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Opciones de rgimen

monetario para
Amrica Latina
Servira una moneda comn o la solucin
es un rgimen de tipos de cambio flotantes?

Andrew Berg, Eduardo Borensztein y Paolo Mauro

M
UCHOS GOBIERNOS se preguntan qu r- medios tenan por objeto frenar las expectativas devaluato-
gimen cambiario y monetario debera adop- rias e inflacionarias mediante bandas y vnculos cambiarios e
tar un pas, particularmente en Amrica impedir la prdida gradual de competitividad dejando desli-
Latina, donde muchas de las soluciones ya zar la paridad. Ahora que en trminos generales la inflacin
ensayadas estn perdiendo atractivo. En los aos ochenta se est bajo control en la regin, esos regmenes intermedios no
popularizaron los regmenes intermedios como los tipos de parecen tan necesarios.
cambio fijos pero flexibles, los tipos de cambio mviles, y las En la ltima dcada, la mayora de los pases de Amrica
bandas cambiarias mviles. Hoy, esas opciones se estn des- Latina han pasado de los regmenes intermedios a un rgimen
cartando cada vez ms, sobre todo en los pases de mercado de flotacin o bien a regmenes rgidamente fijos como la caja
emergente con apertura financiera, que han encontrado que de conversin o la dolarizacin (vase el cuadro 1). Ecuador
los regmenes intermedios son propensos a las crisis. Las y El Salvador han adoptado el dlar de EE.UU. como moneda
innovaciones resultantes han dado lugar a experiencias de curso legal. Chile instrument una salida gradual y orde-
sumamente esclarecedoras al respecto. nada de un rgimen intermedio a la flotacin. En otros casos,
La prdida de popularidad de los regmenes intermedios los cambios se produjeron en medio de situaciones de crisis.
tambin obedece a la cada de la inflacin mundial. Los tipos Brasil, Mxico y Venezuela adoptaron la flotacin bajo fuer-
de cambio fijos (incluidos los regmenes de caja de conver- tes ataques especulativos en contra de sus monedas. A co-
sin) en muchos casos sirvieron para contener la inflacin, mienzos de 2002, la convertibilidad argentina colaps,
en especial la hiperinflacin. Para los pases que deseaban despus de 11 aos de vigencia, en medio de una aguda crisis
conservar cierta flexibilidad cambiaria, los regmenes inter- financiera. Luego de su cada inicial, la paridad se ha mante-

24 Finanzas & Desarrollo septiembre de 2003


Cuadro 1 estructura de intercambio muy diversificada, sin ningn so-
Ms flotacin? cio comercial dominante: en muchos casos, la proporcin del
Los pases de Amrica Latina han avanzado cada vez ms hacia comercio con Estados Unidos no es mayor, o bien es leve-
los regmenes de tipo de cambio flotante. mente mayor, que con Europa. Mxico, donde el intercambio
comercial con Estados Unidos representa el 80% del total,
Metas que tuvieron
1985 2002 influencia en 2002
constituye una notable excepcin.
Amrica del Sur Correlaciones de desarrollo econmico. Si los pases pre-
Argentina Intermedio Flotacin sentan a menudo condiciones econmicas similares, tienden
Bolivia Flotacin Intermedio Tipo de cambio
Brasil Intermedio Flotacin Tasa de inflacin
a requerir polticas monetarias similares, en cuyo caso la li-
Chile Intermedio Flotacin Tasa de inflacin mitacin impuesta por una moneda comn no es onerosa.
Colombia Intermedio Flotacin Tasa de inflacin Los pases de Amrica Latina no tienen ciclos econmicos
Ecuador Intermedio Rgimen rgido Tipo de cambio
Paraguay Intermedio Flotacin muy similares. En la regin, las correlaciones de crecimiento
Per Intermedio Flotacin Agregado econmico entre pares de pases son comnmente menores
monetario que en Europa occidental, aunque algo mayores que en Asia
Uruguay Flotacin Flotacin Agregado
monetario oriental. Sus correlaciones con el crecimiento de Estados
Venezuela Intermedio Flotacin Unidos son generalmente positivas y a menudo significati-
Mxico y Amrica Central
Costa Rica Intermedio Intermedio Tipo de cambio
vas, pero esto tambin se da en los pases de Asia oriental y
El Salvador Intermedio Rgimen rgido Tipo de cambio ms an en los de Europa occidental.
