ASE, 23 iunie 2009

sus
susinerea public

TEZ DE DOCTORAT

INFLUENA FACTORILOR
PSIHOLOGICI ASUPRA DECIZIEI
FINANCIARE
Coordonator tiinific Doctorand
Prof. univ. dr. Ion Stancu Adrian Mitroi
 Tema cercetrii

Investigaie tiinific, cu aplicaii practice, a influenei Factorilor Psihologici

(FP) asupra procesului de decizie al investiiilor administrate activ (individual
i instituional)

nelegerea FP care afecteaz procesul de decizie investiional, percepiile i

preferinele individului fa de riscul financiar, influena (+/-) a acestor factori.

Comportamentul social i individual, n particular, cel investiional i financiar

este dificil de ncadrat i previzionat statistic sau empiric

Teza exploreaz, i n context romnesc, elementele analitice noi aduse de

Teoria Finanelor Comportamentale, cu slbiciunea empiric fundamental a
acestora, aceea de a fi, n primul rnd, explicative i, doar secundar, normative
i predictive

2
 Contextul
Finanele clasice pleac de la premise de strict raionalitate i de optimizare a
deciziilor financiar-monetare de ctre agentul economic. n realitate, contextul
emoional, mental, psihologic poate influena raionalitatea economic a
deciziei investiionale

Evoluiile, dar i eecurile pieelor de capital din ultimii ani au dus la apariia
unui nou domeniu, cel al Finanelor Comportamentale, care adaug n ecuaie
i variabila independent a aspectelor psihologice i emoionale ale deciziei

Evaluarea, din punctul de vedere comportamental, ajut analitii financiari ntr-

o abordare mai cuprinztoare a mecanismului de funcionare a pieei i a
modului n care participanii pe aceast pia iau i susin deciziile financiare

3
 Seciunile lucrrii:
Seciunea descriptiv:
a comportamentului tipic i normal al investitorului, a modului n care
acesta i gestioneaz portofoliul investiional, n extensia ambiiilor sale
economice - de a obine randamente superioare pieei

Seciunea justificativ:
investitorii se centreaz ineficient pe selecia titlurilor din portofoliu i
prea puin pe alocarea pe clase de active
strategia i tactica de alocare a portofoliului pe clase de active are
influen hotrtoare n randamentul ajustat la risc al portofoliului
selecia activelor rspunde de un % mic din performana unui portofoliu
administrarea activ cost suficient de mult pentru a compensa eventualele
diferene favorabile, aparent nesustenabile, pe termen lung

4
 Cuprins
1. COMPORTAMENTUL INVESTITORULUI N ANALIZA CLASIC I CEA
A FINANELOR COMPORTAMENTALE
2. GESTIUNEA PORTOFOLIULUI INVESTIIONAL
3. EVOLUIA ALEATOARE A PIEEI
4. PIAA DE CAPITAL DIN ROMNIA N CONTEXTUL FINANELOR
COMPORTAMENTALE
5. PSIHOLOGIA BANILOR
6. PREDISPOZIII. PREDILECII. TENDINE. NCLINAII. ERORI I
CONFUZII COGNITIVE
7. TEORIILE FINANCIARE MODERNE
8. TESTAREA TEORIILOR FINANELOR COMPORTAMENTALE.
CONTEXTUL PIEEI DIN ROMNIA
9. ADMINISTRAREA RISCULUI DE COMPORTAMENT NON-RAIONAL

5
 Factori psihologici, exemple (1)

Instinctul de grup, ineria i stereotipia decizional, lipsa de planificare i

disciplin investiional, nerbdarea, tranzacionarea hiperactiv, teama de
regret i de pierdere

Meninerea prea mult a plasamentelor perdante i nerecunoaterea din timp a

celor ctigtoare, orizonturi de timp prea scurte, diversificarea insuficient

Dificultatea n acceptarea nereuitelor temporare (ex. meninerea pe TL a

aciunilor perdante pe TS), nerecunoaterea din timp a profiturilor rezonabile,
n raport cu riscul asumat (ex. vinderea aciunilor ctigtoare la timp), dar i

Eroarea de a menine prea mult o poziie n pierdere i de a renuna prea repede

la una n ctig, teama i avariia, ncrederea exagerat n propriile abiliti
predictive, folosirea de simplificri logice i reguli decizionale simpliste n
rezolvarea problemelor complexe

6
 Factori psihologici, exemple (2)

Dificultatea nvrii din propria experien, cutarea cu obstinaie a

trendurilor, supralicitarea anelor de ctig, ncrederea excesiv n propriile
abiliti investiionale, evitarea disonanei cognitive

