Âncora Cambial e Inflação Tese de Doutorado FGV

1199901946
1111111 '" 11111111 1111111 1111111111 II11I
FUNDAO GETLIO VARGAS
ESCOLA DE ADMINISTRAO DE EMPRESAS DE SO PAULO
EVERTON PINHEIRO DE SOUZA GONALVES
NCORA CAMBIAL E ALTA INFLAO
Uma perspectiva histrica
Tese apresentada ao Curso de Ps-Graduao da
FGVIEASP
rea de Concentrao: Economia de Empresas
como requisito para a obteno de ttulo de doutor em Economia
de Empresas.
Orientador: Prof. Luiz Carlos Bresser Pereira
r.
SO PAULO
1999
"" 1111111
1199901946
02.08
SP-00014273-9
19~'/99
GONALVES, Everton Pinheiro de Souza Gonalves. ncora Cambial: Uma perspectiva

histrica. So Paulo: EAESPIFGV, 1999. 217p. (Tese de Doutorado apresentada ao
Curso de Ps-Graduao das EAESPIFGV, rea de Concentrao: Economia de
Empresas.
Resumo: Dentro de uma perspectiva histrica trata das questes envolvendo taxa de
cmbio e inflao. So analisadas experncias de regimes de alta inflao, onde a
ncora cambial teve papel preponderante nos programas de estabilizao. Por fim
aponta as vantagens e limitaes do uso da taxa de cmbio como instrumento
desinflacionrio.
Palavras Chave: Taxa de Cmbio-Moeda-Inflao

NCORA CAMBIAL E ALTA INFLAO
Uma perspectiva histrica
Banca Examinadora
Prof. Orientador Luiz Carlos Bresser Pereira
Prof. Robert Nicol
Prof. Luiz Antonio de Oliveira Lima
Prof. Andr Franco Montoro Filho
Prof. Werner Baer
) ,
/I Money without credit is na money. /I
Boston Gazette, 2 de fevereiro de 1778.

SUMRIO
1) Introduo Geral 1
2) Papel-moeda e Inflaes Remotas 18
2.1) Os Continentais e a Independncia dos E.UA. 22

2.2) Os Assignats na Revoluo Francesa 27
2.3) A Inflao na Guerra Civil Americana 34
2.4) Inflao em Sistemas de Taxa de Cmbio Flexveis 36
3) As Hiperinflaes Europias dos Anos 20 51
3.1) Os Relatos Histricos 56

3. 1.1) ustria e Hungria 57
3.1.2) Alemanha 75
3.1.3) Polnia 88
3.2) Inflao e Finanas Pblicas 95

3.3) A Taxa de Cmbio nas Estabilizaes 103
3.4) ncora Cambial: Condio Suficiente? 118
4) ncora Cambial e Inrcia Inflacionria. 128
4.1) Chile: O Fracasso do Conservadorismo 142

4.2) Bolvia: O Reverso da Lei de Gresham 158
4.3) Israel: A Heterodoxia Bem Sucedida 167
4.4) Argentina: O Currency Board 176
4.5) Brasil: O Plano Real 190
5) ncora Cambial: Apreciao e Crise 203
Bibliografia
NDICE DAS FIGURAS
Figura 2.1: Continentals. Emisso e Taxa de Cmbio (1775-81) 25
Figura 2.2: Assignats. Volume em Circulao e Valor (1789-96) 31
Figura 2.3: Confederao: Inflao e Moeda (j aneirol 1861= 1) 35
Figura 2.4: Continentals em Circulao (em espcie- 1775=100) 38
Figura 2.5: Assignats em Circulao (em espcie- 1790=100) 39
Figura 2.6: O Overshooting na Taxa de Cmbio 47
Figura 2.7: Trajetria dos Preos Internos e da Taxa Real de Cmbio Aps um Choque
Monetrio 48
Figura 3.1: Imprio Austro-Hngaro-Cmbio e encaixes reais (jul/ 1914=1) 58
Figura 3.2: Banco Austro-Hngaro (1914-18)-Grau de Cobertura (Ouro/Notas) 59
Figura 3.3: ustria- Cmbio e Encaixes Reais (Jan/1921=1) 63
Figura 3.4: ustria- Inflao e Desvalorizao Cambial (FevI1921-AbrIl924) 63
Figura 3.5: ustria- Despesa/Receita (6 meses aps o programa da Liga das Naes) 67
Figura 3.6: Hungria- Cmbio e Encaixes Reais (Jul/1921=1) 71
Figura 3.7: Hungria- Inflao e Desvalorizao Cambial (AgoI1921-MarI1925) 73
Figura 3.8: Hungria- Despesa! Receita (6 meses aps o programa da Liga das Naes) 74
Figura 3.9: Alemanha- Inflao e Desvalorizao Cambial (Jan/1914-Jun/1922) 77
Figura 3.10: Alemanha- Cmbio e Encaixes Reais (DezlI918=1) 78
Figura 3.11: Alemanha: Inflao e Desvalorizao Cambial (Jun/22-Jun/23) 81
Figura 3.12: Alemanha: ReceitalDespesa (Mai/23-0ut/24) 87
Figura 3.13: Polnia- Cmbio e Encaixes Reais (Jan/1921=1) 89
Figura 3.14: Polnia- ReceitalDespesa (1923-1925 I e II semestres) 92
Figura 3.15: Polnia- Crescimento Monetrio, Inflao e Desvalorizao Cambial 93
Figura 3.16: Expanso Monetria, Taxa de Inflao Efetiva e Esperada 98
Figura 3.17: O Modelo de Cagan 99
Figura 3. 18: Choque Real Adverso na Conta de Balano de Pagamentos 114
Figura 3.19: Estabilizao Temporria sem Reforma no Oramento 121
Figura 4.1: Chile-Cmbio Real e Inflao 149
Figura 4.2: Chile-Entrada Lquida de Capital 151
Figura 4.3: Bolvia- Inflao Mensal 160
Figura 4.4: Bolvia-Receita de Senhoriagem 161
Figura 4.5: Bolvia-Cmbio e Encaixes Reais 163
Figura 4.6: Bolvia-Taxa Real de Juros (Ex-post) 166
Figura 4.7: Israel- Inflao e Encaixes Reais 167
Figura 4.8: Israel- Cmbio e Salrio Real 172
Figura 4.9: Argentina- Inflao e Taxa de Cmbio 179
Figura 4.10: Argentina: Monetizao 182
Figura 4.11: Argentina: Taxa de Cmbio Real 186
Figura 4.12: Argentina- Inflao em 1991 188.
Figura 4.13: Brasil: Agregados Monetrios e PIB 195
Figura 4.14: Brasil: ndice da Taxa de Cmbio Real 197
Figura 4.15: Brasil: Liquidez Internacional 199
Figura 4.16: Brasil- Dvida Mobiliria Interna Federal 202
Figura 5. 1: Equilbrio Macroeconmico 211
NDICE DOS QUADROS
Quadro 3.1 As Hiperinflaes Clssicas dos anos 20 52
Quadro 3.2 Imprio Austro-Hngaro: Estoque de Moeda, Custo de Vida (1914-1918) 58
Quadro 3.3 ustria: Execuo Oramentria 61
Quadro 3.4 ustria: Oferta Monetria, Reservas Internacionais e Grau de Cobertura 66
Quadro 3.5 Hungria: Execuo Oramentria 69
Quadro 3.6 Hungria: Oferta Monetria, Reservas Internacionais e Grau de Cobertura 72
Quadro 3.7 Alemanha: Expanso Monetria, Inflao e Depreciao do Marco 75
Quadro 3.8 Receitas e Gastos Reais da Alemanha 80
Quadro 3.9 Alemanha: Taxa de Cmbio e Preos por Atacado Gun/1923-dezlI924) 83
Quadro 3.10 As Consequncias do Rentenmark 85
Quadro 3.11 Polnia: Execuo Oramentria 90
Quadro 3.12 Polnia: Oferta Monetria, Reservas Internacionais e Grau de Cobertura 91
Qudro 3.13 Taxas de Inflao tima e Efetiva 100
Quadro 3.14 Correlaes entre Inflao, Inflao Passada e Desvalorizao Cambial 115
Quadro 3.15 Sumrio das Caractersticas das Estabilizaes 122
Quadro 3.16 Salrios Reais e Taxa de Cmbio Real (seis primeiros meses ps-
estabilizaes) 127
Quadro 4.1 Indicadores do Governo Unidade Popular 143
Quadro 4.2 Indicadores do Governo Militar 148
Quadro 4.3 Taxa de Juros, Devalorizao e Inflao 150
Quadro 4.4 Bolvia: Indicadores Macroeconmicos 159
Quadro 4.5 Taxas de Inflao no Final da Hiperinflao Boliviana 162
Quadro 4.6 Oramento do Setor Pblico Israelense 169
Quadro 4.7 Israel: Indicadores Macroeconmicos 175
Quadro 4.8: Argentina- Reservas Internacionais 185
Quadro 4.9: Indicadores Econmicos 189
Quadro 4.10: Brasil- ndices de Inflao 193
Quadro 4.11: Relao Cmbio e Salrios 197
Quadro 4.12: Brasil: Necessidade de Financiamento do Setor Pblico 200
Quadro 4.13: Indicadores Econmicos 201
INTRODUO GERAL
1) Introduo Geral
A inflao um processo de aumento persistente do nvel geral de preos,
ou de forma equivalente, de uma contnua queda do valor do dinheiro, sendo, portanto,
um fenmeno inerente prpria utilizao da moeda como meio de troca 1.1. Das
experincias histricas com inflao, pode-se inferir duas verdades: que a longo prazo s
haver inflao com expanso monetria e o nvel de preos s se manter estvel
enquanto a sociedade crer na manuteno do poder de compra do dinheiro.
Como uma mera conveno da sociedade, qualquer mercadoria pode
exercer as funes da moeda, bastando apenas que os agentes econmicos tenham
confiana no seu uso 1.2. Para tanto, certos fatores devem ser tomados em conta, como:
os custos de transao e de oportunidade em se guardar a moeda comoreserva de valor e
de sua utilidade como unidade de conta. Paralelamente ao desenvolvimento dos sistemas
econmicos, o uso da moeda foi evoluindo, inicialmente com o uso das mercadorias de
aceitao generalizada, como sal, trigo e os metais em estado bruto, passando-se
gradualmente s moedas cunhadas, as primeiras cdulas bancrias e, finalmente, at as
notas inconversveis emitidas pelos governos.
o aperfeioamento do sistema monetrio trouxe uma progressiva
limitao na emisso de moeda pelo setor privado e o alastramento do uso da moeda
fiduciria controlada pelo Estado. O lastro das moedas foi se tomando cada vez mais
abstrato e dependente da confiana da sociedade na capacidade de controle da oferta
monetria pelas autoridades governamentais. Dentro dessa evoluo distinguiu-se dois
11Laidler, D. eM, Parkin. In.t1ation: a survey. EconomicJournaI, 85, p.741, dez, 1975.
Para um interessante relato sobre o carter convencional da moeda, mesmo em sistemas de moeda-
1.2
mercadoria ver:Keynes, 1. M. (1915). The Island of Stone Money. The Economic JournaI, jun.
1
INTRODUO GERAL
tipos bsicos de moeda: a mercadoria e o fiat money. O primeiro conversvel em alguma
commodity ou em outra moeda. O segundo inconversvel, com a concesso de crdito da
populao ao governo e valorizado conforme o comportamento e as regras de jogo
impostas pelas sociedades.
Embora, ambos padres tenham experimentado processos inflacionrios
de relativa durao e intensidade, a prtica do sistema fiducirio propiciou s
autoridades monetrias a possibilidade de se aumentar ilimitadamente a oferta
monetria. Desta forma, a utilizao de papel-moeda inconversvel surgiu como
condio necessria, ainda que no suficiente, para a obteno de taxas extremamente
a Itas dee In
i fl aao
- .. 13
Elevaes de preos explosivas so processos caracterizados por
profundas crises monetrias, em que h um total descrdito e repdio moeda nacional.
Apesar da repulsa, a necessidade da manuteno da atividade econmica, leva
fatalmente a sociedade a produzir formas alternativas de moeda. Atingido este estgio, o
governo perde qualquer controle sobre a quantidade de moeda em circulao.
Certamente, a perda de valor de outros bens, no to nociva sociedade
como um todo quanto a depreciao da moeda. Keynes destaca sucintamente a
gravidade do problema e a dramaticidade dos processos que envolvem uma sbita perda
de valor do dinheiro: 1.4
1.3 Para um breve relato da persistncia de processos inflacionrios com os chamados commodity money
ver: Tallrnan, E. Inflation: How Long Has This Been Going On? Federal Reserve Bank of Atlanta
Economic Review, nov/dez, 1993.
14 Keynes, J.M. (1919). The Economic Consequences of Peace. London: Macrnillan, p.220.
2
INTRODUO GERAL
" No h maior sutileza, nem meios mais seguros

para subverter a base existente de uma sociedade
do que a profanao da moeda. Tal processo
canaliza todas as foras ocultas das leis
econmicas para o lado da destruio e, de uma
tal forma, que nenhum homem em um milho pode
diagnostic-las. "
U ma inflao desgovernada surge como um forte elemento
desestabilizador da ordem estabelecida, a compreenso da sua lgica e funcionamento,
indubitavelmente, o um dos maiores desafios da cincia econmica. Processos
inflacionrios podero levar o sistema monetrio ao colapso e gerar uma crise aguda de
confiana sobre o Estado. Recuperar a credibilidade na referncia monetria e a
autonomia do poder pblico so requisitos indispensveis para a estabilidade.
Pela dificuldade em se precisar os limites quantitativos do que venha ser
regimes de alta inflao, tais processos sero entendidos, aqui, como situaes onde h
uma expressiva desvalorizao da moeda que provoca a perda da conscincia na
estabilidade dos preos e, nos casos mais extremos, leva at a um profundo
questionamento da prpria existncia do Estado, da sua soberania e de seus limites, tanto
junto sua sociedade, quanto comunidade internacional.
o objetivo deste trabalho ser avaliar o papel da taxa de cmbio em ~
processos de alta inflao e em programas de estabilizao econmica. Pelo carter
convencional da moeda, a anlise se desenvolver conforme o contexto institucional que,
cerca cada situao. Como a constante mutao da sociedade pode deixar esquecidos os
conhecimentos adquiridos em experincias mais remotas e, consequentemente, podendo
dar oportunidade repetio de erros j cometidos no passado, a reviso histrica surge
como antdoto para tal risco.
3
INTRODUO GERAL
F
Os casos foram selecionados em ordem cronolgica, conforme a
i.
evoluo dos sistemas monetrios e o enfoque adotado pelas autoridades econmicas
durante as experincias, particularmente no diagnstico das causas para o surgimento da
inflao e na forma como foram receituadas as terapias desinflacionrias. Sero
sublinhados os fatores que puderam alterar ou no o regime monetrio e a sua relao
com as finanas pblicas. Para tanto no se deve desprezar a conjuntura poltica e o
papel da economia internacional que cercam cada experincia.
O segundo captulo demonstra, claramente, a profundidade das cnses
monetrias agudas e indica as condies para a superao das mesmas. Embora as
experincias tenham ocorrido em sistemas econmicos menos complexos, fornecem
importantes subsdios, no s discusso do papel da taxa de cmbio em processos
inflacionrios, mas tambm nos arranjos institucionais que possibilitaram a restaurao
da credibilidade do Estado.
Ainda que sob a gide do sistema metlico, as experincias escolhidas se
desenvolveram em perodos com uso de papel-moeda inconversvel. Durante os
episdios dos continentaIs na Guerra de Independncia dos E.UA., e a dos assignats, na
Frana revolucionria, a falta de alternativas para financiamento obrigou ambos
governos a recorrer a uma desordenada emisso monetria. A Guerra da Secesso
permite o contraste dos rumos tomados pelos lados distintos do conflito, enquanto a
Unio restringiu o uso da emisso monetria, os confederados produziram a maior
experincia inflacionria em solo norte-americano.
Os trs episdios descrevem de maneira evidente a relao entre expanso

'. rT',.'
monetria, depreciao da taxa de cmbio e de inflao, sinalizando aspectos
importantes que se reproduziriam tambm nas experincias posteriores. No auge da crise
4
INTRODUO GERAL
monetria, a emisso excessiva de meio circulante impediu que a paridade fixa entre as
notas e espcie se mantivesse, com isso o sistema cambial se tornou flexvel e a taxa de
cmbio passou a responder s variaes das expectativas dos agentes. Como o mercado
monetrio se ajusta mais rapidamente que o mercado de bens, a excessiva emisso
monetria gerou um desalinhamento da taxa de cmbio real em relao paridade do
poder de compra (PPC).
As contribuies de carter institucional se referem forma pelo qual o
sistema monetrio e o crdito pblico foram restabelecidos, mais precisamente, com o
apoio de setores privados da economia. Na Independncia dos E.UA., com ajuda de
Robert Morris e a futura criao do The First National Bank of United States, e na
Frana, com a formao dos bancos privados, precedendo o banco central que estaria por
vir, e pela apropriao de metais preciosos nos territrios conquistados por Napoleo.
As experincias acima indicam que, apesar do desequilbrio das contas
pblicas ser a ncora real dos processos inflacionrios, apenas aes de cunho estrutural,
que visam o saneamento fiscal, podero no ser condies suficientes para a debelao
de crises monetrias. A confiana pode estar abalada de tal forma que o Tesouro e o
Banco Central so incapazes de restaurar, sozinhos, a credibilidade na ordem monetria.
Desta forma, a superao das crises monetrias agudas pode requerer
pontos de apoio ao Estado desacreditado, que permitam a reverso das expectativas e
recuperao da confiana na moeda nacional, at que o mesmo seja definitivamente
reformado ou reconstrudo. A base de sustentao pode advir tanto de recursos internos,
fornecidos pelo setor privado como de apoio externo. Apesar de no ser
costumeiramente destacada pela literatura econmica, a primeira alternativa foi utilizada
tanto nos E.UA. quanto na Frana e seria repetida futuramente em alguns pases
5
INTRODUO GERAL
europeus. Quer pelo elevado volume de recursos necessrios, quer pelas dificuldades de
ordem poltica, o uso dos recursos internos pode ser a nica alternativa possvel na busca
pela estabilizao.
No sculo XX, a evoluo do sistema monetrio das economias
capitalistas, o fim da gide do padro-ouro, a disseminao de moedas no conversveis
de curso forado e mais as mudanas nos contornos do conflito distributivo permitiram
que, nas hiperinflaes clssicas dos anos 20, a estabilidade monetria fosse rompida de
forma mais violenta.
Em um primeiro instante da elevao dos preos, os agentes econmicos
no mudaram seu comportamento, agindo de maneira semelhante aos perodos de
estabilidade, j que as expectativas quanto ao futuro do nvel de preos eram inelsticas
s variaes correntes. A inflao era considerada como um fenmeno efmero e
anormal. Contudo, em um segundo momento, quando o pblico passou a captar
corretamente o processo, disseminou-se o pnico que acabou levando desintegrao
das funes da moeda e a exploso inflacionria.
De forma a estancar essa sangria inflacionria, as autoridades tiveram que
se valer de um outro instrumento auxiliar, mais particularmente o uso de uma ncora
nominal, que teria como objetivo maior permitir a recuperao temporria da
credibilidade na moeda e a reverso das expectativas dos agentes econmicos. Fazendo- .
se uma analogia, a ncora deveria manter preso o sistema econmico durante a tormenta
inflacionria, uma vez alcanada a calmaria, com restabelecimento da soberania do

(
Estado, se soltariam os cabos e a economia poderia voltar a navegar calmamente. ~,
o papel da ncora nominal poderia ser explicado pela teoria do equilbrio

,
geral, o equilbrio entre oferta e demanda determinaria uma soluo nica para as
6
INTRODUO GERAL
variveis reais (preos relativos). O nvel de preos, contudo, permanecena
indeterminado, ao menos at que alguma varivel nominal fosse fixada. Tal varivel
poderia ser tanto o estoque de moeda em circulao, como os salrios nominais, a taxa
de nominal de cmbio e, at mesmo, um conjunto de preos chaves da economia. Na
escolha da varivel se concentra a base do conceito de ncora nominal. 1.6
A histria das estabilizaes aponta a taxa de cmbio como a ncora
nominal mais utilizada em programas de estabilizao. A razo bsica para o uso da
ncora cambial intuitiva, advindo da prpria rejeio da moeda nacional em processos
com alta inflao, com a fuga da riqueza para moedas estrangeiras e espcie, e da crise
de confiana que se abate sobre o Estado. A fixao da taxa de cmbio a uma moeda'
mais forte ou ao ouro serviria como elemento coordenador das expectativas dos agentes
econmicos.
O terceiro captulo analisa um grupo de experincias hiperinflacionrias
que ocorreram na Europa aps o final da Primeira Guerra Mundial, mais
especificadamente, as vividas por ustria, Hungria, Alemanha e Polnia. Apesar de
nesse perodo, a Rssia ter experimentado um processo hiperinflacionrio, tal caso ser
posto de lado, tendo em vista que o mesmo tenha se passado durante um perodo de
transio para o comunismo, quando a inflao foi utilizada como um instrumento de
destruio da riqueza burguesa e para facilitar a consolidao da revoluo. 1.7
Essa reviso aponta como fator chave, na obteno da estabilidade dos
preos, a fixao da taxa de cmbio e o retorno ao padro ouro, j que as economias se
1.6 Bruno, M. (1991a). High Inflation and The Nominal Anchors ofan Open Economy. Essays in
lnternational Finance 183, jun.
1.7 Fetter, F.W. Lenin, Keynes and Inflation. Economica 44, 1977; Yeager, L. Experiences with Stopping
Inflation.Nova Iorque: American Institute for Public Policy Research, 1981.
7
INTRODUO GERAL
encontravam quase que completamente dolarizadas. Tanto ustria, quanto Hungria
contaram, ainda, com o apoio tcnico e financeiro da Liga das Naes, enquanto que
Alemanha e Polnia tiveram que inicialmente recorrer apenas s instituies internas e
s depois de iniciada a estabilizao que puderam contar com apoio externo. No se
deve esquecer, tambm, as externalidades positivas que favoreceram as estabilizaes
como, por exemplo, a ampla liquidez internacional que aportou recursos para a
manuteno da ncora cambial e encobriu os problemas estruturais que se tomariam
evidentes com a ecloso da crise de 1929.
A alegao bsica volta ao padro ouro que o mesmo apresenta um
mecanismo de ajuste automtico (Fluxo-Espcie-Preo). Quando o pas apresentasse um
supervit no balano de pagamentos, a entrada de ouro expandiria a oferta monetria e
elevaria os preos, o poder de concorrncia dos bens domsticos diminuiria e o supervit
seria eliminado. O processo inverso se desenvolveria quando o pas se deparasse com
um dficit no balano de pagamentos, reduzir-se-ia simultaneamente as reservas e a
moeda em circulao, diminuindo os preos internos e favorecendo o balano de
pagamentos. 1.8
Ao se atrelar a moeda domstica ao dlar ou ouro reduz-se rapidamente a
taxa de inflao. Contudo, a estabilizao dos preos s ser realmente exitosa se o
governo conseguir sustentar indefinidamente a paridade da moeda. Com a fixao da
taxa de cmbio, tanto a poltica monetria quanto a cambial passam a estar vinculadas ao
comportamento de fatores exgenos que, nem sempre, estaro em consonncia com os
interesses nacionais. H, desta forma, uma perda de autonomia na conduo da poltica
1.8 Para mna anlise do padro ouro ver: Cooper, RN. The Gold Standard: Historical Facts and Future
Prospects. Brooking Papers on Economic Activity 1, 1982.
8
INTRODUO GERAL
econmica, dado que as condies internas passanam a ser determinadas de forma
indireta pelos movimentos da poltica monetria do pas a que se atrela a moeda sem,
com isso, adquirir o direito de influenci-las.
Em resumo, o funcionamento do mecanismo de conversibilidade cambial
contm a hiptese implcita que os bancos centrais tm o comprometimento da defesa
da paridade cambial. Na prtica, nos momentos onde h perda de reservas, as
autoridades monetrias elevariam a taxa de juros de forma a atrair capital estrangeiro. A
arbitragem internacional permitiria o ajuste do balano de pagamentos. Entretanto, esse
ajuste funcionava a contento s nos pases industrializados. Ao contrrio, os pases
perifricos tinham a reduo de divisas acompanhadas pela queda dos preos dos
produtos primrios e dificuldades nas contas externas, que invariavelmente levavam ao
abandono do padro ouro.
Adotado universalmente at 1914, o padro ouro foi abandonado a partir
da dcada de 30, quando praticamente todos os pases declaram a inconversibilidade das
suas moedas. A maior razo para o desprezo se refere s assimetrias dos efeitos
produzidos pela contrao e expanso monetria. Uma real provinha da rigidez para
baixo de preos e salrios, j que a reduo do meio circulante produzia apenas alta na
taxa de juros e recesso, e outra financeira advinda do fato que uma forte diminuio da
oferta monetria poderia trazer uma profunda crise de liquidez bancria. Por causa
dessas assimetrias, um pas que no conseguisse financiar seu dficit externo atravs de
influxo de capital externo, era obrigado a se valer da deflao e de todos os seus efeitos
9
INTRODUO GERAL
colaterais, como uma profunda queda na atividade econmica e a diseminao do pnico
bancrio. Pelos efeitos perniciosos da depresso, o padro ouro foi posto de lado. 1.9
Com a difuso de moedas no conversveis de curso forado, a
conscincia da estabilidade dos preos foi perdendo definitivamente fora e a inflao
passou, cada vez mais, fazer parte do cotidiano capitalista. Receios por uma nova
depresso levou os Estados a se inserirem mais nas economias. O desenvolvimento de
novos contornos ao conflito distributivo contribuiu tambm para a formao do "vis
inflacionrio" .
A partir da dcada de 50, particularmente em alguns pases da Amrica
Latina, surge uma nova espcie de processo inflacionrio: a inflao crnica. Com um
maior grau de intensidade que as inflaes comuns e extremamente inferior a das
hiperinflaes clssicas, a inflao crnica se distinguiria pela durao extremamente
longa do seu processo. A inflao passa a ter um carter de quasi estabilidade
proveniente da inrcia gerada pela indexao e pela acomodao das variveis nominais.
Apesar desses mecanismos facilitarem a convivncia com a elevao de preos, criam
empecilhos que dificultam o combate inflao. LlO
O quarto captulo compara o desempenho da ncora cambial em
processos hiperinflacionrios e com inflao crnica. A evidncia histrica tem
mostrado resultados distintos para ambos. Enquanto que, nas hiperinflaes, a
estabilizao atingida de forma instantnea e com custos relativamente baixos, os
processos crnicos tm apresentado um ajuste mais lento da taxa de inflao. Embora
1.9 Simonsen, M. H. (1995). 30 anos de indexao. Rio de Janeiro. Editora da Fundao Getlio
Vargas.p.153-l56.
1.10 Pazos, llnflation in Latin America. Nova Iorque: Praeger, 1972.
10
INTRODUO GERAL
houvesse em ambos processos uma apreciao da taxa de cmbio real e dficitsem

i
conta corrente, a manuteno de um nvel de inflao mais alto, no caso das inflaes
crnicas, envolve maiores riscos estabilidade econmica.
Assim, o captulo aborda, inicialmente, o que vem a ser inflao crnica,
de modo a deixar bem claro que a inflao um fenmeno real, refletindo a estrutura
econmica e as relaes de poder da sociedade, com consequncias monetrias e
destacando-se o papel da inrcia inflacionria. A seguir, analisada a experincia
chilena, a partir do golpe militar de Pinochet, mas particularmente aps 1978, com o
incio da utilizao das tablitas.
A escolha relevante j que, embora naquela oportunidade se tenha
aplicado no Chile todas reformas apregoadas pelo receiturio liberal, a experincia no
foi exitosa. Ser assinalado que a crise da dvida externa, em 1982, exigiu a reverso do
fluxo de capitais e a promoo de uma desvalorizao da taxa de cmbio real, de modo a
se ajustar o balano de pagamentos. Contudo, a rigidez de preos, fruto da manuteno
da inrcia inflacionria, impediu o ajuste das contas externas via deflao. O resultado
foi uma profunda queda da atividade econmica e a necessidade de se abandonar a
ncora cambial.
A experincia chilena representou o casamento entre o paradigma
monetarista e as posies radicais conservadoras no combate aos processos
inflacionrios. Em um primeiro estgio, a busca da estabilidade macroeconmica
baseou-se na ncora monetria, com a reduo do crescimento da oferta monetria e da
sua principal fonte geradora: o dficit fiscal. A inflao era diagnosticada como um
fenmeno puramente monetrio. Abraando os ideais do livre mercado, as autoridades
favoreceram a liberao das contas correntes e de capitais, de forma a obter uma maior
11
INTRODUO GERAL
eficincia econmica. Ao final dos anos 70, acreditando que as expectativas
inflacionrias eram alimentadas pela antecipao da depreciao cambial, tentou-se
quebrar as foras inerciais do processo inflacionrio atravs do uso da taxa de cmbio.
A anlise dos indicadores econmicos dos programas que contaram com
um uso da ncora monetria mostra que a mesma levou a maiores sacrifcios em termos
de queda de produto e da atividade econmica quando comparada com a cambial 1.11.
Fischer, ao analisar os efeitos da desinflao em regimes alternativos de taxa de cmbio
e admitindo a rigidez de preos por causa da justaposio de contratos salariais, concluiu
que, para uma mesma reduo na taxa de inflao, se tem uma reduo muito maior do
estoque monetrio em programas que utilizem a ncora monetria. 1.12
Estudos que enfatizam o papel das expectativas, credibilidade e arranjos
institucionais tm demonstrado a importncia do uso da taxa de cmbio como
instrumento de estabilizao. A fixao induziria uma maior disciplina fiscal, dado que a
poltica monetria estaria estreitamente vinculada a de pases com bancos centrais mais
conservadores, a submisso seria mais eficiente do que a prtica de uma poltica
discricionria 1.13 . Se o governo est efetivamente disposto a combater a inflao, a
111 Kiguel, M. e N.Liviatan. (1992). The Bussiness Cycle Associated with Exchange- Rate- Based
Stabilization. The World Bank Economic Review, 6(2), mai. Kiguel, M. e N'Livatan. (1990). The
Bussiness Cycle Associated with Exchange- Rate- Based Stabilization. Working Papers Series 513, out, p.
9; Ramos, 1. (1986). Neoconservative Economics in lhe Southern Cone of Latin America, 1973-1983.
Baltimore: The John Hopkins University Press. p.29. '
112 Fischer, S. (1986). " Exchange Rate versus Money Target in Desinflation" in Fischer, S. (org)
lndexing,lnflation, and Economic Policy, Carnbridge: The MlT Press. Fischer, S. (1988). Real Balances,
the Exchange Rate, and Indexation: Real Variables in Desinflation. Quarterly Journal of Economics 103
(1).
113 Kydland, F. e E. Prescott. Rules Rather than Discretion: The Inconsistency of Optimal Plans. Journal
of Po/itical Economy 85, jun, 1977; Barro, RJ. Inflationary finance under discretion and rules. Canadian
Journal ofEconomics, fev, 1983.
12
INTRODUO GERAL
sociedade reverteria o seu comportamento e a economia encontraria um novo equilbrio,
onde a inflao seria menor e o nvel de produto mantido. 1.14
A sustentao da paridade s seria possvel caso os governos no
mantivessem persistentes dficits oramentrios. Se a taxa de inflao continuar maior
que a internacional, com a taxa de cmbio real se apreciando, a posio de reservas do
Banco Central iria declinar e se formariam ataques especulativos contra a manuteno
da paridade moeda nacional que poderiam exaurir as reservas cambiais. 1.15
Com o colapso do sistema monetrio produzido em Bretton Woods, as
economias industrializadas passaram adotar, a partir de 1973, regimes cambiais
flexveis. Entretanto, s a partir da crise da dvida ~m 1982, que os pases menos
desenvolvidos passaram a aderir ao movimento. De forma a ajustar as contas externas,
os pases recorreram a grandes desvalorizaes nominais na taxa de cmbio e passaram a
adotar regimes cambiais ajustveis, conforme o diferencial da taxa de inflao interna e
internacional. Isto possibilitava a manuteno de uma taxa de cmbio real competitiva,
ainda que s custas do aprofundamento da inrcia inflacionria.
Nos anos 80, com os inmeros fracassos das ncoras monetria e cambial
no tratamento da inrcia inflacionria, alguns programas de estabilizao passaram a se
valer do uso de ncoras mltiplas: com os chamados planos "heterodoxos". Atravs dos
quais houve o controle de uma srie de preos chave da economia, como por exemplo a
taxa de cmbio, salrios e preos. Apesar da interveno poder criar desequilbrio nos
1.14 Aghevli, B., M. Khan e P.S. Montiel, P. S. Exchange Rate Policy in Developing Countries: Some':-
Analytical Issues.IMF Occasional Paper 78, 1991; Burton, D. eM. G. Gilman. Exchange Rate Policy and .
the IMF. Finance & Development, set, 1991.
1.15 Krugman, P.R. A Model of Balance-of- Payments Crises. Journal of Money, Credit and Banking, vol.
11, ago, 1979; Flood, R.P., Jr, e P.M. Garber, P.M. Collapsing, Exchange Rate Regimes: Some Linear
Examples. Journal oflnternational Economics 17,1984.
13
INTRODUO GERAL
mercados, o uso temporrio dos controles seria justificado pelo fato de transformar o
governo no leiloeiro walrasiano.
Os controles transmitiriam a cada agente econmico como deveriam agir,
ou melhor, orquestrariam as jogadas simultneas dos formadores de preos de maneira
que estes pudessem alcanar o equilbrio. Com isto, ter-se-ia um espao de tempo com
preos estveis que permitiria o ajustamento das contas pblicas e a implementao das
reformas estruturais necessrias. Contudo, a realidade, na maioria dos casos, mostrou
que a utilizao de ncoras mltiplas foi incapaz de alcanar ganhos significativos a
longo prazo.
A segunda e terceira experincias, a serem estudas, permitem uma
comparao entre hiperinflaes e inflao crnica. A estabilizao da taxa de cmbio
na Bolvia foi uma condio necessria para o trmino da inflao. Para Lopes, a rigor, o
caso boliviano se caracterizou por um fracasso, dado que os preos s foram
estabilizados, em agosto de 1985, aps a economia j ter incorrido nas agruras de um
processo hiperinflacionrio. Alm disso, dada a elevao da dolarizao dos depsitos
bancrios, a estabilizao boliviana no reproduziu uma ampla recuperao da
autonomia na conduo das polticas cambial e monetria. No se podendo, ainda,
afirmar que a estabilizao permitiu a obteno de um crescimento auto-sustentado.
J Israel pode ser caracterizada como, talvez, a nica experincia
heterodoxa bem sucedida. Iniciada em julho de 1985, a estabilizao israelense foi \'.
alcanada com custos relativos de transio. Apesar de apresentar a mesma intensidade

,~
de "dolarizao" que a economia boliviana, o programa de estabilizao u ncoras', '-/
adicionais e tomou-se o paradigma da heterodoxia: um choque na economia, baseado no
congelamento de longa durao na taxa de cmbio, apoiado em congelamento de preos
14
INTRODUO GERAL
e salrios, complementado por austeridade fiscal e contando com uma boa sustentao
poltica, tanto no lado interno, quanto externo. O programa produziu uma pequena
elevao do desemprego e uma lenta convergncia da taxa de inflao ao padro
internacional. Verificou-se, tambm, a formao de um ciclo econmico comum s
estabilizaes que se valeram da ncora cambial. Inicialmente, se teve um boom na
atividade produtiva que posteriormente foi revertido com a deteriorao nas contas-
correntes e a queda do crescimento econmico.
A quarta parte do captulo analisar o currency-board argentino. Aps
inmeros fracassos, a Argentina partiu radicalmente para adoo de um variante do
regime cambial fixo. Na realidade, implantou-se um rgido esquema monetrio e
cambial que garantiu, por lei aprovada pelo Congresso, a conversibilidade da moeda e
subordinou a emisso monetria s reservas cambiais. Pelo alto grau de dolarizao da
economia, a ncora cambial, de pronto, reduziu a taxa de inflao. Contudo, a
apreciao da taxa de cmbio real tem sido o "calcanhar de Aquiles" da estabilizao. O
dficit em conta-corrente e a dependncia de capitais externos para o fechamento do
balano de pagamentos apontam a vulnerabilidade argentina. A despeito dos resultados
positivos na rea fiscal e no grande avano das reformas estruturais, o exito da
estabilizao econmica da Argentina est esteitamente vinculado s condies do
mercado internacional de capitais.
A quinta parte tratar o chamado Plano Real. Com certo grau de
semelhana ao programa argentino, o programa estabilizao brasileiro apresentou um
maior grau de sofisticao na engenharia financeira. Pelo grau de "dolarizao" muito
inferior ao argentino, o programa deveria estar atento sobrevalorizao cambial, com a.
inflao residual, e risco de um ataque especulativo s reservas cambiais do Banco
15
INTRODUO GERAL
Central. Com intuito de contornas tais entraves, a equrpe econmica optou pela
implementao do Plano Real em trs fases sucessivas: ajuste fiscal prvio, criao de
uma unidade de conta e, finalmente, a reforma monetria. Totalmente exitoso no
combate inflao, a sustentabilidade do Plano Real ameaada pela forte dependncia
de capitais externos e pela profunda deteriorao do quadro fiscal, com a defesa da
moeda por meio de taxas de juros extremamente elevadas.
A anlise mais apurada de programas que se valem da ncora cambial
revela que a maioria dos mesmos est associada com um ciclo econmico, iniciado por
uma expanso e findado com recesso e dificuldade no balano de pagamentos. Por que
tais programas so expansionistas inicialmente? Por que o processo revertido em
recesso e crise no balano de pagamentos? O que melhor em programas de
estabilizao, recesso inicial (ncora monetria) ou adiante (ncora cambial)? Com
base nas experincias escolhidas, o quinto captulo tentar reponder tais indagaes. 4.16
Resumindo, dentro de uma perspectiva histrica, o objetivo da tese ser o
de determinar o verdadeiro papel da taxa de cmbio em processos de alta inflao e os
fatores e circunstncias que tiveram influncia nas estabilizaes que se valeram do uso
da ncora cambial, bem-sucedidas ou no. O trabalho estar dividido em uma sequncia
cronolgica, a saber: anteriormente ao sculo XX; durante as hiperinflaes europias
nos anos 20; do fracasso das prticas liberais no Cone Sul, durante a dcada de 70, mais
particularmente no caso chileno entre fevereiro de 1978 e junho de 1982; nos anos 80
com uma anlise comparativa entre duas experincias distintas em 1985, uma que se
Kiguel, M.e N. Liviatan (1990), op.cit.; Kiguel, M. e N. Liviatan (1992). The Business Cycle
4.16
Associated with Exchange Rate-Based Stabilizations. The World Bank Economic Review 6 (2).
16
INTRODUO GERAL
valeu de ncoras mltiplas (Israel) e outra que no (Bolvia) e finalmente a utilizao de
do currency board adotado pela Argentina em 1991, e o Plano Real pelo Brasil em 1994.
A parte final apresentar uma discusso acerca dos problemas que
envolvem a ancoragem cambial e estabilizao econmica. Nela se discute os problemas
com a apreciao cambial e o risco da mesma incorrer em uma crise financeira. Ainda
com base nas diversas experincias, se avalia as causas do ciclo econmico que cercam
os programas de estabilizao desse tipo. E finalmente, se faz um balano das inmeras
experincias com ancoragem cambial, destacando a importncia dos fundamentos
econmicos nos planos de estabilizao de preos com uso da ncora cambial.
17
PAPEL MOEDA E INFLAES REMOTAS
2) Papel Moeda e Inflaes Remotas
A disseminao de processos hiperinflacionrios extremos s ocorreu no
sculo Xx. Anteriormente, a histria registrou poucas, e no to explosivas,
experincias inflacionrias. Embora em dimenso menor, todas esto ligadas a
momentos onde o Estado se encontrava extremamente debilitado e se fez obrigado a
abandonar, de alguma forma, a conversibilidade da moeda. Uma breve incurso sobre as
experincias remotas, certamente ajudar o levantamento de hipteses acerca das
condies que podem gerar crises monetrias e a forma como estas podem ser
dissipadas.
A primeira experincia relatada de um processo inflacionrio ocorreu
como consequncia da conquista da Prsia, por Alexandre o Grande, no ano 330 AC, e
com a apropriao de imensas reservas de ouro pelos gregos. Embora tambm circulasse
a prata, o sistema monetrio praticamente se transformou em padro-ouro. Com o
aumento do meio circulante, os preos se elevaram no s na Grcia, mas tambm em
todo Imprio Helnico e a cunhagem do ouro passou a ser difundida desde a ndia,
Egito, at as terras no Mediterrneo Ocidental. 2.1
Para muitos, a instabilidade monetria do sculo Ill DC contribuiu para o
declnio do Imprio Romano. Com a dilapidao do tesouro imperial, as despesas
passaram a ser financiadas atravs da reduo do contedo de metais preciosos nas
moedas. O denarium de prata que continha mais de 90% do metal no sculo I AC, passa
a ter apenas 0,02% em 268 De. As moedas em ouro, praticamente desapareceram e o
sistema monetrio tomou-se completamente confuso e a atividade econmica totalmente
prejudicada. Em 296 DC, o Imperador Dioclesiano tentando restabelecer a credibilidade
da moeda passou a cunh-la com 100% de metal, em ouro ou prata, e criou tambm uma
nova moeda em bronze. Todavia, a esperada estabilizao dos preos no foi
Schwartz, A.J. Secular Price Change in Historical Perspective. Journal of Money, Credit, and Banking,
2.1
5(1), p.244-45, 1973.
18
.....
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, i
concretizada e se teve uma forte elevao do estoque monetrio. A causa no bem
determinada, mas a expanso pode ter sido resultante do aumento na oferta de metais ou
pelo fato dos preos serem fixados em bronze, e este ter tido no perodo um forte
aumento na produo. O fato concreto que a inflao se acelerou, obrigando o
imperador, em 301 DC, a decretar uma lei de preos mximos para uma ampla faixa de
preos e salrios e a instituir a pena de morte para quem no cumprisse a lei. A despeito
das inmeras execues, o sistema de controle de precos no vingou, mantendo-se a
inquietao no mercado de trabalho e a crise de abastecimento. A lei vigorou at 305
DC, quando Dioclesiano foi obrigado a abdicar. 2.2
Por quase mil anos no se dispe de estatsticas para a evoluo dos
preos. Aps o saque de Roma, em 410 DC, a Europa Ocidental passa a ser governada
por barbros e o escambo toma-se a forma mais usada para o comrcio, e as negociaes
internacionais desaparecem por completo. No Oriente, o Imprio Bizantino resgata a
tradio da cunhagem estvel e uniforme em ouro, de modo que a mesma passa a ter
ampla aceitao internacional e vigoraria at o sculo XVIII. No Ocidente, com o
colapso do Estado e da moeda romana, houve uma regresso do sistema monetrio, com
o desaparecimento da moeda pblica centralizada e a difuso de moedas privadas, como
as de senhores feudais e de comunidades eclesisticas.
Da Antigidade at a Idade Mdia, as moedas de diferentes jurisdies
convergiam para as maiores cidades mercantis. Qualquer disposio aceitao de
qualquer moeda, estava puramente calcada em um ato de f. Com isto havia uma
tendncia para uma maior circulao das ms moedas, ao passo que as boas -=
entesouradas pela populao. Durante o sculo XVI, tal efeito passou a ser conhecido
como lei de Gresham, embora j tivesse sido destacado por Coprnico e Oresme na
anlise da crise monetria do Imprio Romano. A idia simples: a moeda ruim expulsa"
2.2 Michell, H. The Edict ofDiocletian: a Study ofPrice Fixing in the Roman Empire. The Canadian
Journal ofEconomics and Political Science XII (1), fev, 1947.
19
a boa. Como observou Galbraith, talvez fosse a nica lei econmica que no desafiada,
embora a natureza humana seja mutvel, uma caracterstica se mantm constante: as
pessoas conservam para si o que h de melhor. 2.3
No sculo XVI, a Espanha enfrentou uma elevao do nvel de preos
advinda da descoberta de jazidas de metais preciosos na Amrica. Como sugerido pela
viso mercantilista da poca, encorajou-se o influxo de metais para a Espanha, e por
conseguinte por toda Europa, de modo que o aumento da oferta monetria criou uma
presso inflacionria que se disseminou por todo continente. Na Andalusia, para onde
flua todo metal, os preos cresceram mais rapidamente, cerca de 8% ao ano entre 1550
e 1600. A causa do processo inflacionrio era a mesma que a das conquistas de
Alexandre, ou melhor o aumento da quantidade de moeda em circulao. 2.4
Uma particularidade comum de ambos perodos foi a alta prosperidade
econmica. Ao estudar a histria dos precos, o economista Hamilton sugeriu que
movimentos de alta generalizada de preos estariam associados ao progresso, indo mais
alm apontou a descoberta de metais preciosos na Amrica como uma das causas do
surgimento do capitalismo 2.$ Concordando com Hamilton, Keynes especulou com ainda
mais ousadia: 2.6
"em que grau a grandeza de Atenas teria

dependido das minas de prata do Laurium, no
porque as moedas metlicas so verdadeiramente
mais ricas que as outras coisas, mas pelos seus
efeitos sobre os preos e o estmulo que oferecem
ao lucro; quanto a dilapidao das reservas de
ouro, por Alexandre na Persia, foi responsvel
pela exploso do progresso econmico na bacia do
Mediterrneo... a longa estagnao da Idade
Mdia pode no ter sido mais seguramente e
2.3 Galbraith, J.K. Money: Whence it Came, Where it Went. Boston: Houghton Mifflin, 1975. p.lO.
24 Hamilton, E. (1929). American Treasure and the Price Revo/ution in Spain, 1501-1650. Cambridge:
Harvard University Press.
2.5 Hamilton, E. (1934). American Treasure and the Rise of Capitalism (1500-1700). Economica, nov,
1934.
2.6 Keynes, J.M. (1930). A Treatise on Money. Londres: Macmillan, p.150-51.
20
inevitavelmente causada pela escassa oferta de

metais monetrios do que pelo monaticismo ou o.
frenesi gtico."
A verdade que a elevao dos preos tinha efeito sobre a distribuio de
renda, prejudicando principalmente aqueles que dependiam de salrios, dado que os
mesmos corriam defasadamente em relao aos preos. Com isto, elevavam-se os lucros,
a poupana e o incentivo ao investimento. Era dada oportunidade aos novos
empreendimentos que viriam a alimentar o nascimento do capitalismo europeu.
Ainda que no neutra, a elevao de preos, provocada pela expanso
monetria, elevou o nvel de preos, contudo no abalou a confiana dos agentes
econmicos no sistema monetrio. Assim, a maior quantidade de meio circulante
permitiu a prosperidade econmica. O ponto que deve ser ressaltado, nesta discusso,
que enquanto se mantiver a demanda por moeda, a elevao da quantidade da mesma em
circulao no pode gerar uma crise monetria. Esta s ocorrer, caso o aumento abalar
a credibilidade do padro monetrio. Dada a soberania dos Estados e a conversibilidade,
com a limitao do crescimento na oferta de metais, esta possibilidade geralmente no
era aventada pelo pblico.
Anteriormente ao sculo XX, as experincias mais agudas com regimes
inflacionrios esto estreitamente ligadas combinao de perodos com conturbao
poltica, desintegrao social, governos fracos e associadas ao uso de fiat money que
permitiu a acomodao da indisciplina fiscal atravs da emisso monetria como fonte
de obteno de fundos ao governo 27. As experincias mais contumazes, e de interesse
para este estudo, ocorreram durante a Independncia dos E.UA. (1775-1783), a
Revoluo Francesa (1789-1795) e a Guerra Civil Americana (1861-1865).
2.7 Capie, F.Conditions Under Very Rapid Inflation Has Appeared. Carnegie-Rochester Conference in
Public Policy, 24, 1986.
21
2.1) Os Continentais na Independncia dos E.U.A.
Embora fosse utilizado pela primeira vez na China durante a dinastia
Tang em 650 DC, a histria de papel-moeda emitido pelo governo destaca um papel
importante aos norte-americanos 28. Inmeras circunstncias favoreceram o pioneirismo
no mundo cristo, entre elas as guerras que obrigaram a inovao financeira com o uso
do papel-moeda como forma de taxao e a propalada ausncia de espcie. 2.9
A primeira emisso ocorreu em Massachusetts em 1690, quando da
tentativa fracassada de conquista de Quebec. De forma a saldar os compromissos com os
soldados, criaram-se notas consideradas como legal tender que continham a promessa de
uma converso futura em espcie. De imediato, as colnias perceberam que tal
expediente serviria como alternativa taxao 2.10 Contudo, a proliferao dos
experimentos no agradava aos ingleses que, em 1751, proibiram novas emisses de
papel-moeda na Nova Inglaterra e treze anos mais tarde nas demais colnias. Isto criou
uma fonte adicional de tenso entre a Gr-Bretanha e as colnias. 2.11
De modo a protestar contra determinadas medidas adotadas pelo
parlamento britnico e estimular as colnias a se armarem como forma de defesa dos
seus direitos, entre setembro e outubro de 1774, formou-se o Congresso Continental que
viria governar os E.u.A. por quinze anos. Simultneamente ao irrompimento da
revoluo, com as batalhas de Lexington e Concord, o segundo Congresso iria declarar a
Independncia em julho de 1776 e esboar os artigos da Confederao que s seriam
ratificados em maro de 1781.
28 Yang, L. Money and Credit in China. Cambridge: Harvard University Press, 1952.
29 Isto no impedia a criao de substitutos aos metais pelos colonizadores, como por exemplo as contas,
tabaco, arroz, etc. Ver Galbraith, 1. K., op. cit., p. 47-49.
2.10 Ver Smith, B. D.(1985a) American Colonial Monetary Regimes: The Failure ofthe Quantity Theory
and Some Evidence in Favour of Alternative View. Canadian Journal 0/ Economics 18, ago; Smith, B. D.
(1985b). Some Colonial Evidence on Two Theories of Money: Maryland and the Carolinas. Journal 0/
Po/itical Economy 93, dez; Wicker, E. (1985). Colonial Monetary Standards Contrasted: Evidence from
Seven Years' War. The JournaI 0/ Economic History (XL V) 3, dez.
2.11 Galbraith, 1.K, op. cit., p. 55-57.
22
A revoluo norte-americana foi realizada com um forte desejo pela
emancipao nacional, contudo muito poucas pessoas se dispunham a arcar com os
custos para a obteno da independncia. A crtica situao financeira do Congresso
revelava a fragilidade da causa revolucionria, embora o mesmo no dispusesse de
competncia para a taxao nas ex-colnias, bem provvel que esta fosse ineficaz,
dada a escassez de meio circulante, a depresso econmica e a interrupo das linhas de
comrcio entre as colnias. 2.12
o emprstimo interno, inicialmente pela depresso e posteriormente pela
depreciao da moeda, era uma fonte de recursos exgua. Excetuando-se as propriedades
dos aliados da coroa britnica, o confisco era politicamente impraticvel. Ajuda externa,
como da Frana e Espanha, era irrisria perante as necessidades da guerra. O Congresso
encontrava-se, desta forma, impedido de obter financiamento no inflacionrio.
Aos revolucionrios s restava capitalizar o nico bem que dispunham: a
esperana de ganhar a guerra. Dadas as amplas possibilidades do pas, a prosperidade e
lucros eram dados como certos, assim acreditava-se que a sociedade demandasse moeda
fiduciria. O lder Benjamim Franklin destacava a importncia dos continentais: 2.\3
"Esta moeda, como ns a administramos, uma

mquina maravilhosa. Ela cumpre a sua tarefa
quando ns a emitimos; paga as fardas das tropas,
e fornece as provises e munies; e quando
somos obrigados a emitir uma quantidade
excessiva, ela paga a si mesma atravs da
depreciao. "
Em maio de 1775, 6 Congresso autorizou a emisso dos continentais,
papel-moeda que s seria conversvel em ouro ou prata aps trs anos. Seriam emitidos,
at o final de 1776, cerca de $ 25 milhes, e em troca, recebidos em moedas metlicas
2.12 Harlow, R. Aspects ofRevolutionary Finance, 1775-1783. American Historical Review, 35, p. 46-47,
1929.
2.13 Carta Samuel Cooper em 22 de abril de 1779, in Albert H. Smyth, The Writings of Benjamin
Frank/in. Nova Iorque: Macmillan, 1906, vol 7, p.294.
23
cerca de $ 21 milhes. O valor dos continentaIs era baseado puramente na f e na
credibilidade que uma futura taxao pudesse permitir a conversibilidade das notas. 214
Embora algumas colnias j se valessem do uso do papel-moeda, com a
criao dos continentaIs houve uma disseminao da prtica por toda a nao, de modo
que, entre junho de 1775 e novembro de 1779, foram emitidos cerca de $ 241,6 milhes
em valor de face de continentaIs e cerca de $ 209,5 milhes pelos estados. Inicialmente
aceitos pelo valor de face, a partir de meados de 1776, os continentaIs comeam logo a
se depreciar (ver Figura 2.1), ainda que o Congresso reiteradamente manifestasse o
desejo de resgatar as notas pelo seu valor ao par. 2.15
Entre o trmino de 1776 e incio de 1777 so lanadas algumas medidas
que VIsaram impedir a queda do valor dos continentaIs. pedido aos estados: que
aceitassem as notas no seu valor ao par no pagamento de impostos e servios e que os
mesmos forassem os agentes privados a fazer o mesmo; terminassem com a emisso de
notas, financiando seus gastos via taxao; formassem um fundo com impostos
recolhidos, de modo que isto sinalizasse para o futuro a conversibilidade das notas. 2.16
Ao final de 1779, o Congresso lanou uma nova campanha de
convencimento dos agentes privados de que as notas seriam resgatadas ao par, contudo a
especulao prosseguiu, de nada adiantando o trmino das emisses em novembro. Em
maro de 1780, o Congresso visando deter a depreciao prope resgatar as notas pelo
valor de mercado, cerca de 1/40 do valor de face. Ao mesmo tempo, tenta criar uma
nova nota no montante de 1/20 das notas velhas, duplicando a oferta de nominal de
moeda. Com isto entre 1779-1780 os preos se elevam em aproximadamente 1.000%. 2.17
2.14 Calomiris, C. Institutional Failure, Monetary Scarcity, and Depreciation ofthe Continental. The Journal
ofEconomic History XLVIII (1), mar, 1988.
z.rs Calomiris, C., op. cit., p.55.
2.16 Idem, p. 57-58.
2.17 Idem., p. 59.
24
FIGURA 2.1:CONTINENTALS
Emisso e Taxa de Cmbio (1775-81)
45,000 160
40,000 140
35,000 120
s 30,000
100 Sal
S 25,000
-
" 80 ~cn
" 20,000
S <ti
'" 60 O
15,000
>- Z
40
10,000
5,000 20
O O
r-- 0\ o o C;;;
'"r-- t:
00
r-- 00
r-- r-- 00
E
:>o :> :>
~ .;;;
S "S
ee
c

.2., <.!l OI)
'"
<.!l
Perodo
l_EMISSO --TAXA DECMBIO I

Fonte:Calomaris, C. (1988, p.5758)
A maiona dos estados, excetuando-se apenas Massachusetts, se recusaram a
aceitar a paridade de 1/40 no pagamento dos impostos. De modo a proteger as suas
receitas reais, passaram a index-las taxa de cmbio, entre as notas e as moedas
metlicas, praticada pelo mercado. Assim, a depreciao dos continentais prosseguiu.
Em meados de 1781, os continentais param de circular e s so
demandados por agentes especuladores. A repu diao era tanta que a mxima "no vale
um continental" amplamente utilizada para expressar o desprezo. De forma. a manter a
atividade econmica, moedas metlicas e notas emitidas pelos estados e pelo setor
privado passam a circular. A falta de confiana no Congresso total e os estados passam

'\
a ajustar as contas e necessidades de forma totalmente descoordenada, A requisio de,
suprimentos e confiscos de propriedades para a manuteno do esforo de guerra
levaram a alocaes ineficientes, altos custos de transporte, ao ressentimento pblico e o
mau uso da autoridade.
A luta revolucionria quase chega a ser desperdiada. S houve uma
dramtica melhora quando Robert Morris, o chamado "Financista da Revoluo",
25
resgatou o crdito pblico, utilizando os seus prprios bens como lastro. Certamente a
iniciativa no era a soluo de longo prazo para restaurar a credibilidade do Estado, mas
serviu como paliativo ausncia de crdito pblico. Todavia, todas tentativas para
permitir que o Congresso pudesse arrecadar impostos, continuavam a ser cerceadas
pelos estados. O destino da confederao s pde ser definitivamente selado quando a
constituio finalmente garantiu ao governo meios para auferir a sua prpria receita. 2.18
Em 1791, cedida, por vinte anos, a carta patente ao First Bank oi the
United States, que viria a ser o primeiro banco central dos EUA, com um capital
autorizado de 10 milhes e com o controle acionrio privado de 80% e o restante
mantido pelo governo federal, com o objetivo do restabelecimento do crdito e de
estabilizar o valor da moeda 2l9. O banco constituiu-se em um enorme sucesso, com
governo e setor privado se utilizando das notas emitidas, de modo que estas so
transacionadas por ouro ou prata no seu valor ao par. Enfim, a credibilidade no padro
monetrio era resgatada.
Apesar do trgico fim, os continentais foram os maiores responsveis pela
vitria da revoluo, j que arcaram com cerca de 40% dos custos de guerra 2.20. Sob o
ponto de vista das finanas pblicas cumpriram a sua verdadeira funo, qual seja: a de
financiar a Independncia dos E.UA, como bem enfatiza Hamilton: 2.21
"Todos ns deveramos ns arrepender da misria

imposta pelo financiamento inflacionrio da nossa
revoluo, que estabeleceu o modelo para as
futuras guerras. Mas se no tivesse havido a
inflao, no existiria hoje o bicentenrio de nossa 'I,
Independncia, mas teramos permanecido sditos

de George 111, e Benedict Arnold, no George !
Washington, seria o heri de nossa abortada

revoluo. "
2.18 Idem, p.60.

