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23/02/2017 Quepeuvent(encore)fairelesbanquescentrales?

|AlternativesEconomiques

Que peuvent (encore) faire les banques centrales?


HAMZA BENNANI (URL:HTTP://WWW.ALTERNATIVES-ECONOMIQUES.FR/USER/28499) | 01/05/2016 | LES DOSSIERS N006

Sans politique budgtaire, les banques centrales ne peuvent mener de politique


montaire e cace et viter de nouvelles crises.

Tous les regards se tournent vers les banques centrales pour sortir les conomies du
marasme dans lequel elles ont plong avec la grande crise nancire de 2007-2008. Mais que
peuvent-elles encore faire dans la situation actuelle? Le rsultat des nombreuses mesures
essayes, dites "conventionnelles" ou "non conventionnelles" (taux dintrt zro, voire
ngatifs, programmes dachat de titres souverains, provision quasi illimite de liquidit aux
banques commerciales, mesures dassouplissement du crdit...), est pour le moins dcevant.

Les politiques montaires nont en eIet pas permis de relancer durablement lactivit et
lemploi: lconomie europenne est toujours en berne, sans doute parce que laction de la
Banque centrale europenne (BCE) na pas t accompagne par celle des gouvernements
europens. Les critiques se multiplient donc pour rorienter ou cibler laction de la BCE vers
des investissements de long terme, par exemple vers linvestissement dans la transition
nergtique et cologique .

Par ailleurs, les mesures prises semblent prparer de nouvelles bulles - de nombreuses
tudes rcentes la rment 1 (url:http://www.alternatives-economiques.fr/peuvent-faire-banques-
centrales/00011203#footnote1_pakoe0q). Des taux dintrt trs faibles rduisent la rentabilit des

placements pour les pargnants et incitent les investisseurs augmenter leur endettement et
acheter des actifs plus risqus.

En somme, tous les ingrdients dune nouvelle crise sont runis. Lexpansion montaire est
loeuvre des pays dvelopps, mais ses consquences se font sentir jusque dans les pays
mergents, o lentre massive de capitaux a pouss la hausse le cours des devises
nationales et augment lendettement extrieur, menaant de dstabiliser lensemble du
systme nancier de ces pays.

En thorie et en pratique

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Comment arrive-t-on ce rsultat contradictoire? Une banque centrale essaie de contrler le


comportement des banques prives dont elle a la charge surtout en essayant de matriser
loIre de crdit, et ce, par deux leviers. Le premier passe par les rserves obligatoires que
toute banque commerciale doit dtenir chez elle: si la banque centrale veut accrotre ou
baisser loIre de monnaie, il lui su t en thorie de baisser ou daugmenter le taux de rserve
obligatoire, ou la rmunration de ces rserves.

Le deuxime levier est le taux dintrt directeur: une banque commerciale court de
liquidits peut sadresser directement la banque centrale pour sapprovisionner en
monnaie. Mais ce renancement nest pas gratuit: le taux dintrt directeur en dtermine le
cot et il varie en fonction de la situation macroconomique du pays (ination, croissance...),
ainsi que des besoins en liquidits des banques commerciales. En thorie, ce mcanisme
permet aux banques centrales de fournir aux banques commerciales les liquidits
ncessaires en cas dexcs de demande et de croissance conomique acclre, ou de retirer
les liquidits superues en cas de contraction de la demande et dune croissance conomique
plus faible. En pratique, il na jamais empch la formation des bulles spculatives.

Lorsque ces bulles clatent et entranent lconomie dans la crise bancaire et nancire, les
banques centrales peuvent intervenir de cette faon pour sauver les banques de la faillite -
cest le fameux rle du "prteur en dernier ressort", qui oIre aux banques des crdits
lorsquelles nen trouvent plus sur les marchs. Mais ce qui se passe ensuite avec ces
liquidits supplmentaires leur chappe: alimentent-elles le crdit de lconomie productive
ou la spculation sur les actifs nanciers?

Linstabilit nancire, la grande oublie


Ces di cults ne sont pas nouvelles, elles poursuivent les banques centrales depuis que
celles-ci ont reu en mandat de veiller au bon fonctionnement du systme nancier dans son
ensemble. Ce mandat a t formul au tournant du XXe sicle, en rponse lexpansion des
banques commerciales et aux crises nancires qui avaient secou le systme nancier au
XIXe sicle et pouss de nombreuses banques la banqueroute. Ce rle a t trs explicite
dans le cas de la Rserve fdrale amricaine (Fed), fonde en 1913 dans le sillage de la
panique bancaire amricaine de 1907, lorsquun banquier et homme daIaires priv, J. P.
Morgan, avait d intervenir personnellement pour viter la faillite du systme bancaire et
nancier amricain.

