XIX PRMIO TESOURO NACIONAL 2014

Tema 1 - Poltica Fiscal

Inscrio: 76

CLASSIFICAO: 1 LUGAR

Ttulo da Monografia:
H Razes para um novo Ajuste Fiscal no Brasil?

Marcelino Batista Guerra Junior

(23 anos)

Fortaleza - CE

Mestrando em Teoria Econmica Universidade Federal do Cear

(Concluso 2016).
 XIX PRMIO DO TESOURO NACIONAL 2014

TEMA 1. POLTICA FISCAL E DVIDA PBLICA

H RAZES PARA UM NOVO AJUSTE FISCAL NO BRASIL?

1
 RESUMO

Este trabalho tem como objetivo avaliar a sustentabilidade do endividamento pblico

brasileiro aps o ajuste fiscal de 1999. Para tanto, o estado das finanas pblicas
analisado sob diversos aspectos: as fragilidades estruturais apresentadas pelo
modelo de consolidao oramentria realizado, a mudana na composio da
dvida lquida do setor pblico, a recente evoluo da discricionariedade da poltica
fiscal e seus determinantes, bem como uma possvel mudana na conduo do
regime de metas de supervit primrio. Os resultados indicam que houve mudana,
tanto no regime de acumulao da dvida pblica interna quanto da orientao fiscal
a partir de 2009, e existe, atualmente, um equilbrio caracterizado por alto nvel de
receitas, gastos e endividamento pblico, claramente instvel. Para que o ajuste
fiscal realizado em 1999 no se esgote, o setor pblico deve fortalecer o regime de
metas de supervit primrio, em vez de flexibiliz-lo, e caminhar para uma
consolidao oramentria de longo prazo.

Palavras-chave: Ajuste Fiscal, Dvida Pblica, Sustentabilidade

2
 LISTA DE TABELAS E GRFICOS
TABELA 1. Fatores condicionantes da dvida lquida do setor pblico consolidado (1997/02), 10

TABELA 2. Fatores condicionantes da dvida lquida do setor pblico consolidado (2003/13), 12

TABELA 3. Resposta do impulso fiscal, 35

TABELA 4. Testes de raiz unitria ADF e Perron (1997), 41

TABELA 5. Indicador de sustentabilidade fiscal estatsticas descritivas, 47

TABELA 6. Teste de raiz unitria DF-GLS, 56

GRFICO 1. Evoluo da Dvida Lquida do Setor Pblico Consolidado (em % do PIB), 6

GRFICO 2. Evoluo da DLSP (%PIB) e do Risco-Pas, 11

GRFICO 3. Evoluo da taxa implcita de juros da DLSP e Selic (% ao ms), 14

GRFICO 4. Evoluo da DLSP e da dvida bruta do governo geral (em % do PIB), 15

GRFICO 5. Dvida pblica bruta do governo geral (em %PIB) BRICs, 16

GRFICO 6. Mobiliria Federal Interna composio por indexador* em jan/2014, 17

GRFICO 7. Receita lquida total e despesa primria (R$ milhes) do governo central, 24

GRFICO 8. Tx. de crescimento real do PIB e da despesa primria do gov. central (%a.a), 25

GRFICO 9. Supervit primrio (em % do PIB) convencional, recorrente e estrutural, 30

GRFICO 10. Impulso fiscal do setor pblico consolidado (em % do PIB), 31

GRFICO 11. DPMFi (em %PIB) valor de face e descontado, 40

GRFICO 12. Indicador de sustentabilidade fiscal (IFS), 46

3
 SUMRIO

LISTA DE GRFICOS E TABELAS...........................................................................................03

1 INTRODUO.........................................................................................................................05

2 CONTEXTO DO AJUSTE FISCAL DE 1999 E A RECENTE DINMICA DA DVIDA

PBLICA.....................................................................................................................................06

3 O AJUSTE FISCAL: ASPECTOS DE CURTO E LONGO

PRAZO........................................................................................................................................17

3.1 CARACTERSITCAS DO AJUSTE FISCAL

BRASILEIRO...............................................................................................................................24

4 POLTICA FISCAL DISCRICIONRIA SOB O REGIME DE METAS DE SUPERVIT

PRIMRIO...................................................................................................................................28

5 OS DETERMINANTES DA DISCRICIONARIEDADE DA POLTICA

FISCAL........................................................................................................................................33

6 A RESTRIO ORAMENTRIA
INTERTEMPORAL......................................................................................................................36

6.1 SUSTENTABILIDADE PARA DFICITS COM HORIZONTE

INFINITO......................................................................................................................................37

6.2 RESULTADOS.......................................................................................................................39

7 INDICADOR DE SUSTENTABILIDADE FISCAL (IFS)............................................................42

7.1 RESULTADOS.......................................................................................................................44

8 CONSIDERAES FINAIS E SUGESTES DE POLTICA...................................................48

9. BIBLIOGRAFIA.......................................................................................................................53

10. ANEXO..................................................................................................................................56

4
1. INTRODUO

O ajuste fiscal realizado em 1999, os consequentes supervits primrios

obtidos e a sistemtica reduo da dvida lquida do setor pblico aps 2003

praticamente eliminaram as perspectivas de um default do Brasil. A partir de 2008,

importantes agncias de classificao de risco elevaram os ratings da dvida

soberana brasileira, que passou a receber grau de investimento. Isso abriu espao

para que o governo realizasse uma indita poltica fiscal contracclica, em resposta

crise dos subprimes.

O fraco desempenho da economia mundial no ps-crise fez ressoar a

ideia de flexibilizao do regime de metas de supervit primrio. Desde ento, o

resultado primrio do setor pblico consolidado caiu, em mdia, 1% do PIB, sendo

evidente a busca de receitas extraordinrias, por parte do governo, na tentativa de

atingir a meta programada. Nesse contexto de deteriorao fiscal e baixo

crescimento do PIB nos ltimos trimestres1, as mesmas agncias de classificao de

risco rebaixaram a perspectiva da nota da dvida soberana brasileira.

O objetivo deste estudo avaliar a sustentabilidade da poltica fiscal

brasileira, aps o ajuste de 1999, luz da evoluo e dos determinantes de sua

ao discricionria, da profunda modificao na composio da dvida lquida do

setor pblico, do carter do modelo de consolidao oramentria adotado, bem

como de uma possvel mudana na conduo do regime de metas de supervit

primrio.

Aps essa breve introduo, o trabalho est organizado da seguinte

maneira: a segunda seo apresenta o contexto do ajuste fiscal e a recente

dinmica da dvida pblica. Na seo subsequente, uma rpida discusso sobre

1
Entre o primeiro trimestre de 2012 e o segundo trimestre de 2014, o crescimento do PIB brasileiro
foi, em mdia, de 1,5%.
5
consolidao oramentria de curto e longo prazo, bem como sobre as

especificidades do caso brasileiro. Na quarta seo, a discricionariedade da poltica

fiscal sob o regime de metas de supervit primrio avaliada. Na quinta seo, os

fatores determinantes dessa ao discricionria so analisados. Em seguida, para

avaliar a sustentabilidade das finanas pblicas do Brasil, so empregadas duas

metodologias. Na seo 6, avalia-se a dvida mobiliria federal interna por meio de

um modelo padro de restrio oramentria intertemporal, embasado pelo trabalho

de Uctum e Wickens (2000), levando em conta uma possvel mudana no regime de

acumulao do endividamento. Na seo 7, calcula-se o indicador de

sustentabilidade fiscal IFS, proposto por Croce e Ramn (2003). Por fim, as

consideraes e sugestes de poltica.

2. CONTEXTO DO AJUSTE FISCAL DE 1999 E A RECENTE DINMICA DA DVIDA

PBLICA.

Grfico 1 Evoluo da Dvida Lquida do Setor Pblico Consolidado (em % do PIB)

100,0
80,0
60,0
40,0
20,0
0,0
dez/94
dez/95
dez/96
dez/97
dez/98
dez/99
dez/00
dez/01
dez/02
dez/03
dez/04
dez/05
dez/06
dez/07
dez/08
dez/09
dez/10
dez/11
dez/12
dez/13

-20,0
-40,0

Dvida lquida do setor pblico total (em % do PIB)

Dvida lquida do setor pblico interna (em % do PIB)
Dvida lquida do setor pblico externa (em % do PIB)

Fonte: BCB.

O grfico 1 mostra que o endividamento pblico brasileiro cresce

expressivamente a partir da segunda metade da dcada de 1990. Com a inflao

sob controle, a real situao oramentria do setor pblico fica exposta, sendo o

6
aumento do seu endividamento resultado da soma de dficits operacionais2

persistentes, dos custos das reformas no sistema financeiro nacional, da

renegociao da dvida dos estados e dos efeitos da mudana do regime cambial. A

perda de receitas para os estados sem a contrapartida da reduo das obrigaes,

como previa a constituio de 1988, e a rgida estrutura oramentria das despesas

tambm agiam como fonte de presso sob as finanas do governo federal

(FREITAS, 2010).

Ao longo do perodo 1995/98, o governo federal foi aperfeioando os seus

mecanismos de controle sobre o dficit estadual e municipal, como, por exemplo, o

fim do uso dos bancos e das empresas estatais estaduais para o financiamento do

tesouro dos estados, a renegociao de suas dvidas mobilirias, entre outros.

Especificamente, a questo da renegociao das dvidas foi uma forma importante

de fazer os estados retomarem a obteno de supervits primrios (GIAMBIAGI E

ALM, 2011).

O comprometimento dos grupos polticos com a baixa inflao e a

consequente reduo da senhoriagem, o alto nvel de dvida externa, o expressivo

custo de rolagem da dvida domstica vinculada, naturalmente, s taxas de juros

elevadas, e o quase esgotamento do processo de privatizao culminaram com a

exausto dos mecanismos de financiamento do setor pblico, ao final de 1998. Sob

tais circunstncias, o governo inicia um processo de ajuste fiscal (GIAMBIAGI e

RONCI, 2004).

Antes, a ecloso da crise asitica, em meados de 1997, desencadeou

uma turbulncia no mercado financeiro internacional e impactou fortemente nos

mercados dos pases em desenvolvimento, que sofreram perdas abruptas de

2
Representa a soma do dficit primrio e o montante de juros reais.
7
reservas internacionais. O Brasil, nesse momento, optou por no desvalorizar sua

moeda. Em 1998, novamente uma crise assolou os mercados considerados

emergentes, dessa vez, como epicentro, a Rssia, que tentou evitar a

desvalorizao do Rublo por meio da elevao das taxas de juros. O fracasso de

sua ao e a declarao da moratria de sua dvida espalhou, mais uma vez, pnico

no mercado financeiro internacional.

Em outubro de 1998, reconhecendo a fragilidade do quadro fiscal e

preocupado com a rpida perda de reservas internacionais, o governo brasileiro

anunciou o Programa de Estabilidade Fiscal, que, em linhas gerais, tinha o objetivo

de interromper a tendncia de crescimento da dvida lquida do setor pblico (DLSP)

por meio de um esforo significativo de ajuste fiscal baseado em metas de supervit

primrio. Para viabilizar o cumprimento dessas metas houve corte nos investimentos

programados das empresas estatais federais, corte em gastos de custeio e

investimento, elevao de alquotas e ampliao da base de arrecadao da

Contribuio para o Financiamento da Seguridade Social (COFINS), bem como a

prorrogao da Contribuio Provisria sobre Movimentao Financeira (CPMF) at

junho de 2002 (GIAMBIAGI E RIGOLON, 1999).