Guatemala Intermedio Flotacin Consideraciones financieras. Segn una opinin generali-
Honduras Flotacin Intermedio Tipo de cambio
Mxico Intermedio Flotacin Tasa de inflacin zada, los mercados financieros tienden a tratar a los pases
Nicaragua Intermedio Intermedio Tipo de cambio de Amrica Latina como un solo bloque. Si stos ltimos su-
Panam Rgimen rgido Rgimen rgido Tipo de cambio frieran frecuentes e intensas conmociones financieras comu-
Fuente: FMI, Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange
Restrictions, 19852002. nes (como una repentina prdida de inters en sus activos
Nota: La clasificacin oficial del FMI se basa en las opiniones del personal tc- financieros, independientemente de los fundamentos econ-
nico de la institucin en aquellos casos en que el rgimen de facto difiere clara-
mente del rgimen formal declarado por los pases. Los regmenes de tipo de micos), una poltica monetaria comn les servira a todos.
cambio fijo rgidos comprenden los regmenes sin una moneda nacional de curso
legal, las uniones cambiarias y los regmenes de caja de conversin. Los
Consideraciones poltico-institucionales. La experiencia
regmenes intermedios comprenden los tipos de cambio fijos dentro de bandas de Europa ilustra la necesidad de un compromiso poltico
horizontales, los regmenes convencionales de tipo de cambio fijo, los tipos de
cambio mviles y las bandas de fluctuacin. Los regmenes de flotacin incluyen con la moneda comn y el tiempo requerido para desarrollar
la flotacin dirigida y la independiente. instituciones comunes que sustenten los ajustes a las consi-
guientes presiones econmicas y polticas. Los pases de
Amrica Latina an no han hecho inversiones comparables
nido razonablemente estable, y recientemente el Banco Cen- en instituciones comunes. Adems, los pases de la UME
tral de Argentina anunci su intencin de aplicar hacia un tipo presentan niveles similares de desarrollo econmico y finan-
de cambio flotante con metas de inflacin establecidas. Cabe ciero, hecho que facilit el establecimiento de la unin sin
entonces preguntarnos cul es la mejor solucin. A los generar presiones a favor de transferencias fiscales masivas o
pases de Amrica Latina les conviene un tipo de cambio flo- migraciones en una escala socialmente insostenible. Dadas
tante, o deberan considerar otras alternativas, como la las importantes diferencias en el nivel de desarrollo dentro de
dolarizacin o una moneda comn para la regin? Amrica Latina, establecer una moneda comn sera un pro-
ceso lento y complicado. Que se requiera una reforma insti-
Funcionara una moneda comn? tucional tiene sus ventajas, no obstante. Por ejemplo, es
La ventaja de una moneda supranacional reside en que for- difcil imaginar una moneda comn sin que haya firmes
talecera la credibilidad monetaria, la estabilidad financiera garantas de la independencia del banco central.
y la integracin econmica. Los pases latinoamericanos En las condiciones actuales, la justificacin econmica de
podran formar una unin monetaria independiente, simi- una moneda comn independiente en Amrica Latina es d-
lar a la Unin Monetaria y Econmica europea (UME). Otra bil, pero esto podra revertirse. Por ejemplo, las iniciativas
opcin sera que todos ellos adopten el dlar de EE.UU. La destinadas a aumentar la integracin comercial en la regin
conveniencia de cualquiera de estas dos alternativas depen- haran ms atractiva una moneda comn. De todos modos,
der de la estructura del comercio, los ciclos econmicos de es improbable que surja una moneda comn en Amrica
los distintos pases, factores financieros y consideraciones Latina en la prxima dcada.
poltico-institucionales.
