No.

05-07
2005

LAS CAMINATAS ALEATORIAS NO SON DE ESTE MUNDO: TEORA Y REVISIN

BIBLIOGRFICA SOBRE EVIDENCIA EMPRICA

Cecilia Maya Ochoa

Gabriel Ignacio Torres Avendao
 65

R a l a
REVISTA Universidad EAFIT
Vol. 41. No. 138. 2005. pp. 65-83

Las caminatas aleatorias

no son de este mundo.
Teora y revisin bibliogrca sobre evidencia emprica

Cecilia Maya Ochoa

Ph.D. International Economics and Finance. Docente e
Investigadora del Departamento de Finanzas,
Escuela de Administracin, Universidad EAFIT.
cmaya@eat.edu.co

Gabriel Ignacio Torres Avendao

Ingeniero Industrial, Especialista en Sistemas de Informacin.
Docente e Investigador del Departamento de Finanzas,
Escuela de Administracin, Universidad EAFIT..
gtorres@eat.edu.co

Recepcin: 07 de julio de 2004 I Aprobacin: 01 de mayo de 2005

Resumen
La evidencia emprica presentada en relacin con la hiptesis de que
los retornos de los activos nancieros siguen un proceso de caminata
aleatoria soporta la armacin de que stas no son de este mundo.
Independientemente de que el estudio se haya realizado en un mercado
desarrollado o en uno emergente, la conclusin es la misma. Se rechaza
la hiptesis de caminata aleatoria para todos los mercados, pues se
evidencia la presencia de autocorrelacin en las distintas series analizadas
y, ciertamente, los retornos no siguen una distribucin denida, Palabras Clave
independiente e idntica, mucho menos una distribucin normal. La Caminata aleatoria
diferencia entre mercados desarrollados y emergentes radica ms bien en Hiptesis de eciencia de los
la magnitud de la dependencia serial, que por ser pequea no permite la mercados
obtencin de ganancias extraordinarias en los primeros. Mercado accionario colombiano
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Random walks are not from this world. Theory and

Bibliographical revision on empirical evidence

Abstract
The empirical evidence gathered in this survey related to the
hypothesis that stock returns follow a random walk, led us to the
conclusion that random walks are not from this world. Besides the
fact that the study was performed in a developed or an emerging
market, the conclusion is the same. The random walk hypothesis is
rejected since the series of stock returns covered by these studies
do not follow an identical, independent distribution, and these exhibit
some level of autocorrelation. The difference between developed Key Words
and emerging markets is rather due to the magnitude of the serial Random Walks
dependence which prevents agents from obtaining excess returns in Market Efciency Hypothesis
the rst type of markets. Colombian Stock Exchange

Introduccin Con frecuencia se confunden las pruebas de caminatas

aleatorias con las pruebas de eciencia del mercado
ericamente, los retornos de los o las de martingala. Por ello, en este artculo se parte