O Brasil, na tentativa de manter a estabilidade do Real, fez um acordo

com o FMI em dezembro de 1998 e se comprometeu a realizar um ajuste severo em

suas contas pblicas. No incio de 1999, a perda de reservas era da ordem de US$ 1

bilho/dia. No dia 13 de janeiro anunciou-se a substituio do presidente do Banco

Central e a adoo de um sistema de banda cambial. Apesar disso, a perda de

reservas manteve-se e, no primeiro dia de funcionamento do novo sistema, a

cotao chegou imediatamente ao teto. Esse sistema perdurou por 48 horas e, no

8
dia 15 de janeiro, o Banco Central deixou o cmbio flutuar livremente, sofrendo uma

forte desvalorizao (AVERBUG E GIAMBIAGI, 2000).

Ainda em 1999, um novo acordo com o FMI foi negociado e as metas de

supervit primrio foram ampliadas3. Alm disso, algumas reformas institucionais

como a Lei de Responsabilidade Fiscal (maio de 2000) e as reformas na

previdncia, ainda que incompletas, representaram um marco para a modernizao

institucional do pas. O ano de 1999 ficaria marcado pela construo do trip

composto por cmbio flutuante, metas de inflao e de supervit primrio.

Como retratado na tabela 1, os sucessivos supervits primrios tiveram

um papel relevante na reduo das necessidades de financiamento do setor pblico

(NFSP) entre 1999 e 2002. Apesar disso, no garantiram a reduo da dvida lquida

do setor pblico, que obteve um expressivo crescimento entre 1998 e 2002. Um fator

importante que condicionou esse aumento vertiginoso foi o reconhecimento de

dvidas geradas no passado e que passaram a ser contabilizadas no quadro da

DLSP, os chamados esqueletos.

Na contramo dos esqueletos, as receitas obtidas por meio das

privatizaes contriburam para reduo da DLSP, entre 1997 e 2000, em mdia, em

1,35% do PIB. Alm disso, o enorme custo dos juros nominais, reflexo da alta taxa

de juros praticada pelo pas no intuito de financiar seu dficit na balana de

pagamentos, deixar seus ttulos atrativos e como resposta s sucessivas crises,

contribuiu para o aumento da dvida pblica.

3
A desvalorizao do real, em janeiro de 1999, causou um forte impacto no montante da dvida
lquida do setor pblico, j que 20,8% da dvida mobiliria federal interna o maior e mais expressivo
passivo que compe a DLSP era indexada ao dlar, alm do choque sobre a dvida externa. Em
maro de 1999, diversos elementos do acordo com o FMI foram revisados devido aos efeitos dessa
desvalorizao. (GIAMBIAGI E RIGOLON, 1999).
9
Tabela 1 Fatores condicionantes da dvida lquida do setor pblico consolidado (1997-2002)
Discriminao 1997 1998 1999 2000 2001 2002
Dvida Lquida Total 31,8 38,9 44,5 45,5 48,4 60,4

DLSP - Var. acumulada no ano 1,1 7,1 5,6 1 2,9 8,4

Fatores condicionantes: 4 7,8 11,3 3,8 7,2 14,5

NFSP 5,3 6,9 4,9 3,2 3,1 4,4
Primrio 0,9 0 -2,7 -3,1 -3,2 -3,2
Juros nominais 4,5 6,9 7,5 6,3 6,4 7,7
Ajuste cambial 0,4 0,7 6 1,5 2,3 9,9
Reconhecimento de dvidas 0 1,5 1,2 0,7 1,9 0,5
Privatizaes -1,7 -1,3 -0,8 -1,6 -0,1 -0,2
Efeito do crescimento do PIB sobre a
-2,9 -0,7 -5,7 -2,8 -4,3 -6,2
DLSP
Fonte: BCB.

No binio 2001/2002 a economia brasileira entra em uma fase difcil.

Apesar dos sucessivos supervits primrios, a dvida pblica no parou de crescer.

A combinao da necessidade de racionamento de energia em 2001, crise na

Argentina, aumento da averso global ao risco no mesmo perodo, rompimento entre

o partido do governo e seu principal aliado no Congresso e temores resultantes da

incerteza em funo dos resultados da eleio em 2002 formaram uma espcie de

inferno astral para o Brasil (GIAMBIAGI e ALM, 2011).

Em 2002 risco-pas (grfico 2) atingiu nveis extremamente elevados e o

Dlar, novamente, sofreu forte alta. Com isso, a dvida pblica ultrapassou 60% do

PIB, muito influenciada pelo ajuste cambial4 nesse perodo, o estoque total da

dvida mobiliria federal era, em mdia, 30% indexado taxa de cmbio. O aumento

da volatilidade do fluxo de capitais tambm afetou o prazo mdio de vencimento da

dvida mobiliria federal, dificultando sua rolagem, e, novamente, o Brasil voltou a

4
Em momentos de desvalorizao do real, o Brasil sofria com o aumento da dvida pblica,
fortemente indexada ao dlar. O aumento da dvida pblica causava temor no mercado financeiro e
deteriorava a avaliao do risco soberano. Com isso, os mercados exigiam um prmio de risco maior
e o governo passava a agir de maneira pr-cclica, aumentando o supervit primrio e aprofundando
os aspectos recessivos da crise.
10
conviver com a ameaa de moratria. Em 6 de setembro de 2002 um acordo stand-

by com o FMI foi aprovado e revisado para o restante do ano de 2002 e para 2003.

Grfico 2 Evoluo da DLSP (%PIB) e do Risco-Pas

2500 90,0
80,0
2000 70,0
60,0
1500 50,0
1000 40,0
30,0
500 20,0
10,0
0 0,0
dez/94
dez/95
dez/96
dez/97
dez/98
dez/99
dez/00
dez/01
dez/02
dez/03
dez/04
dez/05
dez/06
dez/07
dez/08
dez/09
dez/10
dez/11
dez/12
dez/13
EMBI+ Risco pas DLSP (em % do PIB)

Fonte: BCB.

Entre 2003 e 2013 a dvida lquida do setor pblico consolidado cai, em

termos absolutos, mais de 20 pontos percentuais do PIB. Em suma, uma conjuntura

econmica internacional mais cmoda, com a alta dos preos das commodities e

uma abundncia de liquidez no mercado internacional, favoreceu o desempenho da

economia brasileira em 2003. Esse fato, somado aos ganhos de credibilidade devido

ortodoxia econmica demonstrada pelo novo governo logo em seu incio,

mantendo o trip econmico de metas de inflao, supervit primrio e cmbio

flutuante, derrubou o risco-pas e a ameaa de default num primeiro momento.

Tabela 2 Fatores condicionantes da dvida lquida do setor pblico consolidado (2003-2013)

Discriminao 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Dvida Lquida Total 54,8 50,6 48,4 47,3 45,5 38,5 42,1 39,1 36,4 35,3 33,6

DLSP - Var. acumulada no

-5,5 -4,2 -2,2 -1,2 -1,7 -7 3,5 -2,9 -2,7 -1,1 -1,7
ano

Fatores condicionantes: 2,3 2,6 2,7 3,4 3,4 -1,4 6 3 0,8 0,9 1,6
NFSP 5,2 2,9 3,6 3,6 2,8 2 3,3 2,5 2,6 2,5 3,3
Primrio -3,3 -3,7 -3,8 -3,2 -3,3 -3,4 -2 -2,7 -3,1 -2,4 -1,9
Juros nominais 8,5 6,6 7,4 6,8 6,1 5,5 5,3 5,2 5,7 4,9 5,1
Ajuste cambial -3,8 -0,9 -0,9 -0,3 0,8 -2,6 2,5 0,5 -1,6 -1,3 -2
Reconhecimento de 0 0,3 0,2 0 0 0 0 0,1 0 -0,1 -0,1
11
 dvidas
Privatizaes 0 0 0 -0,1 0 0 -0,1 -0,1 0 0 0

Efeito do crescimento do
-7,9 -6,8 -4,8 -4,5 -5,2 -5,6 -2,5 -5,9 -3,5 -2,1 -3,3
PIB sobre a DLSP

Fonte: BCB.

A reduo da dvida pblica externa e o acmulo de reservas

internacionais, bem como a reduo da indexao da dvida mobiliria federal ao

cmbio, reduziram drasticamente a vulnerabilidade externa da economia brasileira.

O comprometimento do governo com o equilbrio das contas pblicas, representado

pela manuteno das metas de supervit primrio, reduziu fortemente a incerteza,

comumente associada ao Brasil devido ao seu histrico de moratrias. Isso,

juntamente com a estabilidade e certa prosperidade da economia, propiciou as

condies bsicas para que o prmio de risco casse, diminuindo os gastos com

juros nominais. A partir de 2008, importantes agncias de classificao de risco

soberano elevaram os ratings da dvida do governo brasileiro, que passou a receber

grau de investimento.

Em 2009, a possibilidade de retrao da atividade econmica devido

crise dos subprimes fez com que o governo reduzisse fortemente o supervit

primrio5. Existiram dois componentes inditos nesse contexto. Em primeiro lugar, o

uso da poltica fiscal contracclica para atenuar as flutuaes econmicas

associadas crise. Em segundo, a inexistncia de problemas de solvncia, falta de

liquidez, ou vulnerabilidade da dvida pblica durante esse perodo crtico da

economia internacional. Bons indicadores macroeconmicos como reservas

internacionais em nveis elevados, sistema financeiro slido, a manuteno at

ento do regime fiscal e a estabilidade da economia contriburam para a

minimizao dos percalos durante esse momento. O Tesouro Nacional, reduzindo

5
Uma reduo de 1,4 pontos percentuais do PIB em relao ao ano de 2008.
12
fortemente o estoque da dvida mobiliria federal interna indexada ao cmbio e

aumentando o prazo de vencimento da mesma, diminuiu os impactos de uma

eventual interrupo sbita dos fluxos de capitais6 no montante da dvida pblica e

na avaliao de risco soberano.

Contudo, importante ressaltar que essa impressionante queda da dvida

lquida do setor pblico nos ltimos dez anos pode induzir a falsas concluses

acerca da sustentabilidade das finanas pblicas do Brasil. Nos ltimos anos, houve

uma profunda mudana na composio da DLSP. Visando diminuir a vulnerabilidade

externa, o governo resolveu reduzir seus compromissos em moeda estrangeira. Mais

do que isso, passou a acumular um enorme montante de reservas internacionais,

tanto para se prevenir de crises cambiais, quanto para diminuir a volatilidade e a

apreciao do Real frente ao Dlar. Esse acmulo de ativos externos exigiu a

emisso de ttulos pblicos para que o Banco Central os utilizasse em operaes

compromissadas. Ou seja, houve troca de dvida externa por dvida interna (veja o

grfico 1). Isso gera custos, j que a dvida interna rolada pelo governo tem uma

remunerao mais alta do que os ativos externos que ele possui (GOBETTI, 2010).