2.19 Galbraith, 1. K., op. cit., p. 71-72.
2.20 Calomaris, op. cit., p.56.
2.21 Hamilton, E. (1977). The Role of War in Modem Inflation. Journal of Economic History, p.19.
26
2.2) Os Assignats na Revoluo Francesa
A segunda experincia, anterior ao sculo XX, com regimes de alta
inflao ocorreu durante a Revoluo Francesa, e novamente envolveu a utilizao de
papel-moeda: os assignats. O nome advinha do fato que as notas cediam ao portador o
direito de comprar propriedades confiscadas da Igreja ou da nobreza. 2.22
A compreenso da sequncia dos eventos que caracterizam a Revoluo
Francesa passa pela compreenso da organizao econmica, social e tributria que
vigorava durante o Ancien Rgime. Como um pas predominantemente agrcola, a era
revolucionria foi aberta com condies extremamente desfavorveis no mercado de
subsistncia e com a depresso prevalecendo no setor industrial. Adicionava-se, ainda,
crise econmica, a no uniformidade do regime de aduanas que prejudicava o comrcio
interno, a injusta distribuio da carga tributria entre os trs estamentos da sociedade
(Clero, Nobreza e os demais membros) e a crise fiscal que assolava o, Tesouro Real. A
inabilidade da Cora em resolver tais problemas foi a causa direta da Revoluo
Francesa em 1789. 2.23
Assim, o governo revolucionrio, de pronto, se deparou com graves
problemas estruturais herdados da Coroa. Relatos da poca atestam a quase completa
ausncia de moeda metlica em circulao, provinda principalmente do entesouramento
dos agentes econmicos 2.24. Contrariamente aos princpios do mecanismo automtico de
fluxo-espcie-preo de Hume, a reduo da oferta monetria reduzia a produo, ao
invs dos preos que apresentavam rigidez para baixo 225. A escassez de moeda e a crise
fiscal que assolava o governo eram uma deixa para a emisso de papel-moeda.
1.
2.22 O livre era a unidade monetria do perodo estudado, o franco s se tornou a unidade oficial em 1795,
com a taxa de converso de 81 livres por 80 francos.
2.23 White, A.D. Fiat Money Injlation in France: How It Carne, What It Brought and How It Ended. Nova ,i
Iorque: D.Appleton, 1896. p.l; Aftalion, F. The French Revolution: as economic interpretation.
Cambridge: Cambridge University Press, 1990. p. 11-30.
224 Harris, S.E. The Assignats. Cambridge: Harvard University Press, 1930. p. 4-5.
225 Hume, D. "Of Money, ofthe Balance ofthe Trade and ofthe Interest", in Essays, Literary, Moral and
Poltica/. Londres: Ward, Lock & Co., 1752.
27
A Assemblia Constituinte, entre 1789 e 1791, imediatamente deliberou
trs cruciais decises: cancelou os direitos de coletar impostos do Ancien Rgime,
anunciou que honraria todas as dvidas passadas e a busca de financiamento atravs da
emisso de assignats. Comprometidos com a causa de que os impostos eram abusivos e
com a ausncia de poupana interna para a concesso de emprstimos, a emisso de fiat
money surgia como a tbua da salvao.
A base da nova poltica fiscal da Assemblia Constituinte era o imposto
sobre a terra. Como um pas agrcola parecia natural que a terra fosse taxada mais
pesadamente. Contudo, pela complexidade, o sistema nunca realmente funcionou a
contento, o que impede uma perfeita contrastao com o do praticado durante o Ancien
Rgime. Contudo, a evidncia mostrou que o novo regime provou ser mais perdulrio,
elevou o dficit a nveis sem precedentes, e de maneira a reduz-Io, recorreu aos piores
subterfgios. 2.26
Em 1716, a experincia fracassada de John Law, com moeda
inconversvel, estava ainda bem presente na memria dos franceses 2.27. De modo que, em
1788, quando o rei tentou se valer da emisso de papel-moeda houve um clima de
revolta e descontentamento que acabou obrigando a revogao da lei. 2.28
Contudo, a revoluo conseguiu mudar a atitude em relao ao fiat
money. Em dezembro de 1789, aps um amplo debate, a Assemblia aprova a criao
dos assignats . Pelo decreto, a Caisse d' Escompte emprestaria ao governo, em abril de
1790, cerca de 400 milhes de livres, que seriam pagos com os assignats. As notas
I
emitidas seriam lastreadas pela venda de terras confiscadas junto Coroa e Igreja e
seriam resgatadas dentro de cinco anos. Rendiam juros de 3% e forneciam vantagens aos
seus portadores na hora da compra das terras. 229
226Aftalion, F., op. cit., p.86-95.

2.27Ver Galbraith, J.M., op. cit., p.22-28.
2.28Barris, S. E., op. cit., p.8.
2.29White, A.D., op. cit., p.12-13; Harris, S.E., op. cit., p.12.
28
Entre os defensores da emisso de papel-moeda, se destacavam como
principais argumentos que os assignats. ajudariam o governo a cobrir o seu dficit, a
emisso proveria a economia de meio circulante que era escasso e comprometeriam os
cidados com o bem pblico. 2.30
Para diferenciar os assignats da experincia de John Law, o governo
promoveu uma ampla campanha de propaganda exaltando as virtudes do novo papel.
Como aponta o relatrio da Assemblia Constituinte: 2.31
" Papel-moeda no possui valor intrnseco a

menos que apresente alguma propriedade especial.
Sem ela inadimissivel que concorra nas
transaes com as moedas metlicas, que tm um
valor real e independente da ao pblica;
consequentemente o papel-moeda que tem somente
a autoridade pblica como base, tem sempre
levado runa onde foi estabelecida; esta a
razo porque as notas bancrias de 1720, emitidas
por John Law, aps ter causado males terrveis,
deixarem somente memrias aterrorizantes. Assim,
a Assemblia no est disposta a exp-los a este
perigo, mas tem oferecido esta nova nota que no
smente tem seu valor derivado da autoridade
nacional, mas tambm um valor real e imutvel,
um valor que a permite sustentar com vantagens
uma competio com os metais preciosos. "
Para os lderes da revoluo, os fato dos assignats terem lastro e renderem
juros, transformariam as notas como melhor alternativa ao entesouramento da moeda
metlica. Uma vez os agentes econmicos percebessem isto, as moedas metlicas de
pronto voltariam a circulao.
A emisso trouxe um grande jubilo e o papel foi bem aceito pela
sociedade. Com isto, o Tesouro tem um alvio sobre as suas contas, uma parte da dvida
pblica amortizada, o sistema de crdito ativado e o comrcio revigorado. O lastro
Aftalion, F., op. cit., p. 70-73.

2.30
Ver Addresse de le Assemble nationale sur les emissions d'assignats monnaies,

2.31 p.5 reproduzido in
White, AD., op. cit., p. 32-33.
29
com base nas propriedades exerce um efeito positivo para a obteno de confiana no
papel-moeda. Para as pessoas, os assignats representavam terras em circulao, de modo
que a venda das mesmas absorveu, durante trs anos, uma expressiva quantidade de
notas. 2.32
Aps alguns meses, o Tesouro se encontra novamente em dificuldades
financeiras, de modo que se criam presses para novas emisses. O sucesso da primeira
emisso cria boas expectativas, de modo que at o famoso orador Mirabeau, que
anteriormente tinha taxado o papel-moeda como "emprstimo a mo armada", torna-se
entusiasta e acredita que os assignats pudessem ser emitidos em um montante suficiente
para liquidar a dvida nacional. 2.33
A medida que se vai aumentando o volume em circulao dos assignats,
como previsto na Lei de Gresham, as moedas metlicas vo desaparecendo. A emisso
de notas de grande denominao complicava a situao, depreciando-as ainda mais em
relao espcie. Como forma de superao do problema criaram-se instituies que
emitiam notas em pequenas denominaes, os chamados billets de confiance que
passaram a ser utilizadas como meio de troca. 2.34
No incio de 1793, com os preos continuando a subir, os artigos de consumo comum
comeam a desaparecer. Em abril, os assignats so declarados como o nico legal
tender e em maio estabelece-se a primeira lei de preos mximos para gros. Tais leis
so utilizadas como instrumento para evitar a depreciao dos assignats. Sob o reinado
do Terror instituiram-se duras penas para quem tentasse burlar os valores estabelecidos.
O sistema de controle de preos encontrou inumerveis obstculos de natureza
administrativa, mas pelo menos por um ano, a fixao dos preos mximos foi efetiva.
2.32 Harris, S.E., op.cit, p.262.

2.33 Capie, F., op. cit., p.122.
2.34 Aftalion, F., op. cit., p. 95-99.
30
FIGURA 2.2: ASSIGNATS

Volume em Circulao e Valor de Mercado (178996)
40.0%
20.0%
Per-odo
i_MDIA ANUAL --VALOR DEMERCADO I

Fonte: Bembolz. P. (1982.p.12) e Capic,F.(1986,p.123)
Contudo, logo surgiu a escassez dos produtos e os assignats passam a ser totalmente
repudiados. 2.35
As emisses e a depreciao prosseguiram at fevereiro de 1796, quando as matrizes das
notas so quebradas. Como os continentais, os assignats foram primariamente um
recurso financeiro utilizado para saldar as obrigaes do governo durante os anos da
consolidao da revoluo. Como o oramento do governo era afetado tambm pela
depreciao dos assignats, j que a mesma corroa as receitas, s o controle de preos foi
capaz de salvar as finanas do Estado revolucionrio. 2.36
Aps o fracasso dos assignats, decretou-se a criao de um novo papel-moeda,
os mandats. O lanamento destas notas, que deveriam ser lastreadas pelas propriedades
do governo, contudo no encontrou receptividade pelaa sociedade, pois mesmo antes da
emisso tiveram o seu preo em mercado reduzido para 5% do valor nominal. Em julho
de 1796, as cotaes dos mandats e dos assignats em moeda metlica so liberadas,
decretava-se, desta forma, o final do reinado do fiat money na Frana, com a nao
mergulhada numa profunda crise monetria e fiscal. 2.37
2.35 Harris, S.E., op. cit., p.264-65.

236 Idem, p.262.
237 White, A.D. op. cit., p. 68-73.
31
Em julho de 1796, as cotaes dos mandats e dos assignats em moeda metlica
so liberadas, decretava-se, desta forma, o final do reinado do fiat money na Frana, com
a nao mergulhada numa profunda crise monetria e fiscal. 2.38
De 1790 a dezembro de 1795, o ndice geral de preos para 24 bens aumentou
cerca de 3.300%, mas o ndice da taxa de cmbio em ouro dos assignats elevou-se
aproximadamente 4.383%. De dezembro de 1795 at maro de 1796, a variao do
preo do trigo foi maior do que a taxa de cmbio em ouro dos assignats, 310% contra
244% 239. H, desta forma, um indicativo de que na fase final, a taxa de cmbio real
apreciou-se. A experincia do papel-moeda na Frana se reproduzir nas hiperinflaes
clssicas europias, quando na fase explosiva do processo, os preos e a taxa de cmbio
cresceram mais rapidamente que a expanso monetria. 2.40
Com o trmino da gide do sistema monetrio fiducirio, aos poucos as
moedas metlicas voltam a reaparecer no mercado, de modo que gradualmente a
atividade econmica vai-se recuperando. A despeito da implementao de reformas na
rea fiscal, as despesas continuaram a no ser cobertas pelas receitas. As conquistas
militares surgiram como nica possibilidade de sobrevivncia do Estado francs. Sem
fundos, s a genialidade de Bonaparte conseguiria organizar o exrcito que obteria
amplas vitrias pela Europa e garantiriam Frana um aprecivel influxo de espcie.
Em meio ao caos financeiro houve um lento surgimento de instituies
financeiras, que atravs do desconto das notas bancrias ofereciam o crdito necessrio
expanso da atividade econmica. O primeiro banco comercial (Casse des Comptes
Courants), criado em junho de 1796, serviria de modelo na regulamentao do futuro
2.38 White, A.D. op. cit., p. 68-73. ,

2.39 Falkner, S.A. Das Papiergeld der franzosischen Revolution. Munique e Leipzig: Duncker & Humblot,
1924. p.54.i
2.40 Bernholz, P. (1982). Flexible Exchange Rates in Historical Perspective. PrincetonStudies In
International Finance, No. 49, jul, p.1-3.
32
Banco da Frana em 1800. Como no caso da Inglaterra e dos E.UA., o capital do banco
central, cerca de 30 milhes de francos, seria subscrito pelo setor privado. 2.41
Aftalion, F., op. cit., p.l77 -79; Kindleberger, C.D. A Financial Hystory of Western Europe. Londres:
241
George Allen & Unwin, 1984. p.I02-04.
33
2.3) A Inflao na Guerra Civil Americana
A maior virtude em a analisar a experincia da guerra de secesso nos
E.U.A. fornecer formas distintas de conduo de poltica econmica dentro de um
mesmo contexto. Tanto o Norte como Sul recorreram emisso de papel-moeda para
financiar as suas despesas, contudo o governo confederado foi mais inflacionrio. At
outubro de 1864, quase 60% da receita da Confederao proveio da emisso monetria,
menos de 5% de impostos e aproximadamente 30% da venda de ttulos e 5% de um
miscelnea de outras fontes. Entre outubro de 1861 e maro de 1864, os preos
cresceram a uma taxa quase constante de 10% ao ms. 2.41
Durante o primeiro trimestre de 1861 at meados de 1862, a expanso
monetria foi superior elevao de preos, repetindo-se a experincia dos assignats.
Pela Figura 2.3, v-se que os encaixes reais se elevam num primeiro momento, para num
segundo instante sofrerem uma sbita reduo. A medida que o poder de compra das
notas comearam a cair, passaram a no ser usadas como reserva de valor. No incio de
1862, as notas so recusadas at como meio de troca. Com a reduo da vantagem
comparativa no mercado internacional, provocada pela absoro da mo de obra nas
frentes de batalha e pelo bloqueio econmico da Unio, o produto real da economia
sulina se reduziu fortemente. Conjuntamente, o aumento na oferta monetria e da
velocidade de circulao da moeda e o declnio no produto real seriam os fatores
responsveis pelo maior perodo inflacionrio dos E.UA..
Uma das particularidades do perodo que o movimento dos preos no
foi diretamente afetado pela evoluo da guerra. Basicamente, seguiram as mudanas de
velocidade de circulao da moeda, o estoque de moeda e a queda na oferta de
produtos. Em fevereiro de 1864, o Congresso da Confederao promoveu uma reforma
monetria, que trocaria at abril as notas velhas pelas novas na base de trs por um. Com
0 relato feito aqui baseado em: Lerner, M. (1954). The Monetary and Fiscal Programs ofthe
241
Confederate Government: 1861-1865. Journal of Political Economy 62; Lerner, M. (1955). Money, Prices
and Wages in the Confederacy: 1861-1865. Journal of Political Economy 63.
34
o anncio da medida, a inflao se acelerou, mas a partir de maio, quando a reforma
comea efetivamente a vigorar, os preos se tornam estveis. Entre maio e dezembro, os
preos chegam at a declinar, mesmo com o avano das tropas da unio, a reduo do
comrcio internacional e a queda da moral dos confederados. A experincia do Norte
produziu-se de modo bem diferente: com o Congresso Federal recorrendo mais
fortemente taxao e emprstimos, de forma que os preos s tiveram um aumento de
20% ao ano no perodo do conflito. 2.42
FIGURA 2.3:CONFEDERAO
Inflao e Moeda (jan/1861 =1)
3,000
2,500
~
/
--
OI
2,000
u
:;; 1,500 ~
..5 ~ m. -li
1,000 ..N'"
500
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-e-
'"
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: : ~ :
.~ .~ .~ .~
Perodo
I--+- Inflao --liI- Moeda Nominal I

Figura: Lemer,E. (I955,P.21-4)
2.42 Capie, F. op. cit., p.24-25.
35
2.4) Inflao em Sistemas de Taxas de Cmbio Flexveis
Mesmo com uso de moedas-mercadoria, as economias no ficaram
imunes inflao, bastando um crescimento da oferta monetria a um ritmo mais rpido
que o aumento da demanda pela mesma para que ocorresse uma elevao generalizada
de preos. Isto podia ocorrer de duas formas: a primeira, com a descoberta de novas
jazidas de metais preciosos. Como pode ser visto, ainda que inflacionrio, este tipo de
aumento da oferta monetria no abalou a confiana da sociedade, com isto a demanda
real pelas moedas cunhadas no se reduziu e a expanso monetria serviu como fator
propulsor da prosperidade econmica, tanto na Grcia de Alexandre, quanto na Europa
no sculo XVI.
A segunda, e mais importante para este estudo, tem como ncora real o
excesso de despesas sobre as receitas dos governos. Ainda que sob a gide do sistema
metlico, os mesmos puderam se financiar de forma inflacionria, atravs da reduo do
teor das metal na cunhagem das moedas, como ilustra a experincia do Imprio Romano,
onde a crise fiscal abalou o todo poderoso Estado e desencadeou uma profunda crise
monetria. J dentro do sistemafiat money, a crise est associada excessiva criao de
moeda em tempos de demandas fiscais extremas e insuficientes receitas tributrias,
como apontam as trs experincias acima.
Como a inflao a queda contnua do poder de compra de dinheiro, a
mesma poderia ser explicada pela escassez de bens disponveis no mercado ou pelo
excesso de moeda em circulao. Tal argumento o pilar central da chamada Teoria
Quantitativa da Moeda, que teria sido primeiramente delineada por Jean Bodin na
Frana em 1570. Contrariando Mallestroit, chefe da Casa de Moeda da Frana,
Mallestroit, Bodin proclamava que a elevao dos preos no tinha como nica causa a
reduo do teor metlico da moeda, mas tambm o aumento do estoque de ouro em
circulao, provindo principalmente das descobertas de nova jazidas na Amrica.
Adiantava Bodin, "aquilo que iria se transformar numa das mais venerveis leis da
36
ortodoxia econmica, a teoria quantitativa da moeda" 243. 1. Mill resumiria a viso que
seria predominante at meados do sculo XX: 2.44
"0 valor ou poder de compra de moeda depende,

em primeira instncia, depende da demanda e
oferta... A oferta de moeda... toda moeda em
circulao naquele momento... A demanda por
moeda, novamente, consiste de todos bens
oferecidos venda."
o valor da moeda, desta forma, dependeria no do seu valor intrnseco,
expresso pelo seu contedo de metal, mas sim da sua escassez. A inflao seria
independente do padro monetrio, mas sobretudo estreitamente ligada s polticas
adotadas pelos governos. Contudo, no fiat money, a limitao da oferta monetria
desaparece, o que permitiu uma elevao no nvel de preos sem precedentes.
Como nica forma disponvel para o financiamento, pelo menos durante a
Guerra de Independncia dos E.u.A. e a Revoluo Francesa, cumpriu o seu maior
objetivo, ou melhor consolidou os novos regimes polticos, a despeito que ao final do
processo se teve uma total repudiao das notas.

,
Assim, se considerar a utilizao do fiat money como fracasso, no
representa a realidade, embora a ortodoxia tivesse disseminado apenas o carter negativo
das experincias com papel-moeda inconversvel. Como bem sublinha Fisher: 2.4S
"Na ausncia de salvaguardas, a

inconversibilidade uma tentao constante para
o abuso ... O papel-moeda tem revelado quase
sempre uma maldiopara o pas que o emprega. "
De uma maneira geral pode-se dividir as experincias com papel-moeda em dois
perodos: o inicial, no qual se v a manuteno de uma alta demanda por encaixes reais
2.43 Simonsen, M.R. (1980). A Teoria da Inflao e a Controvrsia sobre a Indexao. 'Estudos Econmicos
FIPE/USP, maio, p. 5.
2.44 MiIl, J.S. Principies of Political Economy. Londres: John Parker and Son, voI. 2, livro 3, capo 8, 1852.
p. 12-13.
2.4' Fisher, I. The Purchasing Power ofMoney. Nova Iorque: Macrnillan, 1911. p.13l.
37
e o final em que h o total repdio moeda. As duas fases indicam que a populao
levou algum tempo para entender o significado da inflao, padecendo por instantes de
iluso monetria. No caso dos continentais, s se teve a depreciao das notas em
relao s moedas metlicas em meados de 1776 (ver Figura 2.4) e s em um momento
posterior que houve uma sbita reduo na demanda real pelas notas.
FIGURA 2.4:CONTINENTALS EM CIRCULAO

(Em Espcie-1775=100)
300
250
r"\
/ \ ........-'-.
200
" 150
.s / V\. /' <,
"O
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100
50 "
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00 00
~ o-
t::
V)
~ I""l \O N I""l
Perodo
Fonte: Calomaris,C. (l988,p.5758)
J a anlise da demanda pelas notas na Revoluo Francesa merece
maiores consideraes. Antes da revoluo, o volume de moeda em circulao era
estimado em 2 bilhes de livres, assim a primeira emisso de assignats correspondeu a
cerca de 75% do volume circulante existente anteriormente revoluo 2..46.
Desta forma, havia espao para emisso de notas, que serviriam como
substitutas s moedas metlicas. Adicionando-se a f na garantia das terras, tem-se as
causas para a elevao inicial dos encaixes reais (ver Figura 2.5) que provavelmente
estariam em nvel superior aos anos que precederam a revoluo, com isto houve uma
melhoria da atividade econmica.
A moderna Teoria Quantitativa explica a elevao do meio circulante em
ritmo maior que a desvalorizao das notas pela elevao da velocidade de circulao da
2.46 Harris, S. E., op. cit., p. 167.
38
moeda 2.47. A ocorrncia de perodos onde a inflao supera a taxa de expanso monetria
um fenmeno extremamente comum, principalmente nos momentos de alta inflao,
quando a demanda por moeda se reduz continuamente, como resultado as sucessivas
emisses impedem que a demanda tenha tempo de se ajustar inteiramente. A inflao se
exacerba porque os agentes econmicos "fogem" da moeda e passam a entesourar as
moedas boas. Isto agrava o descompasso oramentrio do governo, fato que teria dado
origem ao processo inflacionrio, tornando mais penosa a j dificil reorganizao
financeira do Estado. 2.48
FIGURA 2.5: ASSIGNATS EM CIRCULAO

(Em Espcie-1790=100)
600
A.
500
400 /\
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300
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200
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S
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~ -c, -<;
Periodo
Fonte: Bernholz, P. (l982,p.12)
Contudo, para que se efetivamente verificasse a Lei de Gresham, era
necessria a manuteno de uma paridade fixa entre as moedas metlicas e as notas, e
que essa fosse diferente da cotao de mercado. Caso contrrio, as moedas metlicas no
2.47 Friedman, M. (1956). The Quantity Theory ofMoney- a restatement, in M. Friedman (org) Studies in
lhe Quantity Theory. Chicago: The University of Chicago.
2.48 Ramalho, V. (1989). "Dficit Pblico, Poltica Monetria e os Erros de Concepo do Plano Cruzado"
in M.H. Simonsen e F. H. Barbosa (orgs), Plano Cruzado: Inrcia x Inpcia. Rio de Janeiro: Globo. p.
161-62.
39
sainam de circulao, mas apenas senam cotadas com prmio em relao s notas.
Dentro de um regime cambial fixo e dado que as moedas metlicas tinham valor
intrnseco, seria mais vantajoso utiliz-las como reserva de valor, ao invs de disp-las
como meio de troca. 2.49
Como o controle de preos e tarifas, imposies pela legislao para o uso
das notas foram prticas amplamente disseminadas nas experincias. No se est longe
da verdade quando se afirma que, pelo menos na primeira fase a economia operava
praticamente em um regime cambial fixo, o que explicaria o entesouramento das moedas
metlicas durante o perodo.
A experincia das colnias britnicas na Amrica com a emisso de
papel-moeda revela que, em muitos casos, os preos permaneceram praticamente
estveis, comprovando a hiptese da independncia entre padro monetrio e inflao 250.
O problema que a emisso exacerbada como forma de financiamento produziu
profundas crises monetrias que nos estgios finais impossibilitaram a sustentao de
uma paridade entre as notas e as moedas metlicas, tomando o regime cambial
plenamente flexvel e propiciando uma depreciao galopante das notas. 25l
Tentando ainda explicar o valor do papel-moeda inconversvel e de curso
forado, argumentos ligados Teoria das Expectativas Racionais, com a chamada
Backing Theory, apregoam a inexistncia de outro tipo de lastro, que no espcie, como
causa para a depreciao. O valor das notas emitidas estaria estreitamente ligado s
medidas presentes e futuras na rea fiscal e monetria, de modo que o papel-moeda s
2.49 Na realidade, as moedas metlicas no desapareceram por completo, o que que implica em transformar
a Lei de Gresham numa relao que reflita no s o custo de oportunidade, mas tambm o de transaes.
Ver Rolnick, A. 1. e W.E. Weber. Gresham's Law or Gresham's Fallacy? Journal ofPolitical Economy 94,
1986.
250 Smith, B (l985a,b), op. cit.; Wicker, E. (1985), op. cit., Calomaris, op. cito
2.51 Michener, R. Backing Theory and Currencies ofEighteen- Century America: A Comment. The Journal
of Economic History XL VIII (3), set., p. 682-83, 1988.
40
perderia valor de compra quando a populao perdesse a credibilidade nas aes do
governo. 2.52
Com base na teoria financeira, mais precisamente no Teorema de
Modigliani-Miller, Wallace se valendo de um modelo overlapping generation e com o
uso de mltiplos ativos, props um modelo alternativo que aponta a trajetria dos preos
e alocao do consumo como independentes da realocao do portflio do governo 253.
Assim, se os agentes econmicos acreditassem no regime monetrio e fiscal das colnias
ou do Congresso, no haveria razo para que as moedas metlicas fossem preferveis s
notas.
o exemplo da Amrica colonial, com a emisso de papel-moeda,
comprovaria tal argumento. Em tempos de paz, emprestava-se a juros o volume emitido,
de modo que notas eram aceitas na liquidao de impostos e emprstimos, sendo
retiradas no momento da mesma. Os ganhos na intermediao serviam para garantir a
cobertura dos gastos pblicos. Nos momentos de guerra, as notas serviam para cobrir os
gastos com a mobilizao, mas no futuro deveriam ser criados impostos, de modo que
atravs dos mesmos se pudesse as notas emitidas. Os impostos a serem coletados
posteriormente representariam ativos realizveis nas contas do governo. 2.54
Assim para Backing Theory, o valor das notas variaria conforme a
perspectiva dos agentes econmicos acerca da disposio das colnias realmente
imporem as medidas exigidas na rea fiscal, de modo que se pudesse resgatar o papel-
moeda emitido. No caso dos continentais, o volume emitido, por si s, no seria a causa
da depreciao, mas sim a fragilidade financeira do Congresso: 255
2.52 Ver Sargent, T. (1987). Dynamic Macroeconomic Theory. Cambridge: Cambridge Press.cap. 8.
2.53 Fama, E. Banking in the Theory of Finance. Journal ofMonetary Economics (6), 1980; Wallace, N. A
Modigliani-Miller Theorem for Open-Market Operations. American Economic Review 71, 1981.
2.54 Ver Smith, B. D. (1994). Mischief and monetary history Friedman and Schwartz thirty years later.
Journalof Monetary Economics 34, p.32-36, 1994.

255 Calomaris, C., op. cit., p.49.
41
''As principais falhas institucionais que levaram

depreciao (dos continentaIs) foram a falta de
coordenao das finanas entre os estados e a
omisso nos Artigos da Confederao em oferecer
a necessria ligao entre, de um lado as emises
e os gastos e, de outro, a credibilidade no lastro da
moeda atravs de futura taxao. "
A associao de arrecadao de impostos com tirania dificultou, na
Revoluo Francesa, a criao de um novo sistema fiscal, de modo que a Assemblia
Constituinte s se preocupou com reformas em agosto de 1790, que s seriam
operacionalizadas no ano seguinte e que nunca funcionariam a contento.
De forma a elucidar a gravidade oramentria foi apresentado, por
Montesquieu, Assemblia um relatrio onde apontava o total das propriedades da
Igreja em cerca 1,9 bilhes de livres, o que representava um valor bem bem inferior ao
total de assignats emitidos e tambm incapaz de saldar os dbitos herdados da Coroa 2S6.
A Backing Theory explicaria a depreciao dos assignats pelo volume de notas superior
ao valor das propriedades confiscadas pelo governo revolucionrio e por perspectivas
negativas na rea fiscal.
Dentro da mesma tica, Smith chega a considerar a Teoria Quantitativa
da Moeda como um caso particular da chamada Backing Theory: 2oS7
/IMudanas na moeda em circulao que so

lastreada, no resultam em mudana no valor da
moeda ... Aumentos na quantidade de moeda sem
lastro, so anlogas aos splits das aes e
resultam em um aumento proporcional no nvel de
preos... Deste modo... quando injees
monetrias no so lastreadas, a ingnua Teoria
Quantitativa se torna um caso especial do
argumento Sargent-Wallace."
Contudo, a experincia com os confederados na Guerra Civil contraria as
expectativas da Backing Theory e corrobora a viso quantitativista, pois o movimento
2.S6 Aftalion, F.,op. cit., p. 76-77.

2.S7 Smith, B. D. (l985a), op. cit., p.345.
42
dos preos no foi diretamente afetado pela evoluo da guerra. Mesmo com o avano
das tropas da Unio e a perspectiva da derrota Confederada, os preos comeam a
declinar, entre maio e dezembro de 1864, como fruto da reforma monetria
implementada que reduziu o volume real de moeda em circulao.
Deixando-se de lado a questo do que gera realmente o valor do dinheiro,
importante se centrar a anlise da dinmica da taxa de cmbio e oferta monetria em
regime flexvel, j que a mesma de extrema relevncia para o escopo deste trabalho.
Segundo a argumentao ortodoxa da lei do nico preo, a paridade do
poder de compra deveria ser mantida (PPC). A idia bsica do PPC que dentro de um
mercado unificado qualquer produto deveria ter o mesmo preo. Estendendo-se a idia
para uma cesta de bens, teria-se: 2.SS
(2.1) p=e+p*
Onde p, p*, e so os logaritmos dos ndices geral de preos interno (P) e
externo (P*), da taxa de cmbio nominal (E). A taxa de cmbio real (er) em logaritmo
seria igual a:
(2.2) e, = e + (p' - p)
Diferenciando-se (2.2) em relao ao tempo, tem-se:
(2.3) E=y+(n:*-n:)
2.,S O conceito foi popularizado por Cassei, G. Abnormal Deviations from Intemational Exchanges.
EconomicJournal, dez., 1918. Embora, as origens remontassem da Escola da Salamanca na Espanha
durante o sculo XVI.
43
Se no houver disparidade entre os preos, er ser constante, com E = Oe
y = n* - n. Assim, a taxa de cmbio nominal variar conforme a diferena entre as
inflaes domstica (rt) e externa (rr"). Se E -:j; O, tem-se o fenmeno conhecido pela
literatura econmica como overshooting, se E < O a taxa de cmbio real se valorizar,
enquanto a mesma se depreciar caso E > 0.2.59

Pesquisas histricas com regimes cambiais flexveis indicam: que o PPC
no se mantm no curto prazo, na primeira fase h a depreciao real da moeda do pas
com maior crescimento da oferta monetria, o grau de depreciao dependente da
diferena das taxas de inflao e por fim na segunda fase a depreciao, com ou no
exploso inflacionria, desaparece. 2.60
Durante a Revoluo Francesa certamente a PPC no pde ser mantida no
curto prazo, a taxa de cmbio real depreciou mais rapidamente que a diferena entre as
inflaes interna e externa 2.61. Isto se deveria ao fato de que a taxa de cmbio se ajustar
mais rapidamente que os demais preos da economia. A moderna distino de mercados
com preos regidos por contratos e os formados atravs de leilo j era percebido como
destaca o historiador Thiers: 2.62
/I A queda dos assignats iniciou-se na taxa de

cmbio contra as moedas metlicas e os demais
ativos no fixos. Da se espalhou para os bens, que
se tornam mais caros nos armazns e feiras livres.
Contudo, os preos dos bens no sobem to
rapidamente quanto o cmbio, porque os mesmos
so bem diferentes do que a taxa de cmbio,
porque no so to sensveis e tambm porque os
comerciantes no podem processar as informaes
2.59 Para ver modelos que tentam explicar o overshooting: Dombusch, R. (1976). Expectations and
Exchange Rate Dynamics. Journal ofPolitical Economy 84, dez; Calvo, G. A. e C.A. Rodriguez. A Model
ofExchange Rate Determination under Currency Substituion and Rational Expectations. Journal of
Poltical Economy 85, jun; Rodriguez, C. A (1978). Stylized Model of the Devaluation- Inflation Spiral.
IMF Staff Papers, mar.
2.60 Bernholz, P. (1982), op. cit., p.39.
2.61 Pela magnitude da elevao dos preos no exagerado se afirmar o mesmo para as demais
experincias.
2.62 Thiers, M. A. Histoire de la Rvolution Franaise. Paris, 1825. voI. 5, p.172-73.
44
to rapidamente quanto os 'brokers' dentro de um

salo. "
Incorporando a diferenciao na formao de preos no mercado de
ativos e de bens, Dornbusch tenta descrever o comportamento da taxa de cmbio e
preos numa economia que enfrente um choque monetrio 263. Do lado de mercado de
ativos e considerando-se que a economia seja pequena em relao ao mercado
internacional de capitais e com perfeita mobilidade, tem-se por arbitragem:
(2.4) i = i* + e
Sendo i e i* as taxas de juros interna e externa, enquanto e seria a taxa de
desvalorizao esperada da moeda, que por sua vez se comportaria da seguinte forma:
(2.5) g = e(g - e)
A equao (2.5) descreve a forma como taxa de cmbio (e) converge para
a taxa de cmbio de longo prazo (g). Enquanto, e o coeficiente de ajuste das
expectativas e a taxa de cmbio de longo prazo considerada como varivel exgena.
A demanda por moeda assumida como diretamente dependente da taxa
nominal de juros e implicitamente da taxa externa de juros e da expectativa de
depreciao cambial, enquanto que a oferta monetria tida como exgena. Pela
dimenso das taxas de desvalorizao dos episdios estudados, considerar-se- o
produto como constante no curto prazo:
(2.6) m - p = - .i
Onde m e y so os logaritmos da quantidade nominal de moeda e do
produto real respectativamente e um parmetro. Combinando-se (2.4), (2.5) e (2.6) e
como no longo prazo e=g, o nvel de preos de equilbrio ser:
(2.7)]2. =m + .i*
Substituindo-se (2.7) em (2.6) obtm-se a relao entre o nvel de preos
e a taxa de cmbio:
2.63 Dombusch, R. (1976), op. cito
45
(2.8) e = ~ - (I/8). (p -p)
Do lado do mercado de bens, a demanda pelo produto interno depende do

,
preo relativo dos bens domsticos (e - p) e taxa de juros (i). Assim, a funo demanda
teria a seguinte forma:
(2.9) In D = 8.(e- p) - c.i
Onde 8 e a so parmetros.
J a inflao tida como proporcional ao excesso de demanda:
(2.10) 1t = x. In (D/Y) = x.[8.(e - p) - o.r]

Sendo X um parmetro.
Como no longo-prazo tem-se 1t=0 e i=i*, obtm-se uma taxa de cmbio
de equilbrio de longo prazo:
(2.11) ~ = J2.+ (l/8).[a.i*]
A equao de preos (2.10) pode ser simplificada, usando-se (2.11) e
observando-se que i - i' = 8.(~ - e):
(2.12) 1t = -v. (P-p)
Onde: v = X.[8 + 8.(a + .8) / .8]
A dinmica do ajuste de preos (2.12) pode ser obtida atravs da soluo
da equao diferencial:
(2.13) p(t) = J2.+ (po - J2.). exp (-v.t)
A equao (2.13) mostra que o preo dos bens domsticos convergir
para o nvel de equilbrio de longo-prazo a uma taxa v. A trajetria da taxa de cmbio
pode ser obtida com a substituio de (2.13) em (2.8):
e(t) = ~-(1/8)(Po- J2.). exp (-v.t)

(2.14) e(t) = ~ - (eo - ~).exp(-v.t)
Pela equao acima, v-se que a taxa de cmbio apreciar se os preos
estiverem abaixo do nvel de longo prazo, e depreciar caso contrrio. Com o
46
ferramental deste modelo pode-se estudar os efeitos de uma expanso monetria numa
economia operando com taxas de cmbio flexveis.
A Figura 2.6 mostra a economia inicialmente em equilbrio em A (~;J2.),
com a curva QQ indicando uma relao negativa entre a taxa de cmbio e o nvel de
preos, conforme indica a equao (2.8). Um aumento na oferta monetria provocar um
desequilbrio no mercado de bens e de ativos. Para que o mercado de bens entre
FIGURA 2.6: O OVERSHOOTING NA TAXA DE CMBIO
Nvel de Preos .,
450 .,
.,.,"
-~"-"""""""
Q
A ~,,"''':
.," I
E ------------; ...~------t-----
,,"
-,,,"-:
I
: I
Q'
,-/,,, : I Q
.," I
., I
e Taxa de Cmbo
novamente em equilbrio necessrio que se eleve os preos e deprecie a taxa de
cmbio, com a curva QQ se deslocando para Q'Q'. Tem-se, desta forma, um novo
equilbrio de longo prazo em C, onde no h iluso monetria e nem rigidez dos preos.
o ajuste se processaria da seguinte forma, a expanso monetria reduziria
a taxa de juros e criaria expectativas de uma desvalorizao da moeda no longo prazo.
Ambos fatores levariam " uma fuga de capital" que pressionaria a taxa de cmbio para
baixo. A extenso da depreciao no curto prazo deveria superar a de longo prazo, de
modo que se criasse a expectativa de uma apreciao da taxa de cmbio que
47
compensasse a reduo da taxa de juros interna. Isto mostrado na Figura 2.6 pelo
movimento do ponto A para o equilbrio de curto-prazo B.
Dado que dg=dzs=dp e que os preos so rgidos no curto-prazo, tem-se
pela diferenciao da equao (2.6):
(2.15) deldm = 1 + lI8
FIGURA 2.7: TRAJETRIA DOS PREOS INTERNOS E DA TAXA

REAL DE CMBIO APS UM CHOQUE MONETRIO
e,p
II
. .
taxa nominal de cmbio
nvel de preros
to t1 tempo
er
tempo
Resumindo: com o produto constante, a expanso monetria propiciada
pela emisso de papel-moeda diminuiria a taxa de juros provocando um salto nas taxas
de cmbio nominal e real. Nesse momento a taxa de cmbio real atinge um valor mais
alto do que no equilbrio de longo prazo que vai se reduzindo at que o equilbrio seja
restabelecido. A razo advm do fato que os preos internos permanecem fixos no curto
48
prazo e vo se ajustando apenas lentamente ao choque monetrio como descreve a
Figura 2.7. A hiptese de rigidez de preos no mercado de bens fator chave para
aceitao do modelo. 2.64
As experincias com sistemas monetrios fiducirios, descritas acima,
apontam que inicialmente, por causa da credibilidade na nova referncia monetria, se
pode manter uma paridade entre as notas e as moedas metlicas. Contudo, pela
manuteno de excessivas emisses por causa da insolvncia do setor pblico, houve um
momento onde se teve uma forte reduo nos encaixes reais, com a fuga da riqueza dos
agentes econmicos para as moedas metlicas. Com isto, a paridade rompida e o
sistema econmico passa a operar como nos modelos com taxa de cmbio flexvel.
Apesar da dificuldade em se avaliar o momento exato da mudana de fase, h indcios
que no caso da Revoluo Francesa tenha ocorrido em torno de agosto de 1795. 2.6S
As incertezas quanto ao futuro poltico e a prpria necessidade de divisas
dos governos agravavam ainda mais o mercado de cambiais, de modo que a depreciao
da taxa de cmbio liderava a elevao dos preos e, consequentemente, da taxa real de
cmbio. No estgio final das crises monetrias, h o fracasso definitivo do sistema fiat
money com o retorno da circulao das moedas metlicas e indcios de uma valorizao
da taxa de cmbio real. A superao da crise monetria feita mediante uma regresso
do sistema monetrio, com o colapso da ordem monetria do Estado e fortalecimento do
setor privado. Do ponto de vista institucional, a normalidade e a reorganizao do
sistema monetrio e o crdito pblico s puderam ser restabelecidos com o apoio do
setores fortes da economia. Conforme afirma Batista Jr.: 2.66
2.64 Para a comprovao com base em experincias histricas ver Bernholz, P. (1982), op.eit.
2.6Slbid,p.13.
2.66 Batista, P.N., Jr. (l993b), op.cit., p.82-83.
49
"com a privatizao parcial e temporria do

direito de emitir moeda primria, ou seja, a
deciso do poder pblico de conferir a um banco
privado, especialmente constitudo para esse fim,
o mandato para assumir algumas das funes do
banco central. Arranjos desse tipo resultam de um
entendimento entre o Estado e o setor privado, no
qual o direito de criar moeda primria, sob certas
condies, em substituio ou em paralelo
moeda estatal., tem como contrapartida a
obrigao de financiar o Tesouro por algum tempo
e dentro de certos limites.
/I
Isso pode ser ilustrado no caso norte-americano, com ajuda de Robert
Morris na consolidao da independncia e posteriormente com a criao do The First
National Bank of United States, enquanto que a Frana pde contar com a formao dos
bancos privados, que iriam preceder o futuro banco central, alm do acmulo de reservas
em metais dos territrios conquistados por Napoleo.
50
AS HIPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20
3) As Hiperinflaces Europias dos Anos 20
At o sculo XX, a normalidade dos preos s foi rompida em situaes
bem determinadas, com uma excessiva emisso. de moeda no conversvel, motivada
principalmente pelo questionamento da existncia do prprio Estado que foi incapaz de
acomodar a demanda por gastos disponibilidade oramentria.
A superao das experincias dos assignats e continentais s foi possvel
com a regresso temporria do padro monetrio, caracterizada pelo ressurgimento de
espcie em circulao e pela utilizao de notas emitidas por agentes privados. S em
um momento futuro, quando restaurada a confiana no Estado, que seria organizado um
banco central para gerir a moeda nacional. Nas hiperinflaes clssicas dos anos 20, a
estabilidade monetria se romperia de forma mais violenta, de forma que o aumento dos
preos seria muito mais explosivo e destrutivo.
Com a macia necessidade de recursos para a manuteno dos esforos da
Primeira Guerra, suspendeu-se a conversibilidade da moeda na maioria dos pases
europeus, de modo que os preos se elevaram por toda Europa. Os preos por atacado na
Alemanha, Gr-Bretanha e Frana, ao final de 1918, eram respectivamente 2,45; 2,30 e
3,53 vezes os nveis que vigoravam no incio do conflito 3.1. Contudo, a inflao era
considerada corno um fenmeno efmero, anormal e as expectativas quanto ao futuro do
nvel de preos eram inelsticas s variaes correntes. A sociedade acreditava que, cedo
ou tarde, as moedas retomariam paridade-ouro, mantida no perodo de paz, ato de f
que alimentaria os movimentos especulativos de capitais por toda Europa. 3.2
Em 1925, a Gr-Bretanha retoma ao padro-ouro na paridade vigente no
incio da guerra; corno consequncia a libra apresentou uma valorizao que, para a
manuteno do equilbrio, exigia urna deflao; contudo a rigidez dos preos levou o
pas a urna profunda recesso que detonou a reao dos movimentos trabalhistas. Aps
3.1 Graham, F. Exchange, Prices and Production in Hyperinflation: Gennany, 1920-23. Nova Iorque:
Princeton University Press, 1930. p.6
3.2 Liga das Naes.lnternational Currency Experience: Lessons ofthe lnterwar Period, 1944. p. 113.
51
AS HIPERlNFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20
um longo perodo de depreciao, o franco estabiliza-se, entre 1926 e 1928, com um
nvel de preos quatorze vezes superior a 1914 3.3. Graas s medidas de conteno
monetria, esses pases puderam restabelecer a credibilidade da sua moeda e escapar da
inflao, ao contrrio dos pases apresentados no Quadro 3.1.
QUADRO 3.1: AS HIPERINFLAES CLSSICAS DOS ANOS 20

