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Gestion de trsorerie et risque de change

Les entreprises internationalises se trouvent exposes au risque de


fluctuations des taux de change ou risque de change. En effet, les modifications
du cours des devises contre monnaie nationale peuvent changer
considrablement le rsultat dune opration internationale commerciale ou non.
Nous prsenterons dans un premier temps des exemples de situations
dexposition au risque de change (section 1).
Dans la section 2, les principales techniques de prvision des taux de
change seront exposes. Nous parleront successivement des mthodes de
prvision de court terme et des mthodes de prvision moyen et long terme,
mme si, dans le domaine du change, cet exercice savre difficile.
La section 3 sattache essayer de dfinir la politique de gestion du risque
de change la plus satisfaisante pour lentreprise. La notion capitale de position
de change est prcise dans toutes ses acceptions : de transaction, de
consolidation ou comptable, conomique ou de long terme.
La section 4, la plus dtaille, traite des techniques ou instruments de
gestion du risque de change. Sont exposes les techniques internes, pouvant tre
mises en place par le trsorier lui-mme lintrieur de son entreprise, et les
techniques externes ncessitant le recours un organisme extrieur : la banque
dans le cadre des marchs de gr gr.

I. Exemples de situations dexposition au risque de


change
Nous prsenterons successivement un exemple dexposition au risque de
change sur :
- un contrat dexportation ;
- un contrat dimportation ;
- une opration conditionnelle, en loccurrence, un appel doffres.

A. Risque de change sur un contrat dexportation

Lexportateur libellant ses crances en devises est expos au risque de


change. En effet, en cas de dprciation de la devise face la monnaie locale, la
contre-valeur de sa crance en dirham diminuera. lchance de celle-ci,
lexportateur recevra moins de dirhams lors de la conversion des devises reues
sur le march des changes au comptant.
Exemple

Une entreprise marocaine obtient un contrat dexportation provenant dun


client franais. Le montant du contrat est d1 million de FRF. Lchance et le
paiement sont fixs 6 mois plus tard. Au moment de la conclusion du contrat, le
franc franais (FRF) cote contre dirham marocain 1,30. La contre-valeur en
dirhams de ce contrat tranger est donc 1 300 000 dirhams.
Nous supposons sue le trsorier ne prend aucune dcision de couverture et
que, six mois plus tard, quand le paiement est reu, le franc ne cote plus que
1,28 dirhams.
Cela signifie que le trsorier et donc lentreprise vendront le million de
francs sur le march comptant soit un cours de 1,28 contre 1,30 lors de la
conclusion du contrat.
Le chiffrage de la perte est : (1,30 - 1,28)x 1 million de francs = 20 000
dirhams. Une telle perte peut fortement grever la rentabilit commerciale de
lopration.

B. Risque de change sur un contrat dimportation

Limportateur ayant ses dettes libelles en devises est expos au risque de


change. En effet, en cas dapprciation de la devise face la monnaie locale, la
contre-valeur de sa dette en dirhams augmentera. A lchance de celle-ci,
limportateur devra dbourser plus de dirhams pour se procurer les devises
ncessaires lextinction de sa dette.
Exemple
Une entreprise marocaine passe un contrat dimportation un fournisseur
de Hong-Kong. Le montant du contrat est dun million de USD. Lchance et le
paiement sont fixs 6mois plus tard. Au moment de la conclusion du contrat, le
dollar amricain (USD) cote contre dirham marocain 10,20. La contre-valeur en
dirhams de ce contrat est donc 10 200 000 dirhams marocains (MAD).
Nous supposons, ici aussi, que le trsorier ne prend aucune dcision de
couverture et que, 6mois plus tard, quand le paiement doit tre effectu, le dollar
cote 10,40 dirhams.
Cela signifie que le trsorier et donc lentreprise achteront le million de
dollars sur le march comptant soit un cours de 10,40 contre 10,20 lors de
conclusion du contrat.
Le chiffrage de la perte est l aussi gal : (10,40-10,20) x 1million de
dollars =200 000 dirhams. Une telle perte vient renchrir le cot dacquisition
des matriels achets.
Dans les deux exemples prcdents, nous avons travaill sur des
oprations dj conclues. Le dernier exemple vise montrer une autre situation
dexposition au risque de change, trs frquente, et qui pose des problmes
tous les trsoriers internationaux.