Outro fator responsvel pela mudana na composio da dvida pblica

est relacionado recente poltica industrial adotada, que, especialmente a partir de

2009, tenta favorecer o crescimento da economia por meio da expanso, tanto do

crdito pblico subsidiado, como do investimento das empresas estatais, sendo

ambos financiados pelo Tesouro Nacional. Os repasses bilionrios ao Banco

Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES)7 j impactam na dvida

6
Esse tipo de evento conhecido como sudden stop e foi um importante canal de transmisso das
crises de 1997-98 e 2001-02 na economia brasileira.
7
Entre janeiro de 2009 e maro de 2014, os desembolsos da carteira de projetos do BNDES
chegaram ao total de R$ 468,63 bilhes, como informa Brasil (2014).
13
bruta8 e representam um custo, pois a TJLP, taxa que remunera os emprstimos

feitos pelo BNDES, menor que a taxa Selic, que remunera o passivo criado pelo

Tesouro Nacional para financiar esses repasses (MAIA E GARCIA, 2012).

Como ambas as operaes citadas anteriormente geram aumentos tanto

de ativos quanto de passivos, no implicam em alterao do nvel de endividamento

no conceito lquido.

Grfico 3 Evoluo da taxa implcita de juros da DLSP e Selic (% ao ms).

2,5

1,5

0,5

0
2001.12
2002.05
2002.10
2003.03
2003.08
2004.01
2004.06
2004.11
2005.04
2005.09
2006.02
2006.07
2006.12
2007.05
2007.10
2008.03
2008.08
2009.01
2009.06
2009.11
2010.04
2010.09
2011.02
2011.07
2011.12
2012.05
2012.10
2013.03
2013.08
Taxa selic (%a.m.) Taxa de juros implcita (%a.m.)

Fonte: BCB e IPEADATA.

Com efeito, esse acmulo de passivos pelo governo gera um aumento da

taxa de juros implcita que representa a mdia das taxas de juros incidentes sobre

os passivos e ativos que compe a dvida lquida do setor pblico , isto , a taxa

que remunera a dvida. Perceba que, at o comeo de 2009, as taxas Selic e

implcita eram prximas, em mdia, de 1,2% ao ms (grfico 3). A partir da, a Selic

caiu significativamente, enquanto a taxa de juros implcita oscilou muito pouco. Uma

consequncia disso o impacto cada vez menor da reduo da Selic no montante

gasto com juros da dvida pblica.

8
A Dvida Bruta do Governo Geral abrange o total dos dbitos de responsabilidade do Governo
Federal, dos governos estaduais e dos governos municipais, junto ao setor privado, ao setor pblico
financeiro e ao resto do mundo.
14
Grfico 4 Evoluo da DLSP e da dvida bruta do governo geral (em % do PIB).

90 70
80 60
70
50
60
50 40
40 30
30
20
20
10 10
0 0
2001.12
2002.06
2002.12
2003.06
2003.12
2004.06
2004.12
2005.06
2005.12
2006.06
2006.12
2007.06
2007.12
2008.06
2008.12
2009.06
2009.12
2010.06
2010.12
2011.06
2011.12
2012.06
2012.12
2013.06
2013.12
2014.06
Dvida bruta do governo geral (em % do PIB)
Dvida lquida do setor pblico consolidado (em % do PIB)

Fonte: BCB
Nota: Para Dvida Bruta do Governo Geral, metodologia utilizada at 2007.

O grfico acima mostra um descolamento entre a dvida pblica no

conceito lquido e bruto. Entre janeiro de 2009 e junho de 2014, a DLSP (em % do

PIB) caiu de 39% para 35%. Porm, no mesmo perodo, a dvida bruta (em % do

PIB) aumentou de 60,2% para, 66%. Ou seja, a partir de 2009, houve um aumento

do endividamento pblico no conceito bruto, que tomou uma trajetria

completamente diferente da DLSP.

Para situar o Brasil entre outras economias emergentes, o grfico 5

mostra a evoluo da dvida pblica bruta (em % do PIB) dos BRICs9. Entre 2000 e

2012, a relao dvida/PIB mdia do bloco foi de 46,62%. Nesse perodo, a relao

dvida/PIB brasileira alcanou, em mdia, 68,6%, menor apenas que a mdia indiana

(75,9%). De toda forma, os dados sugerem cautela ao analisar o endividamento

pblico brasileiro. Passou a ser essencial monitorar o nvel de dvida bruta do pas,

que se encontra num patamar bastante elevado.

9
Jim ONeill, Chairman da Goldman Sachs Asset Management, em 2001, criou BRIC para designar
um novo bloco de poder econmico para o sculo XXI, composto por Brasil, Rssia, ndia, China.
15
Grfico 5 Dvida pblica bruta do governo geral (em %PIB) BRICs

100

80

60

40

20

0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Brasil China ndia Rssia

Fonte: Fundo Monetrio Internacional,

Internacional, World Economic Outlook Database (2012).
Nota: os valores de 2012 so estimativas dos tcnicos do FMI.

Nesse contexto, Maia e Garcia (2012) traam cenrios de longo prazo

para a razo dvida bruta/PIB brasileira utilizando o mtodo de Monte Carlo10. De

modo geral, ela cresce persistentemente, pelo menos, at 2016. Em um cenrio um

pouco mais prximo da realidade, a razo dvida bruta/PIB toma, claramente, uma

trajetria insustentvel, que estaria ligada manuteno da atual poltica fiscal

expansionista,
nista, crescimento excessivo dos gastos correntes, expanso do nvel de

reservas internacionais e incentivos parafiscais, alm dos sucessivos aumentos reais

do salrio mnimo e seus rebatimentos nos custos da previdncia social.

Entretanto, algumas ressalvas

ressalvas so importantes. Em primeiro lugar, as

reservas internacionais so ativos lquidos. Desconsiderando possveis impactos

macroeconmicos causados pelo pagamento de uma dvida em reais utilizando

dlares, o governo central pode se desfazer de seu ativo para cobrir o seu passivo.

Alm disso, o aumento da participao da dvida interna em relao ao total e o

alongamento do prazo de resgate da mesma mostram um amadurecimento do

mercado interno de ttulos pblicos, que passa a ter cada vez mais importncia e
10
Mtodo estatstico utilizado em simulaes estocsticas.
16
credibilidade. O trabalho do Tesouro Nacional no sentindo de desindexar a dvida

mobiliria federal ao dlar e aumentar o estoque de ttulos pr-fixados

pr tem sido

importante para reduzir a vulnerabilidade da dvida pblica a choques cambiais e

crises de confiana.

Grfico 6 Dvida Mobiliria Federal Interna composio por indexador* em jan/2014

8,2 Over/Selic
25,4 7,8
Cmbio

29,8 Pr-fixado

28,9 ndices de preos/TR

Operaes de mercado
aberto

Fonte: BCB.
*Indexadores com swap cambial.

3 AJUSTE FISCAL: ASPECTOS DE CURTO E LONGO PRAZO

Nos ltimos anos, o debate sobre reduo do dficit oramentrio voltou
vo a

ser destaque. A crise da zona do euro fez com que a palavra austeridade voltasse

tona. No somente na Europa, onde o assunto urgente, mas tambm nos

Estados Unidos, onde existiu um impasse no congresso tanto em relao ao

chamado abismo fiscal

fiscal quanto elevao do teto da dvida pblica norte-
norte

americana.

Com efeito, os dficits oramentrios de hoje tornam-se

tornam dvida amanh.

Sucessivos dficits oramentrios podem elevar a dvida pblica para um nvel

17
insustentvel, ou, dada a natureza efmera da confiana, causar um temor de

default no mercado financeiro e ocasionar a chamada profecia autorrealizvel. De

toda forma, isso acarretaria uma crise fiscal. Antes do colapso, o mercado,

preocupado com a possibilidade de calote, exigiria prmios de risco cada vez mais

altos e a rolagem da dvida pblica ficaria cada vez mais difcil sabido que taxas

de juros mudam mais rapidamente que a gesto fiscal ou nvel de dvida pblica.

Esse desequilbrio causado pelo mau gerenciamento do oramento pblico sufocaria

qualquer possibilidade de crescimento econmico sustentado.

Assim, poucos discordariam do argumento de que uma m gesto do

oramento pblico produz efeitos indesejados. Porm, o momento o qual o ajuste

fiscal deve ser realizado est no centro do debate. Num quadro recessivo, como o

que a economia mundial passa ultimamente, um corte de gastos ou aumento de

impostos poderia prejudicar a economia de um pas em crise, reduzindo a demanda

agregada e agravando a conjuntura recessiva. Essa abordagem pr-cclica

considerada autodestrutiva.

Porm, como tratado anteriormente, o receio do calote gera crise de

confiana. O pas endividado, que no possui slidos fundamentos

macroeconmicos e no tomou a deciso de reduzir seu dficit oramentrio, jamais

ter credibilidade suficiente para tomar emprstimos e rolar sua dvida, embora a

ideia de que o ajuste fiscal deva ser realizado pura e simplesmente para acalmar o

mercado seja extremamente simplista o ponto central a reestruturao do canal

de crdito.

O que se v, na realidade, que poucos pases tm condies de

realizar polticas fiscais contracclicas em momentos de crise, somente os que em

18
momentos de estabilidade e/ou prosperidade controlaram seu dficit oramentrio

de alguma forma ou aqueles que possuem slida reputao ante os seus credores.

Mais do que isso, em momentos de crise, comum a realizao de ajustes fiscais

forados.

Ento, o governo estaria tomando as melhores decises de poltica fiscal

incorrendo em dficits oramentrios nos momentos de queda do produto e

reduzindo esse dficit em tempos de crescimento mais forte do PIB, reduzindo as

flutuaes da economia e equacionando os multiplicadores oramentrios, que

parecem ser mais sensveis em tempos de recesso. Visto que as receitas fiscais

tendem a aumentar quando h expanso do PIB e a cair quando h queda do

produto, para que o governo sempre tome as melhores decises de poltica fiscal, o

gasto pblico deve ser o menos rgido possvel. A dificuldade maior decorre desse

ltimo fato, pelo menos no caso brasileiro, tanto pelo excesso de vinculaes e

outras restries impostas pela Constituio Federal quanto pela falta de disposio

para realizar reformas que contornem esse problema.

Perceba que no exigida a manuteno sem fim de supervits primrios

para que a poltica fiscal seja considerada sustentvel. Da mesma forma que obter

supervits primrios ao longo de uma dcada no garante ao pas imunidade s

crises de liquidez ou, at mesmo, de insolvncia11. Fatores como perfil, prazo e

custo da dvida, histrico de calotes, arcabouo institucional, fundamentos

macroeconmicos slidos e perspectiva de crescimento econmico sustentvel,

11
Pinton e Mendona (2008) avaliam a sustentabilidade da dvida pblica brasileira para o perodo de
1998 a 2007. Constatam que a postura fiscal contracionista adotada pelo governo durante a maior
parte do referido perodo no foi capaz de manter a dvida pblica em uma trajetria de
sustentabilidade.

19
entre outros, explicam o motivo de alguns pases que possuem dvidas muito mais

altas do que outros permanecerem imunes a crises de confiana.