UST RIA LEMANHA HUNGRIA POLNIA RSSIA
INCIO OUTI1921 AGOl1922 MAR/1923 JAN/1923 DEZ/1921
FINAL AGOI1922 NOVI1923 FEVl1924 JANI1924 JANI1924
DURAO l I meses I 16 meses 12 meses 13 meses 26 meses
MDIA MENSAL 47,1 % 322,0% 46,0% 81,4% 57,0%
MXIM A MENSAL 134,0% I
32400,0% 98,0% 275,0% 213,0%
Fonte :Cagan,P.(1956,p.26)
A despeito da particularidade de cada experincia, pode-se afirmar que a
reconstruo da Europa exerceu temporariamente, na maioria dos pases europeus, um
importante papel no recrudescimento inflacionrio. Devastados pelo conflito, com uma
vasta quantidade de ajustes necessrios para a recuperao da atividade agrcola e
industrial e com as contas pblicas em frangalhos, os pases requeriam pesados
investimentos que criavam presses adicionais sobre os gastos pblicos.
Da identidade macroeconmica, sabe-se que isto s poderia ser feito
mediante aumento de poupana interna e/ou com a ajuda de recursos externos. No
primeiro caso, seria necessria a reduo do consumo domstico de maneira que se
liberassem recursos para a formao de capital, enquanto o apoio externo se mostrava
muito inadequado s necessidades dos pases. Se a reconstruo fosse realizada por
esforo domstico, seria necessrio que a mesma fosse financiada via taxao e/ou
poupana. Como a devastao da guerra tivera reduzido fortemente o padro de vida da
populao, a arrecadao de recursos atravs de impostos se tornava politicamente quase
que inexeqvel.
3.3 Ver Sargent, T. (1986). Rational Expectations and lnflation. Nova Iorque: Harper & Row; Zini,
A.A.,Jr, "Hyperinflation,Credibility, and Stabilization", Universidade de So Paulo, 1994, So Paulo, p.
39-51, mimeo. Para Gr-Bretanha ver Keynes, J.M. (1925), The Economic Consequences ofMr Churchill,
1. ed., Essays in Persuasion, Londres: Macmillan, 1972.
52
Pela ausncia de poupana voluntria da populao e pela configurao
de preos relativos das economias, s restava aos governos a utilizao do imposto
inflacionrio como fonte de financiamento. A superao do desequilbrio
macroeconmico exigia a gerao de excedentes superiores aos oferecidos pela taxa de
poupana voluntria, que s poderia ser obtida atravs da inflao. A acelerao dos
preos servina para ajustar as demandas inconsistentes entre o governo e o setor

. d 3.4
pnva o.
fato que a inflao contribuiu substancialmente para a reconstruo da
Europa, mas isto s se fez possvel enquanto os agentes econmicos no anteciparam a
elevao preos, como observou Keynes: 3.5
'~ experincia mostra que o pblico geralmente

lento para captar a situao e adotar o remdio.
Na realidade, inicialmente ele pode tomar a
direo errada, o que facilita as operaes do
governo. O pblico que est to acostumado a
acreditar na moeda, que quando os preos
comeam crescer, pensa que o aumento deve ser
temporrio e guarda a moeda , postergando suas
compras, e com isto demandando um volume de
encaixes reais maior que o de costume."
Nesta primeira fase, que vai desde a suspenso da conversibilidade com a
ecloso do conflito at o incio da recontruo do ps-guerra, a expanso monetria
mais rpida que a acelerao dos preos e a variao da taxa de cmbio. O dficit do
governo e o desconto dos ttulos pblicos expandem a oferta monetria que leva
depreciao da moeda. Inicialmente, no h reduo dos encaixes reais; contudo, em
um determinado instante os agentes econmicos passam a antecipar o processo,
ajustando a sua demanda por moeda. A partir deste momento, a inflao comea a
3.4 Liga das Naes. The Course and Control of Injlation: A Review of Monetary Experience in Europe
after World War I. Genebra, 1946. p. 3-10.
3.5 Keynes, J.M. (1924). A Tract on Reform Monetary. Nova Iorque: Harcourt, Brace & Co., p. 50-51.
53
perder o seu poder de formao de capital e a reduzir os recursos disponveis
reconstruo econmica.
A partir deste segundo momento, de modo a proteger a sua renda, os
agentes fogem da moeda em busca de outras alternativas. A inflao entra em um
processo explosivo que torna o sistema de preos confuso, interferindo no
funcionamento do mercado. A expanso da crise destri a moeda como unidade de conta
e a sociedade se v obrigada a criar mecanismos para permitir a celebrao dos
contratos, indexando as negociaes s variaes de preos de ativos mais estveis. Pela
incerteza, a vida econmica fica prejudicada, comprometendo a eficincia produtiva e,
consequentemente, a recuperao econmica. Nos casos mais extremos, a moeda passa a
ser repudiada at como meio de pagamento: pice do processo destrutivo. A observao
das experincias histricas confirmar que, neste segundo estgio, a expanso monetria
menor que a elevao dos preos e o aumento da oferta de moeda passa a ser um fator
sancionador da inflao .
Resumindo, inicialmente o imposto compulsrio recolhido pela inflao
cria recursos adicionais para a reconstruo, de maneira que durante essa fase a inflao
comporta-se de forma moderada. Na segunda, a explosiva, o imposto inflacionrio vai se
tornando menos efetivo, a medida que os agentes econmicos vo se adaptando
acelerao dos preos, reduzindo a demanda por encaixes reais e retraindo a base para a
tributao. Como nas experincias anteriores ao sculo XX, as hiperinflaes clssicas
dos anos 20 demonstram claramente a distino das duas fases do processo inflacionrio.
O dficit pblico surge como a fonte inicial de presso inflacionria que pode levar a
mais profunda crise monetria e de confiana no Estado.
Os pases, que estabilizaram os seus preos sem alcanar o segundo
estgio, recorreram prtica de uma poltica fiscal e monetria restritiva, que reverteram
a rota hiperinflacionria. Por que ustria, Alemanha, Hungria, Polnia e Rssia no o (
I.
fizeram? Teriam sido os governos irresponsveis ou algum choque teria impedido que os
54
pases tivessem se ajustado, e consequentemente impulsionando a econorma para um
novo estgio inflacionrio? 3.6
Adeptos da primeira linha, ligados Teoria Quantitativa da Moeda, viam
a inflao como fruto da indisciplina fiscal que gerava uma excessiva oferta monetria e
aumentava os preos internos, que levaria a depreciao da taxa de cmbio. Bresciani-
Turroni foi a melhor expresso dessa viso, que seria formalizada pelo trabalho emprico
de Cagan. 3.7
J a outra linha, ligada Teoria do Balano de Pagamentos, apontava a
situao adversa na rea internacional que pressionava a taxa de cmbio, elevando o
preo dos produtos importados que, por sua vez, era disseminado para os preos
internos, forando as autoridades a expandir a oferta monetria para no prejudicar a
atividade econmica. Entre os adeptos desta linha estavam no s economistas dos
pases envolvidos, como o alemo Hellfrerich e o austraco Walres de Bordes, mas
tambm de outra origem, como o americano Graham e o francs Nogaro. 3.8
Como agravante, as profundas reformas polticas, que expandiram a fora
dos sindicatos, criaram mais dificuldades no lado externo. A luta pela recuperao das
perdas salariais incorridas com a guerra, produzia uma rigidez no sistema econmico,
gerando tenso inflacionria. Os aumentos salariais conseguidos pela classe trabalhadora
eram diretamente repassados aos preos, formando uma espiral inflacionria entre
preos e salrios que impedia o ajuste da taxa de cmbio real ao nvel adequado para o
cumprimento das exigncias do acordo das reparaes de guerra. 3.9
3.6 Para o debate ver: Holtfrerich, C.L. The German Inflation, 1914-1923. Berlim: Walter Gruyter, 1986.
Merkin, G., "Towards a Theory ofthe German: Some Preliminary Observations", in G.D. Feldman et ai
(orgs.), The German Inflation Reconsidered, A Preliminary Balance, Berlim: Walter de Gruyter, 1982.
3.7 Bresciani- Turroni, C. The Economics of Inflation: A Study ofCurrency Depreciation in Post-War
Germany. Londres: Allen & Unwin, 1937. Cagan, P. "The Monetary Dynamics ofHyperinflation" in m.
Friedman, M. (org), Studies in the Quantity Theory of Money, Chicago: University of Chicago Press,
1956.
3.8 Helfferich, K. Money. Nova Iorque: August M. Kelley.Walres de Bordes, J.V The Austrian Crown its
Depreciation and Stabilization. Londres: P.S. King, 1924. Graham, F., op. cit., Nogaro, B. Modem
Monetary Systems. Londres: P.S. King, 1927.
3.9 Helffrerich, K., op. cit., p.597.
55
3.1) Os Relatos Histricos
Este captulo estar dividido em quatro partes. A primeira parte conter
um breve relato das experincias da ustria, Hungria, Alemanha e Polnia. A segunda
parte, discutir a rationale para a existncia da inflao. Partindo de uma premissa
positivista, se discutir a possibilidade de uma taxa de inflao tima que maximize a
funo objetivo do governo, ou melhor, de maximizar a arrecadao de senhoriagem.
Diante da improvvel veracidade dos modelos de senhoriagem, a terceira parte, estar
atenta relao entre moeda, preos e taxa de cmbio em processo de alta inflao.
Particularmente, realar-se- o papel da taxa de cmbio nos programas de estabilizao
que estancaram a hemorragia inflacionria na ustria, Hungria, Alemanha e Polnia.
Por fim, com base nos casos descritos, a ltima seo centra-sena discusso se a
ncora cambial uma condio necessria ou suficiente na estabilizao dos preos.
56
3.1.1) ustria e Hungria
A dissoluo do Imprio Austro-Hngaro teve influncia nos rumos
hiperinflacionrios que seriam tomados por ustria e Hungria. Formado pela unio do
Imprio Austraco dos Habsburg com a Monarquia Hngara em 1867, o imprio
funcionava como uma zona de livre comrcio e unio monetria. Embora tivessem
autonomia oramentria e administrativa, as regies contavam com polticas comercial,
externa e de defesa conjuntas 3.10. Os gastos oramentrios de ambos pases quase
sempre excederam as receitas dos governos, de modo que, entre 1894 e 1913, a dvida
pblica da ustria e Hungria aumentou cerca de 50%.3.11
Estabelecido desde 1878 e com duas filiais em Viena e Budapeste, o
Banco Austro-Hngaro detinha o direito exclusivo para a emisso da moeda que
circulava por todo imprio. Em 1892, ainda que no legalmente, o banco foi incumbido
de estabelecer como meta para janeiro de 1900 uma taxa de converso de 1 kg de ouro
para 3.280 coroas. Segundo os estatutos do banco, o volume de notas em circulao
nunca deveria exceder a 40% das reservas mantidas em ouro. 3.12
Embora no houvesse conversibilidade de fato, certamente ela sena
possvel dada a plena confiana que os agentes tinham na manuteno do poder de
compra da moeda. Apesar da acumulao da dvida pblica, a atuao do Banco Austro-
Hngaro era vista como modelo de administrao monetria, j que praticamente na
economia s se circulava papel-moeda, enquanto que as reservas da nao se mantinham
bem garantidas pelo banco. 3.13
Em agosto de 1914, com o incio da primeira guerra, o Banco Austro-
Hngaro comea a conceder adiantamentos ao Tesouro. O grau de cobertura de 40%
3.10 Pasvolsky, L. Economic Nationalism ofthe Danubian States. Nova Iorque: Macmillan, 1928. p.3-4.
3.11 Idem, p.15-16.
3.12 Garber, P. eM. Spencer. The Dissolution ofThe Austro-Hungarian Empire: Lessons for Currency
Reform. Essays in lnternational Finance 191, fev., p.5, 1994.
3.13 Wight, E., "European Currency and Finance", in 1. P. Young (org), European Currency and Finance,
Washington: Comission of Gold and Silver Inquiry, United States Senate, 1925, vol. 2, p.l0.
57
suspenso e passa-se a usar as reservas para obteno de fundos e emitir notas de pequena
denominao, de modo que as mesmas passam a substituir as moedas metlicas. Uma
outra prtica, muito disseminada para financiar o governo, era o desconto de ttulos
pblicos mantidos pelos agentes privados. 3.14
Figura 3.1: Imprio Austro-Hngaro

Cmbio e Encaixes Reais (Jul/1914=1)
1.80
1.60
/ <,
1.40
/ 'm...
., 1.20
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o 1.00 L ......... ./ -...........---
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c:
Perodo
I-+-Cmbio Real _ Encaixes Reais I
Fonte: Walres de Bordes (1924, p.46-47;82-83;1l4-ll5) para notas em circulao. ndice de custo de vida
e taxa de cmbio em dlar e Young (1925,p.437) para o indice de preos por atacado dos E.U.A.
At O final da guerra, as reservas mantidas pelo banco se reduziram
fortemente e o dficit pblico foi monetizado, provocando uma acelerao inflacionria,
embora no houvesse uma reduo na demanda real por moeda e uma apreciao da taxa
de cmbio real, como mostram o Quadro 3.2 e a Figura 3.1. Assim, terminada a guerra,
o Imprio Austro-Hngaro estava na primeira fase do processo inflacionrio com os
agentes econmicos se comportando como se a elevao dos preos fosse passageira e
sem a perda de confiana no poder de compra da moeda.
\,
3.14 Idem., p.II.
'ti
58
IQUADRO 3.2,: IMPRIO AUsrRO-HNGARO (1914-1918)

INDICES- Ju1/1914 -100
j -
I i I
EsrOQUE DE NDICE DE I DEPRECIAO
PERODO MOEDA DE cusro DE VIDA DA COROA
Jul/1915 245 173 135
Jul/1916 320 129 162
Jul/1917 493 396 227
Jul/1918 930 817 198
Fonte: Walres de Bordes(1924,p.46-47,82-83,1l4-15)
Ao final da guerra detonado um processo de desintegrao do Imprio.

Em 15 de outubro de 1918, Crocia e Eslovnia se declaram independentes. Bsnia-
Herzegovina e Vojvodina unem-se ao Reino Srvio e, em dezembro, forma-se o Reino

dos Srvios, Croatas e Eslovnios. Em 20 de outubro proclamada a independncia do
Estado Checo-eslovaco, compreendendo a Bomia, Morvia, Eslovquia e parte da

Galcia. Em 12 de novembro criada a Repblica Germano-Austraca com cerca de
metade do territrio do Imprio Austraco e, no dia 16 , proclamada a Repblica
Hngara,com uma grande perda de territrios para a Romnia.
Figura 3.2: Banco Austro-Hngaro (1914-18)
80_0% ,------------------------------,
~ 70.0%
o
~ 60.0%
5
Q. 50.0%
~ 40.00/0
-c:
.g 30.0%
o
-8 20.0%

"
10.0%
0.0%
Jul/1914 Dez/1914 Dez/1915 Dez/1916 Dez/1917 OuV1918
Perodo
Fonte:Pasvolsky,L.(l928,p.29)
59
ustria
Criada em novembro de 1918, de imediato a ustria deparou-se com
graves problemas estruturais. Afora a ampla destruio da base industrial, enfrentava um
embargo econmico, tanto dos adversrios como dos ex-aliados, que aviltava os
problemas com abastecimento. A desmobilizao da indstria da guerra elevou a taxa de
desemprego a patamares sem precedentes. Havia problemas com a gerao de energia j
que as jazidas carbonferas eram praticamente inexistentes no novo territrio austraco.
Se no bastassem tais problemas, o novo governo teve que arcar a absoro da mquina
burocrtica do Imprio Austro-Hngaro e com a avidez dos aliados para o recebimento
das reparaes de guerra. Assim, a Comisso de Reparaes detinha um "cheque em

"
branco .
contra os ativos . do governo austnaco.
e receitas ,315
.
De forma a enfrentar a crise social, o governo elevou os gastos com a
concesso de subsdios alimentao e se valeu da prtica de preos e tarifas irrealistas.
A situao oramentria era um caos, obrigando a monetizao do dficit, o que criava
um impasse, j que os outros novos Estados apresentavam necessidades distintas de
financiamento e consequentemente arrecadavam diferentes volumes de senhoriagem. A
impossibilidade de atender os diversos interesses impediu que se mantivesse uma moeda
comum. Assim, a partir de janeiro de 1919, irrompeu-se uma srie de reformas
monetanas por to doo o ex-Imn

r
ex- mpeno Austro- H'ungaro ..3 16
Em maro, a ustria estampa suas coroas e as dec1aracomo nico legal
tender em seu territrio. Apesar da medida, muitos austracos preferiram no estampar
as velhas coroas. Uma das razes era o receio de uma futura taxao, enquanto que a
outra se referia a possibilidade de se auferir ganhos com arbitragem, dada a sua
aceitao em outros pases. Por fim, como as estampas eram facilmente forjadas, muitos
3.15 Ver: Walres de Bordes, J.V, op.eit., p.5-11. Pasvolsky, L., op. cit., p. 96-98,103. Franco,
G.H.B.(l989a). "Hyperinflations: the experience ofthe 1920's reconsidered", Pontifcia Universidade
Catlica, Rio de Janeiro, mimeo.
3.16 Garber, P.H. and M.C. Spencer, op.eit.
60
aguardavam uma melhor oportunidade para faz-las. Havia, dessa forma, um mercado
paralelo para a negociao das velhas coroas que apresentaram, durante um determinado
perodo, um prmio em relao s notas estampadas. 3.17
A dramaticidade dos problemas austracos era tanta que at se
questionava a viabilidade econmica da existncia do pas. Em maro de 1919, o
ministro socialista Otto Bauer prope e a Assemblia Nacional Constituinte aprova a
unio com a Alemanha (Auschluss). Contudo, devido ao temor de possveis represlias,
a aliana no se concretiza. Finalmente, em setembro, a perspectiva da unificao
descartada com o Tratado de Saint Germain e o estabelecimento das questes das
reparaes, das fronteiras, da distribuio das dvidas do Imprio e a liquidao do
Banco Austro-Hngaro.
O Quadro 3.3 mostra que, no perodo entre 1919 e 1922, o dficit foi na
mdia superior a 50% dos gastos do governo. No dispondo de fontes de financiamento,
o governo continuou a prtica de monetizar o dficit pblico via desconto de ttulos. A
irrealista taxa nominal de juros cobrada nos descontos e emprstimos, cerca de 6 a 9%
ao ano, surgia tambm como fator acelerador da expanso monetria. Diante da
inexistncia de um cenrio que indicasse uma mudana na situao, a coroa continuou se

. d o e a In
d eprecian . fi aao
- se ace Ieran d o. 3.18
[QUADRO 3.3: USTRIA EXECUO ORAMENTRIA

( em milhes de coroas)
I I
! I II III
I ORAMENT o RECEITAS GASTOS DFICIT IIIIII (%)
! I/Jan/-30/Jun/1919 1.339 4.043 2.704 66,9%
IlIJul/1919-30/JuJlI920 6.295 16.873 10.578 62,7%
I/Jul/1920-30/Jul/1921 29.483 70.601 41.118 58,2%
l/Jul/1921-30/Jun/I922 24.073 49.496 I 25.423 51,4%
I/Jan/-311DezlI922 209.763 347.533 137.770 39,6%
Fonte: Walres de Bordes(1924,p.22)
3.17 Marz, E. Austrian Banking and Financiai Policy: Creditanstalt at a Turning Point Londres:
Weidenfe1d and Nicolson, 1984. p.328.
3.18 Young, J.P., op. cit., voI. II, p.2.
61
A depreciao da coroa continha um componente expectacional, ou seja,
variava conforme os indcios da aprovao de um acordo externo para a estabilizao. A
criao da seo austraca da Comisso de Reparaes, em fevereiro de 1920, criou
expectativas positivas de maneira que at julho a coroa se apreciou. Contudo, como a
ajuda no foi concretizada, a coroa voltou a se desvalorizar. Um passo concreto foi
tomado, quando a Comisso de Reparaes props o chamado Goode Scheme. Embora
rejeitado, o plano mostrava que os aliados estavam atentos ao problema austraco. Em
maro de 1921, o governo apela novamente por ajuda, tem sua proposta bem acolhida e
os aliados se dispem a renunciar temporariamente os direitos que lhes foram
concedidos pelo Tratado de Paz, caso a ustria cumprisse os termos que senam
estabelecidos pela Liga das Naes. 3.19
Em junho de 1921, a Liga das Naes forma uma comisso de experts
que elabora um programa de estabilizao baseado na concesso de um grande
emprstimo. As linhas bsicas do programa eram: o relaxamento temporrio das
obrigaes com as reparaes de guerra, o casamento dos emprstimos externos com
receitas do governo, a criao de um banco central independente, um compromisso com
as metas oramentrias, a exigncia de poderes especiais ao governo e a superviso das
Liga das Naes 3.20. Embora austero, o plano foi bem recebido pelos partidos polticos,
de modo que a sua negociao prosseguiu, ainda que de forma lenta e dolorosa, com a
contnua reduo da demanda real por moeda e a acelerao da inflao (ver Figuras 3.3
e 3.4).
Alguns passos importantes foram tomados em busca da estabilizao,
sendo o trmino dos subsdios aos alimentos, entre novembro e dezembro de 1921, o
mais importante. Em maro de 1922, a taxa de cmbio foi estabilizada por um ms,
graas ao auxlio de um emprstimo ingls de 2 milhes de libras. Contudo, isto no foi
3.19 Franco, G.H.(l989a), op. cit., p.198-99.

3.20 Spencer, P.H. and Garber, M.C., op. cit., p.31.
62
suficiente para se atingir uma estabilizao duradoura e a economia acaba entrando
numa rota hiperinflacionria. 3.21
Figura 3.3: ustria

Cmbio e Encaixes Reais (Jan/I921=1)
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I-+- Cmbio Real _ Encaixes Reais 1

Fonte: Warres de Bordes 91924. p.46-50;8283;115119) para notas em circulao, ndice de custo de vida e taxa de cmbio em dlar
e Young (1925,p.437) para o ndice de preos por atacado dos EUA.
Figura 3.4:ustria
Inflao e Desvalorizao Cambial (Fev/I921-Abr/1924)
160.0%
140.0%
120.0%
1ft' IlIIA
100.0%
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Perodo
1_ Desvalorizao Cambial -i!r- Inflao 1

Fon te: Walrcs de Bordes (1924,p,8283: 115139)
3.21 Dornbusch, R. e Fischer, S.(l986). Stopping Hyperinflation: Past and Present. Weltwirtschaflliches
Archiv 122, p.13.
63
Dado o temor da sua absoro pela Alemanha ou a sua transformao em
um estado vassalo da Itlia, a crise austriaca toma contorno internacional. Em maio de
1922, o chanceler conservador Seipel obtm, atravs da coaliso dos partidos de direita,
uma ampla maioria do parlamento que lhe d uma grande poder de fora para a
execuo das reformas. Aproveitando-se astutamente dos receios da comunidade
internacional, Seipel consegue, em agosto, que a Liga das Naes acenasse com a
possibilidade de acordo para a reforma financeira da ustria. 3.22
No dia 25 de agosto, o dlar alcanou seu nvel mximo, chegando a
83.600 coroas. Entretanto, nos dias seguintes declina um pouco e o governo consegue
estabilizar a coroa. Os preos, entretanto, continuam a subir por um ms ainda at que,
em outubro, comeam a cair. A estabilizao atingida ebruptamente e
surpreendentemente, como descreve Walres de Bordes: 3.23
''A impresso que estes eventos tiveram sobre o

povo austraco, no pode ser facilmente
compreendida por aqueles que no tiveram
experincia pessoal da opresso que uma rpida
depreciao da moeda impinge sobre a populao.
As pessoas no ousavam acreditar que a salvao
tinha realmente chegado. "
Na realidade, a estabilizao da coroa se fez atravs da interveno do
Banco Austro-Hngaro no mercado cambial com o controle das operaes cambiais e
com a limitao do desconto de ttulos. Durante as negociaes do Tratado de Genebra,
a oferta de reservas internacionais superaria a demanda. Contudo, at que o mesmo fosse
concretizado, houve um grande desapontamento e ceticismo que reduziu
expressivamente a oferta de reservas. 3.24
o Quadro 3.4 mostra que a posio de reservas foi bastante frgil durante
os primeiros meses da estabilizao, de maneira que a taxa de cobertura em reservas das
3.22 Yeager, L., op. cit., p.47. Franco, G.H. (1989a), op.cit., p.200-01.
3.23 Walres de Bordes, J.v., op. cit., p.29.
3.24 Idem, p. 202-05.
64
notas era extremamente baixa e vulnervel aos ataques especulativos. Principalmente,
pela grande monetizao aps a estabilizao e pelo fato de que o oramento ainda no
estivesse equilibrado, at novembro, o governo se valeria da monetizao do dficit.
Finalmente, em outubro, os protocolos so assinados pela ustria e pelos pases aliados.
Era garantida a soberania da ustria, concedido um emprstimo de 650 milhes de
coroas-ouro para a sustentao da taxa de cmbio (que viria s em 1923). Para tanto, a
ustria se comprometia a realizar reformas nas reas fiscal e monetria, com a criao
de um banco central independente, a reduo do dficit pblico, a proibio de
financiamento do banco central ao Tesouro e a nomeao de um supervisor geral
indicado pela Liga das Naes. 3.25
Em novembro de 1922, o parlamento austraco ratifica o acordo e
concede poderes especiars ao governo. Aos poucos as reformas vo sendo
implementadas, cria-se o Banco Nacional que substituria a seo austraca do velho
Banco Austro-Hngaro e cessa-se definitivamente a cobertura do dficit do governo via
emisso monetria. Esta ltima medida tem um grande efeito psicolgico, de modo que
imediatamente aps a sua implementao h um forte aumento na oferta de reservas
cambiais (ver Quadro 3.4). Simultneamente, feito um emprstimo interno de 50
milhes de coroas-ouro ao governo. Com a estabilizao, a coroa aprecia-se tanto que
se toma uma das moedas europias mais estveis, ganhando at o apelido de "dlar
alpino". Temendo-se movimentos especulativos internacionais e a destruio da
indstria nacional, o governo austraco freia o movimento altista da coroa, intervindo no
mercado de cmbio, atravs da compra do excesso de oferta de cambiais. 3.26
Entre outubro e dezembro empossado o supervisor da Liga das Naes e
os governos dos pases aliados concordam em renunciar penhora dos ativos e receitas
da ustria. A partir de 1923, os titulos austracos conseguem boa aceitao no mercado
3.25 Sargent, T. (1982). "The End ofFour Big lnflations", in R. Hall (org), lnjlation Causes and E.ffects.
Chicago: University of Chicago Press. Yeager, L., op. cit., p.53
3.26 Walres de Bordes, J.C., op. cit., 205-18. Yeager, L., op. cit., p.48.
65
internacional, e o governo consegue levantar os fundos necessrios para equilibrar o
oramento 3.27 Na rea fiscal, h a elevao dos impostos indiretos, um realinhamento
dos preos e tarifas, a demisso de 85.000 funcionrios pblicos, a ratificao das perdas
nas penses e aposentadorias devido a hiperinflao e uma melhoria na eficincia da
arrecadao fiscal (ver Figura 3.5), ainda que o supervit fiscal s fosse atingido em
1925. 3.28
QUADRO 3.4: USTRIA I

(em mil dlares)
I
OFERTA RESERVAS
I
GRAU DE
I
I
DATA MONETRIA INTERNACIONAIS COBERTURA
1i agol 1922 29.877 6.637 22,2%
3l1ago/l922 23.008 3.604 15,7%
30/set/1922 31.887 5.179 16,2%
31/out/l922 41.593 3.804 9,2%
18/nov/1922 44.721 3.517 7,8%
30/nov/I922 47.849 8.134 17,0%
3 IIdez/l922 57.122 18.896 33,2%
I 3 I Ijan/l 923 57.542 15.494 26,9%
I 28/fev/1923 58.912 15.568 26,4%
3l1marll923 62.428 19.908 38,9%

3 labrl I 923 64.083 I 21.183 33,0%
3l1maill923 67.719 24.570 36,3%
30/jun/l923 76.057 36.477 48,0%
3 IIjulll 923 79.578 42.280 53,1%
Fonte: Franco,G. (1989,p.204)
A realocao das atividades cria uma crise econmica e um aumento na
taxa de desemprego, a despeito da expanso do produto real da economia. Na verdade, o
que se tem a dificuldade em se distinguir quanto do desemprego foi fruto da destruio
da guerra e quanto foi resultante da adoo do programa da Liga das Naes. 3.29
Promove-se simultneamente estabilizao dos preos, uma drstica
reduo do crdito, de modo que as taxas reais (ex post) representavam mais que 200%
ao ano. Mesmo com o sbito aumento da taxa real de juros, o ndice da bolsa de valores
3.27 Yeager, L., op. cit., p.50.

3.28 Stadler, K.R. Austria. Nova Iorque e Washington: Praeger, 1971. p. 121-23. Sargent, T., op. cit., p.53
aponta o nmero de demisses como 100.000, que na realidade era o estimado pela Liga das Naes.
3.29 Wicker, E. (1986), Terminating Hyperinflation in the Dismembered Habsburg Monarchy. American
Economic Review 76 (3).
66
apresentou uma elevao, provavelmente como consequncia da valorizao da coroa e
da repatriao de capital para ustria. 3.30
A valorizao da coroa aumentou os salrios reais, deteriorando a
competividade externa austraca. A conta das transaes correntes apresentou dficits
persistentes por toda a dcada de 20, cerca de 8,4 % durante 1924-1926 e 6,1 % em
1927-1928. Dada a enf.se ao lado monetrio, o programa da Liga das Naes nada
contribuiu para os ajustes estruturais. 3.31
Figura 3.5: ustria

(6 meses aps o programa da Liga das Naes)
120.0%
100.0%
'"
'"
.<.::
80.0%
"u
"
~ 60.0%
~
i"F 40.0%
o"
20.0%
0.0%
Jan/1923 Fev Mar Abr Mai Jun
Perodo
Fonte: Franco, G.(1987)
Em janeiro de 1923, com o novo banco entrando em operao,
restabelece-se a conversibilidade da coroa em ouro, com um grau de cobertura de
apenas 20%. Ao final de 1924, feita uma reforma monetria, na qual a coroa trocada
pelo schilling a uma taxa de 10.000 para 1, sinalizando tericamente o trmino da
esta bili - 332

I Izaao. .
3.30 Walres de Bordes, op. cit., p.215-17.

3.31 Franco,G.H.B. (l989a), op. cit., p.207.
3.32 Yeager, L., op. cit., p.52.
67
Hungria
Com a queda da monarquia austro-hngara e com um territrio bem
reduzido, a Hungria se torna independente em outubro de 1918. De forma semelhante
ustria, viria sofrer o drama de um processo hiperinflacionrio, obtendo tambm a
estabilizao com a ajuda tcnica e financeira da Liga das Naes. A estabilidade dos
preos, contudo, s seria alcanada dois anos depois da austraca.
Como um pas preponderantemente agrcola, a Hungria no teve
problemas com abastecimento. Entretanto, enfrentou graves conturbaes de ordem
scio-poltica. Em novembro de 1918, o rei abdica do trono instaurando-se o regime
republicano. Em maro de 1919, Karolye, o presidente provisrio, derrubado por um
golpe comunista liderado por Bela Kun. H uma grande desorganizao financeira e o
terror instaurado. O governo bo1chevique permanece no poder apenas por quatro
meses, at a invaso da Hungria pelo exrcito romeno. Algumas semanas depois, as
tropas se retiram e o governo nacional restabelecido pelas mos do almirante Horthy.
Em maro de 1920, declara-se formalmente o regime monrquico, com o almirante
tornando-se o regente. Por alguns anos ainda, a Hungria teria vrias mudanas no
governo e enfrentaria duas tentativas do ex-monarca para recuperar o trono. Toda esta
instabilidade poltica prejudicaria a sade financeira da nao. 3.33
O pas estava debilitado, no tinha crdito, as receitas estavam abaladas e
a moeda se depreciava. Diferentemente da ustria, a Hungria no era bem vista:
considerada uma ameaa regio. Enquanto uma programao de pagamento das
reparaes nunca foi imposta para os austracos, sendo at perdoadas em 1930, de
pronto se fixou aos hngaros, cerca de US$ 50 milhes 3.34. A Comisso de Reparao
exigia uma penhora indefinida em termos de tempo e valor dos ativos do pas, que
funcionava como um taxa de imposto marginal de 100%. Assim, os emprstimos do
3.33 Young, 1.P. "Hungary", in 1.P. Young (org), op.cit., vol.2, p.l06.
3.34 Franco, G.R. (l989a), op. cit., p.63-64.
68
exterior tornavam-se impossveis, j que a Hungria no tinha condies de oferecer
garantias e o prprio governo se desencoraja a fazer as reformas necessrias
estabilizao. Como no caso austraco, o governo subsidiava preos, salrios e penses e
a emisso era feita para cobrir os gastos. Uma fonte adicional de expanso monetria foi
o aumento dos emprstimos e desconto de ttulos do setor privado a uma taxa de juros
extremamente baixa. 3.35
QUADRO 3.5: HUNGRlA EXECUO ORAMENT RlA

em milhes de papel coroa
I II III IlIIIl (%)
ORAMENTO RECEITAS DESPESAS DFICIT
1920-21 10.520 20.210 9.690 47,9%
1921-22 20.296 26.764 6.468 24,1%
1922-23 152.802 193.455 40.653 21,0%
1923-24 2.168.140 3.307.099 1.138.959 34,4%
Fonte: PasvoJsky (1928,p.2 99).
Aps O trmino da guerra, circulavam ainda as coroas emitidas pelo
banco austro-hngaro. Durante o mandato dos comunistas, estes se apoderam das chapas
e emitem notas de pequena denominao e adicionam as "notas brancas" para maiores
valores. Prevista pelo Tratado de Saint Germain, a reforma monetria s realizada em
maro de 1920, sendo a Hungria o ltimo pas do ex-Imprio a realiz-la. No ato da
estampagem, 50% das notas foram retidas como emprstimo compulsrio. A reteno
seria devolvida posteriormente e o governo honraria parcialmente as emisses dos
comunistas, j que as "notas brancas" foram resgatadas a 25% do valor de face 3.36.
Houve na poca tambm um influxo de notas da ustria, j que as notas no estampadas
por l sofreram uma maior depreciao, propiciando a arbitragem dos agentes
econmicos. 3.37
Em 1921, feita uma tentativa de estabilizao, quando Hegeds se torna
ministro das finanas com uma autoridade quase ditadorial. Em agosto comea a operar
3.35 Yeager,L., op. cit., p.53.

3.36 Young, J.P., op.cit., p.106-07.
3.37 Spencer, P.H e M. C. Garber, op.cit., p.17.
69
o Instituto Estatal da Moeda, emitindo a sua prpria moeda em troca das notas
estampadas. De acordo com os estatutos da sua criao, no se poderia conceder crdito
ao governo. So introduzidos vrios tributos, incluindo 20% de imposto sobre o capital.
o programa restaurou, momentneamente, a confiana na moeda, demonstrado pela
elevao na demanda real por moeda e pela apreciao da taxa de cmbio. Contudo, em
setembro, por dificuldades na organizao dos novos impostos, descontentamento
poltico e pela impossibilidade de levantamento de emprstimos externos para cobrir o
dficit publico, Hegedus renuncia. Em outubro, volta-se prtica de adiantamentos ao
Tesouro, com os ativos do Instituto passando a ser cada vez mais constitudos por ttulos
do governo. 3.38
Em abril de 1923, o governo hngaro pede Comisso de Reparaes a
liberao das imposies do Tratado de Trianon, de modo que o governo possa utilizar
os recursos da nao como lastro para a obteno de emprstimos externos. A Comisso
concorda com a suspenso mas, apenas para casos especficos, e impe que parte dos
fundos fossem destinados ao pagamento das reparaes. Porm, o governo foi incapaz
de concretizar negcios com a comunidade financeira internacional, impedindo a
obteno de fundos e depreciando a coroa hngara.
Em julho, com a garantia dos hngaros de uma no interveno na ordem
poltica da regio, Checoslovquia, Romnia e Iugoslvia passam a no interferir nas
negociaes externas de auxlio Hungria. Estava aberto o caminho aplicao do
mesmo programa aplicado na ustria.
Em novembro, a Liga envia uma delegao Budapeste, submetendo
Comisso de Reparaes, em fevereiro de 1924, um plano de estabilizao. No mesmo
acordado que durante dois anos e meio os pagamentos deveriam ser suspensos e seria
. d a a pen hora dos atIVOS
retira . d a H ungna.
. 3 39
.
3.38 Yeager, L., op.cit., p.53.

3.39 Young, lP., op.cit., p.1l9.
70
Figura 3.6: Hungria

Cmbio e Encaixes Reais (Ju/1921=1)
1.80
1.60
~
1.40
1.20 lliY \ ..w ~ ......
,.........
--.- .- -...-
8 1.00
1""--"- - ._ ~
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0.60 ~ .......... J. ____
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0.40
0.20
0.00
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].,
.:i, ~ .:i, ~ .:i,
Cmbio e Encaixes Reais
I~ Cmbio Real --lii- Encaixes Reais I
Fonte: Young (I 925,vo12,p.322-23)
Em fevereiro, ainda, o governo indexa a economia a uma cesta de moedas e
ativos, de modo a tentar regularizar as relaes contratuais e impedir a eroso fiscal
provocada pela desvalorizao da moeda. Contudo, pela sua impopularidade, o
mecanismo sobreviveu apenas por quatro meses e meio. 3.40
Em maro, protocolado o acordo em Genebra e o governo faz um
emprstimo compulsrio indexado, para que se pudesse sustentar a taxa de cmbio.
Contudo o volume obtido no foi expressivo. Finalmente, em abril de 1924, aprova-se o
acordo em forma de lei. 3.41
o plano da Liga incorporava dois protocolos. O primeiro, assinado pela
Gr-Bretanha, Itlia, Checoslovquia, Romnia e Hungria garantia a soberania poltica e
territorial da Hungria. O segundo, obrigava o pas a equilibrar o oramento e a criar um

3.41 Franco, G. H.(l989a), op.cit., p.214-15.
71
banco central completamente independente do Tesouro. Por fim, seria designado pela
Liga, um supervisor geral que monitoraria a execuo do programa. 3.42
IQUADRO 3.6: HUNGRIA

(em milhes de dlares)
I I OFERTA RESERVAS GRAU DE
I
DATA MONETRIA INT ERNACIONAIS COBERTURA
junho/1924 31,8 9,7 30,50%
julho 39,4 17,2 43,60%
agsto 47,6 20,3 42,60%
setembro 53,5 21,3 39,80%
outubro 52,3 23,9 45,70%
novembro 57,8 25,7 44,50%
I dezembro I 58,7 27,3 46,50%
Fonte: Franco,G. (1989 ,p.215)
o Banco Nacional Hngaro criado em abril, com a subscrio do seu
capital 50 % em ouro 3.43. Comeando a operar em junho, com apenas cerca de 30% de
cobertura das notas em ouro (ver Quadro 3.6), assumindo os passivos e ativos do
Instituto Estatal da Moeda. Emprstimos adicionais e qualquer adiantamento ao governo
so proibidos, a menos que o mesmo fosse garantido por reservas em ouro. levantado
um emprstimo de 250 milhes de coroas, para o qual a Hungria deu como lastro as
receitas com tarifas aduaneiras, com os monoplios do sal, tabaco e do imposto sobre o
acar.
Todavia, em abril, banqueiros norte-americanos se recusam a oferecer um
tranche. O Banco da Inglaterra que adiantaria um emprstimo de volume considervel
que permitiria a estabilizao, condicionando, entretanto, a manuteno da paridade da
coroa com a libra esterlina. Assim, em julho, o banco central passa a manter uma taxa
de 346.000 coroas por libra esterlina. Naquele momento, diferentemente do dlar, a libra
no seguia o padro-ouro. Com a volta da Gr-Bretanha a tal sistema, a coroa apreciou-
se em relao s demais moedas, favorecendo a obteno de mais crdito externo. 3.44
3.42 Sargent, T. (1982), op.cit., p.62.

3.43 Young, 1.P., op.cit., p.120-121.
3.44 Pasvolski, L., op.cit., p.214-15; Franco, G.H.(l989a), op.cit., p.215.
72
AS HlPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20
Figura 3.7: Hungria

Inflao e Desvalorizao Cambial (Ago/1921-Mar/l925)
140.00%
120.00%
100.00%
80.00%
~:::
60.00%
"
~.,
40.00%
~
<li
f- 20.00%
0.00%
-20.00%
-40.00%
a ~.,
Periodo
! -+- Inflao _ Desvalorizao Cambial I
Fonte: YOW1g(I 925,vol2, p.322.23)
A moeda hngara alcanou a sua desvalorizao mxima em junho de 1924; aps isto a
inflao tem um fim sbito. O governo promove um corte de despesas e um aumento de
impostos, assim logo as contas so equilibradas (ver Figura 3.8). H uma elevao da
taxa de desemprego e, diferentemente do caso austraco, no tem -se indicativo do
comportamento do produto real da economia 3.45. A taxa de juros mensal s se reduz
gradualmente de 18% em julho de 1924 para 15,5% em maio de 1925, 10.5% em
novembro e 8% em outubro de 1926.
o ajuste promovido de forma mais rpida que o planejado e num espao
de tempo menor do que na ustria. Por fim, em 1925, realizada uma reforma
monetria criando o pengo conversvel e com uma paridade entre 12.500 coroas e 17
1/2 centavos americanos 3.46. Aps a estabilizao, a taxa de juros real sobe e o
desemprego se situa, no segundo semestre de 1924, ao redor de 15% dos trabalhadores
3.45 Wicker, E. (1986), op. cit., p.356.

73
sindicalizados. Como na ustria, o fluxo de capital externo serviu para acomodar o
dficit comercial estrutural da Hungria por toda a dcada de 20. 3.47
Figuta 3.8: Hungria

(6 meses aps o programa da Liga das Naes)
160.0%
140.0%
120.0%
~'"
'"
o
'"
100.0%
~ 80.0%
1:!
60.0%
~
'"
'"
O 40.0%
20.0%
0.0%
Junll924 Jul Ago Set Out Nov
Periodo
Fonte: Franco,G. (1987,p.36S)
3.47 Franco, G.H.B.(l989a), op. cit., p. 216-17.
74
3.1.3) Alemanha
Com o incio da guerra, a Alemanha suspendeu a conversibilidade da sua
moeda e passou a financiar o dficit com ttulos de dvida flutuante. Destes uma parte
eram descontados junto ao Reichsbank e os demais vendidos ao pblico em geral. Por
todo perodo, a depreciao do marco foi baixa e menor que a variao dos preos que,
por sua vez, foi inferior expanso monetria. Como no Imprio Austro-Hngaro, o
pblico no reduziu a sua demanda real por moeda (ver Quadro 3.7).
QUADRO 3.7: ALEMANHA (1913-1918)

NDICES
I EXPANSO DEPRECIAO
PERODO MONETRIA INFLAO DO MARCO
1913 100 100 100
1914 116 106 102
1915 147 142 116
1916 172 154 131
1917 , 245 186 157
out/1918 440 239 157
Fonte: Bresciani Turroni, C. (1937,p.25)
o final do conflito trouxe o colapso do regime imperial e uma relutante
asceno ao poder dos partidos democrticos no Reichstag. Coube ao governo
republicano arcar com a impopularidade dos termos de negociao da paz, de modo que
seus representantes so taxados pela opinio pblica, como os "criminosos de
novembro". A constituio da Repblica de Weimar nasceria imobilizada, incapaz de
fazer uma reforma fiscal adequada s necessidades do novo Estado alemo. O poder
estava fracionado e o nacionalismo exarcebado pelas imposies do Tratado de
Versalhes. Contudo, o pior estaria por vir. Como aponta o historiador Bullock: 3.48
" A inflao... destruiu as bases da sociedade

alem, de uma forma que nem a guerra, nem a
revoluo de novembro de 1918, nem o Tratado de
Versalhes haviam feito. A verdadeira revoluo na
Alemanha foi a inflao, pois no destruiu apenas
a moeda e a propriedade, mas a f na propriedade
e no significado da moeda. A violncia dos ataques
3.48 Bullock, A. Hitler: A Study in Tyranny. Nova Iorque: Harper & Row, 1962. p.91.
75
de Hitler ao sistema ... acabaram encontrando eco

na misria e desespero de amplos setores da
sociedade alem. "
Ao contrrio dos seus ex-aliados, a Alemanha surgia aps a guerra em
uma situao financeira e monetria, se no melhor pelo menos no pior que a Frana e
a Gr-Bretanha. No havia devastaes e o aparelho produtivo se apresentava quase que
intacto 3.49. Entre o armistcio, em novembro de 1918, e at que se aprovasse o Tratado
de Versalhes, no incio de julho de 1919, pouco os preos se elevaram. Com a concluso
do tratado, a velocidade de depreciao do marco se acelerou e houve uma reduo da
demanda real por moeda (ver Figuras 3.9 e 3.10): um claro sinal que a economia estava
a um passo de uma crise monetria. 3.50
Em maro de 1920, trs eventos propiciaram um fugaz momento de
estabilidade cambial: a tentativa de estabilizao de Erzberger, a supresso do Kapp
Pusch e a recuperao dos direitos para se coletar tarifas aduaneiras junto fronteira do
Reno. A reforma fiscal promovida pelo ministro Erzberger, subordinava os estados ao
governo central, garantindo autonomia suficiente para a cobertura dos seus' gastos. As
reformas elevaram as receitas cerca de 20 a 30% no primeiro ano, embora muito dos
ganhos obtidos fossem perdidos pela acelerao da inflao. A posterior indexao dos
impostos abriria precedente indexao da dvida pblica. Assim, a arrecadao dos
novos impostos no alcanou o volume esperado e o dficit continuou a ser financiado
atravess d a ermssao
. - d e titu Ios. 3.51
A inflao entra em trajetria ascendente em junho de 1921 quando, por
imposies da Frana, a Alemanha foi obrigada a pagar anualmente, como reparao da
guerra, por ordem do London Ultimatum, cerca de 6% do seu PNB (em valores de
1925). De forma, a tentar um abatimento de suas obrigaes, os alemes decidem atrasar
3.49 Alpert, P. Twentieth Century Economic History of Europe. Nova Iorque: Henry Schuman, 1951. p.80.
3.50 Bresciani- Turroni, C. op. cit., p.28.
3.51 Webb, S. Hyperinjlation and Stabilization in Weimar Germany. Nova Iorque: Oxford University Press,
1989. p.33-34.
76
os pagamentos. Como represlia, em outubro de 1921, os aliados que ocupavam parte da
Silsia, uma importante regio industrial, decidem transferir a soberania da regio
Polnia. Isto agravou a situao financeira, cutucando ainda mais, o j ferido, orgulho
germnico 3.52. Em junho de 1922, o assassinato do Ministro do Exterior Walter
Rathenau e a negativa da moratria, chocam a comunidade internacional, provocando
Figura 3.9:Alemanha
Inflao e Desvalorizao Cambial (Jan/1918-JunlI922)
100%
80%
60%
]
.,
c 40%
:::E

x
ee
20%
f-
0%
-20%
-40%
Perodo
I-+- Desvalorizao Cambial ----- Inflao I

FonteYoung; (1925, vol 1,528-32) e Holtfrerich (l98,p.17)
uma sbita desvalorizao do marco 3.53. Aps alguns atrasos no pagamento das
reparaes, a Comisso de Reparaes concorda, em agosto, com a moratria por seis
meses.
Em novembro, convidada pelo governo alemo uma comisso de
experts independentes (entre eles Keynes e Cassel), para averiguao das condies para
a estabilizao. No relatrio final, os economistas concluram que o oramento estaria
equilibrado em condies de preos estveis e que a estabilizao do marco seria
infactvel com a manuteno do pagamento das reparaes. A moratria era vista como
uma condio fundamental estabilizao. A Reforma Erzberger e o trmino da eroso
3.52 Dombusch, R. (1987). "Lessons from German Inflation Experience ofthe 1920s", in R. Dombusch, S.
Fischer e 1. Bossons (orgs), Macroeconomics and Finance: Essays in Honor of Franco Modigliani.
Cambridge: MIT Press. p.342-44.
3.53 Kindlberger, c.P., op. cit., p.317.
77
da inflao sobre as contas pblicas garantiriam o equilbrio oramentrio. O dficit
comercial da Alemanha, segundo o parecer da comisso no seria tambm empecilho,
bastando que se liberasse os alemes do pagamento das reparaes de guerra para que o
balano de pagamentos fosse ajustado.
O equilbrio nas contas pblicas e externas, mais a sbita reduo na
Figura 3.10:A1emanha
Cmbio e Encaixes Reais (DezI1918)
2.50
2.00
1.50
II
..:
'
\.00
0.50
0.00
Periodo
I-+- Cmbio Real -li- Encaixes Reais I

Fonte: Young(l925,voll, p.528-32) e Holtfrerich (l986,pl7)
demanda real por moeda permitiria a fixao da taxa de cmbio ao dlar e
consequentemente a esta bili - d os preos 354

uizaao . . C orno aponta o extrato di"
ore atono: 3.55
" Ns conclumos que, nas condies que

postulamos (suspenso das reparaes), uma
estabilizao possvel pelos prprios esforos da
Alemanha ... A taxa de 3.500 marcos por dlar, o
3.54 Batista Jr, P.N. (l992a). "Keynes e a estabilizao do marco alemo nos anos 20", in Belluzzo, L.G. e
Batista Jr., P.N. (orgs). A luta pela sobrevivncia da moeda nacional: ensaios em homenagem a Dilson
Funaro. So Paulo: Paz e Terra, p.237-44. ;.\
3.55 Gutachten der internationalen Finanzsachverstndigen ber die Stabilisierung. Berlim, novo 1922.
p14.
78
ouro disponvel no Reichsbank soma duas vezes

mais o valor das notas emitidas. Isto uma
situao sem precedentes. Nenhuma outra moeda
teve tal declnio com to grande potencial de
suporte no utilizado. /I
Pela estimativa do oramento, entre 1920 e 1923, do Quadro 3.8, pode-se
ver que, excetuando-se 1923, o mesmo estaria sob controle caso no existisse o macio
pagamento de reparaes. Era esperado pelos aliados um volume de pagamento que
certamente a Alemanha no podia arcar.
Em janeiro de 1923, insatisfeita com o andamento das negociaes da
questo das reparaes, a Frana conjuntamente com a Blgica decidem invadir a regio
do Rhur. Como represlia, o governo alemo decidiu combater a ocupao com a
chamada passive resistance. Pagando diretamente os salrios dos operrios alemes em
greve, atravs do desconto dos ttulos junto ao Reichsbank, e compromentendo de vez as
contas pblicas. Assim, at outubro de 1923, as receitas ordinrias do governo cobriam
apenas 0,8% das despesas.
Similarmente ao caso austriaco, a atividade econmica era mantida
atravs da concesso de emprstimos com taxas irreais aos empresrios. O presidente do
Reichsbank, Havenstein, adepto da doutrina do real bills, acreditava que era o seu dever
ofertar o volume de moeda necessrio para manter a economia em funcionamento. A
acelerao da inflao estimulava o endividamento por parte do empresariado,
deslocando a atividade econmica para o setor de equipamentos e a construo de
fbricas. Desta forma, criou-se uma febre de investimento, dominado por circunstncias
atpicas e sem qualquer mecanismo de coordenao. 3.56
Contudo, o prosseguimento da poltica de desconto dos ttulos pelo
Reichsbank e dos gastos com a passive resistance forneciam meios para especulao
contra o marco. Pelo no cumprimento dos fundamentais fiscal e monetrio, a tentativa
3.56 Liga das Naes, op.cit., p.31. Yeager, L., op.cit., p.56.
79
se torna fracassada na primavera de 1923 3.57 Como previsto nos modelos de ataque
especulativo ao Banco Central, a fixao da taxa de cmbio se tornou insustentvl,

1
obrigando o Reichsbank se retirar do mercado cambial, poupando as suas divisas. A <;
partir desse momento, a depreciao do marco se torna fulminante.
Com o convvio com a hiperinflao, os agentes gradualmente passaram a
repudiar a moeda nacional, que perde tambm a sua funo como unidade de conta.
Repete-se aqui a rotina das crises monetrias agudas. O estabelecimento de contratos
nominais torna-se impraticvel, disseminando-se a indexao, principalmente taxa de
cmbio, que foi tambm estendida aos salrios em meados de 1923.
IQUADRO 3.8: RECEIT AS E GAsrOS REAIS ALEMES

CALCULADOS COM BASE NO NDICE DE cusro DE VIDA
(em milhes de marcos-ouro)
RECEITAS
DFICIT COBERTO
I
POR EMPRsrIMOS
PERODO IMPOsrOS DIVERSAS PI TRANSAES
1920-21 4.090,8 132,9 7.041,9
1921-22 5.235,7 100,5 6.627,4
1922-23 3.529,1 51,4 6.384,5
1923-24 (prim.
nove meses) 1.496,1 180,6 11.836,5
DESPESAS
AMORTIZA JUROS SUBSDIOS EXECUO I
DA DVIDA DA DVIDA o TRATADO
PERODO FLUTUANTE FLUTUANTE FERROVIA VERSALHES DIVERSOS
1920-21 821,7 - - - -
1921-22 1.039,5 811,6 1.114,4 5.110,6 5.738,4 1
1.685,5
I 1922-23 81,0 344,4 13.600,0
I
4.254,1
!
1923-24 (prim. I
I nove meses) 13.725,0 1-
Fonte: Y oung, l.P. (1925, vo1.2, p.393)
Diversos tipos de moedas privadas e semi-oficiais, as chamadas moedas
de emergncia, comeariam a desempenhar as funes unidade de conta e reserva de
valor e nos ltimos estgios at como meio de pagamento. Na realidade eram notas que
podiam ser transformadas em poder de compra de alguma commodity, ainda que no
conversvel, como centeio, trigo, carvo, linhita, coque, potssio, ouro e moedas
3.57 Webb, S., op.cit.,p.68-69,
80
estrangeiras. Tal tipo de moeda disseminou-se amplamante, de modo que nos estgios
finais do processo a quantidade de moeda efetiva em circulao era composta por
praticamente apenas moedas de " valor estvel".
Atento ao processo e necessitando recursos para financiar o passive
resistance e de reservas para a manuteno da taxa de cmbio, o governo lanou, entre
maro e abril de 1923, um emprstimo de "valor constante" ou o chamado emprstimo-
ouro: Indexado ao dlar, os certificados funcionariam como unidade de conta e reserva
de valor. Contudo, como a emisso foi realizada em grandes denominaes, os mesmos
no foram utilizados como meio de pagamento.
o financiamento no foi bem sucedido e obteve-se um acrscimo de
apenas 10% nas reservas internacionais. De forma a melhorar a situao criou-se um
novo decreto que permitiu aos bancos emitirem as suas prprias moedas de "valor
constante", desde que as mesmas fossem lastreadas pelos emprstimos-ouro, de forma
semelhante aos billets de confiance na Revoluo Francesa. 3.58
Em agosto, o gabinete de Wilhelm Cuno renuncia, assumindo um novo
Figura 3.11: Alemanha

Inflao e Desvalorizao Cambial (Jun/1922-Jun/1923)
160%
140%
120%
.,
Oi
=
100%
80%
OI
~ 60%

...'"'" 40%
20%
0%
-20%
~
-40% .g
.2.,
Perodo
I~ Desvalorizao Cambial Inflao I
FonteYoung; (192S.vol I.S2832) e Ho1tfrerich(198,p.l7)
3.58Franco, G.H.B. (l989b). O milagre do rentenmark: uma experincia bem-sucedida com moeda
indexada. Revista Brasileira de Economia 43(3), jul/set .
81
governo de coaliso, liderado por Gustav Stresemann. No mesmo ms repete-se a
experincia do emprstimo-ouro com o governo emitindo, agora, notas em pequenas
denominae num montante correspondente US$ 120 milhes, equivalendo
aproximadamente o valor de notas emitidas pelo Reichsbank. Era um aviso da reforma
monetria que estaria por vir.
Em outubro, com o fim da resistance passive, suspendeu-se o pagamento
aos trabalhadores na regio do Rhur que seria o principal entrave obteno do
equilbrio fiscal. No mesmo ms empossado Luther como ministro das Finanas,
concedido poderes especiais ao governo, de modo que este pudesse passar as suas
medidas, ainda que violando a constituio, desde que as mesmas fossem de interesse
nacional, ou melhor do poder executivo. 3.59
Desde junho, o governo alemo j considerava a hiptese de lanar um
plano de estabilizao sem a renegociao das reparaes de guerra. As propostas seriam
discutidas independentemente das negociaes do que viria a ser o Plano Dawes 3.60.
Uma delas era a criao do Gold Note Bank ou o Roggenbank, defendida pelo
,
economista socialista Hilferding, pelo banqueiro Schacht e por grande parte do
empresariado, se resumia no estabelecimento de uma nova moeda lastreada no ouro. A
segunda, proposta pelo economista alemo Helffrerich, era baseada na aplicao oficial
da experincia do setor privado na emisso de moedas. O banco seria financiado pelos
setores agrcola, industrial e comercial da Alemanha e emitiria marcos com base na
produo do centeio. Trs meses aps a sua formao, o banco pagaria ao governo 300
milhes de marcos-ouro, obtidos com a emisso das notas, que serviriam para resgatar a
dvida de curto-prazo. A partir deste momento, o governo estaria impedido de se
financiar atravs do desconto de ttulos no Reichsbank. 3.61
3.59 Dombusch, R. (1987), op. cit., 348.