Dans la priode de lentre-deux-guerres, la Fed a poursuivi une politique montaire qualie


de "doctrine des eIets rels": elle consistait orienter la cration montaire uniquement vers
les biens et les services rels et avec un horizon de court terme. La crise nancire de 1929 en
a toutefois dmontr les limites, la Fed tant incapable de fournir des liquidits su santes
aux marchs et de sauver les banques de la faillite. La ratication du Banking Act (en 1935) a

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dnitivement enterr cette doctrine en prconisant la Fed dutiliser ses oprations de


renancement en fonction de la situation du crdit au niveau national, et pas seulement pour
combler les besoins en liquidits de court terme.

Aprs la Seconde Guerre mondiale, la Fed poursuivait un double objectif de plein-emploi et de


stabilit des prix, tout en relguant la stabilit nancire au second plan. Celle-ci semblait de
toute faon acquise lpoque des Trente Glorieuses, caractrise par une ination faible et
une croissance conomique soutenue. Mais ds les annes 1960, le taux dination a
commenc augmenter; la passivit de la Fed face aux conditions nouvelles a provoqu une
ination deux chiIres tout au long des annes 1970. Le changement fut dautant plus
brusque en 1979, avec laccs de Paul Volcker la prsidence de la Fed et ladoption des
politiques montaristes: pendant les dcennies qui ont suivi, la matrise de lination tait
devenue une condition sine qua non pour atteindre lobjectif de plein-emploi. Mais la stabilit
du systme nancier tait toujours absente des objectifs prioritaires de la politique
montaire, alors mme que tous les ingrdients ncessaires la constitution dune bulle
nancire taient prsents ds la n des annes 1990.

La lutte anti-ination mene par Paul Volcker avait t loue lpoque comme la source de
la "grande modration" des annes 1990, durant laquelle la Fed semblait avoir atteint son
double objectif de stabilit des prix et de relance de lemploi. Mais cette priode sest rvle
tre aussi celle dune accumulation de bulles nancires dans le secteur priv. En eIet, la
politique montaire accommodante* mene par la Fed partir des annes 2000 et le taux
dpargne lev dans les pays asiatiques ont favoris une entre massive de capitaux aux
Etats-Unis. Et encourag les banques et autres institutions nancires augmenter leurs taux
dendettement et leurs investissements risqus.

La "doctrine" dAlan Greenspan, le successeur de Volcker la tte de la Fed, tait de ne pas


ragir par un resserrement de la politique montaire au motif quune bulle nancire tait
di cile identier et quessayer de prvenir la formation dune bulle en augmentant le taux
dintrt pourrait avoir des consquences dsastreuses pour lconomie relle, telles que
celles observes aux Etats-Unis en 1929 et au Japon en 1989. Greenspan prconisait une
intervention active de la politique montaire uniquement dans le cas dune baisse des prix
des actifs nanciers. Cette combinaison dune politique montaire accommodante, du boom
des crdits et de linnovation nancire a cr un mlange explosif qui a conduit la grande
crise de 2007-2008.

Des mdecins sans le remde


Lexprience historique montre donc que la stabilit du systme nancier doit tre au centre
des proccupations des banques centrales. Et pourtant, cest la BCE qui, accule utiliser les
derniers ressorts sa disposition pour stimuler la croissance et relancer lemploi, risque
daggraver encore linstabilit du systme nancier. Pour reprendre les termes de Mohamed
el-Erian, conseiller conomique du prsident Obama, les banques centrales sapparentent
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des docteurs qui prescrivent toutes les mdications possibles pour gurir leur patient des
symptmes et non des causes de la maladie - le remde tant entre les mains des
gouvernements.

Lunique alternative permettant dviter ce scnario est donc lengagement des


gouvernements europens cesser leur politique de lautruche en faisant porter la
responsabilit de la reprise conomique uniquement sur la BCE, et ce, travers leur
aIranchissement des rgles budgtaires rigides et dsutes qui leur enlvent toute marge de
manoeuvre. Une politique budgtaire mme de relancer la consommation et
linvestissement public est une des conditions ncessaires pour que la politique montaire de
la BCE puisse produire des rsultats signicatifs, autrement, il est craindre que lhistoire ne
se rpte dans un futur proche.

1. (url:http://www.alternatives-economiques.fr/peuvent-faire-banques-centrales/00011203#footnoteref1_pakoe0q)
Par exemple Debt and the Financial Cycle: Domestic and Global, Banque des rglements internationaux, 2014.

LES DOSSIERS N006 - 05/2016

* Politique montaire accommodante


Consiste en une augmentation de la masse montaire et au maintien des taux d'intrt un
niveau faible, an de relancer la consommation et de stimuler la croissance de l'conomie.

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