Estructura del comercio. Los pases con un gran intercam- Dolarizacin unilateral
bio recproco se beneficiaran ms con la reduccin de los La adopcin del dlar de EE.UU. como moneda de curso legal
costos de transaccin y de la incertidumbre que generara es un mtodo alternativo para importar estabilidad y credi-
una moneda comn. Los pases de Amrica Latina estn me- bilidad monetaria. Ecuador y El Salvador han dolari-
nos abiertos al comercio internacional que otros con un nivel zado hace poco tiempo, y Panam ha usado el dlar desde
similar de desarrollo econmico, y el comercio intrarregional 1904. Por dolarizacin entendemos aqu la adopcin oficial
es menor que el de otras regiones como la UME. Tienen una de una moneda extranjera como moneda de curso legal, no

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espontnea. El nivel de depsitos en moneda extranjera es
Cuadro 2
importante en muchos pases de Amrica Latina, particular-
Dolarizacin espontnea mente en Bolivia, Per y Uruguay (vase el cuadro 2). Si hay
Los depsitos en moneda extranjera son importantes
un alto grado de dolarizacin espontnea, las grandes fluc-
en muchos pases de Amrica Latina.
(Participacin porcentual en los depsitos totales, 2000)
tuaciones cambiarias pueden provocar una crisis financiera y
quiebras en gran escala entre las empresas que contrajeron
Amrica del Sur crditos en moneda extranjera.
Argentina 64,7
Bolivia 92,5 Los pases de Amrica Latina que opten por una dolariza-
Chile 12,5 cin unilateral podran obtener otros beneficios colaterales
Ecuador 39,9 significativos, como una mayor relacin con Estados Unidos
Paraguay 63,6
Per 78,2 en cuanto al comercio, la inversin extranjera directa y la
Uruguay 84,2 integracin de los mercados financieros. Pero, en general,
Mxico y Amrica Central
ese rgimen quiz sea conveniente solo para pases pequeos
Costa Rica 45,7 con lazos estrechos con Estados Unidos, un alto grado de
El Salvador 8,2 dolarizacin espontnea, y baja credibilidad de sus ban-
Honduras 23,2
Mxico 4,9 cos centrales, como sera el caso de Mxico y los pases de
Nicaragua 72,8 Amrica Central.
Fuentes: Country Reports del FMI y estimaciones del personal tcnico
del FMI.
Nota: Los datos corresponden a 2000 o a la ltima observacin disponible.
Es la flotacin la respuesta?
Brasil y Guatemala no figuran porque no permiten depsitos en moneda extran-
jera. Colombia y Venezuela tienen un nivel insignificante de depsitos en mo-
Es la flotacin cambiaria una opcin viable para Amrica
neda extranjera. Panam est dolarizada desde hace muchos aos. Los datos Latina? Pueden la flexibilidad cambiaria y una poltica
de Ecuador y El Salvador son anteriores a la dolarizacin total.
monetaria independiente lograr objetivos internos de sig-
nificacin, como una mayor estabilidad del producto? O
une lo peor de ambos mundos: baja credibilidad y poca
una dolarizacin informal o de facto en la cual una moneda discrecionalidad genuina?
extranjera circula simultneamente con la moneda local y se Las recientes experiencias en Amrica Latina y en otras re-
pueden constituir cuentas bancarias u otros activos financieros giones sugieren que la flotacin s permite que los tipos de
en esa moneda. cambio respondan adecuadamente a las conmociones,
Por ser unilateral, la dolarizacin no exige un largo pro- aunque a veces la reaccin de las tasas de inters tambin es
ceso de armado de instituciones comunes y logro de consen- fuerte. La flexibilidad cambiaria parece haber contribuido a
sos, aunque impide a los pases de Amrica Latina dolariza- amortiguar las variaciones del producto frente a conmocio-
dos tener injerencia en la poltica monetaria de Estados nes desfavorables, y el traspaso a los precios ha sido bastante
Unidos o, lo que es ms importante, beneficiarse con la su- bajo. Adems, la efectividad de los regmenes de flotacin
pervisin y el respaldo del sistema financiero local por cambiaria estara aumentando gradualmente.