3.60 Franco, G.H ..(l989b), op. cit, p.440.
3.61 Yeager, L.,op. cit., p.S8.
82
\ .~
Como j dito, o aumento da velocidade de circulao da moeda produziuj .,
um elevado grau de cobertura das notas, de forma que qualquer emprstimo do exterior
permitiria a instituio da conversibilidade. Contudo, havia um grande risco em se criar
uma moeda lastreada em ouro: o do estoque de reservas do Reichsbank ser insuficiente.
Embora o valor dos encaixes reais estivesse bem reduzido, propiciando
boas condies para a estabilizao, a experincia fracassada da primavera indicava que
o nvel de reservas poderia ser inadequado para a interveno no mercado de cmbio. E
se emitisse uma nova moeda lastreada 100% em ouro, certamente as necessidades da
economia alem poderiam no ser atendidas. 3.62
QUADRO 3.9: AL8v1ANHA (Jun/1923-Dez/1924)

VARIAO MENSAL (%)
TAXA DE PREOSP/
PERODO CMBIO ATACADO
jun/1923 131 137
jul 221 286
ago 1.207 1.162
set 2.035 2.432
out 25.432 29.607
nov 8.600 10.121
dez/1923 92 74
jan -100 -7
fev -4 -1
rrar 1 4
abr o 3
rrai 1 -1
I 5 -5
jun/1924
jul 2 -1
ago -o 4
set o 6
out o 3
nov o -2
dez/1924 o 2
Fonte: Dombusch. R (1987. p. 346)
A proposta de Helffrerich, ainda que modificada, saiu vencedora e em
meados de outubro criado o Rentenbank. O capital do banco era representado pelos r , .
setores importantes e representativos da economia alem. A participao de cada um era
proporcional ao patrimnio e um ttulo hipotecrio serviria como garantia para a nova
instituio. O banco no fundo nada diferia de uma sociedade por aes. A diferena, em, "
3.62 Kindlberger, c.P., op.cit, p.326.
83
relao proposta de Helfferich, que o banco emitiria ttulos hipotecrios indexados ao

I
dlar que podiam ser convertidos a qualquer momento em ttulos que rendiam 5% de
juros ao ano: os chamados rentenmark. 3.63
Os ativos do banco eram direitos sobre o governo e crditos ao setor
privado. O total de emprstimos no deveria exceder 2,4 bilhes, metade ao governo e
metade ao setor privado. Da parte do governo, cerca de 300 milhes seriam utilizados
para liquidar a dvida de curto prazo do Reichsbank. O passivo do novo banco seriam os
rentenmarks que possuam uma ligao indireta ao ouro j que poderiam ser convertidos
em marcos-ouro. Os rentenmarks eram nada mais que um ttulo garantido por uma
cdula hipotecria da propriedade alem. A mesma lei que criou o Rentenbank, probia
que o Reichsbank descontasse os ttulos do governo e exigia que a emisso do
Reichsbank fosse lastreada em menos 1/3 em ouro. 3.64
No dia 15 de novembro, iniciou-se a emisso dos rentenmarks. A nova
moeda exerceria um papel importante para a fixao da taxa de cmbio em 20 de
novembro, dado que a taxa de cmbio entre o marco e o dlar era fixada pelo
rentenmark (Rtm). Aps uma desvalorizao do marco de cerca de 333%, o governo
fixa a taxa de cmbio. Um dlar valeria 4,2 Rtm que, por sua vez corresponderia a 1
trilho de marcos. A nova moeda seria aceita como pagamento ao governo. Contudo,
- sena. consiid era d a como leeal
nao tend. que contmuana
ega tenaer, .. sen d o o marco .:':
365
A fixao da taxa de cmbio no contexto de economia dolarizada que
permitiria a estabilizao dos preos 3.66. Fixada a taxa de cmbio, a dolarizao da
economia permititira a estabilidade dos demais preos da economia, a despeito da

.........
elevao da oferta monetria (ver Quadro 3.10).
3.63 Franco, G.H.(l989b), op. cit., p. 442.

3.64 Dombusch, R.(1987), op.cit., p.348.
3.65 Yeager, L., op.cit., p. 59.
3.66 Merkin, G., op. cit., p. 46; Lopes, F.L. (1986). "Inflao, hiperinflao e desinflao", in F.L. Lopes
(org). O Choque Heterodoxo. Rio de Janeiro: Campus, p.133.
84
AS lllPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20
IQUADRO 3.1 O: AS CONSEQUNCIAS DO RENTENMARK

I (Dezl1923 = 100)
OFERTA PREOS POR I CMBIO OFICIAL
1923 MONETRIA ATACADO i (trilhes de marcos p/dlar)
15/novembro 20 22
I
2,52 !
20/novembro 41 118 4,20
30/novembro 70 119 4,20
3 l/dezembro 100 100 4,20
Fonte: Dombusch, R(I987, p.349, 356)
Como haviam discordncias entre o governo e o Reichsbank, o cargo de v
supervisor do programa de estabilizao que, normalmente, seria dado a Havenstein, foi
oferecido pelo ministro Luther ao empresrio Schacht. O destino iria contornar este
entrave j que, no dia da fixao da taxa de cmbio, morre o presidente do Reichsbank.
At a primeira semana de dezembro, no seria feita nomeao do
banqueiro Schacht para o lugar de Havenstein, a despeito da preferncia do
empresariado por Helfferich, ou seja, por um bom tempo no se soube qual rumo
tomaria o programa 3.67. Assim, a completa confiana na estabilidade da moeda no tinha
sido restabelecida e um prmio na taxa de cmbio do mercado paralelo permanecia. 3.68
A estabilizao feita sobre um total clima de incerteza, Para Helfferich,
a reforma monetria foi feita sem as totais condies para a obteno da estabilizao j
que no foi encontrada a soluo para a questo das reparaes. Mesmo o ministro
Luther qualificava o seu trabalho como o de algum que constri uma casa comeando
pelo teto. Contudo, o fato concreto que, com o cmbio estabilizado, rapidamente o
oramento equilibrou-se. 3.69
Em dezembro de 1923, tentando fugir das obrigaes impostas pelo
programa, o ministro da finanas apela por uma ampliao do crdito fornecido pelo
Rentenbank. A recusa serviu para fortalecer a confiana na nova moeda 3.70. Como
instrumento de combate especulao no mercado cambial, a taxa real de juros foi ,'I ,i
3.67 Yeager, L., op.cit., p. 59; Moraes, P. B. Keynes, Sargent e o papel da poltica monetria em um plano
de estabilizao. Pesquisa e Planejamento Econmico 18(1), abr, p.149, 1988.
3.68 Bresciani-Turroni, c., op. cit., p.360.
3.69 Idem, p.337.
3.70 Schacht, H. The Stabilization ofthe Mark. Londres: Allen & Unwin, 1927. p. 118-19.
85
AS IDPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20
mantida em um patamar extremamente elevado. A taxa de juros para crdito em marco
se elevou de 6% ao dia no dia 21 de novembro, para 10% ao dia no dia 27. Somente em
19 de dezembro que a taxa de juros cairia a 3% ao dia e, finalmente, no dia 3 1, a 1%
ao dia, um patamar ainda extremamente alto. 3.71
Em abril de 1924, mesmo descontando ttulos indexados ao ouro a uma
taxa anual de 10%, a inflao retomada em cerca de 7% entre fevereiro e maro e 18%
entre maro e abril, representando uma ameaa estabilizao. No mercado
internacional, o marco caiu ao redor de 5% abaixo do par em fevereiro e maro e 10%
no incio de abril. De forma a reverter o processo, o Reichsbank responde ao limitar
quantitativamente o desconto dos ttulos e com a elevao da taxa de juros, com isto o
marco se recupera, ainda que as custas de uma elevao temporria da taxa do
desemprego. 3.72
Em agosto de 1924, criado o reichsmark valendo um trilho de marcos
ou 1 rentenmark. Aos poucos o marco foi sendo retirado de circulao, deixando de ser
legal tender em junho de 1925. aprovada a liquidao do Rentenbanke a retirada em
. dez anos dos rentenmarks em circulao, que seriam resgatados a partir de novembro.
Em agosto de 1926, o regime cambial se torna flexvel e, finalmente, em abril de 1930,
restituda a conversibilidade do marco, conforme previsto no artigo 31 da legislao

,. d e 1924 que, ate,-entao, estava suspensa.
b ancana 3.73
Como na ustria e na Hungria, a apreciao do marco permitiu a
recuperao dos salrios reais, uma expanso do produto real da economia sem haver,
contudo, uma reverso na conta das transaes correntes, que continuaria negativa por
toda dcada de 20. A apreciao da taxa de cmbio, reforada pela inflao residual,
representava um perigo estabilizao.
3.71 Pfleiderer, O. " Die Reichsbank in der Zeit der grossen Inflation, die Stabilisierung der Mark und die
Aufwertung von Kapitalforderungen", in Deustch Bundesbank (org). Whrung und Wirtschaft in
Deutschland 1876-1975. Frankfurt: FritzKnapp, 1976,.p.192.
3.72 Webb, S. op. cit., p.71 e 76-77.
3.73 Bresciani- Turroni, C. op. cit., p. 354.
86
Figura 3.12: Alemanha

Maio/I923-Outubro/I924
120.0%
<n 100.0%
~
"~
c.. 80.0%
~ 60.0%
...,.
ee
40.0%
"
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11m m rs;) I!I I
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co ~co
~ -, Perodo
Fonte: Franco,G. (J987,p.377)
o Plano Dawes, anunciado em abril de 1924, serviu para resolver o
problema das reparaes, consolidando as obrigaes estipuladas no acordo de 1921 em

pagamentos anuais. O sucesso do plano foi providencial na manuteno da paridade da
moeda. O fluxo de capitais para Alemanha foi de uma tal monta que pode cobrir o
pagamento das reparaes de guerra e o dficit nas transaes correntes, aSSIm a
economia alem apresenta por anos uma ampla recuperao econmica, embora
continuasse vulnervel a possveis choques externos. A calmaria estaria garantida at a
crise financeira de 1931. 3.74
3.74 Fraga, A. Gennan Reparations and Brazilian Debt: A Comparative Study. Essays in lnternational
Finance 163, jul, p.6, 1986. Para um resumo dos termos do acordo ver Zini, A.A., Ir. op. cit., p. 36,.38.
87
3.1.4) Polnia
Por sculos, a Polnia teve que enfrentar a ocupao estrangeira e teve
mesmo, durante a primeira Grande Guerra, que combater em lados distintos. Contudo, o
final da guerra acabou levando criao de um novo pas com a anexao de territrios
antes pertencentes Alemanha, ao Imprio Austro-Hngaro e Rssia. O perodo da
guerra propiciou o surgimento de um lder nacional, o socialista Pilsudski, a quem foi
conferido a chefia do Estado. O esforo da formao da nova Polnia foi realizado
simultaneamente aos conflitos com a Ucrnia, Alemanha, Checoslovquia e Rssia. 3.75
Ao final da guerra, h uma ampla destruio do estoque de capital, das
edificaes, das ferrovias e do sistema rodovirio. O governo polons herdou parte da
dvida dos antigos invasores e foi obrigado a contrair emprstimos com os aliados,
embora as reivindicaes por reparaes junto aos alemes no fosse atendida. Teve
ainda que exercer um papel preponderante na reconstruo econmica do pas sem se
esquecer da prioridade com os gastos militares. O setor pblico tambm deveria ser
criado para unificar e integrar os diferentes sistemas de tributao, organizar o setor
comercial, a rea jurdica, aduaneira e o sistema financeiro.
Ao tempo da sua criao, circulava pela Polnia uma variedade de
moedas, como o rublo russo, a coroa austro-hngara, marcos alemes e poloneses
emitidos durante a ocupao alem. Havia, desta forma, um intercmbio entre as
moedas, conforme as ondas especulativas. S em janeiro de 1920 que a moeda emitida
pela Caixa Estatal Polonesa, o marco, foi declarada como nico legal tender. Durante
um certo perodo (ver figura 3.13) h uma elevao na demanda real por moeda, com o
marco polons ocupando, desta forma, o espao das moedas estrangeiras. 3.76
3.75 Ramalho, V. (1992). "Anos Vinte e Hiperinflao na Polnia", in L.G. Belluzzo e P.N. Batista Jr., P.N.
(orgs). A luta pela sobrevivncia da moeda nacional: ensaios em homenagem a Dilson Funaro. So
Paulo: Paz e Terra.
3.76 Ramalho, V. (1992), op.eit., p. 289-300.
88
Figura 3.13:Polnia
Cmbio e Encaixes Reais (Jan/1921=1.00)
2.50
2.00
0'\ \
1.50
"
o
' .,j'"
,,5 1.00
0.00
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o-
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-c-,
~ ~
.!!!.. ~ .!!!.. .!!!.. .~ .!!!..
Periodo
I--+- Cmbio Real - Encaixes Reais I

Fonte; Young (1925,vol.l, p.437;vol.2, 347-355)
Pelas dificuldades, o governo polons j nasceu deficitrio (ver Quadro
3.11), cobrindo seu rombo atravs de emprstimos concedidos pelo banco central (Caixa
Estatal Polonesa de Emprstimos) que, por sua vez, recorria emisso monetria. Uma
outra fonte bem conhecida de descontrole foi a concesso de emprstimos ao setor
privado um taxa real de juros negativa, com o objetivo de apressar a reconstruo do
pas. Apesar da prtica de controle de preos, a inflao se elevou.
A primeira tentativa de estabilizao ocorreu em setembro de 1921
quando o parlamento concedeu ao ministro das finanas, Michalski, poderes quase que
ditadoriais. O programa no poupava esforos para debelar a inflao fazendo cortes nos
gastos, aumentando os impostos e criando um imposto sobre a fortuna. Contudo, as
medidas foram aplicadas apenas parcialmente e no atingiu-se os resultados esperados
nem do lado da receita, nem da despesa. Mesmo assim, o plano apresentou sucesso
momentneo. O anncio das medidas nas contas pblicas serviu para criar expectativas
positivas que estabilizariam temporiamente o marco polons. 3.77
3.77 Yeager, L. op. cit., p. 67-68.
89
IQUADRO 3.11: POLNIA EXECUO ORAMENTRIA

( em milhares de zloty)
. I ' 11 ' III
I IIIIII (%) I
ORAMENTO RECEITAS GASTOS DFICIT
! 345.3 I I 880.852 535.541 ' 60,8%'
1921
1922 530.428 879.313 348.885 39,7%
1923 426.000 1.119.800 693.800 62,0%
1924 i 1.703.000 1.629.000 -74.000 -4,5%
1925 ' 1.981.884 1.981.593 -291 -0,0%
Fonte:Young (I925,voI2,p.l83)
A implementao do programa elevou a taxa de desemprego criando
fortes reaes queda nos salrios que se refletiu no alastramento de greves. Os
protestos so ouvidos pelo parlamento, de modo que o mesmo boicota as medidas e o
gabinete acaba caindo em junho de 1922. Com a queda houve um relaxamento e os
esforos para balancear o oramento no so mantidos. Assim, na segunda metade de
1922, a moeda voltou a se depreciar e a inflao a acelerar. 3.78
Em janeiro de 1923, Grabski novamente convidado a assumir o
ministrio das finanas e, de pronto, passou a se dedicar reduo do dficit pblico.
Em maro, tentando abrir um canal de financiamento no inflacionrio, apresentado ao
Congresso um projeto de lei indexando ao ouro as receitas do governo e lanando ttulos
pblicos indexdos. Porm, a conturbao poltica e a oposio levaram Grabski a

. em JU
renunciar . Ih o. 3.79
A inflao alcanou seu pico entre maio e dezembro de 1923. Escutando
os ecos da estabilizao alem, o Congresso finalmente aprova, em dezembro de 1923, a
indexao dos impostos, das tarifas e preos pblicos ao franco e o lanamento de um
programa de estabilizao ganha apoio poltico. Similarmente as outras experincias,
Grabski recebe poderes extraordinrios para implentar sua medidas. 3.80
Havia uma forte discusso acerca de qual caminho deveria ser tomado na
\
busca da estabilizao: via ajuda externa (Liga das Naes ou E.u.A.) ou por intermdi~'" .~ I,
dos esforos prprios. Contudo, pelas dificuldades para obteno de crdito externo ~.
3.78 Idem, p. 68.

3.79 Ramalho, V. (1992), op. cit., p. 305.
3.80 Idem, p. 309-10.
90
pelo forte nacionalismo polons, Grabski preferiu acreditar na segunda alternativa,
lanando um programa que consistia em: combate ao dficit oramentrio, trmino dos
emprstimos do banco central ao governo, reabilitao do crdito pblico, fixao da
taxa de cmbio e abertura externa comercial e financeira. 3.81
QUADRO 3.12: POLNIA

(em milhes de dlares)
OFERTA RESERVAS GRAU DE
DATA MONETRIA INTERNACIONAIS COBERTURA
dezembro/I923 29,3 9,0 30,70%
janeiro/I924 36,4 9,8 26,90%
fevereiro I 57,7 18,6 32,20%
maro i 67,4 23,7 35,20%
abril i 65,1 29,8 45,80%
maio i 79,3 43,4 54,70%
junho 79,9 65,6 82,30%
Fonte: Franco,G. (1989,p.229)
Em junho de 1923, a Caixa Estatal da Moeda sofreu pesadas perdas
quando tentou impedir o declnio do marco. Todavia, no incio de 1924, os resultados
so bem diferentes e o banco consegue impor enormes prejuzos aos especuladores. A
Caixa Estatal da Moeda recriada como uma sociedade por aes para a criao do
Banco da Polnia que teria que manter 30% do valor das notas emitidas em reservas.
Criou-se uma nova moeda e concedeu-se ao governo um crdito de 50 milhes de zlotys.
Um zloty (ouro em polons), embora no conversvel em ouro, valeria 1,8 milhes de
marcos e 19,31 centavos de dlar. A emisso do zloty se iniciaria em maio de 1924. 3.82
Em junho, com a estabilizao da moeda h uma recuperao fiscal, .?s
salrios apresentaram ganhos considerveis: de fato mais do que dobram, embora'
houvesse um aumento no desemprego que no impediu a apreciao da taxa de cmbio
real que, por sua vez, enfraquecia as contas externas do pas 3.83. Assim, em 1924, urna
3.81 Yeager, L. op. cit., p. 69.

3.82 Sargent, T. op. cit., p. 72.
3.83 Franco, G. H. B. (1989). op. cit., p. 230-31.
91
m colheita, que elevou os preos, e a deteriorao da balana comercial ameaariam a
estabilizao.
Figura 3.14: Polnia

(1922-1925)
100.0%
90.0%
80.0%
'" 70.0%
ee
[!l
~ 60.0%
" 50.0%
~.s 40.0%
'J
..:
c 30.0%
" 20.0%
10.0%
0.0%
1922-1 1922-I1 1923-1 1923-I1 1924-1 1924-I1 1925-1 1925-I1
Semestres
Fonte: Franco,G. (l987,p.370)
Um decreto, de abril de 1924, que permitia a emisso de notas de pequeno
valor em um montante de no mximo de 150 milhes de zlotys, serviu para que o
governo cobrisse o seu rombo. A partir da segunda metade de 1925, Alemanha e Polnia
entraram em uma guerra de tarifas que levou queda nas exportaes de carvo,
elevao no desemprego e teve implicaes sobre a indstria. Os preos internos se
elevaram e, como a taxa de cmbio nominal estava fixada, houve uma valorizao real
do zloty. Ao final de julho de 1925, a moeda desvalorizada. Em novembro, quando o
presidente do Banco Central se recusa a intervir no mercad para sustentar a paridade em
um dlar para 5,98 zlotys, Grabski renuncia. A partir da, o zloty continou a se depreciar
e houve uma sucesso de greves, falncias e desemprego. 3.84
3.84 Yeager, L. op. cit., p. 70.
92
Contudo, os preos cresceram menos que a depreciao da moeda.
Atravs de um golpe de Estado, em maio de 1926, Pilsudski toma o poder. Com ele
aboliu-se a indexao salarial, separou-se o oramento do setor ferrovirio do regular,
valorizou-se os impostos e aumentou-se os ad vaiarem. Graas greve dos mineiros
ingleses, obteve-se um aumento do crescimento das exportaes de carvo e da
Figura 3.15: Polnia

Mdia dos 3 meses anteriores (1921-1927)
200.0%
160.0%
11
/'
'"
><
120.0%
~ ,
1
80.0%
'"
f-
-.mL.. m
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40.0%
I~ _mo. ~ ~ .. ~ JIIII.~ _-""'10. __
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0.0%
C N c N ~ N C
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o-
.2., N
o-
.2.,
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-c N
o- "
-c .2., N .2.,
"
-e N
o- "
-c
-40.0%
-=.2.,
Perodo
-+- Crescimento Monetrio __ Inflao (IP A) -- Desvalorizao Cambial
Fonte: Dornbusch.R, e Fischer,S. (J985,p.l7)
produo industrial. A taxa de cmbio foi fixada em um nvel real mais baixo que a da
tentativa de estabilizao anterior e garantiu-se a conversibilidade da moeda atravs de
um emprstimo externo concedido e supervisionado pelos norte-americanos. 3.85
A taxa de juros, durante as duas ltimas estabilizaes, caiu de 20,17%,
em junho de 1924, para 14,54%, em dezembro, 11,38% em janeiro de 1925, aumentando
novamente para 20,9%, em novembro de 1925. A partir da, caiu continuamente para
18,44%, em junho e 12,67%, em dezembro de 1926. Um indicativo que as expectativas
no foram revertidas imediatamente, mas que a credibilidade s foi readquirida

'
gra dativamente. 386
.
Dornbusch, R. e Fischer, S. (1986), op. cit., p. 20-21.

3.85
/1
International Conference of Econornic Services: International Abstract of Economic Statistics 1919-
3.86
1930. Londres, 1934, p.171.
93
Como na ustria, Hungria e Alemanha, as contas externas apresentaram
dficit na balana comercial por toda dcada de 20, excetuando-se o ano de 1926,
mostrando que as estabilizaes tiveram apenas um carter monetrio e implementadas
em uma situao de ampla liquidez no sistema financeiro internacional.
. I
94
3.2 Inflaco e Financas Pblicas
A reviso das experincias com alta inflao aponta o dficit
oramentrio como ncora real para a elevao do nvel geral de preos. Mesmo com a
repudiao dos continentals e assignats, a emisso de papel-moeda serviu para
consolidar a formao do novo Estado. Diante da inviabilidade das outras opes, s a
emisso monetria foi capaz de financiar os dficits fiscais, at mesmo um Estado ainda
fraco foi capaz de arrecadar imposto inflacionrio. Assim, pelo monoplio da emisso
monetria, os governos teriam o interesse em maximizar a sua receita de senhoriagem,
ainda que as custas de uma elevao do nvel de preos. Essa seria a rationale para a
inflao. 3.87
Essa a viso dos processos hiperinflacionrios ligada Teoria
Quantitativa da Moeda. Do ponto de vista positivista, haveria uma taxa de inflao tima
que permitiria ao governo maximizar a sua funo objetivo. A partir desse ponto,
haveria uma reduo na demanda real por moeda que diminuiria o volume de imposto
inflacionrio coletado, dada a reduo da base para tributao.
A inflao se processaria da seguinte forma: por causa do dficit
oramentrio, a oferta monetria cresceria mais rapidamente que a demanda real por
moeda, com isto os preos se elevariam. O aumento prosseguiria at o momento em que
os encaixes reais se igualassem nova quantidade de moeda em circulao. O
crescimento da oferta monetria acima da quantidade efetivamente demandada seria a
condio necessria e suficiente para a existncia da inflao.
Porque reduz a base para a arrecadao de imposto inflacionrio, a queda

....
dos encaixes reais agravaria ainda mais a situao oramentria do setor pblico.
Contudo, nas crises monetrias agudas, a enorme acelerao da velocidade de circulao
da moeda produziria um resultado paradoxal que facilitaria a obteno da estabilidade
dos preos. Tal efeito, apontado por Bresciani- Turroni como o fator mais importante na
3.87 Keynes, 1. (1924), op. cit., p.46.
95
estabilizao dos preos na Alemanha, permitia que se implementasse a conversibilidade
ainda que com um baixo volume de reservas. Com isto, a inflao interna estaria
estreitamante ligada externa, pelo menos enquanto a paridade pudesse ser mantida.
Esse atrelamento s seria possvel com as mudanas no regime institucional, monetrio e

. fi d - ,. 3 88
fiIsca,I que restauranam a con lana no governo e no pa rao monetano .:':
Nos estgios finais das hiperinflaes, com a quase que completa
repudiao da moeda nacional, havia uma escassez de meio circulante. Assim, para que
a atividade econmica no se reduzisse, a sociedade foi obrigada a se valer do uso
cotidiano de moedas estrangeiras e/ou privadas, tomando a oferta monetria endgena.
Com os preos estabilizados, o processo seria revertido, assim, naturalmente, a demanda
real por moeda seria elevada. Isto explicaria a forte remonetizao das economias aps o
trmino das hiperinflaes do anos 20.3.89
Cagan analisando empiricamente a demanda por moeda durante alguns
episdios hiperinflacionrios, formalizou o raciocnio de Bresciani- Turroni. No modelo,
o dficit do governo era considerado como exgeno e financiado inteiramente pela
arrecadao de senhoriagem. A restrio oramentria do governo, ou a funo a ser
maximizada seria:
(3.1) Df = M' / P
Onde : Df o dficit do governo, M' = dM/dt ou o crescimento da oferta
monetria e P o ndice geral de preos.
Decompondo-se o lado direito da equao (3.1), obtm-se :
(3.2) Df= d(MIP) / dt + (MIP). 1t
Onde 1t a taxa de inflao. A equao (3.2) indica que o dficit pblico
financiado via aumento real da demanda por moeda (d(MIP) / dt] e/ou por arrecadao
de imposto inflacionrio [(MIP). 1t].
3.88 Bresciani-Turroni, C,; op. cit., p.346.

..
3.89 Idem., p.345-49.
, i
96
A taxa de inflao seria determinada apenas pelo equilbrio monetrio, j

com o mercado de bens e de trabalho no exercendo qualquer papel. A inflao teria a
sua trajetria determinada basicamente pelo crescimento da oferta monetria e pelas
expectativas dos agentes econmicos. Na ausncia de outros ativos, o custo de
oportunidade em se reter a moeda seria medido pela expectativa inflacionria. De forma
plenamente plausvel com a magnitude das taxas de inflao em processos
hiperinflacionrios, assume-se o produto real da economia como constante.
Por conseguinte, a demanda real por moeda (MIP) seria unicamente , '..
dependente da taxa esperada de inflao (ns):
(3.3) MIP = x.exp (-a.1te)
Onde: a e K so constantes positivas.

As expectativas seriam formadas adaptativamente se ajustando,
gradualmente, conforme a discrepncia com o valor efetivo da inflao. A implicao
terica dessa hiptese que a taxa de inflao seria uma mdia ponderada exponencial
das inflaes passadas, A defasagem na formao das expectativas em relao aos
valores efetivos explicaria o processo explosivo das hiperinflaes.
A formao das expectativas inflacionrias seria representada por :
(3.4) 1t'e = (3. (1t -1te)

Com (3 sendo uma constante positiva, 1t a taxa de inflao efetiva e x', a
variao das expectativas inflacionrias ou d1te/dt. Diferenciando-se (3.1) em relao ao
tempo, e denominando ~ como a taxa de crescimento da oferta monetria, chega-se : .~ r
(3.5) 1t = ( ~ - a. (3. 1te) / ( 1 - a. (3)
O modelo indica que, quando h um crescimento da oferta monetria que
mantido, a taxa de inflao se elevaria, por uni momento, acima deste crescimento.'
Como o ajuste das expectativas defasado, a diferena entre ambas gradualmente vai se
reduzindo at que em um momento inflao e expanso monetria se tornam iguais,
como indica a figura 3.16.
97
Rgura 3.16: Expanso Monetria, Taxa de Inflao

B'etiva e Esperada
Inflao
,
,Taxa de Infla30 Betiva
".... (n)
........ _- .... _-
.--
--- --- -_-_-::..::".~T:ax.:::ade Crescimento da Oerta Monetria
~-~-----
---- ----- (L1)
.,"
~,
/
I
I- -Irraxa de Infla30 Esperada
(71&)
TemDO
Dentro do processo de ajuste, a demanda real por moeda vai caindo de
acordo com elevao das expectativas inflacionrias. Os encaixes reais s se reduziriam
posteriormente expanso monetria, o que produziria uma elevao na receita de
senhoriagern. Contudo, haveria um momento onde o ganho com aumento da taxa de
inflao seria compensado pela queda na demanda real por moeda.
Admitindo-se que as expectativas so corretas (n=rre), o equilbrio de
steady state mostrado pela figura 3.17, com a taxa de inflao igual taxa de
crescimento da oferta monetria e o imposto inflacionrio igual senhoriagem. 3.90
3.90 Pela equao de trocas: M.v = P. y. Como o produto real (y) constante e os preos totalmente
flexveis e as expectativas perfeitas (n=ne), a velocidade de circulao da moeda (v) tambm ser
constante. Assim a taxa de inflao ser igual ao crescimento da oferta monetria (J.L). O imposto
inflacionrio [n.MIP] igual a senhoriagem [M'IP] porque no h variao demanda real por moeda
[d(MIP) / dt. = O].
98
Figura 3.17: O Modelo de Cagan
Imposto Inflacionrio (Senhoriagem)
B
x kx.e
1t=l/o: Inflao
Pelo formato da curva tem-se duas taxas de inflao de equilbrio: uma
baixa em A e outra no eficiente em D. A existncia dos dois pontos de equilbrio
adviria do formato da curva de Laffer e permitiria que o mesmo volume de dficit
pblico pudesse ser financiado tanto por uma baixa quanto por uma alta taxa de inflao.
Quando a economia estivesse fora do steady state, ou quando a receita de
senhoriagem diferisse do imposto inflacionrio, o ajuste da taxa de inflao se faria
conforme as setas. Se a expanso monetria superasse a taxa de inflao, a senhoriagem
seria maior que o imposto inflacionrio. Com isto, tanto a inflao como as expectativas
deveriam ser reajustadas para cima e, consequentemente, com uma reduo nos encaixes
reais. Isto corresponderia o lado superior da curva do imposto inflacionrio. Caso
contrrio, ou se a expanso monetria fosse inferior taxa de inflao, as expectativas
inflacionrias e a inflao deveriam ser reajustadas para baixo conforme mostra a parte.
inferior da curva da figura 3. 17.
99
o ponto B representa o ponto de mxima arrecadao de imposto
inflacionrio (K / a.e), em que se teria o ponto de inflao tima (n = l/a) 3.91. Se o
dficit for maior que este valor, a arrecadao do imposto inflacionrio no sena
suficiente para cobrir as despesas do governo e a a economia se encontrar numa
trajetria explosiva. A hiperinflao seria puramente monetria j que apenas o dficit
oramentrio interferiria na trajetria da inflao.
Quando as expectativas se ajustam de forma suficientemente lenta (a.13 <
1), o ponto A ser de equilbrio estvel, enquanto D instvel. Em qualquer ponto a
esquerda de D, a economia convergiria para o ponto A. A segunda forma para que a
economia entre em hiperinflao, se refere direita do ponto D. Enquanto a primeira
puramente monetria, a ltima no apresentaria, necessariamente, somente causas
monetrias. Algum outro fator, poderia levar a economia para o lado direito da curva e
algum choque deveria lev-la para uma regio de instabilidade. interessante, tambm,
notar que uma reduo do dficit pblico em D, produziria um resultado peverso ou
melhor com a acelerao da inflao.
Atravs do trabalho de Cagan, demonstrado pelo quadro 3.13, v-se que
as taxas de inflao, nas quatro experincias, esteve acima do valor timo (do mximo
valor possvel para a arrecadao de senhoriagem), o que caracterizaria o segundo tipo
de hiperinflao, o que seria irracional.
QUADRO 3.13: TAXAS DE INFLAO OTIMA E EFETIVA

INFLAO MENSAL
OTIMA
PAS PERODO a. CAGAN EFETIVA
AUSTRIA fev .21 /set .22 8,55 11,7% 32,6%
HUNGRIA I jul.22/fev.24 8,70 11,5%' 29,6%
IALE~ANHA ago.20/jul.23 5,46 18,3% 41,8%
POLONIA apr .22/jan .24 2,30 43,5% 52,8%
Fonte: Cagan, P. (1956, p.43); Franco, G.H. (1989, p.92)
'; .
3.91 e representa aqui o nmero neperiano.
100
Bailey foi o primeiro a questionar o uso dos modelos de senhoriagem
como teoria positiva para a explicao de regimes com alta inflao 3.92. Os modelos no
poderiam ser timos pelo fato de que os custos marginais da taxao serem moderados
em relao aos custos sociais dos regimes com alta inflao. Deste modo, a taxa tima
de inflao estaria abaixo do valor que maximizaria a receita e calculada ao igualar-se o
custo marginal da elevao da receita, via inflao, ao custo social marginal via fontes

a Itemanvas, ou: 393
.
(3.6) n=,,/(l+l1)a
Onde (1 + ,,) o custo social marginal para o aumento da receita
tributria e 11 a semi-elasticidade da demanda por moeda. O modelo se encaixaria para
explicar as altas inflaes, nas quais existisse grande dificuldade em se elevar a carga
tributria.
Contudo, tal tipo de anlise servma no mximo para explicar taxas
moderadas de inflao e ajudaria explicar as elevadas taxas de inflao nos pases latino-
americanos, a partir dos anos 80, que tm grande dificuldade em elevar a receita
tributria. J as taxas de inflao acima do valor timo, teriam que ser explicadas de
forma alternativa.
Com preos totalmente flexveis e com ajuste instantneo nos encaixes
reais, os resultados se inverteriam, passando a ser estvel o ponto com maior taxa de
inflao (high irflation trap). Em regimes com alta taxa de inflao, os agentes seriam
obrigados a ajustar rapidamente as suas expectativas, tomando o sistema dinamicamente
estvel. Apesar dos esforos, tal tipo de argumentao produz resultado circular. As
3.92 Bailey, M. The Welfare Cost ofInflationary Finance. Journal ofPolitical Economy 64 (2), abr., p. 93-
1I0,1956.
3.93 Ver Dombusch, R. e S. Fischer (1993). Moderate Inflation. The World Bank Economic Review 7 (1),
p.5.
101
expectativas seriam reajustadas rapidamente porque a taxa de inflao alta e a questo

de porque ela chega a tal nvel continuaria sem qualquer explicao. 3.94
Tentando decifrar o enigma, passou-se a utilizar modelos que incorporam
a Teoria dos Jogos 3.95. A abordagem enfatiza a incapacidade do governo tomar-se
crvel nas suas regras de poltica monetria como causa para a alta taxa de inflao,
certamente o resultado no seria possvel se o governo tivesse credibilidade 3.96. Sob
regras bem determinadas, a taxa tima de equilbrio seria sempre inferior que
maximiza a receita de senhoriagem, estando na parte crescente da curva do imposto
inflacionrio, como no ponto A da figura 3.17. 3.97

Contudo, os resultados ainda no so muito convicentes pois, seguindo a
mesma linha de argumentao, Kiguel e Liviatan mostram que a alta taxa de inflao de
equilbrio, em regimes discricionrios, pode resultar de fatores no monetrios como,
por exemplo, a rigidez dos salrios por causa da fora dos sindicatos. 3.98
Apesar da ltima linha de argumentao apenas abrir caminho para
incluso de causas no monetrias para a inflao, o uso de modelos de senhoriagem no

parece ser plausvel. Dado o caos, proporcionado pela profunda crise fiscal do Estado
que envolve uma depreciao galopante da moeda, improvvel que houvesse uma
rationale positivista para a existncia de um processo hiperinflacionrio.
3.94 Ver Bruno, M. e S. Fischer (1990). Seignorage, Operating Rules, and the High Inflation Trap.
..
Quarterly Journal of Economics 105, mai.; Evans, T. L. e G.K. Yarrow. Some implications of alternative
expectations hypotheses in the monetary analysis of hyperinflations. Oxford Economic Papers 33, 1981. J
3.95 Barro, RJ. e D.B. Gordon. A positive theory of monetary policy in a natural rate modelo Journal'of
Poltical Economy 91, 1983.

3.96 Barro, R L, op. cit., p.12. ~
3.97 Bruno, M.(1991), op. cit., p. 17. . ;
3.98 Kiguel, M. e N. Liviatan (1994). A policy-game approach to the high inflation equilibrium. Journal of
Development Economics 45. '
102
/
3.3 A Taxa de Cmbio na Estabilizao t.
Cagan conseguiu explicar a dramtica reduo dos encaixes reais dentro
da estrutura da Teoria da Quantitativa da Moeda. Contudo, pelas limitaes das tcnicas ( 1
economtricas da poca, pouco pode contribuir na discusso da casualidade e"nt~e
moeda e preos. A correlao entre ambas no significativa na busca dos
determinantes do processo inflacionrio j que a direo da relao entre moeda e preos

..~
pode ocorrer em ambos sentidos. ... ,
)
'I.
Adeptos da escola das expectativas racionais argumentam que o pblico
se vale de todas as informaes disponveis na previso da inflao, inclusive o modelo
econmico do processo. O nvel corrente de preos seria dependente do crescimento
esperado para o futuro da oferta monetria e a taxa de inflao aumentaria com a
expectativa de um elevado crescimento da oferta monetria. Uma mera contrao
monetria seria intil, caso os agentes continuassem esperando novas emisses para o
futuro.
A anlise de Sargent das experincias hiperinflacionrias da dcada de 20
e da Frana sob o mandato de Poincar, se oferece como contraponto s idias que
afirmavam que seria necessria uma dcada de desemprego, para que a inflao dos
E.UA. durante os anos 80, pudesse alcanar um nvel inferior a dois dgitos 3.99.
Rejeitando a hiptese que a mesma s pudesse ser reduzida com um alto custo, Sargent
descarta a possibilidade da existncia de inrcia no processo inflacionrio. Para ele, a
hiperinflao poderia ser estancada de forma abrupta e indolor, bastando que houvesse
uma mudana radical no regime monetrio e fiscal 3.100. A credibilidade-vna

. "
implementao das medidas seria a varivel chave na flexibilizao de preos e salrios.
Todas as hiperinflaes teriam terminado, restaurando-se completamente
ou praticamente a conversibilidade da moeda, embora as notas no fossem totalmente
3.99 Tobin,1. Stabilization Policy Ten Years After. Brookings Papers in Economic Activity (I) 1980.
3100 r, ,
. Sargent, T. (1986), op. cit., p.l13.
)
I 103
.. ",
cobertas por reservas em ouro ou dlar mas, tambm, porque foram lastreadas pelo
compromisso do governo com a manuteno de um oramento intertemporalmente
equilibrado. Pelas palavras de Sargent : 3.101
" A medidas essenciais que terminaram com a

injlao na Alemanha, na ustria, na Hungria e na
Polnia foram, primeiro, a criao de um Banco
Central independente que estava legalmente
comprometido a recusar a demanda do governo
por crdito sem lastro, e segundo, uma alterao
simultnea no regime de poltica fiscal. Estas
medidas eram interrelacionadas e coordenadas.
Elas tiveram o efeito de limitar o governo na
colocao da sua dvida junto ao setor privado e
aos governos estrangeiros, j que a mesma seria
cotada conforme a garantia da mesma com a
arrecadao de impostos futuros em relao aos
gastos pblicos... Vimos que no apenas o
aumento da notas do Banco Central que levou
hiperinflao, desde que em cada caso as notas em
circulao continuaram a crescer rapidamente,
aps a taxa de cmbio e o nvel de preos terem se
estabilizado. Ao invs disto, foi o crescimento de
moeda fiduciria que no era lastreada ou
lastreada apenas por ttulos pblicos que no
tinham a perspectiva de serem resgatados via
taxao. "
A elevao da demanda real por moeda sena resultante da
recuperao da credibilidade do padro monetrio perante os agentes
econmicos, que calculariam o poder de compra da moeda de forma. semelhante
anlise do valor da ao de uma empresa. Conforme a Backing Theory: 3.102
" O governo era como uma firma cuja a

perspectiva por receitas adviam da futura
arrecadao de impostos, numa primeira
aproximao o valor presente dos supervits
presente efuturo do governo. "
3.101 Sargent, T. (1982), op. cit, p. 89-90.

3.102 Idem, p. 44-45.
104
, ,
I
,
AS HIPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20 J
I
\
Apesar de tericamente atrativa, a formulao da Teoria das Expectativas
Racionais no se adequa aos fatos. A principal fraqueza do argumento apresentar
credibilidade como algo objetivo e inquestionvel. A mera aprovao de', algumas

,
medidas referentes ao oramento e Banco Central no garantem que as mesmas sejam
I '
;
implementadas plenamente. Portanto sendo incapazes de convencer OS agentes

,
~
econmicos que se tratam de mudanas permanentes. Assim, improvvel que os
mesmos revertam instantaneamente as suas expectativas. Isto ficou evidente no caso
alemo, como aponta Moraes: 3.103
" ... at maio de 1921 esteve em vigor uma lei-

obviamente desobedecida de forma sistemtica-
limitando a capacidade do Reichsbank de
descontar os ttulos do Tesouro a ele apresentado
pelo governo. Assim sendo, quem poderia garantir
que as restries impostas pelo prprio governo
em suas aes futuras no seriam desrespeitadas "
Pela descrio das experincias de ustria, Hungria, Alemanha e Polnia,
pode-se ver que as mesmas no se fizeram de forma muito diferente. Aps sucessivas
tentativas de estabilizao fracassadas, os agentes se mostravam cticos chamada
"mudana de regime". A manuteno de elevadas taxas de juros ps-estabilizaes um
indicativo que no houve instantnea recuperao na credibilidade do governo.
Na realidade, inicialmente, houve uma certa desconfiana nos programas
de estabilizao e uma expectativa futura para o recrudescimento inflacionrio. A
estabilizao da taxa de cmbio e o aperto monetrio promovido pelos governos atravs
da elevao da taxa de juros, conjuntamente com as mudanas na rea monetria e fiscal
serviram como elemento sinalizador, criando um crculo virtuoso que gradualmente foi
recuperando a credibilidade do governo perante ao pblico domstico e comunidade
internacional.
3.103 Moraes, P.B., op. cit., p.149.
105
" .
No que tange aos modelos de senhoriagem h uma outra crtica a ser feita,
acerca da hiptese de que o dficit ser considerado como exgeno 3.104. Desde a poca
do decreto do Imperador Dioclesiano, quando fixou-se uma variedade de preos, sabe-se
que, em crise inflacionrias agudas, a receita do governo corroda pela elevao dos
preos. O uso da lei que estabelecia preos mximos, durante a Revoluo Francesa,
serviu como tbua de salvao das contas pblicas, sendo um exemplo claro de que as
autoridades monetrias estavam cientes da influncia da inflao sobre as receitas
pblicas.
Entre o momento que o imposto tem o seu valor fixado e em que
efetivamente pago, se passa um intervalo de tempo. Se no interm, a moeda se deprecia,
os contribuintes pagam um valor menor do que o devido em termos reais, que ser tanto
maior quanto maior for o intervalo. A diminuio do perodo para coleta dos impostos e
a indexao da taxao, podem atenuar o efeito corrosivo sobre as contas pblicas, sem
contudo jamais neutraliz-lo completamente. Embora j observado e bem descrito por
Bresciani- Turroni durante a experincia alem, o efeito da inflao sobre o dficit
pblico, tornou-se amplamente conhecido como Olivera- Tanzi, j que foram os
primeiros a introduzi-lo em um modelo de inflao. 3.105
Nas hiperinflaes dos anos 20, a sbita perda do valor do dinheiro no
afetou somente o lado das receitas mas, tambm, reduziu praticmente a zero o valor real
das dvidas internas de longo prazo. Contudo, o efeito sobre os ativos das contas
pblicas foi preponderante. Provavelmente com preos estabilizados, os dficits
oramentrios seriam bem menores e perfeitamente administrveis. Para Franco, a sbita

/
recuperao das receitas pblicas que ocorreu aps a implementao dos programas de
3.104 Alguns modelos colocam o dficit como dependente da taxa de inflao, contudo no apresentam
resultados substancialmente diferentes do de Cagan. Por exemplo ver: Canavese, AJ. e D. Heymann.
Fiscal Lags and the High Inflation Trap. QuarterIy Review of Economics and Finance 32 (2), 1992.
3.105 Bresciani-Turroni, C. op. cit., p. 66; Olivera, J. Money, Prices and Fiscal Lags: A Note on the
Dynamics of Inflation. Banca Nazionale deI Lavoro QuarterIy Review 82, set, 1967; Tanzi, V. Inflation,
Lags in Collection and the Real Value ofTax Revenue.lnternational Monetary Fund StajfPapers, vol.
24, n. 1, mar, 1977.
106
estabilizao teria ocorrido pela reverso do efeito Olivera- Tanzi, dado que as
verdadeiras reformas estruturais j tivessem sido implementadas anteriormente, com
Erzberger em 1921 na Alemanha, Hegeds em 1921 na Hungria e Michalski em 1922 na
Polnia.
o fato de no terem estancado definitivamente a inflao, no impede que
tenham sido bem sucedidas sob o ponto de vista fiscal. Corrigidos pela inflao, os
dficits seriam praticamente inexistentes. As reformas fiscais, que seguiram as
estabilizaes definitivas, constituiram-se principalmente no redirecionamento do gasto
pblico. 3.106
Com o dficit pblico endgeno, se toma dficil abraar a viso
monetarista. Mesmo a anlise das expectativas racionais conclu que, se o governo
quiser manter a sua receita em termos reais, o estoque de moeda dever ser endgeno ou
estatsticamente dependente da taxa de inflao 3.107. De fato, o caos promovido pelas
crises monetrias agudas no permite que nem o dficit nem a moeda sejam
considerados como exgenos.
Sargent-Wallace se valendo do teste de casualidade de Granger,
chegaram a resultados que favorecem fortemente direo oposta a sugerida pelos
monetaristas na relao entre moeda e preos. Nas experincias da Alemanha, ustria e
Hungria, rejeitam a hiptese de que a elevao de preos no leva expanso monetria
e no rejeitam a casualidade da moeda para preos para os quatro pases. 3.108
Frankel, utilizando os preos por atacado para Alemanha, rejeita a
hiptese de que a variao dos preos no provoque alterao no total de moeda em
circulao e foi incapaz de rejeitar a hiptese contrria, com os preos ao consumidor
3.106 Franco, G. H. (1987), op. cito

3.107 Sargent, T. e N. Wallace (1973). Rational Expectations and the Dynamics ofHyperinflation,
International Economic Review, 18 (1); Webb, S. The supply of money and Reichsbank financing of
governrnent and corporate debt in Gennany, 1919-1923. Journal ofEconomic History, 44,jun, p.499-597"
1984. .,
3.108 Sargent, T. e Wallace, N., op. cit., p. 339-41.
107
c
detectada uma dupla casualidade 3.109. Evans, utilizando sries temporais com a tcnica
de Box-Jenkins, rejeita a hiptese da exogeneidade da moeda para o caso alemo 3r r

Desta forma, o poder explicativo dos modelos de senhoriagem se toma ainda mais
limitado, fortalecendo a hiptese da existncia de que foras externas ao setor monetrio
tm papel na determinao da inflao. 3.111
Todas experincias aqui relatadas contaram com o uso defiat money e.de
taxa de cmbio flexvel. Com a emisso houve um momento que a demanda por moeda
se reduziu e a inflao comeou a se disseminar para a taxa de cmbio. Embora tida

;~
como a nica situao onde a Teoria Quantitativa tem plena aplicao, a PPC no fi
mantida, confirmando novamente a hiptese de que a taxa real de cmbio varia
largamente no curto-prazo. 3.112
As causas, como apontado pelo historiador Thiers para os assignats, esto
vinculadas s diferenas no mecanismo de formao dos preos dos produtos internos e
da taxa de cmbio. Enquanto a ltima valorizada em leiles nas bolsas, os preos
internos so calculados na maior parte atravs de contratos, ajustando-se desta forma de
maneira mais lenta que a taxa de cmbio. Assim, pela natureza e forma que os preos
so calculados, ter-se- conjuntamente ao incio da depreciao da moeda uma elevao
da taxa real de cmbio.
Como j foi vist,o tanto o dficit pblico quanto a moeda, nas
experincias da dcada de 20, foram endgenos ao processo inflacionrio. Assim, alm
da emisso monetria, necessrio algo mais para se explicar o overshooting da taxa de
cmbio. A Teoria do Balano de Pagamentos apontaria para a necessidade de gerar
3.109 Frenkel, 1. The forward exchange rate, expectations, and the demand for money: the German
hyperinflation. American Economic Review 67, set, p. 666-67, 1977.
3.110 Embora haja testes que rejeitam a endogeinidade da moeda como por exemplo em: Protopapadakis, A.
The Endogeneity ofMoney during the German Hyperinflation: A Reappraisal. Economic Inquiry, 21 (1), ,
jan, 1983.
3.111 Evans, P. Time Series Analysis of German Inflation.lnternational Economic Review, 19 (1), fev,
1978.
3.112 Kalecki, M. A Model ofHyperinflation. (1962). The Manchester School ofEconomic and Social
Studies 30 (3), p.276.
108
reservas para o pagamento das reparaes pressionavam a taxa de cmbio que por sua
vez era transmitida para os preos internos. Por causa dos fatores institucionais e pela
prpria conjuntura incerta que cercavam os pases no ps-guerra, a trajetria da taxa de
cmbio se tornava mais nervosa.
Para o caso alemo, pode-se perceber, o elevado nus das reparaes
impostas pelo Tratado de Versalhes sobre a taxa de cmbio, nas palavras de
Hellffrerich: 3.113
"A dvida externa da Alemanha foi elevada para

mais de 7 bilhes de marcos-ouro. Qualquer um
que considerar o problema, para formar um
estimativa da posio no poderia duvidar que a
busca para atender estas obrigaes,
necessariamente resultaria em um completo
colapso da moeda alem. No momento das
negociaes, com vista a aceitar ou rejeitar o
London Ultimatum e uma tentativa de observar
seus termos jogaria a moeda alem em um
abismo. "
o fortalecimento da classe trabalhadora aviltava a j dificil situao
externa. A luta incessante pela recuperao das perdas incorridas na guerra, tornava o
sistema de preos mais rgido, formando uma espiral-inflacionria que impedia o ajuste
da taxa real de cmbio que era necessrio para a obteno dos recursos para o
cumprimento das exigncias com o pagamento das reparaes de guerra.
Hellfrerich, que talvez tenha sido o pioneiro na introduo do conceito da
espiral de preos, aponta uma outra caracterstica no monetria na dinmica
inflacionria alem: 3.114
" A manuteno do padro de vida proximamente

ao nvel alcanado no pr-guerra pressupunha um
substancial aumento na produtividade do trabalho
tendo em vista os danos sobre a atividade
3.J13 Helffrerich, K., op. cit., p.600.