Reinhart e Rogoff (2010) descobrem uma relao entre alto nvel de

dvida pblica, inflao e crescimento econmico. Usando dados histricos para uma

srie de 44 pases, concluem que, em nveis normais de dvida, existe uma fraca

relao entre a razo dvida/PIB e o crescimento econmico. Contudo, dvidas muito

altas esto sistematicamente associadas a menores taxas de crescimento nos

pases desenvolvidos. Caso semelhante ocorre com pases emergentes, porm com

nveis menores de dvida. Tambm em relao aos pases emergentes, os autores

encontram estreita relao entre alto nvel de dvida pblica e inflao elevada, o

que no ocorre em economias avanadas.

Analisando as interaes dinmicas entre dficits fiscais, crescimento

econmico e taxa de juros, Taylor et al. (2012) concluem o contrrio, ou seja, que

nveis elevados de dvida em relao ao PIB foram impulsionados por baixas taxas

de crescimento, justificando a expanso de gastos como uma forma de estimular a

economia em perodos de crise.

Smaghi (2013) encontra um modo de deixar o debate sobre ajuste fiscal

mais denso, em que a relao entre austeridade e crescimento mais complexa.

Argumenta que, para chegar nesse ponto insustentvel, em que a austeridade a

nica opo, estas economias sofreram com a miopia de seus governantes antes

da crise econmica. Problemas estruturais fundamentais no enfrentados como o

baixo acmulo de capital humano, baixo crescimento da produtividade,

endividamento excessivo, entre outros, contriburam para o fraco crescimento

desses pases no pr-crise. Ou seja, no limite, a austeridade fiscal imposta foi

20
causada pelo baixo crescimento potencial desses pases pela ausncia de

reformas pr-crescimento fruto da miopia dos formuladores de poltica , e no o

contrrio.

Partindo da inevitabilidade do ajuste fiscal, existem duas maneiras

distintas de faz-lo. Em um estudo recente, Alesina et al. (2012) concluem que,

diferentemente de ajustes por meio de aumento de impostos, os ajustes baseados

no corte de gastos so menos dispendiosos em termos de perda de produto e, em

geral, no aprofundam os efeitos recessivos de crises econmicas. O aumento do

investimento privado seria o elemento da demanda agregada que compensaria a

reduo dos gastos pblicos, as firmas passariam a investir mais em suas atividades

produtivas, dado o aumento de confiana causado pelo corte de gastos do governo

as empresas entendem a deciso de diminuir gastos como uma sinalizao de que

no haver aumento de impostos no futuro para a reduo do dficit oramentrio.

Superados alguns importantes aspectos suscitados pelos ajustes fiscais,

uma consolidao oramentria eficaz passa a ser, naturalmente, aquela que

promove estabilidade macroeconmica e, por conseguinte, condies favorveis ao

crescimento econmico sustentado. Esse tipo de consolidao fiscal tambm

oferece ao governo o espao para que se tomem as melhores decises de poltica

fiscal.

O ponto trazer a poltica fiscal para uma rota sustentvel no longo

prazo, de modo que outro ajuste no seja necessrio to cedo, ou seja, que o

processo de ajuste fiscal iniciado no se esgote. Por conseguinte, diminuir

gradualmente os nveis de gastos e dvida pblica para que os mesmos no

impliquem em menor crescimento econmico futuro. Nesse caminho, a reduo de

21
incertezas associadas consolidao fiscal de suma importncia para a busca de

estabilidade macroeconmica e implica em reduo de expectativas/realizaes de

aumentos futuros de juros e impostos. Note que, nesse momento, as questes de

longo prazo se sobrepem as de curto prazo.

O rebatimento sobre juros se d quando o aumento de credibilidade

associado sinalizao de comprometimento com os credores reduz o prmio de

risco a prpria reduo da dvida pblica integrada ao processo de ajuste fiscal

atua nessa direo, de modo que no haja risco da mesma voltar ao patamar crtico

o qual se encontrava. O componente antiinflacionrio relacionado obteno de

supervits primrios tambm deve servir como estrutura para a reduo sistemtica

da taxa de juros. Essa diminuio da taxa de juros tambm deve provocar uma

reduo dos encargos financeiros.

Em relao aos impostos, a consolidao fiscal baseada majoritariamente

em aumento da receita e que implique numa carga tributria elevada no pode ser

mantida no longo prazo se no houver, ao menos, uma estabilidade na conduo da

despesa primria do governo. Mesmo deixando de lado os efeitos distorcivos de

uma enorme carga tributria sobre a economia, tanto medido em termos bem-estar

quanto em nvel de investimento privado e crescimento econmico, um ajuste que

no contenha o crescimento dos gastos primrios no pode ser sustentado

indefinidamente porque existe um limite para aumento de impostos. Ainda que o

aumento da receita venha por outros meios que no seja aumento de impostos, no

h crescimento econmico ou gesto tima de arrecadao que mantenha essa

gerao de receitas sem fim.

22
 Caso no haja uma estabilizao de gastos, o ajuste realizado da forma

descrita acima no ser eficaz, ou, de outra forma, no estar completo. No h um

ponto de equilbrio estvel com gastos crescentes e alto nvel de tributao. O alto

nvel de receitas, obtido por meio de aumento de impostos, aumento da eficincia da

arrecadao e ciclo econmico favorvel poderia se sobrepor ao aumento contnuo

dos gastos num primeiro momento, mas no para sempre. No momento em que o

ciclo econmico desfavorecer o lado da receita, o alto nvel de gastos no poder

mais ser mantido. Mas, no momento em que o ciclo econmico desfavorvel, seria

til uma poltica fiscal contracclica. Nesse caso, h um processo de esgotamento do

modelo de consolidao fiscal.

3.1 Caractersticas do ajuste fiscal brasileiro

Diversos estudos abordam a lgica do comportamento fiscal do setor

pblico brasileiro. A evidncia que, tanto para o perodo anterior (ISSLER E LIMA,

1997), quanto para o perodo posterior ao plano real (MELLO, 2005), a despesa

exgena forte e a receita no, o modelo de gesto fiscal se aproxima mais do spend-

and-tax, ou seja, dado um choque na receita ou na despesa, a parcela do dficit

pblico no Brasil eliminada, independentemente de sua fonte geradora,

majoritariamente, por aumentos futuros de impostos.

De outra forma, a receita do governo responde fortemente a mudana de

gastos, enquanto o inverso no ocorre, o que caracteriza uma poltica de gastar e

arrecadar. Mesmo aps o ajuste fiscal de 1999, a arrecadao foi a varivel de

ajuste que garantiu o equilbrio oramentrio do governo (SILVA et al., 2010).

23
Grfico 7 Receita lquida total e despesa primria (R$ milhes) do governo central.
1200000,0

1000000,0

800000,0

600000,0

400000,0

200000,0

0,0
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Receita lquida total (R$ milhes) Despesa primria (R$ milhes)

Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional (STN).

Nota: Ambas as sries esto a preos constantes de dezembro de 2013. O deflator utilizado foi o
IPCA.

No grfico 7 pode-se ver, claramente, que houve tanto expanso da

despesa primria quanto aumento de receita do governo central, entre o perodo de

1997 e 2013. Desde o ajuste fiscal realizado em 1999, o setor pblico consolidado

vem obtendo sucessivos supervits primrios, na ordem de 3% do PIB, baseados

majoritariamente em aumento de arrecadao, que cresceu, entre 1998 e 2013, em

mdia, 6,7% ao ano.

Mais do que isso, os sucessivos supervits primrios no mostram o

crescimento real da despesa primria do governo central, que vem superando a taxa

de crescimento real do PIB ao longo dos ltimos anos (grfico 8). nesse contexto

que o quadro de insustentabilidade fiscal se encaixa. No se consegue estabilizar a

razo dvida/PIB por meio de elevao sem fim da carga tributria, que j bastante

alta. Alm disso, a falta de contrapartida de servios pblicos de qualidade agrava

essa situao12. Tambm no faz mais sentido monitorar a poltica fiscal

concentrando as atenes somente no resultado primrio e na dvida lquida do

12
Vide as recentes manifestaes que ocorreram no Brasil.
24
setor pblico. Passou a ser essencial monitorar a dvida bruta, os gastos primrios e

a carga tributria (WERNECK, 2011).

Grfico 8 Taxa de crescimento real do PIB e da despesa primria do governo central (%a.a)
20

15

10

0
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
-5

-10

Taxa de crescimento real das despesas primrias (%a.a.)

Taxa de crescimento real do PIB (% a.a.)

Fonte: Elaborao do autor a partir dos dados disponibilizados pelo IPEA.

No mbito do ajuste fiscal brasileiro, que teve o mrito de dar incio ao

reordenamento das finanas pblicas, em que pese a modernizao institucional

ocorrida aps 199913, como a centralizao da autoridade fiscal em torno da

Secretaria do Tesouro Nacional (STN), reformas tmidas da previdncia social, a Lei

de Responsabilidade Fiscal (LRF) em maio de 2000 e as resolues do Senado

Federal n40 e 43 de 200114, a combinao de aumento da carga tributria e

achatamento do investimento pblico, no marco de um aumento do peso dos gastos

correntes, conspiram contra o crescimento mais forte da economia (GIAMBIAGI E

ALM, 2011).

Tem-se que, afora uma possvel implicao mais custosa, em termos de

produto, no curto prazo, de um ajuste fiscal por meio de elevao de impostos

(ALESINA et al., 2012), a realidade no longo prazo torna-se bastante problemtica,

13
Antes disso e aps a estabilizao monetria de 1994, a lei 9496 de 1997 estabelecendo um novo
padro de renegociao das dvidas estaduais e a resoluo do Senado n 78 de 1998 (LOUREIRO E
ABRUCIO, 2004).
14
Maiores informaes sobre as recentes reformas de cunho fiscal em Loureiro e Abrucio (2004).
25
pois a tributao um entrave a competitividade e a acumulao de capital e inibe a

ampliao da capacidade do setor produtivo da economia. Alm disso, o

investimento pblico infraestruturante abaixo do patamar desejvel cria gargalos que

dificultam o desenvolvimento do setor privado.

Recentemente, para o Brasil, Santana et al. (2012) simularam os efeitos

de longo prazo na economia brasileira em cenrios os quais existe mudana na

composio de gastos do governo, empregando um modelo de equilbrio geral

neoclssico em que o capital pblico produz externalidade positiva produo. Os

resultados indicam que o investimento pblico em infraestrutura muito baixo, os

gastos com consumo da administrao pblica so altos e o bem-estar da

populao aumentaria com uma mudana na composio dos gastos do governo em

favor do investimento.

A populao, recentemente, se mostrou insatisfeita com os servios

pblicos prestados e clamou por mais ateno a questes como sade, educao,

transporte pblico, entre outras. O presente momento proporciona um novo desafio

para a poltica fiscal no Brasil. Os gastos primrios esto num nvel elevado e se

equilibram por meio de um alto nvel de arrecadao. A composio desses gastos

primrios desfavorece o investimento pblico. A relao dvida bruta/PIB se encontra

num patamar bastante elevado. O governo deve cumprir sua restrio oramentria

e ao mesmo tempo tentar suprir os anseios das famlias e firmas.