C. Risque de change sur appel doffres

Nous avons vu dans les deux exemples prcdents que lentreprise tait
expose au risque de change ds que sa crance ou sa dette tait libelle en
devise trangre. Il est un autre cas dans lequel les entreprises sont exposes,
souvent de manire trs importante : celui des appels doffres et plus largement
des oprations conditionnelles.
Une opration conditionnelle (non certaine) est une opration qui risque
de ne pas se raliser ou de se raliser. La probabilit de ralisation et donc
dinscription dans le bilan de lentreprise est bien sr extrmement difficile
quantifier. Nous verrons plus loin que les instruments les plus appropris pour
grer le risque de change li des telles oprations sont les options de change.
Donnons un exemple dune telle situation.
Exemple
Une entreprise marocaine rpond un appel doffres lanc par un client
franais dbut juin de lanne N. Lentreprise sest engage sur une offre (cas
galement dun devis, ou dune vente sur catalogue) de 2 millions de francs
franais et a calcul ses cots en consquence.
Sur le march comptant (march spot), la cotation est 1FRF= 1,50 MAD.
La contre-valeur en dirhams marocaine du contrat de 1 000 000FRF est de 1 500
000dirhams.
Ne sachant pas si elle va ou non remporter lappel doffres, lentreprise ne
prend aucune dcision de couverture du risque de change.
La rponse lappel doffres parvient 3mois plus tard, cest dire dbut
septembre. Lentreprise est retenue comme adjudicataire du contrat : elle devient
maintenant exportatrice. Le montant du contrat est toujours de 2milions de
francs mais sur le march comptant, le franc a chut contre le dirham pour
stablir 1,30 MAD. Si lentreprise dcide alors de se couvrir contre le risque
de change li aux fluctuations erratiques du franc, les conditions de couverture
seront certainement moins bonnes qu la date de naissance relle du risque,
cest dire lorsque lentreprise sengage sur un prix ferme et dfinitif.
Cet exemple montre bien que lentreprise court un risque non ngligeable
et que dans cette situation (opration conditionnelle dexportation et baisse
anticipe de la devise), une dcision de couverture aurait d tre prise. Le
produit le plus adapt la couverture sera loption de change.
Etre conscient de lexistence du risque de change ne suffit pourtant pas :
encore faut-il tre capable de construire quelques anticipations sur les cours
futurs des devises dans lesquelles on travaille. Cest lobjectif des techniques de
prvision des taux de change que nous allons tudier ci-aprs.
II. Prvision des taux de change
Si la prvision des taux dintrt est difficile, celle des taux de change ne
lest pas moins. Le trsorier, pour essayer de grer au mieux lincertitude quant
au devenir des taux de change, doit mettre en place des outils de prvision des
taux de change.
Dans ce cadre, la connaissance des facteurs fondamentaux dterminant
lvolution des taux de change est daprs nous ncessaire voire cruciale. Elle
permet de se forger des anticipations de moyen et long terme sur lvolution
future des taux de change.
A plus court terme, lanalyse technique ou chartiste peut permettre davoir
une ide, parfois assez prcise, sur les taux futurs..

A. Facteurs fondamentaux

Un trsorier dentreprise ne saurait rester dconnect des facteurs


fondamentaux qui influent sur la formation des taux de change entre les
diffrentes devises. Nous ntudierons pas le problme de manire thorique.
Nous prfrons focaliser notre analyse sur les principaux facteurs qui nous
semble les plus pertinentes et utilisables par un trsorier dentreprise, savoir :
- les taux dintrt des devises ;
- le dficit ou lexcdent de la balance des paiements courants.
Le niveau des taux dintrt est un facteur dterminant dans la prvision
des taux de change futurs. Le taux dintrt dune devise est en effet un
rvlateur de sa force ou de sa faiblesse. Ainsi, quand une devise est suspecte
de faiblesse, cest dire quand on anticipe sa dprciation, les autorits
montaires du pays rgissant la devise concerne peuvent relever le niveau des
taux dintrt directeurs, ce qui permet :
- dlever la rmunration des capitaux financiers investis dans le
pays ;
- de dcourager les spculations qui empruntent la devise cense se
dprcier pour esprer la racheter une fois la baisse ralise.
Il serait bien de garder en mmoire les rgles dor du march des changes
qui sont :
- 1re rgle : les devises faibles ont des taux dintrt levs. Une
devise faible est une devise qui tend se dprcier par rapport une autre
devise sur une priode dfinie.
- 2me rgle : les devises fortes ont des taux dintrt faibles. Une
devise forte est une devise qui tend sapprcier par rapport une autre
devise sur une priode dfinie.
- 3me rgle : on emprunte toujours la devise pour laquelle on anticipe
une dprciation.
- 4me rgle : on place ses excdents de trsorerie dans les devises
fortes car les avoirs libells en de telles devises, bien que peu rmunrateur
en termes de taux dintrt, sont protgs par lapprciation de la devise.
La seule exception, de taille, ces principes, est la devise dollar. En effet,
talon de rfrence sur le march des changes mondial, le dollar est toujours
demand sur le march. De plus, de par son statut de monnaie de rserve et de
paiement international, le dollar est une devise qui ne respecte que fort peu les
fondamentaux.
Le dficit ou lexcdent de la balance des paiements courants est un autre
facteur quil convient de regarder avec intrt. Rappelons que la balance des
paiements permet de calculer divers soldes qui sont les suivants :
- Solde de la balance commerciale : la balance commerciale
correspond au solde des oprations dexportation et dimportations de
marchandises. Un solde commercial positif tmoigne dune industrie
performante et comptitive. Il doit normalement saccompagner dune
apprciation de la devise sur le march des changes.
- Solde de la balance des invisibles : elle correspond au solde des
changes qui ne donnent pas lieu des mouvements de marchandises :
services, tourisme, etc. lanalyse est la mme que la balance commerciale.
- Solde de la balance des transactions courantes : il correspond au
solde global de la balance commerciale et de la balance des invisibles. Un
dficit de la balance des transactions courantes ncessite un apport de
capitaux cest dire un endettement court, moyen ou long terme. Un
dficit structurel signifie que le pays consomme plus quil ne produit et doit
conduire une dprciation de la monnaie sur le march des changes.
Lanalyse des facteurs fondamentaux dterminant les taux de change ne
saurait malheureusement suffire car si ces facteurs donnent une tendance
moyen-long terme, court terme, les rsultats sont plus contrasts, do la
ncessit de coupler cette analyse des techniques de prvision plus bases sur
le court terme. Ce sont ces techniques de prvision court terme que nous
dcrivons dans le paragraphe suivant.