Emiterea de previziuni bazate doar pe extrapolri imaginate ale acestora i

ale informaiilor marginale, ale nvmintelor, experienelor i analogiilor
cu evenimente anterioare

Compartimentarea mental ineficient a portofoliului individual, atribuirea

performanei financiare priceperii profesionale i nu norocului, iar a
insuccesului neansei sau factorilor externi

Cutarea de satisfacii instantanee i predilecia pentru remunerri financiare

imediate, telescoparea riscului (teama de riscuri mari, concomitent cu
ignorarea celor mici), ignorarea riscului de lebd neagr

7
Lebd Neagr - Cygnus Atratus

8
 Factori psihologici, exemple (3)
Investitorii nu vnd poziiile n pierdere, pentru c ncearc s amne, pe ct
posibil, disconfortul psihologic i afectiv al recunoaterii pierderilor i, deci, al
monetizrii unei decizii nereuite, n sperana c, n cele din urm, titlul va
ncepe s creasca din nou i va reveni ctre performana medie

Dnd dovad de ncpnare i inerie decizional, investitorul i schimb

greu percepiile, chiar i atunci cnd faptele par s contrazic evident opiniile
formate anterior

Investitorul fie ignor, fie trateaz cu scepticism informaiile, care nu sunt

conforme cu ideile sale preconcepute i greu modificabile, formate sub
amprenta afectiv puternic a experienelor anterioare

Investitorul are tendina de a menine plasamentele perdante mai mult dect cele
ctigtoare, chiar dac aceast poziie este evident detrimental obiectivelor
sale investiionale pe termen lung

9
Finanele moderne, comportamentale: analiza ra
Finan raional
ional

10
Finanele moderne, comportamentale:
Finan
costurile investi
investiionale conteaz
conteaz
Finanele moderne, comportamentale:
Finan
risc vs. incertitudine; kurtotica
 Finanele moderne, comportamentale:
Finan
pre
pre vs. valoare; maximizarea utilit
utilitii
ii vs. valorii
 Finanele moderne, comportamentale:
Finan
evitarea pierderii de capital este
este capital
capital
Curba de break even : pierderea de capital iniial este foarte
greu de recuperat

1000%
Profit necesar pt revenirea la prag (%)

900%

800%

700%

600%

500%

400%

300%

200%

100%

0%
10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90%
Pierdere de capital (% )
 Dou paradigme diferite ale pieelor
PIEE EFICIENTE (portofoliul pasiv)
1. Pre
2. Ateptri raionale economic
3. Maximizarea utilitii
4. Comportament optimizator
5. Nu exist prnzul pe gratis
6. Randamente staionare
7. Modele liniare statice
8. Rigoare matematic, statistic
9. Infirmare empiric
10. Soluii teoretice, inaplicabile
11. Alocarea conteaz, selecia nu
12. Diversificarea eficient; corelaiile
13. Poziii doar lungi, doar cumpr i
menine
14. Prima de risc, corelaia, stabile
PIEE COMPORTAMENTALE
(portofoliul activ)
1. Valoare
2. Ateptri neraionale economic
3. Maximizarea averii personale
4. Cutarea satisfaciilor imediate
5. Exist prnzuri gratuite
6. Randamente nestaionare
7. Modele dinamice neliniare
8. Rigoare biologic, adaptiv
9. Confirmare empiric
10. Soluii practice, fezabile
11. Selecia > alocarea
12. Diversificarea este ineficient
13. Poziii lungi i scurte, trenduri, tiri
14. Prima de risc, corelaiile variaz
15. Competiie, adaptare, inovaie, i-net
tehnologie, em@il,blogging, googling
15
Markowitz, Kahneman

16
 Resorturile cerebrale cognitive

Senzorul
somatic
Controlul proceselor
cogniitive
cogn Cortexul
Regiunea executiv
executiv: procese
procese,, vizual
integrarea ac aciunilor cu scopul
lor
lor,, planul de ac
aciune
iune,,
evaluarea consecin
consecinelor
elor,,
consonana, apartenen
consonan apartenena, Afectul
confirm
confirm ri automat

Teama, avari
avariia

17
 Alocarea activelor vs. selec
selecia titlurilor
Proporia (alocarea) portofoliului pe clase de active depinde de
Propor
aversiunea la risc a investitorului
investitorului.. Selec
Selecia n cadrul por
poriunii
alocate pentru activele cu risc este independent
independent de aversiunea
la risc a investitorului
investitorului::

Rentabilitatea
ateptat
teptat Frontiera
eficient
eficient

Toate portofoliile posibile

Deviaia standard (riscul)