Mendes (2011) avalia o espao disponvel para uma reduo efetiva de

gastos em 2011 em relao despesa observada no exerccio de 2010. Conclui que

o espao para a reduo das despesas correntes, no curto prazo, reduzido, porm

significativo no grupo de despesa inverses financeiras, relativo a emprstimos,

26
integralizao de capital de empresas ou aquisio de imveis e ativos pelo

governo. Contudo, essa reduo da despesa de inverses financeiras estaria

relacionada a uma mudana das polticas industrial e de desenvolvimento regional

do governo federal. De toda forma, um ajuste fiscal de longo prazo deve

necessariamente contemplar mudanas na atual legislao, que perpetua a rigidez

dos gastos no produtivos do setor pblico.

A inrcia no mbito fiscal apresentada pelo governo federal aps as

reformas relacionadas ao ajuste forado em 1999, inrcia refletida pela falta de

evoluo da legislao que resultasse em prticas que fortalecessem as finanas

pblicas no longo prazo, se mostra, nesse momento, um ponto de estrangulamento

da condio de sustentabilidade da dvida pblica, dado os riscos fiscais associados

s demandas atualmente apresentadas, tanto da populao quanto da indstria, e a

deteriorao do regime fiscal aps 2008, que ser explorada adiante.

4 POLTICA FISCAL DISCRICIONRIA NUM REGIME DE METAS DE

SUPERVIT PRIMRIO
A sabedoria convencional costuma definir supervit primrio como a

poupana que o setor pblico faz para pagar os juros de sua dvida. Como o Brasil

vem perseguindo metas de supervit primrio h mais de uma dcada, uma

concluso natural seria que essa regra fiscal estaria impedindo o governo de atuar

de forma discricionria, seja para suavizar o ciclo econmico, realizar obras de

infraestrutura, perseguir valores de justia e equidade, entre outros. A recuperao

lenta da economia mundial aps a crise de 2008 fez ressoar, principalmente dentro

do governo, a ideia de flexibilizar o regime de metas de supervit primrio. Criar uma

27
espcie de banda, aumentando o grau de liberdade da poltica fiscal15. Assim, em

tempos de crescimento mais forte, haveria um aumento do saldo primrio. Em

tempos de baixo crescimento, uma reduo do mesmo.

Numa poca de recesso, natural que os impostos que dependem da

renda diminuam e gastos como seguro-desemprego aumentem o contrrio ocorre

em expanses do produto. Esses itens de receitas e despesas que esto

intimamente ligados s mudanas cclicas da economia so conhecidos como

estabilizadores automticos. Essa a resposta fiscal imediata quando o produto se

desvia de sua trajetria de equilbrio. Para separar o componente associado

flutuao da economia da ao propositada dos formuladores de poltica, comum o

clculo do balano fiscal estrutural16. Isso seria uma estimativa do resultado fiscal

compatvel com a arrecadao e o gasto do setor pblico estando em seu nvel

tendencial. Em geral, receitas no recorrentes so excludas do saldo primrio, que

ajustado para o ciclo econmico e preo de commodities.

+ (1)

Assim, com esse clculo, o componente discricionrio da poltica fiscal

separado do ambiente econmico, sendo possvel avaliar se a postura fiscal foi

expansionista, contracionista ou neutra. O aumento ou a queda do resultado fiscal

estrutural sinalizaria uma ao intencional do formulador de poltica na direo de,

por exemplo, desestimular ou estimular a economia. Formalmente, o impulso fiscal

(IF) obtido da seguinte forma:

= ( ) (2)

15
importante ressaltar que existe a possibilidade de abatimento na meta de supervit primrio,
previsto na Lei de Diretrizes Oramentrias (LDO), por conta dos gastos relacionados ao Programa
de Acelerao do Crescimento (PAC) e das desoneraes fiscais.
16
Para um histrico da literatura sobre esse tema, Schettini et al. (2011).
28
 Ento, a ideia de flexibilizar o regime de metas de supervit primrio pode

estar fundamentada num papel importante desempenhado pelos estabilizadores

automticos, numa justificativa para o ativismo fiscal, ou ambos em todos os

casos, a inteno que essa ideia carrega a de agir de forma contrria ao ciclo

econmico. Em razo de investigar uma possvel falta de autonomia do oramento

pblico brasileiro, a partir da adoo da referida regra fiscal, o acompanhamento da

evoluo do resultado primrio estrutural de suma importncia.

Grfico 9 Supervit primrio (em % do PIB) convencional, recorrente e estrutural.

5
4
3
2
1
0
1999 T4
2000 T2
2000 T4
2001 T2
2001 T4
2002 T2
2002 T4
2003 T2
2003 T4
2004 T2
2004 T4
2005 T2
2005 T4
2006 T2
2006 T4
2007 T2
2007 T4
2008 T2
2008 T4
2009 T2
2009 T4
2010 T2
2010 T4
2011 T2
2011 T4
2012 T2
2012 T4
2013 T2
2013 T4
Supervit primrio (em % do PIB)
Supervit primrio estrutural (em % do PIB)
Supervit primrio recorrente (em % do PIB)

Fonte: Ita Unibanco.

O grfico acima mostra a evoluo do supervit primrio convencional, do

recorrente17 e do estrutural (em % do PIB)18 para o setor pblico consolidado. De

fato, o governo brasileiro conseguiu agir de forma discricionria, no obstante o

estabelecimento das metas de supervit primrio. ntido o aumento do resultado

fiscal estrutural entre o primeiro trimestre de 2001 e o primeiro trimestre de 2004,

bem como sua queda sistemtica, a partir do quarto trimestre de 2007.

17
Refere-se estatstica do supervit primrio convencional ajustada s receitas no recorrentes,
quelas que possuem carter temporrio ou que so frutos de medidas extraordinrias, contabilidade
criativa, entre outras (para mais informaes, Schettini et al. (2011)).
18
No existe uma medida oficial do resultado fiscal estrutural no Brasil. O Ita Unibanco preenche
essa lacuna, calculando e divulgando uma srie do balano fiscal estrutural. A metodologia para seu
clculo pode ser encontrada em Oreng (2012a), com uma atualizao em Oreng (2012b).
29
 Sobre o componente relacionado ao ciclo econmico, os resultados mais

recentes mostram que para um ponto percentual a mais de crescimento do PIB, o

supervit primrio do setor pblico brasileiro (em % do PIB) tende a aumentar cerca

de 0,45, uma sensibilidade considervel que, possivelmente, reflete o alto nvel de

arrecadao e de gastos pblicos como parte da economia (ORENG, 2012a). Alm

disso, preos de commodities exercem peso relevante no oramento pblico, que

tambm afetado por medidas extraordinrias e contabilidade criativa (ORENG,

2012a; SCHETTINI ET AL., 2011).

Recentemente, as receitas no recorrentes passaram a constituir parte

relevante do supervit primrio. Perceba que, na maior parte do tempo, o supervit

convencional esteve muito prximo do recorrente19. Porm, no final de 2009 h um

ntido descolamento entre as duas medidas, fruto da busca pelo setor pblico de

ingressos atpicos para compor seu resultado primrio, como, por exemplo, os

ganhos gerados pela operao de capitalizao da empresa Petrleo Brasileiro S/A

(Petrobras), em 2010. Entre o quarto trimestre de 2009 e o fim de 2013, as receitas

extraordinrias contriburam para a composio do supervit primrio, em mdia,

com 0,8% do PIB (grfico 8).

19
A diferena mdia entre o supervit convencional e o recorrente, entre o primeiro trimestre de 2002
e o terceiro trimestre de 2009, foi de 0,1%.
30
 20
Grfico 10 Impulso fiscal do setor pblico consolidado (em % do PIB)
2
1,5
1
0,5
0
2000 T4
2001 T2
2001 T4
2002 T2
2002 T4
2003 T2
2003 T4
2004 T2
2004 T4
2005 T2
2005 T4
2006 T2
2006 T4
2007 T2
2007 T4
2008 T2
2008 T4
2009 T2
2009 T4
2010 T2
2010 T4
2011 T2
2011 T4
2012 T2
2012 T4
2013 T2
2013 T4
-0,5
-1
-1,5

Impulso Fiscal (em % do PIB)

Fonte: Elaborao do autor a partir dos dados do Ita Unibanco.

Aps o ajuste de 1999 e at o ano de 2003, a poltica fiscal foi

majoritariamente contracionista e, a partir de 2004, entrou numa fase

expansionista21, intensificada aps o penltimo trimestre de 2007 e, principalmente,

entre o final de 2010 e o incio de 2011 (grfico 10). Perceba que, por exemplo, entre

2007 e 2008, em que a mdia de crescimento do PIB foi de 5,6%, a poltica fiscal foi

sistematicamente frouxa, indicando que, nesse perodo, a obteno de supervits

primrios esteve mais vinculada aos estabilizadores automticos ligados

arrecadao de impostos.

Ento, o argumento da flexibilizao da meta de supervit primrio fica

enfraquecido, visto que existe um vis nitidamente expansionista desde 2004 e no

houve um esforo deliberado por parte do governo para aumentar o supervit

primrio enquanto a economia prosperava. De fato, o que houve foi uma

intensificao dessa postura, disfarada de ao contracclica, aps a crise dos

subprimes.

20
O impulso fiscal trimestral foi calculado como o negativo da diferena do supervit primrio
estrutural em relao ao mesmo trimestre do ano anterior.
21
Em meados de 2011 houve um fortalecimento da posio fiscal, rapidamente dissolvido nos anos
posteriores.
31
 A adoo de uma banda pode reduzir o constrangimento do governo pelo

no cumprimento da meta programada, porm responsabiliza de forma exagerada o

resultado fiscal cclico e negligencia o que, de fato, coube s decises dos

formuladores de poltica. A incapacidade de captar a postura discricionria da

poltica fiscal o reflexo da falta de evoluo desse regime em relao ao

estabelecimento de metas de supervit primrio. Alm disso, o vis expansionista

dos ltimos anos pode implicar numa perda de credibilidade do regime de bandas

por que o governo no perseguir o limite inferior da banda?

A adoo formal de uma meta de supervit primrio estrutural esbarra em

complicaes, visto que seu clculo envolve procedimentos economtricos, como,

por exemplo, estimao do PIB potencial e trajetria de preos de commodities.

Porm, o clculo do balano estrutural poderia servir como base para as futuras

metas de resultado primrio, em busca de um carter contracclico da poltica fiscal.

A divulgao de relatrios, por parte das autoridades fiscais, que

contemplem a postura discricionria recente do setor pblico, aumentaria a

transparncia da gesto fiscal brasileira, o que representaria ganhos de

credibilidade, perdida com o uso intensivo de receitas extraordinrias na composio

do supervit primrio. Portanto, fortalecer o regime de metas com o clculo do

resultado fiscal estrutural uma melhor soluo do que adotar o regime de bandas.

5 OS DETERMINANTES DA DISCRICIONARIEDADE DA POLTICA FISCAL

Nas pginas anteriores constatamos que, mesmo com o cumprimento de

metas de supervit primrio por mais de uma dcada, houve ao discricionria da

poltica fiscal no Brasil. natural que o prximo passo seja averiguar os fatores que

32
determinaram os movimentos do impulso fiscal aps a consolidao oramentria de

1999. E esse o foco da presente seo.

Visto que a finalidade do ajuste fiscal brasileiro foi interromper o

crescimento da dvida pblica, o motivo de promover a sustentabilidade das finanas

pblicas deve ser verificado. Averiguar o comportamento da ao fiscal discricionria

em relao inflao e aos ciclos econmico e eleitoral tambm so objetivos.