T activos nancieros siguen una cami-

nata aleatoria. Modelos fundamentales
de la teora nanciera parten de este
supuesto. En primer lugar, la hiptesis de eciencia
dbil de los mercados asume que no es posible prede-
cir precios futuros a partir de informacin sobre pre-
cios histricos. Por otro lado, los modelos de valora-
cin de activos, particularmente el modelo de Black
y Scholes para la valoracin de opciones, suponen
que los retornos siguen un movimiento Browniano
geomtrico, lo cual implica que la variacin propor-
cional de los mismos, de un perodo al siguiente, sea
independiente.
Por la importancia de este tema para las nanzas,
la literatura tanto terica como emprica es bastante
extensa. Sin embargo, toda ella apunta en la misma
direccin, esto es, que no existe evidencia de que
los retornos de los activos nancieros se comporten
como lo describe la hiptesis de caminata aleatoria,
independientemente de que el estudio verse sobre
mercados nancieros de pases desarrollados o
emergentes. Es por ello que la amplia evidencia
emprica que se recoge en este artculo, permite
concluir que denitivamente las caminatas aleatorias
no son de este mundo.
de una aclaracin de lo que propiamente se denomina
caminata aleatoria y, con base en ello, se explican
detalladamente cules son las pruebas apropiadas
para vericar su existencia. Posteriormente, se
presenta la evidencia emprica encontrada en relacin
con este tema, comenzando por la proveniente de
mercados desarrollados, seguida por la originada en
mercados emergentes para, nalmente, presentar la
existente en Colombia.
1. Las caminatas aleatorias en teora
En 1970, Fama deni un mercado eciente
como aqul en el cual los precios siempre reejan
plenamente toda la informacin disponible. Por
ello, las siguientes seran condiciones sucientes
para un mercado eciente: (i) Inexistencia de costos
de transaccin, (ii) Toda la informacin disponible se
puede obtener sin costo por todos los participantes
en el mercado, (iii) Todos los participantes estn de
acuerdo con las implicaciones que la informacin
existente tiene para los precios de cada activo.
De forma evidente, en un mercado que rena
estas condiciones, el precio de cada activo reeja
plenamente toda la informacin.
Sin embargo es difcil que en los mercados se
den todas estas condiciones. Afortunadamente,
 MAYA O., C.; TORRES A., G. I. | Las caminatas aleatorias no son de este mundo
como dice Fama (1970), estas condiciones son
sucientes pero no necesarias, pues si el nmero de
participantes con acceso a la informacin disponible
es lo sucientemente amplio, ninguno de ellos puede
consistentemente analizar de forma ms atinada que
los otros la informacin existente, y los costos de
transaccin, aunque altos, son conocidos y tenidos
en cuenta por los participantes; as, las condiciones
anteriores no se cumplen en sentido estricto pero el
mercado ciertamente ser eciente.
Ahora bien, el conjunto de informacin disponible
se puede clasicar en tres subconjuntos, de acuerdo
con Roberts (1967), lo que da lugar a considerar tres
niveles de eciencia del mercado:
Eciencia dbil: en este nivel el conjunto de
informacin incluye los precios histricos.
Eciencia semi-fuerte: incluye toda la infor-
macin disponible pblicamente para todos
los participantes en el mercado tales como los
anuncios sobre utilidades, el pago de dividendos
y la divisin de acciones.
Eciencia fuerte: este nivel incluye toda la
informacin conocida por cualquier participante
del mercado, o sea que comprende igualmente la
informacin privada.
Ms especcamente, eciencia con respecto a un
conjunto de informacin, implica que no es posible
obtener ganancias extraordinarias al negociar
activos nancieros con base en dicha
informacin. Por ello las pruebas de
eciencia del mercado se enfocan en
esa direccin, buscando vericar si
los participantes en el mercado logran
obtener ganancias extraordinarias con la
informacin disponible.
El presente estudio se enfoca
en las pruebas de caminata
aleatoria, las cuales estn
dirigidas a comprobar si es
posible obtener ganancias
extraordinarias con base
en la informacin sobre precios
histricos. Ello se lograra si se conjugaran
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dos elementos: en primer lugar, que los precios
de los activos nancieros se comporten de forma
predecible y, en segundo lugar, que tal informacin
sea aprovechable econmicamente, considerando que
al hacer negociaciones de estos activos se generan
costos de transaccin. Frecuentemente la evidencia
emprica muestra que existe algo de predictibilidad
en los precios, pero tambin que, al tener en cuenta
los costos de transaccin, la eventual ganancia
desaparece.
Una prueba de eciencia del mercado requiere
denicin de cules retornos son normales y cules
extraordinarios, denicin que viene dada por un
modelo de equilibrio. El problema que se genera es
que si la prueba rechaza la eciencia, no ser posible
saber si ello se debe a que se asumi un modelo de
equilibrio no adecuado o a que realmente el mercado
es ineciente. Tal como lo seala Fama (1970),
este problema de la hiptesis conjunta implica que
la eciencia del mercado como tal no podr ser
rechazada nunca.
Adicionalmente, la eciencia perfecta es una
idealizacin que no es econmicamente realizable,
pero que sirve como benchmark til para medir
la eciencia relativa de un mercado (Campbell,
Lo, y MacKinley, 1997). Los hallazgos empricos
discutidos en este estudio, mostrarn de qu manera
unos mercados pueden clasicarse como ms
ecientes que otros con base en las pruebas aplicadas,
sin que sea posible clasicar ninguno de ellos como
perfectamente eciente.
Debido a los argumentos
recin expuestos, en el
sentido de que no exis-
ten pruebas adecuadas
para vericar la hip-
tesis conjunta de merca-
do eciente y al hecho de
que, probablemente, dicho
mercado eciente ni siquiera
pueda existir en la realidad, lo
que la literatura sobre pruebas
de eciencia de los mercados
aporta es informacin sobre el
comportamiento de los precios y
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de los retornos en los distintos mercados, incluyendo
el colombiano. Fama (1991), rerindose a la exten-
sa literatura emprica en relacin con la eciencia de
los mercados -sin que sea posible a la fecha concluir
algo sobre su existencia o no-, arma que, a pesar
de ello, esta literatura ha mejorado el conocimien-
to sobre el comportamiento de los retornos de los
activos, y es por ello que la investigacin en torno a
la eciencia de los mercados se cuenta entre las ms
exitosas en economa emprica, adems de tener las
mejores expectativas de mantenerse en esa posicin
en el futuro.
Especcamente, en lo que se reere a pruebas de
eciencia dbil, la bsqueda de evidencia de caminatas
aleatorias y martingalas ha dado lugar a una muy
extensa literatura. Ambas parten del hecho de que
la informacin existente sobre precios y retornos
histricos no permite predecir precios futuros y
la obtencin de ganancias extraordinarias. Antes
de presentar la evidencia existente, es importante
diferenciar estos dos conceptos: el de caminata
aleatoria y el de martingala, pues con frecuencia se
les confunde en la literatura.
Probablemente el modelo ms antiguo del
comportamiento de los precios de los activos
nancieros, es el de la Martingala, cuyo origen est
en los juegos de azar. En su Libro de los juegos
de azar, el matemtico italiano Girolamo Cardano
(1565) deni la nocin de juego justo como aquel
que no est a favor de ninguno de los oponentes. Esta
denicin es la base del modelo de martingala, de
acuerdo con el cual los precios cumplen la siguiente
condicin:
E [Pt+1IPt , Pt _1, ...] = Pt (1)
lo cual es equivalente a:
E [Pt+1 _ Pt IPt ,Pt _1, ...] = 0 (2)
Siendo Pt las ganancias acumuladas en el juego hasta
el periodo t. (1) quiere decir que, si el juego es justo,
la riqueza esperada del prximo perodo es igual a la
riqueza actual y (2) signica que el valor esperado del
incremento en dicha riqueza, de un perodo a otro,
es cero. Ahora bien, si Pt se toma como el precio de
un activo nanciero, de acuerdo con el modelo de
martingala el precio esperado de maana es igual
al precio de hoy, dada toda la informacin que se
tenga sobre precios histricos. En otras palabras, el
mejor pronstico del precio de maana es el precio
de hoy.
El que los precios siguieran un comportamiento
como el descrito por la martingala fue considerado
condicin necesaria para que los mercados fueran
ecientes en su versin dbil-, ya que si la
informacin de los precios histricos se reeja
inmediata y perfectamente en el precio actual, el
valor esperado del cambio en los precios, condicional
a la informacin histrica de precios, sera cero.
Sin embargo el modelo de martingala permite hacer
predicciones en cuanto a los retornos, pero no dice
nada en relacin con el riesgo del activo. Puede ser el
caso de que el retorno de un activo sea positivo no
cero como predice el modelo-, debido a que el riesgo
de su tenencia demanda un rendimiento esperado
positivo. Es por ello que se ha demostrado que el