parte de la Reserva Federal. Naturalmente, el pas que adopta Comparemos, por ejemplo, cmo Mxico y Argentina res-
el dlar renuncia a la posibilidad de establecer su propia po- pondieron a la turbulencia generada por las crisis de Rusia,
ltica monetaria y a los beneficios del seoraje que obtiene su del fondo de inversin Long-Term Capital Management y de
banco central al emitir dinero. Brasil en 1998/1999 (vase el grfico). En Argentina, cuyo rgi-
Para muchos pases, el principal rdito de dolarizar consis- men de convertibilidad era todava creble, no variaron ni el
tira en neutralizar la poca credibilidad de sus instituciones tipo de cambio ni las tasas de inters, pero la economa entr
monetarias, probablemente causada por un historial de in- en una prolongada depresin. En Mxico, en cambio, las ta-
cumplimiento de las paridades cambiarias fijas, de financia- sas de inters treparon, pero el tipo de cambio se debilit sus-
miento monetario del dficit fiscal o del sistema bancario, y tancialmente, moderando as los efectos sobre el crecimiento
de alta inflacin. Una baja credibilidad dificulta el funciona- de un contexto externo desfavorable. El crecimiento del PIB
miento de todos los regmenes cambiarios. Los tipos de cam- en trminos reales cay brevemente pero luego repunt en
bio fijos o los regmenes intermedios llevan a altas tasas de 1999, y el tipo de cambio volvi a apreciarse rpidamente.
inters, que perjudican la inversin privada y comprometen Desde entonces, las tasas de inters han disminuido en forma
la viabilidad fiscal, y los tipos de cambio flotantes sufren alta constante, mitigando parcialmente el impacto de la desacele-
volatilidad y episodios de correccin excesiva. racin econmica de Estados Unidos.
Si bien se observa un evidente fortalecimiento de la admi- La historia reciente de los regmenes de flotacin cambia-
nistracin monetaria en Amrica Latina, crear credibilidad ria como los de Chile, Mxico y Per sugiere que con el paso
suele llevar aos. La falta de credibilidad monetaria se pone del tiempo pueden resultar ms efectivos, al aumentar la cre-
en evidencia cuando la poblacin busca tener sus ahorros en dibilidad y afianzarse el sistema. Chile sufri dos episodios
dlares de EE.UU., no en la moneda local, ya sea mediante de presiones cambiarias, a fines de 1998 y de 2000. En el pri-
una fuga de capitales o manteniendo una parte importante mero, las tasas de inters crecieron fuertemente, dentro de un
de los activos monetarios domsticos (depsitos bancarios y marco monetario con objetivos de inflacin y de tipo de
efectivo) en moneda extranjera, una suerte de dolarizacin cambio (una banda explcita), y la economa entr en una

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las tasas de inters para contrarrestar los cambios en las
Comparacin de los efectos condiciones econmicas internas.
La flexibilidad del tipo de cambio amortigu el impacto de los
Una flotacin cambiaria eficaz tambin debe responder
embates externos en Mxico en 1998/99.
adecuadamente a las conmociones externas. Cuando caen los
Argentina Mxico
trminos de intercambio, por ejemplo, tiene sentido que la
Tipo de cambio real paridad nominal se debilite, facilitando as el ajuste necesario
(Variacin porcentual en 12 meses)
30 de los precios relativos, como ocurre en los pases de mer-
25 cado emergentes con flotacin cambiaria. En una extensa
20
15 muestra de pases en desarrollo que abarca las ltimas
10 tres dcadas, aquellos con un tipo de cambio fijo que enfren-
5
0 tan conmociones de trminos de intercambio negativos
5
10
solo logran depreciar su paridad en trminos reales con un
15
1996 1997 1998 1999 2000 2001
retraso de dos aos, sufriendo mientras tanto fuertes cadas
del PIB real. En cambio, los pases con tipos de cambio
Tasas de inters reales flotantes sufren una importante depreciacin en trminos
(Tasa anualizada del mercado monetario, en porcentaje)
30 nominales y reales en el momento del impacto, seguida de al-
Las tasas rozaron el 50% . . .