Em primeiro lugar estima-se, por meio do mtodo dos mnimos quadrados

ordinrios, com dados trimestrais entre 2000-III e 2013-IV22, a reao do impulso

fiscal s variveis como segue:

= + + ! + "# + $ + & (3)

em que IF) o impulso fiscal do setor pblico consolidado definido anteriormente,

D) o estoque defasado da dvida mobiliria federal interna (em % do PIB)23, )

a inflao em 12 meses medida pelo IPCA e defasada em um trimestre, e h) se

refere ao hiato de produto24. A equao (3) estimada em nvel, pois nenhuma das

sries exibiu raiz unitria25.

Os resultados reportados na tabela 3 mostram que existe uma resposta

negativa e significante do impulso fiscal s mudanas do nvel de endividamento

pblico, o que era esperado. Ou seja, o governo contraiu a poltica fiscal de forma

22
O Ita Unibanco disponibiliza o supervit primrio estrutural do setor pblico consolidado (em % do
PIB) a partir do primeiro trimestre de 1999. Assim, os dados do impulso fiscal, da forma calculada no
presente trabalho, esto disponveis a partir do primeiro trimestre de 2000. De modo a complementar
o estudo de Mello e Moccero (2006), utiliza-se a srie a partir do terceiro trimestre de 2000, ou seja,
aps a Lei de Responsabilidade Fiscal (de maio de 2000).
23
Para manter a consistncia da anlise, opta-se pelo uso da dvida mobiliria federal interna como
proporo do PIB em todas as consideraes metodolgicas deste trabalho (ver sees 6 e 7).
0
24
= ln / 2, de modo que 3 se refere ao PIB potencial, obtido por meio do filtro de Hodrick-Prescott
0
(=1600). A srie do PIB trimestral divulgada pelo IBGE foi convertida a preos de junho de 2014 e
ajustada sazonalmente (mtodo X-12).
25
Ver tabela em anexo.
33
intencional em virtude de aumento da razo dvida/PIB. Esse pode ser um indcio de

sustentabilidade da dvida pblica durante o perodo em questo26.

O coeficiente da inflao defasada tambm se mostrou negativo e

estatisticamente significante. Isso sugere que o governo usou uma poltica fiscal

contracionista na tentativa de controlar a inflao, cooperando com a autoridade

monetria. Esse resultado importante na medida em que mostra uma possvel

existncia de coordenao entre as polticas fiscal e monetria no controle da

demanda agregada. Em relao ao hiato de produto, o coeficiente estimado foi

positivo, o que implicaria numa poltica fiscal pr-cclica27. Porm, no houve

significncia estatstica para os nveis estabelecidos e esse resultado pode indicar

uma poltica fiscal acclica mesmo resultado obtido por Rocha (2009), que utiliza o

supervit primrio estrutural em vez de uma medida de impulso fiscal.

Tabela 3 Resposta do impulso fiscal

Varivel dependente:
impulso fiscal, IF
Modelo 1 Modelo 2
Constante 0,03** 0,03**

Impulso fiscal defasado 0,66* -

Dvida pblica defasada 0,06** 0,05***

Inflao defasada 0,07* 0,06**

Hiato de produto 0,02 0,04

Dummy 2002 0,002

Dummy 2006 0,002

Teste F 35,41* 23,87*

R 0,75 0,76

R ajustado 0,72 0,72

Nota: Os asteriscos *,**,*** indicam significncia estatstica de 1%,5% e 10% respectivamente.

26
Por exemplo, Bohn (1998) mostra que a restrio oramentria intertemporal satisfeita se o
supervit primrio reage positivamente a aumentos da razo dvida/PIB.
27
O vis pr-cclico da poltica fiscal no Brasil sugerido por Mello e Moccero (2006), Oreng (2012a)
e Schettini et al. (2011).
34
 Para testar a hiptese do ciclo eleitoral, estima-se a seguinte regresso:

= + + ! + "# + $ + 4 !2002 + 6 !2006 + & (4)

em que D2002, D2006 tomam valores 1 para os trs primeiros trimestres dos anos

2002 e 2006, respectivamente, e 0 caso contrrio. O ano de 2010 foi

desconsiderado, pois o governo adotou uma postura fiscal explicitamente

expansionista, devido crise financeira internacional de 2008/09. Os resultados

reportados na tabela 4 indicam que os coeficientes associados s dummies no so

estatisticamente significantes e podemos concluir que no houve influncia do ciclo

eleitoral na postura da poltica fiscal do setor pblico consolidado. Para Mello e

Moccero (2006), provvel que a Lei de Responsabilidade Fiscal tenha contribudo

para mudar a capacidade de resposta da poltica fiscal ao ciclo eleitoral.

6 A RESTRIO ORAMENTRIA INTERTEMPORAL

Seguindo o arcabouo metodolgico de Uctum e Wickens (2000), a

restrio oramentria intertemporal do governo expressa, em termos nominais,

por:

9 : + ; = ; + < = = (5)

em que G so os gastos pblicos no financeiros, T a receita fiscal, B a dvida do

governo ao final do perodo t, i a taxa de juros que remunera a dvida do governo,

M a base monetria e S o supervit fiscal total. Dividindo (1) pelo PIB nominal,

obtemos a restrio oramentria intertemporal do governo em termos reais:

> ? + ( # ) )A = A + + (# + ) ) = (6)

As variveis g, t, b, m, e s correspondem, respectivamente, razo das

variveis G, T, B, M, e S, em relao ao PIB nominal, ) = (P) P) )/P) e ) =

35
(Y) Y) )/Y) , em que P e Y representam o nvel de preos e o produto real,

respectivamente. A equao (2) pode ser reescrita da seguinte forma:

+E A = A (7)

em que d) = g ) ) m) I) + ) Jm) corresponde ao dficit primrio do

governo como proporo do PIB nominal e ) = i) ) ) representa a taxa de

juros real ex-post ajustada pelo crescimento real do PIB. A equao (3) uma

equao em diferenas que pode ser resolvida para frente, em que a razo

dvida/PIB corrente pode ser expressa em termos de expectativa de dficits

primrios futuros descontados para os prximos n perodos:

A = L M ,O A PO L ORS M ,R PR (8)

onde ),T a variao temporal do fator de desconto real n perodos a frente,

ajustado pela taxa de crescimento real do PIB, definido por:

M ,O = U(1 + E PV )
VS

O fator de desconto ),T pode ser reescrito como ),T = )PT /), sendo

= 1 e ) = )XS (1 + X ) , a equao (4) pode ser representada por:

A =L PO A PO L ORS PR PR (9)

Sendo X) o valor descontado da razo dvida-PIB e Z) o valor descontado

da razo dficit primrio-PIB, a equao (5), de forma compacta, resulta em:

[ = L [ PO L ORS \ PR (10)

Similarmente, pela multiplicao de (3) por ) , pode-se reescrever a

restrio oramentria do governo, em termos descontados, como:

36
 \ = [ (11)

6.1 Sustentabilidade para dficits fiscais com horizonte infinito.

A condio necessria e suficiente para a sustentabilidade que, para n

tendendo ao infinito, o valor descontado da razo dvida/PIB esperada convirja para

zero. Essa condio conhecida como condio de transversalidade e implica na

impossibilidade de o governo se financiar via esquema de Ponzi28, ou seja, rolando

tanto o principal como o servio da dvida emitindo novos ttulos. Essa condio

expressa por:

limO^ L M PO A PO =0 (12)

Impondo a condio de transversalidade (8), chega-se restrio

oramentria de valor presente do governo, que estabelece que a razo dvida/PIB

corrente compensada pelo somatrio dos supervits futuros esperados

descontados como proporo do PIB:

A = limO^ L ORS M ,R PR (13)

Quando a razo dvida/PIB descontada de volta ao perodo 1, a

condio de transversalidade29 e a restrio oramentria intertemporal do governo

podem ser expressos por:

limO^ L [ PO = 0 (14)

[ = limO^ L ORS \ PR (15)

28
Os esquemas Ponzi oferecem aos investidores grandes juros num curto perodo e dependem da
quantidade de novos investidores que integrem o negcio para que essas altas taxas de retorno
sejam financiadas. Os novos investidores passam a financiar os antigos e assim sucessivamente. O
nome do esquema refere-se ao italiano Charles Ponzi, autor de uma gigantesca fraude na dcada de
1920.
29 Uctum e Wickens (2000) chamam a ateno para a condio de transversalidade em (8) e (10). As
mesmas no requerem que a razo dvida/PIB convirja para zero, e sim que seu ritmo no cresa to
rapidamente quanto a taxa de juros real lquida do crescimento econmico.

37
 Uctum e Wickens (2000) consideram o caso geral em que ) estocstico

e d) (Z) ) permitido ser tanto exgeno quanto endgeno. Em ambos os casos,

mostram que a condio necessria e suficiente para que a restrio oramentria

intertemporal do governo seja mantida que a razo dvida/PIB descontada seja um

processo estacionrio.

No presente estudo, a estacionariedade da razo dvida/PIB descontada

avaliada atravs do teste padro de raiz unitria Dickey-Fuller aumentado e, numa

tentativa de contornar problemas com mudanas no regime de acumulao da

dvida pblica, por meio do teste de Perron (1997), que verifica possveis pontos de

quebra estrutural de maneira endgena. Existindo uma quebra estrutural, os testes

comuns de raiz unitria so inclinados a no rejeitarem a hiptese nula (ENDERS,

2010).

6.2 Resultados

O teste de sustentabilidade sobre a dvida descontada abrange a dvida

pblica mobiliria federal interna (fora do Banco Central). Todos os dados utilizados

so trimestrais e cobrem o perodo de 1999-IV at 2014-II. Os dados foram obtidos

junto ao Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada (IPEA), ao Banco Central do

Brasil (BCB) e ao Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica (IBGE). Os dados

trimestrais da dvida mobiliria interna (DPMFi) consistem no estoque da dvida ao

final de cada trimestre (maro, junho, setembro e dezembro).

A taxa de juros nominal dada pela taxa de juros over/Selic mensal,

composta no trimestre30. A taxa de inflao corresponde variao trimestral do

30
Mesmo com o atual trabalho do Tesouro Nacional no sentindo de reduzir a indexao da dvida
mobiliria Selic, opta-se por utiliz-la na construo do fator de desconto. Essa ao se justifica
dado que, na maior parte da amostra, a Selic foi o principal indexador da DPMFi.
38
ndice de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA). A taxa de variao real trimestral do

PIB utilizada foi obtida junto ao Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica (IBGE).

A razo dvida/PIB foi obtida por meio da diviso do estoque da DPMFi trimestral

pelo PIB acumulado nos ltimos 4 trimestres.

O fator estocstico de desconto, j definido anteriormente, foi obtido a

partir da taxa real de juros descontada pelo crescimento real do PIB. A dvida

descontada gerada a partir da multiplicao do fator de desconto pelo valor de

face da razo dvida/PIB.