3.114 Idem., p. 597.
109
produtiva por causa da guerra. Mas a reivindies

prosseguiram e efetivamente pressionaram a
elevao do padro de conforto e reduziram a
intensidade do trabalho. Isto no poderia levar a
outro resultado- a corrida entre salrios e preos
como temos testemunhado nos ltimos anos. A
posio scio-poltica do trabalho foi
suficientemente forte para forar maiores salrios,
embora se tenha feito um menor trabalho. Como os
lucros de capital tinham diminudo ao mnimo, os
maiores salrios s poderiam ser pagos com o
aumento dos preos dos produtos. Mas preos
mais altos elevam o custo de vida e alimentavam a
demanda por salrios mais altos, que por sua vez
promoviam mais aumento nos preos. /I
A escalada inflacionria, quer pela depreciao da taxa de cmbio, quer
pela rigidez salarial, s poderia ser estancada se as autoridades monetrias no
sancionassem a elevao dos preos atravs de uma poltica de acomodao passiva do
volume de moeda em circulao. Segundo Hellfrerich, isso seria possvel, mas: 3.115
"ao custo de incontrolvel crises e catstrofes;

porque se ns fossemos seguir os bons conselhos a
ns dados, parando as prensas, enquanto os
fatores que adversamente afetam a moeda alem
continuam a operar, estaramos privando a
atividade econmica alem dos meios de
circulao necessanos e indispensveis para o
comrcio, o pagamento dos salrios, etc., de
maneira que em um curto espao de tempo as
autoridades locais e o Estado mesmo seriam
incapazes de pagar os seus credores e os
funcionrios pblicos. Assim, em poucas semanas,
no smente as prensas, mas tambm as minas e
indstrias, as ferrovias e correios, o Estado e
administrao comunitria, em resumo, toda
comunidade e vida econmica parar. "
Burkett, testando a hiptese do conflito distributivo no processo
hiperinflacionrio alemo, confirma que a hiptese de que os trabalhadores manteram
3.115 Idem., p. 603-04.
llO
esforos para alcanar uma meta de salrio real (modelo neo-marxista) e para manter sua
posio relativa na renda nacional (modelo keynesiano), comprovando o fortalecimento
da classe trabalhadora na Repblica Weimar. 3.116
Admitindo-se a passividade da poltica monetria e a existncia de urna
meta para o salrio real que visava repor as perdas incorridas a partir da ecloso da
guerra, pode-se montar um simples modelo do tipo Solimano que descreveria o
comportamento da taxa de inflao. 3.117
Para facilitar a argumentao, trabalhar-se- com um modelo discreto.
Desta forma-se, assume-se que a classe trabalhadora tenha a seguinte meta salarial :
(3.7) v / Pt-l =.Q

Onde Wt a meta do salrio nominal em t, e Pi-I o nvel de preos em t-
1 e .Q uma constante que representa o salrio real desejado pelos trabalhadores. Pela
equao pode-se ver que os trabalhadores tentam recompor os seus salrios pelo pico.
Em logaritmos, a equao e em letras minsculas, a equao (3.7) pode
ser reescrita por :
(3.8) wt - pt-l = ro
Adicionando-se e subtraindo-se pr em ambos lados da equao e
reajustando-se a equao, tem-se:
(3.9) Wr = ro - 7tt
Sendo Wr o logaritmo do salrio real e 7tta taxa de inflao. Pela equao
(3.9), pode-se ver que dada a rigidez da meta salarial dos trabalhadores, o salrio real s
pode ser alterado pela variao na taxa de inflao.
Tornando-se a taxa real de cmbio (E) em termos dos salrios nominais
(W) ao invs do nvel geral de preos, tem-se:
3.116 Burkett, P. Neo-Marxian and Keynesian Wage Theories: Evidence from German Hyperinflation.
Review ofRadical Politica! Economics 24 (2), 1992.
3.117 Solimano, A Inflation and the Costs of Stabilization: Country Experiences, Conceptual Issues, and
Policy Lessons. World Bank Working Papers, WPS 226, jul, p.28-32, 1989.
111
(3.10) Ew = E. (p* / W)
Sendo E a taxa de cmbio nominal e considerando-se o nvel de preos
externos (P *) constante e igual a I:
(3.11) Ew =E /W
Em logartmos:
(3.12) ee =e=v
Denominando-se Z, como um vetor que representa as variveis externas
como por exemplo, termos de troca, o nvel da taxa de juros, a disponibilidade de
financiamento externo. A balana de pagamentos uma funo da taxa real de cmbio
(ew) e do vetor (Z):
(3.13) BP (ewO, ZO) = O

,
A equao 3.13 representa o equilbrio da balana de pagamentos dados
ew e Z. A relao entre salrio real e a taxa real de cmbio pode ser obtida da equao de
preos do tipo Cobb-Douglas :
(3.14) P = W.
El-
Onde <1>e (1-<1 representam as parcelas de salrios e insumos importados
nos preos.
A equao (3.14) em termos de logaritmos produz:
(3.15) P = <1>.w + (1-<1. e
Subtraindo-se w em ambos lados da equao (3.15) obtm-se:
(3.16) Wr = - (1-<1. ew
Pela equao (3.16), v-se a existncia de uma relao negativa entre a
taxa real de cmbio e o nvel dos salrios reais.
A necessidade de gerar reservas para o cumprimento das, exigncias dos

I
aliados ou, tambm, pela ausncia de financiamento externo para a reconstruo das .,
I \ /~
economias cria uma condio adversa, de modo faz-se necessrio ter um novo vetor ZI
112
que permita equilibrar a balana de pagamentos atravs de uma taxa de cmbio real mais
alta. Com:
(3.17) ew1>ewO e BP(ewl,Zl)=O
Pela equao (3.16), o novo equilbrio aps o trmino da guerra requeria
uma reduo nos salrios reais, o que era inconsistente com o fortalecimento poltico da
classe trabalhadora e os anseios pela recomposio dos salrios reais.
Combinando-se a equao (3.9) com (3.16) tem-se uma equao que
determina a dinmica inflacionria (curva VV na Figura 3.18):
(3.18) 1t: = W + (1-<1. ew
Com uma meta salarial fixa, uma taxa real de cmbio maior exige uma
maior taxa de inflao. Dada a rigidez dos salrios, o ajuste dos preos relativos,
provocado por um choque externo adverso, s poder ser feito atravs da acelerao da
taxa de inflao e, consequentemente, com uma queda nos salrios reais efetivos, como
pode ser visto pela Figura 3.18 e na equao (3.16).
medida que o pblico entende que o processo no efmero, as
expectativas de elevao dos preos tomam-se elsticas e, gradativamente perde-se a
confiana na moeda, que passa a no desempenhar adequadamente as suas funes. A
partir do momento em que a moeda no considerada mais como reserva de valor, os
agentes econmicos "correm" para ativos que oferecem melhor proteo riqueza. A
fuga da moeda com a acelerao inflacionria, no se resumiu compra de moedas de
estrangeiras mas, tambm busca alucinada por bens durveis, mquinas, terrenos. A
economia se manteve em plena atividade, mas s custas de uma grande distoro
econmica que, como j apontado, se faria bem sentida no momento da estabilizao dos
preos.
113
Figura 3.18: CHOQUE REAL ADVERSO NA CONTA DE BALANO

DE PAGAMENTOS
Inflao
V(w)
er o er 1 Taxa de Cmbio
Real
Como na fase aguda da crise monetria das experincias anteriores ao
sculo :XX, houve, nos estgios finais, uma completa repudiao do papel-moeda e o
retomo da circulao das moedas metlicas e/ou estrangeiras. Houve uma visvel
regresso do sistema monetrio, com a perda do controle da oferta monetria pelas
autoridades governamentais e a maior participao do setor privado no estabelecimento
de um novo sistema monetrio, com a disseminao das moedas alternativas.
A tentativa de neutralizar o efeito do impulso da inflao sobre a
distribuio de renda tomou a economia cada vez mais indexada, de forma que os prazos
de reajuste dos preos vo se tornando cada vez menores. Com a margem de lucro fixa
das empresas, a tentativa de recuperao ou manuteno da distribuio da renda, via
intensificao da indexao, produziu um resultado perverso com acelerao da inflao.
Pela frgil confiabilidade e limitao dos indexadores domsticos, a
moeda externa se tomou o melhor indexador e os preos passam a acompanhar a
variao da taxa de cmbio. Dada a maior volatilidade do mercado cambial e o
114
encurtamento dos prazos dos reajustes dos contratos, a formao dos preos vai
perdendo toda a memria inflacionria e a taxa de inflao se toma extremamente
vulnervel a qualquer tipo de choque, de modo que a sua trajetria se toma errtica e
imprevisvel.
A idia do avano da dolarizao pode ser vista no Quadro 3.14,
apresentado por Franco, que subdivide em fase inicial e final os processos
hiperinflacionrios 3.118. Como pode ser visto, as correlaes entre a taxa de inflao e de
cmbio defasadas se elevaram fortemente na segunda fase dos periodos considerados
comprovando que a indexao dos preos taxa de cmbio avanou durante o processo.
O quadro permite tambm que se compare esta correlao com a da inflao corrente e
passada, indicando que a taxa de cmbio era mais utilizada como indexador que a
inflao passada.
QUADRO 3.14
CORRELAES ENTRE INFLAO, INFLAO PASSADA E DESVALORIZAO CAMBIAL
EROD UsrRIA HUNGRIA ALEMANHA POLNIA
1t-I y-I 1t-I "V-I 1t-I y-I 1t-I y-I
I 0,51 0,73 0,46 0,55 0,18 0,74 0,30 0,14
II 0,54 0,93 -0,16 0,92 0,36 0,98 0,44 0,93
TOT AL 0,57 0,83 0,39 0,69 0,37 0,98 0,55 0,85
Fonte: Franco,G.(I989,p.I58).
Resumindo-se, sequenci aImente, a espiral hiperinflacionria dos pases
europeus durante a dcada de 20, apresentaria dois perodos distintos. No primeiro, a
expanso monetria em um ritmo mais elevado que o padro internacional levou
depreciao da taxa de cmbio nominal, sem que houvesse uma queda abrupta dos
encaixes reais. Como a taxa de cmbio se ajusta mais rapidamente que os preos
internos, h uma desvalorizao da taxa de cmbio real. No segundo, detonado quando
um choque exgeno, como por exemplo reparaes e distrbios polticos, obriga um
Os perodos considerados foram janeiro de 1921 a agosto de 1923 para Alemanha, fevereiro de 1921 a
3.118
novembro de 1922 para ustria, maio de 1921 a abril de 1924 para a Polnia e janeiro de 1921 a junho de
1924 para Hungria. O periodo inicial incluiu 16 observaes para Alemanha, 11 para ustria, 15 para ~
Polnia e 22 para Hungria.
115
reajuste nos preos relativos que vise a manuteno do equilbrio nas contas externas.
Dada a rigidez dos preos no mercado de bens, o ajuste realizado mediante
acelerao da taxa de inflao.
Pode-se afirmar que a disseminao da indexao no foi a condio
suficiente para que os choques inflacionrios no tivessem seus efeitos dissipados mas,
sim, a acomodao passiva da oferta monetria s mudanas de preos. Contudo, o fato
que as autoridades monetrias no detinham autonomia para controlar os agregados
monetrios, quer fosse do ponto vista poltico, quer mesmo pela complexidade que
envolva processos com alta inflao.
medida que a taxa de inflao vai crescendo, os encaixes reais vo se
reduzindo e, simultaneamente, a sociedade vai criando alternativas ou bens substitutos

moeda. As moedas estrangeiras passam a ser utilizadas como unidade. de conta e, em
momentos extremos, at mesmo como meio de pagamento. Tal fenmeno seria um fator
chave para o final das hiperinflaes 3.119. A depreciao cambial, neste estgio, liderou
o aumento de preos, de modo que tanto a oferta monetria, quanto o dficit pblico se
tornam endgenos.
A sequncia causal da segunda fase, onde a taxa de cmbio causa preos,
tambm admitida pelo quantitativista Bresciani-Turroni : 3.120
"... mais tarde o sistema de preos estava

totalmente desorganizado... Preos tornaram-se
mais e mais sensveis variaes na taxa de
cmbio. Movimentos na taxa de cmbio causavam
imediato movimento em certos preos, a a
pertubao se disseminava vagarosamente para os
outros preos; mas este processo de difuso
tornou-se mais rpido com a desenvolvimento da
3.119 Fenmeno conhecido como dolarizao. Ver Franco, G.H. (1991). "Dolarizao: Mecanismos,
Mgicas e Fundamentos", in Anais, vol.I, do 19Encontro Nacional de Economia da ANPEC de Curitiba
e Bresser Pereira, L.c. e A. Ferrer. Dolarizao crnica: Argentina e Brasil. Revista de Economia Poltica
1l(l),jan/mar,1991.
Zini, A.A.,Jr, "Hyperinflation, Credibility, and Stabilization", Universidade de So Paulo, 1994, So
Paulo, p. 39-51, mimeo.
3.120 Bresciani- Turroni, c., op. cit., p.143-44.
116
situao ... Os preos internos se tornam mais

instveis e, conjuntamente com os salrios, ficam
sujeitos a cada suspiro do mercado de cmbio. /I
Assumida a relao causal de taxa de cmbio para os preos e da para a oferta de
moeda, fica lgico que a estabilizao da taxa de cmbio seria posteriormente
disseminada para os preos. O que efetivamente ocorreu nas estabilizaes de ustria,
Hungria, Alemanha e Polnia. Isso porque as mesmas s foram conseguidas com a
manuteno da paridade das moedas nacionais ao ouro ou a alguma moeda estrangeira.
Com a fixao da taxa de cmbio dentro de uma economia totalmente dolarizada, a taxa
de inflao se reduz rapidamente e as moedas voltariam a circular como substitutos
aceitveis s "moedas boas". 3.121
3.121 Merkin, G., op. cit., p. 46; Lopes, F. L.C (1986), op. cit., p.133; Dombusch, R (1987), op. cit., p.355.
117
3.4 ncora Cambial: Condio Suficiente?
Como a seo anterior demonstrou, quer fosse estabilizada ou fixada,
conversvel ou no, a manuteno da paridade entre a moeda domstica uma moeda
mais forte, permitiu uma sbita reduo da taxa de inflao. Mas seria a ancoragem da
moeda nacional a uma moeda estrangeira uma condio suficiente para uma
estabilizao definitiva?
Para se analisar a questo, vlido se recorrer um modelo simples,
elaborado por Sachs, para mostrar que a hiperinflao termina subitamente, a despeito
da desconfiana dos agentes econmicos de um possvel retorno virulento no futuro 3.122.
Assumindo-se que aps a fixao da taxa de cmbio, os preos deveriam se comportar
conforme a PPC :
(3.19) P=E.P*
Sendo P o nvel de preos internos, E a taxa de cmbio nominal e P* o
nvel de preos internacional admitido como exgeno e igual a 1. Diferenciando-se a
equao (3.19) tem-se que a taxa de inflao interna igual depreciao cambial:
(3.20) n=y
Com: y = (dE / dt) / E, n = (dP / dt) / P.
A demanda real por moeda assumida agora como uma funo
instantnea da taxa de inflao :
(3. 21) md = Md! P = m(n)
Com: dmldp < o.

De acordo com as equaes (3.20) e (3.21), uma taxa maior de inflao
leva fuga da moeda nacional. Tomando-se apenas as moedas estrangeiras como
alternativa, a acelerao inflacionria far com que o portflio dos agentes econmicos
passe a ser composto cada vez mais por estas ltimas. A hiptese implcita a da
Sachs, 1. (1986). The Bolivian Hyperinflation

3.122 and Stabilization. NBER Working Paper Series 2073,
35-43.
118
simetria de movimentos, ou melhor, com o trmino da inflao a economia voltaria a ser
monetizada.
A oferta monetria composta por :
(3.22) Ms = C + R
Onde : C o crdito domstico e R o estoque de reservas do banco
central. Pelo equilbrio monetrio Md = Ms = M = C + R.
Aps a estabilizao, admite-se que o dficit fiscal s possa ser
financiado via expanso do crdito domstico pelo banco central (C)
(3.23) Df= C' / P
Onde C' = (dC/dt).
Da identidade do banco central (3.22), as mudanas na base monetria so
iguais s variaes no crdito domstico mais a das reservas internacionais do banco

central. 3.123
(3.24) M' = C'+ R'
Onde: M' = dM/dt e R' = dR/dt.
Como inicialmente, durante o processo altamente inflacionrio, o regime
cambial era flexvel e considerando que a senhoriagem fosse igual ao imposto
inflacionrio, teria-se-ia a taxa de inflao como:
(3.25) nO. m(nO) = Dt<J
No instante 0, para manter uma paridade fixa entre a moeda domstica e
uma estrangeira, o banco central intervm no mercado cambial. Pela PPC, a inflao
deveria se reduzir imediatamente. Com a estabilizao, haveria um aumento na demanda
por moeda e as reservas se elevariam em [ m(O) - m (nO) ].
Com os fracassos anteriores, o pblico acredita que o banco central
mantenha a paridade, at que o nvel de reservas alcance um nvel mnimo aceitvel (b').
3.123Com o uso da ncora cambial, o regime cambial fixo e M' zero. No regime com taxa de cmbio
flexvel, R' que ser zero.
119
A partir da, o banco central se retiraria do mercado e a taxa de cmbio passaria a ser
flexvel.
Se, aps a fixao da taxa de cmbio, o governo continuar financiando o
dficit com emisso monetria, acabar fornecendo munio para os especuladores.
Sabendo da existncia de b', o pblico gradativamente ir trocando a moeda nacional
pelas estrangeiras, de modo que as reservas iro caindo, at que em um ponto bt > bl
promovem um ataque final no mercado cambial que leva as reservas at b'.
Enquanto a taxa de cmbio fixa, com preos internacionais constantes, a
taxa de inflao seria igual a zero e a demanda nominal por moeda MO = EO. m(O), onde
EO o nvel em que a taxa de cmbio nominal fixada. Enquanto mantida a paridade
cambial, as reservas cairiam na mesma razo que o dficit fiscal.
Com a retirada do banco central do mercado cambial, a depreciao
cambial seria igual a :
(3.26) (dEI dt). (11 E) = nl

Enquanto que a taxa de inflao seria determinada por :
(3.27) nl. m(nl) = Dr'
Assumindo, que aps a retirada do banco central, a economia opere no
lado esquerdo da curva de Laffer (demanda inelstica por moeda), a taxa de inflao
dependeria basicamente do tamanho do dficit oramentrio. A trajetria da inflao e
das reservas cambiais, como se pode ver na Figura 3.19. Apesar das hipteses
simplificadoras, o modelo mostra que a ncora cambial uma condio suficiente para
uma estabilizao de curto-prazo, enquanto o equilbrio oramentrio para a de longo-
prazo. 3.124
3.124Conforme Zini, AA,Jr., op. cit., p.29: A solvncia intertemporal do governo condio vital para
estabilizao e seria expressa pelo valor de mercado da divida do governo (B):
B = :8t. R + :8t. IF
Onde t representa o tempo, 8 a taxa de desconto, R resultado do oramento primrio e IF o imposto
inflacionrio.
120
Figura 3.19: Estabilizao Temporria sem Reforma no Oramento
Reservas
to = taxa de cmbio estabilizada
bo t1 = ataque especulativo
b1 r .
to t1 Tempo
Inflao
xl ....................................................................................... ;-.-----
xO
.............................
.;.----------l
to t1 Tempo
o Quadro 3.15 aponta a existncia, em todos pases, de experincias
fracassadas. Em algumas, teve-se o uso da taxa de cmbio como instrumento de
desinflacionrio. Como na ustria em maro de 1922, com a ajuda de um emprstimo
externo, na Hungria com o plano Hegeds em 1921, na Alemanha durante a primavera
de 1923 e na Polnia com a introduo do zloty.
H muitas controvrsias quanto aos efeitos das estabilizaes sobre o
nvel de desemprego e da atividade econmica. A reconverso da indstria e a
desvalorizao do capital com os preos estveis foram considerveis. Na Alemanha,
por exemplo, houve um sucateamento da indstria, dada a excessiva taxa de
investimento durante o processo hiperinflacionrio e a nova configurao de preos
121
relativos obrigou uma restruturao das atividades econmicas, principalmente no setor

exportador. 3.125
QUA DRO 3.12: SUMRIO DAS CARACTERSTICAS DAS ESTABILIZAES

USTRIA HUNGRIA A LEM A NHA POLNIA
CONTAS MELHORA MELHORA MELHORA MELHORA
P B LIC AS
REFORMA POSTERIOR POSTERIOR SIM ANTERIOR
,
MONETRIA
CONV ERSIBILIDA DE PO STERIOR ! POSTERIOR POSTERIOR POSTERIOR
TA X A DE ESTABILIZADA ESTA BILIZA DA FIXA FIXA/DESV.
CMBIO I ESTA BILZA DA
ENCA IX ES I A UM ENTO A UM ENTO A UM ENTO A UM ENTO
REAIS I !
IRESTRIES SIM,APS SIM.APS SIM,APS SIM I

!
I
II
SI ORA MENTa EM PRSTIM o EM PRSTIM O EM PRSTIM o
OU EM ISS O INICIAL INICIA L INICIA L
M ONET RIA I
I
TAXAREAL ALTA ALTA ALTA I ALTA
DE JUROS
SA L RIO SOBE ? SOBE SOBE
REA L
DESEM PREGO SOBE SOBE SOBE SOBE
TAXA DE APRECIA APRECIA APRECIA APRECIA
CMBIO REAL
TRA N SA ES NEGA TIV A NEGATIVA NEGATIVA NEGATIVA
CORRENTES
ESTABILIZAES 1922 1921 1921 1924
F RA C A S S A DAS 1923 ,
Wicker mostrou que houve um aumento do desemprego no setor

,
fimanceiro, no setor purbliICO e uma re duao
- na taxa emprego por umid a d e d e pro duto 3" 126 .
Contudo, mesmo com efeitos no desprezveis, pode-se, com segurana, afirmar que,
relativamente, a recesso foi menor que a prevista para a estabilizao de inflaes
moderadas. Por exemplo Gordon ao avaliar os E.UA, em um perodo posterior a 1922,
estende aos demais pases industrializados que: 3.127
"...[h] abundante evidncia que smente de. lO a

40% das mudanas na demanda nominal so
absorvidas pela taxa de inflao no primeiro ano
de suas execues, "
3.125 Yeager, L., op. cit., p. 64-66.

3.126 Wicker, E. (1986), op. cito
3.127 Gordon, RJ. "Why Stopping Inflation May be Costly: Evidence from Fourteen Historical Episodes",
in Robert E. Hall (org).lnflation: Causes and E.ffects. Chicago: Chicago University Press, 1982. p.39
122
o quadro, ainda, apresenta o sumrio das caractersticas de cada
estabilizao que sero pertinentes na discusso do papel da ncora cambial em
programas de estabilizao. Como, por exemplo, no caso austraco e hngaro, a reforma
monetria s ocorreu posteriormente s estabilizaes e se limitaram a um corte de zeros
na moeda. J a introduo do rentenmark na Alemanha e do zloty na Polnia
representaram um papel nada desprezvel no trmino da inflao e se constituram uma
fonte de apoio ao Estado, at aquele momento, desacreditado.
A grande questo do uso da ncora cambial em programas de
estabilizao como sustentar a paridade entre "a moeda ruim e a boa". Para tanto, trs
requisitos devem ser preenchidos: o banco central deve ter um volume de reservas
suficiente para combater os ataques especulativos, o setor pblico deve apresentar uma
solvncia intertemporal e o nvel da taxa de cmbio real deve se manter em um nvel
adequado para a manuteno do equilbrio a mdio e longo prazo no balano de
pagamentos. 3.128
A primeira condio para que haja a manuteno da paridade que o
governo disponha de um volume de reservas suficiente para arrefecer o flego dos
especuladores do mercado cambial, principalmente, nos primeiros momentos da
estabilizao quando a confiana no poder pblico ainda no foi restaurada. Na
Inglaterra, no auge do padro-ouro, 10% como grau de cobertura seria suficiente,
contudo, certamente este foi bem maior para a ustria, Hungria, Alemanha e Polnia.
Na estabilizao da ustria, a posio de reservas do banco central era
bem tnue e s foi melhorada com o aporte de fundos da Liga das Naes. Na
estabilizao da Hungria, um emprstimo do Banco da Inglaterra ajudou o grau de
cobertura a se elevar para cerca de 40%. Na Polnia, durante a implementao do zloty,
3.128 Lopes, F.L.(l991). O austral conversvel. Revista de Economia Politica 11 (4), out-dez. Zini, A. A.,
Jr., op.cit., p. 53.
123
a posio era bem mais confortvel, o que no impediu a queima de reservas do banco
central polons. O volume de reservas szinho no garantiu uma estabilizao
duradoura.
Como j apontado, em crises monetrias agudas h uma sbita reduo
nos encaixes reais que facilita a adoo da conversibilidade. Por exemplo, na Alemanha
onde a hiperinflao foi mais explosiva, a posio de reservas do Reichsbank em 1923
correspondia a 95% das notas em circulao. Contudo, em dezembro do mesmo ano, se
considerado um agregado monetrio mais amplo que englobasse as moedas de
emergncia, emprstimos-ouro e outros ativos que tinham liquidez, o grau de cobertura
cairia para cerca de 20%. Assim, se houvesse uma corrida contra o marco e o
rentenmark, a estabilizao estaria ameaada. 3.129
Como j mostrado, a estabilizao de longo prazo exige que o setor
pblico no apresente dficit oramentrio, de modo a evitar que a monetizao alimente
a especulao. Embora Franco tenha mostrado que as verdadeiras reformas fiscais
tivessem sido realizadas anteriormente e que a reduo da taxa de inflao se
encarregaria de reequilibrar as contas pblicas, a incerteza era muito forte no momento
da implementao das mesma que apenas a estabilizao dos preos fosse suficiente
para a obteno do equilbrio fiscal. 3.130
Em meio a toda turbulncia das crises monetrias, com moeda e dficit
endgenos, qualquer medida estrutural na rea fiscal seria ineficaz, como bem frisava o
primeiro-ministro ingls Lloyd : 3.131
"Tentar equilibrar o oramento do Estado em meio

instabilidade monetria tal impossvel quanto
jogar bilhar a bordo de um navio tempestuoso"
3.129 Bresciani-Turroni, C; op. cit., p.346, 448; Dombusch, R. (1987), op.cit., p. 354.
3.130 Franco, G. (1987), op. cito
3.131 Citado por Batista Jr, P.N. (1992b). Crise Monetria e Reforma Fiscal in Gazeta Mercantil, So Paulo
1118/92.
124
A despeito da controvrsia, a hiptese que a estabilizao da taxa de
cmbio deveria preceder fiscal tinha fora, como j fora apontado por Keynes durante
os debates da comisso de experts para o caso alemo.
O trecho abaixo representa bem as idias de Keynes: 3.132
"Se o governo alemo esperar at que o oramento

esteja equilibrado... ter que esperar para sempre
a menos que tenha tentado iniciar a estabilizao"
Schumpeter, para a caso austraco: 3.133
"No postergar a estabilizao at que o

oramento pudesse ser estabilizado, mas ao
contrrio, iniciar com a estabilizao e contar que
o equilbrio fosse obtido a posteriori ... quando a
verdadeiraproporo das coisas surgisse a tona. "
o que se tem na realidade a que a utilizao da ncora cambial como
instrumento desinflacionrio serviria como um elemento de coordenao das
expectativas que daria espao de manobra ao governo,. de modo a permitir a
visualizao exata da dimenso e natureza dos problemas referentes ao oramento
pblico e facilitar a implementao das reformas necessrias sustentao do equilbrio
fiscal.
Contudo, a verdadeira base de sustentao adveio, nas hiperinflaes
estudadas, de duas formas: com apoio externo manuteno da paridade cambial ou
atravs de recursos fornecidos pelo setor privado. ustria e Hungria contaram com o
apoio tcnico e financeiro das Liga das Naes, enquanto que Alemanha e Polnia
3.132 Keynes, 1. (1922), "Lecture to the Institute of Bankers", 20/11 in Donald Moggridge (org.), The
Col/ected Writings of John Maynard Keynes, vol, XIX, Part I, Cambridge, Inglaterra, Macrnillan,
Cambridge University Press for the Royal Economic Society, 1981.p.26.
3.133 Schwnpter, 1., "The Currency Situation in Austria", in John P. Young (org), Washington: Comission
of Gold and Silver Inquiry, United States Senate, 1925, serial 9, vol. 1, p.226-27.
125
tiveram que, inicialmente, recorrer s instituies internas, e s receberam apoio externo
num segundo momento, aps j iniciada a estabilizao.
o nvel da taxa de cmbio real deve ser compatvel para o equilbrio da
conta do balano de pagamentos, caso contrrio poder levar, como de uma maneira
geral levou, ao dficit na conta corrente. Embora as economias estivessem plenamente
dolarizadas, a fixao da taxa de cmbio levou apreciao da taxa de cmbio real que
s no inviabilizou a manuteno da paridade por causa de externalidades positivas.
A condio fundamental para que estabilizaes com uso da ncora
cambial apresentem consistncia macroeconmica a reconciliao entre a meta salarial
dos trabalhadores e o nvel compativo para produzir o equilbrio na contas externas, caso
isso no ocorrer, a taxa de cmbio real se apreciar e a estabilidade estar ameaada.
Polticas de controle sobre a demanda podem sustentar os programas,
dando espao para a implementao de reformas que possam corrigir eventuais
desequilbrios. Contudo, a prtica de taxas de juros muito elevadas limitada, dado que
pode representar uma mera troca entre inflao agora ou no futuro. 3.134
o quadro 3. 16 mostra que nos seis meses posteriores estabilizaes
houve uma forte elevao nos salrios reais e na taxa de cmbio real indicando que tal
reconciliao no ocorreu e as estabilizaes s se tornaram bem-sucedidas pela
presena de fatores exgenos que melhoram o balano de pagamentos. 3.135
3.134 Sargent, T. and Wallace, N. (1981). Some Unpleasant Monetarist Arithmetic. Federal Reserve Bank
0/ Minneapolis Quarterly Review Fall.
3.135 No quadro considera-se o programa de 1924 na Polnia como exitoso.
126
Quadro 3.16: Salrios Reais e Taxa de Cmbio Real

( seis primeiros meses ps-estabilizaes)
Pas Var. Salrios Reais I Var. Taxa de Cmbio Real
ustria 34,5% I 39,1%
Hungria n.d. I 29,5%
Alemanha 135,2% I 28,1%
I
Polnia 76,4% I 35,4%
Fonte: Franco,G.H (l992,p.149)
Entre as circunstncias favorveis s estabilizaes pode-se indicar a
anexao, em 1923, da Alta Silsia pela Polnia. Como esta era uma regio produtora de
carvo, permitiu a quase triplicao das exportaes. Na Hungria, alm da ajuda externa,
a ditadura de direita restringiu as aspiraes da classe trabalhadora, melhorando a
posio do setor externo. Na Alemanha houve o write-off das reparaes de guerra que
reduziram o nus para apenas cerca de 8% das exportaes, metade do qual foi
financiado pelos recursos do Plano Dawes. Finalmente, a ustria se beneficiou de um
emprstimo de estabilizao da Liga das Naes de aproximadamente o dobro da base
monetria em preos estveis. 3.136
Sob a gide do laisse faire, as estabilizaes pouco se preocuparam com ajustes
estruturais que se fariam sentidos anos mais tarde com a depresso econmica. As
hiperinflaes foram controladas com o uso da ncora cambial, tendo enfse financeira,
a manuteno do padro-ouro s se fez possvel com a abundncia de recursos externos
e ajuda de externalidades positivas. Enquanto, essas condies favoreceram, as
economias recuperaram a atividade produtiva. Contudo, a fragilidade econmica
reapareceu com toda fora, em 1929, a partir da queda da Bolsa de Valores de Nova
Iorque.
3.136 Franco, G. H. (1992), op. cito
127
NCORA CAMBIAL E INRCIA INFLACIONRIA
4) ncora Cambial e Inrcia Inflacionria
A partir da dcada de 30, com o abandono do padro-ouro e a
consequente difuso das moedas inconversveis de curso forado, houve uma gradual
perda de conscincia da estabilidade dos preos. Sem esta ncora, tornaram-se
possveis variaes nos preos que no fossem fruto exclusivo de alteraes nas
condies do lado real da economia.
A maior razo para o desprezo do sistema metlico deve-se s
assimetrias dos efeitos produzidos por uma contrao e uma expanso monetria.
Uma real, advinda da rigidez para baixo dos preos da economia, indicava que a
reduo do meio circulante produzia uma alta na taxa de juros e recesso, enquanto
que a financeira sinalizava o perigo de uma sbita reduo da oferta monetria sobre a
liquidez bancria. 4.1
A assimetria real, mais pertinente discusso, pode ser vista quando se
tem uma expressiva reduo na oferta nominal de moeda em circulao. Com base na
Identidade de Trocas, uma contrao monetria no reduzir o nvel de produto e
emprego se, e smente se, ocorrer uma deflao de ordem semelhante.
No s pelo mecanismo de formao de preos mas, tambm, pela
prpria natureza humana, avessa a redues nominais de preos e salrios,
improvvel que todos os preos se reduzam simultaneamente. Deste mo~o, para que a
contrao monetria sej a neutra, necessrio que se tenha uma perfeita coordenao
social dos preos, caso contrrio, o lado real da economia ser afetado e a distribuio ...
,
da renda alterada.
O indicativo histrico mais importante das assimetrias a Grande
";'--":
Depresso de 1929-1932 quando, a despeito de uma deflao de cerca de 30% nos \ !"
E.UA e Alemanha, teve-se uma assustadora reduo na produo industrial
americana e alem, da ordem de 50% e 40%, respectivamente. Se considerada toda
4.1 Simonsen, M.H. (1995), op. cit., p.153-56.

128
dcada de 20, o Reino Unido apresentou os mesmos efeitos, principalmente a partir do
desastroso retorno ao padro-ouro promovido por Churchill.
Naquele momento, o restabelecimento da paridade pr-guerra entre a libra-
esterlina e ouro, desprezando as mudanas estruturais da economia, acabou
valorizando a taxa de cmbio. A mesma taxa de cmbio real de 1914 aplicada em
1925 representou um verdadeiro desastre, j que as mudanas estruturais tinham
alterado profundamente as condies reais de competitividade. Com isso, a tentativa,
fracassada, de reduo dos preos nominais submeteu o pas a uma forte tenso
econmica, social e poltica.
A experincia catastrfica com a depresso levou o pensamento
econmico a ser mais tolerante com a inflao. A deflao deveria ser evitada a
qualquer custo. Apesar da injustias produzidas pela inflao, a deflao sena, do
ponto de vista, social estpida, dado que reduziria a produo e o nvel de emprego. 4.2
Assim, o receio de uma nova depresso, obrigou uma maior insero
dos Estados no sistema econmico, de forma a garantir nveis adequados de emprego
e impedir grandes oscilaes na atividade produtiva. O fortalecimento da classe
trabalhadora, com a externalizao das suas posies na luta por uma fatia na renda e
o fim da disciplina do desemprego deram um novo contorno ao conflito distributivo
entre capital e trabalho, tomando a sociedade mais condescendente com a inflao e
acentuando o "vis" inflacionrio das economias. 4.3
Keynes, 1.M. (1924), op.cit.

4.2
4.3Kalecki, M. (1971). " Poltical aspects of full employment", in Kalecki, M., Selected essays in the
dynamics of capitalism economies. Cambridge: Cambridge University Press; Singer, P. "Democracy
and Inflation in the light of the brazilian experience", in Davidson, P. and 1. Kregel (orgs).
Macroeconomics problems and policies of income distribution. Londres: Edward' Elgar, 1989;
Carvalho, F. "Alta inflao e hiperinflao: Uma viso ps-keynesiana", in Belluzzo, L.G. e Batista Jr.,
P.N. (orgs), op. cit., 1992.
129
A centralizao do capital, permitindo a manuteno ou o aumento das
margens de lucro das empresas atravs do repasse, acentuou o papel das firmas na
determinao do perfil distributivo. Com a inviabilidade da deflao, a sustentao da
demanda agregada por parte do governo beneficiou as empresas, reforando ainda
mais o poder das mesmas na luta pela renda. A inflao foi ganhando cada vez mais
um carter autnomo em relao ao mercado. 4.4
A tolerncia com a inflao e a inflexibilidade para baixo de preos e
salrios tomaram as economias moderadamente inflacionadas. Com isto, um perodo
sem reajuste de preos poderia significar uma reduo da parcela de um determinado
agente sobre a renda. O repasse do aumento geral no nvel de preos poderia se tomar
legtimo e independente de qualquer alterao nas condies de mercado e preos
relativos.
O comportamento rgido .dos agentes econmicos na proteo da
participao da renda viria a constituir a inrcia inflacionria. Na ausncia de
choques, a inflao corrente seria determinada pela taxa de inflao passada. Assim,
ainda que com preos relativamente estveis, a elevao de preos apresenta um
componente inercial e os choques s tm os seus efeitos dissipados lentamente.
A transformao da estrutura econmica, via reajuste de preos
relativos, necessria promoo do desenvolvimento na Amrica Latina, a partir da
dcada de 50, foi a gense da chamada inflao crnica ou inercial. Dada a
inflexibilidade dos preos para baixo e a insuficincia de poupana interna e de
recursos externos, o crescimento econmico s pode ser obtido como a disseminao

!
da inflao, como nos pases europeus aps o final da I Grande Guerra, porm, agora-
com um agravante: a perda da conscincia sobre a estabilidade de preos.4.S

,
J
4.4 Bresser Pereira, L.c. (1981). A Inflao no capitalismo de Estado (e a experincia brasileira
recente). Revista de Economia Poltica 1(4), abr.
4.5 Olivera, J. La Teoria No Monetaria de la Inflacin. Trimestre Economico, out, 1960; Lopes,F. L. w
E.Bacha. Inflation, growth and wage policy: a Brazilian perspective. Journal of Development
Economics, set, 1983.
130
Como nas hiperinflaes da dcada de 20, a anlise do processo
inflacionrio crnico na Amrica Latina envolve a compreenso dos instrumentos
acomodativos instabilidade monetria. A inflao crnica representa tambm algo
mais que muita moeda em busca de poucos bens. Contudo, ao contrrio da
hiperinflao, a taxa de inflao no atinge nveis to explosivos e se mantm por
perodos mais longos, pois desenvolve-se mecanismos paralelos que asseguraram uma
relativa convivncia pacfica com a elevao dos preos, sem que a atividade
econmica fosse prejudicada.
Com a disseminao da inflao crnica e a perda da conscincia da
estabilidade de preos, os agentes passaram a ter um comportamento defensivo na
formao dos seus preos, assim os reajustes representam uma tentativa de
recomposio da renda real do perodo anterior. Com todos agentes se comportando
de tal forma e as regras de recomposio de preos estveis, os preos relativos no se
alteram, a inflao se perpetua e o conflito distributivo contornado. Assim, a
tentativa de se neutralizar os efeitos da inflao, via mecanismos de indexao formal
e informal, seria a razo para a existncia da inrcia inflacionria.
Com a perda da convico da estabilidade, quase a totalidade dos
agentes econmicos passaram a mudar os seus padres de comportamento. A inflao
o reflexo do conflito distributivo entre todos agentes econmicos na luta pela
participao na renda. De forma defasada e no sincronizada, cada agente econmico
altera o seu preo. No haveria nenhum ponto de equilbrio, mas sim um vetor onde
os preos reais oscilariam durante o perodo de reajustes. Para que a inflao se
mantenha estvel, os agentes econmicos deveriam estar satisfeitos com os seus
preos mdios e, consequentemente com a sua participao na renda.
, 131
Durante os anos 60 e 70, criou-se um certo entusiasmo com o papel da
indexao no combate elevao dos preos e como meio de isolamento do setor real
dos efeitos da inflao 4.6. Contudo, a realidade se mostrou bem diferente, pois a
medida que a indexao foi se alastrando, preos e salrios tornaram-se cada vez mais
rgidos. O sistema de preos passou, cada vez menos, a informar adequadamente as
condies de oferta e de demanda dos mercados. Qualquer alterao nos preos
passou a ser tida como parte do conflito distributivo. O repasse do aumento de preos
tornou-se legtimo e a inflao foi ganhando cada vez mais um carter autnomo em
relao ao mercado, e se tornando definitivamente um elemento de conciliao dos
interesses da sociedade. 4.7
Com o aprofundamento da indexao em um regime de inflao
crnica, qualquer correo de eventuais desequilbrios no lado real da economia pode
significar acrscimo no ndice geral de preos. Por exemplo, qualquer choque que
produza uma sbita reduo da oferta de um determinado bem exige que o mesmo
tenha um ajuste favorvel em seu preo relativo. Porm, pela inflexibilidade para
baixo dos preos nominais dos demais bens, o equilbrio s alcanado com a
elevao do preo nominal do bem e, consequentemente, com a elevao na taxa de
inflao.
evidente que os efeitos de um choque inflacionrio podem ser
dissipados com a prtica de uma poltica monetria ativa. Contudo, em uma economia
com inflao crnica, isso s possvel mediante a produo de uma crise de liquidez
4.6 Friedman, M. (1974). "Monetary Correction" in American Enterprise Institute (org), Essays on \<
lnflation and lndexation.
4.7 Bresser Pereira, L.c. (1981). A Inflao no capitalismo de Estado ( e a experincia brasileira
recente). Revista de Economia Poltica 1 (2), abr.
132
na economia. A oferta monetria se toma endgena, repetindo o padro visto no relato
das hiperinflaes europias da dcada de 20. 4.8
Na dcada de 70, a crise do petrleo produziu a chamada "estagflao",
com as economias centrais tendo a sua taxa de inflao aumentada, ainda que
tivessem recesso. Com isso, as teorias keynesianas de inflao, sintetizadas na Curva
de Phillips, foram minadas e a inflao passou a ser explicada por um "instrumento
mgico": as expectativas dos agentes econmicos. Atravs de um "vis ideolgico", a
inrcia foi incorporada dinmica inflacionria, sendo o resultado das. expectativas
adaptativas dos agentes econmicos. 4.9
Segundo Bresser Pereira e Nakano, a dinmica inflacionria deveria ser
interpretada sob a tica de trs fatores: aceleradores, mantenedores e sancionadores.
Como fatores aceleradores, pode-se enumerar: o aumento dos salrios reais acima da
produtividade, a elevao das margens de lucro, choques de oferta, etc. J como
elementos mantenedores da inflao, ou os que geram a inrcia inflacionria, tem-se o
conflito distributivo e a indexao. Por fim, a expanso monetria e o dficit pblico
seriam os fatores sancionadores da inflao, quando estes se acomodassem a
posteriori elevao do ndice geral de preos. 4.10
o desconhecimento das verdadeiras razes para a existncia da inrcia
inflacionria pode ser apontado como uma das principais razes para o fracasso da
experincia monetarista no Cone Sul, durante a dcada de 70. Naquela ocasio, com a
ascenso ao poder dos militares, efetuou-se o casamento entre o paradigma
4.8 Rangel, 1.A Inflao Brasileira. Rio de Janeiro: Tempo Brasileiro, 1963. ,
4.9 Friedman, M. (1968). The Role ofMonetary Policy. American Economic Review, mar; Phelps, E.S.
Money
4.10
Wage Dynarnics and Labor Market Equilibrium. Journal ot '.J
Political Economv~". jul-ago 1967
Bresser, L. C. e Y. Nakano. Fatores aceleradores, mantenedores e sancionadores da inflao.
Revista de Economia Poltica 4(1), jan/mar, 1984.
133 ri
"
'I
i
monetarista e as posies radicais conservadoras no combate aqs processos

, \
inflacionrios crnicos. 4.11 .~
Vista como um fenmeno puramente monetrio, a inflao

. seria
atacada atravs da reduo do crescimento da oferta monetria e da sua principal fonte I
geradora: o dficit fiscal. A eliminao do dficit no balano de pagamentos e a
restaurao da atividade econmica eram elementos subjacentes da poltica

.'
econmica.
As economias se abriram ao comrcio internacional e ao fluxo de
capitais, desenvolveu-se o setor financeiro privado e reduziu-se drasticamente o papel
do Estado na economia. A retirada do setor pblico da atividade econmica foi feita
conjuntamente com a centralizao do poder poltico nas "juntas militares" que
contavam com plena autonomia no estabelecimento das regras do jogo.
Os governos puderam contar com os chamados poderes emergenciais
que permitiram a supresso das organizaes trabalhistas. Com a ascenso dos grupos
empresariais no processo decisrio amputou-se uma perna do conflito distributivo.
Implicitamente, o autoritarismo surgia como condio necessria ao sucesso das

,. ~ .
po 1ticas econorrncas orto d oxas. 412
.
Como resultado, Chile e Uruguai sofreram uma reduo nos salrios
reais de cerca de 18%, nos perodos 1973-1976 e 1974-1978, respectivamente. No
Chile, a taxa de desemprego saltou de 4,6% em 1973 para 16,8% em 1976. No -,

".;/"'.1
Uruguai, o desemprego aumentou em dois pontos percentuais, embora na Argentina
4.1I Foxley, A. Latin American Experiments in Neoconservative Economics. Los Angeles: University of
California Press, 1983.
4.12 Foxley, A., op. cit., p.16.
134
} \
J
tenha reduzido. A despeito da queda nos salrios reais e aumento no desemprego, a
reduo da inflao no atingiu o nvel esperado pelas previses monetaristas. 4.13 .. ~
As expectativas inflacionrias eram razo para a existncia da inrcia
inflacionria. Essa, por sua vez, era tida como resultado de um crculo vicioso, onde a
antecipao da depreciao da taxa de cmbio regia o processo de reviso dos preos.
Assim, a nica forma para se escapar desta armadilha era impedir o jeedback da
desvalorizao da moeda sobre a inflao. Nada mais justo, ento, que se ditasse,
antecipadamente, as regras na rea cambial.
De maneira a quebrar a inrcia, as autoridades econmicas passaram
para uma nova fase na busca pela estabilizao, anunciando antecipadamente uma
taxa de desvalorizao cambial decrescente atravs do tempo. Tal sistema, conhecido
como tablita, era uma variante do regime cambial fixo. Seu ponto favorvel era a
sinalizao aos agentes econmicos da queda na taxa de inflao e, com isso, induo
a um aumento na demanda real por moeda.
Com esse regime cambial, a oferta monetria se tomava endgena e o
sistema econmico funcionaria conforme s previses da Abordagem Monetria do
Balano de Pagamentos, o que era nada mais que um refinamento terico do
mecanismo de fluxo-espcie-preo, de Hume. O uso da taxa de cmbio como
instrumento desinflacionrio, mais a abertura da economia, atrelaria os preos
internos aos externos, fortaleceria a credibilidade do governo e, por fim, reverteria as

'.
expectativas dos agentes econmicos. Assim, com uma perfeita mobilidade de capital,
os preos seriam flexibilizados e a inflao convergiria ao nvel internacional. 4.14
4.13 Solimano, A, op. cit., p.9.