hecho de que los precios sigan un comportamiento
como el de martingala, no es condicin necesaria ni
suciente para determinar los precios racionalmente.
Actualmente, una versin ajustada por riesgo,
conocida como medida equivalente de martingala,
se utiliza para la valoracin de derivados nancieros.
El modelo de Martingala dio lugar al desarrollo
de un modelo de comportamiento de precios: el
modelo de caminata aleatoria. Existen tres versiones
de este modelo, que se explican a continuacin,
comenzando por el ms exigente de ellos de acuerdo
con la clasicacin que para el efecto sugieren
Campbell, Lo y MacKinley (1997).
Una primera versin de caminata aleatoria, que
se denominar RW1 en adelante, exige que los
incrementos en los precios sigan una distribucin
independiente e idntica. La dinmica de Pt est
dada por:
Pt = + Pt _1 + t
(3)
t ~ IID (0, 2)
donde es el valor esperado del cambio en el precio
y es la desviacin estndar. Como los incrementos
 MAYA O., C.; TORRES A., G. I. | Las caminatas aleatorias no son de este mundo
son independientes, la caminata aleatoria tambin
es un juego justo, pero es ms exigente que la
martingala, pues la independencia implica que los
incrementos no slo no estn correlacionados, sino
que funciones no lineales de los mismos tampoco
estn correlacionadas.
Asumir que los precios siguen una distribucin
normal, implica que podemos tener precios negativos.
Luego, se parte de que es el logaritmo natural de
los precios, representado por Pt , el que sigue una
caminata aleatoria con incrementos que siguen una
distribucin normal, esto es:
Pt = + Pt _1 + t
(4)
t ~ IIDN (0, 2)
lo que da lugar al modelo Lognormal de Bachelier
(1900).
Una segunda versin de la caminata aleatoria, la
RW2, exige nicamente que los incrementos sean
independientes, sin requerir que presenten la misma
distribucin. Luego, esta versin tiene en cuenta
heterocedasticidad en los incrementos, caracterstica
comn de las series de tiempo nancieras.
Finalmente, una tercera versin (RW3) slo exige
que los incrementos no estn correlacionados, es
decir, Cov[t , t - k ] = 0, aunque admite que pueda
existir dependencia entre ellos, v.gr. Cov[t2 , t2- k ] 0
para k 0.
2. Pruebas de Caminatas Aleatorias
Inicialmente las pruebas de caminata aleatoria
se orientan a vericar que la versin RW1 se da
efectivamente, esto es, que los incrementos son IID.
Para ello, Cowles y Jones (1937) proponen la prueba
de Secuencias y Reversas, la cual consiste en una
comparacin de la frecuencia de secuencias -parejas
de retornos con el mismo signo - y reversas - parejas
de retornos con signo contrario - que se encuentran
en los retornos histricos. Especcamente se trata de
calcular la razn de Cowles-Jones , la
cual debe ser igual a uno si los incrementos son IID
y adems simtricos, pues en ese caso la posibilidad
de secuencias es igual a la de reversas.
69
Otro prueba que se utiliza comnmente para
vericar la hiptesis RW1 es la prueba de corridas.
Una corrida es una secuencia de retornos positivos
o negativos. Por ejemplo, si se tiene la informacin
sobre diez retornos diarios, donde el comporta-
miento de los mismos fue: +++----+++, el nmero
de corridas es de tres; si, por el contrario,
los retornos se comportaron de la siguiente manera:
++++++----, el nmero de corridas es slo dos. La
prueba de corridas compara el nmero de corridas
en los datos disponibles, con el nmero esperado
de corridas que debera existir bajo el supuesto de
RW1. Para ello se requiere informacin sobre la
distribucin del nmero total de corridas Nruns en
una muestra que consta de n retornos generados
bajo dicho supuesto. Mood (1940) proporciona
un estudio detallado de dicha distribucin, sus
momentos, distribuciones marginales y conjuntas, y
aproximaciones asintticas.
El tipo de pruebas que se utiliza para vericar RW2,
esto es, que los incrementos son independientes entre
s -sin exigir que sean idnticamente distribuidos,
se caracteriza por no recurrir a herramientas de
inferencia estadstica. Sin embargo son pruebas
frecuentemente usadas por los nancieros en la
prctica diaria. Las ms comunes son la tcnica de
Filtros de Alexander y el anlisis tcnico.
Alexander (1961, 1964) propuso aplicar una regla de
ltro, de acuerdo con la cual el activo debe comprarse
cuando su precio suba x % y debe venderse cuando
su precio baje x %. Luego, el retorno total de un
portafolio manejado con esta estrategia dinmica, se
compara con el de un portafolio pasivo basado en
una estrategia simple de comprar y mantener.
En el anlisis tcnico, por otro lado, se recurre al
estudio de grcos o charts de precios histricos y
de indicadores calculados con base en los mismos,
con el n de identicar tendencias en los precios. Se
parte del hecho de que independientemente de las
razones fundamentales que generen un cambio en el
precio de una accin, si el precio se ajusta lentamente,
el analista ser capaz de identicar una tendencia que
puede ser explotada mientras ocurre dicho ajuste
(Bodie, Kane, Marcus, 2002, p. 343).
70 REVISTA Universidad EAFIT. Vol. 41. No. 138 | abril, mayo, junio 2005
Finalmente, para vericar RW3, esto es, que los
incrementos no estn correlacionados, se utiliza el
estadstico Q de Box-Pierce (1970), la metodologa de
Box-Jenkins, ms conocida como modelo ARIMA,
y la prueba de cociente de varianzas, los cuales se
explican a continuacin.
El estadstico Q de Box-Pierce (1970), se calcula de
la siguiente forma:
es el coeciente de autocorrelacin,
T es el tamao de la muestra,
m es el nmero de rezagos considerados al calcular
el estadstico,
k es el orden de autocorrelacin.
La versin para muestras nitas sugerida por Ljung-
Box (1979):
Al sumar las autocorrelaciones al cuadrado, el
estadstico Q de Box-Pierce detecta la existencia de
las mismas en ambas direcciones y para todos los
rezagos. Por eso tiene poder contra un amplio rango
de hiptesis alternativas a la caminata aleatoria. La
dicultad para su uso radica en la adecuada seleccin
del nmero m de autocorrelaciones, pues si se escoge
un nmero bajo puede ser que la presencia de las
de ms alto grado no sea detectada; por otro lado,
si se escoge un nmero muy alto, la prueba pierde
poder debido a autocorrelaciones de mayor grado,
las cuales, sin embargo, son no signicativas.
Otro mtodo, tal vez el ms comnmente usado
para vericar la hiptesis de RW3, es el de identi-
cacin del modelo ARIMA (Autoregressive In-
tegrated Moving-Average), utilizando la metodolo-
ga sugerida por Box y Jenkins (1976). Este mtodo
utiliza tres distintas herramientas para modelar la
autocorrelacin: el componente autoregresivo, el de
integracin de la serie y el de promedio mvil, tal
como se explica a continuacin.
Una variable yt se considera autoregresiva (AR) de
orden si:
yt = + 1 y t - 1 + 2 yt - 2 + ... + p yt - p + t (5)
El segundo componente es el orden de integracin,
y se reere a cuntas veces es necesario diferenciar la
serie hasta convertirla en estacionaria. Finalmente, un
tercer componente se reere al trmino de promedio
mvil (MA), donde se modela el comportamiento
del trmino de error como dependiente de rezagos
del mismo. Un modelo MA (q ) se representa de la
siguiente forma:
yt = + t _ 1 t - 1 _ ... q t - q (6)
luego, un modelo ms general, el ARMA ( p,q), puede
expresarse como sigue (Greene, 1997):
yt = + 1 yt - 1 + 2 yt - 2 + ... + p yt - p
+ t _ 1 t - 1 _ ... q t - q (7)
El procedimiento bsico sugerido por Box y Jenkins
consiste en los siguientes pasos: 1) Diferenciar
la serie hasta volverla estacionaria, 2) Identicar
un modelo ARIMA tentativamente, 3) Estimar
el modelo, 4) Vericar si el modelo es correcto o,
de lo contrario, volver al segundo paso (Maddala,
1992). Si se trata de vericar la hiptesis de caminata
aleatoria RW3, ninguno de los coecientes de los
trminos autoregresivos o de promedio mvil deben
ser signicativos.
Finalmente, la prueba de cociente de varianzas
tambin nos permite examinar la existencia de un
comportamiento de caminata aleatoria. De acuerdo
con RW1, para procesos homocedsticos:
pt = + pt _1 + t
t ~ IIDN (0, 2)
donde pt = ln(Pt ). . Si RW1 se cumple, la varianza
de los incrementos es lineal en el intervalo de
observacin, v.gr. la varianza del retorno semanal
debe ser igual a cinco veces la varianza del retorno
diario (Campbell, Lo y MacKinlay, 1997). La
hiptesis nula es que el cociente de la varianza de los
retornos de q -perodos sobre la varianza del retorno
de un perodo, multiplicado por q, es igual a uno:
 MAYA O., C.; TORRES A., G. I. | Las caminatas aleatorias no son de este mundo
(k) es el k-simo coeciente de autocorrelacin de
rt . Luego el cociente de varianzas es una combinacin
lineal de las primeras k-1 autocorrelaciones,
con pesos que van disminuyendo linealmente.
De acuerdo con RW1, (k) = 0 para k > 1, luego
el cociente es igual a uno. Ahora bien, si existe
autocorrelacin positiva, el cociente ser mayor que
uno, y si es negativa el cociente ser inferior a uno.
La metodologa a seguir es comparar dos estimaciones
de varianza obtenidas por distintos mtodos:
donde c (q) es un estimador no sesgado de 1/q de la