Da mesma forma que Pastore (1995), Rocha (1997), Lima et al. (2008),

Luporini (2000,2001) a anlise de sustentabilidade foi conduzida apenas para a

dvida interna, pois as condies de sustentabilidade da dvida externa so

completamente diferentes das da dvida interna. Utiliza-se a dvida mobiliria federal

interna por ser o maior e mais expressivo passivo do governo e por ser decorrente

da emisso de ttulos pblicos do Tesouro Nacional, com a finalidade de gerar

recursos para financiar seu dficit oramentrio. Representa o total da dvida em

circulao no mercado nacional e paga em real. Os valores de face e descontado

da razo DPMFi/PIB esto representados no grfico 10.

Mesmo com o ajuste fiscal em 1999, a dvida pblica continuou seu

processo de elevao, tanto pelo efeito dos ajustes patrimoniais, quanto pela

desvalorizao cambial, j que a dvida mobiliria era fortemente indexada ao dlar.

Em meados de 2008, ela se estabilizou num patamar de 42% do PIB.

39
Grfico 11 DPMFi (em %PIB) valor de face e descontado

0,55
0,5
0,45
0,4
0,35
0,3
0,25
0,2
1999 T4
2000 T2
2000 T4
2001 T2
2001 T4
2002 T2
2002 T4
2003 T2
2003 T4
2004 T2
2004 T4
2005 T2
2005 T4
2006 T2
2006 T4
2007 T2
2007 T4
2008 T2
2008 T4
2009 T2
2009 T4
2010 T2
2010 T4
2011 T2
2011 T4
2012 T2
2012 T4
2013 T2
2013 T4
2014 T2
DPMFi (em % do PIB) DPMFi descontada (em % do PIB)

Fonte: Elaborao do autor.

A tabela 4 mostra os resultados dos testes de raiz unitria sobre a dvida

pblica mobiliria federal interna (em % do PIB) descontada. De acordo com as

estatsticas de ambos os teste, no foi possvel rejeitar a hiptese nula de presena

de raiz unitria, ao nvel de significncia de 5%. Por tanto, a srie da dvida no

um processo estacionrio e o governo federal no respeitou sua restrio

oramentria intertemporal. Alm disso, o ponto de quebra estrutural escolhido pelo

teste de Perron (1997) foi o primeiro trimestre de 2009.

Tabela 4 Testes de raiz unitria ADF e Perron (1997)

ADF

Valores
Termos Estatstica Rejeita a Hiptese nula
Srie Lag crticos
determinsticos do teste
1% 5% 1% 5%
DPMFi
(em %PIB) Constante -2,16 5 -3,56 -2,92 No No
descontada
Perron (1997)

Valores
Estatstica Rejeita a Hiptese nula
Srie Quebra estrutural Lag crticos Data da quebra
do teste
1% 5% 1% 5%
DPMFi
descontada Constante -3,13 4 -5,92 -5,23 No No 2009 T1
(em %PIB)
Nota: Nmero de defasagens definido por meio do critrio Akaike.

40
 A data de quebra (2009-T1) est em harmonia com os choques gerados

pela crise dos subprimes e a partir do momento que o BNDES comeou a contar

fortemente com o aporte de recursos do Tesouro Nacional em ttulos pblicos

federais, autorizado por medida provisria, no montante total de 100 bilhes de reais

para o ano de 2009.

Pastore (1995) e Rocha (1997) encontram uma dvida pblica interna

sustentvel levando em considerao as receitas de senhoriagem. Em Giambiagi e

Ronci (2004), a dvida lquida do setor pblico consolidado descontada pela taxa real

de juros, entre 1995 e 2002, insustentvel. Lima et al. (2008) abordam a questo

da sustentabilidade da dvida mobiliria federal interna descontada por meio de um

modelo Quantlico Auto-Regressivo (QAR). Seus resultados apontam para uma

dvida globalmente sustentvel, porm, a mesma no est num patamar baixo o

suficiente e, para garantir sua sustentabilidade no longo prazo, deve ser reduzida.

Em Luporini (2000), a dvida pblica interna sustentvel at 1980, e,

aps 1980, entra num caminho de insustentabilidade. Luporini (2001) estende o

trabalho anteriormente citado at 1998 e tambm encontra indcios de

insustentabilidade da dvida pblica interna.

Objetivamente, os resultados encontrados chamam a ateno para a

profunda modificao da dvida lquida do setor pblico e, especificamente, para a

mudana no regime de acumulao da dvida mobiliria federal interna. Os

sucessivos supervits primrios gerados a partir do ajuste fiscal realizado em 1999

no se traduziram numa reduo do montante da dvida pblica brasileira em sua

forma bruta. Dessa forma, um dos componentes da consolidao oramentria

eficaz a reduo do nvel de endividamento pblico foi ignorado.

41
 Sem desconsiderar a liquidez das reservas internacionais, a recente

reduo da dvida lquida do setor pblico consolidado no deve ser considerada

como um forte indicativo de sustentabilidade da atual poltica fiscal no longo prazo. A

dvida pblica mobiliria federal interna (em % do PIB) se mostrou insustentvel

entre o quarto trimestre de 1999 e o segundo trimestre de 2014. O teste de Perron

(1997) identificou um ponto de quebra em 2009-T1. Esse resultado chama a ateno

para o atual relacionamento entre o Tesouro Nacional e o BNDES. Os repasses,

desde 2009, so cada vez maiores e isso representa uma real fragilidade em termos

de sustentabilidade da dvida pblica.

7 INDICADOR DE SUSTENTABILIDADE FISCAL (IFS)

A metodologia empregada na seo anterior se fundamenta no

cumprimento da condio de transversalidade, existncia ou no de um esquema de

Ponzi, e aborda a questo da solvncia baseando-se em polticas oramentrias do

passado, no levando em conta o momento corrente e no garantindo a solvncia

no futuro. Como forma de monitoramento da sustentabilidade fiscal, Croce e Ramn

(2003) prope um algoritmo recursivo derivado da lei de movimento da razo

dvida/PIB, sujeita funo de reao do governo, que adota uma meta explcita de

endividamento. Essa estratgia de poltica fiscal semelhante de poltica

monetria baseada em metas de inflao. O indicador (IFS) produz seus resultados

com base nos valores passados, atuais e nas metas para as variveis relevantes. A

abordagem dos referidos autores descrita a seguir.

Reescrevendo a equao (7), temos:

A =` A (16)

42
na qual b) a razo dvida/PIB (coeficiente de endividamento), sp) representa a

relao supervit primrio/PIB (coeficiente de supervit primrio) e o fator de

desconto ) =(1 + r) )/(1 + ) ), sendo r) a taxa real de juros e ) o crescimento real

do PIB.

O mtodo utilizado na derivao do IFS inclui a equao (16), a lei do

movimento do coeficiente de endividamento e duas outras equaes necessrias

para definir as variveis-meta e a funo de reao do governo:

= (` 1)A (17)

= + f (A A) (18)

Na equao (17), sp e representam, respectivamente, o supervit

primrio e o fator de desconto que prevaleceriam aps o alcance da meta de

endividamento b . A equao (18) decompe o coeficiente de supervit primrio em

dois componentes: i) o coeficiente de supervit primrio associado meta de

coeficiente de endividamento (sp ) e ii) a reao de poltica defasagem entre o

coeficiente de endividamento observado e sua meta. O parmetro ) indica a

intensidade da reao de poltica no momento t, dada a defasagem do coeficiente de

endividamento no perodo anterior. A equao (18) , portanto, uma equao linear

de ajuste que caracteriza uma regra fiscal ou funo de reao de poltica.

A partir das equaes (16), (17) e (18), deriva-se a lei do movimento do

coeficiente de endividamento, que inclui o parmetro ) :

A = (` f )A (` f 1)A (19)

Partindo do pressuposto de que o coeficiente de endividamento em t-1

tenha ultrapassado o objetivo de longo prazo para o mesmo ou seja, que b) > b

43
 a equao (19) postula que b) convergiria a b se e somente se |) ) | < 1.

Portanto, os autores prope utilizar ) ) como indicador de sustentabilidade fiscal:

Pjk Vmk Vm
= = (` f ) = / 2 (20)
Pl nkop n

O IFS) menor que 1 indica posio fiscal sustentvel, enquanto valores

constantemente maiores ou iguais a 1 sinalizam insustentabilidade. Esse indicador

se torna relevante na medida em que sugere uma necessidade de correo da

poltica oramentria atual.

7.1 Resultados

O algoritmo IFS construdo leva em conta o supervit primrio do governo

central e a dvida mobiliria federal interna, ambos como proporo do PIB. A taxa

de juros nominal dada pela Selic acumulada no ms e anualizada (valores de

maro, junho, setembro e dezembro), a inflao dada pela variao do IPCA

acumulada em 12 meses e a taxa de variao real trimestral do PIB foi obtida junto

ao Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica (IBGE). Os dados so trimestrais e

cobrem o perodo de 1999-T4 at 2014-T2.

Em relao ao estabelecimento da meta de coeficiente de endividamento

(b ), Croce e Ramn (2003) utilizam 25%, que seria o menor valor da razo dvida

bruta/PIB alcanado pelo Brasil durante a dcada de 1990 o mesmo critrio foi

adotado para os outros pases da amostra31. Para manter a consistncia da anlise,

novamente utiliza-se a dvida mobiliria federal interna como proporo do PIB,

mesmo ela no representando todo o estoque de dvida bruta do pas. Opta-se pelo

31
Os 12 pases so Argentina, Brasil, Turquia, Blgica, Indonsia, Irlanda, Mxico, Coria, Itlia,
EUA, Sucia e Tailndia.
44
valor de 30%32, pois o menor valor da amostra foi considerado alto de 39%, no

quarto trimestre de 199933. Isso significaria, atualmente, uma reduo de 12% da

razo DPMFi/PIB, em termos absolutos.

A mediana da distribuio dos valores de ) a partir do quarto trimestre de

1999 (1,047) foi utilizada como , de modo a viabilizar o clculo da meta do

coeficiente de supervit primrio. Dado a meta de endividamento utilizada (b =

30%) e a mediana do fator de desconto ( = 1,047), a meta do coeficiente de

supervit primrio (sp ) foi de 1,41% do PIB.

O desempenho do IFS se mostrou compatvel com os momentos de

estresse que o pas viveu devido aos fatores externos que atuaram de forma

contagiosa, notadamente em 2001/02, com a crise na Argentina, o aumento da

averso global ao risco e a incerteza em funo dos resultados da eleio de 2002,

bem como a crise financeira internacional em 2008/09.

O grfico 11 mostra o comportamento do IFS entre 1999-T4 e 2014-T2. O

algoritmo fica acima de 1 em 24 dos 59 trimestres, ou seja, em 40,6% da amostra.

Isso representa uma sensvel melhora em relao ao trabalho de Croce e Ramn

(2003), em que o IFS do Brasil ultrapassou o limiar de 1 em 78% da amostra

(durante a dcada de 1990).

32
O IFS calculado no mostrou sensibilidade s mudanas na meta de endividamento. Para as metas
de endividamento de 20%, 25%, 30% e 35%, o IFS mdio do perodo foi de 0,99.
33
Assim, no haveria diferena significativa entre os valores da razo dvida/PIB e a meta explcita de
endividamento.
45
Grfico 12 Indicador de sustentabilidade fiscal (IFS).

1,5 0,15
0,1
0,05
1 0
-0,05
-0,1
0,5 -0,15

IFS

Fonte: Elaborao do autor.