4.14 Dombusch, R. (1982). Stabilization Policies in Developing Countries: What have we Leamed.
World Development 10 (9).
135
A Argentina se valeu de tal sistema at 1981 e o Uruguai at 1982,
enquanto o Chile recorreu taxa de cmbio fixa, entre junho de 1979 e junho de 1982.
No perodo, no Chile e Argentina, a inflao decresceu, os salrios reais aumentaram
e o desemprego decresceu. Nos trs pases a economia cresceu, enquanto a taxa de
cmbio apreciou cerca de 50% no Chile (1976-1980) e na Argentina (1978-1980),
propiciando um desequilbrio insustentvel no balano de pagamentos. A diferena
crucial entre as trs experincias que o Chile eliminou o dficit pblico antes da
utilizao da ncora cambial enquanto que, no caso argentino, de pronto se podia ver
que as polticas fiscal e cambial eram incompatveis macroeconomicamente. 4.15
A grande liquidez do mercado internacional de capitais e a valorizao
das moedas serviram para a acumulao de uma excessiva dvida externa. Com os
choques da elevao da taxa de juros, reduo dos termos de troca e o trmino do
fluxo de capitais, os governos foram obrigados a abandonar a ncora cambial e ajustar
as suas contas externas, promovendo uma desvalorizao cambial e a reduo da
absoro domstica, que tiveram como efeito a acelerao da inflao, a queda na
atividade econmica e a reduo dos salrios reais e o desemprego.
Embora Argentina e Uruguai representassem tambm experincias
mais radicais de suas histrias, o chamado Chicago Experiment, no Chile, constituiu-
se no caso mais puro de um programa de estabilizao de cunho monetarista. Apesar
do fracasso com a utilizao da ncora cambial ser revertido posteriormente, a
experincia chilena sem dvida de extrema significncia, uma vez que a persistncia
da inrcia inflacionria e a consequente sobrevalorizao cambial foi o maior entrave
manuteno da paridade cambial com o dlar. Assim a primeira parte peste captulo
Para uma comparao das trs experincias ver Corbo; V., 1. De Melo; 1. Tybout. What Went
4.15
Wrong with the Recent Reforms in the Southern Cone? Economic Development and Cultural Change,
1986.
136
deter-sena experincia chilena, a partir do golpe militar, mais particularmente, com
o incio da utilizao das tablitas.
Com o colapso do sistema monetrio produzido em Bretton Woods, as
econormas industrializadas passaram adotar, a partir de 1973, regimes cambiais
flexveis. Entretanto, s a partir da crise da dvida em 1982 que os pases menos
desenvolvidos passaram a aderir o movimento. De forma, a ajustar as contas externas,
os pases recorreram a grandes desvalorizaes nominais na taxa de cmbio e
passaram a adotar regimes cambiais ajustveis, conforme o diferencial da taxa de
inflao interna e internacional (PPC). Isso possibilitava a manuteno de uma taxa de
cmbio real competitiva, todavia s custas do aprofundamento da inrcia
inflacionria.
Em comparao com as inflaes crnicas, os processos
hiperinflacionrios apresentam as sementes da sua auto-destruio. Com a trajetria
galopante da inflao e a utilizao crescente da moeda estrangeira como unidade de
conta h uma brutal reduo do intervalo de reajustes de preos, de forma que a
memria inflacionria apagada e os preos perdem completamente a sua rigidez,
como d estacam K19ueI e L'iviatan: 416

.
" Quando a inflao se eleva... preos e

contratos se tornam quase que inteiramente
sincronizados. A hiperinflao se assemelha a
um sistema de preos e salrios flexveis sem
rigidez nominal, com um potencial de resposta
muito rpida s medidas de desinflao. A
inflao se torna um balo que pode ser trazido
muito rapidamente para baixo. "
4.16 Kiguel, M. e N. Liviatan (1988). Inflationary Rigidities and Orthodox Stabilization Policies:
Lessons from Latin America. The World Bank Economic Review 2 (3), set.p.276.
137
No estgio final do processo hiperinflacionrio a renda real torna-se
independente da taxa de inflao, de modo que a inflao relevante para maior parte
da economia a variao dos preos dos bens domsticos em termos de moedas
estrangeiras. Contudo, se na tentativa de recomposio da renda real, os agentes
cotarem os seus preos em nveis incomptiveis com a estrutura de preos relativos
vigente na economia a taxa de cmbio real tender a se valorizar.
Uma outra justificativa para o final da inrcia inflacionria nas
estabilizaes de processos hiperinflacionrios se refere ao fato de que em funo da
dramaticidade e dos entraves e incomodos na vida diria, no se teria outra alternativa
a, esta bili - C orno K eynes apontou: 417

inzaao. .
"Quando o valor da moeda cai a um valor to

baixo", e desde que as tentativas do pblico de
se economizar o uso de moeda, criaram
inmeras inconvenincias que imprticavel se
continuar, mesmo que com um moderado
enfraquecimento do grau de desconfiana no
valor futuro da moeda elevar o uso da mesma,
de modo que o valor agregado da mesma
tender a se recuperar, /I
Embora o Chile apresentasse equilbrio nas contas pblicas, a fixao
da taxa de cmbio foi incapaz de quebrar a inrcia inflacionria, Ao contrrio das
experincias hiperinflacionrias, pases com inflao crnica apresentam uma
memria inflacionria e as suas economias no esto plenamente "dolarizadas".
Assim, a correo das variveis fundamentais e a fixao da taxa de
cmbio no so capazes de remover a inrcia inflacionria. Apesar de necessria, a
cura ortodoxa se mostrou insuficiente para a obteno da estabilidade, de forma que a
4.17 Keynes, J. M. (1924), op. cit., p.47.

138
preocupao dos programas de estabilizao passou a ser deslocada para o lado da
oferta. 4.18
Os inmeros fracassos de programas de estabilizao que se valeram
das ncoras clssicas (monetria e cambial) levou o reconhecimento da necessidade
de se quebrar a inrcia inflacionria e realou a importncia da criao de
instrumentos que visassem a neutralizao da inrcia inflacionria. Assim em meados
dos anos 80, surgiram os chamados planos "Heterodoxos". Tais programas eram
inovadores por duas razes: primeiro, quebraram abruptamente, atravs de um
choque, a tendncia das principais variveis macroeconmicas. Segundo, entre as
medidas relativas s polticas de rendas, estariam o congelamento de preos e salrios
conjuntamente com a fixao da taxa de cmbio e a desindexao da economia. 4.19
A inexistncia de agentes econmicos predispostos a darem o pontap
inicial na reduo dos seus salrios ou nas suas margens de lucro impede que o
processo inflacionrio seja estancado. Se mantida a atitude de "esperar para ver",
reduzindo os preos smente aps todos agentes econmicos terem feito o mesmo, a
inflao no se reduzir. O processo de formao de preos funcionaria como em um
jogo no cooperativo, onde cada agente individual desconhece as decises tomadas
pelos demais indviduos. Isso torna improvvel o fato de fazer o primeiro! movimento.
Essa seria a rationale para o uso de polticas de rendas que deveriam ~er utilizadas
como instrumento de coordenao das jogadas dos agentes econmicos. 4.20
4.18 Bruno, M. (1991b). "Introduction and Overview", in M. Bruno; S. Fischer; E. Helpman; N. Liviatan
(orgs), Lessons of economic stabilizations and its aftermath. Cambridge: MIT Press, 1991.
4.19 Blejer, M.I. e A. Cheasty. High Inflation, Heterodox Stabilization, and Fiscal Policy. World
Development 16(8), 1988.
4.20 Dornbusch, R. e M.H.Simonsen. "Inflation Stabilization: The Role of Incomes Policy and of
Monetization" in Dornbusch, R. (org), Exchange Rates and lnj/ation. Cambridge, Mass: MIT Press,
1988.
139
, ,
Apesar da interveno nos preos poder cnar desequilbrios nos
mercados, o uso temporrio dos controles seria justificado pelo fato de transformar o
governo no leiloeiro walrasiano. Os controles transmitiriam a cada agente econmico
como deveriam agir, ou melhor, orquestrariam as jogadas simultneas dos formadores
de preos de maneira a facilitar a obteno do equilibrio. Com isto se teria um espao
de tempo com preos estveis, que permitiria o ajustamento das contas pblicas e a
implementao das reformas estruturais necessrias.
A desindexao seria realizada por intermdio de uma reforma
monetria que teria a funo de encolher a memria do sistema econmico na
ausncia da hiperinflao. As duas caracteristicas principais, de tal reforma, seriam
reescrever os contratos para o novo ambiente no intlacionrio e a introduo de um
novo padro monetrio. A primeira de maior importncia, pois os contratos em
vigncia incorporam uma expectativa intlacionria que no ser concretizada com o
lanamento do programa de estabilizao. A reforma monetria teria a funo de
evitar que a estabilizao produzisse uma redistribuio de renda injusta entre
credores e devedores e promovesse uma instabilidade financeira. A segunda, como
visto nas hiperintlaes europias, teria como objetivo o aumento da confiana e a
consolidao das expectativas dos agentes econmicos.
A segunda e terceira experincias a serem estudas permitem uma
comparao entre hiperintlaes e inflao crnica. A estabilizao da taxa de cmbio
na Bolvia foi uma condio necessria para o trmino da intlao. Para Lopes, o caso
boliviano se caracterizou por um fracasso, dado que os preos s foram estabilizados,
em agosto de 1985, aps a economia j ter incorrido nas agruras de um processo
hiperintlacionrio. 4.21
4.21 Lopes, F.L. (1989), op.cit., p. 66-67.

140
J, Israel, pode ser caracterizado como, talvez, a nica experincia
heterodoxa bem sucedida. Iniciado em julho de 1985, a estabilizao israelense foi
alcanada com custos relativos de transio. Apesar de apresentar a mesma
intensidade de "dolarizao" que a economia boliviana, o programa de estabilizao
se valeu de ncoras adicionais e tornou-se o paradigma da heterodoxia: um choque na
economia, baseado no congelamento de longa durao na taxa de cmbio, apoiado em
congelamento de preos e salrios, complementado por austeridade fiscal e contando
com uma boa sustentao poltica, tanto no lado interno, quanto externo.
A quarta parte do captulo analisar o currency-board argentino. Aps
inmeros fracassos, a Argentina partiu radicalmente para adoo de um variante do
regime cambial fixo. Na realidade, implantou-se um rgido esquema monetrio e
cambial que garantiu, por lei aprovada pelo Congresso, a conversibilidade da moeda e
subordinou a emisso monetria s reservas cambiais. Contudo, o dficit em conta-
corrente e a dependncia de capitais externos para o fechamento do balano de
pagamentos apontam a vulnerabilidade argentina. A despeito dos resultados positivos
na rea fiscal e no grande avano das reformas estruturais, o exito da estabilizao
econmica da Argentina est esteitamente vinculado s condies do mercado
internacional de capitais.
A quinta parte tratar o chamado Plano Real. Com certo grau de
semelhana ao programa argentino, o programa estabilizao brasileiro apresentou um
maior grau de sofisticao na engenharia financeira. Totalmente exitoso no combate
inflao, a sustentabilidade do Plano Real ameaada pela forte dependncia de
capitais externos e pela profunda deteriorao do quadro fiscal, com a defesa da
moeda por meio de taxas de juros extremamente elevadas.
141
4.1) Chile: O Fracasso do Conservadorismo
A anlise parte de novembro de 1970, com a asceno de Allende.
Primeiro marxista eleito democraticamente na histria ocidental, tinha como metas a
acelerao do crescimento econmico e a melhoria das condies de vida das classes
mais pobres. Dado que a maioria do parlamento estava em mos oposicionistas, o
governo da Unidade Popular foi incapaz de financiar seu programa~ atravs da
arrecadao de impostos. Contudo, isto no impediu o prosseguimento dos seus
planos. Contando com o fato que, se acompanhado por aes administrativas corretas,
o dficit fiscal no poderia ser inflacionrio, promoveu uma forte elevao dos gastos
com despesas pblicas. 4.22
Entre as medidas da administrao da Unidade Popular, esteve a
nacionalizao do setor bancrio e das minas de cobre, a intensificao da reforma
agrria e a expropriao de uma boa parte das firmas industriais. Com a expanso dos
gastos pblicos e a elevao dos salrios reais, o dficit oramentrio saltou de 3%
para 11%. De modo a impedir a escalada da inflao, imprimiu-se um forte controle
sobre os preos, criando uma "inflao represada". 4.23
Durante, o governo de Allende abandonou-se a prtica das
minidesvalorizaes em favor de uma taxa nominal cambial fixa. A paridade foi
sustentada temporiamente, principalmente atravs de restries comerciais e com a
aplicao de mltiplas taxas de cmbio. Em agosto de 1972, promoveu-se uma forte
desvalorizao da moeda, de modo que as importaes tornaram-se 90% mais caras, ..

,u.
enquanto que a taxa de cmbio para as exportaes aumentou em 33%. Contudo,
4.22 Experincia, hoje reconhecida, como exemplo tpico de populismo econmico. Ver Dornbusch, R.
and S.Edwards. The Macroeconomics of Populism in Latin America. World Bank Working Papers
316, dezembro, 1989.
4.23 Idem, p.7-8.
142
como a desvalorizao foi repassada aos salrios, os seus efeitos foram praticamente
nulos. 4.24
Com a expanso da crise no setor externo, as reservas cambiais, no
primeiro semestre de 1973, passaram a cobrir apenas dois meses de importaes. A
implementao de um sistema de cmbio mltiplo de pouco adiantava e a economia
chilena tomou-se catica, beirando hiperinflao. Havia inquietao de grande parte
da sociedade, surgindo discordncias, at mesmo entre os prprios governantes. Em,
setembro aproveitando-se desse clima, atravs de um golpe de Estado, os militares
tomarem o poder. 4.25
QUADRO 4.1 :INDICADORES DO llVERNO DA UNIDADE POPULAR

ANO INFLAO I CRES:::IMENTO DFICIT DFICIT EM CON- ITAXA DE SALRIOS
ECONMICO IPBLICOI TA CORRENTEI DESEMPREGO REAIS
PNB PNB (Santiago)
1970 32,5% 2,1% 6,7% -1,0% 7,1% 100,0
1971 22,1% 9,0% 15,3% -1,8% 5,5% 116,9
1972 117,9% -1,2% 24,5% -3,1% 3,8% , 105,1
1973 487,5% -5,6% 30,5% I -2,8% 4,6% 71,4
1
Fonte: Corb o, V. anel Sobmano, A.(1991, p.60-61).
Recm empossado, o governo ditadorial deparou-se com um dilema,
qual seja, como restabelecer o equilbrio dos preos relativos da economia sem a
perda do controle sobre a inflao. A expanso monetria e o controle de preos,
promovidos durante o governo Allende, levaram escassez de mercadorias, ao
racionamento e ao surgimento do mercado negro, sintomas do chamado monetary
overhang 4.26. Como descrito pelo ministro da Unidade Popular: 4.27
" O mercado negro ou paralelo emergiu no

Chile em 1972, e teve sua importncia r.
<
424 Idem., p. 26-27.

4.25 Edwards, S., and A. Cox-Edwards, Monetarism and Liberalization: The Chilean Experiment.
Cambridge,Mass: Balluger.1987. p.8.
4.26 Monetary Overhang entendido aqui como o processo onde a oferta monetria excessiva no se
traduz na elevao dos preos, mas com o declnio da velocidade de circulao da moeda e as reduzidas
chances da converso da mesma em bens e servios. Com essas circunstncias, no s os preos
relativos esto desequilibrados, mas os encaixes reais (m) excedem a demanda real por moeda (m *).
4.2 Citado in Edwards, S. Stabilization and Liberalization Policies in Central and Eastern Europe:
Lessons from Latin America (1993). NBER Working Papers Series 3816, p. 25.
143
aumentada durante 1973. O desequilbrio

econmico cresceu mais rapidamente que os
novos mecanismos de controle... O excesso de
demanda agregada e ... a expanso monetria
aumentaram na primeira metade de 1972... As
distores dos preos relativos tambm
alimentaram o mercado negro, [
especialmente 1 no setores txtil e de
construo. "
o dilema do monetary overhang s propiciava as seguintes
alternativas ao governo militar: (1) reduzir o estoque monetrio nomi~al atravs de
uma reforma monetria confiscatria, como em alguns pases no ps-Il Guerra; (2)
permitir um grande salto no nvel de preos; (3) um aumento no produto real; (4)
aumentando a demanda real por moeda. Pela impraticabilidade de curto prazo das
ltimas opes e pelo carter "liberal" dos novos governos, as autoridades preferiram
o segundo caminho, flexibilizando abruptamente os preos 4.28. O aumento excessivo
dos preos seria transitrio, dado que a promoo da competio, via abertura,
reduziria as expectativas inflacionrias. 4.29
Como esperado, a inflao acelerou, chegando a 87,5% em outubro de
1973. Todavia, a opo incorria no risco de uma reao em cadeia que poderia se
perpetuar por muito tempo, principalmente em pases que historicamente apresentam
um processo inflacionrio crnico 4.30. Com o receio de repasse nos preos, os salrios
foram mantidos sob controle at janeiro de 1974, enquanto os demais preos
comportar-se-iam conforme as expectativas inflacionrias do mercado. 4.31
4.28 Corbo, V and A. Solimano (1991). Chile's Experience with Stabilization Revisited. World Bank
Working Papers 579, janeiro, p. 11-16.
4.29 Ramos, 1. The Economics of Hyperstagflation: Stabilization Policy in Post 1973 Chile. Journal oi
Development Economics 7, 1980. p. 472-73.
4.30 Edwards, S., and A. Cox-Edwards,op. cit., p. 27; Corbo, V. and S. Fischer, "Lessons from the
Chilean Stabilization and Recovery" in Bosworth, B; RDornbusch.; R Labn (orgs). The Chilean
Economy; Policy Lessons and Challanges. Washington: The Brookings Institution, 1994 p.44.
431 '
. Ramos, 1., op. cit., p.469.
144
Do lado fiscal, promoveu-se uma forte reduo do dficit pblico. Com
a eliminao dos subsdios, a demisso de mais de 50.000 funcionrios pblicos (num
perodo de 18 meses). A privatizao propiciou aos cofres do governo mais de US$ 1
bilho, enquanto que a principal mudana tributria foi a criao do imposto de 20%
sobre o valor adicionado, embora simultneamente houvesse a eliminao ou a
- d e vanos
re duao ,.. Impostos d'iretos. 432
.
De forma a impedir uma crise no balano de pagamentos, o governo
reduziu para trs o nmero de taxas de cmbio e promoveu uma forte desvalorizao
cambial que, dada a anterior existncia de inmeras taxas de cmbio, no se pode
mensurar precisamente 4.24. Ainda que, de forma gradual e imprecisa, o novo regime
tomou partido a favor das reformas liberalizantes, tendo como meta a uniformizao
das tarifas em 10% para meados de 1979.4.33
Apesar das autoridades encararem a inflao como um fenmeno
puramente monetrio, temia-se os custos sociais de um ataque mais frontal. A
inflao foi atacada gradualmente, conforme o relatrio do ministro das finanas: 4.34
" A primeira deciso na poltica anti-

inflacionria consistiu em adotar uma
perspectiva gradualista ao invs de um ataque
mais efetivo... O trmino da inflao
instantaneamente implicaria a imediata
eliminao do dficit fiscal, e a reduo do
crdito ao setor privado... Uma simples anlise
destas medidas d uma idia das consequncias
deste tipo de [abrupta] poltica ... O custo social,
em termos de perda de produo, emprego e
renda ...seria muito alto e ns estamos cientes
que a maioria dos chilenos no desejariam
aceit-lo. "
4.32 Edwards, S., and Cox-Edwards, A, op. cit., p. 29; Fox1ey, A, op. cit., p.49-50.
4.24 A desvalorizao, entre setembro e outubro de 1973, tenha sido cerca de 230% . Ver Foxley, A,
op.cit., p.49.
4.33 A meta s foi estabelecida em 1977. Ver Edwards, S, and Cox- Edwards, A, op. cit., p. 112.
4.34 Mendez, 1. C. Chilean Economic Policy. Chile: Calderon, 1979. p.103-04.
145
Durante 1974, com a liberao dos preos, o excesso de oferta
monetria transformou-se em abundncia de bens. Houve uma reduo na atividade
industrial e um aumento no nvel de desemprego, com a persistncia da inflao e o
deslumbramento de uma crise cambial, com a perda de 30 e 40%, respectivamente,
das reservas cambiais no quarto trimestre de 74 e primeiro de 75. 435
A inoperncia do gradualismo, mais a deteriorao dos termos de troca
(com a queda do preo do cobre e a elevao do custos com o petrleo) levaram as
autoridades a buscar um ataque mais contundente inflao. Assim, em abril de 1975,
implementou-se um programa que visava reduzir, drasticamente, a inflao em um
ano. Entre as principais medidas estavam: uma forte reduo das despesas do governo
(cerca de 27% em termos reais), calcada principalmente nos gastos com~nvestimento;
elevao temporria em 10% no imposto de renda; 10% de imposto adicional sobre os
bens de consumo de luxo; trmino das isenes no imposto por valor adicionado;
aumento nas tarifas pblicas; um aprofundamento nas reformas de longo-prazo, com a
acelerao das privatizaes e na reduo das tarifas aduaneiras e, a partir do segundo
trimestre de 1975, um choque monetrio. 436
Com o golpe militar, o poder sindical foi fortemente reduzido com a
proibio de greves e o impedimento das atividades sindicais. So tomados alguns
passos em busca de uma reforma no mercado de trabalho como: a reduo dos
impostos na rea da previdncia e a retirada da ley de inamovilidad, que tomava o
rompimento dos contratos de trabalho muito onerosos aos empregadores.

'I
I
\
4.35Edwards, S, and Cox- Edwards, A, op. cit., p.30. \..~
4.36A negao feita em Harberger, AC (1982). "The Chilean economy in the 1970s: Crisis, '\"
stabilization, liberalization, reforrn" in Cline, W.R and Brunner, K (orgs). Economic Policy in a World
of Change. (Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 17). O aperto comprovado por:
Corbo, V. and Solimano, A "Chile's Experience with Stabilization Revisited" in Bruno, M., op.cit,
1991.p.63-64.
146
Em 1974, criou-se um mecanismo de indexao salarial e concedeu-se
um aumento real do salrio mnimo. Em 1979, o novo cdigo trabalhista assegurava
que o nvel mnimo oferecido nos contratos coletivos deveria ser igual ao ltimo
corrigido pela inflao. Com isto, a prtica da indexao inflao passada
disseminada para os demais contratos. 4.37
Firmemente convictos de que a criao de moeda via dficit fiscal era a
causa central da inflao, as autoridades adotavam um regime cambial ajustvel que
mantinha a paridade do poder de compra. Com isto afastou-se o perigo iminente de
uma crise no balano de pagamentos, encorajou-se os setores exportadores no
tradicionais e facilitou-se o processo de reduo das tarifas. 4.38
Os mecanismos de ajuste da taxa de cmbio e dos salrios criavam um
componente inercial na inflao que impedia a sua reduo, mesmo com o
deslumbramento de uma recesso sem precedentes. Porm, a inrcia era creditada s
altas expectativas inflacionrias, mantidas desde o tempo do governo Allende, forte
desvalorizao da moeda e manuteno de uma elevada taxa nominal de juros. Com
o dficit fiscal sobre controle e com uma menor taxa de expanso monetria, centrou-
se a preocupao com o papel das expectativas na dinmica inflacionria. Como
descreve Ramos: 4.39
" As expectativas servem para amortecer a

infla, mas, tambm, tendem a manter a
inflao. Por causa das expectativas, os males
da inflao tornam-se proporcionais, no a taxa r-" <,
de inflao, mas a diferena entre a taxa de

inflao efetiva e a esperada. Mas se as ."0
,
expectativas tornam suportveis as altas taxas
de inflao, elas tambm tornam as polticas de
!
I
': 1
f
~,
"
.,
estabilizao mais difceis de serem
4.37 Edwards, S., and Cox- Edwards, A, op. cit., p. 139-40. Corbo, V. e Fischer, S. 1994), op. cit.,
p.46-47.
4.38 Edwards, S., and Cox- Edwards, A, op. cit., p.33-34.
4.39 Ramos, 1., op.cit., p. 486.
147
implementadas. Desaceleraes no crescimento

da demanda nominal tendero a ser absorvidos
primeiro na queda do produto ao invs do que
apenas um declnio na taxa de inflao. As
expectativas inflacionrias introduzem uma
inrcia ou rigidez no mecanismo de reajuste de
preos que torna possvel o convvio de
deficincia de demanda com altas taxas de
inflao. "
A persistncia inflacionria e a valorizao do papel das expectativas
reorientaram as premissas das autoridades econmicas e a ncora monetria passou a
ser descartada como principal instrumento desinflacionrio. As valorizaes do peso
de 10% em junho de 1976 e em maro de 1977, foram os primeiros passos na
mudana estratgica do governo. Com a abertura da economia, os preos internos e
externos estavam estreitamente ligados e a inflao seria uma varivel dependente do
comportamento da taxa de cmbio. 4.40
QUADRO 4.2:INDICADORES DO GOVERNO MILIT AR

ANO NFLAC TAXA DE CREOC:IMENTO DFICIT DFICIT EM CON- TAXA DE SALRIOS
CMBIO ECONMICO PBLICO/ TA CORRENTE/ DESEMPREGO REAIS
REAL PNB PNB (Santiago)
1974 369,2% 122,7 1,0% 5,4% -1,9% 9,7% 67,6
1975 343,3% 147,1 -12,9% 2,0% -6,8% 16,2% 65,2
1976 198,0% 124,1 3,5% -3,9% 1,5% 16,8% 72,3
1977 84,2% 100,0 9,9% -0,4% -4,1% 13,2% 87,8
1978 37,2% 111,4 8,2% -1,5% -7,1% 14,0% 100,4
1979 38,9% 112,2 8,3% -4,8% -5,7% 13,6% 111,4
1980 31,2% 97,2 7,8% -5,4% -7,1% 11,8% 120,9
1981 9,5% 84,5 5,5% -0,3% -14,5% 11,1% 131,8
I 1982 20,7% 94,2 -14,1% 4,0% -9,5% 22,1% , 132,2
Fonte: Bo sworth, B., Dornbusch, R.;Labn, R(1994, p.32-33).
De forma a reformular as expectativas inflacionrias, em fevereiro de
1978, comeou-se a anunciar a taxa de cmbio antecipadamente, num sistema
denominado tablita. Atravs dele, se indicava, deliberadamente, para o futuro, uma
taxa decrescente de desvalorizao da taxa de cmbio. A abertura econmica e a

','
tablita delimitariam as expectativas inflacionrias dos agentes econmicos, caso os
4.40 A idia era advinda da abordagem monetria do balano de pagamentos. Ver Blejer, M. and
Landau, L. (orgs). Economic Liberaltzatton and Stabilization in Argentina, Chile and Uruguay: The
Monetary Approach the Balance of Payments. Washington, D.C.: World Bank. 1982.
148
NCORA CA1vffiIAL E INRCIA INFLACIONRIA
mesmos pretendessem elevar os seus preos em proporo maior que a taxa de
inflao internacional mais a depreciao da taxa de cmbio. A forma como este
mecanismo de arbitragem deveria funcionar era explicado pelo ministro: 4.41
1/A abertura da economia ao comrcio

internacional e o pr-anncio da taxa de
desvalorizao at o final de 1978 rapidamente
gerar importaes competitivas para aqueles
bens domsticos cujos preos aumentaram alm
dos limites razoveis ... Este mecanismo tambm
permitir um aumento na liquidez interna, sem
que crie presses inflacionrias. 1/
Esse instrumento desinflacionrio era estreitamente ligado abordagem
monetria do balano de pagamentos que ostentava, durante os anos 70, grande
popularidade no crculo acadmico. Com a eliminao quase total das barreiras
importao, o novo sistema teria dois efeitos sobre a inflao: (1) imporia disciplina
atravs da competio externa; (2) reduziria as expectativas inflacionrias.
Figura 4.1: CHILE

Cmbio Real e Inflao
120
1.0 100
';;j'
'" 0.8 80 '"
::R
~ "''
o 0.6 60 ""c-
~
o 0.4 40 ]'"
0.2 20
0.0 h--+--t-+--+-+-+--+-+-+-+-+-+-+-+-+~~!;!~ __ +--,--+--t---I-
O
,,). ~ <:.. ~ 'Y..
~'\ ,0,<>0 ,0,<>0
Perodo
I __ Cmbio Real --+- Inflao I
Fonte: Edwards, S.(1986, p.537-544)
Em junho de 1979, a poltica de usar a taxa de cmbio para combater a
inflao culminaria, aps um desvalorizao de 5,7%, com a fixao da taxa de
cmbio em 39 pesos por dlar. Isto foi permitido, graas acumulao de reservas
4.41 Citado in Edwards, S., and Cox-Edwards, A, op. cit., p.37.

149
com o aumento do fluxo de capital e inexistncia de dficit pblico. Entretanto, a
fixao da taxa de cmbio em um contexto com uma extensiva indexao, produziu
apenas uma reduo na lenta taxa de inflao, associada uma apreciao na taxa de
cmbio real, como pode ser visto na Figura 4.1.
o aumento na taxa real de juros, que seguiu a desregulao do sistema
financeiro, produziu presses para liberalizao do influxo de capitais, de forma a
permitir que as empresas se financiassem a taxas mais baixas no exterior. Com a
introduo da tablita, a diferena entre as taxas de juros domstica e externa
incentivou ainda mais o influxo de capital ao Chile. Embora, o mercado de capitais
fosse reformado no incio de 1975, o fluxo de recursos de recursos foi controlado at
meados de 1979, quando iniciou-se o processo de abertura nas contas de capital,
culminando com o relaxamento do limite mximo mensal para o aporte de capital
externo.
QUADRO 4.3: TAXA DE JUROS. DESVALORIZAO EINFlAO

DADOS TIUMESTRAIS ANUAI.lZADOS (197783)
ANO/TIUM. JUROS DOS DESV A LORIZA O I.lBOR INFlAO
EMPRSTIMOS
1977.1 124,6 71,4 6,3 103,2
11 83,6 23.4 6,8 100,0
111 70,8 7L9 7,0 61,2
IV 99,8 85,5 7,8 57,4
1978.1 70,7 57,4 8,0 37,9
11 55,6 33,1 8,5 4 L2
111 55,5 i 19,7 9,3 43,0
IV 70,0 ' 11,2 11,5 28,1
1979.1 47,3 14,3 11,8 24,9
11 44,1 18,7 11,8 32,9
111 42,7 33,8 12.3 48,8
IV 46,1 o 15,5 39,2
1980.1 52,0 o 16,3 28,S
11 32,7 o 14,0 32,0
111 31,8 o 11,5 27,0
IV 34,2 o 17,8 33,0
1981.1 45,0 o 19,0 18,0
11 40,9 o 20,S 11,6
111 38,8 o 20;5 8,5
IV 38,5 o 16,0 7,4
1982.1 38,9 o 15,6 7,0
11 32,4 14,3 16,2 4,2 i
111 37,8 245,1 12,1 26,1'
I
Fonte.
IV
Edwards,S. (1986,p.544).
73,2 152,0 9,5 55.8 I ,<
Apesar do controle, a abertura da conta de capital resultou numa
elevao dos influxos de capitais, como pode ser visto na Figura 4.2. Muito desses
fundos foram obtidos pelo setor bancrio que os repassava aos tomadores finais, que (
seriam os responsveis pelo risco da desvalorizao. Como grande parte do capital foi
150
gasto em bens no transacionveis, o excesso de demanda elevou os preos dos
mesmos, contribuindo tambm para a apreciao da taxa de cmbio real. 4.42
Durante os trs anos em que a taxa de cmbio nominal foi fixada, a
inflao anual caiu para 9,5%, em 1981, e a taxa de cmbio real apreciou-se. Em
1982, quando o financiamento externo foi drasticamente, as autoridades agiram de
forma a permitir que o mecanismo de ajuste automtico acomodasse os gastos
domsticos em relao ao reduzido influxo de capital externo. Com a ncora cambial,
tal ajuste deveria ser feito mediante uma maior reduo dos preos, que era impedida
pela rigidez propiciada pelo mecanismo de ajuste salarial. O resultado foi uma
reduo do Pffi em 14,1%, em 1982 e uma elevao do desemprego de mais de 10%,
entre 1981 e 1982.
Figura 4.2: CHILE

(1979-82)
Entrada Lquida de Capitais
r----------------------,
1,200
1,000
-I--------------_lllllt------___j
V>
~ 800-l----------~~=-~_lm------___j
~ 600-l--------~~_m~~~_lllllt------___j
.~ 400 li! l&iI Im
;3 200 "'" fi] li!
J;llI = li! li! Im
:?1 111 I@!I li! 111 00 Im ~,'ill,OO,mt,Iill,IIJ,Im,m,_,ml
~~ ~~~'= = '> '~=
~
~
'= ~ ~~~ = = ~ ~~~ = = >
TRIMESTRE
Fonte:Corbo,V. (1985, p.904)
Em 14 de junho de 1982, com o Chile em meio a larga cnse,
abandonou-se o regime cambial fixo com uma desvalorizao de 18 % no peso, e o
anncio de que a taxa de cmbio seria desvalorizada em 0,8% ao ms nos doze meses
seguintes em relao a uma cesta de moedas, e a suspenso da indexao salarial.
Aps uma perda de US$ 460 milhes em reservas, alterou-se novamente poltica
cambial, em agosto, partindo-se para um regime cambial flexvel que logo seria
transformado em dirty floating.
Edwards, S. Monetarism in Chile, 1973-1983: Some Economic Puzzles. Economc Development

4.42
and Cultural Change, p. 537-40, 1986.
151
Novamente aps uma nova perda de US$ 450 milhes, anunciou-se,
em setembro, uma nova frmula. Estabeleceu-se a taxa de cmbio no nvel mais
elevado praticado pelo mercado (66 pesos por do/ar) com uma desvalorizao mensal
igual a inflao anterior menos 1%. Tal poltica vigorou at setembro de 1984, quando
desvalorizou-se o peso em 23%, em setembro de 1984.4.43
Em resumo, pode-se afirmar que a maior causa para o fracasso da
experincia foi a incapacidade do sistema econmico de promover uma depreciao
real da taxa de cmbio. Sob o regime cambial fixo, o ajuste crise d~ dvida e ao
sbito corte de financiamento externo deveria ser feito atravs da deflao dos preos.
Como o uso da ncora cambial no promoveu uma mudana de comportamento na
dinmica inflacionria, os preos se mantiveram-se rgidos e o equilbrio s pode ser
restabelecido mediante a uma desvalorizao na taxa de cmbio nominal.
Estimando, a dinmica inflacionria no perodo compreendido entre o
primeiro trimestre de 1974 e o segundo de 1983, Corbo obteve que at o incio de
1978, a inrcia inflacionria adveio tanto da poltica cambial, quanto da indexao
salarial 4.44. Com a adoo da ncora cambial, em fevereiro de 1978, a primeira fonte
de inrcia foi eliminada. Contudo, a indexao salarial prosseguiria como importante
causa para a inrcia inflacionria.
Corbo e Solimano tambm investigando a dinmica inflacionria em
um modelo do tipo Bruno e Fischer, afirmam que a lenta desinflao durante o
perodo entre 1975-78 foi provocada em grande parte pelas regras nas reas do ,;
mercado de trabalho e cambial 4.45. Assim, concluem que a promoo de agressivas
desvalorizaes nominais, para acomodar os choques externos ocorridos naquele

,
momento, impediram uma maior reduo na taxa de inflao. Determinam tambm,
4.43 Corbo, V. (1985a). Refonns and Macroeconomic Adjustments in Chile during 1974-84. World
Development, p. 914-16.
4.44 Corbo, V. (1985b). Intemational Prices, Wages and Inflation in Open Economy. Review af
Econamics and Statistics 67, novo
4.45 Corbo,V. e Solimano, A. (1991), op. cit.; Bruno, M. e Fischer, S. (1986), "The Inflationary
Process: Shocks and Acomodation", in Y. Ben-Porath (org), The lsraeli Econamy: Maturing Through
Crises. Cambridge, Mass.: Harvard University Press; Fischer, S. (1986), op. cit.; Fischer, S. (1988), ap.
cito
152
pelo carter forward-Iooking das tablitas, a poltica cambial em conjuno com a
indexao como fonte da apreciao real da taxa de cmbio entre 1978-81.
De forma a entender o papel do mecanismo de indexao salarial,
adotado no Chile a partir de 1974, utilizar-se- aqui um modelo do tipo :Edwards 4.46.
Inicialmente considera-se que a economia s produza dois tipos de bens:
transacionveis e os no-transacionveis. Enquanto, os primeiros tem seus preos
regidos pelo PPC, os ltimos so determinados pelas condies da economia
domstica.
Desta forma, a taxa de inflao seria:
(4.1) 1tt=a.1tCt+(l-a).1tNt
Onde: 1tt a taxa de inflao domstica no perodo t; 1tCt a taxa de
inflao dos bens comercializveis em moeda domstica; 1tNt a taxa de inflao dos
bens no comercializveis e a um parmetro.
Enquanto que a inflao em bens comercializveis:
Onde: Yt desvalorizao cambial; 1t*Cta inflao internacional; ~-1
um operador expectacional mostrando que as expectativas so formadas em t-1.
A taxa de cmbio seria ajustada proporcionalmente ao diferencial das
taxas de inflao:
Se <1>=
1, tem-se a regra que tenta manter o Pl'C.
Para o equilbrio dos bens no-comercializveis:
Com: DN,SN representam a demanda e oferta por no-comercializveis; ,

'.
'"
PN, Pc como preos dos bens no comercializveis e comercializveis; (;t o ndice
das polticas macroeconmicas agregadas que inclui expanso monetria alm da "j. !
acomodao passiva da inflao passada; W so os salrios.
4.46 Edwards, S. (1992). Exchange Rate As Nominal Anchors. NBER Working Paper Series 4246, p. 6-
13.
153
E por fim, a regra salarial:
(4.5) ())t = P1tt-I
Onde: ())t a taxa de mudana nos salrios nornmais e p um
parmetro que mede o grau de indexao da economia.
Aps manipular as equaes, a dinmica inflacionria descrita por
uma equao de diferenas de primeira ordem:

(4.6) 1tt = aI1tt-I + a27t\_I + a3'~
Com: aI= (T1<1>+sp)+a.a(-p)/ 11+a
a2 = (T1+a.a/T1+a).(1-<I
a3 = -[(1-a.)/T1+a]
Onde: 11 a elasticidade demanda para os bens no comercializveis
com respeito aos preos relativos (11<0); a a elasticidade oferta dos bens no
comercializveis com respeito ao salrio real (e--O); a elasticidade demanda dos
bens no comercializveis com relao as presses de demanda agregada. 8 se refere
mudanas na poltica macroeconmica.
Da equao (4.6) pode-se tirar algumas concluses:
- se houver uma completa indexao taxa de cmbio (<1>=1), aI ser
igual a I, e no se ter ncora nenhuma e a srie temporal da inflao apresentar raiz
unitria, de modo que a mesma poder explodir como resultado de um choque
exgeno.
- assumindo 8 como igual a zero, se < 1, o termo autoregressivo aI
ser menor que um e a srie ser estacionria e a inflao convergir ao padro
internacional.
- uma reduo na indexao da taxa de cmbio, ou de <1>,resultar em

,I
declnio de aI e, consequentemente, na reduo do grau de inrcia inflacionria na
economia.
- se a indexao for totalmente eliminada, tanto quanto p tornar-se-o
simultaneamente igual a zero, e a inflao imediatamente convergir para o nvel
154
internacional. Esta hiptese representaria a situao das hiperinflaes da dcada de
20, quando a completa dolarizao das economias eliminou a memria inflacionria.
Atravs deste modelo, Edwards analisou a experincia chilena, a partir
do momento em que ncora cambial foi adotada, de forma a determinar uma mudana
estrutural na dinmica inflacionria. O modelo pressupe que o oramento esteja
equilibrado, o que coerente para o caso chileno. Com dados trimestrais Edwards
estimou uma equao seguinte tipo:

.x
1tt= bo + b11tt-1 + b2(Dpt_1) + b3n*t-1 + b4 t + /.-4
Onde D uma varivel dummy que assume o valor um a partir do
momento em que se utilizada a ncora cambial e zero nos demais momentos. Se a
poltica para a reduo da inrcia se efetivar, b2 deveria ser significativamente
negativo. J para o caso das hiperinflaes europias, (b 1+ b2) no deveria ser
significativamente diferente de zero.
Edwards ainda se valeu de duas variveis dummy: (D 1) para o perodo
entre o segundo trimestre de 1978 e o primeiro trimestre de 1982 e (D2) entre o
terceiro trimestre de 1979 e primeiro trimestre de 1978. Obtendo os seguintes
resultados (t-estatstico entre parnteses):
10Perodo (com Dl):
1tt= -0,041 + 0,750 1tt-1+ 0,019 (D11tt_1)+ 0,236n*t_1 + 0,288 8t-1

(-1,34) (12,99) (0,69) (1,42) (4,81)
com r2 = 0,97 DW = 2,04
20 Perodo (com D2):
1tt= -0,049 + 0,7561tt_1+ 0,025 (D21tt_1)+ 0,477 n*t_1 + 0,285 2t-1

(-1,40) (10,32) (0,43) (1,38) (4,74)
com r2= 0,97 DW = 2,04
Em ambas regresses, Edwards obteve resultados no significativos
para as variveis dummy, o que um indicativo de que no houve alterao na
dinmica inflacionria e de que o grau de inrcia se manteve. As mesmas concluses
so alcanadas atravs de testes de estabilidade estrutural, comprovando que no
155
houve uma mudana de regime, a partir do momento em que a taxa de cmbio foi
fixada.
Os resultados atestam que a adoo da ncora cambial no levou a uma
mudana na natureza do processo inflacionrio. Para Edwards, a causa seria o fato que
a poltica no era crvel pelos agentes econmicos, como resultado as expectativas e
prticas contratuais mantiveram-se e a inrcia inflacionria persistiu. Dentro deste
contexto, a fixao da taxa de cmbio nominal teria que apreciar, alis como apreciou,
a taxa de cmbio real. 4.47
O estudo de Edwards comprova que a inrcia inflacionria manteve-se
e que, portanto, no houve uma mudana de regime. Todavia, Edwards, economista
de cunho monetarista, no se aprofunda na questo da origem da inrcia. Bresser
Pereira, minimizando o papel das expectativas inflacionrias, admite que as mesmas
so formadas com base na inflao passada. Contudo, traduzem o conflito distributivo
real existente dentro do sistema econmico. A inrcia seria advinda dos mecanismos
de proteo dos agentes na parcela da renda, ou melhor da forma defasada pela qual
so realizados os reajustes. A reverso das expectativas a la Sargent, no ocorreria
facilmente, dado que as mesmas estariam ancoradas em um fenmeno real, ou melhor
ao conflito distributivo. 4.48
Assim, mesmo que fosse extinto o mecanismo de indexao salarial no
Chile, muito improvvel que a inrcia fosse eliminada. Como afirma Bresser
Pereira, a anlise monetarista pressupe que toda expectativa se transforma em
deciso econmica, contudo entre cada uma existe um passo que nem sempre
concretizado. Avessos ao risco e preocupados em se proteger, os agentes econmicos'
manteriam conservadoramente a poltica de preos. Com esse tipo de comportamento
4.47 Mesmo nas hiperinflaes europias dos anos 20, a fixao da taxa de cmbio, ainda que as
economias estivessem quase que totalmente "dolarizadas" houve uma ainda que apreciao da taxa de
cmbio, motivada persistncia de nveis inflacionrios acima do padro internacional.
4.48 Bresser Pereira, L.c. (1989). " A Teoria da Inflao Inercial Reexaminada", in J.M. Rego (org), A
acelerao Recente da Hiperinflao. So Paulo: Bienal.
156
racional sena muito dificil uma reverso de expectativas que representasse
efetivamente uma mudana de regime e que quebrasse a inrcia inflacionria. 4.49
4.49Bresser Pereira, L.c. (1992). 1992- A Estabilizao Necessria. Revista de Economia Poltica, 12
"(3), jul-set.
157
4.2) Bolvia: O Reverso da Lei de Gresham
Como um dos mais pobres pases da Amrica Latina, a Bolvia tem
apresentado histria poltica conturbada, de maneira que, raramente, o governo central
pode contrariar os interesses de grupos poderosos da sociedade e, muitas vezes, o pas
esteve envolvido em golpes de Estado. Contudo, durante o perodo 1979-85, a
conturbao poltica excedeu os limites.
Entre 1971-78, sob a regncia militar de Banzer, a Bolvia apresentou
um perodo de prosperidade econmica que foi alimentada por condies favorveis
nos termos de troca, principalmente no preo do estanho, e por endividamento
externo. Em 1972, aps desvalorizar o peso em 40%, e aproveitando-se das
circunstncias externas favorveis, o governo sustentou a paridade nominal. Contudo,
com a manuteno da inflao entre 1973-78, a desvalorizao da taxa de cmbio real
revertida. Com isso, incentivou-se o investimento em bens no transacionveis,
impedindo que a economia se orientasse para as exportaes que serviriam para cobrir
.
os servios d a d'IVI'd a externa acumu Ia d a. 450
.
Em 1978, sob presso dos E.u.A, foi realizada uma eleio que
apresentou resultados controvertidos que obrigaram a sua anulao. Aps tentar
permanecer no comando, Banzer afastado por um golpe militar. Ainda, por mais
quatro anos, a Bolvia depar-se-ia com pertubaes polticas que implicariam em uma
srie de golpes de Estado, at que, em 1981, assumiu o controverso governo de Meza.
Internacionalmente condenado pelo envolvimento com o narcotrfico, o governo"
provocou uma macia fuga de capital de cerca de 10% do PIB. Para agravar a
4.50 Sachs, 1. (1986), op. cit., p. 8-9.

158
situao, o isolamento diplomtico impediu o acesso da Bolvia' ao mercado
internacional de capitais. 4.51
Em 1982, com a taxa de inflao chegando a mais de 120% ao ano e
com o produto nacional caindo em cerca de 5,6%, os militares voltam para a caserna
e, atravs de uma coaliso de esquerda, empossou-se o civil Suazo. Com apoio inicial
do movimento sindical, o governo tentou promover uma elevao dos salrios reais,
contudo, a acelerao inflacionria corroeu o poder de compra dos salrios, de modo
que os sindicatos passaram a fazer oposio ao governo.
QUADRO 4.4) BOLVIA: INDICADORES MACROECONMICOS

ANO D~FICIT I CREOCI~ENTO TAXA DE TERMOS TRANSFERNCIAS
PUBLICO ECONOMICO DESEMPREGO DE TROCA LQUIDAS
, 1980 9,0 1,2 5,8 100,0 6,2
1981 7,8 -0,4 9,7 99,7 ! 3,1
1982 14,7 -5,6 10,9 ! 98,1 I -3,4
1983 19,1 -7,2 13,0 99,3 I
I -6,9
I
1984 27,4 -2,4 15,5 104,1 I 5,1
1985 9,1 -4,0 18,0 104,3 -
1986 2,9 -2,9 20,0 81,9 I -
..
Fonte: Kiguel, M.A.e Liviatan, N. (1988)
Como causas para a escalada inflacionria, encontram-se o aumento
dos gastos sociais do governo, associado incapacidade de se encontrar um consenso
em se elevar a carga tributria e a impossibilidade de obter financiamento no
inflacionrio (ver Figura 4.4) . A fragilidade da coaliso, que impedia o governo de
passar reformas na rea fiscal, acabou obrigando Suazo, em novembro de 1984, a
antecipar as eleies presidenciais.
Com a ecloso da cnse da dvida em 1982, o esgotamento do
financiamento externo e a elevao da taxa de juros internacional, fez-se necessria a
transferncia de recursos ao exterior. Com isso, de receptor de cerca de US$ 178
milhes em 1980, a Bolvia enviou para fora US$ 190 milhes, em 1983. Uma
reverso bastante expressiva para uma economia com um PIB de 3,6 bilhes de
dlares. Como os recursos s puderam ser obtidos com o aumento da arrecadao de
"
4.51 Idem., p.lO.
159
senhoriagem, os preos entraram em uma trajetria explosiva, de modo que o sistema
tributrio entrou em colapso, com as receitas cobrindo apenas 7,8 % dos gastos do
governo. 4.52
Figura 4.3:Bolvia
Inflao Mensal (1982-86)
230%
190%
-; 150%
'"=
::;
OI
110%
<e
><
<e
-
70%
30%
-10%
1982.1 1983.1 1984.1 1985.1 1986.1
Perodo
Fonte: Sachs.J, (1986)
Durante o perodo hiperinflacionrio, a taxa de cmbio oficial era determinada
pelo Banco Central e ajustada, periodicamente, de acordo com a inflao passada.
Como o governo recorria a criao de crdito para financiar os seus gastos, havia uma
presso constante sobre as reservas cambiais, o governo preferia racionar as
negociaes com as divisas, ao invs de manter um sistema de desvalorizao com
mais continuidade e unificando o preo do cmbio. Como havia um persistente
excesso de demanda por moeda estrangeira, as cotaes do mercado paralelo
apresentavam um elevado prmio em relao cotao oficial, chegando no pico da
hiperinflao a 1.400% . 4.53
4.52 Bernholz, P. (1988). Hyperinflation and Currency Reform in Bolivia. Journal of lnternational and
Theoretical Economics 144, p. 748; Sachs, J (1987). The Bolivian Hyperinflation and Stabilization.
American Economic Review 77(2), mai, p. 280-8L
4.53 Sachs, J (1986), op. cit., p. 20.
160
Figura 4.4: BOLVIA

Receita de Senhoriagem (1979-85)
18%
16%
14%
6' 12%
~ 10%
o
-.::I 8%
::!!.
e
'-' 6%
4%
2%
0%
1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985
Perodo
Fonte:Kiguel,M. A. e Liviatan,N.(1988)
o governo de centro-direita de Estensoro iniciou o programa de estabilizao,
em agosto de 1985, com o Decreto No. 21.060. No lado macroeconmico, as
principais medidas foram: 1) uma forte desvalorizao do peso que foi fixado no nvel
praticado pelo mercado paralelo e com o retomo plena conversibilidade; 2) um
sbito aumento nos preos pblicos, principalmente no da gasolina que passou de 2
para 28 centavos; 3) um congelamento do salrio do funcionalismo pblico; 4) a
proposta de uma reforma tributria que seria aprovada pelo Congresso oito meses
mais tarde; (5) a assinatura de acordo standby com FMI e o reescalonamento da
dvida externa com o Clube de Paris; (6) a moratria no pagamento dos juros e
principal da dvida com os bancos comerciais. 4.54
Apesar dessas medidas, como afirma Sachs, foi a estabilizao da taxa
de cmbio ao nvel do mercado paralelo que convenceu os agentes econmicos que
houve uma mudana de regime, pelo menos de curto prazo, de modo que a elevao
-,
de preos estancada abruptamente, como mostra o Quadro 4.5.4.55
4.54 Sachs, 1. (1987), op. cit., p. 281.

4.55 Idem.
161
I QUADRO 4.5) TAXAS DE INFLA.O NO FINAL

I DA HIPERINFLAO BOLIVIANA
i (% por semana)
Ago-05/Ago-11 18,4
Ago-121Ago-18 8,6
Ago-19/Ago-25 6,1
Ago-26/Set-01 19,9
Set-02lSet-08 36,8
Set-09/Set-15 -4,6
Set-16/Set-22 -0,8
Set-23/Set-29 -2,5
Set-30/Out-06 0,7
Fonte: Sa::hs. J. (1986. p. 29)
Ao contrrio das estabilizaes europias da dcada de 20, o regime
cambial no foi explicitamente fixo. Estabeleceu-se o Bolsn, um sistema no qual as
divisas eram leiloadas e podiam ser adquiridas por qualquer um que dispusesse a
oferecer um preo superior ao mnimo estipulado. Como o governo controlava 3/4 da
oferta de cambiais, o Banco Central entrava vendendo cambiais em quantidade
suficiente para manter a taxa de cmbio, o sistema cambial seria melhor caracterizado
como dirty floating. Contudo, a sbita estabilizao da taxa de cmbio, a instituio
da conversibilidade e o trmino do prmio na cotao do mercado paralelo
forneceram, de fato, uma ncora nominal ao sistema econmico. 4.56
Antes de se prosseguir a anlise do caso boliviano, vamos rever as
caractersticas dos processos hiperinflacionrios. Com a acelerao inflacionria, os
encaixes reais diminuem at um nvel extremamente baixo. Na fase final da
hiperinflao, a elevao dos preos maior que a depreciao da taxa de cmbio
reduzindo a prvia desvalorizao da taxa de cmbio real. Com a estabilizao, esses
dois movimentos so revertidos, com a taxa de cmbio se movendo para a PPC e
economia sofrendo um processo de remonetizao.
A Figura 4.5 mostra que efetiva a demanda real por moeda sofreu uma forte
reduo durante a crise boliviana. Se comparada com as estabilizaes europias da
dcada de 20, a remonetizao da economia se mostrou muito tmida,. Assim, tem-se
um indicativo que os agentes no perceberam uma mudana de regime. A reduo da

\.(
4.56 Lopes, F.L. (1989), op. cit., 66-69.