2 converge a cero para todo q, al aumentar el
varianza de [rt (q)] y a2 es un estimador no sesgado
de la varianza de [rt ].
Una vez derivada la distribucin asinttica del
cociente de varianza, partiendo de t ~ IIDN (0, 2),
es posible usar el siguiente estadstico para hacer la
prueba de la hiptesis nula de RW1:
71
Ahora bien, es posible que RW1 sea rechazada
debido a heterocedasticidad de los retornos; por
ello se hace necesario recurrir a una prueba que
sea robusta respecto a cambios en la varianza.
As se probara RW3. Mientras los retornos no
estn correlacionados, incluso en presencia de
heterocedasticidad, el cociente de varianza debe
aproximarse a uno en la medida en que el nmero de
observaciones aumenta, pues la varianza de la suma
de incrementos no correlacionados debe ser igual a
la suma de las varianzas. La hiptesis nula H*, en
este caso es:
1) Para todo t, E (t ) = 0 y E (t t - s ) = 0 para
s 0
2) es nito para algn r > 1 y
>0
3)
4) Para todo t, E (t t - j t t - k) = 0 para j k no
nulos.
Esta hiptesis nula H* asume que los incrementos
son no correlacionados, pero admite varias
formas de heterocedasticidad, incluyendo cambios
determinsticos en la varianza o procesos ARCH,
en los cuales la varianza condicional depende
de informacin pasada. Lo y MacKinley (1988)
demuestran que:
a) Con base en H*, el estadstico [VR(q) 1]
nmero de observaciones.
b) El siguiente es un estimador de k robusto
respecto a la heterocedasticidad:
c) El siguiente es un estimador de (q) robusto
respecto a la heterocedasticidad:
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Finalmente, en presencia de heterocedasticidad, el
siguiente estadstico puede ser usado para pruebas
de la hiptesis nula H*:
Las pruebas a que se reere esta sesin han sido
aplicadas por distintos autores en diversos pases
del mundo, con el objeto de vericar si las series
nancieras, particularmente los retornos nancieros,
siguen una caminata aleatoria. A continuacin
presentamos la evidencia emprica obtenida por ellos,
clasicada en tres grupos: mercados desarrollados,
mercados emergentes y una seccin independiente,
dedicada a la evidencia encontrada en el mercado
colombiano.
3. Evidencia emprica de Caminata
Aleatoria en los mercados
desarrollados
Bachelier fue el primero en desarrollar y aplicar
un modelo de caminata aleatoria basado en los
procesos Wiener (Bachelier, 1900). Sin embargo, es
a Pearson a quien se le atribuye haber acuado el
trmino caminata aleatoria en 1905. Este modelo de
Bachelier permanecera archivado durante ms de
sesenta aos, hasta que en 1965 Paul Samuelson se
basa en l para fundamentar la Hiptesis de Mercados
Ecientes, en su artculo Prueba de que los precios
propiamente anticipados uctan aleatoriamente.
En el mismo sentido, Mandelbrot (1966) propone
un marco terico argumentando el comportamiento
aleatorio de los retornos nancieros, basado en la
teora de la Martingala o juego justo. Antes de la
aparicin de estos modelos se haba producido una
gran cantidad de resultados empricos, en relacin
con la existencia o no de caminatas aleatorias, los
cuales, sin embargo, carecan de un adecuado soporte
terico.
Dentro de este grupo de estudios empricos,
sobresalen los de Cowles y Jones (1937), Kendall
(1953), Roberts (1959), Working (1960) y Alexander
(1961, 1964). Cowles y Jones utilizan la prueba de
Secuencias y Reversas, y desarrollan un estimador
propio que se conoce como el CJ ratio. Lo aplican
a los retornos anuales de un ndice de precios de
acciones de ferrocarriles, desde 1835 hasta 1935, y
encuentran poca evidencia en contra de la hiptesis
de caminata aleatoria.
En 1953, Kendall intenta probar empricamente si
los rendimientos accionarios presentan patrones
de comportamiento sistemticos. Para ello utiliza
precios semanales para 22 ndices del mercado
britnico (Actuaries Index of Industrial Share
Prices), en el perodo comprendido entre 1928 y 1938.
Adicionalmente compara los resultados arrojados
por la anterior muestra, con los provenientes de
una serie de precios de contado de los mercados de
algodn de New York y del Chicago Wheat Market,
para el perodo 1883-1934.
Kendall divide las muestras en dos subperodos
de anlisis, antes y despus de la primera guerra
mundial, as: 1883-1914 y 1921-1934. En su estudio,
Kendall recurre a la prueba de correlacin serial
para probar independencia, as mismo, intenta
determinar la distribucin estadstica de los datos.
Encuentra que no existe correlacin signicativa
en los rendimientos entre una semana y la otra, y
en las series de rendimientos de los activos entre
s, por lo cual concluye que existe independencia
en el mercado. En cuanto a la distribucin serial,
concluye que, para la primera parte de la muestra, la
distribucin es simtrica y aparentemente prxima a
la normalidad; sin embargo, para la segunda muestra
-el perodo posterior a la segunda guerra mundial-
no llega a la misma conclusin, dada la volatilidad
de la serie.
Su principal conclusin, luego de aplicar diversas
pruebas a los datos, es que los patrones de
comportamiento de los precios de los activos no
eran tan sistemticos como se consideraba en la
teora. En sus propias palabras: La serie parece
como una errante, como si cada semana el demonio
de la suerte escogiera un nmero aleatorio a partir
de una poblacin simtrica de volatilidad constante
y la agregara al precio actual para determinar el
precio de la prxima semana (Kendall, 1953, p.13).
Admite que es posible que algunos inversionistas
obtengan retornos extraordinarios, pero ello se
 MAYA O., C.; TORRES A., G. I. | Las caminatas aleatorias no son de este mundo
debera a factores tales como la suerte, el uso de
informacin privilegiada o la capacidad de actuar
muy rpidamente, o tambin al hecho de que en
ocasiones todos los precios suben al tiempo, luego no
hay posibilidad de error y, nalmente, a que ciertos
inversionistas actan a gran escala, lo que les permite
reducir los costos de transaccin. Sin embargo,
reconoce con cierta tristeza, probablemente nada de
lo que l diga o demuestre har desaparecer la ilusin
de que es posible hacer dinero en los mercados.
Roberts (1959) realiza un trabajo similar al de
Kendall para el mercado norteamericano, tanto para
el ndice Dow Jones como para acciones individuales.
Su principal objetivo es mostrar evidencia emprica
sobre el comportamiento de los rendimientos de los
activos burstiles. Para ello compara las series de
rendimientos histricos semanales del Dow Jones,
con las generadas por un modelo aleatorio, al que
denomina modelo de probabilidad (chance model ) y
concluye que los precios del mercado se comportan
como una ruleta, es decir, los rendimientos son
estadsticamente independientes de su historia pasada
y, por lo tanto, las metodologas de anlisis tcnico
usadas por los analistas nancieros para intentar
predecir los precios futuros, no tienen validez real.
Los resultados de Roberts son similares a los
obtenidos previamente por Working (1934) y a los de
Kendall. Sin embargo, todos ellos se basan en la simple
observacin del comportamiento de los retornos
sin el soporte de una teora econmica adecuada,
adems de que no deslindan adecuadamente la teora
del juego justo de la de caminata aleatoria. Alexander
(1961, 1964) deja entrever que el supuesto de juego
justo no es suciente para congurar la caminata
aleatoria, pero no desarrolla el tema, crtica que hace
Fama (1965), quien se har cargo de dicha tarea.
Fama (1965) realiza una revisin de la literatura
existente acerca del modelo de caminata aleatoria y la
complementa deslindando las pruebas conducentes a
vericar que la misma se da en la practica. Este autor
intenta probar las dos hiptesis bsicas del modelo
de caminata aleatoria: el que las variaciones de los
precios de las acciones son independientes y que
siguen una determinada funcin de probabilidad. Los
datos usados en este estudio son los precios diarios
73
de las treinta acciones que componen el ndice Dow
Jones, para el perodo comprendido entre nales
de 1957 y septiembre 26 de 1962. De estos datos
obtiene el precio promedio de las acciones y calcula
la variacin del logaritmo natural de los precios.
Para probar independencia, recurre a las pruebas de
correlacin serial, de corridas y ltros de Alexander.
Al aplicar estas pruebas, Fama encontr que existe
poca evidencia de dependencia entre los precios
de las acciones. Aunque puede existir algn grado
de dependencia, sta no es lo sucientemente
signicativa como para incrementar las posibilidades
de ganancias de los inversionistas.
Con relacin a la funcin de distribucin seguida por
la serie, el autor intenta probar si la misma sigue una
distribucin Gaussiana o normal, o si es consistente
con la hiptesis de Mandelbrot, segn la cual los
precios siguen una distribucin Paretiana estable,
con un exponente caracterstico cercano a dos. La
evidencia emprica conrma esta ltima hiptesis.
En un trabajo posterior, Fama (1970) realiza una
revisin de la teora y de la evidencia emprica,
existente hasta el momento, sobre la eciencia de