B. Techniques de prvision court terme par analyse


technique

Lanalyse technique est en fait un regroupement de mthodes destines


la prvision des cours de change court terme voire trs court terme. Son
horizon de prvision peut aller de quelques heures (mthode dite de lintra day)
quelques semaines. Les horizons plus lointains donnent des rsultats plus
contrasts.
Lanalyse technique prsente la particularit de ne pas avoir de
fondements thoriques bien fonds, ce qui lui permet donc dtre applicable
nimporte quel actif : devises bien sr mais aussi matires premires, actions,
taux dintrt, etc.
Philippe DArvisenet et Thierry Schwob distinguent dans leur ouvrage
Finance internationale : marchs et technique deux familles de mthodes :
- lanalyse chartiste qui repose sur une tude graphique de lvolution
des cours de change ;
- lanalyse systmatique fonde sur la construction dindicateurs de
comportements des taux de change.
lanalyse chartiste se caractrise par :
- lidentification de lorientation du march ;
- le reprage de configurations particulires qui ont vocation
prfigurer les comportements futurs des cours de change ;
- les lignes de tendance et les tunnels qui balisent lvolution
possible des cours.
Lanalyse adepte du chartisme fait lhypothse implicite que les marchs
ont de la mmoire et quil est donc possible partir des configurations de cours
passs de reprer les cours futurs.
Lanalyse systmatique regroupe tout un ensemble doutils mathmatiques
plus ou moins sophistiqus qui visent transformer les distributions de cours
passs pour obtenir une prvision des taux de change futurs. Les techniques
utilisables sont nombreuses ; on peut citer titre dexemples : les moyennes
mobiles, les indicateurs avancs, les indicateurs de vitesse, etc.
Bien que lon reproche lanalyse technique son manque cruel de
fondements thoriques et des rsultats parfois difficiles interprter, il nen reste
pas moins que ces mthodes restent normment utilises par les analystes de
tous les pays. Utilisant les mmes outils, les mmes informations historiques,
ayant quasiment les mmes comptences, les analystes ne diffrent que par leur
interprtation des tendances repres. Le march est donc implicitement
guid par les techniques au dtriment parfois de lanalyse des facteurs
fondamentaux qui dictent sur le moyen - long terme le comportement des taux
de change. Il faut donc prendre lanalyse technique pour ce quelle est : un outil
daide la dcision qui ne peut se substituer un raisonnement plus pouss du
trsorier dentreprise.
III. Evaluation du risque de change
Nous prsenterons dans ce paragraphe les diffrentes mesures de
lexposition au risque de change appele position de change. Puis, nous
dfinirons ce que doit tre actuellement une stratgie active de gestion du risque
de change.

A. Diffrentes mesures de la position de change

Lentreprise se trouve expose au risque de change de diffrentes faons.


Nous distinguerons trois types dexposition de lentreprise au risque de change :
- le risque de change conomique qui se mesure par la position de
change conomique ;
- le risque de change de traduction qui se mesure par la position de
change de consolidation ou comptable ;
- le risque de change de transaction qui dfinit une position de
change de transaction rsultant des oprations commerciales et/ou financires
qui est celle que le trsorier de lentreprise doit grer tous les jours.
Le risque de change conomique mesur par la position de change
conomique traduit lincidence des fluctuations des taux de change sur les cash
flows dgags par lentreprise. Les taux de change ont, en effet, des
consquences sur le montant des recettes libell en devises, sur les cots de
production et de revient et donc sur les bnfices de lentreprise. ces
consquences sont variables selon les secteurs dactivit, la nature et le prix des
produits exports ou imports, etc.
On parle dexposition au risque de change conomique lorsque les cash
flows raliss diffrent des cash flows esprs.
Lhorizon temps a une grande importance : un changement inattendu des
taux de change peut se produire en effet court, moyen et long terme :
- court terme, les gains ou pertes dpendent essentiellement des
devises dans lesquelles sont libelles les oprations. Pour se couvrir contre
les risques de pertes, lentreprise pourra utiliser des techniques que nous
dcrivons plus loin ;
- moyen terme, lentreprise peut ajuster ses prix aux conditions
conomiques, au niveau des aux dinflation, lvolution du cot des
facteurs de faon demeurer comptitive ;
- long terme enfin, la firme peut dcider de rorienter ses
investissements ltranger ou de modifier ses courants dexportations ou
dimportations.
Lvaluation prcise de la position de change conomique nest pas sans
poser quelques problmes. Pour apprhender le risque de change conomique, il
faut sattacher mener une tude stratgique et conomique de lentreprise telle
que lanalyse des ses marchs, de ses implantations Elle doit aussi tenter
dapprcier lincidence sur les cash flows futurs des fluctuations de taux de
change de certaines devises. Cet exercice est donc particulirement difficile et
nentre pas vritablement dans le champ daction du trsorier.
Le risque de change de traduction se mesure par la position de change de
consolidation. Il nat de la conversion des tats comptables financiers des filiales
dans la devise de la socit mre ; la devise de rfrence tant normalement celle
des actionnaires. La position de change de consolidation est une position qui
concerne les comptables de la socit et elle dpend des mthodes de conversion
utilises.
Les mthodes sont nombreuses mais on peut schmatiquement retenir
quatre mthodes principales :
- la mthode du cours comptant : tous les lments du bilan des
filiales sont traduits au cours comptant la date de consolidation. Les carts
de change sont ports en diffrences de consolidation pour les
immobilisations ou affectent directement les rsultats pour les autres postes.
- La mthode du fonds de roulement : cette mthode repose su un
critre de dure. Actifs et passifs moins dun an sont traduits au cours
comptant alors que les autres postes plus dun an le sont au cours
historique.
- La mthode montaire/non montaire : les postes dits montaires
(liquidits, clients, fournisseurs, emprunts, dettes) sont traduits au cours
comptant ; les postes dits non montaires (stocks, immobilisations, ) le
sont au cours historique.
- La mthode temporelle : cette mthode est une variante de la
prcdente. Lorsque les stocks sont valus au cot dachat dans la
comptabilit propre de la filiale, ils sont traduits de la mme faon dans le
bilan consolid. A linverse, sils sont valus au cours comptant, ils le seront
galement dans le bilan consolid.
On le voit, les mthodes ne manquent pas pour prendre en compte dans
les tats comptables et financiers les fluctuations des taux de change. La position
de change de consolidation nest dailleurs pas une position que le trsorier peut
et doit grer. Le trsorier sera autrement plus concern par la tenue de la position
de change de transaction que nous allons dcrire maintenant.
Le risque de change de transaction dcoule :
- dune opration dachat ou de vente libelle en devises ;
- demprunt ou de placement en devise ;
- de transferts de fonds (par exemple des dividendes) en devises.
Le risque de change nat ds lors que lentreprise a fix ou connat son
prix pour des produits ou des services destins tre vendus ou achets.
La position de change de transaction est calcule :
- par rapport une monnaie de rfrence : la monnaie locale ou
nationale de lentreprise pour les entreprises exportatrices ou importatrices et
plus gnralement la monnaie de la socit mre qui est aussi celle des
actionnaires du groupe ;
- pour une priode dfinie ;
- par devises.
Selon les volutions de cours des diffrentes devises utilises par
lentreprise, il en rsultera des gains ou pertes de change pour lentreprise ou
pour le groupe.
Exemple
Supposons une entreprise amricaine exportatrice et importatrice. Le
calcul de la position nette de change doit tenir compte des actifs et passifs en
devises, ceci pour chacune des chances. Elle doit tenir compte des comptes
clients et fournisseurs exprims en devises trangres, ainsi que des commandes
passes ou reues mais non encore comptabilises dans le bilan.
Les comptes crances clients et dettes fournisseurs de la socit sont les
suivants :
Contre- Commandes Contre-
Vente valeur en USD (en reues valeur en USD (en
millions) millions)
En FRF 5 En FRF 2
En DEM 6 En DEM 4
En GBP 2 En GBP 1
En JPY 3
Les comptes de dettes fournisseurs en devises et les commandes en
devises passes sont ventils ainsi :
Contre- Commandes Contre-
Achats valeur en USD (en passes valeur en USD (en
millions) millions)
En FRF 4 En FRF 3
En DEM 2 En DEM 1
En GBP 0.5
En LIT 1
Le calcul de la position nette de change en millions USD de la socit
peut tre prsent partir du tableau suivant :