162
taxa de inflao no se traduziu em uma reverso na chamada "dolarizao" dos
ativos da economia, fenmeno esse conhecido como histerese. 4.57
Figura 4.5: BOLVIA

Cmbio e Encaixes Reais (1982.1=1)
3.0
2.5
2.0

<.J
1.5
..s=6
1.0
0.5
0.0
N M V)
..o
00 00 00 00
o- o- o- o-
Perodo
I-+- Cmbio Real -- Encaixes Reais!
Fonte: Bemholz,P. (1988)
Deve-se salientar que com a reforma de agosto de 1985, promoveu-se um
aumento dos ativos em dlar da economia boliviana, a eliminao de controles
cambiais e a permisso, para que o pblico realizasse operaes em moeda
estrangeira, levou reduo do uso da moeda nacional, tanto unidade de conta e como
meio de troca 4.58. Com isso os depsitos em moeda estrangeira chegaram, em 1989, a
alcanar 84% do total dos depsitos bancrios. 4.59
Esse fenmeno poderia ser explicado com a antecipao, pelos agentes,
da frgil consolidao das contas pblicas, j que a mesma s pode ser realizada
atravs mediante crdito externo e/ou com uma piora nos termos de troca com a
reduo nos preos do cobre e gs natural. Alm do mais, o influxo de dlares
4.57 Deve-se notar, que mesmo nas hiperinflaes europias, a reverso s foi feita de forma lenta, como
mostra o caso alemo (Figura 3.10).
4.58 Batista, P.N., Jr (1993c). Dolarizao, ncora cambial e reservas internacionais. Revista de
Economia Poltica 13 (3), jul-set. .
4.59 Morales, 1. (1991), op. cit., p.23-25; Melvin, M. and K. Fenske. Dollarization 'and Monetary
Reform: Evidence from the Cochabamba Region of Bolivia. Revista de Anlisis Econmico, 7 (1), jun,
1992.
163
provenientes do narcotrfico podem ter mars que compensado a desdolarizao
esperada com a estabilizao da economia. 4.60
Dornbusch e Reynoso e Dornbusch, Sturzenegger e Wolf argumentam
na discusso acerca da histerese que em regimes de alta inflao, desenvolvem-se
novos instrumentos financeiros que inibem a demanda pela moeda domstica para
uma dada taxa de juros nominal. A criao de novos produtos financeiros custosa e
requer um processo de aprendizagem que, uma vez concretizado, faria com que,
dificilmente, os agentes deixassem de utilizar tais instrumentos. 4.61
Guidotti e Rodrigues sugerem que a fuga da moeda domstica para a
moeda estrangeira custosa e s ocorre lentamente. Assim, como resultado haveria
uma banda para o diferencial da inflao interna e externa, acima da qual a
"dolarizao" dos ativos continuaria, a despeito da queda na inflao. Dado que o
imposto inflacionrio baixo, os beneficios para a reverso do processo no
compensariam os custos em faz-la. Finalmente, ao verificar que nas experincias de
"dolarizao" de Mxico, Bolvia, Peru e Uruguai s foram revertidas atravs de
confisco, sugerindo que a dolarizao seja um caminho sem volta. 4.62
Alm de abrir mo da receita com imposto inflacionrio, o crescimento
da "dolarizao" da economia vai reduzindo a independncia monetria e reduzindo o
grau de liberdade na implementao nas reformas requeridas estabilizao. Com
uma elevada "dolarizao" dos depsitos financeiros, o sistema bancrio toma-se
mais vulnervel, dado que o mesmo passa a funcionar sem o "emprestador de ltimos
recursos". 4.63
4.60 Makinen, G. E. " Inflation stabilization in Bolivia: Comment", in M. Bruno, G. Di Tella, R.

Dombusch e S. Fischer (orgs), Inflation Stabilization: The Experience of Israel, Argentina, Brazil,
Bolivia and Mexico.Cambridge, Mass.: MIT Press, 1988; Melvin, L. e Ladman, 1. Coca Dollars and the
Dollarization of South America. Journal of Money, Credit and Banking 23 , 1991; Melvin, M. e
Fenske, K., op. cito
4.61 Dombusch, R e A. Reynoso. Financial Factors in Economic Development. NBER Working Paper
Series 2889, 1989.; Dombusch, R.; R.. Sturzenegger e H. Wolf. Extreme Inflation: Dynamics and
Stabilization. Brooking Papers on Economic Activity, 1990
4.62 Guidotti, P.E. e Rodriguez, CA. Dollarization in Latin America: Gresham's Law in Reverse? IMF
Working Paper, WP/91/117, dez, 1991.
4.63 Calvo, G.A. e C.A. Vgh. (l992a). Currency Substitution in Developing Countries: An
Introduction. Revista de Anlisis Econmico 7 (1),jun, 1992.
164
A Figura 4.5 sugere que, aps a estabilizao, a taxa de cmbio tendeu
a se mover ao PPC, contudo ao avaliar a trajetria at o terceiro trimestre de 1988,
Morales observou uma apreciao da taxa de cmbio motivada por um rpido
crescimento nos salrios reais e nos preos dos bens no transacionveis. Ao se olhar
as contas externas, verifica-se que o ajuste foi feito lentamente, com o pas
apresentando um dficit comercial que tem sido financiado por endividamento
externo e repatriao de capital.
Os relatos acima comprovam que a estabilidade dos preos precedeu a
recuperao da credibilidade do governo. Um outro indicativo que a taxa de juros
real manteve-se em um padro elevado em relao ao nvel internacional (ver Figura
4.6). Entre as outras causas estariam a prtica de uma poltica monetria apertada, o
prmio pelo risco Bolvia e pela crise bancria. 4.64
A combinao de uma baixa remonetizao, alta taxa de juros, baixo
nvel de investimento, apreciao cambial e os problemas nas contas externas
refletem-se na manuteno da inflao em um nvel superior ao padro internacional
e com uma modesta recuperao no crescimento econmico e no nvel de emprego.
Dessa forma, o sucesso da estabilizao da economia boliviana relativo e, como nas
hiperinflaes europias da dcada de 20, a estabilizao teve enfse, sobretudo,
financeira, pouco se preocupando com ajustes estruturais que promovessem um
crescimento econmico auto-sustentado.
4.64 Morales, J.A.(1991), op.cit., p. 25-29.

165
Figura 4.6: BOLVIA

Taxa Real de Juros (Ex-Post)
30
25
20
15
.-. l1li
-
10
11 I
.';!:.'-''"'"
Iif
5
11 11 I I , 11 I , I I I I
.-8
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'"
><
O
(5)
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,..,
---
.- -
.::.,
,..,
f-< '" (10)
O
s:: .~ 00
E ~
Cl)
O
s::
C1:l
.-' 00
'<,
(15) ~ '" ~
(20)
(25)
(30)
Perodo
Fonte: 8ernholz,p. (1988, p. 763)
,
\ .
166
4.3) Israel: A Heterodoxia Bem-Sucedida
o irrompimento da Guerra do Yom Kippur e a elevao dos preos do
petrleo promoveram uma forte reduo da taxa de crescimento da economia
israelense e o aumento da inflao para a faixa de 50% ao ano. A acelerao
inflacionria foi combatida com restrio no crdito domstico e aperto na poltica
fiscal. Concebido pelo ministro da Fazenda Rabinowitz, o programa produziu uma
expressiva melhoria no balano de pagamentos, reduzindo a inflao, sem um
aumento significativo da taxa de desemprego. 4.65
Figura 4.7:ISRAEL
Inflao e Encaixes Reais (1971 = 1)
-
r-
N
r-
<'l
r-
~ ~ ~ ~ ~ ~
V
r-
on
r-
'D
r-
r-
-
r-
'"
00
r-'"r- o <'l
00
~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~
-
." 'D
00
N
00 00
V
00 00 00
-
r-
00
'"
00
00
'"
~ ~ '"~
00
o
Periodo
1_ Inflao -- Encaixes Reais 1

Fonte: Vegh,C. (1992, p. 63233)
Contudo, a partir de 1977, a inflao voltou a acelerar-se alcanando,
entre 1979-1983, o nvel de 130% ao ano. Em outubro de 1977, inmeras reformas
so realizadas pelo recm-empossado Partido Liberal, entre elas: a abolio dos
controles sobre os fluxos de capital, a criao de uma moeda indexada ao dlar

1
(PATAM) e a flexibilizao do sistema cambial, ao invs do 'sistema de
mini desvalorizaes.
4.65 Dombusch, R. e Fischer, S. (1986), op. cit., p. 25-32.

167
Desde o trmino da Segunda Guerra Mundial nos contratos salariais e a
partir de medos da dcada de 50 nos ttulos pblicos, a indexao teve uma
convivncia pacfica com baixas taxas de inflao. Contudo, a promoo da
desvalorizao da taxa de cmbio real aprofundou a indexao que, conjuntamente
com a manuteno da economia no pleno emprego, provocaram a elevao da taxa de
inflao.
Inicialmente, os depsitos em moeda estrangeira no foram utilizados
como meio de troca, contudo com a sua criao gradativamente reduziu-se a demanda
real pela moeda nacional, conforme indica a Figura 4.7. Assim, houve uma reduo na
criao de base monetria como fonte de financiamento do dficit pblico, que passou
a ser coberto atravs da expanso do endividamento externo que chegou, em 1983, a
corresponder cerca de 80% do produto interno 4.66. Porm, contrariamente, ao caso
boliviano, a acelerao inflacionria no foi acompanhada por uma elevao na
arrecadao de senhoriagem, que oscilou na mdia entre 2-3% do produto durante
1960-19904.67 Como nas hiperinflaes europias da dcada de 20, alguns estudos da
demanda por moeda indicam que a inflao israelence, no nicio da dcada de 80
situava-se, em um patamar superior a que maximiza a receita do governo com o

.
Imposto . fiaCIOnano.
In . ,. 468.
Um fator muitas vezes esquecido foi destacado por Garber, qual seja ,
o peso dos esforos de guerra no recrudescimento inflacionrio. Entre 1976 e 1982,
Israel gastou em mdia 27,5% do seu produto em gastos militares, chegando a
dispender em algumas semanas de guerra com os rabes quase toda a sua renda
anual. A grande escalada da inflao coincidiu com a ocupao do Lbano, entre 1982
at 1985, quando os custos da empreitada comprometeram cerca de 5,6 do PIB, por
trs anos. Pode-se observar aqui uma certa simililaridade com a experincia alem dos
4.66 Cukierman, A. "The End of the High Inflation: An Experiment in Heterodox Stabilization" in M ..
Bruno et ai (orgs), op.cit, 1988. p. 49.
4.67 Leiderman, L. "Overview" in lnflation and Desinflation: The lsraeli Experiment. Chicago: The
University ofChicago Press, 1993.
4.68 Offenbacher, A. Introduction: Empirical studies of money demand in Israel. Bank of Israel
Economic Review 60, 1985.
168
anos 20, com o nus das reparaes de guerra, embora Israel dispusesse de um forte
apoio externo para a obteno do equilbrio das contas pblicas. 4.69
Quadro 4.6) Oramento do Setor Pblico Israelense i

i 1960-66 ,I 1967-70 1973-84 1985-90 II
! I 61,5
Gastos Totais: 36,8I
55.3 I 76,0
i
Defesa 9,7 21,1 25,7 I 16,0 I
Juros 1,6 2,9 5,7 9,8
Receitas Totais 35,6 42,7 58,8 61,2
I Dficit 1,3 12,6 17,3 1,1

Fonte: Leiderrnan, L. (1993, p.5)
Pela sua posio estratgica no Oriente Mdio, Israel conseguma
assinar com os E.UA., em novembro de 1981, o Memorandum oi Strategic
Understanding, que s seria implementado aps a retirada do Lbano. Dando como
lastro seus ativos militares, o governo israelense obteve um apoio emergencial que
ajudou a reduo dos gastos do governo e facilitaria a introduo de um programa de
estabilizao.
A fraca correlao entre a taxa de inflao e o dficit pblico e a
expressiva reduo na demanda por moeda fortaleceram a crena que a inflao era
uma "bolha". Com base nesse diagnstico, em 1981, tanto a taxa de cmbio quanto os
preos dos bens subsidiados passaram a aumentar 5% ao ms, de forma a guiar as
expectativas para os agentes econmicos. Se realmente fosse uma "bolha", a
sinalizao reduziria a taxa de inflao para 80% ao ano.
Tal poltica, implementada pelo Ministro Aridor, promoveu um
aumento sem precedentes no nvel dos salrios reais e, consequentemente, no
consumo privado, apreciando a taxa de cmbio real e deteriorando o balano de
pagamentos. Em outubro de 1983, tornou-se necessria uma substancial
desvalorizao na taxa de cmbio, embora a taxa de inflao nunca atingisse 100% ao
ano.
Em meados de 1982, era notrio o fracasso da poltica, mas smente ao
final de 1983, com uma profunda crise no setor bancrio, que houve a renncia do '. \
4.69 Garber, P.M. (1988). "Comments on Part I", in M. Bruno et ai (orgs), op.cit, 1988.p.95-98.
169
ministro Aridor. O grande aumento da taxa de cmbio reduzira drasticamente os
preos das aes dos bancos. Assim ,de modo a evitar o colapso financeiro, o governo
comprou, atravs do Bank Share Arrangement, as aes a um preo
consideravelmente acima do praticado pelo mercado. Com ISSO, a dvida pblica
elevou-se consideravelmente, gerando desconfiana acerca da possibilidade que a
mesma fosse honrada, acirrando as compras especulativas de divisas externas. 4.70
Pelo carter inercial da inflao israelense e a consequente poltica
monetria acomodativa, medidas corretivas para a conta de balano de pagamentos,
como a reduo dos subsdios e elevao na tributao indireta, ajudaram a promover
a acelerao inflacionria. Em 1984, principalmente por causa do efeito Olivera-
Tanzi, assistiu-se teve o colapso do sistema tributrio.
A despeito da crise monetria, o partido oposicionista no conseguiu
obter maioria nas eleies de 1984, sendo necessria a criao de um governo de
coaliso. A tentativa de estabilizao seria efetuada atravs de acordos com a
principal central sindical, o Histadrut, e os empresrios. Segundo os mesmos, as
partes aceitariam um congelamento de preos e salrios por trs meses, enquanto que
a desvalorizao cambial e o dficit pblico persistiriam. Com a poltica monetria
acomodativa, entre abril e maio, a estratgia mostrou-se claramente fracassada, com a
taxa de inflao alcanando a faixa de 1.000% ao ano, com as reservas cambiais se
reduzindo rapidamente e a deteriorao da crise fiscal do Estado isralense. Dessa
forma, haveria uma clara necessidade para uma ao mais efetiva.4.71

),
A descrio do caso israelense mostra que, enquanto a inflao \:
manteve-se constante, o processo inflacionrio mostrou-se divorciado do lado real da
f .
4.70 Dornbusch, R e Fischer, S. (1986), op. cit., p.28. Bruno, M. e Piterman, S. " Israel's Stabilization: A
Two-Year Review", in M. Bruno e! aI (orgs), op. cit., 1991. p.S,
4.71 Dornbusch, R e Fischer, S. (1986), op.cit, p.30.
170
economia e, contando com vida prpria, com as variveis nominais movehdo-se quase
I
I
que uniformemente. Contudo, com a sucesso de choques nominais ou reis, a taxa de

I
I
inflao mudou de patamar. Em linhas gerais, como afirma Bruno, I a dinmica
inflacionria teve a sua origem em uma causa real (crise fiscal) e u~ problema
I
nominal (a ausncia de uma ncora nominal), de forma que a estabilizao s poderia
ser alcanada caso se enfrentasse as duas frentes.
A fracassada experincia chilena, entre 1978-1982, confirmou que a
despeito da fixao da taxa de cmbio ser eficaz em se reduzir a taxa de inflao no
curto-prazo, no foi efetiva em se atacar a inrcia inflacionria. A falta de sincronismo
na variao dos preos nominais da economia manifestou-se no setor real,
principalmente nos preos relativos dos salrios reais e da taxa de cmbio real que
desembocou numa crise que obrigou a desvalorizao da taxa de cmbio. 4.72
Embora deliberaes anteriores j apontassem os rumos que seriam
seguidos na prxima tentativa de estabilizao, o detalhamento s se iniciou em junho
de 1985. Sendo submetido ao parlamento, em 30 de junho, e aprovado aps uma
sesso de 24 horas e com a paralisao da economia por um feriado bancrio, o plano
tinha duplo objetivo: a reduo da taxa de inflao e a melhoria na conta de balano
de pagamentos.
Tal plano tinha como fatores principais: a combinao de um drstico
corte no dficit pblico, o congelamento de preos e salrios e a fixao da taxa de
cmbio, aps uma desvalorizao em cerca de 20% do shekel. A fixao de vrias

v ,
ncoras nominais facilitaria a obteno do desejado sincronismo nos preos nominais,
ainda que os preos s fossem congelados, aps uma sbita elevao que
4.72 Bruno, M. (1986). " A Estabilizao da Economia Israelense: O Programa de Emergncia em seu
Estado Inicial", in P. Arida (org), Inflao Zero - Brasil, Argentina e Israel. Rio de Janeiro: Paz e
Terra, 1986. p. 67-68.
171
proporcionou uma inflao de 27,8% em julho, e uma eroso dos salrios reais (ver
Figura 4.8). Os controles sobre os preos seriam gradativamente relaxados, conforme
fosse se firmando uma atmosfera favorvel e o acordo social.
A reduo do dficit seria necessria para estancar o crescimento da dvida
pblica e teria como base o corte de cerca de 2 e 2,5 bilhes de dlares no oramento. I
,
A reduo foi menor, cerca de US$ 800 milhes em subsdios e na tributao
adicional sobre a renda e o restante na contrao da atividade governamental e na
elevao dos tributos indiretos, porm suficiente na estabilizao da dvida. 4.73
Figura 4.8: ISRAEL

Cmbio e Salrio Real (1984-1990)
120
115
110
105
..
-=
;C 100
95
90
85
80
,.., '" ,..,
~ '" .,.; '" ~ ,...: '" o '" O; o
-
00 00 00 00 00 00 C\
~ C\
~ ~ ~ ~ C\
Perodo
i -+- Salrio Real -liiI- Cmbio Real I

Fonte: Vegh, C. (1992, p.688)
Com uma economia pequena e aberta, o aprofundamento da cnse
monetria correspondeu uma substituio cada vez maior da moeda nacional pela
estrangeira, de modo que a economia se tornava praticamente "dolarizada", com os
depsitos P AT AM correspondendo cerca de 10 vezes mais que o volume de moeda
em circulao. Como nas crises hiperinflacionrias, isso facilitaria a obteno da

/
estabilizao, pois a fixao da taxa de cmbio permitiria que os preos em shekels
tambm fossem estabilizados. 4.74
4.73 Idem., p. 73.

4.74 Lopes, F.L. (1989), op. cit., p. 71.
172
NCORA CMv1BIAL E INRCIA INFLACIONRIA
travs de uma medida emergencial, o governo suspendeu a indexao
salarial, de modo que os trabalhadores no seriam compensados pela perda provocada
pela inflao de julho. Isso que produziu uma reduo nos salrios reais em cerca de
20%. Smente em 15 de julho, Com um forte envolvimento do Primeiro Ministro
Shimon Peres e os nimos acirrados acertou-se que a recuperao salarial seria feita
atraves de um acor do entre o R'istra dut e empresanos.

r ,. .
475
Pelo mesmo, seria suspenso, at dezembro, o mecanismo COLA (cost-
of-living allowance) que estipulava uma reposio de 80% do aumento do ndice de
preos ao consumidor. A partir dali, o redutor seria mantido e seria imposto um
sistema de gatilho salarial que detonaria quando a taxa de inflao acumulada
atingisse 4%, ao invs do limite anterior de 12%. Seria dada uma compensao de
14% da inflao de julho, a ser paga em agosto, seriam concedidos um abono de 12%
em setembro e aumentos de 4, 4 e 3,5% em dezembro, janeiro e fevereiro, com os
empresrios absorvendo a elevao dos seus custos. Apesar do perigo do aumento da
indexao, esse era o preo a ser pago pelo governo na barganha com o Histradut. 4.76
Favorveis circunstncias externas favoreceram o desempenho do
programa de estabilizao, como a melhoria nos termos de troca, a depreciao do
dlar e da ajuda oferecida pelos E.D.A. A queda do preo do petrleo e de outras
matrias primas e uma ajuda de emergncia dos norte-americanos de DS$ 1,5 bilhes
em dois anos, ajudaram a acumulao de reservas pelo Banco de Israel que facilitaria
a manuteno da paridade cambial com o dlar. 4.77
4.75 Barkai, H. Israel's Attempt at Economic Stabilization. The Jerusalem Quarterly 43, Summer, 1987.
p.8.
4.76 Bruno, M.(1986), op. cit., p.76-77.
4.7i Bruno,M. e S. Piterman, op.cit., p.76-77.
173
l
}.,.
Deve-se salientar que com a implementao do programa, as contas
PATAM ficaram com o seu valor em shekels congelados, estabeleceu-se que os
depsitos poderiam ser sacados vista, mas que os novos depsitos seriam retidos por
pelo menos por um ano. A medida incentivava a manuteno dos depsitos com o
beneficio de uma possvel desvalorizao cambial, impedindo a reduo dos mesmos
e garantindo uma reduo do grau de monetizao da economia. 4.78
A taxa de cmbio do shekel foi mantida fixa em relao ao dlar at
agosto de 1986, quando passou a ser reajustada conforme a variao de uma cesta de
moedas e conforme a importncia de cada uma no comrcio externo de Israel. Como o
dlar se depreciou em relao as moedas europias, entre o lanamento do programa
at agosto de 1986, o shekel manteve uma depreciao de cerca l % ao ms,
compensan do a recuperaao- dos sai"anos reais.

. 479
.
Pelos seus efeitos sobre a competitividade externa, a apreciao da taxa
de cmbio real e o aumento nos salrios mostrou-se insuportvel, de modo que em
janeiro de 1987, so tomadas medidas corretivas, como: a desvalorizao em 10% do
shekel, embora se desejasse manter a taxa de cmbio fixa; uma elevao nos preos
subsidiados; um novo acordo tripartide que postergou a correo salarial estipulada
pela indexao e um decreto que reduziu no mesmo montante a contribuio dos
trabalhadores securidade social. 4.80
o lanamento do programa produziu uma pequena elevao no nvel de
desemprego. Contudo, rapidamente a economia israelense recuperou-se, com a
expanso na atividade econmica e um boom no consumo privado. Apesar das

\ .
medidas corretivas de janeiro de 1987, a inflao manteve-se entre 15 e 20% ao ano e, i
4.78 Lopes, F.L. (1989), op. cit., p.73.

4.79 Bruno, Me Piterrnan, op. cit., p. 11.
4.80 Leiderman, L., op. cit., p.25.
174
no segundo semestre, houve uma reverso no ciclo econmico e uma deteriorao nas
transaes correntes motivada pela apreciao na taxa de cmbio real e consequente
da elevao dos custos salariais, (ver Quadro 4.7). Todos esses fatores obrigaram duas
desvalorizaes da taxa de cmbio de 5% e 8% em dezembro de 1988 e janeiro de

. 481
1989 ,respectIvamente.'
IQuadrO4.6) Israel: Indicadores Macroeconmicos. ,

1980-1984 I I
I mdia I 1985 1986 1987 1988 1989
Taxa de Crescimento:
1.Atividade Comercial 2,8 5,3 5,8 7,2 1,8 1,5
2.Consumo Privado 5,5 0,5 14,2 8,4 3,0 -1,0
3.Investimento Domstico Bruto 2,7 -10,6 10,4 2,9 -1,9 -2,7
4.Exportaes 4,4 8,7 5,6 10,8 -2,1 4,6
Outros Indicadores:
5.Taxa de Desemprego 5,1 6,7 7,1 6,1 ! 6,4 8,9
6.Taxa Real de Juros 23,0 100,0 33,0 39,0 26,0 11,0
7.Custo Unitrio do Trabalho (1984=100) I 100,2 99,0 104,5 109,1 109,1 105,2
-1,7 1,1 1,6 -0,9 -0,6 1,2 ,,
8.Conta-Corrente (bilhes US$)
Fonte: Bruno,M. e Meridor, L. R. (1992,p.242)
4.81 Bruno, M. e Meridor, L.R. " The Costly Transition from Stabilization Growth: Israel's Case", in M.
Bruno et aI (orgs), op. cit., 1992, p.241-43.
175
4.4 Argentina: O Currency-Board
Inflao foi, por muitos anos, o problema crnico na Argentina. Tendo
resistido inmeras terapias, inclusive com muitas se valendo do uso da ncora
cambial, como pr exemplo, as experincias de Frondisi (1961) e Krieger-Vasena
(1967), no governo Peron (1973), e a de Martnez de Hoz (1976), no governo dos
militares.4.82
Para compreender a instituio do currency-board pela Argentina,
importante se deter s tentativas de estabilizao adotadas a partir da posse, em 1983,
do governo civil de Alfonsin. Em meio crise da dvida, o pas teve que gerar divisas
para o cumprimento das obrigaes externas. Para tanto foi necessria uma mudana
dos preos relativos que promoveu a desvalorizao da taxa de cmbio real para
favorecer os bens exportveis.
Aliada rigidez dos preos e indexao, a incapacidade em se obter
fontes de financiamento no inflacionrias acabou levando a Argentina a conviver
com uma inflao galopante. Em 1984, negociada com F.MI., foi feita uma tentativa
de estabilizao que adotou cortes nas despesas oramentrias e desvalorizou a taxa
de cmbio nominal. A lenta resposta desinflacionria e as resistncias polticas
contrao na atividade produtiva, obrigaram o governo a aplicar uma terapia de
choque. 4.83
'.
"
" ,
4.82 Para a experincia de Frondizi ver Thorp, R. Economic Policies in Argentina in Post-Wars Years.
Bulletin ofthe Oxford University lnstitute ofStatistics 27 (2), 1965; para Krieger-Vasena ver Pablo,J.C.
Relatives Prices, Income Distribution, and Stabilization Plans: The Argentine Experience, 1967-70.
Journalof Development Economics 1 (3), 1974. Para a experincia populista de Peron ver Di Tella, G.
"The Economic Policies of Argentina's Labor-Based Govemment, 1973-76", in RThorp e L.
Whitehead (orgs), lnjlation and Stabilization in Latin America. Nova Iorque: Holemes e Meier.
Finalmente para a chamada experincia neoconservativa ver Calvo, G. (1986). Fractured Liberalism:
Argentina under Martinez de Hoz. Economic, DeveJopment and Cultural Change, 1986.
176
Como na caso israelense, a dinmica inflacionria apontava um
programa heterodoxo como melhor alternativa. Pela ausncia de uma ncora nominal,
a inflao era autnoma do lado real da economia, os choques no eram dissipados e o
equilbrio s era atingido com o recrudescimento da inflao.
Assim, em junho de 1985, lanou-se o chamado Plano Austral. Aps a
sbita elevao dos preos pblicos e de uma nova desvalorizao da taxa de cmbio,
todos os preos da economia foram congelados. Conjuntamente, procedeu-se uma
reforma monetria com a criao de uma nova moeda (austral). De forma, a
neutralizar os efeitos distributivos, aplicou-se um sistema de converso dos contratos
existentes na economia (desagio). Do lado fiscal, acordou-se que o Tesouro no
lanaria mo da emisso monetria para obteno do equilbrio nas contas
pblicas.Y"
Apesar de bem arquitetado, o Plano Austral continha, no seu bojo,
problemas potenciais, principalmente o carter de curto prazo das medidas fiscais e da
inviabilidade da manuteno da paridade da taxa de cmbio em um ambiente com
baixa liquidez internacional. Com resultados iniciais positivos, os primeiros sinais de
advertncia comearam a aparecer a partir do primeiro trimestre de 1986. A
apreciao da taxa de cmbio real, com a inflao residual, e o aumento no consumo
privado, com a entrada da economia em um ciclo expansionista, deterioraram a conta
das transaes correntes, ameaando a paridade cambial.
4.83 Dombusch,R. e Fischer,S. (1985), op. cit.,p. 34-35.

4.84 Canavese,A. e G. di Tella. Inflation stabilization or hyperinflation avoidance: The case of Austral
Plan in Argentina, 1985-1987", in M.Bruno et. aI. (orgs), 1988, op. cit.; Frenkel, R. e J.M. Fanelli. El
Plan Austral: Un Ano y Medio Despues. El Trimestre Economico 54, nmero especial, 1987; Heyman,
D. ThePlan Austral. American Economic Review 77(2), 1987; Machinea, J.L. e J.M.Fanelli, "Stopping
hyperinflation: The case of Austral Plan in Argentina, 1985-87", in M. Bruno et. aI. (orgs), 1988, op.
cit.; Kiguel, M. Inflation in Argentina: Stop and go since Austral Plano World Development 19(8),
1991.
177
o congelamento dos preos distorceu, de uma tal forma, os preos
relativos da economia tornando inevitvel, em abril de 1986, a flexibilizao do
programa. Naquele momento, se desvalorizou a taxa de cmbio nominal e realinhou-
se os preos e tarifas pblicas. A partir da, o sistema cambial passou a se ajustar
conforme o PPC e a poltica monetria tornou-se acomodativa.
Novamente, a ausncia de uma ncora nominal tornaria o equilbrio
econmico suscetvel a choques desestabilizadores. Entre os mesmos, Frenkel e
Fanelli apontam o aumento nos salrios nominais, enquanto Canevese e Di Tella I
destacam a distoro dos preos relativos com o congelamento e a deteriorao na
esfera orarnentria.lf
Cercado pela desconfiana e incerteza poltica, uma nova tentativa de
estabilizao foi empreendida, em abril de 1988, com o Plano Primavera. Diante da
sua fraqueza poltica, o governo costurou um acordo com a classe empresarial, em que
abdicou de uma parcela da sua receita fiscal, com a reduo da alquota do imposto do
valor adicionado de 18% para 15%. Paralelamente, os salrios passaram a se ajustar
por livre negociao e os preos eram acordados com as empresas. 4.86
Na esfera cambial, passou-se a utilizar taxas diferenciais para o dlar: a
comercial (controlada e mais baixa) e a de mercado (regida pela oferta e demanda).
Pelo excesso de demanda por moeda estrangeira, tal recurso propiciava receita
adicional ao Banco Central, que comprava as cambiais dos exportadores na cotao
comercial e as vendia aos importadores e remetedores de juros e dividendos na

, ,
cotao de mercado. (
I
4.85 Frenkel, R. e Fanelli, 1. M., op. cit., p. 103; Machinea, 1. L. e Fanelli, op. cit., p.142; Canavese,A. e
di Tella, G., op. cit., p. 159.

4.86 Petrecolla, D. Stabilizing High Injlation:The Case of.Argentina 1978-1991. Phd: Thesis in the
University of Illinois. 1991. p. 124-199.
178
Todavia, a queda na taxa de inflao e a alta taxa de juros no
impediriam uma corrida contra o austral. Isso levou, durante a primeira semana de
fevereiro de 1989, perda de US$ 500 milhes em divisas. Com reservas escassas, o
Banco Central teve que abandonar a atividade regulatria no mercado de cmbio,
promovendo uma nova desvalorizao do austral. 4.87
A partir desse momento, a taxa de inflao e de cmbio passaram a se
comportar como nas crises monetrias j estudadas. O cmbio liderou os preos que
estavam atrelados inflao passada e os contratos de indexao passaram a ter cada
vez mais os seus prazos reduzidos. No estgio mais crtico, observou-se uma fuga
alucinada da moeda local e a economia entrou em um processo hiperinflacionrio (ver
Figura 4.9).
Com a desmonetizao, o governo passou a se capitalizar com a
contrao de dvida em dlar, mais precisamente com a Resoluo A-1388. Pela
remunerao atrativa, esperava-se que a realocao do portflio dos agentes
permitisse uma elevao nas reservas do Banco Central. Contudo, a incerteza sobre os
rumos futuros e a capacidade do governo honrar o seu passivo tornaram-se fatores
preponderantes na corrida contra o austral.
4.87Canavese, AJ (1992). "Hyperinflation and Cornvertibility-Based Stabilization in Argentina" in

AA Zini Jr (org). Market and State in Economic Developmentin lhe 1990s. Amsterdarn: North oUand.
p.186.
179
Figura 4.9: ARGENTINA

Inflao e Taxa de Cm bio
220% ,----------------------,
180%
C;;
~ 140%
::2"
".'"
o 100%
o-
.~ 60%
>-
20%
-20o/~a~n~--,~~~n--r.~-r-,"'--.r-r.n~~~~~-,,~
88 br- 88 ut- 89 b~ 89 u~ 90 b~ 90 u~ 91
88 88 89 89 90 90
Perodo
1--'-IPC __ TaxadeCmbio I
Fonte: Lopes, F. L.(1991)
Em julho de 1989, o drama da hiperinflao e o perigo de uma
convulso social acabaram precipitando a posse do novo presidente. Contando com
forte apoio do empresariado, a administrao peronista surpreendeu com o chamado
Plano Bunge-Born. Implementando medidas liberalizantes como a reforma na poltica
fiscal, o programa levou obteno de um supervit primrio,em 1989, de cerca de
1,1% do Pffi, embora o mesmo fosse insuficiente para arcar com as despesas
financeiras e a compra das divisas obtidas pelo setor privado.l"
Para estimular o setor exportador o austral foi desvalorizado em 200%,
para em seguida ser fixado. Simultaneamente, negociou-se um congelamento de
preos com as maiores empresas do pas. Do lado fiscal, preos e tarifas pblicas
foram reajustados. Anunciou-se, tambm, um vasto programa de privatizao, a

I',
r.,v
reduo dos subsdios e a criao de impostos sobre as exportaes. Ainda, o
I
Congresso decretou uma Lei de Emergncia Econmica propiciando ao Executivo . .,.;. "'
-, .<'
uma maior autonomia para impor as reformas.
4.88 Idem., p.188-189.

180
Com essas medidas, a inflao foi contida. Em um primeiro momento,
houve o influxo de divisas que, graas perspectiva da manuteno da paridade
cambial, criou um excesso de oferta no mercado de cmbio que, por sua vez, reduziu
o nvel da taxa de juros. Em seguida, o efeito expansionista foi esterelizado com o
aumento do depsito compulsrio dos bancos, ainda que, pela remunerao dos
encaixes, o dficit fiscal fosse elevado.
Em outubro, com uma taxa de juro de 6% ao ms, o spread entre o
dlar oficial e paralelo atingiu 30%, novamente os agentes econmicos. procuravam
ativos em dlar. Subitamente, a economia entrou novamente em hiperinflao. No
incio de dezembro, desvalorizou-se o austral em 50% e as tarifas pblicas foram
aumentadas em 70%.
No final de 1989, quando o governo passou a reescalonar a maturidade
dos seus ttulos, iniciou-se uma forte reduo dos depsitos bancrios. Como o prazo
mdio dos mesmos era apenas de 7 dias, fcilmente poderiam ser convertidos em
I
ativos com remunerao em dlar. A corrida frentica elevou vertiginosamente a
cotao do dlar e a taxa de inflao, forando o desligamento do governo do grupo
de tcnicos ligados Bunge-Borne.
Para proteger o sistema bancrio, o ministrio de Erman Gonzales
implantou o chamado Plano Bonex, com a converso compulsria dos depsitos de
curto prazo em ttulos pblicos com prazo de vencimento de dez anos. Os papis
renderiam Libor mais um pequeno spread e teriam capitalizao automtica de juros.
Apesar de quebrar a confiana do mercado financeiro e afetar a
lucratividade do setor bancrio, o reescalonamento produziu um expressivo

enxugamento do passivo monetrio de alta liquidez do governo, reduzindo a demandat"-l

C: I.
j'~ 1
1... """
4 89
por dlares e produzindo uma presso baixista na taxa de cmbio. .
fi: '
A reforma monetria do Plano Bonex colocou a economia na rota da' '.
1"
,"j
I'
dolarizao e tornou muito factvel um futuro programa de estabilizao com ai I
i
, I
fixao da taxa de cmbio e a promoo da conversibilidade do austral. Como adendo!
. h a-se a me Ihona. d as con d'ioes

tm - na ro Iagem d a divid
IVI a pu' bl"ica que c:
raci"1"'
rtana a \J
obteno do equilbrio fiscal. Isso comprovado na Figura 4.10 que mostra, desde o
fracasso do Plano Austral, a contnua reduo da monetizao. Em maro de 1990, a
queda dos encaixes reais e o excesso de oferta de dlares eram de uma tal monta, que
o Banco Central poderia comprar toda a base monetria.
Figura 4.10:ARGENTINA
Monetizao
6.00%
..
5.50%
/ <,r-.
-,,," -,
5.00%
C!l 4.50% '- f
/ \
; 4.00%
I "\ A
~ 3.50%
'-.J \... / \ A
3.00%
\.1\ /
2.50% v V
2.00% . . ..
1/84 1/85 1/86 1/87 1/88 1/89 1/90
Trimestre
Fonte: Canavese, A.J.(1992)
Embora a reforma efetuada pelo Plano Bonex no conseguisse estancar (\.

! .
a inflao, produziu um enorme esforo para a reduo dos gastos pblicos,

I
I ,
principalmente com a reduo do salrio real do funcionalismo pblico, o corte em :\
(~ ...
investimentos e com o impulso dado a privatizao.
Ao final de 1990,'0 sistema de previdncia social e as contas a~\

1 \ .1 .i
i
'1,"
f
I i (
algumas provncias entraram em colapso. Com ISSO, houve uma corrida contra os I
4.89 Lopes, F.L.(l991), op.cit.

182
!
'IJ I ~
.
bancos oficiais. O desequilbrio foi financiado com a expanso do crdito d~msticoj.

to':"
;r~
Contudo, esse ltimo foi canalizado para a compra de ativos externos, o que reduziu
as reservas do Banco Central. Com isso, a inflao voltou a se acelerar em janeiro e
fevereiro de 1991.4.90
Em 27 de maro, a Lei de Conversibilidade do Austral foi aprovada

,
pelo Congresso. Com intuito de estabilizar a economia e introduzir as reformas " ,
. I
estruturais necessrias, a lei estabeleceu uma taxa de cmbio fixa (10.000 australes
por US$) com livre acesso ao mercado de capitais 4.91. Desde que aceito pelas' .'
contrapartes, a lei garantia que os contratos pudessem ser honrados em qualquer
moeda. Houve uma desregulamentao do mercado de cmbio que reduziu a,
praticamente, zero o custo das transaes. Na realidade, instituu-se um sistema
bimonetrio com o dlar considerado tambm como legal tender. 4.92
Posteriormente, em setembro de 1992, com o intuito de reforar a
credibilidade, estabeleceu-se a independncia do Banco Central, suprimiu-se a
garantia oficial de depsitos e limitou-se a concesso de novos descontos aos bancos
comerciais. Todas essas reformas eliminariam o papel do Banco Central com
4 93
emprestador de ltima intsncia. .
Para assegurar a taxa de conversibilidade, a base monetria deveria
estar lastreada em 100% por reservas internacionais lquidas (incluindo 15% em
BONEX). Tal exigncia implicaria que a nica origem para a expanso da base
4 94
monetria seria o acmulo de reservas internacionais. .
4.90
4.91
Canavese, AJ., op.cit., p.193.
Em 1992 seria feita uma nova reforma monetria que transformaria 10.000 austrais em 1 peso. f \~
\
4.92 Lopes, F.L. (1991).op.cit.

1
4.93 Fanelli, J.M. e J.L.Machinea. "Movimentos de Capitais na Argentina", in RFfench-Davis e S. :.
, 'I
",
Griffith-Jones (orgs). Os Fluxos Financeiros na Amrica Latina: Um desafio ao progresso. So Paulo: I
"
paz e Terra. 1997.
4.94 Canavese, AJ., op. cito
183
Conhecida tambm como Plano Cavallo, a soluo foi uma repetio
dos programas de estabilizao das hiperinflaes europias da dcada de 20. A
fixao da taxa de cmbio fixo e a implementao da conversibilidade plena em um
ambiente plenamente dolarizado, reduziu abruptamente a taxa de inflao.
A instituio do chamado currency-board produziu, de pronto,
resultados surpreendentes. A reverso das expectativas acerca da inflao e da
desvalorizao cambial se refletiram diretamente nos prmios de risco nas operaes
com a moeda argentina, o que contribuiu para a reativao da economia. 4.95
A soluo j fora utilizada, em 1890, com a criao da Caja de
Conversin. Segundo o prprio Poder Executivo, tal regime monetrio propiciou o
perodo mais prolongado de estabilidade monetria e prosperidade econmica da
Argentina. A adoo do currency board aumentaria a credibilidade internacional,
recomporia os fluxos de crdito, impondo um ambiente mais favorvel ao ajuste das
contas pblicas. 4.96
Os objetivos implcitos do Plano de Conversibilidade eram o de
regenerar o padro monetrio, atravs do aumento na demanda por austral, e impedir
o financiamento inflacionrio do Tesouro. O primeiro visava impedir a completa
dolarizao da economia, tentando convencer o pblico da equivalncia entre o
austral e o dlar. Uma vez exitoso, garantiria uma receita de senhoriagem para o
governo. 4.97
Do lado fiscal, o equilbrio seria atingido com o aumento dos preos e
tarifas pblicas com a elevao no imposto por valor adicionado e sobre os
4.95 Ver Walter, A and S. H.Hanke. "Currency Boards" in Peter Newrnan (org). The New Pai grave
Dictionary ofMoney and Finance. London: Macrnillan Press, 1993.
4.96 Olarra Jirnenez, R. Evolucion Monetaria Argentina. Buenos Aires: Editorial Universitaria de
Buenos Aires. 1968.
184
combustveis. Foi concedido, tambm, aumento, seguido de congelamento, nos
beneficios da previdncia e nos salrios do funcionalismo pblico. A abertura
econmica incluiu a remoo das barreira no-tarifrias e a reduo das alquotas para
em mdia de 9,4%. As reformas estruturais prosseguiriam com a privatizao dos
ativos pblicos, a reduo do quadro do funcionalismo pblico e a reformulao do
sistema tributrio.l"
o sucesso do programa teria como sinnimo a sustentao da
conversibilidade. Para tanto, alguns requisitos deveriam ser atendidos. O primeiro, o
do Banco Central ter reservas em nmero suficiente para comprar toda a base
monetria, era alcanado. Na implementao do Plano Cavallo, 'as reservas
correspondiam cerca de 64% do total do agregado monetrio mais amplo e 105% da
base monetria (ver Quadro 4.8). A troca compulsria dos depsitos a prazo, no
ministrio de Erman Gonzales, praticamente eliminara o passivo monetrio de alta
liquidez, minimizando uma fonte potencial de corrida especulativa contra o
austral. 4.99
Quadro 4.8) Argentina: Reservas Internacionais

(1) i
!
(lI) (IlI)
Reservas Base Monetria M3 (IJII) (lflIl)
I
I
Perodo US$milhes US$milhes US$milhes i % %
1990-Dez 6,013 6,435 10,954 93.4 54.9
1991- Mar 4,798 I 4,559 7,510 105.2 63.9
Jun.
,, 5,415 5,618 9,231 96.4 58.7
SeI 6,447 6,327 10,481 101.9 61.5
Dez 8,045 7,841 12,788 102.6 62.9

M3 = notas+moedas+depsitos vista=depsitos de poupana+depsitos a prazo fixo
,
}
Fonte:BalistaJr, P.N.(1993c,p.lI)
,, t
As mudanas estruturais empreendidas na rea tributria e na
\,
administrao do Estado permitiram uma reduo do dficit pblico de 12,8% do Pffi
4.97 Novamente aqui, a histerese verificada na experincia boliviana seria repetida na Argentina. Onde
a proporo dos depsitos em moeda estrangeira cresceram de 39% em abril de 1991 para cerca de
50% em 1994.
4.98 Canavese, A.J., op.cit., p.195.
185
em 1988 para cerca de 0,6% em 1995. Como elemento de apoio, teve-se um forte
fluxo de capitais que ajudaria a sustentao da conversibilidade. O investimento direto
externo que era cerca de US$ 788 milhes em 1980, passou para aproximadamente
US$ 4 bilhes em 1995. 4.100
Por fim, o nvel da taxa de cmbio real deveria ser compatvel com
equilbrio, a mdio e longo prazo, no balano de pagamentos. Contudo, a apreciao
cambial do austral era uma ameaa. Apreciada desde 1990, a taxa de cmbio teve sua
valorizao acentuada pela lenta reduo da taxa de inflao aos padres
internacionais (ver Figura 4.11). Assim, desde o incio, o Plano de Conversibilidade
se consttuia em uma aposta de alto risco. Pelo carter de longo prazo das reformas
estruturais, a Argentina estava ameaada por eventuais mudanas adversas nas
condies do mercado internacional de capitais.
Figura 4.11: ARGENTINA

Taxa de Cmbio Real (1987=100)
-, -,
120 ~117
110
~106
100
90
'\. 82
80 <, 71
70 ~ ..I" ~
60
50
t- 00 <:> N
0\
00 00 0\ 0\
0\
:::: 0\ 0\ 0\
Perodo
Fonte: Comisso Econmica para a Amrica Latina.
Pelo fato de que a economia argentina no estar plenamente dolarizada,
a fixao da paridade dlar-austral implicou em um resduo inflacionrio. A Figura', . \

I
4.12 mostra, como se esperava, que o ndice de preos ao consumidor teve uma
't 1\
reduo mais lenta que o de atacado. Assim, de forma a combater a inrcia, o governo! ' 1
4.99 Batista Jr, P.N (l993c). op. cito
186
proibiu todas clusulas ou mecamsmos de indexao, inclusive em contratos com
vigncia anterior ao programa de estabilizao: 4.101
" Artigo 7 - O devedor de uma obrigao de

pagar uma soma determinada de austrais
cumpre sua obrigao no dia de seu vencimento
a quantidade nominalmente expressa. Em
nenhum caso se admitir a atualizao
monetria, indexao por preos, variao de
custos ou repotencializao de divisas, qualquer
que seja a causa, haja ou no mora do devedor,
com posterioridade ao dia 1de abril de 1991,
em que entra em vigor a conversibilidade do
austral. "
Desde a implementao do Plano de Conversibilidade, a Argentina tem
obtido alguns resultados expressivos. A economia apresentou um forte crescimento,
cerca de 7% ao ano at 1994. Contudo, os dados favorveis foram alicerados em
elevados dficits externos e na forte dependncia do fluxo voltil de capital
internacional (ver Quadro 4.9).
A utilizao da taxa de cmbio como instrumento desinflacionrio e a
abertura comercial e financeira contriburam, ainda que no imediatamente, para a
convergncia da taxa de inflao ao nvel internacional. Isso implicou, porm, na
perda de competitividade comercial e desequilbrio na conta do balano de
pagamentos.
Todos esses fatores tomaram a economia extremamente vulnervel s
condies do mercado internacional de capitais. De fato, o governo argentino
acreditou na obteno de financiamento externo at que as reformas estruturais e os
investimentos externos diretos promovessem ganhos na produtividade econmica que
pudessem corrigir o atraso cambial.
4.100 Balance preliminar de la economia de America Latina y el Caribe 1996. Santiago de Chile.
4.101 Ver a ntegra da Lei de Conversibilidade do Austral na Revista de Economia Poltica (1991: 157-
59).
187
FIGURA 4.12: ARGENTINA

Inflao em 1991
40%
35%
30%
25%
~c
20%
....
<l)
::;E
x 15%
r 10%
5%
0%
-5%
Perodo
IElIIPC CIPA I
Fonte: Canavese, AJ. (1992)
A conversibilidade da moeda argentina foi posta a prova, pela primeira
vez, a partir de dezembro de 1994, com a crise mexicana 4.102 . A retrao dos fundos
externos com a elevao da taxa de juros de curto prazo nos E.UA. e a deteriorao
do quadro poltico interno, tais entraves obrigaram o Mxico a desvalorizar a sua
moeda. Com debacle mexicano, a economia argentina encontrou enormes dificuldades
em financiar o seu elevado dficit em conta-corrente.
De forma semelhante ao Mxico, foi oferecida uma ajuda financeira
Argentina. Da ordem de US$ 4,7 bilhes, ela envolvia recursos provenientes do
F.M.I., Banco Mundial e BID. No auge da crise, a Argentina requereu um aporte
internacional e emergencial de fundos para estabilizar o setor bancrio que no podia
funcionar como emprestador de recursos. Para arrefecer a gravidade do problema, o
Banco Central foi obrigado a diminuir o volume de depsitos compulsrios sobre os
4.102Apesar de uma rigidez cambial menor, o programa mexicano tem muitas semelhanas com o
argentino. Ver Dornbusch, R. e AWerner. Mexico: Stabilization, Reform, and No Growth. Brooking
Papers on Economic Activity, 1, 1994; Sachs,J., A Tornell e Velasco, A.(1996a). The collapse of the
Mexican peso. Economic Policy, abr; Sachs, J., ATornell, A. Velasco (l996b).The Mexico Peso
Crisis: Sudden or Death Foretold? NBER Working Paper Series WP/5563.
188
depsitos bancrios. Contudo, a hemorragia de recursos s sena estancada com a
ajuda decisiva de um pacote de ajuda da ordem de US$ 10 bilhes.4.103
Com o apoio externo e a melhoria do cenrio internacional, o governo
conseguiu manter a conversibilidade e aliviar o saldo em conta corrente. Porm com
o custo de uma profunda recesso, da elevao dramtica da taxa de desemprego e de
uma grave crise bancria. Contudo, a correo foi incapaz de resolver o problema da
vulnerabilidade externa (ver Quadro 4.9).
Qaadro 4.9: Indicadores Econmicos

1988 1989 1990 1991 I 1992 1993 1996 1995 1996
Crescimento -1.4 6.3 8.5 -4.6
-2.0 -6.9 10.5 I 10.4 4.2
Econmico I
Taxa de 6.3 7.4 11.5 17.5
7.6 6.5 I 7.0 9.6 17.2
Desemprego i
387.7 4,923.8 133.9 84.0 I 17.5 7.4 3.9 1.6 0.1
IPC !
I
I
i
Saldo em Conta-
-1,5721 -1,305 4,552 -647 I -5,401 I -7,046 i -9,363 I -2,390 -4,013
I
I
Corrente (US$bi)
I I i i
Fonte:CEPAL
4.103 Sachs, J.(1996). Altemative approaches to financial crises in emerging markets. Revista de
Economia Poltica, 16(2), abr-jun.