los mercados de capitales. Enumera las principales
pruebas usadas para las tres clases de eciencia:
dbil, semifuerte y fuerte. Concluye que las
pruebas utilizadas para probar la existencia de
eciencia dbil en un mercado, son las que han
dado los mejores resultados, especcamente las
pruebas de independencia serial. Sin embargo, en
aquellos casos en los que se ha encontrado algo de
dependencia, la baja magnitud de la misma impide
un aprovechamiento econmico.
En relacin con las pruebas de eciencia semifuerte,
en las que se asume que el precio de las acciones reeja
completamente la informacin pblica disponible,
Fama cita estudios propios y de otros autores, que
muestran evidencia de que anuncios de splits y de
ganancias de las empresas han sido reejados en
el precio de las acciones, generando indicios de la
existencia de esta forma de eciencia en el mercado.
Finalmente, explica que no hay evidencia de la
existencia de una forma fuerte de eciencia, debido a
que an existe monopolio de la informacin por parte
74 REVISTA Universidad EAFIT. Vol. 41. No. 138 | abril, mayo, junio 2005
de los especialistas en el mercado, que no se reeja
prontamente en el precio de las acciones y que les
permite a stos obtener ganancias extraordinarias.
Samuelson (1973) demuestra que cuando los precios
de las acciones son ajustados apropiadamente por los
dividendos esperados, estos precios se aproximan
a un proceso de caminata aleatoria. Los cambios
porcentuales esperados de los precios, constituyen
un proceso de caminata aleatoria sin deriva, o con
deriva promedio, especicable en trminos de una
tasa apropiada (interest factor) de la variabilidad o
riesgo de las acciones.
Samuelson demuestra que los patrones observables
pueden ser deducidos mediante un modelo, bajo
la hiptesis de que el valor presente de una accin
son sus futuros dividendos descontados, donde
estos dividendos futuros son variables aleatorias
generadas por un proceso estocstico conocido.
Adicionalmente, explica que pueden existir algunos
inversionistas que posean mejor informacin en
el mercado o mejores mtodos de anlisis, que les
permitan predecir los precios futuros de las acciones
mejor que el inversionista promedio, lo cual no
contradice la hiptesis de caminata aleatoria.
En su estudio Stock Prices Do Not Follow Random
Walks: Evidence from a Simple Specication
Test, Lo y MacKinlay (1988) utilizan la prueba de
cociente de varianzas y lo aplican a los rendimientos
semanales del mercado accionario norteamericano,
en el perodo comprendido entre septiembre de 1962
y diciembre de 1985, incluyendo ndices burstiles,
pequeos portafolios y activos individuales. Los
autores encuentran correlacin positiva en los
retornos semanales de los portafolios, la cual es an
mayor para portafolios de acciones pequeas, por lo
que se rechazan la hiptesis de caminata aleatoria en
todos los casos.
Seiler y Rom (1997) examinan la existencia de un
proceso de caminata aleatoria en los rendimientos
diarios de todas las acciones transadas en New
York Stock Exchange (NYSE), desde febrero
de 1885 hasta Julio de 1962. Para ello recurren
a la metodologa de Box-Jenkins y analizan los
rendimientos anuales, mensuales y por das de la
semana, para determinar la existencia de patrones de
comportamiento asociados a diferentes perodos de
tiempo. En este estudio se encuentra que los precios,
independientemente del perodo analizado, se
comportaron aleatoriamente. Aunque para los datos
mensuales y semanales se presentaron patrones de
comportamiento signicativos, se concluy que los
cambios en los precios no pudieron ser usados con
xito para predecir los precios futuros.
Dahl y Nielsen (2001) aplican una metodologa
diferente a la tradicional para probar la hiptesis
de caminata aleatoria. Se recurre a pruebas no
paramtricas de independencia serial. En total
son aplicadas siete pruebas, una de ellas basada en
distribuciones de probabilidad y las otras seis basadas
en funciones de densidad. Adicionalmente, se aplica
la prueba de corridas para comparar los resultados.
Entre las pruebas basadas en funciones de densidad,
se usaron: la prueba basada en la entropa, la prueba
de momentos condicionales, y la prueba de diferencia
entre la bivariada y el producto de marginales.
El estudio cubre el perodo comprendido entre enero
de 1926 y diciembre de 1999 para los rendimientos
mensuales (incluyendo dividendos), de acciones
norteamericanas de gran capitalizacin burstil
(US Large Cap Stock Index, Ibbotson Associates).
La hiptesis de caminata aleatoria es rechazada
con las nuevas pruebas. Finalmente, se sugiere que
la probabilidad de que en un mercado burstil se
acepte la hiptesis de caminata aleatoria es mnima,
debido a que las condiciones que exige difcilmente
se encontrarn.
En un estudio posterior, enfocado en el mercado
accionario internacional, Kleiman, Payne y
Sahu (2002) emplean datos de los precios de las
acciones de compaas de los treinta y cinco pases
pertenecientes a las regiones objeto de estudio -
Europa, Asia y Norteamrica- para construir un
ndice denominado Global Property Research
(GPR). La muestra incluye datos mensuales para
el perodo comprendido entre diciembre de 1983 y
diciembre de 1997, y los rendimientos son calculados
en forma continua.
Se emplean dos tcnicas diferentes para probar
la hiptesis de caminata aleatoria: Pruebas de
raz unitaria, mediante las pruebas Dicky-Fuller
 MAYA O., C.; TORRES A., G. I. | Las caminatas aleatorias no son de este mundo
Aumentado y Phillips-Perron, y la prueba de cociente
de varianzas propuesta por Cochrane. Adems, se
realiza un anlisis de cointegracin con los modelos
de Johansen-Juselius y el vector de correccin
de errores, as como una prueba de corridas, para
constatar la forma dbil de eciencia en el mercado
internacional.
Las dos primeras metodologas muestran que los
precios de las acciones, tanto en conjunto como para
cada regin en particular, exhiben un comportamiento
de caminata aleatoria. Adicionalmente, el anlisis de
cointegracin muestra que los mercados de Europa-
Asia y Europa-Norte Amrica estn cointegrados y
que existe a largo plazo una relacin estable entre
stas reas geogrcas. Estos resultados implican
que los inversionistas internacionales pueden obtener
benecios mediante la diversicacin en el corto
plazo, pero no en el largo plazo. Finalmente, los
resultados de la prueba no paramtrica de corridas,
aceptan la hiptesis de que el mercado internacional
es eciente en forma dbil1. Este resultado diere
del cmulo de evidencia previa en relacin con la
no existencia de caminatas aleatorias, aunque este
estudio es diferente en el sentido de considerar
mercados internacionales.
Finalmente, el estudio de Jung y Shiller (2002)
tambin provee evidencia en el mercado americano.
En l se prueba la validez de la conclusin de
Samuelson (1998) acerca de que el mercado burstil
es micro-eciente pero macro-ineciente, es decir,
que la hiptesis de la eciencia del mercado se cumple
mejor para acciones individuales que para los ndices
de precios agregados del mercado. Para llegar a esta
conclusin, Samuelson parte del modelo de Gordon,
en el que el precio de una accin es determinado
por el valor presente de sus futuros dividendos
esperados, con tasas de descuento constantes. El
mercado es eciente en la medida en que la razn
Dividendo/Precio, observado en el perodo t (Dt
1
Aunque esta es la conclusin de los autores del estudio, debe
recordarse la aclaracin hecha por Fama (1965), en el sentido
de que estas pruebas de independencia serial no concluyen nada
en relacin con la hiptesis de eciencia de los mercados, por
la dicultad de probar la hiptesis conjunta de independencia y
obtencin de ganancias extraordinarias.
75
/Pt), pueda predecir el comportamiento de los
dividendos esperados.
Jung y Shiller intentan probar la validez del resultado
de Samuelson partiendo de la anterior denicin, para
lo cual corren una regresin entre la tasa estimada
de crecimiento futura de los dividendos (variable
dependiente), contra la razn (Dt /Pt) y una constante
(variables independientes). Su objetivo es determinar
si esta razn predice los cambios en los dividendos
esperados mejor para acciones individuales que para
un ndice accionario agregado del mercado.
Los datos usados corresponden a series anuales de los
precios y dividendos de las acciones, para cuarenta
y nueve compaas estadounidenses, en el periodo
1926-2001. Los resultados se complementan con un
diagrama scatter, para observar la predictibilidad de
la razn (Dt /Pt). Finalmente, se concluye que los
resultados reportados por Samuelson son vlidos,
pues se encuentra evidencia de micro-eciencia en el
mercado, pero no de macro-eciencia.
4. Evidencia emprica de Caminata
Aleatoria en los mercados
emergentes
Tal como se presenta a continuacin, la evidencia
en pases emergentes no diere sustancialmente de
la de pases desarrollados. La mayora de ella muestra
cmo la hiptesis de caminata aleatoria tampoco
se verica en estos mercados, aunque la diferencia