FRF DEM GBP JPY LIT TOTAL


Clients et comptes rattachs 5 6 2 3 16
Commandes reues en 2 4 1 7
devises
7 10 3 3 23
Actif expos (I)
Fournisseurs et comptes 4 2 0.5 17.5
rattachs 3 1 4
Commandes passes en
devise 7 3 0.5 111.5

Passif expos (II)


Position de change nette (I)- 0 +7 +2.5 +3 -1 11.5
(II)
Actif expos moins passif
expos

La position de change nette opre une compensation entre lactif expos et


le passif expos.
On dira quune entreprise est en position de change longue dans une
devise si ses crances (avoirs) dans cette devise sont suprieures ses dettes
(engagements) dans cette devise.
De la mme manire, on dira quune entreprise est en position de change
courte dans une devise si ses dettes (engagements) dans cette devise sont
suprieures ses crances (avoirs) dans cette mme devise.
Une position de change longue dans une devise pourra tre compense par
une position de change courte de mme importance, de mme dure ou chance
dans la mme devise.
Ce principe est trs important car il est la base de tous les mcanismes
de couverture. Dans notre exemple, la socit amricaine est en position nette :
- longue en DEM (+7), en GBP (+2.5), et en JPY (+3) ;
- courte en lires italiennes (LIT) : -1.
Le risque encouru dpendra :
- de limportance des positions ;
- de lampleur anticipe des fluctuations de taux de change.
Cet exemple montre bien que lun des premiers moyens de gestion du
risque de change consiste marier les positions en devises : une dette en dollar
amricain, le trsorier doit essayer de faire correspondre une crance dans la
mme devise et pour la mme dure ou chance. Cela diminuera lexposition
au risque de change et seule la position nette devra tre ventuellement couverte.
Exemple : tableau de position de change de transaction

DEM GPB FRF USD


Commandes :
passes en devises
(importations)
reues en devises
(exportations)
Comptes clients et effets
recevoir
Comptes fournisseurs et
effets payer
Autres :
dividendes
redevances pour
brevets, licence
ventes sur
catalogues

Total
Couverture sur le march
terme :
ventes en devises
achats de devises
Avances en devises :
avances
lexportation
avances
limportation
Autres instruments :
options
futures ou forward

Total

Une fois connue son degr dexposition au risque de change, le trsorier


doit dcider dune stratgie du risque.
B. Dfinition dune stratgie de gestion du risque de
change