25 gn grado de inflacin pero con una cada del producto
. . . y llegaron a un
20
valor mximo de mucho menor.
15 ms de 80%
10
La flotacin ayuda al ajuste
5
0 Una moneda comn independiente no parece ser una solu-
5
1996 1997 1998 1999 2000 2001
cin adecuada para Amrica Latina porque falta el grado
necesario de integracin poltica y econmica. La dolariza-
PIB real cin puede ser una opcin interesante para algunos pases
(Variacin porcentual en 12 meses)
12 chicos. En cambio, muchos otros podran beneficiarse con la
10 flexibilidad de un rgimen de flotacin pese a sus serios pro-
8
6 blemas de credibilidad, en parte porque son relativamente
4
2 grandes y cerrados y no tienen un nico socio comercial do-
0 minante. En la prctica, la flotacin rara vez es pura en los
2
4 mercados emergentes: las autoridades a menudo intervienen
6
8 en el mercado cambiario y manejan la poltica monetaria
1996 1997 1998 1999 2000 2001
observando de cerca las presiones de los mercados financie-
Fuentes: FMI, International Financial Statistics (varios aos) y estimaciones ros internacionales. No obstante, al parecer la flotacin faci-
del personal tcnico.
lita el ajuste a las conmociones y permite aplicar una poltica
monetaria autnoma. En general, la flotacin sera una op-
cin conveniente para varios pases de la regin, sin grandes
aguda recesin. En septiembre de 2000, las autoridades costos en trminos de prdida de credibilidad o de una
abandonaron la banda por una flotacin ms libre, y la mayor volatilidad.
fuerte depreciacin resultante no estuvo acompaada de El xito de un rgimen puede tornarlo cada vez ms viable
aumentos de las tasas de inters. No hubo recesin, y la infla- con el tiempo. La dolarizacin puede promover una mayor
cin creci solo levemente. Quiz pueda inferirse de esta integracin comercial y financiera con Estados Unidos. Si los
experiencia que Chile acumul credibilidad en 1998 y la em- regmenes de flotacin traen baja inflacin y fortalecen la
ple con xito en 2000 para dejar que la moneda flotara credibilidad, la indexacin puede disminuir y las expectati-
sin miedo. vas pueden volverse ms optimistas. Las empresas podran
El creciente xito de los regmenes de flotacin tambin se reducir su vulnerabilidad a las fluctuaciones cambiarias mo-
ve apoyado por evidencia de orden ms sistmico. Mediante dificando su estructura financiera para minimizar sus efectos
estimaciones economtricas de la funcin de reaccin mone- en el balance, y a su vez puede disminuir el traspaso de esas
taria (cmo ajusta las tasas de inters el banco central frente fluctuaciones al nivel de precios.
a cambios en las condiciones econmicas) se ha determinado
si pases con tipos de cambio flotantes pueden elevar y bajar Andrew Berg es Subjefe de Divisin, Eduardo Borensztein
sus tasas de inters en respuesta a un contexto interno cam- es Jefe de Divisin y Paolo Mauro es Subjefe de Divisin
biante. Bajan los pases las tasas cuando la inflacin es infe- del Departamento de Estudios del FMI. Este artculo
rior a la fijada como meta o cuando el desempleo es dema- se basa en el documento de trabajo de los autores An
siado alto, o las presiones de los mercados financieros les Evaluation of Monetary Regime Options for Latin
impiden hacerlo? La evidencia de los pocos pases (tales America, IMF Working Paper 02/211, que puede
como Chile y Colombia) con una historia suficientemente consultarse, en ingls, en http://www.imf.org/external/pubs/
larga de flotacin cambiaria sugiere que han podido adecuar ft/wp/2002/wp02211.pdf.

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