuerdo es generalizado entre todos los teorizadores
de que el objetivo es encontrar aquella poltica que
haga mximo el valor de mercado de las acciones.
En el curso que ofrece Caixabank sobre la Bol-
sa encontramos algunas respuestas a lo que son los
dividendos: la parte del benecio de una empresa
que esta decide repartir entre sus accionistas. Es, por
lo tanto, una renta que recibe el accionista por ser
propietario de la empresa.
Normalmente las empresas cierran sus cuentas
anuales en el mes de diciembre, lo que quiere de-
cir que es entonces cuando calculan el benecio o
la prdida que han conseguido con su negocio a lo
38
l Estrategia Financiera
largo de todo un ao. En el caso de que haya obte-
nido un benecio, la empresa debe decidir qu parte
de esas ganancias va a repartir entre sus accionistas.
Esta decisin tiene que ser votada por los propios ac-
cionistas en una reunin que, como mnimo, realizan
una vez al ao llamada Junta General de Accionistas,
contina explicando Caixabank.
Sin embargo, no es necesario entregar el dividen-
do en un nico pago. As, en los ltimos meses del
ao la empresa ya tiene una idea aproximada de cul
va a ser el resultado de su actividad, por lo que puede
decidir anticipar una parte del dividendo. Por ello a
partir de, por ejemplo, el mes de septiembre, algu-
nas empresas deciden pagar un dividendo a cuenta
del resultado de ese mismo ao. Una vez cerradas las
cuentas anuales y con la seguridad de cul ha sido el
benecio obtenido, la empresa puede pagar un divi-
dendo complementario.
Los referidos hasta ahora reciben el nombre de
parto del benecio que ha conseguido la empresa en
lo que es su actividad principal. Sin embargo, en al-
gunas ocasiones tambin se puede ganar dinero con
actividades extraordinarias. Por ejemplo, una empre-
sa cuyo negocio consiste en la venta de ropa a travs
de una red de tiendas, puede conseguir un benecio
extraordinario por la venta de uno de sus locales. Si
decide repartir ese benecio entre sus accionistas, lo
har a travs del pago de un dividendo extraordina-
rio, lo que indica que es un pago excepcional, que
no se espera seguir realizando en los prximos aos.
En el curso de Bolsa que ha incluido la entidad
con sede en Barcelona, contina explicando que, si
por ejemplo la empresa ha ingresado 320 millones
de euros durante todo un ejercicio. Restando todos
sus gastos, los benecios han sido de 22 millones de
euros, de los que 20 los consigui mediante la venta
de ropa y 2 por la venta del local. En noviembre de
ese mismo ao, cuando la empresa ya tiene una idea
de cul va a ser el benecio, decide repartir entre sus
accionistas un dividendo a cuenta del resultado de
ese ao de 5 millones de euros. En abril del ao si-
guiente, tras la celebracin de la Junta General de
Accionistas, reparte un dividendo complementario de
7 millones de euros y un dividendo extraordinario de
2 millones de euros. Por lo tanto, de los 22 millones
de euros de benecios, la empresa ha repartido entre
sus accionistas 14 millones, es decir, un 64% de sus
benecios (14 millones / 22 millones). A este por-
centaje se le llama pay-out de la compaa. El resto
de benecios no repartidos entre los accionistas en
forma de dividendos, en nuestro caso, 8 millones, se
conservarn por parte de la empresa en forma de re-
servas, que podrn ser utilizadas en el futuro.
Otra manera de estudiar estas cifras es cal-
culando el dividendo que se paga a cada una de
las acciones. As, si la empresa de nuestro ejemplo
cuenta con 10 millones de acciones, como el total
del dividendo repartido es de 14 millones, a cada
accin le corresponde un dividendo de 1,40 euros
(0,50 euros como dividendo a cuenta, 0,70 euros
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 Estrategia Financiera n 346, febrero 2017 , N 346 , 01 febrero 2017 , Editorial Wolters Kluwer
Espaa
como dividendo complementario y 0,20 euros como
dividendo extraordinario).
Algunas empresas, especialmente las extranjeras,
deciden el pay-out o porcentaje de los benecios que
van a pagar a los accionistas y lo mantienen ms o
menos igual con el paso del tiempo. De este modo,
los aos de grandes benecios se pagan unos divi-
dendos mayores y los aos de benecios menores se
pagan unos dividendos ms reducidos.
Otras empresas a menudo intentan pagar una
cantidad ja de dividendos, de manera que los aos
de menores benecios un porcentaje mayor de los
mismos se reparte entre los accionistas.
Finalmente, tambin hay empresas que optan
por un compromiso de remunerar a sus accionistas
con una cantidad ja de dividendo por accin, inde-
pendientemente del nmero de acciones en circula-
cin y los benecios obtenidos.
Cuando una empresa cotiza en bolsa se suele ha-
blar del PER de la accin (por su nombre en ingls,
Price Earning Ratio) que es el resultado de dividir el
precio de la accin por benecio por accin anual. Si,
en nuestro ejemplo, la accin de la empresa cotiza a
18 euros, al dividirlo por 2,2 euros de benecio por
accin obtenemos un PER de 12,86.
El PER indica el nmero de veces que el bene-
cio por accin de una empresa est contenido en el
precio de la accin de esa compaa. Se obtiene de la
divisin de la cotizacin entre el benecio neto, ex-
presado en nmero de veces. Tambin es una medida
de lo cara o barata que est una accin: cuanto ma-
yor es el precio de la accin o menor es el benecio,
mayor es el PER.
En las ltimas dcadas tambin ha surgido otra
forma de remunerar a los accionistas. En lugar de
N 346 Febrero 2017
Finanzas Corporativas
Objetivo nanciero: maximizar
el valor del accionista
reembolsarles el dividendo en dinero se ofrece un
porcentaje de nuevas acciones, por lo que las em-
presas se ven obligadas a realizar ampliaciones de
capital. Es lo que en trminos anglosajones se de-
nomina scrip dividend, una forma utilizada sobre
todo por las grandes empresas del Ibex 35, como Te-
lefnica, Iberdrola o bancos como el Santander. Esta
frmula de recibir el dividendo es voluntaria, ya que
cada accionista puede elegir la forma en que quiere
cobrar su dividendo: en efectivo o con las acciones
de la compaa.
Conocida, una vez ms, la teora, surgen cues-
tiones como si una empresa crea valor para sus
accionistas en un ao cuando reparte dividendos o
cuando la cotizacin de la accin aumenta. Una pre-
gunta a la que el profesor del IESE, Pablo Fernndez,
responde con rotundidad no, porque una empresa
crea valor para sus accionistas si la rentabilidad que
estos obtienen es superior a la rentabilidad exigida.
Para crear valor es preciso que la rentabilidad por di-
videndos ms la rentabilidad derivada del aumento
de precio, sea superior a la rentabilidad exigida, no
basta con que sea positiva.
Acceda a:
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Opciones nancieras y gestin del ries-
go de mercado: comparando diferentes
estrategias
ciera.wke.es
Rentabilidad y creacin de valor para los
SLO EN
accionistas en empresas cotizadas
La probada rentabilidad de la empresa
familiar
Estrategia Financiera
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Finanzas Corporativas

Mtodos DFC: ujos de caja

libre y ujos de caja para
el accionista

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