Pour grer le risque de change, le trsorier doit dfinir une stratgie. Cette
stratgie se trouve formule dans un systme de dlgations qui encadrent le
travail quotidien du trsorier. La stratgie de gestion du risque de change dpend
de plusieurs facteurs qui sont les suivants :
la politique de lentreprise vis--vis du risque en gnral et du
risque de change en particulier : il va de soi que des dirigeants trs risk
adverse ne laisseront que peu dautonomie au trsorier dans le choix des
outils de gestion du risque de change. A linverse, dans dautres entreprises,
la libert laisse sera beaucoup plus grande et le trsorier aura un vaste choix
dinstruments ;
le degr dexposition de lentreprise va lui aussi dterminer la
politique de gestion dans la mesure o une entreprise dj habitue
lenvironnement international sera plus encline accepter les risques lis la
spculation. Des facteurs historiques et culturels peuvent expliquer certaines
diffrences de comportement dans lacceptation ou le refus du risque de
change. Ainsi, les entreprises britanniques se montrent naturellement plus
enclines spculer que les entreprises franaises lesquelles ont t longtemps
soumises un contrle des changes contraignant.
Une fois ces considrations prises en compte, le trsorier dentreprise
peut :
- ne rien faire, cest dire spculer et laisser sa position ouverte ;
- dcider de couvrir toutes ses positions ;
- se couvrir de manire slective.
La dcision de non-couverture peut parfaitement se comprendre dans le
cadre dun environnement stable et condition, bien entendu, que les pertes de
change anticipes soient limites. Dans cette situation, ne pas couvrir reste le
moyen le moins coteux. Le rle du trsorier se cantonnera essentiellement
rechercher le cot des fonds le plus bas possible pour les financements.
Toutefois, ne pas se couvrir revient implicitement anticiper les taux de change
futurs comme devant tre stables. Cette attitude nest pas sans danger, car
lentreprise reste expose en cas de mauvaises anticipations.
La couverture systmatique, loppos, est pratique par certaines
entreprises qui couvrent, ds lors quelles sont connues, toutes leurs positions de
change. Ces trsoriers considrent quune perte dopportunit est acceptable
alors quune perte relle ne lest pas.
Deux facteurs font que souvent cette politique nest pas optimale :
1 Tout dabord, il faut tenir compte du cot de la couverture ;
aucun mcanisme de couverture nest rellement gratuit ;
2 Ensuite, les pertes dopportunit peuvent tre significatives et les
entreprises concurrentes ont peut-tre la possibilit de profiter des volutions
des taux de change.
La couverture slective (selective hedging) est le type de politique qui est
la plus pratique par des groupes fortement exposs linternational. Les rgles
et usages de couverture des trsoriers sont divers : on peut dcider de couvrir
une position longue en cas de baisse anticipe de la devise, et dcider de ne rien
faire en cas de hausse anticipe. Certains trsoriers se fixent un cours minimum
ou maximum en de ou au-del duquel lentreprise va raliser des pertes.
Mme si nous donnons la priorit une telle politique, le problme de sa
mise en place est que le trsorier doit disposer dun systme dinformation sur
les flux entrants et sortants en devises ainsi que dun systme de prvision
performant lui permettant davoir des anticipations.
Lautre problme est de savoir comment valuer les rsultats dune telle
politique de couverture slective. On peut par exemple juger les rsultats
obtenus en les comparant ceux qui auraient pu tre obtenus en ne se couvrant
pas ou en se couvrant hauteur de 100% de la position de change. Cet aspect
important relve du contrle de gestion de la trsorerie internationale et ne sera
pas dvelopp ici.
A ce stade, le trsorier :
- connat son niveau dexposition au risque de change ;
- a quelques anticipations sur le devenir futur des taux de change.
Il peut alors utiliser des techniques de gestion qui sont dans les
paragraphes suivants.
IV. Instruments de gestion du risque de change

Les instruments de gestion du risque de change (ou techniques) se


rpartissent en deux catgories, dune part les techniques internes de gestion et
dautre part les techniques externes de gestion.

A. Techniques internes de gestion du risque de


change
Les techniques internes sont celles que le trsorier dentreprise peut lui-
mme mettre en uvre pour diminuer son exposition au risque de change. On
peut en identifier principalement trois :
- le choix de la devise de facturation /paiement ;
- le termaillage ;
- la compensation multilatrale des paiements internationaux qui peut
se traduire par la mise en place dun systme de netting.
-

1. Choix de la devise de facturation

Le choix de la devise de facturation se pose ds le moment de loffre faite


au client par lexportateur. si la monnaie de facturation adopte est la monnaie
locale (ou nationale), lexportateur ou limportateur connat exactement le
montant recevoir ou payer. Il nencourt pas de risque de change rel mme
sil reste expos des pertes dopportunit lies une ventuelle volution
favorable des taux de change futurs.
Cependant, pour des raisons commerciales, le choix de la monnaie locale
peut savrer impossible et lentreprise est alors oblige daccepter la devise du
client ou du fournisseur tranger. Cest alors son tour de devoir ventuellement
se couvrir contre le risque de change.
De plus, dans le cas de certains biens ou produits, la facturation se fait
gnralement en dollar amricain : ptrole, matires premires, avions civils,
etc.
Si cette devise nest ni celle de lexportateur ni celle de limportateur, les
deux parties sont exposes au risque de change.
La monnaie de facturation a galement une incidence fiscale quand elle
concerne les socits dun mme groupe.
2. Termaillage (ou leads and legs)

Cette technique, trs spculative, consiste faire varier les termes des
paiements de manire bnficier des mouvements favorables de taux de
change.
Lorsquune entreprise libelle ses ventes ltranger dans une devise
susceptible de sapprcier par rapport la monnaie de son bilan, il est de son
intrt de consentir ses clients des dlais de paiement plus lointains pour
retarder ses encaissements. Au contraire, lintrt est de sacquitter trs vite de
ses dettes dans une telle devise.
Si lon gnralise la technique, on peut dire que le termaillage est un
processus qui se droule en deux tapes et qui consiste exploiter au mieux la
rglementation sur le contrle des changes. Le tableau suivant prsente une
approche synthtique du termaillage.