Devia
18
 1900: Bachelier, Teoria Specula
Speculaiei

Preul
Pre
activului
financiar

Perioada viitoare
19
 Contribuii proprii (1)
Tema de doctorat trateaz, att din punct de vedere teoretic,
ct i practic, cadrul n care se realizeaz managementul
investiional raional

Dilema superioritii de randament investiional a

managementului activ al investiiilor fa de cel pasiv este
preocuparea tiinific dezbtut de-a lungul ntregii teze

Lucrarea susine teza ineficienei administrrii hiperactive a

investiiilor, din punct de vedere al randamentului, care este
justificat n parte de factorii de ordin psihologic i emoional,
asociai deciziei financiare

20
 Contribuii proprii (2)
Elementul de noutate: lucrarea evideniaz factori neraionali n luarea
deciziilor financiare, care influeneaz nu doar investitorii naivi, ci i pe
cei profesioniti. Aceti factori sunt, n principal, responsabili de
performana insuficient a portofoliilor administrate activ

Valoarea tiinific adugat: aplicaii practice, care pot ajuta la

optimizarea procesului de alocare a activelor n cadrul managementului
eficient i evitarea, n primul rnd, a riscului de comportament
financiar investiional neraional

Fuziunea dintre: analiza clasic i cea care ia n calcul aspectele de

ordin psihologic, social, afectiv i emoional ale finanelor
comportamentale poate asista i mbunti decizia financiar, n
principal pentru administrarea riscului de capital i doar secundar
pentru obinerea de randamente superioare

21
 Contribuii proprii (3)
S-a testat eficiena informaional a pieei de capital din Romnia, ca
premis a administrrii raionale a capitalului investiional, dup
tehnici de evaluare de tipul analizei fundamentale

S-a analizat modul n care FP exogeni, legai de pia i endogeni,

impui de situaia efectiv prezent a portofoliului, acioneaz asupra
cursului bursier al aciunilor cotate i, respectiv, asupra
comportamentului specific al investitorilor pe piaa de capital din
Romnia

Contribuii aduse de tiina nou a finanelor comportamentale i

relevana studiului impactului FP asupra deciziei financiar monetare,
pentru evitarea riscului de comportament financiar neraional, n
contextul economic i financiar al pieei din Romnia

22
 Testele statistice (1)
Deoarece informaiile i datele disponibile public privind plasamentele
individuale ale investitorilor instituionali i individuali nu au fost
suficiente pentru scopul cercetrii, s-a optat pentru indici bursieri, care
s-au considerat, prin generalitatea lor, indicativi pentru starea de spirit
i pentru a msura posibila influen a FP n decizia investiional

S-a analizat, n principal, evoluia indicilor bursieri, dar se poate admite

c rezultatele obinute sunt ntructva relevante i pentru titlurile
specifice

Testele au relevat c manifestrile comportamentale datorate FP (de ex.

tranzacionarea hiperactiv) pot influena negativ performana
investiiilor administrate ale portofoliilor individuale i instituionale

23
 Testele statistice (2)
S-a constatat o anumit corelaie serial a erorilor (care nu sunt
distribuite normal), o indicaie a existenei heteroskedasticitii
(termeni ARCH)

O parte semnificativ a evoluiei cursului bursier este influenat de ali

factori dect cei legai de caracteristicile fundamental economice ale
titlului financiar respectiv

O parte din motivaia ce influeneaz volumul relativ mare, nejustificat,

de tranzacionare poate fi asociat cu factori de natur emoional,
instinct de grup, zvonuri de posibil preluare sau alte aspecte de natura
influenelor psihologice asupra deciziei

24
 Testele statistice (3)
Din punct de vedere psihometric (de ex. Tehnica Angoff), performana
investiional absolut este irelevant, iar cea relativ (fa de un indice
autoimpus sau unul pasiv bursier) este referina practic obiectiv de
administrarea investiiilor

O alta critic ce poate fi adus este legat de evitarea fenomenului de

multicoliniaritate, prin creterea numrului de participani la chestionare
i prin necesitatea de mrire a perioadei de studiu

Testele econometrice folosite au detectat caracterul de random walk al

pieei, dar au sugerat i existena unei anumite ineficiene informaionale

25
 Concluzii (1)
Ineficiena administrrii active a investiiilor
Dac investitorii ar reui s neleag aceti factori i tendine de ordin
psihologic i social i s administreze atent influena asupra procesului
decizional propriu, dar i al competitorilor, ar reui, n primul rnd, s i
conduc n poziia de a pierde mai puin i, posibil, mai rar, n urma deciziilor
lor investiionale (pe care teza nu le consider decizii nereuite, ci doar
suboptimale, inadecvate i insuficient informate)

Cercetarea susine cu convingere pledoaria:

deciziile managementului de portofoliu ar trebui ndreptate, n primul rnd,
spre administrarea riscului de randament negativ sau pierdere de capital i nu
nspre obinerea, la modul sustenabil, de randamente superioare pieei

Prin administrarea corect i disciplinat a procesului decizional, investitorii pot

pierde mai puin capital sau l pot prezerva mai bine pe cel existent.