radicara en la magnitud de la dependencia serial
encontrada, la cual permitira la obtencin de
ganancias extraordinarias en algunos casos.
En 1985, Laurence examina la existencia de caminatas
aleatorias en los mercados accionarios de Kuala
Lumpur (KLSE) y Singapur (SES) conjuntamente. Se
utilizan las pruebas de correlacin serial y de corridas
para probar la independencia de los rendimientos;
adicionalmente se prueba normalidad. Los datos
usados corresponden a las acciones ms transadas
del sector industrial, dado que para ambos mercados
este sector representa el 50% de las acciones totales.
Se tomaron los precios diarios de cuarenta acciones
de compaas industriales, 24 pertenecientes al SES,
76 REVISTA Universidad EAFIT. Vol. 41. No. 138 | abril, mayo, junio 2005
para el perodo comprendido ente enero de 1973 y
febrero de 1979, diez y seis restantes del KLSE, para
el perodo junio de 1973 a diciembre de 1978.
Las dos pruebas de independencia mostraron
comportamientos muy diferentes. Se encontr
que mientras unos grupos de acciones exhiban
comportamientos aleatorios, otros, especialmente
del SES, eran claramente dependientes. Sin embargo,
para el grupo total, en promedio, se encuentra que no
estn tan distantes de la independencia. Con relacin
a la distribucin emprica, se encuentra que los
rendimientos no son normales, por lo tanto, basados
en esta prueba, no se podra aceptar la hiptesis de
caminata aleatoria en estos mercados.
Finalmente, se concluye que las caractersticas
de la forma dbil de eciencia encontradas en
estos mercados, son relativamente cercanas a
las encontradas en NYSE. Esto sugiere que las
diferencias en la informacin, existentes entre un
mercado desarrollado y uno emergente pueden ser
ms aparentes que reales. Ello se explica porque
en los mercados pequeos la informacin para la
formacin de precios puede circular rpidamente, sin
sosticadas tecnologas de comunicaciones, hordas
de analistas, gran nmero de diarios de negocios y
una intensiva regulacin del mercado.
Al aplicar la prueba de corridas y de cociente
de varianzas a cuatro mercados emergentes
latinoamericanos, Urrutia (1995) encuentra evidencia
contradictoria, en el sentido de que la primera prueba
conrma que dichos mercados son ecientes en su
versin dbil, pero la prueba de cociente de varianzas
detecta la existencia de autocorrelaciones positivas.
El rechazo a la hiptesis de caminata aleatoria es
ms contundente que en el caso de los mercados
desarrollados, reportados por Lo y MacKinley
(1988). Este estudio parte de los retornos mensuales
de los ndices accionarios de los mercados de Brazil,
Mxico, Argentina y Chile, en el perodo 1975-1991.
Se concluye que los inversionistas en estos mercados
no estn en capacidad de predecir precios y obtener
con ello ganancias extraordinarias.
En su estudio sobre el mercado accionario hind,
Poshakwale (1996) provee evidencia emprica sobre
eciencia dbil y el efecto da de la semana en el
mercado accionario hind. Los datos usados son los
precios diarios para el ndice del mercado accionario
de Bombay (BSENI), desde enero 2 de 1987 hasta
octubre 3 de 1994. Este ndice es convertido
posteriormente a dlares estadounidenses.
Se plantean tres hiptesis: que los precios siguen
una caminata aleatoria, que el mercado es eciente
en forma dbil si no se presenta correlacin serial
de primer orden y que no existe diferencia en los
rendimientos entre los das de la semana. Se aplica la
prueba de bondad del ajuste de Kolmogorov-Smirnov
para probar normalidad, la prueba de corridas para
probar independencia serial y la prueba de correlacin
serial para determinar si el mercado es eciente en
forma dbil. El resultado es que no se encuentra
evidencia de eciencia dbil en el mercado, dado que
se rechazan las tres hiptesis planteadas, por lo que
se concluye que los inversionistas no pueden adoptar
una estrategia de retorno justo a cambio de riesgo
mediante un portafolio bien diversicado, cuando se
invierte en el mercado hind.
Por otra parte, Pant y Bishnoi (2002) analizan el
comportamiento diario y semanal de los rendimientos
accionarios, para determinar la existencia de
caminatas aleatorias en el mercado hind, para el
perodo comprendido entre abril de 1996 y junio
de 2001. La conclusin es similar al estudio previo
con base en el anlisis de los rendimientos de cinco
ndices accionarios: BSE Sensitive Index (Sensex),
BSE National Index of 100 stocks (BSE-100), BSE
National Index of 200 stocks (BSE-200), S&P
CXN NIFTY (Nifty) y S&P CNX 500 (NSE-500).
Los pruebas que aplican son las de normalidad
y autocorrelacin, basadas en el estadstico Q, la
prueba Dickey-Fuller y el cociente de varianza para
estimaciones homocedsticas y heterocedsticas.
Finalmente, concluyen que no existe evidencia de la
existencia de caminatas aleatorias en el mer-
cado hind. Los resultados obtenidos conrman el
comportamiento revertido de los ndices y la sobre-
reaccin de los precios en una sola direccin. Esto
proporciona una oportunidad a los intermediarios
para predecir los precios futuros de las acciones,
negociarlas y as obtener ganancias importantes.
 MAYA O., C.; TORRES A., G. I. | Las caminatas aleatorias no son de este mundo
En el mercado dans2 , Risager (1998) recurre a las
pruebas de cociente de varianza y de autocorrelacin,
y las aplica a una serie de rendimientos accionarios
construida por el autor en un estudio previo, para el
perodo comprendido entre 1922 y 1995. En relacin
con la prueba de varianza, se rechaza la hiptesis de
caminata aleatoria para un horizonte de dos aos,
dado que no se encuentra un crecimiento lineal para
las varianzas. De este modo, el riesgo de una inversin
a dos aos es menor que el doble de una inversin a
un ao. Para horizontes de inversin a tres y cuatro
aos se rechaza la hiptesis, pero no con los niveles
de conanza convencionales del 95%. Mediante las
pruebas de autocorrelacin, la hiptesis es rechazada
para todos los horizontes de tiempo.
Partiendo de estadsticas de distribucin incondi-
cional, prueba de autocorrelacin, ndices de varianza
y estimaciones del modelo ARCH-GARCH, Maxim
(2000) busca determinar si el mercado accionario de
Ucrania se comporta ecientemente; as mismo, si
existe relacin entre la volatilidad y los rendimientos
de los activos. Se usan dos ndices para el estudio:
el ProU-50, compuesto por los cincuenta ms gran-
des emisores del mercado y el Wood-15, compuesto
por las quince acciones de mayor capitalizacin.
Se calculan rendimientos semanales a partir de los
precios diarios de los ndices. El perodo de anlisis
comprende entre enero de 1997 y enero de 2000 para
el primer ndice y entre junio de 1997 y enero de 2000
para el segundo. El autor concluye que se violan los
supuestos fundamentales que permitiran aceptar la
hiptesis de eciencia en el mercado ucraniano.
En cuanto a los mercados accionarios chinos,
Shanghai y Shenzhen, Darrat y Zhong (2000) usan
la prueba de cociente de varianza de Lo y Mackinlay
(1988) y una prueba de comparacin de modelos, que
contrasta pronsticos posteriores de un modelo de
caminata aleatoria (NAIVE) con otros obtenidos por
modelos alternativos. Si el modelo NAIVE predice
pronsticos diferentes a los modelos alternativos, se
rechaza la hiptesis de caminata aleatoria.
2 3
Aunque es una economa desarrollada, su mercado accionario
puede ser clasicado como emergente.
77
Los datos usados son los precios semanales de las
acciones clase A denominadas en moneda local.
Toman el precio de cierre del da mircoles, siguiendo
la metodologa de Lo y MacKinlay. El perodo de
anlisis inicia con la apertura de cada bolsa. Para la
bolsa de Shanghai, comprende desde diciembre 20
de 1990 hasta octubre 19 de 1998 y para la bolsa de
Shenzhen, desde abril de 1991 hasta octubre de 1998.
Los resultados arrojados por las pruebas aplicadas,
permiten concluir que no se cumple la hiptesis de
caminata aleatoria en el mercado accionario chino.
Se encuentra que existe correlacin serial positiva en
las series y que el modelo NAIVE genera pronsticos
diferentes a los de modelos alternativos, como
ARIMA y GARCH.
Mobarek y Keasy (2000) presentan evidencia emprica
acerca de la eciencia del mercado accionario de
Bangladesh. Usan la prueba de KolmogorovSmirnov,
la prueba de corridas, las pruebas de autocorrelacin
y el modelo ARIMA. El estudio es realizado para
los rendimientos diarios del ndice de la bolsa de
valores de Dhaka (DSE) y para treinta compaas
activamente transadas, escogidas aleatoriamente. El
perodo de anlisis est comprendido entre enero de
1988 y diciembre de 1997. La conclusin es similar a
la obtenida para los otros mercados emergentes, pues
se rechaza la hiptesis de caminata aleatoria.
En una investigacin ms comprensiva sobre
mercados accionarios emergentes, Yilmaz (2001)
busca determinar si el rpido desarrollo que
experimentaron los mercados accionarios emergentes
en la dcada del noventa, contribuy a una mayor
eciencia de los mismos, es decir, se pretende
establecer si existe relacin entre el desarrollo y la
eciencia en los mercados nancieros.