Exportations en Importations en Exportations en Importations en


Devises fortes devises fortes devises faibles devises faibles
Retarder le Avancer le Avancer le Retarder le
rapatrie- ment de rglement rapatrie-ment des rglement
devises devises
Attendre pour Acheter Convertir les Acheter les devises
convertir les immdiate- ment devises ds leur le plus tard
devises les devises rception possible avant le
rglement

3. Compensation multilatrale des paiements


internationaux

La compensation multilatrale des paiements internationaux que les


groupes de socits mettent de plus en plus systmatiquement en pratique nest
rien dautre quune extension de la compensation bilatrale des paiements.
La compensation bilatrale des paiements internationaux consiste
compenser, sous rserve de la rglementation des changes, des crances (avoirs)
de mme chance et dans la mme devise.
Prenons le cas dune entreprise franaise qui vend sa filiale corenne des
pices dtaches pour micro-ordinateurs pour un montant de 1 million de dollars
et qui lui rachte les micro-ordinateurs assembls pour 3 millions de dollars.
Avec une compensation bilatrale, lentreprise franaise ne livra que 2 millions
de dollars sa filiale alors que le mouvement de fonds aurait d tre de 4
millions en labsence de netting . comme tous les mouvements internationaux
sont taxs au niveau des banques qui assurent le transfert (existence de float, de
commissions, etc.), on comprend lintrt rationaliser les procdures de
paiement lintrieur dun groupe de socits.
La compensation multilatrale ou netting repose fondamentalement sur le
mme principe auquel on ajoute le principe de transitivit. Si A doit B et si B
doit C, alors A doit C. pour illustrer ceci, raisonnons sur un exemple simple.
Une socit franaise possde trois filiales Francfort, Londres et New
York. La filiale de Francfort a une crance de 30 000 DEM sur la filiale
londonienne mais lui doit par ailleurs 10000livres sterling.
La filiale amricaine possde une crance de 25000 dollars sur la filiale
allemande mais elle doit 14000 livres sterling la filiale londonienne et
10000DEM la filiale allemande.
Les taux de change sont les suivants :
- DEM/FRF = 3.40
- USD/FRF= 6.80
- GRB/FRF= 10.50
Il est alors possible de schmatiser les flux de devises dans le tableau
suivant :
Filiales
crditric
Filiale Filiale de Filiale
es Total
londonienne Francfort new-yorkaise
Filiales
dbitrices
Filiale 30 x 3.40 = 102 000
londonienne 102 000
Filiale de 10 000 x 25 000 x 6.80 275 000
Francfort 10.50 =105 =
000 170 000
Filiale 14 000 x 10 000 x 3.40 181 000
New-yorkaise 10.50 = 147 = 34 000
000
Total 252 136 000 170 000 558 000
000

Dautres techniques internes peuvent tre utilises et nous prtendons pas


tre exhaustifs.
Quand le trsorier international a puis toutes les possibilits de gestion
internes du risque de change, il lui faut alors se tourner vers les techniques
externes de gestion du risque qui concernent la COFACE et les marchs des
changes.
B. Techniques externes de gestion du risque de
change

Nous parlerons des trois techniques parmi les plus utilises par les
entreprises grandes ou petites, savoir : la garantie COFACE, le march terme
des devises, le march des options de change.

1. Garanties COFACE

La COFACE, compagnie franaise dassurance pour le commerce


extrieur, reste un partenaire privilgi de lassurance des risques internationaux
en gnral et de change en particulier.
Partout dans le monde, il existe un grand nombre dorganismes
gouvernementaux dassurances contre les risques lis lenvironnement
international :
- la socit HERMES en Allemagne ;
- ECGD (Export Credit Guarantee Departement) en Grande-
Bretagne ;
- EXIMBANK (Export/Import Bank) aux Etats-Unis ;
- MITI (Ministry of International Trade and Industry) au Japon
La COFACE propose aux entreprises exportatrices et importatrices
diverses polices dassurances qui recouvrent le rapatriement des devises ainsi
que la confirmation du cours de change terme.
La garantie de change sur rapatriement : le cours de change garanti
est le cours de change au comptant en vigueur la date de signature du
contrat, soit le cours comptant la date de la remise de loffre. la garantie ne
porte que sur les chances situes au moins un an aprs la signature du
contrat. La diffrence entre le cours garanti et le cours comptant de cession es
devises nest couverte que si elle est suprieure 2.25% sauf clause explicite.
Enfin, la ralisation de la garantie na lieu que tous les six mois et porte sur le
montant cumul des sommes rapatries pendant le semestre.
La garantie sur la base du cours terme : lexportateur peut couvrir
la priode entre la remise de loffre, cest dire le moment o il formule son
prix en devises trangres, et lentre en vigueur du contrat, moment o il
envisage la cession terme.
Ces deux garanties ne sont accessibles que sous rserves du paiement
dune prime dassurances variable selon les devises utilises. Actuellement, plus
de 17 devises seraient concernes par les garanties COFACE.
Ces deux garanties ne sont bien sr pas les seules que la COFACE
propose. Dailleurs, cet organisme fait actuellement un gros effort de
structuration de son offre de produits de couverture des risques internationaux de
manire pourvoir concurrencer efficacement loffre des banques.
2. Couverture sur le march des changes terme

Par dfinition, le march des changes terme est un march sur lequel
deux contreparties ngocient actuellement le prix de lachat ou de la vente de
devises pour une livraison ultrieure. On fixe aujourdhui le cours auquel
schangeront dans le futur des avoirs en compte libells en devises. Les dures
traites sur le march terme vont jusqu plusieurs annes pour certaines
devises comme le dollar amricain.
Le march terme autorise des oprations de couverture ou de spculation
en matire de risque de change.
Exemple
Prenons le cas dun importateur franais travaillant avec un fournisseur
amricain. Il sait quil doit rgler 5 millions de dollars (USD) dans trois mois.
Le trsorier anticipe une hausse du dollar contre le franc franais.
Plutt que de ne rien faire ce qui lobligerait acheter les dollars
lchance du contrat commercial, un cours quil ne connat pas mais quil
suppose dfavorable, le trsorier peut prfrer acheter terme les dollars
ncessaires lextinction de sa dette. Il demande alors sa banque de lui donner
le cours dachat terme du dollar dans trois mois. Une fois le contrat conclu,
limportateur connat exactement la contre-valeur en francs de son achat de
dollars.
De la mme manire, un exportateur peut vendre terme les devises quil
escompte recevoir dun contrat le liant avec un client tranger.
Le cours fix par la banque ou cours terme nest quasiment jamais gal
au cours sur le march au comptant (cour du march spot).
On peut utiliser la position de change pour montrer que le march des
changes terme a pour objectif de transfrer le risque de change sur la banque
qui se porte contrepartie.
Exemple
Soit un exportateur franais libellant une crance en dollar (USD). Pour se
protger contre une baisse ventuelle du USD contre le FRF, lexportateur a la
possibilit de vendre terme la banque les devises quil recevra de son contrat
dexportation. le contrat de vente terme fixera les conditions : montant, cours
terme, terme de lopration
Le bilan de lexportateur aura alors la forme suivante :