A orientao fiscal ao longo do perodo ps-ajuste foi consistentemente

positiva. Porm, entre 2000 e 2002, o desempenho do parmetro foi bastante

afetado pela alta da dvida mobiliria federal, fortemente indexada ao Dlar. Isso,

juntamente com as altas taxas de juros e o baixo crescimento do perodo,

eliminaram qualquer perspectiva de um IFS abaixo de 1. Aps 2003 e at meados

de 2005, nota-se o fortalecimento da orientao fiscal brasileira, tanto pelo aumento

do esforo fiscal primrio quanto pela reduo do nvel de endividamento pblico.

Durante esse perodo o IFS se manteve abaixo de 1.

Tabela 5 Indicador de sustentabilidade fiscal estatsticas descritivas

Estatstica Descritiva IFS
Mdia 0,0454 1,0398 0,9943
Mediana 0,0502 1,0469 0,9913
Mximo 0,1160 1,1167 1,1532
Mnimo -0,0957 0,9456 0,8867
Desvio-Padro 0,0397 0,0382 0,0527
Assimetria -0,8930 -0,1074 0,6068
Curtose 4,3754 2,5175 3,5882
Fonte: Elaborao do autor.

46
 Entretanto, somente aps 2007 o Brasil consegue entrar, de fato, na zona

de sustentabilidade contnua, definida por Croce e Ramn (2003) como quando o

IFS do pas se mantm abaixo de 1 pelo menos durante 75% do tempo. A partir de

2007 o fator de desconto observado foi sistematicamente menor que o fixado (*)

esse resultado foi bastante influenciado pela reduo da Selic. O primeiro passo

havia sido dado com o ajuste fiscal e os conseguintes resultados primrios positivos.

Porm, enquanto no houve reduo da defasagem entre taxa de juros e

crescimento econmico, a poltica fiscal no conseguiu colocar as finanas pblicas

em rota de sustentabilidade.

A ao contracclica da poltica fiscal, na tentativa de amenizar os efeitos

recessivos da crise dos subprimes, reduziu fortemente parmetro de orientao

fiscal em 2009. Entretanto, esse quadro de deteriorao fiscal se mostra

permanente34. O perodo ps-crise no somente concentra todos os valores

negativos do parmetro de orientao fiscal, como o mdio caiu de 0,06, entre

1999 e 2008, para 0,02, aps 2009. Mesmo assim, o IFS permaneceu abaixo de 1,

muito influenciado pela reduo da defasagem entre taxa de juros e crescimento

econmico.

Nesse contexto, a construo de um cenrio no futuro prximo exige

cautela. importante ressaltar que, mesmo com a importante reduo do fator de

desconto nos ltimos anos, essa piora fiscal aps a crise de 2008/09 representa um

risco para a manuteno do pas na zona de sustentabilidade contnua. A partir de

meados de 2013 o fator de desconto entrou em rota de crescimento, tanto pela piora

do crescimento econmico quanto pelo aumento da taxa Selic, e o parmetro de

34
Apesar de, em 2011, ter havido um fortalecimento da posio fiscal do governo, evidenciado tanto
pelo impulso fiscal (seo 4) quanto pelo parmetro de orientao fiscal .
47
orientao fiscal pouco contribuiu para a reduo do IFS, que ficou acima de 1,

indicando uma necessidade de correo da poltica econmica.

8. CONSIDERAES FINAIS E SUGESTES DE POLTICA

Os resultados das metodologias aqui empregadas, quando analisados em

conjunto, traduzem no somente o atual estado das finanas pblicas do pas, como

os possveis riscos fiscais a serem enfrentados, dado o atual cenrio

macroeconmico brasileiro.

A medida de resultado fiscal estrutural apresentada sugere que, mesmo

com o estabelecimento do regime de metas de supervit primrio, houve ao fiscal

discricionria, majoritariamente expansionista a partir de 2004. Ou seja, no existe

razo para acreditar numa falta de autonomia do oramento pblico brasileiro, a

partir da adoo da referida regra fiscal.

A funo de reao do impulso fiscal mostrou que houve um auxlio da

poltica fiscal na tentativa de conter tanto o aumento do endividamento pblico

quanto a acelerao do nvel de preos. O primeiro resultado um indcio de

sustentabilidade da dvida pblica, e o ltimo aspecto de extrema importncia,

visto que o componente antiinflacionrio do comportamento fiscal austero serve

como estrutura para a reduo sistemtica da taxa de juros. Ainda em relao

funo de reao estimada, a ausncia de influncia do ciclo eleitoral na postura da

poltica fiscal, possivelmente relacionada ao estabelecimento da Lei de

Responsabilidade Fiscal, um ponto importante da consolidao oramentria de

1999, fortalecida por esse aspecto institucional.

48
 Outro resultado favorvel sustentabilidade das finanas pblicas foi

evidenciado pelo algoritmo IFS. A partir de 2007, com a reduo da defasagem entre

taxa de juros e crescimento econmico, o indicador permaneceu abaixo de 1 durante

75% do tempo. Apesar desses pontos favorveis, alguns fatores conspiram contra a

sade do oramento pblico brasileiro. Os resultados do parmetro de orientao

fiscal esto dando sinais de deteriorao desde 2009 e, a partir do terceiro trimestre

de 2013, o IFS persistiu acima do limiar de sustentabilidade, sugerindo uma

necessidade de correo da poltica econmica.

A forte queda da dvida lquida do setor pblico como proporo do PIB

no justifica a persistente reduo esforo fiscal primrio. A dvida bruta alta em

comparao a mdia dos BRICs e prossegue num nvel superior a 60% do PIB.

Mais do que isso, a dvida pblica mobiliria federal interna descontada se mostrou

insustentvel e, de acordo com o teste de raiz unitria de Perron (1997), 2009 foi um

ano de mudana no regime de acumulao do endividamento pblico, resultado que

chama a ateno para o atual relacionamento entre o Tesouro Nacional e o BNDES.

Do maior valor da amostra da DPMFi (em % do PIB) 49,3%, no terceiro

trimestre de 2001 ao valor mais recente, segundo trimestre de 2014, houve uma

reduo de apenas 7% do PIB. Durante esse perodo, parece ter havido melhor

gerenciamento por parte do Tesouro Nacional em vez de uma reduo efetiva da

dvida mobiliria. Soma-se a isso o fato da sistemtica queda da Selic no

representar reduo proporcional nos custos da dvida pblica devido mudana da

composio da DLSP.

49
 O modesto crescimento do PIB, principalmente nos ltimos anos35, sugere

um cenrio menos extraordinrio para a ampliao da arrecadao e a manuteno

do supervit primrio fica cada vez mais difcil, no contexto de gastos primrios

consistentemente crescentes. A baixa de formao bruta de capital fixo da economia

brasileira36 tambm aparece como uma ameaa sustentabilidade da dvida pblica.

A austeridade pode ser a nica opo para economias que sofrem com a ausncia

de reformas pr-crescimento (SMAGHI, 2013).

Mudanas na legislao que vm implicando aumento dos gastos

obrigatrios, efeitos acumulados de mecanismos de superindexao de gastos

como a regra de reajuste do salrio mnimo , retrocessos em termos institucionais,

tanto da Lei de Responsabilidade Fiscal quanto da separao do setor pblico no

financeiro das instituies financeiras federais, e manobras contbeis utilizadas para

melhorar o supervit primrio deterioram cada vez mais o quadro do regime fiscal

brasileiro (WERNECK, 2011).

As duas ltimas questes envolvem credibilidade, que foi um importante

instrumento de transmisso de crises de confiana. Os sucessivos upgrades no

rating soberano do Brasil j esto sendo revistos. Um primeiro passo seria a busca

por uma evoluo no design institucional, tanto das transferncias do Tesouro

Nacional para o BNDES quanto do mecanismo que permite a possibilidade do

abatimento da meta do supervit primrio pelos gastos relacionados ao Programa de

Acelerao do Investimento (PAC). Blanchard e Giavazzi (2003), no contexto da

unio europeia e seu pacto de estabilidade e crescimento, propem uma mudana

na contabilidade do governo de forma que no haja negligncia com os

35
A mdia de crescimento do PIB, entre o primeiro trimestre de 2011 e o segundo trimestre de 2014,
foi de 1,87%.
36
A formao bruta de capital fixo se mantm abaixo de 20% do PIB (Brasil, 2014).
50
investimentos pblicos e seus rebatimentos sobre a demanda agregada e

crescimento econmico de longo prazo, enumerando princpios para esse novo

desenho institucional.

Outras fontes de presso sobre o oramento pblico so as recentes

manifestaes no Brasil, que escancararam a insatisfao da populao com a

qualidade dos servios pblicos prestados, incompatvel com o alto nvel de

tributao imposta pelo governo aos cidados, e os gargalos infraestruturantes, que

limitam o aumento da capacidade do setor produtivo e precisam ser eliminados. Isso

aparenta ser um novo desafio para a poltica fiscal brasileira, que deve procurar

equacionar as demandas das famlias e das firmas com o respeito a sua restrio

oramentria.

No curto prazo, uma reviso da atual poltica de repasses do Tesouro

Nacional para o BNDES e uma reduo gradual dos gastos correntes associada a

uma mudana em sua composio, favorecendo gastos produtivos que reduzam os

gargalos infraestruturantes do pas, um bom comeo. O fortalecimento do regime

de metas de supervit primrio com o fim do uso de receitas no recorrentes e com

o clculo do balano fiscal estrutural, em prol de uma poltica fiscal de carter

contracclico, parece ser uma ideia melhor que a adoo do regime de bandas, que

no apresenta evoluo em relao ao regime atual e carece de credibilidade, dado

o vis expansionista dos ltimos anos.

Caminhar para a consolidao fiscal eficaz, com menor nvel de

tributao, dvida e gastos pblicos, no significa austeridade excessiva e imediata.

Isso tambm no significa ausncia de custos, tanto polticos quanto em termos de

produto, no curto prazo, muito menos se postula, aqui, austeridade expansionista.

51
Porm, o respeito restrio oramentria do governo fundamental. Isso envolve

equilbrio macroeconmico e crescimento de longo prazo. O caminho gradual e as

aes de acalmar o mercado e pagar o servio da dvida perdem o seu

protagonismo frente reduo dos custos incorridos pela sociedade de uma dvida

pblica alta, historicamente associada instabilidade macroeconmica, que se

traduz em presso sobre os juros e inflao e em alta tributao que reduz o bem-

estar das famlias e deprime o setor produtivo.

Um novo equilbrio, assintoticamente estvel, compatvel com as

melhores decises de poltica fiscal e favorvel ao crescimento sustentado passa a

ser o objetivo e isso est longe de ser rudimentar.

52
9. BIBLIOGRAFIA

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55
10. ANEXO

Tabela 6 - Teste de raiz unitria DF-GLS

DF-GLS

Rejeita a Hiptese
Estatstica Valores crticos
Srie Termos determinsticos Lag nula
do teste
1% 5% 1% 5%

Hiato de produto Constante -4,33 1 -2,61 -1,95 Sim Sim

Razo
Constante -2,33 6 -2,61 -1,95 No Sim
dvida/PIB
Inflao Constante -2,51 10 -2,61 -1,95 No Sim

Impulso fiscal Constante -3,77 2 -2,61 -1,95 Sim Sim

Nota: nmero de defasagens baseado no critrio Akaike.

56