189
4.5 Brasil: O Plano Real
Como a Argentina, o Brasil teve um longo convvio com tentativas de
estabilizao fracassadas. Desde o final dos governos militares, em 1985, a partir das
administraes Sarney e Collor, a economia brasileira passou por oito tentativas de
estabilizao. De forma duradoura, nenhuma obteve xito quer se apoiasse em
instrumentos ortodoxos ou heterodoxos, contassem com o apoio do F.M.!, com
congelamento de preos e com confisco de ativos financeiros. 4.104
A inoperncia do gradualismo ortodoxo, em 1991, com Marclio
Marques Moreira, no combate inflao crnica, apontava novamente a terapia de
choque como melhor forma de combate inrcia inflacionria. Para tanto, trs rumos
poderiam ser deslumbrados: decretar um novo congelamento de preos (como no
Plano Cruzado) 4.105; prefixar de forma declinante a taxa de cmbio, tarifas pblicas e
alguns preos de bens privados (como com Delfim Netto, em 1980) ou adotar uma
ampla reforma monetria.Y'"
A despeito dos riscos a serem incorridos, o fracasso das duas primeiras
alternativas apontava a ltima como melhor caminho. Contudo, a reforma monetria
deveria ser precedida por um ajuste fiscal 4.107 Assim, inicialmente, lanou-se o
Programa de Ao Imediata (PAI). A base terica, para essa sequncia, era alicerada
na hiptese que as contas pblicas apresentavam um efeito Olivera- Tanzi s avessas.
4.104 A saber com Dornelles (abril de 1985), o Plano Cruzado (maro de 1986), Bresser (junho de
1987), Mailson da Nbrega (janeiro de 1988), Plano Vero (janeiro de 1989), com Collor (em maro de
1990 e janeiro de 1991) e Marclio M. Moreira (1991). Ver essa classificao in Bresser Pereira, L.C.
(1992). 1992- A estabilizao necessria. Revista de Economia Poltica, 12 (4), jul-set.
4.105 Bacha,E.L. (1997). "O Plano Real: uma avaliao"in Alosio Mercadante (org), O Brasil ps-Real:
a poltica econmica em debate. Campinas: UNICAMP. IE; Modiano, E. (1986). Da Inflao ao Plano
Cruzado- a poltica no primeiro ano da nova repblica. Rio de Janeiro: Campus. Lopes, F.L (1989),
op. cito
4.106 Carneiro, D.D." Ajuste externo e dequilbrio interno", in M. Paiva Abreu (org). A ordem do
progresso: cem anos de poltica repubicana. Rio de Janeiro: campus, 1990.
4.10; Algumas propostas podem ser vistas em Resende, A.L. (1992a). Sem moeda forte, no se tem
nada. Exame, 8/07/92. Resende, A. L. (1992b). O conselho da moeda: um rgo independente. Revista
190
NCORA CAl\1BIAL E INRCIA INFLACIONRIA
Segundo a equipe econmica, com os preos estabilizados haveria um aumento real
dos gastos pblicos em detrimento de uma manuteno das receitas reais. 4.108
Como visto nas hiperinflaes europias, a ausncia de um sistema
tributrio indexado afetava, de forma significativa, as receitas, dado que o preos de
bens e servios utilizados pelo setor pblico eram corrigidos de forma contnua.
Assim, como as verdadeiras reformas fiscais j tivessem sido realizadas
anteriormente, bastaria que se estabilizasse os preos para que os oramentos fossem
equilibrados.l+"
No caso brasileiro, a longa convivncia com a inflao crnica obrigou
a indexao das receitas tributrias que, embora imperfeita, minimizava o efeito da
elevao dos preos. As despesas, por outro lado, sofriam o efeito da inflao, dado
que as dotaes oramentrias eram feitas de forma nominal e embutiam previses
inflacionrias subestimadas. Assim, embora o dficit brasileiro fosse inexistente com
uma taxa de inflao alta, seria expressivo em um regime de estabilidade.ti'"
Embora o governo conseguisse avanos na rea fiscal, com o
reconhecimento da constitucionalidade da Contribuio para o Financiamento da
Seguridade Social (COFINS) e a instituio do Imposto Provisrio sobre
Movimentao Financeira (IP:MF), o ajuste fiscal s seria materializado com o
estabelecimento do Fundo Social de Emergncia (FSE). Atravs de emenda
constitucional, criou-se o fundo, de carter temporrio, com o objetivo de sanear a
Fazenda. Na realidade, instituiu-se um mecanismo de desvinculao de cerca de 20%
das destinaes oramentrias. A aprovao da emenda sancionou a tese da
de Economia Poltica, 12(4), out-dez; Simonsen,M.H. (1992). A quem serve um Plano Hiroxima.
Exame, 2/09/92.
4.108 Bacha,E.L. (1994). O fisco e a inflao: uma interpretao do caso brasileiro. Revista de
Economia Poltica, 14 (1), jan-mar.

4.109 Franco, G.H. (1987), op.cit
4.110 Franco, G.H (1993). Uma vez mais o ajuste fiscal. Folha de So Paulo, 31/10/93.
191
necessidade do equilbrio ex-ante do oramento e levou obteno de supervits
operacionais de 0,25% e 1,34% em 1993 e 1994, respectivarnente.l'P
o segundo estgio, do programa de estabilizao consistiu no
estabelecimento uma unidade de conta estvel para os contratos vigentes da
economia. Nesta fase, a acelerao da indexao permitiu a obteno de um equilbrio
razovel e a neutralizao satisfatria dos efeitos distributivos, provindos da inrcia
inflacionria. Com isso se objetivava que, aps em uma futura ancoragem, o resduo
inflacionrio na nova moeda fosse pequeno.4.112
Para se evitar os efeitos perniciosos de uma inflao residual, o
programa de estabilizao repetiu, engenhosamente, os processos hiperinflacionrios
da dcada de 20. Estabeleceu-se uma unidade de conta com o intuito de promover
uma superindexao da economia. Assim, introduziu-se, em maro' de 1994, a

I
Unidade Real de Valor (URV) que teria paridade, garantida pelo Banco Central, com ,
o dlar. Com exceo dos salrios, aluguis, mensalidades escolares e preos e tarifas
pblicas, todos os demais contratos seriam redenominados em URV.' Por decreto
presidencial, estabeleceu-se uma referncia interna para a nova unidade de conta que
oscilaria no intervalo entre o aumento mximo e mnimo de trs ndices: o IPC-A do
fiGE, o IGP-M da FGV e o IPC (3a quadrisemana) da FIPE (ver Quadro 4.10).
No que se refere poltica salarial, o governo determinou que os
salrios seriam convertidos pela mdia dos valores nominais dos ltimos quatro meses
convertidos, na data de pagamento, em valores em UR V. Com a aprovao dessa
medida, pode-se estender o procedimento para os aluguis e mensalidades escolares.
4.111 Batista Jr, P. N. (1996). O Plano Real luz da experincia mexicana e argentina. Estudos
Avanados, 10 (28), p. 134. Mercadante, A. "Plano Real e neoliberalismo tardio", in Alosio
Mercadante (org), op. cit, p.143-44. Bacha, E.L. (1997), op.cit, p. 18-19.
4.112 Bresser Pereira, L.C (1994). As objees Fase-URV. Folha de So Paulo, 8/2/94.
192
Uma vez convertidos em URV, os contratos s poderiam ser revistos aps um ano,
exclusive os salrios que teriam revises nas datas-base de negociao.4.I13
Com o encurtamento do prazo de correo, os salrios reais s seriam
reduzidos com uma taxa de inflao extremamente alta. Assim, como as polticas
cambial e monetria eram acomodativas, o sistema econmico definitivamente perdeu
a ncora nominal e ficou suscetvel a choques de oferta e de expectativas. 4.114
Quadro 4.10: Indices de Inflao (o/oam)

Perodo IPC-A IGP-M FIPE URV
Janeiro 39.07 39.17 40.94 ! 39.73
Fevereiro 40.78 39.70 37.04 39.17
Maro 45.71 43.63 41.31 46.01
Abril 40.91 41.25 45.43 42.20
Maio 42.58 44.21 44.66 41.69 I
Junho 45.21 I 44.65 48.97 46.60
Fonte: Frnnco,G.H (J995,P.54)
A destruio da memria inflacionria, VIa aprofundamento da
indexao, produziu um risco de formao de uma espiral hiperinflacionria. Para
contornar esse entrave, o governo tomou alguns procedimentos, tais como:
determinando que a UR V variaria basicamente com a inflao passada; para evitar a
fuga da moeda domstica, impediu inicialmente que os contratos financeiros fossem
realizados em URV; proibindo a expresso dos preos de bens e servios em URV;
determinando que os preos e tarifas pblicas s fossem convertidos, gradualmente,
em URV; estipulando a diminuio do prazo de vigncia da URY. Com essas
medidas, a introduo da UR V levou a um pequeno aumento na taxa de inflao que,
com a proximidade da introduo do Plano Real e os rumores de um eventual
congelamento de preos, se acelerou. 4.115
4.113 Para um acompanhamento das dificuldades na construo do programa de estabilizao ver Franco,
G.H. (1995). "O Plano Real e a URV fundamentos da reforma monetria brasileira de 1993-94"in G.H.
Franco (org). O Plano Real e outros ensaios. Rio de Janeiro: Francisco Alves.
4.114 Bacha, E.L. (1997), op.cit., p. 23-25.
4.115 Idem, p. 25
193
Em 30 de junho de 1994, atravs da Medida Provisria n 542,
estabeleceu-se a reforma monetria com a taxa de converso de 1R$ para 2.750CR$
(valor em CR$ da URV) e criou-se uma banda assimtrica com limite superior de 1R$
para 1US$. Com o intuito de conquistar credibilidade no novo padro monetrio, o

4 116
governo fixou metas trimestrais para a expanso da base monetria. .
A opo por uma ncora monetria se fez observada, no dia 29 de
junho, atravs da mesa de operaes de cmbio do Banco Central, com a compra de
dlares por 95 centavos de real. A indicao era clara: a taxa de cmbio seria flexvel
para baixo. A partir daquele momento, com a retirada do Banco Central, o mercado
cambial seria regido pela oferta e demanda de divisas. A ncora monetria e,
consequentemente, o regime de flutuao cambial, seriam adotados at ao final de
setembro de 1994. A partir dali, utilizou-se um regime de banda informal, com o dlar
oscilando entre 83 e 86 centavos de real.4.117
De forma semelhante ao caso argentino, o programa de estabilizao
partiu com uma relao base monetriaIPIB muito baixa (ver Figura 4.13). Contudo,
pelas caractersticas prprias do seu mercado financeiro, o Brasil detinha um volume
muito superior de agregados monetrios mais amplos (substitutos moeda
domstica), o que poderia constituir em uma grande ameaa ao novo regime
monetrio.
Assim, diante do receio de um eventual ataque especulativo e de um
esperado aquecimento da economia, o Banco Central arbitrou uma taxa de juros
bsica extremamente alta. Se levada em conta a abrupta queda da taxa de inflao;
4.116A medida provisria autorizava uma margem de erro de 20%, para atender determinadas situaes.
4.117Franco, G.H. (l995),op.cit., p.56-70; Batista Jr ,P.N.(l996), op. cit.,p. 145.Banco Central,
Relatrio 1994, p.lOO.
194
uma taxa de overnight de cerca de 8% ao ms, no primeiro dia do Plano Real, era
elevadssima.4.118
FIGURA 4.13: BRASIL

Relao entre Agregados Monetrios e PIB
3.5% ...----------------------,. 50%

",3.0% 40%
:~ 2.5%
30% -.:t
2.0%
::E 1.5% 20% ::E
lU
gj 1.0%
10%
a:l 0.5%
0.0% ~-_+_-_+_-_+_-_+_-_+_-_+_-_+_-_+_-_+--+ 00/0
r-
00
00 '"
00
'"
'" '"
0'1
Periodo
\- Base MonetriaIPIB -+- M4/PIB I

Fonte: Relatrio do Banco Central
Apesar dos temores de uma liquidez excessiva, houve um forte
aumento dos encaixes reais, de modo que as metas nominais para base monetria
jamais fossem cumpridas. Como contrapartida remonetizao, teve-se uma
expressiva reduo no volume de fundos de curto-prazo e, de forma subjacente, uma
elevada reduo dos ttulos pblicos em circulao. 4.119
o aumento sbito na demanda pela moeda domstica foi combatido
com a elevao do compulsrio sobre os depsitos a vista. As captaes adicionais,
com a implantao do Plano, tiveram recolhimento de 100% junto ao Banco Central.
o alto diferencial entre a taxa de juros interna e externa, em ambiente internacional de
alta liquidez, atraiu uma tal monta de fundos estrangeiros que promoveu algo
inusitado no mercado cambial brasileiro: uma queda na taxa de cmbio nominal da
ordem de 15%.
4.118 Na realidade, o resultado prtico de uma alta na taxa de juros real dependeria das elasticidades do
efeito-substituio (contracionista) e do efeito-riqueza (expansonista). Ver Lopes, F. L. (1997). O
mecanismo de transmisso monetria no BrasiL mimeo
4.119 Franco, G.RB (l995),op.cit. /
195
De forma a combater a valorizao do real, desestimulou-se o influxo
de capitais de curto prazo, com o governo tributando as entradas nos Fundos de Renda
Fixa-Capital Estrangeiro em 5%. Os emprstimos de mdio e curto-prazo, no
vinculados operaes de comrcio exterior, seriam taxados em 3%. Mais frente, as
alquotas se elevariam ainda mais para 9% e 7%. Por fim, os investimentos regulados
pelos anexos I a IV seriam tributados em 1%.4.120
o supervit na conta de capitas e a inflao residual acentuaram a
valorizao cambial, cuja consequncias seriam a perda de competividade -,
internacional e o desequilbrio na balana de servios 4.121 . O Quadro 4.11 e a Figura
4.14 mostram, de forma inequvoca, a valorizao a partir do Plano Real. Tanto as
relaes: cmbio-salrios (RCS), cmbio efetivo/salrios (RCES) e a taxa de cmbio
real apreciaram-se consideravelmente.
Como a acumulao de reservas fez parte das medidas preparatrias, o
programa comeou com um volume confortvel de reservas internacionais, cerca de
40 bilhes de dlares. O Plano Real contava com uma liquidez extremamente elevada
se comparada com as estabilizaes anteriores, notadamente o Plano Cruzado e,
tambm, as experincias argentina e mexicana. As condies favorveis no mercado
financeiro de capitais facilitariam a busca da estabilizao. Havia uma forte crena na
estabilidade dos mercados financeiros e na capacidade de refinanciamento e de
- de capitais.
atraao .. 4.122
4.120 Idem.
4.121 A inflao medida.pelo IGP-DI caiu lentamente de 14,78% em 1995,9,34% em 1996 e 7,48% em
1997.
4.122 Batista Jr, P.N. (1996), op. cit., p.135-37.
196
I Quadro 4 11' Relao Cmbio e Salrios I

Ano RCES RCS I
I 1994 55.0 55.4 i
I
I
1995 36.5 35.3 :
j
i 1996 32.2 ! 31.9
1997 29.4 30.2

base 1985=100
Fonte:IPEA. BolctimConjuntural
FIGURA 4.14: BRASIL

ndice da Taxa de Cmbio Real (Deflator IGPIDI e IPC-EUA)
90

(l)
0-
o 80
.-"O _11
..5 ~ 70
~ 66
60 __ .__._ __ -- - --- -- ----- '.-- -o-o
50+-----~------_r------+_----~------_r----~
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 I
Periodo
Fonte: CaljunturaEconmica
o pressuposto para tal estratgia era de que a estabilidade econmica, a
abertura s importaes, a acelerao das privatizaes e os investimentos
internalizados no pas promovessem um aumento de produtividade que compensasse
os efeitos da valorizao do real. Contudo, a se julgar pelos resultados nas contas de

I
transaes correntes e pela retrao na participao das exportaes brasileiras no
comrcio internacional, muito improvvel que os ganhos neutralizassem os efeitos
da apreciao da taxa de cmbio da relao cmbio-salrios.Y''
A despeito do sucesso inicial do Plano Real, a discrepncia entre os
aumentos dos salrios nominais e a apreciao cambial provocaram uma presso
sobre os custos reais de produo. De forma conjugada, o aumento do poder de
compra dos salrios e a forte recuperao do sistema de crdito do sistema financeiro ~
4.33 Aps a Rodada Uruguai, as exportaes se elevaram em cerca de 12% ao ano, enquanto as
brasileiras s cresceram entre 4 e 5%.

197
sinalizavam uma forte presso de demanda. Em setembro, a equipe econmica
decidiu acelerar a abertura econmica. Ao permitir uma maior liberao das
importaes, objetivava-se a elevao da oferta agregada e contribua-se para uma
convergncia mais rpida da inflao domstica taxa internacional. O aquecimento

il
da demanda interna e o aumento das importaes levaram a economia, ao final d
1994, quase ao pleno emprego e deteriorao da balana comercial (ver Quadro
4.12).4.123
Quando estourou a crise mexicana, o desequilbrio j estava formado.
O refluxo dos capitais internacionais reduziu as reservas internacionais (ver Figura
4.15). Para estancar a hemorragia de divisas, o governo, em maro de 1995, elevou as
taxas bsicas de juros e imps restries severas ao crdito. Na rea externa, elevou-
se, profundamente, as tarifas de importao de automveis e bens domsticos de 20
para 70%.
Simultaneamente, o real foi desvalorizado em aproximadamente 5%
em relao ao dlar. Implantou-se, de forma confusa, um sistema de bandas, no qual o
Banco Central formalizava por um prazo indeterminado uma banda larga para a taxa
de cmbio. Dentro dessa banda, as autoridades interviriam periodicamente, de forma
a promover pequenas desvalorizaes nominais do real. As bandas seriam protegidas
pela taxa de juro extremamente alta.
A onda de desconfiana, com o colapso mexicano, mostrou a
fragilidade na composio das reservas brasileiras. A razo era que as mesmas se

.\
compunham, basicamente, por operaes financeiras de curto prazo (arbitragem de
juros, bolsa) de carter extremamente voltil. Porm, a medida que se elevava as , '"
despesas com o servio da dvida externa, aumentavam-se as dificuldades em se atrair
4.123 Bacha, E.L.(l997), op.cit., p.41-46.

198
novos capitais do exterior. Com a ampliao do dficit em conta-corrente e apreciao
cambial, os obstculos se tornam ainda maiores, gerando dvidas acerca da
viabilidade da sustentao da paridade cambial.
Figura 4.15 BRASIL

~ ~
Liquidez Internacional -r 19
80,000
70,000 17
60,000 15
~
<l)
<o 50,000
:5 l3 gj
gj
: 40,000
1l::E
<A
CZl 30,000
::> 9
20,000
7
10,000
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-e- -e- -e- -e- r- r- r- r-
i
V) \O \O \O \O 00 00 00 00
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:;
O
1-- Conceito Caixa -+- Caixa! Importaes 1

Fonte: Banco Central
Na crise do Mxico, com a necessidade de propiciar um ganho considervel
para os investidores internacionais, o Banco Central foi obrigado a elevar fortemente a
taxa de juros. As autoridades econmicas perderam a sua autonomia na conduo da
poltica monetria e a taxa interna de juros tornou-se estreitamente ligada fatores
exgenos. A sua reduo s seria possvel mediante a manuteno da atratividade do
chamado cupom cambial, caso contrrio se incorreria no risco de ataques
especulativos 4.124 . Sem uma reduo da taxa internacional de juros e da percepo do
risco cambial e soberano brasileiro, dificilmente a taxa de juros poderia ter uma queda
brusca.
Desde a prtica das bandas cambiais, a desvalorizao nominal do real
se situou em cerca de 0,6% ao ms, o que garantiu uma relativa estabilidade da taxa
4.124 Ver Gonalves, E.P.S (1998) . A Lgica do Cupom Cambial. Disclosure das Transaes
Financeiras, mai (32).

199
de cmbio real. As medidas de controle s importaes e a poltica monetria
contracionista produziram resultados expressivos de modo que j no segundo. ,
semestre de 1995, a balana comercial voltou a apresentar supervits e as reservas' ,.

internacionais se recomporiam gradualmente. A operao de socorro financeiro dos
E. UA, impedindo o default mexicano, e a reduo das taxas de juros em dlar,
tambm, ajudaram o ajuste das contas externas.
A sustentao da taxa de cmbio, atravs da manuteno de uma taxa
de juros elevada, conseguiu manter a trajetria dec1inante para a taxa de inflao.
Contudo, isso custou uma forte queda na demanda agregada, o aumento no nvel de
inadimplncia e um abalo temeroso no sistema bancrio. Por fim, o aumento das
despesas financeiras no oramento e a reduo da atividade econmica afetaram
negativamente as contas pblicas (ver Quadro 4.12). Com o aumento do dficit
operacional a dvida lquida do setor pblico passou de 28,1% em 1994 para 34,2%
em 1996.
Quadro 4.12: Brasil: Necessidade de Financiamento do Setor Pblico

(%PIB)
Categoria 1993 1994 1995 19% 1997
Dficit Operacional -.25 -1.36 4.87 3.78 4.07
Dficit Primrio -2.63 -5.26 -.36 0.09 0.68
Juros Reais 0.64 0.91 0.81 0.40 0.35
Fonte: Relatrio do Banco Central
A fragilidade do sistema bancrio obrigou o Banco Central a criar o
Programa de Reestruturao do Setor Bancrio (PROER). O programa possibilitou a
transferncia do controle acionrio dos bancos privados com problemas de liquidez.
De fato, atravs do mesmo, se passava ao governo federal os crditos ruins dos bancos .,
em dificuldades, enquanto o Banco Central adiantava emprstimos de valor
equivalente a diferena entre o total dos passivos e dos ativos de boa qualidade aos
novos compradores. Com essa interveno, a dvida pblica se acentuou, graas ao
200
custo aproximado de 4,7% do PIE. Como a sade do sistema financeiro era
considerada de vital importncia, a reforma prosseguiu com a promoo do aumento

4 125
da participao dos grupos estrangeiros na rea bancria. .
Apesar da melhoria do ambiente internacional, o governo reduziu
lentamente a taxa de juros lentamente, com a taxa bsica s alcanando um mnimo de
21 % ao ano. O irrompimento da crise asitica, em outubro de 1997, demonstrou
claramente a vulnerabilidade do programa. Naquele momento, para proteger a
paridade cambial, o governo teve que elevar, novamente, a taxa de juros e
implementar duras medidas fiscais visando a reduo da absoro domstica e
estimulando o ingresso de capitais do exterior para equilibrar o! balano de
pagamentos. Passada a turbulncia asitica, gradualmente foi-se reduzindo a taxa de
juros. Contudo o default russo, em junho de 1998, colocou novamente a economia
brasileira no olho do furaco.
A defesa da moeda, por meio de restrio de crdito e manuteno de
taxa de juros elevada, criou uma armadilha que tem limitado o crescimento
econmico. Com uma taxa de cmbio apreciada, uma expanso mais rpida da
atividade produtiva, certamente, poderia implicar em uma piora, no j ruim, dficit na
conta das transaes correntes (ver Quadro 4.13).
Quadro 4.13: Indicadores Econmicos

1988 1989 1990 I 1991 1992 1993 \ 1994 I 1995 1996
I
Crescimento
Econmico I
-0.1 3.2 -4.3 I 0.3
i
I
-0.8 4.2
I
I
6.0 I 4.2
I 2.9
II !
Taxa de
Desemprego
(IBGE)
3.9 3.4
43 I 4.8 6.0 5.3
I
5.1 I
i
4.6 5.2
IGP-DI 1037.6 1,782.9 1476.6 I 480.2 1158.0 2708.6 I 1093.8 I 14.8 9.3
Saldo em Coota-
I
I iI -1,689 I
! -17,792 ! -24,347
Corrente(US$bi) ! 4,175 1,033 1-3,7821-1,407 6,143
I -592
I ! i i I
Fonte: Conjuntura Econmica
4.125 Idem, p. 53.

201
NCORA CAl\tlBIAL E INRCIA INFLACIONRIA
A manuteno de uma taxa extremamente alta de juros, para proteo da
moeda, e a reduo na atividade econmica, para no se desequilibrar as contas
externas, tem significado um expressivo crescimento na dvida interna (ver Figura
4.16) 4.126 . Se a trajetria da dvida se tornar explosiva, os agentes econmicos
podero duvidar da capacidade do governo em honrar os seus compromissos e
repudiaro os ttulos pblicos. Atingido tal estgio, s restaria ao governo o
financiamento inflacionrio. Assim na prtica, a poltica de juros elevados s serviria
. fl aao
para trocar m - corrente por in
. fl aao
- futura."4 127
Figura 4.16: BRASIL

Dvida Mobiliria Interna Federal (Fora do Bacen)
300,000 ,-------------------===="
250,000 .
200,000 .::.
..:.:.:.----~=_-
;,;.;--
..~.
~
ou
.,
~ 150,000
-o
..c
' 100,000
50,000 ..--..-- .
o+-+-+-+-~~~~~~~~~~~~~~~~~~
dez/94 dez/96 mar jun set dez/97 mar jun/98
Perodo
Fonte: Conjuntura Econmica
Em resumo, o programa de estabilizao passa por um dilema de dficil
resoluo. A correo do desequilbrio dos preos relativos e da subjacente taxa de
cmbio real atuaria em favor da obteno do equilbrio de conta-corrente. Por outro
lado, a desvalorizao cambial impactaria negativamente a credibilidade do programa.
Se a deteriorao das expectativas promovesse uma macia fuga dos ativos
4.126 A privatizao tem sido um instrumento importante na estabilizao. Pois alm, de abater a divida
interna, tem gerado recursos para financiar o desequilbrio na balana de pagamentos.
4.127 Sargent, T. e N. Wallace (1981), op. cito
202
domsticos e acelerasse a taxa de inflao, novas rodadas de desvalorizao senam
necessrias. Se mantida a poltica cambial, o acmulo exceSSIVOda dvida pblica
poderia criar uma inevitvel tenso entre custo crescente em se defender a moeda
frente e as pressoes
Co -
em Colavor d a desvalori -
esva onzaao. 4.128
4.128 Krugman, P. (1997). Currency Crises, mimeo.

203
NCORA CAMBIAL: APRECIAO E CRISE
5. ncora Cambial: Apreciao e Crise
A reviso de diversas experincias destacou a relevncia da ncora cambial
nos programas de estabilizao econmica. A prpria rejeio da moeda domstica, em
regimes de alta inflao, cria as condies para a recuperao da credibilidade no padro
monetrio. Assim, o estabelecimento de uma paridade entre a moeda nacional e uma moeda
mais forte ajudaria a coordenao das expectativas e a restaurao da confiana dos agentes
econmicos.
o processo inflacionrio pode ser encarado como um vrus que,
gradualmente, vai minando a resistncia imunolgica da moeda nacional. Em um primeiro
instante, debilita a capacidade da mesma em servir como reserva de valor. No segundo
momento, com o aprofundamento da indexao, a moeda no mais utilizada como unidade
de conta e,por fim, em casos mais extremos, seria at refutada como meio de pagamento.
Paradoxalmente, quanto maior a disseminao da doena, melhores seriam as chances da sua
cura.
o caso mais extremo, a hiperinflao, caracterizado pela perda das funes
da moeda, com a brutal reduo na sua demanda e fuga para a moeda estrangeira. Com o
apagamento da memria inflacionria da economia e a total flexibilidade dos preos da
economia, a estabilidade de preos seria alcanada facilmente com a fixao da taxa de
cmbio. Contudo, como nem sempre a dolarizao completa, a fixao da taxa de cmbio
no seria neutra sob o ponto de vista distributivo e teria efeito sobre o lado real da
economia. Se na tentativa de recomposio da renda real, os agentes cotassem os seus' ,
preos em nveis incomptiveis com a estrutura de preos relativos vigente, a taxa de cmbio / \
204
real tenderia a se valorizar. Isso, indubitavelmente, seria uma fonte potencial de desequilbrio
macroeconmico.
Em resumo, a ncora cambial extremamente til na obteno da
estabilizao. Permite uma rpida desinflao, eliminando, de pronto, o aumento dos preos
dos bens transacionveis com o exterior e imprimindo uma convergncia da inflao
domstica internacional. Com o empenho das autoridades econmicas na manuteno de
uma poltica fiscal austera, a expectativa de desvalorizao seria reduzida e as taxas internas
de juros nominais cairiam dramaticamente. Por fim, a estabilidade monetria propiciaria uma
maior previsibilidade s variveis nominais e criaria um ambiente mais favorvel ao
desenvolvimento econmico.
Kiguel e Liviatan revelam que, na maioria dos programas que se valeram da
ncora cambial, foi formado um ciclo econmico, iniciado por uma expanso e findado com
recesso e dificuldades no balano de pagamentos 5.1 . Quais seriam as razes para esse
movimento expansionista? Por que o processo revertido em recesso e crise no balano de
pagamentos? O que seria melhor, recesso inicial (ncora monetria) ou adiante (ncora
cambial)?
Ao comparar as ncoras monetria e cambial, Fischer afirma que a
desinflao, via ncora monetria, tende a criar uma presso recessiva 5.2 . Para uma mesma
reduo na taxa de inflao, tem-se uma contrao muito maior na liquidez e na atividade
econmica em programas que utilizam a ncora monetria. A queda do crescimento
econmico seria provocada pelo aumento do salrio real, ocasionado pela sua rigidez, e pela
5.1 Kiguel, M. e N. Liviatan (1992,1990), op. cito

5.2 Fischer, S. (1988,1986), op.cit; .Sachs, 1. (1995). Do we need a lender of last resort. mimeo.
205
criao de excesso de demanda por moeda com o aumento na taxa real de juros. Com
perfeita mobilidade de capital, a elevao na taxa de juros acima do padro internacional
apreciaria, inicialmente, a taxa de cmbio real. Essa por sua vez iria gradualmente
~
retornando ao seu nvel original. A reduo da taxa de cmbio real exerceria efeito recessivo
adicional na demanda por bens produzidos domesticamente. Dadas as influncias distintas da
reduo do produto e da apreciao da taxa de cmbio real, o efeito sobre a balana
comercial seria ambguo.
Por outro lado, com o uso de uma ncora cambial, a oferta monetria se
tornaria endgena, eliminando o efeito recessivo provocado pelo excesso de demanda por
moeda. Contudo, persistiria o efeito da apreciao da taxa de cmbio real. Como essa
prevista pelos agentes econmicos, haveria uma reduo na taxa de juros no instante da
ancoragem que, teoricamente, poderia implicar em um boom inicial na atividade econmica.
De forma semelhante ao uso da ncora monetria, o efeito sobre a balana comercial
permaneceria desconhecido. Porm, esses resultados s seriam alcanados se convalidadas
as hipteses de rigidez de preos, por causa da justaposio de contratos salariais, e a de
que as reformas adquirissem credibilidade instantaneamente.
Atravs de exemplos nmericos, Fischer rejeitou a possibilidade de um boom

"
inicial da economia. Contudo, ao estudar vrios programas de estabilizao, Kiguel e
Liviatan atestaram que, no uso da taxa de cmbio como instrumento de estabilizao, o
efeito expansionista da taxa de juros real superou o recessivo da apreciao da taxa de
cmbio. Ainda, ao contrrio de Fischer, Kiguel e Liviatan no comprovaram a ambiguidade
nos resultados da balana comercial, pois programas com a utilizao da taxa de cmbio I,
206
como instrumento desinflacionrio, na maioria das vezes, geraram dflcits em conta-
corrente.
o efeito da taxa de juros real foi demonstrado por Rodriguez 5.3 . Com a
existncia de uma ampla mobilidade de capital, a taxa real de juros (r) seria determinada por:
Onde i a taxa interna nominal de juros, 7t

e
a expectativa inflacionria, ta
taxa internacional de juros, B o peso dos bens no transacionveis na recomposio dos

I
"
e e
ndices de preos, E a taxa esperada de desvalorizao cambial, 7tN a inflao esperada
nos bens transacionveis e k uma constante que incorpora o risco do pas.
Se a estabilizao for aceita como permanente, a ncora cambial reduziria a

,
expectativa de desvalorizao cambial (s"), Porm, com a rigidez nos preos, a reduo da
inflao esperada dos bens no transacionveis (7tN e) seria proporcionalmente menor. Com
isso, a taxa real de juros (r) teria o seu valor reduzido e gerar-se-ia um efeito expansionista
sobre a economia. A inflao residual impactaria a taxa de cmbio, de modo que,

!
gradualmente, a apreciao cambial compensaria e, eventualmente, superaria o efeito
expansionista da queda da taxa real de juros.
5.3 Rodriguez, c.A. (1982). The Argentine Stabilization Plan ofDecember 20th. World Development 10(9).
207
Kiguel e Liviatan destacam que, nem sempre, programas de estabilizao com
ancoragem cambial contaram com a reduo na taxa de juros. A prtica de taxas de juros
extremamente elevadas indica a necessidade de uma varivel explicativa adicional ao modelo
de Rodriguez. A resposta parece ser encontrada no carter temporrio das estabilizaes,
pois, tanto Fischer quanto Rodriguez, assumiram que a poltica do ~overno obtm
credibilidade instantaneamente. O que foi visto nas revises de casos parece infundado.
As inmeras experincias fracassadas reforam a hiptese que as expectativas

,
s so revertidas gradualmente. Isso torna mais plausvel a suposio que os agentes
econmicos acreditam no sucesso provisrio dos programas de estabilizao. Com esse
pressuposto e a utilizao de modelos cash-in-advance, Calvo mostrou que, .nos momentos
iniciais, pode-se ter uma expanso de demanda agregada. Para ele, o carter'temporrio da
estabilizao levaria os agentes a anteciparem os gastos futuros. 5.4
Com a dramtica queda da taxa de inflao e na desvalorizao cambial,
reduz-se, fortemente, o custo de oportunidade em se manter moeda necessria aos gastos.
Porm, futuramente, essa tendncia seria revertida com a volta da inflao. Com o aumento
nos gastos, criar-se-ia uma "bolha" que, fatalmente, levaria apreciao cambial e ao dficit
nas transaes correntes. Diferentemente de Fischer e Rodriguez, o aumento no consumo
seria originado, exclusivamente, no carter temporrio da reduo da taxa nominal de juros.
Assim, Calvo explicaria, tambm, o surgimento do boom na atividade econmica nos
5.4 Calvo, G. A. (1991). Temporal}' Stabilization: The Case ofFlexible Prices and Exchange Rates. Journal
of Economic Dynamics ControI (NetherIands) 15, jan; Calvo, G.A. (1987). Balance ofPayments Crises in a
Cash-in-Advance Economy. JournaI of Money, Credit, and Banking 19 (1); Calvo, G.A. (1986). Temporary
Stabilization: Predetermining Exchange Rates. Journal of Poltical Economy 94 (6); Calvo,G.A. e c.A.
Vegh (1990). Credibility and the Dynamics of Stabilization Policy: A Basic Framework. IMF Working Paper
WP/901l1O.
208
programas de estabilizao com ncora cambial em que a taxa de JUros real foi
extremamente alta.
Parodoxalmente, esses resultados podem ser alcanados, tambm, se os
agentes econmicos interpretarem a estabilizao como permanente. Contudo, exigida a
reduo da incerteza do sistema de preos relativos e a perspectiva de aumento da
produtividade na economia. O aumento no consumo seria permanente, dado que os agentes
encarariam as mudanas como aumento efetivo das riquezas.
As anlises acima destacaram, apenas, alguns aspectos da expanso da
atividade produtiva nas estabilizaes com o uso da ncora cambial. Contudo, a existncia
de externalidades positivas podem favorecer a formao do ciclo econmico. Em contraste,
aos anos 80, os programas de estabilizao dos anos 90 puderam contar com um amplo
acesso aos mercados financeiros internacionais, principalmente com o reestabelecimento das
linhas de crdito, a recesso nos pases centrais, a reduo da taxa de juros norte-americanos
para nveis baixssimos, a .elevao do dficit no balano de pagamentos dos E.UA. e com
as mudanas regulatrias que reduziram os custos de transao e liquidez das operaes do
mercado internacional de capitais. 5.5
Durante os anos 90, as experincias de estabilizao de Mxico, Argentina e
Brasil, destacam a importncia da taxa de cmbio como instrumento de apoio da
convergncia da taxa de inflao domstica internacional. As mesmas apresentaram vrios
elementos em comum: abertura econmica, liberalizao entrada de capitais, ajuste fiscal, ...
5.5 Calvo, G.A., L. Leiderman e C. M. Reinhart (1993). Capital Inflows and Real Appreaciation: The Role of
ExternaI Factors.lMF Staff Papers 40(1) mar.
209
NCORA CAMBIAL: APRECIAO E CRlSE
austeridade monetria e privatizaes. E, por fim, todas acabaram engedrando em elevados
dficits em conta corrente e forte dependncia de capital externo.
Indubitavelmente, os fatores externos tiveram fortes implicaes nas trs
estabilizaes acima. O elevado fluxo de capitais contribuiu para a acumulao de reservas
externas e a apreciao cambial. Com isso, surgiram trs problemas potenciais. Primeiro, o
setor exportador prejudicado pelo fato que a competio desigual sucumbe a indstria
nacional que concorre com as importaes subsidiadas pela apreciao cambial e pela
elevada taxa de juros interna.
Segundo, o fluxo de capitais pode gerar uma alocao no eficiente dos
recursos. A facilidade de acesso aos recursos externos propicia uma eventual tomada de
riscos excessivos mas, tambm, estimula a entrada em setores com baixa expectativa de
retorno. As garantias governamentais aos bancos e instituies financeiras distorceriam as
decises de investimentos. Um eventual volume excessivo de investimentos poderia
produzir uma "bolha" que seria sustentada enquanto existisse garantias e o fluxo de recursos
se mantivesse. A concluso que se tem que a mobilidade de capital internacoinal no
garante o mximo de eficincia econmica. Assim, as autoridades econmicas deveriam
estar sempre atentas aos riscos da oferta abundante de capitais em alimentar "bolhas"
especulativas no setor de crdito bancrio e nas bolsas de valores.i"
E, finalmente, o fluxo poderia ser revertido repentinamente, de modo a
produzir uma crise financeira motivada quer pelo desregramento fiscal, pela apreciao " I
cambial excessiva, por choques exgenos, pela debilidade do setor bancrio, ou mesmo pela
exausto da capacidade de endividamento (default)
5.6 Krugman, P. (1997). What happened to Asia?, mimeo
210
Em resumo, deliberadamente a maioria dos programas de estabilizao da
Amrica Latina, nos anos 90, se calcaram no uso da taxa de cmbio como instrumento
, ,
desinflacionrio. Promoveram, ainda, a abertura financeira e comercial, geraram dficits na

I
balana comercial e adotaram amplas reformas estruturais. A estratgia era financiJr os
dficits com capital internacional at o momento que a abertura propiciasse, com os
elevados ganhos de produtividade, resultados positivos na balana comercial e garantisse o
desenvolvimento econmico.
No negando o efeito da apreciao cambial, Franco desenvolveu um simples
modelo macroeconmico. Com base no interelacionamento entre as polticas fiscal, cambial
e monetria, o modelo explicitaria a lgica dos programas de estabilizao, via ncora
cambial. Segundo Franco, o equilbrio macroeconmico seria alcanado por duas relaes
que descrevem os equilbrios interno e externo 5.7:
o equilbrio interno seria definido por:
CC (er,Y) + CK [(i- i*), k] = L1R (5.2)
A variao das reservas do Banco Central (L1R) seria a somatria dos saldos
em conta corrente (CC) e de capitais (CK). O saldo em conta corrente (CC) seria maior
quanto mais elevada fosse a taxa de cmbio real e menor a atividade econmica (Y). J o
saldo na conta de capitais (CK) dependeria positivamente do diferencial entre a taxa de
juros interna e externa (i-i*) e, negativamente, do fator de risco do pas que, por sua vez,
seria proporcional ao nvel inflacionrio (k).
5.7 Franco, G.H.B (1996). Insero Externa e Desenvolvimento, mimeo. Franco, G.H.B (1991), op.cit
211
o modelo seria fechado pela expresso que descreveria o equilbrio interno:
A inflaco (1'Ct) teria um componente inercial e variaria positivamente com
relao ao dficit fiscal (Dj) e seria maior quanto maior fosse a taxa de cmbio real (er).
Como para uma taxa de produtividade constante, o salrio real o inverso da taxa de
cmbio real, quanto maior a presso para recuperao dos salrios, maior seria a presso
inflacionria.
FIGURA 5.1: EQUILBRIO MACROECONMICO
er 1-------7 pp"" PP /
I supervit /'//
e \j; ,,' A ,/// B P",'
er1.~C;;;':", BP'
,/ ~ i
/' : .'E---:
er2
1t
1t e
Em um regime de alta inflao, os trabalhadores desejam um salrio real que
propicie uma taxa de cmbio real er2. Contudo, se essa meta for alcanada, a balana de
pagamentos seria deficitria (ver Figura 5,1), Dada a produtividade do trabalho e inflao
zero, se a taxa de cmbio real equilibrar o balano de pagamentos (erl), os trabalhadores
receberiam um salrio real abaixo do demandado. A inconsistncia macroeconmica e o
conflito distributivo seriam resolvidos com a acelerao inflacionria, dado que as
desvalorizaes cambiais precedem s variaes salariais. O equilbrio externo s sena
atingido com uma inflao maior e o descontentamento dos trabalhadores (e>erl>er2).
~ 212
Regimes de alta inflao so caracterizados pela dolarizao e pela fuga de
capitais. Assim, a conta de capital do balano de pagamentos variaria de forma inversa
acelerao inflacionria. Assim, com uma perda macia de reservas, o balano s seria
equilibrado com a promoo de uma desvalorizao que compensasse o efeito negativo da
perda de reservas. Pelo carter mais lento do ajuste nas transaes correntes, a depreciao
da taxa de cmbio deveria produzir um overshooting. Por isso, de uma maneira geral, a taxa
de cmbio real nos estgios finais das hiperinflaes estaria subvalorizada.
No incio da estabilizao, com a reforma monetria, a eliminao da inrcia
inflacionria e a prtica de juros elevados, a curva BP, da figura acima, se deslocaria para
baixo (BP'). Assim, para que se reduzisse o supervit em conta corrente, a taxa de cmbio
teria que apreciar. No antigo ponto de equilbrio (A) haveria um supervit em conta corrente
e reservas seriam acumuladas. A medida que os conflitos distributivos fossem se
amenizando, a curva PP seria deslocada para cima (PP'). A introduo da nova moeda
produziria um novo equilbrio com uma queda brusca na taxa de inflao e uma apreciao
na taxa de cmbio (B).
Para Franco, a manuteno de elevados supervits no balano de pagamentos
subsidiaria o setor exportador. Como a remunerao das divisas menor que o custo para
absorv-las, o aumento das reservas implicaria em custo fiscal ao governo. A esterelizao
da apreciao da taxa de cmbio para se equilibrar a balana das transaes correntes seria
descartada, pois implicaria na renncia da ajuda da poupana externa para a obteno de um
crescimento econmico auto-sustentado.
213
Um dficit externo financivel e a apreciao cambial eram vistos como
instrumentos das reformas modernizantes e do retorno do pas ao mercado internacional de
capitais. A apreciao da taxa de cmbio seria natural, pois refletiria as mudanas nos preos
relativos e no poderia ser confundida com sobrevalorizao cambial. 5.8
Tambm, Dornbusch e Werner produziram um modelo que' analisa o efeito
da liberalizao econmica e do fluxo de capitais sobre a taxa real de cmbio 5.9. Para uma
economia fechada, o ajuste fiscal produziria uma reduo na demanda por trabalhadores no
setor dos bens no transacionveis e, consequentemente, no nvel do salrio real de
equilbrio. Com isso, os lucros, o preo real docapital e a taxa de investimento de equilbrio
teriam um aumento imediato. O estoque de capital cresceria, compensando, parcialmente, a
queda nos salrios reais. O corte na demanda realocaria os recursos e promoveria a
expanso no setor de bens transacionveis.
A reduo dos salrios reais significaria, inicialmente, a depreciao na taxa
de cmbio real. Posteriormente, contudo, a mesma se valorizaria levemente com a
acumulao de capital. A entrada de capital externo provocaria um boom no preo dos
ativos que encorajaria uma taxa de investimento mais alta. Com o passar do tempo, a
acumulao aumentaria os salrios reais e apreciaria a taxa de cmbio real. O uso maior de
capital intensivo expandiria o setor de bens transacionveis. Assim, uma maior insero no
mercado financeiro internacional beneficiaria toda a sociedade. Aumentar-se-ia o bem estar
dos trabalhadores, a remunerao dos detentores de capital e a prpria base de arrecadao
5.8 Franco, G.H.B (1996), op.cit.

5.9 Dornbusch,R. e A. Werner (1994), op.eit
214
tributria. Contudo, o que se v na fase inicial, dos programas de estabilizao com

1t
ancoragem cambial, um aumento dos salrios reais e apreciao da taxa de. cmbio real..
inegvel que o financiamento externo se compe comoum elemento vital

i
ao desenvolvimento e estabilidade econmica. Porm, a acumulao de excessivos dficits
em conta-corrente contribui para o aumento do passivo externo que financiado pelo

}:,~
ingresso lquido de emprstimos e investimentos ou na perda de ativos' externos do pas. O
aumento dos compromissos sob a forma de juros e remessas, vai gradativamente
pressionando cada vez mais a conta-corrente. Surge, assim, a possibilidade do processo
degenerar em uma crise financeira, principalmente, pelo fato de que o fluxo de capitais est
sempre sujeito a momentos de escassez e abundncia.
Os anos 70 e 80 sublinham os riscos envolvidos na acumulao excessiva de
dficits em conta corrrente e dvida externa. Naquele momento, os pases da Amrica Latina
transferiram um volume expressivo de recursos reais ao exterior que redundou em uma
dcada de recesso econmica e acelerao inflacionria.
Assim, para que seja frutfera, a absoro de recursos externos deve obedecer
um ritmo compatvel com a capacidade de pagamento do pas (em termos de exportaes).
desejvel que a dvida seja alongada, de forma a no comprometer a poupana interna.
Por fim, de extrema importncia que os recursos provindos do exterior sejam basicamente
destinados ao investimento. Os influxos devem ser aplicados, em maior parte, no setor de
bens transacionveis e gerar um fluxo futuro de rendimento superior aos encargos
contratados.
Contudo, esses objetivos nem sempre so alcanados, pois com a apreciao
cambial, os investimentos podem fluir, na maior parte, para o setor de bens no

I.
215
transacionveis. O que poderia criar uma inconsistncia temporal entre a;~bases em que se
contra o capital externo e a gerao de divisas desembocaria em icrises cambiais e
financeiras.
As experincias estudadas durante todo o trabalho indicaram o desequilbrio
das contas pblicas como a ncora real do processo inflacionrio. Contudo apenas aes de
cunho estrutural, como por exemplo o saneamento fiscal, no so condies suficientes para
a obteno da estabilidade.
Assim, a utilizao da taxa de cmbio como ncora nominal um importante
elemento nos estgios iniciais do programa de estabilizao. Ajudaria a coordenao das
expectativas dos agentes econmicos e permitiria uma brusca queda na taxa de inflao.
Como a fixao da taxa de cmbio no neutra sob o ponto de vista
distributivo, a aplicao do programa s implicaria em inflao zero se a economia estivesse
plenamente dolarizada. Por causa do risco do resduo inflacionrio, poder ser necessria a
aplicao de instrumentos de apoio como polticas de rendas e reformas monetrias que
visem amenizar a distoro dos preos relatiivos.
A maior parte dos planos com ancoragem cambial implicaram em apreciao
da taxa de cmbio real. Como tal varivel tem forte impacto sobre as contas externas, o
acompanhamento atencioso da sua evoluo de extrema importncia para o exito do
programa.
A estabilizao requer pontos de apoio ao Estado nacional. Como visto, a .

'j
base de sustentao pode advir tanto de recursos internos fornecidos pelo setor privado
como de apoio externo. Todavia, apesar da sua importncia para a promoo do
desenvolvimento, o aporte de capitais externos pode representar uma fonte de risco
216
estabilizao. A qualidade dos recursos e seus efeitos sobre a taxa de cmbio tem extrema
relevncia, principalmente na que se acumula o endividamento externo.
O uso da ncora cambial em programas de estabilizao na Amrica Latina, durante
os anos 90, revelou algumas caractersticas comuns, como por exemplo: uma forte
apreciao da taxa de cmbio real, aporte de recursos do exterior, baixo crescimento
econmico e uma taxa de desemprego elevada. Apesar de contar temporariamente com o
financiamento externo, os programas produziram um dilema de dficil resoluo, dado que
uma desvalrizao cambial poderia prejudicar a credibilidade na estabilizao. Para se fugir
do armadilha do cmbio fixo seria conveniente uma transio gradativa para um regime
flexvel, de forma a evitar a suspeita de uma eventual maxidesvalorizao da moeda.
217
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FUNDAO GETLIO VARGAS

ESCOLA DE ADMINISTRAO DE EMPRESAS DE SO PAULO

EVERTON PINHEIRO DE SOUZA GONALVES

NCORA CAMBIAL E ALTA INFLAO

Uma perspectiva histrica

Tese apresentada ao Curso de Ps-Graduao da

rea de Concentrao: Economia de Empresas

como requisito para a obteno de ttulo de doutor em Economia

Orientador: Prof. Luiz Carlos Bresser Pereira

GONALVES, Everton Pinheiro de Souza Gonalves. ncora Cambial: Uma perspectiva

Palavras Chave: Taxa de Cmbio-Moeda-Inflao

Uma perspectiva histrica

Prof. Orientador Luiz Carlos Bresser Pereira

Prof. Robert Nicol

Prof. Luiz Antonio de Oliveira Lima

Prof. Andr Franco Montoro Filho

Prof. Werner Baer

Boston Gazette, 2 de fevereiro de 1778.

2) Papel-moeda e Inflaes Remotas 18

2.1) Os Continentais e a Independncia dos E.UA. 22

3) As Hiperinflaes Europias dos Anos 20 51

3.1) Os Relatos Histricos 56

3.2) Inflao e Finanas Pblicas 95

4) ncora Cambial e Inrcia Inflacionria. 128

4.1) Chile: O Fracasso do Conservadorismo 142

5) ncora Cambial: Apreciao e Crise 203

A inflao um processo de aumento persistente do nvel geral de preos,

ou de forma equivalente, de uma contnua queda do valor do dinheiro, sendo, portanto,

haver inflao com expanso monetria e o nvel de preos s se manter estvel

enquanto a sociedade crer na manuteno do poder de compra do dinheiro.

Como uma mera conveno da sociedade, qualquer mercadoria pode

exercer as funes da moeda, bastando apenas que os agentes econmicos tenham

os custos de transao e de oportunidade em se guardar a moeda comoreserva de valor e

de sua utilidade como unidade de conta. Paralelamente ao desenvolvimento dos sistemas

aceitao generalizada, como sal, trigo e os metais em estado bruto, passando-se

gradualmente s moedas cunhadas, as primeiras cdulas bancrias e, finalmente, at as

notas inconversveis emitidas pelos governos.

o aperfeioamento do sistema monetrio trouxe uma progressiva

limitao na emisso de moeda pelo setor privado e o alastramento do uso da moeda

abstrato e dependente da confiana da sociedade na capacidade de controle da oferta

monetria pelas autoridades governamentais. Dentro dessa evoluo distinguiu-se dois

tipos bsicos de moeda: a mercadoria e o fiat money. O primeiro conversvel em alguma

commodity ou em outra moeda. O segundo inconversvel, com a concesso de crdito da

populao ao governo e valorizado conforme o comportamento e as regras de jogo

impostas pelas sociedades.

Embora, ambos padres tenham experimentado processos inflacionrios

de relativa durao e intensidade, a prtica do sistema fiducirio propiciou s

autoridades monetrias a possibilidade de se aumentar ilimitadamente a oferta

monetria. Desta forma, a utilizao de papel-moeda inconversvel surgiu como

condio necessria, ainda que no suficiente, para a obteno de taxas extremamente

Elevaes de preos explosivas so processos caracterizados por

profundas crises monetrias, em que h um total descrdito e repdio moeda nacional.

Apesar da repulsa, a necessidade da manuteno da atividade econmica, leva

fatalmente a sociedade a produzir formas alternativas de moeda. Atingido este estgio, o

governo perde qualquer controle sobre a quantidade de moeda em circulao.

Certamente, a perda de valor de outros bens, no to nociva sociedade

como um todo quanto a depreciao da moeda. Keynes destaca sucintamente a

de valor do dinheiro: 1.4

" No h maior sutileza, nem meios mais seguros

U ma inflao desgovernada surge como um forte elemento

desestabilizador da ordem estabelecida, a compreenso da sua lgica e funcionamento,