Bilan de lexportateur
ACTIF (avoirs) PASSIF (engagements)
Devises recevoir du client Devises livrer la banque (vente
tranger terme)
Francs recevoir de la banque Livraison des produits au client
tranger
On le voit, pour lentreprise, le fait de vendre terme les devises permet
de transfrer le risque de change sur la banque.
La situation de la banque est donc la suivante : en achetant terme du
dollar lexportateur, elle se retrouve longue en dollar (elle rcupre ainsi la
position initiale de lentreprise). elle peut alors :

1.trouver une contrepartie (banque ou entreprise) qui serait dsireuse


deffectuer une opration de sens inverse (mme montant, mme terme) ;
2. emprunter immdiatement sur le march comptant (spot) la devise (ici
le dollar) de manire fermer sa position lui provenant de lexportateur franais.
Elle vendra ensuite les dollars emprunts pour acheter des francs franais quelle
placera sur la dure de lopration.
cette deuxime possibilit permet la banque de fermer son tour sa
position de change de transaction tout en garantissant lexportateur un cours
dfini lavance.
La diffrence de taux dintrt entre le placement de francs franais et
lemprunt en dollar par la banque sajoutera au cours spot (comptant) pour
dterminer le cours des changes terme.
Pour la dtermination du cours de change terme, rappelons tout dabord
le jargon utilis par les trsoriers et les banquiers en matire de march terme.
Notion de report : une monnaie est dite en report par rapport une
autre quand son taux dintrt pour une chance donne est plus faible que
celui portant sur lautre devise. Le report est support en fait par
limportateur et profite lexportateur ; ceci suppose que la banque ne fait
que rpercuter les conditions du march. Dans ce cas, le cours terme sera
suprieur au cours spot.
Exemple
Si les taux dintrt sur le FRF sont de 5% trois mois et si les taux trois
mois sur le USD sont de 6%, alors le FRF est en report trois mois par rapport
au USD.
Notion de dport : loppos, une monnaie dite en dport a des taux
dintrt plus levs sur une priode dtermine que lautre devise. Le dport
est support en fait par lexportateur et profite limportateur. dans ce cas, le
cours terme est infrieur au cours spot.
Exemple
Si nous reprenons le cas prcdent, cest le USD qui est en dport trois
mois.
Sil y a galit entre les taux dintrt pour deux devises, alors les devises
seront dites au pair et le cours terme sera gal au cours comptant (spot).
Dfinissons maintenant les paramtres utiliss dans le cas dun calcul de
cours de change terme USD/FRF. Pour simplifier, nous raisonnerons sans
prendre en compte la diffrence entre cours de change acheteur et vendeur ainsi
quentre taux dintrt emprunteur et prteur. Cette simplification ne remet
nullement en cause le raisonnement. Soit les paramtres suivants :
- C : le cours spot USD/FRF ;
- Ct : le cours de change terme ;
- i : le taux dintrt sur le franc franais FRF ;
- i* : le taux dintrt sur le dollar amricain USD ;
- n : le nombre de jours de la priode ;
- e : report ou dport.
La formule finale est la suivante :
C x n x ( i - i*)
e =
360 x 100 x (1+ i*x n/36000)
Exemple
Pour appliquer la formule ci-dessus, prenons :
C = 5.50USD/FRF ; n= 90 jours (trois mois avec pour simplifier un mois
30 jours) ; i = 5% et i* = 6%.
Le dport slve : - 0.0135 USD/FRF
Lapplication de la formule donne un cours terme USD/FRF 3mois de :
5.50 - 0.0135 = 5.4865.
En conclusion, on peut dire que le march des changes terme est
scuris car lentreprise connat immdiatement le cours auquel elle pourra
vendre ou acheter les devises dans quelques mois. Cette technique comporte
cependant trois inconvnients majeurs :
- premirement, le march terme nest pas gratuit pour lentreprise
dans la mesure o la banque ne rpercutera pas forcment les conditions de
march ses clients entreprises ;
- deuximement, en cas de non-ralisation de lopration,
lexportateur, par exemple, ayant utilis le march terme se retrouve en
position de spculation, ce qui peut lobliger devoir acheter sur le march
comptant( des conditions parfois dfavorables) les devises quil lui faut
livrer au banquier. Le cas symtrique de limportateur pourrait tre voqu ;
- Troisimement, enfin, le march terme, dans sa vision simple, ne
permet pas de bnficier dune volution favorable des taux de change
puisque le taux garanti nest pas volutif.
Le march des changes terme est donc mal adapt la couverture des
oprations conditionnelles et en cas dutilisation de devises fortement volatiles
comme le dollar amricain par exemple. Dans ces cas, nous lui prfrons les
options de change que nous allons dcrire maintenant.
Il existe galement des marchs de change terme organiss o les
contrats sont standardiss quant aux chances, aux devises traites, aux
montants.
3. Couverture du risque de change par les
options
Comme dans le cadre du march terme, nous ne prsenterons ici que les
options de change ngocies sur des marchs OTC (ou de gr gr).
De mme, nous nous cantonnerons ltude des options de change les
plus utilises par les trsoriers dentreprise lexception des produits exotiques
que les banques peuvent proposer.
Par dfinition, une option de change ou de devises est un contrat qui
confre son dtenteur le droit (mais non lobligation) dacheter ou de vendre
un montant dtermin de devises contre une autre devise, un cours fix appel