El anlisis se realiza para veintin mercados
accionarios de pases emergentes. El perodo de
estudio para doce de ellos est comprendido entre
enero de 1988 y marzo de 2000, y para los nueve
restantes, entre enero de 1993 y marzo de 2000.
Se parte de rendimientos diarios y semanales3. La
metodologa empleada es la prueba de comparacin
Estos ltimos se calculan siguiendo la metodologa de Lo y
Mackinlay (1988).
78 REVISTA Universidad EAFIT. Vol. 41. No. 138 | abril, mayo, junio 2005
mltiple sobre ventanas mviles. Estas ltimas se
estiman con punto jo al inicio y al nal del perodo
muestral. Cuando se aplican ventanas mviles con
punto jo inicial, se acepta la hiptesis de caminata
aleatoria y se rechaza en el caso contrario.
Combinando los resultados, el autor concluye que, a lo
largo del perodo analizado, los mercados emergentes
se han vuelto ms ecientes con el tiempo, es decir,
son mucho ms ecientes para el nal del periodo
muestral, lo que conrma la hiptesis planteada. Se
concluye que existe una relacin entre el desarrollo
del mercado y su eciencia en los pases emergentes;
sta ha venido creciendo signicativamente desde
los aos ochenta y ha sido impulsada principalmente
por el auge de los ujos de inversiones de portafolio.
Finalmente, dos trabajos realizados sobre el
mercado de valores argentino se contradicen en sus
resultados. Mientras Zablostky (2001) encontr que
el comportamiento del mercado argentino es similar
al de los mercados desarrollados, Delner (2002)
concluye que la dependencia en el mercado argentino
es signicativa. El primer estudio aplica la prueba
de autocorrelacin a datos mensuales y anuales, en
el periodo 19912000. El segundo utiliza datos de
precios de cierre de 16 acciones del ndice Merval,
desde enero 1993 hasta marzo de 1998, corregidos
por el efecto de pago de dividendos y de una muestra
de quince activos representativos del S&P100,
correspondientes al mismo perodo de tiempo.
El objetivo de este segundo estudio es caracterizar el
comportamiento del mercado burstil argentino, en
relacin con el mercado estadounidense. Para probar
normalidad, analiza la curtosis y el estadstico de
Jarque-Bera en las dos series, encontrando que los
datos se apartan de un comportamiento estrictamente
normal; pero en general los resultados del Jarque-
Bera son menores para las acciones norteamericanas.
Para profundizar el anlisis, construyen grcos de
quantiles para las series; sin embargo no encuentran
evidencia de que stas sigan una distribucin
normal.
Para probar independencia se hace un anlisis de la
correlacin serial, mediante la aplicacin de la prueba
de corridas y ltros de Alexander, para ver si es posible
obtener rentas extraordinarias, incluso en presencia
de comisiones. Estas pruebas determinaron que la
dependencia es muy dbil en el caso de los activos
norteamericanos, pero signicativa para los locales.
Adicionalmente, existira una alta probabilidad
de obtener rentas extraordinarias en ausencia de
comisiones, sin embargo, teniendo en cuenta estas
ltimas, las ganancias desaparecen.
Frente a la prueba de cociente de varianzas, se rechaza
la hiptesis de caminata aleatoria para el mercado
argentino. Finalmente, se concluye que, a pesar de
evidenciarse cierto grado de dependencia entre los
activos locales, esta informacin no se considera
suciente para ser usada en una estrategia que
resulte rentable, por lo cual la hiptesis de mercados
ecientes parece tener validez en dicho mercado.
5. Evidencia emprica de Caminatas
Aleatorias en Colombia
No son muchos los estudios sobre caminatas
aleatorias o eciencia del mercado accionario
colombiano. No obstante, los existentes coinciden
en identicar la presencia de altas correlaciones en
este mercado, aunque es clara la evolucin hacia una
menor dependencia serial, conforme se analizan
datos ms recientes, como el caso de Maya y Torres
(2004).
En Harvey y Viskanta (1997) se busca determinar
si el mercado accionario colombiano se comporta
ecientemente y, en caso contrario, explicar las causas
de la alta correlacin serial de sus rendimientos. Se
usan los datos de la Bolsa de Valores de Medelln,
debido a que en el momento del estudio era el
mercado accionario ms importante del pas, en
trminos de capitalizacin y volumen transado. Las
series corresponden a los precios diarios de ndices
de dicha Bolsa: el IBOMED general y otros tres
ndices para el sector nanciero, industrial y de
comercio. El perodo de estudio es de diciembre 29
de 1987 hasta agosto 9 de 1994. Los rendimientos se
calculan en trminos logartmicos.
Se aplican las pruebas de correlacin serial, estadstico
Q y de corridas. Se encuentra que los cuatro ndices
 MAYA O., C.; TORRES A., G. I. | Las caminatas aleatorias no son de este mundo
estn altamente correlacionados entre s, lo que
sugiere que tienden a moverse juntos y que existe
un efecto spillover entre ellos. Es importante resaltar
que la correlacin es mayor para los rendimientos
mensuales que para los diarios. La hiptesis nula de
independencia tambin es rechazada para todos los
casos, segn la prueba de corridas. Estos resultados
sugieren alta predictibilidad de los rendimientos y,
por lo tanto, no soportan la hiptesis de eciencia
dbil.
Los autores proponen como posible explicacin a las
altas correlaciones encontradas, el hecho de que el
mercado accionario colombiano tenga bajos niveles
de capitalizacin, pocas compaas inscritas en
bolsa, bajos volmenes de transaccin y altos niveles
de concentracin. La presencia de cuatro grupos
econmicos responsables de la mayor parte de la
actividad econmica del pas, es un factor claramente
determinante de las caractersticas del mercado, lo
que explica su ineciencia y la alta predictibilidad de
los rendimientos accionarios.
En otro estudio, dirigido ms bien a probar
empricamente si existe una relacin entre el ndice
de la Bolsa de Bogot (IBB) y la tasa de inters de
corto plazo, medida a travs de la tasa interbancaria
(TIB), Arango, Gonzlez y Posada (2002) encuentran
autocorrelacin positiva entre los rendimientos
del IBB. Esta correlacin implica la existencia de
predictibilidad en el comportamiento del ndice
hacia la subida o hacia la baja. Este argumento es
una posible evidencia de la ineciencia del mercado
accionario. La serie empleada comprende datos
diarios, desde enero de 1994 a febrero de 2000.
En la investigacin El Mercado de Capitales
Colombiano en los Noventa y las Firmas
Comisionistas de Bolsa, Arbelez, Zuluaga
y Guerra (2002) se proponen determinar si el
mercado accionario colombiano es eciente
mediante la aplicacin de la prueba de cociente de
varianza. Este ejercicio fue realizado para el ndice
de precios de la Bolsa de Bogot y el Dow Jones
para efectos de comparacin. Si la varianza de los
ndices est relacionada con informacin exgena
suministrada por el mercado, se acepta la hiptesis
de eciencia. Si, por el contrario, est asociada a
79
su comportamiento pasado, se considera que el
mercado es ineciente, dado que se espera poder
predecir el comportamiento del mercado a partir de
su nivel anterior. Este ejercicio se realiza aplicando
un modelo autoregresivo para la serie de precios. Si
los coecientes resultan signicativos y el trmino
de error es ruido blanco, se puede concluir que la
variable depende bsicamente de su comportamiento
pasado y no incorpora informacin exgena que
el mercado le suministra, es decir, el mercado es
ineciente.
Se encuentra que, para los dos ndices, los dos primeros
rezagos eran signicativos; sin embargo, slo para
el IBB el error result ser ruido blanco, por lo que
se concluy que el mercado accionario colombiano
es ineciente. Respecto al mercado norteamericano,
a pesar de que es afectado por su comportamiento
pasado, tambin incorpora informacin que el
mercado le suministra y, por lo tanto, es un mercado
ms eciente que el colombiano.
Berruecos (2002) aplica anlisis tcnico, espe-
ccamente reglas tcnicas, para comparar medias
mviles de corto y largo plazo, con el n de
tomar decisiones de compra o venta basadas en
las rentabilidades ofrecidas por los ndices de las
Bolsas de Bogot, Medelln y de Colombia, en
el periodo 1992 - 2002. Se encuentra correlacin
estadsticamente signicativa en los tres casos.
La rentabilidad de las reglas tcnicas supera la de
una simple estrategia de comprar y mantener, an
considerando costos de transaccin. La signicancia
econmica y estadstica del anlisis tcnico fue
especialmente alta para IBB e IBOMED, siendo las
estrategias ms rentables las de ms corto plazo. Para
el caso de la BVC, la rentabilidad de las reglas tcnicas
y la de una estrategia de comprar y mantener, se
iguala al tener en cuenta los costos de transaccin.
Finalmente, Maya y Torres (2004) aplican pruebas
de correlacin serial y normalidad a las series de
retornos de los ndices histricos de la Bolsa de
Valores de Medelln (IBOMED) y Bogot (IBB).
en los ltimos diez aos de funcionamiento4, as
como a la serie de retornos del Indice General de la
4
Junio 30 de 1991 a Junio 30 de 2001.
80 REVISTA Universidad EAFIT. Vol. 41. No. 138 | abril, mayo, junio 2005