26
 Concluzii (2)
Beneficiile administrrii active sunt mici
n concluzia lucrrii, se prezint modul n care se pot aplica ideile finanelor
comportamentale moderne, n contextul pieei de capital romneti

n studiile de caz prezentate se ncearc s se demonstreze c abordarea

exhaustiv a analizei pieei, mpreun cu nelegerea comportamentului
investitorului pot asista i mbunti decizia financiar

Exemplele practice dezbtute n lucrare susin concluzia c, pe perioada

determinat a studiului cel puin, beneficiile administrrii active sunt mici

n contextul de cercetare al lucrrii, administrarea agresiv se refer la tactica

de vnzare dup pierderi susinute i cumprare dup creteri pronunate vs.
cea de cumprare i meninere, de tipul buy and hold; dup luarea n
considerare a costurilor de tranzacie i de administrare profesional,
strategia pasiv apare mai eficient

27
 Concluzii (3)
Identificarea portofoliilor eficiente i din punct de vedere comportamental
S-a pornit de la o baz teoretic existent, pe care s-au adugat contribuiile
proprii i a apoi s-a realizat o formulare a unor strategii investiionale, care prin
disciplin investiional pot ncerca s exploateze deviaiile de la eficien

Aplicabilitatea finanelor comportamentale la nelegerea sociologiei pieei.

Studiul a remarcat c n periodele de compresie sau de boom economic
investitorii se bazeaz mai mult pe sentiment i instinct, dect pe sfaturile,
aparent mai informate ale altora:
Deciziile investiionale sunt mai puin informate n perioade de turbulene economice
n perioade de declin economic accentuat, controlul influenei negative a FP adaug cea mai
mare valoare economic (protejeaz cel mai bine capitalul)

Plus valoarea i semnificaia economic a rezultatelor:

Identificarea portofoliilor eficiente i din punct de vedere comportamental i selectarea
portofoliului optim, din punctul de vedere al unui investitor

28
 Concluzii (4)
randamente mai mari vs. riscuri mai bine administrate i controlate

Investiiile ar putea fi mai eficient administrate print-un mix eficient de

criterii decizionale economice strict raionale, dar i pe elemente de percepie,
emoie i nelegere a comportamentului financiar al celorlali investitori

Dezvoltarea de aplicaii practice pentru optimizarea procesului de alocare a

activelor n cadrul managementului eficient.

Nu promite un randament potenial mai ridicat, dar poate asista i mbunti

decizia financiar, nu prin urmrirea de randamente mai mari, ci prin
asumarea de riscuri mai bine controlate

Mecanismul pieei funcioneaz cel mai bine atunci cnd reuete s prind
pe cei mai muli dintre investitori, pe picior greit

29
 ntrebri deschise
Chiar i n condiiile pieei romneti, de ce preurile fluctueaz mai mult i
mai des, dect ar fi justificat de modificrile fundamentelor economice?

Teoria post modern a portofoliului (Sortino: [rentabilitate estimat

ateptat] / riscul de corecie, riscul de corecie negativ (semi deviaie) vs.
riscul simetric, distribuia lognormal a probabilitilor, risc vs. incertitudine,
frecvena, dar i magnitudinea scderilor)

Dac FP funcioneaz, n special, prin sustragerea de valoare economic,

exist situaii n care influena acestora este benefic? Dac exist influen
pozitiv, cum se poate aceasta msura?

Influena tehnologiei (ex. internet, blogging, googling, nr. de hit-uri pe

paginile relevante, nr. linkuri afiate de google ad-words)
A schimbat actuala criz economic i financiar paradigma
influenei factorilor psihologici?

30
 Exemplu de alocare investiional,
investiional, analiz psihometric
Profilul de alocare investiional_A. Mitroi, iunie 2009

80

70
Actiuni mai putin
lichide (Rasdaq) 8%
entabiliti

60
R entabilit

Actiuni lichide BVB

50 10%

Depozite () 19% Obligatiuni 6%

40 Actiuni, blue chips,
BVB 37%
30
Depozite (R), titluri de
stat 7% Imobiliare 13%
20

10

0
0 20 40 60 80 100 120 140 160
n general, riscuri mai mari