prix dexercice (ou strike), une certaine date (option dite europenne) ou
pendant une priode donne (option dite amricaine), moyennant le paiement
dune prime qui constitue le prix dachat de loption.
Un march doption est donc en quelque sorte un march terme
conditionnel dans la mesure o le dtenteur a le choix entre :
- lexercice de loption ;
- la revente ;
- ou son abandon.
Les options de change confrent donc leurs dtenteurs les mmes
avantages que le march terme cest dire la couverture contre les volutions
dfavorables de taux de change mais leur procurent galement la facult de
profiter dune volution favorable des taux de change.
Elles sont les produits les mieux adapts la gestion des oprations
conditionnelles et des devises volatiles. Leur seul inconvnient rside dans leur
cot qui est la prime acquitter et qui est irrmdiablement perdue.
Les quatre stratgies simples sont les suivantes :
- achat dune option dachat (Call) achat conditionnel de
devises ;
- achat dune option de vente (Pull) vente conditionnelle de
devises ;
- vente dune option dachat obligation de vendre la devise
en cas dexercice ;
- vente dune option de vente obligation dachat de la
devise en cas dexercice.
Nous prsenterons dans les dveloppements suivants des exemples
concrets dutilisation des options de change par un trsorier dentreprise. dans la
plupart des cas, celui-ci se portera acheteur doptions. il trouvera dans cette
stratgie simple la fois un produit de couverture contre le risque et un moyen
de profiter des volutions favorables des taux de change.
Exemple : Opration dexportation - rception des devises
Prenons le cas dune entreprise franaise exportatrice qui passe le 23 juin
un contrat au terme duquel elle doit recevoir 1 000 000 de dollars (USD)
chance de 6 mois.
Le trsorier de cette entreprise achte une option de vente (Pull)
USD/FRF, montant de 1000000 USD, chance 6 mois, type amricain.
Supposons que le prix dexercice retenu soit : PE = 5.80 USD/FRF et gal
pour simplifier lanalyse au cours comptant du 23 juin lui-mme gal au cours
terme 6 mois. Les deux devises USD et FRF sont dites au pair : il ny a pas de
report ou de dport.
Le cot de la prime acquitter est par exemple de 3% ce qui reprsente un
montant de :
3% x 1000000 x 5.80 = 174 000FRF
soit 0.1740 FRF par USD (il faut utiliser ici le prix dexercice pour le
calcul de la prime).
Que se passe-t-il lchance du contrat si lon suppose que lexportateur
est bien pay par son client tranger ?
1) Si le dollar sest dprci, passant par exemple 5.25 USD/FRF, le
trsorier exerce son option de vente 5.80 USD/FRF ; cela lui permet de
vendre au cours de change de couverture quil a dfini 6 mois plut tt. On
retrouve ici le principe classique de la couverture terme.
2) Si le dollar sest apprci, passant par exemple 6.10 USD/FRF, le
trsorier abandonnera son option et prfrera vendre les devises reues sur le
march comptant. Il profite ainsi dune volution favorable des taux de
change quil avait peut-tre mme pas anticip ! On retrouve ici lavantage
des options sur le change terme.
Exemple : Opration dexportation non ralise - non-rception des
devises
Nous reprenons les mmes donnes que dans lexemple prcdent mais
nous supposons cette fois que lexportateur nest pas pay lchance du
contrat.
Si le dollar sest dprci, passant 5.25USD/FRF, le trsorier exerce son
option de vente 5.80USD/FRF ; cela lui permet de raliser un gain de change
mme sil nest pas pay ! En effet, la stratgie consistera acheter la devise sur
le march comptant et vendre la devise la contrepartie en exerant son option
de vente.
Si le dollar sest apprci, passant 6.10 USD/FRF ; le trsorier
abandonnera son option de vente car elle ne vaut plus rien. Le cot maximum de
la stratgie est connu au dpart et gal la prime. Dans ce cas, loption permet
de grer la conditionnalit de lopration et vite au trsorier de raliser des
pertes fortes de change en plus de la non-ralisation du contrat.
Un raisonnement symtrique aurait pu tre utilis dans le cas de
limportateur. les rsultats auraient les mmes et auraient montr la supriorit
des options de change sur le march des changes terme.
Nous voyons dans ces deux exemples que le seul inconvnient des options
de change rside dans la prime qui doit tre paye par lacheteur (ici,
lentreprise), prime qui est irrmdiablement perdue et qui est paye en dbut du
contrat (entranant ainsi un cot dopportunit li au financement ventuel de la
prime).
Dautres stratgies permettent dviter un dcaissement net de primes trop
important tout en permettant la couverture des risques de change lis une
opration commerciale. Il sagit des options de change prime zro ou OPZ.
Le principe de construction de telles stratgies optionnelles reste simple. Il
snonce de la manire suivante :
- la premire option assure le niveau de protection dsire ; dans le
cas dune opration dexportation, on achte une option de vente ;
- la deuxime option doit tre vendue, tout en laissant le trsorier
dans la mme position, de manire rcuprer une prime visant compenser
la prime paye sur loption achete.
A notre avis, le trsorier doit prfre loption malgr son cot plus lev.
Loption permet une meilleure gestion des positions de change conditionnelles et
des devises volatiles. Le march terme doit tre rserv aux devises stables et
aux partenaires connus.