Bolsa de Valores de Colombia (IGBC). Igualmente, En cuanto a los activos individuales, los hallazgos
analizan el comportamiento de los retornos de las de Maya y Torres (2004) coinciden con Samuelson
quince acciones de ms alta bursatilidad de la Bolsa (1998), en el sentido de que el mercado burstil es
de Valores de Colombia. La evidencia emprica micro-eciente pero macro-ineciente, es decir, que
presentada en este estudio, muestra que realmente la hiptesis de la eciencia del mercado se cumple
oper un cambio estructural en el mercado mejor para acciones individuales que para los ndices
accionario colombiano a partir de Julio del 2001, de precios agregados del mercado.
debido a la fusin de las Bolsas regionales en la Bolsa
de Valores de Colombia. Este cambio se ha reejado
en un mayor nivel de eciencia, pues a pesar de que
todava se presenta un cierto grado de dependencia
serial, su magnitud es menor en el perodo posterior
a la fusin.

Conclusiones

La evidencia emprica presentada, en relacin con la hiptesis de que los retornos de los activos nancieros
siguen un proceso de caminata aleatoria, soporta a la armacin de que las caminatas aleatorias no son
de este mundo. Independientemente de que el estudio se haya realizado en un mercado desarrollado o
en uno emergente, la conclusin es la misma. Se rechaza la hiptesis de caminata aleatoria para todos
los mercados, pues se evidencia la presencia de autocorrelacin en las distintas series analizadas y,
ciertamente, los retornos no siguen una distribucin denida, independiente e idntica; mucho menos
una distribucin normal. La diferencia entre mercados desarrollados y emergentes, radica ms bien
en la magnitud de la dependencia serial, que por ser pequea no permite la obtencin de ganancias
extraordinarias en los primeros.

nicamente se encuentra evidencia de caminata aleatoria en algunos estudios, enfocados en el

comportamiento de los retornos de activos individuales fundamentados en Samuelson (1998). Tal como
este autor arma, el mercado burstil es micro-eciente pero macro-ineciente, es decir, que la hiptesis
de la eciencia del mercado se cumple mejor para acciones individuales que para los ndices de precios
agregados del mercado.

A pesar de que la conclusin de este estudio parece desconsoladora, no es as, pues trabajos como el
de Yilmaz (2001), demuestran cmo a partir de que los mercados emergentes se abrieron a inversiones
de portafolio en la dcada de los noventa, experimentaron una evolucin hacia una mayor eciencia.
En la medida en que se le d continuidad a este proceso, acompaado de reformas institucionales y
reglamentarias, es posible que el diferencial entre mercados emergentes y mercados desarrollados se
vaya desvaneciendo hasta un punto en el que se pueda concluir que, aunque es cierto que se presenta
un cierto grado de dependencia serial, su magnitud es tan pequea que no permite un aprovechamiento
econmico y, por lo tanto, el mercado se acerca al ideal de mercado eciente.
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